Pengaruh ukuran perusahaan, pertumbuhan aktiva dan profitabilitas terhadap hutang dan pengaruh hutang terhadap return saham (Studi Kasus Pada Perusahaan Manufaktur Go Public di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001 – 2006)
Disusun oleh: Dewi Yunita Purnomo NIM. S. 4105054
Telah disetujui Pembimbing Pada tanggal:
Pembimbing I
Pembimbing II
Prof. Dr. Bambang Sutopo, M. Com., Ak. NIP. 131 792 945
Drs. Heru Agustanto, MS. NIP. 131 570 301
Mengetahui: Direktur Program Studi Magister Manajemen
Dr. Hartono, MS. NIP. 130 814 578 PENGARUH UKURAN PERUSAHAAN, PERTUMBUHAN AKTIVA DAN
ii
PROFITABILITAS TERHADAP HUTANG DAN PENGARUH HUTANG TERHADAP RETURN SAHAM (Studi Kasus Pada Perusahaan Manufaktur Go Public di Bursa Efek Jakarta Tahun 2001 – 2006)
Disusun oleh: Dewi Yunita Purnomo NIM. S. 4105054
Telah disetujui oleh Tim Penguji Pada tanggal:
Ketua Tim Penguji : Prof. Dr. Hartono, MS.
............................
Pembimbing I
: Prof. Dr. Bambang Sutopo, M.Com., Ak. ............................
Pembimbing II
: Drs. Heru Agustanto, MS.
............................
Mengetahui Direktur PPs UNS
Ketua Program Studi Magister Mamajemen
Prof. Dr. Suranto, MSc. PhD.
Prof. Dr. Hartono, MS.
NIP. 131 472 192
130 814 578
PERNYATAAN
iii
Yang bertanda tangan dibawah ini saya: Nama : Dewi Yunita Purnomo NIM
: S.4105054
Sebagai Mahasiswa Pascasarjana Program Studi Magister Manajemen Universitas Sebelas Maret Surakarta
Dengan ini saya menyatakan bahwa tesis ini bukan merupakan jiplakan dari karya orang lain. Dalam tesis ini tidak terdapat karya yang pernah diajukan untuk memperoleh gelar kesarjanaan di suatu Perguruan Tinggi, dan sepanjang pengetahuan saya juga tidak terdapat karya atau pendapat yang pernah ditulis atau diterbitkan orang lain, kecuali yang secara tertulis diacu dalam naskah ini dan disebutkan dalam Daftar Pustaka.
Surakarta, 6 Maret 2008
Dewi Yunita Purnomo
PERSEMBAHAN
iv
Karya ini kupersembahkan untuk: · ·
Almamaterku
Bapak dan Ibu Sidik Purnomo tercinta atas semua kasih saying dan pengorbanan yang tiada akhir serta doa-doanya
·
Adikku Sari Septiana Purnomo dan Krisna Dwipayana Purnomo yang selalu membantuku ·
Keluarga di Purbalingga yang selalu memberikan semangat dan doa
KATA PENGANTAR
v
Puji syukur penulis panjatkan ke hadirat Allah SWT karena atas limpahan rahmat dan karunia-Nya, tesis ini dapat diselesaikan sebagai syarat memperoleh derajat S2 di Program Studi Magister Manajemen Universitas Sebelas Maret Surakarta. Dalam penyusunan tesis yang berjudul “Pengaruh Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Aktiva dan Profitabilitas Terhadap Hutang dan Pengaruh Hutang Terhadap Return Saham” ini, penulis tentu saja tidak terlepas dari segala bentuk bantuan dari berbagai pihak. Untuk itu, dalam kesempatan ini penulis mengucapkan terimakasih kepada: 1. Bapak Prof. Dr. Bambang Sutopo, M.Com, Ak. selaku pembimbing utama dalam penyelesaian tesis ini. 2. Bapak Drs. Heru Agustanto, MS. selaku pembimbing pendamping yang telah membimbing penulis dalam menyelesaikan tesis ini. 3. Segenap Bapak & Ibu pengajar yang telah memberikan didikan. 4. Semua staf pengelola Magister Manajemen yang telah membantu kelancaran studi. Mbak Dewi, mbak Wawan, mbak Nita, mbak Neti, mas Ir, terimakasih atas bantuannya. 5. Keluarga Sidik Purnomo yang selalu memberikan dukungan dan doa dalam penyelesaian tesis ini. 6. Teman-teman MM UNS (Ambar, Jati, Iqbal, Amru, Bu Yasmin, Pak Naryanto,dll), terima kasih atas segalanya.
vi
7. Semua pihak yang tidak dapat disebutkan satu per satu, yang turut membantu terselesainya tesis ini. Penulis menyadari masih banyak kekurangan dalam tulisan ini karena adanya beberapa keterbatasan. Penulis mengharapkan saran dan kritik yang bersifat membangun untuk tulisan ini. Terima kasih.
Surakarta, 6 Maret 2008
Penulis
vii
DAFTAR ISI
Halaman JUDUL………………………………………………………………….
i
HALAMAN PERSETUJUAN………………………………………….
ii
HALAMAN PENGESAHAN…………………………………………..
iii
HALAMAN PERNYATAAN………………………………………….
iv
HALAMAN PERSEMBAHAN………………………………………...
v
KATA PENGANTAR…………………………………………………..
vi
DAFTAR ISI…………………………………………………………….
viii
DAFTAR TABEL……………………………………………………….
xi
DAFTAR GAMBAR…………………………………………………….
xii
DAFTAR LAMPIRAN………………………………………………….
xiii
INTISARI………………………………………………………………..
xiv
ABSTRACT……………………………………………………………...
xv
BAB I
PENDAHULUAN A. Latar Belakang………………………………………….
1
B. Rumusan Masalah………………………………………
5
C. Tujuan Penelitian………………………………………..
6
D. Manfaat Penelitian………………………………………
6
viii
BAB II
TINJAUAN PUSTAKA A. Landasan Teori 1. Modal dan Struktur Modal Perusahaan………………
7
2. Teori Struktur Modal………………………………...
9
3. Faktor-faktor Yang Mempengaruhi Struktur Modal/Hutang…...........................................
15
4. Hubungan Hutang dengan Return Saham…………….
18
B. Tinjauan Terhadap Penelitian Terdahulu
BAB III
1. Penelitian Terdahulu Tentang Faktor-faktor Penentu Hutang……………………….
19
2. Penelitian Terdahulu Tentang Hubungan Hutang dan Return Saham……………….
22
C. Perumusan Hipotesis……………………………………..
23
D. Kerangka Konseptual…………………………………….
27
METODE PENELITIAN A. Jenis Penelitian…………………………………………..
29
B. Teknik Pengambilan Sampel…………………………….
29
C. Definisi Operasional Variabel…………………………...
30
D. Data dan Sumber Data…………………………………...
31
E. Metode Analisis Data…………………………………….
32
ix
BAB IV
BAB V
ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN A. Deskripsi Variabel……………………………………….
37
B. Pengujian Asumsi Klasik………………………………..
41
C. Pengujian Hipotesis……………………………………...
48
PENUTUP A. Kesimpulan………………………………………………
60
B. Keterbatasan……………………………………………...
61
C. Saran……………………………………………………...
61
DAFTAR PUSTAKA…………………………………………………...
63
LAMPIRAN……………………………………………………………..
66
x
DAFTAR TABEL
Tabel
Halaman
4.1
Statistik Deskriptif Variabel Penelitian………………………….
37
4.2
Hasil Analisis Regresi Linear Berganda Pengaruh Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Aktiva dan Profitabilitas terhadap TotalHutang/Aktiva…………………......
41
Hasil Analisis Regresi Linear Berganda Pengaruh Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Aktiva dan Profitabilitas terhadap Hutang Jangka Panjang/Aktiva…………
44
Hasil Analisis Regresi Linear Berganda Pengaruh Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan Aktiva dan Profitabilitas terhadap Hutang Jangka Pendek/Aktiva………….
46
4.3
4.4
xi
DAFTAR GAMBAR
Gambar
Halaman
Gambar 3.1. Kerangka Konseptual……………………………………
xii
28
DAFTAR LAMPIRAN
Lampiran
Halaman
Lampiran 1. Statistik Deskriptif Variabel Penelitian……………………
66
Lampiran 2. Hasil Analisis Regresi Total Hutang/Aktiva………………
84
Lampiran 3. Hasil Analisis Regresi Hutang Jangka Panjang/Aktiva…...
121
Lampiran 4. Hasil Analisis Regresi Hutang Jangka Pendek/Aktiva…...
137
Lampiran 5. Hasil Analisis Regresi Total Hutang/Aktiva terhadap Return Saham……………..................................................
152
Lampiran 6. Hasil Analisis Regresi Hutang Jangka Panjang/Aktiva terhadap Return Saham…....................................................
167
Lampiran 7. Hasil Analisis Regresi Hutang Jangka Pendek/Aktiva terhadap Return Saham…....................................................
180
xiii
INTISARI
Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh ukuran perusahaan, pertumbuhan aktiva dan profitabilitas terhadap hutang. Tujuan yang lainnnya untuk mengetahui pengaruh hutang terhadap return saham. Penelitian ini menggunakan data sekunder dari perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta pada periode tahun 2001-2006. Ada 96 perusahaan yang digunakan dalam penelitian ini. Analisis dalam penelitian ini menggunakan regresi linera berganda yang dilakukan dalam dua langkah. Langkah pertama melakukan regresi linear berganda atas variabel-variabel ukuran perusahaan, pertumbuhan aktiva dan profitabilitas terhadap hutang. Langkah kedua melakukan regresi linear berganda atas hutang terhadap return saham. Pengukuran variabel ukuran perusahaan berdasarkan logaritma dari total asset. Pengukuran variabel pertumbuhan aktiva berdasarkan persentase perubahan asset. Pengukuran variabel profitabilitas berdasarkan net profit margin. Sedangkan hutang meliputi total hutang, hutang jangka panjang dan hutang jangka pendek. Hasil penelitian menunjukkan bahwa ukuran perusahaan dipengaruhi secara positif oleh total hutang dan hutang jangka panjang, dan dipengaruhi secara negative oleh hutang jangka pendek. Variabel pertumbuhan aktiva tidak berpengaruh terhadap hutang. Variabel profitabilitas dipengaruhi secara negative oleh total hutang dan hutang jangka pendek, tetapi dipengaruhi secara positif oleh hutang jangka panjang. Sedangkan return saham dipengaruhi secara positif oleh total hutang dan hutang jangka panjang, tetapi dipengaruhi secara negatif oleh hutang jangka pendek. Kata kunci: ukuran perusahaaan, pertumbuhan aktiva, profitabilitas, total hutang, hutang jangka panjang, hutang jangka pendek, return saham.
xiv
ABSTRACT
The objective of this study is to examine the effect of firm size, asset growth and profitability toward debt. Another purpose of this study is to examine the effect of debt toward return. This study uses secondary data of manufacturing companies that are listed in Jakarta Stock Exchange on the period of 2001-2006. There are 96 manufacturing companies that used in this study. This study uses multiple regression analysis that applied in two steps. The first step regress the variables of firm size, asset growth and profitability toward debt. The second step regress the variable of debt toward return. Measurement of firm size is derived from logarithm of total asset, measurement of asset growth is derived from change (in percent) in asset from the prior year, measurement of profitability is derived from net profit margin. Debt consist of total debt, long term debt and short term debt. The first result of this study shows that firm size is affected positively by total debt and long term debt, but there is affected negatively by short term debt. The second result shows that there is not significant relationship between asset growth and debt. The third result shows that profitability is affected negatively by total debt and short term debt, but there is affected positively by long term debt. The fourth result shows that return affected positively by total debt and long term debt, but affected negatively by short term debt . Keywords: firm size, asset growth, profitability, total debt, long term debt, short term debt, return. BAB I PENDAHULUAN
A. Latar Belakang
Salah satu keputusan penting yang dihadapi oleh manajer (keuangan) dalam kaitannya dengan kelangsungan operasi perusahaan adalah keputusaan pendanaan atau keputusan struktur modal, yaitu suatu keputusan keuangan yang berkaitan dengan komposisi hutang, saham preferen dan saham biasa (common stock) yang harus digunakan oleh perusahaan. Manajer harus mampu menghimpun dana baik yang bersumber dari dalam perusahaan maupun luar
xv
perusahaan secara efisien, dalam arti keputusan pendanaan tersebut merupakan keputusan pendanaan yang mampu meminimalkan biaya modal yang harus ditanggung perusahaan. Biaya modal yang timbul dari keputusan pendanaan tersebut merupakan konsekuensi yang secara langsung timbul dari keputusan yang dilakukan manajer. Ketika manajer menggunakan hutang, maka biaya modal yang timbul sebesar biaya bunga yang dibebankan oleh kreditur, sedangkan jika manajer menggunakan dana internal atau dana sendiri akan timbul opportunity cost dari dana atau modal sendiri yang digunakan. Keputusan pendanaan yang mencakup kebijakan penentuan besarnya hutang perusahaan yang dilakukan secara tidak cermat akan menimbulkan biaya tetap dalam bentuk biaya modal yang tinggi, yang selanjutnya dapat berakibat pada rendahnya profitabilitas perusahaan.
Keputusan struktur modal atau dapat dikatakan sebagai keputusan penentuan hutang perusahaan, secara langsung berpengaruh terhadap besarnya resiko yang ditanggung pemegang saham serta besarnya tingkat pengembalian atau tingkat keuntungan yang diharapkan (Brigham dan Houston, 2001). Keputusan struktur modal yang diambil oleh manajer tersebut tidak saja berpengaruh terhadap profitabilitas perusahaan, tetapi juga berpengaruh terhadap resiko keuangan yang dihadapi perusahaan. Resiko keuangan tersebut meliputi kemungkinan ketidakmampuan perusahaan untuk membayar kewajiban-kewajibannya dan kemungkinan tidak tercapainya laba yang ditargetkan perusahaan. Berdasarkan penjelasan di atas, tampak bahwa keputusan struktur modal meru-
xvi
pakan keputusan yang sangat penting bagi kelangsungan hidup perusahaan. Banyak faktor yang mempengaruhi keputusan manajer dalam menentukan struktur modal perusahaan. Menurut Brigham dan Houston (2001) faktor-faktor: resiko bisnis, pajak, fleksibilitas keuangan dan konservatisme atau agresivitas manajemen merupakan faktor-faktor yang menentukan keputusan struktur modal; khususnya pada struktur modal yang ditargetkan (target capital structure). Secara lebih umum, faktor-faktor yang berpengaruh terhadap keputusan struktur modal adalah: stabilitas penjualan, struktur aktiva, leverage operasi, tingkat pertumbuhan, profitabilitas, pajak, pengendalian, sikap manajemen, sikap pemberi pinjaman, kondisi pasar, kondisi internal perusahaan dan fleksibilitas keuangan (Brigham dan Houston, 2001). Menurut McCue dan Ozcan (1992) struktur modal dipengaruhi oleh struktur aktiva (asset structure), pertumbuhan aktiva (asset growth), kemampulabaan (profitability), resiko (risk), ukuran perusahaan (size), pajak (tax shields), struktur kepemilikan perusahaan (ownership/system affiliation), sistem pembayaran dari konsumen (payment system), dan kondisi pasar (market conditions). Penelitian yang dilakukan oleh Ghosh et al. (2000) tentang faktorfaktor penentu struktur modal pada 362 perusahaan manufaktur di AS menunjukkan bahwa variabel-variabel assets growth, fixed asset ratio, R&D expenditure berpengaruh signifikan terhadap struktur modal. Pada penelitian yang dilakukan oleh Krishnan dan Moyer (1996) terhadap perusahaan sample yang berjumlah 283 yang tersebar di USA, Jepang, UK, Jerman, Prancis, dll,
xvii
menunjukkan bahwa, size, profit dan tax rate berpengaruh signifikan terhadap struktur modal perusahaan manufaktur. Selanjutnya berdasarkan hasil penelitian yang dilakukan oleh Moh'd et al. (1998), struktur modal atau struktur hutang perusahaan dipengaruhi ownership structure, dividend payments, growth opportunities, firm size, asset structure, asset risk, profitability, dan tax rate. Sedangkan menurut penelitian yang dilakukan Bhaduri (2002) faktor-faktor yang diduga menjadi penentu hutang perusahaan adalah asset structure, non-debt tax shield, size, financial distress, growth, profitability, age, signaling dan uniqueness. Struktur modal yang secara langsung juga menyatakan komposisi hutang yang dimiliki perusahaan, akan menjadi salah satu informasi yang dipertimbangkan pemegang saham maupun calon pemegang saham atau investor secara umum. Hutang yang dimiliki perusahaan dapat menjadi salah satu kriteria dalam pengambilan keputusan pembelian oleh investor, hal ini disebabkan karena hutang mengandung resiko yang dapat menjadikan perusahaan menjadi bangkrut atau pailit. Sudah barang tentu bagi investor yang rasional, besar kecilnya hutang perusahaan akan dihubungkan dengan manfaat atau keuntungan yang mungkin dapat diperolehnya. Apakah dengan semakin besarnya hutang investor juga akan dapat menikmati peningkatan keuntungan atau return dari saham yang dimilikinya, atau apakah justru sebaliknya, dengan semakin besarnya hutang maka investor akan menerima return yang semakin rendah. Menurut Harris dan Raviv (1990) dalam Dichev dan Piotroski (1999) menyatakan bahwa berdasarkan toeri agency maka penerbitan hutang merupakan berita baik. Namun demikian menurut
xviii
Myers dan Majluf (1984) dalam Dichev dan Piotroski (1999) menyatakan bahwa penerbitan hutang yang beresiko adalah suatu berita buruk dalam toeri pecking order. Sedangkan Miller dan Rock (1985) dalam Dichev dan Piotroski (1999) menyatakan bahwa penerbitan hutang juga merupakan berita buruk, dimana penerbitan semua sekuritas menunjukkan kinerja yang lebih rendah daripada kinerja operasi sekarang dan masa datang yang diharapkan. Dengan demikian jika penerbitan hutang oleh perusahaan dipersepsikan sebagai berita buruk (bad news) oleh investor di bursa maka harga saham akan menurun dan return yang diterima oleh investor akan menurun. Begitu juga sebaliknya jika penerbitan hutang oleh perusahaan dipersepsikan sebagai berita baik (good news) maka harga saham akan naik dan return yang diterima investor juga akan naik. Penelitian lain yang dilakukan oleh Bhandari (1988) dan Barbee et al. (1996), menunjukkan bahwa utang berpengaruh positif signifikan terhadap return saham. Mengingat keputusan tentang besarnya hutang merupakan keputusan penting yang secara langsung akan menentukan kemampuan perusahaan untuk dapat bertahan hidup dan berkembang, maka penulis tertarik untuk melakukan kajian empiris terhadap faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal perusahaan, khususnya perusahaan manufaktur go public di BEJ. Selain itu juga dihubungkan dengan return yang diperoleh oleh para pemegang saham untuk melihat apakah investasi yang dilakukan para investor dipengaruhi oleh hutang perusahaan. Berdasarkan beberapa penelitian terdahulu yang pernah dilakukan
xix
seperti telah dijelaskan, maka beberapa faktor yang akan diteliti pengaruhnya terhadap hutang perusahaan adalah: ukuran perusahaan (firm size), pertumbuhan aktiva (asset growth), dan profitabilitas (profitability).
B. Rumusan Masalah
Mengacu pada latar belakang yang telah disampaikan tersebut, maka rumusan masalah yang disampaikan dalam penelitian ini adalah: 1. Apakah ukuran perusahaan (firm size), pertumbuhan aktiva (asset growth), dan profitabilitas (profitability) berpengaruh terhadap hutang perusahaan. 2. Apakah hutang perusahaan berpengaruh terhadap return saham.
C. Tujuan Penelitian Tujuan penelitian ini adalah untuk mengetahui pengaruh: 1. Ukuran perusahaan (firm size), pertumbuhan aktiva (asset growth), dan profitabilitas (profitability) terhadap hutang perusahaan. 2. Hutang perusahaan terhadap return saham.
D. Manfaat Penelitian Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan beberapa manfaat,
xx
antara lain: 1. Memberikan sumbangan keilmuan mengenai faktor-faktor yang mempengaruhi hutang perusahaan manufaktur go public di Indonesia. 2. Memberikan tambahan pengetahuan empiris penulis terhadap faktor-faktor penentu hutang perusahaan manufaktur go public di Indonesia. 3. Memberikan referensi bagi peneliti-peneliti lain yang berminat untuk meneliti faktor-faktor penentu hutang perusahaan manufaktur.
BAB II TINJAUAN PUSTAKA
A. Landasan Teori
1. Modal dan Struktur Modal Perusahaan Modal menurut Munawir (2001) adalah hak atau bagian yang dimiliki oleh pemilik perusahaan yang ditujukan dalam pos modal (modal saham), surplus dan laba yang ditahan atau kelebihan aktiva yang dimiliki oleh perusahaan terhadap seluruh hutang-hutangnya. Sumber dari modal adalah apa yang dapat
xxi
dilihat berupa hutang lancar, hutang jangka panjang dan modal sendiri. Modal menggambarkan hak pemilik atas perusahaan, yang timbul sebagai akibat penanaman (investasi) yang dilakukan oleh pemilik atau para pemilik. Modal pada dasarnya dapat dibagi menjadi dua bagian, yaitu modal aktif dan modal pasif. Modal aktif menurut Riyanto (2001) adalah modal yang tertera di sebelah debet dari neraca yang menggambarkan bentuk-bentuk dalam mana seluruh dana yang diperoleh perusahaan ditanamkan atau dengan kata lain modal aktif merupakan modal yang menunjukkan bentuk. Berdasarkan cara dan lamanya perputaran, modal aktif atau kekayaan suatu perusahaan dapat dibedakan antara aktiva lancar dan aktiva tetap. Aktiva lancar menurut Riyanto (2001) adalah aktiva yang habis dalam satu kali berputar dalam proses produksi, dan proses perputarannya adalah dalam jangka waktu yang pendek (umumnya kurang dari satu tahun). Aktiva tetap menurut Riyanto (2001) adalah aktiva yang tahan lama yang tidak atau yang secara berangsur-angsur habis turut serta dalam proses produksi. Menurut Riyanto (2001), modal pasif adalah modal yang tertera di sebelah kredit dari neraca yang menggambarkan sumber-sumber dari mana dana diperoleh atau dengan kata lain modal pasif menunjukkan sumbernya atau asalnya. Menurut Brigham dan Houston (2001) struktur modal adalah bauran dari hutang, saham preferen, dan saham biasa. Sedangkan Husnan (1996) menyatakan bahwa struktur modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing dengan modal sendiri. Struktur modal menurut Ikatan Akuntansi Indonesia (1997) adalah penentuan kebijakan struktur keuangan akan berkait dengan struktur
xxii
modal. Struktur modal dalam perusahaan berkaitan erat dengan investasi sehingga dalam hal ini akan menyangkut sumber dana yang akan digunakan untuk membiayai proyek investasi tersebut. Sumber dana tersebut pada dasarnya terdiri dari penerbitan saham (equity financing), penerbit obligasi (debt financing) dan laba ditahan (retained earning). Penerbitan saham dan obligasi sering disebut dengan sumber dana yang berasal dari luar perusahaan atau external financing sedang laba untuk laba ditahan sering disebut dengan retained earning atau sumber dana sebagai pembelanjaan yang berasal dari dalam perusahaan itu sendiri atau internal financing. Modal asing dalam hal ini diartikan sebagai hutang baik jangka panjang maupun jangka pendek. Sedang modal sendiri dapat terdiri dari laba ditahan dan dapat juga dengan penyertaan kepemilikan perusahaan. Apabila dalam suatu perusahaan dalam memenuhi kebutuhan dananya mengutamakan pemenuhan dengan sumber dari dalam perusahaan akan sangat mengurangi ketergantungan pada pihak luar. Apabila kebutuhan dana sudah sedemikian meningkat karena pertumbuhan perusahaan, dan dana dari sumber intern sudah digunakan semua, maka sudah tidak ada pilihan lain selain menggunakan dana yang berasal dari luar perusahaan yaitu dalam bentuk hutang. Struktur modal merupakan masalah penting dalam pengambilan keputusan mengenai pembelanjaan perusahaan. Struktur modal tersebut tercermin pada hutang jangka panjang dan unsur-unsur modal sendiri, dimana kedua golongan tersebut merupakan dana permanen atau jangka panjang. Untuk mengukur struktur modal tersebut digunakan rasio struktur modal yang disebut dengan leverage ratio. Leverage ratio adalah perbandingan yang dimaksudkan untuk
xxiii
mengukur seberapa jauh aktiva perusahaan dibiayai dengan hutang. Dalam perhitungan leverage ratio yang digunakan adalah long term debt to equity ratio. Long term debt to equity ratio adalah persentase modal sendiri yang dijadikan jaminan untuk hutang jangka panjang yang dihitung dengan membandingkan antara hutang jangka panjang dengan modal sendiri (Phillips dan Sipahioglu, 2004). 2. Teori Struktur Modal
a. Teori Keagenan (Agency Theory) Teori ini dikemukakan oleh Michael C. Jensen dan William H. Meckling pada tahun 1976 (Horne dan Wachowicz, 1998), manajemen merupakan agen dari pemegang saham, sebagai pemilik perusahaan. Para pemegang saham berharap agen akan bertindak atas kepentingan pemegang saham, misalnya dalam penentuan keputusan pendanaan. Menurut Kamath (1997) menyatakan bahwa keputusan pendanaan jangka panjang sama baiknya dengan tindakan lain yang dilakukan oleh manajer yang mana merupakan agen bagi pemegang saham yang didesain untuk membawa informasi tambahan bagi pemegang sekuritas tentang kondisi keuangan pasar. Namun demikian tidak selamanya hubungan antara pemegang saham dan manajemen ini berjalan baik, kadang munculnya adanya konflik karena perbedaan kepentingan diantara mereka. Untuk itu supaya manajemen dapat melakukan fungsinya dengan baik (sejalan dengan keinginan pemegang saham), manajemen harus diberikan insentif dan pengawasan yang memadai.
xxiv
Pengawasan dapat dilakukan melalui cara-cara seperti pengikatan agen, pemeriksaan laporan keuangan, dan pembatasan terhadap keputusan yang dapat diambil manajemen. Kegiatan pengawasan tentu saja membutuhkan biaya yang disebut dengan biaya agensi. Biaya agensi menurut Horne dan Wachowicz (1998) adalah biaya-biaya yang berhubungan dengan pengawasan manajemen untuk meyakinkan bahwa manajemen bertindak konsisten sesuai dengan perjanjian kontraktual perusahaan dengan kreditur dan pemegang saham. Menurut Horne dan Wachowicz (1998), salah satu pendapat dalam teori keagenan adalah siapapun yang menimbulkan biaya pengawasan, biaya yang timbul pasti merupakan tanggungan pemegang saham. Sebagai misal, pemegang obligasi, mengantisipasi biaya pengawasan, membebankan bunga yang lebih tinggi. Semakin besar peluang timbulnya pengawasan, semakin tinggi tingkat bunga, dan semakin rendah nilai perusahaan bagi pemegang saham. Biaya pengawasan berfungsi sebagai insentif dalam penerbitan obligasi, terutama dalam jumlah yang besar. Jumlah pengawasan yang diminta oleh pemegang obligasi akan meningkat seiring dengan meningkatnya jumlah obligasi yang beredar.
b. Teori Signal (Signalling Theory) Isyarat atau signal menurut Brigham dan Houston (2001) adalah suatu tindakan yang diambil manajemen perusahaan yang memberi petunjuk bagi investor tentang bagaimana manajemen memandang prospek perusahaan. Menurut Greenwald, Stiglitz dan Weiss (1984); Leland dan Pyle
xxv
(1977); Myers dan Majluf (1984) dalam Majumdar dan Chhibber (1999) menyatakan jika ada dua perusahaan yang memiliki prospek yang berbeda yang mana diketahui oleh pihak manajemen tetapi tidak terlihat oleh investor, maka hutang dapat digunakan sebagai sinyal yang menyatakan perbedaan prospek dan penerbitan saham dipersepsikan sebagai sinyal negative. Sedangkan Ross (1977) dalam Majumdar dan Chhibber (1999) menyatakan bahwa perusahaan dengan prospek yang lebih baik dapat menerbitkan hutang yang lebih banyak daripada perusahaan dengan prospek yang lebih buruk, hal ini karena penerbitan hutang dikemudian hari akan menghasilkan kemungkinan kebangkrutan yang lebih tinggi karena biaya pelayanan hutang dibayar manajemen. Menurut Brigham dan Houston (2001), perusahaan dengan prospek yang menguntungkan akan mencoba menghindari penjualan saham dan mengusahakan setiap modal baru yang diperlukan dengan cara-cara lain, termasuk penggunaan hutang yang melebihi target struktur modal yang normal. Perusahaan dengan prospek yang kurang menguntungkan akan cenderung untuk menjual sahamnya. Pengumuman emisi saham oleh suatu perusahaan umumnya merupakan suatu isyarat (signal) bahwa manajemen memandang prospek perusahaan tersebut suram. Apabila suatu perusahaan menawarkan penjualan saham baru lebih sering dari biasanya, maka harga sahamnya akan menurun. Hal ini dikarenakan penerbitan saham baru memberikan isyarat negatif yang kemudian dapat menekan harga saham sekalipun prospek perusahaan cerah.
xxvi
c. Teori Ketidaksamaan Informasi (Asymmetric Information Theory) Asymmetric information atau ketidaksamaan informasi menurut Brighman dan Houston (2001) adalah situasi di mana manajer memiliki informasi yang berbeda (yang lebih baik) mengenai prospek perusahaan daripada yang dimiliki investor. Menurut Phillips dan Sipahioglu (2004), adanya ketidaksamaan informasi yang dimiliki antara manajer dan investor tentang prospek, resiko dan nilai dari perusahaan tersebut akan berpengaruh pada pemilihan pendanaan, apakah memilih pendanaan internal atau external. Dan akan berpengaruh juga apakah akan memilih menerbitkan hutang baru atau sekuritas yang lain (saham). Ketidaksamaan informasi (asymmetric information) ini terjadi karena pihak manajemen mempunyai informasi yang lebih banyak daripada para pemodal (Husnan, 1996). Dengan demikian, pihak manajemen mungkin berpikir bahwa harga saham saat ini sedang overvalue (terlalu mahal). Kalau hal ini yang diperkirakan terjadi, maka manajemen tentu akan berpikir untuk lebih baik menawarkan saham baru (sehingga dapat dijual dengan harga yang lebih mahal dari yang seharusnya). Tetapi pemodal akan menafsirkan kalau perusahaan menawarkan saham baru, salah satu kemungkinannya adalah harga saham saat ini sedang terlalu mahal (sesuai dengan persepsi pihak manajemen). Sebagai akibatnya para pemodal akan menawar harga saham baru tersebut dengan harga yang lebih rendah. Karena itu emisi saham baru akan menurunkan harga saham.
xxvii
d. Toeri Pecking Order (Pecking Order Theory) Teori ini dikenalkan pertama kali oleh Donaldson pada tahun 1961 sedangkan penamaan pecking order theory dilakukan oleh Myers pada tahun 1984 (Husnan, 1996). Secara singkat teori ini menyatakan bahwa: (a) Perusahaan menyukai internal financing (pendanaan dari hasil operasi perusahaan berwujud laba ditahan), (b) Apabila pendanaan dari luar (external financing) diperlukan, maka perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dulu, yaitu dimulai dengan penerbitan obligasi, kemudian diikuti oleh sekuritas yang berkerakteristik opsi (seperti obligasi konversi), baru akhirnya apabila masih belum mencukupi, saham baru diterbitkan. Sesuai dengan pendapat Myers (1984) dalam Phillips dan Sipahioglu (2004) yang menyatakan bahwa laba ditahan merupakan urutan teratas dan saham baru merupakan urutan terbawah dalam teori pecking order. Hal ini mengindikasikan bahwa jika laba ditahan merupakan alat untuk meningkatkan investasi maka ratio modal akan meningkat, tapi jika itu tidak mencukupi maka perusahaan akan meminjam atau berhutang daripada menerbitkan saham baru sehingga menjadikan rasio hutang meningkat. Menurut Myers dan Majluf (1977) dalam Hanafi (2004) menyatakan bahwa perusahaan lebih menyukai penggunaan pendanaan dari modal internal, yakni dana yang berasal dari aliran kas, laba ditahan dan depresiasi. Urutan penggunaan sumber pendanaan dengan mengacu pada pecking order theory adalah: internal fund (dana internal), debt (hutang), dan equity (modal sendiri). Sesuai dengan teori ini, tidak ada suatu target debt to equity ratio,
xxviii
karena ada dua jenis modal sendiri, yaitu internal dan external Dana internal lebih disukai dari dana eksternal karena dana internal memungkinkan perusahaan untuk tidak perlu membuka diri lagi dari sorotan pemodal luar. Dana eksternal lebih disukai dalam bentuk hutang daripada modal sendiri karena dua alasan. Pertama adalah pertimbangan biaya emisi. Biaya emisi obligasi lebih murah dari biaya emisi saham baru. Menurut Husnan (1996) hal ini disebabkan karena penerbitan saham baru akan menurunkan harga saham lama. Kedua, manajer khawatir kalau penerbitan saham baru akan ditafsirkan sebagai kabar buruk oleh para pemodal, dan membuat harga saham akan turun. Hal ini disebabkan antara lain oleh kemungkinan adanya informasi asimetrik antara pihak manajemen dengan pihak pemodal.
3. Faktor-faktor Yang Mempengaruhi Struktur Modal/Hutang
Salah salah tugas manajer keuangan adalah memenuhi kebutuhan dana. Di dalam melakukan tugas tersebut manajer keuangan dihadapkan adanya suatu variasi dalam pembelanjaan, dalam arti kadang-kadang perusahaan lebih baik menggunakan dana yang bersumber dari hutang (debt) kadang-kadang perusahaan lebih baik kalau menggunakan dana yang bersumber dari modal sendiri (equity). Oleh karena itu manajer keuangan di dalam operasinya perlu berusaha untuk
xxix
memenuhi suatu sasaran tertentu mengenai perimbangan antara besarnya hutang jumlah modal sendiri yang tercermin dalam struktur modal perusahaan, perlu diperhitungkan berbagai faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal, yang dapat diuraikan antara lain: 1) Ukuran Perusahaan (firm size) Ukuran perusahaan menyatakan besarnya aset yang dimiliki oleh perusahaan. Banyak penelitian terdahulu yang menyatakan bahwa kebijakan hutang perusahaan mungkin dipengaruhi oleh ukuran perusahaan. Jahera dan Lloyd (1996) menyatakan bahwa perusahaan yang lebih besar dipercaya memiliki keunggulan yang lebih banyak dalam pasar modal. Namun demikian belum tentu dapat diprediksikan apakah perusahaan yang lebih besar akan menekankan pada hutang. Warner (1977); Ang, Chua dan McConnell (1982) dalam Krishnan dan Moyer (1996) menyatakan bahwa perusahaan yang lebih besar seharusnya mampu untuk meminjam lebih karena biaya potensi kebangkrutan merupakan proporsi nilai yang lebih kecil bagi perusahaan tersebut. Sehingga biaya potensi kebangkrutan tersebut berbanding terbalik dengan ukuran perusahaan. Sedangkan menurut Bhaduri (2002), perusahaan yang lebih besar cenderung terdiversifikasi dan karenanya mungkin lebih sulit terkena kebangkrutan. Wu (2004) juga menyatakan bahwa perusahaan yang lebih besar lebih terdiversifikasi dan cenderung sedikit bangkrut dibandingkan dengan perusahaan yang lebih kecil. Dan hasilnya, perusahaan tersebut memiliki kemampuan untuk memiliki hutang lebih banyak.
xxx
Sedangkan Titman dan Wessels (1988) dalam Krishnan dan Moyer (1996) berpendapat bahwa perusahaan yang lebih kecil mungkin akan meminjam lebih karena biaya relatif untuk penerbitan saham lebih tinggi, dengan demikian perusahaan yang lebih kecil mungkin memiliki hutang jangka pendek yang lebih banyak. 2) Tingkat Pertumbuhan Aktiva (asset growth) Pertumbuhan aktiva merupakan perubahan total aktiva yang dimiliki oleh perusahaan. Weston dan Brigham (1986) mengatakan perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang cepat harus lebih banyak mengandalkan pada modal eksternal. Floating cost pada emisi saham biasa adalah lebih tinggi dibanding pada emisi obligasi. Dengan demikian perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi cenderung lebih banyak menggunakan hutang (obligasi) dibanding perusahaan yang lambat pertumbuhannya. McCue dan Ozcan (1992) menyatakan bahwa rumah sakit dengan nilai pertumbuhan asset yang cepat membayar kenaikan permintaan servisnya cenderung dengan menggunakan hutang dibanding dengan laba ditahan. Sedangkan menurut Myers (1977) dalam Krishnan dan Moyer (1996) menyatakan bahwa perusahaan dengan pertumbuhan yang lebih tinggi memerlukan dana yang lebih banyak yang dapat diharapkan dari hutang yang lebih banyak. Menurut Bhaduri (2002), pada perusahaan yang sedang tumbuh menghadapi masalah tentang keagenan akan semakin berat karena pemilihan investasi masa depan yang lebih fleksibel. Dan menurut Myers (1977) dalam
xxxi
Bhaduri (2002) menyatakan bahwa hutang jangka pendek dapat digunakan untuk mengurangi masalah ini, perusahaan yang sedang tumbuh dapat menggunakan hutang jangka pendek atau malahan hutang jangka panjang untuk menghindari biaya keagenan ini. 3) Profitabilitas (profitability) Brigham dan Houston (2001), mengatakan bahwa perusahaan dengan tingkat pengembalian yang tinggi atas investasi menggunakan hutang yang relatif kecil. Tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan untuk membiayai sebagian besar kebutuhan pendanaan dengan dana yang dihasilkan secara internal. Menurut Moh’d et al. (1998), profitabilitas mencerminkan laba pada investasi. Myers (1984) dalam Moh’d et al. (1998) menyatakan bahwa manager yang menganut teori pecking order akan memilih laba ditahan sebagai pilihan pertama, diikuti oleh pendanaan hutang. Penjelasan lebih lanjut oleh Myers dan Majluf (1984) dalam Jensen et al. (1992) yang menghubungkan profitabilitas dengan kebijakan hutang menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki untung lebih akan menurunkan hutangnya karena dana internalnya akan mampu untuk mendanai investasi. 4. Hubungan Hutang dengan Return Saham
Bagi investor yang rasional, besar kecilnya hutang perusahaan akan dihubungkan dengan manfaat atau keuntungan yang mungkin dapat diperolehnya. Apakah dengan semakin besarnya hutang investor juga akan dapat menikmati
xxxii
peningkatan keuntungan atau return dari saham yang dimilikinya, atau apakah justru sebaliknya, dengan semakin besarnya hutang maka investor akan menerima return yang semakin rendah. Return saham adalah tingkat keuntungan yang diperoleh investor dari perubahan harga saham yang dimilikinya. Rit =
Pit - Pit - 1 x100% Pit - 1
Dengan ketentuan :
Rit : return saham Pit : harga saham i pada t Pit-1: harga saham I pada t-1
Penelitian yang dilakukan oleh Bhandari (1988), Barbee et al. (1996) menunjukkan bahwa hutang berpengaruh positif signifikan terhadap return saham.
B. Tinjauan Terhadap Penelitian Terdahulu
1. Penelitian Terdahulu tentang Faktor-faktor Penentu Hutang a. McCue dan Ozcan (1992) Penelitian ini bertujuan untuk menganalisa faktor-faktor yang mempengaruh struktur modal rumah sakit di California. Penelitian dilakukan terhadap 414 rumah sakit selama tahun 1982 hingga tahun 1987. Variabelvariabel bebas yang digunakan dalam penelitian ini meliputi: asset structure,
xxxiii
growth, profitability, risk, size, tax shield, ownership/system affiliation, payment system, dan market condition. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa, system affiliation, ownership, market condition, bed size, risk, growth, asset structure merupakan factor-faktor yang signifikan pada hutang jangka panjang. Sedangkan factor-faktor yang signifikan pada hutang jangka pendek adalah system affiliation, bed size, payer mix, percentage of uncompensated care, risk, growth, asset structure, profitability. b. Jensen, Solberg dan Zorn (1992) Penelitian ini mempelajari factor-faktor penentu perbedaan kepemilikan, hutang dan kebijakan dividen. Sample perusahaan yang digunakan sejumlah 565 perusahaan pada tahun 1982 dan 632 perusahaan pada tahun 1987. Variabel yang digunakan meliputi: R&D expenses, business risk, profitability, fixed asset, growth, investment, size, dan number of divisions.
c. Krishnan dan Moyer (1996) Penelitian ini meneliti faktor-faktor penentu struktur modal pada perusahaan-perusahaan besar di negara-negara industri. Penelitian dilakukan dengan menggunakan data selama lima tahun, yang berakhir pada tahun 1992. Perusahaan sample berjumlah 283 yang tersebar di USA, Jepang, UK, Jerman, Prancis, dll. Variabel-variabel yang digunakan sebagai variabel bebas dalam penelitian ini adalah asset structure, growth, size, profitability, R&D, tax rate,
xxxiv
risk, country, dan industry. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa profitabilitas adalah factor utama, sedangkan ukuran (size) dan pertumbuhan (growth) berpengaruh signifikan dalam menerangkan struktur modal. d. Jahera dan Lloyd (1996) Penelitian ini mempelajari keputusan struktur modal dengan melihat hubungan antara kebijakan hutang dan variabel yang terdiri dari: risk, tax rate, stock held by insider, firm diversification. Data yang digunakan dari tahun 1982 sampai dengan tahun 1985. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa variabel-variabel: size, depreciation, diversifcation memiliki pengaruh yang signifikan terhadap keputusan struktur modal. e. Moh'd, Perry dan Rimbey (1998) Penelitian ini mempelajari dampak struktur kepemilikan dalam kebijakan hutang. Penelitian dilakukan dengan menggunakan 311 perusahaan sampel selama tahun 1972-1989 di Amerika Serikat. Variabel terikatnya adalah rasio hutang perusahaan dan variabel bebasnya meliputi: ownership structure, dividend payments, growth opportunities, firm size, asset structure, asset risk, profitability, tax rate, non-debt shield dan uniqueness. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa seluruh variabel bebas yang digunakan tersebut merupakan variabel penentu struktur modal yang signifikan. f. Ghosh, Chai dan Li (2000) Penelitian ini mempelajari faktor-faktor penentu struktur modal pada perusahaan-perusahaan industri manufaktur di Amerika Serikat. Penelitian dilakukan dengan menggunakan 362 perusahaan sampel yang mencakup 19
xxxv
sektor industri dan data pengamatan tahun 1982 dan 1992. Variabel-variabel bebas yang digunakan dalam penelitian ini adalah: asset size, growth of asset, non-debt tax shield, fixed assets per total asset, net profit margin, R&D expenditure, advertising expenditure, selling expense, coefficient variation of cash flows. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa variabel-variabel asset growth, fixed asset ratio, dan R&D expenditure merupakan variabel-variabel yang menjadi penentu struktur modal perusahaan pada tahun 1992. Sedangkan pada tahun 1982, fixed asset ratio, R&D expenditure, advertising expenditure dan net profit margin berpengaruh signifikan terhadap struktur modal. g. Bhaduri (2002) Penelitian ini mempelajari tentang faktor-faktor yang mempengaruhi hutang perusahaan di India. Variabel bebas yang digunakan dalam penelitian ini meliputi: asset structure, non-debt tax shield, size, financial distress, growth, profitability, age, signaling dan uniqueness. Penelitian dilakukan terhadap 363 perusahaan-perusahaan manufaktur yang mencakup 9 sektor industri dengan data tahun 1989 hingga tahun 1995. Hasil penelitian menunjukkan bahwa semua variabel tersebut berpengaruh terhadap keputusan struktur modal yang dilakukan oleh para manajer di India. h. Wu (2004) Penelitian ini mempelajari implikasi free cash flow pada struktur kepemilikan dalam kebijakan struktur modal. Penelitian ini dilakukan di Jepang dengan menggunakan sample perusahaan sebanyak 833 pada tahun 1992 sampai dengan tahun 2000. Variabel yang digunakan dalam penelitian
xxxvi
ini antara lain: ownership structure, growth opportunities, profitability, firm size, R&D, uniqueness, non debt tax shield, volatility of profitability, keiretsu, industry classification.
2. Penelitian Terdahulu tentang Hubungan Hutang dan Return Saham a. Bhandari (1988) Penelitian ini mempelajari hubungan antara return saham dengan rasio hutang. Data yang digunakan adalah jumlah lembar saham, harga per lembar saham dan return per bulan dari perusahaan yang melakukan perdagangan di New York Stock Exchange. Periode waktu yang digunakan tahun 1948-1949 dan 1980-1981. Hasil penelitian menyatakan bahwa ada hubungan positif antara rasio hutang dan return saham. b. Barbee, Mukherji, dan Raines (1996) Barbee et al. (1996) melakukan penelitian terhadap perusahaanperusahaan bukan sektor keuangan yang terdaftar di New York Stock Exchange. Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah periode 19791991. Penelitian ini meneliti hubungan beberapa variabel keuangan yang dapat menerangkan return saham ke depan. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa hutang perusahaan yang diukur dengan debt to equity ratio berpengaruh positif terhadap return saham. c. Kallunki dan Martikainen (1997) Penelitian ini mempelajari pengaruh liberisasi dalam perubahan hubungan antara return saham dan leverage perusahaan di Finlandia. Periode
xxxvii
waktu yang digunakan adalah tahun 1975 sampai 1989. Hasilnya menyatakan bahwa ada perubahan hubungan antara return dengan leverage, pada tahun 1975-1986 mempunyai hubungan yang negatif, sedangkan di akhir tahun 1980an hubungannya menjadi positif, hal ini karena pengaruh liberisasi pasar. d. Welch (2004) Penelitian ini dilakukan di Amerika dengan mengamati penerbitan dan pembelian hutang dan modal yang dapat mempengaruhi struktur modal. Data yang digunakan adalah periode 1962 sampai 2000. Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa return saham adalah faktor utama penentu rasio hutang.
C. Perumusan Hipotesis
1. Ukuran Perusahaan (firm size) Telah banyak penelitian terdahulu yang menyatakan bahwa ukuran perusahaan sebagai salah satu faktor yang perlu dipertimbangkan dalam penentuan struktur modal atau hutang. Pendapat yang dikemukakan Bhaduri (2002) menunjukkan perusahaan yang lebih besar cenderung terdiversifikasi dan karenanya mungkin lebih sulit terkena kebangkrutan. Dengan demikian resiko kebangkrutan yang dihadapi perusahaan yang lebih besar semakin rendah, hal ini membuka peluang bagi perusahaan untuk dapat memiliki hutang yang lebih banyak. Menurut Eriotis et al. (2007), bank akan lebih tertarik untuk meminjamkan dananya kepada perusahaan yang lebih besar karena perusahaan tersebut lebih terdiversifikasi dan membutuhkan hutang yang lebih banyak jika dibandingkan perusahaan yang lebih kecil.
xxxviii
Moh’d et al. (1998) menyatakan bahwa ada hubungan yang positif antara ukuran perusahaan dengan rasio hutang. Selain itu dalam penelitian yang dilakukan oleh Chui et al. (2002) yang berdasarkan penelitian sebelumnya juga menyatakan bahwa ukuran perusahaan berhubungan secara positif dengan rasio hutang. Berdasarkan
keterangan
dan
hasil
penelitian
sebelumnya
dihipotesiskan sebagai berikut: H1 : Ukuran perusahaan (firm size) berpengaruh positif terhadap hutang perusahaan
2. Tingkat Pertumbuhan Aktiva (asset growth) Weston dan Brigham (1986) mengatakan perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang cepat harus lebih banyak mengandalkan pada modal eksternal. Sedangkan menurut Myers (1977) dalam Krishnan dan Moyer (1996) menyatakan bahwa perusahaan dengan pertumbuhan yang lebih tinggi memerlukan dana yang lebih banyak yang dapat diharapkan dari hutang yang lebih banyak. Berdasarkan penjelasan di atas dan hasil penelitian sebelumnya maka dihipotesiskan sebagai berikut: H2 : Pertumbuhan aktiva (asset growth) berpengaruh positif terhadap hutang perusahaan
3. Profitabilitas (profitability)
xxxix
Brigham dan Houston (2001), mengatakan bahwa perusahaan dengan tingkat pengembalian yang tinggi atas investasi menggunakan hutang yang relatif kecil. Tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan untuk membiayai sebagian besar kebutuhan pendanaan dengan dana yang dihasilkan secara internal. Jika para manajer mengikuti hierarki pendanaan berdasarkan pada teori pecking order, maka akan terjadi hubungan yang negative antara profitability dan rasio hutang. Hal ini karena pada teori pecking order yang diutamakan sebagai sumber pendanaan adalah laba ditahan (pendanaan internal), diikuti oleh hutang (pendanaan external) dan barulah modal. (Moh’d et al., 1998). Menurut Myers dan Majluf (1984) dalam Wu (2004) menyatakan bahwa adanya hubungan negative antara profitabilitas dan rasio hutang dikarenakan perusahaan yang memiliki keuntungan lebih sangat tergantung dengan pendanaan secara internal. Selain itu Booth et al. (2001); Rajan dan Zingales (1995); Wald (1999) dalam Chui et al. (2002) juga menyebutkan bahwa rasio hutang berhubungan negatif dengan profitabilitas.
Berdasarkan penjelasan dan penelitian terdahulu yang telah dilakukan maka dihipotesiskan sebagai berikut: H3 : Profitabilitas (profitability) berpengaruh negatif terhadap hutang perusahaan
4. Hubungan Hutang dengan Return Saham
xl
Menurut Harris dan Raviv (1990) dalam Dichev dan Piotroski (1999) menyatakan bahwa berdasarkan toeri keagenan maka penerbitan hutang merupakan berita baik. Namun demikian menurut Myers dan Majluf (1984) dalam Dichev dan Piotroski (1999) menyatakan bahwa penerbitan hutang yang beresiko adalah suatu berita buruk dalam toeri pecking order. Sedangkan Miller dan Rock (1985) dalam Dichev dan Piotroski (1999) menyatakan bahwa penerbitan hutang juga merupakan berita buruk, dimana penerbitan semua sekuritas menunjukkan kinerja yang lebih rendah daripada kinerja operasi sekarang dan masa datang yang diharapkan. Dengan demikian jika penerbitan hutang oleh perusahaan dipersepsikan sebagai berita buruk (bad news) oleh investor di bursa karena dianggap perusahaan tidak mempunyai banyak dana untuk operasional dan memiliki kinerja yang buruk sehingga harus meminjam, maka harga saham akan menurun dan return yang diterima oleh investor akan menurun. Penerbitan hutang yang dipersepsikan sebagai berita buruk ini dapat terjadi karena adanya ketidaksamaan informasi antara manajer dan investor. Begitu juga sebaliknya jika penerbitan hutang oleh perusahaan dipersepsikan sebagai berita baik (good news) karena investor beranggapan bahwa penerbitan hutang yang dilakukan perusahaan adalah untuk ekspansi atau perluasan perusahaan ke depannya. Dengan kondisi yang seperti ini maka diharapkan di tahun berikutnya perusahaan akan memiliki kinerja yang lebih baik dan menimbulkan penilaian positif dari para investor, dengan demikian harga saham akan naik dan return yang diterima investor juga akan naik.
xli
Penelitian yang sebelumnya dilakukan oleh Bhandari (1988) dan Barbee et al. (1996) menyatakan bahwa return saham berhubungan secara positif dengan rasio hutang. Sehingga hipotesisnya adalah: H4 : Hutang perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap return saham
D. Kerangka Konseptual
Berdasarkan banyak penelitian terdahulu yang mengemukakan tentang factor-faktor penentu hutang, maka dalam penelitian ini dimunculkan tiga variabel yang diduga berpengaruh terhadap hutang perusahaan. Karena penerbitan hutang yang dilakukan oleh perusahaan belum tentu dipersepsikan sebagai berita baik, bisa juga dipersepsikan sebagai berita buruk oleh para investor, maka dalam penelitian ini mencoba meneliti pengaruh hutang terhadap return saham.
Kerangka konseptual dari penelitian ini dapat digambarkan sebagai berikut:
Ukuran Perusahaan (X1)
Pertumbuhan (X2)
Hutang (Y1)
Profitabilitas (X3)
xlii
Return Saham (Y2)
Gambar 3.1. Kerangka Konseptual
BAB III METODE PENELITIAN
A. Jenis Penelitian
Penelitian yang dilakukan ini merupakan suatu penelitian korelasional (correlational research). Correlational research merupakan penelitian yang bertujuan untuk mengidentifikasi variabel-variabel dalam situasi tertentu yang mempengaruhi suatu fenomena yang sedang ditinjau (Sekaran, 2003).
xliii
B. Teknik Pengambilan Sampel
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur go public yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta pada periode 2001-2006. Sedangkan sampel penelitian adalah sebagian dari perusahaan tersebut yang diperkirakan dapat mewakili karakteristik populasi, yaitu yang mempublikasikan laporan keuangannya secara konsisten pada periode tahun tersebut. Penentuan anggota sampel dalam penelitian ini dilakukan dengan metode purposive sampling. Sampel awal sejumlah 118 perusahaan dan yang memenuhi kriteria sebanyak 96 perusahaan. Karena periode pengamatan tersebut, maka ada 384 (96 x 4) data yang dianalisis. Penghilangan data yang tidak memenuhi standar dilakukan sehingga ada 251 data yang digunakan.
C. Definisi Operasional Variabel Dalam penelitian ini ada dua langkah yang harus ditempuh. Langkah pertama melibatkan empat variabel yang terdiri atas satu variabel terikat dan tiga variabel bebas. Variabel terikatnya adalah hutang perusahaan, sedangkan variabel bebas tersebut adalah: ukuran perusahaan, pertumbuhan aset, dan profitabilitas. Untuk langkah kedua melibatkan dua variabel, satu variabel bebasnya adalah hutang perusahaan dan satu varibel terikatnya adalah return saham. Adapun definisi dari masing-masing variabel tersebut adalah sebagai
xliv
berikut: 1. Hutang Perusahaan (Y1) Hutang perusahaan merupakan seluruh hutang yang dimiliki perusahaan yang meliputi hutang jangka panjang, jangka pendek. Mengacu pada penelitian yang dilakukan oleh Bhaduri (2002), hutang perusahaan diukur dengan menggunakan 3 buah variabel yaitu: rasio antara total hutang dengan total asset, rasio antara hutang jangka panjang dengan total asset, dan rasio antara hutang jangka pendek dengan total asset. 2. Ukuran Perusahaan (X1) Ukuran perusahaan merupakan ukuran atau besarnya asset yang dimiliki perusahaan. Dalam penelitian ini, pengukuran terhadap ukuran perusahaan mengacu pada penelitian Krishnan dan Moyer (1996), Bhaduri (2002) di mana sebagai proxy ukuran perusahaan adalah nilai logaritma dari total asset.
3. Pertumbuhan Aset (X2) Pertumbuhan aset adalah perubahan (peningkatan atau penurunan) total aktiva yang dimiliki oleh perusahaan. Pertumbuhan aset dihitung sebagai persentase perubahan asset pada tahun tertentu terhadap tahun sebelumnya. (Bhaduri, 2002). 4. Profitabilitas (X3) Kemampulabaan atau profitabilitas (profitability) adalah kemampuan perusahaan dalam memperoleh laba. Ukuran dari profitabilitas yang
xlv
digunakan dalam penelitian mengacu pada penelitian Ghosh et al. (2000) yaitu menggunakan net profit margin sebagai ukuran profitabilitas. 5. Return Saham (Y2) Return saham adalah tingkat keuntungan yang diperoleh investor dari perubahan harga saham yang dimilikinya. Rit =
Pit - Pit - 1 x100% Pit - 1
Dengan ketentuan :
Rit : return saham Pit : harga saham i pada t Pit-1: harga saham I pada t-1
(Jogiyanto, 2001).
D. Data dan Sumber Data
Seluruh data yang digunakan dalam penelitian ini merupakan data sekunder. Sumber data yang digunakan adalah Laporan Keuangan yang diterbitkan oleh perusahaan sampel.
E. Metode Analisis Data
Metode analisis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah menggunakan model regresi linier berganda. Adapun model regresi yang digunakan dalam penelitian ini sebagai berikut: Ukuran Perusahaan (X1)
Pertumbuhan (X2)
Profitabilitas (X3)
Hutang (Y1)
xlvi
Return Saham (Y2)
Adapun model regresinya adalah: Y1 = bo + b1 X 1 + b2 X 2 + b3 X 3 + m
(1)
Y2 = bo + b1Y1 + m
(2)
Keterangan simbol: Y1 : Hutang perusahaan pada tahun t Y2 : Return saham pada tahun t X1 : Ukuran perusahaan i pada tahun t-1 X2 : Pertumbuhan aset perusahaan i pada tahun t-1 X3 : Profitabilitas perusahaan i pada tahun t-1 m : Disturbance error Sebelum model regresi di atas digunakan dalam pengujian hipotesis, terlebih dahulu model tersebut akan diuji apakah model tersebut memenuhi asumsi klasik atau tidak, yang mana asumsi ini merupakan asumsi yang mendasari analisis regresi. Pengujian asumsi klasik ini dimaksudkan untuk memastikan bahwa model yang diperoleh benar-benar memenuhi asumsi dasar dalam analisis regresi yang meliputi asumsi: tidak terjadi autokorelasi, tidak terjadi multikolinearitas dan tidak terjadi heteroskedastisitas.
1. Pengujian Asumsi Klasik
a. Pengujian Autokorelasi Autokorelasi merupakan korelasi antara anggota dalam data runtut waktu (time series) atau antara space untuk data cross section. Keberadaan autokorelasi yang signifikan maka penaksir dari OLS menjadi tidak konsisten,
xlvii
meskipun tak bias. Pengujian terhadap adanya fenomena autokorelasi dalam data yang dianalisis dapat dilakukan dengan menggunakan Durbin-Watson Test, dengan kriteria sebagai berikut : d < dL
: tolak Ho
d > dU
: tidak menolak Ho
dL £ d £dU
: pengujian tidak meyakinkan
d>4-dL
: tolak Ho*
d > 4-dU
: tidak menolak Ho*
4-du £ d £4-dL : pengujian tidak meyakinkan di mana formula yang digunakan untuk menghitung statistik Durbin Watson adalah sebagai berikut (Gujarati, 2003): d=
Smˆ 2t + Smˆ 2t -1 - 2Smˆ t mˆ t -1 Smˆ 2t
Keterangan simbol: d : Statistik Durbin-Watson mˆ t : Nilai residual pada periode t mˆ t -1 : Nilai residual pada periode t-1 b. Pengujian Heteroskedastisitas Homoskedastisitas (varian sama) merupakan fenomena di mana pada nilai variabel independen tertentu masing-masing kesalahan (ei) mempunyai nilai varian yang sama sebesar s2. Jika model yang diperoleh ternyata tidak memenuhi asumsi atau fenomena tersebut maka dalam model tersebut terjadi heteroskedastisitas. Heteroskedastisitas ini mengakibatkan nilai-nilai estimator (koefisien regresi) dari model tersebut tidak efisien meskipun estimator tersebut tidak bias dan konsisten. Pengujian terhadap adanya fenomena heteroskedastisitas dilakukan
xlviii
dengan menggunakan Spearman's Rank Correlation Test. Pengujian adanya fenomena heteroskedastisitas ini akan didasarkan pada hipotesis berikut ini; Hipotesis: Ho Ha
: rs = 0 : rs > 0
tidak terjadi heteroskedastisitas terjadi heteroskedastisitas
Kriteria pengujian: jika rs
é Sd i2 ù rs = 1 - 6ê ú ë n (n ² - 1) û Keterangan simbol: rs : Koefisien korelasi Spearman di : Selisih ranking n : Ukuran sample c. Pengujian Multikolinearitas Multikolinearitas
merupakan
fenomena
adanya
korelasi
yang
sempurna antara satu variabel bebas dengan variabel bebas yang lain. Konsekuensi praktis yang timbul sebagai akibat adanya multikolinearitas ini adalah kesalahan standar penaksir semakin besar, dan probabilitas untuk menerima hipotesis yang salah menjadi semakin besar. Pengujian terhadap ada tidaknya multikolinearitas dilakukan dengan menggunakan metode VIF (Variance Inflation Factor). Adapun kriteria yang digunakan dalam pengujian metode VIF ini adalah sebagai berikut (Gujarati, 2003): Jika VIFj>10 terjadi multikolinearitas tinggi antara regresor (variabel bebas) j dengan regresor (variabel bebas) yang lain. Formula untuk menghitung VIF adalah sebagai berikut (Gujarati, 2003):
xlix
VIFj = var(b j )
Sx j s2
2. Pengujian Hipotesis
Pengujian terhadap hipotesis penelitian dilakukan dengan uji t. a. Pengaruh Ukuran Perusahaan terhadap Hutang Formulasi hipotesis pengujian pengaruh tersebut adalah sebagai berikut: Ho : b1= 0 Ukuran perusahaan tidak berpengaruh terhadap hutang. Ha : b1> 0 Ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap hutang. Jika probabilitas dari koefisien regresi b1
ttabel maka Ha diterima dan Ho ditolak.
b. Pengaruh Pertumbuhan Aktiva terhadap Hutang Formulasi hipotesis pengujian pengaruh tersebut adalah sebagai berikut: Ho : b2=0
Pertumbuhan aktiva tidak berpengaruh terhadap hutang.
Ha : b2> 0 Pertumbuhan aktiva berpengaruh positif signifikan terhadap hutang. Jika probabilitas dari koefisien regresi b2ttabel maka Ha diterima dan Ho ditolak. c. Pengaruh Profitabilitas terhadap Hutang Formulasi hipotesis pengujian pengaruh tersebut adalah sebagai berikut:
l
Ho : b3= 0 Profitabilitas tidak berpengaruh terhadap hutang. Ha : b3< 0 Profitabilitas berpengaruh negatif signifikan terhadap hutang. Jika probabilitas dari koefisien regresi b3ttabel maka Ha diterima dan Ho ditolak. d. Pengaruh Hutang terhadap Return Saham Formulasi hipotesis pengujian pengaruh hutang terhadap return saham dilakukan sebagai berikut: Ho : b1=0
Pertumbuhan aktiva tidak berpengaruh terhadap hutang.
Ha : b1> 0 Pertumbuhan aktiva berpengaruh positif signifikan terhadap hutang. Jika probabilitas dari koefisien regresi b1ttabel maka Ha diterima dan Ho ditolak.
BAB IV ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN
Dalam bab ini disampaikan analisis data yang selanjutnnya disampaikan pula pengujian terhadap hipotesis penelitian. Analisis data yang dilakukan dalam bab ini meliputi analisis deskriptif dan analisis inferensial. Analisis deskriptif digunakan untuk mendeskripsikan variabel-variabel penelitian tanpa menghubungkan atau membandingkan dengan variabel lain, jadi menceritakan karakteristik statistik suatu variabel secara mandiri. Sedangkan analisis inferensial digunakan untuk melakukan pengujian hipotesis.
li
A. Deskripsi Variabel
Nilai statistik deskriptif dari masing-masing variabel penelitian ini disajikan dalam tabel berikut;
Tabel 4.1. Statistik Deskriptif Variabel Penelitian Variabel Penelitian Return Hutang/Aktiva Ukuran Pertumbuhan Profitabilitas
Min
Mak
0,000 0,062 4,368 -0,850 -35,900
0,134 0,999 7,713 19,712 204,830
Rata² 0,034 0,538 5,865 0,121 4,539
Deviasi Skewness Kurtosis Standar 0,030 0,815 -0,272 0,232 -0,068 -0,945 0,623 0,359 0,482 1,087 16,903 303,638 17,673 5,624 54,523
Sumber: Data prime diolah (Lampiran 1)
Berdasarkan statistik deskriptif variabel penelitian yang disajikan dalam tabel di atas maka dapat diinterpretasikan sebagai berikut: 1. Return saham memiliki rata-rata sebesar 0,034; dengan minimum sebesar 0,000 dan maksimum sebesar 0,134. Deviasi standar variabel ini sebesar 0,030, hal ini dapat diartikan bahwa peningkatan rata-rata variabel ini paling tinggi sebesar 0,030 sedangkan penurunan rata-rata paling rendah sebesar 0,030. Bentuk distribusi data return saham sampel dapat diidentifikasi dari nilai skewness dan kurtosis. Nilai skewness variabel ini sebesar 0,815. Oleh karena nilai skwenessnya positif, maka distribusi data variabel tersebut menceng ke kanan, dengan kata lain data dengan frekuensi rendah terkonsentrasi di sebelah kanan nilai rata-ratanya. Nilai kurtosis sebesar -
lii
0,272. Oleh karena nilai kurtosis tersebut lebih kecil dari 3, maka bentuk puncak distribusi data variabel return saham tersebut lebih datar dibanding kurva normal. Berdasarkan nilai skewness (kemencengan) dan kurtosis (keruncingan), maka dapat dikatakan bahwa distribusi data variabel return saham tersebut tersebut tidak simetris. 2. Hutang/Aktiva memiliki rata-rata sebesar 0,538; dengan minimum sebesar 0,062 dan maksimum sebesar 0,999. Deviasi standar variabel ini sebesar 0,233, hal ini dapat diartikan bahwa peningkatan rata-rata variabel ini paling tinggi sebesar 0,233 sedangkan penurunan skor rata-rata paling rendah sebesar 0,233. Bentuk distribusi data Hutang/Aktiva sampel dapat diidentifikasi dari nilai skewness dan kurtosis. Nilai skewness variabel ini sebesar -0,068. Oleh karena nilai skwenessnya negatif, maka distribusi data variabel tersebut menceng ke kiri, dengan kata lain data dengan frekuensi rendah terkonsentrasi di sebelah kiri nilai rata-ratanya. Nilai kurtosis sebesar -0.945. Oleh karena nilai kurtosis tersebut lebih kecil dari 3, maka bentuk puncak distribusi data variabel Hutang/Aktiva tersebut lebih datar dibanding kurva normal. Berdasarkan kemencengan dan keruncingannya, maka dapat dikatakan bahwa distribusi data variabel Hutang/Aktiva tersebut tersebut tidak simetris. 3. Ukuran perusahaan memiliki rata-rata sebesar 5,856; dengan minimum sebesar 4,368 dan maksimum sebesar 7,713. Deviasi standar variabel ini sebesar 0,623, hal ini dapat diartikan bahwa peningkatan rata-rata variabel ini paling tinggi sebesar 0,623 sedangkan penurunan skor rata-rata paling rendah sebesar 0,623. Bentuk distribusi data ukuran perusahaan sampel dapat
liii
diidentifikasi dari nilai skewness dan kurtosis. Nilai skewness variabel ini sebesar 0,359. Oleh karena nilai skwenessnya positif, maka distribusi data variabel tersebut menceng ke kanan, dengan kata lain data dengan frekuensi rendah terkonsentrasi di sebelah kanan nilai rata-ratanya. Nilai kurtosis sebesar 0,483. Oleh karena nilai kurtosis tersebut lebih kecil dari 3, maka bentuk puncak distribusi data variabel ukuran perusahaan tersebut lebih datar dibanding kurva normal. Berdasarkan kemencengan dan keruncingannya, maka dapat dikatakan bahwa distribusi data variabel ukuran perusahaan tersebut tersebut tidak simetris. 4. Pertumbuhan aktiva memiliki rata-rata sebesar 0,121; dengan minimum sebesar -0,850 dan maksimum sebesar 19,712. Deviasi standar variabel ini sebesar 1,087, hal ini dapat diartikan bahwa peningkatan rata-rata variabel ini paling tinggi sebesar 1,087 sedangkan penurunan skor rata-rata paling rendah sebesar 1,087. Bentuk distribusi data pertumbuhan aktiva sampel dapat diidentifikasi dari nilai skewness dan kurtosis. Nilai skewness variabel ini sebesar 16,903. Oleh karena nilai skwenessnya positif, maka distribusi data variabel tersebut menceng ke kanan, dengan kata lain data dengan frekuensi rendah terkonsentrasi di sebelah kanan nilai rata-ratanya. Nilai kurtosis sebesar 303,638. Oleh karena nilai kurtosis tersebut lebih besar dari 3, maka bentuk puncak distribusi data variabel Pertumbuhan aktiva tersebut lebih runcing dibanding kurva normal. Berdasarkan kemencengan dan keruncingannya, maka dapat dikatakan bahwa distribusi data variabel pertumbuhan aktiva tersebut tersebut tidak simetris.
liv
5. Profitabilitas perusahaan memiliki rata-rata sebesar 4,539; dengan minimum sebesar -35,900 dan maksimum sebesar 204,830. Deviasi standar variabel ini sebesar 17,674, hal ini dapat diartikan bahwa peningkatan rata-rata variabel ini paling tinggi sebesar 17,674 sedangkan penurunan skor rata-rata paling rendah sebesar 17,674. Bentuk distribusi data profitabilitas perusahaan sampel dapat diidentifikasi dari nilai skewness dan kurtosis. Nilai skewness variabel ini sebesar 5,624. Oleh karena nilai skwenessnya positif, maka distribusi data variabel tersebut menceng ke kanan, dengan kata lain data dengan frekuensi rendah terkonsentrasi di sebelah kanan nilai rata-ratanya. Nilai kurtosis sebesar 54,524. Oleh karena nilai kurtosis tersebut lebih besar dari 3, maka bentuk puncak distribusi data variabel profitabilitas perusahaan tersebut lebih runcing dibanding kurva normal. Berdasarkan kemencengan dan keruncingannya, maka dapat dikatakan bahwa distribusi data variabel profitabilitas perusahaan tersebut tersebut tidak simetris.
B. Pengujian Asumsi Klasik
Sebelum digunakan untuk melakukan pengujian hipotesis, terlebih dahulu model yang diperoleh di atas harus dipastikan tidak melanggar asumsi klasik; oleh karena itu terlebih dahulu harus untuk memastikan bahwa model regresi yang diperoleh tersebut benar-benar telah memenuhi asumsi klasik yang dipersyaratkan. Hutang perusahaan dalam penelitian ini dinyatakan dengan tiga ukuran yaitu: total hutang/aktiva, hutang jangka panjang/aktiva, dan hutang jangka
lv
pendek/ aktiva. Oleh karena itu, pengujian terhadap hipotesis pertama ini dilakukan tiga kali sebagai berikut:
1. Hutang perusahaan diukur dengan Total hutang/Aktiva Hasil analisis regresi linear berganda pengaruh ukuran perusahaan, pertumbuhan aktiva, dan profitabilitas terhadap total hutang/aktiva adalah sebagai berikut:
Tabel 4.2. Hasil Analisis Regresi Linear Berganda Pengaruh Ukuran perusahaan, Pertumbuhan aktiva, dan Profitabilitas terhadap Total hutang/Aktiva
Variabel Koefisien Bebas Regresi Konstanta 0,074 Ukuran perusahaan (X1) 0,087 Pertumbuhan aktiva (X2) 0,002 Profitabilitas (X3) -0,006 Variabel terikat = Total hutang/aktiva (Y) R²adjusted = 0,757 F = 120,121; p=0,000 dw = 1,858
t 10,580 0,563 -16,920
p 0,000 0,575 0,000
Sumber: Lampiran 2
Berdasarkan hasil analisis regresi yang disajikan dalam tabel di atas maka diperoleh model regresi sebagai berikut; Y = 0,074 + 0,087 X1 + 0,002 X 2 - 0,006 X 3
lvi
Keterangan: Y X1 X2 X3
= = = =
Return saham Ukuran perusahaan Pertumbuhan aktiva Profitabilitas
a. Pengujian Autokorelasi Nilai statistik Durbin-Watson (dw) model regresi tersebut sebesar 1,858. Oleh karena nilai dw tersebut berada di sekitar 2, maka dapat disimpulkan bahwa model regresi telah memenuhi asumsi tidak terjadi autokorelasi. b. Pengujian Heteroskedastisitas Nilai koefisien rank Spearman antara masing-masing variabel bebas ukuran perusahaan (X1), pertumbuhan aktiva (X2), dan profitabilitas (X3) dengan nilai absolut residual masing-masing berturut-turut sebesar rs1=0,056 (p=0,550); rs2=-0,901 (p=0,332); rs3=-0,092 (p=0,324) (Lampiran 2). Oleh karena masing-masing korelasi memiliki nilai p>0,05 maka masing-masing korelasi tersebut tidak signifikan; sehingga dapat disimpulkan bahwa model memenuhi asumsi tidak terjadi heteroskedastisitas. c. Pengujian Multikolinearitas Nilai VIF dari masing-masing variabel bebas ukuran perusahaan (X1), pertumbuhan aktiva (X2), dan profitabilitas (X3) masingmasing berturut-turut sebesar 1,016; 1,001; 1,015 (Lampiran 2). Oleh karena masing-masing variabel bebas memiliki nilai VIF<10 maka dapat
lvii
disimpulkan bahwa model memenuhi asumsi tidak terjadi multikolinearitas.
Berdasarkan hasil uji asumsi klasik yang telah dilakukan, ternyata model regresi yang telah diperoleh sebagaimana tampak dalam tabel di atas, telah memenuhi asumsi klasik yang dipersyaratkan sehingga dapat digunakan untuk melakukan pengujian hipotesis. Koefisien deteminasi adjusted (R²adjusted) sebesar 0,757 atau 75,7%. Hal ini menunjukkan bahwa 75,7% perubahan yang terjadi pada Total hutang/aktiva disebabkan atau dapat dijelaskan oleh Ukuran perusahaan, Pertumbuhan aktiva, dan Profitabilitas, sedangkan 24,3% lainnya disebabkan oleh variabel-variabel lain.
2. Hutang perusahaan diukur dengan Hutang jangka panjang/Aktiva Hasil analisis regresi linear berganda pengaruh ukuran perusahaan, pertumbuhan aktiva, dan profitabilitas terhadap hutang jangka panjang/aktiva adalah sebagai berikut: Tabel 4.3. Hasil Analisis Regresi Linear Berganda Pengaruh Ukuran perusahaan, Pertumbuhan aktiva, dan Profitabilitas terhadap Hutang jangka panjang/Aktiva
Variabel Bebas Konstanta Ukuran perusahaan (X1) Pertumbuhan aktiva (X2) Profitabilitas (X3)
Koefisien Regresi -0,723 0,159 0,015 0,001
lviii
t 10,786 1,713 2,491
p 0,000 0,088 0,013
Variabel terikat = Hutang jangka panjang/Aktiva (Y) R²adjusted = 0,244 F = 42,262; p=0,000 dw = 1,9555 Sumber: Lampiran 3
Berdasarkan hasil analisis regresi yang disajikan dalam tabel di atas maka diperoleh model regresi sebagai berikut; Y = -0,723 + 0,159 X1 + 0,015 X 2 + 0,001 X 3
Keterangan: Y X1 X2 X3
= = = =
Hutang jangka panjang/Aktiva Ukuran perusahaan Pertumbuhan aktiva Profitabilitas
a. Pengujian Autokorelasi Nilai statistik Durbin-Watson (dw) model regresi tersebut sebesar 1,9555. Oleh karena nilai dw tersebut berada di sekitar 2, maka dapat disimpulkan bahwa model regresi telah memenuhi asumsi tidak terjadi autokorelasi. b. Pengujian Heteroskedastisitas Nilai koefisien rank Spearman antara masing-masing variabel bebas ukuran perusahaan (X1), pertumbuhan aktiva (X2), dan profitabilitas (X3) dengan nilai absolut residual masing-masing berturut-turut sebesar rs1=0,282 (p=0,100); rs2=-0,102 (p=0,065); rs3=0,098 (p=0,098) (Lampiran 3). Oleh karena masing-masing korelasi memiliki nilai p>0,05 maka
lix
masing-masing korelasi tersebut tidak signifikan; sehingga dapat disimpulkan bahwa model memenuhi asumsi tidak terjadi heteroskedastisitas. c. Pengujian Multikolinearitas Nilai VIF dari masing-masing variabel bebas ukuran perusahaan (X1), pertumbuhan aktiva (X2), dan profitabilitas (X3) masing-masing berturut-turut sebesar 1,001; 1,000; 1,01 (Lampiran 3). Oleh karena masing-masing variabel bebas memiliki nilai VIF<10 maka dapat disimpulkan bahwa model memenuhi asumsi tidak terjadi multikolinearitas.
Berdasarkan hasil uji asumsi klasik yang telah dilakukan, ternyata model regresi yang telah diperoleh sebagaimana tampak dalam tabel di atas, telah memenuhi asumsi klasik yang dipersyaratkan sehingga dapat digunakan untuk melakukan pengujian hipotesis. Koefisien deteminasi adjusted (R²adjusted) sebesar 0,244 atau 24,4%. Hal ini menunjukkan bahwa 24,4% perubahan yang terjadi pada hutang jangka panjang/aktiva disebabkan atau dapat dijelaskan oleh ukuran perusahaan pertumbuhan aktiva, dan profitabilitas, sedangkan 76,6% lainnya disebabkan oleh variabel-variabel lain. 3. Hutang perusahaan diukur dengan Hutang jangka pendek/Aktiva
lx
Hasil analisis regresi linear berganda pengaruh ukuran perusahaan, pertumbuhan aktiva, dan profitabilitas terhadap hutang jangka pendek/aktiva adalah sebagai berikut:
Tabel 4.4. Hasil Analisis Regresi Linear Berganda Pengaruh Ukuran perusahaan, Pertumbuhan aktiva, dan Profitabilitas terhadap Hutang jangka pendek/Aktiva
Variabel Koefisien t Bebas Regresi Konstanta 0,711 Ukuran perusahaan (X1) -0,050 -1,913 Pertumbuhan aktiva (X2) -0,018 -1,183 Profitabilitas (X3) -0,006 -9,403 Variabel terikat = Hutang jangka pendek/Aktiva (Y) R²adjusted = 0,193 F = 31,521; p=0,000 dw = 1,945
p 0,056 0,238 0,000
Sumber: Lampiran 4
Berdasarkan hasil analisis regresi yang disajikan dalam tabel di atas maka diperoleh model regresi sebagai berikut; Y = 0,711 - 0,050 X 1 - 0,018 X 2 - 0,006 X 3
Keterangan: Y X1 X2 X3
= = = =
Hutang jangka pendek/Aktiva Ukuran perusahaan Pertumbuhan aktiva Profitabilitas
a. Pengujian Autokorelasi Nilai statistik Durbin-Watson (dw) model regresi tersebut sebesar 1,945. Oleh karena nilai dw tersebut berada di sekitar 2, maka dapat
lxi
disimpulkan bahwa model regresi telah memenuhi asumsi tidak terjadi autokorelasi. b. Pengujian Heteroskedastisitas Nilai koefisien rank Spearman antara masing-masing variabel bebas ukuran perusahaan (X1), pertumbuhan aktiva (X2), dan profitabilitas (X3) dengan nilai absolut residual masing-masing berturut-turut sebesar rs1=-0,085 (p=0,095); rs2=-0,137 (p=0,073); rs3=-0,142 (p=0,086) (Lampiran 4). Oleh karena masing-masing korelasi memiliki nilai p>0,05 maka masing-masing korelasi tersebut tidak signifikan; sehingga dapat disimpulkan bahwa model memenuhi asumsi tidak terjadi heteroskedastisitas. c. Pengujian Multikolinearitas Nilai VIF dari masing-masing variabel bebas ukuran perusahaan (X1), pertumbuhan aktiva (X2), dan profitabilitas (X3) masing-masing berturut-turut sebesar 1,001; 1,000; 1,001 (Lampiran 4). Oleh karena masing-masing variabel bebas memiliki nilai VIF<10 maka dapat disimpulkan bahwa model memenuhi asumsi tidak terjadi multikolinearitas.
Berdasarkan hasil uji asumsi klasik yang telah dilakukan, ternyata model regresi yang telah diperoleh sebagaimana tampak dalam tabel di atas, telah memenuhi asumsi klasik yang dipersyaratkan sehingga dapat digunakan untuk melakukan pengujian hipotesis.
lxii
Koefisien deteminasi adjusted (R²adjusted) sebesar 0,193 atau 19,3%. Hal ini menunjukkan bahwa 19,3% perubahan yang terjadi pada hutang jangka pendek/aktiva disebabkan atau dapat dijelaskan oleh ukuran perusahaan, pertumbuhan aktiva, dan profitabilitas, sedangkan 80,7% lainnya disebabkan oleh variabel-variabel lain.
C. Pengujian Hipótesis
1. Pengujian Hipotesis Pertama Hipotesis pertama penelitian ini menduga bahwa ukuran perusahaan (size) berpengaruh positif terhadap hutang perusahaan. Hipotesis tersebut dapat diformulasikan dalam bentuk sebagai berikut: Ho
: b1= 0 Ukuran perusahaan tidak berpengaruh terhadap hutang.
Ha
: b1> 0 Ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap hutang.
Kriteria pengujiannya adalah: jika probabilitas dari koefisien regresi b1ttabel maka Ha diterima dan Ho ditolak Hutang perusahaan dalam penelitian ini dinyatakan dengan tiga ukuran yaitu: total hutang/aktiva, hutang jangka panjang/aktiva, dan hutang jangka pendek/ aktiva. Oleh karena itu, pengujian terhadap hipotesis pertama ini dilakukan tiga kali sebagai berikut: a. Hutang perusahaan diukur dengan Total hutang/Aktiva
lxiii
Berdasarkan hasil analisis regresi yang disajikan dalam Tabel 4.2 tampak bahwa besarnya koefisien regresi ukuran perusahaan (X1) adalah sebesar b1=0,087; t=10,580 dan p=0,000. Oleh karena nilai p(0,000)<α(0,05) maka Ha diterima. Kesimpulan dari hasil pengujian hipotesis ini adalah, ukuran perusahaan (X1) berpengaruh positif dan signifikan terhadap total hutang/ aktiva. Semakin besar ukuran perusahaan maka perusahaan tersebut cenderung menggunakan total hutang/aktiva yang besar pula. b. Hutang perusahaan diukur dengan Hutang jangka panjang/Aktiva Berdasarkan hasil analisis regresi yang disajikan dalam Tabel 4.3 tampak bahwa besarnya koefisien regresi ukuran perusahaan (X1) adalah sebesar b1=0,159; t=10,786 dan p=0,000. Oleh karena nilai p(0,000)<α(0,05) maka Ha diterima. Kesimpulan dari hasil pengujian hipotesis ini adalah, ukuran perusahaan (X1) berpengaruh positif dan signifikan terhadap hutang jangka panjang/aktiva. Semakin besar ukuran perusahaan maka perusahaan tersebut cenderung menggunakan hutang jangka panjang /aktiva yang besar pula. c. Hutang perusahaan diukur dengan Hutang jangka pendek/Aktiva Berdasarkan hasil analisis regresi yang disajikan dalam Tabel 4.4 tampak bahwa besarnya koefisien regresi ukuran perusahaan (X1) adalah sebesar b1=-0,050; t=-1,913 dan p=0,056. Oleh karena nilai p(0,056)>α(0,05) maka Ho diterima.
lxiv
Kesimpulan dari hasil pengujian hipotesis ini adalah, ukuran perusahaan (X1) tidak berpengaruh signifikan terhadap hutang jangka pendek/aktiva. Hal ini menunjukkan bahwa keputusan mengenai hutang jangka pendek yang dilakukan perusahaan, tidak mempertimbangkan ukuran perusahaan.
Berdasarkan hasil penelitian diatas menunjukkan bahwa ukuran perusahaan memiliki pengaruh yang sifatnya positif dan signifikan terhadap total hutang/aktiva dan hutang jangka panjang/aktiva, tetapi terhadap hutang jangka pendek/aktiva pengaruh tersebut bersifat negatif. Perusahaanperusahaan dengan ukuran besar berarti memiliki aktiva yang besar pula yang dapat dijadikan jaminan atau agunan jika perusahaan tersebut memerlukan hutang. Kreditur dalam memberikan pinjaman, pada umumnya juga menggunakan kritera ukuran perusahaan (total aktiva) sebagai salah satu kriteria untuk memberikan pinjaman. Dengan demikian perusahaanperusahaan yang berukuran besar relatif lebih mudah memperoleh hutang dibanding dengan perusahaan-perushaan berukuran kecil, dengan kata lain semakin besar ukuran perusahaan maka kemungkinan mendapat pinjaman dana atau hutang juga semakin besar. Oleh karena itu sangat rasional jika ukuran perusahaan memiliki pengaruh yang positif dan signifikan terhadap total hutang/aktiva maupun hutang jangka panjang/aktiva. Namun demikian, pengaruh ukuran perusahaan terhadap hutang jangka pendek ternyata bersifat negatif, artinya semakin besar ukuran perusahaan
lxv
maka kebutuhan hutang jangka pendeknya semakin kecil atau sebaliknya semakin kecil ukuran perusahaan maka kebutuhan hutang jangka pendeknya semakin besar. Perusahaan-perusahaan yang berukuran besar pada umumnya memerlukan dana yang relatif besar yang digunakan untuk keperluan capital budgeting, lain halnya dengan perusahaan-perusahaan yang berukuran kecil yang pada umumnya memerlukan hutang untuk keperluan menambah modal kerja, sehingga hutangnya relatif banyak pada hutang jangka pendek. Hal inilah yang mungkin menjadi penyebab mengapa ukuran perusahaan berpengaruh negatif pada hutang jangka pendek.
2. Pengujian Hipotesis Kedua Hipotesis kedua penelitian ini menduga bahwa pertumbuhan aktiva berpengaruh negatif terhadap hutang perusahaan. Hipotesis tersebut dapat diformulasikan dalam bentuk sebagai berikut:
Ho : b2= 0 Pertumbuhan aktiva tidak berpengaruh terhadap hutang. Ha : b2> 0 Pertumbuhan
aktiva berpengaruh positif signifikan
terhadap hutang. Kriteria pengujiannya adalah: jika probabilitas dari koefisien regresi b2ttabel maka Ha diterima dan Ho ditolak Hutang perusahaan dalam penelitian ini dinyatakan dengan tiga ukuran yaitu: total hutang/aktiva, hutang jangka panjang/aktiva, dan hutang jangka pendek/
lxvi
aktiva. Oleh karena itu, pengujian terhadap hipotesis pertama ini dilakukan tiga kali sebagai berikut:
a. Hutang perusahaan diukur dengan Total hutang/Aktiva Berdasarkan hasil analisis regresi yang disajikan dalam Tabel 4.2 tampak bahwa besarnya koefisien regresi pertumbuhan aktiva (X2) adalah sebesar b2=0,002; t=0,563 dan p=0,575. Oleh karena nilai p(0,575)>α(0,05) maka Ho diterima. Kesimpulan dari hasil pengujian hipotesis ini adalah, pertumbuhan aktiva (X2) tidak berpengaruh signifikan terhadap total hutang/aktiva. Dengan demikian keputusan mengenai total hutang yang diambil oleh manajer tidak mempertimbangkan pertumbuhan aktiva perusahaan. b. Hutang perusahaan diukur dengan Hutang jangka panjang/Aktiva Berdasarkan hasil analisis regresi yang disajikan dalam Tabel 4.3 tampak bahwa besarnya koefisien regresi pertumbuhan aktiva (X2) adalah sebesar b2=0,015; t=1,713 dan p=0,088. Oleh karena nilai p(0,088)>α(0,05) maka Ho diterima. Kesimpulan dari hasil pengujian hipotesis ini adalah, pertumbuhan aktiva (X2) tidak berpengaruh signifikan terhadap hutang jangka panjang/aktiva. Dengan demikian keputusan mengenai hutang jangka panjang yang diambil oleh manajer tidak mempertimbangkan pertumbuhan aktiva perusahaan. c. Hutang perusahaan diukur dengan Hutang jangka pendek/Aktiva
lxvii
Berdasarkan hasil analisis regresi yang disajikan dalam Tabel 4.4 tampak bahwa besarnya koefisien regresi Pertumbuhan aktiva (X2) adalah sebesar b2=-0018; t=-1,183 dan p=0,238. Oleh karena nilai p(0,238)>α(0,05) maka Ho diterima. Kesimpulan dari hasil pengujian hipotesis ini adalah, pertumbuhan aktiva (X2) tidak berpengaruh signifikan terhadap hutang jangka pendek/aktiva. Dengan demikian keputusan mengenai hutang jangka pendek yang diambil oleh manajer tidak mempertimbangkan pertumbuhan aktiva perusahaan.
Berdasarkan hasil penelitian diatas pertumbuhan aktiva terbukti tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap total hutang/aktiva, hutang jangka panjang/aktiva, hutang jangka pendek/total aktiva. Hal ini dapat diartikan bahwa tinggi rendahnya pertumbuhan aktiva yang dicapai perusahaan tidak mempengaruhi keputusan manajer dalam hutang yang digunakan. Jadi dalam menentukan hutang perusahaan, manajer lebih memperhatikan faktor-faktor lain selain faktor pertumbuhan aktiva tersebut.
3. Pengujian Hipotesis Ketiga Hipotesis ketiga penelitian ini menduga bahwa profitabilitas berpengaruh negatif terhadap hutang perusahaan. Hipotesis tersebut dapat diformulasikan dalam bentuk sebagai berikut: Ho : b3= 0 Profitabilitas tidak berpengaruh terhadap hutang.
lxviii
Ha : b3< 0 Profitabilitas berpengaruh negatif signifikan terhadap hutang. Kriteria pengujiannya adalah: jika probabilitas dari koefisien regresi b3ttabel maka Ha diterima dan Ho ditolak Hutang perusahaan dalam penelitian ini dinyatakan dengan tiga ukuran yaitu: total hutang/aktiva, hutang jangka panjang/aktiva, dan hutang jangka pendek/ aktiva. Oleh karena itu, pengujian terhadap hipotesis pertama ini dilakukan tiga kali sebagai berikut: a. Hutang perusahaan diukur dengan Total hutang/Aktiva Berdasarkan hasil analisis regresi yang disajikan dalam Tabel 4.2 tampak bahwa besarnya koefisien regresi profitabilitas (X3) adalah sebesar b3=-0,006; t=-16,920 dan p=0,000. Oleh karena nilai p(0,000)<α(0,05) maka Ha diterima. Kesimpulan dari hasil pengujian hipotesis ini adalah, profitabilitas (X3) berpengaruh negatif signifikan terhadap total hutang/aktiva. Dengan demikian keputusan mengenai total hutang yang diambil oleh manajer mempertimbangkan profitabilitas perusahaan. Semakin tinggi profitabilitas yang diperoleh perusahaan, maka perusahaan tersebut akan cenderung menggunakan total hutang yang rendah. b. Hutang perusahaan diukur dengan Hutang jangka panjang/Aktiva Berdasarkan hasil analisis regresi yang disajikan dalam Tabel 4.3 tampak bahwa besarnya koefisien regresi profitabilitas (X3) adalah sebesar
lxix
b3=0,001; t=2,491 dan p=0,013. Oleh karena nilai p(0,013)<α(0,05) maka Ha diterima. Kesimpulan dari hasil pengujian hipotesis ini adalah, profitabilitas (X3) berpengaruh positif signifikan terhadap hutang jangka panjang/aktiva. Dengan demikian keputusan mengenai hutang jangka panjang yang diambil oleh manajer mempertimbangkan profitabilitas perusahaan. c. Hutang perusahaan diukur dengan Hutang jangka pendek/Aktiva Berdasarkan hasil analisis regresi yang disajikan dalam Tabel 4.4 tampak bahwa besarnya koefisien regresi profitabilitas (X3) adalah sebesar b3=-0,0006; t=-9,403 dan p=0,000. Oleh karena nilai p(0,000)<α(0,05) maka Ha diterima. Kesimpulan dari hasil pengujian hipotesis ini adalah, profitabilitas (X3) berpengaruh signifikan terhadap hutang jangka pendek/aktiva. Dengan demikian keputusan mengenai hutang jangka pendek yang diambil oleh manajer mempertimbangkan profitabilitas perusahaan.
Berdasarkan hasil penelitian diatas profitabilitas terbukti memiliki pengaruh yang signifikan dan negatif terhadap total hutang/aktiva dan hutang jangka pendek/aktiva. Hal ini mengindikasikan bahwa perusahaan-perusahaan yang memperoleh profit yang tinggi atau meningkat cenderung mengurangi kebutuhan hutang jangka pendeknya dan total hutangnya. Hal ini kemungkinan disebabkan oleh kebutuhan dana sebagian atau seluruhnya dapat dicukupi oleh laba yang diperoleh. Sedangkan pengaruh profitabilitas terhadap
lxx
hutang jangka panjang/aktiva bersifat positif signifikan, artinya semakin tinggi laba yang diperoleh maka total hutang/aktivanya juga cenderung tinggi. Hal ini dapat terjadi ketika menghadapi pengembangan atau ekspansi perusahaan yang umumnya memerlukan dana yang besar, di mana dengan laba yang diperoleh belum cukup untuk mencukupi kebutuhan dana tersebut. Pada kondisi demikian, meskipun terjadi peningkatan profitabilitas namun hutang jangka panjang tetap meningkat.
4. Pengujian Hipotesis Keempat Hipotesis keempat penelitian ini menduga bahwa Hutang perusahaan berpengaruh negatif signifikan terhadap return saham. Hipotesis tersebut dapat diformulasikan dalam bentuk sebagai berikut:
Ho : b1=0
Hutang perusahaan tidak berpengaruh terhadap return saham.
Ha : b1> 0 Hutang perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap return saham.. Kriteria pengujiannya adalah: jika probabilitas dari koefisien regresi b1ttabel maka Ha diterima dan Ho ditolak Hutang perusahaan dalam penelitian ini dinyatakan dengan tiga ukuran yaitu: total hutang/aktiva, hutang jangka panjang/aktiva, dan hutang jangka pendek/
lxxi
aktiva. Oleh karena itu, pengujian terhadap hipotesis pertama ini dilakukan tiga kali sebagai berikut: a. Hutang perusahaan diukur dengan Total hutang/Aktiva Hasil analisis regres linear sederhana pengaruh total hutang/aktiva terhadap return saham adalah sebagai berikut (Lampiran 5):
Y = -0,003 + 0,091 X
t = 5,078; p = 0,000 Keterangan: Y = Return saham X = Total hutang/aktiva
Berdasarkan hasil analisis regresi di atas tampak bahwa besarnya koefisien regresi total hutang/aktiva (X) adalah sebesar b=0,091; t=5,078; p=0,000. Oleh karena nilai p(0,000)<α(0,05) maka Ha diterima. Kesimpulan dari hasil pengujian hipotesis ini adalah return saham perusahaan dipengaruhi secara positif dan signifikan oleh total hutang/aktiva. b. Hutang perusahaan diukur dengan Hutang jangka panjang/Aktiva Hasil analisis regres linear sederhana pengaruh total hutang/aktiva terhadap return saham adalah sebagai berikut (Lampiran 6): Y = 0,002 + 0,167 X
t = 34,346; p = 0,000 Keterangan: Y = Return saham X = Hutang jangka panjang/Aktiva
lxxii
Berdasarkan hasil analisis regresi di atas tampak bahwa besarnya koefisien regresi hutang jangka panjang/aktiva (X) adalah sebesar b=0,167; t=34,346; pt=0,000. Oleh karena nilai p(0,000)<α(0,05) maka Ha diterima. Kesimpulan dari hasil pengujian hipotesis ini adalah return saham perusahaan dipengaruhi secara positif dan signifikan oleh hutang jangka panjang/aktiva. c. Hutang perusahaan diukur dengan Hutang jangka pendek/Aktiva Hasil analisis regres linear sederhana pengaruh total pendek/aktiva terhadap return saham adalah sebagai berikut (Lampiran 7): Y = 0,048 - 0,023 X
t = -4,172; p = 0,000 Keterangan: Y = Return saham X = Hutang jangka panjang/Aktiva
Berdasarkan hasil analisis regresi di atas tampak bahwa besarnya koefisien regresi hutang jangka pendek/aktiva (X) adalah sebesar b=0,023; t=-4,172; p=0,000. Oleh karena nilai p(0,000)<α(0,05) maka Ha diterima. Kesimpulan dari hasil pengujian hipotesis ini adalah return saham perusahaan dipengaruhi secara negatif dan signifikan oleh hutang jangka pendek/aktiva.
Berdasarkan hasil penelitian ini, return saham ternyata dipengaruhi secara signifikan positif oleh total hutang/aktiva dan hutang jangka panjang/aktiva, tetapi dipengaruhi secara negatif signifikan oleh hutang jangka
lxxiii
pendek/aktiva. Hal ini karena return saham pada dasarnya ditentukan oleh harga saham, sedangkan tinggi rendahnya harga saham di bursa pada dasarnya dipengaruhi oleh preferensi dan persepsi investor terhadap faktor-faktor fundamental perusahaan (salah satunya adalah rasio hutang). Jadi tinggi rendahnya harga saham yang juga berarti tinggi rendahnya return saham, tergantung pada bagaimana investor mempersepsikan prospek perusahaan. Kemungkinan perusahaan yang memiliki total hutang/aktiva dan hutang jangka panjang/aktiva yang tinggi dipersepsikan justru sebagai perusahaan yang memiliki prospek baik di masa depan oleh para investor. Investor menilai dengan semakin tingginya total hutang/aktiva dan hutang jangka panjang/aktiva berarti perusahaan meningkatkan hutangnya untuk melakukan ekspansi perusahaan ke depan sehingga diharapkan return saham yang akan diperoleh meningkat. Hal ini menjadikan total hutang/aktiva dan hutang jangka panjang/aktiva memiliki pengaruh yang positif dan signifikan terhadap return saham. Investor yang memandang demikian digolongkan sebagai investor yang suka dengan resiko, karena tentunya semakin tinggi hutang resiko yang dihadapi perusahaan semakin besar juga. Di sisi lain, perusahaan yang memiliki konsentrasi hutang jangka pendek yang tinggi dipersepsikan perusahaan yang memiliki prospek tidak baik (mungkin dianggap perusahaan tersebut memiliki likuiditas yang jelek sehingga mengalami kesulitan modal kerja, dan akhirnya dapat mempengaruhi kinerja keuangan perusahaan di waktu yang akan datang). Hal ini yang
lxxiv
mungkin menjadi penyebab hutang jangka pendek/total aktiva berpengaruh negatif terhadap return saham.
BAB V PENUTUP
A. Kesimpulan 1. Ukuran perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap total hutang dan hutang jangka panjang. Sedangkan pengaruh terhadap hutang jangka pendek bersifat negatif signifikan. Dengan demikian ukuran perusahaan dipertimbangkan oleh manajer dalam penentuan total hutang dan hutang jangka panjang karena perusahaan yang lebih besar akan lebih terdiversifikasi sehingga resiko kebangkrutan kecil sehingga memungkinkan berhutang lebih
lxxv
banyak. Selain itu bank lebih tertarik meminjamkan dananya pada perusahaan yang lebih besar. 2. Pertumbuhan aktiva tidak berpengaruh terhadap hutang perusahaan, baik itu total hutang, hutang jangka panjang ataupun hutang jangka pendek. Dengan demikian perusahaan tidak mempertimbangkan pertumbuhan aktiva dalam menentukan hutangnya. 3. Profitabilitas berpengaruh negatif signifikan terhadap total hutang dan hutang jangka
pendek.
Dengan
demikian
perusahaan
menganut
pendanaan
berdasarkan pecking order teori, yang mana mengutamakan dana internal. Sedangkan terhadap hutang jangka panjang bersifat positif signifikan, dikarenakan dana internal tidak mencukupi untuk pengembangan perusahaan. 4. Total hutang dan hutang jangka panjang berpengaruh positif signifikan terhadap return saham, sedangkan hutang jangka pendek berpengaruh negatif signifikan. Dengan demikian investor menilai prospek perusahaan baik dengan alasan total hutang dan hutang jangka panjang yang semakin tinggi digunakan untuk ekspansi perusahaan, sehingga diharapkan return yang diperoleh akan meningkat.
B. Keterbatasan Keterbatasan penelitian ini berkaitan dengan hasil penelitian yang didapat. Hasil penelitian ini kemungkinan tidak memiliki tingkat generalisasi yang tinggi, artinya hasil penelitian ini belum tentu berlaku untuk kondisi jenis industri dan waktu yang berbeda. Hal tersebut disebabkan penelitian ini didasarkan pada data yang berasal dari perusahaan manufaktur saja dan periode pengamatannya
lxxvi
terbatas sehingga mungkin untuk jenis perusahaan yang lain misalnya untuk sektor perbankan hasil penelitian ini belum tentu berlaku.
C. Saran 1. Bagi investor saham yang akan melakukan transaksi perdagangan saham di bursa untuk memperoleh return saham yang tinggi, hasil penelitian ini diharapkan dapat menjadi salah satu masukan dalam pengambilan keputusan pembelian atau penjualan saham. Pembelian saham sebaiknya dilakukan terhadap perusahaan-perusahaan yang memiliki total hutang/aktiva yang tinggi dengan mempertimbangkan ukuran perusahaan yang lebih besar dan profitabilitasnya yang menurun. Atau dengan memilih perusahaan yang memiliki hutang jangka panjang/aktiva yang tinggi dengan mempertimbangkan ukuran perusahaan dan profitabilitas yang lebih besar. Atau dengan memilih perusahaan dengan hutang jangka pendek/aktiva yang rendah dengan pertimbangan ukuran perusahaan yang lebih kecil dan profitabilitasnya menurun. Karena perusahaan jenis ini kecenderungannya akan menghasilkan return yang tinggi. Misalnya memilih perusahaan Argo Pantes. Ketika akan melakukan penjualan saham yang telah dimiliki sebelumnya dan sekarang masih, sebaiknya menjual saham-saham yang perusahaannya yang memiliki total hutang/aktiva yang rendah dengan pertimbangan ukuran perusahaannya lebih kecil dan profitabilitasnya meningkat. Atau perusahaan yang memiliki hutang jangka panjang/aktiva yang rendah dengan pertimbangan ukuran perusahaan dan profitabilitasnya yang rendah. Atau
lxxvii
perusahaan yang memiliki hutang jangka pendek/aktiva yang tinggi dengan pertimbangan ukuran perusahaan dan profitabilitas yang meningkat. Karena perusahaan jenis ini cenderung akan menghasilkan return saham yang rendah. Misalnya memilih perusahaan Betonjaya Manunggal. 2. Bagi peneliti lain yang berminat melakukan kajian ulang terhadap penelitian ini, diharapkan dapat melakukan pengembangan model. Pengembangan model dapat dilakukan dengan cara menambahkan variasi jenis perusahaan yang diteliti tidak hanya satu sektor saja. Selain itu, periode pengamatan juga dapat diperpanjang misalnya sejak tahun 1990 hingga 2007. Dengan pengembangan model ini diharapkan akan diperoleh hasil yang lebih baik dan komprehensif mengenai fenomena hutang perusahaan serta pengaruhnya terhadap return saham.
DAFTAR PUSTAKA
Barbee, W. C., S. Mukherji dan G. A. Raines. 1996. Do Sales-Price and DebtEquity Explain Stock Returns Better than Book-Market and Firm Size? Financial Analysts Journal; 52, 2, hal. 56-60. Bhaduri, S. N. 2002. Determinant of Corporate Borrowing: Some Evidence from the Indian Corporate Structure. Journal of Economics and Finance, Volume 26, No. 2, Summer, hal. 200-215. Bhandari, L. C. 1988. Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns: Empirical Evidence. The Journal of Finance, Vol. XLIII, No. 2, hal. 507528 Brigham, E. F. dan Houston, J. F. 2001. Manajemen Keuangan. Edisi Kedelapan (Terjemahan), Erlangga, Jakarta.
lxxviii
Chui, A. C. W; A. E. Lloyd; dan C. C. Y. Kwok. 2002. The Determination of Capital Structure: Is National Culture a Missing Piece to the Puzzle? Journal of International Business Studies, 33, 1, hal. 99-127. Dichev, I. D dan J. D. Piotroski. 1999. The Performance of Long-run Stock Returns Following Issues of Public and Private Debt. Journal of Business Finance & Accounting, 26 (9) & (10), hal. 1103-1132. Eriotis, N; D. Vasiliou; dan Z. Ventoura-Neokosmidi. 2007. How Firm Characteristics Affect Capital Structure: An Empirical Study. Managerial Finance, Vol. 33, No. 5, hal 321-331. Ghosh, A; F. Cai; dan W. Li. 2000. The Determinants of Capital Structure. American Business Review, Jun., 18, 2, hal. 129-132. Gujarati, D. N. 2003. Basic Econometrics, Fourth Edition, International Edition, McGraw-Hill, New York. Hanafi, M. M. 2004. Manajemen Keuangan. BPFE, Yogyakarta. Horne, J. C., dan J. M. Wachowicz. 1998. Prinsip-prinsi Manajemen Keuangan. Edisi Kesembilan (Terjemahan). Penerbit Salemba Empat, Jakarta. Husnan, S. 1996. Manejemen Keuangan. BP AMP YKPN, Yogyakarta. Jahera, J. S. dan W. P. Lloyd. 1996. An Empirical Assessment of Factors Affecting Corporate Debt Levels. Managerial Finance, Volume 22, Number 2, hal. 29-38. Jensen, G. R; D. P. Solberg; dan T. S. Zorn. 1992. Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt, and Dividend Policies. Journal of Financial and Quantitative Analysis; 27, 2, hal. 247-263. Jogiyanto. 2001. Teori Investasi dan Portofolio. Edisi Ketiga. BPFE UGM, Yogyakarta. Kallunki, J. P. dan Martikainen, T. 1997. Financial Market Liberization and The Relationship Between Stock Returns and Financial Leverage in Finland. Applied Economics Letters; 4, hal. 19-21. Kamath, R. R. 1997. Long-Term Financing Decisions: Views and Practices of Financial Managers of NYSE Firms. The Financial Review; 32, 2, hal. 331-356.
lxxix
Krishnan, V. S. dan R. C. Moyer. 1996. Determinant of Capital Structure: An Empirical Analysis of Firm in Industrialized Countries. Managerial Finance, 22, 2, hal. 39-55. Majumdar, S. K dan P. Chhibber. 1999. Capital Structure and Performance: Evidence From A Transaction Economy on An Aspect of Corporate Governance. Public Choice, 98, 3-4, hal 287-305. McCue, M. J. and Y. A. Ozcan. 1992. Determinants of Capital Structure. Journal of Healthcare Management, Fall, 37, 3. hal 333-346. Moh'd, M. A; L. G. Perry; dan J. N. Rimbey. 1998. The Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy: a Time-Series Cross-Sectional Analysis. The Financial Review, 33, hal. 85-98. Munawir. 2001. Analisis Laporan Keuangan. Penerbit Liberty, Yogyakarta. Phillips, P. A. and M. A. Sipahioglu. 2004. The Service Industries Journal, Vol. 24, No. 5, hal 31-51. Riyanto, B. 2001. Dasar-dasar Pembelanjaan Perusahaan. Edisi Kelima. BPFE, Yogyakarta. Sekaran, U. 2003. Research Methods for Business; A Skill Building Approach. Fourth Edition. John Wiley & Sons, Inc. New York. Welch, I. 2004. Capital Structure and Stock Returns. Journal of Political Economy, vol. 112, no. I, hal. 106-131. Weston, J. F. Dan E. F. Brigham. 1986. Manajemen Keuangan (Terjemahan). Edisi Ketujuh Jilid Satu. Penerbit Erlangga, Jakarta. Wu, L. 2004. The Impact of Ownership Structure on Debt Financing of Japan Firms With the Agency Cost of Free Cash Flow. Departemen of Economic and Finance, City University of Hong Kong.
lxxx
