Beleggingsstrategie
1e trimester 2015
Beleggen en Betalen - Investeringspolitiek Cliënten en Arbitrages Bron: Amundi Cross Asset 1 1 Investment Strategy; Marktgegevens: Bloomberg Begrippen met dit symbool worden toegelicht in het lexicon achteraan
Macro
Samenvatting
In de ontwikkelde landen evolueert de economie duidelijk met twee snelheden. De Amerikaanse economie bevestigt regelmatig haar duurzame groei. In Europa lijkt alleen het Verenigd Koninkrijk de conjunctuurverbetering van het voorjaar te kunnen vasthouden. Door het vertragen van de Duitse locomotief groeit de economie van de Eurozone niet meer en de deflatiedreiging blijft. De hoop is vooral gevestigd op een verdere daling van de Euro, die inflatie en export kan aanzwengelen. In China zet de groeivertraging zich verder maar de overheid lijkt voorlopig alles goed onder controle te kunnen houden. Gemakkelijk wordt het niet want met haar ingrepen moet ze industrie en consumptie ondersteunen maar ook de risico‟s in de financiële sector beteugelen. Een moeilijke spreidstand dus.
Rente Eurozone De afgelopen maanden heeft de ECB via renteverlagingen en de aankondiging van TLTRO en de opkoop van Asset Backed Securities de desinflatie proberen af te stoppen. Er kwam stabilisering op een laag niveau (0,3%) maar toch kent een flink deel van de Eurozone nog steeds deflatie. De ingrepen van de ECB zorgden ervoor dat de rente op korte en lange termijn nieuwe dieptepunten ging opzoeken. Met de huidige zwakke conjunctuur en een torenhoge werkloosheid in het merendeel van de Eurozone zal dat in de eerstvolgende jaren waarschijnlijk niet veranderen. Door het beperkte succes van de gelanceerde inkoopprogramma‟s komt de ECB steeds meer onder druk om overheidsobligaties op te kopen. Maar voor Draghi in januari die befaamde “bazooka” kan bovenhalen, moet de Duitse weerstand eerst overwonnen worden.
Rente VS Eind oktober heeft de Fed haar opkopen van overheidsobligaties stopgezet. Bij een verdere afname van de werkloosheid kan men de volgende stap in de monetaire verstrakking, een verhoging van de beleidsrente, ergens halfweg 2015 verwachten. Opvallend is de daling van de lange termijnrente over de laatste maanden. Dit wijst erop dat men in de eerste jaren geen toename van de inflatie verwacht, wat de Fed ook zou toelaten om een renteverhoging heel behoedzaam door te voeren
2
Wisselkoersen
Samenvatting
De ingrepen van de ECB zorgden voor een belangrijke daling van de Euro tegenover de USD. Dat is goed voor de export. De cijfers over het Duitse ondernemersvertrouwen zijn in november dan ook gestegen. De duurdere dollar laat toe om wat inflatie te importeren. Een goedkopere Euro maakt geïmporteerde producten wat duurder. Ook de zware prijsdaling van de olie heeft zo een kleiner deflatoir effect. Toch zal de ECB moeten bewijzen dat het haar menens is om haar balanstotaal sterk te verhogen. Verliest ze haar geloofwaardigheid, dan dreigt de Euro omwille van het belangrijke handelsoverschot van de Eurozone, opnieuw te stijgen met negatieve gevolgen voor de export en de(sin)flatie. In het najaar is de lang voorspelde stijging van de USD dan toch realiteit geworden. Dit heeft zowel met een verzwakking van de andere wereldmunten te maken als met een versterking van de USD omwille van een te verwachten renteverhoging. Bij marktcorrecties (oktober, december) vallen de munten van groeilanden telkens sterk terug. Het bewijst, ondanks de jacht op rendement, hun blijvende kwetsbaarheid, zowel bij twijfels over de groei van de wereldeconomie als bij de dreiging van een Amerikaanse renteverhoging.
Aandelenmarkten Na een beperkte daling in augustus hadden de aandelenbeurzen hun stijgende trend hervat. De bijstelling van de groeicijfers voor de Eurozone door het IMF veroorzaakte de nodige twijfels en een correctie op de aandelenbeurzen (vooral in Europa en de groeimarkten). In de VS herstelde men vlot van die beperkte correctie omwille van mooie bedrijfsresultaten en overwegend goede economische cijfers. Japan en de Eurozone kregen de hulp van hun respectievelijke centrale banken. De groeilanden daarentegen hebben het als geheel een stuk moeilijker. Een aantal onder hen (Rusland, Brazilië) worden geconfronteerd met lagere inkomsten uit grondstoffen en hoge inflatie, die hen dwingt om de rente te verhogen of hoog te houden. En dit laatste is dan weer nefast voor de vertragende economie. Tenslotte dreigt ook de nakende renteverhoging in 2015 geld uit hun beurzen weg te zuigen. Omwille van die renteverhoging zullen de aandelenmarkten waarschijnlijk overal een stuk volatieler worden dan de afgelopen jaren. Bovendien kan men zich afvragen of de toekomstige bedrijfsresultaten de huidige hoge waarderingen zullen rechtvaardigen. Vooral in de VS zouden die door het ontstaan van krapte op de arbeidsmarkt en een duurdere USD wel eens kunnen tegenvallen.
3
Samenvatting: beleggingsimplicaties Beleggingsimplicaties: algemeen De centrale banken blijven de financiële markten domineren. Als de realiteit al eens de neus om de hoek steekt, werd dat tot nu netjes geneutraliseerd. Maar in de VS nadert, ondanks alle voorzichtigheid het ogenblik waarop de Fed het geweer van schouder zal moeten veranderen. Omdat de “jacht op rendement” sommige activa tot hoge waarderingen heeft opgedreven, zal de volatiliteit in de komende maanden waarschijnlijk toenemen. We vermijden in de modelportefeuilles grote posities in activa die in het verleden aan die volatiliteit gevoelig waren (groeilanden). Verder blijven we bij een neutrale weging van risicodragende beleggingen.
Vastrentende beleggingen Obligaties -in USD zowel als in EUR- hebben, tegen alle verwachtingen in, een uitstekend jaar gehad. De ECB wil de rente op korte en lange termijn voor lange tijd tegen de bodem spijkeren: positief voor “carry” (lenen tegen lage rente; beleggen aan hogere rente) - alles wat een enigszins positieve rente oplevert is prooi bij de jacht op rendement. Maar als deze jacht op rendement omslaat in risico-aversie, zal anticiperen de boodschap zijn. De lage spreads kunnen dan snel verhogen met daling van de obligatiekoersen tot gevolg. We geven dan ook de voorkeur aan zeer flexibele oplossingen, bij voorkeur wereldwijd, die erover waken dat de onderliggende portefeuille voldoende liquide is.
Aandelenbeleggingen Aandelenmarkten zijn niet meer goedkoop. Correcties in oktober en december wijzen op toenemende nervositeit. Toch kunnen enkele belangrijke factoren de koersen blijven ondersteunen. Eerst en vooral is er de soepele monetaire politiek van de centrale banken. Daarnaast blijken ook de bedrijfsresultaten in de VS heel goed en in Europa vrij goed mee te vallen. Daarom blijft de marktomgeving voor aandelen in de ontwikkelde economieën positief. Toch nadert in de VS het moment voor een weliswaar voorzichtige ommekeer en dat kan de markten nu en dan aan het twijfelen brengen. Daarom houden we vast aan onze defensieve benadering met gebruik van structuren met kapitaalbescherming en flexibele Total-Returnformules
4
Overzicht Macro Economische groei Topic: olie
Rente Geldmarkt Eurozone Geldmarkt VS Rentemarkt Eurzone Rentemarkt VS
Aandelenmarkten Beurswaarderingen Beleggingsopportuniteiten
Beleggingsimplicaties Doelportefeuilles Vastrentende beleggingen Aandelenbeleggingen
Lexicon
5
Macro: economische groei Eurozone
VS
De eerder teleurstellende wereldwijde groei blijft het meest ondermaats in de Eurozone. Sterkhouder Duitsland is aan het stilvallen opeens staan de kranten vol over de structurele zwaktes van de Duitse economie - en Frankrijk blijft stagneren. Lichtpunt -nu ja- zijn de Zuiderse landen, met name Spanje, die een bescheiden opleving kennen, steunend op enerzijds sterk overheids-ingrijpen, en vooral een brutale “interne devaluatie” zoals economen dat noemen. De gewone Spanjaard kent dat als: loonsverlagingen. Geen pretje , maar het werkt wel. Door de daling van lonen herstelt het land beetje bij beetje zijn verloren concurrentie-kracht. Loondalingen zijn in de Zuiderse landen de enige realistische uitweg naar herstel. De andere optie om de competiviteit te herstellen, namelijk een devaluatie van de munt, is in de Eurozone niet mogelijk.
De Amerikaanse economie beantwoordt het best aan het klassieke cyclische patroon, met een zich gestadig doorzettend groeiherstel. Naast alle geruststellende bevestigingen van dat herstel, zien we soms wat tegenvallende macrocijfers. De kwetsbaarheid komt met name tot uiting in het wisselvallige herstel van de immobiliënmarkt, het achterblijven van bijkomende investeringen en vooral het feit dat lonen nauwelijks sneller stijgen dan de inflatie. Hoewel de markten hier regelmatig zenuwachtig op reageren, zijn die tegenvallende indicatoren op zich niet onwelkom: ze geven de garantie dat de Fed niet al te bruusk haar rentebeleid zal verstrakken. Jobcreatie en werkloosheid in de VS
Evolutie BNP in VS en Europa 6 4 2 0 -2 -4 -6
Jobcreatie
-8
Werkloosheid
-10 1/12/2007 Bron : Bloomberg
1/06/2009 VS
2/01/2011
Frankrijk
2/07/2012
Duitsland
2/01/2014 Spanje
6
Macro: economische groei Japan De verwachte groeiterugval die volgde op de BTW-verhoging in het voorjaar, sleept langer aan dan verwacht. De Japanse economie raakte terug in een recessie (2 kwartalen van negatieve groei) verzeild. Premier Abe blies een toekomstige BTW-verhoging af en schreef vervroegde verkiezingen uit. Zijn overwinning geeft hem meer tijd om zijn plan voor een gigantische relance-operatie door te voeren(Abenomics, ). De Bank of Japan verraste de markt door een nieuw blik QE (kwantitatieve versoepeling ) open te trekken. Daarmee komt de teller voor de monetaire stimulans op 80.000 miljard Yen per jaar te staan. Het voorspelbare gevolg was een verdere verzwakking van de Yen. Als onderdeel van QE zal de BoJ haar aankopen van aandelen opvoeren - wat haar tot de enige centrale bank maakt die rechtstreeks aandelen koopt.
Japans Ondernemersvertrouwen
Groeivooruitzichten belangrijkste economieën 01/2015 Jaarlijkse gemiddelden Verenigde Staten Japan Zone Euro Duitsland Frankrijk Spanje China
Reële groei BNP 2013 2,20% 1,50% -0,40% 0,50% 0,30% -1,20% 7,70%
2014 2,40% 0,20% 0,80% 1,40% 0,40% 1,30% 7,00%
2015 2,70% 1,20% 0,9% 1,00% 0,70% 1,70% 6,50%
Bron: Amundi
7
Inflatie 2016 2,60% 1,50% 1,10% 1,60% 0,90% 1,60% 6,30%
2013 1,50% 0,30% 1,30% 1,60% 1% 1,50% 2,60%
2014 1,70% 2,60% 0,40% 0,90% 0,60% -0,50% 2,30%
2015 1,30% 1,20% 0,4 0% 0,90% 0,30% 0,00% 2,00%
2016 1,80% 1,50% 0,90% 1,50% 0,80% 0,50% 2,00%
Macro: economische groei China China groeide 7,3% in het derde kwartaal - dat was een meevaller: de markten hielden rekening met een pessimistischer scenario. De Chinese economie verliest stoom, maar is niet aan het instorten. De afnemende groei is gedeeltelijk een gevolg van doelbewuste overheidsingrepen, die moeten leiden tot een beter gebalanceerde, meer duurzame groei. Het hoge groeitempo van het laatste decennium was (en is nog steeds) sterk afhankelijk van export, bouw en krediet. De Chinese overheid stuurt aan op groei die nog meer getrokken wordt door consumptie en diensten. De overgang naar een nieuw groeimodel belooft pijnlijk te worden, maar is noodzakelijk om excessen af te wenden en het (realistische) gevaar van een schuldencrisis te beperken. In die context blijft de Chinese economie aardig presteren: kleinhandelsverkopen (+11,6% jaar-opjaar) en industriële productie (+8,0% j-o-j) houden goed stand, zodat de groeiterugval op zich geen stimulerende maatregelen rechtvaardigt. Maar de groeivertraging komt niet alleen: de vastgoedzeepbel loopt leeg, er zijn tekenen van desinflatie en de schuldenberg is te groot. Stimulerende overheidsmaatregelen zullen bijgevolg eerder op deze risico‟s gericht zijn.
China: bijdrage tot het BNP in %
Groeilanden PMI Verwerkende nijverheid
Bron: HSBC Amundi 8
Research
Topic: olie De dalende olieprijs Rusland, „s werelds derde grootste olieproducent is verwikkeld in een diep conflict met Oekraïne. In het Midden-Oosten rukt Islamitische Staat op. Libië en Nigeria kampen met interne conflicten, etc, etc. En de olieprijs... daalt. Spectaculair zelfs: van 115 USD/vat midden juni tot +/- 55 USD/vat (01/15), een daling met de helft. De daling is het gevolg van verschuivingen in zowel vraag als aanbod: Vraag: De wereldeconomie kruipt maar langzaam uit de put die de crisis van 2008/2009 geslagen heeft, en zit nog lang niet op het oude peil van olieconsumptie. Aanbod: de laatste jaren heeft de VS zich getransformeerd tot de grootste olieproducent ter wereld, vooral dankzij de ontginning van schalie-olie. Sinds 2013 nam haar productie met gemiddeld 1 à 2 mln vaten per dag toe, wat bij een stagnerende vraag flinke druk op de prijzen zet. OPEC reageert standaard op prijsdalingen door in de productie te knippen tot de prijs weer stijgt, maar daar is Saudi-Arabie (goed voor 1/3 van de OPEC-productie) nu niet toe geneigd. Het rijke koninkrijk kan even op zijn reserves teren, terwijl de lage olieprijs andere producenten -met een veel hogere productiekost- pijn doet. Op die manier beschermt het zijn marktaandeel, ontmoedigt het investeringen in andere olieproducerende landen en legt het de basis voor een hogere 9 prijs op middellange termijn.
Brent $/vat-barril
140 130 120 110 100 90 80 70 60 50
Daling olieprijs beïnvloedt inflatieverwachting Verschil grote importeur vs. exporteur •2 Yr s B R E A K E V E N V S O I L P R I C E S ( B R E N T)
Bron: Bloomberg, Amundi Researchy
Topic: olie Macro-impact: groei en inflatie
Europa is een grote netto-importeur: goedkopere olie is een meevaller voor de consument, maar het deflatieprobleem in de Eurozone wordt er niet kleiner op. De VS is de grootste importeur en tegelijk de grootste producent. De stimulans van goedkopere olie is hier genuanceerder: de VS verliest ook belangrijke inkomsten. Schaal-olie heeft een hoge ontginningskost, zodat deze productie verlieslatend is bij de huidige olieprijs. Als de lage prijs aanhoudt, zal de Amerikaanse productie waarschijnlijk gedeeltelijk teruggeschroefd worden. De grote traditionele olieproducenten staan aan de verliezerskant: het Midden-Oosten, Brazilië, en recent vooral Rusland. Sedert begin december blijkt de cocktail van lagere olieprijzen en economische sancties ten gevolge van het conflict in Oekraïne voor de Russische economie heel giftig te worden. De roebel zit op een achtbaan en alleen zware renteverhogingen (tot 17%) slagen erin om een zware daling te counteren. Als de Russische recessie niet kan ingedijkt worden, dan dreigen er ook gevolgen voor de wereldeconomie.
De val van de olieprijs is alleszins goed nieuws voor de groei van de wereldeconomie. Een lagere energiefactuur verhoogt het budget dat consumenten aan andere dingen kunnen besteden, en verlaagt de productiekosten voor bedrijven. De wereldwijde energie-factuur komt nu bijna 2.000 miljard USD lager uit dan 6 maanden geleden. Volgens het IMF komt 10% verandering in de olieprijs overeen met 0,2% impact op de wereldwijde groei. De prijsdaling met 48% -indien duurzaam- betekent dus een zeer welkome stimulans van ca.0,9% voor de groei. Anderzijds is de olieprijs een prijs als alle andere. De dalende olieprijs draagt dus bij aan desinflatie/deflatie die de Eurozone teistert. Volgens ECB-voorzitter Draghi komt 80% van de Europese inflatiedaling tussen 2011 en 2014 voor rekening van de energie-en voedingsprijzen. Goed nieuws voor Europese consumenten, maar een kopzorg extra voor de Europese deflatiebestrijders.
Macro-impact: winnaars en verliezers De gunstige impact van goedkopere energie is niet gelijk verdeeld. Doorgaans zijn de grote olieimporteurs (netto-import) beter af, terwijl de grote producenten hun inkomsten net zien dalen. Tot de grootste winnaars behoort China, geen kleine olieproducent, maar een nog veel grotere importeur. Nu het land werkt aan de verschuiving naar een meer gebalanceerde economie, is deze stimulus voor consumentenuitgaven zeer welkom.
10
Geldmarkt: Eurozone De ECB in actie Sedert juni probeert de ECB gradueel maatregelen uit om de desinflatie (deflatie voor een deel van de Eurozone) te counteren. Omdat de sterke Euro één van de belangrijkste oorzaken is, moet zijn wisselkoers naar omlaag. Naast het rentewapen worden daarvoor ook andere middelen bovengehaald. Al in september hoopten de markten op echte kwantitatieve versoepeling (quantitative easing, QE). In de plaats daarvan kregen ze een goedkope copie: de ECB zou Asset-Backed Securities (ABS) beginnen kopen: tot obligaties verpakte kredieten. Door die ABS-markt nieuw leven in te blazen, zouden banken vlotter kredieten toestaan aan ondernemingen (vooral in Zuiderse landen), in de wetenschap dat ze die kredietrisico‟s niet eeuwig op hun balans hoeven te houden. Het resultaat zou ongeveer hetzelfde moeten zijn als bij “echte” QE. De markten bleven op hun honger zitten en dreven hun verwachtingen op. Eerst voor de opkoop van bedrijfsobligaties en nu die gestart is, vinden ze dat opnieuw onvoldoende en gaan ze er meer en meer van uit dat staatsobligaties het volgende doelwit zijn. Deze verwachting werd onlangs alleen maar bevestigd toen bleek dat het TLTROprogramma ( zie LTRO) , waarbij banken op lange termijn geld aan de ECB kunnen lenen om het dan vervolgens door te sluizen naar investeringskredieten voor de bedrijven, tot tweemaal toe op weinig bijval kon rekenen.
Weliswaar was Duitsland altijd al een tegenstander van opkoop van staatspapier maar als het de ECB echt menens is om haar balans met 800 à 1000 miljard Euro te doen aangroeien, lijkt dit nog de enige optie. En die aangroei is broodnodig om de daling van de Euro te bestendigen. Vooral dat laatste argument moet de Duitsers met hun stilvallende export-economie kunnen overtuigen. De consensus lijkt nu dat de ECB in januari echte QE zal aankondigen. Europese rente op korte termijn 1,000 0,900
Inflatie Eurozone/Inflation UEM
Euribor 3 m
ECB Beleidsrente/Taux directeur
0,800 0,700 0,600 0,500 0,400
0,300 0,200 0,100 0,000
11
ECB -beleidsrente -volgende beslissing
0,05% 22.01.2015
Inflatie (volgens NBB) -Eurozone -Belgie
huidige +0,3% (nov) -0,11 % (nov)
vorige +0,4% (okt) +0,09% (aug)
Geldmarkt: VS en overige De Fed kocht niet alleen overheidspapier, maar ook mortgage-backed securities: herverpakte woningkredieten (mortgage-backed securities). Daarmee wilde de Fed de betaalbaarheid van woningkredieten ondersteunen - een heropleving van de vastgoedmarkt na de crisis was een cruciaal onderdeel van het herstel.
In memoriam: QE Dat was het dan, QE. Vanaf einde oktober is de tapering compleet en vielen de aankopen van Treasuries en ander schuldpapier door de Fed stil. “QE” was eigenlijk “QE 3” - de derde ronde van het programma waarbij de Fed overheidsobligaties op de markt kocht met nieuw gecreëerd geld. QE 3 startte in september 2012, met een maandelijks aankoopvolume van 85 miljard USD. Sinds midden 2013 werd het volume geleidelijk verminderd (de zogenaamde “tapering”). Op het einde bedroeg het volume nog 15 miljard USD/maand.
De VS kampte met hetzelfde probleem als de Eurozone nu: het monetaire beleid sijpelt onvoldoende door in de echte economie. Het mechanisme waarbij een lagere beleidsrente aanzet tot meer investeringen en consumptie, en na verloop van tijd tot meer groei, werkte niet . Of QE de reële economie echt geholpen heeft, zullen we nooit weten, maar er is in ieder geval vooruitgang geboekt. Met name op het terrein dat de Fed als maatstaf voor haar beleid ziet, de arbeidsmarkt, was er meetbare verbetering: de werkloosheidsgraad daalde van 8,1% (bij aanvang van QE 3) naar 5,8% op dit ogenblik. Hoewel geen expliciet doel, was de quasi-zekerheid dat QE de prijzen van risicodragende activa zou ondersteunen een meer dan welkome “bijkomstigheid” voor de Fed. In die zin is de operatie een succes dat de wildste verwachtingen overtreft. De MSCI World-index kende de laatste 5 jaren één van de sterkste groeispurten ooit (tegen een gemiddeld jaarlijkse groeivoet van bijna 20%). Het is een illusie te denken dat we zonder QE een hausse van dezelfde omvang hadden gekend.
De beslissing tot QE werd genomen toen de klassieke instrumenten van een centrale bank (vooral het bepalen van de beleidsrente) uitgeput waren. De Fed-beleidsrente stond toen immers al jaren op 0% Met QE werden meerdere doelen beoogd: De langetermijnrente laag houden, om investeringen en consumptie te stimuleren. Het manipuleren van de langetermijnrente -een rente die door de markt bepaald wordt- behoort normaal niet tot het mandaat van de Fed. Slechts in uitzonderlijke omstandigheden kan de Fed haar toevlucht nemen tot dergelijke buitengewone maatregelen.
12
Geldmarkt: VS en overige Het einde van QE: implicaties Deze stap werd bijna 1,5 jaar geleden aangekondigd - alleen de concrete timing was niet bekend. Mogen we dan veronderstellen dat het einde van QE al helemaal verteerd is door de markten? Een kort overzicht van de implicaties: Een belangrijke koper van Treasuries (de Fed) trekt zich uit de markt terug. Minder vraag zou kunnen betekenen: lagere obligatiekoersen, tenzij anderen in de plaats van de Fed treden. Naast de Fed waren de voorbije jaren vooral buitenlandse beleggers belangrijke afnemers van Amerikaans staatspapier. Zij houden nu bijna de helft aan van de VS-staatsschuld die in handen van het publiek is. De uitgifte van Treasuries zal volgend jaar toenemen. In 2008/2009 heeft de overheid van de VS haar enorme begrotingstekorten vooral kortlopend gefinancierd. Die obligaties komen stilaan op vervaldag, en de schuld zal doorgerold worden via de uitgifte van nieuwe obligaties. Meer aanbod dus, en een grote afnemer minder... Of de buitenlandse (zeg maar, Aziatische) Treasury-beleggers het wegvallen van de Fed als koper kunnen compenseren, zal vooral van de kwaliteit van het Amerikaanse herstel afhangen. Er is een reële kans dat minder vraag en meer aanbod van langerlopende VS-obligaties in de nieuwe monetaire omgeving leidt tot een lagere evenwichtsprijs voor deze obligaties, met andere 13 woorden, dat de rente stijgt.
Een tweede implicatie: de Fed als “verzekeraar” tegen marktturbulentie trekt zich terug. Bakken slecht nieuws werden de voorbije jaren over de markt uitgekieperd; een nieuwe koude oorlog staat in de stellingen, en er is nauwelijks enige nervositeit bij beleggers te bespeuren. De geldstroom van de Fed werkte als een narcosemiddel dat zelfs de pijnlijkste tegenvallers kon verdoven. Meer volatiliteit, meer nieuwsgevoeligheid, meer onderscheid tussen “goede” en “slechte” risico‟s,... dat staat allemaal in de sterren geschreven, althans in de VS. Niet alle markten zijn even gevoelig voor deze gevolgen. De risico‟s situeren zich bij uitstek in die markten die eerder het meest baat hadden bij de “vlucht naar rendement” die door QE gestimuleerd werd, en waarvan nog moet blijken of ze nu op eigen kracht verder kunnen: de wisselkoersen en obligaties van opkomende landen, high-yield obligaties,... Ten slotte is ook de vraag naar de effectiviteit van QE van belang. Is QE geslaagd in zijn doelstelling? Kan de reële economie verder zonder? De beperkte historiek van QE laat nog geen antwoord toe, maar het is waarschijnlijk dat QE meer goed heeft gedaan aan de financiële markten dan aan de reële economie.
Belangrijk: het einde van QE is nog niet het begin van monetaire verstrakking. Dat is de volgende bekommernis van de markt...
Geldmarkt: VS en overige Eenmaal de verhogingscyclus ingezet, hoe snel zullen de verhogingen dan doorgevoerd worden? Wat dat betreft zal de Fed zich -zoals voorheen- laten leiden door de gezondheid van de arbeidsmarkt, en die evolueert gunstig. Nieuw is echter dat ook de VS niet gespaard blijft van de wereldwijde desinflatietrend. De “gezonde” Amerikaanse inflatie van ruim 2% daalt snel. Als die trend aanhoudt (geholpen nog door de sterkere USD), zal de Fed het ritme van renteverhogingen eerder vertragen dan versnellen.
De eerste renteverhoging van de Fed? Nu QE een volbrachte missie is, kijken de markten naar de volgende mijlpaal in het Fed-beleid: een verhoging van de beleidsrente, als eerste stap naar een “normalisering” van de monetaire omgeving. Een tijdlijn voor die ingreep moeten de markten zich vormen op basis van wat ze denken te lezen tussen de lijnen van het commentaar van voorzitster Yellen. Boven de Amerikaanse obligatiemarkt hangt al enige tijd de verwachting en vrees dat, eenmaal de Fed de rente begint te verhogen, ze dat in een vlot tempo zal blijven doen, waardoor een duurzaam hogere langetermijnrente in de VS snel realiteit zal worden. Tot 17 december vermeldde de Fed in de toelichting na haar meeting dat ze de huidige rente (0 tot 0,25%) zal handhaven “for a considerable time following the end of its asset purchase program [QE]”, vooral in het licht van de zwakke inflatie. Op 17 december veranderde dat in “patient in beginning to normalize the stance of monetary policy”. “Considerable” of “patient”mogen dan geruststellend klinken, als tijdsaanduidingen zijn ze waardeloos. De markt meent dat de wijziging van woordgebruik aangeeft dat de eerste rente-verhoging ergens voor het midden van 2015 gepland is. Maar dat is nog niet zeker. Beslissende factoren zullen zijn: de toestand van de arbeidsmarkt (die gunstig evolueert) en de inflatietrend (die recent verzwakt).
Beleidsrente centrale banken: prognoses Jan2015
+ 6mnd
+12mnd
VS
0,25
0,40
0,75
Eurozone
0,05
0,05
0,05
Japan
0,10
0,10
0,10
VK
0,50
0,50
1,00
Fed: QE werd eind oktober beëindigd. Eerste renteverhoging in 2e helft 2015, tenzij de inflatie te sterk verzwakt. Geen intentie om de beleidsrente voor midden 2015 te verhogen ECB: desinflatie blijft een hardnekkig probleem. Geen normalisering van de beleidsrente voor 2017. Bank of Japan: verdere QE te verwachten in de komende maanden Bank of England: gunstige evolutie van de arbeidsmarkt kan de BoE ertoe brengen haar rente te verhogen, nog voor de Fed. Bron: Bloomberg
14
Rentemarkt Eurozone Overheidsobligaties Na de rentedalingen door de ECB en de aankondiging van extra maatregelen om kredieten aan bedrijven mee te financieren en om bedrijfsobligaties aan te kopen, is de de Euro-rente niet opgehouden nieuwe dieptepunten op te zoeken. Daarmee anticipeert de markt ook op meer dan wat de ECB tot nu toe gedaan heeft. Omdat Mario Draghi heeft gezegd dat het balanstotaal van de ECB terug naar bijna 3.000 miljard Euro moet, gaat men er meer en meer van uit dat vanaf januari 2015 ook overheidsobligaties zullen opgekocht worden. Naast de volledige afwezigheid van enige inflatieverwachting zou deze actie de lange termijnrente in de volgende jaren nog steviger op een laag niveau verankeren. Zij die de Eurocrisis waren vergeten, werden door de Griekse premier Samaras uit hun droom gehaald. De dreiging van Griekse verkiezingen zorgde voor een flinke exodus uit en dus een daling van de Griekse staatsobligaties en voor een verbreding van hun spread met de Duitse bund. Voorlopig waren ze de enigen maar het zou kunnen dat de gestage daling van de spread (rente-verschil) tussen de Bunds en de obligaties van de zwakkere Euro-broertjes beëindigd is. Die was wel de motor achter de mooie winsten van beleggingen in Europese obligaties. Extra-rentevergoeding van bedrijfsobligaties (per rating) ten opzichte van de Duitse overheidsrente:
Overheidsobligaties Eurozone
DUI 10yr 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 0,500 0,000
15 Bron: Amundi, Euro Fixed Income 11.08.2014
ITA 10yr
BEL 10yr
SPA 10yr
Rentemarkt VS Overheidsobligaties Hoewel de economie in de VS in betere doen is dan in de Eurozone, is dit aan de lange termijnrente niet te merken. Die daalde van 3% begin 2014 tot 2,05% in december. Ondanks de ultra soepele geldpolitiek van de afgelopen jaren lijkt de inflatieverwachting ook hier eerder te verlagen dan te vehogen. Zo komt de idee van een “great stagnation” - een omgeving van permanent lage groei, lage inflatie en lage rente. – terug in beeld. Toch dient erop gewezen dat pas in november 80 % van de industriële productiecapaciteit werd overschreden. In praktijk komt dit erop neer dat een verdere toename boven deze grens tot spanningen en tot inflatie kan leiden. Verder moet men ook hier met de impact van de lagere olieprijs rekening houden. De permanent lage inflatie geeft de Fed in elk geval ruimte om ,indien nodig, een eventuele renteverhoging nog even uit te stellen. Voorlopig gaat men er toch van uit dat de rentemarkt in de loop van 2015 wel degelijk zal verstrakken en dat de Fed zich opmaakt om bij ongewijzigde evolutie de beleidsrente op te trekken. De rentestijging zal zich het meest laten voelen op de middellange looptijden. 3,500 USD10yr 1,90%
3,000 2,500 2,000
USD 2yr
1,500
0,54%
1,000
EUR 10yr
0,48%
0,500
0,000 EUR 2yr
-0,500 01/2012 04/2012 07/2012
10/2012
01/2013 04/2013 07/2013
16
10/2013
01/2014 04/2014 07/2014
10/2014
-0,12%
Aandelenmarkten Laatste kwartaal roomt jaarwinsten af Na een periode van lage volatiliteit kenden de aandelenmarkten de afgelopen 3 maanden 2 correcties. Geo-politieke spanningen, de vrees voor Griekse démarches en de angst voor zwakker dan verwachte bedrijfsresultaten eisen er telkens een rol bij op. Aandelenbeleggers zijn onrustiger geworden. • Eind september speelde vooral het stilvallen van de economie in de Eurozone een rol. Maar de intentie van de ECB om de Euro te laten verzwakken en de al bij al behoorlijke bedrijfsresultaten konden die temperen. • Begin december blijkt de recessie in Rusland de catalysator te zijn, opnieuw aangevuld met Griekse zorgen en problemen in andere groeilanden (Brazilië, Turkije). Daarbij ziet men de daling van de olieprijs vooral als een negatieve factor. 125,00%
EuroStoxx 50
S&P500 (USD)
MSCI World Index (EUR)
MSCI Emerging Markets (USD)
120,00%
16/01/2015
115,00%
S&P500
110,00%
+7,95%
105,00%
MSCI World
100,00%
+0,37%
95,00%
EuroStoxx50
0,23%
90,00% 85,00%
MSCI Emerging
1,40%
80,00% 75,00% 01/2014
02/2014 03/2014
04/2014
05/2014
06/2014
07/2014
08/2014
17
09/2014
10/2014
11/2014
12/2014
Aandelenmarkten – waardering
Koers/winstverhouding (actueel)
Koers/boekwaarde
Dividendrendement
EuroSTOXX 50
21,03
1,38
3,88
EuroSTOXX Select Dividend 30
14,23
1,41
5,36
MSCI Europe
19,26
1,68
3,87
S&P 500
17,61
2,7
2,01
MSCI World
17,07
2,06
2,58
MSCI Emerging Markets
11,92
1,37
2,8
Toestand december 2014
Bron: Bloomberg,
18
Aandelenmarkten – waardering Beurswaardering: Einde stierenmarkt in zicht ? Feit is dat de huidige beurskoersen, zelfs na een correctie niet goedkoop zijn, althans als men ze vergelijkt met de huidige winsten. Maar daarvan verwacht men wel dat ze nog flink kunnen stijgen, in de VS omwille van de aantrekkende conjunctuur, in Europa en Japan omwille van een soepele monetaire politiek. En natuurlijk zorgt de dalende olieprijs voor problemen bij groeimarkten die heel sterk van energie-uitvoer afhangen maar voor de ontwikkelde economieën is ze in eerste instantie een belangrijke meevaller. Het lijkt er dan ook niet op dat de aandelenmarkten voor een periode van afwaardering staan. Bij de huidige lage rentes steken de hoge dividenden op de Europese markten schril af. Bovendien zorgt de goedkopere Euro er nu al voor dat de Duitse exportmachine weer op toerental lijkt te kunnen komen (o.a. ondernemersvertrouwen op 16/12). Tenslotte zal de hierboven vermelde daling van de olieprijs de Europese consument extra ademruimte geven. Ook het beleid van de Europese commissie is meer dan vroeger op relance afgestemd (vb. plan Junker). Voor Japan een gelijkaardig verhaal: na de ruime verkiezingsoverwinning krijgt premier Abe vier jaar om zijn hervormingen verder te zetten. Dat betekent meer tijd om de nodige economische en fiscale hervormingen door te voeren en een verdere monetaire ondersteuning door de Bank of Japan.
19
Aandelenmarkten – waardering Beurswaardering: bedrijfswinsten Met het aflopen van de QE in de VS was er behoorlijk wat pessimisme gegroeid over de houdbaarheid van de Amerikaanse bedrijfswinsten. De balans over het derde kwartaal wijst erop dat de winstmarges intact blijven. Bijna 80% van de bedrijven overtrof de winstverwachtingen, met een gemiddelde winststijging van 6,3% (terwijl de consensusverwachting lag op +4,5%*); belangrijker nog: 60% deed beter dan de omzetverwachtingen (met een gemiddelde omzetgroei van 4,1%). Enkele van de zeldzame tegenvallers liepen flink in de kijker (McDonalds, IBM, Amazon), maar geven niet de algemene trend weer. De sterkste sector is telecom; de zwakste consumentengoederen. Een deel van de verklaring voor de sterkte van de winstmarges vinden we in de economie. De matige (maar verbeterende) groei houdt twee van de belangrijkste kosten voor bedrijven onder controle: de lage rente houdt de financieringskosten laag, en de matige arbeidsmarkt beperkt de opwaartse druk op lonen (de keerzijde daarvan is uiteraard dat de inkomens van werknemers nauwelijks groeien). De komende kwartalen beloven die gunstige factoren -als alles loopt zoals de Fed en de markt verwachten- aan kracht te verliezen. Als de groei in kracht toeneemt, zal de rente zich normaliseren, en wordt de arbeidsmarkt krapper. Een nieuwe tegenwind steekt op: de sterke USD. Ten eerste is er een boekhoudkundig effect: Amerikaanse multinationals zien hun overzeese omzet en winst (in EUR, Yen,...) dalen door ze om te rekenen naar USD. Daarnaast kan de dure USD de producten van Amerikaanse bedrijven uit de markt prijzen, net zoals de dure Euro tot voor kort een blok aan het been van Europese bedrijven was. Analisten zetten alvast flink het mes in hun prognoses voor het vierde kwartaal.
(*) bron: Factset, consensus dd.30/09/2014 20
Aandelenmarkten - beleggingsopportuniteiten Flexibiliteit en risico Aandelenbeleggers moeten wandelen op de dunne lijn tussen relatief dure aandelenmarkten, ronduit dure obligatiemarkten en een quasi-nulrente op cash. Aandelen hebben -in vergelijking met obligaties- de beste kaarten. De aandelenmarkten mogen dan niet goedkoop meer zijn, in tegenstelling tot obligaties kunnen ze wel profiteren van de aantrekkende groei (terwijl obligaties eronder zouden moeten lijden). Het mijden van overgewaardeerde activa moet de grootste bekommernis zijn van beleggers. Beleggingsformules waarin waardering zwaar weegt in de allocatiecriteria of stockpicking zijn het meest geschikt om deze markten mee te bespelen: Structuren met kapitaalbescherming met hoogdividerende aandelen als onderliggende waarde First Eagle Amundi International Fund, dat het principe van de “veiligheidsmarge” toepast bij de aandelenselectie Flexibele formules zoals Amundi Patrimoine, die maximale vrijheid hebben om het aandelengewicht te laten fluctueren in functie van opportuniteiten en risico‟s. De Europese aandelenmarkten zijn goedkoper dan de Amerikaanse. Hoewel de groei hier nog meer kan tegenvallen, genieten ze toch licht onze voorkeur. Er is te weinig zichtbaarheid op de evolutie in de groeilanden om hun gewicht in de portefeuille nu al op te trekken. Zij blijven onderwogen. 21
Aandelen met kapitaalbescherming: SG Issuer (LU) Callable Quality Income Note combineert een terugbetaling van minimum 90% van het kapitaal op eindvervaldag met een mogelijke meerwaarde die bepaald wordt door de evolutie van iStoxx Europe Quality Income index Deze index omvat 25 à 75 Europese aandelen die niet uit de financiële sector komen en via specifieke criteria geselecteerd worden om op lange termijn de stabielste resultaten te geven. Consulteer de brochure, de 1-in-5 en de wettelijke documenten op Crelanet voor meer toelichting. Wereldwijde aandelen zonder kapitaalbescherming: First Eagle Amundi International Fund belegt overwegend in aandelen. Het fonds heeft enkele eigenschappen die beantwoorden aan de valkuilen en uitdagingen van deze markt: • een positie in goudgerelateerde beleggingen (ca.10%) als “hedge” tegen markt-turbulentie; • wanneer er een schaarste is aan opportuniteiten in de markt, zal First Eagle Amundi International Fund de cashpositie opbouwen, eerder dan te kopen tegen koersen die niet aan de beleggingscriteria beantwoorden • aandelen worden slechts in portefeuille genomen als de beurskoers minstens 30% lager staat dan de intrinsieke waarde van het aandeel. Consulteer de brochure, de 1-in-5 en de wettelijke documenten op Extranet voor meer toelichting. Amundi Funds Patrimoine (LU) is een total return-fonds dat voor 100% in aandelen kan belegd zijn (op dit ogenblik: 22%). De activa-allocatie wordt actief bijgestuurd in functie van waardering en macro-evoluties. Het geeft een hoge prioriteit aan het beperken van volatiliteit in de portefeuille, terwijl het rendementspotentieel van aandelen aanwezig blijft. Consulteer de brochure en de wettelijke documenten op Extranet voor meer toelichting.
Doelportefeuilles - activaspreiding Activaspreiding - januari 2015
Aandelen
Obligaties
Liquiditeiten
Defensief - huidige spreiding
10%
74%
16%
Defensief - benchmark
10%
78%
12%
Conservatief - huidige spreiding
24%
60%
16%
Conservatief - benchmark
25%
65%
10%
Neutraal - huidige spreiding
43%
48%
9%
Neutraal - benchmark
45%
50%
5%
Dynamisch - huidige spreiding
60%
30%
10%
Dynamisch - benchmark
60%
36%
4%
Offensief - huidige spreiding
82%
9%
9%
Offensief - benchmark
85%
15%
0%
22
Rentemarkt - beleggingsimplicaties Voorkeur voor middellange looptijden in EUR. Voorkeur voor max. 5 à 6 jaar: de extrarentevergoeding op langere looptijden loont niet in verhouding tot het hogere renterisico. De waarschijnlijkheid van een snelle rentestijging in de Eurozone is klein, maar het heeft weinig zin om de huidige extreem lage rente vast te leggen op een lange horizon.
De bepalende trend voor de komende kwartalen zal het beleid van de centrale banken zijn, dat geleidelijk begint uiteen te groeien. De VS en het VK staan aan de vooravond van monetaire verkrapping, terwijl de Eurozone en Japan het volume van monetaire stimuli nog sterk aan het opvoeren zijn. Dat staat in contrast met de voorbije periode, waarin zowat alle grote centrale banken hetzelfde beleid voerden, nl. een quasi-nulrente en één of andere variant van QE. In de obligatiemarkt, waarvan de waarde werd opgestuwd door de “jacht op rendement”, moeten beleggers erg selectief zijn. In een door QE gedomineerde rentemarkt moet men, wat betreft kredietkwaliteit, de lat al behoorlijk laag leggen om een tastbaar rendement op te strijken. Zolang de centrale banken optreden als een soort “verzekeraar” die de waarde van risicodragende activa beschermt, zien beleggers die risico‟s niet, maar ze zijn er wel. De meer risicovolle obligatiemarkten worden uiteraard gekenmerkt door een hoger defaultrisico, al moeten we dat in de huidige omstandigheden niet overschatten. De defaultpercentages zijn laag en kredietbeoordeelaars zien niet meteen een verslechtering optreden. Een meer realistisch, maar onzichtbaarder, risico is de gebrekkige liquiditeit van de meer risicovolle obligatiemarkten. Onvoldoende liquiditeit is geen probleem in stijgende markten -integendeel, ze bevordert zelfs de opwaardering- maar liquiditeit heeft de vervelende neiging compleet te verdwijnen in moeilijke markten, wanneer ze het meest nodig is. Het gevolg: neerwaartse koersdalingen worden flink uitvergroot, omdat (paniek-) verkopers in een “lege” markt handelen. Niet zelden kunnen markten zelfs compleet bevriezen, met brutale koersdalingen tot gevolg. In het algemeen zijn Europese obligatiemarkten minder liquide dan Amerikaanse. Dit geldt des te meer voor Europese bedrijfsobligaties, en vooral voor Europees high yield-papier. Ook perifeer staatspapier (Spanje, 23 Portugal,...) was erg populair, maar lijdt aan hetzelfde euvel.
Rentemarkt - beleggingsimplicaties In een dure markt waarin de acties van centrale banken de toon zetten en de risicoperceptie bepalen, zijn er voor obligatiebeleggers twee geboden: zoek een maximale geografische spreiding en kies voor oplossingen met maximale flexibiliteit. In de doelportefeuilles werd het gewicht van wereldwijde obligaties (Amundi Funds Bond Global Aggregate) opgebouwd, ten nadele van high yield-obligaties. Obligaties en munten van groeilanden komen, na een remonte in de eerste jaarhelft, weer in zwaar weer terecht. Zoals we vorige keer aangaven, was het herstel van deze activa voorbarig, gezien de grote gevoeligheid aan het Amerikaanse monetaire beleid en de verslechterende „fundamentals‟ van de groeilanden (althans, de belangrijkste groeilanden). Vandaag zijn beleggers veel terughoudender geworden tegenover deze markten
24
Aandelen - beleggingsimplicaties Neutrale weging van obligaties en aandelen blijft gehandhaafd We blijven in de meeste portefeuilles neutraal gepositioneerd. In een omgeving van extreem lage rente ligt het voor de hand obligaties niet te overwegen. De economische toestand -pril en onzeker herstel in de meeste grote economieën- nodigt uit tot een overweging van aandelen, ware het niet dat de dure waardering van vele aandelenmarkten nog maar weinig ruimte laat voor tegenvallende economische ontwikkelingen. Argumenten in het voordeel van aandelen zijn nog steeds gemakkelijk te vinden, maar in het licht van de dure waardering, mogen ze toch niet leiden tot een blinde overweging: Het sterk ondersteunende geldmarktbeleid, met name in Europa en Japan De winstgevendheid van de bedrijven houdt -tegen het pessimisme in- goed stand; bij een verder aantrekkende economische groei zit er zeker nog rek op Het zogenaamde TINA-argument (There Is No Alternative): aandelen zijn aantrekkelijk geprijsd in vergelijking met al de rest, en in verhouding tot de lage rente. Maar bedenk wel: de verleidelijke charme van Tina heeft in het verleden al velen met een gebroken hart achtergelaten, platzak... Robuuste “total return”-oplossingen De moeilijke navigatie tussen dure, risicovolle maar potentieel rendabele aandelen en nog veel duurdere, “veilige” obligaties is een doenbare opgave, maar ze vereist grote flexibiliteit. In 2014 werden we al meerdere keren geconfronteerd met turbulentie op de markten, waarna telkens relatief snel weer de stijgende trend werd hervat. Beleggingsoplossingen die op een flexibele manier de markt kunnen benaderen, ongebonden aan een benchmark of een voorafbepaalde spreiding, zijn het best gewapend om dergelijke periodes van nervositeit te doorstaan, en -even belangrijk- nadien de blootstelling aan risicodragende activa snel weer op te bouwen als de omstandigheden dat rechtvaardigen: Amundi Patrimoine Crelan Fund EconoFuture 25 Fund First Eagle Amundi International
Aandelen - beleggingsimplicaties Groeimarkten blijven onderwogen Het omslagpunt in de monetaire politiek van de VS weegt al een tijd op de groeimarkten, vooral op de wisselkoersen van de lokale munten. Maar ook de fundamentals van deze markten rechtvaardigen de nodige terughoudendheid: de groei vertraagt er relatief scherp, van ca.7% naar ca.5%. Lagere grondstoffen-/energieprijzen treffen enkele van de grootste bedrijven uit de groeilanden in hun inkomsten. Langetermijnbeleggers kunnen van de onzekerheid en de relatief lage waardering profiteren door blootstelling aan groeilanden via een beleggingscontract op te bouwen. We verkiezen het thema “binnenlandse vraag”: Amundi Funds Equity Emerging Internal Demand Voor éénmalige belegging in groeimarkten is er te weinig zichtbaarheid en is de nieuwsstroom te grillig - we verwijderen Amundi Funds Equity Emerging Internal Demand dan ook (tijdelijk) uit de modelportefeuilles. Afbouw Amerikaanse aandelen Amerikaanse aandelen hebben uitstekend gepresteerd, ondanks een relatief “tamme” economie. De ondersteunende Fed-politiek heeft zonder enige twijfel flink bijgedragen aan deze hausse, al was het maar indirect. Zo heeft de politiek van gratis geld bij voorbeeld zo goed als alle bedrijven ertoe aangespoord enorme hoeveelheden eigen aandelen in te kopen, en op die manier de winst per aandeel veel hoger op te krikken dan hij op eigen kracht had kunnen groeien. Met het aflopen van de Fed-steun nemen de risico‟s toe dat de hooggespannen verwachtingen niet langer waargemaakt kunnen worden. We stellen de winsten op Amerikaanse aandelen gedeeltelijk veilig. We geven de voorkeur aan Amerikaanse value-aandelen (goedkoper dan de brede markt) voor onze resterende blootstelling: Amundi Funds Equity US Relative Value. Bedenk echter dat ook deze valueaandelen sterk baat gehad hebben bij de lage rente, waardoor “value” niet altijd meer zoveel waar voor haar geld biedt. 26
Aandelen - beleggingsimplicaties Neutrale weging tot overwogen positie in Europese aandelen De grotere bereidheid van de ECB om haar stimulerend beleid op te voeren kan zowel de Europese groei als de interesse voor Europese aandelen aanwakkeren. De impact van QE op Japanse en Amerikaanse aandelen is een goede illustratie van de mogelijke boost. Niks is gratis op de financiële markten: de ECB komt eindelijk in actie omdat al de rest gefaald heeft. Dat is geen luxepositie, en het gevaar van een langdurige periode van stagnatie van de Europese economie is niet absurd. In die zin is de relatief goedkope waardering van Europese aandelen terecht. We zetten om die reden alleen in de dynamische en offensieve portefeuille de stap naar een overweging van Europese aandelen; in de andere portefeuilles is de weging neutraal. Een voorzichtige benadering blijft geboden: CPR Silver Age (een fonds dat inspeelt op het vergrijzingsthema) Amundi Funds Equity Europe Minimum Variance (dat ernaar streeft met een lagere volatiliteit dan de markt in Europese aandelen te beleggen) Naast een breed gespreide belegging over heel Europa, die minder afhankelijk maakt van de evolutie binnen de Eurozone: Amundi Funds Equity Europe (Eurozone, het VK, Scandinavië, Zwitserland)
27
Aandelen - beleggingsimplicaties Opbouw Japanse aandelen Abenomics mag dan in macro-opzicht nog geen overtuigend succes zijn, voor de financiële markten is het een godsgeschenk. Met de aankondiging van een bijkomende schijf QE gaf BoJ-voorzitter Kuroda de beurs vleugels. In de marge daarvan -maar zo mogelijk nog belangrijker als signaal- kondigde het grootste Japanse pensioenfonds (GPIF, met 1.200 mrd USD aan activa onder beheer) aan dat het zijn aandelenweging dramatisch zou optrekken naar 50% van de portefeuille (waarvan de helft in Japanse aandelen). Niet alleen de publieke pensioenfondsen trekken hun aandelenallocatie op, ook de Bank of Japan zelf voert, in het kader van QE, haar aankopen van Japanse aandelen op: een verdrievoudiging van het huidige volume! De Japanse beurs is de goedkoopst gewaardeerde van alle ontwikkelde markten, en daar zijn -alle nieuwe optimisme ten spijt- goede redenen voor. De rendabiliteit van Japanse bedrijven is ondermaats in vergelijking met Amerikaanse of Europese concurrenten. De Japanse exporteurs slagen er zelfs nauwelijks in hun resultaten te verbeteren, ondanks de hulp van een zwaar afgewaardeerde Yen. De “derde pijl” van Abenomics, die Japan op een structurele manier competitiever moet maken, is nog een verre droom. In dat opzicht is de overwogen positie in Japanse aandelen eerder een tactische keuze (een opportuniteit die zich nu aandient) dan een strategische positie waar we ons voor de lange termijn comfortabel bij voelen. Amundi Funds Equity Japan Target AHE is gespecialiseerd in door beleggers veronachtzaamde aandelen (vaak small caps) met spotgoedkope waardering (lage koers/boekwaarde, veel cash op de balans, lage koers/winst). Opgelet: de opwaardering van Japanse aandelen gaat hand in hand met een verzwakking van de Yen. Wisselkoersindekking is een must (AHE-notering)! 28
Intern document
Lexicon
Tapering: letterlijk “aflopen”. Deze term duidt de afbouw aan van het programma waarbij de Fed maandelijks voor 85 mrd USD obligaties opkocht, met vers gecreëerd geld (een onderdeel van QE). Tapering is dus “het geleidelijk dichtdraaien van de geldkraan”.
Kwantitatieve versoepeling (“quantitative easing” of “QE”) is een ingreep waarbij een centrale bank rechtstreeks op de markt
(vastrentende) activa koopt. Op die manier drijft ze de prijs van die activa op, en verlaagt ze hun rendement. Zo hoopt ze lenen en investeren goedkoper te maken. Door deze activa te betalen met nieuw gecreëerd geld, wordt tegelijk ook de geldhoeveelheid groter, met vaak een verzwakkend effect op de wisselkoers. QE valt buiten het “gewone” rentebeleid van een centrale bank, en wordt pas toegepast als dat rentebeleid niet meer voldoende effect heeft. Centrale banken met grote QE-operaties zijn nu de Bank of Japan en in een beginstadium de ECB.
Asset Backed Securities : Obligaties gecreëerd door het effectiseren van schuldvorderingen. De obligatiehouders worden betaald met geld uit de aflossing van die leningen. Een typische categorie zijn de Mortgage Backed Securities, waarbij hypotheekleningen als in obligaties worden herverpakt en doorverkocht. Als een Centrale Bank deze obligaties opkoopt met verse liquiditeiten, zorgt ze ervoor dat geïmmobiliseerd geld vervangen wordt door cash dat terug in de economie kan aangewend worden.
LTRO: Afkorting voor “Long Term Refinancing Operation”. Kapitaaloperatie waarbij de ECB in december 2011 en februari 2012 de mogelijkheid gaf om kapitaal op 36 maand te ontlenen. Bedoeling hiervan was om in de Eurozone voor voldoende liquiditeiten te zorgen zodat banken ruimte hadden om de economie met kredietverlening te ondersteunen. Banken krijgen regelmatig de kans om bij de ECB te lenen maar dan wel op een veel kortere termijn (max. 12 maanden). Begin juni 2014 kondigde de ECB de TLTRO (“targeted” LTRO) aan, met de voorwaarde dat de liquiditeiten die banken bij de ECB opnemen in de vorm van kredieten naar de reële economie moeten vloeien.
Abenomics: Economische politiek die sedert december 2012 door de Japanse premier Abe wordt gevolgd. Doel is om de Japanse
economie een nieuwe start te geven door de competitiviteit van de ondernemingen te verbeteren, consumptie en investeringen aan te moedigen (in de eerste plaats door de deflatie een halt toe te roepen) en zo een negatieve spiraal van meer dan twee decennia te doorbreken. Het meest zichtbare instrument van Abenomics is een spectaculaire groei van de geldhoeveelheid in Japan.
Deflatie: deflatie is negatieve inflatie: een structurele daling van het gemiddelde prijspeil. Het heeft allerlei negatieve effecten, onder meer dat deflatie bij consumenten en investeerders leidt tot uitstelgedrag, waardoor de economische groei stilvalt. Bij dalende maar nog steeds positieve inflatie spreken we van desinflatie. Die is op zich goedaardig: ze geeft consumenten meer koopkracht, maar ze kan gemakkelijk ontaarden in deflatie.
De Purchasing Managers‟ Index (PMI; “index van aankoopdirecteuren”) en de index van het Institute of Supply Management (ISM) zijn gebaseerd op een maandelijkse rondvraag bij aankoopdirecteuren. Er wordt gepeild naar nieuwe orders, het peil van productie, evolutie van voorraden, enz. Beleggers beschouwen deze indices als voorlopende 29 indicatoren: aangezien aankoopdirecteuren aan het begin van de productieketting zitten, is hun optimisme of pessimisme richtinggevend voor de kortetermijneveolutie van de economische groei.
Intern document
Disclaimer
Datum marktdata en economische indicatoren: 2014-12-16
Dit document werd exclusief gemaakt voor intern gebruik. Het heeft tot doel Crelan-agenten te informeren over de beleggingsstrategie, maar is niet bedoeld als documentatie voor klanten.
De in het document bij naam genoemde beleggingsproducten dienen, indien voorgesteld aan klanten, beoordeeld te worden
tegenover het risicoprofiel en de bestaande portefeuille van klanten. In geen geval vervangt deze publicatie de wettelijke documenten die U tijdens het verkoopsgesprek met de klant dient door te nemen.
De informatie in dit document werd met zorg behandeld en is afkomstig van betrouwbare bronnen. Investeringspolitiek Cliënten en Arbitrages kan op geen enkele manier aansprakelijk gesteld worden voor foutieve informatie afkomstig van deze bronnen.
Dit document mag niet gewijzigd, gekopieerd, verspreid worden zonder toestemming van Investeringspolitiek Cliënten en Arbitrages op elke mogelijke wijze in de ruime zin van het woord.
Dit is een trimestriële publicatie.
Contact CRELAN Afdeling Beleggen en Betalen Investeringspolitiek Cliënten en Arbitrages
[email protected]
| Tel: 03 / 247 18 00
30
