Faculteit der Rechtsgeleerdheid Universiteit van Tilburg
Belonen van loyale aandeelhouders? Op welke manieren kunnen aandeelhouders beloond worden voor het op lange termijn aanhouden van aandelen en is het belonen van deze zogenaamde "loyale aandeelhouders" een geschikte manier om op huidige corporate governance problemen in beursvennootschappen in te spelen?
Naam:
Vivian Dank
ANR:
101277
Studiejaar:
2012/2013
Opleiding:
Master Ondernemingsrecht
Departement:
Tilburg Law School, Department of Business Law
Scriptiebegeleider:
Mr. M.I. Zeldenrust-Visch
Afstudeerdatum:
28 augustus 2013
Voorwoord Voor u ligt mijn masterscriptie, welke het resultaat is van een semester hard werken. Met deze scriptie rond ik na vijf jaar de opleiding Ondernemingsrecht af. Ik heb in deze jaren genoten van mijn studententijd aan de universiteit van Tilburg, waarvan één semester aan de universiteit van Helsinki, en veel geleerd.
Tijdens mijn studie is mijn interesse in het ondernemingsrecht, en in het bijzonder het vennootschapsrecht, aangewakkerd. Hoewel ik meer een BV-meisje ben, vind ik ook de spanning tussen de bevoegdheden van de raad van bestuur en de aandeelhouders in beursvennootschappen interessant. Zo interessant dat dit zelfs centraal is komen te staan in mijn masterscriptie. Tijdens een flinke zoektocht naar een geschikt scriptieonderwerp, werd ik door mevrouw Zeldenrust gewezen op discussie over het belonen van loyale aandeelhouders, die na de mislukte poging van DSM om in 2006 loyaliteitsdividend in te voeren, nog altijd voortduurt. In deze discussie staat de spanning tussen de raad van bestuur en aandeelhouders in beursvennootschappen centraal, waardoor de keuze voor mijn scriptieonderwerp snel gemaakt was.
Graag wil ik van de gelegenheid gebruik maken om mijn scriptiebegeleidster mevrouw Zeldenrust te bedanken voor haar begeleiding, kritische blik en feedback gedurende het schrijfproces. Daarnaast ben ik dank verschuldigd aan de internationale studenten die mij hebben geholpen bij het zoeken naar buitenlandse wetgeving en de vertaling van artikelen. Ook wil ik graag mijn familie, vrienden en vriend bedanken voor hun eindeloze geduld, steun, opbeurende woorden en het delen van ervaringen en scriptieleed. Tot slot wil ik mijn ouders bedanken voor hun onvoorwaardelijke steun en vertrouwen. Zonder hen had ik dit nooit kunnen bereiken.
Vivian Dank Sprang-Capelle, augustus 2013.
i
Inhoudsopgave VOORWOORD ........................................................................................................................................................................ I INHOUDSOPGAVE ............................................................................................................................................................... II LIJST MET GEBRUIKTE AFKORTINGEN .......................................................................................................................V HOOFDSTUK 1:
INLEIDING .......................................................................................................................................... 1
1.1
AANLEIDING ..................................................................................................................................................................................1
1.2
PROBLEEMSTELLING MET AFBAKENING....................................................................................................................................3
1.3
ONDERZOEKSMETHODEN ............................................................................................................................................................4
1.4
OPBOUW SCRIPTIE ........................................................................................................................................................................5
HOOFDSTUK 2: 2.1
2.2
2.3
2.4
CORPORATE GOVERNANCE DEBAT IN NEDERLAND .......................................................... 8
BEVOEGDHEIDSVERDELING TUSSEN DE VERSCHILLENDE ORGANEN BINNEN DE BEURSVENNOOTSCHAP ......................8 2.1.1
Raad van bestuur ........................................................................................................................................................................... 9
2.1.2
Raad van commissarissen ...................................................................................................................................................... 10
2.1.3
Algemene vergadering van aandeelhouders ................................................................................................................. 10
2.1.3.1
Nastreven van eigen belang toegestaan ................................................................................................................... 10
2.1.3.2
Bevoegdheden ....................................................................................................................................................................... 11
2.1.3.3
Geen instructiebevoegdheid ........................................................................................................................................... 12
VERANDERENDE MACHT VAN AANDEELHOUDERS DOOR DE JAREN HEEN ........................................................................ 12 2.2.1
Opkomst van de ‘beursvennootschap’ en versterking rechten aandeelhouders ........................................ 12
2.2.2
Ontwikkelingen in de 20e eeuw: versterking zelfstandigheid van het bestuur ........................................... 13
2.2.3
Macht van de aandeelhouders weer versterkt ............................................................................................................. 14
REDENEN VOOR DE ROEP OM DE MACHT VAN AANDEELHOUDERS IN TE PERKEN ........................................................... 16 2.3.1
Absenteïsme van aandeelhouders ..................................................................................................................................... 16
2.3.2
Kortetermijndenken van aandeelhouders ..................................................................................................................... 18
2.3.3
Activistische aandeelhouders/ hedgefunds .................................................................................................................. 18
BELONEN LOYALE AANDEELHOUDERS ................................................................................................................................... 21
HOOFDSTUK 3:
LOYALITEITSPROGRAMMA’S EN DE GELIJKE BEHANDELING VAN
AANDEELHOUDERS (DE DSM-CASUS) ....................................................................................................................... 22 3.1
LOYALITEITSPROGRAMMA’S .................................................................................................................................................... 22 3.1.1
Loyaliteitsdividend .................................................................................................................................................................... 22
3.1.2
Loyaliteitsstemrecht ................................................................................................................................................................. 23
3.1.3
Aanwezigheidsbonus en stemdividend ........................................................................................................................... 23
3.1.4
Redenen om loyaliteitsprogramma’s in te voeren. .................................................................................................... 24
3.2
VOORSTEL LOYALITEITSDIVIDEND DSM ............................................................................................................................... 25
3.3
BEZWAREN VAN FRANKLIN C.S. .............................................................................................................................................. 26
3.4
UITSPRAAK ONDERNEMINGSKAMER IN DSM-ZAAK ............................................................................................................ 27
3.5
CASSATIEMIDDEL EN CONCLUSIE ADVOCAAT-GENERAAL MR. L. TIMMERMAN .............................................................. 28
ii
3.6
UITSPRAAK HOGE RAAD IN DSM-ZAAK ................................................................................................................................ 29
3.7
GELIJKHEIDSBEGINSEL ART. 2:92 LID 2 BW........................................................................................................................ 29
3.8
3.7.1
Rechtelijke toetsing ................................................................................................................................................................... 29
3.7.2
Opvattingen in de literatuur.................................................................................................................................................. 31
CONCLUSIE .................................................................................................................................................................................. 33
HOOFDSTUK 4:
LOYALITEITSPROGRAMMA’S IN HET BUITENLAND........................................................ 34
4.1
LOYALITEITSDIVIDEND FRANKRIJK ........................................................................................................................................ 34
4.2
LOYALITEITSSTEMRECHT FRANKRIJK .................................................................................................................................... 36
4.3
AANWEZIGHEIDSBONUS EN STEMDIVIDEND SPANJE ........................................................................................................... 37
4.4
CONCLUSIE .................................................................................................................................................................................. 40
HOOFDSTUK 5: 5.1
5.2
5.3
INVOERING LOYALITEITSPROGRAMMA’S IN NEDERLAND?......................................... 41
LOYALITEITSDIVIDEND ............................................................................................................................................................. 41 5.1.1
Statutaire grondslag .................................................................................................................................................................. 42
5.1.2
Controle versus een werkbare regeling .......................................................................................................................... 46
5.1.3
Agency.............................................................................................................................................................................................. 47
5.1.4
Market for corporate control ................................................................................................................................................ 49
5.1.5
Liquiditeit van het aandeel en de efficiëntie van de kapitaalmarkt ................................................................... 51
5.1.6
Voordeel voor aandeelhouders ........................................................................................................................................... 53
5.1.7
Loyaliteitsdividend begrenzen? .......................................................................................................................................... 54
5.1.7.1
Redenen voor maximaal percentage loyaliteitsdividend ................................................................................. 54
5.1.7.2
Redenen voor maximaal aantal aandelen dat in aanmerking komt ............................................................ 57
5.1.8
Loyaal of betrokken?................................................................................................................................................................. 58
5.1.9
Alternatieve rechtvaardiging?.............................................................................................................................................. 62
5.1.10
Andere inkledingsmanier: aparte soort aandelen ...................................................................................................... 63
5.1.11
Conclusie ......................................................................................................................................................................................... 65
LOYALITEITSSTEMRECHT ......................................................................................................................................................... 67 5.2.1
Verschillende soorten aandelen en de implicaties daarvan .................................................................................. 68
5.2.2
Statutaire regeling...................................................................................................................................................................... 70
5.2.3
Controle versus een werkbare regeling .......................................................................................................................... 71
5.2.4
Agency.............................................................................................................................................................................................. 72
5.2.5
Market for corporate control ................................................................................................................................................ 74
5.2.6
Melding zeggenschap en openbaar bod........................................................................................................................... 75
5.2.7
Liquiditeit van het aandeel en efficiëntie van de kapitaalmarkt ......................................................................... 75
5.2.8
Voordeel voor aandeelhouders? ......................................................................................................................................... 77
5.2.9
Loyaliteitsstemrecht begrenzen?........................................................................................................................................ 78
5.2.10
Loyaal of betrokken?................................................................................................................................................................. 80
5.2.11
Alternatieve rechtvaardiging?.............................................................................................................................................. 82
5.2.12
Conclusie ......................................................................................................................................................................................... 83
AANWEZIGHEIDSBONUS/ STEMDIVIDEND ............................................................................................................................. 85 5.3.1
Geen strijd met gelijke behandeling van aandeelhouders...................................................................................... 86
5.3.2
Statutaire grondslag .................................................................................................................................................................. 86
iii
5.3.3
Effectiviteit aanwezigheidsbonus en stemdividend .................................................................................................. 87
5.3.4
Berekening hoogte aanwezigheidsbonus/stemdividend ....................................................................................... 89
5.3.5
Betrokken aandeelhouders? ................................................................................................................................................. 89
5.3.6
Aanwezigheidsbonus of stemdividend? .......................................................................................................................... 90
5.3.7
Conclusie ......................................................................................................................................................................................... 92
5.4
WETSVOORSTEL/ WETTELIJKE REGELING?........................................................................................................................... 93
5.5
CONCLUSIE .................................................................................................................................................................................. 94
HOOFDSTUK 6: 6.1
ALTERNATIEVE OPLOSSINGEN ............................................................................................... 96
OORZAKEN .................................................................................................................................................................................. 96 6.1.1
Absenteïsme van aandeelhouders en besluitvorming door toevallige meerderheden............................ 96
6.1.2
Kortetermijndenken ................................................................................................................................................................. 97
6.1.3
Activistische aandeelhouders en hedgefunds .............................................................................................................. 98
6.2
ACCEPTATIE................................................................................................................................................................................ 99
6.3
SHAREHOLDERMANAGEMENT .............................................................................................................................................. 100 6.3.1 6.3.1.1 6.3.2
Communicatie/Investor relations ................................................................................................................................... 100 Selectieve contacten ........................................................................................................................................................ 104 Identiteit aandeelhouders ................................................................................................................................................... 105
6.3.2.1
Communicatiekanaal aandeelhouders en SECVA ............................................................................................. 106
6.3.2.2
Wettelijke mogelijkheid tot identificatie aandeelhouders ........................................................................... 107
6.3.3 6.3.3.1
Versterking aandeelhouderstructuur ............................................................................................................................ 110 Institutionele beleggers ................................................................................................................................................. 112
6.4
INPERKING AANDEELHOUDERSRECHTEN/ WET CORPORATE GOVERNANCE............................................................... 113
6.5
VERHOGEN VAN OPKOMST AVA EN PARTICIPATIE ........................................................................................................... 116
6.6
6.5.1
Redenen verhoging opkomst op de AVA ...................................................................................................................... 116
6.5.2
Vergemakkelijken deelname aandeelhoudersvergadering en stemmen ..................................................... 119
CONCLUSIE ............................................................................................................................................................................... 120
HOOFDSTUK 7:
CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN .........................................................................................123
LITERATUURLIJST .........................................................................................................................................................129 BOEKEN EN TIJDSCHRIFTARTIKELEN .............................................................................................................................................. 129 KRANTENARTIKELEN EN NIET GEPUBLICEERDE WERKEN ........................................................................................................... 133 REGELGEVING EN PARLEMENTAIRE DOCUMENTEN ...................................................................................................................... 133 JURISPRUDENTIE................................................................................................................................................................................. 134 ADVIEZEN, EVALUATIES, ONDERZOEKEN, PLANNEN EN RAPPORTEN......................................................................................... 135 WEBSITES ............................................................................................................................................................................................ 136 DOCUMENTEN FUSIE FIAT INDUSTRIAL SPA. EN CNH GLOBAL N.V. ....................................................................................... 136 BIJLAGE ..............................................................................................................................................................................137 LOYALITEITSAANDELEN CNH INDUSTRIAL N.V. .......................................................................................................................... 137
iv
Lijst met gebruikte afkortingen Art.
Artikel
AVA
Algemene Vergadering van Aandeelhouders
BAVA
Buitengewone Algemene Vergadering van Aandeelhouders
BV
Besloten Vennootschap
BW
Burgerlijk Wetboek
DSM
Koninklijke DSM N.V.
GS
Groene Serie
HR
Hoge Raad
JOR
Jurisprudentie Onderneming & Recht
MvT
Memorie van Toelichting
NJ
Nederlandse Jurisprudentie
NV
Nota naar aanleiding van het verslag
N.V.
Naamloze Vennootschap
OK
Ondernemingskamer
PbEu
Publicatieblad van de Europese Unie
RvB
Raad van Bestuur
RvC
Raad van Commissarissen
Stb
Staatsblad
VOC
Verenigde Oost-Indische Compagnie
Wft
Wet op het financieel toezicht
Wge
Wet giraal effectenverkeer
WPNR
Weekblad voor Privaatrecht, Notariaat en Registratie
v
Hoofdstuk 1 1. Inleiding 1.1 Aanleiding Iedere Nederlandse beursvennootschap heeft een raad van bestuur (hierna: RvB), raad van commissarissen (hierna: RvC) en een algemene vergadering van aandeelhouders (hierna: AVA). De wet en de statuten van de beursvennootschap verdelen taken en bevoegdheden over deze organen om een evenwichtig ondernemingsbestuur (corporate governance) te bereiken. De rol van aandeelhouders staat hierbij al jarenlang in de belangstelling. De AVA werd vroeger gezien als “de hoogste macht binnen de vennootschap”.1 Door de jaren heen is de macht van de aandeelhouders steeds veranderd. Aandeelhoudersmacht is in Nederland eerst beperkt. Later is in het kader van corporate governance besloten om aandeelhouders weer meer rechten te geven.2 Ook de opstelling van aandeelhouders is door de jaren heen veranderd. Momenteel wordt er wel gesteld “dat de aandeelhouder is verworden tot een anonieme belegger die louter uit is op waardevermeerdering van zijn aandelen en die weinig te maken heeft met de gang van zaken binnen de onderneming.”3 Door de financiële crisis is de aandacht voor de rol van de aandeelhouders vergroot. Aandeelhouders krijgen soms zelfs de schuld van de financiële crisis. Ze zouden de RvB in sommige gevallen te veel onder druk hebben gezet om aandeelhouderswaarde op de korte termijn te creëren waardoor een langetermijnstrategie is bemoeilijkt.4 Vooral hedgefunds worden hiervan beschuldigd. Aan de andere kant zijn er mensen die stellen dat aandeelhouders zich juist te weinig met de beursvennootschappen hebben ingelaten waardoor bestuursbesluiten te weinig kritisch zijn beoordeeld en bestuurders niet ter verantwoording zijn geroepen.5 In ieder geval is duidelijk dat de rol van de aandeelhouders is veranderd. De corporate governance problemen die hierbij horen zijn de effecten van activistische aandeelhouders, het absenteïsme op de algemene vergadering van aandeelhouders, en de veelal kortetermijngerichtheid van aandeelhouders. 1
De Lange & Van der Veld 2010, p. 95. Zie voor een bespreking van dit verloop bijv. Raaijmakers 2006 en Boot & Cools 2007. In hoofdstuk 2 van deze scriptie zal een korte beschrijving geven van de macht van de aandeelhouders door de jaren heen worden gegeven. 3 De Lange & Van der Veld 2010, p. 95. 4 Van der Ende & Van der Krans 2013, p. 41. 5 Van der Ende & Van der Krans 2013, p. 41. 2
1
Een andere ontwikkeling die de laatste jaren speelt, is de roep om aandeelhouders die hun aandelen voor langere termijn aanhouden te belonen. De discussie startte in 2006 toen Rob Pieterse, voorzitter Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen, en Munsters, Maatman en Raaijmakers, op dat moment werkzaam bij ABP Vermogensbeheer, in een stuk in het Financieele Dagblad opriepen om aandeelhouders die zich voor langere tijd aan een beursvennootschap verbinden extra te belonen.6 Op aandringen van ABP besloot DSM in 2006 om loyaliteitsdividend in te voeren waarbij aandeelhouders die hun aandelen minimaal drie jaar aanhielden jaarlijks extra dividend zouden verkrijgen.7 Dit kwam DSM op een enqûeteprocedure te staan die was aangespannen door een aantal van haar aandeelhouders. De Ondernemingskamer oordeelde dat het voorgestelde loyaliteitsdividend in strijd was met art. 2:92 lid 1 BW dat bepaalt dat “aan alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en verplichtingen verbonden” zijn.8 DSM legde zich neer bij de beslissing van de Ondernemingskamer, maar de procureur-generaal stelde cassatie in belang der wet in. De Hoge Raad oordeelde in cassatie dat de Ondernemingskamer een onjuiste uitleg van art. 2:92 lid 1 BW had gegeven.9 Toch besloot DSM geen loyaliteitsdividend meer in te voeren. Er zijn ook geen andere Nederlandse beursvennootschappen die dit na de DSMcasus nog geprobeerd hebben. De discussie was hiermee weliswaar niet ten einde. In de literatuur en in de politiek is er altijd aandacht voor loyaliteitsprogramma’s geweest. In de politiek is zelfs aangedrongen op wetgeving die de invoering van loyaliteitsregelingen mogelijk moest maken.10 In 2012 leek de discussie tot een einde gekomen te zijn, toen de Minister van Financiën liet weten dat de uitslag van rondetafelgesprekken was dat “ er onvoldoende zicht is op positieve effecten van een dergelijke regeling.”11 Toch verschenen daarna nog enkele tijdschriftartikelen waarin over loyaliteitsprogramma’s werd gesproken.12 Inmiddels zijn loyaliteitsprogramma’s weer actueel geworden, omdat de nieuwe beursvennootschap CNH Industrial N.V. (die ontstaat door de fusie van Fiat
6
Pieterse 2006 en Munsters, Maatman & Raaijmakers 2006. Persbericht DSM 27 september 2006, kenbaar uit Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, LJN BA1717 (DSM), r.o. 2.6. 8 Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, LJN BA1717, r.o. 3.12. 9 HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM), r.o. 3.3. 10 Zie bijv. Kamerstukken II 2007/08, 31 083, nr. 15; Kamerstukken II 2008/09, 31 371, nr. 197; Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 25. 11 Kamerstukken II 2011/12, 32 014, nr. 30, p. 9. 12 Zie bijv. Koelemeijer & Hendriks 2012; Wolters & Van der Winden 2013. 7
2
Industrial SpA met CNH Global N.V.) loyaliteitsaandelen gaat uitgeven die aandeelhouders recht geven op extra stemrechten.13
1.2 Probleemstelling met afbakening Van oudsher wapenden beursvennootschappen zich door middel van beschermingsconstructies tegen de effecten van activistische of juist passieve aandeelhouders. Onder maatschappelijke druk hebben veel beursvennootschappen besloten om hun beschermingsconstructies af te schaffen, omdat deze constructies vanuit het oogpunt van corporate governance niet meer wenselijk werden geacht.14 Daarom ga ik in deze scriptie onderzoeken of loyaliteitsprogramma’s wel een oplossing kunnen bieden voor de ontstane spanningen in het ondernemingsbestuur van beursvennootschappen. De centrale onderzoeksvraag die ik zal hanteren, luidt: Op welke manieren kunnen aandeelhouders beloond worden voor het op lange termijn aanhouden van aandelen en is het belonen van deze zogenaamde "loyale aandeelhouders" een geschikte manier om op huidige corporate governance problemen in beursvennootschappen in te spelen?
Ik richt me in deze scriptie alleen op beursvennootschappen, omdat de problematiek van de kortetermijngerichtheid en activiteit of passiviteit van aandeelhouders in het bijzonder bij deze vennootschappen speelt. Ik focus me hierbij op de situatie waarin Nederlandse beursvennootschappen verkeren. Daarom beantwoord ik de onderzoeksvraag en deelvragen ook met gebruikmaking van Nederlands recht. Ik bekijk dit vraagstuk vanuit een vennootschapsrechtelijk oogpunt. Om deze reden zal ik eventuele effectenrechtelijke regels die van toepassing kunnen zijn grotendeels buiten beschouwing laten. Om tot beantwoording van de centrale onderzoeksvraag te komen, zal ik de onderstaande deelvragen, die in verschillende hoofdstukken aan de orde zullen komen, behandelen:
13
Deze fusie met uitgifte van loyaliteitsaandelen is mij pas bekend geworden in de afrondende fase van mijn scriptie. Daarom zijn deze loyaliteitsaandelen niet meegenomen in mijn hoofdtekst. In de bijlage van mijn scriptie zal ik meer informatie verschaffen over de loyaliteitsaandelen van CNH Industrial N.V. 14 Abma 2006, p. 13-14; Nederlandse corporate governance code 2008, p. 47.
3
-
Waar vloeit de wens om “loyale” aandeelhouders te belonen uit voort?
-
Is het toegestaan om “loyale” aandeelhouders te belonen?
-
Op welke manier worden “loyale” aandeelhouders in het buitenland beloond en kunnen deze methoden ook in Nederland worden toegepast?
-
Op welke manier kunnen “loyale” aandeelhouders van Nederlandse beursvennootschappen beloond worden?
-
Wat zijn de voor- en nadelen die aan deze beloningsmethoden kleven?
-
Is het wenselijk om “loyale” aandeelhouders te belonen en biedt dit wel een oplossing voor de problemen waarvoor deze beloningen in het leven worden geroepen?
-
Zijn er andere manieren om op de kortetermijngerichtheid en activisme of passiviteit van aandeelhouders in te spelen?
1.3 Onderzoeksmethoden Voor de beantwoording van deze centrale onderzoeksvraag maak ik gebruik van juridisch bronnenonderzoek. Deze bronnen bestaan voornamelijk uit juridische literatuur, jurisprudentie, wetgeving, parlementaire documenten en onderzoeksrapporten. Deze problematiek heeft naast juridische ook economische aspecten. Loyaliteitsprogramma’s, in het bijzonder die programma’s die aandeelhouders financiële prikkels proberen te geven, hebben ook in de economische literatuur in de belangstelling gestaan. Daarom zal ik multidisciplinair te werk gaan en gebruik maken van literatuur uit de economische discipline. Omdat de focus ligt op een vennootschapsrechtelijke invalhoek zal de economische bijdrage beperkt blijven. De economische literatuur zal voornamelijk gebruikt worden om een overzicht te geven van voor- en tegenargumenten omtrent de invoering van loyaliteitsprogramma’s. Het belonen van loyale aandeelhouders komt in andere landen al voor. Van deze buitenlandse ervaringen kan door Nederlandse beursvennootschappen worden geleerd. Daarom zal een gedeelte van mijn onderzoek ook rechtsvergelijkend zijn. Ik zal hierbij de loyaliteitsprogramma’s gebruiken die in Frankrijk en Spanje worden toegepast, omdat in deze landen al geruime tijd ervaring is opgedaan met deze programma’s. Het doel hiervan is om te bekijken of deze rechtsfiguren ook in Nederland kunnen worden toegepast.
4
1.4 Opbouw scriptie Ik zal de beantwoording van de deelvragen integreren in verschillende hoofstukken. In hoofdstuk 2 zal ik aandacht besteden aan het waarom van het belonen van loyale aandeelhouders. Dit is belangrijk om te weten, omdat ik later in mijn scriptie zal bekijken of loyaliteitsprogramma’s hun doel wel kunnen bereiken. In dit hoofdstuk staan het corporate governance debat dat in Nederland wordt gevoerd en de spanning tussen het bestuur van de beursvennootschap en haar aandeelhouders centraal. Om een goed beeld te krijgen van de achtergrond van deze problematiek zal ik beginnen met een beschrijving van de huidige bevoegdheidsverdeling tussen de verschillende organen binnen de beursvennootschap. Vervolgens zal ik een kort overzicht geven van de manier waarop deze bevoegdheidsverdeling zich in de loop van de tijd ontwikkeld heeft waarbij de focus ligt op de veranderende macht van de aandeelhouders. Daarnaast zal ik ingaan op de redenen waarom geroepen wordt om de macht van de aandeelhouders weer in te perken. Dit zal leiden tot de beantwoording van de deelvraag: ‘Waar vloeit de wens om “loyale” aandeelhouders te belonen uit voort?’ Om een goed beeld te krijgen van wat loyaliteitsprogramma’s nu eigenlijk zijn, zal ik daar in hoofdstuk 3 eerst een korte introductie over geven. Ik zal beschrijven wat dergelijke programma’s inhouden en waarom er door sommigen voor wordt gepleit om deze in te voeren. In hoofdstuk 3 zal ik daarnaast bekijken of het naar Nederlands recht toegestaan is om loyale aandeelhouders te belonen. Voordat er gekeken kan worden of er manieren zijn waarop aandeelhouders voor hun loyaliteit beloond kunnen worden, is het namelijk van belang om te weten of deze beloning wel is toegestaan. Eén van de meest genoemde problemen die aan de invoering van loyaliteitsprogramma’s in de weg kan staan, is de gelijke behandeling van aandeelhouders. Ik zal ingaan op de DSM-casus, omdat de Ondernemingskamer en de Hoge Raad zich in die zaak hebben uitgelaten over de vraag of het is toegestaan om loyale aandeelhouders financieel te belonen. De achtergrond van de DSM-zaak komt hierbij ook aan de orde. Daarnaast zal ik ingaan op de reikwijdte van de gelijke behandeling van aandeelhouders van art. 2:92 lid 2 BW. Hierbij zal waar nodig ook Europees recht aan de orde komen. Met deze informatie zal ik de deelvraag ‘Is het toegestaan om “loyale” aandeelhouders te belonen?’ beantwoorden.
5
Hoofdstuk 4 zal in het teken staan van rechtsvergelijking. In een aantal landen is het al mogelijk om loyale aandeelhouders te belonen. Van deze ervaringen kan in Nederland worden geleerd. In dit hoofdstuk zal ik de loyaliteitsregelingen bespreken die in Frankrijk en Spanje worden gebruikt zodat ik later in deze scriptie kan bekijken of dergelijke rechtsfiguren ook in Nederland kunnen worden toegepast. De keuze is gevallen op Frankrijk en Spanje, omdat in deze landen al geruime tijd ervaring is met dergelijke programma’s. Bij deze bespreking zal ik waar nodig en mogelijk ook aandacht besteden aan de verschillen in corporate governance van deze landen en Nederland, omdat dit van invloed kan zijn op de keuze om een bepaald loyaliteitsprogramma wel of niet in Nederland toe te passen. In dit hoofdstuk zal ik de deelvraag ‘Op welke manier worden “loyale” aandeelhouders in het buitenland beloond en kunnen deze methoden ook in Nederland worden toegepast?’ beantwoorden. Hoofdstuk 5 zal het meest uitgebreide hoofdstuk worden. In dit hoofdstuk staat de vraag centraal op welke manieren je loyale aandeelhouders kunt belonen. Ik zal me hierbij richten op het loyaliteitsdividend, het loyaliteitsstemrecht, de aanwezigheidsbonus en het stemdividend. Ik zal bekijken wat deze beloningsmanieren inhouden en aan welke praktische zaken je moet denken voordat deze beloningsmanieren ingevoerd kunnen worden. Daarnaast zal ik de voor- en tegenargumenten bespreken die door auteurs in de juridische en economische literatuur zijn gegeven voor het wel of niet invoeren van deze loyaliteitsprogramma’s. Hierbij zal ik ook aandacht schenken aan de effecten die deze programma’s hebben op de corporate governance structuur in Nederland. Ook in de Nederlandse politiek is er aandacht voor het belonen van loyale aandeelhouders. Daarom zal ik de opvattingen die in de politiek leven bespreken. Met dit onderzoek beantwoord ik de deelvragen ‘Op welke manier kunnen “loyale” aandeelhouders van Nederlandse beursvennootschappen beloond worden?’ en ‘Wat zijn de voor- en nadelen die aan deze beloningsmethoden kleven?’ Het doel van mijn scriptie is om te kijken of de genoemde beloningsmethoden geschikt zijn om op de veranderende rol van de aandeelhouder en de bijbehorende corporate governance problemen in beursvennootschappen in te spelen. Daarom zal ik in hoofdstuk 5 ook proberen te beoordelen of de loyaliteitsprogramma’s een oplossing bieden voor de genoemde corporate governance problemen Dit ga ik doen door de
6
mogelijke effecten van deze beloningsmethoden te beoordelen en deze te vergelijken met de problemen die ik in hoofdstuk 2 van mijn scriptie heb besproken. Hierbij zal ik weer de mening van de juridische en economische auteurs gebruiken. De deelvraag die hiermee beantwoord wordt, is: ‘Is het wenselijk om “loyale” aandeelhouders te belonen en biedt dit wel een oplossing voor de problemen waarvoor deze beloningen in het leven worden geroepen?’ In hoofdstuk 6 zal ik bekijken of er naast loyaliteitsprogramma’s ook andere manieren zijn om op de veranderende rol van de aandeelhouder en de bijbehorende corporate governance problemen (effecten van activistische aandeelhouders, absenteïsme op de algemene vergadering van aandeelhouders en de focus van aandeelhouders op maximalisatie van aandeelhouderswaarde op de korte termijn) in te spelen. Dit doe ik, omdat loyaliteitsprogramma’s controversieel zijn. Ik wil bekijken of beursvennootschappen ook alternatieven hebben. Als ik eventuele alternatieve manieren op een rijtje heb gezet, zal ik bekijken of er beter voor loyaliteitsprogramma’s of voor de alternatieven kan worden gekozen en waar deze keuze vanaf hangt. Dit leidt tot de beantwoording van de deelvraag: ‘Zijn er andere manieren om op de kortetermijngerichtheid en activisme of passiviteit van aandeelhouders in te spelen?’ Ik zal in hoofdstuk 7 eindigen met mijn conclusie. In dit hoofdstuk zal ik in het kort herhalen welke resultaten mijn onderzoek naar de beantwoording van de deelvragen heeft opgeleverd. Dit zal leiden tot beantwoording van mijn centrale onderzoeksvraag: Op welke manieren kunnen aandeelhouders beloond worden voor het op lange termijn aanhouden van aandelen en is het belonen van deze zogenaamde "loyale aandeelhouders" een geschikte manier om op huidige corporate governance problemen in beursvennootschappen in te spelen? Ik zal hierbij eventueel ook aanbevelingen doen voor nader onderzoek en eventueel aanbevelingen aan beursvennootschappen geven hoe zij op de veranderende rol van aandeelhouders en de bijbehorende corporate governance problemen kunnen inspelen.
7
Hoofdstuk 2 2. Corporate governance debat in Nederland In dit hoofdstuk zal ik aandacht besteden aan de redenen waarom gepleit wordt voor het belonen van loyale aandeelhouders. Hierbij staat de spanning tussen het bestuur van de beursvennootschap en de aandeelhouders centraal. Ik zal de bevoegdheidsverdeling tussen de verschillende organen van de beursvennootschap beschrijven. Verder bespreek ik de corporate governance zoals deze zich in Nederland ontwikkeld heeft en de problemen die in dit systeem bestaan. Deze problemen hebben geleid tot de roep om de macht van de aandeelhouders in te perken.
2.1 Bevoegdheidsverdeling tussen de verschillende organen binnen de beursvennootschap In Nederland geldt als uitgangspunt dat de vennootschap een langetermijnsamenwerkingsverband is van verschillende bij de vennootschap betrokken partijen. Dit wordt het zogenaamde stakeholdersmodel genoemd. Dit uitgangspunt is ook opgenomen in de Nederlandse corporate governance code. In deze code worden in preambule 7 als de belanghebbenden genoemd: “werknemers, aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers, toeleveranciers, afnemers, de overheid en maatschappelijke groeperingen”. In deze bepaling is verder opgenomen dat de RvB en de RvC verantwoordelijk zijn voor de “afweging van deze belangen, doorgaans gericht op de continuïteit van de onderneming”. Daarbij moet de vennootschap volgens deze bepaling streven naar “het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn”. Iedere beursvennootschap heeft een raad van bestuur en een algemene vergadering van aandeelhouders. Op grond van art. 2:140 BW kan in de statuten worden bepaald dat er ook een raad van commissarissen is die toezicht houdt op het bestuur.15 Deze RvC is niet verplicht, tenzij het structuurregime van art. 2:152 BW e.v. van toepassing is. In de praktijk blijkt dat de meeste Nederlandse beursvennootschappen een RvC hebben.16 De wet (voornamelijk boek 2 BW) en de statuten van de beursvennootschap verdelen de 15
Het is ook mogelijk om het toezichthoudende orgaan te integreren in de raad van bestuur. Het gaat dan om niet-uitvoerende bestuurders. Dit wordt het monistisch stelsel genoemd. Dit stelsel laat ik in mijn scriptie verder buiten beschouwing. Ik zal alleen ingaan op het dualistische stelsel: een aparte raad van commissarissen als toezichthoudend orgaan. 16 Raaijmakers 2006, p. 405; SER advies evenwichtig ondernemingsbestuur 2008, p.10.
8
taken en bevoegdheden over bovengenoemde organen. De Nederlandse corporate governance code geeft door middel van principes en best practices een nadere invulling aan deze taken en bevoegdheden. Ik zal hieronder een korte beschrijving geven van de bevoegdheden en taken van de RvB, RvC en AVA voor zover deze gaan over het bestuur over en het bepalen van de strategie van de beursvennootschap. 2.1.1 Raad van bestuur In art. 2:129 BW is opgenomen dat “behoudens beperkingen volgens de statuten, het bestuur belast is met het besturen van de vennootschap”. Wat dit besturen precies inhoudt, wordt niet verder uitgewerkt. Uit art. 2:8 en 2:9 BW valt op te maken dat de RvB de redelijkheid en billijkheid in acht moet nemen en tegenover de rechtspersoon gehouden is tot een behoorlijke vervulling van zijn taak. De inhoud van deze bestuursopdracht zal afhangen van de aard en het karakter van de vennootschap.17 De bestuurstaak is in de rechtspraak en corporate governance code nader ingevuld. De corporate governance code geeft in principe II.1. aan dat onder het bestuur van de vennootschap onder meer verstaan moet worden dat de RvB “verantwoordelijk is voor de realisatie van de doelstellingen van de vennootschap, de strategie met het bijbehorende risicoprofiel, de resultatenontwikkeling en de voor de onderneming relevante maatschappelijke aspecten van ondernemen”. Daarnaast is in principe II.1 het uitgangspunt opgenomen dat in de rechtspraak van de Hoge Raad is ontwikkeld: “dat het bestuur bij de vervulling van zijn bij wet of statuten opgedragen taken het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming behoort voorop te stellen en de belangen van alle betrokkenen, waaronder die van de aandeelhouders, bij zijn besluitvorming in aanmerking behoort te nemen.”18 De Hoge Raad voegt hier aan toe: “dat het bestuur van een vennootschap aan de algemene vergadering van aandeelhouders verantwoording heeft af te leggen van zijn beleid maar dat het, behoudens afwijkende wettelijke of statutaire regelingen, niet verplicht is de algemene vergadering vooraf in zijn besluitvorming te betrekken als het gaat om handelingen waartoe het bestuur bevoegd is.”19 Inmiddels is het uitgangspunt dat de RvB bij de vervulling van zijn taak naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden 17
Raaijmakers 2006, p. 398. HR 13 juli 2007, LJN BA7972 (ABN AMRO), r.o. 4.5. Zie ook HR 9 juni 2010, LJN BM0976 (ASMI), r.o. 4.4.1. 19 HR 13 juli 2007, LJN BA7972 (ABN AMRO), r.o. 4.3. Zie ook HR 9 juni 2010, LJN BM0976 (ASMI), r.o. 4.4.1. 18
9
onderneming moet richten door de invoering van de Wet Bestuur en Toezicht in art. 2:129 lid 5 BW opgenomen. Uit art. 2:130 BW blijkt daarnaast dat de RvB het orgaan is dat de vennootschap vertegenwoordigt, tenzij uit de wet iets anders voortvloeit. 2.1.2 Raad van commissarissen De taak van de RvC is wel uitdrukkelijk beschreven in de wet. Op grond van art. 2:140 lid 2 BW heeft de RvC “tot taak toezicht te houden op het beleid van het bestuur en op de algemene gang van zaken in de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Hij staat het bestuur met raad ter zijde.” Daarnaast is in dit lid expliciet opgenomen dat ook de RvC zich bij het uitvoeren van zijn taak moet richten “naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming”. Dit betekent dus dat de RvC niet alleen het belang van de aandeelhouders, maar ook dat van alle andere belanghebbenden moet behartigen.20 De Hoge Raad heeft deze taakomschrijving van art. 2:140 lid 2 BW ingeperkt: “Deze wettelijke taakopdracht brengt niet mee dat de RvC de verplichting heeft een bemiddelende rol te vervullen bij conflicten tussen bestuur en aandeelhouders”.21 Verder hoort hij de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW in acht te nemen en is hij op grond van art. 2:9 jo. 2:149 BW “tegenover de rechtspersoon gehouden tot een behoorlijke vervulling van zijn taak”. In de Nederlandse corporate governance code is daarnaast in preambule 9 opgenomen dat de RvC verantwoording af moet leggen aan de AVA. Naast bovengenoemde taken heeft de RvC ook bevoegdheden. Hij kan bijvoorbeeld, ex art. 2:147 BW, iedere bestuurder te allen tijde schorsen. Op grond van art. 2:140 lid 3 BW kunnen de statuten “aanvullende bepalingen omtrent de taak en de bevoegdheid van de raad en van zijn leden bevatten.” Indien er sprake is van het volledige structuurregime van art. 2:152 e.v. BW heeft de RvC uitgebreidere bevoegdheden. Op grond van art. 2:162 BW benoemt en ontslaat hij de bestuurders. Daarnaast zijn de besluiten van de RvB die in art. 2:164 BW genoemd zijn, onderworpen aan de goedkeuring van de RvC. 2.1.3 Algemene vergadering van aandeelhouders 2.1.3.1
Nastreven van eigen belang toegestaan
In tegenstelling tot de RvB en de RvC heeft de AVA geen (wettelijke) taakomschrijving. Aandeelhouders mogen bij hun handelen dan ook in beginsel hun eigen belang
20 21
Raaijmakers 2006, p. 405. HR 9 juni 2010, LJN BM0976 (ASMI), r.o. 4.5.1.
10
nastreven.22 Dit is ook vastgelegd in preambule 9 van de Nederlandse corporate governance code: “Anders dan het bestuur en de raad van commissarissen, zijn de overige betrokkenen bij de vennootschap in beginsel niet gebonden aan het richtsnoer van het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Zo geldt voor aandeelhouders dat ze bij hun handelen in beginsel hun eigen belangen mogen nastreven, binnen het kader van de maatstaven van redelijkheid en billijkheid”. De code stelt daarbij wel in dezelfde preambule dat “hoe groter het belang is dat een aandeelhouder in de vennootschap houdt, hoe groter zijn verantwoordelijkheid is jegens de vennootschap, minderheidsaandeelhouders en andere bij de vennootschap betrokkenen”. Daarnaast moeten aandeelhouders ook de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW in acht nemen. 2.1.3.2
Bevoegdheden
De AVA en individuele aandeelhouders mogen dan wel geen opgelegde taken hebben, ze hebben wel wettelijke bevoegdheden. Op grond van art. 2: 107 BW komen aan de AVA alle bevoegdheden toe die niet aan het bestuur of aan anderen is toegekend. Op grond van lid 2 van dat artikel moeten de RvB en de RvC haar alle verlangde inlichtingen verschaffen, tenzij een zwaarwichtig belang van de vennootschap zich hiertegen verzet. In de wet zijn ook expliciet bevoegdheden aan de vergadering toegekend. Op grond van art. 2:132 en 2:134 BW benoemt, ontslaat en schorst de AVA de bestuurders, tenzij er sprake is van het structuurregime. Overigens kan deze bevoegdheid in de statuten wel enigszins worden beperkt door het stellen van eisen waaraan bestuurders moeten voldoen (art. 2:132 lid 2 BW) en het opwerpen van drempels voor ontslag door middel van versterkte meerderheidseisen (art. 2:134 lid 2 BW). Op grond van art. 2:142 en 2:144 BW gelden dezelfde bevoegdheden en statutaire beperkingen voor de benoeming, schorsing en ontslag van commissarissen, tenzij sprake is van het structuurregime. Verder zijn besluiten van de RvB omtrent een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap op grond van art. 2:107a BW aan de goedkeuring van de AVA onderworpen. Ook heeft de AVA het recht om de statuten te wijzigen (art. 2:121 BW). Er bestaan ook bevoegdheden die aan de individuele aandeelhouder toekomen. Iedere aandeelhouder heeft op grond van art. 2:117 BW de bevoegdheid “de algemene vergaderingen bij te wonen, daarin het woord te voeren en het stemrecht uit 22
HR 30 juni 1944, NJ 1944, 465; HR 13 november 1959, NJ 1960, 472; HR 19 februari 1960, NJ 1960, 473. Zie verder ook Assink 2009, p. 10 en Raaijmakers 2007, p. 57.
11
te oefenen”. Aandeelhouders die alleen of gezamenlijk minimaal 1% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen,23 kunnen een onderwerp op de agenda van de algemene vergadering zetten (art. 2:114a BW). Aandeelhouders die alleen of gezamenlijk minimaal 10% van het geplaatst kapitaal bezitten, kunnen op grond van art. 2:110 BW de voorzieningenrechter verzoeken om een machtiging tot het bijeenroepen van een algemene vergadering en kunnen een enquêteverzoek indienen bij de Ondernemingskamer op grond van art. 2:346 sub b BW. 2.1.3.3
Geen instructiebevoegdheid
De RvB is niet verplicht om een strategie te voeren die de meerderheid van de aandeelhouders voorstaat en hoeft ook geen instructies op te volgen van de AVA.24 De Hoge Raad heeft namelijk geoordeeld dat de AVA geen instructiebevoegdheid heeft.25 Aandeelhouders kunnen dus alleen indirect invloed uitoefenen op de strategie en het beleid van de RvB. Zij kunnen de RvB proberen te overtuigen of onder druk zetten en gebruik maken van hun bevoegdheden, bijv. het ontslaan van de bestuurders of het starten van een enquêteprocedure.26 Een andere optie die aandeelhouders hebben als ze het niet eens zijn met de strategie van de RvB is het verkopen van hun aandelen.
2.2 Veranderende macht van aandeelhouders door de jaren heen Deze bevoegdheids- en taakverdeling heeft zich in de loop van de tijd ontwikkeld en is het gevolg van een jarenlang debat over hoe een evenwichtig ondernemingsbestuur eruit hoort te zien. Dit debat ging voornamelijk over de bevoegdheden van de aandeelhouders. Ik zal hier een korte beschrijving van geven. 2.2.1 Opkomst van de ‘beursvennootschap’ en versterking rechten aandeelhouders Raaijmakers beschrijft dat de VOC rond 1602 wordt gezien als één van de eerste ‘beursvennootschappen’. Het vermogen werd aangetrokken van ‘beleggers’ die geen verdere binding hadden met de vennootschap. De aandelen waren verhandelbaar aan de beurs in Amsterdam. Al snel werd duidelijk dat deze nieuwe manier van financieren ook gevaren met zich meebracht. Het bestuur zag de vennootschap als zijn eigen 23
Dit percentage is door inwerkingtreding van de “Wet van 15 november 2012 tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht, de Wet giraal effectenverkeer en het Burgerlijk Wetboek naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van 30 mei 2007” op 1 juli 2013 verhoogd naar 3%. Zie hierover hoofdstuk 6 van deze scriptie. 24 Assink 2009, p. 18; De Lange & van der Veld 2010, p. 93. 25 HR 21 januari 1959, NJ 1959, 43 (Forumbank); De Lange & van der Veld 2010, p. 93. 26 Assink 2009, p. 18.
12
onderneming en hield geen rekening met de wensen van de ‘beleggers’ die op grote afstand stonden van het bestuur. 27 Het maakte misbruik van zijn bevoegdheden en de aandeelhouders hadden nauwelijks zeggenschap.28 In 1623 werd daarom een college ingesteld dat namens de ‘beleggers’ toezicht moest uitoefenen op het bestuur en waaraan het bestuur verantwoording moest afleggen.29 Raaijmakers beschrijft verder dat de industriële revolutie van de tweede helft van de 19e eeuw tot snel groeiende bedrijven leidde waardoor veel ondernemingen een beroep deden op het beleggend publiek. Ook bij deze ondernemingen hadden aandeelhouders veel kritiek op het bestuur, maar dit leidde niet tot nieuwe wetgeving. Pas na de beurscrashes, bij het begin van de Eerste Wereldoorlog en in 1929, die de crisisjaren van de jaren ’30 inluidden, werden een aantal regels van kracht waarmee de bescherming van beleggers enigszins werd versterkt.30 2.2.2 Ontwikkelingen in de 20e eeuw: versterking zelfstandigheid van het bestuur De groter wordende vraag van vennootschappen naar het kapitaal van beleggers leidde in de twintigste eeuw “tot de vraag of de macht van aandeelhouders kon worden beperkt” ten gunste van het bestuur.31 Bijna alle beursvennootschappen voorzagen zich van beschermingsconstructies om de zeggenschap die bij aandeelhouders lag te belemmeren.32 Deze beschermingsconstructies waren vooral in het leven geroepen om de vennootschap te beschermen tegen een niet-gewenste overname.33 De zeggenschap van aandeelhouders werd beknot door onder andere het instellen van versterkte meerderheids- en/of quorumeisen voor besluitvorming in de algemene vergadering en oligarchische regelingen waardoor de AVA niet meer vrij was in de benoeming van bestuurders en commissarissen.34 Verder werden de aandelen vaak gecertificeerd of werd een call-optie op preferente beschermingsaandelen aan een bevriende stichting toegekend.35 Indien deze stichting de call-optie uitoefende, verkreeg zij zeggenschap in de AVA waardoor de zeggenschap van de overige aandeelhouders verwaterde.
27
Raaijmakers 2006, p. 306-308. Boot & Cools 2007, p. 17. 29 Raaijmakers 2006, p. 307. 30 Raaijmakers 2006, p. 309. 31 De Lange en Van der Veld 2010, p. 95. 32 Steins Bisschop 2008, p. 10-11. 33 Assink 2009, p. 20; Steins Bisschop 2008, p. 10. 34 Assink 2009, p. 19. 35 Assink 2009, p. 19; Steins Bisschop 2008, p. 11. 28
13
Daarnaast werd in de rechtspraak de zelfstandigheid van de RvB bevestigd,36 bijv. in het Forumbank-arrest waarin de Hoge Raad bepaalde dat de AVA geen instructies kan geven aan het bestuur van de vennootschap.37 Na de Tweede Wereldoorlog werd de zelfstandigheid van de RvB steeds meer versterkt, omdat de beursvennootschap steeds meer gezien werd als een maatschappelijke onderneming waarin de belangen van alle betrokkenen, met name die van de werknemers, moesten worden meegewogen.38 Dit werd versterkt door het invoeren van het structuurregime voor grote vennootschappen in 1971 waardoor bepaalde belangrijke bevoegdheden van de AVA werden overgedragen aan de RvC.39 2.2.3 Macht van de aandeelhouders weer versterkt Assink beschrijft dat aan het einde van de twintigste eeuw het besef groeide dat de zeggenschap van aandeelhouders zodanig beperkt was dat het machtsevenwicht zoek was. Dit zorgde voor een tegenbeweging die gericht was op het rechttrekken van de scheve verhoudingen door het versterken van de positie van de aandeelhouders. In 1997 bracht de Commissie Peters veertig aanbevelingen uit die gericht waren op vergroting van de transparantie over het ondernemingsbeleid, verantwoording en de vergroting van de zeggenschap van aandeelhouders. Ook is er in die periode wetgeving tot stand gekomen die gebaseerd was op die aanbevelingen.40 Aan het begin van de eenentwintigste eeuw veranderde het beursklimaat. In 2001 ontstond er een beurscrisis die gepaard ging met grote boekhoudschandalen van bijv. Enron, Parmalat en Ahold.41 Dit versterkte de roep om ingrijpen van de wetgever. Er werd getwijfeld aan het toezicht op het bestuur en aan de integriteit van bestuurders en commissarissen.42 Onder meer als gevolg van die maatschappelijke druk werd in 2003 de eerste Nederlandse Corporate Governance code (ook wel Code Tabaksblat genoemd) ingevoerd.43 Het doel van deze code was het herstellen van het vertrouwen in beursvennootschappen.44 Beursvennootschappen zijn door de ‘pas toe of leg uit’ regel 36
Raaijmakers 2006, p. 312. HR 21 januari 1959, NJ 1959, 43 (Forumbank). 38 Raaijmakers 2006, p. 313-315. 39 Assink 2009, p. 20. 40 Assink 2009, p. 20-21. 41 Raaijmakers 2006, p. 319. 42 Kamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 29, p. 2; Kamerstukken II 2009/10, 31 083, nr. 36, p. 2. 43 De Lange & van der Veld, p. 95. 44 Nederlandse corporate governance code 2003, p. 66. 37
14
verplicht om in het jaarverslag gemotiveerd aan te geven of ze afwijken van de code en zo ja, waarom.45 Deze verplichting is inmiddels in art. 2:391 lid 5 BW opgenomen.46 Daarnaast hebben er in 2004 wetswijzigingen plaatsgevonden die de zeggenschap van aandeelhouders versterkte, bijv. de invoering van art. 2:107a BW waardoor de AVA bepaalde bestuursbesluiten moet goedkeuren en het invoeren van het agenderingsrecht van art. 2:114a BW.47 Ook werd de structuurregeling aangepast waardoor aandeelhouders bijv. de mogelijkheid kregen om het vertrouwen in de RvC op te zeggen.48 Daarnaast hebben de Ondernemingskamer en de Hoge Raad in hun uitspraken nieuwe gedragsregels opgesteld die de RvB en de RvC tegenover aandeelhouders in acht horen te nemen.49 Ook zijn Nederlandse vennootschappen in de eenentwintigste eeuw steeds meer “onder invloed gekomen van ‘the market for corporate control’ (fusies en overnames)”.50 Het aandeelhoudersbestand van de grootste Nederlandse beursvennootschappen is daardoor sterk geïnternationaliseerd waarbij een groot deel van de aandelen in handen is gekomen van Angelsaksische aandeelhouders.51 Het aandeelhoudersbestand werd steeds verspreider, anoniemer en wisselde vaker van samenstelling.52 Beschermingsconstructies werden veelal niet geaccepteerd door de buitenlandse aandeelhouders waardoor veel Nederlandse beursvennootschappen onder druk deze juridische constructies hebben afgeschaft.53 Daarnaast zijn aandeelhouders actiever van hun rechten gebruik gaan maken en hebben Nederlandse beursvennootschappen een nieuw type aandeelhouder zoals private equity funds en hedge funds leren kennen.54 In 2007 hebben het Europees Parlement en de Raad de Richtlijn Aandeelhoudersrechten uitgevaardigd die de rechten van aandeelhouders 45
Abma 2006, p. 10; Assink 2009, p. 23. In art. 2:391 lid 5 BW is opgenomen: “Bij algemene maatregel van bestuur kunnen nadere voorschriften worden gesteld omtrent de inhoud van het jaarverslag. Deze voorschriften kunnen in het bijzonder betrekking hebben op naleving van een in de algemene maatregel van bestuur aan te wijzen gedragscode (…)”. In het Besluit van 23 december 2004 tot vaststelling van nadere voorschriften omtrent de inhoud van het jaarverslag, Stb. 2004, 747 is de Nederlandse Corporate Governance Code 2003 aangewezen als gedragscode. Door het Besluit van 10 december 2009 tot wijziging van het Besluit van 23 december 2004 tot vaststelling van nadere voorschriften omtrent de inhoud van het jaarverslag (Stb. 747), Stb. 2009, 545 is de aangewezen gedragscode gewijzigd in de Nederlandse corporate governance code 2008. 47 Assink 2009, p. 26-27. 48 Abma 2006, p. 10. 49 Abma 2006, p. 11; Nederlandse corporate governance code 2008, p. 47. Zie bijv. HR 21 februari 2003, LJN AF1486 (HBG), HR 18 april 2003, LJN AF2161 (RNA/Westfield), OK 16 december 2003, LJN AM1450 (Laurus), OK 14 december 2005, LJN AU8151 (Versatel), HR 14 september 2007, LJN BA4117 (Versatel). 50 Nederlandse corporate governance code 2008, p. 47. 51 Abma 2006, p. 11. 52 Assink 2009, p. 34. 53 Abma 2006, p. 13-14; Nederlandse corporate governance code 2008, p. 47. 54 Nederlandse corporate governance code 2008, p. 47. 46
15
probeert te versterken en grensoverschrijdend stemmen makkelijker moet maken.55 In 2008 is de corporate governance code uit 2003 aangepast waarbij meer aandacht besteed wordt aan de bezoldiging van bestuurders en aan de positie van aandeelhouders (Code Frijns).56 Aan de positie van aandeelhouders wordt aandacht besteed vanwege het spanningsveld tussen het nastreven van het eigen belang van de aandeelhouders en de verplichting van de RvB en de RvC om zich te laten leiden door het belang van de vennootschap.57 De Nederlandse wetgever heeft in 2010 met de Wet ter implementatie van de Richtlijn aandeelhoudersrechten niet alleen de genoemde richtlijn geïmplementeerd, maar heeft ook extra wetsbepalingen ingevoerd die het voor aandeelhouders makkelijker moeten maken om hun rechten uit te oefenen, bijvoorbeeld het verlengen van de oproepingstermijn voor de AVA.58 Sinds de economische crisis van eind 2008 klinkt echter ook weer de roep om de macht van de aandeelhouders in te perken,59 waarbij de gedachte lijkt te zijn dat de uitbreiding van de aandeelhoudersrechten wat te ver is doorgeschoten.60 61
2.3 Redenen voor de roep om de macht van aandeelhouders in te perken De roep om de aandeelhoudersmacht weer in te perken heeft meerdere oorzaken. Het gaat dan voornamelijk om het absenteïsme van aandeelhouders op de algemene vergadering en de gevolgen van het kortetermijndenken van aandeelhouders die versterkt worden door de opkomst van activistische aandeelhouders. 2.3.1 Absenteïsme van aandeelhouders Tijdens een aandeelhoudersvergadering legt de RvB verantwoording af over zijn beleid en kunnen aandeelhouders hierover stemmen. Nederlandse beursvennootschappen hebben veelal een gespreid aandeelhoudersbezit, wat het effectieve toezicht door de
55
Richtlijn nr. 2007/36/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 11 juli 2007 betreffende de uitvoering van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen (PbEU 2007, L 184). Hierna: Richtlijn aandeelhoudersrechten. Zie voor meer informatie over deze richtlijn hoofdstuk 6 van deze scriptie. 56 Nederlandse corporate governance code 2008, p. 48 en 50. 57 Assink 2009, p. 26. 58 Wet van 30 juni 2010 tot wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek en de Wet op het financieel toezicht ter uitvoering van richtlijn nr. 2007/36/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 11 juli 2007 betreffende de uitvoering van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen (PbEU 2007, L 184). 59 De Lange & Van der Veld 2010, p. 95. 60 Assink 2009, p. 39. 61 Inmiddels is de Wet Corporate Governance in werking getreden waarin een aantal aandeelhoudersrechten beperkt worden. Zie hierover hoofdstuk 6 van deze scriptie.
16
AVA op het bestuur bemoeilijkt.62 De Lange en van der Veld beschrijven allereerst dat aandeelhouders tegengestelde belangen kunnen hebben. Dit bemoeilijkt de besluitvorming, omdat voor de meeste besluiten een meerderheid nodig is. Wanneer de belangen van de aandeelhouders sterk uiteenlopen, is het moeilijk om een meerderheid voor een bepaald besluit te krijgen.63 Dit wordt het collective action probleem genoemd. Daarnaast bestaat nog het free-rider probleem. De Jongh beschrijft dat dit inhoudt dat de kosten voor een aandeelhouder om zich te informeren en zeggenschap uit te oefenen voor rekening komen van die ene aandeelhouder, terwijl de voordelen ten goede komen aan alle aandeelhouders. Indien de aandeelhouder echter zijn zeggenschap niet uitoefent, maakt hij geen kosten en profiteert hij van de resultaten van door anderen uitgebrachte stemmen. De aandeelhouder heeft zo, volgens de Jongh, dus een prikkel om zijn stem niet uit te brengen. Het collective action probleem en het free-rider probleem leiden tot absenteïsme van aandeelhouders tijdens de algemene vergadering.64 Indien de opkomst van de aandeelhouders op de AVA laag is, wordt de beursvennootschap kwetsbaar “voor besluitvorming door toevallige meerderheden”.65 Zo is het mogelijk dat aandeelhouders met een klein belang onevenredig veel invloed kunnen uitoefenen op de besluitvorming.66 Het opkomstpercentage is de afgelopen jaren wel gestegen. In 2005 was het opkomstpercentage bij beursvennootschappen die zijn opgenomen in de AEXindex gemiddeld 32% en bij beursvennootschappen genoteerd aan de AMX-index 35,5% waarbij gecertificeerde vennootschappen buiten beschouwing zijn gelaten.67 In 2008 lag dit opkomstpercentage bij de AEX fondsen gemiddeld op 52% en bij de AMX fondsen op 47%.68 Abma beschrijft dat in 2012 dit opkomstpercentage bij AEX fondsen gemiddeld gestegen is naar 63,7% en bij AMX fondsen naar 53,1%. Het absenteïsme van aandeelhouders op de algemene vergadering is in de afgelopen jaren dus wel afgenomen.69
62
De Jongh 2009, p. 445. De Lange & Van der Veld 2010, p.94. 64 De Jongh 2009, p. 445. 65 Abma 2006, p. 14. 66 De Jongh 2009, p. 445. 67 Rapport naleving Nederlandse corporate governance code 2005, p. 32. 68 Rapport naleving Nederlandse corporate governance code 2008, p. 36. 69 Abma 2012, p. 2. 63
17
2.3.2 Kortetermijndenken van aandeelhouders De Jongh beschrijft dat vaak afgevraagd wordt of er wel een spanning zit tussen het denken over waardecreatie op de korte en lange termijn. In theorie moet de aandelenkoers namelijk worden beschouwd als een waarde die gebaseerd is op alle in de toekomst verwachte rendementen, waardoor verwachtingen op de lange termijn doorwerken in de beurskoers op de korte termijn. Dit wordt de efficiënte markt hypothese genoemd.70 Inmiddels is echter aangetoond dat aandelenmarkten beslissingen met een langetermijnkarakter op de korte termijn onderwaarderen en dat kortetermijneffecten juist worden overschat.71 Dit wordt bijziendheid (myopia) genoemd. Daarnaast is de liquiditeit van het aandeel toegenomen waardoor de gemiddelde beleggingshorizon is afgenomen.72 Indien deze bijziendheid in samenhang wordt bezien met de verhoogde liquiditeit van de aandelen, wordt duidelijk dat de aandeelhouder een prikkel heeft om aan te dringen op waardecreatie op de korte termijn.73 Deze prikkel werd eerst nog versterkt doordat de beloning van veel managers vaak gerelateerd was aan de aandelenkoers van de onderneming of aan de kwartaalresultaten.74 Inmiddels wordt geprobeerd om deze kortetermijnprikkel in de beloning te voorkomen. In de Nederlandse corporate governance code is in principe II.2 opgenomen dat de beloning van de bestuurders, met name het variabele gedeelte, de belangen van de beursvennootschap op de “middellange en lange termijn” moet bevorderen en niet mag aanzetten “tot gedrag van bestuurders in hun eigen belang noch tot het nemen van risico’s die niet passen binnen de vastgestelde strategie”. Om dit te bereiken is bepaald dat opties de eerste drie jaar na toekenning niet uitgeoefend mogen worden en aandelen die om niet aan de bestuurder zijn toegekend, ten minste vijf jaar moeten worden aangehouden.75 2.3.3 Activistische aandeelhouders/ hedgefunds Boot & Cools beschrijven dat door het toenemen van de rechten van aandeelhouders, de internationalisering van het aandeelhoudersbestand en de afbraak van beschermingsconstructies Nederlandse beursfondsen relatief onbeschermd zijn. Dit 70
De Jongh 2009, p. 450-451. Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 11. 72 De Jongh 2010. 73 Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 11. 74 De Jongh 2010; Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 12. 75 Nederlandse corporate governance code 2008, best practice bepalingen II.2.4 en II.2.5. Zie ook Van Ommeren & Kemperink 2013. 71
18
heeft er toe geleid dat ze erg gevoelig zijn voor aandeelhoudersactivisme.76 Dit wordt nog eens versterkt, omdat door de toegenomen rechten van aandeelhouders in combinatie met het absenteïsme op de algemene vergadering, aandeelhouders met een relatief klein belang grote invloed kunnen uitoefenen. Vooral activistische hedgefunds maken hier gebruik van.77 Hedgefunds zijn beleggingsfondsen die niet onder toezicht staan en daardoor gebruik kunnen maken van een bijna onbeperkt arsenaal aan beleggingsinstrumenten.78 Deze beleggingsfondsen trekken geld aan van beleggers waarbij zij hun marktrisico’s afdekken: hedgen.79 Activistische hedgefunds richten zich meestal op winstgevende vennootschappen die achterblijvende prestaties laten zien en daardoor ondergewaardeerd zijn.80 Ze nemen dan actief actie, door middel van het gebruik van hun aandeelhoudersrechten, om de onderwaardering te laten verdwijnen.81 Dit doen ze bijvoorbeeld door bij de RvB aan te dringen op een verandering van de te voeren strategie of van de RvB te eisen dat het gedeelten van de onderneming verkoopt of extra geld aan de aandeelhouders uitkeert.82 Over het algemeen bezitten deze hedgefunds slechts enkele procenten van het geplaatste aandelenkapitaal, maar rekenen ze erop dat andere aandeelhouders hun eisen zullen ondersteunen.83 In Nederland kennen we ook een aantal voorbeelden van acties van activistische aandeelhouders. Een voorbeeld hiervan is de Stork zaak. Stork had drie pijlers waar het zijn producten en diensten op richtte: Aerospace, Food Systems en Technical Services. Twee hedgefunds, Centaurus en Paulson, hadden aandelen aangekocht in Stork en drongen bij het management aan op een verandering van de strategie om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren. Dit deden ze door middel van het sturen van brieven en het houden van gesprekken met de RvB. Uiteindelijk vroegen ze Stork om een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders (bava) bijeen te roepen waarbij gestemd kon worden over het voorstel van Centaurus en Paulson: het afstoten van de divisies Food Systems en Technical Services. Het voorstel werd met meerderheid van stemmen aangenomen. Het bestuur van Stork heeft daarna in een open brief aangegeven dat ze het voorstel van Centaurus en Paulson niet in het belang achtten van Stork en haar stakeholders en dat ze 76
Boot & Cools 2007, p. 33. De Jongh 2009, p. 445. 78 Raaijmakers 2007, p. 24; Boot & Cools 2007, p. 20-21. 79 Raaijmakers 2007, p. 24. 80 Boot & Cools 2007, p. 21. 81 Raaijmakers 2007, p. 26. 82 Boot & Cools 2007, p. 21. 83 Boot & Cools 2007, p. 21. 77
19
daarom de uitslag van de stemming niet aanvaarden. Centaurus en Paulson lieten als reactie hierop weer een bava bijeenroepen met onder andere het voorstel om het vertrouwen in de RvC op te zeggen. Stork stelde als reactie haar beschermingsconstructie in werking. Uiteindelijk heeft deze gang van zaken geleid tot een enquêteprocedure bij de Ondernemingskamer.84 Een ander voorbeeld is de ABN Amro zaak. Hedgefund TCI had in een brief aan ABN AMRO Holding kritiek geuit op de strategie, prestaties en lage waardering van het aandeel, en voorstellen gedaan om deze punten te verbeteren door haar acquisitiestrategie te verlaten en ABN AMRO op te splitsen. Op de AVA is het voorstel van TCI om bepaalde bedrijfsonderdelen van ABN AMRO te verkopen en het voorstel om ABN AMRO in zijn geheel te verkopen, zodat maximale waarde voor de aandeelhouders gecreëerd zou worden, aangenomen. Dit heeft uiteindelijk geleid tot de verkoop van La Salle.85 Als positief aspect van activistische aandeelhouders wordt genoemd dat ze bijdragen aan de efficiëntie van de markt en de disciplinering van het management.86 De negatieve aspecten worden over het algemeen benadrukt. Er wordt vaak gewezen op de kortetermijngerichtheid.87 Boot & Cools beschrijven verder dat een negatief aspect “van de aanwezigheid van activistische aandeelhouders is dat het tot sterke fluctuaties kan leiden in de aandeelhoudersbasis en daarmee instabiliteit van de strategie kan veroorzaken”. “Het opereren met een dergelijke instabiele aandeelhoudersbasis kan ontmoedigend werken en de effectiviteit en zelfs de inzet van het management frustreren.”88 Daarnaast wordt veel kritiek geuit op de methoden die hedgefunds gebruiken om hun doelen te realiseren. Dit zijn onder andere het oneigenlijk gebruik van de mogelijkheden om het juridische en economische belang van de aandelen te splitsen waardoor het eenvoudig is om extra stemrecht te kopen;89 en het innemen van shortposities zodat de activistische aandeelhouders een belang hebben bij daling van de beurskoers.90 Boot & Cools noemen daarnaast nog het bespelen van de media, het misbruik maken van vertrouwelijke informatie, koersmanipulatie en acting in concert.91
84
Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, LJN AZ6440 (Stork), r.o. 2.1 – 2.37. HR 13 juli 2007, LJN BA7972 (ABN AMRO), r.o. 3.1. 86 Boot & Cools 2007, p. 34; Raaijmakers 2007, p. 26-27. 87 Zie bijv. Raaijmakers 2007, p. 27; en Slagter 2007 (1), p. 323. 88 Boot & Cools 2007, p. 35. 89 Boot & Cools 2007, p. 36-37. 90 Raaijmakers 2007, p. 27-28. 91 Boot & Cools 2007, p. 36. 85
20
2.4 Belonen loyale aandeelhouders Uit het bovenstaande blijkt dat de discussie over een evenwichtig ondernemingsbestuur nog steeds plaatsvindt. De discussie gaat nu voornamelijk over de spanning tussen het feit dat aandeelhouders hun eigen belangen, ook op de korte termijn, mogen nastreven, terwijl de RvB en de RvC van beursvennootschappen zich moeten richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming op de lange termijn, waarbij ze de belangen van alle stakeholders moeten behartigen. Daarnaast is gebleken dat de meeste aandeelhouders niet betrokken zijn bij de vennootschap waardoor de vennootschap afhankelijk kan zijn van toevallige meerderheden op de algemene vergadering. Van oudsher wapenden vennootschappen zich hiertegen door middel van beschermingsconstructies. Aangezien deze constructies niet langer wenselijk worden geacht, ga ik in deze scriptie onderzoeken of loyaliteitsprogramma’s wel een oplossing kunnen bieden voor de ontstane spanningen.
21
Hoofdstuk 3 3. Loyaliteitsprogramma’s en de gelijke behandeling van aandeelhouders (De DSM-casus) Ik zal in dit hoofdstuk eerst een korte introductie geven over loyaliteitsprogramma’s. Ik zal beschrijven wat loyaliteitsprogramma’s zijn en de redenen waarom er door sommigen wordt gepleit om deze programma’s in te voeren. Voordat ik kan bekijken of deze loyaliteitsprogramma’s geschikte manieren zijn om aandeelhouders voor hun loyaliteit te belonen en of dit zinvol is, moet ik eerst kijken of deze beloning in Nederland wel is toegestaan. Loyaliteitsprogramma’s brengen namelijk ook problemen met zich mee die aan de invoering ervan in de weg kunnen staan. Eén van de meest genoemde problemen is de gelijke behandeling van aandeelhouders. De aandeelhouders hebben hetzelfde aandeel, maar krijgen wel of geen beloning op basis van de duur van hun aandeelhouderschap. DSM had in 2006 plannen om een loyaliteitsdividend in te voeren, maar stuitte op weerstand van een aandeelhouder die zich onder meer beriep op schending van het gelijkheidsbeginsel. De Ondernemingskamer en de Hoge Raad hebben zich in deze DSM-zaak uitgelaten over de vraag of het toegestaan is om loyale aandeelhouders financieel te belonen. Daarom zal ik deze kwestie in dit hoofdstuk bespreken. De overige problemen en implicaties van (invoering van) loyaliteitsprogramma’s zullen aan de orde komen in hoofdstuk 5 van deze scriptie.
3.1 Loyaliteitsprogramma’s De bekendste loyaliteitsprogramma’s zijn het loyaliteitsdividend, loyaliteitsstemrecht en aanwezigheidsbonus/stemdividend. Hieronder zal ik een korte definitie en beschrijving van deze programma’s geven die ik in de rest van mijn scriptie zal aanhouden. Daarnaast zal ik aangeven waarom er voor wordt gepleit om deze programma’s in te voeren. 3.1.1 Loyaliteitsdividend Loyaliteitsdividend is extra dividend dat een aandeelhouder op zijn aandelen krijgt uitgekeerd als hij zijn aandelen ten minste een vooraf bepaalde termijn bij de vennootschap heeft aangehouden.92 Deze termijn kan door de vennootschap zelf worden 92
Deze definitie is gebaseerd op verschillende artikelen, het Franse wettelijke systeem (dat in hoofdstuk 4 van deze scriptie beschreven zal worden) en het voorstel loyaliteitsdividend van DSM die hieronder wordt beschreven.
22
gekozen, bijv. twee of drie jaar. Een aandeelhouder moet zijn aandelen registreren bij de vennootschap om te kunnen bewijzen dat hij zijn aandelen daadwerkelijk de vooraf bepaalde termijn heeft aangehouden.93 De implicatie van een dergelijke registratie is dat de aandelen worden uitgeleverd en op naam van de aandeelhouder worden gesteld.94 Deze aandelen kunnen dus niet meer worden verhandeld. De aandelen moeten worden geconverseerd naar geregistreerde aandelen. Op de geregistreerde aandelen wordt dan na het verstrijken van de vooraf bepaalde termijn jaarlijks extra dividend uitgekeerd. Indien de aandeelhouder zijn aandelen wil verkopen, moeten de aandelen worden gereconveerd en komt hij niet meer in aanmerking voor het loyaliteitsdividend. Met deze regeling worden volgens Bier geen nieuwe soort aandelen gecreëerd, maar wordt aan dezelfde soort aandelen verschillende winstrechten toegekend. Je krijgt dan nietgeregistreerde aandelen waaraan het gewone dividend wordt uitgekeerd, en geregistreerde aandelen waaraan, na het verstrijken van de vooraf bepaalde termijn, extra dividend wordt uitgekeerd.95 Zolang de termijn nog niet is verstreken, wordt het gewone dividend op de geregistreerde aandelen uitgekeerd. 3.1.2 Loyaliteitsstemrecht De opzet van het loyaliteitsstemrecht lijkt op dat van het loyaliteitsdividend. Loyaliteitsstemrecht is een “versterkt stemrecht”96 dat een aandeelhouder op zijn aandelen krijgt als hij zijn aandelen minimaal een vooraf bepaalde termijn bij de vennootschap heeft aangehouden. Dit betekent dat de aandeelhouder dus meer dan één stemrecht heeft op zijn aandeel, bijv. anderhalf of dubbel stemrecht. Ook hierbij geldt dat de aandeelhouder zijn aandelen moet registeren om te bewijzen dat hij zijn aandelen daadwerkelijk de vooraf bepaalde termijn heeft aangehouden.97 3.1.3 Aanwezigheidsbonus en stemdividend De aanwezigheidsbonus en het stemdividend vormen een ander soort loyaliteitsprogramma. Een aantal auteurs bedoelen met aanwezigheidsbonus (attendance fee, attendance premium) hetzelfde als met stemdividend (stem vergoeding,
93
Duffhues 2010, p. 310. Van Olffen 2006, p. 781; Duffhues 2010, p. 311. Zie ook het voorstel loyaliteitsdividend van DSM dat hieronder zal worden besproken. 95 Bier 2012, p. 174. 96 De Jongh 2009, p. 442. 97 De Jongh 2009, p. 448. 94
23
stem fee).98 Toch moeten deze twee begrippen onderscheiden worden. Onder stemdividend versta ik een bedrag, bijv. €0,02, dat aandeelhouders per aandeel krijgen uitgekeerd als ze hun stemrecht uitoefenen op de AVA. Dit kunnen ze persoonlijk doen of door middel van een vertegenwoordiger met een stemvolmacht. Dit moet worden onderscheiden van de aanwezigheidsbonus: “een bedrag(je) per aandeel dat aandeelhouders krijgen uitgekeerd als zij de AVA zelf of via een vertegenwoordiger bijwonen.99 Hierbij is het enkel aanwezig zijn op de vergadering voldoende om voor de aanwezigheidsbonus in aanmerking te komen. 3.1.4 Redenen om loyaliteitsprogramma’s in te voeren. De redenen om loyaliteitsprogramma’s in te voeren, hangen samen met de problemen die ik in hoofdstuk 2 van mijn scriptie heb genoemd: het aandeelhoudersabsenteïsme en de kortetermijngerichtheid van aandeelhouders. Met het belonen van aandeelhouders die hun aandelen voor langere termijn aanhouden, wordt geprobeerd aandeelhouders langer aan de vennootschap te binden waardoor zij zich weer meer verantwoordelijk gaan voelen voor het beleid. Wanneer een aandeelhouder zich langer aan een vennootschap bindt, is het langetermijnbeleid voor hem ook belangrijker en zal hij zich hier ook meer op richten. Ze zouden hiermee ook een tegenwicht kunnen vormen tegen aandeelhouders die zich slechts laten leiden door kortetermijnbelangen.100 Althans, dit zijn de verwachtingen van voorstanders van het loyaliteitsprogramma’s.101 De aanwezigheidsbonus en het stemdividend vormen hier een kleine uitzondering op. Het doel van de aanwezigheidsbonus is niet om aandeelhouders langer aan de vennootschap te binden, maar om het opkomstpercentage bij de algemene vergadering te vergroten.102 Ook het stemdividend beoogt niet zozeer de langetermijn-betrokkenheid van aandeelhouders te bevorderen, maar vooral om free-rider gedrag te verminderen en aandeelhouders aan te sporen van hun stemrecht gebruik te maken. De kosten om een geïnformeerde stem uit te brengen, worden nu namelijk (gedeeltelijk) vergoed.103
98
Zie bijv. Koelemeijer en Hendriks 2012, p. 145; en Maatman 2007, p. 86. Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.19 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 100 Raaijmakers 2007, p. 50. 101 Zie bijv. Raaijmakers 2007; Marquenie 2008; De Jongh 2009; De Lange & van der Veld 2010; De Jongh 2010; en Bootsma 2011. Ik beweer niet dat alle bovengenoemde auteurs voorstanders van loyaliteitsprogramma’s zijn. Zij hebben argumenten voor het invoeren van loyaliteitsprogramma’s genoemd. 102 Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.19 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 103 Maatman 2007, p. 86. 99
24
3.2 Voorstel loyaliteitsdividend DSM Naar aanleiding van een gesprek met vertegenwoordigers van Stichting Pensioenfonds ABP in februari 2006 heeft Koninklijke DSM N.V. (hierna: DSM) onderzoek laten instellen naar de mogelijkheden om aandeelhouders die hun aandelen voor langere termijn houden extra dividend toe te kennen.104 Op 27 september 2006 heeft DSM een persbericht doen uitgaan waarin de statutenwijziging tot het invoeren van een loyaliteitsdividend werd toegelicht. Dit instrument zou worden ingezet zodat DSM de mogelijkheid zou krijgen om rechtstreeks met de aandeelhouders te communiceren, langetermijn-aandeelhouders te belonen en de communicatie met deze aandeelhouders te intensiveren.105 Uit de voorgestelde nieuwe statutaire bepalingen van DSM bleek dat het voorstel op het volgende neer kwam: In de statuten zou worden opgenomen dat aandeelhouders van gewone aandelen ervoor konden kiezen om in het register van DSM te worden geregistreerd om zo extra dividend te verkrijgen. De aandelen werden dan geregistreerde aandelen. Indien de aandeelhouder zijn geregistreerde aandelen drie jaar had aangehouden, had hij eenmalig recht op een loyaliteitsdividend van 30% van het gemiddelde dividend dat over die periode op gewone aandelen was uitgekeerd. Voor elk daarop volgend jaar dat de aandeelhouder zijn geregistreerde aandelen aanhield, zou hij een bonusloyaliteitsdividend van 10% krijgen. De aandeelhouder moest de geregistreerde aandelen gedurende de registratieperiode wel geheel voor eigen rekening en risico hebben gehouden. De aandeelhouder die gebruik maakte van registratie moest daarnaast op verzoek van de RvB inlichtingen verstrekken over de samenstelling van zijn bestuur, de aanwezigheid en identiteit van medebeleidsbepalers en de identiteit van de uiteindelijke belanghebbende.106 Uit het bijbehorende Reglement bleek dat de aandeelhouders die gebruik wilden maken van de inschrijving verplicht waren de aandelen te laten uitleveren. Verder kreeg de RvB van DSM in het reglement de bevoegdheid om de inschrijving door te halen wanneer hij vermoedde dat een aandeelhouder de geregistreerde aandelen niet voor eigen rekening en risico hield.107 Aandeelhouders Franklin c.s. (een aantal fondsen dat deel uitmaakt van het 104
Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, LJN BA1717 (DSM), r.o. 2.4. Persbericht DSM 27 september 2006, kenbaar uit Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, LJN BA1717 (DSM), r.o. 2.6. en Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 1.9. bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 106 Nieuwe statutaire bepalingen DSM, kenbaar uit: Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, LJN BA1717 (DSM), r.o. 2.9 en Duffhues 2010, p. 304. 107 Nieuwe statutaire bepalingen DSM, kenbaar uit: Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, LJN BA1717 (DSM), r.o. 2.9-2.10 en Schild 2008, p. 31. 105
25
Amerikaanse beleggingsconglomeraat Franklin Tempton) hadden DSM laten weten dat ze niet instemden met het plan. Daarna is er meerdere keren contact geweest tussen DSM en vertegenwoordigers van Franklin c.s. waarbij er uiteindelijk door Franklin c.s. bij DSM op aangedrongen is om het voorstel van de agenda van de AVA van 28 maart 2008 af te halen.108 Omdat DSM dit niet deed, hebben Franklin c.s. een enquête procedure ingesteld en de Ondernemingskamer verzocht een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken van DSM ten aanzien van de voorgenomen introductie van het loyaliteitsdividend. Daarnaast verzochten ze de Ondernemingskamer als voorlopige voorziening DSM te gelasten de introductie van het loyaliteitsdividend op te schorten en te verbieden om het plan in stemming te brengen op de AVA.109
3.3 Bezwaren van Franklin c.s. Ik zal bij de beschrijving van de bezwaren van Franklin c.s. de praktische bezwaren buiten beschouwing laten en me beperken tot de bezwaren die zich richten op de gelijke behandeling van aandeelhouders. In de uitspraak van de Ondernemingskamer valt te lezen dat Franklin c.s. bij hun verzoek aan de Ondernemingskamer stelden dat er sprake was van ongelijke behandeling van aandeelhouders. Zij voerden daarbij aan dat, op grond van art. 2:92 lid 1 BW, het winstrecht alle aandeelhouders van een soort aandelen recht geeft op hetzelfde dividend per aandeel. De mogelijkheid om van dit beginsel af te wijken in de statuten van de vennootschap beoogt volgens Franklin c.s. slechts de mogelijkheid “voor de introductie van verschillende soorten aandelen met ieder een afwijkend dividendregime” open te laten. DSM beoogde volgens hen niet om met de statutenwijziging een nieuwe categorie aandelen te creëren. Verder beriepen Franklin c.s. zich op art. 2:92 lid 2 BW dat de N.V. verplicht om alle aandeelhouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden op dezelfde wijze te behandelen. Franklin c.s. waren verder van mening “dat DSM in feite een boete stelt op het niet registreren van gewone aandelen”, omdat de uitkering van het loyaliteitsdividend ten laste komt van het eigen vermogen waartoe alle aandeelhouders van DSM gerechtigd zijn. Daarnaast gaven ze aan dat het voornemen van DSM om voortaan rechtstreeks met geregistreerde aandeelhouders te communiceren ook een ongelijkheid creëert ten opzichte van nietgeregistreerde aandeelhouders.110 108
Hof Amsterdam (OK), 28 maart 2007, LJN BA1717 (DSM), r.o. 2.12-2.15. Hof Amsterdam (OK), 28 maart 2007, LJN BA1717 (DSM), r.o. 1.2. 110 Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, LJN BA1717 (DSM), r.o. 3.9. 109
26
3.4 Uitspraak Ondernemingskamer in DSM-zaak De Ondernemingskamer heeft alleen art. 2:92 lid 1 BW betrokken bij zijn oordeel over de door DSM gewenste statutenwijzing met betrekking tot de invoering van het loyaliteitsdividend en heeft geen aandacht besteed aan het tweede lid van dit artikel. De Ondernemingskamer beschreef eerst de inhoud van art. 2:92 lid 1 BW: “voor zover bij de statuten niet anders is bepaald, zijn aan alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en verplichtingen verbonden”.111 Dit betekent volgens de Ondernemingskamer dat de statuten van een N.V. kunnen bepalen dat de vennootschap verschillende soorten aandelen heeft en dat per soort verschillende rechten aan dat aandeel kunnen worden toegekend. Deze verschillende rechten kunnen alleen aan de soorten aandelen worden verbonden indien daarvoor in de statuten objectieve eigenschappen zijn opgenomen. Daarom was de Ondernemingskamer van mening dat niet kon worden aanvaard dat die diversificatie van rechten voortvloeide uit het feit dat de aandeelhouder in een nadere verhouding tot de vennootschap toetrad, die dan ook nog werd beheerst door het Reglement waarin nadere voorwaarden aan de aandeelhouder werden gesteld. De status van de geregistreerde aandeelhouder hing daarbij ook nog eens af van discretionaire bevoegdheden van de RvB, waarbij het bestuur een aandeelhouder het loyaliteitsdividend kon onthouden op grond van opvattingen of vermoedens over de vraag wie de achterliggende economische belanghebbende was.112 Art. 2:92 lid 1 BW dient daarom volgens de Ondernemingskamer zo te worden verstaan dat aan elk aandeel van dezelfde soort “gelijke rechten zijn verbonden, ongeacht in wiens handen het aandeel zich bevindt”. De Ondernemingskamer ziet dit als “een fundamentele en dwingende regel van het Nederlandse vennootschapsrecht”. De statutenwijziging van DSM ter invoering van het loyaliteitsdividend maakte volgens de Ondernemingskamer inbreuk op die regel. Het gevolg daarvan was namelijk dat de hoogte van het recht op dividenduitkering niet werd bepaald door het soort aandeel en de daaraan verbonden rechten, maar door omstandigheden die de aandeelhouder treffen. De hoogte van de dividenduitkering was namelijk afhankelijk van de vraag of de aandeelhouder de aanvullende regeling van DSM had aanvaard, waarbij de aard van het aandeel niet veranderde. Dit was volgens de
111 112
Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, LJN BA1717 (DSM), r.o. 3.11. Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, LJN BA1717 (DSM), r.o. 3.11.
27
Ondernemingskamer zodanig in strijd met art. 2:92 lid 1 BW dat de statutaire bepaling niet toelaatbaar was.113
3.5 Cassatiemiddel en conclusie Advocaat-Generaal mr. L. Timmerman DSM legde zich neer bij de beslissing van de Ondernemingskamer. De ProcureurGeneraal stelde echter cassatie in belang der wet in. Ik zal me bij de beschrijving hiervan alleen richten op het cassatiemiddel dat is aangevoerd tegen de beslissing van de Ondernemingskamer betreffende art. 2:92 lid 1 BW. Als cassatiemiddel is aangevoerd dat de Ondernemingskamer het recht heeft geschonden door te oordelen dat de voorgestelde statutenwijziging van DSM tot invoering van het loyaliteitsdividend in strijd is met art. 2:92 lid 1 BW en daarmee blijk heeft gegeven van een onjuiste uitleg van art. 2:92 lid 1 BW.114 Advocaat-Generaal Timmerman gebruikte voor zijn onderbouwing van dit cassatiemiddel onder andere: uitganspunten van Nederlands vennootschapsrecht, rechtsvergelijking, wetshistorie en literatuur. Hij besprak eerst “dat er een onderscheid gemaakt dient te worden tussen het lidmaatschap dat het houden van een aandeel meebrengt en het aandeel zelf. Het belang van dit onderscheid is dat er door wet en de statuten aan het aandeel rechten en verplichtingen verbonden worden.” Deze rusten op de aandeelhouder via het aandeel. Daarnaast kunnen er volgens hem buiten het aandeel om rechtstreeks rechten en plichten op de aandeelhouder worden gelegd.115 Naar de mening van de Advocaat-Generaal verlangt art. 2:92 lid 1 BW dat het loyaliteitsdividend “een basis in de statuten heeft. Uit de statuten dient te blijken wat de omvang van dit surplusdividend is en wie daarvoor in aanmerking komen.” De door DSM voorgestelde statutenwijziging voldeed volgens de Advocaat-Generaal aan die vereisten. Volgens hem bleek noch uit de tekst van art. 2:92 lid 1 BW noch in de wetsgeschiedenis dat er per se een nieuw soort aandelen gecreëerd moet worden om extra dividend toe te kunnen kennen. Volgens de Advocaat-Generaal “gaat het erom dat telkens duidelijk is welke rechten en verplichtingen aan de aandelen door de vennootschap zijn verbonden en daarnaast welke rechten aan de aandeelhouders toekomen en welke verplichtingen op hun rusten”.116
113
Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, LJN BA1717, r.o. 3.12. Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.2 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 115 Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.9 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 116 Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.26 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 114
28
3.6 Uitspraak Hoge Raad in DSM-zaak Ik zal me bij de beschrijving weer beperking tot de uitspraak van de Hoge Raad over art. 2:92 BW. De Hoge Raad heeft geoordeeld dat art. 2:92 lid 1 BW van regelend recht is, omdat daarvan in de statuten kan worden afgeweken. Daarnaast oordeelde de Hoge Raad: “Uit de tekst en de strekking van deze bepaling volgt niet dat een statutaire afwijking van deze hoofdregel slechts mogelijk is met betrekking tot aandelen van een bepaalde soort. In het bijzonder schrijft art. 2:92 lid 1, gelezen in verband met het bepaalde in art. 2:105 BW, niet dwingend voor dat aan aandelen van dezelfde soort altijd in omvang gelijke aanspraken op dividend zijn verbonden. Art. 2:92 lid 1 verzet zich daarom niet tegen een regeling in de statuten waarbij aan geregistreerde aandeelhouders onder bepaalde voorwaarden een financiële uitkering, bijvoorbeeld in de vorm van een aanvullend dividend, wordt toegekend, mits deze regeling geen schending oplevert van het in art. 2:92 lid 2 BW neergelegde gelijkheidsbeginsel.”117 Omdat de Ondernemingskamer zich alleen heeft uitgesproken over art. 2:92 lid 1 BW hoefde de Hoge Raad alleen op dit eerste lid in te gaan. Advocaat-Generaal Timmerman heeft de Hoge Raad wel verleid om een overweging ten overvloede op te nemen omtrent het tweede lid van art. 2:92 BW, maar hier heeft de Hoge Raad geen gehoor aan gegeven.
3.7 Gelijkheidsbeginsel art. 2:92 lid 2 BW Bovengenoemde redenering van de Hoge Raad komt er volgens mij op neer dat een (financiële) beloning van aandeelhouders is toegestaan wanneer deze regeling duidelijk in de statuten is opgenomen en niet in strijd is met het gelijkheidsbeginsel van art. 2:92 lid 2 BW. De Hoge Raad geeft echter niet aan wanneer een dergelijk loyaliteitsplan in strijd is met dit gelijkheidsbeginsel. Daarom zal ik kort aandacht besteden aan de reikwijdte van dit artikel. 3.7.1 Rechtelijke toetsing Art. 2:92 lid 2 BW luidt: “De naamloze vennootschap moet de aandeelhouders onderscheidenlijk certificaathouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden, op dezelfde wijze behandelen.” Over art. 2:92 lid 2 BW bestaat weinig jurisprudentie. Wel heeft de Hoge Raad in het Verenigde Bootlieden arrest omtrent art. 2:201 lid 2 BW (hetzelfde gelijkheidsbeginsel, maar dan voor de BV) geoordeeld dat er geen schending van het beginsel van gelijke behandeling van aandeelhouders is “indien voor de 117
HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM), r.o. 3.3.
29
ongelijke behandeling een redelijke en objectieve rechtvaardiging kan worden aangewezen”.118 Het gelijkheidsbeginsel van art. 2:92 lid 2 BW is ontleend aan art. 42 van de Tweede Richtlijn tot coördinatie van het vennootschapsrecht in de lidstaten (Richtlijn 77/91 EEG)119: “Voor de toepassing van deze richtlijn waarborgen de wetgevingen van de Lid-Staten een gelijke handeling van aandeelhouders die zich in identieke omstandigheden bevinden.” Daarom is de interpretatie van dit gelijkheidsbeginsel in laatste instantie voorbehouden aan het Hof van Justitie.120 In het Europese recht bestaan veel gelijkheidsbeginsels en discriminatieverboden. Zowel het Europese Hof van Justitie als het EHRM staan onder bepaalde voorwaarden afwijkingen daarvan toe.121 Directe schendingen van gelijkheidsbeginsels en discriminatieverboden zijn alleen toegestaan indien in de bepaling een uitzonderingsgrond is opgenomen.122 Dit is bij art. 42 van de Tweede Richtlijn niet het geval waardoor het maken van direct onderscheid in de behandeling van aandeelhouders niet is toegestaan. Met advocaatgeneraal Timmerman ben ik van mening dat in het geval van DSM geen direct onderscheid werd gemaakt, omdat alle aandeelhouders de keus hadden gekregen om zich wel of niet te laten registreren.123 Er is wel sprake van indirect onderscheid, omdat het loyaliteitsdividend ertoe strekt “de belegger die een langdurig aandelenbezit nastreeft te begunstigen boven de belegger die zijn aandelen slechts gedurende een korte periode bezit”.124 Loyaliteitsaandeelhouders krijgen namelijk een hogere dividenduitkering dan gewone aandeelhouders waarbij de uitkeringen aan de loyaliteitsaandeelhouders ten koste gaan van het totale dividend dat aan gewone aandeelhouders kan worden uitgekeerd. Loyaliteitsaandeelhouders worden zo begunstigd ten koste van de gewone aandeelhouders, terwijl ze dezelfde soort aandelen hebben.125 Dit wil niet zeggen dat het loyaliteitsdividend van DSM daarom per definitie niet is toegestaan. Indien er sprake is van een indirect onderscheid toetst het Hof van Justitie namelijk of er een objectieve rechtvaardiging voor het onderscheid bestaat.126 Dit wordt beoordeeld aan de hand van vier deelvragen: 118
HR 31 december 1993, LJN ZC1212 (Verenigde Bootlieden), r.o. 4.3.1. Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.36 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 120 Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.42 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 121 De Beurs 2011, p. 10. 122 Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.46 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 123 Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.51 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 124 Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.52 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 125 Schild 2008, p. 33. 126 Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.49 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). Zie ook Marquenie 2008, p. 13; De Jongh 2009, p. 452; en De Beurs 2011, p. 10-11. 119
30
1) Is er sprake van een objectief gerechtvaardigde reden/doel (legitimiteitsvereiste)? 2) Is de ongelijke behandeling geschikt om het doel te bereiken (effectiviteitsvereiste)? 3) Is de regeling noodzakelijk om het doel te bereiken (subsidiariteitsvereiste)? 4) Staat het gemaakte onderscheid in een redelijke verhouding tot het nagestreefde doel (proportionaliteitsvereiste)?127 Bij het subsidiariteitsvereiste is van belang of er alternatieven bestaan die ook het gewenste doel bereiken en minder nadelig zijn voor de betrokken.128 Bij de toetsing van de objectieve rechtvaardiging voor de ongelijke behandeling komt de onderneming een zekere beoordelingsvrijheid toe.129 3.7.2 Opvattingen in de literatuur In de literatuur wordt verschillend gedacht over de vraag of loyaliteitsprogramma’s, en in het bijzonder die van DSM, in strijd zijn met art. 2:92 lid 2 BW. Van Veen geeft aan dat naar zijn mening de Hoge Raad in de DSM zaak met de verwijzing naar art. 2:92 lid 2 BW heeft aangegeven dat loyaliteitsdividend als zodanig in beginsel niet in strijd is met het gelijkheidsbeginsel.130 Dit lijkt mij een beetje kort door de bocht. De Hoge Raad heeft naar mijn mening geen uitspraak gedaan over de toelaatbaarheid van loyaliteitsdividend in het algemeen, maar slechts een waarschuwing gegeven dat ook aan art. 2:92 lid 2 BW gedacht moet worden. Slagter en de Jongh zijn van mening dat gesteld kan worden dat een loyaliteitsaandeelhouder zich in andere omstandigheden bevindt dan een aandeelhouder die de aandelen voor kortere tijd houdt.131 In dat geval is art. 2:92 lid 2 BW niet van toepassing. Er zijn echter ook auteurs die van mening zijn dat de aandeelhouders zich wel in gelijke omstandigheden bevinden en dat er door middel van loyaliteitsprogramma’s indirect onderscheid wordt gemaakt. Zij vragen zich bij de geoorloofdheid van loyaliteitsprogramma’s, zoals door DSM voorgesteld, dan ook af of er sprake is van een redelijke en objectieve rechtvaardiging. Ze toetsen het voorgestelde loyaliteitsdividend van DSM daarom aan bovengenoemde deelvragen. Het eerste vereiste is het legitimiteitsvereiste. Dortmond is van mening dat het loyaliteitsdividend van DSM niet voldoet aan het legitimiteitsvereiste omdat “alleen al de invoering van het loyaliteitsdividend, geen redelijke en objectieve grond is voor een ongelijke behandeling 127
Marquenie 2008, p. 13; De Jongh 2009, p. 452; De Beurs 2011, p. 11. De Jongh 2009, p. 452; en De Beurs 2011, p. 14. 129 Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.56 en 3.58 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 130 Van Veen 2008, p. 25. 131 Slagter 2007 (2), p. 649; en De Jongh 2009, p. 451. 128
31
van de (bij de invoering) zittende aandeelhouders.”132 Maeijer vindt echter wel dat voldaan is aan het legitimiteitsvereiste. Hij is van mening dat de vennootschap “een de korte termijn-belangen van de aandeelhouders overstijgend belang heeft”.133 Ook De Beurs is van mening dat de doelen van DSM “in een legitieme behoefte voorzien”.134 De Jongh maakt bij de legitimiteitstoets een onderscheid tussen gecontroleerde vennootschappen en niet-gecontroleerde vennootschappen. Loyaliteitsprogramma’s acht hij bij niet-gecontroleerde vennootschappen zonder twijfel objectief gerechtvaardigd.135 Het effectiviteitsvereiste laat ik in deze paragraaf nog even buiten beschouwing, omdat ik hier later in mijn scriptie aandacht aan zal besteden. Dan komen we vervolgens bij het subsidiariteitsvereiste en het proportionaliteitsvereiste. Deze vereisten worden door de meeste auteurs samen besproken. Marquenie is van mening dat de regeling zoals door DSM is voorgesteld aan deze beide vereisten voldoet. “Het gaat immers om slechts 10% extra op het jaarlijkse dividend per aandeel en de aandeelhouders hebben bovendien zelf de keuze om wel of niet te kiezen voor registratie.”136 Schild geeft aan dat de redenen die DSM aangaf voor de invoering van het loyaliteitsdividend in beginsel een onderscheid in dividenduitkering tot een bepaalde grens kunnen rechtvaardigen. Die grens wordt volgens hem gevormd door de hoogte van het loyaliteitsdividend, de invoeringstermijn, en de overige omstandigheden van het geval. Hij acht het plan van DSM in overeenstemming met het subsidiariteitsvereiste en het proportionaliteitsvereiste, omdat er een redelijke invoeringstermijn was en de financiële prikkel niet onredelijk hoog was in verhouding tot de nagestreefde doeleinden. Daarnaast was er volgens Schild geen betere manier om de doelen te bereiken.137 Volgens Brink voldoet het plan van DSM niet aan het proportionaliteitsvereiste, omdat er ook andere oplossingen waren die voor de betrokkenen minder nadelig zouden zijn.138 Doorman neigt er tenslotte naar het plan van DSM “een onvoldoende gerechtvaardigde ongelijke behandeling van aandeelhouders te vinden”. Hij meent dat aan geen enkel vereiste is voldaan. “Het is onduidelijk of er een voldoende toelaatbaar doel mee wordt nagestreefd, onzeker is of
132
Dortmond 2008, p. 37. Maeijer 2008. 134 De Beurs 2011, p. 12. 135 De Jongh 2009, p. 452. 136 Marquenie 2008, p. 13. 137 Schild 2008, p. 34. 138 Brink 2007. 133
32
de belangen die worden gediend wel in een redelijke verhouding staan tot de belangen die worden getroffen en tot slot is niet duidelijk of er geen betere en minder ingrijpende middelen zijn om hetzelfde doel na te streven.”139
3.8 Conclusie DSM had in 2006 plannen om loyaliteitsdividend in te voeren, wat haar op een enquêteprocedure, aangespannen door aandeelhouders Franklin c.s., kwam te staan. De Ondernemingskamer oordeelde dat het door DSM voorgestelde loyaliteitsdividend in strijd was met art. 2:92 lid 1 BW. DSM legde zich bij deze beslissing neer, maar de procureur-generaal stelde cassatie in belang der wet in. De Hoge Raad oordeelde uiteindelijk dat art. 2:92 lid 1 BW zich niet verzet tegen invoering van het loyaliteitsdividend, mits deze regeling niet in strijd komt met het gelijkheidsbeginsel van art. 2:92 lid 2 BW. Dit artikel verplicht de N.V. om aandeelhouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden op dezelfde wijze te behandelen. Art. 2:92 lid 2 BW is ontleend aan art. 42 van Richtlijn 77/91 EEG, zodat de interpretatie in laatste instantie voorbehouden is aan het Hof van Justitie van de Europese Unie. Duidelijk is dat door invoering van het loyaliteitsdividend een indirect onderscheid wordt gemaakt tussen aandeelhouders, omdat loyaliteitsaandeelhouders worden begunstigd ten koste van de gewone aandeelhouders. Dit wil echter niet zeggen dat loyaliteitsprogramma’s daardoor per definitie niet toegestaan zijn. Indien er sprake is van een indirect onderscheid toetst het Hof van Justitie van de Europese Unie namelijk of er een objectieve rechtvaardiging voor het onderscheid bestaat. Bij deze toetsing wordt er gekeken of er voldaan wordt aan het legitimiteitsvereiste, het effectiviteitsvereiste, het subsidiariteitsvereiste en het proportionaliteitsvereiste. In de literatuur is hier uitgebreid over geschreven en geoordeeld. Uit de analyse van deze literatuur kan de conclusie worden getrokken dat niet eenduidig kan worden gezegd dat loyaliteitsprogramma’s een inbreuk maken op art. 2:92 lid 2 BW. Een aantal auteurs is van mening dat de loyaliteitsprogramma’s een objectieve rechtvaardiging vormen voor het gemaakte indirecte onderscheid tussen aandeelhouders. Veel zal afhangen van de manier waarop een loyaliteitsprogramma wordt ingekleed. Daarom is het belangrijk dat bij een eventuele opstelling hiervan gelet wordt op het gelijkheidsbeginsel van art. 2:92 BW.
139
Doorman 2008.
33
Hoofdstuk 4 4. Loyaliteitsprogramma’s in het buitenland In een aantal landen is het al mogelijk om loyale aandeelhouders te belonen. Van deze ervaringen kan in Nederland worden geleerd. De keuze is hierbij gevallen op Frankrijk en Spanje, omdat in deze landen al geruime tijd ervaring is met dergelijke loyaliteitsprogramma’s. Daarom zal ik in dit hoofdstuk een aantal programma’s uit deze landen bespreken zodat ik later in deze scriptie kan bekijken of dergelijke rechtsfiguren ook in Nederland toegepast kunnen worden. Hierbij zal ik, waar mogelijk, ook aandacht besteden aan de verschillen in de samenstelling van het aandeelhoudersbestand en het vennootschapsrecht in de besproken landen en Nederland, die van invloed kunnen zijn op de keuze om een dergelijk rechtsfiguur wel of niet in Nederland toe te passen.
4.1 Loyaliteitsdividend Frankrijk In Frankrijk is de mogelijkheid om loyaliteitsdividend (prime de fidélité) uit te keren wettelijk vastgelegd in art. L232-14 van de Code de Commerce.140 De regeling houdt in dat in de statuten kan worden bepaald dat aan een aandeelhouder die zijn aandelen minstens twee jaar heeft aangehouden, en nog steeds houdt op het moment dat het dividend wordt uitgekeerd, een bonusdividend van maximaal 10% kan worden uitgekeerd. Uit dit artikel blijkt verder dat de hoogte van het loyaliteitsdividend bepaald wordt door een buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders. Bij vennootschappen waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt, beursvennootschappen, mag het aantal aandelen per aandeelhouder dat in aanmerking komt voor deze verhoging van het dividend niet hoger zijn dan 0,5% van het vermogen van de vennootschap. Art. 232-14 van de Code de Commerce bepaalt daarnaast dat het loyaliteitsdividend pas mag worden uitgekeerd na afloop van het tweede boekjaar, volgend op dat waarin de statuten zijn gewijzigd. Guyon beschrijft dat er verschillende soorten aandeelhouders zijn, maar slechts één soort aandeel, dat al dan niet het recht geeft op loyaliteitsdividend. Het is een 140
Franse wetteksten zijn raadpleegbaar via http://www.legifrance.gouv.fr/ Advocaat-generaal L. Timmerman verwijst in zijn conclusie bij HR DSM in overweging 3.14 naar art. 232-14 van de Code des Sociétés. Het citaat dat hij heeft opgenomen verschilt van art. L 232-14 van de Code de Commerce. De door Timmerman geciteerde wettekst betreft art. L 347-2 van de Loi n°66-537 du 24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales, welke de voorganger is van het huidige art. L234-14 van de Code de Commerce.
34
persoonlijk recht dat aan aandeelhouders wordt toekend vanwege de duur van hun aandeelhouderschap.141 Bij dit loyaliteitsdividend worden er geen verschillende soorten aandelen gecreëerd. Het recht om loyaliteitsdividend te verkrijgen is daarom dus niet verbonden aan het aandeel, maar aan de aandeelhouders. De beschreven Franse regeling is daarmee erg eenvoudig: aandeelhouders hoeven hun aandelen slechts gedurende een vooraf bepaalde periode te registreren om in aanmerking te komen voor het loyaliteitsdividend. “Deze eenvoudige regeling houdt de controlekosten voor de vennootschap laag en de regeling voor aandeelhouders gemakkelijk toegankelijk.”142 De Beurs benoemt meteen ook het nadeel hiervan: het loyaliteitsdividend kan gebruikt worden “door partijen voor wie het niet in het leven is geroepen”.143 Dit is het geval wanneer een aandeelhouder zijn aandelen niet voor eigen rekening en risico houdt. Dit wil zeggen dat de aandeelhouder wel juridisch aandeelhouder is, maar dat hij het achterliggende economische risico heeft afgedekt.144 Franse beursvennootschappen die een loyaliteitsdividend hebben zijn onder andere: Lafarge, Air liquide, L’Oréal. Deze drie vennootschappen bieden aandeelhouders een loyaliteitsdividend aan van 10% indien de aandeelhouders hun aandelen minstens twee volledige kalenderjaren geregistreerd hebben. Deze registratie kan zowel direct bij de vennootschap plaatsvinden als indirect via de bank of financieel adviseur. Indirect geregistreerde aandeelhouders worden wel bij deze vennootschappen in de lijst met geregistreerde aandeelhouders vermeld.145 In de Franse wettelijke regeling is het aantal aandelen dat per aandeelhouder in aanmerking kan komen voor het loyaliteitsdividend beperkt tot 0,5% van het vermogen van de vennootschap. Je kunt dan de vraag stellen hoe effectief dit middel is, omdat grote aandeelhouders slechts voor een gedeelte van hun aandelenbezit in aanmerking kunnen komen voor het loyaliteitsdividend. De prikkel voor deze aandeelhouders om zich voor lange termijn aan de vennootschap te binden, wat de doelstelling is van het loyaliteitsdividend, wordt hiermee verkleind.
141
Guyon 1995, kenbaar uit Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.17 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 142 De Beurs 2011, p. 16. 143 De Beurs 2011, p. 16. 144 Raaijmakers 2007, p. 50; Van Olffen 2006, p. 781; Doorman 2008. 145 De loyaliteitsregelingen zijn te vinden op de websites van de genoemde beursvennootschappen: Website Lafarge, loyaliteitsdividend; Website Airliquide, loyaliteitsdividend; Website L’Oréal, loyaliteitsdividend.
35
4.2 Loyaliteitsstemrecht Frankrijk Op grond van art. L225-122 van de Code de Commerce is het uitgangspunt in Frankrijk, net als in Nederland op grond van art. 2:118 BW, dat stemrechten afhankelijk zijn van de nominale waarde van de aandelen. Aan iedere aandeelhouder komt minimaal één stemrecht toe. Op dit uitgangspunt worden in Frankrijk een aantal uitzonderingen gemaakt.146 Het loyaliteitsstemrecht, droit de vote double, van art. L 225-123 en L225124 van de Code de Commerce is één van die uitzonderingen. De regeling houdt in dat aan een aandeelhouder een dubbel stemrecht kan worden toegekend indien hij zijn volgestorte aandelen minimaal twee jaar op zijn naam houdt. De regeling moet dan zijn opgenomen in de statuten van de vennootschap of worden vastgesteld door de buitengewone vergadering van aandeelhouders. In art. L225-124 van de Code de Commerce is geregeld wat er met het dubbele stemrecht gebeurt indien de aandelen waaraan dit recht verbonden is van eigenaar wisselen. Het dubbele stemrecht komt te vervallen indien de aandelen worden omgezet in aandelen aan toonder of wanneer ze worden overgedragen. Het dubbele stemrecht blijft op grond van art. L225-124 van de Code de Commerce behouden indien de aandelen overgaan vanwege een erfenis, liquidatie van gemeenschap van goederen tussen echtgenoten of bij bepaalde schenkingen. Bij het bekijken van de mogelijkheid tot invoering van loyaliteitsstemrecht in Nederland naar het Franse voorbeeld is het volgende van belang. In Frankrijk hebben de beursvennootschappen meestal een geconcentreerd aandelenbezit.147 De concentratie van de zeggenschap wordt daarnaast nog versterkt door onder andere de toepassing van het loyaliteitsstemrecht.148 De Jongh betoogt dat vanwege deze eigendomsstructuur, de discussie over het loyaliteitsstemrecht in Frankrijk zich richt op corporate governance problemen die horen bij gecontroleerde vennootschappen. De controlerende aandeelhouder is meestal gedurende langere tijd verbonden aan de vennootschap waardoor de vennootschap minder gevoelig wordt voor aandeelhoudersactivisme. Dit vormt volgens De Jongh “een natuurlijke drempel voor vijandige overnames. Van de kapitaalmarkt gaat daarom een beperktere disciplinerende
146
De Jongh 2009, p. 443. Van der Elst, De Jong & Raaijmakers 2007, p. 21-23, 27. 148 De Jongh 2009, p. 444. 147
36
werking uit dan bij niet-gecontroleerde vennootschappen.”149 De Jongh geeft aan dat het gebruikelijke agency-probleem tussen aandeelhouders en bestuur daarom verplaatst is naar de verhouding tussen de controlerende aandeelhouder en minderheidsaandeelhouders. Het loyaliteitsstemrecht komt hierbij dan vooral ten goede aan de controlerende aandeelhouder.150 Nederlandse beursvennootschappen hebben daarentegen veelal een verspreid aandelenbezit. Zoals in hoofdstuk twee van deze scriptie beschreven is, zijn Nederlandse beursvennootschappen juist wel erg gevoelig voor aandeelhouders-activisme en vijandige overnames. Hier geldt daarom het agencyprobleem tussen aandeelhouders en het bestuur. Bij Nederlandse beursvennootschappen zijn er daarom andere corporate governance-problemen dan bij Franse gecontroleerde vennootschappen.
4.3 Aanwezigheidsbonus en stemdividend Spanje Bij een aantal Spaanse vennootschappen wordt met een aanwezigheidsbonus gewerkt: prima de assistencia. Deze aanwezigheidsbonus is niet in de Spaanse wetgeving geregeld, maar wordt wel als geoorloofd geaccepteerd.151 Bij Endesa werd de regeling in 2005 als volgt ingevoerd: “Shareholders participating in the General Meeting, whether directly, by proxy, or by long-distance voting, shall be entitled to receive an ATTENDANCE PREMIUM of €0.02 gross per share, to be paid through the entities participating in the clearinghouse Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores”.152 In 2007 werd bij aanwezigheid bij de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders onder dezelfde voorwaarden €0,15 per aandeel uitgekeerd.153 Omdat bij de formulering van deze aanwezigheidsbonus wordt gesproken over ‘longdistance voting’, kan de vraag worden opgeworpen of er toch geen sprake is van een stemdividend. Dit ligt eraan hoe je de participatie moet definiëren. Is het voldoende dat de aandeelhouder aanwezig is of moet hij ook daadwerkelijk gebruik maken van zijn stemrecht om te hebben geparticipeerd? Bij de Spaanse vennootschap Iberdrola is het duidelijker dat het inderdaad gaat om een aanwezigheidsbonus: “IBERDROLA, S.A. will pay an attendance fee of 0.005 euros (gross) per share for shares represented in person or by proxy at the General Shareholders’ Meeting upon due verification of attendance in 149
De Jongh 2009, p. 444. De Jongh 2009, p. 444-445. 151 Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.19 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 152 Website Endesa (1), aanwezigheidsbonus. 153 Website Endesa (2), aanwezigheidsbonus. 150
37
person or by proxy”.154 Klühs geeft aan dat door de uitbetaling van de aanwezigheidsbonus de opkomst bij de algemene vergadering van aandeelhouders aanzienlijk verhoogd is. Bij Endesa is de opkomst na de invoering van een aanwezigheidsbonus van €0.02 per aandeel gestegen van 37% naar 66%.155 Zoals hierboven al is beschreven, is het doel van de aanwezigheidsbonus om de opkomst bij de aandeelhoudersvergadering te vergroten. Uit de gegeven voorbeelden blijkt dat de bedragen die per aandeel worden uitgekeerd niet erg hoog zijn. Dit roept de vraag op of dit kleine aandeelhouders daadwerkelijk stimuleert om de algemene vergadering van aandeelhouders bij te wonen. Het verkregen bedrag moet worden afgewogen tegen de kosten die de aandeelhouder moet maken om bij de vergadering aanwezig te zijn: reiskosten, eventueel verblijfskosten en opportuniteitskosten. De opportuniteitskosten bestaan dan uit de tijd die de aandeelhouder kwijt is aan het bijwonen van de vergadering, waardoor hij geen andere activiteiten kan ontplooien. Uit de geciteerde teksten van de regeling van de aanwezigheidsbonussen van Endesa en Iberdrola blijkt dat aandeelhouders ook door middel van een vertegenwoordiger de algemene vergadering kunnen bijwonen. Indien een vertegenwoordiger door middel van een volmacht de vergadering bijwoont, bestaan de kosten uit de vergoeding die aan de vertegenwoordiger moet worden betaald. Hierboven is echter al beschreven dat is gebleken dat de opkomst bij de algemene vergadering van aandeelhouders van de Spaanse vennootschap Endesa wel degelijk flink is gestegen. Volgens Klühs is dit succes in Spanje te verklaren door het feit dat de lokale depotbanken verplicht zijn om, voor een zo goed mogelijke belangenbehartiging voor de klanten, ook zonder uitdrukkelijk verzoek een stemvolmacht te verkrijgen. Daarnaast moeten ze passende regelingen treffen om ervoor te zorgen dat de klanten voor de uitbetaling van de aanwezigheidsbonus in aanmerking komen.156 Maatman stelt daarom dat de aanwezigheidsbonus in Spanje mogelijk geïntroduceerd is “uit corporate governanceonvriendelijke overwegingen, bijvoorbeeld om te bewerkstelligen dat de meerderheid in de ava bestaat uit banken die bestuurders en commissarissen welgezind zijn”.157
154
Website Iberdrola, aanwezigheidsbonus. Klühs 2005, p. 4. 156 Klühs 2005, p. 4 en 21. 157 Maatman 2007, p. 86. 155
38
Uit het bovenstaande blijkt dat een aanwezigheidsbonus wel degelijk effect kan hebben. Echter, omdat de kosten hoog kunnen oplopen, moet een aandeelhouder een groot aantal aandelen hebben om door middel van de aanwezigheidsbonus daadwerkelijk zijn kosten van het bijwonen van de vergadering eruit te halen. Daarom zal de aanwezigheidsbonus meer ten goede komen aan grote aandeelhouders dan aan kleine aandeelhouders. Ook voor de vennootschap kunnen de kosten hoog oplopen indien de aanwezigheidsbonus een succes blijkt te zijn. Ik neem weer even het voorbeeld van Endesa. Op hun website is te lezen dat het geplaatst kapitaal van Endesa op 31 december 2012 uit 1.058.752.117 aandelen bestaat en dat dit al negen jaar zo is.158 Het aandelenbestand was in2005 dus ook zo groot. Zoals hierboven al beschreven is, is door middel van een aanwezigheidsbonus van €0.02 per aandeel, het opkomstpercentage in 2005 gestegen naar 66%. Dit levert een kostenpost op van 1.058.752.117 x 0.66 x 0.02 = €13.975.527, 94. Er moest dus bijna veertien miljoen euro aan aanwezigheidsbonussen betaald worden. Ik vroeg me af waarom een vennootschap zo veel geld uitgeeft om het aanwezigheidspercentage van 37% te verhogen. Een voor de hand liggende reden zou zijn dat er in Spanje wellicht een quorumvereiste geldt: een minimaal percentage aandelen dat vertegenwoordigd moet zijn op de algemene vergadering van aandeelhouders voordat er een rechtsgeldig besluit kan worden genomen. Bij navraag bij Spaanse uitwisselingsstudenten bleek dat er inderdaad een quroumvereiste geldt. Zij wezen me op de Ley de Sociedades Anónimas. In art. 102 en 103 van deze wet is het quorumvereiste te vinden. Uit art. 102 van deze wet blijkt dat voor een geldige AVA het vereiste geldt dat 25% van het geplaatst kapitaal aanwezig moet zijn. In de statuten kan een hoger percentage worden opgenomen. Indien dit percentage niet gehaald wordt, wordt een tweede algemene vergadering bij elkaar geroepen waarvoor het quorum niet geldt, tenzij in de statuten voor deze gevallen een quorum is opgenomen dat noodzakelijkerwijs lager moet liggen dan het quorum dat voor een eerste bijeenroeping van de algemene vergadering van aandeelhouders geldt. Uit art. 103 van de Ley de Sociedades Anónimas blijkt dat voor bepaalde besluiten 50% van het geplaatste kapitaal aanwezig moet zijn. Indien dit percentage niet gehaald wordt, is in de tweede algemene vergadering 25% van het geplaats kapitaal voldoende, maar dan moet wel 2/3 van het 158
Website Endesa, aandelen.
39
vertegenwoordigde kapitaal voor de ter stemming gebrachte besluiten gestemd hebben. In de statuten kan een hoger quorum worden opgenomen. In Nederland geldt in beginsel geen standaard quorumvereiste. Art. 2:120 lid 2 BW bepaalt namelijk: “Tenzij bij de wet of de statuten anders is bepaald, is de geldigheid van besluiten niet afhankelijk van het ter vergadering vertegenwoordigd gedeelte van het kapitaal”.159 Indien de statuten een quorumvereiste bevatten en dit percentage bij de AVA niet aanwezig is, kan op grond van art. 2:120 lid 3 BW, tenzij de statuten anders bepalen, een nieuwe vergadering bijeengeroepen worden waarbij het besluit kan worden genomen, ongeacht het vertegenwoordigd gedeelte van het kapitaal. De wet stelt daarnaast in art. 2:134 lid 2 BW een maximum aan het quorumvereiste dat in de statuten kan worden opgenomen voor het besluit tot schorsing en ontslag van een bestuurder. De voornaamste reden dat Nederlandse beursvennootschappen het opkomstpercentage bij de algemene vergadering van aandeelhouders willen vergroten heeft, in tegenstelling tot Spanje, niet te maken met quorumvereisten, maar met het feit dat bij een laag opkomstpercentage de beursvennootschap afhankelijk kan worden van besluitvorming door toevallige meerderheden.
4.4 Conclusie In Frankrijk en Spanje is al geruime tijd ervaring met loyaliteitsprogramma’s. Van deze ervaringen kan in Nederland worden geleerd. Hierbij moet wel in het oog worden gehouden dat de samenstelling van het aandeelhoudersbestand in Frankrijk en in Nederland anders is en dat beide landen daarom met verschillende corporate governance problemen te maken hebben. Daarnaast is de doelstelling die Nederlandse beursvennootschappen nastreven met het verhogen van de opkomst bij de AVA verschillend van die van Spaanse beursvennootschappen. Deze verschillen moeten worden betrokken bij de beoordeling of deze loyaliteitsprogramma’s in Nederland toegepast kunnen worden en of dit wenselijk is.
159
De wet stelt een enkele keer een quorumeis. In art. 2:114 lid 2, art. 2:115 lid 1, art. 2:116 BW en 2:123 lid 2 BW wordt vereist dat het gehele geplaatste kapitaal vertegenwoordigd is. Dit heeft te maken met het feit dat in deze gevallen niet aan de wettelijke oproepingsvereisten voor de algemene vergadering van aandeelhouders is voldaan. Op grond van art. 2:121 lid 1 en 3 BW is besluitvorming tot statutenwijziging, wanneer deze mogelijkheid eigenlijk in de statuten was uitgesloten, alleen mogelijk als het gehele geplaatste kapitaal vertegenwoordigd is. Art. 2:133 lid 2 BW stelt als eis dat de helft van het geplaatste kapitaal aanwezig moet zijn om het bindende karakter aan de voordracht te kunnen ontnemen. Als laatste eist art. 2:161a lid 1 BW dat ten minste een derde van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigd is om rechtsgeldig het besluit te kunnen nemen om het vertrouwen in de raad van commissarissen op te zeggen.
40
Hoofdstuk 5 5. Invoering loyaliteitsprogramma’s in Nederland? Uit hoofdstuk 3 blijkt dat de Hoge Raad in de DSM-zaak heeft geoordeeld dat het onder voorwaarden toegestaan is om door middel van een regeling in de statuten aandeelhouders extra te belonen. Daarom kan ik in dit hoofdstuk bekijken waaraan gedacht moet worden bij de beloning van loyale aandeelhouders door middel van de loyaliteitsprogramma’s die in hoofdstuk 3 van deze scriptie zijn beschreven. Hierbij kan geleerd worden van ervaringen uit het buitenland. In hoofdstuk 4 heb ik beschreven hoe in Spanje en Frankrijk loyale aandeelhouders worden beloond. Uit deze beschrijving blijkt dat er verschillen zijn in de samenstelling van het aandeelhoudersbestand en het vennootschapsrecht in deze landen en Nederland. Ook de corporate governance problemen die men met behulp van loyaliteitsprogramma’s wil oplossen of reduceren, verschillen. Deze verschillen kunnen van invloed zijn op de keuze om de in hoofdstuk 4 genoemde loyaliteitsprogramma’s wel of niet in Nederland toe te passen. Daarom zal ik hier aandacht aan besteden. Verder zal ik ingaan op de voor- en tegenargumenten die door auteurs in de juridische en economische literatuur zijn gegeven voor het wel of niet invoeren van deze loyaliteitsprogramma’s. Omdat ik deze scriptie vanuit een vennootschapsrechtelijk oogpunt bekijk, laat ik eventuele effectenrechtelijke regels die van toepassing kunnen zijn grotendeels buiten beschouwing.
5.1 Loyaliteitsdividend Bij de bespreking van het loyaliteitsdividend ga ik weer uit van de beschrijving die ik in hoofdstuk 3 van deze scriptie heb gegeven. In de juridische en economische literatuur zijn uiteenlopende voor- en tegenargumenten gegeven voor de invoering van het loyaliteitsdividend. Deze gaan onder andere over de inhoud van de regeling, de gevolgen ervan en de rechtvaardiging die voor de invoering wordt gegeven. Bij een invoering van loyaliteitsdividend bij Nederlandse beursvennootschappen moet daarnaast ook aan een aantal praktische zaken worden gedacht. Ik zal in deze paragraaf de belangrijkste hiervan bespreken. Hierbij zal ik waar nodig ook een vergelijking maken met het systeem van loyaliteitsdividend zoals dit in Frankrijk wettelijk is geregeld.
41
5.1.1 Statutaire grondslag Hoe het loyaliteitsdividend ingekleed wordt, kan grotendeels door de beursvennootschap zelf worden bepaald. Zij kan bijvoorbeeld zelf bepalen hoe lang de aandelen precies gehouden moeten worden voordat de aandeelhouder recht krijgt op het loyaliteitsdividend. Wat wel van belang is, is dat de regeling in de statuten moet zijn opgenomen. Dat volgt uit art. 2:92 lid 1 BW: “Voor zover bij de statuten niet anders is bepaald, zijn aan alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en verplichtingen verbonden”. De uitspraak van de Hoge Raad bevestigt dit: “Art. 2:92 lid 1 verzet zich daarom niet tegen een regeling in de statuten (…)”.160 Ook de Franse wettelijke regeling bevat de verplichting dat beursvennootschappen het loyaliteitsdividend in de statuten moeten opnemen (art. L232-14 Code de Commerce). In de literatuur en de politiek wordt ook vrijwel als vaststaand aangenomen dat de regeling een statutaire grondslag vereist.161 Over de vraag of er, zoals bij het voorstel van DSM, aanvullende voorwaarden in een regeling buiten de statuten kunnen worden opgenomen wordt niet eenduidig gedacht. De Hoge Raad heeft zich hier niet duidelijk over uitgelaten. Advocaat-Generaal Timmerman is van mening dat het niet uitmaakte dat er bij DSM aanvullende voorwaarden in het reglement waren opgenomen. In het reglement was volgens hem “slechts een aantal uitvoeringskwesties geregeld”. Naar zijn mening waren de belangrijkste elementen van het loyaliteitsdividend in de statuten van DSM opgenomen.162 Dortmond en Bier zijn een andere mening toegedaan. Zij zijn van mening dat nu de Hoge Raad spreekt van een regeling in de statuten, de gehele regeling ook daadwerkelijk in de statuten moet zijn opgenomen en dat er geen uitwerking, bevoegdheden, voorwaarden of afwijkingen in een aanvullend reglement mogen worden opgenomen.163 De Beurs vat de redenering van de Hoge Raad anders op. Hij maakt daar uit op “dat de regeling in ieder geval uit de statuten moet blijken”. Hij vraagt zich wel af “hoe uitputtend het loyaliteitsdividend moet zijn vastgelegd in de statuten”. Omdat het reglement van DSM ruime discretionaire bevoegdheden voor de RvB bevatte, is het volgens De Beurs nog maar de vraag of de loyaliteitsregeling voldoende kenbaar was uit de statuten. Naar zijn mening dient uit de statuten objectief te blijken “wat de
160
HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM), r.o. 3.3. Zie bijvoorbeeld Van Olffen 2006, p. 781; Dortmond 2008, p. 38. De Beurs 2011, p. 6; Bier 2012, p. 175; Kamerstukken II 2007/08, 31 083, nr. 10, p. 13; 162 Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.32 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). 163 Dortmond 2008, p. 38; en Bier 2012, p. 175. 161
42
voorwaarden zijn voor deelname aan de regeling”.164 Ik ben van mening dat het de duidelijkheid ten goede komt als de gehele regeling in de statuten is opgenomen. Dit betekent echter wel dat als de beursvennootschap een klein detail van de regeling wil veranderen, de statuten moeten worden gewijzigd. Hiervoor is op grond van art. 2:121 BW een besluit van de AVA nodig. Ook moet er een notariële akte worden opgemaakt (art. 2:124 BW). Het opnemen van de gehele regeling in de statuten is dus niet efficiënt. Daarom zou uit praktische overwegingen de contouren van de regeling in de statuten kunnen worden opgenomen en de uitvoeringszaken in een bijbehorend reglement kunnen worden geregeld. In ieder geval moet voor de aandeelhouders duidelijk zijn wat de regeling precies inhoudt en wat de voorwaarden zijn voor deelname aan de regeling. Omdat de regeling een statutaire grondslag moet hebben, dient de invoering bij bestaande beursvennootschappen via statutenwijziging plaats te vinden. In de literatuur wordt een discussie gevoerd over de vraag of alle aandeelhouders met het besluit om loyaliteitsdividend in te voeren, moeten instemmen. Dortmond is van mening dat het loyaliteitsdividend een boete oplevert voor aandeelhouders die hun aandelen niet registreren. Hij spreekt over een boete, omdat de aandeelhouders die hun aandelen registreren na verloop van tijd extra dividend zullen ontvangen en de aandeelhouders die hun aandelen niet geregistreerd hebben daardoor minder dividend krijgen. Hij is van mening dat, omdat er sprake is van een boete, het registreren neer komt “op een extra verplichting in de zin van art. 2:81 BW.”165 Daardoor moeten alle aandeelhouders volgens Dortmond instemmen en hoeven ze, als ze niet instemmen, niet te accepteren dat ze minder dividend krijgen.166 De Beurs is van mening dat er geen sprake is van een verplichting in de zin van art. 2:81 BW, maar hij geeft wel aan dat “de strekking van art. 2:81 BW lijkt te zijn dat als aandeelhouders het aandeel volstorten, ze gerechtigd zijn tot hun fair share in de winst”. Verder blijkt dat “in het wetsvoorstel ter flexibilisering en vereenvoudiging van het bv-recht voor afwijking van de winstverdeling de instemming vereist is van alle houders van aandelen waaraan de statutenwijziging afbreuk doet”.167 Ook Van Veen wijst op deze regeling. Hij geeft aan dat hoewel de bepaling slechts voor
164
De Beurs 2011, p. 6. Art. 2:81 BW: “Aan een aandeelhouder kan niet, zelfs niet door wijziging van de statuten, tegen zijn wil enige verplichting boven de storting tot het nominale bedrag van het aandeel worden opgelegd.” 166 Dortmond 2008, p. 37. 167 De Beurs 2011, p. 20. Het genoemde wetsvoorstel is inmiddels aangenomen. Deze regeling is nu opgenomen in art. 2:216 lid 6, 7 en 8 BW. 165
43
de BV geldt, deze toch een reflexwerking kan hebben voor de beursvennootschappen.168 Van Veen wijst verder nog op art. 2:87b BW waarin is bepaald dat het recht op uitkering of zeggenschap van een aandeelhouder kan worden opgeschort wanneer niet is voldaan aan een in de statuten opgenomen vereiste of voorwaarde. “Naar thans algemeen wordt aangenomen kan een statutenwijziging waarbij dergelijke voorwaarden worden ingevoerd, er niet toe leiden dat ten aanzien van aandeelhouders die aan deze vereisten niet (kunnen of willen) voldoen, het recht op uitkeringen wordt opgeschort (althans niet zonder hun instemming).” Hij is op grond van het huidige art. 2:216 BW en art. 2:87b BW dan ook van mening dat nog niet vast staat dat “de invoering van een loyaliteitsdividend bij statutenwijziging op basis van een meerderheidsbesluit zonder meer is toegestaan”.169 De Beurs noemt nog art. 2:122 BW, “waarin is bepaald dat statutaire bepalingen waarbij aan anderen dan aandeelhouders rechten zijn toegekend, niet kunnen worden gewijzigd zonder hun toestemming”. Op basis van de strekking van art. 2:81 BW, het huidige art. 2:216 BW, art. 2:87b BW en art. 2:122 BW neigt hij erna te vinden dat alle zittende aandeelhouders moeten instemmen met de invoering van het loyaliteitsdividend.170 Hij geeft aan dat het waarschijnlijk toch mogelijk is om zonder unanimiteit het loyaliteitsdividend in te voeren. De voorwaarde daarvoor is dat aandeelhouders die niet hebben ingestemd met de statutenwijziging “gerechtigd zijn tot hetzelfde dividend als voor de statutenwijziging”. Aandeelhouders die pas na de statutenwijziging toetreden tot de beursvennootschap zijn volgens hem wel gebonden zijn aan de regeling. De Beurs geeft aan dat daardoor vrij snel bijna alle aandeelhouders het loyaliteitsdividend moeten accepteren.171 De Jongh is van mening dat, indien de loyaliteitsregeling niet in strijd komt met het gelijkheidsbeginsel, er geen reden is om “minderheidsaandeelhouders nog extra te beschermen door ieder van hen een vetorecht toe te kennen bij de besluitvorming”. Het gelijkheidsbeginsel geeft volgens hem een voldoende bescherming. “Het besluit tot statutenwijzing kan daarom worden genomen met de gewone in de statuten voorziene meerderheid.”172 Ook minister Opstelten is van mening dat een gewone meerderheid voldoende is. Niet alle aandeelhouders hoeven in te stemmen met de invoering van het loyaliteitsdividend, omdat aandeelhouders hun aandelen relatief makkelijk kunnen verkopen indien zij het niet eens zijn met de 168
Van Veen 2008, p. 26. Van Veen 2008, p. 26. 170 De Beurs 2011, p. 20-21. 171 De Beurs 2011, p. 21. 172 De Jongh 2009, p. 453. 169
44
voorgestelde regeling. Dit leidt uitzondering indien de aandelen door de invoering van het loyaliteitsdividend “beperkt verhandelbaar worden”. 173 Uit deze beschrijving van de discussie in de literatuur blijkt dat niet duidelijk is of alle aandeelhouders moeten instemmen met de regeling. Ik ben van mening dat art. 2:81 BW bij de invoering van loyaliteitsdividend niet van toepassing is. Er is geen verplichting tot registratie, omdat aandeelhouders kunnen kiezen of ze hun aandelen wel of niet willen registreren. Wat betreft een eventuele reflexwerking van art. 2:216 BW moet worden bedacht dat de wetgever er niet voor heeft gekozen om deze regeling voor de N.V. in te voeren. Verder zal voor de kracht van het argument van art. 2:216 BW en art. 2:87b BW veel afhangen van de hoeveelheid dividend die niet-geregistreerde aandeelhouders minder krijgen door de invoering van het loyaliteitsdividend. De regeling die De Beurs voorstelt (aandeelhouders die niet instemmen zijn gerechtigd tot hetzelfde dividend als voor de statutenwijziging) zorgt voor een ingewikkelde en wellicht onduidelijke winstverdeling. Hoewel ik met De Beurs van mening ben dat vanwege de korte tijdsperiode dat aandelen gemiddeld gehouden worden snel alle aandeelhouders gebonden zullen zijn aan het loyaliteitsdividend, blijft zeker in het begin de winstverdeling ingewikkeld. Het is in ieder geval onduidelijk of het besluit tot statutenwijziging kan worden genomen met meerderheid van stemmen of dat unanimiteit nodig is. De rechtspraak of een eventueel wetsvoorstel zal hier duidelijkheid in moeten brengen. Indien unanimiteit vereist is, is de kans klein dat een bestaande beursvennootschap een loyaliteitsregeling kan invoeren. Ook wanneer een gewone meerderheid voldoende is, kan de besluitvorming een probleem vormen. Veel bestuurders en commissarissen gaven tijdens een rondetafelgesprek met minister Ballin aan dat de AVA waarschijnlijk niet zal instemmen met een statutenwijziging. “Teveel aandeelhouders zullen verwachten dat zij erop achteruitgaan of zullen bezwaar hebben tegen het op naam stellen van hun aandelen.”174 De invoering van loyaliteitsdividend zal voor de beursgang daarom eenvoudiger zijn dan wanneer de vennootschap al beursgenoteerd is.
173 174
Kamerstukken II 2010/11, 31 980, 48, p. 3. Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 8, p. 2.
45
5.1.2 Controle versus een werkbare regeling Bij de inkleding van het loyaliteitsdividend moet ook een evenwicht worden gezocht tussen een werkbare regeling en controle. De Franse regeling is erg eenvoudig: aandeelhouders hoeven hun aandelen slechts gedurende een vooraf bepaalde periode te registreren om in aanmerking te komen voor het loyaliteitsdividend. “Deze eenvoudige regeling houdt de controlekosten voor de vennootschap laag en de regeling voor aandeelhouders gemakkelijk toegankelijk.”175 Het nadeel hiervan is dat het loyaliteitsdividend gevoelig is voor misbruik.176 Een loyaliteitsregeling is alleen bedoeld voor aandeelhouders die daadwerkelijk betrokken zijn bij de beursvennootschap, zowel juridisch als economisch. Het loyaliteitsdividend kan echter gebruikt worden “door partijen voor wie het niet in het leven is geroepen”.177 Dit is het geval wanneer een aandeelhouder zijn aandelen niet voor eigen rekening en risico houdt. Dit wil zeggen dat de aandeelhouder wel juridisch aandeelhouder is, maar dat hij het achterliggende economische risico heeft afgedekt.178 DSM probeerde dat in de door haar voorgestelde regeling te voorkomen door de RvB controlebevoegdheden te geven en een aandeelhouder die de aandelen niet voor eigen rekening en risico hield uit het register te schrappen.179 Deze bevoegdheden waren vergaand en er waren geen objectieve criteria vastgesteld op grond waarvan de RvB deze bevoegdheden mocht uitoefenen. Dit maakte de regeling gecompliceerd. Een dergelijke controle op misbruik is daarnaast lastig en het levert hoge administratieve kosten op voor de vennootschap.180 In de literatuur wordt er daarom ook op gewezen dat de regeling in de praktijk wel werkbaar moet blijven. Dit pleit volgens de auteurs misschien wel voor de toepassing van een eenvoudige regeling, zoals in Frankrijk wordt toegepast.181 Dortmond merkt daarbij op dat het nauwelijks te controleren is “of een aandeelhouder die zich heeft geregistreerd op een gegeven moment nog de werkelijke aandeelhouder is dan wel aandelen voor rekening van een ander is gaan houden”.182 Ook Doorman geeft aan dat geen enkel systeem kan realiseren
175
De Beurs 2011, p. 16. Zie Van Olffen 2006, p. 781; Doorman 2008; Dortmond 2008, p. 38; 177 De Beurs 2011, p. 16. 178 Raaijmakers 2007, p. 50; Van Olffen 2006, p. 781; Doorman 2008. 179 Nieuwe statutaire bepalingen DSM, kenbaar uit: Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, LJN BA1717 (DSM), r.o. 2.9-2.10; Schild 2008, p. 31. 180 De Beurs 2011, p. 16. 181 Van Olffen 2006, p. 781; Doorman 2008; 182 Dortmond 2008, p. 38. 176
46
dat bovengenoemde manier van misbruik wordt voorkomen.183 Winter vraagt zich daarbij af “of het loyaliteitsdividend het wel waard is om ge- en misbruikt te worden. De geboden vergoeding is daarvoor mogelijkerwijs te klein.”184 De conclusie is dat, ondanks dat de vergoeding van het loyaliteitsdividend wellicht klein is, toch de kans blijft bestaan dat aandeelhouders die de aandelen niet voor eigen rekening en risico houden loyaliteitsdividend ontvangen. De beursvennootschap moet zich afvragen of zij deze mogelijkheid wenselijk acht. Aan de andere kant moet de regeling wel werkbaar blijven in de praktijk en is de controle of een aandeelhouder de aandelen voor eigen rekening en risico houdt bijna onmogelijk en daarnaast erg kostbaar. Er zal dus een afweging moeten worden gemaakt tussen een werkbare regeling en controle. Naar mijn mening wegen de kosten en de moeilijkheden voor controle niet op tegen het loyaliteitsdividend dat wellicht aan aandeelhouders wordt uitgekeerd die de aandelen niet voor eigen rekening en risico houden. Vergaande controlemogelijkheden maken de regeling ook extra gecompliceerd. Daarom zou mijn advies zijn om te gaan voor een eenvoudige regeling met eventueel beperkte controlemogelijkheden van het bestuur. 5.1.3 Agency De aandeelhouders vertrouwen hun geld toe aan de bestuurders van de vennootschap. Zij willen daarom voorkomen dat de RvB dit geld en zijn macht en positie gebruikt om zijn eigen belangen te laten prevaleren boven die van de aandeelhouders (agency probleem).185 De AVA heeft daarom mede als taak om het bestuur van de vennootschap te monitoren en eventueel te disciplineren. In de literatuur wordt verschillend gedacht over de invloed van het loyaliteitsdividend op deze ‘agency’ functie van de aandeelhouders. In het verlengde daarvan wordt er in de literatuur ook ingegaan op de invloed van het loyaliteitsdividend op de reactie van het bestuur op kritiek van aandeelhouders. Indien aandeelhouders niet tevreden zijn met het beleid van de bestuurders kunnen zij hun aandeelhoudersrechten aanwenden om de RvB te bewegen een ander beleid te voeren.186 Ook kunnen zij hun aandelen verkopen. Dit is de keuze tussen ‘voice’ en ‘exit’. De kans op exit kan de bestuurders bewegen om naar de 183
Doorman 2008. Winter, kenbaar uit Tali & De Graaf 2007, p. 141. 185 Raaijmakers 2006, p. 317. 186 Assink 2009, p. 18. 184
47
aandeelhouders te luisteren, omdat de verkoop van een groot aandelenpakket kan leiden tot een koersdaling en daarmee ook tot vermindering van de aan deze beurskoers gekoppelde beloning van de bestuurders.187 Schouten is van mening “dat het loyaliteitsdividend de geloofwaardigheid van de dreiging van verkoop aantast. De ontevreden aandeelhouder zal zijn aandelen immers minder snel verkopen wanneer dit gepaard gaat met het verlies van loyaliteitsdividend”. Het bestuur kan de kritiek van de aandeelhouders daarmee volgens hem makkelijker naast zich neerleggen. Daarmee wordt het volgens Schouten voor de aandeelhouders ook minder aantrekkelijk om hun mening aan het bestuur kenbaar te maken.188 Kemna & Van de Loo geven als nadeel van het loyaliteitsdividend aan dat “beleggingsbeslissingen niet meer uitsluitend worden genomen op basis van strategie, risicomanagement en kwaliteit van bestuur en commissarissen”.189 Lute is van mening dat het loyaliteitsdividend het agency probleem omdraait. Bestuurders bepalen nu wat het gewenste gedrag van de aandeelhouders is. Hij ziet het loyaliteitsdividend daarom als een “afkoopsom voor criticasters”.190 Maatman is echter van mening dat de aandeelhouder door het loyaliteitsdividend juist gemotiveerd wordt om het bestuur “dichter ‘op de huid’ te zitten”.191 Daarnaast geeft het volgens hem aandeelhouders een financiële prikkel om hun aandeelhoudersrechten te gebruiken.192 De Jongh deelt deze mening. Hij geeft aan dat een aandeelhouder die zich voor langere tijd aan de beursvennootschap verbindt er belang bij heeft dat de beursvennootschap gedurende deze lange termijn op een goede manier wordt bestuurd. Daarom zal deze aandeelhouder “juist investeren in goed toezicht op het bestuur”. Daarnaast geeft de Jongh aan dat aandeelhouders die overwegen of ze wel of niet gaan stemmen, de kosten die ze moeten maken om hun stem te kunnen uitbrengen zullen afwegen tegen de verwachte baten. “Het loyaliteitsdividend verhoogt de verwachte opbrengst per aandeel bij het uitbrengen van een stem; per aandeel heeft de aandeelhouder immers een grotere financiële exposure.” Aandeelhouders die loyaliteitsdividend ontvangen hebben daarom volgens de Jongh een groter belang om hun stem uit te brengen. Hij geeft daarnaast aan dat Schouten terecht heeft gewezen “op het verband tussen exit en voice”, maar dit leidt er volgens De Jongh juist toe dat 187
Schouten 2010. Schouten 2010. 189 Kemna & Van de Loo 2009, p. 24. 190 Lute, kenbaar uit Tali & de Graaf 2007, p. 140-141. 191 Maatman, kenbaar uit Tali & de Graaf 2007, p. 141. 192 Maatman 2007, p. 85. 188
48
aandeelhouders juist meer hun mening aan het bestuur kenbaar maken.193 Uit deze discussie in de literatuur blijkt dat het effect van het loyaliteitsdividend op de agency functie van aandeelhouders niet duidelijk is. Hier zal nog onderzoek naar moeten worden gedaan. Ik ben van mening dat wanneer het effect van het loyaliteitsdividend is dat aandeelhouders passief worden in het gebruik van hun ‘voice’ en ‘exit’ rechten, invoering van het loyaliteitsdividend niet wenselijk is. Een effectieve controle is namelijk belangrijk vanuit het oogpunt van corporate governance. Indien blijkt dat aandeelhouders wel een prikkel krijgen om hun aandeelhoudersrechten uit te oefenen, wordt het free-rider probleem aangepakt wat mede ten grondslag ligt aan het absenteïsme van aandeelhouders. Dit zou dan de problemen die samenhangen met een lage opkomst op de AVA kunnen oplossen. 5.1.4 Market for corporate control De market for corporate control is een disciplineringsmechanisme dat ineffectief bestuur afstraft door (de dreiging van) een (vijandige) overname.194 Hoskisson e.a. geven aan dat door het ineffectieve bestuur de beursvennootschap minder presteert in vergelijking met zijn concurrenten. Deze mindere prestatie uit zich door het behalen van resultaten die lager liggen dan gemiddeld. De interne controle heeft dan gefaald, omdat het bestuur besluiten heeft genomen die de aandeelhouderswaarde niet gemaximaliseerd hebben. De beursvennootschap wordt hierdoor ondergewaardeerd.195 Deze onderwaardering zorgt ervoor dat de beursvennootschap een overnamedoelwit wordt.196 Het bestuur van de ondergewaardeerde beursvennootschap wordt verantwoordelijk gehouden voor de onderwaardering zodat deze na de overname vervangen zal worden.197 Deze werking van de market for corporate control moet bestuurders die ineffectief of opportunistisch handelen disciplineren en hen een prikkel geven om dergelijk gedrag niet te vertonen. Voor aandeelhouders is een overname aantrekkelijk, omdat de overnemer een hogere prijs moet bieden dan de beurskoers om de aandeelhouder te bewegen zijn aandelen aan hem te verkopen.198
193
De Jongh 2010. Hoskisson e.a. 2008, p. 317; De Jongh 2010; Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 10. 195 Hoskisson e.a. 2008, p. 317. 196 Schouten 2010. 197 Hoskisson e.a. 2008, p. 317. 198 Raaijmakers 2006, p. 318. 194
49
Zoals in de vorige paragraaf is vermeld, heeft Schouten er op gewezen dat loyaliteitsdividend er toe leidt dat aandeelhouders hun aandelen minder snel willen verkopen. Dit verstoort volgens hem “de geloofwaardigheid van de dreiging van verkoop” en dus ook de dreiging van de market for corporate controle.199 De Jongh geeft in het verlengde daarvan aan dat de overnemer een extra premie moet gaan betalen om de loyaliteitsaandeelhouder over de streep te trekken om zijn aandelen te verkopen.200 Omdat er op grond van art. 3 Besluit openbare biedingen Wft bij het bod geen onderscheid mag worden gemaakt tussen houders van dezelfde soort aandelen, moet deze extra premie aan alle aandeelhouders worden geboden.201 De kosten van een openbaar bod worden zo dus verhoogd. De Jongh geeft aan dat potentiële bieders door die hogere kosten misschien afzien van een openbaar bod. Daardoor wordt de disciplinering van de market for corporate control door het loyaliteitsdividend verminderd.202 Hij vraagt zich af of dit wel zo bezwarend is, omdat het “gaat om een bot middel” wat gebaseerd is op “veronderstellingen die – zeker sinds de kredietcrisis – onder vuur liggen”. Daarnaast geeft hij aan dat de invloed van het loyaliteitsdividend voornamelijk theoretisch is. “In geval van een openbaar bod zal de overnamepremie dikwijls zo hoog zijn dat de dividendbonus in vergelijking daarmee van verwaarloosbare betekenis zal zijn”.203 Uit het bovenstaande kan de conclusie getrokken worden dat het loyaliteitsdividend er voor zorgt dat de kosten voor een openbaar bod verhoogd worden. Of dit de disciplinerende werking van de market van corporate governance vermindert, is nog maar de vraag aangezien aandeelhouders hun aandelen toch wel zullen verkopen als het bod maar hoog genoeg is. Het bestuur heeft daarmee nog steeds de prikkel om de beursvennootschap goed te besturen, omdat ze bij een openbaar bod vervangen zullen worden. Veel zal afhangen van de hoogte van het loyaliteitsdividend, omdat dit bepaald hoe hoog het overname bod moet zijn. Pas als het loyaliteitsdividend zo hoog is dat potentiële bieders door de hoge kosten echt af moeten zien van een openbaar bod zal de market for corporate control dusdanig verstoord zijn dat bestuurders niet meer voor hun positie hoeven te vrezen. 199
Schouten 2010. De Jongh 2009, p. 448. 201 Van Olffen 2006, p. 783. 202 De Jongh 2009, p. 448. 203 De Jongh 2010. 200
50
5.1.5 Liquiditeit van het aandeel en de efficiëntie van de kapitaalmarkt Zoals in hoofdstuk 3 is vermeld, moet een aandeelhouder zijn aandelen uitleveren en op naam stellen om gebruik te kunnen maken van het loyaliteitsdividend. Die aandelen zijn dan niet meer vrij te verhandelen op de beurs. Vanuit economische hoek levert dit veel kritiek op. De Jongh, Duffhues, Eumedion en De Beurs waarschuwen dat wanneer een groot aantal aandelen in loyaliteitsaandelen wordt geconverteerd, de liquiditeit van het aandeel zal verminderen.204 De verhandelbaarheid van het aandeel op de beurs wordt aangetast, omdat het aantal aandelen dat voor vrije handel beschikbaar is (‘free float’), verminderd.205 Dit “kan leiden tot een meer volatiele koers van het aandeel”206: de beurskoers wordt vatbaarder voor schommelingen.207 Aandeelhouders lopen dan ook meer koersrisico.208 Deze verminderde liquiditeit leidt ertoe dat “de kosten voor het aantrekken van kapitaal hoger worden”.209 Duffhues legt dit als volgt uit: “De vermindering van het voor vrije handel beschikbare aantal aandelen (‘free float’) zou de ‘cost of capital’ voor de onderneming doen toenemen omdat de prijs een illiquiditeitspremie zou gaan bevatten”.210 Dit resulteert in “een lagere beurskoers van de verhandelbare aandelen en hogere kosten om de vennootschap te financieren”.211 Duffhues voegt hier aan toe de economie wordt gediend door een hoge liquiditeit van een aandeel, omdat er dan een “beter allocatiemechanisme” wordt gecreëerd. Het disciplinerende karakter dat de beurskoers voor de ondernemingsleiding heeft, kan volgens hem door verminderende liquiditeit verloren gaan.212 Daarom moeten aandeelhouders volgens Duffhues vrij zijn in de keuze om aandelen te kopen en te verkopen. “De liquiditeitsverruimende en allocatieve taak van de kapitaalmarkt wordt op deze manier het beste gediend.”213 Van Olffen geeft aan dat als de regeling “zo wordt uitgewerkt dat aandelen die in de loyaliteitsregeling meelopen adequaat kunnen worden omgewisseld in verhandelbare aandelen” er misschien geen substantieel effect is op de liquiditeit van het aandeel.214 Cools heeft onderzoek gedaan naar het effect van
204
De Jongh 2010; Duffhues 2010, p. 311; Eumedion 2010, p. 15; en De Beurs 2011, p. 15. Van Olffen 2006, p. 782; Duffhues 2010, p. 311 206 De Beurs 2011, p. 15. 207 De Jongh 2010. 208 De Beurs 2011, p. 15. 209 De Beurs 2011, p. 15. Zie ook De Jongh 2010. 210 Duffhues 2010, p. 311. 211 Kamerstukken II 2009/10, 32 014, nr. 8, p. 2. 212 Duffhues 2010, p. 308. 213 Duffhues 2010, p. 309. 214 Van Olffen 2006, p. 782. 205
51
loyaliteitsdividend op de liquiditeit van het aandeel. Volgens hem “lijkt er geen significant risico te bestaan dat de liquiditeit van het aandeel terugloopt – en daarmee de aantrekkelijkheid voor beleggers”.215 Hierbij kunnen echter wel kanttekeningen worden geplaatst. Cools heeft het onderzoek verricht naar de koersbewegingen van slechts twee beursvennootschappen. Dit waren ook nog eens Franse beursvennootschappen.216 Zoals in hoofdstuk 4 al is besproken, is het loyaliteitsdividend in Frankrijk gemaximaliseerd. Het aantal aandelen dat per aandeelhouder in aanmerking komt voor deze verhoging van het dividend mag in Frankrijk niet hoger zijn dan 0,5% van het vermogen van de vennootschap. Daardoor kunnen er niet veel aandelen per aandeelhouder in aanmerking komen voor het loyaliteitsdividend. Wanneer er in Nederland geen maximum wordt ingesteld, kunnen er wel veel aandelen geconverteerd worden in loyaliteitsaandelen waardoor er minder aandelen voor vrije verhandeling op de beurs beschikbaar zijn. De liquiditeit van het aandeel kan dan weldegelijk verminderen. Of dit ook daadwerkelijk gebeurt, hangt af van het aantal aandelen dat uiteindelijk voor vrije verhandeling op de beurs overblijft. De conclusie kan dus worden getrokken dat de effecten van het loyaliteitsdividend op de liquiditeit van het aandeel al redelijk duidelijk zijn. Deze liquiditeit zal verminderen waardoor de beurskoers gevoeliger wordt voor schommelingen, beleggers meer koersrisico lopen, de kosten voor het aantrekken van kapitaal verhogen en de effectiviteit van de kapitaalmarkt verminderd. Het is dus zaak om de omzetting van geregistreerde aandelen in gewone, vrij verhandelbare, aandelen zo eenvoudig mogelijk te maken waardoor deze problemen zo klein mogelijk gehouden worden. Een andere mogelijkheid is om net als in Frankrijk het aantal aandelen dat per aandeelhouder in loyaliteitsaandelen geconverteerd kan worden te beperken. Hier zal ik later in deze scriptie op terugkomen. Door Lute en De Beurs wordt ook nog op een ander (economisch) probleem gewezen. De aandelen die worden vastgehouden door loyale aandeelhouders zij niet meer beschikbaar voor uitlening.217 Lute geeft aan dat aandeelhouders daardoor minder mogelijkheden hebben om “short te gaan in
215
Cools, kenbaar uit Tali & De Graaf 2007, p. 140. De twee geanalyseerde Franse beursvennootschappen zijn Air Liquide en Lafarge: zie Cools, kenbaar uit Tali & De Graaf 2007, p. 140. 217 Lute, kenbaar uit Tali & De Graaf 2007, p. 141; De Beurs 2011, p. 15. 216
52
aandelen”. Daardoor zou de efficiëntie van de kapitaalmarkt verminderen.218 Dit is naar mijn mening minder ernstig dan de verminderde liquiditeit van het aandeel. Securities lending en short gaan in aandelen zijn namelijk manieren waarop aandeelhouders waardecreatie op korte termijn proberen te verwezenlijken. In hoofdstuk 2 is dit bestempeld als een onwenselijke ontwikkeling. 5.1.6 Voordeel voor aandeelhouders Bij het kijken naar de mogelijkheden om loyaliteitsdividend in te voeren, is ook van belang of deze regeling wel voordelen heeft voor de aandeelhouders. Inmiddels is duidelijk geworden dat aandeelhouders die zich niet laten registreren minder dividend ontvangen dan wanneer het loyaliteitsdividend niet zou worden ingevoerd. De hogere uitkering van het dividend aan loyaliteitsaandeelhouders gaat namelijk ten koste van het totale dividend waardoor aandeelhouders die zich niet laten registreren minder krijgen. Maar levert het loyaliteitsdividend wel altijd voordelen op voor aandeelhouders die zich hiervoor registeren? De moeilijkheid hierbij is dat er ieder jaar door aandeelhouders aandelen geregistreerd kunnen worden waardoor er verschillende groepen aandeelhouders ontstaan. Een voorbeeld: Groep A zijn de aandeelhouders die het eerste jaar hun aandelen hebben geregistreerd. Zij ontvangen, bij het voorbeeld van DSM, het vierde jaar 30% extra dividend en in het vijfde jaar 10% extra dividend. Groep B heeft in het tweede jaar haar aandelen geregistreerd. Zij ontvangen in het vijfde jaar 30% dividend en in het zesde jaar 10% enz. Bier heeft door middel van een simplistisch voorbeeld berekend dat “de hoogte van het feitelijke loyaliteitsdividend nogal afhangt van het enthousiasme van de overige aandeelhouders om zich in een bepaald jaar te laten registreren.”219 Hoe groter de groep is die 30% extra dividend krijgt, hoe minder er voor de overige aandeelhouders overblijft om te verdelen. De Beurs vult dit aan door op te merken: “Naarmate er relatief meer ‘loyale’ aandeelhouders bij komen, wordt het én minder interessant om ‘loyale’ aandeelhouder te zijn én minder interessant om gewone aandeelhouder te zijn. Dit effect wordt sterker naarmate het bonusdividend hoger wordt vastgesteld”.220 De conclusie die op basis van de voorbeelden van Bier en De Beurs kan worden getrokken is dat hoe populairder het loyaliteitsdividend is, hoe minder het oplevert voor zowel de loyaliteitsaandeelhouders als de gewone aandeelhouders.
218
Lute, kenbaar uit Tali & De Graaf 2007, p. 141. Bier 2012, p. 179-180. 220 De Beurs 2011, p. 15-16. 219
53
5.1.7 Loyaliteitsdividend begrenzen? Een belangrijk onderdeel van de inhoud van het loyaliteitsdividend is de hoogte van het dividend. Bij het vaststellen van het percentage dat als extra dividend aan loyale aandeelhouders zal worden uitgekeerd, moeten verschillende punten worden afgewogen. Het loyaliteitsdividend moet hoog genoeg zijn om aandeelhouders te bewegen zich te registreren en voor lange termijn aan de beursvennootschap te binden. Aan de andere kant is hierboven al een aantal keer aan de orde geweest dat een ‘te’ hoog loyaliteitsdividend negatieve consequenties kan hebben. Ook kunnen er negatieve consequenties ontstaan als er ‘te’ veel aandeelhouders gebruik maken van het loyaliteitsdividend. Een vraag die hierbij gesteld kan worden is of het loyaliteitsdividend (wettelijk) begrensd moet worden. Je kunt dit op twee manieren doen. Je kunt een maximaal percentage van het totale dividend vaststellen dat mag worden uitgekeerd als loyaliteitsdividend of je kunt een maximaal percentage aandelen per aandeelhouder vaststellen dat voor loyaliteitsdividend in aanmerking kan komen. Zoals in hoofdstuk 4 is besproken, wordt in Frankrijk van beide opties gebruik gemaakt. Het loyaliteitsdividend mag maximaal 10% zijn en het aantal aandelen per aandeelhouder dat in aanmerking komt voor deze verhoging van het dividend mag niet hoger zijn dan 0,5% van het vermogen van de vennootschap. 5.1.7.1
Redenen voor maximaal percentage loyaliteitsdividend
Eerder in deze scriptie is bij een aantal onderwerpen de hoogte van het loyaliteitsdividend al kort aangestipt. Ik zal in deze subparagraaf aangegeven wat de invloed van deze hoogte is op de genoemde onderwerpen en aangeven waarom begrenzing eventueel noodzakelijk is. Bij de vraag of het besluit tot invoering van het loyaliteitsdividend met unanimiteit moet worden genomen of dat een gewone meerderheid voldoende is, kwam al aan de orde dat hierbij van belang is hoe hoog het loyaliteitsdividend is. Indien niet-geregistreerde aandeelhouders veel minder dividend krijgen door de invoering van het loyaliteitsdividend kan dit een argument zijn om unanimiteit te vereisen. In de politiek wordt er vanuit gegaan dat een gewone meerderheid voldoende is voor het nemen van het besluit. Hierbij werd echter wel opgemerkt dat er rekening moet worden gehouden “met de mogelijkheid dat de extra rechten van de langetermijnaandeelhouders zodanig vergaand kunnen zijn, dat een minderheidsaandeelhouder in een beklemde positie terecht komt. Dat is het geval wanneer de invoering van een regeling ten gunste van langetermijnaandeelhouders 54
ertoe zou kunnen leiden dat de aandelen van de niet-langetermijnaandeelhouders beperkt verhandelbaar worden.”221 Een beklemde positie wordt ook aangenomen indien de “gewone aandeelhouders feitelijk geen dividend zullen ontvangen, omdat dit geheel toevloeit aan de langetermijnaandeelhouders”.222 In die gevallen is er extra bescherming voor minderheidsaandeelhouders nodig in de vorm van een verhoogde meerderheid of unanimiteit om het besluit tot invoering van het loyaliteitsdividend te kunnen nemen. Door het maximaal uit te keren percentage loyaliteitsdividend te begrenzen, worden minderheidsaandeelhouders ook beschermd waardoor een versterkte meerderheid of unanimiteit misschien niet nodig is. In ieder geval moet worden voorkomen dat aandeelhouders die hun aandelen niet hebben laten registreren geen dividend meer ontvangen. In de paragraaf ‘controle versus werkbare regeling’ is al aangestipt dat het loyaliteitsdividend gebruikt kan worden door partijen die de aandelen niet voor eigen rekening en risico houden. Winter vraagt zich daarbij af “of het loyaliteitsdividend het wel waard is om ge- en misbruikt te worden. De geboden vergoeding is daarvoor mogelijkerwijs te klein.”223 Hoe hoger het loyaliteitsdividend wordt vastgesteld, hoe aantrekkelijker het wordt om het loyaliteitsdividend te misbruiken. Aan de andere kant, is er geen enkel systeem dat kan controleren of het loyaliteitsdividend wordt gebruikt door partijen die de aandelen niet voor eigen rekening en risico houden zodat je dit probleem ongeacht de hoogte van het loyaliteitsdividend blijft houden. Begrenzen is daarom voor dit punt niet nodig. Voor het effect van de hoogte van het loyaliteitsdividend op de agency functie van de aandeelhouders hangt het ervan af of het loyaliteitsdividend de aandeelhouders passiever of juist actiever maakt. Indien het de aandeelhouders passiever maakt, zal een hoog loyaliteitsdividend tot effect hebben dat aandeelhouders hun aandelen nog minder snel zullen verkopen waardoor het recht op ‘exit’ minder snel zal worden gebruikt dan wanneer een laag loyaliteitsdividend wordt vastgesteld. Is het effect dat aandeelhouders meer gebruik zullen maken van hun aandeelhoudersrechten, dan is juist een hoog loyaliteitsdividend aan te raden, omdat dit aandeelhouders een nog effectievere prikkel geeft dan een laag loyaliteitsdividend. Er zal dus eerst onderzoek moeten worden gedaan naar het effect van het loyaliteitsdividend voordat bekeken kan worden of het loyaliteitsdividend op grond van de agency functie begrensd moet worden. Bij het effect op de ‘market for corporate 221
Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 48, p. 3. Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 48, p. 5. 223 Winter, kenbaar uit Tali & De Graaf, p. 141. 222
55
control’ is iets duidelijker wat de gevolgen van de hoogte van het loyaliteitsdividend zullen zijn. Hoe hoger het loyaliteitsdividend wordt vastgesteld, hoe hoger het bod van de overnemer moet zijn om houders van loyaliteitsaandelen te bewegen hun aandelen te verkopen. De disciplinerende werking van de market for corporate control wordt verkleind, indien dit bod zo hoog moet worden dat potentiële overnemers afzien van een bod. Omdat dit de corporate governance niet ten goede komt, vormt dit een reden om het loyaliteitsdividend te begrenzen. Ik heb aangekaart dat wanneer veel aandeelhouders zich registreren voor het loyaliteitsdividend, dit de liquiditeit van het aandeel vermindert met alle negatieve gevolgen van dien. De Jongh geeft aan dat je deze negatieve effecten op de liquiditeit kunt beperken door een maximaal uit te keren percentage vast te stellen. “Naarmate er meer aandelen zijn geregistreerd, zal de dividendbonus per aandeel afnemen en wordt het minder aantrekkelijk om aandelen te registreren of geregistreerd te houden. Zo blijft voldoende liquiditeit gewaarborgd.”224 De liquiditeit kan ook beschermd worden door het aantal aandelen dat per aandeelhouder in aanmerking komt voor het loyaliteitsdividend te begrenzen. Ik kom hier in de volgende subparagraaf op terug. In de paragraaf over het voordeel voor aandeelhouders is al aangekaart dat hoe populairder het loyaliteitsdividend is, hoe minder interessant het wordt om aandeelhouder te zijn in een beursvennootschap die loyaliteitsdividend heeft. De Beurs heeft aangetoond dat hoe hoger het bonusdividend wordt vastgesteld, hoe sterker dit effect is.225 Dit is een belangrijk punt dat de beursvennootschap moet meewegen bij de vaststelling van de hoogte van het loyaliteitsdividend. De aantrekkelijkheid om aandeelhouder te zijn, heeft echter geen effect op de corporate governance van de beursvennootschap, omdat dit zowel voor aandeelhouders die van plan zijn om hun aandelen lang aan te houden als voor aandeelhouders die van plan zijn om hun aandelen kort aan te houden van toepassing is. Hierdoor vormt dit geen reden om het loyaliteitsdividend te begrenzen. De conclusie kan dus worden getrokken dat een ‘te’ hoog loyaliteitsdividend met zich mee kan brengen dat het besluit tot invoering met versterkte meerderheid of unanimiteit moet worden genomen, bij passiviteit van beleggers de agency functie wordt verminderd, het disciplinerende karakter van de market for corporate control
224 225
De Jongh 2010. De Beurs 2011, p. 15-16.
56
wordt verkleind en het minder interessant wordt voor aandeelhouders om aandeelhouder van de vennootschap te zijn. Deze punten moet een beursvennootschap dus meewegen om te bepalen hoe hoog ze een eventueel loyaliteitsdividend wil vaststellen. Een aantal van deze effecten geeft reden om het loyaliteitsdividend (eventueel wettelijk) te begrenzen. Bij welk percentage deze effecten precies optreden is niet bekend. Hier zal dus eerst onderzoek naar moeten worden gedaan voordat een concreet percentage kan worden genoemd. Ook in de politiek is aangekaart dat er meer onderzoek nodig is. “Teneinde een gefundeerde keuze te maken lijkt een meer economische analyse van de aantrekkelijkheid van loyaliteitsdividend en de kans op beklemming noodzakelijk.”226 Opmerking verdient verder dat de hoogte van het loyaliteitsdividend ook van belang is voor de vraag of een dergelijke regeling de toets van gelijke behandeling van aandeelhouders kan doorstaan, zoals in hoofdstuk 3 is opgemerkt. Er mag een indirect onderscheid worden gemaakt in de behandeling van aandeelhouders indien daar een objectief gerechtvaardigde reden voor is. Eén van de vragen die daarvoor beantwoord moet worden is: Staat het gemaakte onderscheid in een redelijke verhouding tot het nagestreefde doel (proportionaliteitsvereiste)? Zoals in hoofdstuk 3 beschreven is, zijn de meeste auteurs van mening dat een loyaliteitsdividend van 10% (zoals door DSM was voorgesteld) voldoet aan het proportionaliteitsvereiste. 5.1.7.2
Redenen voor maximaal aantal aandelen dat in aanmerking komt
Bij de bespreking van de liquiditeit van het aandeel is aangegeven dat het loyaliteitsdividend er voor kan zorgen dat er te weinig aandelen voor vrije verhandeling aan de beurs overblijven. De liquiditeit van het aandeel vermindert hierdoor met alle negatieve gevolgen van dien. Zoals eerder in deze scriptie is beschreven, heeft De Jongh aangegeven dat dit probleem beperkt kan worden door het begrenzen van het percentage loyaliteitsdividend dat kan worden uitgekeerd. Een andere manier om het probleem te beperken, is om een maximaal aantal aandelen per aandeelhouder vast te stellen dat in aanmerking kan komen voor het loyaliteitsdividend.227 Dit voorkomt dat aandeelhouders grote pakketten registreren zodat er meer aandelen over blijven die vrij verhandelbaar zijn. Zoals in hoofdstuk 4 beschreven is, is in de Franse wettelijke regeling het aantal aandelen dat per aandeelhouder in aanmerking kan komen voor het 226 227
Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 48, p. 5. Van Olffen 2006, p. 782.
57
loyaliteitsdividend beperkt tot 0,5% van het vermogen van de vennootschap. Je kunt dan de vraag stellen hoe effectief dit middel is, omdat grote aandeelhouders slechts voor een gedeelte van hun aandelenbezit in aanmerking kunnen komen voor het loyaliteitsdividend. De prikkel voor aandeelhouders om zich voor lange termijn aan de vennootschap te binden, wat de doelstelling is van het loyaliteitsdividend, wordt hiermee verkleind. Deze regeling voorkomt inderdaad dat de liquiditeit van het aandeel in het gedrag komt, maar de regeling is zo beperkt dat deze niet effectief zal zijn. Er moet dus een afweging worden gemaakt tussen de liquiditeit van het aandeel en het bevorderen dat aandeelhouders hun aandelen voor lange termijn aanhouden. Ook in de Nederlandse politiek wordt er kritiek geleverd op de Franse begrenzing. “Die regeling is echter zodanig restrictief dat zij niet erg zinvol lijkt. Uiteraard kan ook worden gekozen voor een hoger percentage, bijvoorbeeld door te bepalen dat een aandeelhouder voor maximaal 5% van het geplaatste kapitaal in aanmerking kan komen voor extra dividend, maar een dergelijke keuze is zonder nadere onderbouwing arbitrair”.228 Er zal dus nog onderzoek moeten worden gedaan naar de populariteit van het loyaliteitsdividend om een geïnformeerde keuze te kunnen maken voor een maximaal aantal aandelen dat per aandeelhouder in aanmerking kan komen voor het loyaliteitsdividend. Een andere reden waarom een beperking zinvol kan zijn, is weer de proportionaliteitstoets in het kader van de rechtvaardiging voor de ongelijke behandeling van aandeelhouders. 5.1.8 Loyaal of betrokken? In de vorige paragrafen heb ik voornamelijk gesproken over de inhoud en de gevolgen van invoering van loyaliteitsdividend. In deze paragraaf zal ik het meer over het wezen van loyaliteitsdividend hebben. Zoals ik in hoofdstuk 3 al heb beschreven is, de gedachte achter het loyaliteitsdividend dat aandeelhouders zich dan langer aan de beursvennootschap verbinden, wat in het belang van de vennootschap is. Maar loyale aandeelhouders hoeven nog geen betrokken aandeelhouders te zijn. Of anders verwoord: aandeelhouders die zich voor langere termijn aan de vennootschap verbinden, hoeven nog niet bij te dragen aan langetermijn-waardecreatie. De vennootschap heeft meer aan aandeelhouders die betrokken zijn bij de vennootschap en daadwerkelijk hun steentje bijdragen aan waardecreatie op de lange termijn dan aan aandeelhouders die stilzitten en simpelweg het extra dividend opstrijken. Onder
228
Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 48, p. 5-6.
58
betrokkenheid versta ik onder andere dat aandeelhouders hun aandeelhoudersrechten uitoefenen, waarvan de belangrijkste in dit kader is om te stemmen op de AVA, en dat aandeelhouders hun opvattingen over langetermijn-waardecreatie aan de RvB kenbaar maken. In de literatuur is een discussie ontstaan over het nut van loyaliteitsdividend waarbij bovengenoemde vragen ook centraal staan. Doorman en Bier geven aan dat er geen enkele empirische onderbouwing is voor de stelling dat het in het belang van beursvennootschappen is om veel langetermijn-aandeelhouders te hebben.229 De Beurs geeft ook aan dat het niet in het vennootschappelijk belang is om aandeelhouders te hebben die hun aandelen voor lange termijn houden. Hij geeft aan waar het probleem zit: “De bedoeling van het binden van deze aandeelhouders is naar mijn idee gelegen in de verwachting dat zij zich actief zullen opstellen om langetermijnwaardecreatie te bevorderen. Voor deze veronderstelling heb ik geen steekhoudende onderbouwing kunnen vinden”.230 Ook Koelemeijer & Hendriks zijn deze mening toegedaan.231 De Beurs en Koelemeijer & Hendriks zijn van mening dat bovengenoemde gedachte achter het loyaliteitsdividend er aan voorbij gaat dat de drijfveer voor alle beleggers vrijwel altijd economisch is, of ze nu naar de lange termijn of korte termijn kijken.232 Ook Doorman, Eumedion, en Duffhues twijfelen aan deze veronderstelling. Zij menen ook dat het hebben van aandeelhouders die hun aandelen voor lange termijn aanhouden niet hetzelfde is als het hebben van aandeelhouders die die een langetermijnhorizon hebben en zich daarom richten op waardecreatie op de lange termijn.233 Eumedion en de Jongh geven daarbij aan dat ‘niet betrokken’ langetermijnaandeelhouders, free-riders, na verloop van tijd ook het extra dividend verkrijgen.234 De Jongh noemt de term ‘loyaliteitsdividend’ dan ook “enigszins misleidend”.235 Bier voegt toe dat het loyaliteitsdividend daarom ook niet kan garanderen “dat de vennootschap haar langetermijnstrategie zal kunnen volgen”.236 Een aantal auteurs betrekken de efficiënte markt hypothese, die ik in hoofdstuk 2 al kort heb genoemd, bij deze discussie. Deze theorie houdt in dat de beurskoers alle informatie
229
Doorman 2008; en Bier 2012, p. 178. De Beurs 2011, p. 13. 231 Koelemeijer & Hendriks 2012, p. 145. 232 De Beurs 2011, p. 13; en Koelemeijer & Hendriks 2012, p. 145. 233 Doorman 2008; Eumedion 2010, p. 2, 5-6 en 15; en Duffhues 2010, p. 308. 234 Eumedion 2010, p. 15; en De Jongh 2010. 235 De Jongh 2010. 236 Bier 2012, p. 180. 230
59
bevat die voor beleggers noodzakelijk is om een geïnformeerde keuze te maken. De waarde van een aandeel is daarmee “gelijk aan de contante waarde van alle in de toekomst te verwachten kasstromen”.237 “De verwachting dat een bepaald beleid ook op lange termijn waarde creëert, zal de waarde van de aandelen ook nu al doen stijgen.”238 Doorman en Duffhues trekken daarom de conclusie dat ook aandeelhouders die hun aandelen maar kort houden evenveel belang hebben bij langetermijn- waardecreatie en dat ze daarom net zo van belang zijn voor de vennootschap als aandeelhouders die hun aandelen lang aanhouden.239 Ook in de politiek is op basis van de efficiënte markthypothese de gedachte geuit dat aandeelhouders die hun aandelen kort aanhouden niet schadelijk hoeven te zijn voor de langetermijnstrategie van de beursvennootschap.240 Volgens Duffhues kan daarom de conclusie worden getrokken dat “het onderscheid tussen kort- en langetermijnaandeelhouders niet relevant is voor het onderscheid tussen deloyaal en loyaal gedrag”.241 Echter, in hoofdstuk 2 is ook al aan de orde geweest dat op de efficiënte markthypothese nog al het één en ander valt af te dingen. Deze theorie is namelijk gebaseerd op de veronderstelling dat “alle beschikbare informatie direct en adequaat in de koers wordt verwerkt. De efficiënte markthypothese berust weer op de veronderstelling dat de aandelenmarkt wordt bevolkt door rationele, onafhankelijk handelende en volledig geïnformeerde beleggers.”242 Aandeelhouders zijn echter niet altijd rationeel en inmiddels is ook aangetoond dat aandelenmarkten beslissingen met een langetermijnkarakter op de korte termijn onderwaarderen en dat kortetermijneffecten juist worden overschat.243 Daarom kan niet zomaar de conclusie worden getrokken dat aandeelhouders die hun aandelen kort aanhouden veel belang hebben bij waardecreatie op de lange termijn. Wat wel blijft staan is dat niet vaststaat dat aandeelhouders die hun aandelen lang aanhouden wel betrokken zijn en bijdragen aan het creëren van aandeelhouderswaardecreatie op de lange termijn. Schreuder, De Jongh en Maatman zijn van mening dat loyaliteitsdividend aandeelhouders prikkelt om meer betrokken te zijn.244 Loyaliteitsdividend draagt
237
De Jongh 2010. Doorman 2008. 239 Doorman 2008; en Duffhues 2010, p. 308. 240 Notitie belonen trouwe aandeelhouders, p. 3: bijlage bij Kamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 26. 241 Duffhues 2010, p. 308. 242 De Jongh 2010. 243 Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 11. 244 Schreuder 2011, p. 218; De Jongh 2010; en Maatman 2007, p. 85-86. 238
60
volgens hen dus wel degelijk bij aan betrokken aandeelhouderschap. De Jongh geeft wel aan dat het hierbij moet gaan om “ondernemingen met een langere horizon, een verspreid aandelenbezit en een hoge liquiditeit”.245 Maatman is van mening dat het loyaliteitsdividend ook bijdraagt aan een “stabiele aandeelhoudersbasis” en het vinden van “de balans tussen korte en lange termijn”.246 Ook in de politiek wordt deze opvatting verkondigd. “Aandeelhouders die voor langere tijd betrokken zijn bij de vennootschap kunnen positief bijdragen aan het beleid van de vennootschap en kunnen tevens voor stabiliteit zorgen.”247 De conclusie kan daarom worden getrokken dat de discussie niet moet gaan om de vraag of loyaliteitsdividend aandeelhouders voor lange termijn aan de beursvennootschap kan binden, maar om de vraag of loyaliteitsdividend leidt tot betrokken aandeelhouderschap. Een beursvennootschap heeft namelijk meer aan aandeelhouders die daadwerkelijk bijdragen aan waardecreatie op de lange termijn dan aan aandeelhouders die hun aandelen lang vasthouden en stilzittend het extra dividend opstrijken. De meningen of loyaliteitsdividend bijdraagt aan betrokken aandeelhouderschap zijn nogal verdeeld. Er kan daarom niet zeker worden vastgesteld of het loyaliteitsdividend ook daadwerkelijk nut heeft. Hierbij moet ook worden gedacht aan de opmerkingen die zijn geplaatst in het kader van agency en het uitoefenen van aandeelhoudersrechten. Ik merk hierbij op dat de effectiviteit van het loyaliteitsdividend ook van belang is voor de vraag of een dergelijke regeling de toets van gelijke behandeling van aandeelhouders kan doorstaan, zoals in hoofdstuk 3 is opgemerkt. Er mag een indirect onderscheid worden gemaakt in de behandeling van aandeelhouders indien daar een objectief gerechtvaardigde reden voor is. Eén van de vragen die daarvoor beantwoord moet worden is: Is de ongelijke behandeling geschikt om het doel te bereiken (effectiviteitsvereiste)? Deze vraag kan dus niet met zekerheid worden beantwoord. Mij is verder ook opgevallen dat de auteurs die van mening zijn dat loyaliteitsdividend niet bijdraagt aan waardecreatie op lange termijn hiervoor duidelijke argumenten aandragen. Auteurs die van mening zijn dat loyaliteitsdividend wel bijdraagt aan waardecreatie op lange termijn doen dit veel minder.
245
De Jongh 2010. Maatman 2007, p. 85-86. 247 Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 16, p. 11. Zie bijv. ook Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 2; Notitie belonen trouwe aandeelhouders, p. 3: bijlage bij Kamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 26. 246
61
5.1.9 Alternatieve rechtvaardiging? Veel schrijvers vallen over de term ‘loyaliteitsdividend’. Dit is ook niet zo gek. Uit de paragraaf ‘loyaal of betrokken?’ kan namelijk de conclusie worden getrokken dat niet vaststaat of langetermijn-aandeelhouders loyaler zijn en of beursvennootschappen wel belang hebben bij ‘loyale aandeelhouders’. De vraag is of er een andere rechtvaardiging gegeven kan worden voor het verstrekken van extra dividend aan aandeelhouders die hun aandelen voor langere termijn registreren. De Jongh is van mening “dat de belangen van langetermijnaandeelhouders en het belang van de vennootschap grotendeels parallel lopen” en is daarom van mening dat de rechtvaardiging van het loyaliteitsdividend voornamelijk gelegen is “in de hoge mate van belangenparallellie, niet in de loyaliteit van aandeelhouders”.248 Uit de vorige paragrafen is duidelijk geworden dat nog niet vaststaat of loyaliteitsdividend daadwerkelijk leidt tot langetermijn-aandeelhouders en waardecreatie op de lange termijn. Of deze rechtvaardiging geaccepteerd zal worden, is daarom nog maar de vraag. Maatman is van mening dat houders van geregistreerde aandelen gevraagd wordt om meer risico te nemen, omdat aandeelhouders hun verkooprechten tijdelijk opgeven. “Omdat risico en rendement communicerende vaten zijn, zou die lock-up beloond kunnen worden met een extra risicopremie.”249 Duffhues trekt een andere conclusie. Hij geeft ook aan dat vanuit de financiële theorie alleen aandeelhouders die meer risico lopen hogere opbrengsten mogen ontvangen. Daarom “zou de langetermijnaandeelhouder meer risico moeten lopen om het extra dividend te rechtvaardigen dat hij ontvangt bij loyaal gedrag”. “Het simpel laten registreren van de aandelen op naam en deze ten minste drie jaar aanhouden als belegging zonder verdere tegenprestaties verandert echter niets aan het risicoprofiel van het aandeel”.250 Vanuit de efficiënte markthypothese betoogt Duffhues dat kortetermijn-aandeelhouders en langetermijn-aandeelhouders evenveel risico lopen, omdat de beurskoers op ieder moment de langetermijn-verwachtingen bevat. Zijn conclusie is dus dat het lopen van risico geen goede rechtvaardiging is voor het invoeren van het loyaliteitsdividend.251 Inmiddels is wel duidelijk geworden dat op de efficiënte markthypothese nogal het één en ander af te dingen valt. Over de vraag of langetermijn-aandeelhouders wel of geen extra risico lopen, kan dus worden getwist. 248
De Jongh 2010. Maatman 2007, p. 85. 250 Duffhues 2010, p. 309. 251 Duffhues 2010, p. 309-310. 249
62
Duffhues pleit verder voor de kwalificatie “premie die bij wijze van schadeloosstelling wordt toegekend wegens tijdelijke onverhandelbaarheid van het aandeel nadat en zolang het is geregistreerd”.252 Ook De Jongh ziet het loyaliteitsdividend “vooral als een extra premie op registratie, als vergoeding voor tijdelijke illiquiditeit van het aandeel.253 Omdat aandeelhouders door registratie inderdaad hun aandelen tijdelijk niet kunnen verkopen, zou deze rechtvaardiging sneller geaccepteerd kunnen worden. Indien gesproken wordt over een registratievergoeding, kan de discussie over wel of geen loyaliteit gepasseerd worden. De vraag of aandeelhouders die hun aandelen registeren beloond moeten worden en of dit zin heeft, blijft daarmee overigens wel staan. 5.1.10 Andere inkledingsmanier: aparte soort aandelen Door de uitspraak van de Hoge Raad is duidelijk geworden dat er geen aparte soort aandelen gecreëerd hoeft te worden om het loyaliteitsdividend in te voeren. Er is daarom tot nu toe altijd gesproken over het loyaliteitsdividend bij aandelen van dezelfde soort. Het onderscheid wordt dan gemaakt op basis van de registratie van de aandeelhouder. Loyaliteitsdividend kan natuurlijk ook worden ingevoerd door gebruik te maken van verschillende soorten aandelen. “In de praktijk wordt vaak met verschillende soorten aandelen gewerkt om onderscheid tussen de rechten verbonden aan aandelen te maken”.254 Dit kan uiteraard ook bij het loyaliteitsdividend. Je krijgt dan een aparte soort loyaliteitsaandelen naast de gewone aandelen. Aan deze aparte loyaliteitsaandelen zou dan in de statuten een hogere dividenduitkering gekoppeld moeten worden. Deze loyaliteitsaandelen zouden aandelen op naam moeten zijn en de houders van deze aandelen zouden zich ook moeten registreren bij de beursvennootschap. Je zou de regeling dan zo kunnen maken dat houders van loyaliteitsaandelen pas na het houden van een vooraf bepaalde termijn een hoger dividend uitgekeerd krijgen. Dit lijkt dus erg op de regeling waarbij gewone aandelen geregistreerd worden om na verloop van tijd recht op loyaliteitsdividend ontstaat. Echter, bij het creëren van een aparte soort aandelen moet aan het volgende worden gedacht. “De wet geeft op verschillende plaatsen bijzondere bepalingen ten aanzien van soorten aandelen”.255 Ik noem hier een aantal van. Art. 2:67 BW bepaalt bijvoorbeeld voor het maatschappelijke kapitaal: “Zijn er verschillende soorten aandelen, dan 252
Duffhues 2010, p. 312. De Jongh 2010. 254 Bier 2008, p. 65. 255 Bier 2008, p. 65. 253
63
vermelden de statuten het aantal en het bedrag van elke soort.” Ook moeten op grond van deze bepaling de bedragen van het geplaatste en gestorte kapitaal per soort worden uitgesplitst. Art. 2:96 lid 2 BW bepaalt voor de uitgifte van aandelen: “Zijn er verschillende soorten aandelen, dan is voor de geldigheid van het besluit van de algemene vergadering tot uitgifte of tot aanwijzing vereist een voorafgaand of gelijktijdig goedkeurend besluit van elke groep houders van aandelen van een zelfde soort aan wier rechten de uitgifte afbreuk doet”. Dit geldt ook voor het besluit tot kapitaalvermindering (art. 2:99 lid 5 BW), voor besluit tot fusie (art. 2:330 lid 2 BW) en voor een besluit tot splitsing (art. 2:344ee lid 2 BW). Deze artikelen brengen bescherming mee voor de houders van bepaalde soorten aandelen256, maar maken de regeling voor de beursvennootschap ook ingewikkelder. Ook moet gedacht worden aan de consequenties bij het verkopen van aandelen door de houders ervan. Bij de regeling dat er een aparte soort loyaliteitsaandelen gecreëerd is, moet het aandeel op een andere naam worden gesteld en moet er een regeling zijn om de teller van het aantal jaren dat de aandeelhouder zijn aandelen houdt weer op nul te stellen. Het loyaliteitsdividend dient namelijk bij de verkoop te vervallen. Eventueel zou hier een regeling bij kunnen worden gemaakt dat de loyaliteitsaandelen eerst weer geconverteerd moeten worden naar gewone aandelen voordat deze verkocht kunnen worden. De gewone aandelen en de loyaliteitsaandelen moeten een gelijke nominale waarde hebben, omdat er anders bijstorting moet plaatsvinden of sprake is van kapitaalvermindering.257 Een conversie of reconversie brengt overigens weer moeilijkheden met zich mee bij de beschrijving van het maatschappelijke kapitaal in de statuten, omdat hier het aantal aandelen van de verschillende soorten aandelen moet worden genoemd. Bij de regeling dat er geen verschillende soorten aandelen gecreëerd worden, hoeft er geen conversie plaats te vinden bij de verkoop van de aandelen waardoor er ook geen veranderingen plaatsvinden in de samenstelling van het maatschappelijk kapitaal.258 Wel is nodig dat de registratie wordt beëindigd en het loyaliteitsdividend komt te vervallen. Het invoeren van loyaliteitsdividend door middel van het gebruik van verschillende soorten aandelen maakt de regeling dus gecompliceerder. Het voordeel is wel dat je zeker weet dat er geen problemen ontstaan met de gelijke behandeling van 256
Bier 2008, p. 65. Van Olffen 2006, p. 780. 258 Bier 2008, p. 66. 257
64
aandeelhouders. Er zijn namelijk verschillende soorten aandelen waardoor alleen aandeelhouders van dezelfde soort aandelen zich in gelijke posities bevinden. De houders van loyaliteitsaandelen, waaraan na verloop van tijd loyaliteitsdividend wordt uitgekeerd, bevinden zich niet in dezelfde positie als houders van gewone aandelen die geen recht hebben op loyaliteitsdividend. Bij het openbare bod kan er nu ook onderscheid worden gemaakt tussen houders van loyaliteitsaandelen en houders van gewone aandelen zodat de kosten minder hoog oplopen. De vraag is of dit opweegt tegen de kosten van een meer gecompliceerde regeling. Voor het overige zijn de opmerkingen die ik gemaakt heb voor de regeling waarbij er geen verschillende soorten aandelen worden gecreëerd ook van toepassing op een regeling waarbij wel verschillende soorten aandelen worden gecreëerd om het loyaliteitsdividend in te voeren. 5.1.11 Conclusie Ik heb inmiddels verschillende aspecten van het loyaliteitsdividend bekeken. Hierbij zijn ook de voor- en nadelen die aan het loyaliteitsdividend kleven aan de orde gekomen. Daarom kan ik nu een conclusie trekken over de wenselijkheid van het invoeren van het loyaliteitsdividend in Nederland en de manier waarop een eventuele regeling vorm gegeven kan worden. Hoe het loyaliteitsdividend ingekleed wordt, kan grotendeels door de beursvennootschap zelf worden bepaald. Uit art. 2:92 lid 1 BW blijkt wel dat de regeling in de statuten moet zijn opgenomen. Over de vraag of er aanvullende voorwaarden in een regeling buiten de statuten kunnen worden opgenomen, wordt niet eenduidig gedacht. Mijn conclusie is dat uit praktische overwegingen de contouren van de regeling in de statuten moeten worden opgenomen en de uitvoeringszaken in een bijbehorend reglement kunnen worden geregeld. Omdat de regeling een statutaire grondslag moet hebben, dient de invoering bij bestaande beursvennootschappen via statutenwijziging plaats te vinden. Het is niet duidelijk of dit besluit anonimiteit vereist of dat instemming van een gewone meerderheid voldoende is. Wel is duidelijk dat deze besluitvorming een probleem kan worden. Er wordt namelijk verwacht dat te weinig aandeelhouders er mee in zullen stemmen. De invoering van loyaliteitsdividend zal voor de beursgang daarom eenvoudiger zijn dan bij beursvennootschap die al beursgenoteerd is. Daarnaast kan het loyaliteitsdividend mogelijk worden gebruikt door aandeelhouders die hun 65
aandelen niet voor eigen rekening en risico houden. Controle hierop is echter bijna onmogelijk en erg kostbaar. Daarom zou het naar mijn mening goed zijn om te gaan voor een eenvoudige regeling. De agency functie van aandeelhouders is belangrijk. Het is niet duidelijk wat het effect van het loyaliteitsdividend op deze functie is. Door een aantal auteurs wordt betoogd dat de agency functie verminderd, wat vanuit het oogpunt van corporate governance niet wenselijk is. Een aantal andere auteurs betogen echter weer dat het loyaliteitsdividend juist een goede prikkel geeft om aandeelhoudersrechten uit te oefenen. Ook de invloed van het loyaliteitsdividend op de disciplinerende werking van de market for corporate control is niet duidelijk. Hierbij zal veel afhangen van de hoogte van het loyaliteitsdividend. Wel is duidelijk dat het loyaliteitsdividend de liquiditeit van het aandeel zal verminderen waardoor de beurskoers gevoeliger wordt voor schommelingen, beleggers meer koersrisico lopen, de kosten voor het aantrekken van kapitaal worden verhoogd en de effectiviteit van de kapitaalmarkt verminderd. Het is dus zaak om de conversie van loyaliteitsaandelen in gewone, vrij verhandelbare, aandelen zo eenvoudig mogelijk te maken waardoor deze problemen zo klein mogelijk gehouden worden. Ook is niet duidelijk of het loyaliteitsdividend wel voordelen voor aandeelhouders oplevert. Verder is gebleken dat hoe populairder het loyaliteitsdividend is, hoe minder het oplevert voor zowel de loyaliteitsaandeelhouders als de gewone aandeelhouders. Uiteraard is de hoogte van het loyaliteitsdividend van belang. Er blijken goede redenen te zijn om het loyaliteitsdividend te begrenzen door een maximum percentage vast te stellen dat als loyaliteitsdividend mag worden uitgekeerd en eventueel een maximum percentage aandelen vast te stellen dat per aandeelhouder in aanmerking kan komen voor het loyaliteitsdividend. Deze begrenzingen kunnen de genoemde negatieve aspecten van het loyaliteitsdividend enigszins beperken. Wel is er nog onderzoek nodig om vast te kunnen stellen waar de grenzen precies moeten liggen. De hoogte van het loyaliteitsdividend is ook van belang voor de vraag of een dergelijke regeling de toets van (rechtvaardiging van on)gelijke behandeling van aandeelhouders kan doorstaan. Begrenzing kan hier zinvol zijn om te voldoen aan het proportionaliteitsvereiste van deze toets. Wanneer er echter gebruik wordt gemaakt van verschillende soorten
66
aandelen om het loyaliteitsdividend in te voeren, is de proportionaliteitstoets niet aan de orde. Het gebruik maken van verschillende soorten aandelen brengt echter weer andere nadelen met zich mee. Een veel wezenlijkere vraag is of loyaliteitsdividend wel leidt tot aandeelhouders die betrokken zijn bij de vennootschap en streven naar waardecreatie op de lange termijn. Dat was namelijk de doelstelling van het loyaliteitsdividend. De meningen hierover zijn nogal verdeeld. Er kan daarom niet zeker worden vastgesteld of het loyaliteitsdividend ook daadwerkelijk nut heeft. Hierbij moet ook gedacht worden aan de opmerkingen die zijn geplaatst in het kader van agency en het uitoefenen van aandeelhoudersrechten. Deze conclusie is ook belangrijk om te bekijken of de regeling de toets van (rechtvaardiging van on)gelijke behandeling van aandeelhouders kan doorstaan. Indien het loyaliteitsdividend geen nut blijkt te hebben, wordt niet voldaan aan het effectiviteitsvereiste. Wanneer er echter gebruik wordt gemaakt van verschillende soorten aandelen om het loyaliteitsdividend in te voeren, is deze toets niet aan de orde, maar dit zorgt wel voor een gecompliceerdere regeling. Duidelijk is dat er nog veel onduidelijk is. Voornamelijk knelt dat nog niet duidelijk is of het loyaliteitsdividend de gewenste uitkomst wel kan bereiken. In het kort kan gesteld worden dat er nog veel onderzoek naar de gevolgen van het invoeren van loyaliteitsdividend moet worden gedaan om een uitspraak te kunnen doen of het wenselijk is om dit loyaliteitsprogramma in te voeren.
5.2 Loyaliteitsstemrecht Bij de bespreking van het loyaliteitsstemrecht ga ik weer uit van de beschrijving die ik in hoofdstuk 3 van deze scriptie heb gegeven. In de juridische en economische literatuur staat het loyaliteitsstemrecht veel minder in de belangstelling dan het loyaliteitsdividend. Echter, omdat de opzet van het loyaliteitsstemrecht lijkt op dat van het loyaliteitsdividend zijn een aantal argumenten dat door voor- en tegenstanders is gegeven voor invoering van loyaliteitsdividend ook van toepassing bij een eventuele invoering van loyaliteitsstemrecht. Om niet te veel in herhaling te vallen, zal ik daarom bij deze argumenten volstaan met een verwijzing naar de bespreking van die argumenten bij het loyaliteitsdividend. Bij een invoering van loyaliteitsstemrecht bij Nederlandse beursvennootschappen moet naast deze voor- en tegenargumenten ook 67
aan een aantal praktische zaken worden gedacht. Hier zijn wel een aantal verschillen met het loyaliteitsdividend op te merken. Ik zal in deze paragraaf de belangrijkste hiervan bespreken. Hierbij zal ik waar nodig ook een vergelijking maken met het systeem van loyaliteitsstemrecht zoals dit in Frankrijk wettelijk is geregeld. 5.2.1 Verschillende soorten aandelen en de implicaties daarvan De Hoge Raad heeft in het DSM-arrest bepaald dat er voor de invoering van het loyaliteitsdividend geen verschillende soorten aandelen in het leven hoeven te worden geroepen. Uit de wettelijke regeling van stemrecht blijkt dat dit anders ligt voor het loyaliteitsstemrecht. Advocaat-Generaal Timmerman wees er in zijn conclusie bij het DSM-arrest op dat op grond van art. 2:92 lid 3 BW voor het verbinden van extra zeggenschapsrechten aan het aandeel wel verschillende soorten aandelen gecreëerd moeten worden.259 Art. 2:92 lid 3 BW luidt: “De statuten kunnen bepalen dat aan aandelen van een bepaalde soort bijzondere rechten als in de statuten omschreven inzake de zeggenschap in de vennootschap zijn verbonden”. Een andere wettelijke regeling die er op duidt dat voor variatie in stemrecht bijzondere soorten aandelen moeten worden gebruikt, is art. 2:118 BW. Op grond van art. 2:118 lid 2 en lid 3 is het stemrecht gekoppeld aan de nominale waarde van het aandeel.260 “De hoofdregel is dat aandelen met dezelfde nominale waarde elk recht geven op het uitbrengen van een gelijk aantal stemmen”.261 Het is mogelijk om loyaliteitsstemrecht bij een beursvennootschap in de statuten op te nemen, maar de regeling daarvan is niet eenvoudig.262 Vanwege bovengenoemde hoofdregel moeten de loyaliteitsaandelen een hogere nominale waarde hebben dan de gewone aandelen. Een aandeelhouder moet zijn gewone aandeel “converteren in een aandeel met een hogere nominale waarde, waardoor de aandeelhouder meer stemmen per aandeel kan uitbrengen”.263 Van Olffen en Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe geven aan dat in verband daarmee een regeling zal moeten worden getroffen “voor de bijstorting op de loyaliteitsaandelen bij conversie. De statuten zouden wat dat betreft kunnen bepalen dat een bijstorting plaatsvindt ten laste van de agioreserve”.264 Bij een reconversie van de loyaliteitsaandelen in gewone aandelen krijg je ook weer te maken met het verschil in 259
Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.28 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM). Van Olffen 2006, p. 780; Bier 2008, p. 64; Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 16. 261 Bier 2008, p. 64. 262 De Jongh 2009, p. 442. 263 De Jongh 2009, p. 442. 264 Van Olffen 2006, p. 780. In gelijke zin: Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 16. 260
68
nominale waarde van het aandeel. Dit leidt tot kapitaalvermindering.265 Van Olffen geeft hiervoor als oplossing dat met de houder van loyaliteitsaandelen overeengekomen dient te worden “dat indien en voor zover de reconversie zou leiden tot een groter aantal gewone aandelen dan de te converteren loyaliteitsaandelen, de aldus “te veel” verkregen gewone aandelen om niet aan de vennootschap zullen worden overgedragen”.266 Deze regeling is behoorlijk gecompliceerd. Daarnaast geeft de wet, zoals in paragraaf 5.1.10 is beschreven, op verschillende plaatsen bijzondere bepalingen ten aanzien van soorten aandelen. Voor de bespreking daarvan verwijs ik naar paragraaf 5.1.10. Deze verschillende verplichtingen maken ook dat de regeling gecompliceerder is dan wanneer er geen bijzondere soort aandelen gecreëerd hadden hoeven worden. Zoals in hoofdstuk 4 is beschreven, geldt in het Franse recht ook het uitgangspunt dat stemrechten afhankelijk zijn van de nominale waarde van de aandelen. Aan iedere aandeelhouder komt minimaal één stem toe. Op dit uitgangspunt zijn een aantal uitzonderingen gemaakt waarvan het loyaliteitsstemrecht er één is. In Nederland zijn de mogelijkheden om een uitzondering te maken op de hoofdregel beperkt. Art. 2:118 BW heeft een aantal stemrechtbeperkingen opgenomen. Bier ziet lid 5 van dit artikel ook als een absolute stemrechtbeperking.267 Art. 2:118 lid 5 BW kan ook op een andere manier worden uitgelegd. “Volgens lid 5 kan statutair elk stelsel van stemrecht worden gekozen dat voldoet aan de eisen van lid 1 (iedere aandeelhouder minstens één stem; alleen aandeelhouders hebben stemrecht) en bovendien aan de eis dat aan een zelfde aandeelhouder niet meer dan zes respectievelijk drie stemmen worden toegekend, al naar gelang het kapitaal in honderd of meer of minder dan honderd aandelen is verdeeld.”268 “De mogelijkheid om voor een meervoudig stemrecht te kiezen bestaat dus, zij het dat het toepassingsgebied voor zo'n stelsel zeer klein is, gezien de wettelijke absolute beperking tot zes respectievelijk drie stemmen per aandeelhouder.”269 Voor de BV heeft de wetgever het inmiddels wel mogelijk gemaakt om een flexibel stemrecht in te voeren. Op grond van art. 2:228 lid 4 BW kan van het wettelijke uitgangspunt dat het stemrecht afhankelijk is van de nominale waarde van de aandelen worden afgeweken. De “beperkte mogelijkheden voor het invoeren van meervoudig stemrecht in de leden 4 265
Van Olffen 2006, p. 780. In gelijke zin: Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 16. Van Olffen 2006, p. 780. 267 Bier 2008, p. 64. 268 Schwarz 2009, aant. 3. 269 Schwarz 2009, aant. 3. 266
69
en 5 komen hiermee te vervallen en worden vervangen door een meer flexibele regeling.”270 De wetgever heeft een dergelijke mogelijkheid voor meervoudig stemrecht nog niet mogelijk gemaakt voor de beursvennootschap. Indien een Nederlandse beursvennootschap een loyaliteitsstemrecht wil invoeren, zoals bijvoorbeeld in Frankrijk gebruikt wordt, zal zij dus het beste verschillende soorten aandelen kunnen gebruiken met een verschillende nominale waarde. Indien de wetgever dit anders wil zien, zal de wet veranderd moeten worden in de zin dat het mogelijk wordt gemaakt om van art. 2:118 BW af te wijken en bijvoorbeeld een dubbel stemrecht per aandeel mogelijk te maken. 5.2.2 Statutaire regeling Hoe het loyaliteitsstemrecht ingekleed wordt, kan grotendeels door de beursvennootschap zelf worden bepaald. Zij kan bijvoorbeeld zelf bepalen hoelang de aandelen precies gehouden moeten worden voordat de aandeelhouder recht krijgt op het loyaliteitsstemrecht. Wat wel van belang is, is dat de regeling in de statuten moet zijn opgenomen. Dat volgt uit art. 2:92 lid 3 BW: “De statuten kunnen bepalen dat aan aandelen van een bepaalde soort bijzondere rechten als in de statuten omschreven inzake de zeggenschap in de vennootschap zijn verbonden”. Ook uit het feit dat er verschillende soorten aandelen gecreëerd dienen te worden om het loyaliteitsstemrecht in te voeren, blijkt dat de regeling in de statuten moet zijn opgenomen. Hierbij moet ook een regeling voor de conversie en reconversie van gewone aandelen in loyaliteitsaandelen en andersom geregeld worden vanwege het verschil in nominale waarde van de aandelen. De Franse wettelijke regeling bevat ook de verplichting dat beursvennootschappen het loyaliteitsstemrecht in de statuten moeten opnemen, tenzij de regeling wordt vastgesteld door een buitengewone vergadering van aandeelhouders. Zoals bij de bespreking van het loyaliteitsdividend ook al aan de orde is gekomen, dienen uit praktische overwegingen de contouren van de regeling in de statuten te worde opgenomen en kunnen de uitvoeringszaken in een bijbehorend reglement worden opgenomen. Omdat het loyaliteitsstemrecht bij bestaande beursvennootschappen door middel van statutenwijziging moet worden ingevoerd, kan weer de vraag gesteld worden of dit besluit met anonimiteit moet worden genomen of dat een gewone meerderheid voldoende is. Deze discussie is in het kader van het
270
Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 84.
70
loyaliteitsdividend ook gevoerd. Voor een bespreking hiervan verwijs ik naar paragraaf 5.1.1 waarbij voor ‘loyaliteitsdividend’ ook ‘loyaliteitsstemrecht’ kan worden gelezen en in plaats van ‘dividend’ ook ‘stemrecht’ kan worden gelezen. Daarbij merk ik op dat het argument omtrent het huidige art. 2:216 BW en ‘het wetsvoorstel ter flexibilisering en vereenvoudiging van het BV-recht” wel buiten beschouwing moet worden gelaten, omdat dit slechts betrekking heeft op de winstverdeling en niet op zeggenschapsrechten. Art. 2:228 lid 4 BW geeft voor de BV de mogelijkheid om meervoudig stemrecht te creëren. Dit artikel geeft de regel dat voor “een besluit tot statutenwijziging dat een wijziging in het stemrecht betreft” anonimiteit vereist is. Dit zou erop kunnen wijzen dat er bij afwijking van het wettelijke uitgangspunt dat stemrecht gekoppeld is aan de nominale waarde van de aandelen unanimiteit vereist is. Het gaat hier echter om beursvennootschappen waarvoor deze regeling niet bestaat. Daarnaast is het zo dat, omdat in het geval van loyaliteitsstemrecht een bijzondere soort aandelen gecreëerd moet worden die een hogere nominale waarde heeft dan de gewone aandelen, er geen sprake is van afwijking van art. 2:118 lid 2 en 3 BW.271 Art. 2:118 BW voorziet bij de mogelijke afwijkingen van het toekennen van stemrecht ook niet in een bescherming van de aandeelhouders. Daarom zou bij de invoering van het loyaliteitsstemrecht een gewone meerderheid wel eens voldoende kunnen zijn. Toch kan de besluitvorming een probleem vormen. Veel bestuurders en commissarissen gaven tijdens een rondetafelgesprek met minister Ballin aan dat de AVA waarschijnlijk niet zal instemmen met een statutenwijziging. “Teveel aandeelhouders zullen verwachten dat zij erop achteruitgaan of zullen bezwaar hebben tegen het op naam stellen van hun aandelen.”272 De invoering van loyaliteitsstemrecht zal, net als de invoering van het loyaliteitsdividend, voor de beursgang daarom eenvoudiger zijn dan bij een vennootschap die al beursgenoteerd is. 5.2.3 Controle versus een werkbare regeling De Franse wettelijke regeling van het loyaliteitsstemrecht is, net zoals bij het loyaliteitsdividend, eenvoudig. Aandeelhouders hoeven hun aandelen slechts gedurende een vooraf bepaalde periode te registreren om in aanmerking te komen voor het loyaliteitsstemrecht. Zoals bij de bespreking van het loyaliteitsdividend naar voren is gekomen, houdt dit de controlekosten voor de beursvennootschap laag, maar maakt dit 271 272
De Jongh 2009, p. 453. Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 8, p. 2.
71
misbruik mogelijk. Net als bij het loyaliteitsdividend kan het loyaliteitsstemrecht namelijk ook gebruikt worden door aandeelhouders voor wie dit instrument niet in het leven is geroepen: aandeelhouders die de aandelen niet voor eigen rekening en risico houden.273 Daarom geldt de afweging tussen controle en een werkbare regeling ook voor het loyaliteitsstemrecht. Voor een bespreking van deze afweging verwijs ik naar paragraaf 5.1.2 waarbij in plaats van ‘loyaliteitsdividend’ ‘loyaliteitsstemrecht’ gelezen kan worden. Het verkrijgen van loyaliteitsstemrecht door aandeelhouders die de aandelen niet voor eigen rekening en risico houden is nog onwenselijker dan het verkrijgen van loyaliteitsdividend door deze aandeelhouders. Door middel van het versterkte stemrecht kunnen deze aandeelhouders daadwerkelijk invloed uitoefenen, terwijl het loyaliteitsdividend alleen leidt tot het verkrijgen van extra dividend. Dit pleit ervoor om het bestuur wel enkele controlebevoegdheden toe te kennen, al mogen die niet vergaand zijn om de regeling duidelijk en werkbaar te houden. 5.2.4 Agency Zoals in paragraaf 5.1.3 beschreven is, heeft de AVA mede als taak om het bestuur van de vennootschap te monitoren en eventueel te disciplineren. In die paragraaf is ook de discussie in de literatuur over de invloed van het loyaliteitsdividend op deze ‘agency’ functie van de aandeelhouders beschreven. In het verlengde daarvan wordt er in de literatuur ook ingegaan op de invloed van het loyaliteitsdividend op de reactie van het bestuur op kritiek van de aandeelhouders. Ik heb beschreven dat indien aandeelhouders niet tevreden zijn met het beleid van de bestuurders zij hun aandeelhoudersrechten kunnen aanwenden om het bestuur te bewegen om ander beleid te voeren.274 Ook kunnen zij hun aandelen verkopen. Dit is de keuze tussen ‘voice’ en ‘exit’. De kans op exit kan de bestuurders bewegen om naar de aandeelhouders te luisteren, omdat de verkoop van een groot aandelenpakket kan leiden tot een koersdaling en daarmee ook tot vermindering van de aan deze beurskoers gekoppelde beloning van de bestuurders.275 Ook het loyaliteitsstemrecht heeft invloed op de ‘agency’ functie van de aandeelhouders. De Jongh geeft aan dat de houder van loyaliteitsaandelen door de verkrijging van loyaliteitsstemrecht een grotere prikkel heeft om te gaan stemmen. “De kans op de door deze aandeelhouder gewenste uitkomst van de stemming wordt immers als gevolg van
273
Raaijmakers 2006, p. 50; Van Olffen 2006, p. 781; Doorman 2008. Assink 2009, p. 18. 275 Schouten 2010. 274
72
de extra stemrechten vergroot”.276 Hij geeft daarnaast aan dat wanneer het loyaliteitsstemrecht wordt gecombineerd met het loyaliteitsdividend, het free-rider probleem nog verder beperkt wordt, “omdat het loyaliteitsdividend ook de hoogte van de baten voor deze aandeelhouder vergroot”.277 Aan de andere kant verwacht hij dat het free-rider probleem wel verschuift. Dit is volgens hem echter geen nadeel. Door het loyaliteitsstemrecht stijgen het aantal stemmen dat op de AVA kan worden uitgebracht. Deze extra stemmen komen alleen toe aan de geregistreerde aandeelhouders van loyaliteitsaandelen. De Jongh geeft aan dat het belang om te stemmen bij de overige aandeelhouders daarom afneemt. “De kans op succes neemt voor hen af, terwijl de baten in geval van succes bij een loyaliteitsdividend eveneens lager zullen zijn. De verschuiving van de free-rider- problematiek kan vervolgens de aantrekkelijkheid van het aandeel voor beleggers met een lange horizon vergroten en de aantrekkelijkheid voor activisten die kortetermijnwinst beogen verkleinen”.278 Ik ben van mening dat de kans dat aandeelhouders meer van hun rechten gebruik maken bij de toekenning van loyaliteitsstemrecht groter is dan bij loyaliteitsdividend. Aandeelhouders hebben pas iets aan het verkrijgen van extra stemrechten als zij daadwerkelijk hun stemrecht uitoefenen. Door stil te zitten, bereiken ze niks met extra stemrechten. Bij het loyaliteitsdividend krijgen aandeelhouders het extra dividend wel zonder dat ze hiervoor hun aandeelhoudersrechten hoeven uit te oefenen. In het kader van het loyaliteitsdividend is ook de discussie gevoerd over het effect van dat instrument op de agency functie. Deze argumenten zijn, naast bovengenoemde argumenten van De Jongh ook van toepassing op het loyaliteitsstemrecht. Ik verwijs voor deze discussie dan ook naar paragraaf 5.1.3 waar in de plaats van ‘loyaliteitsdividend’ ook ‘loyaliteitsstemrecht’ kan worden gelezen. Het argument van Maatman dat het loyaliteitsdividend aandeelhouders een financiële prikkel geeft om hun aandeelhoudersrechten uit te oefenen, dient uiteraard buiten beschouwing te worden gelaten, omdat het loyaliteitsstemrecht in beginsel geen financiële prikkels geeft. Bovengenoemde argumenten van De Jongh gelezen in samenhang met de discussie genoemd in paragraaf 5.1.3 maken duidelijk dat het effect van het loyaliteitsstemrecht op de agency functie van aandeelhouders nog niet duidelijk is. Hier zal onderzoek naar moeten worden gedaan. Ik kan daarom mijn mening uit paragraaf 5.1.3 herhalen. Ik ben van mening dat wanneer 276
De Jongh 2009, p. 447. In gelijke zin: De Jongh 2010. De Jongh 2009, p. 447. 278 De Jongh 2009, p. 447. 277
73
het effect van het loyaliteitsstemrecht is dat aandeelhouders passief worden in het gebruik van hun ‘voice’ en ‘exit’ rechten, invoering van het loyaliteitsstemrecht niet wenselijk is. Een effectieve controle is namelijk belangrijk vanuit het oogpunt van corporate governance. Indien blijkt dat aandeelhouders wel een prikkel krijgen om hun aandeelhoudersrechten uit te oefenen, wordt het free-rider probleem aangepakt wat mede ten grondslag ligt aan het absenteïsme van aandeelhouders. Dit zou dan de problemen die samenhangen met een lage opkomst op de AVA kunnen oplossen. Mijn verwachting is dat het loyaliteitsstemrecht ervoor kan zorgen dat aandeelhouders geprikkeld worden om hun stemrecht uit te oefenen, omdat de kans groter is dat zij het door hen gewenste resultaat bereiken en omdat zij, wanneer ze hun stemrechten niet uitoefenen, niks hebben aan het loyaliteitsstemrecht. Dit kan er toe leiden dat de overige aandeelhouders nog sneller gaan free-riden. Indien de verwachting van De Jongh dat dit ervoor zorgt dat de aantrekkelijkheid van het aandeel voor aandeelhouders die streven naar waardecreatie op de lange termijn vergroot wordt en voor aandeelhouders die streven naar waardecreatie op de korte termijn verkleind wordt, waar blijkt te zijn, hoeft de verschuiving van het free-rider probleem niet negatief te zijn. Indien echter deze verwachting niet uitkomt, is het onwenselijk dat de houders van gewone aandelen nog meer gaan free-riden, omdat dan de positieve gevolgen van minder free-riden door houders van loyaliteitsaandelen weer teniet worden gedaan. 5.2.5 Market for corporate control De werking van de market for corporate control is al beschreven in paragraaf 5.1.4. Over de vraag wat het effect is van het loyaliteitsstemrecht op de market for corporate control wordt, net als bij het loyaliteitsdividend, verschillend gedacht. Zeker is dat het extra stemrecht verloren gaat bij de verkoop van de loyaliteitsaandelen. “Naar Frans recht geschiedt dit automatisch; naar Nederlands recht is bij gebreke aan een wettelijke regeling noodzakelijk om een loyaliteitsaandeel te converteren in een aandeel met een lagere nominale waarde, waardoor de extra stemrechten eveneens verloren gaan.”279 De argumenten die in dit kader gegeven zijn voor het loyaliteitsdividend, zijn ook van toepassing op het loyaliteitsstemrecht. Daarom verwijs ik voor die discussie naar paragraaf 5.1.4 waarbij in plaats van ‘loyaliteitsdividend’ ook ‘loyaliteitsstemrecht’ kan worden gelezen. Aantekening verdient wel dat bij de toepassing van het
279
De Jongh 2009, p. 448.
74
loyaliteitsstemrecht gebruik moet worden gemaakt van verschillende soorten aandelen. Daarom kan er bij een openbaar bod wel onderscheid worden gemaakt tussen houders van loyaliteitsaandelen en houders van gewone aandelen zodat de kosten van het bod minder hoog hoeven op te lopen. 5.2.6 Melding zeggenschap en openbaar bod Indien een aandeelhouder de beschikking krijgt of verliest over stemmen waardoor het percentage van de stemmen waarover hij beschikt een drempelwaarde bereikt, overschrijdt dan wel onderschrijdt, moet hij dat op grond van art. 5:38 lid 2 Wft meteen melden aan de Autoriteit Financiële Markten. De eerste drempelwaarde ligt op 3% (art. 5:38 lid 4 Wft).280 Houders van loyaliteitsaandelen waaraan loyaliteitsstemrecht is verbonden, moeten hierbij rekening houden dat deze extra stemrechten meetellen voor de berekening van deze drempel. Op grond van art. 5:70 Wft is een aandeelhouder die overwegende zeggenschap verkrijgt in beursvennootschap verplicht een openbaar bod te doen op alle aandelen. Art. 1 Wft bepaalt dat er sprake is van overwegende zeggenschap wanneer een aandeelhouder ten minste dertig procent van de stemrechten in de AVA kan uitoefenen. Ook bij de berekening van deze drempel wordt het extra stemrecht dat het loyaliteitsstemrecht oplevert, meegerekend. 5.2.7 Liquiditeit van het aandeel en efficiëntie van de kapitaalmarkt Zoals in hoofdstuk 3 is vermeld, moet een aandeelhouder zijn aandelen uitleveren en op naam stellen om gebruik te kunnen maken van het loyaliteitsstemrecht. Die aandelen zijn dan niet meer vrij te verhandelen op de beurs. Zoals bij de bespreking van het loyaliteitsdividend in paragraaf 5.1.5 al is genoemd, levert dit vanuit economische hoek veel kritiek op. De Jongh, Duffhues, Eumedion en De Beurs waarschuwen dat wanneer een groot aantal aandelen in loyaliteitsaandelen wordt geconverteerd, de liquiditeit van het aandeel zal verminderen met alle gevolgen die in paragraaf 5.1.5 zijn genoemd.281 Echter, de effecten van het loyaliteitsstemrecht op de liquiditeit van het aandeel kunnen anders zijn dan van het loyaliteitsdividend. De Beurs geeft aan dat de liquiditeit van het aandeel door het loyaliteitsstemrecht juist vergroot wordt. Toepassing van het loyaliteitsstemrecht leidt er volgens hem toe dat aandeelhouders met een relatief klein 280
Dit was eerst 5%. Bij de inwerkingtreding van de wet “Wijziging van de W financieel toezicht, de Wet giraal effectenverkeer en het Burgerlijk Wetboek naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van 30 mei 2007” op 1 juli 2013 is dit drempelbedrag verlaagd naar 3%. 281 De Jongh 2010; Duffhues 2010, p. 311; Eumedion 2010, p. 15; en De Beurs 2011, p. 15.
75
belang grotere invloed kunnen uitoefenen in de AVA. Ze hebben hiervoor minder aandelen nodig waardoor er meer aandelen overblijven die vrij verhandelbaar zijn.282 Omdat de geregistreerde loyaliteitsaandelen niet vrij verhandelbaar zijn, is het belangrijk om de reconversie van loyaliteitsaandelen in gewone, vrij verhandelbare, aandelen zo eenvoudig mogelijk te maken waardoor de liquiditeit gegarandeerd blijft. De liquiditeit van het aandeel geeft voor het loyaliteitsstemrecht, in tegenstelling tot het loyaliteitsdividend, dus ook geen reden om het gebruik van loyaliteitsstemrecht te begrenzen. Waar wel aan gedacht moet worden is dat voorkomen moet worden dat een aandeelhouder door het loyaliteitsstemrecht de controle over de beursvennootschap verkrijgt. Ik zal hier later in mijn scriptie op terugkomen. Bij de bespreking van het effect van het loyaliteitsdividend werd door Lute en De Beurs ook nog op een ander (economisch) probleem gewezen. De aandelen die worden vastgehouden door loyale aandeelhouders zij niet meer beschikbaar voor uitlening.283 Lute geeft aan dat aandeelhouders daardoor minder mogelijkheden hebben om “short te gaan in aandelen”. Daardoor zou de efficiëntie van de kapitaalmarkt verminderen.284 Bij het loyaliteitsstemrecht blijven er juist wel meer aandelen over die vrij verhandelbaar zijn en daarom uitgeleend kunnen worden. De Beurs geeft aan dat hierdoor “meer ruimte bestaat voor security lending, wat weer de mogelijkheid biedt voor praktijken zoals empty voting”.285 Dit is niet wenselijk, maar geeft geen tegenargument om het loyaliteitsstemrecht niet in te voeren. Deze praktijken vinden namelijk ook zonder loyaliteitsaandelen plaats. De houders van loyaliteitsaandelen kunnen vanwege de registratie hun aandelen niet uitlenen. Er kan echter niet gegarandeerd worden dat de een aandeelhouders de aandelen ook daadwerkelijk voor eigen rekening en risico houden. Indien dit niet het geval is, worden empty voting praktijken uitgeoefend door de houders van loyaliteitsstemrecht. Dit is zeer onwenselijk, omdat de empty voting dan met versterkt stemrecht plaatsvindt. Zoals in paragraaf 5.2.3 is besproken, is dit haast onmogelijk om te contoleren.
282
De Beurs 2011, p. 18. Lute, kenbaar uit Tali & De Graaf 2007, p. 141; De Beurs 2011, p. 15. 284 Lute, kenbaar uit Tali & De Graaf 2007, p. 141. 285 De Beurs 2011, p. 18. Empty voting houdt in dat de aandeelhouder wel het stemrecht heeft, maar niet het achterliggende economische belang of zelfs een tegengesteld economisch belang. 283
76
5.2.8 Voordeel voor aandeelhouders? Bij het kijken naar de mogelijkheden voor invoering van het loyaliteitsstemrecht is ook van belang of deze regeling wel voordelen heeft voor de aandeelhouders. Uit paragraaf 5.2.7 is duidelijk geworden dat door de verplichting om de aandelen uit te leveren en op naam te stellen, aandeelhouders deze aandelen niet meer kunnen uitlenen. Vooral institutionele beleggers maken gebruik van de mogelijkheid om aandelen uit te lenen.286 Als institutionele beleggers gebruik willen maken van het loyaliteitsstemrecht lopen ze de inkomsten uit het securities lending mis.287 Volgens De Jongh is het denkbaar dat “het loyaliteitsstemrecht voor sommige institutionele beleggers een onvoldoende vergoeding voor de aldus misgelopen inkomsten vormt”. Het loyaliteitsstemrecht moet daarom hoog genoeg zijn om deze misgelopen inkomsten te compenseren. Daarnaast geeft De Jongh aan dat de conversie en reconversie door het verschil in nominale waarde tussen de loyaliteitsaandelen en de gewone, vrij verhandelbare, aandelen wat tijd kost. Dit kan leiden tot koersverlies.288 Dit geeft een extra reden om het proces van conversie en reconversie zo eenvoudig mogelijk te maken. Het loyaliteitsstemrecht kan ook onvoldoende interessant zijn wanneer aandeelhouders “ook met gebruikmaking van het loyaliteitsstemrecht geen zeggenschap van betekenis kunnen uitoefenen”.289 Dit zal voornamelijk spelen in grote beursvennootschappen met veel aandeelhouders. Het loyaliteitsstemrecht zal dan niet opwegen tegen de tijdelijke onverhandelbaarheid van het aandeel. De Beurs heeft voor het loyaliteitsdividend aangetoond dat hoe meer aandeelhouders gebruik maken van de regeling, hoe minder interessant het is om zowel loyaliteitsaandeelhouder als gewone aandeelhouder te zijn.290 Dit kan ook over het loyaliteitsstemrecht gezegd worden. Hoe meer aandeelhouders het extra stemrecht verkrijgen, hoe minder invloed de individuele loyaliteitsaandeelhouder met zijn extra stemrechten kan uitoefenen. Het wordt dan minder interessant om loyale aandeelhouder te zijn. Ook de gewone aandeelhouders kunnen minder invloed uitoefenen waardoor het ook minder interessant is om gewone aandeelhouder te zijn.
286
De Jongh 2009, p. 449. De Jongh 2009, p. 449. 288 De Jongh 2009, p. 449. 289 De Jongh 2009, p. 449. 290 De Beurs 2011, p. 15-16. 287
77
5.2.9 Loyaliteitsstemrecht begrenzen? Een belangrijk onderdeel van de inhoud van het loyaliteitsstemrecht is de hoeveelheid extra stemrecht dat de aandeelhouders verkrijgen. Bij het vaststellen van dit percentage moeten verschillende punten worden afgewogen. Het loyaliteitsstemrecht moet hoog genoeg zijn om aandeelhouders te bewegen zich te registreren en voor lange termijn aan de beursvennootschap te binden. Aan de andere kant moet onder ogen worden gezien dat een te hoog percentage extra stemrecht negatieve consequenties kan hebben. Ook kunnen er negatieve consequenties ontstaan als er ‘te’ veel aandeelhouders gebruik maken van het loyaliteitsstemrecht. Een vraag die hierbij gesteld kan worden is of het loyaliteitsstemrecht (wettelijk) begrensd moet worden. Je kunt dit op twee manieren begrenzen. Je kunt een maximaal percentage extra stemrecht vaststellen dat mag worden toegekend of je kunt een maximaal percentage aandelen per aandeelhouder vaststellen dat voor loyaliteitsstemrecht in aanmerking kan komen. In Frankrijk wordt van de eerste optie gebruik gemaakt. Het loyaliteitsstemrecht is daar vastgesteld op een dubbel stemrecht. Bij de bespreking van de begrenzing van het loyaliteitsdividend is duidelijk geworden dat begrenzing voornamelijk noodzakelijk was om de liquiditeit van het aandeel niet te ver terug te laten lopen en te voorkomen dat het loyaliteitsdividend in strijd zou komen met de proportionaliteitstoets voor de (rechtvaardiging van de on)gelijke behandeling van aandeelhouders. Inmiddels is duidelijk dat bij het loyaliteitsstemrecht de liquiditeit van het aandeel nauwelijks in gevaar komt en dat vanwege het verplichte gebruik van verschillende soorten aandelen de gelijke behandeling van aandeelhouders niet in het geding is. Begrenzing van het loyaliteitsstemrecht is daarom voor deze zaken niet nodig. Verder is het zo dat, in tegenstelling tot het loyaliteitsdividend, het extra stemrecht dat aandeelhouders van loyaliteitsaandelen verwerven niet ten koste gaat van het stemrecht van houders van gewone aandelen; Houders van gewone aandelen behouden hun gewone aantal stemrechten. Wel moet worden bedacht dat houders van gewone aandelen minder invloed kunnen uitoefenen met hun stemrecht indien er veel aandeelhouders zijn met een versterkt stemrecht. Voorkomen moet worden dat een aandeelhouder door het loyaliteitsstemrecht de controle over de beursvennootschap verkrijgt. De vennootschap veranderd dan in een gecontroleerde vennootschap waarbij één of meerdere aandeelhouders grote macht uit kunnen oefenen. Zoals in paragraaf 4.2 is aangegeven wordt de beursvennootschap dan minder gevoelig voor vijandige overnames waardoor 78
er van de kapitaalmarkt een verminderde disciplinerende werking uitgaat.291 Net als in Frankrijk, zou het loyaliteitsstemrecht dan voornamelijk ten goede komen aan de controlerende aandeelhouder. Het agency-probleem verschuift dan van de verhouding bestuur-aandeelhouders naar de verhouding grootaandeelhouderminderheidsaandeelhouder.292 De grootaandeelhouder kan het stemrecht namelijk in zijn eigen voordeel uitoefenen ten koste van minderheidsaandeelhouders. Dit is ook in de politiek onderkend.293 Het loyaliteitsstemrecht wordt dan niet gebruikt waarvoor het bedoeld is: er voor zorgen dat aandeelhouders zich voor langere termijn aan de beursvennootschap binden waardoor zij gaan voor waardecreatie op de lange termijn. Dit zou hen moeten prikkelen om actiever van hun aandeelhoudersrechten gebruik te maken. Een loyaliteitsstemrecht past dus niet bij gecontroleerde beursvennootschappen. Hoewel het moeten doen van een verplicht openbaar bod bij verkrijging van dertig procent van de stemrechten kan voorkomen dat een aandeelhouder een controlerende positie wil opbouwen, is dit niet voldoende om te voorkomen dat een aandeelhouder de feitelijke controle over de beursvennootschap verkrijgt. Ook bij een lager percentage kan een aandeelhouder al een controlerende positie opbouwen. Het gevaar van een controlerende aandeelhouder is de voornaamste reden waarom het loyaliteitsstemrecht begrensd dient te worden. Door begrenzing worden daarnaast de negatieve effecten van misbruik van het loyaliteitsstemrecht door aandeelhouders die de aandelen niet voor eigen rekening en risico houden, verminderd. Wel moet worden voorkomen dat het loyaliteitsstemrecht zodanig begrensd wordt dat het niet langer van toegevoegde waarde is voor aandeelhouders waardoor dit ten koste gaat van de eventuele prikkel voor aandeelhouders om van hun aandeelhouders rechten gebruik te maken. Daarnaast heb ik in paragraaf 5.2.8 genoemd dat het zo kan zijn dat het loyaliteitsstemrecht niet opweegt tegen de misgelopen voordelen uit securitylening of tegen de mogelijkheid van koersverlies door de tijd die nodig is om het aandeel te converteren in gewone aandelen. Om dit te voorkomen, moet het loyaliteitsstemrecht hoog genoeg zijn. Er zal nog onderzoek moeten worden gedaan naar de effecten en populariteit van het loyaliteitsstemrecht om een geïnformeerde keuze te kunnen maken voor een maximaal percentage extra stemrechten en voor een maximaal aantal aandelen dat per aandeelhouder in aanmerking kan komen voor het loyaliteitsstemrecht. 291
De Jongh 2009, p. 444. De Jongh 2009, p. 444. 293 Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 48, p. 6. 292
79
Daarnaast geldt dat welk percentage de voorkeur verdient afhankelijk is van de beursvennootschap waarin het loyaliteitsstemrecht toegepast wordt. Dit zal “van vennootschap tot vennootschap verschillen en o.a. afhangen van meerderheids- en quorumvereisten die gelden voor bepaalde besluiten, de gemiddelde opkomst, de mate van concentratie, de aanwezigheid van prioriteitsaandelen e.d.”294 5.2.10 Loyaal of betrokken? In de vorige paragrafen heb ik voornamelijk gesproken over de inhoud en de gevolgen van invoering van loyaliteitsstemrecht. In deze paragraaf zal ik het meer over het wezen van het loyaliteitsstemrecht hebben. Zoals in hoofdstuk 3 is beschreven, is de gedachte achter het loyaliteitsstemrecht dat aandeelhouders zich langer aan de beursvennootschap verbinden, hetgeen in het belang van de vennootschap is. Net als bij de bespreking van het loyaliteitsdividend, kan voor het loyaliteitsstemrecht worden bekeken of dit wel leidt tot betrokken aandeelhouders. De vennootschap heeft namelijk meer aan aandeelhouders die betrokken zijn bij de vennootschap en daadwerkelijk hun steentje bijdragen aan waardecreatie op de lange termijn dan aan aandeelhouders die stilzitten en simpelweg het extra stemrecht opstrijken. Onder betrokkenheid versta ik weer onder andere dat aandeelhouders hun aandeelhoudersrechten uitoefenen, waarvan de belangrijkste in dit kader is om te stemmen op de AVA, en dat aandeelhouders hun opvattingen over langetermijn-waardecreatie aan de RvB kenbaar maken. De argumenten die in de discussie over het nut van het loyaliteitsdividend zijn genoemd omtrent de vragen of dit wel leidt tot betrokken aandeelhouderschap en of het hebben van langetermijn-aandeelhouders wel voordeel oplevert voor de beursvennootschap, zijn grotendeels ook voor het loyaliteitsstemrecht van toepassing. Een aantal auteurs is van mening dat het hebben van langetermijn-aandeelhouders niet in het voordeel is voor de beursvennootschap en wijzen op het feit dat aandeelhouders die hun aandelen voor langere termijn houden nog geen betrokken aandeelhouders hoeven te zijn die streven naar waardecreatie op lange termijn. Ik verwijs voor deze argumenten die gegeven zijn door Doorman, Bier, De Beurs, Koelemeijer & Hendriks, Eumedion, Duffhues en De Jongh naar paragraaf 5.1.8 waar voor ‘loyaliteitsdividend’ ook ‘loyaliteitsstemrecht’ en voor ‘dividend’ ook ‘stemrecht’ kan worden gelezen. Hierbij 294
De Jongh 2009, p. 448.
80
geef ik wel aan dat bedacht dient te worden dat aandeelhouders pas profijt hebben van hun verkregen extra stemrechten indien ze daadwerkelijk gebruik maken van deze stemrechten en dat bij loyaliteitsdividend het extra dividend wel opgestreken kan worden wanneer aandeelhouders stilzitten. Dit wil echter niet zeggen dat aandeelhouders hun extra stemrechten ook gebruiken om een geïnformeerde stem te maken. Het loyaliteitsstemrecht heeft pas zin als aandeelhouders zich werkelijk verdiepen in de beursvennootschap en hun stemrecht uitoefenen om waardecreatie op lange termijn te bewerkstelligen. Ik heb bij deze bespreking ook onder de aandacht gebracht dat een aantal auteurs de efficiënte markthypothese betrekken in de bovengenoemde discussie. Dit gedeelte is ook van toepassing op het loyaliteitsstemrecht waardoor ik voor de bespreking van deze discussie ook weer verwijs naar paragraaf 5.1.8. Er zijn ook auteurs die van mening zijn dat het loyaliteitsstemrecht wel leidt tot betrokken aandeelhouderschap. Schreuder geeft aan dat de betrokkenheid onder (institutionele) beleggers kan worden vergroot “door te kijken naar het toekennen van extra stemrechten”.295 Ook De Jongh is een dergelijke mening toegedaan. Een aandeelhouder kan door middel van het loyaliteitsstemrecht “met een relatief klein financieel belang reeds substantiële zeggenschap uitoefenen, terwijl de negatieve koersgevolgen bij verkoop naar verhouding gering zijn”.296 “Het loyaliteitsstemrecht kan daarom bij vennootschappen met een verspreid aandelenbezit een beperkte concentratie bevorderen en kan bij vennootschappen met een semi-geconcentreerd aandelenbezit een stabiliserende rol vervullen.”297 Ook geeft De Jongh aan dat de belangen van langetermijn-aandeelhouders meer in lijn komen te liggen met het belang van de beursvennootschap wat ten goede komt aan het stakeholdersmodel. “Een versterkt stemgewicht voor langetermijnaandeelhouders kan daarom het belang van de vennootschap en die van de overige stakeholders dienen en bijdragen aan een zekere alignment van de belangen van aandeelhouders met die van de vennootschap.”298 Ook in de politiek wordt een dergelijke opvatting verkondigd. “Aandeelhouders die voor
295
Schreuder 2011, p. 218. De Jongh 2009, p. 447. 297 De Jongh 2009, p. 447. 298 De Jongh 2009, p. 447-448. 296
81
langere tijd betrokken zijn bij de vennootschap kunnen positief bijdragen aan het beleid van de vennootschap en kunnen tevens voor stabiliteit zorgen.”299 De conclusie kan daarom worden getrokken dat de discussie niet moet gaan om de vraag of loyaliteitsstemrecht aandeelhouders voor lange termijn aan de beursvennootschap kan binden, maar om de vraag of dit leidt tot betrokken aandeelhouderschap. Een beursvennootschap heeft namelijk meer aan aandeelhouders die daadwerkelijk bijdragen aan waardecreatie op de lange termijn dan aan aandeelhouders die hun aandelen lang vasthouden en al stilzittend het extra stemrecht opstrijken. Daarbij moet in aanmerking worden genomen dat een aandeelhouder pas profijt heeft van dit versterkte stemrecht wanneer hij deze stemrechten ook daadwerkelijk uitoefent. De meningen of loyaliteitsstemrecht bijdraagt aan betrokken aandeelhouderschap zijn nogal verdeeld. Er kan daarom niet zeker worden vastgesteld of het loyaliteitsstemrecht ook daadwerkelijk nut heeft. Hierbij moet ook gedacht worden aan de opmerkingen die zijn geplaatst in het kader van het uitoefenen van aandeelhoudersrechten. 5.2.11 Alternatieve rechtvaardiging? Zoals ik in paragraaf 5.1.9 heb beschreven, vallen veel auteurs over de term loyaliteitsdividend. Bij de term loyaliteitsstemrecht is dit veel minder het geval, hoewel ook hierbij geldt dat niet vaststaat of langetermijn-aandeelhouders loyaler zijn en of beursvennootschappen wel belang hebben bij ‘loyale aandeelhouders’. Daarom kijk ik in deze paragraaf of er nog alternatieve rechtvaardigingen kunnen worden genoemd. Door De Jongh wordt genoemd dat het loyaliteitsstemrecht de communicatie tussen de beursvennootschap en haar aandeelhouders vereenvoudigt. “Aandeelhouders moeten hun aandelen registreren waardoor de vennootschap meer dan thans inzicht krijgt in de identiteit en de pakketten van haar aandeelhouders”.300 Dit geldt natuurlijk ook voor het loyaliteitsdividend. Echter, dit argument is niet meer relevant nu de wet “Wijziging van de Wet op het financieel toezicht, de Wet giraal effectenverkeer en het Burgerlijk Wetboek naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van 30 mei 2007”op 1 juli 2013 in werking is getreden. Deze wet voorziet in een regeling die het voor de beursvennootschap mogelijk moet maken om
299
Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 16, p. 11. Zie bijv. ook: Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 2; Notitie belonen trouwe aandeelhouders, p. 3: bijlage bij Kamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 26. 300 De Jongh 2009, p. 448.
82
hun aandeelhouders te identificeren (zie hierover hoofdstuk 6). Duffhues herhaalt zijn argument dat “onderscheid wordt gemaakt tussen groepen van aandeelhouders die allen hetzelfde risico lopen maar verschillend stemrecht krijgen”.301 Verder kunnen de argumenten en mijn commentaar daarop die genoemd zijn in paragraaf 5.1.9 over het loyaliteitsdividend ook van toepassing worden geacht voor het loyaliteitsstemrecht. 5.2.12 Conclusie Ik heb inmiddels verschillende aspecten van het loyaliteitsstemrecht bekeken. Daarom kan ik nu een conclusie trekken over de wenselijkheid van het invoeren van het loyaliteitsstemrecht in Nederland en de manier waarop een eventuele regeling kan worden vormgegeven. Hoe het loyaliteitsstemrecht ingekleed wordt, kan grotendeels door de beursvennootschap zelf worden bepaald. In tegenstelling tot het loyaliteitsdividend, is het voor invoering van het loyaliteitsstemrecht noodzakelijk dat er een apart soort aandeel gecreëerd wordt. Op grond van art. 2:118 BW is het stemrecht gekoppeld aan de nominale waarde van het aandeel. Het is mogelijk om loyaliteitsstemrecht bij een beursvennootschap in de statuten op te nemen, maar de regeling daarvan is niet eenvoudig, omdat de loyaliteitsaandelen een hogere nominale waarde moeten hebben dan de gewone aandelen. Dit verschil in nominale waarde zorgt ervoor dat er bijstortingen plaats moeten vinden wanneer gewone aandelen in loyaliteitsaandelen worden geconverteerd en er kapitaalvermindering plaatsvindt wanneer er sprake is van een reconversie. De regeling van het loyaliteitsstemrecht wordt hierdoor gecompliceerd. Indien de wetgever dit anders wil zien, zal hij de wet moeten veranderen in de zin dat het mogelijk wordt gemaakt om van art. 2:118 BW af te wijken en een versterkt stemrecht mogelijk te maken. Uit art. 2:92 lid 3 BW volgt dat de regeling in de statuten moet worden opgenomen. Uit praktische overwegingen moeten de contouren van de regeling in de statuten worden opgenomen en kunnen de uitvoeringszaken in een bijbehorend reglement worden geregeld. Omdat de regeling een statutaire grondslag moet hebben, moet het loyaliteitsdividend bij bestaande beursvennootschappen via statutenwijziging ingevoerd worden. Het is niet duidelijk of dit besluit anonimiteit vereist of dat instemming van een gewone meerderheid voldoende is. Wel is duidelijk dat dat deze besluitvorming een probleem kan worden. Verwacht wordt dat te weinig 301
Duffhues 2010, p. 312.
83
aandeelhouders er mee in zullen stemmen. De invoering van loyaliteitsstemrecht zal voor de beursgang daarom eenvoudiger zijn dan bij een vennootschap die al beursgenoteerd is. Daarnaast kan het loyaliteitsstemrecht mogelijk worden gebruikt door aandeelhouders die hun aandelen niet voor eigen rekening en risico houden. Controle hierop is echter bijna onmogelijk en erg kostbaar. Het verkrijgen van loyaliteitsstemrecht door aandeelhouders die de aandelen niet voor eigen rekening en risico houden is erg onwenselijk, omdat zij door middel van het versterkte stemrecht daadwerkelijk invloed kunnen uitoefenen. Dit pleit ervoor om het bestuur wel degelijk enkele controlebevoegdheden toe te kennen, al mogen die niet vergaand zijn om de regeling duidelijk en werkbaar te houden. De agency functie van aandeelhouders is belangrijk. Het is niet duidelijk wat het effect van het loyaliteitsstemrecht op deze functie is. Door een aantal auteurs wordt betoogd dat de agency functie verminderd, wat vanuit het oogpunt van een goede corporate governance onwenselijk is. Een aantal andere auteurs betogen echter dat het loyaliteitsstemrecht juist een goede prikkel geeft om aandeelhoudersrechten uit te oefenen. De kans op de door de aandeelhouder gewenste uitkomst van de stemming wordt namelijk als gevolg van de extra stemrechten vergroot. Daarnaast hebben aandeelhouders niets aan hun extra stemrechten als zij deze stemrechten niet uitoefenen. Er bestaat hierdoor wel de kans dat de houders van gewone aandelen juist meer gaan free-riden, omdat hun invloed afneemt. Het is niet duidelijk wat de gevolgen van het verschuiven van het free-rider probleem zijn. Ook de invloed van het loyaliteitsstemrecht op de disciplinerende werking van de market for corporate control is niet duidelijk. Hier zal meer onderzoek naar moeten worden gedaan. Wel is duidelijk dat de liquiditeit van het aandeel door het loyaliteitsstemrecht niet vermindert, maar juist vergroot wordt. Een ander belangrijk punt voor aandeelhouders is dat de extra stemrechten meetellen bij de berekening van de drempelwaardes om zeggenschap te melden en voor het doen van een verplicht openbaar bod. Daarnaast is niet duidelijk of het loyaliteitsstemrecht wel voordelen voor aandeelhouders oplevert. Het kan zijn dat het loyaliteitsstemrecht niet opweegt tegen de misgelopen voordelen uit securitylening of tegen de mogelijkheid van koersverlies door de tijd die nodig is om het aandeel te converteren in gewone
84
aandelen. Ook is duidelijk dat hoe populairder het loyaliteitsstemrecht is, hoe minder het oplevert voor zowel de loyaliteitsaandeelhouders als de gewone aandeelhouders. Een belangrijk onderdeel van de inhoud van het loyaliteitsstemrecht is de hoeveelheid extra stemrecht dat de aandeelhouders verkrijgen. De voornaamste reden om het loyaliteitsstemrecht te begrenzen is dat voorkomen moet worden dat een aandeelhouder door middel van het loyaliteitsstemrecht de controle over de beursvennootschap verkrijgt. Hierbij zal een afweging moeten worden gemaakt tussen het gevaar van een controlerende aandeelhouder en het feit dat het loyaliteitsstemrecht een prikkel moet geven voor aandeelhouders om zich voor langere tijd aan de beursvennootschap te binden en hun aandeelhoudersrechten uit te oefenen. Daarom is er nog onderzoek nodig om vast te kunnen stellen hoe het loyaliteitsstemrecht begrensd moet worden. Een veel wezenlijkere vraag is of loyaliteitsstemrecht wel leidt tot aandeelhouders die betrokken zijn bij de vennootschap en streven naar waardecreatie op de lange termijn. Dat was namelijk de doelstelling van het loyaliteitsdividend. De meningen hierover zijn nogal verdeeld. Er kan daarom niet zeker worden vastgesteld of het loyaliteitsstemrecht ook daadwerkelijk nut heeft. Hierbij is van belang dat aandeelhouders pas profijt hebben van hun verkregen extra stemrechten indien ze daadwerkelijk gebruik maken van hun stemrechten en dat bij loyaliteitsdividend het extra dividend wel opgestreken kan worden wanneer aandeelhouders stilzitten. In het kort kan gesteld worden dat er nog extra onderzoek naar de gevolgen van het invoeren van loyaliteitsdividend moet worden gedaan om een uitspraak te kunnen doen of het wenselijk is om deze regeling in te voeren.
5.3 Aanwezigheidsbonus/ stemdividend Bij de bespreking van de aanwezigheidsbonus en het stemdividend ga ik weer uit van de beschrijving die ik in hoofdstuk 3 van deze scriptie heb gegeven. In de juridische en economische literatuur staan de aanwezigheidsbonus en het stemdividend nauwelijks in de belangstelling. Het systeem lijkt ook niet op het loyaliteitsdividend of –stemrecht en er wordt een andere doelstelling mee nagestreefd. Ik kan daarom geen vergelijking maken met de argumenten die zijn gegeven voor de invoering van het 85
loyaliteitsdividend of –stemrecht. Daarom zal ik in deze paragraaf veel vergelijkingen maken met de aanwezigheidsbonus zoals deze in Spanje wordt toegepast. Ik zal hierbij waar nodig ook aandacht besteden aan de verschillen tussen de Spaanse en Nederlandse wettelijke regels. 5.3.1 Geen strijd met gelijke behandeling van aandeelhouders Het eerste wat kan worden opgemerkt is dat de uitbetaling van een aanwezigheidsbonus of stemdividend geen strijd oplevert met de gelijke behandeling van aandeelhouders. Deze extra financiële beloning wordt alleen uitgekeerd aan aandeelhouders die aanwezig zijn op de AVA of hun stem hebben uitgeoefend op deze vergadering. Daarom ben ik van mening dat deze aandeelhouders zich niet in gelijke omstandigheden bevinden als aandeelhouders die niet op de AVA aanwezig zijn/ hun stem hebben uitgebracht op deze algemene vergadering. Daarom komt de uitbetaling van de bedragen niet in strijd met art. 2:92 lid 2 BW. 5.3.2 Statutaire grondslag De regeling van de aanwezigheidsbonus of het stemdividend kan gemakkelijk worden opgesteld. Iedere aandeelhouder krijgt simpel een bedrag per aandeel als hij aanwezig is op de AVA of daar zijn stem uitbrengt. Er is hierop geen controle noodzakelijk. De vraag kan gesteld worden of de regeling van de aanwezigheidsbonus of het stemdividend in de statuten van de beursvennootschap dient te worden opgenomen. In Nederland is er geen wettelijke regeling voor het uitbetalen van een bedrag aan aandeelhouders die aanwezig zijn op de AVA of die hun stem op deze vergadering hebben uitgebracht. Er is ook geen regeling die hier op lijkt waaruit kan worden afgeleid of een statutaire grondslag noodzakelijk is of niet. Zoals ik in de vorige paragrafen heb beschreven, is een statutaire grondslag in ieder geval noodzakelijk wanneer het bijvoorbeeld gaat om stemrecht of dividend. Hoewel de term ‘stemdividend’ er op lijkt te wijzen dat er sprake is van dividend is dit toch niet het geval. Dividend is namelijk een winstuitkering die gekoppeld is aan de aandelen. Bij het stemdividend gaat het niet om een winstuitkering en het is ook niet gekoppeld aan de aandelen zelf, maar aan het feit of het stemrecht op deze aandelen is uitgeoefend. Daarom kan niet zeker worden gezegd of een statutaire grondslag noodzakelijk is. Ik zal daarom nu bekijken of het wenselijk is dat de aanwezigheidsbonus of het stemdividend in de statuten wordt opgenomen.
86
In ieder geval dient aan de aandeelhouders duidelijk te worden gemaakt of de beursvennootschap een aanwezigheidsbonus of een stemdividend toepast, hoe hoog het uit te keren bedrag per aandeel is en aan welke voorwaarden moet zijn voldaan om voor het verkrijgen van deze bedragen in aanmerking te komen. Dit hoeft naar mijn mening niet per se in de statuten te zijn opgenomen. Het kan, zoals bij de genoemde Spaanse bedrijven, ook in het oproepingsbericht voor de AVA of op de website worden vermeld. Dit verdient zeker de voorkeur indien de beursvennootschap niet van plan is om voor iedere AVA een dergelijk bedrag uit te keren of wanneer het bedrag dat wordt uitgekeerd iedere keer anders is. Eventueel kan in de statuten worden opgenomen dat het bestuur bevoegd is om een aanwezigheidsbonus of stemdividend vast te stellen en dat, indien dit gebeurd, dit in het oproepingsbericht en op de website zal worden vermeld. Hoewel de invoering van een aanwezigheidsbonus of stemdividend waarschijnlijk niet door middel van een statutenwijziging hoeft te worden bewerkstelligd, kan toch de vraag worden gesteld of aandeelhouders moeten instemmen met het invoeren van een aanwezigheidsbonus of stemdividend. In eerste instantie lijkt er geen nadeel te zijn voor aandeelhouders die niet voor de uitkering van deze bedragen in aanmerking komen. Echter, het bedrag dat wordt uitgekeerd aan aandeelhouders die hiervoor in aanmerking komen, moet ergens vandaan komen. De beursvennootschap zal hiervoor dus een reserve moeten aanleggen die ten koste gaat van de winst die uitgekeerd kan worden. De winst die niet uitgekeerd wordt, komt wel aan aandeelhouders ten goede die aanwezig zijn op de AVA/ hun stem op deze vergadering uitoefenen en niet aan de andere aandeelhouders. Zoals in paragraaf 5.1.1 bij de bespreking van de statutaire grondslag van het loyaliteitsdividend aan de orde kwam, kan een dergelijk verlies van dividend een reden zijn om instemming van aandeelhouders te verlangen. Er kan dus niet met zekerheid worden gezegd of aandeelhouders wel of niet moeten instemmen. 5.3.3 Effectiviteit aanwezigheidsbonus en stemdividend Zoals eerder in deze scriptie al is beschreven, is het doel van de aanwezigheidsbonus om de opkomst bij de aandeelhoudersvergadering te vergroten. Het doel van het stemdividend is om het aantal uitgebrachte stemmen op de deze vergadering te vergroten en dus om free-rider gedrag tegen te gaan. In Nederland is er sprake van een gespreid aandelenbezit. Om het opkomstpercentage bij de algemene vergadering te 87
vergroten, moet je dus ook kleinere aandeelhouders kunnen prikkelen om deze vergadering bij te wonen/ hun stem uit te brengen. Uit de gegeven voorbeelden in paragraaf 4.3 blijkt dat de aanwezigheidsbonus die de Spaanse beursvennootschappen per aandeel uitkeren niet erg hoog is. Zoals in paragraaf 4.3 al aan de orde is gesteld moet een aandeelhouder het verkregen bedrag afwegen tegen de kosten die hij moet maken om bij de vergadering aanwezig te zijn: reiskosten, eventueel verblijfskosten en opportuniteitskosten. De opportuniteitskosten bestaan dan uit de tijd die de aandeelhouder kwijt is aan het bijwonen van de vergadering, waardoor hij geen andere activiteiten kan ontplooien. Indien de vergadering ook door middel van een vertegenwoordiger kan worden bijgewoond, bestaan de kosten uit de vergoeding die eventueel aan de vertegenwoordiger moet worden betaald. Om een geïnformeerde stem uit te brengen, dient daarnaast onderzoek te worden gedaan wat ook kosten met zich meebrengt. Dit roept de vraag op of dergelijke lage aanwezigheidsbonussen/ stemdividenden kleine aandeelhouders wel daadwerkelijk stimuleren om de AVA bij te wonen/ hun stem uit te brengen. Maatman is van mening dat deze vergoeding er wel degelijk voor kan zorgen dat free-rider gedrag wordt verminderd. De vergoeding stelt de aandeelhouder “in staat om aandeelhoudersrechten deskundig en geïnformeerd te gebruiken”, omdat de kosten die hiervoor gemaakt moeten worden door het uitkeren van de bedragen vergoed worden.302 Ik ben van mening dat dit slechts gedeeltelijk waar is. Doordat de kosten hoog kunnen oplopen, moet een aandeelhouder een groot aantal aandelen hebben om bij de genoemde lage bedragen door middel van een aanwezigheidsbonus/ stemdividend daadwerkelijk zijn kosten van het bijwonen van de vergadering / het uitoefenen van zijn stemrecht eruit te halen. De kosten kunnen wel gedeeltelijk worden vergoed. Daarom zal de aanwezigheidsbonus of het stemdividend meer ten goede komen aan grote aandeelhouders dan aan kleine aandeelhouders. Uit paragraaf 4.3 van deze scriptie blijkt dat in Spanje de opkomstpercentages door het bieden van lage bedragen daadwerkelijk flink gestegen zijn. In die paragraaf is ook beschreven dat dit volgens Klühs komt door de rol die depotbanken hierin spelen. Zij zijn verplicht om stemvolmachten te verkrijgen en om passende maatregelen te treffen om er voor te zorgen dat aandeelhouders in aanmerking komen voor de
302
Maatman 2007, p. 86.
88
vergoedingen.303 In Nederland gelden dergelijke verplichtingen niet en het lijkt me ook niet wenselijk om depotbanken te verplichten om stemvolmachten te verkrijgen of regelingen te treffen zodat aandeelhouders in aanmerking komen voor de vergoedingen. Aangezien de banken niet de aandeelhouders zijn, dienen zij niet actief ervoor te zorgen dat aandeelhouders in aanmerking komen voor een aanwezigheidsbonus/stemdividend. Dit is niet het doel van de regeling. Aandeelhouders moeten zelf betrokken zijn bij de beursvennootschap en dienen daarom dus zelf actief de vergadering bij te wonen, of zich te laten vertegenwoordigen, en hun stem uit te brengen. De conclusie kan dus worden getrokken dat het antwoord op de vraag of een aanwezigheidsbonus of stemdividend daadwerkelijk leidt tot een grote opkomst bij de AVA/ een verhoging van het aantal uitgebrachte stemmen, afhangt van de grootte van het aandelenbezit en van de hoogte van de geboden vergoeding. 5.3.4 Berekening hoogte aanwezigheidsbonus/stemdividend Uit paragraaf 4.3 bleek al dat het voor de beursvennootschap een hoop geld kan kosten om een aanwezigheidsbonus of stemdividend uit te kunnen betalen. Eerder in deze scriptie is beschreven dat de aanwezigheidsbonus groot genoeg moet zijn om kleinere aandeelhouders te bewegen om naar de AVA te komen of hun stem uit te brengen. Voor grote aandeelhouders is de geboden vergoeding sneller voldoende. Bij de eventuele vaststelling van een aanwezigheidsbonus of stemdividend moet dus een goede afweging gemaakt worden tussen wat dit voor de vennootschap mag kosten en hoeveel je kleinere aandeelhouders minimaal moet bieden om ze daadwerkelijk een financiële prikkel te geven om de AVA bij te wonen/ hun stem uit te brengen. 5.3.5 Betrokken aandeelhouders? Het is inmiddels duidelijk geworden dat de aanwezigheidsbonus kan leiden tot een hogere opkomst bij de aandeelhoudersvergadering en het stemdividend tot meer uitgebrachte stemmen, zeker wanneer het gaat om grote aandeelhouders. Hierbij moet de vraag worden gesteld of dit ook leidt tot betrokken aandeelhouders. Zoals eerder in deze scriptie al duidelijk is geworden, versta ik onder betrokkenheid onder andere dat aandeelhouders hun aandeelhoudersrechten uitoefenen en dat aandeelhouders hun opvattingen over langetermijn-waardecreatie aan de RvB kenbaar maken. Duidelijk is 303
Klühs 2005, p. 4 en 21.
89
dat de aanwezigheidsbonus/het stemdividend een compensatie biedt voor het eerste onderdeel van betrokkenheid. Het biedt geen vergoeding voor aandeelhouders om actief hun opvattingen aan het bestuur kenbaar maken.304 Het enkel aanwezig zijn op de AVA hoeft er natuurlijk niet toe te leiden dat aandeelhouders hun mening aan het bestuur kenbaar maken. De vraag is dan wat het nut is van een hogere opkomst. Ook wat betreft het meer uitoefenen van het stemrecht kan een kritische kanttekening worden gemaakt: Het “is niet uitgesloten dat die aandeelhouders die nu geen gebruik maken van het stemrecht, maar vanwege de uitkering van een stemvergoeding toch willen stemmen, zullen kiezen voor het meest kostenefficiënte scenario van het inkopen van stemadviezen bij een stemadviesbureau en ‘blindelings’ stemmen op basis van deze adviezen.”305 Het blindelings afgaan op een stemadvies heeft natuurlijk weinig met betrokkenheid te maken. Eumedion is daarom sceptisch tegenover het uitkeren van een aanwezigheidsbonus/stemdividend.306 Ook Kemna & Van de Loo zijn sceptisch. Zij zijn van mening dat bij lange termijn betrokken aandeelhouderschap eigenlijk “geen extra incentive gegeven moeten hoeven worden om te komen stemmen. Dat moet een trivialiteit zijn”.307 Een aanwezigheidsbonus of stemdividend biedt volgens hen ook “onvoldoende compensatie voor de transitie naar lange termijn aandeelhouderschap”.308 Duidelijk is dat een aanwezigheidsbonus kan leiden tot een grotere opkomst op de aandeelhoudersvergadering, maar dat dit er niet toe hoeft te leiden dat aandeelhouders op deze vergadering hun mening kenbaar maken aan het bestuur. Het stemdividend kan leiden tot een groter aantal uitgebrachte stemmen, maar dit betekent nog niet dat aandeelhouders ook daadwerkelijk een geïnformeerde stem uitbrengen. Hoewel betrokken aandeelhouderschap niet de doelstelling is van een aanwezigheidsbonus/stemdividend, is het wel belangrijk dat deze conclusie wordt meegenomen bij het oordeel of het invoeren van deze vergoedingen wenselijk is. 5.3.6 Aanwezigheidsbonus of stemdividend? De vraag is of de invoering van een aanwezigheidsbonus of stemdividend voordeel oplevert voor een Nederlandse beursvennootschap. Daarnaast moet bekeken worden
304
Zie ook: Eumedion 2010, p. 16. Eumedion 2010, p. 16. 306 Eumedion 2010, p. 16. 307 Kemna & Van de Loo 2009, p. 25. 308 Kemna & Van de Loo 2009, p. 25. 305
90
voor welk van beide vergoedingen het beste kan worden gekozen. Het is aangetoond dat het de beursvennootschap veel geld kan kosten om een aanwezigheidsbonus of stemdividend in te voeren. Daarom moeten beursvennootschappen de voordelen van een aanwezigheidsbonus of stemdividend afwegen tegen de (hoge) kosten die ze hiervoor moeten maken. Zoals in paragraaf 4.3. is beschreven, is in Spanje voor een geldig besluit in de AVA vereist dat, bij de eerste oproep, ten minste 25% van de aandeelhouders met stemrecht aanwezig is. Voor bepaalde besluiten is zelfs vereist dat bij de eerste oproep 50% van het geplaatste kapitaal aanwezig is. Daarom is het voor Spaanse beursvennootschappen belangrijk dat het opkomstpercentage bij de AVA hoog is, omdat anders geen geldige besluiten kunnen worden genomen en een tweede AVA bijeen geroepen moet worden. Dit kost veel tijd en geld. De voordelen van het uitkeren van een aanwezigheidsbonus wegen daarom voor Spaanse beursvennootschappen op tegen de kosten die ze hiervoor moeten maken. Zoals in paragraaf 4.3 al is vermeld, geldt in Nederland in beginsel geen quorumvereiste. Daarom moet worden bekeken of het voor Nederlandse beursvennootschappen zin heeft om de opkomst op de AVA te verhogen door het uitbetalen van een aanwezigheidsbonus. In hoofdstuk twee is beschreven dat Nederlandse beursvennootschappen veelal een verspreid aandelenbezit hebben met kleinere aandeelhouders. Het doel van het vergroten van het opkomstpercentage is daarom om toevallige meerderheden in de AVA tegen te gaan.309 Bij een lage opkomst kunnen aandeelhouders met een klein belang onevenredig veel invloed uitoefenen op de besluitvorming.310 Met het invoeren van een aanwezigheidsbonus bij Nederlandse beursvennootschappen wordt daarom beoogd meer, kleinere, aandeelhouders te bewegen de AVA bij te wonen. Echter bereik je met een aanwezigheidsbonus en het bewegen van aandeelhouders om naar de AVA te komen nog niet dat toevallige meerderheden worden tegengegaan. Je wilt tegengaan dat toevallige meerderheden met een klein belang onevenredig veel invloed hebben door het uitoefenen van hun stemrecht. Dit kun je alleen tegengaan als meer aandeelhouders niet alleen aanwezig zijn op de AVA, maar ook daadwerkelijk hun stem uitbrengen. Daarom zou voor Nederlandse beursvennootschappen gedacht moeten worden aan invoering van een
309 310
Abma 2006, p. 445. De Jongh 2009, p. 450-451.
91
stemdividend in plaats van een aanwezigheidsbonus. Het invoeren van een aanwezigheidsbonus bij Nederlandse beursvennootschappen heeft alleen zin als een beursvennootschap een hoog quorumvereiste heeft opgenomen in haar statuten. Of de Nederlandse beursvennootschappen een stemdividend moeten invoeren, moet aan hen zelf worden overgelaten. Ze zullen zelf een afweging moeten maken of ze bereid zijn om de hoge kosten van het invoeren van een stemdividend te dragen om zo te bereiken dat meer aandeelhouders hun stem uitbrengen. 5.3.7 Conclusie Ik heb inmiddels verschillende aspecten van de aanwezigheidsbonus en het stemdividend bekeken. Hierbij zijn ook de voor- en nadelen die aan deze beloningsmethode kleven aan bod gekomen. Daarom kan ik nu een conclusie trekken over de wenselijkheid van het invoeren van deze regelingen in Nederland en de manier waarop deze vorm gegeven kunnen worden. De aanwezigheidsbonus en stemdividend kunnen op eenvoudige wijze geregeld worden en er zijn geen controlebevoegdheden noodzakelijk. Ze hoeven ook niet te worden opgenomen in de statuten. Wel moet duidelijk vermeld worden, bijv. in het oproepingsbericht voor de AVA, of er een aanwezigheidsbonus/stemdividend wordt uitgekeerd, hoe hoog dit bedrag is en op welke manier aandeelhouders hiervoor in aanmerking kunnen komen. Er kan niet met zekerheid worden gezegd of aandeelhouders wel of niet moeten instemmen met de invoering van een aanwezigheidsbonus/stemdividend. Aandeelhouders wegen de kosten die het aanwezig zijn op de AVA/ het uitbrengen van hun stem met zich meebrengen af tegen de opbrengsten van een aanwezigheidsbonus/ stemdividend. Omdat deze kosten hoog kunnen oplopen, moet een aandeelhouder een groot aantal aandelen hebben om bij lage bedragen door middel een aanwezigheidsbonus/ stemdividend daadwerkelijk zijn kosten van het bijwonen van de vergadering / het uitoefenen van zijn stemrechten eruit te halen. Een aanwezigheidsbonus/ stemdividend zal dus meer ten goede komen aan grote aandeelhouders dan aan kleine aandeelhouders. In Spanje is het grote succes van de aanwezigheidsbonus, ondanks de lage bedragen, te verklaren door de rol die de depotbanken spelen. Een dergelijke rol acht ik voor Nederlandse depotbanken niet 92
wenselijk, omdat dit indruist tegen het doel van een aanwezigheidsbonus/stemdividend. Duidelijk is geworden dat een aanwezigheidsbonus/stemdividend kan leiden tot een grote opkomst bij de AVA/een hoger percentage uitgebrachte stemmen, maar dat dit niet leidt tot betrokken aandeelhouders. De vergoedingen kosten een beursvennootschap daarnaast veel geld. In Nederland geldt, in tegenstelling tot in Spanje, in beginsel geen quorumvereiste. Het doel om het opkomstpercentage op de AVA te verhogen heeft daarom een andere reden dan bij Spaanse beursvennootschappen. Nederlandse beursvennootschappen willen voorkomen dat ze afhankelijk zijn van toevallige meerderheden op de AVA die met een relatief klein percentage aandelen onevenredig veel invloed uitoefenen. Dit kan alleen worden tegengegaan als meer aandeelhouders daadwerkelijk een stem uitbrengen. Daarom ligt voor Nederlandse beursvennootschappen invoering van een stemdividend meer voor de hand dan invoering van een aanwezigheidsbonus.
5.4 Wetsvoorstel/ wettelijke regeling? Loyaliteitsregelingen zijn een heet hangijzer in de politiek. Er zijn veel debatten over gevoerd. Ook zijn er een aantal moties ingediend met de vraag of het kabinet kon aangeven op welke manier loyaliteitsprogramma’s vorm gegeven konden worden.311 Daarnaast werd het kabinet gevraagd met wetgeving te komen die invoering van loyaliteitsprogramma’s mogelijk maakt.312 Ook heeft het kabinet uitgebreide brieven naar de Tweede Kamer gestuurd waarin werd aangegeven op welke manier het al mogelijk is om loyale aandeelhouders te belonen en hoe een eventueel wetsvoorstel er uit kan komen te zien.313 Hierin is onder andere aangegeven dat het huidige recht al mogelijkheden biedt voor het instellen van loyaliteitsprogramma’s, maar dat een wettelijke regeling wel wenselijk kan zijn, omdat “de huidige wetgeving teveel beperkingen inhoudt en dat onzekerheid bestaat over de voorwaarden waaronder van de mogelijkheden gebruik kan worden gemaakt”.314 Uiteindelijk is geconcludeerd dat er toch geen behoefte bestaat aan een wettelijke regeling. “Gegeven de kaders van de wet hebben vennootschappen de statutaire vrijheid om te bepalen wanneer een houder van
311
Zie bijv. Kamerstukken II 2007/08, 31 083, nr. 15. Zie bijv. Kamerstukken II 2008/09, 31371, nr. 197; en Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr.25. 313 Zie bijv. Notitie belonen trouwe aandeelhouders: bijlage bij Kamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 26; en Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 48. 314 Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 48, p. 1. 312
93
aandelen in aanmerking komt voor extra dividend of stemrecht. Het kabinet ziet daarom geen noodzaak om daarnaast nog specifieke wettelijke maatregelen te nemen”.315 Ook zijn er rondetafelgesprekken gehouden met academici en vertegenwoordigers van aandeelhouders en ondernemingen. De conclusie die daaruit is getrokken is “dat beursvennootschappen weinig toegevoegde waarde verwachten van een onderscheid tussen langetermijnaandeelhouders en niet-langetermijnaandeelhouders op basis van invoering van loyaliteitsrechten”.316 “Deze deskundigen concludeerden dat er onvoldoende zicht is op positieve effecten van een dergelijke reling. De algemene conclusie is dat het belonen van langetermijnaandeelhouderschap via extra stemrecht of extra dividend geen effectief middel is om lange termijn waardecreatie te behalen en om de negatieve aspecten van korte termijn handel te voorkomen”.317
5.5 Conclusie Omdat de conclusies bij de paragrafen al uitgebreid zijn, zal ik mijn conclusie hier wat korter houden. In ieder geval is duidelijk dat er nog veel onduidelijk is omtrent de gevolgen van het invoeren van een loyaliteitsdividend en het loyaliteitsstemrecht. Om een goed oordeel te kunnen vellen over de wenselijkheid van het invoeren van deze instrumenten zal nog veel onderzoek moeten worden gedaan. Het belangrijkste is dat het niet zeker is dat het loyaliteitsdividend en het loyaliteitsstemrecht het beoogde doel kunnen bereiken. Als ik de regeling van het loyaliteitsdividend vergelijk met die van het loyaliteitsstemrecht kom ik tot de volgende conclusie. De regeling van het loyaliteitsstemrecht is ingewikkelder dan die van het loyaliteitsdividend, omdat er een aparte soort aandelen gecreëerd moet worden die een hogere nominale waarde moet hebben. Dit maakt vooral de conversie van gewone aandelen in loyaliteitsaandelen en andersom behoorlijk gecompliceerd. Wel is duidelijk dat het loyaliteitsstemrecht minder nadelen heeft dan het loyaliteitsdividend, omdat de liquiditeit van het aandeel niet terugloopt. Ook is de kans groter dat het loyaliteitsstemrecht er daadwerkelijk toe leidt dat aandeelhouders hun stemrechten uitoefenen dan bij het loyaliteitsdividend het geval is.
315
Notitie belonen trouwe aandeelhouders, p. 6: bijlage bij Kamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 26. Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 48, p. 9. 317 Kamerstukken II 2011/12, 32 014, nr. 30, p. 9. 316
94
De regeling van de aanwezigheidsbonus en het stemdividend lijken niet op die van het loyaliteitsdividend en het –stemrecht. Ook wordt er niet naar hetzelfde doel gestreefd. De aanwezigheidsbonus en het stemdividend zijn meer vergoedingen voor aandeelhouders voor de kosten die ze moeten maken om aanwezig te zijn op de AVA/ hun stemrecht uit te oefenen. De regeling van deze vergoedingen is eenvoudig; er hoeven geen controlebevoegdheden te worden ingevoerd en de regeling hoeft waarschijnlijk niet per se in de statuten te worden opgenomen. Een stemdividend ligt voor de doelstelling die Nederlandse beursvennootschappen willen bereiken het meest voor de hand. Omdat duidelijk is dat stemdividend haar doelstelling kan bereiken, kan dit instrument meteen worden ingevoerd. Een nadeel is dat het stemdividend beursvennootschappen veel geld kost. Daarom zullen ze zelf een afweging moeten maken of ze op deze manier het aantal uitgebracht stemmen willen verhogen. Stemdividend leidt er echter niet toe dat aandeelhouders gaan voor waardecreatie op de lange termijn. Het kan alleen absenteïsme van aandeelhouders terugdringen. Er zal eerst meer onderzoek moeten worden gedaan voordat er iets zinnigs te zeggen valt over de wenselijkheid van invoering van loyaliteitsprogramma’s. Daarom kan worden gesteld dat belonen van ‘loyale’ aandeelhouders nu nog geen goede manier is om in te spelen op huidige corporate governance problemen in beursvennootschappen.
95
Hoofdstuk 6 6. Alternatieve oplossingen Uit hoofdstuk 5 is gebleken dat het niet zeker is of het loyaliteitsdividend en het loyaliteitsstemrecht kunnen bereiken dat aandeelhouders zich meer betrokken voelen bij de beursvennootschap en zich meer op de langere termijn gaan richten. Een stemdividend kan wel bereiken dat het absenteïsme van aandeelhouders wordt teruggedrongen, maar dit kost de beursvennootschap veel geld. Daarom zal ik in dit hoofdstuk kijken of er alternatieve oplossingen zijn voor de problemen die ik in hoofdstuk 2 van mijn scriptie heb beschreven: de effecten van activistische aandeelhouders, het absenteïsme op de AVA, en de veelal kortetermijngerichtheid van aandeelhouders. In de literatuur en politiek zijn al een aantal oplossingen voor deze problemen geopperd. Daar zal ik in dit hoofdstuk ook aandacht aan besteden.
6.1 Oorzaken Om te bekijken wat goede oplossingen kunnen zijn voor de genoemde problemen is het handig om eerst te bekijken wat nu eigenlijk de oorzaken van deze problemen zijn. In deze paragraaf zal ik per probleem proberen aan te geven waardoor dit veroorzaakt wordt en in welke hoek een oplossing kan worden gezocht. Later in dit hoofdstuk zal ik dan eventuele oplossingen bespreken. 6.1.1 Absenteïsme van aandeelhouders en besluitvorming door toevallige meerderheden Zoals ik in hoofdstuk twee heb beschreven, is het opkomstpercentage op de AVA bij beursvennootschappen betrekkelijk laag. Het grootste probleem dat dit absenteïsme van aandeelhouders met zich meebrengt, is dat de beursvennootschap geconfronteerd kan worden met besluitvorming door toevallige meerderheden. Dit probleem kun je aanpakken door de opkomstcijfers op de AVA te vergroten. Je moet daarvoor weten waardoor dit absenteïsme wordt veroorzaakt. Zoals in hoofdstuk 2 is beschreven, wordt het absenteïsme van aandeelhouders vooral veroorzaakt door het collective-action probleem en het free-rider probleem. Aan het collective-action probleem kun je weinig doen. Aandeelhouders zullen altijd hun eigen belangen hebben en die kunnen nu eenmaal uiteenlopen. Voor het free-rider probleem kun je eventueel wel oplossingen 96
vinden. Daarom is het van belang om te weten wat hiervan de oorzaken zijn. De oorzaken van het free-rider probleem liggen onder andere in kosten en informatieasymmetrie. Een aandeelhouder heeft informatie nodig om een geïnformeerde stem te kunnen uitbrengen. De kosten die een aandeelhouder moet maken om zich te informeren en zeggenschap uit te oefenen komen voor rekening van die ene aandeelhouder, terwijl de voordelen ten goede komen aan alle aandeelhouders.318 Het stemdividend is in hoofdstuk 5 al als mogelijke oplossing voor het absenteïsme genoemd, omdat de kosten die een aandeelhouder moet maken (gedeeltelijk) worden vergoed. Daarom zal ik in dit hoofdstuk vooral focussen op het probleem van de informatie-asymmetrie. 6.1.2 Kortetermijndenken Aandeelhouders mogen zich richten op hun eigen belangen, terwijl de RvB en de RvC zich moeten richten op het belang van de beursvennootschap en de met haar verbonden onderneming op de lange termijn. In hoofdstuk 2 is beschreven dat aandeelhouders juist een prikkel hebben om zich te richten op de korte termijn. Dit komt doordat beslissingen met een langetermijnkarakter op de korte termijn worden ondergewaardeerd en kortetermijneffecten worden overschat (bijziendheid).319 Verder is de liquiditeit van het aandeel toegenomen waardoor de gemiddelde beleggingshorizon is afgenomen,320 wat in combinatie met de bijziendheid van de kapitaalmarkten aandeelhouders een prikkel geeft om zich te richten op kortetermijnwaardecreatie. Daarnaast geven Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe aan dat informatie-asymmetrie tussen aandeelhouders en beursvennootschap een rol speelt, omdat “ongelijkheid van informatie de beoordeling van het handelen van het bestuur in de weg staat en daarmee het maken van een juiste beleggingsbeslissing”. Dit zorgt volgens hen voor “onzekerheid over het verwachte presteren van de onderneming”.321 Je zult daarom de informatie-asymmetrie tegen moeten gaan. “De verkleining van het informatie-risico heeft ceteris paribus tot gevolg dat de disconteringsvoet van de aandeelhouder daalt en dat daarmee zijn tijdshorizon wordt verlengd.”322 Verder kunnen beursvennootschap proberen aandeelhouders meer te laten focussen op de 318
De Jongh 2009, p. 445. Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 11. 320 De Jongh 2010. 321 Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 14. 322 Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 14. 319
97
lange termijn. Ik zal in dit hoofdstuk zowel ingaan op de informatie-asymmetrie als op manieren waarop de focus op de lange termijn kan worden gevestigd. 6.1.3 Activistische aandeelhouders en hedgefunds In hoofdstuk 2 heb ik de problemen die samenhangen met activistische aandeelhouders en hedgefunds genoemd. Je kunt deze problemen op twee manieren bekijken. Je kunt de opkomst van activistische aandeelhouders proberen tegen te gaan of je kunt proberen de invloed van deze aandeelhouders te beperken. Ook kun je proberen te voorkomen dat een dergelijke activistische aandeelhouder zich richt op jouw beursvennootschap. Ik zal nu ingaan op de oorzaken van de opkomst van de activistische aandeelhouders, waarom ze zoveel invloed hebben en waarom ze zich op een bepaalde beursvennootschap richten. In hoofdstuk 2 is beschreven dat de opkomst van activistische aandeelhouders kan worden verklaard door het toenemen van de rechten van aandeelhouders, de internationalisering van het aandeelhoudersbestand en de afbraak van beschermingsconstructies.323 De internationalisering van het aandeelhoudersbestand kan nauwelijks worden tegengegaan en beschermingsconstructies worden niet wenselijk bevonden. Daarom kan de gevoeligheid van Nederlandse beursvennootschappen op dit punt alleen worden verbeterd door de aandeelhoudersrechten weer in te perken. Je kunt je afvragen of dit wenselijk is. Activistische aandeelhouders kunnen vaak veel invloed uitoefenen in de beursvennootschap. De redenen dat met name hedgefunds veel invloed kunnen uitoefenen zijn onder andere dat ze niet onder toezicht staan waardoor ze gebruik kunnen maken van een heel arsenaal aan beleggingsinstrumenten.324 Ook de combinatie van de toegenomen aandeelhoudersrechten met het absenteïsme van aandeelhouders speelt hierbij een rol. Hedgefunds maken namelijk regelmatig gebruik van het feit dat door het absenteïsme van aandeelhouders, aandeelhouders met een relatief klein belang veel invloed kunnen uitoefenen op de besluitvorming in de beursvennootschap.325 Aan het feit dat hedgefunds niet onder toezicht staan, kun je zonder de wet te veranderen niets doen. Daarom moet de oplossing gezocht worden in het bieden van een tegenwicht
323
Boot & Cools 2007, p. 33. Raaijmakers 2007, p. 24; Boot & Cools 2007, p. 20-21. 325 De Jongh 2009, p. 445. 324
98
aan deze hedgefunds, bijv. door het tegengaan van het absenteïsme van aandeelhouders waardoor hedgefunds niet langer veel invloed kunnen uitoefenen met een klein percentage aandelen. Zoals in hoofdstuk 2 is gebleken, richten activistische aandeelhouders zich met name op winstgevende vennootschappen die ondergewaardeerd zijn.326 Deze onderwaardering ontstaat onder andere door informatie-asymmetrie tussen investeerders.327 Beursvennootschappen kunnen hieraan werken om de kans dat ze in het vizier van activistische aandeelhouders komen te verkleinen. Later in dit hoofdstuk zal ik ingaan op welke manieren beursvennootschappen dit kunnen doen.
6.2 Acceptatie Je kunt de vraag stellen of er eigenlijk wel oplossingen moeten worden gezocht voor de problemen die in hoofdstuk 2 zijn genoemd. Dit zijn problemen die eigen zijn aan het hebben van een beursvennootschap waarbij ownership and control gescheiden zijn. Dien je als je kiest voor een beursvennootschap niet gewoon te accepteren dat je te maken hebt met een grote groep, veelal anonieme, aandeelhouders die hun eigen belang mogen nastreven en actief gebruik mogen maken van hun aandeelhoudersrechten? Dien je niet te accepteren dat aandeelhouders passief kunnen zijn en op korte termijn hun aandelen kunnen vervreemden? En als je deze problemen uit de weg wilt gaan, moet je dan niet gewoon kiezen voor één van de andere ondernemingsvormen, bijv. een BV of een nietbeursgenoteerde N.V.? In de literatuur is de acceptatieopvatting al enkele keren aan de orde geweest. Tabaksblat vroeg zich bijvoorbeeld in 1999 al af: “Moeten aandeelhouders altijd geïnteresseerd zijn?”328 Tijdens een Eumedion seminar gaf Kramer, financieel directeur van CSM N.V. aan dat vennootschappen volgens hem moeten “accepteren dat aandeelhouders actiever zijn geworden”. Vennootschappen kunnen volgens hem wel “zoeken naar een warme deken, maar dit staat haaks op de tijdsgeest waarbij vennootschappen snel moeten schakelen, frequent moeten communiceren met aandeelhouders en transparantie moeten geven”.329 Frentrop, directeur van adviesbureau Deminor Nederland, voegde daar aan toe dat “vennootschappen moeten leren omgaan met assertieve aandeelhouders”.330 Ook Duffhues gaat in op acceptatie. 326
Boot & Cools 2007, p. 21. Eijffinger & Koedijk 2007, p. 4. 328 Tabaksblat 1999, p. 46. 329 Kramer, kenbaar uit Tali & De Graaf 2007, p. 139. 330 Frentrop, kenbaar uit Tali & De Graaf 2007, p. 140. 327
99
Het is volgens hem een “principiële vraag waarom wispelturigheid onder aandeelhouders moet worden bestreden zolang niet vaststaat dat deze een negatieve basis heeft”. Hij voegt daar aan toe: “Vertrekpunt in de beoordeling van de werking van de kapitaalmarkt is altijd geweest en zal toch altijd moeten zijn dat het wisselen van aandelen op de markt een positief te waarderen liquiditeitsverruiming mogelijk maakt. Het is de taak van het management om de signaalwerking van de hieruit ontstane marktprijzen te lezen en daarmee zijn voordeel te doen in het belang van de vennootschap”.331 Het antwoord op boven gestelde vragen hangt af van een persoonlijke voorkeur. Je kunt er voor kiezen om de status quo te accepteren of om actief een oplossing te zoeken voor de problemen en proberen het evenwicht tussen de macht van RvB, RvC en aandeelhouders weer te verdelen zoals dit al jarenlang gebeurt. Ik ben van mening dat een beursvennootschap moet accepteren dat aandeelhouders hun eigen belangen mogen nastreven en dat ze zelf kunnen kiezen of ze zich betrokken tonen bij de beursvennootschap en of ze wel of geen gebruik maken van hun aandeelhoudersrechten. Aandeelhouders hebben deze rechten gekregen om hier naar eigen inzicht gebruik van te maken. Dit moet geen verplichting worden. Aandeelhouders moeten ook zelf kunnen bepalen hoelang ze hun aandelen willen behouden. Toch ben ik van mening dat beursvennootschappen wel het één en ander kunnen doen om de genoemde problemen te minimaliseren, excessen tegen te gaan, en aandeelhouders aan te sporen naar langetermijn-waardecreatie te kijken en zich betrokken te voelen bij de beursvennootschap. In de rest van dit hoofdstuk zal ik hierop ingaan en mogelijke oplossing bespreken.
6.3 Shareholdermanagement 6.3.1 Communicatie/Investor relations Omdat veel problemen mede ontstaan door informatie-asymmetrie, zou je als oplossing kunnen kijken naar de communicatie van de beursvennootschap met haar aandeelhouders. Beursvennootschappen kunnen door op een betere manier te communiceren en meer informatie te verstrekken de informatie-asymmetrie verkleinen. Het gaat hierbij om communicatie buiten de AVA om. Abma voorspelde in 2006 al dat
331
Duffhues 2010, p. 313.
100
overleg en discussie meer naar de voorfase zouden verschuiven waardoor de beursvennootschap continue informatie moet verschaffen.332 Prinsen geeft aan dat “de dialoog met aandeelhouders zich veelal heeft verplaatst naar momenten vóór bijenroeping van de vergadering”.333 De AVA wordt hiermee meer “een eindstation van de discussie en overleg tussen aandeelhouders en ondernemingsleiding”334 en “het sluitstuk van de besluitvorming”335. Dit geldt ook voor de uitoefening van het stemrecht. Volgens Abma lijkt het “dat de aandeelhoudersvergadering van grote beursvennootschappen is verworden tot een plek waar de stemmen worden geteld, terwijl de inhoudelijke discussie over de voorstellen vooral voorafgaande in plaats van tijdens de vergadering wordt gevoerd. Naar schatting wordt bij een AEX-vennootschap tussen de 85 en 95% van de stemmen die formeel op de vergadering worden uitgebracht al ver voor de vergadering via een bindende volmacht door de uiteindelijke stemgerechtigde de internationale ‘stemketen’ ingestuurd”.336 Het wordt voor beursvennootschappen daarom steeds belangrijker om buiten de AVA om met haar aandeelhouders te communiceren. “De communicatie van bedrijfsgerelateerde informatie naar de aandeelhouders” wordt ook wel met investor relations aangeduid.337 Beursvennootschappen worden door de politiek opgeroepen een duurzame relatie met hun aandeelhouders aan te gaan zodat er een stabiele aandeelhoudersbasis ontstaat waardoor de onderneming minder kwetsbaar wordt voor (vijandige) overnames.338 Het kabinet is van mening dat een duurzame relatie “kan worden bevorderd door een goede onderlinge en constructieve dialoog tussen aandeelhouders en onderneming”.339 Ook in de literatuur wordt aangedragen dat beursvennootschappen aandeelhouders door middel van communicatie kunnen aansporen om een langetermijnrelatie aan te gaan en zich te focussen op langetermijn-waardecreatie. Hierdoor kan een stabiele aandeelhoudersbasis ontstaan. Maatman is van mening dat “communicatie buiten het verband van de ava tussen onderneming en aandeelhouders kan bijdragen aan (i) vertrouwen in de strategie van de onderneming en (ii) de loyaliteit van een
332
Abma 2006, p. 16. Prinsen 2011, p. 48. 334 Abma 2006, p. 16/17. Zie in dezelfde zin ook Prinsen 2011, p. 48. 335 Overkleeft 2013, p. 21. 336 Abma 2012, p. 4. 337 Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 14. 338 Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 2. 339 Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 2; Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 16, p. 11. 333
101
aandeelhouder (…)”.340 Kramer, financieel directeur van CSM N.V. gaf op een Eumedion symposium aan dat beursvennootschappen alleen door regelmatig te communiceren en transparant te zijn aandeelhouders kan “overtuigen om een lange termijn relatie met haar aan te gaan”.341 Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe geven aan dat “het creëren van betrokkenheid bij het ondernemingsbeleid” een “belangrijke voorwaarde voor langetermijnaandeelhouderschap” is. Communicatie is volgens hen hierbij belangrijk. “Door duidelijk over te brengen wat de missie en visie van de onderneming is trekt men een bepaalde groep aandeelhouders aan.” Investor relations vormt zo een “marketinginstrument om de gewenste groep aandeelhouders aan te trekken”. De beursvennootschap kan hierbij volgens Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe expliciet uitdragen dat zij zich niet alleen richt op de maximalisatie van de aandeelhouderswaarde. “Dit zou ertoe kunnen leiden dat aandeelhouders niet alleen het maximaliseren van aandeelhouderswaarde als doel hebben, maar eveneens bewust kiezen voor de duurzaamheidsdoelen van de onderneming”.342 Bootsma noemt investor relations daarom “een belangrijk instrument om de tijdshorizon van de aandeelhouder in overeenstemming te brengen met die van de vennootschap (d.w.z. om te komen tot belangenparallellie)”.343 Zo gezien leidt een goede communicatie en inzet van investor relations ertoe dat aandeelhouders meer vertrouwen kunnen krijgen in de beursvennootschap en zich daardoor meer gaan richten op langetermijn-waardecreatie. Ook neemt de informatieasymmetrie af. Op die manier kan het absenteïsme en de kortetermijngerichtheid van de aandeelhouders tegen worden gegaan. Indien daardoor een groep stabiele aandeelhouders ontstaat, kan dit een tegenwicht vormen voor activistische aandeelhouders. Waar wel rekening mee gehouden moet worden, is dat de aandeelhouder niet het gevoel moet krijgen dat hij niet meer naar de algemene vergadering hoeft te komen344, omdat hij zijn mening al in de voorfase duidelijk heeft kunnen maken. Om tot besluitvorming te kunnen komen moet er namelijk gestemd worden. Er moet dus voorkomen worden dat de communicatie leidt tot een groter absenteïsme op de AVA. De beursvennootschap moet daarom in zijn communicatie naar 340
Maatman 2007, p. 83. Kramer, kenbaar uit Tali & De Graaf 2007, p. 139. 342 Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 15. 343 Bootsma 2011, p. 410. 344 Persoonlijk of door middel van vertegenwoordiging. 341
102
de aandeelhouders toe het belang om te stemmen uitdragen. De conclusie is dat communicatie alle problemen die genoemd zijn in hoofdstuk 2 kan verminderen. De vraag is nu op welke manier de beursvennootschap communicatie in kan zetten om deze effecten te bereiken. Allereerst is van belang dat de beursvennootschap uitdraagt dat ze gaat voor het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn. Op die manier is duidelijk dat de vennootschap op zoek is naar aandeelhouders die niet voor kortetermijnwinst gaan, maar kijken naar waardecreatie op de lange termijn. Dit kan de vennootschap bereiken door in iedere communicatieve uiting naar aandeelhouders toe de nadruk te leggen op de langetermijneffecten van haar beslissingen. Ook dient de vennootschap transparant te zijn en continue verantwoording af te leggen over deze langetermijn-beslissingen om het vertrouwen van aandeelhouders te winnen. Veel beursvennootschappen publiceren daarom hun kwartaalcijfers. “Hoewel de publicatie van kwartaalcijfers bijdraagt aan transparantie, voert het eveneens de druk op (van de markt) om als onderneming op korte termijn waarde te leveren.”345 Het kan aandeelhouders ook prikkelen om te focussen op de korte termijn. Daarom zou het aan te raden zijn om als beursvennootschap geen kwartaalresultaten meer te publiceren om zo de beleggingshorizon van aandeelhouders te verlengen.346 Zoals eerder in deze paragraaf is aangegeven, dient de beursvennootschap in haar communicatie ook het belang van het uitoefenen van het stemrecht uit te dragen. Verder kan voor een intensievere communicatie worden gedacht aan “extra analistenbijeenkomsten, interactieve communicatie via internet waarbij aandeelhouders vragen kunnen stellen en suggesties kunnen doen en het management hierop reageert en, waarom ook niet, radio- en tv-spotjes om aandeelhouders op re roepen te verschijnen op ava’s”347. Duffhues voegt hieraan toe dat een beursvennootschap “via de media en een uitgebreide toelichting op de AVA-agenda” aandeelhouders “met goede informatie” kan beïnvloeden. Hij geeft aan dat hiervoor alleen maar vereist is dat “de investor relations-afdeling van de onderneming de communicatie naar de aandeelhouders professioneel en tijdig verzorgt”348.
345
Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 15. Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 15. 347 Doorman 2008. 348 Duffhues 2010, p. 313. 346
103
6.3.1.1
Selectieve contacten
Hierboven is ingegaan op de communicatie met alle aandeelhouders. Om een stabiele groep langetermijn-aandeelhouders te krijgen, zou ook specifiek met deze aandeelhouders gecommuniceerd kunnen worden. Dit worden ook wel ‘een-op-een’ gesprekken genoemd. Deze selectieve contacten kunnen bijvoorbeeld worden gebruikt om de mening van de betreffende aandeelhouders te weten te komen over de doelstellingen van de vennootschap. Ook kan het belang van de lange termijn extra benadrukt worden. “Bovendien kan de onderneming middels een-op-een-gesprekken trachten het commitment van belangrijke aandeelhouders te vergroten en daarmee realiseren dat deze aandeelhouders een groter belang nemen in de vennootschap.”349 Beursvennootschappen hoeven hiermee niet af te wachten tot ze door aandeelhouders benaderd worden voor dergelijke ‘een-op-een’ gesprekken, maar kan ook actief aandeelhouders benaderen om te zien of zij belangstelling hebben om het gesprek aan te gaan. Wel moeten de regels inzake marktmisbruik in het oog worden gehouden.350 Het risico bestaat namelijk dat er tijdens deze één-op-één gesprekken koersgevoelige informatie wordt uitgewisseld. Onder koersgevoelige informatie of voorwetenschap wordt op grond van art. 5:53 lid 1 Wft verstaan: “bekendheid met informatie die concreet is en rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een uitgevende instelling (…), welke informatie niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten”. De beursvennootschap is op grond van art. 5:25i lid 2 Wft verplicht om koersgevoelige informatie “die rechtstreeks op haar betrekking heeft, onverwijld algemeen verkrijgbaar” te stellen. Lid 5 van datzelfde artikel bepaalt: “Indien de uitgevende instelling of een persoon die haar vertegenwoordigt, doelbewust informatie als bedoeld in artikel 5:53, eerste lid , in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie meedeelt aan een derde, stelt de uitgevende instelling die informatie gelijktijdig algemeen verkrijgbaar.” Deze regel is niet van toepassing, indien die derde gehouden is tot geheimhouding (art. 5:25i lid 6 Wft). Echter, omdat bij één-op-één gesprekken de informatie met aandeelhouders gedeeld wordt, strekt het tot aanbeveling om de koersgevoelige informatie meteen algemeen verkrijgbaar te stellen. Ook de aandeelhouder die de beschikking krijgt over
349 350
Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 14. Opgenomen in hoofdstuk 5 van de Wft en het besluit marktmisbruik Wft.
104
koersgevoelige informatie moet hiermee oppassen. Op grond van art. 5:56 Wft is het verboden om te handelen met voorwetenschap en op grond van art. 5:57 Wft is het verboden om de informatie aan een derde te verstrekken of een derde aan te sporen handelstransacties uit te verrichten. Het kan daarom handig zijn een beleid voor selectieve contacten op te stellen. In de corporate governance code is in best practice bepaling IV.3.13. opgenomen dat de vennootschap “een beleid op hoofdlijnen inzake bilaterale contacten met aandeelhouders” moet formuleren en op haar website moet publiceren. In dit beleid kan de onderneming opnemen “of zij dergelijke contacten onderhoudt, of zij zich daarin actief dan wel passief opstelt (benadert de vennootschap aandeelhouders of laat zij zich benaderen), op welke aandeelhouders zij zich richt, in welke periode van het jaar zij bereid is dergelijke gesprekken te voeren en of zij dergelijke gesprekken al dan niet uitsluitend wil voeren in aanwezigheid van analisten”.351 Kemna & Van de Loo geven de RvB de aanbeveling om “bij elke serieuze exit van een groot aandeelhouder een exit gesprek te voeren”.352 6.3.2 Identiteit aandeelhouders Als een beursvennootschap wil communiceren met haar aandeelhouders, is het wel belangrijk dat zij weet wie haar aandeelhouders zijn. Er was altijd al een meldingsplicht voor aandeelhouders die een bepaald percentage van de aandelen of stemrecht in handen hebben. Echter, de eerste drempel ligt pas op het percentage van 3% van het kapitaal van de beursvennootschap (art. 5:38 lid 4 Wft).353 Deze drempel ligt dus vrij hoog waardoor beursvennootschappen vaak niet weten wie er allemaal aandeelhouder is. In de literatuur is daarom al een aantal keer gezegd dat beursvennootschappen de mogelijkheid moeten krijgen om hun aandeelhouders te identificeren zodat de transparantie wordt vergroot, de dialoog kan worden aangegaan en de betrokkenheid van aandeelhouders verbetert.354 Ook in de politiek is het belang van identificatie voor de communicatie tussen beursvennootschap en aandeelhouder benadrukt.355 De Beurs
351
Maatman 2007, p. 83. Kemna & Van der Loo 2009, p. 17. 353 Dit was eerst 5%. Bij de inwerkingtreding van de wet “Wijziging van de Wet op het financieel toezicht, de Wet giraal effectenverkeer en het Burgerlijk Wetboek naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van 30 mei 2007” op juli 2013 is dit drempelbedrag verlaagd naar 3%. 354 Zie bijv. Kramer, kenbaar uit Tali & De Graaf 2007, p. 139; Maatman, kenbaar uit Tali & De Graaf 2007, p. 140; Winter, kenbaar uit Tali & De Graaf 2007, p. 141; Maatman 2007, p. 84. 355 Zie bijv. Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 2; Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 16, p. 11; Kamerstukken II 2011/12, 32 014, nr. 14, p. 1. 352
105
geeft wel aan dat identificatie nog niet met zich meebrengt dat “aandeelhouders ook openstaan voor een dialoog”.356 Je kunt aandeelhouders natuurlijk niet dwingen om te communiceren, maar als een beursvennootschap weet wie haar aandeelhouders zijn, kan zij hen wel proberen te overtuigen van het belang van het contact. 6.3.2.1
Communicatiekanaal aandeelhouders en SECVA
Het Communicatiekanaal Aandeelhouders (hierna: Communicatiekanaal) en de Stichting Elektronische Communicatie Vennootschappen en Aandeelhouders (hierna: SECVA) zijn private initiatieven om de communicatie tussen beursvennootschappen en aandeelhouders te verbeteren. Het Communicatiekanaal is door elf beursvennootschappen opgericht zodat zij direct met hun Nederlandse aandeelhouders kunnen communiceren.357 Het systeem werkt als volgt: “als een van de deelnemende ondernemingen informatie wil verzenden, geeft zij dat door aan de onafhankelijke intermediair. Deze vraagt de banken adressen te verzamelen van aandeelhouders in de betrokken onderneming die daarvoor toestemming hebben gegeven. De banken verzenden vervolgens de adresbestanden aan Broadridge. De adressenbestanden worden samengevoegd en vervolgens doorgestuurd naar een mailingbedrijf dat de informatie die van de betreffende onderneming is ontvangen naar de aandeelhouders zendt.”358 Aandeelhouders die alleen of gezamenlijk minstens 1% van de geplaatste aandelen bezitten, kunnen, via de beursvennootschap, ook informatie naar andere aandeelhouders versturen. De beursvennootschap verstuurt de informatie, na haar goedkeuring, dan via het bovenstaande systeem.359 Ook wordt op de website stemmen op afstand mogelijk gemaakt.360 Het Communicatiekanaal is echter niet effectief. Er doen slechts acht beursvennootschappen mee, waarvan er drie in 2012 al geen gebruik meer hebben gemaakt van bijv. de mogelijkheid van stemmen op afstand.361 Verder kunnen alleen Nederlandse aandeelhouders van het Communicatiekanaal gebruik maken. Op de website van SECVA kunnen aandeelhouders de agenda van AVA’s, oproepingsberichten, jaarverslagen, stemvolmacht formulieren, en eventueel meer 356
De Beurs 2011, p. 13. Tabaksblat 1999, p. 45. 358 Website communicatiekanaal aandeelhouders, kopje: “Hoe werkt het?” “Een onafhankelijk intermediair” 359 Website communicatiekanaal aandeelhouders, kopje: “Hoe werkt het?” “Communicatie tussen aandeelhouders”. 360 Website communicatiekanaal aandeelhouders, kopje: “Hoe werkt het?” “Stemmen op afstand”. 361 Website communicatiekanaal aandeelhouders, kopje: “Belangrijke data”. 357
106
informatie over de betreffende AVA, van alle aan Euronext Amsterdam genoteerde beursvennootschappen vinden.362 Slechts één beursvennootschap heeft gebruik gemaakt van de genoemde mogelijkheid om meer informatie over de ava te verstrekken. Daarnaast moet de informatie die op de website van SECVA is geplaatst, ook op de website van de betreffende beursvennootschappen geplaatst zijn. Daarom is ook de SECVA niet effectief in de communicatie tussen beursvennootschap en aandeelhouders te noemen.363 6.3.2.2
Wettelijke mogelijkheid tot identificatie aandeelhouders
Op 1 juli 2013 is er een wet inwerking getreden waardoor beursvennootschappen de mogelijkheid hebben om hun aandeelhouders te identificeren.364 De reden voor invoering is dat het veelal als een probleem wordt gezien dat beursvennootschappen niet weten wie haar aandeelhouders zijn, “mede vanwege het toegenomen activisme van beleggers en de versterking van rechten van aandeelhouders die in de laatste jaren heeft plaatsgevonden”.365 Daarnaast wordt de anonimiteit van aandeelhouders als een belemmering gezien voor een goede dialoog tussen de beursvennootschap en haar aandeelhouders. “Ten behoeve van een constructieve dialoog wordt het nuttig geacht dat vennootschappen inzicht verkrijgen in het aandeelhoudersbestand, ongeacht welk belang een aandeelhouder houdt”.366 Op grond van art. 49b lid 1 Wet giraal effectenverkeer (Wge) kan een uitgevende instelling een schriftelijk verzoek doen aan het centraal instituut (Euroclear Nederland), aangesloten instellingen, intermediairs, eventuele instellingen in het buitenland en bewaarders van beleggingsinstellingen om de naam-, en adresgegevens en indien aanwezig het e-mailadres van degene voor wie de aangeschreven persoon de effecten bewaart/administreert/aanhoudt aan haar te verstrekken. Alleen de gegevens van aandeelhouders367 die 0,5% of meer van de 362
Website SECVA, kopje “AVA aankondigingen”. SECVA heeft zich wel ten doen gesteld om zich in de toekomst te richten op: “onderzoek verrichten naar de mogelijkheid dat SECVA een overlegorgaan wordt om de besluitvorming te verbeteren van beursgenoteerde vennootschappen met behulp van (elektronische) interactie tussen vennootschappen en stakeholders.” Op dit moment is daar nog geen informatie over bekend. Website SECVA, kopje “Diensten”. 364 Het gaat hierbij om de wet “Wijziging van de Wet op het financieel toezicht, de Wet giraal effectenverkeer en het Burgerlijk Wetboek naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van 30 mei 2007”. De identificatieregeling is door deze wet opgenomen in art. 49a t/m 49e van de Wet giraal effectenverkeer. 365 Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 14. 366 Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 14. 367 Doordat er in de regeling gesproken wordt over “effecten met een aandelenkarakter” kunnen naast aandeelhouders ook certificaathouders worden geïdentificeerd. Waar ik in deze subparagraaf spreek over ‘aandeelhouders’ kan dus ook ‘certificaathouders’ worden gelezen. 363
107
geplaatste aandelen bezitten, mogen worden verstrekt (art. 49b lid 2 Wge). Het verzoek kan maximaal zestig dagen voor de dag van de AVA worden gedaan (art. 49b lid 3 Wge). De verwachting is dat beursvennootschappen gemiddeld vier identificatieverzoeken moeten doen voordat alle aandeelhouders geïdentificeerd zijn, omdat er gemiddeld vier tussenschakels tussen de beursvennootschap en de aandeelhouders zitten.368 De kosten voor het doen van de verzoeken en het verkrijgen en verwerken van alle informatie bedraagt voor een beursvennootschap per identificatieronde naar de verwachting van de minister €1440,-.369 De beursvennootschap is niet verplicht om een identificatieverzoek te doen, tenzij een “investeerder die op het moment van het verzoek alleen of gezamenlijk met andere investeerders tenminste een tiende gedeelte van het geplaatste kapitaal van een uitgevende instelling vertegenwoordigt”, “in een periode vanaf zestig dagen tot de tweeënveertigste dag voor die van de algemene vergadering”, dit schriftelijk verzoekt aan de beursvennootschap (art. 49b lid 5 Wge). Als de beursvennootschap haar aandeelhouders heeft geïdentificeerd, kan ze de gegevens bijvoorbeeld gebruiken om informatie naar haar aandeelhouders te versturen of om hen actief te benaderen teneinde het gesprek aan te gaan. Ook aandeelhouders die alleen of gezamenlijk ten minste 1% van het geplaatste kapitaal bezitten, kunnen de beursvennootschap verzoeken informatie die verband houdt met geagendeerde onderwerpen naar de andere aandeelhouders te versturen. De voorwaarden hiervoor staan in art. 49c Wge. Bij deze wettelijke identificatiemogelijkheid zijn een aantal kanttekeningen te plaatsen. Ten eerste wordt de effectiviteit beperkt zodra er een buitenlandse partij betrokken is. Op deze buitenlandse partij is het Nederlandse recht niet van toepassing, “waardoor de uitgevende instelling afhankelijk wordt van de medewerking van zowel de tussenschakel als de achterliggende investeerder”370. Aangezien een groot deel van de aandelen van Nederlandse beursvennootschappen in buitenlandse handen is, kan dit nog wel eens een probleem gaan vormen. Hoewel deze problematiek bij de behandeling van de wet is onderkend, verwachtten de toenmalige ministers hier weinig problemen mee. “Aangenomen wordt dat buitenlandse privacywetgeving niet in de weg staat aan verstrekking van de informatie wanneer de cliënt (de investeerder) hiertegen geen 368
Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 26/27. Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 27. 370 De Beurs 2011, p. 17. Zie in gelijke zin ook Prinsen 2011, p. 33. 369
108
bezwaar heeft. De mogelijkheid van communicatie kan voor een buitenlandse cliënt een reden zijn om geen bezwaar te hebben tegen identificatie”.371 Omdat de wet pas sinds kort in werking is getreden, zal de toekomst moeten uitwijzen of de betrokkenheid van buitenlandse partijen wel of geen problemen oplevert. Een ander punt dat de effectiviteit van de regeling beperkt, is het feit dat alleen aandeelhouders die meer dan 0,5% van het geplaatste kapitaal bezitten, geïdentificeerd kunnen worden. Deze maatregel is ingevoerd door de aanname van een motie van Kamerleden Schaart, Groot en Blanksma. De reden achter deze motie was dat werd gevreesd voor de aantasting van de persoonlijke levenssfeer van kleine beleggers. Door het opnemen van een minimumpercentage aandelen dat aandeelhouders moeten bezitten voordat ze geïdentificeerd kunnen worden: “blijft het mogelijk de belangrijkste investeerders te identificeren, ten behoeve van een goede communicatie tussen de beursvennootschap en deze belangrijkste aandeelhouders, zonder dat de privacy van kleine (veelal particuliere) beleggers geschonden wordt.”372 Als kritiekpunt op deze redenering kan gezegd worden dat door het opnemen van een percentage van 0,5% veel aandeelhouders niet geïdentificeerd kunnen worden, zeker bij een beursvennootschap met een groot geplaatst aandelenkapitaal. Op deze manier worden (te) veel kleinere aandeelhouders uitgesloten. Een kritiekpunt van Eumedion is verder dat het wetsvoorstel een “ongelijk speelveld” creëert: “aandeelhouders zijn geheel afhankelijk van de medewerking van de vennootschap om te kunnen communiceren met de andere aandeelhouders”.373 Aandeelhouders zijn inderdaad afhankelijk van de medewerking van de vennootschap op twee punten: de beursvennootschap moet de aandeelhouders eerst geïdentificeerd hebben en dan moet de vennootschap nog bereid zijn om de informatie te verzenden. Alleen als een aandeelhouder, alleen of gezamenlijk, 10% van het geplaatste kapitaal bezit, kan de beursvennootschap gedwongen worden om de identificatieprocedure te starten. De vennootschap is wel verplicht de informatie te verzenden, tenzij van die informatie “een onjuist of misleidend signaal uitgaat” of het verzenden van de informatie redelijkerwijs niet van de vennootschap kan worden verlangd (art. 49c lid 4 Wge). Het is niet duidelijk wanneer er sprake is van bovenstaande situaties. Hier zal nog een oplossing voor moeten worden bedacht, omdat beursvennootschappen anders de verzending van de informatie met een beroep op de 371
Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 19. Kamerstukken II 2011/12, 32 014, nr. 33, p. 2, 3. 373 Eumedion beleidsplan 2011, p. 8. 372
109
redelijkheid en billijkheid tegen kunnen houden. Voordat er een interventie mogelijk is, zal de AVA waarvoor de informatie verzonden moest worden, waarschijnlijk al gehouden zijn. Verder is er door commissie De Wit op gewezen dat, wanneer de aandeelhouderes geïdentificeerd zijn, een aandeelhouder die, alleen of gezamenlijk, ten minste 1% van het geplaatste aandelenkapitaal bezit, op kosten van de vennootschap met de andere aandeelhouders kan communiceren. “Dit kan zelfs indien hij zich keert tegen de strategie van de vennootschap met het doel om op korte termijn voordeel te behalen.”374 De vennootschap mag het versturen van de informatie alleen weigeren op basis van de bovengenoemde criteria. Er bestaat dus een kans dat aandeelhouders deze mogelijkheid gebruiken om waardecreatie op korte termijn te realiseren. Er kunnen bij deze wet dus een aantal kanttekeningen en kritiekpunten worden geplaatst. De toekomst zal moeten uitwijzen hoe effectief de identificatie van aandeelhouders is en of dit bijdraagt aan een verbeterde communicatie tussen de beursvennootschap en haar aandeelhouders. 6.3.3 Versterking aandeelhouderstructuur Als één van de mogelijkheden om de invloed van activistische aandeelhouders te verminderen, heb ik in dit hoofdstuk het bieden van een tegenwicht genoemd. Dit zouden beursvennootschappen kunnen doen door hun aandeelhoudersstructuur te versterken. Tabaksblat merkt op dat vennootschappen bij de beursgang veel moeite doen om de juiste aandeelhouders aan te trekken, maar dat er daarna weinig aandacht meer wordt besteed “aan het managen van het aandeelhoudersbestand”. Hij is van mening dat een beursvennootschap zich continue moet afvragen of zij “de aandeelhouders heeft die bij haar passen” en hoe zij kan proberen “díe aandeelhouders te ‘lokken’ die bij haar passen”.375 Mijn eerste reactie was een beetje sceptisch en ik kreeg gelijk de gedachte voor een nieuw tv-programma: na ‘Op zoek naar Marry Poppins’ en ‘Wie trouwt mijn zoon?’ een nieuwe zoektocht: ‘Wie wordt mijn aandeelhouder?’ Maar eigenlijk is de opmerking van Tabaksblat zo gek nog niet. Zoals ik hierboven al heb aangehaald, kan communicatie door de vennootschap er aan bijdragen dat aandeelhouders zich minder op de korte termijn gaan richten waardoor een stabiele groep aandeelhouders kan ontstaan. De beursvennootschap kan zo ook uitdragen naar welke aandeelhouders zij op zoek is. 374 375
Kamerstukken II 2009/10, 31 980, nr. 6, p. 143. Tabaksblat 2006, p. 597.
110
In de literatuur wordt als mogelijkheid voor het versterken van de aandeelhoudersstructuur ook genoemd het creëren van een “semi geconcentreerd aandeelhoudersbezit”376 met één of meerdere, relatief vaste, grote minderheidsaandeelhouder(s)377. De overige aandeelhouders vormen de free float die er voor zorgt dat de liquiditeit van het aandeel behouden blijft.378 Deze grote minderheidsaandeelhouder zorgt voor stabiliteit in het aandeelhoudersbestand.379 Daarnaast heeft hij belang bij het uitoefenen van toezicht op het bestuur, omdat hij zich voor de lange termijn aan de beursvennootschap verbindt en grote invloed heeft op de AVA waarbij hij “een groot deel van de baten geniet die het gevolg zijn van het effectief uitoefenen van toezicht”.380 Grote minderheidsaandeelhouders zeten zo “meer druk en discipline op de onderneming”.381 Daardoor zal het free-rider probleem verminderen. Verder zullen de grote minderheidsaandeelhouders en de beursvennootschap door de lange termijn gebondenheid aan elkaar, gehouden zijn om met elkaar te communiceren. “Door de aanwezigheid van een vaste groep minderheidsaandeelhouders is de onderneming beter op de hoogte van hoe haar belangrijkste aandeelhouders denken over het presteren van de onderneming, waardoor de informatie-asymmetrie wordt verkleind. De betere afstemming tussen onderneming en (grote) minderheidsaandeelhouders kan waarde creëren doordat een grotere stabiliteit van de strategie mogelijk is”.382 Door de langetermijn-gebondenheid van deze grote minderheidsaandeelhouders en de grote invloed die ze hebben op de AVA kunnen ze een tegenwicht bieden aan de effecten van activistische aandeelhouders. Toch zijn er ook tegengeluiden te horen. Duffhues geeft aan dat “van deze aandeelhouders een ongefundeerd grote invloed is te verwachten en een informatiebevoordeling boven de overige aandeelhouders met een gespreid aandelenbezit”.383 Als de grootaandeelhouder zijn aandelenpakket verkoopt, zal dit een signaal geven aan de markt dat deze aandeelhouder beschikt over “adverse information” waardoor de “marktwaarde van de
376
De Jongh 2009, p. 446. Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 13. 378 Zie o.a. Boot & Cools 2007, p. 46; De Jongh 2009, p. 446; en Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 13; 379 Boot & Cools 2007, p. 46. 380 De Jongh 2009, p. 446. 381 Boot & Cools 2007, p. 46. 382 Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe, p. 13. 383 Duffhues 2010, p. 312. 377
111
vennootschap zal dalen”.384 Hij wijst daarnaast op het feit dat het toezicht dat grote minderheidsaandeelhouders op het bestuur houden ook kan worden gebruikt om voordelen te behalen ten nadele van de overige aandeelhouders. Duffhues geeft verder aan dat “de illiquiditeit van het vaste aandelenpakket tot gevolg zal hebben dat de ‘cost of capital’ voor dit deel van de vermogensvoorziening hoger is wegens het ontbreken van liquiditeit”.385 Hij is van mening dat stabiliteit in het aandeelhoudersbestand op een andere manier moet worden verkregen “namelijk door superieure prestaties te leveren in termen van rendement en risico”.386 Verder is het zo dat wanneer de vaste minderheidsaandeelhouders een controlerend belang bezitten, je door het creëren van een dergelijk semi-geconcentreerd aandelenbezit een soort tussenvorm krijg tussen een beursvennootschap en niet-beursvennootschap. Je krijg dan ook de corporate governance problemen die bij een semi-geconcentreerd aandelenbezit horen en waar ik in hoofdstuk 4 van mijn scriptie, bij de bespreking van het loyaliteitsstemrecht in Frankrijk, op heb gewezen. Door de aanwezigheid van een controlerende aandeelhouder wordt de beursvennootschap minder gevoelig voor de market for corporate control. Van de kapitaalmarkt gaat daarom een minder disciplinerende werking uit.387 Het gebruikelijke agency-probleem tussen aandeelhouders en bestuur verplaatst zich naar de verhouding tussen de controlerende minderheidsaandeelhouder en de overige aandeelhouders.388 Indien de grote minderheidsaandeelhouder een controlerend belang krijgt, ontstaan er dus nieuwe corporate governance problemen. 6.3.3.1
Institutionele beleggers
Het is dus nog maar de vraag of het creëren van een semi-geconcentreerd aandelenbezit wenselijk is. Wel kan alvast worden bekeken wie de rol van grote minderheidsaandeelhouder eventueel op zich kan nemen. In de literatuur en politiek is wel eens geroepen dat Nederlandse institutionele beleggers hiervoor geschikt zouden zijn. Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe wijzen bijvoorbeeld op het feit dat institutionele beleggers geschikt zijn “vanwege de beschikking over een omvangrijk vermogen en hun langetermijndoelstelling”.389 Voor institutionele beleggers zal het echter niet altijd interessant zijn om grote minderheidsaandeelhouder te worden. 384
Duffhues 2010, p. 306. Duffhues 2010, p. 312. 386 Duffhues 2011, p. 413. 387 De Jongh 2009, p. 444. 388 De Jongh 2009, p. 444. 389 Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010, p. 13. 385
112
Hoewel institutionele beleggers een langetermijn-beleggingsfilosofie hebben, is dit “niet synoniem met het houden van de aandelen in bepaalde vennootschappen voor lange termijn.”390 Institutionele beleggers beleggen namelijk niet uitsluitend voor zichzelf. Ze moeten rekening houden met de belangen van hun eindbegunstigden. “Een institutionele belegger kan bijvoorbeeld in conflict komen met zijn verantwoordelijkheid wanneer hij de aandelen van een bepaalde vennootschap zou blijven houden, terwijl de marktwaardering van de betreffende vennootschap veel hoger is dan de waardering die de betreffende belegger de vennootschap toekent of wanneer de strategie van de vennootschap niet meer in overeenstemming is met de beleggingsstrategie van de institutionele belegger.”391 Onder die verantwoordelijkheid valt ook het maken van een keuze tussen risicospreiding van zijn beleggingen in meerdere vennootschappen of het houden van grotere belangen in minder beursvennootschappen392 en het maken van een “kosten-batenanalyse” tussen het wel of geen gebruik maken van aandeelhoudersrechten.393 In sommige gevallen zullen de kosten die verbonden zijn aan het uitoefenen van toezicht op het bestuur en het uitbrengen van een stem op de AVA in een beursvennootschap niet opwegen “tegen de baten van een verspreide portefeuille”.394 “Daarbij komt dat grotere pakketten minder liquide zijn en – zeker in het geval van kleinere beursvennootschappen – niet eenvoudig zonder koersverlies zijn te verkopen.”395 Daarom is Eumedion van mening dat institutionele beleggers niet zo zeer aandelen voor lange termijn in een beursvennootschap moeten aanhouden, maar dat ze moeten streven naar betrokken aandeelhouderschap.396 Het ligt dus niet voor de hand dat institutionele beleggers de rol van vaste, grote minderheidsaandeelhouder op zich zullen nemen.
6.4 Inperking aandeelhoudersrechten/ Wet Corporate Governance Een andere manier om de effecten van activistische aandeelhouders tegen te gaan, is het inperken van aandeelhoudersrechten. Je kunt je afvragen of dit vanuit het oogpunt van corporate governance wenselijk is. In de politiek is regelmatig geroepen dat de macht van de aandeelhouders is doorgeslagen en dat hun rechten ingeperkt moeten worden 390
Eumedion 2010, p. 2. Eumedion 2010, p. 2. 392 De Jongh 2009, p. 446. 393 Eumedion 2010, p. 6-7. 394 De Jongh 2009, p. 446. 395 Eumedion 2010, p. 7. Zie ook De Jongh 2009, p. 446. 396 Eumedion 2010, p. 2. 391
113
om de balans weer te herstellen.397 De reactie van het kabinet hierop was: “Het toegenomen activisme van aandeelhouders is op zichzelf bezien geen onwenselijke ontwikkeling, maar op onderdelen is enige aanscherping van de spelregels wenselijk”.398 Aandeelhouders hebben zich sinds de totstandkoming van de corporate governance code van 2003 actiever opgesteld. “Dit aandeelhoudersactivisme was voor de Monitoring Commissie mede aanleiding in december 2006 een consultatiedocument uit te brengen over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders in het Nederlandse corporate governance model”.399 “Mede op basis van de ontvangen reacties heeft de commissie op 30 mei 2007 een advies over de verhoudingen tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code aan het kabinet aangeboden.”400 Hierin doet de commissie aanbevelingen aan de wetgever. De wetgever heeft een aantal adviezen opgevolgd en tot uitdrukking gebracht in de Wet van 15 november 2012 tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht, de Wet giraal effectenverkeer en het Burgerlijk Wetboek naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code van 30 mei 2007 (hierna: Wet Corporate Governance) die op 1 juli 2013 in werking is getreden. De meeste regels strekken ertoe de transparantie te vergroten, maar er worden ook aandeelhoudersrechten ingeperkt. De hierboven besproken wettelijke mogelijkheid om aandeelhouders te identificeren was één van de transparantie maatregelen. Daarnaast was er in het wetsvoorstel Corporate Governance een maatregel opgenomen die aandeelhouders in beursvennootschappen verplichtte om hun intenties kenbaar te maken. Zodra aandeelhouders een belang van 3% in de beursvennootschap hadden, moesten ze verplicht aangeven of ze wel of geen bezwaar hadden tegen de strategie van de vennootschap.401 Omdat er in de Tweede Kamer veel tegenstand was tegen deze verplichte melding, is dit voorstel uiteindelijk niet in de Wet Corporate Governance opgenomen. Verder is in deze scriptie al vaker vermeld, dat in de Wet Corporate Govenrance ook de drempel voor het melden van aandeelhoudersbelangen en zeggenschap, die opgenomen is in art. 5:38 Wft, verlaagd is van 5% naar 3%. De redenen van de verlaging zijn onder andere dat dit percentage beter aansluit bij de 397
Zie bijvoorbeeld Kamerstukken II 2006/07, 31 083, nr. 2, p. 2; Kamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 27, p. 7; Kamerstukken II 2008/09, 31 371, nr. 195, p.1; Handelingen II 2008/09, 93, p. 7333 en 7357. 398 Kamerstukken II 2006/07, 31 083, nr. 1, p. 9-10. 399 Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2007, p. 9. 400 Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 3. 401 Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 9-10.
114
meldingsplichten die in de ons omringende landen worden toegepast en dat beursvennootschappen zo “in een vroeg stadium weten wie haar grotere aandeelhouders zijn, zodat zij bijvoorbeeld gerichter met hen kan communiceren”.402 De tot nu toe genoemde maatregelen zijn vooral op de vergroting van transparantie gericht. De Wet Corporate Governance bevat ook een regel die een aandeelhoudersrecht beperkt. Voor inwerkingtreding van de Wet Corporate Governance, konden aandeelhouders die ten minste 1% van het geplaatste kapitaal van de vennootschap, of ten minste een nominale waarde van €50 miljoen, vertegenwoordigden een onderwerp op de agenda van de AVA zetten (art. 2:114a BW oud). Door de wetswijziging is dit percentage verhoogd naar 3% en is het alternatieve criterium van €50 miljoen komen te vervallen. De redenen hierachter zijn dat dit beter aansluit bij de percentages die in het buitenland worden gehanteerd en dat dit aansluit bij de verlaging van het percentage voor het melden van zeggenschap.403 Door de koppeling van de melding aandelenbelang en zeggenschap aan de drempel voor het kunnen plaatsen van onderwerpen op de agenda, weet de beursvennootschap van te voren welke aandeelhouders het agenderingsrecht hebben. Dit kan een reden zijn om regelmatig de mening van deze aandeelhouders te peilen zodat de beursvennootschap voorbereid is op een eventueel agenderingsverzoek. Een andere reden om het drempelbedrag te verhogen is “dat activistische aandeelhouders met een relatief klein percentage van de stemmen een onevenredig groot stempel kunnen drukken op de aandeelhoudersvergadering.”404 Door verhoging van het drempelbedrag naar 3% hebben activistische aandeelhouders een groter belang nodig om een onderwerp te kunnen agenderen en daarover te kunnen stemmen. Op deze wetswijziging is veel kritiek geuit in de politiek. Het is een onder andere “inbreuk op het democratische proces”,405 “paniekvoetbal”406 en “symboolpolitiek”407 genoemd. Ook Eumedion is tegenstander: “Dit voorstel betekent een inbreuk op het recht van de minderheidsaandeelhouder om bepaalde zaken tijdens de aandeelhoudersvergadering aan de orde te stellen en daarover een stemming te vragen.”408 Hierdoor “kan de term aandeelhoudersdemocratie definitief bij het vuilnis.
402
Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 7. Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3, p. 22-23. 404 Kamerstukken II 2006/07, 31 083, nr. 1, p. 7. 405 Kamerstukken II 2006/07, 31 083, nr. 2, p. 7. 406 Kamerstukken II 2006/07, 31 083, nr. 2, p. 8. 407 Kamerstukken II 2007/08, 31 083, nr. 8, p. 7. 408 Eumedion beleidsplan 2011, p. 8. 403
115
Democratie betekent immers meer dan dat de meeste stemmen tellen. Wezenlijk is dat ook de kleinste minderheid zijn stem kan laten horen”.409 Duidelijk is dat de wetswijziging er voor zorgt dat een aantal aandeelhouders het recht om een onderwerp op de agenda van de AVA te plaatsen, zullen verliezen. Dit zijn “met name de aandeelhouders in grote Nederlandse beursfondsen die momenteel hun agenderingsrecht aan de nominale drempel van €50 miljoen in aandelenwaarde ontlenen”.410 Deze wijziging heeft een veel grotere impact dan het lijkt. “Bij een bedrijf als ING, met een marktwaarde van bijna €20 miljard, zou je een belang van ongeveer €600 miljoen mee moeten nemen om een agendapunt op tafel te krijgen, een vertwaalfvoudiging van de huidige drempel.”411 Het laten vervallen van het criterium van €50 miljoen in aandelenwaarde heeft dus grote consequenties en kan om bovengenoemde redenen bekritiseerd worden. Prinsen noemt ten voordele van de verhoging naar 3% “dat het met de implementatie van de Richtlijn aandeelhoudersrechten moeilijk, zo niet onmogelijk is geworden om de agendering van strategische, wellicht ‘bevoegdheidsoverschrijdende’ onderwerpen te weigeren (…) vanwege het schrappen van de ‘zwaarwichtig belang’-maatstaf uit art. 2:114a BW”.412 De toekomst zal moeten uitwijzen of de ingevoerde maatregelen effect hebben.
6.5 Verhogen van opkomst AVA en participatie 6.5.1 Redenen verhoging opkomst op de AVA In hoofdstuk 2 en in het begin van hoofdstuk 6 van deze scriptie is aangekaart dat het absenteïsme van aandeelhouders een probleem is dat ervoor kan zorgen dat de beursvennootschap afhankelijk wordt van besluitvorming door toevallige meerderheden. In paragraaf 2.3.1 is beschreven dat het opkomstpercentage op de AVA de laatste jaren is gestegen. Het is belangrijk om te kijken waardoor deze stijging is veroorzaakt, zodat de opkomst nog verder kan worden verbeterd. Abma geeft aan dat er meerdere oorzaken kunnen worden aangewezen.413 Twee van deze oorzaken kunnen worden herleid tot het op 1 juli 2010 in werking treden van de Wet ter implementatie van de richtlijn aandeelhoudersrechten.414 Door deze wet kunnen 409
Slagter 2012. Prinsen 2011, p. 35. 411 Slagter 2012. 412 Prinsen 2011, p. 35-36. 413 Abma 2011. 414 Wet van 30 juni 2010 tot wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek en de Wet op het financieel toezicht ter uitvoering van richtlijn nr. 2007/36/EG van het Europees Parlement en de Raad van de 410
116
beursvennootschappen aandeelhouders niet langer dwingen hun aandelen te blokkeren om hun stemrecht op de aandeelhoudersvergadering uit te mogen oefenen (art. 2:117 lid 3 BW). “Blokkering van aandelen was voor veel institutionele beleggers de afgelopen jaren reden om niet deel te nemen aan de besluitvorming op de algemene vergadering, aangezien de kosten en de risico’s van handelsrestricties (potentieel) hoog zijn”415 De verplichte blokkering is vervangen door de registratiedatum: “een vóór de datum van de aandeelhoudersvergadering gelegen datum die dient om vooraf vast te kunnen stellen welke personen als de stem- en vergadergerechtigden voor die betreffende vergadering hebben te gelden”.416 De tweede oorzaak die aan de bovengenoemde wet kan worden ontleend, is dat beursvennootschappen op grond van art. 2:115 lid 2 BW verplicht zijn om aandeelhouders minimaal 42 dagen voor de dag van de algemene vergadering op te roepen. Hierbij dient op grond van art. 2:114 BW en art. 5:25ka Wft ook de agenda en de te behandelen voorstellen gepubliceerd te worden. “Deze termijn bedroeg 15 dagen. Aandeelhouders hebben hierdoor meer tijd om met medeaandeelhouders en met de vennootschap te overleggen over de voorstellen waarover tijdens de algemene vergadering moet worden gestemd.”417 Ze hebben door de verlenging van de oproepingstermijn ook meer tijd “om de vergaderstukken te bestuderen en om op een geïnformeerde wijze het stemgedrag te bepalen”.418 De registratiedatum ligt op grond van art. 2:119 lid 2 BW 28 dagen voor de dag van de AVA. In 2011 kondigde het kabinet aan dat ze van plan is om de oproepingstermijn voor de AVA weer te verkorten, omdat het gezien wordt als een knelpunt in de regeldruk en het meer in lijn moet worden gebracht “met wat in vergelijkbare Europese landen gebruikelijk is”.419 Ook de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht pleit voor een kortere oproepingstermijn, omdat de termijn van 42 dagen “een onnodige vertraging in de vaststelling van de jaarrekening en daarmee in veel gevallen het vaststellen van dividend” betekent. Daarnaast kan deze lange termijn “een niet te overkomen blokkade zijn” in spoedeisende gevallen, zoals “het besluit tot goedkeuring van een transactie als bedoeld in art. 2:107a BW, een besluit tot emissie van aandelen bij acute
Europese Unie van 11 juli 2007 betreffende de uitvoering van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen (PbEU 2007, L 184). 415 Abma 2011. Zie ook Abma 2007, p. 124. 416 Overkleeft 2013, p. 21. 417 Abma 2011. 418 Abma 2012, p. 2. 419 Kamerstukken II 2010/11, 32 637, nr. 15, p. 19.
117
kapitaalbehoefte (zeker nu de gewone aanwijzing van het bestuur om aandelen uit te geven steeds beperkter wordt) of het voorzien in de benoeming van een bestuurder of commissaris in geval van een vacature”.420 De Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht wil de oproepingstermijn terugbrengen “naar 21 dagen, de kortste door de Richtlijn toegestane oproepingstermijn voor jaarlijkse aandeelhoudersvergaderingen”.421 Abma is tegen het weer verkorten van de oproepingstermijn: “Opgepast dient te worden dat een verkorting van de oproepingstermijn er niet toe leidt dat de stijgende trend van het aantal uitgebrachte stemmen wordt onderbroken”.422 Ik ben van mening dat nu de stijging van het aantal uitgebrachte stemmen door de verlening van de oproepingstermijn verhoogd is, deze termijn niet onnadenkend omlaag moet worden gebracht. Er zal eerst onderzoek moeten worden gedaan naar wat de effecten van de oproepingstermijn zijn op de uitoefening van het stemrecht door de aandeelhouders voordat besloten wordt om deze termijn weer te verlagen. De opkomstcijfers zijn in 2013 weer licht gedaald.423 “Dit wordt in zijn geheel veroorzaakt door de AVA’s van KPN, PostNL en Imtech”.424 Door Eumedion worden de dalingen van de opkomstcijfers op deze AVA’s als opmerkelijk gezien, omdat er “belangrijke, controversiële voorstellen” op de agenda stonden en “aandeelhouders ontevreden waren”.425 “De oorzaak van de lagere opkomst houdt waarschijnlijk verband met wijzigingen in de aandeelhoudersstructuur bij beide ondernemingen. Beleggers met een langetermijnhorizon zijn geneigd aandelen van die bedrijven te verkopen waarvan de (dividend)vooruitzichten slecht zijn”.426 Ook werd erop gewezen dat er meer kortetermijnaandeelhouders en shortsellers waren waardoor een groot aantal aandelen was uitgeleend. “Veelal worden deze aandelen geleend van langetermijnbeleggers; beleggers die in de regel wel stemmen. De partijen die de aandelen kopen zullen veelal
420
Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht 2013, p. 3 en 4. Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht 2013, p.4. Met “Richtlijn” wordt bedoeld de richtlijn aandeelhoudersrechten: Richtlijn nr. 2007/36/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 11 juli 2007 betreffende de uitvoering van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen (PbEU 2007, L 184). 422 Abma 2012, p. 2. 423 Eumedion 2013, p. 2 en 3. 424 Eumedion 2013, p. 2. 425 Eumedion 2013, p. 3. 426 Eumedion 2013, p. 3. 421
118
‘jonge’ beleggers zijn, die minder genegen zijn om te stemmen op de pas verworven aandelen.”427 6.5.2 Vergemakkelijken deelname aandeelhoudersvergadering en stemmen Een andere oplossing voor het probleem van absenteïsme kan worden gevonden door het voor aandeelhouders makkelijker te maken om de aandeelhoudersvergadering bij te wonen en hun stemrecht uit te oefenen. De vraag is op welke manier dit kan gebeuren. In dit hoofdstuk is al besproken dat de inhoudelijke discussie vooral voorafgaand aan de aandeelhoudersvergadering wordt gevoerd en dat het merendeel van de stemmen al voorafgaand door middel van stemvolmachten wordt uitgebracht. Websites als proxyvote428 dragen hieraan bij. Dit maakt het voor aandeelhouders gemakkelijker om hun stemrecht uit te oefenen, omdat ze niet langer fysiek op de AVA aanwezig hoeven te zijn. Dit betekent wel dat er nauwelijks discussie kan worden gevoerd op deze AVA en dat aandeelhouders weinig meekrijgen van wat er op de AVA gebeurd. Abma is van mening dat dit niet wil zeggen “dat wat op de aandeelhoudersvergadering wordt bediscussieerd voor beleggers niet relevant zou zijn.” Aandeelhouders die niet op de vergadering aanwezig zijn, volgen de aandeelhoudersvergaderingen volgens hem wel degelijk wanneer er “web- of audiocasting” beschikbaar is.429 Slechts een klein percentage beursvennootschappen maakt tot nu toe gebruik van deze faciliteiten.430 Door middel van web- of audiocasting kunnen aandeelhouders volgen wat er tijdens de AVA besproken wordt, maar kunnen zij niet aan de discussie meedoen. Door middel van bijvoorbeeld videoconferentie kan er wel geparticipeerd worden, maar “aan het aantal deelnemers aan een videoconferentie zit een natuurlijke grens. Naarmate het aantal deelnemers toeneemt, neemt de kans toe dat de voorzitter en/of de aandeelhouders het overzicht verliezen en de vergadering bijzonder rommelig verloopt”.431 Een videoconferentie is dus niet geschikt. Van der Krans pleit voor een volledig virtuele aandeelhoudersvergadering waardoor er geen fysieke vergadering meer nodig is. Aandeelhouders kunnen door middel van codes op een website inloggen waar dan de virtuele aandeelhoudersvergadering plaatsvindt. “Op het AVA-platform kunnen zij vervolgens kennis nemen van de agenda, jaarrekening, bestuursvoorstellen en andere 427
Eumedion 2013, p. 3 en 4. Website proxyvote. Op deze site kunnen aandeelhouders hun steminstructie opsturen. 429 Abma 2012, p. 4. 430 Abma 2012, p. 4. 431 Van der Krans 2007, p. 278. 428
119
vergaderstukken. Ook kan het bestuur het beleid presenteren door videopresentaties te posten. Daarnaast bestaat er op het AVA-platform een bulletinbord. Dit bulletinboard is ingedeeld per agenda- of discussiepunt en biedt aandeelhouders de mogelijkheid om reacties te posten. Andere aandeelhouders kunnen daarop reageren, waardoor er een constructieve dialoog kan ontstaan.”432 Hij geeft aan dat aandeelhouders op die virtuele vergadering vragen moeten kunnen stellen aan de RvB of RvC en dat er gestemd moet kunnen worden. Hij noemt verschillende voordelen van een dergelijke virtuele aandeelhoudersvergadering. “Aandeelhouders kunnen op een relatief goedkope wijze deelnemen aan de AVA waardoor in het bijzonder voor minderheidsaandeelhouders een belangrijke drempel is weggenomen.” De virtuele aandeelhoudersvergadering kan daarnaast “een enorme impuls geven aan de participatie van aandeelhouders, aangezien aandeelhouders, waar ter wereld zij zich ook bevinden, op betrekkelijk goedkope wijze kunnen deelnemen aan de vergadering.”433 Door deze toegenomen participatie neemt ook de invloed van activistische aandeelhouders af.434 Een virtuele aandeelhoudersvergadering is een verregaande verandering ten opzichte van de manier waarop momenteel de aandeelhoudersvergadering plaatsvindt. Het is nog maar de vraag of beursvennootschappen warm zullen lopen voor het op deze manier voeren van aandeelhoudersvergaderingen. Wellicht dat zij hier over een paar jaar klaar voor zullen zijn. Ook kan niet worden gegarandeerd dat minderheidsaandeelhouders bij een virtuele AVA wel de moeite zullen nemen om te participeren. Wel zorgt een virtuele AVA ervoor dat aandeelhouders minder kosten hebben, omdat ze nu niet fysiek naar een AVA hoeven te komen en wellicht minder tijd kwijt zijn aan de participatie, zodat één van de drempels om te participeren wordt weggenomen.
6.6 Conclusie Nu niet vaststaat of het loyaliteitsstemrecht en –dividend de problemen die ik in hoofdstuk 2 heb genoemd (de effecten van activistische aandeelhouders, het absenteïsme op de AVA, en de veelal kortetermijngerichtheid van aandeelhouders), kunnen oplossen, heb ik in dit hoofdstuk naar alternatieve oplossingen gekeken. Ik heb de vraag gesteld of er wel een oplossing voor deze problemen moet worden gezocht, omdat ze inherent zijn aan het zijn van een beursvennootschap. Of de problemen 432
Van der Krans 2007, p. 278. Van der Krans 2007, p. 278. Zie ook p. 279. 434 Van der Krans 2007, p. 280. 433
120
geaccepteerd moeten worden of dat er toch naar oplossingen moet worden gezocht, hangt af van een persoonlijke voorkeur. Toch kunnen beursvennootschappen wel het één en ander doen om de genoemde problemen te minimaliseren, excessen tegen te gaan, en aandeelhouders aan te sporen naar langetermijn-waardecreatie te kijken en zich betrokken te voelen bij de beursvennootschap. Omdat is gebleken dat de meeste problemen samenhangen met informatie-asymmetrie, heb ik gekeken naar de manier waarop beursvennootschappen met hun aandeelhouders kunnen communiceren. Door in deze communicatie de aandacht te vestigen op de langetermijnstrategie en actief uit te dragen dat de beursvennootschap zich niet alleen richt op maximalisatie van de aandeelhouderswaarde, kunnen beursvennootschappen aandeelhouders aansporen om zich te richten op langetermijn-waardecreatie. Een goede inzet van investor relations draagt eraan bij dat aandeelhouders meer vertrouwen krijgen in de beursvennootschap waardoor absenteïsme en kortetermijngerichtheid kunnen worden tegengegaan. Indien daardoor een groep stabiele aandeelhouders ontstaat, kan dit een tegenwicht vormen voor activistische aandeelhouders. Het onderhouden van selectieve contacten met grote aandeelhouders kan hieraan bijdragen. Hierbij is er wel een risico koersgevoelige informatie wordt gedeeld. Daarom moet een beleid voor selectieve contacten worden opgesteld om te zorgen dat de regels inzake marktmisbruik worden nageleefd. Als een beursvennootschap wil communiceren met haar aandeelhouders, is het wel belangrijk dat zij weet wie haar aandeelhouders zijn. Mede daarom heeft de wetgever beursvennootschappen door middel van een wettelijke regeling de mogelijkheid gegeven om de identiteit van hun aandeelhouders te achterhalen. Omdat de regeling pas sinds kort van kracht is, zal de toekomst moeten uitwijzen of deze regeling effectief is. Een ander onderdeel van shareholdermanagement is het aantrekken van de aandeelhouders die de beursvennootschap graag wil hebben. Het versterken van de aandeelhoudersbasis kan een tegenwicht vormen voor de invloed van activistische aandeelhouders. Dit kunnen beursvennootschappen bijvoorbeeld doen door te zoeken naar een, relatief vaste, grote minderheidsaandeelhouder waarbij er een free float overblijft die de liquiditeit van het aandeel moet garanderen. Deze grote minderheidsaandeelhouder zorgt voor stabiliteit in de aandeelhoudersbasis, en voor minder invloed van het free-rider probleem waardoor de vennootschap minder afhankelijk is van een toevallige meerderheid in de AVA en daardoor minder snel bevattelijk is voor de invloed van activistische aandeelhouders. Aan de andere kant 121
creëert een dergelijk semi-geconcentreerd aandeelhoudersbezit wel nieuwe corporate governance problemen waaronder het verschuiven van het agency-probleem van de verhouding aandeelhouders en bestuur naar de verhouding controlerende minderheidsaandeelhouder en overige aandeelhouders. Er is wel geroepen dat Nederlandse institutionele beleggers de rol van grote minderheidsaandeelhouder op zich moeten nemen, maar in dit hoofdstuk is aan de orde gekomen dat dit niet voor de hand ligt. Een andere maatregel die genomen is om de invloed van activistische aandeelhouders te verminderen, is de inperking van het recht van aandeelhouders om een onderwerp op de agenda van de AVA te mogen plaatsen. De drempel daarvoor is verhoogd van een aandelenbelang van ten minste 1% naar 3% van het geplaatste kapitaal. Een aantal aandeelhouders zal hierdoor haar agenderingsrecht verliezen. Het doel hiervan is om het moeilijker te maken voor aandeelhouders om met een relatief klein aandelenpercentage een onevenredige grote invloed uit te kunnen oefenen op de AVA. Op deze verhoging van de drempel kan kritiek worden geleverd. De toekomst zal moeten uitwijzen of deze maatregel effect heeft. Verder is de opkomst op de AVA de laatste jaren gestegen. Dit kan mede worden verklaard door het inwerking treden van de Wet aandeelhoudersrechten waardoor aandeelhouders niet langer gedwongen kunnen worden om hun aandelen te blokkeren om hun stemrechten te mogen uitoefenen. Daarnaast is de oproepingstermijn voor de AVA verlengd van 15 naar 42 dagen. Dit wordt ook als een reden voor de verhoging van het opkomstcijfer gezien. De laatste jaren staat deze lange oproepingstermijn wel onder discussie en wordt er gepleit voor een verlaging van de termijn. Hier zal naar mijn mening eerst nog onderzoek naar moeten worden gedaan zodat het opkomstpercentage op de AVA niet weer verlaagd wordt. Beursvennootschappen kunnen verder het opkomstpercentage verhogen door het voor aandeelhouders makkelijker te maken om hun stemrecht uit te oefenen en deel te nemen aan de discussie. Momenteel wordt dit gedaan door aandeelhouders de mogelijkheid te geven om voorafgaand aan de AVA hun stemrecht op afstand uit te oefenen. Waarschijnlijk zal het in de toekomst mogelijk worden om door middel van moderne communicatiemiddelen de gehele AVA op afstand te volgen en daarin te participeren. De conclusie kan dus worden getrokken dat er andere manieren dan loyaliteitsprogramma’s zijn om de in hoofdstuk 2 genoemde problemen te verminderen en zo op de huidige corporate governance problemen in beursvennootschappen in te spelen. 122
Hoofdstuk 7 7. Conclusie en aanbevelingen Iedere Nederlandse beursvennootschap heeft een raad van bestuur, raad van commissarissen en een algemene vergadering van aandeelhouders. De wet en de statuten van de beursvennootschap verdelen taken en bevoegdheden over deze organen. Deze verdeling is het gevolg van een jarenlange ontwikkeling en beoogt een machtsevenwicht en controle daarop te bewerkstelligen. De discussie over hoe een evenwichtig ondernemingsbestuur eruit hoort te zien, vindt nog steeds plaats. Momenteel klinkt de roep om de macht van de aandeelhouders (weer) in te perken, omdat de huidige corporate governance niet voldoet. Aandeelhouders mogen hun eigen belangen nastreven, terwijl de RvB en de RvC van beursvennootschappen zich moeten richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming op de lange termijn, waarbij ze de belangen van alle stakeholders moeten behartigen. Het is gebleken dat aandeelhouders juist een prikkel hebben om zich te richten op de korte termijn. Deze tegenstelling levert spanningen op. Nederlandse beursvennootschappen zijn daarnaast relatief onbeschermd waardoor ze erg gevoelig zijn voor aandeelhoudersactivisme. Ook activistische aandeelhouders zijn vaak op de korte termijn gericht. Daarnaast wordt er wordt veel kritiek geuit op de methoden die ze gebruiken. Aan de andere kant zijn veel aandeelhouders juist passiever geworden. Door het collective action probleem en het free-rider probleem ontstaat er absenteïsme van aandeelhouders op de AVA, waardoor beursvennootschappen afhankelijk kunnen worden van besluitvorming door toevallige meerderheden. Van oudsher wapenden beursvennootschappen zich tegen bovengenoemde problemen door middel van beschermingsconstructies, maar die worden vanuit het oogpunt van corporate governance niet langer wenselijk geacht. Daarom wordt er voor loyaliteitsprogramma’s gepleit. Voorstanders van loyaliteitsprogramma’s verwachten dat beursvennootschappen met het belonen van aandeelhouders die hun aandelen voor langere termijn aanhouden aandeelhouders langer aan de vennootschap kunnen binden waardoor zij zich weer meer verantwoordelijk gaan voelen voor het beleid. Omdat het langetermijnbeleid voor een dergelijke aandeelhouder belangrijker is, zal hij zich volgens de voorstanders van loyaliteitsprogramma’s richten naar waardecreatie op
123
lange termijn en zal hij weer naar de AVA komen. De vraag die in mijn scriptie centraal stond was daarom: Op welke manieren kunnen aandeelhouders beloond worden voor het op lange termijn aanhouden van aandelen en is het belonen van deze zogenaamde "loyale aandeelhouders" een geschikte manier om op huidige corporate governance problemen in beursvennootschappen in te spelen? Om loyaliteitsprogramma’s in te kunnen voeren, moet dit wel toegestaan zijn. De Hoge Raad heeft in het DSM-arrest geoordeeld dat het onder voorwaarden toegestaan is om aandeelhouders extra te belonen door middel van een regeling in de statuten, zolang dit niet in strijd komt met het gelijkheidsbeginsel van art. 2:92 lid 2 BW. Daarom kan naar de invoering van loyaliteitsprogramma’s in Nederland worden gekeken. De bekendste loyaliteitsprogramma’s zijn het loyaliteitsdividend, loyaliteitsstemrecht en aanwezigheidsbonus/stemdividend. In Frankrijk is het mogelijk om aandeelhouders te belonen door middel van loyaliteitsdividend en loyaliteitsstemrecht. In Spanje is het uitbetalen van een aanwezigheidsbonus gebruikelijk. Van deze ervaringen kan in Nederland worden geleerd. Loyaliteitsdividend is een extra dividend dat een aandeelhouder krijgt uitgekeerd als hij zijn aandelen minimaal een vooraf bepaalde termijn bij de vennootschap heeft aangehouden. Een aandeelhouder moet zijn aandelen registreren bij de vennootschap om te bewijzen dat hij zijn aandelen daadwerkelijk de vooraf bepaalde termijn heeft aangehouden. Door deze registratie moeten de aandelen worden uitgeleverd en op naam worden gesteld. De aandelen worden op deze manier geregistreerde aandelen waarop na het verstrijken van de vooraf bepaalde termijn jaarlijks extra dividend wordt uitgekeerd. Een probleem van het loyaliteitsdividend is dat het mogelijk kan worden gebruikt door aandeelhouders die hun aandelen niet voor eigen rekening en risico houden. Controle hierop is echter bijna onmogelijk en erg kostbaar. Verder worden de agency-functie van de aandeelhouder en de disciplinerende functie van de market for corporate control erg belangrijk geacht. Het is niet duidelijk wat het effect van het loyaliteitsdividend hierop is. Hierbij zal veel afhangen van de hoogte van het loyaliteitsdividend. Daarom is het aan te bevelen dat hier eerst verder onderzoek naar wordt gedaan voordat wordt overwogen om loyaliteitsdividend in te voeren. Wel is 124
duidelijk dat loyaliteitsdividend de liquiditeit van het aandeel zal verminderen met alle nadelige gevolgen van dien. Daarnaast is de hoogte van het loyaliteitsdividend van belang. Er blijken goede redenen te zijn om het loyaliteitsdividend te begrenzen door een maximum percentage van het dividend vast te stellen dat als loyaliteitsdividend mag worden uitgekeerd en eventueel een maximum aantal aandelen te bepalen dat per aandeelhouder in aanmerking kan komen voor het loyaliteitsdividend. Het strekt tot aanbeveling om te onderzoeken waar de grenzen precies moeten liggen. De hoogte en begrenzing van het loyaliteitsdividend zijn verder van belang voor de vraag of het loyaliteitsdividend aan de eisen van gelijke behandeling van aandeelhouders voldoet. Loyaliteitsstemrecht houdt in dat een aandeelhouder meer dan één stemrecht op zijn aandelen kan uitoefenen als hij zijn aandelen minimaal een vooraf bepaalde termijn bij de vennootschap heeft aangehouden. Ook hierbij geldt dat de aandeelhouder zijn aandelen moet registeren om te kunnen bewijzen dat hij zijn aandelen daadwerkelijk de vooraf bepaalde termijn heeft aangehouden. Dit werkt hetzelfde als bij het loyaliteitsdividend. Voor de invoering van het loyaliteitsstemrecht is het noodzakelijk dat er een apart soort aandelen gecreëerd wordt met een hogere nominale waarde dan de gewone aandelen. Door het verschil in nominale waarde wordt de regeling van het loyaliteitsstemrecht gecompliceerd. Daarnaast kan het loyaliteitsstemrecht worden gebruikt door aandeelhouders die hun aandelen niet voor eigen rekening en risico houden. Het verkrijgen van loyaliteitsstemrecht door aandeelhouders voor wie dit niet bedoeld is, is erg onwenselijk, omdat deze aandeelhouders door middel van het versterkte stemrecht daadwerkelijk invloed op de AVA kunnen uitoefenen. De invloed van het loyaliteitsstemrecht op de agency functie van de AVA en de disciplinerende werking van de market for corporate control is niet duidelijk. Het verdient aanbeveling dat dat hier onderzoek naar wordt gedaan. Wel is duidelijk dat de liquiditeit van het aandeel door loyaliteitsstemrecht wordt vergroot. Verder moeten aandeelhouders die in aanmerking willen komen voor loyaliteitsstemrecht, er rekening mee houden dat verworven loyaliteitsstemrechten meetellen bij de berekening van de drempelwaardes voor de melding van zeggenschap en het doen van een openbaar bod. Het loyaliteitsstemrecht dient daarnaast te worden begrensd om te voorkomen dat een aandeelhouder door het versterkte stemrecht de controle over de beursvennootschap
125
verkrijgt. Er is onderzoek nodig om vast te kunnen stellen hoe het loyaliteitsstemecht begrensd dient te worden. Een veel wezenlijkere vraag is of het wel nuttig is om aandeelhouders die hun aandelen voor langere termijn aanhouden te belonen. Een beursvennootschap heeft namelijk meer aan aandeelhouders die betrokken zijn dan aan aandeelhouders die hun aandelen voor lange termijn vasthouden en stilzittend het loyaliteitsdividend of –stemrecht opstrijken. Het is nog maar de vraag is of deze loyaliteitsprogramma’s wel leiden tot aandeelhouders die betrokken zijn bij de vennootschap en streven naar waardecreatie op lange termijn. Er kan daarom niet zeker worden vastgesteld of het loyaliteitsdividend en het loyaliteitsstemrecht hun doel wel kunnen bereiken. Wel is duidelijk dat het loyaliteitsstemrecht minder nadelen heeft dan het loyaliteitsdividend, omdat de liquiditeit van het aandeel niet terugloopt en de kans groter is dat het loyaliteitsstemrecht er daadwerkelijk toe leidt dat aandeelhouders hun stemrechten uitoefenen dan bij het loyaliteitsdividend het geval is. Een aandeelhouder heeft namelijk niets aan een versterkt stemrecht als hij zijn stemrechten niet uitoefent. De aanwezigheidsbonus en het stemdividend vormen een ander soort loyaliteitsprogramma. Stemdividend is een bedrag dat aandeelhouders per aandeel krijgen uitgekeerd als ze hun stemrecht uitoefenen op de AVA. Dit kunnen ze zowel persoonlijk als door middel van een vertegenwoordiger met een stemvolmacht doen. Bij een aanwezigheidsbonus is het enkel aanwezig zijn op de vergadering voldoende om een bedrag per aandeel uitgekeerd te krijgen. De aanwezigheidsbonus en het stemdividend zijn daarom meer vergoedingen voor de kosten die aandeelhouders moeten maken om aanwezig te zijn op de AVA of om hun stemrecht uit te oefenen. Deze loyaliteitsprogramma’s kunnen eenvoudig worden ingevoerd. Omdat Nederlandse beursvennootschappen willen bereiken dat ze minder gevoelig worden voor besluitvorming door toevallige meerderheden, ligt het gebruik van een stemdividend meer voor de hand dan het gebruik van een aanwezigheidsbonus. Omdat duidelijk is dat stemdividend haar doelstelling kan bereiken, kan dit instrument meteen worden ingevoerd. Een nadeel is dat dit de beursvennootschap veel geld kost. Omdat stemdividend er niet toe leidt dat aandeelhouders zich meer focussen op de lange
126
termijn en alleen het absenteïsme terug kan dringen, moeten beursvennootschappen zelf de afweging maken of ze hier de hoge kosten voor willen dragen. De conclusie kan worden getrokken dat er nog veel onduidelijk is over de gevolgen van het invoeren van loyaliteitsprogramma’s. Het is dus nog niet zeker of de invoering van deze programma’s wenselijk is. Ik beveel daarom aan dat hier meer onderzoek naar wordt gedaan. Loyaliteitsdividend, -stemrecht en stemdividend lijken nu dus nog geen goede oplossingen te zijn om op de huidige corporate governance problemen in beursvennootschappen in te spelen. De genoemde problemen zijn inherent aan het zijn van een beursvennootschap en dienen daarom geaccepteerd te worden op het moment dat er voor gekozen wordt om een ondernemingsvorm om te zetten in een beursvennootschap. Indien de oprichters deze problemen niet kunnen accepteren, is de aanbeveling om te kiezen voor bijv. een BV of een niet-beursgenoteerde N.V. Er zijn wel mogelijkheden om de genoemde problemen te verminderen. Omdat veel problemen samenhangen met informatie-asymmetrie tussen de beursvennootschap en de aandeelhouders, beveel ik beursvennootschappen aan om meer aandacht besteden aan de communicatie met hun aandeelhouders. Een goede inzet van investor relations kan eraan bijdragen dat aandeelhouders meer vertrouwen krijgen in de beursvennootschap waardoor absenteïsme en kortetermijngerichtheid worden tegengegaan. Het onderhouden van selectieve contacten met grote aandeelhouders kan hieraan bijdragen. Het strekt tot aanbeveling dat hiervoor een beleid wordt opgesteld om te zorgen dat de regels inzake marktmisbruik worden nageleefd. Een andere aanbeveling die aan beursvennootschappen kan worden gedaan, is dat zij meer aandacht moeten besteden aan het aantrekken van de aandeelhouders die ze graag wil hebben. Het versterken van de aandeelhoudersbasis kan een tegenwicht vormen voor de invloed van activistische aandeelhouders. Dit kan bijvoorbeeld door het zoeken naar een, relatief vaste, grote minderheidsaandeelhouder waarbij er een free float overblijft die de liquiditeit van het aandeel moet garanderen. Deze grote minderheidsaandeelhouder kan zorgen voor stabiliteit in de aandeelhoudersbasis en minder invloed van het free-rider probleem. Aan de andere kant creëert een dergelijk semi-geconcentreerd aandeelhoudersbezit wel nieuwe corporate governance problemen waaronder het verschuiven van het agencyprobleem van de verhouding aandeelhouders en bestuur naar de verhouding grote minderheidsaandeelhouder en overige aandeelhouders. Het strekt daarom tot 127
aanbeveling om hier voorzichtig mee om te gaan. Ik eindig met een aanbeveling aan de wetgever. Door het verlengen van de oproepingstermijn voor de AVA van 15 naar 42 dagen is de opkomst op de AVA’s verhoogd. De laatste jaren wordt er gepleit voor een verlaging van de termijn. Ik beveel de wetgever aan hier eerst nog onderzoek naar te doen zodat het opkomstpercentage op de aandeelhoudersvergadering niet weer verlaagd wordt. Dit is vanuit het oogpunt van corporate governance niet wenselijk. De conclusie en het antwoord op mijn centrale onderzoeksvraag is daarom dat aandeelhouders door middel van loyaliteitsprogramma’s als loyaliteitsdividend, loyaliteitsstemrecht en stemdividend kunnen worden beloond voor het op lange termijn aanhouden van aandelen in een beursvennootschap. Het belonen van zogenaamde “loyale aandeelhouders” is echter geen geschikte manier om op de huidige corporate governance problemen in beursvennootschappen in te spelen. Het inzetten van shareholdermanagement door middel van het verbeteren van de communicatie met aandeelhouders en het zoeken naar aandeelhouders die bij de beursvennootschap passen is een betere manier om op de huidige corporate governance problemen in beursvennootschappen in te spelen en de negatieve effecten hiervan te verminderen.
128
Literatuurlijst Boeken en tijdschriftartikelen435 •
Abma 2006 R. Abma, ‘De veranderende positie van de aandeelhouder. Import van normen en waarden uit Angelsaksische landen’, Goed bestuur 2006, 2, p. 9-18.
•
Abma 2007 R. Abma, ‘Het stemproces van institutionele beleggers’: in G.T.M.J. Raaijmakers & R. Abma, Achter de schermen van beursaandeelhouders. Preadvies van de vereeniging ‘handelsrecht’, Deventer: Kluwer 2007, p. 73-151.
•
Abma 2011 R. Abma, ‘Kroniek van het seizoen van jaarlijkse algemene vergaderingen 2011’, Ondernemingsrecht 2011, 74, p. 367-375.
•
Abma 2012 R. Abma, ‘Kroniek van het seizoen van jaarlijkse algemene vergaderingen 2012’, Ondernemingsrecht 2012, 13, p. 559-566. Online geraadpleegd op: http://www.eumedion.nl/nl/public/kennisbank/artikelen/artikel_ava-seizoen_2012.pdf
De genoemde paginanummers in deze scriptie verwijzen naar de online publicatie. •
Assink 2009 B.F. Assink, ‘Facetten van verantwoordelijkheid in hedendaags ondernemingsbestuur’, in: B.F. Assink & D.A.M.H.W. Strik, Ondernemingsbestuur en risicobeheersing op de drempel van een nieuw decennium: een ondernemingsrechtelijke analyse. Preadvies van de vereeniging ‘handelsrecht’, Deventer: Kluwer 2009, p. 1-195.
•
De Beurs 2011 S.F. de Beurs, ‘Loyaliteitsdividend bij beursvennootschappen; gerechtvaardigd?’, Onderneming en Financiering 2011, 2, p. 4-23.
•
Bier 2008 B. Bier, ‘Loyaal aan soorten aandelen’, Tijdschrift voor de ondernemingsrechtpraktijk, maart 2008, p. 62-66.
•
Bier 2012 B. Bier, ‘Betekent winstrecht ook recht op winst?’, in: P.J. van der Korst, R. Abma & G.T.M.J. Raaijmakers (red), Handboek Ondernemer en aandeelhouder(serie ondernemingsrecht deel 69), Deventer: Kluwer 2012, p. 163-208.
•
Boot & Cools 2007 A.W.A. Boot & K. Cools, ‘Private equity en activistische aandeelhouders: Bestuur onder vuur’, in: S.C.W. Eijffinger & C.G. Koedijk (red.), Private Equity en
435
Een aantal tijdschriften is online geraadpleegd waardoor het niet altijd mogelijk is om naar een concreet paginanummer te verwijzen.
129
Aandeelhoudersactivisme (Preadviezen Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde), Amsterdam: Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde 2007, p. 15-55. •
Bootsma 2011 B. Bootsma, ‘Een loyaliteitsdividend voor langetermijnaandeelhouders’, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 2011, 7/8, p. 408-411.
•
Brink 2007 M. Brink, ‘Annotatie Gerechtshof Amsterdam, 28-03-2007, 291/2007’, JOR 2007, 118.
•
Doorman 2008 A. Doorman, ‘Annotatie Hoge Raad 's-Gravenhage, 14-12-2007, 07/11510, LJN BB3523’, JOR 2008, 11.
•
Dortmond 2008 P.J. Dortmond, ‘annotatie bij Hoge Raad, 14-12-2007, 07/11510 (CW 2516)’, Ondernemingsrecht 2008, 11, p. 36-38.
•
Duffhues 2010 P. Duffhues, ‘Geen loyaliteitsdividend voor langetermijnaandeelhouders, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie, 2010, 6, p. 303-314.
•
Duffhues 2011 P. Duffhues, ‘Naschrift’, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 2011, 7, p. 412-414.
•
Eijffinger & Koedijk 2007 S.C.W. Eijffinger & C.G. Koedijk, ‘Private equity en aandeelhoudersactivisme: Inleiding’, in: S.C.W. Eijffinger & C.G. Koedijk (red.), Private Equity en Aandeelhoudersactivisme (Preadviezen Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde), Amsterdam: Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde 2007, p. 1-9.
•
Van der Ende & Van der Krans 2013 J. van der Ende & A. van der Krans, ‘Aandeelhouders: van ‘flitskapitaal’ naar ‘geduldig kapitaal’, Onderneming & Financiering, 2013, 2, p. 41-51.
•
Guyon 1995 Y. Guyon, ‘La loi du 12 juillet 1994 sur le dividende majoré’, Revue des sociétés 1995. Kenbaar uit: Conclusie A-G L. Timmerman, overweging 3.49 bij: HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM).
•
Hoskisson e.a. 2008 R.E. Hoskisson e.a., Competing for advantage, Mason (Ohio): South-Western/Thomas Learning 2008.
•
De Jongh 2009 J.M. de Jongh, ‘Het loyaliteitsstemrecht’, Ondernemingsrecht 2009, 105, p. 442-455.
130
•
De Jongh 2010 M. De Jongh, ‘Reactie: loyaal aan duurzame waardecreatie’, Ondernemingsrecht 2010, 152, p. 706-709.
•
Klühs 2005 H. Klühs, ‘Präsenzboni fur die Teilnahme an der Hauptversammlung: Ein Vorschlag zur Steigerung der Hauptversammlungsprasenz bei Aktiengesellschaften – Arbeitspapiere’, Institut für Bankrecht, 2005, 124, p. 1-39.
•
Koelemeijer en Hendriks 2012 M. Koelemeijer en R.W.F. Hendriks, ‘Loyaliteitsdividend: naar loyale aandeelhouders?’, Tijdschrift voor vennootschaps- en rechtspersonenrecht 2012, 5, p. 144-148.
•
Van der Krans 2007 A. van der Krans, ‘De virtuele aandeelhoudersvergadering’, Ondernemingsrecht 2007, 87, p. 277-282.
•
De Lange & van der Veld 2010 M.L.S.W.E. de Lange & P. van der Veld, ‘Shareholders vs. Stakeholders; wie wint?’, Vennootschap & Onderneming 2010, 5, p. 92-96.
•
Maatman 2007 R.H. Maatman, ‘Integriteit van de Onderneming – Aandeelhouder en integriteit’, in: I.P. Asscher-Vonk e.a. (red), Onderneming en Integriteit, Deventer: Kluwer 2007, p. 55-94.
•
Marquenie 2008 H.J.C. Marquenie, ‘Loyaliteitsdividend DSM’, Vennootschap & Onderneming 2008, 1, p. 11-13.
•
Maeijer 2008 J.M.M. Maeijer, ‘Annotatie bij Hoge Raad, 14-12-2007, 07/11510 (CW 2516)’, NJ 2008, 105.
•
Van den Nieuwenhuijzen, Galle & Soppe 2010 S.J. van den Nieuwenhuijzen, J.G.C.M. Galle & A.B.M. Soppe, ‘Shareholder Management – Naar een duurzaam aandeelhoudersbestand?’, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur 2010, 1, p. 10-17.
•
Van Olffen 2006 M. van Olffen, ‘Loyaliteitsaandelen’, WPNR 2006, 6687, p. 779-784.
•
Van Olffen 2013 M. van Olffen, ‘Nederlandse loyaliteitsaandelen met een Frans sausje’, Ondernemingsrecht 2013, 67.
•
Van Ommeren & Kemperink 2013 C.W.P. van Ommeren & D.W.J.M. Kemperink, ‘Bestuurders en beloning – de stand van zaken’, ArbeidsRecht 2013, 29, p. 11-16. 131
•
Overkleeft 2013 F.G.K. Overkleeft, ‘Waarheen met de aandeelhoudersvergadering bij beursvennootschappen?’, Vennootschap & Onderneming 2013, 2, p. 19-24.
•
Prinsen 2011 J.J. Prinsen, ‘Corporate governance op de grens van een nieuw decennium. Verhoudingen tussen bestuur, commissarissen en aandeelhouders van de beursvennootschap’, Onderneming en Financiering 2011 (19), 1, p. 29-53.
•
Raaijmakers 2006 M.J.G.C. Raaijmakers, Ondernemingsrecht (Pitlo deel 2), Deventer: Kluwer 2006.
•
Raaijmakers 2007 G.T.M.J. Raaijmakers, ‘Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen: Empty voting, vote strimmping, hidden ownership, en vote trading’, in: G.T.M.J. Raaijmakers & R. Abma, Achter de schermen van beursaandeelhouders. Preadvies van de vereeniging ‘handelsrecht’, Deventer: Kluwer 2007, p. 1-72.
•
Schild 2008 A.J.P. Schild, ‘Het loyaliteitsdividend van DSM en de onmiddellijke voorzieningen van de ondernemingskamer. HR 14 december 2007, RvdW 2008, 1 (DSM)’, Maandblad voor Vermogensrecht 2008, 2, p. 30-37.
•
Schouten 2010 M.C. Schouten, ‘Loyaal aan het eigen belang’, Ondernemingsrecht 2010, 122, p. 579580.
•
Schreuder 2011 F.P.R. Schreuder, ‘De Eumedion ‘best practices voor betrokken aandeelhouderschap’ voor institutionele beleggers’, Vennootschap & Onderneming 2011, 11, p. 215-218.
•
Schwarz 2009 C.A. Schwartz, GS Rechtspersonen, commentaar op artikel 118 Boek 2 BW (via Kluwer Navigator, bijgewerkt tot 01-01-2009).
•
Slagter 2007 (1) W.J. Slagter, ‘Loyale aandeelhouders en hedgefunds’, in: J.M.M. Maeijer e.a. (red), Bouwen en bezinning. Regels voor wenselijk en onwenselijk financieel recht. Lustrumbundel 2007. Vereniging voor effectenrecht, Deventer: Kluwer 2007, p. 321333.
•
Slagter 2007 (2) W.J. Slagter, ‘Wat te doen tegen hedgefunds? Voor het loyaliteitsdividend’, Advocatenblad 2007, 15, p. 646-649.
•
Steins Bisschop 2008 B.T.M. Steins Bisschop, Bescherming tegen niet-geïnviteerde overnames en ongewenst aandeelhoudersactivisme: een politiek correcte en bedrijfsmatig effectieve benadering, Zutphen: Uitgeverij Parijs 2008.
132
•
Tabaksblat 1999 M. Tabaksblat, ‘Corporate governance: een ondernemersvisie’, Ondernemingsrecht 1999, 2, p. 43-46.
•
Tabaksblat 2006 M. Tabaksblat, ‘De rol van aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen na drie jaar Nederlandse corporate governance code; enkele observaties’, Ondernemingsrecht 2006, 192, p. 596-598.
•
Tali & de Graaf 2007 Z. Tali & F.J. de Graaf, ‘Loyaliteitsdividend, registratiedividend en institutionele beleggers: ‘Vaste relatie of betaalde liefde?’’, Ondernemingsrecht 2007, 45, p. 139141.436
•
Van Veen 2008 W.J.M. van Veen, ‘Loyaliteitsdividend en het gelijkheidsbeginsel’, Bedrijfsjuridische berichten 2008, 6, p. 23-27.
Krantenartikelen en niet gepubliceerde werken437 •
Munsters, Maatman & Raaijmakers 2006 R. Munster, R. Maatman en G. Raaijmakers, ‘Geen Amerikaanse governancetoestanden’, Het Financieele Dagblad 1 maart 2006.
•
Pieterse 2006 R. Pieterse, ‘Evenwicht van bedrijven verstoord’, Het Financieele Dagblad 21 februari 2006.
•
Slagter 2012 J.M. Slagter, Wie betaalt, bepaalt niets, online gepubliceerd: http://www.veb.net/content/HoofdMenu/Home/Nieuwsoverzicht/columns/Columnisten/170712J M.aspx
•
Wolters & Van der Winden 2013 B. Wolters & C. van der Winden, Loyaliteitsdividend bij beursvennootschappen, 6 februari 2013. Online gepubliceerd: http://www.hollandlaw.nl/NW/nl/Newsroom
Regelgeving en Parlementaire documenten • • • •
Handelingen II 2008/09, 93 (Debat over een nieuw sociaal-economische orde in Nederland). Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3 (Memorie van toelichting). Kamerstukken II 2006/07, 31 083, nr. 1 (Brief van de minister van Financiën). Kamerstukken II 2006/07, 31 083, nr. 2 (Verslag van een algemeen overleg).
436
Tali & de Graaf beschrijven in dit artikel het verloop van het Eumedion seminar over het loyaliteitsdividendplan van DSM. Hierbij werden door verschillende deskundigen papers over dit onderwerp gepresenteerd die daarna werden becommentarieerd en bediscussieerd. Tali & de Graaf beschrijven de verschillende argumenten die de deskundigen voordroegen. 437 De krantenartikelen zijn online geraadpleegd waardoor het niet mogelijk is om naar een concreet paginanummer te verwijzen.
133
• •
•
Kamerstukken II 2007/08, 31 083, nr. 8 (Verslag van een algemeen overleg). Kamerstukken II 2007/08, 31 083, nr. 10 (Brief van de minister en staatssecretaris van Financiën). Kamerstukken II 2007/08, 31 083, nr. 15 (Motie van de leden Omtzigt en Kalma). Kamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 26. Bijlage: Notitie belonen trouwe aandeelhouders. Kamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 27 (Verslag van een algemeen overleg). Kamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 29 (Brief van de minister van Financiën). Kamerstukken II 2008/09, 31371, nr. 195 (Motie van het lid Kant). Kamerstukken II 2008/09, 31371, nr. 197 (Motie van het lid van Geel c.s.). Kamerstukken II 2008/09, 32 014, nr. 3 (MvT) Kamerstukken II 2009/10, 32 014, nr. 8 (NV). Kamerstukken II 2009/10, 31 980, nr. 6 (Deelonderzoek 1). Kamerstukken II 2009/10, 31 083, nr. 36 (Brief van de minister van Sociale zaken en werkgelegenheid). Kamerstukken II 2010/11, 32 637, nr. 15 (Brief van de minister van Economische zaken, landbouw en innovatie en de staatssecretaris van Financiën en van Onderwijs, cultuur en wetenschap). Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 16 (Brief van de minister van Financiën). Kamerstukken II 2010/11, 31980, nr.25 (Motie van de leden Blanksma- van den Heuvel en Slob). Kamerstukken II 2010/11, 31 980, 48 (Brief van de minister van Veiligheid en Justitie). Kamerstukken II 2011/12, 32 014, nr. 14(Nota naar aanleiding van het tweede verslag). Kamerstukken II 2011/12, 32 014, nr. 30 (Brief van de minister van Financiën).
• •
Nederlandse corporate governance code 2003. Nederlandse corporate governance code 2008.
• • • • • • • • • • • • • • •
Jurisprudentie • • • • • • • • • • • • • • •
HR 30 juni 1944, NJ 1944, 465. HR 21 januari 1959, NJ 1959, 43 (Forumbank). HR 13 november 1959, NJ 1960, 472. HR 19 februari 1960, NJ 1960, 473. HR 31 december 1993, LJN ZC1212 (Verenigde Bootlieden). HR 21 februari 2003, LJN AF1486 (HBG). HR 18 april 2003, LJN AF2161 (RNA/Westfield). Hof Amsterdam (OK) 16 december 2003, LJN AM1450 (Laurus). Hof Amsterdam (OK) 14 december 2005, LJN AU8151 (Versatel). Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, LJN AZ6440 (Stork). Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, LJN BA1717 (DSM). HR 13 juli 2007, LJN BA7972 (ABN AMRO). HR 14 september 2007, LJN BA4117 (Versatel). HR 14 december 2007, LJN BB3523, (Concl. A-G L. Timmerman), (DSM). HR 9 juni 2010, LJN BM0976 (ASMI). 134
Adviezen, evaluaties, onderzoeken, plannen en rapporten •
Van der Elst, De Jong en Raaijmakers 2007 C.F. van der Elst, A. de Jong en M.J.G.C. Raaijmakers, Een overzicht van juridische en economische dimensies van de ‘kwetsbaarheid’ van Nederlandse beursvennootschappen, Onderzoeksrapport ten behoeve van de SER Commissie Evenwichtig Ondernemingsbestuur, 2007. Online te raadplegen op: http://www.ser.nl
•
Eumedion 2010 Eumedion, Position paper betrokken aandeelhouderschap, vastgesteld op 12 maart 2010. Online te raadplegen op: http://eumedion.nl/nl/public/kennisbank/positionpapers/position_paper_betrokken_aandeelhouderschap_def.pdf
•
Eumedion beleidsplan 2011 Eumedion, beleidsplan 2011. Online te raadplegen op: http://eumedion.nl/nl/public/kennisbank/beleidsplan/beleidsplan_2011.pdf
•
Eumedion 2013 Eumedion, AVA evaluatie 2013, 11 juli 2013. Online te raadplegen op: http://www.eumedion.nl/nl/public/kennisbank/ava-evaluaties/2013_ava-evaluatie.pdf
•
Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht 2013 Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht van de Nederlandse Orde van Advocaten en de Koninklijke Nederlandse Beroepsorganisatie, Advies inzake oproepingstermijn en registratiedatum algemene vergadering van aandeelhouders voor beursvennootschappen, 16 januari 2013. Online te raadplegen op: http://www.knb.nl/adviezen-gcv
•
Kemna & Van de Loo 2009 A.G.Z. Kemna & E.L.H.M. van de Loo, Rol institutionele beleggers in relatie tot bestuur en commissarissen. Een driehoeksverkenning, oktober 2009. Online te raadplegen op: http://www.cpigovernance.nl/downloads/Onderzoeksrapport_DEF_II_KEMNA.pdf
•
Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2007 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders over het toepassingsbereik van de code, mei 2007. Online te raadplegen: http://www.commissiecorporategovernance.nl/advies-kabinet-2007
•
Rapport naleving Nederlandse corporate governance code 2005 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, Rapport over de naleving van de Nederlandse corporate governance code 2005, online beschikbaar: https://docs.google.com/viewer?url=http://www.mccg.nl/download/?id%3D843
•
Rapport naleving Nederlandse corporate governance code 2005 Monitoring Commissie Corporate Governance Code, Rapport over de naleving van de Nederlandse corporate governance code 2008, online beschikbaar: https://docs.google.com/viewer?url=http://www.mccg.nl/download/?id%3D552
•
SER advies evenwichtig ondernemingsbestuur 2008 SER, Advies Evenwichtig Ondernemingsbestuur, publicatienummer 1, 15 februari 2008, bijlage bij: Kamerstukken II, 31 083, nr. 22. 135
Websites •
Website Airliquide, loyaliteitsdividend http://www.airliquide.com/en/shareholders/the-air-liquide-share-1/the-loyalty-bonus-3.html;
•
Website communicatiekanaal aandeelhouders http://www.communicatiekanaal.nl/
•
Website Endesa, aandelen http://www.endesa.com/en/accionistas/laaccion/CapitalSocial
•
Website Endesa (1), aanwezigheidsbonus http://129.35.106.88/Portal/en/corporate_governance_2010/4_4_shareholders_meetings/archive_m eetings/2005/CONVENING_AGENDA_2005.htm
•
Website Endesa (2), aanwezigheidsbonus http://www.endesa.com/EN/ACCIONISTAS/GOBIERNOCORP/JUNTASGENERALES/Paginas/Q_26A_J GEA_Ing.pdf
•
Website Iberdrola, aanwezigheidsbonus https://www.iberdrola.es/webibd/corporativa/iberdrola?cambioIdioma=ESWEBACCJUNTA11DCHO INF
•
Website Lafarge, loyaliteitsdividend http://www.lafarge.com/wps/portal/5_3_3-Dividende
•
Website L’Oréal, loyaliteitsdividend http://www.loreal-finance.com/eng/registered-shares-loyalty-bonus
•
Website Proxyvote http://www.proxyvote.nl
•
Website SECVA (Stichting Communicatie Vennootschappen en Aandeelhouders) https://www.secva.nl/nl/
Documenten fusie Fiat Industrial SpA. en CNH Global N.V. •
Information note Fiat Industrial Information note on the initial allocation procedures of the special voting shares. Online raadpleegbaar op: http://www.fiatindustrial.com/enUS/investor_relations/shareholders/Pages/assemblee_giugno_2013.aspx
•
Statuten CNH Industrial N.V. Statuten CNH Industrial N.V. Online raadpleegbaar op: http://www.fiatindustrial.com/enUS/investor_relations/shareholders/Pages/assemblee_giugno_2013.aspx onder information document june 21, 2013. De statuten staan vermeld als “voorgestelde statuten Dutchco”
•
Terms and Conditions Special voting shares – Terms and conditions. Online raadpleegbaar op: http://www.fiatindustrial.com/enUS/investor_relations/shareholders/Pages/assemblee_giugno_2013.aspx
136
Bijlage Loyaliteitsaandelen CNH Industrial N.V. In de afrondende fase van mijn scriptie ben ik op de hoogte geraakt van de fusie tussen Fiat Industrial SpA en CNH Global N.V. Door deze fusie ontstaat de beursvennootschap CNH Industrial N.V. Deze beursvennootschap gaat loyaliteitsaandelen uitgeven waarbij de aandeelhouders extra stemrecht kunnen verkrijgen. Als reden voor het invoeren van het loyaliteitsstemrecht wordt genoemd dat CNH Industrial N.V. langetermijnaandeelhouderschap wil belonen en stabiliteit van de aandeelhoudersbasis wil bevorderen.438 In deze bijlage zal ik meer informatie verschaffen over deze loyaliteitsaandelen van CNH Industrial N.V. De gewone aandelen en loyaliteitsaandelen (die bijzondere stemrechtaandelen worden genoemd) hebben beiden een nominale waarde van €0,01 en geven recht op één stem.439 “De aandelen luiden op naam en zijn per soort genummerd”.440 De vennootschap houdt een aandelenregister bij “waarin de naam en het adres van iedere aandeelhouder wordt opgenomen met vermelding van het aantal en de klasse aandelen die door iedere aandeelhouder wordt gehouden”.441 Binnen dit aandeelhoudersregister wordt een apart loyaliteitsregister bijgehouden met de informatie van aandeelhouders die hebben verzocht om hun aandelen in dit speciale register op te nemen om in aanmerking te kunnen komen voor de bijzondere stemrechtaandelen.442 Door de opname van de aandelen in het loyaliteitsregister kunnen deze niet meer vrij op de beurs worden verhandeld.443 De bijzondere stemrechtaandelen hebben slechts een zeer beperkt winstrecht. Er wordt 1% van de nominale waarde van de bijzondere stemrechtaandelen als winstrecht aangemerkt en toegevoegd aan de aparte dividendreserve voor de bijzondere stemrechtaandelen.444 Dit bedrag wordt niet uitgekeerd aan de houders van de
438
Art. 2 van de Terms and Conditions. Information note Fiat Industrial; Art. 3.1. van de Statuten CNH Industrial N.V. 440 Art. 9 lid 1 van de Statuten CNH Industrial N.V. 441 Art. 10 lid 1 van de Statuten CNH Industrial N.V. 442 Art. 10 lid 2 van de Statuten CNH Industrial N.V. 443 Art. 12 van de Statuten CNH Industrial N.V; Art. 4.6 en 8 van de Terms and Conditions. 444 Art. 22 lid 2 en 4 van de Statuten CNH Industrial N.V. 439
137
bijzondere stemrechtaandelen. De bijzondere stemrechtaandelen worden om niet verkregen. Ze worden volgestort ten laste van een speciaal gevormde bijzondere kapitaalreserve, die gecrediteerd wordt ten laste van de agioreserve.445 De regeling van de bijzondere stemrechtaandelen is opgenomen in de statuten van CNH Industrial N.V. en wordt verder uitgewerkt in een bijbehorend reglement: De special voting shares – terms and conditions. Aandeelhouders kunnen voor ieder gewoon aandeel een bijzonder stemrechtaandeel verkrijgen.446 Dit betekent dat een aandeelhouder door de verkrijging van het extra aandeel zijn stemrecht verdubbeld. Een aandeelhouder kan op twee manieren in aanmerking komen voor een dergelijk bijzonder stemrechtaandeel. De eerste mogelijkheid is het verkrijgen van een bijzonder stemrechtaandeel ter gelegenheid van de fusie. De aandeelhouder moet daarvoor aan een aantal vereisten voldoen. Hij moet aanwezig zijn geweest op de BAVA waarin over de fusie tussen Fiat Industrial SpA en CNH Global N.V. werd gestemd. Daarnaast moet hij zijn aandelen in de verdwijnende vennootschap aanhouden totdat de fusie is afgerond. Als laatste moet hij een formulier invullen waarin hij aangeeft gebruik te willen maken van de mogelijkheid tot het verkrijgen van de bijzondere stemrechtaandelen.447 Als de aandeelhouder aan alle vereisten heeft voldaan, verkrijgt hij na de fusie een gewoon aandeel in CNH Industrial N.V. en een daaraan gekoppeld bijzonder stemrechtaandeel, welke worden geregistreerd in het loyaliteitsregister. Na de voltooiing van de fusie is er een tweede mogelijkheid waarop een aandeelhouder een bijzonder stemrechtaandeel kan verkrijgen. De aandeelhouder moet hiertoe een verzoek doen aan de beursvennootschap om zijn gewone aandelen niet langer giraal verhandelbaar te laten zijn en deze te registeren in het loyaliteitsregister.448 Wanneer de aandeelhouder deze aandelen drie jaar onafgebroken op zijn naam in het loyaliteitsregister heeft aangehouden, verkrijgt hij per gekwalificeerd gewoon aandeel een bijzonder stemrechtaandeel.449 Aandeelhouders moeten te allen tijde een met de bijzondere stemrechtaandelen corresponderend aantal gewone aandelen in het loyaliteitsregister aanhouden.450
445
Art. 22 lid 1 van de Statuten CNH Industrial N.V. Art. 4 lid 2 van de Statuten CNH Industrial N.V. 447 De vereisten staan genoemd in de Information note Fiat Industrial. 448 Art. 4.1 en 4.6 van de Terms and Conditions. 449 Art. 5 van de Terms and Conditions. 450 Dit volgt uit de regeling. Zie bijv. art. 4 lid 2, 9, 10 lid 2 en 12 van de Statuten CNH Industrial N.V. 446
138
Indien een aandeelhouder die zijn aandelen geregistreerd heeft in het loyaliteitsregister zijn aandelen wil overdragen, moet hij een verzoek tot uitschrijving doen. De aandelen worden dan weer opgenomen in het normale aandeelhoudersregister en de aandelen worden weer giraal verhandelbaar gemaakt.451 De aandeelhouder heeft daardoor geen recht meer op het extra stemrecht. Daarom moet hij de bijzondere stemrechtaandelen om niet overdragen aan de vennootschap.452 Ook worden alle stemrechten verbonden aan de “bijzondere stemrechtaandelen met onmiddellijke ingang opgeschort”.453 Dit gebeurt ook als wanneer er sprake is van een change of control of de aandeelhouder geen kwalificerende aandeelhouder meer is, omdat de met de bijzondere stemrechtaandelen corresponderende aandelen niet langer buiten het girale verkeer worden gehouden.454 Om te verzekeren dat aandeelhouders de regeling van de bijzondere stemrechtaandelen nakomen, heeft CNH Industrial N.V. een boeteregeling opgenomen.455 Van Olffen geeft aan dat door de invoering van loyaliteitsstemrecht op deze manier in te richten, er geen conversie van een gewoon aandeel in een loyaliteitsaandeel hoeft plaats te vinden. “De nu gekozen techniek heeft als voordeel dat de uitstaande gewone aandelen in de beursnotering blijven opgenomen; dat aantal wijzigt niet door de creatie van een loyaliteitsaandeel.”456 De regeling is daarmee relatief eenvoudig. Deze manier van invoering van loyaliteitsstemrecht is daarom te verkiezen boven de manier die beschreven is in hoofdstuk 5 van deze scriptie. De fusie tussen Fiat Industrial SpA en CNH Global N.V. is op het moment van schrijven nog niet voltooid. De fusie, en de bijbehorende invoering van bijzondere stemrechtaandelen, is al wel goedgekeurd door de AVA’s van beide verdwijnende vennootschappen.
451 Art. 4.8 en 7.1 van de Terms and Conditions. Er zijn een beperkt aantal mensen aan wie de bijzondere stemrechtaandelen wel kunnen worden overgedragen, bijv. erfgenamen. Zie art. 4 lid 1 sub o van de Statuten CNH Industrial N.V. 452 Art. 4 lid 4 van de Statuten CNH Industrial N.V.; Art. 7.5 van de Terms and Conditions. 453 Art. 4 lid 4 sub b van de Statuten CNH Industrial N.V. 454 Art. 7.8, 8 en 9 van de Terms and Conditions. 455 Art. 10 van de Terms and Conditions. 456 Van Olffen 2013.
139
