e Nederlandse markt voor D beleggen in zakelijke hypotheken
Met het herstel van de economie nemen de beleggingsactiviteiten en daarmee de vraag naar vreemd vermogen weer toe. En waar traditionele grote spelers op de vastgoedfinancieringsmarkt vooral nog bezig zijn met het weg managen van de risico’s uit hun bestaande portefeuille doet de stijging van de kredietvraag andere financiers opstaan. Dat kunnen beleggers zijn, die hun eigen portefeuilleverkoop financieren, maar steeds vaker zijn het ook buitenlandse spelers. Door het openen van debt funds hopen zij te profiteren van het herstel van de Nederlandse vastgoedmarkten. Met het herstel groeit de hoeveelheid kapitaal dat beschikbaar is voor zakelijke hypotheken en slinken de marges op de zakelijke hypotheekmarkt. Voor wie nu nog tegen crisistarieven wil financieren, zullen alleen de meest risicovolle vastgoedfinancieringen overblijven.
Focus in beleggingsstrategie • Groei in nieuwe zakelijke financieringen overwegen • Aanpassen bestaande financieringscondities aan nieuwe realiteit om toekomstige risico’s beperkt te houden
Outlook 2015
2016
=/+
+
Spread zakelijke hypotheken
-
-
Hypotheekrente
-
-
Basisrente
Legenda + =/+ = =/-
verwachte stijging stabiel tot lichte stijging stabiel stabiel tot lichte daling verwachte daling
SWOT-analyse Nederlandse markt voor beleggen in zakelijke hypotheken Strengths
Weaknesses
Beperkt aantal Nederlandse aanbieders dat nu nog actief is
Vanuit beleggingsoptiek is er concurrentie met product woninghypotheken dat goede performance laat zien
Lage loan to value (LTV) van < 75% bij nieuwe zakelijke financieringen in combinatie met relatief hoge marges
Aanhoudende onzekerheid over omvang voorzieningen in bestaande portefeuilles Grote leegstand en groeiende dichotomie op zowel kantorenals winkelmarkt
Opportunities
Threats
Herstel vastgoedmarkten en dynamiek op de beleggingsmarkt
Distressed CV’s en particuliere beleggers kunnen voor instabiliteit hypotheekmarkt zorgen
Belangstelling van buitenlandse investeerders voor NL vastgoedmarkt
Daling spreads door toenemende concurrentie in met name core segment
Relatief hoge marges ten opzichte van vastrentende waarden
Beleggen in Nederlands vastgoed en hypotheken
Basisrente stijgt voorzichtig Met de extreem lage rente op staatsobligaties bieden hypotheken in principe een aantrekkelijk alternatief voor beleggers die op zoek zijn naar rendement (yield). Een relatief hoog cashrendement wordt, mits prudent gefinancierd, gecombineerd met beperkte risico’s. Dit wordt nog eens gecombineerd met een voorlopig beperkt stijgende basisrente (volgens verwachting CPB). De historisch vaak slechte performance stond in 2014 evenwel nog een hernieuwde belangstelling van Nederlandse financiers voor het marktsegment van zakelijke hypotheken in de weg. Dat werd versterkt door de reputatieschade die de zakelijke hypotheekmarkt heeft opgelopen met de ondergang van SNS Property Finance. Hier
bovenop kwam de aanhoudende druk voor banken tot balansverkorting en het feit dat veel vastgoedfinanciers uit het verleden nog steeds bezig waren met de herstructurering van hun bestaande portefeuille van zakelijke hypotheken. Door al deze factoren was er zeker in de eerste helft van 2014 nog weinig ruimte voor nieuwe vastgoedfinancieringen. Nieuwe zakelijke hypotheken werden door veel partijen alleen verstrekt wanneer ze direct leidden tot kwaliteitsverbetering van de bestaande portefeuilles. Door bestaande relaties vastgoed te laten kopen met een lage LTV (loan to Value) en/of een hoge DSCR (debt service cover ratio) kon de kwaliteit van een hele portefeuille worden verbeterd.
Figuur 1 V erwachting Rente 10 jaars staatsobligaties Bron: Oxford Economics
Duitsland
Nederland
5
4
%
3
2
1
0 2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
De scherpe tarieven van de debt funds veranderen de markt
Waar sommige banken er in de komende periode voor kiezen om het volume zakelijke hypotheken terug te brengen (Rabobank/FGH) of zelfs naar nul te reduceren (SNS Propertize), zien we ook partijen die juist kiezen voor verruiming van de kredietverstrekking. Zeker bij ING en ABN AMRO lijken weer ambities te bestaan om de vastgoedmarkt van kredieten te voorzien. Historische niveaus van verstrekking zijn daarbij ver uit beeld en zullen niet eens worden benaderd. Buitenlandse partijen kennen de gevoeligheden vanuit het verleden niet (of veel minder). Zij zien in de relatief hoge marges en aantrekkende vastgoedmarkten een kans om hun snel toegenomen kapitaal te beleggen. Relatief snel hebben deze partijen (zoals Pramerica) debt funds opgezet die zich met vermogens van honderden miljoenen richten op de snel stijgende beleggersvraag, die overigens voor een zeer belangrijk deel ook van buitenlandse investeerders zelf afkomstig is. We zien dat die beleggersvraag zich sinds 2012 weer krachtig herstelt, met het woningmarktsegment voorop. In een jaar tijd (Q2 2013 – Q2 2014) is het beleggingsvolume in dit segment bijna verdubbeld. Financiering komt ook steeds vaker vanuit een andere hoek: institutionele beleggers die de kopers van hun portefeuille een financiering meegeven. Door te voorkomen dat kopers geen financiering kunnen vinden versnellen de beleggers zo de kwaliteitsverbetering van hun portefeuille. Marges staan onder druk… Wanneer we vraag en aanbod tegen elkaar afzetten komen we tot de conclusie dat het aanbod de afgelopen periode sneller is verruimd dan de vraag naar krediet. Het gevolg is dat marges onder druk staan. Konden begin 2014 nog marges tussen de 250-300 basispunten worden gerealiseerd, nu liggen de marges voor core beleggingsportefeuilles 50 - 100 punten lager. Zeker voor woningen in de sterkste Nederlandse regio’s die met een lage LTV worden gefinancierd komen marges rond de 150-200 basispunten in beeld. Het gaat dan om grotere volumes, die worden gekocht door partijen met
Beleggen in Nederlands vastgoed en hypotheken
een laag debiteurenrisico (institutionele kopers). De tarief daling betekent een ongekend snelle verandering van de markt. Partijen die te traag op deze verandering reageren zien dat ze met hun te hoge marges alleen nog voor de meest risicovolle financieringen in aanmerkingen komen of buiten de scope van de debt funds vallen. Daarbij zullen ze voornamelijk aantrekkelijk zijn voor partijen die niet in aanmerking komen voor de scherpe tarieven van de debt funds. Te denken valt aan niet institutionele debiteuren, zoals kleine of middelgrote Nederlandse particuliere beleggers, die hun vermogen vaak in weinig transparante bedrijfsstructuren hebben georganiseerd of die te klein zijn voor de debt funds. ..en concurreren met die van woningen De daling van de marges is vanuit een andere optiek goed verklaarbaar. De marges komen meer in de buurt te liggen van die van beleggen in woninghypotheken. De vergelijking met dit product is interessant. Qua vastgoedmarktrisico zijn beleggingsfinancieringen gericht op kantoren en winkels buiten het top-segment duidelijk meer risicovol dan woninghypotheken. Bij kantoren en winkels buiten het top- segment zijn de verwachte defaults nog steeds hoog, terwijl de perspectieven voor de woningmarkt juist heel gunstig zijn. Tegenover het vastgoedmarktrisico staat het debiteurenrisico. Door een goede borging (en door weg te blijven van ingewikkelde constructies) zou het debiteurenrisico, mits goed gemanaged, bij zakelijke leningen wel eens lager kunnen liggen dan bij woninghypotheken. Ook het looptijdrisico is verschillend: bij particulieren is dit altijd gekoppeld aan de volgende verhuisbeweging terwijl bij zakelijke financieringen een boete voor vervroegd aflossen dit risico gedeeltelijk mitigeert. Het feit dat bij zakelijke financieringen extra aflossingen kunnen worden gevraagd als de debiteur door zijn ratio’s heen zakt, is ook een voordeel voor zakelijke hypotheken. In dit licht bezien zijn de lage marges voor grotere woningportefeuilles met een sterke debiteur niet zo verwonderlijk als veel investeerders soms nog denken. Een verdere daling van de marges is zelfs niet uitgesloten, hoewel de marges van voor de kredietcrisis (80-100 basispunten) nog ver weg zijn.
Beleggingsadvies De beleggingsmarkt is de afgelopen maanden snel veranderd. Het aantal beleggingsdeals neemt toe. Hand in hand daarmee is er sprake van een snelle toevoer van nieuw, vaak internationaal kapitaal. Wil men door middel van zakelijke hypotheken van het herstel van de beleggingsmarkt profiteren, dan zijn er op hoofdlijnen twee routes die men kan bewandelen. Ten eerste kan men de concurrentie met de internationale debt funds aangaan. Dat verlangt enerzijds het drastisch neerwaarts bijstellen van de gevraagde marges en anderzijds een duidelijke aanscherping van de debiteurenselectie. Het past niet om aan niet-institutionele debiteuren
hypotheken te verstrekken met institutionele condities. Grotere, helder georganiseerde beleggers, bouwbedrijven en woningcorporaties zouden voor deze financieringscondities wel in aanmerking kunnen komen. Vanzelfsprekend gaat het daarbij om de financiering van echte core producten binnen de Nederlandse woning-, winkel- en kantorenmarkt en om hypotheken met een bescheiden LTV (tot 75% van de executiewaarde). Het lage vastgoed- en debiteurenrisico rechtvaardigen de relatief lage marges. Het is een marktsegment dat inkomsten genereert die duidelijk boven die van staatsobligaties liggen en dat aldus goed past bij de search van yield van institutionele investeerders. Tegelijkertijd is duidelijk dat de marges de komende tijd onder
Figuur 2 B eleggingsvolume alle sectoren Bron: JLL (2014)
Kantoren
Winkels
Bedrijfsruimten
Woningen
Overig
Verwacht einde jaar
10
x miljard euro
8
6
4
2
0 2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014 Q2
druk staan. Het is uiteindelijk de vraag of Nederlandse partijen kunnen mee bewegen met de wel heel lage marges waarmee een aantal buitenlandse beleggers nu genoegen neemt. Een tweede strategie voor zakelijke hypotheken zou een meer nichegerichte strategie kunnen zijn en wel door zich te richten op het niet-institutionele deel van de markt. Middelgrote bouwbedrijven (voor bouwfinancieringen) en particuliere beleggers die niet hun weg weten te vinden naar de internationale debt funds vormen daarbij de doelgroep, met een duidelijk hoger debiteuren risico. Voor die doelgroep kan daarom met duidelijke hogere marges worden gerekend. Bij het verstrekken van kredieten is een zorgvuldig en zeer strikt verstrekkingsbeleid met scherp bewaakte financieringsvoorwaarden van groot belang. Een deel van de hogere marge zal dus opgaan aan relatief hogere beheerskosten. Het vastgoedrisico kan relatief beperkt blijven door de LTV te laten variëren. In de sterkste vastgoedmarkten kan de hoogste LTV worden afgegeven (ook hier met een bovengrens van 70%). Te allen tijde moet worden gewaakt voor ingewikkelde constructies aan de kant van de debiteur. Een
Beleggen in Nederlands vastgoed en hypotheken
eventuele borgstelling moet echt dat doel kunnen hebben. Daarbij moet de lening flexibel blijven, moeten niet te lange looptijden (10 jaar voor de sterkste vastgoedmarkten) worden gehanteerd en moet ruimte zijn voor extra aflossingsmogelijkheid ingeval de financiering door bepaalde ratio’s heen zakt. Door het verstrekkingsbeleid zorgvuldig te clausuleren kan het debiteuren en vastgoedrisico beperkt blijven, waardoor per saldo toch van hogere marges kan worden geprofiteerd. Dat zullen niet langer marges zijn van 300 basispunten, maar eerder marges die rond de 200 liggen. Hogere marges nastreven kan ook, maar dat leidt dan of aan de debiteur-, of aan de vastgoedzijde tot een opportunistisch beleggingskarakter. Het is de verwachting dat ook voor dit marktsegment de marges de komende tijd onder druk blijven staan, maar wel in mindere mate dan in het marktsegment waarin ook de internationale debt funds actief zijn. De keuze tussen de marktsegmenten hangt daarbij af van de mate van risico die men zoekt en van het vertrouwen dat men heeft in de beheerskwaliteiten van de manager van de hypotheekportefeuille.
