UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2004 - 2005
“CORPORATE GOVERNANCE” BINNEN BELEGGINGSFONDSEN
Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van: - licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen
Thomas De Kempeneer Onder leiding van Prof. dr. Lutgart Van den Berghe
Thomas De Kempeneer
Woord vooraf Alvorens deze scriptie aan te vatten, wil ik een kort woord richten tot de personen die een belangrijke rol speelden bij het tot stand brengen van dit werk. In de eerste plaats bedank ik de heer Tom Baelden die me begeleidde bij het schrijven van deze tekst. Mijn oprechte dank gaat ook uit naar de deskundigen wiens bereidwilligheid een grote hulp was bij het verkrijgen van een inzicht in de materie. Deze zijn mevrouw Myriam Vanneste en de heren Wim Van Haute en Paul Mestag. Hierbij wil ik ook de mensen vermelden die zich de moeite getroost hebben om me in contact te brengen met deze personen. Tenslotte bedank ik ook mijn promotor prof. dr. Lutgart Van den Berghe. Thomas De Kempeneer
I
Thomas De Kempeneer
Inhoudsopgave Woord vooraf ..............................................................................................................................I Inhoudsopgave .......................................................................................................................... II Gebruikte afkortingen .............................................................................................................. IV Lijst van figuren en tabellen...................................................................................................... V Inleiding ..................................................................................................................................... 1 Hoofdstuk 1: Corporate governance .......................................................................................... 3 1 Wat is corporate governance .......................................................................................... 3 2 Het belang van deugdelijk bestuur ................................................................................. 5 3 Algemene aanpak ........................................................................................................... 6 4 Internationaal kader........................................................................................................ 6 5 Belgische aanpak............................................................................................................ 9 Hoofdstuk 2: Beleggingsfondsen ............................................................................................. 11 1 De instelling voor collectieve belegging...................................................................... 11 2 Onderscheid tussen verschillende ICB’s...................................................................... 12 2.1 Regulering ............................................................................................................ 12 2.2 Rechtsvorm........................................................................................................... 13 2.3 Toegankelijkheid.................................................................................................. 15 2.4 Beleggingsbeleid .................................................................................................. 15 3 Historiek ....................................................................................................................... 16 4 Europees paspoort ........................................................................................................ 18 4.1 De UCITS richtlijn ............................................................................................... 18 4.2 UCITS III ............................................................................................................. 19 5 Huidige situatie ............................................................................................................ 20 5.1 Globaal ................................................................................................................. 20 5.2 Europa .................................................................................................................. 21 5.3 België ................................................................................................................... 22 6 De organisatie............................................................................................................... 24 6.1 De raad van bestuur.............................................................................................. 26 6.2 De beheerder ........................................................................................................ 26 6.3 De distributeur...................................................................................................... 27 6.4 De instelling die instaat voor de financiële dienst................................................ 27 6.5 De commissaris- revisor....................................................................................... 28 6.6 De bewaarder........................................................................................................ 28 6.7 De promotor ......................................................................................................... 29 Hoofdstuk 3: Aanleidingen tot een debat rond deugdelijk bestuur binnen ICB’s .................. 30 1 Agency probleem bij instellingen voor collectieve belegging ..................................... 30 2 Beperkende factoren voor het agency probleem .......................................................... 32 3 Belangenconflicten bij ICB’s ....................................................................................... 34 3.1 Belangenconflicten bij de investeringskeuze ....................................................... 35 3.2 Belangenconflicten bij het stemrecht ................................................................... 35 3.3 Belangenconflicten bij transacties........................................................................ 36 3.4 Belangenconflicten bij vergoedingen................................................................... 36 3.4.1 Overzicht van kosten.................................................................................... 36 3.4.2 Belangenconflicten....................................................................................... 37 3.5 Belangenconflicten bij tussenpersonen ................................................................ 39 4 Schandalen in de Verenigde Staten.............................................................................. 40 4.1 Situatieschets........................................................................................................ 40 II
Thomas De Kempeneer
4.2 Schadelijke effecten ............................................................................................. 42 4.3 Het bestuur gaat niet vrijuit.................................................................................. 43 4.4 De reactie in Europa en België............................................................................. 44 5 Responsible ownership................................................................................................. 45 5.1 Het afdwingen van corporate governance door institutionele beleggers ............. 45 5.2 Belang van institutionele beleggers in de bedrijfswereld..................................... 46 5.3 Invloed van institutionele beleggers..................................................................... 47 5.4 Corporate governance: ook bij ICB’s zelf............................................................ 48 Hoofdstuk 4: Instrumenten voor een deugdelijk bestuur binnen ICB’s................................... 49 1 Inhoud van ICB Governance........................................................................................ 50 2 Toezicht en verantwoording......................................................................................... 51 2.1 Begripsomschrijving ............................................................................................ 51 2.2 Internationale verschillen bij het governance raamwerk...................................... 53 2.3 Overzicht van de toezichtpartijen......................................................................... 54 3 De Commissie voor het Bank- , Financie- en Assurantiewezen .................................. 56 3.1 Doel ...................................................................................................................... 56 3.2 Taken.................................................................................................................... 56 4 De commissaris- revisor............................................................................................... 57 5 De marktcontrole.......................................................................................................... 58 5.1 Concurrentie ......................................................................................................... 59 5.2 Transparantie en informatie ................................................................................. 60 6 De algemene vergadering............................................................................................. 62 7 De bewaarder................................................................................................................ 64 8 De raad van bestuur...................................................................................................... 64 8.1 Soorten raden van bestuur bij ICB’s .................................................................... 64 8.2 Samenstelling en werking van de raad van bestuur ............................................. 65 8.3 Uitbesteding van beheerstaken............................................................................. 68 8.4 Belang van de raad van bestuur bij ICB’s............................................................ 70 9 Regelgeving met betrekking tot deugdelijk bestuur..................................................... 71 9.1 De raad van bestuur.............................................................................................. 71 9.2 Belangenconflicten............................................................................................... 71 9.2.1 Scheiding van functies ................................................................................. 72 9.2.2 Stemrecht...................................................................................................... 73 9.2.3 Transacties.................................................................................................... 73 9.2.4 Tussenpersonen ............................................................................................ 73 10 Gedragscodes ........................................................................................................... 74 Algemeen besluit...................................................................................................................... 77 Lijst van de geraadpleegde werken .............................................................................................I Bijlagen ..................................................................................................................................... X
III
Thomas De Kempeneer
Gebruikte afkortingen BBP: Bruto Binnenlands Product BEAMA: Belgian Asset Managers Association BEVEK: Beleggingsvennootschap met Veranderlijk Kapitaal BEVAK: Beleggingsvennootschap met Vast Kapitaal BVVB: Belgische Vereniging van Fondsbeheerders en Beleggingsadviseurs CBFA: Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen CESR: Committee of European Securities Regulators CIS: Collective Investment Scheme EFAMA: European Fund and Asset Management Association EU: Europese Unie FCP: Fonds Commun de Placement FEFSI: Fédération Européenne des Fonds et Sociétés d’Investissement ICB: Instelling voor Collectieve Belegging ICBE: Instelling voor Collectieve Belegging in Effecten IOSCO: International Organization of Securities Commission KB: Koninklijk Besluit NIW: Netto- Inventaris Waarde OECD: Organisation for Economic Cooperation and Development OESO: Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling PRIVAK: Private Equity BEVAK SICAV: Société d’Investissement à Capital Variable SIVAF: Société d’Investissement à Capital Fixe UCITS: Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities VBO: Verbond van Belgische Ondernemingen
IV
Thomas De Kempeneer
Lijst van figuren en tabellen Figuur 1 Activa onder het beheer van beleggingsinstellingen per regio.................................. 20 Figuur 2 Netto activa van ICB's naar nationaal recht in Europa in verhouding tot het BBP... 22 Figuur 3 Aantal ICB’s in België .............................................................................................. 23 Figuur 4 Totaal netto- actief vastrentende en niet- vastrentende ICB’s in België ................... 24 Figuur 5 Verschillende entiteiten in de doorsnee ICB ............................................................. 25 Figuur 6 Organisatie van een fondsfamilie .............................................................................. 32 Figuur 7 Marktaandeel van ICB’s in het financieel sparen van de huisgezinnen .................... 33 Figuur 8 Instanties ter bescherming van de deelnemers op internationaal vlak....................... 54 Figuur 9 Toezicht ..................................................................................................................... 56 Figuur 10 Verschillende gedragscodes .................................................................................... 75 Tabel 1 Vergelijking van de wettelijke vormen in Europa ...................................................... 15 Tabel 2 Beheerd vermogen van de Europese fondsindustrie ................................................... 21 Tabel 3 Indeling aandeelhouders naar identiteit ...................................................................... 46 Tabel 4 Belgische aandelen in ICB’s op de Belgische markt .................................................. 47
V
Thomas De Kempeneer
Inleiding Deze scriptie handelt over “deugdelijk bestuur” binnen beleggingsfondsen. Mijn keuze voor dit onderwerp is tweeledig. Ten eerste spreekt de problematiek rond deugdelijk bestuur mij aan. Corporate governance is immers een thema dat de laatste jaren niet meer weg te denken is uit de actualiteit, het bedrijfsleven en de wetenschappelijke wereld. Het is een wijd begrip dat vele domeinen bestrijkt en vele entiteiten aanbelangt. Naast economische motieven, ligt de klemtoon voornamelijk bij de bescherming van de aandeelhouder. Bovendien is het meestal de kleinere belegger die het slachtoffer is van diverse misbruiken en wanpraktijken. Elke poging die bijdraagt om een deugdelijk bestuur af te dwingen en te realiseren geniet daarom mijn volle aandacht. Ten tweede heeft de beleggingswereld me steeds gefascineerd. In het bijzonder leek de fondsindustrie me een interessant domein tot verdere studie. Hoewel iedereen wel al eens van een beleggingsfonds heeft gehoord en vele investeerders dit als beleggingsinstrument kiezen, heerst er toch een grote vaagheid rond de activiteiten van de sector en in het bijzonder rond het bestuur. Vandaar mijn interesse om hier mijn scriptie aan te wijden. De scriptie is bedoeld als overzicht van de zaken die voor deugdelijk bestuur bij beleggingsfondsen een belang hebben of kunnen hebben. Dit wordt specifiek bekeken voor het bestuur van de beleggingsvennootschap of beheersvennootschap in België. Hoewel het kort aan bod komt, moet aandeelhoudersactivisme en het afdwingen van corporate governance vanuit het beleggingsfonds zelf, hiervan onderscheiden worden. Bij het onderzoek werd in eerste instantie gekeken naar de literatuur. Het merendeel van de relevante teksten spitst zich evenwel toe op de fondssector in de Verenigde Staten. Hoewel hier interessante lessen uit getrokken kunnen worden, moet toch worden gewezen op de verschillen in structuur en toezicht tussen Amerikaanse en continentaal Europese fondsen. Hiernaast werd de huidige Belgische wetgeving geconsulteerd en waren gesprekken met mensen uit de sector een interessante bron voor een kijk op de praktijk. Een kwantitatief onderzoek naar de gangbare praktijken werd gevoerd aan de hand van een enquête. Bij nader inzien werden de resultaten evenwel niet opgenomen wegens een te lage responsgraad.
1
Thomas De Kempeneer
In de scriptie wordt gezocht naar een antwoord op de vraag waarom er nood is of zou zijn aan een debat rond deugdelijk bestuur bij beleggingsfondsen alsook naar een antwoord op de vraag hoe de huidige stand van zaken is voor de fondssector. Alvorens deze zaken te bespreken worden eerst de twee bouwstenen aangegeven die nodig zijn om inzicht te krijgen in het onderwerp. Hiervoor komt in het eerste hoofdstuk het begrip “corporate governance” aan bod. In het tweede hoofdstuk volgt een uiteenzetting over de fondssector. Hierna wordt in het derde hoofdstuk aangegeven waar de problemen liggen in de fondsindustrie en of er daarom nood is aan verdere initiatieven rond deugdelijk bestuur. Het vierde hoofdstuk reikt de instrumenten aan die dienen ter ondersteuning van een goed governance raamwerk in de fondssector. Hierbij werd de situatie in de praktijk niet uit het oog verloren. Er wordt afgesloten met het algemeen besluit.
2
Thomas De Kempeneer
Hoofdstuk 1: Corporate governance Daar de scriptie handelt over deugdelijk bestuur binnen beleggingsfondsen wordt het nodig geacht om het eerste hoofdstuk te wijden aan een bespreking van het begrip “corporate governance”. Daartoe wordt in een eerste punt een omschrijving gegeven van het domein dat wordt omvat door deugdelijk bestuur. In een tweede punt wordt het belang weergegeven waarna wordt toegelicht wat de gebruikelijke praktijk is om deugdelijk bestuur af te dwingen. In een vierde punt wordt corporate governance in een internationale context geplaatst. Tenslotte wordt geëindigd met enkele initiatieven op Belgische bodem.
1
Wat is corporate governance
Het concept “corporate governance” of in het Nederlands “deugdelijk bestuur” of “behoorlijk bestuur”, kent de laatste tijd een sterk toegenomen aandacht. De laatste twee decennia is corporate governance uitgegroeid tot een belangrijke prioriteit voor onderzoekers in financiën, management en recht. Hun doel is het vinden van een optimaal organisatiemodel dat zowel de rechten van aandeelhouders verdedigt als de economische efficiëntie verhoogt (HESS D. en IMPAVIDO G., 2003, blz. 2). Voor deze trend kunnen verschillende redenen aangehaald worden, maar de grond van de zaak is de impact op de economische gezondheid van ondernemingen en meer algemeen de invloed op het welvaren van de maatschappij. De kerngedachte van corporate governance wordt weergegeven door het Instituut voor Bestuurders met de slagzin “De juiste dingen doen en de dingen juist doen”. Het gaat hierbij om het behoorlijk besturen van ondernemingen en het afleggen van verantwoording over dit bestuur (VAN DEN BERGHE L. en DE RIDDER L., 2002, blz. 9). Een eensluidende, alomvattende definitie voor het begrip “corporate governance” is evenwel moeilijk te geven. Het is immers een ruim begrip dat verschillende ladingen dekt die een mogelijke invloed kunnen hebben op het bestuur van de onderneming. Naar gelang de invalshoek wordt er dan ook door verschillende partijen een specifieke invulling aan gegeven. Teneinde toch een inzicht te krijgen in wat men verstaat onder de term “corporate governance” lijkt het aangewezen om meerdere definities en omschrijvingen te bekijken.
3
Thomas De Kempeneer
Door de toonaangevende rol inzake corporate governance van het Cadbury rapport en de bijhorende “Code of Best Practices” in het Verenigd Koninkrijk is de definitie van dit rapport een geschikte aanzet. Corporate governance wordt hierin gedefinieerd als: “The system by which companies are directed and controlled. Boards of directors are responsible for the governance of their companies. The shareholders’ role in governance is to appoint the directors and the auditors and to satisfy themselves that an appropriate governance structure is in place (Report of…, 1992, blz. 14)”. In deze definitie staat voornamelijk de raad van bestuur centraal als verantwoordelijke voor het bestuur van de onderneming. De aandeelhouders dienen er op toe te zien dat een goede bestuursstructuur wordt neergezet waardoor de juiste belangen worden nagestreefd. De OESO omschrijft corporate governance als volgt: “Corporate governance involves a set of relationships between a company’s management, its board, its shareholders and other stakeholders. Corporate governance also provides the structure through which the objectives of the company are set, and the means of attaining those objectives and monitoring performance are determined. Good corporate governance should provide proper incentives for the board and management to pursue objectives that are in the interests of the company and its shareholders and should facilitate effective monitoring, thereby encouraging firms to use resources more efficiently. Good corporate governance is only part of the larger economic context in which firms operate (…). The corporate governance framework also depends on the legal, regulatory, and institutional environment (OECD…, 2004, blz. 11- 12)”. In deze uitgebreidere omschrijving gaat de aandacht uit naar de relaties tussen de verschillende partijen in een onderneming. Bij deze relaties is het voornamelijk de zogenaamde “Corporate Governance Tripod” welke bestaat uit het management, de raad van bestuur en de aandeelhouders, die gezien wordt als het aandachtsgebied van corporate governance. Grondslag hiervoor is de agent- principaal relatie tussen het management en de
4
Thomas De Kempeneer
aandeelhouder (VAN DEN BERGHE L. en DE RIDDER L., 2002, blz. 10). Deze relatie wordt in het derde hoofdstuk specifiek voor beleggingsfondsen bekeken. De definitie van de OESO houdt echter eveneens rekening met andere “stakeholders” waarbij men de onderneming plaatst binnen een ruimere economische omgeving. Tussen diverse entiteiten kunnen er immers belangenconflicten ontstaan waardoor men in een situatie kan terechtkomen waarin de onderneming niet meer de juiste doelstellingen nastreeft. Daarom gaat corporate governance over het opzetten van een raamwerk dat erop toeziet dat het bestuur de juiste doelstellingen bepaalt en steeds in het belang van de onderneming handelt. Hiervoor dienen efficiënte toezichtmechanismen worden ingesteld. Om de Belgische opvatting op te meten wordt de definitie van de recent verschenen Code Lippens weergeven. Deze code stelt een model voor deugdelijk bestuur op ten behoeve van Belgische beursgenoteerde vennootschappen. Evenwel kan de code ook dienst doen als referentiekader voor andere vennootschappen. De omschrijving van corporate governance van de Code Lippens luidt: “Corporate governance omvat een reeks regels en gedragingen op basis waarvan vennootschappen worden bestuurd en gecontroleerd. Een goed corporate governance model zal zijn doel bereiken door te zorgen voor een goed evenwicht tussen ondernemerschap en controle, alsook tussen prestatie en conformiteit met deze regels (Belgische corporate…, 2004, blz. 7).” Naast het noodzakelijke controle- aspect wordt in deze definitie de nadruk gelegd op het ondernemend karakter van de onderneming. Corporate governance moet immers niet gezien worden als een doel op zich maar wel als een middel waarmee de ondernemingsdoelstellingen en strategie kunnen gerealiseerd worden (VAN DEN BERGHE L., 1998, blz. 17).
2
Het belang van deugdelijk bestuur
Het belang van corporate governance situeert zich op verschillende vlakken. Ten eerste zal uit het oogpunt van waardemaximalisatie van de onderneming een deugdelijk bestuur nagestreefd worden. Men heeft immers een deugdelijk bestuur nodig, niet alleen om faling te voorkomen, maar ook als noodzakelijke voorwaarde om kapitaal te verkrijgen. Een andere reden die
5
Thomas De Kempeneer
aanzet tot corporate governance is het creëren van een structuur waarbinnen de individuele belangen van de diverse stakeholders optimaal in evenwicht worden gebracht (VAN DEN BERGHE L., 1998, blz. 18). Aanhangers van de agency theorie beschouwen de onderneming immers als een knooppunt van contracten tussen aandeelhouders, managers en andere stakeholders Binnen deze verzameling van verschillende partijen kunnen belangenconflicten optreden en is het nodig om een evenwicht te zoeken bij de belangenafweging (HESS D. en IMPAVIDO G., 2003, blz. 3).
3
Algemene aanpak
Teneinde een deugdelijk bestuur af te dwingen werden en worden in tal van landen codes en normen ontwikkeld. De algemene aanpak van deze codes en normen kan evenwel verschillen. Deze worden onderverdeeld naar afdwingbaarheid in verschillende gradaties. Bij een eerste gradatie
beogen
codes
en
normen
enkel
het
opzetten
van
een
doorgedreven
publiciteitssysteem. Een tweede soort stelt enkel “best practices” of richtlijnen onder de vorm van benchmarks voorop. Ten derde kent men de normatieve aanbevelingen met verschillende vrijheidsgraden en als laatste de verplichtstelling of algemene wetgeving. Wereldwijd wordt er meer beroep gedaan op zelfregulering gekoppeld aan openbaarheid en verantwoording en minder op algemeen geldende normen en wettelijke ingrepen (VAN DEN BERGHE L., 1998, blz. 23). Meer concreet is het de gebruikelijke praktijk om het zogenaamde “pas toe of leg uit” principe te hanteren. Zo ook in de recentelijk verschenen Code Lippens waar het opleggen van reguleringen en normen niet wenselijk wordt geacht. Men hanteert het “soft law” principe teneinde flexibiliteit aan het bedrijf te geven die een toepassing van de regels toelaat die beter aansluit op de bedrijfsspecifieke vereisten (Belgische corporate…, 2004, blz. 8).
4
Internationaal kader
Wereldwijd wordt al geruime tijd nagedacht over corporate governance. Het debat heeft dan ook reeds talrijke initiatieven voortgebracht. In de Verenigde Staten werden reeds in de jaren ’80 inspanningen gedaan naar aanleiding van foute praktijken in verband met de jaarrekeningen van diverse ondernemingen. Hierna volgde het Verenigd Koninkrijk dat met het opstellen van het Cadbury rapport in 1992 een belangrijke mijlpaal vormde. In de ons
6
Thomas De Kempeneer
omringende landen zijn er eveneens talrijke initiatieven genomen. Zo werden bijvoorbeeld in Frankrijk het Viénot rapport en het Marini rapport opgesteld. In Nederland werd met het Peters rapport en de commissie Tabaksblat eveneens een aanzet tot een meer deugdelijk bestuur gegeven (WYMEERSCH E., 1998a, blz. 57). Bij het opstellen van dergelijke corporate governance aanbevelingen dient men zowel de bedrijfsspecifieke kenmerken in acht te nemen alsook de internationale omgeving. Naast de diverse nationale initiatieven worden ook door internationale instellingen algemene richtlijnen en principes weergegeven. Toonaangevend zijn de corporate governance principes van de OESO. Deze principes worden sinds 1999 gezien als een internationale benchmark voor beleidsmensen, investeerders, ondernemingen en andere stakeholders in heel de wereld. Ze werden in 2004 herzien teneinde recente ontwikkelingen en ervaringen in OESO lidstaten en niet- lidstaten in rekening te nemen. Doel van deze principes is te fungeren als niet- bindende normen en aanbevelingen voor corporate governance maar ook als leidraad bij de implementatie ervan. De principes kunnen worden aangepast aan specifieke omstandigheden van individuele landen en regio’s. Ze kunnen gezien worden als ondersteuning voor het tot stand brengen van een goed raamwerk voor corporate governance. Om het domein rond corporate governance te verduidelijken worden hieronder de basisprincipes van de OESO weergegeven: •
Het verzekeren van de basis voor een effectief corporate governance raamwerk
Het corporate governance raamwerk zou transparante en efficiënte markten moeten promoten. Hiervoor is het nodig dat een aangepaste en effectieve wettelijke, regelgevende en institutionele basis wordt gelegd waarop elke marktparticipant kan steunen bij het aangaan van private contractuele relaties. •
De bescherming van de rechten van aandeelhouders en het vergemakkelijken van de uitoefening van hun rechten
Deze rechten omvatten onder meer het recht om degelijke informatie te verkrijgen, om te stemmen en te participeren op aandeelhoudersvergaderingen, om leden van de raad te verkiezen of te verwijderen en om te delen in de winst van de onderneming.
7
Thomas De Kempeneer
• Elke
De gelijke behandeling van de aandeelhouders
groep
aandeelhouders,
dus
ook
minderheidsaandeelhouders
en
buitenlandse
aandeelhouders, dienen een evenwaardige behandeling van hun rechten te krijgen. •
Het erkennen van de rechten van de stakeholders en het versterken van de samenwerking tussen de onderneming en de stakeholders
De rechten van de stakeholders bekomen bij wet of door wederzijdse overeenkomsten, moeten worden erkend en actieve samenwerking moet worden bevorderd met betrekking tot het creëren van rijkdom, werkgelegenheid en de duurzaamheid van de onderneming. •
De gepaste en duidelijke informatie en transparantie van alle relevante aspecten van de onderneming ten opzichte van het publiek
•
De verantwoordelijkheden van de raad van bestuur
Het corporate governance raamwerk dient het strategisch management, het effectief toezicht op het management door de raad van bestuur en de verantwoording van de raad van bestuur te verzekeren. (OECD…, 2004, blz. 17- 25)
Vanuit de Europese Unie worden eveneens diverse initiatieven genomen om tot deugdelijk bestuur aan te sporen. Een Europese code inzake corporate governance wordt evenwel door de Europese Commissie niet geacht een grote toegevoegde waarde te hebben. Dit zou enkel een extra niveau voegen tussen internationale principes en nationale codes. Evenwel is de benadering van de zelfregulerende markt die louter gebaseerd is op niet- bindende aanbevelingen, niet voldoende om een goede corporate governance te waarborgen. Gezien de toenemende integratie van de Europese kapitaalmarkten dient de EU een gezamenlijke aanpak vast te stellen die een paar essentiële regels omvat en dient zij een goede coördinatie van de nationale codes inzake corporate governance te verzekeren (Vennootschapsrecht…, 2003). Zo stelt het actieplan van de Europese Commissie aangaande modernisering van het vennootschapsrecht en corporate governance in de Europese Unie van mei 2003, een aantal maatregelen voorop die het concurrentievermogen en de efficiëntie van de bedrijven in de EU moeten verbeteren. Het actieplan zal tevens helpen om de investeerders te beschermen en te verzekeren dat bestuurders zich verantwoordelijk gedragen en ook verantwoording dienen af
8
Thomas De Kempeneer
te leggen ten opzichte van de aandeelhouders. Het actieplan is opgebouwd rond twee sleutelbegrippen. Een eerste is het verbeteren van de transparantie. De tweede hoeksteen van het actieplan omvat het versterken van de rol van de onafhankelijke bestuurder (SCHAUB, 2003).
5
Belgische aanpak
Tenslotte is ook in België de stroom rond corporate governance volop in beweging. Na de drie initiatieven in 1998 van het VBO, de toenmalige Commissie voor het Bank- en Financiewezen en de Beurs van Brussel zijn er de laatste jaren opnieuw enkele documenten verschenen. In dit verband wordt de “corporate governance wet” van 2 augustus 2002 gezien, alsook de pas verschenen Code Lippens die verscheen op 9 december 2004. Deze Code Lippens stelt negen corporate governance principes op. Vooreerst dient de vennootschap een duidelijke governance- structuur toe te passen. Hiervoor moeten de rol en verantwoordelijkheden van de raad van bestuur duidelijk worden gedefinieerd. Haar intern reglement moet worden opgenomen in het corporate governance charter. Ten tweede dient er aandacht te worden besteed aan de invoering van een doeltreffende en efficiënte raad van bestuur die beslissingen neemt in het vennootschapsbelang. Hieronder vallen richtlijnen met betrekking tot de samenstelling van de raad van bestuur en haar voorzitter. Het derde principe stelt integriteit en toewijding van de bestuurders voorop. Het vierde regelt de benoeming en beoordeling van de raad van bestuur en haar leden. Dit omvat de voordracht en benoeming, de vorming en de evaluatie. Ten vijfde wordt het oprichten van gespecialiseerde comités sterk benadrukt. De vennootschap zou minstens een auditcomité, een benoemingscomité en een remuneratiecomité moeten oprichten. Het zesde principe stelt een duidelijke structuur op voor het uitvoerend management. Vervolgens moeten de bestuurders en de leden van het uitvoerend managment op een billijke en verantwoorde wijze vergoed worden. Het achtste principe houdt het respecteren in van alle aandeelhouders en moedigt hen aan tot betrokkenheid. Hieronder vallen richtlijnen rond informatie voor de aandeelhouders, algemene vergaderingen, de te nemen handelingen voor vennootschappen met een of meer controlerende aandeelhouders en een interactie met de beleggers van de vennootschap. Tenslotte dient de vennootschap een passende openbaarmaking van haar corporate governance te waarborgen via de opstelling van een corporate governance charter en een corporate governance hoofdstuk in het jaarverslag.
9
Thomas De Kempeneer
Belangrijk bij dit nadenken over corporate governance in de Belgische context is in te zien dat men in een internationale omgeving opereert en dat de specifieke normen niet radicaal anders mogen zijn opgesteld dan die voor de handelspartners en concurrenten. Hiernaast moet men ook een inspanning leveren om aan te sluiten bij de Belgische situatie. In België heeft men geopteerd voor een dynamische aanpak die ruimte laat voor aanpassingen en evaluatie. Het opstellen van de codes en normen is immers een delicate aangelegenheid gezien deze toepasbaar moet zijn voor de verschillende partijen (VAN DEN BERGHE L., 1998, blz. 30).
10
Thomas De Kempeneer
Hoofdstuk 2: Beleggingsfondsen In het vorig hoofdstuk werd aangegeven waar het corporate governance debat om gaat, hoe het wordt afgedwongen en wat de situatie op internationaal en Belgisch vlak is. In dit hoofdstuk worden de beleggingsfondsen toegelicht. Hiervoor wordt om terminologische redenen gewerkt met de term “instelling voor collectieve belegging”. Wat deze benaming inhoudt, wordt in een eerste punt uitgelegd. Gezien de verscheidenheid van ICB’s in België wordt hierna een indeling gegeven van de verschillende soorten instellingen voor collectieve belegging. Hierna wordt de historiek van de fondsindustrie weergegeven. In deze historiek nemen de fondsen met Europees paspoort een belangrijke plaats in en zijn ze ook vandaag bijzonder belangrijk. Dit Europees paspoort wordt in het vierde punt uitgelegd. Vervolgens wordt de huidige situatie besproken. Dit hoofdstuk wordt afgesloten met een toelichting van de verschillende partijen die van belang zijn bij de werking van een instelling voor collectieve belegging.
1
De instelling voor collectieve belegging
De term “instelling voor collectieve belegging” of “ICB” wordt in de financiële wereld gebruikt in plaats van de benaming “beleggingsfonds”1 (Fondsen, 2005). “De term “instelling voor collectieve belegging” (ICB) is een algemeen begrip
voor
verschillende
categorieën
van
instellingen,
zoals
beleggingsfondsen, beleggingsvennootschappen met veranderlijk kapitaal (BEVEKs) en beleggingsvennootschappen met vast kapitaal (BEVAKs) (Beleggen…, 1997, blz. 2)”. Deze instellingen voor collectieve belegging zijn vandaag de dag niet meer weg te denken uit het beleggingslandschap. Doel van dit collectief beleggingsinstrument is het ingebracht kapitaal van de verschillende institutionele en particuliere beleggers samen te brengen en dit kapitaal vervolgens te investeren volgens een vooraf gedefinieerd beleggingsplan in specifieke markten en activa (Glossary…). De investeerder krijgt door zijn belegging
1
Deze terminologie wordt ook in deze tekst aangehouden om verwarring met het gemeenschappelijk beleggingsfonds te vermijden.
11
Thomas De Kempeneer
verschillende
voordelen.
Ten
eerste
verkrijgt
men
een
diversificatie
van
de
beleggingsportefeuille wat het risico verlaagt. Ten tweede krijgt men toegang tot professioneel en voltijds portefeuillebeheer. Ten derde zijn ICB’s kostenefficiënt en bieden ze toegang tot markten die anders dicht of te technisch zijn voor de individuele belegger. Als laatste voordeel biedt een ICB institutionele veiligheid door regelgeving en toezicht (Investment…). De beweegreden om te investeren in een beleggingsinstelling kunnen evenwel variëren naargelang het soort belegger. Particuliere beleggers krijgen de opportuniteit om een professioneel beheerde, gediversifieerde portefeuille aan te houden. Voor kleinere institutionele beleggers kan het voorkomen dat afzonderlijk management niet kostenefficiënt is waar beleggen in deze collectieve beleggingsvorm dit wel kan zijn. Grotere instituties kunnen ICB’s als beleggingsinstrument gebruiken om te beleggen in een bepaald segment indien het eigen initiatief te duur of niet efficiënt zou zijn (MYNERS P., 2001, blz. 142).
2
Onderscheid tussen verschillende ICB’s
De instellingen voor collectieve belegging worden volgens artikel 6 van de wet betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles van 20 juli 2004 onderverdeeld in: •
deze met een veranderlijk aantal rechten van deelneming die geregeld zijn bij overeenkomst of bij statuten
•
deze met een vast aantal rechten van deelneming die geregeld zijn bij overeenkomst of bij statuten
•
de ICB’s in schuldvorderingen die geregeld zijn bij overeenkomst of bij statuten2
Wat deze verschillende vormen inhouden, wordt hieronder aan de hand van verschillende indelingen weergegeven.
2.1
Regulering
Men kan voor in België verhandelde ICB’s in de eerste plaats een onderscheid maken tussen deze naar Belgisch recht en deze naar buitenlands recht (Beleggen…, 1997, blz. 2). Een belangrijke indeling vormt tevens de tweedeling tussen de ICB’s die conform de UCITS richtlijn zijn geregeld en deze die dit niet zijn (cfr. infra, hoofdstuk 2, punt 4). 2
Deze laatste vorm is een ietwat aparte beleggingsinstelling. Het is een beleggingsinstrument waarin schuldvorderingen die het voorwerp van effectisering zijn, in ondergebracht worden (De financiële…). Er wordt in de rest van de tekst geen verdere aandacht aan besteed.
12
Thomas De Kempeneer
2.2
Rechtsvorm
Naar rechtsvorm kunnen de ICB’s de vorm hebben van een beleggingsvennootschap of van een beleggingsfonds dat wordt beheerd door een beheersvennootschap. Een beleggingsfonds heeft geen rechtspersoonlijkheid en wordt daarom door een beheersvennootschap beheerd. Deze laatste dient steeds een naamloze vennootschap te zijn. Men noemt deze fondsen ook contractuele fondsen aangezien ze worden geregeld bij overeenkomst. Deze geven deelbewijzen uit en de investeerder wordt een deelnemer genoemd. Een andere benaming is gemeenschappelijk beleggingsfonds of FCP (Fonds Commun de Placement). Onder de contractuele fondsen vallen de gewone fondsen en de “unit trusts”. Deze laatste is een type contractueel fonds dat binnen Europa in het Verenigd Koninkrijk, Ierland en Nederland wordt verhandeld. Deze vallen onder de trust wetgeving. Hierbij houdt een onafhankelijke persoon (de trustee) de activa van het beleggingsfonds aan ten voordele van de deelnemer. De rol van de trustee is te vergelijken met deze van de bewaarder bij andere fondsen (Investment…). De trustvorm wordt verder niet behandeld in de tekst aangezien deze niet toegelaten is in België. De beleggingsvennootschap, of statutair fonds, heeft wel rechtspersoonlijkheid en kan als naamloze vennootschap of als commanditaire vennootschap op aandelen worden opgericht. Hierdoor is de vennootschap dus ook onderworpen aan de vennootschapswetgeving. Dit inclusief de bepalingen over de algemene aandeelhoudersvergadering, de raad van bestuur en de
commissaris-
revisor
op
een
beperkt
aantal
afwijkingen
na.
De
open
beleggingsvennootschappen zijn bekend in België onder de afkortingen SICAV of BEVEK. De besloten beleggingsvennootschappen worden BEVAKs of SICAFs genoemd. Bij statutaire beleggingsfondsen zijn de investeerders de aandeelhouders3. De beleggingsvennootschap delegeert meestal de investerings- en administratietaken naar derden en heeft, behalve een raad van bestuur, geen eigen personeel (Investment…). Het verschil tussen de twee rechtsvormen van ICB’s ligt in het al dan niet hebben van de rechtspersoonlijkheid en op fiscaal vlak. Beleggingsfondsen zijn fiscaal volledig transparant. Hieruit volgt dat bij dit soort ICB’s buitenlandse bronbelasting op inkomsten en Belgische 3
Naar analogie met de wet van 20 juli 2004 wordt overeenkomstig artikel 3, lid 4 en 5 zowel de aandeelhouders van de beleggingsvennootschap als de houders van effecten ter vertegenwoordiging van de onverdeelde rechten in een gemeenschappelijk beleggingsfonds, in de rest van de tekst “deelnemer” genoemd
13
Thomas De Kempeneer
roerende voorheffing verschuldigd is. Bij pensioenspaarfondsen is de roerende voorheffing uitzonderlijk niet verschuldigd. Beleggingsvennootschappen daarentegen zijn onderworpen aan de vennootschapsbelasting. Weliswaar is hun belastbare basis in de praktijk verwaarloosbaar (Beleggen…,1997, blz. 12). In tabel 1 wordt een overzicht gegeven van de rechtsvormen die toegelaten zijn in elk Europees land. België kent zowel de statutaire vorm als de contractuele vorm. Statutaire vorm
België
Denemarken
Société d’Investissement à Capital Variable / Fixe (SICAV/SICAF) Beleggingsvennootschap met veranderlijk/vast kapitaal (BEVEK/BEVAK) Investeringsforening (UCITS) / Specialforening (Niet- UCITS)
Duitsland
Investmentaktiengesellschaft
Finland
Niet toegelaten
Frankrijk Griekenland Hongarije Ierland Italië Luxemburg
Société d’Investissement à Capital Variable / Fixe (SICAV/SICAF) Portfolio Investment Companies Open Ended Investment Companies (OEIC) Investment Trust (Closed- ended) Società d’Investimento a Capitale Variabile (SICAV) Société d’Investissement à Capital Variable / Fixe (SICAV/SICAF)
Contractuele vorm Fonds Commun de Placement (FCP) Fonds d’Epargne – Pension
Trust vorm Niet toegelaten
Gemeenschappelijk beleggingsfonds Niet toegelaten Spezialfonds Publikumsfonds Sijoitusrahasto UCITSRahasto Erikoissijoitusrahasto
Niet toegelaten Niet toegelaten Niet toegelaten
Fonds Commun de Placement (FCP)
Niet toegelaten
Investment (Mutual) Fund
Niet toegelaten
Niet toegelaten
Unit Trusts
Fondi Comuni di Investimento
Niet toegelaten
Fonds Commun de Placement (FCP)
Niet toegelaten Fonds voor gemene rekening Niet toegelaten
Nederland
Beleggingsmaatschappij
Niet toegelaten
Noorwegen
Niet toegelaten
Oostenrijk
Niet toegelaten
Polen
Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych - Spólka Akcyjna
Portugal
Niet toegelaten
Verdipapirfond Kapitalanlagefonds Spezialfonds Stowarzyszenie Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych w Polsce (STFIwP) Fundos de Investimento Mobiliário
Spanje
Sociedades de Inversión Mobiliarias de Capital Variable/Fijo (SIMCAV/SIMCAF)
Fondo de Inversión Mobiliaria (FIM)
Niet toegelaten
Tsjechië
Niet toegelaten
Otevrený podílový fond (OPF)
Niet toegelaten
Niet toegelaten Niet toegelaten Niet toegelaten
14
Thomas De Kempeneer
Verenigd Koninkrijk Zweden Zwitserland
Open Ended Investment Companies (OEIC) Investment Trust (Closed- ended) Niet toegelaten Niet toegelaten
Niet toegelaten Värdepapoersfonder Effektenfonds (FCP)
Unit Trusts Common Investment Funds Niet toegelaten Niet toegelaten
Tabel 1 Vergelijking van de wettelijke vormen in Europa
(Investment…)
2.3
Toegankelijkheid
Binnen elke rechtsvorm kent men ook een verschil naar toegankelijkheid. Dit is de tweedeling tussen het open en het besloten type. Het open type ICB laat doorlopend nieuwe beleggers toe. Beleggers die al in het fonds hebben belegd, kunnen er ook op elk moment uit stappen. Het aantal rechten van deelneming zal voor deze ICB’s schommelen in functie van het aantal toetredings- en uittredingsaanvragen van de beleggers. Hierdoor kan de prijs van het beleggingsfonds hoger of lager liggen dan de waarde van de effecten waarin het fonds belegt (Investment…). Bij het besloten type daarentegen worden geen rechten van deelneming toegevoegd of vernietigd. Een kandidaat- belegger kan slechts tot het fonds toetreden indien een houder zijn rechten van deelneming wil verkopen. Dit type heeft dus een vast aantal rechten van deelneming. De rechten van deelneming in ICB’s van het besloten type worden uitsluitend op de beurs verhandeld (Beleggen…, 1997, blz. 2).
2.4
Beleggingsbeleid
Men kan de ICBs ook opdelen naar beleggingsbeleid. Men onderscheidt drie basistypes. Deze zijn de aandelen- en obligatie- ICB en de monetaire ICB. Hiernaast bestaan er verschillende mengvormen en verschijnen geregeld nieuwe vormen collectieve beleggingen op de markt. De aandelen- ICB’s investeren voornamelijk in aandelen van ondernemingen. De obligatieICB’s beleggen overwegend in vastrentende waarden met een looptijd langer dan 3 jaar. Indien deze een vaste looptijd hebben worden ze “fix- fondsen” genoemd. Monetaire ICB’s beleggen overwegend in liquide middelen en kortlopende effecten. Naast deze drie types kent men tevens als afzonderlijke categorieën: •
de ICB’s met middellange looptijd, welke beleggen in vastrentende waarden (obligaties) met een looptijd tussen 6 maanden en 3 jaar
•
de ICB’s met kapitaalbescherming waarbij het fonds gekoppeld kan zijn aan aandelen of interestvoeten, kredieten en deviezen
•
de gemengde ICB’s, welke zowel in aandelen als in obligaties beleggen 15
Thomas De Kempeneer
•
de pensioenspaarfondsen die bepaalde fiscale voordelen hebben en bepaalde beleggingsregels moeten naleven
•
de PRIVAKs die vennootschappen zijn met vast kapitaal die belegging in nietgenoteerde vennootschappen en groeibedrijven
•
hiernaast kent men de vastgoed- ICB’s die beleggen in vastgoed
•
als laatste categorie zijn er de dakfondsen die beleggen in andere ICB’s
(Beleggen…, 1997, blz. 16- 17).
3
Historiek
Het eerste beleggingsfonds wereldwijd dateert van de negentiende eeuw en werd in Zwitserland opgericht in 1849. Dit naam van het fonds was “Société civile Genèvoise d’emploi de fonds”. Een kleine twintig jaar later, in 1868, werd in het Verenigd Koninkrijk het “Foreign & Colonial Government Trust” opgericht. Dit fonds had als doel aan investeerders met een eerder bescheiden kapitaal de mogelijkheid te bieden tot diversificatie in buitenlandse en koloniale aandelen. Het eerste fonds in de VS was de “Boston Personal Property Trust” in 1894 en in 1923 werd met de “Zickert’sche Kapitalverein” het eerste beleggingsfonds door de Duitsers geopend. Deze voorgaande fondsen waren alle gesloten fondsen. Voor het eerste open type was het wachten tot het jaar daarop wanneer “The Massachusetts Investment Trust” werd aangeboden in Boston (Investment…). Het eerste gemeenschappelijk beleggingsfonds naar Belgisch recht werd opgericht in 1946. Hierna duurde het nog tot de wet van 27 maart 1957 en het KB van 22 april 1958 voor er een gedetailleerde regelgeving ter zake was. Tegen het einde van de jaren ’50 bestonden er zo negen
beleggingsfondsen
naar
Belgisch
recht
die
beheerd
werden
door
vier
beheersvennootschappen en een globaal vermogen kenden van vier miljoen oude Belgische frank. Deze negen beleggingsfondsen waren in 1979 door een lage economische groei, stijgende inflatie, twee oliecrises en teleurstellende financiële resultaten in de jaren ’70, gedaald tot acht fondsen. De fondsen naar buitenlands recht deden het in deze periode in België wel goed en vertegenwoordigden meer dan 90% van de beleggingsinstellingen op de Belgische markt. De jaren ’80 werden voor de beleggingsinstellingen gekenmerkt door een stevige groei. Deze kwam er door overheidsmaatregelen en een gunstige conjunctuur. De overheid had namelijk in het begin van de jaren ’80 maatregelen genomen om de schuldpositie van de Belgische 16
Thomas De Kempeneer
bedrijven te verbeteren. Hiervoor stimuleerde men kapitaalverhogingen en gaf men de mogelijkheid aan investeerders om in de periode 1982- 1985 onder bepaalde voorwaarden in te schrijven op fiscaal gunstige beleggingsfondsen die voor een groot deel belegden in Belgische aandelen. De negen fondsen, de zogenaamde “Cooreman- De Clercqfondsen”, die in dit kader werden opgericht, kenden een groot succes bij de beleggers. In 1986 werd een nieuw wettelijk kader, met een gunstige fiscale regeling, uitgewerkt voor specifieke beleggingsfondsen in het kader van de opbouw van individuele pensioenreserves. Deze structuur bestaat tot op heden in België. Voor personen tussen 18 en 64 jaar kunnen de gespaarde bedragen aanleiding geven tot een belastingvermindering (Geschiedenis…,). De zogenaamde “UCITS richtlijn” of “ICBE richtlijn” (cfr. infra, hoofdstuk 2, punt 4.1) in 1985 was het begin voor een pan- Europese beleggingsfondsindustrie. Doelstelling van de richtlijn was het creëren van een open Europese markt voor ICBE’s. Deze richtlijn 85/611/EEG van 20 december 1985 wordt vandaag toegepast in het nationaal recht van alle lidstaten van de Europese Unie en van de Europees Economische Ruimte (Investment…). Vanaf 1986 werden door deze richtlijn aandelen en deelbewijzen van buitenlandse beleggingsfondsen en beleggingsvennootschappen in België gecommercialiseerd. Met de wet van 30 maart 1988 bracht Luxemburg zijn nationale wetgeving reeds in overeenstemming met de Europese richtlijn. Er werden voornamelijk beleggingsinstellingen die investeren in vastrentende waarden, opgericht op initiatief van Belgische banken. Door hun succes, mede door het gunstige fiscaal statuut, was het aandeel van de Luxemburgse beleggingsinstellingen op de Belgische markt einde 1990 opgelopen tot meer dan 80%. Door de Belgische wet van 4 december 1990 op de financiële transacties en de financiële markten en het KB van 4 maart 1991 met betrekking tot bepaalde instellingen voor collectieve belegging werden de meeste Belgische beleggingsfondsen, met uitzondering van de pensioenspaarfondsen,
omgevormd
tot
Belgische
beleggingsvennootschappen
met
veranderlijk kapitaal. Een andere verklaring voor de opkomst van de Belgische BEVEK in het begin van de jaren ’90 is fiscaal geïnspireerd. Bij de oprichting van een aandelen- ICB is het immers, fiscaal gezien, interessant te opteren voor het statuut van Belgische BEVEK door de recuperatie van de roerende voorheffing op Belgische aandelen (Geschiedenis…). Tot op heden kennen de beleggingsinstellingen in België een verdere groei en een grotere convergentie binnen de Europese markt.
17
Thomas De Kempeneer
4
Europees paspoort
Zoals in het vorige punt reeds aangegeven, worden er binnen de Europese Unie inspanningen gedaan om een uniformere aanpak in de verschillende lidstaten te verkrijgen. Bij instellingen voor collectieve belegging is dit noodzakelijk aangezien het een sector betreft waarin men vaak grensoverschrijdend werkt. Inzake regeling van de instelling voor collectieve belegging bestaan er sterke verschillen en gelijkenissen tussen EU- landen. Dit is in de eerste plaats het geval aangezien er naar rechtsvorm alleen reeds onderlinge verschillen optreden. Deze verschillende vormen zijn bovenden onderworpen aan de regulering van het respectievelijke land waarin het fonds opereert. Deels door de UCITS richtlijn is er reeds convergentie opgetreden ten voordele van de grensoverschrijdende handel (THOMPSON J.K. en CHOI S.M., 2001, blz. 7). Een instelling voor collectieve belegging die zich organiseert overeenkomstig deze richtlijn verkrijgt een Europees paspoort. In Europa maken deze UCITS (Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities) het grootste deel uit van de markt voor beleggingsfondsen (cfr. infra, hoofdstuk 2, punt 5.2).
4.1
De UCITS richtlijn
De UCITS richtlijn van 20 december 1985, later aangepast door richtlijn 88/220/EEG van 22 maart 1988, streeft een harmonisering van de concurrentievoorwaarden voor ICB’s actief in de EU na en beoogt tevens een meer uniforme en efficiëntere bescherming van de deelnemers. Instellingen voor collectieve belegging naar Belgisch recht kunnen kiezen om hun activa al dan niet te beleggen in overeenstemming met de voorwaarden van de richtlijn (Beleggen…, 1997, blz. 3). De UCITS of in het Nederlands “ICBE’s” (Instelling voor Collectieve Belegging in Effecten) betreffen open beleggingsinstellingen die de contractuele of statutaire vorm kunnen aannemen. De fondsen beleggen uitsluitend in effecten met toepassing van het beginsel van de risicospreiding. De opgelegde vereisten zijn strenger dan bij niet- ICBE’s. De UCITS richtlijn is gebaseerd op drie principes. Deze zijn de minimale harmonisatie van de nationale wetgeving, de wederzijdse erkenning van autorisatie en de “home- country” controle. In het kader van corporate governance hecht de UCITS richtlijn een groot belang aan de bescherming
van
de
investeerder.
Deze
bescherming
heeft
de
Europese
18
Thomas De Kempeneer
beleggingsfondsindustrie reeds geholpen om de integriteit en het vertrouwen van de belegger te behouden. Men stelt vijf hoekstenen van bescherming voorop in de richtlijn: •
verstaanbare informatie naar de investeerder
•
effectieve supervisie van het fonds
•
betekenisvolle diversificatie in…
•
… verhandelbare en liquide instrumenten
•
scheiding van het management en de bewaring van de activa
(Investment…).
4.2
UCITS III
Op 4 december 2001 werd UCITS III goedgekeurd door de Europese commissie. Deze bestaat uit de richtlijnen 2001/107/EG en 2001/108/EG, respectievelijk de management richtlijn en de product richtlijn. Beide richtlijnen passen de oorspronkelijke UCITS richtlijn aan. De product richtlijn handelt over nieuwe beleggingsinstrumenten en regels inzake beleggingsbeleid voor een ICBE. Deze richtlijn is gericht op het verminderen van barrières voor de grensoverschrijdende marketing van rechten van deelneming door een groter gamma investeringen toe te laten aan de ICBE’s. Relevanter voor het bestuurskader van de ICBE is de management richtlijn. Deze reglementeert de beheersmaatschappijen (cfr. infra, hoofdstuk 2, punt 6.2) met Europees paspoort en het verkorte prospectus (cfr. infra, hoofdstuk 4, punt 5.2). Een ICBE kan door de invoering van UCITS III er voor opteren om volledig zelf in te staan voor het beheer, eventueel met de delegatie van een aantal taken of ze kan een fondsbeheerder aanstellen. De richtlijn 85/611/EEG bevatte immers geen of weinig bepalingen rond de maatschappijen die de ICBE’s beheren. De management richtlijn beoogt een harmonisatie tot stand te brengen tussen de verschillende landen voor wederzijdse erkenning van de vergunningen en van de stelsels voor het prudentieel toezicht van de beheersmaatschappij. De belegger
dient
een
bescherming
te
krijgen
door
interne
controle
binnen
elke
managementvennootschap. Dit in het bijzonder door een tweehoofdige bedrijfsleiding en door adequate interne controleprocedures. Hiernaast regelt de richtlijn andere bepalingen omtrent de managementvennootschap die minder relevant zijn voor het bestuur. Tenslotte wordt de verkorte prospectus vervangen door de vereenvoudigde prospectus teneinde tot een grotere transparantie voor de belegger met betrekking tot risico’s, kosten en rendementen te komen.
19
Thomas De Kempeneer
Deze UCITS III richtlijnen werden in de Belgische wetgeving omgezet door de wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles en het Koninklijk Besluit van 4 maart 2005 met betrekking tot bepaalde openbare instellingen voor collectieve belegging4, alsook het Koninklijk besluit van 4 maart 2005 tot goedkeuring van het reglement van de Commissie voor het Bank- , Financie- en Assurantiewezen over het eigen vermogen van de beheersvennootschappen van instellingen voor collectieve belegging.
5
Huidige situatie
5.1
Globaal
Wanneer men het marktaandeel van de beleggingsinstellingen op wereldvlak bekijkt, merkt men dat de ICB’s einde 2004 in de Verenigde Staten met 51% en Europa met 32,6% het grootste aandeel hebben wat betreft de activa onder management5.
Activa onder het beheer van beleggingsinstellingen per regio (in %, einde 2004)
5%
2%
Verenigde Staten
3%
51%
33%
2% 2% 2%
Japan Canada Hong- Kong Europa Australië Brazilië Andere
Figuur 1 Activa onder het beheer van beleggingsinstellingen per regio
(International…, 2004, blz. 5) 4
Gezien de belangrijkheid van fondsen met een Europees paspoort worden verwijzingen naar de wetgeving in dit en volgende hoofdstukken uit deze twee documenten genomen. 5 Teneinde de cijfers te kunnen vergelijken wordt er voor de grafiek gewerkt met publiek aangeboden open fondsen die investeren in effecten en op de geldmarkt. Hiervoor worden cijfers van mutual funds in de VS en ICBE- fondsen in Europa gebruikt.
20
Thomas De Kempeneer
5.2
Europa
Belichten we de Europese markt wat betreft ICB’s naar nationaal recht dan valt op dat drie landen deze markt domineren. Dit zijn Frankrijk en Luxemburg met respectievelijk 20,9% en 20,4% van de Europese markt en in mindere mate Duitsland. België heeft een aanzienlijk kleiner deel en omvat slechts 1,9% van de markt. Beheerd vermogen van de Europese beleggingsfondsindustrie (einde 2004) Land In miljoen euro In % 96 026 1,90% België 66 571 1,30% Denemarken 846 895 16,30% Duitsland 29 127 0,60% Finland 1 085 850 20,90% Frankrijk 31 898 0,60% Griekenland 3 545 0,10% Hongarije 420 903 8,10% Ierland 394 555 7,60% Italië 9 752 0,20% Liechtenstein 1 058 915 20,40% Luxemburg 86 371 1,70% Nederland 21 054 0,40% Noorwegen 121 547 2,30% Oostenrijk 7 972 0,20% Polen 30 491 0,60% Portugal 1 384 0,03% Slovakije 224 614 4,30% Spanje 3 388 0,10% Tsjechië 77 958 1,50% Zweden 82 932 1,60% Zwitzerland 13 148 0,30% Turkije 469 479 9,10% Verenigd Koninkrijk Totaal 5 184 374 100,00% ICBE Niet- ICBE
4 054 447 1 129 927
78,20% 21,80%
Tabel 2 Beheerd vermogen van de Europese fondsindustrie
(Trends…, 2004, blz. 7)
21
Thomas De Kempeneer
Indien deze cijfers in verhouding tot het BBP worden bekeken, scoort België in Europa een tweede plaats. De uitzonderlijke situatie van Luxemburg wordt wel buiten beschouwing gelaten. Ten opzichte van de buurlanden is de situatie in België dus absoluut niet te onderschatten (De Belgische ICB- markt…).
Figuur 2 Netto activa van ICB's naar nationaal recht in Europa in verhouding tot het BBP (in 2003)
(De Belgische ICB- markt…)
5.3
België
Figuur 3 geeft een overzicht weer van de evolutie van het aantal instellingen voor collectieve belegging die gecommercialiseerd worden in België. Op het einde van 2003 waren er in het totaal 412 ICB’s naar Belgisch en buitenlands recht ingeschreven op de lijst van de Commissie van het Bank- , Financie- en Assurantiewezen. Hierin vertegenwoordigen de 145 ICB’s naar Belgisch recht 35% van het totaal aantal ICB’s die in België publiek worden gecommercialiseerd. Van de 267 buitenlandse ICB’s waarvan de aandelen en deelbewijzen openbaar in België worden uitgegeven hadden er 218 een ICBE paspoort in 2003. Hiernaast waren er op 31 december 2003 11 BEVAKs, 2 PRIVAKs en 11 pensioenspaarfondsen actief op de Belgische markt.
22
Thomas De Kempeneer
Figuur 3 Aantal ICB’s in België
(De Belgische markt…) Het netto actief van de Belgische en buitenlandse ICB’s die publiek verdeeld worden op de Belgische markt, is in de loop van de periode 1993 – 2004 bijna verdrievoudigd en bedroeg € 149,28 miljard in het vierde kwartaal van 2004. Het totaal beheerd vermogen van de ICB’s naar Belgisch recht bedroeg inclusief de dakfondsen € 97,04 miljard. Het marktaandeel van de ICB’s naar Belgisch recht bedroeg 65% in België op het einde van 2004, dit tegenover 29 % tien jaar geleden (Persmededeling…, 2005, blz. 1- 2).
23
Thomas De Kempeneer
Figuur 4 Totaal netto- actief vastrentende en niet- vastrentende ICB’s in België (in miljard euro)
(De Belgische markt…) Bij het onderscheid tussen vastrentende en niet- vastrentende ICB’s blijkt op figuur 4 dat het beheerd vermogen van de groep ICB’s die, geheel of gedeeltelijk, in niet- vastrentende activa investeren, bijna 71% uitmaken van het totaal netto actief einde 2003. Dit waar het in 1993 slechts 23% bedroeg. Deze stijging was vooral te wijten aan de opkomst van de BEVEKstructuur. Het netto actief van de groep ICB’s die voornamelijk in vastrentende activa beleggen, bleef over de beschouwde periode vrijwel constant (De Belgische markt…). .
6
De organisatie
Voor de organisatie van de instellingen voor collectieve belegging zijn er verschillende entiteiten actief. Hieronder volgt een omschrijving van hun respectievelijke functie. Er wordt opgemerkt dat er verschillende soorten ICB’s actief zijn waardoor het onmogelijk is om elke organisatievorm te belichten. In België ontstaat er in eerste instantie een onderlinge verscheidenheid door het opereren van ICB’s die verschillen naar rechtsvorm. In economisch 24
Thomas De Kempeneer
opzicht zijn beleggingsfondsen en beleggingsvennootschappen evenwel nauw verwant en krijgen in de tekst dan ook een gelijke behandeling. Figuur 5 geeft de structuur weer zoals die bestaat voor het grootste aantal ICB’s. De meest voorkomende situatie is deze waarin een Belgische beleggingsinstelling, hetzij een gemeenschappelijk beleggingsfonds, hetzij een beleggingsvennootschap, beantwoordt aan de voorwaarden van de UCITS richtlijn of belegt in effecten en liquide middelen en waarvoor de promotor (cfr. infra, hoofdstuk 2, punt 6.7) een kredietinstelling of beleggingsonderneming is (CBF…, 2001, blz. 102).
Aandeelhouders of deelnemers
(b)
(a) Raad van bestuur (van de beleggingsvennootschap of beheersvennootschap)
heeft de verantwoordelijkheid over het beheer
Bewaarder
Asset management vennootschap
aanhouden activa en toezichthoudende rol
beheert de portefeuille
Fonds Commissaris- revisor
Distributeur
controle en goedkeuring documenten
verkoopt aandelen of deelbewijzen aan het publiek
Transfer Agent verwerkt orders
Instelling die instaat voor de financiële dienst administratieve taken
Figuur 5 Verschillende entiteiten in de doorsnee ICB
(eigen werk op basis van: A Guide…, 2004, blz. 17)
25
Thomas De Kempeneer
6.1
De raad van bestuur
Op figuur 5 wordt weergegeven dat de aandeelhouders van een beleggingsvennootschap investeren door rechten van deelneming te kopen in de beleggingsvennootschap6. De raad van bestuur van deze beleggingsvennootschap staat in voor het beheer van het fonds. In het geval van het gemeenschappelijk beleggingsfonds worden er rechten van deelneming van het onverdeeld vermogen aangekocht7. Het beheer gebeurt hier door een aangestelde beheersvennootschap. De raad van bestuur van zowel de beheersvennootschap van een beleggingsfonds als van een beleggingsvennootschap heeft de eindverantwoordelijkheid voor het beheer van de ICB (Beleggen…, 1997, blz. 5). De beheerstaken voor instellingen voor collectieve belegging omvatten: •
het beheer van de beleggingsportefeuille
•
de administratie van de instelling voor collectieve belegging. Dit omvat verschillende taken
•
-
het boekhoudkundig beheer
-
het verstrekken van inlichtingen aan de deelnemers
-
de waardering van de portefeuille en de bepaling van de waarde van de effecten
-
het toezicht op de naleving van de geldende wettelijke en reglementaire bepalingen
-
het bijhouden van het register van de houders van effecten op naam
-
de bestemming van de inkomsten
-
de uitgifte en de inkoop van rechten van deelneming
-
de afwikkeling van de contracten
-
de registratie van de verrichtingen en de bewaring van de desbetreffende stukken
de verhandeling van de effecten van de instelling voor collectieve belegging.
(artikel 3, lid 9 wet 20/07/2004) Deze taken mogen worden toevertrouwd aan derden. Dit vermindert de aansprakelijkheid van de raad van bestuur niet (Deontologische…, 2002, blz.2).
6.2
De beheerder
De beheerder omvat de organisatie waarbinnen het beheer van het fondsvermogen plaatsvindt. Binnen de sector wordt er ook vaak gesproken over het “asset management”, i.e. het vermogensbeheer wat de algemene term is voor het beheren van een portefeuille van een
6 7
Dit wordt weergegeven door (a) in figuur 5. Dit wordt weergegeven door (b) in figuur 5.
26
Thomas De Kempeneer
groep activa zoals aandelen, obligaties of kasmiddelen. Een fondsaanbieder is een fondsbeheerder die een reeks van beleggingsfondsen aanbiedt aan beleggers. Een fondsfamilie is een groep verschillende fondsen van één en dezelfde fondsaanbieder. Soms bieden fondsfamilies de mogelijkheid om tegen geen of gereduceerde kosten over te schakelen tussen de verschillende familieleden (Morningstar…, 2005). Er zijn twee manieren om het beheer van de beleggingsinstellingen te organiseren. Ten eerste kan het beheer van het fonds door de bestuurder of bestuurder- vennoot van een beleggingsvennootschap
of
een
beheersvennootschap
worden
waargenomen
(Deontologische…, 2002, blz. 2). Er wordt aldus een lid van de raad van bestuur, op grond van
een
interne
taakverdeling,
belast
met
het
portefeuillebeheer
en/of
administratief/boekhoudkundig beheer van de beleggingsinstelling (CBF…, 2001, blz. 102). Volgens de heer VAN HAUTE W., Compliance Manager bij KBC Asset Management, komt het werken in zelfbeheer bij BEVEKs in België evenwel niet veel voor. In Luxemburg wordt dit wel meer gedaan waarbij dan wordt gewerkt met een adviesvennootschap (gesprek met de heer VAN HAUTE W., 14 april 2005, Brussel). Een tweede manier bestaat erin dat het beheer wordt uitgeoefend door elke natuurlijke of rechtspersoon aan wie de raad van bestuur van de beleggingsvennootschap direct of indirect het beheer heeft gedelegeerd (Deontologische…, 2002, blz. 2). Hiervoor wordt vaak, zoals het de gebruikelijke praktijk in België is, door de promotor geopteerd om een autonome asset management vennootschap op te richten (CBF…, 2001, blz. 102). Dit is een kredietinstelling of beleggingsonderneming waarvan de activiteit specifiek gericht is op het collectief beheer van
beleggingsportefeuilles,
eventueel
naast
het
individueel
beheer
van
beleggingsportefeuilles en andere nevenactiviteiten (Circulaire…, 2000, blz. 13).
6.3
De distributeur
Dit is de rechtspersoon die direct of indirect wordt aangeduid door de raad van bestuur om de distributie van de rechten van deelneming van ICB’s te verzekeren (Deontologische…, 2002, blz. 2).
6.4
De instelling die instaat voor de financiële dienst
Belgische beleggingsinstellingen met een veranderlijk aantal rechten van deelneming moeten in België een bemiddelaar aanwijzen die instaat voor de financiële dienst. Dit kan een beursvennootschap of een kredietinstelling zijn. Die verplichting geldt ook voor buitenlandse 27
Thomas De Kempeneer
beleggingsinstellingen die hun rechten van deelneming in België verhandelen. De financiële dienst omvat een aantal administratieve taken met betrekking tot de rechten van deelneming, de effecten en de verspreiding van informatie (Beleggen…, 1997, blz. 6).
6.5
De commissaris- revisor
Zowel in de beheersvennootschap als in de beleggingsvennootschap, benoemt de algemene vergadering een of meer commissaris(sen)- revisor(en) overeenkomstig de vennootschapswet. De
commissaris-
revisor
controleert
en
certificeert
de
jaarrekening
van
de
beleggingsinstelling. Daarnaast kan de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen eisen dat de commissaris- revisor de juistheid bevestigt van de haar verstrekte inlichtingen zoals bijvoorbeeld de opgestelde statistieken (Beleggen…, 1997, blz. 5).
6.6
De bewaarder
De bewaarder van een beleggingsinstelling is meestal een in België gevestigde kredietinstelling of beursvennootschap (Beleggen…, 1997, blz. 6). Een bewaarder is een agent voor de depothoudende bank en staat in voor de bewaring van de activa van een instelling voor collectieve belegging. De taken van de bewaarder worden beschreven in artikel 9, §1, lid 1, 2 en §2 lid 1- 8 KB 4/03/2005. Naast enkele materiële taken rond de bewaring van de activa van de ICB heeft de bewaarder een belangrijke toezichthoudende rol binnen de beleggingsinstelling zoals dit in de meeste Europese landen het geval is. Zo moet hij zich ervan vergewissen dat: •
de transacties met betrekking tot de activa van de instelling voor collectieve belegging, tijdig worden vereffend
•
de activa in bewaring overeenstemmen met de activa vermeld in de boekhouding van de instelling voor collectieve belegging
•
het aantal rechten van deelneming in omloop vermeld in zijn boekhouding overeenstemt met het aantal rechten van deelneming in omloop zoals vermeld in de boekhouding van de instelling voor collectieve belegging
•
de verkoop, de uitgifte, de inkoop, de terugbetaling en de intrekking van rechten van deelneming voor rekening van de instelling voor collectieve belegging
overeenkomstig
de
wet,
de
uitvoeringsbesluiten,
het
beheersreglement of de statuten en het prospectus geschieden 28
Thomas De Kempeneer
•
de netto- inventariswaarde van de rechten van deelneming wordt berekend overeenkomstig de wet, de uitvoeringsbesluiten, het beheersreglement of de statuten en het prospectus
•
de beleggingsbeperkingen bepaald in de wet, de uitvoeringsbesluiten, het beheersreglement of de statuten en het prospectus worden gerespecteerd
•
de regels inzake provisies en kosten bepaald in de wet, de uitvoeringsbesluiten, het beheersreglement of de statuten en het prospectus worden gerespecteerd
•
de opbrengsten van de instelling voor collectieve belegging een bestemming krijgen en worden uitbetaald overeenkomstig de wet, de uitvoeringsbesluiten, het beheersreglement of de statuten en het prospectus.
6.7
De promotor
De promotor wordt niet weergegeven in figuur 5 maar is desalniettemin een belangrijke entiteit voor de ICB. De promotor wordt gedefinieerd als de persoon die één of meer van de volgende hoedanigheden heeft, met name: •
houder van de belangrijkste deelneming in een beheersvennootschap, voor wat de door de beheersvennootshap beheerde beleggingsfondsen betreft
•
oprichter van een beleggingsvennootschap
•
tussenpersoon die als vertegenwoordiger van de beheers- of beleggingsvennootschap of voor eigen rekening rechten van deelneming van een beleggingsinstelling plaatst en in dit kader dergelijke rechten van deelneming aan het publiek te koop of ter inschrijving aanbiedt of verkoopt8, met uitzondering van occasionele verrichtingen en verrichtingen met personen die er specifiek en op eigen initiatief om vragen.
(Circulaire…, 2000, blz. 13). De rol van de promotor is niet bij wet geregeld. De praktijk in België is dat de ICB wordt opgericht op initiatief van de promotor. De promotoren zijn meestal kredietinstellingen of beleggingsondernemingen. Deze entiteit staat niet enkel in voor de oprichting en het beheer van de beleggingsinstelling maar fungeert meestal ook als de bewaarder en regelt ook de distributie. Hiernaast neemt hij ook nog andere zaken waar (CBF…, 2001, blz. 102).
8
Indien de asset management vennootschap tussenkomt bij het plaatsen van uitgiften van rechten van deelneming kan ze ook als promotor worden beschouwd (Circulaire…, 2000, blz. 9).
29
Thomas De Kempeneer
Hoofdstuk 3: Aanleidingen tot een debat rond deugdelijk bestuur binnen ICB’s In het eerste en tweede hoofdstuk werd respectievelijk corporate governance en de fondssector besproken. Deugdelijk bestuur bij instellingen voor collectieve belegging komt sedert enige tijd sterk op de voorgrond en is vandaag erg actueel. Om de nood aan een dergelijk debat duidelijk te maken, wordt in het eerste deel van dit hoofdstuk uiteengezet hoe de drie partijen – deelnemers, raad van bestuur en managers – zich binnen een fondsfamilie tot elkaar verhouden en hoe de agency- relatie zich in termen van de fondssector vertaalt. Vanuit dit inzicht kan dan beter worden begrepen waarom diverse belangenconflicten kunnen optreden. Hiernaast wordt ook aangegeven wat de fondsschandalen in de Verenigde Staten in 2003 inhielden. Ervaring leert ons immers dat een evolutie in de Verenigde Staten, ook bij ons een weerslag heeft. Tenslotte weerklinkt de roep naar deugdelijk bestuur binnen institutionele beleggers eveneens vanwege de eigen eisen die ze opleggen aan de bedrijfswereld. De institutionele belegger dringt immers zelf aan op corporate governance in ondernemingen waarin hij participeert. Nu wordt er ook wederzijds verwacht van de institutionele belegger om binnen de eigen organisatie principes rond deugdelijk bestuur na te leven.
1
Agency probleem bij instellingen voor collectieve belegging
De agency theorie richt zich op de principaal- agent relaties die optreden in een organisatie. Hierbij delegeert een partij (de principaal) een bepaalde taak aan een andere partij (de agent). Deze laatste voert de taak uit. De agency theorie richt zich op het oplossen van de problemen die kunnen optreden bij deze scheiding van eigendom en controle waarbij de agent en principaal verschillende doelstellingen en/of risicovoorkeuren hebben en het moeilijk of kostelijk is voor de principaal om de handelingen van de agent te verifiëren (EISENHARDT K.M., 1989, blz.. 58). In bedrijfstermen vertaalt dit zich in de zin dat de aandeelhouder de controle overlaat aan het management van het bedrijf. Bij de ICB engageert de belegger een fondsaanbieder om voor hem zijn ter beschikking gesteld vermogen te investeren volgens een vooraf bepaald plan. Voor deze diensten betaalt de deelnemer een vergoeding. Door rechten van deelneming in de gepaste ICB aan te kopen
30
Thomas De Kempeneer
geeft de deelnemer instructies aan de fondsaanbieder om zijn vermogen te beleggen in bepaalde effecten. Hoe de fondsaanbieder deze taak concreet invult wordt aan hem overgelaten. Op deze manier kan men spreken van een agency relatie bij de instelling voor collectieve belegging zoals dit ook in andere bedrijven het geval is (SIGGELKOW N., 1999, blz. 1). Om aan te geven waarom deze agent- principaal relatie specifiek problemen kan opleveren bij ICB’s werd figuur 6 opgenomen. In figuur 6 wordt de organisatie van een fondsfamilie van een fondsaanbieder weergegeven. De fondsaanbieder fungeert als fondsbeheerder voor meerdere instellingen voor collectieve belegging. Deze asset management vennootschap wordt opgericht als autonome vennootschap binnen de structuur van een financiële groep. Hoewel deze vennootschap een onafhankelijke entiteit is, moet hierbij toch worden aangegeven dat de vennootschap vaak niet over een eigen personeelskader, administratie en commercieel netwerk beschikt waardoor het beheer eigenlijk wordt waargenomen door personeel van de bank- promotor die eigenaar is van de asset management vennootschap (WYMEERSCH E. en KRUITHOF M., 1989, blz. 30). Aan de zijden van de fondsbeheerder zijn voor de volledigheid enerzijds een statutaire ICB en anderzijds een contractuele ICB opgenomen. De deelnemers van beide soorten fondsen zijn de eigenaars van het fonds en hebben in deze hoedanigheid stemrecht. Hun raad van bestuur dient in hun belang op te treden (REMMERS B., 2004, blz. 4). Formeel huurt de raad van bestuur van de ICB de fondsbeheerder in ten gunste van het fonds. In praktijk echter worden de leden van de raad van bestuur van de ICB aangesteld door degenen die ze later inhuren en zou moeten controleren (SIGGELKOW N., 1999, blz. 5). Binnen de raad van bestuur van een beleggingsvennootschap is de asset management vennootschap hierdoor substantieel vertegenwoordigd. Bovendien is er praktisch geen inbreng van de aandeelhouders in de raad van bestuur. Deze praktijk is wijdverspreid in de sector. Eenzelfde verhaal kan worden verteld voor de beheersvennootschap. Een beheersvennootschap is een aparte entiteit die het beheer van een gemeenschappelijk beleggingsfonds op zich neemt, maar is als het ware ingekapseld in de asset management vennootschap. Hierdoor zijn het weer dezelfde mensen die ook deze raad van bestuur domineren (gesprek met de heer VAN HAUTE W., 14 april 2005, Brussel). Bijgevolg
is
de
problematiek
analoog
voor
de
beleggingsfondsen
en
de
beleggingsvennootschappen. De problemen die worden besproken in de volgende delen, kunnen in essentie teruggeleid worden tot het feit dat er twee groepen aandeelhouders in het spel zijn met tegengestelde belangen. Enerzijds heeft men de deelnemers en aandeelhouders van de fondsen. Deze 31
Thomas De Kempeneer
verkiezen lage vergoedingen maar houden geen controle over de raad van bestuur (cfr. infra, hoofdstuk 4, punt 6). Bovendien heeft hun raad van bestuur vaak banden met de fondsbeheerder wat niet begunstigend is voor het toezicht op het management. De tweede groep aandeelhouders zijn deze van de management vennootschap. Deze prefereren hoge vergoedingen aangezien dit de winst verhoogt en bieden wel controle over hun raad van bestuur. De slotsom van deze structuur houdt het gevaar in dat de deelnemers van de ICB het onderspit moet delven (REMMERS B., 2004, blz. 3).
Financiële groep
Beleggingsvennootschap
Raad van bestuur
Fonds
Asset management vennootschap
Raad van bestuur
Managers
aandeelhouders
Beheersvennootschap Raad van bestuur
Fonds
deelnemers aandeelhouders
Figuur 6 Organisatie van een fondsfamilie
(eigen werk op basis van REMMERS B., 2004, blz. 26)
2
Beperkende factoren voor het agency probleem
Zoals aangegeven bestaat de klassieke agency relatie duidelijk ook binnen de fondssector. Deze relatie levert problemen op ondanks het feit dat de fondsindustrie steeds als relatief veilig werd beschouwd. De sector werd als veilig beschouwd aangezien er verschillende factoren bestaan die opportunistisch gedrag van het management zouden moeten intomen. SIGGELKOW N. (1999, blz. 2- 3) identificeert vijf zulke factoren. Ten eerste stelt de auteur 32
Thomas De Kempeneer
dat de deelnemers van een ICB lage kosten kennen om hun rechten van deelneming te verhandelen in vergelijking met andere investeringen. Hierdoor zal de fondsaanbieder meer geneigd zijn om de deelnemer te behouden door inspanningen te leveren inzake behoorlijk bestuur. Ten tweede vertrouwen de deelnemers een groot deel van hun vermogen toe aan fondsaanbieders. Hoewel dit aandeel in België minder omvangrijk is dan bijvoorbeeld in de Verenigde Staten, blijft dit toch vrij substantieel. Op figuur 7 kan men zien dat het marktaandeel van de ICB’s in het financieel sparen van de particuliere beleggers in België de voorbije 10 jaar steeg van 9 % tot bijna 16 % van hun totale vermogen. In 2002 was de daling te wijten aan slechte beursprestaties (ICB’s…). Hierdoor hebben de deelnemers een beweegreden om de agent te controleren en indien nodig een punt te zetten achter de samenwerking.
Figuur 7 Marktaandeel van ICB’s in het financieel sparen van de huisgezinnen
(ICB’s…) Als derde factor wordt vermeld dat er voor elk type fonds verschillende concurrenten bestaan waardoor de fondsaanbieders genoodzaakt zijn om steeds de belangen van de deelnemers te behartigen. Ten vierde is het succes van de industrie gebouwd op vertrouwen. Fondsaanbieders kunnen dan ook geacht worden er alles aan te doen om dit vertrouwen te
33
Thomas De Kempeneer
behouden. Ten vijfde kan worden geredeneerd dat de deelnemers steeds via de berekening van het totale rendement van de belegging kunnen bepalen of er bepaalde agency kosten zijn opgetreden. Indien de ICB inderdaad onderhevig is aan problemen afkomstig van de agency relatie dan zal dit resulteren in een lager totaal rendement waardoor de markt automatisch zijn werking zal doen (SIGGELKOW N., 1999, blz. 2- 3).
3
Belangenconflicten bij ICB’s
Zoals in punt 2 aangegeven plaatsen de deelnemers hun vertrouwen bij de fondsbeheerder van de ICB om in hun belang te werken. Deze scheiding van eigendom en controle kan mogelijks tot belangenconflicten leiden waardoor het gevaar bestaat dat het management niet steeds in het belang van de deelnemer werkt (Conflicts…, 2000, blz. 2). “Een belangenconflict of belangentegenstelling doet zich voor in hoofde van een persoon die bij een bepaalde transactie iemand anders vertegenwoordigt terwijl hij zelf een niet gelijklopend belang heeft of onverenigbare belangen van een derde dient te verdedigen (WYMEERSCH E. en KRUITHOF M., 1989, blz. 304)”. Naast het agency probleem zoals dit bestaat bij andere ondernemingen, wordt de fondssector bovendien gekenmerkt door complexe interne relaties en macht- en informatie- asymmetrieën wat een belangrijke en zoniet de belangrijkste bron vormt voor belangenconflicten. Ondernemingen of groepen van ondernemingen vervullen immers vaak meerdere functies in de fondsindustrie (cfr. supra, hoofdstuk 2 punt 6.7). Door deze grote verwevenheid tussen de verschillende entiteiten is er nood aan een degelijke bescherming van de deelnemers en voldoende
onafhankelijkheid
tussen
de
verschillende
partijen.
Zoniet
kunnen
belangentegenstellingen ontstaan bij het beheer waarbij de belangen van verbonden partijen een invloed kunnen hebben op het beleid. Belangenconflicten kunnen als gevolg hebben dat niet alleen de waarde voor de deelnemer daalt, maar ook dat het vertrouwen van de investeerder in de ICB als beleggingsinstrument verloren raakt (Conflicts…, 2000, blz. 2). Mogelijk belangentegenstellingen kunnen zich uiten in verschillende manieren. Bedoeling van onderstaand overzicht is geen exhaustief overzicht te geven van alle mogelijke problemen
34
Thomas De Kempeneer
bij fondsen maar wel om de aandacht te vestigen op de gebieden die potentieel gevaren inhouden.
3.1
Belangenconflicten bij de investeringskeuze
Belangenconflicten kunnen te maken hebben met beleggingen van de ICB waarbij bindingen met financiële groepen een bepaalde invloed uitoefenen op de investeringskeuze van de fondsbeheerder. Deze invloed van de financiële groep is niet steeds gelijklopend met het belang van de beleggers (WYMEERSCH E. en KRUITHOF M., 1989, blz. 308). Wanneer het fondsbeheer behoort tot een bank of een financiële groep kan deze de beleggingen manipuleren. Zo kan men het fonds trachten te gebruiken als tegenpartij bij bepaalde transacties (WYMEERSCH E. en KRUITHOF M., 1989, blz. 310). Het beheer zou het fonds ook kunnen gebruiken om uitgiftes waarvan de moederonderneming “underwriter” is te ondersteunen. In extreme gevallen kan het fonds zelfs worden gebruikt om die effecten te dumpen die niet publiek kunnen geplaatst worden. De heer WYMEERSCH E., voorzitter van de CBFA, meent dat deze praktijk evenwel de laatste jaren niet meer voor te komen (presentatie WYMEERSCH E., 14 april 2005, Brussel). Hiernaast kan het fondsmanagement effecten aankopen of verkopen aan een onbillijke prijs of voor een doel dat niet in het belang van de deelnemer is maar wel ten gunste is van de financiële groep. Hetzelfde geldt voor het ruilen van effecten, i.e. de zogenaamde “cross- trade” (Conflicts…, 2000, blz. 4).
3.2
Belangenconflicten bij het stemrecht
Het stemrecht vormt een niet te onderschatten factor voor belangenconflicten. In deze context wordt het stemrecht bedoeld die zijn verbonden aan de effecten van de portefeuille van de ICB. Hiermee kan worden omgesprongen op een wijze die niet in het belang van de deelnemer is. Dit onrechtmatig belang kan rechtstreeks door de fondsbeheerder worden uitgeoefend maar ook indirect door de financiële groep waartoe deze behoort. Zo kan een grotere controle worden verworven van een bepaalde vennootschap door de participaties van de beleggingsinstellingen te gebruiken. Ondanks beperkingen aan de participaties (cfr. infra, hoofdstuk 3, punt 5.3), wordt er op gewezen dat een financiële groep of fondsbeheerder meerdere ICB’s onder hun hoede hebben waardoor er toch voldoende grote proporties kunnen worden aangehouden om een invloed uit te oefenen (WYMEERSCH E. en KRUITHOF M., 1989, blz. 315).
35
Thomas De Kempeneer
3.3
Belangenconflicten bij transacties
Belangenconflicten kunnen ook optreden wanneer bepaalde partijen een belang hebben aan beide zijden van de transactie. Hiervoor bestaan regelgevingen die bepaalde partijen verbieden
om
rechtstreeks
of
onrechtstreeks
op
te
treden
als
tegenpartij
in
effectenverrichtingen voor rekening van het fonds (WYMEERSCH E. en KRUITHOF M., 1989, blz. 311).
3.4
Belangenconflicten bij vergoedingen
3.4.1 Overzicht van kosten Voor een goed begrip waarom vergoedingen belangenconflicten kunnen opleveren, is vooreerst een inzicht in de verschillende kostencomponenten noodzakelijk. De belegger ziet geen rekening voor de diensten van de fondsbeheerder en is voor deze informatie volledig afhankelijk van het management. De kosten worden vanuit het fonds betaald en hebben een directe invloed op de rendementen. Omdat kosten op deze indirecte manier in rekening worden gebracht, hebben veel beleggers er weinig oog voor. De kosten die bij ICB’s komen kijken, kunnen gesplitst worden in eenmalige kosten en terugkerende kosten. Sommige fondsen rekenen meer eenmalige kosten, andere fondsen meer terugkerende kosten. De terugkerende kosten worden door fondsen in mindering gebracht op het vermogen. Transactiekosten van de investeerder Als de belegger een aandeel of deelbewijs koopt, betaalt hij naast de beurstaks ook een toetredingsvergoeding (“front load”). Een deel hiervan dient ter compensatie van de beleggingsprofessional voor de geleverde diensten zoals het beleggingsadvies. Bij bepaalde fondsen betaalt men verkoopkosten bij de verkoop van een fonds (“back load”). Deze worden aangerekend in de eerste jaren na aankoop waarna deze verkoopvergoeding meestal degressief verdwijnt. De “front load” en “back load” kunnen ook in combinatie worden gebruikt. Deze transactiekosten bedragen doorgaans enkele procenten van de belegging (Investment…). Daarnaast gelden er soms overschakelingtarieven als men het ene fonds van een bepaalde aanbieder wil inruilen tegen een ander fonds. Wanneer de fondsen door een makelaar worden verkocht zal de “load” – hoewel bepaald door de instelling voor collectieve belegging – voor rekening van de makelaar zijn ter compensatie van het investeringsadvies en andere diensten voor de investeerder (Kosten…, 2005).
36
Thomas De Kempeneer
Operationele kosten De kosten die in het vorig punt werden besproken, verschillen sterk van fonds tot fonds. Alle fondsen echter brengen kosten in rekening die ze ten laste brengen van het fondsvermogen. Hieronder verstaat men de beheerskosten en administratieve kosten, de transactiekosten en de rente- uitgaven. De beheerskosten zijn een zeer belangrijk gegeven voor een deelnemer en worden vermeld in de prospectus en het jaarverslag van het fonds. De fondsaanbieder ontvangt deze vergoeding. De beheerskost bestaat uit een aantal componenten. De grootste component is meestal de managementvergoeding, wat een vergoeding is voor het portefeuillebeheer. Daarnaast worden administratieve kosten in rekening gebracht, dewelke de kosten moeten dekken van het verzenden
van
prospectussen,
jaarverslagen
en
rekeningafschriften
alsook
de
distributievergoeding en de marketingkosten (Kosten…, 2005). Een tweede kost zijn de transactiekosten welke het fonds maakt bij de aan- en verkoop van aandelen en obligaties. Soms worden deze kosten verrekend met de koers waarvoor de transactie wordt gesloten en krijgt het fonds er dus geen aparte rekening voor. De transactiekosten worden zelden vermeld in jaarverslagen en dienen niet in de prospectus vermeld te worden (Kosten…, 2005). De transactiekosten omvaten makelaarscommissies en “bid- ask spreads” (MAHONEY P.G., 2004, blz. 167). Tenslotte zijn er de rentekosten. Deze kosten drukken eveneens op het rendement en treden op wanneer een fonds geld leent om effecten te kopen of wanneer er een plotselinge uitstroom van liquiditeiten is terwijl de portefeuille in stand wordt gehouden (Kosten…, 2005).
3.4.2 Belangenconflicten De taak van het fondsmanagement om enkel in het belang van de beleggers te werken kan strijdig zijn met het objectief van waardemaximalisatie ten opzichte van de eigen aandeelhouders. Dit kan zich uiten bij ICB’s in hoge vergoedingen voor geleverde diensten of in het aantrekken van zoveel mogelijk investeerders in het fonds. Alle kosten voor de deelnemer vormen immers inkomen voor het management of derden die diensten leveren (MAHONEY P.G., 2004, blz. 164). Zoals aangegeven is de beheerder bevoegd om een beheersvergoeding en een toetredingsvergoeding aan de deelnemer te rekenen. Doordat de omvang van deze vergoedingen niet worden gereglementeerd, zijn het de beheerders of de promotor die hierover beslissen. Bijgevolg kunnen deze vergoedingen te hoog worden bepaald (WYMEERSCH E. en KRUITHOF M., 1989, blz. 308). Tevens kunnen vergoedingen die
37
Thomas De Kempeneer
afhangen van de prestaties van het fonds, het management aanzetten tot overdreven risico’s (Conflicts…, 2000, blz.). De beheers- en toetredingsvergoeding vormen ook het voorwerp voor conflicten in verband met de grootte van het fonds. Bij open fondsen kan de beheerder immers zijn opbrengst vergroten door meer deelnemers aan te trekken. Hoe meer deelnemers, hoe hoger de opbrengst aan toetredingscommissies. Bovendien zorgen schaalvoordelen ervoor dat de inbreng van nieuwe deelnemers leidt tot minder dan evenredige kosten waardoor meer beheersvergoedingen leiden tot een hogere winst (WYMEERSCH E. en KRUITHOF M., 1989, blz. 309). Een te groot fonds kan nadelig zijn voor de deelnemers aangezien het fondsbeheer minder flexibel of zelfs volkomen inefficiënt kan worden. Wanneer immers te grote hoeveelheden effecten worden aangehouden worden deze moeilijker verhandelbaar. (THOMPSON J.K. en CHOI S.- M., 2001, blz. 10). Op de grootte van het fonds staat geen beperking, dit zou echter wel een onderwerp van externe controle kunnen zijn (WYMEERSCH E. en KRUITHOF M., 1989, blz. 309). De fondssector wordt op het vlak van zijn vergoedingsbeleid niet gespaard van kritiek. Zo wordt er geopperd in de VS dat de vergoedingen te hoog liggen omwille van de bindingen tussen de verschillende betrokken partijen bij het fonds (FUTRELLE D., 2004). Dit is een niet te onderschatten probleem. Beheersvergoedingen nemen namelijk een grote hap uit de opbrengsten van de deelnemers, evenwel worden deze vergoedingen vaak over het hoofd gezien. Samen met de meer sensationele schandalen omtrent “market timing” en “late trading” (cfr. infra, hoofdstuk 3, punt 4) wordt er zelfs gesproken van een dieper probleem van onethisch handelen in een sector die gekenmerkt zou moeten worden door vertrouwen (MAICH S., 2005, blz. 3). Uit een onderzoek van SIGGELKOW N. (1999, blz. 30) blijkt bovendien dat de fondsaanbieders in de Verenigde Staten kosten, die normaal voor hun rekening zijn, doorschuiven naar de deelnemers via “soft commissies” (cfr. infra, hoofdstuk 3, punt 3.5) en “12b1- fees”9. De auteur ziet hier bewijs in voor een agency probleem in de fondssector.
9
In de Verenigde Staten kan in plaats van of bovenop de “load” een jaarlijks bedrag worden aangerekend ter compensatie voor de makelaars en andere marketinguitgaven. Deze vergoeding staat in de Verenigde Staten bekend onder de benaming “12b- 1 fees”. Indien het fonds direct wordt verkocht aan investeerders betaalt men geen aankoopload. De belegger kan op deze wijze aandelen aankopen via een “fondssupermarkt”, opgezet door een makelaar. Men betaalt 12b- 1 fees voor de advertenties en aankoop van de shelf- space. Deze 12b- 1 fees zijn echter niet vrij van controverse. Hoewel ze toelaten dat de investeerder de aankoopkosten spreidt over verschillende jaren hebben ze het nadeel dat men niet direct voor de eigen transactie betaalt. Het management heeft bijgevolg een incentive om een zo groot mogelijk aantal investeerders aan te trekken teneinde
38
Thomas De Kempeneer
Omwille van mogelijke praktijken met vergoedingen die indruisen tegen het belang van de deelnemer, wordt het bestuur van het fonds met de vinger gewezen. De structuur van de raad van bestuur van een ICB blijkt immers relevant te zijn voor de hoogte van de vergoedingen (TUFANO P. en SEVICK M., 1997, blz. 348). TOBE C. (2000, blz. 28- 29) stelt daarom dat er meer inspanningen vanuit het bestuur moeten worden gedaan en dat de onafhankelijke bestuurder aan meer verregaande eisen moet worden onderworden om het vertrouwen van de investeerders terug te winnen en te behouden.
3.5
Belangenconflicten bij tussenpersonen
De tussenpersonen die voor de verhandelingen van effecten uit de portefeuille van het fonds instaan, worden voor hun diensten vergoed door het fonds. De deelnemer van het fonds heeft er bijgevolg belang bij dat deze kosten worden beperkt. Indien de fondsbeheerder en de tussenpersoon tot dezelfde groep behoren, kunnen conflicterende situaties voorkomen (WYMEERSCH E. en KRUITHOF M., 1989, blz. 311). Zo kan de fondsbeheerder de verhandelingen in effecten of andere investeringen van het fonds langs verbonden marktintermediairs laten gaan in plaats van de best mogelijke uitvoering te zoeken. Het gevaar bestaat dat aan deze tussenpersonen te hoge commissies of vergoedingen worden betaald (Conflicts…, 2000, blz. 6). De fondsbeheerder kan tevens trachten zoveel mogelijk transacties door te voeren zelfs al past dit niet in het beleid van de ICB teneinde het commissie- inkomen van de intermediair de hoogte in te jagen. De transactiekosten zijn weliswaar niet voor rekening van de fondsbeheerder, maar toch heeft deze een incentive om het aantal transacties op te drijven en zo de winst van de gezamenlijke financiële groep te verhogen (THOMPSON J.K. en CHOI S.- M., 2001, blz. 10). Vaak worden bovendien bijkomende prestaties onderhandeld met de intermediair. De beheerder kan trachten deze prestaties weg te laten bij verbonden intermediairs of voordelen te bedingen die in het belang van de beheerder zijn in plaats van voor de deelnemers (WYMEERSCH E. en KRUITHOF M., 1989, blz. 311). Het gevaar bestaat tevens dat dergelijke voordelen of prestaties gewoon niet aan het fonds worden doorgegeven (Conflicts…, 2000, blz. 6). Wanneer er onvoldoende scheiding door zogenaamde “chinese walls” bestaat tussen de fondsbeheerder en de intermediair ontstaat bovendien de mogelijkheid tot een praktijk die “front running” wordt genoemd voor deze laatste (Conflicts…, 2000, blz. 7). Deze praktijk,
de jaarlijkse vergoeding te maximaliseren. Hierdoor krijgt men een situatie waarbij het management meer zal uitgeven aan marketing dan gewenst wordt door de investeerders (MAHONEY P.G., 2004, blz. 167).
39
Thomas De Kempeneer
die eveneens door insiders van de beheersvennootschap of beleggingsvennootschap, kan worden toegepast bestaat erin om effecten te kopen of verkopen voordat de ICB dit doet. Hierdoor profiteert men van prijsbewegingen die veroorzaakt worden door latere transactie van de ICB (Assessment..., 2004, blz. 24). Tussenpersonen leveren, naast de uitvoering van transacties, vaak ook onderzoeksdiensten. Deze kunnen bijvoorbeeld het ter beschikking stellen van apparatuur of informatiediensten inhouden. Door zogenaamde “soft commissies” brengt men de kosten van deze onderzoeksdiensten en de uitvoering van transacties samen in de makelaarscommissie. Hierdoor kan de fondsbeheerder kosten op het beleggingsfonds leggen die hij normaal uit eigen middelen had moeten betalen wat bijgevolg ten koste van de investeerder gaat (MAHONEY P.G., 2004, blz. 172). Equivalent hieraan is de techniek van “fee sharing” die erin bestaat om de beheersvergoeding te delen met een financiële bemiddelaar die bepaalde beheerstaken op zich neemt. Beide vormen van aanrekening van kosten houden gevaar in aangezien ze grotendeels verborgen blijven voor de deelnemers (presentatie WYMEERSCH E., 14 april 2005, Brussel).
4
Schandalen in de Verenigde Staten
Schandalen en gebeurtenissen in de bedrijfswereld in eigen land en daarbuiten hebben mede bijgedragen tot een verhoogde interesse naar de werking van het bestuur van de onderneming. Deze verhoogde interesse naar corporate governance zorgt eveneens voor een impuls naar deugdelijk bestuur bij fondsen. Daarnaast kampt de fondsindustrie de laatste jaren zelf met diverse problemen en misbruiken. De toegenomen media- aandacht naar aanleiding van recente schandalen in de fondssector situeert zich voornamelijk in de Verenigd Staten. Hoewel de situatie van de “mutual funds” niet volkomen te vergelijken is met die van ICB’s in Europa of in België, heeft dit toch effecten tot bij ons. Hiervoor wordt kort toegelicht wat deze misbruiken inhielden en waarom er zoveel ruchtbaarheid aan wordt gegeven.
4.1
Situatieschets
De fondsindustrie in de VS werd steeds aanzien als een integere sector die relatief veilig was voor misbruiken. Dit doordat het geen industrie is waarbij het mogelijk is om veel geld van de deelnemers te ontvreemden (Mutual…, 2003). Ondanks deze opvatting werd de sector in 2003 opgeschrikt door diverse schandalen. Begin November 2003 verkeerde de Amerikaanse 40
Thomas De Kempeneer
fondssector in de grootste crisis van haar bestaan door misbruiken zoals “late trading” en “market timing”die toegelaten werden door het management van de ICB (It’s Time…, 2003). Deze schandalen bij beleggingsfondsen maakten duidelijk dat er ook in deze sector verschillende gevaren en problemen kunnen opduiken bij fondsen. Het gevaar lag bij deze gebeurtenissen vervat in het uiteindelijke doel van het fonds, namelijk de mogelijkheid om een enkel recht van deelneming te kopen of te verkopen dat de waarde van diverse effecten bevat. De bepaling van de waarde van het recht van deelneming moet dus de waarde van deze onderliggende effecten bevatten. Dit noemt men de netto- inventaris waarde (NIW) van het fonds.10 In de VS gebeurt deze berekening meestal om 4 uur in de namiddag (LAURICELLA T., 2003). In de fondsindustrie wordt er evenwel vaak met “oude” prijzen van de onderlinge effecten gewerkt waardoor het dagelijks rendement van het fonds voorspelbaar wordt. Het uitbuiten van deze “oude” prijzen van buitenlandse of illiquide effecten in de berekening van de NIW, bieden via late trading en market timing, de opportuniteit om arbitragewinsten te maken. Bij de recente schandalen kwam aan het licht dat de technieken in de Verenigde Staten werden toegelaten aan bepaalde gefavoriseerde investeerders in ruil voor investeringen in de ICB waardoor het fonds vergrootte en bijgevolg ook de managementvergoeding voor de fondsbeheerder (MAHONEY P.G., 2004, blz. 172). Late trading Late trading is een illegale praktijk die erin bestaat om aan- of verkooporders aan een ICB door te geven nadat de aanvaarding van de orders is afgesloten om een recht van deelneming in een ICB aan te kopen of te verkopen tegen de vorige netto- inventariswaarde. Hiervoor worden via een medeplichtige partij binnen de organisatie van de instelling voor collectieve belegging orders in de boeken geschreven op een tijdstip na de zogeheten “cut- off- time” (MICHIELSEN D., 2003). De korte termijn investeerder die dit onrechtmatig voordeel krijgt, zal aldus trachten in te spelen op voor hem gunstige beursevoluties. Winst wordt gemaakt wanneer de rechten van deelneming de volgende dag worden verhandeld aan een gunstigere NIW (LAURICELLA T. , 2003). Market timing Market timing is op zich niet illegaal en houdt in dat aankoop- of verkooporders van rechten van deelneming van ICB’s op zeer korte termijn worden uitgevoerd. Deze techniek is evenwel schadelijk voor andere deelnemers van het fonds. Bij de schandalen was het in bepaalde 10
Het tijdstip waarop de berekening van de NIW gebeurd en waarna de plaatsing van nieuwe orders niet meer mogelijk is tegen de oude NIW, wordt de “cut- off- time” genoemd.
41
Thomas De Kempeneer
gevallen de manager zelf die market timing toepaste in zijn eigen fonds. Hiernaast hielp het management ook bepaalde gefavoriseerde beleggers aan informatie die hen toeliet om voordeel te halen uit de “oude” prijzen in de NIW (REMMERS B., 2004, blz. 4). Verschillende fondsen trachten market timing tegen te gaan door orders te weigeren van frequent verhandelende investeerders of door hen bijkomende kosten aan te rekenen (LAURICELLA T., 2003).
4.2
Schadelijke effecten
De CBFA stelt dat beide praktijken indruisen tegen verschillende fundamentele principes met betrekking tot het statuut van de ICB’s. Meer bepaald tegen de gelijke behandeling van beleggers, tegen de fiduciaire plicht van de fondsbeheerders om in het uitsluitende belang van het fonds en zijn deelnemers te handelen, en tegen de naleving van de voorwaarden die in het uitgifteprospectus zijn bepaald (CBF…,2004 , blz. 192). Late trading en market timing schaden ten eerste minder actieve, lange termijn investeerders gezien de twee praktijken het vermogen van het fonds aantast. Een ICB kan immers gezien worden als een eindige pool van activa. Indien bepaalde investeerders dan in staat zijn om te profiteren van de prijszetting zal deze pool verminderen. Stel bijvoorbeeld dat een bepaalde belegger investeert in een ICB naar het einde van de dag toe, dicht tegen de “cut- off- time”. Dit doet hij omdat hij verwacht dat een stijging van de beurs in de eigen markt op het einde van de dag, een momentum effect zal veroorzaken in buitenlandse markten waarin het fonds investeert maar waar de beurs bijvoorbeeld nog niet open is. Er van uitgaande dat de buitenlandse beurzen inderdaad deze opwaartse beweging volgen, zal de ICB de verkregen gelden de volgende dag moeten herbeleggen tegen deze gestegen koersen. Een analoog verhaal kan verteld worden voor de situatie waarbij de belegger uit het fonds stapt (GASTINEAU G.L., 2004, blz. 22). Dit verwateringeffect van het fonds ten nadele van de passieve lange termijn investeerder wordt in een onderzoek van GREENE J.T. en HODGES C.W. (2002, blz. 153) aangetoond waarbij blijkt dat dergelijke actieve investeerders voornamelijk internationale fondsen viseren. Een tweede schadelijk effect voor de lange termijn investeerders houdt het vermeerderen van de transactie- en administratiekosten in door de trading op korte termijn (LAURICELLA T., 2003).
42
Thomas De Kempeneer
Hoewel de misbruiken bijzonder ernstig zijn, stelt men evenwel dat de kosten voor de investeerders lang niet zo hoog oplopen als deze van de schandalen in de beursgenoteerde ondernemingen zoals Enron, Worldcom en Tyco (Mutual…, 2003). Naast de schadelijke effecten van de schandalen moet men evenwel ook inzien dat de arbitrageopportuniteiten inherent aan de prijszetting reeds enige tijd bestaan en nadelig zijn voor de lange termijn investeerder. Onderzoek door BHARGAVA R. et al. (1998), Boudoukh et al., (2002), CHALMERS J. et al. (2001) geeft notie van de mogelijkheid tot market timing en late trading. De resultaten van deze onderzoeken zijn frappant gezien de potentiële problemen blijkbaar reeds voor de misbruiken gekend waren. Dus ook ten aanzien van de verschillende raden van bestuur. De trage reactie van de fondsindustrie op deze arbitragemogelijkheden lijkt te wijzen op een mogelijk belangenconflict ten opzichte van de deelnemers (ZITZEWITZ E., 2003, blz. 247).
4.3
Het bestuur gaat niet vrijuit
Naar aanleiding van deze schandalen worden door diverse partijen in de Verenigde Staten vragen gesteld rond het bestuur in de fondsindustrie. Het fijne van de zaak wil dat ICB’s immers net bedoeld zijn om de kleine lange termijn belegger dezelfde voordelen zoals diversificatie en expertise te geven die voorheen enkel voor de grote investeerders toegankelijk waren. Strikte regulering, transparantievereisten en onafhankelijkheid van de raad van bestuur zouden de beleggers beschermen. Het probleem van de recente schandalen ligt echter grotendeels bij de raad van bestuur. Deze zouden immers op dergelijke wanpraktijken van het management moeten toezien. Men stelt evenwel vast dat de raad van bestuur enkel hun “eigen” fondsbeheerder aanduiden en deze nauwelijks verplaatsen bij problemen. Tevens faalt men bij de plaatsing van een degelijke controle (MINOW N., 2003). REMMERS B. (2004, blz. 1) stelt hierbij dat in de praktijk raden van bestuur van ICB’s tamelijk laks zijn en loyaal zijn ten opzichte van de oprichtende management vennootschap. Zoals reeds aangegeven, kunnen bestuurders immers nooit echt onafhankelijk zijn gezien degene die ze zouden moeten controleren degenen zijn die hen als bestuurder hebben gesteld. Hierdoor wordt het instrument van de principaal die zou moeten toezien op de acties van de agent, afgebot. Teneinde de onafhankelijkheid van de raad van bestuur te verbeteren zouden reguleringen die de aanstelling van de bestuurders regelen een stap in de goede richting zijn (MINOW N.,
43
Thomas De Kempeneer
2003). Hiernaast gaan stemmen op om een extern bestuurder aan te stellen als voorzitter van de raad van bestuur (Mutual…, 2003).
4.4
De reactie in Europa en België
Deze recente schandalen vonden plaats in de Verenigde Staten. De Europese fondssector behoudt evenwel een ongeschonden imago. Uit een onderzoek naar misbruiken bij fondsen, uitgevoerd door de leden van de CESR (Committee of European Securities Regulators), blijkt dat praktijken zoals late trading en market timing die gefavoriseerde investeerders begunstigen, uiterst zelden optreden in Europa. Desalniettemin meent de CESR dat een proactieve positie aangewezen is, waarbij de leden acties ondernemen om de interne controle alsook andere processen te herzien en, zo nodig, te verbeteren (Investigations…, 2004, blz. 3). De Europese federatie voor beleggingsvennootschappen en beleggingsfondsen, FEFSI11, stelt dat de wetgeving en zelfregulering sluitend is in Europa en dat men daarom beter gewapend lijkt dan de Verenigde Staten tegen dergelijke problemen (MICHIELSEN D., 2003). In België werd een onderzoek naar de twee praktijken ingesteld door de CBFA aan de hand van een vragenlijst. Om zicht te krijgen op de vraag of deze misbruiken ook in België mogelijk zijn, moeten volgens de CBFA eerst en vooral de reglementaire bepalingen terzake worden bekeken. De CBFA stelt hiervoor ten eerste dat bepalingen in het prospectus een duidelijke en afdoende behandeling geven van de afhandeling van de orders. Ten tweede geeft men aan dat de Belgische reglementering voorziet in een regeling waarbij het fonds de kosten voor de realisatie van activa, kan aftrekken van de uittredingsprijs. Ten derde moeten de depothoudende bank en de erkende commissaris- revisor van de ICB in het kader van hun controleopdrachten bovendien een signaalfunctie uitoefenen ten aanzien van eventuele onrechtmatige praktijken (CBF…, 2004, blz. 192). Hiernaast kan men ook stellen dat naast een striktere regelgeving en uitgebreider toezicht er eveneens een verschil is inzake gebruik van de instellingen voor collectieve belegging. Mevrouw VANNESTE M., voorzitter van de Werkgroep Corporate Governance bij BEAMA, stelt dat waar in de Verenigde Staten de fondsen vaak gebruikt worden voor het behalen van korte termijn winsten, de fondsen in België echt gebruikt worden en naar voor geschoven worden als een lange termijninvestering. Vandaar dat het onwaarschijnlijk wordt geacht dat dit in België kan voorkomen (gesprek met mevrouw VANNESTE M., 18 maart 2005, Brussel) 11
FEFSI is ondertussen EFAMA (European Fund and Asset Management Association) geworden.
44
Thomas De Kempeneer
Evenwel dient men zich in Europa te hoeden voor zelfgenoegzaamheid. De Europese fondsenmarkt is immers minder ontwikkeld dan in de Verenigde Staten. De misbruiken aldaar werden voornamelijk veroorzaakt door hefboomfondsen. Het valt dan ook af te wachten hoe een mogelijke evolutie van deze fondsen zich in Europa vertaalt (MICHIELSEN D., 2003).
5 5.1
Responsible ownership Het afdwingen van corporate governance door institutionele beleggers
Doordat vennootschapen groter en meer multinationaal worden verkrijgen deze een meer verspreide aandeelhoudersstructuur. Hierdoor wordt het voor de individuele aandeelhouder moeilijk om zich te laten gelden. Ofwel legt deze zich neer bij de acties van het management ofwel verkoopt hij zijn aandelen. De positie die een grote investeerder kent in een onderneming wordt echter algemeen gezien als een mogelijkheid om behoorlijk bestuur af te dwingen bij de betreffende bedrijven. Indien controle immers in de handen is van een klein aantal grotere investeerders wordt gezamenlijke actie makkelijker. Bovendien bevordert geconcentreerd aandeelhouderschap de wettelijke bescherming (SCHLEIFER A. en VISHNY R.W., 1997, blz. 753). Hierdoor sporen academici, aandeelhouderactivisten en anderen de institutionele beleggers aan om de normen voor het bestuur te versterken en ondernemingen te beïnvloeden naar een meer deugdelijk bestuur. Deze denkpiste wordt ondersteund door enerzijds een economisch standpunt dat de nadruk legt op de agency kosten en anderzijds een stakeholder aanpak waarbij men meer het democratische aspect beklemtoont (INGLEY C.B. en VAN DER WALT N.T., 2004, blz. 534). De macht die elke grote investeerder krijgt om zich te laten gelden, wordt uitgeoefend via het stemrecht. Ongeacht de aandeelhouderstructuur wordt de stem immers als een belangrijk middel gezien en wordt geïnformeerd stemmen benadrukt (MALLIN C., 2001, blz. 120). Waar de institutionele belegger vroeger de investeringsdoelstellingen trachtte te bereiken door zich louter toe te leggen op het kopen en verkopen van effecten, is er de laatste jaren dan ook een verandering in hun houding gekomen. De institutionele beleggers houden vaker grotere participaties aan in ondernemingen en richten zich meer op lange termijn resultaten. Hierdoor liggen hun belangen inzake waardecreatie in dezelfde lijn als die van de betreffende ondernemingen en wordt er een grotere interesse getoond in corporate governance vanuit de institutionele belegger (WEBB R. et al., 2003, blz. 66).
45
Thomas De Kempeneer
5.2
Belang van institutionele beleggers in de bedrijfswereld
Institutionele beleggers zijn prominent aanwezig als aandeelhouder in de meeste ondernemingen. In functie van de belangrijkheid van de institutionele beleggers in verhouding tot de beurskapitalisatie, zijn er evenwel sterke verschillen tussen de diverse landen. Men kan aldus drie groepen landen identificeren. België neemt in deze indeling een eerder bescheiden plaats in. •
Lage intensiteit (<20%): Italië, Noorwegen, België.
•
Middelsterke intensiteit (20- 30%): Nederland, Duitsland, Frankrijk, Zweden.
•
Hoge intensiteit (>40%): Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk.
(WYMEERSCH E., 1998b, blz. 185). Uit een onderzoek van het Instituut voor Bestuurders naar het aandeelhouderschap bij 81 beursgenoteerde ondernemingen, blijkt dat institutionele beleggers in 1,2% de grootste aandeelhouder zijn en in 15,9% de tweede grootste aandeelhouder. Indeling aandeelhouders naar identiteit AH1 (N=81) AH2 (N=69) Natuurlijke personen 11 13,6% 15 21,7% Rechtspersonen 70 86,3% 53 76,7% A. Verankeringsinstrumenten 42 51,8% 12 17,3% Familiale holding 13 16,0% 1 1,4% Stichting Administratie Kantoor 15 18,5% 2 2,9% Investeringsvennootschap 14 17,3% 9 13,0% B. Financiële partners 18 22,2% 14 20,3% Financiële holding 18 22,2% 14 20,3% C. Industriële partners 9 11,1% 8 11,6% Industriële holding 4 4,9% Andere vennootschap 5 6,2% 8 11,6% D. Institutionele beleggers 1 1,2% 11 15,9% E. Eigen aandelen 8 11,6% Overheid 1 1,4% Tabel 3 Indeling aandeelhouders naar identiteit
(Corporate…, 2004) Onder institutionele beleggers gaan er evenwel verschillende soorten schuil. Binnen het bestek
van
deze
tekst
wordt
een
onderscheid
gemaakt
tussen
de
ICB’s,
de
verzekeringsmaatschappijen, de pensioenfondsen en de kredietinstellingen. In de meeste landen zijn het de verzekeringsmaatschappijen die het grootste deel van de marktkapitalisatie in handen hebben binnen de groep van institutionele beleggers. De Verenigde Staten en het 46
Thomas De Kempeneer
Verenigd Koninkrijk vormen hierop de uitzondering waar de beleggingsfondsen en respectievelijk de publieke pensioenfondsen het grootste aandeel hebben (WYMEERSCH E., 1998b, blz. 185). Uit een studie van BEAMA in 2002 over het aandeelhouderschap van ICB’s, blijkt dat het aandeel van ICB’s in de totale kapitalisatie van EURONEXT Brussel 6,92% bedroeg wat een stijging inhoudt ten opzichte van de voorbije jaren. In onderstaande tabel worden de gegevens gesplitst naar beleggingsvorm. Hierbij zijn het voornamelijk de pensioenspaarfondsen en de vastgoed- ICB’s die het grootste aandeel hebben in de beurskapitalisatie.
Belgische aandelen in ICB’s op de Belgische markt (beurswaarde in miljard euro, per einde jaar) 2000 2001 Belgische aandelen- ICBs 2,63 2,01 Gemengde ICBs 0,43 0,32 Pensioenspaarfondsen 4,57 4,48 Overige ICBs 0,58 0,47 Vastgoed- ICBs 2,30 2,44 PRIVAKs 0,11 0,12 TOTAAL (directe belegging) 10,62 9,84 Index- ICB’s met kapitaalbescherming: Belgische indexen 2,45 1,81 TOTAAL (directe+indirecte belegging) 13,07 11,65 Beurskapitalisatie Belgische markt 196,65 186,26
2002 1,45 0,26 3,66 0,40 2,66 0,04 8,47 1,65 10,12 122,45
Tabel 4 Belgische aandelen in ICB’s op de Belgische markt
(Aandeelhouderschap…, 2003, blz. 3)
5.3
Invloed van institutionele beleggers
De invloed die de institutionele beleggers uitoefenen wijken onderling af. Zowel naar vorm, structuur als naar beleggingsstijl kunnen deze immers verschillen. Zo zullen institutionele beleggers die actief beleggen meer dan passieve investeerders de potentiële waarde trachten te realiseren door hun stem te laten horen (PYE A., 2001, blz. 189). Binnen de groep institutionele beleggers is er tevens een verschil naar de mogelijkheid om, op grond van een aandeelhoudersrelatie, controle uit te oefenen. Voor verzekerings- en pensioenfondsen zijn er terzake
geen
bepaalde
voorschriften,
behalve
een
bepaling
rond
risicospreiding
(WYMEERSCH E., 1998b, blz.193).
47
Thomas De Kempeneer
Bij ICB’s echter wordt er in artikel 67, §1 wet 20/07/2004 gesteld dat een beleggingsvennootschap of een beheersvennootschap niet zoveel stemrechtverlenende effecten mag verwerven dat zij daardoor een invloed van betekenis kan uitoefenen op het bestuur van een uitgevende instelling of op de aanstelling van haar leiders. Niettegenstaande is men in de sector actief bezig met corporate governance. Getuige hiervan zijn de initiatieven rond “proxy voting” waardoor het gemakkelijker wordt voor de ICB om zich te laten horen op de algemene vergadering. In België is het evenwel nog een relatief recent fenomeen (gesprek met mevrouw VANNESTE M., 18 maart 2005, Brussel).
5.4
Corporate governance: ook bij ICB’s zelf
Door de impact die institutionele investeerders aldus uitoefenen op de bedrijfswereld is het normaal en wenselijk dat de vraag gesteld wordt of institutionele beleggers zelf ook de principes rond deugdelijk bestuur naleven. Er zijn immers ook gevaren verbonden aan de inmenging van grote investeerders. Deze verdedigen hun eigen belangen dewelke in strijd kunnen zijn met de andere aandeelhouders of werknemers en management van het bedrijf (SCHLEIFER A. en VISHNY R.W., 1997, blz. 758). Zoals reeds aangegeven zijn de ICB’s en de institutionele investeerders in het algemeen namelijk niet vrij van belangenconflicten. MONKS R.A.G. (2002, blz. 119) stelt krachtig in dit verband dat de institutionele macht en controle gekarakteriseerd wordt door een “web of mutually self- supporting interests”. Hiervan zijn de aandeelhouders van de bedrijven vaak de dupe.
48
Thomas De Kempeneer
Hoofdstuk 4: Instrumenten voor een deugdelijk bestuur binnen ICB’s Instellingen voor collectieve beleggingen bieden ontegensprekelijk vele voordelen en hebben reeds een grote waarde voor hun deelnemers gecreëerd. Niettegenstaande moeten er blijvende inspanningen geleverd worden om het raamwerk waarbinnen de ICB’s opereren in het belang van de deelnemer af te stemmen. Zoals in het vorig hoofdstuk aangegeven is de fondsindustrie immers onderhevig aan diverse agency problemen en klinkt de vraag naar behoorlijk bestuur ook bij instellingen voor collectieve belegging. De principes rond corporate governance zoals opgesteld voor andere vennootschappen, kunnen leiden tot een model voor deugdelijk bestuur bij ICB’s. Evenwel moet er rekening gehouden worden met de verschillen naar aard en doel van de instelling voor collectieve belegging. Algemeen kan men stellen dat dezelfde instrumenten worden gehanteerd. Er is echter minder invloed van corporate governance codes aangezien de meeste ICB’s niet beursgenoteerd zijn. Hiertegenover staan op bepaalde vlakken strengere reguleringen en strikter toezicht. In dit afsluitend hoofdstuk wordt daarom een beeld gegeven van het instrumentarium dat bij ICB’s wordt gebruikt. Hierbij wordt aangegeven wat de verschillen of gelijkenissen zijn met andere vennootschappen. Een kijk op wat er leeft in de sector werd naast een literatuurstudie, voornamelijk bekomen aan de hand van gesprekken met deskundigen uit de sector. Hiervoor werd met mevrouw Myriam Vanneste, de heer Wim Van Haute en de heer Paul Mestag aan de hand van een vragenlijst (zie bijlage 1) de situatie doorgenomen. Alsook werden de presentatie “Corporate Governance in Investment Funds” door de heer Eddy Wymeersch en de presentatie “Responsible Shareholders” door de heren Laurent Denayer en Yann Power bijgewoond. Dit hoofdstuk wordt onderverdeeld in 10 delen. In een eerste punt wordt weergegeven wat de aandachtsvlakken zijn van ICB governance. In het tweede wordt een overzicht gegeven van het raamwerk voor toezicht en verantwoording. Hierna worden de partijen die deel uitmaken van dit raamwerk elk afzonderlijk toegelicht. Centraal hierbij staat de vraag hoe de activiteiten van de entiteit leiden of kunnen leiden tot een bescherming van de deelnemers. Voor de volgorde van bespreking wordt er gewerkt van extern toezicht naar intern toezicht. Het extern toezicht wordt in punt drie, vier en vijf besproken. Hieronder valt het toezicht van de CBFA, de commissaris- revisor en de controle door de markt zelf. In een zesde punt wordt
49
Thomas De Kempeneer
het activisme en de rol van de deelnemers en meerbepaald van de algemene vergadering behandeld. Vervolgens wordt de belangrijke positie van de bewaarder aangehaald waarna de raad van bestuur wordt behandeld. In het negende punt worden enkele aspecten van de regelgeving besproken die specifiek gericht zijn op het voorkomen van belangenconflicten en het bekomen van deugdelijk bestuur. Afgesloten wordt er met een bespreking van de relevante soorten gedragscodes.
1
Inhoud van ICB Governance
Instellingen voor collectieve beleggingen kennen wereldwijd een snelle ontwikkeling. Voor vele beleggers betekent dit instrument een ideale manier om te investeren. Om aan de verwachtingen van de deelnemers te voldoen rust dan ook de taak op de fondssector om globaal een structuur op te zetten die zekerheid biedt aan de bescherming van de belangen van de deelnemers en voldoende toezicht en verantwoording biedt ten aanzien van de fondsbeheerder (Principles…, 1997, blz. 5). Het opzetten van een dergelijke structuur vinden we terug in onderstaande definitie van ICB governance: “A framework for the organization and operation of CIS12 that seeks to ensure that CIS are organized and operated efficiently and exclusively in the interests of CIS insiders (Examination..., 2005, blz. 4)”. Bij het opstellen van dit raamwerk voor de organisatie en werking van de ICB gaat het in agency termen om de vraag hoe een goed governance raamwerk de agent of manager kan controleren en disciplineren. Dit houdt eenvoudig gesteld in dat er moet vermeden worden dat de fondsbeheerder met het vermogen van de deelnemers gaat lopen. Meer specifiek moet er preventief worden opgetreden ten opzichte van belangenconflicten en bepaalde vergoedingen. Tenslotte moet ook verzekerd worden dat er in elke situatie in het uitsluitend belang van de deelnemer wordt gehandeld13. Aangezien dit belang van de deelnemer overeen komt met de succesvolle belegging van het ingebracht kapitaal dient een goed raamwerk er daarom ten 12
Deze afkorting staat voor “Collective Investment Scheme” en is in het Engels het equivalent voor “ICB”. Deze prudentiële plicht is een belangrijk verschil met andere vennootschappen waar de belangen van de verschillende belangengroepen moeten worden afgewogen. Het is evenwel onduidelijk wat de eigenlijke wettelijke waarde van deze verplichting is. Zo is het sterk de vraag of men als deelnemer de beheerder kan vervolgen op basis van deze bepaling (presentatie WYMEERSCH E., 14 april 2005, Brussel). Hierbij wordt wel opgemerkt dat de vermogensbeheerder van een ICB een voordeel kan en mag verkrijgen uit het inkomen dat wordt verworven uit vergoedingen voor bewezen diensten
13
50
Thomas De Kempeneer
eerste voor te zorgen dat de activa van de ICB worden beschermd tegen verlies door misbruik of verwaarlozing van de fondsbeheerders. Hiernaast dient de deelnemer ook duidelijk geïnformeerd te worden over de risico’s van de belegging en de mogelijke opbrengsten. Als derde component voor een goed governance model dient een goede openheid en transparantie rond het fonds worden nagestreefd (THOMPSON J.K. en CHOI S.- M., 2001, blz. 5). Samenvattend kan men stellen dat behoorlijk bestuur bij ICB’s in hoofdzaak handelt rond de preventie van belangenconflicten en misbruiken en het leveren van transparantie en gepaste informatie aan de deelnemers.
2
Toezicht en verantwoording
Toezicht en verantwoording zijn beide nodig voor een goede werking van een ICB. Beide begrippen worden hieronder beschreven. Hierna wordt een algemeen overzicht gegeven van de verschillende partijen die instaan voor het toezicht en verantwoording alsook de internationale verschillen met betrekking tot dit governance raamwerk.
2.1
Begripsomschrijving
Onafhankelijke controle en toezicht op de operaties van de ICB wordt algemeen aanzien als een primair en noodzakelijk principe voor een goed governance raamwerk. Dit onafhankelijk toezicht bij ICB’s wordt door diverse partijen bekomen. Deze entiteiten zijn de raad van bestuur, de bewaarder, de commissarissen- revisoren en de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (Examination…, 2005 blz. 5). Deze controle op de activiteiten van de ICB heeft als hoofddoel de bescherming van de investeerder. De principes rond het toezicht op instellingen voor collectieve belegging, opgesteld door de IOSCO (International Organization of Securities Commission) omvatten de controle op: •
Een goed beleid van het fonds
De activiteiten van de ICB moeten met een hoge competentie, integriteit en eerlijkheid vanwege de fondsbeheerder worden uitgevoerd. •
Transacties met verbonden partijen
Elke transactie van de ICB met een verbonden partij, dient als dusdanig worden uitgevoerd dat deze het belang van de deelnemer niet in het gedrang brengt.
51
Thomas De Kempeneer
•
Waardering van de netto- inventariswaarde en de eigendommen van het fonds
Deze waarderingen dienen steeds accuraat en correct te gebeuren. •
De bewaring en de scheiding van investeringen
De activa van de ICB dienen in bewaring worden gehouden en afgescheiden van de activa van het management of andere entiteiten. •
Het volgen van het beleggingsbeleid
Het beleggingsplan moet steeds worden gevolgd en de beleggingsrestricties moeten worden nageleefd. •
Kosten en vergoedingen
Deze moeten steeds vooraf worden bekend gemaakt aan de deelnemers. •
Het instellen van interne controle
Deze moet voldoen om een behoorlijk bestuur voor de deelnemers te verzekeren. •
Informatie en transparantie
Alle documenten moeten steeds juist worden weergeven. Hiernaast moet ook alle relevante informatie ter beschikking worden gesteld. •
De boekhouding
Deze moet correct worden gehouden en ten gepaste tijde beschikbaar zijn. •
Geschiktheid van de fondsbeheerder
Continu moet er worden toegezien dat de fondsbeheerder in alle omstandigheden geschikt is voor het uitvoeren van zijn taak. (Principles…, 1997). Het afleggen van verantwoording omvat in de eerste plaats het verslag uitbrengen van het beheer over de toevertrouwde middelen (Pension…, 2004, blz. 32). Deze verantwoording wordt bij ICB’s gezien ten opzichte van de deelnemers van het beleggingsfonds of de
52
Thomas De Kempeneer
aandeelhouders van de beleggingsvennootschap en gaat om het winnen van hun vertrouwen en het behoud ervan.
2.2
Internationale verschillen bij het governance raamwerk
Wereldwijd worden verschillende vormen van instellingen voor collectieve belegging toegestaan. Hierdoor is het governance raamwerk dat instaat voor toezicht en verantwoording tussen de diverse landen anders. Uit een onderzoek bij haar leden uitgevoerd door het technisch comité van IOSCO identificeert men twee modellen voor het bestuur van een ICB. Deze zijn enerzijds de fondsen van de contractuele vorm. Hieronder worden zowel de beleggingsfondsen onder de vorm van een
overeenkomst
als
van
een
trust
gecatalogeerd.
Anderzijds
zijn
het
de
beleggingsvennootschappen, die meestal georganiseerd zijn als ondernemingen. Ongeacht de vorm of bestuursstructuur, wordt gesteld dat het governance raamwerk steeds onafhankelijk toezicht dient te voorzien. Zoals reeds genoteerd kan dit door diverse partijen worden waargenomen. Evenwel treedt in elke model een onafhankelijke entiteit op om de fondsbeheerder te controleren op het naleven van reguleringen en de verplichtingen in het belang van de investeerder en om de bewaring van de activa op zich te nemen. Wie deze onafhankelijke entiteit is hangt af van het structureel model van de ICB. Dit kan bij de statutaire vorm de raad van bestuur zijn en meerbepaald de onafhankelijke bestuurders die als “waakhond” voor de investeerders dienen te fungeren ofwel de bewaarder. Bij de ICB’s van de contractuele vorm kan deze functie waargenomen worden door de bewaarder of trustee (Examination…,2005, blz. 6- 7).
53
Thomas De Kempeneer
Toezicht en bewaring van activa
Raad van bestuur Statutaire vorm Bewaarder
Bewaarder Contractuele vorm Trustee Figuur 8 Instanties ter bescherming van de deelnemers op internationaal vlak
(eigen werk op basis van Examination…, 2005, blz. 6- 7) De onafhankelijkheid van deze entiteit kan op verschillende manieren worden afgedwongen. Dit kan slaan op vereisten inzake de aanwezigheid van onafhankelijke bestuurders binnen de raad van bestuur of op het afzonderlijk opereren tussen de diverse partijen, en in het bijzonder tussen de bewaarder en de fondsbeheerder. Belangrijk voor de werking van deze onafhankelijke entiteit is dat deze voldoende ruimte en faciliteiten krijgt om de taak naar behoren uit te voeren (Examination…, 2005, blz. 11- 12).
2.3
Overzicht van de toezichtpartijen
Reeds werd er aangegeven dat er wereldwijd twee verschillende vormen ICB’s kunnen bestaan waarbij de onafhankelijke entiteit in elke vorm twee verschillende gedaantes kan krijgen. In dit punt wordt op figuur 9 het model weergegeven dat het best aansluit bij de Belgische situatie. Hierbij staat de bewaarder centraal die de materiële bewaring als taak heeft alsook een toezichthoudende rol heeft. Hierdoor heeft deze bewaarder een belangrijke controle op verschillende entiteiten zoals aangegeven op de figuur. Bij de voorstelling wordt opgemerkt dat het om een vereenvoudigd model waarop de raad van bestuur niet op staat weergegeven gezien hun rol vaak wordt beschouwd als ondergeschikt (cfr. infra, hoofdstuk 4, punt 8.4). De commissarissen- revisoren en de toezichthoudende autoriteit zorgen elk voor een externe onafhankelijke controle op het fonds. De CBFA dient er immers op toe te zien dat 54
Thomas De Kempeneer
de wettelijke bepalingen en reguleringen worden nageleefd. Deze beide instanties werken ook samen. Een van de taken van de commissaris- revisor bestaat erin om medewerking te verlenen aan de CBFA. De CBFA ziet evenwel niet enkel toe op de portefeuille van het fonds maar houdt ook een toezicht op de andere entiteiten wat de integriteit van de sector ten goede komt. Een andere vorm van extern toezicht vormt de controle door de markt. Dit wordt op figuur 9 getoond door de deelnemers die hun orders plaatsen bij de distributeur. Het in- of uitstappen in het fonds vormt immers een belangrijke reden om steeds de belangen van de deelnemers te dienen. De deelnemers kunnen zich evenwel nadien nog laten gelden op de algemene vergadering en kunnen zo een invloed uitoefenen op het beleid van de beleggingsinstelling. Het intern toezicht op het fonds wordt geleverd door de raad van bestuur. Deze dient toe te zien op de werking van het fonds. Evenwel wordt deze rol meestal grotendeels overgenomen door de vermogensbeheerder.
Toezichthoudende autoriteit (CBFA)
i
i
i
i
i
i
bewaarder
g deelnemers
a
g
d distributeur
i b
g
i
f
c
portefeuille
i )
e
d
vermogensbeheerder
h
commissarisrevisor
a: plaatsing orders b: instroom/uitstroom geld en uitgifte/terugneming van rechten van deelneming c: dagelijks management van de portefeuille d: toezicht op management activiteiten en distributie e: rapportering f: toezicht op operaties en bewaring van activa g: bescherming van de belangen van de investeerders h: onafhankelijk toezicht
55
Thomas De Kempeneer
i: globaal toezicht op de verschillende partijen Figuur 9 Toezicht
(Examination…, 2005, blz. 23 en 33 )
3 3.1
De Commissie voor het Bank- , Financie- en Assurantiewezen Doel
Het toezicht van de Commissie voor het Bank- , Financie- en Assurantiewezen op de ICB’s, kadert in haar traditionele opdracht om het spaarderspubliek te beschermen. Deze vorm van toezicht heeft evenwel niet tot doel de belegger te garanderen dat het vermogen van de ICB intact zal blijven of dat deze geen enkel verlies zal boeken. Het toezicht van de CBFA heeft een dubbele doelstelling. De Commissie ziet enerzijds toe op de kwaliteit van de door de ICB verspreide informatie. De belegger moet immers correct geïnformeerd worden over de ICB, haar beleggingsbeleid en de risico’s die hij loopt. Hij moet worden ingelicht over het beheer en het rendement van de instelling. De Commissie ziet er anderzijds ook op toe dat de beleggingsinstellingen de wettelijke en reglementaire teksten over hun organisatie en werking naleven (Beleggen…, 1997, blz. 7). Hiervoor wordt de Commissie bijgestaan door de commissarissen- revisoren (cfr. infra, hoofdstuk 4, punt 4). Dit extern toezicht dat wordt geleverd door de CBFA en de commissarissen- revisoren die door de CBFA moeten worden goedgekeurd, zijn strenger dan bij andere vennootschappen (presentatie WYMEERSCH E., 14 maart 2005, Brussel).
3.2
Taken
Overeenkomstig artikel 28 wet 20/07/2004 moet elke instelling voor collectieve belegging zich laten inschrijven bij de Commissie voor het Bank- , Financie- en Assurantiewezen alvorens haar werkzaamheden in België aan te vatten. De CBFA stelt elk jaar een lijst op van de ingeschreven ICB’s naar Belgisch recht en haar compartimenten. Deze lijst en alle wijzingen gedurende het jaar worden bekendgemaakt in het Belgisch Staatsblad (artikel 31 wet 20/07/2004). De beleggingsinstelling wordt pas ingeschreven indien de CBFA haar goedkeuring heeft verleend aan volgende zaken: •
de
keuze
van
de
beheersvennootschap
of
vergunning
aan
de
beleggingsvennootschap •
het beheersreglement of statuten van de ICB
56
Thomas De Kempeneer
•
de keuze van de bewaarder
(artikel 33 wet 20/07/2004). De beheersvennootschap of de beleggingsvennootschap moet voor deze goedkeuring aantonen dat zij voor haar voorgenomen werkzaamheden over een passende administratieve, boekhoudkundige en financiële en technische organisatie beschikt en dat zij een autonoom beheer garandeert. Bovendien moeten haar bestuurders en de personen die in feite de dagelijkse leiding waarnemen, de vereiste professionele betrouwbaarheid en de voor die functies passende ervaring bezitten. Een bewaarder wordt pas aanvaard als zijn financiële en technische organisatie de vereiste kwaliteit bezit. Door deze eisen op te leggen biedt de CBFA een eerste vorm van bescherming aan de deelnemers. Achteraf oefent de CBFA toezicht uit op de ICBs via : •
de analyse van de periodieke statistische rapportering door de ICB’s
•
het onderzoek van het jaarverslag en het halfjaarlijks verslag
•
inspecties ter plaatse.
Hiervoor onderhoudt de Commissie voor het Bank- , Financie- en Assurantiewezen nauwe contacten met de promotoren en de fondsbeheerders van de ICB’s (Beleggen…, 1997, blz. 7).
4
De commissaris- revisor
Elke instelling voor collectieve belegging moet een commissaris aanstellen (artikel 83 wet 20/07/2004). De commissarissen verlenen hun medewerking aan het toezicht door de CBFA. Deze medewerking bestaat erin om er op toe te zien dat de instellingen voor collectieve belegging
de
passende
maatregelen
hebben
genomen
voor
de
administratieve,
boekhoudkundige, financiële en technische organisatie en voor de instelling van de interne controle. Een tweede vorm van medewerking houdt de taak in om de jaarlijkse en halfjaarlijkse verslagen, de driemaandelijkse financiële staten en periodieke informatie die aan de CBFA worden meegedeeld te controleren en te bevestigen. Hiernaast brengt de commissaris verslag uit over de organisatie, de werkzaamheden en de financiële toestand van de ICB. Tenslotte dient deze instantie de CBFA op de hoogte te brengen zodra men kennis neemt van beslissingen, feiten of ontwikkelingen die de positie van de ICB beïnvloeden of kunnen beïnvloeden. Alsook van beslissingen of feiten die kunnen wijzen op een overtreding van bepaalde reguleringen en andere bepalingen of die leiden tot een weigering om de
57
Thomas De Kempeneer
rekeningen te certificeren of tot het formuleren van het voorbehoud (artikel 88, §1 wet 20/07/2004). Volgens de heer VAN HAUTE W. mag de rol van de commissarissen- revisoren zeker niet onderschat worden. Voor de bescherming van de deelnemers mag evenwel niet enkel de commissaris- revisor van de ICB in beschouwing worden genomen. Binnen de financiële groep waarin het fonds wordt georganiseerd kent men immers ook de commissaris- revisor van het asset management, van de bewaarder en van de administratieve agent. Door hun toezicht op deze verschillende partijen worden de belangen van de deelnemer gegarandeerd. Deze commissarissen vervullen immers steeds plichtsbewust hun taak en doen dit bijvoorbeeld aan de hand van een inspectie van de boekhouding, de inventaris, gesprekken met medewerkers van het fonds,… Alle aspecten van de werking van de beleggingsinstelling worden aldus bekeken door hen. Hierdoor wordt er toegezien dat er altijd tussen de lijnen gekleurd wordt (gesprek met de heer VAN HAUTE, 14 april 2005, Brussel). Bovendien meent de heer MESTAG P., hoofd fondsensecretariaat bij Fortis Investments,
dat de
gegevens opgesteld door de commissaris- revisor een belangrijke bron van informatie vormen voor de raad van bestuur van de ICB aangezien de commissaris meestal een grote praktijkkennis heeft – ook van andere fondsen – en alles wat hij weergeeft goed gecontroleerd is (gesprek met de heer MESTAG P., 18 april 2005, Brussel).
5
De marktcontrole
Een derde vorm van extern toezicht vormt de marktcontrole. Door voldoende informatie aan de deelnemer ter beschikking te stellen kunnen deze zelf, bij onjuist bestuur, optreden. Deelnemers van de instelling van collectieve belegging kunnen wettelijke acties ondernemen of klachten doorgeven bij toezichthoudende instanties. Bovendien is het belangrijkste wapen van de investeerder tegen foute praktijken de mogelijkheid om uit het fonds te stappen. Hierdoor wordt de grootste drijfveer voor de fondsbeheerder gecreëerd om steeds in het belang van de deelnemers te werken. Vooral in de Angelsaksische corporate governance literatuur wordt er veel aandacht besteed aan de markt als een mechanisme om deugdelijk bestuur af te dwingen (VAN DEN BERGHE L., 1998, blz. 22). Deze controle door de markt wordt versterkt door twee factoren. Dit is enerzijds de sterkte van de product- marktconcurrentie en anderzijds de toegang van de investeerders tot informatie. Competitie zorgt er voor dat de belangen van de investeerder en die van de
58
Thomas De Kempeneer
aanbieders van de diensten steeds op dezelfde lijn liggen (THOMPSON J.K. en CHOI S.-M., 2001, blz. 5).
5.1
Concurrentie
De mate van concurrentie is bepalend voor de marktcontrole. MYNERS P. (2001, blz. 144) stelt dat de centrale vraag voor corporate governance bij collectieve beleggingsinstellingen voor particuliere investeerders is, in welke mate de concurrentie tussen fondsaanbieders gericht is op de prestaties van het fonds. Indien dit inderdaad het geval is, zo stelt de auteur, leidt concurrentie steeds tot efficiënte kapitaalallocatie wat ten goede van de deelnemer komt. In theorie zou de competitie tussen de verschillende fondsen de fondsbeheerders inderdaad moeten dwingen om rekening te houden met de belangen van de deelnemers. Evenwel is de fondssector een enigszins aparte sector. De ICB’s zijn in België immers vaak verbonden met een financiële groep. Hierdoor kan het fondsaanbod van een fondsfamilie gezien worden als een onderdeel van het volledige spaaraanbod van de financiële groep. Bijgevolg wordt het fonds als het ware een bijproduct van andere financiële diensten voor de spaarder en speelt de competitieve markt dan ook niet volledig (WYMEERSCH E. en KRUITHOF M., 1989, blz. 317). Hiernaast geven de auteurs aan dat competitie ook weinig preventief is ten opzichte van misbruiken die door alle aanbieders worden begaan en is het ook moeilijk om van buitenaf vast te stellen of er incorrecte belangenafwegingen zijn gebeurd. Niettegenstaande deze beperkingen moet het verhogen van concurrentie worden nagestreefd. Belangrijke punten hierbij vormen de in- en uitstapkosten van het fonds en de informatie die de deelnemer moet toelaten om een weloverwogen keuze te maken tussen verschillende fondsen. Wat betreft het aanbieden van dit soort informatie is het een bekend principe bij economisten dat voor de beslissingsvorming cognitieve middelen verzameld moeten worden zoals elk ander schaars middel. Hierdoor zal degene die de beslissing maakt steeds een afweging maken tussen de kost om informatie te verzamelen en het voordeel dat hij zich kan doen via deze informatie (GABAIX X. en LAIBSON D., 2004, blz. 2). Indien informatie moeilijk te bekomen is, zullen de beleggers bijgevolg minder inspanningen doen om deze te vergaren en zal concurrentie niet optimaal worden afgedwongen door hun investeringskeuze. Bij instellingen voor collectieve belegging is de prijszetting bovendien complex en minder transparant waardoor dit probleem nog wordt versterkt (MAHONEY P.G., 2004, blz. 168). Daarom kan het aangewezen zijn om de concurrentie tussen de beleggingsfondsen te verhogen
door
de
transparantie
en
informatie
te
bevorderen.
Hiervoor
zouden
59
Thomas De Kempeneer
beleggingsfondsen
vergelijkende
return-
en
risicogegevens
moeten
bekendmaken
(WYMEERSCH E., 1998b, blz. 214- 215). Op het vlak van vergelijkende gegevens stelt de heer VAN HAUTE W. (14 april 2005, Brussel) dat er op dit vlak reeds een grote en gezonde vooruitgang is geboekt. Hierbij kunnen de ratings die aangeboden worden door verschillende instanties aangehaald worden. Sinds er meer informatie rond benchmarks en dergelijke open staan voor het publiek is er een veranderd klimaat ontstaan bij het bestuur van een ICB. De concurrentie die door deze ratings wordt bekomen dwingt de fondsen tot een rigoureuzer beleid. Een tweede manier om de concurrentie tussen de verschillende fondsen te verhogen, betreft het verlagen van de in- en uitstapbarrières voor de investeerders (WYMEERSCH E., 1998b, blz. 215). Hierdoor zal de investeerder sneller geneigd zijn om van fonds te veranderen indien hij vindt dat zijn belangen niet ten volle worden verdedigd.
5.2
Transparantie en informatie
Bij de instelling voor collectieve belegging is de deelnemer voor zijn informatievoorziening volledig afhankelijk van het management van het fonds. In het kader van informatie naar de investeerders toe vormen de fondsdocumenten de toegang tot de nodige informatie. Instellingen voor collectieve belegging zijn verplicht twee documenten gratis aan huidige en potentiële deelnemers aan te bieden. Dit zijn de prospectus en het laatste (half)jaarverslag (Investment…). Bij de sluiting van de overeenkomst wordt de uitgifteprospectus kosteloos aangeboden aan de belegger. Het document omvat de voorstelling van de ICB, een lijst en een voorstelling van de verschillende compartimenten14 en de statuten of het beheersreglement (Beleggen…, 1997, blz. 14). Onder de voorstelling van de ICB valt o.a. de identificatie van de verschillende partijen. De directeuren worden vaak met naam en toenaam genoemd. Helaas behoort diegene die het daadwerkelijke fondsmanagement op zich neemt vaak niet tot de directie van het fonds. Soms staat de fondsbeheerder nog apart vermeld. Het is immers interessant voor de belegger om zo de stijl en de track record van de fondsbeheerder te weten te komen (Belangrijke…, 2005). De voorstelling van het compartiment omvat de financiële kenmerken. Hieronder vallen de beleggingsdoelstellingen. Deze zijn vaak bijzonder vaag vandaar dat informatie rond de strategie van belang is. Die geeft aan in welke types aandelen, obligaties, 14
Vaak word een instelling voor collectieve belegging onderverdeeld in verschillende compartimenten. Deze compartimenten kennen elk hun eigen beleggingsbeleid. De belegger kan dan op elk van deze compartimenten afzonderlijk inschrijven.
60
Thomas De Kempeneer
of andere effecten het beleggingsfonds zal beleggen. In het prospectus staan echter niet de namen van de aandelen waarin het fonds belegt. Vaak worden ook de restricties die het beleggingsbeleid kent, genoemd in het prospectus. Iedere belegging gaat gepaard met risico, en het fonds is verplicht in het prospectus op de algemene en specifieke risico’s van het fonds te wijzen. Bij obligatiefondsen staat vaak genoemd in welke kwaliteit debiteuren het fonds belegt en hoe een verlaging van de kredietwaardigheid van een debiteur doorwerkt op de waarde van de portefeuille. In het prospectus valt tevens een samenvatting over de provisies, de taksen en de kosten te lezen (Belangrijke…, 2005). Onder UCITS III worden de informatieverplichtingen die betrekking hebben op het prospectus, lichtjes aangescherpt. Zo wordt expliciet verduidelijkt dat het prospectus ook de inlichtingen moet verstrekken die nodig zijn om de aan de aangeboden belegging verbonden risico’s te kunnen beoordelen, en een duidelijke en gemakkelijk te begrijpen toelichting moet bevatten over het risicoprofiel van de ICB. Verder moet er meer aandacht besteed worden aan andere zaken zoals de bijkomende lasten en kosten en het historisch rendement. Met UCITS III wordt bovendien, voor de geharmoniseerde ICB’s met een veranderlijk aantal rechten van deelneming, de verplichting ingevoerd om een vereenvoudigd prospectus op te stellen. Er wordt van uitgegaan dat een dergelijk document gericht is tot de modale belegger en moet aldus worden opgesteld (Circulaire…, 2005, blz. 1- 6). Evenwel is het niet zeker of deze vernieuwing ook een succes zal zijn. De vereenvoudigde prospectus blijft immers omvangrijk. De klanten grijpen dan ook sneller naar de fondsfiches (cfr. infra) (gesprek met mevrouw VANNESTE M., 18 maart 2005, Brussel). Deze praktijk wordt betreurd door de heer VAN HAUTE M. (14 april 2005, Brussel) De prospectus of vereenvoudigd prospectus zou immers een document moeten zijn waarin de gewone belegger zijn weg in vindt. Het is evenwel nog steeds te formalistisch opgesteld om werkelijk als verkoopsargument te dienen. Het is dan natuurlijk ook een moeilijk afwegen tussen de noden van de verschillende beleggers. Waar het voor de doorsnee belegger op veel vlakken te ingewikkeld en omvangrijk is, biedt de prospectus voor de meer gesofisticeerde belegger zelfs te weinig informatie. De heer MESTAG P. (18 april 2005, Brussel) sluit zich hierbij aan en ziet de vereenvoudigde prospectus eveneens als een verloren kans gezien men vanuit de regelgevende instanties te veel zaken eist. Een fonds is tevens verplicht om een jaarverslag en een halfjaarverslag kosteloos te publiceren. Sommige fondsen geven hiernaast ook kwartaalberichten uit. Het jaarverslag omvat de jaarrekening, een verslag over de werkzaamheden tijdens het voorbije boekjaar en een aantal andere gegevens. Het halfjaarlijks verslag omvat een balans, resultatenrekening en sommige van de gegevens die in het jaarverslag worden verstrekt (Beleggen…, 1997 blz. 15). 61
Thomas De Kempeneer
Naast de verplichte documenten wordt er ook additionele informatie verspreid, meestal in de vorm van fondsfiches of “fact sheets”. Een fondsfiche, die via internet of via post kan worden verspreid is een klein rapport van één of twee pagina’s met daarop overzichten van de beleggingen en de prestaties van een fonds en een toelichting van de fondsmanager. De manier waarop deze fondsfiches worden aangewend, verschilt echter sterk van fonds tot fonds. Sommige aanbieders drukken maandelijks een fiche met daarop de belangrijkste informatie. Andere aanbieders vinden een goede informatievoorziening minder belangrijk en verspreiden een aantal gegevens enkel binnen de organisatie (Belangrijke…, 2005). Gezien het grote belang van informatie zou er op het vlak van transparantie en informatieontsluiting bij ICB’s verdere inspanningen moeten worden geleverd. WYMEERSCH E. (1998b, blz. 213) stelt dat beleggers eenvoudiger toegang zouden moeten krijgen tot de semestriële en jaarlijkse informatie, waaronder de portefeuillesamenstelling. Tevens moet men hier ook toezien dat deze gegevens voor iedereen beschikbaar zijn. Het bekendmaken van de naam van de fondsbeheerders wordt ook als nuttig aanzien. Naast de naam kan ook aangegeven worden of de beheerders zelf in het fonds durven te beleggen. Dit kan een nuttig signaal naar de beleggers zijn (VAN MULLIGEN F., 2004). Hiernaast wordt vastgesteld dat gegevens die op wettelijke grondslag moeten worden gepubliceerd, waaronder zelfs het wettelijk verplicht gestelde prospectus, moeilijk of zelfs niet toegankelijk zijn (WYMEERSCH E., 1998b, blz. 213).
6
De algemene vergadering
Bij een gemeenschappelijk beleggingsfonds bepaalt het beheersreglement in welke gevallen een algemene vergadering van de deelnemers wordt bijeengeroepen. Bovendien wordt een algemene vergadering bijeengeroepen in bijzondere omstandigheden, zoals een wijziging van het beheersreglement of een inbreng van activa in een andere beleggingsinstelling. Bij een beleggingsvennootschap wordt ten minste eenmaal per jaar een gewone algemene aandeelhoudersvergadering bijeengeroepen op de dag en het uur die zijn bepaald in de statuten. Hierop keurt men de jaarrekening goed en verleent men kwijting aan de bestuurders en de commissaris- revisor. De raad van bestuur en de commissaris- revisor kunnen een buitengewone algemene aandeelhoudersvergadering bijeenroepen. Dit gebeurt met name bij een
statutenwijziging
naar
aanleiding
van
bijvoorbeeld
een
wijziging
van
het
62
Thomas De Kempeneer
beleggingsbeleid, oprichting of schrapping van compartimenten (Beleggen…, 1997, blz. 1415). De algemene vergadering van aandeelhouders neemt een belangrijke plaats in voor corporate governance bij andere vennootschappen. “De algemene vergadering is een van de corporate governance instrumenten die de aandeelhouders toelaten om het bestuur tot verantwoording te roepen. Aldus kan men zich beschermen tegen mogelijke misbruiken van het management (STRÄTLING R., 2003, blz. 74)”. Bij instellingen voor collectieve belegging wordt de algemene vergadering evenwel meer als een formaliteit beschouwd aangezien er meestal een lage opkomst is. Het probleem van de lage opkomst is voornamelijk te wijten aan het feit dat de deelnemers danig versnipperd zijn en dat hun deel in het totaal vermogen van het fonds meestal te klein is om een invloed uit te oefenen. Voor institutionele beleggers die investeren in instellingen voor collectieve belegging ligt dit enigszins anders. De functie van de algemene vergadering is bijgevolg puur informatief en gebeurt op een informele manier (gesprek met mevrouw VANNESTE M., 18 maart 2005, Brussel). Gezien deze eerder lage interesse stelt WYMEERSCH E. (1998b, blz. 215) dat om de verantwoording van het bestuur tegenover de beleggers te versterken, andere wegen kunnen worden gezocht. In de eerste plaats kan dit worden bekomen door een meer effectieve informatieverspreiding. De verstrekking van informatie bevordert bovendien de concurrentie. Om toch iets van de algemene vergadering te maken, meent de heer VAN HAUTE W. (14 april 2005, Brussel) dat dit probleem van een te lage opkomst niet kan worden opgelost vanuit de sector maar dat er een grotere interesse vanuit de samenleving moet komen. Zo zou het een goede evolutie zijn indien er op een algemene vergadering mensen optreden die een behoorlijk mandaat hebben gekregen van een groep deelnemers, zodanig dat een volwassen discussie met de raad van bestuur van de beleggingsvennootschap of de beheersvennootschap mogelijk is. Momenteel wordt er over de hoofden van de mensen beslist. Dit wil daarom niet zeggen dat er tegen het belang van de deelnemer wordt bestuurd maar dit kan wel niet ten volle gegarandeerd worden zolang de aandeelhouders er niet zelf op toe zien. Deze afwezigheid van de deelnemers op de algemene vergadering is ook de wetgever niet ontgaan. Gezien de deelnemers praktisch geen controle uitoefenen op de raad van bestuur en het management er een dominante positie in kent is er striktere regulering dan in de vennootschapswetgeving ten aanzien van belangenconflicten (cfr. infra, hoofdstuk 4, punt 9.2) (presentatie WYMEERSCH E., 14 april 2005, Brussel).
63
Thomas De Kempeneer
7
De bewaarder
De bewaarder heeft een bijzonder belangrijke taak binnen de organisatie van de instelling voor collectieve belegging. Niet in het minst omdat hij de materiële bewaring van de activa van het fonds onder zijn hoede heeft. Deze scheiding tussen de activa van het fonds en de maatschappij die het beheer ervan waarneemt, was het gevolg van de lessen die uit het eind jaren ’60 losgebarsten IOS-schandaal zijn getrokken (Reglementering…, 2004, blz. 3). Hiernaast is de bewaarder tevens volledig verantwoordelijk voor de controle op het fonds. Dit omvat het toezicht op de rekeningen, de berekening van de netto inventariswaarde, de investeringsrichtlijnen en andere zaken met betrekking tot het fonds (gesprek met mevrouw VANNESTE M., 18 maart 2005, Brussel). Voor een ICB is het hebben van de fondsbeheerder en de bewaarder binnen dezelfde bankgroep een normaal en wijdverspreid verschijnsel. Dit wordt evenwel geen probleem geacht door de reguleringen die op beide partijen van toepassing is. Hiernaast worden zogenaamde “Chinese walls” tussen de verschillende entiteiten en departementen binnen de organisatie nuttig geacht om mogelijke belangenconflicten te regelen (Assessment…, 2004, blz. 16).
8
De raad van bestuur
De algemene opvatting bij het denken rond deugdelijk bestuur is dat voornamelijk de raad van bestuur een instrument is voor het promoten van corporate governance in de onderneming. Getuige hiervan is de aandacht die mondiaal aan de samenstelling en de werking van de raad van bestuur in de meeste aanbevelingen wordt gegeven (VAN DEN BERGHE L. en DE RIDDER L., 2002, blz. 11). Door hun belangrijke rol ter bescherming van de aandeelhouder wordt er daarom druk uitgeoefend op bestuurders door institutionele beleggers en verleent men meer aandacht aan de factoren die de goede werking van de raad van bestuur in de hand werken (VAN DEN BERGHE L. en LEVRAU A., 2004, blz. 461).
8.1 Vele
Soorten raden van bestuur bij ICB’s fondsbeheerders
beheren
verschillende
beleggingsfondsen
en/of
beleggingsvennootschappen. Deze verzameling fondsen worden fondscomplexen of fondsfamilies genoemd. Een gangbare praktijk voor het organiseren van de raad van bestuur
64
Thomas De Kempeneer
van de verschillende ICB’s onder de hoede van een fondsaanbieder is het gebruik van een “pooled board structure”, i.e. dezelfde groep personen die al de fondsen binnen de fondsfamilie beschouwen (Understanding…,1999). Vragen kunnen gesteld worden naar de effectiviteit van dit soort raad van bestuur die vele fondsen overzien. Deze omvangrijke taak wordt in de praktijk opgelost door met personeel te werken dat elk fonds analyseert en haar prestaties onderzoekt. Op basis van deze informatie kan de raad van bestuur vervolgens sneller beslissingen nemen. Bovendien zijn verschillende zaken gemeenschappelijk voor verschillende fondsen. Door deze manier van werken verkrijgt men schaalvoordelen en meer kostenefficiëntie (YOUNG L., 2004). Voor fondscomplexen met een groot aantal fondsen wordt eveneens vaak een “clustured board structure” gebruikt. Hieronder wordt verstaan dat verschillende groepen van personen bepaalde soorten fondsen, zoals aandelenfondsen of obligatiefondsen, overzien. Deze twee soorten structuren worden gehanteerd teneinde geen duplicatie in de vertegenwoordiging te hebben en voor het aangaan van discussies die diverse fondsen in het fondscomplex aanbelangen (Understanding…, 1999).
8.2
Samenstelling en werking van de raad van bestuur
Net zoals voor een traditionele raad van bestuur zijn bij een raad van bestuur van een ICB bepaalde eigenschappen, zoals zijn grootte en het aantal externe bestuurders, observeerbare kenmerken die zijn onafhankelijkheid, zijn discussievermogen en beslissingskracht kunnen beïnvloeden en uiteindelijk ook zijn effectiviteit (TUFANO P. en SEVICK M., 1997, blz. 322). Een efficiënte werking van de raad van bestuur begint bij de kwaliteit van de bestuurders en de samenstelling van de raad van bestuur. (VAN DEN BERGHE L. en DE RIDDER L., blz. 13). Bij instellingen voor collectieve belegging is men evenwel minder streng op de regels voor de raad van bestuur zoals deze zijn opgesteld in de corporate governance codes voor beursgenoteerde vennootschappen. Reden hiervoor is dat ICB’s meestal niet beursgenoteerd zijn en er geen weerwerk van de deelnemers komt om dergelijke zaken af te dwingen. De raad van bestuur wordt ook door de wetgeving voor zijn samenstelling volledig vrijgelaten (cfr. infra, hoofdstuk 4, punt 9.1). In de praktijk worden ICB’s veelal bestuurd door personen die nauw aanleunen bij de financiële groep15 die rechtstreeks of onrechtstreeks het beheer van het fonds waarneemt. Het gevaar is dan ook reëel dat er belangentegenstellingen voorkomen of toch dat deze indruk 15
Voor Anglo- saksische landen is dit niet het geval. Aldaar zitten de fondsen buiten de sfeer van de banken en wordt er gewerkt met afzonderlijke entiteiten met een normale raad van bestuur waarvan de bestuurders aangesteld zijn door de aandeelhouders (MARTIN V., 2003, blz. 4).
65
Thomas De Kempeneer
ontstaat. Teneinde dit te vermijden is een aanpak verreist die de onafhankelijkheid van de beslissingsmacht garandeert en wordt het aanbevolen om regels inzake onafhankelijke bestuurders na te leven (WYMEERSCH E., 1998b, blz. 214). In België vormde de circulaire ICB 1/200016 een aanzet tot meer onafhankelijkheid van de beslissingsmacht. Hierin vereist de CBFA dat de raad van bestuur van een beheers- of beleggingsvennootschap een evenwichtige en gediversifieerde samenstelling heeft. Binnen de raad van bestuur dient de meerderheid van de bestuurders een vorm van onafhankelijkheid te kennen ten opzichte van de promotor. Dit om een organisatie op te zetten waarbij belangenconflicten ten aanzien van de promotor of van zijn vertegenwoordigers voorkomen of beheerst worden. De bewaarder kan vertegenwoordigd worden in de raad van bestuur indien deze niet verbonden is met de promotor. De bestuurders mogen evenwel geen enkele taak of opdracht uitoefenen die verband houdt met de trading- of uitgifteactiviteit van een financiële bemiddelaar. Hiernaast raadde de toezichthoudende autoriteit aan dat minstens twee bestuurders volledig onafhankelijk zijn (Circulaire…, 2000, blz. 4- 5). Deze onafhankelijke bestuurder wordt omschreven als “de bestuurder van een beheers- of beleggingsvennootschap of van een asset management vennootschap, die onafhankelijk is ten aanzien van de promotor. Een dergelijke bestuurder mag geen zakelijke of andere relatie met de beheers- of beleggingsvennootschap of met de asset management vennootschap hebben, die een invloed kan hebben op de vorming van zijn onafhankelijk oordeel. Indien een rechtspersoon als onafhankelijk bestuurder zou optreden, mag deze niet verbonden zijn met de promotor. Deze bestuurder staat niet in voor het
portefeuillebeheer
of
het
administratief/boekhoudkundig
beheer
van
beleggingsinstellingen (Circulaire…, 2000, blz. 13)”. Bij andere vennootschappen wordt deze praktijk om een of meerdere onafhankelijke bestuurder aan te stellen, in nagenoeg alle codes en aanbevelingen voor behoorlijk bestuur als de hoeksteen voor deugdelijk bestuur gezien. De onafhankelijkheid houdt in dat men oog heeft voor de belangen van de aandeelhouders, geen deelbelangen nastreeft en het ondernemingsbelang als prioriteit voor ogen heeft (VAN DEN BERGHE L. en DE RIDDER 16
Naar aanleiding van structurele belangenconflicten die kunnen optreden bij ICB’s werd op 18 mei 2000 de circulaire ICB 1/2000 “Autonomie - Voorkoming van belangenconflicten” uitgevaardigd door de CBFA. Deze circulaire was specifiek gericht op corporate governance thema’s zoals gekend bij andere vennootschappen. De belangrijkste aandachtspunten behelsden de samenstelling van de raad van bestuur, zijn werking, de uitbesteding en de beheersautonomie van de asset management vennootschap. De toepassing van deze circulaire werd evenwel door een arrest van de Raad van State opgeschort in 2001. De CBFA acht desalniettemin dat de voorkoming en beheersing van belangenconflicten en derhalve de beheersautonomie, van groot belang zijn voor de werking en de organisatie van instellingen voor collectieve belegging. Sindsdien zijn er geen verdere initiatieven in deze zin genomen.
66
Thomas De Kempeneer
L., 2002, blz. 22). De meningen bij ICB’s omtrent de positie van de onafhankelijke bestuurder zijn evenwel minder eensgezind. Bij ICB’s wordt de rol van de onafhankelijke bestuurder geplaatst ten aanzien van belangenconflicten en toezicht op de publiciteit en adequate informatie voor de deelnemer. Zijn toegevoegde waarde volgt enerzijds uit zijn onafhankelijke positie en anderzijds uit de eigen expertise. Voorwaarde tot een goede werking is evenwel een positieve ingesteldheid van de promotor ten opzichte van een blik van buitenaf (MARTIN V., 2003, blz. 5). Omtrent de positie van deze onafhankelijke bestuurder binnen ICB’s werd door BEAMA nagedacht naar aanleiding van de “corporate governance wet” van 2 augustus 2002. Na een rondvraag bij haar leden werd gesteld dat een analogie met de corporate governance praktijken binnen beursgenoteerde bedrijven niet relevant is. Voor ICB’s bestaat er immers reeds een zeer uitgebreide interne en externe controle waardoor de toegevoegde waarde van een onafhankelijke bestuurder te betwijfelen valt.17 Een onafhankelijke bestuurder kan alleszins geen speciaal statuut hebben binnen de raad van bestuur en er moet verder rekening worden gehouden met de specifieke structuur en organisatie van de ICB (Verslag…, 2004, blz. 20). Dit wordt beaamd door de heer MESTAG P (14 april 2005, Brussel). Deze voegde ten opzichte van de positie van de onafhankelijke bestuurder ook enkele praktische bezwaren toe. In België hebben de fondsaanbieders meerdere ICB’s onder hun hoede. Indien er dan per zoveel raden van bestuur een of meerdere onafhankelijke bestuurders moeten worden aangesteld is het de vraag waar men deze mensen vandaan moet halen. De kennis die een dergelijke bestuurder moet hebben over wat er speelt in de beleggingswereld is immers niet te onderschatten. Bovendien kan men ook vraagtekens zetten bij de blijvende onafhankelijkheid van de bestuurder indien deze enkele jaren bij dezelfde asset management vennootschap zijn taak uitvoert en hiervoor betaald wordt (gesprek met de heer MESTAG P., 18 april 2005, Brussel). 17
In de Verenigde staten daarentegen staat de onafhankelijke bestuurder centraal bij de controle op het mutual fund door bepalingen in de 1940 Act en latere toevoegingen en gedragscodes. Het raamwerk rond de onafhankelijke bestuurder bij de ICB wordt zelfs als model gebruikt voor hervormingen binnen de bedrijfswereld. De onafhankelijke bestuurder heeft aldaar de taak om belangenconflicten en de naleving van reguleringen op te volgen. Daarnaast krijgt de raad van bestuur en de onafhankelijke bestuurders in het bijzonder, ook plichten rond de goedkeuring van de investeringsadviseur, de “underwriter” en de selectie van de onafhankelijke auditor. Tevens dient men toe te zien op de belangenconflicten die bij bepaalde transacties kunnen ontstaan, alsook op de juiste uitvoering naar de wet. De rol van de onafhankelijke bestuurder bij een ICB is evenwel niet zonder kritiek in de VS. Deze kritiek richt zich op de zogezegde ondoeltreffendheid van de onafhankelijke bestuurder om de relaties tussen het fonds en het management in de belangen van de aandeelhouder te managen. Men stelt dat de onafhankelijke bestuurder routinematig de contracten van het management vernieuwt zonder enige vorm van controle en dat hij buitensporig hoge managementvergoedingen toelaat (PHILIPS R.M., 2003).
67
Thomas De Kempeneer
Hoewel circulaire ICB 1/2000 werd opgeschort, stelt de CBFA toch vast dat de financiële sector zich inmiddels reeds georganiseerd heeft overeenkomstig de beginselen van de circulaire (CBF…, 2002, blz. 78). Zo wordt er bij bepaalde fondsbeheerders aandacht besteed aan de samenstelling van de raad van bestuur van de ICB in de praktijk door in elk van de raden van bestuur een of meerdere onafhankelijke bestuurder te laten zetelen. Op het niveau van de raad van bestuur heeft bovendien niemand de meerderheid. Hiermee wordt bedoeld dat er een evenwichtige samenstelling wordt bekomen door leden van de asset management vennootschap, de promotor, de distributeur en een of meer onafhankelijke bestuurders op te nemen in de raad van bestuur (gesprek met mevrouw VANNESTE M., 18 maart 2005, Brussel). De promotor mag er evenwel enkel in vertegenwoordigd worden indien deze ook niet de rol van depothoudende bank uitoefent. De aanwezigheid van de distributeur maakt evenwel dat de belangen van de promotor verdedigd worden gezien deze instaat voor de verkoop aan de promotor. Het logisch gevolg is dan ook dat hun belangen gelijklopend zijn (gesprek met de heer MESTAG P., 18 maart 2005, Brussel).
8.3
Uitbesteding van beheerstaken
De uitbesteding van portefeuillebeheer of administratief/boekhoudkundig beheer door de raad van bestuur van een beheer- of beleggingsvennootschap vormt een belangrijk onderwerp voor deugdelijk bestuur bij ICB’s. Het delegeren van functies gebeurt niet alleen uit economische overwegingen maar ook om de dienst ten opzichte van de klant te verbeteren. Evenwel moet er op toegezien worden dat de uitbesteding de bescherming van de investeerder niet in het gedrang brengt. Hiervoor moet er volgens IOSCO bij de uitbesteding, aandacht worden besteed aan volgende zaken: •
regeling van de aansprakelijkheid
•
belangenconflicten i.v.m. de keuze van de partij aan wie wordt uitbesteed
•
de geschiktheid van de partij aan wie wordt uitbesteed
•
de afbakening van de gedelegeerde taak
•
controle van de gedelegeerde taak
(Delegation…, 2000). Door de uitbesteding van de bedoelde taken behoudt de raad van bestuur van de beheersvennootschap
of
beleggingsvennootschap
evenwel
de
aansprakelijkheid.
(Deontologische…, 2002, blz. 2).
68
Thomas De Kempeneer
Algemeen zijn er verschillende eisen opgenomen in de wetgeving voor de uitbesteding van het portefeuille en/of het administratief/boekhoudkundig beheer. Artikel 41, § 1 wet 20/07/2004 schrijft voor dat voor elke uitbesteding van de beheerstaken de raad van bestuur altijd in staat moet zijn om instructies te wijzigen en de opdracht te herroepen, alsook om toezicht uit te oefenen op de werkzaamheden van de persoon aan wie de opdracht is gegeven. De raad van bestuur dient zich er van te vergewissen dat de persoon aan wie de opdracht werd gegeven over de toepasselijke vereisten beschikt. De beheerstaken mogen enkel worden toevertrouwd aan een onderneming die aan prudentieel toezicht onderworpen is. Deze onderneming
moet
bovendien
beschikken
over
een
passende
administratieve,
boekhoudkundige, financiële en technische organisatie voor de aard van de haar toevertrouwde beheerstaken en de categorie van toegelaten. Haar bestuurders en de personen die in feite de effectieve leiding waarnemen, moeten de vereiste professionele betrouwbaarheid en de voor die functies passende ervaring bezitten. De uitbesteding mag niet gebeuren aan de bewaarder, tenzij deze voldoende onafhankelijk is van de vennootschap. De opdracht mag evenmin de behoorlijke uitoefening van het extern toezicht op de beleggingsinstelling belemmeren. Ten slotte moet over dergelijke opdrachten informatie worden verstrekt via het prospectus. Bij de delegatie van het portefeuillebeheer vermeldt circulaire ICB 1/2000 een aantal extra bepalingen.
De
belangrijkste
is
dat
de
gedelegeerd
beheerder
een
voldoende
onafhankelijkheid van de promotor moet kunnen aantonen. Deze onafhankelijkheid kan worden afgedwongen door een voldoende autonoom samengestelde raad van bestuur van de betrokken kredietinstelling of beleggingsonderneming die het portefeuillebeheer op zich neemt. Ofwel door statutair een bestuursregeling in te stellen waardoor het beheer onder asset management vennootschap gecatalogeerd wordt. Deze bestuursregeling stelt dat het portefeuillebeheer intern wordt gedelegeerd aan een directiecomité. Dit directiecomité wordt benoemd door de raad van bestuur van de asset management vennootschap. Deze raad van bestuur wordt vrij samengesteld waardoor de moedermaatschappij de mogelijkheid behoudt om het algemeen beleid van haar dochter, in dit geval de asset management vennootschap te bepalen. Evenwel ziet de CBFA heil in de verplichte aanstelling van twee onafhankelijke bestuurders in de raad van bestuur van deze asset management vennootschap (Circulaire…, 2000, blz. 10).
69
Thomas De Kempeneer
8.4
Belang van de raad van bestuur bij ICB’s
Voor het afdwingen van corporate governance is het algemeen gesteld de taak van de raad van bestuur om toezicht uit te oefenen ten behoeve van de aandeelhouders op de onderneming en meer specifiek op het management (VAN DEN BERGHE L. en DE RIDDER L., 2002, blz. 102). Naar bescherming voor de investeerders toe is de raad van bestuur immers een bijzonder belangrijk informatiesysteem voor het toezicht op het management. De positie van de bestuurders laat het verzamelen van informatie toe voor de controle van de managementactiviteiten (EISENHARDT K.M., 1989, blz. 65). De circulaire ICB 1/2000 stelt drie taken op voor de raad van bestuur van een instelling voor collectieve belegging. Ten eerste dient deze de strategische doelstellingen van de beleggingsinstelling te bepalen en meer bepaald het beleggingsbeleid van de verschillende compartimenten. Ten tweede moet men aanduidingen geven omtrent de implementatie van deze doelstellingen en het beleggingsbeleid. Ten derde moet de raad van bestuur een volledige en daadwerkelijke controle over de vennootschap uitoefenen. Volgens mevrouw VANNESTE (18 maart 2005, Brussel) is het voornamelijk het toezicht op de prestaties van de portefeuille die het meeste aandacht krijgt. De heer VAN HAUTE W. (14 april 2005, Brussel) stelt bovendien dat de taken van de raad van bestuur in de praktijk eigenlijk worden waargenomen door het asset management. Op bepaalde tijdstippen moet het asset management verslag uitbrengen aan de raad van bestuur van de ICB waar dan hoofdzakelijk weer dezelfde mensen voorkomen in een andere hoedanigheid. Dit dubbel optreden wordt niet steeds even gemakkelijk geacht maar wordt toch aanzien als werkbaar en mogelijk binnen de fondsindustrie. Bovendien brengt het samenkomen op een vergadering van de raad van bestuur een toegevoegde waarde ten opzichte van de mindere formele contacten op de werkvloer (gesprek met de heer MESTAG P., 18 april 2005, Brussel). Het hoeft evenwel niet te verbazen dat de rol van de raad van bestuur door sommige personen in vraag wordt gesteld wegens deze dubbele vertegenwoordiging. In een interview met het Instituut voor Bestuurders stelt de heer Jean Van Caloen dat “in Europa de raad van bestuur van een ICB door een groot aantal promotors wordt beschouwd als een noodzakelijke formaliteit en vele raden ook enkel op papier worden gehouden (MARTIN V., 2003, blz. 5)”.
70
Thomas De Kempeneer
9
Regelgeving met betrekking tot deugdelijk bestuur
Naast het toezicht dat wordt bekomen door diverse partijen, zijn er specifieke bepaling in de wetgeving die deugdelijk bestuur bij instellingen voor collectieve belegging trachten af te dwingen. In dit stuk wordt er meer specifiek nagegaan hoe men de werking van de ICB organiseert om deze zo goed mogelijk af te stemmen op de belangen van de deelnemers. Daarom wordt ten eerste weergegeven wat de algemene bepalingen voor de raad van bestuur in
de
wetgeving
zijn.
Daarna
worden
meer
specifiek
de
bepalingen
omtrent
belangenconflicten bij de scheiding van functies, bij de uitoefening van het stemrecht, bij transacties en bij tussenpersonen bekeken.
9.1
De raad van bestuur
Omtrent de samenstelling of benoeming van de raad van bestuur zijn er bijna geen bepalingen in de wetgeving. Het aanstellen van onafhankelijke bestuurders wordt niet vereist. De bepalingen die slaan op het organiseren op het bestuur worden bovendien gekenmerkt door een sterke vaagheid. Aldus stelt artikel 9 wet 20/07/2004 dat “elke instelling voor collectieve belegging wordt bestuurd of beheerd volgens het beginsel van de risicospreiding, in het uitsluitende belang van de houders van effecten die zijn uitgegeven door de instelling voor collectieve belegging en op zodanige wijze dat een autonoom beheer van de instelling is verzekerd”. Dit artikel houdt de bescherming in van de deelnemer door ten eerste te eisen dat de regulering rond risicospreiding wordt nageleefd. Ten tweede wordt het belang van de deelnemer voorop geplaatst. Ten derde moet een autonoom beheer worden toegepast. Evenwel is het onduidelijk wat dit autonoom beheer inhoudt. Klaarheid rond deze bepaling en diverse aspecten van de raad van bestuur werd gegeven door de circulaire ICB 1/2000 maar is nu niet meer van toepassing.
9.2
Belangenconflicten
De bepalingen rond belangenconflicten vormen het centrale punt voor de regulering voor ICB’s. Het betreft een bredere definitie van belangenconflicten dan bij andere vennootschappen die niet enkel de bestuurders omvat maar het hele functioneren van het fonds (presentatie WYMEERSCH E., 14 april 2005, Brussel).
Evenwel is het niet de
bedoeling om belangenconflicten te beteugelen door een restrictieve regelgeving en verschillende verbodsbepalingen in te stellen. Zo zou men bijvoorbeeld vergoedingen, kosten 71
Thomas De Kempeneer
en commissies kunnen vastzetten en alle transacties met gerelateerde entiteiten verbieden. Dit wordt echter te beperkend geacht voor het beleggingsfonds. Vandaar dat men voor een flexibel governance raamwerk opteert dat zowel uit algemene gedragslijnen bestaat als uit wettelijke en regelgevende vereisten (THOMPSON J.K. en CHOI S.- M., 2001, blz. 10). Algemeen wordt voor behoorlijk bestuur de algemene eis gesteld om steeds in het belang van de investeerder te werken. Bijgevolg moet een structuur worden opgezet die er op gericht is dat het management geen doelstellingen nastreeft die noch zichzelf begunstigen, noch de eigen aandeelhouders of andere partners, indien dit ten nadele is van de deelnemers van de ICB. Artikel 40 § 2 wet 20/07/2004 stelt daarom dat de beleggingsvennootschap zodanig gestructureerd en georganiseerd moet zijn dat het risico dat belangenconflicten afbreuk doen aan de belangen van haar effectenhouders tot een minimum worden beperkt. Naast deze algemene bepaling zijn er eveneens tal van bepalingen die meer specifiek verschillende belangenconflicten behandelen. Deze worden hieronder weergegeven.
9.2.1 Scheiding van functies Om de scheiding tussen de verschillende functies te bekomen worden veelal autonome entiteiten binnen de financiële groep opgericht. Door deze structuur verkrijgt men immers een onafhankelijkheid tussen de verschillende departementen die aldus onderling onafhankelijk van elkaar opereren. De scheiding tussen de verschillende entiteiten neemt daarom niet weg dat er geen noodzakelijke onderlinge doorstroom van informatie is. Hiervoor worden specifieke procedures ingesteld om geen informatie verloren te laten gaan (gesprek met mevrouw VANNESTE M., 18 maart 2005, Brussel). Speciale aandacht bij deze scheiding van functies betreft deze tussen de bewaarder en de fondsbeheerder. Ten aanzien van belangenconflicten dient er dan ook op worden toegezien dat deze bewaarder duidelijk wordt afgescheiden van de fondsbeheerder binnen de financiële groep. Deze scheiding wordt afgedwongen door de wetgever door te eisen dat de uitoefening van beheerstaken niet mag worden toevertrouwd aan de bewaarder alsook niet aan een andere onderneming waarvan de belangen strijdig kunnen zijn met de belangen van de ICB of de deelnemers (artikel 41, §1, lid 8 wet 20/07/2004). Bovendien mag de bewaarder niet deelnemen aan de effectieve leiding van de ICB. Ook de personen die in de raad van bestuur van de beleggingsvennootschap of beheersvennootschap zijn aangesteld op voordracht door de bewaarder mogen niet deelnemen aan de effectieve leiding. Hiernaast worden er regels vastgelegd die de bewaarder moet naleven om belangenconflicten met de effectenhouders van de instelling voor collectieve belegging te vermijden (artikel 50, §1 en §2 wet 20/07/2004). 72
Thomas De Kempeneer
9.2.2 Stemrecht Ten aanzien van belangenconflicten bij het uitoefenen van stemrecht door de ICB wordt herhaald dat overeenkomstig artikel 67, §1 wet 20/07/2004 een ICB niet zoveel effecten van eenzelfde vennootschap mag verwerven dat zij met deze effecten een invloed zou kunnen uitoefenen op het bestuur van de bedoelde vennootschap of op de aanstelling van haar leiders. Belangrijk is ook dat er wordt vereist de ICB geen enkele stemovereenkomst mag sluiten (artikel 67, §2 wet 20/07/2004). Bovendien is de ICB nu verplicht om in haar jaarverslag verslag uit over haar beleid met betrekking tot de uitoefening van de stemrechten. Hierbij hoort de verantwoording waarom het stemrecht al dan niet werd uitgeoefend (artikel 67, §5 wet 20/07/2004). Indien de uitoefening van het stemrecht een belangenconflict kan of heeft doen ontstaan in hoofde van de beheersvennootschap of de personen die de beheerstaken waarnemen, moet, overeenkomstig artikel 67 KB 4/03/2005 in het jaarverslag worden verantwoord hoe de ICB het stemrecht heeft uitgeoefend of waarom ze het niet heeft gedaan.
9.2.3 Transacties Belangenconflicten kunnen ontstaan wanneer een bepaalde partij optreedt als tegenpartij in een transactie. Daarom wordt het rechtstreeks of onrechtstreeks optreden als tegenpartij voor buitenbeursverrichtingen verboden aan bepaalde categorieën van personen. Deze komen, vereenvoudigd, overeen met de personen van de asset management vennootschap, de bewaarder en de bestuurders van de ICB. Transacties met deze personen zijn wel toegelaten indien de transactie aan marktvoorwaarden wordt afgehandeld (artikel 64, §1 en §2 KB 4/03/2005).
9.2.4 Tussenpersonen Een heet hangijzer bij instellingen voor collectieve belegging betreft de praktijk dat de instantie die instaat voor het afhandelen van de beursorders al dan niet onderdeel is van de overkoepelende financiële groep. Volgens WYMEERSCH E. (1998b, blz. 214) zou het een goede evolutie zijn indien de beursorders en het cash beheer niet meer toevertrouwd worden aan de zustervennootschap die als beursvennootschap of kredietinstelling binnen de groep fungeert maar wel dat de opdrachten op competitieve basis worden doorgegeven.
73
Thomas De Kempeneer
Soft commissies Een belangrijke bron van belangenconflicten zijn de soft commissies aangezien ze verborgen blijven voor de deelnemers. Soft commissies van bemiddelaars zijn volgens de wet toegestaan indien aan bepaalde voorwaarden is voldaan. Overeenkomstig artikel moet de betrokken bemiddelaar steeds in het belang van de ICB handelen en moet de soft commissie de dienstverlening inzake beheer van de ICB ondersteunen. Het voordeel mag ook niet aan fysieke personen worden toebedeeld. De regeling rond soft commissies moet bovendien schriftelijk vastgelegd worden en er moet een geschreven beleid zijn die zaken zoals maximale percentages van de waarde van het voordeel ten opzichte van de beheervergoeding en de interne controle regelt (artikel 61, §1, lid 1- 5 KB 4/03/2005). Belangrijk om deze verdoken vergoeding toch kenbaar te maken aan de deelnemer is een duidelijke informatie. Hiervoor worden uitgebreide rapporteringvereisten rond de betrokken soft commissies geregeld (artikel 61, § 2- 4 KB 4/03/2005). Fee sharing Een andere vorm van belangenconflict ten opzichte van de financiële bemiddelaar vormt het zogenaamde “fee sharing”. Dit is een techniek die erin bestaat dat de fondsbeheerder zijn beheersvergoeding deelt met een derde financiële bemiddelaar die bepaalde beheerstaken vervult. Vanuit de wetgeving wordt vereist dat de vergoeding overeenkomstig de marktpraktijk moet worden geregeld. Bovendien wordt een geschreven overeenkomst met betrekking op deze praktijk vereist en dient men deze bekend te maken in de verschillende documenten (artikel 62 §1, 2 en 3 KB 4/03/2005).
10
Gedragscodes
Naast het bestaan van verschillende toezichtpartijen en sectorspecifieke reguleringen, horen gedragscodes eveneens tot het instrumentarium ter bevordering van een deugdelijk bestuur. Overeenkomstig artikel 5nonies van de management richtlijn 2001/107/EEG van UCITS III moet elke lidstaat een gedragscode opstellen die de managementvennootschappen steeds dienen na te volgen. Deze gedragscodes dienen minstens beginselen te omvatten omtrent een goede bedrijfsuitoefening, de nodige bekwaamheid, zorgvuldigheid en toewijding van het beheer, het doeltreffend gebruik van de nodige middelen en procedures, het omgaan met belangenconflicten en het volgen van de nodige geldende voorschriften.
74
Thomas De Kempeneer
Europa EFAMA/FEFSI Nationaal BEAMA Managementvennootschap A
B
C
ICB A
B
C
Figuur 10 Verschillende gedragscodes
(presentatie DENAYER L. en POWER Y., 14 april 2005, Brussel) Naast de nationale gedragscodes worden eveneens op andere niveaus dergelijke initiatieven genomen. Dit wordt weergegeven in figuur 10. In de buitenste kader wordt het Europese niveau
weergegeven.
FEFSI
is
de
overkoepelend Europese organisatie van de
beleggingsfondsindustrie en omvat de 19 EU lidstaten, Noorwegen, Liechtenstein, Zwitserland en Turkije. De focus ligt voornamelijk op instellingen voor collectieve belegging die geharmoniseerd zijn onder de UCITS richtlijn. Door de heren DENAYER L., Manager bij Ernst & Young Luxemburg, en POWER Y., Analist bij Ernst & Young Luxemburg, wordt verwacht dat deze Europese instantie binnenkort een dergelijk document zal uitvaardigen waarin pan- Europese principes worden vooropgesteld (presentatie DENAYER L. en POWER Y., 14 april 2005, Brussel). Op nationaal niveau stelt in België de “Belgian Association of Asset Managers” of kortweg “BEAMA” een deontologische code op die voor al haar leden van toepassing is. De eerste versie werd opgesteld in 1995 in samenwerking met de CBFA en werd in 2002 geactualiseerd. Door de fusie met de Belgische Vereniging van Fondsbeheerders en Beleggingsadviseurs (BVVB) in maart 2004, wordt er aan een nieuwe aanpassing gewerkt. Echter is deze nog niet klaar en wordt er verder gewerkt met de code van 2002. Het navolgen van deze deontologische code wordt door de leden van BEAMA beschouwd als een minimum te leveren inspanning. De rol van BEAMA ligt voornamelijk bij de bespreking van nieuwe wetten binnen de sector en het geven van commentaar op bepaalde
75
Thomas De Kempeneer
documenten of gebeurtenissen. Zeker de grotere actoren op de Belgische markt volgen de standpunten van BEAMA (gesprek met mevrouw VANNESTE M., 18 maart 2005, Brussel). In andere lidstaten worden dergelijke initiatieven eveneens genomen door de respectievelijke beroepsverenigingen. Dit zijn bijvoorbeeld ALFI (Association Luxembourgeoise des Fonds d’Investissement) in Luxemburg of AFG (Association Française de la Gestion Financière) in Frankrijk. Vaak stellen managementvennootschappen bovendien zelf een interne gedragscode op. Op een lager niveau kan er per instelling voor collectieve belegging eveneens een gedragscode bestaan (presentatie DENAYER L. en POWER Y., 14 april 2005, Brussel).
76
Thomas De Kempeneer
Algemeen besluit In dit werk werd een overzicht gegeven van deugdelijk bestuur binnen beleggingsfondsen. De tekst werd onderverdeeld in vier hoofdstukken. Het eerste hoofdstuk geeft weer wat wordt verstaan onder het begrip “corporate governance”. Hierna werd een toelichting gegeven over de verschillende beleggingsfondsen. Vervolgens werd aangeduid waarom acties ter bevordering van deugdelijk bestuur binnen beleggingsfondsen nodig worden geacht. In het vierde hoofdstuk werd overgegaan tot een bespreking van het instrumentarium voor behoorlijk bestuur in de fondsindustrie. “Corporate governance” of “deugdelijk bestuur” is een begrip dat niet meer weg te denken is uit diverse professionele domeinen. Het gaat bij deugdelijk bestuur om het bekomen van een structuur waarbij de onderneming met een maximale efficiëntie wordt bestuurd en waarbij de belangen van de verschillende “stakeholders” in evenwicht worden gebracht. Het betreft een breed aandachtsveld waarvoor moeilijk een alomvattende definitie te geven valt. De focus ligt grotendeels bij de raad van bestuur van een onderneming. Evenwel wordt de aandacht vaak uitgebreid tot de zogenaamde “Corporate Governance Tripod”. Hierbij staan de interacties tussen de raad van bestuur, het management en de aandeelhouders centraal. In een bredere opvatting worden ook de belangen van de stakeholders aanzien als een onderdeel van deugdelijk bestuur. Voor het afdwingen van corporate governance worden zowel in eigen land als daarbuiten diverse codes en normen opgesteld. Hierbij wordt steeds aandacht besteed aan de binnenlandse en sectorspecifieke omstandigheden. Evenwel mag voor het opstellen van binnenlandse codes niet te sterk worden afgeweken van de situatie bij de handelspartners in andere delen van de wereld. Deze aanbevelingen kan men onderverdelen naar afdwingbaarheid in verschillende gradaties gaande van het louter opzetten van een publiciteitssysteem tot de verplichtstelling bij wet. Er wordt in het algemeen meer gebruik gemaakt van “soft law” waarbij men het “pas toe of leg uit” principe hanteert. Dit komt er op neer dat de onderneming ofwel de aanbevelingen volgt ofwel uitleg verschaft waarom dit niet werd gedaan. In België zijn reeds diverse initiatieven genomen. De drie bekendste en meest gebruikte in het verleden waren de codes opgesteld door de Beurs van Brussel, het VBO en de Commissie voor het Bank- en Financiewezen. Met de “corporate governance wet” van 2 augustus 2002
77
Thomas De Kempeneer
kregen enkele praktijken rond deugdelijk bestuur een wettelijke grondslag. Einde 2004 verscheen bovendien de langverwachte Code Lippens die principes voorstelt voor Belgische beursgenoteerde vennootschappen. In het tweede hoofdstuk werd een aanzet gegeven tot classificatie van de verschillende vormen beleggingsfondsen. Vooreerst werd de voorkeur gegeven aan de term “instelling voor collectieve belegging” voor het verdere bestek van de tekst. Deze benaming is de juiste term in de financiële wereld voor hetgeen onder “beleggingsfonds” wordt verstaan. De instelling voor collectieve belegging of afgekort “ICB” is een verzamelnaam voor verschillende soorten collectieve beleggingsinstellingen. Hieronder worden voornamelijk de statutaire en contractuele ICB’s met vast of veranderlijk aantal rechten van deelneming gecatalogeerd. Met statutaire instelling voor collectieve belegging worden de beleggingsvennootschappen bedoeld. Deze hebben rechtspersoonlijkheid en worden afhankelijk of het een fonds van het open of besloten type is, respectievelijk BEVEK of BEVAK genoemd. Of de ICB open of besloten is, hangt af van het feit of er vrije toetreding is in het fonds en of er dus met een vast of veranderlijk aantal rechten van deelneming gewerkt wordt. Onder de contractuele ICB wordt de beleggingsinstelling verstaan die bij overeenkomst wordt opgericht. Deze wordt ook gemeenschappelijk
beleggingsfonds
genoemd.
Een
dergelijk
fonds
heeft
geen
rechtspersoonlijkheid en wordt bijgevolg steeds beheerd door een beheersvennootschap. Onder de contractuele fondsen worden ook deze onder trust vorm ondergebracht. Deze fondsen komen evenwel niet in België voor. Een andere classificatie betreft deze naar beleggingsbeleid. Men kent drie basisvormen in de fondsindustrie. Dit zijn de aandelenICB’s, de obligatie- ICB’s en de monetaire ICB’s. De ICB’s die in België gecommercialiseerd worden, kunnen naar Belgisch recht of naar buitenlands recht worden georganiseerd. Een bijzondere plaats nemen de fondsen met een Europees paspoort in. Deze voldoen aan de zogenaamde “UCITS richtlijn” en worden als dusdanig in de lidstaten van de Europese Unie erkend. Deze richtlijn heeft reeds voor een grote convergentie binnen Europa gezorgd. De UCITS richtlijn werd in 2002 aangevuld met de management richtlijn en de product richtlijn. Dit geheel wordt UCITS III genoemd en beoogt voornamelijk een Europees statuut voor de management vennootschap en de invoering van een vereenvoudigd prospectus. Hiernaast worden ook de beleggingsproducten uitgebreid teneinde de concurrentie te kunnen aangaan met andere ICB’s. Indien men de oorsprong van beleggingsfondsen wenst te kennen, moet er teruggegaan worden tot 1849 waar in Zwitserland het eerste beleggingsfonds werd opgericht. Voor het 78
Thomas De Kempeneer
eerste gemeenschappelijk beleggingsfonds naar Belgisch recht was het wachten tot 1946. Hierna kenden de beleggingsfondsen een gestage maar zekere groei. Een belangrijke mijlpaal vormde de invoering van de BEVEK- structuur waardoor het aandeel van de ICB’s in het Belgische beleggingslandschap een stevige vooruitgang boekte. Momenteel zijn voornamelijk de Verenigde Staten en Europa de grootste spelers op de wereldmarkt wat betreft de activa onder beheer. Binnen Europa zelf zijn dit Frankrijk, Luxemburg en Duitsland die samen meer dan de helft van de Europese markt in handen hebben. België neemt in deze indeling een eerder bescheiden plaats in en omvat ongeveer 2% van de Europese markt. Wordt de positie van België bekeken aan de hand van de activa in verhouding tot het Bruto Binnenlands Product dan blijkt toch dat België hoog scoort. In België kennen de ICB’s naar Belgisch recht de overhand op deze naar buitenlandse recht. Dit is evenwel niet altijd het geval geweest. Hiernaast wordt er opgemerkt dat er sinds de invoering
van
de
BEVEK-
structuur
meer
niet-
vastrentende
beleggingen
in
beleggingsinstellingen worden aangehouden. Hoofdstuk twee werd afgesloten met een overzicht van de organisatie van een instelling voor collectieve belegging. Hierbij werd opgemerkt dat deze beleggingsinstellingen onderling een grote verscheidenheid kennen en het bijgevolg onmogelijk is om elke organisatievorm te bespreken. Daarom wordt als uitgangspunt de meest voorkomende situatie genomen waarbij een Belgische beleggingsinstelling, hetzij een gemeenschappelijk beleggingsfonds, hetzij een beleggingsvennootschap, beantwoordt aan de voorwaarden van de UCITS richtlijn of belegt in effecten en liquide middelen en waarvoor de promotor een kredietinstelling of beleggingsonderneming is. Voor de organisatie worden verschillende partijen onderscheiden met elk hun eigen specifieke taak. Een eerste instantie is de raad van bestuur van de beheersof beleggingsvennootschap, die de verantwoordelijkheid draagt over het beheer van het fonds. Evenwel is het meestal niet de raad van bestuur van de beleggingsvennootschap die het beheer op zich neemt maar worden de beheerstaken uitbesteed aan de asset management vennootschap. Deze wordt in de structuur van een financiële groep opgericht als een onafhankelijke vennootschap. Een derde instantie betreft de distributeur die instaat voor de verdeling van de rechten van deelneming van de ICB. De instelling die instaat voor de financiële dienst behandelt de administratieve taken, terwijl de transfer agent de aan- en verkooporders verwerkt. Een zesde instantie betreft de commissaris- revisor van de ICB die instaat voor de controle op diverse documenten van de ICB. De volgende partij betreft de bewaarder. Deze heeft een belangrijke taak binnen de beleggingsinstelling. Niet alleen omdat deze de materiële bewaring van de activa behandelt maar ook omdat de bewaarder een 79
Thomas De Kempeneer
belangrijke toezichthoudende rol vervult. Naast deze partijen is er nog een andere entiteit die van groot belang is. Hierbij gaat het om de promotor, die meestal de fondsen opricht maar ook nadien een belangrijke rol blijft spelen gezien hij diverse functies waarneemt zoals de bewaarfunctie of de distributie. Deze entiteit wordt evenwel niet bij wet geregeld. Het derde hoofdstuk handelt over de aanleidingen voor het denken rond deugdelijk bestuur binnen instellingen voor collectieve belegging. Vooreerst wordt er opgemerkt dat het agency probleem bij beleggingsinstellingen niet fundamenteel verschilt van andere vennootschappen. Ook hier wordt er immers een management aangesteld dat in het belang van de deelnemers dient te werken. Ten opzichte van de agency relatie worden er bewijzen naar voor geschoven die duiden op problemen die voortvloeien uit deze relatie niettegenstaande er bepaalde eigenschappen van de fondsindustrie zijn die het opportunistisch gedrag van het management zouden kunnen intomen. Naast dit klassieke probleem van scheiding en controle komt er nog bij dat de onafhankelijke fondsbeheerder binnen de structuur van een financiële groep opereert. Hierdoor kunnen er diverse belangenconflicten ontstaan met de deelnemers van de instelling voor collectieve belegging. Teneinde de domeinen die hieraan onderhevig zijn aan te duiden, werd een – zij het niet exhaustief – overzicht gegeven van mogelijke belangenconflicten. Deze handelen voornamelijk over de vergoedingen die de fondsbeheerder kan opleggen, over de investeringskeuze van het management, over de transacties van de beleggingsinstelling en over de rol van de financiële bemiddelaars. Wat betreft deze laatste entiteit is het een belangrijke vraag of hij al dan niet tot de financiële groep behoort en of de vorm van zijn vergoeding de belangen van de deelnemers niet schaadt. Zo bestaan er immers vergoedingsmethodes zoals “soft commissies” of “fee sharing” waardoor hun vergoeding deels verdoken blijft. Na een overzicht van de belangenconflicten werd in hoofdstuk drie eveneens aandacht geschonken aan de schandalen in de fondssector zoals die zich hebben voorgedaan in de Verenigde Staten in 2003. Deze gebeurtenissen hebben mede bijgedragen tot een klimaat waarbij er meer aandacht wordt geschonken aan het bestuur bij instellingen voor collectieve belegging. Deze schandalen handelen over het illegitiem toelaten van praktijken als “late trading” en “market timing” waardoor de belangen van de lange termijn deelnemer worden geschonden. “Late trading” is een illegale praktijk die er, eenvoudig gesteld, om draait dat orders van bepaalde deelnemers na de daarvoor toegelaten tijdsperiode, in de boeken worden geschreven. Hierdoor zijn deze gefavoriseerde deelnemers in staat om voordeel te halen uit de specifieke manier van prijszetting van een ICB en aldus arbitragewinsten te maken. “Market 80
Thomas De Kempeneer
timing” is op zich niet illegaal maar wordt toch best vermeden door fondsaanbieders. Bij de schandalen in de Verenigde Staten bleek desalniettemin dat bepaalde fondsbeheerders deze praktijk toch aan bepaalde investeerders toelieten. Beide praktijken drukken op de rendementen van de andere deelnemers in de beleggingsinstelling. Dit aangezien de gefavoriseerde investeerders arbitragewinsten maken die moeten worden uitbetaald uit de pool van activa van de beleggingsinstelling waardoor deze verkleint en er dus minder overblijft voor de andere deelnemers. Bovendien stijgen de administratie- en transactiekosten door het frequent in- en uitstappen in het fonds door deze deelnemers. Door de opschudding die deze revelaties veroorzaakten werd er ook in Europa nagedacht of deze misbruiken kunnen voorkomen. Evenwel wordt geacht dat men in Europa beter beschermd lijkt tegen dergelijke praktijken. Het intern en extern toezicht wordt immers als sluitend ervaren. Desalniettemin wordt er toch een proactief standpunt ingenomen door de Europese fondsindustrie. De aandacht voor deugdelijk bestuur binnen instellingen voor collectieve belegging komt ook voort uit een andere hoek. ICB’s zijn namelijk institutionele beleggers en het zijn net deze soort beleggers die zelf corporate governance eisen in de ondernemingen waarin ze participeren. Nu komt er evenwel ook een stem vanuit de bedrijfswereld die ook het wederkerige verwacht. Het wordt namelijk als onbillijk ervaren dat degenen die zelf deugdelijk bestuur eisen bij een ander, er binnen de eigen structuur minder aandacht aan zouden besteden. In het vierde hoofdstuk werd een overzicht gegeven van de instrumenten die gebruikt worden voor het bekomen van deugdelijk bestuur binnen instellingen voor collectieve belegging. Hiervoor werd eerst aangegeven welke thema’s rond deugdelijk bestuur aandacht dienen te krijgen. Het betreft hierbij voornamelijk de preventie van de belangenconflicten zoals aangegeven in hoofdstuk drie en het opzetten van de nodige informatie en transparantie voor de beleggers. De opmerking werd gemaakt dat er minder invloed komt van corporate governance codes aangezien de meeste instellingen voor collectieve belegging niet beursgenoteerd zijn. Hiertegenover tracht men een rigide systeem op te zetten voor toezicht en controle op de activiteiten van de beleggingsinstelling die een deugdelijk bestuur in de hand zou moeten werken. Op internationaal vlak is er evenwel geen uniformiteit wat betreft dit raamwerk. Deze onderlinge diversiteit kan worden gevat in vier mogelijke modellen. Een eerste opdeling wordt gevormd door het bestaan van verschillende rechtsvormen. Vervolgens wordt voor elke 81
Thomas De Kempeneer
rechtsvorm – zowel het contractuele als het statutaire type – twee aparte systemen onderscheiden naargelang de identiteit van de entiteit die een onafhankelijke controle op het fonds vormt. Dit kan de raad van bestuur of de bewaarder bij de statutaire vorm zijn en de bewaarder of trustee bij de contractuele vorm. Vervolgens werd het model dat het best aansluit bij de Belgische situatie voorgesteld. Centraal in dit model staat de rol van de bewaarder dewelke erin bestaat toe te zien op belangenconflicten en het volgen van diverse bepalingen. Belangrijk is eveneens het extern toezicht dat wordt bekomen door de toezichthoudende autoriteit en de commissarissen- revisoren. Dit extern toezicht omvat niet alleen het toezicht op de portefeuille van het fonds maar raakt ook andere entiteiten die een taak hebben bij de nodige activiteiten van de ICB. Dit toezicht wordt als belangrijker en strenger aanzien bij ICB’s tegenover andere vennootschappen. Hun taak bestaat erin om na te gaan of alle relevante bepalingen worden nageleefd door de instelling voor collectieve belegging. Aldus wordt er gewaakt dat de belangen van de deelnemers worden behartigd. De rol van de commissaris- revisor wordt in de sector gezien als een heel belangrijke functie en zijn expertise wordt ook geapprecieerd ten behoeve van het fonds. Een andere vorm van externe controle betreft de controle door de markt. De kracht van deze controle is evenwel onderhevig aan beperkingen die veroorzaakt worden door de specifieke kenmerken van de fondsindustrie. Zo is het vaak het geval dat fondsen aan het publiek worden aangeboden via de overkoepelende financiële groep. Hierdoor wordt het aanbod aanzien door de klant van de financiële instelling als zijnde een bijproduct van het volledige spaaraanbod en speelt de concurrentie tussen verschillende fondsaanbieders niet volledig. Bovendien helpt marktcontrole niet tegen bepaalde misbruiken indien deze worden begaan door alle aanbieders en is het vaak moeilijk om van buitenaf bepaalde foute belangenafwegingen vast te stellen. Desalniettemin moeten er blijvend inspanningen worden geleverd om de mate van concurrentie te verhogen door de in- en uitstapkosten van het fonds te verlagen en betere informatie aan de beleggers te verstrekken. De algemene vergaderingen bij instellingen van collectieve belegging hebben schijnbaar geen groot nut. Hoewel er naargelang het soort fonds en naargelang het soort deelnemers afwijkingen kunnen optreden, is de opkomst op deze vergaderingen bijzonder laag tot onbestaande. Hierdoor wordt dit instrument waardoor de deelnemers van een ICB zich kunnen laten horen, niet of nauwelijks gebruikt. Het wordt dan ook als nuttiger aanzien om de algemene vergadering eventueel te vervangen door een effectieve informatieverspreiding naar de deelnemers.
82
Thomas De Kempeneer
Door deze lauwe interesse van de deelnemers in het bestuur van het fonds, hoeft het dan ook niet te verbazen dat de raad van bestuur bij ICB’s minder aandacht krijgt dan bij andere vennootschappen. Bovendien zitten meestal voornamelijk personen van de asset management vennootschap in de raad van bestuur waardoor de controle op het management vanuit de raad van bestuur sterk wordt afgezwakt. De reeds genoemde circulaire ICB 1/2000 stelde daarom een regeling op omtrent de samenstelling van de raad van bestuur. Een in het oog springende maatregel betrof de aanbeveling om twee of meer onafhankelijke bestuurders aan te stellen. Hoewel deze praktijk toegepast wordt bij bepaalde ICB’s, blijkt dit toch niet algemeen aanvaard te zijn in de fondssector. Hiervoor wordt aangegeven dat deze onafhankelijke personen een bijzonder grote expertise dienen te hebben. Te meer is dit een heikel punt gezien een fondsaanbieder vaak meerdere fondsen beheert waarbij dan om de zoveel fondsen andere onafhankelijke bestuurders zouden moeten worden gezocht. Bovendien zijn dergelijke personen duur en is er omtrent hun positie geen consensus in de andere landen waardoor het moeilijk werken wordt indien men grensoverschrijdend opereert. Naast de samenstelling en werking van de raad van bestuur werd ook opgemerkt in het laatste hoofdstuk dat de delegatie van beheerstaken door deze raad van bestuur een regeling omvat die er voor dient te zorgen dat de belangen van de deelnemer niet worden geschaad. Na de bespreking van dit uitgebreid toezichtsysteem werd er nagegaan welke reguleringen in de wetgeving specifiek gericht zijn op corporate governance praktijken binnen beleggingsinstellingen. Hierbij werd geconstateerd dat er zo goed als geen bepalingen voorkomen die de raad van bestuur van de beheers- of beleggingsvennootschap regelen. Er wordt wel in algemene termen gesteld dat het bestuur en beheer steeds afgestemd dienen te worden op de belangen van de deelnemers alsook dat er een autonoom beheer moet verwezenlijkt worden. Hoe deze vereisten zich in de praktijk dienen te vertalen wordt evenwel niet vermeld. Dit werd wel duidelijk uiteengezet in de circulaire ICB 1/2000 “Autonomie – Voorkoming van belangenconflicten”. De zaken die hierin aan bod kwamen, leunden sterk aan bij de gebruikelijke corporate governance instrumenten zoals de samenstelling van de raad van bestuur en de positie van de onafhankelijke bestuurder. Deze circulaire werd evenwel door een arrest van de Raad van State opgeschort en is dus momenteel niet meer van toepassing. Sindsdien zijn er geen initiatieven in deze richting genomen. Voorts wordt in de wetgeving – meer dan bij andere vennootschappen – grote aandacht besteed aan het vermijden van belangenconflicten. Het betreft een ruimere spanwijdte waarbij niet alleen het bestuur wordt geviseerd maar wel het hele functioneren van het fonds. Deze belangenconflicten staan centraal in de wetgeving gezien er weinig weerwerk 83
Thomas De Kempeneer
wordt geboden door de deelnemers ten opzichte van het beheer en het bestuur van het fonds. Algemeen wordt gesteld dat een structuur moet worden opgezet die het risico voor belangenconflicten zoveel mogelijk dient te vermijden. Hiernaast worden ook bepalingen geplaatst die specifieke problemen afzonderlijk behandelen. Deze bepalingen treffen de problematiek rond de scheiding van functies en in het bijzonder tussen de fondsbeheerder en de bewaarfunctie, het gebruik van het stemrecht door de ICB, de transacties met verbonden partijen en tenslotte de verdoken vergoedingen die aan de financiële bemiddelaars kunnen worden betaald. Een laatste middel dat werd besproken om deugdelijk bestuur binnen ICB’s te bekomen, betreft het opstellen van gedragscodes. Dergelijke codes kunnen op verschillende niveaus voorkomen. Een eerste niveau betreft het Europese niveau waar verwacht wordt dat de Europese beroepsvereniging EFAMA binnenkort een document opstelt waarin pan- Europese principes worden beschreven. Een gedragscode wordt bovendien vereist in elke lidstaat van de Europese Unie door UCITS III. In België wordt een deontologische code door de Belgische beroepsvereniging BEAMA opgesteld. Tenslotte worden er ook vaak door de managementvennootschappen en zelfs per ICB interne gedragsregels neergeschreven. Naar de toekomst toe is er, mijns inziens, zeker nog ruimte voor verder onderzoek. Deugdelijk bestuur binnen beleggingsfondsen is immers een thema dat nog in de kinderschoenen staat maar waar toch vanuit de sector aandacht aan wordt besteed. Een kwantitatief onderzoek naar de verschillende aspecten zoals aangereikt in deze scriptie zou tot betere inzichten kunnen leiden. Zo kan er bijvoorbeeld nagegaan worden of inspanningen zoals het instellen van onafhankelijke bestuurders effectief een toegevoegde waarde heeft en of het niet eerder een vorm van marketing naar de klant betreft. Vertaalt zijn aanwezigheid zich in hogere rendementen en wegen de voordelen op tegen de kosten? Verder kan ook worden gedacht aan een vergelijkend onderzoek tussen de verschillende gedragscodes. Het zou interessant zijn om dit zowel tussen internationale codes te doen als tussen deze van management vennootschappen onderling. Een onderzoeksvraag hierbij zou kunnen zijn of er een consensus bestaat omtrent bepaalde praktijken en of er daarentegen substantiële verschillen zijn? Ter conclusie kan worden gesteld dat de beleggingsfondsindustrie een sector is die zeker nog verdere vooruitgang kan boeken op het domein van corporate governance binnen de eigen
84
Thomas De Kempeneer
organisatie. Evenwel lijkt dit een traag proces te worden aangezien vaak moet worden afgewogen tussen striktere bepalingen en praktische bezwaren.
85
Thomas De Kempeneer
Lijst van de geraadpleegde werken A Guide to Understanding Mutual Funds, 2004, Investment Company Institute, Investor Awareness Series, 50 blz. URL: < http://www.ici.org/pdf/g2understanding.pdf >. (10/03/2005). Aandeelhouderschap van ICB’s in 2002, 2003, BEAMA, 7 blz., URL:
. (02/11/2004) Assessment of Governance of the Collective Investment Fund Sector, Czech Republic, 2004, World Bank, September 2004, 44 blz. Belangrijke fondsdocumenten, 2005, Morningstar URL: < http://www.morningstar.be/investabc/start_investing.asp?articleid=30792&lang=NLBE >. (13/03/2005) Beleggen in Instellingen voor Collectieve Belegging (ICB’s), 1997, CBFA, 19 blz. URL: < http://www.beama.be/content/publicaties/index.php?page=documentatie# >. (10/11/2004). Belgische Corporate Governance Code, 2004, Commissie Corporate Governance, 40 blz. URL: < http://www.corporategovernancecommittee.be/library/documents/final%20code/CorpGov_N L7.pdf >. (21/03/2005). BHARGAVA R., BOSE A., DUBOFSK D. A., 1998, Exploiting International Stock Market Correlations with open- end international mutual funds, Journal of Business, Finance, and Accounting, jg. 25, nr. 5-6, blz. 765- 773 BOUDOUKH J., RICHARDSON M., SUBRAHMANYAM M., WHITELAW R., 2002, Stale Prices and Strategies for Trading mutual funds, Financial Analysts Journal, jg. 58, nr. 4, juliaugustus 2002, blz. 53- 71
I
Thomas De Kempeneer
CBF jaarverslag 1999/2000, 2001, CBFA, 229 blz. URL: < http://www.cbfa.be/nl/publications/ver/pdf/cbf_1999-2000.pdf >. (03/03/2005). CBF jaarverslag 2000/2001, 2002, CBFA, 146 blz. URL: < http://www.cbfa.be/nl/publications/ver/pdf/cbf_2000-2001.pdf >. (03/03/2005). CBF jaarverslag 2002/2003, 2004, CBFA, 261 blz. URL: < http://www.cbfa.be/nl/publications/ver/pdf/cbf_2002-2003.pdf >. (03/03/2005). CHALMERS J., EDELEN R., KADLEC G., 2001, On the Perils of Security Pricing by Financial Intermediaries: the Wildcard Option in Transacting Mutual Fund Shares”, Journal of Finance, jg. 56, nr. 2, blz. 2209- 2236 Circulaire ICB 1/2000, 2000, CBFA, 13 blz. Circulaire ICB 1/2005, 2005, CBFA, 6 blz. URL : < http://www.cbfa.be/nl/cs/icb/circ/pdf/uci_1_2005.pdf >. (27/04/2005) Conflicts of Interests of CIS operators, 2000, IOSCO, mei 2000, 17 blz. Corporate Governance bij beursgenoteerde ondernemingen, Voorstelling van de resultaten van de IvB-VBO corporate governance enquête, Brussel, 16 september 2004 De Belgische ICB- markt in een internationale context, 2003, BEAMA, URL: . (19/04/2005). De Belgische markt van instellingen voor collectieve belegging (ICB), 2003, BEAMA URL: (02/11/2004)
II
Thomas De Kempeneer
De financiële markten van A tot Z…, KBC URL: . (03/03/2005) Delegation of functions, 2000, IOSCO, december 2000, 8 blz. Deontologische code, 2002 , BEAMA, 4 blz. URL: . (02/11/2004). EISENHARDT K.M., 1989, Agency Theory: An Assessment and Review, The Academy of Management Review, jg. 14, nr. 1, januari 1989, blz. 57- 74 Fondsen, 2005, Fortisbank, URL:. (03/03/2005). FUTRELLE D., 2004, Funds Scandal Update: Are Fees Fair and Square?, Money, jg. 33, nr. 3, maart 2004, , blz. 29 GABAIX X. en LAIBSON D., 2004, Bounded Rationality and Directed Cognition, Working Paper, juni 2004, 47 blz. GASTINEAU G.L., 2004, Protecting Fund Shareholders from Costly Share Trading, Financial Analysts Journal, jg. 60, nr. 3, mei- juni 2004, blz. 22- 32 Geschiedenis van de Belgische ICB- sector, BEAMA, URL:. (02/11/2004). Glossary of Terms, FEFSI III
Thomas De Kempeneer
URL:. (12/12/2004) GREENE J.T. en HODGES C.W., 2002, The Dilution Impact of Daily Fund Flows on Openend Mutual Funds, Journal of Financial Economics, jg. 65, nr. 1, juli 2002, blz. 131- 158 HESS D. en IMPAVIDO G., 2003, Governance Of Public Pension Funds: Lessons from Corporate Governance and International Evidence, World Bank Policy Research Working Paper 3110, augustus 2003, 35 blz. ICB’s in het financiële vermogen van de gezinnen in België, BEAMA URL: . (11/02/2005). INGLEY C.B. en VAN DER WALT N.T., 2004, corporate governance, Institutional Investors and Conflicts of Interest, Corporate Governance: an international review, jg. 12, nr. 4, oktober 2004, blz. 534- 551 International statistical release 2004,Q3, 2004, FEFSI, 8 blz. URL:. (09/02/2005). Investigations of Mis- Practices in the European Investment Fund Industry, 2004, the committee of European Securities Regulators, 4 november 2004, 26 blz. URL:. (04/04/2005). Investment Funds Explained, FEFSI, URL:. (13/02/2005). It’s Time to Curb Abuses in Mutual Funds, 2003a, Knowledge@Wharton, 19 november 2003, URL:. (11/07/2003). IV
Thomas De Kempeneer
Kosten van beleggingsfondsen, 2005, Morningstar, URL: < http://www.morningstar.be/investabc/start_investing.asp?articleid=30791&lang=NLBE >. (25/10/2004). LAURICELLA T., 2003, Probe shakes U.S. Mutual- fund sector, The Wall Street Journal, 22 oktober 2003 MAHONEY P.G., 2004, Manager- investor conflicts in mutual funds, Journal of Economic perspectives, jg. 18, nr. 2, lente 2004, blz. 161- 182 MAICH S., 2005, Mutual Misery, Maclean’s, jg. 118, nr. 6, 7 februari 2005, blz. 26- 29 MALLIN C., 2001, Institutional Investors and Voting Practices: an international comparison, Corporate governance: an international review, jg. 9, nr. 2, april 2001, blz. 118- 126 MARTIN V., 2003, Administrateur indépendant d’un fonds de placement, Newsletter of the Belgian Directors’ Institute, nr. 14, oktober 2003, blz. 4- 5 MICHIELSEN D., 2003, Fondsenschandaal kan ook in Europa losbarsten, De Tijd, 6 november 2003 MINOW N., 2003, Mutal fund directors avert eyes as consumers get stung, USA Today, 11 oktober 2003, 2 blz.,. URL: < www.usatoday.com/usatonline/20031110/5664702s.htm>. (02/0902004). MONKS R.A.G., 2002, Creating Value through corporate governance, Corporate governance: an international review, jg. 10, nr. 3, juli 2002, blz. 116- 123 Morningstar woordenboek, 2005, Morningstar URL: < javascript:openHelp('/definitions/index.asp?lang=NL&helptype=S&keyword=start','Glossary' ). (20/02/2004).
V
Thomas De Kempeneer
Mutual Fund Scandals: Once Again, Individual Investors Are the Losers, 2003 , knowledge@wharton, 24 september 2003, 4 blz. URL: . (11/07/2003) MYNERS P., 2001, Institutional Investment in the United Kingdom: A review, 201 blz. OECD Principles of Corporate Governance, 2004, OESO, 66 blz. Pension Fund Governance, 2004, Allen & Overy en Boer & Croon, 6 september 2004, 282 blz. Persmededeling 4de trimester 2004, 18/02/2005, BEAMA, 2 blz. URL: . (25/02/2005). PHILIPS R.M., 2003, Mutual Fund Independent Directors: A Model for Corporate America?, Investment Company Institute, Perspective, jg. 9, nr. 4, augustus 2003, 12 blz. Principles for the Supervision of operators of Collective Investment Schemes, 1997, Technical Committee of the International Organization of Securities Commission, September 1997, 18 blz. PYE A., 2001, Corporate Boards, Investors and Their Relationships: accounts of accountability and corporate governing in action, Corporate governance: an international review, jg. 9, nr. 3, juli 2001, blz. 186- 195 Reglementering van bewaarders van icbe’s in de lidstaten: stand van zaken en mogelijke toekomstige ontwikkelingen, Commissie van de Europese gemeenschappen, 30 maart 2004, Brussel, 27 blz REMMERS B., 2004, Strengthening Mutual Fund Corporate Governance: a Security Design Approach, Working paper, maart 2004, 27 blz.
VI
Thomas De Kempeneer
Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, 1992, The Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, Gee & Co. Ltd, London, 89 blz. URL: < http://www.nfcgindia.org/cadbury1992.htm >. (15/04/2005). SCHAUB A., 2003, Corporate Governance and Investment Funds, Brussel, 19/09/2003. URL: . (13/02/2005). SCHLEIFER A. en VISHNY R.W., 1997, A Survey of corporate governance, The journal of finance, jg. 52, nr. 2, juni 1997, blz. 737- 783 SIGGELKOW N., 1999, Expense Shifting: An Empirical Study of Agency Costs in the Mutual Funds Industry, Working Paper, 50 blz. STRÄTLING R., 2003, General Meetings: a dispensable tool for corporate governance of listed companies?, Corporate governance: an international review, jg. 11, nr.1, januari 2003, blz. 74- 82 THOMPSON J.K. en CHOI S.- M., 2001, Governance Systems for Collective Investment Schemes in OECD Countries, April 2001, Financial Affairs Division, Occasional Paper, nr. 1, 88 blz. TOBE C., 2000, Mutual Fund Directors: governance changes proposed for independent directors in the US, Corporate Governance: an international review, jg. 8, nr. 1, januari 2004, blz. 25- 31 Trends in the European investment fund industry during the third quarter 2004, 2004, FEFSI, 7 blz. URL:. (09/02/2005)
VII
Thomas De Kempeneer
TUFANO P., SEVICK M., 1997, Board structure and fee- setting in the U.S. mutual fund industry, Journal of Financial Economics, jg. 46, nr. 3, december 1997, blz. 321- 355 Understanding the Role of Mutual Fund Directors, 1999, Investment Company Institute, URL: < http://www.ici.org/funds/inv/bro_mf_directors.html >. (25/10/2004). VAN DEN BERGHE L., 1998, Het corporate goveranance debat vanuit internationaal perspectief, in: DE WULF H., LEVRAU A., MEEUS D., VAN DEN BERGHE L. L., VAN DER ELST C., VERBEKE L.H., WYMEERSCH E., Corporate Governance, het Belgische Perspectief, Intersentia Rechtswetenschappen, Antwerpen – Groningen, blz. 13- 31 VAN DEN BERGHE L. en DE RIDDER L., 2002, Hoe optimaliseer ik mijn Raad van Bestuur?, instrumenten voor deugdelijk bestuur, het insitituut voor bestuurders, Ced. Samson, 260 blz. VAN DEN BERGHE L. en LEVRAU A., 2004, Evaluating Boards of Directors: what constitutes a good corporate board?, Corporate governance: an international review, jg. 12, nr. 4, oktober 2004, blz. 461- 478 VAN MULLIGEN F., 2004, We willen het weten, Morningstar, 20 augustus 2004. URL: http://www.morningstar.nl/news/commentary.asp?ArticleID=33999&validfrom=200408- 20> (11/02/2005). Vennootschapsrecht en corporate governance: Europese Commissie komt met actieplan, 2003, Instituut der Bedrijfsrevisoren, URL: . (25/03/2005). Verslag over het boekjaar 2003, 2004, BEAMA, 32 blz. URL: < http://www.beama.be/content/organisatie/index.php?page=jaarverslag# >. (11/10/2004). WEBB R., BECK M. en MCKINNON R., 2003, Problems and Limitations of Institutional Investor Participation in Corporate Governance, Corporate governance: an international review, jg. 11, nr. 1, januari 2003, blz. 65- 73 VIII
Thomas De Kempeneer
WYMEERSCH E., 1998, De Belgische initiatieven inzake corporate governance, in: DE WULF H., LEVRAU A., MEEUS D., VAN DEN BERGHE L., VAN DER ELST C., VERBEKE L.H., WYMEERSCH E., Corporate Governance, het Belgische Perspectief, Intersentia Rechtswetenschappen, Antwerpen – Groningen, blz. 55- 86 WYMEERSCH E., 1998, Belgische institutionele beleggers en corporate governance, in: DE WULF H., LEVRAU A., MEEUS D., VAN DEN BERGHE L., VAN DER ELST C., VERBEKE L.H., WYMEERSCH E., Corporate Governance, het Belgische Perspectief, Intersentia Rechtswetenschappen, Antwerpen – Groningen, blz. 183- 216 WYMEERSCH E. en KRUITHOF M., 1989, Belangentegenstellingen bij het beheer van gemeenschappelijke beleggingsfondsen, Bank- en financiewezen, nr. 5, blz. 303- 321 YOUNG L., 2004, One Board, 118 Funds: How Does That Work?, 2004, Business Week,19 januari 2004, nr. 3866, blz. 66 ZITZEWITZ E., 2003, Who Cares About Shareholders? Arbitrage- Proofing Mutual Funds, The Journal of Law, Economics, & Organization, jg. 19, nr. 2, blz. 245- 280
IX
Thomas De Kempeneer
Bijlagen
X
Thomas De Kempeneer
Bijlage 1: Vragenlijst (Met de raad van bestuur wordt zowel deze van een beleggingsvennootschap als beheersvennootschap bedoeld.) 1. Biedt men binnen de sector een grote aandacht aan corporate governance bij onderneming waarin het participeert? 2. Sinds wanneer wordt er ook voor de organisatie van ICB’s zelf aandacht geschonken aan deugdelijk bestuur? 3. Hoe verloopt de selectie en benoeming van de bestuurders, is er een benoemingscomité? 4. Wat is de rol van de raad van bestuur? 5. Wordt er met een 1-tier of 2-tier raad van bestuur gewerkt? 6. Hoe vaak komt de raad van bestuur samen? 7. Hoeveel leden zetelen er gemiddeld in de raad van bestuur? 8. Wordt er aandacht besteed aan de samenstelling van de raad van bestuur om de onafhankelijkheid en beheersautonomie te vrijwaren? 9. Welke partijen worden in de raad van bestuur vertegenwoordigd en hoe wordt er werk gemaakt van een evenwichtige samenstelling? 10. Wordt er gewerkt met adviserende comités binnen de raad van bestuur a. Welke? b. Waarom? c. Wie zetelt in deze comités? 11. Ziet u een hoge toegevoegde waarde voor onafhankelijke bestuurders binnen de raad van bestuur of acht u dat er reeds voldoende interne en externe controle op het fonds bestaat? 12. Wat is het profiel van deze onafhankelijke bestuurders? 13. Wat is de rol van de promotor? 14. Acht u problemen als in de VS m.b.t. late trading en market timing ook mogelijk in Europa en meerbepaald België? Waarom (niet)? 15. Kent de algemene vergadering een belangrijke rol en is er een hoge opkomst? 16. Naast de toezichthoudende autoriteit, de deelnemers van een fonds en de auditor wordt er in de literatuur melding gemaakt van een “onafhankelijke entiteit” die als doel heeft het toezicht en het adresseren van belangenconflicten bij ICB’s en het verzekeren van
XI
Thomas De Kempeneer
de opvolging van verplichtingen en reguleringen om de belangen van de deelnemer te beschermen. Wordt deze taak in België uitgevoerd door de raad van bestuur of door de bewaarder van het fonds. Is er een verschil tussen gemeenschappelijke beleggingsfondsen en beleggingsvennootschappen? 17. Op welke vlakken vindt u dat er meer aandacht aan deugdelijk bestuur moet besteed worden binnen de fondsindustrie?
XII
Thomas De Kempeneer
Bijlage 2: Enquête Geachte, Ik ben een student 2de licentie Toegepaste Economische Wetenschappen aan de universiteit Gent en maak mijn eindejaarsthesis bij prof. Lutgart Van den Berghe en wordt begeleid door de assistent Tom Baelden. De thesis handelt over “corporate governance bij instellingen voor collectieve belegging”. Het onderzoek richt zich voornamelijk naar het bestuur van het beleggingsfonds zelf. Als onderdeel van het praktijkgedeelte heb ik een korte vragenlijst opgesteld. Het betreffen 15 vragen die naar eigen voorkeur mogen ingevuld worden. Indien u de tijd vindt om de lijst te doorlopen helpt u me een hele eind op weg. Alvast vriendelijk bedankt. Mijn contactgegevens zijn: Thomas De Kempeneer Hemelstraat 4 9860 Oosterzele 0478783237 [email protected]
De plaatsen voorzien voor het antwoord zijn in het grijs gekleurd. Bij vakjes klikt u om een kruisje te zetten. De balkjes voorzien een open antwoord. Ingevulde formulieren kan u naar hetzelfde adres terugsturen. De rol van ICB’s in het promoten van deugdelijk bestuur Volgende vragen handelen over de rol van ICB’s bij het promoten van deugdelijk bestuur in de ondernemingen waarin het fonds participeert. 1. Staat “corporate governance” of deugdelijk bestuur regelmatig op de agenda bij ICB’s? altijd: vaak: zelden: nooit: 2. Ziet u het als een taak van het fonds om een deugdelijk bestuur bij participaties af te dwingen? Ja nee Deugdelijk bestuur binnen ICB’s
XIII
Thomas De Kempeneer
Gelieve de volgende vragen specifiek met betrekking op corporate governance binnen de ICB zelf, te beantwoorden. Algemeen 3. Vindt u dat er binnen de fondssector zelf voldoende aandacht aan deugdelijk bestuur wordt besteed? Ja
nee
Licht toe: 4. Rond welke onderwerpen draait deugdelijk bestuur voornamelijk binnen het fonds zelf? (meerdere antwoorden mogelijk, rangschik van 1 tot 7) Preventie van belangenconflicten Transparantie over het bestuur Informatie naar de belegger toe Samenstelling van de bestuursorganen Onafhankelijke beslissingsvorming van de vermogensbeheerder Rol van de algemene vergadering Andere Welke andere: 5. Welke partij speelt volgens u de voornaamste rol i.v.m. de bescherming van de aandeelhouder of deelnemer van het fonds? Bewaarder Raad van bestuur Toezichthoudende autoriteit Onafhankelijke auditor Andere Welke andere:
Raad van bestuur
XIV
Thomas De Kempeneer
6. Hoeveel leden zitten er gemiddeld in de raad van bestuur?
7. Hoe vaak komt de raad van bestuur gemiddeld bijeen? / per jaar 8. Is de rol van een raad van bestuur bij een ICB vergelijkbaar met deze van een andere onderneming? Ja:
nee:
Licht toe: 9. Welke partijen bevinden zich in de raad van bestuur? (meerdere antwoorden mogelijk): Asset management Distributeur Promotor Onafhankelijke bestuurder(s) Andere partijen Welke andere partijen: 10. Indien er onafhankelijke bestuurder(s) in de raad van bestuur zetelen, welke rol heeft/hebben deze voornamelijk? Toezicht op mogelijke belangenconflicten Expertise Andere Welke andere: 11. Wordt er een bepaalde procedure gevolgd voor de benoeming van een lid van de raad van bestuur? Ja
nee
Licht toe: 12. Zijn er gespecialiseerde comités actief binnen de schoot van de raad van bestuur? XV
Thomas De Kempeneer
Auditcomité Benoemingscomité Remuneratiecomité Andere Welke andere: 13. Bestaat de meerderheid van de raad van bestuur uit externe bestuurders? Ja:
nee:
14. Wie zit de raad van bestuur van de ICB voor?
Algemene vergadering van aandeelhouders 15. In welke mate wordt de algemene vergadering van aandeelhouders gebruikt door de deelnemers van het fonds? Verwaarloosbaar Lage opkomst Actieve interesse Veel gebruikt
Identificatievragen - Wat is de naam van de organisatie?: - Wat is het aantal fondsen onder management?: - Heeft de organisatie een bepaalde doelgroep of beleggingsfocus?: - Wat is uw functie binnen de onderneming?:
XVI
