CY R R U S INVESTIČNÍ VÝHLED

CYRRUS INVESTIČNÍ V ÝHLED

AUTOŘI: Analytický tým společnosti CYRRUS, a.s. – Marek Hatlapatka, Tomáš Menčík, Jiří Šimara, Ladislav Klobása V Y DAVATE L: CYRRUS, a.s., Veveří 111, Brno – Žabovřesky, 616 00 PRV NÍ V Y DÁ NÍ: 2016 AUTORS K Á PR ÁVA: CYRRUS, a.s., Veveří 111, Brno – Žabovřesky, 616 00 ZPR ACOVÁ NÍ: CYRRUS MARKETING, s.r.o., www.cyrrusmarketing.cz TIS K: Tiskárna Helbich, a.s., Valchařská 36, 614 00 Brno

CYRRUS INVESTIČNÍ V ÝHLED

ÚVODNÍ SLOVO Stalo se již tradicí, že Vám na počátku roku předkládáme publikaci, která má poměrně ambiciózní cíl posloužit Vám jako jakýsi kompas při Vašich investičních úvahách a rozhodnutích v začínajícím roce. Investiční výhled shrnuje to nejpodstatnější, co se událo na finančních trzích v roce uplynulém, ale především v něm naleznete naši představu o tom, jak by mohl kapitálový trh vypadat v nadcházejícím období. Kde jsou největší příležitosti a kde naopak hrozby? Co sledovat a na co si dát největší pozor? Kde v současném světě extrémně nízkých úroků hledat atraktivní výnosy? Na tyto a další otázky se Vám snažíme v této publikaci odpovědět, vyzbrojeni tisícovkami přečtených stran publikací a reportů klíčových institucí a subjektů, dlouhými hodinami analýz všeho podstatného, každodenním pozorováním chování trhu a mnohaletými zkušenostmi našeho analytického týmu. Nemůžeme Vám slíbit, že se všechny naše základní scénáře nastíněné v tomto výhledu vyplní. Stojíme si však za tím, že jsme tento report sestavili s maximálním úsilím a snahou o co největší objektivitu pohledu na trh a jeho vyhlídky. Ověřili jsme si v předešlých výhledech, že držet se těchto principů se vyplatí a co je nejdůležitější, že se to pozitivně odráží v úspěšnosti našich projekcí. Rok 2015 nebyl pro investory jednoduchý. I letos nás čekají výzvy. Jak to bude s čínskou ekonomikou? Najde americký Fed tu správnou dráhu pro utažení měnové politiky? Co udělá s Evropou imigrační vlna? A z pohledu tuzemského investora neméně důležitá otázka: bude i na konci roku ČNB držet kurz koruny uměle nízko? Věříme, že na tyto a další otázky naleznete ty správné odpovědi. A budeme rádi, pokud k tomu přispěje i tato publikace.

Marek Hatlapatka Hlavní investiční stratég společnosti CYRRUS, a.s.

CYRRUS INVESTIČNÍ VÝHLED 2016

1

2


OBSAH

Úvodní slovo 1

1.

Souhrn 5

2.

Rok 2015 na finančních trzích: hledání cesty

3.

Ekonomické výhledy na rok 2016 12

3.1

Makroekonomický vývoj: Čína v hlavní roli

12

3.1.1

Eurozóna stáhne náskok USA

12

3.1.2

Čína bude dále brzdit

15

3.1.3

Japonsko – černý kůň?

16

3.1.4

Rozvíjející se trhy s riziky i příležitostmi

16

3.2

Centrální banky: Fed brzdí, další zrychlují

18

3.2.1

Fed: konečně se odhodlal k restrikcím

18

3.2.2

ECB: další měnová expanze na obzoru

19

3.2.3

ČNB: ukončení intervence se oddaluje

22

3.2.4

Čínská centrální banka: lepší komunikaci, prosím

25

3.2.5

Bank of Japan: stimuly svůj účel splnily

27

3.3

Měny: preference USD a v průběhu roku i CZK

27

3.4

Rizika: staré hrozby zůstávají

30

3.4.1

Ekonomická rizika

30

3.4.2

Geopolitická rizika

32

4.

Investiční strategie pro rok 2016

4.1

Dluhopisy: stále neatraktivní vůči akciím

36

4.2

Strukturované produkty: nedílná součást portfolia

37

4.3

Komodity & energie: příliš mnoho ropy

38

4.4

Měny: preference USD a v průběhu roku i CZK

42

4.5

Akciové výhledy

42

4.5.1

Trh: více Evropy i Česka

43

4.5.2

Styl obchodování: čas na hodnotové akcie

53

4.5.3

Sektorové výhledy: finance, IT a obrana

54

4.6

Nejzajímavější sektory a témata podrobněji

59

Seznam obrázků

70

8

35


3

4


1. SOUHRN V březnu uplyne již sedm let od konce finanční krize, pokud tedy budeme za její konec považovat dosažení dna na akciových trzích, tedy počátek růstového trendu, který trvá dodnes. Sedm let je dlouhá doba a pohledem akciového trhu téměř typická délka trvání býčího trhu. Nelze se tedy divit tomu, že četnost dotazů investorů týkajících se rizika příchodu nové ekonomické krize se v poslední době zvyšuje. A adekvátně tomu roste i náchylnost investorů k impulsivnímu chování, v praxi se projevující zvýšenou volatilitou a s ní spojenou vyšší frekvencí tržních korekcí. Toto chování trhu sice může být známkou blížícího se konce býčího trhu, mnohem pravděpodobnější však je, že je to jen průvodním jevem mnohem méně zhoubného procesu přizpůsobování se tomu, co můžeme nazvat „nový normál“. Co tím máme na mysli? Data z trhu ukazují, že vzpamatování se z poslední velké finanční a hospodářské krize (tedy z tzv. hypoteční krize let 2007–2008) probíhá tentokrát citelně pomaleji, než tomu bylo po většině podobných krizí v minulosti. Sedm let po skončení krize se většina hlavních světových ekonomik nachází stále výrazně pod svým potenciálem a absence inflačních tlaků, resp. naopak hrozba deflace, nutí centrální banky udržovat úrokové sazby na historických minimech a přijímat bezprecedentní opatření. Hlavní motor ekonomického růstu (a také inflačních tlaků skrze ceny komodit a energií) posledních dvou dekád, Čína, bojuje s přerodem na vyspělejší ekonomiku, což s sebou nutně přináší i větší nejistotu a postupnou konvergenci tempa růstu ekonomiky blíže k normálu vyspělejších zemí. To ovlivňuje průběh ekonomického cyklu směrem k jeho prodloužení. K tomu všemu se ovšem přidává i jeden méně zřetelný, ale o to trvalejší (strukturální) jev. Tím je vliv stárnutí populace a dalších demografických trendů na růstový potenciál vyspělých center jako jsou Spojené státy či země Evropské unie. Jsme přesvědčeni o tom, že kombinace výše uvedených faktorů bude mít tyto následky: a) prodlouží stávající ekonomický cyklus (a zřejmě také cykly následující) a b) mírně sníží tempo růstu vyspělých ekonomik. Výsledkem je, že po sedmi letech od finanční krize jsme spíše u středu ekonomického cyklu než na jeho konci. Sportovní terminologií řečeno, vbíháme do mírné zatáčky, před níž si musíme lehce „odfrknout“ a ujistit se, že dráha před námi pokračuje očekávaným směrem. Sice je možná trochu více do kopce a trochu více klikatá, ale pokračuje. Jaká jsou tedy naše klíčová doporučení pro investory pro letošní rok? Z pohledu struktury portfolia vidíme jako nezbytné i nadále nadvážit (overweight) riziková aktiva, především akcie a vybrané high-yield dluhopisy na úkor dluhopisů a peněžního trhu. Akcie zřejmě čeká volatilní rok, na což by investoři měli být připraveni, nicméně dodržování strategie a odolávání záchvěvům panik bude podle nás klíčová schopnost, která bude rozdělovat investory na vítěze a poražené. Vývoj světové ekonomiky a potažmo vyhlídky jednotlivých regionů jsou však letos více rozptýlené než v minulých letech. Frekventovaným slovem všech komentátorů a analytiků letos bude „divergence“ týkající se jak měnových politik centrálních bank (zvyšování sazeb Fedem, očekávané další uvolnění ze strany ECB), tak dynamiky růstu klíčových ekonomik (oživení evropské ekonomiky, stabilní růst v USA, pokles tempa růstu v Číně) a s tím spojených rozdílů mezi potenciálem jednotlivých odvětví. V těchto podmínkách a s vědomím toho, že ekonomický cyklus je v pokročilejší fázi a valuace trhů již neobsahuje diskonty spojené s finanční krizí, vidíme letos jako důležitější než v předešlých letech správný stock picking. Jinými slovy, očekáváme větší rozdíly ve výkonnosti mezi jednotlivými sektory i akciemi uvnitř sektorů. Loňský rok byl o něco úspěšnější pro evropské akcie než pro akcie americké. Výrazně opět zaostaly akcie rozvíjejících se trhů. Pro letošní rok preferujeme Evropu před USA, i když z pohledu českého investora očekáváme u amerických akcií, minimálně v první části roku, dodatečný „doping“ v podobě dalších kurzových zisků (tj. očekáváme posílení USD vůči EUR a tedy i CZK). Mírně nadvážit doporučujeme po delší době i české akcie, z nichž některé tituly po loňských nepřesvědčivých výkonech vidíme nyní jako atraktivně oceněné, především z pohledu očekávaného dividendového výnosu. Poté, co v předešlých letech výrazně zaostávaly akcie emerging markets (EM), jsme letos na některé z nich již méně negativní resp. neutrální, stále je však třeba velké obezřetnosti a pečlivého výběru, protože očekáváme značné rozdíly ve výkonnosti jednotlivých EM. Věříme například indickému trhu, naopak v Číně doporučujeme zdrženlivost minimálně zpočátku roku,


5

dokud nebude mít trh jasnější představu o tom, jak si čínská ekonomika stojí a jak se bude chovat tamní centrální banka. Z pohledu jednotlivých investičních stylů ve druhé polovině loňského roku výrazně zaostaly tzv. „hodnotové akcie“, tedy akcie s nízkou valuací (resp. s vysokým ziskovým a dividendovým výnosem). Důvodů je více, především stále se snižující očekávané zisky v některých typicky value sektorech (především v těch spojených s komoditami a energiemi), pokles výnosů dluhopisů (value akcie typicky vykazují pozitivní korelaci s výnosy bondů) a oslabení ekonomického růstu v některých částech světa (value akciím se typicky daří ve fázi oživení a expanze ekonomiky). V letošním roce by se mohla tato mezera, která vznikla vloni, podle našeho názoru zacelit a value akcie by mohly ostatní styly mírně překonat. Podporou by jim měla být stabilizace očekávaných zisků v „problémových sektorech“, postupné zvyšování výnosů na US vládních dluhopisech a předpoklad pokračování solidního růstu hlavních světových ekonomik s výjimkou Číny. Právě akciím citlivým na Čínu se nicméně minimálně v první části roku doporučujeme vyhnout, což platí i pro jinak preferovaný hodnotový styl investování. Ze sektorového pohledu můžeme zevšeobecnit několik našich hlavních myšlenek: zaprvé, i přes dosavadní značné zaostávání akcií z energetického a komoditního sektoru ještě nejsme přesvědčeni o tom, že by se již těmto sektorům mělo začít dařit alespoň tak, jako celému trhu; zadruhé, preferujeme spíše sektory, které jsou blíže zákazníkovi (služby) než sektory průmyslové. Zůstáváme pozitivní na finanční služby či technologie, dařit by se mělo i farmaceutickému sektoru, výrobcům potravin a nápojů, ale také stavebnictví a defense sektoru. Nejen akciový, ale i dluhopisový trh dosáhl v loňském roce horší průměrné výkonnosti než v roce předešlém. To platí především pro segment korporátních dluhopisů s ratingem pod investičním pásmem (high-yield), jehož výkonnost negativně ovlivnily problémy energetického sektoru. Spread high-yield dluhopisů se v posledních měsících značně rozšířil, což vidíme jako určitou šanci pro nadprůměrný výnos letos, ovšem i zde platí, že je třeba korporátní bondy pečlivě vybírat a naše overweight doporučení v rámci dluhopisového trhu nemá obecnou platnost pro celý segment. Neatraktivně se nám jeví segment korporátních bondů s investičním ratingem (high-grade*) – jeho valuace je výrazně nad dlouhodobými průměry a od tohoto segmentu neočekáváme více (spíše méně) než zhodnocení o kupon, tedy nulový nebo záporný kapitálový zisk. Podobně to platí i pro vládní dluhopisy, kde nicméně vidíme některé segmenty s lepším potenciálem (periferie Evropy). Samozřejmě je třeba také dodat to, že míra jistoty ohledně dalšího růstu globální ekonomiky je přeci jen o něco nižší, než tomu bylo v předchozích dvou třech letech, a i díky tomu, že korelace akciového a dluhopisového trhu se po nějakém čase zase vrátila do negativního teritoria, se vrací tradiční role diverzifikace akcie/dluhopisy pro optimalizaci portfolia. Jak jsme již naznačili výše, komodity a energie zůstávají problematickou částí trhu a v loňském roce zažily nejhorší období za více než čtvrtstoletí. Ceny ropy v předešlém roce poklesly o třetinu a tato surovina na sebe strhává velkou pozornost nejen trhu, ale například také centrálních bank (prostřednictvím jejího vlivu na inflační očekávání). Pozitivní zprávou z pohledu celého trhu je skutečnost, že tlaky na pokles cen ropy pramení ze strany nabídky (příliš vysoká těžba), spíše než ze strany poptávky (tj. nízké spotřeby, která by signalizovala problém globálního ekonomického růstu). Na druhou stranu mají nízké ceny ropy a potažmo dalších energií velmi zhoubné důsledky pro mnoho sektorů, ale také regionů na těžbě surovin závislých. Ačkoliv si nemyslíme, že by byly ceny ropy kolem 30–35 USD/barel dlouhodobě udržitelné, zkušenosti z jiných trhů (například s uhlím) nám ukazují, že nastolení rovnováhy na trhu může být proces poměrně dlouhý a pro mnoho firem bolestivý. Není tak vyloučeno, že pro odchod části nabídky z trhu bude třeba cen ještě výrazně nižších, než jsou ceny aktuální. Po „vyčištění“ trhu však vidíme „férové“ cenové úrovně spíše v pásmu 40–50 USD/barel. Nadále zůstáváme spíše negativní na drahé kovy v čele se zlatem vzhledem k absenci inflačních tlaků v globální ekonomice.

* Dále v textu používáme jako ekvivalent označení investment-grade

6


Z pohledu tuzemského investora bude rok 2016 ve znamení diskusí a spekulací ohledně načasování a způsobu opuštění kurzových intervencí ČNB. Náš základní scénář počítá s tím, že ČNB ponechá současný režim po celý letošní rok, nicméně míra jistoty bude ve druhé polovině roku slábnout a investoři by se tak již v první polovině 2016 měli na riziko posílení CZK vůči EUR připravovat. My jim v tom chceme pomoci několika způsoby. Již nějaký čas pravidelně emitujeme strukturované produkty denominované výhradně v české koruně. Jedná se především o produkty s částečnou ochranou kapitálu, roční až dvouletou splatností a fixním kuponem ve velmi atraktivní výši, minimálně ve světle současných tržních podmínek. Tyto produkty budeme pro naše klienty emitovat i v letošním roce. K tomu přidáváme i největší novinku, která se na tuzemském trhu objeví. Jedná se o certifikát, který bude sledovat výkonnost vybraných blue-chip titulů z USA a Evropy a bude nejen přinášet zajímavou dividendu 3 % p. a., ale především bude zajištěn do české měny.

HLAVNÍ MYŠLENKY VÝHLEDU 2016: ■■

Globální ekonomika zůstává v růstové fázi;

■■

US ekonomika poroste stabilním tempem, hlavním rizikem Čína;

■■

Fed bude utahovat měnovou politiku, ale pomaleji, než indikuje;

■■

ECB přistoupí k dalšímu navýšení QE;

■■

ČNB ponechá intervenční kurz vůči EUR po celý, nebo téměř celý rok 2016;

■■

akcie opět překonají výkonnost dluhopisů, především investment-grade bondů;

■■

evropským akciím se bude dařit lépe než americkým;

■■

doporučujeme nadvážit hodnotové a dividendové akcie;

■■

věříme finančním titulům, technologiím a obrannému průmyslu;

■■

i nadále doporučujeme opatrnost na rozvíjejících se trzích a v komoditním světě.

KLÍČOVÁ ČÍSLA VÝHLEDU 2016: ■■

Cílová hodnota S&P 500 2150 bodů (5 % kapitálový výnos plus 2,3% dividendový výnos);

■■

cílová hodnota DAX 11800 bodů (+10 %);

■■

cílová hodnota PX 1050 bodů (10 % kapitálový výnos plus 5% dividendový výnos);

■■

očekávaný růst globální ekonomiky: 3,3 %;

■■

předpokládaný kurz CZK vůči EUR ke konci roku 2016: 27,0;

■■

předpokládaný kurz CZK vůči USD ke konci roku 2016: 24,9;

■■

výnos top picks portfolia CYRRUS v roce 2015: 11,5 % (trh 7,3 %);

■■

výnos top picks za poslední 3 roky: 97 % vs. benchmark 51 %.


7

2. ROK 2015 NA FINANČNÍCH TRZÍCH: HLEDÁNÍ CEST Y Sedmý rok po finanční krizi z roku 2008 byl na finančních trzích rokem hledání cest kudy dál. Současný hospodářský i finanční cyklus se evidentně liší od „typického“ historického průběhu, co se týká délky cyklu, rychlosti oživení i chování centrálních bank. Trhům kvůli tomu chybí dostatečně věrohodné historické vodítko, což se v roce 2015 projevilo ve zvýšené volatilitě a různorodé výkonnosti jednotlivých aktiv resp. trhů. Ačkoliv důležitých témat bylo na trzích v roce 2015 mnoho, naprosto zásadní význam měla dvě: měnové politiky klíčových centrálních bank a vývoj čínské ekonomiky. Výmluvně to dokumentuje níže uvedený obrázek výkonnosti jednotlivých aktiv/trhů v loňském roce. Nejlepší výkonnosti dosáhla aktiva, kterým pomohla uvolněnější měnová politika příslušných centrálních autorit (ECB v případě německých resp. evropských akcií, Bank of Japan (BoJ) v případě japonských akcií). Hlavním transmisním kanálem byl především vliv těchto politik na měnový kurz, což je také důvod, proč se na předních příčkách umístil USD, který posílil vlivem zvětšující se divergence měnových politik v Evropě a Japonsku (další uvolnění) a v USA (přípravy na restrikci prostřednictvím zvyšování referenčních sazeb).

OBR. 1: VÝKONNOST VYBRANÝCH AKTIV V ROCE 2014 A 2015 Akcie Německo (DAX 30) Dollar Index (DXY) Akcie Japonsko (Nikkei 225) Akcie Evropa (Stoxx 600) Vládní dluhopisy EUR Akcie ČR (PX) Vládní dluhopisy US Cash (peněžní trh) High-yield korporátní bondy EUR High-grade korporátní dluhopisy EUR Akcie USA (S&P 500) High-grade korporátní dluhopisy US High-yield korporátní bondy US Akcie Svět (MSCI ACWI) Zlato Stříbro Akcie emerging markets (MSCI EM) Koksovatelné uhlí (Queensland) Platina Ropa WTI Energetické uhlí (ARA) Ropa Brent -60%

-50% 2015

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

2014 ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.

8


Měnové politiky, vývoj globální ekonomiky a také výrazný nárůst ocenění v posledních letech vedly také k tomu, že výkonnost většiny dluhopisových trhů byla v roce 2015 výrazně horší než v předchozím roce, v němž naopak především vládní a high-grade bondy opanovaly spolu s americkými akciemi první místa žebříčku výkonnosti. V loňském roce většina dluhopisů oscilovala kolem nulové výkonnosti. To tentokrát nicméně platilo i pro některé akciové trhy. Americký index S&P 500 oslabil o necelé procento, světový index MSCI ACWI potom o téměř pět procent. Stejně jako v předchozím roce, i vloni se výrazně nedařilo komoditám a energiím. Ropa oslabila o více než 30 %, jen o něco lépe se vedlo průmyslovým kovům a komoditám. V takové situaci nepřekvapí, že mezi poraženými jsou akcie rozvíjejících se trhů (emerging markets), které jsou z velké části závislé právě na komoditním a energetickém sektoru. Bližší pohled na akciový trh ukazuje nejen výše zmíněné výsledky jednotlivých trhů (resp. hlavních indexů) v roce 2015, ale i jejich vývoj v průběhu roku. Je patrné, že první polovina roku 2015 byla pro akciové trhy pozitivnější, což platilo zvláště pro čínské akcie, akcie v Evropě a v Japonsku. V polovině roku se sentiment investorů začal měnit k větší nervozitě a nejistotě, především kvůli Číně. A zde také došlo k nejvýraznější tržní korekci, když v průběhu letních měsíců index Shanghai Composite ztratil téměř polovinu své hodnoty – tedy téměř veškerý růst zaznamenaný v první polovině roku. V srpnu poté následovaly další výprodeje, tentokráte již na globální úrovni. Americké akcie se propadly do ztráty od začátku roku, evropské akcie ztratily své předchozí zisky. Zatímco evropské akcie si podzimním růstem nakonec zajistily pozitivní celoroční výsledek, americké trhy finišovaly rok s mírně negativní bilancí, stejně jako celosvětový index MSCI ACWI.

OBR. 2: VÝVOJ VYBRANÝCH INDEXŮ V ROCE 2015 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%

PX

S&P 500

DAX

DJ Stoxx 600

Nikkei

Shanghai

MSCI ACWI

MSCI EM ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.

Vzhledem k tomu, že od finanční krize v roce 2008 uplynulo již 7 let, podívejme se, jak si v průběhu této periody hlavní světové akciové indexy vedly. Pohled na graf ukazuje, že všechny hlavní akciové indexy od konce finanční krize posílily, a to v naprosté většině velmi významně. Nejlépe se přitom dařilo akciím na rozvinutých trzích (Německo a USA s nárůstem cca 180 %, Japonsko +150 %). Nejslabší výkonnosti dosáhla pražská burza, resp. index PX, s „pouhým“ 50% posílením. Celosvětový index MSCI ACWI narostl o 113 %.


9

OBR. 3: VÝVOJ VYBRANÝCH AKCIOVÝCH INDEXŮ OD KONCE FINANČNÍ KRIZE 250%

200%

150%

100%

50%

0%

-50%

PX

S&P 500

DAX

DJ Stoxx 600

Nikkei

Shanghai

MSCI ACWI

MSCI EM

ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.

Téma pražské burzy je v médiích i ve finančních kruzích rozebíráno poměrně intenzivně a v poslední době převážně v negativních konotacích. My jsme našim klientům v posledních letech doporučovali zaměřovat se více na zahraniční vyspělé trhy, což se jednoznačně dosud ukazuje jako správná strategie. Na pražské burze se situace z hlediska počtu obchodovatelných titulů a likvidity bohužel výrazněji nezměnila k lepšímu ani v loňském roce. Největší událostí roku se tak stalo rozdělení akcií společnosti O2. Její akcie posílily v roce 2015 o 239 % zejména kvůli tomu, že opadlo napětí ohledně budoucnosti firmy pod novým majoritním vlastníkem.

OBR. 4: VÝKONNOST AKCIÍ Z INDEXU PX V ROCE 2015 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100%


10


Z ostatních titulů stojí za zmínku akcie Erste, které posílily o téměř 50 % s podporou úspěšné restrukturalizace, díky níž se po dlouhé době bance podařilo dostat zpět na ziskovou (a investoři stále více věří, že i udržitelnou) dráhu. Rok 2015 naopak nebyl příliš úspěšný pro ČEZ, Fortunu, VIG a pochopitelně také pro NWR, firmu potácející se na hraně bankrotu. Index PX celkově za rok 2015 posílil o 1 procento, s největším příspěvkem O2 a Erste a největší zátěží v podobě ČEZ a VIG.

OBR. 5: PŘÍSPĚVKY JEDNOTLIVÝCH TITULŮ K VÝVOJI INDEXU PX V ROCE 2015 1100 1075 1050 1025 1000 975 950 925 900 875 850

ZDROJ: BLOOMBERG, BCPP, CYRRUS, A.S.


11

3. EKONOMICKÉ V ÝHLEDY NA ROK 2016 3.1 MAKROEKONOMICKÝ VÝVOJ: ČÍNA V HLAVNÍ ROLI Globální makroekonomický vývoj v roce 2015 byl ve znamení ekonomického růstu, poklesu inflace a nezaměstnanosti. Ovšem ne všechny regiony se vyvíjely stejně a bez nadsázky lze konstatovat, že loňský rok byl ve znamení největších rozdílů mezi hlavními světovými ekonomikami za poslední dvě desetiletí. Vzhledem k tomu, že nelze hlavní regiony jednoduše porovnat, je potřeba analyzovat je jednotlivě. To platí jak pro vývoj v roce 2015, tak i pro výhled do roku 2016. Největší kontrast nabádající k porovnání je mezi ekonomikami eurozóny a USA. Na globální ekonomiku má nezanedbatelný vliv také Čína, Japonsko a obecně rozvíjející se trhy.

3.1.1 EUROZÓNA STÁHNE NÁSKOK USA Americká ekonomika předvedla další velmi dobrý rok s růstem reálného HDP o 2,5 % za vydatného přispění spotřeby domácností, zatímco růst ekonomiky eurozóny v roce 2015 byl o jeden procentní bod nižší navzdory citelné podpoře evropské centrální banky a slabého EUR. Kromě čísla samotného svědčí ve prospěch USA i detailní pohled na HDP. Jedním z významných důvodů, proč lze růst americké ekonomiky v roce 2015 nazvat „zdravější“, je čistý export. Ten byl v USA hluboce záporný (tedy tamní ekonomika není tak závislá na poptávce ze zahraničí), naproti tomu v eurozóně byl téměř neutrální. Kupní síla domácností v USA ve výsledku vedla k ochotě americké centrální banky zvednout poprvé po deseti letech hlavní úrokovou sazbu. V roce 2016 by se síly měly začít pomalu srovnávat. Měnová restrikce prováděná americkou centrální bankou nenechá tamní ekonomiku expandovat nad svůj potenciál a tempo růstu by se mělo přiblížit tomu z roku 2015. K tomu by měly vést také další faktory: tlak na růst mezd a silnější USD, jak popisujeme dále v textu, což by mělo zpomalit tempo růstu zisků amerických firem. Na druhou stranu vzhledem k relativně nižší závislosti na růstu ostatních ekonomik je odhad růstu americké ekonomiky spojen dle našeho mínění s nižšími riziky. Evropská ekonomika podle našeho názoru i podle konsenzu v roce 2016 ještě zrychlí dynamiku růstu vlivem pokračující masivní podpory od ECB a slabého EUR. Eurozóna má ke svému potenciálnímu tempu růstu, inflaci i žádoucí nezaměstnanosti daleko a ECB bude i nadále používat své nástroje na podporu ekonomiky. Velkým „pomocníkem“ by mělo být i slabé euro, které by mělo příznivě ovlivňovat zisky firem, tedy valuaci akciového trhu. Ovšem tento scénář není bezrizikový. Zejména vyšší závislost evropské ekonomiky na zahraničním obchodě v porovnání s americkou ekonomikou přináší do Evropy vyšší rizika než do USA.

OBR. 6: HRUBÝ DOMÁCÍ PRODUKT A JEHO PREDIKCE 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8%

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015e

2016e

Svět

3,1%

0,0%

5,4%

4,2%

3,4%

3,3%

3,4%

3,1%

3,3%

2017e 3,5%

USA

-0,3%

-2,8%

2,5%

1,6%

2,2%

1,5%

2,4%

2,5%

2,5%

2,4%

Eurozóna

0,5%

-4,5%

2,1%

1,6%

-0,9%

-0,3%

0,9%

1,5%

1,7%

1,7%

Čína

9,6%

9,2%

10,6%

9,5%

7,7%

7,7%

7,3%

6,9%

6,5%

6,3%

Japonsko

-1,0%

-5,5%

4,8%

-0,4%

1,8%

1,4%

0,0%

0,6%

1,1%

0,7%


* Finální data za rok 2015 budou zveřejněna až v první 1Q 2016. Proto pracujeme s odhady agentury Bloomberg. To se týká všech dalších makroekonomických ukazatelů v celé analýze.

12


Inflace se v loňském roce propadla až na 0,1 % v USA i v eurozóně, ovšem k tomu vydatně přispěl jednorázový efekt propadu ceny ropy. Růst cen bez vlivu energií byl v USA v průměru 1,8 %, v eurozóně 0,9 % (viz graf níže). Ropa se promítá do všech odvětví v podobě vstupních nákladů a firmy si tak mohou dovolit zvýšit ziskovost i při ponechání ceny svých výrobků/služeb. Jak ale diskutujeme dále v textu, prostor pro další pokles ceny ropy je velmi omezený. Centrální banky jak v USA, tak i v eurozóně mají inflaci jako jeden ze svých hlavních měnově-politických cílů (v rozvinutém světě na úrovni mírně pod 2 %). Inflace 0,1 % by za normálních okolností vedla téměř jistě k další měnově-politické podpoře ze strany centrálních bank. To se ale děje jen v Evropě, nikoliv v USA. Tamní silná domácí poptávka, nízká nezaměstnanost a jednorázový faktor ropy vede oprávněně Fed ke snaze zpomalit ekonomiku navzdory nízké celkové inflaci. Eurozóna má problémů více, proto ECB pokračuje v podpoře. Rok 2016 by měl být ve znamení stabilizace ceny ropy. To znamená, že jednorázový efekt roku 2015 by se neměl opakovat a růst ekonomiky by měl vést k růstu inflace. Pokud se tak nestane, centrální banky by měly reagovat pokračováním/zvýšením měnové expanze. Vzhledem k tomu, že Fed už ale zahájil opačnou trajektorii měnové politiky a inflace bez energií je na 2 %, prostor pro další měnovou expanzi za účelem podpory inflace a HDP vidíme výhradně v eurozóně. Tam je sice inflace bez vlivu energií také vyšší než celková inflace, ale i tak je pod 1 % a v posledních měsících roku 2015 na sestupné trajektorii. Další zásah ECB tedy může být potřeba. I proto je náš pohled na evropské akcie v roce 2016 optimističtější než na ty americké.

OBR. 7: INFLACE STÁLE VELMI NÍZK Á (V %) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0

2010

2011 Inflace USA bez energií

2012

2013 Inflace USA

2014 Inflace EZ bez energií

2015 Inflace EZ


Přímý dopad na akciové trhy bude mít podle našeho názoru i nezaměstnanost. Ta byla vloni jednou z nejdůležitějších veličin zejména v USA. Právě pracovní trh jako hlavní kritérium vedl Fed ke zvýšení sazeb. Aktuální míra nezaměstnanosti ukazuje nejkřiklavěji rozdílnost evropské a americké ekonomiky: 5,0 % vs. 10,5 %. Zatímco americká nezaměstnanost klesla na úrovně před finanční krizí z let 2007/2008, ta evropská je stále o 3,5 procentního bodu vyšší než v roce 2008. Právě nezaměstnanost bude mít podle našeho názoru zásadní dopad na akciové trhy. V USA od roku 2010 klesla nezaměstnanost z 10 % na polovinu a v roce 2016 by měla nadále klesat až na očekávaných 4,8 %, hluboko pod desetiletý průměr, což vytváří relativně silné tlaky na růst mezd, tedy na pokles ziskových marží firem (za jinak stejných okolností). Situace v eurozóně je diametrálně odlišná. Nezaměstnanost se drží nad 10 % a očekávaná úroveň 10,5 % na konci příštího roku (v porovnání s desetiletým průměrem 10 %) by k tlakům na růst mezd vést neměla, tedy další argument k mírné preferenci evropského akciového trhu.


13

OBR. 8: NEZAMĚSTNANOST V USA POD DESETILETÝM PRŮMĚREM (V %) 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

USA

Eurozóna

USA (průměr za 10 let)

Eurozóna (průměr za 10 let)

2015


Zajímavou informaci zobrazuje i graf, který srovnává analytické odhady makroekonomických dat a jejich realitu. Zatímco americká makrodata celý rok v průměru „podstřelovala“ odhady analytiků, eurozóna většinu roku reportovala makrodata v průměru lepší, než se čekalo. Investoři ale evidentně v průběhu roku 2015 přestali brát na makrodata ohledy, neboť DAX sice překonal výkonnost S&P 500 o 8 procentních bodů, ale od konce 1Q navzdory lepším makrodatům zaznamenal o 11 procentních bodů horší výkonnost než S&P 500. Očekáváme, že i v letošním roce bude situace podobná a akciové trhy v rozvinutých zemích budou taženy minimálně v první části roku hlavně informacemi z Číny.

OBR. 9: INDEXY MAKROEKONOMICKÝCH PŘEKVAPENÍ CESI 150 100 50 0 -50 -100 -150

Čína

USA

Eurozóna

Rozvojové trhy

Japonsko


14


3.1.2 ČÍNA BUDE DÁLE BRZDIT Čínská ekonomika je kapitola sama o sobě. Investoři ještě v loňském roce doufali v měkké přistání na úrovních kolem 7% růstu ekonomiky. Aktuální data naznačují, že měkké přistání bude, ale nejspíše níže, než se původně předpokládalo. Růst HDP v roce 2015 pravděpodobně o 1 desetinu procenta nedosáhne cílovaných 7,0 % a rok 2016 by měl přinést další pokles růstu HDP až na 6,5 %. Je na místě zpochybňovat cíl tamních politických špiček dlouhodobého průměrného tempa růstu o 7 % ročně do roku 2020. Čínská ekonomika prochází řízenou transformací, což je pro investory akceptovatelné. To, co většinu z nich znepokojuje, je úroveň ekonomického růstu, při kterém dojde ke stabilizaci a nastavení dlouhodobého normálu. Zatím tamní ekonomika pokračuje v oslabování navzdory snahám vlády i centrální banky situaci uklidnit. Ačkoli z výše uvedených důvodů vnímáme Čínu jako největší riziko pro akciové trhy v roce 2016, tamní vláda i centrální banka mají stále mnoho nástrojů a evidentně i odhodlání zpomalování ekonomiky zmírnit, ať už jde o infrastrukturální investice, pokles úrokových sazeb, oslabení měny či podporu zahraničních investic. Nejvíce spekulativní měnově-politický nástroj jsou manipulace s měnou, které by mohly vyvolat jak měnovou válku mezi jihoasijskými zeměmi, tak i znevýhodnění hlavních světových ekonomik v zahraničním obchodě. Dopad poklesu dynamiky růstu čínské ekonomiky na globální trh lze dokreslit i kvantifikací teoretického vlivu na vybrané ekonomiky. Je patrné, že nejohroženější jsou země rozvíjejících se ekonomik, exportéři komodit a geograficky blízké země.

OBR. 10: TEORETICKÝ DOPAD POKLESU RŮSTU HDP ČÍNY O 1 P. B. NA VYBRANÉ EKONOMIKY 0,0% -0,1% -0,2% -0,3% -0,4%

-0,25%

-0,25% -0,4%

-0,5%

-0,5%

-0,6%

-0,5%

-0,7% -0,8% -0,9%

-0,75% USA

Eurozóna

Asijské rozvíjející se trhy

Kanada

Rozvojové trhy (exportéři komodit)

Japonsko

ZDROJ: RBC, MMF, CYRRUS, A.S.

Očekáváme, že Čína bude letos hlavním hybatelem akciových trhů a sebemenší náznak zlepšení tamní ekonomické situace by mohl vyvolat silně pozitivní reakce na akciích. K tomu by mohl přispět i aktuální stav, kdy očekávání ohledně čínské ekonomiky jsou velmi nízká a v akciích je započítán pokračující relativně rychlý pokles ekonomického růstu.


15

3.1.3 JAPONSKO – ČERNÝ KŮŇ? Černým koněm roku 2016 na akciových trzích může být Japonsko. Ačkoli i v této ekonomice jsou negativní trendy (stále nízká inflace, demografické problémy, vysoká závislost na exportech, slabý růst okolních ekonomik, JPY přestal oslabovat), Japonsko má podle našeho názoru nakročeno správným směrem. Řada strukturálních reforem už přináší první výsledky – rostou maloobchodní tržby (+7 %), ukazatele průmyslové aktivity i platy (od 2016 o 3 % růst minimální mzdy), zatímco nezaměstnanost zůstává nízká na 3,3 %, ekonomika se vymanila z deflačních tlaků a inflační očekávání se drží kolem 3 %. Významným driverem akciového trhu by měly být i rostoucí marže japonských firem a jejich klesající zadlužení, jak je vidět v následujícím grafu.

OBR. 11: JAPONSKO – ZISKOVÁ MARŽE A ZADLUŽENÍ 8%

8×

7%

7×

6%

6×

5%

5×

4%

4×

3%

3×

2%

2×

1%

1× 0×

0% 1960

1966

1972

1978

1984

Zisková marže (levá osa)

1990

1996

2002

2008

2014

Zadlužení (pravá osa)

ZDROJ: MORGAN STANLEY, JAPAN MINISTRY OF FINANCE, CYRRUS, A.S.

3.1.4 ROZVÍJEJÍCÍ SE TRHY S RIZIKY I PŘÍLEŽITOSTMI Ekonomiky rozvíjejících se zemí v loňském roce zpomalily tempo růstu ze 4,8 % v roce 2014 na 4,0 % v roce 2015 ze tří hlavních důvodů: ■■

řada rozvíjejících se trhů jsou exportéři ropy;

■■

nejistota ohledně zvyšování amerických sazeb zpomaluje příliv investic;

■■

zpomalující růst čínské ekonomiky.

Tyto faktory by měly být platné i v roce 2016. O neutrálním výhledu ceny ropy píšeme v jiné části této analýzy, růst sazeb v USA bude letos patrně nabírat na intenzitě a čínská ekonomika pravděpodobně dále zpomalí. Naproti tomu by se ale měl se zpožděním dostavovat benefit v podobě levné ropy, který by nakonec mohl tempo růstu rozvíjejících se ekonomik v porovnání s rokem 2015 mírně zrychlit. Ovšem rizika jsou značná a jsou spojená nejen s ropou, ale i s rychlostí zvyšování sazeb v USA. V níže uvedené tabulce je vidět teoretický dopad růstu sazeb v USA na vybrané ekonomiky.

16


OBR. 12: DOPAD NA HDP BĚHEM DVOU LET PŘI ZVÝŠENÍ US SAZEB O 50 B. P. USA Indonésie Jižní Korea Brazílie Indie Rusko Čína Mexiko Jižní Afrika Kanada Eurozóna Japonsko Velká Británie Polsko

-0,8% -0,8% -0,8% -0,6% -0,6% -0,5% -0,4% -0,4% -0,4% -0,2% -0,1% -0,1% -0,1% -0,1% Rozvojové země

Rozvinuté země ZDROJ: RBC, OXFORD ECONOMICS, CYRRUS, A.S.

Jak diskutujeme v analýze měnových politik centrálních bank, růst amerických sazeb bude do značné míry záviset na vývoji v Číně. Vzhledem k tomu, že Čína aktuálně přináší více rizik než příležitostí, je podle našeho názoru pravděpodobné, že růst sazeb bude v roce 2016 pomalejší, než to vypadalo na konci roku 2015 a než naznačuje Fed, což je vidět v následujícím grafu. Jen za prvních sedm dní letošního roku se v jednoletém horizontu odhady snížily o dvě desetiny procenta. To by mělo snížit rizika pro rozvojové trhy.

OBR. 13: IMPLIKOVANÁ VÝŠE AMERICKÝCH SAZEB – CO ČEK AL A ČEK Á TRH A FED 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0

1M

3M

6M 13.1.2016

1Y 31.12.2015

2Y

3Y

Indikace Fed



17

3.2 CENTRÁLNÍ BANKY: FED BRZDÍ, DALŠÍ ZRYCHLUJÍ Kroky centrálních bank sehrály velmi významnou roli v pokrizovém období. Bylo představeno hned několik klíčových nástrojů, které poměrně rychle reagovaly na nové výzvy a v konečném důsledku se z velké části podílely na snížení nervozity investorů a z toho vyplývající volatility na finančních trzích. Po sedmi letech od propuknutí finanční krize jsou to stále centrální banky, které do značné míry ovlivňují trendy jak na akciových, tak i na dluhopisových trzích. I rok 2015 byl velmi bohatý na nové kurzotvorné informace z této oblasti a nejinak by tomu mělo být i v roce letošním.

3.2.1 FED: KONEČNĚ SE ODHODLAL K RESTRIKCÍM Sedm let držela americká centrální banka své úrokové sazby na technickém dnu v pásmu 0–0,25 %. Šlo o bezprecedentně dlouhé období výrazně expanzivní monetární politiky, která byla ještě zintenzivněna hned několika koly programů kvantitativního uvolňování. V prosinci loňského roku došlo k dlouho avizovanému navýšení úrokových sazeb, což si vyžádala zejména zlepšená kondice trhu práce v USA. Svou roli však sehrála i prostá opatrnost některých členů měnového výboru, kteří mírným navýšením úrokových sazeb o 0,25 % chtějí předejít případnému přehřátí ekonomiky. Nutno podotknout, že se prezidentce Fedu, Janet Yellenové, podařilo poměrně úspěšně vysvětlit tuto monetární restrikci odborné veřejnosti. Nenásledovalo tak to, čeho se mnoho pozorovatelů obávalo, a sice nárůst volatility na finančních trzích či dokonce jejich citelnější korekce. Yellenová totiž investorům přislíbila, že politika Fedu zůstane nadále velmi rozvolněná a že se nebude opakovat scénář z let 2004 až 2006, kdy po období monetární expanze následovalo automatizované navyšování úrokových sazeb. Takto by to nyní být nemělo. Další kroky Fedu budou nadále odvislé pouze od vývoje celé palety makrodat, z nichž prim by měl hrát vývoj pracovního trhu a spotřebitelské inflace. Záměry amerických centrálních bankéřů může také výrazně ovlivnit případné pokračování turbulencí v Číně. Za růstu tržní volatility je poměrně málo pravděpodobné, že Fed bude pokračovat v restrikcích v takovém tempu, jak doposud indikuje. V letošním roce se měnový výbor Fedu sejde osmkrát, přičemž dle aktuálního výhledu by mělo dojít pouze na třech z těchto jednáních ke schválení dalšího navýšení úrokových sazeb. Předpokládáme, že sazby budou navyšovány velmi citlivě, a to vždy o čtvrt procentního bodu. Na konci roku bychom se dle indikací členů měnového výboru Fed měli dostat ze současného pásma 0,25-0,5 % až k 1-1,25 % a v roce 2018 až k 3,25 %. Nemyslíme si však, že bude tento scénář realizován. Fed nakonec zvolí pravděpodobně mnohem opatrnější přístup, což koneckonců očekává i samotný trh. Vývoj úrokových sazeb Fed včetně scénářů (dle trhu i zástupců Fed) dalšího vývoje zobrazuje graf níže.

OBR. 14: HISTORICKÝ VÝVOJ HLAVNÍCH ÚROKOVÝCH SAZEB FED VČETNĚ PREDIKCE PRO NEJBLIŽŠÍ LÉTA (V %) 7 6 5 4 3 2 1 0 1994

1996

1998

2000

2002

Historický vývoj sazeb

2004

2006

2008

2010

Vývoj dle indikací Fed

2012

2014

2016

2018

Vývoj dle indikací trhu ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.

18


Rozvolněná monetární politika Fed stála z velké míry za silným býčím trendem na akciových trzích, v rámci něhož došlo k posílení akciového indexu S&P 500 o více než 70 % za posledních pět let. Logicky se tak nabízí otázka, zda postupný růst úrokových sazeb nebude znamenat konec dobrých časů pro akcie či dokonce možnost příchodu medvědího trhu. Určitou nápovědu zde může dodat pohled do minulosti na to, jak se vyvíjely akciové trhy v dřívějších fázích utahování monetární politiky americkou centrální bankou. Za posledních třicet let Fed spustil cyklus výraznějších restrikcí celkem pětkrát. Poprvé se tak stalo v březnu roku 1984 a naposledy v červnu roku 2006. V průměru období zpřísňování monetární politiky trvalo 437 dnů, během nichž došlo k růstu úrokových sazeb v průměru o 2,75 procentních bodů. Akciové indexy ani v jednom případě nereagovaly na změnu v měnové politice korekcí, ba právě naopak. Býčí trend pokračoval i nadále, přičemž konkrétně index S&P 500 přidal za tato jednotlivá období v průměru přes 13 %.

OBR. 15: PRŮBĚH DŘÍVĚJŠÍCH FÁZÍ MONETÁRNÍCH RESTRIKCÍ VČETNĚ REAKCE INDEXU S&P 500 OBDOBÍ

POČET DNŮ

ÚROKOVÉ SAZBY V %

NAVÝŠENÍ V P. B.

ANUALIZOVANÝ RŮST SAZEB V %

3/1984-10/1984

189

9,5–11,75

2,25

4,35

5,0%

3/1988-6/1989

431

6,5–9,75

3,25

2,75

26,1%

2/1994-7/1995

516

3,25–6

2,75

1,95

16,5%

6/1999-5/2000

321

5–6,5

1,50

1,71

6,8%

6/2004-6/2006

729

1,25–5,25

PRŮMĚR

437

12/2015-12/2018

1095

0,125–3,25

REAKCE S&P 500

4,00

2,00

12,1%

2,75

2,55

13,3%

3,125

1,04

??


Nadcházející fáze navyšování sazeb bude velmi pozvolná, navíc podmíněna příznivým vývojem ekonomiky. Ve střednědobém výhledu, čili do konce roku 2018, by sazby dle oficiálního vyjádření členů Fed měly posílit k 3,25 % (trh ale očekává 1,5 %), což bude z historického pohledu nadále velmi nízká úroveň. Samotné zahájení cyklu zpřísňování monetární politiky by tak nemělo vést k přerušení současného býčího trendu. Dle historických zkušeností dochází k nástupu medvědího trhu až ve chvíli příchodu recese, což by v nejbližších letech hrozit nemělo. V letošním roce by měla americká ekonomika dle konsensu analytických odhadů zveřejněných informační agenturou Bloomberg posílit o 2,5 % a v roce příštím o další 2,4 %.

3.2.2 ECB: DALŠÍ MĚNOVÁ EXPANZE NA OBZORU ECB na rozdíl od Fedu v uplynulém roce ještě více rozvolnila svou měnovou politiku. Jsme tak svědky bezprecedentního jevu, kdy nastala monetární divergence mezi ECB a Fedem. Jedinou alespoň trochu srovnatelnou situaci je možné najít až v roce 1994, kdy tehdy nejvýznamnější evropská centrální banka, a sice německá Bundesbank, přikročila k další monetární expanzi, zatímco Fed spustil fázi navyšování úrokových sazeb. Nejvýznamnějším krokem ECB v roce 2015 bylo březnové spuštění dlouho avizovaného programu kvantitativního uvolňování (QE). HLAVNÍ PARAMETRY TOHOTO PROGRAMU: ■■

centrální banka se zavázala každý měsíc odkupovat aktiva v hodnotě 80 mld. EUR;

■■

doba platnosti QE byla původně stanovena na září roku 2016, následně došlo k prodloužení trvání tohotoprogramu až na březen příštího roku;


19

■■

výnosy z držených aktiv budou postupně reinvestovány (obdoba postupu Fed i BoE);

■■

cílem je navýšit likviditu na finančních trzích a podpořit úvěrový trh v eurozóně, což by mělo vést k růstu inflačního očekávání.

V prosinci doznal tento program ještě úpravy v podobě rozšíření palety odkupovaných aktiv i o dluhopisy vydávané municipalitami. Tato změna je z našeho pohledu spíše kosmetickou záležitostí vzhledem k poměrně limitovanému objemu těchto aktiv na trhu. Spekulovalo se také o rozšíření objemu odkupovaných aktiv z původních 80 mld. EUR až na odhadovaných 100-120 mld. EUR. To se ale bohužel Draghimu nepodařilo v Radě guvernérů ECB prosadit. Pravděpodobně tak převládlo křídlo vedené německými zástupci rady v čele s Jensem Weidmannem, který se od začátku staví k programu QE velmi odmítavě. Dle našeho názoru je však pravděpodobné, že znovu dojde k otevření debaty na téma navýšení objemu QE. Právě tyto spekulace budou jedním z nejzajímavějších investičních témat letošního roku. Z tohoto pohledu bude důležité sledovat vývoj spotřebitelské inflace, kterou ECB cíluje na 1 % pro rok 2016 a na 1,6 % pro rok 2017. Pro srovnání, za loňský rok vzrostla cenová hladina v eurozóně o pouhé 0,1 %. Šlo tedy již o třetí rok v řadě, kdy spotřebitelská inflace rostla výrazně nižším tempem, než o jaké ECB usiluje.

OBR. 16: VÝVOJ SPOTŘEBITELSKÉ INFLACE V EUROZÓNĚ V %

5 4 3 CÍL ECB

2 1 0 -1 2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016


Dalším oznámeným podpůrným krokem ECB bylo snížení depozitní sazby hlouběji do záporného teritoria, a sice z původních -0,2 % na nynějších -0,3 %. Aktuálně mají komerční banky u ECB uloženo přes 200 mld. EUR, přičemž tento objem během roku 2015 setrvale narůstal z původních zhruba 50 mld. EUR. Nepředpokládáme tak, že snížení úroku o pouhou jednu desetinu procenta přiměje komerční banky snížit svá depozita u ECB a využít je k úvěrování. Snížení depozitní sazby chápeme spíše jako snahu o navýšení možností odkupů aktiv v rámci QE. ECB si totiž stanovila pravidlo, že nebude nakupovat aktiva s nižším výnosem než je úroveň depozitních sazeb. Například německé vládní dluhopisy se splatností kratší než čtyři roky nyní nesou nižší výnos, než je -0,2 %. Ty tak doposud zůstávaly pro ECB a její program QE zapovězeny. Rozdílné směřování měnových politik v USA i Evropě se výrazně promítlo na hodnotě eurodolaru, který se na začátku loňského roku obchodoval nad úrovní 1,2 EUR/USD a v závěru roku se usadil na 1,1 EUR/USD.

20


K dosažení parity přitom moc nechybělo. Loňská minima byla ustanovena na 1,0458 EUR/USD, čili na nejnižší hodnotě od začátku roku 2003. Vzhledem k pokračujícím divergencím v monetárních politikách ECB i Fed předpokládáme, že i v letošním roce bude eurodolar pod prodejním tlakem, přičemž se tento měnový pár může dostat opět na dohled parity. Tento vývoj by měl příznivě podpořit evropské proexportně orientované společnosti. Naopak zámořské společnosti budou nejspíše muset počítat s dalšími měnovými ztrátami. To, jak citelně ovlivňoval vývoj eurodolaru evropské akciové indexy v uplynulém roce, názorně dokládá níže uvedený graf. V něm je na levé ose vyobrazen pohyb akciového indexu DAX a na pravé ose vývoj měnového páru EUR/USD. Je zde jasně patrné, že v období klesající hodnoty eurodolaru rostla výkonnost DAX a naopak při posilování EUR vůči USD docházelo ke korekci zisků indexu. Vzájemná korelace mezi těmito dvěma aktivy byla během loňského roku na -0,6, což svědčí o významné negativní závislosti. V předchozích letech přitom korelace mezi těmito dvěma aktivy prakticky nulová.

OBR. 17: VÝVOJ AKCIOVÉHO INDEXU DAX A MĚNOVÉHO PÁRU EUR/USD BĚHEM LOŇSKÉHO ROKU 12500

1,24 1,20

11500

1,16 10500 1,12 9500

8500 leden 2015

1,08

březen 2015

květen 2015 červenec 2015

Vývoj indexu DAX (levá osa)

září 2015

listopad 2015

1,04 leden 2016

Vývoj měnového páru EUR/USD (pravá osa) ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.


21

3.2.3 ČNB: UKONČENÍ INTERVENCE SE ODDALUJE Řízená depreciace CZK vůči EUR, k níž ČNB přistoupila v listopadu roku 2013, vyvolala velký ohlas jak u odborné, tak i u laické veřejnosti. Původně se očekávalo, že intervence budou trvat do poloviny roku 2014. Následně však došlo k několika posunutím platnosti této politiky, přičemž dle nejnovějších prohlášení členů bankovní rady by měly intervence skončit na přelomu let 2016 a 2017. Nejednotný názor na termín ukončení závazku ČNB panuje i na trhu, když přibližně třetina analytiků spekuluje na 3Q a 4Q 2016 a zbytek až na rok 2017. My se kloníme spíše k pozdějšímu termínu, tedy v 1H 2017.

OBR. 18: OČEK ÁVANÝ TERMÍN UVOLNĚNÍ MĚNOVÉHO ZÁVAZKU ČNB Q2 2016

7%

Q3 2016

14% 2017 a později

Q4 2016

11% 68%

TERMÍN UKONČENÍ INTERVENCE

Q2 2016

POČET ANALYTIKŮ FINANČNÍ INSTITUCE, NAPŘÍKLAD:

Q3 2016

Q4 2016

2017 A POZDĚJI

2

4

3

19

LANDESBANK BADEN-WUERTTEMBERG

ING

ABN AMRO

CITIGROUP

NORDEA BANK

SOCIETE GENERALE

JPMORGAN

UNICREDIT HSBC BARCLAYS MORGAN STANLEY


PROČ SE ŘADÍME SPÍŠE MEZI ZASTÁNCE PRODLOUŽENÉHO OBDOBÍ ZÁVAZKU ČNB DRŽET KURZ NA 27 EUR/CZK? ■■

Hospodářský růst by měl letos zpomalit ze 4,2 % v roce 2015 na 2,7 %.

■■

Česká ekonomika se nepřehřívá, ekonomický růst bude pod potenciálem.

■■

Inflace by měla letos vzrůst z 0,3 % v roce 2015 na 1,4 %, stále relativně daleko od 2% cíle. Vzhledem k tomu, že prognóza ČNB je 1,9 % (a to má započítané do svých prognóz a komentářů), vidíme prostor pro oddálení uvolnění měnového závazku.

■■

Růst mezd pravděpodobně akceleruje, nikoli však tolik, aby pomohl inflaci k růstu o 2 %.

■■

Importovaná inflace by měla být relativně nízká: v eurozóně v roce 2016 by měla inflace dosáhnout 1,0 % a HDP sice poroste, ale ne moc robustním tempem (1,5 % dle Bloomberg).

22


■■

Cena ropy, která výrazně přispěla k nižší inflaci v roce 2015, bude podle našeho názoru oscilovat v bočním trendu s riziky vychýlenými spíše směrem dolů. Stejně tak to vidíme i u ostatních komodit.

■■

Nevěříme tomu, že noví členové bankovní rady podlehnou populistickým názorům, že uměle slabá koruna škodí ekonomice - my jsme opačného názoru. Je evidentní, že slabá koruna měla v roce 2015 nezanedbatelný pozitivní vliv na ekonomický růst.

V období, jež předcházelo intervenci, se česká koruna obchodovala kolem hladiny 25,8 EUR/CZK. Po intervenci ČNB došlo k jejímu skokovému oslabení až na 27 EUR/CZK s tím, že svého minima dosáhla česká měna v lednu loňského roku, kdy depreciovala až nad 28,5 EUR/CZK. Nyní se CZK obchoduje na úrovni lehce nad 27 EUR/CZK, tedy téměř přesně na hranici hájené ČNB. Z komentářů ČNB a vývoje její bilance je vidět, že banka čas od času musí vynakládat nemalé úsilí a prostředky na obranu kurzu, protože na trhu se pohybují spekulanti, kteří chtějí ČNB „porazit“. Podle našeho názoru se ale bude kurz držet těsně nad 27 EUR/CZK až do doby, než se sama ČNB rozhodne jinak. Klíčovou otázkou nyní je, jakým způsobem dojde k ukončení intervenčního režimu. Guvernér ČNB opakovaně ujišťuje, že centrální banka nedopustí výraznější posílení koruny, čehož by měla docílit v případě nutnosti i opakovaným vstupem na devizový trh. Doposud ČNB vynaložila na udržení hladiny 27 EUR/CZK zhruba 440 mld. CZK a další desítky miliard korun budou nejspíše ještě zapotřebí na obranu kurzového závazku během letošního roku. Na níže uvedeném grafu je vyznačen vývoj devizových rezerv v držení ČNB od jejího vzniku v oce 1993. Jde vidět poměrně jasný rostoucí trend, který byl v roce 2013 zesílen zahájením měnových intervencí. V současnosti ČNB disponuje devizovými rezervami v hodnotě téměř 60 mld. EUR, což je o polovinu více než přede dvěma lety.

OBR. 19: VÝVOJ DEVIZOVÝCH REZERV ČNB V MLD. EUR 60 50 40 30 20 10

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

0

ZDROJ: ČNB, CYRRUS, A.S.

Po ukončení intervencí v námi odhadovaném termínu první poloviny roku 2017 je velmi pravděpodobné, že se CZK dostane do hledáčku spekulantů, kteří si nebudou chtít nechat ujít příležitost k sázkám na její citelnější posílení. ČNB by měla v rámci zachování principů systému řízeného plovoucího kurzu znovu intervenovat nakupováním EUR tak, aby zabránila prudkým pohybům kurzu. Jeden negativní příklad má ČNB ve Švýcarsku, ze kterého bude mít možnost se poučit. Švýcarsko totiž po uvolnění měny v lednu 2015 prošlo velkým měnovým šokem (posílení CHF o 20 % vůči EUR). Podle našeho názoru ale podobný („švýcarský“) scénář v podmínkách České republiky není příliš pravděpodobný, protože:


23

■■

Švýcarská ekonomika zpomalila po uvolnění kurzového závazku svůj ekonomický růst o jeden procentní bod, zatímco ekonomika eurozóny o šest desetin procenta zrychlila. Takový scénář by ČNB silně poškodil reputaci a navíc by mohl ohrozit její ekonomické výhledy a makroekonomické cíle.

■■

ČNB může na podporu koruny vynakládat další peníze, což ve Švýcarsku byl problém. Tam jsou jednotlivé kantony přímo napojeny na zisky či ztráty tamní centrální banky. Případné kurzové ztráty ČNB jsou hrazeny budoucími zisky vyplývajícími z její činnosti. Další ztráty si tak může dovolit bez toho, aby ohrozila rozpočet ČR.

■■

Švýcarská měna sice skokově posílila vůči EUR o 20 %, ale přes polovinu zisku během následujících devíti měsíců umazala. A to mluvíme o režimu plovoucího kurzu CHF – tedy bez dalších intervencí švýcarské centrální banky (i když verbálně se centrální bankéři snažili intervenovat).

■■

Švýcarsko se v lednu 2015 vrátilo po čtyřech letech do režimu plovoucího kurzu. To znamená, že kurz by neměl být ovlivňován měnovou autoritou. Česká republika je v režimu řízeného plovoucího kurzu, tedy ČNB může intervenovat. Neměla by totiž dopustit pohyb kurzu, jenž by mohl ohrozit cenovou stabilitu, konkurenceschopnost ekonomiky či finanční stabilitu. A tato rizika by z nekontrolovaného posílení měny mohla vyplynout.

■■

Pokud by se kurz vymkl kontrole, mohlo by to mít pro malou českou ekonomiku závislou na exportech výrazně negativní dopad. ČNB by tak ztratila kredibilitu jako ochránce měnové a tedy i ekonomické stability.

■■

Cizoměnová aktiva ČNB sice za poslední dva roky výrazně vzrostla, ale v porovnání se zahraničními centrálními bankami se u ČNB nejedná o žádný extrém.

■■

Snaha o spekulaci na prolomení 27 EUR/CZK vede ke snížení objemu EUR v domácí ekonomice a naopak k nadbytku CZK likvidity. Efekty jsou dva: 1) omezená síla spekulantů, kteří jednak nemusí mít dostatek EUR na další spekulace a jednak nemají kam nakoupené koruny výhodně investovat a 2) extrémně nízké úrokové sazby z důvodu nákupů státních dluhopisů za směněné CZK. Jakmile se rozhodnou zahraniční investoři uzavřít měnový zisk, měl by se vytvořit depreciační tlak na CZK. Zahraniční investoři přitom drží české státní dluhopisy za 280 miliard CZK.

■■

ČNB nebude chtít dopustit ohrožení ekonomického růstu vlivem nekontrolovaného posílení měny. Vzhledem k její možnosti v podobných případech zasáhnout na měnovém trhu si myslíme, že i přes prozatímní odmítavé veřejné stanovisko některých členů ČNB může být konec intervencí proveden postupně. Například že se ze začátku posune cíl na 26,5 CZK za EUR a ČNB tak bude testovat, kam až trh bude korunu tlačit. V případě vysokých tlaků na apreciaci by mohl být ponechán závazek i delší dobu, ovšem na nižší úrovni. Myslíme si, že ČNB použije všechny své možnosti na to, aby neřízenou apreciací neohrozila ekonomický vývoj v České republice.

■■

Není reálné očekávat, že se kurz vrátí na úrovně z roku 2012. V té době byla česká ekonomika a ekonomika eurozóny v odlišné situaci. Relativní srovnání nominálních veličin se změnilo.

■■

Podle konsenzu analytiků a ekonomů zveřejněném agenturou Bloomberg je medián hladiny kurzu EUR/ CZK ke konci roku 2016 na 27 CZK, průměr je 26,8 CZK. Pokud se podíváme na očekávanou reakci CZK v prvním kvartálu po uvolnění měnového závazku (bez ohledu na to, kdy k ukončení intervencí dojde), tak tržní konsenzus (17 přispěvatelů) je pohyb na 26,3 CZK, tedy posílení „jen“ o 2,5 %.

■■

Několik členů ČNB v čase mírní své odhady opuštění kurzového závazku. Ještě na začátku roku byl převažující termín polovina roku 2016, v poslední době už se úvahy posouvají směrem k přelomu let 2016/2017.

■■

Ačkoli by centrální bankéři měli načasováním samotného ukončení intervencí překvapit, jejich názory a komentáře by měly být vodítkem pro trh, kdy změnu měnové politiky alespoň rámcově očekávat. Pokud by k tomu došlo výrazně dříve, byla by to pro pověst ČNB (stejně jako to bylo pro švýcarskou centrální banku) velká ztráta aktuálně vysoké kredibility.

24


O načasování a způsobu ukončení intervenčního režimu budou do značné míry rozhodovat jiní lidé, než ti, kteří kurzový závazek přijali. Termíny trvání funkčního období jednotlivých členů bankovní rady i guvernéra uvádíme v tabulce níže.

OBR. 20: AKTUÁLNÍ SLOŽENÍ BANKOVNÍ RADY ČNB N Á ZO R N A I NTE RV E N C I JMÉNO MIROSLAV SINGER MOJMÍR HAMPL VLADIMÍR TOMŠÍK

FUNKCE

KONEC FUNKČNÍHO OBDOBÍ

PŘI ZAHÁJENÍ*

NYNÍ*

guvernér

červen 2016

PRO

PRO

víceguvernér

listopad 2018

PRO

PRO

víceguvernér

listopad 2018

PRO

PRO

KAMIL JANÁČEK

člen bankovní rady

červen 2016

PROTI

PRO

LUBOMÍR LÍZAL


únor 2017

PRO

PRO

JIŘÍ RUSNOK


únor 2020

NEBYL V RADĚ

PRO

PAVEL ŘEŽÁBEK


únor 2017

PROTI

PROTI

*NÁZORY JEDNOTLIVÝCH ČLENŮ BANKOVNÍ RADY JSOU ODHADOVÁNY DLE JEJICH VYJÁDŘENÍ V MÉDIÍCH ZDROJ: ČNB, CYRRUS, A.S.

I přesto, že do bankovní rady budou jmenováni v letošním roce dva noví členové včetně guvernéra, nepředpokládáme, že to výrazně změní rozložení sil v radě. Vnímáme sice společenskou poptávku části populace včetně politické reprezentace po co nejrychlejším opuštění režimu intervencí, ale také vnímáme vývoj názorů centrálních bankéřů směrem k podpoře měnového závazku, a to včetně pravděpodobného budoucího guvernéra Rusnoka.

3.2.4 ČÍNSKÁ CENTRÁLNÍ BANKA: LEPŠÍ KOMUNIKACI, PROSÍM Také čínská centrální banka (PBOC) se citelněji zapojila do zvýšené intervenční aktivity významných centrálních bank. V uplynulém roce přijala hned několik druhů nových opatření s cílem rozvolnit monetární politiku a podpořit tak domácí ekonomiku. Hned čtyřikrát přikročili tamní centrální bankéři ke snížení povinných minimálních rezerv (PMR), což vedlo ke zvýšení likvidity na čínském finančním trhu. Konkrétně PMR poklesly z původních 20 % na aktuálních 17,5 %. Předpokládáme, že trend postupného snižování PMR bude pokračovat i v letošním roce s tím, že se jejich úroveň dostane až na 15,5 %. Tedy až na hodnoty ze začátku ledna 2010.


25

OBR. 21: VÝVOJ ÚROVNĚ POVINNÝCH MINIMÁLNÍCH REZERV V ČÍNĚ VČETNĚ PREDIKCE (V %) 25 20 15 10 5 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Vývoj PMR

Predikce ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.

PBOC v loňském roce poměrně překvapivě přikročila k řízené depreciaci CNY. K intervenci došlo v polovině srpna, kdy se měnový pár USD/CNY pohyboval kolem hladiny 6,21. Zákrok centrální banky vedl ke skokovému oslabení CNY až nad 6,4 USD/CNY, tedy na nejslabší úroveň od září roku 2011. Zároveň došlo k rozvolnění pravidel pro obchodování s čínskou měnou, která nyní mnohem více podléhá tržním vlivům. K dalšímu povolení uzdy CNY ze strany PBOC došlo začátkem letošního roku, a to opět velmi překvapivě bez předešlé komunikace směrem k investiční veřejnosti tak, jak to bývá standardní u ostatních významných centrálních bank. Měnový pár USD/CNY se posunul z úrovně 6,5 až k 6,6, kde nyní setrvává. Finanční trhy takto překvapivé kroky vnímají oprávněně negativně vzhledem k tomu, že se tím jen zvyšuje nejistota a nervozita. PBOC ani nijak neosvětlila, jak dlouho plánuje v politice řízeného oslabování CNY pokračovat či co tím sleduje. Na trhu se spekuluje hned o dvou motivech, které by čínskou centrální banku k těmto novým intervencím měly vést. Nabízí se úvaha o cíleném oslabení domácí měny s úmyslem zatraktivnit čínské exporty na zahraničních trzích a tak podpořit vlastní ekonomiku. Je ale také možné, že se PBOC pouze snaží snížit spread mezi CNY obchodovaným na burze v Šanghaji a v Hong Kongu. V Hong Kongu byl CNY totiž na o poznání slabších úrovních, což spekulanti rádi využívali. Je poměrně pravděpodobné, že také v letošním roce bude pokračovat trend započatý loni. Prodejní tlak na CNY pramení zejména z expanzivních kroků PBOC v kombinaci s oslabujícím růstem tamní ekonomiky. Tempo letošní depreciace CNY by však mělo být mírnější než v roce loňském. K tomuto závěru nás vede hlavně dění na trhu s ropou, jíž je Čína největším dovozcem na světě. Nižší ceny této komodity totiž znamenají možnost vysokého přebytku běžného účtu platební bilance, což je faktor pozitivně působící na danou měnu. Tento scénář však podléhá poměrně vysokému riziku vzhledem k nepředvídatelnosti kroků PBOC. Očekáváme také, že poroste tlak na zlepšení komunikace čínské centrální banky směrem k investorské veřejnosti, což by zvýšilo její kredibilitu. Případné výraznější než očekávané oslabení CNY by představovalo nemalá rizika zejména pro akciové trhy zemí regionu jihovýchodní Asie, ale také těch rozvinutých v čele s USA a západní Evropou. Slabší úroveň čínské měny sice podpoří tamní exporty, nicméně zároveň kvůli tomu klesá importní potenciál Číny, což by znamenalo citelné riziko pro společnosti orientující se na vývoz svého zboží právě do této země.

26


3.2.5 BANK OF JAPAN: STIMULY SVŮJ ÚČEL SPLNILY Obdobně jako ECB či Fed i BoJ cílí na růst spotřebitelské inflace o téměř 2 %. Aby tamní centrální bankéři podpořili růst cenové hladiny, spustili program odkupu aktiv v objemu několika set miliard USD. Tímto opatřením bylo dosaženo razantního snížení hodnoty japonské měny (JPY), která například vůči USD mezi lety 2013 až 2015 depreciovala o téměř 40 % na nynějších 119 USD/JPY. Tato politika významnou měrou podpořila japonské exportéry a v konečném důsledku i celou tamní proexportně orientovanou ekonomiku. Akciový index Nikkei 225 za období extrémně rozvolněné monetární politiky posílil o více než 80 % a dostal se tak až na úrovně z přelomu tisíciletí. Nyní, když se daří postupně navyšovat inflační očekávání, ustupují japonští centrální bankéři od dalších stimulů. Dle posledních dat se Japonsko již výrazněji vzdaluje hrozbám deflační spirály, přičemž tamní spotřebitelská inflace roste o 0,8 %. Centrální bankou cílovaných 2 % by mělo být dosaženo již v příštím roce. Předpokládáme tak, že se s absencí dalších expanzivně zaměřených nástrojů monetární politiky budou postupně vytrácet prodejní tlaky na JPY. Tuto úvahu podporuje i fakt, že japonská měna je historicky brána jako bezpečný přístav pro investory hledající stabilitu v období zvýšené volatility. S utlumenou intervenční aktivitou BoJ by měl jen tuto lichotivou charakteristiku znovu získat. Výraznější posílení JPY očekáváme vůči EUR než oproti USD. Americké měně totiž bude podporou restriktivní monetární politika tamní centrální banky.

3.3 MĚNY: PREFERENCE USD A V PRŮBĚHU ROKU I CZK Měnové trhy prošly v roce 2015 nadstandardní volatilitou v porovnání s rokem 2013 a 2014, nicméně z dlouhodobého pohledu byla volatilita měn na průměru. Přesto je však několik témat, která stojí za to i s ohledem na obchodování na akciových trzích v roce 2016 zanalyzovat.

OBR. 22: VOLATILITA MĚNOVÝCH TRHŮ NA DLOUHODOBÉM PRŮMĚRU 25

20

15

10

5

0

JPMorgan Global FX Volatility Index

Dlouhodobý průměr

ZDROJ: JPMORGAN, BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.


27

EURODOLAR Měnový pár EUR/USD v roce 2015 oslabil z úrovně 1,21 na 1,09. Hlavními drivery tohoto pohybu byly centrální banky, které pokračovaly v odlišném kurzu měnové politiky. Zatímco americká centrální banka Fed postupně utlumuje měnovou expanzi, ECB postupuje právě naopak. To vytváří tlak na oslabení EUR, který se v průběhu roku dostal až na hladinu 1,05. Výhled na rok 2016 je závislý na dalších krocích centrálních bank, USD jako bezpečnému aktivu (safe haven) a výkonnosti americké ekonomiky. Náš základní scénář počítá s pomalým utahováním americké měnové politiky, stále velmi uvolněnou měnovou politikou eurozóny, turbulencemi v Číně a solidním růstem americké ekonomiky tažené spotřebou domácností. Z toho vyplývá naše preference USD vůči EUR a námi predikované pásmo eurodolaru 1,02–1,10. Medián trhu čítající devadesát finančních institucí odhaduje kurz eurodolaru na konci roku 2016 na úrovni 1,05, průměrný odhad je 1,076.

OBR. 23: ODHAD EURODOLARU NA KONCI ROKU 2016

Počet odhadů

25 20 15 10 5 0


EUR/CZK A USD/CZK Jak popisujeme v části o centrálních bankách, náš nejpravděpodobnější scénář chování ČNB je uvolnění měnového závazku až v 1H 2017. V tom případě by se celý rok měl tento měnový pár obchodovat velmi blízko 27 EUR/CZK s tlaky na prolomení této úrovně, čemuž bude aktivní intervencí na trhu bránit ČNB. Vzhledem k měnovému závazku ČNB bude tedy kurz USD/CZK záviset primárně na vývoji eurodolaru, který na rok 2016 predikujeme v pásmu 1,02–1,10. Z toho plyne naše predikce USD/CZK v pásmu 24,9–26,6.

28


OBR. 24: ODHAD KURZU USD/CZK NA KONCI ROKU 2016

26,0

1,17

21,79

22,22

1,14

22,37

22,81

1,11

22,97

23,42

1,09

23,48

23,95

1,05

24,29

24,76

1,02

25,00

25,49

1,00

25,50

26,00

 UKONČENÍ INTERVENCE ČNB

E U R / US D

E U R /CZ K 25,5



27,0

27,04

27,1

27,2

27,3

23,08

23,11

23,16

23,25

23,33

23,68

23,72

23,77

23,86

23,95

24,32

24,36

24,41

24,50

24,59

24,87

24,90

24,96

25,05

25,14

25,71

25,75

25,81

25,90

26,00

26,47

26,51

26,57

26,67

26,76

27,00

27,04

27,10

27,20

27,30

K datu 7. 1. 2016 Pravděpodobné rozmezí bez intervence Pravděpodobné rozmezí v případě předčasného ukončení měnového závazku

ZDROJ: CYRRUS, A.S.

V obrázku níže je pro názornost uveden i histogram odhadů 32 finančních institucí na měnový pár USD/CZK na konci roku 2016 s mediánem 25,35 a průměrem 25,20.

OBR. 25: TRŽNÍ ODHAD USD/CZK NA KONCI ROKU 2016

6

CYRRUS predikce

Počet odhadů

5 4 3 2 1

18,70 19,05 19,40 19,75 20,10 20,45 20,80 21,15 21,50 21,85 22,20 22,55 22,90 23,25 23,60 23,95 24,30 24,65 25,00 25,35 25,70 26,05 26,40 26,75 27,10 27,45 27,80

0


Naše preference na rok 2016 tedy směřují k USD na úkor EUR. Koruna by se měla podle našeho základního scénáře držet v roce 2016 blízko úrovně 27 EUR/CZK, nicméně směrem ke konci roku poroste riziko ukončení měnového závazku ČNB. Proto doporučujeme v průběhu roku zaměřovat se postupně na investice v CZK.


29

USD/CNY (ČÍNSKÝ JÜAN) V roce 2016 může měnovým trhem významně hýbat měnová politika čínské centrální banky (PBOC). Ta se snaží o podporu ekonomiky a jako jeden z nástrojů používá snižování referenční sazby pro tamní měnu CNY, což na trhu vede k oslabování měny. Tento nástroj PBOC použila již v srpnu 2015, čímž oslabila CNY o 3 % a vyvolala paniku na akciových trzích. Oslabování měny je sice pozitivní pro danou ekonomiku, ovšem na úkor ostatních zemí, zejména jejích obchodních partnerů. Oprávněně tak na trhu vznikla obava z měnových válek, které obvykle nemají žádného vítěze a vedou k protekcionismu. Hned na začátku roku 2016 však tento nástroj použila PBOC opět několik dní v řadě. Trh tak opět začal spekulovat, že čínská ekonomika je ve špatné kondici a potřebuje pomoc větší, než je očekáváno. Nemyslíme si, že Čína skutečně spustí měnovou válku, nicméně pokračování v používání tohoto nástroje může nepravidelně během roku způsobovat nejistotu i na akciových trzích.

OBR. 26: CNY POSTUPNĚ OSLABUJE (USD/CNY) 6,7 6,6 6,5 6,4 6,3 6,2 6,1 6 5,9 5,8


3.4 RIZIKA: STARÉ HROZBY ZŮSTÁVAJÍ Už první týden nového roku poměrně jasně naznačil, jaká témata budou letos finančními trhy nejvíce hýbat. Turbulence na čínských akciových trzích způsobily výprodeje i na evropských či amerických burzách a postaraly se o to, že indexy vstoupily do nového roku s jednou z historicky nejhorších bilancí. Čína je však pouze jedním, i když klíčovým, rizikem roku 2016. Souhrn dalších významných faktorů, se kterými by měl každý investor letos počítat, uvádíme níže. Rizika rozdělujeme na geopolitická a ekonomická.

3.4.1 EKONOMICKÁ RIZIKA ČÍNSKÝ DRAK ZTRÁCÍ SVOU SÍLU Dynamika růstu čínské ekonomiky se v posledních letech snižuje, což by mělo pokračovat i v nejbližších letech. Tento jev souvisí se strukturálními změnami, které v Číně nyní probíhají. Tamní politici se snaží pozměnit dosavadní ekonomický model, který je do značné míry založen na exportu, tak, aby se více podobal ekonomikám západního stylu. Čili větší roli by měla získat spotřeba domácností. Tímto způsobem se sice na jednu stranu sníží rychlost růstu, nicméně na stranu druhou bude Čína mnohem méně závislá na externích vlivech.

30


Ruku v ruce s těmito změnami jde i nervozita investorů, kteří se obávají případného příliš rychlého ochlazení čínské ekonomické aktivity, což by mělo nepříjemné dopady na její finanční či nemovitostní trh. Jednoznačně jde o největší riziko, se kterým budou muset investoři v příštích letech pracovat. Vzhledem k tomu, že je Čína významně zapojena do mezinárodního obchodu, pocítí její možné problémy poměrně rychle i další země. HLAVNÍ VÝZVY, KTERÝM ČÍNA ČELÍ: ■■

zpomalující ekonomika;

■■

odliv zahraničních investorů;

■■

korupce snižující výkonnost státní správy;

■■

klesající ceny nemovitostí;

■■

nárůst dluhu firem i domácností;

■■

zvyšující se objem nesplacených půjček;

■■

stárnutí obyvatelstva, znečištění,...

OBR. 27: VÝVOJ ZADLUŽENÍ ČÍNSKÝCH DOMÁCNOSTÍ A FIREM V % K HDP 170

40

160

35

150 140

30

130 120

25

110

20

100 90

15

80 70 2004

2005

2006

2007

2008

2009

Podíl dluhu firem k HDP (levá osa)

2010

2011

2012

2013

2014

10 2015

Podíl dluhu domácností k HDP (pravá osa) ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.

RŮST V EVROPĚ JE STÁLE TLUMENÝ Oproti USA, kde došlo k poměrně rychlému vybřednutí z recese způsobené finanční krizí, se Evropě dál nedaří najít recept na citelnější povzbuzení ekonomické aktivity. Mezi léty 2010 až 2015 rostl reálný HDP eurozóny v průměru o 0,8 % ročně, což je výrazně méně oproti zámořským +2,1 % ročně. Prakticky jedinou evropskou zemí, jejíž růst by se dal označit za robustní, je Německo, které svým způsobem táhne celou eurozónu. Španělsko, Itálie či Řecko sice pokročily v přijímání potřebných reforem, nicméně je zřejmé, že tento složitý proces bude trvat ještě několik let a bude zapotřebí intenzivnějšího úsilí k dosažení udržitelného stavu veřejných financí. Případné zaseknutí německého motoru by znamenalo nemalé problémy pro celou Evropu vzhledem k tomu, že zde chybí další region schopný jeho růst nahradit.


31

MARŽE AMERICKÝCH FIREM KLESAJÍ Kvůli ekonomické krizi a důsledků z ní vyplývajících se musely zámořské společnosti přiklonit k úsporným opatřením a zefektivnění svých provozních činností. Tato ozdravná kúra nesla své ovoce v podobě postupného růstu marží, díky nimž se v následném ekonomickém oživení dařilo poměrně rychle navyšovat zisky, a to až nad předkrizové úrovně. Z dat reportovaných během loňského roku však vyplývá, že se tento příznivý efekt již vyčerpává. Navíc se přidává i faktor postupného tlaku na navyšování mezd. K dalšímu růstu zisků tak bude zapotřebí navýšení tržeb, a to buď organicky či prostřednictvím fúzí či akvizic. Růstu tržeb brání hned několik faktorů v čele s posilujícím USD a poklesem investiční aktivity komoditních firem. Společnosti tak v honbě za vyššími zisky spíše volily cestu akvizic a fúzí. Právě to bylo jedním z hlavních důvodů, že během loňského roku byl ustanoven nový rekord v objemu finančních prostředků vynaložených na akvizice.

OBR. 28: VÝVOJ MARŽÍ ČISTÉHO ZISKU FIREM V RÁMCI INDEXU S&P 500 10,0% 9,5% 9,0% 8,5% 8,0% 7,5%


3.4.2 GEOPOLITICKÁ RIZIKA Akciové indexy ovlivňují kromě ekonomických fundamentů i různé geopolitické události jako jsou například teroristické útoky či eskalace politického napětí mezi vládami významných zemí. Těchto událostí je zvláště v poslední době nebývalé množství a investor by s nimi měl dopředu počítat. Geopolitická rizika však mají krátkodobý dopad na ceny akcií, který je dán spíše zhoršeným sentimentem než reálným dopadem těchto jevů na hospodaření daných společností. Reakce indexu S&P 500 na nejvýznamnější geopolitické události z posledních desetiletí zobrazuje níže uvedený graf. Je z něj zřetelně vidět, že se akcie po krátkodobém zakolísání opět navrací do dříve stanoveného trendu.

32


OBR. 29: REAKCE INDEXU S&P 500 NA VÝZNAMNÉ GEOPOLITICKÉ UDÁLOSTI 115

110

105

100

95

90

85

0

4

8

12

16

20

24

28

32

36

40

44

48

52

56

60

POČET DNŮ PO DANÉ UDÁLOSTI Sestřelení letu MH17

Ter. útok 9/11

Bombový útok v Lockerbie

Kubánská krize

Začátek války v Koreji

Bombový útok v Bejrútu


ZVÝŠENÉ NAPĚTÍ NA BLÍZKÉM VÝCHODĚ Kromě pokračujících bojů v Sýrii a Iráku se do popředí zájmu investorů sledujících dění na Blízkém východě dostává i diplomatická roztržka mezi regionálními mocnostmi Saúdskou Arábií a Íránem. Vztahy obou zemí jsou na bodu mrazu již několik desetiletí, konkrétně od íránské revoluce z roku 1979. Za současnou eskalací napětí stojí poprava jednoho z významných šíitských kleriků podporujícího Írán a kritizujícího poměry v Saúdské Arábii. Dá se očekávat další zhoršování vztahů mezi sunnitskou Saúdskou Arábií a šíitským Íránem spolu s tím, jak se Íránu daří postupně dostávat z mezinárodní izolace a znovu tak vyvážet svou ropu, čímž se pro Saúdskou Arábii stává stále nebezpečnějším konkurentem. ZHORŠENÉ VZTAHY MEZI RUSKEM A ČLENY NATO Válka na Ukrajině, jež vyústila v anexi okupovaného poloostrova Krym, znamenala konec do té doby relativně dobrých vztahů mezi Ruskem a Severoatlantickou aliancí. Následovalo mnoho vojenských provokací na obou stranách, které se nyní z regionů východní a severní Evropy přenesly na syrské bojiště. Západní sankce, i přes citelný dopad na ruskou ekonomiku, neznamenaly pokles Putinovy obliby mezi Rusy, spíše naopak. Prozatím nejzávažnějším incidentem mezi ruskými vojenskými sílami a NATO bylo loňské sestřelení ruského bombardéru v Turecku u hranic se Sýrií. Nepředpokládáme přitom, že by se v letošním roce měla situace zklidnit.


33

NÁZOROVÁ ROZPOLCENOST ZEMÍ EVROPSKÉ UNIE Významná politická témata z poslední doby jako například postup v řešení ukrajinsko-ruské krize či nakládání s uprchlíky jasně ukázala, jak je Evropská unie názorově nejednotná. Mocenské boje mezi jednotlivými zeměmi snižují akceschopnost celé osmadvacítky. Přitom to byla naopak touha po vzájemné spolupráci, co stálo za vznikem tohoto politického uskupení. Kvůli nárůstu protievropských nálad v mnoha zemích EU se zvyšuje pravděpodobnost extrémního scénáře rozštěpení unie. BREXIT Tradičně nejvýraznější tlaky na odtržení od Evropské unie jsou cítit ve Velké Británii. Tamní veřejnost nesouhlasí s mnoha nařízeními vycházejícími z Bruselu, čehož obratně využila nyní vládnoucí strana konzervativců. Ta prostřednictvím svého předsedy Davida Camerona přislíbila uspořádání referenda ohledně setrvání země v EU. Všelidové hlasování by mělo proběhnout do konce roku 2017, nicméně se množí indicie o tom, že by mohlo být vyhlášeno ještě letos. Případné NE by ukončilo přes čtyřicet let trvající členství tohoto ostrovního království v osmadvacítce a vyvolalo řadu otázek ohledně ekonomických dopadů tohoto rozhodnutí. Přece jen jsou země EU nejvýznamnějšími obchodními partnery Velké Británie a její případné odtržení od společného trhu by znamenalo i překážky v další spolupráci. Dle pesimistických odhadů by se kvůli Brexitu mohl britský hrubý domácí produkt propadnout až o 14 %. Předpokládáme, že Cameron nakonec vypíše slíbené referendum, a to ještě v letošním roce, pravděpodobně už v červnu. Nicméně do té doby dokáže na evropské půdě vyjednat další výjimky pro svou zemi, čímž nakonec své voliče přesvědčí, aby v referendu hlasovali pro setrvání v EU. MEZINÁRODNÍ TERORISMUS Bezpečnostní situace zejména v Evropě se v posledních několika měsících citelně zhoršila. Teroristé, kteří se dříve soustředili na bojiště na Blízkém východě, se nyní snaží přenést válku i na evropský kontinent. Nedávný útok v Paříži jen potvrdil obavy bezpečnostních expertů, kteří na toto riziko dlouhodobě upozorňovali. Bohužel stále nejsme v situaci, kdy bychom mohli říci, že se obdobná tragédie již nemůže opakovat. Akciové burzy na tyto události reagují rychlým poklesem, který je však poměrně záhy umazáván. Kromě samotného násilného útoku teroristů existuje i nezanedbatelné riziko kybernetických útoků. Ty mohou být vedeny buď přímo teroristy či jejich sympatizanty, včetně vlád nepřátelských zemí.

34


4. INVESTIČNÍ STRATEGIE PRO ROK 2016 Níže uvedená tabulka shrnuje naše hodnocení atraktivity jednotlivých aktiv, investičních stylů, regionů a odvětví: OBR. 30: PŘEHLED HODNOCENÍ ATRAKTIVITY JEDNOTLIVÝCH K ATEGORIÍ AKTIV A INVESTIČNÍCH SEGMENTŮ TÉMA

DOPORUČENÍ 2016

KOMENTÁŘ

D LU H O PI SY VLÁDNÍ DLUHOPISY

Vysoká valuace, riziko zvyšování úrokových sazeb v USA. Potenciál na periferii Evropy.

HIGH GRADE KORPORÁTNÍ BONDY

Vysoká valuace, riziko zvyšování úrokových sazeb v USA.

HIGH YIELD KORPORÁTNÍ BONDY

Velké rozdíly mezi sektory - potenciál zejména mimo sektor komoditních firem.

GARANTOVANÉ CERTIFIKÁTY

Vzhledem k tržním podmínkám nutné delší splatnosti.

CERTIFIKÁTY S BARIÉROVOU OCHRANOU

Vhodné v aktuálních tržních podmínkách.

KO M O D IT Y & E N E RG I E ZLATO A DRAHÉ KOVY

Očekávaná inflace stále u dna, i když výhled v USA se zlepšuje. Nižší přísun likvidity na trh.

ROPA A ENERGIE

Ropa - Cena kolem 35 USD není dlouhodobě udržitelná.

PRŮMYSLOVÉ KOMODITY

Slabá Čína a vysoká nabídka; ceny mnohdy pod náklady, ale mohou se tam držet.

ZEMĚDĚLSKÉ KOMODITY

Vysoké zásoby, nicméně potenciál pramení ze silného efektu El Niňo.

MĚNY USD

Očekáváme posílení vůči EUR a CZK - především v první části roku.

EUR

Očekáváme stabilní kurz v průběhu většiny roku 2016, ke konci roku nárůst rizik kvůli ČNB.

CZK

Doporučujeme postupný nárůst podílu CZK v portfoliích kvůli blížícímu se konci intervencí ČNB.

A KC I E TRH USA

Valuace na férových úrovních, růst zisků v souladu s nominálním růstem ekonomiky.

ZÁPADNÍ EVROPA

Oživení růstu ekonomiky díky slabšímu euru, stále potenciál k nárůstu valuace.

ČR

Pokles cen akcií velkých vah v PX, silný ekonomický růst.

JAPONSKO

Podpora měnové politiky BoJ, potenciál k růstu zisků u valuačních multiplikátorů.

ČÍNA

Probíhající proces přizpůsobování nižšímu ekonomickému růstu.

OSTATNÍ EMERGING MARKETS

Velké rozdíly mezi jednotlivými ekonomikami, nutná selekce trhů.

S T Y L I N V E S TOVÁ N Í HODNOTA (VALUE)

V roce 2015 underperformance, v této fázi ekonomického cyklu již atraktivní.

DIVIDENDY (DIVIDENDS)

Pozitivní výhledy firem se stabilní tvorbou volného cash-flow.

RŮST (GROWTH)

Stock picking v rámci technologií, biofarmacií.

MOMENTUM

Akcie jsou v současné době již na vysokých valuacích s omezeným růstovým potenciálem.

KVALITA (QUALITY)

Stock picking firem, které mají potenciál k růstu ziskovosti, buybackům a M&A.

VOLATILITA (VOLATILITY)

Stock picking v cyklických odvětvích.

O DV Ě T V Í AUTOMOBILOVÝ PRŮMYSL

Trh v USA již téměř nasycen, slabé prodeje v Číně. Silnější růst již pouze v Evropě.

BANKY A FINANČNÍ INSTITUCE

Stále nízká valuace, pozitivní korelace s růstem výnosů na dluhopisech. Nutný stock picking.

POJIŠŤOVNY

Pozitivní korelace s růstem výnosů dluhopisů, nízká valuace více než odráží slabé tržní podmínky.

STAVEBNICTVÍ

Silná poptávka v rozvinutých zemích. Hrozbou zpomalující čínská výstavba.

TĚŽBA A ZPRACOVÁNÍ KOMODIT

Firmy stále pod tlakem, nutné oddlužení, prodeje aktiv. Zásadní bude silná bilance.

OCELÁRENSKÝ PRŮMYSL

Rostoucí export oceli z Číny negativně ovlivňuje ceny. Potřeba konsolidace v sektoru.

CHEMICKÝ PRŮMYSL

Na každou firmu působí nízká cena ropy jinak -> stockpicking.

UTILITY

Pokračující pokles cen energií, nutná restrukturalizace trhu, ohrožené cash-flow.

TECHNOLOGICKÝ PRŮMYSL

Nízká valuace a příliš konzervativní tržní výhled; preferujeme cloudové firmy.

TELEKOMUNIKACE & MÉDIA

Zaměření zejména na Evropu s ohledem na dividendy. Vysoké investice v USA.

SPOTŘEBNÍ ZBOŽÍ

Klesající poptávka po luxusním zboží v Asii. Příznivý vývoj ve sportovním segmentu.

FARMACIE

Pokračující tlak na konsolidaci sektoru, stále vysoké a udržitelné dividendy.

PRODUCENTI POTRAVIN & POCHUTIN

Příznivý vliv nízkých cen zemědělských komodit. Přetrvávající trend M&A.

DOPRAVA & LOGISTIKA

Nízká cena ropy jako pozitivní faktor, utlumený globální obchod jako negativní faktor.

STROJÍRENSTVÍ

Negativní vliv poklesu investic ze strany těžařů a zemědělců.

MALOOBCHOD

Tradiční kamenné prodejny čelí zvýšenému tlaku online prodejců.

OBRANNÝ A LETECKÝ PRŮMYSL

Konflikty povedou ke snahám navýšit rozpočty na obranu směrem k 2% závazku NATO.

LUXUSNÍ ZBOŽÍ

Negativní vliv oslabení čínského hospodářského růstu.

S T U PN IC E

Negativní – očekáváme výrazně podprůměrnou výkonnost v roce 2016 Podprůměrná – očekáváme podprůměrnou výkonnost v roce 2016 Neutrální – očekáváme průměrnou výkonnost v roce 2016 (vůči benchmarku) Nadprůměrná – očekáváme nadprůměrnou výkonnost v roce 2016 Atraktivní – očekáváme výrazně nadprůměrnou výkonnost v roce 2016



35

4.1 DLUHOPISY: STÁLE NEATRAKTIVNÍ VŮČI AKCIÍM Rok 2015 na dluhopisových trzích přinesl relativně poklidný vývoj na méně rizikových dluhopisech a negativní vývoj na těch rizikovějších. Všechny dluhopisové segmenty kromě amerických high yield bondů a vládních bondů rozvíjejících se zemí zakončily rok kolem nuly. Vliv extrémně nízké inflace a pokračující preference bezrizikových aktiv mnoha institucionálními investory udržují globální úrokovou hladinu stále velmi nízko. Nízké úroky podporují i centrální banky svou uvolněnou monetární politikou. U řady dluhopisů se tímto dostaly výnosy do záporných hodnot, kde se stále drží. Logika za tímto na první pohled netradičním jevem je taková, že pro finanční instituce může být levnější držet dluhopisy se záporným výnosem, než investovat do rizikovějších aktiv a vytvářet na to drahou kapitálovou rezervu. Proto tento jev není anomálie, ale spíše racionální uvažování bank. V druhé polovině roku vlivem pochybností ohledně Číny a poklesů cen komodit vzrostly výnosy, tedy klesly ceny amerických korporátních high yield dluhopisů a státních dluhopisů rozvíjejících se ekonomik. Tento trend pokračoval i ve zbytku roku 2015. Rok 2016 podle našeho názoru přinese roztažení spreadů mezi evropskými a americkými státními dluhopisy. Utahující se měnová politika v USA a jádrová inflace nepříliš vzdálená 2 % by měla vést k mírnému zplošťování výnosové křivky zejména vlivem růstu výnosů na krátkém konci (horší výkonnost by měly mít dluhopisy s krátkou splatností). V Evropě naopak ECB nadále podporuje ekonomiku, což by se mělo promítat i do stále nízkých tržních úrokových sazeb. Z historických zkušeností víme, že po prvním zvednutí sazeb v USA se spready mezi německými a americkými dluhopisy roztáhnou v průměru o 80 b. p. Preferujeme tedy evropské státní dluhopisy s delší splatností, a to zejména dluhopisy zemí jižní Evropy – Itálie a Španělsko, jejichž ekonomiky jsou na solidní růstové a ozdravené trajektorii a nabízí zajímavý spread oproti německým dluhopisům (cca 100 b. p. na 10Y splatnosti). Stále však svou atraktivitou zaostávají za akciemi.

OBR. 31: VÝKONNOST DLUHOPISŮ (31. 12. 2014 = 100) 110 105 100 95 90 85 80

US High Yield

US Investment Grade

EUR High Yield

EUR Investment Grade

EUR vládní

EM vládní ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.

36


Korporátní dluhopisy s investičním ratingem („investment grade“) se v poslední době obchodují s velmi nízkými výnosy. Americké dluhopisy dle výkonnosti indexu iShares iBoxx Investment grade Corporate bond ETF ztratily za rok 5 % (evropská obdoba tohoto ETF dosáhla neutrální výkonnosti). Krátké splatnosti jsou více ohrožené očekávaným zvyšováním amerických sazeb navzdory tomu, že emitenti těchto bondů mohou dále těžit z oddlužování či zlepšování hospodaření. Celý sektor high grade dluhopisů nelze generalizovat, ale obecně v něm v roce 2016 vidíme jen nízký potenciál (například ve srovnání s dividendovým akciovým portfoliem). Korporátní dluhopisy s neinvestičním ratingem („high yield“) nabízejí zajímavější výnosový potenciál, ovšem s vyšším rizikem. To se v roce 2015 projevilo zejména na dluhopisech komoditních společností, z nichž řada má z důvodu propadu tržeb a zisků problém se splácením dluhů. Proto celý sektor měřený indexem iShares iBoxx High Yield Corporate bond ETF (obsahuje americké dluhopisy) zaznamenal ztrátu 10 % (evropská obdoba tohoto ETF ztratila 5 %). Mimo tyto nejohroženější sektory ale považujeme high yield dluhopisy v roce 2016 jako zajímavou alternativu k akciovému portfoliu s mírnou preferencí evropských firem, nicméně i ty americké s delší durací při držení do splatnosti mohou být zajímavou investicí. Samostatnou kapitolou jsou dluhopisy firem a států rozvíjejících se ekonomik, které mohou být postiženy odlivem kapitálu v případě rychlého zvyšování úrokových sazeb v USA. Navíc rozvojové země jsou obecně více zadlužené a jakákoli turbulence na kapitálových trzích může mít vliv na hospodaření firem, jejich rating a tedy cenu dluhopisů. Dluhopisům firem z rozvíjejících se ekonomik se doporučujeme v roce 2016 vyhnout.

4.2 STRUKTUROVANÉ PRODUKTY: NEDÍLNÁ SOUČÁST PORTFOLIA STRUKTUROVANÉ PRODUKTY A ROK 2016 Rok 2016 bude velmi pravděpodobně charakteristický zejména dvěma hlavními rysy. Prvním z nich budou stále poměrně nízké úrokové sazby v porovnání s „normálními“ předkrizovými hodnotami, druhým faktorem, nutno podotknout, že pro českého investora značně restriktivním co do výběru investičních nástrojů, bude riziko ukončení intervencí ČNB. Pro českého investora tak připadají v úvahu v zásadě dva typy měnově zajištěných investičních strukturovaných produktů - garantované certifikáty a certifikáty s ochrannou bariérou v CZK. Tyto dva základní typy nabízejí částečnou až úplnou ochranu kapitálu při participaci na vývoji ceny podkladového aktiva nebo pravidelných výplatách předem pevně stanovených kupónů a měnové zajištění. TRŽNÍ SITUACE Z POHLEDU STRUKTUROVANÝCH PRODUKTŮ Mezi základní faktory ovlivňující ceny strukturovaných produktů patří především volatilita (očekávaná razance pohybů tržních cen podkladových aktiv certifikátů) a úroveň úrokových sazeb, tedy vlastně tržní cena peněz. V roce 2016 očekáváme volatilitu tržních cen akcií (nejběžněji používaných podkladových aktiv) na mírně nadprůměrných hodnotách při o něco vyšších úrovních pro akcie, jež jsou obchodované na evropských trzích a naopak lehce nižší očekávané volatilitě amerických akcií. Tento jev implikuje celkově vyšší cenu opcí na derivátových trzích, zejména pokud se v očích investorů skokově zvýší pravděpodobnost realizace rizik zmíněných v předchozích kapitolách této publikace. Tato situace je pozitivní především pro certifikáty s ochrannou bariérou a fixními kupóny v různých variantách. Úrokové sazby, ovlivňující především parametry garantovaných certifikátů, budou i přes možný pozvolný růst v USA stále na relativně nízkých úrovních, což ztíží sestavování především garantovaných produktů a struktur s vysokým podílem dluhopisové složky. Relativně malý vliv však budeme pozorovat u certifikátů s ochrannou bariérou a fixními kupóny. CERTIFIK ÁTY S OCHRANNOU BARIÉROU A FIXNÍM VÝNOSEM ■■

Maximální výnos je omezen součtem všech kupónových plateb za dobu trvání certifikátu (například 9 % p. a. po dobu 2 let, celkem 18 % nominální hodnoty certifikátu za 2 roky trvání investice).


37

■■

Ochrana kapitálu je podmíněna zachováním bariéry dle emisních podmínek (například pokud budou podkladové akcie nad úrovní ochranné bariéry (60 % ceny akcií k datu fixace parametrů), je vložený kapitál ke splatnosti 100% chráněný proti fluktuaci tržních cen těchto akcií).

■■

Po proražení bariéry participuje investor na pohybu cen podkladových aktiv v poměru 1:1 dle emisních podmínek (u nejnovějších emisí CYRRUS se proražení bariéry se sleduje pouze ke splatnosti certifikátu).

■■

Navzdory tomu, že z certifikátu plynou pravidelné kupónové platby, jako je tomu v případě dluhopisů, je tento produkt spíše alternativou k akciové investici.

GARANTOVANÉ CERTIFIK ÁTY ■■

Nejbezpečnější typ strukturovaných produktů s nepodmíněnou garancí kapitálu zpravidla 85–100 %.

■■

Participace na vývoji ceny podkladového aktiva ke splatnosti zpravidla v intervalu 50–100% pouze nad cenou akcií k datu fixace parametrů.

■■

Investice do garantovaného certifikátu je považována především za alternativu dluhopisové investice. Investor se vzdává dividendy plynoucí z podkladového aktiva a získává za ni určitou úroveň kapitálové ochrany.

OBR. 32: ILUSTRATIVNÍ SROVNÁNÍ TYPICKÝCH PARAMETRŮ RŮZNÝCH TŘÍD AKTIV (NA STUPNICI 0–5)

5 4 3 2 1 0

Likvidita Potenciální riziko Potenciální výnos

ZDROJ: CYRRUS, A.S.

4.3 KOMODITY & ENERGIE: PŘÍLIŠ MNOHO ROPY Komodity vloni zažily nejhorší období od roku 1998. Bloomberg Commodity Index klesl o 24,7 % a navázal tak svým propadem na předchozí čtyři roky. Poslední rostoucí rok byl 2010, kdy tento index vzrostl o 17 %. Mezi obchodovanými komoditami dosáhlo kladného ročního zhodnocení pouze kakao, jehož cena vzrostla o 13 %. Ostatní komodity skončily vloni se ztrátou. V roce 2015 čelily komodity několika nepříznivým vlivům. Zejména šlo o pokles ekonomické aktivity Číny, stále mizivou očekávanou inflaci, přebytek zásob, mírné počasí a silný USD. Rok 2016 skýtá v některých

38


případech naději na oživení cen, u jiných se podle našeho názoru významný růst nedá očekávat. ROPA Ropa je kapitolou sama o sobě. Strmý propad z roku 2014 sice zpomalil, ale nezastavil se. Ceny atakují minima z roku 2004 pod tlakem přebytku zásob a konec roku 2015 přinesl další akceleraci propadů. Hlavním problémem je vysoká produkce ropy. Aktuální přebytek na trhu s ropou je přibližně 1,5 milionů barelů denně (data k 3Q 2015) a je způsoben zejména rychlejším růstem produkce v porovnání s poptávkou.

OBR. 33: ROPA (MIL. BARELŮ ZA DEN) 98

3,0 2,5

96

2,0

94

1,5 1,0

92

0,5

90

0,0 -0,5

88

-1,0

86

-1,5

Přebytek (pravá osa)

Poptávka

Nabídka ZDROJ: IEA, CYRRUS, A.S.

Hlavním důvodem je růst produkce ropy zejména v zemích mimo OPEC. Za posledních 5 let vzrostla produkce ropy v zemích OPEC jen o 1,4 milionu barelů denně, zatímco samotná ropná břidličná naleziště v USA navýšila produkci o 4 miliony barelů denně (4 % globální denní spotřeby). Nemluvě o růstu denní produkce v Rusku (+0,5 mil.), Kanadě (+1 mil.) nebo Číně (+0,5 mil.). Je pravdou, že v posledních měsících produkce v USA mírně klesá, ale pro ovlivnění ceny ropy na globálním komoditním trhu zatím nedostatečně.

OBR. 34: ROPA Z BŘIDLICOVÝCH PÍSKŮ V USA (MIL. BARELŮ ZA DEN)

6 5 4 3 2 1

ropa z břidličných písků v USA, mil. Barelů/den

ZDROJ: IEA, CYRRUS, A.S.


39

Poptávka by sice podle International Energy Association měla v roce 2016 vzrůst přibližně o 1,5 %, na výrazné oživení cen ropy to samo o sobě však stačit nebude. Podpora musí přijít ze strany nabídky, kde se ale situace jeví velmi složitá. OPEC, jehož tržní podíl je pod 40 %, místo snížení produkce po posledním summitu ve Vídni produkci naopak mírně zvýšil. Navíc na trh se dostane přibližně milión barelů ropy denně při uvolnění sankcí na Írán (ten přitom disponuje 13 % globálních vytěžených zásob, cca 160 milionů barelů = necelé dva dny globální spotřeby). Zatím žádná exportní ropná země nedělá kromě několika prohlášení nic pro to, aby se cena ropy dostala pod kontrolu. Přitom například Venezuela, jejíž blahobyt stojí a padá na ceně ropy, má 300 milionů barelů zásob a za aktuální ceny nemá smysl se jich zbavovat. Právě Venezuela spolu s Libyí a Irákem jsou největší oponenti Saúdské Arábie, která, jako dominantní člen OPECu, rozhoduje o všem důležitém v tomto ropném kartelu. Šťastní nejsou ani těžaři z břidlicových nalezišť v USA, kteří stejně jako všichni ostatní producenti těží na aktuální ceně ropy 30,5 USD pod náklady. Právě o odstavení amerických těžařů z trhu hraje Saúdská Arábie a docela se jim to daří (viz graf níže). Počet otevřených ropných vrtů v USA dramaticky klesl, ovšem ne natolik, aby to výrazně pohnulo s produkcí. Navíc výhoda severoamerických ropných plošin je ta, že při náznaku oživení ceny ropy mohou být poměrně rychle znovu uvedeny do provozu.

OBR. 35: ROPA VS. ROPNÉ VRTY V USA 120

1800 1600

100

1400

80

1200 1000

60

800

40

600 400

20

200 0 2010

2011

2012

Počet ropných vrtů v USA (levá osa)

2013

2014

2015

0

Ropa WTI (pravá osa; USD) ZDROJ: IEA, CYRRUS, A.S.

Pro rok 2016 proto neočekáváme výraznou změnu fundamentální situace na trhu s ropou. Ekonomicky racionální cena ropy je podle průměrných nákladů na těžbu někde kolem 60 USD za barel, ovšem panika, nejistota ohledně růstu Číny, nepředvídatelnost vstupu Iránu na mezinárodní trh s ropou, neústupný OPEC a utlumená globální poptávka mohou cenu ropy držet pod touto úrovní i delší dobu. Analogii lze nalézt i na trhu s elektřinou či uhlím, kde některé firmy podnikají i dlouhodobě ve ztrátě až do doby, dokud pokrývají variabilní náklady, nebo dokud jim nedojdou peníze. Během té doby mají šanci přizpůsobit náklady novým podmínkám na trhu. Nemyslíme si, že cena pod 35 USD je nový normál na trhu s ropou. Podle našeho názoru cenové pásmo zohledňující globální makroekonomickou situaci je 40–50 USD v roce 2016. Ceny nižší jsou dlouhodobě neudržitelné, avšak přechodně možné. PRŮMYSLOVÉ KOVY Průmyslové kovy mají jednoho společného jmenovatele – Čínu. Čína je již několik let největším spotřebitelem průmyslových kovů na světě, například spotřebovává 50 % mědi a 40 % hliníku. Pokles cen průmyslových kovů je způsoben převisem nabídky nad poptávkou. Těžba a výroba kovů roste, zatímco poptávka zaostává a vzhledem k tomu, že na tomto trhu platí stejné zákonitosti jako na trhu s ropou, ceny mohou zůstat nízké

40


(i pod náklady) i delší dobu. Průmyslové strukturální změny jako vyšší využití hliníku v automobilovém průmyslu (poptávka by se měla do roku 2025 zdvojnásobit), tlak na nižší hmotnost letadel, rychlý ekonomický vzestup Indie či pokračující stavební boom v mnoha rozvíjejících se ekonomikách sice dávají naději na obrat k epšímu, ovšem horizont jednoho roku podle našeho názoru nebude stačit. Jediné rychlé řešení, jak by mohly průmyslové kovy nabrat na síle, je stabilizace růstu čínské ekonomiky a rychlejší než očekávaný globální ekonomický růst. DRAHÉ KOVY Navzdory významné nejistotě spojené s Čínou nejsou drahé kovy v roce 2016 náš preferovaný sektor. Drahé kovy totiž přestaly plnit obvykle uváděné funkce jako ochrana před rizikem, bezpečné aktivum či uchovatel hodnoty. Korelace mezi indexem strachu VIX a zlatem je blízká nule, což značí velmi nízkou závislost. Například v prosinci 2015 a na začátku ledna 2016, kdy evropské akciové trhy propadly o 14 %, vzrostla cena zlata jen o 5 %, ale stále je pod 1 100 USD za unci, daleko od historických maxim 1 900 USD. V případě významnějších výprodejů na akciových trzích by mělo zlato i v roce 2016 dosahovat mírně záporné korelace s akciemi (v roce 2015 to bylo -0,12), avšak významný nárůst ceny tohoto i dalších drahých kovů neočekáváme. Z historických výpočtů a pozorování plyne, že nejvýznamněji by mělo zlato reagovat pozitivně na vysokou očekávanou inflaci. To je ale v roce 2016 vysoce nepravděpodobné stejně jako výrazné oslabení USD, které by také mohlo pomoci v růstu cen drahých kovů. Náš základní scénář počítá s pohybem cen drahých kovů v úzkém bočním pásmu. AGRÁRNÍ KOMODITY Agrární komodity byly až na výjimky v průměru celý rok pod prodejním tlakem. Na to měla vliv absence extrémních klimatických podmínek (už druhý rok v řadě), vysoké zásoby a kvalitní úroda. Při negativním vývoji cen téměř všech agrárních komodit se ale našly i světlé výjimky. Například kakao vlivem nepříznivého počasí v západní Africe posílilo o 13 %. Ovšem hlavní agrární komodity jako sója, kukuřice nebo pšenice zaznamenaly hluboké ztráty. Rok 2016 by podle našeho názoru mohl přinést vyšší volatilitu vlivem abnormálně silného klimatického jevu El Nino. Ceny agrárních komodit jsou obecně závislé zejména na nabídce, protože poptávka je v čase stabilní či mírně rostoucí. Ovšem nabídka závisí hlavně na výkyvech počasí, což je velmi obtížně predikovatelný faktor. Investice do agrárních komodit v roce 2016 nezavrhujeme, ovšem spíše na krátké držení jako spekulace na neočekávané důsledky změn počasí.

OBR. 36: VÝVOJ CEN KOMODIT V ROCE 2015 (31. 12. 2014 = 100) 120 110 100 90 80 70 60 50

Zemědělské komodity

Průmyslové kovy

Drahé kovy

Energie



41

4.4 MĚNY: PREFERENCE USD A V PRŮBĚHU ROKU I CZK Eurodolar v roce 2015 oslabil z úrovně 1,21 na 1,09. Hlavními drivery byly centrální banky, které pokračovaly v odlišném kurzu měnové politiky. Zatímco americká centrální banka Fed postupně utlumuje měnovou expanzi, Evropská centrální banka ECB postupuje právě naopak. To vytváří tlak na oslabení eurodolaru, který se v průběhu roku dostal až na hladinu 1,05. Výhled na rok 2016 je závislý na dalších krocích centrálních bank, USD jako bezpečnému aktivu (safe haven) a výkonnosti americké ekonomiky. Náš základní scénář počítá s pomalým utahováním americké měnové politiky, stále velmi uvolněnou měnovou politikou eurozóny, turbulencemi v Číně a solidním růstem americké ekonomiky taženou spotřebou domácností. Z toho vyplývá naše preference USD vůči EUR a námi predikované pásmo eurodolaru 1,02–1,10. Koruna bude závislá na chování ČNB. Jak popisujeme v části o centrálních bankách, náš nejpravděpodobnější scénář chování ČNB je uvolnění měnového závazku až v 1H 2017. V tom případě by se celý rok měl tento měnový pár obchodovat velmi blízko 27 EUR/CZK s tlaky na prolomení této úrovně, tomu ale bude úspěšně bránit ČNB. Vzhledem k měnovému závazku ČNB bude tedy kurz USD/CZK záviset primárně na vývoji eurodolaru, který na rok 2016 predikujeme v pásmu 1,02–1,10. Z toho plyne naše predikce USD/CZK v pásmu 24,9–26,6.

OBR. 37: ODHAD KURZU USD/CZK NA KONCI ROKU 2016 25,5

26,0

1,17

21,79

22,22

1,14

22,37

22,81

1,11

22,97

23,42

1,09

23,48

23,95

1,05

24,29

24,76

1,02

25,00

25,49

1,00

25,50

26,00

 UKONČENÍ INTERVENCE ČNB

E U R / US D

E U R /CZ K



27,0

27,04

27,1

27,2

27,3

23,08

23,11

23,16

23,25

23,33

23,68

23,72

23,77

23,86

23,95

24,32

24,36

24,41

24,50

24,59

24,87

24,90

24,96

25,05

25,14

25,71

25,75

25,81

25,90

26,00

26,47

26,51

26,57

26,67

26,76

27,00

27,04

27,10

27,20

27,30

K datu 7. 1. 2016 Pravděpodobné rozmezí bez intervence Pravděpodobné rozmezí v případě předčasného ukončení měnového závazku


Naše preference na rok 2016 tedy směřují k USD na úkor EUR. Koruna by se měla podle našeho základního scénáře držet v roce 2016 blízko úrovně 27 EUR/CZK, nicméně směrem ke konci roku poroste riziko ukončení měnového závazku ČNB. Proto doporučujeme v průběhu roku zaměřovat se postupně na investice v CZK.

4.5 AKCIOVÉ VÝHLEDY Během sedmi let, které uplynuly od finanční krize, se ocenění akciových trhů postupně zvyšovalo na úrovně, které odpovídají historické valuaci. Skutečnosti, že valuace některých trhů (především US) se již dostala na dlouhodobé průměry, jsme se věnovali již v minulém výhledu (Investiční výhled na rok 2015). Ve zkratce řečeno jsme tehdy valuaci neviděli jako známku neatraktivity akciových trhů, především kvůli expanzivní politice centrálních bank, očekávanému solidnímu růstu americké a potažmo světové ekonomiky a vysoké valuaci jiných aktiv, především dluhopisů. Jak se za poslední rok situace na trzích změnila, jaký vidíme potenciál na jednotlivých hlavních trzích, jaký doporučujeme pro rok 2016 investiční styl a které sektory jsou nejvíce atraktivní?

42


4.5.1 TRH: VÍCE EVROPY I ČESKA Jak již bylo popsáno v kapitole věnující se vývoji trhů v roce 2015, akciovým trhům se dařilo o něco hůře, než tomu bylo v roce 2014. Evropský a japonský trh vzrostly v řádu jednotek procent, americký trh lehce ztratil, ztráta celosvětového indexu MSCI ACWI byla ještě větší, především kvůli negativní výkonnosti akcií na rozvíjejících se trzích. Ještě než se podíváme na výhledy akciových trhů pro rok 2016, vyhodnoťme realitu loňského roku a porovnejme ji s našimi odhady, které jsme měli v minulém výhledu. V tabulce níže uvádíme naše cílové hodnoty vybraných akciových indexů, které jsme predikovali na začátku roku 2015, a srovnání se skutečností. Všechny tři indexy dosáhly horší výkonnosti, než jsme před rokem předpokládali. U německého indexu DAX a tuzemského PX je však rozdíl velmi malý (2,5 p. b. resp. 3 p. b.) a ze říci, že tyto dva indexy se vyvíjely víceméně v souladu s naším očekáváním. Největší roční nárůst jsme očekávali na německém trhu (12 %), což se víceméně potvrdilo.

OBR. 38: PŘEHLED NAŠICH CÍLOVÝCH HODNOT INDEXŮ NA ROK 2015 A SKUTEČNÉHO VÝVOJE INDEX

HODNOTA 31.12.2014

OČEKÁVANÉ P/E 2015

CÍLOVÁ HODNOTA K 31. 12. 2015

POTENCIÁL 2015

H O D N OTA 31.12 . 2015

S K U TEČ N É Z H O D N OC E N Í 2015

VS. N ÁŠ CÍL

S&P 500

2 059

17,4

2 230

8%

2 044

-1%

-8,4%

DAX

9 806

14,0

11 021

12%

10 74 3

10%

-2 ,5%

947

14,5

986

4%

95 6

1%

-3,0%

PX


Americký trh, měřený indexem S&P 500, nás v loňském roce zklamal. Zaostání nebylo výsledkem nižší valuace indexu, ale horšího než očekávaného čistého zisku (EPS). Finální číslo sice ještě neznáme (bude známo až po výsledkové sezóně, tedy řekněme v březnu), ale vypadá to na EPS na úrovni cca 116 USD místo námi i trhem původně očekávaných 126 USD. Celkové číslo je negativně ovlivněno především sektory navázanými na ropu a energie. Ty v loňském roce „přispěly“ EPS indexu S&P 500 ztrátou ve výši 2 USD/ akcii, přestože se od nich na začátku roku očekával pozitivní zisk cca 10 USD/akcii. Jinými slovy, 12 USD negativního překvapení v sektoru znamená, že zbytek trhu si naopak vedl lépe než se původně očekávalo. Co tedy lze čekat od amerického trhu letos? Tato otázka má dvě části: zaprvé, jak se budou vyvíjet zisky US firem? A zadruhé, jakou lze očekávat úroveň valuace trhu vzhledem k fázi ekonomického cyklu? Začněme zisky. V posledních několika letech se US firmám dařilo zvyšovat ziskové marže, což spolu s růstem ekonomiky a potažmo výnosů citelně přispívalo ke zvyšování zisků. Marže již v loňském roce začala klesat, pro letošní rok očekáváme stabilní vývoj až další mírný pokles a započítáme pokles EPS S&P 500 z tohoto titulu o 1 USD na akcii. Na jedné straně působí pozitivně nízké ceny ropy, na straně druhé však míra nezaměstnanosti v USA již dosáhla úrovně, která začíná vyvolávat tlaky na nárůst mzdových nákladů. Očekáváme proto, že zisk na akcii bude tažen především růstem top-line, který předpokládáme mírně pod nominálním růstem US ekonomiky, konkrétně 4 %. Určitý pozitivní vliv na EPS budou mít i zpětné odkupy akcií (očekáváme +2 USD), díky nimž zůstává rentabilita vlastního kapitálu (ROE) stabilnější, než je tomu u marží (viz. obrázek níže). Zpětné odkupy vloni pomohly indexu S&P 500 zvýšit EPS přibližně o 2,2 USD, když jejich objem dosáhl přibližně 580 mld. USD, což je druhý nejvyšší objem v historii (po rekordu v roce 2007). Letos očekáváme velmi podobné číslo vzhledem k tomu, že společnosti z S&P 500 mají stále velmi vysokou úroveň hotovosti, podíl distribuovaného volného cash-flow je stále pod historickými maximy a cena cizích zdrojů zůstává nízká (v loňském roce bylo 26 % zpětných odkupů v USA financováno dluhem). Celkově tedy očekáváme, že EPS indexu S&P 500 v roce 2016 vzroste o cca 5 % na 122 USD (5 USD růst výnosů, 2 USD buybacky, -1 USD pokles marží).


43

OBR. 39: VÝVOJ ZISKOVÝCH MARŽÍ A RENTABILITY VLASTNÍHO K APITÁLU VYBRANÝCH INDEXŮ ZISKOVÉ MARŽE 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2005

2006

2007

2008

2009

S&P 500

2010

2011

Stoxx 600

2012

2013

2014

2015

2013

2014

2015

Nikkei

RENTABILITA VLASTNÍHO K APITÁLU 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2005

2006

2007

2008

ROE S&P 500

2009

2010

2011

ROE Stoxx 600

2012

ROE Nikkei ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.

Druhou otázkou je výše multiplikátoru P/E, kterou lze na konci roku 2016 předpokládat. Na počátku roku

44


se index S&P 500 obchodoval na úrovni 17,6× zisk 2015, myslíme si, že tato úroveň dobře odpovídá fázi ekonomického cyklu, výhledům růstu a rizikům, kterým US trh nyní čelí. Dlouhodobý průměr P/E je pro S&P 500 na úrovni 16,5×, nyní je tedy trh oceněn o 6–7 % výše, než činí průměr. Na první pohled možná lehce znepokojující valuace, historická čísla však ukazují, že valuace není důvodem, proč by měla přijít korekce. Jak ukazuje obrázek níže, medvědí trh přichází typicky z mnohem vyšších úrovní ocenění trhu (konkrétně činí průměr posledních pěti valuací na vrcholu ocenění indexu S&P 500 21× P/E). Býčí trhy tradičně umírají na recesi, nikoliv na vysokou valuaci per se. K tomu připočtěme bezprecedentní kroky centrálních bank v minulých letech, které trh „zaplavily“ hotovostí. To poskytuje další pádný argument proti poklesu valuace v prostředí bez ekonomické recese.

OBR. 40: ÚROVNĚ VALUACE, NA NICHŽ SE NACHÁZEL US TRH V DOBĚ DOSAŽENÍ VRCHOLU NA S&P 500 30 25 20 15 10 5

S&P 500 P/E

S&P 500 P/E průměr

US recese

2014

2011

2008

2005

2002

1999

1996

1993

1990

1987

1984

1981

1978

1975

1972

1969

1966

1963

1960

1957

1954

0

Lokální maxima S&P 500 ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.

Další faktor, který hraje pro akcie, je porovnání jejich valuace s oceněním nejbližších substitutů, tedy dluhopisů. Zde zůstává situace jednoznačná: ziskový výnos akcií je výrazně vyšší než u dluhopisů s výjimkou high-yield bondů.


45

OBR. 41: SROVNÁNÍ VALUACE AKCIOVÝCH A DLUHOPISOVÝCH TRHŮ (P/E) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2004

2005

2006

2007

S&P 500

2008

2009

2010

US GB 30y

2011

2012

US HG corp.

2013

2014

US HY Corp. ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.

Třetím argumentem, proč se nám aktuální valuace US trhu jeví jako odpovídající, je historický vzorec chování valuace při různých úrovních úrokových sazeb Fedu. Na obrázku níže vidíme, že aktuální ocenění trhu přesně odpovídá typické úrovni při dané výši Fed Fund Rate (FFR) a při očekávaném růstu FFR k úrovním lehce pod jedno procento na konci roku 2016 by historii odpovídalo ocenění S&P 500 na úrovni kolem 19× zisk. Naše očekávání 17,6× je tedy spíše konzervativní.

OBR. 42: ZÁVISLOST MEZI VÝŠÍ ÚROKOVÝCH SAZEB V USA A VALUACÍ S&P 500 35 30

P/E S&P 500

25 20 15 10 5 0

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Fed fund rate ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.

46


Spíše na doplnění uvádíme jednu zajímavost na závěr. Americké akcie mají historickou tendenci dosahovat nadprůměrné výkonnosti v roce, kdy se konají prezidentské volby, zvláště pokud je u moci demokratický prezident tak jako nyní.

OBR. 43: PRŮMĚRNÝ VÝNOS INDEXU S&P 500 V RŮZNÝCH OBDOBÍCH US PREZIDENTSKÉHO VOLEBNÍHO CYKLU 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%

1. rok

2. rok

Výkonnost S&P 500

3. rok

Výkonnost - prezident republikán

4. rok

Výkonnost - prezident demokrat

ZDROJ: BLOOMBERG, WIKIPEDIA, CYRRUS, A.S.

Shrnuto, ocenění S&P 500 na současných úrovních (17,6×) vidíme jako férové. Při námi očekávaném EPS 122 USD (viz výše) to implikuje cílovou hodnotu indexu S&P 500 na úrovni 2150 bodů. To implikuje roční očekávaný výnos US trhu relativně nízkých 5 procent. Proto jsme US trhu letos přiřadili doporučení „neutral“ a očekáváme vyšší zhodnocení na evropském trhu (viz dále). Na druhou stranu českým investorům by měl pomoci silnější USD, minimálně v první části roku 2016, a nutné je také přičíst dividendový výnos (2,3 %), a také to, že v úvodu roku americké akcie (stejně jako akcie jinde ve světě) korigovaly na nižší úrovně, než byly na konci roku 2015.

OBR. 44: CÍLOVÁ HODNOTA INDEXU S&P 500 PRO ROK 2016 INDEX

S&P 500

HODNOTA 31. 12. 2015

EPS 2015

TRAILING P/E 2015

OČEKÁVANÉ TEMPO RŮSTU EPS 2016

OČEKÁVANÝ ZISK 2016E


CÍLOVÁ HODNOTA S&P 500

POTENCIÁL 2016

DIVIDENDOVÝ VÝNOS

TOTAL RETURN 2016

2 044

116

17,6

5,0%

12 2

17,6

2 150

5%

2 , 3%

7%


Níže doplňujeme analýzu indexu S&P 500 tabulkou citlivosti ceny indexu na úroveň P/E a výši zisku na akcii tak, aby si čtenář mohl udělat vlastní obrázek o hodnotě indexu dle jeho vlastních předpokladů férové valuace a/nebo ziskovosti US firem.


47

OBR. 45: ANALÝZA CITLIVOSTI CENY INDEXU S&P 500 NA VALUACI A EPS 2016

OČ E K ÁVA N Ý ZIS K 2016

FÉ ROV É OC E N Ě N Í I N D E X U S & P 50 0 K E KO N C I RO K U 2016 15,1

15,6

16,1

16,6

17,1

17,6

18,1

18,6

19,1

19,6

20,1

106

1 603

1 656

1 709

1 762

1 815

1 868

1 9 21

1 974

2 0 27

2 080

2 13 3

10 8

1 633

1 6 87

1 741

1 795

1 8 49

1 903

1 95 7

2 011

2 065

2 119

2 173

110

1 663

1 718

1 7 73

1 8 28

1 883

1 938

1 993

2 048

2 10 3

2 15 8

2 213

112

1 69 3

1 749

1 8 05

1 8 61

1 917

1 973

2 029

2 085

2 141

2 197

2 25 3

114

1 724

1 781

1 838

1 8 95

1 952

2 009

2 066

2 12 3

2 18 0

2 2 37

2 294

116

1 75 4

1 812

1 870

1 9 28

1 986

2 044

2 10 2

2 16 0

2 218

2 276

2 334

118

1 78 4

1 843

1 902

1 9 61

2 0 20

2 079

2 13 8

2 197

2 25 6

2 315

2 374

120

1 814

1 874

1 934

1 994

2 05 4

2 114

2 174

2 234

2 294

2 35 4

2 414

12 2

1 845

1 906

1 9 67

2 0 28

2 089

2 15 0

2 211

2 272

2 333

2 394

2 455

124

1 875

1 9 37

1 999

2 0 61

2 12 3

2 18 5

2 247

2 309

2 371

2 433

2 495

126

1 9 05

1 968

2 0 31

2 094

2 15 7

2 2 20

2 28 3

2 346

2 409

2 472

2 5 35

128

1 9 35

1 999

2 063

2 127

2 191

2 25 5

2 319

2 383

2 4 47

2 511

2 5 75

13 0

1 966

2 0 31

2 096

2 161

2 2 26

2 2 91

2 35 6

2 421

2 486

2 5 51

2 616

13 2

1 996

2 0 62

2 128

2 19 4

2 26 0

2 3 26

2 392

2 458

2 524

2 59 0

2 656

13 4

2 0 26

2 093

2 16 0

2 2 27

2 294

2 3 61

2 428

2 495

2 5 62

2 62 9

2 69 6

13 6

2 05 6

2 124

2 19 2

2 26 0

2 3 28

2 396

2 464

2 532

2 600

2 668

2 73 6

13 8

2 0 87

2 15 6

2 2 25

2 294

2 363

2 432

2 5 01

2 5 70

2 639

2 70 8

2 777

ZDROJ: CYRRUS, A.S.

Již jsme naznačili, že větší potenciál i letos vidíme na evropských burzách. Ve srovnání se situací v USA, popsanou výše, nebudou evropské firmy čelit některým negativním faktorům. Na mysli máme především inflační nákladové tlaky. Míra nezaměstnanosti je v Evropě daleko od úrovní, které mohou vyvolávat tlak na růst mzdových nákladů. Evropská centrální banka je stále ve fázi uvolňování měnové politiky, což má (a podle nás i nadále bude mít) negativní vliv na EUR a tedy pozitivní dopad na hospodaření evropských firem. Zajímavou historickou zkušenost navíc ukazuje graf níže. Ten porovnává výkonnost evropských (zde aproximováno německým indexem DAX) a amerických (S&P 500) akcií v období rok před a rok po prvním zvýšení úrokových sazeb Fedem (započítány jsou poslední čtyři období, v nichž Fed poprvé zvýšil sazby, tj. 1988, 1994, 1998 a 2004). Je patrné, že v roce po prvním zvýšení začínají typicky evropské (v tomto případě německé) akcie svojí výkonností překonávat akcie americké.

OBR. 46: SROVNÁNÍ VÝVOJE INDEXU DAX VŮČI S&P 500 ROK PŘED A PO PRVNÍM ZVÝŠENÍ SAZEB FEDEM (OD ROKU 1986) 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -365

-305

-245

-185

-125

-65

-5

DAX VS. S&P 500 historický průměr

55

115

175

235

295

355

DAX VS. S&P 500 nyní


48


Pro stanovení cílové hodnoty indexu DAX opět prozkoumáme jak potenciál k růstu zisků na akcii (EPS), tak i férovou výši valuace dle P/E 2016e. Obrázek níže ukazuje těsnou závislost růstu HDP eurozóny a růstu EPS jak pro evropský index Stoxx 600, tak pro německý DAX, pro nějž stanovujeme cílovou hodnotu. Tržní konsensus očekává, že tempo růstu HDP eurozóny bude letos zespodu atakovat hranici 2 %. Takový růst je konzistentní s růstem EPS na indexu Stoxx 600 o cca 5-7% a indexu DAX o cca 15 %. To je podobné tempo růstu EPS, jakého jsme byli svědky v loňském roce, kdy EPS dosáhl přibližně 673 EUR.

OBR. 47: SROVNÁNÍ VÝVOJE RŮSTU HDP EUROZÓNY A ZMĚNY EPS INDEXŮ STOXX 600 A DAX 50%

6%

40%

4%

30% 20%

2%

10%

0%

0% -10%

-2%

-20% -30%

-4%

-40%

-6% 2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Reálné HDP EZ y/y (levá osa)

Očekávaný růst HDP EZ (levá osa)

Růst EPS Stoxx 600 (pravá osa)

Růst EPS DAX (pravá osa)

-50% 2017


15% tempo růstu EPS pro letošní rok je v souladu nejen s loňským vývojem (podobný jako se očekává pro letošní rok byl i růst ekonomiky eurozóny), ale také s dalšími faktory, ovlivňujícími hospodaření firem v Německu a potažmo v Evropě. Firmám by měl foukat zadní vítr v podobě slabého eura, uvolněných úvěrových podmínek, nízkých cen ropy a energií a oživených fiskálních výdajů v mnoha zemích eurozóny. Určitou brzdou naopak může být zpomalení čínské ekonomiky a divokou kartou další, především sociální a geopolitické problémy. Především proto jsme v naší projekci o něco konzervativnější a předpokládáme růst zisku firem z DAXu o 13 %. Indikované EPS pro rok 2016 je tedy 761 EUR. Jen pro srovnání: aktuální tržní konsensus EPS DAXu je vyšší než očekáváme my, konkrétně 819 EUR (tedy očekávaný meziroční růst EPS 21,6 %).

OBR. 48: CÍLOVÁ HODNOTA INDEXU DAX PRO ROK 2016 INDEX

DAX

HODNOTA 31.12.2015

10 743

EPS 2015

673

TRAILING P/E 2015

16,0

OČEKÁVANÉ TEMPO RŮSTU EPS 2016



13,0%

761

15 ,5

CÍLOVÁ HODNOTA DAX

11 80 0

POTENCIÁL 2016

10 %

DIVIDENDOVÝ VÝNOS

0, 0 %

TOTAL RETURN 2016

10%



49

Stejně jako v případě stanovení cílové hodnoty indexu S&P 500 výše, i pro hodnotu indexu DAX poskytujeme tabulku citlivosti na změnu předpokládané výše férové valuace (P/E 2016e) a očekávaného zisku 2016.

OBR. 49: ANALÝZA CITLIVOSTI CENY INDEXU DAX NA VALUACI A EPS 2016


FÉ ROV É OC E N Ě N Í I N D E X U DA X K E KO N C I RO K U 2016 13,0

13,5

14,0

14,5

15,0

15,5

16,0

16,5

17,0

17,5

18,0

601

7 817

8 117

8 418

8 718

9 019

9 319

9 620

9 9 20

10 2 21

10 521

10 8 2 2

621

8 07 7

8 3 87

8 69 8

9 008

9 319

9 62 9

9 940

10 25 0

10 5 61

10 871

11 18 2

6 41

8 3 37

8 657

8 978

9 298

9 619

9 939

10 26 0

10 5 8 0

10 9 01

11 2 21

11 5 42

6 61

8 597

8 9 27

9 25 8

9 588

9 919

10 249

10 5 8 0

10 910

11 241

11 5 71

11 9 0 2

6 81

8 857

9 19 8

9 538

9 879

10 219

10 5 6 0

10 9 0 0

11 241

11 5 81

11 9 2 2

12 262

701

9 117

9 468

9 818

10 169

10 519

10 870

11 2 20

11 5 71

11 9 21

12 272

12 62 2

721

9 37 7

9 73 8

10 0 9 8

10 4 59

10 819

11 18 0

11 5 4 0

11 9 01

12 261

12 62 2

12 9 8 2

741

9 6 37

10 0 0 8

10 378

10 749

11 119

11 49 0

11 8 6 0

12 2 31

12 6 01

12 972

13 3 42

761

9 898

10 278

10 6 59

11 0 3 9

11 420

11 8 0 0

12 181

12 5 61

12 9 42

13 3 2 2

13 70 3

781

10 15 8

10 5 4 8

10 9 3 9

11 3 2 9

11 720

12 110

12 5 01

12 8 91

13 28 2

13 672

14 0 6 3

8 01

10 418

10 818

11 219

11 619

12 0 20

12 420

12 8 21

13 2 21

13 62 2

14 0 2 2

14 42 3

8 21

10 678

11 0 8 8

11 49 9

11 9 0 9

12 3 20

12 73 0

13 141

13 5 51

13 9 62

14 372

14 78 3

8 41

10 9 3 8

11 359

11 7 79

12 20 0

12 620

13 0 41

13 4 61

13 8 8 2

14 3 0 2

14 72 3

15 14 3

8 61

11 19 8

11 62 9

12 059

12 49 0

12 9 20

13 351

13 781

14 212

14 6 42

15 073

15 5 0 3

8 81

11 4 5 8

11 8 9 9

12 3 3 9

12 78 0

13 2 20

13 6 61

14 101

14 5 42

14 9 8 2

15 42 3

15 8 6 3

9 01

11 718

12 169

12 619

13 070

13 520

13 971

14 421

14 872

15 3 2 2

15 7 73

16 2 2 3

9 21

11 979

12 4 3 9

12 9 0 0

13 3 6 0

13 8 21

14 281

14 742

15 20 2

15 6 6 3

16 12 3

16 5 8 4


Již jsme naznačili, že po delší době jsme letos poměrně pozitivní také na český akciový trh. Jeho výkonnost lze měřit vývojem indexem PX, i když tento index není ideálním barometrem celého trhu, natož české ekonomiky, vzhledem k tomu, že více než 80 % váhy indexu je tvořeno pouhými pěti tituly. Náš pozitivní výhled pro PX vychází právě z toho, že vidíme poměrně velký růstový potenciál u většiny z výše zmíněných „těžkých vah“. Průměrná vzdálenost k roční cílové ceně těchto top 5 titulů z PX je 15 %. U zbytku trhu konzervativně předpokládáme průměrný 17,5% pokles ceny (především kvůli problémovým akciím, jako je NWR), což nám celkově dává (bottom-up) cílovou hodnotu indexu PX 1050 bodů, tedy 10% roční potenciál.

50


OBR. 50: CÍLOVÁ HODNOTA INDEXU PX PRO ROK 2016 TITUL

VÁHA

CÍLOVÁ CENA*

CENA 31. 12. 2015

RŮST 2016E

KOMERČNÍ BANKA

20%

5 457

4 950

10%

E RS TE

20 %

8 61

7 76

11%

ČEZ

20 %

524

444

18 %

V IG

15%

9 05

689

31%

O2

9%

252

251

0%

VÁ Ž E N Ý PRŮ M Ě R

8 4%

VÁHA

15%

PX K 31. 12. 2015

OČEKÁVANÝ RŮST

VÁHA TOP 5

84%

15,0%

VÁ H A OS TATN Í

16%

-17,5%

C E LK E M

10 0%

956

10%

CÍLOVÁ CENA 2016

1 050

P/ E

13, 3

D LO U H O DO BÝ PRŮ M Ě R P/ E

14 ,5

* Tržní konsensus Bloomberg k 13. 1. 2016 ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.

Naše cílová hodnota je v souladu s top-down očekáváním trhu (EPS 79 CZK) při cílovém P/E 13,3× (vs. 14,5× dlouhodobý průměr), viz tabulka níže. Spolu s vysokým dividendovým výnosem vidíme 15% celkový očekávaný výnos indexu PX.

OBR. 51: CÍLOVÁ HODNOTA INDEXU PX DLE TOP-DOWN ANALÝZY INDEX

PX

HODNOTA 31.12.2015

EPS 2015

TRAILING P/E 2015



CÍLOVÁ HODNOTA PX

POTENCIÁL 2016

DIVIDENDOVÝ VÝNOS

TOTAL RETURN 2016

956

122

7,8

79

13, 3

1 050

10 %

5,0%

15%



51

I pro index PX poskytujeme analýzu citlivosti na změnu vstupních parametrů ocenění:

OBR. 52: ANALÝZA CITLIVOSTI CENY INDEXU PX NA VALUACI A EPS 2016


FÉ ROV É OC E N Ě N Í I N D E X U PX K E KO N C I RO K U 2016 10,8

11,3

11,8

12,3

12,8

13,3

13,8

14,3

14,8

15,3

63

680

711

743

7 74

806

8 37

8 69

900

932

96 3

15,8 9 95

65

701

73 4

76 6

79 9

8 31

864

8 96

9 29

961

994

1 0 26

67

723

75 7

79 0

8 23

85 7

890

9 24

95 7

9 91

1 0 24

1 05 8

69

74 5

7 79

814

848

883

917

952

98 6

1 0 20

1 055

1 089

71

76 6

802

8 37

873

908

944

979

1 015

1 05 0

1 086

1 121

73

78 8

8 24

8 61

8 97

93 4

970

1 0 07

1 043

1 080

1 116

1 15 3 1 18 4

75

809

8 47

884

922

959

9 97

1 034

1 072

1 10 9

1 147

77

8 31

870

908

946

985

1 0 23

1 0 62

1 10 0

1 13 9

1 17 7

1 216

79

85 3

892

932

971

1 011

1 050

1 090

1 129

1 16 8

1 20 8

1 247 1 279

81

874

915

955

9 96

1 036

1 07 7

1 117

1 15 8

1 198

1 23 9

83

8 96

937

979

1 0 20

1 0 62

1 10 3

1 14 5

1 18 6

1 2 28

1 269

1 311

85

917

96 0

1 002

1 045

1 0 87

1 13 0

1 172

1 215

1 25 7

1 300

1 3 42

87

93 9

98 3

1 0 26

1 0 69

1 113

1 15 6

1 20 0

1 24 3

1 287

1 330

1 374

89

961

1 0 05

1 05 0

1 094

1 13 9

1 18 3

1 2 28

1 272

1 316

1 3 61

1 4 05 1 4 37

91

98 2

1 0 28

1 073

1 119

1 16 4

1 210

1 255

1 3 01

1 346

1 392

93

1 004

1 05 0

1 0 97

1 14 3

1 19 0

1 23 6

1 28 3

1 329

1 376

1 42 2

1 4 69

95

1 0 25

1 073

1 120

1 16 8

1 215

1 26 3

1 310

1 35 8

1 4 05

1 453

1 500


Co si o růstovém potenciálu hlavních akciových indexů myslí trh? Níže uvádíme přehled cílových cen stratégů nejvýznamnějších investičních bank pro index S&P 500 (USA), DAX (Německo) a Stoxx 600 (Evropa). Analytici v průměru vidí 7,4% potenciál v USA, 11,2% potenciál v Německu a 12,9% prostor pro růst v Evropě.

OBR. 53: OČEK ÁVANÉ HODNOTY VYBRANÝCH INDEXŮ INVESTIČNÍMI STRATÉGY INVESTIČNÍ BANKA BANK OF AMERICA

S&P 500 2016E

DAX 2016E

STOXX 600 2016E

2 200

X

X

BA R CL AYS

2 20 0

12 0 0 0

400

CI T IG R O U P

2 20 0

X

440

C R E DI T S U IS S E

2 15 0

X

X

DE U T S CH E BA N K

2 25 0

X

410

GO L DM A N S ACHS

2 10 0

X

400

M O R GA N S TA N L E Y

2 175

X

X

J P M O R GA N

2 20 0

11 9 0 0

3 93

UBS

2 275

X

4 35

S O C G EN

X

12 0 0 0

425

U NI C R E DI T

X

10 8 0 0

X

ING

X

11 8 0 0

400

C O M M ER ZBA N K

X

12 6 0 0

420

PRŮ M Ě R N Ý O D H A D

2 194

11 950

413

H O D N OTA K 31.12 . 2015

2 044

10 74 3

366

7,4%

11, 2%

12 ,9%

POTE N C I Á L 2016

ZDROJ: BLOOMBERG, WSJ, THOMSONREUTERS

52


4.5.2 STYL OBCHODOVÁNÍ: ČAS NA HODNOTOVÉ AKCIE Zatímco v první polovině loňského roku nebyly rozdíly ve výkonnosti mezi jednotlivými investičními styly příliš značné, ve druhé části roku došlo k výraznému zaostání hodnotových akcií, tedy těch, které měly na začátku roku nízkou valuaci ve smyslu valuačních multiplikátorů (P/E, P/D, P/B atd.).

OBR. 54: VÝVOJ JEDNOTLIVÝCH INVESTIČNÍCH STYLŮ V ROCE 2015 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 prosinec 2014

leden 2015

únor 2015

březen 2015

duben 2015 Value

květen 2015 Growth

červen 2015 Momentum

červenec 2015 Quality

srpen 2015

září 2015

říjen 2015

listopad 2015

prosinec 2015

Volatility

ZDROJ: BLOOMBERG, JP MORGAN, CYRRUS, A.S.

Z pohledu jednotlivých fází hospodářského cyklu se hodnotovým akciím typicky daří v obdobích oživení a expanze, zatímco v období zpomalení většinou za výkonem trhu hodnotové akcie zaostávají. Právě i tím lze vysvětlit špatnou výkonnost tohoto investičního stylu v druhé části roku, kdy se investoři začali více obávat zpomalení růstu čínské a potažmo globální ekonomiky. Očekávané zisky těchto akcií šly v posledním roce poměrně výrazně dolů, což se týkalo samozřejmě především akcií citlivých na ceny energií a rozvíjející se ekonomiky. Je čas nyní hodnotové akcie nadvážit? Existuje pro to podle nás mnoho pádných důvodů. Prvním z nich je samozřejmě ten, že je jejich valuace nízká, resp. nižší, než je obvyklé (např. aktuální P/E 8,3× vs. průměr 9,0×), zatímco valuace celého trhu je na dlouhodobých průměrech či dokonce mírně výše. To samo o sobě nemusí mnoho znamenat – jak jsme poznamenali výše, segment trpěl poklesem očekávaných zisků a pokud by tento trend pokračoval, stala by se z těchto akcií spíše než atraktivní příležitost „past hodnoty“. Data z trhu nicméně ukazují, že negativní revize již vykazují známky stabilizace až obratu. Dalším argumentem je náš (a také převažující tržní) výhled vývoje globální ekonomiky a úrokových sazeb. Jsme přesvědčeni o tom, že se nacházíme ve fázi oživení, spíše než ve fázi kontrakce. Očekáváme nárůst výnosů na vládních dluhopisech v USA. To jsou podmínky, v nichž se hodnotovým akciím tradičně daří. Doporučujeme nicméně selektivní přístup – konkrétně vyhnutí se některým sektorům (stále především těm energetickým a těžařským, viz níže) a preferenci akcií s robustní tvorbou volného cash-flow (vysoký FCF yield a dividend yield).

* Pro účely definování různých investičních cílů rozdělujeme akcie do 5 kategorií: Hodnota (Value), Růst (Growth), Trend (Momentum), Kvalita (Quality) a Volatilita (Volatility). Akcie z indexu Stoxx 600 jsou seřazeny podle definovaných kritérií a je sledována výkonnost 25 akcií s nejvyššími (nejnižšími) hodnotami v rámci dané kategorie. Kritéria kategorie Hodnota obsahuje především valuační multiplikátory jako ziskový a dividendový výnos, vybrány jsou akcie s nejvyššími hodnotami. Kategorie Růst je seřazena podle kritérií jako je růst zisku, dividend či ziskových marží (jsou vybrány akcie s nejvyšší hodnotou), do kategorie Trend jsou zařazeny akcie s největší pozitivní změnou zisků, dividend a tržní ceny za poslední 3 měsíce, Kvalita je definována fundamentálními faktory jako je ROA, ROE, míra zadlužení apod. Kategorie Volatilita odráží především ukazatel beta, rozptyl očekávaných zisků a volatilitu.


53

4.5.3 SEKTOROVÉ VÝHLEDY: FINANCE, IT A OBRANA Nejprve si zrekapitulujme dění na trzích ze sektorového pohledu v roce 2015. V předchozím výhledu jsme byli pozitivní především na finanční sektor (banky a pojišťovny), potraviny a tabák, technologie a dopravu. Graf níže ukazuje, jaká byla celoroční výkonnost jednotlivých sektorů jak v USA, tak v Evropě.

EVROPA

AUTOMOBILKY

-7,4%

14 , 5 %

BANK Y

-1,1%

-4,3%

0%

S TAV E B NÍ S E K TO R

7, 6%

8,0%

-10%

- 4 0, 2 %

- 35 , 6%

0, 2 %

12 , 3 %

T EC H N O LO GIE

-11, 4%

19,1%

O C E L Á ŘI

-18 , 6%

- 3 2 ,9 %

D O P R AVA P RO D U C E N T I P OT R AV IN

- 8 , 4%

- 3 , 4%

-20, 0 %

16 , 3 %

11, 3 %

14 , 2 %

FA R M ACIE

3,3%

11, 6%

T E L E KO M U NIK AC E

-1,7 %

7, 3 %

C E LÝ T R H (I N D E X )

- 0,7%

5, 8%

P RŮ M Ě R CY K L IC K ÝC H

-10,1%

-2 ,7 %

P RŮ M Ě R N E U T R Á L NÍC H

-17, 6%

2,3%

P RŮ M Ě R D E F E N ZI V NÍC H

4,3%

11, 0 %

CYKLICKÁ

Telekomunikace

Utility

NEUTR.

Doprava

Chemie

Ropa & plyn

Oceláři

Těžaři

-50%

Farmacie

-40% Technologie

6,3% -10 , 0 %

USA Evropa Polyg. (USA) Polyg. (Evropa)

-30%

Producenti potravin

U T IL I T Y

-6,3% - 35 , 5 %

-20%

Pojišťovnictví

NEUTR.

RO PA & P LY N

10%

Stavební sektor

P O JIŠ ŤOV NICT V Í

20%

Banky

T Ě Ž A ŘI

C H E MIE

D E F.

30%

USA

Automobilky

CYKLICKÁ

OBR. 55: VÝKONNOST SEKTOROVÝCH INDEXŮ V ROCE 2015

DEF.


Tabulka a graf výše ukazují, že sektorový vývoj v roce 2015 byl poměrně atypický. Nelze identifikovat jednoznačné preference investorů dle cykličnosti sektorů – vítězové jsou jak mezi typicky procyklickými sektory (automobilky v Evropě, stavebnictví, technologie, pojišťovny), tak mezi defenzivní odvětvími (producenti potravin, farmacie). Základní rys sektorového vývoje 2015 je nutné hledat z jiné perspektivy. Tou je citlivost sektoru na vývoj čínské ekonomiky a potažmo ceny energií a surovin. Jednoznačnými poraženými totiž v loňském roce byly sektory těžby ropy a plynu, komodit a ocelárenský sektor.

54


NEUTR.

CYKLICKÁ

OBR. 56: NÁŠ SEKTOROVÝ VÝHLED 2015 A REALITA USA

EVROPA

AUTOMOBILKY

-7,4%

14 ,5%

3,6%

NE U T R A L

OK

BA N K Y

-1,1%

- 4 , 3%

-2 ,7 %

OV ERW EIGH T

HO R Š Í

S TAV EBNÍ S EK TO R TĚŽAŘI P O JIŠ ŤOV NI CT V Í

N ÁŠ V Ý H LE D

V ÝS LE D E K

7,6%

8,0%

7, 8 %

NE U T R A L

L EP Š Í

- 4 0, 2%

- 35 ,6%

- 37,9 %

U NDERW EIGH T

OK

0, 2%

12 , 3%

6 , 3%

OV ERW EIGH T

OK

T ECH N O LOGIE

-11, 4%

19,1%

3,9 %

OV ERW EIGH T

OK

O CEL Á Ř I

-18 ,6%

- 32 ,9 %

-25 , 8 %

U NDERW EIGH T

OK

CH EMIE

- 6 , 3%

6 , 3%

0, 0 %

NE U T R A L

OK

- 35 ,5%

-10, 0 %

-2 2 , 8 %

NE U T R A L

HO R Š Í

- 8 , 4%

- 3, 4%

- 5 ,9 %

U NDERW EIGH T

OK

-20, 0 %

16 , 3%

-1,9 %

OV ERW EIGH T

HO R Š Í

11, 3%

14 , 2%

12 , 8 %

OV ERW EIGH T

OK

3, 3%

11,6%

7,5%

NE U T R A L

L EP Š Í

U NDERW EIGH T

L EP Š Í

R O PA & PLY N U T IL I T Y DO PR AVA PR O D U CEN T I P OT R AV IN

D E F.

PRŮMĚR

FA R M ACIE T EL EKO M U NIK ACE

-1,7 %

7, 3%

2,8%

C E LÝ TR H (I N D E X )

- 0,7%

5, 8%

2 ,6%


Pohled na tabulku výše ukazuje, jaký jsme měli názor na daný sektor na počátku roku 2015 a jaká byla tržní realita. U osmi ze čtrnácti sektorů byl vývoj v souladu s naším očekáváním, u jednoho sektoru na půl (dopravě se dařilo v Evropě, v USA naopak zaznamenal sektor značný pokles). V souladu s naší predikcí se dařilo lépe než celému trhu pojišťovnám, technologiím či producentům potravin. Také naše negativní výhledy se vesměs potvrdily – platí to pro těžaře, oceláře i utility. Lepší než námi očekávaný byl vývoj ve farmaceutickém průmyslu (především v Evropě) a ve stavebním sektoru (v obou případech jsme měli neutrální výhled), o něco lépe se vedlo také telekomům (neutrální výkonnost vs. náš výhled underweight). Mírně zklamal bankovní sektor, který se vesměs vyvíjel neutrálně, zatímco jsme měli pozitivní výhled – zde však stále vidíme nevyužitý potenciál (nízká valuace, stabilizující se regulatorní riziko a pozitivní korelace výnosu US vládních bondů), což se odráží v našich výhledech na rok 2016. Jediné skutečně velké zklamání jsme zaznamenali u sektoru oil&gas, který utrpěl výrazně větším, než očekávaným poklesem cen ropy na světových trzích. Jako již tradičně, také na počátku roku 2015 jsme sestavili naše top picks portfolio – výběr dle nás nejzajímavějších akciových titulů pro daný rok. Výsledky uvádí následující graf: z něj je patrné, že naše top pick portfolio opět překonalo výkonnost trhu, měřenou hlavními akciovými indexy. Průměrný výnos dosáhl 11,5 %, pozitivní roční výkonnosti přitom dosáhlo 12 z 15 top pick akciových titulů.


55

OBR. 57: VÝKONNOST CYRRUS TOP PICKS PORTFOLIA VE SROVNÁNÍ S TRHEM SEKTOR

VÝNOS 2015*

ANALYTIK

VÝHLED 2015

TOP TITUL ZE SEKTORU

UTILITY

Marek Hatlapatka

Underweight

X

ROPA A PLYN

Marek Hatlapatka

Neutral

X

TĚŽBA KOMODIT

Marek Hatlapatka

Underweight

RIO TINTO

-28,2%

BANKY

Marek Hatlapatka

Overweight

POJIŠŤOVNY & OSTATNÍ FINANČNÍ SLUŽBY

ING

14,8%

KOMERČNÍ BANKA

10,5% 33,5%

Marek Hatlapatka

Overweight

AXA


Jiří Šimara

Underweight

X

SPOTŘEBNÍ ZBOŽÍ

Jiří Šimara

Neutral

PEGAS NONWOVENS

18,9%

NIKE

42,6%

STAVEBNÍ PRŮMYSL

Jiří Šimara

Neutral

LAFARGEHOLCIM

-18,3%

AUTOMOBILKY

Jiří Šimara

Neutral

DAIMLER

12,7%

POTRAVINY & TABÁK

Jiří Šimara

Overweight

TYSON FOODS

45,8%

TECHNOLOGIE

Tomáš Menčík

Overweight

INTEL

6,1%

DOPRAVA & POŠTA

Tomáš Menčík

Overweight

GENERAL DYNAMICS

10,4%

EASY JET

10,0%

FEDEX

-6,4%

GILEAD SCIENCES

17,9%

FARMACIE

Tomáš Menčík

Neutral

TELEKOMUNIKACE

Tomáš Menčík

Underweight

X

CHEMICKÝ PRŮMYSL

Tomáš Menčík

Neutral

BAYER

CELKEM

1,6% 11,5%

BENCHMARK**

7,3%

*Celkový výnos (vč. reinvestované dividendy) od 1.1. do 31.12., v CZK vyjádření ** průměr DAX, S&P 500, PX, v CZK a vč. reinvestovaných dividend

25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%

Top picks

Benchmark ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.

56


Lepší výkonnosti jsme dosáhli ve všech třech dosavadních ročnících, v nichž jsme top picks portfolio v rámci ročního výhledu sestavovali. Za toto období dosáhla naše top picks portfolia zhodnocení téměř 100 %, což je cca dvojnásobek oproti průměrné výkonnosti trhu.

OBR. 58: VÝKONNOST CYRRUS TOP PICKS PORTFOLIA ZA POSLEDNÍ TŘI ROKY 120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

Top picks

Benchmark


Jakou sektorovou strategii zvolit pro rok 2016? Jak je uvedeno na obrázku níže, pro letošní rok preferujeme především tato odvětví: pojišťovny, technologický průmysl a obrana a letecký průmysl. Relativně pozitivní jsme také na banky, stavebnictví, farmacie, producenty potravin a pochutin a dopravu & logistiku. Neutrální hodnocení máme pro chemický průmysl, telekomunikační průmysl a spotřební zboží. Hůře než trh se podle nás budou vyvíjet automobilový průmysl, utility, strojírenství, maloobchod, luxusní zboží a především potom těžaři a ocelárny.


57

OBR. 59: VÝHLED JEDNOTLIVÝCH SEKTORŮ 2016 ODVĚTVÍ

DOPORUČENÍ 2016

KOMENTÁŘ

AUTOMOBILOVÝ PRŮMYSL

Trh v USA již téměř nasycen, slabé prodeje v Číně. Silnější růst již pouze v Evropě.

BANKY A FINANČNÍ INSTITUCE

Stále nízká valuace, pozitivní korelace s růstem výnosů na dluhopisech. Nutný stock picking.

POJIŠŤOVNY

Pozitivní korelace s růstem výnosů dluhopisů, nízká valuace více než odráží slabé tržní podmínky.

STAVEBNICTVÍ

Silná poptávka v rozvinutých zemích. Hrozbou zpomalující čínská výstavba.

TĚŽBA A ZPRACOVÁNÍ KOMODIT

Firmy stále pod tlakem, nutné oddlužení, prodeje aktiv. Zásadní bude silná bilance.


Rostoucí export oceli z Číny negativně ovlivňuje ceny. Potřeba konsolidace v sektoru.

CHEMICKÝ PRŮMYSL

Na každou firmu působí nízká cena ropy jinak -> stockpicking.

UTILITY

Pokračující pokles cen energií, nutná restrukturalizace trhu, ohrožené cash-flow.

TECHNOLOGICKÝ PRŮMYSL

Nízká valuace a příliš konzervativní tržní výhled; preferujeme cloudové firmy.

TELEKOMUNIKACE & MÉDIA

Zaměření zejména na Evropu s ohledem na dividendy. Vysoké investice v USA.

SPOTŘEBNÍ ZBOŽÍ

Klesající poptávka po luxusním zboží v Asii. Příznivý vývoj ve sportovním segmentu.

FARMACIE

Pokračující tlak na konsolidaci sektoru, stále vysoké a udržitelné dividendy.

PRODUCENTI POTRAVIN & POCHUTIN

Příznivý vliv nízkých cen zemědělských komodit. Přetrvávající trend M&A.

DOPRAVA & LOGISTIKA

Nízká cena ropy jako pozitivní faktor, utlumený globální obchod jako negativní faktor.

STROJÍRENSTVÍ

Negativní vliv poklesu investic ze strany těžařů a zemědělců.

MALOOBCHOD

Tradiční kamenné prodejny čelí zvýšenému tlaku online prodejců.

OBRANNÝ A LETECKÝ PRŮMYSL

Konflikty povedou ke snahám navýšit rozpočty na obranu směrem k 2% závazku NATO.

LUXUSNÍ ZBOŽÍ

Negativní vliv oslabení čínského hospodářského růstu.

S T U PN IC E

Negativní – očekáváme výrazně podprůměrnou výkonnost v roce 2016 Podprůměrná – očekáváme podprůměrnou výkonnost v roce 2016 Neutrální – očekáváme průměrnou výkonnost v roce 2016 (vůči benchmarku) Nadprůměrná – očekáváme nadprůměrnou výkonnost v roce 2016 Atraktivní – očekáváme výrazně nadprůměrnou výkonnost v roce 2016

ZDROJ: CYRRUS, A.S.

Námi preferované konkrétní tituly (top picks 2016) obsahuje tabulka níže. Již tradičně vybíráme 15 titulů, u nichž letos očekáváme nadprůměrné zhodnocení ve srovnání s trhem.

OBR. 60: TOP PICKS 2016 TOP PICK DEUTSCHE BANK CITI

ODVĚTVÍ

REGION

P/E 2016E

DIVIDENDOVÝ VÝNOS 2016E

KOMENTÁŘ

Banky

EU

4,9

3,6%

Nízká valuace, hrozba ředění kapitálu zažehnána

Banky

US

8,6

0,4%

Restrukturalizační potenciál, nízká valuace vůči sektoru

ALLIANZ

Pojišťovny

EU

10,4

4,4%

Trh podhodnocuje potenciál růstu zisku v příštích 3 letech

AMAZON

IT

US

111,6

0,0%

Rostoucí cloudová divize, dominance v online prodeji

CIENA

IT

US

12,8

0,0%

Participace na budování optické sítě 100G v USA

Obrana

EU

13,9

4,4%

Růst výdajů britské armády na obranu

Obrana/letectví

US

15,9

3,4%

Rostoucí obranný trh, vysoká poptávky po komerčních letadlech

Těžba

EU

11,3

9,4%

Vysoká dividenda, silná bilance a pokračující restrukturalizace

Přeprava

EU

16,7

3,5%

Nízké vstupní náklady (ropa) a růst poptávky po produktech s vyšší marží

BAE SYSTEMS BOEING ROYAL DUTCH SHELL DEUTSCHE POST GLAXOSMITHKLINE AHOLD INDITEX HEINEKEN NIKE HONEYWELL

Farmacie

EU

17,8

6,5%

Vysoká dividenda a silná pipeline

Maloobchod

EU

18,6

2,5%

Příznivý vliv fúze s Delhaize, růst expozice na US trhu

Spotřební zboží

EU

32,0

0,9%

Sázka na pokračující oživení evropské ekonomiky

Producenti potravin & pochutin

EU

21,9

1,5%

Atraktivní ocenění, silná pozice na významných trzích

Spotřební zboží

US

28,1

1,1%

Pokračující růst prodejů i marží, navýšen tržní podíl v USA

Strojírenství

US

16,1

2,4%

Napojení na rostoucí segment aerospace, slabý vliv silného USD


58


4.6 NEJZAJÍMAVĚJŠÍ SEKTORY A TÉMATA PODROBNĚJI BANKY TOP PICKS: DEUTSCHE BANK (DBK), CITI (C) Bankovní sektor jako celek nás svojí výkonností v loňském roce lehce zklamal. Americké banky během roku 2015 oslabily o cca jedno procento, evropské potom o procenta čtyři. Průměrná čísla však nejsou vzhledem ke značnému rozptylu výsledků jednotlivých bank úplně vypovídající. Například naše loňské top picks z bankovního odvětví, tedy akcie tuzemské Komerční banky a nizozemské ING, si vedly více než dobře (výnos 10,5 % resp. 14,8 %). Jakou očekáváme situaci letos? V mnohém podobnou. Předpokládáme, že výkonnost jednotlivých bank bude i nadále poměrně rozdílná a v sektoru bude potřeba ještě více než jindy kvalitního stock pickingu, tedy výběru těch správných titulů. Celému sektoru jsme sice i pro letošek ponechali doporučení „mírně nadvážit“, ovšem jen díky „tahounům“, u nichž očekáváme velmi solidní výkonnost v obecně ne úplně jednoduchých tržních podmínkách. Valuace sektoru je podle našeho názoru poměrně férová, což platí zvláště pro Evropu. Při stále relativně nízké rentabilitě hmotného vlastního kapitálu (ROTE 2017e 10 %) je sektor oceněn na úrovni 1,0x P/TNAV, což implikuje požadovanou návratnost kapitálu (cost of equity) 10 %. To je mírně nad námi odhadovanými férovými náklady kapitálu (9,5 %). Samozřejmě rozdíly mezi bankami i regiony jsou značné – zatímco například severské banky jsou v průměru oceněny na úrovni 1,4x P/TNAV při 12,5% ROTE (8,9% implikované náklady kapitálu), banky z evropských periferií (Itálie, Španělsko, Portugalsko) jsou oceněny výrazně níže (0,9× P/TNAV), což ovšem odpovídá nižší ziskovosti (ROTE 8 %). Úroveň kapitálové přiměřenosti (Basel III., fully loaded) dosahuje v Evropě 12,5 % s očekávaným nárůstem na 13 % v letošním roce, což vidíme jako v souladu s požadavky investorů na dostatečnou kapitálovou přiměřenost ve světle posledního vývoje kapitálových požadavků ze strany regulátorů. Kde a podle čeho tedy letos mezi bankami v Evropě hledat vítěze? Zatímco v minulých letech jsme preferovali spíše retailové banky před bankami investičními, nyní se podle našeho názoru miska vah pomalu převažuje ve prospěch druhé jmenované skupiny. Jak jsme již naznačili výše, retailové banky se z pohledu valuace dostaly blízko férovým úrovním, alespoň při aktuálních podmínkách na trhu. A ty budou letos i nadále obtížné, především co se týká negativních vlivů nízkoúrokového prostředí. Vše nasvědčuje tomu, že extrémně nízké úroky zůstanou v Evropě mnohem déle, než trh předpokládal, a s nimi zůstanou pod tlakem také úrokové marže. Ty obecně ovlivňují ziskovost retailových bank více než bank investičních. Počítáme sice s růstem úvěrového trhu, který ovšem nebude dostatečný na to, aby vyrovnal negativní vliv nízkých úrokových marží. Pozitivní je, že náklady rizika by měly i letos zůstat velmi nízké a spolu s efektivní kontrolou provozních nákladů by tak banky měly udržet či ještě mírně zvýšit svoji ziskovost a otevřít tedy i určitý prostor pro růst cen akcií v sektoru, aniž by došlo k dalšímu nárůstu valuačních ukazatelů. Přesto si myslíme, že sektor skýtá větší potenciál zhodnocení, než jen prostřednictvím mírného růstu zisků a tomu odpovídajícímu růstu ceny akcií. Tuto šanci vidíme především u bank, které splňují tyto základní kritéria: a) mají podprůměrnou valuaci; b) mají nižší citlivost zisku na změnu úrokových marží; c) mají potenciál zvýšit ziskovost restrukturalizací; d) jsou pozitivně korelovány s výnosy na US vládních dluhopisech a konečně za e) mají dostatečný kapitálový polštář. Bank, které splňují všechna tato kritéria, není mnoho, nicméně dle našeho názoru existují. A to především mezi investičními bankami, které kvůli poklesu aktivity na trhu, zpřísňování regulace, hrozícím žalobám či již probíhajícím soudním sporům a obecně nižší kapitálové vybavenosti nebyly v posledních letech zrovna „miláčky“ investorů. To ovšem také znamená, že zde existuje prostor pro re-rating, i když rizika vysokých nákladů na soudní spory a případné nutnosti navyšovat kapitál nejsou ještě zcela zažehnána. Ad a) Podprůměrná valuace – prostor pro hledání letošní top pick banky na počátku zúžíme valuací dle P/TNAV a očekávané ROTE 2017. Jak ukazuje obrázek níže, v Evropě je několik bank, které můžeme zařadit do kategorie „nízká valuace“ ve srovnání s očekávanou rentabilitou kapitálu.


59

OBR. 61: VALUACE BANKOVNÍHO SEKTORU V POROVNÁNÍ S RENTABILITOU HMOTNÉHO K APITÁLU ROTE 2017E

P/TNAV 2017E

1,80

BARCLAYS

9,0%

0, 67

1,60

HSBC

9, 6%

0, 8 9

13 , 5 %

1, 21

B N P PA RIB A S

11,9 %

0, 81

S O CIÉ T É GÉ N É R A L E

8,8%

0,71

C R E DI T AG RIC O L E

9,9 %

0,76

IN G

0 ,9 9

0,60

IN T E S A S A N PAO LO

9,7 %

1, 20

0,40

U NIC R E DI T

6,5%

0 , 61

COMMERZBANK

4 ,9 %

0, 4 0

7, 5 %

0, 49

12 ,7 %

1, 3 4

E RS T E

10,7 %

1,12

4,8%

0, 4 6

R A IF F EIS E N KBC C R E DI T S U IS S E

14 ,7 %

1, 5 7

9, 8 %

0, 8 8

UBS

12 ,1%

1, 35

P KO

9, 3 %

1, 0 4

KO M E RČ NÍ B A N K A

14 ,7 %

1, 6 4

PR Ů M Ě R

10,0%

0,95

MEDIÁN

9,9%

0, 89

Lloyds

ING Průměr

HSBC

0,80

0, 8 8

NORDE A

Erste

PKO

1,00

9,9 %

DEUTSHE BANK

UBS

Intesa Sanpaolo

1,20

11, 0 %

S A N TA N D E R

KBC Nordea

1,40

P/TNAV 2017e

L LOY D S

Komerční banka

Credit Suisse Unicredit Raiffeisen

Santander

Credit Agricole Société Générale

BNP Paribas

Barclays Deutshe Bank

Commerzbank

0,20 0,00

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

ROTE 2017e


AD b) Citlivost na vývoj úrokové marže – z bank, které mají relativně nízkou valuaci, vybíráme ty, které mají omezenou citlivost hospodářského výsledku na další pokles (či stagnaci na nízkých úrovních) úrokových sazeb a potažmo marží. Zde mají jednoznačnou výhodu investiční banky resp. banky s nižším podílem retailu. Favorizujeme zde britské banky (Barclays, HSBC, Lloyds), švýcarské banky (Credit Suisse) a německou Deutsche Bank. Ad c) Potenciál růstu zisků díky restrukturalizaci – mnoho bank v Evropě i sedm let po finanční krizi prochází procesem restrukturalizace. Potenciál re-ratingu právě z tohoto důvodu tedy stále existuje. A opět je větší u investičních bank, jejichž přerod na novou podobu bankovního systému je složitější a tedy i pomalejší. V tomto směru vidíme zajímavý potenciál u britských bank (Barclays, Standard Chartered), švýcarské Credit Suisse a německé Deutsche Bank. Poslední jmenovaná banka má podle nás reálnou šanci překonat svůj cíl nákladových úspor ve výši 1 až 1,5 mld. EUR do roku 2018, díky čemuž by se měla dostat nad hranici 7-8 % ROTE, což je úroveň, která již vypadá při současné valuaci P/TNAV 0,5x velmi atraktivně. Ad d) Pozitivní korelace s výnosy na US vládních bondech – Fed v prosinci poprvé po 10 letech přistoupil ke zvýšení referenční úrokové sazby. Ačkoliv jsme přesvědčeni o tom, že tempo zvyšování sazeb bude v USA v letošním roce pomalejší, než bývá na počátku série zvyšování sazeb obvyklé, dojde k postupnému adekvátnímu nárůstu tržních úrokových sazeb na vládních dluhopisech. To by mělo mít své důsledky na preference investorů z hlediska sektorového a následně na úrovni jednotlivých titulů. Jak jsme ukázali dříve v tomto výhledu, historická data nám pomáhají identifikovat sektory, kterým se v prostředí zvyšování úrokových sazeb daří, a kterým naopak. K těm prvním patří banky, přičemž očekáváme pozitivní vliv nejen u US bank, ale částečně také u bank evropských, zvláště těch investičních. Největší pozitivní vliv vzhledem k byznys modelu a struktuře výnosů očekáváme u britské HSBC, švýcarských UBS a Credit Suisse, Natixis a Deutsche Bank.

60


Ad e) Kapitálový polštář – Z předchozí analýzy nám nejlépe zatím vychází Deutsche Bank, britské Barclays, HSBC a Lloyds a švýcarská Credit Suisse. U britských bank doporučujeme určitou zvýšenou opatrnost vzhledem k letošnímu konání referenda o setrvání v EU, kde sice vidíme jen velmi malou pravděpodobnost negativního výsledku, nicméně toto tail riziko by mělo velmi negativní důsledky pro britské banky. Credit Suisse má menší potenciál pro re-rating, naším letošním favoritem, kterého z bankovního sektoru „nominujeme“ do našeho top picks portfolia, je tak německá Deutsche Bank. Dlouhý čas jsme byli na německé banky vč. Deutsche Bank (DBK) negativní – především kvůli nízké kapitálové přiměřenosti. U obou největších (tedy i u Commerzbank) jsme se obávali nutnosti navýšit kapitál – čas ukázal, že tyto obavy byly oprávněné. Nyní nicméně již vidíme riziko dalšího navyšování kapitálu u DBK výrazně nižší. Banka má sice stále kapitálovou přiměřenost (Basel III. fully loaded) mírně nižší, než je evropský průměr (oček. 11,3 % ke konci roku 2015 vs. 12,7 % sektor), ale díky redukci rizikově vážených aktiv a úsporám nákladů by se banka měla dostat na 13 % Basel III. v roce 2017, což bude přibližně průměr celého sektoru. Současná valuace banky 0,5x P/TNAV je přitom výrazně podprůměrná a potenciál re-ratingu během příštích dvou let je již vzhledem k rizikům podle nás po poklesech cen akcií DBK v posledních měsících více než atraktivní. Hlavním rizikem pro banku zůstává nejistota ohledně nákladů na soudní spory a mimosoudní vyrovnání (kauza LIBOR, asset-backed securities USA, ruské akcie). Banka již vytvořila téměř 5 mld. EUR rezerv, odhadujeme nicméně, že bude muset vytvořit dalších cca 5 mld. EUR, které již započítáváme do očekávaného nárůstu kapitálové přiměřenosti na 13% v roce 2017. Jinými slovy, jen výrazně vyšší nutná tvorba rezerv by měla negativní vliv na očekávané zvýšení kapitálové přiměřenosti či dokonce na nutnost navýšit kapitál. Bankovní sektor v USA je v mírně odlišné situaci než sektor evropský. Podobně jako on i americké banky se potýkají s nízkými úrokovými sazbami a tedy tlakem na úrokové marže. Díky odlišné fázi měnové politiky by se však US banky mohly přece jen dočkat na tomto poli určité úlevy s pomocí vyšších úrokových sazeb na trhu. Zatímco evropské banky bojují se slabým (či žádným) růstem top-line, tedy výnosů, a naopak jim velmi pomáhají nízké náklady rizika, americké banky budou spíše bojovat s tím, aby jim náklady rizika nevzrostly příliš – tedy tak, aby nevymazaly nárůst výnosů a úspory provozních nákladů. Americké banky mají ve srovnání s evropskými robustnější bilance vč. kapitálové přiměřenosti a jsou i o něco ziskovější – je tedy na místě, aby byly trhem oceněny výše. I zde v letošním roce hledáme atraktivní tituly především v kategorii bank, které mají stále ještě restrukturalizační potenciál. Ten vidíme solidní zvláště u Citi, která má navíc atraktivní valuaci (0,7x P/B při 7,5% ROE 2016e). Expozice banky vůči emerging markets, stejně jako riziko dodatečných kapitálových požadavků pro systémově důležité banky vidíme již jako dobře započítané v tržní ceně a pokračující proces restrukturalizace by spolu s očekávaným solidním růstem výnosů a jen mírně vyššími náklady rizika měl znamenat nadprůměrný potenciál k růstu ceny akcií v rámci sektoru.

POJIŠŤOVNY TOP PICKS: ALLIANZ (ALV) Pojišťovny patřily v našem loňském výhledu k preferovaným sektorům a naše pozitivní očekávání splnily, minimálně co se evropských pojišťoven týká. I pro letošní rok ponecháváme tento sektor „overweight“, tedy doporučujeme jej v portfoliích klientů nadvážit. Preferujeme přitom podobně jako v loňském roce evropský trh, na němž jsme vloni úspěšně doporučili akcie francouzské společnosti Axa, které v průběhu roku posílily o silně nadprůměrných 33,5 %. Podobně jako banky i evropské pojišťovny bojují s určitým protivětrem v podobě nízkých úrokových sazeb, které negativně ovlivňují výnosy z reinvestic. Pojišťovny umisťují cca třetinu investovaných aktiv do korporátních bondů, což s sebou nese riziko rozšíření spreadů (podobně, jako jsme to viděli v posledních měsících) a potenciální negativní dopad na kapitál a ukazatele solventnosti. Poměrně slabý ekonomický růst v Evropě se v bankovním sektoru projevuje mj. anemickým růstem úvěrového trhu, trh s pojištěním si v tomto směru nevede o mnoho lépe. I přes ne úplně ideální podnikatelské prostředí je hospodaření většiny pojišťoven velmi solidní, jak co se týká


61

ziskovosti, tak i následně tvorby volného cash-flow jako základny pro odměnu investorů v podobě dividend a zpětných odkupů (buybacků). Právě velmi silný dividendový a buybackový potenciál nás přesvědčuje o tom, že některé tituly ze sektoru jsou při současných, nijak napjatých valuacích atraktivní investicí i pro rok 2016. Průměrný dividendový výnos sektoru v Evropě je 5 %, což považujeme za velmi atraktivní. Mírně preferujeme především segment životních pojišťoven, který by měl mít o něco vyšší potenciál růstu výnosů (mj. i díky většímu potenciálu k redukci provozních nákladů a zvyšování podílu kapitálově méně náročných služeb/produktů). U neživotních pojišťoven vidíme jako nejvíce atraktivní německý trh, především kvůli nárůstu sazeb v segmentu motorových vozidel. Investoři by se měli zaměřit především na evropský sektor, který nabízí kromě silné tvorby volného cash-flow (a tedy silného potenciálu pro dividendy a buybacky) také stále ještě určitý potenciál k re-ratingu. Jedním z faktorů, které by letos měly pozitivně působit na sektor, je očekávaný nárůst výnosů US vládních dluhopisů. V tabulce níže je vidět korelace vybraných evropských sektorů vůči 10-letým US vládním bondům v období po finanční krizi. Finanční sektor (banky a pojišťovny) v Evropě má jasně nejvyšší pozitivní korelaci. Prostředí očekávaného růstu výnosů v USA by jim tedy mělo vyhovovat.

OBR. 62: KORELACE VYBRANÝCH EVROPSKÝCH SEKTORŮ S VÝNOSEM 10LETÝCH US VLÁDNÍCH DLUHOPISŮ 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 -0,1 -0,2 -0,3 -0,4 -0,5


Naší preferovanou akcií ze sektoru je německá Allianz. Ta v loňském roce představila nové hospodářské cíle do roku 2018. Ty mimo jiné obsahují cíl zvýšit rentabilitu zůstatkového kapitálu z 8 % na 10 % a uvolněný kapitál investovat do růstu asset managementu a segmentu neživotního pojištění. Díky tomu by firma měla být schopná zvyšovat zisk (EPS) v průměru o 5 % p. a., což podle aktuálních odhadů na Bloombergu stále není dostatečně započítáno v očekáváních analytiků a potažmo v tržním ocenění. Konkrétně činí tržní konsensus pro rok 2018 EPS 16,0 EUR/akcii, zatímco dle indikovaného plánu Allianz by společnost měla být schopná dosáhnout EPS 16,8 EUR/akcii (tedy o cca 5 % výše, než činí tržní konsensus). Podle našeho názoru je přitom plán Allianz velmi reálný a poskytuje dokonce prostor pro překonání tohoto cíle. Při aktuální nižší valuaci ve srovnání s odvětvím (P/E 10,9x vs. průměr 12,6x, P/B 1,1x vs. průměr 1,7x) vidíme u akcií Allianz nadprůměrný růstový potenciál pro letošní rok.

62


AUTOMOBILKY V loňském Investičním výhledu jsme automobilový sektor hodnotili stupněm „neutral“, k čemuž nás vedla již jeho férová valuace a rostoucí počet významných rizik. Velkou obavu u nás vyvolávalo zejména dění v Číně, kde byl cítit tlak na prodeje nových vozů v souvislosti s oslabováním tamního ekonomického růstu. Tento odhad se ukázal jako správný. Za rok 2015 růst prodejů nových osobních vozů v Číně zpomalil na +8 % oproti předloňským +10 %. Na poměry západních trhů jde sice o stále robustní posilování trhu, nicméně na Čínu, kde jsme byli zvyklí na vysoká dvouciferná čísla, jde o neblahou známku toho, že se potenciál tohoto trhu již pomalu vyčerpává. Během letošního roku by mělo tempo růstu prodejů stagnovat na loňských úrovních. Evropský automobilový trh vzrostl nejvýraznějším tempem od roku 1998. Konkrétně se v regionu EFTA+EU 28 prodalo 14 mil. osobních vozů, což znamenalo 7% navýšení oproti roku 2014. Tento růst souvisí s postupným zlepšováním zdejší ekonomické situace, které vedlo k poklesu nezaměstnanosti a růstu spotřebitelské důvěry. I letos by se měly prodeje v Evropě vyvíjet v pozitivním trendu započatém ve druhé polovině roku 2013, z čehož by měly těžit zejména francouzské automobilky kvůli své vysoké prodejní expozici vůči evropskému trhu. Vývoj prodejů v jednotlivých regionech však nebyl letošním hlavním tématem automobilového segmentu. Tuto pozornost na sebe nechtěně převzal Volkswagen se svou kauzou Dieselgate. Aféra ohledně podvodů při emisních testech ještě není ani zdaleka vyřešena a na akciích této automobilky se bude podepisovat ještě v ěkolika dalších letech. Účet za tuto aféru se může teoreticky vyšplhat až na 80 mld. USD, což samozřejmě považujeme za extrémní scénář, nicméně i pokuty a odškodnění v nižších řádech desítek miliard USD budou pro VW citelné. Navíc došlo k poškození dobrého jména firmy, jehož napravení bude trvat mnoho let. Pro letošní rok doporučujeme se automobilkám úplně vyhnout. Za nejvíce rizikové považujeme ty, které mají vysokou expozici vůči čínskému trhu. Zejména jde o Volkswagen a General Motors. Případným zhoršením sentimentu budou přitom postiženi i výrobci prémiových vozů jako je Daimler či BMW, kterých se aktuální pokles čínských prodejů zatím příliš netýká.

OBR. 63: VÝVOJ PRODEJŮ OSOBNÍCH VOZŮ VE VÝZNAMNÝCH REGIONECH V MIL. KS 25

18 17

20

16 15

15

14 10

13 12

5

11 10 2005

2006

2007

2008

2009

Evropa (levá osa)

2010

2011

USA (levá osa)

2012

2013

2014

2015

0

Čína (pravá osa) ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS, A.S.


63

OCELÁRNY Akcie ocelárenských firem patřily v loňském roce k jedněm z nejhorších investic vůbec. Evropský ocelárenský segment ztratil téměř třetinu své hodnoty z konce roku 2014, přičemž o moc lépe se nedařilo ani americkým konkurentům, kteří jako celek přinesli svým investorům téměř pětinové ztráty. Před tímto nebezpečím jsme varovali v loňském vydání investičního výhledu, kde jsme oceláře doporučovali nezařazovat do akciového portfolia. Za největší hrozby jsme konkrétně označili útlum čínské poptávky, snížení investic v energetice a intenzivnější konkurenční prostředí. Všechny tyto faktory patrné už na začátku roku se postupem času pouze zintenzivňovaly spolu s tím, jak v Číně docházelo ke stále patrnějšímu útlumu ekonomické aktivity při pokračujícím propadu cen ropy, který stál za ještě přísnějšími úspornými opatřeními těžařů a dopravců. Tyto firmy stále méně investovaly do své výrobní a přepravní kapacity, což se negativně odrazilo na zakázkách ocelářů. Nepředpokládáme, že se letos situace natolik zlepší, abychom mohli změnit náš dřívější náhled na ocelárenský sektor, který tak nadále zní „underweight“. V Číně, což je s přehledem největší výrobce i spotřebitel oceli na světě, je stále patrný výrazný nadbytek výrobních kapacit, který je ještě navíc uměle přiživován exporty oceli na trhy v USA a Evropě. Jen do USA se z Číny během prvních devíti měsíců loňského roku (data za 4Q ještě nejsou k dispozici) vyvezlo přes 83 mil. tun oceli, což dokonce překonalo americkou domácí výrobu, a o výrazných 20 mil. tun. Nižší poptávka po oceli způsobila výrazný pokles cen této komodity, které se jen za posledních pět let snížily zhruba o polovinu. Pokles cen byl ještě zintenzivněn tím, že významní hráči v tomto sektoru odmítli snížit svou produkci a redukovat tak současný převis nabídky nad poptávkou po oceli. Manažeři jednotlivých firem se pravděpodobně obávají, že by snížením výroby pouze přišli o svůj tržní podíl a cenu by to nijak neovlivnilo. Uzavírání továren je také velmi obtížné kvůli silnému odporu vlád a odborů, což jsou subjekty oprávněně se obávající o pracovní místa.

OBR. 64: VÝVOJ CENY OCELI VE VYBRANÝCH REGIONECH V USD ZA TUNU 800

1,7

700

1,6

600

1,5

500

1,4

400

1,3

300

1,2

200

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Výroba oceli celosvětově (pravá osa v mld. t)

Cena oceli v Číně

Cena oceli v Evropě

Cena oceli v USA

2015

1,1


64


INFORMAČNÍ TECHNOLOGIE TOP PICKS: AMAZON (AMZN), CIENA (CIEN) Sektor informačních technologií by měl v roce 2016 podle našeho názoru dosahovat nadprůměrného organického růstu. To vnímáme jako příležitost vzhledem k tomu, že valuace tohoto sektoru je na průměru celého trhu. Organický růst spolu s námi očekávanou rostoucí ziskovostí a relativně defenzivním tržním očekáváním řadí informační technologie mezi jeden z nejatraktivnějších sektorů na rok 2016. Sektor informačních technologií by měl v roce 2016 těžit zejména z: a) Konzervativní tržní konsenzus růstu zisků na úrovni meziroční stagnace – vzhledem k tomu, že technologické firmy mají obrovský polštář hotovosti, ochotu investovat do nových technologií a rostoucí produktivitu práce, považujeme růst zisků za faktor potenciálního pozitivního překvapení. b) CAPEX klesá v oborech jako energetika nebo zemědělství, investice do technologií rostou. c) Čistá marže dosahuje 20 %, zatímco průměr S&P 500 je 10 %. d) I v prostředí silného USD jsou technologické firmy schopny překvapovat na úrovni zisků. e) Dlouhodobě dosahují technologické firmy nadprůměrný růst tržeb (7,6 %, S&P 500 4,2 %) navzdory vysokým (a rostoucím) personálním nákladům.

OBR. 65: ČISTÁ MARŽE V IT ODVĚTVÍ – ODHAD 21,0% 20,5% 20,0% 19,5% 19,0% 18,5% 18,0%


Tyto faktory nás vedou k tomu, že valuaci na úrovni P/Ee 17,3x a cash flow yield 6 % považujeme za velmi konzervativní v porovnání s ostatními sektory. Z jednotlivých subsektorů preferujeme: ■■

cloudové služby;

■■

telekomunikační a síťové příslušenství.

Naopak negativní jsme na subsektor PC hardware.


65

Cloudové služby jsou stále ještě relativně novým odvětvím, které dynamicky roste. Největší firmy v oboru jako Microsoft, Amazon, SAP, salesforce.com nebo Oracle dosahují v cloudových divizích desetiprocentních růstů tržeb. Například tržby Amazonu (divize AWS) rostly ve 3Q 2015 o 78 %, v salesforce.com o 33 % a v Microsoftu o 12 %. Celkově by cloudové tržby podle výzkumné firmy IDC měly v roce 2016 vzrůst o 15 %. Výdaje na cloudové služby by v roce 2019 měly téměř vyrovnat ostatní firemní i osobní výdaje na IT s průměrným ročním růstem tržeb o 15,1 %. Je proto zřejmé, že většina softwarových firem věnuje cloudingu velkou pozornost a pokud někdo nezachytil začátek cloudového trendu kolem roku 2011 včas, nyní má problémy. Jde například o IBM, CA nebo Hewlett-Packard. Cloudové služby dosahují poměrně solidní čisté ziskové marže v průměru 20 % (Amazon 23 %, Microsoft 30 %). Komplikací celého sektoru je, že pouze minimum firem se věnuje pouze cloudingu a jejich business je široce diverzifikovaný. Největší ryze cloudovou firmou je salesforce.com. I s ohledem na další business společnosti je náš top pick z tohoto sektoru firma Amazon. Ta je zatím převážně online prodejce, nicméně ohromné investice do cloudu už v roce 2015 přinášely kýžené výsledky. Podle firmy MKM Partners by měly tržby z cloudu dosáhnout v roce 2020 38 miliard USD (aktuálně 8 miliard USD). Alternativou v tomto sektoru jsou akcie firmy Microsoft.

OBR. 66: GLOBÁLNÍ VÝDAJE NA CLOUDOVÉ SLUŽBY A INFRASTRUKTURU 70 60 50 40 30 20 10 0

2014

2015

2016 Tradiční IT výdaje

2017

2018

2019

Výdaje na cloud ZDROJ: IDC, CYRRUS, A.S.

Dalším subsektorem v rámci IT, který považujeme v roce 2016 za perspektivní, je Telekomunikační a síťové příslušenství. Rok 2016 by měl přinést pokračující vysoké investice telekomunikačních firem do infrastruktury nejen kvůli vysoké konkurenci a ubránění tržního podílu, ale také kvůli tomu, že technologický pokrok zkracuje životní cyklus jednotlivých technologií a investice musí být častější. Velký prostor je například v oblasti infrastruktury mobilních dat, jejichž spotřeba by podle výzkumné firmy IDC měla do roku 2020 vzrůst ročně v průměru o 57 %. Náš top pick z tohoto sektoru je firma Ciena. Pět z jejích největších zákazníků jsou telefonní operátoři s 45% podílem na celkových tržbách firmy. Ciena by měla těžit zejména z náběhu optické technologie 100G v USA. Naopak negativní výhled máme na výrobce komponentů pro PC. Rok 2015 nepřinesl očekávané oživení korporátní poptávky a celý trh klesl podle výzkumné firmy IDC o 10,1 %. Letos by měl propad pokračovat o 3,1 %. Problém není jen v samotném klesajícím PC trhu, ale také ve vysoké konkurenci ze strany čínských výrobců. Stejně tak negativní vývoj očekáváme u výrobců polovodičů. V tomto segmentu je jednak vysoká konkurence, ale také vysoké zásoby.

66


OBRANNÝ A LETECKÝ PRŮMYSL TOP PICKS: BAE SYSTEMS (BA/), BOEING (BA) Zhoršující se globální bezpečnostní situace je voda na mlýn akciím firem, které dodávají zbraně a techniku jednotlivým armádám. Ty největší v poslední době postupně oznamovaly navyšování rozpočtu na obranu – to se týkalo například USA i Velké Británie, která oznámila navýšení zbrojního rozpočtu o 7 % v průběhu příštích 10 let včetně letošního růstu o 18,2 miliardy liber jako součást opatření dostat armádní rozpočet na 2 % HDP. Také Německo navýší rozpočet o 8 miliard EUR a Itálie o 1 miliardu. Do roku 2019 by podle agentury Bloomberg měly evropské země zvýšit výdaje na armádu celkem o 50 miliard EUR. Závazek vůči NATO dostat výdaje na zbrojení na 2 % HDP až na Řecko a Velkou Británii v eurozóně nikdo neplní. S ohledem na agresivní rétoriku Ruska, válku v Sýrii a Iráku a nestabilní politické režimy v severní Africe roste tlak na to, aby členové NATO stanovená kritéria plnili. A to i kvůli tomu, že Rusko vynakládá na obranu 4,5 % HDP, případně hlavní hráč na nestabilním Blízkém východě, Saúdská Arábie, 10,4 %.

OBR. 67: VÝDAJE ZEMÍ NATO NA OBRANU V % K HDP ZA ROK 2014

U.S. Greece UK Estonia France Poland Turkey Norway Albania Croatia Romania Bulgaria Portugal Dennmark Germany Netherlands Italy Belgium Czech Republic Slovak Republic Slovenia Canada Hungary Latvia Lithuania Spain Luxemburg

0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

ZDROJ: NATO, WALL STREET JOURNAL, CYRRUS, A.S.

Sílu akciím zbrojních firem by měla dodat i kampaň před prezidentskými volbami v USA, kde řada kandidátů sází na obrannou rétoriku, tedy navyšování rozpočtu na obranu. Na výdajích americké armády jsou závislí největší zbrojaři na světě: Lockheed Martin, Raytheon, Northrop Grumman. Z očekávaného růstu britských výdajů na obranu by zase měla těžit tamní společnost BAE Systems.


67

Částečně by měla z geopolitické nejistoty těžit i firma Boeing, která generuje 30 % tržeb ve zbrojní divizi. Zbývajících 70 % plyne z výroby dopravních letadel. Boeing by měl zejména kvůli nízkým cenám ropy navýšit ziskovou marži z 6,0 % na 6,3 %, měl by pokračovat buyback (14 miliard USD), snižování zadlužení a z toho plynoucí možnost zvýšení kreditního ratingu – tedy snížení nákladů na financování. Letecký sektor posledních několik let expanduje zejména kvůli poptávce z Asie a vývoji nových lehčích materiálů, které šetří přepravcům pohonné hmoty. Boeing podle našeho názoru představuje dobrý mix mezi zbrojním sektorem a výrobou komerčních letadel.

TĚŽBA KOMODIT TOP PICKS: ROYAL DUTCH SHELL (RDSA) Těžaři komodit procházejí složitým obdobím z důvodu poklesu cen komodit. V roce 2015 by měl podle banky JPMorgan celý sektor vygenerovat záporné cash flow 80 miliard USD, na což musí firmy reagovat na mnoha úrovních – snižování nákladů, prodeje aktiv, omezování buybacků, snižování investic, fúze apod. Celý sektor vnímáme až na výjimky negativně. V roce 2016 by negativní vývoj z posledních 2 let mohly ovlivnit následující faktory: a) cena komodit; b) oddlužování a prodeje aktiv; c) vývoj ekonomické situace v Číně. Cena komodit je zásadní faktor pro ziskovost firem. Těžaři ropy, uhlí, železné rudy a dalších komodit těží už v drtivě většině pod produkčními náklady, ovšem to není důvod snižovat produkci. Pokud by to některá firma udělala, na její místo by se ihned dostala konkurence, takže k celkovému poklesu těžby by s největší pravděpodobností nedošlo. Pokud firmy mají dostatek hotovosti, pokrývají alespoň variabilní náklady a případně mají i jiný business než samotnou těžbu (např. zpracování, skladování, přepravu..), vyplatí se jim setrvat na trhu se stejnou nebo vyšší produkcí co nejdéle. Právě proto navzdory ceně ropy těsně nad 30 USD navýšil kartel OPEC těžbu ropy a Irán se na uvolnění mezinárodních sankcí připravuje navyšováním produkčních kapacit. V roce 2016 očekáváme stabilizaci ceny ropy, cena průmyslových kovů bude záviset na situaci v Číně, drahé kovy budou ovlivněny vývojem akciových trhů a očekávanou inflací a zemědělské kovy budou reagovat na výkyvy počasí a stav zásob. Nicméně neočekáváme, že by se ceny komodit měly pohnout natolik, že by těžební firmy nepokračovaly v drastické restrukturalizaci.

68


OBR. 68: S&P/ISDA CDS U.S. ENERGY SELECT 10 OTR INDEX = CENA POJIŠTĚNÍ PROTI BANKROTU 800 600 400 200 0 2011

2012

2013

2014

2015

2016

ZDROJ: S&P DOW JONES INDICES, CYRRUS, A.S.

Nepříliš příznivý výhled na celý sektor ukazuje graf CDS amerických energetických firem. Ten zobrazuje pravděpodobnost bankrotu firem ze sektoru, která je aktuálně nejvyšší v historii. Právě proto je na místě očekávat, že „přežijí“ ti nejsilnější s nejzdravější bilancí na úkor slabších, kteří budou buď koupeni, nebo zbankrotují. Oddlužování a prodej aktiv je zásadní pro dlouhodobé přežití komoditních firem. Vzhledem k tomu, že provozní zisk celého sektoru klesl v roce 2015 meziročně přibližně o 40 %, musí firmy omezovat CAPEX, snížit dluh, náklady i buyback. Celkově podle časopisu Forbes dojde v roce 2016 k hotovostním úsporám 250 miliard USD jen v zemích mimo OPEC. Síla bilance podle našeho názoru v roce 2016 rozdělí komoditní sektor na vítěze a poražené, jak je vidět v následující tabulce. V případě stabilizace ceny ropy má podle našeho názoru největší šanci outperformovat trh firma Royal Dutch Shell právě kvůli silné bilanci a restrukturalizačním opatřením. Relativně bezpečně vnímá Royal Dutch Shell i konsenzus trhu (měřeno pravděpodobností defaultu). Vysoká hotovost i krátkodobá aktiva v porovnání s konkurencí by podle našeho názoru měly umožnit firmě udržet vysokou dividendu (9,3 % aktuální dividendový výnos), která by měla být pro investory dostatečně atraktivní navzdory negativnímu sentimentu v celém sektoru. OBR. 69: VYBRANÉ UK AZATELE ROPNÝCH FIREM CDS 10Y

DIVIDENDOVÝ VÝNOS

KRÁTKODOBÁ AKTIVA JAKO % AKTIV

ROYAL DUTCH SHELL

170

9,3%

29%

CHEVRON

234

5,3%

15%

EXXON

47

4,0%

14%

TOTAL

140

6,5%

33%

ENI

165

7,6%

34%

REP S OL

421

10,9%

21%

BP

174

8,5%

30%

S TATOIL

132

7,6%

27%

K INDER MORG A N

234

14,4%

4%

PE T ROBR A S

982

0%

19%

G A ZPROM

450

5,5%

21%

LU KOIL

432

7,0%

18%


Vývoj ekonomické situace v Číně je zásadní pro oživení globální poptávky, tedy pro oživení cen ropy i průmyslových kovů. O situaci v Číně detailně píšeme v makroekonomickém výhledu.


69

SEZNAM OBR ÁZKŮ Obr. 1:

Výkonnost vybraných aktiv v roce 2014 a 2015

8

Obr. 2: Vývoj vybraných indexů v roce 2015

9

Obr. 3: Vývoj vybraných akciových indexů od konce finanční krize

10

Obr. 4: Výkonnost akcií z indexu PX v roce 2015

10

Obr. 5: Příspěvky jednotlivých titulů k vývoji indexu PX v roce 2015

11

Obr. 6: Hrubý domácí produkt a jeho predikce

12

Obr. 7: Inflace stále velmi nízká (v %)

13

Obr. 8: Nezaměstnanost v USA pod desetiletým průměrem (v %)

14

Obr. 9: Indexy makroekonomických překvapení CESI

14

Obr. 10: Teoretický dopad poklesu růstu HDP Číny o 1 p. b. na vybrané ekonomiky

15

Obr. 11: Japonsko – zisková marže a zadlužení

16

Obr. 12: Dopad na HDP během dvou let při zvýšení US sazeb o 50 b. p.

17

Obr. 13: Implikovaná výše amerických sazeb – co čekal a čeká trh a Fed

17

Obr. 14: Historický vývoj hlavních úrokových sazeb Fed včetně predikce pro nejbližší léta (v %)

18

Obr. 15: Průběh dřívějších fází monetárních restrikcí včetně reakce indexu S&P 500

19

Obr. 16: Vývoj spotřebitelské inflace v eurozóně (v %)

20

Obr. 17: Vývoj akciového indexu DAX a měnového páru EUR/USD během loňského roku

21

Obr. 18: Očekávaný termín uvolnění měnového závazku ČNB

22

Obr. 19: Vývoj devizových rezerv ČNB v mld. EUR

23

Obr. 20: Aktuální složení bankovní rady ČNB

25

Obr. 21: Vývoj úrovně povinných minimálních rezerv v Číně včetně predikce (v %)

26

Obr. 22: Volatilita měnových trhů na dlouhodobém průměru

27

Obr. 23: Odhad eurodolaru na konci roku 2016

28

Obr. 24: Odhad kurzu USD/CZK na konci roku 2016

29

Obr. 25: Tržní odhad USD/CZK na konci roku 2016

29

Obr. 26: CNY postupně oslabuje (USD/CNY)

30

Obr. 27: Vývoj zadlužení čínských domácností a firem v % k HDP

31

Obr. 28: Vývoj marží čistého zisku firem v rámci indexu S&P 500

32

Obr. 29: Reakce indexu S&P 500 na významné geopolitické události

33

Obr. 30: Přehled hodnocení atraktivity jednotlivých kategorií aktiv a investičních segmentů

35

Obr. 31: Výkonnost dluhopisů (31. 12. 2014 = 100)

36

Obr. 32: Ilustrativní srovnání typických parametrů různých tříd aktiv (na stupnici 0–5)

38

Obr. 33: Ropa (mil. barelů za den)

39

Obr. 34: Ropa z břidlicových písků v USA (barelů za den)

39

Obr. 35: Ropa vs. ropné vrty v USA

40

Obr. 36: Vývoj cen komodit v roce 2015 (31. 12. 2014 = 100)

41

Obr. 37: Odhad kurzu USD/CZK na konci roku 2016

42

Obr. 38: Přehled našich cílových hodnot indexů na rok 2015 a skutečného vývoje

43

Obr. 39: Vývoj ziskových marží a rentability vlastního kapitálu vybraných indexů

44

Obr. 40: Úrovně valuace, na nichž se nacházel US trh v době dosažení vrcholu na S&P 500

45

Obr. 41: Srovnání valuace akciových a dluhopisových trhů (P/E)

46

Obr. 42: Závislost mezi výší úrokových sazeb v USA a valuací S&P 500

46

Obr. 43: Průměrný výnos indexu S&P 500 v různých obdobích US prezidentského volebního cyklu

47

70


Obr. 44: Cílová hodnota indexu S&P 500 pro rok 2016

47

Obr. 45: Analýza citlivosti ceny indexu S&P 500 na valuaci a EPS 2016

48

Obr. 46: Srovnání vývoje indexu DAX vůči S&P 500 rok před a po prvním zvýšení sazeb Fedem (od roku 1986)

48

Obr. 47: Srovnání vývoje růstu HDP eurozóny a změny EPS indexů Stoxx 600 a DAX

49

Obr. 48: Cílová hodnota indexu DAX pro rok 2016

49

Obr. 49: Analýza citlivosti ceny indexu DAX na valuaci a EPS 2016

50

Obr. 50: Cílová hodnota indexu PX pro rok 2016

51

Obr. 51: Cílová hodnota indexu PX dle top-down analýzy

51

Obr. 52: Analýza citlivosti ceny indexu PX na valuaci a EPS 2016

52

Obr. 53: Očekávané hodnoty vybraných indexů investičními stratégy

52

Obr. 54: Vývoj jednotlivých investičních stylů v roce 2015

53

Obr. 55: Výkonnost sektorových indexů v roce 2015

54

Obr. 56: Náš sektorový výhled 2015 a realita

55

Obr. 57: Výkonnost CYRRUS TOP PICKS portfolia ve srovnání s trhem

56

Obr. 58: Výkonnost CYRRUS TOP PICKS portfolia za poslední tři roky

57

Obr. 59: Výhled jednotlivých sektorů 2016

58

Obr. 60: TOP PICKS 2016

58

Obr. 61: Valuace bankovního sektoru v porovnání s rentabilitou hmotného kapitálu

60

Obr. 62: Korelace vybraných evropských sektorů s výnosem 10letých US vládních dluhopisů

62

Obr. 63: Vývoj prodejů osobních vozů ve významných regionech v mil. ks

63

Obr. 64: Vývoj ceny oceli ve vybraných regionech v USD za tunu

64

Obr. 65: Čistá marže v IT odvětví – odhad

65

Obr. 66: Globální výdaje na cloudové služby a infrastrukturu

66

Obr. 67: Výdaje zemí NATO na obranu v % k HDP za rok 2014

67

Obr. 68: S&P/ISDA CDS U.S. Energy Select 10 OTR Index = cena pojištění proti bankrotu

69

Obr. 69: Vybrané ukazatele ropných firem

69


71

INVESTUJTE CHYTŘE Služby CYRRUS jsou v našem pojetí na českém trhu ojedinělé. Odmítáme divoké spekulace nebo robotické obchodování. Místo toho vsázíme na kvalitní analytický tým a své makléře motivujeme tak, aby usilovali o výdělek klienta, nikoli jen o množství realizovaných obchodů. Díky tomu se dnes můžeme pochlubit více než 4 000 klienty a celkovým spravovaným majetkem přesahujícím 2 miliardy korun.

DOSPĚLI JSME K INVESTIČNÍM STRATEGIÍM 1998

2008

2003

ZAČÁTEK

CYRRUS SE ROZŠIŘUJE

Společnost CYRRUS byla přijata za člena Asociace obchodníků s cennými papíry.

CYRRUS spolupracuje se zahraničními partnery v USA, NYSE, NASDAQ, AMEX, na německých burzách a XETRA.

Celosvětově chybně nastavené principy vyústily v krizi, proto bylo nutné změnit dosavadní způsob obchodování, jelikož byl dlouhodobě neudržitelný.

VSTUP NA PRAŽSKOU BURZU

2015

2011

UDEŘILA FINANČNÍ KRIZE

INVESTIČNÍ STRATEGIE

MLUVÍ ZA NÁS VÝSLEDKY

Na základě zhruba 300 000 transakcí jsme vyvinuli na českém trhu unikátní službu s názvem Investiční strategie. Zrušili jsme také poplatky obchodníka za obchodování.

Investiční strategie fungují a my to můžeme doložit konkrétními čísly. Děláme 85 % obratu na německé burze. Motivujeme makléře tak, aby jednali v nejlepším zájmu klienta.

VSTUPUJEME NA DEUTSCHE BÖRSE A OTEVÍRÁME NOVÉ POBOČKY

PŘICHÁZÍME S NOVOU KONCEPCÍ. MĚNÍME OD ZÁKLADŮ ZPŮSOB OBCHODOVÁNÍ A SVÉ MAKLÉŘE MOTIVOVUJEME JINAK.

CYRRUS se stává členem a akcionářem Burzy cenných papírů Praha, a. s. Společnost v současné době patří mezi 21 členů burzy.

PO KRIZI

2000

Spravovaný majetek přesahuje více než 2 miliardy korun.

2014

INVESTIČNÍ STRATEGIE CYRRUS Nesporná

výhoda

Investičních

strategií

spočívá

v různorodosti vašeho portfolia. Vy sami můžete aktivně ovlivnit jeho samotné složení. Společně s investičním stratégem si sestavíte diverzifikované portfolio tak, aby událost zasahující určitý titul co nejméně ovlivnila celkové portfolio. Tímto je zajištěn dlouhodobý růst, protože o ten nám jde především.

NEPLATÍTE POPLATKY ZA JEDNOTLIVÉ OBCHODY, JSME MOTIVOVÁNI VAŠÍM ZISKEM OBCHODUJETE S OSOBNÍM MAKLÉŘEM A TÝMEM ANALYTIKŮ INVESTIČNÍ PORTFOLIO NA MÍRU

Dalším plusem Investičním strategií je systém kontroly na

VÝSLEDKY INVESTIC VIDÍTE 24/7 VE VIP SEKCI

všech úrovních. Náš analytický tým denně sleduje situaci na

POUŽÍVÁNÍ POKYNŮ CHRÁNÍCÍ VÁŠ MAJETEK (STOP-LOSS)

kapitálových trzích a na základě toho vydává pokyny osobnímu makléři, který je následně tlumočí klientovi.

Neplatíte žádné poplatky za obchody, jsme motivováni vaším ziskem. CYRRUS nabízí 6 různých Investičních strategií podle vašeho investičního profilu.

OZVĚTE SE NÁM A ZAČNĚTE INVESTOVAT CHYTŘE CYRRUS, a. s.

CENTRÁLA BRNO

POBOČKA PRAHA

POBOČKA OSTRAVA

POBOČKA ZLÍN

e-mail: [email protected] Zelená linka: 800 297 787 www.cyrrus.cz

Veveří 111 (PLATINIUM) 616 00 Brno tel.: 538 705 711

Radlická 14 (Anděl park) 150 00 Praha 5 tel.: 221 592 361

28. října (IQ OSTRAVA REGUS) 702 00 Ostrava tel.: 517 076 810

J. A. Bati 5648 (MAX 32) 760 01 Zlín tel.: 538 705 740

INVESTUJTE CHY TŘE ANALY TICKÉ ODDĚLENÍ MAREK HATLAPATKA

Brno

[email protected]

Investiční strategie, ČEZ, NWR

JIŘÍ ŠIMARA Brno [email protected]

Utility, automobilky, ocelárny, těžba

TOMÁŠ MENČÍK Brno [email protected]

Banky, farmacie, telekomy, komodity

LADISLAV KLOBÁSA

Strukturované produkty

Brno [email protected]

TR ADING & SALES DUŠAN JILČÍK

Brno

[email protected]

KAMIL KRICNER

Praha [email protected]

Výhrada (disclaimer): Informace a investiční doporučení jsou vypracovány společností CYRRUS, a.s., obchodníkem s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 („společnost“). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. a Frankfurt Stock Exchange (FWB) – Deutsche Börse. Společnost podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Společnost čerpá informace z důvěryhodných zdrojů a vynaložila přiměřenou péči, aby informace nebyly nepravdivé či zavádějící, nicméně nikterak nezaručuje jejich správnost. Pokud jsou v investičním doporučení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na předpokladech a výpočtech společnosti nebo důvěryhodných zdrojů. Skutečnosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významně lišit. Informace mohou být zjednodušeny, neboť mají sloužit výhradně k vytvoření obecné a základní představy o dané otázce či tématu. Investiční doporučení představuje názor společnosti nebo osoby v něm uvedené ke dni zveřejnění a může být změněno bez předchozího upozornění. Interval budoucích změn investičního doporučení není možné předem stanovit. Investoři jsou povinni se o výhodnosti obchodů a investic do jakýchkoli finančních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného rizika a vlastní právní, daňové a finanční situace. Pokud se v investičním doporučení hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není zaručena. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění informací třetími osobami. Upozornění na možné zájmy a střetů zájmů (disclosure): Společnost nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu společnosti. Společnost nemá s žádným emitentem finančních nástrojů uzavřenu dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení. Emitenti finančních nástrojů kotovaných na regulovaných trzích nejsou společností seznamováni s investičními doporučeními před jejich vydáním. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního směru a stupně. Společnost uplatňuje v rámci organizace vnitřního provozu vnitřní předpisy, která brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním doporučením. Toho je dosahováno zejména důsledným dodržováním čínských zdí mezi jednotlivými organizačními útvary společnosti.

800 297 787 | www.cyrrus.cz bezplatná infolinka

CY R R U S INVESTIČNÍ VÝHLED

Recommend Documents