Briefadvies Naar macrostabiele reële pensioenen

Aan de staatssecretaris van Sociale Zaken en Werkgelegenheid mevrouw drs. J. Klijnsma Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid Postbus 90801 2509 LV Den Haag

BETREFT

DEN HAAG ONS KENMERK BIJLAGE(N)

Briefadvies Naar macrostabiele reële pensioenen

12 september 2013 13.03909 1

E-MAIL

[email protected] 070- 3499 520

TOESTELNUMMER

Geachte mevrouw Klijnsma, De SER heeft in het rapport De Nederlandse economie in stabieler vaarwater (april 2013) de negatieve wisselwerkingen tussen de woningmarkt, het bankwezen en het pensioenstelsel geanalyseerd en heeft voorts verkend hoe deze wisselwerkingen doorbroken kunnen worden. Vanwege deze wisselwerkingen presteert de Nederlandse economie relatief slecht in Europa. Volgens het SER-rapport worden met het door de sociale partners voorgestelde nieuwe pensioencontract – de zogeheten reële ambitieovereenkomst – belangrijke stappen gezet om de conjunctuurversterkende invloed van het pensioenstelsel terug te dringen. Het nieuwe pensioencontract is er op gericht om beter om te gaan met de risico’s verbonden aan (naar verwachting) hoger renderende risicodragende beleggingen door financiële schokken eerder en evenwichtiger uit te smeren. Door fondsen in staat te stellen risicovol te blijven beleggen zonder dat gepensioneerden daardoor het gevaar lopen met grote schokken in hun inkomen te worden geconfronteerd neemt de beleggingspagaat van fondsen af en ontstaat een beter perspectief op een geïndexeerd pensioen1. De SER stelt daarbij dat bezien moet worden of het mogelijk is om de stabiliserende rol van de aanvullende pensioenen verder te versterken. Vanuit deze optiek heeft de Commissie Sociaal-Economische Aangelegenheden (SEA) van de SER gekeken naar het wetsvoorstel voor de invoering van reële ambitiecontracten.

1

Het CPB laat zien dat in vergelijking met de bestaande nominale contracten de kans op korten in de reële contracten weliswaar groter is, maar dat de kortingen minder diep zijn. Per saldo leidt dit er toe dat er in de reële contracten een minder grote inbreuk wordt gemaakt op nominale zekerheid dan in de bestaande contracten. Zie: CPB, 2012, Generatie-effecten pensioenakkoord, pp. 32-33.

2

Met deze brief willen wij onze bevindingen met u delen en alsnog een bijdrage leveren aan de consultatie over dit onderwerp 2. Beoordeling wetsvoorstel De SER stelt tot zijn genoegen vast dat het wetsvoorstel een aantal belangrijke elementen bevat om tot een stabieler pensioenstelsel te komen:  Een aanpassingsmechanisme voor financiële schokken waardoor financiële mee- en tegenvallers gedurende een periode van maximaal 10 jaar worden verwerkt in een hogere of lagere pensioenuitkering.  Aanpassing van de discontovoet voor lange looptijden middels de zogeheten ultimate forward rate-methodiek (UFR) waardoor deze minder sterk varieert met de rente.  Het meerjarig vastleggen van de hoogte van de kostendekkende premie. Voor de reële ambitieovereenkomst wordt een periode van maximaal vijf jaar toegestaan, waarbij fondsen er voor kunnen kiezen om de premies geleidelijk naar een (nieuw) kostendekkend niveau te brengen.  Dekkingsgraadmiddeling over 12 maanden.  De mogelijkheid om vrijwillig een egalisatiereserve aan te houden. Vanuit het oogpunt van macrostabiliteit zijn er echter ook enige punten waarop het wetsontwerp nog verbeterd zou kunnen worden:  Het verwacht rendement op aandelen voor het bepalen van de indexatie en de kostendekkende premie wordt in het reële ambitiecontract direct gekoppeld aan de nominale rente door de veronderstelling dat het verwachte aandelenrendement volledig wordt bepaald door de rente met een vaste risico opslag. Dit maakt het contract rentegevoelig. In vergelijking met het nominale contract is in de reële ambitieovereenkomst de gevoeligheid van de premie en de indexatie van uitkeringen voor veranderingen in de nominale rente zelfs groter3. De grote rentegevoeligheid past niet bij de aard van de aanspraken in de reële ambitieovereenkomst. Deze hebben immers niet het karakter van harde garanties maar zijn risicodragend en hangen daardoor minder af van de rente maar meer van het verwachte rendement op risicodragende vermogenstitels zoals aandelen.  De berekening van de kostendekkende premies is nog te veel gebaseerd op dagkoersen waardoor tijdelijke schokken een groot effect hebben. Gevolgen vormgeving verwacht rendement op aandelen Door het verwachte aandelenrendement te bepalen op basis van een zeer volatiele en conjunctuurgevoelige variabele als de rente, werkt het pensioenstelsel conjunctuurversterkend en verstoort het bovendien de doorwerking van het monetair beleid. Een renteverlaging in een recessie leidt immers tot stijgende kostendekkende premies en lagere pensioenuitkeringen. Zo zet een lagere rente in tijden van recessie de bestedingen verder onder druk.

2

3

De Nederlandsche Bank heeft op onderdelen van de beleidsaanbeveling een afwijkende visie. Deze wordt nader uitgewerkt in voetnoot 8 op p. 6. De reden is dat de gemiddelde looptijd van de toekomstige kasstromen (de zogenaamde duration) in de reële ambitieovereenkomst hoger ligt dan in het huidige nominale pensioencontract omdat in de reële ambitieovereenkomst ook de indexatie ambitie onderdeel is van de pensioenaanspraak.

3

Pensioenfondsen krijgen door de grote rentegevoeligheid van het reële ambitiecontract een nog grotere prikkel om renterisico’s af te dekken en hun aandelenportefeuille te overdekken met complexe, dure derivatenconstructies. Voor wat betreft het afdekken van het rente-risico blijft er door de rentegevoeligheid van de waarde van de aanspraken van jongeren een beleggingsspagaat bestaan. Het te hanteren verwachte aandelenrendement voor de bepaling van de indexatie in het reële ambitiecontract is niet in overeenstemming met de manier waarop deze parameter wordt bepaald in de haalbaarheidstoets waar het verwachte rendement vast is. Hetzelfde geldt voor de bepaling van indexatie in het nominale contract (in herstelplannen en bij de bepaling van de zogenaamde toekomstbestendige indexatie). Om contract-arbitrage te voorkomen is een consistente benadering nodig in de parameters voor de bepaling van indexatie in het nominale contract en het reële ambitiecontract. Alternatieve vormgeving verwacht rendement op aandelen Een stabiel verwacht rendement in het reële ambitiecontract pakt de problematiek van de te grote rentegevoeligheid van ons aanvullende pensioenstelsel bij de wortel aan. Daarom zou bezien moeten worden of het mogelijk het verwacht rendement op aandelen op een andere wijze te bepalen die minder rentegevoelig is en meer consistent is met de wijze waarop deze parameters in de verschillende onderdelen van het totale toezichtskader is en wordt vormgegeven. De SER ziet hierin een taak weggelegd voor de commissie parameters4. Effect op macro-economie Om te verkennen of een andere bepaling van het verwacht rendement op aandelen meer macrostabiliteit met zich meebrengt, heeft het CPB een aantal berekeningen gemaakt met een vast verwacht rendement op aandelen 5. Dit sluit aan bij de veronderstelling over het verwacht rendement op aandelen die de huidige herstelplannen hanteren. De berekeningen, die zijn opgenomen in de bijlage, laten zien dat het hanteren van een vast verwacht aandelenrendement in vergelijking tot het door het kabinet voorgestelde vaste risico-opslag een stabiliserende werking op de uitkeringen en vooral premies uitgaat. De stabielere premies doen de volatiliteit 4

5

In het wetsvoorstel krijgt deze commissie de taak de vaste risicopremie op aandelen vast te stellen. Voor het vertrouwen in het pensioenstelsel is het van essentieel belang dat de onafhankelijkheid en deskundigheid van deze commissie is gewaarborgd en er een consequente toepassing in goede en slechte tijden is gegarandeerd. In deze context is het recente voorstel tot wijziging van de pensioenwet relevant om bij de samenstelling van deze commissie uitsluitend uit de gaan van deskundigheid. Ook zijn heldere richtlijnen van belang voor de commissie en de besluitvorming die op de adviezen volgt. Dit is slechts een van de wijzen waarop een stabiel verwacht rendement op aandelen kan worden vormgegeven. Een andere mogelijkheid is om wel uit te gaan van een vast risicopremie maar de rente te middelen over een vrij lange periode. Het probleem is dat het verwachte rendement op aandelen empirisch zeer moeilijk te bepalen is. Dit geldt zeker voor de relatie van het verwachte aandelenrendement met andere macro economische variabelen zoals de nominale rente, de inflatie of de groei. Zo hangt de relatie van het verwachte aandelenrendement met bijvoorbeeld de rente af van de schokken die de economie treffen. Sommige schokken resulteren in een positieve correlatie (besparingen en investeringen), andere in een negatieve correlatie (risico-aversie). Het is niet verstandig de parameter af te laten hangen van volatiele signalen die slechts ruis opleveren en de economie destabiliseren. In plaats daarvan heeft het de voorkeur om deze parameter periodiek te herijken in het licht van voortschrijdend inzicht over zowel het verleden als toekomstige ontwikkelingen en regime switches.

4

van het individuele pensioenresultaat niet toenemen. Het is dus mogelijk om net zo’n stabiele pensioenuitkering te verkrijgen met een stabieler premiepercentage zodat het besteedbaar inkomen minder fluctueert gedurende het werkzame leven. De demping van de volatiliteit van de kostendekkende pensioenpremies is volgens de CPB-berekeningen van dezelfde orde van grootte als een demping die bereikt zou worden op basis van een voortschrijdend gemiddelde van de rente over 10 jaar. Generatie effecten van stabieler verwacht rendement De berekeningen laten ook zien dat de intergenerationele verdelingseffecten van een stabieler verwacht rendement beperkt blijven. Dit is ook goed te begrijpen: het gaat immers niet gaat om een hoger verwacht rendement maar een stabieler verwacht rendement. Overigens blijken de generatie effecten, verrassenderwijs, ook slechts beperkt af te hangen van het niveau van het verwacht rendement op aandelen. Dit komt doordat een hoger verwacht rendement in het reële ambitiecontract contract niet alleen resulteert in meer indexatie (die vooral van belang is voor de positie van oudere generaties) maar ook in lagere kostendekkende premies (die vooral van belang zijn voor jongere generaties)6. Er kunnen ook generatie-effecten ontstaan bij de overgang van nominale naar reële contracten. Het CPB heeft in zijn studie uit 2012 aangegeven dat deze beperkt zijn7. Deze generatie effecten van invaren hangen vooral samen met het feit dat fondsen in het huidige nominale contract ook bij lage dekkingsgraden risicovol blijven beleggen. In de huidige herstelplan systematiek worden pensioenen direct gekort bij tegenvallers maar komen meevallers vooral in de buffers. Dit gaat ten koste van de waarde van de pensioenuitkeringen van ouderen die wel het risico dragen van lagere pensioenen bij tegenvallers maar niet profiteren van meevallers. De generatie effecten van het invaren hangen dus vooral af van de beleggingsmix die fondsen in het oude contract hanteerden. De generatie effecten van invaren in het reële ambitiecontract zijn vergelijkbaar met de herverdeling van jong naar oud die samenhangt met het wegnemen van de asymmetrie in de verwerking van mee- en tegenvallers en hebben weinig te maken met het gehanteerde verwachte rendement. Gelijke behandeling premie en indexatie dient consistentie van het contract en het toezicht Het tegelijk aanpakken van de rentegevoeligheid van zowel de premies als de uitkeringen door het hanteren van een verwacht aandelen rendement in het reële ambitiecontract dat niet volledig en direct meebeweegt met de volatiele en procyclische rente dient zowel de macroeconomische stabiliteit als de consistentie van het contract alsmede het toezicht daarop. Innerlijke consistentie dient het vertrouwen in ons pensioenstelsel. Door het verwachte rendement consistent te laten doorwerken in de bepaling van de toekomstbestendige indexatie van bestaande opbouw als de premie voor nieuwe opbouw genereert de parameter van het verwachte aandelenrendement bovendien slechts beperkte generatie effecten. Dit dient de bestuurlijke hanteerbaarheid bij de periodieke herijking van deze parameter. 6

Zie voor een verdere onderbouwing de bijlage.

7

Zie CPB Notitie Generatie-effecten Pensioenakkoord van 30 mei 2012.

5

Verder voorkomt een stabielere parameter voor het verwacht rendement in het reële ambitiecontract voor het bepalen van niet alleen de premie maar ook de toekomstbestendige indexatie ongewenste arbitrage tussen het reële en het nominale contract (waarin de toekomstbestendige indexatie en de herstelkracht van pensioenfondsen wel wordt bepaald met een stabiel verwacht rendement) en dient daarmee de consistentie van het toezicht. Tenslotte worden complexe en dure derivaten constructies niet langer gestimuleerd als het verwachte rendement stabieler wordt vastgesteld voor niet alleen de premie maar ook de indexatie. Ook dit dient de stabiliteit van financiële markten. Minder koersen op dagstanden Het consultatiedocument stelt voor de discontovoet voor de berekening van de kostendekkende premie eens in de vijf jaar (reële ambitie overeenkomst) of drie jaar (nominale contract) te fixeren op de dagstand van 31 december. Vervolgens krijgen sociale partners vijf jaar (reële ambitie overeenkomst) of drie jaar (nominale contract) de tijd om naar de aldus berekende kostendekkende premie toe te groeien. Bij een permanente schok levert het systeem een vergelijkbaar patroon op als een systeem met vijf respectievelijk drie jaars middeling van het disconto; in beide gevallen reageert de kostendekkende premie vertraagd op de verandering in de prijs van het pensioen. Bij tijdelijke schokken levert de middeling van het disconto een stabieler patroon op dan het in het consultatie document voorgestelde systeem, dat erg gevoelig is voor de dagstand. De gevoeligheid voor de dagstand kan voorts worden weggenomen door de gemiddelde stand gedurende een langere periode te nemen in plaats van de stand op 31 december. In die context is het mogelijk om de periode van ingroei van de premie te bekorten en bij voorkeur over te gaan tot onmiddellijke jaarlijkse aanpassing van de premie voor een gegeven opbouw. Voor de berekening van de dekkingsgraad ligt het voor de hand om wel de stand van 31 december te nemen uit oogpunt van consistentie tussen activa-zijde en passiva-zijde van de balans. De gevoeligheid voor de dagstand van de rente kan hier worden verminderd door middeling van de dekkingsgraad over een jaar. Bredere relevantie Dit SER-advies richt zich primair op een macrostabiele specificatie van de parameter van het verwachte rendement in het voorgestelde nieuwe reële ambitiecontract binnen het in het consultatiedocument voorgestelde financiële toetsingkader (ftk) voor de nieuwe contracten. De sociale partners geven in het verband van de Stichting van de Arbeid een bredere reactie op het voorgestelde ftk, waarin ook de wenselijkheid van één ftk wordt bepleit. Dit briefadvies heeft echter een bredere relevantie vanwege de beoogde consistentie in de set van parameters die in het toezicht op pensioenfondsen wordt gehanteerd. Een macrostabiele specificatie van de parameter van het verwachte rendement heeft ook in het nominale contact een stabiliserende werking op de bepaling van de indexatie en de premie omdat deze parameter een rol speelt in de herstelplannen, de haalbaarheidstoets en de toekomstbestendige indexatie.

6

Conclusie Al met al blijkt het mogelijk de macroeconomische stabiliteit van het reële ambitiecontract aanmerkelijk te verbeteren op een manier die de innerlijke consistentie van het contract geen geweld aan doet, onbedoelde generatie effecten voorkomt en de innerlijke consistentie van het toezicht op het nominale en het 8

8

DNB beperkt zich in haar advisering nadrukkelijk tot het reële contract en ziet stabieler verwacht rendement op aandelen in het reële contract als een waardevol dempingsmechanisme voor de premie. Om redenen van prudentie wil zij daarbij uitgaan van de vuistregel dat een daling van de (lange) rente met 1% gepaard gaat met een stijging van de risicopremie met 0,5%. DNB beschouwt deze ‘1:2 regel’ als een beleidsmatige keuze, ingegeven door de grote empirische onzekerheid rond het verband tussen obligatie- en aandelenrendementen, en acht het onwenselijk deze keuze over te laten aan de commissie parameters. DNB wil niet dat de waardering van de verplichtingen wordt aangepast, gezien de precedentwerking en de bestuurlijke risico's die hiervan uitgaan. Bovendien voegt een stabieler verwacht rendement op aandelen hier weinig toe aan reeds bestaande dempingsmechanismen. DNB deelt de zorg van de SER over de grote invloed van dagkoersen in de voorgestelde premiesystematiek. Zij wenst deze zorg echter te adresseren door een alternatieve vaststelling van de kostendekkende premie, waarbij wordt uitgegaan van een combinatie van een stabieler verwacht rendement op aandelen met ‘1:2 regel’ en rentemiddeling over maximaal 5 jaar. Eventuele generatie-effecten kunnen worden vermeden met een ‘marktwaardeslot’.

7

Bijlage Achterliggende berekeningen CPB stabiel verwacht rendement op aandelen

1.

Inleiding

Deze bijlage bevat de achtergrond en de resultaten van de verkennende berekeningen over de effecten van het hanteren van een vast verwacht aandelenrendement. Welk dempend effect gaat hier van uit? Wat is de orde van grootte? Wat wordt het meeste gedempt: de dekkingsgraad, de pensioenpremie of de pensioenuitkering? Wat zijn de consequenties voor de verdeling tussen de generaties? Welke macro-economische effecten heeft dit? 2.

Aard van de berekeningen

De berekeningen betreffen een vergelijking van de effecten van het hanteren van een vast verwacht aandelenrendement in vergelijking met de door het kabinet voorgestelde vaste risicopremie voor het reële ambitiecontract. Gekeken is naar de effecten hiervan op de dekkingsgraad, de kostendekkende premie en de pensioenuitkering. De berekeningen zijn gemaakt met stochastische simulatiemodellen. Hierin worden op basis van een bepaalde set van economische gegevens uit het verleden, vele scenario’s gesimuleerd en vervolgens bekeken wat de effecten hiervan zijn voor een gestileerd pensioenfonds. Bij het laatste gaat het met name om de effecten op relevante pensioenvariabelen zoals de dekkingsgraad, de kostendekkende premie en de pensioenuitkeringen. Ook kunnen de verdelingseffecten - in een volgende ronde tussen generaties worden berekend. De uitkomsten zijn daarvoor gevoelig voor zowel de set van economische basis gegevens die voor de scenario’s worden gebruikt, als de aannames ten aanzien van het gestileerde pensioenfonds (aard van de aanspraken, deelnemersbestand, beleggingsmix etc.). De berekeningen met de verschillende economische scenario’s leveren veel uitkomsten op. Het is gebruikelijk deze uitkomsten te presenteren als een kansverdeling met daarin percentielen die aangeven hoeveel procent van de uitkomsten onder een bepaalde waarde liggen. De waarde waarbij 50 procent van de uitkomst daaronder (of daarboven) ligt wordt aangeduid als de mediaan. 3.

Uitgangspunten berekeningen

De berekeningen in deze bijlage zijn gedaan met het ALM-model van het CPB. Als voorbeeldcontract is het symmetrische reële pensioencontract (FTK2-contract) genomen. Voor dit contract zijn de volgende veronderstellingen gehanteerd:  De economische scenarioset is afkomstig van APG en heeft betrekking op de stand van de financiële markten per 30 juni 2013.  Deelnemers betreden op hun 25ste het pensioenfonds en werken in voltijd door tot aan de AOW-leeftijd (die gekoppeld is aan de levensverwachting). Niemand wordt ouder dan 99 jaar. De ontwikkeling van de levensverwachting volgt de meest recente bevolkingsprognose van het CBS van december 2012.  In het startjaar (2014) is de pensioenrichtleeftijd 67 jaar en wordt daarna gekoppeld aan de levensverwachting.

8

       



De franchise bedraagt 13,6 duizend euro. Dit bedrag is gelijk aan 10/7 van de AOW van een gehuwde dat op 9,5 duizend euro is gesteld (2014). Het pensioenfonds belegt voor de helft in aandelen en voor de andere helft in vastrentende activa. Het renterisico wordt voor 40% afgedekt. De indexatie van aanspraken en uitkeringen is voor 100% gekoppeld aan prijsinflatie. Prijzen zijn stochastisch. De gecumuleerde indexatieachterstand uit het verleden (vóór 2014) bedraagt 10 procent en de initiële nominale dekkingsgraad in 2014 is gesteld op 100 procent. Het opbouwpercentage bedraagt 1,75 procent per jaar conform het voorstel uit het regeerakkoord van Rutte II. Het aanpassingsmechanisme voor financiële schokken (AFS) is gebaseerd op een spreidingsperiode van tien jaar rondom een dekkingsgraad van 100 procent reëel. In de discontering van de pensioenverplichtingen wordt gebruik gemaakt van de op dit moment van toepassing zijnde UFR. De pensioenpremie in deze notitie is exclusief nabestaandenpensioen en financiering van overgangsregelingen voor VUT en prepensioen en inclusief koppeling van de pensioenrichtleeftijd aan de levensverwachting. De premie valt hierdoor laag uit. Het gaat in deze notitie niet zozeer om de hoogte van de premie, maar om de volatiliteit. De uitkering in het reële contract wordt niet bij voorbaat begrensd aan de bovenkant. In de berekeningen voor het pensioenakkoord zat om fiscale redenen (begrenzing Witteveenkader) wel een maximum op de uitkering, namelijk een volledig geïndexeerd pensioen. Teneinde een beeld te krijgen van de gevoeligheid van een aantal belangrijke pensioenvariabelen voor alternatieve methoden om het verwacht aandelenrendement te berekenen is de begrenzing hier achterwege gelaten.

Er worden drie alternatieve implementaties van de het verwachte rendement voor de bepaling van de toekomstbestendige indexatie vergeleken voor het reële pensioencontract: 1. BNW curve met vaste risico-opslag: dit is de standaard implementatie van de BNW curve conform het consultatievoorstel voor de herziening van het FTK9. In de berekeningen is uitgegaan van een risicopremie van 3 procent, een beleggingsmix van 50 procent risicovrij en 50 procent risicodragend en een indexatieafslag voor alle looptijden van 2 procent. 2. BNW curve met een vast verwacht aandelenrendement: in deze variant is de vaste risicopremie vervangen door een vast aandelenrendement. Voor een zuivere vergelijking met de eerste variant, is het vaste aandelenrendement zodanig geprikt dat de mediaan van de pensioenpremie hetzelfde blijft. Dat is het geval voor een verwacht aandelenrendement van 5,5 procent; dat is 1,5 procentpunt lager dan de thans geldende parameter voor het aandelenrendement van 7 procent. De rente volgt het renteproces dat ook in de BNW curve besloten ligt (gemiddeld 2,5 procent). De inflatie bedraagt (vast) 2 procent. 3. BNW curve met een gedeeltelijk vaste risico-opslag: dit is een combinatie van variant 1 en 2. In de berekeningen is aangenomen dat de risicopremie voor 50 procent vastligt (op een waarde van wederom 3 procent) en voor de overige 50 procent afhankelijk is van de renteontwikkeling zoals in variant 2.

9

De BNW-curve is gebaseerd op een methode ontwikkeld door Bovenberg, Nijman en Werker om de risico-opslag te bepalen die past bij het risicoprofiel van de pensioenaanspraken- en rechten zoals dat is gegeven bij het gebruik van een aanpassingsmechanisme voor financiële schokken in de reële ambitieovereenkomst.

9

Er is aangenomen dat de bovenstaande methoden voor de vaststelling van het verwacht aandelenrendement zowel gebruikt worden in de waardering van de verplichtingen als in de berekening van de kostendekkende premie. De eerste variant is de basisvariant. In de figuren 1-3 hieronder in paragraaf 4.1 wordt deze basisvariant vergeleken (met stippellijnen lijnen) afgezet tegen de tweede variant met een vast verwacht rendementvariant (met doorgetrokken lijnen). De effecten van de derde variant zijn de helft van die van de tweede variant. Voor de overzichtelijkheid zijn de uitkomsten van de derde variant niet weergegeven. 4.

Resultaten berekeningen

4.1

Effecten verwacht rendement in vergelijk met een vaste risicopremie op pensioenvariabelen

Effect op de kostendekkende premie Het gebruik van een vast aandelenrendement in de BNW formule heeft een sterk stabiliserend effect op de kostendekkende pensioenpremie (zie figuur 1). Op de lange termijn ligt het 90-procent betrouwbaarheidsinterval in dat geval tussen de 17,4 en 24,3 procent. Bij een vaste risico-opslag ligt dit interval tussen de 15,3 en 27,5 procent. Nadere berekeningen laten zien dat de demping van de volatiliteit van de kostendekkende pensioenpremies volgens de CPB-berekeningen van dezelfde orde van grootte is als een demping die bereikt zou worden op basis van een voortschrijdend gemiddelde van de rente over 10 jaar. Figuur 1 - Spreiding van de kostendekkende pensioenpremie

Bron: CPB. Toelichting: de lijnen tonen de waardes van het 5% (onder), 50% (midden) en 95% percentiel (boven).

Effect op de dekkingsgraad Met een vast aandelenrendement in plaats van een vaste risico-opslag wordt de stabiliteit van de dekkingsgraad groter: zoals figuur 2 laat zien is de spreiding van de dekkingsgraad bij een vast aandelenrendement kleiner.

10

Figuur 2. - Spreiding reële dekkingsgraad CPB berekeningen

Bron en toelichting: zie figuur 1. Effect op de pensioenuitkering Figuur 3 brengt de percentielen (5%, 50% en 95%) van het pensioenresultaat in beeld voor twee spilgeneraties: de generaties met geboortejaar 1950 (links) en 1990 (rechts). In deze grafieken staat de leeftijd tijdens de pensioenperiode op de horizontale as. Het pensioenresultaat brengt tot uitdrukking hoe de pensioenuitkering van een specifiek cohort zich verhoudt tot een volledig geïndexeerd pensioen. Analoog aan de voorgaande figuren, toont figuur 3 de percentielen van het pensioenresultaat voor zowel een vast aandelenrendement (doorgetrokken lijnen) als gebaseerd op een vaste risico-opslag (stippellijnen). Hieruit kan worden geconcludeerd dat het effect op de uitkeringen gering is. Figuur 3 - Spreiding pensioenresultaat voor twee spilcohorten: geboortecohort 1950 (links) en geboortecohort 1990 (rechts) CPB berekeningen.

Bron en toelichting: zie figuur 1.

11

4.2

Generatie-effecten vast verwacht rendement op aandelen

Bij de bespreking van de mogelijke generatie-effecten van een vast verwacht rendement op aandelen is het nuttig om de volgende twee situaties te onderscheiden:  De verdelingseffecten waarbij het reële contract al is ingevoerd (4.2.1).  De verdelingseffecten als het reële contract wordt ingevoerd (4.2.2). 4.2.1 Effecten invoering vast verwacht aandelenrendement binnen het reële contract Eerst wordt het reële pensioencontract inclusief een vast verwacht rendement op aandelen vergeleken met een vaste risicopremie op de rente waarbij de beweging van het aandelenrendement dus volledig bepaald wordt door de rente (vormgegeven door een vaste risicopremie van 3 procent in de BNW formule). De generatie-effecten van invoering van een vast verwacht aandelenrendement zijn afhankelijk van de hoogte hiervan; zie figuur 4 (links). Als het verwachte aandelenrendement te hoog wordt vastgesteld (d.w.z. hoger dan spoort met het verwachte rendement in de economische scenarioset), dan geeft dat een winst in marktwaarde voor de oudere generaties (gele lijn). Is het verwachte aandelenrendement echter te laag, dan worden ouderen juist benadeeld (blauwe lijn). Is het verwachte aandelenrendement in lijn met de scenarioset, dan pakt het vaste aandelenrendement neutraal uit voor de ouderen (rode lijn). Voor de jongere generaties is in alle gevallen een lichte plus zichtbaar want deze generaties profiteren van een meer stabiele pensioenpremie. Figuur 4 - Generatie-effecten van de macrostabiele discontovoet bij toepassing op premie en verplichtingen (links) en bij toepassing op alleen premie (rechts) 20%

netto profijt (geboortejaar 1995 en verder)

15%

0,1%

-1,5%

-2,4%

20%

10%

10%

5%

5%

0%

0%

-5%

-5%

-10%

-10%

-15%

-15%

-20% 1915

1925

1935

5% rendement

1945

1955

6% rendement

1965

1975

7% rendement

1985 nullijn

netto profijt (geboortejaar 1995 en verder)

15%

-20% 1915

-4,5%

1925

1935

5% rendement

1945

-1,9%

1955

6% rendement

1965

0,4%

1975

7% rendement

1985 nullijn

Toelichting: op de verticale as staat het netto profijt. Het netto profijt representeert de waardeoverdracht (i.e het waardeverlies of de waardewinst) als gevolg van het werken met een vast verwacht aandelenrendement. Het representeert een netto contante waarde en wordt bepaald op marktconforme wijze. Zie uitgebreider: CPB, 2012, p. 18. Op de x-as staat het geboortejaar. Voor de geboortejaren 1995 en verder staan de cijfers bovenaan de grafiek. Bron: CPB

Decompositie Tot dusver is het vast verwacht aandelenrendement zowel toegepast in de berekening van de kostendekkende premie als in de berekening van de verplichtingen. De generatie-effecten van beide toepassingen werken niet hetzelfde uit. Zoals reeds besproken, werkt een (te) hoog verwacht aandelenrendement via de verplichtingen positief uit voor gepensioneerden en oudere werkenden. Echter, een hoog aandelenrendement leidt tevens tot een lagere pensioenpremie; dat is minder gunstig

12

voor ouderen omdat er daardoor minder vermogensaanwas plaatsvindt dat voor indexatie aangewend kan worden. Figuur 4, rechts, illustreert het effect van een vast verwacht aandelenrendement als die alleen op de pensioenpremie wordt toegepast. Een (te) hoog aandelenrendement pakt in dat geval negatief uit voor de meeste oudere generaties. Bij een laag aandelenrendement is juist het omgekeerde zichtbaar. In dat geval gaan oudere generaties er op vooruit door de betere indexatieperspectieven als gevolg van de hogere premie-inleg. Kortom, toepassing van een vast verwacht rendement op aandelen op de pensioenpremie biedt enig tegenwicht tegen de generatie-effecten die voortvloeien uit de toepassing op de verplichtingen. Per saldo domineert echter het effect op de verplichtingen (zie figuur 4, links) indien het verwachte aandelenrendement in de macrostabiele discontovoet niet in lijn met de scenarioset wordt vastgesteld bij de bepaling van de toekomstbestendige indexatie. 4.2.2 Generatie-effecten bij overgang van nominale naar reële contract Het onderstaande presenteert de generatie-effecten van een overstap van het nominale contract op het reële contract, waarbij aangenomen wordt dat in het reële contract een vast verwacht rendement op aandelen wordt gehanteerd. Voor het nominale contract zijn dezelfde veronderstellingen gebruikt als beschreven in paragraaf 3 10. In lijn met de eerdere CPB studie over de generatie-effecten van het Pensioenakkoord11, is een overstap van het nominale op het reële contract licht in het voordeel van de huidige gepensioneerden en de huidige oudere werknemers (zie figuur 5, volgende pagina links). De intuïtie voor dit resultaat is dat tegenvallers in het nieuwe reële pensioencontract niet direct in forse nominale kortingen resulteren, maar worden gespreid over een periode van tien jaar. In de huidige herstelplan systematiek worden pensioenen direct gekort bij tegenvallers maar komen meevallers vooral in de buffers. Dit gaat ten koste van de waarde van de pensioenuitkeringen van ouderen die wel het risico dragen van lagere pensioenen bij tegenvallers maar niet profiteren van meevallers. De generatie effecten van het invaren hangen dus vooral af van de beleggingsmix die fondsen in het oude contract hanteerden. In de nieuwe contracten resulteren tegenvallers pas geleidelijk in lagere pensioenen en een deel van het risico wordt gedragen door jongere en toekomstige generaties. De generatie-effecten van de overgang op het reële contract zijn in deze notitie wat groter dan in de CPB-analyse van het Pensioenakkoord, doordat nu gerekend is met een meer actuele, lagere rentetermijnstructuur. Beleggingsmix Bij een defensievere beleggingsmix zijn de generatie-effecten van de overgang op het reële contract kleiner, omdat de kans op tegenvallers minder groot is. Het voordeel van het opheffen van de asymmetrie in het nominale contract (tegenvallers komen bij de ouderen terecht en meevallers lopen in de buffer ten gunste van jongere en toekomstige generaties) weegt daardoor minder zwaar. Figuur 5, rechts, toont de generatie-effecten voor een beleggingsmix die voor 80 procent uit vastrentende activa

10

11

Het FTK2 contract in deze vergelijking is gebaseerd op een verwacht aandelenrendement van 7 procent in de macrostabiele discontovoet. Dit is consistent met het FTK1 contract waarin ook gerekend wordt met een verwacht aandelenrendement van 7 procent in het herstelplan. Zie CPB Notitie Generatie-effecten Pensioenakkoord van 30 mei 2012.

13

bestaat en 20 procent aandelen. De omvang van de waardeoverdrachten tussen generaties is kleiner dan voor de 50/50 mix (figuur 5, links). Figuur 5 - Overgang van het nominale contract naar het reële contract met een vast verwacht aandelenrendement voor een 50/50 mix (links) en 80/20 mix (rechts) 20%

netto profijt (geboortejaar 1995 en verder)

15%

20%

10%

10%

5%

5%

0%

0%

-5%

-5%

-10%

-10%

-15%

-15%

-20% 1915

1925

1935

1945

netto profijt (geboortejaar 1995 en verder)

15%

-7,2%

1955

netto profijt

1965

1975

1985

-20% 1915

-4,9%

1925

1935

nullijn

1945

1955

netto profijt

1965

1975

1985

nullijn

Bron en Toelichting: zie figuur 4. Egalisatiereserve De inzet van een egalisatiereserve zou gebruikt kunnen worden om de overgang naar het reële contract neutraler te maken (zie figuur 6, rechts). Met een egalisatiereserve worden meevallers in eerste instantie ingezet voor de opbouw van een reserve, waardoor feitelijk de hersteltermijn van meevallers wordt verlengd. Dit is in het voordeel van jonge en toekomstige generaties. Figuur 6 - Overgang van het nominale contract naar het reële contract inclusief vast verwacht aandelenrendement zonder (links) en met (rechts) egalisatiereserve 20%

netto profijt (geboortejaar 1995 en verder)

15%

20%

10%

10%

5%

5%

0%

0%

-5%

-5%

-10%

-10%

-15%

-15%

-20% 1915

1925

1935

1945

netto profijt (geboortejaar 1995 en verder)

15%

-7,2%

1955

netto profijt

1965

1975

nullijn

1985

-20% 1915

-6,3%

1925

1935

1945

1955

netto profijt

1965

1975

1985

nullijn

Bron en Toelichting: zie figuur 4.

4.3

Macro-economische effecten van premiestabilisatie

Wijzigingen in de hoogte van de pensioenpremie werken door in de groei van de consumptie van huishoudens. Met name tussen 2000 en 2005 zijn de pensioenpremies fors gestegen, sindsdien zijn er zowel dalingen als stijgingen geweest. De stijging van de pensioenpremies aan het begin van deze eeuw met zo’n 6%-punt van de brutoloonsom (2%-punt bij werknemers en 4%-punt bij werkgevers; in totaal 14,5 mld euro) heeft na tien jaar cumulatief een drukkend effect op de consumptie van ruim 4%punt, dus gemiddeld zo’n 0,4%-punt per jaar. De mate van stabiliteit van de pensioenpremie is daarom ook van belang voor de stabiliteit van de macro-economie.