DE BELGISCHE CORPORATE GOVERNANCE CODE: KWALITATIEVE ANALYSE VAN DE EXPLAINS

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2009 – 2010

DE BELGISCHE CORPORATE GOVERNANCE CODE: KWALITATIEVE ANALYSE VAN DE EXPLAINS

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur

Ben Vandermeulen onder leiding van Prof. Dr. L. Van den Berghe

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2009 – 2010

DE BELGISCHE CORPORATE GOVERNANCE CODE: KWALITATIEVE ANALYSE VAN DE EXPLAINS

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur

Ben Vandermeulen onder leiding van Prof. Dr. L. Van den Berghe

PERMISSION

Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding.

Ben Vandermeulen

WOORD VOORAF

Deze Masterproef is tot stand gekomen dankzij de hulp van verschillende personen en instellingen en daarvoor wil ik hen dan ook heel graag bedanken.

Eerst en vooral wil ik graag mijn promotor Prof. Dr. Lutgart Van Den Berghe en haar medewerksters Abigail Levrau en Astrid Rubens bedanken voor het professioneel begeleiden van deze Masterproef. Ondanks hun drukke agenda slaagden zij erin om me met suggesties en opmerkingen op de goede weg te zetten en daar te houden.

Verder wil ik graag mijn familie en studiegenoten bedanken voor het nalezen van de kladversies en het geven van de nodige morele steun die voor het maken van een Masterproef noodzakelijk is.

Ten slotte wil ik ook de Universiteit Gent, meerbepaald de faculteit Economie en Bedrijfskunde, en de Vlerick Management School bedanken voor het bieden van de nodige infrastructuur.

Ben Vandermeulen Tielt, 12 mei 2010

I

INHOUDSOPGAVE

WOORD VOORAF ................................................................................................................ I INHOUDSOPGAVE .............................................................................................................. II GEBRUIKTE AFKORTINGEN ............................................................................................. IV LIJST VAN TABELLEN EN FIGUREN .................................................................................. V

INLEIDING .............................................................................................................................1 DEEL I. EEN LITERATUURSTUDIE BETREFFENDE CORPORATE GOVERNANCE .........3 1.1.

Begripsomschrijving ............................................................................................................3

1.1.1. 1.1.2. 1.1.3.

De definitie van corporate governance ...........................................................................3 Corporate governance in een algemeen theoretisch kader .............................................4 Corporate governance modellen.....................................................................................7

1.2.

Corporate governance in historische perspectief ............................................................ 10

1.3.

Het wettelijke kader inzake corporate governance ........................................................... 12

1.3.1. 1.3.2. 1.3.3.

Zelfregulering ............................................................................................................... 12 Soft law versus hard law .............................................................................................. 13 Hybriditeit ..................................................................................................................... 15

1.4.

Het comply or explain-principe.......................................................................................... 16

1.5.

Corporate Governance en economische performantie .................................................... 17

1.6.

De interne corporate governance mechanismen .............................................................. 19

1.6.1. De raad van bestuur..................................................................................................... 19 1.6.1.1. De opdracht van de raad van bestuur....................................................................... 19 1.6.1.2. De samenstelling van de raad van bestuur ............................................................... 20 1.6.1.3. Andere elementen betreffende de raad van bestuur ................................................. 22 1.6.2. De bestuurscommissies binnen de raad van bestuur .................................................... 23 1.6.2.1. Het auditcomité ........................................................................................................ 24 1.6.2.2. Het benoemingscomité ............................................................................................ 24 1.6.2.3. Het remuneratiecomité ............................................................................................. 24 1.7.

Corporate governance in België ........................................................................................ 24

1.7.1. De aanbevelingen van 1998 ......................................................................................... 25 1.7.2. De Corporate Governance Wet .................................................................................... 25 1.7.3. De Belgische Corporate Governance Code .................................................................. 26 1.7.3.1. De redactie Belgische Corporate Governance Code................................................. 26 1.7.3.2. Het getrapte normenstelsel ...................................................................................... 26 1.7.3.3. De monitoring van de Belgische Corporate Governance Code ................................. 29 1.7.3.4. De naleving van de Belgische Corporate Governance Code ..................................... 30 1.7.4. De recentste ontwikkelingen ......................................................................................... 31 1.8.

De toekomst van corporate governance ........................................................................... 32 II

DEEL II. EMPIRISCH ONDERZOEK ...................................................................................34 2.1. Onderzoeksdoelstelling ........................................................................................................... 34 2.2. Hoofdonderzoek: Een kwalitatieve analyse van de explains ................................................. 35 2.2.1. Gegevensverzameling......................................................................................................... 35 2.2.1.1. Gebruikte methode....................................................................................................... 35 2.2.1.2. Resultaten ................................................................................................................... 36 2.2.1.3. Interpretatie.................................................................................................................. 38 2.2.2. Categorisch onderzoek ....................................................................................................... 39 2.2.2.1. Gebruikte methode....................................................................................................... 39 2.2.2.2. Resultaten ................................................................................................................... 41 2.2.2.3. Interpretatie.................................................................................................................. 45 2.2.3. Kwaliteitsonderzoek ............................................................................................................ 47 2.2.3.1. Gebruikte methode....................................................................................................... 47 2.2.3.2. Resultaten ................................................................................................................... 48 2.2.3.3. Interpretatie.................................................................................................................. 49 2.2.4. Validiteitsonderzoek ............................................................................................................ 50 2.2.4.1. Gebruikte methode....................................................................................................... 50 2.2.4.2. Resultaten ................................................................................................................... 51 2.2.4.3. Interpretatie.................................................................................................................. 52 2.2.5. Besluit ................................................................................................................................. 53 2.3. Focusonderzoek: Analyse van de evolutie van de explains inzake remuneratie .................. 54 2.3.1. Gegevensverzameling......................................................................................................... 55 2.3.1.1. Gebruikte methode....................................................................................................... 55 2.3.1.2. Resultaten ................................................................................................................... 56 2.3.1.3. Interpretatie.................................................................................................................. 57 2.3.2. Kwalitatieve vergelijking ...................................................................................................... 59 2.3.2.1. Gebruikte methode....................................................................................................... 59 2.3.2.2. Resultaten ................................................................................................................... 59 2.3.2.3. Interpretatie.................................................................................................................. 60 2.3.3. Vergelijking van de validiteit ................................................................................................ 60 2.3.3.1. Gebruikte methode....................................................................................................... 60 2.3.3.2. Resultaten ................................................................................................................... 61 2.3.3.3. Interpretatie.................................................................................................................. 61 2.3.4. Inhoudelijke vergelijking ...................................................................................................... 62 2.3.4.1. Gebruikte methode....................................................................................................... 62 2.3.4.2. Resultaten ................................................................................................................... 63 2.3.4.3. Interpretatie.................................................................................................................. 64 2.3.5. Besluit ................................................................................................................................. 65

ALGEMEEN BESLUIT .........................................................................................................67 BIBLIOGRAFIE ................................................................................................................... VI BIJLAGE 1: OVERZICHT VAN DE ONDERZOCHTE ONDERNEMINGEN UIT 2008 ......... XIII BIJLAGE 2: RESULTATEN VAN HET KWANTITATIEF ONDERZOEK .............................. XVI BIJLAGE 3: RESULTATEN VAN HET CATEGORISCH ONDERZOEK ............................... XX BIJLAGE 4: RESULTATEN VAN HET KWALITEITSONDERZOEK ................................. XXIV BIJLAGE 5: RESULTATEN VAN HET VALIDITEITSONDERZOEK................................XXVIII BIJLAGE 6: OVERZICHT VAN DE ONDERZOCHTE ONDERNEMINGEN UIT 2005 ........ XXII BIJLAGE 7: RESULTATEN VAN DE KWANTITATIEVE VERGELIJKING ........................ XXV BIJLAGE 8: RESULTATEN VAN DE KWALITATIEVE VERGELIJKING ......................... XXVII BIJLAGE 9: RESULTATEN VAN DE VERGELIJKING VAN DE VALIDITEIT ................... XXIX BIJLAGE 10: RESULTATEN VAN DE INHOUDELIJKE VERGELIJKING .......................XXXIII

III

GEBRUIKTE AFKORTINGEN

CEO

Chief Executive Officer

CBFA

Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen

IMF

Internationaal Monetair Fonds

OECD

Organization for Economic Co-operation and Development

OESO

Organistatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling

VBO

Verbond van Belgische Ondernemingen

Gebruikte afkortingen in de tabellen met betrekking tot de categorisatie:

A

Andere

Ar. 524

Artikel 524 § 2 van het Wetboek van Vennootschappen

Ar. 532

Artikel 532 van het Wetboek van Vennootschappen

AANDEELH. Aandeelhouders BA

Bedrijfsactiviteit

C

Combinatie

CA

Controle Aandeelhouder

CO

Collegiaal Orgaan

H

Historisch gegroeid

K

Kern Aandeelhouder

K&E

Kennis en Ervaring

M

Marktstandaarden

O

Omvang

P

Privacy

P&M

Privacy en Marktstandaarden

R

Referentie Aandeelhouders

RvB

Raad van Bestuur

S

Samenstelling

SPEC. MED. Specifieke Mededelingen T

Transitioneel

W17D

Wet van 17 december 2008

IV

LIJST VAN TABELLEN EN FIGUREN

Tabel 1: Aantal ondernemingen die geen explains geven .....................................................37 Tabel 2: Overzicht van de bepalingen waarvoor het meest explains worden gegeven..........37 Tabel 3: Overzicht van de bepalingen omtrent remuneratie uit 2008 ....................................57 Tabel 4: Overzicht van de bepalingen omtrent remuneratie uit 2005 ....................................57

Figuur 1: Het ondernemingsmodel..........................................................................................6 Figuur 2: Het uitgebreide ondernemingsmodel .......................................................................7 Figuur 3: Evolutie van de structuur van vennootschappen ......................................................9 Figuur 4: De risicoanalyse en de bijhorende beleidsafweging ...............................................13 Figuur 5: Hoeveelheid explains per index .............................................................................36 Figuur 6: Verdeling per categorie – Globaal .........................................................................41 Figuur 7: Onderverdeling per categorie – Globaal ................................................................42 Figuur 8: Verdeling per categorie - Overzicht per index ........................................................43 Figuur 9: Verdeling Specifieke Mededelingen - Overzicht per index .....................................44 Figuur 10: Verdeling Aandeelhouders - Bel 20 .....................................................................44 Figuur 11: Verdeling Raad van Bestuur - Bel Mid .................................................................45 Figuur 12: Verdeling Wetgeving - Bel Small .........................................................................45 Figuur 13: Verdeling per kwaliteitscategorie – Globaal .........................................................48 Figuur 14: Verdeling per kwaliteitscategorie - Overzicht per index ........................................49 Figuur 15: Verdeling per validiteitcategorie – Globaal ...........................................................51 Figuur 16: Verdeling per validiteitcategorie - Overzicht per index .........................................52 Figuur 17: Verdeling per bepaling – Globaal.........................................................................56 Figuur 18: Verdeling per kwaliteitscategorie – Globaal .........................................................59 Figuur 19: Verdeling per validiteitcategorie – Globaal ...........................................................61 Figuur 20: Verdeling per inhoud – Globaal ...........................................................................63

V

INLEIDING

Wie er vandaag dagbladen of gespecialiseerde media op naslaat, zal algauw opmerken dat corporate governance alomtegenwoordig is. Zo komt het belang van corporate governance aan bod bij de diverse analyses van de recente bankencrisis en bij de hele discussie omtrent de verloning van topmanagers. We kunnen dan ook terecht stellen dat corporate governance zijn plaats in het economische lexicon definitief heeft ingenomen en nog steeds aan belang lijkt te winnen.

Vele landen hebben de voorbije jaren een Corporate Governance Code ingevoerd. Ook België heeft in 2004 een code opgesteld. De Belgische Corporate Governance Code bevat negen

algemene

corporate

governance

principes

die

door

alle

beursgenoteerde

ondernemingen nageleefd dienen te worden. Deze negen principes worden geconcretiseerd door middel van diverse bepalingen waarvan men omwille van bedrijfsspecifieke redenen mag afwijken. Hierbij geldt het comply or explain-principe. Dit principe stelt dat indien men van een bepaling afwijkt, men hiervoor een uitleg of explain moet geven in het Corporate Governance Hoofdstuk van het jaarverslag van de vennootschap. Deze explains vormen de rode draad doorheen deze masterproef. Het hoofdopzet van deze masterproef bestaat namelijk uit het voeren van een kwalitatieve analyse van de explains die de Belgische beursgenoteerde ondernemingen in 2008 hebben opgegeven. De kwaliteit van deze explains wordt op verschillende manieren getoetst. Zo worden de explains zowel gecategoriseerd op basis van hun inhoud als op basis van hun kwaliteit en hun validiteit. Met dit onderzoek trachten we dan ook een gedetailleerd en actueel beeld te schetsen van de kwaliteit van de explains van de Belgische beursgenoteerde bedrijven. In een apart focusonderzoek zullen we voorts ook de kwaliteit van de explains omtrent remuneratie analyseren. Hierbij zullen we meer specifiek nagaan of er een kwalitatieve evolutie is waar te nemen tussen de desbetreffende explains van 2005 en 2008.

De masterproef gaat echter van start met een literatuurstudie betreffende corporate governance. In deze literatuurstudie zullen we allereerst het begrip corporate governance afbakenen. Dit begrip zullen we daarnaast ook kaderen in historische perspectief en in het brede wettelijke kader. In verschillende onderdelen behandelen we vervolgens de interne mechanismen van corporate governance en het verband tussen corporate governance en economische performantie. De literatuurstudie heeft uiteraard ook bijzondere aandacht voor het comply or explain-principe en voor de specifieke Belgische situatie betreffende corporate governance.

1

We willen hier tot slot ook nog even benadrukken dat deze masterproef volledig is opgebouwd rond de Belgische Corporate Governance Code uit 2004. Iedere verwijzing naar de Belgische Corporate Governance Code dient dan ook begrepen te worden als een verwijzing naar de Belgische Corporate Governance Code van 2004. Ingeval we verwijzen naar de in 2009 geactualiseerde Belgische Corporate Governance Code, is dat ook als zodanig in de tekst aangeduid.

2

DEEL I. EEN LITERATUURSTUDIE BETREFFENDE CORPORATE GOVERNANCE

1.1. Begripsomschrijving

In dit eerste onderdeel bakenen we ons onderzoeksterrein af door een nauwkeurige omschrijving te geven van het concept corporate governance. Achtereenvolgens bestuderen we hierbij de definitie van corporate governance, het verband met de agency-theorie en de verschillende corporate governance modellen.

1.1.1. De definitie van corporate governance Corporate governance wordt veelal vertaald als „deugdelijk bestuur‟. Deze gangbare vertaling geeft echter geen concrete informatie over de precieze betekenis van dit begrip. Om een beter inzicht te krijgen in corporate governance, dienen we ons dan ook te wenden tot de diverse definities die in de gespecialiseerde literatuur omschreven worden. Deze definities hebben meestal eenzelfde draagwijdte, maar uiteraard bestaan er hier en daar bepaalde nuanceverschillen. Shleifer & Vishny (1997, p. 737) stellen bijvoorbeeld dat “[c]orporate governance gaat over de manier waarop de kapitaalverschaffers van ondernemingen zichzelf verzekeren van een rendement op hun investering”. Aldus geven zij een van de meest frequent gehanteerde omschrijvingen om het begrip corporate governance uit te leggen. Volgens Deakin & Hughes (1997) heeft

corporate

governance betrekking op de

relatie tussen de

interne

bestuursmechanismen van bedrijven en de sociale perceptie van de reikwijdte van bedrijfsverantwoordelijkheid. Nog een andere definitie wordt gegeven door de Commission on Global Governance (1995, p. 2) die het heeft over “een continu proces waardoor strijdige of divergerende belangen kunnen worden geaccommodeerd en waardoor coöperatieve acties kunnen worden genomen”. De OESO geeft dan weer een definitie waarbij de nadruk ligt op de positieve invloeden van corporate governance. Deze definitie wordt vastgelegd in de OECD Principles of Corporate Governance (2004, p. 11): “Corporate governance dient als sleutelelement om de economische efficiëntie en groei te vergroten, benevens het verstevigen van het vertrouwen van de investeerders. Corporate governance creëert relaties tussen het management van de onderneming, de raad van bestuur, de aandeelhouders en andere stakeholders. Behoorlijke corporate governance biedt het management en de raad van bestuur een motief om deze doelen te bereiken die effectief

3

van belang zijn voor de onderneming en de aandeelhouders, en moet tevens de effectieve controle vergemakkelijken.”

De OECD Principles of Corporate Governance gelden vandaag als mondiale norm op het gebied van corporate governance. Dit statuut hebben ze te danken aan het feit dat zij zijn goedgekeurd door alle 30 lidstaten van de OESO en bovendien onderschreven worden door de Wereldbank en het IMF.

In het licht van deze verhandeling zullen we echter vooral gebruik maken van de definitie die wordt gegeven in de Belgische Corporate Governance Code, ook wel gekend als de Code Lippens. Deze code is er gekomen op gezamenlijk initiatief van het VBO, de CBFA en Euronext Brussel die hiertoe in 2003 een Corporate Governance Commissie oprichtten. De Belgische Corporate Governance Code (2004, p. 7) omschrijft corporate governance als volgt: “Corporate governance omvat een reeks regels en gedragingen op basis waarvan vennootschappen worden bestuurd en gecontroleerd. Een goed corporate governance model zal zijn doel bereiken door te zorgen voor een goed evenwicht tussen ondernemerschap en controle, alsook tussen prestatie en conformiteit met deze regels. […] Goede corporate governance dient bij te dragen tot het vaststellen van de doelstellingen van de vennootschap. […] In die zin dient corporate governance stimuli te verschaffen aan de raad van bestuur en het management opdat zij doelstellingen nastreven die in het belang zijn van de vennootschap, haar aandeelhouders en andere stakeholders. […] Goede corporate governance leidt tot creatie van welvaart, niet alleen voor de aandeelhouders, maar ook voor alle andere stakeholders.”

Uit de bovenstaande definities blijkt dat corporate governance een antwoord biedt op de mogelijke problemen die veroorzaakt worden door de scheiding tussen eigendom en controle binnen een onderneming.

1.1.2. Corporate governance in een algemeen theoretisch kader

De scheiding tussen de eigendom en de controle binnen een onderneming kan inderdaad aanleiding geven tot problemen. Dit heeft hoofdzakelijk te maken met mogelijke belangenconflicten tussen de aandeelhouders en het management. We zullen de consequenties van deze scheiding en de noodzaak van corporate governance hierna bekijken aan de hand van verschillende theoretische modellen

4

Volgens de stewardship-theorie hoeft de scheiding tussen eigendom en controle binnen een onderneming niet noodzakelijk problematisch te zijn. In deze theorie gaat men er namelijk van uit dat het management van een onderneming zich spontaan verantwoordelijk zal gedragen en de onderneming als een goede huisvader zal beheren (Barney & Hesterly, 2008). Door dit verantwoordelijke gedrag zou er eveneens een grote vertrouwensband tussen de aandeelhouders en het management. Bijgevolg is er binnen de stewardshiptheorie een minder prominente rol weggelegd voor corporate governance in vergelijking met de agency-theorie.

De agency-theorie en het hiermee gepaard gaande principal-agent-probleem zijn voor het eerst beschreven in het werk van Alchian & Demsetz (1972) en Jensen & Meckling (1976) waarin men de onderneming omschrijft als een nexus van contracten tussen individuele productiefactoren. Volgens Jensen & Meckling (1976) kan men de agency-relatie bijgevolg omschrijven als een contract waarbij één of meerdere personen (de principal) een andere persoon (de agent) aannemen om een bepaalde dienst uit te voeren, waarbij deze laatste ook de macht krijgt om bepaalde beslissingen te nemen. Binnen deze relatie bestaat echter het gevaar dat de agent gaat handelen uit eigenbelang en het belang van de principal achterop stelt. Om dit te verhinderen zal de principal dan ook maatregelen treffen die uiteindelijk zullen leiden tot zogenaamde agency costs.

De link met aandeelhouders en managers is hierbij snel gelegd. Het algemene doel van de aandeelhouders is het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde. Om deze doelstelling te bereiken, beroepen ze zich op managers. De managers kunnen op hun beurt echter andere objectieven nastreven, zoals het spijzen van hun eigen bankrekening ten koste van aandeelhouderswaarde. Bij beursgenoteerde ondernemingen ziet men aldus een duidelijke scheiding tussen de kapitaalverschaffers en het management. Corporate governance heeft als doel om deze scheiding te beheersen.

In deze context wijst Fama (1980, p. 290) ook op de irrelevantie van eigendom: “Eigendom van kapitaal mag niet verward worden met eigendom van de onderneming. Elke factor binnen een onderneming is het bezit van iemand. De onderneming is enkel een samenstelling van contracten die betrekking hebben op hoe men input verenigd om output te creëren en de manier om de ontvangsten van deze outputs over de inputs te verdelen. In dit „nexus van contracten‟-perspectief is eigendom een irrelevant begrip.”

5

Men kan dus stellen dat de agency-theorie de shareholders een pre-eminente positie geeft binnen de onderneming. Deze positie hebben zij echter niet vanwege de idee dat ze de eigenaars zijn van die onderneming, maar wel omdat zij het residuele risico nemen (Clarke, 2004a). In dezelfde zin stelt Gillan (2006, p. 3) de onderneming als volgt voor:

Figuur 1: Het ondernemingsmodel

Op intern vlak kan men vaststellen dat de managers beslissen over het beheer van de activa en de passiva. De raad van bestuur controleert, mede met behulp van door de raad van bestuur opgerichte comités, het management op vlak van nominatie en remuneratie. Op het externe vlak ziet men de kapitaalverschaffers. Het zijn tevens deze aandeelhouders die de bestuurders binnen de raad van bestuur aanduiden.

De bovenstaande benadering geeft echter slechts een beperkte afspiegeling van de realiteit, aangezien ze slechts rekening houdt met de aandeelhouders en managers binnen het kader van de agency-theorie. Om een vollediger beeld te krijgen, zullen we daarom ook de andere stakeholders van de onderneming in onze analyse opnemen, zoals de werknemers, de leveranciers, de klanten en de overheid. Dit brengt ons dan ook bij het volgende stakeholdermodel (Gillan, 2006, p. 4):

6

Figuur 2: Het uitgebreide ondernemingsmodel

Volgens dit model zijn degenen die zich binnen de cirkel bevinden contractueel verbonden met de onderneming, maar kunnen ook degenen buiten de cirkel invloed uitoefenen op de onderneming. Deze benadering wordt ook gevolgd door Freeman en Reed (1990) die ondernemingen beschouwen als multilaterale overeenkomsten tussen het bedrijf en zijn stakeholders. Gillan (2006) stelt echter terecht vast dat het in dit geval wel heel erg moeilijk wordt om met elke stakeholder rekening te houden. In het verdere verloop van deze uiteenzetting zullen we ons daarom voornamelijk focussen op de shareholders die ook de basis vormen voor het onderscheid tussen de hierna besproken corporate governance modellen.

1.1.3. Corporate governance modellen

In de vorige onderdelen hebben we kunnen vaststellen dat corporate governance in hoofdzaak betrekking heeft op de relatie tussen de aandeelhouders en het management. Deze relatie kan echter sterk verschillen afhankelijk van het geografische en culturele perspectief. Vooreerst is er het outsider-systeem van corporate governance. Dit marktgebaseerde systeem heerst in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. De dominante krachten binnen

dit

systeem

zijn

de

gespreide

eigendom

en

de

voorrang

van

de

aandeelhouderswaarde. Het principal-agent-probleem is hier dan ook zeer nadrukkelijk aanwezig. In Europa geldt dan weer een relatiegebaseerd systeem van corporate

7

governance, gereflecteerd in de rijke culturele diversiteit van het Europese continent en de verschillende bedrijfshistories. Dit zogenaamde insider-systeem hangt meer af van bankleningen dan van de aandelenmarkt en lijkt meer steun te krijgen van een hecht zakelijk netwerk (Clarke, 2004b). Het insider-systeem wordt gekenmerkt door een sterke concentratie van eigendom, terwijl men in het outsider-systeem vooral een verspreiding van aandelen of dispersed shareholdership aantreft. Het onderscheidende element tussen het insider- en outsidersysteem is dan ook voornamelijk de organisatie van het eigendomsrecht. Dit eigendomsrecht kan men grosso modo in twee onderdelen opsplitsen. Ten eerste heeft elke aandeelhouder recht op een deel van de winst, het zogenaamde cashflow-recht. Ten tweede heeft een aandeelhouder middels het stemrecht ook de mogelijkheid om controle uit te oefenen over de activa. Afhankelijk van de verdeling van deze twee rechten kan men elk land in een van beide systemen onderbrengen. Voor het outsider-systeem geldt dat zowel het cashflow-recht als het stemrecht erg verspreid zijn. Men houdt dan ook erg vast aan het principe „één aandeel één stem‟. Het insider-systeem daarentegen wordt voornamelijk gekenmerkt door geconcentreerde eigendomsrechten. Aangezien het cashflow-recht meer geconcentreerd is, wordt er ook minder belang gehecht aan het principe „één aandeel één stem‟. Het gebeurt dan ook vaak dat een onderneming gecontroleerd wordt daar een groep aandeelhouders die over meer stemrechten beschikken dan ze werkelijk aandelen bezitten. Dit wordt onder andere mogelijk gemaakt door piramidale eigendomsstructuren en voting trusts (Berndt, 2000). Mayer (2000) stelt de verschillen tussen het insider-systeem en het outsider-systeem als volgt voor:

8

Figuur 3: Evolutie van de structuur van vennootschappen

Volgens Ooghe & De Vuyst (2001) is de aanwezigheid van het ene of het andere systeem voornamelijk te verklaren op basis van de liquiditeit van de markt. In continentaal Europa is het percentage beursgenoteerde ondernemingen veel lager dan in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Men kan dus stellen dat er in de Angelsaksische landen veel minder contact is tussen de ondernemingen en hun aandeelhouders aangezien velen onder hen beursgenoteerd zijn. In continentaal Europa zijn relatief gezien veel minder ondernemingen beursgenoteerd, zodat de persoonlijke relatie tussen het management en de beperkte groep aandeelhouders er veel sterker is dan in de Angelsaksische landen. Het

insider-systeem wordt

aldus gekenmerkt

door holdings,

kruisparticipaties en

familiebedrijven. De kapitaalmarkten zijn er minder liquide en vooral met de banken is er een sterke relatie. Er is veel schuldfinanciering en relatief gezien minder aandelenfinanciering.

9

Op het vlak van corporate governance treft men dan ook hoofdzakelijk spanningen aan tussen de minderheids- en de meerderheidsaandeelhouders. Het outsider-systeem wordt daarentegen getypeerd door meer liquide kapitaalmarkten, een grotere transparantie en een sterkere bescherming van de aandeelhouders. Bijgevolg is binnen dit systeem ook relatief minder schuldfinanciering en veel meer aandelenfinanciering. Corporate governance blijft hier beperkt tot het klassieke principal-agent-probleem met dus voornamelijk problemen tussen de aandeelhouders en de managers (Brendt, 2000). Het insider- en outsider-systeem zijn uiteraard niet de enige modellen. Zo plaatst Albert (1991) het Rijnlands model tegenover het Angelsaksische model. Het Nederlandse Centraal Planbureau (1997) gebruikt dan weer de termen stakeholders-model en stockholder-model. In beide gevallen stemmen deze modellen echter overeen met respectievelijk het insidersysteem en het outsider-systeem. We stellen aldus vast dat in de verschillende modellen de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk gekenmerkt worden door een ander systeem dan het Europese vasteland. Deze opsplitsing doet echter niets af van het feit dat binnen deze systemen onderlinge verschillen mogelijk zijn. Maher & Andersson (2000) analyseren de verschilpunten binnen continentaal Europa en stellen vast dat de ondernemingen in Duitsland vooral door de banken gecontroleerd worden, dat Oostenrijk een groot aantal staatsbedrijven telt en dat in Italië en Zweden veel familiebedrijven actief zijn. België onderscheidt zich in deze analyse door het belang van financiële holdings.

De bestaande verschillen tussen en binnen de beide systemen zijn evenwel aan het verkleinen als gevolg van de toenemende liberalisering en globalisering. Ten slotte kan men dan ook stellen dat het voor corporate governance in beide gevallen op hetzelfde neerkomt, namelijk het beschermen van de aandeelhouders tegen de controlerende aandeelhouders of tegen de managers (Berndt, 2000).

1.2. Corporate governance in historische perspectief

De ontwikkeling van corporate governance is nauw verbonden met de economische ontwikkeling van het industrieel kapitalisme. Verschillende bestuursstructuren evolueerden namelijk samen met verschillende bedrijfsvormen die ontworpen werden om nieuwe economische mogelijkheden na te streven of nieuwe economische problemen op te lossen.

De eerste rapporteringen van een niet-financieel bedrijf met een verspreid aandelenkapitaal was de Vereenigde Oost-Indische Compagnie die dateert uit het begin van de zeventiende eeuw. Dit handelsbedrijf had meer dan 1000 investeerders en werd dan ook als snel

10

geconfronteerd met corporate governance kwesties (Frentrop, 2003). Berle & Means (1967) stellen in hun invloedrijke analyse over de ontwikkeling van corporate governance in de Verenigde Staten dat de groeiende concentratie van economische macht en de stijgende verspreiding van aandeleneigendom in de economische activiteiten leidden tot een centraal belang van de publieke lichamen waar een scheiding van eigendom en controle had plaatsgevonden. In de inleiding van deze analyse stellen Berle & Means (1967, p. 3) hieromtrent het volgende: “De omvorming van mogelijks twee derde van de industriële rijkdom uit individuele eigendom naar eigendom van grote, publiekelijk gefinancierde vennootschappen was een essentiële verandering in het leven van vermogensbezitters, in het leven van de arbeiders, en in de methoden van het eigendomsrecht. De scheiding tussen eigendom en controle behoeft bijna noodzakelijkerwijs een nieuwe vorm van economische organisatie van de maatschappij.”

De term corporate governance werd echter pas in de jaren zeventig naar voor geschoven als oplossing voor de problemen voortvloeiende uit de scheiding tussen het eigendom en het bestuur in beursgenoteerde vennootschappen. Vervolgens is deze term geleidelijk aan geëvolueerd naar een begrip met een veel ruimere inhoud. Doorheen de jaren is corporate governance dan ook uitgegroeid tot een handleiding voor het invoeren van structuren die zorgen voor het formuleren van bij de organisatie passende doelstellingen, het samenstellen van een management dat deze doelstellingen zo goed mogelijk nastreeft, het voorkomen van problemen van tegenstrijdige belangen, het voorkomen van misbruik van voorkennis en ongelijke behandeling van aandeelhouders en het voorkomen van zowel interne als externe aansprakelijkheid van het bestuur (Cornelis & François, 1995).

Deze evolutie is ook zichtbaar doorheen de verschillende codificaties omtrent corporate governance. Zo plaatst het Cadbury Report in 1992 voor het eerst openlijk vraagtekens bij de effectiviteit van zelfregulering en de Britse bedrijfsdemocratie (Stiles en Taylor, 1993). In 1999 verschijnt de eerste versie van de OECD Principles of Corporate Governance die voortaan ook als internationale norm beschouwd worden. De Belgische Corporate Governance Code is de eerste Belgische code en verschijnt in 2004. In 2009 is deze code geactualiseerd.

De betekenis van het begrip corporate governance blijft dus tot op vandaag evolueren. Herman Daems, huidig voorzitter van de Belgische Commissie Corporate Governance, schrijft de recente evolutie binnen de internationale corporate governance toe aan een aantal ernstige bestuursfouten van de laatste twee decennia, zoals bijvoorbeeld bij Enron, Parmalat

11

of WorldCom. Om dergelijke scenario‟s in de toekomst te vermijden is een verdere formalisering van de regelgeving omtrent corporate governance voelbaar. De afweging tussen zelfregulering en wettelijk opgelegde regels is dan ook een van de meest actuele discussiepunten binnen de corporate governance beweging.

1.3. Het wettelijke kader inzake corporate governance

Corporate governance evolueert stilaan van een systeem van zelfregulering naar een hybride systeem van soft law en hard law. In dit onderdeel behandelen we de afdwingbaarheid van de corporate governance codes in algemene termen. Een gedetailleerde analyse van de huidige Belgische situatie komt in onderdeel 1.7. aan bod.

1.3.1. Zelfregulering

Bij zelfregulering staan de bedrijven zelf in voor het implementeren en navolgen van bepaalde maatregelen. De basis van zelfregulering is dan ook het niet-bindende karakter van de aangenomen regels. De enige afdwingbaarheid van deze regels ligt in dit geval dan ook in een sanctionering door de markt.

Volgens Van den Berghe (1998) verkiest het merendeel van de bedrijven deze vorm van regulering, eventueel gekoppeld aan openbaarheid en verantwoording. Bedrijven hebben immers een grote afkeer tegen algemeen geldende normen en wettelijk ingrijpen (Branson, 2001). De afdwingbaarheid van corporate governance codes wordt evenwel vastgesteld door de beleidsmakers en de wetgever die hierbij voornamelijk rekening houden met de mogelijke effecten op de maatschappij. Aan de hand van een risicoanalyse zal men daarom bepalen welke praktijken van bedrijven in belangrijke mate invloed hebben op de maatschappij en de frequentie waarmee deze zich manifesteren. Door gebruik te maken van deze risicoanalyse kan men uiteindelijk besluiten tot een systeem van zelfregulering, wetgeving of een combinatie van beide. Als algemene vuistregel kan men stellen dat de overheid slechts van regelgevend optreden zal afzien als het risico en de invloed op de maatschappij gering zijn (CICQR, 1997). Koelewijn et al. (2008, p. 49) stellen de risicoanalyse en de bijhorende beleidsafweging als volgt voor:

12

Figuur 4: De risicoanalyse en de bijhorende beleidsafweging

De vraag wat de meest aangewezen regelgevingtechniek is inzake corporate governance is niet eenvoudig te beantwoorden. Het antwoord op deze vraag hangt immers af van de resultaten van de risicoanalyse en de bijhorende beleidsafweging. Dit probleem wordt door Meeus (1998, p. 38) als volgt verwoord: “Deugdelijk vennootschapsbestuur is een domein dat in constante beweging is, evoluerend in functie van het heersend maatschappijmodel, de beslissingsstructuren van de betrokken onderneming en de ontwikkeling van de kapitaalmarkt.”

Men kan wel stellen dat in het merendeel van de Europese landen gekozen wordt voor nietbindende aanbevelingen en dat de diverse corporate governance codes opvallende gelijkenissen vertonen. Het systeem van pure zelfregulering, waarbij in principe geen enkele aanbeveling formeel afdwingbaar is, komt echter steeds minder voor. Men neigt vandaag naar een meer bindende corporate governance code via versterkte zelfregulering. Er treedt bijgevolg een verschuiving op van soft law naar hard law.

1.3.2. Soft law versus hard law

Zelfregulering heeft een duidelijke connectie met de zogenaamde soft law die men kan omschrijven als aanbevelingen van een niet bindende aard. Soft law is ook de tegenpool van hard law of dwingende wettelijke regels. De migratie van soft law naar hard law gebeurt 13

enerzijds op initiatief van de wetgever en anderzijds op initiatief van de rechter. Migratie op initiatief van de wetgever gebeurt meestal door het opnemen van voorheen niet-bindende aanbevelingen in de wetgeving. De rechterlijke macht kan soft law laten migreren tot hard law via de interpretatie van blanco normen door rechtscolleges (Cornelis, 2001). Op die manier kunnen aanbevelingen inzake corporate governance die niet door de wetgever worden uitgevaardigd op een indirecte manier toch het positief recht binnensijpelen. Deze geruisloze migratie en het besef ervan zijn op zich een goede zaak om de bedrijven de illusie te ontnemen dat corporate governance codes enkel maar niet-bindende aanbevelingen zijn (Laga, 2005).

Van den Berghe (1998) deelt de verschillende codes en aanbevelingen in naargelang van de afdwingbaarheid. In dit verband kunnen de volgende gradaties van afdwingbaarheid onderscheiden worden: -

Het zuivere publicatiesysteem. Hier berust men op maximale marktwerking om via informatieplichten de nodige discipline op te leggen. Dit systeem wordt aanzien als de meest zuivere vorm van vrije marktwerking.

-

Best practices. In dit systeem vormt benchmarking de basis voor het kiezen van een geschikte corporate governance benadering. Men duidt hierbij de meest succesvolle benchmarks aan die bedrijven kunnen volgen om tot corporate governance te komen.

-

De normatieve aanbevelingen met verschillende vrijheidsgraden doch met verantwoordingsplicht. Deze instructies worden voornamelijk afgedwongen door deze verantwoordingsplicht en transparantie. De vrijheidsgraden hangen voorts af van het type van de onderneming en zijn graad van ontwikkeling.

-

De verplichting voor bepaalde ondernemingen. Sinds de goedkeuring van de wet van 6 april 2010 tot versterking van het deugdelijk bestuur bij de genoteerde vennootschappen, kan men ook België in deze categorie onderbrengen. De Belgische genoteerde ondernemingen zijn nu immers bij wet verplicht in hun jaarverslag een verklaring inzake deugdelijk bestuur op te nemen.

-

Algemene wetgeving. Dit systeem is veruit het strengste, aangezien het bepaalde voorschriften algemeen verbindend verklaart voor alle ondernemingen. In principe zal dit echter nooit gelden voor een volledige code, maar enkel voor bepaalde aanbevelingen hieruit.

Binnen de hele discussie over de meest aan te raden optie met als uitersten soft law en hard law, merken we op dat het aan te raden is om formalisme te vermijden omdat dit ten nadele

14

gaat van voldoende aandacht voor de eigenlijke bestuursprocessen en de juiste attitude (Van den Berghe, 2010). Ook Branson merkt op dat er geen one size fits all-benadering bestaat voor corporate governance. Binnen de schemerzone en de synergie die men tussen en uit beide uitersten kan halen, ligt dan ook de weg die men in de toekomst dient te nemen. In de literatuur wordt dit aangeduid met de term hybriditeit.

1.3.3. Hybriditeit

De voor- en tegenstanders van het bindende karakter van corporate governance codes zijn vandaag alomtegenwoordig en zorgen ook in België voor spanningen. Voorstanders van bindende voorschriften menen dat soft law codes onvoldoende effectief zijn om tot degelijke corporate governance te komen. Volgens de tegenstanders is hard law een rem op de innovatie in de markt. De keuze tussen hard en soft law is evenwel geen binaire keuze. Hybriditeit biedt immers een ideale oplossing voor het vinden van een gebalanceerde middenweg waarbij bepaalde bindende voorschriften het systeem van soft law effectiever te maken (Trubek, Cottrell & Nance, 2005). Soms ontstaat hybriditeit spontaan doordat bepaalde aanbevelingen van soft law overlappen met bepaalde bindende voorschriften. In België vinden we een dergelijk situatie bijvoorbeeld terug inzake het oprichten van een auditcomité. De oprichting van een auditcomité werd namelijk eerst voorzien in de Belgische Corporate Governance Code en sinds 2008 is dit ook in de Belgische wetgeving opgenomen. Hybriditeit kan echter ook doelbewust ontstaan ingevolge een weldoordacht systeem. Een mooi voorbeeld hiervan is het systeem van de aanvullende wetgeving. Bij een dergelijk systeem stelt de overheid een wettelijk kader vast waarbinnen ondernemingen vrij kunnen bewegen (Laga, 2008). Deze vrijheid dient echter gecombineerd te worden met bepaalde voorschriften inzake transparantie en met de comply or explain-benadering.

Op het gebied van transparantie gelden er voor de beursgenoteerde ondernemingen verschillende normen. Volgens de

International Accounting Standard 24 zijn de

vennootschappen verplicht om uitvoerig te rapporteren over de transacties die geschieden met verbonden ondernemingen en over de gehanteerde remuneratiepakketten. De Europese richtlijn 2003/6/EG betreffende de handel met voorwetenschap en marktmanipulatie eist bovendien de bekendmaking van de transacties van de bestuurders in de eigen vennootschap (Van der Elst, 2006). Ook de Belgische Corporate Governance Code bevat bepalingen die transparantie trachten te creëren op het vlak van corporate governance. In deze bepalingen worden ondernemingen verzocht om een aantal documenten inzake

15

corporate governance te ontwikkelen en te publiceren. Aldus wordt er aan de ondernemingen bijvoorbeeld gevraagd om in hun jaarverslag melding te maken van mogelijke afwijkingen van de Belgische Corporate Governance Code. Deze stelregel staat ook bekend als het comply or explain-principe.

1.4. Het comply or explain-principe

Naast transparantie vormt de comply or explain-benadering de basis voor het creëren van flexibiliteit binnen corporate governance codes. Deze benadering wordt dan ook reeds lange tijd en in tal van landen toegepast. Het comply or explain-principe werd oorspronkelijk in 1992 voorgesteld door het Cadbury Committee als antwoord op de vaststelling dat zelfregulering en bindende wetgeving onvoldoende garanties bieden om de corporate governance doelstellingen daadwerkelijk te bereiken. Er wordt bijgevolg voor geopteerd om de diversiteit te aanvaarden en een systeem te creëren dat de nodige flexibiliteit waarborgt. In het kader van de comply or explain-benadering kunnen ondernemingen die menen dat een welbepaalde aanbeveling ongepast of niet toepasbaar is wegens bedrijfsspecifieke redenen er aldus voor opteren om van de geldende corporate governance code af te wijken. Deze ondernemingen moeten in het voorkomende geval wel een zogenaamde explain opstellen waarin zij de redenen voor hun afwijkende houding opgeven en aangeven welke alternatieve benadering zij hanteren om de corporate governance te garanderen.

De comply or explain-benadering wordt ook gereflecteerd in de opmaak van de corporate governance codes die hiertoe doorgaans twee soorten bepalingen bevatten. In de eerste plaats zijn er de gemeenschappelijke beginselen of principes die danig breed zijn dat men er onder geen enkel beding mag van afwijken. Deze beginselen worden echter aangevuld met bepalingen of aanbevelingen waarvan men mag afwijken mits toelichting in de explain. Het is aldus niet nodig om alle vooropgestelde bepalingen van de corporate governance code letterlijk op te volgen. Ook door het opstellen van een valide explain respecteert men de code. De geboden flexibiliteit van de comply or explain-benadering is essentieel. Door een strenge toepassing van gedetailleerde regels zou het immers onmogelijk zijn om rekening te houden met een aantal specifieke kenmerken van vennootschappen, zoals de omvang, de aandeelhoudersstructuur, de activiteiten, de managementstructuur en de mate waarin ze onderhevig zijn aan risico‟s. Een code die slechts gebaseerd is op een strikte benadering loopt dan ook het risico niet toegepast te worden door de ondernemingen waarvoor ze bedoeld is en net daarom is de comply or explain-benadering zo belangrijk.

16

Het grootste probleem van deze benadering is het schetsen van een kader voor de inhoudelijke beoordeling van de explains. Dit blijkt ook als we kijken naar wat de corporate governance codes hier zelf over stellen. De Britse Combined Code heeft het over het beoordelen van de explains op een niet mechanistische manier. In de Nederlandse corporate governance code (2008, pp. 5-6) lezen we dat de vennootschap in voorkomend geval “zorgvuldig gemotiveerd uiteen [zet] waarom een bepaling niet is toegepast”. De Belgische Corporate Governance Code stelt dat de opgegeven explains het resultaat dienen te zijn van een zorgvuldige analyse. De verschillende codes stellen aldus, zeer algemeen, dat de explains op een zorgvuldige manier beoordeeld dienen te worden. Bovendien verduidelijken de corporate governance codes nauwelijks welke informatie de vennootschappen kunnen opgeven om de niet-naleving van een aanbeveling wegens een welbepaalde specificiteit van de onderneming te verantwoorden. Dit heeft veelal tot gevolg dat ondernemingen een karige uitleg geven. Er is dan ook een duidelijke noodzaak om de validiteit van de door de ondernemingen verstrekte explains te onderwerpen aan een grondige kwalitatieve analyse. Een ander heikel punt is dat de onderneming zelf moet beoordelen of ze al dan niet aan de geldende code voldoet. Aldus zal een vennootschap ook geen explain opstellen als ze onterecht oordeelt dat ze de diverse bepalingen van de code volledig naleeft. Deze laatste opmerking onderstreept dan ook het belang van monitoring en sensibilisatie.

In ieder geval kunnen we hier besluiten dat het comply or explain-principe ook gepaard dient te gaan met verantwoordelijkheid vanwege ondernemingen en aandeelhouders. Deze gedachte werd recentelijk uitgewerkt in de Consultation on a Stewardship Code for Institutional Investors (2010). De Financial Reporting Council reflecteert in dit document over de flexibiliteit van het comply or explain-principe en de hier tegenoverstaande verplichting van de ondernemingen om dit principe op een verantwoordelijke manier na te leven. In het document wordt voorts ook onderstreept dat de aandeelhouders, zowel direct als indirect, verantwoordelijk zijn voor de monitoring van de explains.

1.5. Corporate Governance en economische performantie

Vrijwel alle academici en professionelen zijn het er over eens dat corporate governance nodig is om een concreet denkkader te bieden over hoe een bedrijf deugdelijk te leiden. Cohen & Boyd (2000) stellen dan ook terecht dat de algemene economische werking baat heeft bij corporate governance als bescherming van de kredietverleners en de aandeelhouders. De vraag of er een positief verband bestaat tussen corporate governance en de economische prestaties van bedrijven die de principes naleven is echter niet zo

17

gemakkelijk en eenduidige te beantwoorden (De Vriese, 2006). Verschillende onderzoekers hebben reeds getracht een verband te vinden tussen corporate governance en de economische performantie door corporate governance te linken aan elementen zoals de samenstelling van de raad van bestuur, de opleiding van de bestuurders, het vergoedingsbeleid, de comités of het aandelenbezit. De resultaten van deze studies blijken echter veelal tegenstrijdig. Over het algemeen kan men drie geografische groepen onderscheiden met elk een min of meer verschillende uitkomst betreffende de onderzochte relatie. De groepen zijn respectievelijk de minder ontwikkelde en opkomende landen, de Verenigde Staten en Europa.

Op het vlak van de minder ontwikkelde en opkomende landen, stellen Klapper & Lover (2004) vast dat het niveau van corporate governance lager is naarmate het wettelijke systeem zwakker is. Tevens vinden ze dat de mate van duurzaam bestuur er positief gecorreleerd is met de return on assets en Tobin’s Q. Bijgevolg kan stellen dat de relatie tussen corporate governance en performantie in de minder ontwikkelde en opkomende landen positief gerelateerd is. Dit eenduidig positief verband wordt overigens ook bevestigd door Black (2001).

In de Verenigde Staten merken Brown & Caylor (2004) op dat bedrijven met een hogere corporate governance score rendabeler zijn en meer dividenden uitbetalen aan hun shareholders. In dezelfde zin stelt Gompers (2003) vast dat men op jaarbasis gemiddeld 8,5% meer rendement haalt indien men belegt in aandelen van ondernemingen met een deugdelijk bestuur. Toch zijn er in de Verenigde Staten ook studies terug te vinden die een niet-significant positief verband tonen. Zo komt Core (2006) op basis van dezelfde gegevens als Gompers wel tot de bevinding dat een onderneming met slechte aandeelhoudersrechten ook slechtere resultaten neerzet, maar kan hij niet met absolute zekerheid bevestigen dat een hoog aandelenrendement rechtstreeks toe te schrijven is aan deugdelijk bestuur. Ook op basis van onderzoeken van onder andere Etugrul & Hedge (2004) kan men stellen dat er in de Verenigde Staten geen eenduidig positieve relatie bestaat tussen corporate governance en economische performantie.

Hoewel er in Europa nog slechts weinig onderzoek gedaan werd naar deze kwestie, vindt men in de bestaande onderzoeksresultaten zowel positieve als negatieve verbanden terug. Zo toont Drobetz (2003) dat het verwachte rendement van het eigen vermogen negatief gerelateerd is met de corporate governance score. Ook Bauer (2003) stelt dat de return on equity en de profit margin negatief gecorreleerd zijn met duurzaam bestuur. In diezelfde

18

studie stelt Bauer echter wel een positief verband vast tussen de Tobin’s Q en de corporate governance binnen de Europese bedrijven.

Deze tweeslachtige resultaten stemmen in ieder geval tot nadenken. Vele onderzoekers stellen dan ook terecht de nodige vraagtekens bij de causaliteit tussen corporate governance en bedrijfsprestaties. Ook benadrukken bijna alle onderzoekers het belang van de kwalitatieve elementen van de corporate governance en de moeilijkheid om deze objectief te meten. De diverse corporate governance indexen zijn immers veelal gebaseerd zijn op kwantitatieve en dus minder representatieve elementen van corporate governance. Dergelijke data kunnen dan ook makkelijker aanleiding geven tot niet-eenduidige resultaten. Het kwalitatieve element van corporate governance wordt in onderstaand stuk verder verduidelijkt.

1.6. De interne corporate governance mechanismen

Een onderneming heeft als hoofddoel om de investeerders rendement te bezorgen. Zoals reeds hierboven is uitgelegd, tracht corporate governance een kader te bieden waarbinnen men dit doel op een deugdelijke manier kan nastreven. In dit onderdeel zullen we nader toelichten hoe corporate governance de agency-problemen tracht te voorkomen en op te lossen door middel van enkele bedrijfsinterne mechanismen. Achtereenvolgens bestuderen we hierbij de raad van bestuur en de bestuurscommissies die binnen deze raad opgericht worden.

1.6.1. De raad van bestuur

Deugdelijk bestuur gaat over het stellen van prioriteiten, het delegeren van macht en het organiseren van aansprakelijkheid. Dit thema krijgt dan ook veel aandacht van beleidsmakers,

academici,

institutionele

investeerders

en

ondernemingen.

Hun

gemeenschappelijk interesse gaat hierbij vooral uit naar de effectiviteit van de raad van bestuur (Levrau & Van Den Berghe, 2007).

1.6.1.1.

De opdracht van de raad van bestuur

Williamson (1985) stelt dat de raad van bestuur voornamelijk beschouwd dient te worden als een beschermer van de bestuursstructuur die zich tussen de onderneming en de aandeelhouders bevindt. De bestuurders uit de raad van bestuur moeten controleren of de financiën en de strategie van een bedrijf in orde zijn en zijn tevens verantwoordelijk voor de

19

benoeming en de vergoeding van het management. Volgens Bainbridge (2002) is de raad van bestuur een meerdere leden tellend bestuursorgaan dat aan de top van een organisatie staat. In het Belgische Wetboek van Vennootschappen is de raad van bestuur de hoeksteen van de onderneming, het orgaan waar beslissingen genomen en bekrachtigd worden.

De bovenstaande omschrijvingen wijzen allen de raad van bestuur in min of meerdere mate als het zwaartepunt binnen een onderneming. Dit hangt uiteraard samen met de functies die de raad van bestuur uitoefent. Zahra & Pearce (1989) stellen dat de raad van bestuur drie kenmerkende taken vervult: -

De controlefunctie. Deze taak behelst de wettelijke verplichting van de raad van bestuur om de managers te controleren en te evalueren. Deze taak dient ze met voldoende loyaliteit en zorg op zich te nemen.

-

De bijstandsfunctie. De bijstandsfunctie van de raad van bestuur komt voort uit een activa-afhankelijk standpunt en, in mindere mate, uit de stewardship-theorie. De achterliggende idee van deze functie is dat de bestuurders zich dienen te gedragen als verantwoordelijke beheerders of goede huisvaders.

-

De strategische functie. Op grond van deze functie dient de raad van bestuur de lange termijn investeringsstrategie van de vennootschap in het oog te houden (passief) en/of te helpen opstellen (actief).

Bij de afbakening

van de taakverdeling

tussen de raad

van bestuur en het

managementcomité onderscheiden we twee hoofdstromingen. Enerzijds is er de unitaire of 1-tier raad van bestuur waarin zowel uitvoerende als niet-uitvoerende bestuurders zetelen. Dit systeem vindt men onder andere in België terug. Anderzijds vindt men in landen als Duitsland en Nederland het duale of 2-tier bestuurssysteem terug waar men twee afzonderlijke raden aantreft. De ene raad, het leidinggevend orgaan, staat hierbij in voor het dagelijkse beleid en bestaat uit louter uitvoerende bestuurders. De andere raad, het toezichthoudend orgaan, daarentegen is een soort toezichthoudende raad en bestaat uit niet-uitvoerende bestuurders. Hoewel de twee systemen op het eerste zicht behoorlijk verschillend lijken, leert de praktijk ons dat ze steeds meer naar elkaar toegroeien (Van Den Berghe, 1998).

1.6.1.2.

De samenstelling van de raad van bestuur

Het is belangrijk dat de raad van bestuur niet zomaar buigt naar de CEO of de hoofdaandeelhouder(s). Daarom gaan er tegenwoordig ook stemmen op om de leden van de

20

raad van bestuur op dezelfde manier aan te stellen als het managementcomité, waarbij men bepaalde profielen en competenties zou vooropstellen en vervolgens op zoek zou gaan naar de geschikte personen (Janssens, 2010). Momenteel worden de leden van de raad van bestuur echter nog steeds aangeworven en onderscheiden op basis van het feit of ze al dan niet uitvoerend en afhankelijk zijn. De raad van bestuur wordt voorgezeten door een voorzitter.

Binnen het corporate governance denken bestaat er een discussie over de vraag of de CEO tegelijkertijd ook voorzitter van de raad van bestuur mag zijn. Op basis van de stewardshiptheorie stellen Muth & Donaldson (1998) dat deze dubbele functie het vertrouwen versterkt, betere resultaten creëert en ook meer eenheid schept. Voorts zou deze dualiteit het beslissingsproces aanzienlijk versnellen. Volgens de agency-theorie dient er echter steeds een duidelijke scheiding te bestaan tussen de CEO en de voorzitter van de raad van bestuur om te beletten dat de CEO beslissingen zou nemen uit eigenbelang en ten nadele van de aandeelhouders (Jensen, 1993). Deze tegengestelde objectieven komen voort uit het feit dat een en dezelfde persoon in dit geval beslissingen neemt die hij zelf dient te controleren. De aanhangers van de agency-theorie benadrukken dan ook dat de controleactiviteiten van de raad van bestuur slechts naar behoren kunnen functioneren indien het voorzitterschap van deze raad niet door de CEO wordt waargenomen. Deze gedachte wordt ook in de Belgische Corporate Governance Code gevolgd.

Naast hun kenmerkende taken als bestuurders, kunnen de leden van de raad van bestuur ook nog uitvoerende taken vervullen binnen de onderneming. Afhankelijk van de vraag of de bestuurders al dan niet uitvoerende taken vervullen, kunnen leden de raad van bestuur worden opgedeeld in uitvoerende en niet-uitvoerende bestuurders. Over de wenselijkheid van uitvoerende bestuurders bestaat er opnieuw een meningsverschil tussen de aanhangers van de stewardship-theorie en deze van de agency-theorie. Volgens de stewardship-theorie heeft de aanwezigheid van uitvoerende bestuurders een positieve invloed op de prestaties van de onderneming, zowel wat betreft de gecreëerde opbrengsten als op basis van de aandelenwaarde. In dit verband stellen Hermalin & Weisbach (1991) bijvoorbeeld dat de uitvoerende bestuurders een soort brugfunctie vervullen door de andere leden van de raad van bestuur op de hoogte houden inzake het management van de onderneming. Muth & Donaldson (1998) stellen voorts dat de uitvoerende bestuurders de aanwezige middelen bovendien correct zullen aanwenden omwille van niet-financiële motieven zoals het halen van voldoening en waardering. De aanhangers van de agency-theorie baseren zich daarentegen op het belangenconflict tussen de aandeelhouders en het management om te besluiten dat de raad van bestuur beter geen uitvoerende bestuursleden bevat (Jensen &

21

Meckling, 1976). Zij oordelen immers dat de controlefunctie van de raad van bestuur slecht adequaat kan worden uitgeoefend indien de zelfstandigheid van de bestuursleden voldoende gewaarborgd is.

Sommige niet-uitvoerende bestuurders kunnen bovendien ook zetelen als onafhankelijk leden binnen de raad van bestuur. Dit is het geval als deze bestuurders geen enkele band hebben met de vennootschap, de controlerende aandeelhouder(s) of het management die aanleiding zou kunnen geven tot een belangenconflict waardoor het onafhankelijk oordeel van deze bestuurders beïnvloed worden. Dionne & Triki (2005) beschouwen dergelijke onafhankelijke bestuurders als superieure monitors die elke beslissing volledig vrij en wars van enige externe druk nemen. De voornaamste bestaansreden van onafhankelijke bestuurders is gelegen in het feit dat deze bestuurders objectief kunnen oordelen inzake heikele punten zoals het ontslag van een CEO. Bij een niet-uitvoerende bestuurder die op de een of andere manier afhankelijk is van het management kan men immers vrezen dat hij dergelijke beslissingen uit eigen carrièrebelang minder snel zal nemen. De aanwezigheid van onafhankelijke bestuurders kan echter ook nadelige effecten hebben. Volgens Zahra (1996) kunnen onafhankelijke bestuurders met name een negatieve invloed hebben op interne productontwikkeling en aldus een rem betekenen voor innovatie.

1.6.1.3.

Andere elementen betreffende de raad van bestuur

Naast de samenstelling zijn er nog tal van andere elementen die een invloed hebben op de werking van de raad van bestuur. We bespreken hierna achtereenvolgens de grootte van de raad van bestuur, de vergoeding en de zittingstermijn van de bestuurders en het aantal bestuursraden waarin de bestuurders zetelen.

In de praktijk varieert het aantal leden binnen de raad van bestuur van onderneming tot onderneming. Veelal stelt men tien à twaalf bestuurders voorop als richtgetal (The Walker Review, 2009). Volgens Lipton & Lorsh (1992) telt een raad van bestuur echter best zeven of acht bestuurders. In een kleinere raad van bestuur kan er immers een tekort ontstaan aan diversiteit en bestuurscapaciteit. Een grotere raad van bestuur is minder efficiënt. In beide gevallen is er ook een grotere kans dat het management de raad van bestuur gaat domineren, wat het agency-probleem zou doen stijgen.

De bezoldiging van bestuurders is over het algemeen relatief laag, zeker in vergelijking met de bezoldiging van de leden van het managementcomité. Deze praktijk betekent echter geen bedreiging voor het deugdelijke bestuur van ondernemingen (Beiner, Drobetz, Schmid &

22

Zimmermann, 2004). De niet-uitvoerende bestuurders zijn immers veelal algemeen gerespecteerde figuren uit de academische of de bedrijfswereld die hun reputatie sowieso willen hooghouden. Deze bestuurders willen dan ook niet geassocieerd worden met falende ondernemingen en zullen bijgevolg voldoende gemotiveerd zijn om de corporate governance regels te respecteren.

Over de ideale zittingstermijn van een lid van de raad van bestuur bestaat er wel een levendige discussie. De aanhangers van de zogenaamde ervaringshypothese menen dat hoe langer een bestuurslid in de raad van bestuur zetelt, hoe meer kennis en toewijding deze aan de dag kan leggen (Buchanan, 1974). De ruimere ervaring van de bestuursleden zou dus de ondernemingen ten goede komen. Lipton & Lorsh (1992) menen echter dat bestuurders die te lang in een raad van bestuur zetelen gaandeweg bepaalde taken van de managers overnemen waardoor de oprechtheid van hun controlefunctie op de helling komt te staan. Bovendien zijn langdurig zetelende bestuurders binnen het remuneratiecomité eerder geneigd om de managers grotere lonen toe te staan, wat nadelig kan zijn voor de aandeelhouders.

Een ander punt van discussie is het aantal verschillende bestuursraden waarin bestuurders kunnen zetelen. Volgens Ferris, Jagannanthan & Pritchard (2003) zijn bestuurders die in meerdere raden zitten betere monitors. Deze auteurs zijn dan ook gekant tegen een limietbepaling van het aantal mandaten dat een bestuurder mag opnemen. Lipton & Lorsh (1992) brengen hier tegen in dat bestuurders die meerdere mandaten opnemen onvoldoende tijd hebben om al hun professionele verplichtingen na te komen. Aldus zouden de meervoudige bestuurders minder aanwezig zijn op de vergaderingen van de raad van bestuur en zo ook minder voeling hebben met de onderneming en onvoldoende controle uitoefenen.

1.6.2. De bestuurscommissies binnen de raad van bestuur

In

de

schoot

van

de

raad

van

bestuur

worden

verschillende

adviserende

bestuurscommissies opgericht in die gebieden waar mogelijkerwijs belangenconflicten kunnen ontstaan (Van den Berghe, 1998). Deze comités hebben als taak om de raad van bestuur bij te staan bij het nemen van bepaalde beslissingen. In de praktijk bestaan er allerhande commissies, gaande van investeringscomités en financiële comités tot corporate governance comités. De drie voornaamste comités zijn evenwel het auditcomité, het benoemingscomité en het remuneratiecomité.

23

1.6.2.1.

Het auditcomité

Wereldwijd wordt het auditcomité aanzien als het belangrijkste comité binnen de raad van bestuur. De primaire functies van het auditcomité omvatten het opvolgen van de financiële prestaties van de vennootschap en het waarborgen van de rechtschapenheid van de financiële rapportering. Men veronderstelt daarenboven dat het auditcomité, samen met de auditeurs, het auditproces controleert. Voorts ziet het auditcomité de verslaggevingsystemen na en toets het de financiële controlesystemen op intern en extern vlak (Van Den Berghe, 1998). Volgens PricewaterhouseCooper (1997) vormt het auditcomité de brug tussen het management, de raad van bestuur, de aandeelhouders en de externe accountants. Dergelijk comité is dus van fundamenteel belang binnen een onderneming.

1.6.2.2.

Het benoemingscomité

Het nominatiecomité zorgt voor de benoeming en evaluatie van de leden van het managementcomité en de raad van bestuur. De leden van het nominatiecomité zullen desgevallend ook waken over de onafhankelijkheid van bestuurders en mogelijke belangenconflicten trachten te vermijden.

1.6.2.3.

Het remuneratiecomité

De vastlegging van de lonen van het managementcomité en de bestuurders gebeurt door het remuneratiecomité. Dit is dan ook een zeer belangrijk comité. Indien het remuneratiecomité er namelijk in slaagt om een vergoedingssysteem te ontwikkelen die de belangen van de aandeelhouders en het management op elkaar afstemmen, kan men het agency-probleem omzeilen. Meestal zal men hiervoor een systeem uittekenen met een vaste en een variabele vergoeding. Aldus kan een manager naast zijn vaste loon nog een bijkomende bonus opstrijken die gelinkt is aan de economische prestaties van de onderneming. Om evenwel te vermijden dat managers onverantwoorde risico‟s nemen om op korte termijn de aandelenkoers te doen stijgen, zal men trachten de variabele vergoeding in tijd te spreiden. Bovendien dient het remuneratiecomité dit vergoedingssysteem op transparante wijze vastleggen en hiervoor ook verantwoording afleggen.

1.7. Corporate governance in België

Door de inspanningen van de academische en de bedrijfswereld heeft corporate governance sinds de jaren negentig in België enorm aan belang gewonnen. In dit onderdeel zullen we

24

deze Belgische context verder analyseren. We zullen hierbij de ontwikkeling van corporate governance in historisch perspectief plaatsen en uitgebreid stilstaan bij de Belgische Corporate Governance Code. Het is ook belangrijk vooraf op te merken dat deze toelichting enkel van toepassing is op de beursgenoteerde vennootschappen. Voor de nietbeursgenoteerde vennootschappen bestaat sinds 1995 de Code Buysse, maar een verdere analyse van deze code valt buiten het bestek van dit onderzoek.

1.7.1. De aanbevelingen van 1998

In 1998 publiceren het VBO (1998) en de CBFA (1998) elk een rapport met een aantal belangrijke aanbevelingen op het gebied van corporate governance. Deze aanbevelingen hebben voornamelijk betrekking op de rapportageverplichtingen inzake het dagelijkse bestuur, de referentieaandeelhouders en de werking en samenstelling van de raad van bestuur. In deze rapporten is er bovendien ook voor het eerst sprake van het hierboven beschreven comply or explain-principe. Aangezien er op dat ogenblik echter nog geen wettelijk kader is en het louter om aanbevelingen gaat, zijn de vennootschappen niet verplicht deze aanbevelingen te volgen.

1.7.2. De Corporate Governance Wet

De zogenaamde Corporate Governance Wet van 2 augustus 2002 introduceert de basisprincipes van corporate governance in het Belgische vennootschapsrecht. Deze wettelijke mijlpaal is grotendeels geïnspireerd op de aanbevelingen van het VBO (1998) en de CBFA (1998).

De Corporate Governance Wet geeft het directiecomité bovendien een nieuwe, centrale rol binnen de onderneming (Laga, 2008). Tot aan de inwerkingtreding van deze wet was het bestaan van het directiecomité niet wettelijk erkend, zodat een onderneming toen enkel geleid kon worden door de raad van bestuur. Door de wettelijke erkenning van het directiecomité kan de raad van bestuur voortaan bepaalde bestuursbevoegdheden op legale manier aan het directiecomité overdragen. Een andere nieuwigheid van de Corporate Governance Wet is de aansprakelijkheid voor de leden van het directiecomité en de raad van bestuur indien zij beslissingen zouden nemen die de vennootschap onrechtmatig financieel benadelen. Dit betekent ook dat bestuurders aansprakelijk gesteld kunnen worden voor een gebrekkige controle op het directiecomité. Tot slot stelt de Corporate Governance Wet ook nieuwe regels vast omtrent belangenconflicten en de onafhankelijkheid van auditeurs.

25

1.7.3. De Belgische Corporate Governance Code

Hoewel de Corporate Governance Wet een goede stap was richting deugdelijk bestuur, bleef er nood aan een groter kader met meer richtinggevendheid. Deze leegte werd perfect ingevuld door de Belgische Corporate Governance Code die enerzijds complementair is aan de Corporate Governance Wet, maar anderzijds ook uitgebreider en op bepaalde vlakken zelfs meer verregaand. De Belgische Corporate Governance Code is bovendien ook een flexibel instrument dat grotendeels steunt op het comply or explain-principe.

1.7.3.1.

De redactie Belgische Corporate Governance Code

Begin 2004 wordt op initiatief van het VBO, de CBFA en Euronext Brussel de Commissie Corporate Governance opgericht, onder de leiding van Maurice Lippens. Deze commissie heeft als opdracht om voor de Belgische beursgenoteerde vennootschappen een code betreffende deugdelijk bestuur uit te werken. Bij de redactie van deze code baseert men zicht voornamelijk op de bestaande Europese en internationale best practices. Dit heeft onder andere tot gevolg dat het comply or explain-principe een centrale plaats krijgt binnen de code. Tegelijkertijd wordt er echter ook gewaakt over de complementariteit met de Corporate Governance Wet. Op 1 januari 2005 treedt de Belgische Corporate Governance Code, of Code Lippens, officieel in werking.

1.7.3.2.

Het getrapte normenstelsel

In de voorwoord van de Belgische Corporate Governance Code (2004, p. 7) staat te lezen dat “de belangrijkste doelstelling van de Code bestaat in het bevorderen van waardecreatie op lange termijn”, niet alleen voor de aandeelhouders maar ook voor alle andere stakeholders. Om deze doelstelling te realiseren bevat de Belgische Corporate Governance Code verschillende normen met elk een verschillende mate van afdwingbaarheid. In de eerste plaats zijn er een beperkt aantal principes die alle vennootschappen zonder uitzondering dienen toe te passen. Deze principes zijn voldoende ruim opdat alle vennootschappen er zich ook effectief aan kunnen houden. De concrete toepassing van de principes wordt daarom beschreven aan de hand van zogenaamde bepalingen. Op deze normen is het comply or explain-principe van toepassing, zodat de vennootschappen worden verondersteld de bepalingen na te leven dan wel uit te leggen waarom zij, in het licht van hun eigen bedrijfsspecifieke situatie, dit niet doen. Tot slot bevat de Belgische Corporate Governance Code nog een heel aantal vrijblijvende richtlijnen die als leidraad dienen voor de wijze waarop een vennootschap de bepalingen dient toe te passen of te interpreteren. De

26

meeste van deze richtlijnen zijn kwalitatief van aard en lenen zich niet tot een evaluatie op het vlak van (niet-)naleving.

Dit getrapte normenstelsel waarbij de diverse normen in de code een verschillende afdwingbaarheid hebben, leidt tot een flexibel corporate governance systeem. Deze flexibiliteit is hoofdzakelijk te danken aan de bepalingen die de dwingende principes in een aantal concrete gedragsregels omzetten en die de ondernemingen in de mate van het mogelijke dienen na te leven. Voor bepaalde ondernemingen is het echter niet steeds mogelijk of opportuun om alle bepalingen na te leven, zodat zij baat hebben bij een systeem dat hen ook de vrijheid geeft om van deze bepalingen af te wijken. Dit is bijvoorbeeld vaak het geval voor kleinere beursgenoteerde vennootschappen, jonge groeiondernemingen of holdingmaatschappijen. De ondernemingen moeten in dat geval de niet-nageleefde bepalingen wel duidelijk in hun jaarverslag aangeven, samen met de bedrijfsspecifieke reden(en) waarom zij die bepalingen niet naleven. Om de praktische werking van dit systeem te illustreren, geven we hierna de negen principes van Belgische Corporate Governance Code samen met de nodige duiding: 1. De vennootschap past een duidelijke governance structuur toe. Dit impliceert onder andere dat de onderneming geleid wordt door een raad van bestuur en dat er een duidelijke taakverdeling bestaat tussen de raad van bestuur en het managementcomité. Volgens een hierbij horende bepaling is het bovendien verboden dat de CEO tegelijkertijd ook voorzitter is van de raad van bestuur. 2. De vennootschap heeft een doeltreffende en efficiënte raad van bestuur die beslissingen neemt in het vennootschapsbelang. Dit principe gaat vooral over de samenstelling van de raad van bestuur. Aldus bepaalt Belgische Corporate Governance Code (2004, p. 14) dat “minstens de helft van de raad van bestuur bestaat uit niet-uitvoerende bestuurders, en minstens drie van hen zijn onafhankelijk”. Deze bepaling is er om te vermijden dat de besluitvorming binnen de raad van bestuur gedomineerd zou worden door een individu of door een groep van bestuurders. De aanwezigheid van onafhankelijke bestuurders dient bovendien het risico op fraude te beperken en de bestuurders in staat te stellen om op een meer objectieve manier naar de rapporteringgegevens te kijken. 3. Alle bestuurders dienen blijk te geven van integriteit en toewijding. Op grond van dit principe heeft elke bestuurder binnen de raad van bestuur de plicht om zich omstandig te informeren en onafhankelijke oordelen te vellen. Tevens moet hij het ontstaan van mogelijke belangenconflicten vermijden.

27

4. De vennootschap heeft een rigoureuze en transparante procedure voor de benoeming en de beoordeling van haar raad en zijn leden. Dit principe verplicht de vennootschap tot het opstellen van een transparante selectieprocedure inzake benoeming en herbenoeming van de bestuursleden. Dit houdt uiteraard ondermeer ook verband met de oprichting van een benoemingscomité. 5. De raad van bestuur richt gespecialiseerde comités op. Volgens de Belgische Corporate Governance Code dient elke onderneming minstens een auditcomité, een benoemingscomité en een remuneratiecomité op te richten. Binnen het auditcomité kunnen enkel niet-uitvoerende bestuurders zetelen, waarvan een meerderheid met een onafhankelijke status. Voorts gelden er ook nog bepaalde eisen inzake het aantal vergaderingen van het auditcomité en de financiële expertise van de leden. Voor het benoemingscomité en het remuneratiecomité gelden minder strenge eisen. Onder bepaalde voorwaarden mogen deze twee comités zelfs worden samengevoegd tot een gezamenlijk comité. 6. De vennootschap werkt een duidelijke structuur uit voor het uitvoerende management. Dit principe heeft in de eerste plaats betrekking op de samenstelling van het managementcomité. Het begrip structuur wordt hier echter breed geïnterpreteerd en heeft aldus ook betrekking op bepalingen betreffende de werking en de verantwoordelijkheid van het uitvoerende management. 7. De vennootschap vergoedt de bestuurders en de leden van het uitvoerende management op een billijke en verantwoorde wijze. Het is niet eenvoudig om exact te bepalen wat men dient te verstaan onder een billijke vergoeding. In ieder geval zal deze vergoeding voldoende hoog moeten zijn om bekwame bestuurders en managers aan te trekken en te behouden. Om anderzijds eventuele excessen te vermijden, dient het remuneratiebeleid in de jaarrekening verantwoord te worden. 8. De vennootschap respecteert de rechten van alle aandeelhouders en moedigt hun betrokkenheid aan. Ingevolge deze regel is de vennootschap verplicht een transparant beleid te voeren inzake de organisatie van de algemene vergadering en de rechten van de aandeelhouders. De vennootschap kan hierbij bijvoorbeeld de beschikbare technologie gebruiken om de aanwezigheid op de algemene vergadering te vergroten. 9. De vennootschap waarborgt een passende openbaarmaking van haar corporate governance. Dit laatste principe geeft aanleiding tot diverse bepalingen op het gebied van transparantie. Aldus moeten alle vennootschappen bijvoorbeeld een Corporate Governance Charter opstellen en dat vervolgens op hun website

28

publiceren. In hun jaarverslag dienen zij voorts een apart hoofdstuk te wijden aan corporate governance en alle bijhorende elementen.

Gelet op de eerder vage formulering van de principes en het vrijblijvende karakter van de richtlijnen, kunnen we terecht stellen dat de bepalingen het zwaartepunt van de Belgische Corporate Governance Code vormen. Dit onderstreept ook andermaal het belang van de comply or explain-benadering. Nochtans bevat de Belgische Corporate Governance Code geen specifieke eisen omtrent de kwaliteit en de validiteit van de explains. Het is bijgevolg mogelijk dat een onderneming deze lacune gaat misbruiken door sommige bepalingen niet na te leven zonder hiervoor een valide verklaring op te geven. In het tweede deel van deze verhandeling zullen we daarom de explains van de Belgische ondernemingen aan een grondige analyse onderwerpen. 1.7.3.3.

De monitoring van de Belgische Corporate Governance Code

In België worden veel bedrijven gecontroleerd door een of meerdere aandeelhouders, zodat men ervoor geopteerd heeft om een gecombineerd toezichtsysteem te implementeren. Het toezicht op de correcte toepassing van de Belgische Corporate Governance Code, de zogenaamde monitoring, gebeurt dan ook door verschillende actoren.

Vanuit een formeel standpunt gebeurt de monitoring door de raad van bestuur, de aandeelhouders en de CBFA. In de woorden van de Corporate Governance Commissie (2004, p.2 ) zelf werkt het monitoring-systeem meer bepaald als volgt: “In de eerste plaats, moet de raad van bestuur toezien op de juistheid en volledigheid van het Corporate Governance Charter en het Hoofdstuk Corporate Governance in het jaarverslag. Het is dan aan de aandeelhouders om het corporate governance beleid van de onderneming zorgvuldig te evalueren. Wijkt de vennootschap af van de bepalingen uit de Code, dan is het aan hen om, rekening houdend met de specifieke karakteristieken van de vennootschap, de redenen hiervoor te onderzoeken en te beoordelen. De CBFA, tenslotte, zal toezien op de naleving van het „comply or explain‟ principe door de betrokken vennootschappen.”

Via de aandeelhouders speelt ook de financiële markt echter indirect een zeer belangrijke rol bij de handhaving van de Belgische Corporate Governance Code. Volgens MacNeil en Li (2005) is het comply or explain-principe in zekere zin zelfs gebaseerd op en gerechtvaardigd wegens de rol die de kapitaalmarkt speelt in het beoordelen van de adequaatheid van corporate governance handelingen. Op grond van deze theorie zal de markt non-compliance

29

enkel accepteren indien de onderneming hiervoor een grondige reden kan opgeven. In het geval de onderneming haar afwijkende houding niet kan rechtvaardigen, zal de markt deze onderneming bestraffen door lagere aandeelprijzen. Aldus hebben de financiële markten een soort regulerend effect bij de monitoring van corporate governance.

De praktijk leert echter dat dit gebalanceerde controlemechanisme niet steeds werkt. Uit een recente studie van RiskMetrics Group, BUSINESSEUROPE, ecoDa & Landwell&Associés (2009) blijkt dat monitoring zich hoofdzakelijk beperkt tot het controleren van de beschikbaarheid van bepaalde informatie. De controle van de eigenlijke informatieve waarde blijft echter veelal achterwege. In dit kader willen we dan ook het belang van ons empirisch onderzoek benadrukken. De ondernemingen krijgen immers een duidelijk signaal dat de verstrekte informatie van de explains weldegelijk gecontroleerd wordt en worden aldus gestimuleerd om in de toekomst waar nodig betere explains af te leveren. Bovendien kunnen onze bevindingen een aanzet zijn voor het doorvoeren van gerichte aanpassingen om een aantal bestaande problemen in de toekomst te vermijden.

1.7.3.4.

De naleving van de Belgische Corporate Governance Code

In 2006 hebben het Belgian Governance Institute en het VBO een onderzoek uitgevoerd naar de naleving van de Belgische Corporate Governance Code

van alle 135

beursgenoteerde ondernemingen. Hiervoor wordt een analysemethode gebruikt die nagaat in welke mate de objectieve voorwaarden voor naleving vervuld zijn. Een onderneming die een bepaling niet naleeft en hierover een explain opneemt in zijn jaarverslag, is volgens deze studie volkomen in regel met de Belgische Corporate Governance Code. Volgens de bevindingen van het Belgian Governance Institute en het VBO (2006, p. 5) is het respect voor de Belgische Corporate Governance Code dan ook groot: “Over het algemeen kan men stellen dat de beursgenoteerde ondernemingen de codebepalingen reeds goed naleven, zeker indien men rekening houdt met het feit dat het boekjaar 2005 eerder als een overgangsjaar dient aangemerkt te worden. In totaal worden 79,7% van alle publiek controleerbare codebepalingen onverkort toegepast. Houden we ook rekening met de bepalingen waarvoor de ondernemingen toelichten waarom zij die niet toepassen, in de vorm zoals voorzien in de Code, dan stijgt het nalevingpercentage van de Code tot 84,8%.”

Om een beter beeld te krijgen betreffende de naleving van de Belgische Corporate Governance Code is het echter noodzakelijk dat ook de kwaliteit van de explains in de

30

analyse opgenomen worden. De relevantie van dergelijk onderzoek wordt al snel duidelijk als we opnieuw kijken naar de studie van RiskMetrics Group et al. (2009). In deze studie worden slechts 15 Belgische ondernemingen en 42 explains uit 2008 onderzocht, maar de resultaten zijn behoorlijk ontluisterend. Het blijkt namelijk dat slechts 60% van de explains daadwerkelijk gebaseerd is op een bedrijfsspecifiek kenmerk. In 14% van de gevallen is de informatieve kwaliteit van de explains gelimiteerd tot de vermelding dat een alternatieve procedure wordt gevolgd. Voorts vermeldt 24% van de explains de afwijkingen op een zeer algemene wijze zonder bijkomende informatie. Bij de resterende 2% is de gegeven explain zelfs zonder meer ongeldig. Voor uitgebreidere toelichtingen omtrent de validiteit van alle explains van het boekjaar 2008 verwijzen we u graag naar luik twee van deze masterproef waar we de jaarverslagen van alle Bel 20, Bel Mid en Bel Small genoteerde ondernemingen op dit vlak analyseren.

1.7.4. De recentste ontwikkelingen

De Belgische Corporate Governance Code is geen statisch document. In de Belgische Corporate Governance Code is immers de uitdrukkelijke idee opgenomen dat een regelmatige herziening van de code wenselijk is. In 2009 wordt de Belgische Corporate Governance Code dan ook voor de eerste keer geactualiseerd. Deze herziening betreft een loutere bijstelling van diverse bepalingen en richtlijnen en doet op geen enkele manier afbreuk aan de negen dwingende principes. De herziening blijkt bovendien nauw verbonden met de financiële crisis en de hieruit voortvloeiende oproep tot transparantie en verantwoordelijk gedrag. Het voorwoord van de nieuwe Belgische Corporate Governance Code (2009, p. 5) zegt hierover het volgende: “De Code 2009 bevat een aantal belangrijke wijzigingen. Een van deze wijzigingen betreft de scheiding tussen de functie van voorzitter van de raad van bestuur en de functie van CEO. Een andere wijziging beklemtoont de rol van de raad van bestuur. Maar de aanbevelingen betreffende de remuneratie van de topmanagers zullen waarschijnlijk de meeste aandacht trekken. Wat de remuneratie en de vertrekvergoedingen betreft, pleit de Code voor een volledige transparantie ten opzichte van de aandeelhouders en de buitenwereld. Op dit gebied hoopt de Commissie een doorbraak te hebben bereikt.”

De recente financiële crisis heeft er echter ook toe geleid dat de algemene daadkracht van corporate governance codes in twijfel wordt getrokken. Bijgevolg gaat de wetgever steeds meer over tot het wettelijk bekrachtigen van bepalingen uit de Belgische Corporate

31

Governance Code. We stellen bijgevolg een migratie vast van soft law naar hard law. Aldus is op 17 december 2008 de wet inzonderheid tot oprichting van een auditcomité in de genoteerde vennootschappen en de financiële ondernemingen goedgekeurd. Deze wet voorziet in een verplichte oprichting van een auditcomité dat is samengesteld uit nietuitvoerende bestuurders waarvan minstens één onafhankelijke bestuurder die over de nodige deskundigheid beschikt op het gebied van boekhouding en audit. Voorts heeft de Ministerraad op 5 maart 2010 een voorontwerp goedgekeurd van een wet omtrent de uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders. Deze wet zal de rechtspositie van aandeelhouders van beursgenoteerde ondernemingen aanzienlijk versterken, onder andere door de drempel om een punt aan de agenda van de algemene aandeelhouders vergadering te kunnen toevoegen, te verlagen van 20% naar 3% van het vennootschapskapitaal. Tot slot wordt het deugdelijke bestuur ook aanzienlijk versterkt door de nieuwe corporate governance wet van 6 april 2010. Ingevolge deze wet zijn beursgenoteerde vennootschappen en autonome overheidsbedrijven voortaan wettelijk verplicht om in hun jaarverslag een corporate governance verklaring op te nemen. Een andere belangrijke innovatie van de corporate governance wet is de verplichte toepassing van het comply or explain-principe. De wet bevat voorts nog een aantal dwingende regels inzake de criteria voor variabele verloning, de oprichting van een remuneratiecomité, het openbaar maken van een remuneratieverslag en de vertrekvergoeding van een bestuurder.

1.8. De toekomst van corporate governance

Zoals we in onderdeel 1.1. hebben aangetoond, is de basis van corporate governance gelegen in de scheiding tussen de eigendom en de controle binnen een onderneming. Vanuit deze mindset mag men stellen dat er ook in de toekomst een belangrijke en noodzakelijke rol voor corporate governance blijft weggelegd. Het is echter moeilijker te voorspellen hoe de onderlinge relatie tussen corporate governance codes en wetgeving zal evolueren.

Voor wat betreft de corporate governance codes, heeft Van Den Berghe (1998) reeds enige tijd geleden voorspeld dat er door de toenemende globalisering steeds meer convergentie zal ontstaan tussen de verschillende codes. Diverse elementen binnen het huidige corporate governance landschap lijken deze voorspelling inderdaad te bevestigen. Zo worden er binnen de Europese Unie steeds meer corporate governance richtlijnen aangenomen die de lidstaten vervolgens in hun nationale wetgeving verwerken. Ook de toenemende acceptatie van de OECD Principes of Corporate Governance ondersteunt de convergentiebeweging. De huidige convergentie betekent echter niet dat het voortbestaan van nationale codes onmiddellijk bedreigd wordt. Volgens Aguilera & Cuervo-Cazurra (2004) ligt de toekomst dan

32

ook in het uitwerken van de huidige situatie waar internationale en nationale codes naast elkaar bestaan en met elkaar moeten worden verzoend. Bovendien hebben alle ondernemingen een unieke structuur zodat men steeds ruimte zal moeten laten voor de bedrijfsspecifieke kenmerken. Het comply or explain-principe biedt hier een effectieve oplossing. De vraag stelt zich echter of dit principe sterk genoeg is om een algemeen geldende code te dragen. Precies om dit risico te vermijden zullen nationale codes zeker nog voor een hele tijd verantwoord en noodzakelijk blijven. Tegelijkertijd zal er waarschijnlijk ook een toenemende convergentie plaatsvinden tussen soft law en hard law. Dit blijkt bijvoorbeeld in België het geval te zijn door de goedkeuring van de corporate governance wet van 6 april 2010 die de toepassing van de Belgische Corporate Governance Code voortaan wettelijk verankerd. Toch heerst er bij de ondernemers een zekere vrees voor een al te strengere wetgeving. De ondernemerswereld blijft dan ook ijveren voor een vrije code en benadrukt dat de wet slechts als een hulpmiddel mag aanzien worden. Voor hen is het gedrag en de attitude van de bestuurders immers primordiaal.

De permanente media-aandacht voor corporate governance en de aanhoudende zoektocht naar best practices doet ons in ieder geval reikhalzend uitkijken naar de toekomst. In dit kader hebben we ook een bijzondere interesse in de eventuele ontwikkeling van kwaliteitseisen voor de toepassing van het comply or explain-principe. De huidige stand van zaken omtrent de kwaliteit van de explains gaan we nu alvast in deel twee behandelen.

33

DEEL II. EMPIRISCH ONDERZOEK

In het eerste deel hebben we het begrip corporate governance in detail onderzocht en verduidelijkt. Wat nu volgt is het empirische luik van deze masterproef. Het empirische onderzoek bestaat in feite uit twee grote onderdelen, namelijk een kwalitatieve analyse van de explains van het boekjaar 2008 en een analyse van de evolutie van de explains inzake remuneratie. Deze twee onderdelen worden hierna achtereenvolgens behandeld in een hoofdonderzoek en een focusonderzoek. Allereerst zullen we echter de doelstelling van ons onderzoek verder afbakenen.

2.1. Onderzoeksdoelstelling

Door de nieuwe corporate governance wet van 6 april 2010 zijn de beursgenoteerde vennootschappen die onder Belgisch recht vallen voortaan verplicht om een corporate governance verklaring in hun jaarverslag op te nemen. Aldus werd ook het comply or explain-principe wettelijk verankerd. In de Belgische Corporate Governance Code en de wetgeving wordt echter nog steeds geen gedetailleerde informatie gegeven over de inhoudelijke vereisten van de explains. Het is bijgevolg belangrijk dat de toepassing van het comply or explain-principe gepaard gaat met een inhoudelijke monitoring van de explains.

In het kader van onze literatuurstudie is reeds duidelijk geworden dat er hieromtrent weinig onderzoek bestaat. Wel zijn er twee studies die min of meer dezelfde strekking hebben. In de eerste plaats is er de studie van het Belgian Governance Institute en het VBO (2006) die op basis van een kwantitatieve analyse concludeert dat 84,8% van de bedrijven de Belgische Corporate Governance Code naleeft. Deze studie geeft dus een stand van zaken over de naleving van de Belgische Corporate Governance Code, zonder evenwel de inhoud en de kwaliteit van de explains te beoordelen. Een dergelijke beoordeling vinden we wel terug in de studie van RiskMetrics Group et al. (2009) die besluit dat slechts 60% van de Belgische explains daadwerkelijk gebaseerd is op een bedrijfsspecifiek kenmerk. De conclusies van deze laatste studie kunnen echter niet zomaar veralgemeend worden, omdat slechts vijftien Belgische ondernemingen in het onderzoek zijn opgenomen.

De bestaande studies geven dus slechts een kwantitatief of beperkt beeld van de naleving van het comply or explain-principe. In ons hoofdonderzoek zullen we daarom een alomvattende analyse maken van de inhoudelijke kwaliteit van de Belgische explains. We baseren ons hiervoor op de explains die betrekking hebben op het boekjaar 2008. In het

34

focusonderzoek gaan we vervolgens de gevonden explains inzake remuneratie vergelijken met de overeenkomstige explains van het boekjaar 2005.

2.2. Hoofdonderzoek: Een kwalitatieve analyse van de explains

In het hierna volgend onderzoek analyseren we hoe het is gesteld met de kwaliteit van de explains die de Belgische beursgenoteerde bedrijven voor het boekjaar 2008 verstrekt hebben. De kwalitatieve analyse wordt op een drieledige manier uitgevoerd. Vooreerst verdelen we de explains in categorieën op basis van de verschillende onderwerpen waarover de vennootschappen redenen verschaffen om van de Belgische Corporate Governance Code af te wijken. Vervolgens classificeren we de explains op basis van hun informatieve kwaliteit. Tot slot bestuderen we of de explain een acceptabele en voldoende gefundeerde reden opgeeft om van een bepaalde corporate governance bepaling af te wijken. Deze drie kwalitatieve analyses worden voorafgegaan door een kwantitatieve analyse van de verzamelde data .

2.2.1. Gegevensverzameling

2.2.1.1. Gebruikte methode

De gegevensverzameling is uitgevoerd in samenwerking met collega-studente Stephanie De Smedt. Hiervoor hebben we de explains opgezocht van alle Belgische ondernemingen die in 2008 een notatie hadden op de Bel 20, de Bel Mid of de Bel Small. In totaal gaat het om 95 ondernemingen waarvan 20 uit de Bel 20, 30 uit de Bel Mid en 45 uit de Bel Small. Een overzicht van de onderzochte ondernemingen is terug te vinden in bijlage 1. In het merendeel van de gevallen hebben we de explains kunnen vinden in de jaarverslagen van het boekjaar 2008. Soms hebben we in het jaarverslag enkel een verwijzing gevonden naar het Corporate Governance Charter. In deze gevallen hebben we de explains van het Corporate Governance Charter opgenomen in ons onderzoek. Indien in het jaarverslag geen enkele explain of verwijzing naar het Corporate Governance Charter werd terugvonden, hebben we alsnog op eigen initiatief geverifieerd of er in het Corporate Governance Charter een explain gegeven wordt. In ieder geval hebben we de jaarverslagen en de Corporate Governance Charters steeds kunnen terugvinden op de website van de ondernemingen, zoals de Belgische Corporate Governance Code het ook voorschrijft.

35

De verzamelde data werden vervolgens kwantitatief geanalyseerd. We maken eerst per beursindex een overzicht van alle explains die de vennootschappen hebben opgesteld. Vervolgens klasseren we de explains per bepaling, zodat we eenvoudig kunnen vaststellen van welke bepalingen de ondernemingen het meest afwijken. Alle resultaten van dit kwantitatieve onderzoek zijn terug te vinden in bijlage 2.

2.2.1.2. Resultaten In het totaal werden 251 explains gevonden op een totaal van 95 ondernemingen. De vennootschappen uit de Bel 20 geven in het totaal 51 explains, deze uit de Bel Mid 82 en deze uit de Bel Small 118. Rekening houdend met het aantal ondernemingen per index komt dit neer op een afgerond gemiddelde van drie explains per onderneming. Dit gemiddelde geldt zowel per index als globaal voor alle indexen samen. Figuur 5 geeft een overzicht van deze bevindingen.

Figuur 5: Hoeveelheid explains per index

Vier ondernemingen uit de Bel 20 geven geen enkele explain wat overeenkomt met 20%. Voor de Bel Mid zijn dit vijf ondernemingen of 17% en voor de Bel Small zijn dit acht ondernemingen of 18%. In het totaal worden dus bij zeventien ondernemingen geen explains gevonden wat overeenkomt met 18% van de onderzochte ondernemingen.

36

BEL 20

BEL MID

BEL SMALL

TOTAAL

4

5

8

17

20%

17%

18%

18%

Tabel 1: Aantal ondernemingen die geen explains geven

Anderzijds is er binnen de Bel 20 één onderneming die tien explains gaf. Dit is meteen ook het maximum aantal gegeven explains per onderneming uit heel ons onderzoek. Binnen de Bel Mid zijn er vier ondernemingen die zeven explains geven. Binnen de Bel Small ten slotte is er één onderneming met acht explains, één met zeven en één met zes. Behalve deze “uitschieters” schommelen alle overige vennootschappen rond het gemiddelde van drie explains per onderneming en dit voor alle drie de indexen.

In totaal worden voor 33 verschillende bepalingen explains gegeven en dit op een totaal van 87 bepalingen die in de Belgische Corporate Governance Code voorgeschreven worden. Met andere woorden wordt van 38% van de bepalingen door minstens één onderneming afgeweken. Indien men ook rekening houdt met het onderscheid tussen gewone bepalingen en deelbepalingen, dan wordt er in het totaal van 42 (deel)bepalingen afgeweken. De bepalingen waarvan het meest wordt afgeweken verschillen nogal naargelang de index.

BEPALING

5.2.1

5.3

5.3.1

5.4.1

7.15

8.9

BEL 20

3

1

8

7

1

9

BEL MID

7

2

6

6

4

8

BEL SMALL

5

10

4

3

13

7

TOTAAL

15

13

18

16

18

24

Tabel 2: Overzicht van de bepalingen waarvoor het meest explains worden gegeven

Binnen de Bel 20 wordt het meest afgeweken van deelbepalingen 5.3.1 en 5.4.1 en van bepaling 8.9, binnen de Bel Mid van deelbepaling 5.2.1 en bepaling 8.9. en binnen de Bel Small ten slotte van bepalingen 5.3, 7.15 en 8.9. Globaal genomen wordt vooral afgeweken van deelbepaling 5.3.1, bepaling 7.15 en vooral van bepaling 8.9. Met maar liefst 25% van alle onderzochte ondernemingen die van bepaling 8.9 afwijken, wordt globaal gezien van deze bepaling het meest afgeweken.

37

2.2.1.3. Interpretatie

We kunnen stellen dat een gemiddelde van drie explains per onderneming en dit voor alle drie de indexen, behoorlijk laag is. Dit is zeker zo als men er rekening mee houdt dat de Belgische Corporate Governance Code opgebouwd is uit 87 bepalingen. Ter vergelijking: het Europese gemiddelde is vijf explains per onderneming, zo blijkt uit de reeds eerder vermelde studie uitgevoerd door de RiskMetrics et al. (2009). Het aantal ondernemingen dat geen enkele explain geeft, is ook vergelijkbaar voor alle drie de indexen. De studie of deze ondernemingen al dan niet de Belgische Corporate Governance Code volledig volgen, gegeven het feit dat ze geen explains verschaffen, valt echter buiten het bestek van dit onderzoek. Tevens merken we op dat één van deze ondernemingen uit de Bel Mid de Nationale Bank van België is. Zij stellen op hun website dat het bestuursmodel waarvan de Belgische Corporate Governance Code uitgaat, niet aangepast is aan hun eigen situatie. Daarom oordelen ze dat “het niet zinvol [is] om nader in de details van de aanbevelingen van de Belgische Corporate Governance Code te treden vanuit een "pas toe of leg uit"-optiek”. Hoewel zij, zoals elke op de Belgische beurs genoteerde onderneming de Belgische Corporate Governance Code dienen te respecteren, zien ze dus af van de toepassing van het comply or explain-principe en werden er dus logischerwijs ook geen explains in hun jaarverslagen terug gevonden.

De bepaling 8.9 waarvan het meeste wordt afgeweken en dit door maar liefst één vierde van alle onderzochte ondernemingen, stelt dat: (Belgische Corporate Governance Code, 2004, p. 26) “Het vereiste percentage aandelen dat een aandeelhouder moet bezitten om voorstellen te kunnen indienen voor de algemene vergadering, mag niet meer dan 5% van het kapitaal bedragen.”

De grote afwijking van deze bepaling is grotendeels te verklaren door Artikel 532 van het Wetboek van Vennootschappen. Dit artikel stelt dat het wettelijke minimum percentage aandelen dat men moet bezitten om voorstellen in te dienen voor de algemene vergadering, 20% is. Andere vaak gehoorde verklaringen voor deze afwijking zijn de abnormale samenstelling van het aandeelhouderschap of de grote jaarrotatie van de aandelen waar de vennootschappen het naleven van de 5% grens niet praktisch achten. Voorts moeten we opmerken dat, gezien de Europese Richtlijn 2007/36/EG, in alle lidstaten deze minimumdrempel naar 3% zal worden verlaagd. De ondernemingen zullen dus binnenkort

38

wettelijk verplicht worden zich aan deze nog strengere norm te houden. In de toekomst zou de afwijking van dit principe gezien de wettelijke kracht dus naar nul herleid moeten worden.

Kijken we naar de meest frequent voorkomende explains binnen de indexen zelf, dan merken we dat het merendeel van de explains over de comités gaat. De gegeven redenen hiervoor zijn in de meeste gevallen de beperkte omvang van de Raad van Bestuur en het ontbreken van voldoende onafhankelijke bestuurders. Verder worden er binnen de Bel Small opmerkelijk veel explains gegeven voor bepaling 7.15. Deze stelt dat de vennootschap op individuele basis het bedrag van de remuneratie en andere voordelen bekend maakt die, rechtstreeks of onrechtstreeks, door de vennootschap of door elke entiteit die deel uitmaakt van dezelfde groep, worden toegekend aan de CEO. De reden die men in de explains voor deze bepaling veelal geeft, is het respecteren van de privacy van de CEO en van de marktstandaarden inzake de verloning. Een mogelijke verklaring waarom deze afwijking enkel zo markant is bij de Bel Small en niet bij de Bel 20 of Mid zou men kunnen zoeken in de grootte van de ondernemingen. Deze is in de Bel Small over het algemeen beperkter dan bij ondernemingen uit de andere twee indexen. De CEO staat in dit geval doorgaans dichter bij zijn personeel wat een mogelijke verklaring kan zijn voor het willen respecteren van de privacy. Dit met het oog op het beperken van mogelijke jaloezie of afgunst wat het bedrijf niet ten goede zou komen.

Na bovenstaand kwantitatief onderzoek wordt nu de eigenlijke kwalitatieve analyse behandeld. Indien men van de Belgische Corporate Governance Code afwijkt, is het naast het geven van een explain immers ook belangrijk dat deze van een behoorlijke kwaliteit is. Om deze kwaliteit na te gaan, worden de explains nu achtereenvolgens aan een categorisch, kwalitatief en validiteitsonderzoek onderworpen.

2.2.2. Categorisch onderzoek

2.2.2.1. Gebruikte methode In een eerste kwalitatieve analyse ontleden we de inhoud van de explains. Hiervoor verdelen we de explains onder in een aantal welbewust gekozen categorieën. Het gaat immers om onderwerpen die in de verschillende explains steeds opnieuw aan bod komen. De verschillende categorieën zijn: 1. Aandeelhouders.

Deze

aandeelhoudersstructuur,

categorie

behelst

alle

controleaandeelhouders,

explains

omtrent

de

referentieaandeelhouders,

39

kernaandeelhouders

en

alle

andere

explains

in

verband

met

het

aandeelhouderschap. 2. Comités. Deze categorie behelst alle explains omtrent de beperkte omvang, het comité dat handelt als een collegiaal orgaan en de samenstelling inzake het audit, remuneratie en/of nominatie comité. 3. Raad van Bestuur. Deze categorie behelst alle explains omtrent de beperkte omvang van de Raad van Bestuur, de Raad die handelt als collegiaal orgaan, en de samenstelling van de Raad van Bestuur. 4. Remuneratie. Deze categorie behelst alle explains omtrent privacy en het volgen van marktstandaarden inzake remuneratie. 5. Wetgeving. Deze categorie behelst alle explains omtrent wetgeving. Het gaat hierbij om verwijzingen naar Artikel 524 § 2 van het Wetboek van Vennootschappen, Artikel 532 van het Wetboek van Vennootschappen, de Wet van 17 december 2008 en nog enkele, slechts sporadisch vernoemde, andere wetteksten. 6. Specifieke Mededelingen. Deze categorie behelst alle

explains omtrent

mededelingen inzake de bedrijfsomvang, bedrijfsactiviteit, overgangsperiode, historische traditie, kennis en ervaring, een combinatie van deze en nog enkele, niet vaak vernoemde, overige specifieke mededelingen. 7. Divers. Deze categorie behelst alle explains omtrent een mindset van de bedrijfsleiding of explains die louter een afwijking van een bepaling meedelen en zo dus feitelijk ongeldig zijn. Met mindset bedoelen we dat de onderneming in de explain meedeelt dat men een bepaling niet volgt omdat men “meent” dat dit beter is voor de onderneming. Dit zonder deze mening echter kracht bij te zetten of zonder deze uit te leggen aan de hand van een bedrijfsspecifiek kenmerk. Het gaat hier dus om explains die over geen enkele andere categorie handelen en het in hun uitleg voornamelijk hebben over het niet volgen van de Belgische Corporate Governance Code zonder dit nader te verrechtvaardigen. Het indelen van de explains in deze zeven categorieën is gebeurd in samenwerking met Stephanie De Smedt. Het interpreteren van de resultaten uit dit categorisch onderzoek was evenwel een persoonlijke zaak. Alle resultaten van dit onderzoek zijn terug te vinden in de tabellen uit bijlage 3.

40

2.2.2.2. Resultaten

Indien we de gegeven verklaringen globaal bekijken, valt meteen op dat het bij de overgrote meerderheid van explains over Specifieke Mededelingen gaat. Dit is zo in 39% van de gevallen. De tweede grootste groep, die in vergelijking met de grootste slechts 16% telt, is de categorie van explains waarin geen echte onderwerpen werden terug gevonden, namelijk de themaloze categorie Divers. De volgende vier categorieën schommelen allemaal rond de 10% en dit zijn de categorieën Aandeelhouders en Remuneratie beide met 8%, Wetgeving met 12% en Raad van Bestuur met 13%. De kleinste categorie ten slotte is deze van de Comités met 4%.

8%

16%

4% 13%

8% 39%

AANDEELH. COMITES RvB REMUNERATIE WETGEVING SPEC. MED. DIVERS

12% Figuur 6: Verdeling per categorie – Globaal

Indien we de onderverdelingen binnen deze zeven hoofdcategorieën in figuur 7 bestuderen, dan merken we dat bijna de helft van de explains uit de categorie Aandeelhouders gaat over de Structuur van het aandeelhouderschap en 27% over Referentie Aandeelhouders. Binnen de categorie Comités gaat meer dan de helft over hun omvang en bij de categorie Raad van Bestuur is dit zelfs 73%. Binnen de categorie Remuneratie heeft men het in 47% van de gevallen over Privacy redenen en in 43% van de gevallen over Privacy in samenhang met het volgen van Marktstandaarden. De categorie Wetgeving is voor een derde opgebouwd uit explains omtrent Artikel 532 uit het Wetboek van Vennootschappen, 18% handelt over Artikel 524 en 15% over de Wet van 17 december 2008. Het overige derde verwijst naar nog Andere wetteksten. Ten slotte is de categorie Specifieke Mededelingen ongeveer gelijk verdeeld over zijn zeven subcategorieën, met uitzondering van de categorie Combinatie die slechts 5% telt. De categorie Divers werd niet verder opgedeeld, gezien deze handelt over explains zonder echt definieerbaar onderwerp en dus de nodige basis voor een onderverdeling ontbreekt.

41

Figuur 7: Onderverdeling per categorie – Globaal

Tussen de indexen onderling zijn er eveneens behoorlijk wat verschillen inzake de verdeling van de explains per categorie. Bij elke index is net als in het globale geval de categorie Specifieke Mededelingen de grootste. Uit figuur 8 blijkt dat binnen de Bel 20 het verschil tussen deze categorie en de categorie van Aandeelhouders echter veel kleiner is dan bij de andere indexen. Met 25% is de categorie van de Aandeelhouders dan ook de tweede grootste categorie uit de Bel 20 terwijl deze categorie bij de Bel Mid en Small tot de kleinste categorieën behoort. De derde grootste categorie uit de Bel 20 is deze omtrent Wetgeving. Ook in de andere indexen neemt deze categorie een vergelijkbaar deel in. Hetzelfde geldt voor de categorie Raad van Bestuur die in alle drie de indexen op een bij benadering gelijkwaardige manier aanwezig is. De categorie Divers die in de Bel 20 slechts de vijfde

42

plaats inneemt met zijn 12%, is bij zowel de Bel Mid als Small de tweede grootste categorie met respectievelijk 20 en 14%. De categorie Remuneratie die in de Bel 20 voor slechts 6% staat en in de Bel Mid zelfs maar voor 2%, is dan weer de derde grootste categorie uit de Bel Small met 13%. Finaal is er de categorie Comités die bij alle drie de indexen een zeer bescheiden deel inneemt van 5% of minder.

Figuur 8: Verdeling per categorie - Overzicht per index

Per index bespreken we de onderverdeling van de twee grootste categorieën. Gezien de beperkte omvang of indeling van hun overige categorieën is een behandeling van deze resterende categorieën immers minder relevant. Bij het bestuderen van de onderverdeling van de Specifieke Mededelingen per index in figuur 9, valt meteen op dat in de Bel 20 geen enkele specifieke mededeling over de ondernemingsomvang gaat. Bij de Bel Mid is dit eveneens de kleinste categorie met 8%, maar binnen de Bel Small is dit de grootste categorie met maar liefst 26%. De Bedrijfsactiviteit wordt door de drie indexen in dezelfde mate aangewend, namelijk in circa 15% van de gevallen. Dit is eveneens zo voor de categorie Kennis en Ervaring die in elke index in circa 22% van de gevallen voorkomt. Binnen de Bel 20 nemen explains omtrent Transitionele fases 7% van de Specifieke Mededelingen in. Voor de Bel Mid is dit 14% en voor de Bel Small ten slotte 17% waarmee het binnen deze index de derde grootste groep is. Net het omgekeerde zien we bij explains omtrent Historische situaties. Deze staan in de Bel Small slechts voor 6%, in de Bel Mid voor 14% en in de Bel 20 voor 21% waarmee het binnen deze index de derde grootste groep is. Combinaties van onderdelen uit de groep Specifieke Mededelingen komen slechts in mindere mate voor en finaal hebben we dan nog de groep Andere die meteen ook de grootste groep uit de Bel 20 is met 37%. Binnen de Bel Mid is dit de tweede grootste groep met 19% en binnen de Bel Small staat deze groep voor slechts 9%.

43

Figuur 9: Verdeling Specifieke Mededelingen - Overzicht per index

De tweede grootste hoofdcategorie uit de Bel 20 is deze van de Aandeelhouders. We zien dat net zoals in het globale geval de Structuur van het Aandeelhouderschap het meeste voorkomt met 39%. Naar de Controle en Referentie Aandeelhouders wordt verwezen in 23% van

de

explains

betreffende

Aandeelhouders.

De

overige

15%

handelt

over

Kernaandeelhouders.

Figuur 10: Verdeling Aandeelhouders - Bel 20

De tweede grootste categorie uit de Bel Mid is deze van de Raad van Bestuur aangezien binnen de categorie Divers geen onderverdeling bestaat. Drie vierde van de explains uit deze categorie gaan over de omvang van de Raad van Bestuur, 18% gaat over het feit dat de Raad handelt als Collegiaal Orgaan en de overige 9% handelt over de samenstelling van de Raad van Bestuur.

44

Figuur 11: Verdeling Raad van Bestuur - Bel Mid

De tweede grootste en belangrijkste categorie uit de Bel Small ten slotte is deze omtrent Wetgeving. De subcategorie Andere is er de grootste met 35%. Deze bestaat uit explains omtrent sporadisch aangehaalde diverse wetteksten. Daarna hebben de meeste explains uit deze categorie betrekking op de Wet van 17 december 2008, de zogenaamde Auditcomité Wet en dit in 29% van de gevallen. Verder gaat 24% over Artikel 532 en 12% over Artikel 524, beide uit het Wetboek van Vennootschappen.

Figuur 12: Verdeling Wetgeving - Bel Small

2.2.2.3. Interpretatie

Indien we rekening houden met het feit dat de categorie Specifieke Mededelingen opgedeeld is in behoorlijk gelijk verdeelde, doch uiteenlopende subcategorieën, dan kan men stellen dat globaal gezien alle categorieën in ongeveer dezelfde mate vertegenwoordigd zijn in de explains.

45

Anders is het wanneer we een onderscheid maken tussen de verschillende indexen. De categorie omtrent Aandeelhouders wordt bijna volledig door de Bel 20 opgeëist. Mogelijke reden hiervoor is het feit dat dit de belangrijkste beursindex uit ons land is. Het beurswezen is in deze ondernemingen vaak prominenter aanwezig en ook belangrijker dan bij vennootschappen uit de kleinere indexen. Omgekeerd is het bij de categorie Remuneratie. Deze is voornamelijk bij bedrijven uit de Bel Small terug te vinden en slechts in mindere mate bij de andere indexen. Opnieuw zouden we hier als verklaring de beperktere grootte van de ondernemingen uit de Bel Small kunnen aanhalen. Hoe nauwer alle lagen van de onderneming samenhangen, hoe meer men delicate twistpunten als remuneratie privé wenst te houden.

Bij het bestuderen van de verdeling van de subcategorieën tussen de indexen kunnen we ons meteen de vraag stellen waarom de subcategorie Bedrijfsomvang bij de ondernemingen uit de Bel Small het frequents wordt gebruikt. Als Specifieke Mededeling wordt de Bedrijfsomvang slechts in veel mindere mate gebruikt bij bedrijven uit de Bel Mid en al helemaal niet bij bedrijven uit de Bel 20. Een logische verklaring zou hier kunnen zijn dat bedrijven uit de Bel Small over het algemeen kleiner zijn dan deze uit de Bel Mid en al zeker dan deze uit de Bel 20. Gezien hun beperkte omvang hebben ze dan ook meer moeite om sommige bepalingen na te leven en opteren ze er voor om van deze bepalingen af te wijken. Net het omgekeerde zien we bij het aanhalen van Historische redenen om een bepaling niet te volgen. In dit geval zien we voornamelijk bedrijven uit de Bel 20 en in aflopende orde pas deze uit de Bel Mid en de Bel Small. Gezien de bedrijven uit de Bel 20 meestal gevestigde waarden zijn met een lange bedrijfsgeschiedenis worden deze vaker geconfronteerd met historisch gegroeide gebruiken dan jongere bedrijven die men vaker in de kleinere indexen terug vindt. Aan de hand van diezelfde reden zou men kunnen verklaren waarom de meeste explains omtrent Transitionele situaties dan weer in de Bel Small terug te vinden zijn en slechts in mindere mate bij bedrijven uit de Bel Mid en 20. De Bel 20 bedrijven die over het algemeen ook een voortrekkersrol op zich nemen, zijn immers al goed ingewerkt in het gebruiken van de Belgische Corporate Governance Code en bevinden zich dan ook slechts sporadisch in overgangssituaties met betrekking tot het niet kunnen naleven van een corporate governance bepaling. Des te meer bevinden bedrijven uit de Bel Small zich gezien hun jonge karakter wel in dergelijke overgangsperiodes.

Voorts zijn de verdere verdelingen binnen de subcategorieën evenwichtig verdeeld en indien bepaalde subcategorieën toch de overhand hebben, ligt dit aan de pertinentie van hun onderwerp.

46

2.2.3. Kwaliteitsonderzoek

2.2.3.1. Gebruikte methode Voor de volgende kwalitatieve analyse worden de explains ingedeeld op basis van een inhoudelijke kwaliteitsclassificatie. Deze classificatie is grotendeels gebaseerd op de reeds eerder vermelde studie van de RiskMetrics Group et al. (2009). Deze keuze is verantwoord omwille van verscheidene redenen. Vooreerst zijn hun kwaliteitsclassificatie categorieën zeer relevant. Bovendien kunnen we dankzij deze manier van classificeren op een zeer objectieve manier te werk gaan voor de indeling van de explains in kwaliteitscategorieën. Dit is zeer belangrijk gezien het hier om een kwalitatieve analyse gaat waarbij het gevaar reëel is om te vervallen in een te subjectieve analyse en classificatiemethode. Voorts vergemakkelijkt dit de mogelijkheid om in de toekomst vergelijkende studies uit te voeren gezien de uniformiteit van gegevensverwerking van de Europese en onze studie. De vijf categorieën bij de kwaliteitsclassificatie zijn de volgende: 1. Ongeldig. Dit zijn explains die melding maken van een afwijking zonder evenwel enige bijkomende uitleg te verschaffen. 2. Algemeen. In deze categorie vinden we de explains van algemene aard waarin de onderneming zijn onenigheid met een bepaling aanduidt zonder deze te verklaren door middel van een bedrijfspecifieke situatie. 3. Gelimiteerd. Dit zijn explains waarin de onderneming niet uitlegt waarom men van de bepaling afwijkt, maar waarin men wel additionele informatie verschaft zoals bijvoorbeeld een alternatieve procedure. 4. Specifiek.

Dit

zijn

explains

die

uitdrukkelijk

gerelateerd

zijn

aan

een

bedrijfspecifieke situatie. 5. Transitioneel. Deze laatste categorie bevat de explains die melden dat de afwijking van een bepaling binnen korte tijd zal ophouden. Op deze manier rangschikken we de explains op basis van hun informatieve kwaliteit om vervolgens aan de hand van deze rangschikking een overzicht te schetsen van de huidige situatie inzake informatieve kwaliteit van de explains. Alle resultaten van dit onderzoek zijn terug te vinden in de tabellen uit bijlage 4.

47

2.2.3.2. Resultaten

De globale verdeling van de explains per kwaliteitscategorie toont ons dat 54% zich in de categorie Specifiek bevindt. Deze categorie van explains met de hoogste kwaliteit gezien hun volledigheid van aanwezige gegevens in de explain, is hiermee de grootste categorie. De tweede grootste is de categorie Algemeen met 27%. Vervolgens is er nog de categorie Gelimiteerd die 11% van de explains bevat en ten slotte bestaan zowel de categorie Ongeldig als de categorie Transitioneel beide uit 4% waarmee ze meteen ook de kleinste categorie zijn.

Figuur 13: Verdeling per kwaliteitscategorie – Globaal

Indien we de verdelingen in figuur 14 per index bekijken, merken we meteen op dat de verdeling van de Bel 20 ongeveer gelijklopend is met deze van het globale model. De verschillen zitten hem dan ook voornamelijk bij de Bel Mid en de Bel Small. In de Bel Mid zijn de overgrote meerderheid van de explains terug te vinden in de categorie Specifiek met 67%. Dit vooral ten koste van een kleiner aantal Algemene explains met 18% en opmerkelijk slechts 1% ongeldige explains. De Bel Small volgt in zeker mate ook het verloop van de globale verdeling met dat verschil dat er slechts 43% Specifieke explains zijn en dit ten bate van de Algemene explains die goed zijn voor 35% van alle explains uit de Bel Small.

48

Figuur 14: Verdeling per kwaliteitscategorie - Overzicht per index

2.2.3.3. Interpretatie

Gezien het hier om de interpretatie van het kwaliteitsonderzoek gaat, ligt de interpretatie focus op de kwaliteit van de explains en niet op de validiteit die wordt besproken in het volgende punt. Met een globaal gemiddelde van 54% van de explains die voldoen aan de hoogste kwalitatieve vereisten, met name deze uit de categorie Specifiek, scoren we hoog boven het Europese gemiddelde. Volgens de studie uitgevoerd door de RiskMetrics Group et al. (2009) haalt in Europa slechts 34% van alle explains het niveau voor de categorie Specifiek. Zeggen dat België dus goed scoort op vlak van het geven van kwalitatieve explains, is echter een foute conclusie. Juister is dat Europa over het algemeen nog zwakker scoort dan het Belgische gemiddelde. Landen als het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Zweden scoren opmerkelijk hoger met een respectievelijk gemiddelde van 77, 83 en 78%. Wel moeten we opmerken dat wij de hele populatie controleerden en dat het bij deze Europese studie slechts om een steekproef ging van gemiddeld vijftien ondernemingen per land. Wel positief is dat de Belgische percentages van Ongeldige en Gelimiteerde explains, met 4 en 11%, veel lager zijn dan deze van het gemiddelde Europese bedrijf, met 16 en 26%.

Een vergelijk tussen de indexen onderling leert ons dat de Bel 20 de globale kwaliteitsverdeling lijkt te weerspiegelen. De Bel Small scoort dan weer iets slechter dan de gemiddelde Belgische explain en dit met 10% meer Algemene explains ten koste van Specifieke. Het opmerkelijkst is echter dat het de Bel Mid is die kwalitatief de beste explains aflevert. Men zou kunnen vermoeden dat de bedrijven uit de Bel 20 er een laksere houding op na houden bij het samenstellen van hun explains gezien de gevestigdheid van hun

49

onderneming. De bedrijven uit de Bel Mid hebben echter nog een grote drang om zich te bewijzen. Ze willen de gerechtvaardigheid van hun plaats op de beurs bevestigen en verhogen. Ze zouden er immers vanuit kunnen gaan dat ze aan de hand van een kwalitatief hoogstaande naleving van de Belgische Corporate Governance Code, het vertrouwen van de beleggers in hun onderneming zo verstevigen. Kijken we finaal naar de omvang van de gegeven explains, dan zien we dat de gemiddelde explain uit om en bij de 100 woorden bestaat. Over het algemeen zijn alle explains van dezelfde grootte orde op enkele uitzonderingen na. Deze zijn ofwel zeer beperkt of zeer uitgebreid. Ook tussen de indexen onderling lijkt er niet direct een significant verschil te bestaan in de omvang van de explains. De informatieve kwaliteit van de explains valt voorts evenmin te linken aan de omvang ervan. In sommige uitgebreide explains komt men niet tot de kern van de zaak en wordt weinig relevante info verschaft. In andere meer summiere explains komt men dan soms weer met weinig woorden wel direct to the point. Een echte lijn is hier echter niet in vast te stellen gezien de omvang steeds min of meer gelijk is maar de kwaliteit wel sterk durft te variëren.

2.2.4. Validiteitsonderzoek

2.2.4.1. Gebruikte methode

Gezien zijn neutrale karakter slaagt de bovenstaande kwaliteitsanalyse er in de meeste gevallen echter niet in om zwart op wit te stellen of een explain al dan niet acceptabel is om van een bepaling af te wijken. Toch lijkt dergelijke info onontbeerlijk om heel duidelijk te weten waar we staan in België op vlak van een correcte naleving van het comply or explainprincipe. Om hieraan tegemoet te komen wordt een validiteitclassificatie ingevoerd waaruit op te maken valt of een explain al dan niet valabel is. Het moet gezegd dat het gevaar voor een subjectieve interpretatie hier reëel is, aangezien het hier om een interpretatie van nietexacte informatie gaat. Toch menen we voldoende objectiviteit aan de dag te leggen door het vooropstellen van duidelijke beoordelingscriteria. Deze criteria zijn grotendeels gebaseerd op het al dan niet aanwezig zijn van de voorwaarden die men in de Belgische Corporate Governance Code (2004, p. 8) zelf vooropstelt, als zijnde de condities om op een gerechtvaardigde manier van de Belgische Corporate Governance Code af te wijken: “De

specifieke

kenmerken

van

de

vennootschappen,

zoals

hun

omvang,

aandeelhoudersstructuur, activiteiten, managementstructuur alsook de mate waarin ze onderhevig zijn aan risico's.”

50

Dit resulteerde in vier validiteitscategorieën:

1. Volkomen validiteit. Dit zijn explains die op een duidelijke manier alle elementen bevatten die in een explain aanwezig moeten zijn. Deze elementen zijn: een bedrijfsspecifieke reden van afwijking en, indien toepasselijk, de aangewende alternatieve procedure. 2. Voldoende validiteit. Dit zijn explains waar er afdoende elementen gegeven worden om de gerechtvaardigheid van de explain in te zien maar waar men nalaat volledige transparantie of duidelijkheid te schetsen omtrent de exacte situatie of reden. 3. Geringe validiteit. Dit zijn explains waar uit de gegeven elementen een vermoeden van een gerechtvaardigde basis voortkomt om van de bepaling af te wijken maar waar men deze niet nader verduidelijkt. Met andere woorden is er in dit geval uit de explain niet op te maken of hij echt valabel is wegens het ontbreken van duidelijke, exacte, verifieerbare info. 4. Geen validiteit. Dit zijn explains die louter melding maken van het feit dat men van een bepaling afwijkt zonder het geven van een reden of verdere uitleg. Op deze manier worden de explains op basis van hun inhoudelijke validiteit gerangschikt. Alle resultaten van dit onderzoek zijn terug te vinden in de tabellen uit bijlage 5.

2.2.4.2. Resultaten

In het globale overzicht zien we dat de twee grootste categorieën deze van volkomen en voldoende validiteit zijn met respectievelijk 39 en 37%. Vervolgens hebben 20% van de explains een geringe validiteit en is er 4% ongeldig.

Figuur 15: Verdeling per validiteitcategorie – Globaal

51

Bekijken we de explains per beursindex, dan merken we dat maar liefst 51% uit de Bel 20 een volkomen validiteit bezitten. Verder zijn er 31% explains met een voldoende validiteit en 12% met een geringe validiteit. Opmerkelijk is wel dat de Bel 20 met 6% ongeldige explains proportioneel gezien het grootste aantal ongeldige explains van alle indexen bezit. Anders is het bij de Bel Mid, die met 1% proportioneel het kleinste aantal ongeldige explains heeft maar wel 23% explains met een geringe validiteit. Voorts is de verdeling binnen de Bel Mid gelijkaardig met de globale verdeling, al hebben ze 3% meer volkomen explains en 3% minder algemene. De verdeling binnen de Bel Small is bij benadering volledig gelijklopend met deze uit het globale model. Men treft er wel iets meer explains aan met een voldoende validiteit en dit ten nadele van de explains met een volkomen validiteit.

Figuur 16: Verdeling per validiteitcategorie - Overzicht per index

2.2.4.3. Interpretatie Hoewel de validiteit van een explain sterk verbonden is met zijn kwaliteit zijn de resultaten van dit onderzoek toch enigszins verschillend met deze uit het kwaliteitsonderzoek en dan voornamelijk op het niveau van de verschillende indexen. De grootste verklaring hiervoor is dat explains van een te algemene of gelimiteerde kwaliteit toch nog voldoende validiteit kunnen bezitten. In deze explains zijn er namelijk meestal afdoende elementen aanwezig om tegemoet te komen aan de geest van de Belgische Corporate Governance Code inzake een gerechtvaardigde afwijking van een bepaling, afgezien van hun mindere kwaliteit.

Het aantal explains met een voldoende tot hoge validiteit is 76%. Dit is aanzienlijk beter dan de slechts 54% van explains die gezien hun hoge graad van specificiteit van goeie kwaliteit zijn. Van deze 76% zijn er 39% explains met een volkomen validiteit en deze groep vormt dan ook de grootste groep van alle explains. Men zou dit als positief kunnen aanzien, maar

52

als men dit resultaat bekijkt in die zin dat slechts 39% van alle explains volledig voldoet aan de geest van de Belgische Corporate Governance Code om er op een gerechtvaardigde manier van af te wijken, dan ziet het er al wat somberder uit. Er is dus nog werk aan de winkel voor de overige 61% van de explains bij wie het beter kan en moet.

Bekijken we de resultaten op het niveau van de indexen afzonderlijk, dan is het hier wel de Bel 20 die veruit het beste scoort. Met 51% volkomen valide explains scoren ze opmerkelijk hoger dan het globaal gemiddelde van 39%. Het aantal explains met een geringe validiteit uit de Bel 20 is met 12% ook behoorlijk wat lager dan het globaal gemiddelde van 20%. Met 6% ongeldige explains scoort de Bel 20 wel het slechtst van alle indexen. Een inhoudelijke analyse van deze ongeldige explains uit de Bel 20 leert ons echter dat de hoofdreden voor deze ongeldigheid, slordigheden zijn die met een minimale inspanning verholpen kunnen worden. Toch zouden de bedrijven uit de Bel 20 hier hun voortrekkersrol eigenlijk beter moeten opnemen. De explains uit de Bel Mid scoren ongeveer zoals in het globale model, met net iets meer volkomen valide explains. Hetzelfde zien we bij de explains uit de Bel Small waar het echter wel omgekeerd is, met iets minder volkomen explains en meer explains van het voldoende valide type. Indien men stelt dat de meest professionele bedrijven in de Bel 20 terug te vinden zijn en de minst professionele in de Bel Small, dan valt deze graad van professionalisme ook in de validiteit van de explains af te lezen. Hoe professioneler de onderneming, hoe meer valide de explains zijn.

2.2.5. Besluit

Gezien alle bedrijven uit de onderzochte beursindexen in onze studie zijn opgenomen, zijn de gevonden resultaten zonder meer veralgemeenbaar. Uit onze gegevensverzameling blijkt dat elke onderneming gemiddeld drie explains geeft. Er wordt van 33 verschillende bepalingen afgeweken en het meest van bepaling 8.9, namelijk door 25% van alle onderzochte ondernemingen. De verschillen op dit vlak tussen de indexen onderling zijn eerder verwaarloosbaar.

Uit ons categorisch onderzoek blijkt dan weer dat, indien we rekening houden met het feit dat de grootste categorie Specifieke Mededelingen opgedeeld is in behoorlijk gelijk verdeelde uiteenlopende subcategorieën, men kan stellen dat alle categorieën of onderwerpen ongeveer in dezelfde mate aanwezig zijn in de explains. Dit is echter op het globale niveau. Binnen de indexen zelf zijn de categorieën veel ongelijkmatiger verdeeld. Na de categorie

53

Specifieke Mededelingen die in elke index de grootste is, gaan in de Bel 20 de meeste explains over Aandeelhouders met 25%. In de Bel Mid en Bel Small zijn de meeste explains dan weer in de categorie Divers terug te vinden met respectievelijk 20 en 14%. In deze categorie zitten de explains zonder echt definieerbaar onderwerp. De grootste categorie blijft in elke index dus echter wel nog altijd deze met Specifieke Mededelingen. Deze bestaat in de Bel 20 voor het voornaamste deel uit explains omtrent historisch gegroeide gebruiken. In de Bel Small gaan deze specifieke mededelingen dan weer vooral over de bedrijfsomvang. In de Bel Mid ten slotte zijn alle subcategorieën ongeveer gelijk verdeeld. Op het vlak van de kwaliteit van de explains kunnen we vooral onthouden dat 54% van alle explains aan de hoogste categorie voldoet, waarmee we 20% boven het Europese gemiddelde scoren. In deze kwaliteitscategorie Specifiek zitten alle explains die een specifieke bedrijfssituatie aanhalen als verklaring om van een bepaling af te wijken. De explains uit de Bel Mid bezitten de beste kwaliteit met 67% van de explains uit de categorie Specifiek, deze van de Bel Small de slechtste met 43%, wat nog steeds boven het Europese gemiddelde van 34% is. Bij de explains uit de Bel 20 ten slotte haalt 56% het niveau van de categorie Specifiek. Tot slot kunnen we uit het onderzoek omtrent de validiteit afleiden dat 76% van de explains beschouwd kan worden als valide. Dit cijfer kan worden opgesplitst in 39% volkomen valide explains en 37% voldoende valide explains. Daartegenover staat dat 20% van de explains een geringe validiteit heeft. De overige 4% van de explains hebben geen enkele validiteit. De resultaten van ons onderzoek tonen evenwel opmerkelijke verschillen tussen de drie indexen. Wat betreft de explains met een voldoende tot volkomen validiteit stellen we vast dat de Bel 20 het beste scoort en dit met een totaal van 82% van de explains die een voldoende tot volkomen validiteit hebben. In de Bel Mid en de Bel Small bedraagt dit cijfer respectievelijk 76% en 75%. Met 6% explains zonder validiteit scoort de Bel 20 echter ook op dit vlak hoger dan de andere indexen, al ligt dit voornamelijk aan slordigheden bij het opstellen van de explains.

2.3. Focusonderzoek: Analyse van de evolutie van de explains inzake remuneratie

In onderstaand focusonderzoek voeren we een gedetailleerde kwalitatieve analyse naar de evolutie van de explains omtrent remuneratie. Dit zijn feitelijk alle explains die gegeven worden met betrekking tot bepalingen die vallen onder principe 7 van de Belgische Corporate Governance Code. Dit principe stelt dat de vennootschap de bestuurders en de leden van het uitvoerende management op een billijke en verantwoorde wijze vergoedt.

54

Naast een analyse van de algemeen waar te nemen evolutie, kan het binnen dit kader ook interessant zijn om te zoeken naar mogelijke effecten op de explains van de publieke druk omtrent de openheid en verantwoording inzake remuneratie. Immers deze druk lijkt de laatste jaren steeds meer toe te nemen. Indien dit effectief dan ook een effect heeft, zou men dit in onze analyse van de evolutie moeten terug vinden. Concreet worden de explains uit 2005 omtrent de bepalingen van principe 7 vergeleken met deze van 2008. Om de evolutie kwalitatief te analyseren, voeren we hiervoor wederom een drieledige kwalitatief onderzoek uit. Vooreerst worden de explains uit 2005 aan eenzelfde inhoudelijk kwaliteitsonderzoek onderworpen als deze uit 2008 in ons hoofdonderzoek. De resultaten hiervan worden dan vergeleken met deze uit 2008 om hieruit de waar te nemen inhoudelijke kwaliteitsevolutie te analyseren. Vervolgens passen we dezelfde methode toe om de evolutie van de validiteit na te gaan. Ten slotte plaatsten we de explains uit beide boekjaren ook inhoudelijk tegenover elkaar. Deze drie kwalitatieve vergelijkingen worden ook nu wederom voorafgegaan door een kwantitatieve vergelijking van de verzamelde data .

2.3.1. Gegevensverzameling

2.3.1.1. Gebruikte methode Voor de analyse van de explains uit 2005 werken we verder op gegevens die werden verzameld door GUBERNA (het Instituut voor Bestuurders) uit de toenmalige jaarverslagen van 2005. De gegevensverzameling van de explains uit 2008 werd door onszelf uitgevoerd zoals reeds beschreven werd in punt 2.2.1.1.. De onderzochte explains handelen over het boekjaar 2005 en 2008 en werden dus gehaald uit de jaarverslagen die in respectievelijk 2006 en 2009 gepubliceerd werden. Men kan dus stellen dat onderzochte periode zich strekt over een evolutie van vier boekjaren.

In deze analyse worden de Belgische ondernemingen opgenomen die in 2005 en 2008 genoteerd waren op de Bel 20, de Bel Mid en de Bel Small beursindex. In 2005 zijn dit in totaal 85 ondernemingen waarvan 19 uit de Bel 20, 32 uit de Bel Mid en 34 uit de Bel Small. Voor 2008 gaat dit in totaal over 95 ondernemingen waarvan 20 uit de Bel 20, 30 uit de Bel Mid en 45 uit de Bel Small. Van al deze ondernemingen wordt verondersteld dat zij de Belgische Corporate Governance Code uit 2004 volgen, gezien deze Code in 2005 en 2008 als leidend gold voor alle ondernemingen die toen op deze drie beursindexen waren genoteerd. Een overzicht van de onderzochte ondernemingen uit 2005 is terug te vinden in bijlage 6, deze uit 2008 in bijlage 1.

55

Net zoals in ons hoofdonderzoek start dit onderzoek met een kwantitatieve analyse van de verzamelde data. Per index en per bedrijf maken we een overzicht van alle explains omtrent remuneratie die de vennootschappen in 2005 en 2008 verstrekten. Op deze manier krijgen we snel een zicht op welke index en welke bedrijven onder andere het merendeel van deze explains voortbrachten. Vervolgens voegen we al deze explains per index en in hun geheel samen en klasseren we ze per bepaling van principe 7. Dit leert ons onder andere van welke bepalingen de ondernemingen het vaakst afwijken. Gezien we dit zowel voor de gegevens uit 2005 als 2008 doen, laat dit ons tevens toe deze gegevens op kwantitatief vlak tegenover elkaar te plaatsen en zo een eerste kwantitatieve evolutie waar te nemen. Alle resultaten van dit onderzoek zijn terug te vinden in de tabellen uit bijlage 7.

2.3.1.2. Resultaten

Figuur 17: Verdeling per bepaling – Globaal

Het eerste wat meteen opvalt is het verschil tussen beide boekjaren voor bepaling 7.15. In 2005 zijn de explains voor bepaling 7.15 nog goed voor 52% van alle explains omtrent remuneratie. In 2008 is de nog slechts 38%. Voorts springt in het oog dat explains betreffende bepaling 7.13 enkel in boekjaar 2008 terug te vinden zijn. Voor het overige kan men stellen dat er bij de resterende bepalingen waarvan afgeweken is, geen opmerkelijke verdelingsverschillen waar te nemen zijn tussen beide boekjaren.

De overzichtstabellen van beide boekjaren vertellen ons het volgende:

56

BEPALING

SOM

7.4

7.5

7.13

7.15

7.16

7.17

7.18

BEL 20

6

1

1

1

1

0

1

1

BEL MID

14

4

2

1

4

0

2

1

BEL SMALL

29

4

6

0

13

1

4

1

TOTAAL

49

9

9

2

18

1

7

3

Tabel 3: Overzicht van de bepalingen omtrent remuneratie uit 2008

BEPALING

SOM

7.4

7.5

7.15

7.16

7.17

7.18

BEL 20

7

1

0

3

0

2

1

BEL MID

16

2

3

6

1

3

1

BEL SMALL

22

3

4

14

1

0

0

TOTAAL

45

6

7

23

2

5

2

Tabel 4: Overzicht van de bepalingen omtrent remuneratie uit 2005

In 2005 vinden we 45 explains, in 2008 zijn dat er 49. Rekening houdend met het feit dat er in 2005 slechts 85 ondernemingen worden onderzocht tegenover 95 in 2008, zien we dat er in beide jaren op gelijke mate wordt afgeweken van de bepalingen omtrent remuneratie. In beide gevallen worden verder het meeste explains gegeven voor bepaling 7.15. Zoals reeds vermeld, blijkt uit figuur 17 echter wel dat dit in 2005 relatief gezien nog meer is dan in 2008. Het aantal gegeven explains per index blijft ook gelijk over de jaren met relatief gezien het minste aantal explains in de Bel 20 en het meeste in de Bel Small.

In 2005 geven voorts 29 van alle onderzochte ondernemingen explains in verband met de remuneratie of 35% van het totaal. In 2008 is dit slechts nog 30% of 28 van de onderzochte ondernemingen.

2.3.1.3. Interpretatie

In beide boekjaren stellen we vast dat de ondernemingen het vaakst afwijken van bepaling 7.15. Volgens deze bepaling dient de vennootschap in het Corporate Governance Hoofdstuk van het jaarverslag “op individuele basis het bedrag van de remuneratie en andere voordelen bekend [te maken] die, rechtstreeks of onrechtstreeks, door de vennootschap of door elke entiteit die deel uitmaakt van dezelfde groep, werden toegekend aan de CEO” (Belgische Corporate Governance Code, 2004, p. 24). Bij de openbaarmaking van deze informatie wordt bovendien een onderscheid gemaakt tussen het basissalaris, de variabele remuneratie en de overige componenten van de remuneratie. Deze laatste categorie omvat onder andere de

57

kosten voor pensioenen, verzekeringen en de geldwaarde van de andere voordelen in natura.

Van alle bepalingen uit principe 7 heeft deze de grootste invloed op de persoonlijke levenssfeer en de privacy. De vele afwijkingen van deze bepaling zijn dan ook een logisch gevolg van deze gevraagde openheid. De relatieve daling van het aantal explains omtrent deze bepaling in 2008 zou anderzijds dan weer te wijten kunnen zijn aan de steeds toenemende publieke druk om aan deze openheid over de lonen van de CEO‟s te voldoen. Gezien deze druk blijft aanhouden zou deze neerwaartse beweging van het aantal explains voor bepaling 7.15 zich in de toekomst normaliter ook kunnen blijven doorzetten. Het groter aantal explains in 2008 in verband met bepaling 7.4 is wellicht te wijten aan een betere naleving van de Belgische Corporate Governance Code in het algemeen. Men zou immers kunnen stellen dat van deze bepaling evenveel wordt afgeweken in 2008 als in 2005. Immers bedrijven die in 2005 afweken zonder dit te melden, geven hier in 2008 wel een explain voor. Dit zorgt dan voor een toename in het aantal explains. Deze verklaring gaat ook op voor bepaling 7.13. In 2005 maakt geen enkele ondernemingen een afwijking van deze bepaling bekend, uit de explains van 2008 blijkt echter dat de ondernemingen die van deze bepaling afwijken dit in 2005 ook al deden. Hieruit zou men dus kunnen afleiden dat het comply or explain-principe steeds beter nageleefd wordt op kwantitatief vlak althans voor bepalingen in verband met remuneratie. Naar de algemene evolutie in de (kwantitatieve) naleving van de Belgische Corporate Governance Code wordt momenteel door GUBERNA onderzoek gedaan. De resultaten van hun onderzoek zijn echter nog niet openbaar gemaakt maar zouden deze trend tenminste toch op vlak van de remuneratie moeten bevestigen.

Voorts is er over de boekjaren heen geen merkbare kwantitatieve evolutie waar te nemen voor de relatieve verdeling van de explains over de overige bepalingen omtrent remuneratie en ook niet voor het aantal gegeven explains zowel globaal als per index.

Het aantal ondernemingen dat afwijkt van bepalingen omtrent remuneratie neemt wel af en dit met 5%. Ook dit zou men kunnen verklaren door de hoge publieke druk om openheid te scheppen omtrent de vergoedingen van bestuurders binnen de beursgenoteerde bedrijven. Deze druk maakt het voor de ondernemingen immers steeds moeilijker om op een voor de markt aanvaardbare manier van deze bepalingen af te wijken en noopt hen zo steeds meer tot een complete naleving van principe 7.

58

2.3.2. Kwalitatieve vergelijking

2.3.2.1. Gebruikte methode

Op de gegevens uit 2005 wordt dezelfde kwalitatieve analyse uitgevoerd als deze beschreven in ons hoofdonderzoek in punt 2.2.3.1.. Dit laat ons toe om deze resultaten te vergelijken met deze die we in ons hoofdonderzoek bekwamen voor de explains uit 2008. Aan de hand hiervan kunnen we de kwalitatieve evolutie analyseren. Alle resultaten van dit onderzoek zijn terug te vinden in de tabellen uit bijlage 8.

2.3.2.2. Resultaten

Figuur 18: Verdeling per kwaliteitscategorie – Globaal

Indien we de verdelingen per kwaliteitscategorie globaal tegenover elkaar plaatsen, merken we vooreerst op dat geen enkele explain omtrent remuneratie in de kwaliteitscategorie ongeldig zit. Met andere woorden vermeldt men telkens meer dan louter mee te delen dat men een bepaling niet naleeft. Waar het in 2005 in 9% van de gevallen nog om transitionele explains gaat, blijken deze in 2008 volledig te zijn verdwenen. In 2005 zitten 42% van de explains in de hoogste kwalitatieve categorie specifiek, in 2008 is dit nog slechts 12%. Dit komt door een stijging van het aantal explains van algemene en gelimiteerde aard in 2008. Op vlak van de indexen onderling zijn de kwaliteitscategorieën overigens in dezelfde mate vertegenwoordigd als in het globale geval en dit voor beide boekjaren.

59

2.3.2.3. Interpretatie

Op kwalitatief niveau zijn alle explains minstens van het type algemene kwaliteit en dit voor beide boekjaren. Waar er in 2005 nog 9% transitionele explains zijn, vinden we deze in 2008 niet meer terug. De bedrijven hebben dus als het ware hun belofte ingelost en de beloofde transitie effectief doorgevoerd. Opmerkelijk is wel dat de explains met de hoogste kwaliteit 30% achteruit gaan over de onderzochte periode. Men geeft in 2008 namelijk meer explains van het algemene en gelimiteerde type en dit ten koste van de specifieke explains. Op het eerst zicht lijkt hier niet direct een logische verklaring voor te vinden. In een verder onderzoek zou het dan ook interessant zijn om de bedrijven zelf om een verklaring te vragen over de manier waarop ze hun explains opstellen. Nog op te merken valt voorts dat de waarnemingen van deze kwalitatieve vergelijking zowel op het globale niveau als binnen de indexen zelf worden gedaan.

2.3.3. Vergelijking van de validiteit

2.3.3.1. Gebruikte methode

Ook voor het toetsen van de validiteit van de gegevens uit 2005 wordt dezelfde validiteitanalyse uitgevoerd als deze uit ons hoofdonderzoek, beschreven in punt 2.2.4.1.. Dit laat ons wederom toe om de deze resultaten te vergelijken met deze die we in ons hoofdonderzoek bekwamen voor de explains uit 2008. Aan de hand hiervan analyseren we vervolgens de validiteitsevolutie. Alle resultaten van dit onderzoek zijn terug te vinden in de tabellen uit bijlage 9.

60

2.3.3.2. Resultaten

Figuur 19: Verdeling per validiteitcategorie – Globaal

Ook op het vlak van de validiteit zijn er in beide boekjaren geen explains teruggevonden die geen validiteit hebben. In 2008 is er met 43% een groter aantal explains met een geringe validiteit tegenover 2005 waar dit slechts 27% is. Dit door een afname van het aantal explains met een volkomen en voldoende validiteit in 2008. In 2005 zijn 73% van de explains minstens van een voldoende kwaliteit, in 2008 is dit slechts nog 57%. Bij de verdeling binnen de indexen onderling zijn de validiteitcategorieën in dezelfde mate vertegenwoordigd als in het globale geval voor het boekjaar 2005. In 2008 is binnen de Bel Mid een tegenovergestelde verdeling waar te nemen in vergelijking met de Bel 20 en de Bel Small die de globale verdeling volgen. Van de veertien explains uit de Bel Mid zijn er namelijk elf van een geringe validiteit en slechts drie van een minstens voldoende validiteit.

2.3.3.3. Interpretatie

Ook op validiteitniveau zien we eenzelfde evolutie als op kwaliteitniveau, namelijk een achteruitgang van de validiteit in 2008. Al is deze hier niet zo uitgesproken als op het kwaliteitniveau, toch zijn de twee onlosmakelijk met elkaar verbonden. Explains zonder validiteit vindt men in beide boekjaren niet terug. Het grootste verschil over beide boekjaren zit in de stijging van 16% van de explains met een geringe validiteit in 2008. We moeten dit echter wel nuanceren gezien dit voor een deel te wijten is aan één onderneming die in 2008 dezelfde explain met geringe validiteit voor vier verschillende bepalingen gebruikte. Deze onderneming uit de Bel Mid zorgt er eveneens voor dat er voor deze index meer explains

61

met een geringe validiteit zijn dan welke andere categorie ook en dit wederom voor het boekjaar 2008.

Binnen de andere indexen lijken er voor beide boekjaren geen evoluties waar te nemen. Toch zou men kunnen stellen dat er over de jaren heen als het ware een soort laksheid is opgetreden bij het opstellen van de explains. Dit zou tevens kunnen verklaren waarom de explains met een volkomen validiteit ook 5% achteruit gaan in 2008. Deze laksheid uit zich, gezien hun gedeeltelijke causaliteit, zowel op kwalitatief als validiteit vlak.

2.3.4. Inhoudelijke vergelijking

2.3.4.1. Gebruikte methode In deze analyse plaatsen we de explains uit beide boekjaren inhoudelijk tegenover elkaar. Hiervoor namen we alle explains uit dit focusonderzoek inhoudelijk door waaruit blijkt dat deze explains steeds opgebouwd zijn rond de volgende terugkerende onderwerpen:

1. Mening. Dit zijn explains waarin de onderneming meedeelt dat men van mening is dat men het niet nodig acht om de desbetreffende bepaling na te leven. Dit zonder meer, of omdat men het geven van bepaalde informatie zonder meer niet relevant vindt, of omdat men meent in voege te zijn met de gangbare wetgeving en dit volstaat, of omdat men meent dat de gehanteerde bedrijfspraktijk, die afwijkt van de Belgische Corporate Governance Code, geen invloed heeft op de gang van zaken. 2. Privacy. Dit zijn explains waarin men zich beroept op het niet willen schenden van de privacy van de bestuurders, om een bepaling niet na te leven. 3. Markstandaarden. Dit zijn explains waarin men meedeelt dat men bepaalde informatie betreffende de remuneratie niet vrijgeeft omdat men van mening is dat deze voldoet aan de marktstandaarden. 4. Bedrijfsactiviteit. Dit zijn explains waarin men de specifieke bedrijfsactiviteit aanhaalt om van een bepaling of te wijken. 5. Aantrekken van bestuurders. Dit zijn explains waarin men meedeelt dat het nodig is om van de desbetreffende bepaling af te wijken om bestuurders aan te trekken.

Deze onderwerpen zijn de pijlers van dit inhoudelijk vergelijk. We nemen deze vijf onderwerpen vervolgens als categorieën, waarin we de explains volgens hun inhoud naar indelen per boekjaar. Andermaal zal men kunnen constateren dat bepaalde explains in

62

meerdere categorieën terug te vinden zijn. Voorts zijn zeven explains dan weer volledig categorieloos. Aan de hand van deze indeling analyseren we ten slotte de inhoudelijke evolutie van de explains inzake remuneratie. Alle resultaten van dit onderzoek zijn terug te vinden in de tabellen uit bijlage 10.

2.3.4.2. Resultaten

Figuur 20: Verdeling per inhoud – Globaal

Vergelijken we finaal de inhoud uit beide boekjaren, dan stellen we het volgende vast: Met uitzondering van Marktstandaard en Bedrijfsactiviteit lijken de overige onderwerpen in dezelfde grootte orde vertegenwoordigd in beide boekjaren. De explains waarin de ondermeningen hun Mening of Bedrijfsactiviteit aanhalen als reden om van een bepaling af te wijken, nemen af. Voor het onderwerp Mening is dit in 2008 een afname van 7% en voor deze van de Bedrijfsactiviteit is dit zelfs een daling van 11%, dit in vergelijking met 2005. Des te meer gaat men in 2008 het volgen van de Marktstandaard als reden aanhalen wat voor een stijging van 11% zorgt. Tevens beroepen de ondernemingen zich in 2008 meer op het niet willen schenden van de Privacy wat voor een stijging van de aanwezigheid van dit onderwerp in de explains van 5% zorgt. Bij de verdeling binnen de indexen onderling zijn de inhoudelijke onderwerpen in dezelfde mate vertegenwoordigd als in het globale geval voor het boekjaar 2005. Dit met uitzondering van de bedrijven uit de Bel 20 die zowel in 2005 als in 2008 nooit het volgen van de Markt standaard in hun explains aanhalen. Dit is eveneens het geval betreffende explains omtrent het Aantrekken van bestuurders die men eveneens niet aantreft bij Bel 20 bedrijven en dit zowel voor de boekjaren 2005 en 2008. Verder wijkt de verdeling tussen de indexen onderling in 2008 nog meer af van het globale model. Zo is het in 2008 zelfs enkel in de Bel Small dat men het kunnen Aantrekken van bestuurders in hun explains vermeldt. Ook het volgen van de Markstandaard vindt men voornamelijk in

63

explains uit de Bel Small terug. Ten slotte vindt men dan weer hoofdzakelijk in de Bel Mid explains terug die rond een Afwijkende mening van de onderneming draaien, betreffende het niet volgen van een bepaling.

2.3.4.3. Interpretatie

Globaal genomen lijkt er geen directe evolutie te bestaan in het aanwenden van de verschillende onderwerpen omtrent remuneratie in de onderzochte

explains. Het

opmerkelijkste is wel de toename van 11% in het aanwenden van het volgen van de Marktstandaard. Men zou dit kunnen zien als een reactie van de ondernemingen op de publieke druk om openheid te scheppen. Indien men zich op de marktstandaarden beroept, schuift men de verantwoordelijkheid van het gevolgde remuneratiebeleid door van het bedrijf zelf op de markt. Zo creëert men een gedeelde verantwoordelijkheid en vermijdt men om persoonlijk geviseerd te worden voor het gevolgde remuneratiebeleid. Wel valt op te merken dat dit voornamelijk gedaan wordt door bedrijven uit de Bel Small en nooit door bedrijven uit de Bel 20. De bedrijven uit de Bel 20 zijn meestal zo‟n grote entiteiten, met een heel eigen structuur en werkwijze, dat er in hun geval van een marktstandaard niet direct sprake is. Ze vormen als het ware zelf de marktstandaard en het zou dan ook nogal ongeloofwaardig zijn, indien ze zich hier achter gaan verschuilen om bepaalde gegevens niet openbaar te maken.

De afname van 11% voor het aanwenden van de Bedrijfsactiviteit als reden voor het remuneratiegedrag, zou men dan weer kunnen wijten aan de voor de markt moeilijk te verantwoorden link tussen de bedrijfsactiviteit en het vergoeden van de bestuurders. Hetzelfde zou men kunnen stellen voor de afname van het zich beroepen op de Mening van raad van bestuur om een bepaling niet te volgen. In deze explains deelt men mee dat de onderneming meent dat het beter is om een bepaling niet te volgen zonder deze mening gefundeerd kracht bij te zetten. Het is dan ook positief dat deze explains van twijfelachtige gronden minder voorkomen in 2008.

Finaal valt op dat de ondernemingen uit de Bel 20 in beide boekjaren het aantrekken van bestuurders nooit als reden geven om van een bepaling af te wijken. Het gaat hier meestal om het geven van warrants aan niet-uitvoerende bestuurders. Hierbij stelt de onderneming dat dit hen in staat stelt gerenommeerde bestuurders aan te trekken zonder dat dit invloed heeft op hun cashpositie. Gezien de ondernemingen uit de Bel 20 op zich al behoorlijk gerenommeerd zijn, hebben deze dan ook minder moeite om competente bestuurders aan te trekken en ook het gepast vergoeden van deze bestuurders vormt voor grote kapitaalkrachtige bedrijven minder snel een probleem.

64

2.3.5. Besluit

Vandaag de dag komt de verloning van managers en leden van de raad van bestuur praktisch wekelijks op de één of andere manier in het nieuws. Steevast wordt in deze artikels melding gemaakt van ondernemingen die volgens de media de regels van de Belgische Corporate Governance Code in zake de transparantie van het remuneratiebeleid “aan hun laars lappen”. De media lijken echter al te vaak te vergeten dat de ondernemingen door het comply or explain-principe wel degelijk van de Belgische Corporate Governance Code mogen afwijken. Dit echter wel alleen maar als ze hier een bedrijfspecifieke reden voor hebben. Dit bracht ons er toe om de explains inzake remuneratie aan dit focusonderzoek te onderwerpen. Het antwoord op de vraag of enerzijds de media recht van spreken hebben of anderzijds deze explains allemaal gerechtvaardigd zijn, blijkt evenwel niet eenduidig te bepalen.

Zo leert het kwantitatief onderzoek ons dat de ondernemingen in beide boekjaren het meeste moeite hebben met bepaling 7.15. De verklaring hiervoor kan men vinden in de grote individuele transparantie die deze bepaling vraagt. Voor deze bepaling worden in 2008 wel al opmerkelijk minder explains gegeven dan in 2005. Men zou dan ook kunnen stellen dat de door de publieke opinie geëiste transparantie de ondernemingen er toe aan zet steeds minder van deze bepaling af te wijken. Dit toont zich ook in het feit dat in 2008 relatief gezien 5% minder ondernemingen afwijken van bepalingen omtrent remuneratie. Op kwalitatief niveau zijn de explains van beide boekjaren minstens van het algemene niveau. De explains die in 2005 als transitioneel beschreven worden, blijken in 2008 ook effectief verdwenen. Minder positief is echter wel de achteruitgang van 30% van de explains die het hoogste kwaliteitniveau halen. Eenzelfde evolutie zien we op vlak van de validiteit waar de explains met een geringe validiteit met 16% gestegen zijn tegenover 2005 en dit ten koste van deze met een grotere validiteit. Naarmate de ondernemingen beter vertrouwd raken met het comply or explain-principe lijkt er als het ware een soort laksheid op te treden bij het opstellen van hun explains. Dit uit zich in 2008 vervolgens in het halen van een lager niveau zowel op het vlak van validiteit als van kwaliteit. De inhoudelijke vergelijking ten slotte leert ons dat de in de explains aangehaalde onderwerpen over het algemeen genomen behoorlijk gelijk blijven over de onderzochte boekjaren. Het volgen van de Marktstandaard wordt wel 11% meer aangehaald in 2008 en het zich verschuilen achter een niet nader gefundeerde Mening van de onderneming om een bepaling niet te volgen, neemt dan weer af in 2008. Ook hier kan men deze twee inhoudelijke evoluties als reactie op de publieke druk zien.

65

Volgens de kwantitatieve en inhoudelijke analyse lijken de waar te nemen evoluties de publieke opinie dus stilaan tegemoet te komen. Uit de analyse van de kwaliteit en de validiteit blijkt echter wel dat de waar te nemen trend is dat deze er beide op achteruit lijken te gaan. We vergelijken hier de explains uit 2005 en 2008 voor de bepalingen van één van de negen principes van de Belgische Corporate Governance Code. Men kan zich de vraag stellen of deze conclusies te veralgemenen zijn over alle principes heen, namelijk een achteruitgang van de kwaliteit en validiteit van de explains maar een kwantitatief lager aantal ondernemingen dat explains verschaft. Het zou in elk geval zeer interessant zijn indien men in de toekomst dit vergelijk ook over de overige acht principes zou uitvoeren.

In het kader van dit focusonderzoek en de mediahetze omtrent de toplonen willen we echter ook benadrukken dat we moeten oppassen voor boxticking en niet alleen naar de lonen mogen kijken. Belangrijker is bijvoorbeeld de vraag of de zo vaak geviseerde bestuurders tewerkstelling creëren op lange termijn. Men lijkt soms te vergeten dat het hier om topmensen gaat die vaak mooie zaken verwezenlijken en bijdragen tot een meer welvarende maatschappij. Met topmensen gaan echter ook toplonen gepaard waaraan men moet tegemoet komen, wil men een leegloop naar het buitenland vermijden. Indien men deze lonen op een verantwoorde wijze kan verklaren, is hier op zich dan ook niets mis mee. Een duidelijk remuneratiebeleid is namelijk belangrijker dan het loon zelf, waar men zich nu al te vaak lijkt op te focussen. Uit verschillende hoeken wordt de nood aan een maatschappelijk debat hieromtrent tevens te kennen gegeven. De herziene Belgische Corporate Governance Code lijkt in elk geval het goede voorbeeld te geven om zich meer op het remuneratiebeleid te focussen. Ook de nieuwe corporate governance wet van 6 april 2010 lijkt de nadruk te willen leggen op de verantwoording van de verloning en dit zeker in het geval van variabele verloning. Het spreiden van bonussen in de tijd, met het oog op het halen van een meerwaarde op lange termijn en het bespreken van de vertrekvergoedingen, lijken op zich dan ook een goede zaak.

66

ALGEMEEN BESLUIT

In de literatuurstudie hebben we gezien dat corporate governance in essentie een antwoord biedt op mogelijke problemen die veroorzaakt worden door de scheiding tussen eigendom en controle binnen een onderneming. De draagwijdte van het begrip corporate governance is evenwel niet statisch. Aldus kunnen we bijvoorbeeld vaststellen dat de regeling inzake corporate governance gaandeweg evolueert in de richting van verschillende hybride systemen die elementen bevatten van soft law en hard law. Het comply or explain-principe is hiervan een treffende illustratie. In het kader van de comply or explain-benadering kunnen ondernemingen die menen dat een welbepaalde aanbeveling ongepast of niet toepasbaar is wegens bedrijfsspecifieke redenen er immers voor opteren om van de geldende corporate governance code af te wijken. Deze ondernemingen moeten in het voorkomende geval wel een zogenaamde explain opstellen waarin zij de redenen voor hun afwijkende houding opgeven en aangeven welke alternatieve benadering zij hanteren om de corporate governance te garanderen. Het comply or explain-principe vormt ook een van de belangrijkste pijlers van de Belgische Corporate Governance Code. De Belgische Corporate Governance Code bevat namelijk een negentigtal bepalingen waarvan de beursgenoteerde vennootschappen enkel mogen afwijken indien hiervoor een gegronde bedrijfsspecifieke reden bestaat. Deze reden dient bovendien duidelijk in het jaarverslag gepubliceerd te worden. Het is hierbij ook belangrijk te onderstrepen dat de toepassing van het comply or explain-principe sinds kort zelfs een wettelijke verankering heeft gekregen door de nieuwe corporate governance wet van 6 april 2010 en ook de Belgische Corporate Governance Code zelf zal in de nabije toekomst wettelijk erkend worden in een Koninklijk Besluit. Hoe de beursgenoteerde vennootschappen nu gesanctioneerd zullen worden indien ze de bepalingen van de Belgische Corporate Governance Code niet naleven of ontoereikende explains aanreiken, is echter nog onbekend. Dit gezien het momenteel nog ontbreken van precedenten betreffende een dergelijke sanctionering in de rechtspraak. Voor deze wettelijke verankering ging men er voorts vanuit dat de vennootschappen door de markt zouden worden gesanctioneerd bij een gebrekkige naleving van de Belgische Corporate Governance Code. Het grootste probleem van de comply or explain-benadering is evenwel het schetsen van een kader voor de inhoudelijke beoordeling van de explains. De Belgische Corporate Governance Code stelt enkel dat de opgegeven explains het resultaat dienen te zijn van een zorgvuldige analyse, maar verduidelijkt nauwelijks welke informatie de vennootschappen kunnen opgeven om de niet-naleving van een aanbeveling wegens een welbepaalde

67

specificiteit van de onderneming te verantwoorden. Bovendien gebeurt de uiteindelijke beoordeling over het al dan niet voldoen aan de bepalingen door de vennootschappen. Aldus zal een vennootschap geen explain opstellen als ze onterecht van oordeel is dat ze de diverse bepalingen van de Belgische Corporate Governance Code volledig naleeft. Er is hierbij derhalve een duidelijke nood aan monitoring van de kwaliteit van de explains.

In ons empirische onderzoek hebben we daarom de explains van de Belgische beursgenoteerde ondernemingen uit het boekjaar 2008 grondig geanalyseerd. In een eerste fase hebben we op basis van de gegevensverzameling de data kwantitatief ontleed. Hierbij hebben we kunnen vaststellen dat de vennootschappen afwijken van 33 verschillende bepalingen en dat een vennootschap gemiddeld drie explains opgeeft. Na het indelen van de explains in inhoudelijke categorieën hebben we

vervolgens ook de inhoudelijke

deugdelijkheid van de opgegeven explains in onze analyse opgenomen. Aldus is duidelijk geworden dat 54% van de explains binnen de hoogste kwaliteitscategorie vallen en 76% van de explains voldoende of volkomen valide zijn. Deze cijfers tonen duidelijk aan dat er marge is voor verbetering. Een betere naleving van het comply or explain-principe zou bijvoorbeeld gestimuleerd kunnen worden door het opnemen van praktische richtlijnen hieromtrent, in de Belgische Corporate Governance Code. In een verdere studie zou men dan ook eventueel kunnen onderzoeken hoe men dergelijke richtlijnen kan uitwerken.

In het focusonderzoek hebben we vervolgens een analyse gemaakt van de evolutie in de explains omtrent remuneratie tussen de boekjaren 2005 en 2008. We hebben hierbij vastgesteld dat er steeds minder afgeweken wordt van de relevante bepalingen uit de Belgische Corporate Governance Code. In de gevallen dat er wel nog een explain wordt opgesteld, merken we evenwel dat de kwaliteit en de validiteit erop achteruitgaan. Dit is mogelijks te verklaren door het optreden van een laksere houding bij de ondernemingen naarmate men meer vertrouwd raakt met de Belgische Corporate Governance Code. Hoewel men eveneens enkele van onze vaststellingen zou kunnen verklaren aan de hand van de effecten van de door de publieke opinie geëiste transparantie, toch is het niet eenduidig te bepalen of de vennootschappen al dan niet rekening houden met deze publieke druk. In het kader van deze media-aandacht omtrent de remuneratie, besloten we ons focusonderzoek met de idee dat het remuneratie beleid belangrijker is dan de vergoedingen zelf en men zich in de toekomst ook hierop dient te focussen.

Doorheen deze masterproef hebben we in ieder geval unieke en verhelderende informatie aangereikt omtrent de naleving van de Belgische Corporate Governance Code. Het globale onderzoeksopzet en de inhoudelijke analyse onderstrepen het bijzondere belang van de

68

gevonden resultaten. Tegelijkertijd kan deze masterproef ook een basis vormen voor verdere analyse. Een

meer doorgedreven onderzoek van de

explains

waarbij men de

ondernemingen gaat interviewen, zou bijvoorbeeld een extra dimensie aan de gevonden resultaten kunnen geven. Bovendien zou de analysemethode van het focusonderzoek ook gebruikt kunnen worden om de evolutie te analyseren van de overige acht principes van de Belgische Corporate Governance Code.

We kunnen besluiten dat corporate governance een bijzonder veelzijdig en krachtig medium blijkt te zijn, zowel voor de ondernemingen, aandeelhouders, monitors en wijzelf als onderzoekers. Toch leerde deze masterproef ons ook dat men corporate governance ondanks zijn nobele bedoelingen niet als een wondermiddel kan en mag aanzien. De eindverantwoordelijkheid en het welslagen blijft immers steeds in handen van de mens zelf, die voor de eigenlijke corporate governance dient te zorgen.

69

BIBLIOGRAFIE

AGUILERA R. en CUERVA-CAZURRA A., 2004, Codes of Good Governance Worldwide: What is the Trigger?.

ALBERT M., 1991, Capitalisme contre capitalisme.

ALCHIAN A. en DEMSETZ H., 1972, Production, Information Costs, and Economic Organisation, American Economic Review, nr. 62, pp. 777-795.

BAINBRIDGE S.M., 2002, Why a board? Group decision-making in corporate governance, Vanderbilt Law Review.

BARNEY J. en HESTERLY W., 2008, Strategic Management and Competitive Advantages, p. 273.

BAUER R., GÜNSTER N. en OTTEN R., 2003, Empirical Evidence of Corporate Governance in Europe, The Effect on Stock Returns, Firm Value and Performance.

BEINER S., DROBETZ W., SCHMID F. & ZIMMERMANN H., 2004, Is Board Size an independent Corporate Governance Mechanism?, Kyklos, jg. 57, nr. 3, pp. 327-356.

BELGIAN GOVERNANCE INSTITUTE en VBO, 2006, Naleving van de Belgische Corporate Governance Code: een stand van zaken.

BELGIAN GOVERNANCE INSTITUTE en VBO, 2006, De naleving van de Code Lippens over 2005 bij de BEL 20, Bel Mid en Bel Small.

Belgische Corporate Governance Code, 2004, URL: (18/11/2008).

Belgische Corporate Governance Code, 2009, URL: (27/03/2010).

VI

BERLE A. en MEANS G., 1967, The Modern Corporation and Private Property, p. 3.

BERNDT M., 2000, Global Differences in Corporate Governance Systems, Working Paper University of Hamburg.

BLACK, 2001, The Corporate Behaviour and Market Value of Russian Firms, Emerging Markets Review, jg. 2, nr. 2, pp. 89-108. BRANSON D., 2001, The Very Uncertain Prospects of „Global‟ Convergence in Corporate Governance, Theories of Corporate Governance, p. 259.

BUCHANAN B., 1974, Building Organizational Commitment: the Socialization of Managers in Work Organisations, Administrative Science Quarterly, jg. 19, nr. 4, pp. 533-546.

BROWN L. en CAYLOR M., 2004, Corporate Governance and Firm Performance.

CBFA, 1998, Corporate Governance voor Belgische Beursgenoteerde Vennootschappen.

COHEN S. en BOYD G., 2002, Corporate Governance and Globalization.

Combined Code on Corporate Governance, 2003, URL: (05/05/2010).

COMMISSION ON GLOBAL GOVERNANCE, 1995, Our Global Neighbourhood, p. 2.

CORE J., GUAY W. en RUSTICUS T., 2006, Does Weak Governance Cause Weak Stock Returns? An Examination of Firm Operating Performance and Investor‟s Expectations, Journal of Finance, jg. 61, nr. 2, pp. 655-687.

CORNELIS L., 2001, Een toekomst voor de dictatuur van redelijkheid en billijkheid, TPR, nr. 15, p. 18.

CORPORATE GOVERNANCE COMMISSIE, 2004, The Belgian Code on corporate governance has arrived, URL: (27/03/2010).

VII

CLAERHOUT P., 2010, Debat over de rol van bestuurders, Trends, 11 maart 2010.

CLARKE T., 2004a, International Corporate Governance: A Comparative Approach, p. 4.

CLARKE T., 2004b, Theories of Corporate Governance.

CICQR, 1997, p. 51

DAEMS H., 2010, Bestuurders zijn mensen, Media Planet Corporate Governance, Februari 2010, p. 2.

DEAKIN S. en HUGHES A., 1997, Comparative corporate governance: an interdisciplinary agenda, p. 2.

DE VRIESE C., 2006, Corporate Governance en Economische Performantie: Een analyse voor Belgische, beursgenoteerde ondernemingen, Working Paper Universiteit Gent.

DIONNE G. en TRIKI T., 2005, Risk Management and Corporate Governance : The Importance of Independence and Financial Knowledge for the Board and the Audit Committee, Montreal Working Paper 05-03.

DROBETZ W., SCHILLHOFER A. en ZIMMERMAN H., 2003, Corporate Governance and Expected Stock Returns: Evidence from Germany.

EUROPEAN FORUM, 2006, Corporate governance: European Forum clarifies 'comply or explain' principle and issues annual report.

ERTUGRUL M. en HEDGE S., 2004, Corporate Governance Scores and Firm Performance.

FAMA E., 1980, Agency Problems and the Theory of the Firm, Journal of Political Economy, nr. 88, p. 290.

FRANCOIS A. en CORNELIS L.,1995, De doorwerking van komende Europese regelgeving in het vennootschapsrecht, R.W. 1995-96, p. 1180.

VIII

FERRIS S., JAGANNANTHAN M. en PRITCHARD A., 2003, Too Busy to Mind the Business? Monitoring with Multiple Board Appointments, Journal of Finance, jg. 48, nr. 3, pp. 1087-1111.

FINANCIAL REPORTING COUNCIL, 2010, Consultation on a Stewardship Code for Institutional Investors. URL: (05/05/2010).

FRENTROP P., 2003, A History of Corporate Governance 1602-2002, p. 46.

FREEMAN R.E. en REED W.M., 1990, Corporate Governance: A Stakeholder Interpretation, Journal of Behavioural Economics, nr. 19, pp. 337-360.

GILLAN S., 2006, On Corporate Governance: An overview and introduction to the special issue, Journal of Corporate Finance.

GOMPERS P., ISHII J. en METRICK A., 2003, Corporate Governance and Equity Prices, Quarterly Journal of Economics, jg. 118, nr. 1, pp. 107-155.

HERMALIN B. en WEISBACH M., 1991, The effects of board composition and direct incentives on firm performance, Journal of Financial Management, jg. 20, nr. 4., pp. 101-112.

JANNSENS E., 2010, Debat over de rol van de bestuurders, Trends, nr. 10, p. 23.

JENSEN M., 1993, The Modern Industrial Revolution, Exit and the Failure of Internal Control Systems, Journal of Finance, jg. 48, nr. 3, pp. 831-880.

JENSEN M.C. en MECKLING W.H., 1976, Theory of the Firm, Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, October, pp. 305360.

KOELEWIJN J. et al., 2008, Handboek Corporate Governance, p. 49.

KLAPPER L. en LOVE I., 2004, Corporate Governance, Investor Protection and Performance in emerging marktes, Journal of Corporate Finance, jg. 10, nr. 5. pp. 703-728.

IX

LAGA H., 2005, Flexibiliteit in het vennootschappenrecht, Liber Aluminorum Kulak, pp. 441446.

LAGA H., 2008, Corporate Governance: Volstaat zelfregulering?, Liber Aluminorum Kulak, pp. 613-622.

LEVRAU A. en VAN DEN BERGHE L., 2007, Corporate Governance and Board Effectiveness: Beyond Formalism, VLGMS – WP – 2007-3.

LIPTON M. en LORSH J., 1992, A modest Proposal for Improved Corporate Governance, Business Lawyer, jg. 48, nr. 1, pp. 59-77.

MACNEIL I en LI X., 2005, « Compy or explain » : Market discipline and non-compliance with the combined code.

MAHER M. en ANDERSSON T., 2000, Corporate Governance: Effects on Firm Performance and Economic Growth.

MAYER C., 2000, Ownership Matters, figuur 5-6.

MEEUS D., 1998, Corporate Governance: Het Belgische perspectief, p. 38.

MONITORING COMMISSIE CORPORATE GOVERNANCE CODE, 2007, Derde rapport over de naleving van de Nederlands Corporate Governance Code.

MUTH M. en DONALDSON L., 1998, Stewardship Theory and Board Structure: A Contingency Approach, Corporate Governance: An International Review, jg. 6, nr. 1, pp. 527.

NATIONALE BANK VAN BELGIE, Deugdelijk bestuur, URL: (18/04/2010).

NEDERLANDS CENTRAAL PLANBUREAU, 1997, NCW.

X

Nederlands corporate governance code, 2008, URL: (05/05/2010).

OECD, 2004, OECD Principles of Corporate Governance, p. 11.

OOGHE H. en DE VUYST V., 2001, The Anglo-Saxon versus the Continental European Corporate Governance Model: Empirical Evidence of Board Composition in Belgium, Vlerick Management School Working Paper Series, nr. 6. PRICEWATERHOUSECOOPER, 1997, Audit Committees – A Study in European Corporate Governance.

REGERINGSCOMMISSIE CORPORATE GOVERNANCE, 2000, Naar een beter bestuur van de Belgische vennootschappen.

RISKMETRICS GROUP, BUSINESSEUROPE, ECODA en LANDWELL&ASSOCIES, 2009, Study on monitoring and enforcement practices in corporate governance in the member states, pp. 71-90.

SEIDL D. en SANDERSON P., 2007, Comply or Explain: The Flexibility of Corporate Governance Codes in Theory and in Practice.

SHLEIFER A. en VISHNY R., 1997, A survey of Corporate Governance, Journal of Finance, jg. 52, nr. 2, pp. 737-783.

STILES P. en TAYLOR B., 2002, Boards at Work: How Directors View Their Roles and Responsibilities. TRUBEK M., COTTRELL P. en NANCE M., 2005, “Soft Law”, “Hard Law”, and European Integration: Toward a Theory of Hybridity.

VAN DEN BERGHE L., 1998, Het ontsluieren van de legendes inzake corporate governance, p. 66.

VAN DEN BERGHE L., 1999, International Standardisation of Good Corporate Governance.

XI

VAN DEN BERGHE L., 2010, Publieke debat moet worden verbreed en genuanceerd, Media Planet Corporate Governance, Februari 2010, p. 9.

VAN DER ELST C., 2001, Aandeelhouderschap van beursgenoteerde vennootschappen.

VAN DER ELST C., 2006, Corporate Governance, jaarverslag en transparantie: een moeilijke driehoeksverhouding, WP 2006-16.

VBO, 1998, Corporate Governance aanbevelingen.

WALKER, 2009, A review of corporate governance in UK banks and other financial industries, p. 41.

WILLIAMSON O.E., 1985, The economic institutions of capitalism: firms, markets and relational contracting.

WYMEERSCH E., 2006, Corporate Governance Codes and their Implementation, WP 200610. WYMEERSCH E., 2007, The Corporate Governance “Codes of Conduct” between state and private law, WP 2007-07.

ZAHRA L., 1998, Corporate Governance, The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law.

ZAHRA S.A. en PEARCE J.A., 1989, Boards of directors and corporate financial performance: a review and a integrative model, Journal of Manangement, jg. 15 nr. 2, pp. 291-334.

XII

BIJLAGE 1: OVERZICHT VAN DE ONDERZOCHTE ONDERNEMINGEN UIT 2008

Bel 20

AB INBEV ACKERMANS V.HAAREN AGFA-GEVAERT BEKAERT BELGACOM COFINIMMO-SICAFI COLRUYT DELHAIZE GROUP DEXIA ELECTRABEL FORTIS GBL KBC MOBISTAR NAT PORTEFEUILLE NYRSTAR OMEGA PHARMA SOLVAY UCB UMICORE

XIII

Bel Mid

ARSEUS BARCO BEFIMMO-SICAFI BQUE NAT. BELGIQUE BREDERODE CFE CIE BOIS SAUVAGE CMB D'IETEREN DEVGEN DISTRIGAZ ELIA EURONAV EVS BROADC.EQUIPM. EXMAR FLUXYS GIMV IBA INTERVEST OFFICES KBC ANCORA MELEXIS RHJ INTERNATIONAL SIPEF SOFINA TELENET GROUP TESSENDERLO THROMBOGENICS TUBIZE-FIN VAN DE VELDE WDP-SICAFI

XIV

Bel Small

4ENERGY INV ALFACAM GROUP ATENOR GROUP BANIMMO A DECEUNINCK DUVEL MOORTGAT ECONOCOM GROUP FLORIDIENNE GALAPAGOS HAMON HOME INV.BELG-SIFI I.R.I.S GROUP IBT IMMOBEL INTERV.RETAIL-SIFI JENSEN-GROUP KINEPOLIS GROUP LEASINVEST-SICAFI LOTUS BAKERIES METRIS MIKO MITISKA MONTEA C.V.A. ONCOMETHYLOME SCNC OPTION PINGUIN PUNCH INT. QUESTFOR GR-PRICAF REALDOLMEN RECTICEL RESILUX RETAIL EST.-SICAFI ROSIER ROULARTA SAPEC SIOEN SPECTOR SYSTEMAT TER BEKE THENERGO TIGENIX NV TRANSICS INT. VPK PACKAGING WERELDHAV B-SICAFI ZETES INDUSTRIES

XV

BIJLAGE 2: RESULTATEN VAN HET KWANTITATIEF ONDERZOEK

1.5

2.1

2.2

2.3

2.4

2.7

2.8

3.4

3.6

4

4.1

4.5

4.6

4.11

4.12

4.13

5.1

5.2

5.2.1

5.2.19

5.3

5.3.1

AB INBEV

BEL 20

4

X

ACKERMANS EN V HAAREN

BEL 20

3

X

AGFA-GEVAERT

BEL 20

0

BEKAERT

BEL 20

5

BELGACOM

BEL 20

4

CONFIMMO

BEL 20

0

COLRUYT

BEL 20

4

DELHAIZE GROUP

BEL 20

3

DEXIA

BEL 20

1

ELECTRABEL

BEL 20

0

FORTIS

BEL 20

1

GBL

BEL 20

10

KBC

BEL 20

3

MOBISTAR

BEL 20

2

NATIONALE PORTEFEUILLE

BEL 20

2

NYRSTAR

BEL 20

3

OMEGA PHARMA

BEL 20

3

SOLVAY

BEL 20

0

UCB

BEL 20

2

UMICORE

BEL 20

1

TOTAAL BEL 20

51

5.3.4

5.3.5

5.3.6

5.4

5.4.2

5.4.6

5.5

6.1

6.2

X

7.4

7.5

7.13

7.15

7.16

X

X

7.18

8.7

X

8.12

X

X

X

X

X

X

8.9

X

X

X

7.17

X

X

X

5.4.1

X

X

X

X

X X

X X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X X

X

X X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X 2

0

2

3

0

0

0

0

0

0

0

3

2

1

0

0

0

0

3

0

1

8

0

0

1

1

7

0

1

0

0

0

1

1

1

1

0

1

1

1

XVI

9

0

1.5

WDP

BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID BEL MID

TOTAAL BEL MID

82

ARSEUS BARCO BEFIMMO NATIONALE BANK VAN BELGIE BREDERODE CFE CIE BOIS SAUVAGE CMB D'IETEREN DEVGEN DISTRIGAZ ELIA EURONAV EVS BROADC.EQUIPM. EXMAR FLUXYS GIMV IBA INTERVEST OFFICES KBC ANCORA MELEXIS RHJ INTERNATIONAL SIPEF SOFINA TELENET GROUP TESSENDERLO THROMBOGENICS TUBIZE-FIN VAN DE VELDE

2.1

2.2

2.3

2.4

2.7

2.8

3.4

3.6

4

4.1

4.5

4.6

4.11

4.12

4.13

5.1

5.2

5.2.1

5.2.19

5.3

5.3.1

5.3.4

5.3.5

5.3.6

5.4

5.4.1

5.4.2

5.4.6

5.5

6.1

6.2

2

7.4

7.5

7.13

7.15

7.16

7.17

7.18

8.7

X

4

X

3

X

X

X

X

8.9

8.12

X X

X

0 7

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

0 2

X

X

0 2

X

7

X

1

X

1

X

X

X

X

X

X

0 3

X

2

X

1

X

6

X

X

7

X

X

X

X

X

X

X

X

4

X

X

1

X

X

X

X

X

X

X

0 1

X

3

X

7

X

X

X

X

X

X

3

X

X

1

X

2

X

X

X

X

2

X

5

X

X

5

X

2

X

X

0

1

6

0

2

0

1

0

0

1

1

6

X

0

0

0

1

1

7

3

2

6

X

2

1

3

X

1

6

X

X

1

4

X

X

X

0

3

2

1

1

4

2

0

2

1

0

XVII

8

0

1.5

4 ENERGY INV

BEL SMALL

1

ALFACAM GROUP

BEL SMALL

4

BANIMMO

BEL SMALL BEL SMALL

DECEUNINCK

BEL SMALL

6

DUVEL MOORTGAT

BEL SMALL

2

ECONOCOM GROUP

BEL SMALL

7

ATENOR GROUP

GALAPAGOS

BEL SMALL BEL SMALL

HAMON

BEL SMALL

FLORIDIENNE

2

IMMOBEL

1

INTERV. RETAIL

BEL SMALL

4

BEL SMALL

2

3

MITISKA

BEL SMALL

2

MONTEA

BEL SMALL

1

PINGUIN

BEL SMALL

4.5

4.6

4.11

4.12

4.13

5.1

5.2

5.2.1

5.2.19

5.3

5.3.1

5.3.4

5.3.5

5.3.6

5.4

5.4.1

5.4.2

5.4.6

5.5

6.1

6.2

7.4

7.5

7.13

7.15

7.16

7.17

7.18

8.7

X

X

8.9

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X X

X

X

X

X X

X

X

X

X

X

X X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X X X

X

X

X

X

X

X

X

X

X X

X

X

X

0 1

X X

2

X X

X

X X

2

X

X

X

X

0

QUESTFOR GR

BEL SMALL BEL SMALL

REALDOLMEN

BEL SMALL

0

RECTICEL

BEL SMALL

3

PUNCH INT.

4.1

X

4

BEL SMALL

OPTION

4

4

MIKO

BEL SMALL BEL SMALL

3.6

0

METRIS

ONCOMETHYLOME

3.4

X

5

BEL SMALL BEL SMALL

LOTUS BAKERIES

2.8

0

BEL SMALL

LEASEINVEST

2.7

X

3

BEL SMALL

KINEPOLIS GROUP

2.4

X

8

IBT

BEL SMALL BEL SMALL

2.3

3

I.R.I.S. GROUP

JENSEN GROUP

2.2

1

BEL SMALL BEL SMALL

HOME INV. BELG

2.1

0 2

X

X

X

X

X

XVIII

8.12

RESILUX

BEL SMALL

3

ROSIER

BEL SMALL BEL SMALL

ROULARTA

BEL SMALL

3

SAPEC

BEL SMALL

4

SIOEN

BEL SMALL

2

RETAIL EST.

SYSTEMAT

BEL SMALL BEL SMALL

TER BEKE

BEL SMALL

SPECTOR

X

X

X

X

X

X

X

0 X X

X

X

X

X

X

3

X

X

X

X

1

X

X

0

TIGENIX

BEL SMALL BEL SMALL

TRANSICS INT.

BEL SMALL

5

VPK PACKAGING

BEL SMALL

4

WERELDHAVE B

BEL SMALL

5

ZETES INDUSTRIES

BEL SMALL

3

TOTAAL BEL SMALL

118

THENERGO

X

5

3

X

4

X

X

X

X

X

X

X

X

X

X X

X

X

X

4

1

6

4

0

4

X

0

1

1

1

0

5

1

1

2

1

4

5

1

10

X

X

X

X

X

3

X

X

X

4

0

0

4

5

3

1

3

2

2

1

5

6

0

13

1

4

1

0

7

1

OVERZICHT:

BEPALING

1.5

2.1

2.2

2.3

2.4

2.7

2.8

3.4

3.6

4

4.1

4.5

4.6

4.11

4.12

4.13

5.1

5.2

5.2.1

5.2.19

5.3

5.3.1

5.3.4

5.3.5

5.3.6

5.4

5.4.1

5.4.2

5.4.6

5.5

6.1

6.2

7.4

7.5

7.13

7.15

7.16

7.17

7.18

8.7

8.9

8.12

TOTAAL BEL 20

51

2

0

2

3

0

0

0

0

0

0

0

3

2

1

0

0

0

0

3

0

1

8

0

0

1

1

7

0

1

0

0

0

1

1

1

1

0

1

1

1

9

0

TOTAAL BEL MID

82

2

0

1

6

0

2

0

1

0

0

1

1

6

0

0

0

1

1

7

3

2

6

2

1

3

1

6

0

3

2

1

1

4

2

1

4

0

2

1

0

8

0

TOTAAL BEL SMALL

118

4

1

6

4

0

4

3

0

1

1

1

0

5

1

1

2

1

4

5

1

10

4

0

0

4

5

3

1

3

2

2

1

5

6

0

13

1

4

1

0

7

1

TOTAAL AANTAL EXPLAINS

251

8

1

9

13

0

6

3

1

1

1

2

4

13

2

1

2

2

5

15

4

13

18

2

1

8

7

16

1

7

4

3

2

10

9

2

18

1

7

3

1

24

1

XIX

BIJLAGE 3: RESULTATEN VAN HET CATEGORISCH ONDERZOEK

AANDEELH.

COMITES

RvB

AB INBEV

BEL 20

4

ACKERMANS EN V HAAREN

BEL 20

3

AGFA-GEVAERT

BEL 20

0

BEKAERT

BEL 20

5

S

S

BELGACOM

BEL 20

4

S

SS

CONFIMMO

BEL 20

0 R

OO

COLRUYT

BEL 20

5

BEL 20

3

DEXIA

BEL 20

1

ELECTRABEL

BEL 20

0

FORTIS

BEL 20

1

GBL

BEL 20

10

S CA CA CA KK

3

BEL 20

2

NATIONALE PORTEFEUILLE

BEL 20

2

S A

3 3

SOLVAY

BEL 20

0

UCB

BEL 20

2

UMICORE

BEL 20

1

TOTAAL BEL 20

52

P

DIVERS 2

H

AA A

P

H K&E

1

Ar. 524

BEL 20

BEL 20

SPEC. MED.

1

KBC

BEL 20

Ar. 532

Ar. 532

MOBISTAR

NYRSTAR

WETGEVING Ar. 532

S

DELHAIZE GROUP

OMEGA PHARMA

REMUNERATIE

S

Ar. 532

BA H A A A

P 2 BA O

T K&E K&E A

RR A

13

1

7

3

8

14

6

XX

AANDEELH. ARSEUS

BEL MID

2

COMITES

RvB

REMUNERATIE

WETGEVING

SPEC. MED.

BARCO

BEL MID

4

BEFIMMO

BEL MID

3

NATIONALE BANK VAN BELGIE

BEL MID

0

BREDERODE

BEL MID

13

CFE

BEL MID

0

CIE BOIS SAUVAGE

BEL MID

2

CMB

BEL MID

0

D'IETEREN

BEL MID

2

DEVGEN

BEL MID

7

DISTRIGAZ

BEL MID

1

BA BA

ELIA

BEL MID

1

EURONAV

BEL MID

0

EVS BROADC.EQUIPM.

BEL MID

3

EXMAR

BEL MID

2

FLUXYS

BEL MID

1

GIMV

BEL MID

7

IBA

BEL MID

7

INTERVEST OFFICES

BEL MID

4

KBC ANCORA

BEL MID

1

Ar. 532

TH

OOOO

OOOOOS

OOO

P&M

Ar. 532

K&E

1

K&E

1

TTTA

1

3 K&E K&E A SSRR

Ar. 524

HA 7

OO

A

1 A

MELEXIS

BEL MID

0

BEL MID

1

SIPEF

BEL MID

3

SOFINA

BEL MID

7

TELENET GROUP

BEL MID

3

TESSENDERLO

BEL MID

1

T

THROMBOGENICS

BEL MID

2

CC

TUBIZE-FIN

BEL MID

2

BEL MID

5

WDP

BEL MID

5

TOTAAL BEL MID

89

1

K&E K&E K&E

RHJ INTERNATIONAL

VAN DE VELDE

DIVERS

AA

Ar. 532 A

O

1

CO

Ar. 524

BA H C A A

A

H K&E

CO

BA M

Ar. 524

OOOO

5

4

15

BA

2

K&E

2

9

36

18

XXI

AANDEELH. 4 ENERGY INV

BEL SMALL

1

ALFACAM GROUP

BEL SMALL

4

ATENOR GROUP

BEL SMALL

1

COMITES

RvB

REMUNERATIE

WETGEVING

SPEC. MED.

Ar. 524

OOO

O

1

BANIMMO

BEL SMALL

3

DECEUNINCK

BEL SMALL

6

PP

Ar. 532

DUVEL MOORTGAT

BEL SMALL

2

M

Ar. 524

ECONOCOM GROUP

BEL SMALL

7

FLORIDIENNE

BEL SMALL

8

GALAPAGOS

BEL SMALL

4

HAMON

BEL SMALL

0

HOME INV. BELG

BEL SMALL

5

I.R.I.S. GROUP

BEL SMALL

0

IBT

BEL SMALL

2

IMMOBEL

BEL SMALL

1

INTERV. RETAIL

BEL SMALL

4

JENSEN GROUP

BEL SMALL

4

KINEPOLIS GROUP

BEL SMALL

2

LEASEINVEST

BEL SMALL

4

LOTUS BAKERIES

BEL SMALL

0

METRIS

BEL SMALL

1

MIKO

BEL SMALL

3

MITISKA

BEL SMALL

2

MONTEA

BEL SMALL

1

ONCOMETHYLOME

BEL SMALL

3

OPTION

BEL SMALL

2

PINGUIN

BEL SMALL

0

PUNCH INT.

BEL SMALL

0

QUESTFOR GR

BEL SMALL

2

REALDOLMEN

BEL SMALL

0

RECTICEL

BEL SMALL

3

RESILUX

BEL SMALL

3

DIVERS

S

OO

S

CO

CO

K&E K&E

1

A

O O BA

2

W17D A

T T H K&E A

1

P

K&E

W17D

OAA

1

TT Ar. 532 OO

A P&M P&M P&M

1 BA

S

T BA BA T A

P&M O

OO 2 O

CO

CO

P&M K&E C

2

HA A

1

BA T

XXII

RETAIL EST.

BEL SMALL

5

ROSIER

BEL SMALL

0

ROULARTA

BEL SMALL

3

SAPEC

BEL SMALL

4

SIOEN

BEL SMALL

2

SPECTOR

BEL SMALL

3

SYSTEMAT

BEL SMALL

1

TER BEKE

BEL SMALL

0

THENERGO

BEL SMALL

3

TIGENIX

BEL SMALL

4

TRANSICS INT.

BEL SMALL

7

VPK PACKAGING

BEL SMALL

5

WERELDHAVE B

BEL SMALL

6

ZETES INDUSTRIES

BEL SMALL

3

TOTAAL BEL SMALL

124

124

OVERZICHT:

W17D

BA BA K&E

1

K&E K&E C CO

3 W17D W17D

S

S

H O

P&M P&M

AA

K&E

Ar. 532

K&E

OO R

O O K&E K&E

1

PPPP O

OOOO

T P&M

BA O

4

6

13

16

16

52

17

BEPALING =

AANDEELH.

COMITES

RvB

REMUNERATIE

WETGEVING

SPEC. MED.

DIVERS

TOTAAL BEL 20

52

13

1

7

3

8

14

6

TOTAAL BEL MID

89

5

4

15

2

9

36

18

TOTAAL BEL SMALL

124

4

6

13

16

16

52

17

TOTAAL AANTAL EXPLAINS

265

22

11

35

21

33

102

41

XXIII

BIJLAGE 4: RESULTATEN VAN HET KWALITEITSONDERZOEK

ONGELDIG AB INBEV

BEL 20

4

ACKERMANS EN V HAAREN

BEL 20

3

AGFA-GEVAERT

BEL 20

0

BEKAERT

BEL 20

5

BELGACOM

BEL 20

4

CONFIMMO

BEL 20

0

COLRUYT

BEL 20

4

DELHAIZE GROUP

BEL 20

3

DEXIA

BEL 20

1

ELECTRABEL

BEL 20

0

FORTIS

BEL 20

1

GBL

BEL 20

10

KBC

BEL 20

3

MOBISTAR

BEL 20

2

NATIONALE PORTEFEUILLE

BEL 20

2

1

ALGEMEEN

GELIMITEERD

SPECIFIEK

3

1

1

1

4

1 2

1

2

3 1

2 1

1 3

7

1

2

1

1

2

NYRSTAR

BEL 20

3

2

OMEGA PHARMA

BEL 20

3

3

SOLVAY

BEL 20

0

UCB

BEL 20

2

UMICORE

BEL 20

1

TOTAAL BEL 20

51

TRANSITIONEEL

1

2 1

3

12

6

29

1

XXIV

ONGELDIG

ALGEMEEN

GELIMITEERD

SPECIFIEK

ARSEUS

BEL MID

2

2

BARCO

BEL MID

4

3

BEFIMMO

BEL MID

3

3

NATIONALE BANK VAN BELGIE

BEL MID

0

BREDERODE

BEL MID

7

CFE

BEL MID

0

CIE BOIS SAUVAGE

BEL MID

2

CMB

BEL MID

0

D'IETEREN

BEL MID

2

DEVGEN

BEL MID

7

DISTRIGAZ

BEL MID

1

1 1

1

1

BEL MID

1

BEL MID

0

EVS BROADC.EQUIPM.

BEL MID

3

EXMAR

BEL MID

2

FLUXYS

BEL MID

1

GIMV

BEL MID

6

IBA

BEL MID

7

6

INTERVEST OFFICES

BEL MID

4

1

KBC ANCORA

BEL MID

1

MELEXIS

BEL MID

0

RHJ INTERNATIONAL

BEL MID

1

SIPEF

BEL MID

3

SOFINA

BEL MID

7

TELENET GROUP

BEL MID

3

TESSENDERLO

BEL MID

1

THROMBOGENICS

BEL MID

2

BEL MID

2

BEL MID

5

WDP

BEL MID

5

TOTAAL BEL MID

82

1

1 1

ELIA

TUBIZE-FIN

1

7

EURONAV

VAN DE VELDE

TRANSITIONEEL

1 1

2

2

3 2 1 1

5

1 3 1

1 1 1

2 6 3 1 2 2

3

2 5

1

15

7

55

4

XXV

ONGELDIG 4 ENERGY INV

BEL SMALL

1

ALFACAM GROUP

BEL SMALL

4

ATENOR GROUP

BEL SMALL

1

ALGEMEEN

GELIMITEERD

SPECIFIEK 1 4

1

BANIMMO

BEL SMALL

3

DECEUNINCK

BEL SMALL

6

3

DUVEL MOORTGAT

BEL SMALL

2

2

ECONOCOM GROUP

BEL SMALL

7

1

1

4

FLORIDIENNE

BEL SMALL

8

3

3

2

GALAPAGOS

BEL SMALL

3

2

HAMON

BEL SMALL

0

HOME INV. BELG

BEL SMALL

5

I.R.I.S. GROUP

BEL SMALL

0

IBT

BEL SMALL

2

TRANSITIONEEL

3

1

1

2

1

2

3

2

IMMOBEL

BEL SMALL

1

1

INTERV. RETAIL

BEL SMALL

4

1

3

JENSEN GROUP

BEL SMALL

4

3

1

KINEPOLIS GROUP

BEL SMALL

2

LEASEINVEST

BEL SMALL

4

LOTUS BAKERIES

BEL SMALL

0

METRIS

BEL SMALL

1

MIKO

BEL SMALL

3

MITISKA

BEL SMALL

2

1 1

1

3

1 1 1

2 1

MONTEA

BEL SMALL

1

ONCOMETHYLOME

BEL SMALL

2

2

1

OPTION

BEL SMALL

2

1

PINGUIN

BEL SMALL

0

PUNCH INT.

BEL SMALL

0

QUESTFOR GR

BEL SMALL

2

REALDOLMEN

BEL SMALL

0

RECTICEL

BEL SMALL

3

1

RESILUX

BEL SMALL

3

1

1

2

2 2

XXVI

RETAIL EST.

BEL SMALL

5

ROSIER

BEL SMALL

0

ROULARTA

BEL SMALL

3

SAPEC

BEL SMALL

4

1

SIOEN

BEL SMALL

2

2 2

SPECTOR

BEL SMALL

3

SYSTEMAT

BEL SMALL

1

1

1

3

3 3

1 1

TER BEKE

BEL SMALL

0

THENERGO

BEL SMALL

3

1

TIGENIX

BEL SMALL

4

3

1

2

TRANSICS INT.

BEL SMALL

5

2

3

VPK PACKAGING

BEL SMALL

4

3

1

WERELDHAVE B

BEL SMALL

5

1

3

ZETES INDUSTRIES

BEL SMALL

3

1

2

TOTAAL BEL SMALL

118

5

41

15

51

6

OVERZICHT:

CATEGORIE=

ONGELDIG

ALGEMEEN

GELIMITEERD

SPECIFIEK

TRANSITIONEEL

1

TOTAAL BEL 20

51

3

12

6

29

1

TOTAAL BEL MID

82

1

15

7

55

4

TOTAAL BEL SMALL

118

5

41

15

51

6

TOTAAL AANTAL EXPLAINS

251

9

68

28

135

11

XXVII

BIJLAGE 5: RESULTATEN VAN HET VALIDITEITSONDERZOEK

VOLKOMEN VALIDITEIT

VOLDOENDE VALIDITEIT

AB INBEV

BEL 20

4

1

ACKERMANS EN V HAAREN

BEL 20

3

1

1

AGFA-GEVAERT

BEL 20

0

BEKAERT

BEL 20

5

1

3

BELGACOM

BEL 20

4

2

2

CONFIMMO

BEL 20

0

COLRUYT

BEL 20

4

3

1

BEL 20

3

2

1

DEXIA

BEL 20

1

ELECTRABEL

BEL 20

0

FORTIS

BEL 20

1

1

GBL

BEL 20

10

7

3

2

1

KBC

BEL 20

3

BEL 20

2

NATIONALE PORTEFEUILLE

BEL 20

2

NYRSTAR

BEL 20

3

OMEGA PHARMA

BEL 20

3

SOLVAY

BEL 20

0

UCB

BEL 20

2

UMICORE

BEL 20

1

TOTAAL BEL 20

51

GEEN VALIDITEIT

3

DELHAIZE GROUP

MOBISTAR

GERINGE VALIDITEIT

1

1

1

2 1

1 3

3

2 1

26

16

6

3

XXVIII

VOLKOMEN VALIDITEIT

VOLDOENDE VALIDITEIT

ARSEUS

BEL MID

2

1

1

1

3

BARCO

BEL MID

4

BEFIMMO

BEL MID

3

NATIONALE BANK VAN BELGIE

BEL MID

0

BREDERODE

BEL MID

7

CFE

BEL MID

0

CIE BOIS SAUVAGE

BEL MID

2

CMB

BEL MID

0

D'IETEREN

BEL MID

2

1

DEVGEN

BEL MID

7

2

DISTRIGAZ

BEL MID

1

1 1

GERINGE VALIDITEIT

GEEN VALIDITEIT

3

3

4

1

1

1 3

ELIA

BEL MID

1

EURONAV

BEL MID

0

EVS BROADC.EQUIPM.

BEL MID

3

EXMAR

BEL MID

2

2

FLUXYS

BEL MID

1

1

GIMV

BEL MID

6

4

2

IBA

BEL MID

7

INTERVEST OFFICES

BEL MID

4

1

2

KBC ANCORA

BEL MID

1

1

1

3

7 1

1

MELEXIS

BEL MID

0

RHJ INTERNATIONAL

BEL MID

1

SIPEF

BEL MID

3

2

1

SOFINA

BEL MID

7

4

2

1

TELENET GROUP

BEL MID

3

2

1

1

TESSENDERLO

BEL MID

1

THROMBOGENICS

BEL MID

2

2

1

TUBIZE-FIN

BEL MID

2

2

VAN DE VELDE

BEL MID

5

1

WDP

BEL MID

5

5

TOTAAL BEL MID

82

34

1

3

28

19

1

XXIX

VOLKOMEN VALIDITEIT 4 ENERGY INV

BEL SMALL

1

1

ALFACAM GROUP

BEL SMALL

4

4

ATENOR GROUP

BEL SMALL

1

VOLDOENDE VALIDITEIT

BANIMMO

BEL SMALL

3

3

BEL SMALL

6

1

DUVEL MOORTGAT

BEL SMALL

2

ECONOCOM GROUP

BEL SMALL

7

4

2

FLORIDIENNE

BEL SMALL

8

2

3

GALAPAGOS

BEL SMALL

3

1

2

3

2

HAMON

BEL SMALL

0

BEL SMALL

5

I.R.I.S. GROUP

BEL SMALL

0

IBT

BEL SMALL

2

4

1

1

1

IMMOBEL

BEL SMALL

1

BEL SMALL

4

1

2

JENSEN GROUP

BEL SMALL

4

1

3

KINEPOLIS GROUP

BEL SMALL

2

1

1

LEASEINVEST

BEL SMALL

4

3

LOTUS BAKERIES

BEL SMALL

0

METRIS

BEL SMALL

1

MIKO

BEL SMALL

3

MITISKA

BEL SMALL

2

MONTEA

BEL SMALL

1

BEL SMALL

2

OPTION

BEL SMALL

2

1 3

2

INTERV. RETAIL

ONCOMETHYLOME

GEEN VALIDITEIT

1

DECEUNINCK

HOME INV. BELG

GERINGE VALIDITEIT

1 1

1

1 2

1 1

1

1 1 1

1

1

PINGUIN

BEL SMALL

0

PUNCH INT.

BEL SMALL

0

QUESTFOR GR

BEL SMALL

2

REALDOLMEN

BEL SMALL

0

RECTICEL

BEL SMALL

3

2

1

RESILUX

BEL SMALL

3

1

2

2

XXX

RETAIL EST.

BEL SMALL

5

ROSIER

BEL SMALL

0

ROULARTA

BEL SMALL

3

SAPEC

BEL SMALL

4

SIOEN

BEL SMALL

2

SPECTOR

BEL SMALL

3

SYSTEMAT

BEL SMALL

1

1

2

1

1

3 4 2 1

2

2

1

TER BEKE

BEL SMALL

0

THENERGO

BEL SMALL

3

1

TIGENIX

BEL SMALL

4

4

TRANSICS INT.

BEL SMALL

5

2

3

VPK PACKAGING

BEL SMALL

4

1

3

WERELDHAVE B

BEL SMALL

5

3

2

ZETES INDUSTRIES

BEL SMALL

3

2

1

TOTAAL BEL SMALL

118

39

49

25

5

OVERZICHT:

CATEGORIE=

VOLKOMEN VALIDITEIT

VOLDOENDE VALIDITEIT

GERINGE VALIDITEIT

GEEN VALIDITEIT

TOTAAL BEL 20

51

26

16

6

3

TOTAAL BEL MID

82

34

28

19

1

TOTAAL BEL SMALL

118

39

49

25

5

TOTAAL AANTAL EXPLAINS

251

99

93

50

9

XXXI

BIJLAGE 6: OVERZICHT VAN DE ONDERZOCHTE ONDERNEMINGEN UIT 2005

Bel 20

AGFA GEVAERT BARCO BEKAERT BELGACOM CNP COFINIMMO COLRUYT DELHAIZE DEXIA ELECTRABEL FORTIS GBL INBEV KBC GROEP MOBISTAR OMEGA PHARMA SOLVAY UCB UMICORE

XXII

Bel Mid

ACKERMANS & VAN HAAREN ALMANCORA BEFIMMO BOIS SAUVAGE BREDERODE CFE CMB CUMERIO DECEUNINCK D‟IETEREN DISTRIGAZ ELIA EURONAV EVS EXMAR FINANCIERE DE TUBIZE FLUXYS GIMV GLACES DE MOUSTIER SUR SAMBRE IBA ICOS VISION INNOGENETICS MELEXIS OPTION QUICK RHJ INTERNATIONAL ROULARTA SOFINA TELENET TESSENDERLO VAN DE VELDE WDP

XXIII

Bel Small

ARINSO INTERNATIONAL ATENOR GROUP BRANTANO DEVGEN DOLMEN DUVEL MOORTGAT ECONOM GROUP FLORIDIENNE FOUNTAIN GALAPAGOS HOME INVEST IBT IMMOBEL INTERVEST OFFICES INTERVEST RETAIL IRIS KINEPOLIS LOTUS BAKERIES LSG MIKO MITISKA RECTICEL RESILUX RETAIL ESTATES SAPEC SIOEN SIPEF SPECTOR SYSTEMAT TER BEKE VPK WERELDHAVEN BELGIUM ZENITEL ZETES INDUSTRIES

XXIV

BIJLAGE 7: RESULTATEN VAN DE KWANTITATIEVE VERGELIJKING

2005

7.4

7.5

X

7.15

INBEV

BEL 20

3

BEKAERT

BEL 20

1

COLRUYT

BEL 20

1

X

KBC

BEL 20

2

X

TOTAAL BEL 20

7

DECEUNINCK

BEL MID

3

D'IETEREN

BEL MID

1

X X

7.16

X

7.17

7.18

X X

1

0

3

X

2

1

X

X

X

X

X

IBA

BEL MID

3

ICOS VISION

BEL MID

1

INNOGENITICS

BEL MID

2

QUICK

BEL MID

1

TELENET GROUP

BEL MID

1

VAN DE VELDE

BEL MID

3

WDP

BEL MID

1

TOTAAL BEL MID

16

BRANTANO

BEL SMALL

1

DEVGEN

BEL SMALL

2

DOLMEN

BEL SMALL

1

FOUNTAIN

BEL SMALL

2

GALAPAGOS

BEL SMALL

1

X

INTERV. OFFICES & RETAIL

BEL SMALL

1

X

LOTUS BAKERIES

BEL SMALL

1

LSG

BEL SMALL

2

MIKO

BEL SMALL

1

RECTICEL

BEL SMALL

1

RESILUX

BEL SMALL

3

SAPEC

BEL SMALL

1

0

X X

X X

X X

X

X X

2

3

6

1

3

1

X X

X X X

X

X X

X X

X X

X

X

X

SIPEF

BEL SMALL

1

VPK PACKAGING

BEL SMALL

2

X

ZETES INDUSTRIES

BEL SMALL

1

X

ZENITEL

BEL SMALL

1

X

TOTAAL BEL SMALL

22

3

4

14

1

0

0

OVERZICHT:

BEPALING =

7.4

7.5

7.15

7.16

7.17

7.18

X

X

TOTAAL BEL 20

7

1

0

3

0

2

1

TOTAAL BEL MID

16

2

3

6

1

3

1

TOTAAL BEL SMALL

22

3

4

14

1

0

0

TOTAAL AANTAL EXPLAINS

45

6

7

23

2

5

2

XXV

2008

7.4

AB INBEV

BEL 20

1

ACKERMANS EN V HAAREN

BEL 20

1

BEKAERT

BEL 20

2

COLRUYT

BEL 20

1

KBC

BEL 20

1

TOTAAL BEL 20

6

1

BEL MID

1

DEVGEN

BEL MID

2

X X

5 1

TELENET GROUP

BEL MID

1

VAN DE VELDE

BEL MID

3

TOTAAL BEL MID

14

DECEUNINCK

BEL SMALL

2

DUVEL MOORTGAT

BEL SMALL

1

FLORIDIENNE

BEL SMALL

1

GALAPAGOS

BEL SMALL

2

7.17

7.18

X

X

1

1

X

X

X

BEL MID

BEL MID

7.16

X

ARSEUS

BEL MID

7.15

X

D'IETEREN

IBA

7.13

X

1

INTERVEST OFFICES

7.5

1

1

1

0

X X X X

X X

X

4

2

X

X

1

4

X

X

0

2

1

X X X

X

X

INTERV. RETAIL

BEL SMALL

1

JENSEN GROUP

BEL SMALL

3

X

METRIS

BEL SMALL

1

ONCOMETHYLOME

BEL SMALL

1

OPTION

BEL SMALL

1

RECTICEL

BEL SMALL

1

RESILUX

BEL SMALL

3

X

SAPEC

BEL SMALL

1

X

THENERGO

BEL SMALL

3

TIGENIX

BEL SMALL

2

X

X

X

X X X X

X

X

X

X

X X

X

X

TRANSICS INT.

BEL SMALL

2

VPK PACKAGING

BEL SMALL

3

X

ZETES INDUSTRIES

BEL SMALL

1

TOTAAL BEL SMALL

29

4

6

0

13

1

4

1

OVERZICHT:

BEPALING =

7.4

7.5

7.13

7.15

7.16

7.17

7.18

TOTAAL BEL 20

6

1

1

1

1

0

1

1

TOTAAL BEL MID

14

4

2

1

4

0

2

1

TOTAAL BEL SMALL

29

4

6

0

13

1

4

1

TOTAAL AANTAL EXPLAINS

49

9

9

2

18

1

7

3

X

X

X

X

XXVI

BIJLAGE 8: RESULTATEN VAN DE KWALITATIEVE VERGELIJKING

2005

ONGELDIG

ALGEMEEN

INBEV

BEL 20

3

1

BEKAERT

BEL 20

1

1

COLRUYT

BEL 20

1

1

KBC

BEL 20

2

TOTAAL BEL 20

7

DECEUNINCK

BEL MID

4

D'IETEREN

BEL MID

1

1

IBA

BEL MID

3

2

ICOS VISION

BEL MID

0

INNOGENITICS

BEL MID

2

1

QUICK

BEL MID

1

1

TELENET GROUP

BEL MID

1

VAN DE VELDE

BEL MID

3

WDP

BEL MID

1

TOTAAL BEL MID

16

BRANTANO

BEL SMALL

1

1

DEVGEN

BEL SMALL

2

1

DOLMEN

BEL SMALL

1

1

GELIMITEERD

SPECIFIEK

TRANSITIONEEL

2

2

0

3

0

2

2

4

1

1

1 2

1 1

0

7

1

7

1

1

FOUNTAIN

BEL SMALL

2

2

GALAPAGOS

BEL SMALL

2

1

INTERV. OFFICES & RETAIL

BEL SMALL

1

LOTUS BAKERIES

BEL SMALL

1

LSG

BEL SMALL

1

1

MIKO

BEL SMALL

1

1

RECTICEL

BEL SMALL

1

1

RESILUX

BEL SMALL

3

SAPEC

BEL SMALL

1

SIPEF

BEL SMALL

1

1 1 1

3 1 1

VPK PACKAGING

BEL SMALL

2

2

ZETES INDUSTRIES

BEL SMALL

1

1

ZENITEL

BEL SMALL

1

1

TOTAAL BEL SMALL

22

OVERZICHT:

CATEGORIE

TOTAAL BEL 20

7

0

0

ONGELDIG

11

ALGEMEEN

0

GELIMITEERD

3

0

10

SPECIFIEK

1

TRANSITIONEEL

2

2

TOTAAL BEL MID

16

0

7

1

7

1

TOTAAL BEL SMALL

22

0

11

0

10

1

TOTAAL AANTAL EXPLAINS

45

0

21

1

19

4

XXVII

2008

ONGELDIG

ALGEMEEN

AB INBEV

BEL 20

1

ACKERMANS EN V HAAREN

BEL 20

3

BEKAERT

BEL 20

2

2

COLRUYT

BEL 20

1

1

KBC

BEL 20

1

1

TOTAAL BEL 20

6

GELIMITEERD

SPECIFIEK

TRANSITIONEEL

1 1

0

5

ARSEUS

BEL MID

1

D'IETEREN

BEL MID

1

1

DEVGEN

BEL MID

2

1

0

1

0

1

IBA

BEL MID

5

5

INTERVEST OFFICES

BEL MID

1

1

TELENET GROUP

BEL MID

1

VAN DE VELDE

BEL MID

3

TOTAAL BEL MID

14

1

1 3

0

11

DECEUNINCK

BEL SMALL

2

DUVEL MOORTGAT

BEL SMALL

1

1

FLORIDIENNE

BEL SMALL

1

1

1

2

0

2

GALAPAGOS

BEL SMALL

2

1

INTERV. RETAIL

BEL SMALL

1

1

JENSEN GROUP

BEL SMALL

3

3

METRIS

BEL SMALL

1

1

ONCOMETHYLOME

BEL SMALL

1

1

OPTION

BEL SMALL

1

1

RECTICEL

BEL SMALL

1

1

RESILUX

BEL SMALL

3

1

SAPEC

BEL SMALL

1

THENERGO

BEL SMALL

3

1

1

2 1 2

TIGENIX

BEL SMALL

2

2

TRANSICS INT.

BEL SMALL

2

2

VPK PACKAGING

BEL SMALL

3

3

ZETES INDUSTRIES

BEL SMALL

1

1

TOTAAL BEL SMALL

29

0

21

5

3

0

OVERZICHT:

CATEGORIE=

ONGELDIG

ALGEMEEN

GELIMITEERD

SPECIFIEK

TRANSITIONEEL

TOTAAL BEL 20

6

0

5

0

1

0

TOTAAL BEL MID

14

0

11

1

2

0

TOTAAL BEL SMALL

29

0

21

5

3

0

TOTAAL AANTAL EXPLAINS

49

0

37

6

6

0

XXVIII

BIJLAGE 9: RESULTATEN VAN DE VERGELIJKING VAN DE VALIDITEIT

2005

VOLKOMEN VALIDITEIT

INBEV

BEL 20

3

VOLDOENDE VALIDITEIT

GERINGE VALIDITEIT

2

1

BEKAERT

BEL 20

1

COLRUYT

BEL 20

1

1

KBC

BEL 20

2

2

TOTAAL BEL 20

7

DECEUNINCK

BEL MID

4

D'IETEREN

BEL MID

1

1

0

IBA

BEL MID

3

ICOS VISION

BEL MID

0

INNOGENITICS

BEL MID

2

5

2

1

BEL MID

1

VAN DE VELDE

BEL MID

3

1

WDP

BEL MID

1

1

TOTAAL BEL MID

16

BRANTANO

BEL SMALL

1

DEVGEN

BEL SMALL

2 1

BEL SMALL

3

1 1

1

10

1

1

BEL SMALL

1

BEL SMALL

1

1

LOTUS BAKERIES

BEL SMALL

1

1 1

BEL SMALL

1

BEL SMALL

1

RECTICEL

BEL SMALL

1

RESILUX

BEL SMALL

3

SAPEC

BEL SMALL

1

SIPEF

BEL SMALL

1

5

0

1 1

GALAPAGOS

LSG

2

1

INTERV. OFFICES & RETAIL

MIKO

1

2

BEL MID

BEL SMALL

0

1

QUICK

DOLMEN

2

4

TELENET GROUP

FOUNTAIN

GEEN VALIDITEIT

2

1

1 1 3 1 1

VPK PACKAGING

BEL SMALL

2

2

ZETES INDUSTRIES

BEL SMALL

1

1

ZENITEL

BEL SMALL

1

1

TOTAAL BEL SMALL

22

4

13

5

0

OVERZICHT:

CATEGORIE

VOLKOMEN VALIDITEIT

VOLDOENDE VALIDITEIT

GERINGE VALIDITEIT

GEEN VALIDITEIT

TOTAAL BEL 20

7

0

5

2

0

TOTAAL BEL MID

16

1

10

5

0

TOTAAL BEL SMALL

22

4

13

5

0

TOTAAL AANTAL EXPLAINS

45

5

28

12

0

XXIX

2008

VOLKOMEN VALIDITEIT

AB INBEV

BEL 20

1

ACKERMANS EN V HAAREN

BEL 20

1

VOLDOENDE VALIDITEIT

1

BEKAERT

BEL 20

2

1

BEL 20

1

1

KBC

BEL 20

1

1

TOTAAL BEL 20

6

ARSEUS

BEL MID

1

D'IETEREN

BEL MID

1

DEVGEN

BEL MID

2

IBA

BEL MID

5

1

KBC ANCORA

BEL MID

1

BEL MID

1

VAN DE VELDE

BEL MID

3

TOTAAL BEL MID

14

GEEN VALIDITEIT

1

COLRUYT

TELENET GROUP

GERINGE VALIDITEIT

3

1

2

0

1 1 1

1 5 1

1 3

1

2

DECEUNINCK

BEL SMALL

2

DUVEL MOORTGAT

BEL SMALL

1

FLORIDIENNE

BEL SMALL

1

GALAPAGOS

BEL SMALL

2

INTERV. RETAIL

BEL SMALL

1

JENSEN GROUP

BEL SMALL

3

3

METRIS

BEL SMALL

1

1

ONCOMETHYLOME

BEL SMALL

1

1 1

11

0

2 1 1 1

1 1

OPTION

BEL SMALL

1

RECTICEL

BEL SMALL

1

RESILUX

BEL SMALL

3

SAPEC

BEL SMALL

1

THENERGO

BEL SMALL

3

1

TIGENIX

BEL SMALL

2

2

1 1

2 1 2

TRANSICS INT.

BEL SMALL

2

2

VPK PACKAGING

BEL SMALL

3

3

ZETES INDUSTRIES

BEL SMALL

1

1

TOTAAL BEL SMALL

29

1

20

8

0

OVERZICHT:

CATEGORIE =

VOLKOMEN VALIDITEIT

VOLDOENDE VALIDITEIT

GERINGE VALIDITEIT

GEEN VALIDITEIT

TOTAAL BEL 20

6

1

3

2

0

TOTAAL BEL MID

14

1

2

11

0

TOTAAL BEL SMALL

29

1

20

8

0

TOTAAL AANTAL EXPLAINS

49

3

25

21

0

XXX

BIJLAGE 10: RESULTATEN VAN DE INHOUDELIJKE VERGELIJKING

2005

MENING

INBEV

BEL 20

3

2

BEKAERT

BEL 20

1

1

COLRUYT

BEL 20

1

KBC

BEL 20

2

TOTAAL BEL 20

5

DECEUNINCK

BEL MID

D'IETEREN

BEL MID

PRIVACY

8

4

4

1

1 2

BEL MID

3

BEL MID

0

INNOGENITICS

BEL MID

2

QUICK

BEL MID

1

TELENET GROUP

BEL MID

1

VAN DE VELDE

BEL MID

3

WDP

BEL MID

1

TOTAAL BEL MID

20

AANTREKKEN VAN BESTUURDERS

1

1

IBA

BEDRIJFS ACTIVITEIT

1

3

ICOS VISION

MARKT STANDAARD

0

1

0

1

1

1

1 1 2

10

1

5

2

1

1

XXXIII

2005

MENING

BRANTANO

BEL SMALL

1

DEVGEN

BEL SMALL

3

DOLMEN

BEL SMALL

1

PRIVACY

MARKT STANDAARD

BEDRIJFS ACTIVITEIT

AANTREKKEN VAN BESTUURDERS

1 1

1

1

1

FOUNTAIN

BEL SMALL

2

GALAPAGOS

BEL SMALL

2

2

INTERV. OFFICES & RETAIL

BEL SMALL

1

LOTUS BAKERIES

BEL SMALL

1

LSG

BEL SMALL

1

MIKO

BEL SMALL

1

1

RECTICEL

BEL SMALL

1

1

RESILUX

BEL SMALL

3

SAPEC

BEL SMALL

1

1

1

1

1

3 1

SIPEF

BEL SMALL

1

VPK PACKAGING

BEL SMALL

2

1

ZETES INDUSTRIES

BEL SMALL

2

1

ZENITEL

BEL SMALL

1

1

TOTAAL BEL SMALL

24

8

6

3

4

2

OVERZICHT:

CATEGORIE

MENING

PRIVACY

MARKT STANDAARD

BEDRIJFS ACTIVITEIT

AANTREKKEN VAN BESTUURDERS

2 1

TOTAAL BEL 20

5

3

1

0

1

0

TOTAAL BEL MID

19

10

5

2

1

1

TOTAAL BEL SMALL

23

8

6

3

4

2

TOTAAL AANTAL EXPLAINS

47

21

12

5

6

3

XXXIV

2008

MENING

PRIVACY

MARKT STANDAARD

BEDRIJFS ACTIVITEIT

AANTREKKEN VAN BESTUURDERS

3

0

0

0

1

1

AB INBEV

BEL 20

1

1

ACKERMANS EN V HAAREN

BEL 20

1

1

BEKAERT

BEL 20

2

1

COLRUYT

BEL 20

1

1

KBC

BEL 20

1

1

TOTAAL BEL 20

6

3

ARSEUS

BEL MID

1

1

D'IETEREN

BEL MID

1

1

DEVGEN

BEL MID

2

IBA

BEL MID

5

5

INTERVEST OFFICES

BEL MID

1

1

TELENET GROUP

BEL MID

1

VAN DE VELDE

BEL MID

3

TOTAAL BEL MID

14

1

1 2

10

1

1

2

1

0

XXXV

2008

DECEUNINCK

BEL SMALL

4

DUVEL MOORTGAT

BEL SMALL

1

FLORIDIENNE

BEL SMALL

1

MENING

PRIVACY

2

2

MARKT STANDAARD

BEDRIJFS ACTIVITEIT

AANTREKKEN VAN BESTUURDERS

1 1

GALAPAGOS

BEL SMALL

2

INTERV. RETAIL

BEL SMALL

1

1

1

JENSEN GROUP

BEL SMALL

6

3

3

1

METRIS

BEL SMALL

2

1

1

ONCOMETHYLOME

BEL SMALL

2

1

1

OPTION

BEL SMALL

1

RECTICEL

BEL SMALL

1

RESILUX

BEL SMALL

3

SAPEC

BEL SMALL

1

THENERGO

BEL SMALL

3

TIGENIX

BEL SMALL

2

TRANSICS INT.

BEL SMALL

2

1 1

1 2 1

1

VPK PACKAGING

BEL SMALL

3

3

ZETES INDUSTRIES

BEL SMALL

2

1

1

TOTAAL BEL SMALL

37

6

12

9

0

4

OVERZICHT:

CATEGORIE=

MENING

PRIVACY

MARKT STANDAARD

BEDRIJFS ACTIVITEIT

AANTREKKEN VAN BESTUURDERS

TOTAAL BEL 20

6

3

3

0

0

0

TOTAAL BEL MID

14

10

1

2

1

0

TOTAAL BEL SMALL

37

6

12

9

0

4

TOTAAL AANTAL EXPLAINS

57

19

16

11

1

4

XXXVI