BAB I PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang Dalam dekade terakhir pasar modal Indonesia mulai menunjukkan peranan penting dalam memobilisasi dana dari masyarakat baik domestik maupun asing untuk menunjang pembangunan nasional. Akses dana dari pasar modal telah menarik banyak perusahaan nasional maupun luar negeri untuk menyerap dana masyarakat tersebut dengan tujuan yang berbeda. Tetapi pada dasarnya yang menjadi tujuan utama dari kegiatan tersebut adalah meningkatkan produktivitas kerja melalui pembangunan perusahaan untuk meningkatkan daya saing perusahaan. Adanya lingkungan bisnis yang dinamis dengan adanya globalisasi, deregulasi, kemajuan teknologi komputer dan telekomunikasi, serta fragmentasi pasar telah menciptakan persaingan yang sangat ketat. Perusahaan-perusahaan tidak hanya harus menghadapi krisis, tetapi juga harus menghadapi persaingan yang semakin ketat karena globalisasi, terutama masuknya produk-produk impor. Respon yang diterima oleh perusahaan-perusahaan berbeda-beda dan beragam. Ada yang memilih bertahan dengan apa yang telah dilakukan selama ini, ada juga yang menggabungkan diri menjadi satu perusahaan besar dalam satu industri. Pilihan yang terakhir ini merupakan bagian upaya restrukturisasi perusahaan agar sinergi, baik melalui pencapaian economies of scale dan financial economies, pemanfaatan complementary resources, dan peningkatan market power. Merger dan akuisisi menjadi strategi yang dipilih perusahaan untuk merealisasikan sinergi yang menjanjikan itu (Wibowo dan Pakereng, 2001). 1
Istilah merger sering dipergunakan untuk menunjukan penggabungan dua perusahaan atau lebih, dan kemudian tinggal nama salah satu perusahaan yang bergabung, sedangkan akuisisi adalah membeli saham perusahaan tersebut, baik dibeli secara tunai ataupun menggantinya dengan sekuritas lain. Pada perusahaan yang melakukan akuisisi, perusahaan yang diakuisisi masih berhak untuk melakukan kegiatan operasionalnya sendiri tanpa adanya campur tangan perusahaan akuisitor. Sedangkan perusahaan yang melakukan merger, perusahaan yang diambil alih atau di merger (target-firm) menjalankan kegiatan operasionalnya sepenuhnya dengan adanya campur tangan perusahaan yang mengambil alih atau memerger. Menurut Wibowo dan Pakereng (2001), meskipun pengertiannya berlainan, merger dan akuisisi pada prinsipnya sama yaitu dalam membicarakan tentang penggabungan usaha (business combination), sehingga kedua istilah ini sering dibicarakan secara bersama, karena itu dapat dipertukarkan (interchangeable). Zhang (1998) mengemukakan tiga alasan yang mendasari company takeover, yaitu synergy, agency dan hubris. Dengan motif sinergi, merger dan akuisisi
dilakukan
untuk
mendapatkan
keuntungan
ekonomis
melalui
penggabungan sumber daya dua perusahaan. Sinergi juga terkait dengan adanya nilai tambah yang hanya didapatkan ketika melakukan penggabungan usaha. Nilai tambah yang dimaksud lebih bersifat jangka panjang dibanding nilai tambah yang hanya bersifat sementara saja. Oleh karena itu ada tidaknya sinergi suatu merger dan akuisisi tidak bisa dilihat beberapa saat setelah merger dan akuisisi terjadi, tetapi diperlukan waktu yang relatif panjang. Sinergi yang terjadi sebagai akibat
2
penggabungan usaha bisa berupa turunnya biaya rata-rata per unit karena naiknya skala ekonomis, maupun sinergi keuangan yang berupa kenaikan modal. Motif yang selanjutnya yaitu agency mendukung alasan bahwa merger dan akuisisi dilakukan untuk kepentingan manajemen perusahaan dengan biaya yang ditanggung oleh pemegang saham. Sedangkan motif hubris adalah kesalahan pihak manajemen dalam mengevaluasi perusahaan target. Manajemen seringkali merasa mampu untuk mengontrol perusahaan lain, sehingga terjadi overvalued dan sinergi pun tidak tercipta. Manfaat lain yang didapat melalui company takeover menurut Brigham dan Houston (1998) antara lain adalah adanya penghematan pajak (tax consideration), penghematan uang dalam memperoleh aset baru, diversifikasi usaha dan penambahan insentif bagi manajemen. Sedangkan menurut Hitt et al. (1997) manfaat yang akan didapatkan yaitu untuk meningkatkan kekuatan pasar, mengatasi hambatan untuk masuk dalam satu industri, menghemat biaya dan mengurangi risiko pengembangan produk baru, meningkatkan kecepatan dalam memasarkan produk, menambah kompetisi yang berlebihan. Faktor-faktor ini tentunya memberikan tambahan nilai bagi pemegang saham kedua belah pihak yaitu perusahaan akuisitor maupun perusahaan target. Dan keuntungan tersebut seringkali diproksikan dengan return yang diterima oleh para pemegang saham. Oleh karena itu informasi mengenai adanya company takeover menjadi sorotan dan sangat penting bagi pelaku pasar, terutama bagi para pemegang saham baik perusahaan akuisitor (acquiring firm) maupun perusahaan target (target firm). Keputusan merger dan akuisisi selain membawa manfaat tidak terlepas dari permasalahan, diantaranya biaya untuk melaksanakan merger dan akuisisi sangat 3
mahal, dan hasilnya pun belum pasti sesuai dengan yang diharapkan. Disamping itu, pelaksanaan akuisisi juga dapat memberikan pengaruh negatif terhadap posisi keuangan dari perusahaan akuisitor apabila restrukturisasi dari akuisisi melibatkan cara pembayaran dengan kas dan atau melalui peminjaman. Permasalahan yang lain adalah kemungkinan adanya corporate culture, sehingga berpengaruh pada sumber daya manusia yang akan dipekerjakan. Investor memerlukan informasi-informasi untuk melakukan pengambilan keputusan terkait dengan investasi yang akan dilakukannya. Informasi-informasi tersebut bisa berupa informasi spesifik perusahaan maupun kondisi makro secara umum yang mempengaruhi pasar modal. Salah satu informasi spesifik perusahaan yang dapat digunakan oleh investor untuk menentukan nilai saham maupun nilai perusahaan yaitu informasi pengumuman merger dan akuisisi. Penelitian-penelitian terdahulu tentang pengaruh pengumuman merger dan akuisisi lebih banyak melihat kinerja saham akuisitor dengan hasil yang berbedabeda. Halpern (1983) mengungkapkan bahwa pengaruh pengumuman merger dan akuisisi terhadap perusahaan dapat mempengaruhi naiknya harga saham baik perusahaan pengakuisisi maupun perusahaan target. Perilaku atau perubahan harga saham selama pengumuman merger dan akuisisi merefleksikan gambaran semua informasi dan pengaruh yang dikeluarkan dalam pengumuman merger dan akuisisi. Dodd (1980) menunjukkan pasar bereaksi secara signifikan terhadap pengumuman merger dan akuisisi, akan tetapi terjadi penurunan harga saham. Dodd juga menemukan bahwa perusahaan pengakuisisi memperoleh abnormal
4
return yang negatif. Penelitian ini ditujukan untuk menguji pengaruh informasi merger dan akuisisi terhadap return saham perusahaan akuisitor dan non akuisitor. Asquith dan Kim (1982) menemukan abnormal return saham yang tidak signifikan pada saat pengumuman akuisisi. Hasil yang sama juga ditemukan oleh Vijh (1994) dan Frank et al. (1991) yang dalam 11 hari periode tidak menemukan abnormal return yang signifikan terhadap perusahaan yang melakukan merger. Pada umumnya merger/akuisisi yang dilaksanakan di Indonesia merupakan merger/akuisisi dalam satu grup (akuisisi internal). Akuisisi internal adalah akuisisi yang melibatkan perusahaan-perusahaan yang ada pada kendali yang sama. Sedangkan akuisisi eksternal merupakan akuisisi yang melibatkan perusahaan-perusahaan yang tidak saling berhubungan. Keuntungan yang didapat oleh perusahaan target melalui merger/akuisisi yang dilakukan dalam lembaga yang sama (grup yang sama) cenderung menurun atau mengalami kegagalan. Kegagalan dalam proses merger ataupun akuisisi dapat disebabkan karena berbagai masalah, dan masalah terbesar yang dihadapi dalam melakukan merger dan akuisisi adalah memperkirakan nilai atau harga perusahaan yang akan dibeli dan menghitung sinergi yang dihasilkan melalui akuisisi tersebut. Apabila perusahaan yang dibeli dihargai secara rasional dengan kata lain tidak undervalued atau overvalued, peristiwa akuisisi tersebut tidak akan meningkatkan harga saham kecuali terjadi sinergi. Dalam merger/akuisisi internal perusahaan yang terlibat berada dalam kendali yang sama sehingga dari rencana sampai pelaksanaan akuisisi dari kedua belah pihak berada pada satu tangan (one man show). Hal ini mencerminkan adanya benturan kepentingan antara perusahaan akuisitor (acquiring firm) dengan 5
perusahaan target (target firm). Pertimbangan dalam penentuan harga juga berada dalam satu tangan, sehingga tidak ada tawar-menawar harga antara perusahaan akuisitor dan perusahaan target. Hal ini menyebabkan harganya menjadi tidak rasional bahkan mungkin sangat jauh dari harga pasar. Sulitnya penilaian perusahaan target juga merupakan akibat dari adanya ketersediaan informasi yang tidak simetris (asymmetric information). Dalam hal manajemen atau pemilik lama memiliki informasi yang lebih banyak tentang perusahaan yang akan dibeli dibandingkan dengan calon pembeli. Masalah kedua adalah seringnya manajemen terlalu optimis tentang kemampuannya dalam meningkatkan nilai perusahaan yang akan dibeli. Dalam hal ini akuisisi didasarkan pada ambisi pribadi manajer. Beberapa peneliti telah melakukan berbagai penelitian mengenai merger dan akuisisi. Mereka membandingkan antara hasil yang diperoleh setelah akuisisi eksternal dengan akuisisi internal. Choliq (1998) menemukan adanya abnormal return yang negatif pada perusahaan yang melakukan akuisisi internal. Dia menyimpulkan bahwa akuisisi internal di Indonesia sebagian besar tidak didasari oleh motif sinergi, akan tetapi lebih kepada motif agency dan hubris. Rahardja (1995) menemukan bahwa akuisisi eksternal banyak memberikan abnormal return yang positif, sedangkan akuisisi internal tampak tidak ada yang memberikan abnormal return yang positif dan signifikan. Ini berarti, kemakmuran yang didapatkan pemegang saham perusahaan yang melakukan akuisisi eksternal lebih tinggi daripada kemakmuran yang didapatkan pemegang saham perusahaan yang melakukan akuisisi internal (Swandari, 1999; Widyaningrum, 2002). Menurut Moin (2003), dalam konteks keilmuan merger dan akuisisi bisa didekati dari dua perspektif yaitu dari disiplin keuangan perusahaan dan 6
manajemen strategik. Dari sisi keuangan perusahaan, merger dan akuisisi adalah salah satu bentuk keputusan investasi jangka panjang (penganggaran modal/ capital budgeting) yang harus dianalisis dan diinvestasikan dari segi kelayakan bisnisnya. Sementara itu dari perspektif manajemen strategi, merger dan akuisisi tidak lain untuk membangun keunggulan kompetitif perusahaan jangka panjang yang pada gilirannya dapat meningkatkan nilai perusahaan atau memaksimumkan kemakmuran pemilik perusahaan atau pemegang saham. Peningkatan tingkat kemakmuran yang diperoleh biasanya diukur dengan menggunakan abnormal return. Selama merger dan akuisisi dilakukan atas dasar untuk memperoleh sinergi, maka tindakan tersebut diharapkan akan meningkatkan kinerja keuangan perusahaan, sehingga akan meningkatkan jumlah permintaan saham perusahaan tersebut, selanjutnya akan mempengaruhi naiknya harga saham. Dengan naiknya harga saham akan menambah nilai perusahaan (value of the firm) yang pada akhirnya akan meningkatkan kesejahteraan para pemegang saham. Merger dan akuisisi berdampak bagi perusahaan akuisitor dan target. Dampak yang ditimbulkan oleh merger dan akuisisi yaitu terhadap kinerja perusahaan, baik kinerja operasional berupa profitabilitas, maupun kinerja saham yang berupa return yang kemungkinan negatif (penurunan kinerja), mungkin saja positif (peningkatan kinerja), mungkin dalam jangka pendek, mungkin pula dalam jangka panjang. Dalam jangka pendek, dampak merger dan akuisisi terhadap perusahaan yang terlibat dalam transaksi merger dan akuisisi maupun yang tidak terlibat dalam transaksi tersebut, tetapi juga disekitar penyelesaian merger dan akuisisi tersebut (Pujonggo, 2004). 7
Beberapa penelitian telah mencoba menguji dampak peristiwa merger dan akuisisi dalam jangka pendek dan jangka panjang. Dalam jangka pendek, Rahardja (1995) menemukan bahwa akuisisi eksternal banyak memberikan abnormal return yang positif, sedangkan akuisisi internal tampak tidak ada yang memberikan abnormal return yang positif dan signifikan. Beberapa hasil penelitan juga menemukan abnormal return saham yang negatif (Wibowo dan Pakareng, 2001) dan tidak signifikan (Asquith dan Kim, 1982); Vijh, 1994; Frank et al., 1991) di sekitar pengumuman merger dan akuisisi. Lebih lanjut Wibowo dan Pakareng (2001) juga menemukan transfer informasi antar perusahaan dalam sektor industri manufaktur. Dalam jangka panjang, beberapa hasil penelitian menemukan perusahaan akuisitor mendapatkan abnormal return yang negatif setelah merger dan akuisisi (Jensen dan Ruback, 1983; Loderer dan Martin, 1992) dibandingkan dengan kontrol portofolionya. Namun hasil yang berbeda diungkapkan oleh Loughran dan Vijh (1997), perusahaan yang melakukan stock merger memperoleh excess return yang negatif, sedangkan perusahaan yang melakukan tender offer dengan pembayaran tunai memperoleh excess return yang positif dibandingkan dengan kontrol portofolionya. Pada kasus akuisisi eksternal dan internal, Swandari (1999) dan Widyaningrum (2002) menemukan bahwa akuisisi eksternal banyak memberikan abnormal return yang lebih tinggi daripada sedangkan akuisisi internal. Berdasarkan uraian di atas, penelitian ini dimaksudkan untuk melihat reaksi pasar dalam jangka pendek dan jangka panjang terhadap pengumuman merger dan akuisisi yang dilakukan oleh perusahaan akuisitor dengan membedakan akuisisi 8
internal dan eksternal. Terkait adanya informasi tentang merger dan akuisisi yang di umumkan perusahaan akuisitor, maka judul penelitian ini adalah “Merger, Akuisisi, dan Reaksi Pasar: Studi Empiris di Bursa Efek Indonesia”.
1.2. Rumusan Masalah Kegiatan merger dan akuisisi berdampak terhadap kemakmuran pemegang saham, baik pemegang saham jangka pendek maupun jangka panjang. Dalam jangka pendek, reaksi dapat dilihat pada saat pengumuman atau satu hari setelah pengumuman merger dan akuisisi. Sedangkan dalam jangka panjang, dengan adanya pertimbangan sinergi dalam merger dan akuisisi, maka hasil sinergi tersebut baru akan terlihat hasilnya setelah jangka waktu tertentu, misalnya setelah 24 bulan atau 2 tahun. Sehubungan dengan kegiatan akuisisi maka kegiatannya dibedakan menjadi akuisisi internal dan eksternal. Dalam jangka pendek, diharapkan pasar akan bereaksi positif terhadap akuisisi eksternal, namun berlaku sebaliknya untuk akuisisi internal. Sedangkan dalam jangka panjang, dampak dari akuisisi eksternal diharapkan lebih tinggi dibandingkan dengan akuisisi internal. Alasannya adalah akuisisi eksternal dilakukan atas dasar pertimbangan bisnis yang menguntungkan sedangkan akuisisi internal didasarkan adanya penghematan pajak. Sehubungan dengan hal tersebut maka masalah dalam penelitian ini dirumuskan sebagai berikut: 1. Bagaimana reaksi pasar jangka pendek atas akuisisi eksternal? 2. Bagaimana reaksi pasar jangka pendek atas akuisisi internal? 3. Bagaimana perbedaan peningkatan kemakmuran pemegang saham jangka panjang antara akuisisi eksternal dan akuisisi internal? 9
1.3. Tujuan Penelitian Berdasarkan rumusan masalah di atas, penelitian ini dilakukan untuk tujuan: 1. Untuk menguji reaksi pasar jangka pendek atas akuisisi eksternal. 2. Untuk menguji reaksi pasar jangka pendek atas akuisisi internal. 3. Untuk menguji perbedaan peningkatan kemakmuran pemegang saham jangka panjang antara akuisisi eksternal dan akuisisi internal.
1.4. Manfaat Penelitian Penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat bagi pihak-pihak yang berkepentingan. Manfaat dilakukannya penelitian ini adalah sebagai berikut: 1. Kontribusi Empiris Penelitian ini dapat memperkuat studi-studi yang telah dilakukan sebelumnya serta dapat berkontribusi sebagai acuan dan referensi tambahan dalam melakukan penelitian-penelitian yang sejenis. Reaksi pasar yang dilihat dari dampak jangka pendek dan jangka panjang diharapkan memberikan pandangan mengenai peristiwa merger dan akuisisi secara komprehensif. 2. Kontribusi Praktis Penelitian ini bermanfaat bagi pihak-pihak yang berkepentingan terutama manajemen
puncak
perusahaan
sehubungan
dengan
strategi
bisnis
merger/akuisisi dan pemegang saham sebagai kajian berinvestasi.
10
