Corporate governance:
KOSTEN EN BATEN VAN DE NEDERLANDSE CORPORATE GOVERNANCE CODE In de wandelgangen van beursgenoteerde ondernemingen valt regelmatig te beluisteren dat de invoering van de Nederlandse Corporate Governance Code (2003) nadelig uitpakt voor het vrije ondernemen en dat de kosten van de code groter zijn dan de baten. Deze negatieve signalen waren aanleiding voor dit onderzoek. Om een beter beeld te krijgen van de kosten en baten is een beknopt onderzoek verricht onder beursgenoteerde ondernemingen. De resultaten geven aan dat de meeste beursfondsen de baten hoger inschatten dan de kosten. Wel is het zo dat de grotere beursfondsen meer baat hebben bij de code dan de kleinere beursfondsen. Auke de Bos en Luc Quadackers: Sinds de bekrachtiging van de code in 2003 onderzoekt de
studie van Ernst & Young (2003) voorafgaand aan de bekrachtiging van de Nederlandse code toonde aan
Monitoring Commissie Corporate Governance Code jaarlijks de implementatie van de code. De Monitoring Commissie heeft als specifieke taak het bevor-
dat implementatie van de code de nodige kosten met zich meebrengt. Het onderzoek was gericht op de midkap en smallcap ondernemingen. Voor een typi-
deren van de actualiteit en bruikbaarheid van de code en het bewaken van de naleving ervan door Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Uit het meest recente rapport van de Monitoring Commissie (2006) blijkt dat de code in de praktijk goed wordt toegepast bij beursgenoteerde ondernemingen. Het nalevingspercentage over het boekjaar 2005 is gemiddeld 96 en het toepassingspercentage is gemiddeld 92.1 Die percentages waren respectie-
sche smallcap werden de eenmalig kosten geschat op 350 000 euro en de jaarlijks terugkerende kosten
velijk 88 en 81 over het boekjaar 2004, hetgeen een verbetering suggereert.2
2 Echter, Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen zijn enkel
Noten: 1 Naleving betekent het toepassen van de bepalingen in de Code of het uitleggen van de niet toegepaste bepalingen. Toepassen betekent het daadwerkelijk geïmplementeerd hebben van de bepalingen.
verplicht aan te geven van welke bepalingen van de Code ze afwijken en waarom zij dit doen. Over de naleving van de codebepalin-
Kosten van corporate governance
gen hoeven dus geen expliciete mededelingen te worden gedaan.
Maar wat zijn nu eigenlijk de kosten van een geformaliseerde code? Onderzoek naar kostenimplicaties van corporate governance wet- en regelgeving in andere landen heeft aangetoond dat deze kosten zeer aanzienlijk kunnen zijn. Zo voorspelden Johnson en Wiechert (2003) dat de initiële kosten van de Sarbanes-Oxley Act in de Verenigde Staten tussen de $ 3,5 en $ 9 miljoen per onderneming zouden bedragen en dat de jaarlijks terugkerende kosten werden geschat tussen de $ 2,8 en $ 8 miljoen.3 Latere studies beves-
Dat betekent logischerwijs dat naarmate ondernemingen minder
tigen deze schattingen (bijvoorbeeld FEI, 2006). Een
8
MCA: juni 2007, nummer 4
informatie over hun toepassing van de Code verstrekken, de veronderstelde naleving van de Code toeneemt (De Bos en Visser, FD, 5 januari 2006). Dit is door een buitenstaander niet te controleren en de daadwerkelijke naleving blijft daardoor deels een black box. De Code stelt bovendien geen eisen aan de uitleg waarom een bepaalde codebepaling niet wordt toegepast. Dat heeft tot gevolg dat voor hen elke uitleg ‘goed’ is. 3 Deze schattingen waren gebaseerd op de typische Fortune 500 multinationale onderneming met een omzet van circa $ 3 miljard en met eigen interne audit en juridische afdelingen.
‘Vergroting van de transparantie van de onderneming en van de externe communicatie belangrijkste voordelen’
Ann Rtiling: beeld
MCA: juni 2007, nummer 4
9
op 180 000 euro.4 Voor een typische midkap onderne-
drukt in de price/earnings ratio). Blom en Schauten
ming werden de eenmalige kosten geschat op een miljoen euro en de jaarlijks terugkerende kosten op
(2003) onderzochten de relatie tussen de kwaliteit van corporate governance en de kosten van vreemd
450 000 euro. We zijn niet op de hoogte van studies
vermogen. Zij vonden een significant negatieve relatie tussen deze twee variabelen. Hieruit blijkt dat
die na de invoering van de code de kosten van de code-implementatie in kaart hebben gebracht. Wel bestonden al voor de bekrachtiging van de code geluiden dat de kosten voor bedrijven groter zouden zijn dan de baten (Het Financieele Dagblad, 4 augustus
vreemdvermogenverschaffers rekening houden met de corporate governance van een onderneming als een schatting wordt gemaakt van risico’s. Resumerend blijken wisselend positieve en ne-
2003). Dit zou met name kunnen gelden voor de kleinere beursgenoteerde ondernemingen (Het Financieele
gatieve relaties te worden gevonden. Voorgaand onderzoek bestudeert echter hoofdzakelijk de Verenig-
Dagblad, 23 maart 2007).
de Staten (Bauer en Günster, 2003, p. 203).
Leidt goede corporate governance tot betere prestaties?
Methode en steekproef
Onderzoek naar de baten van corporate governance heeft zich vooral gericht op de relatie tussen corporate governance karakteristieken en de ontwikkeling van de beurskoers, de waardering en de winst van de onderneming. Bauer en Günster (2003, p. 203) vonden een positieve relatie tussen corporate governance en aandelenrendement. Echter, zij vonden een negatieve relatie tussen corporate governance en ondernemingswaarde en tussen corporate governance en ondernemingsprestaties. Gompers et al. (2003) vonden een positieve relatie in de Verenigde Staten tussen corporate governance en aandelenrendementen en tussen corporate governance en ondernemingwaarde (uitgedrukt in Tobin’s Q). Core, Holthausen en Larcker (1999) vinden een positieve relatie tussen governance en ondernemingswaarde. Het is echter niet zo dat zwakke governance per se slechte ondernemingsprestaties veroorzaakt (Core, Guay en Rusticus, 2006). Drobetz et al. (2003) vonden in Duitsland een negatieve relatie tussen corporate governance en aandelenrendement (berekend als de dividend yield). Zij vonden echter een positieve relatie tussen corporate governance en de waarde van de onderneming (uitge-
Er zijn geen eerdere studies die de kosten en baten van de Nederlandse Corporate Governance Code hebben onderzocht. Ons onderzoek vormt een eerste aanzet. Het onderzoek is een ‘quick scan’ van de perceptie van het management van beursgenoteerde ondernemingen van de kosten en baten van de code. Interview-NSS heeft namens Ernst & Young Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen benaderd. Het onderzoek is uitgevoerd door middel van telefonische ondervraging op basis van een vragenlijst. Drieënvijftig ondernemingen van de 161 beursgenoteerde fondsen hebben geparticipeerd (9 AEX-fondsen, 10 AMX-fondsen, 10 AscX-fondsen en 24 lokale fondsen). Het leeuwendeel van de respondenten was directiesecretaris (40%) of lid van de directie (15%). De vragen die aan de respondenten werden voorgelegd zijn opgenomen in tabel 1.
Bevindingen Het overzicht van onderkende voordelen van de code is opgenomen in tabel 2.6 In de tabel zijn zowel de antwoorden van de totale steekproef opgenomen als een uitsplitsing naar markt (AEX, AMX, AScX of Lokaal). Het belangrijkste voordeel van de Corporate Governance Code voor de steekproef als geheel is de vergroting van de transparantie van de onderneming en/of van de externe communicatie (40,96%).7 Op de tweede en derde plaats volgen betere structu-
Noten: 4 Dit betrof de directe kosten. Er werd dus geen rekening gehouden met indirecte kosten zoals stijging van beloningen van bestuurders en commissarissen.
Noten:
5 Ondernemingswaarde werd gemeten aan de hand van Tobin’s Q. Tobin’s Q wordt berekend door de marktwaarde van een onderne-
6 De getallen in tabel 2 zijn een cumulatie van de antwoorden op vraag 1 en 2 uit tabel 1.
ming te delen door de vervangingswaarde van de activa. Onderne-
7 Uit niet opgenomen detailanalyses blijkt dat zelfs ondernemingen
mingsprestaties werden gemeten door de Net Profit Margin en Re-
die de baten niet vinden opwegen tegen de lasten dit voordeel het
turn on Equity.
vaakst noemen.
10
MCA: juni 2007, nummer 4
Tabel 1.De vragen die aan de respondenten zijn gesteld 1
De Nederlandse Corporate Governance Code brengt voordelen en nadelen met zich mee voor ondernemingen. Wat is voor uw onderneming het allerbelangrijkste voordeel van deze code?
2
Welke voordelen van deze code zijn er nog meer voor uw onderneming?
3
Welke eventuele nadelen zijn voor uw onderneming verbonden aan de Corporate Governance Code?
4 Als u de voordelen en nadelen van de Corporate Governance Code naast elkaar legt, zijn de baten dan: duidelijk hoger dan de lasten, iets hoger dan de lasten, in evenwicht met de lasten, iets lager dan de lasten of duidelijk lager dan de lasten? 5 En hoe schat u de situatie in zoals die over twee jaar zal zijn? 6 Wat is naar uw idee de invloed van de Corporate Governance Code op het ondernemerschap? Is deze code een extra stimulans of eerder een remmende factor? 7
Kunt u dat toelichten?
8 Heeft uw onderneming zeer veel, tamelijk veel, tamelijk weinig of zeer weinig wijzigingen in de bedrijfsvoering moeten aanbrengen om aan de Corporate Governance Code te kunnen voldoen? 9 Had u die wijzigingen voor het grootste deel ook aangebracht als de Corporate Governance Code nog niet van kracht was geweest? 10 Wat is voor uw onderneming op dit moment het allerbelangrijkste issue rondom de Nederlandse Corporate Governance Code? 11 En welk issue komt er op de tweede plaats? 12 De Nederlandse Corporate Governance Code wordt binnenkort weer geëvalueerd en mogelijk aangepast. Welke aanpassingen in deze Code zou u graag zien? 13 Mag ik tot slot weten wat uw functie is?
Tabel 2. Voordelen Corporate Governance Code Totaal
AEX
AMX
AScX
Lokaal
Vergroot transparantie onderneming/externe communicatie
40,96%
27,78%
42,11%
46,67%
45,16%
Structureert en formaliseert regels, procedures en processen
14,46%
22,22%
10,53%
6,67%
16,13%
Versterkt geloofwaardigheid/reputatie/imago onderneming
8,43%
11,11%
5,26%
13,33%
6,45%
Concurrentie moet aan dezelfde regels voldoen, is eerlijker
6,02%
16,67%
5,26%
6,67%
0,00%
Beter toezicht op de onderneming
6,02%
11,11%
5,26%
0,00%
6,45%
Beter zicht op en beheersing/beperking van risico’s
4,82%
5,56%
5,26%
13,33%
0,00%
Onderneming kan beter voldoen aan wet- en regelgeving
3,61%
5,56%
5,26%
0,00%
3,23%
Bewustwording rol aandeelhouders
3,61%
0,00%
10,53%
0,00%
3,23%
Betere risicobeheersing/beperking voor bestuurders en
2,41%
0,00%
5,26%
6,67%
0,00%
Betere financiële performance, versterkt positie op kapitaalmarkt
1,20%
0,00%
0,00%
6,67%
0,00%
Anders
4,82%
0,00%
5,26%
0,00%
9,68%
Ziet geen enkel voordeel
3,61%
0,00%
0,00%
0,00%
9,68%
Totaal
100%
100%
100%
100%
100%
Totaal antwoorden / aantal respondenten
83 / 53
18 / 9
19 / 10
15 / 10
31 / 24
commissarissen persoonlijk
MCA: juni 2007, nummer 4
11
rering en formalisering van procedures en proces-
Dat onderkennen de ondernemingen inderdaad
sen (14,46%) en het versterken van de reputatie van de onderneming (8,43%).
deels. Vijfenveertig procent van de ondernemingen
Opvallend is dat alle ondernemingen (ongeacht de markt van notering) het vergroten van de transparantie en de externe communicatie als belang-
die nu de lasten hoger vinden dan de baten, schat in dat over twee jaar de baten en lasten in evenwicht zullen zijn. Achtentwintig procent van de ondernemingen die nu de baten en lasten in evenwicht vin-
rijkste voordeel zien. Voor de AEX geldt dit echter in
den, schat in dat over twee jaar de baten de lasten
mindere mate dan voor de andere markten. Opvallend is ook de score van de AEX-ondernemingen op
zullen overtreffen. Per saldo wordt de code niet echt gezien als een
het voordeel van de eerlijkere concurrentie. De AMX scoort nog hoger dan de rest op het voordeel van de
extra stimulans voor het ondernemerschap: 9% beschouwt de code wel als zodanig, maar daar staat
bewustwording van de rol van de aandeelhouders.
43% tegenover die de code een remmende factor
In tabel 3 zijn de door de respondenten benoem-
vindt. De omvang van het bedrijf speelt hierin geen
de nadelen opgenomen. Het belangrijkste nadeel van de code zijn de administratieve kosten
rol. Stimulerende factoren die werden genoemd zijn bijvoorbeeld dat transparant opereren leidt tot
(46,97%).8 Dit nadeel geldt als belangrijkste voor alle
eerlijke concurrentie en dat ondernemingen meer worden geprikkeld zich te onderscheiden. Als remmende factoren worden genoemd het krijgen van
markten. Ook de beperking van de bewegingsvrijheid scoort hoog (10,61%), met name voor de AEX (23,08%). In iets mindere mate wordt de rem op het ondernemerschap genoemd. Interessant is dat 45% van de ondervraagde AMX-fondsen geen enkel nadeel ziet. De vierde vraag in de vragenlijst ging over de afweging van de baten en lasten van de code. Er zijn duidelijk meer beursgenoteerde ondernemingen die de baten hoger vinden dan de lasten, dan beursgenoteerde ondernemingen die de lasten hoger vinden dan de baten: 45% (24 van de 53) versus 21% (11 van de 53).9 De grotere ondernemingen zien nadrukkelijker de voordelen, zoals te zien is in tabel 4. Voor de AEX en AMX samen ziet slechts 5% van de ondernemingen de lasten groter dan de baten, terwijl dat voor de ondernemingen in de AScX en de lokale markt 29% is.10 Het zou kunnen zijn dat vanwege ‘aanloopkosten’ (omschakelingskosten) thans de lasten hoger zijn dan de baten, maar dat deze ongunstige balans over zeg twee jaar naar de positieve kant doorslaat.
Noten: 8 Uit niet opgenomen detailanalyses blijkt dat zelfs ondernemingen die de baten wel vinden opwegen tegen de lasten, deze nadelen het vaakst noemen. 9 Achtentwintig procent van de ondernemingen vindt baten en lasten in evenwicht en 6% heeft geen oordeel. 10 Een Spearman’s rho correlatie tussen grootte van de markt en lasten-bateninschatting heeft een waarde van 0,265 (p = 0.032, eenzijdige significantie) hetgeen aangeeft dat hoe kleiner de onderneming is hoe zwaarder men de lasten vindt wegen.
12
MCA: juni 2007, nummer 4
meer of zelfs te veel regelgeving waardoor minder bewegingsvrijheid ontstaat, het risico-avers worden van ondernemingen en het geven van bedrijfsinzicht aan concurrenten. Eenentwintig procent van de ondernemingen heeft zeer of tamelijk veel wijzigingen in de bedrijfsvoering moeten aanbrengen om aan de code te kunnen voldoen, 51% heeft tamelijk weinig wijzigingen aan moeten brengen en 21% zeer weinig (7% had geen oordeel). De kleinere ondernemingen hebben naar het lijkt wat meer wijzigingen moeten aanbrengen, maar groot is het verschil niet. Bij de AEX- en AMX-ondernemingen voerde 11% zeer of tamelijk veel wijzigingen door tegen 26% bij de kleinere ondernemingen. Van de 38 bedrijven die wijzigingen hebben aangebracht, zou 47% die wijzigingen niet hebben aangebracht als de code nog niet van kracht was geweest. Als het belangrijkste issue rondom de Nederlandse Corporate Governance Code op dit moment wordt ‘risicomanagement/-beheersing’ genoemd (26%). Andere belangrijke issues die worden genoemd zijn de rol en activiteiten van bestuurders, aandeelhouders en commissarissen. Bovendien worden het beloningsbeleid en beschermingsconstructies als belangrijk ervaren. De code wordt binnenkort geëvalueerd en mogelijk aangepast. Bijna 60% van de participanten geeft aan dat aanpassingen gewenst zijn. Het gaat hierbij vooral om nuanceringen in de code voor kleinere ondernemingen, het toestaan van certificering van aandelen en het afschaffen van de vierjarige benoemingstermijn.
Tabel 3. Nadelen Corporate Governance Code Totaal
AEX
AMX
AScX
Lokaal
Administratieve kosten/rompslomp
46,97%
38,46%
36,36%
41,18%
60,00%
Beperkt de bewegingsvrijheid
10,61%
23,08%
9,09%
11,76%
4,00%
Remt het ondernemerschap
6,06%
7,69%
9,09%
11,76%
0,00%
Kan leiden tot het alleen afvinken van lijstjes
4,55%
7,69%
0,00%
0,00%
8,00%
Leidt tot risico-avers gedrag
3,03%
0,00%
0,00%
5,88%
4,00%
Is meer voor grote bedrijven,
3,03%
0,00%
0,00%
5,88%
4,00%
1,52%
0,00%
0,00%
5,88%
0,00%
Anders
10,61%
15,38%
0,00%
17,65%
8,00%
Ziet geen enkel nadeel
13,64%
7,69%
45,45%
0,00%
12,00%
Totaal
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
100,00%
Totaal antwoorden
66
13
11
17
25
Aantal respondenten
53
9
10
10
24
voor kleinere moeilijk uitvoerbaar Verzwakt concurrentiepositie t.o.v. niet-beursgenoteerde ondernemingen
‘De code wordt niet echt gezien als extra stimulans voor ondernemerschap’ Tabel 4. Baten versus lasten voor grote en kleinere ondernemingen Baten > lasten
Lasten > baten
Alle markten
45%
21%
AEX en AMX
53%
5%
AScX en lokaal
41%
29%
MCA: juni 2007, nummer 4
13
Concluderende opmerkingen en uitleiding Op basis van dit onderzoek kan worden geconclu-
Het Financieele Dagblad, 5 januari. ~ Commissie Corporate Governance Tabaksblat (2003). De Nederlandse
deerd dat de baten van de Code Tabaksblat hoger zijn dan de kosten. Hiermee wordt bevestigd dat het een
Corporate Governance Code: beginselen van goede corporate governance en best
goede zaak is dat de code is ingevoerd. Wij vinden de vergroting van de transparantie, de versterking van de reputatie en de betere en meer formele beheer-
~ Core, J.E., R.W. Holthausen en D. Larcker (1999). Corporate gover-
sing van processen en risico’s de belangrijkste baten van de code. Controllers staan veelal midden in het proces van financiële risicobeheersing en de rappor-
~ Core, J.E., W. Guay en T. Rusticus (2006). Does weak governance
tage hieromtrent. Zij hebben en kunnen keer op keer hieraan een belangrijke bijdrage leveren. Uiteraard brengen beheersingsmaatregelen in eerste in-
practice bepalingen, Den Haag.
nance, chief executive officer compensation, and firm performance, Journal of Financial Economics, 5, pp. 371-406.
cause weak stock returns? An examination of firm operating performance and investors’ expectations, Journal of Finance, 51 (2), pp. 655687. ~ Drobetz W., A. Schillhofer en H. Zimmerman (2003). Corporate Governance and Expected Returns: Evidence from Germany, working paper, 2003.
stantie administratieve lasten met zich mee, maar deze lijken op basis van dit onderzoek gerechtvaardigd. Wel zal voor iedere specifieke situatie moeten
~ Ernst & Young (2003). Geprijsd & Geprezen: verslag van een indicatief onder-
worden nagegaan of er een goede balans bestaat tussen het naleven van regels aan de ene kant en het
~ FEI (Financial Executives International) (2006). Survey on Sarbanes-
ondernemerschap aan de andere kant. In de situaties dat de code het ondernemerschap remt of leidt tot risico-avers gedrag, zal nader moeten worden gekeken hoe de situatie kan worden verbeterd. Ondernemen blijft immers risico nemen. De code en de daaruit volgende risicobeheersing wil niet bewerkstelligen dat ondernemingen geen risico’s meer nemen, maar dat zij ervoor zorgen dat er geen negatieve verrassingen plaatsvinden. Tot slot lijken de gewenste aanpassingen beperkt en ons inziens zal in veel situaties er mogelijk beter voor kunnen worden gekozen om gebruik te maken van het zogenaamde ‘pas toe of leg uit’ principe dan dat er gestreefd wordt naar een aangepaste code.
~ Gompers P.A., J.L. Ishii en A. Metrick (2003). Corporate Governance
zoek naar de kostenimplicaties van de invoering van de conceptcode van de Commissie Corporate Governance, augustus.
Oxley Section 404 Implementation, March.
and Equity Prices, Quarterly Journal of Economics, vol. 118, February, pp.107-155. ~ Johnson, M.A. en F.S. Wiechert (2003). New Regulations: Preparing for the Unplanned Costs, Financial Executive, January/February. ~ Kuin, D. (2003). Lasten van voorstellen Tabaksblat groter dan lusten, Het Financieele Dagblad, 4 augustus. ~ Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2005). Rapport over de Naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code, december. ~ Monitoring Commissie Corporate Governance Code (2006). Tweede Rapport over de Naleving van de Nederlandse Corporate Governance Code, december. ~ Olde Monnikhof, T. (2007). Meer regels, minder tijd voor werk, Het Financieele Dagblad, 23 maart 2007.
Literatuur
Prof.dr. A. de Bos RA is partner en voorzitter van het Directoraat
~ Bauer, R. en N. Günster (2003. Goed Bestuur Loont Voor Beleggers,
Vaktechniek bij Ernst & Young Accountants en hoogleraar be-
Economische Statistische Berichten, 2 mei, pp. 202-204. ~ Blom J. en M. Schauten (2003). De kwaliteit van corporate gover-
drijfseconomie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Drs. L.M. Quadackers is senior manager bij het Directoraat Vaktechniek van
nance en de kosten van vreemd vermogen, Maandblad voor Accountancy
Ernst & Young Accountants en is tevens als onderzoeker verbon-
en Bedrijfseconomie, november, pp. 530-537.
den aan het Amsterdam Research Center in Accounting (ARCA)
~ Bos, A. de, en C. Visser (2006). Commissie Frijns te Optimistisch,
14
MCA: juni 2007, nummer 4
van de Vrije Universiteit Amsterdam.
Ann Rtiling: beeld
