December 2015 Beleggingsplan 2016 – Toelichting
Beleggingsplan 2016 Stichting Pensioenfonds voor Personeelsdiensten
2
Stichting Pensioenfonds voor Personeelsdiensten (hierna te noemen ‘het fonds’) stelt jaarlijks in het vierde kwartaal het beleggingsbeleid voor het daaropvolgende jaar vast. Het fonds neemt hierbij onder meer de doelstelling en de economische vooruitzichten als uitgangspunt. Het beleggingsbeleid wordt
vastgelegd in een jaarlijks
beleggingsplan, waarin de achtergronden en afwegingen op hoofdlijnen worden weergegeven.
Het fonds heeft Kempen Capital Management N.V. (‘KCM’) als beheerder aangesteld. KCM heeft het fonds advies gegeven bij het opstellen van het beleggingsbeleid 2016. In een separaat document zijn de beleggingsrichtlijnen voor 2016 in detail uitgewerkt, die gelden als restricties in het kader van de vermogensbeheeropdracht aan de beheerder. Het fonds zal tijdens de periodieke bijeenkomsten met KCM overleggen of het beleggingsbeleid 2016 nog voldoet aan de doelstelling van het fonds, gegeven de actuele marktomstandigheden.
3
Inhoudsopgave
1
Samenvatting
4
2
Uitgangspunten
6
3
Macro economische ontwikkelingen
8
4
Evaluatie beleggingscategorieën
11
5
Beleggingsbeleid 2016
13
6
Portefeuille invulling
20
7
Risicofactoren
23
8
Actief beheer
25
9
Overige beleggingsgerelateerde ontwerpen
27
10 Z-score
29
11 Verantwoord beleggen
30
4
1
Samenvatting
Jaarlijks wordt in het vierde kwartaal het beleggingsbeleid voor het daaropvolgende jaar vastgesteld. Op basis van de financiële positie, actuele thema’s, economische omstandigheden en verwachte risico’s wordt het beleggingsbeleid getoetst en eventueel aangepast. Hierbij is de doelstelling van het fonds en het gewenste risicoprofiel (waaronder het risico afbouw model) het vertrekpunt. In dit hoofdstuk worden de belangrijkste conclusies voor het beleggingsbeleid 2016 weergegeven. Terugblik 2015 (t/m september 2015) De Europese Centrale Bank (ECB) besloot eind vorig jaar om in navolging van de Amerikaanse centrale bank tot kwantitatieve verruiming over te gaan. Hiermee wil de ECB de deflatieverwachtingen tegen gaan. Financiële markten reageerden positief en stapten daarmee over de precaire financiële situatie van Griekenland en politieke spanning in Oekraïne heen. Aandelen begonnen eind 2014 aan hun opmars en versnelden deze in de eerste maanden van 2015. De kwantitatieve verruiming zorgde ervoor dat de kapitaalmarktrente in de eurozone verder daalde en in april het laagste punt sinds dertig jaar bereikte. Daarna leidde het toegenomen vertrouwen in het economisch herstel alsnog tot een omslag op de rentemarkt. De signalen over de Amerikaanse economie waren aan het begin van het jaar zeer wisselend. Geleidelijk werd duidelijk dat de Amerikaanse consument meer ging besteden en dat ook de arbeidsmarktsituatie verbeterde. De eerste renteverhoging door de Fed kwam daarmee in zicht waardoor de dollar aanvankelijk sterker werd. De zwakte van opkomende economieën, de volatiliteit op de financiële markten en de mogelijke impact hiervan op de Amerikaanse economie waren voor de Fed aanleiding om de in september verwachte renteverhoging voorlopig toch niet door te voeren. De sterke correctie van Chinese aandelenkoersen en een onverwachte wijziging in het Chinese valutabeleid voedde de gedachte dat de Chinese economie wel eens sterker kon vertragen dan de officiële cijfers deden vermoeden. Een harde landing blijft naar verwachting echter uit dankzij monetaire en budgettaire stimulering door de Chinese beleidsmakers. De onzekerheid zorgde in het derde kwartaal voor sterke verliezen op de aandelenmarkten. In de onderstaande tabel worden de gerealiseerde rendementen van de verschillende beleggingscategorieën weergegeven. In de laatste kolom is het rendement weergegeven, bij benadering rekening houdend met het valuta afdekkingsbeleid van het fonds.
Beleggingscategorieën
2015 (t/m sept) in euro
2015 (t/m sept) in lokale valuta
+ 2,3 %
- 3,5 %
Rendement na valuta afdekking fonds
Aandelen ontwikkelde landen1 Aandelen opkomende landen
1
-3,5%
- 8,1 %
- 6,9 %
+ 14,9 %
+ 14,9 %
Beursgenoteerd onroerend goed1
+ 4,4 %
-4,1 %
-4,1%
Vastrentende waarden staatsobligaties
+ 0,7 %
+ 0,7 %
+0,7%
Vastrentende waarden bedrijfsobligaties
- 1,9 %
- 1,9 %
-1,9%
Vastrentende waarden hoogrentende
+ 5,7 %
- 2,5 %
-2,5%
Beursgenoteerd onroerend goed (Europa)
bedrijven
Uitgangspunten jaarlijks beleggingsbeleid & vooruitzichten 2016 >
1
Gedurende 2015 is het risico afbouw model geïmplementeerd. Dit zal in 2016 worden voortgezet.
Wereldwijd
-8,1% +14,9%
5
>
Het pensioenfonds heeft gedurende 2015 een ALM-studie uitgevoerd waarin de risicohouding en haalbaarheidstoets zijn uitgewerkt. De uitkomsten van deze studie zijn geen aanleiding voor wijzigingen van het beleggingsbeleid.
>
De lange termijn horizon van het fonds is niet gewijzigd.
>
De belangrijkste conclusies van de economische outlook 2016 zijn: o
De vooruitzichten voor de wereldeconomie zijn niet substantieel veranderd ten opzichte van 2015;
o
De rendementsverwachtingen voor de komende 10 jaar liggen voor vrijwel alle beleggingscategorieën in lijn met vorig jaar;
Beleid leeftijdsgroepen De Basisregeling en Plusregeling ontvangen premie van actieve deelnemers. Er wordt geen onderscheid gemaakt in het beleggingsbeleid tussen de Basisregeling en de Plusregeling, het beleggingsbeleid van het pensioenfonds is opgesplitst in leeftijdsgroepen. Elke pool bevat een gedeelte van het vermogen, verdeeld naar leeftijdscategorie. Er zijn zes leeftijdsgroepen gedefinieerd die ieder een aantal jaar voor de pensioendatum bestrijken. De doelstelling van de jongste leeftijdsgroep (11+) is het behalen van een positief rendement op het vermogen. Voor de leeftijdsgroepen daarna verschuift de doelstelling geleidelijk naar het beperken van het inkooprisico op pensioendatum. Voor de zes leeftijdsgroepen zijn de volgende normverdelingen naar de sub-portefeuilles vastgesteld: Weging subportefeuilles per leeftijdsgroep Zakelijke waarden
11+
9-10
7-8
5-6
3-4
1-2
40%
33%
27%
20%
13%
7%
Vastrentende waarden duratie kort
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Vastrentende waarden duratie middellang
50%
43%
36%
29%
22%
15%
Vastrentende waarden duratie lang
10%
24%
37%
51%
65%
78%
Deze verhoudingen zijn langjarig vastgesteld als het strategisch beleid. Beleid beleggingsportefeuilles Het beleid van de beleggingsportefeuilles is beperkt gewijzigd ten opzichte van vorig jaar: >
Binnen de zakelijk waarden portefeuille wordt de allocatie naar beursgenoteerd onroerend goed Europa aangepast naar beursgenoteerd onroerend goed wereldwijd
>
De invulling van vastrentend kort, vastrentend middellang en vastrentend lang is ongewijzigd
Beleid Reservepool Het beleid van de Reservepool is ongewijzigd. Gedurende 2016 zal worden bekeken of de doelstelling en risicohouding van de Reservepool aanleiding is voor aanpassing van het beleggingsbeleid. Beleid Uitkeringspool De Uitkeringspool belegt de ingegane pensioenen van het fonds. Deze ingegane pensioenen worden vertaald naar verplichtingenkasstromen van het fonds. De doelstelling van de Uitkeringspool is om met een laag risico aan deze verplichtingen te voldoen door te beleggen in staatsobligaties.
6
2
Uitgangspunten
Uitgangspunten Voor de inrichting van risico afbouw model zijn een aantal uitgangspunten gedefinieerd die bijdragen aan de uitvoering van het beleid: Ten aanzien van het risico afbouw model model:
Er wordt niet hard gestuurd op een bepaalde duratie voor deelnemers die langer dan 10 jaar voor de pensioendatum zitten. Behalen van rendement is de primaire doelstelling;
De laatste 10 jaar tot aan pensioendatum wordt de duratie van de vastrentende waarden portefeuille geleidelijk in lijn gebracht met de inkoopduratie om het inkooprisico op pensioendatum te reduceren;
De laatste 10 jaar tot aan de pensioendatum (de risico-afbouw-periode) wil het pensioenfonds geen rentevisie hanteren. De duratie wordt geleidelijk aan in lijn gebracht met de inkoopduratie;
De allocatieverhoudingen van de leeftijdsgroepen naar de portefeuilles zakelijke waarden, vastrentende waarden middellang en vastrentende waarden lang zijn vastgesteld voor de lange termijn op basis van uitkomsten van de ALM en worden niet tussentijds aangepast op basis van een marktvisie.
De portefeuilles worden ingevuld in lijn met de investment beliefs. Daarnaast zijn de volgende uitgangspunten van toepassing: Ten aanzien van de vastrentende waarden:
De vastrentende waarden bestaan uit Euro genoteerde instrumenten met een beperkt risico (investment grade);
De vastrentende waarden worden ondergebracht in twee pools: een vastrentende waarden lang portefeuille en een vastrentende waarden middellang portefeuille;
De vastrentende waarden lang portefeuille bestaat enkel uit staatsobligaties;
De vastrentende waarden middellang portefeuille bestaat uit zowel staatsobligaties, bedrijfsobligaties als (Nederlandse) Hypotheken;
Jaarlijks worden de strategische wegingen binnen de vastrentende waarden portefeuille herijkt op basis van de verwachtingen van het fonds. KCM adviseert het fonds jaarlijks over de rendementsverwachtingen.
Ten aanzien van zakelijke waarden:
Voor alle leeftijdsgroepen worden dezelfde zakelijke waarden opgenomen;
Het primaire doel van de zakelijke waarden portefeuille is het behalen van rendement;
Binnen de zakelijke waarden portefeuille passen aandelen, hoogrentende waarden en onroerend goed; o
Binnen aandelen wordt gespreid over regio’s en worden verschillende beleggingsstijlen geëvalueerd;
o
Hoogrentende waarden bestaat uit hoogrentende bedrijfsobligaties en obligaties van opkomende landen;
o
Onroerend goed (OG) bestaat uit genoteerd OG en niet-genoteerd OG;
o
Ten aanzien van de illiquide categorieën private equity, infrastructuur en hedge funds is besloten dat deze niet passend zijn (met name vanwege kosten en complexiteit/transparantie);
Jaarlijks worden de strategische wegingen binnen de zakelijke waarden portefeuille herijkt op basis van de verwachtingen van het fonds. KCM adviseert het fonds jaarlijks over de rendementsverwachtingen ;
De belangrijkste valuta’s aanwezig in de portefeuille, de Amerikaanse dollar en hieraan gekoppelde valuta’s, het Britse pond en de Japanse Yen, worden strategisch afgedekt.
7
Risicoprofiel De wijze waarop het renterisico wordt afgedekt binnen het risicoafbouwmodel is cruciaal voor de hoogte van het pensioen. Om het conversierisico op inkoopdatum van het pensioen te verlagen bestaat de portefeuille in de laatste jaren tot het pensioen grotendeels uit staatsobligaties met een hoge kwaliteit en een hoge duratie waardoor het inkooprisico beperkt wordt. Het renteafdekkingsbeleid wordt in hoofdstuk 4 en 5 nader toegelicht. Zakelijke waarden bieden perspectief op rendement, weliswaar tegen een hoger risico. Vanwege dit risico wordt deze allocatie afgebouwd naarmate de pensioendatum dichterbij komt. In de jongste leeftijdsgroep (11+) is in de ALM-fase besloten tot een weging van 40% om het kapitaalsrisico te beperken gezien het grote percentage afkopen.
8
3
Macro economische ontwikkelingen
Vooruitblik centraal scenario De afgelopen jaren hebben duidelijk gemaakt dat groei geen natuurlijk gegeven is. De economische groei zal het komende decennium stijgen, maar in vergelijking met die van de laatste 60 jaar gematigd zijn. Stijging van arbeidsproductiviteit zal de belangrijkste groeibron zijn nu door vergrijzing, vooral in Japan en Europa, de beroepsbevolking afneemt. In de productiviteitsgroei is op mondiaal niveau echter sprake van een teruglopend groeicijfer als gevolg van een lagere productiviteitsgroei in opkomende landen. Het verschil in productiviteit tussen ontwikkelde en opkomende economieën wordt steeds kleiner, waardoor het voor opkomende landen steeds moeilijker wordt om innovatieve en nieuwe technologieën uit het Westen te kopiëren. Investeringen in de organisatiestructuur worden belangrijker. Daarnaast wordt het in het Westen steeds moeilijker om het opleidingsniveau van de beroepsbevolking te verhogen door de vooruitgang die in de afgelopen decennia op dit gebied al is geboekt. In opkomende landen is hier nog wel ruimte voor. De maximale groei die gerealiseerd kan worden zonder oververhitting wordt aan de aanbodkant van de economie bepaald door de beschikbare hoeveelheid kapitaal, arbeid, en productiviteitsstijgingen. De vraagkant bepaalt de mate waarin de productiecapaciteit daadwerkelijk gebruikt gaat worden. Gezien de trends aan zowel de aanbod- als vraagkant is de verwachting dat de inflatieverwachtingen het komend decennium getemperd zijn. De verwachting is dat de inflatie in de VS, Europa en het VK dicht in de buurt van de inflatiedoelstelling van de centrale bank zal liggen en dat in Japan de inflatie door de onderwaardering van de yen zal oplopen. Het inflatiebeeld voor opkomende landen is zeer divers. Alternatieve scenario’s Het centrale scenario voor het komende decennium doet zich niet met zekerheid voor. Er is sprake van onzekerheid, omdat het uiteindelijke economische landschap het resultaat is van een veelheid van (onbekende) factoren. Om deze reden wordt er ook gekeken naar stress-scenario’s. De getemperde economische groeiverwachtingen en de aanhoudende disinflatoire trend leiden tot angst voor deflatie. De hoge waardering van staatsobligaties is hiervan een uiting. Aandelen en vastgoed zijn kwetsbaar voor deflatie, terwijl langjarige staatsobligaties en liquiditeiten profiteren. Wij denken echter dat het deflatierisico wordt overschat. Het inflatierisico is in onze ogen een stuk reëler. Overheden hebben zowel de wil als de mogelijkheden om deflatie te voorkomen. Zelf kunnen zij hun uitgaven verhogen om de vraag in de economie aan te jagen. Historisch gezien komt inflatie vaker voor via knelpunten aan de aanbodzijde van een economie. Enkele voortekenen om inflatie te herkennen: ˃
Dalende productiviteit. Het effect is teruglopende productiecapaciteit, meer import en per saldo verzwakkende valuta waardoor de inflatie oploopt
˃
Structurele overbesteding door overheden. Oplopende begrotingstekorten zorgen voor geldgroei en zetten productieve projecten onder druk waarna inflatie zal oplopen
˃
Loon-prijs spiraal. Met de oplopende vergrijzing is deze (impliciet) aanwezig en de zelf versterkende dynamiek kan starten.
Beleggingen met een reële component zoals wereldwijde aandelen, vastgoed, grondstoffen en inflatie-gerelateerde obligaties bieden de beste bescherming tegen inflatie.
9
Langetermijn rendementsverwachtingen Op basis van de hiervoor beschreven vooruitblik zijn de huidige beurswaarderingen vertaald naar langetermijn rendementsverwachtingen. Een belangrijke aanname hierbij is dat waarderingen op lange termijn terugkeren naar de trend (mean reversion). Naast zakelijke waarden geldt dit ook voor de rentecurve, waarvan wij verwachten dat deze op lange termijn terugkeert naar een ‘normaal’ niveau, gebaseerd op een gematigde reële groei. Ondanks de huidige lage renteniveaus is de lange termijn verwachte nominale 10-jaars rente 3%. Dit renteniveau sluit aan bij de lange termijn nominale economische groeiverwachtingen van de eurozone. Deze nominale groeiverwachting is opgebouwd uit de volgende onderliggende economische verwachtingen:
In
Productiviteitsgroei:
1,0% - 1,5%
Bevolkingsgroei:
-0,5% - 0,0%
Inflatie:
1,5% - 2,5%
de
onderstaande
tabel
worden
de
rendementsverwachtingen
en
risicopremie
van
verschillende
beleggingscategorieën weergegeven voor 2015-2024 en 2016 - 2025. Bij het vaststellen van het beleggingsbeleid staan de rendementsverwachtingen centraal. Uiteraard heeft het gekozen beleid met betrekking tot het afdekken van valuta risico invloed op deze verwachtingen. In de tabel is conform het beleid van het fonds uitgegaan van hedged rendementen. Risicopremies zijn het verschil t.o.v. rendementsverwachtingen voor “risicovrije” beleggingen in staatsobligaties en zijn de verwachte vergoeding voor het verschil in risico. Risicopremies zijn een nuttig hulpmiddel bij het beoordelen van verschillen in rendementsverwachtingen. Voor een belegger die de valuta risico’s volledig afdekt is een overzicht van verwachte risicopremies ten opzichte van euro risicovrij interessant. Daarnaast kunnen ook risicopremies ten opzichte van risicovrije rentes in andere valuta interessante inzichten bieden. Zo kan een risicodragende categorie in Amerikaanse dollar een aantrekkelijk extra rendement bieden ten opzichte van euro risicovrij, maar het extra verwacht rendement ten opzichte van het VS dollar risicovrije rendement zeer beperkt zijn.
Beleggingscategorieën
Verwacht rendement
Risicopremie
(€ hedged)3,2
(in % per jaar) 3
2015-2024 Vastrentende waarden
Zakelijke waarden
2 3
2016-2025
2015-2024
2016-2025
Duitse staatsobligaties
1,0%
0,5%
Vastrentende waarden bedrijfsobligaties
1,5%
2,0%
0,5%
1,5%
Hoogrentende bedrijven
3,0%
4,5%
0,5%
2,0%
Hoogrentende staatsobligaties
5,5%
6,0%
3,0%
3,5%
Aandelen Europa (Largecap)
6,5%
6,0%
5,5%
5,5%
Aandelen Europa (Smallcap)
4,0%
2,0%
3,0%
1,5%
Aandelen Japan
3,5%
3,5%
3,0%
5,0%
Aandelen Amerika
3,5%
4,0%
1,0%
2,0%
Aandelen Azië ex. Japan
9,0%
10,0%
6,5%
8,0%
Aandelen Wereldwijd EM
10,0%
10,0%
7,5%
8,0%
Genoteerd OG Europa
4,5%
3,0%
3,5%
2,5%
Genoteerd OG Wereld
3,5%
4,0%
1,5%
2,0%
Verwachting 2016 – 2025 per 30 september 2015 Risicopremie op basis van 10-jaars zerocoupon
10
Ook de langjarige aantrekkelijkheid van de verschillende niet-genoteerde beleggingscategorieën beoordeelt het fonds aan te behalen rendementsverwachtingen en risicopremies op basis van een 10 jaars horizon, overeenkomstig de aanpak bij overige beleggingscategorieën. Door de gunstige marktontwikkelingen van de afgelopen jaren en de lage rente-omgeving zijn rendementsverwachtingen ook voor niet-genoteerde beleggingen in historisch perspectief lager dan gemiddeld. In de onderstaande tabel worden de rendementsverwachtingen van verschillende niet-genoteerde beleggingscategorieën weergegeven voor 2015-2024 en 2016-2025.
Beleggingscategorieën
Verwacht eurorendement
Risicopremie
(in % per jaar)4
(in % per jaar) 5
2015 - 2024
4 5
2016 - 2025
2015 - 2024
2016 - 2025
Niet-genoteerd OG Nederland
5,0%-7,0%
5,0%-7,0%
4,0%-6,0%
4,5%-6,5%
Niet-genoteerd OG Europa
3,5%-5,5%
3,0%-5,0%
2,5%-4,5%
2,5%-4,5%
Niet-genoteerd OG Amerika
2,5%-4,5%
2,0%-4,0%
0,0%-2,0%
0,0%-2,0%
Nederlandse hypotheken
3,0%-5,0%
2,5%-4,5%
2,0%-4,0%
2,0%-4,0%
Verwachting 2015 – 2025 per 30 september 2014 Risicopremie op basis van 10-jaars zerocoupon
11
4
Evaluatie beleggingscategorieën
In het kader van de jaarlijkse evaluatie van de verschillende beleggingscategorieën heeft het fonds de verschillende beleggingscategorieën in de portefeuille geëvalueerd op basis van marktontwikkelingen en economische vooruitzichten. Indien de evaluatie hiertoe aanleiding geeft leidt dit tot een wijzigingsvoorstel van het beleggingsbeleid, hetgeen in het volgende hoofdstuk aan bod komt. Beperking renterisico De op lange termijn verwachte rentestijging maakt vastrentende waarden en daarmee ook renteafdekking momenteel duur. Aangezien de wijze waarop om wordt gegaan met renterisico langjarig is vastgelegd is dit geen aanleiding om het beleggingsbeleid te wijzigen. Het blijft wenselijk om staatsobligaties van een hoge kredietkwaliteit en met voldoende liquiditeit op te nemen om het renterisico te beperken. Nederlandse, Duitse en Franse staatsobligaties staan vanwege de hoge kredietwaardigheid en liquiditeit centraal, hoewel voor Frankrijk op langere termijn wel structurele hervormingen benodigd zijn om de kredietkwaliteit op peil te houden. Hier staat tegenover dat de rentevergoeding iets hoger is dan op de andere ‘kernlanden’. Voor de overige staatsobligaties wordt een minimale rating van AA gehanteerd. Genoteerde belegggingen Het absolute niveau van de rendementsverwachtingen is in lijn met vorig jaar en ligt voor meerdere beleggingscategorieën onder het niveau van het langetermijn gemiddelde. Het verschil tussen risicodragend en risicovrij rendement blijft aantrekkelijk, wat tot uiting komt in positieve risicopremies. De belangrijkste overwegingen van dit jaar: >
Binnen de beleggingscategorie aandelen verschillen de rendementsverwachtingen tussen de regio’s. Aandelen opkomende landen zijn goedkoop, Europese aandelen neutraal gewaardeerd en Amerikaanse en Japanse aandelen zijn duur;
>
Het verwachte rendement op Europees beursgenoteerd onroerend goed is gedaald, terwijl Wereldwijd onroerend goed aantrekkelijker is geworden;
>
De rendementsverwachting op hoogrentende bedrijfsobligaties en hoogrentende staatsobligaties is gelijk gebleven. Ondanks een neutrale waardering hebben hoogrentende bedrijfsobligaties en obligaties van opkomende landen momenteel nog een verhoogd cyclisch risico.
Factorbeleggen Uitgangspunt van de factoranalyse is de theorie van de efficiënte-markthypothese. Volgens deze theorie zit in de prijs van effecten zoals aandelen alle publieke informatie en toekomstverwachtingen verwerkt. Een van de belangrijkste conclusies van deze theorie is dat het onmogelijk is om structureel betere beleggingsresultaten te behalen dan de markt. De meest bekende afwijking van de efficiënte markthypothese is het drie factormodel van Fama & French (1996). Dit model stelt dat naast de beta van de aandelenmarkt ook de omvang van de onderneming en de boekwaarde (ten opzichte van de marktwaarde) relevant zijn voor het rendement. Deze effecten worden ook wel ‘factoren’ of ‘premies’ genoemd. De ‘waarde’ premie houdt in dat het rendement van aandelen met een hoge boekwaarde ten opzichte van de marktprijs (‘waarde-aandelen’) hoger is dan aandelen met een lage boekwaarde ten opzichte van de marktprijs (‘groei-aandelen’). Een belangrijke verklaring voor dit effect is dat markten overdrijven. Dit komt doordat beleggers impopulaire bedrijven mijden en het groeipotentieel van andere bedrijven overschatten. Dit effect is in een groot aantal aandelenmarkten aangetoond. De ‘omvang’ premie houdt in dat het rendement van aandelen met een lage marktkapitalisatie (‘small-caps’) hoger is dan aandelen met een hoge marktkapitalisatie (‘large-caps’). Er zijn
12
verschillende verklaringen voor dit effect, zoals dat kleine bedrijven risicovoller zijn en dat kleine bedrijven een groter groeipotentieel hebben. Ook het omvang effect is in een groot aantal aandelenmarkten aangetoond. Het fonds heeft er voor gekozen om binnen de regio’s aandelen Europa en Amerika een allocatie naar de factor ‘waarde’ op te nemen. ‘Waarde’ wordt ingevuld via een Fundamental Indexation strategie. Ten opzichte van marktwaardegewogen indices is ‘Waarde’ aantrekkelijk gewaardeerd zowel Europa als de Verenigde Staten. Aangezien small-caps minder aantrekkelijk zijn gewaardeerd heeft het fonds geen expliciete allocatie naar deze bedrijven. Niet-genoteerde belegggingen De risicovergoeding voor niet-genoteerde beleggingen is voldoende gezien de huidige lage rente, echter verschillen in risicopremie tussen de niet-genoteerde beleggingen zijn groot. De rendementsverwachtingen op Nederlands nietgenoteerd vastgoed en hypotheken zijn relatief aantrekkelijk, terwijl Amerikaans niet-genoteerd vastgoed als duur wordt beoordeeld. De beoogde niet-genoteerde beleggingen van het fonds in Nederlandse woningen en hypotheken sluiten hier goed bij aan. Met een rendementsverwachting tussen de 2,5%-4,5% per jaar blijven beleggingen in Nederlandse Woninghypotheken nog steeds aantrekkelijk, ook gegeven de relatief hoge kredietkwaliteit (vergelijkbaar met een AA-credit rating). Een belangrijk aandachtspunt betreft wel de ontwikkeling van de credit spread van deze categorie, die een grote invloed kan hebben op het te behalen beleggingsresultaat. Door de toegenomen concurrentie op de Nederlandse hypotheekmarkt is deze credit spread in de afgelopen maanden langzaam gedaald. Het fonds houdt daarom een niveau van 150 basispunten aan als signaleringsniveau (versus ongeveer 200 basispunten per eind september 2015) om haar positionering naar de toekomst toe te evalueren.
13
5
Beleggingsbeleid 2016
Investment beliefs Onderdeel
van
de
beleggingsbeginselen
van
het
pensioenfonds
zijn
de
investment
beliefs.
De
beleggingscommissie heeft het beleggingsbeleid 2016 getoetst aan de investment beliefs van het fonds en beoordeeld het beleid als passend. De investment beliefs zijn als volgt: 1.
Asset allocatie is de belangrijkste keuze in relatie tot het uiteindelijke rendement
2.
Beleggingsrisico wordt op lange termijn beloond
3.
Diversificatie is belangrijk
4.
Consistent outperformance genereren is moeilijk
5.
Voor illiquide beleggingen wordt een extra vergoeding vereist
6.
Kostenbeheersing is belangrijk
7.
StiPP belegt alleen in categorieën en strategieën die het bestuur begrijpt
8.
Een sterke organisatie draagt bij aan het rendement
9.
Het renterisico is geen structureel beloond risico
10. Maatschappelijk verantwoord beleggen is belangrijk
Tolerantie voor illiquiditeit Het fonds heeft een analyse uitgevoerd in welke mate het pensioenfonds tolerantie heeft voor illiquide beleggingen. In deze analyse is rekening gehouden met de toestroom van nieuw kapitaal, uitstroom door pensioen of afkoop en geleidelijke verandering van de (leeftijds)samenstelling van de deelnemers. Op basis van deze analyse wordt een allocatie van in totaal 12,5% naar illiquide instrumenten als passend beoordeeld.
Beleggingsbeleid per leeftijdsgroep 2016 Ten opzichte van het beleid 2015 worden in 2016 beperkte wijzigingen aangebracht. Daarnaast zal binnen de nietgenoteerde beleggingen een deel van het beleid 2015 nog worden uitgevoerd. Genoteerde beleggingen >
De allocatie naar categorie beursgenoteerd onroerend goed zal volledig worden ingevuld met wereldwijd beursgenoteerd OG in plaats van Europees beursgenoteerd OG.
>
De uitvoeringsbenchmark voor aandelen is herzien en zal op enkele punten worden aangepast: o
De FTSE Emerging Markets index zal worden aangepast naar MSCI Emerging Markets
o
De FTSE Developed Markets ex US index zal worden herverdeeld over de reeds opgenomen indices voor Europa en Japan conform de onderliggende regioverdeling
Niet-genoteerde beleggingen >
Voor de categorie niet-genoteerd onroerend goed geldt dat Altera is geselecteerd als invulling voor de allocatie naar Nederlandse woningen. Dit fonds zal worden aangekocht zodra toetreding tot het woningenfonds mogelijk is waarbij beursgenoteerd onroerend goed gedeeltelijk zal worden afgebouwd. Tevens zullen de posities in de vastgoedfondsen van SAREF (waaronder woningen, winkels, kantoren en internationaal vastgoed) worden afgebouwd.
14
>
Voor de categorie hypotheken is Aegon geselecteerd als uitvoerder. De positie in hypotheken wordt geleidelijk opgebouwd, met een start in 2015. Tevens zal het particuliere hypothekenfonds van SAREF worden aangehouden, terwijl een afbouw van het zakelijke hypothekenfonds wordt nagestreeft.
In onderstaande tabel wordt per leeftijdsgroep de verdeling naar beleggingscategorieën weergegeven.
+11
9-10
7-8
5-6
3-4
1-2
Zakelijke waarden
40%
33%
27%
20%
13%
7%
Aandelen
34%
28%
23%
17%
11%
6%
Aandelen ontwikkeld
24%
20%
16%
12%
8%
4%
Aandelen opkomend
10%
8%
7%
5%
3%
2%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
Beursgenoteerd wereldwijd
1,5%
1%
1%
1%
0,5%
0%
Niet-genoteerd Nederland
4%
3,5%
3%
2%
1,5%
1%
50%
43%
36%
29%
22%
15%
10%
9%
8%
6%
4%
3%
Bedrijfsobligaties
30%
25%
21%
17%
13%
9%
Hypotheken
10%
9%
7%
6%
5%
3%
10%
24%
37%
51%
65%
78%
3%
7%
10%
14%
18%
21%
7%
17%
27%
37%
47%
57%
60%
67%
73%
80%
87%
93%
Onroerend Goed
Vastrentend duratie middellang Staatobligaties middellang
4
Vastrentend duratie lang Staatobligaties middellang
4
Staatsobligaties langlopend Obligaties risicomijdend
Rendementsverwachting De onderstaande tabel geeft de langetermijn rendementsverwachtingen weer zoals toegelicht in hoofdstuk 3, per leeftijdsgroep weer: Rendementsverwachting (%)
Beleid 2016
11+
3,5%
9-10
3,0%
7-8
2,5%
5-6
1,9%
3-4
1,4%
1-2
0,9%
Reservepool
1,1%
Onderdeel van de premiestelling van het pensioenfonds is de veronderstelling dat 4% rendement per jaar zal worden behaald op het vermogen. Uit bovenstaande blijkt dat het verwachte rendement van alle leeftijdsgroepen lager is dan 4%.
15
Beleid ten aanzien van renteafdekking Op pensioendatum kopen deelnemers van het opgebouwde pensioenkapitaal een pensioenuitkering tegen de inkooptarieven die op dat moment gelden. Het inkooptarief is een rekenfactor waarmee uitgerekend wordt hoeveel pensioen men kan kopen met het opgebouwde vermogen. Dit tarief is afhankelijk van actuariële assumpties en de rentestand op de pensioendatum. Hoe lager de rente, des te hoger het inkooptarief. De rentestand is dus cruciaal voor de hoogte van het toekomstige pensioen en de deelnemer loopt daarom zogeheten renterisico. In de opbouwfase wordt dit renterisico bewust stapsgewijs afgebouwd omdat de deelnemer anders op pensioendatum veel inkooprisico loopt. Het renterisico wordt afgebouwd naarmate de deelnemer ouder wordt. Voor de jonge leeftijdsgroepen, waarvoor rendement meer centraal staat, is het desondanks van belang om een gedeelte in vastrentende waarden te beleggen om zodoende het risico op een sterke waardedaling te beperken en om diversificatievoordelen te benutten. Deze diversificatievoordelen en behoud van rendementspotentieel zijn ook de reden waarom voor de oudste leeftijdsgroep nog een beperkt gedeelte in zakelijke waarden en bedrijfsobligaties belegd wordt. Binnen het risico afbouw model wordt naarmate de datum van pensioeninkoop nadert geleidelijk een duratie (rentegevoeligheid) opgebouwd richting de inkoopduratie van circa 12,5. Hierdoor wordt de waarde van de vastrentende waarden op dezelfde manier beïnvloed door de rentestand als het inkooptarief. In onderstaande tabel en grafiek is de opbouw van de duratie over de verschillende looptijden weergegeven. Daarnaast staat weergegeven welk deel van het renterisico van de inkoop hiermee is afgedekt. De laatste kolom geeft aan wat het resterende renterisico is. Leeftijdsgroep
Duratie portefeuille
Mate van beperking
Resterend renterisico
renterisico 11+
3,9
31%
69%
9-10
5,3
42%
58%
7-8
6,7
54%
46%
5-6
8,0
64%
36%
3-4
9,4
75%
25%
1-2
10,7
86%
14%
Risico per leeftijdsgroep De afbouw van zakelijke waarden resulteert aanvankelijk in een beperkte verlaging van het portefeuillerisico, weergegeven als de beweeglijkheid (volatiliteit, standaarddeviatie) van rendementen. Daarna reduceert een verdere verlaging van zakelijke waarden dit risico niet verder omdat de toename van rentegevoeligheid gaat domineren en daarmee de grootste invloed heeft op het vermogen. Echter, gedurende de risicoafbouwfase verschuift de focus van de deelnemer van de beheersing van vermogensrisico naar inkooprisico. Met andere woorden: een vermogensrisico vanuit een rentebeweging (positief of negatief) valt weg tegen de invloed op het in te kopen pensioen. De zekerheid van het in te kopen pensioen wordt hierdoor stapsgewijs vergroot. Dit is te zien in de ontwikkeling van het inkooprisico.
16
Leeftijdsgroep
Vermogensrisico
Inkooprisico
11+
5,8%
9,9%
9-10
5,2%
8,3%
7-8
5,2%
6,7%
5-6
5,5%
5,1%
3-4
6,3%
3,4%
1-2
7,3%
1,9%
Het vermogensrisico wordt enkel voor de leeftijdsgroep 11+ (LG11+) gemeten, terwijl het inkooprisico wordt gemeten voor alle leeftijdsgroepen behalve LG11+. Deze werkwijze is in lijn met de doelstelling per leeftijdsgroep. Het vermogensrisico is weergegeven als standaard deviatie. Aan de hand hiervan kan worden ingeschat wat onder normale marktomstandigheden de kans op een daling of stijging van het vermogen is. Als vuistregel kan gesteld worden dat de bewegelijkheid van het vermogen op een 1-jaars basis met een 95% kans ligt tussen plus of min 2 maal het ingezette risicobudget. Deze bewegelijkheid kan worden gezien als een bandbreedte rond de rendementsverwachting. Bijvoorbeeld: Het verwacht rendement van LG11+ is 3,5% en de volatiliteit 5,8%. Dan is het 1-jaars rendement naar verwachting tussen de -8,1% (3,5% minus 2 keer 5,8%) en 10,9% (3,5% plus 2 keer 15,1%) liggen. Voor LG 11+ is het verwachte vermogensrisico van het strategisch beleid circa 5,8%, wat in lijn is met vorig jaar. Het vermogensrisico neemt geleidelijk toe doordat de rentegevoeligheid van de leeftijdsgroepen toeneemt in het RAM. Deze hogere rentegevoeligheid heeft echter tot gevolg dat het inkooprisico daalt van circa 9,9% voor de jongste leeftijdsgroep naar een inkooprisico van circa 1,9% voor de oudste leeftijdsgroep. In de beleggingsrichtlijnen zijn signaleringsniveaus overeen gekomen op zowel het vermogensrisico als het inkooprisico. Er is gekozen voor signaleringsniveaus omdat gedurende het jaar iedere maand wordt geherbalanceerd naar de normwegingen. Een signalering op een hoger risico is aanleiding om te bekijken of de implementatie goed aansluit bij het beleid en of het beleid nog passend is. Op dit moment is het risicogebruik van de portefeuille hoger dan verwacht op basis van het strategische beleid omdat beursgenoteerd vastgoed volatieler is dan niet-genoteerd vastgoed.
17
Er wordt geen risico op basis van standaard deviatie gemeten op de Reservepool en de Uitkeringspool. De Reservepool heeft een zeer defensief karakter waardoor standaard deviatie geen relevante risicomaatstaf is. Het beleggingsbeleid van de Uitkeringspool is gekoppeld aan de geprognosticeerde verplichtingen. Voor de Uikeringspool zijn andere relevante maatstaven gekozen zoals de verdeling van de kasstromen en de bijbehorende rentegevoeligheid. Stressscenario’s ten aanzien van het kapitaal Deterministische stress scenario’s geven meer inzicht in de korte termijn risico’s dan risico’s op basis van historische data. Daarom heeft het fonds gekeken naar wat er in verschillende scenario’s gebeurt met het kapitaal. In het onderstaande figuur staat voor het beleggingsbeleid 2016 de impact weergegeven indien de rente met 1% (parallelle schok) stijgt en/of zakelijke waarden met 25% afneemt. De overige beleggingscategorieën worden constant verondersteld.
Naast de eenvoudige deterministische scenario’s, die ook terugkomen in de maandelijkse rapportages, heeft KCM ook de impact van twee alternatieve scenario’s geanalyseerd. Hierbij wordt de (mogelijke) impact op de financiële positie ingeschat in een deflatie- en een inflatiescenario, zoals weergegeven in hoofdstuk 3 (pagina 8). Om de potentiële up- en downside voor deze twee stress scenario’s op korte termijn te bepalen is in onderstaande tabel een inschatting van de impact op het jaarlijks rendement weergegeven indien het inflatie- of het deflatiescenario zich op een twee-jaars horizon zou manifesteren.
Vastrentende waarden
Zakelijke waarden
Rendement in een
Rendement in een
inflatiescenario
deflatiescenario
Duitse staatsobligaties
-10% -15%
0% - 5%
Vastrentende waarden bedrijfsobligaties
-5% - -10%
-5% - -10%
Vastrentende waarden Hypotheken
-5% - -10%
-10% - -15%
Aandelen Europa (LC)
-10% - -15%
-45% - -50%
Aandelen Europa (SC)
-25% - -30%
-55% - 60%
Aandelen Japan (LC)
-15% - -20%
-20% - -25%
18
Aandelen Amerika (LC)
-20% - -25%
-40% - -45%
Aandelen Azië ex. Japan (LC)
-10% - -15%
-25% - -30%
Aandelen Wereldwijd EM (LC)
-10% - -15%
-20% - -25%
Hoogrentende bedrijven
-5% - -10%
-5% - -10%
Hoogrentende staatsobligaties
-10% - -15%
-5% - -10%
Genoteerd OG Europa
-10% - -15%
-15% - -20%
Niet-genoteerd OG Nederland
0% - 5%
-5% - -10%
Niet-genoteerd OG Europa
0% - -5%
-5% - -10%
In het deflatiescenario treedt deflatie op in de Europese Kernlanden. In dat geval laat het vermogen een forse daling zien. Deze daling is groter voor de jonge leeftijdsgroepen, aangezien er meer in zakelijke waarden belegd wordt. In het inflatiescenario daalt het vermogen ook, door een correctie in vastrentende waarden en een daling van zakelijke waarden (weliswaar minder dan in het deflatiescenario). Ondanks dat het vermogen van de laatste leeftijdsgroep voor pensioneren (LG 1-2) gevoelig is voor het inflatiescenario, zal in dit scenario ook het inkooptarief dalen. Hierdoor wordt het (nominale) pensioen van de deelnemer uiteindelijk slechts beperkt geraakt. In onderstaande figuur wordt de verwachte jaarlijkse impact van de inflatie en deflatie scenario’s per leeftijdsgroep op het vermogen weergegeven.
Figuur 4-3: Impact stress scenario’s op het vermogen per leeftijdsgroep
19
Stressscenario’s ten aanzien van de inkoop Stressscenario’s kunnen naast een impact op het kapitaal van de deelnemer ook worden weergegeven voor de pensioeninkoop. Het belangrijkste verschil tussen deze scenario’s is de ontwikkeling van de rente; voor de inkoop is het niet-afgedekte renterisico bij een rentedaling relevant. Dit wordt weergegeven in onderstaande grafiek:
Uit bovenstaande blijkt dat de leeftijdsgroep 11+ het hoogste verwachte rendement heeft maar ook het grootste inkooprisico. Dit is conform verwachting gezien de doelstelling de leeftijdsgroep. Voor de leeftijdsgroep 1-2 resteert in het weergegeven scenario een waardedaling van de pensioeninkoop van 3,6%, wat voor de helft uit waardedaling van aandelen bestaat en voor de helft uit het niet afgedekte renterisico (het kopen van pensioen is duurder geworden).
20
6
Portefeuille invulling
Het fonds maakt gebruik van sub-portefeuilles om het beleggingsbeleid efficiënt in te richten. Beleid zakelijke waarden portefeuille Hieronder is de invulling van de zakelijke waarden portefeuille op detailniveau weergegeven: Zakelijke waarden portefeuille Norm Beleggingscategorie
weging (%)
Aandelen ontwikkelde landen Europa
31,0%
US
22,0%
Japan
7,0%
Aandelen opkomende landen Wereld
12,5%
Azië ex Japan
12,5%
Onroerend goed Beursgenoteerd OG Wereldwijd
3,5%*
Niet-beursgenoteerd OG
10,5%
Liquiditeiten
1,0%
* Weging Beursgenoteerd OG = 14% - weging niet-genoteerd OG. Het streefgewicht van niet-genoteerd OG is 10,5%, de implementatie hiervan kan echter enige tijd in beslag nemen.
In de onderstaande tabel is weergegeven wat de regioverdeling binnen aandelen is en hoe deze zich verhoudt tot de aandelenmarkt als geheel. De regio-voorkeur die in de portefeuille is opgenomen (overweging Europa en opkomende landen, onderweging Verenigde Staten) wordt gehandhaafd in 2016. Regioverdeling aandelen Norm
Aandelenmarkt
weging (%)
marktgewogen6
Europa
36%
23%
US
26%
52%
Japan
8%
8%
Wereld
15%
7%
Azië ex Japan
15%
4%
-
6%
Aandelenregio Aandelen ontwikkelde landen
Aandelen opkomende landen
Overig
100%
Deze regioverdeling wordt in de beleggingsrichtlijnen vertaald naar kostenefficiënte belegbare indices van index providers zoals MSCI, FTSE en RAFI. De RAFI-indices zijn gebaseerd op wegingsfactoren gerelateerd aan fundamentele omvang van bedrijven zoals boekwaarde, dividend, kasstromen en omzet in plaats van de marktkapitalisatie. Hierdoor krijgt het pensioenfonds een allocatie naar de ‘waarde’ premie.
6
Op basis van de MSCI All Country World per 23 november 2015
21
Beleid vastrentende waarden portefeuilles Hieronder is de invulling per vastrentende waarden portefeuille op detailniveau weergegeven: Vastrentende portefeuille korte duratie
Beleggingscategorie Liquiditeiten (waaronder kortlopende staatsobligaties)
Norm weging (%) 100%
De vastrentende portefeuille met korte duratie bevat enkel liquiditeiten en een kortlopende staatsobligatie, zodat invulling kan worden gegeven aan het beleid van de Reservepool. Vastrentende portefeuille middellange duratie
Beleggingscategorie
Norm weging (%)
Vastrentende waarden Bedrijfsobligaties
60%*
Vastrentende waarden Hypotheken
20%
Vastrentende waarden Staatsobligaties (middellang)
20%
* Weging bedrijfsobligaties = 80% - weging hypotheken. Het streefgewicht van hypotheken is 20%, de implementatie hiervan kan echter enige tijd in beslag nemen.
De vastrentende portefeuille met middellange duratie bevat hoofdzakelijk bedrijfsobligaties en hypotheken, aangezien deze categorieën een aantrekkelijke vergoeding (‘spread’) bieden boven staatsobligaties. Jaarlijks wordt geëvalueerd of deze spread een aantrekkelijke vergoeding is voor het genomen kredietrisico en kan worden besloten om de allocatie aan te passen. Vastrentende portefeuille lange duratie
Beleggingscategorie
Norm weging (%)
Vastrentende waarden Staatsobligaties (langlopend)
70%
Vastrentende waarden Staatsobligaties (middellang)
30%
De vastrentende portefeuille met lange duratie bevat Europese staatsobligaties met hoge kredietwaardigheid met middellange looptijd en met lange looptijd. Deze aanpak met twee mandaten heeft verschillende voordelen: >
De duratie van de vastrentend lang portefeuille kan worden aangepast door de allocatie naar de twee mandaten aan te passen. Hierdoor kan de inkoopduratie beleidsmatig worden gevolgd zonder impact op de uitvoering;
>
Door het opnemen van staatsobligaties met verschillende looptijden neemt de spreiding toe. Hierdoor is de portefeuille minder gevoelig voor veranderingen in de vorm van de rentecurve en sluiten de kasstromen beter aan bij de inkoop van het pensioen.
Jaarlijks wordt inkoopduratie herijkt op basis van actuariële staffels en ontwikkeling van de rente. Aangezien de inkoopduratie ten opzichte van vorig jaar gelijk is gebleven zal de verdeling binnen de vastrentend lang portefeuille gelijk blijven.
22
Uitkeringspool
Beleggingscategorie
Norm weging (%)
Vastrentende waarden Staatsobligaties
100%
De uitkeringenpool biedt nominale uitkeringen met laag risico door middel van kasstroom matching. De portefeuille sluit nauw aan bij het verplichtingenprofiel (prognose uitkeringen) en er wordt geen rentevisie gevoerd. Hiermee is er een bewuste afwijking van theoretische DNB-curve inclusief UFR voor lange looptijden. Er wordt wel belegd in staatsobligaties met hoge kredietwaardigheid, maar niet in swaps.
Verwacht rendement en risico per portefeuille Hieronder is weergegeven wat per beleggingsportefeuille wat het verwacht rendement en risico is.
Rendementsverwachting (%)
Verwacht rendement
Risico (volatiliteit)
Zakelijke waarden
6,3%
12,6%
Vastrentende waarden kort
1,1%
0,5%
Vastrentende waarden middellang
1,9%
2,7%
Vastrentende waarden lang
0,2%
8,9%
Uit deze tabel blijkt dat het verwachte rendement op de zakelijke waarden portefeuille boven de rendementsdoelstelling ligt van 4%. Het risico van de portefeuille is echter ook hoog. De vastrentende waarden lang portefeuille heeft met 0,2% het laagste verwachte rendement, deze portefeuille is met name relevant om risico te beperken bij de inkoop.
23
7
Risicofactoren
Hieronder wordt nader ingegaan op de belangrijkste beleggingsrisico’s en maatregelen binnen de portefeuille.
Marktrisico
Via de zakelijke waarden in de portefeuille wordt gestreefd naar het behalen van een rendement. Hierdoor wordt echter marktrisico in de portefeuille geïntroduceerd. Het fonds beperkt dit marktrisico door grenzen te stellen aan het risico per leeftijdsgroep en per beleggingscategorie bandbreedtes te benoemen.
Concentratierisico
Het concentratierisico is vooral van belang voor vastrentende waarden als gevolg van het gebruik van staatsobligaties van een zeer beperkt aantal Europese kernlanden. Dit is een bewuste keuze van het pensioenfonds en wordt gezien de hoge kredietwaardigheid van deze landen als acceptabel beoordeeld. Bij de overige beleggingscategorieën is in beperkte mate sprake van concentratierisico door spreiding over beleggingscategorieën. Daarbij worden deze beleggingscategorieën ingevuld met beleggingsfondsen of mandaten, waarbij hoofdzakelijk passief beheer wordt toegepast. Deze beleggingsfondsen of mandaten beleggen vervolgens weer in een groot aantal individuele instrumenten. Alle fondsen en mandaten worden regelmatig door de beleggingscommissie getoetst in de ‘onepagers’.
Valutarisico
Strategisch dekt het fonds 100% van het valutarisico af. Alleen de belangrijkste valuta’s aanwezig in de portefeuille, de Amerikaanse dollar, het Britse pond en de Japanse Yen, worden afgedekt. Overige vreemde valuta’s worden niet afgedekt in verband met de beperkte exposure en de kosten van afdekken van deze valuta’s.
Kredietrisico
Door veranderingen in de kredietopslag op staatsobligaties boven de swaprente (‘staat-swapspread’) kan de waardeontwikkeling van staatsobligaties afwijken van de waardeontwikkeling van de verplichtingen (gewaardeerd tegen de swaprente). Door een oplopende kredietopslag op staatsobligaties kan het relatieve resultaat van de Uitkeringsportefeuille achterblijven ten opzichte van een renteafdekking die volledig is vormgegeven met behulp van renteswaps. Om de kosten en complexiteit te beperken heeft het pensioenfonds besloten geen swaps op te nemen. Er is doorgerekend dat een toename van de staat-swap spread een acceptabele impact heeft op de korte termijn waardeontwikkeling van de Uitkeringenpool.
Tegenpartijrisico
StiPP heeft KCM aangesteld om het risico op tegenpartijen te monitoren en waar mogelijk te beperken. Het fonds sluit zich aan bij de richtlijnen die door het Risk Committee van KCM zijn opgesteld waaraan tegenpartijen moeten voldoen. Het Risk Committee beoordeelt tegenpartijen op verschillende factoren. Tegenpartijen dienen bij het afsluiten van derivaten een minimale rating te hebben van A. Daarnaast monitort het Risk Committee de credit spread van tegenpartijen, aangezien dit een goede indicator is van het tegenpartijrisico. Als laatste vindt een interne beoordeling van tegenpartijen plaats, waarbij een partij kan worden uitgesloten om derivaten mee aan te gaan. Er wordt geen onderpand uitgewisseld ter beperking van het tegenpartij risico op de valuta termijnaffaires. Om het tegenpartijrisico verder te beperken is tevens een restrictie op de valuta termijnaffaires overeen gekomen in de beleggingsrichtlijnen van maximaal 3,5% van de zakelijke waarden portefeuille. Daarnaast worden valuta termijnaffaires aangegaan met een looptijd van maximaal drie maanden.
24
Liquiditeitsrisico
Een groot deel van de beleggingen is dagelijks verhandelbaar en daarmee zeer liquide. Tevens belegd het fonds niet met leverage (geleend geld) waardoor eventuele bijstortingsverplichtingen beperkt zijn tot de valuta termijn contracten.
25
8
Actief beheer
Actieve ruimte binnen de beleggingen kan op twee manieren worden vormgegeven. Enerzijds via dynamische asset allocatie en anderzijds via managerselectie. Dynamische asset allocatie De financiële markten zijn continu in beweging. Het fonds heeft er voor gekozen om jaarlijks middels het beleggingsplan in te spelen op deze veranderende omstandigheden. Gedurende het jaar wordt geen actief asset allocatie beleid gevoerd door KCM. Managerselectie Bij de portefeuille-invulling (selectie) wordt gebruik gemaakt van beleggingsfondsen en mandaten van verschillende aanbieders waarbij een onderscheid gemaakt kan worden tussen actieve en passieve beleggingsstrategieën. Bij passieve strategieën is het risico op afwijking van de benchmark zeer beperkt, maar blijft het rendement vaak achter bij de benchmark als gevolg van de beheerkosten. Daarnaast zijn niet voor alle beleggingscategorieën passieve producten beschikbaar. Bij actieve beleggingsstrategieën is de doelstelling de benchmark te verslaan door het innemen van afwijkende posities ten opzichte van de benchmark conform een bepaalde beleggingsfilosofie of stijl. Dit type beheer kenmerkt zich doorgaans door een grotere tracking error. Het fonds hanteert als uitgangspunt dat consistent outperformance genereren moeilijk is. Daarom zal KCM in eerste instantie de beste passieve producten selecteren omdat deze een lager kostenniveau hebben dan actieve producten, tenzij wij ervan overtuigd zijn dat de hogere kosten van actieve producten worden gerechtvaardigd door hogere verwachte rendementen. De keuze voor actief versus passief richt zich op de liquide beleggingscategorieën aandelen, beursgenoteerd onroerend goed, vastrentende waarden bedrijfsobligaties en staatsobligaties. De overige beleggingscategorieën zijn echter onlosmakelijk verbonden met actief beheer omdat hierbij de nadelen van passief beheer groot zijn of omdat er geen passende benchmarks voor de betreffende categorie voor handen zijn. Dit geldt voor niet-beursgenoteerd onroerend goed, hypotheken en voor hoogrentende vastrentende waarden (momenteel niet in de portefeuille). Op basis van het beleggingsbeleid 2016 ziet de verdeling over de actieve en passieve beleggingen er als volgt uit:
Tracking
Weging
Beleggingsstijl
error7
huidig/beoogd,
Vanguard Japan Stock Index Fund I EUR
Passief
< 1%
12 / 27
Vanguard European Stock Index Fund I EUR
Passief
< 1%
15 / 47
Northern Trust Europe RAFI
Passief
< 1%
46 / 46
Vanguard Developed Markets Index Fund
Passief
< 1%
47 / 0
Vanguard Institutional Index Fund
Passief
< 1%
33 / 33
Northern Trust US RAFI
Passief
< 1%
33 / 33
Vanguard EM Stock Index Fund
Passief
< 1%
31 / 31
T-Rowe Price Global EM Equity Fund I
Actief
3,8%
8/8
T.Rowe Price Asian ex-Japan
Actief
3,9%
10 / 10
Categorie
Beleggingsfonds
Aandelen Japan Aandelen Europa
€ mln8
Aandelen ontwikkeld wereld Aandelen VS
Aandelen opkomend wereld Aandelen opkomend Azië 7 8
Ex-post tracking error afgelopen 3 jaar ten opzichte van fondsbenchmark, alleen opgenomen voor de liquide categorieën Als percentage van het totaal vermogen per 30 september 2015. Beoogd op basis van vermogensverdeling per 30 september, schatting
26
Beursgenoteerd OG Europa Beursgenoteerd OG Wereld Niet-genoteerd OG
Vastrentend bedrijfsobligaties
Vastrentend hypotheken
Northern Trust All Country Asia ex Japan
Passief
< 1%
30 / 30
Kempen European Property Fundamental Index Fund Northern Trust Developed real Estate Index Fund Achmea Dutch Office Fund
Passief
< 1%
38 / 0
Passief
< 1%
0 / 10
Actief
Nvt
1/0
Achmea Dutch Residential Fund
Actief
Nvt
2/0
Achmea Dutch Retail Property Fund
Actief
Nvt
1/0
Achmea Vastgoed Europa
Actief
Nvt
1/0
Altera Woningen
Actief
Nvt
0 / 28
SLI European Corporate Bond Fund Cl. D
Actief
0,7%
77 / 77
Kempen (Lux) Euro Credit Fund I
Actief
0,3%
77 / 77
Blackrock Eur IG Corp.Bond Index Fund A
Passief
< 1%
108 / 108
Kempen (Lux) Euro Non-Financial Credit Fund iShares Euro Corporate Bond ex-Financial
Actief
0,3%
22 / 0
Passief
< 1%
22 / 0
Achmea Particuliere Hypotheken
Actief
Nvt
7/7
Achmea Zakelijke Hypotheken
Actief
Nvt
6/0
Aegon Dutch Mortgage Fund Vastrentend staatsobligaties Liquiditeiten
Actief
Nvt
3 / 64
Passief
< 1%
212 / 212
JP Morgan Euro Liquidity C
Actief
0,0%
16 / 16
Insight Liquidity Fund EUR Cash Fund
Actief
0,0%
6/6
Nvt
Nvt
53 / 53
Vastrentend staatsobligaties mandaat
2.50% Nederland 2009-17
De cursief weergegeven fondsen zullen bij de implementatie van het beleggingsplan 2016 uit de portefeuille worden verwijderd of liggen reeds in ter verkoop. In onderstaande grafiek is de verdeling actief beheer versus passief beheer van de beoogde invulling als percentage van het totale vermogen weergegeven. De illiquide beleggingscategorieën vallen hierbij in de categorie actief maar leveren geen uitvoeringsrisico voor de Z-score. Derhalve is het uitvoeringsrisico relatief beperkt. Het pensioenfonds heeft een tracking error begrenzing van 1,2% opgenomen.
Actief Passief 31%
69%
27
9
Overige beleggingsgerelateerde ontwerpen
Security lending beleid Het fonds past voor haar directe beleggingen geen securities lending toe en is terughoudend ten aanzien van beleggingsfondsen die gebruik maken van securities lending. Deze beleggingsfondsen worden echter niet bij voorbaat uitgesloten. De beheerder analyseert het securities lending programma van een beleggingsfonds en beoordeelt of dit passend is in de beleggingsportefeuille van het fonds alvorens een beleggingsfonds aan de portefeuille toe te voegen. In toevoeging hierop heeft de beheerder grenzen gesteld aan het securities lending programma, maximaal 50% voor aandelen beleggingsfondsen en maximaal 25% voor vastrentende waarden beleggingsfondsen. Daarnaast beoordeelt de beleggingscommissie van het fonds jaarlijks of de securities lending programma’s van de beleggingsfondsen in de portefeuille passen bij de door het fonds geformuleerde uitgangspunten. Herallocatiebeleid
Leeftijdsgroepen
De allocatie door leeftijdsgroepen aan de beleggingsportefeuilles wordt maandelijks geherbalanceerd naar de norm. Dit betekent dat iedere maand wordt gekeken wat het belegd vermogen is per leeftijdsgroep (op basis van in- en uitstroom van deelnemers en waardeontwikkeling van het belegd vermogen). Dit belegd vermogen wordt conform het beleid verdeeld over de onderliggende beleggingsportefeuilles. In deze fase worden geen transactiekosten gemaakt aangezien het een administratieve allocatie betreft.
Sub-portefeuilles
De beleggingsportefeuilles worden maandelijks geheralloceerd naar de norm. Doordat bij StiPP sprake is van een doorlopend significante instroom kan de herallocatie doorgaans efficiënt plaatsvinden met de nieuwe instroom. Indien er echter grote waardemutaties gedurende maand hebben plaatsgevonden, is het mogelijk dat er transactiekosten worden gemaakt om terug te komen op de norm. Deze transactiekosten zijn afhankelijk van de beleggingscategorie waarin wordt gehandeld en de omvang van de transactie.
Valuta-afdekking
Op kwartaalbasis worden (enkele dagen voor kwartaalultimo) de openstaande valutatermijnaffaires doorgerold. De omvang van de nieuwe valutatermijnaffaires wordt gelijkgesteld aan de normwegingen. Voor de berekening van het valuta-exposure wordt per kwartaal de wegingen van vreemde valuta op look through basis vastgesteld waarop vervolgens de vereiste valuta-afdekking wordt gebaseerd.
28
Doorlopende kosten In onderstaande tabel wordt inzicht gegeven in de doorlopende kosten (exclusief transactiekosten) van het vermogensbeheer, gebaseerd op de Ongoing Cost Factor (OCF) van de onderliggende beleggingsfondsen minus kortingen. De kosten per leeftijdsgroep dalen bij de oudere leeftijdsgroepen doordat vastrentende waarden over het algemeen iets goedkoper zijn dan zakelijke waarden. In de onderstaande tabel is een indicatie weergeven o.b.v. het beleggingsbeleid 2016.
Kosten beleggingen (netto OCF9) circa Kosten fiduciair circa Kosten adviseur, accountant en custodian circa Schatting totale kosten
9 10
10
+11
9-10
0,18%
0,16%
0,16%
0,15%
0,13%
0,12%
0,13%
0,13%
0,13%
0,13%
0,13%
0,13%
0,02%
0,02%
0,02%
0,02%
0,02%
0,02%
0,33%
0,31%
0,31%
0,30%
0,28%
0,27%
Netto OCF is OCF minus kortingen die volledig aan StiPP worden doorvergoed Conform schatting zoals vastgesteld in beleggingsplan 2015
7-8
5-6
3-4
1-2
29
10 Z-score
Performance toets De performance toets, zoals vastgesteld door het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid wordt eind 2016 toegepast over de periode januari 2012 tot en met december 2016. Indien over genoemde periode de performancetoets lager uitkomt dan de waarde 0 heeft een werkgever de mogelijkheid een verzoek tot vrijstelling van verplichte deelname aan het pensioenfonds in te dienen. De formule die hierbij wordt gehanteerd luidt als volgt:
z 2012 z 2013 z 2014 z 2015 z 2016 1,28 5 Z-score De z-score maakt deel uit van de performance toets. Deze score wordt grotendeels bepaald door het verschil tussen het werkelijk behaalde rendement en het rendement van de normportefeuille. Daarmee is het een indicator voor de mate van out- of underperformance op de beleggingen. Waarbij een correctie wordt gemaakt voor beleggingskosten en het beleggingsrisico gedurende een jaar. De z-score over het jaar 2016 zal uiterlijk per 1 april 2017 beschikbaar zijn. Z-score benchmark Voor de berekening van de normportefeuille is een totale samengestelde benchmark bepaald (de Z-score benchmark). De benchmark worden bepaald op basis van de onderliggende beleggingsportefeuilles. Hiertoe worden de benchmark maandelijks herwogen op basis van de werkelijke weging van de portefeuilles om te komen tot één totale benchmark. De benchmark van de beleggingen Uitkeringspool is gelijk gesteld aan het portefeuillerendement aangezien er geen marktconforme benchmark beschikbaar is, geen actief beleid wordt gevoerd en is gekozen voor een strikt debiteurenbeleid (invulling met staatsobligaties). Derhalve zal de Uitkeringspool niet worden meegenomen in de Zscore berekening.
30
11 Verantwoord beleggen
Het fonds streeft ernaar om op verantwoorde wijze te beleggen. Dit doet het fonds bij voorkeur door de dialoog aan te gaan om omstandigheden te verbeteren. Daarnaast kiest het fonds voor uitsluiting door niet te beleggen in financiële instrumenten van ondernemingen die internationale sociale, milieu of governance criteria structureel en fundamenteel schenden. Het pensioenfonds hanteert daarvoor een aantal criteria die ook door de Verenigde Naties worden gehanteerd. Periodiek worden de bedrijven waarin het pensioenfonds belegt gecontroleerd op controle wordt onderzocht of er ondernemingen in de portefeuille aanwezig zijn die met hun bedrijfsactiviteiten in meer of mindere mate in conflict zijn met de criteria. In dat geval spreekt het pensioenfonds (eventueel via haar vermogensbeheerders) deze ondernemingen aan. Door middel van een dialoog, ofwel ‘engagement’, wil het fonds positieve verandering bewerkstelligen en ondernemingen stimuleren om maatregelen te nemen om schendingen in de toekomst te voorkomen. Het aangaan van de dialoog heeft de voorkeur boven uitsluiting, omdat het fonds met uitsluiting feitelijk geen invloed meer kan uitoefenen op de betreffende situatie en de kans op positieve verandering dus niet toeneemt. Het fonds is bijvoorbeeld in dialoog met een multinational die via haar toeleveranciers betrokken is bij kinderarbeid in de cacao sector, met een mijnbouwbedrijf dat zijn afval direct in de rivier loost, en met fondsmanagers die deze ondernemingen in de portefeuille hebben. Indien ondernemingen en/of fondsmanagers niet aan de criteria kunnen voldoen, worden deze uitgesloten van belegging. Op deze uitsluitingslijst staan voornamelijk ondernemingen die betrokken zijn bij de productie van controversiële wapens, zoals clustermunitie en kernkoppen.
31
12 Aandachtsgebieden beleidsplan 2016
Het beleidsplan 2016 geeft de belangrijkste speerpunten van het bestuur weer voor 2016. Daarnaast krijgen de aandachtsgebieden van de commissies voor 2016 in dit plan een plaats. Deze zijn vervolgens uitgewerkt naar concrete doelstellingen. Onderstaand zijn de aandachtsgebieden van de beleggingscommissie weergegeven. Tevens is het aandachtsgebied valuta afdekking vanuit de beleggingscommissie toegevoegd. Aandachtsgebied
Acties
Roadmap beleggingen 2016
- Roadmap 2016 opstellen en monitoren.
Uitkomsten ALM studie 2015
- Onderzoek of de huidige lifecycle effectief genoeg is om de ambitie en ondergrenzen uit de risicohouding te realiseren.
Doorbeleggen na pensioendatum
- Na publicatie wetsvoorstel beleggingstechnische mogelijkheden van doorbeleggen na pensioendatum onderzoeken.
Maatschappelijk verantwoord beleggen
- Visie van het fonds ontwikkelen mbt maatschappelijk verantwoord beleggen. Hierin ook opnemen hoe omgegaan wordt met thema’s als fraude.
Tender custodian
- Besluitvorming over overgang naar nieuwe custodian. - Eventueel: transitie naar nieuwe custodian - Realisatie look through
Risico Afbouw model
- Doel en beleggingsbeleid reservepool heroverwegen. - Beleggingsbeleid uitkeringenpool heroverwegen. - Invulling nieuwe deelnemerspool-mixen (risicobudgetstudie). - Overwegen rente- en valutarisico in de beleggingsportefeuille.
Valuta afdekkingsbeleid
Heroverwegen van het valuta afdekkingsbeleid op de volgende twee vlakken: - Mate van (strategische) renteafdekking en bepaling van d valuta exposure - Uitvoering van de renteafdekking
