drs. Jeroen Kakebeeke, VBA Journaal, maart 1999, p. 2-5. De performancemeting van gepubliceerde aandelenadviezen. Een empirisch onderzoek naar de efficiëntie van de Amsterdamse effectenbeurs. Het aantal particuliere beleggers in Nederland is de afgelopen jaren - bijna evenredig met de spectaculaire koerswinsten op de Amsterdamse aandelenbeurs - flink gegroeid. Dit is ook financiële dienstverleners niet ontgaan en zij spelen in op de toenemende behoefte bij particulieren aan deskundig advies. Een vorm waarin dat geschiedt zijn de maandbladen voor particuliere beleggers waarin banken hun aandelenadviezen publiceren. In mijn onderzoek ben ik nagegaan of het strikt opvolgen van die gepubliceerde aandelenadviezen leidt tot systematisch buitengewoon rendement1. Aan de hand van deze beleggingsadviezen heb ik de efficiënte markthypothese voor de Nederlandse aandelenmarkt getoetst en kom ik tot de conclusie dat er geen reden tot twijfel is over de efficiëntie van de Amsterdamse effectenbeurs in de semi-sterke vorm.
Inleiding Succesvolle beleggers worden dubbel beloond. Ze genieten van het spel én van de knikkers. In die zin zijn het perfecte combinaties van de homo economicus en de homo ludens. Maar de moderne mens houdt ook van zekerheid: beleggen mag ook weer geen gokspel zijn. En om dat te benadrukken staat een immer groeiend koor van beleggingsadviseurs klaar om die rationele, hebzuchtige en spelende belegger met goede raad terzijde te staan. Voor hen is beleggen een kunde. Is die claim terecht? In dit onderzoek ben ik nagaan of het ‘naïef’ opvolgen van aandelenadviezen, gepubliceerd in de maandelijkse periodieken van drie banken, leidt tot systematisch buitengewoon rendement. De beleggingsstrategie is ‘naïef’ omdat de geïsoleerde aandelenadviezen blindelings worden opgevolgd, zonder rekening te houden met de beleggingsportefeuille en zonder een beleggingsadviseur te raadplegen. Hiermee onderzoek ik de EMH in de semi-sterke vorm.
De EMH De efficiënte markthypothese (EMH) is een belangrijk onderdeel uit de beleggingstheorie. De EMH stelt dat de prijzen op financiële markten alle beschikbare informatie volledig weerspiegelen (Fama, 1970). Het is dus niet mogelijk om met een beleggingsstrategie buitengewoon rendement te behalen, waarbij buitengewoon is gedefinieerd als het rendement dat resteert ná risicocorrectie (immers, hoe hoger het risico, hoe hoger het geëist rendement). Beleggers kunnen volgens de EMH de rendementen op beleggingsobjecten niet voorspellen. De belangrijkste oorzaak van deze onvoorspelbaarheid zijn de beleggers zelf. Door hun onderzoek en handelen zorgen zij ervoor dat alle beschikbare informatie al in de prijs is verwerkt. De consequentie is dat alleen nieuwe (per definitie onvoorspelbare) informatie nog invloed heeft op de koersen, die daardoor onvoorspelbaar op en neer bewegen. Het is belangrijk om te beseffen dat de EMH niet bewezen kan worden. Onderzoekers kunnen er wel of niet in slagen de hypothese te verwerpen. Het empirisch toetsen van de EMH geschiedt in de praktijk altijd gezamenlijk met een evenwichtsmodel dat de prijsvorming van beleggingsobjecten
drs. Jeroen Kakebeeke, VBA Journaal, maart 1999, p. 2-5. beschrijft. Daarmee is het toetsen van de EMH een samengestelde hypothese: onder de aanname dat het evenwichtsmodel juist is, wordt een uitspraak gedaan over de EMH. Er zijn enkele interessante inbreuken op de EMH bekend. Bijvoorbeeld het size-effect (ondernemingen met een relatief geringe marktkapitalisatie blijken een systematisch buitengewoon rendement te genereren) en de winners-losers anomalie (aandelen die in een periode van 3 jaar het best presteren, winners, blijken in de daaropvolgende periode juist slecht te renderen. Andersom geldt nog sterker dat losers, aandelen die eerst drie jaar slecht renderen, de daaropvolgende periode van drie jaar de markt outperformen). Voor een uitgebreid literatuuroverzicht verwijs ik de lezer naar het overzichtsartikel van Fama (1991).
Ander empirisch onderzoek De eerste belangrijke studie naar de waarde van aandelenadviezen komt van Copeland en Mayers (1982). Over een periode van 13 jaar hebben zij de performance geëvalueerd van Value Line Investment Survey, ‘s-werelds grootste aanbieder van aandelenadviezen. Zo’n 1700 aandelen worden gevolgd en geclassificeerd in 5 groepen naar verwachte toekomstige performance. Copeland en Mayers berekenden het rendement van deze 5 groepen over een half jaar. Het opvolgen van de adviezen genereert een systematisch buitengewoon rendement van 3,4% per half jaar. Dit is strijdig met de EMH, omdat informatie niet volledig in aandeelprijzen verwerkt is. De resultaten zijn wel consistent met het rationele gedrag van beleggers: na aftrek van transactiekosten is de extra opbrengst precies nul (bij een koop- en verkoopprovisie van 1% en een bid-ask spread van 0,7%). Een ander recent onderzoek is van Womack (1996). Hij heeft 1573 aandelenadviezen van de 14 belangrijkste effectenkantoren in Amerika geaggregeerd en onderzocht op systematisch buitengewoon rendement. Womack vindt een indicatie dat analisten aandelenkoersen kunnen voorspellen, die in strijd is met de EMH. Na 6 maanden vindt hij de volgende significante buitengewone rendementen: gemiddeld stijgen koopadviezen met 5% en dalen verkoopadviezen met 11%. De belangrijkste koersverandering (bijna de helft van het rendement) wordt binnen de eerste drie dagen na het advies gerealiseerd. Voor wat betreft onderzoek naar gepubliceerde aandelenadviezen in Nederland komt Wijmenga (1986) tot de conclusie dat de Amsterdamse beurs efficiënt is. De aanbevelingen in drie weekbladen blijken geen lange termijn voorspelkracht te hebben, maar tonen wel het bestaan van een self-fulfilling prophecy-effect aan. Aandelen zijn tijdelijk te duur in de twee weken na publicatie van het koopadvies.
De data De adviezen in mijn onderzoek zijn afkomstig uit 120 maandperiodieken van drie van de vier grootste banken in Nederland. De onderzoeksperiode van de aanbevelingen begint per periodiek vanaf de eerste publicatie tot en met maart 1995, waarbij de periodieken dan gemiddeld iets langer dan 3 jaar bestaan. Gemiddeld volgen de banken meer dan 75 fondsen aan de Amsterdamse beurs. In de periodieken voor de particuliere belegger worden elke maand ongeveer tien aandelen besproken en trachten analisten te voorspellen welke aandelen het beter dan wel slechter zullen doen dan de markt. Aandelenadviezen kunnen eenvoudig in drie categorieën worden ondergebracht, te weten een koop-, houd-, en verkoopadvies. Alleen de koop- en verkoopadviezen zijn onderwerp van dit onderzoek, want deze adviezen zetten de belegger aan tot een verandering van de
drs. Jeroen Kakebeeke, VBA Journaal, maart 1999, p. 2-5. aandelenportefeuille. Een koop- of verkoopadvies wordt afgegeven wanneer men verwacht dat een aandeelrendement binnen een jaar meer dan 5% van het indexrendement afwijkt.
Verkoopadviezen in de minderheid Het is opvallend dat bijna zes keer zoveel koopadviezen als verkoopadviezen gegeven worden, respectievelijk 599 versus 118. Hier zijn een aantal verklaringen voor. Allereerst werken banken klantgericht, daarmee rekening houdend met het feit dat institutionele beleggers meer aandelen willen kopen dan verkopen. Dit vertaalt zich in meer koop- dan verkoopadviezen. Daarnaast zouden verkoopadviezen hogere kosten en risico’s voor de bank met zich mee kunnen brengen. Ten eerste zou een verkoopadvies van de effectenafdeling de huidige en toekomstige relaties kunnen beschadigen van de investmentafdeling. Bovendien zouden topmanagers geen of weinig informatie verstrekken aan analisten die een negatief oordeel over het aandeel hebben gegeven. Ten derde zijn infrequente verkoopadviezen risico-voller omdat ze meer aandacht trekken. Een verkoopadvies dat achteraf onjuist blijkt te zijn brengt de reputatie van de effectenbank meer schade toe (een relation ship cost) dan een incorrect koopadvies. Aan de hand van 717 aanbevelingen zijn koop- en verkoopportefeuilles gevormd. In principe wordt een aandeel een jaar in portefeuille gehouden, dit is gelijk aan de beleggingshorizon waar analisten hun opinie op afgeven. Een advies is niet meer ‘actief’ vanaf de maand dat een tegengesteld advies wordt gegeven of als de notering door fusie of faillissement wordt opgeheven. Op deze manier verdwijnen 17 aandelen uit de portefeuilles voordat het jaar om is. De 717 adviezen hebben betrekking op 98 aandelen, waaronder alle TOP-25 fondsen (de 25 grootste beursfondsen gemeten naar beurskapitalisatie). Eind maart 1996 vertegenwoordigden de aandelen ruim 94% van de totale marktwaarde van de Amsterdamse beurs. De aandelenkoersen zijn via Datastream verkregen en de contante dividenden zijn opgezocht in de Gids bij de officiële prijscourant van de Amsterdamse Effectenbeurs (J.H. de Bussy), zodat behalve het koersrendement ook het dividendrendement is berekend. Het totale rendement wordt gemeten over de periode van een jaar, hetgeen overeenkomt met de beleggingshorizon van de analisten. Het onderzoek is niet gericht op het korte termijn aankondigingseffect van aandelenadviezen, maar op de waarde van adviezen op lange termijn. De berekeningen zijn uitgevoerd met zowel de CBS-herbeleggingsindex van de gehele markt als met de CBS-herbeleggingsindex exclusief het aandeel Koninklijke Olie. De uitkomsten van de twee indices vertonen echter nauwelijks verschil en laten de resultaten onveranderd. In dit artikel worden alleen de uitkomsten van de berekening met de CBS-herbeleggingsindex inclusief Koninklijke Olie gepresenteerd.
Methode Centraal staat het meten van het buitengewoon rendement van de portefeuilles. Het buitengewoon rendement wordt berekend door van het gerealiseerde totaalrendement het normale rendement af te trekken. Daartoe wordt eerst het normale rendement van een aandeel berekend met het marktmodel2. Alpha en bèta zijn verkregen door een schatting volgens de kleinste-kwadraten-methode in de zogenaamde observatieperiode van drie jaar voorafgaand aan publikatie van het advies. Bij fusies en beursintroducties is bèta één verondersteld. Het residueel (of buitengewoon) aandeelrendement is elke
drs. Jeroen Kakebeeke, VBA Journaal, maart 1999, p. 2-5. maand berekend, tot een jaar na publikatie van het advies3. Vervolgens worden deze rendementen geaggregeerd in portefeuillerendementen, de (Cumulative) Average Residuals: AR en CAR. De koop- en verkoopportefeuilles zouden volgens de analisten respectievelijk een positief en negatief systematisch buitengewoon rendement moeten laten zien. Volgens de EMH, de nulhypothese, wijken de buitengewone rendementen niet significant af van nul.
Onderzoeksresultaten Het buitengewoon rendement van beide portefeuilles is in de grafieken weergegeven. De geaggregeerde verkoopadviezen renderen beter dan de marktindex, zij het niet significant. Daarentegen blijken de koopadviezen een rendement te genereren dat significant minder is dan de marktindex. Alle drie de banken behalen een negatief buitengewoon rendement, maar één bank scoort met -14% wel heel slecht. Het lijkt dan aantrekkelijk om contrair te handelen. Twee waarschuwingen zijn hier op zijn plaats: ten eerste zegt de behaalde performance niets over de toekomstige performance. Ten tweede is het rendement van die koopportefeuille gemiddeld 14% per jaar minder geweest dan de marktindex (na correctie voor bèta-risico). Maar in dezelfde periode is de marktindex gemiddeld met 15% per jaar gestegen! Een belegger die short is gegaan in de koopportefeuille van de bewuste bank heeft die portefeuille 1% in waarde zien stijgen, waarmee de short-positie (nog afgezien van transactiekosten) verliesgevend is. De portefeuilles zijn ook een half jaar vóór publicatie op buitengewoon rendement onderzocht. Het is gebleken dat één bank haar verkoopadviezen mede baseerde op technische analyse. In vijf maanden voor publicatie van het advies daalt de waarde van de portefeuille significant met 12%. Na publicatiedatum trad er geen significant buitengewoon rendement op. In de tabel zijn de rendementen van de koop- en verkoopportefeuilles opgenomen. Tabel 1: Buitengewone rendementen (in procenten). Significante waarnemingen met een 95% zekerheidsniveau zijn met een * weergegeven.
Verkoopportefeuille
Koopportefeuille
AR
CAR
maand
-0,11 -0,41 0,62 1,69 * 0,89 -0,03 1,04 0,57 -0,29 0,27 -0,26 -0,29
-0,11 -0,51 0,11 1,80 2,70 2,67 3,74 4,33 4,03 4,31 4,05 3,75
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
AR
CAR
-0,73 * -0,39 -0,29 -0,79 * -0,33 -0,89 * -0,77 -1,08 * -0,83 -0,10 -1,08 * -0,79
-0,73 * -1,11 * -1,39 * -2,17 * -2,50 * -3,36 * -4,10 * -5,14 * -5,92 * -6,78 * -7,88 * -8,61 *
drs. Jeroen Kakebeeke, VBA Journaal, maart 1999, p. 2-5.
Koop- en verkoopportefeuilles
6 4 2
verkoop
12
10
8
6
4
2
0
-2
koop
-4
0 -2 -4 -6
-6
Cumulatief Abnormaal Rendement (%)
10 8
-8 -10 maanden
Uit de beleggingsliteratuur komt naar voren dat kleine fondsen gevoeliger zijn voor aandelenadviezen dan grote fondsen. Daarom zijn ook de rendementen berekend van de portefeuilles zonder de TOP-25 fondsen. Naar aanleiding van de portefeuilles zonder TOP-25 fondsen concludeer ik dat de drie banken beter, of minder slecht, de rendementen schatten voor de middelgrote en kleine fondsen. Hieruit valt op te maken dat de adviezen over de TOP-25 fondsen opvallend slecht geweest zijn. In dit onderzoek zijn de rendementen gecorrigeerd voor bèta-risico. Het is echter heel goed denkbaar dat de particuliere belegger of analist geïnteresseerd is in het ongecorrigeerde rendement. Na berekening blijkt dat de adviezen dan ook beter (of minder slecht) zijn. Tabel 2: Buitengewone rendementen (in procenten, na 12 maanden). alle fondsen met bèta verkoopportefeuille koopportefeuille
4 -9
excl.TOP-25 -3 -6
zonder bèta-risico -4 -5
Conclusie De onderzoeksresultaten leiden tot de conclusie dat er geen reden tot twijfel is over de efficiëntie van de Amsterdamse effectenbeurs in de semi-sterke vorm. De adviezen van analisten in dit onderzoek leiden juist tot een (significant) slechter rendement dan de markt. De belangrijkste reden is, naar mijn mening, dat aandelenkoersen, overeenkomstig de EMH, onvoorspelbaar zijn. Niemand beschikt over de deskundigheid of de gave om rendementen te kunnen voorspellen. Bovendien zou de time-lag een verklaring kunnen zijn. De tijd die verstrijkt tussen het vrijkomen van nieuwe informatie en de publikatie van aanbevelingen is te lang. Veel aanbevelingen zijn gebaseerd op ‘nieuwe’ informatie, zoals bijvoorbeeld persberichten of bedrijfsresultaten. Een koop- of verkoopadvies op basis van oude informatie is in principe mosterd na de maaltijd.
drs. Jeroen Kakebeeke, VBA Journaal, maart 1999, p. 2-5. Tot slot Mijn onderzoek wil, behalve een waardevolle aanzet voor nader onderzoek naar de performancemeting van aandelenadviezen, ook een waarschuwing zijn aan de particuliere belegger. Hoewel de intern conflicterende homo economicus en homo ludens de deskundige graag als een bemiddelende rots in de branding willen zien, raad ik met name de homo economicus aan een andere beleggingsstrategie te volgen, bijvoorbeeld een deelname in een aandelenbeleggingsfonds. Voor de homo ludens blijft beleggen een onvoorspelbaar en spannend ‘spel’ van stock-picking.
Noten 1 Bij de totstandkoming van mijn scriptie is de hulp van Spencer Stots bij de significantietoets en het programmeren van grote waarde geweest. 2 Het normale rendement Rn wordt voor aandeel i in periode t berekend met het marktmodel: Rnit = αi + βi Rmt + εit. αi = fondsspecifieke rendementscomponent βi = gevoeligheid van Rnit voor factoren die betrekking hebben op de markt(index) Rmt = rendement marktindex εit = schattingsfout 3 Het residueel rendement is: rit = Rtit - Rnit. Waarbij Rtit het gerealiseerde totaalrendement van aandeel i over periode t is. Literatuur • Bussy, J.H. de, Gids bij de officiële prijscourant van de Amsterdamse Effectenbeurs, jaaroverzichten 1987 tot en met 1995. • Copeland, T.E. and D. Mayers, 1982, The Value Line Enigma (1965-1978): A Case Study of Performance Evaluation Issues, Journal of Financial Economics; No. 10, November, p.289-321. • Fama, E.F. (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, jaargang 25, pp.383-417. • Fama, E.F. (1991), Efficient Capital Markets: II, Journal of Finance, jaargang 46, No. 5, December, pp.1575-1617. • Wijmenga, R.Th. (1986), Beleggingsadviezen en buitengewoon rendement. Een onderzoek naar de efficiëntie van de Amsterdamse effectenbeurs, Proefschrift EUR. • Wijmenga, R.Th. (1990), The performance of published Dutch stock recommendations, Journal of Banking and Finance, No. 14, pp.559-581. • Womack, K.L. (1996), Do Brokerage Analysts’ Recommendations have Investment Value?, The Journal of Finance, No. 1, March, pp.137-167.
Curriculum Vitae
Jeroen Kakebeeke is in november 1996 als bedrijfseconoom aan de Erasmus Universiteit Rotterdam afgestudeerd bij de vakgroep Financiering & Belegging. Dit artikel is gebaseerd op zijn scriptie ‘De performancemeting van gepubliceerde aandelenadviezen. Een empirisch onderzoek naar de efficiëntie van de Amsterdamse effectenbeurs’. Behalve het werkcollege Aandelenbeleggingen heeft hij geparticipeerd in het werkcollege Risicomanagement en de studiereis Financial Instruments and International Risk Management, waarin de analyse van prijsrisico, de selectie van financiële hedgeinstrumenten en de uitvoering van het hedge-proces centraal stonden.
