Beleggersnieuwsbrief.nl Optimale ondersteuning bij beleggen
Zilver Bedrijfsanalyse Goud
Januari 2013
Franco-Nevada Corporation De Canadese Franco-Nevada Corp. (Toronto: FNV) is een wat ongebruikelijke mix van een royalty company en een metal streaming company. Het royalty gedeelte van FNV investeert wereldwijd geld in projecten gericht op de productie/winning van goud, PGM (platinum group metals), olie en gas. Als rendement op de investering ontvangt FNV een percentage van de totale omzet (of winst) van het desbetreffende project. De metal streaming divisie investeert enkel in de productie van (edel) metalen, en ontvangt in plaats van geld een rendement in natura. Deze grondstoffen worden vervolgens door FNV verkocht voor een aanzienlijk hoger bedrag dan de initiële investering. FNV is groot geworden als royalty company maar het streaming gedeelte is inmiddels goed voor 53% van de omzet. Die omzet is sinds de beursgang in 2007 stijgende, en bedroeg in FY2011 meer dan USD 411 miljoen. Franco-Nevada wordt momenteel op de beurs van Toronto (TSX) verhandeld voor CAD 54,- per aandeel.
source: Bloomberg
Bedrijfsanalyse Januari 2013
Zilver
2
Franco-Nevada Corporation Bedrijfsomschrijving
De Franco-Nevada Corporation (Toronto: FNV) werd in 1983 opgestart als junior exploratiebedrijf met als doel het vinden van gouddeposito’s. Omdat de exploratieactiviteiten initieel niet wilden vlotten besloot het bedrijf zich te richten op zogeheten royalty agreements. Royalty overeenkomsten bieden bedrijven de mogelijkheid om in ruil voor een financiële bijdrage een percentage van de omzet van de ontvangende partij te ontvangen. Op deze manier kan een bedrijf profiteren van bv. de stijgende goudprijs zonder de lasten te dragen van de feitelijke exploratie en productie. In de jaren ’80 was het afsluiten van royalty overeenkomsten een geaccepteerde en zeer winstgevende business binnen de olie- en gasindustrie, maar vreemd genoeg werd het binnen de goudindustrie vrijwel niet toegepast. In 1986 besloot Franco-Nevada om voor USD 2 miljoen (50% van hun bezit) een aandeel te kopen in een mijn van Western States Minerals. Deze royalty overeenkomst gaf Franco-Nevada recht op 4% van de jaarlijkse Net Smelter Return (zie appendix) van de mijn, en was 15 jaar later goed voor een opbrengst van maar liefst USD 23 miljoen per jaar. Aangemoedigd door dit succes zou Franco-Nevada eind jaren ’80 en jaren ’90 nog vele vergelijkbare overeenkomsten afsluiten. Naast het afsluiten van royalty overeenkomsten was Franco-Nevada nog altijd actief op het gebied van exploratie. Deze activiteiten zouden uiteindelijk resulteren in de Midas Mine, de enige mijn die Franco-Nevada ooit voor 100% in eigen bezit zou hebben. Deze mijn werd in 2001 aan producent Normandy Mines verkocht voor een 20% aandeel in het bedrijf. Een jaar later kwam de mijn in handen van Newmont Mining bij de overname van FNV-Normandy Mines JV. FrancoNevada werd aangewend als een soort holding divisie voor alle royalties die Newmont in de loop der tijd had vergaard, en onder leiding van de heer Lassonde zou deze portefeuille zich uitbreiden tot een kleine 300 royalties in allerhande metalen zoals goud, koper en zink, alsmede olie en gas. In 2007 besloot Newmont om de Franco-Nevada divisie af te stoten en via een beursgang aan de Toronto Stock Exchange te noteren. De IPO van het ‘nieuwe’ Franco-Nevada zou een recordbedrag van CAD 1,1 miljard! opbrengen, en was de grootste beursgang van een mijnbouwbedrijf in de geschiedenis van Noord-Amerika. De opbrengst was genoeg om het gros van de Newmont royalties over te nemen, en zo werd Franco-Nevada op slag één van de grootste gold royalty bedrijven ter wereld. Royalties vormen nog altijd een belangrijk deel van de inkomsten, maar een kleine 53% van de omzet bestaat inmiddels uit zogeheten metal streaming contracten. Vergelijkbaar met de royalty overeenkomsten fungeert Franco-Nevada wederom als bank met een initiële inleg. Maar de vergoeding is ditmaal niet een percentage van de omzet/winst maar een gegarandeerd percentage van de productie. De ontvangen metalen worden vervolgens op de vrije markt verkocht voor een veelvoud van Franco-Nevada’s initiële investering. Een zeer lucratieve business.
Bedrijfsanalyse Januari 2013
Zilver
3
2013 De portefeuille van Franco-Nevada bestaat inmiddels uit een kleine 350 contracten met producenten van goud, PGM (platinum group metals), olie en gas. Iets meer dan de helft bestaat uit producerende projecten, en de rest verkeert in verschillende stadia van exploratie. Uit de onderstaande grafieken is goed te zien dat Franco-Nevada voor het overgrote deel belangen heeft in bekende en betrouwbare mijnbouwgebieden. Slechts 17% van de activiteiten draagt wat betreft lokale wetgeving een risico (Afrika, Turkije, Griekenland), en dit is zonder twijfel de kracht van het bedrijf. De omzet is voor 44% afkomstig uit de opbrengsten van royalties waarbij de Net Smelter Return constructie (zie appendix) het meest wordt toegepast. De overige 56% bestaat inmiddels uit metal streaming contracten aangevuld met rente-inkomsten. In FY2011 bedroeg de omzet van Franco-Nevada USD 411 miljoen, een toename van 81% ten opzichte van FY2010. Na drie kwartalen FY2012 staat de teller op USD 313 miljoen en het is aannemelijk dat FNV voor het vijfde opeenvolgende jaar een verbetering van de omzet zal noteren. Het fiscale jaar werd op 31/12 afgesloten.
Bedrijfsanalyse Januari 2013
4
Zilver
Royalty & streaming contracten (top 3): Palmarejo Gold & Silver Mine, Chihuahua Province, Mexico
(50% Gold Stream)
De Palmarejo Mine is in het bezit van de Canadese Coeur d'Alene Mines Corporation. Productie werd in 2009 opgestart en was in 2011 inmiddels goed voor een opbrengst van 125.000 oz goud. Vanaf begin 2009 heeft Franco-Nevada met Coeur d'Alene een streaming overeenkomst die recht geeft op 50% van de jaarlijkse goudopbrengst. De minimum opbrengst voor FrancoNevada is 50.000 oz goud per jaar en het bedrijf betaalt per oz goud de spot price minus USD 400,-. Dit leverde Franco-Nevada in FY2011 een omzet op van USD 102 miljoen en hiermee is Palmarejo de grootverdiener in de Franco-Nevada portefeuille. De life of mine voor Palmarjo is voorlopig op 9 jaar gesteld, en volgens Coeur d'Alene is binnen deze periode een gemiddelde productie van 100.000 oz goud per jaar haalbaar.
Goldstrike Mine, Carlin Trend, Nevada, VS
(2-4% NSR; 2-6% NPI)
Het Goldstrike Mining Complex bestaat uit 3 producerende mijnen gelegen in de wereldberoemde Carlin Trend (een uitgestrekte goudader) in de Amerikaanse staat Nevada. De mijnen zijn sinds 1986 in het bezit van de Barrick Gold Corporation en waren in 2011 goed voor een productie van maar liefst 1 miljoen oz goud. De royalty overeenkomsten die Franco-Nevada met Barrick heeft afgesloten zijn tweeledig. De NSR of Net Smelter Return is een percentage van de omzet die Barrick draait en is afhankelijk van de productie. De NPI of Net Profit Interest is een percentage van de winst die Barrick draait en wordt sterk beïnvloed door de spot price van goud. Deze tweedeling is de afgelopen jaren zeer nuttig gebleken. Ondanks de indrukwekkende cijfers is de productie in Goldstrike al geruime tijd dalende en hiermee dus ook de NSR. Maar door de hoge goudprijzen heeft Barrick toch behoorlijke winsten kunnen noteren en kon Franco-Nevada met de NPI royalties de tegenvallende NSR aardig compenseren. De Goldstrike royalties waren in FY2011 goed voor een omzet van USD 45 miljoen.
Sudbury Basin, Ontario, Canada
(50% Precious Metal Stream)
Het Sudbury Basin belang bestaat momenteel uit 3 producerende mijnen gericht op de winning van precious metals zoals koper en nikkel. Franco-Nevada heeft hier sinds 2011 een streaming contract lopen voor een gegarandeerde aankoop van 50% van alle waardevolle metalen die jaarlijks worden gewonnen. Het bedrijf betaalt hiervoor een prijs van USD 400,- per oz. Omdat het hier om meerdere metalen gaat wordt alles omgerekend naar zogeheten gold equivalent ounces (zie appendix). De huidige eigenaar van deze 3 mijnen is sinds 2012 het Poolse KGHM International, één van ‘s werelds grootste producenten van zilver en koper. Het Sudbury streaming contract was in FY2011 goed voor een omzet van USD 40 miljoen.
Juni 2012 Bedrijfsanalyse Januari 2013
5
Zilver
Beurs
Toronto
Koers per 6/2/2013
CAD 54,- per aandeel
Ticker Symbol
FNV
52 wk max/min
CAD 61,- / CAD 38,-
Bloomberg Ticker
FNV:CN
Uitstaande aandelen
146.300.000
Beurswaarde
CAD 8,4 miljard
Verwachte EPS FY2012
CAD 1,23
Bedrijfsanalyse Januari 2013
6
Zilver
Waardering:
Franco-Nevada Corp.
Exchange Tower 130 King Street West Suite 740 Toronto, ON M5X 1E4 Canada
Tel: 1-416-306-6300 Fax: 1-416-306-6330 www.franco-nevada.com
Voor een ieder die zich tegen inflatie wil indekken en/of wil profiteren van de stijgende goudprijs, zijn royalty en streaming companies een prima alternatief. Omdat deze bedrijven zich niet bezig houden met de feitelijke exploratie en productie is hun business model eenvoudig, doorzichtig en gevrijwaard van allerhande logistieke problemen. Ze hoeven geen geld uit te geven aan exploratief boren, of het graven van mijnen, of het bouwen van fabrieken met allerhande milieu-onvriendelijke productieprocessen. Er zijn geen dure verzekeringen nodig voor de veiligheid van het personeel, er is geen gevaar voor instortende mijnschachten, en men hoeft zich niet in te dekken tegen allerhande law suits van milieu-activisten. Royalty & streaming bedrijven zoals Franco-Nevada verkiezen hun handen schoon te houden. Met langlopende contracten voor de (zeer voordelige) aanschaf van fysieke metalen of een percentage van de jaarlijkse opbrengst, kunnen deze bedrijven relatief risicovrij profiteren van de ontwikkelingen op de (edel)metaal markten. Natuurlijk kan er altijd iets misgaan met een enkele investering, maar een wereldwijd belang in 346 projecten biedt Franco-Nevada een aardige risicospreiding. Van deze projecten zijn er momenteel 181 in productie en 156 in verschillende stadia van exploratie. Het grootste gedeelte van de contracten is gericht op goud en overig (edel)metaal, maar een kleine 136 projecten zijn gericht op olie en gas. Een onlangs afgesloten royalty contract met Penn West Petroleum geeft aan dat Franco-Nevada deze sterk groeiende tak goed in de gaten houdt, al was het maar voor het (wederom) spreiden van risico. Maar het gros van de omzet is vooralsnog afkomstig uit goud (75%) en Platinum Group Metals (16%) en het management laat weten dat dit ook zo zal blijven. En dat lijkt een goede keuze want als royalty & metal streamer is het bedrijf tot nu toe uitermate succesvol gebleken. In de vier jaar sinds de IPO (beursnotering) wist het aandeel FNV een 15% hogere groei dan goud te noteren, en gemeten naar goudomzet en goudbelangen is Franco-Nevada inmiddels de grootste gold royalty & streaming company ter wereld. En ook wat betreft dividend uitbetalingen is het bedrijf enorm goed bezig. In FY2011 steeg het dividend met 60% t.o.v. 2010 en werd er voor meer dan USD 49 miljoen uitbetaald. Met een kleine USD 1 miljard in kas ziet de toekomst er wat betreft groei (acquisities) en dividend prima uit, en is het bedrijf naast een aantrekkelijk aandeel een prima aanvulling voor het fixed income gedeelte van een beleggingsportefeuille. Franco-Nevada wordt momenteel (6/2/13) op de beurs van Toronto (TSX) verhandeld voor CAD 54,- per aandeel. Het bedrijf staat eveneens genoteerd aan de beurs van New York.
Peter Havik Beleggernieuwsbrief.nl
Bedrijfsanalyse Januari 2013
Zilver
7
Appendix: Troy ounce: De troy ounce, of gewoon ounce, is een eenheid van massa die wordt gebruikt voor de meeste edelmetalen. Het is gelijk aan 31.1 gram van een betreffend edelmetaal en wordt afgekort met t oz of oz. De zuiverheid van een troy ounce is 99,99%, hetgeen overeenkomt met 24 karaat (goud) of .9999 (zilver).
Equivalent ounces (oz eq): Omdat het gewonnen erts veelal meerdere metalen bevat, gebruiken mijnbouwbedrijven zogeheten equivalent ounce berekeningen om hun productie, reserves en resources weer te geven. Een primaire zilverproducent zal de spot price van de overige gewonnen metalen (bv. goud, nikkel, koper, etc.) verrekenen met de spot price van zilver teneinde de productie als oz Ag eq (silver equivalent ounces) te kunnen noteren. Een goudproducent zal de totale productie verrekenen met de spot price van goud en het geheel als oz Au eq noteren.
NI 43-101: National Instrument 43-101 is een rapport dat in 2001 door het Canadian Institute of Mining (CIM) werd geïntroduceerd om te voorkomen dat mijnbouwbedrijven frauderen met hun publicaties van mineraaldeposito’s. Een onafhankelijke geoloog aangesteld door het CIM bekijkt alle boorresultaten en controleert de juistheid van de door het bedrijf gepubliceerde Reserves, Resources en edelmetaalconcentraties. Voor zowel de beleggers als de bedrijven is zo’n certificaat van betrouwbaarheid een goede zaak, en er zijn dan ook maar weinig publiek genoteerde mijnbouwbedrijven die geen NI 43-101 publiceren.
Resources: De Measured, Indicated & Inferred (MII) Resources zijn een collectieve aanduiding voor de hoeveelheid goud, zilver of andere metalen die een mijnbouwbedrijf als deposito beweert te bezitten. Deze getallen zijn het resultaat van oppervlakte monsters, proefboringen en ander geologisch onderzoek, en zijn, mits gepubliceerd in de vorm van een NI 43-101 rapport, redelijk betrouwbaar. Maar daar het prijstechnisch niet mogelijk is om elke centimeter van een deposito te onderzoeken blijven het natuurlijk beramingen. In sommige delen waar hoge concentraties worden gevonden, wordt het onderzoek meestal uitgebreid met meer proefboringen en hebben de gevonden resultaten een hogere mate van zekerheid. Om deze reden worden de Resources in drie categorieën onderverdeeld, waarbij Measured de hoogste mate van zekerheid biedt en Inferred de laagste.
Reserves: Dit is wat er overblijft van de Resources als het bedrijf een zogeheten feasibility study heeft afgerond. In de feasibility study wordt bekeken hoeveel van de gevonden Resources ook daadwerkelijk (winstgevend) geproduceerd kan worden. Hierbij wordt onder andere gekeken naar omgevingsfactoren, logistiek, plaatselijke milieuwetgeving, bemoeizuchtige overheden, sociale factoren en de actuele spot price van een metaal. De Reserves zijn dan ook een meer realistische waardering van een mineraaldeposito. Vergelijkbaar met de Resource beramingen, wordt er bij een feasibility study aan sommige delen van het deposito meer aandacht besteed dan aan anderen. Om deze reden wordt er bij de Reserves eveneens een onderverdeling gemaakt: Proven of Probable (P & P)
Enkele elementen: Ag (zilver), Au (goud), Cu (koper), Ni (nikkel), Zn (zink), Pb (lood), Ga (gallium), In (indium), U (uranium), Mo (molybdeen)
LOM: Afkorting voor Life of Mine. Dit is het productieve/winstgevende ‘leven’ van een mijn gebaseerd op de hoeveelheid gevonden Reserves en Resources, uitgedrukt in jaren. Naarmate de hoeveelheid Reserves en Resources zich door middel van exploratie blijft uitbreiden, zal de LOM worden verlengd. Omgekeerd kunnen eventuele tegenslagen de LOM verkorten.
Bedrijfsanalyse Januari 2013
Zilver
8
Heap leaching ( uitloging ): Heap leaching goudextractie is een zeer rudimentaire vorm van mijnbouw waarbij het gewonnen erts in grote brokken op elkaar wordt gestapeld, en gedurende twee maanden met cyanide (of een ander chemisch goedje) wordt besproeid teneinde het aanwezige goud uit het erts te weken. Buiten een verhoogde kans op een milieuramp, is dit voor de meeste goudertsen een zeer inefficiënte wijze van extractie. Het gehele proces verloopt veel efficiënter als men het gewonnen erts fijnmaalt, en vervolgens naar gesloten leaching tanks vervoert. Maar goed, de aanschaf van genoemde leaching tanks, en allerhande SAG Mill- en Ball Grinders voor het fijnmalen, vereist een aanzienlijke financiële injectie die veel opstartende mijnbouwbedrijven niet is gegeven.
Open pit mining ( oppervlaktemijnbouw ): In gebieden waar de mineralen relatief dicht aan de oppervlakte liggen (of waar het gesteente ondergrondse mijnbouw niet toestaat) is het mogelijk om afgravingen te verrichten met enkel shovels, sleepgravers en vrachtwagens. Dit is doorgaans goedkoper dan underground mining, maar de bekende kraterachtige afgravingen zijn wel een behoorlijke aantasting van het landschap.
Greenfields Exploration: Deze vorm van exploratie dankt zijn naam aan het beeld van maagdelijk, onberoerd groen gras. Het betreft hier exploratieve activiteiten in gebieden waar nog nooit eerder onderzoek is verricht naar de aanwezigheid van een betreffend mineraal. Daar de aanwezigheid van het mineraal enkel stoelt op geologische modellen draagt deze vorm van exploratie uiteraard een hoger risico dan de zogeheten brownfields exploration. Maar áls er een rijke ader wordt gevonden, is het vaak het begin van iets moois.
Brownfields Exploration: Dit betreft de exploratie in gebieden waar het maagdelijk groene gras inmiddels tot ‘bruine velden’ is vertrapt door eerder verricht onderzoek en/of gaande productie. Omdat brownfields exploration wordt verricht in de buurt van bekende mineraal deposito’s en producerende mijnen, is de kans op een vondst groter dan bij greenfields exploration. Maar de kans op een indrukwekkende vondst is klein, want de grote, winstgevende deposito’s in het gebied zijn doorgaans al gevonden.
Net Smelter Return (NSR): Dit is de omzet van een (edel)metaalproducent na verkoop van het gewonnen erts (meestal in concentraat vorm) aan handelaren. Omdat de meeste producenten het metaalconcentraat niet in eigen beheer verfijnen en omsmelten, wordt het product doorgaans aan internationale smelterijen verkocht; vandaar het gebruik van de naam smelter. Omdat smelterijen kosten maken bij de fabricage van munten en staven, betalen ze veel lagere tarieven voor het metaalconcentraat dan de gangbare spot price van de betreffende metalen. Na verrekening van dit ‘verlies’, alsmede de afschrijving van productie- en transportkosten, komt de uiteindelijke ‘netto omzet’ tot stand. Royalty bedrijven die een mijnbouwgebied bezitten maar geen trek (of ervaring) hebben in het hele exploratie- en productieavontuur, verhuren hun bezit aan producenten tegen een percentage van de NSR. En ook in verkooptransacties wordt vaak een meerjarig percentage van de NSR bedongen.
Beleggersnieuwsbrief.nl Optimale ondersteuning bij beleggen
Beleggersnieuwsbrief.nl is een nieuwe financiële website in Nederland die gratis abonnementen verstrekt aan beleggers die interesse hebben in beleggen op de Zilver lange termijn. In onze bedrijfsanalyses worden ondergewaardeerde bedrijven besproken met een koerspotentieel van minimaal 50% die in elke waarde portefeuille passen. Internationale ondernemingen die over goede producten en een gezonde balans beschikken, maar die door bepaalde factoren met een grote korting op hun werkelijke waarde op de effectenbeurs worden verhandeld.
Beleggersnieuwsbrief.nl biedt u: Verstrekking van kwalitatief hoogwaardige informatie over waardebeleggen. Maandelijkse bedrijfsanalyses van waardebedrijven. Maandelijks updates over de goud- en zilvermarkt. Laagdrempelige persoonlijke begeleiding bij het opstellen en onderhouden van een portefeuille. Gratis inloopspreekuur met beleggingsadvies van onze vermogensbeheerders. Het Beleggersnieuwsbrief/blog geeft dagelijks inzicht in de laatste ontwikkelingen op de financiële markten.
Beleggersnieuwsbrief.nl is een samenwerkingsinitiatief van enkele toonaangevende vermogensbeheerders in Nederland en België.
Onze analyses zijn kosteloos te downloaden via de website.
Ter introductie ontvangt elke 100ste inschrijver op Beleggersnieuwsbrief.nl een Canadian Silver Maple Leaf als welkomstgeschenk. Deze aktie loopt tot 1/3/13.
