De Nederlandsche-Pfandbriefbank. Goed idee?

Pfandbrieffinancieringen – Mathijs Feringa

14 september 2015

De Nederlandsche-Pfandbriefbank. Goed idee?

Een onderzoek naar de verschillen tussen het Duitse en Nederlandse systeem van vastgoedfinancieringen

Auteur:

Begeleider:

Mathijs Feringa

dr. A.S. Wilts

[email protected] MRE 2013-2015

14 september 2015

pagina 0 van 54


14 september 2015

Inhoudsopgave Inhoudsopgave ...................................................................................................................................................................... 1 Voorwoord ............................................................................................................................................................................. 3 Managementsamenvatting ..................................................................................................................................................... 4 1

Inleiding ................................................................................................................................................................... 7

1.1

Aanleiding ................................................................................................................................................................ 7

1.2

Doelstelling .............................................................................................................................................................. 8

1.3

Vraagstelling ............................................................................................................................................................ 9

1.4

Aanpak / methodologie ............................................................................................................................................ 9

2

Theoretisch kader .................................................................................................................................................. 12

2.1

Inleiding ................................................................................................................................................................. 12

2.2

Cultuur ................................................................................................................................................................... 12

2.3

Instituties ............................................................................................................................................................... 13

2.4

Strategie ................................................................................................................................................................ 15

2.5

Resume ................................................................................................................................................................. 17

3

Vastgoedfinanciering en funding van banken ......................................................................................................... 19

3.1

Inleiding ................................................................................................................................................................. 19

3.2

Vastgoedfinanciering ............................................................................................................................................. 19

3.3

Funding van banken .............................................................................................................................................. 21

3.4

Resume ................................................................................................................................................................. 23

4

Methodologisch kader ............................................................................................................................................ 24

4.1

Inleiding ................................................................................................................................................................. 24

4.2

Aard van het onderzoek ......................................................................................................................................... 24

4.3

Praktijkonderzoek .................................................................................................................................................. 25

4.4

Experimentele casestudy ....................................................................................................................................... 25

5

Praktijkonderzoek vergelijking NL - DLD ................................................................................................................ 26

5.1

Inleiding ................................................................................................................................................................. 26

5.2

Internationaal kader ............................................................................................................................................... 26

5.3

De Nederlandse praktijk ......................................................................................................................................... 27

5.4

De Duitse praktijk ................................................................................................................................................... 29

5.5

Vergelijkend kader ................................................................................................................................................. 31

6

Hoofdstuk 6: Casus................................................................................................................................................ 34

6.1

Inleiding ................................................................................................................................................................. 34

6.2

Transactie .............................................................................................................................................................. 34

6.3

Casus 600 Amsterdam........................................................................................................................................... 36

6.4

Conclusie ............................................................................................................................................................... 39

7

Analyse .................................................................................................................................................................. 40

7.1

Inleiding ................................................................................................................................................................. 40

7.2

Cultuur ................................................................................................................................................................... 40

7.3

Instituties ............................................................................................................................................................... 40

7.4

Strategie ................................................................................................................................................................ 41

8

Conclusies ............................................................................................................................................................. 42

8.1

Inleiding ................................................................................................................................................................. 42

8.2

Kenmerkende verschillen ....................................................................................................................................... 42


14 september 2015

8.3

Overdracht elementen ........................................................................................................................................... 42

8.4

Ten slotte ............................................................................................................................................................... 43

Literatuurlijst ........................................................................................................................................................................ 44 Bijlage 1 .............................................................................................................................................................................. 47 Bijlage 2 .............................................................................................................................................................................. 55


14 september 2015

Voorwoord Deze scriptie is geschreven ter afsluiting van de Master of Real Estate (MRE) opleiding aan de Amsterdam School of Real Estate. Met de afronding van deze scriptie komt er een eind aan twee jaar studeren. Een intensieve tijd waarin de combinatie van werk, studie en privé soms meer tijd vroeg dan er beschikbaar was. Toch zou ik het allemaal zo weer opnieuw doen.

Het volgen van een studie naast een drukke baan doe je niet alleen. Veel dank gaat uit naar mijn werkgever DTZ Zadelhoff, die mij in staat heeft gesteld deze studie te volgen. Ook mijn directe collega’s wil ik bedanken voor hun welgemeende interesse in mijn studie en de flexibiliteit die zij in de afgelopen twee jaar getoond hebben. Dit stelde mij in staat om alles, zakelijk en studie, voor elkaar te krijgen.

Tot slot wil ik mijn begeleider Arnold Wilts hartelijk danken voor zijn duidelijke feedback en commentaar op eerdere (deel)versies. Vooral de pragmatische aanpak vanaf het begin heeft bijgedragen aan het op tijd afronden van dit stuk.

Amsterdam, september 2015

Mathijs Feringa


14 september 2015

Managementsamenvatting De Duitse manier van vastgoedfinanciering op basis van Pfandbrieven lijkt voordelen te hebben ten opzichte van de Nederlandse praktijk. Vooral in een neergaande markt zijn vaak de Duitse Pfandbriefbanken de enige partijen die in staat lijken te zijn nog nieuwe financieringen te produceren, terwijl de traditionele banken door een de-risk fase gaan waarbij de exposure aan vastgoed (versneld) wordt afgebouwd.

Het doel van dit onderzoek is tweeledig. Ten eerste is het doel te achterhalen welke kenmerkende verschillen er zijn tussen het Nederlandse en het Duitse systeem. Ten tweede is het doel te verkennen onder welke voorwaarden deze kenmerken kunnen worden overgedragen/uitgewisseld tussen de systemen.

De achterliggende vraag in het onderzoek is: Wat kunnen we leren van het Duitse systeem van vastgoedfinancieringen en welke aspecten zijn onder welke voorwaarden overdraagbaar.

Culturele verschillen tussen Nederland en Duitsland bepalen voor een deel het verschil in instituties. De onzekerheid vermijdende voorkeur van Duitsers zorgt voor een groter aantal formele regels. Daarnaast is het aandeel mensen dat zich aan deze regels houdt groter dan in een land dat lager scoort op de uncertainty avoidance index. Het volgen van deze regels zorgt ervoor dat Duitsers door de markt als betrouwbaar worden gezien.

De strategische keuzen die actoren maken zijn afhankelijk van de context waarin de partijen opereren. Enerzijds is dit de institutionele context, bestaande uit formele en informele instituties, anderzijds is dit de culturele context. Door strategische keuzes trachten rationele actoren in de best mogelijke positie binnen de context te komen. Tevens proberen actoren door hun strategie invloed uit te oefenen op de context.

Verschillende typen instituties hebben verschillende termijnen waarbinnen ze (kunnen) veranderen. Veranderingen kunnen abrupt of continu plaatsvinden. Veelal zijn wijzigingen die abrupt lijken en een schokeffect kennen en veroorzaken het gevolg van een continue institutiewijziging. De continue wijzigingen creëren op termijn een institutionele context waar de formele instituties niet langer bij aansluiten, waarvan wijzigingen in formele instituties het gevolg zijn.

Een vastgoedfinancieringstransactie is een proces van keuzen bij zowel geldnemer als geldverstrekker. Beide partijen moeten afwegingen maken ten aanzien van risico’s en bijbehorende (rente)tarieven. Ook wanneer wordt gekeken naar de funding van banken betreft het een proces van afwegingen. Daarbij hebben banken de mogelijkheid om lang- en kortdurend vermogen aan te trekken voor financieringen die naar hun natuur veelal langjarig zijn.


14 september 2015

Actoren worden beïnvloed door de institutionele organisatie van de markt die regulerende en beperkende kaders schept voor transacties en typen vastgoedfinanciering. De strategische keuzen die zij maken in vormen van vastgoedfinanciering zijn afhankelijk van de context waarbinnen de actoren opereren.

Keuzen die actoren maken kunnen maatschappelijk omstreden zijn. Er wordt van uitgegaan dat actoren die betrokken zijn bij een vastgoedfinancieringstransactie rationeel handelen. Het is mogelijk dat in het afwegingsproces keuzes worden gemaakt op amorele gronden. Binnen de culturele context kan, bijvoorbeeld door een schokeffect, een verandering optreden ten aanzien van de moraliteit van strategische keuzen.

De structuur die de Duitsers hanteren lijkt een dusdanig laag risicoprofiel te kennen, of tenminste als zodanig beoordeeld te worden, dat de rendementseis van de obligatiebelegger zeer laag is. Voor securitisatie van Nederlandse leningen, waarbij geen vergelijkbaar juridisch kader is, wordt een hogere

rendementseis

gehanteerd.

In

ruil

daarvoor

hebben

niet

pfandbriefbanken

meer

vrijheidsgraden bij het aanbieden van lening pakketten en ook bij de verstrekking van vastgoedleningen zelf.

Naast funding door uitgifte van covered bonds zijn er de traditionele vormen van funding zoals het aantrekken van spaargelden en het uitgeven van (bedrijfs)obligaties. Kenmerkend verschil is het ontbreken van de directe koppeling tussen de uitstaande (vastgoed)financieringen bij deze vormen van funding en de aanwezige covered pool bij de uitgifte van pfandbrieven.

De technieken die de basis vormen voor de pfandbriefmethodiek zoals het securitiseren met behulp van een covered pool zijn technieken die ook in Nederland worden toegepast. De kracht van Duitse systeem zit in vertrouwen, opgebouwd door eeuwenlang trackrecord. De invoering van een vergelijkbaar systeem in Nederland of het kopiëren van delen ervan kan voor zover het de formele instituties betreft. Het kopiëren van vertrouwen is echter niet mogelijk. De transactiekosten, alleen al in de tijd, zijn te groot om een dergelijk systeem in te voeren.


14 september 2015

1 Inleiding 1.1

Aanleiding

De Duitse manier van vastgoedfinanciering op basis van Pfandbrieven lijkt voordelen te hebben ten opzichte van de Nederlandse praktijk. Vooral in een neergaande markt zijn vaak de Duitse Pfandbriefbanken de enige partijen die in staat lijken te zijn nog nieuwe financieringen te produceren, terwijl de traditionele banken door een de-risk fase gaan waarbij de exposure aan vastgoed (versneld) wordt afgebouwd.

Daarnaast hebben deze banken, mede door de zekerheden die zijn ingebakken in het systeem, de laagste fundingkosten voor vastgoedfinancieringen. Juist gedurende de crisis hebben deze banken een grote toestroom van kapitaal gezien. De Duitse Pfandbriefbanken lijken daarmee een voordeel te hebben ten opzichte van Nederlandse vastgoedbanken. Terwijl de obligatiemarkten weer opengingen na de kredietcrisis bleven banken lange tijd problemen houden om lang kapitaal aan te trekken. (Deyala, 2011) Pas in 2014 is een Nederlandse bank in staat geweest om een bundel hypotheekleningen te securitiseren en te verkopen aan beleggers. (Delta Lloyd bundelt voor € 770 mln aan hypotheken, zónder swap, 2014)

Gedurende de financiële crisis is de markt voor covered bonds sterk gegroeid. Niet alleen het aantal banken dat covered bonds heeft uitgegeven is toegenomen, ook meer typen beleggers kochten covered bonds van deze banken. Op het hoogtepunt van de crisis vormden covered bonds een belangrijke pijler voor de funding van de Europese banken. (European Mortgage Federation – European Covered Bond Council (EMF-ECBC), 2014)

Financiële instellingen brachten door het verlies van vertrouwen hun uitstaand vermogen in ongedekte schulden fors terug. Op deze wijze probeerden deze instituten het risico dat gelopen werd te minimaliseren en het onderpand op uitstaande gelden te laten aansluiten bij de exposure. De vraag naar onderpand weerspiegelde de risicoperceptie. Als gevolg hiervan gingen rentepercentages voor leningen fors omhoog. (European Mortgage Federation – European Covered Bond Council (EMFECBC), 2014)

Obligatiebeleggers kochten met covered bonds stabielere beleggingsproducten dan met bijvoorbeeld normale obligaties van dezelfde banken. Deze stabiliteit kwam tot uitdrukking in lagere volatiliteitscijfers en kleinere downgrading door de rating agencies. Later in de crisis bleken covered bonds zelfs stabieler dan staatsobligaties van een aantal (perifere) Europese landen. Hierdoor hebben covered bonds op een aantal vlakken een ‘voorkeursbehandeling’ gekregen in diverse regelingen op het gebied van risicoperceptie en risicogewogen kapitaal. (European Mortgage Federation – European Covered Bond Council (EMF-ECBC), 2014)

Pagina 7


14 september 2015

Covered bonds werden attractiever voor beleggers in vastrentende waarden door de aanwezigheid van het onderpand en directe koppeling van dit onderpand aan de kopers van de covered bond. Daarbij kwam dat het onderpand gemiddeld van goede kwaliteit was (in vergelijking met andere gesecuritiseerde producten) en de covered bond een relatief liquide product bleef. (European Mortgage Federation – European Covered Bond Council (EMF-ECBC), 2014)

Voor uitgevende banken zijn covered bonds een kosten-effectieve bron van funding, waarmee banken hun funding mix kunnen diversifiëren. Daarbij valt op dat, hoewel er een verwijzing naar covered bonds in verschillende rechtsstelsels is opgenomen, er geen geharmoniseerd wettelijk kader is. Wel is er inmiddels een minimale standaard in de markt vastgesteld door middel van de Capital Requirements Regulation (CRR). (European Mortgage Federation – European Covered Bond Council (EMF-ECBC), 2014)

De mate waarin en de manier waarop banken worden gefund heeft een directe relatie met de kredietverlening door diezelfde banken. Hypothecaire kredietverlening heeft direct invloed op de vastgoedmarkten en belangrijke lange-termijn effecten op het consumptie- en investeringsgedrag. In die context bieden covered bonds macro-economische voordelen als een instrument voor het genereren van betrouwbare financiering bij lage kosten. (European Mortgage Federation – European Covered Bond Council (EMF-ECBC), 2014)

SEO Economisch Onderzoek heeft in 2011 vastgesteld dat het prijsverschil voor vastgoedfinanciering 75 tot 100 basispunten kan bedragen tussen Nederlandse banken en voornamelijk Duitse banken. (SEO Economisch Onderzoek, 2011) Onder meer door de structuur van de funding zijn Duitse banken in staat goedkoper geld uit te lenen dan Nederlandse banken.

In de afgelopen jaren hebben we in de markt diverse voorbeelden gezien van Nederlandse beleggers die in Nederland gelegen vastgoed hebben gefinancierd bij Duitse Pfandbriefbanken. In de meeste gevallen ging dit om een herfinancieringsvraagstuk maar in een aantal gevallen ook om nieuwe aankopen. 1.2

Doelstelling

Het doel van dit onderzoek is tweeledig. Ten eerste is het doel te achterhalen welke kenmerkende verschillen er zijn tussen het Nederlandse en het Duitse systeem. Ten tweede is het doel te verkennen onder welke voorwaarden deze kenmerken kunnen worden overgedragen/uitgewisseld tussen de systemen.

Pagina 8


1.3

14 september 2015

Vraagstelling

De achterliggende vraag in het onderzoek is: Wat kunnen we leren van het Duitse systeem van vastgoedfinancieringen en welke aspecten zijn onder welke voorwaarden overdraagbaar. Om dit onderzoekbaar te maken is onderstaande hoofdvraag geformuleerd:

Onder welke voorwaarden kunnen aspecten van de Duitse Pfandbrieffinancieringen een bijdrage leveren aan de Nederlandse vastgoedfinancieringsmarkt.

De formele instituties worden als gegeven beschouwd (constanten) en de informele instituties als beïnvloedbaar (de variabelen). Vraag is welke informele instituties belangrijk zijn bij het in een Nederlandse context inrichten van vastgoedfinanciering naar het Duitse model.

De te onderscheiden deelvragen in het onderzoek zijn onderverdeeld in vragen die in de theorie aan de orde komen en vragen die in het praktijkonderzoek behandeld worden. §

Wat is de rol van cultuur met betrekking tot informele instituties

§

Hoe veranderen (informele) instituties

§

Op welke wijze spelen organisaties strategisch in op veranderingen in de institutionele omgeving

§

Op welke (institutionele) aspecten wijkt het Duitse systeem af van het Nederlandse systeem

§

Welke onderdelen zijn in het Nederlandse systeem toepasbaar

Op basis van de theorie wordt de werking van formele en informele instituties onderzocht en de invloed die cultuurverschillen tussen Nederland en Duitsland hebben op vastgoedfinanciering. De theorie over instituties wordt overwegend toegepast bij economische vraagstukken (New Institutional Economics) en bij sociale vraagstukken. De focus van de institutionele benadering ligt op het bereiken van een zo efficiënt mogelijk proces. 1.4

Aanpak / methodologie

Er is op dit moment onvoldoende informatie in de literatuur beschikbaar om te toetsen of aspecten uit de Duitse systematiek in Nederland kunnen worden ingevoerd.

Omdat het onderzoek geen antwoord kan geven op de daadwerkelijke werking van het instrument in de praktijk (het bestaat immers nog niet), is niet gekozen voor een kwantitatief onderzoek met een grote dataset gericht op een causaal verband.

Pagina 9


14 september 2015

Dit onderzoek focust op een aantal specifieke aspecten in het Duitse en het Nederlandse systeem waartussen een directe vergelijking gemaakt wordt. Hiervoor is het onderzoektype ‘Diagnose’ gehanteerd, uitmondend in een aantal oplossingsrichtingen. Het onderzoek begint met een literatuurstudie naar a) de invloed van instituties op de vastgoedfinancieringspraktijken in NL en DLD en b) de kenmerkende verschillen van de Duitse en Nederlandse systemen van vastgoedfinanciering. Dit komt neer op een analyse van de Nederlandse en de Duitse praktijk, waarbij onder meer wordt gekeken naar de Duitse wet en de voorschriften en regelingen van de Duitse Pfandbriefbanken. Vervolgens is er in het praktijkonderzoek een fictieve casus opgezet waarbij één transactie in twee scenario’s is uitgewerkt. Hierin wordt beschreven wat de verschillen zouden zijn, vanuit het oogpunt van de bank en vanuit het oogpunt van een belegger (de uiteindelijke vraagzijde van het product). Deze casestudy heeft kenmerken van een experiment.

Dit is de reden dat is gekozen voor een kwalitatief verkennend onderzoek dat uiteen valt in een literatuuronderzoek en een experimentele casestudy. Deze bundeling van methoden en bronnen vergroot de validiteit van het onderzoek. Beantwoording van de onderzoeksvragen vindt immers niet louter plaats aan de hand van wat in de literatuur bekend is, maar wordt ook gebaseerd op het beeld dat wordt verkregen uit de uitgewerkte casus.

Het literatuuronderzoek vormt de basis van het onderzoek. Met de literatuurstudie wordt het theoretisch kader in beeld gebracht. Allereerst wordt ingegaan op de culturele verschillen tussen Nederland en Duitsland die de aanleiding zijn te veronderstellen dat de verschillen institutioneel bepaald zijn. Vervolgens wordt ingegaan op de handelingen van actoren binnen de institutionele omgeving die op basis van strategie keuzes maken in de veronderstelling na de handeling in een betere positie te verkeren dan ervoor.

Uit het literatuuronderzoek wordt een aantal theoretische veronderstellingen geformuleerd die de basis vormen voor de casestudy. De casestudy wordt opgesteld naar analogie van de theoretische veronderstellingen die zijn onderverdeeld in de thema’s die in de literatuurstudie zijn onderzocht: cultuur, instituties en strategie.

De casestudy heeft als doel vanuit de diverse thema’s de verschillen tussen Nederland en Duitsland inzichtelijk te maken en de voorwaarden te laten zien die nodig zijn voor een eventuele aanpassing van het systeem. In onderstaand model zijn de stappen in dit onderzoek weergegeven.

Pagina 10


14 september 2015

Inleiding aanleiding doelstelling vraagstelling aanpak

hoofdstuk 1

Theorie cultuur instituties strategie

Methodologie methodologie

vastgoedfinanciering funding van banken

Praktijk vergelijking NL - DLD

Analyse

casus

analyse

hoofdstuk 2+3

conclusies en aanbevelingen

hoofdstuk 4 hoofdstuk 5+6

hoofdstuk 7+8

Pagina 11


14 september 2015

2 Theoretisch kader 2.1

Inleiding

In de wetenschappelijke literatuur is er veel aandacht voor de institutionele theorie, waarbij ervan uitgegaan wordt dat sociale en wettelijke normen en regels ten grondslag liggen aan economische activiteiten.

De aanleiding om instituties te onderzoeken is gelegen in de culturele verschillen tussen Nederland en Duitsland. In dit hoofdstuk wordt allereerst ingegaan op deze verschillen. Hieruit wordt een verwachting geschetst voor verschillen in de institutionele omgevingen in beide landen met betrekking tot vastgoedfinanciering. Vervolgens wordt ingegaan op instituties en met name op de wijziging van instituties. Ten slotte wordt ingezoomd op hoe strategie het bestaansrecht van actoren binnen de institutionele omgeving bepaalt. Ter afsluiting het resumé waarin een verbinding wordt gemaakt tussen het theoretische kader en de deelvragen die aan bod zijn geweest in dit hoofdstuk.

cultuur 2.2

instituties

strategie

Cultuur

Wanneer Duitsland en Nederland met elkaar vergeleken worden op basis van culturele dimensies (Hofstede, 1991) valt op dat beide buurlanden op cultureel vlak behoorlijk van elkaar verschillen. Hofstede onderscheidt vier culturele dimensies voor het meten van culturele verschillen tussen landen.

1. Power distance index - de acceptatie van ongelijkheid 2. Individualism index - de voorkeur voor individu of collectief 3. Masculinity index - mannelijkheid/vrouwelijkheid 4. Uncertainty avoidance index - de mate van risicoaversie

De maximale score per categorie bedraagt 100. Tevens heeft Hofstede de landen die zijn betrokken in het onderzoek gerangschikt per dimensie. Duitsland

Nederland

Score

Positie

Score

positie

Power distance index

35

42/44

38

40

Individualism index

67

15

80

4/5

Masculinity index

66

9/10

14

51

Uncertainty avoidance index

65

29

53

35

Pagina 12


14 september 2015

Hofstede definieert Power Distance als: de mate waarin minder machtige leden van instituties of organisaties in een land verwachten en accepteren dat de macht ongelijk verdeeld is. Dit betekent dat mensen in een cultuur met een grote machtafstand zich makkelijker neerleggen bij het feit dat de macht ongelijk verdeeld is, dan in culturen met een lage machtafstand. Nederland en Duitsland ontlopen elkaar niet veel op deze index. Opvallend is dat landen met een Germaanse taal zoals Duits, Nederlands of Engels over het algemeen een kleinere machtafstand hebben dan landen met een Romaanse taal, zoals Frans, Italiaans en Spaans. (Rompelman)

De individualism index geeft aan of de onderlinge banden tussen individuen sterk of los zijn. Wanneer in een samenleving iedereen wordt geacht uitsluitend voor zichzelf en voor zijn of haar naaste familie te

zorgen

is

een

samenleving

individualistisch.

(Rompelman)

Nederland

is

aanzienlijk

individualistischer dan Duitsland.

Een masculiene samenleving kent duidelijke gescheiden sekse-rollen waarin mannen worden geacht assertief te zijn, hard te werken en gericht te zijn op materieel succes. Vrouwen horen in een masculiene samenleving bescheiden te zijn en vooral gericht op de kwaliteit van het bestaan. Wanneer sekse-rollen elkaar overlappen is er sprake van een feminiene samenleving. (Rompelman) Nederland hoort samen met de Scandinavische landen tot de meest feminiene landen ter wereld, in tegenstelling tot Duitsland die een top-tien positie inneemt op de maculinity index.

De uncertainty avoidance index geeft de mate weer waarin mensen in een cultuur zich bedreigd voelen door onzekere situaties. Hoe groter de risicoaversie, hoe groter het aantal formele en informele instituties. (Rompelman) Duitsland kent een hogere score op de uncertainty avoidance index waardoor de verwachting is dat het aantal instituties en het belang van formele instituties in Duitsland groter is dan in Nederland. 2.3

Instituties

Organisaties functioneren niet in een vacuüm, maar worden beïnvloed door een omgeving. Het gedrag van organisaties wordt voor een belangrijk gedeelte bepaald door hun omgeving. (Groenewegen, 2004) De afwegingen die organisaties maken, binnen het domein waarin ze opereren, wordt begrensd door instituties.

Een eenduidige definitie van instituties is niet beschikbaar. In diverse bronnen in de literatuur zijn verschillende definities te vinden, zoals bijvoorbeeld onderstaande van North (1991) en Scott (2014).

North stelt dat instituties door mensen opgestelde beperkingen zijn die politieke, economische en sociale interactie structureren. Instituties bestaan zowel uit informele als formele beperkingen en zijn door de geschiedenis ontstaan om onzekerheid in het handelen tussen actoren te beperken. (North, 1991)

Pagina 13


14 september 2015

Scott zegt ‘institutions comprise regulative, normative, and cultural-cognitive elements that, together with associated activities and resources, provide stability and meaning to social life’ (Scott, 2014)

Beide definities gaan ervan uit dat instituties, formeel en informeel, in de eerste plaats stabiliteit bieden en een basis vormen voor vertrouwen. In aanvulling op de definitie geeft Scott drie pijlers die aansluiten bij de door hem benoemde ‘regulative, normative and cultural-cognitive elements’. (Scott, 2014) Bij elk van de drie elementen staat legitimiteit centraal, echter is de basis waaraan deze legitimiteit ontleend wordt verschillend.

Voor de ‘regulative elements’ zijn ‘rules, laws and sanctions’ de indicatoren en vormen wettelijke sancties de basis voor legitimiteit. Volgens Scott zijn voor de ‘normative elements’ de kenmerkende indicatoren ‘certification and accreditation’ en vormt moreel besef de basis voor legitimiteit. Voor de ‘cultural-cognitive elements’ zijn ‘common beliefs, shared logics of action and isomorphism’ de indicatoren en de legitimiteit ontstaat doordat regels begrijpelijk, herkenbaar en cultureel ondersteund zijn. (Scott, 2014) (A. de Boer, 2004)

In onderstaande figuur zijn de vier niveaus weergegeven die Williamson (1998) heeft onderscheiden met betrekking tot (de aanpassing van) instituties.

Figuur 1 (Williamson, 1998)

Pagina 14


14 september 2015

Niveau 1 bevat de informele instituties, de waarden, normen en houdingen, de culturele omgeving. In dit niveau vat Williamson patronen die zijn ingesleten en vastliggen in samenlevingen en de individuen die tot die samenleving behoren. De termijn waarop informele instituties worden gewijzigd is zeer lang, Williamson noemt 1.000 jaar als indicatie, en de maakbaarheid is zeer beperkt. De vakgebieden die zich bezighouden met dit niveau zijn de ‘social theories’, zoals antropologie en geschiedenis. (Groenewegen, 2004).

Niveau 2 bevat de formele instituties, door Williamson aangeduid als de formele spelregels, die vastliggen in wetten, richtlijnen en procedures. Deze instituties zijn sneller en eenvoudiger te wijzigen dan de informele instituties en de maakbaarheid is duidelijk groter, maar alsnog stelt Williamson de tijd die gemoeid is met het wijzigen van formele instituties op 100 jaar. De vakgebieden die zich bezighouden met dit niveau zijn bijvoorbeeld rechtswetenschap en politicologie die de betrokken publieke instanties bestuderen. (Groenewegen, 2004)

Niveau 3 bevat de institutionele arrangementen, de contracten die transacties coördineren. Deze instituties zijn sneller en eenvoudiger te creëren en te wijzigen dan de formele instituties, volgens Williamson in 10 jaar. Het betreft het vakgebied van de transactiekosteneconomen. (Groenewegen, 2004)

Niveau 4 bevat de allocatie op de neoklassieke markten, waar vraag en aanbod in evenwicht komen door middel van het prijsmechanisme. Op dit niveau is sprake van continue aanpassing van instituties. Het betreft het vakgebied van de neoklassieke economen. (Groenewegen, 2004)

Instituties geven begrenzingen aan het domein waarbinnen organisaties opereren en maken transacties mogelijk. Organisaties zijn gelijktijdig ook onderdeel van de instituties en reproduceren instituties. Reproductie is niet zozeer en alleen het herhalen van, maar ook het veranderen van instituties. Actoren binnen een domein maken afwegingen en beslissingen die invloed hebben op de instituties. Het bestaansrecht van organisaties hangt sterk af van hun strategisch vermogen om te anticiperen

op

veranderingen

in

de

omgeving.

(Vermeulen,

2012)

Belangrijk

daarbij

is

preferentievorming en nutsverwachting. 2.4

Strategie

Voor iedere organisatie geldt dat ze keuzes maakt ten aanzien van het primaire proces. Zo hebben vastgoedbeleggers de keuze gemaakt om in (direct) vastgoed te beleggen, vastgoedfinanciers om deze beleggers te financieren en obligatie beleggers dat ze juist niet in direct vastgoed willen beleggen.

Pagina 15


14 september 2015

Over wat een actor motiveert tot handelen zijn de meningen niet eenduidig. In de eerste plaats kan een actor handelingen verrichten uit eigenbelang. De behoeften van actoren (kunnen) verschillen, waardoor handelingen van verschillende actoren met hetzelfde handelingsmotief kunnen verschillen, omdat deze zijn gericht op het bevredigen van een eigen behoefte. In de tweede plaats kan een actor handelingen verrichten omdat de situatie die betreffende handeling verlangt. Hierbij bepalen de omstandigheden het gedrag en is het handelingsmotief gelegen in een verwachtingspatroon. Beide uitersten worden in de literatuur aangeduid als de ‘homo economicus’ en de ‘homo sociologicus’. (Boer, 2003)

De absolute ‘homo economicus’ bevredigt zijn behoeften op volledig rationele wijze. Op basis van vastgestelde einddoelen en voorkeuren weegt de ‘homo economicus’ alle beschikbare informatie van de aanwezige alternatieven af en kiest hij het alternatief dat het hoogste nut genereert. Dit impliceert dat de actor alle relevante aspecten van alle alternatieven kent en in staat is een afweging van kosten en baten van deze alternatieven te maken. Gelijktijdig impliceert het volledige bekendheid van doelen en behoeften die daarnaast door de tijd stabiel zijn. (Boer, 2003)

Het klassieke beeld van de ‘homo economicus’ abstraheert van instituties, er wordt immers van uitgegaan dat de actor in een ‘contextvrije’ wereld zijn keuze maakt. De keuze van de actor wordt alleen beïnvloed door de doelen en behoeften van de actor en de mate waarin deze binnen de alternatieven bevredigd kunnen worden. (Boer, 2003)

Het is onjuist te veronderstellen dat de ‘homo economicus’ als rationele actor geen instituties zal accepteren en volgen, zeker waar het formele instituties betreft. Een ‘homo economicus’ kan, bijvoorbeeld door het volgen van een formele regel, zijn nut maximaliseren. Nut maximaliseren kan in deze context ook worden uitgelegd als het minimaliseren van kosten, bijvoorbeeld wanneer er kosten zoals boetes zijn verbonden aan het niet volgen van deze regel. Op het moment dat de kosten van het volgen van een regel lager zijn dan de ingeschatte kosten van het niet volgen van de regel, handelt de ‘homo-economicus’ alsnog rationeel. (Boer, 2003)

De absolute ‘homo sociologicus’ daarentegen maakt een afweging op basis van zijn normen- en waardenpatroon. Op basis van een gepercipieerd verwachtingspatroon maakt de ‘homo sociologicus’ de afweging hoe hij zich behoort te gedragen. Gepast of ongepast gedrag wordt getoetst aan het gepercipieerd verwachtingspatroon dat bestaat uit verwachtingen ten aanzien van regels, plichten, rechten, rollen, standaardprocedures en praktijken. (Boer, 2003)

Dit impliceert dat de kaders waarbinnen de actor keuzes maakt niet worden begrensd door de doelen en behoeften van de actor, maar door normen en waarden en de daaraan verbonden sociologische rolconcepten. (Boer, 2003)

Pagina 16


14 september 2015

Het klassieke beeld van de ‘homo sociologicus’ gaat ervan uit dat door invloed van de omgeving wordt geleerd welk gedrag in welke situatie gepast is. Dit wordt gedeeltelijk voorgeschreven door formele instituties en gedeeltelijk door informele instituties die door de ‘homo socioligicus’ geïnternaliseerd worden. (Boer, 2003)

Organisaties worden geleid op basis van strategie. Strategisch gedrag omvat alle acties die een bedrijf onderneemt om zijn omgeving te beïnvloeden om in een betere positie te komen dan voor de actie. Strategie is een afweging van baten op basis van waarschijnlijke uitkomsten. Deze beslissingen zijn gerationaliseerd omdat ze een collectief karakter hebben en op amorele afwegingen mogen worden gebaseerd.

Volgens Vermeulen (2012) hangt het bestaansrecht van organisaties af van hun strategisch vermogen om te anticiperen op veranderingen in de omgeving. Sommige organisaties kiezen ervoor om zich te conformeren door volgzaam te zijn aan de eisen van de institutionele omgeving, terwijl andere organisaties ervoor kiezen om institutionele eisen te ontwijken of te manipuleren. (Vermeulen, 2012)

In de economische geografie is opgemerkt dat organisaties, die in elkaars fysieke nabijheid gevestigd zijn, onderling meer kennis en informatie uitwisselen. Dit leidt op termijn tot een gedeeld referentiekader tussen actoren in een bepaalde gemeenschap. (Torre, 1999) In de institutionele theorie is de geografische afstand tussen organisaties minder belicht en worden gemeenschappen vooral als institutionele ordes beschouwd die het gedrag van organisaties in die gemeenschap beïnvloeden. (Vermeulen, 2012) 2.5

Resume

Culturele verschillen tussen Nederland en Duitsland bepalen voor een deel het verschil in instituties. De onzekerheid vermijdende voorkeur van Duitsers zorgt voor een groter aantal formele regels. Daarnaast is het aandeel mensen dat zich aan deze regels houdt groter dan in een land dat lager scoort op de uncertainty avoidance index zoals bijvoorbeeld Nederland. Het volgen van deze regels zorgt ervoor dat Duitsers door de markt als betrouwbaar worden gezien.

De strategische keuzen die actoren maken zijn afhankelijk van de context waarin de partijen opereren. Enerzijds is dit de institutionele context, bestaande uit formele en informele instituties, anderzijds is dit de culturele context. Door strategische keuzes trachten rationele actoren in de best mogelijke positie binnen de context te komen. Tevens proberen actoren door hun strategie invloed uit te oefenen op de context.

Pagina 17


14 september 2015

Verschillende typen instituties hebben verschillende termijnen waarbinnen ze (kunnen) veranderen. Veranderingen kunnen abrupt of continu plaatsvinden. Veelal zijn wijzigingen die abrupt lijken en een schokeffect kennen en veroorzaken het gevolg van een continue institutiewijziging. De continue wijzigingen creëren op termijn een institutionele context waar de formele instituties niet langer bij aansluiten, waarvan wijzigingen in formele instituties het gevolg zijn.

Pagina 18


14 september 2015

3 Vastgoedfinanciering en funding van banken 3.1

Inleiding

Vastgoedfinanciering is een ambigu begrip. Er is geen eenduidige definitie beschikbaar in de literatuur. Het woord vastgoedfinanciering is een samenstelling van de woorden vastgoed en financiering. Berkhout en Zwart (2013) halen hun definitie voor vastgoedfinanciering uit het Burgerlijk Wetboek en de Van Dale. Onder vastgoed verstaan zij ‘onroerende zaken en de daarop betrekking hebbende zakelijke rechten’ (Berkhout, 2013) en onder financieren ‘gelden voor iets verschaffen’ (Berkhout, 2013), waarmee de door hen gehanteerde definitie van vastgoedfinanciering neerkomt op ‘gelden verschaffen of betrekken van derden om investeringen in vastgoed mee te financieren’. Geltner, Miller Clayton & Eichholtz (2007) maken onderscheid in ‘residential mortgages’ enerzijds en ‘commercial mortgages’ anderzijds. Daarbij worden ‘commercial mortgages’ gedefinieerd als financieringen waarvoor als zekerheid voor deze financiering, een hypothecaire inschrijving wordt genomen op vastgoed dat een bepaalde inkomensstroom teweegbrengt. (Geltner, 2007)

Volgens de Bank of International Settlements betreft ‘inkomsten genererend vastgoed’ (‘IncomeProducing Real Estate, IPRE’) beleggingsvastgoed zoals verhuurde kantoren, winkelvastgoed, meergezinswoningen, industriële of logistieke ruimte en hotels, waarbij de rente en aflossing van het uitstaande belang hoofdzakelijk op de kasstromen is gebaseerd dat door het onroerend goed wordt gegenereerd. De primaire bron van deze kasstromen bestaan normaliter uit huur of pacht. (Schoor, 2010)

In dit rapport wordt onder vastgoedfinanciering verstaan: ‘het aantrekken of verschaffen van vreemd vermogen dat ter beschikking wordt gesteld door derden voor investeringen in en kosten van directe beleggingen in commercieel onroerend goed’.

In dit hoofdstuk wordt allereerst ingegaan op de kenmerken van vastgoedfinanciering in zijn algemeen en vervolgens op de funding van banken ten behoeve van vastgoedfinanciering in het bijzonder. 3.2

Vastgoedfinanciering

Modigliani en Miller toonden in de jaren 50 van de vorige eeuw aan dat bij afwezigheid van belastingverplichtingen, externe financiering een irrelevant onderwerp was. Het wel of niet toepassen van vreemd vermogen had geen invloed op de waarde van een investering. Als reden voor het gebruik van vreemd vermogen door vastgoedbeleggers gaven zij in tweede instantie belastingdruk en renteverschillen (tussen eigen- en vreemd vermogen) aan. (Van Gool, 2013)

Voor zowel geldgever als –nemer geldt dat een proces van financiering een proces van afwegingen is. De leidende grootheden hierin zijn risico en daarmee gepaard gaande rente(kosten). (Van Gool, 2013) Voor de geldgever onderscheidt Van Gool (2013) zes stappen. Deze zijn in onderstaand schema weergegeven.

Pagina 19


acquisitie

aanvraag

14 september 2015

acceptatie

sluiting

commercieel beheer

bijzonder beheer

De geldgever beschouwt enerzijds het risico dat de geldnemer gedurende de looptijd van de financiering niet aan zijn periodieke rente- en aflossingsverplichtingen kan voldoen en anderzijds het risico dat, gegeven een parate executie, de opbrengst onvoldoende zal zijn om alsnog de uitstaande hoofdsom te kunnen voldoen. Volgens Van Gool (2013) beschouwen banken dit als een functie van onderstaande aspecten. •

De kwaliteit van de geldnemer

•

De kwaliteit van het onderliggende onroerend goed

•

De omstandigheden op de onroerend goedmarkt

•

De kwaliteit van de huurder

•

De structuur van de financiering (Van Gool, 2013)

Volgens Berkhout en Zwart (2013) zijn de belangrijkste factoren voor de vraag of een vastgoedfinancier een lening wil verstrekken: •

De kwaliteit (ervaring en moraliteit) van de geldnemer

•

De kwaliteit van de transactie

•

De waarde en de alternatieve aanwendbaarheid van het onderliggende onroerend goed

•

De mogelijkheid dat de geldnemer kan blijven voldoen aan de leninglasten

•

De beschikbaarheid van andere zekerheden dan het onderpand. (Berkhout, 2013)

In beide opsommingen valt op dat naast de harde factoren zoals de kwaliteit van het onderpand en de beschikbaarheid van zekerheden ook zachte factoren zijn opgenomen zoals de kwaliteit van de geldnemer. Dit zijn factoren die in de institutionele literatuur worden omschreven als transactiekosten. Enerzijds maken instituties de transactie mogelijk door hiervoor institutionele voorwaarden te scheppen en anderzijds beperken instituties transacties en de kaders waarbinnen deze kunnen plaatsvinden. Wanneer de transactiekosten te hoog worden, bijvoorbeeld door het gebrek aan kwaliteit van de geldnemer of de transactie, zal de (financierings)transactie niet plaatsvinden.

Voor de geldnemer onderscheidt Van Gool (2013) eveneens zes stappen. Deze zijn in onderstaand schema weergegeven.

keuze zekerheden en risicoprofiel

keuze financieringsvorm

keuze benaderingswijze financier

selectie geldgever(s)

analyse aanbiedingen

besluit

Pagina 20


14 september 2015

Van Gool (2013) onderscheidt zeven krediet technische onderdelen waarop geldnemers hun afweging baseren. Dit zijn: •

Hoofdsom

•

Valuta

•

Rente

•

Duur

•

Aflossing

•

Betaalwijze

•

Vergoeding voor vervroegde aflossing

Voor elk van deze onderdelen kan een afzonderlijke keuze worden gemaakt, waarna de combinatie van de gekozen onderdelen resulteert in de uiteindelijke financieringsvorm. (Van Gool, 2013)

In het geval van vreemd vermogen verschaffing door banken zullen banken deze middelen uit de markt moeten aantrekken. Banken hebben diverse mogelijkheden voor de funding van hun activiteiten. 3.3

Funding van banken

De traditionele manier van funding bestaat uit het aantrekken van spaargelden. Deze bron biedt enerzijds

onvoldoende

funding

om

de

primaire

bankactiviteiten

zoals

krediet-

en

hypotheekverstrekking te bekostigen, anderzijds kunnen de balansverhoudingen verstoord raken waardoor vanuit risico oogpunt de toezichthouder het aantrekken van spaargelden beperkt. (Meij, 2004) Enerzijds is er sprake van een depositofinancieringsgat (Kruimer 2012) en anderzijds zullen activa moeten worden verkocht om de beperkingen vanuit de toezichthouder op te heffen. (Meij, 2004) Daarom grijpen banken ook andere bronnen van funding aan, bijvoorbeeld via de vermogensmarkt of door middel van securitisatie.

De vermogensmarkt bestaat uit de geldmarkt en de kapitaalmarkt. Financiële producten met een looptijd korter dan één jaar worden op de geldmarkt verhandeld. De overige producten worden op de kapitaalmarkt verhandeld. (Besuijen J., 2011) Partijen die hun liquide middelen beschikbaar stellen ontvangen daarvoor een rentevergoeding. De hoogte van de rentevergoeding komt tot stand door vraag naar en aanbod van liquide middelen. (Kruimer, 2012) Banken opereren aan beide zijden van de vermogensmarkt, zij zijn zowel vragers als aanbieders van vermogen, en treden tevens op als intermediair. De belangrijkste aanbieders van vermogen zijn institutionele beleggers zoals verzekeraars en pensioenfondsen. (Besuijen J., 2011) De kapitaalmarkt bestaat uit de markt voor vastrentende

waarden

en

de

aandelenmarkt.

Vastrentende

waarden

zijn

verhandelbare

schuldbekentenissen zoals obligaties, banken spaarbrieven. (Besuijen J., 2011)

Pagina 21


14 september 2015

Securitisatie, het bundelen en (door)verkopen van kredietportefeuilles, is uitgegroeid tot een belangrijke activiteit op de financiële markten. Securitisatie zorgt voor een herverdeling van gelden en risico’s die samengaan met vastgoedfinancieringen. Door vastgoedleningen te bundelen en door te verkopen ontstaat een product met kenmerken die ook voor niet-vastgoed beleggers aantrekkelijk zijn. (Jacobs & Nidenberg, 1995).

Securitisatie heeft veel voordelen voor banken. Een bank kan door middel van een (traditionele) securitisatie illiquide bancaire activa, zoals leningen aan het midden- en kleinbedrijf, te gelde maken. De meest eenvoudige vorm waarin dit gebeurt, is door de activa te verkopen aan een SSPE (securitisation special purpose entity) die vervolgens effecten op de kapitaalmarkt uitgeeft met die activa als onderpand (asset-backed-securities). (Elvers & Siegelaer, 2005)

Banken maken bundels van activaposten die ze van hun balans willen halen. In Nederland betreft dit voornamelijk woninghypotheken, maar ook bedrijfsfinancieringen of particuliere kredieten met een minder sterk onderpand dan een hypotheekrecht kunnen worden gebundeld. Deze bundels worden vervolgens aan een SPV (Special Purpose Vehicle) verkocht. Dit zijn in het algemeen speciaal voor dit doel ingerichte, niet bancaire vennootschappen die door de securitiserende bank wordt opgericht. (DNB, 2009)

De SPV haalt het benodigde geld op door middel van de uitgifte van schuldpapier. De rente die de beleggers hiervoor ontvangen is afhankelijk van de kwaliteit van de onderliggende activa. (DNB, 2009) Het nadeel van securitisatie is dat het gepaard gaat met hoge transactiekosten. (Kruimer 2012)

Securitisatie is sinds het begin van de crisis maatschappelijk omstreden. Door velen wordt het verpakken van (rommel)hypotheken gezien als aanleiding van de crisis. In het huidig tijdgewricht wordt het verpakken van leningen wel weer opportuun beschouwd. De Europese Centrale Bank (ECB) gaat in het kader van de Quantitative Easing securitisaties van Nederlandse woninghypotheken toevoegen aan de op te kopen schuldpapieren. (FD, 2015)

Een vorm van funding die dicht tegen securitisatie aanzit en door banken gebruikt kan worden, is de uitgifte van covered bonds. Covered bonds zijn obligaties die worden uitgegeven door een financiële instelling, waarbij extra zekerheden worden verstrekt. De belegger heeft naast, zoals gebruikelijk bij een bedrijfsobligatie, de claim op de uitgevende instelling tevens een portefeuille kredieten of andere activa als onderpand. In tegenstelling tot een securitisatie via een SPV blijven bij de uitgifte van een covered bond de activa op de balans van de bank staan. Het doel van de uitgifte van covered bonds is sec het aantrekken van financiering en niet gelijktijdig het overdragen van risico’s. De uitgevende bank blijft gedurende de looptijd verantwoordelijk voor de (rente)betalingen aan de beleggers. Indien de bank niet meer aan deze verplichtingen kan voldoen, kunnen de kasstromen uit de onderliggende activa direct worden aangewend voor de obligaties. (Oosten & Linden, 2005)

Pagina 22


14 september 2015

Marrison (2006) geeft aan dat er door verdergaande regulering, bijvoorbeeld door BASEL, differentiatie plaats gaat vinden tussen hoog- en laagrisico balansposten van de banken. De beloning voor lagere risico’s zou de fundingkosten van banken kunnen drukken tot wel zestig basispunten. (Marrison, 2006) 3.4

Resume

Een vastgoedfinancieringstransactie is een proces van keuzen bij zowel geldnemer als geldverstrekker. Beide partijen moeten afwegingen maken ten aanzien van risico’s en bijbehorende (rente)tarieven. Ook wanneer wordt gekeken naar de funding van banken betreft het een proces van afwegingen. Daarbij hebben banken de mogelijkheid om lang- en kortdurend vermogen aan te trekken voor financieringen die naar hun natuur veelal langjarig zijn.

Actoren worden beïnvloed door de institutionele organisatie van de markt die regulerende en beperkende kaders schept voor transacties en typen vastgoedfinanciering. De strategische keuzen die zij maken in vormen van vastgoedfinanciering zijn afhankelijk van de context waarbinnen de actoren opereren.

Keuzen die actoren maken kunnen maatschappelijk omstreden zijn. Er wordt van uitgegaan dat actoren die betrokken zijn bij een vastgoedfinancieringstransactie rationeel handelen. Het is mogelijk dat in het afwegingsproces keuzes worden gemaakt op amorele gronden. Binnen de culturele context kan, bijvoorbeeld door een schokeffect, een verandering optreden ten aanzien van de moraliteit van strategische keuzen.

Pagina 23


14 september 2015

4 Methodologisch kader 4.1

Inleiding

In dit hoofdstuk wordt het methodologisch kader van dit onderzoek beschreven. Op basis van het theoretisch kader wordt een fictieve praktijkcasus onderzocht. In dit hoofdstuk wordt allereerst ingegaan op de aard van het onderzoek en de gekozen onderzoeksmethoden. Vervolgens wordt ingegaan op de te onderzoeken casus. 4.2

Aard van het onderzoek

Het onderzoeksonderwerp en de doelstelling lenen zich voor een diagnostisch onderzoek waarin een experimentele casestudy centraal staat. Volgens Verschuren en Doorewaard (2007) is een diagnostisch onderzoek een praktijkgericht onderzoek, waarbij een bijdrage wordt geleverd aan een ‘interventie’ om een bestaande praktijksituatie te wijzigen. De uitkomsten van een diagnostisch onderzoek geven inzicht in de achtergronden en de oorzaken en wijzen in een richting waarin een oplossing gezocht kan worden. (Verschuren & Doorewaard, 2007) De uitkomsten van dit onderzoek geven inzichten in de achtergronden en de oorzaken van de bestaande verschillen en de voorwaarden waaronder deze kunnen worden gewijzigd en/of overgenomen.

Het onderzoek volgt een kwalitatieve onderzoeksmethode. Daarbij is gekozen voor de casestudy. Volgens Baarda, De Goede en Theunissen (2009) is de casestudy bij uitstek geschikt voor onderzoeken waarbij de onderzoekssituatie binnen een context geplaatst wordt. Daarbij heeft het onderzoek kenmerken van een experiment. Volgens Verschuren en Doorewaard (2007) is een experiment het type onderzoek waarmee ervaringen kunnen worden opgedaan met nieuwe, nog te creëren processen of situaties. De effecten kunnen worden gemeten door twee gelijke groepen te creëren en een interventie uit te voeren in één van de groepen.

De kenmerken van een experiment zijn: 1. Formering van (minimaal) twee groepen, een experimentele groep en een controlegroep; 2. Willekeurige toedeling van proefpersonen of –objecten aan beide groepen. Men noemt dit randomisatie; 3. De onderzoeker bepaalt (en niet de onderzochten!) welke groep aan de interventie wordt blootgesteld en ook wat er verder binnen de groepen gebeurt; 4. De onderzoeker zorgt dat er geen of zo weinig mogelijk invloeden van buitenaf zijn; 5. Naast een nameting is er bij voorkeur sprake van een nulmeting voordat de interventie wordt uitgevoerd. (Verschuren & Doorewaard, 2007)

Pagina 24


4.3

14 september 2015

Praktijkonderzoek

Voorafgaand aan de experimentele casestudy is er een vergelijkend praktijkonderzoek gedaan naar de Nederlandse en de Duitse praktijk op het gebied van regelgeving. Hierbij is het internationaal institutioneel kader als uitgangspunt genomen en onderzocht hoe de praktische uitwerking ervan verschilt tussen Nederland en Duitsland. 4.4

Experimentele casestudy

De casestudy betreft een fictieve casus. Immers, om twee gelijke ‘groepen’ te creëren is een vergelijking

nodig

van

twee

gelijke

gebouwen,

met

een

aan-/verkooptransactie

en

een

financieringstransactie op hetzelfde moment, onder twee verschillende regimes. Volgens Van Gool zijn gebouwen heterogeen. Dat wil zeggen dat elk gebouw uniek is. (Van Gool, 2013) Door het heterogene karakter van vastgoed is er geen bestaande passende praktijkcasus voorhanden.

Omdat dit onderzoek gaat over de bestaande verschillen in context is ervoor gekozen het casusonderzoek niet uit te voeren op daadwerkelijke kantorentransacties in Nederland en Duitsland. De voorwaarden waarbinnen deze transacties plaatsvinden verschillen. Transacties die vergelijkbaar lijken zijn dit niet door institutionele verschillen.

Omdat een daadwerkelijk praktijkvoorbeeld niet beschikbaar is om te gebruiken wordt een fictieve casus gehanteerd. Dit biedt de mogelijkheid om een ceteris paribus scenarioanalyse te maken van een vastgoedtransactie met verschillende financieringstransacties.

Binnen deze casus wordt een spraakmakend (kantoor)gebouw op een prominente locatie in Nederland onder de loep genomen. De casus is gebaseerd op openbare gegevens ten aanzien van huursituatie, vervalkalender van de huurcontracten en de financiële verplichtingen voor de eigenaar.

Voor de huursituatie worden realistische, doch fictieve, uitgangspunten opgesteld. Op deze wijze wordt een uniform kader geschetst waarbinnen diverse scenario’s naast elkaar worden geplaatst en met elkaar kunnen worden vergeleken.

Uitgangspunt voor de koopsom is de Marktwaarde op basis van een taxatie. Op basis van deze koopsom wordt de totale investering bepaald die het uitgangspunt is voor de investeringsanalyse. De scenario’s verschillen op het punt van de gehanteerde financieringsvorm en bijbehorende rente- en aflossingsbetalingen voor het vreemd vermogen.

Pagina 25


14 september 2015

5 Praktijkonderzoek vergelijking NL - DLD 5.1 In

Inleiding dit

hoofdstuk

wordt

nader

ingegaan

op

de

verschillen

die

bestaan

tussen

de

vastgoedfinancieringsmarkt in Nederland en in Duitsland. Allereerst wordt op internationaal niveau beschouwd welke regelingen in beide landen van toepassing zijn. Vervolgens wordt onderzocht hoe dit internationaal formeel institutioneel kader is uitgewerkt in respectievelijk Nederland en Duitsland. Hieruit volgt een vergelijking van de praktijkaspecten ten aanzien van vastgoedfinanciering. Hierbij is onder meer onderzocht hoe dit uitwerkt in de gehanteerde loan-to-value ratio’s en de kosten van krediet. De centrale institutionele elementen die aan de orde komen in dit onderzoek zijn de formele instituties wet- en regelgeving en afspraken die worden opgenomen in contracten tussen lening nemer en geldverstrekker. 5.2

Internationaal kader

De vastgoedbeleggingsmarkt in Europa is historisch gezien afhankelijk van bankfinanciering. Voor de Nederlandse en Duitse bankensector is veel in wet- en regelgeving vastgelegd. Dit betreft zowel nationale als internationale wet- en regelgeving. Internationale regelgeving betreft onder meer de in 1988 ingestelde BASEL akkoorden en Europese uitwerking ervan in de vorm van de Capital Requirements Directive die in 2013 is ingevoerd.

Banken zijn ondernemingen en een eigenschap van ondernemingen is dat deze risico’s accepteert. Om ervoor te zorgen dat banken aan hun verplichtingen kunnen (blijven) voldoen en zichzelf niet teveel bloot zouden stellen aan risico’s, zijn zij door middel van BASEL III gedwongen grotere reserves aan te houden. Een voorbeeld hiervan is de opgelegde uniforme kapitaalbuffer die moet worden aangehouden van de risicogewogen activa. (Verstraeten, 2014). Er zijn regels opgenomen ten aanzien van securitisatie en het maximale aandeel van de verplichte liquiditeitsbuffer die door banken in securitisaties mag worden belegd. (Jones Lang Lasalle IP, 2013)

Om te voorkomen dat banken teveel risico nemen zijn er door de Bank of International Settlements (BIS) kapitaaleisen vastgelegd in de zogenoemde BASEL voorschriften. Banken zijn verplicht buffers (eigen vermogen) aan te houden die mogelijke verliezen kunnen opvangen. BASEL I ging uit van de eenvoudige regel dat een bank een buffer van 8% moest aanhouden voor leningen zonder onderpand. In geval van leningen met onderpand bestond er een korting, afhankelijk van het onderpand. Een hypotheekrecht gaf recht op een korting van 50%. Kritiekpunten op BASEL I waren dat er activiteiten door banken werden ontplooid waarvan het risico niet lag bij het niet terug kunnen vorderen van de leningen, zoals effecten en derivatenhandel, en de focus die er lag op absolute leenbedragen, zonder rekening te houden met zaken als renteafspraken en looptijden, laat staan de kwaliteit van de debiteur. (Schoor, 2010)

Pagina 26


14 september 2015

In 1996 ontstond BASEL II, waarbij de voorschriften voor de aan te houden buffers veel beter aansloten bij de daadwerkelijke risico’s voor de banken. BASEL III is de opvolger van het BASEL II akkoord. De intentie is om de nieuwe voorstellen vanaf eind 2012 langzaam in te voeren tot de laatste in 2019. Waar BASEL II is gericht op het opvangen van verliezen met kapitaalsbuffers, gaat Basel III een stap verder. De nieuwe richtlijnen van Basel III stellen, naast strengere kapitaalseisen, expliciete eisen aan de liquiditeitspositie van banken.

Voorafgaand aan de crisis was de mate waarin informatie met betrekking tot de cover pool openbaar werd gemaakt grotendeels op basis van vrijwilligheid en daarmee zeer divers/heterogeen. Er bestonden in verschillende landen verschillende gewoonten en gebruiken ten aanzien van de gedetailleerdheid van de informatie en de rapportagefrequentie. In 2013 werd een belangrijke stap gezet in de richting van standaardisatie door de oprichting van het Covered Bond Label door de EMF/European Covered Bond Council (ECBC) (European Mortgage Federation – European Covered Bond Council (EMF-ECBC), 2014)

Een verdere stap naar een meer gestandaardiseerde regeling voor openbaarmaking werd genomen met de introductie van de CRD IV / CRR richtlijn, onderdeel van de Capital Requirements Regulation (CRR), aangenomen door het Europees parlement in april 2013 en van kracht sinds 1 januari 2014. Deze omvat een aantal standaarden waaraan covered bonds moeten voldoen om in aanmerking te komen voor de voordelen die de regelgeving bevat. (European Mortgage Federation – European Covered Bond Council (EMF-ECBC), 2014)

De CRR bevat een verzoek tot advies van de European Banking Authority (EBA) aan de Europese Commissie met betrekking tot de voordelige behandeling van covered bonds bij de verplichte risicoweging. De vraag is of deze voordelige behandeling terecht is en van toepassing moet zijn bij alle producten die kwalificeren als covered bond. Verschillende lidstaten hebben verschillende regelingen en mate van transparantie met betrekking tot covered bonds en het gebruik van specifieke soorten onderpand (vliegtuigen, gegarandeerde hypotheken of RMBS / CMBS notes). (European Mortgage Federation – European Covered Bond Council (EMF-ECBC), 2014) 5.3 In

De Nederlandse praktijk de

Nederlandse

markt

is

slechts

een

beperkt

aantal

grote

banken

actief.

Grote

vastgoedfinancieringen vinden al snel plaats in de vorm van banksyndicaten. Geldnemers hebben in de Nederlandse markt beperkte keuze bij het aangaan van financieringen. (SEO Economisch Onderzoek, 2011)

Pagina 27


14 september 2015

Het toezicht op de financiële sector en daarmee de banken is geregeld in de Wet op het financieel toezicht (Wft). Hierin is een groot aantal regels en voorschriften voor de financiële markten en het toezicht daarop samengebracht. De belangrijkste toezichthouders in Nederland zijn de Autoriteit Financiele Markten (AFM) en De Nederlandsche Bank (DNB). De toezichthoudende taak van de AFM en DNB is volgens de wet gescheiden. De AFM houdt toezicht op het gedrag van de gehele financiële sector (gedragstoezicht) en DNB controleert of een (bank)instelling voldoende gezond is (prudentieel toezicht).

Zoals bij elk bedrijf is ook voor een bank de balans tussen risico en rendement een belangrijk onderdeel van de bedrijfsstrategie. Banken lenen geld uit aan verschillende categorieën geldnemers, waarvan de kredietwaardigheid kan verschillen. Kredietwaardige geldnemers betalen in het algemeen een lagere rente dan risicovollere geldnemers.

Uitsluitend geld uitlenen aan kredietwaardige leners staat niet gelijk aan een laag risico. Een grote exposure aan een kleine groep kredietwaardige geldnemers zorgt voor relatief lage rente-inkomsten. Bij een default van één geldnemer zullen de rente-inkomsten van de andere geldnemers voor onvoldoende compensatie zorgen. Een grote exposure aan een grote(re) groep minder kredietwaardige geldnemers, kan in de praktijk minder risicovol zijn. (Verstraeten, 2014)

Nederland heeft een grote securitisatiemarkt. In totaal is de omvang van deze leningen ongeveer 8% van het BBP. Dat wordt ondermeer veroorzaakt door de omvang van de financiële sector in Nederland en de grootte van de hypotheekschuld. Niet alle gesecuritiseerde leningen zijn afkomstig van banken en ook niet alle gesecuritiseerde leningen betreffen vastgoed gerelateerde financieringen. (DNB, 2009)

Het toezicht op securitisaties ligt bij DNB en is voor een belangrijk deel gebaseerd op de boekhoudkundige waardering van de te securitiseren activa. DNB stelt daarbij vermogenseisen die kunnen resulteren in het verplicht aanhouden van een depostito bij DNB. Zonder erkenning van DNB wordt het vermogensbeslag van de te securitiseren portefeuille niet opgeheven en moet de bank nog steeds buffer kapitaal aanhouden terwijl het doel van de securitisatie is dat de risico’s buiten de deur geplaatst worden. (Meij, 2004)

Met ingang van 1 januari 2015 geldt in Nederland nieuwe wet en regelgeving voor geregistreerde covered bonds. De nieuwe regelgeving heeft als belangrijkste doel de markt voor Nederlandse covered bonds transparanter en efficiënter te maken. In de wet is onder andere een minimum aan te houden dekkingsactiva en een minimale liquiditeitsbuffer opgenomen. Op deze manier probeert de wetgever de zekerheden naar de belegger te vergroten en meer duidelijkheid te laten verkrijgen over de samenstelling van de dekkingsactiva en aflossingsstructuren. (DNB, 2015)

Pagina 28


14 september 2015

Uit onderzoek van Nyenrode (2011) in samenwerking met de Real Estate Finance afdeling van de Internationale Nederlanden Groep blijkt dat de gemiddelde LTV op de uitstaande leningen bij de Nederlandse bank circa 64% bedraagt, waarbij door geldnemers verwacht wordt dat deze daalt tot circa 60% in de periode 2014-2016. Tijdens de dag van de vastgoedfinanciering in maart 2015 gaf ING aan nieuwe leningen te verstrekken tot een LTV van 65 tot 70%, afhankelijk van het type onderpand. (Verslag van de dag van de Vastgoedfinanciering, 2015) Ook NIBC geeft aan financieringen te kunnen verstrekken tot een LTV van 70%, waarbij, wanneer sprake is van beleggingen van mimimaal EUR 25 miljoen en een looptijd tot 20 jaar, een indicatieve marge tussen de 110-130 basispunten geldt. (Verslag van de dag van de Vastgoedfinanciering, 2015)

In 2014 heeft Delta Lloyd een portefeuille hypotheken gesecuritiseerd ter grootte van circa EUR 770 miljoen. De kosten van funding op deze wijze bedroegen in deze transactie circa 75 basispunten boven EURIBOR. (Delta Lloyd bundelt voor € 770 mln aan hypotheken, zónder swap, 2014) 5.4

De Duitse praktijk

Sinds 1900 kent Duitsland wetgeving die de uitgifte van covered bonds reguleert. Alleen hypotheekbanken die voldeden aan wettelijke vereisten zoals opgenomen in de Pfandbriefgesetzes (PfandBG) en haar voorganger de Hypothekenbankgesetz (HBG), ontvingen een licentie om pfandbriefen uit te geven.

De belangrijkste reden voor beleggers om in Duitse pfandbrieven te investeren is de zekerheid die de investering biedt. Pfandbrieven bieden beleggers zekerheid die vergelijkbaar is met staatsobligaties van een beperkt aantal landen terwijl in een aantal gevallen de returns hoger zijn. (VDP) Pfandbrieven hebben een geschiedenis die teruggaat tot 1769 zonder enige default. ( IEXProfs Redactie, 2011). Door het lage risico, dat als bijna risico-vrij wordt gezien, vormen pfandbrieven een aantrekkelijke belegging. (W. Crimann, 2009)

Het fundament van deze zekerheid wordt gevormd door het wettelijk raamwerk en het scherpe toezicht waar pfandbriefbanken aan onderhevig zijn. Naast de algemene Duitse bankenwet, de ´Kreditwesengesetzes’ (KWG)’, die voor alle banken van toepassing is, zijn pfandbriefbanken onderworpen aan de pfandbriefwet, de ´Pfandbriefgesetzes’ (PfandBG). Banken die Pfandbrieven uitgeven moet beschikken over een kernkapitaal van tenminste EUR 25 miljoen en voldoen aan de in de PfandBG opgenomen eisen ten aanzien van management, monitoring en beheersing van risico’s. Daarnaast moeten deze banken beschikken over een goedkeuring van de Duitse toezichthouder op de financiële markten, de ‘Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)’, waarin ondermeer wordt getoetst of de bank in kwestie voldoende vaak pfandbrieven uitgeeft. (VDP)

Pagina 29


14 september 2015

Pfandbrieven zijn per definitie per Pfandbrief gedekt door de uitstaande vorderingen van de bank. Daarnaast zijn Pfandbriefbanken verplicht 2% meer dekking aan te houden dan het bedrag dat uitstaat bij beleggers. De banken moeten separate ‘cover pools’ aanhouden. Dit zijn afgescheiden bundels leningen die als onderpand dienen voor de Pfandbrieven. Wanneer een bank zelf in gebreke blijft, kunnen deze separate ‘cover pools’ niet worden aangesproken door de schuldeisers van de bank, anders dan door de houders van de Pfandbrief. In de PfandBG zijn regelingen opgenomen ten aanzien van het beheer van deze cover pool en de acties die de bank moet uitvoeren wanneer de totale contante waarde van de cover pool lager dreigt te worden dan de verplichte 102% van de uitstaande Pfandbrieven. (VDP)

Door de strikte regelgeving over de kwaliteit van de leningen die kunnen worden toegevoegd aan de cover pool, de eisen aan het management en de standaarden ten aanzien van transparantie, is er in de geschiedenis van de PfandBG en de ‘Hypothekenbankengesetz (HBG)’ nog nooit sprake geweest van een default van een Pfandbrief uitgevende instelling of een cover pool. (VDP) Dit doet de vraag opdoemen waarom andere landen geen vergelijkbare wetgeving hebben ingevoerd als deze schijnbaar deze voordelen kent.

De cover pool mag enkel bestaan uit veilige hypotheken. Dit wordt bewerkstelligd door hiervoor alleen hypotheken of delen van hypotheken toe te laten die bestaan uit een maximale LTV van 60% van de conservatieve MLV. Op deze wijze vormen afwaarderingen door de economische cycli heen geen gevaar voor de zekerheden in de cover pool. Overige risico’s, zoals liquiditeits-, valuta- en interestrisico’s, worden gedekt in de methode waarmee op wekelijkse basis de 102% dekking van de cover pool wordt getoetst. (VDP)

Feitelijk is een Pfandbrief een covered bond die voldoet aan de wettelijke eisen van de Duitse PfandBG. De covered bonds zijn gedekt door een cover pool van hypothecaire leningen.

Er is geen vaste verhouding tussen de Mortgage Lending Value, die bij de pfandbrieffinancieringen als basis geldt, en de Marktwaarde. Het zijn twee afzonderlijke waardebegrippen, waarbij Marktwaarde uitgaat van een transactie op peildatum en de MLV per definitie uitgaat van een waarde gedurende de looptijd van de lening. De MLV zal altijd lager dan de Marktwaarde moeten zijn. (Verband Deutscher Pfandbriefbanken) Wetgeving schrijft voor dat maximaal 60% van de MLV mag worden ondergezet in een pfandbrief. De maximale LTV die geldt voor een dergelijke financiering, tenminste van het ondergezette deel, zal daarmee nooit meer dan 60% van de Marktwaarde bedragen. (VDP)

Pagina 30


14 september 2015

Marktwaarde

MLV

Maximale lening 60% MLV

Figuur 2 (Verband Deutscher Pfandbriefen, 2015)

Buitenlandse partijen worden steeds belangrijker voor de Pfandbriefbanken in de kredietverlening. Tot 1988 beperkten de Pfandbriefbanken zich tot de Duitse markt. Sindsdien mogen, en zijn, leningen verstrekt binnen de lidstaten van de Europese Unie. Vanaf juli 2002 mogen Duitse Pfandbriefbanken ook leningen verstrekken en het onderpand toevoegen aan de cover pool voor objecten in de VS, Canada en Japan. (VDP)

Dat Duitse banken het pfandbriefsysteem als vorm van funding hebben, maakt de banken niet minder kwetsbaar voor conjunctuurschommelingen of wanbeleid. In 2003 werd Hypo Real Estate, een Pfandbriefbank, door de toenmalige Hypo-Vereinsbank naar de beurs gebracht. In oktober 2008 moest de bank door middel van een bail-out worden gered en in 2009 is ze volledig genationaliseerd. (Frankfurter Allgemeine Zeitung, 2015) De obligatiehouders van de Pfandbriefen hebben hiervan echter geen nadeel ondervonden, omdat zij een extra zekerheid hadden op de covered pool. Dit in tegenstelling tot de aandeelhouders en beleggers in bedrijfsobligaties van de bank. Deze beleggers zijn geconfronteerd met koersdalingen en vervolgens het faillissement van de bank. 5.5

Vergelijkend kader

Nederland en Duitsland verschillen op het vlak van regelgeving van elkaar, maar ook cultureel. De verschillen in hiërarchie en uncertainty avoidance lijken de belangrijkste aspecten voor de verschillen in (informele) instituties.

Belangrijk verschil tussen de beide methoden is het verschil in bevoorschotting. Wanneer moet worden voldaan aan de geldende regelgeving is de LTV die Duitse banken verstrekken lager dan in de huidige Nederlandse praktijk gebruikelijk is.

Pagina 31


14 september 2015

Vastgoedbeleggers De Nederlandse vastgoedbeleggers kunnen ook in de huidige constellatie bij Duitse Pfandbriefbanken terecht. In een neergaande markt neemt die vraag toe. In een opgaande markt vermindert de aantrekkelijkheid van de Pfandbriefbanken. De verklaring hiervoor ligt in de lagere LTV’s die Pfandbriefbanken aanbieden en extra verplichtingen die zijn opgenomen in de algemene voorwaarden, zoals eisen ten aanzien van taxatie(frequentie).

Vastgoedbanken De Pfandbriefbanken hebben gedurende de crisis een grote toestroom van kapitaal gezien. Dat een bank Pfandbriefen uitgeeft is echter geen garantie voor de gezondheid van de bank, zoals blijkt uit de nationalisatie van Hypo Real Estate in 2008. (Frankfurter Allgemeine Zeitung, 2015) Alleen het deel dat afgezekerd is door middel van de covered pool biedt zekerheden voor de obligatiebelegger. Banken hebben geen mogelijkheid meer om te schuiven met de diverse bronnen van funding.

Obligatiebeleggers Volgens het EMF-ECBC (2014) wordt de aankoop van covered bonds door obligatie beleggers voornamelijk gedreven door de mate en wijze van regulering. Met name in Europa, waar covered bonds profiteren van gunstige behandeling met betrekking tot liquiditeit- en kapitaalvereisten.

Een aantal kenmerken van covered bonds maakt volgens het EMF-ECBC (2014) deze beleggingscategorie interessant voor beleggers in vastrentende waarden. Zo hebben covered bonds de neiging een spread pick-up te hebben ten opzichte van staatsobligaties. Ze hebben een lagere volatiliteit en een betere/hogere rating dan sovereign of senior unsecured debt. Tot slot worden de zekerheden die worden gecreëerd door middel van de cover pool aangemerkt als onderscheidend kenmerk. (European Mortgage Federation – European Covered Bond Council (EMF-ECBC), 2014)

Volgens het EMF-ECBC (2014) hebben covered bonds een significant lagere volatiliteit op indexniveau in vergelijking met de Europese indices van staatsobligaties. Hetgeen bijzonder relevant is bij de bouw van een efficiënte portefeuille.

Ervan uitgaande dat het dieptepunt van de crisis achter ons ligt, is de vraag opportuun of covered bonds hun aantrekkingskracht behouden. De toenemende risicobereidheid van marktpartijen, in combinatie met een lage opbrengst van covered bonds, duwt investeerders in de richting van potentieel meer rendabele activa. Daarentegen zijn er gedurende de crisis voorbeelden geweest van aspecten die de waarde van covered bonds voor beleggers vergrootten. Vooral de bail-in, zoals die in Cyprus heeft plaatsgevonden, wordt daarbij gezien als gamechanger. (European Mortgage Federation – European Covered Bond Council (EMF-ECBC), 2014)

Pagina 32


14 september 2015

De waarde van de bescherming die de covered bond belegger geniet neemt daardoor toe. Het risico op schade bij faillissement, bail-in of bail-out van een bank, is kleiner dan die van concurrerende schuldeisers die geen geïsoleerde cover pool als extra zekerheid hebben. Zelfs met de toegenomen stabiliteit van de bankensector als gevolg van hogere kapitaalniveaus en strenger toezicht.

Ten tijde van de bail-out en vervolgens de nationalisatie van Hypo Real Estate hebben de obligatiehouders van de Pfandbriefen geen nadeel ondervonden, omdat zij een extra zekerheid hadden in de vorm van de covered pool.

Pagina 33


14 september 2015

6 Hoofdstuk 6: Casus 6.1

Inleiding

In dit hoofdstuk wordt, ter nadere duiding, een scenario analyse uitgevoerd op basis van een fictieve transactie. Vanwege de heterogeniteit van de vastgoedmarkt en de verschillende uitgangspunten en beweegredenen bij transacties, is een fictieve transactie als uitgangspunt genomen. Op deze wijze is een ceteris paribus vergelijking mogelijk die niet mogelijk is wanneer daadwerkelijke transacties met elkaar vergeleken worden. 6.2

Transactie

Er is gekozen voor een kantoortoren op de Zuidas in Amsterdam. Hiervan is een fictieve huursituatie opgesteld die als input is gehanteerd voor een ‘taxatie’ van de Marktwaarde en de voor de financiering onder Duitse voorwaarden benodigde Mortgage Lending Value.

De kasstroomprognose (van het object) zoals die is opgesteld vormt de basis van de taxatie van de Marktwaarde. De Mortgage Lending Value wordt vastgesteld op basis van de voorschriften zoals die zijn vastgelegd in de Pfandbriefgesetz en aanverwante regelingen.

De algemeen gehanteerde definitie van de Marktwaarde luidt: ‘de Marktwaarde representeert het geschatte bedrag waartegen vastgoed tussen een bereidwillige koper en een bereidwillige verkoper na

behoorlijke

marketing

in

een

zakelijke

transactie

zou

worden

overgedragen

op

de

waardepeildatum, waarbij de partijen met kennis van zaken, prudent en niet onder dwang zouden hebben gehandeld.’ (RICS, 2013)

De Marktwaarde van het fictieve object is vastgesteld op basis van de in de markt gebruikelijke methoden. Dit betreft de comparatieve methode, de Markthuurkapitalisatiemethode en de discounted cash-flowmethode.

De comparatieve methode vergelijkt verkooptransacties en/of verhuurtransacties met betrekking tot soortgelijke objecten met elkaar. Deze methode wordt gebruikt voor onroerende zaken waarvan in voldoende mate transactiegegevens bekend zijn. (Ten Have, 2002)

Bij de Markthuurkapitalisatie methode wordt de Marktwaarde bepaald aan de hand van de bruto Markthuur van de verhuurbare vloeroppervlakten van de gebouwen en/of terreinen, verminderd met onroerende zaakgebonden zakelijke- en andere exploitatielasten en gerelateerd aan een onder de huidige marktomstandigheden reëel geacht netto rendement. (Ten Have, 2002)

Pagina 34


14 september 2015

Bij de discounted cash-flowmethode worden toekomstige opbrengsten en uitgaven contant gemaakt naar

de

waardepeildatum.

Hierbij

worden

de

te

verwachten

kasstromen

gedurende

de

beschouwingperiode geschat. Vervolgens wordt de eindwaarde van de onroerende zaak in het laatste jaar geschat. Het contant maken gebeurt op basis van een door de markt gewenst rendement (disconteringsvoet). (Ten Have, 2002)

De definitie van de MLV (Beleihungswert) volgens de Pfandbriefgesetz luidt: ‘Der Beleihungswert darf den Wert nicht überschreiten, der sich im Rahmen einer vorsichtigen Bewertung der zukünftigen Verkäuflichkeit einer Immobilie und unter Berücksichtigung der langfristigen, nachhaltigen Merkmale des Objektes, der normalen regionalen Marktgegebenheiten sowie der derzeitigen und möglichen anderweitigen Nutzungen ergibt. Spekulative Elemente dürfen dabei nicht berücksichtigt werden’. (PfandBG, 2005)

Deze definitie lijkt sterk op de door de RICS gehanteerde definitie. 'mortgage lending value' means the value of immovable property as determined by a prudent assessment of the future marketability of the property taking into account long-term sustainable aspects of the property, the normal and local market conditions, the current use and alternative appropriate uses of the property. (RICS, 2013)

De berekening van de MLV leunt niet alleen op de inkomstenbenadering zoals die primair het uitgangspunt vormt voor de bepaling van de marktwaarde. Bij de bepaling van de MLV is het verplicht ook de kostenbenadering te hanteren. Hiervoor is in een aantal strikte voorschriften omschreven welke uitgangspunten hierbij gehanteerd moeten worden.

Voor het bepalen van de MLV in de casus is gebruik gemaakt van de vervangingswaardemethode om de gecorrigeerde vervangingswaarde van het object te bepalen. De gecorrigeerde vervangingswaarde representeert het bedrag dat redelijkerwijs nodig is om de onroerende zaak te vervangen door een andere onroerende zaak, die voor de bedrijfsuitoefening een economisch gelijke betekenis heeft. (Ten Have, 2002)

De gecorrigeerde vervangingswaarde is de vervangingswaarde, waarbij rekening is gehouden met de aard en de bestemming van de zaak en de sinds de stichting van die zaak opgetreden technische en functionele veroudering. In het kader van de correctie wegens technische en functionele veroudering wordt de vervangingswaarde berekend naar datgene wat feitelijk aanwezig is, rekening houdend met hedendaagse normen, bouwmethoden en materialen.

Bij de technische correctie wordt uitgegaan van de te verwachten technische levensduur, op basis van normaal onderhoud en de geschatte eventuele restwaarde aan het eind van deze levensduur, rekening houdend met uitgevoerde renovaties. (Ten Have, 2002)

Pagina 35


6.3

14 september 2015

Casus 600 Amsterdam

De Marktwaarde van Casus 600 in Amsterdam bedraagt EUR 144.100.000,- k.k. zowel op basis van de Markthuurkapitalisatiemethode als de discounted cashflowmethode. De minimale investering die de koper zal moeten doen bedraagt circa EUR 152.900.000,-, bestaande uit de koopsom k.k. vermeerderd met overdrachtsbelasting en overige overdrachtskosten. In de praktijk zal de investering hoger zijn door bijkomende kosten zoals kosten voor juridische, commerciële en technische adviseurs.

Voor de bepaling van de MLV is, zoals is voorgeschreven, een conservatief scenario aangehouden. Immers gaat het bij de MLV om een prudente inschatting van de duurzame verdiencapaciteit van het object waarbij speculatieve elementen buiten beschouwing worden gelaten. Enerzijds is de Markthuur van alle kantoorruimten gelijkgesteld aan de laagst voorkomende Markthuur in het complex, anderzijds is er rekening gehouden met een hogere dan werkelijke jaarlijkse exploitatielast. In de voorschriften voor het bepalen van de MLV is gesteld dat rekening moet worden gehouden met de werkelijke exploitatielasten met een minimum van 15% van de bruto Markthuur. In de casus bedragen de werkelijke exploitatiekosten 6.4% van de bruto Markthuur. Door rekening te houden met hogere exploitatielasten wordt een lagere netto Markthuur gekapitaliseerd. Een ander verschil ontstaat door de voorgeschreven toewijzing naar een grondbestanddeel en een bestanddeel voor de opstal. Waar bij de Markthuurkapitalisatiemethode de inkomsten worden toegeschreven aan het geheel van grond en opstal, wordt bij de MLV onderscheid gemaakt naar een vergoeding voor de grond, waarvan de kapitalisatiefactor door de tijd gelijk blijft, en een vergoeding voor de opstal, waarvan de kapitalisatiefactor wordt bepaald door de resterende levensduur van de opstal. De optelling van de afzonderlijke gekapitaliseerde gronden opstalcomponent vormt de eerste pijler van de MLV bepaling.

Naast de inkomstenbenadering vereist de Pfandbriefgesetz ook de kostenbenadering. Wanneer er meer dan 20% verschil zit in de beide benaderingen geldt de laagste van de twee als MLV. Bij de kostenbenadering dient de waarde van de grond te worden uitgedrukt in een waarde per vierkante meter perceel, waar bij kantoorruimten waarbij de floor-space index (FSI) groter is dan 1 het gebruikelijk deze te bepalen per vierkante meter bruto vloeroppervlakte. De kostenbenadering gaat uit van de bruto vervangingswaarde van de opstallen die wordt verminderd met de technische afschrijving op basis van de verstreken levensduur. Vanwege het prudente karakter van de MLV wordt deze verminderd met een veiligheidsmarge van 10% van de totale bouwkosten. De optelling van gronden opstalwaarde vormt de tweede pijler van de MLV bepaling. De MLV op basis van de inkomstenbenadering in deze casus bedraagt EUR 120.350.000,- en op basis van de kostenbenadering EUR 117.550.000,-. Omdat het verschil tussen beide kleiner is dan 20% mag de MLV worden vastgesteld op basis van de inkomstenbenadering. De MLV is vastgesteld op EUR 120.350.000,-

Pagina 36


14 september 2015

Naast de bepaling van de Marktwaarde, mede gebaseerd op de kasstroomprognose van het object, is een investeringsanalyse opgesteld waarbij een aantal keuzemogelijkheden is uitgewerkt. Hierin zijn de kosten voor financiering meegenomen en resulteert een netto kasstroom die de vergoeding vormt voor het ingebrachte eigen vermogen. Het resultaat van de scenario analyse wordt gemeten in een aantal indicatoren: •

IRR (internal rate of return) van het eigen vermogen

•

ICR (interest coverage ratio) – netto huurinkomsten / verschuldigde rente

•

DSCR (debt service coverage ratio) – netto huurinkomsten / verschuldigde rente + aflossing

De ICR drukt uit het aantal malen dat de renteverplichting kan worden betaald uit de netto inkomstenstroom van het project. De DSCR drukt uit het aantal malen dat de rente- en aflossingsverplichting kan worden betaald uit de netto kasstroom van het project. Een ICR van 1,5 en een DSCR van 1 wordt in bankconvenanten veelal als minimum gehanteerd.

In de investeringsanalyse zijn twee mogelijke scenario’s uitgewerkt op basis van de Nederlandse en de Duitse praktijk. Voor de uitwerking van de scenario’s wordt verwezen naar bijlage I en bijlage II.

1. Nederlandse praktijk Er wordt een lening verstrekt ter grootte van 65% van de Marktwaarde k.k. van het onderpand. De jaarlijkse aflossing bedraagt 3.00% van de hoofdsom en de verschuldigde rente bedraagt 4.00% gedurende de looptijd van 15 jaar

2. Duitse praktijk Er wordt een lening verstrekt ter grootte van 60% van MLV. De jaarlijkse aflossing bedraagt 3.00% van de hoofdsom en de verschuldigde rente bedraagt 3.00% gedurende de looptijd van 15 jaar.

In onderstaande tabel zijn de uitkomsten van de verschillende scenario’s weergegeven.

Initiële investering LTV (Marktwaarde k.k.) Hoofdsom Jaarlijkse aflossing Rentepercentage Benodigd equity

Nederland

Duitsland

EUR 152.900.000,-

EUR 152.900.000,-

65%

50.1%

EUR 93.665.000,-

EUR 72.210.000

EUR 2.800.000,-

EUR 2.167.000,-

4.00%

3.00%

EUR 59.250.000,-

EUR 80.700.000,-

ICR max

4.41

7.62

ICR min

1.91

3.31

DSCR max

2.03

2.97

DSCR min

1.05

1.58

EUR 113.350.000,-

EUR 132.000.000,-

1.91

1.64

IRR totaal project

6.30%

6.30%

IRR equity

8.39%

8.21%

Resultaat Factor resultaat / equity

Pagina 37


14 september 2015

De verschuldigde rente in de Duitse situatie is op 3.00% gesteld, 100 basispunten lager dan in de Nederlandse situatie. Dit wordt veroorzaakt door enerzijds de goedkopere funding van de Duitse banken, waardoor deze goedkoper geld kunnen uitlenen. Anderzijds loopt de Duitse bank minder risico dan de Nederlandse bank. Uit de ICR en DSCR blijkt dat in het Duitse scenario de waarschijnlijkheid dat de leningnemer aan zijn verplichtingen kan voldoen groter is. Respectievelijk minimaal 3.31 en 1.58 voor het Duitse scenario en 1.91 en 1.05 voor het Nederlandse scenario.

Het verschil dat de vastgoedbelegger direct merkt, is het verschil in benodigde eigen middelen. Wanneer wordt gekozen voor een Duitse financiering is de inleg van 36% meer eigen vermogen benodigd. Door de lagere financiering zijn de jaarlijkse rente- en aflossingsbetalingen in de Duitse situatie lager. Ook is het IRR op het eigen vermogen lager en ligt de verhouding tussen het resultaat en het geïnvesteerd eigen vermogen lager.

Uit het voorbeeld blijkt duidelijk dat ongeacht de financieringsvorm en structuur, het rendement op de investering, uitgedrukt in IRR totaal project, gelijk blijft. Het totale risico komt voort uit het risico van het project en niet van de verdeling van het risico over eigen- en vreemd vermogen. Naast de analyse, waarbij rekening is gehouden met een verschil in rente van 100 basispunten, is tevens een analyse gemaakt van het scenario waarbij de uitkomsten voor de vastgoedbelegger, uitgedrukt in IRR op eigen vermogen, gelijk zijn. De overige parameters in de analyse zijn gelijk gehouden (ceteris paribus). Daarbij is onderzocht bij welk rentepercentage op de Duitse financiering de IRR op eigen vermogen gelijk is aan de Nederlandse financiering.

Initiële investering LTV (Marktwaarde k.k.) Hoofdsom Jaarlijkse aflossing Rentepercentage

Nederland

Duitsland

EUR 152.900.000,-

EUR 152.900.000,-

65%

50.1%

EUR 93.665.000,-

EUR 72.210.000

EUR 2.800.000,-

EUR 2.167.000,-

4.00%

2.70%

EUR 59.250.000,-

EUR 80.700.000,-

ICR max

4.41

8.47

ICR min

1.91

3.68

DSCR max

2.03

3.09

Benodigd equity

DSCR min Resultaat Factor resultaat / equity

1.05

1.65

EUR 113.350.000,-

EUR 134.650.000,-

1.91

1.67

IRR totaal project

6.30%

6.30%

IRR equity

8.39%

8.39%

Hieruit blijkt dat de rente die de bank in het Duitse scenario kan vragen om een gelijk resultaat voor de vastgoedbelegger te realiseren 2.70% is, ofwel een 32.5% lager rentetarief dan in het Nederlandse scenario. De ratio’s die de zekerheidspositie van de bank aangeven stijgen met ruim 50%.

Pagina 38


6.4

14 september 2015

Conclusie

Voor de vastgoedbelegger ontstaat een voordeel wanneer banken als gevolg van goedkope funding gelden ook goedkoop kunnen uitlenen. In de huidige structuur is niet te achterhalen in hoeverre de lagere rente voortkomt uit goedkopere funding en voor welk deel het objectief lagere risico daar verantwoordelijk voor is. Wanneer vastgoedbeleggers kiezen voor een financieringsvorm met Pfandbrieffinanciering zijn ze gedwongen om meer eigen middelen in te brengen of een gedeelte te overbruggen met vreemd vermogen in de vorm van een mezzanine financiering.

Voordeel van invoering van een vergelijkbaar systeem kan voor Nederlandse banken ontstaan in een neergaande markt. Op dat moment is het verschil tussen Marktwaarde en de MLV kleiner. Daardoor verkleint het verschil in maximale bevoorschotting tussen de beide scenario’s, zoals in onderstaande grafiek is weergegeven. De LTV bij het Duitse systeem zal toenemen, waardoor het in te brengen eigen vermogen afneemt. Opgeteld bij een lagere rente ontstaat hier een voordeel voor het Duitse systeem voor zowel de Nederlandse banken als de vastgoedbelegger.

Marktwaarde Bevoorschotting MLV Maximale lening 60% MLV

Figuur 3

Pagina 39


14 september 2015

7 Analyse 7.1

Inleiding

In dit hoofdstuk worden de uitkomsten van het praktijkonderzoek vergeleken met de behandelde literatuur. De tabellen in het voorgaande hoofdstuk geven de verschillen tussen de praktijken weer. In dit hoofdstuk wordt nader ingegaan op de culturele en institutionele dimensie van de verschillen en op de verschillende gehanteerde strategieën die behoren bij deze dimensies. 7.2

Cultuur

Vastgoedbeleggers en vastgoedfinanciers opereren ieder in hun eigen context. Voor een deel, waar het vastgoed betreft, vertonen deze overlap. Vastgoedfinanciers zijn, zowel in Nederland als in Duitsland, in het algemeen geworteld in bankinstellingen. Een groot deel van de Nederlandse vastgoedbeleggers betreft zelfstandige ondernemingen, terwijl de meeste, in Nederland actieve, Duitse

vastgoedbeleggers

grote

vastgoedbeleggingsfondsen

zijn.

Deze

verschillende

typen

organisaties kennen andere hiërarchieën en gezagsverhoudingen en kennen een verschillende mate van loyaliteit, zowel intern als extern. Nederlandse en Duitse vastgoedbeleggers hebben een andere bloedgroep. Waar de context van partijen overlappen begrijpen ze elkaar, maar daarmee bestaat niet automatisch begrip voor de gehele context van de andere partij. Dit is een bron van onzekerheid en wantrouwen. Door, soms letterlijk, elkaars taal te leren spreken en kennis te maken met elkaars achtergrond en belangen kan vertrouwen toenemen. Daarbij zal niet de culturele context van de verschillende actoren wijzigen, maar wel begrip ontstaan voor elkaars cultuur. Culturele instituties zorgen

voor

sociale

stabiliteit

en

een

perceptie

van

veiligheid.

Door

routines

in

besluitvormingsprocessen en verwerking van informatie zorgen culturele instituties voor efficiency in bedrijfsprocessen. Wijziging van culturele (informele) instituties is een zeer langdurig proces. Williamson (1998) geeft hiervoor een veranderingstermijn van 100 tot 1.000 jaar aan. 7.3

Instituties

Instituties maken transacties mogelijk en geven de kaders waarbinnen deze kunnen plaatsvinden. Een grotere mate van formele instituties geeft actoren zekerheid over de mogelijke gevolgen van transacties en kan daarmee transactiekosten verkleinen. Doordat in Duitsland de instituties zijn ingericht op Pandbrieffinancieringen, zijn de transactiekosten voor het uitgeven van nieuwe financieringen en het uitgeven van covered bonds volgens dit principe zeer laag. Wanneer in Nederland deze structuren moeten worden ingericht zal de formele wetgeving moeten worden aangepast. Dit is volgens Williamson (1998) een proces van 10 tot 100 jaar. Misschien nog belangrijker voor het bestaande vertrouwen in het Duitse systeem is het trackrecord dat meer dan 100 jaar teruggaat. Het opbouwen van zo’n trackrecord kan niet met wetgeving worden geregeld. Tevens is er niet alleen sprake van het objectieve trackrecord van geen defaults sinds de start van het systeem, ook staan Duitsers erom bekend zich altijd aan de regels te houden. Voor Nederlanders gaat dit niet op. Het wijzigen van dergelijke informele instituties vergt volgens Williamson 100 tot 1.000 jaar.

Pagina 40


7.4

14 september 2015

Strategie

Van professionele partijen, zoals de actoren die betrokken zijn bij een vastgoedfinancieringstransactie, wordt aangenomen dat het rationeel handelende partijen zijn. Het calculerend vermogen van professionele vastgoedpartijen mag groot worden verondersteld. Marktwerking doet verwachten dat rationeel handelende actoren efficiënte keuzes maken. Alleen al de aanwezigheid van concurrentie zal actoren dwingen rationeel te handelen. Toch is in dit onderzoek vastgesteld dat er voor een rationeel handelende Nederlandse bank een voordeel te behalen is in een bepaalde periode van de marktcyclus en dat de huidig gevoerde strategieën niet de optimale lijken.

De context beïnvloedt de strategie die actoren ontplooien. De actoren trachten, door middel van strategie, de context te beïnvloeden om uiteindelijk in een betere positie te verkeren dan voor de strategische handeling. De strategie die vastgoedbeleggers, vastgoedfinanciers en obligatiebeleggers hanteren is de uiting van afwegingen in de institutionele context. Door verschillen in cultuur wordt de waarschijnlijkheid van uitkomsten anders ingeschat. Nederlandse en Duitse actoren opereren in een andere context waarbinnen een andere strategie tot nut- en opbrengstmaximalisatie leidt.

Pagina 41


14 september 2015

8 Conclusies 8.1

Inleiding

In dit laatste hoofdstuk wordt op basis van het literatuur- en praktijkonderzoek een antwoord gegeven op de centrale vraag van het onderzoek.

De centrale onderzoeksvraag luidt: Onder welke voorwaarden kunnen aspecten van de Duitse Pfandbrieffinancieringen een bijdrage leveren aan de Nederlandse vastgoedfinancieringsmarkt. 8.2

Kenmerkende verschillen

Het doel van dit onderzoek, zoals dat is beschreven in hoofdstuk 1 valt uiteen in twee delen. Het eerste deel van de doelstelling betreft het achterhalen welke kenmerkende verschillen er zijn tussen het Nederlandse en het Duitse systeem.

De structuur die de Duitsers hanteren lijkt een dusdanig laag risicoprofiel te kennen, of tenminste als zodanig beoordeeld te worden, dat de rendementseis van de obligatiebelegger zeer laag is. Voor securitisatie van Nederlandse leningen, waarbij geen vergelijkbaar juridisch kader is, wordt een hogere

rendementseis

gehanteerd.

In

ruil

daarvoor

hebben

niet-Pfandbriefbanken

meer

vrijheidsgraden bij het aanbieden van lening pakketten en ook bij de verstrekking van vastgoedleningen zelf.

Naast funding door uitgifte van covered bonds zijn er de traditionele vormen van funding zoals het aantrekken van spaargelden en het uitgeven van (bedrijfs)obligaties. Kenmerkend verschil met het Duitse

systeem

is

het

ontbreken

van

de

directe

koppeling

tussen

de

uitstaande

vastgoedfinancieringen bij deze vormen van funding en de aanwezige covered pool bij de uitgifte van Pfandbrieven. 8.3

Overdracht elementen

Het tweede deel van de doelstelling betreft het verkennen onder welke voorwaarden deze kenmerken kunnen worden overgedragen/uitgewisseld tussen de systemen.

De technieken die de basis vormen voor de Pfandbrief methodiek, zoals het securitiseren met behulp van een covered pool, zijn technieken die ook in Nederland worden toegepast. De kracht van het Duitse systeem zit in vertrouwen, opgebouwd door een eeuwenlang trackrecord. De invoering van een vergelijkbaar systeem in Nederland, of het kopiëren van delen ervan, kan voor zover het de formele instituties betreft. Het kopiëren van vertrouwen is echter niet mogelijk. De transactiekosten, alleen al in de tijd, zijn te groot om een dergelijk systeem in te voeren.

Pagina 42


8.4

14 september 2015

Ten slotte

Voor de vastgoedbelegger ontstaat een voordeel wanneer banken als gevolg van goedkope funding gelden ook goedkoop kunnen uitlenen. In de huidige structuur is niet te achterhalen in hoeverre de lagere rente voortkomt uit goedkopere funding en voor welk deel het objectief lagere risico daar verantwoordelijk voor is. Wanneer vastgoedbeleggers kiezen voor deze financieringsvorm zijn ze gedwongen om meer eigen middelen in te brengen. In hoeverre dit een voorkeur of een keuze van de vastgoedbelegger is, valt te bezien.

De Nederlandse vastgoedbelegger kan op dit moment al kiezen voor internationale geldverstrekkers. Voor hen is er geen direct voordeel wanneer in Nederland een vergelijkbaar systeem als het Duitse Pfandbriefsysteem zal worden ingevoerd. Ook de Nederlandse obligatiebelegger heeft de keuze voor internationale diversificatie. Duitse (Jumbo)Pandbrieven worden in Frankfurt aan de beurs verhandeld. Obligatiebeleggers hebben daarmee geen direct voordeel bij de invoering van een Pfandbriefsysteem naar Duits voorbeeld in Nederland.

Alleen voor Nederlandse banken ontstaat een voordeel bij invoering van een vergelijkbaar systeem en dan specifiek in een neergaande markt. Op dat moment is het verschil tussen Marktwaarde en de MLV kleiner. Daardoor verkleint het verschil in maximale bevoorschotting tussen de beide scenario’s. De LTV bij het Duitse systeem zal toenemen, waardoor het in te brengen eigen vermogen afneemt. Opgeteld bij een lagere rente ontstaat hier een voordeel voor de Nederlandse banken die kunnen opereren onder het Duitse systeem.

Pagina 43


14 september 2015

Literatuurlijst § IEXProfs Redactie. (2011, februari 7). Veiligste belegging sinds 1769 | IEXProfs.nl. Opgeroepen op mei 3, 2015, van IEXProfs: http://www.iexprofs.nl/Column/Opinie/61251/Veiligstebeleggingsinds1769. § A. de Boer, F. v. (2004). Externe strategische vernieuwing van Europese financiële dienstverleners. Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 462-468. § Berkhout, T. Z. (2013). Basisboek Vastgoedfinanciering. Amsterdam: T.M. Berkhout & P.H. Zwart. § Besuijen J., e. (2011). Handboek financiële markten. Geheel herziene versie. Amsterdam: Nederlands Instituut voor het Bank- en Effectenbedrijf. § Boer, H. d. (2003). Institutionele verandering en professionele autonomie: Een empirischverklarende studie naar de doorwerking van de wet ‘Modernisering Universitaire Bestuursorganisatie’ (MUB). Enschede: CHEPS/UT. § Delta Lloyd bundelt voor € 770 mln aan hypotheken, zónder swap. (2014, augustus 20). Financieel Dagblad. § Deyala, R. (2011, maart 30). Het raadsel van de pandbrief. De Financiele Telegraaf. § DNB. (2009). De invloed van securitisaties op de statistieken van. Statistisch Bulletin, 9-12. § DNB. (2015, januari 29). Opgeroepen op juni 26, 2015, van Nieuwsbrief Banken januari 2015: http://www.dnb.nl/nieuws/dnb-nieuwsbrieven/nieuwsbrief-banken/nieuwsbrief-banken-januari2015/dnb317849.jsp# § Dr. D.B. Baarda, D. M. (2009). Basisboek, kwalitatief onderzoek, handleiding voor het opzetten en uitvoeren van kwalitatief onderzoek. Groningen/Houten: Noordhoff Uitgevers B.V. § Elvers, E., & Siegelaer, G. (2005). Het toezicht op securitisatie gemoderniseerd. Bank- en Effectenbedrijf, 18-21. § European Mortgage Federation – European Covered Bond Council (EMF-ECBC). (2014). 2014 ECBC European Covered Bond Fact Book. Brussel: European Mortgage Federation – European Covered Bond Council (EMF-ECBC). § Geltner, M. C. (2007). Commercial Real Estate analysis and investments. Mason: Thomson Higher Education. § Groenewegen, J. (2004). Inzichten uit de institutionele economie. Maandblad voor accountancy en bedrijfseconomie, 515-523. § Hofstede, G. (1991). Cultures and Organizations, software of the mind. New York: McGraw-Hill.

Pagina 44


14 september 2015

§ ING/Nyenrode Center for Real Estate Finance. (2011). Visies op vastgoedfinanciering. Breukelen: Nyenrode Business University . § Jacobs, G. B., & Nidenberg, P. W. (1995). The Role of Securitization in the Long-Term Capitalization of Real Estate. In J. Lederman, & G. B. Swoyer, Handbook of Commercial Real Estate Finance (pp. 259-307). Washington: Mortgage Bankers Association of America. § Jones Lang Lasalle IP, I. (2013). Dutch Capital Markets Outlook 2013 – Regulation, Reinvention, Progression . Amsterdam: Jones Lang Lasalle IP, INC. § Kruimer, T. (2012). De oranje oplossing? Amsterdam: Amsterdam School of Real Estate. § Marrison, C. (2006). Effects of Basel II on commercial real estate lending. Real Estate Weekly. § Meij, M. T. (2004). Securitisatie, Factoring voor financiële dienstverleners. Utrecht: Fortis ASR Verzekeringsgroep N.V. . § North, D. (1991). Institutions. The Journal of Economic Perspectives, 97-112. § Oosten, W. v., & Linden, U. v. (2005). Covered Bonds: een nieuw financieringsinstrument voor de Nederlandse markt. Bank- en Effectenbedrijf, 25-27. § Rompelman, D. I. (sd). De culturele dimensies volgens Hofstede. Delft: Technische Universiteit Delft . § Schoor, d. R. (2010). De Beoordeling van Kredietrisico van Commerciële Vastgoedfinanciering. Schoor: Amsterdam School of Real Estate. § Scott, W. R. (2014). Institutions and organisations: ideas, interests and identities. Thousand Oaks: Sage Publications Inc. § SEO Economisch Onderzoek. (2011). Sectorstudie Vastgoedfinanciering . Amsterdam: SEO Economisch Onderzoek. § Torre, A. G. (1999). On the analytical dimension of proximity dimensions. Regional studies, 169180. § Van Gool, P. J. (2013). Onroerend goed als belegging. Groningen/Houten: Noordhoff Uitgevers B.V. § VDP. (sd). Verband deutscher Pfandbriefbanken - Safety. Opgeroepen op juni 27, 2015, van Verband

deutscher

Pfandbriefbanken:

https://www.pfandbrief.de/cms/_internet.nsf/tindex/en_141.htm § Verband Deutscher Pfandbriefbanken. (sd). The Mortgage Lending Value - sustainability since 1900. Berlijn: Verband Deutscher Pfandbriefbanken. § Vermeulen, P. (2012). Omgaan met institutionele complexiteit. Tijdschrift voor Management en Organisatie (M&O), 5-21.

Pagina 45


14 september 2015

§ Verschuren, P., & Doorewaard, H. (2007). Het ontwerpen van een onderzoek. Den Haag: Uitgeverij Lemma. § Verslag van de dag van de Vastgoedfinanciering. (2015, 3 20). Opgeroepen op 7 15, 2015, van Vastgoed

Journaal:

http://www.vastgoedjournaal.nl/news/17433/57/Dag-van-de-Vastgoed-

financiering-De-loketten-voor-financiering-zijn-weer-open/ § Verstraeten, M. (2014). Securitisatie: Het investeren in risico's blijft een risico. Amsterdam: Universiteit van Amsterdam. § W. Crimann, K. R. (2009). Mortgange Lending Value. Berlijn: VDP.

Pagina 46


14 september 2015

Bijlage 1 Uitwerking casus 1

Pagina 47

Amsterdam Casus 600 | Uitwerking Casus 1 Markthuurkapitalisatie model

0

MRE - scriptie

Clientref : / ref : T_Volledige taxatie / RM_01042015

Peildatum : 14-9-2015 / Datum definitief : 14-9-2015

Kantoor

Huur en onderhoud Type vastgoed : kantoor Totaal

Winkel bgg

Kantoor archief

m² v.v.o.

MH / m² v.v.o.

onderhoud / m² b.v.o.

m² v.v.o.

MH / m² v.v.o.


aantal -

MH -

25.943

312

7,00

470

450

5,00

3.243

100

Leegstand

-

-

-

-

-

A

-

-

-

306

450

B

1.479

335

7,00

-

-

C

1.803

335

7,00

165

450

D

10.377

300

7,00

-

-

(Sub)totaal overige huurders

12.284

317

7,00

-

-

Kwaliteit

Parkeerplaatsen 5,00

aantal eenheden

MH / eenheid

onderhoud / eenheid

207

3.500

100,00

-

0-1-1900

-

137.566

135.000

1.798

13-12-24

9,25

185

100

5,00

12

3.500

100,00

555.864

500.000

14.465

13-06-20

4,75

225

100

5,00

14

3.500

100,00

749.627

735.875

18.543

30-04-24

8,63

-

1.297

100

5,00

83

3.500

100,00

3.533.361

3.298.750

101.389

31-03-24

8,55

-

1.535

100

5,00

98

3.500

100,00

4.384.870

4.267.987

119.994

5,00

% MH

EUR per jaar

4 beheerkosten

1,0%

93.613

voor correcties

3 onderhoudskosten

2,7%

256.190

4

5

3 waterschap

0,2%

17.055

3

4

5

4 rioolheffing

0,0%

1.494

2

3

4

5

4 erfpachtcanon

0,0%

-

2

3

4

5

4 overige kosten

0,0%

-

Totale lasten

Bereikbaarheid OV : goed

1

2

3

4

Bereikbaarheid auto : redelijk

1

2

3

4

Parkeren : redelijk

1

2

3

Verhuurbaarheid : goed

1

2

Verkoopbaarheid : goed

1

Marktconformiteit : goed

1

-

Markthuurkapitalisatie

5

5

8.937.612

-

5

5

4

5,93

THI

-

Waarde vrij op naam

4

3

jaren

256.190

-

20.812

3

2

EUR / jaar

8.937.612

-

201.685

2

1

EUR / jaar

9.361.287

-

0,2%

1

Stand en ligging : goed

EUR / jaar

-

2,2%

Staat van onderhoud : goed

contract

-

4 ass.premie in ‰ (belasting 21,0%)

4

Looptijd

datum

-

4 onroerende zaak belasting

3

Expiratie

onderhoud

-

590.848

2

Totaal

HI

-

6,3%

1

Totaal

MH

-

5,00

Onroerende zaakgebonden lasten

Aspect

Totaal

BAR en factor MH

HI

5,65% 6,03%

5,76%

5,76%

16,58

17,37

17,37

- ga naar blad "Kerngegevens" - klik op knop "Plattegrond inladen"

155.229.008

-

-

leegstand in maanden

-

-

-

0%

-

-

incentives in maanden

-

-

-

diversen

-

-

-

extra grond

0

0

-

gekapitaliseerde canon

0

0

-

CW additionele kasstromen

-

-

CW afkoop toekomstige erfpacht

-

marketing & verhuur in %

na correcties

- ga naar blad "Kerngegevens" - klik op knop "Foto inladen"

8.770.439

correctief onderhoud

Waarde vrij op naam

Stadsplattegrond invoegen:

Netto Markthuur THI

NAR op (theoretische) MH

CW huurverschil

Foto invoegen:

3,47

6,50% 6,12%

5,85%

16,33

17,11

-

2.328.715-

5,85% 17,11

152.900.293

notariskosten / kad. recht vlg. tarief

0,08%

110.036

overdrachtsbelasting

6,00%

8.648.505

Waarde kosten koper voor correcties

6,49%

6,20%

6,20%

15,40

16,13

16,13

144.141.752

extra grond k.k.

0

0

-

diversen

0

0

-

aftrek gekapitaliseerde canon Waarde kosten koper afgerond in EUR

6,50%

6,20%

6,20%

144.141.752

15,39

16,12

16,12

144.100.000

Amsterdam Casus 600 | Uitwerking Casus 1 Huur- en onderhoud details

MRE - scriptie



Kantoor


Winkel bgg

Kantoor archief

m² v.v.o.

MH / m² v.v.o.


m² v.v.o.

MH / m² v.v.o.


aantal -

MH -

25.943

312

7,00

470

450

5,00

3.243

100

Leegstand

-

-

-

-

-

A

-

-

-

306

450

B

1.479

7,00

-

-

335

5,00 5,00

Parkeerplaatsen

5,00

Totaal

Totaal

Totaal

Expiratie

Looptijd

MH

HI

onderhoud

datum

contract

aantal eenheden

MH / eenheid

onderhoud / eenheid

EUR / jaar

EUR / jaar

EUR / jaar

jaren

207

3.500

100,00

9.361.287

8.937.612

256.190

5,93

THI

8.937.612

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

137.566

135.000

1.798

13-12-2024

9,25

185

100

3.500

100,00

555.864

500.000

14.465

13-6-2020

4,75

12

-

5,93

-

5,00

-

excl. leegstand

0-1-1900

C

1.803

335

7,00

165

450

225

100

5,00

14

3.500

100,00

749.627

735.875

18.543

30-4-2024

8,63

D

10.377

300

7,00

-

-

-

1.297

100

5,00

83

3.500

100,00

3.533.361

3.298.750

101.389

31-3-2024

8,55

E

7.264

300

7,00

-

-

-

908

100

5,00

58

3.500

100,00

2.473.003

2.405.575

70.962

31-10-2018

3,13

F

2.802

325

7,00

-

-

-

350

100

5,00

22

3.500

100,00

1.022.618

1.000.000

27.334

29-3-2020

4,54

G

519

360

7,00

-

-

-

65

100

5,00

4

3.500

100,00

207.275

202.800

5.054

14-2-2019

3,42

H

713

360

7,00

-

-

-

89

100

5,00

6

3.500

100,00

286.752

277.461

7.000

31-7-2018

2,88

I

545

360

7,00

-

-

-

68

100

5,00

4

3.500

100,00

216.938

225.299

5.287

31-10-2016

1,13

J

441

360

7,00

-

-

-

55

100

5,00

4

3.500

100,00

178.283

156.852

4.356

13-12-2021

6,25

huurder 11

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 12

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 13

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 14

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 15

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 16

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 17

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 18

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 19

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 20

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 21

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 22

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 23

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 24

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 25

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 26

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

Amsterdam Casus 600 | Uitwerking Casus 1 Discounted Cashflow model

MRE - scriptie


Peildatum : 14-9-2015 / Datum definitief : 14-9-2015 1

Cashflow

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

jaar 1

jaar 2

jaar 3

jaar 4

jaar 5

jaar 6

jaar 7

jaar 8

jaar 9

jaar 10

jaar 11

jaar 12

jaar 13

jaar 14

Netto cash flows

8.408.067

8.344.015

8.606.811

6.520.345

7.469.186

8.146.972

9.106.365

9.434.161

6.258.321

6.383.072

8.624.131

10.152.282

10.564.380

9.392.929

9.189.522

CW herleide cash flows

8.213.104

7.653.086

7.412.321

5.272.698

5.671.345

5.808.438

6.096.192

5.930.171

3.693.789

3.537.484

4.487.768

4.960.542

4.846.854

4.046.386

75.277.982

Totale bruto inkomsten per jaar

8.998.915

8.977.487

9.217.082

7.642.096

8.146.213

9.066.373

9.784.161

10.143.203

7.231.617

7.964.111

9.506.484

10.959.939

11.342.908

10.385.401

10.178.280

huur

8.998.915

9.113.168

9.285.994

9.846.675

10.057.038

10.269.765

10.525.303

10.798.976

11.034.335

11.267.393

11.504.739

11.752.757

12.004.085

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

jaar 15

15

9.476.477

9.675.512

huurkorting / uitkooppremie

-

86.235-

61.511-

1.150.800-

1.323.123-

591.150-

201.673-

112.900-

2.335.781-

2.142.888-

1.357.344-

246.523-

133.390-

1.020.954-

1.457.009-

(mutatie)leegstand

-

49.446-

7.400-

683.581-

206.177-

189.152-

71.203-

13.662-

957.904-

691.977-

170.508-

60.931-

28.441-

346.402-

368.796-

additionele kasstromen (specificatie)

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

structurele leegstand

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Exploitatie-uitgaven per jaar

590.848

633.472

610.271

1.121.751

677.026

919.401

677.796

709.041

973.297

1.581.039

882.353

807.657

778.528

992.472

988.758

onderhoud

256.190

259.520

264.451

269.475

274.865

279.263

285.127

291.115

297.228

303.470

309.843

316.350

322.993

329.776

336.701

heffingen / premies

241.046

244.180

248.819

253.546

258.617

262.755

268.273

273.907

279.659

285.532

291.528

297.650

303.901

310.283

316.799

93.613

94.830

96.632

98.468

100.437

102.044

104.187

106.375

108.609

110.889

113.218

115.596

118.023

120.502

123.032

mutatiekosten

-

18.626

-

283.201

18.788

157.481

9.550

21.093

145.772

512.331

92.630

44.155

18.383

130.334

116.953

servicekosten tlv eigenaar

-

2.472

370

34.179

10.309

9.458

3.560

683

47.895

34.599

8.525

3.047

1.422

17.320

18.440

verhuurcourtage / PR en marketing

-

13.845

-

182.881

14.010

108.401

7.098

15.869

94.134

334.218

66.608

30.860

13.806

84.257

76.833

erfpachtcanon

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-


-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

diversen

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Waarde k.k. NAR methode

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

184.043.093

beheer

Prognose NAR

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

Cash flow

Waarde

Discounted Cashflow

Netto cashflow EUR x 1.000 (excl. exit waarde)

k.k. EUR x 1.000.000

Contante waarde totale cashflow

12.000

200,0

160,0

8.000 6.000

184,0

144,1

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

CW totale netto cashflow

126.600.559

152.908.160 6,50%


0

0

extra grond

0

0

0 0 152.908.160

0,08%

110.042

6,00%

8.648.950

Waarde kosten koper 71,5

voor correcties extra grond k.k. diversen aftrek gekapitaliseerde canon

100%

128%

50%

Waarde

Exit

CW Exit

3

Totale netto cashflow


20,0 2

6,00%


40,0

1

0,00%

120,0

60,0

-

0,00%

140,0

80,0

2.000

0,00%

Waarde vrij op naam

100,0

4.000

0,00%

geëiste disconteringsvoet

180,0 10.000

0,00%

144.149.169 0

0

0 0 0

Waarde kosten koper

144.149.169

afgerond in EUR

144.100.000

Amsterdam Casus 600 | Uitwerking Casus 1 Totaaloverzicht MHKAP en DCF

MRE - scriptie



Algemeen


Discounted cashflow

methode grondsituatie

Volle eigendom

methode


5,65%


6,50%

totaal aantal m2 b.v.o.

34.889


-

looptijd DCF in jaren

totaal aantal m2 v.v.o.

29.656


-

gemiddelde CPI Index

1,98%


-

gemiddelde jaarlijkse Markthuur wijziging

1,98%

incentives

-

gemiddelde jaarlijkse lastenstijging

1,98%

totaal aantal parkeerplaatsen

207

parkeerratio

143,27

15

bruto HI per jaar

8.937.612

diversen

-

gemiddelde jaarlijkse stijging erfpachtcanon

1,98%

bruto MH per jaar

9.361.287

totale correctie leegstand

-

NAR stijgingspercentage / jaar:

0,40%

extra grond

-

NAR exit

6,00%


-

gem. gew. looptijd exit


-

BAR MH exit k.k.

MH leegstand jaar 1

-

THI per jaar

8.937.612

ratio THI / MH

95%

totaal onderhoud jaar 1

256.190

CW huurverschil

2.328.715-

gem. looptijd incl. leegstand

5,93

extra grond k.k.

-

gem. looptijd excl. leegstand

5,93

diversen

-

Waarden

Waarde vrij op naam

per methode

Waarde kosten koper

152.900.293

144.100.000

Onderverdeling Theoretische huur

Onderverdeling gebouwgebonden lasten

in % van totaal

in % van totaal

0,0%

vanaf jaar

nooit

Waarde vrij op naam

152.908.160

afgerond in EUR

Totaal overzicht

144.100.000

BAR en factor MH

Parkeerplaatsen 0% Kantoor archief 8% 3% Winkel bgg 2%

3 41%

Gebouwgebonden lasten in EUR 590.848

2 16%

HI

waarde vrij op naam MHKAP

152.900.293

waarde vrij op naam DCF

152.908.160


4 0%

Kantoor 87%


Waarde kosten koper

afgerond in EUR

Theoretische huur in EUR 8.937.612

3,40 6,83%

1 43%

0

Gemiddelde waarde vrij op naam

6,12%

na correcties

16,33

5,85% 17,11

152.904.227


0,08%

110.039


6,00%

8.648.728

Waarde kosten koper

6,49%

6,20%

voor correcties

15,40

16,13

144.145.460

extra grond k.k.

0

diversen

0

aftrek gekapitaliseerde canon

0

Waarde kosten koper

6,50%

6,20%

144.145.460

afgerond in EUR

15,39

16,12

144.100.000

Amsterdam Casus 600 | Uitwerking Casus 1

6,50%

Investeringsanalyse

MRE - scriptie



Cashflow

1

jaar 0

Netto cash flows

152.904.227-


2

jaar 1

-

4

jaar 3

5

jaar 4

6

jaar 5

7

jaar 6

8

jaar 7

9

jaar 8

jaar 9

10 jaar 10

11

12

13

jaar 11

jaar 12

jaar 13

14 jaar 14

15 jaar 15

8.408.067

8.344.015

8.606.811

6.520.345

7.469.186

8.146.972

9.106.365

9.434.161

6.258.321

6.383.072

8.624.131

10.152.282

10.564.380

9.392.929

9.189.522

8.213.104

7.653.086

7.412.321

5.272.698

5.671.345

5.808.438

6.096.192

5.930.171

3.693.789

3.537.484

4.487.768

4.960.542

4.846.854

4.046.386

75.277.982

8.408.067 Initiele investering

3

jaar 2

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

152.904.227

Totale bruto inkomsten per jaar Exploitatie-uitgaven per jaar

8.998.915

8.977.487

9.217.082

7.642.096

8.146.213

9.066.373

9.784.161

10.143.203

7.231.617

7.964.111

9.506.484

10.959.939

11.342.908

10.385.401

590.848

633.472

610.271

1.121.751

677.026

919.401

677.796

709.041

973.297

1.581.039

882.353

807.657

778.528

992.472

Verkoop einde beschouwingperiode Netto cash flows

10.178.280 988.758 184.043.093

152.904.227-

Herleide cf tot 'eind jaar' running property yield

8.408.067

8.344.015

8.606.811

6.520.345

7.469.186

8.146.972

9.106.365

9.434.161

6.258.321

6.383.072

8.624.131

10.152.282

10.564.380

9.392.929

193.232.614

8.746.956

8.680.322

8.953.711

6.783.149

7.770.234

8.475.338

9.473.400

9.814.407

6.510.564

6.640.343

8.971.728

10.561.472

10.990.180

9.771.513

193.603.000

5,50%

5,46%

5,63%

4,26%

4,88%

5,33%

5,96%

6,17%

4,09%

4,17%

5,64%

6,64%

6,91%

6,14%

Financiering 65,00%

LTV hoofdsom

93.665.000

aflossing

3,00%

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

rente

4,00%

3.746.600

3.634.202

3.521.804

3.409.406

3.297.008

3.184.610

3.072.212

2.959.814

2.847.416

2.735.018

2.622.620

2.510.222

2.397.824

2.285.426

2.173.028

90.855.050

88.045.100

85.235.150

82.425.200

79.615.250

76.805.300

73.995.350

71.185.400

68.375.450

65.565.500

62.755.550

59.945.600

57.135.650

54.325.700

51.515.750

resterende lening

93.665.000

Netto cf na financiering

59.239.227-

Herleide cf tot 'eind jaar' running equity yield

1.851.517

1.899.863

2.275.057

300.989

1.362.228

2.152.412

3.224.203

3.664.397

600.955

838.104

3.191.561

4.832.110

5.356.606

4.297.553

136.733.886

1.926.143

1.976.437

2.366.754

313.121

1.417.133

2.239.166

3.354.156

3.812.091

625.176

871.884

3.320.197

5.026.869

5.572.506

4.470.767

136.903.432

3,13%

Benodigd equity

59.239.227

3,21%

3,84%

0,51%

2,30%

3,63%

5,44%

6,19%

1,01%

1,41%

5,39%

8,16%

9,04%

7,25%

57.387.710

57.339.364

56.964.170

58.938.238

57.876.998

57.086.815

56.015.023

55.574.830

58.638.272

58.401.123

56.047.666

54.407.117

53.882.620

54.941.674

Interest Coverage Ratio (ICR)

2,24

2,30

2,44

1,91

2,27

2,56

2,96

3,19

2,20

2,33

3,29

4,04

4,41

4,11

88,92

Debt Service Coverage Ratio (DSCR)

1,28

1,29

1,36

1,05

1,22

1,36

1,55

1,64

1,11

1,15

1,59

1,91

2,03

1,84

38,78

Cash flow

hoogst benodigde equity


resultaat

6.000

ICR

DSCR

77.494.660-

59.239.227 113.342.215

factor resultaat/equity

1,91

5.000 4.000

min

1,91 min

1,05

minimaal vereiste ICR

1,50

3.000

max

4,41 max

2,03

minimaal vereiste DSCR

1,00

2.000 1.000 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

IRR totaal project

6,30%

IRR equity

8,39%

Amsterdam Casus 600 | Uitwerking Casus 1 Gecorrigeerde vervangingswaarde

MRE - scriptie


Omschrijving / indeling

Kantoor


kostprijs per eenheid (excl. BTW) m2 b.v.o. (unit)

EUR / eenheid

30.521

1.755

Bruto vv waarde EUR (excl. BTW)

53.564.435

fundering ruwbouw afbouw

4% 25% 19%

afwerking elektrische installaties klimaat- en transportinstallaties vaste voorzieningen Kantoor archief

3.815

1.485

5%

10.177.243

17% 12% 3%

15% 15% 5%

7.740.061 5.463.572 1.526.586

5.665.469

40.444.273

53 53 23

12% 12% 23%

1.917.607 12.063.157 8.158.756

0% 0% 0%

1.917.607 12.063.157 8.158.756

15

8

47%

5.963.507

0%

5.963.507

20 20 60

13 13 53

35% 35% 12%

6.396.933 4.515.482 1.428.831

0% 0% 0%

6.396.933 4.515.482 1.428.831

53 53 23

12% 12% 23%

202.824 1.275.911 862.945

0% 0% 0%

202.824 1.275.911 862.945

4.957.285

4.277.760

4.277.760

20%

5%

1.076.439

15

8

47%

630.756

0%

630.756

17% 12% 3%

15% 15% 5%

818.660 577.878 161.466

20 20 60

13 13 53

35% 35% 12%

676.599 477.599 151.126

0% 0% 0%

676.599 477.599 151.126

53 53 23

12% 12% 23%

24.067 151.400 102.397

0% 0% 0%

24.067 151.400 102.397

672.267

elektrische installaties klimaat- en transportinstallaties vaste voorzieningen

588.233

507.601

507.601

10% 15% 15%

24.202 142.857 108.571

60 60 30

20%

5%

127.731

15

8

47%

74.846

0%

74.846

17% 12% 3%

15% 15% 5%

97.143 68.571 19.160

20 20 60

13 13 53

35% 35% 12%

80.285 56.672 17.933

0% 0% 0%

80.285 56.672 17.933

53 53 23

12% 12% 23%

250.108 1.573.362 1.064.122

0% 0% 0%

250.108 1.573.362 1.064.122

6.986.250


4% 25% 19%

afwerking elektrische installaties klimaat- en transportinstallaties vaste voorzieningen Subtotaal

Totale gecorrigeerde vv waarde (in EUR)

60 60 30

afwerking

33.750

economische afschrijving

203.957 1.203.912 914.973

4% 25% 19%

207

Subtotaal na techn. afschr.

10% 15% 15%


Parkeerplaatsen

technische afschrijving

40.444.273

20%


resterende duur in jaren

46.868.881 60 60 30

afwerking

1.215

totale levensduur in jaren

1.928.320 11.382.443 8.650.656

4% 25% 19%

553

technische afschr. over

10% 15% 15%


Winkel bgg

technische restwaarde

6.112.969

5.275.026

5.275.026

10% 15% 15%

251.505 1.484.578 1.128.279

60 60 30

20%

5%

1.327.388

15

8

47%

777.803

0%

777.803

17% 12% 3%

15% 15% 5%

1.009.513 712.598 199.108

20 20 60

13 13 53

35% 35% 12%

834.333 588.941 186.358

0% 0% 0%

834.333 588.941 186.358

66.888.421

58.527.368

50.504.660

50.504.660


MRE - scriptie


Gecorrigeerde vervangingswaarde opstallen



Totaal

BTW:

nee

35.096

EUR / eenheid 1.906




66.888.421

8.361.053

58.527.368

13%

Grondoppervlakte

Aantal eenheden

Totaal

88%





16.383.761

50.504.660

24%


Totale gecorrigeerde vv waarde (in EUR) 50.504.660

0%

76%

EUR / eenheid 61.418.844

61.418.844

grondwaarde op basis van m² b.v.o. 35.096

1.750

excl. BTW

0%

waarde recht van erfpacht

Centrumdoeleinden | Kantoor 1

0

0

excl. BTW

0%

-

kosten bodemsanering

0

0

excl. BTW

0%

-


61.418.844

% BTW belast

Waarde vrij op naam (incl. eventueel gekap. canon)

0%

BTW in EUR -

excl. BTW

111.923.504 111.900.000

afgerond in EUR notariskosten / kad. recht vlg. tarief

0,08%

82.994


6,00%

6.330.595

Waarde kosten koper

voor correcties

Aantal eenheden

EUR / eenheid

105.509.915

extra grond k.k. diversen

-


-

Waarde kosten koper

105.509.915

afgerond in EUR

105.500.000

Amsterdam Casus 600 | Uitwerking Casus 1 Mortgage Lending Value

MRE - scriptie



PIJLER 1 | INKOMSTEN BENADERING

PIJLER 2 | KOSTENBENADERING

GRONDWAARDE

GRONDWAARDE

grondwaarde op basis van m² b.v.o.

35.096

1.750

61.418.844

grondwaarde op basis van m² perceel

2.340

26.250

61.418.844

30.521

1.755

553

1.215

672.267

3.815

1.485

5.665.469

207

33.750

6.986.250

BRUTO INKOMSTEN Kantoor Winkel bgg Kantoor archief Parkeerplaatsen

25.943

300

7.782.867

470

450

211.640

Winkel bgg

3.243

100

324.286

Kantoor archief

3500

724.500

207

Bruto jaarhuur

Kantoor

Parkeerplaatsen

53.564.435

9.043.292

EXPLOITATIEKOSTEN

66.888.421

afschrijving

Staat van onderhoud : goed/ Parkeren : redelijk/ Verhuurbaarheid : goed

16.383.761-

220.234


20.812


93.613


SUBTOTAAL

256.190

veiligheidsmarge bouwkosten volgens sectie 16 (2) BelWertV

111.923.504

10,0%

5.050.466

590.848 in % van bruto jaarhuur

6,53% SUBTOTAAL

minimale exploitatiekosten volgens BelWertV gehanteerde exploitatiekosten

1.356.494

incidentele bouwkosten volgens sectie 16 (3) BelWertV

NETTO HUUR INKOMSTEN

7.686.798

TOTAAL

kapitalisatiefactor

6,50% TOTAAL (afgerond)

verwacht rendement op grondbestanddeel

waarde opstal obv inkomstenbenadering

10,0%

10.687.304

117.560.342 117.550.000

3.992.225

netto inkomsten opstallen resterende levensduur in jaren

106.873.038

15,00%

3.694.574 53

multiplier (annex IV BelWertV)

verschil kostenbenadering - inkomstenbenadering

-2,33%

15,95 58.928.448

TOTAAL (MLV)

120.347.293

TOTAAL (MLV) (afgerond)

120.350.000

Mortgage Lending Value (afgerond) verhouding MLV / MW

120.350.000 83,5%


6,50%

Investeringsanalyse MLV

MRE - scriptie



Cashflow

1

jaar 0

Netto cash flows

152.904.227-


-

3

jaar 2

4

jaar 3

5

jaar 4

6

jaar 5

7

jaar 6

8

jaar 7

9

jaar 8

jaar 9

10 jaar 10

11

12

13

jaar 11

jaar 12

jaar 13

14 jaar 14

15 jaar 15

8.408.067

8.344.015

8.606.811

6.520.345

7.469.186

8.146.972

9.106.365

9.434.161

6.258.321

6.383.072

8.624.131

10.152.282

10.564.380

9.392.929

9.189.522

8.213.104

7.653.086

7.412.321

5.272.698

5.671.345

5.808.438

6.096.192

5.930.171

3.693.789

3.537.484

4.487.768

4.960.542

4.846.854

4.046.386

75.277.982


2

jaar 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

152.904.227


8.998.915

8.977.487

9.217.082

7.642.096

8.146.213

9.066.373

9.784.161

10.143.203

7.231.617

7.964.111

9.506.484

10.959.939

11.342.908

10.385.401

590.848

633.472

610.271

1.121.751

677.026

919.401

677.796

709.041

973.297

1.581.039

882.353

807.657

778.528

992.472


10.178.280 988.758 184.043.093

152.904.227-


8.408.067

8.344.015

8.606.811

6.520.345

7.469.186

8.146.972

9.106.365

9.434.161

6.258.321

6.383.072

8.624.131

10.152.282

10.564.380

9.392.929

193.232.614

8.746.956

8.680.322

8.953.711

6.783.149

7.770.234

8.475.338

9.473.400

9.814.407

6.510.564

6.640.343

8.971.728

10.561.472

10.990.180

9.771.513

193.603.000

5,50%

5,46%

5,63%

4,26%

4,88%

5,33%

5,96%

6,17%

4,09%

4,17%

5,64%

6,64%

6,91%

6,14%

Financiering 50,11%

LTV hoofdsom

72.210.000

aflossing

3,00%

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

rente

3,00%

2.166.300

2.101.311

2.036.322

1.971.333

1.906.344

1.841.355

1.776.366

1.711.377

1.646.388

1.581.399

1.516.410

1.451.421

1.386.432

1.321.443

1.256.454

70.043.700

67.877.400

65.711.100

63.544.800

61.378.500

59.212.200

57.045.900

54.879.600

52.713.300

50.547.000

48.380.700

46.214.400

44.048.100

41.881.800

39.715.500

resterende lening

72.210.000


80.694.227-


4.075.467

4.076.404

4.404.189

2.382.712

3.396.542

4.139.317

5.163.699

5.556.484

2.445.633

2.635.373

4.941.421

6.534.561

7.011.648

5.905.186

150.094.360

4.239.729

4.240.704

4.581.701

2.478.748

3.533.441

4.306.153

5.371.824

5.780.439

2.544.204

2.741.592

5.140.586

6.797.938

7.294.255

6.143.196

150.326.791

5,05%

Benodigd equity

80.694.227

5,05%

5,46%

2,95%

4,21%

5,13%

6,40%

6,89%

3,03%

3,27%

6,12%

8,10%

8,69%

7,32%

76.618.760

76.617.823

76.290.038

78.311.515

77.297.684

76.554.910

75.530.527

75.137.743

78.248.594

78.058.854

75.752.806

74.159.666

73.682.578

74.789.041


3,88

3,97

4,23

3,31

3,92

4,42

5,13

5,51

3,80

4,04

5,69

6,99

7,62

7,11

153,79


1,94

1,96

2,05

1,58

1,83

2,03

2,31

2,43

1,64

1,70

2,34

2,81

2,97

2,69

56,46

Cash flow



resultaat

8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 -

ICR

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

DSCR

69.400.134-

80.694.227 132.068.770

factor resultaat/equity

1,64

min

3,31 min

1,58


1,50

max

7,62 max

2,97


1,00

IRR totaal project

6,30%

IRR equity

8,21%


14 september 2015

Bijlage 2 Uitwerking casus 2

Pagina 55

Amsterdam Casus 600 | Uitwerking Casus 2 Markthuurkapitalisatie model

0

MRE - scriptie



Kantoor


Winkel bgg

Kantoor archief

m² v.v.o.

MH / m² v.v.o.


m² v.v.o.

MH / m² v.v.o.


aantal -

MH -

25.943

312

7,00

470

450

5,00

3.243

100

Leegstand

-

-

-

-

-

A

-

-

-

306

450

B

1.479

335

7,00

-

-

C

1.803

335

7,00

165

450

D

10.377

300

7,00

-

-

(Sub)totaal overige huurders

12.284

317

7,00

-

-

Kwaliteit

Parkeerplaatsen 5,00

aantal eenheden

MH / eenheid

onderhoud / eenheid

207

3.500

100,00

-

0-1-1900

-

137.566

135.000

1.798

13-12-24

9,25

185

100

5,00

12

3.500

100,00

555.864

500.000

14.465

13-06-20

4,75

225

100

5,00

14

3.500

100,00

749.627

735.875

18.543

30-04-24

8,63

-

1.297

100

5,00

83

3.500

100,00

3.533.361

3.298.750

101.389

31-03-24

8,55

-

1.535

100

5,00

98

3.500

100,00

4.384.870

4.267.987

119.994

5,00

% MH

EUR per jaar

4 beheerkosten

1,0%

93.613

voor correcties

3 onderhoudskosten

2,7%

256.190

4

5

3 waterschap

0,2%

17.055

3

4

5

4 rioolheffing

0,0%

1.494

2

3

4

5

4 erfpachtcanon

0,0%

-

2

3

4

5

4 overige kosten

0,0%

-

Totale lasten


1

2

3

4


1

2

3

4

Parkeren : redelijk

1

2

3

Verhuurbaarheid : goed

1

2

Verkoopbaarheid : goed

1

Marktconformiteit : goed

1

-


5

5

8.937.612

-

5

5

4

5,93

THI

-

Waarde vrij op naam

4

3

jaren

256.190

-

20.812

3

2

EUR / jaar

8.937.612

-

201.685

2

1

EUR / jaar

9.361.287

-

0,2%

1


EUR / jaar

-

2,2%

Staat van onderhoud : goed

contract

-

4 ass.premie in ‰ (belasting 21,0%)

4

Looptijd

datum

-

4 onroerende zaak belasting

3

Expiratie

onderhoud

-

590.848

2

Totaal

HI

-

6,3%

1

Totaal

MH

-

5,00

Onroerende zaakgebonden lasten

Aspect

Totaal

BAR en factor MH

HI

5,65% 5,76%

5,76%

16,58

17,37

17,37

-

-

-


-

-

-

0%

-

-

incentives in maanden

-

-

-

diversen

-

-

-

extra grond

0

0

-


0

0

-

-

-


Waarde vrij op naam na correcties

- ga naar blad "Kerngegevens" - klik op knop "Plattegrond inladen"

155.229.008


-

CW huurverschil

- ga naar blad "Kerngegevens" - klik op knop "Foto inladen"

8.770.439

6,03%


Stadsplattegrond invoegen:

Netto Markthuur THI



Foto invoegen:

3,47

6,50% 6,12%

5,85%

16,33

17,11

2.328.715-

5,85% 17,11

152.900.293


0,08%

110.036


6,00%

8.648.505

Waarde kosten koper voor correcties

6,49%

6,20%

6,20%

15,40

16,13

16,13

144.141.752

extra grond k.k.

0

0

-

diversen

0

0

-

aftrek gekapitaliseerde canon Waarde kosten koper afgerond in EUR

6,50%

6,20%

6,20%

144.141.752

15,39

16,12

16,12

144.100.000

Amsterdam Casus 600 | Uitwerking Casus 2 Huur- en onderhoud details

MRE - scriptie



Kantoor


Winkel bgg

Kantoor archief

m² v.v.o.

MH / m² v.v.o.


m² v.v.o.

MH / m² v.v.o.


aantal -

MH -

25.943

312

7,00

470

450

5,00

3.243

100

Leegstand

-

-

-

-

-

A

-

-

-

306

450

B

1.479

7,00

-

-

335

5,00 5,00

Parkeerplaatsen

5,00

Totaal

Totaal

Totaal

Expiratie

Looptijd

MH

HI

onderhoud

datum

contract

aantal eenheden

MH / eenheid

onderhoud / eenheid

EUR / jaar

EUR / jaar

EUR / jaar

jaren

207

3.500

100,00

9.361.287

8.937.612

256.190

5,93

THI

8.937.612

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

137.566

135.000

1.798

13-12-2024

9,25

185

100

3.500

100,00

555.864

500.000

14.465

13-6-2020

4,75

12

-

5,93

-

5,00

-

excl. leegstand

0-1-1900

C

1.803

335

7,00

165

450

225

100

5,00

14

3.500

100,00

749.627

735.875

18.543

30-4-2024

8,63

D

10.377

300

7,00

-

-

-

1.297

100

5,00

83

3.500

100,00

3.533.361

3.298.750

101.389

31-3-2024

8,55

E

7.264

300

7,00

-

-

-

908

100

5,00

58

3.500

100,00

2.473.003

2.405.575

70.962

31-10-2018

3,13

F

2.802

325

7,00

-

-

-

350

100

5,00

22

3.500

100,00

1.022.618

1.000.000

27.334

29-3-2020

4,54

G

519

360

7,00

-

-

-

65

100

5,00

4

3.500

100,00

207.275

202.800

5.054

14-2-2019

3,42

H

713

360

7,00

-

-

-

89

100

5,00

6

3.500

100,00

286.752

277.461

7.000

31-7-2018

2,88

I

545

360

7,00

-

-

-

68

100

5,00

4

3.500

100,00

216.938

225.299

5.287

31-10-2016

1,13

J

441

360

7,00

-

-

-

55

100

5,00

4

3.500

100,00

178.283

156.852

4.356

13-12-2021

6,25

huurder 11

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 12

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 13

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 14

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 15

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 16

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 17

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 18

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 19

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 20

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 21

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 22

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 23

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 24

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 25

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

huurder 26

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0-1-1900

-

Amsterdam Casus 600 | Uitwerking Casus 2 Discounted Cashflow model

MRE - scriptie



Cashflow

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

jaar 1

jaar 2

jaar 3

jaar 4

jaar 5

jaar 6

jaar 7

jaar 8

jaar 9

jaar 10

jaar 11

jaar 12

jaar 13

jaar 14

Netto cash flows

8.408.067

8.344.015

8.606.811

6.520.345

7.469.186

8.146.972

9.106.365

9.434.161

6.258.321

6.383.072

8.624.131

10.152.282

10.564.380

9.392.929

9.189.522


8.213.104

7.653.086

7.412.321

5.272.698

5.671.345

5.808.438

6.096.192

5.930.171

3.693.789

3.537.484

4.487.768

4.960.542

4.846.854

4.046.386

75.277.982

Totale bruto inkomsten per jaar

8.998.915

8.977.487

9.217.082

7.642.096

8.146.213

9.066.373

9.784.161

10.143.203

7.231.617

7.964.111

9.506.484

10.959.939

11.342.908

10.385.401

10.178.280

huur

8.998.915

9.113.168

9.285.994

9.846.675

10.057.038

10.269.765

10.525.303

10.798.976

11.034.335

11.267.393

11.504.739

11.752.757

12.004.085

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

jaar 15

15

9.476.477

9.675.512

huurkorting / uitkooppremie

-

86.235-

61.511-

1.150.800-

1.323.123-

591.150-

201.673-

112.900-

2.335.781-

2.142.888-

1.357.344-

246.523-

133.390-

1.020.954-

1.457.009-

(mutatie)leegstand

-

49.446-

7.400-

683.581-

206.177-

189.152-

71.203-

13.662-

957.904-

691.977-

170.508-

60.931-

28.441-

346.402-

368.796-

additionele kasstromen (specificatie)

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-


-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Exploitatie-uitgaven per jaar

590.848

633.472

610.271

1.121.751

677.026

919.401

677.796

709.041

973.297

1.581.039

882.353

807.657

778.528

992.472

988.758

onderhoud

256.190

259.520

264.451

269.475

274.865

279.263

285.127

291.115

297.228

303.470

309.843

316.350

322.993

329.776

336.701

heffingen / premies

241.046

244.180

248.819

253.546

258.617

262.755

268.273

273.907

279.659

285.532

291.528

297.650

303.901

310.283

316.799

93.613

94.830

96.632

98.468

100.437

102.044

104.187

106.375

108.609

110.889

113.218

115.596

118.023

120.502

123.032

mutatiekosten

-

18.626

-

283.201

18.788

157.481

9.550

21.093

145.772

512.331

92.630

44.155

18.383

130.334

116.953

servicekosten tlv eigenaar

-

2.472

370

34.179

10.309

9.458

3.560

683

47.895

34.599

8.525

3.047

1.422

17.320

18.440

verhuurcourtage / PR en marketing

-

13.845

-

182.881

14.010

108.401

7.098

15.869

94.134

334.218

66.608

30.860

13.806

84.257

76.833

erfpachtcanon

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-


-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

diversen

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Waarde k.k. NAR methode

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

184.043.093

beheer

Prognose NAR

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

Cash flow

Waarde

Discounted Cashflow


k.k. EUR x 1.000.000

Contante waarde totale cashflow

12.000

200,0

160,0

8.000 6.000

184,0

144,1

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

CW totale netto cashflow

126.600.559

152.908.160 6,50%


0

0

extra grond

0

0

0 0 152.908.160

0,08%

110.042

6,00%

8.648.950

Waarde kosten koper 71,5

voor correcties extra grond k.k. diversen aftrek gekapitaliseerde canon

100%

128%

50%

Waarde

Exit

CW Exit

3

Totale netto cashflow


20,0 2

6,00%


40,0

1

0,00%

120,0

60,0

-

0,00%

140,0

80,0

2.000

0,00%

Waarde vrij op naam

100,0

4.000

0,00%


180,0 10.000

0,00%

144.149.169 0

0

0 0 0

Waarde kosten koper

144.149.169

afgerond in EUR

144.100.000

Amsterdam Casus 600 | Uitwerking Casus 2 Totaaloverzicht MHKAP en DCF

MRE - scriptie



Algemeen


Discounted cashflow

methode grondsituatie

Volle eigendom

methode


5,65%


6,50%

totaal aantal m2 b.v.o.

34.889


-

looptijd DCF in jaren

totaal aantal m2 v.v.o.

29.656


-

gemiddelde CPI Index

1,98%


-

gemiddelde jaarlijkse Markthuur wijziging

1,98%

incentives

-

gemiddelde jaarlijkse lastenstijging

1,98%

totaal aantal parkeerplaatsen

207

parkeerratio

143,27

15

bruto HI per jaar

8.937.612

diversen

-

gemiddelde jaarlijkse stijging erfpachtcanon

1,98%

bruto MH per jaar

9.361.287

totale correctie leegstand

-

NAR stijgingspercentage / jaar:

0,40%

extra grond

-

NAR exit

6,00%


-

gem. gew. looptijd exit


-

BAR MH exit k.k.

MH leegstand jaar 1

-

THI per jaar

8.937.612

ratio THI / MH

95%

totaal onderhoud jaar 1

256.190

CW huurverschil

2.328.715-

gem. looptijd incl. leegstand

5,93

extra grond k.k.

-

gem. looptijd excl. leegstand

5,93

diversen

-

Waarden

Waarde vrij op naam

per methode

Waarde kosten koper

152.900.293

144.100.000

Onderverdeling Theoretische huur

Onderverdeling gebouwgebonden lasten

in % van totaal

in % van totaal

0,0%

vanaf jaar

nooit

Waarde vrij op naam

152.908.160

afgerond in EUR

Totaal overzicht

144.100.000

BAR en factor MH

Parkeerplaatsen 0% Kantoor archief 8% 3% Winkel bgg 2%

3 41%

Gebouwgebonden lasten in EUR 590.848

2 16%

HI

waarde vrij op naam MHKAP

152.900.293

waarde vrij op naam DCF

152.908.160


4 0%

Kantoor 87%


Waarde kosten koper

afgerond in EUR

Theoretische huur in EUR 8.937.612

3,40 6,83%

1 43%

0

Gemiddelde waarde vrij op naam

6,12%

na correcties

16,33

5,85% 17,11

152.904.227


0,08%

110.039


6,00%

8.648.728

Waarde kosten koper

6,49%

6,20%

voor correcties

15,40

16,13

144.145.460

extra grond k.k.

0

diversen

0


0

Waarde kosten koper

6,50%

6,20%

144.145.460

afgerond in EUR

15,39

16,12

144.100.000


6,50%

Investeringsanalyse

MRE - scriptie



Cashflow

1

jaar 0

Netto cash flows

152.904.227-


-

3

jaar 2

4

jaar 3

5

jaar 4

6

jaar 5

7

jaar 6

8

jaar 7

9

jaar 8

jaar 9

10 jaar 10

11

12

13

jaar 11

jaar 12

jaar 13

14 jaar 14

15 jaar 15

8.408.067

8.344.015

8.606.811

6.520.345

7.469.186

8.146.972

9.106.365

9.434.161

6.258.321

6.383.072

8.624.131

10.152.282

10.564.380

9.392.929

9.189.522

8.213.104

7.653.086

7.412.321

5.272.698

5.671.345

5.808.438

6.096.192

5.930.171

3.693.789

3.537.484

4.487.768

4.960.542

4.846.854

4.046.386

75.277.982


2

jaar 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

152.904.227


8.998.915

8.977.487

9.217.082

7.642.096

8.146.213

9.066.373

9.784.161

10.143.203

7.231.617

7.964.111

9.506.484

10.959.939

11.342.908

10.385.401

590.848

633.472

610.271

1.121.751

677.026

919.401

677.796

709.041

973.297

1.581.039

882.353

807.657

778.528

992.472


10.178.280 988.758 184.043.093

152.904.227-


8.408.067

8.344.015

8.606.811

6.520.345

7.469.186

8.146.972

9.106.365

9.434.161

6.258.321

6.383.072

8.624.131

10.152.282

10.564.380

9.392.929

193.232.614

8.746.956

8.680.322

8.953.711

6.783.149

7.770.234

8.475.338

9.473.400

9.814.407

6.510.564

6.640.343

8.971.728

10.561.472

10.990.180

9.771.513

193.603.000

5,50%

5,46%

5,63%

4,26%

4,88%

5,33%

5,96%

6,17%

4,09%

4,17%

5,64%

6,64%

6,91%

6,14%

Financiering 65,00%

LTV hoofdsom

93.665.000

aflossing

3,00%

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

2.809.950

rente

4,00%

3.746.600

3.634.202

3.521.804

3.409.406

3.297.008

3.184.610

3.072.212

2.959.814

2.847.416

2.735.018

2.622.620

2.510.222

2.397.824

2.285.426

2.173.028

90.855.050

88.045.100

85.235.150

82.425.200

79.615.250

76.805.300

73.995.350

71.185.400

68.375.450

65.565.500

62.755.550

59.945.600

57.135.650

54.325.700

51.515.750

resterende lening

93.665.000


59.239.227-


1.851.517

1.899.863

2.275.057

300.989

1.362.228

2.152.412

3.224.203

3.664.397

600.955

838.104

3.191.561

4.832.110

5.356.606

4.297.553

136.733.886

1.926.143

1.976.437

2.366.754

313.121

1.417.133

2.239.166

3.354.156

3.812.091

625.176

871.884

3.320.197

5.026.869

5.572.506

4.470.767

136.903.432

3,13%

Benodigd equity

59.239.227

3,21%

3,84%

0,51%

2,30%

3,63%

5,44%

6,19%

1,01%

1,41%

5,39%

8,16%

9,04%

7,25%

57.387.710

57.339.364

56.964.170

58.938.238

57.876.998

57.086.815

56.015.023

55.574.830

58.638.272

58.401.123

56.047.666

54.407.117

53.882.620

54.941.674


2,24

2,30

2,44

1,91

2,27

2,56

2,96

3,19

2,20

2,33

3,29

4,04

4,41

4,11

88,92


1,28

1,29

1,36

1,05

1,22

1,36

1,55

1,64

1,11

1,15

1,59

1,91

2,03

1,84

38,78

Cash flow



resultaat

6.000

ICR

DSCR

factor

77.494.660-

59.239.227 113.342.215 1,91

5.000 4.000

min

1,91 min

1,05


1,50

3.000

max

4,41 max

2,03


1,00

2.000 1.000 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

IRR totaal project

6,30%

IRR equity

8,39%


MRE - scriptie


Omschrijving / indeling

Kantoor



EUR / eenheid

30.521

1.755


53.564.435


4% 25% 19%

afwerking elektrische installaties klimaat- en transportinstallaties vaste voorzieningen Kantoor archief

3.815

1.485

5%

10.177.243

17% 12% 3%

15% 15% 5%

7.740.061 5.463.572 1.526.586

5.665.469

40.444.273

53 53 23

12% 12% 23%

1.917.607 12.063.157 8.158.756

0% 0% 0%

1.917.607 12.063.157 8.158.756

15

8

47%

5.963.507

0%

5.963.507

20 20 60

13 13 53

35% 35% 12%

6.396.933 4.515.482 1.428.831

0% 0% 0%

6.396.933 4.515.482 1.428.831

53 53 23

12% 12% 23%

202.824 1.275.911 862.945

0% 0% 0%

202.824 1.275.911 862.945

4.957.285

4.277.760

4.277.760

20%

5%

1.076.439

15

8

47%

630.756

0%

630.756

17% 12% 3%

15% 15% 5%

818.660 577.878 161.466

20 20 60

13 13 53

35% 35% 12%

676.599 477.599 151.126

0% 0% 0%

676.599 477.599 151.126

53 53 23

12% 12% 23%

24.067 151.400 102.397

0% 0% 0%

24.067 151.400 102.397

672.267


588.233

507.601

507.601

10% 15% 15%

24.202 142.857 108.571

60 60 30

20%

5%

127.731

15

8

47%

74.846

0%

74.846

17% 12% 3%

15% 15% 5%

97.143 68.571 19.160

20 20 60

13 13 53

35% 35% 12%

80.285 56.672 17.933

0% 0% 0%

80.285 56.672 17.933

53 53 23

12% 12% 23%

250.108 1.573.362 1.064.122

0% 0% 0%

250.108 1.573.362 1.064.122

6.986.250


4% 25% 19%

afwerking elektrische installaties klimaat- en transportinstallaties vaste voorzieningen Subtotaal

Totale gecorrigeerde vv waarde (in EUR)

60 60 30

afwerking

33.750


203.957 1.203.912 914.973

4% 25% 19%

207


10% 15% 15%


Parkeerplaatsen


40.444.273

20%



46.868.881 60 60 30

afwerking

1.215


1.928.320 11.382.443 8.650.656

4% 25% 19%

553


10% 15% 15%


Winkel bgg


6.112.969

5.275.026

5.275.026

10% 15% 15%

251.505 1.484.578 1.128.279

60 60 30

20%

5%

1.327.388

15

8

47%

777.803

0%

777.803

17% 12% 3%

15% 15% 5%

1.009.513 712.598 199.108

20 20 60

13 13 53

35% 35% 12%

834.333 588.941 186.358

0% 0% 0%

834.333 588.941 186.358

66.888.421

58.527.368

50.504.660

50.504.660


MRE - scriptie


Gecorrigeerde vervangingswaarde opstallen



Totaal

BTW:

nee

35.096

EUR / eenheid 1.906




66.888.421

8.361.053

58.527.368

13%

Grondoppervlakte

Aantal eenheden

Totaal

88%





16.383.761

50.504.660

24%


Totale gecorrigeerde vv waarde (in EUR) 50.504.660

0%

76%

EUR / eenheid 61.418.844

61.418.844

grondwaarde op basis van m² b.v.o. 35.096

1.750

excl. BTW

0%

waarde recht van erfpacht

Centrumdoeleinden | Kantoor 1

0

0

excl. BTW

0%

-

kosten bodemsanering

0

0

excl. BTW

0%

-


61.418.844

% BTW belast

Waarde vrij op naam (incl. eventueel gekap. canon)

0%

BTW in EUR -

excl. BTW

111.923.504 111.900.000

afgerond in EUR notariskosten / kad. recht vlg. tarief

0,08%

82.994


6,00%

6.330.595

Waarde kosten koper

voor correcties

Aantal eenheden

EUR / eenheid

105.509.915

extra grond k.k. diversen

-


-

Waarde kosten koper

105.509.915

afgerond in EUR

105.500.000

Amsterdam Casus 600 | Uitwerking Casus 2 Mortgage Lending Value

MRE - scriptie



PIJLER 1 | INKOMSTEN BENADERING

PIJLER 2 | KOSTENBENADERING

GRONDWAARDE

GRONDWAARDE

grondwaarde op basis van m² b.v.o.

35.096

1.750

61.418.844

grondwaarde op basis van m² perceel

2.340

26.250

61.418.844

30.521

1.755

553

1.215

672.267

3.815

1.485

5.665.469

207

33.750

6.986.250

BRUTO INKOMSTEN Kantoor Winkel bgg Kantoor archief Parkeerplaatsen

25.943

300

7.782.867

470

450

211.640

Winkel bgg

3.243

100

324.286

Kantoor archief

3500

724.500

207

Bruto jaarhuur

Kantoor

Parkeerplaatsen

53.564.435

9.043.292

EXPLOITATIEKOSTEN

66.888.421

afschrijving

Staat van onderhoud : goed/ Parkeren : redelijk/ Verhuurbaarheid : goed

16.383.761-

220.234


20.812


93.613


SUBTOTAAL

256.190

veiligheidsmarge bouwkosten volgens sectie 16 (2) BelWertV

111.923.504

10,0%

5.050.466

590.848 in % van bruto jaarhuur

6,53% SUBTOTAAL

minimale exploitatiekosten volgens BelWertV gehanteerde exploitatiekosten

1.356.494

incidentele bouwkosten volgens sectie 16 (3) BelWertV

NETTO HUUR INKOMSTEN

7.686.798

TOTAAL

kapitalisatiefactor

6,50% TOTAAL (afgerond)

verwacht rendement op grondbestanddeel

waarde opstal obv inkomstenbenadering

10,0%

10.687.304

117.560.342 117.550.000

3.992.225

netto inkomsten opstallen resterende levensduur in jaren

106.873.038

15,00%

3.694.574 53

multiplier (annex IV BelWertV)

verschil kostenbenadering - inkomstenbenadering

-2,33%

15,95 58.928.448

TOTAAL (MLV)

120.347.293

TOTAAL (MLV) (afgerond)

120.350.000

Mortgage Lending Value (afgerond) verhouding MLV / MW

120.350.000 83,5%


6,50%

Investeringsanalyse MLV

MRE - scriptie



Cashflow

1

jaar 0

Netto cash flows

152.904.227-


-

3

jaar 2

4

jaar 3

5

jaar 4

6

jaar 5

7

jaar 6

8

jaar 7

9

jaar 8

jaar 9

10 jaar 10

11

12

13

jaar 11

jaar 12

jaar 13

14 jaar 14

15 jaar 15

8.408.067

8.344.015

8.606.811

6.520.345

7.469.186

8.146.972

9.106.365

9.434.161

6.258.321

6.383.072

8.624.131

10.152.282

10.564.380

9.392.929

9.189.522

8.213.104

7.653.086

7.412.321

5.272.698

5.671.345

5.808.438

6.096.192

5.930.171

3.693.789

3.537.484

4.487.768

4.960.542

4.846.854

4.046.386

75.277.982


2

jaar 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

152.904.227


8.998.915

8.977.487

9.217.082

7.642.096

8.146.213

9.066.373

9.784.161

10.143.203

7.231.617

7.964.111

9.506.484

10.959.939

11.342.908

10.385.401

590.848

633.472

610.271

1.121.751

677.026

919.401

677.796

709.041

973.297

1.581.039

882.353

807.657

778.528

992.472


10.178.280 988.758 184.043.093

152.904.227-


8.408.067

8.344.015

8.606.811

6.520.345

7.469.186

8.146.972

9.106.365

9.434.161

6.258.321

6.383.072

8.624.131

10.152.282

10.564.380

9.392.929

193.232.614

8.746.956

8.680.322

8.953.711

6.783.149

7.770.234

8.475.338

9.473.400

9.814.407

6.510.564

6.640.343

8.971.728

10.561.472

10.990.180

9.771.513

193.603.000

5,50%

5,46%

5,63%

4,26%

4,88%

5,33%

5,96%

6,17%

4,09%

4,17%

5,64%

6,64%

6,91%

6,14%

Financiering 50,11%

LTV hoofdsom

72.210.000

aflossing

3,00%

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

2.166.300

rente

2,70%

1.949.670

1.891.180

1.832.690

1.774.200

1.715.710

1.657.220

1.598.729

1.540.239

1.481.749

1.423.259

1.364.769

1.306.279

1.247.789

1.189.299

1.130.809

70.043.700

67.877.400

65.711.100

63.544.800

61.378.500

59.212.200

57.045.900

54.879.600

52.713.300

50.547.000

48.380.700

46.214.400

44.048.100

41.881.800

39.715.500

resterende lening

72.210.000


80.694.227-


4.292.097

4.286.535

4.607.821

2.579.845

3.587.177

4.323.453

5.341.336

5.727.622

2.610.271

2.793.513

5.093.062

6.679.703

7.150.292

6.037.330

150.220.006

4.465.091

4.459.304

4.793.541

2.683.827

3.731.759

4.497.710

5.556.620

5.958.475

2.715.479

2.906.106

5.298.339

6.948.930

7.438.486

6.280.666

150.457.501

5,32%

Benodigd equity

80.694.227

5,31%

5,71%

3,20%

4,45%

5,36%

6,62%

7,10%

3,23%

3,46%

6,31%

8,28%

8,86%

7,48%

76.402.130

76.407.692

76.086.405

78.114.381

77.107.050

76.370.774

75.352.891

74.966.605

78.083.955

77.900.714

75.601.165

74.014.524

73.543.935

74.656.896


4,31

4,41

4,70

3,68

4,35

4,92

5,70

6,13

4,22

4,48

6,32

7,77

8,47

7,90

170,88


2,04

2,06

2,15

1,65

1,92

2,13

2,42

2,55

1,72

1,78

2,44

2,92

3,09

2,80

58,61

Cash flow



resultaat

8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 -

ICR

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

DSCR

factor

69.525.779-

80.694.227 134.635.836 1,67

min

3,68 min

1,65


1,50

max

8,47 max

3,09


1,00

IRR totaal project

6,30%

IRR equity

8,39%

De Nederlandsche-Pfandbriefbank. Goed idee?

Recommend Documents