BAB IV PEMBAHASAN IV.1
Penentuan Skenario Pilihan Model penilaian saham ada 3 macam yaitu free cashflow model, relative model
dan dividend discounted model. Setiap model penilaian terdapat keuntungan dan kerugiannya. Ketiga model tersebut adalah model yang sering digunakan untuk penilaian saham. Free cashflow model ada 2 macam, yaitu free cashflow to equity dan free cashflow to firm. Free cashflow to equity adalah model berdasarkan arus kas dimana didalam arus kas tersebut terdapat bagian pemegang saham. Sekalipun penilaian berdasarkan arus kas yang telah diaudit tetapi terkadang tidak menunjukkan nilai ekonomis. Sedangkan free cashflow to firm adalah model untuk mengukur kinerja keuangan yang dilihat dari jumlah kas bersih yang dihasilkan perusahaan yang terdiri dari biaya, pajak, dan perubahan modal kerja bersih dari investasi. Terkadang sulit untuk menilai kegiatan investasi yang dilakukan oleh perusahaan. Relative model penilaian yang sering dilakukan berupa rasio. Rasio yang digunakan adalah P/BV, EPS, dan PER. Dividend
discounted
model(DDM)
merupakan
model
penilaian
saham
menggunakan prediksi dividen untuk menilai harga saham masa depan yang diharapkan dari dividen. DDM adalah model yang sering digunakan karena perhitungannya yang sangat sederhana juga data yang diperoleh untuk menghitung DDM sangat banyak. Selain itu model ini juga menganalisa reaksi pasar terhadap suatu saham.
35
Peneliti menggunakan penilaian dengan metode dividend discounted model dengan model pertumbuhan stabil (stable growth). Suatu perusahaan dikatakan stable growth apabila tingkat pertumbuhan dividen diasumsikan berkembang relatif konstan, selain itu tingkat pertumbuhan perusahaan akan lebih kecil daripada tingkat pertumbuhan perekonomian Negara. PT Perusahaan Gas Negara (Persero) Tbk merupakan perusahaan milik Negara yang mengelola dan mendistribusikan gas alam di Indonesia dan tergolong perusahaan monopoli. PT Perusahaan Gas Negara (Persero) Tbk memiliki kontribusi yang besar bagi Indonesia berupa bahan bakar memasak, setelah adanya konversi minyak ke gas. Penulis memilih stable growth pada DDM dengan beberapa asumsi. Asumsi pertama PT Perusahaan Gas Negara (Persero) Tbk merupakan perusahaan milik Negara walaupun tergolong perusahaan monopoli, akan tetapi dalam menetapkan standar harga gas masih dikendalikan atau ditetapkan oleh pemerintah. Berikut ini gambar mengenai perbandingan harga gas bumi dengan harga minyak. Gambar IV.1.1 : Perbandingan Harga Minyak Bumi dan Gas Alam
36
Dari grafik di atas terlihat harga gas lebih stabil dibandingkan dengan harga minyak bumi. Harga gas bumi berkisar 5.00 usd/MMBtu dari tahun 2005-2009. Kedua, penulis berasumsi semakin tinggi tingkat pertumbuhan penduduk maka akan diikuti oleh tingginya pembangunan di sektor perumahaan. Hal tersebut dapat menimbulkan tingginya permintaan untuk pemasangan listrik yang kita ketahui bahwa selain minyak bumi, gas juga menjadi bahan bakar untuk pembangkit listrik dan juga sebagai bahan bakar untuk memasak. Gambar IV.1.2 : Konsumen PT. Perusahaan Gas Negara Tbk
Dari data di atas menunjukan jumlah pelanggan dari perusahaan gas Negara paling banyak dari sektor rumah tangga. Tahun 2008 menunjukkan pelanggan dari sektor rumah tangga sebesar 82.123 dan meningkat di tahun 2009 sebesar 83.519. Pemerintah mengabulkan permintaan Jepang untuk menambah pasokan gas alam cair (LNG) ke negeri Sakura tersebut setelah musibah Gempa dan Tsunami menyebabkan krisis energi. Gas tersebut akan dijual sesuai dengan harga pasar (spot). Selain itu, dengan mekanisme harga spot pemerintah tidak akan mengalami kerugian karena bukan kontrak jangka panjang. 37
Pembentukan aturan baru mengenai harga standar gas alam untuk pasar domestik. Selama ini harga gas alam untuk pasar domestik sangat rendah sedangkan harga pasar internasional sangat tinggi. Sedangkan permintaan lebih banyak didalam negeri dibandingkan permintaan luar negeri. Perusahaan sendiri sulit untuk mengendalikan harga. Berdasarkan asumsi-asumsi di atas PT. Perusahaan Gas Negara Tbk mengalami kenaikan tetapi tidak terlalu besar. Oleh karena itu, penulis berasumsi bahwa tingkat pertumbuhan perusahaan tidak akan jauh berbeda dengan tahun 2010 sehingga penulis menggunakan metode dividend discounted model dengan model tingkat pertumbuhan stabil. IV.2
Analisis Dividend Model penilaian saham dividend discounted model adalah metode penilaian
dengan menggunakan dividend/shares yang didapat oleh investor. Dividen yang digunakan bisa berupa dividen tahun lalu ataupun menghitung dengan memprediksi dividen yang akan diterima masa mendatang (D1). Penulis menggunakan dividen tahun lalu karena penulis berasumsi bahwa untuk menghitung dividen tahun yang akan datang kurang akurat. Tingkat pertumbuhan perusahaan, biaya yang dikeluarkan perusahaan untuk ekspansi, keadaan ekonomi dalam maupun luar negeri serta kebijakan dalam RUPS mempengaruhi dividen tahun depan. Selain itu, untuk menghitung dividen tahun depan dipengaruhi oleh periode penelitian yang dapat mengakibatkan penilaian dividend per share yang berbeda-beda. Berikut ini adalah data dividen per shares PT. Perusahaan Gas Negara Tbk dari tahun 2008-2010.
38
Tabel IV.3 : Dividend per Share Periode 2008-2010 Tahun Dividend/share 2008 171.175 2009 51.74 2010 154.399997 (sumber: www.finance.yahoo.com)
Tahun 2008 dividen yang diterima investor sebesar Rp 171,175. PT Perusahaan Gas Negara (PGN) memutuskan membagikan dividen kepada para pemegang sahamnya sebesar 50% dari laba bersih perusahaan pada 2007 yang tercatat Rp 1,57 triliun. Namun laba bersih 2007 menurun karena pengeluaran beban operasional perseroan yang tercatat Rp 627 miliar. Tahun 2009 dividend per shares, mengalami penurunan. Investor menerima sebesar Rp 51,74 karena PT Perusahaan Gas Negara Tbk menganggarkan belanja modal atau capital expenditure (capex) mencapai US$ 250 juta atau sekitar Rp 2,6 triliun untuk proyek pembangunan pipa Sumatera Selatan – Jawa Barat. Tahun 2010, Rp 154,39997 dividend per shares yang diterima investor. Hal ini disebabkan, tahun 2009 PT Perusahaan Gas Negara Tbk berhasil mencatatkan peningkatan pendapatan menjadi Rp18,02 triliun dan kapitalisasi pasar menjadi sebesar US$10 billion atau Rp94,5 triliun. RUPTS menyetujui pembagian dividen sebesar 60% dari total laba bersih tahun 2009.
IV.3
Pertumbuhan Ekonomi Pertumbuhan perusahaan dapat dilihat dari proses perkembangan perusahaan
hingga bisa menjadi perusahaan korporasi. Perusahaan merencanakan kebijakan dan menjalankannya agar dapat mencapai visi dan misi perusahaan tepat waktu. Sehingga perusahaan memperoleh peluang untuk meningkatkan pendapatannya atau memperluas 39
pemasarannya. Dalam menangkap peluang yang bertujuan meningkatkan pertumbuhan perusahaan, sering terjadi kendala baik dalam perusahaan maupun keadaan ekonomi di Negara beroperasi. Oleh sebab itu, penulis melakukan 2 skenario untuk menilai pertumbuhan, yaitu dengan nominal produk domestic bruto dan sustainable growth rate. Nominal produk domestic bruto bisa dijadikan growth karena pertumbuhan ekonomi suatu Negara mencerminkan pertumbuhan bisnis perusahaan yang ada di Negara tersebut. Selain itu tingkat pertumbuhan yang diharapkan oleh setiap perusahaan sangat bervariasi, tetapi pertumbuhan dividen kebanyakan perusahaan yang sudah mapan umumnya diharapkan akan terus berlanjut di masa depan pada tingkat yang kurang lebih sama dengan expected growth GDP. Penulis menggunakan proyeksi perkembangan ekonomi Indonesia tahun 2011 berdasarkan data dari worldbank. Berikut ini gambar growth GDP dan inflation rate periode 2009-2011. Gambar IV.2 : Growth GDP dan Inflation rate periode 2009-2011
(sumber: http://worldbank.com) Pehitungan untuk mencari Nominal produk domestik bruto adalah sebagai berikut. Nominal produk domestik bruto Nominal produk domestik bruto
6,2%
6%
12,2%
40
Berdasarkan perhitungan diatas tahun 2011 nominal produk domestik bruto Indonesia sebesar 12,2%. Nominal GDP tahun 2010 sebesar 12,1% artinya tidak jauh berbeda di tahun 2011. Pertumbuhan di Indonesia tidak akan mengalami peningkatan yang tinggi malah cenderung stabil. Skenario ke 2 untuk menghitung growth adalah sustainable growth rate. Sustainable growth rate merupakan tingkat maksimum pertumbuhan penjualan yang dapat dicapai, dilihat dari profitabilitas perusahaan, pemanfaatan aset, dan pembayaran dividen yang diinginkan dan rasio utang . Model yang sederhana untuk memperkirakan pertumbuhan masa yang akan datang. Selain itu sustainable growth rate dapat digunakan bila perusahaan terebut tidak menerbitkan saham lagi. Tingkat pertumbuhan tersebut dipengaruhi oleh pendapatan perusahaan, dividen dan ekuitas perusahaan. Sebelum menghitung sustainable growth rate, langkah pertama adalah menghitung dividend payout ratio (DPR). Berikut ini perhitungan dividend payout ratio tahun 2010.
x 100%
154,399997 x 100% 257
60,08%
Berdasarkan perhitungan di atas dividend payout ratio sebesar 60,08%, artinya 60,08% dividen yang akan dibagikan kepada pemegang saham dari laba setelah pajak. Setelah memperoleh persentase dividend payout ratio selanjutnya menghitung sustainable growth rate, perhitungannya sebagi berikut. 1
x ROE
41
1
60,08% x 44,99%
17,96%
Maka sustainable growth rate tahun 2010 sebesar 17,96%. Tahun 2008 tidak mengalami pertumbuhan sebesar -45,76% karena terjadi krisis global dan perusahaan sendiri melakukan ekspansi seperti pemasangan pipa dari Sumatera-Jawa. Tahun 2009 perusahaan mengalami pertumbuhan sebesar 42,61% setelah di tahun 2008 tidak mengalami pertumbuhan. Penulis menggunakan sustainable growth rate di tahun 2010 untuk menilai harga saham dengan dividend discounted model periode 2008-2010 karena skenario yang digunakan adalah stable growth dengan asumsi tingkat pertumbuhan tidak akan jauh berbeda dengan tingkat pertumbuhan tahun sebelumnya. Penulis tidak menggunakan dividend growth karena secara keseluruhan dividend growth periode 2008-2010 turun sebesar 10,31%. Penjelasannya tahun 2008 dividend per shares yang diberikan sebesar Rp 171,1/lembar untuk tahun 2009 sebesar Rp 51,74%/ lembar. Dividend growth 2008-2009 sebesar 119,64%, tahun 2009-2010 naik sebesar 109,33%. Kenaikan tahun 2009-2010 tidak dapat menutupi penurunan dividend growth di tahun 2008-2009.
IV.4 Analisis Ks (return yang diharapkan) Seorang investor dalam menginvestasikan dananya, ia akan menilai return investasi tersebut dan risiko yang diterima. Return yang diharapkan (K) dapat dicari menggunakan analisis fundamental dengan beberapa pendekatan. Analisis fundamental digunakan dengan maksud untuk menganalisis industri(keadaan ekonomi suatu Negara juga mempengaruhi kinerja perusahaan), menganalisis pasar(pergerakan harga saham pada bursa) dan menganalisis perusahaan(pertumbuhan perusahaan dan kinerja 42
perusahaan). Walaupun menilai return yang diharapkan tergantung dari investor sendiri. Artinya tipe dari investor berbeda-beda ada yang berani ambil risiko, menghindari risiko dan netral maka menginginkan risiko dan return yang diharapkan berbeda. Data periode 2008-2010 digunakan untuk penelitian. Data-data yang digunakan berupa data harga saham, harga pasar, BI rate, tingkat inflasi dan laporan keuangan perusahaan. Selanjutnya data tersebut diolah dan dihitung kemudian diproyeksikan untuk menilai saham dengan tujuan mengetahui harga wajar tahun 2011. Penulis menggunakan pendekatan CAPM dan WACC untuk menentukan return yang diharapkan(K). Penentuan komponen setiap pendekatan adalah langkah awal untuk memulai perhitungan. Komponen pendekatan CAPM adalah beta, risk free, return market. WACC sendiri terdiri dari biaya utang setelah pajak (Kd(1-t)), biaya saham preferen(Kp) dan biaya laba ditahan(Ks). Biaya laba ditahan dalam komponen WACC menggunakan perhitungan dari CAPM. Berikut ini adalah perhitungan dengan pendekatan CAPM dan WACC. IV.4.1 Analisis Ks Dengan Pendekatan CAPM Pendekatan yang umumnya digunakan untuk mencari return yang diharapkan adalah pendekatan CAPM. CAPM merupakan model untuk menggambarkan hubungan antara risiko dan return yang diharapkan. Data yang diperlukan untuk mengaplikasikan CAPM adalah harga saham, IHSG dan risk free(Rf) dari periode 2008-2010. Harga saham PT. Perusahaan Gas Negara Tbk dan IHSG digunakan untuk mencari tingkat pengembalian saham(Rs) dan tingkat pengembalian pasar(Ri). Perhitungan untuk mencari tingkat pengembalian saham dan tingkat pengembalian pasar 43
penulis menggunakan microsoft excel dengan fungsi LN. Cara pengoperasiannya adalah sebagai berikut: Tingkat pengembalian saham atau pasar n = LN(harga sahamn/ harga saham1) Tingkat pengembalian saham 3-jan-2008 = LN(Harga saham 3-jan-2008/harga saham 2-jan-2008) = LN(Rp 2990/Rp 3020) = - 0,998% Tingkat pengembalian pasar 3-jan-2008 = LN(Harga saham 3-jan-2008/harga saham 2-jan-2008) = LN(Rp 2715/Rp 2732) = -0,604% Atau dapat juga menghitung dengan rumus aritmatika sebagai berikut: Tingkat pengembalian saham/pasar n =
H
Hasil perhitungan ln atau dengan aritmatika akan menghasilkan tingkat pengembalian yang sama. Tingkat pengembalian pasar dan tingkat pengembalian saham 3 Januari 2008 negatif, yaitu sebesar -0,998% dan -0,604%. Di bawah ini grafik yang menggambarkan pergerakan tingkat pengembalian saham dan tingkat pengembalian pasar periode 2008-2010. Gambar IV.4.1.1 : Pergerakkan Return Pasar dan Return Saham Periode 2008-2010 15% Ri
10% 5% 0% ‐5%
3‐Nov‐10
3‐Sep‐10
3‐Jul‐10
3‐May‐10
3‐Mar‐10
3‐Jan‐10
3‐Nov‐09
3‐Sep‐09
3‐Jul‐09
3‐May‐09
3‐Mar‐09
3‐Jan‐09
3‐Nov‐08
3‐Sep‐08
3‐Jul‐08
3‐May‐08
3‐Mar‐08
3‐Jan‐08
‐10%
44
Grafik di atas menunjukkan tingkat pengembalian saham PGAS berfluktuasi. Pada akhir September 2008 tingkat pengembalian saham mengalami penurunan sebesar -4,49% kemudian terjadi peningkatan secara drastis diakhir Oktober 2008 sebesar 13,76%. Tingkat pengembalian saham terus mengalami perubahan diawal tahun 2009 sampai Oktober 2009. Titik terendah tingkat pengembalian saham terjadi di November 2010 sebesar -5,63% dan titik tertinggi sebesar 13,76% di akhir Oktober 2008. Tingkat pengembalian IHSG tidak jauh berbeda tingkat pengembalian saham PGAS. Hal tersebut terlihat di awal Oktober 2008 mengalami peningkatan sebesar 7% kemudian turun sebesar 1,56% di akhir Desember 2010. Tetapi tingkat pengembalian pasar IHSG tidak terlalu berfluktuasi dibandingkan dengan tingkat pengembalian PGAS. Titik tertinggi sebesar 7% dan terendah sebesar -2,37% dari tingkat pengembalian IHSG. Berikut ini tabel return market periode 2008-2010. Tabel IV.4.1.1 : Return Market PT Perusahaan Gas Negara (Persero) Tbk Periode 2008-2010 Tahun 2008 2009 2010 -70,08% 56,72% 36,36% Rata-rata 23% Rata-rata tingkat pengembalian pasar tahun 2008 adalah sebesar -70,08%. Tahun 2008 mencerminkan sulit untuk memperoleh return dari capital gain saham. Tahun 2009 dan 2010 rata-rata tingkat pengembalian pasar sebesar 56,72% dan 36,36%. Artinya, tingkat pengembalian pasar di tahun 2009 dan 2010 menandakan membaiknya perdagangan di lantai bursa. Penulis mengunakan rata-rata tingkat pengembalian pasar periode 2008-2010 untuk menghitung return yang diharapkan tahun 2011. Har tersebut dikarenakan selama periode 2008-2010 tingkat pengembalian pasar tahun 2010 stabil, tingkat pengembalian pasar tahun 2008 negatif dan membaik tahun 2009. 45
Tetapi yang perlu diingat bahwa tingkat pengembalian saham PGAS dan tingkat pengembalian IHSG dipengaruhi oleh pergerakan harga saham PGAS dan harga pasar. Berikut ini grafik yang menggambarkan pergerakan harga saham PGAS dan harga pasar (IHSG). Gambar IV.4.1.2 : Pergerakkan Harga Saham PGAS dan IHSG Periode 2008-2010 5000 4500 4000 3500 3000 2500
IHSG
2000
PGAS
1500 1000 500 0 2‐Jan‐08
2‐Jan‐09
2‐Jan‐10
Berdasarkan grafik harga saham PGAS dan harga pasar mengalami penurunan dari awal tahun 2008. Penurunan tersebut disebabkan krisis keuangan global yang menyebabkan risiko dan ketidakpastian pada pasar keuangan. Tahun 2009-2010 harga saham dan harga pasar mengalami peningkatan karena upaya yang dilakukan pemerintah untuk mengurangi dampak krisis global. Upaya yang dilakukan pemerintah sendiri adalah menjaga stabilitas ekonomi bersama BI melalui tingkat inflasi, nilai tukar suku bunga, juga memperbaiki dan mempercepat reformasi di sektor riil sehingga bisa berjalan lebih efektif. Harga saham PGAS terendah sebesar Rp 1.590 terjadi pada tanggal 18 November 2008 dan harga saham tertinggi sebesar Rp 4.525. Harga pasar
46
tertinggi sebesar Rp 3.786 pada tanggal 9 Desember 2010, sedangkan harga terendah sebesar Rp 1.141. Bila tingkat pengembalian pasar dan tingkat pengembalian PGAS telah diperoleh maka langkah kedua adalah menghitung beta(β). Beta adalah ukuran hubungan sebuah saham dengan trend yang ada dalam pasar. Beta sering disebut resiko sistematis. Penulis menggunakan perangkat lunak Microsoft excel dengan fungsi SLOPE untuk menghitung beta(β). Perhitungan dengan Microsoft excel sebagai berikut: Beta(β) = SLOPE = (Rs;Ri) Berdasarkan perhitungan diatas maka akan menghasilkan beta periode 20082010. Tabel dibawah ini menunjukkan beta PGAS periode 2008-2010. Tabel IV.4.1.2 : Beta PT. Perusahaan Gas Negara Tbk Periode 2008-2010 Tahun Beta (β) Rata-rata
2008 1.59
2009 1.08
2010 1.06 1.24
Tahun 2008 beta sebesar 1,59, hal tersebut karena pengaruh krisis global sehingga mengakibat ketidakpastian dan resiko yang besar. Tahun 2009 dan 2010 beta bernilai negative (β<1), artinya saham akan cenderung naik dan turun lebih rendah dari IHSG. Rata-rata beta periode 2008-2010 sebesar 1,24 maksudnya saham memiliki risiko sistematis yang besar dibandingkan saham dipasar secara keseluruhan. Penulis menggunakan rata-rata beta 1,24 periode 2008-2010 untuk menghitung return yang diharapkan. Penulis berasumsi bahwa masih adanya pengaruh krisis global walaupun beta 2010 sebesar 1.06 artinya mengalami penurunan risiko. Setiap perubahan nilai beta bisa merubah sensitivitas saham PGAS pada pasar. 47
Beta dan tingkat pengembalian pasar(Ri) telah dihitung, sekarang menentukan risk free. Risk free biasanya menggunakan return suku bunga bank sentral, di Indonesia umumnya risk free yang digunakan adalah BI rate. Bi rate yang digunakan untuk perhitungan adalah BI rate Desember 2010 yaitu 6,50%. Penulis berasumsi bahwa awal 2011 tidak mengalami perubahan. Selain itu dari Agustus 2009-Desember 2010 risk free bertahan di 6,50%. Risk Free sebesar 6,50% digunakan untuk mencari yang diharapkan dengan pendekatan CAPM. Selain itu digunakan untuk menghitung KRf dengan pendekatan WACC. Komponen untuk mencari return yang diharapkan dengan pendekatan CAPM telah diperoleh terdiri dari beta, tingkat pengembalian saham PGAS, tingkat pengembalian pasar, dan risk free. Maka perhitungan adalah sebagai berikut: Bila Rf sebesar 6,50% k
R
β R
6,50%
23%
R 6,5% 1,24
26,96%
Berdasarkan hitungan di atas, dapat diketahui selama periode 2008-2010 return yang diharapkan dari saham PGAS sebesar 26,96% per tahun. Return tersebut dihitung menggunakan beta dari rata-rata periode 2008-2010. Return yang diharapkan sebesar 26,96% artinya penentuan tingkat keuntungan yang diisyaratkan pada suatu investasi saham perusahaan. IV.4.2 Analisis Ks dengan Pendekatan WACC Pendekatan
WACC
sangat
erat
kaitannya
dengan
pengertian
tingkat
pengembalian diisyaratkan. Tingkat pengembalian diisyaratkan bagi investor adalah 48
tingkat keuntungan dari risiko aktiva. Bagi perusahaan, menggunakan modal untuk memperoleh modal tersebut. Artinya jika investasi yang dilakukan sekurang-kurangnya sebesar biaya yang ditanggung maka investasi tersebut tidak diperlukan. Selain itu penulis menggunakan WACC untuk mencari return yang diharapkan dengan asumsi bahwa penilaian saham dengan pendekatan free cash flow to firm model tingkat pertumbuhan stabil memiliki bentuk rumus sama dengan pendekatan dividend discounted model, yang mana dalam pendekatan free cash flow to firm return yang diharapkan dicari dengan WACC. Sehingga penulis mengunakan WACC untuk mencari return yang diharapkan tetapi dengan pendekatan dividend discounted model bukan free cash flow to firm. Komponen dalam menghitung WACC ada 3 macam yaitu biaya laba ditahan, biaya hutang dan biaya saham preferen. Penulis menggunakan metode perhitungan CAPM untuk mengukur biaya laba ditahan. Hasil perhitungan CAPM sebesar 26,96% dari risk free sebesar 6,50%. Perhitungan selanjutnya adalah menghitung biaya hutang. Data yang diperlukan untuk menghitung biaya hutang adalah risk free, default spread for country, dan default spread for firm. Berikut ini tabel rating manufacturing firm untuk perusahaan besar.
49
Tabel IV.4.2.1 : Default Spreads For Rating Classes to Large Manufacturing Firms Rating AAA AA A+ A ABBB BB + BB B+ B BCCC CC C D
Spread 0,50% 0,65% 0,85% 1,00% 1.10% 1,60% 3,00% 3,35% 3,75% 5,00% 5,25% 8,00% 10,00% 12,00% 15,00%
(Sumber:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm) Data diatas diperoleh dari Damodaran Januari 2011 data tersebut berdasarkan S&P. Rating untuk obligasi PT. Perusahaan Gas Negara (Persero) Tbk menurut S&P adalah BB+, diperoleh dari laporan keuangan 2009. Penulis menggunakan peringkat obligasi PGAS berdasarkan laporan keuangan 2009 karena laporan keuangan 2010 belum keluar. Berdasarkan Moody’s peringkat risk country Indonesia adalah Ba2, data tersebut penulis peroleh dari laporan rating bank Indonesia Januari 2011. Berikut ini tabel defauld spread for country Januari 2011 (sumber: Damodaran).
50
Tabel IV.4.2.2 : Default Spreads For Rating Classes Rating
Default spread
Rating
Default spread
Aaa
0,00%
Ba3
3,25%
Aa1
0,25%
B1
4,00%
Aa2
0,50%
B2
5,00%
Aa3
0,70%
B3
6,00%
A1
0,85%
Caa1
7,00%
A2
1,00%
Caa2
8,50%
A3
1,15%
Caa3
10,00%
Baa1
1,50%
Caa1
7,00%
Baa2
1,75%
Caa2
8,50%
Baa3
2,00%
Caa3
10,00%
Ba1
2,45%
Caa3
10,00%
Ba2
2,75%
Caa3
10,00%
(sumber: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls.) Kedua tabel diatas menunjukkan default spread for firm dan default spread for country. Penulis menggunakan defauld spread untuk perusahaan manufaktur besar. PT Perusahaan Gas Negara (Persero) Tbk merupakan perusahaan yang mengelola gas alam Indonesia, selain itu melakukan kerja sama dengan pihak luar negeri untuk melakukan perdagangan. Default spread PGAS sebesar 3,00% dengan rating BB+. Default spread for country Indonesia sebesar 2,75% dengan rating Ba2. Tanggal 17 januari 2011 rating bond Indonesia meningkat menurut Moody’s dari Ba2 ke Ba1. Penulis menggunakan rating dari website yang berbeda karena keterbatasan data yang diperoleh. KRf yang digunakan untuk menghitung Kd sebesar 6,5% dan 19,56%. Perhitungan biaya utang adalah sebagai berikut. Kd 2010
= KRf + default spread for country + default spread for firm = 6,50% + 2,75% + 3,00% = 12,25% 51
Perhitungan diatas menunjukkan bahwa biaya hutang sebesar 12,25% dengan KRf sebesar 6,50%. Tingkat kemungkinan terjadi gagal bayar yang dijanjikan sebesar 12,25%. Biaya hutang telah diperoleh, sekarang menghitung tarif pajak PT. Perusahaan Gas Negara Tbk tahun 2010. Tarif pajak dihitung untuk memperoleh bunga. Bunga tersebut akan memberikan pengurangan pajak yang akan mengurangi biaya hutang sehingga menurunkan penghasilan kena pajak. Perhitungan untuk mengetahui besarnya tarif pajak tahun 2010 sebagai berikut.
Tarif pajak 2010
Pajak tahun 2010 laba sebelum pajak 2010 .
.
.
.
.
.
.
.
19,84%
Tarif pajak yang dibayarkan perusahaan sebesar 19,84% tahun 2010 dari laba sebelum pajak. Pajak yang dibayarkan PT. Perusahaan Gas Negara Tbk lebih kecil dibandingkan ketentuan pajak pemerintah untuk pajak badan sebesar 28%. Rata-rata pajak perusahaan natural gas adalah 23,93%. Dengan kata lain pajak yang dibayarkan lebih kecil dari rata-rata pajak perusahaan natural gas. Selanjutnya menghitung biaya hutang setelah pajak, perhitunganya sebagai berikut. Biaya hutang setelah pajak
Kd x 1
t
Biaya hutang setelah pajak
12,25% x 1
19,84%
9,81%
Biaya hutang setelah pajak adalah 9,81% mencerminkan biaya hutang yang diharapkan. Biaya tersebut merupakan biaya yang ditanggung perusahaan karena 52
perusahaan menggunakan sumber dana berasal dari pinjaman akan terkena kewajiban membayar bunga. Langkah selanjutnya untuk menghitung WACC adalah mengukur sumber dana PT. Perusahaan Gas Negara Tbk. PT. Perusahaan Gas Negara Tbk memiliki dua sumber dana, yaitu hutang jangka panjang dan laba ditahan atau ekuitas. Selama periode 20082010 perusahaan tidak mengeluarkan saham preferen. Data yang digunakan untuk menghitung proporsi sumber dana PT. Perusahaan Gas Negara TBK adalah laporan keuangan tahunan selama periode 2008-2010. Laporan keuangan yang digunakan. Berikut ini perhitungan proporsi modal tahun 2010.
Wd 2010
total hutang jangka panjang 2010 total komponen modal 2010 10.742.889.051.604 24.611.462.206.000
Ws 2010
43,64%
Total saham biasa 2010 total komponen modal 2010 13.868.573.016.764 24.611.462.206.000
56,36%
Perhitungan diatas menunjukkan bahwa tahun 2010 perusahaan memaksimalkan modal pada proporsi ekuitas sebesar 56,36% dan hutang jangka panjang perusahaan sebesar 43,64%. Tahun 2010 perusahaan menganggap bahwa permodalan tersebut yang optimal untuk tetap menjaga struktur permodalan aktual pada sasaran secara tepat waktu. Penulis menggunakan proporsi modal perusahaan tahun 2010 karena tahun 2008
53
perusahaan mengoptimalkan modal ke hutang jangka panjang sebesar 56,78%, sedangkan proporsi ekuitas sebesar 43,22%. Semua komponen untuk menghitung WACC telah dihitung diantaranya biaya utang setelah pajak, biaya ekuitas dan proporsi struktur modal. Berikut ini perhitungan biaya rata-rata tertimbang dengan salah satu peluang. WACC
w k 1
T
w k
WACC
43,64% x 9,81%
wk 0% x 0%
56,35% x 26,96%
19,47%
Perhitungan biaya rata-rata tertimbang dengan biaya ekuitas sebesar 26,96% (Rf sebesar 6,50%) dan Kd(1-T) sebesar 9,81% (KRf = 6,50%). Berikut ini tabel biaya ratarata tertimbang. Tabel IV.4.2.3 : Weight Average Cost of Capital Periode 2008 - 2010 Kd(1-T)
Wd
9,81%
43,64%
Ks
Ws
WACC
26,96% 56,36%
19,47%
Berdasarkan tabel di atas return yang diharapkan dengan pendekatan biaya ratarata tertimbang menginginkan return yang diharapkan sebesar 19,47% artinya terdiri biaya laba ditahan sebesar 26,96% dengan komposisi sebesar 56,36% dan biaya hutang setelah pajak sebesar 9,81% dengan komposisi sebesar 43,64%. IV.5 Penilaian Saham Dividend discounted model (DDM) menilai saham dengan mendiskontokan arus kas masa depan yang diharapkan. Arus kas tersebut berasal dari dividen yang akan dikembalikan kepada pemegang saham.
54
Komponen untuk menilai saham PGAS yaitu dividend per shares, tingkat pertumbuhan dan tingkat pengembalian yang diharapkan telah dihitung. Hasil dari perhitungan dengan CAPM adalah value of equity. Penulis tidak menghitung harga wajar tiap tahunnya, tetapi penulis menggunakan data yang diperlukan untuk menghitung tiap komponen dalam dividend discounted model. Selanjutnya dipilih atau dirata-rata komponen tersebut berdasarkan asumsi penulis untuk menilai harga wajar tahun 2011. Berikut ini tabel komponen yang digunakan untuk mengestimasi harga buku periode 2011. Tabel IV.5.1 : Komponen Dividend Discounted Model Untuk Tahun 2011 Keterangan: Skenario Nilai Dividend per share tahun Rp 154,399997 2010 Tingkat Pertumbuhan
12,20% 17,96%
Expected Growth GDP sustainable growth rate
Tingkat pengembalian yang Pendekatan CAPM diharapkan Pendekatan WACC
26,96% 19,47%
Berdasarkan tabel di atas maka akan menghasilkan 4 skenario untuk mengestimasi harga wajar tahun 2011. Penulis menggunakan 2 skenario pada tingkat pertumbuhan dan 2 skenario pada tingkat pengembalian yang diharapkan. Di bawah ini perhitungan dengan pendekatan dividend discounted model untuk menghitung penilaian harga buku tahun 2011. x 1 K
g
g
154,399997 x 1 12,20% 26,96% 12,20%
Rp1.173
55
Berdasarkan
dalam perhitungan di atas tingkat pertumbuhan menggunakan
nominal growth GDP, tingkat pengembalian yang diharapkan dengan pendekatan CAPM dan risk free sebesar 6,50% hasil estimasi harga bukunya sebesar Rp 1.173/lembar. Berikut ini tabel estimasi harga wajar dengan pendekatan CAPM untuk tingkat pengembalian yang diharapkan. Tabel IV.5.2 : Estimasi Harga Wajar 2011, K(Pendekatan CAPM) K Estimasi harga buku Dividend Expected Growth 154,399997 17,96% 26,96% Rp 2.025/lembar 12,20% Rp 1.175/lembar
Berdasarkan tabel di atas range harga wajar dengan CAPM sebagai indikator return yang diharapkan adalah berkisar Rp1.175/lembar sampai Rp 2.025/lembar. Hal tersebut dipengaruhi oleh tingkat pertumbuhan karena semakin besar growth maka estimasi harga wajar semakin tinggi. Hasil perhitungan dengan menggunakan WACC membutuhkan perhitungan yang lebih dalam karena hasilnya bukan value of equity melainkan value of firm. Berikut ini tabel value of firm dengan pendekatan WACC untuk mencari return yang diharapkan. Tabel IV.5.3 : Nilai Perusahaan Tahun 2011, K(Pendekatan WACC) Dividend Expected Growth K 154.399997 17.96% 19,47% 12.20%
Nilai Perusahaan
Rp 12.060/lembar Rp 2.385/lembar
Berdasarkan tabel di atas nilai perusahaan tertinggi sebesar Rp 12.060/lembar dan terendah sebesar Rp 2.385/lembar. Artinya nilai perusahaan ini adalah persepsi seorang investor berdasarkan total kewajiban dan total ekuitasnya. Rp 2.385/lembar artinya nilai perusahaan berdasarkan total kewajiban dan total ekuitas. Karena hal
56
tersebut maka harus melakukan perhitungan untuk mendapatkan nilai ekuitas saham biasa. Berikut ini perhitungannya: Estimasi harga wajar saham
nilai perusahaan
Estimasi harga wajar saham tahun 2011
total kewajiban jumlah saham beredar
Rp 12.060
16.986.476.547.177 24.241.508.196
Rp 11.360/lembar Berdasarkan perhitungan di atas estimasi harga wajar saham PGAS adalah Rp 11.360/lembar. Total liabilities dan jumlah saham yang beredar menggunakan data tahun 2010. Berikut ini adalah estimasi harga wajar tahun 2011. Tabel IV.5.4 : Estimasi Harga Buku Tahun 2011 Pendekatan WACC Nilai Perusahaan (Rp/lembar) 2.385 12.060
Total liabilities/ Jumlah Estimasi Harga wajar saham beredar (Rp/lembar) (Rp/lembar) 700 1.685 700 11.360
Berdasarkan tabel di atas estimasi harga wajar saham PGAS tahun 2011 dengan menggunakan WACC sebagai pendekatan untuk mencari return yang diharapkan, berkisar Rp 1.685 sampai Rp 12.060. Jika digabungkan, secara keseluruhan baik itu dengan CAPM maupun dengan WACC range harga wajar adalah Rp 1.175/lembar sampai Rp 11.360/lembar. Range harga wajar tersebut sangat jauh jaraknya sehingga penulis hanya menggunakan 3 hasil skenario tersebut yaitu sebesar Rp 1.175, Rp 1.685 dan Rp 2.385. Maka range harga wajar yang diperoleh adalah berkisar Rp 1.175 sampai Rp 2.385. Range harga aktual saham PGAS adalah berkisar Rp 3.475 sampai Rp 4.650. Bila dibandingkan hasil perhitungan harga wajar dengan range harga aktual saham terjadi overvalue. Overvalue 57
terjadi karena harga aktual lebih besar dari harga wajar. Perbedaan tersebut dikarenakan perbedaan asumsi yang digunakan penulis dengan keadaan pasar sesungguhnya. Selain itu periode yang digunakan oleh penelitian hanya 3 tahun sehingga bisa menyebabkan perbedaan tersebut.
58
