Meer dan $4 biljoen aan wereldwijde aandelenwaarde werd deze maand van de kaart geveegd door bezorgdheid dat Griekenland uit de eurozone zou stappen en een massaal besmettingseffect zou hebben op de rest van de eurozone. Griekenlands belangrijkste aandelenindex duikelde voor het eerst sinds januari 1990 onder 500 als gevolg van de politieke beroering en verslechterende economische crisis in het land. De index is ongeveer 90% van zijn waarde in 1999 waard, toen hij piekte op 6355. De benchmark-index kreeg een klap van bijna 30% sinds de verkiezing op 6 mei vragen opwierp over het lidmaatschap van het land in de eurozone. Als de Europese leiders Griekenland laten vallen, geven ze de boodschap dat lid zijn van de eurozone niet noodzakelijk permanent is, wat een ramp zou betekenen voor bepaalde landen. In het slechtste geval zou dit tot wanbetalingen van Europese overheden en bankruns, kredietcrisissen en recessies kunnen leiden, die op hun beurt meer uitstappen uit de euro zouden kunnen veroorzaken. Hoewel we er voornamelijk van uitgaan dat Griekenland binnen de eurozone zal blijven, omdat het alternatief een te hoog kostenplaatje met zich meebrengt, heeft het risico dat Griekenland uit de eurozone stapt aardig huisgehouden op de aandelenmarkten. Bijna alle indexen eindigden de maand mei in het rood. In Europa slonk de DJ Stoxx 600 Index met zo'n 7% (in euro), de grootste maandelijkse afname sinds augustus 2011, en in de VS zakte de S&P 500 Index weg met 6,9% (in USD), zijn grootste maandelijkse daling sinds september 2011. De MSCI Emerging Markets Index ging 12% achteruit (in USD), de slechtste prestatie voor mei sinds de afname met 14% in mei 2008, tegenover 9,7% voor de MSCI All-Country World Index.
Toch bestaat er nog altijd een kracht die financiële activa kan steunen: de liquiditeitsvoorraad van de centrale bank. Dit is zowel een sterkte op middellange als een bescherming op korte termijn, aangezien de groeitekorten waarschijnlijk vernieuwde liquiditeitsinjecties en/of kwantitatieve versoepeling zullen teweegbrengen. Voor de wereldeconomie blijft de groei "laag maar stabiel". De gegevens van China waren echter minder bemoedigend, maar het land kan een proactief fiscaal beleid en een voorzichtig monetair beleid aannemen om de economie te stutten. In de VS trokken de Fed-functionarissen tijdens de vergadering in april hun voorspelling voor het groeitempo in 2012 en 2013 op. Ze gingen van 2,2% en 2,7% in januari naar respectievelijk 2,4% en 2,9%. Duitsland hielp de eurozone voor de tweede maal in drie jaar tijd een recessie voorkomen doordat de groei in de grootste economie van de regio de inkrimping van de perifere landen goedmaakte. Ten slotte zal de VS de huidige zwakte in de euro waarschijnlijk tolereren. Dit hangt er echter deels van af of de Amerikaanse politici de 'fiscale klif' van budgetinkrimpingen zullen aanpakken die op de loer liggen na de
verkiezingen van november. => De financiële markten zullen waarschijnlijk in een verhoogde staat van onzekerheid verkeren, ten minste tot de nieuwe Griekse verkiezingen op 17 juni. Het tactisch risico op korte termijn blijft bestaan (Griekse verkiezingen, Spaanse bankproblemen, vrees voor staartrisico’s…). Het is zeker dat Europa niet klaar is om om te gaan met eventuele paniek van de kant van beleggers, ondernemingen of spaarders in het geval dat een aantal Europese landen gedwongen zou worden hun oude munt terug in te voeren. De eurozone moet zich dus als één front opstellen en de beweging naar gezamenlijke financiering van lidstaten en kapitaalinjecties in banken versnellen. Maar de markten zullen de eurobeleidsmakers waarschijnlijk niet tot vroegtijdige actie dwingen en we hebben voorlopig nog geen capitulatie op risicoposities gezien. We bevestigen voorlopig nogmaals onze aanbeveling voor een onderwogen positie in aandelen. Het is volgens ons nog te vroeg om uitgesproken optimistisch te worden met dergelijke niveaus, maar het is opportuun om kwaliteitsaandelen in bezit te hebben (stevige balans, aantrekkelijk dividendrendement…). 1.1 Regionale aanbevelingen Opkomende vs. ontwikkelde markten: nog steeds neutraal De aandelen van opkomende markten duikelden naar beneden, waarbij hun benchmark-index zijn grootste maandelijkse daling noteerde sinds september 2011, dit nadat China de speculatie over een grootschalig stimuluspakket in de kiem smoorde en de financieringskosten in de Europese perifere landen stegen. De MSCI Emerging Markets Index heeft 6% moeten inleveren (in euro) en deed zo bijna alle vooruitgang van dit jaar teniet, waarbij hij 3,7% opklom in vergelijking met de 4,4% winst van de MSCI World Index. Nu de "eurogriep" zich verspreidt naar de opkomende markten, hebben sommige landen, zoals Brazilië, hun eigen monetaire versoepeling doorgevoerd om hun muntwaardering, die hun eigen groeiverwachtingen bedreigt, te kenteren. De mate waarin ze dit kunnen doen varieert, maar Azië en Latijns-Amerika hebben over het algemeen meer armslag dan de Europese landen om beleidsoplossingen door te voeren die de economische cyclus compenseren. Aandelen uit de opkomende markten worden echter verhandeld tegen 9,8 keer de geraamde winst, goedkoper dan de 11,8 die de aandelen op de index van de ontwikkelde landen halen. We houden het in het oog… Overweging EMU vs. VS Europese aandelen lijken goedkoop: op basis van de verhouding tussen de koers en de boekwaarde noteren zij ten opzichte van Amerikaanse aandelen met de grootste korting ooit (16%). Tijdens de laatste drie recessies bedroeg de koers-winstverhouding (K/W) nog maar twee keer minder dan nu (IBES K/W van 10,5 x in 2012): namelijk 8X in ’08-’09 en 10,5X in 1991. Een verdere daling van de euro (zie het hoofdstuk over andere activaklassen) zou de winstcijfers in de eurozone een flinke duw in de rug kunnen geven. Een zwakkere euro zou bedrijven in de eurozone namelijk flink ondersteunen, aangezien deze 44% van hun omzet buiten West-Europa realiseren. In het verleden is gebleken dat een daling van de eurodollarkoers met 10% de winst per aandeel in de eurozone met pakweg 3% kan doen toenemen. De kans is klein dat het macro-economische momentum in de EMU zich blijvend loskoppelt indien de wereldwijde activiteit verder aantrekt. De ECB is de facto al obligaties aan het monetiseren. Zij heeft in het kader van haar SMPprogramma namelijk al voor meer dan 210 miljard euro aan obligaties gekocht en banken mogen obligaties van perifere landen als onderpand geven. Wegens de aanzienlijke financieringsbehoeften van Italië en Spanje in de nabije toekomst zal de ECB haar obligatieaankopen waarschijnlijk moeten opvoeren. Overweging kernlanden vs. perifere landen in Europa (DAX vs. Ibex en Mibtel) De besparingsmaatregelen van de overheden en de balansafbouw van de banken zullen er wellicht voor zorgen dat de landen van de periferie achterblijven op de kern van Europa.. De kernlanden zijn goed voor 78% van het marktkapitaal in de EMU en vertegenwoordigen 65% van het bbp. Spanje, Ierland, Portugal en Griekenland lijken niet echt goedkoop in vergelijking met de andere landen van de EMU.
Het primair tekort voor de eurozone als geheel is niet erger dan dat van de VS, het VK, of Japan, maar de perifere zone moet nog een hele lange weg afleggen om de nodige aanpassingen door te voeren. De belastingdruk zal toenemen: bedrijven met geografisch goed gespreide activiteiten lopen normaal gezien minder belastingrisico dan bedrijven die vooral van de binnenlandse markt afhangen. Ook deze factor zal normaal gezien exporteurs ten opzichte van binnenlandse spelers bevoordelen. De escalatie van de Europese schuldencrisis blijft in 2012 een ernstige bedreiging, wat ons eraan herinnert hoe belangrijk bescherming hiertegen in een aandelenportefeuille wel is. Een voorbeeld van zo’n ‘hedge’ is de overweging van de DAX tegenover de Ibex of de Mibtel. De belangrijkste reden voor die positie is de sterkere groei van Duitsland ten opzichte van de rest van de eurozone: dit thema is nog altijd actueel, aangezien Duitsland dankzij de gezondere balansen van zowel de bedrijven als de overheid ontsnapt aan de pijnlijke maatregelen die de andere landen van de eurozone moeten nemen. Het is de goedkoopste markt in de eurozone in vergelijking met obligaties (obligatierendement – dividendrendement = -2,6%) De DAX wordt verhandeld aan 9,6X de verwachte K/W, een beperkte bonus van 9% op de Euro Stoxx 50.
1.2 Stijlaanbeveling Cyclische ten opzichte van defensieve sectoren: Neutraal De ontgoocheling in de PMI’s (indices van aankoopdirecteuren) in China en in de eurozone vorige maand bevestigt dat de inkrimping van de privésector aanhoudt. De Chinese productie slinkt deze maand voor de 7e maand op rij. In de eurozone is het het laagste cijfer sinds juni 2009. Aangezien we in ons basisscenario voor de komende twaalf maanden niet uitgaan van een wereldwijde recessie en in de veronderstelling dat de Europese Unie beslissende beleidsmaatregelen kan nemen, moeten volgens ons cyclische sectoren niet per se worden onderwogen.
Zoek naar stijgingspotentieel in "waardeaandelen" (aandelen met de laagste verhouding koersboekwaarde) tegenover "groeiaandelen”. “Waardeaandelen” zijn momenteel erg goedkoop: de mediaan K/W van de groep aandelen met het laagste rendement op het eigen vermogen (ROE) is momenteel lager dan op de vorige twee keerpunten (maart 2003 en maart 2009) De minder goede prestatie van waardeaandelen (in Europa een achterstand van ongeveer 21% op groeiaandelen sinds het begin van het tweede kwartaal van 2011 tot nu) bleef niet beperkt tot bepaalde marktsegmenten. Het verschil is zeker sinds 2005 niet meer zo groot geweest (zie onderstaande grafiek).
Smallcaps: kleiner is beter De waardestrategie houdt een overweging in van activa die uitzicht geven op een hoger rendement dan andere aandelen met eenzelfde risiconiveau. “Risk-on/risk-off” is in wezen een manier om rendement na te jagen op korte termijn, terwijl de "waardestrategie" en smallcaps beter werken op de middellange tot lange termijn. Indien de EU doortastende beleidsmaatregelen neemt, zullen smallcaps in Europa normaal gezien beter presteren dan largecaps (zoals al het geval is voor de MSCI World-index)
Focus op hoog dividend Bedrijven hebben nog altijd een recordhoeveelheid cash op hun balans door de macroeconomische onzekerheid. De efficiënte verdeling van die cash over dividenden, aandeleninkoopprogramma's, fusies en overnames en kapitaaluitgaven zal volgens ons in 2012 voor bedrijven een belangrijke onderscheidende factor zijn. Dividenden zijn in 2011 met ongeveer 9% gestegen en we verwachten ook in 2012 een verdere stijging. Posities in aandelen met een goed gedekt dividend bieden beleggers een duidelijk zichtbaar rendement ondanks volatiele markten. We raden aan te beleggen in bedrijven met heel veel cash op de balans die aangenaam kunnen verrassen door nog meer dividend uit te keren. Marktschommelingen en twijfels over de richting van de markt rechtvaardigen een focus op hoge dividenden en inkomen. Uit het percentage van de nettowinst dat bedrijven uitkeren blijkt dat zij nog heel wat meer geld naar hun aandeelhouders kunnen laten terugvloeien De bedrijven in de S&P 500 keren 27% van hun winst uit als dividend. Dat is het laagste cijfer in meer dan 100 jaar, zo blijkt uit gegevens van Professor Robert Shiller van Yale University. Het is dus mogelijk dat bedrijven nog maar pas beginnen te beseffen dat beleggers bijzonder veel belangstelling hebben voor aandelen die een dividend uitkeren. De vraag naar dividenden zou in de komende jaren vrij groot kunnen zijn, aangezien inspanningen om de schuldenlast te verminderen tot een kleinere winstgroei leiden en de vergrijzende bevolking de voorkeur geeft aan beleggingen die inkomsten genereren. Op dividendstijging toegespitste strategieën hebben recent sterk gepresteerd (in de VS, maar nog niet in Europa) en zullen dat naar verwachting blijven doen. Vooral als we de enorme kloof tussen het dividendrendement (4% gemiddeld in Europa) en het obligatierendement vergelijken (minder dan 1,2% in Duitsland).
1.3 Sectorale aanbevelingen:
Gezondheidszorg: Overweging Als de economie toch opnieuw in een recessie belandt in Europa, zouden de farmaceutische ondernemingen het wel eens goed kunnen doen, zoals ze al bewezen hebben tijdens vorige periodes van recessie gezien de defensieve aard van de farmaceutische sector. De Europese farmaceutische producten, met uitzondering van Novo Nordisk, worden verhandeld tegen een premie van 10% op de Stoxx 600 Index volgens de huidige koers-winstverhouding. Dat suggereert eveneens dat de beleggers in Europa zich richten op de defensieve kenmerken van de sector. De algemene prijsdoelstellingen voor de Europese farmaceutische producten geven hoop op een rendementspotentieel van 12%, het hoogste rendement sinds het begin van 2012. De goedkeuringen van nieuwe medicijnen zijn, na in 2000-2006 te zijn teruggevallen, gestaag opnieuw gestegen (ongeveer x2) in 2011.
Nutsbedrijven: Onderwogen positie => neutraal Europa zal meer doorwegen op de economie dan men denkt. Dit zal betekenen dat ondernemingen die zichtbaarheid hebben op hun winst en terugkerende inkomstenstromen, zoals nutsbedrijven, het waarschijnlijk beter zullen doen dan ondernemingen die cyclischer georiënteerd zijn. Nutsbedrijven zijn doorgaans verticaal geïntegreerde ondernemingen met een natuurlijke barrière tussen de activiteiten (opwekken van elektriciteit, gas, zonne-energie ...) en een aanzienlijk aandeel (gemiddeld ongeveer 30%) van meer stabiele, gereguleerde inkomsten. Dividenden werden aantrekkelijker voor beleggers dan lage waarderingen gezien een gepercipieerde nood aan bescherming tegen verliezen en bligaties historisch lage rendementen uitbetaalden. De aandelen van de MSCI Global Utilities betalen dividendenrendementen van 4,75%. Geen enkele van de andere zeven groepen in de S&P 500 leveren meer dan 2,17% op.
ING Belgium SA - Rue du champ de Mars 23 - 1050 Brussels © 2012 ING Belgium SA, all rights reserved.
