12 13 JUNI 2009
3,95
FUGRO MEER POTENTIEEL DAN SBM
INTERVIEW MET CEO VAN DER LOF (TKH)
WEER OVERDREVEN GRONDSTOFPRIJZEN?
OPHEFFINGSUITVERKOOP
BIJ SAMAS
CRUCELL
IS BERNA
Numico-schikking:
ook voor aandeelhouders met tandjes
to € 3,0t Per a 0 a
ndee
l
Beleggers die aandelen Numico hebben verkocht op 9 juli 2007 voor 12.14 uur ontvangen een compensatie. Kijk voor meer informatie op www.veb.net
inhoud
3
13 JUNI 2009 Nummer
12
VISIE 4 5 9 10 12 16
KORTWEG HABAS, AEGON, TOMTOM OPENINGSBEL HET STIGMA VAN STEUN COLUMN HET STUITERBALEFFECT MACRO WEL ERG VEEL LICHTPUNTJES INTERVIEW ALEXANDER VAN DER LOF CHINA WIL CHINA DE HUMMER WEL?
ADVIES & ANALYSE 22 26
17
Today’s voordeligst, rabobank duur
27 28 30 32 33 34
SECTORANALYSE FUGRO MEER POTENTIEEL DAN SBM TECHNISCHE ANALYSE LEKKEN NOG NIET BOVEN WATER COLUMN BOD OP ERIKS ZET DE TOON GRONDSTOFFEN NIET OVERDREVEN GEPRIJSD BELEGGINGSFONDSEN BELEGGER DUURDER UIT IN 2008 SPOTLIGHT 11% RENDEMENT MET ONBEKEND PRODUCT AANDELEN SWITCHEN TUSSEN GROEI EN WAARDE FISCALE ZAKEN REPARATIE SUCCESSIEWET
VEB 35 36
ACTIES SHELL-SCHIKKING VERBINDEND AVAVERSLAGEN OP WWW.VEB.NET
BEURSOVERZICHT
8
Crucell is Berna
ceo ronald Brus pronkt met andermans veren
37 38 39 40 41 42
BEURSOVERZICHT INDICES BEURSOVERZICHT STIJGERS & DALERS BEURSOVERZICHT AEX BEURSOVERZICHT AMX BEURSOVERZICHT ASCX & LOKAAL KOERSEN BELEGGINGSFONDSEN
42
COLOFON
6
Opheffingsuitverkoop bij Samas kantoorinrichter overleeft zeven magere jaren niet
12 13 JUNI 2009
4
kortweg
Aegon helpt rijken
H
alf september vorig jaar was het alle hens aan dek in de fi nanciële sector. Maar bij Aegon waren ze met heel andere zaken bezig. Op de dag dat Lehman Brothers faillissement aanvroeg, rondde Aegon een sponsordeal met de Britse tennisbond af. Afgelopen week konden tennisliefhebbers daarvan al de eerste resultaten zien. Het grastoernooi van Queens is nu Aegon-blauw gekleurd in plaats van het bekende rood van Inbev-dochter Stella Artois. Aegon betaalt liefst 30 miljoen pond voor een
als ik 50 procent meer betaald had gekregen, had ik niet beter gepresteerd. en als ik 50 procent minder had gekregen, had ik het ook niet slechter gedaan JEROEN VAN DER VEER
erkenT in De Financial TiMes De OnZin van De BelOningscarrOUsel
vijfjarig contract met de Britse tennisbond. Zodoende hoopt Aegon publicitair mee te liften met het succes van tennisser ANDY MURRAY. Dat is echter niet de officiële reden. Volgens het persbericht wil Aegon de tennissport in Engeland helpen en het tennissen onder de jeugd stimuleren. Maar met een eigen ver-
Payback time
A
egon wil voor december 1 miljard euro, een derde van de staatssteun die de verzekeraar vorig jaar kreeg, terugbetalen aan de Nederlandse staat. In de Verenigde Staten zijn ze al een paar stappen verder. Hier mogen tien banken in totaal 68 miljard dollar van de staatssteun terugbetalen omdat zij volgens het Amerikaanse ministerie van Financiën met succes kapitaal hebben opgehaald bij private investeerders. Van de 700 miljard dollar uit het 'troubled asset relief program' (Tarp) komt nu dus weer ongeveer een tiende terug. Met winst voor de Amerikaanse schatkist, want de Tarp-gelden rendeerden uitstekend. De Amerikaanse overheid kan er
12 13 JUNI 2009
bovendien de sterk opgelopen staatsschuld weer wat mee terugdringen. En banken die eerder klaagden dat zij verplicht waren grote bedragen aan staatssteun te accepteren, haasten zich nu met persverklaringen over de bedragen die zij willen gaan aflossen en zagen daarop hun beurskoers opveren. Iedereen blij dus: belastingbetaler, overheid, aandeelhouder en bank. Maar vooral de bankmanagers: de wet die sinds februari een plafond stelt aan de bonussen van de vijfentwintig hoogste managers bij banken die meer dan 500 miljoen dollar aan staatssteun hebben ontvangen, vervalt nu weer. It’s payback time… n
mogen van ruim 150 miljoen pond is de Britse tennisbond al steenrijk. Jaarlijks kan de bond namelijk de winst van Wimbledon van circa 25 miljoen pond opstrijken. Aegon hoeft de tennisbond niet fi nancieel te ondersteunen en zich al helemaal geen zorgen te maken over de pensioenvoorziening van Andy Murray. Een maand na het tekenen van het contract om Britse tennissers te ondersteunen moest de Nederlandse belastingbetaler op zijn beurt Aegon weer
ondersteunen met 3 miljard euro. Daarmee is de belastingbetaler via Aegon inmiddels een grootverzamelaar van sponsorschappen. De verzekeraar sponsort namelijk ook nog voetbalclub Ajax (10 tot 12 miljoen per jaar), de schaatsbond en het Mexicaanse stierenvechten. Na de kredietcrisis en het teleurstellende seizoen van Ajax probeert Aegon via het Britse tennis toch nog positief in beeld te komen. n
openingsbel Het stigma van steun
Habas: hebbes!
T
oen grootaandeelhouder Hetzel Habas (17%) eind 2007 president-commissaris werd bij het vastgoedfonds Nieuwe Steen Investments (NSI), dreigde onmiskenbaar belangenverstrengeling. Als commissaris-grootaandeelhouder heeft hij immers een informatie- en machtsvoorsprong op overige aandeelhouders zodat hij beter kan inschatten wanneer hij goedkoop zijn belang kan uitbreiden. Habas verzekerde toen dat zijn “bedoelingen goed waren”. Begin juni maakte NSI bekend dat het kapitaal wilde aantrekken door het uitgeven van aandelen tegen een prijs van 11 euro bij “gekwalificeerde beleggers”. De koers lag een dag eerder een kleine 6 procent hoger, de intrinsieke waarde is 15,13 euro en het aandeel tikte een jaar geleden nog 22 euro aan. Wie waren deze
zo in de watten gelegde “gekwalificeerde beleggers”? Habas zelf. De president-commissaris heeft in ten minste 35 procent van de aandelenuitgifte ter waarde van 39,5 miljoen euro deelgenomen. De emissieopbrengst zou NSI voornamelijk willen gebruiken om “potentiële acquisitiemogelijkheden te benutten”. Gedoeld wordt op het streven om het aandeel Zwitserse panden in de portefeuille op te trekken van 8 procent tot 30 à 40 procent. Aangezien de totale portefeuilleomvang van NSI 1,4 miljard euro bedraagt, zal duidelijk zijn dat een emissie van 39,5 miljoen euro hiervoor geen zoden aan de dijk zet. Een aannemelijker reden voor de emissie is een goedkope kapitaalsuitbreiding voor Habas over de rug van kleine aandeelhouders. Die kijken nu tegen een fikse verwatering aan. n
TomTom via de tamtam
G
elukkig eens positief nieuws van TomTom. Voor de nieuwste generatie iPhone is deze zomer eindelijk Tomtomnavigatiesoftware beschikbaar. Daarmee troeft TomTom, na de overname van Tele Atlas, grote concurrent Garmin weer af, hoewel Garmin weinig spijt zal hebben van het afblazen van de overname van Tele Atlas. TomTom had de software al vorig jaar werkend op de iPhone, maar Apple bepaalt nog altijd zelf welke (legale) software beschikbaar komt op zijn mobieltjes. Ongetwijfeld heeft Apple TomTom uitgespeeld tegen concurrenten als Garmin. De vraag is dan vooral hoeveel TomTom per verkocht exemplaar ontvangt. Dat zou uit een
5
persbericht van TomTom moeten blijken, maar opvallend genoeg is dat er niet. Blijkbaar meent TomTom beleggers niet over belangrijke ontwikkelingen te hoeven informeren. TomTom wil beleggers wel vertellen over de lancering van het “op en top vrouwelijk” navigatiesysteem WHITE PEARL, maar een doorbraak als de TomTom voor de iPhone moeten beleggers via via vernemen. Wellicht kan iemand TomTom de weg wijzen naar de regels. Het is immers nog altijd wettelijk verplicht om koersgevoelige informatie onverwijld te melden. En dat die informatie koersgevoelig is, lijdt geen twijfel: de koers van TomTom steeg op het nieuws dan ook met liefst 18 procent. n
Jan Maarten Slagter Directeur VEB
D
e beurzen reageerden afgelopen week opgetogen op het bericht dat tien grote Amerikaanse banken van het staatsinfuus af kunnen. JP Morgan Chase, Goldman Sachs en acht concurrenten hebben toestemming gekregen van de Amerikaanse overheid om hun kapitaalinjectie onder het ‘troubled assets relief program’ (Tarp) terug te betalen. Binnenkort vloeit 68 miljard dollar terug naar de Amerikaanse schatkist. “Dit betekent niet dat onze problemen voorbij zijn,” liet president Obama weten, “maar het is een positief signaal.” Dat is het ook. De Amerikaanse overheid heeft weer wat cash – dat komt in deze tijden goed van pas. De betreffende banken zijn volgens het ministerie van financiën inmiddels weer sterk genoeg om op eigen benen te staan. Dat is een belangrijk teken van vertrouwen. Het is misschien niet het begin van het einde van de kredietcrisis, maar we zijn toch in ieder geval voorbij het eind van het begin. Toch knaagt er iets. En dan gaat het me niet eens primair om het feit dat de ‘tarploze’ banken nu af zijn van het gehate Dodd-amendement dat bonussen voor topbankiers beperkt tot een derde van de totale beloning. Verantwoord beloningsbeleid zou niet afhankelijk moeten zijn van staatssteun. Jamie Dimon, bestuursvoorzitter van JP Morgan Chase en als een van de weinige Amerikaanse topbankiers relatief ongeschonden uit de strijd gekomen, vergeleek deelname aan Tarp met de rode letter A die de hoofdpersoon in de Amerikaanse klassieker ‘The Scarlet Letter’ van Nathaniel Hawthorne moet dragen als straf voor haar overspeligheid. In plaats van als gewenste steun in de rug beschouwt de markt een Tarp-injectie als een waarschuwingsbordje: “Kijk uit: wankele bank”. Dat effect wordt nu aanzienlijk versterkt voor de negen achterblijvers in het programma, waarvan Bank of America en Citigroup de bekendste zijn. Tot nu toe werd de ‘schande’ van Tarp nog enigszins beperkt doordat zij werd gedeeld met vrijwel de volledige sector. Nu het kaf van het koren is gescheiden, wordt het voor de partijen die de steun nog wel nodig hebben extra lastig zich te financieren. Zo ontstaat een vicieuze cirkel: wie Tarp nodig heeft, blijft het nodig hebben. Daarnaast is het de vraag of minister Geithner van Financiën zich niet te veel heeft laten meeslepen door de recente rally in bankaandelen: een verdubbeling in de afgelopen drie maanden. Ondanks de eerste zeer voorzichtige voortekenen van economisch herstel in de Verenigde Staten heeft de wereldeconomie nog een lange weg te gaan. De stroppenpotten van de banken zullen nog de nodige aanslagen te verwerken krijgen. Welke bank heeft nu een te grote broek aangetrokken en moet over een halfjaar weer terug naar Tarp? n
09 12 213 MEI JUNI 2009 2009
6
ondernemingsnieuws
Opheffingsuitverkoop bij Samas Tekst: Patrick Beijersbergen; FOTO’s: DIJKSTRA
Het ziet ernaar uit dat Samas geliquideerd gaat worden. Daarmee is de kantoorinrichter het eerste beursgenoteerde bedrijf dat de huidige stevige recessie niet overleeft.
S
amas heeft sinds 13 maart 1986 een beursnotering in Amsterdam. De wortels gaan terug tot 1923, met de oprichting van kantoorboekhandel Aspa in Zaandijk. Nu heeft het bedrijf, dat inmiddels zetelt in een futuristisch hoofdkantoor in Houten, aangekondigd alle nog overgebleven bedrijfsonderdelen te verkopen. Dit gaat met zulke boekverliezen gepaard dat er voor aandeelhouders niets meer zal overblijven. Op de aandeelhoudersvergadering van 19 juni aanstaande zal Samas aan zijn aandeelhouders goedkeuring vragen voor de verkoop van de activiteiten in Duitsland, Centraal- en Oost-Europa. De onderneming zegt gedwongen te zijn tot de verkoop omdat zij zelf niet meer de financiële middelen kan aantrekken om haar divisies te financieren. Met de verkoopopbrengst zal de schuld worden afbetaald. Eerder al zijn de activiteiten in de Benelux verkocht voor een schamele 5 miljoen euro. Samas voert momenteel gesprekken maar heeft nog geen overeenkomst en verwacht deze ook niet te krijgen voor 19 juni. Opmerkelijk is dat aandeelhouders gevraagd wordt in te stemmen met de verdere ontmanteling van het concern, terwijl er nog geen koper is en de verkoopopbrengst evenmin bekend is. Voor Samas als geheel is ook geen koper gevonden.
Te lang op doodlopende weg
De ondergang konden alle betrokkenen eigenlijk al van verre zien aankomen. Samas zat al jaren in de ellende door een faliekant mislukt automatiseringsproject (project Harmony) en productieproblemen. Zelfs in goede economische jaren heeft Samas daardoor niet kunnen profiteren. De financiële positie werd almaar zwakker en blijkt nu te
12 13 JUNI 2009
zwak om de huidige recessie te overleven. Banken trokken hun kredieten in, waardoor Samas gedwongen is tot een uitverkoop van de bedrijfsonderdelen. Zo’n beetje alles wat mis kon gaan is ook misgegaan bij Samas. Het plan van Samas om in heel Europa op een structureel winstgevende manier kantoormeubelen te verkopen is niet realistisch gebleken. Het bleek toch lastig om als buitenlandse partij in lokale markten voet aan de grond te krijgen bij overheden en lokale bedrijven. Duitsers kopen nu eenmaal liever van Duitsers, en Fransen van Fransen.
In het afgelopen jaar zijn volgens Samas processen vereenvoudigd, is de structuur minder complex gemaakt en de productenportfolio gehalveerd. Er is een landenstructuur geïntroduceerd waarin ieder land verregaande autonomie heeft. Op het laatste moment werd de organisatie dus weer sterk gedecentraliseerd, maar dat blijkt nu vooral handig om het bedrijf in delen te kunnen verkopen. Er is te lang op de doodlopende weg doorgegaan. Commissarissen hadden eerder op de rem moeten trappen, want Samas is nu
Samas zeven magere laatste jaren omzet (€ mln) resultaat (€ mln) nettomarge
’02/03 439,9 -31,4 -7,1%
’03/04 361,2 -33,9 -9,4%
’04/05 354,1 -47,1 -13,3%
’05/06 355,6 0,7 0,2%
’06/07 352,4 -31,1 -8,8%
’07/08 388,2 -38,9 -10,0%
’08/09 ?? ?? ??
GEM. 375,2 -30,3 -8,1%
ondernemingsnieuws
SAMAS (€)
Te druk?
15,0 13,5 12,0 10,5 9,0 7,5 6,0 4,5 3,0 1,5 0,0
7
0,13 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
al ruim zeven jaar sterk verlieslatend. Het laatste dividend werd uitgekeerd over het boekjaar 2001/02. De jaarcijfers over het meest recente boekjaar, dat op 31 maart 2009 werd afgesloten, zijn nog niet bekend, maar winst zal er niet gemaakt zijn. Over het jaar daarvoor, 2007/08, boekte Samas een omzet van 388 miljoen euro en een nettoverlies van 39 miljoen euro. Samas leek de laatste jaren wel een vergiet: over de zes jaar voor het laatste boekjaar bedroeg het nettoverlies gemiddeld ruim 30 miljoen euro per jaar, ruim 8 procent van de omzet. Met de resultaten over 2008/09 zal dit gemiddelde vermoedelijk verder verslechteren. Eigenlijk is het een wonder dat Samas na deze zeven magere jaren nu pas omvalt. In 2007 haalde het bedrijf nog met een claimemissie 35 miljoen euro op, waarbij aandeelhouders per acht aandelen drie nieuwe aandelen konden kopen voor 3,75 euro per stuk. Daarvan is nu, minder dan twee jaar later, vrijwel niets over.
Een onderneming in problemen is gebaat bij betrokken, toegewijde en uiterst kritische toezichthouders die ingrijpen als het helemaal mis dreigt te gaan. Het is duidelijk dat de commissarissen van Samas de zaken te veel op hun beloop hebben gelaten. Tijdens de buitengewone aandeelhoudersvergadering in december vorig jaar trad topman Coen van der Bijl plotseling af om te worden benoemd tot president-commissaris. Hij was pas een jaar bestuursvoorzitter en opvolger jaap vink van Hans van der Ven, die sinds 2003 aan het roer stond maar het project Harmony niet in de hand had. Scheidend president-commissaris Jaap Vink noemde Van der Ven eerder “te weinig doortastend”, maar mag zichzelf ook achter de oren krabben. Ook commissaris André Olijslager trad in december af. Voormalig CSM-topman Vink en de van Friesland Foods afkomstige Olijslager traden in 2005 samen aan en verlieten op hetzelfde moment het zinkende schip. Ten tijde van hun aantreden zat Samas al drie jaar in de rode cijfers, dus de opdracht moet duidelijk zijn geweest. Zij hebben vier jaar de tijd gehad om erop toe te zien dat aan de verliessituatie een eind kwam. Daarin zijn zij niet geslaagd. Het is dan ook de vraag of deze uit de voedingsindustrie afkomstige heren daarvoor wel de nodige kennis en ervaring in huis hadden. En wellicht hadden zij iets te veel andere zaken aan het hoofd. Vink heeft een aantal zeer verschillende nevenfuncties, variërend van commissariaten bij Nutreco, uitgeefconcern Wegener en Vion tot het penningmeesterschap van de Vogelbescherming. Bij Schuitema liet hij durfkapitalist CVC binnen om vervolgens direct af te treden, met achterlating van gedupeerde minderheidsaandeelhouders die vervolgens bij de Ondernemingskamer een procedure startten. Olijslager is met recht een commissariatenverzamelaar. Ten tijde van zijn Samas-periode was hij in toezichthoudende functies actief bij het kwakkelende bouwconcern Heijmans, bij Eriks, Hagemeyer, Center Parcs en sinds april 2007 bij ABN Amro. Daar was hij in de periode van de overnameperikelen zelfs lid van het speciaal geformeerde ‘transaction committee’ dat topman Rijkman Groenink moest bijstaan. Daarnaast bekleedt hij nog een dozijn posities bij uiteenlopende verenigingen en stichtingen, zoals voorzitter van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen, en bemant hij het administratiekantoor van voedings- en wasmiddelenconcern Unilever. Het lijkt allemaal wat veel.
Treurige gang van zaken
De VEB waarschuwde op de aandeelhoudersvergaderingen meermalen dat de maatregelen weinig effect sorteerden en dat een gebrek aan financiële middelen het feitelijk onmogelijk maakte om noodzakelijke investeringen te doen. De opbrengsten uit de laatste claimemissie zijn direct opgesoupeerd aan afboekingen en het geleden verlies. De ambitie van een centraal aangestuurde pan-Europese onderneming in kantoormeubilair bleek te ambitieus en is te lang doorgezet. Voor aandeelhouders, zeker hen die onlangs nog zijn bijgesprongen door in te schrijven op de claimemissie, is dit een bijzonder treurige gang van zaken. n
André Olijslager
12 13 JUNI 2009
8
ondernemingsnieuws
Crucell is Berna
Tekst: Errol Keyner
Ceo Brus had tijdens de aandeelhoudersvergadering moeite zijn enthousiasme over de vooruitzichten van Crucell te onderdrukken. Maar er waren ook pijnlijke momenten.
N
a in 2008 voor het eerst winstgevend te zijn geworden, zullen volgens Ronald Brus omzet en winst van zijn biotechfirma Crucell in 2009 significant verder toenemen. Orders van Unicef voor vlaggenschipproduct Quinvaxem zijn allang binnen en de balans is ijzersterk met 171 miljoen euro cash aan het eind van 2008. De omzet is in het eerste kwartaal van 2009 met maar liefst 54 procent toegenomen ten opzichte van een jaar eerder. De groei van Quinvaxem is nog lang niet voorbij. In 2008 werden 40 miljoen doses van deze vaccincocktail tegen vijf kinderziekten verkocht, waarmee Crucell zijn marktaandeel verdubbelde naar 50 procent. Crucell verwacht dat deze markt groeit via 140 miljoen doses in 2009 naar zelfs 230 miljoen in 2011, dankzij de Indiase markt. Crucell kan een vaccin voor een zesde kinderziekte aan de cocktail toevoegen, waardoor de voorsprong op de concurrentie wordt vergroot. Ook in de pijplijn zit vooruitgang, met een medicijn tegen hondsdolheid in ontwikkelingsfase II inclusief een ‘fast-track’-status. Crucell’s vaccin zou een factor honderd goedkoper zijn dan bestaande medicijnen met minimaal dezelfde effectiviteit, waardoor het middel ook bereikbaar wordt voor derdewereldlanden. Brus ging verder. In de acht landen waar Crucell met eigen verkopers werkt, bedraagt het marktaandeel 18 tot 20 procent. In de overige 62 landen zorgen de distributiepartners voor slechts 1 à 2 procent. De geleidelijke vervanging van distributiepartners door eigen verkoopkanalen zal de omzet dus flink omhoog kunnen stuwen. Als klap op de vuurpijl meldde Brus trots dat de onderneming in preklinische modellen een antistof heeft gevonden tegen alle bekende vormen van griep. Hoewel dit in toonaangevende wetenschappelijke tijdschriften is gepubliceerd, geeft de aande-
12 13 JUNI 2009
lenkoers aan dat de financiële wereld geen waarde hecht aan deze mogelijke heilige graal. In de tang bij Sanofi
Het staat buiten kijf dat de overname van Berna een gouden greep is geweest. Niet alleen werd middels ruil van relatief dure Crucell-aandelen een flinke hoeveelheid cash binnengehaald, maar ook werd de integratie snel en succesvol voltooid. Bovenal konden meteen producten in de markt worden gezet, waaronder Quinvaxem. De financiële resultaten van Crucell zijn ondertussen vrijwel geheel te danken aan de Berna-onderdelen. Hiermee rijst de vraag of het oude Crucell met zijn technologieën PER.C6 en STAR niet alsnog een eeuwige belofte is gebleken. Brus bezwoer beleggers nog een aantal jaren geduld te oefenen, een normaal verschijnsel in de biotechwereld.
Zowel Crucell zelf als tientallen partners werken met PER.C6 als platform voor de ontwikkeling en toekomstige productie van vaccins. Veel aandeelhouders zullen teleurgesteld zijn dat juist Crucell in de media nauwelijks profiteerde van de ophef rond de Mexicaanse griep. Sterker nog, ceo Chris Viehbacher van Sanofi-Aventis – Crucell’s strategische partner voor de ontwikkeling van griepvaccins – liet zich onlangs erg zuinig uit over PER. C6. De ontwikkeling verloopt moeizaam en het zal nog jaren duren alvorens celgebaseerde productie van griepvaccins kan plaatsvinden. Brus zat overduidelijk met deze commentaren in zijn maag en gaf aanvankelijk aan dat hij gebonden was aan geheimhoudingsverklaringen. Vervolgens weet hij de trage voortgang aan de lagere efficiency bij grote farmaceuten als Sanofi. Uiteindelijk kwam
De belangrijkste vaccins van Crucell
Zoek de
van Berna...
column
9
Door Alex Otto, directeur Beleggingen Delta Lloyd Asset Management het hoge woord eruit: Crucell zit in de tang bij zijn partner. Sanofi zou als marktleider eerst zijn huidige technologie (productie van griepvaccins middels kippeneieren) uitmelken, alvorens naar PER.C6 over te stappen. Hoe pijnlijk die constatering ook is, in 2003 was het contract met Sanofi in fi nanciele zin meer dan welkom. Een getergde Brus verzekerde dat Crucell inmiddels nooit meer deals op deze basis zal (hoeven) tekenen. groTe onTwikkelingen verwachT
Crucell wilde nauwelijks ingaan op de recente vriendelijke overnamegesprekken met farmaceut Wyeth, die werden stopgezet toen Wyeth zelf werd overgenomen door farmareus Pfizer. Sommige aandeelhouders twijfelden of Crucell zijn huid wel duur genoeg verkocht met een hogere overnamepremie dan het opwaartse koerspotentieel van een zelfstandig Crucell. Onderhandelt Crucell wel op basis van eigen kracht, gezien de sterke balans en veelbelovende pijplijn en technologieën, was de vraag. Presidentcommissaris Jan Oosterveld wilde niet meer zeggen dan dat ieder bod boven (een geheime) ‘fair value’ serieus moet worden genomen. Toch lijkt Crucell rekening te houden met grote ontwikkelingen. In het jaarverslag staat terloops dat “in 2009 naar verwachting beslissingen zullen worden genomen die de winst kunnen beïnvloeden”. Cfo Leonard Kruimer bevestigde dat hierbij geen winstdrukkend effect zal plaatsvinden, daarmee hintend op partnerships. onbegrijpelijke buurTcommiSSariS
Onbegrip was er over de voordracht van Floris Waller als commissaris. Oosterveld roemde zijn fi nanciële expertise, relevant gezien zijn toetreden tot de auditcommissie. Oosterveld werd eraan herinnerd dat Waller gedurende een tiental jaren als bestuurder/cfo van Buhrmann/Corporate Express aan de basis heeft gestaan van een recordreeks aan winstwaarschuwingen. Ook was Corporate Express allesbehalve een schoolvoorbeeld van goede corporate governance. Oosterveld verweerde zich met de mededeling dat Waller met zijn fi nanciële ervaring de beste van de beschikbare kandidaten was. Ook hielp het feit dat hij in de buurt van Leiden woont, waardoor (internationale) reistijd wordt bespaard. n
Het stuiterbaleffect
I
n 2007 schreef ik op deze plek dat we moeten leren leven met een toenemende volatiliteit binnen de financiële markten. Dat is natuurlijk makkelijker gezegd dan gedaan. Want hoe rationeel we ook met ons vak bezig zijn, niemand kan zich helemaal onttrekken aan de effecten die een downturn en een almaar kelderende AEX kunnen hebben op de psyche. Neem maandag 9 maart, in mijn herinnering een sombere en regenachtige dag. Ik weet nog dat de AEX op 196 stond en dat ik dacht: waar stopt dit? En komt dit nog wel goed? Je begint 2009 met hernieuwde energie – want slechter dan in 2008 lijkt het gewoon niet te kunnen – en na twee maanden in het nieuwe jaar heb je te maken met een index die ruim 20 procent lager staat. Elke krant die je openslaat brengt slecht nieuws, technische analisten speculeren dat de weg naar 150 openligt en zelfs mijn dochter van dertien vraagt me ’s avonds aan tafel wat de AEX gedaan heeft. Het lijkt wel de wet van de zichzelf versterkende somberheid – hoe lager de markt gaat, hoe negatiever mensen worden. Het gevaar van zulke momenten is dat je de neiging hebt om niet meer in kansen te denken en alleen nog maar de bedreigingen groter ziet worden. Goede raad is duur, vergeefs zoeken we naar lichtpuntjes. En dan opeens gebeuren er ogenschijnlijk kleine, onvoorspelbare dingen. Een paar Amerikaanse banken zeggen dat het eerste kwartaal operationeel niet eens tegenvalt, Fed-voorzitter Bernanke laat weten dat hij denkt het ergste wel achter de rug te hebben. De financiële markten reageren sterk op die mededelingen. Zozeer zelfs dat ruim twee maanden later de AEX met 36 procent gestegen is naar 265 en dat diezelfde technische analisten de zon zien schijnen en de weg naar 300 open zien liggen. En hoewel de economische barometer nog steeds kommer en kwel aangeeft, proef je dan toch iets van nieuw elan, dat mensen denken dat het absolute dieptepunt achter hen ligt. De impact van goed nieuws op de kapitaalmarkten en de snelheid waarmee dat gaat staan bekend als het ‘stuiterbaleffect’. Het is niet de eerste keer: gaan we bijvoorbeeld terug naar maart 2003, dan zien we hetzelfde verhaal. Op 12 maart 2003 staat de AEX namelijk op 218 en is de stemming uitermate somber. Maar in augustus van datzelfde jaar is hij alweer gestegen naar 340, een plus van 56 procent in vijf maanden! De afgelopen periode hebben veel partijen hun aandelen van de hand gedaan, zowel particuliere als institutionele beleggers. En helaas niet altijd vrijwillig. Verzekeraars en pensioenfondsen hebben immers te maken met toezichthouders, dekkingsgraden en solvabiliteitratio’s, veel particulieren kunnen het niet aanzien dat hun portefeuille elke dag in waarde daalt en gooien de handdoek in de ring. Begrijpelijk. Want laten we wel wezen: iedereen kent die angst om nog meer te verliezen, een onvoorspelbare markt kan namelijk net zo goed met nog eens 20 procent dalen. Toch denk ik dat je wanneer de vooruitzichten slecht zijn dat stuiterbaleffect voor ogen moet blijven houden. En dat er soms maar heel weinig voor nodig is om dat effect te krijgen. Want wie dan een lange adem heeft en niet in een positie van gedwongen verkoop verkeert, kan in een paar maanden rendementen krijgen waar je anders vier of vijf jaar voor nodig hebt. Een stuiterbal kan namelijk ongelooflijk hard gaan.
12 13 JUNI 2009
macro
10
beleggers Zien wel erg veel liChtpuntjes Het consumptie-vliegwiel zet de economie in beweging, maar op een wel erg smalle basis. De bestedingsruimte staat van verschillende kanten onder druk. TeksT: cees rijsDijk (BeleggingssTraTeeg sns secUriTies)
D
e aandelenmarkten laten zich met forse koersstijgingen van hun beste kant zien. Tussentijdse neerwaartse correcties zijn gering: ze worden al snel opgevangen door spijtoptanten die de boot gemist hebben en alsnog instappen. De belangrijke beursindices hebben sinds de dieptepunten in de eerste helft van maart al meer dan 30 procent winst geboekt. Dergelijke stijgingspercentages over een periode van drie maanden zagen we voor het laatst tijdens de internetgekte aan het einde van het vorige decennium. Toen waren het de technologiefondsen die vooropliepen, nu zijn het de banken. Dit laatste
weerspiegelt de opluchting over het feit dat de wereld een totale fi nanciële ‘meltdown’ bespaard is gebleven. De gunstige uitkomsten van de Amerikaanse ‘stress tests’ voor banken en de succesvolle plaatsing van aandelen ter versterking van het bufferkapitaal hebben beleggers vertrouwen gegeven. veronTruSTend opTimiSme
Ook cyclische sectoren als basismaterialen en auto’s hebben een uitstekende performance laten zien. Dit weerspiegelt een toegenomen optimisme over de economie. En dat wordt weer gevoed door het oplopen van leidende indicatoren, zoals de inkoopmanagersindices. Hierbij wordt vooral gelet op signalen uit de Verenigde Staten omdat beleggers er terecht van uitgaan dat ook dit
Sectorindex basismaterialen t.o.v DJ Euro Stoxx index
keer de Amerikaanse economie de kar zal moeten trekken. Daar is de centrale bank immers bezig de economie het hardst te stimuleren en bovendien is de Amerikaanse economie nog altijd groter dan die van Japan, Duitsland, China en Groot-Brittannië (de nummers 2 t/m 5) bij elkaar. Intussen laten peilingen zien dat beleggers ‘bullish’ op de aandelenmarkten zijn. Bij zoveel goed nieuws beginnen we ons onbehaaglijk te voelen. En met rede … inzichTgevend realiSme
Laten we eens beter kijken naar de Verenigde Staten. Eerder dit jaar hebben we gezien dat de Amerikaanse consumptie opleefde. En dat telt, want consumptie is verantwoordelijk voor ruim 70 procent van de totale be-
VS: nominale lonen en werkloosheid I = stijging nominale lonen (%yoy) II = stijging werkloosheid (%yoy) - rechter schaalverdeling
1,6 1,5
4,5
1,4
10
4,0
1,3
3,0
1,1
6
0,9
2,0
0,8
1,5 2008
12 13 JUNI 2009
2009
1,0
4
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
2
Bron: Datastream
2,5
1,0
0,7
8
3,5
1,2
macro
11
werkloosheid, verregaande loonconcessies en heftige prijsconcurrentie. Uiteraard is een dergelijk scenario uitermate ongunstig voor de aandelenmarkten, omdat bedrijven hun inkomsten veel harder zien dalen dan hun kosten waardoor winsten al snel overgaan in verliezen. Daarnaast zal er meer twijfel over toekomstige winsten ontstaan, hetgeen de koersen nog eens extra onder druk zal zetten. Gouden fatalisme
drijvigheid. Wanneer een sterkere eindvraag de bedrijven bereikt, moeten die meer gaan leveren, niet alleen om aan de grotere vraag tegemoet te komen maar ook om de voorraden naar een peil te verhogen dat beter bij die grotere vraag past. Dankzij dit dubbeleffect komt normaliter het vliegwiel van de economie in beweging. Dat is wat we zien gebeuren, maar beleggers lijken er te makkelijk van uit te gaan dat de consumptie zal blijven groeien. De bestedingsruimte staat namelijk van diverse kanten onder druk. De inkomens nemen nog wel toe, maar uit de laatste cijfers bleek dit niet toe te schrijven aan hogere lonen, maar aan hogere werkloosheidsuitkeringen en belastingverlaging. Dat is wel een erg smalle basis. Als dan ook nog de benzineprijzen alweer meer dan de helft hoger zijn dan eind verleden jaar en huiseigenaren de hypotheekrente fors zien oplopen, wordt duidelijk dat de verbetering van de economie niet van een leien dakje zal gaan. We voorspellen hier niet dat de economie weer terugvalt, maar we denken wel dat de feitelijke macrocijfers het huidige optimisme onder beleggers niet gaan bevestigen. Nieuwe dieptepunten voor de beurs liggen niet zo voor de hand, maar we moeten wel rekening houden met een tijdelijke terugslag. Geruststellend pessimisme
En wat als het nou eens allemaal fout loopt. We weten het wel: ‘een mens lijdt het meest door het lijden dat hij vreest’, maar toch is het belangrijk een ‘open mind’ te houden. Twee jaar geleden zag ook haast niemand de kredietcrisis aankomen. Voor de zekerheid houden we in ons achterhoofd ook re-
kening met een uiterst negatief scenario. Het slechtste scenario is dat de Amerikaanse consument later dit jaar definitief door de knieën gaat. In dat geval kan de Amerikaanse regering Joe Sixpack niet nogmaals met fiscale voordeeltjes te hulp schieten, gezien haar sterk verslechterde huishoudboekje. Het gevolg is dat de economie wegglijdt. Dat resulteert weer in een nieuwe ronde van afschrijvingen bij banken, waarbij alle tot dan toe verhulde problemen alsnog naar buiten komen en een volgende, nog zwaardere ronde van faillissementen volgt. Pas dan komen we in een echte deflatoire fase terecht met nog veel verder oplopende KORTE RENTE 3 MND EURO 3 MND GB 3 MND VS 3 MND JAP 3 MND ZWI 3 MND CHINA LANGE RENTE 10 JAAR NL 10 JAAR GB 10 JAAR VS 10 JAAR JAP 10 JAAR ZWI VALUTA EURO/DOLLAR EURO/POND EURO/YEN EURO/CHF DOLLAR/YUAN
In een dergelijk depressiescenario verdienen beleggingen in staatsobligaties de voorkeur, zou je normaal gesproken zeggen. Maar om de gifbeker dan maar meteen helemaal leeg te drinken: overheden hebben te kampen met hoge overheidsschulden en een wegvallende belastingbasis zodat ze in het ergste geval hun verplichtingen niet na kunnen komen, of met snel bijgedrukt (en dus waardeloos) geld terugbetalen. Beleggers wachten dat niet af, dumpen het staatspapier waardoor de koers ervan keldert. Goud zal een van de weinige assets zijn die als het ultieme toevluchtsoord in waarde overeind blijft. Voor de zekerheid: wij hebben gegronde redenen om aan te nemen dat bovenstaand rampenscenario ons bespaard zal blijven. Toch is het goed om af en toe de ‘worst case’ onder ogen te zien, al is het alleen maar om daarna trefzekerder te kunnen vaststellen dat de gang van zaken zich niet volgens dergelijke lijnen ontwikkelt.
31/12/05 2,49 4,58 4,54 0,10 0,91 2,50
31/12/06 3,73 5,28 5,36 0,54 2,02 3,26
31/12/07 4,68 5,95 4,70 0,86 2,76 4,74
31/12/08 2,89 2,63 1,43 0,74 0,20 1,75
25/05/09 08/06/09 1,26 1,28 1,25 1,40 0,66 0,65 0,58 0,57 0,11 0,11 1,50 1,23
3,37 4,10 4,40 1,46 1,89
3,80 4,74 4,71 1,66 2,46
4,41 4,55 4,03 1,48 2,97
3,53 3,09 2,25 1,18 2,06
3,98 3,72 3,45 1,45 2,43
1,18 0,69 138,73 1,55 8,07
1,32 0,67 157,26 1,61 7,81
1,46 0,73 162,95 1,65 7,30
1,40 0,97 127,82 1,49 6,83
1,40 0,88 132,95 1,52 6,82
4,06 3,86 3,89 1,49 2,46
MUT. 2 WKN 1,3% 12,0% -1,5% -1,9% 0,0% -18,0% 1,9% 3,9% 12,8% 3,0% 1,5%
1,39 -0,8% 0,87 -1,6% 136,28 2,5% 1,52 -0,1% 6,84 0,2% Bron: Datastream
12 13 JUNI 2009
12
interview
tkh: de markt herstelt niet snel TeksT: MarTin vOOrn
Tot ver in 2008 realiseerde de TKH Groep nog een sterke groei. Maar daar kwam een paar maanden geleden verandering in. Een interview met bestuursvoorzitter Alexander van der Lof. De cijfers over het eerste kwartaal vielen analisten rauw op het dak… “De inschattingen van analisten lagen boven de gerealiseerde resultaten. Dat geldt voor veel bedrijven. Het is gewoon op dit moment, gezien de snel veranderende economische omstandigheden, heel moeilijk goede inschattingen te maken.” Dat het lang goed ging met TKH heeft u niet in slaap gesust? “We zijn juist vroeg begonnen met allerlei
ID ALEXANDER VAN DER LOF Geboren: 1 augustus 1958 Functie: ceo TKH Groep Basissalaris: 361.000 euro
Koersrendement: +17,2% sinds aantreden in 2001
Opleiding: – Heao BE – MBA, Babson College Externe functies: commissaris MST, Goudse Verzekeringen, Dura Vermeer, Alewijnse Werkervaring: 1985 – heden TKH Groep Burgerlijke staat: gehuwd, vier kinderen Hobby’s: classic cars
12 13 JUNI 2009
acties, om te zorgen dat we sterk door de crisis komen. En de kostenbesparingen in het eerste kwartaal waren aanzienlijk. Nee, er is alert gereageerd, alleen was de vraaguitval veel ernstiger dan verwacht en zo plotseling dat je niet zo snel in staat bent je kosten omlaag te brengen. In november zag je de vraaguitval. En dat heeft zich in december doorgezet, met name in de bandenbouwsector hebben veel klanten bestellingen uitgesteld. Daar hadden we een mooie orderportefeuille, maar die werd nu over een veel langere periode uitgesmeerd. Dat betekent dat je in een paar weken tijd je capaciteit moet aanpassen en dat is onmogelijk.” In welke landen of sectoren bent u het hardst getroffen? “Het hangt meer af van het soort activiteiten dan van landen. In Industrial Solutions zijn we het sterkst getroffen. In de industriële sector doet bijna geen bedrijf meer investeringen op dit moment. We werken voor de bandenbouwsector, die zwaar geraakt is door de crisis in de auto-industrie. Ook in de machinebouw, een belangrijk afzetgebied voor TKH, hebben partijen het moeilijk. In Building Solutions, dat zo’n 30 procent van onze omzet uitmaakt, zien we beperkte effecten. Dat komt doordat we vooral in segmenten zitten waar wel wordt geïnvesteerd, zoals infrastructuur, security en de zorgsector. In Building Solutions zitten we ook in oplossingen voor energiebesparing, automatische lichtschakelsystemen, lichtsystemen met een laag energieverbruik voor specifieke toepassingen als tunnels en parkeergarages. We hebben een homecontroller ontwikkeld voor consumenten om het energieverbruik in huis omlaag te brengen.”
Zijn de eerstekwartaalcijfers representatief voor het hele jaar? “In het eerste kwartaal waren uitzonderlijke aspecten aan de orde, veel klanten waren nog steeds bezig met het afbouwen van voorraden, ze sturen vooral op kasstroom. En in segmenten als Telecom en Building Solutions hadden we last van de strenge winter. Dat zagen we ook in maart: vanaf het moment dat de grond weer toegankelijk was keerde de vraag naar een normaal niveau terug. Het grootste deel van het resultaat werd in maart gemaakt en dus kun je zeggen dat in de eerste twee maanden de effecten van voorraadafbouw en de winterperiode aan de orde waren. Januari en februari waren slecht, maart een stuk beter. Of dat dan representatief is voor het hele jaar? Ik vind het een beetje vroeg om daar iets over te zeggen. We hebben geen uitspraken gedaan over het resultaat in 2009.” Waren april en mei in lijn met maart? “We kunnen pas over het tweede kwartaal rapporteren in augustus, bij de bekendmaking van de halfjaarcijfers. Ik kan dus geen antwoord op uw vraag geven. Ik kan wel zeggen dat de markt nog steeds moeilijk is in een aantal segmenten, met name bij Industrial Solutions. En we mogen niet verwachten dat die markten op korte termijn herstellen. De hele industriële sector is aan het sturen op kasstroom. Als er weer meer fi nancieringsmogelijkheden zijn en industriële bedrijven een betere prestatie kunnen laten zien, zal ook de investeringsbehoefte op een hoger niveau komen.” Dan pas kunt u profiteren? “TKH biedt klanten mogelijkheden om hun efficiency te verbeteren. Dat heeft er ook toe
interview
13
geleid dat die activiteiten tot en met november 2008 goed bleven doorlopen. Bij een groot aantal andere bedrijven zag je al dat de economische invloeden eerder merkbaar waren, in het begin van 2008 al. Door teruglopende volumes komen marges onder druk te staan en juist dan zijn efficiencyinvesteringen een hulpmiddel om compenserend vermogen te hebben.” Wat zijn die efficiencyverhogende investeringen dan? “In de bandenbouwindustrie kunnen onze systemen de productiviteit naar een aanzienlijk hoger niveau brengen. Daar zien we ook de trend dat de industrie weer meer regionaal of lokaal gaat produceren om de voorraden terug te brengen. De laatste jaren hebben bandenbouwbedrijven de productie verplaatst naar lagelonenlanden. Maar dat betekende wel een concessie in de logistieke prestatie, dat betekende dat er veel meer voorraden nodig waren om de markt optimaal te bedienen.” Waarom verandert dat nu weer? “Inmiddels produceert een aantal grote partijen weer meer lokaal om daarmee die logistieke doorlooptijd aanzienlijk te reduceren. Dat kan als je de productiviteit zo verhoogt dat het loonkostenvoordeel in lagelonenlanden wegvalt ten opzichte van de extra logistieke kosten. Die trend zette door in 2008, dat partijen weer investeerden in Europa en Amerika. Maar door de snel
TKH GROEP (€) 24,0 22,2 20,4 18,6 16,8 15,0 13,2
10,55
11,4
7,8 6,0
2007
Beurswaarde Omzet 2008 Nettowinst 2008
2008
2009
380 mln Wpa 2009T 997 mln Wpa 2010T 49,9 mln Dividend 2008
0,91 0,96 0,66
alexanDer Fianke
9,6
12 13 JUNI 2009
14
interview
in miljoenenen euro's
OMZET
veranderende economische omstandigheden en doordat partijen dicht tegen hun bankconvenanten aan zitten, is besloten op kasstroom te sturen en vooral even niet te investeren. Het afbouwen van voorraden is genormaliseerd. Dat proces duurt normaal gesproken zo’n drie maanden. Het herstel hebben we in maart gezien. Over april en mei ga ik niets zeggen.” Hoe dicht zit TKH zelf tegen de bankconvenanten aan? “We zaten eind 2008 op een schuld/ebitdaratio van 1,9 terwijl de grens op 3,5 ligt. Daar zit dus veel ruimte. Niettemin willen we ten minste 50 miljoen euro aan schulden afbouwen, terwijl we een mooie solvabiliteit van boven de 40 procent hebben. We doen dat om ver weg te blijven van bankconvenanten en omdat er wellicht kansen komen in de komende een, twee jaar, waarvoor dan ook de fi nanciële middelen moeten zijn. Het is bijna onmogelijk goede inschattingen te maken van hoe de economie zich de komende een, twee jaar ontwikkelt. In het eerste kwartaal was er al een effect van 6 miljoen euro aan kostenbesparing. En we gaan nog eens 25 miljoen op jaarbasis aan kosten besparen.” En dat zit op schema? “Ja. In de goede tijd zit je tegen de gren-
12 13 JUNI 2009
EBITA
EIGEN VERMOGEN
zen van je productiecapaciteit aan; je kunt dan belemmerd worden in het zetten van stappen om je organisatie efficiënter te maken. We hadden een aantal vestigingen in Duitsland met een hoge overhead. Nu zien we dat minder productielocaties een duidelijk efficiencyvoordeel oplevert. We hebben besloten twee productielocaties in Duitsland te sluiten en de capaciteit deels naar Nederland, deels naar China over te brengen. Maar we brengen niet al onze technologie naar Azië.” Bang voor het kopiëren van technologie? “Je moet altijd oppassen. Ofschoon wij veel patenten hebben, geeft dat niet de garantie dat iemand iets niet kopieert. Als je daar slim mee omgaat en kleine deeloplossingen produceert, belemmert dat de concurrentie in Azië om een volledige kopie te bouwen van je systeem. Je kunt daar niet voorzichtig genoeg mee zijn, want er zijn genoeg voorbeelden te noemen waar een complete kopie gebouwd werd van in West-Europa ontwikkelde technologie.” U blijft investeren in innovatie en technologie? “Ja, maar vooral ook in sales. We halen veel salesmensen binnen. Het is nu veel makkelijker aan mensen te komen dan een jaar geleden. Wij verwachten straks veel marktaan-
deel te kunnen winnen in segmenten waar we maar een klein marktaandeel hebben. Dus dat is een groeimotor, een expansiemotor, waar we zwaar op inzetten. Vooral in Security en Building Technologies kunnen we met innovaties profiteren van trends in een aantal groeimarkten. In Security willen partijen beveiliging efficiënter maken en de veiligheid verbeteren. Als het economisch moeilijker is, krijgen bedrijven meer behoefte aan een veiliger omgeving. Innovatieve systemen kunnen leiden tot grotere efficiency, maar ook tot betere objectherkenning, betere bewaking. Dat geldt bijvoorbeeld op het gebied van video- en detectietechnologie, waarmee je minder ogen van bewakers nodig hebt door intelligente videosystemen die actief detecteren en signaleren.” Blijven uw investeringen in technologie volledig op peil? “Ze blijven niet volledig op peil, ook dat is een regelkraan waarmee je kosten kunt reduceren. En ook daar hebben we onze verantwoordelijkheid genomen door die kosten op een wat lager niveau te brengen. Maar vanaf medio 2007 zijn we ook extra gaan investeren ter voorbereiding op verslechterende economische omstandigheden. Toen ben ik behoorlijk pessimistisch geworden over de economische ontwikkeling, terwijl het bij ons toen nog fantastisch liep. Ik begon me zorgen te maken over wat er op ons af zou kunnen komen, eigenlijk vanaf het moment dat de fi nanciële sector in de problemen raakte. Ik kon mij niet voorstellen dat dat geen consequenties zou hebben voor de economische ontwikkeling.” Wat bent u toen gaan doen? “We hebben meer geld besteed om een aantal innovaties sneller uit de pijplijn te krijgen. Dat betekent: versnelling van de technologische ontwikkeling, maar ook
interview
Meer geld in sales, maar elders minder… “Per saldo doen we het met aanzienlijk minder mensen. Waar je met je productiecapaciteit terug moet doe je dat met minder mensen. Zo is het aantal uitzendkrachten grotendeels per eind 2008 gereduceerd, met ruim tweehonderd. Het is de flexibele schil die je hebt. Daarmee probeer je te ademen in goede tijden én in slechte tijden. Je moet je ook realiseren dat je een premie betaalt voor die flexibele arbeidskrachten. Het is nu eenmaal zo in de maatschappij, in het bedrijfsleven, dat je je flexibel probeert te organiseren. Daar zet je ook uitzendkrachten op in en zzp’ers, zelfstandigen zonder personeel.”
een snellere marktontwikkeling. Er is dus veel geïnvesteerd in marketing. En daar beginnen we van te profiteren, met name in security en de zorgsector, nu komen de eerste orders voor die nieuwe technologieën, we lopen voor op schema.”
U hebt geen uitzendkrachten, zzp’ers en jaarcontractanten meer? “Zeer beperkt. De kosten moeten toch fors omlaag. Van de kostenbesparing van 6 miljoen euro kwam de helft door het afbouwen van personeel. Maar de vraag kan snel terugkeren en we zullen ons zo organiseren dat we daar goed op kunnen inspelen.”
Alexander Fianke
Maar in januari en februari liep dat niet goed? “Nee, dat kan ik niet stellen. Bijvoorbeeld Security realiseerde al een aandeel van 10 procent van de omzet. Dat was in 2007 nog 5 procent, in 2008 7 procent. We willen het omzetaandeel naar 20 procent laten groeien. In 2008 zag je al dat Security, ondanks de mooie groei in alle segmenten, harder groeide dan de rest. En in de eerste maanden van 2009 zagen we ook duidelijk groei in Security. Wel is het zo dat andere segmenten in omzet terug zijn gegaan en dan is het makkelijker een hoger aandeel te realiseren.”
15
Wanneer moet het aandeel van Security 20 procent zijn? “In 2012. Om dat doel te halen hadden we een aantal acquisities voor ogen, maar daarmee maken we nu even pas op de plaats. We hebben besloten in Europa een aantal nieuwe vestigingen te openen, waarbij drie landen of regio’s prioriteit hebben: Duitsland, Scandinavië en Oost-Europa.” U had twintig tot dertig overnamekandidaten op uw lijstje… “Ja, ze staan er nog steeds op, we onderhouden ook nog contacten met die bedrijven, maar minder intensief dan een of twee jaar geleden. We hebben het acquisitieteam van TKH nu ingezet op het uitbouwen van de autonome basis van de business. Het openen van nieuwe vestigingen vergt ook capaciteit. Dat heeft nu een hogere prioriteit. Wel blijft het een belangrijk onderdeel van de strategie op middellange termijn met kleine acquisities te groeien. We zoeken hierbij naar bedrijven met een omvang van 10 tot 30 miljoen euro, die niet een 100 procent overlap met TKH hebben. Een overlap van 40 procent is prima, dat betekent dat die bedrijven toegang krijgen tot het TKHportfolio, wat hun een groter groeiperspectief kan brengen. Als een bedrijf 40 procent overlap heeft betekent dat dat de overige 60 procent van TKH toegevoegd kan worden
aan het portfolio van het bedrijf dat we overnemen. En dat geeft extra groeiperspectief. We willen iets toevoegen aan het bedrijf, en dat kan met het TKH-portfolio.” De markten moeten nu toch langzamerhand aantrekken… “De verminderde vraag heeft zich eigenlijk pas in het vierde kwartaal van 2008 ingezet. Je mag er niet van uitgaan dat herstel binnen één of twee kwartalen plaatsvindt. Ik waag mij dus ook niet aan een voorspelling wanneer dat herstel wel zal plaatsvinden. Daarom moeten onze kosten in lijn worden gebracht met de vraag.” Dus u stuurt vooral op kosten… “We proberen vooral op flexibiliteit te organiseren. Een gezonde winstgevendheid is belangrijk, ook in tijden dat de vraag op een lager niveau ligt. Dat is de eerste prioriteit, tweede prioriteit is dat we snel de capaciteit kunnen uitbouwen naar een veel hoger vraagniveau zonder dat daar veel kosten mee gemoeid zijn. Met werktijdverkorting, met name binnen Industrial Solutions, en deeltijd-ww kun je die flexibiliteit ook organiseren.”
Waarom zijn aandelen TKH zijn nog steeds gecertificeerd? “De wet zegt dat het mag en kan. Wij denken dat het in het belang is van alle stakeholders het certificeringsinstrument in te kunnen zetten door bij een ongewenste overname het heft in handen te nemen. Er zit een echt onafhankelijk bestuur. De aandeelhouders hebben volledig stemrecht. We zullen alleen in het uiterste geval aandeelhouders het recht ontnemen om hun stem uit te kunnen brengen.” Maar certificering hoeft dus niet? “We zijn een relatief kleine onderneming; het is in het belang van aandeelhouders dat de bescherming aanwezig blijft. Maar ook de continuïteit van de onderneming is belangrijk. Bij een aantal bedrijven bleek decertificering niet in het belang van de aandeelhouders en de continuïteit van het bedrijf. Bij een overval, in oorlogstijd, geeft certificering tijd om de belangen van alle stakeholders goed af te wegen. Het gaat erom in een noodsituatie een middel te hebben om aandeelhouders te beschermen, om tijd te hebben voor een zorgvuldige afweging.”
12 13 JUNI 2009
16
china
wil China de hummer wel? Het volkomen onbekende Chinese bedrijf Sichuan Tengzhong koopt de Hummer van GM. Metafoor voor de veranderde economische machtsverhoudingen in de wereld. TeksT: BerT van Dijk (FreelancecOrresPOnDenT in sHangHai)
J
e zou denken dat ze de overname van de vanuit het Amerikaanse leger ontwikkelde terreinauto in China ook als een prachtige metafoor zien, maar de staatsmedia hebben het verrassende nieuws allerminst enthousiast omarmd. In een hoofdredactioneel commentaar maakte de China Daily gehakt van de plannen. “Nu China vastberaden is om energiezuinige, milieuvriendelijke en duurzame groei na te streven, past de aankoop van een Amerikaans automerk, beroemd vanwege zijn benzineslurpende motor, daar natuurlijk helemaal niet in.” En de China Daily is niet de enige die vraagtekens plaatst bij de overname. Zo vragen veel Chinese media zich af of de pas in 2005 opgerichte Sichuan Tengzhong Heavy Industrial Machinery Company, die 4.300 werknemers heeft, wel de capaciteiten en ervaring heeft om de Hummer succesvol te managen. Ook wordt de overname als te riskant en gehaast gezien. Eerdere deals, waaronder de aankoop van MG Rover door Nanjing Auto in 2005, kwamen altijd tot stand tussen twee autoproducenten. Sichuan Tengzhong mag dan weliswaar ook brandweerauto’s maken, het bedrijf heeft geen ervaring met de productie van consumentenauto’s. Caijing Magazine, een toonaangevend financieel-economisch tijdschrift in China, is zelfs allerminst zeker dat de deal doorgaat omdat het Chinese bedrijf de fi nanciering nog niet rond zou hebben en de Chinese overheid de deal nog moet goedkeuren.
12 13 JUNI 2009
mYSTerieS alom
Over de financiële gang van zaken bij Sichuan Tengzhong is weinig bekend. Cijfers zijn nergens te vinden, net zomin als een transparante eigendomsstructuur. Op de website van het bedrijf staat alleen wat algemene informatie. Het nieuwsarchief is, met uitzondering van het bericht over de voorgenomen overname van Hummer, leeg. Hierdoor denken sommige journalisten dat Sichuan Tengzhong slechts een vehikel is van een groep onbekende ondernemers met andere belangen. De krant Shanghai Securities News berichtte dat een groep fi nanciers uit de nabijgelegen provincie Shanxi achter het bod zit. Maar wat deze fi nanciers exact zouden willen, is niet bekend. Bestuursvoorzitter Yang Yi geeft alleen aan dat het bedrijf van plan is om Hummer “op nieuwe opwindende manieren te laten groeien onder leiding van het huidige managementteam van Hummer”. Volgens Caijing wordt Sichuan Tengzhong,
dat naast brandweerauto’s en zware vrachtwagens ook componenten voor bruggen en wegen maakt, gecontroleerd door de ondernemer Li Yan. Hij is ook de belangrijkste aandeelhouder en chairman van Lumena Resources. Deze onderneming, die deze maand een beursnotering krijgt aan de beurs in Hong Kong, is de op een na grootste producent van de chemische stof mirabiliet, die wordt verwerkt in waspoeder en farmacieproducten. Mysteries alom dus rond Sichuan Tengzhong. Maar wellicht is het het bedrijf maar om één ding te doen: media-aandacht. In een land waar imago en ‘face’ heel belangrijk zijn, is alle aandacht die er nu voor het bedrijf is natuurlijk mooi meegenomen. Alleen al het voornemen om een wereldberoemd Amerikaans merk over te nemen straalt kracht en macht uit. En dat is precies wat veel Chinese bedrijven gebruiken in hun marketingstrategie. vijfTien minuTen faam
Het recente afketsen van de miljardendeal tussen de Chinese aluminiumproducent Chinalco en de Australische mijnbouwgroep Rio Tinto geeft nog maar eens aan dat er vooral in China tussen aankondiging en realisatie van grote transacties vaak nog heel veel kan gebeuren. Mocht de deal tussen Sichuan Tengzhong en General Motors inderdaad niet doorgaan, dan heeft het Chinese bedrijf in ieder geval even kunnen genieten van vijftien minuten internationale faam. Dat pakt niemand het bedrijf meer af.. n
internetbeleggen
17
veB-kOsTenOnDerZOek
tOdaY’s vOOrdeligst, rabObank duur TeksT: eelcO BenarD
Onderzoek naar de kosten van beleggen via internet leerde vorig jaar dat de verschillen opmerkelijk groot zijn. Soms bleek de goedkoopste aanbieder wel tien keer goedkoper dan de duurste. Tijd voor een vervolgonderzoek.
N
et als vorig jaar is het verstandig om te beginnen met een waarschuwing. Beleggen via internet is niet voor iedereen aan te raden. Eigen verantwoordelijkheid staat immers voorop. In het VEB-kostenonderzoek betreft het alleen de zogenaamde ‘execution only’relaties, dat wil zeggen geen advies, geen waarschuwing bij een dreigende fout en de kosten als gevolg van zo’n fout komen voor rekening van de klant. Foutjes als het per ongeluk intypen van een verkeerde limiet of het invoeren van een te groot aantal aandelen kunnen zo een aardige strop vormen. Tussen klant en bank wordt geen persoonlijke relatie opgebouwd. Er wordt weliswaar een beleggingsprofiel aangemaakt, maar als de klant zelf daarmee in strijd handelt, wordt niet ingegrepen. Als de klant door bepaalde vastgelegde marges heen breekt, kan dat wel gebeuren. Zo is het mogelijk dat een effectenportefeuille wordt geliquideerd als met geleend geld wordt belegd of een ongedekte optiepositie verkeerd uitpakt. Daar staat tegenover dat via internetbrokers zeer snel kan worden gehandeld, waardoor de belegger rap op de markt kan inspelen. Ook zijn de kosten vaak aanzienlijk lager dan wanneer orders telefonisch doorgegeven moeten worden. Omdat het hier niet om eenmalige kosten gaat, tikt dit verschil zeker op de wat langere termijn behoorlijk aan. In geval van bijvoorbeeld twee identieke portefeuilles waarvan de een door een fictieve grootbank wordt bewaard en de ander door een fictieve internetbroker,
kan het verschil bij een jaarrendement van 10 procent en na aftrek van de bankkosten in tien jaar oplopen tot maar liefst 25.000 euro. Het VEB-kostenonderzoek van internetbeleggen beperkt zich tot Nederlandse aanbieders en alle kosten hebben betrekking op het handelen op de Amsterdamse beurs. Ten opzichte van vorig jaar hebben twee partijen de markt verlaten. Vanwege tegenvallende resultaten heeft Van der Moolen besloten Onlinetrader, een handelsplatform voor particulieren, niet lan-
ger aan te bieden. Daarnaast zijn ING Bank en Postbank samen verdergegaan onder de naam ING. Omdat E*Trade geen handel in Amsterdamse opties aanbiedt, is E*Trade niet overal meegenomen. TodaY’S en lYnX koploperS
De VEB onderzocht het bewaarloon en de vaste kosten voor een portefeuille bestaande uit aandelen ter waarde van 100.000 euro in vijftien fondssoorten (regels in de effectenportefeuille) en opties ter waarde van 10.000 euro.
Onderschat de kostencomponent niet: zelfde rendement, € 25.000 minder na 10 jaar 250
Internetbroker 200
Bank 150
100
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Verschil in rendement van een portefeuille van 100.000 euro die één keer per jaar wordt verhandeld met hetzelfde jaarrendement van 10% via een fictieve traditionele broker (1% kosten; 0,2% bewaarloon; € 212.000 na 10 jaar) en een fictieve internetbroker (0,5% kosten; geen bewaarloon; € 237.000 na 10 jaar)
12 13 JUNI 2009
18
internetbeleggen
koSTen per aandelenorder ORDER €4.000 Lynx Today's E*Trade Rabo Actief ING ABN Amro BinckBank Fortis SNS Bank Rabo Select Alex Pro Rabo Basis Alex
KOSTEN € 6,00 € 6,00 € 9,39 € 11,00 € 11,20 € 12,00 € 12,00 € 12,00 € 12,00 € 13,00 € 14,00 € 15,00 € 15,50
ORDER €8.000 Today's E*Trade Lynx ING Rabo Actief ABN Amro BinckBank Fortis SNS Bank Alex Pro Rabo Select Alex Rabo Basis
E*Trade ING Today's Lynx Rabo Actief ABN Amro BinckBank Fortis SNS Bank Alex Pro Rabo Select Alex Rabo Basis
Vorig jaar kon alleen via Lynx zonder vaste kosten worden belegd. Today’s Brokers heeft dit jaar besloten de minimum-activityfee, die betaald moest worden als te weinig werd gehandeld, af te schaffen. De Amerikaanse broker E*Trade vraagt geen bewaarloon, maar abonnementskosten. Deze hoeven niet te worden betaald bij meer dan tien transacties per maand. De meeste banken, en ook internetbrokers Alex en Binck, vragen wel bewaarloon. Meestal bestaat dit alleen uit een percentage van de aandelenportefeuille, maar in sommige gevallen wordt er ook per fondssoort (per regel in de effectenportefeuille) een bedrag in rekening gebracht. Een bijkomend nadeel van bewaarloon is dat er btw over moet worden betaald, terwijl de meeste bancaire diensten daar juist van vrijgesteld zijn. SNS lost dit op door geen bewaarloon te vragen maar een all-intarief. Op onze portefeuille levert dit een besparing van 28,50 euro op. Internetbeleggers bij de Rabobank moeten een afweging maken tussen ver-
12 13 JUNI 2009
KOSTEN € 11,20 € 11,79 € 12,00 € 14,40 € 15,00 € 16,00 € 16,00 € 16,00 € 16,00 € 18,00 € 19,00 € 21,50 € 23,00 GEM. KOSTEN € 15,39 € 19,20 € 19,73 € 21,00 € 21,00 € 22,00 € 22,00 € 22,00 € 22,00 € 24,00 € 28,00 € 30,50 € 35,00
ORDER €30.000 E*Trade ING Rabo Actief ABN Amro BinckBank Fortis SNS Bank Alex Pro Today's Lynx Rabo Select Alex Rabo Basis
KOSTENOPBOUW €6,99 + 0,06% €8 + 0,08% 0,14%, min €6 0,15%, min €6, max €50 €7 + 0,1%, min €10 €8 +0,1%, min €10, max €150 Basis: €8 + 0,1%, na max korting: €6 + 0,06%, min €10, max €150 €8 + 0,1% Basis: €8 +0,1%, na korting: €5 + 0,1%, min €10, max €150 Basis: €10 + 0,1%, na max korting: €6 + 0,06%, min €10 €7 + 0,15% Basis: €9,50 + 0,15%, na max korting: €5,70 + 0,09%, min €10, max €150 €7 + 0,2%
schillende pakketten, waarbij hogere vaste kosten kunnen worden afgeruild tegen lagere variabele kosten. De kosten van handel in aandelen werden onderzocht voor transacties van 4.000,
8.000 en 30.000 euro. Voor de kleinere orders is Today’s Brokers de goedkoopste, maar vanaf ongeveer 9.000 euro per transactie wordt E*Trade het goedkoopste alternatief. Net als vorig jaar zijn Alex en Binck,
bewaarloon/vaSTe koSTen BrOker lynx Today's
kOsTen
KOSTEN € 24,99 € 32,00 € 37,00 € 38,00 € 38,00 € 38,00 € 38,00 € 40,00 € 42,00 € 45,00 € 52,00 € 54,50 € 67,00
kOsTenOPBOUW
€ 0,00 geen bewaarloon, geen abonnementskosten € 0,00 geen bewaarloon, geen abonnementskosten
sns Bank
€ 150,00 Degressief all-in tarief (max 0,2%), geen BTW verschuldigd
alex
€ 178,50 Degressief bewaarloon (max 0,2%)
BinckBank
€ 178,50 Degressief bewaarloon (max 0,2%)
ing
€ 178,50 Degressief bewaarloon (max 0,2%)
aBn amro
€ 207,06 Degressief bewaarloon (max 0,2%) + €1,60/fondssoort
rabo basis
€ 215,56 Degressief bewaarloon (max 0,2%) + €1,75/fondssoort, €5,75 vaste kosten p.kw.
Fortis
€ 217,18 Degressief bewaarloon (max 0,2%) + €2,50/fondssoort
alex Pro
€ 237,50 Degressief bewaarloon (max 0,2%), abonnement € 59 p.j.
rabo select
€ 245,56 Degressief bewaarloon (max 0,2%) + €1,75/fondssoort, €13,25 vaste kosten p.kw.
rabo actief
€ 335,56 Degressief bewaarloon (max 0,2%) + €1,75/fondssoort, €35,75 vaste kosten p.kw.
e*Trade
€ 354,00 geen bewaarloon, abonnement € 29,50 p.m., wordt € 0 bij > 10 transacties p.m.
internetbeleggen
19
koSTen per opTieorder 2 CONTRACTEN Today's
KOSTEN € 4,00
5 CONTRACTEN Today's
KOSTEN € 10,00
50 CONTRACTEN Today's
KOSTEN € 100,00
Lynx
€ 4,50
Lynx
€ 11,25
Lynx
€ 112,50
Fortis
€ 10,00
Alex Pro
€ 12,50
Alex Pro
€ 125,00
Rabo Actief
€ 10,00
BinckBank
€ 14,50
ABN Amro
€ 130,00
SNS Bank
€ 10,00
ABN Amro
€ 15,00
ING
€ 130,00
ABN Amro
€ 11,00
Alex
€ 15,00
Rabo Actief
€ 130,00
Alex
€ 11,00
ING
€ 15,00
BinckBank
€ 145,00
Alex Pro
€ 11,00
SNS Bank
€ 15,00
Alex
€ 150,00
BinckBank
€ 11,00
Fortis
€ 17,50
SNS Bank
€ 150,00
ING
€ 11,00
Rabo Actief
€ 17,50
Rabo Select
€ 157,00
Rabo Select
€ 13,00
Rabo Select
€ 22,00
Fortis
€ 175,00
Rabo Basis
€ 14,00
Rabo Basis
€ 24,50
Rabo Basis
€ 182,00
GEM. KOSTEN € 38,00
KOSTENOPBOUW €2 per contract
Lynx
€ 42,75
€2,25 per contract
Alex Pro
€ 49,50
Basis: €2,50 per contract, na 5000 contracten: €2,25, min €11
ABN Amro
€ 52,00
t/m 10 contracten €3 per contract, €2,5 vanaf 11 contracten, min €11
ING
€ 52,00
t/m 10 contracten €3 per contract, €2,5 vanaf 11 contracten, min €11
Rabo Actief
€ 52,50
€5 vast + €2,50 per contract, min €10
BinckBank
€ 56,83
Basis: €2,90 per contract, na max korting: €2,10, min €11
SNS Bank
€ 58,33
Basis: €3 per contract, na korting: €2,50, min €10
Alex
€ 58,67
Basis: €3 per contract, na 5000 contracten: €2,75, min €11
Rabo Select
€ 64,00
€7 vast + €3 per contract
Fortis
€ 67,50
€3,50 per contract, minimum €10
Rabo Basis
€ 73,50
€7 vast + €3,50 per contract
Today's
binnen Nederland voorlopers op het gebied van internetbeleggen, gewoon tussen de traditionele banken te vinden. Hierbij moet worden opgemerkt dat deze partijen kortingen hanteren voor actieve beleggers (Binck, Alex) en beleggers met een grote portefeuille (Alex). Voor de kosten van optieorders werden twee, vijf en vijftig contracten bekeken. Alle brokers hanteren een provisie per contract, eventueel met een minimumbedrag of aangevuld met een startbedrag. Net als vorig jaar is Today’s Brokers het goedkoopste alternatief voor opties, niet alleen door de lage kosten per contract (2 euro), maar ook door het ontbreken van een minimum. Lynx, ook zonder minimumbedrag, komt met 2,25 euro per contract op de tweede plaats. ing boekTe meeSTe vooruiTgang
Wat betekenen deze kosten nu eigenlijk op jaarbasis? De VEB ging net als vorig jaar uit van drie fictieve beleggers, elk met een
portefeuille bestaande uit 100.000 euro aan aandelen in vijftien regels en 10.000 euro aan opties. De eerste belegger handelt zeer actief, 104 orders per jaar. Deze worden gelijk verdeeld over vier verschillende transacties: de actieve belegger doet 26 aandelentransacties van 8.000 euro en 26 van 4.000. Daarnaast verhandelt hij 26 keer twee optiecontracten en 26 keer vijf. Op dezelfde wijze handelt de tweede belegger een jaar fictief matig actief (24 orders in totaal, 6 per ordertype) en de derde belegger passief (4 orders, 1 elk). De zeer actieve beleggers die soms meerdere orders per dag uit laten voeren, bleven buiten beschouwing. Als een internetbroker meerdere modules aanbiedt, zoals Rabobank en Alex, dan is alleen de voordeligste in de tabellen opgenomen. Bij BinckBank, Alex en SNS Bank kwamen onze fictieve beleggers in aanmerking voor korting. Deze is uiteraard meegenomen. Ter vergelijking staan ook de resultaten van vorig jaar vermeld, waarbij we
voor ING de gemiddelden van ING Bank en Postbank hebben genomen. De resultaten geven een realistisch beeld van hoeveel drie bepaald niet uitzonderlijke typen beleggers op jaarbasis ongeveer kwijt zijn aan hun bank of broker. Scoorde Today’s vorig jaar voornamelijk goed door lage optietarieven, dit jaar komen ze over de hele linie als goedkoopste uit de bus. Opvallend is dat Lynx sinds 2008 de tarieven ongewijzigd heeft gelaten, waardoor het verschil met Today’s is gegroeid. De Rabobank komt dit jaar, na vorig jaar ook al in de onderste regionen te zijn geeindigd, als duurste internetbroker uit het VEB-kostenonderzoek. Voor matig actieve en passieve beleggers is de Rabobank dit jaar zelfs duurder geworden. SNS blijft de goedkoopste traditionele bank, maar ING heeft de meeste vooruitgang geboekt ten opzichte van vorig jaar en is een van de goedkoopste traditionele banken geworden. De sterke daling in procenten ten opzichte van vorig jaar komt vooral
12 13 JUNI 2009
20
internetbeleggen koSTen modelporTefeuilleS KOSTEN ACTIEF
2009
2008
VERANDERING
2009
2008
VERANDERING
Today's
€ 811,20
€ 832,00
-2,5%
Today's
€ 187,20
€ 192,00
-2,5%
Lynx
€ 877,50
€ 877,50
0,0%
Lynx
€ 202,50
€ 202,50
0,0%
SNS Bank
€ 1.333,00
€ 1.398,00
-4,6%
Alex
€ 461,93
€ 556,50
-17,0%
BinckBank
€ 1.507,10
€ 1.507,10
0,0%
SNS Bank
€ 468,00
€ 438,00
6,8%
Alex Pro
€ 1.511,08
€ 1.600,05
-5,6%
ING
€ 488,10
€ 717,72
-32,0%
ING
€ 1.520,10
€ 2.514,63
-39,5%
BinckBank
€ 499,50
€ 514,50
-2,9%
ABN Amro
€ 1.611,06
€ 1.611,06
0,0%
ABN Amro
€ 531,06
€ 531,06
0,0%
Fortis
€ 1.660,18
€ 1.660,18
0,0%
Fortis
€ 550,18
€ 550,18
0,0%
Rabo Actief
€ 1.726,56
€ 1.935,81
-10,8%
Rabo Select
€ 647,56
€ 585,41
10,6%
-7,0%
Gemiddeld
Gemiddeld
KOSTEN MATIG ACTIEF
-4,1%
opleTTen blijfT heT devieS
nieT voor beginnerS De huidige handelsplatforms hebben zeer veel gebruiksmogelijkheden en ook het aantal aangeboden markten, instrumenten en ordervarianten is bijna eindeloos. Zo kan een belegger gewoon aandelen Philips kopen, maar ook een ‘trailing stop’-order inleggen op een future in Hong Kong. Een heel handige optie is dat door op de biedprijs te klikken automatisch een verkooporder wordt aangemaakt. Maar voorzichtigheid is geboden, want nog een klik en de order is al uitgevoerd. Er kan vaak ook eenvoudig met geleend geld worden belegd en overdag zijn daarop minder beperkingen dan ‘overnight’. Een te grote roodstand zal tegen sluitingstijd onherroepelijk worden rechtgezet door het verkopen van de laatste aankopen. Goed controleren van de aantallen en de limietprijs blijft geboden, want de gevolgen van een foute order op een handelsplatform zijn voor eigen rekening.
door de extreem hoge tarieven die ING Bank vorig jaar hanteerde. De huidige kosten zijn voor elk van onze modelbeleggers dit jaar ook lager dan die van de Postbank vorig
12 13 JUNI 2009
jaar. ABN Amro en Fortis hebben de tarieven ongewijzigd gelaten en zijn zodoende door ING ingehaald, hetgeen hun positie onderaan verstevigt.
Met dit onderzoek probeert de VEB de kosten voor verschillende typen aandeelhouders enigszins met elkaar vergelijkbaar te maken. De kostenstructuur van de brokers verschilt echter sterk, waardoor beleggers zich goed moeten afvragen welke kosten voor hun persoonlijke situatie van belang zijn. Zo rekent ING bijvoorbeeld in sommige situaties provisie op dividenduitkering, terwijl dit bij SNS Bank al in het all-intarief is meegenomen. Voor een portefeuille met een hoog dividendrendement kunnen deze kosten het verschil maken. Ook de kortingstructuren die door Binck, Alex en SNS worden gehanteerd zijn het onderzoeken waard. Deze tariefstructuur speelt in op de verschillen tussen beleggers, met als voordeel dat de kosten zich, na verandering van beleggingsstrategie, automatisch aanpassen. Bij SNS Bank gebeurt dit direct, bij Binck en Alex met een kwartaal vertraging. Een nadeel is dat deze structuur voornamelijk voordeel oplevert bij een zeer actieve beleggingsstrategie, een strategie die in de praktijk lang niet altijd rendement oplevert. ABN Amro hanteert een staffelkorting die bij provisiekosten boven de 2.000 euro per jaar voordelig uit kan pakken. Ook zijn er verschillen in handelsplatforms, datavoorziening en service. Hoewel iedere broker ‘realtime streaming’ koersen (de koersen op het beeldscherm passen zich dan vrijwel direct automatisch aan) aanbiedt, is dit niet overal gratis. Daarnaast bieden sommige partijen nog aanvullende informatiediensten aan zoals technische analyse, nieuwsberichten via de Dow Jones newswire en online beleggingscursussen. Verder is de gebruiksvriendelijkheid van de handelsplatforms niet voor iedere broker hetzelfde. Bijvoorbeeld de manier waar-
internetbeleggen
2009
2008
VERANDERING
Today's
KOSTEN PASSIEF
€ 31,20
€ 78,00
-60,0%
Lynx
€ 33,75
€ 33,75
0,0% -21,9%
Alex
€ 188,55
€ 241,50
SNS Bank
€ 203,00
€ 198,00
2,5%
ING
€ 230,10
€ 288,38
-20,2%
BinckBank
€ 232,00
€ 234,50
-1,1%
ABN Amro
€ 261,06
€ 261,06
0,0%
Fortis
€ 272,68
€ 272,68
0,0%
Rabo Basis
€ 292,06
€ 261,51
11,7%
Gemiddeld
op met de afhandeling van verschillende valuta’s wordt omgegaan verschilt. Als een belegger een in dollars genoteerd aandeel aanschaft, zullen sommige brokers die dollars automatisch naar euro’s omrekenen en vervolgens van de eurorekening afhalen, terwijl andere partijen dit verrekenen met een dollarrekening, ook als daar helemaal geen dollars op staan. In dat geval staat de belegger dus rood in dollars, terwijl er wel een positief saldo op de eurorekening staat. Over de shortpositie moet rente worden betaald en de belegger loopt zo een kans op verlies als de dollar in waarde stijgt ten opzichte van de euro. Hoewel sommige zaken op het eerste gezicht eenvoudig lijken, kan het geen kwaad om goed uit te zoeken hoe de vork precies in de steel zit bij het internetbeleggen. aandeelhouderSrechTen
Een ander belangrijk punt van aandacht is tenslotte de uitoefening van de aandeelhoudersrechten. Het kunnen stemmen over het beleid van een beursgenoteerde onderneming is een belangrijk aspect van het aandeelhouderschap. Het aanmelden voor aandeelhoudersvergaderingen of het machtigen van een derde partij gaat over het algemeen via de bank. Hoe faciliteren brokers dit? Alex biedt de belegger de mogelijkheid om via het internetplatform aan te geven of hij aanwezig wil zijn bij de aandeelhoudersvergadering of een derde partij wenst te machtigen. Vervolgens worden alle papieren in orde gemaakt. Ook kan de belegger zich via het Alex-platform opgeven voor het
21
-9,9%
Communicatiekanaal Aandeelhouders. Bij deze stichting zijn tien grote Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen aangesloten die via deze stichting contact met aandeelhouders houden. Mits door de beursgenoteerde onderneming gefaciliteerd kan de aandeelhouder met de formulieren die door het communicatiekanaal worden toegezonden zelf stemmen zonder bij de vergadering aanwezig te zijn. De platforms van Binck en Lynx zijn niet toegerust om het bijwonen van een vergadering of het machtigen van een derde partij te regelen. Met het sturen van een e-mail kan dit bij beide brokers echter wel geregeld worden. Beleggers bij Today’s kunnen wel via het handelsplatform aangeven dat zij bij een vergadering aanwezig willen zijn, maar machtigen moet per email. Klanten van ABN Amro moeten telefonisch aangeven naar een vergadering te willen of te willen machtigen. Voor stemmen op afstand kunnen beleggers wel op het internet terecht, via e-voting van RBS. E*Trade richt zich voornamelijk op de Amerikaanse markt. De ontwikkeling van de Europese markt is op dit moment nog gaande, waardoor er over het faciliteren van het aanwezigheidsrecht voor Nederlandse beursgenoteerde onder nem i ngen nu nog niets bekend is. Klanten van E*Trade kunnen nu dus geen gebruik maken van de rechten die onlosmakelijk aan het aandeelhouderschap verbonden zijn. n
veiligheid voorop Veel beleggers willen weten of zij hun geld veilig kunnen stallen bij een broker die geen onderdeel van hun vertrouwde bank is. De beleggersbescherming lijkt hier goed op orde. Bij Lynx en Today’s staan de effecten gescheiden op naam van de klant geadministreerd en zijn ze tot een waarde van 30 miljoen dollar beschermd, waarvan 0,5 miljoen door de Amerikaanse overheid (SIPC) en de rest door een aanvullende verzekering bij Lloyd’s. Het deel van Lloyd’s is gelimiteerd tot 150 miljoen dollar in totaal. Het geldsaldo is tot 1 miljoen dollar verzekerd. Lynx en Today’s beschikken over alle vereiste Nederlandse vergunningen en staan onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) en De Nederlandsche Bank (DNB). Hierdoor vallen klanten van Lynx en Today’s ook onder de Beleggerscompensatieregeling (BCR) van de Nederlandse staat en kunnen zij in geval van klachten of geschillen aankloppen bij het Klachteninstituut Financiële Dienstverlening (Kifid).
12 13 JUNI 2009
22
sectoranalyse
fugrO meer pOtentieel dan sbm
TeksT: jacQUes POTUijT (Financieel cOnsUlTanT)
Oliefondsen gingen nat in de jongste financiële crisis. Veel zwaarder kregen de olieservicebedrijven het te verduren, maar er is ruimte voor nuancering.
D
e perceptie onder beleggers is kennelijk dat oliemaatschappijen via reductie van hun exploratiebudgetten een deel van hun problemen op de olieservicesector kunnen afwentelen. Tot deze sector behoren al die bedrijven die ondersteunende diensten verlenen aan oliemaatschappijen zoals seismografisch onderzoek, bouw, onderhoud en beheer van olieboorinstallaties alsmede de constructie van offshoresystemen voor de winning en opslag van gas en olie. Voor een deel is de angst onder beleggers dat deze sector mogelijk zwaar getroffen wordt niet onterecht, maar er is ruimte voor nuancering. Dat geldt met name voor de twee in Amsterdam genoteerde olieservicebedrijven SBM Offshore en Fugro. De zorgen onder beleggers vinden duidelijk hun uitdrukking in het koersverloop van deze twee fondsen sinds eind 2007. De
12 13 JUNI 2009
koers van SBM Offshore daalde van een top van bijna 30 euro met 68 procent tot 9,35 in februari dit jaar. In de herstelperiode van de afgelopen drie maanden kon een derde deel van het koersverlies weer worden goedgemaakt. Dat neemt niet weg dat SBM Offshore nog steeds 50 procent onder zijn gemiddelde koersniveau van 2007 ligt. De beursontwikkeling van Fugro was nog een tikkeltje heftiger. Dit fonds, dat in november 2007 een hoogste stand ooit van 62,50 euro bereikte, zag in de daaropvolgende veertien maanden 70 procent hiervan verloren gaan. Het herstel in de afgelopen drie maanden is iets steviger geweest dan bij SBM Offshore, waardoor de helft van het koersverlies kon worden ingelopen. Maar ook de koers van Fugro ligt momenteel nog steeds op 50 procent van de in 2007 bereikte top. Aan de turbulente ontwikkeling van de afgelopen achttien maanden gingen drie jaren vooraf waarin de olieservicesector sterk profiteerde van de fors oplopende olieprijs,
die in juli vorig jaar een recordniveau van 147 dollar per vat bereikte. Een dergelijke olieprijs rechtvaardigt verhoogde inspanningen om oliebronnen in de minder toegankelijke gebieden tot ontwikkeling te brengen. In 2008 stegen de investeringen in de olie- en gassector daardoor wereldwijd met 22 procent tot 450 miljard dollar. Daarmee werd wellicht wat al te enthousiast gereageerd op de olieprijsstijging. In 2009 zijn oliemaatschappijen begonnen hun investeringen te reduceren. Al met al is deze reductie beperkt en zal dit jaar naar verwachting niet meer dan 12 procent bedragen, zodat het investeringsniveau terugvalt tot 400 miljard dollar. Per saldo impliceert dat niet meer dan een correctie van de investeringsuitgaven met ongeveer de helft van de uitbundige groei van 2008. Positief
SBM OFFSHORE (€) 31,0 28,7 26,4 24,1 21,8 19,5 17,2
12,44
14,9 12,6 10,3 8,0
2007
Beurswaarde Omzet 2008 Nettowinst 2008
2008
2009
1,8 mrd Wpa 2009T $3,1 mrd Wpa 2010T $228 mln Dividend 2008
$1,47 $1,30 $0,93
sectoranalyse SBM Offshore (SBMO.AS) Gem. groei
Omzet ($ mln) Operationeel resultaat (ebit) Nettowinst
2004 1.069 161 92
2005 1.519 275 226
2006 1.990 254 216
2007 2.871 302 267
2008 3.060 275 228
2009T 2.800 265 220
2010T 2.600 250 200
Ebitmarge Rendement eigen vermogen
15,1% 3,6%
18,1% 7,2%
12,8% 5,4%
10,5% 5,4%
9,0% 4,4%
4,5% 4,3%
4,0% 3,7%
Medewerkers Winst per werknemer Rentedragend vermogen ($ mln) Eigen vermogen ($ mln) Uitst. aandelen (mln, ult. jaar) Winst per aandeel Dividend Dividendrendement Koers ult. & 5/6/09 K/W Marktkapitalisatie (€ mrd)
04-08 30,1% 14,3% 25,6%
1.982 2.253 2.356 2.715 3.263 3.200 3.000 13,3% $46.266 $100.222 $91.808 $98.269 $69.844 $68.750 $66.667 10,8% 1.140 662
805 895
586 1.119
875 1.333
1.464 1.235
1.500 1.300
1.600 6,5% 1.400 16,8%
134 $0,69 $0,43 2,7% € 11,69 23,0
138 $1,66 $0,83 4,1% € 17,06 12,2
141 $1,55 $0,77 2,2% € 26,05 22,2
143 $1,85 $0,93 3,0% € 21,60 17,0
146 $1,54 $0,93 7,1% € 9,35 8,5
150 $1,47 $0,90 5,2% € 12,44 11,8 1,8
154 2,1% $1,30 22,2% $0,65 21,3% 28,2% -5,4%
voor zowel de olie- als de olieservicesector is bovendien dat de olieprijs alweer aan een comeback is begonnen en momenteel rond de 70 dollar per vat ligt. Dit is een prijs die door de meeste partijen in de markt, inclusief Opec, als comfortabel en redelijk wordt beschouwd. Op snelle terugkeer naar de koerstoppen van 2007 mag echter voorlopig niet worden gerekend. Achter de forse koersstijging van de olieservicesector ging destijds veel optimisme schuil. In de daaropvolgende daling hebben beleggers zich echter weer laten leiden door een al te groot pessimisme. In de bezinningsfase van de afgelopen drie maanden is dat ten dele gecorrigeerd, maar de vraag is of fondsen zoals SBM Offshore en Fugro nu weer redelijk in overeenstemming met hun winstpotentieel zijn gewaardeerd of dat er nog een toegift in zit.
Het bedrijf heeft ongeveer 50 procent van de wereldmarkt in FPSO’s (Floating Production, Storage & Offloading) in handen, systemen waaraan tegenwoordig al snel een prijskaartje van zo’n miljard dollar aan hangt. De systemen worden doorgaans door SBM Offshore geleased aan de grote oliemaatschappijen, waaronder Shell, Exxon, Petrobras, voor een duur van gemiddeld twaalf jaar. De leaseportefeuille bevat momenteel 22 van deze contracten. De feitelijke bouw van drijvende productie- en opslagplatforms wordt uitbesteed aan derden. Van de circa vijfduizend werknemers
23
werkt 25 tot 30 procent op basis van tijdelijke contracten en ook dat draagt bij aan flexibiliteit aan de kostenstructuur. Na behoorlijke tegenwind in de jaren 2000 tot en met 2003 ontwikkelde SBM Offshore zich de afgelopen vijf jaar zeer krachtig. De omzet steeg sinds 2004 gemiddeld met 30 procent per jaar. De winst fluctueerde in die periode met de onvermijdelijk wisselvallige oplevering van systemen maar lag gemiddeld op een tamelijke hoge operationele marge van 13,1 procent. De nettomarge kwam gemiddeld uit op 10,2 procent. In 2008 werd ondanks de eerste effecten van de financiële crisis nog een recordomzet behaald van 3.060 miljoen dollar, een stijging van 7 procent ten opzichte van het voorgaande jaar. De winst kwam echter al onder druk door serieuze kostenoverschrijdingen en daalde met 15 procent tot 228 miljoen euro. Dit jaar begint de recessie bij SBM Offshore echter duidelijk voelbaar te worden in de orderontvangst. In de trading update van 13 mei meldde SBM dat in de eerste vijf maanden van dit jaar geen nieuwe grote opdrachten zijn ontvangen. BP besloot bovendien de bestelling van een FPSO voor de kust van Angola tot nader order uit te stellen. Op de operationele gang van zaken hoeft dat niet direct tot negatieve consequenties te leiden. Het bedrijf beschikt immers over een grote opdrachtenportefeuille waaraan ook dit jaar gewerkt en uitgeleverd kan worden. Op 31 maart had deze portefeuille een omvang van 8,6 miljard euro, onveranderd ten opzichte van een jaar geleden maar wel al wat lager dan de 9,25 miljard euro
Sterk gespecialiseerde activiteit
Sinds begin 2005, toen met de verkoop van de werven IHC Holland en Merwede afscheid werd genomen van de laatste scheepsbouwactiviteiten, concentreert SBM Offshore zich nagenoeg geheel op ontwerp, productie, leasing, onderhoud en beheer van drijvende opslag- en productiesystemen voor offshoreoliewinning. Het is een sterk gespecialiseerde activiteit waarin SBM gedurende de afgelopen dertig jaar veel gepatenteerde technologie heeft gebouwd, die vooral gebaseerd is op verankeringssystemen (single point mooring) die zware druk op volle zee kunnen weerstaan.
12 13 JUNI 2009
24
sectoranalyse van een FPSO voor de offshoreoliewinning. Het zag er lang naar uit dat een eerste opdracht voor een dergelijk systeem in 2009 zou worden ontvangen, maar die verwachting zal onder de gegeven marktomstandigheden nog minstens wel een jaar moeten worden opgeschort. Niet alleen afhankelijk van olie
van ultimo 2008. Aangetekend moet worden dat dit bedrag voor het overgrote deel betrekking heeft op de contant gemaakte bedragen die uit lopende operationele leasecontracten mogen worden verwacht. Dit impliceert echter ook dat SBM Offshore de komende jaren kan rekenen op een ongestoorde ontvangst van vrijvallende leasetermijnen. Uitstel van opdrachten voor kleinere turnkeysystemen die direct met de opdrachtgever worden afgerekend, zal dit jaar vermoedelijk wel tot omzetdruk leiden. In het eerste kwartaal was nog wel sprake van een omzetgroei met 10 procent maar in de volgende drie kwartalen moet rekening gehouden worden met omzetdaling. Die blijft evenwel beperkt mede dankzij het feit dat service en onderhoud aan de bestaande leasevloot geen hinder ondervinden van de economische terugslag. Al met al verwacht SBM Offshore voor heel 2009 een omzet te behalen tussen 2,8 en 3 miljard euro, dus fractioneel lager dan de iets meer dan 3 miljard euro die in 2008 nog werd gerealiseerd.
12 13 JUNI 2009
Het resultaat zal naar verwachting op hetzelfde niveau liggen als in 2008, toen 228 miljoen dollar werd verdiend. Hierbij is al rekening gehouden met een tegenvaller als gevolg van een brand op een scheepswerf in Abu Dhabi, waar voor SBM Offshore enkele drijvende booreilanden worden gebouwd. Deze leidt tot productievertraging met een nog niet te voorziene vervolgschade die niet door verzekeringen wordt gedekt. Herstel van de markt wordt pas verwacht in de tweede helft van 2010. De vooruitzichten voor de langere termijn blijven onverminderd gunstig. Veelbelovend lijken de mogelijkheden voor de bouw van drijvende productieplatforms voor lpg. Volgens topman Tony Mace vormen deze lpg-FPSO’s, die in samenwerking met het Duitse Linde worden ontwikkeld, in de komende tien jaar een belangrijke activiteit die kan uitgroeien tot 50 procent van de concernomzet. Deze systemen zijn aanmerkelijk kostbaarder dan de conventionele FPSO’s die SBM Offshore tot nog toe heeft gebouwd. De prijs zal rond de 2,5 miljard dollar liggen, ruim het dubbele
Fugro’s rol ten opzichte van de olie- en gasindustrie is een geheel andere dan die van SBM Offshore. Het bedrijf verzamelt en interpreteert geologische en geofysische meetgegevens, te land, ter zee en vanuit de lucht, die door oliemaatschappijen worden gebruikt in hun zoektocht naar nieuwe olievoorkomens. Nu de oliewinning wereldwijd haar piek heeft bereikt of wellicht al is gepasseerd, zullen de inspanningen moeten worden geïntensiveerd en zich steeds meer gaan uitstrekken naar moeilijk toegankelijke gebieden, vooral op diepzeelocaties. Dit moet zonder meer positief op de business van Fugro kunnen uitwerken. Maar de metingen en andere serviceactiviteiten van Fugro betreffen niet alleen de exploratie maar hebben betrekking op de gehele levensduur van olie- en gasvelden, die soms tientallen jaren kan beslaan. Veel nadruk wordt gelegd op het verlengen van de levensduur van velden via gericht seismisch onderzoek, analyse en advisering. Fugro is bovendien niet geheel en al van de oliesector afhankelijk en verleent ook diensten aan de bouw, de mijnbouw en telecommunicatie, die het afgelopen jaar samen goed waren voor 25 procent van de omzet. Wereldwijd is Fugro met 13.000 medewerkers aanwezig op vijftig locaties met een vloot van vijftig schepen en vijftig vliegtuigen en helikopters. Het bedrijf maakt gebruikt van zelf ontwikkelde technologie en geavanceerde (satelliet-) plaatsbepalingssystemen. Fugro heeft een formidabele groei doorgemaakt. In de zestien jaar dat het bedrijf beursgenoteerd is, steeg de omzet gemiddeld met 17 procent per jaar en de nettowinst met 24 procent. Anders dan bij IHC, dat spaarzaam overnames deed, is de groei bij Fugro voor een belangrijk deel ook dankzij acquisities totstandgekomen. Sinds 1992 zullen dat er zo’n tweehonderd zijn geweest. Aanvankelijk ging het om kralen rijgen, waarbij de overnameprijs doorgaans uit de overvloedige kasstroom kon worden gefinancierd. De laatste jaren werden regelmatig ook grotere overnames gepleegd die deels met leningen moesten worden gefinancierd.
sectoranalyse
25
Fugro (FUR.AS) Gem. groei
Omzet (€ mln) Operationeel resultaat (ebit) Nettowinst
2003 822 63 19
2004 1.008 104 49
2005 1.161 144 99
2006 1.435 212 141
2007 1.803 325 216
2008 2.154 386 283
2009T 2.250 400 290
2010T 04 -08 2.400 20,9% 420 38,7% 300 54,8%
Ebitmarge Rendement eigen vermogen
7,7% 10,3% 2,3% 5,7%
12,4% 7,2%
14,7% 6,9%
18,0% 8,6%
17,9% 8,7%
17,8% 7,1%
17,5% 6,4%
Medewerkers Winst per werknemer
8.472 7.615 8.534 9.837 11.472 13.627 13.500 13.750 2.228 € 6.476 € 11.649 € 14.335 € 18.847 € 20.798 € 21.481 € 21.818
FUGRO (€) 65 60 55 50 45 40
184 224 983
301 465 1.139
342 562 1.406
450 700 1.700
395 928 2.123
450 1.100 2.250
500 1.250 2.500
21,0% 42,7% 21,2%
35
61 62 0,33 € 0,83 0,48 € 0,48 4,7% 3,1% 10,20 € 15,35 30,9 18,5
69 € 1,51 € 0,60 2,2% € 27,13 18,0
70 € 2,05 € 0,83 2,3% € 36,20 17,7
70 € 3,11 € 1,25 2,4% € 52,80 17,0
77 € 3,88 € 1,50 7,3% € 20,49 5,3
77 € 3,77 € 1,50 4,8% € 31,35 8,3 2,4
77 € 3,90 € 1,60
5,4% 47,0% 33,0% 23,7% 7,5%
20
Rentedragend vermogen (€ mln) 432 Eigen vermogen (€ mln) 211 Balanstotaal (€ mln) 1.056 Uitst. aandelen (mln, ult. jaar) Winst per aandeel Dividend Dividendrendement Koers ult. & 5/6/09 K/W Marktkapitalisatie (€ mrd)
15,7% 33,9%
In 2008 heeft Fugro zich echter beperkt tot kleine acquisities waarvan er niet minder dan achttien werden gedaan. Deze bedrijven droegen vorig jaar 64 miljoen euro aan de omzet bij en de totale overnameprijs bedroeg 66 miljoen euro, wat een alleszins schappelijke prijs kan worden genoemd. De financiële crisis brengt voor Fugro het voordeel met zich mee dat overnames van kleinere bedrijven tegen gunstiger voorwaarden kunnen worden gerealiseerd. Het boekjaar 2008 is voor Fugro gunstig verlopen. De nettowinst steeg met 31,1 pro-
cent over een met 19,5 procent toegenomen omzet van 2.154 miljoen euro. De al hoge nettomarge verbeterde daarbij van 12,0 tot 13,2 procent. De omzetgroei was voor 80 procent autonoom. Dat Fugro desondanks iets voorzichtiger werd, mag blijken uit de investeringen, die inclusief acquisities met 15,6 procent onder de groei van de omzet bleven. Voor de eerste helft van 2009 worden een bescheiden omzetgroei en een iets lagere winstmarge dan in dezelfde periode van 2008 voorzien. De onzekerheden voor de iets langere ter-
31,35
30 25
15
2007
Beurswaarde Omzet 2008 Nettowinst 2008
2008
2009
2,4 mrd Wpa 2009T 2,1 mrd Wpa 2010T 283 mln Dividend 2008
3,77 3,90 1,50
mijn nopen Fugro ertoe zich te onthouden van een uitspraak voor heel 2009. Dat impliceert zeker niet dat Fugro pessimistisch zou zijn. Integendeel, het bedrijf handhaaft een optimistische visie op de langere termijn. De financiële doelstellingen blijven onverminderd intact. Fugro stelt zich een winstgroei per aandeel ten doel van gemiddeld 10 procent per jaar onder handhaving van een solide financiering met een solvabiliteit (verhouding eigen kapitaal/ balanstotaal) tussen 30 en 35 procent en een rentedekking (ebit/rentelasten) van ten minste 5. Perspectief op verder koersherstel
Fugro en SBM Offshore zijn voor beleggers beide van stond af aan ‘star performers’ geweest. Gemiddeld steeg de koers van Fugro sinds de beursgang met 14,9 procent per jaar. SBM Offshore, dat tot 2004 achtereenvolgens door het leven ging als IHC Holland en IHC Caland, zag in dezelfde periode zijn koersstijging gemiddeld op 13,9 procent per jaar uitkomen. De volatiliteit van de laatste is echter veel groter geweest en in moeilijke beursjaren werd het fonds fors teruggeworpen. Beide fondsen bieden met hun momenteel historisch lage koers-winstverhoudingen en hoge dividendrendementen een goed perspectief op voortgezet koersherstel. Voor de korte termijn lijkt Fugro echter minder riskant, terwijl op langere termijn het potentieel er wat hoger ligt.
12 13 JUNI 2009
26
technische analyse
lekken nOg bOven water
DOW JONES INDEX De Dow test een zware horde rond 9088. Vlak hieronder bevindt zich ook de (dalende) 200-dagenlijn. 14000 12000
De technische plaatjes van Wall Street Het optimisme betreft echter alleen d
10000 8000 Let ook op deze zwakke B.O.B.-indicator! Sein staat nog op rood!
2005
2006
2007
2008
6000
2009
© Bron: www.tostrams.nl
D
e meeste toonaangevende Amerikaanse indices hebben hun belangrijke langetermijnweerstand nog niet gebroken. Tot dusver is alleen Nasdaq erin geslaagd om de barrières van begin dit jaar te passeren. nieT overTuigend
S&P-500 INDEX
1600 1400 1200 1000
Zware weerstand rond de toppen van begin van dit jaar (944). Hier stuit de S&P500 ook op de 200. dagenlijn. De B.O.B.-indicator wijst bovendien op zwakke relatieve prestaties.
800 600
2005
2006
2007
2008
2009 © Bron: www.tostrams.nl
NASDAQ INDEX Ook de 200-dagenlijn is gebroken. 2800 2400 2000 Een van de weinige positieve markten. Technisch is een mooie ‘double bottom’ opwaarts afgerond bij de doorbraak boven de weerstand 1786.
2005
2006
12 13 JUNI 2009
2007
1600 1200
2008
2009
© Bron: www.tostrams.nl
De Dow Jones-index is in de afgelopen week uitgebroken boven de weerstand 8.591 (top van mei). Daarmee is een wekenlange consolidatie opwaarts verlaten en heeft de Dow Jones de korte stijgende trend vanaf begin maart hervat. Toch nodigt het technische plaatje nog niet uit om in te stappen. Ten eerste is het meerjarig patroon met lagere toppen nog niet voorbij, er hangt dus nog verkoopdruk boven de markt. De index stuit nu op weerstand rond 9.088 (top van begin 2009). De volgende horde ligt op 9.653, de top van augustus. Hier stuit de Dow ook op de bodems van 2004, die nu als weerstand zullen fungeren. Voor een serieuze verbetering zou eigenlijk eerst een hogere bodem gevormd moeten worden. Steun ligt op de bodem van maart rond 6.469. De indicatoren weten nog niet te overtuigen. De Dow Jonesindex krult langzaam naar de 200-dagenlijn. Alleen een uitbraak erboven geeft een duurzame verbetering in de technische omstandigheden aan. De B.O.B.-lijnen vergelijken het koersverloop van de Dow Jones-index met dat van de MSCI-index. B.O.B. buigt neerwaarts om en geeft aan dat de Dow Jones-index weer slechter gaat presteren, vergeleken met andere aandelenmarkten. Wall Street is technisch niet interessant, wij adviseren nog geen hoge weging voor Amerikaanse aandelen in de langetermijnportefeuilles. zware weerSTand geTeST
Bij grote broer de S&P500-index zien we een vergelijkbaar plaatje. Op dit moment wordt rond 943,85 een zware tussenliggende weerstand getest (top van januari). De S&P500-index wist wel de dalende trend van medio 2008 te breken, hetgeen enige verbetering weergeeft. We blijven echter behoedzaam, zolang er nog geen hogere toppen en bodems worden gevormd. Pas na een uitbraak boven de top van januari klaart het beeld duurzaam op. Het beste zou echter zijn als de S&P500-index eerst een nieuwe bodem vormt op of boven de steun 666 (bodem van maart). Dan zou de index middels een zogenaamde dubbele bodem bevesti-
column
niet r
TeksT: rOyce TOsTraMs (TOsTraMs grOeP)
t zijn niet echt slecht. de korte termijn. gen dat het lek aan de onderkant gedicht is. Dat weten we nu dus nog niet zeker. De S&P500-index is technisch niet interessant, wij handhaven dan ook een positie aan de zijlijn en adviseren nog geen hoge weging voor Amerikaanse aandelen. afnemende verkoopdruk
De Nasdaq-index lijkt op dit moment de meeste kracht te hebben. De index heeft de dalende trend gebroken en een dubbele bodem gevormd. Hiermee wordt aan de voorwaarden van een trendomkeer voldaan. We zien technisch steeds meer signalen van afnemende verkoopdruk. Recent is de weerstand rond de top van november rond 1.786 gebroken. Eerste koersdoel ligt nu rond 2.012, waar de oude bodem uit 2006 ligt (die nu als weerstand fungeert). Steun ligt vooralsnog op de bodem van mei rond 1660. Het 200-daags voortschrijdende gemiddelde draait opwaarts, terwijl de Nasdaq-index erboven beweegt. Dit duidt op een verbetering in de technische conditie. De B.O.B.-lijnen stijgen en signaleren dat de Nasdaq-index beter presteert dan andere sectoren. De signalen bij de Nasdaq-index worden langzaam positief. We adviseren voor technologie weer een hoge weging in de langetermijnportefeuilles. korTeTermijnTrendS beveSTigd
De belangrijkste Amerikaanse indices hebben hun stijgende kortetermijntrends bevestigd. Het is nu van belang dat ook de koerstoppen van begin dit jaar gebroken worden. In dat geval worden ook duurzame verbeteringen bewerkstelligd. Voorlopig zien we dat alleen bij de Nasdaq de lucht echt is opgeklaard.
27
Door Willem Burgers, fondsbeheerder Add Value Fund
Bod op Eriks zet de toon
I
n ongekend korte tijd heeft SHV zich ontfermd over technische groothandel Eriks. Op 7 mei werd een eerste bieding van 42 euro in contanten per aandeel reeds met gejuich op de beurs ontvangen. Na de beurskrach van 2008 was de toenadering van SHV het eerste bewijs van strategische koopinteresse in ondergewaardeerde beursgenoteerde ondernemingen. De reacties van de grootaandeelhouders van Eriks waren voorspelbaar. “We hebben met interesse kennisgenomen van de geïndiceerde bieding” tot “we beschouwen dit als een aardig openingsbod”. Nadat analisten zich over de bieding hadden gebogen, was de gemiddelde opinie dat beleggers voor een dilemma stonden. Als je de koerswinst op korte termijn accepteert, geef je dan niet een flink stuk extra koerswinst op de wat langere termijn op? SHV heeft de (groot)aandeelhouders van Eriks niet lang de tijd gegeven zich over dit dilemma uit te spreken. Op 20 mei, nog geen twee weken later, verhoogt SHV de geïndiceerde bieding met ruim 14 procent naar 48 euro cash. Tevens wordt dan duidelijk dat zes grootaandeelhouders met 52 procent van de aandelen bereid zijn om hun stukken tegen de hogere biedprijs aan SHV te verkopen. Deze hogere biedprijs komt, niet geheel toevallig, overeen met de onderkant van de bandbreedte van 48 tot 50 euro per aandeel die analisten met hun discounted-cashflowmodel hadden berekend. Kortom, de verhoogde bieding compenseert verkopende aandeelhouders voldoende voor het winstperspectief van Eriks voor de lange termijn. Een klassieke knock-outbieding, dunkt mij. En tevens een mooi ijkpunt om wat conclusies te verbinden aan de gemiddelde marktwaardering van dit moment. Ervan uitgaande 1) dat Eriks een eersteklas onderneming is die marktaandeel zal gaan winnen in de huidige economische teruggang, 2) dat er met SHV als enige aandeelhouder op korte termijn kostenvoordelen zijn te behalen, onder meer de kosten van de beursnotering die komt te vervallen en 3) dat Eriks in 2009 en 2010 volgens de marktconsensus niettemin een 40 à 45 procent lagere winst zal genereren, bedraagt de beursexitwaardering van Eriks ongeveer 12,5 maal de getaxeerde winst voor 2009/2010. In deze optiek wordt voor de aandelen Eriks een stevige prijs betaald, ten opzichte van de laatste beurskoers vóór de bieding zelfs een premie van ruim 72 procent. Anderzijds, op 25 mei 2008, een jaar geleden nog maar, noteerde het aandeel nog boven 50 euro! Wanneer die uitersten tegen elkaar worden afgezet, lijkt de conclusie gewettigd dat de kracht van het technische koersherstel van de laatste maanden niet moet worden onderschat. Op 25 mei 2008 sloot de Amsterdam Midkap-index op 670, één jaar later noteert deze barometer 371 punten, weliswaar 43 procent boven de bodem van 258,50 van 15 maart 2009, maar dat is nog altijd 45 procent onder de stand van mei 2008. De bieding op Eriks laat zien dat er op de huidige koersen nog een forse ‘stille reserve’ in de beurskoersen is verwerkt. Strategische kopers met voldoende financiële middelen kunnen zich de komende maanden melden voor de crème de la crème van het Nederlandse bedrijfsleven. Mocht zich gedurende de zomermaanden een technische koersreactie voordoen, dan zou er wel eens met scherp kunnen worden geschoten. SHV komt dan de eer toe een trend te hebben gezet.
12 13 JUNI 2009
28
grondstoffen
Grondstoffen niet overdreven geprijsd Tekst: Koen Lauwers (financieel analist)
De recente stijging van de grondstofprijzen zou overdreven zijn. In feite echter hebben die grondstofprijzen hun top nog lang niet bereikt.
D
e Reuters/Jefferies CRB-index, die de referentiegraadmeter is voor de ‘spot’prijzen in de grondstofsector, liet in mei een stijging van 19 procent optekenen. Dit was de grootste toename op maandbasis sinds april 1974. In vergelijking met de bodemniveaus van maart staat de CRB-index nu al zo’n 30 procent hoger. Deze stijging doet sommige analisten en beheerders alweer waarschuwen voor overdreven hoge grondstofprijzen. Zij raden hun klanten aan om voorlopig niet meer in grondstoffen te investeren. Terecht of niet? Om meteen met de deur in huis te vallen: het is veel te voorbarig om nu al te spreken van een overdreven prijsstijging bij de grondstoffen. De argumenten die daarvoor aangehaald worden zijn eenvoudig te ontkrachten en bijkomend is een aantal redenen te geven waarom de grondstofprijzen nog lang niet op hun hoogtepunt staan. Dit neemt niet weg dat voor bepaalde categorieën binnen de grondstoffamilie een adempauze of consolidatie kan optreden. Inflatie of deflatie
Vooral inflatievrees zou de grondstofprijzen overdreven opgejaagd hebben. Beleggers zouden grondstoffen gekocht hebben om zich in te dekken tegen inflatie. Nu het stilaan lijkt dat er geen sprake is van inflatie, is deze bescherming niet meer nodig en zullen de prijzen weer dalen. In Nederland kwam de inflatie in mei nog uit op 1,5 procent. Het gemiddelde van de hele eurozone
12 13 JUNI 2009
bedroeg 0 procent en in bijvoorbeeld België was de inflatie voor het eerst sinds 1960 negatief. Ook de Verenigde Staten kende in maart al een negatieve inflatie. De officiële inflatiecijfers verbloemen echter de werkelijkheid. De inflatie wordt berekend op jaarbasis en in sommige berekeningsmethodes wordt geen rekening gehouden met de energieprijzen. Rond dezelfde periode vorig jaar was met name ruwe olie dubbel zo duur als nu het geval is. Verder heeft de prijsdaling van zwaar overgewaardeerde activa, zoals aandelen en huizen, niets te maken met deflatie. De voorbije maanden hebben centrale banken wereldwijd de geldkraan opengedraaid. Er werd nieuw geld gecreëerd om banken te redden die op omvallen stonden, deposito’s en kredieten te garanderen en ook om overheidsschulden op te kopen. De monetaire geschiedenis leert dat een verruiming van de geldhoeveelheid steeds aanleiding geeft tot inflatie. Nu is inflatie in de ‘enge zin’ een monetair
begrip waarmee een grotere geldhoeveelheid wordt bedoeld. Deze sijpelt op termijn door in de reële economie in de vorm van prijsstijgingen van consumentengoederen. Die termijn is afhankelijk van een aantal factoren zoals de omloopsnelheid van het geld. Deze ligt momenteel laag omdat de banken het door de overheid gekregen geld niet weer uitlenen maar gebruiken om intern orde op zaken te stellen. Het multiplicatoreffect blijft dus voorlopig uit. Deze situatie is maar tijdelijk want de geldbron van de centrale banken is onuitputtelijk. Niet deflatie maar inflatie blijft dus het gevaar. De link naar grondstoffen is dan snel gemaakt, want grondstoffen zijn reële activa waarvan het aanbod niet onbeperkt kan worden verhoogd door centrale banken. Grondstoffen blijven ook na de recente prijsstijgingen een uitstekende manier om zich tegen inflatie te wapenen. Herstel van vertrouwen
Een andere verklaring voor de recente prijshausse zou de groei zijn van het aantal financiële instrumenten om in grondstoffen te beleggen. Hierover kunnen we kort zijn. Die instrumenten, zoals turbo’s en aanverwanten, warrants, ETF’s of trackers, ETC’s, bestonden vorig jaar ook al en hebben toen de daling van de grondstofprijzen niet kunnen beletten. Er is dus geen correlatie tussen een hoger aanbod financiële instrumenten en de hogere prijzen. Wel is het zo dat de toegenomen participatie van particuliere investeerders de voor-
grondstoffen
CRB-INDEX ($) 620 590 560 530 500 470
424,81
440 410 380 350 320
2007
2008
2009
26/05/09
09/06/09
404,42
424,81
5,0%
1.440,50
1629,50
13,1%
Goud ($/tr.oz.)
945,00
956,00
1,2%
Koffie ($-cts/lb)
136,45
131,15
-3,9%
CRB-index* Aluminium ($/ton)
Koper ($cts/pond)
mutatie
214,75
235,85
9,8%
12.797,50
14640,00
14,4%
Olie ($/vat)
61,24
69,62
13,7%
Suiker ($cts/lb)
16,88
16,88
0,0%
612,00
613,75
0,3%
14,61
15,26
4,4%
Nikkel ($/ton)
Tarwe ($cts/bushel) Zilver ($/tr.oz.)
*CRB-index: grondstoffenfuturesindex van het Commodity Research Bureau
bije jaren de prijsvolatiliteit op de grondstofmarkten heeft doen toenemen. Maar de klim van de voorbije maanden heeft meer te maken met een herstel van het vertrouwen bij de investeerders, gebaseerd op de hoop dat de economische groei binnenkort weer zal hernemen. Voor een deel zijn de drijfveren achter de hogere grondstofprijzen dezelfde die ook de aandelenmarkten hoger hebben gestuurd: een combinatie van prille tekenen van een economische opleving, gekoppeld aan een groter vertrouwen. De eerdergenoemde Reuters/Jefferies CRBindex bereikte ongeveer een jaar geleden een recordniveau van 475 punten. Begin dit jaar viel deze terug naar 200 punten en intussen schommelt de index rond de 260 punten. Een gemiddelde prijsdaling met 60 procent was fundamenteel niet verantwoord en hoofdzakelijk ingegeven door de vlucht naar liquiditeit waardoor posities tegen om het even welke prijs werden afgebouwd. Het herstel sinds maart compenseert voor een deel de overdrijvingfase van toen. Er wordt geanticipeerd dat de vraag naar grondstoffen binnenkort weer zal aantrekken. Sinds eind vorig jaar hebben de meeste
grondstofproducenten hun productiecapaciteit sterk afgebouwd. Tegelijk hebben de verschillende schakels in het productieproces wegens de onzekerheid hun voorraden fors verminderd. Bijgevolg zijn de beschikbare grondstofvoorraden historisch gezien nu aan de lage kant. Bij een effectieve opleving van de vraag is de kans op tekorten zoals in de periode 2007-08 dus erg reëel. Zo’n situatie zal zonder twijfel voor een opwaartse druk op de prijzen zorgen. Mogelijk enige consolidatie
De hausse van de grondstofprijzen mag dan nog lang niet ten einde zijn, toch moeten we rekening houden met tussentijdse correcties. Grondstoffen vormen een erg heterogene groep waarin de vraag- en aanbodontwikkelingen en prijsvorming van de verschillende grondstoffen sterk kunnen verschillen. We moeten daarom een onderscheid maken per categorie. De basismetalen werden door de correctie het hardst getroffen omdat hun lot verbonden is aan de gezondheid van de economie. Sinds het dieptepunt zijn de prijzen van de meeste basismetalen met zo’n 40 tot 50 procent gestegen. Met name China zorgde voor een stimulans. De Chinezen maakten namelijk gebruik van de lage prijzen om hun strategische voorraad basismetalen aan te vullen en tegelijk de lokale produ-
29
centen een duwtje in de rug te geven. China importeerde onder andere grote hoeveelheden koper en zink en kondigde tegelijk ook grote infrastructuurwerken aan waardoor een deel van de aangekochte metalen meteen ook verbruikt werd. China liet al weten dat het aanvullen van de voorraden intussen grotendeels achter de rug is. In de tweede jaarhelft zal deze stimulans dus langzaam wegebben. Anderzijds heeft een aantal producenten een gedeelte van de eerder stilgelegde productie weer opgestart vanwege de hogere prijzen. Het economisch herstel is echter nog niet sterk genoeg om dat extra aanbod op te nemen. Daarom zullen de basismetalen naar verwachting een deel van de opgebouwde prijsstijgingen weer moeten inleveren. Bij de edelmetalen is het verhaal anders. Goud is een van de weinige activa die in 2008 een positief rendement konden neerzetten. Het gele metaal werd in dollars 5 procent duurder maar in andere valuta nog meer omdat de Amerikaanse munt in de tweede helft van 2008 fors herstelde. De inflationaire politiek van de centrale banken, gekoppeld aan de vraag- en aanbodfundamenten, is positief voor goud. Tijdens het eerste kwartaal is de vraag naar goud op jaarbasis met 38 procent toegenomen naar 1.016 ton. De lagere vraag uit de juwelierssector werd ruimschoots gecompenseerd door de hogere investeringsvraag. De verschillende ETF’s of trackers die in fysiek goud investeren kochten gezamenlijk 465,1 ton goud, ruim zes keer zoveel als in dezelfde periode een jaar eerder. Aan de aanbodzijde blijven intussen de verkopen van de centrale banken afnemen. Sommige centrale banken, waaronder die van China, Rusland en Argentinië, kopen zelfs weer goud om het aandeel van de dollar in de internationale reserves te reduceren. Goud en in mindere mate zilver zal ook in de toekomst zijn traditionele rol als ultieme koopkrachtbeschermer nog volop kunnen spelen. Structureel opwaarts
Grondstoffen zitten in een structureel opwaartse trend die kort na de eeuwwisseling begon. De periode september 2008-maart 2009 bracht een correctie maar geen trendbreuk. Dit neemt niet weg dat er na het forse prijsherstel op korte termijn een periode van consolidatie of zelfs lichte prijsdalingen mogelijk is. De basismetalen lijken het meest kwetsbaar hiervoor. Bij de andere categorieën zal een eventuele correctie van korte duur zijn.
12 13 JUNI 2009
30
beleggingsfondsen
Fondsbelegger duurder
uit in 2008
Tekst: Ronald van Genderen
Wie het afgelopen jaar belegde in beleggingsfondsen verloor niet alleen veel geld door koersverliezen, maar was ook nog eens duurder uit voor het beheer van zijn geld.
D
e VEB bracht in kaart wat de kosten, gemeten naar Total Expense Ratio (TER), waren voor beleggingsfondsen met een beursnotering in Amsterdam in het afgelopen jaar. Daaruit blijkt dat beleggers over een breed front meer betaalden dan in 2007. Recente onderzoeken van Lipper en Morningstar plaatsen de bevindingen in een meer internationaal kader. Lipper, onderdeel van Reuters, voerde een onderzoek uit naar de kosten van Amerikaanse beleggingsfondsen. Gemiddeld werden aandelenfondsen duurder, maar konden beleggers in obligatiefondsen rekenen op lagere kosten. In het onderzoek bleken de kosten van aandelenfondsen te zijn gestegen van 93,7 tot 94,0 basispunten. Het kostenniveau van obligatiefondsen liet echter een daling zien van 5,4 procent van 48,1 naar 45,5 basispunten. Morningstar voerde recent een onderzoek uit waarin landen werden gerangschikt naar aantrekkelijkheid voor fonds-
Voor Nederland lijkt het tegenovergestelde te gelden. Voor een gemiddeld Nederlands beleggingsfonds in aandelen of obligaties wordt juist meer betaald dan de genoemde percentages. Deze hogere kosten zorgen er mede voor dat Nederland als fondsenland minder aantrekkelijk is dan de Verenigde Staten. Daarnaast was er in het afgelopen jaar sprake van een stijging van het kostenniveau, vooral onder aandelenfondsen. In tegenstelling tot Amerikaanse fondsen gingen ook de kosten voor obligatiefondsen omhoog, al was het maar beperkt. Grote verschillen
beleggers. Kosten waren daarin een van de zes criteria die meegewogen werden. De Verenigde Staten blijken het beste land voor fondsbeleggers te zijn, onder meer door een laag kostenniveau. Gemiddeld wordt er voor een aandelenfonds minder dan 1 procent betaald, terwijl dat voor een obligatiefonds gemiddeld onder de 0,75 procent ligt.
TOTAL EXPENSE RATIO'S 2008 PER CATEGORIE AANDELEN EUROPA AANDELEN LANDENFONDSEN AANDELEN NEDERLAND AANDELEN OPKOMENDE LANDEN AANDELEN SECTORFONDSEN AANDELEN WERELD MIX EUROPA MIX WERELD OBLIGATIES HIGH YIELD OBLIGATIES WERELD VASTGOED
Trackers* 0,35% 0,33% 0,26% 0,73% 0,53% 0,62% 0,20% 0,21% 0,45%
*gemiddelde van beschikbare trackers **in basispunten tov 2007
12 13 JUNI 2009
Gemiddeld 1,48% 1,57% 1,24% 2,25% 1,52% 1,40% 1,02% 1,44% 1,29% 0,84% 1,76%
Hoogste 2,57% 3,16% 1,82% 4,07% 2,00% 2,60% 1,15% 5,39% 1,77% 1,09% 4,46%
Laagste 1,00% 0,54% 0,56% 1,18% 1,19% 1,05% 0,86% 0,75% 0,97% 0,62% 1,25%
Verschil** 7,1 35,2 3,3 0,8 5,2 2,3 3,6 -13,6 3,8 0,2 -10,5
Binnen de categorie aandelen varieert het gemiddelde kostenniveau van 1,24 procent voor een fonds in Nederlandse aandelen tot 2,25 procent voor aandelen uit opkomende landen. Obligaties vormen de voordeligste categorie met een gemiddelde TER van 0,84 procent voor wereldwijd beleggende fondsen en 1,29 procent voor fondsen in het risicovollere segment van de obligatiemarkt. Mixfondsen liggen daar begrijpelijkerwijs ergens tussenin, terwijl vastgoed een relatief dure categorie vormt. Het loont de moeite om bij de selectie van een beleggingsfonds de kosten op een rijtje te zetten, want binnen een categorie kan het kostenniveau sterk verschillen. Zo rekent het MEI Rusland Midcap Fonds 4,07 procent voor zijn diensten, terwijl het Robeco Afrika Fonds slechts 1,18 procent incasseert. De categorie opkomende landen laat niet als enige grote verschillen zien. Binnen Mixfondsen Wereld is het kleine en dure T&P Allegretto Fund een negatieve uitschieter met een TER van maar liefst 5,39 procent. Het is twijfelachtig of beleggers met een dergelijk kostenniveau uitzicht hebben op
beleggingsfondsen VOORDELIGE EN DURE FONDSEN Voordeligste fondsen W.P. STEWART HOLDINGS FUND FORTIS AEX INDEX FUND ROBECO DIVIRENTE FUND OPTIMIX INCOME FUND SNS EURO OBLIGATIEFONDS Duurste fondsen T&P ALLEGRETTO FUND TRIODOS VASTGOEDFONDS MEI-RUSLAND MIDCAP FONDS HIMALAYAN FUND OPTIMIX AMERICA FUND
een redelijk rendement. Een grote aanbieder als SNS brengt bij het fonds Optimaal Blauw een realistischer percentage van 0,75 in rekening. De omvang van het beheerde vermogen lijkt een rol te spelen bij de hoogte van de kosten. In de top 5 van duurste fondsen staan namelijk vier fondsen met een fondsvermogen van 10 tot 20 miljoen euro, wat gering te noemen valt. Veruit het duurst is het eerder genoemde T&P Allegretto Fund, terwijl ook het Triodos Vastgoedfonds prijzig is. De notering van het Optimix America Fund in de top 5 is opmerkelijk, omdat fondsen die beleggen in goed ontwikkelde en volwassen markten vaak niet extreem duur zijn. Tot de voordeligste fondsen behoren een drietal obligatiefondsen en een indexfonds. Geen verrassende constatering, omdat beide type fondsen over het algemeen relatief voordelig zijn. Wel opmerkelijk is dat een actief beheerd aandelenfonds op nummer 1 staat, namelijk het W.P. Stewart Holdings Fund. Het fonds biedt een belegging in een geconcentreerde portefeuille van Amerikaanse groeiaandelen, heeft een fondsomvang van 190 miljoen dollar en een TER van slechts 0,54 procent. Een percentage dat de kosten van een indextracker benadert. Trackers bieden beleggers een voordelig alternatief om te beleggen in bepaalde markten. Het betreft een passief beheerde belegging in plaats van het actieve beheer van veel beleggingsfondsen, waarbij dus de kans op een beter rendement dan de index wordt opgegeven. Het verschil in kosten is echter aanzienlijk. Trackers brengen namelijk 55 tot 85 procent minder in rekening dan de traditionele fondsen. Een kostenvoordeel dat op lange termijn voor aanzien-
31
DALENDE EN STIJGENDE KOSTEN TER 2008 0,54% 0,56% 0,62% 0,67% 0,70%
5,39% 4,46% 4,07% 3,49% 3,16%
Grootste kostendaling VAN LANSCHOT MANAGER SELECTIE GROIEGERICHT VAN LANSCHOT MANAGER SELECTIE OFFENSIEF INSINGER DE BEAUFORT EQUITY INCOME FUND VAN LANSCHOT MANAGER SELECTIE NEUTRAAL TRIODOS VASTGOEDFONDS Grootste kostenstijging OPTIMIX AMERICA FUND T&P ALLEGRETTO FUND OPTIMIX EMERGING MARKETS FUND ALLIANZ HOLLAND AMERIKA FONDS OPTIMIX EUROPE FUND *in basispunten tov 2007
lijke rendementsverschillen kan zorgen. Het grootste voordeel met trackers valt te behalen binnen Obligaties High Yield, terwijl ook trackers op onder andere Nederlandse en Europese aandelenindices relatief voordelig zijn. Een tracker op een wereldwijde aandelenindex zorgt met een gemiddelde TER van 0,62 procent voor een relatief minder klein voordeel ten opzichte van een gemiddelde van 1,40 procent voor een beleggingsfonds. Omvang en vaste kosten
In 2008 zijn de kosten over het algemeen enkele basispunten omhooggegaan. Dat lijkt op het eerste gezicht niet veel, maar het gaat daarbij wel om stijgingen van enkele procenten, tot zelfs 22 procent voor de categorie Aandelen Landenfondsen. Een stijging die voornamelijk voor rekening komt van het Optimix America Fund, maar ook Allianz noteert een fors hoger prijsniveau voor zijn Amerika-fonds ten opzichte van het voorgaande jaar. Het is overigens opvallend dat Optimix met drie fondsen is vertegenwoordigd in de top 5 van grootste kostenstijgingen. Kostendalingen zijn er echter ook. Binnen de categorieën Mix Wereld en Vastgoed lagen de TER’s respectievelijk 13,6 en 10,5 basispunten lager. De daling binnen de mixfondsen is vooral te danken aan de fondsen van Van Lanschot. Hier werd in de loop van 2008 het beleggingsbeleid veranderd. In plaats van ‘dure’ beleggingsfondsen werden de portefeuilles omgezet naar ‘goedkope’ trackers. Bij Vastgoed zorgde het Triodosfonds voor een daling in het gemiddelde prijsniveau door de TER te laten zakken van 5,38 procent naar een nog altijd hoge 4,46 procent. De oorzaak van stijging van het relatieve
Verschil* -132,0 -128,0 -121,0 -105,0 -92,0
207,0 169,0 70,0 57,0 53,0
kostenniveau is vaak tweeledig. Veelal zijn de beheerde vermogens in 2008 sterk gedaald door in ieder geval koersdalingen en vaak ook uitstroom van verkopende beleggers. Omdat de managementfee voor de beheerder vaak een percentage is van het beheerde vermogen zorgt dit niet voor een hoger relatief kostenniveau. In een aantal gevallen geldt echter wel een minimum voor de managementfee, zoals bij het T&P Allegretto Fund, en dan kan er dus wel sprake zijn van een stijging van de TER. Daarnaast kennen fondsen andere kostenposten die een vast karakter hebben of in ieder geval constant gehouden worden, waaronder kosten voor bewaring, bankkosten en marketingkosten. Dergelijke vaste kosten en een gedaald vermogen zorgden samen voor de kostenstijging in 2008. Aangezien de koersdalingen pas in de tweede helft van het jaar plaatsvonden, is te verwachten dat het hogere kostenniveau ook in 2009 zal aanhouden, met mogelijk zelfs een verdere stijging in het vooruitzicht. Tenzij de financiële markten een verder herstel laten zien of fondsbeheerders de managementfee verlagen…
12 13 JUNI 2009
32
spotlight
11% rendement
met onbekend renteproduct Alleen een rentevergoeding zolang de 30-jaarsrente hoger is dan de 10-jaarsrente. Daar zal wel te veel onzekerheid aan kleven... Tekst: Gerard Jager (www.AdvanceBeleggen.nl)
L
ogisch dat beleggers liever beleggingsproducten kopen die ze begrijpen. Hoewel, beleggers denken soms een product te begrijpen maar komen achteraf tot de conclusie dat de uitkomsten heel anders uitpakken dan hun veronderstellingen waren ten tijde van de start. Van reverse convertibles werd bijvoorbeeld een fraaie rentevergoeding van jaarlijks 10 procent of meer verwacht. Dat men in feite aandelenkoersrisico liep, werd helaas vergeten. En wat te denken van perpetuele (eeuwigdurende) obligaties met een hoge rente gedurende de eerste vijf jaar, gevolgd door een variabele rentevergoeding gelijk aan die van staatsleningen vermeerderd met een minimale opslag van 0,15 procent. Naarmate de vaste renteperiode op zijn eind liep, denderde de koers omlaag. De bankencrisis in latere jaren maakte deze zogenaamd ‘defensieve’ belegging zelfs speculatiever dan een gemiddeld aandeel.
Onbekend maakt onbemind
Beleggers zullen algauw terugschrikken voor obligatieproducten die uitsluitend rente vergoeden als de 30-jaarsrente hoger is dan de 10-jaarsrente. Logisch op het eerste gezicht. Onbekend maakt onbemind, maar na een risicoanalyse kan de conclusie heel anders zijn. ABN Amro heeft bijvoorbeeld in mei 2005 onder meer een Range Accrual Obligatie uitgegeven met een looptijd tot 12 mei 2020. Over het eerste jaar werd een rente
12 13 JUNI 2009
het feit dat deze obligatie vandaag de dag te koop is tegen een koers van circa 63 procent. Weg uit staatspapier
vergoed van 5 procent. In de jaren daarna een jaarlijks variabele vergoeding gelijk aan de 10-jaars euroswaprente (rente die banken elkaar in rekening brengen). Deze rente wordt op deze obligatie vergoed voor elke dag dat de 30-jaarsrente hoger is dan de 10-jaarsrente. De historie laat zien dat er praktisch altijd sprake is van zo’n situatie. Niet voor niets noemt men dit een normale rentestructuur. Gedurende nog geen 10 procent van de tijd komt het omgekeerde voor (inverse rentestructuur). In de laatste tien jaar was er uitsluitend tijdens de bankencrisis een korte periode waarin sprake was van een omgekeerde rentestructuur. Deze lijn doorgetrokken naar de toekomst mag worden verwacht dat de jaarlijkse rentevergoeding gedurende 90 procent van de tijd zal worden uitgekeerd. De huidige coupon tot 12 mei 2010 is 4,25 procent. Niet schokkend wellicht, maar het rendementsbeeld wordt anders, gegeven
Daarbij komt nog een aspect. Als gevolg van de bankencrisis heeft er een grote vlucht plaatsgevonden in staatsleningen. Daardoor is de rente op onder meer 10-jaarspapier op een bizar laag niveau beland van slechts 4 procent. Naarmate de rust terugkeert op de financiële markten mag ervan uit worden gegaan dat beleggers uit staatsleningen richting hoger rentende bank- en bedrijfsobligaties gaan, met name de laatste. Genoemde renteswap loopt in de praktijk vrijwel parallel met de rente op staatspapier. Ervan uitgaande dat de rente op 10-jaars staatsleningen als gevolg van de miljardeninjecties in de economie in de komende jaren eerder hoger (5 à 6%?) dan lager zal zijn dan de huidige 4 procent en dat in 10 procent van de tijd geen rente wordt vergoed, laat het rendement zich bij een huidige koers van 63 procent berekenen op ongeveer 8 procent. De stukken worden in 2020 afgelost tegen 100 procent, gegarandeerd door de Royal Bank of Scotland (82% in staatshanden). Dat levert nog eens 37 procent koerswinst op, ofwel circa 3 procent per jaar. Totaal 11 procent. De obligaties zijn genoteerd op Euronext Amsterdam onder ISIN-code NL0000116994. Werk altijd met een limiet, want de handel is vrij dun.
aandelen
Switchen tussen groei en waarde
33
Tekst: Eelco Ubbels (Petercam)
Groei- en waardeaandelen renderen niet altijd even goed, dus zou switchen de optimale strategie zijn.
G
roeiaandelen worden gekenmerkt door een hoog rendement op eigen vermogen. In goede tijden zullen deze aandelen met een klein eigen vermogen en een hoge winst relatief veel opleveren. Daarom worden ze (harde) groeiers genoemd. In slechte tijden hebben ze er echter last van dat er veel leningen uitstaan die drukken op het rendement op het eigen vermogen. Bekendste groeiaandeelaanhanger is William J. O’Neil, de oprichter van Investor’s Business Daily. Hij schreef daarover het boek 24 essential lessons for investment success, waarvan de eerste zes lessen gratis te lezen zijn op www.books.google.nl. Kenmerkend voor waardeaandelen is dat zij een lagere boekwaarde hebben dan de intrinsieke waarde van het aandeel. Zij hebben vaak een hoog dividendrendement, lage koers-winstverhoudingen en lage koersboekwaarderatio’s. Doorgaans zijn dit degelijke aandelen en kunnen ze in economisch mindere tijden tegen een stootje. Een bekende waardebelegger is Benjamin Graham, die zijn boek The Intelligent Investor al in 1949 schreef. Maar ook Warren Buffett, die met beleggen in waardeaandelen een van de rijkste mannen ter wereld is geworden, is geen onbekende.
Stijlindices
Het universum van aandelen is dus te splitsen in twee beleggingskampen met een eigen beleggingsstijl. De criteria zijn duidelijk: elk aandeel kan nu ingedeeld worden in een van de twee kampen. MSCI Barra doet dit voor de aandelen in de S&P500-index en houdt al sinds 1975 een groei- en een waarde-index bij. De afgelopen jaren zijn er beleggingsproducten gekomen voor de S&P500 groei- en waarde-indices, zoals ETF’s (Exchange Traded Funds, ofwel indexbeleggingsfondsen) en futures. Bovendien zijn er ETF’s voor groei- en
waarde-indices in midcap- en smallcapindices, zoals de Russell 1.000, 2.000 en 3.000. In Europa is de Dow Jones Stoxx actief op het gebied van sector- en stijlindices. Via de website www.stoxx.com zijn voor Europa en de eurozone gratis de historische data van groei- en waardeaandelen vanaf 1997 te downloaden. Rendementsverschillen
Uit de data van de S&P500 groei- en waardeindices blijkt dat waardeaandelen het in 19 van de afgelopen 34 jaar beter hebben gedaan dan groeiaandelen. Na een forse koersdaling trekken de waardeaandelen vaak als
eerste weer aan. Een verklaring hiervoor is dat na een onzekere periode de aandelen met een hoog dividendrendement en een lage koers-winstverhouding als veilig worden beschouwd. Deze aandelen worden als eerste weer opgenomen in de portefeuille. Het rendementsverschil over de periode van 34 jaar is niet zo groot, namelijk 8,70 procent per jaar voor groeiaandelen tegen 8,96 procent per jaar voor waardeaandelen. Wel kunnen de jaarlijkse verschillen groot zijn. Dit maakt verder onderzoek interessant om een switchstrategie tussen groei- en waardeaandelen te ontwikkelen.
Ontwikkeling van de S&P500 groei- en waarde-indices BARRA GROEI
12/31/1974 12/31/1975 12/31/1976 12/31/1977 12/31/1978 12/31/1979 12/31/1980 12/31/1981 12/31/1982 12/31/1983 12/31/1984 12/31/1985 12/31/1986 12/31/1987 12/31/1988 12/31/1989 12/31/1990 12/31/1991 12/31/1992 12/31/1993 12/31/1994 12/31/1995 12/31/1996 12/31/1997 12/31/1998 12/31/1999 12/31/2000 12/31/2001 12/31/2002 12/31/2003 12/31/2004 12/31/2005 12/31/2006 12/31/2007 12/31/2008 *in procentpunten
$35,00 $44,84 $49,53 $41,95 $43,04 $47,97 $65,64 $56,39 $66,35 $74,85 $73,42 $95,36 $106,51 $111,32 $122,02 $163,55 $159,92 $216,08 $222,08 $220,85 $222,67 $302,04 $368,15 $495,95 $697,27 $887,29 $687,55 $594,61 $448,83 $555,89 $582,04 $596,52 $652,54 $702,66 $596,52
BARRA WAARDE
28,1% 10,5% -15,3% 2,6% 11,5% 36,8% -14,1% 17,7% 12,8% -1,9% 29,9% 11,7% 4,5% 9,6% 34,0% -2,2% 35,1% 2,8% -0,6% 0,8% 35,6% 21,9% 34,7% 40,6% 27,3% -22,5% -13,5% -24,5% 23,9% 4,7% 2,5% 9,4% 7,7% -15,1%
$35,00 $47,19 $60,32 $55,41 $55,37 $63,04 $74,53 $68,74 $77,60 $94,50 $97,86 $121,04 $140,16 $140,42 $163,93 $199,57 $177,73 $209,51 $222,78 $255,64 $245,31 $325,13 $385,87 $490,39 $551,55 $610,61 $636,15 $552,03 $427,98 $551,93 $625,54 $647,55 $764,25 $760,95 $647,55
WINNAAR
34,8% 27,8% -8,1% -0,1% 13,9% 18,2% -7,8% 12,9% 21,8% 3,6% 23,7% 15,8% 0,2% 16,7% 21,7% -10,9% 17,9% 6,3% 14,7% -4,0% 32,5% 18,7% 27,1% 12,5% 10,7% 4,2% -13,2% -22,5% 29,0% 13,3% 3,5% 18,0% -0,4% -14,9%
Waarde Waarde Waarde Groei Waarde Groei Waarde Groei Waarde Waarde Groei Waarde Groei Waarde Groei Groei Groei Waarde Waarde Groei Groei Groei Groei Groei Groei Waarde Waarde Waarde Waarde Waarde Waarde Waarde Groei Waarde
VERSCHIL* 6,7 17,4 7,2 -2,7 2,4 -18,6 6,3 -4,8 9,0 5,5 -6,2 4,1 -4,3 7,1 -12,3 -8,7 -17,2 3,6 15,3 -4,9 -3,1 -3,2 -7,6 -28,1 -16,5 26,7 0,3 2,1 5,1 8,6 1,0 8,6 -8,1 0,2
12 13 JUNI 2009
fiscale zaken
34
reparatie suCCessiewet De eerder aangekondigde nieuwe Wet schenk- en erfbelasting is van de baan en de bestaande Successiewet wordt herzien met reparatiewetgeving en vereenvoudigingen. TeksT: Marcel OlieMans (PWc BelasTingaDviseUrs); llUsTraTie: jOsje van kOPPen
P
er 1 januari 2010 gaan de navolgende tarieven gelden voor de erf- en schenkbelasting, thans aangeduid als successie- en schenkingsrecht:
Belaste verkrijging € 0 - € 125.000 € 125.000 en hoger
Partners en kinderen 10% 20%
Kleinkinderen 18% 36%
Overigen 30% 40%
De huidige tarieven voor het successie- en schenkingsrecht kennen voor kinderen tariefschijven die beginnen met 5 en 8 procent. Volgens bovenstaand overzicht wordt het instaptarief voor een kind nu 10 procent. Dit betekent dat schenkingen tot circa 125.000 euro beter nog in 2009 kunnen worden gedaan. Zo is over een schenking van 50.000 euro in 2009 2.900 euro aan schenkingsrecht verschuldigd. In 2010 wordt dat 4.500 euro! vrijSTellingen aangepaST
Voor de erfbelasting worden de volgende vrijstellingen voorgesteld: – partners: 600.000 euro met een minimum van 155.000 euro (na mogelijke korting door pensioenrechten); – (klein)kinderen: 19.000 euro; – overige verkrijgers: 2.000 euro. De vrijstelling voor jonge kinderen gaat er met dit voorstel fors op achteruit. Kinderen hebben nu namelijk recht op een vrijstelling van 4.556 euro voor elk jaar dat zij jonger zijn dan 23. Die vrijstelling kan dus oplopen tot maximaal 105.000 euro en wordt nu vervangen door een vrijstelling van 19.000 euro, ongeacht leeftijd of zorgbehoefte. Voor de schenkbelasting gaan de volgende vrijstellingen gelden: – kinderen: 5.000 euro per kalenderjaar met op verzoek een eenmalige verhoging tot 24.000 euro voor kinderen in de
12 13 JUNI 2009
leeftijd van 18 tot 35 jaar; – overige verkrijgers: 2.000 euro per kalenderjaar. Onder de bestaande wet worden ongehuwden die vijf jaar samenwonen zonder notarieel samenlevingscontract, met gehuwden gelijkgesteld voor het tarief en de vrijstellingen. Het notariële samenlevingscontract wordt nu een vereiste zodat deze langdurige samenwoners toch de gang naar de notaris moeten maken om de vrijstellingen en lagere tarieven niet mis te lopen. conSTrucTiebeSTrijding
Sinds 2003 kennen wij de mogelijkheid van de herroepelijke schenking. Hierdoor kunnen bijvoorbeeld aandelen herroepelijk worden geschonken vlak voordat een groot dividend betaalbaar wordt gesteld. Na dividendbetaling wordt de schenking vervolgens herroepen. De aandelen keren terug bij de schenker, de geheven schenk-
belasting wordt teruggegeven en het dividend blijft bij de ontvanger. De reparatie houdt in dat het ontvangen dividend zal worden belast met schenkingsrecht. Op grond van bestaande rechtspraak levert een renteloze direct opeisbare geldlening geen schenking op. De schuldeiser kan immers op elk moment zijn vordering opeisen. Volgens het wetsvoorstel zal het renteverschil tussen 4 procent en de bedongen rente belast worden met schenkbelasting. Bij een renteloze lening van 100.000 euro bedraagt het te belasten rentevoordeel dan 4.000 euro. Met een voorgestelde vrijstelling van 5.000 euro voor een kind blijft dit rentebedrag nog steeds buiten de heffi ng. Bij een lening van meer dan 130.000 euro ontstaat wel een belast rentevoordeel. Verder zijn diverse testamentaire regelingen als constructie bestempeld. Te denken valt aan blooteigendom- en vruchtgebruikregelingen zoals het (super)turbotestament of ik-oparegelingen. Bij een vruchtgebruik kan een onbelaste waardesprong ontstaan bij het overlijden van de vruchtgebruiker. Bij een ik-opa/omaregeling wordt een generatie (kind) overgeslagen in de vererving. Dat scheelt eenmaal successieheffi ng. Een check van testamenten met dergelijke regelingen wordt dus belangrijk om onaangename verrassingen te voorkomen.
acties
35
Shell-schikking verbindend verklaard Tekst: Paul Coenen
Voor gedupeerde Shell-beleggers is 381 miljoen dollar beschikbaar. Partijen starten spoedig met de afwikkeling.
H
et Gerechtshof Amsterdam heeft op 29 mei de door Shell, VEB en enkele institutionele beleggers bereikte schikkingsovereenkomst met betrekking tot de herwaardering van de olie- en gasreserves van Shell verbindend verklaard. De overeenkomst biedt voor 352,6 miljoen dollar compensatie aan (niet-Amerikaanse) aandeelhouders die Shell-aandelen hebben gekocht op beurzen buiten de Verenigde Staten tussen 8 april 1999 en 18 maart 2004. Het schikkingsbedrag omvat onder meer een betaling van 12,5 miljoen dollar die gelijkelijk verdeeld zal worden onder alle aandeelhouders die een geldige claim indienen voor compensatie, ongeacht het door hen gehouden aantal aandelen. Naast de 352,6 miljoen dollar is een bedrag van 28,4 miljoen dollar beschikbaar gesteld om de compensatie onder deze schikkingsovereenkomst aan te laten sluiten bij de compensatie onder de schikking die door Shell in de Verenigde Staten met
aandeelhouders werd bereikt. Shell heeft voorts toegezegd om rente te betalen over de voornoemde bedragen per 1 april 2008 (met uitzondering van het bedrag van 12,5 miljoen dollar). Feitelijke afwikkeling
De uitvoering van de schikking zal worden verzorgd door de Stichting Shell Reserves Compensation Foundation. Deze Nederlandse stichting vertegenwoordigt alle aandeelhouders die onder de schikkingsovereenkomst vallen. Deelnemers aan de stichting zijn naast de VEB, Euroshareholders en VEB-zusterorganisaties in onder andere Duitsland, Engeland en Frankrijk ook circa 150 institutionele beleggers, waaronder een aantal Nederlandse pensioenfondsen. De stichting heeft het internationale administratiekantoor Epiq Systems opdracht gegeven de schikking af te wikkelen. Binnen enkele maanden zullen gedupeerde aandeelhouders via advertenties in kranten en informatie op diverse websites worden opgeroepen hun claims in te dienen. Wie zich reeds heeft aangemeld op een van deze websites, wordt automatisch op de hoogte gebracht van de recente ontwikkelingen en de wijze waarop de claim kan worden ingediend. Goede zaak
De verbindendverklaring van de schikking is voor beleggers een goede zaak, niet alleen voor Nederlandse maar ook voor buitenlandse beleggers buiten de Verenigde
SEC-claim Geheel los van de schikking staat de procedure van de Amerikaanse beurswaakhond SEC. Shell betaalde deze toezichthouder in 2004 een boete van 120 miljoen dollar voor de overtreding van Amerikaanse beursregels in dezelfde zaak. De SEC heeft besloten dit bedrag onder gedupeerde aandeelhouders te verdelen. De aanmeldingstermijn voor deze schikking is inmiddels verstreken. De SEC is recentelijk gestart met de uitbetaling. Beleggers die een cheque ontvangen per post en de vergoeding liever op hun bankrekening zien bijgeschreven (wat de kosten van het innen van de cheque bespaart) kunnen de cheque terugsturen aan de Shell SEC claims administrator, samen met hun bankgegevens (IBAN/BIC) en het verzoek tot elektronische overboeking. Voor vragen over de SEC-claim kan men tussen 14.30 en 23.00 uur telefonisch contact opnemen via het gratis nummer 0800-022-8759 of via e-mail
[email protected].
Staten. Het gerechtshof heeft daarmee blijk gegeven van een vooruitstrevende blik. Internationale schikkingen blijken in ons land over de boeg van recente wetgeving op een goede wijze te kunnen worden afgewikkeld. Iets waar de VEB uitermate tevreden over is. Naar verwachting kan de uitbetaling van Shell-compensatie aan beleggers na de zomer van 2010 plaatsvinden. Verdere informatie over de schikking is te vinden op de volgende websites: www.veb.net, www. shellvergoeding.nl, www.shellcompensation.com, www.shellsettlement.com en www. royaldutchshellsettlement.com.
12 13 JUNI 2009
