Brussel, 20 juni 2012

Brussel, 20 juni 2012

GRIEKENLAND:

EEN CRISIS IN KAART

DE GEVOLGEN VAN EEN GRIEKSE EXIT Wat zou er gebeuren als Griekenland in faling zou gaan en uit de eurozone zou stappen? Die vraag wordt momenteel overal gesteld en brengt andere vragen naar boven die even moeilijk liggen. * Zal de faling op een gecoördineerde of integendeel, op een ongecontroleerde wijze gebeuren? Wat zullen daar de gevolgen van zijn? * Welk risico bestaat er voor het uitbreken van een bankrun (massieve opname van fondsen) binnen de perifere landen van de EU? Zou dit kunnen uitmonden in de ineenstorting van de financiële markten? * Zou een bankrun Duitsland aanzetten om voor een fiscale Unie te gaan of zou het slechts een uittrede uit de eurozone betekenen voor de perifere landen? * Wat zijn de alternatieve scenario’s? In dit artikel bestudeert Steen Jakobsen, Chief Economist bij Saxo Bank, de verschillende mogelijkheden, met als uitgangspunt het debat over de verschillende oplossingen voor de crisis te willen voeden, en niet de toekomst te voorspellen. Deze verschillende scenario’s vloeien allen voort uit een schema dat de huidige situatie synthetiseert en dat ons de mogelijkheid biedt om te begrijpen aan welk stadium we toe zijn binnen de 3 fasen van de crisis en welke risico’s verbonden zijn aan de variabelen van ons investeringsuniversum: politieke beleidsvragen, de economische cyclus en het waarderen van activa. De vier scenario’s:    

‘Extend and pretend’ - verder met de ogen dicht (light versie) ‘Extend and pretend’ - verder met de ogen dicht (Japanse variant) Duitsland schiet ter hulp Revolutie en oorlog

Elk scenario krijgt een verwezenlijkheidsgraad toegewezen en, misschien nog belangrijker, Steen Jakobsen levert ons elke keer de mogelijke gevolgen op de verschillende soorten activa.

DE DRIE FASEN VAN DE CRISIS Iedereen heeft vandaag de ontwikkeling van de economische crisis in gedachten, een crisis die zich van sector tot sector en van land tot land heeft verspreid. Het antwoord vanwege de staten is hetzelfde gebleven: wij herfinancieren terwijl wij de ogen sluiten op de realiteit (‘extend and pretend’). Steeds opnieuw is de onoverkomelijke confrontatie met het solvabiliteitsprobleem (er is teveel schuld) aangepakt door meer geld te drukken of de liquiditeiten te verhogen. Zo wordt enkel geveinsd dat men gelooft dat het de werkelijke oplossing voor de crisis betekent en dat alles wel in orde komt. Zoals ik ook in vorige commentaren heb aangegeven, ontwikkelt een crisis zich meestal in drie fasen:   

De ontkenning Het protest Een nieuw mandaat om tot een echte verandering te komen

Wij stellen een schema voor dat het mogelijk moet maken om te bepalen op welk punt wij staan in de ontwikkeling van de crisis, en om een aantal kritische factoren te bepalen waar men rekening mee moet houden tijdens een crisis. Die factoren rangschikken wij in dalende orde van belang. Met dit schema in het achterhoofd vertrek ik vanuit onderstaande hypothesen om enkele mogelijke scenario’s te ontwikkelen: Wij zijn nu op het hoogtepunt van de tweede fase – de fase van het protest. De recente referenda en electorale deadlines werden eerder vertaald door stemmen ‘tegen’ iets dan ‘voor’ een alternatieve optie. Er valt momenteel niets te merken van een ernstige discussie over wat werkelijk zal moeten worden gedaan om het politiek-financiële systeem van de Europese Unie te hervormen, noch op nationaal niveau, laat staan supranationaal niveau. De protesten zijn gericht tegen de politiek van blinde herfinanciering die in de eerste fase (ontkenning) opdook. Deze inspanningen hebben geleid tot een ongeremde opeenstapeling van schuld, geldcreatie en de verhoging van de overheidstekorten. Vanaf de eerste tekenen van besparingsmaatregelen, nog voor het toepassen van enig beleid, gromt het protesterend stemgedrag. Wij betreden nu de transitie tussen de fase van het protest en die van de nieuwe mandaten die de verandering met zich meebrengen. In de hoedanigheid van nestor op het vlak van trading, die enkele cycli op zijn activa heeft (of heeft mogen meemaken), durf ik te hopen dat men al 60 a 70% van de ergste periode van de huidige crisis heeft doorstaan. Het is bijzonder frustrerend geweest om toeschouwer te zijn van de fase van ontkenning die men de laatste jaren heeft meegemaakt. De fase van protest vertaalt zich door een opleving van energie en brengt ons sneller naar een afwikkeling. Er is jammer genoeg één slecht nieuws: de transitie naar de uitgang van de crisis, die angst veroorzaakt en zich zou kunnen vertalen door een opwaartse schok op de markten, moet nu gebeuren. DE DRIE VARIABELEN VAN HET INVESTERINGSUNIVERSUM Als openingsstuk voor de verschillende scenario’s eerst een commentaar over de drie variabelen die ons investeringsuniversum bepalen. Aan elk van deze variabelen wordt een risicograad toegewezen volgens een schaal van 1 (weinig zorgwekkend) tot 10 (maximaal zorgwekkend): 1. Politieke omgeving. Politiek is de voornaamste kracht achter de macro-economische veranderingen. Het zijn de politieke kronkels die nieuwe marktparadigma’s doen ontstaan, ‘for better or worse’. Binnen de tweede categorie vermelden we de kwantitatieve, monetaire versoepeling die rond augustus 2010 in Jackson Hole is ingezet door Ben Bernanke, de voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve. Of nog de Long Term Refinancing Operation, opgestart

door de ECB in december 2011. Nogmaals, het waren typische antwoorden op fase 1 (ontkenning) van de initiële crisis, ontstaan uit het losbarsten van de krediet-bubble. Zowel politici als bankiers beweerden toen de oplossingen te kennen: budgettaire pacten, firewalls, noodlandingen ... In de werkelijkheid hebben wij hier slechts te maken met verschillende nuances van eenzelfde idee: een solvabiliteitscrisis oplossen door liquiditeiten. Ironisch genoeg hebben deze verschillende ‘oplossingen’ het probleem alleen maar acuter gemaakt: teveel schuld! We benaderen op koerssnelheid het einde van het spel, waar onze gescheurde zakken en onze onmogelijkheid om tot een bijkomende fiscale of monetaire stimulus te komen ertoe zullen leiden dat de gevoerde beleidsvoerders de deur wordt gewezen. Binnen de Europese Unie staat Duitsland op een kruising en moet het een keuze maken: nu betalen door de balans open te trekken of later betalen wanneer het land geïsoleerd geraakt met valuta van onhoudbare kracht ten opzichte van haar buurlanden. Risicograad: 8 2. Onderliggende economische omgeving. In Europa bereikt de werkloosheid een recordniveau van 10,9% van de actieve bevolking en bij de jongeren loopt dat cijfer op tot 22% (het overtreft zelfs 50% in Spanje). Volgens de consensus zou de groei met 0,4% samentrekken in Europa, in vergelijking met +2,3% in de Verenigde Staten en +2,3% in de rest van de wereld. Risicograad: 10 3. Waarderingen. De aandelenmarkt wordt verkeerd als barometer beschouwd voor de algemene economie en het risico. Op een moment waarop centrale banken massief liquiditeiten injecteren binnen de economie en een politiek in stand houden van bodemrentevoeten is de aandelenmarkt een bijzonder bedrieglijke indicator. Binnen de ontkenningsfase en aan het begin van de protestfase bevindt de markt zich in een stijgende trend ten gevolge van een samenloop tussen fiscale stimuli en monetaire expansie. Bijgevolg zitten de markten slechts 5 à 10% onder hun hoogtepunt. Risicograad: 5 Het goede nieuws is dat - wanneer zowel de economische omgeving als de politieke situatie een dieptepunt bereiken - het niet erger kan worden! Het betekent ook dat de zowat 4 jaar van fase 1 en 2 ten einde lopen. Naar mijn mening zou de eindfase zo’n 6 a 18 maanden kunnen duren, waarna wij opnieuw in een omgeving zouden moeten terechtkomen van lage schuldgraden. Wat zal gebeuren tussen nu en de laatste fase is de hamvraag. De voornaamste hoop is dat men binnen deze tijdspanne een oplossing kan vinden en kan rekenen op de individuen en hun capaciteit om rationeel op te treden.

HOE DE CRISIS ‘SPELEN’: VIER MOGELIJKE SCENARIO’S EN HUN IMPLICATIES VOOR DE TOEWIJZING VAN ACTIVA Hierna volgen enkele scenario’s die wij voorzien voor de Europese Unie en de financiële markten.

SCENARIO 1: ‘EXTEND AND PRETEND’ – verder met de ogen dicht (LIGHT VERSIE) Een ongecontroleerde schuldherschikking van Griekenland, zonder respons vanwege de Europese Unie, zou weliswaar voorgegaan of gevolgd worden door een ‘mini-crash’ op de financiële markten. Binnen dit scenario beslist Griekenland uit de eurozone te stappen en haar volledige obligataire schuld links te laten. Dit leidt dan tot een verhoogd besmettingsrisico wat de intrestvoeten van de perifere landen in Europa doet losbarsten met een bijzondere druk op Spanje, Italië en Portugal. De markt (futures op STOXX50) gaat nogmaals richting de dieptepunten van 2009 op 1.765 punten (huidig niveau: 2.150), ofwel een correctie van ongeveer 20%. De beurscrash leidt tot maatregelen van wisselcontroles binnen geheel Europa en tot de herintroductie van de drachme in Griekenland. Uiteindelijk splitst de eurozone in twee delen: de landen die voorstander zijn van het budgettaire pact en een strakkere vorm van Monetaire Unie gaan vormen, terwijl de landen zoals Griekenland en misschien Spanje en Portugal hun munt devalueren, waarna zij hun valuta aan de euro zouden vastankeren, op dezelfde wijze dat Denemarken het met haar Deense Kroon heeft gedaan. De werkloosheid en de situatie bereiken een dieptepunt begin 2013, maar het spaarwezen groeit snel en de regeringen worden gedwongen tot een drastische verlaging van hun uitgaven en bevoordelen private investeringen. Het is de snelle, oppervlakkige oplossing en waarschijnlijk de minst kostbare, door aan de politici en de centrale bankiers de mogelijkheid te bieden Griekenland aan te wijzen als zijnde het slechte voorbeeld en zodoende besparingsmaatregelen en de hervormingen op te dwingen. Anders ...

Hoe investeren in het geval van scenario 1? In dit geval, is het spreekwoord ‘cash is King’ van toepassing. Wij zouden een niveau liquiditeiten aanraden tussen 25 en 50%, om zich te vrijwaren voor de angst en bovendien een spaarcapaciteit te behouden om van een eventuele panieksituatie te profiteren op de aandelenmarkt. Laten we niet vergeten dat de beste opportuniteiten zich voordoen wanneer het angstgevoel hoogtepunten bereikt. We kunnen ook opteren voor het dekken van zijn engagementen door short-posities te nemen via CFD op brede indexen zoals de CAC40 of de EUROSTOXX50, of nog op meer lokale indexen. Short-posities moeten nooit het geheel of ook maar de helft uitmaken van een portefeuille maar een dekking van 25% van de ‘extreme risico’s’ is helemaal gepast. Dit laat ons 25% over om te beleggen op corporate obligaties van een hogere kwaliteit om te genieten van het inkomen en de weerstand van zulke activa in crisistijd. Europese staatsobligaties (uitgegeven door Duitsland, Zweden of Denemarken bijvoorbeeld) kunnen ook een oplossing vormen, ook al staat hun rendement momenteel bijzonder laag. In zekere zin bieden de regeringen een gratis ‘put’ op de markten en wanneer de aandelen duiken, kunnen staatsobligaties bijna steeds aan het langste eind trekken.

SCENARIO 2: "EXTEND AND PRETEND" – verder met de ogen dicht (JAPANESE VARIANT) Voor de meesten onder ons en in het bijzonder voor de Europese werklozen is deze optie een nachtmerrie. Het is het geval waar de beleidsvoerders de politiek van verlaging van rente zouden doorzetten, kwantitatieve versoepeling en andere maatregelen die de liquiditeiten moeten verhogen om de economie te steunen. Deze modus operandi, aangenomen door alle staten in 2009, is een absolute mislukking geweest, wat niet noodzakelijk betekent dat het zal worden stopgezet (cfr. het Japanse voorbeeld): hoe meer de markten wankelen, hoe meer kans er bestaat dat men opnieuw de geldpers laat draaien. Er bestaat een welverspreide gedachte onder de centrale banken en de politici dat men zich van zijn schuld kan afmaken door middel van inflatie. Nochtans zal deflatie uiteindelijk de last van de schuld te zwaar maken

om gedragen te worden wat de prijs van de reële activa zal doen ineenstorten. De Nikkei blijft heden ten dage nog steeds aan een niveau dat lager ligt dan 70% van zijn hoogste niveau van 1989. Deze hypothese brengt ons regelrecht naar een (of meerdere) verloren decennium (decennia) – en vormt het risico om het geprivilegieerde pad te worden van beleidsvoerders die eerder bekommerd zijn om hun herverkiezing dan het voeren van pijnlijke hervormingen. Hoe investeren in het geval van scenario 2? De perceptie van de geldpers als oplossing voor alle kwalen betekent dat u activa en een investeringshorizon zal moeten kiezen die u beschermt bij een situatie van zwakke groei, lage rente en een toenemend risico van ‘Japanisatie’. Binnen dit scenario zijn goud en de tastbare activa de voornaamste vectoren van diversificatie. Wij raden een portefeuille aan die samengesteld is uit 25% goud en zilver en 15% van andere activa binnen sectoren zoals landbouw of energie. Beleggers kunnen zich richten tot CFD of ETF Grondstoffen naargelang hun beleggingshorizon (CFD voor de korte termijn en ETF voor de lange termijn). Nogmaals is hier een cashgedeelte van 25% noodzakelijk om rekening te houden met de ontwrichting van de kredietmarkt. Voor de rest behouden we 10% aan private obligaties en uiteindelijk 25% in aandelen van hoog rendement (globale actoren). Die portefeuille biedt een ‘reëel rendement’ (rendement beschermd tegen inflatie) en laat toe geduldig de uitkomst van de crisis af te wachten.

SCENARIO 3: DUITSLAND SCHIET TER HULP De Europese Unie is een huis zonder fundamenten. Een monetaire unie zonder politieke en fiscale unie zal nooit werken. En het is vandaag voor ieder duidelijk wat de gevolgen zijn van de afwezigheid van een Minister van Financiën van de Europese Unie. Duitsland heeft de Unie in laatste instantie steeds gesteund en tot nu toe tegen een bijzonder voordelige prijs. Maar vandaag, om de Unie te laten overleven in haar huidige vorm, zou Duitsland zich ongelimiteerd borg moeten stellen voor de rest van de eurozone, een oplossing die Duitsland niet kan overwegen in het kader van haar huidige samenstelling en die geen enkele politieke of populaire steun geniet. Duitsland bevindt zich in een Kafkaiaanse situatie en haar mogelijkheden zijn voortaan beperkt. Indien zij uiteindelijk onder de druk toegeeft na het uittreden van twee perifere landen, als een fiscale unie ontstaat binnen de eurozone en als de ECB de toelating krijgt om gas te geven en de eenheidsmunt te devalueren, dan pas zal de eurozone min of meer ‘gered’ zijn onder haar huidige vorm. De waarde van de euro/dollar zou dan kunnen instorten onder de pariteit (1,00). Dit zou leiden tot de degradatie van de financiële notering van de noordelijke en centraal-Europese staten van de eurozone maar devaluatie zou het mogelijk maken deze korte termijn bezorgdheid te ‘exporteren’ en zou politici enkele jaren uitstel gunnen voor toekomstige veranderingen. Hoe investeren in het geval van scenario 3? Dit scenario geeft tijd om de nodige hervormingen door te voeren en de budgettaire tekorten te verlagen op een langere en meer realistische periode. Dit scenario is in vele opzichten beter op het risiconiveau (we zullen toch wel een oog houden op de wisselkoersrisico’s). Dit betekent dat men 50% van zijn portefeuille kan besteden aan aandelen (door stevige bedrijven te bevoordelen van de perifere landen die duidelijk in de eurozone worden geacht te blijven en die reeds veel gezakt zijn.), 25% aan private obligaties en 25% aan Spaanse en Italiaanse staatsobligaties. Op het vlak van valuta’s is een short-positie op de euro/dollar uiteraard een op maat geknipte optie. Binnen dit scenario is er nog werk aan de winkel (met het risico dat het zich uiteindelijk in scenario 2 zou omvormen na een tijdelijke periode van teruggevonden vertrouwen) maar het is het minst pijnlijke op de korte termijn.

SCENARIO 4: REVOLUTIE EN OORLOG Dat is het minst waarschijnlijke scenario, maar binnen een zodanig ‘cyclisch cataclysme’, zoals men die nu beleeft, moet het spijtig genoeg in acht worden genomen. Indien dit scenario zich tegen elke verwachting in zou voordoen, dan zou dit kunnen lijken op een remake van de crisis van de jaren 1920/1930. De bevolking had toen het volledige vertrouwen verloren, niet alleen in de banken maar ook in de regeringen. Dit heeft zich ofwel vertaald door hyperinflatie (Duitsland van de Weimarrepubliek) ofwel door deflatie (wat meer voorkomt maar geloof het of niet, Duitsland heeft het ergste meegemaakt en ‘het lesje geleerd’ van hyperinflatie). Het tekort aan vertrouwen in de munt (of tekort aan toegang tot de munt!) heeft geleid tot een economie sterk gelijkend op ruilhandel in talrijke gevallen. Zo’n situatie leidt tot sociale onrusten wanneer elke familie zich niet meer toewijdt aan het behouden van haar levensstandaard maar aan haar overleving. De schok op de middenklasse leidt tot de radicalisatie van dit sleutelelement van de bevolking, werkelijke katalysator van de revolutionaire hartstocht en de drang naar verandering. Dit verhoogt het risico van economische confrontatie naarmate de landen zich op zichzelf keren, sancties uitvaardigen, of zelfs oorlogen verklaren (gelukkig zijn er teveel nucleaire grootmachten in Europa om de militaire optie geloofwaardig te maken, zelfs in dit scenario). Sociale onrusten en politieke gewelddadigheid steken de kop op, als spoken uit het verleden. Dit scenario kan dan wel onzinnig lijken, en misschien is het ook wel zo, maar het komt op een cyclische manier terug, zodat men het in overweging moet nemen. Historisch is er in elke grote crisis een dramatische fase waar het establishment in vraag wordt gesteld en waar een nieuw schema opduikt. Dit gaat steeds gepaard met veranderingen van uitzonderlijke orde, vaak vergezeld door gewelddaden. De recente opkomst van extreem rechts in Griekenland gaat in die richting en maakt een onderwerp van bezorgdheid uit, maar laten we hopen dat zo’n fenomenen marginaal blijven. Hoe investeren in het geval van scenario 4? In zo’n omgeving bestaat geen reële strategie – fysiek goud kopen, zilver en andere tastbare grondstoffen is de enige weg. Zelfs als de markten blijven functioneren zijn stevige bedrijven die over een belangrijke business beschikken in hun oorspronkelijk land (de inbeslagneming van mijnontginningsbedrijven in handen van buitenlandse kapitalen is reeds een probleem) maar weinig waard in zo’n periode, als men al veronderstelt dat zij er ongedeerd uit komen. Over landbouwgronden beschikken en toegang hebben tot voedsel worden kritieke vragen. Fiduciair geld dat in deze situatie enkel steunt op het vertrouwen in een regering, haar solvabiliteit en niet fysieke activa, kan mogelijk helemaal verdwijnen. Een munt die niet verbonden is aan activa als goud of zilver houdt op een waarde te hebben en er bestaat het risico de economie te zien wegzakken in een vorm van ruilhandel. Toegang tot grondstoffen is hier het belangrijkste punt. BESLUIT De waarschijnlijkheid van deze vier scenario’s varieert constant, maar op het moment waarop ik dit schrijf is het volgende mijn inschatting:    

‘Extend and pretend’ verder met de ogen dicht (light versie): 35% ‘Extend and pretend’ verder met de ogen dicht (Japanse variant): 45% Duitsland schiet ter hulp: 15% Revolutie en oorlog: 5%

Belangrijke nuance: ik heb niet het gevoel de toekomst te kunnen voorspellen. Mijn scenario’s (en de daaraan verbonden argumenten) moeten worden verstaan als een poging een algemeen schema weer te geven om zich de risico’s te kunnen voorstellen en hoe die wegen op onze beleggingen.

Dit schema doet me bedenken dat wij deze crisis zullen doorstaan en dat het dieptepunt, hoe pijnlijk dat ook moge zijn, niet blijvend zal blijken. Ik ben ook van mening dat micro-economie de bovenhand zal halen, net op het moment dat macro-economische maatregelen minder aangewezen zijn dan ooit. Nogmaals moet men zich deze cruciale waarheid herinneren, heel ironisch maar toch: het is wanneer de wereld het slechtst lijkt te lopen dat de investeringsopportuniteiten het mooist zijn ...