Dance on volcano. Ekonomické a strategické analýzy David Navrátil

Dance on volcano

Ekonomické a strategické analýzy David Navrátil [email protected], 724 249 366

(I) Islandská sopka: čeká nás místo oživení globální ekonomiky další francouzská revoluce?

Stavební fórum Duben 2010 – strana 2

(II) Řecká sopka: výbuch řeckého dluhu by mohl potopit EMU… UK… USA


(III) Sopka Goldman Sachs vyvolá vyšší aktivitu bankovní regulace


Finanční krize: v jaké jsme fázi? Aktuální recese: kde jsme? Máme tři tábory: pesimista, optimista a realista… chybí někdo?


Co říká historická zkušenost o finančních krizích? Čtyři fáze finanční krize

1. Růst zadlužení domácností a podniků 2. Bankovní krize 3. Ekonomická krize 4. Fiskální krize …Bude to tentokrát jinak? Stavební fórum Duben 2010 – strana 6

USA: míra nezaměstnanosti se stabilizuje na 10%. Čeká nás rychlý pokles? 12 10 8 6 4 2 0 1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 US: Míra nezaměstnanosti (%) Průměrná délka nezaměstnanosti v měsících Zdroj: Ecowin Stavební fórum Duben 2010 – strana 7

V případě finanční/bankovní krize vystoupá nezaměstnanost v průměru o 7pb. Proto nezaměstnanost nad 7% není překvapením. Zvyšuje se ale dlouhodobá nezaměstnanost

Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., „The Aftermath of Financial Crisis“, January 2009 Stavební fórum Duben 2010 – strana 8

Snižování zadlužení domácnosti a podniků je spojeno se poklesem HDP a nízkou inflací… => historie říká, že náš čekají léta s nízkým ekonomickým růstem

Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., „Growth in a Time of Debt“, December 2009 Stavební fórum Duben 2010 – strana 9

Nicméně po ekonomickém cyklu přichází čtvrtá fáze: fiskální krize. Poslední finanční krize byly spojena s růstem vládního dluhu o 50-100%!

Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., „The Aftermath of Financial Crisis“, January 2009 Stavební fórum Duben 2010 – strana 10

Aktuálně již průměrný růst vládního dluhu dosáhl 75%

Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., „Growth in a Time of Debt“, December 2009 Stavební fórum Duben 2010 – strana 11

Fiskální krize a defaulty zemí nejsou nic neobvyklého… Veřejný zahraniční dluh: procento zemí, které jsou v defaultu nebo restrukturalizaci

Zdroj: Reinhart, C. M., Rogoff, K. S., „This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crisis“, April 2008


…a míra defaultu je spojena s výší vládního dluhu



Toto vazba platila i pro rozvinuté ekonomiky. Je jen otázkou času než dojde ke ztrátě kredibility



PIIGS – jsou skutečně takoví fiskální hříšnici vybočující z davu?


První tři místa v kategorii fiskálních hříšníků vede UK, Irsko a USA Odhad rozpočtového deficitu pro rok 2010

Zdroj: Societe Generale


Řecko se podobá Eyjafjallajökull. Chrlí prach, ale „zatím“ není moc nebezpečná. Nicméně s Eyjafjou se často probouzí i Katla, a to je už více depresivní scénář. Řecko nebude v letošním roce potřebovat nejvíce půjčit…



…oficiální čísla o výši vládního dluhu jsou často jen desetinou pravdy: vlády mají další mimobilanční a bilanční závazky, které zvyšují celkový vládní dluh



Navíc durace dluhu je relativně krátká. A bude se snižovat: taková je zkušenost z fiskálních krizí



Rozvinuté ekonomiky vs. rozvijící se ekonomiky

Source: IMF Stavební fórum Duben 2010 – strana 20

Pokud se země dostane do defaultu, zůstane v něm ekonomika 6 let (medián za posledních 200 let) Doba trvání defaultu (histogram)



Jak z utéci fiskálních problémů: Daně? Ekonomický růst? Úspory? Nebo inflace?


Empirické studie ukazují, že snížení fiskálního deficitu může být vedeno přes zvýšení daní ale v tom případě ekonomika bude mířit do recese…

Jak vypadala v průměru reforma, po které přišla recese/ snížení ekonomického růstu? 65% opatření tvořily vyšší příjmy (daně) a 35% nižší výdaje

Alesina, A.; Ardagna, S.: „Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending“, Working Paper, October 2009


Pokud reformní opatření především směřovaly směrem k nižším výdajům, tak následně došlo ke zvýšení ekonomického růstu…

Jak vypadala v průměru reforma po které přišel ekonomického růst? 13% opatření tvořily vyšší příjmy (daně) a 87% nižší výdaje



Navíc reforma, která je vedena prostřednictvím zvýšení daní má mnohem větší šanci na neúspěch, tj. nezastaví zvyšování dluhu na HDP. Proč? Vyšší daně => odliv FDI => vyšší nezaměstnanost => nižší příjmy do rozpočtu a vyšší sociální výdaje



Inflace je nejsnadnější! Inflace a default



Demografie bude ovlivňovat nejen ekonomický vývoj, ale i finanční trhy… výhodou, že dokážeme relativně dobře odhadnout další demografický vývoj…


… ve většině případů


Stárnutí populace je celosvětový problém


Baby boom generace jde do důchodu

30%

podíl věkových skupin na celkové populaci (%) 28%

25% 20% 15% 10% 9.0% 5% 1950 Zdroj: Ecowin, ČS


1960

1970 35-55

1980

1990

2000 2010 65-75

2020

„Život lidský je tak složitý, že život člověka je proti tomu úplný hadr.“ Jaroslav Hašek 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 20

25

30

35

Spotřeba

Zdroj: ČS

40

45 Příjem

50

55

60

Čisté úspory

65

70

75

80

Aktiva


Demografie bude negativně ovlivňovat poptávku po vládním dluhu, ale i nabídku

16

10Y výnos vládních dluhopisů USA: skutečnost a model na základě demograf. vývoje

14 12 10 8 5.5

6 4

4.0

2 0 1950 Zdroj: Ecowin, ČS


1960

10Y

1970

1980

1990

2000

10Y model

2010

Jak do této mozaiky zapadá ČR?


Česko patří mezi země s relativně malým podílem vládního dluhu na HDP. Tzv. PIIGS (Portugalsko, Itálie, Irsko, Řecko a Španělsko) jsou řádově někde jinde.. Podíl vládního dluhu na HDP (%) 120 100 80 60

Limit z Paktu stability a růstu

40 20

Estonia Romania Bulgaria Lithuania Latvia Slovenia Slovakia Czech Denmark Croatia Finland Sweden Turkey Spain Ireland Poland Cyprus Norway UK Netherla Austria Malta Germany Portugal France Hungary Belgium Greece Italy

0

Zdroj: AMECO


Česko dlouho mělo pověst premianta regionu a Maďarsko bylo naopak považováno za černou fiskální ovci regionu… ALE: Česko má nyní vyšší strukturální deficit než Maďarsko! A vyšší než průměr EMU! Dánsko Švédsko Bulharsko Estonsko LUX Finsko Německo Maďarsko Nizozems Rakousko Itálie Belgicko Slovinsko EMU ČR SR Polsko Lotyšsko Portugals Francie Rumunsk Litva Irsko Španělsko Británie Řecko

-5.0 -6.0

2.0

0.0

-2.0

-4.0

-6.0

-8.0

-10.0

-12.0

-14.0

Zdroj: AMECO


Pokud trhy začnou ohodnocovat riziko státních financí podobně jako v průměru regionu CEE, potom by spread na CZ výnosech měl být o cca 100bb vyšší… Implikovaný spread 10Y CZGB/GECU podle modelu (Nickel et al, ECB, 2009) v bb vs. aktuální úroveň 400 350 spread (bp)

300 250 200 150 actual values: deficit in 2010 = 4.1%; spread in Feb = 100bps

100 50 0 0

2

4

6

8

deficit (% HDP) Nickel, C.; Rother, P.; Rulke, J.C.: „Fiscal Variables and Bond Spreads. Evidence from Eastern European Countries and Turkey“, ECB Working Paper No. 1101, October 2009 Stavební fórum Duben 2010 – strana 36

10

…tento odhad je konzistentní i s dalšími modely: české výnosy by měly být výše

300

200

200

100

100

-200

-300

-300

Poland

Czech

Zdroj: vlastní výpočty

–

Portugal

-200 Romania

-100

Hungary

0

-100

Slovak

0

Model bere do úvahy: – Státní dluh – Nutné dlouhodobé přizpůsobení pro splnění 60% hranice dluhu (odhad Evropské komise) – Podíl nerezidentů na držbě státního dluhu

– – – –

Greece

400

300

Italy

400

Spain

PIIGS: rozdíl mezi aktuálním 10Y výnosem státního dluhopisu a modelem implikovaným výnosem v bb (pozitivní číslo = výnos by měl být nižší)

Ireland

CEE: rozdíl mezi aktuálním 10Y výnosem státního dluhopisu a modelem implikovaným výnosem v bb (pozitivní číslo = výnos by měl být nižší)

Podíl nerezidentů na držbě státního dluhu Likviditu státního dluhu Strukturální deficit (odhad Evropské komise) Podnikatelské prostředí (Doing Business)


Kromě toho - česká vláda nemá moc prostoru k dalšímu komplikování a zvýšení daní, právě naopak… Podle Doing Business Česko totiž nepředstavuje podnikatelský ráj. Schůdnou cestou je tak snížení výdajů: tahle země žije nad poměry. Placení daní podle průzkumu Doing Business (pořadí, nižší je lepší) Ukrajina Rumunsko Albánie Srbsko Itálie Japonsko ČR Slovensko Rakousko Moldávie Slovinsko Španělsko Řecko Belgie Německo Finsko USA Francie Litva Austrálie Lotyšsko Švédsko Estonsko Nizozemí Kanada Svýcarsko Norsko Británie Lucembursko Dánsko Nový Zéland Irsko Singapur

0

25

50

75

100

125

150

175

200

Zdroj: http://www.doingbusiness.org/EconomyRankings/?IncomeId=4 , Subindex Placení daní zahrnuje množství daní, četnost jejich placení, náklady spojené s placením a výšku daní.


Ekonomický cyklus a ČR


Růst české ekonomiky nebude v letech 2010/2011 tak výrazně předstihovat růst Německa… Rozdíl v nominálním růstu ekonomiky (nominální HDP, y/y) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Zdroj: Ecowin, ČS


Česko

Německo

Nicméně struktura (spotřeba vs. vývozy) růstu je důležitá: v letošním roce bude spotřeba a investice klesat (= pokles spotřebních a investičních dovozů), tahounem růstu budou exporty = danému růstu HDP bude odpovídat silnější tlak na posílení CZK Struktura růst českého HDP 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 CZ HDP

Zdroj: Ecowin, ČS

CZ Vývozy

CZ spotřeba


…a to spotřeba - na domácnosti naplno dolehne recese: spotřeba poklesne díky nezaměstnanosti, nízkému růstu reálné mzdy a zvýšení daní 12

9.5

10 8 6 4 2 0 -2 -4 2004

Zdroj: Ecowin, ČS


-0.6 2005

2006

2007

Spotřeba domácností (y/y %) Nezaměstnanost (%)

2008

2009

2010

Růst nominálních mezd

…Není voják jako voják… a není mzda jako mzda Rozdíly ve mzdách (podnikatelská sféra) podle měřidla 12.0 10.0 8.0 6.0 4.5 4.0 2.0

0.5

0.0 -2.0 2005

-0.7 2006

2007

Průměrná mzda dle ČSÚ, y/y Mediánová mzda dle Trexima, y/y

2008

2009

Průměrná mzda dle Trexima, y/y

Zdroj: Ecowin, Trexima, ČS Stavební fórum Duben 2010 – strana 43

Změny v bankovní radě: Prezident Klaus ovlivni BR do roku 2017 Rezignace Tůmy k 30.6.2010

člen bankovní rady Guvernér Zdeněk Tůma Viceguvernér Mojmír Hampl Viceguvernér Miroslav Singer Robert Holman Pavel Řežábek Vladimír Tomšík Eva Zamrazilová


konec mandátu červen 2010 (rezignace) listopad 2012 únor 2011 únor 2011 únor 2011 listopad 2012 únor 2014

– Důvody rezignace oficiální – rozložení volby členů BR – Další kroky? Hampl vs. Singer vs. ??? – Změna v měnové politice? - Tůma byl spíše holubice - Hampl vs. Singer II – Další brzda pro euro? - spíše další europesimista - volba prezidenta ve 2013 => bankovní rada bude ovlivněna až do 2017

Děkuji za pozornost


Ekonomické a strategické analýzy [email protected] David Navrátil

Hlavní ekonom

+420/224 995 439

[email protected]

Macro team Martin Lobotka Jana Krajčová Luboš Mokráš Petr Bittner

Česká republika Polsko a CEE2 Hlavní trhy a komodity Bankovní sektor

+420/224 995 192 +420/224 995 232 +420/224 995 456 +420/224 995 172

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Equity team Petr Bártek Radim Kramule Vašek Kmínek Martin Krajhanzl

ČEZ, NWR, CEE real estate CEE oil&gas, Philip Morris CEE media Market analyst

+420/224 995 227 +420/224 995 213 +420/224 995 289 +420/224 995 456

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Důležitá upozornění (tzv. „disclaimer“), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/2006 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu – odboru Ekonomických a strategických analýz České spořitelny www.csas.cz/analyza. Přímý odkaz na dokument s důležitými upozorněními je: www.csas.cz/analyza_upozorneni. Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na výše uvedené webové adrese.


Dance on volcano. Ekonomické a strategické analýzy David Navrátil

Recommend Documents