&
FINANCE
CONTROL DOOR: I R. E RIC URFF
Indicator voor waarderealisat ie
DE RELATIE TUSSEN EVA, CASHFLOWS EN AANDELENKOERSEN
( ) (). . . - , . . , . .
D
e relatie tussen EVA en aandelenkoersen is zeer precair en moet niet te sterk worden aangezet, zo luidt de conclusie van dit artikel. Betoogd wordt dat, dankzij deze kanttekeningen, EVA met name moet worden gezien als een goede indicator voor waarderealisatie. Met name omdat geen andere indicator hiervoor beter is gekwalificeerd. EVA speelt hiermee terecht een prominente rol in een Value Based Management systeem. Het motto van EVA is: waarderealisatie is slechts mogelijk als de onderneming meer verdient dan haar vermogen kost. Met andere woorden: als ROIC > WACC. Dit motto zorgt voor de eenduidige boodschap van EVA: ~ ROIC > WACC: waarderealisatie ~ ROIC < WACC: waardevernietiging In figuur 2 is een voorbeeld van een EVA-berekening opgenomen. Dit voorbeeld betreft een situatie waarbij is uitgegaan van boekhoudkundige gegevens (de ‘naïeve EVA’). Deze berekening geeft niet altijd het juiste beeld van waarderealisatie. Bij de meeste
20
|
ondernemingen zal een (meestal beperkt) aantal correcties moeten worden doorgevoerd op de boekhoudkundige cijfers voor het verkrijgen van dit juiste beeld. Te denken valt dan bijvoorbeeld aan de behandeling van goodwill en voorzieningen.
FEBRUARI 2002
Ir. E. Urff CMA CFM is director Strategic Advisory bij NIB Capital Bank Corporate Finance. Hij is tevens als docent verbonden aan de Amsterdam Graduate Business School.
&
FINANCE
In het boek ‘The Quest for Value’ van Stewart wordt uitgebreid stilgestaan bij de verklarende kracht van EVA ten aanzien van ontwikkelingen in aandelenkoersen. Stewart, ‘uitvinder’ van EVA, bespreekt deze verklarende kracht vanuit een conceptuele invalshoek en vanuit een empirische invalshoek. De conceptuele redenatie van Stewart is de volgende: ~ Bewegingen in aandelenkoersen weerspiegelen normaliter de veranderingen in de waarde van onderneming (abstraherend van de waarde van het vreemd vermogen); ~ De waarde van de onderneming volgens de DCF-methode is een goede indicatie van de beurswaarde van de onderneming
CONTROL
(aantal aandelen maal de koers van dit aandeel); ~ De waarde van de onderneming volgens de DCF-methode is identiek aan de waarde volgens de EVA-methode; ~ Toekomstige EVA’s (aangeduid met het begrip Market Value Added, MVA) bepalen, samen met het huidig geïnvesteerd vermogen, de waarde van de onderneming; ~ Een toename in toekomstige EVA’s resulteert in waardecreatie, tot uitdrukking komend in een hogere aandelenkoers; ~ De onderneming die stuurt op groei in EVA, stuwt de aandelenkoers; ~ Een hoge(re) gerealiseerde EVA komt tot uitdrukking in een stijging van de aandelenkoers.
EVA: realiseer ik waarde? EVA geeft het antwoord op de vraag: realiseer ik
Het rendement van een onderneming geeft aan
Een onderneming groeit als zij waarde creëert
waarde? EVA doet dit op een zeer eenduidige
hoeveel de onderneming verdient met het geld
door extra te investeren. Groei is gedefinieerd
wijze:
dat zij tot haar beschikking heeft. Rendement is
als groei in het geïnvesteerd vermogen. Om te
• EVA › 0: waarderealisatie
gedefinieerd als: operationeel resultaat / geïn-
groeien, zal de onderneming moeten investe-
• EVA ‹ 0: waardevernietiging
vesteerd vermogen. Een andere naam hiervoor
ren.
is Return On Invested Capital (ROIC).
De ROIC geeft het gerealiseerde rendement
De EVA van een onderneming wordt bepaald
Het risicoprofiel van een onderneming geeft aan
weer, de WACC het minimaal te realiseren ren-
door drie factoren:
in hoeverre de omzet, marge en winst gevoelig
dement. Het verschil tussen deze beide percen-
• het rendement van de onderneming;
zijn voor schommelingen in het economische
tages (de spread) geeft de kwaliteit van de
• het risicoprofiel van de onderneming;
klimaat. Risico wordt uitgedrukt in het minimaal
prestatie weer. Door de spread te vermenigvul-
• de groei van de onderneming.
te genereren rendement. Dit is de zogenaamde
digen met het geïnvesteerd vermogen (de
Alledrie de factoren moeten in onderlinge
Weighted Average Cost of Capital (WACC). De
omvang van het bedrijf ) resulteert de EVA: de
samenhang worden bekeken om tot een totaal-
WACC is afhankelijk van het risicoprofiel van
absolute prestatie van een bedrijf (zie ook
oordeel te komen over de financiële prestatie
een bedrijf. Hoe hoger het risico, hoe hoger het
figuur 1).
van een bedrijf.
minimaal te realiseren rendement.
figuur 1 EVA gedefinieerd; rendement, risico en groei
Gerealiseerde waarde per periode
ROIC -/- WACC
Geïnvesteerd kapitaal
x
Geïnvesteerd kapitaal
}
Value based managment
=
}
EVA
Return On Invested Capital
Weighed Avarage Cost of Capital = minimaal verwachte opbrengst
Spread
Omvang
Toename winstgevendheid en optimalisatie WACC
Selecteer beste projecten (spread › 0) en beheers het kapitaal
FEBRUARI 2002
|
21
&
FINANCE
Deze redenering klinkt zeer aantrekkelijk. De vraag is echter of hij klopt voor de laatste gedachte (de eerste zes zijn theoretisch niet omstreden). Stewart beschrijft in zijn boek een empirisch onderzoek waaruit blijkt dat een hoge gerealiseerde EVA en een gerealiseerde groei in EVA in hoge mate positief correleren met een stijging in aandelenkoersen. De correlatie van andere indicatoren als winst per aandeel, cashflow en ROE is zeer laag of zelfs nihil. De conceptuele redenatie van Stewart lijkt hiermee valide. Stewart spreekt in dit verband over de heilige graal: EVA is niet alleen toepasbaar voor het bepalen van waardecreatie, maar tevens voor de beoordeling van waarderealisatie. De manager die hoge EVA’s realiseert, wordt beloond met stijgende aandelenkoersen. Onderstaande citaat is overgenomen uit het boek ‘The Quest for Value’: ‘The unicorn is penned, the grail is discovered. Rest good knight, for victory is ours!...Every company’s most important goal must be to increase it’s EVA...EVA is that really matters.’
De claim van Stewart dat hij de heilige graal heeft gevonden is niet onopgemerkt gebleven. Niet in het minst overigens door de intensieve PR-campagne die het adviesbureau Stern Stewart heeft gevoerd om de voordelen van EVA voor het voetlicht te brengen.
CONTROL
De claim van Stewart dat hij de heilige graal heeft gevonden is niet onopgemerkt gebleven
De aandacht van managers en adviseurs voor EVA neemt na de publicatie van Stewart snel toe. Pas in een later stadium voelen wetenschappers zich geroepen onderzoek te doen naar de validiteit van Stewart’s claim. In de jaren 1997-1999 worden van een groot aantal onderzoeken de resultaten gepubliceerd. De meeste van deze onderzoeken zijn van Amerikaanse origine, hoewel enkele onderzoeken ook in Nederland zijn gedaan. In figuur 3 is een selectie van onderzoeken opgenomen, die representatief is voor de uitkomsten van de niet genoemde onderzoeken. De studies van Stewart, O’Byrne, Douglas/Chen en Biddle/Bowen/Wallace hebben betrekking op de Amerikaanse kapitaalmarkt. De studie van Steenvoorden/Urff/
figuur 2 Voorbeeldberekening EVA Materiële vaste activa Immateriële vaste activa (inclusief goodwill) Financiële vaste activa Totaal vaste activa Netto onderhanden werk Voorraden Vorderingen (debiteuren en overige) Operationele liquide middelen Crediteuren Overige niet rentedragende vlottende passiva Totaal nettowerkkapitaal
500 250 75 825 25 250 120 60 -25 -75 355
Omzet Directe kosten Indirecte kosten Operationeel resultaat Belastingkosten Belastingschuld op interestbaten Belastingen over interestlasten Belasting over niet-operationeel resultaat Toename latentie (voorziening) Kasbelastingen NOPLAT
Geïnvesteerd vermogen
1180
WACC
10%
Operationeel resultaat Geïnvesteerd vermogen WACC Capital charge
155
Operationeel resultaat Geïnvesteerd vermogen ROIC WACC
1180 10% 118
37
22
155
155 1180 13% 10%
Spread Geïnvesteerd vermogen
EVA (capital charge methode)
3000 -1950 -750 300 150 30 -15 5 -25 145
EVA (spread methode)
|
FEBRUARI 2002
3% 1180 37
&
FINANCE
Vrancken op de Nederlandse kapitaalmarkt. De onderzoeken leveren zeer verschillende uitkomsten op. De onderzoeken van Stewart en O’Byrne geven een zeer hoge correlatie aan tussen EVA en MVA. De onderzoeken van Douglas/ Chen, Steenvoorden/Urff/Vrancken en Biddle/Bowen/Wallace daarentegen leiden tot exact de tegenovergestelde conclusie: de correlatie tussen EVA en MVA is niet aanwezig. Een eenduidige conclusie is aan de hand van deze (en de andere) onderzoeken niet te formuleren. De reactie van Stewart op de onderzoeken met een negatieve conclusie over de relatie tussen EVA en MVA is tweeledig: ~ de onderzoekers hebben EVA niet goed gedefinieerd (zie de definitie van EVA in het kader); ~ de onderzoeksopzet is niet correct. Beide argumenten worden als niet valide beschouwd door de meerderheid van deskundige wetenschappers.
Is er dan geen uitsluitsel te geven over de relatie tussen EVA en MVA? Waarschijnlijk wel. Een aantal observaties omtrent de verschillende onderzoeken en onderzoeksopzetten brengt licht in de duisternis: ~ Observatie 1 Kapitaalmarkten waarderen een onderneming met behulp van de verwachte toekomstige kasstromen (DCF-methode), de correlatiestudies analyseren historische prestaties als indicator voor de waarde van de onderneming. ~ Observatie 2 De DCF-methode heeft een langetermijnoriëntatie, indicatoren voor waarderealisatie en een kortetermijnoriëntatie. ~ Observatie 3 Stewart en O’Byrne werken voor het adviesbureau Stern Stewart, de ‘uitvinders’ van EVA. De observaties 1 en 2 sluiten uitstekend aan bij de theorie omtrent de verschillen tussen waardecreatie en waarderealisatie. In de wetenschap is reeds uitvoerig aangetoond dat geen enkele
CONTROL
prestatie-indicator de mogelijkheid biedt om op basis van korte termijn historische prestaties een verwachting te geven over de lange termijn toekomstige prestaties. Winst per aandeel niet, operationele cashflow niet, Return On Equity niet, en blijkbaar EVA ook niet. Stewart probeert aan te tonen wat niet is aan te tonen. De bewering van Stewart dat een groei in gerealiseerde EVA aandelenkoersen stuwt, lijkt niet valide. Deze conclusie lijkt te worden ondersteund door de observatie ten aanzien van het commerciële belang van de onderzoekers Stewart en O’Byrne bij de uitkomst van de discussie.
De conclusie dat geen enkele indicator voor waarderealisatie een eenduidige verklaring geeft voor bewegingen in aandelenkoersen is enerzijds teleurstellend, anderzijds ook stimulerend. Het teleurstellende zit in het feit dat een besturingssysteem gericht op waardecreatie niet alleen kan bestaan uit EVA. Het stimulerende zit in de constatering dat voldoende instrumenten voorhanden zijn om sturing op waardecreatie wel degelijk mogelijk te maken. Deze instrumenten maken deel uit van een geïntegreerd Value Based Managementsysteem. In een VBM-systeem wordt gewerkt volgens het adagium ‘different techniques for different purposes’.
Een besturingssysteem, gericht op waardecreatie, kan niet alleen bestaan uit EVA
Uitkomsten onderzoeken naar de relatie tussen EVA en MVA
In de management control staat de korte-termijn-EVA centraal, in de strategische planning de lange-termijn-vrije-kasstromen. Het werken met verschillende instrumenten is misschien lastiger dan het werken met één instrument, het is echter zeer wel mogelijk. Voor voorbeelden hiervan wordt verwezen naar de literatuurlijst.
• Stewart: hoge correlatie tussen EVA en MVA;
-
figuur 3
• O’Byrne: hoge correlatie tussen EVA en MVA; • Douglas/Chen: negatieve correlatie tussen EVA en beurskoersen; residual cashflow is het beste alternatief; • Steenvoorden/Urff/Vrancken: de correlatie tussen nettowinst en MVA is hoger dan de correlatie tussen EVA en MVA; • Biddle/Bowen/Wallace: lage correlatie tussen EVA en MVA. Operating cashflow en nettowinst zijn betere alternatieven.
Na de constatering dat geen enkele indicator voor waarderealisatie een afdoende verklaring geeft voor bewegingen in aandelenkoersen, resteert de vraag: ‘Is de keuze van de indicator voor waarderealisatie nog relevant?’ Het antwoord is een volmondig ja. De keuze voor de indicator dient namelijk te voldoen aan de volgende twee eisen: ~ Langetermijnverwachtingen op basis van een DCF-analyse moeten eenduidig kunnen worden vertaald naar kortetermijntargets en -budgetten.
FEBRUARI 2002
|
23
&
FINANCE
CONTROL
figuur 4 Indicatoren voor waarderealisatie vergeleken WPA
ROS
ROI/ROA
ROE
ROIC
EVA
CFROI
DCF
Samenhang tussen rendement, risico en groei
nee
nee
nee
nee
nee
DCF-analyse vertaalbaar naar targets en budgetten
nee
nee
ja
ja
ja
Indicatie mate van winstgevendheid
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Grote mate van objectiviteit
ja
ja
ja
ja
ja
ja
TSR
ja
ja
ja
ja
ja
ja
-
ja
ja
ja
ja
ja
nee
ja nee
Onderscheid operationele en financiële prestaties
nee
nee
nee
nee
ja
ja
ja
ja
Onafhankelijkheid van accounting principles
nee
nee
nee
nee
ja
ja
ja
ja
ja
Bruikbaar voor diverse organisatorische niveaus
nee
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
nee
Onderscheid economic performance en management performance
nee
ja
ja
ja
ja
ja
ja
nee
nee
ja
ja
ja
ja
ja
ja
nee
nee
ja
Relatief eenvoudig EPS = Nettowinst/aantal aandelen ROS = Resultaat/omzet ROI/ROA = Nettowinst + rente/totaal vermogen ROE = Nettowinst/eigen vermogen EVA = (ROIC-WACC) x bedrijfseconomisch vermogen
ROIC = Bedrijfseconomisch resultaat/bedrijfseconomisch vermogen CFROI = Sustainable cashflow/huidige bruto-investering DCF = Netto contante waarde toekomstige vrije cashflows TSR = (Koerswinst + dividend)/beginkoers
~ De indicator dient een waardegerichte mindset bij managers te bevorderen. Zij moet hiertoe managers stimuleren aandacht te hebben voor (de relatie tussen) rendement, risico en groei. Uit figuur 4 blijkt dat EVA niet de enige indicator is die aan de bovengenoemde twee eisen voldoet. Ook bijvoorbeeld Total Shareholder Return (TSR) voldoet aan de twee eisen. Indien tevens rekening wordt gehouden met een aantal randvoorwaarden vanuit de economische theorie, is EVA de enige bruikbare indicator voor waarderealisatie in een VBM-systeem. Vanuit de economische theorie zijn de volgende randvoorwaarden te formuleren: ~ De indicator moet de mate van winstgevendheid van een activiteit aangeven (‘hoeveel marge maken we op onze omzet?’). ~ De indicator moet een grote mate van objectiviteit hebben (geen discussies over de interpretatie van de uitkomst). ~ De indicator moet een onderscheid maken tussen operationele en financiële prestaties (gescheiden verantwoordelijkheden). ~ De prestatie volgens de indicator moet zo min mogelijk afhankelijk zijn van het gebruik en de interpretatie van accounting principes (ter voorkoming van manipulatie en subjectiviteit). ~ De indicator moet toepasbaar zijn voor verschillende organisatorische niveaus zoals totale onderneming, divisies en business units (combinatie beïnvloedbaarheid en motiverende werking). ~ Met behulp van de indicator moet verschil kunnen worden gemaakt tussen economic performance en management performance (wiens prestatie: markt of manager?). ~ De indicator moet relatief eenvoudig zijn in te voeren (geen financieel-technische exercitie).
24
|
EVA speelt met recht een prominente rol in VBM. Het is de enige indicator die aan alle eisen en randvoorwaarden voor een goede meting van waarderealisatie voldoet. Het feit dat de claim van Stewart over de relatie tussen EVA en aandelenkoersen niet valide blijkt te zijn, doet dan ook geen afbreuk aan de relevantie van EVA als indicator voor waarderealisatie. EVA is terecht de centrale stuurgrootheid in een VBM-systeem.
Literatuur 1 Biddle c.s., ‘Evidence on the relative and incremental information content of EVA, residual income, earnings and operating cashflow’, juli 1997 2 Copeland c.s., Valuation: Measuring and managing the value of companies, third edition, John Wiley & Sons, 2000 3 Ehrbar, EVA: The real key to creating wealth, John Wiley & Sons, 1998 4 Janssen en Urff: Economic Value Addec bij Heijmans N.V., Handboek Management Accounting, 2000 5 O’Byrne, EVA and market value, JOACF, 1996 6 Steenvoorden c.s., De relatie tussen EVA en marktwaarde: een mythe ontzenuwd?, Tijdschrift Financieel Management, 1997. 7 Stewart, The Quest for Value, Harper Collins,1991 8 Steenvoorden en Urff, EVA: prestatiemaatstaf van waarde, Tijdschrift Controlling, juni 1998 9 Urff, Value Based Management: Concept en toepassingen, Kluwer,
FEBRUARI 2002
2000
