De nieuwe Euro of de dominante Dollar Zal de euro de internationale markt gaan overheersen?
Priya Bharosa 0407577
Bachelor Thesis (5 ECTS)
Bachelor Economie en Bedrijfskunde Specialisatie: International Economics & Finance
Datum: 2 juni 2008
Scriptiebegeleider: Dr. Boe Thio
Faculteit Economie en Bedrijfskunde Universiteit van Amsterdam
Inhoud
1 Inleiding
2
2 Dominantie van de dollar
4
3 Lancering van de euro
7
3.1 De euro als handelsmunt
7
3.2 De euro als eenheidsmunt
8
3.3 De euro als reservemunt
10
4 De euro internationaal
12
4.1 Inertia
12
4.2 Anti-groei effect
13
4.2.1 Monetaire beleid
13
4.2.2 Stability and Growth Pact
13
4.3 Beleidsvoering
14
4.4 Transactiekosten
15
4.4.1 Financial Service Action Plan
15
5 De toekomst
17
6 Conclusie
23
Bibliografie
25
1
1 Inleiding
Vóór de komst van de euro is er veel gespeculeerd over de toekomstige rol van deze nieuwe munt. Veel economen beweerden dat de euro de dollar zal gaan domineren en uiteindelijk de internationale rol overnemen (Bergsten, 2002). Volgens anderen zou de euro nog te nieuw zijn en de markt te klein vergeleken met de dollar en zou dus voorlopig niet met de dollar kunnen concurreren. In 1999 is de euro geïntroduceerd en in 2000 zijn de eerste biljetten gedrukt. Zowel binnen als buiten Europa is de invoering van deze nieuwe munt succesvol verlopen. De euro vervangt 12 munten in het Eurogebied en is de tweede grootste munt na de Amerikaanse dollar op de internationale markt. Een lange tijd heeft de Amerikaanse dollar de internationale markt gedomineerd, maar nu de euro er is, is de vraag of dit wel zo blijft. Deze paper beantwoordt de vraag of de euro de Amerikaanse dollar in de toekomst zal gaan domineren als internationale munt. Om deze vraag te kunnen beantwoorden zal in hoofdstuk twee eerst een korte achtergrond over de dominantie van de dollar gegeven worden. Hier wordt het grootste probleem van de dollar besproken, namelijk, het tekort op de lopende rekening van Amerika sinds de jaren 70. Na deze korte achtergrond wordt in hoofdstuk drie de lancering van de euro beschreven en hoe deze nieuwe munt er tot nu toe voor staat ten opzichte van de dollar. Cohen (2003) en het IMF (2007) doen dit door middel van de drie functies van geld. Namelijk, hoe de euro ervoor staat als handelsmunt, als eenheidsmunt en als reservemunt. In hoofdstuk vier gaat hier verder op in en noemt een aantal tekortkomingen in het systeem van de euro. De afgelopen periode is de euro voornamelijk geappreciëerd ten opzichte van de dollar. Dit komt voornamelijk omdat de vraag naar euro’s steeds meer toeneemt. In hoofdstuk vijf hebben Fink e.a. (2007) onderzocht wat voor gevolgen de appreciatie heeft voor Europa. Zij hebben dit gedaan aan de hand van het country risk model in de Eurozone. Het model is gebaseerd op een aantal macroeconomische indicatoren, waaronder
2
economische macht, stabiliteit, buitenlandse schulden en nieuwe kapitaalstromen. Blanchard, Giavazzi en Sa (2005) hebben hiernaast het tekort op de lopende rekening van Amerika onderzocht. Aan de hand van een eenvoudig portfolio model hebben ze voorspeld wat er in de toekomst met de dollar koers zal gebeuren en welke invloed dit heeft op de euro. Als laatste noemen Bergsten (2000) en Wenhao (2004) een aantal suggesties op wat de Europese Unie nog zou kunnen doen om zijn concurrentiepositie te verbeteren. Deze paper eindigt met een conclusie waarin antwoord wordt gegeven op de onderzoeksvraag.
3
2 Dominantie van de dollar
De Amerikaanse dollar is al meer dan 60 jaar de meest dominante en machtste munt op de internationale markt en in de financiële wereld. Deze sterke munt kreeg zijn status na de Tweede Wereld Oorlog toen het vertrouwen in de andere munten van de industriële landen verdween. De dollar werd bekroond tot de internationale munt omdat het de enige munt was die toen der tijd relatief stabiel was en waarmee er vrij gehandeld kon worden. Ook als reserve munt heeft de Amerikaanse dollar een belangrijke positie in de wereld. Twee grote landen, Japan en China, zijn de grootste buitenlandse reservehouders van Amerikaanse fondsen. De Amerikaanse fondsen en obligaties zijn namelijk het meest liquide. Een reden waarom de Amerikaanse dollar de internationale markt heeft overheersd is dat deze munt tot nu toe geen concurrentie heeft gehad. Geen enkele economie is zo groot als die van Amerika geweest, daarom bezit geen enkele munt de netwerkexternailteiten en de schaalvoordelen zoals de dollar (Bergsten, 2002). Er zijn perioden geweest waarin het niet altijd goed is gegaan met de dollar, zoals de langzame economische groei in Amerika tussen 1970 en 1990 en de hoge inflatie van 1973 tot 1981 met grote prijsstijgingen (Bergsten, 2002). Het grootste probleem is echter nog altijd het tekort op de lopende rekening van Amerika sinds de jaren 70. Het tekort op de handelbalans ontstond doordat in deze periode de importen groter waren dan de exporten. Dit werd erger toen de Amerikaanse economie relatief snel groeide in de midden jaren 80 en eind jaren 90. In 1987 werd toen een record bereikt van 161 miljard US dollar (Hervey en Merkel, 2000). In tabel 1 wordt weergeven hoe de tekorten weer opliepen in 1998 en 1999.
4
Tabel 1: Jaartal
Tekort op de lopende rekening
% van het BBP
1997
141 miljard dollar
1,7
1998
217 miljard dollar
2,5
1999
331 miljard dollar
3,6
(Hervey en Merkel, 2000)
Blanchard, Giavazzi en Sa (2005) noemen de twee belangrijkste oorzaken van het groot tekort in de eind jaren 90. De eerste oorzaak is de toenemende binnenlandse vraag naar buitenlandse goederen. Dit komt gedeeltelijk door de relatief grotere economische groei in Amerika vergeleken met de rest van de wereld en gedeeltelijk door de toenemende vraag naar buitenlandse goederen. In plaats van sparen om in de toekomst uit te geven, kozen consumenten ervoor om het geld meteen te besteden. Deze grote binnenlandse vraag naar voornamelijk buitenlandse goederen resulteert in een toename van de importen. Consumenten die geld tekort kwamen, konden gaan lenen bij de bank. Lenen was toen der tijd makkelijker vanwege de lage korte-termijn rente. Ook de stijgende huizenprijzen deden de uitgaven van de consumenten toenemen. Er werd overmatig geleend uit het buitenland om de binnenlandse consumptie te financieren, wat leidde tot een grote schuld in het buitenland. De tweede oorzaak is de technologische ontwikkeling. De vooruitgang in de technologie heeft de productiviteit en return on investment in de economie doen toenemen. Amerika trekt buitenlandse investeerders aan door de hogere returns tegen een lager risico. Deze instroom in de jaren 90 veroorzaakte een appreciatie van de dollar waardoor het tekort op de handelsbalans groter werd. Herley en Merkel (2000) voegen er een derde oorzaak aan toe en dat is de Amerikaanse rol als ‘safe haven’ in de financiële crises van Azië, Rusland en Brazilië van mid 1970 tot begin 1999. Er vond toen veel instroom van korte-termijn kapitaal naar Amerika plaats, deze importen waren goedkoper in Amerika. Ook werd het moeilijker voor Amerika om goederen en diensten te exporteren naar deze slecht presterende landen. Dit verslechterde het tekort op de handelsbalans.
5
Het IMF (2008) voegt er een vierde oorzaak aan toe en dat is de stijgende olieprijzen. Door de sterke groei in de wereldeconomie zijn de olieprijzen de afgelopen jaren historisch hoog geweest. Dit heeft een negatief effect gehad op de lopende rekening van olie-importerende landen, inclusief Amerika. Toen het tekort in 1999 opliep tot bijna 4 procent van het BBP, verminderde de hoeveelheid kapitaalinstroom naar Amerika. De depreciatie van de dollar in 2001 was duidelijk een gevolg van deze afnemende investeringen (Mussa, 2007).
6
3 Lancering van de euro
De moeilijke periodes en de instabiliteit van de dollar leidden tot de oprichting van de Europese Monetaire Unie (EMU) in 1979. In 1990 begon het EMU een debat over een gezamelijke munt binnen Europa. De belangrijkste reden om een munt in te voeren was om de wisselkoers fluctuaties tussen de verschillende munten binnen Europa tegen te gaan. Deze fluctuaties vormden een obstakel voor handel tussen deze landen. Sinds de komst van de euro heeft deze nieuwe munt zich snel ontwikkeld tot de op een na meest gebruikte munt in de wereld. De vraag is nu hoe de euro als internationale munt tot nu toe heeft gepresteerd. Dit wordt uiteengezet door middel van de drie functies van geld. Er wordt gekeken hoe de euro ervoor staat als handelsmunt, als eenheidsmunt en als reservemunt.
3.1 De euro als handelsmunt De belangrijkste rol van een munt is de functie als handelsmunt (Galati, 2006). Een internationale munt wordt in dit geval vooral gebruikt voor handel tussen verschillende munten, als circullatiemunt. Door middel van een circullatiemunt kan een binnenlandse munt omgezet worden in de munt van het land van bestemming. Een goede circullatiemunt heeft lage transactiekosten. De lage transactiekosten worden bepaald door de hoeveel transacties die op de buitenlandse koersmarkt wordt gedaan. De munten waarmee het meest wordt gehandeld hebben de grootste marktomzet en daarmee ook laagste transactiekosten. Een grote marktomzet levert veel schaalvoordelen op (Cohen, 2003).
7
Tabel 2:
(Bank for International Settlement, 2005)
Tabel 2 laat een overzicht zien van de dagelijkse marktomzet van de wereldwijde handel op de koersmarkt van de euro en de dollar. Hieruit blijkt dat de dollar nog steeds de grootste is als handelsmunt. De euro had 37,2 procent van alle transacties op de koersmarkt, terwijl de Amerikaanse dollar 88,9 procent van de dagelijkse transacties had (ECB, 2005).
3.2 De euro als eenheidsmunt Een andere funcie van geld is de functie als eenheidsmunt. Bij privegebruik gaat deze rol gepaard met de rol als factureringsmunt, terwijl het bij officiëel gebruik het gaat om de rol als anchor munt. Eerst kijkend naar het officiële gebruik, het ECB (2005) heeft onderzocht dat van 150 landen, door het IMF samengesteld in 2004, er 40 de euro als anchor kozen. De keuze van een anchor munt hangt sterk af van handel en kapitaalstromen tussen twee landen. Zelfs na de val van het Bretton-Woods systeem, dat gebaseerd was op een dollar/goud wisselkoers, was de dollar de meest uitstekende munt als anchor (Galati, 2006). Ook na de komst van de euro heeft deze sterke munt zijn positie behouden. Tabel 3 geeft weer hoeveel procent van de totale importen en exporten de euro wordt gebruikt als factureringsmunt. De euro is de belangrijkste factureringsmunt bij handel tussen landen binnen Europa, maar buiten Europa
8
wordt deze bijna niet gebruikt. Dit komt gedeeltelijk doordat bij een groot deel van de handel in goederen, de dollar als factureringsmunt wordt gebruikt (BertuchSamuels en Ramlogan, 2007).
Tabel 3: Exporten met de euro als factureringsmunt Importen met de euro als factureringsmunt 2001
2002
2003
2004
2001
2002
2003
2004
Cyprus
....
....
30
32
...
...
45
53
Czech Republic
69
68
70
72
67
67
68
69
Denmark
33
36
35
34
35
37
32
33
Estonia
...
65
70
72
...
59
61
62
Hungary
79
83
85
...
71
73
72
...
Latvia
41
48
42
48
41
39
50
53
Lithuania
28
37
47
50
38
48
53
55
Poland
57
60
65
69
57
60
60
62
Slovenia
85
87
87
88
79
83
82
83
UK
23
21
...
...
19
27
...
...
Bulgaria
48
52
61
62
55
60
53
64
Croatia
63
69
72
69
73
77
52
78
Romania
56
59
64
66
61
66
60
70
Turkey
...
47
49
49
...
37
42
40
Australia
1
1
1
1
9
9
9
9
Indonesia
2
2
2
1
6
6
6
6
Japan
8
9
10
...
3
4
5
...
Pakistan
2
4
7
...
4
7
9
...
South Korea
1
6
8
...
1
5
6
...
Thailand
3
3
3
...
5
5
4
...
Non-Euro gebied
binnen
Europa
EU
accession
landen
Andere landen
(ECB, 2005)
9
3.3 De euro als reservemunt De meest besproken functie van geld is de rol als reservemunt. De overheid houdt buitenlandse reserves om de waarde van zijn eigen munt stabiel te houden, als het nodig is zullen deze reserves gebruikt worden om te interveniëren zodat de wisselkoers weer naar de gewenste waarde wordt gebracht. Voor het kiezen van de juiste reservemunt wordt gekeken naar de de liquiditeit van deze munt, zodat de monetaire interventies snel en efficiënt verlopen. De stabiliteit van de reservemunt is ook erg belangrijk. Om het land te verzekeren van stabiliteit, diversificeert de overheid zijn buitenlandse reserves. Figuur 1 laat het aandeel van de euro in de totale buitenlandse reserves zien.
Figuur 1:
(IMF, 2006)
Gedurende de periode van 1999 tot en met 2006 is het aandeel van de euro toegenomen van 18 procent naar 25 procent. Terwijl het aandeel van de dollar is afgenomen van 71 naar 66 procent. Tussen 2001 en 2002 zit er een knik in de grafiek van de dollar. Hier steeg het aandeel van de euro van 18 naar 24 procent en het aandeel van de dollar daalde van 72 naar 67 procent. Dit was dezelfde periode
10
waarin de dollar depreciëerde ten op zichte van de euro in 2001. De overheid houdt sindsdien meer euro’s en minder dollars als buitenlandse reserves. Verder was tegen het einde van 2005, 83 procent van de internationale obligaties en nota’s in centraal Europa en de Balkan in euro’s benoemd, terwijl in Azië en Latijns Amerika de uitgave in euro’s heel weinig bleef (Bertuch-Samuels en Ramlogan, 2007). Ook in de internationale bankensector was aan het eind van 2006, 39 procent van alle leningen en 28 procent van alle depositos benoemd in euro’s, vergeleken met respectievelijk 41 procent en 48 procent benoemd in dollars (Bertuch-Samuels en Ramlogan, 2007). Hier geldt ook weer dat de internationale banken buiten Europa hun leningen en depositos voornamelijk in dollars benoemen.
Uit bovenstaande resultaten blijkt dat de euro de Europese markt wel domineert, maar buiten Europa bijna niet wordt gebruikt. Dit komt omdat er meerdere factoren zijn die de euro ervan weerhoudt zijn positie te verbeteren op de internationale markten. Het volgend hoofdstuk gaat hier op in.
11
4 De euro internationaal
In het vorig hoofdstuk liet de euro een stijgende lijn zien, maar internationaal gezien domineert de dollar nog steeds. In dit hoofdstuk worden een aantal belangrijke redenen genoemd waarom dit het geval is.
4.1 Inertia
De eerste belangrijke oorzaak is inertia. Inertia in een munt is een karakter van alle monetair gedrag en speelt al jaren een grote rol bij het gebruik van internationale munten. Het komt tot uiting op twee manieren. De eerste is de beschikbaarheid van een al ver ontwikkeld netwerk van transacties. Gebruikers blijven bij het oude systeem hangen, omdat ze er al bekend mee zijn. Dit wordt ook wel histeresis genoemd. Het switchen van de ene munt naar het andere munt is een kostbaar proces van financiële adaptaties (Cohen, 2003). Er moet veel geïnvesteerd worden in het leren omgaan met de nieuwe munt en het nieuwe systeem ervan. Daarnaast wordt inertia ook wel gezien als een vorm van grote onzekerheid. Onder onzekere omstandigheden zullen risico averse gebruikers zich gedragen naar ervaringen opgedaan in het verleden. Inertia kan het beste geïllustreerd worden aan de hand van de ervaringen in het geval van de dollar met Britse pound sterling, de dominante munt in de negentiende eeuw. De pound was in de tweede helft van de twintigste eeuw nog steeds de meest gebruikte munt in de wereld, zelfs nadat het zijn status van de negentiende eeuw verloor (Bertuch-Samuels en Ramlogan, 2007). Het kostte Amerika decennia om de pound sterling te overtreffen, ondanks dat het de grootste en snelst groeiende economie in de wereld had. Hier komt duidelijk het effect van inertia naar voren.
12
4.2 Anti-groei effect Een andere belangrijke reden is het anti-groei effect waar Europa last van heeft. Het probeem van het anti-groei effect zit ingebouwd in de structuur van het EMU. De oorzaak ligt voornamelijk in het monetaire- en het fiscaal beleid van het EMU.
4.2.1 Monetaire beleid
Het monetaire beleid van de EMU wordt uitgevoerd door de Europese Centrale Bank (ECB) die is opgericht door de Maastricht Treaty. Het beleid heeft maar één doel: prijsstabiliteit. Dit is in contrast met de meeste centrale banken in de wereld, zoals de Federal Reserve Bank (Fed) in Amerika, die als doel heeft de productie en werkgelegenheid te promoten. De ECB houdt de prijsveranderingen zoveel mogelijk op 2 procent per jaar, zo blijft de inflatie laag en stabiel. Vergeleken met de andere centrale banken, heeft de ECB het meest strikte monetaire beleid met veel regels en beperkingen, dus weinig ruimte om te groeien.
4.2.2 Stability and Growth Pact
Hetzelfde geldt voor het fiscaal beleid. De Europese overheid houdt zich aan de Stability and Growth Pact (SGP) dat in 1997 geïntroduceerd werd. De SGP is een op regels gebaseerde fiscale opzet, waarin staat aan welke voorwaarden van de Maastricht Treaty, de landen binnen de EU moeten voldoen om de nieuwe euro te kunnen invoeren. Een voorwaarde is dat het budgettekort niet meer dan 3 procent van het BBP mag zijn. Een andere voorwaarde is dat de schuld ratio niet meer dan 60 procent van het BBP mag zijn (Annett, Decressin en Deppler, 2005). De opzet is duidelijk, eenvoudig en transparant en het biedt stabiliteit binnen de Monetaire Unie op medium- en lange termijn. Een nadeel is dat veel landen niet kunnen voldoen
13
aan de strenge eisen van deze opzet. Sommige landen hebben gevraagd om aanpassingen van de regels, maar tevergeefs. Ook hier is er sprake van strikte maatregelen en discipline binnen de EMU. Het wordt de landen moeilijk gemaakt om het fiscaal beleid als instrument te gebruiken om de koopkracht te stimuleren of om de productie en werkgelegenheid te promoten. Zolang de SGP bindend is, zal er ook in het fiscaal beleid een anti-groei effect ontstaan (Cohen, 2003).
Geen van beide beleiden is dus gebaseerd op het promoten van de reële productie (Cohen, 2003). De langzame groei binnen Europa leidt tot een lage winstmarge op investeringen en dit is een van de redenen waarom buitenlandse investeerders weinig investeren in Europa.
4.3 Beleidsvoering Een derde oorzaak waarom de euro zo slecht presteert is de beleidsvoering van de EMU. Het is onduidelijk wie het beleid binnen de EMU uitvoert. Onder potentiële gebruikers van de euro ontstaat veel verwarring hierover. Daarom geven zij de voorkeur aan de munt die ze al jaren kennen, de dollar. Het ECB bestaat al uit 18 leden en als Groot-Brittannië, Denenmarken en Zweden toetreden, wordt dit uitgebreid tot 30. Dat is te veel om op een serieuze en productieve manier tot een besluit te komen (Cohen, 2003). Daarnaast bestaat er nog een wisselkoersbeleid. Volgens de Maastricht Treaty heeft de ECB de verantwoordelijkheid om de externe waarde van de euro in stand te houden, maar dit was ook de taak van de algemene autoriteiten, zoals de nationale overheden en de Europese Commissie. De verantwoordelijkheid voor het wisselkoersbeleid is dus verdeeld, wat uiteindelijk kan leiden tot onenigheid en irritaties. Daarnaast is onduidelijk wie Euroland representeert. Hier gaat het voornamelijk om de bredere macro-economische onderwerpen, zoals beleidscoördinaties en management van financiële crises.
14
4.4 Transactiekosten
Als laatste spelen transactiekosten in een markt een grote rol. De euro heeft hogere transactiekosten dan de dollar. Een verdere integratie maakt de markt meer liquide en verlaagt de transactiekosten en de onzekerheid. Ook het risico vermindert en dit leidt weer tot een lagere rente. Daarnaast heeft een geïntegreerde markt een positieve invloed op de productiviteit en economische groei, waardoor het vertrouwen in de euro nog meer wordt versterkt (Bertuch-Samuels en Ramlogan, 2007). De Europese financiële markten zijn minder ontwikkeld en geïntegreerd dan de Amerikaanse markten, maar de vooruitzichten voor Europa zien er goed uit. De obligatiemarkten zijn enorm uitgebreid en meer liquide geworden dan toen de euro werd geïntroduceerd. Daarnaast is het bewezen dat de aandelen markten beter geïntegreerd zijn binnen het Eurogebied. Ook de financiële innovatie ontwikkelt zich snel (Bertuch-Samuels en Ramlogan, 2007). De verlaging van de wisselkoers risico binnen de EMU heeft een positieve invloed gehad op de concurrentie tussen de financiële markten. Op de lange termijn zal het buitenlandse betalingsysteem voldoende ontwikkeld zijn om op gelijke voet te staan met de dollar. Hoe snel dit proces verloopt, hangt af van het Financial Service Action Plan (FSAP) waar de Europese Unie zich aan houdt.
4.4.1 Financial Service Action Plan
Sinds 1973 is de Europese Unie bezig de financiële markt binnen Europa te verbeteren. In 1999 werd door de Europese Commissie en de Europese Centrale Bank, de Financial Service Policy Group (FSPG) opgericht. De Commissie stelde een werkprogramma op met als doel de financiële markt binnen Europa verder te ontwikkelen. Dit programma werd de Financial Service Action Plan (FSAP) genoemd. Waar dit plan zich op richt is de markt voor groothandel, de markt voor
15
retailhandel en meer toezicht (Financial Services, 1999). De FSPG streeft ernaar om de Europese markt veilig en transparant te maken, zodat financiële informatie betrouwbaar wordt en prijzen vergelijkbaar worden. Hierdoor worden de investeringen gestimuleerd. In het FSAP staat een stappenplan met handelingen die verricht moeten worden om deze doelen te bereiken en de data wanneer deze uitgevoerd moeten zijn. De FSPG doet zijn uiterste best om de Europese markt verder te integreren, maar Cohen (2003) ziet niets anders dan vertragingen in een verdere marktintegratie. Deze wordt volgens hem veroorzaakt door een overvloed van samenhangende barrières, zoals inefficiëntie, toename van kosten, tegentrijdige uitvoeringen en het gebrek aan een goede regelgeving binnen Europa.
Uit de vier bovenstaande redenen blijkt waarom de euro de dollar tot nu toe niet heeft kunnen overtreffen. Sinds de lancering van de munt is er sprake van inertia en de beleidsstructuur van de EMU is zo strikt dat er geen ruimte is voor groei. Daarnaast bestaat er onduidelijkheid over de beleidsvoering van de Europese Unie en als laatste, de transactiekosten op de Europese markten zijn te hoog. Echter, het marktaandeel van de euro neemt steeds meer toe. De vraag die nu rijst is hoe de euro zich in de toekomst zal gaan ontwikkelen. Hierover gaat het volgende hoofdstuk.
16
5 De toekomst
Sinds de introductie van de euro is deze nieuwe munt flink geappreciëerd ten op zichte van de dollar. Bij de lancering in 1999 was de euro 1,16 dollar waard, daarna ging het bergafwaarts, naar 0,83 dollar per euro in 2000. Echter, tegen het eind van 2000 begon de waarde weer te stijgen naar 1,34 dollar per euro in december 2004 en sindsdien is de euro alsmaar geappreciëerd. In logarithmische termen vond er eerst een depreciatie van 34 procent plaats, gevolgd door een appreciatie van 49 procent (Mussa, 2005). Fink e.a. (2007) doen onderzoek naar deze appreciatie en kijken wat voor gevolgen dit heeft voor Europa. Het model dat zij gebruiken is het country risk model, dit is gebaseerd op vier macroeconomische indicatoren. Namelijk, economische macht, deze weegt 21 procent ofwel 21 punten van de 100 punten; stabiliteit (14 punten van de 100), schuld/BBP ratio (50 punten van de 100) en transfer quota (15 punten an de 100). De schuld/BBP ratio weegt relatief zwaarder. Dit komt omdat de grootte van de schuld het beste de instabiliteit en crisis in een economie kan voorspellen. De korte-termijn transfer quota heeft te maken met de beschikbaarheid van nieuwe kapitaalinstroom. Figuur 2 geeft weer hoe de country risk van de Eurozone tot nu toe is geweest en de voorspelling ervan tot 2009. De country risk heeft zich in loop der jaren positief ontwikkeld. Het begon met 49 punten in 2000, in 2003 bereikte het zijn top met 57 punten en daalde daarna weer. Voorspeld wordt dat in 2009 de country risk nog meer zal dalen tot 33 punten, dit komt voornamelijk door de lage groei van het BBP.
17
Figuur 2: De country risk van de Eurozone van 2000-2009
(Fink e.a., 2007)
De economische macht begon redelijk hoog, namelijk 17 punten van de 21 in 2000 (figuur 2). Daarna begon deze steeds meer te dalen en in de jaren daarna zal dat ook het geval zijn. Mede door de hoeveelheid investeringen per BBP, die zijn afgenomen van 22,7 procent in 2000 tot 19,7 procent in 2005. Ook de export/import ratio laat zien hoe slecht de Eurozone ervoor staat, 10 punten van de 10 in 2000, deze ratio stond in 2002 op 114 procent. Sinds de appreciatie in 2003 begon de ratio weer te dalen, tot 2006 waren de exporten altijd hoger dan de importen. Als de euro blijft appreciëren zal de export/import ratio afnemen naar 85 procent in 2009. De stabiliteit in de Eurozone is hoog, in 2000 begon deze met 11 punten van de 14 (figuur 2). De inflatie was stabiel en het budgettekort daalde naar 2,4 procent van het BBP tussen 2000 en 2005. Van 2000 tot 2004 was de lopende rekening verbeterd van -0,6 procent naar 1,4 procent van het BBP, maar het model voorspelt een tekort op de lopende rekening, waardoor de stabiliteit gaat afnemen. De appreciatie van de euro is hier de oorzaak van. Als de appreciatie aanhoudt, zal er een tekort op de lopende rekening ontstaan en de buitenlandse leningen toenemen.
18
De grootte van de schuld binnen de Eurozone begon klein, 21 punten van de 50 in 2000 (figuur 2). Tussen 2000 en 2005 steeg de externe schuld van 37,6 procent tot 47,7 procent van het BBP. De schuld relatief aan de exporten was hoger, in 2005 was dat 313,7 procent van de export. De constante prijs- en inkomenselasticiteiten geven aan dat de buitenlandse schulden verder zullen toenemen. Gedurende 2001-2005 was de korte termijn transfer quota negatief doordat de rentebetalingen groter waren dan de kapitaalinstroom. Als de wereldrente hoger wordt dan de export groeiratio, betekent het dat lenen in het buitenland duurder wordt. In 2000-2001 was de rente hoger dan export groei, maar in 2002 groeide de export enorm, terwijl de rente op hetzelfde niveau bleef.
Volgens Fink e.a. (2007) zal in de toekomst de economische macht en de stabiliteit in Europa afnemen, als de appreciatie van de euro aanhoudt. In termen van absolute koopkracht pariteiten, lijkt de euro duur te zijn en de dollar goedkoop. Ondanks de goedkopere dollar laat de lopende rekening nog steeds een tekort zien. Volgens Mussa (2005) komt dit omdat de dollar nog meer zou moeten depreciëren om deze in balans te brengen. Een verdere depreciatie van de dollar is noodzakelijk, want dit stimuleert de exporten van Amerika. Echter, een gedepreciëerde dollar is ook slecht voor Amerika (Schilder, 2007). Namelijk, als de dollar depreciëert willen buitenlandse investeerders een hogere return ter compensatie voor de depreciatie. Daarnaast zorgt een sterk gedepreciëerde dollar voor inflatie. Dit heeft weer een negatieve invloed op de handel en werkgelegenheid, wat kan leiden tot een grote recessie. Blanchard, Giavazzi en Sa (2005) sluiten zich hierbij aan. Zij hebben de invloed van bepaalde factoren op de wisselkoers van de dollar onderzocht, aan de hand van een eenvoudig portfolio model over de wisselkoers van de dollar en de lopende rekening. Deze analyse laat het verleden en de toekomst zien van de wisselkoers van de dollar. Blanchard, Giavazzi en Sa (2005) hebben onderzocht hoe de dollar beïnvloed wordt door de hoeveelheid buitenlandse investeringen, een hogere rente en de Aziatische centrale banken.
19
Een tekort op de lopende rekening van Amerika (en daarmee een appreciatie van de dollar) ontstaat door de hoeveelheid buitenlandse investeringen. Sommige onderzoekers voorspellen dat de hoeveelheid buitenlandse investeerders zal blijven toenemen, terwijl het tegenovergestelde beter zou zijn voor de lopende rekening. In beide gevallen laat het model zien dat het effect slechts tijdelijk is. De depreciatie zou beperkt blijven en zelfs leiden tot een appreciatie. Dit verslechtert de concurrentiepositie op de wereldmarkt en er ontstaat een grotere toename van buitenlandse schulden. Op de lange termijn zal de waarde van de dollar veel lager uitkomen. Een andere factor die onderzocht werd is de invloed van een hogere rente op de waarde van de dollar. Het model laat een hogere schuld zien en een verdere depreciatie van de dollar. Dit komt omdat een hogere rente de binnenlandse vraag doet dalen waardoor de groei van de wereldeconomie afneemt. Ook de rentebetaling van buitenlandse schulden van Amerika wordt groter en daarmee komt de schuld hoger uit. Als laatste is er onderzocht wat de invloed van de Aziatische centrale banken op de dollar is. Het tekort op de lopende rekening hangt grotendeels af van de Aziatische landen en investeerders, zij bezitten samen 57 procent van alle Amerikaanse bonden. Veel Aziatische centrale banken willen de samenstelling van hun reserves veranderen, door minder dollars en meer euro´s en yens te houden. Dit leidt tot een verdere depreciatie van de dollar. Ook China zal vroeg of laat zijn munt moeten ontkoppelen van de dollar. Uit het model blijkt dat de dollar hierdoor verder zal depreciëren. Maar als de ontkoppeling snel gebeurt, zal de depreciatie klein zijn, dus hoe langer China wacht met ontkoppelen hoe groter de depreciatie van de dollar zal zijn. Het is interessanter om te weten wat er met de euro/dollar koers gebeurt wanneer de Chinese renminbi wordt ontkoppeld. Als China zijn munt laat zweven, zullen Chinese investeerders minder in dollars investeren en meer in euro’s, ongeacht de kapitaalrestricties met Amerika. Hierdoor appreciëert de euro en depreciëert de dollar (Blanchard, Giavazzi en Sa, 2005, p. 32). Stel dat China zijn munt gekoppeld houdt aan de dollar, maar zijn reserves nog meer diversificeert,
20
ontstaat hetzelfde effect: de relatieve vraag naar euro actieva neemt toe en de dollar depreciëert. Blanchard, Giavazzi en Sa (2005) concluderen uit hun onderzoek dat de dollar in de toekomst nog meer zal gaan depreciëren. Om depreciatie te beperken, zou een monetair beleid uitgevoerd moeten worden, waarbij depreciatie op korte termijn groter is en depreciatie op lange termijn kleiner. Om daarnaast ook nog de binnenlandse besparingen te stimuleren zou het beleid gecombineerd moeten worden met een krap fiscaal beleid, om zo het inkomen op een natuurlijk niveau te behouden.
Desondanks hoeft Amerika zich geen grote zorgen te maken over zijn positie in de wereld, want het land heeft nog steeds de snelst groeiende economie en meest liquide markt in de wereld. Amerika kan zich het tekort op de handelsbalans wel veroorloven. Het lijkt erop de dat de euro nog niet in staat is om de internationale markt te kunnen overheersen. Toetreding van Groot-Britannië (GB) tot de EU, zou de positie van de euro enorm versterken. Londen is namelijk het belangrijkste financiële centrum van Europa. De Londense goederenmarkten, die soms zelfs de Amerikaanse markt domineren, zou dan geheel tot de EU behoren (Wenhao, 2004). Deze toetreding zou de euro aantrekkelijker maken als internationale munt en leiden tot een bredere en diepere markt. Rusland en de leden van de Organisation of Petroleum Exporting Countries (OPEC) exporteren al sinds 1980 hun olie in dollars. Echter, door politieke onenigheid tussen Amerika en Irak, heeft Irak sinds 2001 besloten zijn olie in euro’s te exporteren. Iran is van plan hetzelfde te doen. Als reserve munt domineert de dollar nog steeds wereldwijd, maar de People’s Bank of China (PBC) is van plan zijn buitenlandse reserves te diversificeren naar euro’s toe. De euro is dus bezig zijn aandeel in buitenlandse reserves in de wereld te vergroten. Waar de EU nog aan zou kunnen werken is het verbeteren van de beleidsstructuur. De reserves binnen de EU zijn gedecentraliseerd. De ECB houdt 43 miljard Amerikaanse dollars als reserves, terwijl de centrale banken van de 12 leden samen 331 miljard reserves houden. Volgens Wenhao (2004) zouden de
21
reserves gecentraliseerd moeten worden net zoals het geval is bij de Fed. Daarnaast moet er meer samenwerking en coördinatie tussen de landen binnen Europa komen. Door de uitbreiding van de EU is er meer onenigheid ontstaan, landen binnen deze unie kunnen het niet snel met elkaar eens worden. Onenigheid tussen verschillende beleiden zou het stabiliteitsbeleid van het ECB kunnen aantasten en dit kan leiden tot een verzwakking van de euro. Bij betere samenwerking zal er één stem zijn dat spreekt namens de gehele Unie, net zoals er één stem is voor heel Amerika. Dit zou de handel tussen beide gebieden enorm verbeteren (Bergsten, 2002). Het hoofddoel van de ECB is het tegengaan van inflatie, naast dit doel zou de EU zich meer moeten richten op de economische groei. Dit zou een wereldwijde interesse in de euro opwekken, waardoor er meer gediversificeerd zou worden naar euro’s toe. Ook zou
de
ECB
meer
moeten
samenwerken
met
de
Fed.
De
grote
wisselkoersfluctuaties tussen de euro en de dollar hebben een negatieve invloed op de Europese economie en in mindere mate de Amerikaanse (Wenhao, 2004). Afspraken maken om fluctuaties tegen te gaan, zou meer succes opleveren. Aan de andere kant zal Amerika hard moeten werken aan de stabiliteit van de dollar, om zijn positie in de wereld te behouden. Stel dat de euro al bestond in begin jaren 70 en eind jaren 80, de periode waarin het slecht ging met Amerika en daarmee ook de dollar. De langzame economische groei, de hoge inflatie en de grote tekorten op de lopende rekening leidden ertoe dat de dollar een groot marktaandeel verloor en de grootste debiteur in de wereld werd. Als de geschiedenis zich herhaalt, zou de euro de potentiële kandidaat kunnen zijn als dominante munt.
22
6 Conclusie
Deze paper heeft onderzocht of de euro de rol van de dollar in de toekomst zal kunnen overnemen. Ondanks de komst van de euro blijft de dollar erg gewild. Deze sterke munt domineert nog steeds de internationale markt. Het tekort op de lopende rekening van Amerika heeft de positie van de dollar negatief beïnvloed. Toen de dollar uiteindelijk weer depreciëerde was dat een opluchting voor Amerika. In 1999 is de euro in Europa geïntroduceerd en al snel was deze de op een na grootste munt in de wereld, maar tegelijkertijd ook de grootste concurrent van de dollar. Over de vraag hoe de euro heeft gepresteerd ten opzicht van de dollar, is gekeken naar de drie functies van geld. Als circullatiemunt domineert de dollar nog steeds. Verder heeft de dollar zelfs na de komst van de euro zijn sterke positie als anchormunt behouden. Als factureringsmunt wordt de euro veel gebruikt binnen Europa, maar buiten Europa is deze nieuwe munt niet zo populair. Ook als reservemunt heeft de dollar een belangrijke positie in de wereld. De euro is er nog lang niet. Inertia speelt een heel belangrijke rol in monetair gedrag. Als gevolg hiervan zal het nog jaren of misschien decennias duren voordat potentiële gebruikers bekend worden met deze nieuwe munt en het systeem ervan. Daarnaast is de structuur van het EMU niet gericht op het promoten van de productie en werkgelegenheid, dit veroorzaakt een langzame groei van de economie. Verder is het onbekend wie de EU representeert, Europa heeft niet één stem dat spreekt voor de gehele Unie, zoals Amerika dat heeft. Als laatste, de financiële markten in Europa zijn niet voldoende ontwikkeld en geïntegreerd. De transactiekosten zijn te hoog en de markt is niet liquide genoeg. Echter, de laatste jaren wordt er veel meer gediversificeerd naar de euro toe. De vraag naar de dollar als reservemunt neemt af en daarvoor in de plaats worden meer euro’s gevraagd, daarnaast wil China binnenkort zijn munt ontkoppelen van de dollar en ook politieke onenigheid leidt ertoe dat Irak zijn olie niet meer in dollars wilt exporteren. Dit zijn een aantal oorzaken van een depreciatie van de dollar.
23
Er vindt ook een appreciatie van de euro plaats. Deze appreciatie is slecht voor de economische macht en stabiliteit van de EU. De dollar overheerst de internationale markten nog steeds, maar de euro is er pas en agenten moeten nog wennen aan de nieuwe munt. Ondertussen is Europa hard bezig zijn financiële markten verder te integreren aan de hand van het FSAP, dat volledig daarop gebaseerd is. De toenemende vraag naar de euro zorgt ervoor dat zijn aandeel op de wereldmarkt wordt vergroot en dit gaat ten koste van de positie van de dollar. Als de problemen snel aangepakt worden, zullen agenten meer vertrouwen in de euro krijgen. In de toekomst is het dan mogelijk dat de euro de plaats van de dollar als internationale munt zal overnemen.
24
Bibliografie
Annett, A., Decressin, J., Deppler, M. (2005). Reforming the Stability and Growth Pact. IMF Policy Discussion Paper: International Monetary Fund. Bank for International Settlement (2005). Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in 2004. Basel: BIS Bergsten, C.F. (2002). The Euro versus the Dollar: Will there be a Struggle for Dominance? Atlanta: Meeting of the American Economic Association. Bertuch-Samuels, A., Ramlogan, P. (2007). The Euro: Ever more Global. (http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2007/03/bertuch.htm). International Monetary Fund. 2 februari 2008. Blanchard, O., Giavazzi, F., Sa, F. (2005). The US Current Account and the Dollar. Cambridge: Working Paper, National Bureau of Economic Research. Cohen, B.J. (2003). Global Currency Rivalry: Can the Euro Ever Challenge the Dollar? Paper, University of California. European Central Bank (2005) and (2007). Review of the International Role of the Euro. Frankfurt: European Central Bank. Financial Services (1999). Implementing the Framework for Financial Markets: The
Action
Plan.
Communication
of
the
Commission.
(http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/actionplan/index/action _en.pdf). 4 april 2008. Fink, H., e.a. (2007). Dollar depreciation-Euro pain. Vienna: Journal of Policy Modeling. Galati, G., Wooldrigde, P. (2006). The Euro as a reserve currency: A Challenge to the Pre-eminence of the US Dollar. Basel: BIS Working Papers. Hervey, J.L., Merkel, L.S. (2000). A record Current Account Deficit: Causes and implications. Chicago: Federal Reserve Bank of Chicago and McKinsey & Co. Inc.
25
IMF (2006). Currency Composition of Official Foreing Exchange Reserves (COFER). (http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm). 23 maart 2008. IMF (2008). World Economic Outlook april 2008:Housing and the Business Cycle. Washington DC: International Monetary Fund. Mussa, M. (2005). The Euro and the Dollar 6 Years after Creation. Washington DC: Journal of Policy Modeling. Mussa, M. (2007). The Dollar and the Current Account deficit: How much should we worry? Washington DC: Journal of Policy Modeling. Schilder, A. (2007). Bachelor thesis: Faculteit Economie en Bedrijfskunde, Universiteit van Amsterdam. Wenhao, L. (2004). Currency Competition between Euro and US Dollar. Working Paper, Berlin School of Economics.
26
