Bizonytalan külső környezet, stagnáló magyar gazdaság

Makrogazdasági elemzés 2012. tavasz

Bizonytalan külső környezet, stagnáló magyar gazdaság

A Magyar Fejlesztési Bank makrogazdasági elemzése Vezető közgazdász: Gém Erzsébet

Készítette: Gém Erzsébet Mikesy Álmos Szabó Zsolt

Közreműködött: Stampfel László Milán

© MFB Zrt. Az elemzés lezárásának időpontja: 2012. május 2.


Vezetői összefoglaló 2012 tavaszára némileg javultak a konjunktúrális kilátások a

A görög válság lezárására tett kísérletek (a magánbefektetők-

világgazdaságban, a gazdasági növekedés feltételei azonban

kel megszületett megállapodás az államkötvénycseréről, má-

továbbra is nagyon törékenyek. Az USA-ban az első negyed-

sodik görög mentőcsomag) és az ECB két lépésben mintegy

évben mind a GDP, mind a foglalkoztatás nem várt mértékben

1000 milliárd eurónyi likviditásnövelő csomagja megnyugtatta

nőtt, a belső kereslet lett a növekedés hajtóereje, s várhatóan

a pénz- és tőkepiacokat, így a tavasz elejére jelentősen nőtt a

az év egészében fennmarad a növekedési lendület. A már rég-

kockázati étvágy. A lépéssorozat pozitív hatásaiként olcsó for-

óta a globális növekedés motorját alkotó BRICS-országokban

ráshoz jutottak az európai bankok, mérséklődtek a bankrend-

azonban 2012 elején is tovább lassult a GDP bővülése, s a bi-

szerben lévő kockázatok, a pluszforrásokból történő állampa-

zalmi indexek sem jeleznek pozitív fordulatot az üzleti hangulat

pír-vásárlások (egy időre) elhárították a fenyegető finanszíro-

alakulásában. Ugyan az európai adósságválság kezelésében si-

zási válságot a mediterrán országokban, s csökkentek az ál-

keres lépések történtek a tél folyamán (a magánbefektetőkkel

lamkötvény-hozamok. Javult a nemzetközi befektetői hangu-

megszületett megállapodás az államkötvénycseréről, második

lat, erősödni tudott az euró, emelkedett a javuló forráshelyze-

görög mentőcsomag, ill. az Európai Központi Bank sikeres lik-

tű bankok részvényeinek árfolyama, s lendületet kaptak a rész-

viditási akciói), az eurózóna gazdasága 2011 utolsó negyedév-

vénypiacok is. A görög (és részben a francia) választási ered-

ében ismét recesszióba fordult, s várhatóan idén az év egészé-

mények azonban véget vetettek ennek a kegyelmi állapotnak,

ben folytatódik a régió GDP-jének szűkülése.

az euró jövőjével kapcsolatos bizonytalanságok ismét kiújul-

A növekedés feltételei Európában ugyanis továbbra is igen gyengék: mind a magán-, mind a kormányzati szektorok adós-

tak, s ez újra jelentős volatilitást vitt a pénz- és tőkepiaci folyamatokba.

sága nagyon magas, s mindkét szektorban folyik az adósságle-

Mindez súlyosan érintette Magyarországot is, bár a késő őszi

építés. Érzékelhető fiskális növekedéstámogató intézkedésekre

és téli leminősítések óta a magyar eszközárak mozgása nem-

már nincs költségvetési forrás, a jegybanki likviditásösztönző

csak a regionális trendektől, hanem még a nemzetközi kocká-

programok keretében nyújtott források pedig részben a bank-

zatvállalási hangulat alakulásától is elszakadt. A magyar pénz-

rendszerben lévő bizalmatlanság és portfoliótisztítás, részben

és tőkepiac nehéz hónapokat élt meg ez év elején, rekordo-

a konjunkturális kilátások, valamint az államkötvények elszívó

kat döntő forintárfolyammal, egekbe szökő állampapír hoza-

hatása miatt nem, vagy csak alig jutnak el a reálgazdasági sze-

mokkal. A piacok regenerálódását, a múlt év végi árfolyam- és

replőkhöz. (Az eurózónában 2012 első negyedévében minden

hosszú hozamszintekre való visszatérést az Európai Bizottság

hónapban 1% alá csökkent a magánszektor hitelállományá-

azon április végi döntése tette lehetővé, hogy megkezdődhet-

nak bővülési üteme.) Mindez a belső kereslet tartós szűkülését

nek Magyarországgal az ősz óta halogatott hiteltárgyalások. A

eredményezi, s ez párosulva a gyengülő külföldi konjunktúrá-

régen várt hírre a forint árfolyama a 290 Ft/euró szint alá, az 5

val egyre rosszabb növekedési kilátásokkal jár. (Egyszersmind

és 10 éves államkötvény hozamok 8% közelébe süllyedtek. Az

mind súlyosabb politikai feszültségekkel is, aminek következ-

ország kockázati felára azonban így is magas maradt, további

ményeképpen a szavazók a válság kezdete óta tartott válasz-

tartós javulás, a jegybanki alapkamat csökkenése csak az IMF-

tásokon szinte mindenütt leváltották addigi válságkezelő kor-

EU-hitelszerződés sikeres megkötése után, kedvező nemzetkö-

mányaikat, legutóbb Francia- és Görögországban.) Nem vélet-

zi pénz-és tőkepiaci környezetben képzelhető el.

lenül talált kedvező fogadtatásra az új francia elnök azon kezdeményezése, hogy az adósságleépítést célzó restrikció mellett növekedést elősegítő intézkedéseket is vezessenek be az EU és az eurózóna tagországaiban: a növekedés tartós visszaesésével nem lehet fenntartható módon csökkenteni az eladósodást. Ezzel kapcsolatban azonban további fontos, s pillanatnyilag még nyitott kérdések is felmerülnek: az alkalmazandó növekedés-ösztönző megoldások milyen időtávon és milyen sikerrel járnak, honnan (milyen forrásból) finanszírozzák őket, s párosulnak-e az adósság újabb emelkedését megelőző strukturális reformokkal. 1

Nem javultak, sőt romlottak a magyar növekedési kilátások tavaly őszhöz képest. A nemzetközi kereskedelem és növekedés lassulása, valamint az európai gazdaság visszaesése, párosulva a bizonytalan nemzetközi pénzügyi folyamatokkal és az ország kedvezőtlen befektetői megítélésével, súlyosan rontotta az exportra épülő magyar gazdaság működési feltételeit. Mindezek következtében megáll a magyar GDP bővülése 2012-ben: a növekedéshez továbbra is egyedül a nettó export járul hozzá, azonban a kivitel dinamikája a külső konjunktúra lefékeződése miatt tovább lassulhat, ennek negatív hatását az amúgy


is alacsony hazai kereslet importigényének csökkenése némi-

zési hajlandósága is erősíti, amiben idén nem várható javulás.

leg ellensúlyozhatja. A vállalati beruházások a kedvezőtlen pi-

Az alacsony hitelezési hajlandóság és beruházási aktivitás ere-

aci kilátások és a hitelhez jutás nehézségei miatt az év egé-

dőjeként a nem pénzügyi vállalatok nettó megtakarítói pozíci-

szét tekintve még mindig szűkülnek, míg a lakossági fogyasz-

ója tovább nőtt tavaly július és szeptember között, miközben

tás stagnál vagy némileg csökken, tekintve, hogy sem a banki

a háztartások hitelállománya rekord szintre emelkedett a 2011

hitelezés, sem a költségvetési transzferek, sem a jövedelmi fo-

második felében jelentősen gyengülő forintárfolyam következ-

lyamatok, sem a háztartások adósságleépítése nem segítik elő

tében. A 2012-re kitűzött 2,5% GDP-arányos államháztartá-

erősödését. A GDP alakulását így stagnálás-közeli szinten, -0,5

si hiánycél teljesíthetőségét bizonytalanná tette, hogy márci-

és 0,5% között várjuk, attól függően, hogy a külső konjunktú-

us végéig az egész évre tervezett hiány 93,4%-a teljesült, de

ra milyen mértékben gyengül, illetve, hogy a háztartások fo-

az áprilisban bejelentett Széll Kálmán Terv 2.0-ben közölt to-

gyasztásában az eddigi stagnálás folytatódik vagy csökkenés

vábbi kiadáscsökkentő és bevételnövelő lépések esetén a de-

kezdődik. A munkaerőpiacon idén még nem várható fordulat,

ficitet mind 2012-ben, mind 2013-ban a tervezett szintre lehet

mivel az újonnan bejelentett munkahelyek már 80%-a támo-

nyomni. Bár a program következtében megvalósuló belső ke-

gatott, a munkanélküliségi ráta a jelenlegi majdnem rekord-

reslet-szűkítés rövid távon rontja a gazdasági növekedés ki-

szinthez (11,7%) képest esetleg kismértékben csökkenhet. Az

látásait, s tervezett adóemelései inflációs hatásúak, a hosszú

infláció 5% fölött ragad, tekintve a magas kőolaj- és nyers-

távú és fenntartható növekedés érdekében elengedhetetlenek

anyagárakat, s az év során bevezetett, ill. az év közben kivetni

a deficit- és adósság-leépítő lépések, a tartós külső- és belső

tervezett indirekt adókat.

gazdasági egyensúlyra törekvés. E két gazdasági sarokpont –

2012-ben is tovább folytatódik a mérlegkiigazítás a magyar gazdaságban. Ennek azonban súlyos ára van, mivel alapvetően továbbra is a hazai gazdaság stagnálására vezethető vis�-

növekedés és egyensúly/adósságcsökkentés – közötti navigálás képezi továbbra is mind a magyar, mind az európai országok gazdaságpolitikája előtt álló legfőbb kihívást.

sza: a rekordokat döntő folyó fizetési mérleg-többlet a lakosság és a vállalati szektor visszafogott (import) keresletének is köszönhető, ami a beruházások elhalasztásából fakadóan a nem pénzügyi vállalatok tartós nettó megtakarítói pozíciójában is visszatükröződik. Ez utóbbit a bankok alacsony hitele-

2

Gém Erzsébet vezető közgazdász


Világgazdaság: éledező várakozások A múlt év második felében a világgazdasági kilátásokkal kapcsolatos pesszimizmus egyre szélesebb körben terjedt el, és ebben a gyenge növekedési adatok mellett az újabb és újabb hullámokat verő, s megoldhatatlan politikai feladatnak látszó európai adósságválság játszott kiemelt szerepet. Az idei első negyedévben azonban javultak a kilátások, köszönhetően az amerikai gazdaság jó teljesítményének (különösen a munkaerő-piaci helyzet vártnál gyorsabb regenerálódásának), valamint elsősorban a pozitív európai fejleményeknek: az Európai Központi Bank novemberi és februári likviditásbővítést célzó programjai enyhítettek a kontinens pénzügyi rendszerét sújtó forráshiányon, míg a görög államkötvénycserével (a magánbefektetőkkel való megállapodással), ill. a második mentőcsomag előtti akadályok elhárulásával az adósságválság (politikai) rendezése újabb szakaszba lépett. A feltörekvő gazdaságok – különösen Kína – a lassulás jeleit mutatták a múlt év végén, ami 2012 első felében is tovább folytatódhat. Összességében a jelenlegi javuló hangulat törékeny lábakon áll, várakozásunk szerint idén a gazdasági növekedés mind a fejlett, mind a fejlődő régiókban 2011-hez képest lassabb lesz, míg a magas olajár, valamint a tartósan laza monetáris politika következtében az inflációs nyomás mérséklődése a vártnál hosszabb időt vehet igénybe. Globális gazdasági hangulatindex 140

140

120

120 100

100 80

80

60

60

40

40

Forrás: IFO World Economy Survey (WES)

20

20 1995.I 1995.III 1996.I 1996.III 1997.I 1997.III 1998.I 1998.III 1999.I 1999.III 2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I 2011.III 2012.I

A világgazdaság jelenlegi helyzetének megítélése romlott az idei első negyedévben a németországi IFO felmérése alapján, s továbbra is a hosszú távú átlagos szint alatt található az indikátor értéke. A következő 6 hónapra vonatkozó várakozások ugyanakkor optimistábbá váltak: a 2012 első három hónapjában tapasztalt javulás (+8,8 pont az előző negyedévhez képest) a 2009 vége óta mért legnagyobb ugrás az indikátor értékében.

Várakozások a következő 6 hónapra Jelenlegi helyzet megítélése Hosszú távú átlag (1995 - 2011)

Üzleti hangulat változása a világgazdaság főbb régióiban 140

120

120

100

100

80

80

60

60

40

40 Forrás: IFO World Economy Survey (WES)

20

Észak-Amerika

2012.I

2011.I

2011.III

2010.I

2010.III

2009.I

2009.III

2008.I

2008.III

2007.I

2007.III

2006.I

Nyugat-Európa

2006.III

2005.I

2005.III

2004.I

2004.III

2003.I

2003.III

2002.I

2002.III

2001.I

20 2001.III

Az egyes régiók között ugyanakkor jelentős különbségek vannak: a várakozások valamennyi esetben javultak az idei év első hónapjaiban, azonban a jelenlegi helyzet értékelésében már nagyobb a szórás. Észak-Amerikában jelentősen, míg NyugatEurópában kismértékben javult a gazdasági környezet megítélése, Ázsiában (elsősorban Kínában) viszont némileg romlottak a feltételek, ami a növekedés további lassulását vetíti előre.

140

Ázsia

A világgazdasági konjunktúra* és a világexport alakulása (év/év) 112,5 110,0

20%

Kína, India, Indonézia, Oroszország, Dél-afrikai Köztársaság

107,5

15%

105,0

10%

102,5

5% 0%

100,0 97,5

-5%

95,0

-10% -15%

Forrás: CPB, OECD

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

-20% 2003

2002

90,0

2001

92,5

2000

A konjunkturális kilátásokban 2012 elején tapasztalt fordulat, a kedvezőbb világgazdasági hangulat a nemzetközi kereskedelem bővülésének visszaesését is megállította. Az éves növekedési ütem a 2011. decemberi 2,1% után az idén januárban 3,0%, februárban pedig 2,6% volt. Ez azonban továbbra is elmarad a válságot megelőző hosszú távú átlagtól.

25%

* OECD Composite Leading Indicator: OECD tagok + Brazília,

OECD konjunktúra index (bal t.) Világexport (jobb t.) A világexport átlagos alakulása (2000-2007, jobb t.)

3


A BRICS országok közül a kínai, indiai, valamint a brazil gazdaság mutatta a lassulás jeleit a tavalyi év második felében, míg a Dél-afrikai Köztársaságban és Oroszországban gyorsult a GDP bővülési üteme. A kínai növekedési ütem (részben tudatos politikai döntés eredményeként) tovább lassulhat az idén, míg Indiában várhatóan ismét 7% felett bővül a gazdaság. A brazil növekedés a 2011 év eleji 4,2-ről 1,4%-ra lassult év végére, s 2012 első felében (elsősorban a bázishatás miatt) még 2,0% alatti lehet, azonban a folyamatos monetáris lazítás hatására az év második felében újra gyorsulhat. A dél-afrikai gazdaság növekedése 2011 végén a belső kereslet növekedésével 3,3%-ra ugrott, azonban a strukturális problémák (24%-os munkanélküliség) várhatóan akadályt jelentenek a további javulás előtt. Az orosz gazdaság bővülési üteme 2011 végén – 2012 elején az ismét emelkedő olajár, valamint a kormányzati kiadások választásokat megelőző növekedésének hatására megközelítette az 5%-ot.

4

15 000

450 Forrás: Reuters

Baltic Dry Index (bal t.)

2012

2011

150 2010

0 2009

200

2008

2 500

2007

250

2006

5 000

2005

300

2004

7 500

2003

350

2002

10 000

2001

400

2000

12 500

MSCI AC World Index (jobb t.)

GDP-növekedés a triád országaiban (év/év) 6%

6%

4%

4%

2%

2%

0%

0%

-2%

-2%

-4%

-4%

-6%

-6%

-8%

-8%

Eurózóna

USA

-10%

2011.III

2010.III

2010.I

2009.III

2009.I

2008.III

2008.I

2007.III

2007.I

2006.III Japán

2011.I

Forrás: Reuters

-10% 2006.I

A múlt év második felében nőtt a különbség az Atlanti-óceán két partjának gazdasági dinamikája között, s ez a tendencia a bizalmi indexek szerint idén év elején is tovább folytatódott. Miközben az amerikai gazdaság helyzete és kilátásai a vártnál rosszabb 2011. első félévet követően, elsősorban a munkaerőpiaci helyzet javulásának, valamint a vállalati beruházások növekedésének köszönhetően stabilizálódtak, az eurózóna tovább küzdött az adósságválság okozta piaci bizalom hiányával, a fiskális megszorítások eredményezte negatív prociklikus hatásokkal, valamint a tagállamok közötti divergencia erősödésével. A különbség az idei év egészében fennmarad, sőt az eurózóna stagnálásával, ill. kismértékű negatív növekedésével tovább is nőhet. A triád harmadik tagja, a japán gazdaság még mindig a tavaly márciusi katasztrófa utáni helyreállítással van elfoglalva, ami a szűkös erőforrások (pl. a kieső nukleáris kapacitások pótlása csak hosszú távon megoldható) miatt a vártnál lassabban halad.

A Baltic Dry Index és az MSCI világpiaci tőzsdeindex alakulása

Németország

A GDP növekedés alakulása a BRICS* országokban 15%

15%

10%

10%

5%

5%

0%

0%

-5%

-5%

Forrás: Reuters

-10%

-10% -15%

*Brazília, Oroszország, India, Kína, Dél-afrikai Köztársaság

-15%

2006.I 2006.II 2006.III 2006.IV 2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III 2010.IV 2011.I 2011.II 2011.III 2011.IV

A globális kilátások összességében nagyon törékenyek, s alakulásukban továbbra is jelentős szerepet játszik néhány kulcskérdés (európai adósságválság, kínai növekedés lassulása, geopolitikai kockázatok és olajár) aktuális megítélése, ami akár negyedévről negyedévre éles fordulatot mutathat. 2012 első negyedévében a részvénypiacok szárnyalása is inkább egy megelőlegezett bizalmon alapult, s ennek jelei a reálgazdaságban nem, vagy csak nagyon halványan jelentkeztek. Az MSCI világpiaci tőzsdeindex és a teherhajók szállítási költségének változását jelző indikátor (Baltic Dry Index) közötti divergencia az idei év elejétől felerősödött. Mivel rövidtávon nem valószínű, hogy a szállítói kapacitások növekedése miatt mérséklődtek volna az árak, az a kereslet csökkenésére vezethető vissza. Ez pedig azt jelenti, hogy az optimistább befektetői hangulatot nem támasztják alá a világgazdasági folyamatok, ill. a javuló kockázatvállalási kedv elsősorban az amerikai piacokon volt tapasztalható, míg a nemzetközi kereskedelem lassulása inkább a feltörekvő országok visszaeső keresletével áll összefüggésben.

Brazília

Oroszország

India

Dél-afrikai Köztársaság

Kína


GDP-növekedés (év/év, százalék) (szezonálisan kiigazított adatok) 2011.III*

2011.IV*

2012**

2013**

USA

1,4

1,5

1,5

1,3

Kína

9,1

8,9

8,2

8,8

Eurózóna

1,3

0,7

-0,3

1,3

Németország

2,7

2,0

0,6

1,5

Csehország

1,3

0,6

0,0

1,7

Lengyelország

4,2

4,3

2,5

2,8

Szlovákia

3,2

3,3

1,2

2,9

Románia

3,4

2,1

1,6

3,4

1,5

1,5

-0,1

1,4

Magyarország

*Forrás: Eurostat, National Bureau of Statistics of China **Forrás: Európai Bizottság, IMF (Kína esetében)

5

650

130

600

120

550

110

500

100

450

90 Forrás: Reuters

400

CRB nyersanyagpiaci-árindex (bal t.) Brent-típusú kőolaj (jobb t.)

2012.04

2012.03

2012.02

2012.01

2011.12

2011.11

2011.10

2011.09

2011.08

2011.08

2011.07

2011.06

2011.05

2011.04

2011.03

2011.02

80

CRB élelmiszer-árindex (bal t.)

$/hordó

A CRB nyersanyagpiaci- és élelmszer-árindexének, valamint a kőolaj világpiaci árának alakulása

2011.01

A globális inflációs nyomás csökkenése az idei év elején elmaradt a várttól, amiben az energiaárak (olajár) emelkedése játszott kulcsszerepet, ugyanakkor a többi nyersanyag, ill. az élelmiszerek áraiban történt változások mérsékeltek maradtak (sőt a kínai inflációs ráta jelentős mértékű csökkenését az élelmiszerárak emelkedésének jelentős lassulása eredményezte). Az olajár jelenlegi magas szintje az Iránnal kapcsolatos nemzetközi feszültségek miatt várhatóan tartós lesz, így a globális infláció mérséklődése is elmarad a várttól. Ezt támogatja a fejlett országokban továbbra is laza monetáris politika, amely a tartósan alacsony kamatszintek mellett a különböző (likviditás-növelő) eszközök alkalmazásával (is) a növekedést helyezi a középpontba az árstabilitás helyett.


Egyesült Államok: trendforduló közelében A 2011-es év első felében a japán katasztrófa miatt akadozó ellátási láncok, a szárnyaló olajár, valamint az európai adósságválsággal kapcsolatban ismét felerősödő félelmek következtébent az amerikai gazdaság a korábban vártnál gyengébben teljesített, ugyanakkor az év második felében – a romló nemzetközi környezetben – a várakozásokhoz képest jobban szerepelt. Ennek hatása a munkaerőpiac élénkülésében is tetten érhető volt. Az idei évre vonatkozó kilátások – különösen az öreg kontinenssel összehasonlítva – biztatóak, s az USA GDP-je a 2011-hez hasonló (1,7%) mértékben bővülhet 2012-ben is. A GDP fő komponenseinek hozzájárulása a növekedéshez az Egyesült Államokban 10

8%

5

4%

0

0%

-5

-4%

Forrás: BEA

-8%

* szövetségi szint

Kormányzati fogyasztás* Export Import GDPnövekedés*** (év/év, jobb t.)

-12%

2011.IV

2011.III

2011.I

2010.III

2010.I

2010.II

2009.IV

2009.III

2009.I

2009.II

2008.IV

2008.III

2008.I

2008.II

2007.IV

2007.III

2007.I

-15

2011.II

*** évesített ráta

** tagállami és helyi szint

2010.IV

-10

2007.II

százalékpont

A tavalyi első és második negyedévben az amerikai GDP bővülése (2,2, ill. 1,5% év/év) elmaradt az eurózónáétól. Az év közepétől azonban a tengerentúli gazdaság egyre több kedvező jelet mutatott, s Európával ellentétben a növekedési üteme sem lassult le (harmadik és negyedik negyedév: 1,4, ill. 1,6% éves szinten). 2011-ben összességében 1,7%-kal bővült az amerikai gazdaság, s várhatóan az idén is hasonló ütemben nő. Az utolsó negyedévben már a jelentősen bővülő belső kereslet (beruházások, fogyasztás) volt a növekedés legfontosabb hajtóereje.

Kormányzati fogyasztás** Beruházás Fogyasztás

Feldolgozóipari menedzser index (ISM) és GDP növekedés az Egyesült Államokban 65

6%

60

4%

55

2%

50

0%

45

-2%

ISM: 4 hónappal eltolva

40

-4%

35

Forrás: OECD, Reuters

30

-8%

ISM-index (bal t.)

A foglalkoztatottak száma közel 2 millióval emelkedett 2011. január és 2012. január között (a 2010. márciusi mélyponthoz képest pedig már 3 millióval), azonban továbbra is 5,6 millió állás hiányzik a válság előtti csúcsponthoz viszonyítva. Az elmúlt közel két évben az újonnan létrehozott munkahelyek 97%-a a magánszektorban létesült (2,9 millió), míg az állami szférában alig 103 ezer új foglalkoztatott van.

6

4

12%

2

10%

0

8%

-2

6%

-4

4%

-6

2% 2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

0% 2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2007.10

2007.07

2007.04

*változás az előző év azonos időszakához képest

-8 2007.01

Alapvetően a kis- és középvállalati (KKV) szektor volt a foglalkoztatás-bővülés motorja, míg a nagyvállalatok alig vettek fel új munkavállalót a válság mélypontjához képest. Ennek hátterében az állhat, hogy az utóbbiak a recesszió hatására a hatékonyság növelését célzó fejlesztéseket eszközöltek, így a növekvő aktivitás ellenére sem válik szükségessé a munkaerő-

GDP-növekedés (jobb t.)

A foglalkoztatás alakulása az USA-ban

millió fő

A foglalkoztatás bővülésének köszönhetően a 2010 végéig 10% feletti munkanélküliségi ráta 2011-ben (elsősorban az év második felében) intenzív csökkenésnek indult: 2011. szeptember és 2012. március között 1,2 százalékponttal mérséklődött (9,8-ról 8,6%-ra), azonban még így is duplája a válság előtti szintnek.

-6%

2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10 2012.01 2012.04 2012.07

Az amerikai GDP az idei első negyedévben 2,1%-kal bővült éves szinten. Ez egybevág a feldolgozóipari beszerzési menedzser-index alakulásával, amely a 2011. októberi mélypontot (51,8 pont) követően a kedvezőtlen nemzetközi hangulatban emelkedésnek indult, s márciusban 53,4, míg áprilisban 54,8 pontot ért el. Ez alapján az amerikai GDP az idei első félévben szolid (2,0% körüli) növekedést érhet el, amely különösen az eurózóna szűkülő gazdaságával összevetve számít jó eredménynek.

Foglalkoztatás* az üzleti szektorban (bal t.) Foglalkoztatás* az állami szférában (bal t.) Forrás: St. Louis Fed Munkanélküliségi ráta (jobb t.)

Makrogazdasági elemzés 2012. tavasz A foglalkoztatás alakulása az USA-ban vállalati méret* szerint (2007. január = 100%) 102,5%

102,5%

100,0%

100,0% 97,5%

97,5%

95,0%

95,0% 92,5%

92,5% Forrás: St. Louis Fed

90,0%

90,0% 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10 2012.01

állomány bővítése. Ennek eredményeként, miközben 2007. januárban még az összes magán szektorbeli foglalkoztatott 16,9%-a (19,3 millió fő) dolgozott valamely nagyvállalatnál, 2012. januárban ez az arány 16,0%-ra (17,5 millió fő) csökkent. Ez a tendencia ugyanakkor már a válság előtt is jellemző volt: 2001. januárban még az üzleti szektor által foglalkoztatottak 18,7%-a dolgozott valamely nagyvállalatnál.

Mikro és kisvállalatok

Középvállalatok

Nagyvállalatok

*Foglalkoztatottak száma - Mikro és kisvállalat: 0-49 fő; Középvállalat: 500 - 499 fő; Nagyvállalat: 500 főnél több

7

milliárd $

2500

8%

2400

6%

2300

4% 2% Forrás: St. Louis Fed

0% 2005.01 2005.04 2005.07 2005.10 2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10 2012.01

2100

Fogyasztási hitelállomány (bal t.) Megtakaritási ráta (jobb t.)

Kereskedelmi bankok vállalati hitelállományának alakulása az USA-ban 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%

Forrás: St. Louis Fed

-25%

4 000

16 000

3 000

12 000

2 000

8 000

1 000

4 000

0

0

-1 000

-4 000 Forrás: St. Louis Fed

-2 000

Nettó adósságszolgálat (bal t.) Államadósság (jobb t.)

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

-8 000

Költségvetési egyenleg (bal t.)

milliárd $

Az államadóság, az adósságszolgálat és a költségvetési egyenleg alakulása az USA-ban

2000

Az állami és szövetségi költségvetési megszorítások az idén is fékezik a gazdasági kilábalás ütemét, különösen mivel több 2009-ben beindított állami ösztönző program az idén ér véget. 2012 választási év az USA-ban, a tavaly nyári események (a költségvetési hiánnyal kapcsolatos két párti tárgyalások kudarca, majd az amerikai államadósság leminősítése), valamint az a tény, hogy az Obama-adminisztráció által bevetett fiskális ösztönzők a hiány növelésén túl legfeljebb a komolyabb vis�szaesést voltak képesek megakadályozni, de valódi növekedést nem sikerült beindítaniuk, a kampány központi témájává teszi a költségvetési kérdéseket. A fiskális politika ennek megfelelően még hosszabb ideig várhatóan restriktív marad, így a gazdasági növekedést sem fogja tudni támogatni.

10%

2000.01 2000.07 2001.01 2001.07 2002.01 2002.07 2003.01 2003.07 2004.01 2004.07 2005.01 2005.07 2006.01 2006.07 2007.01 2007.07 2008.01 2008.07 2009.01 2009.07 2010.01 2010.07 2011.01 2011.07 2012.01

Az amerikai vállalatok viszonylag jól vészelték át a recesszió legsúlyosabb időszakát (2008 – 2009), végig elég jelentős likviditással rendelkezve. Azonban a beruházásokat sokáig hátráltatta a nagyfokú piaci bizonytalanság, amiben az erős és integrált kereskedelmi és pénzpiaci kapcsolatok miatt fontos szerepet játszott az európai adósságválság újabb és újabb hulláma. Az idei év elejétől javuló konjunkturális kilátások hozzájárultak a vállalatok hitelfelvételi kedvének jelentős élénküléséhez: az idei első három hónapban átlagosan 12,6%-kal nőtt a vállalati hitelállomány (év/év).

2600

2200

milliárd $

A javuló munkaerő-piaci helyzet mellett segíti a lakossági kereslet beindulását, hogy lendületesen bővül a fogyasztási hitelállomány, s csökken a háztartások megtakarítási rátája is. A fogyasztási hitelek állománya 2010. szeptemberben érte el mélypontját az USA-ban. Ezt követően 2011 végéig – 2011 augusztusát leszámítva – töretlenül emelkedett, s közel 130 milliárd dollárral (+5,4%) meghaladta a mélypontot (2010. szeptember). A megtakarítási ráta szintén viszonylag egyenletes csökkenést mutat 2010 közepe óta. A kiskereskedelmi forgalom (reál értéken) 2012. januárban még nem érte el a 2007. januári szintet (98,5%-on áll), a mélypontot jelentő 2009. márciushoz képest közel 13%-kal emelkedett. Az éves növekedési ütem valamelyest mérséklődött a múlt év végén, ill. ez folytatódott az idei év elején is: a 2011. nyár végi – ősz eleji 8% feletti bővülési ütemmel szemben 2012 első három hónapjában átlagosan 6,7%-kal nőtt a kiskereskedelmi forgalom.

A megtakarítási ráta és aDiagramcím fogyasztási hitelállomány alakulása az USA-ban

Makrogazdasági elemzés 2012. tavasz Az amerikai kiskereskedelmi forgalom és WTI-típusú nyersolaj árának alakulása 15%

WTI-típusú olajár: 6 hónappal eltolva

40

10%

60

5%

80

0%

Forrás: St. Louis Fed, EIA (US Energy Information Administration)

2012.09

2012.05

2012.01

2011.09

2011.05

2011.01

2010.09

2010.05

2010.01

2009.09

2009.05

2009.01

2008.09

2008.05

2008.01

2007.09

-15% 2007.05

-10%

140 2007.01

120

2006.09

-5%

2006.05

100

2006.01

$/hordó (fordított skála)

20

A fiskális megszorítások mellett negatív hatást gyakorol a háztartások fogyasztására egyrészt az ismét emelkedő olajár, másrészt a lakásárak tartós csökkenése. A WTI-típusú kőolaj ára a 2010 második felétől a tavalyi év tavaszáig tartó emelkedést követően 20%-ot meghaladó mértékben esett vissza, azonban elsősorban a geopolitikai kockázatok emelkedésével négy hónap alatt közel 20%-ot emelkedett és ismét közelíti a tavaly tavaszi szintet. Amennyiben a kőolaj hordónkénti ára tartósan 100 dollár felett marad, az a következő fél évben jelentős korlátot jelent a lakossági fogyasztás számára.

WTI-típusú nyersolaj ára (bal t.) Kiskereskedelmi forgalom (év/év, jobb t.)

4 000

200

3 000

175

2 000

150

1 000

125 Forrás: St. Louis Fed

0

100 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I 2011.III 2012.I

Szintén akadályozza a belső kereslet bővülését, hogy az ingatlanpiaci továbbra sem talál magára: a lakásárak zuhanása, ha nem is a 2007-2008-hoz hasonló mértékben, de tovább folytatódott 2011-ben is, s idén sem várható jelentős korrekció, ez pedig a háztartások vagyoni helyzetén keresztül (jövedelem hatás) kihat a fogyasztásukra is. Az építőipar és a beruházások számára kedvező, hogy az ingatlanhitelek állományának zsugorodása 2011 végén jelentősen lelassult, sőt a 2012. január és március közötti átlagos állomány 38 milliárd dollárral meghaladta a tavalyi utolsó negyedéves értéket, ami az élénkülő keresletre utal.

milliárd $

Diagramcím A lakásárak és az ingatlan hitelek alakulása az USA-ban

* havi adatok negyedéves átlaga

Ingatlan-hitelállomány* (bal t.)

Case-Schiller lakásár index (jobb t.)

Diagramcím A külkereskedelem alakulása az USA-ban 1 000

40%

Forrás: St. Louis Fed

500 milliárd $

20%

0

0%

-500

-20%

-1 000

-40% 2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I 2011.III

A közösségi fogyasztás és beruházások mellett a külkereskedelmi szektor lassította az amerikai növekedést 2011-ben. A válságból való kilábalás megindulásával 2010-ben mind az export, mind az import 20% körüli ütemben bővült (éves alapon), azonban a tavalyi év végére folyamatos lassulás mellett ez a dinamika megfeleződött, miközben a külkereskedelmi mérleg hiánya ismét tartósan 500 milliárd dollár felett alakul.

Külkereskedelmi mérleg (bal t.) Import (év/év, jobb t.)

Export (év/év, jobb t.)

Az amerikai fogyasztói árindex és WTI-típusú nyersolaj árának alakulása 140

6,0%

120

4,5%

100

3,0%

WTI-típusú nyersolaj ára (bal t.) Fogyasztói árindex (jobb t.) Maginfláció (jobb t.)

8

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

-4,5% 2008.04

-3,0%

0 2008.01

-1,5%

20 2007.10

0,0%

40

2007.07

1,5%

60

2007.04

80

2007.01

$/hordó

Az amerikai fogyasztói árindex tavaly szeptemberben 3,9%-ig emelkedett (év/év), majd az év hátralevő részében folyamatosan mérséklődött az inflációs nyomás. A kőolaj árának ismételt emelkedése, valamint a maginfláció tartósan magas (2% feletti) szintje azonban egyelőre erős gátat jelent a további csökkenésnek: 2012. januárban és februárban is 2,9-2,9% volt az infláció mértéke, míg márciusban 2,7%-ot ért el a pénzromlás üteme az előző év azonos időszakához képest.

Forrás: Reuters, EIA (US Energy Information Administration)


Kína: tudatosan lassuló növekedés Idén év elején Kínában a gazdasági növekedés a várakozásoknak megfelelően tovább lassult. Ebben elsősorban a legfontosabb kereskedelmi partnerek (különösen az eurózóna) gyengélkedése, a bevezetett monetáris szigorítások, valamint a tudatos politikai döntés (irányított lassulás, az ún. „managed slowdown”) játszik szerepet. 2012-ben változás lesz a kínai legfelső vezetésben is, ez azonban várhatóan nem okoz irányváltást a gazdaságpolitikában. Gazdasági növekedés és üzleti környezet Kínában 150

A lassuló növekedés egybeesik a kínai központi vezetés céljával: a 12. ötéves terv a távol-keleti gazdaság évi átlagban 7%-os növekedését tartja kívánatosnak a 2011 és 2015 között időszakban. Ez lényegesen lassabb, mint a GDP 2005 és 2010 között mért átlagosan 11,2%-os éves bővülése.

16%

Forrás: National Bureau of Statistics, China (NBSC)

140

14%

130

12%

120

10%

110

8% *Business Climate Index

100 2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I 2011.III 2012.I

6%

Üzleti klíma* (bal t.)

A távol-keleti ország exportjának 40%-a irányul az USA-ba és az eurózónába, így a külső környezet, azon belül is a fejlett piacok változására rendkívül érzékeny a kivitel, valamint a feldolgozóipari termelés alakulása. A globális konjunkturális kilátásokkal kapcsolatban a tavalyi év végén felerősödő bizonytalanság a Kínában gyártott termékek iránti kereslet visszaesésében is tetten érhető volt, ami a feldolgozóipari teljesítményt is visszafogta. A kínai export bővülési üteme – amely 2010 közepén még a 40%-ot is meghaladta éves szinten – az idei év elejére 10% körüli szintre esett vissza. A fejlett piacok közül az USA-ba irányuló export lassulása volt számottevőbb: az idei első három hónapban összességében zsugorodott a kínai termékek amerikai kivitele. Az Európai Unióba irányuló szállítások, habár jelentősen elmaradnak a 2010 - 2011. eleji növekedéstől, továbbra is 10% feletti ütemben bővülnek.

9

Feldolgozóipari beszerzési menedzser indexek (PMI) alakulása Kínában 65

65

55

55

45

45

35

35 Forrás: Reuters

25 2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10 2012.01 2012.04

25

PMI - Feldolgozóipar

PMI - Új exportmegrendelések

Az export alakulása Kínában 50%

50%

40%

40%

30%

30%

20%

20% 10%

10%

0%

0% -10% -20% -30%

-10%

*év/év, 3 havi gördülő átlag

-20%

Forrás: Reuters

-30%

2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10 2012.01

A tavalyi negyedik negyedévben 9% alá csökkent az éves növekedési ráta Kínában (a harmadik negyedévben még 9,1% volt a bővülés üteme, az utolsó három hónapban viszont már csak 8,9%), míg 2011 egészében 9,2%-kal nőtt a távol-keleti ország GDP-je. A kínai beszerzési menedzserindex (PMI) tavaly június óta csak 51 pont alatt értéket vett fel, s az idei első negyedévben is csak februárban haladta meg az 50 pontos határt (50,2). 2012 első három hónapjában ennek megfelelően a növekedési ütem tovább mérséklődött (8,1% év/év). A feldolgozóipari hangulat a második negyedév elején sem mutat egyelőre javulást, azonban a vállalatok az új exportmegrendelések megugrásáról számoltak be az idén áprilisban, ami megállíthatja a GDP növekedés további erőteljes lelassulását. A kínai gazdaság idén összességében 8,0% körüli ütemben bővülhet.

GDP (év/év, jobb t.)

Összes export*

EU-ba irányuló export*

USA-ba irányuló export*


A 2011. júliusi 6,5%-ról decemberre 4,1%-ra mérséklődött a fogyasztói árindex Kínában, s a 2012. januári 4,5%-os érték után februárban egészen 3,2%-ig süllyedt. A csökkenés hátterében az élelmiszerárak emelkedésének drasztikus visszaesése állt: a 2011. júliusi éves alapon 14,8%-os emelkedéssel szemben idén februárban már csak 6,2%-kal haladták meg az élelmiszerek árai az egy évvel korábbi szintet, míg márciusban 7,5% volt a drágulás üteme. Ennek hatására az év harmadik hónapjában a pénzromlás üteme Kínában 3,8%-ra gyorsult.

1 600

1200

1 400

1000

1 200

800

1 000

600

800

400 200

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

Kiskereskedelmi forgalom (bal t.)

2010.10

Forrás: Public Bank of China, NBSC

600

Lakossági hitelállomány (jobb t.)

A kiskereskedelmi forgalom és lakossági hitelállomány alakulása Jelzáloghitelek és az ingatlanpiaci kilátások alakulása Kínában Kínában 8 000

Forrás: People's Bank of China, NBSC

115

7 000

*negyedéves adatok

6 000

**Real estate climate indicator

110

5 000

105

4 000

100

3 000

95

milliárd jüan

120

2 000

90

1 000

85

0

Jelzáloghitelek* (jobb t.)

Ingatlanpiaci hangulat** (bal t.)

A betéti kamatláb, az infláció és a reálkamatláb alakulása Kínában 10%

10%

8%

8%

6%

6%

4%

4%

2%

2%

0%

0%

-2%

-2%

-4% -6%

-4%

Forrás: NBSC, IMF

-6%

Reál betéti kamatláb

12 havi betéti kamatláb

Infláció (év/év)

Fogyasztói árak alakulása Kínában 12,5%

25% Forrás: NBSC

10,0%

20%

7,5%

15%

5,0%

10%

2,5%

5%

0,0%

0%

-2,5%

-5%

Fogyasztói árindex (év/év) Fogyasztói árindex - nem élelmiszerek (év/év) Fogyasztói árindex - élelmiszerek (év/év)

10

millió $

milliárd jüan

1400

2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10 2012.01

A külső környezet alakulása, az ingatlanpiac és a beruházások lassulása mellett a belső finanszírozási feszültségek jelentik jelenleg a legnagyobb kihívást a távol-keleti gazdaság számára. A válság hatásainak tompítása érdekében Peking enyhített a finanszírozási korlátokon, amely rövid időn belül a helyi önkormányzatok rendkívül gyors ütemű eladósodottságához vezetett, mivel ezek az intézmények más forrásból (pl. kötvénykibocsátás) nem voltak képesek forrást szerezni a tőkevonzó-képességük szempontjából fontos infrastrukturális fejlesztéseikhez. Az ingatlanpiac megtorpanása, valamint a központi kormányzat ezzel kapcsolatos célja (a szektor aktivitásának fékezése) azonban nehéz helyzetbe hozza az önkormányzatokat, mivel az igénybevett hitelek visszafizetését az ingatlanok, földek eladásából tervezték fedezni. Ez a nem teljesítő hitelek arányának további emelkedését vetíti előre.

1 800

2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10 2012.01

Az ingatlanpiaci beruházások dinamikája várhatóan tovább lassul: az ingatlanpiaci hangulatot jelző indikátor értéke már a mélypontot jelző 2009. eleji szinthez jár közel, habár a jelzáloghitelek állományának 2011. második negyedéves zsugorodása csak átmenetinek bizonyult és a tavalyi év utolsó három hónapjában új rekordot (7140 milliárd jüan) ért el. A korábban szinte korlátlanul elérhető és olcsó hitelekkel támogatott ingatlanszektor jelentős kockázati tényezőt jelent a kínai pénzügyi szektor és az egész gazdaság stabilitása számára, amelyet a szigorított szabályozások mellett jelenleg már a monetáris kondíciók is fékeznek: a mérséklődő inflációs nyomás hatására a reál betéti kamatláb 2010 eleje óta nem látott szintre emelkedett (februárban: +0,3%).

A kiskereskedelmi forgalom és lakossági hitelállomány alakulása Kínában

2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10

A kiskereskedelmi forgalom a tavaly év eleji megtorpanást követően lendületesen emelkedett, s decemberben már meghaladta az 1700 milliárd jüant (kb. 279,5 milliárd dollár). Ez egyrészt a bérek folyamatos emelkedésének (elsősorban a városokban és a nagyobb ipari körzetekben), másrészt a tavalyi év második felétől enyhülő inflációs nyomásnak volt köszönhető. A forgalom 2012 elején azonban ismét csökkenésnek indult, s márciusra a tavaly ősz eleji szintre (1565 milliárd jüan) esett vissza. A kormányzat pénzügyi stabilitás érdekében meghozott szigorításai a lakossági hitelállományban is éreztetik hatásukat: 2009. január és 2011. október között a kihelyezett kölcsönök összege 2,8-szorosára emelkedett (356-ról 990 millió dollárra), a tavalyi év utolsó hónapjaiban azonban érezhetően mérséklődött az állomány bővülésének üteme (ugyanakkor az idén januárban átlépte az 1 milliárd dollárt, márciusban viszont 953 millió dollárra esett vissza).


Eurózóna: a régió gazdasága az adósságválság mellett a tagállamok közti divergencia foglya Az eurózóna gazdasága 2011 utolsó negyedévében ismét recesszióba fordult, s várhatóan az idén év elején is folytatódott a régió GDP-jének zsugorodása. A gazdaság gyenge teljesítményét a múlt év végén lelassult globális konjunktúra mellett a tagállamok közötti divergencia, a szigorú fiskális politikák negatív prociklikus hatásai, valamint a kontinens adósságválságának elhúzódó megoldása és annak súlyos pénz- és tőkepiaci következményei idézték elő. A második görög mentőcsomag, ill. az Európai Központi Bank sikeres likviditási akciói átmenetileg javítottak a pénzügyi kilátásokon, azonban tartós reálgazdasági javulást nem tudtak elérni, s különösen a mediterrán országok gazdasági kilátásai továbbra is gyengék maradtak. 2012-ben várhatóan stagnál vagy enyhén szűkülni fog az eurózóna gazdasága (0 és -0,5% közötti mértékben), míg 2013-ban 1-1,5%-os növekedési ütem várható. GDP növekedés* az eurózónában

Az eurózóna a tavalyi év utolsó hónapjaiban ismét recesszióba süllyedt. A negyedik negyedévben (a megelőző három hónaphoz képest) 0,3%-kal zsugorodott a monetáris unió GDP-je, míg az éves növekedési ráta (+0,7%) a július és szeptemberi értékhez képest közel a felére esett vissza.

2%

4%

1%

2%

0%

0% -2%

-1% * szezonálisan kiigazított adatok

-2%

-4%

Negyedév/negyedév (bal t.) Forrás: Eurostat

Év/év (jobb t.)

-6%

2005.I 2005.II 2005.III 2005.IV 2006.I 2006.II 2006.III 2006.IV 2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III 2010.IV 2011.I 2011.II 2011.III 2011.IV

-3%

A GDP fő komponenseinek hozzájárulása a növekedéshez az eurózónában (év/év)

11

2011.IV

2011.III

2011.I

2011.II

2010.IV

2010.III

2010.I

2010.II

2009.IV

2009.III

2009.I

2008.IV

2008.III

2008.I

2008.II

2007.IV

2007.III

2007.I

2007.II

2009.II

Export Import Készletek*

Forrás: Eurostat * statisztikai eltéréssel együtt

Az ESI bizalmi index és a GDP alakulása (negyedév/negyedév) az eurózónában

GDP (jobb t.) ESI bizalmi index (bal t.) ESI: Hosszú távú átlag (1985 - 2010) ESI: 2008 - 2009-es átlag

2012.04

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2007.10

1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% -2,5% -3,0% -3,5% 2007.07

115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 2007.04

A görög adósságválság a hitelezőkkel történt megállapodással, a kötvénycserével, valamint a második (130 milliárd eurós) segélycsomag jóváhagyásával átmenetileg nyugvópontra jutott (különösen mivel csökkent a válság más tagállamokba való átgyűrűzésének valószínűsége). Emellett az Európai Központi Bank likviditásbővítő intézkedései a vártnál is jobban sikerültek, s ezek hatása nemcsak a kötvénypiacokon, de a növekvő optimizmuson keresztül a tavasz elején a vállalati szektorban is kitapintható volt. Ez átmenetileg az olasz és spanyol gazda-

Kormányzati fogyasztás Beruházás Háztartási fogyasztás GDP növekedés (jobb t.)

2007.01

A bizalmi indexek továbbra is a csökkenő gazdasági aktivitást jelző tartományban találhatók, így 2012 első két negyedé vében várhatóan tovább zsugorodik az eurózóna gazdasága, míg a második félévben stagnálás közeli állapot várható. A gazdasági szereplők kilátásait jelző bizalmi indexek 2011 júniusát követően felgyorsuló zuhanása az év elején megtorpant, majd a bizalom áprilisban ismét a tavaly decemberi mélypontra esett vissza, jelezve a régió gazdasági kilátásával kapcsolatos nagyfokú bizonytalanságot.

százalékpont

A lassulásban alapvetően két tényező játszott szerepet: az export az előző negyedéves 2,3 helyett már csak 1,5 százalékponttal járult hozzá a növekedéshez, míg a háztartási fogyasztás 0,3 százalékponttal visszafogta azt (a július és szeptember közötti +0,2 százalékponttal szemben). Ez utóbbi hatására azonban a behozatal is visszaesett, ami így (támogatva a nettó exportot) valamelyest ellensúlyozni tudta a lassulást.

4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6%

8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12

Forrás: Eurostat, Európai Bizottság

Makrogazdasági elemzés 2012. tavasz ESI bizalmi index és a 10 éves állampapírhozamok alakulása Spanyolországban és Olaszországban 80

7,0% Javuló gazdasági kilátások (bizalom)

85 fordított skála

6,5% Forrás: Reuters

90

6,0%

95

5,5%

100

5,0% *30 napos mozgó átlag

Spanyol ESI Olasz 10 éves hozam*

A tagállamok közötti divergencia, ami ebben az évben is tovább erősödik, negatívan hat a kontinens gazdasági növekedésére. Miközben a növekedés várhatóan elsősorban a 2004 után csatlakozott tagállamokban lesz a leggyorsabb (amelyek többsége egyelőre még nem tagja a monetáris uniónak) az Európai Bizottság előrejelzése szerint a PIIGS-országok közül egyedül Írország kerülheti el a recessziót, emellett Hollandiában, Cipruson és Belgiumban is zsugorodni fog a GDP. Az eurózónán kívüli EU-tagok közül egyedül Magyarország esetében prognosztizál negatív növekedést a Bizottság. Azaz az idén is tovább folytatódik az a trend, hogy az EU-12 országok növekedési üteme jelentősen meghaladja mind az EU (ill. eurózóna), mind a déli periféria átlagát.

12

2012.04

2012.03

2012.02

2012.01

15%

15%

10%

10%

5%

5% 0%

0%

-5%

-5%

-10%

-10%

-15%

-15% -20% -25% 2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

Eurózóna 2010.10

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2007.10

2007.07

2007.04

2010.07

USA

Forrás: Reuters

-25%

2010.04

-20%

2012 A GDP várható növekedési üteme 2012-ben Lengyelország Litvánia Lettország Románia Bulgária Észtország Szlovákia Dánia Málta Finnország Svédország Ausztria Luxemburg Németország Nagy-Britannia Írország Franciaország Csehország EU-27 Belgium Magyarország Szlovénia Eurózóna Ciprus Hollandia Spanyolország Olaszország Portugália Görögország

Forrás: Európai Bizottság

-5%

-3%

-1%

1%

3%

x. ábra: A munkanélküliségi A munkanélküliségi rátaráta és éves és éves változása változása az Európai Unióban 15 munkanélküliségi ráta változása (2011 - 2007, százalékpont)

A kontinens gazdaságai számára jelentős fékezőerőt jelent az elégtelen belső kereslet, ami a tartósan magas munkanélküliség miatt hosszabb távon is fennmaradhat. Az eurózónában 2010. december és 2011. december között a munkanélküliségi ráta 0,6 százalékponttal 10,6%-ra emelkedett. Egyedül a válság hatására jelentősen megugró munkanélküliséggel küzdő balti országokban sikerült érdemben csökkenteni a ráta mértékét, s folytatódott az állástalanok számának csökkenése Németországban is (-0,9 százalékpont), ahol a ráta jelenleg már 6% alatt tartózkodik (5,8%), s ezzel az egyik legalacsonyabb az egész Európai Unióban. A német foglalkoztatási helyzet javulása különösen a válság előtti helyzettel összemérve szembetűnő: Belgium (-0,3 százalékpont) mellett itt csökkent egye-

Olasz ESI Spanyol 10 éves hozam*

Az ipari termelés alakulása (év/év) az USA-ban és az eurózónában

2007.01

A globális környezet valamelyest javult a tavaly év végi borúlátó képhez képest (elsősorban a vártnál jobban teljesítő amerikai gazdaságnak köszönhetően), ami jótékonyan hat az eurózóna gazdasági kilátásaira. Az idei év elején az európainál biztatóbb adatok érkeztek az USA-ból. Ez pedig az öreg kontinens termékei iránti növekvő amerikai keresleten keresztül a kontinens beruházásaira is dinamizáló hatással lehet. Azonban ezzel elsősorban csak az exportversenyképesség szempontjából kedvezőbb helyzetben lévő tagállamok lesznek képesek élni, amely tovább mélyíti a már meglévő különbségeket. Ez pedig az árfolyam- és egyéb csatornákon keresztül kifejtett hatása révén összességében akadályozója az eurózóna növekedésének.

2011.12

2011.11

2011.10

2011.09

2011.08

2011.07

2011.06

2011.05

2011.04

2011.03

4,5% 2011.02

105 2011.01

ság piaci megítélésére is jótékony hatással volt. Az ECB három éves repo akciója révén olcsó forrásokhoz jutottak a kontinens bankjai (így a spanyol és olasz pénzintézetek is), amelyek számára vonzó befektetési célpontot jelentenek a magas hozamokat biztosító államkötvények. Ennek eredményeként a hozamok csökkenni kezdtek, a piacról való finanszírozhatóság pedig megoldódni látszott a két déli állam számára. Az optimizmus azonban átmenetinek bizonyult, s a finanszírozás drágulása mellett tavaszra a reálgazdasági kilátások is mélypontra kerültek a két országban.

Spanyolország

10

Magyarország

5 Románia Csehország

Szlovákia

0 0%

5%

10%

15%

Németország

-5

Forrás: Eurostat

Lengyelország

munkanélküliségi ráta (2011)

20%

25%


16%

16%

12%

12%

8%

8%

4%

4%

0%

0%

13

Forrás: ECB

-8%

-8%

1999.12 2000.06 2000.12 2001.06 2001.12 2002.06 2002.12 2003.06 2003.12 2004.06 2004.12 2005.06 2005.12 2006.06 2006.12 2007.06 2007.12 2008.06 2008.12 2009.06 2009.12 2010.06 2010.12 2011.06 2011.12

Összességében 2012-ben az európai monetáris unió gazdaságának stagnálását, ill. kismértékű zsugorodását várjuk (-0,5 – 0,0%-os GDP növekedés), azonban jelenleg számos körülmény alakulásának megítélését jelentős bizonytalanság övezi. Egyrészt kérdéses, hogy Görögország képes lesz-e tartani a vállalt feltételeket, különösen a választások fényében. Másrészt egyre több kérdőjel merül fel Spanyolországgal és Olaszországgal kapcsolatban: vajon a két ország a várható reces�szió ellenére képes lesz-e a többször módosított, de még most is túl szigorúnak látszó fiskális célokat teljesíteni, miközben a piaci finanszírozás tartósan drága maradhat a számukra. Emellett továbbra sem látszik, hogy Portugália mikor, lesz képes visszatérni a piaci finanszírozásra.

Lakáshitel

Vállalati hitel

Fogyasztási hitel

Fogyasztói árak alakulása az eurózónában 25%

5%

20%

4%

15%

3%

10%

2%

5%

1%

0%

0%

-5%

-1%

-10%

Forrás: Reuters

-2%

-15% 2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2007.10

-3% 2007.07

Az idei év elején az infláció ütemének lassulása elmaradt az előzetesen vártól az eurótérségben (2012. március: 2,7% év/ év), ami egyértelműen az olajár megugrására vezethető vis�sza. Az év egészét tekintve ennek ellenére csökkenő inflációs nyomással számolunk, azonban ennek üteme a vártnál lassabb lehet: a fogyasztói árak 12 havi növekedési ütemének 2%-os célérték alá csökkenése tavasz helyett csak az év vége felé történhet meg. A magas munkanélküliség azonban továbbra is gátat szab a béremelések ütemének, ami az inflációs nyomás további olvadásának kedvez majd a következő évben is.

-4%

-4%

2007.04

Szintén negatívan hat a növekedésre a bankokat érintő szabályozások szigorítása, mivel a korábbinál szigorúbb tőkemegfelelési szabályok előírása fékezi a vállalati hitelezést. Az ezeknek való megfelelést a pénzintézetek két úton érhetik el: tőkeemeléssel, ami a jelenlegi pénzpiaci körülmények között igen drága, vagy a hitelezési tevékenységük visszafogásával.

A fogyasztási hitelek, lakáshitelek és vállalati hitelek éves növekedésének üteme az euróövezetben (év/év)

2007.01

dül a munkanélküliségi ráta (-2,8 százalékpont) a négy évvel korábbi szinthez képest, miközben például Spanyolországban 13,4 százalékponttal emelkedett.

12 havi inflációs ráta* (jobb t.) * harmonizált fogyasztói árindex (Harmonised index Élelmiszerárak (bal t.) of consumer prices) Energiaárak (bal t.)


Németország GDP növekedés* Németországban

A német gazdaság a tavalyi utolsó három hónapban 2009 után először zsugorodott negyedéves alapon (a harmadik negyedévhez viszonyított 0,2%-os csökkenés éves szinten 2%-os növekedésnek felelt meg).

2%

6%

1%

4%

0%

2%

-1%

0%

-2%

-2%

-3%

* szezonálisan kiigazított adatok

-4%

Negyedév/negyedév (bal t.)

-4%

-6%

Év/év (jobb t.)

Forrás: Eurostat

-8%

2005.I 2005.II 2005.III 2005.IV 2006.I 2006.II 2006.III 2006.IV 2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III 2010.IV 2011.I 2011.II 2011.III 2011.IV

-5%

6

3%

4

2%

2

1%

0

0%

-2

-1%

-4

-2%

-6

-4% -5%

2011.IV

2011.III

2011.I

2011.II

2010.IV

2010.III

2010.I

2010.II

2009.IV

2009.III

2009.I

Háztartási fogyasztás Építési beruházás Készletek változása Import

2009.II

2008.IV

Forrás: Statistisches Bundesamt Deutschland

2008.III

2008.I

2008.II

2007.IV

2007.I

-10

-3% *negyedév/negyedév

2007.III

-8

2007.II

A csökkenés hátterében az export jelentős lefékeződése állt: míg a harmadik negyedévben még 1,3 százalékponttal járult hozzá a kivitel a növekedéshez, addig október és december között már 0,4 százalékponttal fékezte azt. Ezt valamelyest tompította a csökkenő háztartási fogyasztás miatt mérséklődő import.

százalékpont

A GDP fő komponenseinek hozzájárulása a növekedéshez* Németországban

Kormányzati fogyasztás Gépberuházás Export GDP-növekedés (jobb t.)

Bizalmi indexek Németországban

Mást mutat ugyanakkor a feldolgozóipari megrendelések alakulása: a 2011. novemberi visszaesés (-2,9% év/év) 2009 novembere óta az első csökkenés volt, amit az idén januárban egy újabb (-3,6%) követett. Ez alapján a német GDP éves növekedési rátája tovább lassulhat ez év elején. A megrendelések idei alakulásában döntő lesz, hogy a jól teljesítő amerikai gazdaságnak sikerül-e ellensúlyoznia egyrészt a szigorú fiskális politika miatt a többi eurózóna tagállam német termékek iránti csökkenő keresletét, másrészt az elmúlt években az USA után a második legfontosabb külkereskedelmi partnerévé magát kinövő Kína lassabb növekedési ütemét.

80

120

60

115

40

110

20

105

0

100

-20 -40 -60

85

*2000 és 2007 közötti átlagos érték

80

ZEW-index (bal t.)

ZEW-index* (bal t.)

IFO-index (jobb t.)

IFO-index* (jobb t.)

A feldolgozóipari megrendelések és a GDP növekedés* alakulása (év/év) Németországban 40

8%

30

6%

20

4%

10

2% 0%

0 -10

-2%

-20

-4%

-30 -40


GDP (jobb t.)

14

90

Forrás: ZEW, CESifo

2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10 2012.01 2012.04

-80

95

Forrás: Reuters

2005.03 2005.06 2005.09 2005.12 2006.03 2006.06 2006.09 2006.12 2007.03 2007.06 2007.09 2007.12 2008.03 2008.06 2008.09 2008.12 2009.03 2009.06 2009.09 2009.12 2010.03 2010.06 2010.09 2010.12 2011.03 2011.06 2011.09 2011.12

A német gazdaság fundamentumai azonban továbbra is erősek, ezt jelzi a bizalmi indexek idei év elejétől tartó jelentős javulása: az IFO-index ismét megközelítette a historikusan erős növekedést jelző 110 pontos szintet, míg a pénzügyi szektor elemzőinek véleményét tükröző ZEW-index 2012. januári 32,2 pontos ugrása rekordnak számít (az elmúlt 20 évben 30 pont fölötti havi emelkedésre is csak egyszer, 1993. június és július között volt példa).

Feldolgozóipari megrendelések (bal t.)

-6% -8%

Makrogazdasági elemzés 2012. tavasz A német munkaerő hatékonyságának és költségének alakulása (2005 = 100%) 106%

106%

104%

104%

102%

102%

100%

100%

98%

98%

96%

96%

Egységnyi munkaerőköltség

2011.III

2011.I

2010.I

2010.III

2009.I

2009.III

2008.I

2008.III

2007.I

94% 2007.III

2006.I

2005.I

94%

2006.III

Forrás: Eurostat

2005.III

Hosszabb távon akadályt jelenthet az eurótérség motorja számára, hogy az elmúlt évek jó teljesítménye, a csökkenő munkanélküliség megerősítette a szakszervezetek tárgyalási pozícióit. Így Németországban már tavaly is meghaladta a bérek növekedési üteme az európai átlagot, s a munkanélküliségi ráta jelenleg is az újraegyesítés óta mért legalacsonyabb szinten tartózkodik, ami erős nyomást fejt ki a munkaadókra a bérek emelésével kapcsolatban. Ez pedig lassan éreztetni kezdi hatását a gazdaságban, így ismét növekedésnek indult az egységnyi munkaerőköltség, míg a munkatermelékenység csökkent. Ez azonban egy lassú folyamat, így egyelőre nem veszélyezteti a továbbra is szilárd német versenyképességet.

Munkatermelékenység

Fogyasztói árak alakulása Németországban 20%

4%

15%

3%

10%

2%

5%

1%

0%

0%

-5%

-1% -2%

12 havi ráta* (jobb t.)

Élelmiszerárak (bal t.)

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

-3% 2008.04

2008.01

2007.10

Forrás: Eurostat

2007.07

-15%

2007.04

-10%

2007.01

Németországban szintén az energia-, ill. azon belül az olajár emelkedése nem engedte az inflációs ráta erőteljesebb csökkenését: januárban 2,3, februárban 2,5, míg márciusban ismét 2,3% volt a 12 havi inflációs ráta értéke. A tartósan magas energiaárak többi termék árába való átgyűrűzése figyelhető meg az élelmiszerek gyorsuló drágulásában is (január: 2,8%, február: 3,3%, március: 3,5% év/év). A béremelkedés pedig hosszabb távon jelent akadályt az inflációs nyomás mérséklődésében.

Energiaárak (bal t.)

* Harmonizált fogyasztói árindex (Harmonised index of consumer prices)

15


Nemzetközi pénz- és tőkepiaci folyamatok Monetáris politika A törékeny világgazdasági növekedési kilátások miatt a jegybankok továbbra is elkötelezettek a laza monetáris politika fenntartása mellet: egyelőre nincs napirenden a jegybanki politika szigorítása a főbb gazdasági centrumokban, sőt a kamatemelési várakozások csillapítása végett több gazdaságban újabb intézkedésekre került sor az elmúlt fél évben. A likviditási helyzet javítása mellett a követett jegybanki politika mellékhatásaként azonban egyre inkább számolni kell azzal, hogy a rendszeres monetáris élénkítések egyfajta függőséget váltanak ki a jegybanki források iránt, s a tartós gazdasági fellendülés hiányában megnehezítik a jegybankok „exit” stratégiáját.

6% Forrás: ECB, Fed, SNB, BoE, BoJ

5%

5%

0%

0%

Eurózóna

USA

Svájc

Japán

2012.01

1%

2011.01

1%

2010.01

2%

2009.01

2%

2008.01

3%

2007.01

3%

2006.01

4%

2005.01

4%

Nagy-Britannia

3 000

0

2 500

20

2 000

40

első eszközvásárlási program vége

1 500

60

kockázatvállalási kedv erősödése

1 000

80

Fed mérlegfőösszeg (bal t.)

VIX-index (jobb t.)

2012.01

100

2011.07

2011.01

2010.01

2009.07

2009.01

2008.07

500

2010.07

második eszközvásárlási program vége

pont, fordított skála

A Fed mérlegfőösszöge és a globális kockázati kedv (VIX-index*) alakulása (2008.07.02.-2012.04.25.)

Forrás: Fed, CBOE

* a VIX-index a Standard&Poor’s 500 tőzsdeindex volatilitásából képzett index, mellyel az amerikai tőzsdeindex mozgásából a globális kockázati étvágyra lehet következtetni

A chicago-i beszerzési menedzser index (PMI) és Fed alapkamat havi változása (1998. január - 2012. április) 80

1,50 Fed alapkamat változás (jobb t., hó/hó)

Chicago PMI (bal t.) 1,00

60

0,50

50

0,00

40

-0,50

30

bázispont

70

-1,00 Forrás: Reuters

20 2012.01

2011.01

2010.01

2009.01

2008.01

2007.01

2006.01

2005.01

2004.01

2003.01

2002.01

2001.01

2000.01

-1,50 1999.01

Az alacsony kamatokból származó monetáris korlátok miatt továbbra is alternatív, nem hagyományos élénkítéssel kísérleteznek a jegybankok. Az Egyesült Államokban a kamatemelési várakozások csillapítása érdekében 2012. januártól negyedévente közzéteszi a Fed a Szövetségi Nyíltpiaci Bizottság tagjainak véleményét a kamatemelés időzítésével kapcsolatban, ami a piaci várakozások erősebb lehorgonyzását, a transzparencia erősítését szolgálja. Az USA-ban az első és második eszközvásárlási program (QE1 és QE2) kifutását 2011. szeptembertől újabb jegybanki élénkítés követte, ez azonban az előző programoktól eltérően nem érinti a Fed mérlegét, mivel rövid lejáratú (3 évnél rövidebb) állampapírok eladásából hosszabb lejáratú (6-10 éves) kötvényeket vesz a másodlagos piacon 400 milliárd dolláros értékben, s a lejáró jelzálog-fedezetű eszközeiből is jelzálog-fedezetű eszközöket vásárol a Fed. Az „operation twist” nevű program a tervek szerint 2012. júniusban ér véget, s már találgatások kísérik a további folytatást, mivel az amerikai gazdaság és a munkaerőpiac további kilátásai körül is felerősödtek a kockázatok, s a Fed egyelőre nem adta egyértelmű jelét annak, hogy újabb monetáris élénkítést kezdeményezne. A QE1 és QE2 program tapasztalatai alapján fennáll annak valószínűsége, hogy az év második felében újabb kockázatkerülési hullám indul el a világgazdaságban, amennyiben nem bizonyul tartósnak az amerikai gazdasági növekedés, s a munkaerőpiac élénkülése is megtorpan a tengerentúlon. A Fed egy évvel későbbre tolta a kamatemelési ciklus kezdetét is, a 2012. januárban hozott döntés szerint 2014 végéig maradhat a 0-0,25%-os alapkamat.

6%

milliárd $

Az Egyesült Államokban az irányadó ráta 2008. december óta 0-0,25%, a Bank of England irányadó rátája 2009. márciusától 0,50%, s a Bank of Japan 2008. december óta 0,10%-os szinten tartja az alapkamatot. Az Európai Központi Bank (ECB) 2011. novemberben és decemberben is 25-25 bázispontos lazítást hajtott végre, azaz a tavaly áprilisi és júliusi hasonló mértékű szigorítás csak átmenetinek bizonyult. A svájci irányadó kamatnak számító 3 hónapos LIBOR 2011. augusztus óta 0-0,25%, s a megcélzott kamat 0%.

Jegybanki alapkamatok alakulása

1998.01

Az 1929-33-as világválságból leszűrt tapasztalatok, valamint a gyenge, ill. lassan erősödő konjunkturális kilátások miatt folytatódott a laza monetáris politika a világgazdaság meghatározó pénzügyi központjaiban, s az egyelőre mérsékelten erősödő inflációs nyomás sem indított el monetáris szigorítási hullámot.

Várakozásunk szerint az erősödő, de továbbra is törékeny gazdasági teljesítmény ellenére a laza munkaerőpiaci kondíciók miatt idén és jövőre valóban nem kerül sor kamatemelésre az Egyesült Államokban, azaz 0-0,25%-os alapkamatot várunk 2012 és 2013 végén is. 16


Az ECB monetáris politikai célból tartott értékpapír-állományának változása és a globális kockázatvállalási kedv (VIX-index) alakulása 25

globális kockázatvállalási kedv erősödése

40

20 15

35 30

10

25

5

20

0

milliárd €

45

pont

-5

15

VIX-index (bal t.)

2012.04

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

-10

2010.07

2010.04

Forrás: ECB, CBOE

10

2010.01

Az Európai Központi Bank élén bekövetkezett személyi változás (a francia Jean-Claude Trichet helyét 2011. november 1-én az olasz Mario Draghi vette át az ECB élén) a jegybanki politikában is markáns fordulatot eredményezett. Az ECB monetáris célból tartott állampapír állománya 2011. augusztus eleje (a pesszimizmusba váltó globális befektetői hangulat kezdete) és 2012. április vége között 133-ról 282 milliárd euróra bővült. Az euróövezet periférikus kötvényeiből való felvásárlásra a globális kockázatvállalási kedv alakulása továbbra is jelentős hatást gyakorolt, s egyre kevésbé tudta megfékezni a kötvényhozamok emelkedését, így 2011 végén egyfajta speciális európai „mennyiségi élénkítés” mellett döntött az ECB. Ennek oka az, hogy Európai Központi Bank a Fedtől eltérően elvileg nem vásárolhat a tagországok állampapírjaiból a másodlagos piacon, azonban a bankoknak nyújtott likviditáson keresztül közvetve hozzájárulhat a kötvények iránti kereslet növekedéséhez, s a hosszú távú kamatok csökkenéséhez.

Értékpapírállomány változása (hét/hét, jobb t.)

A 2011. novemberi és decemberi monetáris lazítás mellett az ECB decemberben és 2012. februárban is 3 éves refinanszírozási tendert tartott, ahol a jegybanki kamattal azonos költség mellett igényelhettek forrást a pénzintézetek. Decemberben 523 bank jutott forráshoz 489 milliárd euró értékben, február végén pedig 529,5 milliárd euró értékben igényelt forrást mintegy 800 euróövezeti pénzintézet értékpapír fedezet mellett (a második tender során szélesítették a fedezetként elfogadható eszközök körét). A lépéssorozat pozitív hatásaiként olcsó forráshoz jutottak az európai bankok, mérséklődött a bankrendszerben lévő kockázat, a pluszforrásokból vásárolt állampapírokon keresztül profitáltak az európai kötvénypiacok (megugrott a hitelintézetek kereslete és csökkentek a hozamok), javult a nemzetközi befektetői hangulat, emelkedett a javuló forráshelyzetű bankok részvényeinek árfolyama, s lendületet kaptak a részvénypiacok is. Szintén fontos következmény, hogy a bankok egyes forráselemeinek tőkévé történő konvertálása is lehetővé vált, ami megkönnyíti az Európai Bankhatóság (EBA) 2012. június végére előírt 9%-os tőkemegfelelési ráta (core Tier 1) követelményének elérését is. Várakozásunk szerint idén és jövőre is érvényben marad az 1,00%-os ECB kamat (a további lazítást technikai jellegű korlátok is akadályozzák), az idei év megemelkedett inflációs kilátásai felett szemet huny az ECB, s csupán a gazdasági növekedés beindulásával indulhat el kamatemelés az euróövezetben. A Bank of England is folytatatta a nem hagyományos eszközökkel való élénkítést, 2012. februárban 50 milliárd fonttal növelte a brit állampapír vásárlási programra fordított keretét, így az összesen 375 milliárdos nagyságúvá vált. Ugyancsak februárban a Bank of Japan is további élénkítést jelentett be váratlanul. Egyrészt likviditásfokozó programjának keretösszegét 55 000 milliárd jenről 65 000 milliárdra (majd áprilisban 70 000 milliárdra) bővítette, másrészt átmeneti jellegű inflációs célt vezetett be a transzparencia erősítése és a kamatvárakozások befolyásolása érdekében, melynek értékét 1%-ban határozta meg. A feltörekvő gazdaságokban az inflációs nyomás jelentette feszültségek helyét egyre inkább átvették a lassuló gazdasági növekedésből származó aggodalmak, s a lehetőségek adta keretek mellett került sor monetáris lazításra.

17

14%

14%

12%

12%

10%

10%

8%

8%

6%

6%

4%

4% 2%

2%

Kína Lengyelország

Románia Magyarország

2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

0% 2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

0%

2007.01

Forrás: jegybankok honlapjai

2006.07

Oroszországban decemberben 8,50%-ról 8,00%-ra csökkentette a jegybank a kamatot, Romániában novemberben, januárban, februárban és márciusban is 25 bázispontos lazításra került sor, így április végén 5,25% volt az irányadó ráta. Csehországban 2010. májustól 0,75%, Lengyelországban 2011. június óta 4,50% a jegybanki alapkamat.

Jegybanki alapkamatok alakulása

2006.01

Kínában különösen látványos volt a fordulat: a kamatemelési ciklus 2011. júliusban ért véget, az alapkamat 6,56%-ra emelkedett, az inflációs nyomás mellett azonban egyre nagyobb figyelmet kapott a távol-keleti ország lassuló gazdasága, ami a kamat tartásához vezetett. A monetáris trendforduló másik jele, hogy a tavalyi hitelezési szigorítás után lazítás irányába lépett a Kínai Népi Bank: miután négyéves mélypontra zuhant a hitelezés a távol-keleti gazdaságban, három nagybank esetében is magasabb hitel/betét arányt engedélyez a monetáris hatóság szerepét betöltő Kínai Népi Bank a hitelezés élénkítése érdekében.

Csehország Oroszország


A nemzetközi pénzügyi rendszer likviditása A globális megtakarítások elégtelen alakulását a jegybanki likviditásösztönző programok újabb hulláma ellensúlyozza valamelyest a világgazdaságban, azonban részben a bankrendszerben lévő bizalmatlanság és portfoliótisztítás, részben a konjunkturális kilátások, valamint az államkötvények elszívó hatása miatt a bővülő források csak mérsékelten jutnak el a reálgazdasági szereplőkhöz, ami akadályozhatja a tartós gazdasági fellendülést.

3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 -500 -1 000 -1 500 -2 000 -2 500

milliárd $

3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 -500 -1 000 -1 500 -2 000 -2 500

Forrás: IMF adatok alapján MFB számítás

2016

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

* a lejáró államadósság refinanszírozásán felüli plusz kereslet

Állami kereslet: G7 államháztartási deficit Forrás kínálat: globális megtakarítások változása

A szélesen értelmezett pénzmennyiség alakulása (2001. január - 2012. március) 30%

30% Forrás: Reuters

25%

25%

20%

20%

15%

15%

10%

10%

5%

5%

Eurózóna

USA

Japán

2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2006.07

2006.01

2005.07

2005.01

2004.07

2004.01

2003.07

2003.01

2002.07

-5% 2002.01

0%

-5% 2001.07

0% 2001.01

Japánban a hagyományosan alacsony jegybanki kamat mellett a szélesen értelmezett pénzmennyiség mindössze 0,7%kal bővült márciusban. Az euróövezetben és az Egyesült Államokban 2010. június óta emelkedést mutat a pénzmennyiség volumene, a tengerentúlon valamivel gyorsabb a dinamika (+7,5% februárban) a bankrendszer eszközállományának gyorsabb megtisztulása és az expanzívabb monetáris politika következményeként, mint az eurótérségben (+2,5% februárban). Ezzel szemben Kínában a 2011. harmadik negyedéves lassulás után ismét 15% fölé emelkedett az ütem, s márciusban 18,1%-ot ért el a bővülés, ami nagyjából az ezredforduló óta jellemző átlagnak felel meg.

A G7 országok és PIIGS gazdaságok pótlólagos államháztartási forráskereslete* és a globális forráskínálat bővülése

milliárd $

A pótlólagos források iránti állami kereslet továbbra is élénk marad a következő években, azonban a megtakarítások globális bővülése várhatóan nem tart ezzel lépést, ami egyes országok számára relatív forráshiányhoz, az állampapírpiaci hozamok emelkedéséhez vezet. Számításunk szerint a globális megtakarítások bővülése a G7 országok költségvetési hiánya révén jelentkező forrásbevonási igényt sem fedezi a következő években, ugyanakkor 2012 után csökken a kereslet és kínálat közötti rés. A 2010. évi 650 milliárd dollár és a 2011. évi 400 milliárd dollár után 2012-ben 800 milliárd dollár felett lehet a legfejlettebb országok állampapírpiaca jelentette túlkereslet, ami más régiókból szívhat el forrásokat a nemzetközi pénz- és tőkepiacokon, majd fokozatos csökkenés várható a költségvetési hiányok fokozatos mérséklődése révén.

Kína

A nemzetközi bankrendszerben 2011 második felében, a Fed második likviditási programjának kifutásával és az európai adósságválság mélyülésével újra felerősödtek a belső feszültségek, amelyek az év végével kezdődően kezdtek csillapodni. A bankközi kamatok 2011 harmadik negyedévében az euróövezetben az áprilisi és júliusi kamatemelés, valamint a bizalmatlanság felerősödése miatt mozogtak viszonylag magas szinten, majd az évvégi kamatcsökkentés és az ECB 3 éves refinanszírozási tendere gyors ütemű kamatcsökkenést eredményezett. Az Egyesült Államokban a bankközi piacon az európai pénzintézetek 2011 nyarától megerősödő forráskereslete fejtett ki kamatemelési nyomást és a swap piacon a dollárforrások átmeneti drágulásához vezetett. VIX-index és 3 hónapos euró/dollár swap alakulása (2010.01.01.-2012.04.30.)

Forrás: Reuters

EURIBOR (1 hónap) EURIBOR (6 hónap)

80 70 60 50

-160

dráguló dollárforrás

-140 -120

globális kockázatvállalási kedv csökkenése

-100

40

-80

30

-60

20

-40

10

-20

0

0 2010.01 2010.02 2010.03 2010.04 2010.05 2010.06 2010.07 2010.08 2010.09 2010.10 2010.11 2010.12 2011.01 2011.02 2011.03 2011.04 2011.05 2011.06 2011.07 2011.08 2011.09 2011.10 2011.11 2011.12 2012.01 2012.02 2012.03 2012.04

pont

2,00% 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00%

2010.01 2010.02 2010.03 2010.04 2010.05 2010.06 2010.07 2010.08 2010.09 2010.10 2010.11 2010.12 2011.01 2011.02 2011.03 2011.04 2011.05 2011.06 2011.07 2011.08 2011.09 2011.10 2011.11 2011.12 2012.01 2012.02 2012.03 2012.04

2,00% 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00%

EURIBOR (3 hónap) USD LIBOR (3 hónap)

VIX-index (bal t.) 3 hónapos euró/dollár swap (jobb t.)

18

Forrás: Reuters

bázispont, fordított skála

Bankközi kamatok alakulása (2010.01.01.-2012.04.30.)

Makrogazdasági elemzés 2012. tavasz A LIBOR-OIS szpred az euróövezetben és az Egyesült Államokban (2007.01.01.-2012.04.30.)

USD LIBOR-OIS szpred (3 hó, bal t.)

300 bázispont

VIX-index (jobb t.)

250

100,0 87,5 75,0 62,5

200

50,0

150

37,5

100

25,0 12,5

50

0,0 2012.01 2012.04

2011.10

2011.01 2011.04 2011.07

2010.10

2010.01 2010.04 2010.07

2009.10

2009.01 2009.04 2009.07

2008.10

2008.01 2008.04 2008.07

2007.10

0 2007.01 2007.04 2007.07

A bankrendszer belső feszültségeinek indikátoraként használt LIBOR-OIS szpred 2009 tavaszi szintre emelkedett az Egyesült Államokban és az euróövezetben is 2011 második felében. Különösen az eurótérségben erősödött fel a szereplők közötti bizalmatlanság (a szpred 25 bázispontig emelkedett), majd 2011 decembertől az ECB likviditás növelő lépései következtében fokozatos normalizálódás indult el.

EURIBOR-OIS szpred (3 hó, bal t.)

Forrás: Reuters

350

pont

400

* a mutató azt jelzi, hogy a következő 3 hónapra várt jegybanki alapkamat felett milyen kamatfelárat alkalmaznak a kereskedelmi bankok az egymásnak nyújtott hitelek esetében

19

2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

bázispont

650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

Forrás: Reuters

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2006.07

Ázsia

2006.01

Eurózóna

2005.07

USA

2005.01

Nagy-Britannia

2004.07

650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2004.01

bázispont

A pénzintézetek közt tavaly nyáron felerősödött bizalomhiány a bankok kockázati prémiumának emelkedéséhez is vezetett 2011 derekától. A legnagyobb feszültség elsősorban az euróövezet pénzintézeteire nehezedett, az eurózóna bankjainak 10 éves CDS-felára november végén 606 ponton tetőzött, s a 200 pont fölé emelkedett az ázsiai, amerikai, s 300 pont közelébe a brit bankok kockázati prémiuma is, majd 2011 végétől fokozatos felárcsökkenési hullám bontakozott ki. 2012 márciustól az eurótérségben ismét a felárak emelkedése indult el (április végén 410 pont a felár) a görögországi és franciaországi politikai kockázatok felerősödésével.

Bankok 5 éves CDS-felára az euróövezetben, Nagy-Britanniában, az USA-ban és Ázsiában


A banki hitelezés alakulása A fejlett piacokon a banki hitelezés a monetáris élénkítés ellenére továbbra is vegyes képest mutat. Az Egyesült Államokban a banki finanszírozási piacon már a kilábalás jelei mutatkoznak, míg az euróövezetben 2012 elejére ismét reális forgatókönyvként merül fel a hitelezés visszaesése. Az Egyesült Államokban 2011 tavaszán éves szinten is növekedésnek indult a vállalati és fogyasztási hitelek állománya. 2012. februárban előbbiek esetében 11,2, utóbbiak esetében 4,3%-os volt a bővülés üteme. Az ingatlan hitelek állománya a visszaesés végét mutatja, márciusban havi szinten +0,2% volt a változás mértéke (éves szinten nem tapasztalható változás). A vállalati hitelek kamata 2009 eleje óta kismértékben ingadozik, a 100 ezer dollár alatti kölcsönök kamata 2011. utolsó negyedévében átlagosan 4,39% volt. A fogyasztási hitelek, ingatlan hitelek és vállalati hitelek éves növekedésének üteme az Egyesült Államokban (év/év)

Vállalati hitelkamatok az Egyesült Államokban

25%

20%

20%

15%

15%

10%

10%

12%

* vállalati hitel kamat - Fed irányadó ráta

600

Forrás: Fed

10%

500

8%

400

Vállalati hitel

Ingatlan hitel

2011.II

2010.II

2009.II

2008.II

2007.II

2006.II

2005.II

2004.II

2003.II

2002.II

-20% 2006.06 2006.09 2006.12 2007.03 2007.06 2007.09 2007.12 2008.03 2008.06 2008.09 2008.12 2009.03 2009.06 2009.09 2009.12 2010.03 2010.06 2010.09 2010.12 2011.03 2011.06 2011.09 2011.12 2012.03

-20%

2001.II

-15%

2000.II

0

Forrás: Fed

1999.II

0%

-15%

-10%

1998.II

100

-10%

1997.II

2% 1996.II

-5%

1995.II

200

-5%

1994.II

300

4%

1993.II

6%

0%

1992.II

5%

0%

1991.II

5%

bázispont

25%

Felár* (jobb t.) 1 millió dollár feletti hitelek (bal t.) 100 ezer - 1 millió dollár közötti hitelek (bal t.) 100 ezer dollár alatti hitelek (bal t.)

Fogyasztási hitel

Az eurózónában a 2010 tavaszán indult mérsékelt hitelezési lendület a kifulladás jeleit mutatja: 2012. februárban a vállalati hitelek állományának éves szintű bővülése 0,2%-ra lassult, míg a lakáshitelek esetében 1,4%-ra mérséklődött az ütem. A fogyasztási hitelek állománya tovább zsugorodik, az év második hónapjában 1,8% volt a visszaesés mértéke. A kamatok alakulásában egyrészt a betétgyűjtés felerősödése figyelhető meg a bankközi hitelezést blokkoló bizalmatlanság következtében (az újonnan lekötött lakossági betéti kamatok átlagosan 2,90%-ot értek el februárban), másrészt lelassult a hitelkamatok emelkedése 2011 végén az ECB év végi monetáris lazításával, így csökkent a kamatok közti különbség is. Amennyiben az ECB likviditásösztönző programja eléri a sikerét, akkor mind a betéti, mind a hitelkamatok lassú süllyedése várható. Ezt tompíthatja, hogy egyrészt az euróövezetben az ECB 2011 negyedik negyedévre vonatkozó hitelezési felmérése szerint a vállalati és lakossági hitelezést is szigorították a pénzintézetek, másrészt erősödött a tagállamok közti divergencia, ami a következő hónapokra vonatkozó hitelezési kondíciókra is kihat (a német bankok például nem hajtottak végre szigorítást a hitelezésben 2011 utolsó negyedévében), harmadrészt a válság óta gyengülő tendenciát mutat a pénzpiaci kamatok hitelkamatokba való átgyűrűződése. A fogyasztási hitelek, lakáshitelek és vállalati hitelek éves növekedésének üteme az euróövezetben (év/év)

12%

16%

6%

12%

5%

6,00 Forrás: ECB

5,00

4%

4,00

3%

3,00

Lakáshitel

Vállalati hitel

2011.12

2011.06

2010.12

2010.06

2009.12

2009.06

2008.12

2008.06

-8%

1999.12 2000.06 2000.12 2001.06 2001.12 2002.06 2002.12 2003.06 2003.12 2004.06 2004.12 2005.06 2005.12 2006.06 2006.12 2007.06 2007.12 2008.06 2008.12 2009.06 2009.12 2010.06 2010.12 2011.06 2011.12

-8%

2007.12

0,00

Forrás: ECB

2007.06

0% 2006.12

-4%

2006.06

1,00

-4%

2005.12

1% 2005.06

2,00

0%

2004.12

2%

0%

2004.06

4%

2003.12

4%

2003.06

8%

2002.12

8%

Lakossági hitel- és betéti kamat különbözet Vállalati hitelkamat (5 év feletti hitelek, meglévő hitelállomány) Lakáshitelkamat (5 év feletti hitelek, meglévő hitelállomány) Lakossági betéti kamat (max. 1 éves futamidő, új lekötés)

Fogyasztási hitel

20

százalékpont

16%

Betéti és hitelkamatok az euróövezetben


Nemzetközi állampapírpiaci folyamatok A fejlett piacokon alacsony szinteken mozognak a hosszú lejáratú állampapír-hozamok. 2011 nyarától a biztonságos eszközöknek tekintett amerikai és német hozamok 2% körüli szintre csökkentek, majd az euróövezet periférikus gazdaságaiban az Európai Központi Bank 2011 végén induló intézkedései járultak hozzá a hozamok süllyedéséhez. Ugyanakkor a tagállamok hozamai között a divergencia felerősödött: Görögország csupán adósságcsere program révén enyhítette adósságterheit, s hosszú lejáratú államkötvény-hozamai március végén ismét emelkedni kezdtek, valamint a spanyol és olasz hozamok is csak átmenetileg süllyedtek az ECB fellépése nyomán. GDP arányos államadósság alakulása 140%

140%

120%

120%

100%

100%

80%

80%

60%

60%

40%

40%

20%

20%

Euróövezet Szovjet utódállamok Latin-Amerika Fekete-Afrika

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

0% 2003

2002

2001

Forrás: IMF

0%

2000

A válsággal kapcsolatos fiskális élénkítő programok, a növekvő szociális kiadások, a lassabb gazdasági növekedés következtében elmaradt bevételek és az öregedő társadalmak miatt a fejlett gazdaságokban középtávon magas maradhat a GDP arányos államadósság, ami az adósságok refinanszírozása miatt jelentős forrásokat szív el a nemzetközi pénz- és tőkepiacokról. Az IMF prognózisa alapján 2016-ig 120% felett maradhat a GDP arányos államadósság a legfejlettebb országokat tömörítő G7 országcsoportban, míg a többi régióban 50% alatt lehet az arány.

Közép-Kelet-Európa Fejlődő ázsiai országok Közel-Kelet és Észak-Afrika G7

21

Egyéb Nagy-Britannia Kína valutartalékai

Brazília Japán

miliárd $

2012.01

2011.12

2011.06

2010.12

2009.12

2008.12

2007.12

5 500 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0

Olajexportőr országok Kína

Forrás: U.S. Department of the Treasury, Kínai Népi Bank

10 éves amerikai és német államkötvény hozam, valamint a globális kockázatvállalási kedvet jelző VIX-index alakulása 0

USA (bal t.)

Forrás: Reuters

3,75%

Németország (bal t.)

3,50%

VIX-index (jobb t.)

3,25%

5 10 15

3,00%

20

2,75%

25

2,50%

30

2,25%

35

2,00%

40 globbális kockázatvállalási kedv romlása

1,75%

45 2012.04

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

50 2010.07

1,50%

pont

4,00%

2010.04

Az állampapírok közül a leginkább biztonságosnak tekintett amerikai és német állampapírok közül a 10 éves papírok hozama 2011. augusztus elején 2% körüli szintre süllyedt, s azóta is akörül, ill. az alatt mozog (2012. április végén 1,92, ill. 1,58% volt a hozam). A kötvények iránti keresletet és a hozamok csökkenését különösen a borúlátóbb befektetői várakozások fűtötték, ugyanakkor 2011. november végétől a kockázatvállalási kedv javulása ellenére is alacsony maradt az amerikai és német állampapírok hozama, mivel az alacsony kockázatú eszközök iránti befektetői érdeklődés nem enyhült, s Európában az adósságválság hullámai és az ECB likviditásösztönző programja is hozzájárult a hozamok alacsony szinten rögzüléséhez.

5 500 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0

2010.01

Az Egyesült Államokban 2011 decemberre 5000 milliárd dollár fölé emelkedett a külföldi kézben lévő állampapírok állománya, 2012. januárban összesen 5048 milliárd dollár értékben voltak amerikai kötvények nemzetközi befektetők tulajdonában. Továbbra is Kína rendelkezik a legnagyobb részaránnyal (23%), azonban Peking az utóbbi fél évben nettó eladóvá vált: 2011. június és 2012. december között 1314,9 milliárd dollárról 1159,5 dollárra csökkent a távol-keleti állam birtokolta eszközállomány, így részesedése 25,9%-ról 23%-ra mérséklődött, ami az Egyesült Államoktól való függés fokozatos lazításra való törekvést jelenti.

milliárd $

A külföldi tulajdonban lévő amerikai állampapírok földrajzi megoszlása és a kínai valutatartalék


10 éves kötvényhozamok a PIIGS-országokban 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

Portugália Olaszország

22

10%

2012.04 Spanyolország

10%

az ECB likviditási programjának bejelentése

9% 8%

9% 8%

Forrás: Reuters

7%

7%

6%

6%

5%

5%

4%

4%

3%

3%

2%

2%

1. és 2. likviditási tender

1%

1%

olasz (1 éves)

spanyol (1 éves)

olasz (3 éves)

2012.04

2012.03

2012.02

2012.01

2011.12

2011.11

2011.10

2011.09

2011.08

2011.07

2011.06

2011.05

2011.04

2011.03

2011.02

0% 2011.01

0%

spanyol (3 éves)

Az euróövezeti, az olasz és a spanyol bankrendszer mérlegében lévő állampapírok állományának változása (2009. szeptember - 2012. március) Olaszország

100

Spanyolország

Euróövezet

120 100

80

80

60

60

40

40 20

20

0

0 -20

-20

-40

-40

-60

-60

Forrás: ECB

-80

milliárd euró

120

-80 -100 2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

-100 2009.01

A 10 éves olasz, ill. spanyol kötvényhozam 5,80, ill. 5,54% volt április végén, míg az ECB 3 éves refinanszírozási tendere (valamint magának a programnak a bejelentése) alapvetően a 3 évesnél rövidebb állampapírok hozamát faragta le, mivel az ECB 1%-os hozam mellett elérhető 3 éves hiteléből elsősorban ezen eszközök befektetése számít kedvező hozam-kockázat arányúnak. A 3 éves kötvényhozamok március elejére (a második likviditási tender után) 2,5% körüli szintre (2010 óta nem tapasztalt értékig), az 1 éves állampapírok hozama pedig 1% közelébe süllyedtek. A következő hónapok szempontjából kötvénypiaci kockázatot jelent, hogy március eleje óta nemcsak az 1-3 éves, hanem a 10 éves hozamok is emelkedő irányba mutatnak a két országban, s az ECB nem tervez újabb likviditás nyújtását a bankoknak, s a spanyol hitelintézetek komoly feltőkésítésre szorulnak a hírek szerint.

Görögország Írország

1 és 3 éves olasz és spanyol kötvényhozamok

milliárd euró

Olaszországban és Spanyolországban sikerült kontroll alatt tartani a hozamokat részben költségvetési intézkedések, részben az EU végleges pénzügyi mentőalapjának elfogadása, részben az ECB likviditási tendere segítségével. A pénzügyi mentőalap (Eropean Stability Mechanism - ESM) 2012. júliusi elindulása mellett az átmeneti válságalap (European Financial Stability Facility - EFSF) is aktív marad a tervek szerint egy évig, ami biztonsági hálót jelent a két dél-európai országnak. Az ECB 3 éves likviditási tenderein különösen aktívan vettek részt a spanyol és olasz bankok, s az 1%-os kamat mellett szerzett forrásokból nagy volumenben vásároltak be kötvényekből: 2012. januárban 43,7, februárban 38,7, márciusban 43,8 milliárd euró értékben bővült a két dél-európai országban a bankrendszer eszközállományában az állampapírok nagysága, ami a teljes euróövezeti bővülés 83,7, 79,4, ill. 115,1%-át jelenti (azaz márciusban a többi tagországban együttesen csökkenés következett be).

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

Forrás: Reuters

2011.01

Az eurózóna tagországaiban folytatódott a kötvényhozamok divergenciája az elmúlt hónapokban: míg Németországban 2% körül mozgott, addig Görögországban 45% fölé emelkedett a 10 éves államkötvények hozama (majd a márciusi sikeres adósságcsere program után 20% környékére süllyedt), Portugáliában pedig 15% körüli szinten stabilizálódott a hozam. Írországban normalizálódás jeleit mutatja a kötvénypiac, a 10 éves hozam 6,82%-ra süllyedt április végére.


Árfolyamok A kulcsdevizák árfolyamának mozgásában némi stabilizálódás következett be az elmúlt időszakban. A következő hónapokban a dollár/euró árfolyamot az egymást ellensúlyozó gazdasági tényezők, a svájci frank euró árfolyamát pedig a bevezetett árfolyamgát stabilizálhatja, míg a kínai jüan dollárral szembeni árfolyamának erősödését a lassuló kínai gazdaság kapcsán óvatosabbá váló kínai jegybank fékezheti le. A japán jen dollárral szembeni felértékelődése várhatóan lelassul, sőt akár a japán deviza tartós gyengülése is elindulhat. A dollár/euró árfolyamra a kockázatvállalási kedv 2011. december elején kezdődő javulása (ami a válság kezdete óta az euró erősödésének kedvezett) semleges hatású volt, mivel növekedési és monetáris politikai oldalról is az euró gyengülés irányába hatottak a gazdasági tényezők, amelyek így ellensúlyozták a javuló globális hangulat euró erősítő hatását.

A globális kockázatvállalási kedv és a dollár/euró árfolyam (2008.01.01. - 2012.04.30.) 90

0,80

1,30

30

1,40

20

1,50

10

2012.04

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

-1,50

1,20

1,15

* 3 hónapos bankközi kamatok különbsége

1,15

EURIBOR – USD LIBOR (bal t.)

USD/EUR (jobb t.)

Az eurózóna és az USA gazdasági növekedése közti különbség és a dollár/euró árfolyam 1,60

1,60 Forrás: Eurostat és ECB

0,80

1,50

0,00

1,40

-0,80

1,30

-1,60

1,20

6 negyedévvel eltolva

2012.IV

2012.II

2011.IV

2011.II

2010.IV

2009.IV

2009.II

2008.II

2008.IV

2007.IV

2007.II

2006.IV

2006.II

1,00 2005.IV

1,10

-3,20 2005.II

-2,40

2004.IV

százalékpont

Az euró erősödésével kapcsolatos várakozásokat hűtötte az is, hogy az elmúlt hetekben csökkent annak valószínűsége, miszerint a Fed újabb mennyiségi élénkítő programot indít (és ezzel másodlagos hatásként a dollár gyengítését segíti elő), mivel az amerikai gazdaság továbbra is növekedési pályán mozog, és a munkaerőpiacon is élénkülés tapasztalható a tengerentúlon (bár továbbra is vannak kérdőjelek ezzel kapcsolatban). Az amerikai és európai növekedési kilátások a dollár fokozatos erősödésének kedveznek a következő egy éves időtávon.

2012.01

2 éves német kötvényhozam - 2 éves amerikai kötvényhozam (bal t.) USD/EUR (jobb t.)

2011.07

2007.01

1,05 2011.01

-2,50

2004.II

* 2 éves államkötvények hozamai közti különbség

2005.01 2005.05 2005.09 2006.01 2006.05 2006.09 2007.01 2007.05 2007.09 2008.01 2008.05 2008.09 2009.01 2009.05 2009.09 2010.01 2010.05 2010.09 2011.01 2011.05 2011.09 2012.01

-2,00

1,25 euró erősödése

2010.II

1,25

1,35

2010.07

-1,00

0,50 -0,50

2010.01

1,30

1,45

2009.07

1,35

1,50

2009.01

0,00 -0,50

1,55

2008.07

1,40

2,50

2008.01

1,45

1,65 Forrás: ECB, Reuters

2007.07

1,50

-1,50

USD/EUR (jobb t.)

3,50

1,55

2003.IV

százalékpont

1,60

1,00

euró erősödése

2008.07

2008.04

2008.01

VIX-index (bal t.)

1,70

Kamatkülönbözet* és a dollár/euró árfolyam

1,50 0,50

1,60

Forrás: Reuters, ECB

0

2011.01

pont

1,20

40

százalékpont

Forrás: ECB, Reuters

2,00

1,10

50

Kamatkülönbözet* és a dollár/euró árfolyam 2,50

1,00

globális kockázatvállalási kedv erősödése

60

Az európai adósságválság okozta feszültségek oldódása miatt élénkülő kockázatvállalási kedv elvileg jelentősen erősíthette volna az eurót, az ECB monetáris élénkítése azonban a leértékelődés irányába hatott: a 2011. novemberi és decemberi 25-25 bázispontos kamatcsökkentés, s a két likviditásnövelő 3 éves refinanszírozási tender is gyengítette az eurót, ráadásul a magáról korábban viszonylag restriktív monetáris hatóság képet kialakító ECB imázsa is átalakuláson megy át, s kevésbé ad támaszt a közös európai devizának.

0,90

euró erősödése

70

fordított skála

80

Növekedési különbség (százalékpont, eurózóna-USA, bal t.) EUR/USD árfolyam (negyedéves átlag, jobb t.)

23


A pénzmennyiségi adatok alapján a válság óta tapasztalt összefüggések szerint a (gazdasági növekedés által igényeltet meghaladó volumenű) amerikai, ill. európai likviditásbővítés a dollár, ill. az euró gyengülésének kedvez. Mivel az ECB 2011 végén indult monetáris lazítása csak most kezd átgyűrűzni a gazdaságba és kockázatok övezik az euróövezet növekedési kilátásait, ezért a gazdasági növekedés mellett ez is az euró gyengülésének irányába hat. Ugyanakkor a negatív reálkamat az Egyesült Államokban a dollár túlzott erősödését fogja vissza, s az inflációs és a kamatkilátások alapján a következő hónapokban sem nehezedik a dollárra felértékelődési nyomás. Dollár/euró árfolyam és az M2 pénzmennyiség növekedésében lévő különbség az euróövezetben és az Egyesült Államokban

-1%

1,50

Forrás: Reuters

-2%

1999.01

2012.01

2011.01

2010.01

2009.01

2008.01

2007.01

2006.01

2005.01

2004.01

2003.01

2002.01

2001.01

2000.01

1999.01

Reálkamat (10 éves kötvényhozam - inflációs ráta)

százalékpont

-4

Forrás: ECB és Reuters

0,20

1,70

-2

Fed mennyiségi élénkítésének kezdete

0,40

1,60

-3%

0

0,60

-6 2012.01

1,40

2011.01

0%

2

0,80

2010.01

1,30

2009.01

1%

4

1,00

2008.01

1,20

6

1,20

2007.01

1,10

2%

korreláció (2009-2012): -0,24

1,40

2006.01

3%

8

2005.01

1,00

2004.01

0,90

dollár erősödés

4%

10

korreláció (1999-2008): 0,83

1,60 fordított skála

5%

1,80

2003.01

0,80

2002.01

0,70

6%

2001.01

7%

2000.01

A dollár/euró árfolyam és reálkamat az Egyesült Államokban

USD/EUR (bal t.) M2 pénzmennyiség növekedés különbség (éves ráták különbsége, jobb t.)

USD/EUR (jobb t.)

Összességében 1,30 USD/EUR körüli árfolyamot várunk 2012-ben, mivel az eurót erősítő tényezők (euróválság rendeződése, negatív amerikai reálkamat, magasabb európai kamatszint, javuló kockázatvállalási kedv) és a közös európai devizát gyengítő körülmények (növekedési kilátások, európai monetáris élénkítés) nagyjából kiegyensúlyozzák egymást, azonban az adósságkrízis esetleges újabb hullámai és a kockázatvállalási kedv esetlegesen bekövetkező újabb romlása a dollár erősödésének irányába lendítheti az árfolyamot.

2 000

0,80

CHF/USD (jobb t.)

1 600

0,90

CHF/EUR (jobb t.)

1 400

1,00

1 200

1,10

1 000

1,20

800

1,30

600

1,40

Forrás: LBM, Reuters

400

1,50

200

1,60 2012.01

1,70 2011.07

2011.01

2010.07

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2010.01

árfolyamküszöb bevezetése

0

2009.07

dollár/uncia

0,70

Aranyár (bal t.)

1 800

Kamatkülönbözet* és a jen/dollár árfolyam 140

6,00 * 2 éves államkötvények hozamai közti különbség

5,00

130

4,00

120

3,00

110

2,00

100

1,00

90

japán jen erősödése

80

0,00

2 éves amerikai - 2 éves japán kötvényhozam (bal t.)

2012.01

2011.01

2010.01

2009.01

2008.01

2007.01

70 2006.01

2005.01

2004.01

-1,00

2003.01


2002.01

Az alacsony amerikai kamatszint a hagyományosan alacsony kamatszintű japán gazdaságra is egyre nagyobb terhet ró, s a japán jenre is egyre erősebb felértékelődési nyomást fejt ki, így 2011-ben 4,6%-ot erősödött a szigetországi deviza. Ugyanakkor általában az amerikai és japán kamatok különbözetében nem várható jelentősebb változás a következő hónapokban a két ország alacsony, s várhatóan viszonylag stabil kamatszintje miatt. A japán jegybank többször is devizapiaci intervenciót hajtott végre a jen gyengítése érdekében az elmúlt egy évben (amelyek alapvetően csak átmeneti eredményt hoztak) és újabb likviditásbővítő intézkedéseket vezetett be 2012 tavaszán is, mivel az erős nemzeti fizetőeszköz visszaveti a távol-keleti ország exportját és gazdasági növekedését.

A svájci frank dollár árfolyama és euró árfolyama, valamint az arany világpiaci ára

százalékpont

A jegybankok válságkezelő stratégiájaként használt mennyiségi lazítás világszerte az eszközárak emelkedéséhez, növekvő (bár egyelőre nem teljesülő) inflációs aggodalmakhoz vezetett, ami az arany, mint alacsony kockázatú eszköz drágulásának, s vele együtt az ehhez sok szálon kapcsolódó svájci frank erősödésének kedvezett. A svájci jegybank 2011. szeptemberében az alpesi ország exportját és gazdasági növekedését veszélyeztető, s deflációs nyomást okozó erős frank árfolyam hatására bejelentette, hogy korlátlan devizapiaci intervenciókkal akadályozza meg a svájci frank euróárfolyamának 1,20 CHF/EUR alá süllyedését, s számításunk szerint a piaci árfolyam az árfolyamküszöb közelében maradhat a következő hónapokban is.

JPY/USD (jobb t.)

Az amerikai gazdaság jobb teljesítménye és az árfolyam technikai elemzése is trendforduló valószínűségét veti fel, s a Fed-nek az amerikai hozamgörbe hosszú végének csökkentésére tett törekvése is mérsékelt emelkedést indukál a hozamgörbe rövid végén, ami inkább a dollár erősödésének kedvez. 24


25

Kamatkülönbözet* és a jüan/dollár árfolyam 6,00

* 2 éves államkötvények hozamai közti különbség

4,00

6,25

3,00

6,50

2,00

6,75

1,00

7,00

0,00

kínai jüan erősödése

-1,00 -2,00

7,50 7,75 8,00

2012.01

2011.07

2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2011.01


-3,00

7,25

fordított skála

5,00

százalékpont

A Kínai Népi Bank a tavalyi évben 4,5%-kal hagyta erősödni az alulértékelt kínai jüant a dollárral szemben, ami nem sokkal haladta meg az egy évvel korábbi 3,5%-os ütemet. A kínai gazdaság 2011. végi - 2012. eleji lassulása ugyanakkor a kínai monetáris politikában is fordulatot hozhat. Egyrészt a belső fogyasztás élénkítése helyett újra teret kaphat az exportösztönzés jelentősége, ami az alulértékelt jüan kontrollált erősödését is lefékezheti (2012 első négy hónapjában a kínai deviza csupán 0,3%-ot erősödött a dollárral szemben). Ugyanakkor a kínai jegybank a jüan globális tartalékdevizává válását ösztönzendő fokozatosan engedi a jüan nemzetközi ügyletekben való alkalmazását. Ennek utolsó lépéseként márciustól előzetes engedély nélkül lehet a külkereskedelmi tranzakciókban jüant használni a távol-keleti gazdaságokban (2009. júliustól 365 előzetesen kiválasztott vállalat bonyolíthatott le jüanban ügyleteket, 2010-tól 20 közigazgatási egységnek volt megengedve az előzetes engedély melletti használat, amely a 2011. augusztus regionális kibővítés ellenére továbbra is érvényben maradt). A fordulat másik jele a gazdaság élénkítése érdekében néhány nagybank számára engedélyezett magasabb hitel/betét arány.

10 éves kínai állampapírhozam – 2 éves amerikai állampapírhozam (bal t.) CNY/USD (jobb t.)


Részvénypiacok A tavalyi gyenge év után idén részben a korrekció, részben a javuló hangulat és a likviditásbővítő intézkedések hatására emelkedő irányba mozdultak a részvénypiacok, azonban a reálgazdasági kilátások az idei évben legfeljebb kismértékű növekedéshez vezethetnek.

A Fed mérlegfőösszege és a Dow Jones Industrial Average tőzsdeindex alakulása 3 500

14 000

3 000

12 000

2 500

10 000

2 000

8 000

1 500

6 000

1 000

4 000

Fed mérlegfőösszeg (bal t.) Dow Jones Industrial Average (jobb t.)

2012.03

2011.12

2011.09

2011.06

2011.03

2010.12

2010.09

2010.06

2 000

2010.03

2009.12

2009.09

2009.06

2008.09

500

2009.03

első, ill. második mennyiségi élénkítés vége

2008.12

milliárd $

A fejlett piacok a tavalyi évben 2008 óta nem tapasztalt gyenge évet zártak, aminek eltérő okai voltak. Amerikában a második mennyiségi lazítás (QE2) júniusi lezárása után bizonytalanodtak el a piacok, ami a növekedési kockázatok felerősödésével magával rántotta a többi börze teljesítményét is. Az év hátralevő részében az amerikai részvénypiacon sikerült legjobban ledolgozni a nyári veszteségeket, így a Dow Jones értéke 2011-ben 5,5%-kal emelkedett, a Standard & Poor’s év végi záráskori szintje gyakorlatilag megegyezett az egy évvel korábbival, míg a Nasdaq csupán 1,8%-ot veszített értékéből. Az amerikai részvénypiaci lendület (amit az egyre biztatóbb amerikai adatok is fűtöttek) kitartott 2012 első négy hónapjában is, s a három főbb tőzsdeindex értéke rendre 8,2, 11,2, ill. 16,9%-kal emelkedett. A leggyengébben a kommunikációs iparág (-16,9%) és a bankszektor (-13,9%) teljesített tavaly, s az alapvető fogyasztási cikkeket gyártó vállalatok szerepeltek jól (10,6%), míg 2012. január és április között a kockázatvállalási kedv erősödésével a bankszektor tőzsdei eredményei (+17,0%) voltak a legkedvezőbbek.

Forrás: Reuters

A Fed első mennyiségi élénkítésének 2010. márciusi, ill. a második program 2011. júniusi befejezése után zuhanásnak indult Dow Jones index mintegy 6-7 hónap alatt tért vissza az élénkítés lezárása előtti szintre, azonban a jelenleg futó „operation twist” program után várhatóan nem következik hasonló visszaesés. Egyrészt az amerikai gazdaság növekedési kilátásai javultak az elmúlt hónapokban, másrészt a jelenleg is futó jegybanki program nem növeli a likviditást az amerikai gazdaságban, így a program kifutásával nem következik be likviditásszűkülés. A meghatározó amerikai, európai és japán tőzsdeindexek alakulása (2011.01.01. = 100%)

Az amerikai feldolgozóipari beszerzési menedzser index (ISM) és a Dow Jones tőzsdeindex alakulása

115%

115%

70

14 000

110%

110%

65

13 000

105%

105%

60

12 000

100%

100%

55

11 000

Euro Stoxx 50

Nikkei 225

Dow Jones Industrial Average

ISM (bal t.)

2012.01

2011.01

6 000 2010.01

2012.04

2012.03

2012.02

2012.01

2011.12

2011.11

2011.10

2011.09

2011.08

2011.07

2011.06

2011.05

2011.04

2011.03

2011.02

2011.01

FTSE 100

7 000

Forrás: Reuters

30

2009.01

70%

2008.01

75%

70%

8 000

35

2007.01

75%

40

2006.01

80%

Forrás: Reuters

2005.01

85%

80%

9 000

2004.01

85%

10 000

45

2003.01

90%

2002.01

90%

50

2001.01

95%

2000.01

95%

Dow Jones Industrial Average (jobb t.)

Japánban a börze a tavaly márciusi kettős katasztrófa (cunami, ill. atomerőmű katasztrófa) hatását nem tudta kiheverni: év végére 17,3%-ot zuhant a Nikkei 225 értéke, mivel számos szigetországi tőzsdén jegyzett vállalatot, ill. azok beszállítóit érintette a természeti csapás. 2012-ben azonban 12,6%-ot emelkedett az index, s 2012. márciusra ismét elérte a szökőár előtti értéket, amiben szerepe volt a japán jegybank hitelezést serkentő, likviditásbővítő intézkedéseinek is.

26


A német IFO üzleti bizalmi index és a német DAX 30 tőzsdeindex alakulása 120

9 000

115

8 100

110

7 200

105

6 300

100

5 400

95

4 500

90

3 600 2 700

85

IFO üzleti hangulat (bal t.)

2012.04

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

1 800 2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2007.07

2007.04

2007.10

Forrás: Reuters

80 2007.01

Európában a lassuló növekedés mellett az adósságválság hullámai által generált óvatosabb befektetői attitűd következtében gyengébb eredményeket értek el a börzék tavaly, mint az Egyesült Államokban. Az ötven legjelentősebb európai tőzsdei vállalat papírjainak árfolyammozgását követő EuroStoxx 50 értéke 17,1%-ot zuhant tavaly, s idén további 0,4%-ot (a márciusig még 6,9%-os pluszt jelző tőzsdemutató áprilisban váltott zuhanásba, spanyol és olasz cégek húzták le a mutató érékét). A brit börzeindexek közül a FTSE 100 5,6%-os mínuszt realizált tavaly, s 3,0%-os emelkedést ért el 2012 első négy hónapjában. A német DAX 30 és a francia CAC 40 hasonlóan, de a londoninál szerényebben teljesített tavaly (-14,7, ill. -17%). Idén a frankfurti tőzsde a német gazdaság egyre nagyobb euróövezetbeli súlya és kedvezőbb relatív pozíciója révén 14,6%-os pluszt ért el az év első harmadában, míg francia csupán 1,7%-ot emelkedett. Az eurózóna tagországai közül egyedül Írországban nem csökkent a részvénypiaci index az elmúlt évben (ISEQ: +0,6%). Idén a PIIGS-országok börzéi értek el negatív eredményt: a portugál és az olasz parketten 3,1, ill. 3,3%-ot csökkentek az irányadó indexek, míg a spanyol IBEX érte összesen 18,2%-ot zuhant.

DAX 30 (jobb t.)

A BRIC-országok börzéi súlyosabb visszaesést könyveltek el tavaly, mint a fejlett országok piacai, a második félévben elromló kockázatvállalási kedv visszavetette a piacokat, s teljesítményük hasonlóan alakult éves szinten. A kínai Shanghai Composite 20,3, az indiai BSE 25,2, az orosz RTS 21,9, s a brazil BOVESPA 18,1%-ot zuhant 2011-ben. Az idei első négy hónapban azokon a piacokon volt nagyobb a korrekció, ahol 2011-ben nagyobb volt a visszaesés: a kínai és a brazil részvénypiac 9,0, ill. 8,9%-os növekedést ért el január és április között, míg az indiai és az orosz börzeindex 14,6, ill. 15,4%-ot emelkedett. A meghatározó brazil, orosz, indiai és kínai tőzsdeindexek alakulása (2011.01.01. = 100%)

PMI (bal t.)

SSE (Shanghai, Kína) Bovespa (Brazília)

SSE (jobb t.)

27

2012.04

2012.03

2012.02

Forrás: Reuters

2011.01

0

2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10 2012.01

35

Forrás: Reuters

2012.01

700

2011.12

1 400

40

2011.11

2 100

45

2011.10

2 800

50

2011.09

3 500

55

2011.08

4 200

60

2011.07

4 900

65

125% 120% 115% 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 2011.06

70

125% 120% 115% 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65%

2011.05

5 600

2011.04

6 300

75

2011.03

80

2011.02

A kínai beszerzési menedzser index (PMI) és a shanghai SSE tőzsdeindex alakulása

BSE 100 (India) RTS (Oroszország)


Magyarország: új év sok kérdőjellel A kedvezőtlen külső gazdasági környezet, az eurózóna elhúzódó adósságválsága és az ezt övező tartós pénz- és tőkepiaci bizonytalanság a magyar gazdaság válságból való kilábalásának megtorpanását okozta a tavalyi év közepétől, miután a belső kereslet (a lakossági fogyasztás, a vállalati beruházások) továbbra sem volt képes a külső folyamatoktól való függőség negatív hatásait ellensúlyozni. Az idei év első felében a visszafogott külföldi kereslet eredményeként a növekedés tovább lassulhat (a GDP várakozásaink szerint az első negyedévben zsugorodni fog), a 2012-es egész éves előrejelzésünk szempontjából erős bizonytalanságot jelent ugyanakkor mind a nemzetközi környezet, mind pedig a magyar gazdaság nemzetközi megítélésének alakulása (ezzel szoros összefüggésben az IMF-EU tárgyalások végkimenetele), amelyek jelentős hatást gyakorolhatnak a hazai folyamatokra. Összességében az idén a magyar gazdaság stagnálását várjuk. GDP növekedés* Magyarországon

A magyar GDP mind a tavalyi harmadik, mind a negyedik negyedévben 1,5%-kal bővült (év/év). 2011 utolsó három hónapban mért – a vártnál jobb – növekedési adathoz a (2010. decemberi rendkívül rossz időjárásra visszavezethető) bázishatás és az egyedi tényezők (az agrárium kiugróan jó teljesítménye) mellett az ipari kivitel év végi magas szintje, valamint a beruházások zuhanásának lassulása járult hozzá.

3%

6%

2%

4%

1%

2%

0%

0%

-1%

-2%

-2% -3%

-4%


-6%

Negyedév/negyedév (bal t.)

-4%

Év/év (jobb t.)

Forrás: KSH

-8% -10%


-5%

A magyar GDP fő komponenseinek hozzájárulása a növekedéshez (év/év) 5,0%

5

2,5%

0

0,0%

-5

-2,5%

-10

-5,0%

százalékpont

-7,5%

-15

-10,0% 2011. IV

2011.III

2011.I

2011.II

2010.III

2010.I

2010.II

2009.IV

2009.III

2009.I

2009.II

2008.IV

2008.III

2008.I

2008.II

2007.IV

2007.III

2007.I

Háztartások fogyasztási kiadása Bruttó állóeszköz-felhalmozás Nettó export

2010.IV

Forrás: MNB, KSH

-20 2007.II

Az export 4,9, ill. az import mindössze 1,7%-os (év/év) tavalyi utolsó negyedéves bővülésének eredményeként a nettó export 2,9 százalékponttal járult hozzá a növekedéshez 2012 végén. A bruttó állóeszköz felhalmozás éves szintű zsugorodása pedig 4,4%-ra mérséklődött, s így a harmadik negyedéves 1,4 százalékponttal szemben már csak 1,0 százalékponttal fogta vis�sza a hazai növekedés ütemét.

10

Kormányzati fogyasztás Készletváltozás GDP növekedés (jobb t.)

GDP-növekedés a visegrádi országokban (2007. I. negyedév = 100%) 125%

120%

115%

115%

110%

110%

105%

105% 100%

100%

Magyarország

Szlovákia

2011. IV

2011.III

2011.I

2011.II

2010.IV

2010.III

2010.I

2010.II

2009.IV

2009.III

2009.I

2009.II

2008.IV

2008.III

2008.II

2008.I

90% 2007.IV

90% 2007.III

95% 2007.I

95%

Csehország

28

125%

Forrás: Eurostat

2007.II

A magyar növekedés regionális összehasonlításban továbbra is visszafogott, s lemaradásunk a térségbeli országokhoz (különösen Lengyelországhoz és Szlovákiához) képest a múlt évben is tovább nőtt. A visegrádi országok közül egyedül Magyarországon nem érte el a GDP a válság előtti utolsó év (2007) szintjét.

120%

Lengyelország


A bizalmi gap* alakulása Magyarországon 20

20

Az EU átlagához képest Visegrádi országokhoz** képest

10

10

0

0

-10

-10

-20

-20

javuló relatív magyar üzleti hangulat


-30

-30

2005.01 2005.04 2005.07 2005.10 2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10 2012.01 2012.04

A gazdasági és üzleti hangulat valamennyi visegrádi országban jelentős mértékben romlott 2011 első negyedévét követően, a visszaesés mértéke Magyarországon volt a legnagyobb. Ez a trend az idén februártól megfordulni látszik: egyrészt a régiós kilátások is javulni kezdtek, másrészt mérséklődött a negatív magyar „bizalmi gap”, amely a régiós versenytársakkal való összevetésben tavaly év elején – az első Széll Kálmán Terv bejelentését követően – még pozitív volt (azaz akkor a hazai kilátások meghaladták a régiós átlagot). A 2012. áprilisban napvilágot látott és a piaci szereplők által jól fogadott Széll Kálmán Terv 2.0, valamint az IMF-EU hitelmegállapodással kapcsolatos pozitív fordulat kedvező hatásának eredményeként a magyar bizalmi index ledolgozta hátrányát mind regionális, mind európai összevetésben.

* ESI (Economic Sentiment Indicator) értékében meglévő különbség; ** Csehország, Szlovákia, Lengyelország (számtani átlag)

A magyar GDP-növekedés (év/év) és az ESI* bizalmi index alakulása 120

2%

100

0%

90

-2%

80

-4%

70

-6%

* Economic Sentiment Index

60

-8%

ESI Magyarország (bal t.)

29

2012.07

2012.04

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

10

10

0

0 -10

-10

-20

-20

-30

-30

-40

-40

-50

-50

-60

-60

-70

-70

Fogyasztói bizalom

Konjunktúra kilátások

2012.04

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

-80 2008.01

2007.10

2007.07

Forrás: GKI

-80

2007.04

Összességében 2012-ben a magyar gazdaság stagnálását várjuk, azonban bizonyos – csak erős bizonytalanság mellett számításba vehető – tényezők (eurózóna adósságválsága, IMFEU megállapodás) jelenleg vártnál kedvezőbb, ill. kedvezőtlenebb alakulása ±0,5%-kal eltérítheti a hazai GDP változását a mostani előrejelzésünktől.

GDP-növekedés (jobb t.)

Bizalmi indexek és konjunktúra kilátások Magyarországon

2007.01

A fogyasztói bizalom mélypontról való elmozdulása már a háztartási szektor jelentős (a gazdaságpolitika által is támogatott) adósságleépítésének fogyasztásra gyakorolt hosszú távú pozitív hatásának előjele lehet, amit a magasabb jövedelemmel rendelkezők esetében az adózási szabályok változása is támogat. Azonban a költségvetési hiánycél tartása érdekében a Kormány számos kiadáscsökkentő, ill. bevételnövelő intézkedés bevezetéséről döntött a Széll Kálmán Terv 2.0 keretében, ami továbbra is erős féket jelent a hazai belső kereslet bővülése előtt.

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

-10%

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2007.10

2007.07

2007.04

Forrás: KSH, Európai Bizottság

50 2007.01

A külső környezetben tapasztalt múlt év végi negatív fordulat érezteti a hatását a magyar gazdaság idei első negyedéves teljesítményében is: a hazai GDP várakozásaink szerint zsugorodott 2012. január és március között, amiben a februári rendkívül hideg időjárás is szerepet játszott. A gazdasági szereplők élénkülő kilátásai azonban – amennyiben tartósak maradnak – a gazdaság konszolidálódását vetítik előre az év közepétől.

4%

ESI: 3 hónappal eltolva

110

Üzleti bizalom


Külkereskedelem A magyar gazdasági növekedés egyedüli hajtóereje (keresleti oldalon) a külkereskedelmi szektor maradt a múlt év második felében tapasztalt lassulás ellenére is. Idén továbbra is a nettó export lesz a magyar gazdaság legfőbb támasza: 2012 első felében az eurózóna recesszióba csúszása, valamint a globális konjunktúra egyelőre még törékeny élénkülése mellett (valamint a hazai magas bázis következményeként) csökkenhet az éves szintű növekedés, azonban az év második felében a külső környezet javulásának, valamint egyedi tényezőknek köszönhetően (pl. Mercedes-gyár beindulása) ismét felpöröghet a magyar export. A külkereskedelmi mérleg többletét emellett az idén is támogatja a stagnáló lakossági- és visszaeső beruházási kereslet miatt az importvolumen kivitelnél lassabb bővülése.

Az export és a GDP növekedés alakulása Magyarországon 8%

20%

6%

15%

4%

10%

2%

5%

0%

0%

-2%

-5%

-4%

-10%

-6%

-15% -20%

Forrás: KSH

Export (negyedév/negyedév, bal t.)

2011.IV

2011.III

2011.I

2011.II

2010.IV

2010.III

2010.I

2010.II

2009.IV

2009.III

2009.I

2009.II

2008.IV

2008.III

2008.I

2008.II

-25%

2007.IV

2007.I

-10%

2007.III

-8%

2007.II

A 2011 elején dinamikusan bővülő kivitel a legfőbb kereskedelmi partnerek gazdaságainak lassulásával fokozatosan mérséklődött, ugyanakkor az év végén a forint árfolyam gyengülése bővítette a hazai exportőrök külpiaci lehetőségeit. A tavaly első negyedéves 14,1%-os éves növekedésről az export bruttó hozzáadott értéke 4,9%-ra lassult 2011 utolsó három hónapjában, míg az előző negyedévhez képest 1,0%-kal emelkedett (a harmadik negyedéves 0,8% után). Az idén az export 6%-os éves szintű bővülésével számolunk.

Export (év/év, jobb t.)

GDP (év/év, jobb t.)

A külkereskedelmi mérleg alakulása Magyarországon 2 500 1 929

2 000 1 500 milliárd Ft

500 0

30

-30

-63

-500 -634

-720

-1 000 -1 500

-1 052

-987

2003

2004

Forrás: KSH

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

A külkereskedelmi termékforgalom és mérleg alakulása Magyarországon

milliárd Ft

250

50%

200

40%

150

30%

100

20% 10%

50

0%

0

-10%

-50 -100

-20% -30%

2012.01

2011.10

2011.07

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2007.10

2007.07

Külkereskedelmi mérleg (bal t.) Import volumen (év/év, jobb t.)

2011.04

Forrás: KSH

-150 2007.01

Az export volumen tavaly év elején még havonta 20% feletti éves ütemben bővült, a növekedés azonban az év során folyamatosan csökkent, miután a magyar kivitel legfontosabb felvevőpiacain (euróövezet) a kereslet az év közepétől fokozatosan visszaesett. Ezt valamelyest ellensúlyozni tudta az egész évben jól teljesítő járműipari kivitel, valamint az év vége felé a forint árfolyam gyengülése jelentette versenyelőny. A tartósan magas külkereskedelmi többletet szintén segítette, hogy a gyenge belső kereslet (elsősorban a lakosság részéről) egész évben tartós maradt, az importvolumen bővülése 2011 első felében elmaradt az exportétól, míg az év második felében a lassulás üteme is gyorsabb volt. (2011. júliusban és decemberben is zsugorodott a behozatal éves szinten.)

1 056

1 000

2007.04

A külkereskedelmi mérleg többlete 2011-ben újabb rekordot döntött Magyarországon, s megközelítette a 2 000 milliárd forintot. Ezzel folytatódott a válság eleje óta tartó mérlegkiigazítás a magyar gazdaságban. A kedvező képet azonban beárnyékolja, hogy a kivitel bővülése mellett a kedvező képet a gyenge belső kereslet alacsony importvonzata is erősen támogatta.

1 516

Export volumen (év/év, jobb t.)


Az export – import olló* alakulása Magyarországon 12% 8%

8%

4%

4%

0%

0% -4%

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

*3 hónapos mozgó átlag

2008.01

2007.10

2007.07

Forrás: KSH

2007.01

-4%

2007.04

Az export- és importvolumen alakulása közötti különbség („export – import olló”) a nyár végétől kezdett el szétnyílni. (Euróban számolva ugyanakkor az árfolyam jelentős gyengülése, s így a cserearány romlása valamelyest visszafogta a külkereskedelmi többlet bővülését az év második felében.)

12% **az export-import olló pozitív, ha az export bővülési üteme meghaladja az importét

Export – import olló** (év/év, volumenindex) Export – import olló** (év/év, euróban számolva)

A német üzleti várakozások és a magyar export alakulása (év/év) 115

40%

IFO-index: 3 hónappal eltolva

110

30%

105

20%

100

10%

95

0%

90

-10%

85

-20%

IFO-index: üzleti várakozások (bal t.)

-30% -40%

2012.01

2011.07

2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

Forrás: KSH, CESifo

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2006.07

* 3 hónapos gördülő átlag

75

2011.01

80 2006.01

A globális konjunktúra idei év elején tapasztalt javulása egyelőre törékeny. Amennyiben mégis tartósnak bizonyul (különösen a magyar gazdaság szempontjából kiemelt fontosságú német üzleti hangulat optimistábbá válása) már az idén tavas�szal is éreztetheti hatását az a magyar kivitel alakulásában. Az exportmegrendelések növekedése szintén a magyar kivitel év eleji stabilizálódását jelzi, ami a javuló külső környezet hatására akár már az első félévben gyorsulást mutathat (habár a tavalyi erős bázis visszafogja majd az éves növekedési rátát).

Export volumen* (jobb t.)

Visegrádi országok versenyképessége a reáleffektív árfolyam alakulása alapján (2008. január = 100%) 120%

120% Forrás: JP Morgan

110%

110%

100%

100% 90%

90% versenyképesség javulása

80%

Magyarország

Lengyelország

Szlovákia

2012.04

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

80% 2008.01

A tavalyi év második felétől a magyar exportot támogatta a fokozatosan gyengülő forint árfolyam is. A visegrádi országok közül még Lengyelországban veszített a nemzeti valuta hasonló mértékben az értékéből, így a hazai vállalatok régiós versenypozíciója is javult 2011 második felében. 2012 elején – a januári mélypontot követően – a (zlotyhoz hasonlóan) a forintárfolyam felértékelődése is jelentős volt, azonban ez egyelőre továbbra sem rontja számottevően a hazai kivitel (ár)versenyképességét.

Csehország

A versenyképesség megítélése a magyar vállalatok körében az Európai Unión belüli és kívüli piacokon 15

15

10

10 5

5

0

0

-5

-5 -10

-10

-15

-15 -20 -25

versenyképesség javulása

EU-n belüli

31

-20


-25

2006.I 2006.II 2006.III 2006.IV 2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III 2010.IV 2011.I 2011.II 2011.III 2011.IV 2012.I

A javuló régiós pozíciókat a vállalati válaszok is visszaigazolják: az Európai Bizottság felmérésének eredménye alapján a hazai vállalkozások EU-n belüli és EU-n kívüli 2011 második negyedévében kezdődő pozícióvesztése 2012 elején megállt, s a visegrádi országok közül egyedül a magyar vállalatok export versenyképessége javult. Ez pedig kedvező jel, mivel a régiós országok között mind a hagyományos külkereskedelmi csatornákért (eurózóna, Németország), mind a gyors ütemben bővülő feltörekvő felvevőpiacokért (Ázsia, Kína) erős verseny dúl.

EU-n kívüli


Beruházások A múlt évben tovább folytatódott a beruházások csökkenése Magyarországon, ami a háztartási fogyasztás mellett a hazai gazdasági növekedés legnagyobb akadálya. Kedvező fordulat ugyanakkor, hogy az év második felében már bővültek a versenyszféra beruházásai, azonban az állami fejlesztések hiánya ezt egyelőre ellensúlyozza. Az idei évben a beruházások további, a korábbinál ugyanakkor lassabb ütemű (2-2,5% körüli) mérséklődésével számolunk. Bruttó állóeszköz-felhalmozás alakulása Magyarországon 4%

10%

2%

5%

0%

0%

-2%

-5%

-4%

-10% Forrás: KSH

-6% 2011.IV

2011.III

2011.I

2011.II

2010.IV

2010.III

2010.I

2010.II

2009.IV

2009.III

2009.I

2009.II

2008.IV

2008.III

2008.I

2008.II

2007.IV

2007.III

2007.I

-15% 2007.II

A bruttó állóeszköz-felhalmozás 2008 harmadik negyedéve óta folyamatosan zsugorodik (éves szinten), emellett az elmúlt három évben egyedül a több egyedi tényező (pl. 2010. decemberi rossz időjárás miatt elhalasztott építkezések, fejlesztések) által támogatott 2011. január – március közötti időszakban bővültek a hazai beruházások negyedéves alapon. A visszaesés üteme azonban az év második felében érezhetően mérséklődött: a harmadik negyedéves 7,5% után az utolsó három hónapban 4,4% volt a csökkenés mértéke éves szinten.

Bruttó állóeszköz-felhalmozás (negyedév/negyedév, bal t.) Bruttó állóeszköz-felhalmozás (év/év, jobb t.) GDP (év/év, jobb t.)

A versenyszféra és a költségvetési szektor beruházásainak alakulása (év/év) Magyarországon 50%

Fordulatot jelez, hogy 2011 második felében – köszönhetően a feldolgozóiparban megvalósult néhány nagyobb volumenű fejlesztésnek (pl. Mercedes-gyár) – már nőttek a versenyszféra beruházásai (+9,0% év/év), azonban az állami fejlesztések hiánya (-9,8% év/év) ezt egyelőre ellensúlyozta.

50%

Versenyszféra beruházásai

40%

40%

Költségvetési szektor beruházásai

30%

30%

20%

20%

10%

10%

0%

0%

-10%

-10%

-20%

-20%

Forrás: KSH

-30%

A tavalyi jó mezőgazdasági eredmények a fejlesztésekre is hatással voltak, így a 2010-es 25,5%-os zsugorodást követően 6,8%-kal bővültek a szektor beruházásai. A 2010-ben egyedi tényezőknek köszönhetően jól teljesítő ágazatok (villamosenergia: karbantartás, felújítás; oktatás: EU-s projektek) tavaly nem tudták megismételni a teljesítményüket, míg a pénzügyi szektort az ágazatot sújtó szabályozások (különadó, végtörlesztés) fogták vissza. Az építőipar és az ingatlanpiac múlt évben is folytatódott zuhanásához az is hozzájárult, hogy a beruházások elsősorban nem építkezésekben, hanem új gépek, járművek beszerzésében testesültek meg (ami szintén a feldolgozóipar dominanciáját jelzi a fejlesztéseken belül). A szolgáltatásokon belül az egészségügyi és szociális ellátórendszer, valamint a közigazgatási és adminisztratív, szolgálta-

32

2011.IV

2011.III

2011.II

2011.I

2010.IV

2010.III

2010.II

2010.I

2009.IV

2009.III

2009.II

2009.I

2008.IV

2008.II

2008.III

2008.I

2007.IV

2007.II

2007.III

2007.I

A feldolgozóiparban megvalósuló fejlesztések (2010-hez hasonló) dominanciáját a beruházások ágazati bontása is vis�szaigazolja. A bővülő külső kereslet hatására különösen 2011 első felében jelentős mértékben nőttek a szektor fejlesztései: a január és március közötti éves szinten 38,4%-os bővülés az év utolsó három hónapjában 20% alá csökkent (18,4%), de összességében 24,2%-kal bővültek az ágazat beruházásai 2011-ben.

-30%

Beruházások alakulása az egyes nemzetgazdasági ágazatokban Feldolgozóipar Mezőgazdaság Közigazgatás Kereskedelem Villamosenergia IKT-szektor Pénzügyi közvetítés Oktatás Ingatlanügyletek Építőipar Szállítás, raktározás Összesen

Forrás: KSH

Ebből: Építés Ebből: Gép, jármű 2011

2010

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

Makrogazdasági elemzés 2012. tavasz A nemzetgazdasági ágazatok hozzájárulása a beruházások alakulásához 15%

10

10%

5

5%

0

0%

-5

-5%

-10

-10% 2011.IV

2011.III

2011.I

2011.II

2010.IV

2010.III

2010.I

Mezőgazdaság Szállítás, raktározás Egészségügyi, szociális ellátás Egyéb szolgáltatás Beruházások (év/év, jobb t.)

2010.II

2009.IV

2009.III

2009.I

2009.II

-15% 2008.IV

2008.I

2008.III

Forrás: KSH

-15

2008.II

tást támogató tevékenységek fejlesztései járultak hozzá a beruházások tavalyi bővüléséhez. A legnagyobb visszahúzó erőt pedig a szállítás, raktározás ágazat, valamint az ingatlanügyletek fejtették ki.

százalékpont

15

Feldolgozóipar Ingatlanügyletek Egyép ipar Oktatás

A kapacitáskihasználtság alakulása a visegrádi országokban 100% 95%

95%

90%

90%

85%

85%

80%

80%

75%

75%

70%

70%

65%

65%

60%

60%

55%

55%

50%

50% 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I 2011.III 2012.I

Az idei évi kilátásoknak nem kedvez, hogy a tavalyi második negyedéves 83,7%-ról folyamatos csökkenés mellett az idei első három hónapra már 76,2%-ra esett vissza az átlagos kapacitáskihasználtság Magyarországon. Ezzel az aránnyal Csehország mögött továbbra is a második helyen állunk a régióban, azonban a többi visegrádi országban 2011 végén növekvő trend volt megfigyelhető.

100%


Magyarország

Csehország

Szlovákia

Lengyelország

A feldolgozóipari beruházások alakulása 60% 40%

20%

20%

0%

0%

-20%

-20% Forrás: KSH

-40%

-40%

Feldolgozóipari beruházások (év/év) Belföldi megrendelések (év/év)

33

40%

2006.I 2006.II 2006.III 2006.IV 2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III 2010.IV 2011.I 2011.II 2011.III 2011.IV 2012.I 2012.II

Szintén rontja az idei kilátásokat, hogy a hazai fejlesztéseket hajtó feldolgozóiparban jelentősen visszaesett az exportmegrendelések növekedése a múlt év végén, ami az újabb beruházások iránti kereslet visszaesését vonhatja maga után. Várhatóan a globális konjunktúra élénkülésével az év közepétől ismét nőhet a külső kereslet a Magyarországon gyártott ipari termékek iránt, s így a fejlesztések is felpöröghetnek.

60%

Export megrendelések: 2 negyedévvel eltolva Belföldi megrendelések: 2 negyedévvel eltolva

Export megrendelések (év/év)


Fogyasztás A lakossági fogyasztás továbbra is stagnál Magyarországon, s a beruházások csökkenése mellett ez jelenti a legnagyobb fékező erőt a hazai gazdasági növekedés számára. A pesszimista gazdasági kilátások, az ÁFA-kulcs emelése és a vártnál erőteljesebb inflációs nyomás mellett a legnagyobb akadályt a lakossági vásárlások számára az eladósodottság, ill. annak kezelése jelenti. Az új adójogszabályok által kedvezőbben érintett társadalmi csoportok a többletjövedelmüket nettó megtakarításaik növelésére fordítják, míg az alacsonyabb keresetű háztartások számára továbbra is jelentős terhet jelentenek a megnövekedett törlesztő részletek. A Széll Kálmán Terv 2.0 keretében bevezetendő kiadáscsökkentő, ill. bevételnövelő lépések szintén negatív irányba befolyásolják a lakosság vásárlásait. Mindezek miatt a háztartási fogyasztásban a következő egy évben nem várunk pozitív fordulatot, hosszabb távon azonban a végtörlesztés hatására a háztartások csökkenő adósságának, valamint a kedvezményes árfolyamsáv lehetőségének bevezetése növelheti a lakossági vásárlásokat. Összességében 2012-ben a háztartások fogyasztásának stagnálásával számolunk.

Háztartások fogyasztásának alakulása Magyarországon

A háztartások fogyasztása 2011-ben az első három hónapot leszámítva kismértékű (+0,1 – 0,3%) éves szintű növekedést mutatott. Pozitív fordulatról azonban azért sem beszélhetünk, mivel a negyedik negyedévben (a július – szeptember közötti időszakhoz viszonyítva) ismét zsugorodott a lakosság fogyasztása (-0,3%).

3%

6%

2%

4%

1%

2%

0%

0%

-1%

-2%

-2%

-4%

-3%

-6%

-4%

-8%

Forrás: KSH

-10%


-5%

2%

4%

1%

2%

0%

0%

-1%

-2%

-2%

-4%

-3%

-6%

-4%

2012.01

-12% 2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

-6%

-10%

Év/év (jobb t.)

Forrás: KSH

Fogyasztói bizalom* alakulása a visegrádi országokban 10

10

0

0

-10

-10

-20

-20

-30

-30

-40

-40

-50

-50

Csehország

Szlovákia

-70 2012.04

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

-60



2008.01

-70

2007.10

-60

Lengyelország

34

-8%

Hónap/hónap (bal t.)

-5%

2007.07

A hazai kiskereskedelmi forgalom alakulása egybevág a többi visegrádi országéval, ugyanakkor a fogyasztói bizalom alakulása alapján Magyarország rosszabb helyzetből várja a következő hónapokat a régiós versenytársakhoz képest, miután a hazai bizalmi mutató 2010 végétől kezdve ismét egy alacsonyabb pályán mozog. Ez alapvetően a hazai háztartásokat a szomszédos országokénál nagyobb bizonytalanságban tartó folyamatokkal – a devizaárfolyam volatilis mozgásával, az adószabályok, valamint a szociális juttatások, kedvezmények (pl. korkedvezményes nyugdíj) változásával – áll összefüggésben. A bizonytalanság pedig alapvetően a megtakarítások növelésére, a jelenbeli fogyasztás elhalasztására ösztönzi a háztartásokat.

Kiskereskedelmi forgalom Magyarországon

2007.04

A múlt év végén (szeptembertől kezdve) gyorsult az éves szintű növekedés üteme, ugyanakkor hónapról – hónapra alig változott az értékesítési volumen. Ez a trend folytatódott januárban is, amikor a kiskereskedelmi forgalom éves szinten 0,6%-kal nőtt, ugyanakkor havi összehasonlításban 0,2%kal zsugorodott. A februári adat azonban ismét kiábrándító volt, ami a meglóduló infláció és az adóváltozások eredőjeként csökkenő reálbér hatását tükrözte: éves szinten 1,4%-kal esett vissza a kiskereskedelmi forgalom az év második hónapjában Magyarországon.

Háztartások tényleges fogyasztása (negyedév/negyedév, bal t.) Háztartások tényleges fogyasztása (év/év, jobb t.) GDP (év/év, jobb t.)

2007.01

Gyakorlatilag ugyanezt támasztják alá a kiskereskedelmi forgalom adatai is. Négy év folyamatos csökkenést követően elérte a mélypontot az értékesítési volumen visszaesése, azonban az innen való elrugaszkodás még várat magára: tavaly 2006 óta először, igaz csak minimális mértékű – 0,2%-os – kiskereskedelmi forgalom-bővülést regisztráltak Magyarországon.

Magyarország

Makrogazdasági elemzés 2012. tavasz Kiskereskedelmi forgalom teermékcsoportok szerint (előző év = 100%)

A fogyasztók árérzékenysége miatt tovább erősödött az alternatív értékesítési csatornák és a diszkont termékek iránti kereslet (csomagküldő kiskereskedelem, használt cikkek) a tavalyi évben. Kismértékben nőtt az élelmiszerek értékesítése is (+0,3%), ugyanakkor a nem élelmiszer jellegű termékek eladása ezt meghaladó ütemben (+1,1%) bővült. A legnagyobb visszaesés az üzemanyagok és ruházati cikkek mellett továbbra is a gépkocsik, alkatrészek körében tapasztalható.

131,8%

Csomagküldő kisker. 104,4%

Könyv, papíráru Gyógyszer és illatszer

103,1%

Használtcikk

102,9% 100,3%

Élelmiszer 99,1%

Bútor, háztartási cikk, építőanyag

99,1%

Iparcikk

97,7%

Üzemanyag Ruházat, textil

96,1%

Gépjármű- és járműalkatrész

95,5%

2011

2010

Forrás: KSH

100,2%

KISKERESKEDELEM ÖSSZESEN

90%

100%

110%

120%

130%

140%

Keresetek alakulása (év/év) a magyar gazdaságban

35

10%

10%

5%

5%

0%

0% -5%

-5%

Fogyasztói bizalom (bal t.)

Nettó reálbér*

-10%

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2007.10

2007.07

2007.04

2007.01

-10%

2010.10

Forrás: KSH, GKI, MFB

Bruttó bér**

* családi kedvezmények nélkül; ** rendszeres havi bruttó bér: prémium, jutalom, egyhavi juttatás nélküli bruttó bér

Háztartások hiteleinek alakulása 200

60%

100

50%

0

40%

-100

30%

-200

20%

-300

10%

-400

0% 2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

-10%

2008.01

2007.10

2007.07

2007.01

2007.04

Forrás: MNB

-500

Háztartásoknak nyújtott forinthitel-tranzakciók (bal t.) Háztartásoknak nyújtott devizathitel-tranzakciók (bal t.) Fogyasztási hitelek állományváltozása (év/év, jobb t.)

Újgépkocsi-regisztrációk alakulása Magyarországon 40%

18 15

20%

Forrás: ACEA

0%

12

Autóregisztrációk száma (bal t.) Regisztrációk átlagos száma (2003-2008, bal t.) Év/év (3 hónapos gördülő átlag, jobb t.)

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

-80% 2008.04

-60%

0 2008.01

-40%

3 2007.10

6

2007.07

-20%

2007.04

9

2007.01

Az alacsony kereslet, valamint a szigorúbb hitelezési standardok továbbra is „lélegeztető gépen” tartják a hazai gépkocsieladásokat. A havi statisztikák az értékesítés viszonylag kiegyensúlyozott alakulását jelzik, azonban az eladások továbbra sem érik el a válság előtti átlagos érték egyharmadát sem. 2011ben összesen 44 913 darab új gépkocsit regisztráltak Magyarországon (2010-hez képest 3,3%-os növekedés), ami regionális összehasonlításban rendkívül alacsonynak számít az 5,4 millió lakosságú Szlovákiában 2011-ben 68 233 db új személyautót regisztráltak, míg a Magyarországhoz hasonló méretű Csehországban 173 309 új autót adtak el.

15%

milliárd Ft

Hátráltatják a lakossági fogyasztás beindulását a hazai pénzügyi folyamatok is. A háztartások hiteleinek alakulását az elmúlt időszakban a kedvezményes végtörlesztéssel kapcsolatos tranzakciók uralták: a korábbi időszakhoz képest jelentős forinthitel kiáramlást szinte teljes egészében a devizahitelek kiváltására fordították az igénylők, míg a fogyasztási hitelek 2011. december óta annak ellenére folyamatosan csökkennek (éves szinten), hogy a végtörlesztéshez sokan a statisztikailag idesorolt szabad-felhasználású jelzáloghitelt vették igénybe. A végtörlesztést követően sem lesz ugyanakkor jelentősebb mozgás a fogyasztási célú kölcsönök piacán: egyrészt nem várható javulás a pénzintézetek hitelezési hajlandóságában, másrészt a hiteldíjak emelkedése a keresleti, míg az április 1-től érvénybe lépő THM-plafon a kínálati oldalt fogja vis�sza a következő időszakban.

15%

ezer darab

A lakossági fogyasztást egyaránt kedvezőtlenül befolyásolják az idei év elején a keresetek, valamint háztartások hiteleinek alakulása. A bruttó bérek 2012 első két hónapjában éves szinten 7,6, ill. 7,9%-kal emelkedtek Magyarországon, a nettó keresetek növekedése azonban elmaradt ettől (januárban: +1,4%, februárban: +3,7%). Ennek oka, hogy az adójogszabályok változása miatt a foglalkoztatók a tervezettnél nagyobb mértékű béremelést hajtottak végre a nettó fizetések szinten tartásának érdekében. A lakosság vásárlóereje (reálbér) ugyanakkor a jelentősen felgyorsult inflációs környezetben veszített értékéből (januárban: -3,9%, februárban: -2,1% év/év).


A GDP alakulása ágazati bontásban

A főbb ágazatok bruttó hozzáadott értékének alakulása (év/év) Mezőgazdaság Forrás: KSH

5,7%

Feldolgozóipar

7,0%

Építőipar

-7,9%

Szolgáltatások

-0,6%

Kereskedelem, vendéglátás

-0,3%

Szállítás, raktározás

0,8%

Információ, kommunikáció

2,1%

Pénzügy, biztosítási tev.

-6,7%

Ingatlanügyletek

-1,6%

GDP-növekedés 2010

Mezőgazdaság

2011

1,7%

-20%

A szolgáltató szektoron belül továbbra is az ingatlanügyletek és a pénzügyi közvetítés jelenti a két legjelentősebb visszahúzó erőt. A pénzügyi szektor zsugorodó bruttó hozzáadott értékének hátterében az alacsony (lakossági és vállalati) hitelezés áll. (A kedvezményes végtörlesztés a statisztikákban a lakosságnak nyújtott tőketranszferként került elszámolásra, így annak csak közvetett hatása érezhető.) 36

10%

20%

30%

Lucerna-széna Repcemag Napraforgó-mag Cukorrépa Burgonya Zab Rozs

Forrás: KSH

Árpa Kukorica Búza

2010

Gabonafélék

2011

80%

100%

kg/hektár

120%

140%

A kereslet alakulásának megítélése* a hazai szolgáltató szektorban 10

10

0

0 -10

-10

-20

-20

-30

-30 -40


Kereslet az elmúlt 3 hónapban Kereslet várható alakulása a következő 3 hónapban

2012.04

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2007.10

2007.07

2007.04

-50

2010.01

* ESI (Economic Sentiment Indicator)

2009.10

-40

2007.01

A tercier szektoron belül a bruttó hozzáadott érték legnagyobb bővülését 2012-ben az IKT ágazat érte el (+2,1%), amelynek növekedése az év során folyamatosan gyorsult. Ezzel ellentétes trend érvényesült a szállítás és raktározás területén: a külső konjunktúra lassulásával (az első negyedéves éves szintű 2,3-ról az év végére 0,8%-ra) visszaesett az ágazat növekedése. A kereskedelem és vendéglátás teljesítménye a tavalyi év első félévének EU-s elnöksége, ill. az év végén a gyenge árfolyam által támogatott beutazó turizmus ellenére 2011-ben már ötödik éve folyamatosan zsugorodott (2011: -0,3%).

0%

A fontosabb szántóföldi növények termésátlagának alakulása (2000 - 2009. közötti átlagos termésátlag = 100%)

Szolgáltató szektor A szolgáltató szektor összesített teljesítménye kismértékű zsugorodást (-0,6%) mutatott 2011-ben. Ennek egyrészt az alacsony belső kereslet, másrészt a több alágazat teljesítményét sújtó egyedi hatások voltak az okai. A kilátások – a lakossági fogyasztáshoz hasonlóan – az elmúlt hónapokban valamelyest javultak, azonban várhatóan az idén is csak legfeljebb stagnál a szektor teljesítménye. Bíztató ugyanakkor, hogy a kereslet visszaesése az idei első negyedévben megállt, s a következő három hónapra vonatkozó kilátások pozitív irányba mozdultak el.

-10%

2009.07

A mezőgazdasági szektor teljesítménye 2011-ben a kedvező időjárásnak köszönhetően rendkívüli növekedést ért el (+27,2% 2010-hez képest), s szinte valamennyi fontosabb növénytípus esetében nem csak az egy évvel korábbihoz, hanem az előző évtized átlagához képest is kiugró termésátlagokat mértek. Az ágazat kivitelét a mennyiség bővülése mellett a minőség javulása, valamint ősztől a forint árfolyamának gyengülése is segítette, ami szintén hozzájárult az agrárium bruttó hozzáadott értékének növekedéséhez, amely így a gazdaságban betöltött alacsony súlya ellenére jelentős mértékben járult hozzá a GDP bővüléséhez.

27,2%

Ipar

2009.04

A GDP termelési oldalán a mezőgazdasági szektor rendkívül jó teljesítményétől eltekintve nem történt jelentős változás 2011-ben: továbbra is – bár az egy évvel korábbinál kisebb mértékben – a külföldi kereslettel összefüggő (elsősorban a feldolgozóipar, kisebb mértékben a szállítás, raktározás) ágazatok, valamint az információ-kommunikációs terület bruttó hozzáadott értéke járult hozzá a hazai gazdaság növekedéséhez. Ezzel szemben a belső kereslettől erősen függő szektorok, s különösen a több tényező által sújtott építőipar, valamint a pénzügyi, biztosítási ágazat zsugorodása folytatódott, utóbbi visszaesése ráadásul gyorsult 2011-ben.

-50


Ipar A múlt év közepén tapasztalt lefékeződést követően 2011 második felében lassú ütemben ismét nőtt az ipari termelés Magyarországon. A szektor teljesítménye azonban továbbra is erősen függ a külső környezet változásától, mivel a belső kereslet még mindig nem mutat élénkülést. Ez megmutatkozott a 2012-es évkezdetben is: az első két hónapban zsugorodott a hazai ipari termelés, ugyanakkor várakozásaink szerint már tavasszal ismét bővülhet az ágazat teljesítménye.

60%

30%

40%

20%

20%

10%

0%

0%

-20%

-10%

-40%

-20%

Forrás: KSH

-60%

Belföldi megrendelések (bal t.) Ipari termelés* (jobb t.)

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

-30% 2008.04

A feldolgozóipari termelés stagnált (+0,1%, ill. +0,5% év/év) 2012 első két hónapjában: többek között a komáromi Nokia gyár kapacitásleépítésével összefüggésben a számítástechnikai és elektronikai cikkek termelése jelentős, míg a járműgyártás kismértékű visszaesést mutattak az év első hónapjában, amit az élelmiszeripar lendületesen bővülő teljesítménye tudott ellensúlyozni.

Ipari termelés és a megrendelések alakulása (év/év)

2008.01

Huszonöt hónap után először idén januárban, majd februárban is csökkent az ipari termelés (-2,7, ill. -3,4% év/év) Magyarországon. Ennek hátterében a külföldi megrendelések tavaly év végi csökkenése mellett a februári rendkívüli hideg időjárás, valamint a múlt év eleji erős bázis állt: akkor éves szinten 11,0, ill. 15,0%-kal nőtt a szektor termelése. A belföldi megrendelések februári kiugró növekedése (+57,1% év/év) egy egyszeri ügylet eredménye, így hosszú távú következtetéseket nem lehet levonni belőle.

Export megrendelések (bal t.) *munkanappal kiigazított

A feldolgozóipari hangulatindex* és a feldolgozóipari termelés változása (év/év) 10

20%

0

10%

-10

0%

ESI - Feldolgozóipar: 1 hónappal eltolva

-20

-10% Forrás: KSH, Európai Bizottság

-30

* ESI (European Sentiment Index)

ESI - Feldolgozóipar (bal t.)

-20% -30%

2012.04

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2007.10

2007.07

2007.04

-40

2010.07

** 3 hónapos gördülő átlag

2007.01

A kilátások azonban ismét javultak: a hazai feldolgozóipari termelésre a következő időszakban egyrészt egyedi tényezők (Mercedes gyár beindulása, Audi kapacitásbővítése), másrészt a javuló külső környezet is dinamizálólag hathat. A szektor szereplőinek várakozásai 2012 első negyedévében jelentős mértékben megugrottak, s ez alapján akár már az idén tavas�szal újra lendületesen bővülhet az iparág termelése.

Feldolgozóipari termelés** (jobb t.)

A német üzleti várakozások (IFO-index) és a magyar ipari exportmegrendelések alakulása 115

40%

IFO-index: 2 hónappal eltolva

110

30% 20%

105

10%

100 95

0%

90

-10%

85

IFO-index: üzleti várakozások

-20% -30%

2012.04

-40% 2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2007.10

2007.07

2007.04

2007.01

37

Export megrendelések*

Forrás: KSH, CESifo

75

2010.04

80

2010.01

A szektor kilátásainak javulását támasztja alá, hogy a következő hónapokban a javuló üzleti várakozásoknak köszönhetően az exportmegrendelések megugrása is várható.


Építőipar Az építőipar zuhanása tavaly sem állt meg: a 2010-ben mért 10,4% után 2011-ben 7,8%-kal zsugorodott a szektor termelése. Az ágazatot továbbra is számos tényező sújtja egyszerre: a szigorú hitelezési standardok, az ingatlanpiac befagyása, a vállalati beruházások elhalasztása, valamint a restriktív fiskális politika egyaránt kedvezőtlenül érintik az iparág szereplőit. A múlt év végén néhány jel már a szektor halvány éledezésére utalt, s várhatóan az idén végre eléri mélypontját, majd az év második felében már kismértékű növekedést is mutat az ágazat teljesítménye.

80%

20%

60%

15%

40%

10%

20%

5%

0%

0%

-20%

-5%

-40%

-10%

-60%

-15%

-80%

-20% 2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

-25%

2009.01

2008.10

2008.07

Forrás: KSH

-100%

2008.04

A javuló kilátásokat jelzi ugyanakkor, hogy az adott hónapban kötött új szerződések volumene már négy egymást követő hónapban meghaladja az egy évvel korábbi szintet: a januári 49,3%-os növekedés után a februári 79,1%-os megugrás különösen jelentősnek számít, miután ilyen mértékű emelkedésre utoljára hat évvel ezelőtt volt példa. (A szerződésállomány azonban még mindig több mint 20%-kal elmaradt a 2011. februári értéktől).

Az építőipari megrendelések és termelés alakulása (év/év)

2008.01

A 2010-ben mért 10,4% után 2011-ben 7,8%-kal zsugorodott az építőipar termelése, miközben 2011 végén, 2012 elején jelentősen lelassult a visszaesése (sőt tavaly novemberben 2009 júniusa óta először éves szinten is emelkedett a szektor teljesítménye). Az építőipari termelés a januári mérsékelt csökkenést (-1,5%) követően az év második hónapjában éves szinten 16%-kal esett vissza, ebben azonban komoly szerepet játszott a rendkívül hideg időjárás.

Építőipari termelés (jobb t.) Tárgyhó végi szerződésállomány (bal t.) Új szerződések (bal t.)

Az építőipari termelés alakulása* a visegrádi országokban (2005=100%) 225%

A hazai építőipar mélyrepülése továbbra is egyedüli a régióban: míg a magyar termelés alig haladja meg a 2005-ös szint 60%-át, Lengyelországban hét év alatt megduplázódott a szektor teljesítménye.

225%

Forrás: Eurostat

200%

200%


175%

175%

150%

150%

125%

125% 100%

100%

Magyarország

Csehország

Szlovákia

2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2006.07

50% 2006.01

50% 2005.07

75% 2005.01

75%

Lengyelország

Új lakó- és nem lakóépületekre kiadott engedélyek száma

38

3 000

6 000 * négy negyedéves mozgóátlag

2 000 darab

4 000 darab

1 000

2 000 Új lakóépületek száma* (jobb t.) Új nem lakóépületek száma* (bal t.)

Forrás: KSH

0

0 2005.I 2005.II 2005.III 2005.IV 2006.I 2006.II 2006.III 2006.IV 2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III 2010.IV 2011.I 2011.II 2011.III 2011.IV

Az ipari (azaz nem lakó) ingatlanokra kiadott engedélyek száma már mérsékelt élénkülést mutatott a tavalyi utolsó negyedévben, valamint a lakóépületek körében is megállt a süllyedés. Ez utóbbiak érdemi növekedése azonban az idén sem várható: egyrészt a jelentős banki veszteségek, a tőkemegfelelési szabályok szigorítása, valamint a bizonytalan kilátások miatt az ingatlanhitelezés beindulása nem valószínű, másrészt a kereslet is alacsony maradhat, miután a lakosság folytatja adósságának leépítését.


Foglalkoztatás A tavalyi első féléves halvány javulás csak átmenetinek bizonyult a hazai munkaerőpiacon, amely gyakorlatilag a 2009-es átmeneti időszakot követően az elmúlt két évben egy új szinten (magas munkanélküliség, a bejelentett új „piaci” állások alacsony száma mellett) ragadt be. Kedvező ugyanakkor, hogy a foglalkoztatási ráta tartósan 56% körül alakul, azaz 1,0–1,5 százalékponttal meghaladja a válság előtti értéket.

150

13%

100

12%

50

11%

ezer fő

10%

0

9%

-50

8%

-100

7%

2012.01

2011.10

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

-150

2011.07

Forrás: KSH

2008.01

A foglalkoztatásban meglévő szezonalitásnak megfelelően a munkanélküliek emelkedő számával indult az újév (az első negyedévben a tavalyi év utolsó három hónapjához képest 45,1 ezer fő, míg az előző év azonos időszakához viszonyítva 14,3 ezer volt a növekedés), így 2012. január és március között 11,7%-ra ugrott a munkanélküliségi ráta, megközelítve a 2010 első negyedéves rekord értéket (11,8%). A foglalkoztatottak száma 58,8 ezer fővel haladja meg az egy évvel korábbit, azonban az öt évvel ezelőtti (2007) szinthez képest még mindig több mint 114,2 ezer állás „hiányzik” a magyar gazdaságban.

A gazdaságilag aktív népesség* és a munkanélküliségi ráta alakulása

Foglalkoztatottak számának változása (év/év, bal t.) * a foglalkoztatottak és Munkanélküliek számának változása (év/év, bal t.) aktívan munkát keresők (munkanélküliek) együttesen Munkanélküliségi ráta (jobb t.)

Bejelentett új támogatott, ill. nem támogatott munkahelyek 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Nem támogatott (bal t.) Támogatott aránya (jobb t.)

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

ezer darab

A hazai munkaerőpiacon az idei évben sem várunk jelentős fordulatot, mivel az újonnan bejelentett munkahelyek többsége a támogatott állások közül kerül ki, miközben az újonnan bejelentett „piaci” munkahelyek száma tartósan havi 10 ezer körül ingadozik országosan.

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Támogatott (bal t.) Forrás: NFSZ

39

40

10

20

0

0

-10

-20

-20

-40 -60

Oktatás, eü., szoc. ellátás

Közigazgatás

Pénzügy

Szálláshely-szolg., vendéglátás

Kereskedelem

Építőipar

2011.III / 2010.III (bal t.) 2011.IV / 2010.IV (bal t.) Egyenleg* (jobb t.)

Szállítás

* 2008. IV. negyedévhez viszonyítva

-30

Forrás: KSH

ezer fő

60

20

Feldolgozóipar

Az idei első félévben a hazai foglalkoztatási helyzetet nehezíti, hogy a visszaeső külföldi kereslet hatására csökken a feldolgozóiparban a munkaerő iránti kereslet, de várhatóan az év második felében ismét nőhet az új álláshelyek száma a szektorban.

30

Mezőgazdaság

A múlt év második felében továbbra is (bár csökkenő mértékben) a feldolgozóipar volt a foglalkoztatás bővülés motorja (a válság előtti szinthez képest ugyanakkor még mindig 30 ezerrel kevesebb a munkahely a szektorban), emellett a mezőgazdaságban, a szállítói ágazatban, valamint a szálláshely-szolgáltatás, vendéglátás területén nőtt nagyobb mértékben a foglalkoztatottak száma.

ezer fő

Foglalkoztatottak számának változása néhány ágazatban


A magyar munkaerőpiac regionális különbségei A válság kezdete óta jelentős mértékben emelkedett a munkanélküliségi ráta Magyarországon, ugyanakkor a regionális különbségek csökkentek az elmúlt négy évben. Az egyes területek munkaerőpiaci helyzete azonban továbbra is jelentős eltérést mutat, így a foglalkoztatás növekedése elsősorban a fejlettebb, alacsony strukturális munkanélküliséggel küzdő területeken indulhat meg először (ismét erősítve a területi egyenlőtlenségeket), az elmaradottabb régiókban (elsősorban az ország keleti részében) pedig a közmunkaprogramok képesek rövidtávon a foglalkoztatási helyzetet javítani.

A visegrádi országokat összehasonlítva megállapítható, hogy a 2000-es évek első feléhez képest mind a négy országban mérséklődött a különbség a legmagasabb, ill. legalacsonyabb munkanélküliségi rátával rendelkező régiók között. Markánsan eltérő mértékűek azonban az országon belüli regionális különbségek az egyes államok között. 2010-ben Csehországban és Magyarországon a legmagasabb és a legalacsonyabb regionális munkanélküliségi ráta eltérése 7,4 ill. 7,1 százalékpont volt, Szlovákiában 12,3 százalékpont, míg Lengyelországban mindössze 4,9 százalékpont. Ez alapvetően visszavezethető az egyes országokon belül meglévő fejlettségbeli különbségekre (amit többek között az egy főre jutó GDP adatok is vis�szaigazolnak), ami Lengyelországban a jelentős belső piacnak köszönhetően kevésbé érzékelhető, mint a feldolgozóipari exporttól erősen függő másik három gazdaságban, ahol néhány régióra koncentrálódik az ipari termelés (ill. az ebben résztvevő vállalatok) döntő többsége. Magyarországon a munkanélküliek aránya és a betöltetlen álláshelyek közötti összefüggést szemléltető Beveridge-görbe alapján a munkanélküliségi ráta hazai természetes szintje 6% körül alakult az elmúlt 8 évben, amely alá az újonnan létrejövő álláshelyek számától függetlenül nem tudott a munkanélküliségi ráta süllyedni. A görbe alsó ágában látható visszahajlások a válság munkaerőpiaci következményeire utalnak. A munkanélküliségi ráta 2008 és 2009 negyedik negyedéve között 2,5 százalékponttal emelkedett, miközben az új nem támogatott álláshelyek száma 20 ezerrel (-35%) csökkent. A gazdasági válság következtében erősödött a szezonális hatások mértéke a foglalkoztatásban. 2008-tól a munkanélküliségi ráta negyedik, ill. az azt követő első negyedéves értéke közötti átlagos különbség 1,3 százalékpontra nőtt, miközben ez a különbség a válságot megelőző években mindössze 0,2 százalékpont volt. A differencia növekedésében szerepet játszott, hogy a foglalkoztatásban egyre jelentősebb arányt képviselő közmunkaprogramok is főként a tavasztól őszig tartó időszak40

Munkanélküliségi ráta (%) Régió

2007

2011

Közép-Magyarország

4,7

8,8

Közép-Dunántúl

5,0

9,3

Nyugat-Dunántúl

5,0

7,4

Dél-Dunántúl

10,0

12,7

Észak-Magyarország

12,3

16,7

Észak-Alföld

10,8

14,5

Dél-Alföld

7,9

10,6

Összesen

7,4

10,9 Forrás: KSH

Munkanélküliségi ráta a visegrádi országok régióiban 2010-ben 18 %

18 %

16 %

16 %

14 %

14 %

12 %

12 %

10 %

10 %

8%

8%

6%

6%

4%

4%

2%

2%

0%

0% Csehország

Magyarország

Lengyelország

Szlovákia* Forrás: Eurostat

Legmagasabb regionális érték Legalacsonyabb regionális érték Különbség

* 2009-es adatok

Beveridge-görbe Magyarországon (2004-2011)

Új nem támogatott álláshelyek száma*

A válságot megelőző év (2007) és 2011 között 3,5 százalékponttal növekedett a munkanélküliségi ráta éves átlaga Magyarországon. Regionális összehasonlításban azonban jelentős eltérések tapasztalhatóak: a munkanélküliek aránya a legfejlettebb Közép-Magyarországon, valamint a Közép-Dunántúlon emelkedett a legnagyobb mértékben (közel megduplázódott), amely az induló alacsony érték mellett elsősorban a térségben felülreprezentált ipari vállalatokra, ill. azok ágazati összehasonlításban magasabb elbocsátási arányára vezethető vis�sza. A válság hatására összességében csökkent a munkanélküliségi ráta regionális különbsége: a fejlett és kevésbé fejlett régiók között több mint kétszeres differencia 2011-re másfélszeresre csökkent.

110 000

 I. negyedév

2006.II

100 000 90 000

II. negyedév III. negyedév IV. negyedév

2004.I

80 000 70 000 60 000

2008.IV

50 000

2011.II

40 000

2010.I

30 000 20 000 5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

Munkanélküliségi ráta Forrás: NFSZ

* Havi adatok negyedéves összesítésben

Beveridge-görbe: A Beveridge-görbe a munkanélküliségi ráta és a betöltetlen álláshelyek közötti kapcsolatot mutatja be. A görbe a gazdasági ciklusok indikátorának is tekinthető, elemzésével következtetetni lehet arra, hogy az álláskeresők milyen gyorsan találnak munkát, azaz men�nyire hatékony a munkaközvetítő rendszer az adott térségben, illetve utal a munkanélküliség hátterében meghúzódó különböző (strukturális) okokra.


ra koncentrálódnak, így ez tovább erősíti az idegenforgalom, az építőipar és a mezőgazdaság szezonális hatásait. A három szektor általános jellemzője, hogy jelentősebb mértékű alacsonyabb képzettségű munkaerőt igényel, ennek köszönhetően ezek képesek elsősorban a strukturális munkanélküliség mérséklésére is. Az építőipar azonban a 2006 óta tartó folyamatos visszaesés miatt már a szakképzett munkaerőt se tudja foglalkoztatni: 2007 és 2011 között az ágazatban dolgozók száma jelentősen zsugorodott (-66,5 ezer fő, ami 20%-os csökkenésnek felel meg), amit nem tudott ellensúlyozni a mezőgazdaságban és a vendéglátóiparban tapasztalt kismértékű növekedés.

A foglalkoztatottság változása 2007 és 2011 között

Szálláshelyszolgáltatás, vendéglátás

Mezőgazdaság

-66,5

-80 Forrás: KSH

-60

-40

-20

0

20

A fogalkoztatottság változása (ezer fő)

Közép-Magyarország Beveridge-görbe Közép-Magyarországon (2004-2011) Új nem támogatott álláshelyek száma *

Az „L-alakú” Beveridge-görbének 2008 őszét megelőző része függőlegesnek tekinthető, amelyben egy (a válságot megelőzően stabilan 4% alatti) alacsony munkanélküliségi ráta párosul az újonnan létrejött (nem támogatott) álláshelyek viszonylag magas számával. A válság során a létrejövő álláshelyek volumene egy lényegesen alacsonyabb szinten stabilizálódott, míg a munkanélküliségi ráta jelentősen megugrott (3%-ról 7%-ra) kirajzolva a közép-magyarországi Beveridge-görbe alsó szárát.

2,2

Építőipar

Regionális Beveridge-görbék Közép-Magyarország az egyetlen olyan régió Magyarországon, amelynek alakja szinte teljesen az elméleti Beveridge-görbe lefutását követi, s nem mutatja a többi régió esetében tapasztalt visszahajlásokat. A Beveridge-görbe „szabályos” alakjából arra lehet következtetni, hogy a régióban alacsony a strukturális munkanélküliség mértéke, amely alapvetően a régió magyar gazdaságban betöltött központi szerepének, valamint az ezzel kapcsolatosan a hazai munkaerőállományra kifejtett „szívóerejének” tudható be.

7,4

14 000

 I. negyedév

12 000

2004.I

10 000

II. negyedév III. negyedév IV. negyedév

2006.I

8 000 6 000 2008.I

4 000 2011.I

2 000 2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

Munkanélküliségi ráta Forrás: NFSZ


A régióban az újonnan meghirdetett álláshelyek csökkenését és a munkanélküliségi ráta 2008-tól bekövetkező romlását elsősorban a feldolgozóiparból, szállítói szektorból, ill. a pénzügyi közvetítés területéről történő elbocsátások okozták. Mivel ezekben az ágazatokban foglalkoztatottak jellemzően magasabb képzettségűek, szaktudásuk jobban konvertálható más szakmákba, így könnyebben találnak állást, ami magyarázatot adhat arra, hogy miért nem jelennek meg a válság hatására a többi régióban kirajzolódó visszahajló ciklikus körök.

A gazdaság növekedésének beindulásával várhatóan ismét növekedni fognak a regionális különbségek, ami az aktív foglalkoztatáspolitikai eszközök differenciált használatát indokolja. Erre lehet példa az OECD 2012-es országjelentésében is felvázolt regionálisan eltérő minimálbér bevezetése. 41

Észak-Magyarország Beveridge-görbe Beveridge-görbe Észak-Magyarországon (2004-2011) 3 500 Új nem támogatott álláshelyek száma *

Ezzel szemben Észak-Magyarországon az országosnál is jelentősebb mértékű visszahajlás tapasztalható a Beveridgegörbén, amit a kiegyenlítetlen munkakínálat és a magas strukturális munkanélküliség indokol. Az észak-magyarországi régióban a foglalkoztatottak száma összességében kis mértékben (2,3 százalékponttal) esett vissza 2008 és 2011 között, jelentős – 10-15 százalékpont feletti – csökkenés tapasztalható ugyanakkor az építőiparban, a mezőgazdaságban és a kereskedelemben, ami az alacsonyabb képzettséggel rendelkező munkaerőt érintette különösen kedvezőtlenül, hozzájárulva a strukturális munkanélküliség erősödéséhez. Ezt a közmunkaprogramok valamelyest enyhítették.

 I. negyedév

3 000 2004.I

2 500 2 000

2006.I

1 500

2008.I

2011.II

II. negyedév III. negyedév IV. negyedév 2010.I

1 000 500 10,0%

12,5%

15,0%

17,5%

20,0%

22,5%

Munkanélküliség Forrás: NFSZ


25,0%

27,5%


Infláció A gyenge belső kereslet dezinflációs hatása ellenére a múlt év második felében ismét emelkedni kezdett az inflációs ráta Magyarországon, aminek hátterében az üzemanyag- és energiaárak növekedése, a jövedéki adók tavaly őszi emelése, valamint a gyengülő árfolyam állt. Mindezen inflációs tényezőkhöz idén az indirekt adóemelések (különösen a normál ÁFA-kulcs 25-ről 27%-ra növelése) is társultak, így az inflációs nyomás tovább erősödött, s enyhülése csak ősztől várható. 2012-ben így átlagosan 5,3%-os fogyasztói árindexszel számolunk. Fogyasztói árak éves átlagos változása 2010-ben és 2011-ben termékcsoportok szerint 15,4% 20,8%

Üzemanyag

9,6% 10,2%

Szabadáras háztartási energia

7,5% 3,1%

Élelmiszerek

4,1% 6,5%

Szabályozott árú termékek

2,3% 3,5%

Piaci szolgáltatások

1,2% 1,5%

Ipari termékek

0,5% 8,2%

Alkohol, dohány

2011

42

5%

10%

15%

20%

25%

5

10% Forrás: MNB

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

0% 2009.01

0 2008.10

2%

2008.07

1

2008.04

4%

2008.01

2

2007.10

6%

2007.07

3

2007.04

8%

2007.01

4

Különbség (bal t.) Fogyasztói-árindex (jobb t.) Változatlan adótartalmú fogyasztói-árindex (jobb t.)

A 12 havi fogyasztói árindex alakulása a főbb termékcsoportok szerint 8%

Forrás: MNB

8%

Élelmiszerek Piaci szolgáltatások Alkohol, dohány Szabályozott árak

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

-2% 2010.04

-2% 2009.10

0%

2009.07

0%

2009.04

2%

2009.01

4%

2%

2008.10

4%

2008.07

6%

2008.04

6%

2008.01

Az üzemanyagok fogyasztói kosárban elfoglalt alacsony súlyuk (2012-ben 7,7%) ellenére a legnagyobb mértékben (1,3 százalékponttal) járultak hozzá az év első három hónapjában a fogyasztói árak emelkedéséhez, amiben a forint gyengülése mellett a kőolaj világpiaci árának ismételt emelkedése is szerepet játszott. Az energiaárak tartósan magas szintje az ipari termékek árában is jelentkezik, amelyek a korábbinál nagyobb mértékben járultak hozzá az infláció év eleji emelkedéséhez. Az ÁFA-kulcs változásának „kihasználása” is tetten érhető a piaci szolgáltatások árának növekedésében, amihez az is hozzájárult, hogy az elsősorban különadóval terhelt ágazatokban (telekommunikáció, pénzügyi közvetítés) a szolgáltatások drágulása meghaladta az átlagot.

0%

Az adóváltozás hatása a fogyasztói-árindex alakulására (év/év)

százalékpont

A kormányzati intézkedések hatásaként az áremelkedés üteme több mint két éve nem látott szintre emelkedett az idei év elején (januárban: +5,5, februárban: +5,9%, márciusban: +5,5%). A növekedés mértékében azonban az ÁFA-kulcs megemelése (ez önmagában változatlan nominális árak és 100%os áthárítás mellett 1,6 százalékponttal járult volna hozzá a fogyasztói árak megugrásához), ill. az árfolyamhatás mellett az is szerepet játszhatott, hogy a vállalatok a tartósan gyenge kereslet miatt korábban „lenyelt” költségnövekedéseket most a forgalmi adó változásához kapcsolva igyekeztek érvényesíteni, ill. az idei évre tervezett áremeléseket – hasonló okokból – az év elejére időzítették.

2010

Forrás: MNB

3,9% 4,9%

Fogyasztói árindex

2010.01

A fogyasztói árak átlagosan 3,9%-kal emelkedtek Magyarországon 2011-ben, így a pénzromlás üteme tavaly 1 százalékponttal elmaradt a 2010-es értéktől. Legnagyobb mértékben az üzemanyag- és energiaárak emelkedtek, azonban ezek üteme is elmaradt az egy évvel korábbitól, míg az élelmiszerek drágulásának mértéke több mint kétszerese volt az előző évinek. Az alacsony belső keresletre utal ugyanakkor, hogy a piaci szolgáltatások áremelkedése tavaly lassult.

Ipari termékek Szabadáras háztartási energia Üzemanyag Fogyasztói-árindex

Makrogazdasági elemzés 2012. tavasz A munkanélküliségi ráta és a bruttó bérek alakulása (év/év) 6%

* rendszeres havi bruttó bér: prémium, jutalom, egyhavi juttatás nélküli bruttó bér

7% fordított skála

12% 10%

8%

8%

9%

6%

10%

4%

11%

2%

Forrás: KSH

Munkanélküliségi ráta (bal t.)

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2007.10

2007.07

0% 2007.04

12% 2007.01

A múlt évben a laza munkaerőpiaci kondíciók mellett is gyors ütemben emelkedtek a bérek a magyar gazdaságban: változást jelentett ugyanakkor, hogy az exportra termelő ágazatok (feldolgozóipar) mellett a szolgáltató szektorban, valamint a közszférában is jelentős volt a bruttó keresetek növekedése. Az idei év elején adminisztratív okokból (bérkompenzáció) tovább gyorsult a béremelkedés üteme, azonban a stagnáló munkaerőpiaci helyzet miatt ez hosszabb távon nem okozhat keresletoldali nyomást az inflációs folyamatokban.

Bruttó bér* (jobb t.)

Fogyasztói árak következő 12 hónapos alakulásával kapcsolatos várakozások 80

Az infláció az idei évben várakozásaink szerint 5% fölött ragad, tekintve a magas kőolaj- és nyersanyagárakat, s az év során bevezetett ill. az év közben kivetni tervezett indirekt adókat.

Várakozások: 4 hónappal eltolva

10%

70

8%

60

6%

50

4% 2%

40 Forrás: KSH, Európai Bizottság

0% 2005.01 2005.04 2005.07 2005.10 2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10 2012.01 2012.04 2012.07

30

Árak alakulásával kapcsolatos fogyasztói várakozások (bal t.) Fogyasztói árak éves változása (jobb t.)

43


Egyensúlyi folyamatok 2011-ben folytatódott a mérlegkiigazítás a magyar gazdaságban. A nettó finanszírozási képesség javulása azonban a külső kereslet lassulása miatt az év közepétől elsősorban az Európai Unióból érkező transzferek beindulásának volt köszönhető, mivel az áru- és szolgáltatás kereskedelem többlete csökkenésnek indult a második félévben. A mérlegkiigazítás ára azonban súlyos, mivel alapvetően továbbra is a hazai gazdaság stagnálására vezethető vissza: a rekordokat döntő folyó fizetési mérleg többlet a lakosság és a vállalati szektor visszafogott (import) keresletének is köszönhető, ami a beruházások elhalasztásából fakadóan a nem pénzügyi vállalatok tartós nettó megtakarítói pozíciójában is visszatükröződik. Ez utóbbit a bankok alacsony hitelezési hajlandósága is erősíti. Az alacsony hitelezési hajlandóság és beruházási aktivitás eredőjeként a nem pénzügyi vállalatok nettó megtakarítói pozíciója tovább nőtt tavaly július és szeptember között, miközben a háztartások hitelállománya rekord szintre emelkedett 2011 második felében jelentősen gyengülő forintárfolyam következtében. A folyó fizetési mérleg, a tőkemérleg és a magyar gazdaság finanszírozási képességének alakulása 1 500

6%

1 000

4%

500

2% 0%

0

Folyó fizetési mérleg (bal t.) Tőkemérleg (bal t.) Nettó finanszírozási képesség* (jobb t.)

2011.III

2011.I

2010.III

2010.I

2009.III

-10% 2009.I

-8%

-2 500 2008.I

-6%

-2 000 2008.III

-4%

-1 500

2007.III

-1 000

2007.I

-2%

2006.III

-500

2006.I

millió €

A folyó fizetési és a tőkemérleg egyenlege a második negyedéves 1 134 milliót követően az utolsó három hónapban 835 millió euró volt, míg a magyar gazdaság (GDP-arányos) finanszírozási képessége – a szezonális hatások megszűrése után – egyaránt 3,8-3,8%-ot ért el. 2011 első feléhez képest a folyó fizetési mérleg többlete csökkent, elsősorban a külkereskedelmi aktívum (azon belül is elsősorban az áruforgalom) mérséklődése miatt: a reálgazdasági tranzakciók aktívuma július és december között a lassuló export és a növekvő import eredőjeként 162,5 millió euróval volt kevesebb, mint az év első felében, azonban továbbra is – 2009 harmadik negyedéve óta folyamatosan – meghaladja a jövedelemmérleg hiányát.

Forrás: MNB * a GDP százalékában

Az EU-s transzferek alakulása 1 200

1 200

millió €

800

Szezonálisan kiigazított adat

600

600

400

400

200

200 0

0

44

2011.I

2011.III

2010.I

2009.I

2009.III

2008.I

2008.III

2007.I

2007.III

2006.III

2006.I

2005.I

2005.III

2004.I

-200

Közvetlen befektetések áramlása magyarországon 4

4

3

3

2

2

1

1

0

0

-1 -2 -3

* Speciális célú vállalatok nélkül Forrás: MNB

1995.I 1995.III 1996.I 1996.III 1997.I 1997.III 1998.I 1998.III 1999.I 1999.III 2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I 2011.III

milliárd €

A pénzügyi mérleg adatai alapján mind a Magyarországra beáramló (4 milliárd euró), mind a kiáramló (2,7 milliárd euró) külföldi közvetlen befektetések értéke rekordot döntött 2011 utolsó negyedévében, azonban ennek hátterében elsősorban technikai (elszámolási) magyarázatok állnak. Az MNB adatai alapján ez a tőkeáramlás a magyar gazdaságba szervesen illeszkedő cégeken keresztül történt, ugyanakkor megvalósulási formáját tekintve a speciális vállalatok gyakorlatához hasonlított, azaz nem finanszírozott itthoni beruházásokat, tevékenységeket, csak vállalatcsoporton belüli (forrás átcsoportosítási) célokat szolgált. Ez rövidtávon a magyar gazdaság finanszírozásáról nyerhető információk értelmezését teszi nehézkessé, hosszabb távon – amennyiben ez a trend tartóssá válik – gazdaságpolitikai kihívást jelent: ösztönözni kell a nálunk is jelenlévő és fejlesztési forrásokkal is rendelkező vállalatcsoportokat az átfolyó tőke Magyarországon történő (legalább) részleges „megállítására”, felhasználására.

2004.III

-200

2010.III

Forrás: MNB

Külföldi rezidensek közvetlen befektetései Magyarországon Magyar rezidensek közvetlen befektetései külföldön

milliárd €

A jelentős finanszírozási többlet a tőkemérleg aktívumának, azon belül is elsősorban az EU-ból érkező jövedelem- és tőketranszferek tavalyi év második felére jellemző nagymértékű és gyorsuló beáramlásának köszönhető.

1 000

Kiigazítatlan adat

800

millió €

1 000

-1 -2 -3


Az államháztartás nettó finanszírozási pozíciója a tavalyi év folyamán – számos egyszeri tényező hatásaként is – folyamatosan romlott, s 2011 negyedik negyedévében GDP arányosan 6,1%-ot ért el a deficit mértéke.

2006.I 2006.II 2006.III 2006.IV 2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III 2010.IV 2011.I 2011.II 2011. III 2011.IV

Forrás: MNB

4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12%

Nem pénzügyi vállalatok Háztartások** Finanszírozási képesség (jobb t.)

Államháztartás** Külföld

* utolsó négy negyedév egyenlege/utolsó négy negyedév GDP-je ** a magánnyugdíjpénztári átlépések miatti tőketranszfer hatása nélkül

A háztartások hiteleinek alakulása 1 500

11 000 Forrás: MNB

1 000 500

9 000

0

8 000

-500

7 000

-1 000

6 000

-1 500

5 000 2006.I 2006.II 2006.III 2006.IV 2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III 2010.IV 2011.I 2011.II 2011.III 2011.IV

milliárd Ft

10 000

Tranzakciók (bal t.)

Átértékelődés (bal t.)

Állomány (jobb t.)

Az államadósság összetételének és a maastricht-i adósság GDP-hez viszonyított arányának alakulása 25 000

100% Forrás: MNB

20 000

90%

15 000

80%

10 000

70%

5 000

60%

0

50% 2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I 2011.III

Miután 2011 első negyedévében 2010 végéhez képest kis mértékben emelkedett az államháztartás adóssága, majd április és június között jelentősen mérséklődött (a maastricht-i módszertan alapján az első negyedévben a GDP 82,7, míg a második három hónapban 77,4%-a volt a magyar állam adóssága). Az államadósság második negyedévben mért csökkenéséhez (-5,3 százalékpont) hasonlóra 1995 óta csak kétszer volt példa. Ezt a folyamatot az év második felében megakasztotta a forint árfolyam jelentős gyengülése, amelynek hatására a harmadik negyedévben 82,4%-ra ugrott a GDP arányos államadósság, s az év utolsó három hónapjában is csak 80,5%-ra süllyedt vissza (mivel az 1 030 milliárd forintos nettó hiteltörlesztést ellensúlyozta a forint gyengüléséből fakadó 764 milliárd forintos átértékelődési hatás). Az államháztartás adósságán belül a társadalombiztosítási alapok hiánya csökkent jelentős mértékben a harmadik és negyedév között (372,5-ről 97,6 milliárd forintra), köszönhetően a központi kormányzattól felvett hitelek elengedésének.

20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%

milliárd Ft

A háztartási hitelek állománya a január és márciusi közötti forint erősödésre visszavezethető csökkenés után két negyedéven keresztül ismét növekedtek (július és szeptember között elérve az eddigi rekordot jelentő 10 670 milliárd forintos értéket). A harmadik negyedévben ezt elsősorban az árfolyamgyengülés okozta. A tavalyi év utolsó három hónapjában a kedvezményes árfolyamon történő végtörlesztés lehetősége azonban jelentős változásokat indukált: a háztartások hiteleinek állománya jelentős mértékben (672,7 milliárd forint) csökkent, amit részben ellensúlyozott a tovább gyengülő árfolyam hatása. A lakosság nettó megtakarítói pozícióját (technikailag) erősítette még, hogy a rögzített és a piaci árfolyam között meglévő különbségből fakadó vagyonnövekményt az MNB a pénzügyi vállalatok és az államháztartás által a lakosságnak nyújtott tőketranszferként számolja el (a szektor és az állam közötti megállapodásnak megfelelően) 70-30 arányban.

Nettó finanszírozási képesség/igény alakulása a GDP százalakéban (fő szektorok, tranzakciók)*

milliárd Ft

A pénzügyi számlák adatai alapján a magyar gazdaság nettó finanszírozási képessége a 2010-es 1,6%-ot követően kismértékben emelkedett, s 2011-ben 1,9%-ot ért el (a GDP százalékában mérve). A múlt év első negyedévében lezajlott nyugdíjrendszert érintő átalakítások jelentős változást hoztak, miután az állami rendszerbe átlépő magánnyugdíj-pénztári tagok megtakarításainak a Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alaphoz kerülése egy közel 3000 milliárd forintos (a GDP 9,5%-a) tőketranszfert jelentett a háztartásoktól az államháztartáshoz. A nem pénzügyi vállalatok nettó finanszírozási képessége is tovább nőtt 2011-ben, s a negyedik negyedévvel záruló egy évben (GDP arányosan) 2,5%-ot tett ki. Ez továbbra is az alacsony hitelezési hajlandóságra és beruházási aktivitásra utal.

Központi kormányzat** * a GDP százalékéban Helyi önkormányzatok** TB alapok** ** nem konszolidált adatok Az államháztartás bruttó adóssága* (jobb t.)

Az államháztartás nettó finanszírozási képessége* 0% Forrás: MNB

-3% -6% -9% -12% * utolsó négy negyedév egyenlege/utolsó négy negyedév GDP-je ** a magánnyugdíjpénztári átlépések miatti tőketranszfer hatása nélkül

2011. III

2010.I

2010.IV

2009.II

2008.III

2007.I

2007.IV

2006.II

2005.III

2004.I

2004.IV

2003.II

2002.III

2001.I

2001.IV

2000.II

1999.III

1998.I

1998.IV

1997.II

1996.III

1995.I

45

1995.IV

-15%


Költségvetés A többszöri évközi módosítás és számos egyszeri tétel közepette nem egyszerű átlátni még a múlt évi államháztartási folyamatokat sem, különösen problematikus előre becsülni az idei és jövő évi költségvetés alakulását. Az államháztartás tavaly az EU túlzott deficit eljárásának szabályai (EDP) szerint a nyugdíjvagyon elszámolásának köszönhetően 4,3%-os GDP-arányos szufficittel zárt, míg a 2700 milliárd Ft-os nyugdíjvagyon nélkül a GDP 5,5%-ot kitevő hiánya volt. Az NGM közlése szerint az egyszeri tételek: a nyugdíjvagyonból származó bevételek, a MOL részvényvásárlása, a MÁV adósságátvállalása, az MFB tőkeemelése, s az EU-döntés miatti ÁFA-visszafizetés nélkül 2,43% lett a múlt évi hiány, szemben az eredetileg tervezett 2,94%-kal. A 2012-re kitűzött 2,5%-os hiánycél teljesíthetőségét bizonytalanná teszi, hogy a március végéig az egész évre tervezett hiány 93,4%-a teljesült, de az áprilisban bejelentett Széll Kálmán Terv 2.0-ben közölt további megszorítások esetén a deficitet a tervezett szintre lehet nyomni. A program következtében megvalósuló belső kereslet-szűkítés azonban rontja a gazdasági növekedés kilátásait.

A vállalatoktól származó adóbevételek közül a 316,6 milliárdos társasági adóból 6,8 milliárddal, a 172,3 milliárdos egyszerűsített vállalkozó adóból (EVA) 9,6 milliárd forinttal kevesebb folyt be a büdzsébe, mint egy évvel korábban. Ezt ellensúlyozta, hogy a pénzintézeti különadóból (186,5 milliárd Ft) és az ágazati különadókból (171,9 milliárd Ft) származó bevételek 4,2, ill. 20,3 milliárd forinttal emelkedtek.

milliárd Ft

Tavaly a központi költségvetés bevételei pénzforgalmi szemléletben (GFS) 8 329,9 milliárd forintot értek el, ami az egy évvel korábbinál 1,6%-kal (131,3 milliárd forinttal) volt alacsonyabb, A központi költségvetés néhány fontosabb bevételi tétele viszont 2,7%-kal haladta meg a többször módosított 2011. évi előirányzatot. A kiadási oldalon elkönyvelt 10 048,2 milliárd fo9 000 Forrás: KSH 8 000 rint 7,9%-kal (733,1 milliárd forinttal) múlta felül a 2010. évit, 8 329,8 8 461,2 8 159,3 8 324,2 7 000 s 4,2%-kal a 2011. évi előirányzatot. Ezek alapján a többször 7 594,3 6 896,6 7 009,9 6 000 módosított 1 530,9 milliárd forintos deficitcél helyett végül 1 5 000 1 773,9 2 026,5 1 382,8 1 899,7 717,4 milliárd lett az éves hiány a KSH adatai szerint. 1 820,8 4 000 3 000 2 000 1 000 0

1 437,8

1 579,8

886,6

909,6

2 313,6

2 219,5

323,4

316,6

739,0

849,2

912,0

929,7

902,4

1 785,3

1 832,0

1 979,4

2 114,1

2 168,5

430,1

468,7

510,8

487,5

385,5

2005

2006

2007

2008 2009 2010 2011 Jövedéki és regisztrációs adó Ágazati különadó EVA Bevételek összesen

SZJA ÁFA Pénzintézeti különadó Társasági adó

A fogyasztáshoz kapcsolódó adók közül az ÁFA bevételek (2 219,5 milliárd Ft) 94,1 milliárd forinttal estek vissza, viszont a jövedéki és regisztrációs adóbevételek (909,6 milliárd Ft) 23 milliárd forinttal emelkedtek 2010-hez képest. A személyi jövedelemadózást érintő változások nyomán az SZJA bevételek 1 382,8 milliárdos összege 391,1 milliárdos visszaesést mutatott. A Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alapból átirányított 95,6 milliárd forint szintén növelte a központi költségvetés tavalyi bevételeit. A 2011. évi kiadások között egyrészt a költségvetési szervek és fejezeti kezelésű előirányzatok 4 720,4 milliárdos tétele nőtt jelentősen (515,5 milliárddal ugrott meg egy év alatt, s a tervezettet is 509,1 milliárd forinttal haladta meg), másrészt az állami vagyonnal (Rába, MOL részvények állami visszavásárlásával) kapcsolatos kiadások emelkedtek markánsan a 2010. évi 95,4 milliárdról 622,6 milliárd forintra. A költségvetési egyenleg tavaly az EU túlzott deficit eljárásról szóló szabályzata (EDP) szerint a nyugdíjvagyon elszámolásának köszönhetően (mely a GDP mintegy 10%-át érte el) 4,3%-os szufficitet, míg a nemzeti számlák európai rendszere szerint (ESA 95) 4,2%-os többletet ért el (utóbbi kettő között az eltérés oka, hogy az ESA a swapügyletekből származó kamatfizetéseket pénzügyi tranzakcióként, míg az EDP tulajdonosi jövedelemként tartja nyílván). Az egyszeri tételek nélkül 2,43% lett a hiány az NGM közlése szerint, ami jobb, mint az eredetileg kitűzött 2,94%-os cél. A kormányzati szektor adóssága az MNB adatai alapján 2011 végén 22 692 milliárd forintot, a GDP 80,6%-át érte el.

A célt némileg beárnyékolja, hogy az év első három hónapjában a költségvetés központi alrendszere 554,9 milliárd forint hiányt halmozott fel, ami az éves deficitcél 93,4%-át jelenti. A megemelkedett hiány összetevői között szerepel, hogy a megyei önkormányzatoktól átvett feladatok (intézmények dologi és bérkiadásai) idén a központi költségvetést terhelik, míg tavaly ez az önkormányzatokra hárult. Az idei első három havi 46

A költségvetés központi alrendszerének január-március hónapokban való alakulása (2008-2012) 3 000 2 500 2 000 milliárd Ft

Az idei évre GDP arányosan 2,5, 2013-ra 2,2%-os GDP arányos hiánycél van kitűzve, ami 2012-ben 576,2 milliárd forintos központi költségvetési deficitnek felel meg, s 9 452,8 milliárd forintos bevételből és 10 046,6 milliárdos kiadásból áll ös�sze (az elkülönített állami pénzalapok a tervezet szerint 53 milliárdos többlettel, a társadalombiztosítási alapok 35,3 milliárd forintos hiánnyal zárnak év végén).

2 280,6

2 584,8

2 463,0

2 308,9

1 732,7

1 753,4

2008

2009

2 510,5

1 854,9

1 897,2

1 955,6

2010

2011

2012

1 500 1 000 500 0 -500

-1 000

-547,9 Forrás: KSH

-555,5 Kiadások összesen

-608,0

-687,6

Bevételek összesen

-554,8 Egyenleg


bevételek (1 955,6 milliárd Ft) 58,4 milliárd forinttal haladják meg a tavalyi hasonló időszak bevételeit, míg a kiadások (2 510,5 milliárd Ft) 74,3 milliárd forinttal maradnak el a tavalyi első három hónap kifizetéseitől, így a -554,8 milliárd forintos egyenleg 132,7 milliárd forinttal kedvezőbb az egy évvel korábbinál (a január-márciusi egyenlegek KSH gyűjtésében 2008-ig visszanyúló rendszerében az éves alapon regisztrált csökkenés is kuriózumnak számít). Az egyes bevételi tételek között a befolyt SZJA alakulása terén az idei első három hónap adatai alapján a tavalyi évhez hasonló volumenű összbevételre lehet számítani 2012-ben, azaz kockázatok övezik az idei cél elérését, ami kb. 200 milliárd forintos adóelmaradást jelenthet év végére a tervezethez képest. Ugyanakkor a jövedelemkiengedés és az ÁFA felső kulcsának 27%-ra emelése révén kb. 200-300 milliárd forinttal emelkedhet (de az éves céltól várhatóan elmarad) az ÁFA bevételek összege 2011 egészében az előző évhez képest az első negyedéves statisztikák szerint. A társasági adóbevételek, valamint a banki és ágazati különadók várhatóan a célok szerint teljesülnek, a különadók tervezett jövő évi kivezetése, s a pénzintézeti különadó megfelezése egyéb intézkedések nélkül azonban 248,5 milliárd forintos rést ütne a büdzsén 2013-ban. A különadókhoz hasonlóan az idei évre nem, de a jövő évi költségvetés szempontjából jelent kockázatot a kohéziós források esetleges uniós felfüggesztése: a költségvetési fegyelem tartására irányuló újabb kormányzati lépéseket vár Brüsszel a magyar kormánytól júniusig, ennek hiányában a kohéziós források keretének 29%-os, 495 millió euró átmeneti felfüggesztését kezdeményezi az EU 2013. január 1-től. A magyar kormány a konvergenciaprogram ismertetésével együtt 2012. áprilisban jelentette be a második Széll Kálmán Tervet, amely egyszerre célozta a nemzetközi piaci megítélés helyreállítását, javítását, valamint az Európai Bizottság meggyőzését annak érdekében, hogy elkezdődhessenek az IMF-EU párossal a hitelkerettel kapcsolatos tárgyalások. A Széll Kálmán Terv 2.0 az idei évben 154,7, jövőre további 412,2-510,2 milliárd forinttal (az idei intézkedések megvalósulásával együtt 566,9-664,9 milliárd forinttal) javíthatja a tervek szerint az államháztartás egyenlegét, azaz 2012-ben 0,53 százalékponttal, 2013-ban 1,93-2,26 százalékponttal mérsékli a GDP arányos költségvetési hiányt (ugyanakkor jövőre az ágazati különadók kivezetése és a pénzügyi különadó felére csökkentése GDP arányosan 0,85 százalékponttal növeli a deficitet). A kiadáscsökkentő és bevételnövelő lépések aránya 2012-ben 42-58%, 2013-ban 47-53% a kiadáscsökkentés javára. Az intézkedések egyenlegjavító hatása alapvetően a megvalósítás sikerétől függ, emellett a növekedésre gyakorolt hatás kapcsán merülnek fel kérdések, mivel alapvetően keresletszűkítő hatásúak a program elemei. A Széll Kálmán Terv 2.0 legjelentősebb jövő évi tétele a pénzügyi tranzakciókat érintő illeték bevezetése, azonban az ebből folyó bevételek nagysága a tervezet szerint is nehezen becsülhető, a tervezett adóztatás a pénzügyi közvetítőrendszert, s azon keresztül a nemzetgazdaságot is negatívan érinti, ráadásul a szürke- és a feketegazdaság, ill. a külföld irányába terelheti a gazdasági szereplőket.

Az államháztartás központi alrendszerének előzetes mérlege: a bevételek alakulása ezer milliárd Ft

2011

2012

teljesítés (előzetes)

I-III. hó

éves teljesítés %-a

előirányzat

I-III. hó

éves előirányzat %-a

BEVÉTELEK

8329,2

1897,2

22,8%

9452,8

1955,6

20,7%

Gazdálkodó szervezetek befizetései

1210,2

214,1

17,7%

1401,6

226,7

16,2%

Társasági adó

316,6

72,8

23,0%

356,2

75,3

21,1%

Egyszerűsített vállalkozási adó

172,3

8,3

4,8%

225,0

7,2

3,2%

Banki és ágazati különadó

358,4

53,3

14,9%

342,0

50,7

14,8%

Fogyasztáshoz kapcsolt adók

3132,3

667,3

21,3%

3649,9

722,1

19,8%

Általános forgalmi adó

2219,5

486,3

21,9%

2722,0

534,0

19,6%

Jövedéki adó

875,1

172,7

19,7%

913,9

184,9

20,2%

1462,0

385,8

26,4%

1677,5

392,3

23,4%

1382,8

367,4

26,6%

1574,3

369,3

23,5%

Szociális hozzájárulási adó és járulék (Nyugdíjbiztosítási Alap)

2594,1

638,2

24,6%

2585,0

651,5

25,2%

Szociális hozzájárulási adó és járulék (Egészségbiztosítási Alap)

317,6

152,0

24,6%

709,1

173,7

24,5%

Lakosság befizetései Személyi jövedelemadó

Forrás: NGM

A Széll Kálmán Terv 2.0 államháztartás pozícióját befolyásoló intézkedései milliárd Ft

2012

2013*

2013**

44,7

0

44,7

Gyógyszertámogatási kiadások csökkentése

10

30

40

Helyi önkormányzati rendszer egyenleg javulása

60

30

90

Távközlési szolgáltatási adó bevezetése

30

22

52

Fordított ÁFA a mezőgazdaságban

10

5

15

E-útdíj emelt szintű indítása

0

75

75

Nagyvárosi tömegközlekedés központi költségvetési támogatás csökkentése

0

10

10

Kutatási és Technológiai Innovációs Alap részére a központi költségvetési támogatás megszüntetése

0

25,2

25,2

A többségi állami tulajdonban lévő gazdasági társaságok közfeladat ellátási kötelezettségeinek módosítása

0

20

20

Pénzügyi tranzakciós illeték bevezetése

0

130-228

130-228

Energiaszolgáltatók jövedelemadójának fenntartása, bővítése

0

55

55

Biztosítókat terhelő jelenlegi ágazati adók összevonása, átalakítása

0

15

15

Kisadók megszüntetése

0

Költségvetési szervek fejezeti kezelésű előirányzat kiadásainak csökkentése

ÖSSZESEN Forrás: NGM *2012. évhez képest ** 2011. évhez képest

47

154,7

-5 412,2510,2

-5 566,9664,9


Monetáris politika A regionálisan korábban is magas magyar jegybanki alapkamatot 2011 végén két lépcsőben összesen 50 bázisponttal 7,00%-ra emelte a Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa. A bizonytalan nemzetközi pénzés tőkepiaci környezetben, az ország gyenge kockázati megítélése mellett csupán az EU-val, ill. IMF-fel való hitelmegállapodás megkötése után, s akkor is csak lassú és óvatos kamatcsökkenésre lesz lehetőség.

10%

10%

8%

8%

6%

6%

4%

4%

2%

2%

Magyarország

Csehország

2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

0%

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2006.01

0%

2006.07

Forrás: jegybankok honlapjai

Lengyelország

Románia

Jegybanki alapkamat és a 12 havi inflációs ráta alakulása 14%

14% Forrás: KSH, MNB

12%

12%

10%

10% 8%

8%

6%

6%

4%

4%

Jegybanki alapkamat és a forint/euró árfolyam alakulása

2% 0%

2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

2008.07

2008.01

2007.07

Jegybanki alapkamat

2007.01

2006.07

2006.01

2005.07

2005.01

0%

2004.07

12 havi inflációs ráta

2009.01

2%

2004.01

A magyar jegybanki kamatra ható tényezők 2011 végén - 2012 első hónapjaiban a monetáris kondíciók lazítása ellen hatottak. Egyrészt a 12 havi inflációs ráta a januárban életbe lépő ÁFA változások nyomán 6% közelébe ugrott az első három idei hónapban, másrészt január 5-én a forint árfolyam történelmi rekordot döntött (324,27 HUF/EUR), s márciusra 290 HUF/EUR körül stabilizálódott, ami az inflációs cél teljesülése körüli kockázatok erősödését mutatja. Harmadrészt az országkockázati prémium is új csúcsot ért el, január 5-én 718,9 pont volt a 10 éves CDS-felár, s április végéig is az 500-600 bázispont közötti sávban mozgott. A gyenge forint árfolyam és az országkockázati felár szintje megnövelte a pénzügyi stabilitás körüli kockázatokat, emellett a magyar gazdaság elveszítette befektetésre ajánlott hitelminősítői besorolását 2011. novemberben, s az IMF-fel, ill. az Európai Unióval való egyeztetések sem kezdődtek el, így a piac által várt hitelmegállapodás megszületéséig nem rendelkezik nemzetközi pénzügyi védőhálóval a magyar gazdaság.

12%

12%

2003.07

A magyar jegybanki alapkamat regionális összevetésben magasnak számít: Csehországban 0,75, Lengyelországban 4,50, Romániában 5,25% volt az alapkamat 2012. április végén.

Jegybanki alapkamatok alakulása Magyarországon, Csehországban, Lengyelországban és Romániában

2003.01

A Magyar Nemzeti Bank irányadó kamatrátája a 2010. novemberi-decemberi 25-25 bázispontos kamatemelés után 5,75%on kezdte az előző évet, majd a januári ugyancsak 25 bázispontos szigorítást követően 2011. novemberig 6,00% maradt. Az elmúlt év utolsó két hónapjában 50-50 bázispontos szigorításra került sor, így 7,00%-on fejezte be az előző évet a jegybanki kamat. A 2011 végi kamatemelésekhez a Monetáris Tanács döntése alapján a növekvő inflációs kockázatok és a magyar gazdaság romló országkockázati megítélése vezetett.

Jegybanki alapkamat és a 10 éves CDS-felár

330

13%

800

320

12%

700

14%

600

12%

500

10%

400

8%

300

6%

200

4%

48

2012.03

Jegybanki alapkamat (jobb t.) 2011.12

10 éves CDS-felár (bal t.)

0

2011.09

100 2007.12

2%

2011.06

3%

2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

2008.07

Jegybanki alapkamat (jobb t.) 2008.01

2007.07

2007.01

2006.07

2005.07

2005.01

2006.01

HUF/EUR (bal t.)

220

2009.01

230

2011.03

4%

2010.12

240

2010.09

5%

2010.06

6%

250

2010.03

260

2009.12

7%

2009.09

270

2009.06

8%

2009.03

280

2008.12

9%

2008.09

10%

290

2008.06

300

bázispont

11%

2008.03

Forrás: MNB, ECB

310

16%

Forrás: MNB, Reuters

2% 0%

Makrogazdasági elemzés 2012. tavasz Jegybanki alapkamat és 3, 6, 12 hónapos diszkontkincstárjegyek referenciahozama 8,50%

8,50%

8,00%

8,00%

7,50%

7,50%

7,00%

7,00%

6,50%

6,50%

6,00%

6,00%

5,50%

5,50%

5,00%

5,00% 4,50%

2012.04

2012.01

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

3 hónapos DKJ hozam 12 hónapos DKJ hozam

2011.10

Forrás: ÁKK, MNB

4,50% 2010.01

A fokozódó kamatemelési várakozások a hazai állampapírpiacon is érzékelhetőek voltak, 2012. január elején 7,50-8,00% közötti jegybanki kamat beárazását mutatták a hozamok 3-6 hónapos időtávon. Februártól fokozatosan enyhültek a kamatemelési várakozások a továbbra is viszonylag élénk globális kockázatvállalási kedv, a magyar kormány IMF-EU hitelmegállapodásra való törekvése, végül április végétől a tárgyalások megkezdése előtti akadályok elhárulása, valamint a Széll Kálmán Terv 2.0 kedvező piaci fogadtatása nyomán.

6 hónapos DKJ hozam Jegybanki alapkamat

A következő hónapokban alapvetően a jelenleg viszonylag kedvező nemzetközi piaci hangulat hossza, ill. a magyar gazdasággal kapcsolatos piaci megítélés, a tervezett fiskális intézkedések végrehajtásának sikere szabja meg a jegybanki alapkamat irányát. Ezek befolyásolására a magyar monetáris politika eszköztára korlátos, azonban az IMF-EU jelentette nemzetközi pénzügyi védőháló megkötése érdemben javíthatja az ország megítélését, s szélesítheti a jegybanki politika mozgásterét. A megállapodás várhatóan őszi megkötése és a kedvező nemzetközi pénzpiaci hangulat kitartása mellett óvatos és fokozatos kamatcsökkentésre számítunk, a tárgyalások elhúzódása mellett pedig változatlan kamatkondíciókat várunk év végére.

49


A bankrendszer likviditási - és tőkehelyzete, hitelezési aktivitása A tavalyi megrázkódtatásoktól nem mentes év után újabb nehéz esztendő elé néz a hazai hitelintézeti szektor, a bankok üzletpolitikája várhatóan a hitelezés lassítására, a mérlegek tisztítására, s a forrásgyűjtés felgyorsítására koncentrál, ami összességében fékezően hat a magyar gazdaság idei évi növekedési teljesítményére. Részvénytársasági hitelintézetek* adózás előtti és adózott eredménye 500 Forrás: PSZÁF

* MFB, EXIM, KELER nélkül

400 ** előzetes eredmény

milliárd Ft

300 200 100 0

2010

2009

Adózott eredmény

2011**

Adózás előtti eredmény

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

-100 2001

A magyarországi hitelezést, s a gazdasági növekedést visszafogja idén, hogy a bankok hitelnyújtási hajlandósága mellett a pénzintézetek hitelezési képessége is visszaesett tavaly. 2011ben a részvénytársasági hitelintézetek adózás utáni eredménye -92,6 milliárd forint volt (2010-ben a szektor nyeresége még 12,3 milliárd forintot ért el). A pénzügyi közvetítőrendszer profitabilitását 2012-ben negatívan érinti a február végén zárult végtörlesztési program: a PSZÁF adatai szerint az árfolyamkülönbségek révén a hitelező pénzügyi intézmények 370,2, de a 30%-os bankadóból való leírhatóság opciójának maximális igénybevételével is legalább 259,1 milliárd forintnyi veszteséget szenvedtek el, amelyből kb. 90%-ot tesz ki a bankokra eső hányad.

A banki eszközök minősége tovább romlott 2011-ben, a nem problémamentes vállalati hitelek aránya 2010. december és 2011. december között 33,5%-ról 37%-ra emelkedett, lakossági hitelek esetében pedig 22,6-ról 37,2%-ra nőtt az arány. A pénzintézeti szektor a prudenciális szempontok előtérbe helyezését, a mérleg alkalmazkodást, a hitel/betét arány csökkentését követte a tavalyi évben. A részvénytársasági hitelintézetek tőkemegfelelési mutatója 2010. december és 2011. december között 13%-ról 13,5%-ra emelkedett, a hitel/betét ráta 155,8%-ról 144,5%-ra mérséklődött, s idén februárra 138,8%-ra csökkent. A széles körben végrehajtott alkalmazkodást jelzi, hogy a vállalatok esetében 171,0%-ról 158,8%-ra, a lakosság esetében 121,6%-ról 108,8%-ra csökkent a hitel/betét arány az elmúlt évben. Részvénytársasági hitelintézetek* tőkemegfelelési mutatója és a nem problémamentes** vállalati hitelek aránya

Részvénytársasági hitelintézetek* hitel/betét állománya

16%

40%

250%

14%

35%

225%

12%

30%

200%

200%

10%

25%

175%

175%

8%

20%

150%

150%

15%

125%

125%

10%

100% 50%

0%

2011.06

2010.06

2009.06

2003.06

25%

Összes hitel/betét arány

Forrás: PSZÁF

0%

Tőkemegfelelési mutató (bal t.) Nem problémamentes hitelek aránya (jobb t.)

50%

Lakossági hitel/betét arány

25%

2008.06

0%

75%

Vállalati hitel/betét arány

2007.06

** külön figyelendő, átlag alatti, kétes, rossz hitelek együttesen

100%

75%

5%

2005.12 2006.03 2006.06 2006.09 2006.12 2007.03 2007.06 2007.09 2007.12 2008.03 2008.06 2008.09 2008.12 2009.03 2009.06 2009.09 2009.12 2010.03 2010.06 2010.09 2010.12 2011.03 2011.06 2011.09 2011.12

0%


225%

2006.06

2%

Forrás: PSZÁF

2005.06

4%

2004.06

6%

250%


Részvénytársasági hitelintézetek* belföldi betétei valamint közvetlen külföldi forrásai 25 000

25 000

Belföldi betétek

Forrás: PSZÁF

Közvetlen külföldi forrás

20 000

20 000

15 000

15 000

10 000

10 000

5 000

5 000

0

50

2011.12

2011.06

2010.12

2010.06

2009.12

2009.06

2008.12

2008.06

2007.12

2007.06

2006.12

2006.06

2005.12

2005.06

2004.12

0

milliárd Ft

*MFB, EXIM, KELER nélkül

milliárd Ft

A bankok forrásoldalán a külföldi források visszaszorulása mellett a belföldi betétgyűjtés felértékelődése volt megfigyelhető: a PSZÁF adatai szerint a részvénytársasági hitelintézetek belföldi betét állománya egy év alatt 607,3 milliárd forinttal emelkedett (11 592,8 milliárd forint volt év végén), míg a közvetlen külföldi források volumene 382,1 milliárd forinttal csökkent tavaly, s 7645,3 milliárd forintot ért el 2011. decemberben.


A lakossági és a vállalati betétek állománya is emelkedett 2011-ben a tranzakciók nyomán, előbbi 293, utóbbi 145,5 milliárd forinttal bővült. Az idei első három hónapban elsősorban a devizahitelesek megmentését célzó végtörlesztési program következtében csökkent a betéti állomány: a lakosság 24,9 milliárd forinttal apasztotta le deviza-, s 194,4 milliárd forinttal forintbetét állományát, míg a vállalati szektorban 210,6 milliárd forinttal süllyedt a betétvagyon. A lakossági betétállomány tranzakciókból eredő havi szintű változása

-150 -200 -250 2012.03

2011.12

Összes betét 2011.09

2008.12

Deviza betét

2011.06

Forint betét

-250

2011.03

-300

2010.12

-200

milliárd Ft

-100

-150

2012.03

2011.12

2011.09

2011.06

2011.03

2010.12

2010.09

2010.06

2010.03

2009.12

2009.09

2009.06

2009.03

2008.12

-300

-50

-100

2010.09

-200 Forrás: MNB

0

2010.06

-200

0 -50

2010.03

-100

100 50

50

2009.12

-100

milliárd Ft

0

milliárd Ft

100

0

150

100

200

100

200

Forrás: MNB

150

300

200 milliárd Ft

200

400

Összes betét

2009.09

300

Forint betét

2009.06

Deviza betét

2009.03

400

4. ábra: A vállalati A vállalati betétállomány betétállomány tranzakciókból tranzakciókból eredő havi szintű változása

A pénzintézetek a 2011 őszén javuló irányba elmozduló kockázatvállalási hangulatot és a bankközi euró források árának csökkenését kevésbé tudták kihasználni, mivel a magyar gazdaság novemberben induló leminősítési hulláma és az országkockázati felár magas szinten való stabilizálódása szűkítette a külföldi forrásokhoz való hozzájutás lehetőségeit, az árfolyam volatilitás megugrása pedig csökkentette a kiszámíthatóságot. VIX-index és 3 hónapos euró/dollár swap alakulása (2010.01.01.-2012.04.30.)

VIX-index (bal t.) 3 hónapos euró/dollár swap (jobb t.)

3 hónapos EURIBOR

Forrás: Reuters

3 hónapos dollár LIBOR

2012.03

2011.12

2011.09

0% 2011.06

2%

0% 2011.03

2%

2007.12

2010.01 2010.02 2010.03 2010.04 2010.05 2010.06 2010.07 2010.08 2010.09 2010.10 2010.11 2010.12 2011.01 2011.02 2011.03 2011.04 2011.05 2011.06 2011.07 2011.08 2011.09 2011.10 2011.11 2011.12 2012.01 2012.02 2012.03 2012.04

0

2010.09

-20

0

2010.06

10

4%

2010.03

-40

6%

4%

2009.12

20

6%

2009.09

-60

8%

2009.06

30

8%

2009.03

-80

2008.12

-100

40

10%

2008.09

50

12%

Forrás: MNB, Reuters

10%

2008.06

-120

globális kockázatvállalási kedv csökkenése

12%

2008.03

60

-140

2010.12

-160

dráguló dollárforrás

70

bázispont, fordított skála

80

A 3 hónapos BUBOR, EURIBOR és dollár LIBOR kamatok alakulása

3 hónapos BUBOR

A hitelállomány 2011-ben bekövetkezett leépítése 2012 első negyedévében is folytatódott. A lakossági hitelállomány elsősorban a végtörlesztés következtében zuhant jelentősen: a lakosság tavalyi devizahitel felvételének volumenét (melyre gyakorlatilag nem volt mód a szigorított szabályok következtében) 1048,7 milliárd forinttal haladta meg a visszafizetett kölcsönök volumene, ugyanakkor hazai devizában nettó hitelfelvevő volt a lakosság (226,6 milliárd forinttal emelkedett a forintban nyújtott hitelek állománya). Összességében a tavaly évben 822,1, 2012. január és március között pedig újabb 556,4 milliárd forinttal apadt a lakossági hitelállomány. A vállalati hitelek állománya a tranzakciók nyomán tavaly 290,3 milliárd forinttal esett vissza, majd az idei első két hónapban további 122,7 milliárd forinttal csökkent. A lakossági hitelállomány tranzakciókból eredő havi szintű változása

A vállalati hitelállomány tranzakciókból eredő havi szintű változása

-400

-500

51

2012.03

2011.12

2011.09

2011.06

-500 2011.03

2012.03

2011.12

2011.09

2011.06

2011.03

2010.12

2010.09

2010.06

2010.03

-300 Forrás: MNB

-400

-125 2009.12

2009.09

2009.06

2009.03

2008.12

-300

-100

Forrás: MNB

-125

-200

2008.12

-100

-200

2010.12

-75

-100

2010.09

-75

-100

2010.06

-50

100

2010.03

-50

200

0

2009.12

-25

milliárd Ft

-25

Összes hitel

0 milliárd Ft

25 0

0

Forinthitel

100

50

25

Devizahitel

milliárd Ft

75

50 milliárd Ft

200

100

Összes hitel

2009.09

Devizahitel

2009.06

Forinthitel

75

2009.03

100


A vállalati hitelállomány* éves szintű változása 50%

50% * euróra konvertált állományok

40%

40%

30%

30%

20%

20%

10%

10%

0%

Cseho. Lengyelo. Románia Szlovákia

0%

Magyaro.

2011.12

2011.09

2011.06

2011.03

2010.12

2010.09

2010.06

2010.03

2009.12

2009.09

2009.06

2009.03

2008.12

-20% 2008.09

-20% 2008.06

-10%

2008.03

-10%

2007.12

A vállalati hitelezés trendje egyre jobban elszakad a regionális iránytól, ami a gazdasági növekedési ütemében észlelt különbségek egyik forrása: az euróban számolt vállalati hitelállomány Magyarországon éves szinten 10%-kal csökkent 2011. decemberben és 6,8%-kal januárban, ugyanakkor a közép-kelet-európai országokban decemberben 3,2-8,8, 2012. januárban 2,1-9,3% közötti ütemben bővültek a vállalati hitelek.

Forrás: ECB

Az MNB a pénzintézeti szektorra nehezedő nyomás csökkentése és bankok romló hitelezési képességének javítása érdekében 2012 elején három új eszközt jelentett be. Egyrészt áprilistól kezdődően havi egy alkalommal értékpapír fedezet mellett 2 éves, jegybanki kamathoz igazodó, változó kamatozású forrást nyújt a magyarországi pénzintézeteknek, amelyet azon szereplők vehetnek igénybe, amelyek vállalják, hogy nem csökkentik (a leírással és az eladott problémás hitelekkel korrigált) vállalati hitelállományukat a 2011 végi szint alá a futamidő alatt. Másrészt kiszélesítette a fedezetül elfogadott eszközök körét, harmadrészt (a szükséges törvények elfogadása után) univerzális jelzáloglevél vásárlási programot indít egy hatékony jelzáloglevél piac kiépítése érdekében. 2011 eleje óta a hitelkamatok és a pénzpiaci kamatok közötti marzs csökkenés csupán a lakossági forinthitelek esetében következett be, a lakossági devizakölcsönök és a vállalati forinthitelek esetében idén süllyedésből emelkedésbe váltott a felár, a vállalati devizakölcsönök esetében pedig viszonylag stabil maradt a kamatszpred. 2010 végén a vállalati hosszú lejáratú forint hitelekre a 3 hónapos BUBOR felett átlagosan 310 bázispontos kamatfelárat alkalmaztak a magyarországi bankok, egy évvel később 281, 2012. márciusban 305 bázispont volt a különbség. A lakosságnak nyújtott forintban nyújtott lakáscélú kölcsönök esetében ugyanezen időszakban 547 bázispontról 388, majd 368 bázispontra szűkült a kamatmarzs, s utóbbi szegmensben 2009 tavasz óta nem látott szintre olvadt a kamatfelár. A vállalati euróhitelek árazásában alapvetően nem változott a 2010 eleje óta 250-270 bázispont közötti szpred, míg a lakossági lakáscélú euró kölcsönök esetében 2010. december és 2011. augusztus között 643-ról 583 bázispontra szűkült a marzs, majd a 2011 végi euróövezeti kamatcsökkentés hatásainak tompított érvényesítése révén decemberre 617 bázispontra csökkent, majd 2012. márciusra 655 bázispontra szélesedett a kamatok közti differencia. Vállalati és lakossági forint betéti, ill. hitelkamatlábak,* valamint 3 hónapos bankközi forint kamatláb (BUBOR)

Vállalati lekötött betét Lakossági lekötött betét BUBOR 3 hónapos

8%

8% 7%

7%

Forrás: MNB

6%

6%

5%

5%

4%

4%

3%

3% 2%

2%

1%

Vállalati lekötött betét Lakossági lekötött betét EURIBOR 3 hónapos

Vállalati hosszú hitel Lakossági lakáscélú hitel

2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

0%

2010.01

2009.07

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

0%

* átlagos évesített kamatláb, hó végi állománnyal súlyozva

2006.07

1%

2006.01

2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2006.07

2006.01

2005.07

2005.01

Forrás: MNB

14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4%

2005.07

* átlagos évesített kamatláb, hó végi állománnyal súlyozva

2005.01

14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4%

Vállalati és lakossági euró betéti, ill. hitelkamatlábak,* valamint 3 hónapos bankközi euró kamatláb (EURIBOR)

Vállalati hosszú hitel Lakossági lakáscélú hitel

Minimum 5 éves, nemzeti valutában nyújtott vállalati hitelek átlagos évesített kamatlába* 18%

18%

16%

16%

14%

14%

12%

12%

10%

10%

8%

8%

6%

6%

4%

4%

Magyarország Szlovákia

52

2%

Csehország Bulgária

0% 2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

2011.01

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

* hó végi állománnyal súlyozva

2009.01

2008.10

Forrás: ECB, MNB

2008.01

0%

2008.07

2%

2008.04

A magyarországi kamatkondíciók regionális összevetés alapján egyre inkább magasnak számítanak, ráadásul míg a térség országaiban (Lengyelország kivételével) inkább a vállalati hitelkamatok csökkenése, ill. változatlansága volt jellemző 2011 derekától, addig a forint hitelkamatok szintje emelkedő trendet mutatott.

Lengyelország Románia


2010 eleje óta kisebb-nagyobb megszakítással, de a vállalati, lakossági és önkormányzati hitelezés esetében is egyre kisebb a hitelbővítést tervező szereplők száma (önkormányzati kölcsönöket tekintve már a hitelszűkítést tervező pénzintézetek vannak túlsúlyban 2010 tavasz óta). A következő 6 hónapban kihelyezni kívánt hitelmennyiség változása a magyarországi bankok megítélése alapján*

Önkormányzatok hitelei

Nem pénzügyi vállalatok hitelei

Lakáshitelek

milliárd Ft

2011.12

2011.06

Forrás: MNB

2010.12

-100% 2011.IV

2011.II

-80% 2011.III

2011.I

2010.IV

2010.III

2010.II

2010.I

2009.IV

2009.III

2009.II

2008.II

-100%

2009.I

-80%

2010.06

-60%

* hitelkihelyezés bővítését tervező bankok aránya mínusz hitelkihelyezés csökkentését váró bankok aránya

2009.12

-40%

-60%

2009.06

-20%

-40%

2008.12

-20%

2008.06

0%

2007.12

20%

0%

2007.06

40%

20%

150 125 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100 2006.12

60%

40%

2006.06

60%

0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500 5 000

2005.12

80%

2005.06

100%

Forrás: MNB

2004.12

80%

milliárd Ft, fordított skála

100%

A vállalati hiteltranzakciók egyenlege havonta és a 2 hetes MNB kötvény állományának alakulása

2 hetes MNB kötvény állománya (jobb t.) Hiteltranzakciók egyenlege (bal t., 3 hónapos gördülő átlag)

Várakozásunk szerint a következő hónapokban is gyenge hitelezési aktivitásra lehet számítani Magyarországon a romló kölcsönnyújtási képesség, a mérséklődő hitelezési kedv, a mérleg alkalmazkodás következtében, ráadásul a 2 hetes jegybanki kötvények alternatív befektetési opciót kínálnak és kockázatmentesen biztosítanak magas hozamot a pénzintézeteknek, akárcsak az alacsony kockázatú, de magas hozam mellett forgó hazai állampapírok. A jegybank élénkítő lépései mérsékelten javíthatják a pénzintézetek hitelezési képességét, azonban a hitelnyújtási kedvet a kiszámíthatóság erősödése, a konjunktúra beindulása tudná érdemben ösztönözni. Utóbbi tekintetében idén inkább a kölcsönnyújtást gátló kockázatok az erősebbek, s csak 2013-tól számíthatunk a banki hitelezést erősebben ösztönző piaci környezetre.

53


A pénzpiaci kamatok átgyűrűzése a vállalati hitelkamatokba A válság eltérően befolyásolta a pénzpiaci kamatok begyűrűzését a vállalati hitelkamatokba a közép-kelet-európai térségben, empirikus vizsgálatunk szerint Magyarországon jelentősen gyengült a kamatcsatorna hatásfoka. A pénzpiaci kamatok vállalati hitelkamatokba való átgyűrűzését az alábbi függvénnyel közelítjük meg: Δ rthitelkamat = α + β * Δ rt-1pénzpiacikamat + εt, ahol rt az 5 évnél hosszabb futamidejű vállalati hitelek kamata a t hónapban, rt-1pénzpiacikamat az egy hónappal korábbi pénzpiaci kamat, amelyet a 3 hónapos LIBOR kamattal közelítünk meg. α-val jelöljük a konstanst, s β fejezi ki az egyenlet koefficiensét. Az adatok havi gyakoriságúak, és az egy hónappal korábbi szinthez képesti, bázispontban kifejezett változást mérik. A vizsgálat szempontjából β értéke azt fejezi ki, hogy egy bázispontos pénzpiaci kamat emelkedés hány bázisponttal növeli a vállalati hitelkamatot, azaz milyen mértékű a pénzpiaci kamatok átgyűrűzése a hitelkamatokba. Minél nagyobb β értéke, annál gyorsabban és hatékonyabban közvetíti a bankrendszer a pénzpiaci kamatokat a hitelkamatok irányába. hitelkamat

Elemzésünkben a válság kamatcsatornára gyakorolt hatására fókuszálunk, ezért a válság előtti (2005. január – 2008. augusztus) és a válság óta eltelt időszak (2008. szeptember – 2012. február) idősorát is vizsgáljuk, emellett a regionális összehasonlítás céljából a négy visegrádi országot, valamint Romániát és Bulgáriát vetjük össze, s arra keresünk választ, hogy változott-e, s ha igen, akkor milyen irányba a kamatcsatorna ereje.

A válság kirobbanása óta eltelt időszakban ugyanakkor jelentősen átrendeződött a kép. Szlovákia és Lengyelország esetében figyelhető meg a legszorosabb kapcsolat a pénzpiaci és a hitelkamatok között, de Bulgáriában is jelentősen javult a kamatcsatorna ereje. A válság hatásaként a 2009. január óta euróövezeti taggá vált Szlovákiában a legerősebb az összefüggés (a belépés előtt a vállalati kölcsönök kamatai rendkívül lassan igazodtak a pénzpiaci folyamatokhoz, a csatlakozás óta azonban határozottan felgyorsult kamattranszmisszió, amelyben a bankrendszert veszélyeztető árfolyamkockázat megszűnése, a bankközi európiachoz való könnyebb hozzáférés, valamint a bankok forrásköltségét befolyásoló országkockázati prémium csökkenése is komoly szerepet játszott). Lengyelországban csupán minimálisan gyengült a kapcsolat, mivel a lengyel gazdaság széles belső piaca miatt az egyik leginkább válságnak ellenálló gazdaságnak bizonyult Európában, s a bankrendszer eszközoldalát a viszonylag stabil vállalati szektor miatt viszonylag kismértékben érintett a krízis. A regionálisan alacsony alapkamat és viszonylag stabil árfolyam jellemezte Csehországban valamelyest mélyült a kamattranszmisszió, s jelentősen erősödött a kapcsolat Bulgáriában, ahol a valutatanács, s az euróhoz rögzített leva bankrendszer stabilizáló, bizonytalanságcsökkentő szerepe különösen felértékelődött a válság során.

A β-koefficiens értéke a válság előtt és a válság kezdet óta a közép-kelet-európai országokban 0,80

2005. január - 2008. augusztus 2008. szeptember - 2012. február

0,70

0,61

0,60

0,73

Forrás: Reuters, ECB adatok alapján saját számítás

0,60 0,56 0,53

0,50 0,40 0,26

0,30

0,32

0,23

0,15

0,20

0,05

0,10

0,06

0,04

0,00 HUN

CZE

POL

SLK

ROM

BUL

10 éves CDS-felár (2012.04.30) és a β - koefficiens értéke a válság kezdet óta a közép-kelet-európai országokban 600

400 300

Forrás: Reuters, ECB adatok alapján saját számítás

Magyarország

500 10 éves CDS-felár

A regressziós elemzés szerint a válság kirobbanása előtti időszakban Magyarországon és Lengyelországban reagáltak leginkább rugalmasan a hitelkamatok a pénzpiaci kamatokra (a β értéke 0,60 ill. 0,61), Csehországban regionális mértékben átlagos, míg Szlovákiában, Bulgáriában és Romániában gyenge volt a kapcsolat.

R² = 0,1334

Bulgária

Szlovákia

Románia Lengyelország

200 Csehország 100 0 0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

β-koefficiens

Romániában és különösen Magyarországon ugyanakkor határozottan gyengült a kamattranszmisszió: a bankrendszert forrásoldalról nyomás alatt tartották a megugró országkockázati felárak és a megemelkedett alapkamatok, ráadásul Magyarországon volt a leginkább volatilis az árfolyam ebben az időszakban, ami szintén csökkentette a bankok számára a tervezhetőséget, s növelte a bizonytalanságot. Ezenkívül eszközoldalról megnőttek a mély recesszió és az elhúzódó kilábalás következtében a vállalati kockázatok, s a portfoliótisztítás, a magas hitel/betét ráta csökkentése érdekében a forrásoldali lehetőségek mellett egyéb szempontokat is érvényesítettek a bankok a hitelek árazásában. A regionális tapasztalatok alapján Magyarországon a kamattranszmisszió erejének növekedését az országkockázat csökkenése, az árfolyam stabilizálódása, a vállalatok piaci kilátásainak erősödése segítheti, amihez az EU/IMF megállapodás, valamint a külső konjunktúra erősödése, és a globális kockázatvállalási kedv erősödése adhat támaszt.

54


Állampapírpiac A magyar állampapírpiaci trendek 2011 derekán elszakadtak a regionális folyamatoktól: a kritikusabbá váló hitelminősítői hangok és a végül bekövetkezett leminősítések óvatosabbá tették a vevőket (akik között egyre nagyobb arányban és volumenben vannak a külföldiek), ami a papírok árának csökkenéséhez, a hozamok emelkedéséhez vezetett. A befektetésre ajánlott státusz elvesztésével a hozamok tartós csökkenése egy nemzetközi pénzügyi védőháló hiányában és strukturális költségvetési intézkedések nélkül nehezen képzelhető el, amit az IMF/EU tárgyalások megkezdése előtti akadályok 2012 április végi tisztázása, a megelőlegezett piaci bizalom nyomán csökkenő hozamok is jeleznek.

11%

10%

10%

9%

9%

8%

8%

7%

7%

6%

6% Forrás: ÁKK

3 hónapos

6 hónapos

2012.04

2012.03

2012.02

2012.01

12 hónapos

5 éves

10 éves

65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10

750 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200

befektetésre nem ajánlott kategóriába való leminősítés globális kockázatvállalási kedv erősödése

VIX-index (bal t.)

2012.04

2012.03

2012.02

2012.01

2011.12

2011.11

2011.10

2011.09

2011.08

2011.07

2011.06

2011.05

2011.04

2011.03

2011.02

2011.01

2010.12

2010.11

2010.10

2010.09

Forrás: ÁKK, Reuters

bázispont

A globális kockázatvállalási kedv és a 10 éves CDS-felár alakulása

10 éves CDS-felár (jobb t.)

10 éves magyar állampapírok referenciahozama és a 10 éves CDS-felár 10,5%

830

a Moody's, a S&P, ill. a Fitch döntése a befektetésre nem ajánlott kategóriába való leminősítésről

760

10,0%

690

9,5%

620


9,0%

550

2012.04

2012.03

2012.02

2012.01

2011.12

2011.11

2011.10

2011.09

2011.08

200 2011.07

270

6,5% 2011.06

340

7,0% 2011.05

410

7,5%

2011.04

480

8,0%

2011.03

8,5%

bázispont

11,0%

10 éves kötvények referenciahozama (bal t.)

55

2011.12

2011.11

2011.10

2011.09

2011.08

2011.07

2011.06

2011.05

2011.04

2011.03

2011.02

5% 2011.01

5%

2011.02

A hozamok további tartós csökkenése a nemzetközi befektetői hangulat iránti érzékenység miatt és a befektetésre ajánlott hitelminősítői osztályzat elvesztésével a nemzetközi pénzügyi védőhálóról való megállapodást követően, ill. további strukturális költségvetési intézkedésekkel kaphat újabb lendületet.

11%

2010.08

A magyar államkötvények árazása a CDS-felárak mozgását követte. A 10 éves országkockázati prémium 2011-ben 407 pontról 616 pontra emelkedett, 2012. január 5-én 718 bázisponttal új történelmi rekordot ért el, majd 2012. április végére 513 pontra süllyedt. A magyar szuverén adósságot 2011. november 24-én a Moody’s, december 21-én a Standard&Poor’s, majd 2012. január 6-án a Fitch sorolta vissza befektetésre nem ajánlott kategóriába. A leminősítéseket 2011 nyár végétől fokozatosan beárazta a piac, s az őszi hónapoktól kezdve gyorsuló ütemben emelkedtek a kötvényhozamok és a CDSfelárak, így maguk a hitelminősítői döntések nem okoztak nagyobb hozamugrásokat, sőt a Moody’s, ill. a Fitch lépése után is a hozamok süllyedése indult el. A leminősítések nyomán elszakadtak a magyar hozamok a pénzpiaci folyamatok alapján várt szinttől, s 2012 eleje óta kb. 200 bázisponttal magasabb a 10 éves magyar CDS-felár a VIX-index alapján várható elméleti értéknél, s kb. 100-150 bázisponttal haladja meg a 10 éves magyar állampapírok hozama a globális kockázatvállalási hangulat javulása alapján várt szintet.

Magyar állampapírok referenciahozama

2011.01

A magyar állampapírpiacon 2011 első felében a viszonylag kedvező nemzetközi befektetői légkör és a Széll Kálmán Terv kedvező piaci fogadtatása mérsékelt hozamcsökkenéshez vezetett, majd az év derekén visszaeső globális kockázatvállalási készség, a likviditás szűkülése, a magyar költségvetéssel kapcsolatos borúlátó vélemények felerősödése és a leminősítési kockázatok megnövekedése (végül realizálódása), valamint a jegybanki kamatemelések egyaránt a hozamok emelkedéséhez vezetett. A diszkontkincstárjegy hozamok tavaly összességében 145-175 bázispontot emelkedtek, az 5, ill. 10 éves kötvények hozama pedig 179, ill. 180 bázispontos növekedést követően 9,64, ill. 9,75%-on zárták az évet. 2012 elején a kötvények másodpiaci hozama átmenetileg 10% fölé szökött, majd április végén 7,95, ill. 7,98% volt az 5, ill. 10 éves állampapírok referenciahozama (a hónap utolsó napjaiban az EU/IMF megállapodás előtti akadályok elhárulása adott lendületet a hozamok süllyedésének). Mivel a diszkontkincstárjegyek hozama 35-40 bázispontot süllyedt 2012 első négy hónapjában, így a hozamgörbe laposabbá vált az első negyedévben.

10 éves CDS-felár (jobb t.)

Makrogazdasági elemzés 2012. tavasz Közép-kelet-európai 10 éves államkötvények referenciahozama és a VIX-index 12%

50

11%

45

10%

40

9%

35

8%

30

7%

25

6%

20

5%

15

4%

10

3%

5

Magyarország Csehország

Románia VIX-index (jobb t.)

2012.04

2012.03

2012.02

2012.01

2011.12

2011.11

2011.10

2011.09

2011.08

2011.07

2011.06

0

2011.05

2011.04

2011.03

2011.02


2%

2011.01

A magyar állampapírpiaci hozamok egyrészt regionális összehasonlításban továbbra is magasak, másrészt 2011 második felében a hazai hozamok mozgása némileg elszakadt a regionális trendektől. Míg tavaly a 10 éves magyar kötvények hozama 7,95%-ról 9,75%-ra emelkedett, addig az azonos futamidejű cseh kötvényhozam 3,97-ről 3,61%, a lengyel 6,07-ről 5,89%-ra, a román pedig 7,75-ről 7,50%-ra csökkent. A 2012 elején tapasztalt magyarországi hozamcsökkenés nem egyedi, mivel a román (-89 bp), a lengyel (-48bp) és a cseh (-23 bp) 10 éves hozamok is tovább süllyedtek a kedvező globális pénzpiaci légkörben.

Lengyelország

Az elsődleges állampapír kibocsátások során a tavaly nyáron visszaesett globális kockázatvállalási étvágy, s az emelkedő magyarországi kockázati felár együttesen fogta vissza az aukciós érdeklődést az őszi hónapokban, azonban az év végén kezdődő és 2012 elején is kitartó javuló nemzetközi befektetői hangulat nem adott újabb lendületet a keresletnek, s a magasan ragadt kockázati prémium, a megemelkedett hozamok ellenére óvatosabbá váltak a befektetők.

-2

60

0

700

-1

50

1

40

2

30

3

20

4 5


romló kockázatvállalási kedv

0

6 7

2012.04

2012.01

2011.10

2011.07

VIX-index (bal t.)

2011.04

2011.01

2010.10

2010.04


2010.07

Aukciós lefedettség* (jobb t.)

-10 2010.01

* benyújtott ajánlatok mennyisége/meghirdetett mennyiség, 2 hetes görgő átlag

* benyújtott ajánlatok mennyisége/meghirdetett mennyiség, 2 hetes görgő átlag

56

4 000

MNB

Forrás: ÁKK

3 500

Bankok és szakosított hitelint.

milliárd Ft

3 000

Háztartások

2 500 2 000

Külföld

1 500

Biztosítók, nyugdíjpénztárak

1 000

Befektetési alapok

500 0 2011.12

2010.12

2009.12

2008.12

2007.12

Kormányzati szektor 2006.12

Vállalkozások és egyéb befektetők

A külföldi kézben lévő magyar állampapírállomány és az átlagos hátralévő futamidő 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0

5,00 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50

év

Forrás: ÁKK

2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

trendfordulók

2006.07

Az óvatosabb aukciós érdeklődés ellenére 2010 ősz óta nő a külföldi vásárlók magyar állampapírok iránt kereslete: 2011 elején 2 533, tavaly év végén 3 797, a hónap végén pedig 4 268 milliárd forintnyi állampapír felett diszponáltak, s 2012. április elején rekordnagyságú, 4 313 milliárd forintnyi állampapírral rendelkeztek. A magyar eszközök iránti külföldi kereslet lendülete 2011 nyár végén, a Fed QE2 programjának kifutása után átmenetileg visszaesett, azonban az ECB 2011 decemberi és 2012 februári likviditási programja újabb támaszt adott a magyar papírok külföldi vásárlásának. A külföldi tulajdonban lévő papírok átlagos hátralévő futamideje csökkenést mutat: 2010 végén 4,55, 2011 végén 4,13, 2012. április 30-án pedig 4,05 év volt (az ECB 3 éves tendere nyomán jelentkező likviditás elsősorban a 3 éves és az annál rövidebb állampapírok iránti keresletnek kedvezett Európa többi országában).

A magyar államkötvények tulajdonosainak megoszlása

milliárd Ft

A magyar államkötvények relatív többsége 2011. június óta (2008 szeptember után) ismét külföldi kézben van: a hazai államkötvények 37,4%-a felett külföldi tulajdonosok rendelkeztek 2011 derekán, s 2011 végén 3015 milliárd forintnyi államkötvény volt a tulajdonukban (39,2%). A biztosítók, nyugdíjpénztárak birtokában lévő állomány a nyugdíjpénztári rendszer átalakítása nyomán a felére (3074 milliárd forintról 1433 milliárdra) esett a második negyedévben, s a bankok és szakosított hitelintézetek is mintegy 1000 milliárd forinttal csökkentették államkötvény portfoliójukat. Utóbbi két vevői kör részaránya 17,4, ill. 31,6% volt 2011 végén.

2006.01

Aukciós lefedettség* (jobb t.)

10

2012.04

6 2012.01

5

0 2011.10

100 2011.07

4

2011.04

200

2011.01

3

2010.10

300

2010.07

2

2010.04

1

400

2010.01

500

2005.07

0

2005.01


600

fordított skála

800

fordított skála

Globális kockáztavállalási hangulat (VIX-index) és aukciós lefedettség

10 éves magyar állampapírok CDS-felára és aukciós lefedettség

Külföldi tulajdonban lévő magyar állampapír állomány (bal t.) Átlagos hátralévő futamidő (jobb t.)


A magyar állam adósbesorolásának kilátásai A magyar szuverén deviza adósság besorolása 2012. január eleje óta valamennyi nagy hitelminősítő esetében a befektetésre nem ajánlott sávban van, miután 2011. november 24-én a Moody’s, december 21-én a Standard&Poor’s, végül 2012. január 6-án a Fitch nemzetközi hitelminősítő sorolta bóvli kategóriába a magyar állam adósságát. Felmerül a kérdés, hogy egyrészt reális-e a hitelbesorolás, ill. milyen makrogazdasági peremfeltételek mellett válhat a magyar szuverén adósság a hitelminősítők szerint ismét befektetésre ajánlottá? A válaszhoz a Fitch kelet-európai országokra vonatkozó adósminősítéseit vesszük alapul, s regionális összehasonlítás, több hitelbesorolást befolyásoló tényező összevetése útján próbálunk felelni a feltett kérdésre. Kiinduló feltételezésünk szerint egyrészt a makrogazdasági adatokban megmutatkozó regionális különbségek a hitelbesorolásban is többé-kevésbé érvényesülnek, másrészt a hitelminősítők értékelése nem tér el jelentősen egymástól, legfeljebb a számításba vett tényezőkben, s azok súlyozásában van közöttük differencia. Mindkét feltételezés abból ered, hogy ezek teljesülése nélkül a hitelminősítés szakszerűsége, megbízhatósága kérdőjeleződne meg, így ebből fakadóan elég az egyik hitelminősítővel foglalkozni a vizsgálat során. Választásunk a Fitch-re (pontosabban a 2012. április 30-i állapot szerinti kelet-európai országokra vonatkozó minősítéseire) esik, mivel a három nagy hitelminősítő adatbázisa közül ez alkalmas a leginkább az összehasonlításra. A mélyebb elemzés előtt a gazdasági fejlettség és a hitelbesorolás viszonyát tekintjük át. Ugyan a Fitch nem veszi figyelembe az egy főre eső GDP-t a besorolásnál, azaz kevésbé fejlett gazdaságok is kaphatnak elsőrangú besorolást, azonban az látszik a regionális összevetésből, hogy a fejlettség növekedésével általában a hitelbesorolás is javul. Magyarország BB+, negatív kilátással ellátott besorolása alapján a kb. 60007000 dolláros egy főre eső GDP-vel rendelkező országok szintjét ütné meg, ezzel szemben Magyarországon az ide vonatkozó adat 14 808 dollár/fő volt 2011-ben. Másrészt a fejlettség szerint elméletileg BBB vagy BBB+, azaz két-három fokozattal kedvezőbb besorolás (azaz Litvánia, Kazahsztán vagy Oroszországhoz hasonló minősítés) lenne elméletileg reális Magyarország esetében (hasonlóan alulértékelt irányba tér el a trendtől a horvát besorolás is).

A fejlettségtől eltérően számos tényező mellett a folyó fizetési mérleg (annak GDP arányos hányada) része a Fitch hitelminősítői szempontrendszerének. A 2010-es folyó fizetési mérleg adat (GDP arányosan 1,1%-os szufficit) alapján a magyar adósbesorolás (minden más körülmény azonosságát felételezve) a regionális trend alapján vártnál mintegy két fokozattal rosszabb, s a kazah, ill. litván besoroláshoz (BBB) illene a magyar hitelbesorolás.

Az egy főre eső GDP ($/fő) és a hosszú lejáratú devizaadósság minősítése a Fitch-nél a kelet-európai országok körében AAA+

Forrás: Reuters, Fitch

A A-

R² = 0,6989

BBB+ BBB BBB-

Horvátország

BB+

Magyarország

BB BBB+ B B0

5 000

10 000

15 000

25 000 $/fő

20 000

A GDP arányos folyó fizetési mérleg egyenleg és a hosszú lejáratú devizaadósság minősítése a Fitch-nél a kelet-európai országok körében AAA+


A A-

Kazahsztán

BBB+

Litvánia

BBB BBB-

R² = 0,2118

BB+

Magyarország

BB BBB+ B B-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

10 éves CDS-felár és a hosszú lejáratú devizaadósság minősítése a Fitch-nél a kelet-európai országok körében

Az országkockázati felár alakulása alapján (mely a kiemelten figyelt hosszú távú kamatok analóg vizsgálatának tekinthető) március végén a magyar adósbesorolás jobb a regionális trendnél, mivel az április 30-i 513 pontos 10 éves CDS-felár helyett a 400 bázispont környékén lévő országok számíthatnak elméletileg a magyarországival azonos (negatív kilátással ellátott BB+) osztályzatra, ill. az akkori magyarországi CDS felár (más feltételektől eltekintve) a jelenleginél egy fokozattal ros�szabb adósbesorolásra érdemesítené a magyar osztályzatot.

AAA+


A ABBB+ BBB BBBBB+

Magyarország

BB BB-

R² = 0,6377

B+ B B0

57

200

400

600

800

1 000 bp

Makrogazdasági elemzés 2012. tavasz Külső adósság/export és a hosszú lejáratú devizaadósság minősítése a Fitch-nél a kelet-európai országok körében AA-

A Fitch által végzett minősítés során szintén kiemelten figyelt tényező a külső adósság exporthoz viszonyított hányada. A 2012. évre becsült 157,5%-os arány alapján kb. egy fokozattal van a magyar szuverén adósság alulértékelve az azonos hitelbesorolású (BB+), de negatív helyett stabil kilátással rendelkező Törökország esetéhez hasonlóan.

A+


A ABBB + BBB BBBBB+

Magyarország

Törökország

BB

R² = 0,3081

BBB+ B 0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

Államadósság/GDP és a hosszú lejáratú devizaadósság minősítése a Fitch-nél a kelet-európai országok körében AA-

Az államadósság GDP arányos hányada (2009-ben 79,8%, 2010-ben 81,4%, 2011-ben 80,6%) szerint a magyar adósbesorolás nagyjából a regionális folyamatok alapján kiolvasható szintet éri el, ugyanakkor az is látszik, hogy a 20-60% körüli adósságot elérő országok esetében rendkívül széles skálán (BB- és A+ között) szóródnak az adósminősítések, ráadásul a regionális összevetés alacsony mértékű kapcsolatra utal.

A+ A


ABBB+ BBB

R² = 0,1084

BBBBB+ BB

Magyarország

BBB+ B B0%

Még meglepőbb eredményt mutat a GDP arányos államháztartási egyenleg alakulása és a hitelbesorolás közötti összefüggés: a deficit emelkedése az adósminősítés javulása között pozitív irány a kapcsolat (nemcsak a kelet-európai, hanem pl. az EU-15 országcsoporttal bővített mintában is), azonban az ös�szefüggés rendkívül gyengének mondható, amit a zéró közeli korrelációs együttható is jelez. A furcsa irányú kapcsolat egyik magyarázata az lehet, hogy a magas államháztartási hiányt felhalmozó, de kedvező hitelbesorolású országok más gazdasági mutatóikkal (pl. alacsony kamatszint, alacsony GDP arányos államadósság) ellensúlyozzák a kedvezőtlen államháztartási adatból kiolvasható képet.

20%

40%

60%

80%

100%

A GDP arányos államháztartási hiány és a hosszú lejáratú devizaadósság minősítése a Fitch-nél a kelet-európai országok körében AAA+ A


ABBB+ BBB

R² = 0,0461

BBBBB+

Magyarország

BB BBB+ B B-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

Elemzésünk eredményeit összegezve a folyó fizetési mérleg alapján jobb, az országkockázati felár, az export arányos külső adósság szerint rosszabb, az államadósság alapján pedig nagyjából reális a magyarországi hitelbesorolás, míg a GDP arányos államháztartási hiány önmagában nem jó indikátora a hitelbesorolásnak. Felmerül ezek után a kérdés, hogy a vizsgált makrogazdasági mutatók milyen mértékű változása esetén várható javulás a magyar hitelbesorolásban. Keresztmetszeti adatokra támaszkodó, regressziós módszerrel végzett becslésünk szerint a negatív kilátással ellátott BB+ osztályzat stabillá válásához (ami még nem jelent belépőt a befektetésre ajánlott kategóriába) a 10 éves országkockázati prémium 19-21 pontos csökkenése, az exportarányos külső adósság 11-16 százalékpontos mérséklődése, a GDP arányos államadósság 3,9-4,3 százalékpontos lefaragása, a GDP arányos folyó fizetési mérleg egyenlegének 1,2 százalékpontos javulása szükséges, míg a befektetésre ajánlott besorolás legalacsonyabb szintjének újbóli megszerzéséhez a jelzett értékek kétszeresét elérő változásra van szükség. Fontos megemlíteni, hogy ezek a számított értékek csupán elméleti kapaszkodót mutatnak az osztályzás javításához, hüvelykujj szabálynak tekinthetőek, s valamennyi térségbeli országra vonatkoznak (így pl. Magyarország esetében a viszonylag kedvező folyó fizetési mérleg helyett nagyobb jelentősége van az adósság csökkentésének, ill. az országkockázati felár mérséklődésének). Azt sem szabad elfelejteni, hogy mivel a hitelminősítői elbírálásnál egyrészt több évre visszatekintő időszak átlagát veszik alapul, másrészt a következő néhány évben várt makrogazdasági pálya alapján kerül sor az osztályozás megállapítására, valamint egyéb szubjektív elemek (pl. kiszámíthatóság, bizalom) is szerepet játszanak, így a vizsgált mutatók, ill. azok többsége esetében több évre szólóan hiteles makropálya esetén várható a besorolás javítása. 58

Makrogazdasági elemzés 2012

Árfolyamok A hazai devizapiaci trendeket tekintve a nemzetközi árfolyamalakító tényezők hatásának mérséklődése és az országspecifikus körülmények felerősödése következett be 2011 második felében, így a nemzetközi befektetői klíma javulása helyett a befektetésre ajánlott osztályzattól való megfosztás fejtett ki nagyobb nyomást a hazai deviza árfolyamára 2011 végétől. A forint euróval, amerikai dollárral és svájci frankkal szembeni árfolyama 325

300

315

280

305

260

295

240

285

220

275

200 180

265

HUF/EUR (bal t.)

310

30

270 20 Forrás: CBOE, ECB globális kockázatvállalási kedv erősödése

10

2012.04

2012.03

2012.02

240

5% Forrás: Reuters, ECB

2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

6% 2008.07

220

900

325 magyar államadósság befektetésre nem ajánlott sávba való leminősítése

305 295

1 100

285

1 200

275

1 300

265 255


S&P 500 (bal t.)

59

315

1 000

1 500

2012.01

2011.07

2011.01

2012.01

4%

1 400

0 2010.07

220 2010.01

2011.12

260

245

2010.04 2010.05 2010.06 2010.07 2010.08 2010.09 2010.10 2010.11 2010.12 2011.01 2011.02 2011.03 2011.04 2011.05 2011.06 2011.07 2011.08 2011.09 2011.10 2011.11 2011.12 2012.01 2012.02 2012.03 2012.04

260

2009.07

2011.11

3%

50

280

2009.01

2011.10

280

800

290

230

2011.09

2%

700

40

240

2011.08

300

60

VIX-index (jobb t.)

300

250

1%

A forint/euró árfolyam és a Standard&Poor's 500 amerikai tőzsdeindex alakulása

magyar államadósság befektetésre nem ajánlott sávba való leminősítése

320

0%

HUF/EUR (bal t.) 10 éves német államkötvényhozam (jobb t.)

320

fordított skála

HUF/EUR (bal t.)

330

HUF/CHF (jobb t.)

fordított skála

340

A forint/euró árfolyam és VIX-index alakulása 340

HUF/USD (jobb t.)

A forint/euró árfolyam és a 10 éves német államkötvényhozam

2008.01

A forint árfolyam irányát továbbra is nagymértékben befolyásolja a globális befektetői hangulat alakulása: ez látszik a nemzetközi pénzügyi hangulatot jelző piaci indikátorok (a 10 éves német államkötvény-hozam, a VIX-index és az S&P500 tőzsdeindex) valamint a forintárfolyam együttmozgásából. Az ábrákból azonban jól kivehető az is, hogy a magyar deviza árfolyam-mozgása a magyar szuverén devizaadósság befektetésre nem ajánlott kategóriába való 2011. november végi átsorolása óta (sőt a nemzetközi részvénypiaci trendek szerint és a leminősítéssel kapcsolatos kockázatok erősödésével már 2011. szeptember végétől kezdve) kevésbé érzékenyen reagál a globális kockázatvállalási készség változására, így az elmúlt hónapokban jelentősen javuló nemzetközi befektetői kedvből sem profitált a várható mértékben, ami a leminősítés hatásának tekinthető. A hitelosztályzat 2011 végi – 2012 eleji romlása nélkül a javuló kockázati étvágy akár a 270 HUF/EUR szint környékére is erősíthette volna a hazai devizát április végére.

2011.07

2011.06

2011.05

160 2011.04

2011.03

2011.02

Forrás: ECB

255 2011.01

A forint tavaly 11,9%-ot veszített értékéből az euróval szemben, 15,2%-ot gyengült az amerikai dollárhoz képest, s 15,3%-os mértékben értékelődött le a svájci frankkal szemben. Az euró történetében sohasem zárta olyan gyenge szinten az évet a hazai deviza, mint tavaly: egy euró 311,1 forintot ért a devizapiacon december 31-én, s az évvégi záróárfolyamokat tekintve ugyancsak rekordmagas szinten (255 HUF/ CHF) fejezte be az évet a forint svájci frankkal szembeni jegyzése.

HUF/EUR (jobb t.)


A szuverén kockázatok felerősödését és árfolyamba való átgyűrűzésének növekvő hatását, azaz az országspecifikus tényezők hangsúlyosabbá válását mutatja, hogy a július óta emelkedő országkockázati prémium görbéje és a forint/euró idősora szorosan egymásba simul. Ezzel egyidőben ugyanakkor megfigyelhető, és az árfolyamra ható országspecifikus tényezőket jelzi, hogy a magyar államkötvények 2011 derekától régiós átlagot meghaladó ütemben megemelkedett kamata (a 10 éves állampapírok hozama november eleje óta 8% fölött forog) és a forint gyengülése kedvező környezetet teremtett a magyar állampapírok külföldi vásárlói számára, azonban a tőkebeáramlás legfeljebb fékezte a hazai fizetőeszköz év végi gyengülését. A forint/euró árfolyam és a 10 éves magyar államkötvények CDS-felára 330

350

650

322

330

314

310

550

306

290

1 800

500

298

270

2 400

450

290

400

282

250

3 000

350

274

300

266

250

258


600

Forrás: ECB, ÁKK

1 200

230

3 600

növekvő állomány

210

4 200 2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

2008.07

2008.01

4 800 2007.07

190

2012.04

2012.03

2012.02

2012.01

2011.12

2011.11

2011.10

2011.09

2011.08

2011.07

2011.06

2011.05

2011.04

2011.03

2011.01

2011.02


0 milliárd Ft, fordított skála

700 600 bázispont

A forint/euró árfolyam és a külföldi tulajdonban lévő magyar állampapírok állománya

HUF/EUR (bal t.) Külföldi kézben lévő magyar állampapírállomány (jobb t.)

HUF/EUR (jobb t.)

A forint/euró árfolyam és a magyarországi ESI hangulatindex alakulása 310

50 HUF/EUR (havi átlag, bal t.)

70

kilátások javuló megítélése

280

80

270

90

260

100

250

110

240

120 2012.01

2011.01

2010.01

2009.01

2008.01

2007.01

2006.01

2005.01

130

2004.01

2003.01

2002.01

2001.01

1999.01

2000.01

Forrás: ECB, Európai Bizottság

230

Közép-kelet-európai devizák euróárfolyama* 118%

118% euróval szembeni árfolyamerősödés

114%

114%

110%

110% * 2010.12.31.=100%

106%

106%

102%

102%

98%

98% Forrás: ECB

94%

Cseh korona

Forint

Román lej

2012.04

2012.03

2012.02

2012.01

2011.12

2011.11

2011.10

2011.09

2011.08

2011.07

2011.06

2011.05

2011.04

2011.03

94% 2011.01

A közép-kelet-európai térség devizái közül tavaly a forint gyengült legnagyobb mértékben az euróval szemben (11,9%), de nem sokkal maradt el tőle a lengyel zloty (11,1%) sem. A cseh korona 2,9%-ot veszített értékéből, míg a román lej csupán 1,4%-os mértékben értékelődött le 2011-ben. A román lej 2012 január-április között további 2%-ot gyengült, míg a visegrádi devizák erősödni tudtak a javuló hangulatnak köszönhetően. A forint 7,6, a lengyel zloty 5,5, a cseh korona 3,6%-os ütemben értékelődött fel az euróval szemben. A térség devizái közül a forint tavaly öt, míg 2012-ben minden hónapban a lengyel zloty-val volt leginkább szinkronban, idén azonban hónapról hónapra gyengült a kapcsolat.

60

ESI (jobb t.)

290

fordított skála

300

2011.02

A szuverén adóssággal kapcsolatos megromlott kilátásokat ugyanakkor némileg ellensúlyozhatja a következő hónapokban, hogy a reálgazdasági várakozások februárban és márciusban is javultak (az ESI hangulatindex márciusi, 92,8 pontos értéke azonban egyelőre távol van a 2011. februári, 58 hónapos csúcsot jelentő szinttől), s az idei növekedési kilátások igen szerények (áprilisban az ESI értéke 92,2 pontra mérséklődött).

Lengyel zloty

A közös európai fizetőeszközzel szemben január 5-én történelmi szintre gyengült hazai deviza, ekkor a jegyzési árfolyam átmenetileg elérte a 324,27 HUF/EUR értéket. 2012. januárban a forint jelentős mértékben ledolgozta a 2011 végén összegyűjtött hátrányát, majd áprilisban gyorsult fel ismét az erősödése, miután az EU/IMF hiteltárgyalások megkezdése elől elhárultak az akadályok (2012 első négy hónapjában 7,6%-ot erősödött az árfolyam, s 287,6 HUF/EUR volt az április végi záróárfolyam). Az idei évben mérsékelt árfolyamerősödésre számítunk, a leminősítések okozta sokk az árfolyamban hosszú ideig érzékelhető marad. Minél előbb elkezdődnek és lezárulnak a pénzügyi mentőhálóról folytatott egyeztetések, annál stabilabb árfolyamra számítunk az idei évben. Év végére (sikeres megállapodást feltételezve) 280-285 HUF/EUR körüli árfolyamot várunk.

60


Részvénypiac A Budapesti Értéktőzsdén jegyzett főbb részvények árfolyama tavaly a gyengülő világgazdasági és hazai kilátások, az év derekán visszaeső kockázatvállalási kedv, a magyar gazdaság romló piaci megítélése miatt régiós átlag alatti eredményt ért el, különösen az OTP papírok szenvedtek. Idén év elején már jobb teljesítményt mutatott a hazai börze, azonban emögött a forgalom évek óta tartó visszaesése jelentette bázishatás és az OTP papírok forgalmi súlyának emelkedése áll, ami behatárolja a hazai részvénypiac jövőbeli kilátásait. A magyar tőzsde részvénypiaci indexe, a BUX a 2008. évi 53,3%-os zuhanás után 2011-ben ismét csökkenéssel záruló évet hagyott maga mögött (-20,4%). A 2011 nyári hangulatromlást követő, ősszel induló élénkülő befektetői kedvből kevésbé profitált a hazai tőzsde, aminek gyökerei szerteágazóak voltak. Egyrészt lassuló irányt vett a külső konjunktúra, ami kihatott a tőzsdei vállalatok eredményének kilátásaira is az egész régióban. Másrészt a 2011 végén javuló globális kockázatvállalási kedv a régiós piacokon kevésbé, ill. késve éreztette hatását, így a varsói (-21,9%), prágai (-25,6%), pozsonyi (-6,5%) és a bukaresti parketten is (-15,7%) mínuszban zártak a tőzsdék 2011-ben. A javuló hangulat 2012 első négy hónapjában általában a régiós részvénypiacok emelkedését eredményezte: a BUX index 7,4%-ot, a román tőzsdebarométer 14,2%-ot nőtt, a lengyel és cseh parketten pedig 4,5, ill. 3,0%-ot emelkedett az index, s csupán Szlovákiában következett be esés (-10,0%). Régiós tőzsdeindexek teljesítménye 120% 115% 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 2012.04

-10 globális kockázatvállalási kedv erősödése

25 000

10

20 000

30

15 000

50 Forrás: Reuters, CBOE

10 000

BUX-index (bal t.)

70

VIX-index (jobb t.) 2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

SAX 16 (szlovák)

2008.07

90 2008.01

5 000 2007.07

2012.03

2012.02

2012.01

2011.12

2011.11

2011.10

2011.09

PX (cseh) BET-C (román)

30 000

2007.01

WIG 20 (lengyel) BUX

2011.08

2011.07

2011.06

2011.05

2011.04

2011.03

2011.02

2011.01

2011.01.01. = 100%

-30

2006.07

Forrás: Reuters

35 000

2006.01

120% 115% 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65%

A BUX-index és a globális kockázatvállalási kedv alakulása

Harmadrészt néhány országspecifikus tényező is visszafogta a hazai börze eredményét tavaly, így a reálgazdasági kilátások romlása, a forint 2011 végi gyengélkedése, a megemelkedett országkockázati prémium, az adósleminősítések, a több blue chip papírt érintő válságadók érvényben maradása is csökkentette a keresletet, s lehúzta a papírok teljesítményét. Szintén kedvezőtlenül hatott, hogy a nyugdíjrendszert érintő átalakítások nyomán a magánnyugdíjpénztárak jelentette kereslet is a töredékére esett, ami a volatilitás erősödésének irányába hatott. A BUX-index és a magyarországi ESI üzleti hangulatindex alakulása

A BUX-index és a forint/euró árfolyam alakulása 220

30 000

130

30 000

240

27 500

120

25 000

110

80 BUX (bal t.)

12 500

2012.01

2011.07

2011.01

2010.07

2010.01

2009.07

50 2009.01

2005.01

61

60

Forrás: Reuters, Európai Bizottság

10 000

HUF/EUR (jobb t.)

70

ESI (jobb t.)

2008.07

2012.01 2012.04

2011.10

2011.01 2011.04 2011.07

2010.10

2010.01 2010.04 2010.07

2009.10

2009.01 2009.04 2009.07

BUX-index (bal t.)

17 500 15 000

340 2008.10

2008.01 2008.04 2008.07

2007.10

Forrás: Reuters

2007.01 2007.04 2007.07

5 000

320

2008.01

300 forint leértékelődése

10 000

90

2007.07

15 000

100

20 000

2007.01

280

2006.07

20 000

22 500

2006.01

260

2005.07

25 000

fordított skála

35 000


A magyar értéktőzsde blue chip részvényeinek teljesítménye 130%

130%

120%

120%

110%

110%

100%

100%

90%

90%

80%

80%

70%

2012.04

2012.03

2012.02

2012.01

2011.12

2011.11

2011.10

2011.09

2011.08

2011.07

200

4 000

220

3 000

240

2 000

260 280 300

2012.04

2012.01

2011.10

2011.07

2011.04

Forrás: Reuters, ECB

2011.01

2010.10

2010.07

2008.01

OTP (jobb t.)

HUF/CHF (jobb t.) 2010.04

OTP (bal t.)

0

fordított skála

180

5 000

1 000

2012.03

2011.12

2011.09

2011.06

2011.03

2010.12

2010.09

2010.06

2010.03

2009.12

2009.09

2009.06

2009.03

2008.12

2008.09

2008.06

0

160

2010.01

1 600

140

6 000

2009.10

3 200

120

7 000

2009.07

40

2008.03

OTP

svájci frank erősödése

8 000

2009.04

4 800

DAX bankpapírokat tartalmazó komponense (bal t.)

Richter

100

2009.01

60

0

EGIS

9 000

2008.10

6 400

* 2008.03.26 = 100. Az indexbe tartozó papírok: Commerzbank, Deutsche Bank

MOL

10 000

2008.07

8 000

80

20

2011.06

Magyar Telekom

2008.04

100

2011.05

2011.04

2011.03

2011.02

50%

A forint/svájci frank árfolyam és az OTP árfolyamának alakulása 9 600

Forrás: Reuters

60%

50%

A német tőzsdeindex (DAX 30) bankpapírokat tartalmazó komponensének* és az OTP árfolyamának alakulása 120

70%

Forrás: Reuters

60% 2011.01

A hazai blue chip papírok közül az OTP árfolyama esett legnagyobb mértékben tavaly (-35,9%), amiben szerepet játszott (a pénzintézet svájci frankban denominált hitelei miatt) a frank tavalyi erősödése, a végtörlesztés, s a pénzintézeti részvények iránt kontinens szerte megcsappant érdeklődés. A gyógyszergyári papírok sorában az EGIS 11,9, a Richter 19,6%-os mínuszt ért el 2011-ben, míg a MOL papírjainak ára 16,5%-ot csökkent. A Magyar Telekom papírjai 0,6%-ot drágultak tavaly, s 2012 első négy hónapjában további 5,2%-kal emelkedett a telekommunikációs cég részvényárfolyama. Ugyancsak nőtt az OTP (+18,4%), a MOL (+3,2%) és a Richter részvények (9,6%) ára, az EGIS papírok árfolyama azonban 18,1%ot esett (a gyógyszerkassza csökkentése különösen kedvezőtlenül érinti a gyógyszergyártót, mivel bevételeinek 28%-a származik a hazai piacról, ill. egy nagyobb tulajdonos likvidálta 2012-ben az eszközeit).

A Budapesti Értéktőzsde és az OTP papírok részvénypiaci forgalma* 50,0

* 65 napos csúszó átlag

BUX (bal t.)

45,0

OTP (jobb t.)

40,0

100% 90% 80%

OTP részarány (jobb t.)

35,0

70% 60%

30,0 25,0

50%

Forrás: portfolio.hu

20,0

40%

15,0

30%

10,0

20%

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

0% 1998

10%

0,0 1997

5,0 1996

milliárd Ft

Behatárolja a hazai parkett jövőbeli teljesítményét, hogy csökkenő forgalom jellemezte a hazai értékpapírpiacot: éves szinten 3847 milliárd, napi átlagban 15,2 milliárd forintot ért el a részvénypiac forgalma 2011-ben, ami 6,5 milliárddal elmarad az egy évvel korábbitól, s hétéves negatív rekordot jelent, ráadásul 2012 első negyedévében folytatódott a negatív trend, s 12,4 milliárd forintra esett a napi forgalom volumene. A koncentráció erősödése is hátrányos a tőzsde kilátásaira: a kereskedésben egyre nagyobb szerepet kap az OTP, mivel tavaly a kötések értékének 63%-a, az idei évben január és április között pedig 69,3%-a az OTP-t érintette.

Az idei évben az élénk nemzetközi kockázatvállalási kedv és a likviditásbőség fennmaradása adhat támaszt a hazai részvényeknek, a Széll Kálmán Terv 2.0 intézkedései ugyanakkor közvetve vagy közvetlenül rontják az értéktőzsdén szereplő vállalatok kilátásait, ami miatt az idén mérsékelt részvénypiaci emelkedésre lehet számítani. A forgalomcsökkenés és a forgalom koncentrációja tovább folytatódhat a magyar részvénypiacon 2012-ben.

62

Bizonytalan külső környezet, stagnáló magyar gazdaság

Recommend Documents