BAB II LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS II.1 CAPITAL Perusahaan yang sedang berkembang selalu berada dalam pencarian terhadap modal baru, baik melalui instrumen hutang (debt) atau kepemilikan (equity). Jika modal baru diperboleh perusahaan melalui hutang, berarti perusahaan menerbitkan instrumen hutang(debt instrument) sedangkan jika perusahaan mendapatkan tambahan modalnya dengan menjual sebagian kepemilikannya (equity) dalam bentuk saham, maka perusahaan dikatakan melakukan equity financing. Baik debt instrument maupun equity instrument merupakan aset finansial (financial asset) jika jangka waktu dari sejak diterbitkan sampai jatuh temponya melebihi satu tahun maka instrumen tersebut disebut sebagai instrumen jangka panjang, dan diperdagangkan dalam suatu pasar yang disebut capital market. Sebelum masuk kepenjelasan mengenai debt atau equity sebagai alat untuk memperoleh modal jangka panjang terlebih dahulu akan dijelaskan mengenai pengertian financial asset kemudian baru akan dijabarkan secara terperinci masing-masing instrumen serta jenis yang dapat dipilih perusahaan sebagai alternatif bagi pendanaan jangka panjangnya.
II.1.1 Financial Asset Sebuah asset secara garis besar adalah sesuatu yang kita miliki dimana terdapat nilai untuk ditukarkan. Aset terbagi menjadi dua, tangible dan intangible asset. Tangible asset merupakan aset yang nilainya tergantung pada benda yang sifatnya nyata, contohnya adalah
bangunan, tanah atau mesin-mesin. Sedangkan intangible asset mewakili kepemilikan terhadap suatu keuntungan dimasa yang akan datang, nilainya tidak berhubungan dengan bentuk atau sifat fisiknya, contohnya adalah surat-surat berharga yang dikategorikan sebagai financial instrument, dapat ditegaskan bahwa financial instrument merupakan kontrak yang mengakibatkan timbulnya asset keuangan (financial asset) bagi suatu entitas dan kewajiban keuangan bagi entitas lainnya. Seseorang atau sebuah badan yang telah setuju untuk melakukan sejumlah pembayaran atau kewajiban dimasa yang akan datang disebut issuer (penerbit) dari financial instrument. Sedangkan pemilik dari financial asset dalam bentuk financial instrument disebut sebagai investor. Financial instrument dapat dibagi kedalam dua kategori yaitu jangka panjang dan jangka pendek. Financial instrument yang memiliki masa jatuh tempo kurang dari satu tahun dikategorikan sebagai instrumen jangka pendek. Sedangkan financial instrument yang memiliki masa jatuh tempo yang lebih dari satu tahun dikategorikan sebagai instrumen jangaka panjang. Hak yang dimiliki oleh pemilik financial instrument dapat berupa sejumlah uang tertentu (fixed) atau variatif (residual), peminjaman untuk pembelian mobil merupakan contoh dari debt instrument yang pembayarnya dilakukan dalam jumlah yang pasti (fixed). Sedangkan residual atau hak atas kekayaan (equity claim) mengharuskan issuer dari financial instrument untuk membayar pemilik aset tersebut sejumlah uang yang didasarkan pada pendapatan jika ada kepada pemegang hak atas kekayaan, saham merupakan sebuah contoh equity claim. Masalah yang mendasar dalam menejemen keuangan perusahaan adalah menentukan jumlah dan jenis-jenis surat berharga (jangka panjang atau jangka pendek) untuk digunakan sebagai sumber pendanaan. Sebagai tambahannya perusahaan juga harus menentukan rasio dari
surat-surat berharga tersebut antara debt dan equity, untuk memperoleh biaya modal yang optimal. Dari sisi pandang perusahaan. risiko tersebut berkaitan dengan kewajiban perusahaan untuk membayar hutangnya pada saat jatuh tempo, karena jika tidak dilakukan sesuai perjanjian perusahaan akan dinyatakan pailit. Sebaliknya meningkatnya jumlah peserta dalam equity perusahaan akan menurunkan prersentase pendapatan dari net profit yang diperoleh perusahaan bagi pemegang saham terdahulu, dan menurunkan kontrol dalam menejemen perusahaan. Tetapi pada saat yang sama akan menurunkan risiko karena perusahaan tidak berkewajiban untuk membayar equity instrument sejumlah uang tertentu yang tetap, dan biasanya instrumen ini tidak memiliki masa jatuh tempo.
II.1.2. Instrumen-instrumen dalam Capital Market Berikut instrumen- instrumen dalam Capital Market: 1. Equity Instrument Jika perusahaan melakukan pembiayaan melalui equity financing maka perusahaan akan menerbitkan suatu equity instrument untuk dijual yang disebut equity securities. Equity securities tersebut akan mewakili sejumlah kepemilikan terhadap perusahaan dalam bentuk saham. Dalam undang-undang Republik Indonesia nomor 1 tahun 1995 mengenai perseroan terbatas disebutkan bahwa modal dasar perseroan terdiri atas seluruh nilai nominal saham. Jadi pada dasarnya setiap perusahaan perseroan melakukan equity financing, karena setiap perseroan menerbitkan saham.
Terdapat dua jenis equity securities, yaitu saham biasa atau common stock dan saham preferen atau preferred stock. Perbedaan yang mendasar diantara keduanya adalah tingkat prioritas terhadap pembagian pendapatan dan modal perusahaan. Keterangan mengenai masingmasing jenis equity securities akan diuraikan di bawah ini: a. Saham Biasa (Common Stock) Salah satu sumber dana yang pertama bagi perusahaan adalah saham biasa, atau, jika perusahaan membentuk nonperseroan terbatas (unincorporated firms), sumber dananya adalah setoran awal para mitra bisnis. Jadi pada dasarnya setiap perusahaan mengeluarkan saham biasa. Saham biasa merupakan surat berharga yang mewakili kepemilikan terhadap perusahaan dan memiliki kontrol terbesar terhadap menejemen perusahaan. Saham biasa merupakan surat berharga terakhir yang memiliki hak terhadap pendapatan perusahaan, seperti juga hak terakhir terhadap asset perusahaan jika perusahaan dilikuidasi. Jika perusahaan mengalami kebangkrutan misalnya, maka pemegang surat-surat berharga lainnya yang diterbitkan perusahaan, seperti obligasi, akan mendapatkan haknya terlebih dahulu terhadap aset perusahaan. Jadi keuntungan yang dimiliki oleh pemegang saham biasa hampir semata-mata didasari atas naiknya nilai perusahaan (value of the firm) disamping dividen yang dikeluarkan perusahaan yang bernilai keci.
Jenis saham biasa, yaitu: a) Berklasifikasi Saham biasa berklasifikasi digunakan secara luas pada sekitar tahun 1920. Dalam undang – undang Republik Indonesia no. 1 tahun 1995 mengenai perseroan terbatas
dikatakan bahwa anggaran dasar dapat menetapkan suatu kasifikasi saham atau lebih. Setiap saham dalam klasifikasi yang sama memberikan kepada pemegangnya hak yang sama. Saham berkalsifikasi A adalah saham tanpa hak suara sedangkan saham klasifikasi B berhak suara. Jadi pemegang saham dapat menjual saham klasifikasi A sebanyak-banyaknya dan tetap menahan saham klasifkasi B. cara tersebut memungkinkan pemilik saham terdahulu untuk tetap memegang kendali perusahaan. b) Saham Pendiri Saham pendiri hampir sama dengan saham klasifikasi B, kecuali bahwa saham tersebut memiliki hak suara tunggal dan biasanya tidak memperoleh pembagian dividen selama beberapa tahun. Jadi para pengelola perusahaan mampu mengoprasikan perusahaanya secara penuh selama masa pertumbuhan awal. Dipihak lain, para investor lainya juga terlindungi dari kemungkinan penarikan dana secara besar-besaran oleh pemilik perusahaan. Evaluasi saham biasa sebagai sumber dana. Saham biasa akan dinilai baik dari sudut pandang emiten (penerbit) maupun dari sudut pandang masyarakat umum (sebagai investor) Dilihat dari sudut pandang emiten, saham biasa memiliki keunggulan-keunggulan sebagai berikut: a. Saham biasa tidak member dividen tetap. Jika perusahaan memperoleh laba, pemegang saham biasa akan memperoleh dividen. Tetapi perusahaan tidak diharuskan menurut hukum untuk selalu membayar dividen kepada pemegang saham biasa.
b. Saham biasa tidak memiliki tanggal jatuh tempo c. Karena saham biasa menyediakan landasan penyangga atas rugi yang diderita para kreditornya, maka penjualan saham biasa dapat meningkatkan kredibilitas perusahaan d. Pengembalian yang diperoleh dari saham biasa dalam bentuk keuntungan modal merupakan obyek tarif pajak penghasilan rendah, bandingkan dengan tarif efektif atas bunga hutang Adapun kelemahannya adalah: a. Saham biasa memberikan hak memperoleh laba kepada pemiliknya, pembiayaan oleh hutang memungkinkan perusahaan memanfaatkan dana dengan biaya tetap. b. Jika perusahaan memiliki saham yang lebih banyak atau hutang yang lebih sedikit diukur dari kebutuhan dalam struktur modal optimal, biaya modal rata-rata akan lebih mahal disbanding biaya rata-rata yang wajar. c. Dividen saham biasa tidak bisa digolongkan sebagai beban perusahaan untuk kepentingan perpajakan, sedangkan obligasi tergolong biaya. Dilihat dari sudut pandang masyarakat, saham biasa merupakan bentuk pembiayaan yang disenangi karena akan membuat perusahaan (sebagai sektor utama dari perekonomian) kurang terpengaruh oleh kemerosotan penjualan atau laba, karena pembiayaan melalui saham biasa tidak melibatkan biaya-biaya tetap padahal biaya tetap dapat menyebabkan perusahaan yang sedang goncang mudah mengalami kepailitan. b. Saham Preferen (preferred stock)
Saham preferen memiliki klaim dan hak diatas hak dari klaim saham biasa, tetapi dibawah obligasi. Keistimewaanya saham ini terletak dalam klaim atas laba perusahaan, klaim atas aktiva jika perusahaan mengalami likuidasi, atau posisi yang lebih istimewa dalam hal laba dan aktiva perusahaan Beberapa ketentuan dalam saham preferen yang tidak mutlak, antara lain: a) Hak suara (voting rights) Kadang-kadang pemegang saham preferen diberi hak suara untuk memilih dewan direksi perusahaan b) Hak untuk berpartisipasi Mesikpun jarang, ada jenis saham preferen tertentu yang dapat berpartisipasi bersama saham biasa dalam hal pembagian laba perusahaan. c) Fasilitas opsi tarik (call provision) Fasilitas opsi tarik member perusahaan emiten hak untuk menebus kembali jika hak tersebut digunakan, perusahaan diharuskan untuk membayar jumlah yang lebih besar dari nominal yang tersurat dalam sertifikat saham d) Jatuh tempo (maturity) Kebanyakan saham preferen tidak pernah ada masa jatuh temponya, yaitu kapan saham tersebut harus ditebus kembali. Tetapi jika disediakan dana cadangan pelunasan hutang dalam sertifikat akan dicantumkan tanggal jatuh temponya. Evaluasi saham preferen Evaluasi terhadap keunggulan dan kelemahan saham preferen akan dilakukan baik dari sudut pandang emiten maupun dari sudut pandang masyarakat.
Dilihat dari sudut pandang emiten keunggulan dari saham preferen adalah sebagai berikut: a) Berlawanan dengan obligasi perusahaan tidak terikat untuk membayar dividen saham preferen b) Sebuah perusahaan yang ingin memperluas usahanya karena tingkat labanya cukup tinggi dapat memberikan laba yang lebih tinggi bagi pemilik pertama, dengan menjual saham preferen, dengan hasil pengembalian yang terbatas daripada dengan menjual saham biasa. c) Bentuk saham preferen mengijinkan perusahaan untuk menghargai pemegang saham preferen dalam pengendalian perusahaan melalui hak suara. d) Dalam menerbitkan saham preferen perusahaan tidak wajib untuk menyediakan dana cadangan pelunasan hutang karena biasanya saham preferen tidak memiliki masa jatuh tempo Adapun kelemahannya sebagai berikut: a) Pada umumnya saham preferen harus dijual dengan tarif yang lebih tinggi dibanding obligasi b) Seperti dalam saham biasa dividen yang dibayarkan kepada pemilik saham preferen tidak dapat dikurangkan dalam perhitungan pendapatan perusahaan. Sedangkan dari pandangan masyarakat saham preferen memiliki keunggulan sebagai berikut: a) Saham preferen memberikan hasil yang relatif lebih stabil dibandingkan saham biasa
b) Dalam kasus likuidasi, pemegang saham preferen lebih diprioritaskan dibanding pemegang saham biasa c) Banyak perusahaan yang lebih senang menginvestasikan uangnya kedalam saham preferen karena sekitar 85% dari dividen yang dihasilkan tidak terkena pajak Adapun kelemahannya sebagai berikut: a) Hasil yang diperoleh sangat terbatas dibanding dengan saham biasa b) Para pemegang saham preferen tidak memiliki hak paksa atas dividen
2. Debt Instrument Alternatif kedua yang dapat diambil sebagai pembiayaan jangka panjang bagi perusahaan adalah menerbitkan debt securities atau surat berharga yang merupakan surat hutang dan disebut sebagai debt instrument. Perusahaan yang menerbitkan debt securities sebagai sumber pendanaanya dikatakan melakukan debt financing atau pembiayaan dengan hutang. Debt securities merupakan instrumen yang mewajibkan penerbitnya untuk melakukan pembayaran terhadap pemilik surat berharga tersebut sejumlah uang tertentu sampai pada batas waktu tertentu, yang dinamakan maturity date atau waktu jatuh tempo Dibawah ini akan dibahas secara khusus mengenai satu jenis pembiayaan jangka panjang yang paling sering digunakan perusahaan, dengan hasil tetap yaitu obligasi (bonds) Obligasi adalah instrumen keuangangan jangka panjang yang menyatakan bahwa perusahaan berhutang sejumlah nilai yang tercantum dan menjanjikan pemegangnya pembayaran bunga yang sudah ditentukan lebih dahulu.
Beberapa istilah dalam obligasi yang perlu diketahui adalah: •
Par value adalah nilai nominal pada obligasi yang harus dibayar oleh perusahaan kepada pemegang obligasi, nilai ini adalah nilai yang tercantum pada obligasi.
•
Maturity date adalah waktu yang dijanjikan oleh penerbit untuk membayar kembali hutangnya.
•
Coupon adalah bunga yang dijanjikan penerbit obligasi untuk dibayarkan dalam periode waktu yang tertentu.
•
Privilege adalah hak-hak istimewa yang dapat diperoleh seorang pemegang obligasi, yang antara lain ialah : call privilege adalah hak perusahaan penerbit obligasi untuk membeli kembali obligasi yang sudah beredar dengan harga yang sudah ditentukan terlebih dahulu.
•
Convertibility adalah hak untuk menukarkan obligasi dengan saham yang harganya sudah ditentukan terlebih dahulu.
Jenis-jenis obligasi lainnya, sebagai berikut: Pada dasarnya obligasi yang sudah dijelaskan diatas adalah obligasi biasa yang umum dipergunakan. Ada beberapa jenis obligasi lain yang merupakan pengembangan dari obligasi dengan coupon yang biasa. Macam-macam obligasi lain yang juga dikenal misalnya: •
Zero coupon bonds ( obligasi tanpa kupon) Merupakan oblgasi yang mengharuskan penerbitnya untuk membayar sejumlah uang seperti yang tertera pada obligasi saat obligasi itu jatuh tempo. Perbedaanya dengan obligasi biasa ialah obligasi jenis ini tidak memberikan coupon secara berkala seperti
obligasi biasa. Ada dua cara yang digunakan dalam transaksi obligasi tanpa bunga ini. Pertama, perusahaan membayar bunga bersama-sama dengan pembayaran hutang pada saat jatuh tempo pembayaran. Kedua, investor hanya diharuskan membayar sebesar present value dari nilai obligasi pada saat jatuh tempo •
Floating – rate bonds (obligasi dengan tingkat bunga mengambang) Merupakan obligasi yang diterbitkan dengan tingkat bungan yang disesuaikan dengan kondisi pasar. Tingkat bunga ditentukan dengan menambahkan nilai tertentu kepada tingkat bunga pasar. Tingkat bunga yang biasa dipakai sebagai tingkat bunga dasar pada pasar internasional adalah London interest bid and offer rates (LIBOR) atau Singapore bid and offer rate (SIBOR)
•
Income bonds (obligasi berdasarkan pendapatan) Sama dengan obigasi jenis yang lain hanya saja pembayaran bunga dikaitkan dengan pendapatan yang diperoleh perusahaan penerbit. Perusahaan memiliki kewajiban membayar bunga hanya apabila perusahaan memperoleh keuntungan. Keuntungan dapat diperoleh kedua belah pihak. Bagi penerbit berarti pembayaran bunga hanya dilakukan bila perusahaan mampu membayar, sehingga risiko bangkrut dapat dihindari. Sedangkan bagi investor perlakuan yang diterima lebih baik daripada saham preferen maupun saham biasa.
•
Indexed bonds Merupakan obligasi yang dikaitkan dengan nilai indeks tertentu, seperti inflasi. Penerbit menambahkan premi tertentu terhadap inflasi sehingga investor memperoleh nilai riil yang tetap dari obligasi yang dibelinya. Dengan cara ini investor dapat
terhindar dari risiko perubahan nilai uang. Selain inflasi yang digunakan sebagai indeks, dapat pula digunakan indeks harga yang lain sesuai kebijakan perusahaan. •
Extendable bonds(obligasi yang dapat diperpanjang) Dengan obligasi ini investor dapat, menghindari kewajiban memegang obligasi untuk jangka waktu yang panjang padahal misalnya obligasi ini sudah tidak menarik lagi bagi investor. Obligasi ini merupakan obligasi yang diperpanjang setiap jangka waktu tertentu misalnya1 sampai 5 tahun. Setiap habis waktunya investor dapat memilih untuk mengembalikan atau memperpanjang kembali obligasinya sampai jatuh tempo.
•
Exchangeable bonds (obligasi yang dapat ditukarkan) Merupakan obligasi yang memberikan hak kepada pemegangnya untuk mengkonversi obligasi tersebut kedalam sejumlah saham biasa dari perusahaan penerbit yang besarnya telah ditetapkan sebelumnya. Exchanable bonds dapat pula menjamin pemegangnya hak untuk menukarkan obligasinya kedalam saham biasa dari perusahaan selain perusahaan penerbit obligasi tersebut.
•
Perpetual bonds Merupakan obligasi biasa yang menerbitkan tingkat bunga tertentu, tetapi tidak pernah jatuh tempo. Tidak ada perbedaan antara obligasi ini dengan obligasi biasa kecuali bahwa perpetual bonds mengharuskan perusahaan penerbit membayar kewajiban seterusnya tanpa batas waktu.
Karakteristik hutang jangka panjang Dari pandangan para pemegang hutang jangka panjang, risiko dari hutang adalah lebih kecil dibanding saham biasa atau preferen. Meskipun begitu, hutang dianggap memiliki
keunggulan terbatas dibanding dari segi laba, dan lemah dipandang dari segi pengendalian. Hal tersebut dapat diperjelas sebagai berikut: •
Dari segi risiko, hutang dipandang lebih menguntungkan dibanding saham biasa atau saham preferen karena hutang memberikan prioritas dalam hal laba dan juga dalam hal likuidasi. Hutang juga memiliki masa jatuh tempo yang pasti
•
Dari segi laba, para pemegang saham memiliki hasil pengembalian tetap, kecuali dalam kasus income bonds atau surat hutang dengan suku bunga mengambang. Walaupun demikian pemilik obligasi tidak dapat ikut menikmati laba perusahaan jika perusahaan memperoleh laba yang besar
•
Dari segi pengendalian, pemegang obligasi biasanya tidak memiliki hak suara. Meskipun demikian, jika sampai obligasi dinyatakan tidak dapat dibayar, pemegang obligasi dapat mengambil alih kendali perusahaan
•
Jika perusahaan ingin memberikan dividen kepada pemegang sahamnya, perusahaan terlebih dahulu harus memperoleh persetujuan dari para pemegang obligasinya
•
Beberapa obligasi diterbitkan dengan memiliki collateral atau jaminan tertentu. Collateral merupakan asset khusus dari perusahaan yang diterima oleh pemegang obligasi juka perusahaan gagal membayar obligasi tersebut. Bentuk dari collateral ini dapat bermacam-macam, jika perusahaan menyerahkan surat-surat berharga lain yang dimiliknya sebagai pengganti obligasi yang gagal, maka obligasi tersbut disebut collateral trust bond. Jika collateral ditetapkan dalam bentuk propeti, obligasi dinamakan sebagai mortgage bond.
Dari sudut emiten hutang jangka panjang (peminjam hutang), ada beberapa keunggulan dan kelemahan obligasi. Keunggulannya adalah:
•
Biaya hutang terbatas. Pemegang obligasi tidak ikut menikmati laba perusahaan yang sedang melambung
•
Tidak hanya biaya saja yang terbatas, tetapi juga hasil yang diharapkan biasanya lebih rendah dibanding saham biasa
•
Jika digunakan pembiayaan hutang, pemegang obligasi tidak ikut camput dalam pengendalian perusahaan
•
Pembayaran bunga hutang bisa dikurangi sebagai beban pajak
Adapun kelemahannya adalah sebagai berikut: •
Hutang memiliki baya tetap, jika laba perusahaan mengalami kemunduran tajam, untuk membayar bunga hutang mungkin tidak dapat terpenuhi.
•
Hutang biasanya memiliki tanggal jatuh tempo yang pasti, jadi perusahaan harus menyediakan dana yang tepat sesuai dengan waktu yang ditetapkan
•
Dengan bertambahnya hutang, tingkat leverage perusahaan semakin tinggi. Hal ini menurunkan kredibilitas perusahaan
•
Ada batasan sampai seberapa besar perusahaan dapat mengeluarkan surat hutang. Biasanya standar rasio keuangan yang berlaku umum menentukan suatu rasio hutang tertentu yang tidak boleh dilampaui
II.2.
COST OF CAPITAL Menurut Eugine F Brigham dalam bukunya “fundamentals of financial management“
capital adalah faktor produksi yang penting dan seperti halnya faktor produksi lainnya, ada biaya untuk mendapatkannya, dalam kasus capital yang berasal dari hutang yang sebelumnya sudah dibahas ada bunga yang harus dibayar oleh perusahaan karena meminjam sejumlah dana. Sedangkan dalam kasus capital yang berasal dari penyertaan modal, biayanya adalah pengembalian yang harus dibayarkan kepada investor dalam bentuk dividen dan capital gain yaitu yang diperoleh dari selisih harga beli dan harga jual penyertaan modal Karena ketersediaan modal di pasar seringkali terbatas maka sering kali alokasinya tergantung pada harga pasar. Perusahaan dengan investasi yang dinilai profitable akan bersedia dan mampu memberikan tingkat pengembalian tertinggi, sehingga akan menarik perhatian investor dari perusahaan lain yang kurang menarik atau perusahaan yang produknya kurang diperhitungkan di pasar. Aturan umum yang berlaku bahwa CoC bagi perusahaan kecil cenderung tinggi dibanding dalam perusahaan yang sudah stabil kondisinya. Ini disebabkan oleh tingginya risiko pada perusahaan kecil menyebabkan penyedia ekuitas maupun hutang akan meminta tingkat pengembalian yang tinggi kepada mereka. Menurut Richard A Brealey dan Steward C Myers dalam principles of corporate finance ,cost of capital bagi sebuah perusahaan adalah rata-rata tertimbang dari pengembalian yang diharapkan oleh setiap investor ekuitas maupun hutang yang diterbitkan oleh perusahaan.
II.3.
CAPITAL STRUCTURE Dikarenakan mahalnya capital bagi perusahaan kecil, sangat penting bagi mereka untuk
menentukan struktur modal yang ditargetkan oleh perusahaan. Berapa porsi ekuitas dan berapa porsi hutang, ada trade off antara kedua pilihan ini: menggunakan hutang berarti meningkatkan risiko terkait dengan pendapatan perusahaan sehingga cenderung menarik kebawah harga saham perusahaan di pasar. Pada saat yang sama hutang juga dapat meningkatkan expected rate of return, yang cenderung membuat harga saham meningkat. Brigham juga mengatakan bahwa struktur modal yang optimal adalah yang memberikan keseimbangan antara risiko dan return dan memaksimalkan harga saham dan secara simultan meminimalisasi cost of capital yang seperti dikutip pada jurnal penelitian dari Luzi Hail, Christian Leuz yang berjudul “Cost of capital effects and changes in growth expectations around U.S cross-listings” dimana pada penelitian tersebut memaparkan pembuktian yang kuat bahwa cross-lsiting atau Interlisting yang dilakukan pada bursa amerika berpengaruh menekan biaya modalnya setelah mengendalikan proxy tradisional untuk risiko, analyst forecast bias, dan firm fixed effects menekan biaya modal 70 hingga 120 basis poin. Keputusan mengenai struktur modal tergantung pada berbagai faktor. faktor pertama adalah risiko bisnis perusahaan, yaitu risiko berkaitan dengan pilihan bisnis yang digeluti perusahaan. Perusahaan dalam industri yang berisiko seperti industri dengan teknologi tinggi memiliki tingkat optimalisasi hutang yang lebih rendah dari perusahaan di industri lain. Faktor kedua yaitu kewajiban pajak perusahaan. Karena bunga yang dibayarkan atas hutang merupakan item yang sifatnya mengurangi pajak, menggunakan pendanaan melalui hutang cenderung terlihat lebih menguntungkan khususnya bagi perusahaan yang menjadi subjek dari pengenaan tarif yang tinggi dan tidak mampu mencari perlindungan lain bagi pendapatan kena pajaknya.
Faktor ketiga yaitu fleksibilitas keuangan perusahaan, Perusahaan yang mampu mengelola neraca yang kokoh akan mampu untuk mendapatkan dana dengan syarat yang tidak terlampau menyulitkan perusahaan terutama pada saat kondisi perekonomian terpuruk. Brigham menyarankan kepada perusahaan untuk mencadangkan sejumlah dana pinjaman untuk melindungi disaat yang tidak terlalu menguntungkan. Secara umum perusahaan yang cenderung memiliki angka penjualan yang stabil, asset yang bisa menjadi jaminan yang baik untuk mengajukan pinjaman, dan angka pertumbuhan yang tinggi akan dapat menggunakan hutang lebih banyak dari pada perusahaan yang tidak. Disisi, lain perusahaan yang dikelola secara konservatif, profitabilitasnya tinggi tetapi rating kredit yang tidak terlalu baik disarankan untuk mendanai perusahaan dengan ekuitas. II.3.1. Struktur modal yang baik Adalah struktur modal yang menghasilkan nilai keseluruhan CoC yang rendah bagi perusahaan. Apabila CoC rendah berarti nilai diskonto akan tinggi dan pada akhirnya menghasilkan nilai perusahaan yang tinggi pula. Ini berarti tujuan pengelolaan struktur modal adalah mendapatkan niali CoC minimum dan nilai perusahaan maksimum. Pilihan antara ekuitas atau hutang telah membawa perusahaan pada analisis berikut. II.3.1.1.
Efek Hutang
Pada penerbitan surat hutang, perusahaan akan menanggung biaya langsung yang lebih rendah dari biaya langsung penerbitan saham. Alasannya adalah: •
Hutang lebih rendah risikonya dari saham dari kacamata proses penerbitann keduanya sehingga hutang juga mengandung ekspektasi return yang lebih rendah
•
Pembayaran bunga atas hutang memberikan celah bagi perusahaan untuk menghindari tingginya pembayaran pajak perusahaan dibanding dividen
Namun hutang memiliki sisi kurang menguntungkan bagi perusahaan yaitu: 1. Perusahaan terkena financial leverage yang mengakibatkan ketidakstabilan dalam pendapatan. Sebagai contoh, apabila perusahaan seluruhnya dibiayai ekuitas, 10% penurunan dalam pendapatan operasi akan mengakibatkan 10% penurunan dalam nilai earning per share. Namun ketika perusahaan dibiayai oleh hutang sekaligus ekuitas, penurunan 10% tadi akan mengakibatkan penurunan pada EPS lebih besar dari 10% sebab nilai hutang yang ditanggung oleh perusahaan adalah tetap dan tidak peduli dengan fluktuasi pendapatan perusahaan. Volatilias inilah yang menyebabkan investor meminta return yang lebih tinggi apabila perusahaan berhutang. Dengan kata lain, meskipun biaya langsung menerbitkan surat hutang lebih rendah namun akan langsung ter off-set oleh risiko dalam pendapatan perusahaan. 2. Kerugian kedua yaitu apabila perusahaan berhutang terlalu banyak maka akan meningkatkan bankruptcy risk. Pada tingkatan yang wajar, berhutang akan merangsang pertumbuhan perusahaan tetapi pada tingkat diatas itu justru akan menimbulkan biayabiaya baru yang pada akhirnya akan meingkatkan CoC Dengan dilema yang dihadapi perusahaan sepert tampak pada pemaparan diatas maka perusahaan dituntut untuk dapat menentukan formula yang tepat untuk menentukan porsi hutang dan ekuitas yang tepat guna menekan nilai WACC perusahaan.
II.3.1.2.
Perhitungan WACC
Emery (1997) menyebutkan cost of capital adalah return yang diminta oleh kelompok investor yang mengambil risiko ketika mereka memutuskan untuk berpartisipasi dalam proyek Menurut Gitman (2000) terdapat 3 langkah untuk menghitung cost of capital 1. Hitung nilai dari setiap sumber dana sebagai proporsi dari nilai pasar perusahaan 2. Tentukan required rate of return dari setiap sumber dana tersebut 3. Hitung rata-rata tertimbang dari required return Beberapa analis keuangan memperoleh bobot yang diperlukan dari neraca dalam beberapa kasus prosedur ini dinilai cukup mendekati sesuai dengan harga pasar dari equity dan debt. Dalam kasus lain, market value ternyata lebih diperlukan dibandingkan data-data keuangan tersebut. Cost of capital perusahaan berasal dari tingkat return yang diharapkan / diminta oleh investor dari aset dan kegiatan operasi perusahaan. Karenannya, cost of capital suatu perusahaan harus didasarkan pada apa yang diinginkan oleh investor ketika mereka mengeluarkan dananya untuk turut berpartisipasi dalam pembiayaan perusahaan. Bentuk partisipasi investor adalah berupa pembelian sekuritas perusahaan yang harganya dibeli pada harga pasar. Dalam perhitungan yang penulis lakukan, nilai return bagi setiap jenis investor ditentukan berdasarkan informasi yang terdapat pada penjelasan laporan keuangan perusahaan dimana nilainya bervariasi ada yang menggunakan acuan ukur nilai SBI, nilai
tingkat suku bunga lima bank BUMN pada saat itu maupun nilai return actual yang diisyaratkan dalam kontrak antara Telkom dan pihak lain. Formula untuk mendapatkan nilai WACC ini dikemukakan oleh Brigham, Eugine F dengan formula sebagai berikut: WACC = Kd x (1-T) x Wd + Ke x We + Kp x Wp Keterangan WACC = Weighted average cost of capital
Wd = Proporsi hutang
Kd = Biaya hutang ( cost of debt )
We = Proporsi Ekuitas
T = Tingkat pajak yang dikenakan
Wp = Proporsi saham preferen
Ke = Biaya modal sendiri ( cost of equity )
Kp = Biaya saham preferen
Pandangan tradisional tentang struktur modal menyatakan bahwa ketika perusahaan mulai berhutang, manfaat yang didapat perusahaan meningkat mengalahkan kerugiannya. Karena dengan meningkatkan hutang maka rendahnya cost of debt (relatif terhadap cost of equity) dan keuntungan pajak akan semakin meningkat dan semakin menarik ke bawah nilai WACC. Namun dengan meningkatnya hutang akan meningkatkan pula required rate of return para pemegang saham sehingga perlaham menarik ke atas nilai cost of equity. Demikian pula dengan nilai cost of debt sebagai akibat dari meningkatnya risiko perusahaan seperti risiko bangkrut. Kesimpulannya, pada level hutang yang terlampau
tinggi WACC akan meningkat sehingga seorang manajer harus mampu menahan level hutang pada porsi yang tepat untuk dapat meminimumkan WACC perusahaannya.
II.4.
Pengembangan Hipotesis
Teori Modiliani dan Miller (MM) (1958) Dengan asumsi modal sempurna sehingga tidak ada biaya transaksi dan tingkat bunga pinjaman adalah sama dengan tingkat bunga meminjam dan besarnya pun sama dengan tingkat bunga pinjaman bebas risiko, pajak diabaikan dan risiko diukur semata dengan volatilitas arus kas, mereka meyakini bahwa semua perusahaan dengan risiko bisnis dan harapan pendapatan tahun yang sama, bagaimanapun struktur modal mereka, maka nilainya akan tergantung pada present value dari operasinya, tanpa peduli bagaimana perusahaan membiayai kegiatan operasinya tersebut. Tentunya dengan asumsi – asumsi diatas teori tersebut kurang menjelaskan fenomena yang terjadi pada dunia bisnis nyata. Namun teori yang sama berhasil menjelaskan bahwa manfaat dari hutang berhasil meniadakan kerugian dari hutang, seperti tampak pada gambar berikut:
Gambar II.1. Teori Modiliani dan Miller (MM) (1958)
Gambar diatas menjelaskan teori MM yang menyatakan bahwa murahnya biaya hutang akan tereduksi secara sempurna oleh meningkatnya biaya ekuitas karena kekhawatiran pemegang saham akan efek dari financial leverage seperti telah dijelaskan sebelumnya. Sekali lagi MM menyatakan bahwa struktur modal adalah tidak relevan dalam menentukan nilai perusahaan shingga tidak ditemukan adanya level hutang yang optimal maupun WACC minimum. Dari uraian diatas maka dapat disimpulkan bahwa sedikitnya ada empat faktor yang mempengaruhi besarnya CoC dimana keempat faktor tersebut juga dapat saling mempengaruhi.
Gambar II.2. Struktur Pembentuk Biaya Modal Faktor faktor tersebut adalah: 1. Tingkat risiko pendapatan 2. Tingkat pajak dan perlindungan pajak 3. Kondisi keuangan perusahaan seperti ketersediaan modal kerja dan kemampuan membayar beban – beban operasi, dan 4. Tingkat bunga di pasar global yang kesemuanya akan menentukan komposisi struktur modal dan pada akhirnya aka mempengaruhi CoC
Menarik perhatian investor asing Investor asing cenderung akan meminta return yang tidak setinggi return yang dimintanya dari perusahaan domestic negaranya. Hal ini dikarenakan investor merasa apa yang terjadi di negaranya tidak akan mempengaruhi saham perusahaan asing yang menjadi pilihan investasinya. Untuk menarik perhatian investor asing, perusahaan dapat menetapkan saham maupun obligasinya di bursa internasional sekaligus meningkatkan visibilitasnya dimata investor asing tersebut Meningkatkan likuiditas Cara lain yang dapat ditempuh perusahaan dalam mempengaruhi CoC nya adalah dengan menekan besarnya spread pada harga jual dan beli saham perusahaan tersebut. Semakin sempit spreadnya maka semakin tinggi likuiditasnya, karena lebih mudah memperjualbelikan saham yang tidak terlalu tinggi nilai spreadnya. Likuiditas sendiri dipengaruhi oleh dua hal yaitu jumlah investor dan asimetri informasi antara para spekulan pasar. Besarnya jumlah pemegang saham menunjukan seberapa likuid saham perusahaan tersebut. Oleh karenanya lebih strategis bagi perusahaan untuk mendistribuskan saham dan obligasinya secara maksimal meski dengan biaya transaksi yang lebih tinggi dari pada mengumpulkan sejumlah kecil investor saja demi menghemat biaya transaksi namun mengabaikan kebutuhan akan likuiditas saham dan obligasi yang telah diterbitkan.
Sedangkan untuk mengatasi asimetri informasi yang dapat mempengaruhi likuiditas dapat melakukan kebijakan sebagai berikut: •
Memperbaiki jumlah dan mekanisme pengungkapan informasi. Ketika perusahaan sedang berada dalam ketidak pastian disarankan untuk memberikan informasi sebanyakbanyaknya dan seluas – luasnya kepada pasar
•
Tegas menghadapi insider trading. Yaitu dengan bersikap sangat tegas dalam menagani kasus insider trading tanpa memandang siapapun dalam perusahaan tersebut yang dicurigai terlibat
•
Menghindari penyajian laporan keuangan yang dibuat-buat. Demi memielihara dan meingkatkan tingkat kepercayaan investor sehingga likuiditas dapat terjaga, perusahaan perlu menyediakan laporan keuangan dalam bentuk paling sederhana dan paling jujur.
Seluk beluk IPO 1. IPO sebagai alternatif pendanaan Menjadi perusahaan publik adalah momen krusial dalam siklus hidup sebuah perusahaan. Ketika sebuah perusahaan tertutup ingin mencari tambahan modal, ia diharapkan pada dua pilihan yaitu berhutang atau menjual sebagian kepemilikannya dalam perusahaan tersebut. Apabila perusahaan memilih untuk melakukan penjualan sebagai kepimilkan saham perusahaannya, maka dikatakan perusahaan tersebut melakukan keputusan go public. Alasan memilih go public dari pada berhutang pun beragam. Alasan yang paling umum adalah karena modal yang didapat dari go public lewat initial public offering atau IPO tidak perlu dibayarkan kembali kepada si pemodal, sementara surat berharga hutang seperti obliges harus dibayar kembali dan ditambah pula dengan bungannya
Secara umum pendanaan perusahaan berasal dari dua sumber, yaitu: a. Sumber internal. Sumber pendanaan dari internal perusahaan berasal dari retained earning (R/E) dan dana hasil penerbitan saham. b. Sumber eksternal. Sumber pendanaan dari eksternal berasal dari penerbitan obligasi dan pinjaman bank (loan) Secara singkat dapat digambarkan jenis-jenis pembiayaan perusahaan sebagai berikut:
Gambar II.3.
Sumber Pembiayaan Perusahaan
Dalam beberapa refrensi lain A Besant C. Raj (1988) mengklasifikasikan sumber pembiayaan perusahaan menjadi dua, yaitu internal resources dan external resources. Internal resources disini termasuk didalamnya adalah retained earning, depresiasi, investment allowance, dan investment deposit. Sedangkan external resources terdiri dari pinjaman jangka panjang, deferred credit, debentures, saham preferen dan saham biasa.
Perusahaan yang memutuskan untuk go public yakni dengan menerbitkan saham baik saham biasa maupun saham preferen, membuka aksesnya terhadap modal ekuitas yang tersedia di pasar sehingga memungkinkan ditekannya biaya pendanaan perusahaan baik untuk kebutuhan operasi maupun investasi, mengapa? Secara sederhana ini berarti perusahaan akan mendapatkan dana segar dengan tidak dibebankan membayar “pengembalian” dalam jangka waktu tertentu yang tidak dapat dilanggar seperti apabila perusahaan menerbitkan hutang, selain itu dengan menjadi perusahaan go public, maka para pemegang saham akan mendapatkan wadah untuk memperjualbelikan hak kepemilikannya, yakni memberikan kesempatan bagi para pemegang saham tadi untuk mendiversifikasi investasinya bahkan menciptakan suatu capital gain dari kepemilikan saham tersebut. Ketika sebuah perusahaan mengumumkan keputusannya untuk go public maka serta merta perhatian publik akan tertuju kepadanya, dan kehadiran publisitas ini dapat membawa keuntungan secara tidak langsung seperti menarik para menejer-menejer handal untuk membawa sebuah perusahaan yang baru go public tadi menuju tempat yang lebih tinggi lagi dari segi kinerjanya. Pada saat bersamaan perusahaan pun diberikan tanggung jawab baru sebagai konsekuensi dari go public, yaitu memenuhi persyaratan mengumumkan laporan-laporan yang transparan yang terkait dengan kondisi perusahaan dari periode ke periode. Dengan memenuhi persyaratan maka perusahaan akan lebih dituntut untuk berkinerja lebih baik lagi oleh para pemegang saham yang kini dapat dengan mudahnya melepas sahamnya di pasar apabila tidak puas dengan kinerja perusahaan bersangkutan. Mayoritas perusahaan yang mengambil keputusan untuk go public akan melewati prosedur yang disebut initial public offering (IPO) yaitu prosedur penawaran perdana saham perusahaan kepada investor potensial di pasar.
2. Target IPO Target utama dari penerbitan saham adalah tentunya mendapatkan dana, menukarkan porsi tertentu kepemilikan perusahaan pada harga tertinggi bagi si penerbit saham atau emiten dan juga memastikan bahwa saham yang sama akan tetap menarik untuk diperdagangkan di bursa nantinya. Di Indonesia, saham biasanya akan ditawarkan pada harga tetap (fixed price) ditetapkan oleh sposor dari penerbitan tersebut yang biasa disebut sebagai underwriter didasarkan pada berbagai perkiraan diantaranya perkiraan akan keuntungan yang mungkin didapat dimasa yang akan datang. Apakah perkiraan ini tepat? Inilah yang menjadi tugas para calon investor untuk tetap waspada mengevaluasi prospectus, neraca, dan laporan laba rugi dari investasi yang direncakannya. Berinvestasi pada IPO memiliki risiko intrinsik yang tersendiri sehingga dibutuhkan suatu analisis yang cermat dalam pengambilan keputusannya. Sedang di negara seperti Amerika Serikat, pembentukan IPO biasanya melalui proses di book building dimana harga saham terbentuk melalui penawaran lelang untuk mendapatkan harga pada pihak-pihak yang berminat terhadap satu saham perusahaan tertentu. Definisi interlisting Kompetisi global ditempuh oleh perusahaan salah satunya dengan menjalankan strategi diistilahkan sebagai cross-listing atau interlisting sebagai kependekan dari international listing. Secara sederhana, konsep inilah yang akan digunakan sebagai definisi dari interlisting Interlisting atau sering diistilahkan sebagai foreign listing telah menjadi isu strategi yang menjadi pembahasan perusahaan-perusahaan yang memiliki visi global di seluruh dunia. Sejalan dengan penyebaran produk dan strategi investasinya, akses langsung terhadap pasar
modal internasional sewajarnya dapat memberikan benefit yang luar biasa bagi perusahaan. Pada saat yang sama, dengan semakin terintegrasinya pasar modal dunia maka semakin ketat pula persaingan antar satu bursa dengan yang lain. Dalam pertarungan yang kompetitif inilah bursa saham diseluruh dunia berusaha mendapatkan emiten internasional sebanyakbanyaknya sehingga dapat meningkatkan volume transaksi dan peluang-peluang bisnis lainnya yang akan mengikuti. Motif strategi interlisting Khusus untuk bursa di AS, interlisting tampaknya dikemudikan oleh alasan untuk mendanai perumbuhan dan ekspansi penjualan produk ke luar negeri, umumnya pada sektor berteknologi tinggi. Namum secara umum, perusahaan akan melakukan interlisting karena didorong oleh alasan-alasan berikut: a. Keuntungan dari sisi finansial Dengan melisting saham di bursa asing maka perusahaan dapat meningkatkan kemampuannya mendapatkan suntikan modal dari investor yang tidak lagi terbatas pada investor lokal tapi juga investor internasional. Motif ini adalah motif yang mendominasi perusahaan yang memang membutuhkan tambahan modal atau memiliki hambatan finansial di dalam negeri yang signifikan Tambahan modal bisa saja diperlukan dalam rangka menjalankan suatu program investasi baru yang membutuhkan dana yang tidak sedikit. Dana yang tidak sedikit ini biasanya diminta oleh perusahaan yang sedang bertumbuh dan oleh perusahaan yang kapasitas hutangnya sudah terutilisasi 100% b. Meningkatkan nilai saham yaitu dengan: a) Menekan barrier investor asing
Dengan meluasnya basis pemegang saham maka akan meningkatkan pendistribusian risiko dan menekan biaya modal perusahaan sesuai hasil penelitian Stulz (1999), Martin Rey (2000) dan Lambardo dan PAgano (1999). Bahkan secara spesifik untuk perusahaan non-AS yang melakukan interlisting di AS akan mengalami kumulatif ekses return yang positif (penelitian Foerster dan Karolyi (1999)) dan penurunan nilai beta di pasar domestiknya yang berarti menekan biaya modalnya (penelitian Karolyi(1998)) b) Akses terhadap keahlian luar negeri Ditemukan adanya kecenderungan bagi perusahaan yang mengandalkan teknologi dalam operasinya untuk mendaftarkan saham di negara-negara yang perkembangan industri terkaitnya maju. Bass dan Yafeh (2000) membuktikan bahwa perusahaan Israel dan Belanda yang me interlisting di AS secara aktif lebih cepat bertumbuh dan unggul dalam teknologi dibanding pesaing domestiknya. c) Menepati standar tata korporasi dan disklosur laporan keuangan Pemilihan melakukan interlisting mengantarkan perusahaan pada kewajiban membuat pelaporan tentang kondisi perusahaan standar yang diberlakukan di bursa terkait yang bukan tidak mungkin lebih ketat dibanding bursa asal saham tersebut. Tetapi hal ini justru menguntungkan dibanding pilihan melakukan pendanaan external lainnya yang dapat menimbulkan agency cost yang lebih tinggi. d) Likuiditas Beberapa bursa memang dapat dikatakan relatif lebih baik dalam hal likuiditas dibanding yang lainnya. Hal ini diperkuat oleh penemuan Kadlec dan McConnell (1994) Noronha, Sarin dan Saudagaran (1996), Foerster dan Karolyi (1998) dan
Smith dan Sofianos (1997) yang mengemukakan bahwa tingkat kompetisi antar bursa dapat memperkecil nilai spread pada pasar domestic dan meningkatkan intensitas aktivitas transaksi. Namun begitu, interlisting tidak selalu menjamin meningkatnya likuiditas karena adanya efek dari fregmentasi pasar sebagaimana telah dimodelkan oleh Pagano (1989), Chowdry dan Nanda (1991) dan Madhavan (1995), Domowitz, Glen dan Madhavan (1998) yang menunjukan bahwa likuiditas justru akan mengalami penurunan baik pada pasar domestic maupun internasional apabila saluran informasi antar pasar buruk dan bukti nyata dari hipotesis ini telah menunjukan oleh perusahaan Mexico yang mengeluarkan ADR.
e) Kapitalisasi reputasi produk di pasar Alasan lain mengapa perusahaan ingin melakukan interlisting adaah tekait dengan pemasaran produk perusahaan tersebut. Akan lebih mudah lagi bagi perusahaan apabila pada bursa yang menjadi tujuan listing telah ada kepercayaan terhadap produk-produk mereka. Penelitian Saudagaran (1998) menemukan bahwa dari 108 perusahaan yang melakukan international listing kesemuannya memiliki porsi volume penjualan luar negeri yang lebih tinggi. f)
Memperluas basis investor untuk pendanaan Dengan bertambahnya jumlah pemegang saham menyusul keputusan interlisting berarti perusahaan turut memperbesar kemungkinan bagi perusahaan untuk mendapatkan sumber pendanaan lain seperti melalui penerbitan surat hutang seperti obligasi maupun bentuk surat hutang lainnya
Biaya interlisting Selain benefit-benefit yang telah dikemukakan tentunya ada pula biaya yang harus ditanggung sebagai konsekuensi dari keputusan interlisting. Biaya-biaya tersebut meliputi: 1. Biaya langsung Biaya langsung meliputi biaya listing dan biaya penasehat profesional. Namun sebenarnya biaya termahal ada pada biaya melakukan kegiatan survei terkait dengan potensi melakukan interlisting itu sendiri. Fanto dan Karmel (1998) mengemukakan bahwa biaya untuk tetap berada dalam koridor yang telah ditetapkan oleh standar akuntansi AS dan biaya risiko yang berkaitan dengan aspek hukum apabila terjadi pelanggaran. 2. Biaya tidak langsung Biaya yang timbul ketika setelah interlisting para pemegang saham menjadi kendali yang lebih besar terhadap jalannya perusahaan dalam pembuatan keputusankeputusan menejerial yang strategis. Biaya ini dibuktikan terjadi oleh Biddle dan Saudagaran (1989) dan Saudagaran dan Biddle (1992). Demikian besarnya biaya yang harus ditanggung maka hasil penelitian Saudagaran (1988) pun menunjukan bahwa perusahaan besarlah yang cenderung membuat keputusan interlisiting sahamnya. Bentuk interlisting Bentuk interlisiting berupa DRs ( Depository Receipts)
Penempatan modal pada pasar modal internasional telah mengalami peningkatan yang luar biasa pada dua dekade terakhir (serra 1997). Pasar berkembang bahkan mencapai porsi 40% dari total penerbitan tersebut dengan mengecualikan pemulihan yang terjadi setelah krisis meksiko 1994. Sebagian besar penempatan modal ini berasal dari Amerika Latin dan perusahaan Asia dengan menekankan pada Meksiko, Argentina, Cina, India dan termasuk juga Indonesia. Interlisting ini biasanya berupa Depository receipts. Depository receipts adalah hak pengakuan yang dikeluarkan oleh depository institution yang terjamin suatu saham luar negeri tertentu. Apabila perusahaan menarik dana dari dua pasar atau lebih maka akan diterbitkan Global Depository Receipts (GDRs). DR dapat ditawarkan secara umum atau melalui private placement. Amarican Depository receipts. Saham publik yang diperdagangkan di AS disebut sebagai American DR, DR menawarkan berbagai keunggulan bagi investor internasional dan memfasilitasi diversifikasi ke dalam saham luar negeri karena ADRs dilihat sebagai asset domsetik untuk perlindungan aset luar negeri. Investor boleh memperjualbelikan, mengeksekusi maupun mengambil dividen yang sesuai dengan persyaratan pasar dimana mereka bisa bertransaksi dan apabila DRs diperdagangkan antar bursa maka investor dapat mengambil keuntungan dari aksesibilitas informasi tentang harga, perdagangan dan penelitian yang ada. ADRs ditawarkan dan diperdagangkan dalam mata uang dollar AS seperti halnya saham-saham perusahaan AS, sehingga persamaan perlakuan perdagangan ADRs dan saham-saham tersebut memudahkan bagi investor AS untuk menginvestasikan dananya pada perusahaan non-AS.
ADS (American Depository Shares) mewakili jumlah tertentu mewakili jumlah tertentu saham suatu perusahaan dan membuktikan hak untuk menerima saham perusahaan tersebut. Tanda bukti kepemilikan ADS ini adalah ADR yang dikeluarkan depostary sesuai dengan depositor aggrement Keuntungan dari ADR Beberapa keuntungan dari perdagangan ADR antara lain: a. Menyederhanakan dan mempermudah perdagangan Mempertimbangkan kepentingan yang terus meningkat antara emiten non-AS dan investor AS, ADR merupakan cara yang paling aman dan mudah untuk menjembatani kedua belah pihak. ADR mempermudah penjualan dan pembelian sekuritas bagi emiten, broker/pialang, pelaku pasardan investor. Tanpa ADR, satu transaksi antar negara dapat melibatkan banyak pihak, penyelesaian transaksi yang lamban, kesulitan pencatatan dan ketidaknyamanan lainnya. ADR
juga
distandarisasikan
dengan
sekuritas
lain,
baik
sertifikat
fisik
pemindahbukuan dan prosedur lain yang dapat menyebabkan terjadi pernbedaan antar saham dan ADR. Investor AS lebih nyaman memegang sertifikat ADR yang identik dengan sertifikat saham yang dikeluarkan perusahaan AS b. Pembiayaan dividen lebih cepat Tanpa ADR, perusahaan dalam hal pembagian dividen mengumumkan disurat kabar setempat. Investor global yang memiliki saham tersebut membutuhkan kepastian pembayaran dividend dan sering kali pembayaran tersebut mengalami kegagalan. Bahkan setelah menerima hasilnya ,pemegang saham harus mencairkan dan
mengkonversikannya ke mata uang tertentu, menghabiskan waktu, Tenaga, dan biaya sehingga dapat menurunkan nilai saham itu sendiri bagi investor. Investor AS dapat menerima lebih dari jumlah dividen yang dibayarkan ketika mencairkan ceknya yang sudah dalam mata uang asing tersebut. Pemegang ADR disisi lain memperoleh keuntungan dari pengumpulan dividen, pengkonversian mata uang dan menerima pembayaran dalam dollar atau tambahan ADR bila dividennya berupa stock ddividen yang semuanya dilakukan oleh depositary c. Memperkecil risiko dan biaya Karena ADR mempermudah proses yang mengakibatkan sekuritas, emiten, dan investor memperoleh keuntungan yang sangat besar. Risiko, waktu penyelesaian transaksi berkurang, serta uang juga dapat dihemat. Tanpa ADR, investor AS harus bertemu dengan broker AS yang mau melakukan transaksi perdagangan luar negeri. Risiko kegagalan transaksi bagi saham non-AS menjadi beberapa kali lipat dari kegagalan transaksi saham domestik. Investor yang membeli ADR dapat menghemat lebih banyak lagi, sebab mereka perlu membayar biaya penyimpanan pada kustodian luar negeri. Keuntungan lain dari ADR adalah terdaftar sebagai sekuritas di AS sehingga hak kepemilikannya juga dilindungi. ADR mengurangi komisi ganda dan kebutuhan pemindahan fisik saham antar negara. Dalam kasus adanya perlakuan pajak berganda,depositary dapat mengatur waktu pemotongan pajak yang dikenakan pada negara asing tersebut pada tingkat waktu tertentu serta mempertahankan dan memperpanjang jangka waktu bila terjadi klaim atas saham tersebut. ADR juga menghemat biaya asuransi atas kepemilikan sekuritas asing.
d. Memperkecil hambatan bagi investor ADR menarik minat investor AS untuk membeli saham yang dikeluarkan oleh perusahaan non-AS. Karena ADR nominalnya dalam dollar AS dan depositary mengkonversikan pembayaran dividen ke dalam dollar, pemegang ADR juga dapat menghindari risiko dari nilai tukar mata uang asing. ADR juga membantu investor menghindari regulasi dari negara yang melarang pemindahan fisik saham ke negara lain. e. Membantu broker dan dealer Peningkatan efisiensi sistem perdagangan dan peningkatan volume perdagangan yang meningkat akibat kepercayaan investor pada ADR, menguntungkan broker dan market maker dalam hal penambahan emiten dan investor. Dengan fasilitas yang ditawarkan ADR depositary dapat memenuhi kebutuhan investor dalam hal penyelesaian transaksi. Bank yang bertindak sebagai depasitary membantu penyelesaian transaksi akibat perbedaan hari penyelesaian dengan cara ketika transaksi terjadi, depositary mengeluarkan ADR sebelum saham tersebut secara fisik didepositokan keseluruh kustodian di mancanegara. ADR juga membuka peluang arbitrase ganda (dual arbitrage). Keutungan broker dari peningkatan transaksi yang terjadi dapat memperkecil perbedaan harga saham antara sekuritas AS dan non-AS yang disebabkan oleh perbedaan nilai pasar dan pengaruh nilai tukar. f. Memfasilitasi komunikasi investor ADR memungkinkan perusahaan berkomunikasi secara langsung dan lebih efektif dengan para pemegang sahamnya. Investor AS melalui depositary, akan menerima
laporan keuangan dan laporan lainnya dalam bahasa inggris dan dalam format yang dapat dipahami. Bila terjadi aksi yang secara langsung dapat mempengaruhi pemegang saham, depositary dapat segera menyebarluaskan informasi tersebut kepada investor Keuntungan signifikan lainnya dari ADR adalah nilai dari suatu informasi dapat dinyatakan dalam dollar. Pemegang ADR dalam hak suaranya diperlakukan sama dengan pemegang saham lainya. Depositary dapat bertindak sebagai wakil dari pemegang ADR dalam menyampaikan suaranya. Bila terjadi pengabaian hak suara pemegang ADR, depositary akan berusaha keras mempertahankan hak-haknya dan memberikan hasilnya kepada pemegang ADR Bagi investor Indonesia, memegang ADR memiliki keuntungan tambahan yaitu dalam hal keterbukaan informasi (countinuing disclosure). ADR mengikuti aturan yang dikeluarkan oleh SEC, sehingga pemegang ADR dapat menikmati keuntungan tambahan dalam bentuk mendapatkan informasi lebih mudah dan lebih terbuka untuk publik. Saham yang memiliki keunggulan ini bila public aware, dapat menaikkan harga sahamnya.
Jenis-jenis ADR Ada dua jenis ADR berdasarkan fasilitas yang disediakan. Kedua jenis ADR tersebut adalah: a) Sponsored ADR
Fasilitas yang diberikan dalam ADR sponsor dibuat menurut perjanjian antara penerbit saham asing tersebut, depositary dan pemegang ADR. Perjanjian ini diatur dalam rule 144A b) Unsponsored ADR Fasilitas yang diberikan dalan unsponsored ADR ini dibuat oleh pihak depositary saja dan hanya satu dokumen saja yang berlaku yaitu dokumen yang dikeluarkan oleh depositary. Fasilitas yang diberikan dalam unsponsored ADR ini dapat ditiru depositary lain.
Fasilitas sponsored ADR dibuat khusus hanya untuk satu depositary saja dan tidak memungkinkan bagi satu emiten memiliki dua jenis ADR (sponsored dan unsponsored) karena sponsored dan unsponsored ADR untuk sekuritas yang dikeluarkan oleh perusahaan yang sama akan diperdagangkan pada tingkat harga yang berbeda dan dapat menimbulkan kerancuan pasar. Perbedaan harga disebabkan karena dalam sponsored ADR, emiten membayar semua pengeluaran dalan pendistribusian dividen kepada depositary, sedangkan untuk unsponsored ADR, pemegang ADR lah yang menanggung biaya tersebut. Untuk kedua fasilitas ADR tersebut, depositary mengkonversikan dividen ke dalam dollar AS. Sedangkan menurut levelnya, ada tiga level ADRs yang dibedakan menurut apakah mereka diperdagangkan pada OTC (level satu), pada bursa tanpa melibatkan pemodalan tambahan dengan saham baru (level dua) atau pada bursa tetapi melibatkan pemodalan tambahan dengan saham baru (level tiga). Perbedaan
fasilitas ini memiliki perbedaan dalam persyaratan pelaporan AS dan kecakapan GAAP. Ada beberapa faktor yang perlu dipertimbangkan dalam keputusan menjual atau membeli saham asing dalam bentuk ADR. Faktor-faktor tersebut adalah:
a. Local price ADR bukan saham domsetik AS, karena itu faktor politik, ekonomi dan pasar negara penerbit saham akan mempengaruhi harga saham tersebut di AS. Pelaku pasar ADR harus waspada terhadap kemungkinan-kemungkinan ini dan efeknya terhadap perubahan harga ADR, pergerakan pasar, tidak hanya di pasar AS tetapi juga dipaar negara penerbit ADR tersebut.
b. Currency fluctuations Member ADR bukan sebagai sarana hedging terhadap pergerakan kurs. Fluktuasi kurs merupakan faktor utama yang mempengaruhi perdagangan ADR c. Local Commisions Setiap pasar bursa di dunia memiliki komisi yang berbeda-beda untuk bursa dan anggota bursa lainnya. Biasanya di negara yang termasuk emerging country, tarif komisinya lebih besar. d. Local taxes
Setiap bursa saham menetapkan tarif pajak transaksi yang berbeda-beda, pajak ini dikenakan pada setiap kali transaksi. e. Conversion fees Biaya ini dibebankan oleh depositary kepada investor ketika transaksi beli terjadi dan ketika penjualan ADR dibatalkan. ADR adalah bentuk yang lebih nyaman untuk investasi pada saham non-AS tanpa membayar biaya yang lebih tinggi untuk kustodian asing. kustodian biasanya membedakan biaya per transaksi jual dan beli, tidak tergantung pada jumlah saham yang terlibat pada transaksi tersebut. Pelengkapan prosedur listing di AS sangatlah tergantung pada jenis DRs yang dipilih oleh perusahaan dan tergantung pula pada kecakapan yang harus dipenuhi oleh perusahaan, sesuai persyaratan atau tidak. Pada kasus ADRs level dua dan level tiga, yaitu yang melibatkan listing publik, prosesnya berkisar antara 14 hingga 15 minggu. Issuer luar negeri harus mendaftarkan DRs di SEC dan harus pula mendapatkan persetujuan SEC terkait pemenuhan persyaratan pelaporan sesuai standar AS. Sebagai tambahan, issuer juga diharuskan mengisi aplikasi yang menjelaskan bursa mana yang akan diharapkan menjadi bursa bagi DR mereka. Efek strategi interlisitng Selain meneliti motif, para peneliti di dunia keuangan juga memberikan perhatian mereka pada efek-efek yang dinikmati perusahaan sesudah interlisting dan berikut ini adalah beberapa hasil yang telah disarikan.
a. Efek visibilitas Dari penelitian ditemukan bahwa perusahaan yang beroriginasi pada emerging market cenderung akan mencari permodalan di AS dan inggris dari pada di negara-negara pasar maju. Efek visibilitas secara signifikan sangat dirasakan oleh perusahaan nondomsetik yang mendaftar di NYSE. Temuan ini di dukung oleh jumlah peliputan atau sitasi pada Wall Street Journal dan Financial Times Merton (1987) menyatakan bahwa pengenalan investor terhadap saham tertentu adalah nilai tersendiri terhadap saham tersebut. Investor hanya akan berinvestasi pada saham-saham yang dikenalinya. Investor juga menginginkan tingkat pengembalian yang tinggi untuk mengkompensasikan tidak hanya risiko pasar tetapi juga biaya terselubung yang disebabkan oleh adanya informasi yang tidak sempurna. Melakukan listing pada bursa terkemuka dengan memperluas basis investor depat mengurangi besarnya ekspektasi tingkat pengembalian. b. Efek likuiditas Amilhud dan Medelson (1986) menyatakan bahwa likuiditas terlahir dari berkurangnya ekspektasi tingkat pengembalian yang terjadi akibat perubahan pada bidask spread. Ketika sebuah saham diperdagangkan pada bursa yang menawarkan likuiditas yang di atas rata-rata maka ekspektasi tingkat pengembalian terhadap saham tersebut pun berkurang. Smith dan sofianos juga meneliti 127 perusahaan non AS yang terdaftar di NYSE dan menemukan bahwa ketika saham diperdagangkan di NYSE, transaksi global meningkat demikian pula nilai transaksi di bursa asal kecuali pada saham dari bursa emerging market
c. Efek valuasi jangka panjang Seperti pada IPO biasa, pada interlisting pun terjadi fenomena long-run under performance yang didukung oleh penelitian lain yang menganggap bahwa untuk perusahaan-perusahaan
yang
menargetkan
untuk
interlisting
di
NYSE
maka
kemungkinan terjadinya praktek earning management lebih besar terjadi pada bursa tujuan interlisting lainnya. Fuerst (1997) dan Cantale (1996) menduga ketatnya peraturan dapat menarik perusahaan yang memiliki keuntungan besar yang menggunakan keputusan listing sebagai sinyal bahwa perusahaan memiliki prospek untuk lebih maju lagi di masa mendatang. Miller (1996) mengungkap bahwa dari sampelnya yakni sebanyak 183 perusahaan yang melakukan interlisting di AMEX, NASDAQ dan NYSE termasuk private placement (RADRs) dan public quotes (OTC) dari 35 negara pada rentang 1985 hingga 1995 menunjukan adanya return negatif yang signifikan dari saham-saham yang berasal dari emerging market. Memang Cantale (1996) menyatakan pula bahwa interlisting akan lebih valuable apabila dilakukan pada bursa yang lebih bergengsi dan bagi perusahaan yang beroriginasi pada pasar dengan bursa yang peraturannya relatif lebih longar. Dapat ditarik perumusan hipotesis dimana beberapa penelitian telah berhasil mengungkap kerugian dari sisi nilai jangka panjang. Nilai saham pada jangka panjang di duga akan merosot atau mengalami underperformance yang diakibatkan peraturan yang lebih ketat dari bursa awal, ada pula efek yang baik yaitu efek visibilitas dan efek likuiditas.
