BIZONYTALAN NÖVEKEDÉSI KILÁTÁSOK, TOVÁBBRA IS JELENTŐS NEMZETKÖZI ÉS HAZAI KOCKÁZATOK
MFB Makrogazdasági Elemzések XXIV. Lezárva: 2009. december 7.
©MFB Zrt.
Készítette: Prof. Gál Péter, az MFB Zrt. vezető közgazdásza Moldicz Csaba Novák Tamás Szabó Zsolt Az elemzések készítésében közreműködött: Kocsis Gábor és Venyige Róbert
PREAMBULUM A Magyar Fejlesztési Bankban készített makrogazdasági elemzésekben félévente adjuk közre a világ- és a magyar gazdaságban meghatározó főbb folyamatok, trendek vizsgálatának eredményeit. Az elmúlt hónapokban a nemzetközi gazdaság számos mutatója javult, ennek ellenére abból indulunk ki továbbra is elemzésünkben, hogy elnyújtott, hosszú U-alakú válság lefutásra lehet számítani mind a nemzetközi gazdaságban, mind a magyar gazdaságban. Az egyik legfontosabb kockázati tényező jelenleg, hogy az egyes országok eladósodottsági szintje egyre kevésbé lesz fenntartható az elkövetkező időszakban. Ez véleményünk szerint jelentős kockázatotokat vet fel finanszírozási oldalról, aminek hatására egyre valószínűbbnek tűnik az is, hogy a kormányzatok a közeljövőben az adósságokat elinflálják, mivel a növekedési folyamatok nem fogják lehetővé tenni azok „kinövését”. Ez pedig középtávon, 3-5 éven belül egy jelentősen magasabb inflációs környezetet fog eredményezni világszerte, ami viszont a már amúgy is erőteljes társadalmi polarizáció további elmélyülését okozhatja. A mostani elemzésben kiemelten foglalkozunk a nemzetközi és hazai monetáris folyamatok alakulásával és a területhez tartozó egymással összefüggő funkcionális témákkal, valamint külön hangsúlyt helyeztünk a beruházási folyamatok alakulásának elemzésére. A hazai egyensúlyi és beruházási folyamatok vizsgálatának eredményei azt jelzik, hogy a kelet-európai gazdaságfejlesztési, felzárkózási modell, amely korábban a külföldi tőkebevonáson és az export dinamikus bővülésén alapult, jelentős átalakuláson megy át jelenleg mind a monetáris mind pedig a beruházási feltételek alakulása szempontjából. A kikényszerített egyensúlyi helyzet csak akkor tud fennmaradni, ha a növekedést meghatározó beruházások szerkezete, finanszírozási forrásai is tartósan átalakulnak az elkövetkező években. Magyarországon a finanszírozási és a külgazdasági problémák a korábban elindított stabilizációs lépésekkel együtt a GDP nagymértékű csökkenéséhez vezettek. A javuló gazdasági egyensúly ellenére veszélynek értékeljük, hogy anticiklikus gazdaságpolitika jelentős korlátokba ütközik jelenleg, s ennek következtében a bruttó hazai termék a következő évben sem fog bővülni. Budapest, 2009. december 7. Gál Péter vezető közgazdász
© 1
TARTALOM Preambulum .............................................................................................................................................................1 Bizonytalan növekedési kilátások, továbbra is jelentős nemzetközi és hazai kockázatok–vezetői összefoglaló .........3 1. Növekedési tényezők ......................................................................................................................................11 1.1. Nemzetközi folyamatok .................................................................................................................................. 11 1.1.1. A fejlett országok .................................................................................................................................... 13 1.1.2. Feltörekvő és felzárkózó országok .......................................................................................................... 16 1.1.3. Kilátások .................................................................................................................................................. 20 1.2. A magyar gazdaság folyamatai ....................................................................................................................... 21 1.2.1. Reálgazdasági problémák ........................................................................................................................ 22 1.2.2. Pénzügyi folyamatok ............................................................................................................................... 24 1.2.3. Kilátások .................................................................................................................................................. 27 2. Nemzetközi és magyarországi monetáris folyamatok......................................................................................28 2.1. Inflációs folyamatok........................................................................................................................................ 28 2.1.1. Inflációs folyamatok az Amerikai Egyesült Államokban .......................................................................... 29 2.1.2. Az árszínvonal alakulása az eurózónában ............................................................................................... 30 2.1.3. Magyarországi inflációs trend ................................................................................................................. 31 2.2. Nemzetközi kamattrendek ............................................................................................................................. 33 2.2.1. Az USA kamatpolitikája ........................................................................................................................... 34 2.2.2. Jegybanki alapkamat az eurózónában..................................................................................................... 35 2.2.3. Magyarországi hatások és MNB alapkamat ............................................................................................ 37 2.3. Árfolyamtrendek............................................................................................................................................. 40 2.3.1. Nemzetközi árfolyammozgások .............................................................................................................. 40 2.3.1.1. Államadósság .................................................................................................................................... 41 2.3.1.2. Külkereskedelmi mérleg .................................................................................................................... 42 2.3.1.3. Gazdasági növekedés ........................................................................................................................ 43 2.3.1.4. Kamatpolitika .................................................................................................................................... 43 2.3.1.5. Globális kockázati hangulat ............................................................................................................... 44 2.3.1.6. Az árfolyam-alakító hatások komplex eredménye ............................................................................ 45 2.3.2. A forint árfolyam és az árfolyam-alakító tényezők hatása ...................................................................... 46 2.3.2.1. Államadósság .................................................................................................................................... 46 2.3.2.2. Gazdasági növekedés ........................................................................................................................ 47 2.3.2.3. Külkereskedelem ............................................................................................................................... 48 2.3.2.4. Nemzetközi kockázati hangulat ......................................................................................................... 49 2.3.2.5. Kamatpolitika .................................................................................................................................... 50 2.3.2.6. Árfolyam-alakító tényezők komplex eredménye .............................................................................. 51 3. Beruházási folyamatok....................................................................................................................................53 3.1. Nemzetközi folyamatok .................................................................................................................................. 53 3.1.1. Beruházási trendek az USA-ban, Japánban és a meghatározó európai országokban ............................. 53 3.1.2. Beruházás-érzékenység az USA-ban és az euróövezetben...................................................................... 56 3.1.2.1. Egyesült Államok ............................................................................................................................... 56 3.1.2.2. Euróövezet ........................................................................................................................................ 57 3.1.3. Beruházási folyamatok a közép-kelet-európai országokban ................................................................... 59 3.1.4. A feltörekvő országok beruházásai ......................................................................................................... 60 3.1.5. A globális beruházások és a megtakarítások átrendeződése .................................................................. 63 3.2. A magyar gazdaság folyamatai ....................................................................................................................... 65 3.2.1 Nemzetközi összevetés ............................................................................................................................ 66 3.2.2. A harmadik negyedév folyamatai ............................................................................................................ 66 3.2.3. Beruházás-érzékenység Magyarországon ............................................................................................... 68 3.2.4. A beruházások szektorális átrendeződése .............................................................................................. 70 3.2.5. A versenyszféra, költségvetési szféra beruházásai.................................................................................. 71 3.2.6. A beruházások és megtakarítások viszonya ............................................................................................ 71 3.2.7. A beruházások regionális megoszlása ..................................................................................................... 72 3.2.8. Külföldi közvetlen tőkebefektetések a magyar gazdaságban.................................................................. 73
© 2
BIZONYTALAN NÖVEKEDÉSI KILÁTÁSOK, TOVÁBBRA IS JELENTŐS NEMZETKÖZI ÉS HAZAI KOCKÁZATOK–VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ 1. NEMZETKÖZI GAZDASÁGI FOLYAMATOK 1.1. NÖVEKEDÉSI TÉNYEZŐK 1. A világgazdasági kilátások még 2010-ben is bizonytalanok maradnak. A növekedést támogató tényezők közül továbbra is meghatározó a legnagyobb országok által biztosított fiskális ösztönzés, ugyanakkor a másik két elem, a (vállalati) beruházások és a külső kereslet még mindig nem járulnak hozzá a növekedéshez. A tartós fellendülést a nemzetközi pénzügyi, pénzpiaci folyamatok instabilitása, a várhatóan emelkedő nyersanyag- és energiaárak, valamint a protekcionizmus felerősödése gátolhatják. Továbbra is forrásszűke jellemzi a világgazdaságot, annak ellenére hogy az irányadó kamatok, majd azt követően a bankközi kamatok gyorsan csökkentek a 2009-es év folyamán. A hitelezési problémák különösen erősen jelentkeznek a közép-kelet-európai országokban. Véleményünk szerint középtávon, 3-5 éven belül a jelentős ösztönző programokat elindító fejlett országokban egyre erősebben fog jelentkezni a felduzzasztott költségvetési hiányok „elinflálásának” kényszere, ami a megugró árszint miatt a kamatszintek jelentős növekedését váltja ki, és végeredményben a 70-es évek végét, 80-as évek elejét idéző stagnálással, restriktív kamatpolitikával jellemezhető világgazdasági helyzet kialakulásához vezet. 2. A bizonytalanság ellenére az elmúlt hónapokban azonban a nemzetközi gazdaságban a stabilizálódás jelei is erősödtek, a különböző bizalmi indexek és gazdasági mutatószámok a világgazdasági kibocsátás zuhanásának megállását jelzik. A világ GDP növekedése 2009 második negyedévében pozitívvá vált az előző két negyedévi csökkenés után. A világgazdasági válság a meghatározó fejlett régiók közül legkevésbé az USA-t, és a fejlődő, feltörekvő országok csoportjából Kínát, Indiát érintette. Relatíve kedvező változás figyelhető meg a világkereskedelem alakulásában is, amelyben a döntő tényezőt a távol-keleti országok növekvő importkereslete játszotta. 3. A válság továbbra is erőteljesen sújtja azokat a közép-kelet-európai országokat, amelyek korábban fejlődésüket külső források bevonására alapozták, megtakarításaik nem elegendők a beruházások felfuttatására, és a belső kereslet sem tudja kompenzálni a külkereskedelem visszaeséséből eredő növekedési veszteségeket. 4. Ezen hatások figyelembevételével továbbra is a 2009 eleje óta készített elemzéseinkben is valószínűnek tartott elnyújtott „U-alakú” világgazdasági válság-szcenárióra számítunk. Ezt az indokolja,
© 3
hogy néhány kisebb jeltől eltekintve a külpiaci pozíciók csak nagyon szerény mértékben javulnak, miközben az egyes országok belső keresletének gyors felfutását több tényező is hátráltatja. •
A gazdasági folyamatok dinamikájából az következik, hogy a következő időszakban a munkanélküliség lényegében mindenhol tovább fog emelkedni.
•
Az állami gazdaságélénkítés eszközeinek szűkülésével, illetve a magas adósságállományokhoz kapcsolódó kiadásszűkítési feladatokkal párhuzamosan az állami kereslet sem tudja ösztönözni kellőképpen a növekedést a következő időszakban.
•
A pénzpiaci források mennyiségének bővülését, valamint piaci áruk csökkenését több tényező is korlátozza.
•
A bizonytalan kilátások következtében a vállalati beruházások erőteljes bővülése is jelentős korlátokba ütközik. Ezt ráadásul tovább súlyosbítja a banki finanszírozás óvatossága is. Növekedési előrejelzés
világ (%) USA (%) eurózóna (%)
2009 -1,2 -2,8 -4,3
2010 2,5 1,8 0,2
2011 3,0 2,5 1,0
5. A legfontosabb kockázat megítélésünk szerint, hogy az egyes országok eladósodottsági szintje egyre fenntarthatatlanabb lesz az elkövetkező időszakban, ami újabb kockázatotokat vet fel finanszírozási oldalról, s ez kezdetben csak a kevésbé stabil makrogazdasági mutatókkal rendelkező országokban érezteti erőteljesen a hatásait, de egy idő után átterjedhet a fejlett országokra is. Ekkor a külső és belső eladósodottság, amely az összes gazdasági szektort érinti, egyre nehezebben lesz finanszírozható. Mindezek következtében egyre valószínűbbnek tűnik az is, hogy a kormányzatok a közeljövőben az adósságok elinflálását fogják választani, mivel a növekedési folyamatok nem fogják lehetővé tenni azok „kinövését”. Ez pedig középtávon, 3-5 éven belül egy jelentősen magasabb inflációs környezetet fog eredményezni világszerte, ami viszont a már amúgy is erőteljes társadalmi polarizáció további elmélyülését okozhatja. 1.2. MONETÁRIS FOLYAMATOK, INFLÁCIÓ ALAKULÁSA 1. A Fed kamatpolitikáját eltérő irányba mozgató gazdasági erők hatnak egyidejűleg 2010-ben, a kamatemelés elkezdésére irányuló hatások azonban némileg erősebbek. A monetáris szigorítás felgyorsítása mellett szól a növekvő költségvetési hiány finanszírozási igénye, a gazdaságba pumpált pénzmennyiség kivonásának kényszere és egy eszközár buborék kialakulásának megelőzése, a dollár további leértékelődésének megfékezése; a némileg gyorsuló infláció és növekedés azonban csak ké-
© 4
sőbb jelent kamatemelés irányába ható nyomást. A kamatszint alacsonyan tartását a törékeny növekedés, a romló munkaerőpiaci mutatók támasztják alá. 2. Az Európai Központi Bank (ECB) tartósan 1%-os irányadó kamatrátájára lehet számítani, a kamatemelési ciklus kezdete 2011 elejére várható, 2011 végére 2%-os irányadó kamatszint prognosztizálható. Az eurótérségben a korábbi szigorítást fékezi a beindulni látszó, bár gyenge növekedés, az euróövezet heterogén gazdasága, az ECB likviditásösztönző törekvéseinek eddigi kudarca, az alacsony infláció, továbbá az erős euró árfolyam. Irányadó kamatok – előrejelzés Fed kamatszint (év végén, %) ECB kamatszint (év végén, %)
2009 0-0,25 1,00
2010 1,25 1,00
2011 3,50 2,00
2012 4,00 3,50
2013 4,50 3,50
2014 4,00 3,00
2015 3,00 2,75
3. A fejlett országokban 2009 végétől az inflációs ráta stabilan pozitív tartományba kerül és ez lesz jellemző a 2010-2011-es időszakra is. A beinduló, bizonytalan fellendülés, az élénkítő céllal a gazdaságba pumpált pénzmennyiség, az olajárak újabb, bár mérsékelt ütemű emelkedése kedvezően érinti a válság nyomán megugró költségvetési hiányok finanszírozhatóságát és kedvező növekedési környezetet teremt inflációs oldalról, ugyanakkor veszélyeket is rejt magában a meglóduló inflációt követő magas kamatszintek kialakulásának lehetősége miatt, ami ismét megtörheti a kedvező váló világgazdasági konjunktúrát. Így a világgazdaságban a következő 1-2 évben mérsékelt (2% körüli) inflációs időszak következhet, majd felgyorsulhat az áremelkedés üteme világszerte.
USA (éves átlag, %) eurózóna (éves átlag, %)
Inflációs előrejelzés 2009 -0,5 0,25
2010 2,0 1,0
2011 2,1 1,1
4. Az amerikai dollár 2009 második felében rekordközeli szinteket elérve gyengül az euróval szemben, miközben az egyre nagyobb világgazdasági súllyal rendelkező Kína nemzeti valutája, a jüan gyakorlatilag továbbra is a dollárhoz van rögzítve, így a kínai exportőröket jelentősen segíti európai piacaikon a dollár gyengülése. A dollár/euró árfolyam következő évekbeli alakulására ható makrogazdasági tényezők külön-külön eltérő irányba húznák a dollár/euró kurzust: az államadósság alakulása és a globális kockázati kedv normalizálódása az euró dollárral szembeni erősödését, míg a külkereskedelem, a gazdasági növekedés és a kamatmozgások várt alakulása az euró gyengülését vetítik előre. Összességében a dollár erősödésére számítunk a következő két évben. Árfolyam-előrejelzés dollár/euró (éves átlag)
2009 1,40
2010 1,40
2011 1,25
1.3. BERUHÁZÁSOK A NEMZETKÖZI GAZDASÁGBAN
© 5
1. Jelenleg a világ meghatározó gazdaságaiban csak a kormányzati kiadások, a nettó export növekedése képes érdemben hozzájárulni pozitívan a bruttó hazai termékhez. A meghatározó gazdaságok közül a beruházások érdemben csak Kínában növekedtek, ott viszont olyan ütemben és megoszlásban, ami kétségessé teszi annak hosszú távú fenntarthatóságát. 2. Az USA-ban 2009 harmadik negyedévében 14,8%-kal csökkent a bruttó állóeszköz-felhalmozás az előző év azonos időszakához képest. Az eurózónában 10,4%-os volt a visszaesés ugyanebben az időszakban. Az USA-ban, Németországban, Franciaországban, az Egyesült Királyságban és Japánban a bruttó állóeszköz visszaesése ma már lassabb ütemű, mint 2009 elején. E mögött a készletek gyors csökkenése és beruházások korábbinál kisebb mértékű csökkenése húzódik meg. 3. A világgazdaságban a beruházások 2009. évi alakulását két tényező befolyásolja jelentősen. •
A legtöbb országban 2009-re kifutnak a tartós fogyasztási cikkek vásárlását ösztönző programok.
•
Vannak olyan országok, ahol a viszonylag kedvező adatok (azaz a csökkenő ütemű visszaesés vagy stagnálás) a 2008. harmadik negyedévi alacsony bázisnak köszönhető.
4. Komoly veszélynek értékeljük, hogy az ösztönző programok mesterséges keresleti ciklust indítottak el, aminek következtében nem a visszaeséskor jellemző elhalasztott fogyasztás, hanem az előrehozott fogyasztás vált meghatározó ezekben a gazdaságokban. A fellendülés lehetőségeit a kereslet lanyhasága fogja csökkenteni, ami természetesen a beruházások további elhalasztásához vezet. Ezt a hatást vélhetően erősíti, hogy a kapacitások jelenlegi alacsony kihasználtsága miatt a 2010 végén, 2011 elején bekövetkező fellendülés idején sem lesz szükség azonnal a kapacitás-növelő beruházások elindítására, így sokáig inkább az amortizáció, illetve a hatékonyság-növelés miatti invesztíciók lesznek meghatározók. 5. A beruházások érdemi bővülése csak 2010 végére prognosztizálható a világgazdaságában, az ennek fontos elemét képező FDI-hoz hasonlóan, amelynél a stabilizálódás 2010-re, a fellendülés csak 2011-re várható. A kereslet visszaesésének tulajdonítható recesszió következménye, hogy a beruházásokat a forrásköltségek helyett rövid- és középtávon elsősorban a keresleti feltételek fogják meghatározni, így a jelentősen visszavágott irányadó kamatlábak 2010-ben várhatóan nem lesznek képesek sem az Egyesült Államokban, sem az euróövezetben érdemben hozzájárulni a beruházási dinamika felélénkítéséhez. 2010-ben egyedül az Egyesült Államokban számíthatunk a beruházások növekedésére, az eurózónában stagnálás lesz jellemző.
© 6
USA (%) eurózóna (%)
Beruházások alakulása – előrejelzés 2009 -10 -8
2010 3-5 0
2011 10 5
2. A MAGYAR GAZDASÁG FŐBB FOLYAMATAI 2.1. NÖVEKEDÉSI TÉNYEZŐK 1. A magyar gazdaság visszaesésének üteme elemzéseink szerint 2009 második felében elérte a mélypontját, s 2010-ben, a gazdaság mérsékelt visszaesése, az év második felétől enyhe élénkülése valószínű. Ezzel párhuzamosan azonban a munkanélküliség tovább növekszik, s 2010 végén érheti el a maximumát 12% körüli értékkel, s csak ezután – a gazdaság várt élénkülését követően – indulhatnak el kedvezőbb folyamatok a foglalkoztatásban. 2. Növekedési előrejelzésünk megegyezik a 2009 tavaszán készített elemzésünk következtetésével, miszerint Magyarországon 2009-ben 6,5-7,0%-os, 2010-ben pedig további 0,5-1,5% közötti gazdasági visszaesés várható. 2010-ben a külső kereslet gyengesége miatt a beruházások nem jelentenek húzóerőt a gazdaság növekedése szempontjából, a kormányzati kiadások növelése – az előzetes tervek szerint – szintén nem tud érdemben hozzájárulni a GDP növekedéséhez, akárcsak a lakossági fogyasztás alakulása. 2010-ben a reálbérek stagnálása várható. 3. Magyarországon az anticiklikus gazdaságpolitika lehetőségei 2010-ben és 2011-ben is nagyon korlátozottak lesznek, ennek következtében a nemzetközi folyamatoknak, a külső keresletnek lesz kiemelkedő jelentősége a GDP bővülése szempontjából. Az optimális „háromlábú” gazdasági növekedés tényezői közül jelenleg leginkább az exportnak javulhatnak a kilátásai a közeljövőben, míg a lakossági fogyasztás és a vállalati beruházások lehetőségei korlátozottak. Ez alapján valószínűsíthető, hogy optimális esetben, amikor a potenciális növekedés feltételi is javulnak, 2011-től 3-4%-kal élénkülhet a magyar gazdaság. 4. Magyarországot a fiskális kiigazítási lépések és a nagyfokú nyitottság következtében egy magasabb inflációs környezetben érte a válság, 2008-ban éves átlagban 6,1%-os volt a fogyasztói árindex. 2008 végétől az infláció jelentősen csökkent, a minimumot 2009 tavaszán 2,9%-os éves szinten érte el. 2009-ben éves átlagban 4,1%-os átlagos árszínvonal emelkedés várható. 2010-re az áremelkedést a nemzetközileg érvényesülő tendenciákon túl a január 1-től életbe lépő szja változások és a jövedéki adó emelése, a jegybanki alapkamat csökkenése és a forint esetleges gyengülése felfelé, míg a viszonylag lassan erősödő belső kereslet, a távhő ÁFÁ-jának csökkentése, s az év második felében a 2009. júliusi ÁFA-emelés miatti alacsony bázis lefelé térítheti el.
© 7
5. Az MFB Vállalati felméréseinek alapján kialakított MFB-INDIKÁTOR jelenlegi értéke (42,7) 4,5 pontos emelkedést mutat a júniusi felméréshez képest; a 0-100-as skálán az 50 pont alatti érték azonban továbbra is azt jelzi, hogy a magyar gazdaság jelenlegi helyzete és a jövőbeni tendenciák is kedvezőtlenek. Az MFB-INDIKÁTOR mind a négy részindexe növekedett a fél évvel ezelőtti értékhez képest, legnagyobb mértékben a Makrogazdasági, míg legkisebb mértékben a Beruházás-index. A Finanszírozás-index emelkedése a vállalkozások külső források iránti növekedő igénye mellett egyben azt is jelzi, hogy a hitelfelvételt meghatározó tényezők megítélése valamelyest jobb, mint a júniusi felméréskor volt. A Beruházás-index minimális emelkedése a beruházási szándék elbizonytalanodását jelzi, habár a vállalatok többsége továbbra is tervez fejlesztéseket, az elhúzódó válság és lassú kilábalás ezeket kérdésessé tette. 2.2. MONETÁRIS FOLYAMATOK, AZ INFLÁCIÓ ALAKULÁSA A MAGYAR GAZDASÁGBAN 1. Az MNB monetáris lazítását 2009-2010-ben a tartósan 1%-os ECB alapkamat mindenképpen segíti, mivel viszonylag jelentős marad a kamatprémium. Paradox módon a további kamatcsökkentést egyéves időtávban a nemzetközi befektetői hangulat esetleges romlása, illetve javulása egyaránt képes lehet lassítani, esetleg megakasztani, miközben a belső gazdasági igények további kamatcsökkentést tennének szükségessé. 2. A 2010 második felére megváltozó nemzetközi kamattrendek miatt a következő néhány hónapban van leginkább lehetősége a jegybanknak, hogy folytassa a kamatcsökkentést. A kamatszint további csökkentését segíti, hogy a magyar gazdaságban a recesszió következtében jelentősen enyhült az inflációs nyomás, valamint a forint árfolyam is stabilizálódott 2009 második felére, illetve a válság rámutatott arra, hogy mennyire kicsi a jegybank mozgástere romló üzleti hangulat mellett az árfolyammozgás koordinálásában. 2010 és 2011 végére 5,50, illetve 5,00%-os alapkamatot várunk. 3. A magyar gazdaság recesszióba sodródása, a magyarországi külkereskedelmi többlet, a költségvetés lassú konszolidálódása, az egyre alacsonyabb alapkamat és megváltozott befektetői hangulat együttesen és összességében olyan új gazdasági környezetet teremtenek 2009 végétől, mely a forint fokozatos erősödésének irányába mutat a következő 2-3 évben. Ezt a folyamatot leginkább a magyar fiskális fegyelem felpuhulása és a befektetői hangulat ismételt pesszimizmusba fulladása tudja megakasztani. 4. Előrejelzésünk alapján az árfolyamok 2008 végén – 2009 elején tapasztalt volatilitása csökken, ugyanakkor viszonylag nagy pontatlanság mellett lehet előrejelezni az árfolyamok várható alakulását az árfolyamra ható meghatározó tényezők jelentősebb elmozdulása miatt. Magyarországon a forint
© 8
árfolyama fokozatosan erősödhet a következő néhány évben, a magyarországi fiskális, illetve világgazdasági folyamatok mellett a gyors, 2013-as euróbevezetés esélye is javulhat. 2.3. BERUHÁZÁSOK A MAGYAR GAZDASÁGBAN 1. Magyarországon a beruházások csökkenésének mértéke 2009 harmadik negyedévében az előző év azonos időszakához képest 8,9%-os volt. Magyarországon 2009 harmadik negyedévére sem következett be lényegi változás a vállalkozások beruházási terveiben, azaz a külső kereslet csökkenése miatt a korábban tervbe vett beruházásokat a vállalkozások elhalasztják, csak a legszükségesebbeket hajtják végre. 2. A saját és uniós forrásokra való támaszkodás miatt 2010-ben folytatódhat az a 2009-ben elindult folyamat, hogy a beruházásokban előtérbe kerülnek azok a szektorok, amelyekben a költségvetés kiadásai meghatározók. Így pl. oktatás, közigazgatás, illetve a hazai erőforrások jobb kihasználását elősegítő ágazatok, mint pl. a mezőgazdaság, az erdőgazdálkodás vagy a halászat. 3. A szektorális átrendeződéssel és a költségvetési kiadások előtérbe kerülésével egyidejűleg a beruházások anyagi és műszaki összetétele is jelentősen megváltozott, a kormányzati, uniós infrastrukturális beruházások, valamint a módosul állami támogatási rendszer miatt előrehozott lakossági építkezések következtében az összberuházásokon belül 61%-os szintet értek el az építési beruházások, amelyek aránya korábban jellemzően 58-60% körül mozgott. 4. További 2010-ben is érvényesülő hatás, hogy a beruházások alakulása szempontjából meghatározó Magyarországra érkező vagy már itt működő nemzetközi nagyvállalkozások a korábbi időszakhoz képest visszafogják külföldi közvetlen tőkebefektetéseiket. Ennek következtében 2009-ben és 2010-ben sem várható, hogy a külföldiek magyarországi beruházásai révén jelentősen változna a beruházási szint Magyarországon. A külföldi közvetlen tőkeberuházások jelentős csökkenése következtében az összberuházások szektorális összetétele nagymértékben megváltozhat részint a költségvetési szféra által meghatározott területek javára (pl. közigazgatás), részint a hazai nagy- és kisvállalkozások révén. 5. 2009-ben és 2010-ben a hazai beruházásokat egyre inkább csak a hazai megtakarításokból lehet fedezni. Mivel a hazai megtakarítási ráta növelése jövedelmi okok miatt jelentős korlátokba ütközik, ezért a beruházási és megtakarítási ráta közötti különbség teljes bezáródása nem várható, a különbséget az uniós, és 2011-től kezdve a külső források becsatornázása révén lehet fedezni. 6. A bruttó állóeszköz állománya 2105 milliárd forint volt 2009 első félévben, ugyanebben az időszakban a készletek 468 milliárd forinttal csökkentek. Ennek következtében a bruttó felhalmozás csökke-
© 9
nése nagyban rontotta a GDP alakulását. A kapacitáskihasználásban bekövetkezett visszaesés egyidejűleg azt is jelzi, hogy amikor a külső kereslet felerősödik, a kezdeti időszakban akkor sem lesz szükség a beruházások gyors felfuttatására. 7. Az MFB Zrt. által végzett novemberi vállalati-beruházási felmérések alapján a következők állapíthatók meg: •
A MFB-INDIKÁTOR Beruházás-index értéke 50,8, ami azt jelenti, hogy a vállalatok többsége a kedvezőtlen külső környezet és finanszírozás feltételek ellenére tervez beruházásokat a következő egy évben.
•
Noha a vállalatok többsége továbbra is tervez beruházást, azonban csökkent a biztos és nőtt a bizonytalanabb beruházók aránya. A továbbra is bizonytalan (piaci) kilátások miatt pedig – különösen a KKV-k – egyelőre kivárnak az újabb fejlesztésekkel.
•
A három szektor közül a mezőgazdaság Beruházás-indexe a legmagasabb (58,3), az ipari vállalatoké 54,2, míg a szolgáltató szektor indexe 48,8.
•
A fél évvel ezelőtti felméréshez hasonlóan a vállalati méret és a beruházási szándék között egyértelmű szoros és pozitív kapcsolat fedezhető fel, vagyis a vállalati méret növekedésével nő a beruházási hajlandóság. Változás azonban a nyári felméréshez képest, hogy egyedül a mikrovállalatok körében emelkedett jelentősen a Beruházásindex, míg a többi vállalat méret esetében a változás kisebb mértékű, illetve akár ellentétes irányú is. (Részletesebb eredményeket lásd az MFB Vállalati Felméréseiben!)
Makrogazdasági mutatók Magyarországon – előrejelzés 2009 GDP (%) -6,5 – -7,0 munkanélküliség (év végén, %) 12 államháztartás egyenlege (a GDP %-ában) -4,0 beruházások volumenének növekedése (előző évhez képest, %) -6 infláció (éves átlag, %) 4,1 jegybanki kamatszint (év végén, %) 6,0 forint/euró (éves átlag) 280 forint/dollár (éves átlag) 200
2010 -0,5 – -1,5 14 -4,2 0 – -5 3,6 5,50 265 189
© 10
2011 3-4 13,5 -3,8 6 3,6 5,50 260 208
1. NÖVEKEDÉSI TÉNYEZŐK 2009-ben a világgazdasági válság elérte mélypontját, az év második felében a nemzetközi gazdasági folyamatok stabilizálódásának jelei erősödtek, s több országban is megjelentek a gazdaság élénkülésére utaló első adatok. Ez a reálgazdasági és pénzügyi stabilizálódás azonban egyelőre nagyon gyenge alapokon nyugszik, s a 2010-re vonatkozó növekedési előrejelzések továbbra is bizonytalanok. Számos elemzés szerint a stabil növekedés 2010-ben megindul, de jelentős a kockázata annak, hogy elhúzódó stagnálásra, sőt esetleg újabb visszaesésre is fel kell készülni. 2009-ben zsugorodott a nemzetközi kereskedelem, a vállalatok beruházásai egyelőre nem, vagy csak alig élénkülnek, a lakossági fogyasztás stagnálás közeli helyzetben van, miközben a munkanélküliség a világ meghatározó országaiban és régióiban emelkedik. Továbbra is forrásszűke jellemzi a világgazdaságot, annak ellenére hogy az irányadó kamatok, majd azt követően a bankközi kamatok gyorsan csökkentek a 2009es év folyamán. A hitelezési problémák különösen erősen jelentkeznek a közép-kelet-európai országokban. Az egyes gazdaságokban megfigyelt kedvező változások egyelőre csak az állami gazdaságélénkítő és likviditásbővítő lépések növekedésre gyakorolt kedvező hatásait mutatják. A bizonytalan növekedési és üzleti kilátások alapvetően kedvezőtlenül hatnak mind a vállalkozások, mind pedig a háztartások hosszabb távú beruházási terveire, ami a banki finanszírozási lehetőségeket is nehezíti mind külföldön, mind pedig Magyarországon. A közép- és kelet-európai gazdaságok kockázatait növelik a valutaárfolyamokkal kapcsolatos bizonytalanságok (pl. a balti országok valutaleértékeléssel kapcsolatos dilemmák) is. Mindez összességében nagymértékben behatárolja a magyar gazdaság növekedési lehetőségeit, és további kérdéseket vet fel a hazai gazdaság konszolidációjával, esetleg reformjával kapcsolatosan is. A külső és belső tényezők együttes kedvezőtlen hatásának következtében a magyar gazdaság fejlődésének kilátásai a következő időszakra nem túl kedvezőek, s a gazdaságpolitika mozgástere is viszonylag szűkös. 1.1. NEMZETKÖZI FOLYAMATOK A nemzetközi gazdaságban az elmúlt hónapokban a stabilizálódás jelei erősödtek, a különböző bizalmi indexek és gazdasági mutatószámok a világgazdasági kibocsátás zuhanásának megállását jelzik. A világ GDP növekedése 2009 második negyedévében pozitívvá vált az előző két negyedévi csökkenés után. A világgazdasági válság a meghatározó fejlett régiók közül legkevésbé az USA-t, és a fejlődő, feltörekvő országok csoportjából Kínát, Indiát érintette. A nemzetközi növekedés megindulását elsősorban a nagyon sok országban bevezetett fiskális és monetáris ösztönző programoknak, a nemzet© 11
közi pénzügyi bizalom javulásának, a nemzetközi szervezetek válsággal szembeni fellépésének lehet tulajdonítani. Ugyanez a relatíve kedvező változás figyelhető meg a világkereskedelem alakulásában is, amelyben a döntő tényező a távol-keleti országok növekvő importkereslete. Ez a stabilizálódás arra utal, hogy a gazdasági növekedéssel kapcsolatos várakozások a fejlett országokban is javulnak, nemcsak néhány feltörekvő gazdaságban (Kína, India, Indonézia, Brazília) s egyre inkább a növekedés beindulásának a lehetőségével, illetve az elmúlt két évben végrehajtott nagy összegű állami beavatkozások hatásainak lehetséges semlegesítésével foglalkozik a gazdaságpolitika.
1. 1. ábra: A GDP növekedésének alakulása egyes országokban (%-os változás az előző negyedévhez képest) 2 0
1,7 1,6 0,7
-2
0,6 0,0 -0,4
-1,9
-2,3 -3,3
-1,7
-4 -4,8
-6
-4,4
-3,8
-4,3
-4,9
-4,4
-7,1
-8
-8,4
-10 2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2 EU
2009Q3 USA
Japán
Forrás: OECD adatok alapján saját összeállítás A világ többi részében azonban a kereslet javulása egyelőre nem vagy csak nagyon halványan érzékelhető. Figyelembe véve a növekedési tényezők kedvező változásával kapcsolatos kockázatokat, a nemzetközi forrásáramlás továbbra is fennálló problémáit, valamint az elmúlt másfél évben drámaian eladósodott országok konszolidációs és forrásbevonási kényszereit, összességében úgy értékeljük, hogy a világgazdasági folyamatokban jelenleg egy pozitív várakozással vegyes kivárás a jellemző, amit azonban bármilyen kedvezőtlen hír viszonylag könnyen megingathat. A stabil, fenntartható típusú gazdasági növekedés elemzéseink szerint még indult el, s jelentős pénzügyi és reálgazdasági kockázatok bármikor felszínre kerülhetnek. Mindezek mellett az inflációs ráták továbbra is alacsonyak, sőt a defláció jelei is sok helyen jelen vannak. Az OECD-országokban a fogyasztói árak éves inflációja még szeptemberben is -0,6%-os volt. Az árak visszaesését eddig erősítette a kereslet zsugorodás miatti túlzott készletállomány, illetve az energiahordozók és nyersanyagok árának előző évihez képesti alacsonyabb szintje. Ez utóbbi bázishatás azonban az év második felében már csökkent, emiatt erősödni fog az inflációs nyomás a világgazdaságban, aminek következtében a deflációs problémák is oldódhatnak. Ezt erősítheti az is, hogy a következő hónapokban a készletek már olyan szintre süllyedhetnek, ami után mérsékelt termelésbő-
© 12
vülés indulhat meg az egyes területeken megjelenő kínálathiány következtében. A nyersanyagárak közül 2009-ben az olaj ára emelkedett, ez fékezte a deflációs hatásokat. Az energia- és élelmiszerárak alakulását figyelmen kívül hagyó inflációs ráta az OECD térségben szeptemberben 1,5%-os volt. 1.1.1. A FEJLETT ORSZÁGOK Az Eurostat adatai alapján az Európai Unió (EU-27) GDP-je a második negyedévben 4,5%-kal maradt el az egy évvel korábbi szinthez képest, s a visszaesés mértéke lényegében az első negyedévivel volt megegyező. A második negyedévben több országban is erősödött a visszaesés üteme, ugyanakkor egyes nagy tagállamokban, mint pl. Németország vagy Franciaország, a csökkenés szintje már kisebb volt. Az előző negyedévhez viszonyított adatok azonban már kedvezőbb képet mutattak az országok többségében. Az EU-27 gazdasága öt negyedév folyamatosan negatív GDP növekedése után az év harmadik negyedévében a megelőző három hónaphoz képest kismértékben ugyan (0,2%), de már bővülni tudott. 1.1. táblázat: A GDP növekedésének alakulása egyes országokban (%-os változás az előző negyedévhez képest) 2007 2008 2009 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Eurózóna 0,4 0,6 0,3 0,8 -0,3 -0,4 -1,8 -2,5 -0,2 0,4 EU-27 0,5 0,7 0,5 0,7 -0,2 -0,4 -1,9 -2,4 -0,3 0,2 Németország 0,3 0,8 0,1 1,6 -0,6 -0,3 -2,4 -3,5 0,4 0,7 Írország -2,0 0,1 1,4 -0,9 -2,1 0,5 -5,6 -2,3 -0,0 : Görögország 0,7 1,0 0,6 0,9 0,9 0,4 0,3 -1,2 0,2 : Spanyolország 0,8 0,7 0,6 0,4 -0,0 -0,6 -1,1 -1,6 -1,1 -0,3 Franciaország 0,4 0,7 0,3 0,5 -0,4 -0,2 -1,5 -1,4 0,3 0,3 Olaszország 0,1 0,2 -0,5 0,5 -0,6 -0,8 -2,1 -2,7 -0,5 0,6 Ausztria 0,4 0,3 1,1 1,1 0,5 -0,7 -1,1 -2,6 -0,5 0,9 Portugália 0,3 -0,1 0,5 0,2 0,1 -0,5 -1,8 -1,8 0,3 : Nagy-Britannia 0,6 0,5 0,5 0,6 -0,1 -0,7 -1,8 -2,5 -0,6 -0,3 USA 0,8 0,9 0,5 -0,2 0,4 -0,7 -1,4 -1,6 -0,2 2,8 Japán 0,0 -0,6 1,0 1,0 -0,7 -1,7 -3,0 -3,2 0,7 1,0 Forrás: Eurostat
A válság az eurózóna országai közül Görögországot érintette a legkisebb mértékben a növekedési adatokat tekintve, aminek ára azonban az ország költségvetési hiányának rekordszintre emelkedése, az ország-kockázat növekedése, az államadósságnak várhatóan a GDP 150%-ára való ugrása. Amenynyiben a többi uniós tagországban is erősödnek a költségvetési hiányok csökkentésére irányuló európai uniós kényszerek, miközben a gazdasági folyamatok még nem eredményeznek fenntartható, gyorsabb gazdasági növekedést, úgy a most relatíve jobban teljesítő országok esetében a válság következményei elnyújtottabban jelentkezhetnek. Mindez pedig egyre növeli a jelentős államháztartási hiányt görgető országok késztetését az adósságállomány elinflálására. Emiatt nő a kockázata, hogy a válság rövid távú következményeinek kezelését követően a válságot megelőző időszakhoz képest sokkal magasabb inflációval jellemezhető világgazdasági környezet jön létre, ami sokban emlékeztet a 70-es évek végén, 80-as évek elején
© 13
kialakult eladósodási folyamatra, amely magas inflációval, kamatszintekkel és igen megemelkedett forrásköltségekkel volt jellemezhető. Véleményünk szerint 3-5 éven belül jelentkezhetnek hasonló folyamatok. A kibocsátás csökkenése az egész térségben alapvetően a belső kereslet visszaesésével (különösen a beruházások esetében) és a régión belüli kereskedelem zuhanásával függött össze. 2008 negyedik negyedévében 11%-kal, 2009 első negyedévében 31%-kal, második negyedévben 33%-kal esett a világ kereskedelme az előző év azonos időszakához képest. A zuhanás trendjének megállását jelezi ugyanakkor, hogy 2009 második negyedévében már 8%-kal nőtt a világkereskedelem az előző negyedévhez képest. A válság kezelésére alkalmazott makrogazdasági lépések jellege és terjedelme a régió országai között nagymértékben különbözött, mivel fiskális mozgásterük is eltérően alakult már a válság előtti időszakban is. A válság előtti növekedési ütemek visszatérésére csak nagyon fokozatosan lehet számítani egyrészt a kínálat szűkössége, másrészt pedig a keresletnek a megváltozott pénzügyi, egyensúlyi helyzethez való alkalmazkodása következtében. 1.2. táblázat: Bruttó állóeszköz-felhalmozás volumene (%, változás az előző év azonos időszakához képest) 2007 2008 2009 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Eurózóna 4,6 4,3 3,5 2,2 2,3 -0,0 -5,5 -11,4 -12,6 .. EU-27 5,8 5,1 4,7 2,4 2,4 -0,3 -5,2 -11,7 -13,6 .. Németország 3,6 3,4 3,0 3,1 6,4 4,3 -1,2 -11,1 -11,0 -6,8 Írország 6,8 -5,7 -5,0 -12,9 -15,4 -7,8 -26,1 -34,1 -24,4 .. Görögország 8,2 5,0 -2,0 -11,1 -13,9 -16,4 -4,8 -8,0 -16,3 .. Spanyolország 4,9 3,8 3,7 1,5 -1,8 -4,5 -12,3 -15,2 -18,2 -15,5 Franciaország 6,2 7,1 5,9 4,0 2,6 0,1 -4,0 -7,5 -8,1 -7,3 Olaszország 2,3 1,8 0,6 -1,2 0,1 -2,0 -8,6 -13,3 -15,6 .. Portugália 0,1 4,6 8,5 3,7 2,9 -1,4 -7,9 -15,9 -16,3 .. Nagy-Britannia 9,0 5,6 5,5 0,7 -1,2 -4,8 -7,6 -11,2 -18,4 .. Japán 0,5 -0,1 -2,7 -4,4 -3,7 -4,7 -7,1 -14,6 -16,1 -12,8 Forrás: Eurostat
A munkanélküliség várhatóan hosszabb időtávon is magas szinten stabilizálódik, s az állástalanok egy jelentős része a strukturális munkanélküliséget fogja erősíteni. A korábbi pénzügyi válságok tapasztalatai alapján hosszabb időszakon 1.2. ábra: Munkanélküliségi ráták (%)
keresztül is arra kell számítani, hogy – mivel
10
a hitelfeltételek szigorúak maradnak, s az
9 8
állami beavatkozás fokozatosan gyengül – a
7 6
vállalati kapacitások és beruházások vissza-
5 4
esnek, a tőkefelhalmozás mérsékelt marad,
3 2008Q4
2009Q1 EU
Forrás: OECD adatok alapján saját összeállítás
2009Q2 USA
2009Q3 Japán
a foglalkoztatás és termelékenység alacsony szinten stabilizálódik.
© 14
Mindemellett a háztartások kereslete is gyenge lesz a hitelproblémák, illetve az eszközárak válság előtti szinthez képesti jelentős visszaesése következtében. Az alacsony növekedés miatt a munkaerő-piaci problémák jelentősek maradnak, s ez különösen a vendégmunkásokat érintheti az elkövetkező hónapokban. (Ennek az eurózóna határain túl is kedvezőtlen hatásai lesznek, mivel sok délkeleteurópai országban ezen munkások hazautalásai jelentős pénzügyi forrást jelentettek eddig az érintett országokban.) Az Egyesült Államok bruttó hazai terméke 2009 harmadik negyedévében 2,8%-kal volt magasabb a második negyedévinél, ami a megelőző négy negyedév csökkenése után biztató változásnak tűnik. A hitelhez jutási lehetőségek továbbra sem túl kedvezőek és a munkanélküliségi folyamatok sem stabilizálódtak még, az állástalanok száma növekszik. E két tényező következtében a magánfogyasztás egészen a harmadik negyedévig mérséklődött. A harmadik negyedévben a háztartások fogyasztási kiadásai és beruházásai is bővültek, de a munkaerő-piaci folyamatok, valamint az egymásnak ellentmondó várakozásokat tükröző adatok nem mutatják egyelőre a fenntarthatóság jeleit. 1.3. ábra: Export, import az USA-ban (%-os változás az előző negyedévhezképest) 25
A gazdaság visszaesésének mérséklésében fon-
5
tos szerepet játszik az állami kiadások magas
-15
szinten való stabilizálódása, a szeptemberben
-35
véget ért pénzügyi évben a szövetségi költség-
-55 2008Q1
2008Q3
2009Q1 Export
2009Q3
vetés hiánya a GDP 10%-a körül volt az előző
Import
évi 3,2%-kal szemben. A gyorsan visszaeső im-
Forrás: BEA adatok alapján saját összeállítás
port hatására a nettó export pozitívan járult hozzá a növekedés alakulásához még a második negyedévben. A harmadik negyedévben az import már gyorsabban bővült az exportnál, nem utolsó sorban az élénkülő gazdaság importkeresletének növekedése következtében. 2009 szeptemberében a fogyasztói árak 1,3%kal voltak alacsonyabbak az előző év azonos időszakához képest. A várakozások szerint a következő hónapokban az energiaárak emel-
10
1.4. ábra: GDP alakulása az USA-ban (%-os változás az előző negyedévhez képest)
5
-0,7
-0,7
-5
-2,7
kedése következtében az infláció emelkedni
-10 2008Q1
fog, de az árnövekedést a keresleti feltételek gyengesége továbbra is erőteljesen korlátoz-
2,8
1,5
0
-5,4
-6,4
2008Q2
2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 GDP Személyes fogyasztói kiadások Kormányzati fogyasztás és beruházások Forrás: BEA adatok alapján saját összeállítás
za.
© 15
2009Q3
Összességében az USA növekedési feltételei javultak a növekedésélénkítés monetáris és fiskális eszközeinek kiterjedt alkalmazása következtében, a pénzügyi feltételek stabilizálódásával az év utolsó negyedévében is kézzelfogható gazdasági bővülés valósulhat meg. Mindezek ellenére azonban a növekedés alapjai továbbra is bizonytalanak és valószínűsíthető, hogy egyelőre még nem alakultak ki a kiegyensúlyozott, tartós növekedés feltételei. A belső kereslet bővülését továbbra is korlátozni fogja a lakosságra nehezedő kényszer az adósságok csökkentése, és a megtakarítások emelése érdekében, emiatt az USA növekedésében meghatározó szerepet betöltő háztartási fogyasztás gyenge marad. Arra lehet számítani, hogy a potenciális növekedés több évre előretekintve is 2% alá csökken, amiben szerepet játszik az is, hogy a pénzügyi szektor hatékony működésének visszaállásához hosszabb időre lesz szükség. Az USA-ban is jelentős strukturális típusú munkanélküliség kialakulására lehet számítani, de az amerikai rugalmas munkaerő- és termékpiac következtében valószínűsíthető, hogy a szektorok közötti szükséges munkaerő- és tőke-reallokáció gyorsabban valósul meg, mint pl. az Európai Unió országaiban. Az USA-ban a gazdasági növekedés fenntarthatósága több tényező együttes fennállásától függ: •
a gazdaság és a pénzügyi rendszer folytatódó stabilizációja;
•
az állami beavatkozás megfelelő időben történő visszavonása;
•
a hosszú távú állami, lakossági és pénzügyi egyensúlytalanságok kezelése.
A világgazdaság másik meghatározó gazdaságában, Japánban a GDP az év első háromnegyed évében jelentősen visszaesett éves szinten, de a hanyatlás súlyossága az év során negyedévről negyedévre mérséklődött. Az első negyedévi 8,6%-os visszaesést a következő két negyedévben 7,0 és 4,5 százalékos csökkenés követte. Japánban kb. 260 milliárd USD-t fordítottak gazdaságélénkítésre, s részben ennek is tulajdonítható a GDP zuhanásának lassulása. A következő időszakot tekintve a növekedés kedvező alakulásának előfeltétele a külpiaci értékesítés lehetőségeinek a javulása, ami elsősorban a többi ázsiai ország élénkülő importkeresletére támaszkodhat. 1.1.2. FELTÖREKVŐ ÉS FELZÁRKÓZÓ ORSZÁGOK A kínai gazdaság 2009 első kilenc hónapjában 7,7%-kal növekedett, s az év során a GDP bővülése fokozatosan dinamizálódott, a harmadik negyedévben 8,9%-ra emelkedett, valószínűsíthető, hogy az év utolsó negyedében ismét megközelítette a 10%-ot. A növekedés hajtóereje a belső kereslet erősödése, elsősorban az állami beruházások felfutásának köszönhetően. Ez a beruházási boom jelentős importigénnyel párosult, aminek következtében a behozatal a kivitelnél sokkal jobban élénkült. Emiatt a nettó export 2009-ben negatívan járult hozzá a növekedéshez. Az állami beruházások bővülése
© 16
mellett a magánszektor beruházási aktivitása is erősödött. Az állami beruházások jelentős részét bankhitelből finanszírozták, ennek következtében az előző évinél kb. 30%-kal magasabb a bankhitelek állománya. A Kínában, de tágabb értelemben a távol-keleti térségben zajló erősödő talpraállás három tényezőnek tulajdonítható: •
erőteljes expanzív monetáris és fiskális politikák alkalmazása;
•
a pénzügyi piacok stabilizálódása és
•
a tőkebeáramlás erősödése, ami a kisebb exportorientált vállalkozások pénzügyi problémáit enyhítette; a készletek nagyságának lecsökkenése után az ipart érő jelentős növekedési hatás.
A térség válság kezdetekor meglévő jelentős tartalékai és kedvező költségvetési pozíciója lehetővé tette a világban általában alkalmazottnál nagyobb állami beavatkozást. Kínában és Japánban is a fiskális csomagok 2009-ben és 2010-ben a GDP kb. 5%-át teszik ki. A költségvetési csomagok elsősorban a fogyasztás élénkítésére irányulnak, illetve az infrastruktúra fejlesztését tűzik ki célul. Latin-Amerika több országában is a gazdasági fellendülés bátortalan jelei tapasztalhatók, s az egyes országok folyamatai egymástól eltérőek. Mexikó még mindig igen súlyos visszaeséstől szenved, amelyet az új influenza hatása is súlyosbít. Az infláció ebben a térségben is fokozatosan mérséklődni kezdett. Mexikó reál-GDP-je 2009 második negyedévében 10,3%-kal volt alacsonyabb, mint egy évvel korábban, míg 2009 első negyedévében 8%-os csökkenést regisztráltak. Brazíliában a mutatók tanúsága szerint a dekonjunktúra valamelyest enyhült a második negyedévben, de az ipari teljesítmény továbbra is kedvezőtlenül alakul. Az ipari termelés éves visszaesése például a 2009 első negyedévében mért csaknem 15%-ról a második negyedévében mintegy 12%-ra mérséklődött, de a harmadik negyedévben is 7-8% körül alakult. A BRIC-országok közül az orosz gazdaságot is erőteljesen érintette a válság. Az év második negyedévében 10%-ot meghaladó volt a visszaesés éves összehasonlításban. A második félévben javultak a konjunktúra feltételei, többek között az energiaárak emelkedése és relatíve magas szinten való stabilizálódása, illetve a költségvetési eszközök fokozott felhasználása következtében. A gyenge belső kereslet ellenére az év első felében az infláció a hazai fizetőeszköz korábbi leértékelődése következtében még 10% fölött volt, részben ez magyarázza az év utolsó negyedévében is még 9%-os jegybanki kamatszintet. Az infláció azonban a következő időszakban Oroszországban is jelentősen mérséklődik a bázishatások kifutása következtében.
© 17
A közép- és kelet-európai államok a világgazdasági válság által talán legsúlyosabban érintett régióját alkotják: •
A válság legdrasztikusabban a korábban leggyorsabban fejlődő balti országokban érezteti hatását, mindhárom gazdaságban súlyos, a többi új tagállaménál jóval mélyebb recesszióra kerül sor. Az elmúlt negyedévekben valamennyi EU-ország közül a balti államokban mutatkozott a legerősebb dekonjunktúra. A belső és külső egyensúlyhiány különösen súlyossá vált az utóbbi néhány évben. A külső egyensúlyi problémák további fokozódását eddig elsősorban a hazai felhasználás visszafogásával fékezték meg, s az elmúlt negyedévekben meredeken, 15% körülire nőtt a munkanélküliség, ami szintén hozzájárult a fogyasztás csökkenéséhez.
•
Bizonyos szempontból a délkelet-európai országok, köztük Románia és Bulgária gazdasági fejlődése is a balti országok mintáját követte. Bulgáriában a balti országokéhoz hasonló árfolyamrezsim működik, és mind a két országban ugyancsak jelentős folyó fizetési mérleghiány alakult ki az elmúlt években, ami a gyors növekedés alapja volt.
•
A közép-kelet-európai térséghez viszonyítva Csehországot és Lengyelországot aránylag szilárd fundamentumok, kedvező gazdasági feltételek mellett érte a válság.
•
Az euróövezethez tartozó Szlovákiában és különösen Szlovéniában a korábban várthoz képest – sokak számára meglepetésszerűen – egyre nagyobb növekedés visszaesésre van kilátás. o
Szlovákia növekedési lehetőségeit a jelenlegi helyzetben korlátozza az egyoldalú gazdasági szerkezethez kapcsolódó kiszolgáltatottság.
o
Az erőteljesen exportorientált Szlovéniában a külső kereslet drasztikus zuhanása indította el a gazdaság visszaesésének gyorsulását. Az ország külkereskedelmileg rendkívül nyitott, s a növekedés lényegében a kiviteltől függ, ezért az általános keresletzuhanás a kis nyitott gazdaságok növekedési lehetőségeit alapvetően behatárolja.
Némiképp hasonló a helyzet Magyarországon is, ahol szintén a külkereskedelmi folyamatok alakulása a döntő tényező a növekedésben. A nagyobb közép-kelet-európai tagállamok közül 2009 első negyedévében a GDP Magyarországon 2,5%-kal, Csehországban 3,4%-kal, Romániában pedig 4,6%-kal maradt el a 2008 negyedik negyedévi értéktől. Ezzel szemben Lengyelországban a GDP negyedéves szinten 0,3%-kal bővült. A második és harmadik negyedévben javultak a térség növekedési mutatói. Csehország és Lengyelország a második negyedévben relatíve jelentősen tudott növekedni negyedéves alapon, viszont pl. Szlovénia gazdasági teljesítménye továbbra is igen gyenge maradt. A harmadik negyedév adatai a gazdasági lassulás további mérséklődésére utalnak, ugyanakkor a munkanélküliség folyamatos emelkedése továbbra is jelentős kockázatokat hordoz magában. A közép-európai
© 18
Magyarország az EU-csatlakozás óta Az egy főre jutó GDP-t tekintve 1998-hoz képest a legnagyobb felzárkózást a balti országok és Szlovákia érték el. Ebben a 11 éves időszakban összességében a három nagyobb új tagállam, Magyarország, Csehország és Lengyelország nagyon hasonló felzárkózási pályán mozgott, 8-10 százalékponttal közelítették az EU-15 átlagát. 19982008 között a regionális rangsorok jelentősen átalakultak a térségben, míg az egymás közötti pozíciókat tekintve Észtország, Litvánia és Szlovákia tudta javítani helyzetét, addig Magyarország és Lengyelország jelentősen rontotta azt. Ha csak a 2003-as, tehát a csatlakozást megelőző évet jellemző mutatókhoz viszonyítunk, akkor általában hasonló folyamatokat figyelhetünk meg, azzal a különbséggel, hogy Magyarország fejlődése élesen elvált a térség országaitól, és 2003-2008 között nem sikerült egyáltalán közelíteni az EU-27 átlagához. Ez a felzárkózási folyamat emlékeztet Görögország esetére, ahol a csatlakozás után közel másfél évtizedig szinte semmilyen felzárkózást nem sikerült megvalósítani. A következő 2-3 évre előrejelezhető növekedési folyamatokat figyelembe véve további jelentős átrendeződés várható az országok között. A balti országok az elmúlt évtizedben elért felzárkózás jelentős részét elveszítik, míg Csehország és Lengyelország relatíve gyors felzárkózást tud megvalósítani, tőlük Szlovákia némiképp elmarad majd. Magyarországon a felzárkózás továbbra sem valósul meg, s regionális összehasonlításban Lengyelország is Magyarország elé kerülhet. Az „új tagállamok” egy főre jutó GDP-jének alakulása 1 főre jutó GDP, PPP, Változás Változás Az új tagállamok közötti EU-27=100; 1998-2008 2003-2008 sorrend-változás százalékpont százalékpont (1998-2008) 1998 2003 2008 Szlovénia 77,7 83,4 90,7 + 13,0 +7,3 1→1 Csehország 70,5 73,4 80,1 + 9,6 +6,7 2→2 Szlovákia 52,1 55,5 71,9 + 19,8 +16,4 4→3 Észtország 42,5 54,5 68,2 + 25,7 +13,7 6→4 Magyarország 54,6 62,8 62,8 + 8,2 0,0 3→5 Litvánia 40,4 49,1 61,1 + 20,7 +12,0 7→6 Lengyelország 47,8 48,9 57,6 +9,8 +8,7 5→7 Lettország 35,6 43,3 55,8 + 20,2 +12,5 8→8 EU-15 115,4 113,7 110,8 Forrás: Eurostat és saját számítás
inflációs folyamatok általában hasonlítanak egymásra, az őszi hónapokban Románia, Magyarország és Lengyelország inflációs rátája is 4% körül alakult éves összevetésben, míg Csehországban negatív inflációs értékeket mértek.
1. 3. táblázat: A GDP alakulása a közép-kelet-európai „új” tagállamokban (%-os változás az előző év azonos időszakához képest) 2007 2008 2009 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Bulgária 7,3 4,9 6,9 7,0 7,1 6,8 3,5 -3,5 -4,9 Csehország 5,8 5,7 5,7 2,7 4,2 3,9 0,0 -4,4 -5,8 Észtország 7,3 5,8 6,5 -0,3 -1,2 -3,2 -9,2 -15,0 -16,1 Lettország 9,3 11,4 10,0 0,5 -1,8 -5,2 -10,3 -18,0 -18,7 Litvánia 10,3 11,1 9,2 6,9 5,1 2,1 -2,2 -13,3 -19,5 Magyarország 0,8 0,5 0,4 1,9 2,2 1,4 -2,5 -6,7 -7,5 Lengyelország 6,9 5,8 7,3 6,5 5,9 5,5 2,6 0,9 1,2 Románia 5,9 5,8 6,8 8,2 9,3 9,2 2,9 -6,2 -8,7 Szlovénia 6,6 7,5 5,4 5,7 5,5 3,9 -0,8 -8,3 -9,3 Szlovákia 8,5 10,8 13,5 9,7 7,3 6,8 1,6 -5,7 -5,5 Forrás: Eurostat
© 19
Q3 .. .. .. .. -14,3 -7,2 .. .. .. -4,9
1.1.3. KILÁTÁSOK A világgazdasági kilátások továbbra is nagymértékben bizonytalanok, a növekedést támogató eszközök közül továbbra is kiemelkedik a legnagyobb országok által biztosított fiskális ösztönzés. A legnagyobb veszélyt jelentő tényezők továbbra is a nemzetközi pénzügyi folyamatok esetleges ellenőrizhetetlenné válásához, a várhatóan emelkedő nyersanyag- és energiaárakhoz, illetve a növekvő protekcionizmushoz köthetőek. A recesszió legsúlyosabb időszakán a világgazdaság a jelenlegi adatok és folyamatok alapján túljutott. •
Egyrészt a távol-keleti országok jelenleg a nemzetközi keresleti folyamatok alakulására kedvező hatást gyakorolnak, aminek következtében mind a világgazdaság növekedése, mind pedig a világkereskedelem bővülése megindult.
•
Másrészt a bázishatásoknak, illetve az erőteljes készletcsökkenésnek köszönhetően, és nem utolsó sorban a hatalmas költségvetési kiadásokat igénylő gazdaságélénkítő intézkedések hatására a legfejlettebb országokban a gazdaság stabilizálódásának a jelei figyelhetőek meg.
A válság okozta gazdasági problémák azonban továbbra is erőteljesen érintik azokat az országokat, amelyek nagymértékben integráltak a világgazdaságba és jelentős az exportjuk (pl. Japán, Németország), és azokat is, amelyek belső piacmérete kicsi, így a belső kereslet nem tudja kompenzálni a külkereskedelem visszaeséséből eredő növekedési veszteségeket (pl. a közép-kelet-európai országokat). Ezen folyamatok figyelembe vételével a legutóbbi elemzésünkben is valószínűnek tartott elnyújtott „U-alakú” szcenárió megvalósulására számítunk. Ezt az indokolja, hogy néhány kisebb jeltől eltekintve a külpiaci pozíciók csak nagyon szerény mértékben bővülnek, miközben az egyes országok belső keresletének gyors felfutását több tényező is hátráltatja. •
Egyrészt a gazdasági folyamatok dinamikájából az következik, hogy a következő időszakban a munkanélküliség lényegében mindenhol tovább fog növekedni.
•
Másrészt az állami gazdaságélénkítés eszközeinek beszűkülésével, illetve a magas adósságállományokhoz kapcsolódó kiadásszűkítési feladatokkal párhuzamosan az állami kereslet sem tudja ösztönözni kellőképpen a növekedést a következő időszakban.
•
Harmadrészt pedig a bizonytalan kilátások következtében a vállalati beruházások erőteljes bővülése is jelentős korlátokba ütközik. Ez utóbbit ráadásul tovább súlyosbítja a banki finanszírozás óvatossága is.
© 20
A legnagyobb kockázat megítélésünk szerint, hogy az egyes országok eladósodottsági szintje egyre fenntarthatatlanabb pályára fog kerülni az elkövetkező időszakban, ami újabb kockázatotokat vet fel finanszírozási oldalról. Ez kezdetben csak a kevésbé stabil makrogazdasági mutatókkal rendelkező országokban érezteti erőteljesen a hatásait, de egy idő után átterjedhet a fejlett országokra is. Ekkor a külső és belső eladósodottság, amely az összes gazdasági szektort érinti egyre nehezebben lesz finanszírozható, s a kereslet ismételt visszaesése miatt egy újabb deflációs sokk következhet be, ami a válság következő hullámát indíthatja el. Mindezek következtében egyre valószínűbbnek tűnik az is, hogy a kormányzatok a közeljövőben az adósságok elinflálását fogják választani, mivel a növekedési folyamatok nem fogják lehetővé tenni annak „kinövését”. Ez pedig egy jelentősen magasabb inflációs környezetet eredményez világszerte, ami viszont a már amúgy is felgyorsult társadalmi polarizáció további elmélyülését okozhatja. 1.2. A MAGYAR GAZDASÁG FOLYAMATAI A magyar gazdaság 2009 második felében elérte a mélypontját, s 2010-ben a gazdaság további mérsékelt visszaesése után az év második felétől enyhe élénkülése valószínű. Ezzel párhuzamosan azonban a munkanélküliség tovább növekszik, s 2010 végén érheti el a maximumát 12% körüli értékkel, s csak ezután – a gazdaság várt élénkülését követően – indulhatnak el kedvezőbb folyamatok a foglalkoztatást tekintve. 2009-ben a magyar gazdaság külső és belső egyensúlya egyidejűleg javult, ami térségbeli összehasonlításban egyedülállónak számít, s legfontosabb tényezője az államháztartás hiányának csökkenése, valamint a külső finanszírozási igény mérséklődése volt. A költségvetési szigor egyben azt is eredményezte, hogy nem volt lehetőség a gazdasági növekedés visszaesésének költségvetési kiadások növelése révén történő enyhítésére. A kormányzati megtakarítások tovább csökkentették a belföldi kormányzati és lakossági keresletet, ami a hazai vállalatok belföldre irányuló tevékenységét kedvezőtlenül érintette, ezzel hitelkeresletük további szűkülése következett be. A költségvetési és inflációs folyamatok mind1.5. ábra: A bruttó hazai termék és a háztartások fogyasztása (előző év azonos negyedév = 100)
105
eközben reálisan alapozzák meg Magyarország ERM-II árfolyamrendszerhez való csatlakozásá-
100
nak lehetőségét. Az elmúlt években bebizonyo-
95
sodott, hogy a magyar gazdaság jelentős eladó-
90 Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
2007 Bruttó hazai termék Forrás: KSH adatok alapján saját szerkesztés
Q2
Q3
2008
Q4
Q1
Q2
Q3
2009
sodottsága, valamint a nagymértékű háztartási és vállalati devizakitettség miatt az ország
Háztartások végső fogyasztása
pénzügyileg rendkívül kiszolgáltatott. Ennek a
© 21
kiszolgáltatottságnak a csökkentése jelentős előnyt biztosítana az üzleti szektor számára. Mindezek következtében 2010-ben a GDP szerény mértékű visszaesését (2010: -0,5 – -1,5%) és a beruházások stagnálását lehet előre jelezni. Ez a külső és belső egyensúly javulásával, valamint az infláció mérséklődésével (infláció: 2009: 3,6%) párosul, ami a jegybanki alapkamat alacsony (5% körüli) szinten való stabilizálódásának lehetőségét alapozza meg. A lakossági kereslet 2010-ben még nem fog élénkülni, ami növekedési szempontból továbbra is korlátot jelent majd. 1.2.1. REÁLGAZDASÁGI PROBLÉMÁK Jelenleg több olyan tényezővel kell számolni, amelyek a gazdasági növekedés visszaesését okozzák, s a következő 1-2 évre vonatkozóan is csak mérsékelt GDP-bővülést vetítenek előre. •
Részint a nemzetközi válság keresletcsökkentő hatása a hazai gazdaság kilátásait továbbra is erőteljesen érinti, az export növekedése a magyar GDP-bővülés megindulásának kulcskérdése.
•
A stabilizáció folytatása és a válságra adott válaszok révén elindult konszolidációs folyamat szintén visszafogja a hazai lakossági és közösségi fogyasztást, valamint a beruházásokat, ami ugyancsak a növekedési lehetőségeket korlátozza.
•
Mindeközben a munkanélküliség növekedése, a lakosság számára rendelkezésre álló jövedelem csak mérsékelt bővülése a válság hosszabban elnyúló következményeit valószínűsíti.
•
A gazdasági szereplők a bizonytalan mikro- és makrogazdasági környezetben óvatosabbá válnak, sokan igyekeznek hitelkitettségüket a lehető legkisebbre csökkenteni. Ez a folyamat mindaddig fennmaradhat, amíg az üzleti kilátások nem javulnak, illetve a munkanélküliség továbbra is növekszik, vagy nagyon magas szinten állandósul.
•
Mivel Magyarországon a költségvetésben nincs nagy mozgástere az ösztönzésnek, ez is súlyosbítja a nemzetközi válság hatásait. A vállalkozások jelentős része létszámleépítéssel és a beruházások visszafogásával válaszolt a külső és belső környezet negatív változásaira.
•
A hitelkínálatot az év folyamán jelentősen csökkentették a magyarországi hitelintézetek, ami nagyban korlátozza a hazai beruházási folyamatok jelentős javulásának lehetőségét.
•
A lakosság alkalmazkodási folyamata már részben megindult, a hitelfelvételi kedv csökkent (részben persze a hitelintézetek megváltozott üzletpolitikája miatt); a lakosság korábbinál nagyobb mértékben takarékoskodik.
A nyugat-európai gazdasági visszaesés az exportkereslet szűkítése révén jelentős hatást gyakorolt a magyar gazdaság kibocsátási lehetőségeire. Az ipar teljesítménye a január-szeptember közötti időszakban mintegy 20%-kal csökkent, s ebben a kivitel kb. 25%-os csökkenése mellett a belföldi kereslet
© 22
12% körüli visszaesése is fontos szerepet szott. Az ipar visszaesésének üteme az év lyamán fokozatosan mérséklődött, az első két negyedévben több mint 22%-kal, a harmadik negyedévben kisebb mértékben, 17,9%-kal
120 110 100 90 80 70
1.6. ábra: Az ipari termelés és az építőipar teljesítménye (előző év azonos negyedév=100)
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
maradt el az előző évitől. A szeptemberi ter-
2007
meléscsökkenés üteme 15% volt, ami szintén a
Ipari termelés Forrás: KSH adatok alapján saját szerkesztés
Q2
Q3
Q4
2008
Q1
Q2
Q3
2009 Építőipari termelés
visszaesés lassulását jelzi. A magyar gazdaság recessziója a közép-európai országok idén nyújtott teljesítményét figyelembe véve átlagosnak tekinthető. A bruttó hazai termék az első negyedévben 6,7%-kal, a másodikban 7,5%-kal, a harmadikban pedig 7,2%-kal csökkent az előző év azonos időszakához képest, az előző negyedévhez viszonyított (szezonálisan és naptárhatással igazított) index január-márciusban 2,6%os, április-júniusban 2,0%-os, július-szeptemberben pedig 1,8%-os csökkenést mutatott. Ilyen mértékű visszaesésre az 1990-es évek elejét jellemző transzformációs válság óta nem volt példa. A magyar gazdaság bővülésének lehetőségeit az exportpiacok jelentős zsugorodása mellett a hazai makrogazdasági stabilizáció intézkedései, illetve a gazdaság élénkítéséhez szükséges források hiánya alapvetően behatárolja. A fiskális egyensúly megőrzése, illetve javítása érdekében szükséges kiadáscsökkentő intézkedések logikus módon korlátozzák a magyar gazdaság növekedési lehetőségeit, ugyanakkor azonban relatíve kiegyensúlyozott államháztartási folyamatokat eredményeznek. A munkaerőpiacon már 2007 vége óta megfigyelhető kedvezőtlen folyamatok a világgazdasági és hazai recesszió kibontakozásával párhuzamosan az idei évben jelentősen felerősödtek. A munkanélküliek száma az év folyamán hullámzott, de az év során tapasztalt átmeneti javulást követően a második félévben folyamatosan növekedett az állást keresők aránya, s a harmadik negyedévben a mutató ismét rekordmagasságba ugrott. Ezzel párhuzamosan a foglalkoztatottak aránya – jóllehet elsősorban szezonális hatásokra visszavezethetően a nyári hónapokban jellemzően enyhe emelkedést mutatott – újra csökkenni kezdett. A július–szeptember időszakban a foglalkoztatottak száma 141 ezer fővel maradt el az egy évvel korábbi szinttől, s a foglalkoztatási ráta egy év alatt 1,8 százalékponttal, 55,5%-ra csökkent. A munkanélküliek száma 435 ezer fő volt, 33%-kal (108 ezerrel) több mint egy évvel korábban. A munkanélküliségi ráta 2,6 százalékponttal 10,4%-ra emelkedett. A magyar gazdaság legfontosabb exportpiacain a már 2008-ban is gyengülő növekedés és a pénzügyi válság miatt élesen romló növekedési kilátások következtében erőteljesen visszaesett a külső kereslet, s ez már 2008 derekától rányomta bélyegét a külkereskedelmi folyamatokra. A termékforgalom értékének 2008 utolsó negyedében megindult csökkenése a beszűkülő külső kereslet nyomán 2009
© 23
eddig eltelt részében drasztikus visszaeséssé
1.7. ábra: A külkereskedelmi termékforgalom alakulása (előző év azonos negyedév=100)
erősödött: az export euróban számított értéke
120 110 100 90 80 70
23,2%-kal zuhant az év első kilenc hónapjában. Mivel az import ugyanebben az időszakban a Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
2007
Q2
Q3
2008
Behozatal volumene Forrás: KSH adatok alapján saját szerkesztés
Q4
Q1
Q2
2009 Kivitel volumene
kivitelnél is lényegesen nagyobb mértékben (29,3%-kal) csökkent (amiben a viszonylag magas importtartalmú export és a belső kereslet visszaesése mellett más, egyszeri tényezők
is szerepet játszottak), a külkereskedelmi mérlegben soha nem látott mértékű, több mint 3,3 milliárd eurós többlet képződött az év elejétől kumulálva, ami nagymértékben hozzájárul a magyar gazdaság külső finanszírozási igényének mérsékléséhez. 2009 január–augusztusban a kivitel volumene 17%-kal, a behozatalé ennél nagyobb mértékben, 23%-kal csökkent az előző év azonos időszakához képest. A külkereskedelmi egyenleg javulásában az is fontos szerepet játszik, hogy a termelési célú behozatal mellett a lakosság hitelfelvételi lehetőségeinek szűkülése következtében a háztartások importkereslete is nagymértékben mérséklődött, s a korábbi évekkel szemben a rendelkezésre álló jövedelmeknek megfelelően alakult. Ezek a folyamatok jól tükröződnek a kiskereskedelmi eladások volumenének alakulásában is, s a két évvel ezelőtt kezdődött visszaesés folyamata az idei harmadik negyedévben erősödött, a január–szeptemberi időszakban 4,4%-kal volt kisebb a forgalom volumene az egy évvel korábbi időszakhoz képest. 1.2.2. PÉNZÜGYI FOLYAMATOK Magyarországon az év első három negyedévét két folyamat határozta meg: •
Egyrészt a hazai gazdasági környezetet alapvetően a fiskális fegyelem fenntartására, az egyensúly javítására irányuló gazdaságpolitika jellemezte.
•
Másrészt pedig a nemzetközi hatások továbbra is kijelölték a gazdasági mozgástér kereteit.
E szempontból az egyik döntő tényezőnek a nemzetközi pénzpiaci stabilitás erősödése, a külső források bevonási lehetőségének javulása volt, másrészről pedig a külső kereslet továbbra is alacsony szintje. A nemzetközi pénzpiaci helyzet 2008 őszéhez képest 2009-ben jelentősen javult, a bankközi piacon a források költségei csökkentek mind a dollár, mind pedig az euró vonatkozásában, és a forrásokhoz való hozzájutás is kedvezőbbé vált, noha a piacok volatilitása továbbra is magas. A forint árfolyama 2009 első felében rendkívül volatilis volt, és az első negyedéves jelentős gyengülés után a má-
© 24
sodik negyedévben a javuló nemzetközi pénzpiaci környezetben folyamatos erősödésre került sor. Az év második felében az árfolyam relatíve stabilnak bizonyult, de világosan látszott, hogy bármilyen negatív külső hatás közvetlenül és azonnal jelentősen érinti a hazai fizetőeszközt, ezért a pénzügyi kiszolgáltatottság a szigorú költségvetési intézkedések ellenére is jelentős maradt. A forint árfolyama a 2008 őszi hirtelen leértékelődést követően a tavalyi év végére 265 forint/euró közelébe erősödött. Azonban a régiós devizákhoz hasonlóan az idei év elejétől kezdődően felerősödő globális kockázatkerülés és a régió – és különösen hazánk – romló megítélése miatt a magyar fizetőeszköz folyamatos és jelentős gyengülést mutatott 2009 márciusának közepéig. A magyar fizetőeszköz a 320 forint/eurós történelmi mélypont közelébe gyengült, ami 2008 végéhez viszonyítva közel 20%-os értékvesztést jelentett. A nemzetközi hangulat jelentős javulásával azonban a forint júliusra 280 forint/euró alá erősödött, azóta 270 forint/euró körül látszik stabilizálódni. Az inflációs folyamatok relatíve kedvezően alakultak, annak ellenére, hogy az év során az adóintézkedések hatására átmenetileg jelentősebb inflációs kockázatok is felmerültek. Az ÁFA-emelés hatásait azonban lényegében teljesen ellensúlyozta a kereslet visszaesésének árcsökkentő hatása, az eladók csak nagyon szűk körben tudtak magasabb árakat érvényesíteni. A tavalyi év második felében számottevően felgyorsuló dezinfláció eredményeként a 12 hónapra visszatekintő fogyasztói árindex 2009 márciusában 2,9%-os szinten érte el mélypontját, amely elsősorban a szabályozott árak 12 havi árindexének érdemi – hatósági áremelés elmaradásával összefüggő – csökkenésével magyarázható. Azonban a májusra 3,8%-ra gyorsuló inflációból következően már elkezdődött a forint gyengüléséhez köthető hatások begyűrűzése, amely főként az iparcikkek és az idényáras élelmiszerek áraiban válik érezhetővé, bár az utóbbiak által okozott ársokk az elmúlt hónapok adatai szerint lecsengőben van. A júliusban hatályba lépő ÁFA- és jövedéki adó-emelések a vártnál alacsonyabb infláció-emelkedést eredményeztek, ráadásul a júliusi 5,1% után augusztustól kezdődően fokozatosan – októberre – 4,7%-ra csökkent. Mindezek következtében az év során az előzetesen vártnál alacsonyabb infláció fog megvalósulni, s szintje éves átlagban 4% körül alakul. A forint árfolyamának stabilizálódásával és az inflációs folyamatok viszonylag kedvező alakulásával párhuzamosan a jegybanki alapkamat 2009. november végén 6,50%-ra csökkent, ennek következtében a monetáris kondíciók enyhültek, ami fokozatosan elindította a hitelek struktúrájának átalakulását a devizahitelezés felöl a forinthitelek irányában, ami ha hosszabb távon fennmarad, akkor makrogazdasági szempontból és a pénzintézetek sérülékenységét tekintve kedvező változást okozhat. 2010-ben is jelentkezik azonban a nemzetközi gazdasági bizonytalanság és ehhez kapcsolódóan Magyarország külső sérülékenysége, ami a nemzetközi növekedési és pénzügyi folyamatok tartós és stabil javulásáig továbbra is jelentős kockázatot jelent a magyar gazdaság számára.
© 25
Mikor indulhat be a tartós növekedés Magyarországon? Magyarország világgazdasági beilleszkedése, belső problémái miatt csak jövő év derekán térhet vissza a tartós növekedési pályára, miközben az USA és Németország már 2010 elejétől viszonylag stabil növekedést érhet el. Az amerikai gazdaság hatalmas belső piaca, innovációban játszott kulcsszerepe, világgazdasági súlya (25%-os részarány a világ GDP-jéből), a gazdaságpolitika és a vállalatok rugalmas alkalmazkodóképessége, valamint világpénz szerepet betöltő valutája révén döntő jelentőségű a nemzetközi gazdaság többi szereplője számára, s közvetve az egész világgazdaság működése szempontjából. A válság végét ezért alapvetően meghatározza az USA válságból való kilábalásának sikere. A németországi konjunktúra az amerikai gazdasági impulzusok miatt az elmúlt 15 évben az amerikait átlagosan mintegy 1,9 hónap késéssel követte. Ugyanakkor a német gazdaság 2009-ben már a második, míg az amerikai csak a harmadik negyedévben ért el növekedést (0,4 ill. 0,9%), mivel a német bankrendszert, belső fogyasztást kevésbé sújtotta a válság, valamint az exportszektor is viszonylag sikeresen jutott túl a válság nehezén. Az amerikai gazdaság tartós növekedésének elindulása után azonban a következő években várhatóan továbbra is néhány hónapos késéssel követi a német gazdasági ciklus az amerikait. Németország magyarországi kulcsszerepe külgazdasági jelentőségével magyarázható: a magyar áruimport 25%-a, az áruexport 27%-a (2008), a külföldi működőtőke-állomány 25%-a (2007) köthető német vállalatokhoz. A magyar bankrendszer jelentős szereplői a német bankok, emellett a technológiai kapcsolatokban is meghatározóak a Magyarországra települt német vállalatok. Számításunk szerint a hazai ipari ciklus az elmúlt években kb. 2 hónappal járt a németországi előtt. Ennek a kissé talán meglepő összefüggésnek egyik fontos oka az, hogy a hazai vállalatok termelése számos esetben a termék gyártási folyamatának közbülső szakaszaira (pl. autóiparban sebváltó stb.), alkatrészekre összpontosul, melyek termelésének bővítése megelőzi a késztermék gyártásának nyugat-európai felfutását, ezért a piaci igényekhez való gyorsabb alkalmazkodás figyelhető meg a hazai ipari trendekben, mint a németországi termelésben. A hazai ipari termelés másik fő mozgatórugója a nyugat-európai fogyasztói kereslet várt alakulása. Természetesen a német (tágabban a nyugat-európai) folyamatok gyakorolnak nagy befolyást a magyarországira, s nem fordítva, ahogyan az időbeli sorrendből adódna. Ez az összefüggésrendszer és így a magyar gazdasági ciklusok németországit megelőző, de azzal összefüggő változása a kedvező nemzetközi gazdasági és világkereskedelmi folyamatok, a gazdasági ciklusok egymáshoz való illeszkedése idején, tartós és kedvező gazdasági növekedés mellett volt jellemző. A fiskális élénkítés korlátai, a monetáris ösztönzés megkésettsége és az erőtlen belső fogyasztás miatt a válság után a magyar gazdaság később indulhat növekedésnek, mint a német. Amennyiben az elinduló, de még rendkívül törékeny amerikai és nyugat-európai konjunktúra lendülete nem törik meg és folytatódik a növekedés, azaz nem következik be egy W-alakú válságforgatókönyv, úgy számításunk szerint 2010 második felében várható, hogy a magyar gazdaság tartós növekedési pályára lép.
* előrejelzés Forrás: Eurostat adatok alapján saját prognózis és szerkesztés
Németország USA Magyarország*
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
Amerikai, német és magyar GDP növekedés (negyedéves adatok, év/év, %)
Magyarország Németország* USA*
© 26
1.2.3. KILÁTÁSOK Növekedési előrejelzésünk szerint Magyarországon 2009-ben 6,5-7,0%-os gazdasági visszaesés fog bekövetkezni, amit 2010-ben is még a GDP némi zsugorodása követ. Ebben az időszakban várhatóan fokozatosan javulnak a hosszú távú növekedés feltételei, elsősorban a gazdasági kényszerpálya következtében bevezetésre kerülő intézkedések következtében. Ezek a 2011-től kezdődő időszak gazdasági fejlődése szempontjából meghatározó jelentőségűek, ezektől függ, hogy a nemzetközi konjunktúra élénkülésére milyen ütemű növekedéssel lesz képes válaszolni a magyar gazdaság. Ugyanakkor figyelembe kell venni, hogy az anticiklikus gazdaságpolitika nagyon korlátozott lehetőségei következtében a nemzetközi folyamatoknak, a külső keresletnek lesz kiemelkedő jelentősége a GDP bővülése szempontjából. Ez alapján valószínűsíthető, hogy optimális esetben, amikor a potenciális növekedés feltételei is javulnak, 2012-től a közép-kelet-európai országokhoz hasonló mértékben élénkülhet a magyar gazdaság is.
© 27
2. NEMZETKÖZI ÉS MAGYARORSZÁGI MONETÁRIS FOLYAMATOK A monetáris politika jelentős mértékben képes befolyásolni a pénzügyi rendszer alakulását, illetve a tőkeáramlások útját. Az elmúlt másfél évben – és nemcsak Magyarország esetében – nyilvánvalóvá vált: az árfolyam-politika ismét felértékelődőben van, és a monetáris politikai döntések mozgatórugója a kizárólagos inflációs célok mellett egyre inkább a növekedési szempontok érvényesítése is. A 2008 őszén kialakult válsághelyzetben a meghatározó jegybankok radikális kamatcsökkentésbe kezdtek, és 2009 első negyedévére sikerült a bankközi és a hosszú távú kamatszinteket is jelentősen mérsékelni. Különösen az Európai Unióban jelent ez nagy változást a korábbi időszakhoz képest. Míg ugyanis az Egyesült Államokban az inflációs folyamatok figyelemmel kísérése mellett mindig is nagyobb hangsúlyt fektettek a növekedési szempontok bizonyos szintű érvényesítésre is (ami általában merész és gyors kamatlépésekben nyilvánult meg az elmúlt évek során), addig az Európai Központi Bank kizárólag az inflációs célját tartotta szem előtt. Mindezek mellett már a válság kezdetekor lépések történtek – különösen a Fed részéről – nem hagyományos monetáris politikai intézkedések megtételére, ami a hagyományos monetáris eszközök korlátozott mozgásterét jelezték válságkörülmények közepette. Egyre többször merül fel az a kérdés is, hogy a válság során folytatott monetáris politika a növekedésösztönzés mellett milyen hatást gyakorol középtávon az infláció alakulására. Egyelőre az infláció megugrásának jelei nem látszanak, ugyanakkor ebben az összefüggésben dilemma, hogy az elmúlt hónapokban emelkedő nyersanyag- és energiaárak minek tudhatók be; már a közelgő gazdasági fellendülés jelei, vagy inkább technikai jellegű a kiigazítás és ezért a növekedés nélküli infláció korszakát jelzik ezek a változások. Mindezek mellett egyelőre az inflációs ráták továbbra is alacsonyak, sőt a defláció jelei is sok helyen jelen vannak. A jelentős államháztartási hiánnyal rendelkező országokban a következő években növekedhet a késztetés az adósságállomány elinflálására. Emiatt nő a kockázata, hogy a válság rövid távú következményeinek kezelését követően a válságot megelőző időszakhoz képest sokkal magasabb inflációval jellemezhető világgazdasági környezet alakul ki. 2.1. INFLÁCIÓS FOLYAMATOK A világgazdaság inflációs folyamatait az utóbbi bő egy évben befolyásoló tényezők között alapvetően és több csatornán keresztül is meghatározó a gazdasági válság. A pénzügyi krízis 2008-ban gyorsan átgyűrűzött a reálgazdaságba, aminek következtében a kereslet nagymértékű visszaesése következett be. A recesszió és így a negatív kibocsátási rés eredményeként az infláció a fejlett orszá-
© 28
gokban nagymértékben lecsökkent, amelynek éves szintje az Egyesült Államokban 2008 utolsó hónapjától, az eurózónában pedig 2009 második negyedévétől negatív tartományban van. A keresletingadozásra érzékeny olajár jelentősen ingadozott 2008-2009-ben. A 2008. júliusi csúcsérték óta 2009 januárjáig esett, tovább gyorsítva az infláció csökkenését. 2009 elejétől azonban folyamatos emelkedés figyelhető meg az olajárban, amely azonban még így sem közelíti meg a korábbi csúcsértéket, de növekvő szerepet játszik az inflációs félelmek erősödésében.
2.1. ábra: A Brent olaj árfolyamának alakulása (dollár/hordó), 2007.01.02. - 2009.12.02. 160 140 120 100 80 60 40 20 0
A válságra adott válaszként tett intenzív kamatcsökkentő lépések és az alternatív monetáris ösztönzők (mennyiségi lazítás) infláció2009.11.02
2009.09.02
2009.07.02
2009.05.02
2009.03.02
2009.01.02
2008.11.02
2008.09.02
2008.07.02
2008.05.02
2008.03.02
2008.01.02
2007.11.02
2007.09.02
2007.07.02
2007.05.02
2007.03.02
2007.01.02
gyorsító hatása egyelőre nem érzékelhető a súlyos recesszió következtében.
Forrás: EIA
A világ fejlett országaiban a vártnál kedvezőbb
GDP adatok, a mostani és a jövőben várt olajár-emelkedéssel szemben álló alacsony tavalyi bázis, valamint az eszközpiacokon megfigyelhető áremelkedés miatt az inflációs ráta elemzésünk szerint stabilan pozitív tartományba kerülhet 2009 végétől és ott is maradhat 2010 folyamán. 2.1.1. INFLÁCIÓS FOLYAMATOK AZ AMERIKAI EGYESÜLT ÁLLAMOKBAN Az amerikai fogyasztói árindex 2009 márciusa óta folyamatosan csökken. Ennek legfőbb oka a reálgazdasági visszaesés, az amerikai lakossági fo2.2. ábra: Fogyasztói árindex és maginfláció az USA-ban (%)
gyasztás visszaesése és a megtakarítások növe-
6 5
kedése. 2009 júliusa óta azonban a fogyasztói
4 3
árak csökkenése lassul, és a trend folytatódásá-
2 1
val 2009 végére az infláció pozitív értékűvé válhat. Ugyanakkor az energiaárakat és az élel-
fogyasztói árindex
0 -1
I
V IX
I
V IX
I
V
IX
maginfláció I
V IX
I
V IX
I
V IX
-2
miszerek árait nem tartalmazó maginfláció az utóbbi egy évben stabilan 1-2% között mozgott.
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Forrás: Bureau of Labor Statistics
A közeljövő amerikai inflációs folyamatait eltérő előjellel több tényező befolyásolja. Az utóbbi időben a vártnál hosszabb ideig elhúzódó gazdasági recesszió eredményeként erősödtek a deflációs félelmek. Ennek a szcenáriónak a bekövetkezését több összetevő mozdíthatja elő: •
A gazdasági ösztönzők túl korai visszavonása megakaszthatja a gazdaság kilábalását és egy újabb recessziós időszak indulhat el.
© 29
•
Az emelkedő munkanélküliségi ráta a lakossági kereslet alakulásán keresztül szoríthatja le az árakat (2009. októberre 10,2%-ra, 1983 óta a legmagasabb szintre emelkedett a ráta).
•
A monetáris politikának jóval kisebb a mozgástere ennek a kiküszöbölésére.
Az általános árszínvonal emelkedését ösztönző tényezők: •
Az infláció erősödéséhez járulhat hozzá az olajár-emelkedés, amely 2010 folyamán előreláthatólag folytatódni fog.
•
A fokozatosan elinduló növekedés a belső kereslet erősödésével az árak emelkedését keresleti oldalról növelheti.
•
A jelentős amerikai költségvetési deficit és a növekvő adósságállomány elinflálásával kapcsolatos félelmek erősödnek.
•
Az amerikai jegybank (Fed) a gazdasági növekedésre gyakorolt monetáris hatásokat is nagyértékben figyelembe veszi; a válság alatt magasabb inflációt is elfogadhatónak tart a gazdasági visszaesés mérséklése céljából.
Összességében az Egyesült Államokban az árszínvonal tartós csökkenésétől, azaz igazi deflációs veszélytől nem kell tartani, ugyanakkor kizárható az áremelkedés túlzott felpörgésének veszélye is az árszínvonal-növelő tényezők ideiglenes hatása és a hatóságok megfontolt lépéseinek a feltételezése miatt, így a 2009. évi -0,5% után 2010-re átlagosan 2%, 2011-re pedig 2,1%-os inflációt várunk. 2.1.2. AZ ÁRSZÍNVONAL ALAKULÁSA AZ EURÓZÓNÁBAN Az euróövezet országaiban 2009 második negyedévétől az éves fogyasztói árindex negatív tartományban van, ami alapvetően a kereslet-visszaesésre vezethető vissza. A munkaerőpiaci folyamatok közül a munkanélküliség emelkedése és a bérköltségek csökkenése is az inflációs mutató mérséklődését segítették elő. Az euróövezet azonban nem tekinthető teljesen homogén gazdasági egységnek, így az
5
egyes tagországokra eltérő mértékű gazdasági
4
2.3. ábra: Harmonizált fogyasztói árindex és maginfláció az eurózónában (%)
3
visszaesés mellett különböző árszínvonal-
2
változás jellemző. (Franciaországban és Né-
1 harmonizált fogyasztói árindex
maginfláció
metországban például több hónapon keresztül volt negatív az infláció éves szintje, Olaszországban pedig csak júliusban.) Az eurózónában
-1
III III IV V VI VII VIII IX X XI XII III III IV V VI VII VIII IX X XI XII III III IV V VI VII VIII IX X XI XII III III IV V VI VII VIII IX X XI XII III III IV V VI VII VIII IX X XI XII III III IV V VI VII VIII IX X
0
2004
2005
2006
2007
2008
Forrás: ECB
© 30
2009
az infláció 2009. júliusban érte el mélypontját (-0,7%), azóta fokozatosan mérséklődik az árak csökkenése (október: -0,1%). További dezinflációs kockázatot jelent: •
A növekedés nagyon törékenynek tűnik, az esetlegesen bekövetkező újabb visszaesés esetén a kibocsátási rés továbbra is jelentős lehet.
•
A nyugat-európai bankok nagymértékben visszafogták hitelkihelyezéseiket az ECB által a gazdaságba juttatott pótlólagos likviditás ellenére is. Az árszínvonal-változásban jelentkező, lefelé mutató kockázat így részben a bankok továbbra is szűkös hitelkínálatának köszönhető.
•
A munkanélküliség tartósan magas szinten történő megragadása, valamint a még mindig jelentős szabad termelőkapacitások megléte szintén lefelé irányuló kockázatot valószínűsít.
•
Az erős euró árfolyam az importon keresztül az árak csökkenésének irányába fejt ki hatást.
•
A maginflációval erős kapcsolatban álló inflációs várakozások egy negyedévvel ezelőtt még erőteljes deflációt jeleztek előre.
Inflációs kockázatokat rejt: •
A növekedés elindulása nagyon törékeny, de már érezhetők a kilábalás halvány jelei az eurózónában, ez a hatás azonban mérsékelt marad.
•
A hitelezési problémák és az alacsony gazdasági növekedés, a viszonylag visszafogott mértékű mennyiségi lazítás miatt az ECB részéről nem várható kamatemelési periódus a közeljövőben.
•
A 2008. év végi jelentős olajárcsökkenés következtében az alapanyagárak alacsony bázissal rendelkeznek.
•
Az euró esetleges gyengülése a közeljövőben az importált termékek árának emelkedésével fejthet ki áremelő hatást.
Összességében jelentős inflációs elmozdulások nem várhatóak, mivel a deflációt az alacsony kamatláb, a növekvő energiaárak és a lassan meginduló növekvő kibocsátás megakadályozza. 2009-ben átlagosan 0,25%-os, 2010-re átlagosan 1%-os, 2011-re pedig 1,1%-os inflációt várunk. 2.1.3. MAGYARORSZÁGI INFLÁCIÓS TREND Magyarországot a fiskális kiigazítási lépések és a nagyfokú nyitottság (nemzetközi nyersanyagárak) következtében a magas jegybanki kamat ellenére egy magasabb inflációs környezetben érte a válság, 2008-ban éves átlagban 6,1%-os volt az infláció. Bár 2008 végén az infláció jelentősen csökkent,
© 31
2.4. ábra: Fogyasztói árindex és maginfláció Magyarországon (%)
az inflációs minimum nemzetközi összevetésben viszonylag magasnak volt mondható (2009. március: 2,9%)
10 8 6 4
Az ÁFA 2009. júliusi emelését a várthoz képest
2 0
azonban alacsonyabb mértékű áremelés követte 2009 második felében. A korábbi tapasztalatokkal megegyező 80% helyett a termelők a
I
V IX 2004
Forrás: MNB
I
V IX 2005
I
V IX 2006
I
V IX 2007
fogyasztói árindex
I
V IX 2008
I
V IX 2009
maginfláció
kereslet jelentős visszaesése miatt csak jóval kisebb mértékben hárították át a fogyasztókra a terheket. Ugyanakkor a 2008 végén-2009 elején rekordszintre gyengülő forintárfolyam az importált termékek árának emelkedését gyorsította az év további részében. A felgyorsuló áremelkedés következtében 5,2%-os infláció prognosztizálható decemberre, éves átlagban 4,1%-os inflációt várunk 2009-ben. Dezinflációs irányba ható folyamatok: •
A forint árfolyamának kedvező alakulása (erősödése) hozzájárulhat az importált termékek árainak mérséklődéséhez, így a csökkenő inflációs nyomáshoz.
•
A hazai árszínvonal egyik fő mozgatójának a válság alatt a recesszió hatására visszaesett belső kereslet tekinthető.
•
Az infláció mérséklődésére 2010-ben a távhő ÁFA-jának csökkentése, az önkormányzatok visszafogottabb áremelései a választási év miatt, a 2009-es nyári adóemelés bázishatása, valamint a mérsékelt belföldi kereslet is hat.
•
A maginflációs folyamatok inflációs veszély szempontjából szintén kedvezőnek tekinthetőek, sőt ma már a maginfláció esetében a cél alulteljesítésének a lehetősége áll fenn inkább.
Inflációs kockázatok: •
A 2008-as év alacsony értékei miatt a bázishatás következtében 2009 végére az infláció növekedését figyelhetjük meg.
•
Az alacsony infláció és a forint stabilizálódása révén a jegybank várhatóan további kamatvágásokat hajt végre, azonban ez várhatóan már nem lesz jelentős mértékű.
•
Hazánkban is jelentős szerephez jut – ahogy a világ többi országában – az olajár várható növekedése. Ezt támasztja alá, hogy az utóbbi időben az egyedüli jelentősen dráguló tényező az üzemanyag volt.
© 32
•
A belső kereslet jelentősebb élénkülésére nem számítunk, azonban a személyi jövedelemadó változások 2010-elejétől a fogyasztói árak emelkedésének irányába mutatnak.
•
A 2010 januárjában várható inflációt gerjesztő tényezőként a jövedékiadó-emelés említhető.
Összességében 2009-ben éves átlagban 4,2%-os infláció várható, 2010-re és 2011-re 3,6-3,6%-os inflációt prognosztizálunk. 2.2. NEMZETKÖZI KAMATTRENDEK A gazdasági világválságra adott válaszként a meghatározó jegybankok (Fed, Európai Központi Bank, Bank of England, svájci és japán jegybank) 2008 őszén és azt követően is az 1929-33-as krízis tapasztalataiból kiindulva a kamatok csökkentéséhez, illetve a nem hagyományos monetáris eszközök alkalmazásához (mennyiségi lazítás – állampapírok, vállalati kötvények vásárlása) nyúltak. A legfontosabb jegybanki céllá a vállalatok finanszírozásának olcsó hitelekkel való biztosítása, a recesszió tompítása vált. A visszaesést kísérő deflációs nyomás és az árak csökkenése növelte a monetáris hatóságok mozgásterét 2009-ben a különböző technikákkal végrehajtott monetáris lazítás során, az árfolyamok alakulása pedig gyakorlatilag még inkább háttérbe szorult a monetáris célok között. A válság során követett laza monetáris politika ugyanakkor középtávon (3-5 év) egy későbbi, a 2000-2008-as időszaknál magasabb inflációs időszak kezdete is lehet. A növekvő költségvetési hiány és a gyorsuló infláció a jelenleginél magasabb kamatszinthez vezethet el, ezért hosszú távon (5-15 év) az 1950-1970-es évekhez hasonló kamatperiódusra, emelkedő kamatszintre lehet felkészülni a világgazdaságban. Ez a korszak azonban valószínűleg a szélesedő világgazdasági verseny, a folytatódó pénzügyi globalizáció valamint az öregedő nyugati társadalmak nyomán nem lesz hasonlóan hosszú, a globalizáció ugyanis a kamatciklusok harmonizációja mellett azok lerövidülését is elősegíti. Ez annyit jelent, hogy a 2013 után várt újabb átmeneti kamatcsökkentési hullám ellenére a következő évtized kamatciklusai aligha vezetnek újabb 1% alatti jegybanki kamatszintekhez.
© 33
2.5. ábra: Hosszú távú kamatok (10 éves állampapírhozamok) alakulása néhány fejlett országban (%) 18
Forrás: OECD adatok alapján saját összeállítás
USA Németország Olaszország
2008
2005
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
1963
1960
1957
1954
16 14 12 10 8 6 4 2 0
Franciaország Japán Nagy-Britannia
2.2.1. AZ USA KAMATPOLITIKÁJA Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed 2008 decembere óta 0-0,25%-os szinten tartja az irányadó rátát. A rekord alacsony szintre süllyedt alapkamat mellett jelzálogfedezetű papírok (1250 milliárd dollár), állampapírok (300 milliárd dollár) és szövetségi lakáspiaci ügynökségek (pl. Freddie Mac, Fannie Mae, Ginnie Mae) kötvényeinek (175 milliárd dollár) vásárlásával próbálja stimulálni az amerikai gazdaságot a Fed, a mennyiség lazítás (quantitative easing) tervezett lezárása 2010 tavasza. Az amerikai alapkamat emelésére és a monetáris politika jellegében váltásra előrejelzésünk szerint 2010 második felében kerülhet sor, majd a konjunktúra valószínűsített újraindulásával a kamatciklus folytatására számítunk 2013-ig.
2009 0-0,25 Forrás: Fed és MFB prognózis
2.1. táblázat: Fed kamatszint (%, év végén) 2010 2011 2012 2013 1,25 3,50 4,00 4,50
2014 4,00
2015 3,00
A Fed kamatpolitikáját eltérő irányba mozgató gazdasági erők hatnak egyidejűleg 2010-ben, a kamatemelés mielőbbi elkezdésére irányuló hatások azonban némileg erősebbek. A kamatemelés felgyorsítása mellett szól: •
Az amerikai gazdaság 2009 második felében elért recessziós mélypontja, majd a növekedés 2010-ben várható stabilizálódása, valamint a 2010-től némileg erősödő infláció – melyet egyszerre hajthat a kereslet oldali szívóhatás, valamint az élénkítés érdekében korábban a gazdaságba pumpált pénzmennyiség – a Fed-et a kamatszint emelésének irányába tereli.
•
A 2010 második felében várható kamatemelést erősíti a magas költségvetési hiány, illetve növekvő amerikai államadósság finanszírozási igénye is.
© 34
•
A dollár árfolyam 2009. novemberre rekordszint közelébe gyengült az euróval szemben. Noha ez ösztönzően hat az amerikai exportőrökre, az amerikai növekedés meghatározó részének számító fogyasztás számára azonban a dráguló import miatt kedvezőtlen – ugyanakkor mivel a kínai jüan árfolyama Peking döntésének megfelelően gyakorlatilag továbbra is az amerikai dollárhoz van rögzítve, ez nem érinti az USA számára egyre inkább meghatározó súlyú fogyasztási célú kínai importot, így az árfolyam szerepe egyelőre továbbra is másodlagos fontosságú a Fed számára.
•
A Fed hosszútávú kamatstratégiáját szintén érinti, hogy mennyire súlyosak egy újabb eszközár buborék kialakulásának veszélyei.
•
Végezetül a gazdaságba az élénkítés érdekében pumpált pénzmennyiség semlegesítése érdekében szintén kamatemelésre lesz szükség. A mennyiségi lazítás közelgő vége implicit jelzi a kamatemelési ciklus kezdetét is.
Ugyanakkor a törékeny konjunktúra, a növekvő munkanélküliség (és ezzel a fogyasztás bővülésének erősödő korlátja) a kamatemelés későbbre tolódását és a monetáris élénkítés folytatását támasztja alá. Mindezen folyamatok alapján összességében 2010 végére 1,25%-os Fed alapkamatot várunk. A kamatciklusok eddigi trendjei alapján 2013-ig emelkedő kamatciklust, melynek révén 2013 végére 4,50%-os irányadó kamatrátát várunk. 2.2.2. JEGYBANKI ALAPKAMAT AZ EURÓZÓNÁBAN Az Egyesült Államok gazdasági súlyával, nemzetközi pénzügyi dominanciájával az elmúlt évtizedekben, a válság alatt és várhatóan a következő évtizedekben is egyértelműen orientálja a többi gazdaság kamattendenciáit. A Fed mellett a meghatározó jegybankok 2008 ősze óta kisebb-nagyobb
2007
az alapkamatot.
2008
2009
Forrás: ECB, Fed, Bank of England, svájci és japán jegybankok honlapja
© 35
november
július
jegybank 2008 decembere óta 0,30%-on tartja
szeptember
május
január
március
november
július
szeptember
május
január
március
november
csökkentette az irányadó kamat sávját. A japán
július
ugyanekkor 0-0,70%-os, hatéves mélypontra
szeptember
vitte le az alapkamatot, a svájci jegybank pedig
euró amerikai dollár japán yen angol font svájci frank
május
2009 márciusra történelmi mélypontra (0,50%)
7 6 5 4 3 2 1 0 január
sekkel reagáltak a válságra. A Bank of England
2.6. ábra: Jegybanki alapkamat néhány fejlett országban és az euróövezetben (hó végi érték, %)
március
mértékben, de ugyancsak a kamatcsökkenté-
Az Európai Központi Bank (ECB) megalakulásától kezdve az amerikai monetáris hatóságnál óvatosabb monetáris politikát folytat, s a válság során is megfontoltabban hajtotta végre kamatcsökkentéseit. Utoljára 2009 májusában csökkentett (25 bázisponttal 1,00%-ra) az irányadó kamatrátán, ugyanakkor a további csökkentési nyomásnak határozottan ellenállt. Várhatóan akár 2011 elejéig is elnyúlhat a kamatemelési hullám kezdete az eurótérségre nehezedő, egymásnak ellentmondó makrogazdasági hatások miatt. Az ECB további kamatcsökkentését fékezheti, hogy •
A vártnál kedvezőbb növekedési adatok nyomán a korábbi prognózisát felülvizsgálva idén 4,6 helyett csupán 4,1%-os recesszióval számol az ECB, míg jövőre a korábbi 0,3%-os GDP csökkenés helyett már 0,2%-os növekedést vár. Az MFB előrejelzése szerint az euróövezet gazdasága 2010-ben 0,2%-kal bővül.
•
Az eurózónára számolt legfrissebb üzleti hangulatindexek és bizalmi indikátorok a következő hónapokra ugyancsak egyre inkább a gazdasági fellendülés irányába mutatnak.
•
A Fed-hez képest az ECB konzervatívabban bánik a kamatpolitikával, azaz általában kiszámíthatóbbak, ritkábbak és kisebb mértékűek a kamatlépések.
Ugyanakkor több tényező is a történelmi mélyponton álló kamatszint emelése ellen hat. •
Az európai konjunktúra nagyon törékenynek tűnik. Egyrészt az eddig tapasztalt alacsony ütemű fellendülés a nettó export számlájára írható, amely trend folytatódása bizonytalannak tűnik. Másrészt a kormányzati élénkítő programok (pl. autócsere akciók) a végéhez értek a legtöbb országban, s további fiskális lazítás a költségvetési hiányok megugrása nyomán igencsak kétséges. Harmadrészt a fogyasztási szokások miatt (európai-amerikai összevetésben óvatosabb költekezés, nagyobb megtakarítási hajlam) a fogyasztás felpörgésétől sem várható, hogy átvegye a húzószerepet a növekedésben.
•
A beinduló növekedést csírájában akaszthatja meg és az U ill. W-alakú válságforgatókönyvek mellett szól az is, hogy az európai bankrendszer jelentős veszteségleírások előtt áll az IMF kalkulációja szerint.
•
Az ECB likviditásösztönző lépései (alacsony irányadó kamatszint, 12 hónapos kamatú, 1% mellett kínált hitelkeret meghirdetése 2009. júniusban és szeptemberben) ezidáig nem tűnnek igazán hatásosnak: hiába nő a szűken értelmezett pénzmennyiség (M1) az ECB fellépése nyomán, a bankrendszer által a gazdaságba pumpált pénzmennyiség (amit a széles értelemben vett pénzmennyiséggel közelítünk – M3) egyre lassabb ütemben nő, a bankok visszafogták a hitelezést romló portfóliójuk és a megemelkedett kockázatok miatt.
© 36
2.7. ábra: A pénzmennyiség alakulása az euróövezetben (év/év, %, 1999. március – 2009. október)
16 14 12 10 8 6 4 2 0
III IX III IX III IX III IX III IX III IX III IX III IX III IX III IX III IX 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Forrás: ECB adatok alapján saját összeállítás
•
M1 - év/év, %
M3 - év/év, %
A nem hagyományos eszközökre (vállalati kötvények, állampapírok felvásárlása) a monetáris lazítás terén az ECB részéről aligha lehet komolyan számítani.
•
Az alacsony alapkamatszint mellett szól az is, hogy az infláció egyelőre történelmi mélyponton van és akörül mozog az euróövezetben, illetve Jean-Claude Trichet ECB elnök kommunikációjában egyre erőteljesebben van jelen, hogy az erős euróárfolyam miatt az árfolyamok alakulását is figyelemmel kíséri az ECB.
Az elkövetkező hónapokban az Európai Központi Bank irányadó kamatrátája továbbra is 1%-on marad, az alapkamat huzamosabb ideig, gyenge konjunktúra és alacsony infláció mellett vélhetően 2010 végéig nem változik. 2011 végére számításaink szerint az alapkamat 2%-os szintje várható, s 2013-ra várjuk a beinduló kamatciklus maximumát.
2009 1,00 Forrás: ECB és MFB prognózis
2.2. táblázat: ECB kamatszint (%, év végén) 2010 2011 2012 2013 1,00 2,00 3,50 3,50
2014 3,00
2015 2,75
2.2.3. MAGYARORSZÁGI HATÁSOK ÉS MNB ALAPKAMAT A Magyar Nemzeti Bank kamatpolitikája 2001 óta eltért mind a fejlett, mind a régiós országok kamatciklusaitól, a jegybanki kamatlépések a nemzetközi kamatciklusokat egy-két negyedéves fáziskéséssel követték. A válság kezdete elején azonban az MNB a többi jegybank kamatcsökkentésétől eltérően határozott (300 bázispontos) kamatemelést hajtott végre, s csak ezt követően, több hónapos fáziskéséssel indult el a monetáris lazítás. 2009. december elején az alapkamat 6,50%.
© 37
2008
november
október
szeptember
július
augusztus
június
május
április
március
január
február
december
október
november
augusztus
szeptember
július
június
április
május
február
március
január
12 10 8 6 4 2 0
2.8. ábra: Jegybanki alapkamat néhány kelet-közép-európai országban (2008. január – 2009. november, hó végi érték, %)
2009
Forrás: magyar, lengyel, cseh, szlovák, román jegybankok honlapja Megj.: Szlovákiában 2009. január 1. óta az ECB kamat az irányadó kamat
cseh korona lengyel zloty román lej
magyar forint szlovák korona
Az MNB monetáris lazítását 2009-2010-ben a tartósan 1%-os ECB alapkamat mindenképpen segíti, mivel viszonylag jelentős marad a kamatprémium. Kissé paradox módon a további kamatcsökkentést egyéves időtávban a nemzetközi befektetői hangulat esetleges romlása, de még a javulása is egyaránt képes lehet lassítani, esetleg megakasztani, miközben a belső gazdasági igények további kamatcsökkentést tennének szükségessé. A 2009 nyarától javuló nemzetközi hangulat, az élénkülő bár egyelőre törékeny nemzetközi konjunktúra, valamint a gazdaságba eddig pumpált likviditás semlegesítésének kényszere miatt az esetleges európai és nemzetközi kamatemelési ciklus kezdete egyre valószínűbbé vált az elmúlt hónapokban. Ebből a szempontból 2009 ősz óta a nemzetközi gazdasági folyamatok javulása és a fiskális fegyelem fenntartása következtében az MNB-re nehezedő nyomás a kamatcsökkentések felgyorsítására erősödött, amely egyúttal gazdasági szükségszerűség is. Összességében úgy véljük, hogy
a
következő
néhány
hónapban
lesz
leginkább
lehetősége
a
jegybanknak
a
kamatcsökkentésre, míg 2010 derekától a monetáris mozgástér szűkülése várható. 2.9. ábra: A pénzmennyiség alakulása Magyarországon (év/év, %, 1999. január – 2009. október) 30
A magyar gazdaság szereplőinek ugyanakkor egyre
25
nagyobb
szüksége
van
(saját
20
tartalékaik szűkössége és a devizahitelezés
15 10
visszaszorulása
5
miatt)
az
alacsonyabb
0 -5
kamatszintre.
Forrás: MNB
M1
2009. márc..
2008. márc..
2007. márc..
2006. márc..
2005. márc..
2004. márc..
2003. márc..
2002. márc..
2001. márc..
2000. márc..
1999. márc..
-10
A
szűk
értelemben
vett
pénzmennyiség (M1) 2008. október óta tartó éves szintű csökkenése miatt a tágan
M3
értelmezett pénzmennyiség (M3) nem tud a kívánt ütemben bővülni a kereskedelmi bankok megváltozott üzeti magatartása következtében, azaz
© 38
a likviditáshiányhoz a magyar jegybanki politika maga is hozzájárul a pézmennyiségi statisztika alapján. Rendkívül kedvezőtlen, hogy a 2008 októberében 11,50%-ra emelt, s a 2009. december elején nemzetközi szinten továbbra is viszonylag magas alapkamat (550 bázispontos hozamfelár az ECB irányadó kamatrátájához képest) a jegybanknál elhelyezett kéthetes kötvények mennyiségének felduzzadását (2008. szeptember – 2009. november között 963 milliárd forintról 3504 milliárd forintra) és a vállalati hitelezés további lassulását
bankok
ugyanis
inkább
választják az alacsony kockázat melletti biztos és viszonylag magas hozamot, minthogy
kockázatosabb
2.10. ábra: Jegybanki alapkamat, és a kéthetes MNB kötvények állománya (2007. jan. - 2009. nov. hó végi értékek) 4 000 000 3 500 000 3 000 000 2 500 000 2 000 000 1 500 000 1 000 000 500 000 0
utat választva a vállalati hitelezést támogatnák. Az MNB elmúlt évekbeli
16 14 12 10 8 6 4 2 0
I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII I II III IV V VI VII VIII IX X XI
idézte elő: a kereskedelmi
Forrás: MNB
207
2008
2009
kéthetes MNB kötvények forgalomban lévő állománya (millió Ft, bal skála) alapkamat (%, jobb skála)
kamatpolitikáját vizsgálva elemzésünk szerint minden egyes százalékpontos jegybanki kamatemelés a növekedés 1,5-2 százalékpontos csökkenéséhez, illetve a recesszió ugyanekkora mértékű mélyüléséhez vezet. A múltbeli trendekre támaszkodó számításaink szerint amennyiben 2008 őszén a jegybank 8,50%-ról 11,50% helyett 10%-ra, azaz 300 helyett 150 bázisponttal emelte volna és tartósan ott tartotta volna az alapkamatot, akkor kb. 2,3-3,0 százalékponttal kisebb (7,2%-os helyett kb. 4,2-4,9%-os) recesszióba jutott volna 2009 harmadik negyedévére a magyar gazdaság. A kamatszint további csökkentését segíti, hogy a magyar gazdaságban (a 2009 nyarán történt ÁFA-emelés ellenére is) a recesszió következtében jelentősen enyhült az inflációs nyomás, valamint a forint árfolyam is stabilizálódott 2009 második felére.
© 39
2.11. ábra: Gazdasági növekedés (év/év, növekedés két negyedévvel balra tolva) és jegybanki alapkamat (negyedéves átlag) Magyarországon (2005Q1-2009Q4)
2009Q4
2009Q3
2009Q2
2009Q1
2008Q4
2008Q3
2008Q2
2008Q1
2007Q4
2007Q3
2007Q2
2007Q1
2006Q4
2006Q3
2006Q2
3 6 9 2006Q1
7 6 5 2005Q4
-6 -3 0
2005Q3
10 9 8
2005Q2
-12 -9
2005Q1
12 11
alapkamat (%, bal tengely) nökevedés (%, jobb tengely, fordított skála, 2 negyedévvel balra tolva) Forrás: MNB és Eurostat adatok alapján
A hazai alapkamat a visegrádi országokéval összevetve viszonylag nagy pontatlanság mellett prognosztizálható, számításunk szerint 2010 decemberére 4,25-6,5%, 2011 végére 4,5-6% közé eső alapkamat lenne prognosztizálható. A különböző tényezőket figyelembe véve 2010 ill. végére 5,50%-os, mig 2011 végére 5,00%-os MNB alapkamatot várunk.
2009 6,00
2.3. táblázat: MNB kamatszint (%, év végén) 2010 2011 2012 2013 5,50 5,50 4,50 ECB alapkamat
2014 ECB alapkamat
2015 ECB alapkamat
Forrás: MNB és MFB prognózis
2.3. ÁRFOLYAMTRENDEK 2.3.1. NEMZETKÖZI ÁRFOLYAMMOZGÁSOK A dollár árfolyamának alakulása a következő évek egyik legizgalmasabb gazdasági kérdése. Az amerikai dollár újabb és újabb rekordokat elérve gyengül az euróval szemben, miközben az egyre nagyobb világgazdasági súllyal rendelkező Kína nemzeti valutája, a jüan gyakorlatilag továbbra is a dollárhoz van rögzítve, így a kínai exportőröket jelentősen segíti európai piacaikon a dollár gyengülése. 2.12. ábra: USD/EUR ill. USD/jüan árfolyam alakulása
Forrás: MNB alapján saját összeálltás
USD/EUR
© 40
2009.10.01
2009.08.01
2009.06.01
2009.04.01
2009.02.01
2008.12.01
2008.10.01
2008.08.01
2008.06.01
2008.04.01
banki kamat szerepét.
2008.02.01
zati hangulat szerepét, és tompította a jegy-
2007.12.01
mellett a válság némileg felértékelte a kocká-
2007.10.01
delmi folyamatok, államadósság alakulása
0,165 0,160 0,155 0,150 0,145 0,140 0,135 0,130 0,125 0,120 2007.08.01
repet játszó gazdasági növekedés, külkereske-
1,65 1,60 1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 2007.06.01
Az árfolyamok alakításában meghatározó sze-
USD/jüan
A dollár/euró árfolyam következő évekbeli alakulására ható makrogazdasági tényezők külön-külön eltérő irányba húznák az árfolyamot: az államadósság alakulása és a globális kockázatvállalás normalizálódása az euró dollárral szembeni erősödését, míg a külkereskedelem, a gazdasági növekedés és a kamatmozgások várt alakulása az euró gyengülését vetítik előre. A részben ellentétes irányban ható erők eredőjeként számításunk szerint összességében a dollár lassú erősödése prognosztizálható, miközben a kínai jüan dollárhoz való effektív rögzítése a kínai gazdasági érdekek következtében egyelőre nem valószínű, hogy megszűnne. 2.3.1.1. ÁLLAMADÓSSÁG Az eurózóna és az USA költségvetési helyzetének várható alakulása az elmúlt évtized trendje alapján a következő években az euró dollárral szembeni további erősödésének kedvez. Az euróövezetben a GDP arányos államadósság 1999-2008 között 71,5%-ról 69,6%-ra csökkent, míg az USA-ban 61,4%-ról fokozatosan 70,2%-ra nőtt, vagyis míg 1999-ben az eurózónában (10,1 százalékponttal), 2008-ban már az Egyesült Államokban (0,6 százalékponttal) volt magasabb a GDP arányos államadósság. Azaz az államadósság adatok alapján némileg csökkent az eurózóna fiskális sebezhetősége, míg az USA-é jelentősen nőtt. Eközben az euró dollárral szembeni árfolyama az 19992001 közötti gyengülést leszámítva fokozatosan erősödött, 2001-2008 között összességében 64%-ot. Az államadósság differencia és az árfolyamkurzus közti korreláció (-0,91) rendkívül erős kapcsolatot tükröz.
18
2.13. ábra: GDP-arányos államadósság különbség (százalékpont) és dollár/euró árfolyam
12 6 1,55 1,50
0 -6
1,60 1,65
2,00
1,80 1,70 1,60 1,40 1,20
Forrás: Eurostat, ECB, IMF, http://www.budget.gov alapján saját prognózis és összeállítás
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
0,80 2001
-18 2000
1,00 1999
-12
GDP-arányos államadósság differencia (USA-eurózóna, bal skála) GDP-arányos államadósság differencia (IMF prognózis, bal skála) EUR/USD árfolyam (éves átlag, jobb skála) EUR/USD árfolyam (prognózis, jobb skála)
Az előrejelzések alapján tovább nő mind az eurózónában mind az USA-ban idén és a következő években a GDP arányos államadósság, ám az USA-ban a fellazuló fiskális politika miatt gyorsabb ütemű a növekedés: a Nemzetközi Valutalap prognózisa alapján 2010-ben 93,6%, 2014-ben pedig 108,2%, míg az euróövezetben 2010-ben 86,3%, s 2014-ben 95,6% lehet a GDP arányos államadósság. Az állam-
© 41
adósság-árfolyam közti említett összefüggés alapján – más tényezőket figyelmen kívül hagyva – 2010ben éves átlagban elméletileg 1,5, 2011-ben 1,55 dollár/euró árfolyam várható, s 2014-re a dollár 1,70-es szintig gyengülne. 2.3.1.2. KÜLKERESKEDELMI MÉRLEG Az eurózóna országainak az USA-val folytatott kereskedelmi mérlege alapján más tényezőktől eltekintve elméletileg az euró lassú gyengülésére lehet számítani 2012-ig. Az a közgazdasági tétel köszön vissza az európai közös fizetőeszköz megjelenése óta eltelt időszak adataiban, miszerint két ország közül annak a valutája erősödik a másikhoz képest, amely kereskedelmi többletet ér el a másik országgal szemben. Ahogy fokozatosan nőtt az eurótérség USA-val szembeni kereskedelmi többlete, úgy erősödött az euró a dollárral szemben. A szoros kapcsolatot jelzi, hogy a külkereskedelmi egyenleg és az egy évvel későbbi dollár/euró árfolyam között 0,81 a korreláció, kétéves késleltetés mellett pedig 0,98. Az amerikai gazdaság 2008-2009-es évi fékeződése, a fogyasztás és import csökkenése visszaveti az eurózóna exportját és csökkenti az USA-val szembeni kereskedelmi többletét. A külkereskedelmi adatokra támaszkodó számításunk szerint 2010-ben 1,25, 2011-ben pedig éves átlagban 1,10 dollár/euró árfolyam lenne prognosztizálható. Az USA-ban halványan éledező konjunktúra az európai exportőrök helyzetét is javítja, így az európai kereskedelmi szufficit ismét növekedésnek indulhat, ez azonban csak 2011-2012-től lehet az euró újabb erősödésének az alapja. 2.14. ábra: Az eurózóna külkereskedelmi egyenlege az USA-val szemben és dollár/euró árfolyam
Forrás: Eurostat, ECB és MFB prognózis alapján saját összeállítás
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1,50 1,40 1,25 (2010) 1,30 1,15 (2013)1,20 1,10 1,10 (2011) 1,10 (2012) 1,00 0,90 0,80
1997
80 70 60 50 40 30 20 10
külkereskedelmi egyenleg (mrd EUR, bal skála) külkereskedelmi egyenleg (MFB prognózis, bal skála) EUR/USD árfolyam (éves átlag, 2 évvel eltolva, jobb skála) EUR/USD árfolyam (prognózis, 2 évvel eltolva, jobb skála)
© 42
2.3.1.3. GAZDASÁGI NÖVEKEDÉS Az eurózóna és az Egyesült Államok gazdasági növekedési kilátásai más tényezőktől eltekintve az euró lassú, de nem túl jelentős leértékelődésének irányába mutat 2011-ig. Egy ország gazdasági növekedésének gyorsulása általában az ország valutájának erősödésével jár, a növekedés lassulása pedig az árfolyam gyengüléséhez vezet. A múltbeli tendenciák alapján minél jobban elmarad az eurótérség növekedése az USA-é mögött, annál jobban gyengül az európai fizetőeszköz a dollárral szemben, a növekedési különbség és a másfél évvel későbbi dollár/euró árfolyam közti korreláció 2002-2009 között (negyedéves adatok alapján) 0,86. Az Egyesült Államok és az eurózóna azonos gazdasági növekedése esetében és más tényezők szerepétől eltekintve elméletileg kb. 1,40-1,45 dollár/eurós árfolyam volna várható. Az Eurostat prognózisa alapján 2010-ben az euróövezetben 0,7%-os növekedés várható, míg az USAban 2010-ben már 2,2%-os növekedésre lehet számítani. A növekedési kilátások elméletileg előrevetítik a dollár euróval szemben erősödését, így 2010-12 között a jelenleginél gyengébb euróárfolyamra (1,3-1,35 körüli dollár/euró) lehet számítani, majd az eurózóna növekedésének gyorsulásával az euró újabb erősödése indulhat el. 2.15. ábra: Az eurózóna és az USA gazdasági növekedési közti különbség (százalékpont) 1,5 és az dollár/euró árfolyam (6 negyedévvel eltolva) alakulása 1,6
1,4 (2013) 1,35 1,3 (2012) (2011)
0,8 0,0 -0,8
(2015)1,65 1,45 (2014) 1,55 1,45 1,35
1,3 (2010)
-1,6
1,25
Forrás: Eurostat, ECB adatok alapján saját prognózis és összeállítás
2008Q4
2008Q2
2007Q4
2007Q2
2006Q4
2006Q2
2005Q4
2005Q2
2004Q4
2004Q2
2003Q4
2003Q2
1,15 2002Q4
-2,4
növekedési különbség (százalékpont, EU-USA, bal skála) növekedési különbség (IMF prognózis, bal skála) EUR/USD árfolyam (negyedéves átlag, jobb skála) EUR/USD árfolyam (prognózis, jobb skála)
2.3.1.4. KAMATPOLITIKA Az irányadó kamatok elmúlt évekbeli, illetve várható mozgása 2011-ig az euró gyengülését, majd 2012-től ismét az erősödését vetíti előre egyéb tényezők figyelmen kívül hagyása esetén. A közgazdasági összefüggések alapján egy országban liberalizált tőkepiacok mellett a magasabb kamatszint javítja az ország állampapírjainak vonzerejét és növeli az országba érkező tőke nagyságát, ami az ország valutájának felértékelődését segíti. A kapcsolat 2005 óta az adatok alapján érvényesül
© 43
az Egyesült Államok és az eurózóna összevetésében is, azaz minél nagyobb az ECB irányadó kamata és a Fed alapkamat közti rés (a Fed kamathoz képest minél magasabb az ECB alapkamat), annál erősebb az európai közös valuta dollárral szembeni árfolyama. Zéró kamatkülönbözet egyébként elméletileg 1,40 dollár/euró árfolyamnak feleltethető meg – érdemes észrevenni, hogy azonos ütemű gazdasági növekedés is kb. 1,40 dollár/eurós egyensúlyi árfolyam kialakulásának kedvez. Az MFB kamat előrejelzése 2011-ig csökkenő ECB-Fed kamatkülönbözettel számol (2010. decemberben 25 bázisponttal magasabb, 2011 év végén pedig 150 bázisponttal alacsonyabb lehet az ECB irányadó kamatrátája a Fed-énél, 2012 végére azonban ez 50 bázispontra olvadhat). Ezek alapján – ha csak a kamatpolitikai hatásokat vennénk figyelembe – akkor 2010-ben éves átlagban 1,35, 2011-ben 1,25, s 2012ben 1,30 lehetne az dollár/euró árfolyam. 2.16. ábra: Az ECB és a Fed irányadó kamata közti különbség (negyedév végén) és dollár/euró árfolyam 4,50
1,70
3,00
1,60
1,50
1,50
1,35
0,00
1,40
-1,50
1,30
1,30
-3,00
Forrás: ECB, Federal Reserve és MFB prognózis alapján saját összeállítás
1,20 1,10
2012
2010
2009Q3
2009Q1
2008Q3
2008Q1
2007Q3
2007Q1
2006Q3
2006Q1
2005Q3
2005Q1
-4,50
2011
1,25
ECB-Fed kamatkülönbözet (százalékpont, bal skála) ECB-Fed kamatkülönbözet (MFB prognózis, bal skála) EUR/USD (éves átlag, bal skála) EUR/USD (prognózis, bal skála)
2.3.1.5. GLOBÁLIS KOCKÁZATI HANGULAT A gazdasági válság, a pánikhangulat változása mutatott rá, hogy a befektetői kedv milyen komoly szerepet játszhat az árfolyamok átmeneti, akár hónapokig tartó mozgásában is. A válsághangulat fokozódása felértékeli a dolláreszközöket, míg a pánik csillapodása, a globális kockázatvállalás erősödése a menedékvalutaként kiemelkedő jelentőségű amerikai dollár gyengülésével jár általában. A globális befektetői hangulat árfolyam-alakító szerepének kiemelt szerepet szánva V-alakú krízis esetén a dollár euróval szemben erősödésére aligha nyílik mód – azonban a válság esetlegesen Walakúvá mélyülése elméletileg átmenetileg erősödő dollár árfolyamot indukál. Az euró bevezetése óta tapasztalható, hogy azokban az időszakokban, amikor a befektetői körökben a kockázatkerülő magatartás erősödött, a dollár iránti kereslet nőtt, ami az amerikai valuta euróval szembeni erősödésének kedvezett, míg a kockázati félelmek csökkenésével a dollár is gyengülésnek indult. A dollár hasonlóan viselkedik, mint az arany az elmúlt évtizedekben: bizonytalanabb, nehezen
© 44
előrelátható időszakokban megugrik iránta a kereslet, mivel erős az értékelállóságában való hit, azaz menedékvaluta funkciója jelentősnek mondható. 2.17. ábra: A globális kockázati hangulat alakulása (VIX) és dollár/euró árfolyam
0
1,60
Forrás: ECB, http://finance.yahoo.com alapján saját összeállítás
2012Q1
2011Q1
2010Q1
0,40 2009Q1
60 2008Q1
0,60 2007Q1
50 2006Q1
0,80
2005Q1
40
2004Q1
1,00
2003Q1
1,20
30
2002Q1
20
2001Q1
1,40
2000Q1
10
VIX (bal skála)
VIX-V (prognózis)
VIX-W (prognózis)
EUR/USD (jobb skála)
EUR/USD-V (prognózis)
EUR/USD-W (prognózis)
A jelenség megfigyelhető a válság során is: az euró dollárral szembeni árfolyama a 2008. második negyedéves 1,56-os csúcsról a harmadik negyedévre 1,50-re, majd az utolsó negyedévre 1,32-re sülylyedt, eközben a Standard & Poor’s 500 index volatilitása alapján számolt, a globális kockázatvállalás alakulását jelző VIX-index folyamatosan emelkedett, jelezve a megnövekedett befektetői félelmeket. A válsághangulat csillapodásával az euró az idei év második negyedéve óta ismét erősödésnek indult, a VIX-index pedig csökkenésbe kezdett. A válságból való lassú de biztos kilábalás esetén a nemzetközi kockázatvállalás alakulására alapozva 2010-2012 között éves átlagban elméletileg 1,47 dollár/euró árfolyam várható. W-alakú válság forgatókönyv esetén, 2010 elején bekövetkező újabb pánik mellett az elméleti trendek mellett 2010-ben 1,32, 2011-ben pedig 1,37 dollár/euró árfolyam prognosztizálható. 2.3.1.6. AZ ÁRFOLYAM-ALAKÍTÓ HATÁSOK KOMPLEX EREDMÉNYE Az előrejelzéshez használt indikátorok alapján számolt különböző árfolyam prognózisok eltérését jelzi, hogy 2011-re például az államadósság mutatók alapján 1,55, míg a külkereskedelmi egyenleg szerint 1,10 dollár/euró adódna. Számításunk szerint a különböző hatásokat együttesen kezelve, Valakú válsággal számolva 2010-ben 1,36, 2011-ben 1,30, 2012-ben 1,33 dollár/euró árfolyam várható. Amennyiben a válság W-alakúvá módosulna, úgy felértékelődik a kockázatvállalás alakulásának szerepe, s annak árfolyam-befolyásoló hatása miatt 1,33, 1,33 ill. 1,34-es árfolyam prognosztizálható. Az MFB árfolyamprognózisa az egyes tényezőket együttesen kezelve 2010-ben éves átlagban 1,40 dollár árfolyammal számol, s 2011-12-re vár lényegesen erősebb dollár árfolyamot.
© 45
2.4. táblázat: Dollár/euró árfolyamprognózis különböző indikátorok alapján (éves átlag) 2010 2011 2012 államadósság 1,50 1,55 1,60 külkereskedelem 1,25 1,10 1,10 gazdasági növekedés 1,30 1,30 1,35 kamat 1,35 1,25 1,30 kockázatvállalási hajlandóság - V 1,47 1,47 1,47 kockázatvállalási hajlandóság - W 1,32 1,37 1,39 súlyozott átlag (V) 1,36 1,3 1,33 súlyozott átlag (W) 1,33 1,33 1,34 MFB prognózis 1,40 1,25 1,20 Forrás: MFB
A kínai jüan dollárral szembeni kurzusa a következő egy-két évben nem valószínű hogy jelentősen elmozdul. A kínai valutára jelentős felértékelődési nyomás nehezül, a jüan dollárral szembeni erősödése azonban rontaná a kínai export árversenyképességét Amerikában és Európában, miközben leértékelné a kínai tulajdonban lévő hatalmas, immáron 800 milliárd dollár körüli amerikai állampapírállományt. A dollár esetleges összeomlására, jelentősebb dollár leértékelődésre nem kell számítani egyelőre, mivel Kína az árfolyamok stabilitásában érdekelt egyelőre. 2.3.2. A FORINT ÁRFOLYAM ÉS AZ ÁRFOLYAM-ALAKÍTÓ TÉNYEZŐK HATÁSA A magyar gazdaság recesszióba sodródása, a megugró magyarországi külkereskedelmi többlet, a költségvetés lassú konszolidálódása, az egyre alacsonyabb alapkamat és megváltozott befektetői hangulat együttesen és összességében olyan új gazdasági környezetet teremtenek 2009 végére, mely a forint fokozatos erősödésének irányába mutat a következő 2-3 évben. Ezt a folyamatot leginkább a magyar fiskális fegyelem felpuhulása és a befektetői hangulat ismételt pesszimizmusba fulladása tudja megakasztani. Az árfolyamra ható egyes makrogazdasági tényezőkben jelentős fordulat következett be az elmúlt évben ill. várható hogy bekövetkezik a következő években: a magas kamatszint helyett várhatóan fokozatosan a fiskális fegyelem, és az ismét növekedésnek induló gazdaság lehet a forint euróval szembeni erősödésének az alapja. A változás a következő évek várhatóan likviditásszűkös környezete és az euróbevezetésre való hazai törekvés mellett kedvezőnek mondható, mivel a beinduló növekedés belső hajtóerőit viszonylag kevésbé károsítja. 2.3.2.1. ÁLLAMADÓSSÁG A költségvetési egyenleg alakulásának 2008-2009-ben megnőtt jelentősége: az Európai Bizottság mellett a Nemzetközi Valutalap elvárásainak is meg kell felelni. A fiskális egyensúlyra törekvő gazdaságpolitika révén a GDP arányos magyar államadósság 2010-ben tetőzhet, ami önmagában segít
© 46
lassítani a forintgyengülést és elméletileg az erősödés irányába mozdítja a forint euróval szembeni árfolyamát 2010-től. 2009 végére a magyar államadósság a GDP 79,6%-át érheti el, majd 79,8 ill. 79,1% lehet 2010-ben ill. 2011-ben, azaz elindulhat a GDP arányos államadósság egy lassú csökkenő pályán. Az árfolyam és az államadósság között közepes kapcsolat (korreláció = 0,56) mutatható ki 1999-2009 között, ez alapján (más árfolyamra ható tényezőktől eltekintve) és meglehetősen pontatlan becslést adva 2010-ben 277, 2011-ben 276 forint/euró árfolyam várható. 2.18. ábra: GDP arányos államadósság (%) Magyarországon és forint/euró árfolyam
90 85 80 75 70 65 60 55 50 45
277
államadósság (bal skála) HUF/EUR árfolyam (jobb skála)
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
276 275
285 280 275 270 265 260 255 250 245 240
államadósság (MNB prognózis) HUF/EUR árfolyam (prognózis)
Forrás: ECB, Eurostat, ECB adatok és alapján saját prognózis és összeállítás
2.3.2.2. GAZDASÁGI NÖVEKEDÉS A növekedési prognózisokat alapul véve elvileg a forint fokozatos erősödésére lehetne számítani a következő években. Ahogyan a dollár/euró árfolyam alakulásában az amerikai és eurózónabeli növekedés, úgy a visegrádi országok körében is kisebb-nagyobb szerepet kap az árfolyam alakításában a gazdasági növekedés – különösen Csehország és Magyarország esetében. A számítások alapján minél nagyobb növekedést tud elérni a magyar és a cseh gazdaság az eurózónához képest, annál jobban erősödik a cseh korona illetve a forint az euróval szemben. A növekedési különbség és az euróval szembeni árfolyam közti korreláció különösen Csehországban erős (-0,71, míg Magyarországon -0,46). Az euróövezet és a magyar gazdaság növekedési prognózisa (eurózóna: 0,2%; Magyarország: -0,5 – 1,5%) alapján elméletileg 2010-ben éves átlagban 270, majd a következő két évben 265 ill. 260 forintos forint/euró árfolyam adódik. A forint erősödésének a fundamentális tényezők 2011-től kezdődően azért kedveznek, mivel ekkor már az euróövezetnél gyorsabb lehet a magyar növekedési ráta. A
© 47
növekedés és a forint árfolyam közti kapcsolat közvetve visszaigazolja az ún. Balassa-Samuelsonhatást.1 2.19. ábra: Az euróövezet és Magyarország gazdasági növekedési közti különbség (százalékpont) és a forint/euró árfolyam alakulása 300
5
280
2,5
270 260
260
0 265
Forrás: Eurostat, ECB adatok valamint Eurostat és MFB prognózis alapján saját összeállítás
2012
2011
2010
2009Q1
2008Q1
2007Q1
2006Q1
2005Q1
2004Q1
2003Q1
2002Q1
-5 2001Q1
220 2000Q1
-2,5
1999Q1
240
HUF/EUR árfolyam (bal skála) HUF/EUR árfolyam (prognózis) növekedési különbség (EU-HUN jobb s.) növekedési különbség (prognózis)
2.3.2.3. KÜLKERESKEDELEM Az eurózónával szembeni külkereskedelmi mérleg egyenleg várható alakulása rövid távon elméletileg erősíti a forintot az euróval szemben, később azonban ismét a forint gyengülését segíti. A forint/euró és a külkereskedelmi egyenleg közti korreláció -0,29, egyéves késleltetés mellett -0,39 az 1999-2008 közti időszak adatai alapján, ami nem nevezhető erősnek, de az összefüggés iránya megfelel a közgazdasági összefüggéseknek: minél nagyobb szufficitet ér el a magyar gazdaság az eurózóna országaival szemben, annál jobban az erősödés irányába mozdul el a forint euróval szembeni árfolyama. Ezt a kapcsolatot a válság azonban némileg gyengíti 2009-ben, ugyanis a megromló kockázati hangulat eltérítette ettől az iránytól a forint árfolyam alakulását, így az euróövezettel szembeni külkereskedelmi többlet 2008-as és várhatóan 2009-es rekordtöbblete ellenére 2009-ben is éves szinten jelentősen gyengült a forint az euróval szemben. 2009-ben a magyarországi importnál kisebb ütemben csökkent az eurózónába és az EU-ba irányuló export volumene, ami a kereskedelmi többlet megugrását idézte elő. Ennek nyomán 2009. első és második három hónapjában kb. 1,5-1,5 milliárd euró aktívumot ért a magyar gazdaság az eurózónával és 2008. október-december óta negyedévente 2 milliárdot az EU-val szemben. A követ-
1
A Balassa-Samuelson-hatás szerint felzárkózó gazdaságokban a termelékenységjavulás következtében tartós árfolyam erősödés, rögzített árfolyam esetében pedig pótlólagos inflációs nyomás keletkezik. A tétel fontos feltétele azonban a növekedés, a felzárkózás, mely a válság alatt csorbát szenvedett Magyarországon.
© 48
kező időszakban remélt külpiaci élénkülés aktivizálja a hazai exportkapacitásokat, a lecsökkent készletek valamint az export magas importhányada miatt azonban ez az importnak ad kezdetben nagyobb lendületet. A belső fogyasztás lassú magára találása is az import növekedését idézi elő, tovább rontva a külkereskedelmi mérleget. Így a növekedés elindulásával egyidőben, de annak ellenében a kereskedelmi folyamatok a forint túlzott erősödése ellen hat 2010-től. A kereskedelmi kapcsolatok alapján 2010-ben elméletileg 265, 2011-ben és 2012-ben 260 forint/euró árfolyam lenne várható a múltbeli trendekre támaszkodva. 2.20. ábra: Magyarország külkereskedelmi egyenlege az EU-val szemben (milliárd euró) és forint/euró árfolyam 0 300 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
265
290 280 270 260 250 240 230 220 210 200
260
260
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Forrás: ECB, Eurostat adatok és MFB prognózis alapján saját összeállítás
külker. egyenleg (mrd EUR, bal skála) külker. egyenleg (MFB prognózis) HUF/EUR árfolyam (jobb skála) HUF/EUR árfolyam (prognózis)
2.3.2.4. NEMZETKÖZI KOCKÁZATI HANGULAT A nemzetközi befektetői hangulat 2009 nyarától tapasztalható konszolidálódása alapján a forint lassú erősödésére lehet elviekben számítani a múltbeli összefüggések alapján, a válság esetlegesen W-alakúvá mélyülése ezt a trendet azonban átmenetileg visszavetheti 2010-ben. A visegrádi valuták közül a forint/euró kurzus reagál legérzékenyebben a nemzetközi befektetői hangulat változására, a Standard & Poor’s 500 index volatilitása (mint a nemzetközi befektetői hangulat romlásának egyik kedvelt indikátora) és az egy negyedévvel későbbi forint/euró árfolyam közti korreláció 0,69.2 Az árfolyam nemzetközi kockázati klímával szembeni érzékennyé válásában a magyarországi fiskális és monetáris politika reputációjának elmúlt években végbement megingása komoly szerepet játszott. Ez az rugalmasság is közrejátszott abban, hogy a válság során a kockázatosabb befektetési formák (így a feltörekvő devizák közé sorolható hazai fizetőeszköz is) sokat veszítettek vonzerejükből, s a forint az euróval szemben mélypontra zuhanjon 2009 tavaszán. Sőt, a válság mélyülése (utólag) rávilágított arra, hogy mekkora szerepe van a nemzetközi szereplőknek a forint moz-
2
Lengyelországban csak 0,22, Csehországban pedig -0,29.
© 49
gásában: a VIX-index és a forint/euró kurzus mozgása 2009-ben szinte teljesen összhangba került egymással. Ugyanakkor a befektetői klíma elmúlt hónapokban tapasztalt megnyugvása ismét a forint erősödésének irányában hathat. V-alakú válsággal kalkulálva (és más tényezőktől elvonatkoztatva) 2010-ben éves átlagban 252, 2011-ben 245, 2012-ben 241 forint/euró árfolyam prognosztizálható. Amennyiben a világgazdaságban újra eluralkodik a pánik és újabb recessziós időszak következik 2010 elején (azaz W-alakú lesz a válság), úgy 271, 264 és 247 forint/euró kurzus várható. 2.21. ábra: A globális kockázati étvágy alakulása (VIX) és a forint/euró árfolyam
2012Q1
2011Q1
2010Q1
225 2009Q1
10 2008Q1
240
2007Q1
20
2006Q1
255
2005Q1
30
2004Q1
270
2003Q1
40
2002Q1
285
2001Q1
50
2000Q1
300
1999Q1
60
VIX (bal skála)
VIX-V (progn.)
VIX-W (progn.)
HUF/EUR (jobb skála)
HUF/EUR-V (progn.)
EUR/USD-W (progn.)
Forrás: ECB, http://finance.yahoo.com alapján saját prognózis és összeállítás
2.3.2.5. KAMATPOLITIKA A magyar jegybanki kamatpolitika árfolyamra gyakorolt hatásának korlátai a válság során kerültek előtérbe: a javuló költségvetési egyensúly és magas kamatszint ellenére is a nemzetközi kockázatvállalási hajlandóság árfolyamra gyakorolt szerepe erősödött meg. A kamatpolitika árfolyamba való begyűrűzésének ideje 2-3 negyedévre tehető, a kapcsolat ereje pedig így sem túl erős (-0,40 a korreláció), azaz a tapasztalatok alapján minél magasabb az irányadó hazai alapkamatráta (az ECB-éhez képest), annál jobban kedvez 2-3 negyedévvel később a forint euróval szembeni erősödésének, az összefüggés azonban nem tekinthető nagyon szorosnak. A válságból való kilábalás, a nemzetközi kockázatvállalási kedv erősödése és a magyar költségvetés reputációjának további javulása kedvez az MNB-nek abban, hogy az euróalapkamattal szembeni 2008 végi jelentős kamatfelárat tovább csökkentse, mivel a kamatmarzs csökkenéséből származó árfolyamgyengítő hatást mérsékelni, sőt ellensúlyozni tudja a javuló befektetési hajlandóságból származó árfolyamerősítő hatás.
© 50
2.22. ábra: Az MNB és az ECB irányadó kamata közti különbség (negyedév végén, 3 negyedévvel jobbra tolva) és forint/euró árfolyam
MNB-ECB kamatk. (bal skála) HUF/EUR árfolyam (jobb skála)
2012
2011
2010
2009Q3
2009Q1
2008Q3
2008Q1
2007Q3
2007Q1
2006Q3
2006Q1
2005Q3
2005Q1
2004Q3
2004Q1
2003Q3
2003Q1
2002Q3
275 320 300 280 260 265 270 240 220 200 180 2002Q1
-3 0 3 6 9 12 15 18
MNB-ECB kamatk. (MFB prognózis) HUF/EUR (prognózis)
Forrás: ECB, MNB és MFB prognózis alapján saját összeállítás
A prognosztizált ECB és MNB kamatkülönbözet csökkenése alapján (más tényezők figyelembe vétele nélkül) 2010-ben és 2011-ben elvileg 270-270, 2012-ben 275 forint/euró árfolyam volna várható. 2.3.2.6. ÁRFOLYAM-ALAKÍTÓ TÉNYEZŐK KOMPLEX EREDMÉNYE Az árfolyammozgásra különböző irányban ható gazdasági erőket együttesen kezelve, V-alakú válságforgatókönyv esetén 2010-ben 266, 2011-ben 261 és 2012-ben 258 forint/euró árfolyam várható. W-alakúvá módosuló válság mellett, 2010 elején bekövetkező visszaesés mellett felértékelődik a kockázatvállalási hajlandóság alakulásának szerepe, ilyen forgatókönyv mellett némileg gyengébb árfolyam várható, 2010-2012 között 271, 267 és 260-es árfolyam prognosztizálható. Az MFB árfolyamprognózisa a számoltnál némileg erősebb forint árfolyamot tartalmaz, várakozásunk szerint 2010-2012 között éves átlagban 265, 260 és 255 forint/euró árfolyam várható. 2013ra, mint szóbajöhető leggyorsabb euróbevezetési céldátumra nem tűnik irreálisnak a 250 forint/eurós árfolyam elérése.
2.5. ábra: Forint/euró árfolyamprognózis különböző indikátorok alapján (éves átlag) 2010 2011 2012 államadósság 277 276 275 gazdasági növekedés 270 265 260 külkereskedelem 265 260 260 kockázatvállalási hajlandóság - V 252 245 241 kockázatvállalási hajlandóság - W 271 264 247 kamatpolitika 265 270 275 súlyozott átlag - V 265 261 258 súlyozott átlag - W 270 267 260 MFB prognózis 265 260 255 Forrás: MFB
© 51
Az dollár/euró árfolyam és a forint/euró árfolyam alapján számolt forint/dollár keresztárfolyam Valakú válságforgatókönyv mellett 2011-ig a forint gyengülése, majd erősödése várható, W-alakú szcenárió esetén 2010-re gyengülés, majd fokozatos erősödés prognosztizálható. Előrejelzésünk alapján 2010-ben éves átlagban 189 forint/dollár, majd a következő két évben 208 és 217 forint/dollár várható. 2.6. ábra: Forint/dollár árfolyamprognózis különböző válság forgatókönyvek mellett (éves átlag) 2010 2011 2012 HUF/USD (V-alakú válság) 195 201 194 HUF/USD (W-alakú válság) 204 201 194 MFB prognózis 189 208 217 Forrás: MFB
© 52
3. BERUHÁZÁSI FOLYAMATOK Jelenleg a világ meghatározó országaiban elsősorban a kormányzati kiadások, és a nettó export képes pozitívan hozzájárulni a bruttó hazai termék alakulásához. A beruházások a legfontosabb gazdaságok közül érdemben csak Kínában növekedtek, ott viszont olyan ütemben és szerkezetben, ami kétségessé teszi annak hosszú távú fenntarthatóságát. (A nyilvánvalóan állami ösztönzésre elinduló beruházások döntően az infrastruktúra fejlesztését, az egészségügyi és szociális ellátások javítását, a Szecsuan-tartományi földrengés okozta károk helyreállítását célozzák meg.) Az USA-ban 2009 harmadik negyedévében 20,8%-kal csökkent a bruttó állóeszköz-felhalmozás az előző év azonos időszakához képest. Az eurózónában 12,6%-os volt a visszaesés 2009 második negyedévében az előző év azonos időszakával összevetve. Magyarországon a bruttó állóeszköz-felhalmozás csökkenése a második negyedévben 4,2% volt. (A beruházások csökkenése a magyar gazdaságban „csak” 8,9% volt, míg a harmadik negyedévben 7,9%-kal volt alacsony a beruházások volumene az egy évvel korábbinál. Ez a nemzetközi összevetésben viszonylag kedvezőnek tűnő adat arra vezethető vissza, hogy a magyar gazdaságban már korábban elindult a visszaesés, így a bázis eleve alacsony.) A kereslet visszaesésének tulajdonítható recesszió következménye, hogy a beruházásokat a forrásköltségek helyett rövid- és középtávon elsősorban a keresleti feltételek fogják meghatározni, így a jelentősen visszavágott irányadó kamatlábak 2010-ben várhatóan nem lesznek képesek sem az Egyesült Államokban, sem az eurótérségben, sem pedig Magyarországon érdemben hozzájárulni a beruházási dinamika felélénkítéséhez. 2010-ben egyedül az Egyesült Államokban számíthatunk a beruházások növekedésére, az eurózónában és Magyarországon pedig stagnálást várunk. Komoly veszély, hogy az ösztönző programok mesterséges keresleti ciklust indítottak el, aminek következtében nem a visszaeséskor jellemző elhalasztott fogyasztás, hanem az előrehozott fogyasztás vált meghatározóvá ezekben a gazdaságokban. 3.1. NEMZETKÖZI FOLYAMATOK 3.1.1. BERUHÁZÁSI TRENDEK AZ USA8,0 4,0 0,0 -4,0 -8,0 -12,0 -16,0 -20,0 -24,0
3.1. ábra: Bruttó felhalmozás alakulása (előző év azonos időszaka, %)
BAN, JAPÁNBAN ÉS A MEGHATÁROZÓ EURÓPAI ORSZÁGOKBAN 2009-ben az európai és amerikai fogyasztási kiadások gyorsan csökkentek, a bruttó álló-
2007Q01
2007Q03
2008Q01
2008Q03
euróövezet Forrás: Eurostat, FED adatok alapján saját összeállítás
eszköz-felhalmozás pedig még gyorsabban és
2009Q01 USA
Japán
drámaibban esett vissza. 2009 második ne-
© 53
gyedévében Franciaország és Németország kivételével minden országban csökkentek a lakossági kiadások az előző év azonos időszakához képest. Ez a visszaesés annak ellenére következett be, hogy a fejlett országokban a kormányzatok határozottan próbálták a fogyasztást élénkíteni. 3.1. táblázat: Végső lakossági fogyasztási kiadások (%, előző év azonos időszakával összehasonlítva) 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 Franciaország 0,5 0,2 0,5 0,7 0,6 Németország -0,1 -0,3 -0,1 1,2 0,1 Olaszország -0,8 -1,5 -2,7 -1,8 .. Japán 0,7 -0,3 -2,7 -0,8 -0,2 Spanyolország -1,3 -3,3 -5,2 -5,9 -4,9 Egyesült Államok -0,7 -1,8 -1,5 -1,7 -0,1 Egyesült Királyság 1,1 -0,5 -3,0 -3,6 -3,5 OECD 0,1 -1,2 -2,2 -1,7 .. Forrás: OECD adatbázis
Az Egyesült Államok GDP-je 2009 harmadik negyedévében 2,8%-kal növekedett az előző negyedévhez képest, és ennek fő hajtóereje a lakossági fogyasztás volt, amely 2,9%-kal bővült. A fogyasztás megugrását az állami programok segítették elő, amit megerősít, hogy ugyanekkor a háztartások rendelkezésére álló jövedelem 3,4%-kal csökkent. Ugyanebben az időszakban a bruttó hazai magánberuházások 8,4%-kal nőttek. A több mint 8%-os növekedésről szóló adat azonban megtévesztő, hiszen ennek jelentős része nem termelő beruházásokból, hanem a készletek felhalmozásából származik (19,3%). Az állóeszköz-beruházások és a kormányzati fogyasztási kiadások azonban csak 0,3, illetve 3,1%-kal emelkedtek ugyanebben az időszakban. A bruttó állóeszköz-felhalmozás alakulása a fogyasztásnál jóval negatívabb képet mutat a többi fejlett országban is. A visszaesés mértékét tekintve nemigen lehet kiemelni a legfejlettebb országok egyikét sem, Franciaország és Németország kivételével nincs olyan gazdaság, amelyben a visszaesés nem haladta meg a 10%-ot éves szinten. Azokban az országokban, ahol ismertek a harmadik negyedév adatai, Franciaország kivételével, az előző negyedévhez képest már javulás következett be. 3.2. táblázat: Bruttó állóeszköz-felhalmozás (volumenindexek, %, előző év azonos időszakával összehasonlítva) 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 Franciaország -0,3 -4,3 -7,7 -7,4 -7,5 Németország 2,9 -1,4 -11,2 -8,3 -7,8 Olaszország -2,5 -8,8 -13,0 -15,4 .. Japán -5,0 -7,8 -14,1 -15,1 -12,4 Spanyolország -6,0 -10,9 -15,1 -17,2 -16,2 Egyesült Államok -3,8 -7,5 -15,3 -16,6 -14,7 Nagy-Britannia -3,9 -8,7 -12,2 -17,2 -14,3 OECD -1,8 -6,2 -12,3 -13,5 .. Forrás: OECD adatbázis
Elméletileg az export növekedése ösztönözheti a beruházási keresletet, ami alapvetően támogatja a foglalkoztatási viszonyok javulását és a lakossági fogyasztás növekedését. Ma azonban ez a kapcsolat feltehetően gyengébb lehet, hiszen a kedvezőtlen külső keresleti várakozások, a csökkenő profitki-
© 54
látások miatt a bruttó állóeszköz-beruházások ismételt erős növekedése feltehetően inkább csak 2011-ben fog bekövetkezni. Japánban 2009 második negyedévében az előző év azonos időszakához képest 7,2%-os volt a GDP csökkenése. Ugyanebben az időszakban a GDP összetevői közül egyedül a kormányzati kiadások növekedtek 0,9%-kal, de a lakossági kiadások már 2008 végétől esnek. A GDP visszaeséséhez legnagyobb mértékben a bruttó állóeszköz-felhalmozás alakulása járult hozzá, és az állami beruházások bővítése sem volt képes kompenzálni a magánberuházások visszaesését. Németországban 2009 harmadik negyedévében az előző év azonos időszakához képest 4,7%-kal esett vissza a bruttó hazai termék, ugyanakkor ha az előző negyedévhez viszonyítjuk, akkor 0,7%os a növekedés. Ez részben a lassan ugyan, de növekvő lakossági fogyasztásból (2009Q3: 0,1% az előző negyedévhez képest) és a kormányzati kiadások emelkedéséből származott (2009Q2: 0,1% az előző negyedévhez képest), A bruttó állóeszköz-beruházások 2009 harmadik negyedévében ismét nőttek, (2009Q2: 1,3% az előző negyedévhez képest), de 2009 első két negyedévében erőteljes viszszaesés volt a jellemző. Az IFO Investment Survey szerint 2009-re összességében a vállalati beruházások 12%-os csökkenése várható. Az előző három év növekedése után bekövetkező visszaesés elsősorban a nagyvállalatok beruházásainak alakulására vezethető vissza, ugyanis a kis- és középvállalkozások már 2009-et megelőzően csökkentették beruházási tevékenységüket. A felmérésben válaszoló vállalkozásoknál 2008ban a beruházások fő motivációja a kapacitások növelése, az expanzió volt. A 2009-es felmérések azonban azt mutatják, hogy ez a motiváció gyengült, és csak a válaszadók 52%-a nevezte meg a vállalat tevékenységének bővítését az invesztíció fő okaként. A motivációk között egyre inkább előtérbe került a racionalizálás és a régi, elavult gépek, berendezések cseréje. Nagy-Britannia GDP-je 2009 második negyedévében 6,0%-kal csökkent az előző negyedévhez képest. A GDP visszaesése ebben az estben is főként a bruttó állóeszköz-beruházások csökkenése miatt következett be. A lakossági fogyasztás 4%-kal, a beruházások 18%-kal csökkentek a második negyedévben az előző év azonos időszakához képest, és csak a kormányzati kiadások tudtak (3,5%-kal) nőni. Franciaországban 2009 harmadik negyedévében 2,3%-kal esett vissza a bruttó hazai termék az előző év azonos időszakéhoz képest, ugyanakkor ha az előző negyedévhez hasonlítunk, akkor már két negyedéve lassú (0,3%-os) növekedés tapasztalható. Igaz ugyan hogy a lakossági fogyasztás 0,7%kal, a kormányzati végső fogyasztás 1,0%-kal nőtt, de a bruttó állóeszköz-beruházások továbbra is 7,5%-kal csökkentek az előző év azonos időszakához képest.
© 55
3.1.2. BERUHÁZÁS-ÉRZÉKENYSÉG AZ USA-BAN ÉS AZ EURÓÖVEZETBEN 3.1.2.1. EGYESÜLT ÁLLAMOK Az amerikai gazdaságban 2008 és 2009 során jelentős negatív előjelű kibocsátási rés alakult ki, ami a Nemzetközi Valutaalap becslései alapján 2010-ben várhatóan nem változik érdemben, és aminek teljes „eltűnésére” legkorábban 2014-ben számíthatunk. Mivel a kibocsátási rés nem a beruházásokkal, hanem elsősorban a kapacitáskihasználtsággal mutat erős kapcsolatot, így utóbbi mutató is 2014re éri el a válság előtt szintjét. A beruházási tevékenység várható alakulásának szemszögéből azonban problémát jelent, hogy egyrészt a kapacitáskihasználtság nem fog érdemben javulni 2010 végéig, másrészt még a 2014-re előre jelzett szint is (kb. 77-78%) körülbelül 5%-kal alatta marad az amerikai gazdaság 90-es években mutatott átlagos kihasználtságának. Ennek alapján 2010-re a beruházások stagnálását, illetve enyhe növekedését várhatjuk az Egyesült Államokban, és középtávon is csak visszafogott növekedésre számíthatunk.
3.2. ábra: Beruházások, 3 havi bankközi kamatláb alakulása az USA-ban
20
6
Az Egyesült Államokban a beruházások 2002 első negyedéve, valamint 2006 második negyedéve között dinamikusan bővültek. A növekedés 2005 végén tört meg, ami azonban
Q3-2008
Q1-2008
Q3-2007
Q1-2007
Q3-2006
Q1-2006
Q3-2005
Q1-2005
Q3-2004
Q1-2004
Q3-2003
1 Q1-2003
2
-30 Q3-2002
-20
Q1-2002
3
Q3-2001
-10
Q1-2001
4
Q3-2000
5
0
Q1-2000
10
még nem vezetett fölös kapacitások felhalmo-
beruházások (év/év, %, bal tengely) 3-hónapos bankközi kamatláb (negyedéves átlag, jobb tengely)
zódásához. A belső kereslet növekedésének
Forrás: Fed adatok alapján saját összeállítás
lassulását kompenzálta a változatlanul erős exportdinamika, ami így biztosította a kapacitások kihasználtságát.
3.4. ábra: Beruházások és export az USA-ban
3.3. ábra: Kapacitáskihasználtság, kibocsátási rés az USA-ban
beruházások (év/év, %) kibocsátási rés a GDP %-ban
Forrás: Fed, IMF adatok alapján saját összeállítás
kapacitáskihasználtság (%)
export változása (év/év, %) Forrás: Fed adatok alapján saját összeállítás
© 56
Q4-2008
Q4-2007
Q4-2006
2010
Q4-2005
2008
Q4-2004
2006
Q4-2003
2004
Q4-2002
1993-2002
20 10 0 -10 -20 -30 Q4-2001
88 85 82 79 76 73 70 67 64
Q4-2000
3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5
3.5. ábra: Beruházások és kapacitáskihasználtság az USA-ban 800 000 750 000 700 000 650 000 600 000 550 000 500 000 450 000 400 000
85 80 75 70
beruházások állomány (millió dollár)
Q1-2009
Q1-2008
Q1-2007
Q1-2006
Q1-2005
Q1-2004
Q1-2003
Q1-2002
Q1-2001
Q1-2000
65
kapacitáskihasználtság (%)
Forrás: Fed adatok alapján saját összeállítás
Az exportkereslet növekedése azonban 2007 harmadik negyedévében megtört, ami az erősödő hitelválság miatti szűkülő kereslettel párosulva már a kapacitások kihasználatlanságának növekedéséhez vezetett. A hagyományos kamatcsatorna közvetlen 3.6. ábra: Beruházások, 3 havi bankközi kamatláb alakulása az USA-ban
20
hatásfokának gyengülését jól érzékelteti az 6
alakulását és a beruházások volumenét mutató ábra. 2005 második negyedévéig „tankönyvsze-
Q3-2008
Q1-2008
Q3-2007
USA-beli 3 hónapos bankközi kamatlábainak
rűen” működött a kamatok és a beruházások
beruházások (év/év, %, bal tengely) 3-hónapos bankközi kamatláb (negyedéves átlag, jobb tengely)
közötti hatásmechanizmus, ugyanis a 2002
Forrás: Fed adatok alapján saját összeállítás
Q1-2007
Q3-2006
Q1-2006
Q3-2005
Q1-2005
Q3-2004
Q1-2004
Q3-2003
Q1-2003
Q3-2002
0 Q1-2002
-40 Q3-2001
2
Q1-2001
-20
Q3-2000
4
Q1-2000
0
végétől fokozatosan emelkedő kamatok lassuló
beruházási dinamikát váltottak ki. 2006 második felében azonban megváltozott a kölcsönhatás jellege, mivel a fokozatosan csökkenő forrásköltségek ellenére is gyorsuló mértékű zuhanásba kezdett a beruházási tevékenység. Ennek oka egyértelműen a keresleti oldalon keresendő: a „relatíve bővülő” kapacitások, vagyis a növekvő kapacitásfelesleg egyre kevésbé indokolja a további termelésbővítést. A fentiek tükrében logikusnak tűnik feltételezni, hogy az alacsony kamatok helyett a beruházási tevékenység fellendüléséhez sokkal inkább a külső, illetve a belső kereslet felfutása volt szükséges az Egyesült Államok gazdaságában. 3.1.2.2. EURÓÖVEZET Az euróövezeten belül a beruházások 2007 első negyedévében lassuló ütemben növekedtek, de a csökkenés csak 2008 harmadik negyedévében kezdődött. A lassuló beruházási dinamika egyértelműen az iparon belüli beruházási kereslet visszaesésével magyarázható. Ennek elsőszámú oka, hogy
© 57
3.7. ábra: Beruházások és kapacitáskihasználtság az euróövezetben
95
ezen iparágak az eurózónán belül különösen 15
90
10
85
5
80
0
75
-5
70
-10
65
-15
2000Q01
2002Q01
2004Q01
2006Q01
érzékenyek az exportkereslet alakulására, ami azonban 2007 vége óta szolid, 4%-ot nem meghaladó mértékben bővült éves viszonylatban, majd 2008 közepén meredek zuhanásba kezdett. A külső kereslet visszaesése – az Egyesült
2008Q01
kapacitáskihasználtság (%) beruházások alakulása (év/év, %, jobb tengely) Forrás: Eurostat adatok alapján saját összeállítás
Államokban tapasztaltakhoz hasonlóan – a fölös kapacitások felhalmozódását eredmé-
nyezte, ami negatívan hatott a vállalatok termelésbővítő terveire. A kapacitások kihasználatlanságának növekedését jól érzékelteti, hogy a 2000-es évek során átlagosan 82-83%-os kapacitáskihasználtság az elmúlt egy év során fokozatosan visszaesett 70%-ra. Az eurózónában a kamatcsatorna jellemzően 3-6 havi késéssel fejti ki hatását, azonban az Egyesült Államokhoz hasonlóan az euróövezeten belül is a kamatcsatorna csökkenő közvetlen hatásfokát lehetett tapasztalni az elmúlt közel két évben. Ezt elsősorban azzal indokolhatjuk, hogy az Európai Központi Bank (ECB) által 2001 és 2006 között 3,00% alatt tartott irányadó kamatnak köszönhetően olyan mértékű likviditásbőség volt az eurózóna pénzpiacain, amely mellett nem alakulhattak ki jelentős pénzügyi korlátok. A kamatláb és a beruházások közötti kapcsolat közel sem egyértelmű, a kereslet és fölös kapacitások lényegesen erősebb beruházás-visszafogó szerepe miatt az Európai Központi Bank (ECB) kamatpolitikája rövidtávon nem tudja lényegesen pozitív irányba befolyásolni a beruházások alakulását. A beruházások korrekciójához először a kereslet fellendülése, valamint a jelenlegi kapacitáskihasználtság javulása szükséges, nem pedig a pénzpiaci likviditás további növelése. A fenti folyamatokat összefoglalhatjuk a kibocsátási rés változásával. Az USA-tól eltérően az euróövezetben csak 2006 és 2008 között volt pozitív előjelű kibocsátási rés, az ezt megelőző bő tíz évben a gazdaság növekedési üteme elmaradt a becsült potenciálistól. Míg az USA-ban már 2007-ben
0
3.8. ábra: Beruházások, kapacitások aktuális helyzete
10 20 30
10
0
3
0
15
1
30
-1
45
-3
60
-5
-10
50
-15
2000Q01 2001Q03 2003Q01 2004Q03 2006Q01 2007Q03 2009Q01 kapacitások aktuális helyzete a kereslethez képest (inverz, bal tengely) beruházások alakulása (év/év, %, jobb tengely)
Forrás: Eurostat adatok alapján saját összeállítás
5
5
-5
40
-15
3.9. ábra: Belföldi kereslet, kapacitások aktuális helyzete
2000Q01 2001Q03 2003Q01 2004Q03 2006Q01 2007Q03 2009Q01 kapacitások aktuális helyzete a kereslethez képest (inverz, bal tengely) belföldi kereslet változása (év/év, %, jobb tengely)
Forrás: Eurostat adatok alapján saját összeállítás
© 58
2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 -3,0 -3,5
3.10. ábra: Kapacitáskihasználtság, kibocsátási rés az euróövezetben
megindult a GDP arányos kibocsátási rés 86 84 82 80 78 76 74 72 70 68 66 64
1993- 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2014 2002 kibocsátási rés a GDP %-ban
kapacitáskihasználtság (%)
Forrás: Eurostat, IMF adatok alapján saját összeállítás
kenése, ez az eurózónában csak 2008 végén következett be. Megállapíthatjuk továbbá – az IMF – becsléseire támaszkodva –, hogy a potenciális növekedési ütemtől való eltérés mélypontja (a GDP-re vetítve kb. -3%) kisebb lesz, mint az USA-ban. Az Egyesült Államokkal szemben az euróövezetben 2010-ben az IMF
nem számít korrekcióra a kibocsátási résben, ami egyértelműen a kapacitáskihasználtság további csökkenését jelzi 2010-re. A fentiek, kiegészülve a foglalkoztatás várható gyengélkedésével, valamint a lassú ütemben feléledő exportkereslettel, a beruházások stagnálását, illetve a bázishatás miatt kismértékű csökkenését vetíti előre 2010-re. 3.1.3. BERUHÁZÁSI FOLYAMATOK A KÖZÉP-KELET-EURÓPAI ORSZÁGOKBAN Az EU-ban Magyarország kivételével a GDP-arányos beruházások az előrejelzések alapján minden országban csökkennek. Különösen gyorsan fog mérséklődni ez a mutató azokban az országokban, ahol korábban nagyon gyors volt a GDP növekedése, vagy ingatlan- és/vagy hitelboom volt. Ilyenek pl. Lettország, Észtország, Litvánia, Spanyolország és Bulgária. A közép-és kelet-európai országokban3 a 80-as évek eleje óta a GDP-arányos beruházási szint folyamatosan magasabb, mint a megtakarítási ráta. A két mutató közötti különbség 2005-ig 3 és 5 százalékpontnyi volt, ekkor jelentősen, 8 százalékpontra ugrott ez az eltérés. A válság hatására a két ráta közötti különbség csökkenni fog, mivel a megtakarítási ráta gyors javulása nem várható, ezért a beruházások drasztikus 3.11. ábra: GDP-arányos beruházások és megtakarítások a közép-kelet-európai országokban (%)
csökkenése következik be, aminek nyilvánvaló jelei vannak ez egyes közép-kelet-európai orszá-
30
gokban. 25
A közép-kelet-európai országok többségében
15
még a legfejlettebb országokhoz képest is na1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
20
GDP-arányos beruházások
GDP-arányos bruttó nemzeti megtakarítások
gyobb visszaesésre került sor a bruttó állóesz-
Forrás: IMF adatok alapján saját összeállítás
3
15 ország alkotja ezt az ország-csoportot: Albánia, Bosznia és Hercegovina, Bulgária, Horvátország, Észtország, Magyarország, Lettország, Litvánia, Macedónia, Montenegró, Lengyelország, Románia, Szerbia és Törökország.
© 59
köz-felhalmozás alakulásában. A legnagyobb csökkenést azok az országok voltak kénytelenek velni, amelyek kis, nyitott és egyoldalúan szakosodott gazdasági szerkezettel rendelkeznek, ilyenek voltak a balti országok, valamint Szlovákia, Szlovénia és Románia. A legkisebb csökkenés a lengyel és magyar gazdaságban volt jellemző, ezekben az országokban a gazdasági szerkezet diverzifikáltabb, Lengyelországban pedig a belső piac szerepe is jelentősebb lehet a hazai beruházások alakulásában. 3.3. táblázat: Bruttó állóeszköz-felhalmozás (volumenindexek, %, előző év azonos időszakával összehasonlítva 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 EU-27 2,5 2,5 -0,3 -5,2 -11,0 -12,6 Bulgária 15,5 28,6 22,3 15,8 -14,1 -16,3 Csehország 1,3 -1,2 -0,5 -3,5 -7,5 -7,2 Észtország 0,2 -11,8 -13,2 -21,3 -27,3 -38,8 Lettország -9,9 -14,3 -19,3 -17,1 -34,1 -38,1 Litvánia 1,0 -2,7 -5,6 -16,1 -38,5 -40,9 Magyarország -5,1 -1,9 -1,5 -2,7 -6,9 -3,3 Lengyelország 14,7 14,7 5,0 4,2 -0,4 -1,5 Románia 33,2 30 24,3 2,8 -0,3 -25,6 Szlovénia 18,2 12,2 5,6 -3,2 -22,2 -25,5 Szlovákia 7,5 11,8 7,3 1,4 -4,1 -17,6 Forrás: Eurostat
2009Q3 -9,9 .. .. .. .. -41,4 .. -1,6 .. -23,8 ..
3.1.4. A FELTÖREKVŐ ORSZÁGOK BERUHÁZÁSAI A globális egyensúlytalanság csökkentésének egyik fő eleme az ázsiai országok és főleg Kína fogyasztásának bővülése. Jelenleg Kínában a fogyasztás összvolumene az európai országok és az USA fogyasztásának negyedét éri csak el, miközben utóbbi országcsoport rendelkezik a legnagyobb folyó fizetési mérleghiánnyal. Az egyensúlytalanság csökkenése így alapjában véve a globális fogyasztási minták átalakulását is kiváltja, ami több fogyasztást, több beruházást jelent a fejlődő országokban, miközben a fejlett országokban a megtakarítások növekedése mellett a GDP-arányos beruházások csökkenhetnek. Az ázsiai fogyasztás növelése azonban korlátokba ütközik a közvetlen állami ösztönzés ellenére is. Az ázsiai fogyasztás lassú emelkedésének oka, hogy ehhez – különösen Kína esetében – az ázsiai valuták felértékelése, és Kínában az ehhez kapcsolódó pénzügyi, pénzszektorbeli reformok elindítása lenne szükséges. Az erős jüan, a lakosság vásárlóerejének növelése nélkül a globális egyensúlytalanság csökkentésének esélyei korlátozottak.
© 60
36
A
3.12. ábra: GDP-arányos beruházások és megtakarítások a feltörekvő és fejlődő országokban (%)
magas
ázsiai
megtakarítási
rátákkal
latban az IMF egy regionális elemzésében mutatott rá, hogy az általános tévhittel szemben
32
az elmúlt évtizedben csökkentek az ázsiai ház-
28 24
tartások megtakarításai, sőt még Kínában sem
GDP-arányos beruházások
2009
2007 2008
2005 2006
2004
2002 2003
2000 2001
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1992 1993
20
GDP-arányos bruttó nemzeti megtakarítások
Forrás: IMF adatok alapján saját összeállítás
növekedtek azok, hanem az ottani vállalkozások viselkedése miatt ugrottak meg a régió megtakarítási rátái. Másrészről azonban a válla-
lati megtakarításokat lehetővé tevő profitok magas szintje nem a hozzáadott érték nagyságából származik, hanem az állami támogatásokból, az alacsony kamatszintből és a valuták alulértékeltségéből. (Előbbit persze megint a háztartások teszik lehetővé.) A megtakarítási szint csökkentését és a magas növekedési ráta fenntartását szolgálhatja a beruházások felfutatása, a kínai kormányzat jelenleg láthatóan ezt az utat választja. (Így eltűnnek a globális megtakarítási többletek is, ami a korábbi forrásbevonó országok középtávú perspektíváira is nagy hatást gyakorol.) Ezzel a legnagyobb probléma az, hogy nagy a veszélye a felesleges kapacitások kiépítésének, improduktív beruházások finanszírozásának. Ennek kiküszöböléséhez az állam helyett a magántőke mobilizálására lenne szükség. A legnagyobb probléma mégsem ez, hiszen a magántőke mobilizálása a pénzügyi reformok folytatásával ösztönözhető lenne, sokkal jelentősebb gond, hogy sok esetben olyan beruházásokra fordítják a forrásokat, amelyek megtérülési rátája alacsony, s amelyek így a jövőbeli fogyasztás növekedési lehetőségeit korlátozzák. Annak ellenére, hogy az export-vezérelt ázsiai gazdaságokat gyorsan elérték a 2008-as negatív gazdasági folyamatok hatásai, 2009 második felétől kezdve a gazdaságok erőre kaptak. Egyedül Kínában, Indiában és Indonéziában nem esett vissza a GDP, részben a hatékony kormányzati csomagok és az azok hatására elindult beruházások következtében. Japánban és Kínában ezek nagysága 2009-2010ben csaknem a GDP 5%-át fogja elérni. Indiában nem következett be visszaesés, ami az exporttól való gyenge függésre vezethető vissza, illetve a finanszírozási lehetőségek javítása is jelentős tényező volt. Kínában a bruttó állóeszköz-beruházások 41,2%-kal növekedtek a második negyedévben, ez 27 százalékpontos emelkedést jelent az előző év azonos időszakához képest, s jól jelzi a költségvetési csomag és a hitelezési feltételek javításának hatását. 3.4. táblázat: Pénzintézeti hitelkihelyezések, vállalati betétek alakulása Kínában (%, előző évhez képest) 2007 2007 2008 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009 2009. máj. jún. Pénzintézetek kihelyezett hitelei 15,1 16,6 18,8 18,8 29,8 34,4 30,6 34,4 Pénzintézeteknél lévő vállalati 17,8 22,5 13,7 13,7 22,3 31,1 25,3 31,1 betétek Forrás: Institute of World Economics and Politics at the Chinese Academy of Social Sciences
© 61
2009. júl. 33,9 32,4
A beruházások szektoronkénti megoszlása a kormányzati szándékokat is tükrözi, így pl. a mezőgazdaságban a beruházások mértékének emelkedése 68,9%, az egészségüggyel és szociális biztonsággal kapcsolatos területeken pedig 71,3% volt. A szolgáltatásoknál 2009 második negyedévében az emelkedés „csak” 36,6%-os, a feldolgozóiparban pedig 29%-os volt. A növekedés jóval magasabb a kevésbé fejlett központi és nyugati régiókban. A fogyasztás növekedése szintén jelentős volt, amit a háztartások jövedelmének emelkedése tett lehetővé. A városi lakosság jövedelme 11,2%-kal, a vidékié pedig 8,7%-kal nőtt az év első felében az előző év azonos időszakához képest. Ez jóval meghaladta a GDP növekedési ütemét. (A kiskereskedelemben pl. az autóeladások bővülése 28,5%-os volt 2009 első 8 hónapjában.) A 2008-ban elindított kormányzati ösztönző csomag nagysága eléri a kínai GDP 14%-át, és a két évre szánt kormányzati forrásokból döntően a közlekedési infrastruktúra javítására és a földrengés sújtotta Szecsuan tartomány helyreállítására költenek. Az IWEP (Institute of World Economics and Politics at the Chinese Academy of Social Sciences) számításai szerint – figyelembe véve Kína kedvező pénzügyi helyzetét – a kormányzat két-három éven keresztül lenne képes fenntartani 8%-os GDP növekedési ütemet a kínai gazdaságban a fiskális és monetáris lazítás eszközei segítségével. Ugyanakkor felhívták arra is a figyelmet, hogy Japánban és Koreában a leggyorsabb növekedés időszakában sem volt ilyen magas a GDP-arányos beruházások szintje, illetve arra is, hogy ennek hatékonysága is csökkent, mert miközben a GDP növekedési üteme 1 százalékponttal nőtt (7-8%), a GDParányos beruházásoké 5 százalékponttal (40-45%). A beruházások megoszlás – lásd fent – is arra utal, hogy a kevésbé hatékony és produktív beruházások előtérbe kerülésének igen nagy a veszélye. Indiában a kínai lépésekhez hasonlóan a kormányzati élénkítés és a hitelezési feltételek javítása jelenti a gazdaságpolitika fő irányát. Az ösztönzés hatására a GDP növekedési üteme gyorsult 2008 utolsó negyedévéhez képest. (2008Q4: 5,8%; 2009Q1: 6,1%) A 6,1%-os növekedésből csaknem 5% százalékpontot adnak a szolgáltatások, amelyek jellegükben kevésbé vannak kiszolgáltatva a külső kereslet alakulásának, ennek ellenére a GDP növekedés gyorsulása elsősorban az ipari termelés korábbinál dinamikusabb fejlődéséből származott, míg a szolgáltatásoknál a növekedés üteme lassabbá vált. A beruházások GDP-hez való hozzájárulása minden ösztönzés ellenére csökkent 2009 első negyedévében, míg a nettó export hozzájárulásának növekedése – a visszaeső import miatt – jelentős volt. Annak ellenére, hogy Indonézia is azon nagy ázsiai országok közé tartozik, amelyek gazdasága nem került recesszióba, a beruházások növekedési üteme minimálisra csökkent. A bruttó állóeszközberuházások 3,0%-kal nőttek az év első felében 2008 azonos időszakához képest. Az ingatlanokba történő befektetetések 6,3%-kal emelkedtek, míg a gépekbe, berendezésekbe való invesztíciók
© 62
10,1%-os csökkenést mutattak. Indonéziában az indiai gazdasági folyamatokban jellemző tényezők meghatározók a növekedésben. A nagy hazai piac, a külső exportfolyamatoktól való függés alacsony szintje, a kormányzati ösztönzés együttesen járultak hozzá a 4,2%-os GDP ütem kialakulásához 2009 első felében. Brazília sem tudta elkerülni a GDP visszaesését, noha az jóval mérsékeltebbnek bizonyult, mint a fejlett országok többségében. A brazil fejlődés néhány aspektusában hasonló a kínaihoz, indiaihoz és az indonézhez, ugyanis itt is a költségvetési ösztönzés mutatja hatásait, így pl. a kormányzat csökkentette az adókat, az irányadó kamat mérséklődött, lazultak a pénzintézeti tartalékolási kötelezettség előírásai, és időközben 200 milliárd dollárra növekedtek a devizatartalékok. A kínai mintától eltérően azonban a brazil gazdaságban a fő hajtóerő a belső lakossági fogyasztás növekedése, ami 2008-ban csaknem 85%-ban járul hozzá a GDP-hez. A beruházások szintje itt is hatalmasat esett, az első negyedévben 12,6%-kal csökkentek a bruttó állóeszköz-beruházások. Oroszországban ennél jóval kedvezőtlenebb a helyzet, hiszen a nyersanyagok és energiahordozók viszonylag alacsony árszintje sokkal negatívabban érinti az egyoldalú szakosodásán változtatni nem tudó Oroszországot. A GDP 2009 második negyedében 10,9%-kal csökkent, jelentősen nőtt a munkanélküliség, ami a hazai lakossági fogyasztást is visszafogta. Ennél azonban jóval kedvezőtlenebb folyamatokat mutat a beruházások alakulása, 2009 második negyedévében az előző év azonos időszakához képest 55%-kal csökkentek a bruttó állóeszköz-beruházások. 3.1.5. A GLOBÁLIS BERUHÁZÁSOK ÉS A MEGTAKARÍTÁSOK ÁTRENDEZŐDÉSE Előrejelzésünk szerint 2009-ben a világgazdasági válság hatására mind a megtakarítási, mind a beruházási ráták visszaesnek. A változás két fő mintája már most látható, az USA-ban a beruházási ráta jelentősen csökken, míg az olajexportáló országokban a visszaeső olajárak miatt a megtakarítási ráta mérséklődik. A többi országban a változások nem lesznek ilyen gyorsak, ugyanakkor nyilvánvaló, hogy a fejlett és feltörekvő/fejlődő országok közötti megtakarítási és beruházási olló kisebb lesz, a feltörekvő európai országok beruházásai nem nőhetnek hosszabb távon a megtakarítási ráta növekedése nélkül. Annak ellenére, hogy a fő megtakarító és forrásbevonó országok csoportjai érdemben jelentősen nem változtak az elmúlt időszakban, jelentős különbség, hogy globálisan nőtt a folyó fizetési mérlegek hiánya, és a fő forrásbevonó országokban és ország-csoportokban nőtt a megtakarítások és beruházások közötti különbség. A nettó megtakarítók és a forrásbevonók nagy csoportjai a következőképpen alakultak: az 1990-es években az USA, a latin-amerikai országok hiányát döntően Japán fedezte. Az 1990-es évek végétől 2005-ig az USA folyó fizetési mérlegének hiánya megduplázódott, ezt
© 63
az ázsiai, közel-keleti és latin-amerikai országok növekvő megtakarításai fedezték. 2005-től kezdődően azonban az USA mellé Európa és Latin-Amerika is társult. Említést kell tenni a közép-kelet-európai régióról is, amely az 1980-as évek eleje óta forrásbevonó, azaz a megtakarítások nem fedezték a beruházásokat. 3.13. ábra: A fejlett és fejlődő országok GDParányos beruházásai (%)
35
40
30
35
25
30
3.14. ábra: A fejlett és fejlődő országok GDParányos megtakarítási rátája (%)
25
20
20 15
feltörekvő és fejlődő országok
Forrás: IMF adatok alapján saját összeállítás
fejlett országok
feltörekvő országok
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
1981
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
15
fejlett országok
Forrás: IMF adatok alapján saját összeállítás
A válság valódi végét a beruházások és a fogyasztás újbóli fellendülése hozhatja el, ugyanakkor a megtakarítások csökkenése az ázsiai régióban, illetve a megtakarítások növekedése a fejlett országokban (és Közép-Kelet-Európában) nélkülözhetetlen eleme a globális egyensúlytalanságok megszűnésének. A beruházási, megtakarításai és fogyasztási folyamatok globális egyensúlytalanságának jellemzői a következők: •
A fejlett országok túlfogyasztása, alacsony megtakarítási és beruházási szintje, amelyek között ennek ellenére nagy a különbség, azaz a megtakarítási rátát jóval meghaladó a GDParányos beruházási szint.
•
A feltörekvő és fejlődő országok alulfogyasztása, „túlzott” szintű megtakarításai és magas szintű beruházásai, amelyek között szintén nagy a különbség, de itt a megtakarítások kompenzálják, vagy meghaladják a beruházásokat.
•
A globális egyensúlytalanság egyik nyilvánvaló jele a valuta- és aranytartalékok megugrása a feltörekvő és újonnan iparosodott országokban. Ennek fenntarthatóságát a dollár kulcsvaluta szerepének egyre láthatóbb meggyöngülése, és az arany árának megugrása megkérdőjelezi. A tartalékok befektetésekbe való „áttranszferálása” komoly akadályokba ütközik a legnagyobb tartalékokkal rendelkező Kínában, aminek közvetlen lehetséges következménye, hogy a jelenleginél is jóval nagyobb mértékű lehet a közvetlen kínai befektetések szintje külföldön. (2008-ban, miközben a globális FDI 20%-kal esett vissza, Kína megduplázta külföldi tőkebefektetéseit.)
© 64
3.5. táblázat: Hivatalos tartalékok alakulása néhány feltörekvő és újonnan iparosodott országban (milliárd dollár) 2008. november 2009. szeptember Brazília 194 221 Kína, Hong-Kong 165 226 Kína 1884 2.275 India 247 281 Indonézia 50 62 Korea 200 254 Szingapúr 165 182 Dél-Afrikai Köztársaság 33 39 Thaiföld 106 132
3.2. A MAGYAR GAZDASÁG FOLYAMATAI 2009 harmadik negyedévében 7,9%-kal alacsonyabb volt a beruházások volumene, mint egy évvel korábban. Ez a nemzetközi összevetésben viszonylag kedvező adat arra vezethető vissza, hogy a magyar gazdaságban már korábban elindult a visszaesés, így a bázis eleve alacsony. 2009 harmadik negyedévére sem következett be lényegi változás a vállalkozások beruházási terveiben, azaz a külső kereslet csökkenése miatt a korábban tervbe vett beruházásokat a vállalkozások elhalasztják, csak a legszükségesebbeket hajtják végre. A Magyarországra érkező vagy már itt működő nemzetközi nagyvállalatok a korábbi időszakhoz képest visszafogták külföldi közvetlen tőkebefektetéseiket. Ennek következtében 2009-ben, de 2010-ben sem várható, hogy a külföldiek magyarországi beruházásai révén változna jelentősen a beruházási szint Magyarországon. A külföldi közvetlen tőkeberuházások jelentős csökkenése következtében annak szektorális összetétele nagymértékben megváltozhat részint a költségvetési szféra által meghatározott területek javára (pl. közigazgatás), részint a hazai nagy- és kisvállalkozások előretörése révén. A 2009-es beruházásokban előtérbe kerül3.15. ábra: A beruházások alakulása (előző év azonos időszakához képest, %) 0
-2,1
-2 -4
tek azok a szektorok, amelyekben a költségvetés kiadásai meghatározók. Így pl. oktatás,
-2,3 -3,2
-4,8
-4,7
-6
közigazgatás, illetve a hazai erőforrások jobb -8,9
-8
-7,7
-10 Q1
Q2
Q3
2008 Forrás: KSH adatok alapján saját összeállítás
Q4
Q1
Q2
2009
Q3
kihasználását elősegítő ágazatok, mint pl. a mezőgazdaság, az erdőgazdálkodás vagy a halászat. A szektoriális átrendeződéssel és a költségvetési kiadások előtérbe kerülésével
egyidejűleg a beruházások anyagi és műszaki összetétele is jelentősen megváltozott. A kormányzati, uniós infrastrukturális beruházások, valamint az állami támogatások rendszerének megváltozása miatt előrehozott lakossági építkezések következtében az összberuházásokon belül 61%-os szintet értek el az építési beruházások, amelyek aránya korábban jellemzően 58-60% körül mozgott.
© 65
2009-ben és 2010-ben a hazai beruházásokat egyre inkább a belföldi megtakarításokból lehet finanszírozni. Mivel a hazai megtakarítási ráta növelése jövedelmi okok miatt jelentős korlátokba ütközik, ezért a beruházási és megtakarítási ráta közötti különbség teljes bezáródása nem várható, a különbséget az uniós, és 2011-től kezdve a külső források becsatornázása révén lehet fedezni. A bruttó állóeszköz-felhalmozás 2105 milliárd forint volt 2009 első félévében, ugyanebben az időszakban a készletek 468 milliárd forinttal csökkentek. Ennek következtében a bruttó állóeszközfelhalmozás csökkenése nagyban rontotta a GDP alakulását. 3.2.1 NEMZETKÖZI ÖSSZEVETÉS Magyarországon 2009-ben a közép-kelet-európai országok többségéhez képest jóval kisebb volt a beruházások csökkenése. Ez azonban nem azt jelzi, hogy a gazdaság jobb állapotban van, mint a több országé, hanem sokkal inkább 3.6. táblázat: Bruttó állóeszköz-felhalmozás alakulása (%, 2009Q2, előző év azonos negyedévéhez képest, csökkenő sorrendben) Litvánia -40,9 Észtország -38,8 Lettország -38,1 Szlovénia -27,3 Málta -26,2 Románia -25,6 Szlovákia -17,6 Bulgária -16,3 Csehország -7,2 Ciprus -5,1 Magyarország -3,3 Lengyelország -1,5 Forrás: Eurostat
azt, hogy a nemzetgazdasági beruházások volumene már 2006-ban, 2008-ban csökkent és 2007-ben is stagnált, és ehhez az alacsony bázishoz képest esett vissza 2009 harmadik negyedévében a beruházások volumene. Bár pl. a balti államokban jelentős a visszaesés, de a korábbi években, pl. 2006-ban ezek-
ben a gazdaságokban nagyon gyors volt a beruházások növekedése (a 20%-os szintet is megközelítve, átlépve), ilyen nagyságrendű növekedésre a magyar gazdaságban 1990 óta nem került sor, 1994-ben nőtt éves szinten a leggyorsabban, 12,3%-kal a beruházások volumene. 3.2.2. A HARMADIK NEGYEDÉV FOLYAMATAI
104
Magyarországon a beruházások csökkenésének
3.16. ábra: Nemzetgazdasági beruházások alakulása (volumenindexek, 100=előző év azonos időszaka
mértéke 2009 harmadik negyedévében 8,9%os volt, ha az előző év azonos időszakához vi-
102 100
szonyítjuk, illetve 7,1%-os, ha az első három
98 96
negyedévet vetjük össze az egy évvel korábbi-
94 92 2007Q1
2007Q3
2008Q1
2008Q3
2009Q1
2009Q3
val. A magyar gazdaságban a visszaesés gya-
Forrás: Eurostat adatai alapján saját összeállítás
© 66
korlatilag már a válság kitörése előtt is jellemző folyamat volt. A 2009 harmadik negyedévi zuhanás egy viszonylag „kedvező”, azaz csökkenő ütemű visszaeséssel jellemezhető második negyedév után következett be, ami jelzi azt is, hogy a válság mélypontját jelentő első negyedév után nem fog repülőstartot venni a beruházások alakulása. Ez utal arra is, hogy a külső kereslet csökkenése mellett a finanszírozási feltételek átalakulása is nagyban és hosszú távon befolyásolja a vállalati beruházásokat. 3.7. táblázat: A beruházások összetétele (volumenindexek, 100 = előző év azonos időszaka) Építés Gép 2008. 1. negyedév 84,5 108,4 2. negyedév 88,8 110,5 3. negyedév 93,5 105,3 4. negyedév 99,1 94,2 2008 1-4. negyedév 93,2 102,7 2009. 2. negyedév 94,9 90,1 3. negyedév 101,1 88,4 4. negyedév 97,4 82,5 Forrás: KSH
A gépekbe történő befektetéseket jóval nagyobb mértékben érintette a visszaesés, mint az építéssel kapcsolatos beruházásokat, aminek elsődleges oka, hogy 2008 végén még sok már korábban megkezdett beruházást fejeztek be. Fontos, hogy az építési beruházások volumene a döntően uniós forrásokból finanszírozott nagy infrastrukturális beruházások miatt nem esett vissza olyan nagy mértékben.
3.8. táblázat: Beruházások anyagi, műszaki összetétel szerint (%, az összberuházásokon belüli arány) Építés Gép 2005 58,9 41,1 2006 58,6 41,4 2007 56,0 44,0 2008 56,1 43,9 2009* 61,5 38,5 Forrás: KSH adatai alapján, *első három negyedév alapján
2009 harmadik negyedévére vonatkozó adatok alapján a magyar gazdaságban 17,5%-kal csökkentek a gépekbe, berendezésekbe, műszerekbe történő beruházások, miközben az építési invesztíciók ugyanebben az időszakban moderáltan, 2,6%-kal mérséklődtek 2008
harmadik negyedévéhez képest. Ennek következtében a korábbi időszakokra nem jellemző arányúvá vált az építési beruházások részesedése az összberuházásokon belül. 2009 harmadik negyedévére a gépekbe történő beruházások a korábban jellemző 41-43%-os szintről 38,5%-ra csökkentek, míg a másik oldalon az építési beruházások súlya 58-60%-ról 61,5%-ra nőtt.
© 67
Jelentős változás, hogy a különböző kapacitást jelző mutatók (GKI, Iparkamara, MNB, Kopint-Tárki) egyértelműen a kapacitás-kihasználtság csökkenését jelzik, ami azért lehet fontos 2010-2011-ben, mivel egy esetleges külső, világgazdasági konjunktúra esetén sem lesz szükség a beruházások felfuttatására. Véleményünk szerint ezért – 2010 végéig jellemzően – az amortizáció miatti beruházások lesznek meghatározók a magyarországi vállalkozások beruházási terveiben, s az expanziót elősegítők invesztíciók a korábbinál kevésbé lesznek fontosak. 3.2.3. BERUHÁZÁS-ÉRZÉKENYSÉG MAGYARORSZÁGON Hazánkban a beruházások már 2006 negyedik negyedévétől lényegében folyamatos csökkennek, illetve stagnálnak, ugyanakkor egyes ágazatok, pl. a mezőgazdaság – elsősorban az uniós fejlesztési forrásoknak köszönhetően – a pénzpiaci zavaroktól függetlenül növelni tudta a beruházásait az elmúlt két évben. Ezzel szemben bizonyos – jellemzően exportorientált – iparágak beruházási kereslete riasztó mértékben esett az elmúlt negyedévekben. Közülük mindenképpen kimagaslik az építőés feldolgozóipar, valamint a legnagyobb – 2009 második és harmadik negyedévében rendre -40%nál nagyobb mértékű – visszaesést elkönyvelő pénzügyi szolgáltatások szektora. Az aggregált beruházási kereslet a relatíve visszafogott visszaesést így elsősorban a már korábban említett mezőgazdaságnak, valamint a szállítással, raktározással és oktatással foglalkozó cégek beruházási tevékenységének köszönheti. Jobban látható a hitelpiaci válság hatása 2008 második és harmadik negyedévétől a hazai belföldi és export keresletre. Az alábbi ábrák a külső és belső kereslet párhuzamos recessziója mellett ezen tényezőknek a beruházásokkal szembeni viszonylag – az eurózónához és az Egyesült Államokhoz képest – gyengébb kapcsolatát is mutatják. Magyarországon a kapacitáskihasználtság nem a beruházási dinamikával, hanem elsősorban a bel- és külföldi kereslettel szemben mutat erős kapcsolatot.
3.17. ábra: Beruházások, elégtelen kereslet
termelésbővítést gátló tényező - elégtelen kereslet beruházások változása (év/év, %, jobb tengely)
Forrás: Eurostat adatai alapján saját összeállítás
belföldi kereslet változása (év/év, %) beruházások változása (év/év, %, jobb tengely)
Forrás: Eurostat adatai alapján saját összeállítás
© 68
2009Q01
2008Q03
2008Q01
2007Q03
2007Q01
2006Q03
2006Q01
2005Q03
2005Q01
2004Q03
-20 2004Q01
-20 2003Q03
-20
-10
2003Q01
60
-10
2002Q03
-10
0
2002Q01
50
0
2001Q03
0
10
2001Q01
10
40
20
10
2000Q03
30
3.18. ábra: Beruházások, belföldi kereslet
20
2000Q01
20
2009Q03
20
2007Q03 2008Q01 2008Q03 2009Q01
30
2005Q03 2006Q01 2006Q03 2007Q01
10
2003Q03 2004Q01 2004Q03 2005Q01
40
2000Q01 2000Q03 2001Q01 2001Q03 2002Q01 2002Q03 2003Q01
0
Nem egyértelmű az irányadó kamatláb és a beruházási dinamika közötti kapcsolat ereje és iránya. Azonban ez Magyarország esetében természetesen nem a likviditásbőséggel, illetve a pénzügyi korlátok marginális voltával magyarázható, hanem sokkal inkább a forintnak egyéb valutákkal – elsősorban az euróval – szemben vett jelentős kamatkülönbségével. Részben ezzel is indokolható, hogy hazánkban az eurózónához képest a vállalatok a termelésbővítést gátló tényezők között mindig is nagyobb szerepet tulajdonítottak a pénzügyi korlátoknak, azonban közel sem akkorát, mint az elégtelen keresletnek. Utóbbi mutató a gátló tényezők közül – az euróövezethez hasonlóan – még mindig a legerősebb kapcsolatot mutatja a beruházások változásával, azonban ez a kapcsolat már közel sem annyira szoros. Nem egyértelmű az irányadó kamatláb és a beruházási dinamika közötti kapcsolat ereje és iránya. Azonban ez Magyarország esetében természetesen nem a likviditásbőséggel, illetve a pénzügyi korlátok marginális voltával magyarázható, hanem sokkal inkább a forintnak egyéb valutákkal – elsősorban az euróval – szemben vett jelentős kamatkülönbségével. Részben ezzel is indokolható, hogy hazánkban az eurózónához képest a vállalatok a termelésbővítést gátló tényezők között mindig is nagyobb szerepet tulajdonítottak a pénzügyi korlátoknak, azonban közel sem akkorát, mint az elégtelen keresletnek. Utóbbi mutató a gátló tényezők közül – az euróövezethez hasonlóan – még mindig a legerősebb kapcsolatot mutatja a beruházások változásával, azonban ez a kapcsolat már közel sem annyira szoros. A magyar munkaerőpiac relatív rugalmas3.19. ábra: Beruházások, kapacitások a kereslethez képest
ságának tudható be, hogy a kereslet visz-20
vezethetnek. Ennek első jele a kapacitáski-
2009Q03
2009Q01
2008Q03
2008Q01
2007Q03
2007Q01
2006Q03
2006Q01
2005Q03
2005Q01
2004Q03
2004Q01
2003Q03
-10 2003Q01
80 2002Q03
0
2002Q01
zők azonban a kapacitások leépüléséhez is
10
60
2001Q03
lassulásában csapódott le. Utóbbi ténye-
20
40
2001Q01
ség emelkedésében és a bérdinamika
30
20
2000Q03
növekedésében, hanem a munkanélküli-
40
0
2000Q01
szaesése nem a tényező-egységköltségek
kapacitások aktuális helyzete a kereslethez képest (inverz, bal tengely) beruházások változása (év/év, %, jobb tengely) Forrás: Eurostat adatai alapján saját összeállítás
használtság 2009 harmadik negyedévében mutatott enyhe emelkedése, melyet megítélésünk szerint nem indokol a külső és belső kereslet alakulása.
© 69
Az OECD becslései alapján a magyar gazdaságban 2000 és 2007 között kismértékű, a GDP-hez mérten 3-4%-os, pozitív előjelű kibocsátási rés alakult ki. 2009-re azonban megfordult a tendencia, és a recessziónak köszönhetően a gazdaság teljesítménye jelentős mértékben elmaradt a potenciális kibocsátási szinttől. Az idei évre prognosztizált -7,7%-os kibocsátási rés igen súlyosnak mondható, további probléma, hogy az OECD 2010-re még ennél is lényegesen nagyobb, -11%-os rést vár. Mivel a kibocsátási rés és a kapacitáskihasználtság közötti kapcsolat Magyarországon is erős, ezért valószínűleg a kapacitáskihasználtság jövőre tovább fog csökkenni, várhatóan 70%-nál is kisebb értékre. Mivel ez messze elmarad a magyar gazdaság elmúlt tíz évben mutatott átlagától (kb. 81%), valamint a külső és belső kereslet sem fog rövidtávon érdemi konjunkturális hatást kifejteni, várakozásaink szerint 2010-ben a magyarországi beruházások stagnálni fognak.
3.20. ábra: Kibocsátási rés, kapacitáskihasználtság
kibocsátási rés a GDP %-ban
2010
2009
2008
50 2007
-15 2006
60
2005
-10
2004
70
2003
-5
2002
80
2001
0
2000
90
1999
5
1998
100
1997
10
kapacitáskihasználtság (%)
Forrás: Eurostat , OECD adatai alapján saját összeállítás
3.2.4. A BERUHÁZÁSOK SZEKTORÁLIS ÁTRENDEZŐDÉSE
A beruházási volumenek ágazati különbségei jelentősek, ugyanakkor ezek eltérései nem feltétlenül jeleznek már közép- és hosszú távú strukturális elmozdulást a szektorok között, kiugróan jól teljesítő szektorok pl. az oktatás és a közigazgatás, amelyek utoljára gyakorlatilag 2007 első negyedévében növekedtek utoljára. Ez valószínűleg a korábban meghatározott 2010-es költségvetési deficitcél mellett nem lesz fenntartható. A meghatározó súlyú és jelentőségű gazdasági ágak között mind a feldolgozóipar, mind az építőipar, mind pedig a pénzügyi, biztosítási tevékenységek beruházásai továbbra is jelentős mértékben csökkennek. A kereskedelemben, gépjárműjavításban csökkenő beruházások nyilvánvalóan a hazai, belső kereslet csökkenésének tudhatóak be, a feldolgozóiparnál pedig a külső, exportkereslet visszaesése a meghatározó.
© 70
3.9. táblázat: A nemzetgazdasági beruházások volumenindexei (2009. harmadik negyedév) 100=előző év A nemzetgazdasági átlagtól azonos időszaka való eltérés (százalékpont) Szállítás, raktározás 114,6 23,5 Oktatás 109,4 18,3 Mezőgazdaság, erdőgazdálkodás, halászat 106,5 15,4 Villamosenergia-, gáz-, gőzellátás, légkondicionálás 99,7 8,6 Közigazgatás, védelem; kötelező társadalombiztosítás 97,2 6,1 Szakmai, tudományos, műszaki tevékenység 95,6 4,5 Ingatlanügyletek 91,7 0,6 Összesen 91,1 0 Egyéb szolgáltatás 87,2 -3,9 Vízellátás; szennyvíz gyűjtése, kezelése, hulladékgazd. 86,7 -4,4 Művészet, szórakoztatás, szabad idő 86,5 -4,6 Szálláshely-szolgáltatás, vendéglátás 85,6 -5,5 Információ, kommunikáció 84,5 -6,6 Feldolgozóipar 83,2 -7,9 Kereskedelem, gépjárműjavítás 77,9 -13,2 Humán-egészségügyi, szociális ellátás 75,5 -15,6 Építőipar 70,3 -20,8 Adminisztratív és szolgáltatást támogató tevékenység 63,6 -27,5 Pénzügyi, biztosítási tevékenység 56,2 -34,9 Bányászat, kőfejtés 29,5 -61,6
3.2.5. A VERSENYSZFÉRA, KÖLTSÉGVETÉSI SZFÉRA BERUHÁZÁSAI 2008 eleje óta a versenyszféra beruházásai nagyobb mértékben csökkentek, mint a költségvetési szférában. Ez a helyzet 2009 második negyedévében megváltozott, amikor is a költségvetési szférában való invesztíciók három év után először nőttek ismét. A döntő kérdés az, hogy a költségvetési szféra ismét bővülő beruházásai meddig tarthatók fenn, ha a visszaeső gazdaságban csökkenő adó- és járulékbevételek szintén mérséklődnek, ráadásul a növekvő munkanélküliség miatt a kiadások növekednek. Az uniós infrastrukturális projektek és a kecskeméti beruházás által generált növekedés nem elegendő a versenyszféra többi területén bekövetkezett csökkenés kompenzálására, ugyanakkor ez az egyik fő oka a beruházások anyag- műszaki összetételében bekövetkezett hangsúlyeltolódásnak. 3.2.6. A BERUHÁZÁSOK ÉS MEGTAKARÍTÁSOK VISZONYA A magyar gazdaságban a GDP-arányos megtakarítások szintjét csaknem három
3.21. ábra: Beruházások a verseny- és költségvetési szférában (100=előző év azonos időszaka)
évtizede meghaladja a bruttó hazai termékhez mért beruházások nagysága,
100 90
ezért modernizációhoz szükséges invesztí-
80
ciók jelentős részét külföldről finanszírozta
70 J–M
Á–Jú
Jl–Sz
O–D
2008
Forrás: KSH adatai alapján saját összeállítás
J–D
J–M
2009 versenyszféra költségvetési szféra
Á–Jú
a magyar gazdaság. A korábban beruházásaink, a gazdaság modernizációjához szükséges invesztíciók jelentős részét külföldről
© 71
finanszírozták. Ennek nyilvánvaló hatása a gazdaság külső folyamatoknak való kitettsége vagy a világgazdasággal való integráltságának magas foka. Illetve, ami talán ennél is fontosabb, hogy a beruházások meghatározó része a külföldi tőke igényeihez igazodva, azáltal finanszírozva jelent meg a ságban. A hazai beruházások szektorális eloszlása így – amennyiben abból indulunk ki, hogy az FDI beáramlása csökkenő ütemű lesz középtávon – a korábbi időszakhoz képest másképpen alakulhat, fontosabbá válhatnak a hazai erőforrásokra jobban építő, hazai vállalkozások által elindított beruházások, amelyeknél a termeléshez szükséges importhányad alacsonyabb, mint a Magyarországon működő nemzetközi nagyvállalatoknál. (Ez egyúttal a nettó exportalakulására is kedvező lehet.) A magyarországi beruházások 2009-es és 2010-es alakulásában így véleményünk szerint meghatározóak lehetnek az elindított uniós projektek, ugyanakkor a saját forrásokra építő központi kormányzati vagy önkormányzati beruházások visszafogott szerepet játszanak, és az építési támogatások rendszerének megváltoztatása miatt a lakossági beruházások felfutása sem várható. Mindezek következtében a GDP-arányos beruházási és megtakarítási ráta közötti különbség csökkenése, illetve záródása valószínűsíthető. Mára megteremtődtek – legalábbis középtávon – annak a feltételei, hogy a magyar gazdaság a külső finanszírozásra ne legyen a korábbi mértékben ráutalva. Kérdés, hogy a válságból kilábalást követő időszak ismét az egyensúlyi folyamatok romlásával, a külső finanszírozás szerepének növekedésével jár-e. 3.2.7. A BERUHÁZÁSOK REGIONÁLIS MEGOSZLÁSA A válság nemcsak a szektorokra, az FDI alakulására, hanem a beruházások regionális alakulására is jelentős hatást gyakorolt. Bár csak 2008-as adatok állnak rendelkezésre, az világosan látható, hogy a válság tovább mélyítette az egyes régiók közötti beruházások közötti különbségeket, ugyanakkor új trendek is kirajzolódnak. A magas egy főre jutó beruházásokkal jellemezhető Közép-Dunántúlon volt a legnagyobb a beruházások csökkenése, itt 2008-ban 32,7%-kal estek vissza az előző évhez képest az invesztíciók, miközben a nemzetgazdasági átlag csak 3,2% volt. Az egy lakosra nézve a nemzetgazdasági átlagnál kedvezőtlenebb mutatókkal rendelkező Dél-Alföldön, Dél-Dunántúlon és ÉszakMagyarországon viszont növekedés volt tapasztalható a beruházások teljesítményértékében. Egyedül Nyugat-Dunántúl az a régió, ahol nőtt az egy főre jutó beruházási érték is és a beruházások volumenindexe is.
© 72
Régió Közép-Magyarország Közép-Dunántúl Nyugat-Dunántúl Dél-Dunántúl Észak-Magyarország Észak-Alföld Dél-Alföld ÖSSZESEN Forrás: KSH
Milliárd Ft 1550,7 465,1 425,4 289,5 337,1 384,4 359,2 3870,3
3.10. táblázat: A beruházási teljesítményértékek, 2008 Volumenindex előző A gépberuházások aránya az év=100 országos átlag %-ában 96,2 46,6 77,7 59,5 120,6 47,8 102,4 43,8 113,0 57,6 80,7 44,4 106,8 41,2 96,8 49,0
Egy lakosra jutó beruházás az országok átlag %-ában 138,1 109,3 110,5 78,5 71,1 66,1 70,0 100,0
3.2.8. KÜLFÖLDI KÖZVETLEN TŐKEBEFEKTETÉSEK A MAGYAR GAZDASÁGBAN A magyar gazdaságban a válság előtt a külföldről érkező közvetlen tőkebefektetések (FDI) meghatározók voltak a beruházások alakulása szempontjából. Ezért lényeges kérdés egy olyan nyitott, tőkeszegény gazdaságban, mint a magyar, hogy a külföldi közvetlen tőkebefektetések globális viszszaesése hogyan hat középtávon a magyarországi FDI alakulására. Magyarországon a külföldi közvetlen tőkebefektetések állománya 2009 második negyedévében 12%-kal kisebb volt, mint 2008 második negyedévében. 2009 első felében csaknem 204 millió eurós tőkekivonás következett be, annak ellenére, hogy 545 milliárd eurót fektettek be az első félévben a magyar gazdaságban. Ez a negatívum döntően az újra befektetett jövedelmek egyenlege következtében jött létre -1040,3 millió euró. Ezt az összeget feltehetően a hazánkban működő külföldi tulajdonban lévő hitelintézetek megváltozott üzletpolitikája következtében nem forgatták vissza a magyar gazdaságba. 3.11. táblázat: Magyarországra érkező külföldi közvetlen tőkebefektetések alakulása 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 A nem rezidensek magyarországi közvetlen tőkebefektetés forgalmának alakulása, SCV vállalatok nélkül (millió euró) Részvény-és egyéb részesedés, egyenleg 383,8 954,6 272,5 272,6 Újrabefektetett jövedelem 641,4 1 331,9 123,8 -1 170,1 Egyéb tőkemozgások, nettó tartozás -301,9 -685,3 -200,9 497,6 Nem rezidensek közvetlen tőkebefektetése Magyarországon 723,3 1 601,2 195,4 -399,9 A nem rezidensek magyarországi közvetlen tőkebefektetés állományának alakulása, SCV vállalatok nélkül (millió euró) Részvény, egyéb részesedés és újrabefektetett jövedelem (nettó tartozás) 59 810,5 55 988,9 49 379,2 54 000,5 Egyéb tőkemozgások (nettó tartozás) 5 761,3 4 771,5 3 692,7 4 745,5 Közvetlen tőkebefektetések állománya Magyarországon 65 571,8 60 760,3 53 071,9 58 746,0 Forrás: MNB statisztikai adatbázis
2008-ban a nettó külföldi közvetlen tőkebefektetések nagysága 3067 millió euró volt a magyar gazdaságban, 2009-ben ennél alacsonyabb szint várható. Az ITD előzetes jelzése alapján 2009-ben 20%kal kevesebb a lehetséges befektetési projektek száma. Kérdés, hogy a külföldi befektetők magyar gazdaságtól való elfordulása mennyire tekinthető tartósnak. A nemzetközi FDI-áramlások alakulása egyre inkább azt mutatja, hogy az FDI visszaesése nem magyar sajátosság, hanem a fejlett országokban csaknem mindenütt jelentkezik, és csak a gyors növekedéssel és erős, hazai belső kereslettel rendelkező országokban nem esik vissza annak szintje.
© 73
