Beleggingsvisie Jaargang 16 - November 2013
Langetermijnscenario’s 2014 - 2017 Wereldhandel
Colofon Auteurs: Rogier van Aart Olaf van den Heuvel Robert Jan van der Mark Jacob Vijverberg
Redactie: Henk Eggens Menso van Leeuwen Robert Jan van der Mark Hendrik Jan Tuch
Ontwerp Vormplan design, Amsterdam
Drukwerkbegeleiding Centraal Print Management, Hennie Poortinga
Oplage 1.500 exemplaren
Redactieadres Postbus 70 2591 CB Den Haag Telefoon (070) 344 8756 E-mail:
[email protected] Website www.aegon.nl
Winnaar in de categorie ‘Mixfondsen EUR Neutraal’
AEGON Investment Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie is met zorg samengesteld en er is naar gestreefd de informatie juist en zo volledig mogelijk te publiceren. Onvolkomenheden als gevolg van menselijke vergissingen kunnen echter voorkomen, waardoor gegevens en calculaties kunnen afwijken. Aan de verstrekte informatie en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. Mocht u op basis van de gegevens verplichtingen met financiële consequenties aan willen gaan, dan raden wij u aan om contact op te nemen met uw financieel adviseur. De verstrekte informatie is aan wijziging onderhevig. Auteursrechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag zonder schriftelijke toestemming van de rechthebbenden worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotografie, microfilm of anderszins. Dit is ook van toepassing op de gehele of gedeeltelijke bewerking.
Inhoudsopgave Voorwoord
3
1. Inleiding
5
2. Wereldhandel door de eeuwen heen
6
3. Het verband tussen handel en economische ontwikkeling
11
4. Hoe overheden de wereldhandel beïnvloeden
15
5. Onze verwachtingen voor de wereldhandel
21
6. Economische scenario’s
26
7. Verwachte rendementen
37
8. Terugblik
46
Voorwoord Beste lezer, Voor u ligt alweer de dertiende editie van de langetermijnscenario’s. Inmiddels mag dus wel gesproken worden van een traditie. Jaarlijks spreken mijn collega’s van Aegon Asset Management zich uit over de economische groei en de vooruitzichten voor de financiële markten. Vijf jaar na het hoogtepunt van de kredietcrisis is een mooi moment even de balans op te maken (hetgeen dan ook veelvuldig gebeurde in de diverse media). Hoe staan we er nu voor? Welke verwachtingen zijn er voor de komende vier jaar. In deze Beleggingsvisie bekijken we onder andere of de door de verschillende regio’s ingezette koers succesvol kan zijn. Waar onze beleggingsstrategen vorig jaar de betekenis van vergrijzing voor economische groei onder de loep namen, staat dit jaar de wereldhandel centraal. Een positief thema, omdat wereldhandel een aanjager kan zijn voor de zo gewenste economische groei. Maar dit geldt pas echt als er aan een aantal voorwaarden is voldaan. Denk bijvoorbeeld aan het wegnemen van handelsdrempels. Schattingen voor de opbrengst van het wegnemen van handelsbarrières lopen uiteen van 300 tot 1.000 miljard dollar. Een oproep aan de politiek om de markten meer vrij te geven is, als je
deze cijfers leest, op zijn plaats. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de verwachtingen voor de onderhandelingen over het grootste vrijhandelsakkoord ter wereld tussen de EU en de Verenigde Staten zo hooggespannen zijn. Ik wens u veel leesplezier met deze Beleggingsvisie. Heiko Hoogendijk Commercieel directeur Business Line Pensioen 3
Samenvatting Gedurende 2013 bleven de zorgen over economische groei overeind. In het afgelopen jaar werd het nieuws gedomineerd door politieke strubbelingen. Denk hierbij aan de vermeende corruptie in Spanje, een uiteenvallend kabinet in Portugal, maar ook de onrust die rond de verkiezingen in Italië ontstond. Daarnaast werd Cyprus gered van een faillissement door Europa en werd de Nederlandse SNS bank genationaliseerd. Ondertussen gaan de stappen richting een Europese bankenunie gewoon door. Ook in de Verenigde Staten stond de politiek centraal; het duurde telkens tot de laatste minuut voor er overeenstemming werd bereikt over onderwerpen als de fiscal cliff, sequestor en debt ceiling. Naast de genoemde ontwikkelingen lieten onder andere Abenomics in Japan, de installatie van Ji Xinping als president in China en het conflict in Syrië de financiële markten niet onberoerd. Als tegenwicht aan de structurele problemen zoals de vergrijzing, gaan we dit jaar dieper in op de wereldhandel. De wereldhandel biedt namelijk kansen om de productiviteit te verhogen. En daarmee een positieve impuls te geven aan de economische groei. Gemiddeld 4-jaars rendement
Basisscenario (80% kans)
Onze macro-economische voorspellingen gaan uit van een cyclisch herstel van de economische groei. De hervormingen binnen Europa beginnen hun vruchten af te werpen. Ook in de Verenigde Staten vordert het economisch herstel gestaag en zorgen de dalende werkloosheid en stabiliserende huizenmarkt voor een toenemend vertrouwen. Het negatieve scenario waarin het nieuwe beleid van Japan uitloopt op hyperinflatie en hiermee de rest van de wereldeconomie stort in een nieuwe recessie geven we weinig kans (10%). Ook een positief scenario waarin een sprong van de investeringen in de Verenigde Staten zorgen voor een algeheel herstel geven we weinig kans (10%). Met name de rendementen op vastrentende waarden zijn laag. Dit komt omdat we verwachten dat de rente langzaam zal oplopen door het economisch herstel. Het resultaat is dat veel vastrentende beleggingen slechts een minimaal positief rendement zullen laten zien. Binnen vastrentende waarden zijn we positief op ABS en hypotheken. Voor grondstoffen verwachten we een gematigd rendement, aangezien de verwachte inflatiedruk beperkt blijft. Op aandelen en private equity zijn we redelijk positief. Negatief scenario (10% kans)
Positief scenario (10% kans)
Staatsobligaties (Core Eurozone)
1,00%
2,30%
-0,70%
Bedrijfsobligaties (EU Investment grade)
1,40% 0,40% 1,00% 3,80% 2,60% 5,60% 4,10% 6,50% 2,80% 3,70%
1,30% -2,20% 1,00% 4,20% -1,20% -9,10% -12,70% -10,80% -1,80% -3,80%
1,30% 2,00% 2,80% 1,90% 4,10% 15,00% 8,00% 18,60% 6,80% 19,70%
Bedrijfsobligaties (EU High yield) Emerging market debt Hypotheken Asset Backed Securities Aandelen wereldwijd Beursgenoteerd vastgoed Private equity Hedge funds Grondstoffen
Basisscenario (80% kans) Groei BBP 2014 2015 2016 2017
VS
Eurozone
VK
Japan
China
2,8 2,9 2,4 1,8
1,4 1,7 1,2 0,8
1,7 2,2 1,6 1,2
1,8 1,3 1,1 0,6
6,4 5,9 5,9 6
Negatief scenario (10% kans) Groei BBP 2014 2015 2016 2017
VS
Eurozone
VK
Japan
China
2,3 -2,8 1,2 1,9
1,2 -3,9 -1,2 0,9
1,2 -2,9 -0,4 1,4
0,2 -5,6 0,8 1,1
3,4 -2,6 5,1 5,2
VS
Eurozone
VK
Japan
China
3,5 3,7 3,5 2,8
2,5 3,9 3,1 2,6
2,5 3,1 2,4 2,4
2,5 2,4 2 1,4
7,6 7 6,8 6,5
Positief scenario (10% kans) Groei BBP 2014 2015 2016 2017 4
1. Inleiding
De economische groei zal de komende jaren structureel op een lager niveau dan de afgelopen decennia liggen. Die conclusie trokken we vorig jaar in de Beleggingsvisie Langetermijnscenario’s. Onze argumenten? De krimpende beroepsbevolking als gevolg van vergrijzing. En de afbouw van schulden, waardoor investeringen en consumptieve bestedingen onder druk liggen. Kansen grijpen
Het verhaal over wereldhandel
Ondanks onze voorspelling liggen er toch kansen om de
Hoe kijken we in deze uitgave naar de wereldwijde
groei op een redelijk niveau te houden. Maar die kansen
handel? Allereerst duiken we in de geschiedenis om te
moet de huidige generatie dan wel grijpen. De oplossing
zien hoe belangrijk handel door eeuwen heen is geweest.
zit hem in de productiviteit per werknemer. Die moet
Daarna leren we wat de theorie zegt over de relatie
significant omhoog. Dan is – ook bij een krimpende
tussen handel en economische groei. En laten we zien
beroepsbevolking – meer groei mogelijk.
hoe overheden de handel beïnvloeden. We eindigen het verhaal met onze verwachtingen voor de wereldhandel vanuit macro-economisch perspectief.
Wereldhandel, economische groei en financiële markten
Visie en verwachtingen
In deze uitgave leggen we de focus op wereldwijde
Naast het verhaal over de wereldwijde handel vindt u in
handel. In onze ogen is een efficiëntere wereldhandel
deze speciale uitgave van de Beleggingsvisie zoals ieder
op lange termijn de motor voor de ontwikkeling van en
jaar onze macro-economische visie op de komende jaren.
kansen voor economische groei. Dan moet wel worden
We schetsen drie langetermijnscenario’s (Hoofdstuk 6)
voldaan aan een drietal randvoorwaarden: comparatieve
en geven op basis daarvan onze verwachtingen voor de
kostenvoordelen, lagere logistieke kosten en het
rendementen per beleggingscategorie (Hoofdstuk 7).
verdwijnen van handelsrestricties.
Ook kijken we nog even terug naar onze voorspelling van vorig jaar (Hoofdstuk 8).
5
2. Wereldhandel door de eeuwen heen
Handel is zo oud als de mensheid zelf. Etenswaren, gereedschappen en andere producten en diensten – ze worden al sinds jaar en dag tegen elkaar geruild binnen leefgemeenschappen. Nog interessanter is het te zien hoe de handel niet bínnen maar tússen groepen plaatsvond. Over langere afstanden.
Die handel heeft zich enorm ontwikkeld. Tegenwoordig
afstand tot een vulkaan toeneemt. Dit leert ons dat het
zijn we zelfs zover dat fruit uit verre landen in onze
in die tijd veel moeite kostte om te reizen en spullen
supermarkt ligt, precies op het moment dat het rijp is.
(zoals lavaglas) te verhandelen. Pas met de komst van
Appels uit Nieuw-Zeeland. Wijn uit Chili. Parmezaanse
innovaties, zoals de eerste boten, begon het vervoer van
kaas uit Italië. Een gemiddelde boodschappentas uit de
producten over langere afstanden.
supermarkt bevat producten uit alle hoeken van de wereld.
De Zijderoute Het is waarschijnlijk de meest bekende handelsroute
Welke ontwikkelingen dragen en droegen bij aan het huidige, toegenomen handelsverkeer? Zijn dit onstuitbare ontwikkelingen of kan er zomaar een eind aan komen? En heeft de toegenomen handel alleen maar positieve effecten? Om die vragen te beantwoorden, duiken we eerst in de geschiedenis.
Terug naar de oudheid Een eerste voorbeeld van handel waarvan gegevens bestaan, komt uit de oudheid: de handel in lavaglas – bruikbaar als mes of speerpunt en afkomstig uit vulkanen. Vindplaatsen uit de prehistorie geven aan dat de hoeveelheid lavaglas snel afneemt naarmate de
6
Pre-historische speerpunt van lavaglas
uit de geschiedenis: de Zijderoute. Een netwerk van
Door de neergang van het Oost-Romeinse Rijk en de
karavaanroutes door Centraal-Azië, waarlangs men
ontwikkeling van betere schepen nam de handel over de
gedurende vele eeuwen handel dreef tussen China en het
Zijderoute uiteindelijk sterk af.
oosten van Azië enerzijds en het Midden-Oosten en het Middellandse Zeegebied anderzijds. Het is fascinerend
Opkomst van de Hanzesteden
om te bedenken dat – voor zover bekend – geen enkele
Het Hanze samenwerkingsverband – een netwerk van
Romein in China is geweest. Terwijl Chinese zijde toch een
meer dan 70 steden – is een schoolvoorbeeld van handel.
gewild product was in Rome. Meerdere tussenpersonen
De steden die deel uitmaakten van dit netwerk, ook wel
zorgden ervoor dat de zijde uiteindelijk in Europa
de Hanzesteden genoemd, hadden maar één doel: samen
terecht kwam.
spullen kopen en verkopen. Handel dus. Aan het eind van de 14e eeuw waren de Hanzesteden op het hoogtepunt
Geen eenrichtingsverkeer
van hun macht. Ze stonden niet onder de controle van
De mate waarin de Zijderoute door de eeuwen heen
lokale edelen en waren in die zin dus ‘vrij’. Wel hadden ze
gebruikt is, wisselt sterk. Innovaties en veiligheid langs
een alliantie met de keizer van het Heilige Roomse Rijk.
de route waren bepalend voor het succes van de handel. De opkomst van het Romeinse Rijk zorgde voor meer
Successen
stabiliteit over een groot deel van de Zijderoute.
De steden probeerden handelsrestricties op te heffen.
Men beweert wel eens dat het succes van de Zijderoute
Tegelijkertijd streefden ze een monopoliepositie na op
de ondergang van het Romeinse Rijk heeft bespoedigd.
hun eigen handelsroutes. Lange tijd waren ze hier zeer
Dit is vanwege de grote uitstroom van goud om de
succesvol in. Ze controleerden met name de handel in
importen te betalen (een mooi voorbeeld van een land
hout, graan en huiden langs de Noordzee en de Baltische
met een langdurig tekort op de lopende rekening – zoals
Zee. De Hanzesteden verstonden de kunst om goede
nu in de Verenigde Staten). Of dit echt zo is, is lastig te
schepen te bouwen. Hiermee konden ze efficiënter handel
bewijzen. Wat wel vaststaat, is dat de goederenstroom
drijven; bovendien verdienden ze aan de verkoop van
absoluut geen eenrichtingsverkeer was. Peper, zijde en
schepen door heel Europa – twee vliegen in één klap.
andere specerijen stroomden van oost naar west. Lood, tin, koper, wijn en glaswerk gingen juist van west naar oost. Beide partijen profiteerden dus van de handel.
Handelskaravaan op de Zijderoute
7
Ondergang Er ontstonden echter ook oorlogen. Een voorbeeld is die tussen de Hollandse en Zeeuwse Hanzesteden én de Pruisische Hanzesteden. De Hollanders en Zeeuwen wisten uiteindelijk vrije toegang af te dwingen tot de Baltische handel. Maar door interne twisten en andere oorlogen met rivaliserende landen werd uiteindelijk het monopolie van de Hanzesteden gebroken.
De Verenigde Oost-Indische Compagnie Eerder zagen we het al: innovaties stimuleerden de handel. Ook de opkomst en het succes van de Verenigde Oost-Indische Compagnie (VOC) was te danken aan innovaties. Onder meer verbeteringen in de scheepsbouw, waardoor men op grotere schaal schepen kon bouwen. Daarnaast droeg de beursnotering van de VOC bij aan het succes. De VOC kon hierdoor veel kapitaal ophalen én risico’s konden zo worden gedeeld door meerdere beleggers.
Slim plan Bij de start van de VOC bleken handelspartners in Azië niet geïnteresseerd in Europese goederen, op zilver en goud na. Maar die waren in Europa ook zeer schaars. Jan Pietserszoon Coen had een succesvol idee: eerst handelen binnen Azië, om vervolgens met de winst de specerijenhandel met Europa te financieren. De VOC was zo betrokken bij de Aziatische handel tussen landen als India, Japan en China, bijvoorbeeld in porselein, zijde, zilver en koper.
Ondergang Net als de Hanzesteden streefde de VOC een monopolie
jaren bezig is en met vallen en opstaan gepaard
na, zodat de winsten hoog konden blijven. Dit bleek
gaat. Toch springt deze periode eruit, omdat de
uiteindelijk niet houdbaar toen ook veel andere landen
handelsvolumes snel toenamen. Er waren in deze periode
en bedrijven zich op de handel met het Oosten stortten.
dan ook weinig restricties op de handel.
Bovendien was de VOC in de loop der jaren een logge, bureaucratische en corrupte organisatie geworden. In
Hoogtepunt
1798 ging de Verenigde Oost-Indische Compagnie dan
Vlak vóór de Eerste Wereldoorlog uitbreekt, bereikt de
ook failliet.
wereldhandel een hoogtepunt van ongeveer 17% van het BBP. De econoom Keynes verwoordde deze periode zeer
8
1e Globalisatieperiode – handelsvolumes nemen snel toe
welbespraakt:
De periode tussen het midden van de 19e eeuw
‘An inhabitant of London could order by telephone,
en de Eerste Wereldoorlog wordt ook wel de 1e
sipping his morning tea in bed, the various products of
globalisatieperiode genoemd. Niet helemaal terecht,
the whole earth, in such quantity as he might see fit, and
aangezien globalisering een proces is dat al duizenden
reasonably expect their early delivery upon his doorstep.’
2e Globalisatieperiode – beperkingen afgebouwd
Terugval door oorlogen of depressies
De periode na de Tweede Wereldoorlog noemt men de 2e globalisatieperiode. In deze periode bevinden we
Na het hoogtepunt in de 1e globalisatieperiode zakte de handel sterk in. De oorzaak? De twee wereldoorlogen en de grote depressie. Pas ver in de jaren ’90 van de 20e eeuw bereikt de handel hetzelfde niveau als in 1913. Over het algemeen kunnen we stellen dat de wereldhandel een opgaande lijn laat zien (zie figuur 2.4). Maar de terugval door oorlogen of depressies kan enorm zijn – en het kan decennia duren voordat deze tegenslagen zijn overwonnen.
ons nog steeds. De handel neemt opnieuw sterk toe. Verschillende handelsverdragen bouwen beperkingen – eerder ingevoerd tijdens de grote depressie en de Tweede Wereldoorlog – weer af. En de Europese Gemeenschap en later de Europese Unie staan garant voor het vrije verkeer van goederen binnen Europa.
China jaagt handel aan Een extra aanjager van de wereldwijde economische
Wereldwijde exporten
Figuur 2.4:
groei en handel zijn de hervormingen in China. Ingezet door Deng Xiaoping in 1978, maar met de grootste effecten in de jaren ’90 van de 20e eeuw en het begin
Wereldwijde exporten (%BBP), van BBP), Wereldwijde exporten (% van 1870 - 1870-2012 2012 30%
van de 21e eeuw. In tegenstelling tot de producten met
25% 20%
een lage toegevoegde waarde die China aanvankelijk
15%
maakte, produceert het land steeds meer geavanceerde
10%
producten. Denk aan zonnepanelen, windmolens en
5%
zendmasten. In de internationale politiek is de handel met
0% 1870
1885
1900
1915
1930
1945
1960
1975
1990
2005
China herhaaldelijk een heet hangijzer. Eerst werd China ervan beschuldigd de eigen wisselkoers kunstmatig laag
Interbellum – opbouw van handelsrestricties In de jaren ’20 van de 20e eeuw groeide de internationale handel hard. Drie factoren speelden een belangrijke
Neergaande spiraal van wereldhandel gedurende de grote depressie van de jaren ‘30 Figuur 2.5:
The contracting spiral of world trade, January 1929 - March 1933: Total imports of 75 countries (Monthly values in terms of old U.S. gold dollars [millions]).
rol: de opbouw van Europa na de Eerste Wereldoorlog, deregulatie in de Verenigde Staten, en het ruime monetaire beleid van de Amerikaanse centrale bank om de economie te stimuleren. Een crash van de
April
rch Ma
aandelenmarkt in 1929 kondigde echter de grote
Ma 1929
depressie aan. Nog steeds is er veel discussie over de F eb rua r
i
1930
1931 1932
handelsrestricties heeft de crisis verergerd. January
1933
2.739
2.998
1.205
1.839
July
Goudstandaard
e
over één ding is iedereen het eens: de opbouw van
Jun
aanleiding hiervan en de fouten die zijn gemaakt. Maar
y
992
Verschillende landen lieten in die tijd de goudstandaard los. Hierdoor deprecieerde hun wisselkoers, waardoor c De
b em
er
October
Nov em
ber
industrie te beschermen. Het gevolg: een sterk dalende
be r tem
als reactie hierop hoge handelsrestricties in. Alles om hun
p Se
Landen die de goudstandaard wél handhaafden, voerden
Au gu st
ze competitiever werden en meer konden exporteren.
wereldhandel (zie figuur 2.5). Alle partijen waren dus slechter af.
(in millions of dollars) 9
te houden voor een betere concurrentiepositie. Westerse
verder te specialiseren en te innoveren, zodat zij hun
consumenten konden hierdoor relatief goedkoop Chinese
comparatieve voordeel vergroten. En zo nog beter handel
spullen kopen. Als gevolg hiervan liepen de tekorten op
kunnen drijven.
de lopende rekening van met name de Verenigde Staten dus deze kritiek nam af. Toch is er nog steeds veel aan te
2. Efficiënte logistieke verbindingen stimuleren handel
merken op de handel met China. Bij-effect van de snelle
Het is steeds goedkoper geworpen om producten over
groei is dat China regelmatig negatief in het nieuws komt
verre afstanden en op grote schaal te vervoeren. Diverse
vanwege barre arbeidsomstandigheden en de
innovaties droegen hieraan bij. Van de domesticatie van
toenemende vervuiling. Maar er is ook een andere kant
de kameel – die het mogelijk maakte om goederen ook
van de medaille: het land is erin geslaagd om in de
door de woestijn te vervoeren – tot de uitvinding van de
afgelopen jaren 500 miljoen mensen uit de armoede te
zeecontainer duizenden jaren later, waardoor het veel
laten komen. We verwachten dat de Chinese economie
goedkoper werd om veel verschillende soorten goederen
een structurele verandering gaat doormaken op het
te vervoeren. Efficiëntere methoden om producten te
gebied van de buitenlandse handel. Dit heeft te maken
vervoeren en partijen bij elkaar te brengen, zorgen voor
met haar export- en importstromen. De afgelopen
een daling van de handelskosten. Hierdoor kunnen meer
decennia was het beleid van de Chinese overheid gericht
producten verhandeld worden.
hard op. De afgelopen jaren is dit grotendeels hersteld,
op het stimuleren van export. Nu is het juist meer gericht leiden tot hogere importen. Terwijl de onstuimige groei
3. Het wegnemen van externe belemmeringen stimuleert handel
juist vooral in de exporten zat.
Het opheffen van externe belemmeringen, zoals
op het stimuleren van binnenlandse vraag – wat zal
handelsrestricties, komt de handel ten goede. Naast
Welke lessen leren we uit de geschiedenis?
handelstarieven is ook de veiligheid onderweg van groot
Blikken we terug op de geschiedenis, dan is er duidelijk een
onder bescherming van de lokale heerser, dan riskeerde je
rode draad te ontdekken in de toename of afname van
het om onderweg beroofd of vermoord te worden. Veilig
handelsstromen. Die rode draad bestaat uit drie observaties:
bevaarbare zeeën zijn een groot goed – dat tonen de
belang. Reisde je in vroegere tijden alleen of stond je niet
gijzelingen door Somalische piraten de afgelopen jaren
1. Comparatief voordeel is belangrijk
weer aan.
Als meerdere partijen interesse hebben in een
10
afzonderlijk product, gaat het comparatieve voordeel
Als deze drie punten verbeteren, dan zal een toename
een rol spelen. Dit maakt het zinvol om te handelen.
van de handel het gevolg zijn. Dit zal zich vertalen in een
Bovendien gaan alle partijen hun best doen om zich
hoger welvaartsniveau.
3. Het verband tussen handel en economische ontwikkeling In het vorige hoofdstuk zagen we dat al in de prehistorie handel werd bedreven. De afgelopen decennia is de wereldhandel verder uitgegroeid. Dat brengt interessante vragen met zich mee. Is de toegenomen handel een nuttige ontwikkeling? De mening hierover verschilt door de jaren heen. Nog niet zo heel lang geleden werd handel geassocieerd met de uitbuiting van arme landen, ten gunste van het rijke westen. Op dit moment wijst men juist op de rol van handel bij het terugdringen van armoede. Hieronder bespreken we enkele bekende theorieën over het nut van vrije handel.
The Wealth of Nations Adam Smith (1723 - 1790), Schotse pionier op het gebied van de politieke economie, schreef het meesterwerk The Wealth of Nations. Dit bezorgde hem de titel ‘vader van de moderne economie’. Volgens Smith is de centrale gedachte achter de werking van de markt, dat elk individu werkt om een inkomen te hebben en zo zijn levensbehoeften te vervullen. Zonder dat het zijn intentie is, dient het individu daarbij vaak ook het publieke belang. Een – in die tijd – revolutionaire stelling van Smith was, dat bij een handelstransactie beide partijen voordeel genieten. Vóór die tijd was het uitgangspunt dat er bij iedere economische transactie maar één kant profijt had. Smith stelde: bij een vrijwillige transactie, waarbij een koper iets waardevols ruilt met een verkoper die iets anders heeft met waarde, winnen beide partijen. Dit komt doordat de koper de waar van de verkoper hoger schat dan wat hij in ruil daarvoor teruggeeft. Is dit niet het geval, dan zal de overdracht van goederen sowieso nooit plaatsvinden.
11
De Wet van comparatieve kostenvoordelen
de productie van beide goederen (voedsel en kleding)
De Britse econoom David Ricardo (1772 - 1823)
vervolgens handel toch een hogere opbrengst voor beide
publiceerde in 1817 zijn ‘Wet van comparatieve
landen (Noordland en Zuidland). Met deze wet kan dus
kostenvoordelen’. Hiermee deed hij een waardevolle
verklaard worden dat internationale handel voordelig is
toevoeging aan het gedachtengoed van Smith. Kern van
voor alle partijen.
een kostenachterstand heeft, geeft specialisatie en
deze wet: bestaat er tussen twee landen een comparatief kostenverschil? Dan is het voor elk van die landen
Ricardo doet hierbij de volgende aannames:
voordelig om zich te specialiseren in de productie van het
• arbeid is de enige primaire input van productie
goed waarin het de grootste kostenvoorsprong heeft óf
• de relatieve verhouding tussen geleverde arbeid
de kleinste kostenachterstand. Zie het voorbeeld hierna.
voor de productie van één eindproduct kunnen
Zelfs wanneer een land (Zuidland in dit voorbeeld) in
verschillende landen uitwisselen
Voorbeeld Een voorbeeld van de werking van de wet van de comparatieve kostenvoordelen is als volgt. Noordland en Zuidland produceren beide 2 goederen: voedsel en kleding. Tegen gelijke kosten zijn de productievolumes van beide landen:
Figuur 3.2:
Productieniveau, 2 landen zonder handel
Productie
Voedsel
Kleding
Noordland
100
200
Zuidland
50
50
Totaal
150
250
Noordland heeft bij productie van beide goederen een absoluut kostenvoordeel. Voor Noordland geldt een dat 1 eenheid voedsel 2 eenheden kleding kost. Voor Zuidland geldt een dat 1 eenheid voedsel 1 eenheid kleding kost. In dit geval heeft Zuidland dus comparatief voordeel op het gebied van voedsel en zou dit land zich moeten richten op de productie hiervan. De gezamenlijke productiekracht is grafisch weergegeven in figuur 3.3.
Productiemogelijkheden, 2 landen inclusief handel
Figuur 3.3:
Comparatieve kostenvoordelen - productie met handel
Comparatieve kostenvoordelen - productie met handel Productie Voedsel - Noordland
450
Voedsel - Zuidland Kleding - Noordland 300
Kleding - Zuidland
Minimale voedsel behoefte
150
0
1
2
3
4
5
6
7 Optimale keuze
12
8
9
Productiemogelijkheden
Na handel hebben beide landen profijt van de specialisatie, ondanks dat Noordland een absoluut kostenvoordeel had bij beide goederen. Bij dezelfde productie van voedsel wordt nu meer kleding geproduceerd. De 50 extra eenheden kunnen worden verdeeld over de beide landen, waardoor de welvaart in beide landen stijgt.
Figuur 3.4:
Optimaal productieniveau, 2 landen met handel
Productie na specialisatie
Voedsel
Kleding
Noordland
50
300
Zuidland
100
0
Totaal
150
300
Heckscher-Ohlin Model
Balassa-index voor specialisaties
De theorie van Ricardo is in de loop van de 20e eeuw
De wet van Ricardo en het Heckscher-Ohlin-Samuelson
meerdere malen aangevuld. In 1933 publiceerde de
model komen uit op dezelfde conclusie: specialisatie
Zweedse econoom Bertil Ohlin een nieuw model, waarin
zorgt voor een verhoging van het comparatieve voordeel
hij naast de productiefactor arbeid ook de factor kapitaal
en profijt voor alle handelspartners. Om de mate van
toevoegde aan de vergelijking. Samen met Eli Heckscher
specialisatie te meten, is de Balassa-index ontwikkeld.
was hij verantwoordelijk voor het Heckscher-Ohlin Model,
Deze werd in 1965 door de Hongaar Béla Balassa
waarvoor ze in 1977 de Nobelprijs voor de economie
geïntroduceerd. Een Balassa-index hoger dan 1 voor een
ontvingen. Dit model gaat ervan uit dat landen producten
product geeft aan dat er sprake is van specialisatie in dat
zullen exporteren die voortkomen uit in overvloed
product. Een index lager dan 1 wil zeggen dat er geen
aanwezige (en dus goedkope) productiefactoren. Tegelijk
specialisatie is.
zullen zij producten importeren die een beroep doen op schaarse (en dus relatief dure) productiefactoren. Een
De Balassa-index wordt berekend door het percentage
aanvulling op dit model gaven Samuelson en Stolper; zij
van één industrie binnen de totale export van een land
verwerkten het effect van een prijsverandering van het
te delen op het percentage van deze industrie binnen de
eindproduct op de prijs van de input – factoren die eerder
totale export van de landen die gelden als referentie.
nog statisch waren.
Zie het voorbeeld hieronder.
Voorbeeld1 De Nederlandse uitvoer in een bepaald product wordt vergeleken met de uitvoer van de EU-15 exclusief Nederland. De Balassa-index voor granen voor het jaar 2009 wordt bijvoorbeeld als volgt berekend: • Export van granen door Nederland: 397 miljoen euro (A) • Totale export van Nederland: 309.359 miljoen euro (B) • Export van granen door EU-15 exclusief Nederland: 9.916 miljoen euro (C) • Totale export van EU-15 exclusief Nederland: 2.572.634 miljoen euro (D) • Dan is de Balassa-index gelijk aan (A / B) / (C / D) = 0,3 De index in dit voorbeeld is kleiner dan 1. Nederland heeft dus geen uitvoerspecialisatie ten opzichte van de EU-15 lidstaten voor het exportproduct granen.
Bron: Voorbeeld afkomstig van website CBS
1
13
Gravity model
eigen ”nut”. Prijzen en productieaantallen komen tot
Het zogenaamde Gravity model – gebaseerd op de wet
stand via vraag en aanbod. Deze benadering maakte een
van de zwaartekracht van Newton – voegt een extra
puur wiskundige benadering van de economie mogelijk.
dimensie toe aan de handelsmodellen die we hiervoor
Uit de vraag- en aanbodcurve volgt het marktevenwicht
bespraken. Dit model weegt ook de afstand tussen
voor nutsmaximalisatie.
landen en regio’s mee bij het berekenen van het profijt dat landen via handel behalen. Een grotere afstand
Een pleidooi voor vrije handel
tussen handelspartners heeft een negatief effect op het
De evolutie van de verschillende handelstheorieën –
voordeel van de handel.
vanaf de wetten van Adam Smith tot de Neo-klassieke theorie – ondersteunt de economische ratio van vrije
Actuele ontwikkeling
handel. Met behulp van de beschreven modellen kunnen
Voorbeelden van deze theorie zien we op dit moment
we aantonen dat internationale handel:
om ons heen. Zo is het voor bedrijven in de Verenigde Staten steeds minder rendabel om in China te produceren.
• efficiëntie verhoogt
Er is nog altijd een verschil in arbeidskosten, maar
• wederzijds voordeel oplevert
dit wordt kleiner en weegt niet langer op tegen de
• een hoger welvaartsniveau voor alle partijen oplevert
logistieke kosten. Veel bedrijven halen daarom de productiefaciliteiten terug naar eigen land om de afstand
Natuurlijk zijn er in de praktijk individuele regio’s en
tot de eindconsument te verkleinen.
landen die op korte termijn mogelijk nadeel ondervinden van internationale competitie. Het gaat hierbij vooral om
14
Neo-klassieke theorie
opkomende markten. Maar op het welvaartsniveau van
De neo-klassieke kijk op handel gaat uit van de rationele
de wereld als geheel heeft internationale handel een
consument die op zoek is naar maximalisatie van zijn
positieve impact.
4. Hoe overheden de wereldhandel beïnvloeden De theorieën pleiten voor een vrije markt. In de praktijk zien we echter dat overheden die vrije markt regelmatig belemmeren. Meestal ter bescherming van de eigen economie tegen buitenlandse concurrentie. Er zijn verschillende manieren waarop overheden kunnen ingrijpen. Landen proberen handelsstromen te beïnvloeden door de eigen valutakoers te verzwakken. Ook kunnen landen handelsrestricties opwerpen om de eigen economie te ‘beschermen’.
In dit hoofdstuk zoomen we nader in op de invloed van
lagere exportwaarde. Op de middellange termijn trekt
overheden op handelsstromen. Daarbij gaan we ook in op
dit weer bij en verbetert de handelsbalans vaak. Een
de rol van de World Trade Organisation – de enige globale
wisselkoersverandering heeft in het algemeen 6 tot 9
organisatie die zich bezighoudt met handelsregels
maanden later invloed op de handel.
tussen landen.
Direct en indirect effect
Valutamaatregelen
Er is zowel een direct als een indirect effect van
Valutakoersen zijn de smeerolie van de internationale
valutakoersen op handel. Het directe effect werkt via de
handel. In het algemeen kunnen we stellen dat valuta
lopende rekening (goederen en diensten). Het indirecte
belangrijker zijn voor kleine open economieën dan voor
effect gaat via de kapitaalrekening (buitenlandse
grote gesloten economieën. Voor Nederland
investeringen). Door een koersdaling kunnen bepaalde
is de wisselkoers dus veel belangrijker dan voor de
goederen of investeringen voor een buitenlander ineens
Verenigde Staten.
wél aantrekkelijk geprijsd zijn.
Effect van koersveranderingen
Beleidsinstrument voor handel
Een land kan door devaluatie van de eigen valuta het
Hoe kunnen landen hun valutakoers gebruiken om
tekort verlagen, producten uit dat land worden dan
handelsstromen te beïnvloeden? Ze kunnen de eigen
goedkoper.Maar er kan ook een zogenaamd J-curve effect
valuta devalueren. Doordat importen vervolgens
optreden. Een dalende wisselkoers zorgt dan op korte
duurder worden en exporten goedkoper, verbetert de
termijn voor een verslechtering in plaats van verbetering
handelsbalans. Dankzij de exportgroei krijgt de eigen
van de handelsbalans. Omdat orders vaak enige tijd
economie een stimulans – een strategie die ook wel
van tevoren al gegeven worden, zorgt een devaluatie
bekend staat als ‘Beggar thy neighbour’. Devaluatie van
op de korte termijn voor een hogere import- en een
de eigen valuta kan echter ook gepaard gaan met een 15
inflatiegolf die de welvaart aantast. Als de inflatie stijgt,
politiek ingegeven – zullen blijven voorkomen, maar duren
dan willen obligatiebeleggers hiervoor gecompenseerd
meestal niet lang. Het langetermijneffect op handel en
worden en stijgt dus ook de rente op deze obligaties.
economische groei is dan ook minimaal.
Als gevolg hiervan kunnen de rentekosten dus behoorlijk oplopen als de eigen munt minder waard wordt. Continue
Handelsrestricties
devaluatie kan leiden tot economische instabiliteit en kan
Naast interventies in de eigen valuta hebben overheden
in het uiterste geval uitmonden in protesten en daarmee
nog een ander instrument, de handelsrestricties. De
de zittende regering ten val brengen.
belangrijkste restricties die overheden opwerpen om hun eigen economie te beschermen zijn:
Valuta-oorlog Devaluatie van de eigen munt kan een reactie uitlokken
• importheffingen
van andere landen: zij gaan ook over op devaluatie. Een
• quota’s
valuta-oorlog ontstaat als landen continu hun munt
• subsidies
devalueren. Met als gevolg een neerwaartse spiraal
• vrijwillige exportrestricties
waarbij iedereen uiteindelijk slechter af is. Deze maatregelen hebben effect op a) het Een recent voorbeeld van onvrede is de reële effectieve
producentensurplus, b) het consumentensurplus, c) de
devaluatie van de Japanse yen. Deze bedroeg maar
overheidsinkomsten en d) de algehele welvaart van de
liefst 25% in krap 12 maanden tijd. Het beleid van de
maatschappij. De impact op elk van deze componenten
nieuwe regering in Japan is gericht op het stimuleren van
verschilt. De keuze van een overheid voor het soort
buitenlandse investeringen. Als gevolg van de depreciatie
restrictie hangt dan ook sterk samen het doel van
worden exporten goedkoper. Het beleid, Abenomics,
die overheid.
is vernoemd naar premier Abe van Japan. De stevige depreciatie is gunstig voor Japan, maar minder gunstig
Effecten van restricties
voor andere exportlanden zoals Taiwan, Zuid-Korea en
Figuur 4.1 laat zien welke effecten een importheffing
China. Vanuit deze landen komt dan ook veel kritiek, wat
heeft. In een vrije markt zou het evenwicht liggen op
snel kan escaleren.
punt A. Door de ingevoerde importheffing verschuift het evenwicht naar punt B. De evenwichtsprijs zal stijgen
Werkt het?
van P1 naar P2 en het aantal verhandelde producten zal
Hard bewijs voor een positief effect van devaluatie
dalen van Q4 naar Q3. Het blauwe vlak toont de toename
is lastig te vinden. In het tweede kwartaal van 2013
van het lokale producentensurplus. Het groene vlak
verkocht het Japanse Toyota minder auto’s, terwijl het
laat de inkomstenstijging van de overheid zien. De rode
Koreaanse Hyundai er juist meer verkocht. De valuta-
vlakken geven het verlies weer van de algehele welvaart
effecten zijn beperkt tot de daadwerkelijke export. Zo
van de maatschappij. Alle genoemde effecten gaan ten
maakt Toyota veel auto’s dichtbij de afzetmarkten, in
kosten van het consumentensurplus – de grote verliezer
productie-units in de Verenigde Staten bijvoorbeeld.
in dit geval.
Valuta-effecten hebben dan veel minder invloed.
Effect op de economie is minimaal In de praktijk zien we dat het beïnvloeden van valuta vooral kortstondige effecten oplevert. De internationale valutamarkt stuwt koersen binnen afzienbare tijd weer richting hun waarde voor langetermijnevenwicht. Over- en onderwaarderingen van valuta – zowel marktgedreven als 16
Figuur 4.1:
Effect van importheffing Effect importheffing Effectvan van importheffing
Prijs Aanbod (lokaal)
B
P2
Wereldmarktprijs + importheffing A
P1
Producent surplus Opbrengst overheid "Deadweight loss"
Wereldmarktprijs (vraag = aanbod) Vraag (lokaal)
Q1
Q2
Import met heffing
Q3
Q4
Aantal
Import zonder heffing
Totaaloverzicht effecten Tabel 4.2 hieronder geeft een compleet overzicht van het effect van de verschillende typen restricties op het producenten- en consumenten surplus, de overheidsinkomsten en de algehele welvaart.
Figuur 4.2:
Totaaloverzicht effecten Importheffing
➡
➡
➡
➡
➡ =
Algehele welvaart
➡
➡➡➡
➡
Overheidsinkomsten
➡
Vrijwillige export restrictie
➡
Consumenten surplus
Subsidie
➡
Producenten surplus
Quota’s
➡
van de maatschappij
=
Spraakmakend: Smoot-Hawley Act De meest spraakmakende handelsrestricties werden ingevoerd in 1930. Eén jaar daarvoor brachten Reed Smoot en Willis Hawley een nieuw wetsvoorstel ter stemming in de Verenigde Staten. Volgens hen moesten de importheffingen op bijna 900 producten drastisch worden verhoogd. Het wetsvoorstel werd aangenomen – ondanks een afwijzende petitie van ruim 1.000 vooraanstaande economen aan de toenmalige president Herbert Hoover. Deze wet, ook wel de Smoot-Hawley Act genoemd, staat symbool voor de daaropvolgende golf van protectionisme. Andere landen volgden namelijk het Amerikaanse voorbeeld en wierpen eigen handelsrestricties op. Het gevolg: een neerwaartse spiraal van de wereldhandel, eindigend in de grote depressie. Tussen 1929 en 1932 daalden de Amerikaanse importen met 40%. De export zakte zelfs met een ongekende 49%.2
Bron: The Economist, Maart 2011
2
17
Toegevoegde waarde van restricties
geprofiteerd kunnen hebben van de bescherming die ze
Het voorbeeld van de Smoot-Hawley Act (zie kader)
initieel genoot. Er zijn echter ook legio voorbeelden die
toont de negatieve impact die handelsrestricties
het tegendeel impliceren. Waardoor er geen duidelijk
kunnen hebben op de economie. Er zijn echter ook
consistente relatie is tussen de mate van bescherming en
situaties waarin restricties toegevoegde waarde hebben.
de groei in productiviteit.
Deze toegevoegde waarde is wel afhankelijk van de ontwikkelingsgraad van de betreffende economie en het
World Trade Organisation
stadium van ontwikkeling van de betreffende sectoren
Kunnen overheden zomaar hun gang gaan? Een
binnen deze economie. Voorstanders noemen vaak de
belangrijke speler op het vlak van handelsregels tussen
toegevoegde waarde van restricties voor beginnende
landen is de World Trade Organisation (WTO).
industrieën in opkomende landen.
Het hart van de organisatie vormen de verdragen die handelsnaties wereldwijd uitonderhandelen en
Infant industry protection
ondertekenen, met het oog op economische ontwikkeling
Via handelsrestricties kunnen overheden tijdelijk bedrijven
en welvaart. Hoofddoel van de WTO: producenten van
helpen die goede vooruitzichten hebben op de lange
goederen en diensten, importeurs en exporteurs hun werk
termijn, maar op de korte termijn niet kunnen opboksen
laten doen, zodat goederen en diensten zo vrij mogelijk
tegen de internationale concurrentie. Dit fenomeen wordt
over de wereld kunnen bewegen. Zonder ongewenste
ook wel ‘infant industry protection’ genoemd. De tijd die
bijeffecten te creëren.
men wint door een bepaalde industrie te beschermen, gebruikt men om schaalgrootte te creëren en voldoende
Geschiedenis
kennis op te bouwen. De opkomende bedrijven hebben
De WTO is ontstaan uit de General Agreement on Tariffs
hierdoor betere kansen als zij gaan concurreren met de
and Trade (GATT) uit 1947. Toen sloten 23 landen een
andere spelers op de wereldmarkt.
overeenkomst waarbij zij de handelsbarrières verlaagden. In 1995 werd de WTO opgericht als slotstuk van de
De praktijk
Uruguay-onderhandelingsronde. Inmiddels bestaat
Werkt het echt, infant industry protection? Eén van
de WTO uit 159 landen en is er een grote nieuwe
de bekendste voorbeelden is de Zuid-Koreaanse
onderhandelingsronde: de Doha agenda, gestart in
automobielindustrie. Deze sector zou inderdaad wel eens
november 2001.
Figuur 4.3:
GATT/WTO Aantal lidstaten GATT/WTO Aantal lidstaten
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1948
18
1958
1968
1978
1988
1998
2008
Evolutie van handelsovereenkomsten Vooral vanaf 1995, het moment dat de GATT overgaat
over diensten). Ontwikkelde economieën ondergaan een
in de WTO, begint het aantal handelsovereenkomsten
transitie naar een meer dienst gedreven economie. Dit
sterk te groeien. Eind 1994 zijn er 129 Regional Trade
wordt ook veroorzaakt door innovatie binnen traditionele
Agreements (RTA’s) geregistreerd. Daarvan gaan er
productieprocessen van goederen. De internationale
maar 5 over diensten. De WTO richt zich na 1995 naast
gemeenschap onderkent deze beweging en ook binnen de
goederen ook meer op diensten. Eind 2002 is het aantal
WTO begint de focus op de dienstensector meer tractie te
RTA’s verdubbeld tot 260, waarvan 25 over diensten. Eind
krijgen. Wij zien hierin een belangrijke ontwikkeling voor
juli staat de teller op 572 RTA’s (443 over goederen, 129
de toekomstige handel.
Evolutie van het aantal regionale handelsovereenkomsten sinds 1948
Figuur 4.4:
WTO regionale handelsovereenkomsten (RTA’s) WTO regionale handelsovereenkomsten (RTA's)
RTA's Goederen
RTA's Diensten
RTA's Totaal
600 500 400 300 200 100 0 1949
1959
1969
1979
1989
1999
2009
Bekende Regional Trade Agreements (RTA’s) De belangrijkste of meest bekende RTA’s zijn: • North American Free trade Agreement (NAFTA) De Noord-Amerikaanse vrijhandelszone waarin Canada, de Verenigde Staten en Mexico zich in 1993 hebben verenigd. Dit is de grootste vrijhandelszone ter wereld. De zone strekt zich uit over een gebied van ruim 21 miljoen vierkante kilometer en heeft een gezamenlijk BBP van $18.681 miljoen3. • Europese Unie (EU) De Europese vrijhandelszone waarvan het verdrag in 1993 in Maastricht werd getekend. Deze zone behoort tot de grootste economieën ter wereld met een BBP van $16.584 miljoen4. De zone beslaat een gebied van 4 miljoen vierkante kilometer en hoewel maar 7% van de wereldbevolking er woont, is de EU toch goed voor zo’n 20% van de wereldhandel (dus van alle in- en uitvoer wereldwijd). Ongeveer tweederde van de totale EU-handel is handel tussen EU-landen onderling. • Asean Free Trade Agreement (AFTA) De Aziatische vrijhandelszone, gestart in 1992. Deze zone beslaat een gebied van ruim 4 miljoen vierkante kilometer en het gezamenlijke BBP is $2.313 miljoen5.
Bron: IMF Bron: IMF en website EU 5 Bron: website ASEAN 3 4
19
Zes pijlers
Verschillende rollen
De WTO-overeenkomsten zijn gebouwd op zes
Er zijn verschillende manieren om naar de WTO te kijken:
componenten:
• een startpunt om handel op gang te krijgen
• de oprichtingsovereenkomst
• een forum voor overheden om te onderhandelen over
• goederen
handelsverdragen
• diensten
• een plek om handelsconflicten op te lossen
• intellectueel eigendom
• een beheerder van belangrijke handelsregels
• geschillenbeslechting • reviewen van beleid
De WTO is er echter niet alleen voor het openen van markten. De WTO is er óók voor de bescherming van
Naast de dienstensector is intellectueel eigendom
consumenten of het voorkomen van ziekteverspreiding.
een recente peiler van de WTO. Het is een belangrijk
In handelsverdragen gaat het immers niet alleen
aandachtspunt in het huidige tijdperk, waarin informatie
om afspraken over tarieven; het kan ook gaan over
zich razendsnel over de wereld verspreidt. Hierbij is het
veiligheidseisen, regels en standaarden.
belangrijk dat innoverende instellingen de vruchten blijven plukken van hun tijds- en kapitaalintensieve onderzoeken. Als hun eindproduct gereed is, dan moeten zij beschermd worden tegen onrechtmatige kopieën.
OPRICHTINGSOVEREENKOMST VAN WTO GATT
GATS
TRIPS
(Goederen)
(Diensten)
(Intellectueel eigendom)
BESLECHTING VAN GESCHILLEN REVIEW VAN HET BELEID 20
5. Onze verwachtingen voor de wereldhandel De wereldhandel groeide de afgelopen decennia met ongeveer 6% per jaar. Dat is twee keer de wereldwijde economische groei. Technologische vooruitgang stuwde de handel op. Daarnaast hebben veel opkomende landen handelsbarrières verminderd (dus voor meer integratie gezorgd). Dat heeft de welvaart wereldwijd verhoogd. China laat heel duidelijk zien welke voordelen wereldwijde handel heeft. Dankzij de ‘Opendeurpolitiek’ van Deng Xiaoping groeide de handel daar met meer dan 15% per jaar.
Figuur 5.1:
Ontwikkeling van de wereldhandel, vanaf 1968
(x mld usd)
Wereldhandel (gecorrigeerd voor inflatie)
4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
2003
2008
Vooruitblik Zoals we eerder al beschreven, hangt de (toekomstige)
en diensten de eindklant goedkoper bereiken. En het is
groei van de wereldhandel af van drie factoren. Er moet
van belang dat handelsrestricties verder afnemen. Hoe
een comparatief voordeel bestaan of door innovatie
ontwikkelen deze drie factoren zich in de komende jaren?
worden gecreëerd, anders heeft handel geen zin. Er
Onze vooruitblik.
zijn logistieke ontwikkelingen nodig zodat goederen 21
Factor 1: comparatief voordeel en innovatie
wereldwijd – en per regio – te meten is een analyse van het
Tussen landen, regio’s en mensen hebben altijd
patenten groeide de afgelopen jaren flink. Vanuit dit
comparatieve verschillen bestaan. Toegang tot bepaalde
perspectief valt dus een gezonde groei te verwachten van
hulpbronnen, verschillen in arbeidskosten of in opleiding
de handel. Overigens is de groei in patenten vooral toe te
maakten handelen voordelig. In het verleden waren
schrijven aan Azië (zie figuur 5.3). Dit wordt waarschijnlijk
de kosten om handel te drijven echter hoog. Het
gedreven doordat in deze regio de toegang tot onderwijs
comparatieve voordeel moest dan ook erg groot zijn, wilde
en opleidingsniveau snel verbetert. Daarnaast zijn de
de handel rendabel zijn. Tegenwoordig speelt innovatie
faciliteiten en de organisaties het afgelopen decennium
een belangrijke rol als het gaat om comparatief voordeel.
sterk geprofessionaliseerd. Ook in Noord-Amerika neemt
aantal patenten6. (zie figuur 5.2). Het aantal geaccepteerde
het aantal geaccepteerde patenten toe. Europa blijft al
Groeiend aantal patenten
jaren op een redelijk stabiel niveau. Opvallend is dat in
Eén van de meest gebruikte methodes om innovatiekracht
Afrika en Latijns-Amerika nog veel potentieel aanwezig is.
Figuur 5.2:
Aantal geaccepteerde patenten Patenten (Wereldwijd) Patenten (Wereldwijd ) jaarlijkse groei
jaarlijkse groei
30% 20% 10% 0% 1983
1987
1991
1995
1999
2003
2007
2011
-10% -20% -30%
Figuur 5.3:
Aantal geaccepteerde patenten per regio per jaar Patenten per regio Patenten per regio
1.200.000 1.000.000
Wereldwijd Azië
800.000
Noord-Amerika
600.000
Europa 400.000 Oceanië 200.000
Latijns-Amerika
0 1980
1985
1990
Gegevens van World Intellectual Property Organization
6
22
1995
2000
2005
2010
Afrika
Meer specialisatie
Netflix. Klanten kunnen er tegen betaling onbeperkt
Met het oog op comparatieve voordelen gaan mensen,
muziek luisteren of films kijken. Ze hoeven niet langer te
regio’s en landen zich steeds meer specialiseren.
zoeken in winkels of videotheken, verschillende schakels
Voorbeelden zijn Silicon Valley, waar alle voorzieningen
worden uit de traditionele proces gehaald waardoor
aanwezig zijn voor technologische bedrijven. Ook
logistieke ketens steeds korter en efficiënter worden.
de regio Eindhoven profileert zich steeds meer als
Daarnaast zorgen ICT-ontwikkelingen voor een steeds
technologiecentrum. Voor bedrijven heeft het dus
efficiënter betalingsverkeer en goedkope communicatie.
voordelen om op bepaalde plekken specifieke onderdelen te produceren. Daarom hebben veel bedrijven hun
De invloed van 3D-printing
productieketen steeds meer verspreid over de wereld. We
Een voorbeeld van een interessante innovatie die in de
verwachten dat dit ook de komende decennia doorzet.
toekomst ook veel impact kan hebben op het logistieke proces, is de opkomst van 3D-printing. Een 3D-printer produceert op basis van digitale ‘bouwtekeningen’ driedimensionale objecten. Dit gebeurt door het object
Comparatief voordeel dankzij schaliegas? De Verenigde Staten bewijzen dat innovatie een groot comparatief voordeel kan opleveren. Dankzij innovatieve productiemethoden profiteren de Verenigde Staten van een sterk groeiende productie van schaliegas en -olie. Daardoor dalen de energieprijzen flink, en worden productieprocessen die veel energie kosten relatief goedkoop. De lage arbeidskosten in de lagelonenlanden wegen niet meer op tegen de energie- en transportkosten. Zo verplaatste de Amerikaanse staalproducent Nucor in 2003 een fabriek naar Trinidad. Maar binnenkort opent het bedrijf een nieuwe fabriek in de Verenigde Staten op de plek van de oude. Schaliegas maakt de fabriek weer winstgevend.
laag na laag op te bouwen uit een bepaalde stof. De technologie staat nu nog in de kinderschoenen, maar de potentie ervan is enorm.
Invloed op handel 3D-printing kan uiteindelijk de fabricage van producten veel goedkoper maken. Je hebt alleen een ontwerp en de juiste grondstoffen nodig – wat printen op locatie aantrekkelijk maakt. De aanlevering van grondstoffen blijft natuurlijk nodig. Maar recycling van materialen kan ervoor zorgen dat bepaalde grondstoffen niet meer van heel ver hoeven te komen. Dat zou een dempend effect op de handel hebben. Daar tegenover staat het eerdergenoemde veranderproces waar we nu middenin zitten, van de handel in goederen naar de handel in diensten. De overgang naar de handel in diensten kan, mede aangejaagd door 3D-printing, een grote
Factor 2: logistieke ontwikkelingen
bijdrage leveren aan een veranderende, omvangrijkere
Handel drijven kostte in het verleden veel geld. Inmiddels
wereldhandel.
zijn de kosten afgenomen door meer efficiëntie. energiezuiniger. Hierdoor wordt het vervoer van goederen,
Factor 3: handelsrestricties en -overeenkomsten
ondanks de wisselende olieprijs, steeds goedkoper.
Voor een vrije handel is het van belang dat het aantal
Daarnaast verwachten we dat energie goedkoper wordt
belemmeringen en restricties afneemt. Wat zien we
door de opkomst van goedkopere extractietechnieken en
recent als het gaat om de inzet van handelsbarrières?
door goedkopere opwekking van duurzame energie.
Tijdens de kredietcrisis zagen landen in dat barrières
Vliegtuigen worden steeds efficiënter en schepen
niet de oplossing waren. Zo werd voorkomen dat de
Internet
wereldhandel in een negatieve spiraal terechtkwam,
We zien ook dat handel goedkoper wordt doordat veel
ondanks dat de handel tijdens de crisis wel sterk terugliep.
markten zich hebben verplaatst naar internet. Mensen
In sommige ontwikkelingslanden is de economische
vinden elkaar steeds makkelijker en sneller online.
vooruitgang een stuk langzamer gegaan. De redenen
We verwachten dat deze ontwikkeling zich voortzet.
hiervoor zijn complex, maar oorzaken zijn onder meer zeer
Alledaagse voorbeelden zijn diensten als Spotify en
zwakke overheden en hoge handelsbarrières. 23
Schattingen Wat levert het slechten van handelsbarrières wereldwijd
Opvallend zijn twee ontwikkelingen:
op? De schattingen lopen uiteen van 300 tot 1.000 miljard
• De snelle groei van het aantal
dollar. Hiervan zal ongeveer tweederde ten goede komen
handelsovereenkomsten zet door (al 44
aan ontwikkelde landen. Ontwikkelingslanden profiteren
overeenkomsten hebben een vooraankondiging
echter relatief meer ten opzichte van hun BBP, aangezien
gedaan).
de meeste handelsbarrières zich in deze landen bevinden.
• De dienstensector is duidelijk met een inhaalslag bezig ten opzichte van de goederensector. We zien in
Veel nieuwe handelsovereenkomsten
deze cijfers duidelijk terug, dat de focus steeds meer
Voor de komende tijd staat er weer een flink aantal
komt te liggen op de handel in diensten.
nieuwe handelsovereenkomsten op stapel (zie tabel 5.4).
Aantal regionale handelsovereenkomsten, inclusief aangekondigde nieuwe overeenkomsten
Figuur 5.4:
Goederen
Diensten
Totaal
Actief
258
118
376
Niet actief
185
11
196
Totaal - Afgerond
443
129
572
Vooraankondiging (getekend)
4
5
9
Vooraankondiging (In onderhandeling)
4
31
35
Totaal - Vooraankondiging
8
36
44
Transatlantische overeenkomst tussen de EU en de Verenigde Staten Onlangs zijn de onderhandelingen gestart voor de grootste handelsrelatie ter wereld: die tussen de Europese Unie en de Verenigde Staten, met een gezamenlijk handelsvolume van 2 miljard euro per dag. De eerste gespreksronde vond plaats van 8 tot 12 juli 2013. De transatlantische vrijhandelszone tussen de EU en Verenigde Staten wordt vastgelegd in het Transatlantic Trade and Investment Partnership (TTIP). Winnaars en verliezers De TTIP zou de helft van het wereldwijde BBP bevatten en ongeveer 30% van de wereldwijde handel. De overeenkomst zorgt voor een forse vermindering van het aantal handelsbarrières, heffingen en andere reguleringen en minder bureaucratie. Europa en de Verenigde Staten profiteren flink van een transatlantische overeenkomst – een onderzoek van de CEPR becijfert de economische groei voor beide regio’s op +0.48% voor de EU en +0.39% voor de VS. Voor de volledige OECD verwacht de de CEPR een impact van +0.19% op de economische groei.7 Daarnaast kwam het Duitse Bertelsmann instituut onlangs met een eigen onderzoek. Hierin is de verwachting dat de impact op de economische groei een stuk groter is. Er zijn volgens dat onderzoek echter ook verliezers bij een dergelijke deal, vooral de naburige landen. Maar over het geheel genomen, benadrukt ook het Bertelsmann instituut, zijn de effecten wereldwijd positief. Kijk voor een overzicht met verwachtingen in tabel 5.5.
7
24
Bron: Centre for Economic Policy Research, London
De winnaars en verliezers van een transatlantische overeenkomst tussen de Europese Unie en de Verenigde Staten (in %)
Figuur 5.5:
De winnaars
De verliezers
Verenigde Staten
13,4
Libanon
-3,4
Groot Brittanië
9,7
Algerije
-3,5
Zweden
7,3
Zwitserland
-3,8
Ierland
6,9
Nieuw Zeeland
-3,8
Spanje
6,6
Noorwegen
-3,9
Finland
6,2
IJsland
-3,9
Malta
6,2
Nigeria
-4
Estland
5,7
Malawi
-4
Letland
5,4
Botswana
-4,1
Denemarken
5,3
Panama
-4,2
Griekenland
5,1
El Salvador
-4,4
Litouwen
5,1
Guatemala
-4,4
Cyprus
5
Honduras
-4,4
Portugal
5
Barbados
-4,5
Italië
4,9
Jamaica
-4,7
Bulgarije
4,8
St. Lucia
-4,8
Duitsland
4,7
Costa Rica
-5,5
Roemenië
4,6
Israël
-5,5
Hongarije
4,4
Jordanië
-5,5
Nederland
4,4
Chili
-5,6
Slowakije
4,2
Japan
-5,9
Polen
3,7
Belize
-6
België
3,6
Mexico
-7,2
Slovenië
3,3
Australië
-7,4
Luxemburg
3
Canada
-9,5
Bron: Center for Economic Studies | Bertelsmann Foundation
Conclusie: op lange termijn meer handel
komt het eerdergenoemde veranderproces waar we nu
Er ontstaat een gevarieerd toekomstbeeld als we kijken
middenin zitten, van de handel in goederen naar de handel
naar de drie factoren die de wereldhandel beïnvloeden. Op
in diensten. Een trend die wordt ondersteund door de WTO,
de lange termijn zal de handel gestimuleerd worden door de
waarbij de focus steeds meer verschuift van goederen naar
voortgaande innovatie – toenemende concurrentie vanuit
diensten en waarbij het nieuwe speerpunt - bescherming van
Azië zorgt ervoor dat de Westerse landen het kennisniveau
intellectueel eigendom - een noodzakelijke component is.
en tempo van innovaties ook moeten opschroeven.
Meer en meer handelsovereenkomsten worden afgesloten
Daarnaast kunnen we concluderen dat, vooral in Afrika
in een almaar toenemend tempo. Met als verwacht
en Zuid-Amerika waar capaciteiten nog niet voldoende
huzarenstukje de transatlantische overeenkomst tussen de
worden benut, nog veel potentieel beschikbaar is. De
EU en de Verenigde Staten. Concluderend kunnen we stellen
voortgaande efficiëntie rond het logistieke proces - en de
dat op het gebied van wereldwijde handel veel potentieel
potentiële impact van de ontwikkelingen als 3d-printen en
beschikbaar is, de vooruitzichten goed zijn en dit de sleutel
voortgaande groei en toepassing van het internet – verlagen
kan zijn tot een gezonde economische groei ondanks de
de drempels om over langere afstanden te handelen. Daarbij
structurele economische tegenwind door vergrijzing. 25
6. Economische scenario’s Veranderingen in inflatie, economische groei en monetair beleid hebben een significante invloed op beleggingen. Dat bleek de afgelopen jaren keer op keer. Een recent voorbeeld is de impact van de opkoopprogramma’s van de Federal Reserve (Fed), de Amerikaanse centrale bank. Dit beleid zorgde voor lagere rentes en hogere aandelenkoersen. Ook in Europa bepalen – het gebrek aan – economische groei en de beslissingen van politici in grote mate de veranderingen op financiële markten.
Vanwege de onzekerheid bepalen we drie mogelijke
Europa
scenario’s, op basis van de huidige ontwikkelingen.
De kredietcrisis bracht de zwakke plekken binnen de
Per scenario analyseren we het effect op de
Europese economie aan het licht. In verschillende landen,
financiële markten. Vervolgens bepalen we de
waaronder Spanje, Ierland en Nederland, liep een luchtbel
verwachte rendementen per beleggingscategorie.
op de huizenmarkt leeg. Daarnaast waren sommige
Zo kunnen we de gewenste beleggingsmix
landen, zoals Spanje, Griekenland en Portugal, niet
vaststellen.
concurrerend genoeg. Ze importeerden veel meer dan ze exporteerden. Hierdoor ontstonden grote tekorten
Er zijn drie scenario’s gemaakt; een basisscenario,
op de handelsbalans. De landen financierden deze met
een negatiever scenario en een positiever scenario.
buitenlands kapitaal, maar dat werd moeilijker door de
De kans op dit ‘basisscenario’ is 80%. Een
kredietcrisis. Hierdoor liep de staatsrente snel op en
mogelijk negatief en positief scenario hebben een
werden ze gedwongen om minder te importeren.
kans van 10%. Voor elk scenario zijn de recente ontwikkelingen het startpunt.
Inmiddels gaat het beter met deze landen. De loonkosten zijn gedaald door hervormingen en onder druk van
Recente ontwikkelingen
de hoge werkloosheid. Hierdoor kunnen ze beter
Vijf jaar geleden was de kredietcrisis op z’n
concurreren met andere landen en exporteren ze meer.
hoogtepunt. Sindsdien varen Europa en de
De afhankelijkheid van buitenlands kapitaal is daardoor
Verenigde Staten een heel verschillende koers. Ook
afgenomen.
in Azië lopen de maatregelen uiteen. Japan heeft
26
grootse plannen om de economie te reanimeren,
Toch is Europa er nog niet. De overheidsschulden
terwijl China op zoek is naar meer duurzame
zijn nog steeds hoog, mede als gevolg van de
groei. Laten we een nadere blik werpen op de
kredietcrisis. Daarnaast hebben sommige landen, zoals
ontwikkelingen binnen de regio’s.
Spanje en Portugal, nog steeds te maken met hoge
begrotingstekorten. Een eventuele volgende recessie kan ervoor zorgen dat de schuld onhoudbaar wordt. Daarom is het belangrijk om deze tekorten af te bouwen. We zien ook positieve ontwikkelingen. De kans dat de
Bruto overheidsschuld als percentage van het bruto binnenlands product van Duitsland ten opzichte van Spanje en Italië vanaf 2002
Figuur 6.3:
eurozone uiteen valt, is afgenomen. De Europese centrale bank en de steunfondsen zorgen voor een zekere mate van veiligheid. Ook is de langzame, maar gestage vooruitgang naar meer economische integratie positief. De bankenunie
60
van verdere integratie hangt af van de effectiviteit van
40
onder meer de Europese centrale bank en de Europese
20 0 2002
Ontwikkeling van de balans op de lopende rekening, Noord-Europa ten opzichte van de periferie vanaf 2000
Figuur 6.1:
Portugal
Italië
Nederland
2006
2008
2010
2012
Ontwikkeling van het begrotings-tekort van Duitsland, Spanje en Italië vanaf 2002 ten opzichte van het Maastrichts criterium Begrotingstekort (%BBP) Begrotingstekort (%BBP)
Saldo lopende rekening (%BBP) Saldo lopende rekening (%BBP) Spanje
2004
Figuur 6.4:
ondergang voor de Eurozone kan betekenen.
Duitsland 15
Spanje
100 80
problemen zich weer op stapelen, wat uiteindelijk de
Italië
120
Europa financiële risico’s beter kan delen. Het succes
landen tot de orde te roepen? Zo niet, dan zullen de
Duitsland
140
krijgt bijvoorbeeld vanaf 2014 vorm. Dit betekent dat
commissie. Zijn deze instellingen in staat individuele
Bruto (%BBP) Bruto Overheidsschuld Overheidsschuld (%BBP)
%
Griekenland
Duitsland
Italië
Spanje
EU maximum
2 % 0
10
-2
5 %
-4
0
-6 -8
-5
-10
-10
-12
-15
2002
2004
2006
2008
2010
2012
-20 2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Verenigde Staten
Ontwikkeling van de export vanaf 2001
Figuur 6.2:
De Verenigde Staten hebben een compleet andere koers gevaren dan Europa na de crisis in 2008. De VS besloot al
Exporten
snel op grote schaal probleemleningen op te kopen van
Exporten (2001 = 100) (2001 = 100) Duitsland
Frankrijk
Spanje
banken. Dit om te voorkomen dat het financiële systeem
Portugal
210
in elkaar zou storten. Kort daarna besloten ze ook directe
190
kapitaalinjecties in banken te doen om het financiële
170
systeem te ondersteunen. Het overgrote deel hiervan
150 130
is inmiddels terugbetaald. De Amerikaanse economie
110
herstelde sneller dan de Europese, onder andere doordat
90
de Amerikaanse banken snel in staat waren om weer
70
krediet te verlenen aan bedrijven. In Europa daalt de
50 2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
kredietverlening nog altijd en dit vormt een extra rem op de groei.
27
Verder had de Amerikaanse economie veel voordeel
China
van de opkoopprogramma’s van de Fed. De bank
China heeft weer een andere aanpak gekozen om de
kocht op grote schaal staatsobligaties en hypotheken
effecten van de crisis tegen te gaan. De staat heeft
(Mortgage-Backed Securities, MBS) op om te zorgen voor
in 2008 een grote investeringsgolf aangekondigd van
economisch herstel. Hiervoor heeft de Fed de balans
ongeveer 600 miljard dollar. Het effect was duidelijk
verhoogd van 900 naar 3.500 miljard dollar (zie figuur
te merken in 2009 (zie figuur 6.7). De investeringen
6.5). Waarschijnlijk heeft deze ingreep bijgedragen aan
zorgden ervoor dat de economie hard bleef groeien, ook
het herstel van de huizenmarkt en financiële markten.
al exporteerde China minder.
Tot nu toe lijken de opkoopprogramma’s dus succesvol, maar het is nog te vroeg voor een eindoordeel. Want wat gebeurt er als de Fed de programma’s gaat afbouwen? Dan krijgen we misschien te maken met een inzakkende
Jaarlijkse groei van de investeringen in China vanaf 2004
Figuur 6.7:
economie, stijgende inflatie of onrust op de financiële markten.
Jaarlijkse Investeringen China Jaarlijkse groeigroei vanvan Investeringen ininChina
25% 20%
Balans van de Fed vanaf 2003
15%
Figuur 6.5:
10% 5%
Balans Amerikaanse centrale Balans Amerikaanse centrale bankbank Mld USD 4000
Staatsobligaties
MBS
0% 2004
Overige activa
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
3500 3000 2500 2000
De investeringen dragen helaas niet altijd bij aan de
1500
structurele groei. Het bouwen van bijvoorbeeld een stad
1000
waar geen mensen gaan wonen, draagt alleen bij aan de
500 0 2003
2005
2007
2009
2011
2013
economische groei tijdens de bouwperiode. Daarna houdt het op. Sterker nog, het kapitaal en de arbeid die nodig waren voor het bouwen van de stad, had de overheid beter
Een ander groot verschil met Europa is dat de Verenigde
kunnen besteden aan projecten die wél iets opleveren
Staten veel meer bezuinigen op de overheidsuitgaven,
voor de lange termijn. We kennen veel verhalen over
onder meer op defensie. In de eurozone als geheel is,
spooksteden in China. Maar het is moeilijk in te schatten
ondanks de crisis, weinig gesneden in overheidsuitgaven.
wat de omvang is en of het een significant risico vormt
Figuur 6.6 laat dit duidelijk zien.
voor de economische groei.
Japan
Overheidsuitgaven Verenigde Staten en eurozone vanaf 2008 Figuur 6.6:
In Japan introduceerde premier Abe een nieuw economisch beleid nadat hij eind 2012 aan de macht kwam. Zijn plan om de economie te reanimeren wordt Abenomics
Overheidsuitgaven kwartaal2008 2008==100) 100) Overheidsuitgaven (1e(1e kwartaal
VS
genoemd. Het bestaat uit drie pijlers: fiscaal stimuleren,
Eurozone
inflatie opwekken en hervormingen doorvoeren. De
106
centrale bank van Japan probeert inflatie aan te jagen
104 102
door onbeperkt schuldpapier op te kopen. Hierdoor is de
100
koers van de yen sterk gedaald. De eerste effecten op de
98
economie zijn positief. Maar het is de vraag of dit zo blijft.
96
Volgend jaar wil de overheid de btw verhogen, wat een
94 2008
2009
2010
2011
2012
2013
recessie kan veroorzaken. Dat gebeurde ook bij eerdere verhogingen, waarna Japan deze terugdraaide.
28
Een probleem voor Japan is de enorme staatsschuld:
kapitaalinstroom door het ruime monetaire beleid in de
ongeveer 240% van het bruto binnenlands product. Ter
Verenigde Staten (de opkoopprogramma’s). Daarnaast
vergelijking: in Italië gaat het om 130%. De Japanse schuld
zagen veel beleggers deze landen als veilige haven.
veroorzaakte tot nu toe weinig onrust vanwege twee positieve punten. Ten eerste heeft de Japanse overheid
Inmiddels is de Fed, van plan de opkoopprogramma’s af te
behalve veel schuld ook veel bezittingen. Als we dit van
bouwen. De rente in de Verenigde Staten stijgt hierdoor.
de bruto schuld aftrekken, houden we een ratio over van
Beleggers verkopen nu hun bezittingen in opkomende
140%. Ten tweede sparen Japanners en Japanse bedrijven
landen en gaan dit meer in de VS beleggen.
relatief veel. De spaartegoeden financieren daardoor Ook de gedaalde koers van de yen heeft voor een slechtere
het overheidstekort.
concurrentiepositie van opkomende landen gezorgd. Het overheidstekort is inmiddels rond de 8% van het bruto binnenlands product, waardoor de schuld hard groeit. Op
Landen met een tekort op de lopende rekening hebben
de lange termijn is deze situatie niet houdbaar. Japanners
het zwaar, omdat ze afhankelijk zijn van buitenlandse
moeten dus in de toekomst meer belasting betalen. Maar
financiering. Het gaat met name om Indonesië, India,
tegelijkertijd krimpt de bevolking, waardoor de last voor
Brazilië, Zuid-Afrika en Turkije (zie figuur 6.10).
toekomstige generaties te hoog kan worden.
Japanse bruto en netto staatsschuld, vanaf 1990
Figuur 6.8:
Saldo van de lopende rekening van opkomende landen, vanaf 2001 Figuur 6.10:
Japanse staatsschuld BBP) Japanse staatsschuld (% (% vanvan BBP) Bruto staatsschuld (% BBP)
Lopende Rekening (% van BBP) SaldoSaldo Lopende Rekening (% van BBP)
Netto staatsschuld (% BBP)
250
8
Brazillië
India
Indonesië
Turkije
Zuid-Afrika
6
200
4 2
Japanse staatsschuld (% van BBP)
150
Bruto staatsschuld (% BBP)
Netto staatsschuld (% BBP)
250 100
%
0 -2 -4 -6
200 50
-8 -10
150 -
-12
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2001
2011
2003
2005
2007
2009
2010
2013
100
Japan: spaartegoeden en netto staatsschuld (% van BBP)
50
Deposito’s (% of BBP)
Basisscenario (80% kans)
2005
We hebben bepaald wat volgens ons het meest
Japanse spaartegoeden en netto staatsschuld, vanaf 1990
Figuur- 6.9: 160 140 120 100 80
1990
Netto staatsschuld (% BBP) 1993
1996
1999
2002
2008
2011
Japan:Japan: spaartegoeden en netto (% van spaartegoeden en staatsschuld netto staatsschuld (%BBP) van BBP) Netto staatsschuld (% BBP)
Deposito’s (% of BBP)
160 60
waarschijnlijke scenario is voor de komende vier jaar. Voor dit basisscenario hebben we ons gebaseerd op de huidige situatie en de recente ontwikkelingen die we hierboven
140 40
hebben beschreven. We verwachten een cyclisch herstel
120 20
in de komende twee á drie jaar in Europa, de Verenigde
100 80 1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
Staten en Japan. Op de langere termijn verwachten we
60
dat de groei weer af zal zwakken. Met name door de
40
vergrijzing zal het groeitempo in veel landen afnemen.
20 1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
Europa We verwachten dat de schuldencrisis in Europa langzaam
Opkomende landen
naar de achtergrond verdwijnt. Zo heeft de Europese
De opkomende landen kampen met een ander
centrale bank aangekondigd probleemlanden te steunen
probleem. De afgelopen jaren profiteerden ze van een
via het programma ‘Outright Monetary Transaction’ 29
(OMT). Hierdoor nam de onzekerheid over perifere
verwachten we dat ze de looptijden van de uitstaande
staatsschulden af. Daarnaast hebben politici belangrijke
leningen zullen verlengen en de rente verlagen. Dit
stappen gezet naar verdere integratie van de eurozone,
komt op hetzelfde neer als een faillissement. Maar deze
bijvoorbeeld door de vorming van een bankenunie. Ook
oplossing is beter te verkopen naar de achterban en heeft
individuele landen voerden significante hervormingen
een laag besmettingsrisico.
door. Onder andere, Spanje en Portugal kunnen hierdoor Bankentoezicht en toename kapitaal banken
inmiddels meer exporteren.
In 2014 gaat de Europese centrale bank het Achterblijvende hervormingen
bankentoezicht voor de ongeveer 140 grootste Europese
Maar niet alle ontwikkelingen zijn positief. Frankrijk,
banken overnemen. Maar eerst bekijkt de Europese
Nederland en Italië hebben nog weinig echte
centrale bank of de banken voldoende reserves
hervormingen doorgevoerd. Zij proberen met name door
hebben voor slechte leningen en of ze geen verliezen
lastenverhogingen en bezuinigingen het tekort terug te
verbergen. Dit is de ‘Asset Quality Review’ (AQR). De
brengen. Wel zal deze fiscale contractie volgend
banken versterken hun kapitaalpositie in aanloop naar
jaar afnemen.
de AQR. Daarom verwachten we de komende tijd meer kapitaaluitgiften en hogere afschrijvingen. Op de lange
Hulpprogramma’s
termijn is dit zeer positief, omdat het banken weer in
We verwachten dat de landen die op dit moment in een
staat stelt om meer uit te lenen. Op korte termijn kan
hulpprogramma zitten, steun blijven ontvangen. De enige
de AQR echter voor negatieve verassingen zorgen als de
uitzondering is Ierland dat in 2014 zelf naar de markt
kapitaalbehoefte groter is dan verwacht.
gaat. We denken dat Portugal en Griekenland niet in staat zijn hun schulden terug te betalen. Toch verwachten
Groei investeringen
we geen faillissement. Want het overgrote deel van de
De relatief positieve ontwikkelingen zorgen al met al
schuld is in handen van officiële instellingen, zoals de
voor een hernieuwd vertrouwen in de eurozone. Dit
Europese centrale bank, de European Financial Stability
heeft een versterkend effect op de investeringen. Veel
Facility (EFSF) en het International Monetary Fund (IMF).
bedrijven hebben investeringen uitgesteld, omdat ze geen vertrouwen hadden in het herstel van de Europese
Verdeling van Portugese staatsschuldeisers Figuur 6.11:
economie. Hierdoor liggen investeringen, gecorrigeerd voor inflatie, nu op hetzelfde niveau als veertien jaar geleden. We verwachten dat de groei van investeringen in 2014 en 2015 meer dan 1% aan het bruto binnenlands product zal toevoegen.
Portugese obligatiehouders EU & IMF schulden Buitenlandse schuldeisers
Ontwikkeling van de investeringen binnen Europa, vanaf 1996 Figuur 6.12:
mld Eur
Staatsschulden De officiële instanties beseffen dat ze het geleende geld nooit volledig terugkrijgen. Daarnaast willen ze uiteraard zo min mogelijk risico lopen op besmetting naar andere landen, want dit zou nog meer kosten. Daarom 30
2.000 1.900 1.800 1.700 1.600 1.500 1.400 1.300 1.200 1.100 1.000 1996
2000
2004
2008
2012
Groei consumentenbestedingen
Effect transatlantisch handelsakkoord
Daarnaast verwachten we dat consumentenbestedingen
Naar verwachting heeft overeenstemming over een
ongeveer even hard zullen groeien als in 2005 en
transatlantisch handelsakkoord (het TTIP, zie pagina
2006, rond de 2% per jaar. Door meer banen en hoger
22) een gunstig effect op de importen en exporten. Dit
vertrouwen, gaan mensen minder sparen en meer
zal een positieve impact hebben op de omvang van de
consumeren.
Europese economie.
Historische en verwachte jaarlijkse verandering van de consumptie binnen Europa, vanaf 2000 Figuur 6.13:
Groei Europese economie We verwachten de komende jaren een groei van de Europese economie van gemiddeld 1.5% (zie figuur 6.15). We hebben hiervoor de effecten van bovenstaande ontwikkelingen bij elkaar opgeteld, zoals overheidsuitgaven, investeringen,
Consumptie Consumptie 4,0%
consumentenbestedingen, importen en exporten.
3,0% 2,0%
Een groeipercentage van 1.5% klinkt misschien weinig,
1,0%
toch denken we dat dit boven de trendgroei ligt van
0,0%
de eurozone. Zo krimpt de beroepsbevolking jaarlijks
-1,0%
met ongeveer 0,2 tot 0,4%. Historisch gezien ligt de
-2,0% 2000
2003
2006
Verleden
2009
2012
Voorspeld
2015
2018
productiviteitsgroei tussen de 0,8 en 1,5%. Daarom is onze verwachting dat de trendgroei komende 10 jaar rond de 1% ligt. Richting 2030 daalt deze zelfs verder naar
Krimp handelsbalans
iets boven de 0%.
Een minder positieve ontwikkeling is de verwachte krimp van de handelsbalans – het verschil tussen de exporten en importen van de eurozone. Door de crisis zijn de importen sterk afgenomen, doordat consumenten minder besteden. De exporten zijn echter toegenomen. Deze ontwikkeling
Historische en verwachte economische groei in Europa, vanaf 2000 Figuur 6.15:
zorgde met name in 2011 en 2012 voor een positieve bijdrage aan de economische groei. Maar de komende jaren verwachten we het tegengestelde effect, omdat consumenten meer gaan besteden en minder sparen.
EU:Componenten Componenten van BBP EU: van BBP 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0%
Historische en verwachte jaarlijkse verandering van de handelsbalans van Europa, vanaf 1994 Figuur 6.14:
6,0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
-2,0% -3,0% -4,0% -5,0%
Consumptie
Overheidsuitgaven
Voorraad op/afbouw
Netto exporten
Investeringen Reëel BBP
EU Handelsbalans van BBP) EU Handelsbalans (% van (% BBP)
5,0%
In dit scenario verwachten we dat de Europese
4,0%
centrale bank de rente in 2014 op 0,5% houdt. Door de
3,0%
aantrekkende groei en hogere inflatieverwachtingen zal
2,0%
de bank de rente vanaf 2015 geleidelijk verhogen tot 3%
1,0%
aan het eind van 2017. Een verhoging van 2,5% in 3 jaar
0,0% 1994
-1,0%
1999
2004
Verleden
2009
Voorspeld
2014
is niet uitzonderlijk. Tussen 1999 en 2001 steeg de rente met 2,25% en tussen 2005 en 2007 met 2%. 31
We verwachten dat de inflatie laag blijft de komende
Afname overheidstekort
periode. Door de hoge werkloosheid stijgen lonen
Het overheidstekort in de Verenigde Staten is flink
niet snel. Daarnaast zorgen een structureel lagere
afgenomen door het aantrekken van de economie
kredietgroei en een langdurig traject van het afbouwen
en de bezuinigingen. Wel zullen de kosten voor de
van overcapaciteit voor lage inflatie in Europa.
gezondheidszorg en ouderenzorg fors stijgen als de overheid geen maatregelen neemt. Maar we verwachten dat de kostenstijgingen beperkt blijven
Basisscenario: Europa Groei BBP
Inflatie
Centrale Bank Rente
door hervormingen van de zorgprogramma’s. Deze hervormingen leiden doorgaans tot veel onenigheid tussen de Republikeinen en Democraten. Hetzelfde
2014
1,4
1,3
0,5
geldt voor de discussie rond het schuldenplafond. We
2015
1,7
1,6
0,75
verwachten dat ze uiteindelijk een compromis bereiken,
2016
1,2
1,7
1,75
zodat het overheidstekort beperkt blijft.
2017
0,8
1,9
2
Historische en verwachte jaarlijkse verandering van het overheidstekort van de Verenigde Staten, vanaf 1995 Figuur 6.17:
Verenigde Staten De Amerikaanse economie herstelt zich een stuk sneller dan de Europese. De economie is 4,5% groter in vergelijking met het hoogtepunt voor de
bruto overheidsschuld (% van BBP) VSVS bruto overheidsschuld (% van BBP)
kredietcrisis. In de eurozone is de economie nog
120%
altijd 3% kleiner.
100% 80%
Ontwikkeling van de economische groei van de Verenigde Staten en Europa, vanaf 2000
60%
Figuur 6.16:
40% 20% 0% 1995
1998
2004 Verleden Verleden
ReëelBBP BBP (2000 = 100) Reëel (2000 = 100) Eurozone
2001
2009
2012
2015
2018
Voorspeld Voorspeld
VS
140
Historische en verwachte bruto staatsschuld als percentage van het bruto binnenlands product van de Verenigde Staten, vanaf 1995
130
Figuur 6.18:
120 110 100 90 80 70 60 2000
2003
2006
2009
2012
VS Overheidstekort (% van BBP) VS Overheidstekort (% van BBP)
4,0%
Economisch herstel We verwachten dat het herstel in de Verenigde Staten doorzet. Investeringen en consumentenuitgaven groeiden al sterk, daarom verwachten we geen groeispurt.
0,0% -2,0%1995
2001
2004
2007
2010
-6,0% -8,0%
hoger dan de trendgroei – is te verwachten. Weinig
-10,0%
economisch gezien redelijk saai zal zijn.
1998
-4,0%
Een economische groei van ongeveer 2,5% – net wat grote uitschieters dus, waardoor de komende periode
32
2,0%
Verleden Verleden
Voorspeld Voorspeld
2013
2016
Overheidsfinanciering in balans
Basisscenario: Verenigde Staten
De enorme afkeer van met name de Republikeinen tegen
Groei BBP
Inflatie
Centrale Bank Rente
belastinghervormingen en overheidsuitgaven houdt de komende jaren de overheidsfinanciering in balans. Maar dit betekent dat er weinig extra geld zal zijn voor
2014
2,8
1.9
0,25
investeringen in de infrastructuur, gezondheidszorg
2015
2,9
2,1
1
of uitkeringen. Het gevolg is dat de staatsschuld in de
2016
2,4
2,1
2,25
Verenigde Staten daalt. De economie groeit namelijk
2017
1,8
2,2
3,25
nominaal met meer dan 4,5%, terwijl het tekort ‘slechts’ ongeveer 3% zal zijn.
China We verwachten dat de Chinese groei afneemt naar
Aankondiging afbouw opkoopprogramma’s
6% in 2016. De enorme toename in investeringen
De Fed heeft aangekondigd de opkoopprogramma’s
neemt namelijk af. De Chinese overheid streeft
af te bouwen als de werkgelegenheid blijft toenemen.
naar een overgang van een economie gedreven door
Financiële markten hebben hierop geanticipeerd,
investeringen naar een economie gedreven door
waardoor de rente in de Verenigde Staten is
consumentenuitgaven.
opgelopen. Hierdoor verloopt het herstel op de huizenmarkt trager. Toch verwachten we dat het
Op lange termijn was het huidige investeringsniveau
herstel doorgaat, omdat de betaalbaarheid van
ook niet houdbaar. Het marginale effect van
woningen goed is.
investeringen neemt af naarmate de Chinese economie efficiënter wordt. Een blijvend hoog investeringsniveau
Groei werkgelegenheid
leidt daarom tot hoge, oninbare leningen en uiteindelijk
Sinds de kredietcrisis is het aantal werkenden gestaag
tot een financiële crisis. Een deel van de investeringen
gegroeid. Maar nog steeds zijn er minder mensen aan
zal immers onrendabel zijn. Dat is het grootste risico
het werk dan voor de kredietcrisis (zie figuur 6.19). De
voor de Chinese economie.
banengroei was ongeveer 1,5% in de afgelopen jaren, terwijl de bevolking ongeveer 0,7% groeide. Hierdoor
Afname beroepsbevolking
daalde de werkloosheid. De Amerikaanse centrale bank
China krijgt te maken met de gevolgen van vergrijzing.
had meer banengroei gewild. Reden voor de bank een
De afgelopen decennia groeide de beroepsbevolking
ruim monetair beleid te blijven voeren. We verwachten
nog. De komende jaren neemt deze groei af tot het
dat het aantal banen de komende periode in het huidige
nulpunt. Het effect hiervan is ongeveer 1,5% minder
tempo groeit. Het zal echter nog jaren duren voordat de
groei.
werkloosheid terug is op het niveau van voor de crisis. Groei handel en economie
Ontwikkeling van het aantal werkenden in de Verenigde Staten, vanaf 2002 Figuur 6.19:
x(1,000) 148.000
Totaal aantal werkenden Totaal aantal werkenden
Ondanks de lagere procentuele groei in 2017 is de absolute toename van de Chinese economie groter dan in de periode 2005 tot 2012. Dit komt doordat de economie is gegroeid. Een lagere procentuele groei voegt daardoor absoluut gezien nog steeds meer toe aan de wereldeconomie. Hetzelfde geldt voor de
146.000 144.000
Chinese import. Hierdoor verwachten we nog steeds
142.000 140.000
een sterke groei van de handel met China. Dit heeft
138.000
een positief effect op de economieën in de ontwikkelde
136.000 134.000
wereld.
132.000 130.000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
33
Basisscenario: China
Negatief scenario (10% kans) Een nieuwe grote economische crisis is het mogelijk
Groei BBP Basisscenario (80%)
Inflatie
2014
6,4
3,1
van een kans van 10%. Japan is de derde economie ter
2015
5,9
3
wereld, daarom zal een Japanse economische crisis de
2016
5,9
2,9
hele wereld raken. We schetsen hieronder het mogelijke
2017
6
2,7
scenario.
negatieve scenario. Die begint deze keer in Japan. De kans hierop is klein maar niet ondenkbaar, we gaan uit
Japan
Economisch beleid in Japan
In het basisscenario verwachten we dat de groei
Japan experimenteert op dit moment met het
tijdelijk aantrekt, maar in 2017 terugzakt naar 0,6%.
economisch beleid. Het gaat om een agressief monetair
We verwachten namelijk niet dat het Japanse beleid
beleid van premier Abe: Abenomics. Dit stimuleert
‘Abenomics’ leidt tot een structureel hogere groei.
de inflatie en groei. Het aanwakkeren van inflatie is
Tot nu toe zijn er bijvoorbeeld nog geen structurele
echter een gevaarlijk spel. Als beleggers een veel
hervormingen doorgevoerd. Een mogelijkheid voor
hogere inflatie verwachten of ze verwachten dat de
groei is het liberaliseren van de agrarische sector
rente snel zal stijgen, dan zullen ze staatsobligaties
en het verminderen van handelsbarrières. Maar de
willen verkopen. In dat geval zal de Japanse centrale
weerstand tegen dit soort oplossingen is groot,
bank ingrijpen door meer staatsobligaties te kopen om
waardoor we er weinig van verwachten.
rentestijgingen te voorkomen. Maar dan komt Japan in een negatieve spiraal terecht: de waarde van de yen
Terugval groei economie
daalt en de inflatie stijgt doordat geïmporteerde
Naar verwachting valt de groei op de lange termijn
goederen snel duurder worden.
dus terug. Ook andere ontwikkelingen dragen hieraan bij. Zo krimpt de beroepsbevolking de komende
Gevolgen mogelijke Japanse crisis
4 jaar met ongeveer 1% per jaar. Aangezien de
Ook andere landen ondervinden effecten van een
productiviteitsverbeteringen op lange termijn ongeveer
Japanse crisis. Zo zorgt een snelle waardedaling van de
1 tot 1,5% zijn, verwachten we dat de totale groei net
yen ervoor dat de concurrentiepositie van veel landen
iets boven de 0% uitkomt.
verslechtert ten opzichte van Japan.
Effect btw-verhoging
Opkomende landen en China
De verhoging van de btw in 2014 zal een negatief
Vooral opkomende landen in Azië zullen het zwaar
effect hebben op de consumentenbestedingen. We
krijgen, doordat ze nauwe handelsrelaties hebben met
verwachten dat hogere exporten, hogere investeringen
Japan of con-curreren met de goedkoper wordende
en de waardeverlaging van de yen dit compenseren.
yen. Exporten nemen af door de verslechterde concurrentiepositie en de Japanse recessie. Buitenlandse beleggers zullen hun vertrouwen verliezen en kapitaal
Basisscenario: Japan Groei BBP
34
Inflatie
Centrale Bank Rente
weghalen. De wisselkoersen van de op-komende landen zullen dalen. Ook China zal de waarde van de yuan moeten verlagen, om dalende exporten te voorkomen.
2014
1,8
2
0,1
De enorme macro-economische volatiliteit die zodoende
2015
13
1,7
01
ontstaat, zal nog meer schade veroorzaken. Sommige
2016
1,1
12
0,25
banken gaan mogelijk failliet, waardoor de crisis
2017
0,6
1
0,1
verergert.
Europa In Europa is de situatie nog altijd fragiel. Een crisis in
• De Fed, de Amerikaanse centrale bank, bouwt de
Azië zal zorgen voor lagere exporten en risicovermijding.
opkoopprogramma’s zorgvuldig af. De afbouw heeft
Dit betekent de nekslag voor het zwakke herstel in
geen grote impact op het herstel van de huizenmarkt.
Europa. Overheidstekorten lopen dan wederom op. Naar verwachting moet de Portugese schuld afgestempeld
• De groeivertraging in opkomende landen is van tijdelijke aard.
worden. Wel verwachten we dat Italië en Spanje voldoende steun krijgen. De Europese centrale bank zal
Als aan deze voorwaarden wordt voldaan, is er kans op
schulden opkopen en de landen zullen steun krijgen uit
een sterkere groei dan in het basisscenario. In het begin
nieuwe steunfondsen van de Europese Unie.
zijn vooral de Verenigde Staten verantwoordelijk voor die groei. Daar is ruimte voor investeringen, doordat bedrijven veel geld op hun balans hebben staan. Ook de verbeterde
Negatief scenario Groei BBP
VS
Eurozone
VK
Japan
China
2014
2,3
1,2
1,2
0,2
3,4
2015
-2,8
-3,9
-2,9
-5,6
-2,6
2016
1,2
-1,2
-0,4
0,8
5,1
2017
1,9
0,9
1,4
1,1
5,2
Inflatie
VS
Eurozone
VK
Japan
China
2014
1,9
1,4
1,6
2
3,2
2015
1,2
0,8
1,1
3
1,5
2016
1,1
0,4
0,9
5,3
2
2017
1,5
0,4
1,2
10,5
4,5
Positief scenario (10% kans) Voor een positief scenario met hogere economische groei dan de trendgroei gelden een aantal voorwaarden. Door voor het komende jaar te kijken of aan deze voorwaarden voldaan kan worden, kunnen we zien of de economie een positievere ontwikkeling door kan maken dan in ons basisscenario. De voorwaarden voor meer groei zijn: • De banken in Europa beschikken over meer kapitaal. Ze halen al veel kapitaal op in aanloop naar de ‘Asset Quality Review’ van de Europese bank. Maar het moet op grote schaal gebeuren om ervoor te zorgen dat de banken meer krediet gaan verlenen. • Europese landen voeren verdere hervormingen door. Met name Italië loopt achter, als groot Europees land.
huizenmarkt zorgt voor meer private investeringen. De hoge groei zorgt voor hogere exporten uit Europa. Dit versterkt het herstel. Het economische vliegwiel gaat hierdoor de goede kant op draaien. Door een betere economische situatie nemen kredietopslagen af. Consumenten gaan meer uitgeven en bedrijven meer investeren. Technologische ontwikkelingen kunnen als versneller fungeren in dit scenario. De schaliegasrevolutie in de Verenigde Staten hebben weinig mensen voorspeld. Toch had het op relatief korte termijn een grote economische impact. Ook kan de opkomst van goedkope energie in Europa een grote economische stimulans betekenen.
Positief scenario Groei BBP
VS
Eurozone
VK
Japan
China
2014
3,5
2,5
2,5
2,5
7,6
2015
3,7
3,9
3,1
2,4
7
2016
3,5
3,1
2,4
2
6,8
2017
2,8
2,6
2,4
1,4
6,5
Inflatie
VS
Eurozone
VK
Japan
China
2014
2,7
2,2
2,7
2,5
3,8
2015
3,2
2,3
3,1
2,1
4,5
2016
2,7
2,9
2,9
2
4,2
2017
2,8
2,2
2,5
1,8
4,3
35
Onze drie scenario’s We stellen onze beleggingsportefeuille samen op basis van drie scenario’s. De verwachte rendementen van het meest waarschijnlijke scenario – het basisscenario – wegen we voor 80% mee in onze beleggingsmix. Onverwacht kunnen er slechte of juist gunstige ontwikkelingen gebeuren. Daarom wegen we een mogelijk negatief en positief scenario elk voor 10% mee. Zo zijn we zeker van een evenwichtige portefeuille.
• Basisscenario
Een cyclische herstel in de komende twee à drie jaar in Europa, de Verenigde Staten en Japan. Op de langere termijn verwachten we dat de groei weer af zal zwakken. Met name door de vergrijzing zal het groeitempo in veel landen afnemen.
• Negatief scenario
Een nieuwe crisis ontstaat. Het nieuwe economische beleid in Japan kan verkeerd uitpakken, wat wereldwijd gevolgen zal hebben.
• Positief scenario
De economie kan sterker groeien dan verwacht, als aan vier voorwaarden wordt voldaan: - Meer kapitaal bij Europese banken - Hervormingen in Europa - Zorgvuldige afbouw van de opkoopprogramma’s in de Verenigde Staten - Groeivertraging in opkomende landen is tijdelijk
36
7. Verwachte rendementen Op de (middel)lange termijn zijn twee factoren bepalend voor het verwachte rendement van een beleggingscategorie. De eerste is de waardering van een belegging – de waardering geeft namelijk een duidelijk signaal of een belegging aan de dure kant is of juist redelijk geprijsd. De tweede is de economische cyclus. Tijdens een recessie doen staatsobligaties het bijvoorbeeld goed, tijdens economisch herstel renderen aandelen juist beter.
Omdat de economische cyclus zoveel invloed heeft,
jaar een rendement van ongeveer 5 tot 6% per jaar.
hebben we in hoofdstuk 6 drie economische scenario’s
Voor Amerikaanse aandelen slechts 2%. Van Europese
voor de komende jaren uitgewerkt. Hieronder leest
aandelen en aandelen uit opkomende landen hebben we
u wat vervolgens per scenario de verwachte
hogere verwachtingen: 7 tot 8%.
rendementen zijn op elke beleggingscategorie voor de komende vier jaar.
Om het verwachte rendement goed in te kunnen schatten, zijn twee factoren van belang. De eerste is de beoordeling van aandelen als duur of goedkoop.
Verwachte rendementen in het basisscenario
Hieronder gaan we in op deze waarderingsvraag. De
De kans dat het basisscenario van toepassing is, is zoals
of beleggers bereid zijn risico te nemen. Daar komen we
eerder aangegeven het grootst: 80%. Daarom wegen we
verderop op terug.
tweede factor is de economische situatie: die bepaalt
het voor 80% mee in onze beleggingsmix. Dit scenario gaat in grote lijnen uit van een gematigd herstel in de
In onze ogen zijn aandelen nu aan de dure kant. Dit
komende vier jaar. De andere twee scenario’s wegen elk
komt vooral door Amerikaanse aandelen. Deze maken
voor 10% mee.
bijna 50% van de wereldwijde aandelenmarkt uit. De prijs van deze aandelen is, zeker in verhouding tot de
Aandelen
onderliggende winst, sterk gestegen en staat nu zelfs
De vooruitzichten verschillen per regio. Voor
rond hetzelfde niveau als voor de kredietcrisis.
wereldwijde aandelen verwachten we de komende vier 37
Bedrijfswinst per sector in Europa sinds 1980
Bedrijfswinst als percentage van het BBP van de Verenigde Staten sinds 1950
Figuur 7.2:
Figuur 7.1:
Winst per - Europa Winst per sector sector - Europa 800
Bedrijfswinst VerenigdeStaten Staten Bedrijfswinst Verenigde
Energie
700
Basismaterialen
14%
600
Industrie en dienstverlening
12%
500
Consumenten defensief
10%
400
Farmacie en gezondheid
Bedrijfswinst - % BBP
Gemiddelde
8%
Consument cyclisch
300
6% 4%
Nutsbedrijven
100
2%
Financiële dienstverlening
0
0% 1950
Telecommunicatie
200
1960
1970
1980
1990
2000
2010
1980 -100
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
2012
Informatie technologie
Bedrijfswinsten
Risicobereidheid beleggers
Tussen 2010 en 2012 zijn de bedrijfswinsten in de
Nu de andere factor die onze verwachting bepaalt: de
Verenigde Staten flink omhoog gegaan. De totale
risicobereidheid. Willen beleggers de komende jaren meer
winst van het Amerikaanse bedrijfsleven is sinds 2007 20% gegroeid, wat positief is. Daar kleeft echter ook een risico aan. Wanneer het bedrijfsleven een continu sterkere groei laat zien dan de economie, dan zullen bedrijfswinsten een steeds groter deel van de totale economie vormen. Dat deel is nu al groter dan het historisch gemiddelde (zie figuur 7.1), wat weinig ruimte laat voor een verdere winststijging.
Aandelen waarderen Om te bepalen of aandelen duur of goedkoop zijn, zetten we de winst af tegen de prijs van het aandeel. Dan wordt duidelijk of we per aandeel 10, 20 of zelfs 25 keer de winst betalen. Die berekening, in combinatie met de verwachte winstgroei, laat zien dat wereldwijde aandelen aan de dure kant zijn.
De winststijging is deels ook het gevolg van het ruime monetaire beleid. Dit is duidelijk te zien in de financiële sector, die sterk profiteert van de gedaalde rente en
of minder risico lopen? Daar hebben we een tweeledig
de steile rentecurve. Doordat het monetaire beleid de
antwoord op. Ja, we verwachten door de aantrekkende
komende jaren gaat verkrappen, wordt de winstgroei
economie in Europa dat beleggers meer bereid zullen zijn
afgeremd.
risico’s te nemen. En nee, dit geldt niet voor langere tijd. Na het komende jaar zal het effect van een verkrappend
Door de eurocrisis zijn de bedrijfswinsten in Europa sterk
monetair beleid voelbaar worden. Ook verwachten we
afgenomen (zie figuur 7.2). Trekt de Europese economie
dat het economisch herstel zal afzwakken, waardoor de
weer aan, dan kunnen bedrijfswinsten als gevolg van
koopbereidheid bij beleggers weer afneemt.
het operationele hefboomeffect wel hard mee stijgen. Het winstniveau uit 2007 zal Europa echter voorlopig
Verschillende componenten
niet meer bereiken. Dit was ook het jaar dat financiële
Voor een compleet beeld, hebben we álle factoren die
instellingen nog een groot deel van de bedrijfswinsten
invloed hebben op het aandelenrendement uitgesplitst
genereerden, wat achteraf deels fictieve winsten bleken
in verschillende componenten (zie figuur 7.3 voor
te zijn. Deze werden gegenereerd door teveel en té
wereldwijde aandelen).
goedkope financieringen aan bedrijven en consumenten te verlenen. Met name zakenbanken maakten astronomische winsten, wat in 2008 en 2009 leidde tot grote afschrijvingen.
38
De eerste component is het huidige dividendrendement.
ten opzichte van de euro waarschijnlijk zal depreciëren.
Vervolgens zijn er de effecten van inkoop van eigen
Het effect hiervan kan groot zijn. Zo verwachten we voor
aandelen, de verwachte winstgroei, de inflatie, de
Indiase aandelen een rendement van 9% – wanneer je
herwaardering van aandelen en het wisselkoerseffect.
het in rupees meet. In euro’s gemeten is dat rendement
We verwachten een negatief wisselkoerseffect (zie figuur
slechts 3%. Voor Europese beleggers telt uiteindelijk het
7.3), wat veroorzaakt wordt door een verschil in inflatie.
rendement in euro’s (zie figuur 7.4 voor het verwachte
In sommige landen is de inflatie namelijk een stuk hoger
rendement per regio in euro).
dan in Europa, waardoor de wisselkoers van deze landen
Verwacht rendement op wereldwijde aandelen, uitgesplitst naar componenten
Figuur 7.3:
Verwacht Rendement Aandelen Wereldwijd in Euro
Verwacht Rendement Aandelen Wereldwijd in Euro 8,0% 7,0%
0,4%
6,0%
1,1%
2,8%
5,0% 4,0%
1,6%
3,0%
5,6%
0,3%
2,0% 1,0%
2,5%
TOTAAL RENDEMENT
Wisselkoers verandering
Herwaardering
Inflatie
Reële dividend groei
Opkoop aandelen
Dividend rendement
0,0%
Verwacht rendement op aandelen, wereldwijd en uitgesplitst naar regio
Figuur 7.4: Regio
Verwacht jaarlijks rendement 2014-2017
Verenigde Staten
+2,1%
Europa
+7,7%
Opkomende markten
+7,6%
Wereldwijd
+5,6%
Beursgenoteerd vastgoed
structuur (Real Estate Investment Trust), waardoor
Voor het bepalen van het rendement op beursgenoteerd
ze verplicht zijn een groot deel van de winst uit te
vastgoed, gelden grotendeels dezelfde afwegingen als bij
keren als dividend. De REIT-structuur heeft wel als
het rendement op aandelen.
voordeel dat vastgoedbedrijven gebruik kunnen maken van belastingvrijstellingen. Vastgoedaandelen hebben
Wel zijn er een paar belangrijke verschillen. Zo maken
daardoor vaak een aantrekkelijker dividendrendement
vastgoedbedrijven meer gebruik van vreemd vermogen,
dan andere aandelen (zie figuur 7.5). De hoge
waardoor ze gevoeliger zijn voor renteveranderingen.
dividenduitkering heeft echter als nadeel dat de
Daarnaast hebben ze vaak te maken met de REIT-
autonome groeiruimte wordt beperkt. 39
Dividendrendement op wereld-wijde aandelen en beursgenoteerd vastgoed sinds 1999
Figuur 7.5:
verder ontwikkelt. Duitse staatsobligaties gelden nog als veilige haven, terwijl de kredietopslag op Zuid-Europese obligaties nog steeds hoog is. Wij verwachten geen faillissementen van Europese
Dividend Dividend Verschil
Aandelen
Beursgenoteerd Vastgoed
8%
overheden, alleen al door het toegenomen bewustzijn van politici van het besmettingsgevaar. Een faillissement van –
7% 6%
bijvoorbeeld – Portugal is bovendien minder waarschijnlijk,
5% 4%
omdat een groot deel van de staatsschuld in handen is
3%
officiële instanties (zie hoofdstuk 5, figuur 5.11).
2% 1% 0% 1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Renteontwikkelingen De verwachte renteontwikkelingen bepalen we door de korte en de lange renteontwikkeling te splitsen. De korte rente
Vastgoed in Nederland versus wereldwijde vastgoed
wordt met name bepaald door het beleid van de centrale
In Nederland hebben vastgoedbeleggingen de afgelopen
bank. De lange rente door de som van inflatieverwachtingen,
jaren een slechte naam gekregen. Dit komt onder meer
economische groei en een op- of afslag voor kredietrisico en
door de grote leegstand van kantoren en commercieel
liquiditeit.
vastgoed. Maar voor het rendement spelen meer factoren een rol. Zo omvat deze beleggingscategorie naast
We verwachten dat de Europese centrale bank de rente lang
kantoren ook woningen en winkels, subsectoren die
laag houdt, omdat ook de inflatie laag blijft en de economie
elk hun eigen dynamiek hebben. Daarnaast is het een
nog herstellende is. De eerste renteverhoging is in 2015,
wereldwijde markt, waar het gemiddeld beter gaat dan in
waarna de Europese centrale bank in stapjes verhoogt naar
Nederland.
2% in 2017. De korte rente stijgt mee met deze beweging. De lange rente stijgt naar 3,5% in 2017, gebaseerd op de
Europese staatsobligaties
verwachte trendgroei en inflatie (zie figuur 7.7 voor de
De renteontwikkeling in Europa is grotendeels afhankelijk
ontwikkeling van de rentecurve).
van de manier waarop de Europese schuldencrisis zich
Figuur 7.6:
Verwacht rendement op beursgenoteerd vastgoed
Categorie
Verwacht jaarlijks rendement 2014-2017
Beursgenoteerd vastgoed
+4,1%
Verwachte ontwikkeling van de Europese rentecurve, van 2014 - 2017
Figuur 7.7:
EURrentecurve rentecurve -- Basisscenario Basisscenario EUR 4,0% 3,5% 3,0% 2,5%
Huidige rentecurve
2,0%
2014
1,5%
2015
1,0%
2016
0,5%
2017
0,0% 0
40
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 Looptijd in jaren
Gevolgen voor rendement
schuldencrisis – zijn kredietopslagen snel afgenomen. Ten
Wanneer er zoals verwacht geen faillissementen komen,
tweede is ook de staatsrente laag.
is het rendement op staatsobligaties uit de perifere landen hoog. Daarnaast is beleggen in money markets
Investment grade bedrijfsobligaties
aantrekkelijk. Door de lage rentegevoeligheid en hogere
Ondanks de daling, ligt de kredietopslag op investment
kredietvergoeding, is het rendement op money markets
grade bedrijfsobligaties nog altijd een stuk hoger dan in
zelfs iets hoger dan het rendement op staatsobligaties.
de periode 2004 tot 2007 (zie figuur 7.9). We verwachten dat deze langzaam verder zal dalen. Deze verwachting
Bedrijfsobligaties
baseren we op het herstel van de Europese economie.
De verwachtingen van de rendementen op
De daling gaat door tot 2016. Daarna stijgen de
bedrijfsobligaties zijn voor de komende vier jaar laag. Dat
kredietopslagen weer, als gevolg van een daling van het
heeft twee oorzaken. Ten eerste de lage kredietopslagen.
trendniveau van de economie en de negatieve impact van
Sinds december 2011 – het dieptepunt van de Europese
gestegen rente op bedrijfswinsten.
Verwachte rendementen op staatsobligaties en op money markets
Figuur 7.8: Categorie
Verwacht jaarlijks rendement 2014-2017
Staatsobligaties Core Eurozone
+1,0%
Staatsobligatie European
Kredietopslag Investment Grade Bedrijfsobligaties Investment grade - EU Investment grade - VS
+1,4%
8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
Money markets
+1,4%
Verwachte ontwikkeling van de kredietopslag op investment grade en high yield bedrijfsobligaties Figuur 7.9:
1999
2001
0%
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
2015
2017
Kredietopslag High Yield Bedrijfsobligaties Kredietopslag High Yield Bedrijfsobligaties
Kredietopslag Investment Grade Bedrijfsobligaties Kredietopslag Investment Bedrijfsobligaties Kredietopslag Investment Grade Grade Bedrijfsobligaties Investment grade grade -- EU EU Investment grade - VS
8% 7% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0%
Verwacht: Bedrijfsobligaties - EU Verwacht: Investment grade - VS
Verwacht: Bedrijfsobligaties Bedrijfsobligaties -- EU EU Verwacht: Investment grade - VS
High Yield - EU High Yield - VS
25%
Verwacht: High Yield - EU Verwacht: High Yield - VS
20% 15% 10% 5% 1999
1999
2001
2001
2003
2003
2005
2005
2007
2007
2009
2009
2011
2011
2013
2013
2015
2015
2017
2017
0% 1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Kredietopslag High Yield Bedrijfsobligaties
Kredietopslag High Yield Bedrijfsobligaties High Yield - EU Verwacht: High Yield - EU High Yield - EU
Verwacht: High High Yield Yield -- VS EU Verwacht:
High Yield - VS High yield bedrijfsobligaties 25% High Yield - VS
door Europese richtlijnen en regelgeving namelijk
Verwacht: High Yield - VS
25% 20%
De kredietopslag op high yield bedrijfsobligaties is 20%
verplicht bij te springen bij een faillissement. Deze
15%
de 15% afgelopen jaren relatief sneller gedaald dan die
ontwikkeling is vanuit macro-economisch standpunt
10% investment grade obligaties. Op de lange termijn op 5%
positief, omdat de kans kleiner is dat banken weer
10%
geeft de kredietopslag zoals deze nu is, net voldoende 0%
gered moeten worden met belastinggeld. Ook zullen
5%
1999
0% 1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
bescherming tegen faillissementen. Maar in 2013 een 2001 2003 2005 2007 2009 2011
2015
2017
2015
2017
obligatiebeleggers hierdoor worden gedwongen om de
negatiever economisch scenario zou het wel eens
prestaties van banken beter te evalueren. Banken met
niet voldoende kunnen zijn, waardoor faillissementen
een hoger risicoprofiel betalen fors hogere rentes op
snel toenemen. Daarom is high yield nu een minder
hun uitstaande obligaties, wat een prikkel geeft om
aantrekkelijke beleggingscategorie.
minder risico te nemen.
Invloed verschuiving Europese regelgeving
Invloed verschuiving toezicht naar Europese centrale bank
De kredietopslag op investment grade zal structureel
2014 is voor bankobligatiehouders een belangrijk jaar. In
hoger zijn dan in het verleden. Obligatiehouders zijn
de tweede helft van dat jaar neemt de Europese centrale 41
bank het bankentoezicht op de ongeveer 140 grootste
leningen hebben en onvoldoende winstgevend zijn om
banken over van de nationale toezichthouders. Voor die
zelf kapitaal op te bouwen.
tijd is er de Asset Quality Review, een onderzoek van de Europese centrale bank waarin ze beoordeelt of alle
Uitgesplitst naar componenten
bezittingen tegen de juiste waarde op de balans staan.
Er zijn dus meerdere factoren die invloed hebben op
Voor de banken is dit onderzoek aanleiding om hun
de verwachte rendementen op bedrijfsobligaties –
balansen op te schonen. De kans bestaat dat dit een
investment grade en high yield. Voor een compleet beeld
aantal banken niet lukt – zij hebben dan extra kapitaal
hebben we deze factoren opgesplitst in een aantal
nodig. Kunnen zij dit niet ophalen, dan is het mogelijk dat
componenten (zie figuur 7.10). We beginnen met de
obligatiehouders gedwongen worden mee te betalen.
huidige rente en tellen daar bij op wat het effect is van
Hoewel de kans en impact niet groot lijken te zijn, houden
een verandering van de rente, van de kredietopslag en van
we hier wel rekening mee. Vooral Italiaanse banken zijn
de verwachte ratingmigraties en faillissementen.
kwetsbaar, omdat ze een oplopend aantal oninbare
Verwachte ontwikkeling van de kredietopslag op investment grade en high yield bedrijfsobligaties Figuur 7.10:
Verwacht rendement -
Verwacht rendement -
VerwachtHigh rendement - High Yield Bdrijfsobligaties Yield Bedrijfsobligaties
Verwacht rendement - Investment Grade Bdrijfsobligaties Investment Grade Bedrijfsobligaties 2,5%
6,0%
2,0%
5,0% -0,5%
1,5%
-0,3
4,0% -0,1%
3,0% 1,4%
0,5%
2,0%
-0,9%
-0,4%
5,2%
-2,2% -1,3%
1,0%
0,0%
0,4% TOTAAL RENDEMENT
Opmerkelijk is dat ondanks een hogere rente, het
Asset backed securities (ABS)
verwachte rendement op high yield lager is. Dit komt
ABS hebben nog een relatief hoge kredietopslag (zie
vooral door een hogere afslag op faillissementen
figuur 7.12). Bovendien hebben deze beleggingen
(zie figuur 7.11 voor een overzicht van de verwachtingen
doorgaans een kortere rentegevoeligheid, waardoor de
voor bedrijfsobligaties en emerging market debt).
invloed van een stijgende rente beperkt is.
Hypotheken en asset backed securities De verwachtingen van de rendementen op hypotheken en asset backed securities (ABS) zijn positief.
Verwachte rendement op Europese investment grade en high yield bedrijfsobligaties Figuur 7.11:
42
Faillissement verlies
Up/downgrade effect
Verandering kredietopslag
Rente verandering
TOTAAL RENDEMENT
Faillissement verlies
Up/downgrade effect
Verandering kredietopslag
Rente verandering
Huidig couponrendement
0,0% Huidig couponrendement
1,0%
-0,2%
2,3%
Categorie
Verwacht jaarlijks rendement 2014-2017
EU Investment Grade Bedrijfsobligaties
+1,4%
EU High Yield Bedrijfsobligaties
+0,4%
Emerging Market Debt (EMD)
+1,0%
Vergelijking van kredietopslag op ABS en bedrijfsobligaties Figuur 7.12:
%
Kredietopslag en Bdrijfsobligaties Kredietopslag ABSABSen bedrijfsobligaties
10 8 6 4 2 0 -2 2004
2005
2006
2007
verschil
2008
ABS
2009
2010
2011
2012
2013
Investment grade bedrijfsobligaties
Verwachte rendement op Europese ABS en Nederlandse hypotheken Figuur 7.13: Categorie
Verwacht jaarlijks rendement 2014-2017
Asset Backed Securities (ABS)
+2,6%
Hypotheken
+3,8%
Hypotheken
Ruim monetair beleid
Nederlandse hypotheken blijven een aantrekkelijke
Het ruimere monetaire beleid van de Fed heeft
belegging door de hoge kredietopslag. Dit komt door
eveneens effect op de rendementen op beleggingen
een gebrek aan concurrentie op de Nederlandse
in grondstoffen. Gaat de Fed te lang door met haar
hypotheekmarkt. Veel aanbieders hebben staatssteun
opkoopprogramma’s, dan kan dat op termijn tot hogere
hebben ontvangen, waardoor ze niet meer de
grondstoffenprijzen leiden.
laagste rentes mogen aanbieden. Daarnaast zijn de afschrijvingen laag: ook in eerdere crisissen op de woningmarkt bleven Nederlanders goede betalers.
Grondstoffen De verwachtingen van de rendementen op grondstoffen
Verwachte rendement op grondstoffen Figuur 7.14: Categorie
Verwacht jaarlijks rendement 2014-2017
Grondstoffen
+3,7%
zijn gematigd positief. Het herstel van de economie zorgt voor een aantrekkende vraag naar grondstoffen, zonder dat er oververhitting dreigt.
Samengevat: rendementen in het basisscenario
Volatiele grondstofprijzen
De rendementsverwachtingen zijn overwegend
De komende periode zijn de grondstofprijzen volatiel. Aan
positief, maar wel aan de lage kant (zie figuur 7.15
de ene kant is er geopolitieke onrust, zoals in het Midden-
voor de verwachte rendementen in de belangrijkste
Oosten, dat een opwaarts effect kan hebben op de prijzen.
beleggingscategorieën). Oorzaak hiervan is met
Aan de andere kant hebben de toenemende productie van
name de lage rente, maar ook hoge waarderingen van
schaliegas en olie juist een neerwaarts effect.
aandelen zorgen voor een laag verwacht rendement.
43
Verwachte rendementen in het basisscenario Figuur 7.15:
Gemiddeld 4-jaars rendement
Basisscenario (80%)
Europa Omdat de EU een aantal landen in de Europese periferie niet langer kan steunen, zullen er forse afschrijvingen op de schuld moeten plaats vinden. Dat geldt onder andere
Staatsobligaties (Core Eurozone)
1,00%
voor Portugal. Dit is het startschot voor een nieuwe
Bedrijfsobligaties (EU Investment grade)
1,40%
Europese crisis.
Bedrijfsobligaties (EU High yield)
0,40%
Emerging market debt
1,00%
Hypotheken
3,80%
Asset Backed Securities
2,60%
Aandelen wereldwijd
5,60%
Beursgenoteerd vastgoed
4,10%
Grondstoffen
3,70%
aandelen laten – gemeten in Japanse yen – nog een
Hedge funds
2,80%
aardig rendement zien. Door de depreciatie van de yen,
Private equity
6,50%
zal het rendement in euro’s echter negatief zijn.
Verwachte rendementen in het negatieve scenario De kans dat het negatieve scenario van toepassing is, is veel minder groot dan het basisscenario: 10%. In
Wereldwijd De rendementen op Japanse staatsobligaties zijn sterk negatief. We verwachten niet dat het land failliet zal gaan, wel zal de centrale bank zoveel obligaties opkopen dat de inflatie hard oploopt. Dit is uiteindelijk niet houdbaar en de rente zal snel gaan stijgen. Japanse
Verwachte rendementen in het negatieve scenario Figuur 7.16:
Gemiddeld 4-jaars rendement
het negatieve scenario storten aandelenmarkten in en
Negatief scenario (10%)
lopen kredietopslagen snel op – dat zal voor niemand
Staatsobligaties (Core Eurozone)
2,30%
een verrassing zijn. Door de dalende rente doen veilige
Bedrijfsobligaties (EU Investment grade)
1,30%
beleggingen het goed, zoals staatsobligaties van landen met
Bedrijfsobligaties (EU High yield)
-2,20%
een hoge kredietrating. Dankzij een hoge rentegevoeligheid
Emerging market debt
1,00%
doen ook Nederlandse hypotheken het goed.
Hypotheken
4,20%
Asset Backed Securities
-1,20%
Aandelen wereldwijd
-9,10%
Beursgenoteerd vastgoed
-12,70%
Grondstoffen
-3,80%
Hedge funds
-1,80%
Private equity
-10,80%
De crisis barst in volle hevigheid los in 2015. De aandelenmarkten zullen het eerst reageren en dalen flink. De onzekerheid drijft investeerders richting ‘veilige’ beleggingen, daarom verwachten we in 2016 hele mooie rendementen op vastrentende waarden. Dit is dus vooral het gevolg van beleggers die in paniek aan het verkopen slaan. Ook zijn er altijd beleggers die met gedwongen moeten verkopen, tegen ongunstige prijzen.
Verwachte rendementen in het positieve scenario
Dit creëert mogelijkheden voor beleggers die reserves
De kans dat het positieve scenario van toepassing is,
achter de hand hebben. Daarom is het verstandig
is net zo groot als het negatieve scenario: 10%. In het
om voldoende ruimte te hebben om meer risicovolle
positieve scenario zal de risicoaversie sterk afnemen.
beleggingen te kunnen kopen. In het basisscenario zijn
Daardoor dalen kredietopslagen snel. Zo zal de
de rendementen toch laag. Behoud je dan een reserve
kredietopslag op high yield dalen naar ongeveer 3,3%. Dit
– en komt het negatieve scenario niet uit – dan loop je
is weliswaar hoger dan het dieptepunt in 2007, maar nog
ook niet heel veel mis.
steeds historisch laag.
geleend geld beleggen. Als de markt tegenzit, zullen zij
44
Bedrijfsobligaties Bij bedrijfsobligaties spelen twee tegengestelde
lagere risicoaversie en van de stijgende bedrijfswinsten. De
effecten. De kredietopslag zal dalen, terwijl de
vraag naar grondstoffen neemt toe, maar omdat de markt op
risicovrije rente stijgt. In het negatieve scenario is dit
korte termijn niet aan de vraag kan voldoen, stijgen de prijzen
precies andersom. Dit effect zorgt voor relatief stabiele
om vraag en aanbod weer in balans te brengen.
rendementen in verschillende omstandigheden. Een heel positief economisch scenario kan uiteindelijk een negatief effect hebben op bedrijfsobligaties. Bedrijven
Verwachte rendementen in het positieve scenario Figuur 7.17:
Gemiddeld 4-jaars rendement
Positief scenario (10%)
We verwachten daarom dat aan het eind van de periode
Staatsobligaties (Core Eurozone)
-0,70%
kredietopslagen weer stijgen.
Bedrijfsobligaties (EU Investment grade)
1,30%
Bedrijfsobligaties (EU High yield)
2,00%
ABS
Emerging market debt
2,80%
Binnen vastrentende waarden zijn asset backed securities
Hypotheken
1,90%
(ABS) een goede belegging. Dat is het gevolg van een
Asset Backed Securities
4,10%
zijn in een positieve economische situatie namelijk geneigd om teveel vreemd vermogen aan te trekken.
dalende kredietopslag en een lage rentegevoeligheid, waardoor ze weinig last hebben van de stijgende rente.
Aandelen en grondstoffen In dit positieve scenario zijn aandelen en grondstoffen de beste beleggingscategorieën. Aandelen profiteren van de
Aandelen wereldwijd
15,00%
Beursgenoteerd vastgoed
8,00%
Grondstoffen
19,70%
Hedge funds
6,80%
Private equity
18,60% 45
8. Terugblik
Voorspellen is uitdagend. Zeker in een omgeving die meer dan ooit wordt gekenmerkt door onzekerheid. Dat maakt het erg interessant om te zien wat de afgelopen jaren goed zagen én waar we ernaast zaten. We blikken terug op onze voorspellingen uit de Beleggingsvisies van de afgelopen jaren.
Langetermijnscenario’s 2012 - 2015
bleef de consumptiegroei beperkt. Daarnaast hielp de
Net na het uitkomen van deze voorspelling (november 2011),
oplopende hypotheekrente – waardoor de vaste woonlasten
dwongen de financiële markten de Europese leiders te komen
van huizen stijgen - de consumptie niet.
tot een oplossing voor de Europese schuldencrisis. In lijn met ons basisscenario waren de politici wijs genoeg om te
De inflatie is aan beide zijden van de oceaan stabiel en laag
komen tot een oplossing. De kans op een escalatie van het
gebleven. Amerika, Japan en Europa kampen nog met enorme
probleem – het negatieve scenario, waarin Italië de EMU zou
overcapaciteit – onder meer door de hoge werkloosheid –
moeten verlaten – was door ons echter wel vrij hoog ingeschat:
waardoor er nauwelijks prijsdruk was: veel minder dan wij
25%. De belangrijkste boodschappen in 2011 waren de lage
vooraf hebben ingeschat. Toch blijft het algemene beeld
economische groeivooruitzichten en de grote neerwaartse
van gematigde groei en inflatie in de ontwikkelde landen
risico’s die op de loer lagen. De kans hierop is inmiddels
overeind.
drastisch gedaald.
Rendementen Langetermijnscenario’s 2013 - 2016
De economische voorspellingen – zoals we weergeven in
In november 2012 gingen we er in het basisscenario er vanuit
de langetermijnscenario’s – zijn belangrijke input voor het
dat het dieptepunt voor de Europese economie in zicht
bepalen van verwachte rendementen en de uiteindelijke
was. In 2013 zouden we aan een langzaam herstel kunnen
dynamische asset allocatie. De evaluatie van de verschillende
beginnen. Inmiddels lijkt dit herstel voor de meeste Europese
scenario’s geeft een goed beeld van de bandbreedtes
landen te zijn opgetreden. Wel gingen we er vanuit dat Italië
waarbinnen de rendementen zich waarschijnlijk bewegen.
en Spanje nog een keer voor steun moesten aankloppen, en
Het geeft dus niet alleen een inschatting van de mogelijke
dat Griekenland nóg een keer failliet zou gaan. Dat is nog niet
rendementen, maar is ook een analyse van de mogelijke
uitgekomen.
risico’s. Binnen de portefeuille levert de dynamische asset allocatie een significante bijdrage aan het behalen van het
46
De kracht van de Amerikaanse arbeidsmarkt hebben we wel
doelrendement. Via de verschillende scenario’s houden we de
duidelijk overschat. Ondanks een stabiliserende huizenmarkt,
mogelijke risico’s dus duidelijk op het netvlies.
www.aegon.nl
