AZ EURÓPAI KÖZPONTI BANK MONETÁRIS POLITIKÁJA

Budapesti Gazdasági Főiskola KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR NEMZETKÖZI KOMMUNIKÁCIÓ SZAK Nappali tagozat Nemzetközi Gazdaságelemző szakirány

AZ EURÓPAI KÖZPONTI BANK MONETÁRIS POLITIKÁJA

Készítette: Gutmayer János Budapest, 2005

Tartalomjegyzék: Bevezető .......................................................................................................................4. I. A monetáris integráció kialakulása Európában...................................................5. II. Az Európai Központi Bank szervezeti felépítése ..............................................15. A döntéshozatali rendszer átalakítása ..................................................17. III. A jegybanki függetlenség , transzparencia ......................................................19. IV. Az Európai Központi Bank monetáris politikájának eszközrendszere.........21. V. A monetáris politika transzmissziós mechanizmusa az euróövezetben ..........23. 1. A kamatcsatorna .................................................................................24. 2. Az árfolyamcsatorna...........................................................................29. 3. A hitelcsatorna ....................................................................................30. 4. A várakozások csatornája ..................................................................32. VI. Az Európai Központi Bank monetáris stratégiája – A stabilitás-orientált monetáris politikai stratégia ..............................................................................34. 1. Az eurórendszer célkitűzése...............................................................35. 2. Az árstabilitás definíciója...................................................................36. 3. Inflációs különbözőségek problematikája a tagállamok között .....37. 4. A monetáris stratégia első pillére: a monetáris elemzés..................40. 5. A monetáris stratégia második pillére: a gazdasági elemzés ..........42. 6. A monetáris stratégia átértékelése ....................................................46. 7. A jegybanki kommunikáció ...............................................................47. VII. Az Európai Központi Bank kamatdöntései és azok körülményei ................50. Az ECB által eddig végrehajtott intervenciók .....................................61. VIII. Az euró nemzetközi szerepe ...........................................................................62. IX. Összegzés .............................................................................................................65. X. Függelék ................................................................................................................68. 1. Táblázatok jegyzéke ...........................................................................68. 2. Ábrák jegyzéke....................................................................................76. 3. A szakdolgozatban előforduló rövidítések........................................84. XI. Felhasznált Irodalom .........................................................................................85.

3

Bevezető: Szakdolgozatom célja az olvasónak egy bővebb áttekintést nyújtani az Európai Központi Bank monetáris politikájáról. Az első fejezet nagy vonalakban bemutatja az európai pénzügyi integráció fejlődését a Gazdasági és Monetáris Unió létrejöttéig. Az ECB szervezeti felépítésének ismerete fontos tényező a döntéshozatalok hátterének elemzésekor. A jegybanki transzparencia és függetlenség alapvető kritériumok napjaink jegybankjaival szemben, az erről szóló fejezet bemutatja, hogyan teljesíti az ECB ezeket a kritériumokat, és miért tarthatják az Európai Központi Bankot napjaink legfüggetlenebb jegybankjának. A monetáris eszköztárról szóló fejezet azokat az ECB által alkalmazható eszközökről ad számot, melyeket célkitűzése elérése érdekében alkalmazhat. A monetáris transzmisszió folyamatának bemutatása azt a célt szolgálja, hogy megismertesse az olvasóval a transzmisszió elméletén kívül, annak, az euróövezetre vonatkozó aktuális kérdéseit. A monetáris stratégiáról szóló rész az ECB által kidolgozott új monetáris stratégia elemeit, és azoknak 2003-as újragondolását írja le. A következő fejezetek az ECB fennállása óta eltelt több mint hat évben hozott kamatdöntéseket, és azoknak körülményeit, a jegybank által végrehajtott intervenciókat, azoknak sikerességét próbálja bemutatni, illetve, hogy milyen nemzetközi szerepet sikerült az eurónak megszületése óta kivívnia.

4

I. A monetáris integráció kialakulása Európában1 Az Európai Unió tagországai között egy egységes valutáris unió megteremtése már a hatvanas évek végétől napirendre került. A monetáris unió kérdéskörével kapcsolatban az 1969 decemberében tartott Hágai csúcson létrehoztak egy bizottságot, melyet az akkori luxemburgi miniszterelnök Pierre Werner vezetett. A bizottság 1970 októberében terjesztette elő jelentését, mely a Gazdasági és Monetáris Unió (Economic and Monetary Union - EMU) programja nevet viselte. A Werner-terv végső célként tűzte ki a tagországok valutáinak teljes és visszavonhatatlan konvertibilitását és az árfolyamingadozások végérvényes kiküszöbölését. A jelentés hangsúlyozta a tőkeforgalom liberalizációjának fontosságát, illetve további célul tűzte ki a valutaárfolyamok végleges rögzítését. A Werner-terv talán végzetes hiányossága lehetett, hogy nem foglalkozott a felállítandó intézményekkel, csupán elvi szinten, ugyanis egy nemzeti szuveneritást ilyen fokon érintő elem veszélyeztette volna az egész terv elfogadását. 1971 márciusában végül elfogadták a Werner tervet, azaz az EMU megvalósításának fokozatos tervét. A terv központi eleme szerint a tagországok valutáinak ingadozási sávját fokozatosan szűkítették volna, egészen a nulla százalékos sávig, azaz az árfolyamok rögzítéséig. Az 1970-es évek elején szétesett Bretton Woods-i rendszer és létrejött a valutakígyónak nevezett jelenség a közösség tagországai között. A valutakígyót sajátos kettősség jellemezte: míg a tagországok valutáinak egymás közti árfolyam ingadozásainak csak egy meglehetősen szűk sávot hagytak, harmadik valutával szemben kizárólag a devizapiacra bízták valutáik árfolyamának alakulását. 1973-ban bekövetkezett olajárrobbanás miatt rendkívüli volatilitás jellemezte az egyes valuták árfolyamát, így az árfolyamokat a valutakígyón belül tartani csak rendkívüli tartalék-áldozatokkal járó intervenciókkal lehetett. Egyes országok esetében a megállapodáson belül tartani a valutát már túlzott áldozatokkal járt volna, így több tagország is kilépett hosszabbrövidebb időre a magállapodásból. A valutakígyó mechanizmus központjában állt az Európai Monetáris Együttműködési Alap (European Monetary Cooperation Fund – EMCF).

1

Horváth Zoltán (2001) és Lőricné Istvánffy Hajna (2001) alapján

5

Az Alap feladata volt a közösségi árfolyamrendszer folyamatos vizsgálata, támogatása, jegybanki intervenciókhoz rövidlejáratú eszközök biztosítása, továbbá a monetáris együttműködés elősegítése. Az EMCF tevékenységét részben a jegybankelnökök, részben a pénzügyminiszterek ellenőrizték, így gátolva volt az operatív működés. Az alap szerepét tovább csökkentette, hogy hitelezési feladatát sem tudta megfelelően ellátni, mert a tagországok igényének kielégítésére egyszerűen nem volt elég az alaptőke, amivel létrehozták. Az 1978-as, decemberi csúcson Brüsszelben született döntés az Európai Monetáris Rendszer (European Monetary System – EMS) létrehozásáról. A rendszer központi eleme volt az ECU (European Currency Unit) bevezetése. Az IMF által létrehozott SDR-hez hasonlóan a cél egy értékállóbb elszámolási egység biztosítása a rendszerben résztvevők számára. Az ECU valutakosarán belül az egyes valuták súlyát a tagországok egymásközti kereskedelme alapján határozták meg, a súlyokat fél év múlva, majd minden ötödik évben vizsgálták felül. Egyedi súlyfelülvizsgálat akkor történhetett, ha adott valuta súlya 25 százalékkal módosult. Az EMS második vívmánya az árfolyam-mechanizmus (Exchange Rate MechanismERM) volt. Az EMS-ben az árfolyamcentrum ECU-ben lett rögzítve, míg a jegybanki intervenciók szükségességét a bilaterális árfolyamok –ingadozása alapján határozták meg. Az ECU-árfolyamok maximális kilengése akkor következhetett be, ha egy tagvaluta bilaterális árfolyama az összes többi valutával szemben 2,25 százalékkal tért el a hivatalostól. Amennyiben az ECU árfolyamváltozása elérte a lehetséges maximum 75 százalékát (1,6875 százalékos elmozdulás), adott országnak az interveniálások mellett már makrogazdasági lépéseket kellett tennie. A sávon belüli interveniálás megengedett volt. Az intervenciókhoz szükséges rövidlejáratú hiteleket az EMCF biztosította. Ezeket a hiteleket az intervenció hónapját követő 45. napig kellett visszafizetni, ám szükség esetén ez a határidő három hónappal meghosszabbítható volt. A megállapodás kimondta, hogy harmadik országgal szembeni árfolyam politikákat közösségi szinten kell koordinálni.

6

Az EMS keretén belül szerepet kapott a gyengébb versenyképességű, szegényebb országok felzárkóztatása is. Az együttműködésben résztvevő kevésbé fejlett tagországoknak az európai Beruházási Bank évi 100 millió ECU értékű, ötéves futamidejű hitelkeretet nyújtott, melyhez kamattámogatás is tartozott. A hiteleket elsősorban infrastrukturális beruházásokhoz használhatták fel az érintett tagországok. Az EMS megállapodásban nyolc ország vett részt, a valutakígyóban résztvevő Németország, Hollandia, Belgium, Luxemburg mellett részt vett benne Franciaország és Olaszország (egy átmenetileg szélesebb intervenciós sávval), illetve Írország is. Miután 1979. március 13-án elindult az EMS, a rendszer kezdeti szakasza éppen a második olajválság idejére esett. Feszültségeket okozott a tagországok inflációs rátáinak egyre erősebb szóródása, a növekvő költségvetési deficitek, növekvő munkanélküliség, fizetési mérleg problémák. Az árfolyamokra fokozott volatilitás volt jellemező ezen időszakokban, a jegybankok sorozatos interveniálásai ellenére többször kellett kiigazítani a hivatalos árfolyamokat. A válságkezelés kapcsán szembekerült egymással a német (stabilizációs) és a francia (expanzív, aktív állami válságkezelés) gazdaságpolitika irányzata, ami a gazdaságpolitikai koordinációkra nyomta rá bélyegét. Az 1980-as évek közepétől azonban sor került a költségvetési politikák stabilizációjára, több

tagországnak

is

sikerült

jelentősen

lefaragnia

költségvetési

hiányából.

Árfolyamokkal kapcsolatban megfigyelhető volt, hogy a jegybankok egyre gyakrabban interveniáltak a sávon belül is. Ebben az időszakban már csak mindössze négyszer került sor a hivatalos árfolyam kiigazítására. 1987-ben létrejött ez Egységei Európai Okmány (Single European Act), amely az EMS megállapodást a közösség alaptörvényei közé illesztette. Ezzel a közösség minden tagjának kötelezővé vált a belépés az árfolyam-mechanizmusba, ugyanakkor nehezítette a monetáris integrációt, hogy a szerződés szerint szervezeti átalakítás csak az alapszerződés módosításával történhetett. Az 1987 szeptemberében megkötött Basel-Nyborg Egyezmény a gazdaságpolitikai koordináció erősítésének szükségességét mondta ki. Erre azért is volt szükség, mert ez Egységes Okmány kimondta a tőkeforgalom teljes liberalizálását, és a szabad tőkeáramlás minden akadályának felszámolását.

7

Az egyre erősödő tőkeáramlások fokozott veszélyt jelentettek a fizetési-mérleg problémák kialakulásának szempontjából. A Jegybankelnökök Tanácsa havonta ellenőrizte a tagországok kamat-, árfolyam- és intervenciós politikáját. Az egyezmény legjelentősebb rendelkezése valamennyi árfolyam stabilizációs eszköz egyidejű használatát írta elő. Erre azért volt szükség, mert a jegybank intervenciók már egyre kevésbé bizonyultak elegendőnek az árfolyam stabilizálásához, szükséges volt az egyes tagországok kamatpolitikájának összehangolása is, azaz a kamatlépéseknek az árfolyam stabilizációs célt kellett szolgálniuk. Az európai integráció mélyítésének egy további lépcsőfoka volt az egységes piac megteremtése, melynek elengedhetetlen része a pénzpiacok integrációja és a tőkeforgalom teljes liberalizálása. A tőkeforgalom liberalizálása megkívánta a monetáris

politikák

folyamatos

egyeztetését,

különben

az

országok

súlyos

sokkhatásoknak lettek volna kitéve. 1986-ban a közösség létrehozott egy bizottságot, melyet a francia Jaques Delors vezetett. Ennek a bizottságnak volt feladata, hogy a monetáris unió megvalósítására konkrét lépéseket és ütemtervet dolgozzon ki. A jelentés szerint a monetáris unió létrehozása feltétlenül szükséges volt az egységes piac létrejötte szempontjából, hiszen a nem kívánt és nagymértékű árfolyam-ingadozások lehetetlenné tették volna ennek létrejöttét. A terv három szakaszban vázolta fel a Gazdasági és Monetáris Unió megvalósításának tervét. Miután 1989-ben elfogadták a jelentést, az első szakasz beindítására 1990. július elsején kerülhetett sor. A jelentés a tőkeforgalom teljes liberalizálásával, integrált pénzpiacok megteremtésével, és az árfolyamok ingadozási sávjának megszüntetésével –véglegesen rögzített árfolyamokkal– képzelte el az EMU megteremtését. Ugyanakkor a közös valuta bevezetését csak megfontolásra ajánlotta a tagországoknak. A monetáris unió szervezeti kérdéseivel kapcsolatban a Delors-jelentés már sokkal konkrétabb elképzeléseket tartalmazott, mint az egykori Werner-terv. A közösségi valutával kapcsolatos döntéshozatali centrumként a Központi Bankok Európai Rendszerét (European System of Central Banks –ESCB) jelölte meg, mintegy az amerikai FED mintájára.

8

A monetáris politikák érdemi koordinálására a Jegybankelnök Tanácsában került volna sor, amely szervezet teljes függetlenséget kapott volna, munkájába a tagállamok kormányai semmilyen formában nem szólhattak volna bele, működését az ESCB igazgatósága felügyelte volna. Az ESCB alapfeladatát az árstabilitás biztosítása képezi, mintegy másodlagos célként megjelenik az árstabilitás veszélyeztetése nélkül az Európai Közösség általános gazdaságpolitikájának támogatása. Az EMU létrehozásának első szakasza a jelentés szerint 1990-től 1993-ig tartott volna. Az előirányzott feladat szerint ezen szakasz végére mindenfajta tőkepiaci akadályt fel kellett számolni, a tagállamoknak csatlakozniuk kell az ERM-hez, a 2,25 százalékos árfolyam-ingadozási sávval. Ez alól átmeneti felmentést kaphattak a gyengébb versenyképességű országok, azaz Spanyolország, Portugália, Görögország és Írország. Szükséges volt a jegybankok függetlenségének biztosítása a tagállamokban, továbbá a jegybankelnökök rendszeres konzultációjának megszervezése. Az 1993-tól induló második szakasz a jogszabályi keretek megteremtése után indulhatott volna. A jelentés szerint ebben a szakaszban kerül sor az ESCB felállítására. A harmadik szakaszban történt volna az árfolyamok végleges rögzítése, illetve a monetáris politikák tagállami hatáskörből közösségi szintre emelkedése, az ESCB irányításával. A jelentés szerint e szakaszban került volna sor a valutaunió létrehozásához szükséges konkrét lépések megtételére. A Delors javaslat kimondta, hogy a Közösségnek joga lenne a tagországok költségvetési hiányának korlátozására. E pontnál több kormány érezte úgy, hogy a javaslat ezen részével sérül nemzeti szuveneritásuk. E feszültséget a Bizottság úgy próbálta meg feloldani, hogy kimondta, hogy a költségvetési hiányok maximális szintjét a nemzeti törvényhozásban kell rögzíteni, de azt a tagállamoknak feltétlenül be kell tartaniuk. 1997-ben indult volna a harmadik szakasz, amelynek lényege az árfolyamok végleges rögzítése, valamint a szupranacionális keretek közé emelt monetáris politika elindítása. Az EMU létrehozásának terve minőségi változást jelentett az integrációban az Egységes Európai Okmányhoz képest, hiszen itt már a tagországok makrogazdasági politikájának egységesítésre volt szükség, azaz a korábbi gazdaságpolitikai koordinációt fel kellet váltania a közös gazdaságpolitikának. 9

A Maastichti Szerződéssel döntés született arról, hogy a közösségnek politikai unióvá kell válnia, ennek az egyik pillére a Gazdasági és Monetáris Unió (további pillérek a közös kül- és biztonságpolitika, illetve az igazság- és belügyi együttműködés). A végül 1992 februárjában aláírt szerződés tartalmazta az EMU megvalósításának tervét. A cél az árfolyamok visszafordíthatatlan rögzítése, amely a közös valuta megteremtését eredményezheti, továbbá a közös monetáris politika kialakítása és gyakorlása, melynek alapvető célja az árstabilitás védelme, és annak veszélyeztetése nélkül a Közösség általános

gazdaságpolitikájának

támogatása.

A

szerződés

szerint

a

nemzeti

gazdaságpolitikák irányát is a közösségi célok határozzák meg, és a gazdaságpolitikai koordinációk legfőbb fóruma a Tanács. Monetáris politika terén az ESCB létrehozásával, feladatával foglalkozik a szerződés. Az ESCB az újonnan megalakuló Európai Központi Bankból (European Central Bank – ECB) és a tagállamok jegybankjaiból áll. Az ECB a közösségen belüli bankjegykibocsátásról kizárólagosan dönthet, illetve a tagországok jegybankjainak adhat engedélyt bankjegykibocsátásra. Mind az ESCB mind az ECB teljes függetlenségének biztosítottnak kell lennie, közösségi oldalról csakúgy, mint a tagállamok oldaláról. Sem az ECB, sem a tagállamok jegybankjai nem nyújthatnak hiteleket a közösségi intézményeknek vagy a tagállamok kormányzatainak. A Maastrichti Szerződés a Delors jelentéshez hasonlóan fokozatosan kívánta megvalósítani a Gazdasági és Monetáris Uniót. Az egyes szakaszok határait azonban nem konkrét időpontokhoz, hanem az egyes feladatok teljesüléséhez kötötték. A szerződés meghatározott egy konvergencia kritérium rendszert2. A kritériumokban szereplő

gazdasági

mutatók

azt

voltak

hivatottak

bizonyítani,

hogy

adott

nemzetgazdaság megérett arra, hogy részt vegyen a EMU harmadik szakaszában, illetve egyfajta minősítést jelentetett azok gazdaságpolitikai teljesítményét illetően.

2

A konvergencia kritériumok: 1. A bruttó államadósság nem lépheti át a GDP 60 százalékát, amennyiben átlépi, töretlen csökkenő trendet kell mutatnia. 2. A költségvetési deficit nem lépheti át a GDP 3 százalékát. 3. Az infláció nem lehet magasabb, mint a három legalacsonyabb inflációval rendelkező ország átlaga +3 százalékpont. 4. A hosszú lejáratú kamatláb nem haladhatja meg a három legalacsonyabb kamatlábbal rendelkező ország átlagát +2 százalékpontot. 5. A valuta árfolyamának 2 évig bent kell az árfolyam-mechanizmus által kijelölt +-15 százalékos sávban.

10

A kritériumok teljesítését 1996 végéig egy kormányközi konferenciának kellett minősítenie. Ezen a konferencián többségi szavazással kellett eldönteni, hogy mikor induljon be a harmadik szakasz, illetve itt került meghatározásra a résztvevő országok köre. A Maastichti Szerződés az acquis communautaire3 szerves része, tehát minden tagországnak, amely teljesíti a második szakaszt kötelezettsége részt venni a harmadik szakaszban is. Nagy–Brittannia egy különleges kimaradási jogot (opting-out) kapott a szerződésben, ami azt jelenti, hogy csak akkor lépnek be az EMU harmadik szakaszába, ha azt a brit kormány és parlament a belépés időpontjában jóváhagyja. Később ezt a kimaradási jogot Dánia is megkapta, mivel a kormány a szerződés ratifikálásához szükséges népszavazási támogatást nem kapta meg. Az első szakasz megvalósítása még a Delors terv alapján megkezdődött 1990 júliusában. Ebben a szakaszban a koordinációk intenzívebbé tétele, és azok hatékonyságának növelése állt a középpontban. Ezt a folyamatot részben az uniós gazdasági- és pénzügyminiszterek tanácsa (ECOFIN) részben a Jegybankelnökök Tanácsa irányította. A koordinációkkal kapcsolatban fontos lépés volt, hogy innentől kezdve nem utólagosan tartották azokat, hanem egyfajta előzetes értékelést tartottak a pénzügyi folyamatokról. Az első szakaszban a részvétel feltétele volt, hogy az időszak végére a résztvevő ország garantálja, hogy részt vesz az ERM-ben tehát a nemzeti árfolyam politika irányát innentől kezdve az árfolyam-mechanizmus előírásai szabták meg. A résztvevő országoknak biztosítaniuk kellett jegybankjaik függetlenségét, és ennek teljes jogszabályi kereteit. A gazdaságpolitikák középpontjába a konvergencia kritériumok teljesítése, azon belül is az árstabilitás és a költségvetési hiányok visszaszorítása került.

3

Közösségi jogi vívmányok, a Közösség teljes joganyaga, elfogadása és adaptálása minden csatlakozás alapfeltétele.

11

A második szakasz 1994. január 1-én indult. Ebben a szakaszban kezdte meg működését az ECB előfutárának tekinthető Európai Monetáris Intézet (European Monetary Istitute – EMI). Az EMI jogköre a nemzeti politikák összehangolását illetően alig haladta meg a Jegybankelnökök Tanácsának, illetve az EMCF-et irányító tanácsnak hasonló jogkörét. Az EMI létrehozása azért volt indokolt, mivel a tagországok burkoltan, vagy kevésbe burkoltan nem egyeztek volna bele a monetáris politikák, mintegy azonnali közösségi szintre emelésébe, ezért a fokozatosság jegyben viszont az EMI létrehozását támogatták. Az EMI tanácsának tagjainak teljes körű (mind közösségi, mind a nemzeti szintű) függetlenségét kellett biztosítani. Az intézet elnökét a Jegybankelnökök Tanácsának javasolta, majd kinevezését az ECOFIN és az Európai Parlament is megvitatta, végül az Európai Tanács nevezte ki. Az EMI elnökének a magyar származású Lámfalussy Sándort nevezték ki, aki addig a Nemzetközi Fizetések Bankjának elnöki posztját töltötte be. Az Intézet fontos szerepet töltött be a későbbi ECB működési kereteinek, stratégiájának előkészítésében, feladata volt kidolgozni azokat az eszközöket, módszereket és szabályokat, amelyek a monetáris politikák teljes centralizálásához vezetnek. A második szakasz talán legkényesebb eleme a tagországoknak a konvergencia terén elért teljesítményének minősítése volt. A kritériumrendszerről mindenképpen meg kell említeni, hogy az egyes tagországok inflációs rátái közötti szóródás az 1990-es évek közepére jelentősen lecsökkent. Az egyes országok kamatszintjei közötti korább jelentősebb különbség szintén lecsökkent, illetve a tagországoknak sikerült valutáik árfolyamát az árfolyam mechanizmus által előírt korlátokon belül tartani (itt meg kell jegyezni, hogy az ERM intervenciós sávjait 1992-től +/- 15 százalékra módosították, ami rendkívül laza korlátnak számít a korábbi +/- 2,25 százalékhoz képest). Az EMI 1997-ben értékelte (3-alkalmazott kritériumok) a tagországokat 1996-os teljesítményük szerint. A jelentés szerint az összes kritériumot mindössze Luxemburg tudta teljesíteni, három kritériumot teljesített Franciaország, Hollandia, Írország valamint Dánia. Két kritériumot teljesített: Nagy-Britannia, Németország, Finnország, Ausztria, Svédország, Belgium.

Egyetlen

követelményt

sem

teljesített

Görögország,

Olaszország,

Spanyolország és Portugália. Az 1996-os kép nem adott okot túlzott optimizmusra a harmadik

szakasz

indíthatóságával

kapcsolatban.

Az

1997-es

konvergencia

folyamatoknál, már látszott mely országok vehetnek részt a harmadik szakaszban.

12

Néhány ország tudatosan nem is erőltette a kritériumok teljesítését, hiszen az EMU-tól távolmaradást választotta (Nagy-Britannia, Dánia, Svédország), néhány ország erején felül teljesítve bravúros felzárkózást hajtott végre, mások kihasználták a „kreatív könyvelés” adta egyéb lehetőségeket. Az EMI 1998 márciusában újabb jelentést adott ki melyben 11 országot tartott alkalmasnak arra, hogy a megvalósítás harmadik fejezetébe lépjen (a konvergencia teljesítményekről lásd 1. táblázat), azaz 1999. január elsejétől a Gazdasági és Monetáris Unió teljes jogú tagja legyen. Görögország tudomásul vette, hogy még nem készült fel az EMU-ban való részvételre, míg Nagy-Britannia és Dánia kimaradási jogával élt, Svédország, pedig derogációt4 kapott a részvételre.

Az EMU harmadik szakaszának kezdete 1999. január elsejére tevődött. Ekkor az Európai Központi Bank már fél éve működött, és számlapénzként bevezetésre került az euró. Ez jelentette a harmadik szakaszon belül az első fázist. Dániában 2000-ben kísérletet tettek az euró bevezetésével kapcsolatos népszavazás megismétlésére, ám a voksolás újabb kudarcot eredményezett. Görögország 2001. január elsejétől csatlakozhatott az eurózónához. Miután az ezt megelőző két évben sikeresen teljesítette a konvergencia-kritériumokat. Az alábbi táblázat tartalmazza a véglegesen alkalmazott átváltási árfolyamokat:

A végleges átváltási árfolyamok egy euró esetében 40,3399 1,95583 166,386 6,55957 340,75 0,787564

BEF DEM ESP FRF GRD IEP

1936,27 40,3399 2,20371 13,7603 200,482 5,94573

ITL LUF NLG ATS PTE FIM

Forrás: ECB

4

Átmeneti felmentés, a 2004-ben az Unióhoz csatlakozott 10 új tagállam esetében is ez van érvényben, azaz rájuk nézve kötelező a részvétel az EMU-ban, ám ahhoz való csatlakozási időpontjukat szabadon választhatják meg.

13

2002. január elsején kezdődött a második fázis, amikor az euró megjelent a kézpénzforgalomban is. 2002 júliusában indult el a harmadik fázis, mikortól az euró kizárólagos valutává vált. Az 1996-os dublini csúcson kialakításra kerültek a Stabilitási és Növekedési Paktum (Stability and Growth Pact) alaplevei.5 Az egyezmény célja volt a költségvetési politika feletti közösségi szintű felügyelet megerősítése. A Paktum szerint a tagországoknak középtávú tervet kell készítniük költségvetésük stabilizálására, illetve aktívum elérésére. Amennyiben a költségvetési deficit mértéke meghaladja a GDP 3 százalékát az ECOFIN büntetőeljárást indíthat adott tagország ellen. Recesszió (GDP éves csökkenése meghaladja a 2 százalékot) esetén nem kerül sor büntetés kiszabására. Amennyiben a GDP visszaesés 0,75-2 százalék közötti, egyedi elbírálás alapján döntenek az úgynevezett túlzott deficit eljárás lefolytatásáról. Amennyiben a 3 százalékos GDP-arányos hiány egy tagországban tartósnak bizonyul – egymást haladó két évben meghaladja azt, a Tanács kidolgoz egy akcióprogramot adott tagország számára. Amennyiben ezt a programot a következő 10 hónapban nem hajtják végre, sor kerülhet szankció alkalmazására. A szankció betételhelyezési kötelezettség lehet, mely két részből tevődik össze, egyrészt a GDP 0,2 százaléka –ez az állandó összetevő, valamint a másik rész a deficit mértékének a függvénye, de összesen a kettő nem haladhatja meg a GDP 0,5 százalékát. A betét addig halmozódik, míg a kiigazítás meg nem történik, majd ha 2 éven belül nem sikerül azt végrehajtani végleges elvonásra kerül. A Stabilitási és Növekedési Paktum reformjára 2005 márciusában került sor. Miután Németország, Franciaország, és Olaszország is a megengedettnél többször nem tudta teljesíteni a költségvetésre vonatkozó előírást, 2003-ban felfüggesztették a velük szemben folyó eljárást. A Paktum „tekintélyén” így jelentős csorba esett. 2005-ben megállapodás született a tagországok pénzügyminiszterei között, hogy a költségvetési egyenlegben elszámolhatóak „Európa újraegyesítésének költségei”, „nemzetközi szolidaritási

hozzájárulások”,

valamint

fokozatosan

csökkenő

ütemben

a

nyugdíjreformot végrehajtó országokban a magán-nyugdíjpénztári befizetések. Ezen kitételek megfogalmazásukból adódóan meglehetősen szubjektíven értelmezhetőek, és így meglehetősen nehézzé vált a tagállamok költségvetésének objektív megítélése. 5

A Paktum végleges elfogadására az 1997-es Amszterdami csúcson került sor

14

II. Az Európai Központi Bank szervezeti felépítése

Az euróövezet egységes monetáris politikájának előkészítéséért és végrehajtásáért felelős döntéshozó szervek az Európai Központi Bank Kormányzótanácsa, és az Igazgatóság, továbbá a Kibővített Tanács. A Kormányzótanács tagjai az ECB Igazgatósága, valamint az eurózóna tagállamok jegybankjainak elnökei. Létszámuk: 18 fő. Feladatai: •

Az eurórendszerre ruházott feladatok ellátásához szükséges iránymutatások és határozatok elfogadása

•

Az euróövezet monetáris politikájának kialakítása. Ide tartoznak a monetáris célokra, az irányadó kamatokra és az eurórendszerben a jegybanki tartalékképzésre vonatkozó döntések, továbbá a végrehajtásukhoz szükséges iránymutatások meghatározása.

A Kormányzótanács rendszerint havonta kétszer ülésezik a németországi Frankfurtban6. A hónap első ülésén a Kormányzótanács értékeli a monetáris és gazdasági folyamatokat és meghozza havi monetáris politikai döntését. Második ülésén az EKB és az eurórendszer egyéb feladataival és hatásköreivel kapcsolatos kérdések tárgyalásával foglalkozik.7 Az ülések jegyzőkönyvét nem hozzák nyilvánosságra, a monetáris politikai döntést azonban bejelentik röviddel a hónap első ülését követően tartott sajtótájékoztatón. A sajtótájékoztatón az ECB elnöke és alelnöke vesz részt. Az Igazgatóságnak tagja az ECB elnöke, alelnöke, valamint négy további tag. Feladataik közé tartozik a Kormányzótanács üléseinek előkészítése, végrehajtani az euróövezet monetáris politikáját a Kormányzótanács által hozott iránymutatások és határozatok alapján (ennek érdekében kiadja a szükséges utasításokat az euróövezet jegybankjai számára). További feladat az ECB napi operatív működésnek biztosítása. 6

Franfurt am Main 2001 novemberétől van érvényben ez a rendelkezés, előtte kéthetente is hozhatott kamat-döntést a Kormányzótanács, utána minden hónap első csütörtökjén tartják a kamat meghatározó ülést.

7

15

Az Általános Tanács tagjai az ECB elnöke valamint alelnöke és a 25 EU tagállam jegybankjainak elnökei. Az Általános Tanács működése mindaddig megmarad ameddig lesz az Uniónak olyan tagállama, amely derogációval, vagy opting-out-val él a Gazdasági és Monetáris Unióba való belépéssel kapcsolatban. Az Általános Tanács ülésein részt vesznek még az ECB Igazgatóságának további tagjai, valamint az Európai Unió Tanácsának az elnöke illetve a Bizottság egy tagja, de ők szavazati joggal nem rendelkeznek. Az Általános Tanács átmeneti szervnek tekinthető. Ez a testület látja el azokat az Európai Monetáris Intézettől átvett feladatokat, amelyeket az EKB-nak a Gazdasági és Monetáris Unió harmadik szakaszában végre kell hajtania amiatt, hogy nem minden EU tagállam vezette még be az eurót. Az Általános Tanács feladatai közé tartozik bizonyos tanácsadói szerep ellátása, statisztikai adatok gyűjtése, közreműködés az ECB éves jelentésének elkészítésében. Külön érdekesség, hogy az általános tanács feladata a végleges árfolyamok rögzítése azokban az államokban, melyek be akarják majd vezetni az eurót, azaz a csatlakozni kívánó országnak nem csak az euróövezet mindenkori tagjaival kell megállapodnia, hanem az Unió összes tagállamával. A Kormányzótanácson belüli döntéshozatali eljárásban minden a tanács ülésein jelenlévő tagnak egy szavazati joga van. Mivel 18 tag vehet rész az üléseken elképzelhető szavazategyenlőség, ilyen esetben az ECB elnökének a szavazata dönt. A gyakorlatban a Kormányzótanácson belül úgy zajlanak az ülések, hogy az ülés kezdetén az ECB vezető közgazdásza Otmar Issing professzor tart egy beszédet, melyben egyfajta helyzetértékelést végez, majd elmondja javaslatait, majd a tagországok jegybankjainak elnökei szintén kifejtik álláspontjukat. A tagok ezután a szavazás helyett konszenzussal hozzák meg döntéseiket, tehát nem történik szavazás. Amennyiben formálisan meg lenne tartva a szavazás, nem jelentene komoly hátrányt a döntéshozatal hatékonyságában, ugyanis ha feltételezzük, hogy az ECB részéről delegált 6 tag azonos véleményen van egy szavazásnál, a fennmaradó 12 tag közül, már csak három tagnak kell azonos módon szavaznia, és így az elnök döntő szavával érvényesülhet elképzelésük.

16

A döntéshozatali rendszer átalakítása Az új tagállamok jövőbeni csatlakozásával kapcsolatban felmerült a kérdés, hogy miként változzon meg az ECB döntéshozatala, hiszen egy 28 fős létszám a jelenlegi döntéshozatali rendszer mellett már hátráltathatná a gyors, operatív döntéshozatalt. Az ECB Kormányzótanácsa jelenlegi 18 fős testülete is szokatlanul nagy a világ jegybankjai között (FED-12 fő, Bank of England-9 fő, Bank of Japan-9 fő,), bár mindez eddig nem hátráltatta a gyors és hatékony döntéshozatalt. A Nizzai Szerződésben a tagok rendelkeznek róla, hogy az ECB döntéshozatali struktúrájának megváltoztatásához, nincs szükség újabb szerződésre, hanem az új struktúrát az ECB és a Bizottság –a Parlamenttel konzultálva– közösen dolgozza ki. Az elfogadott javaslat szerint, amennyiben az eurózóna tagországok száma meghaladja a 15-öt, egy rotációs rendszer lép életbe a kormányzótanácson belül, de az ECB igazgatóságának 6 szavazata ekkor is megmarad. Az ECB öt elvet határozott meg, melyeknek meg kell felelnie az új döntéshozatali rendszernek: •

Egy tag egy szavazat: A rotációs rendszerben nem alkalmazható a szavatoknak bármilyen nemű súlyozása.

•

Minden tag részt vesz a Kormányzótanács ülésein, attól függetlenül, hogy a rotációs rendszer szerint aktuálisan részt vesznek-e a döntéshozatalban, vagy nem.

•

Reprezentativitás: Az egyszerű rotációs rendszer bevezetésével, és az új tagállamok csatlakozásával, olyan helyzet állhatna elő, hogy a szavazási joggal bíró államok gazdaságai együttvéve nem reprezentatívak az euróövezet gazdaságának egészére. Ezt elkerülendő, a nagyobb tagállamok jegybank elnökei gyakrabban gyakorolhatják szavazati jogukat a rotációs rendszerben.

•

Automativitás: Olyan új rendszert kell kidolgozni, melyet nem kell majd minden egyes új tagállam csatlakozásával átdolgozni, a rotációs rendszernek 27 potenciális tagországgal is működnie kell.

•

Átláthatóság: Az új szavazási rendszernek átláthatónak kell lennie olyanformán, hogy könnyen kommunikálhatóak legyenek annak funkciói és működése.

17

Az elfogadott rendszer szerint a jegybankelnököknek jut 15 szavazat, és az ECB igazgatóságnak 6. A szavazási lehetőség gyakorisága változó lesz ország-csoportonként. Ameddig az eurózóna tagországok száma nem haladja meg a 21-et, két csoport kerül felállításra, két ismérv szerint: •

Az országok által megtermelt GDP vásárlóerő paritáson.

•

Az országok pénzügyi szektorának mérete, amit az országok monetáris pénzügyi intézményeinek mérlegének, az eurózóna egészére vonatkozó mérlegen belüli részarányával mérnének.

E két mutató a csoportokba sorolás előtt súlyozást is kap, a végső súlyban az első jelzőszám 5/6 részt tenne ki, míg a második indikátor 1/6 részt. Az első csoportba az öt „legjelentősebb” ország kerülne négy szavazati joggal, a második csoportba kerülne az összes többi ország 11 szavazati joggal. A második fázisban mikor a tagországok száma 22-re emelkedne, az első csoportban maradna öt tag, négy szavazati joggal, a második csoportba kerülne az összes tagország fele, amennyiben ez a művelet nem egész számot ad, felfelé lesz kerekítve és a csoport nyolc szavazati jogot kap a létszámtól függetlenül. A harmadik csoportba kerül az összes többi tagország, három darab maradék szavazati joggal. 2003. március 21-én az Európai Unió Tanácsa elfogadta az ECB és a Bizottság ezen javaslatát. A második szakaszban, mikor a tagok száma már elérte a 22-öt, a szavazatok száma nem haladja már meg a 21-et. Ez a szám még valószínűleg nem hátráltatja az operatív működést, feltételezhetően a konszenzusos formát felváltja majd a tényleges szavazás. Az új tagok csatlakozásával még többnyire felzárkózó stádiumban lévő gazdaságok csatlakoznak, és mint ilyenek, esetlegesen eltérő gazdasági ciklusaik, transzmissziós aszimmetriáik miatt feszültség léphet fel a döntéshozatalban, ami valószínűleg nem teszi lehetővé a konszenzusos döntéshozatal.

18

III. A jegybanki függetlenség8, transzparencia Egy jegybank akkor tekinthető függetlennek, ha a monetáris politika végrehajtása során semmilyen bankon kívüli testület, szervezet, személy direkt vagy indirekt nyomásának vagy szándékának nem kell engednie, és ha nem enged, akkor annak nem lesz hátrányos következménye a bankra nézve.9 A jegybanki cél elérése érdekében fontos a jegybanki függetlenség. A politikai erők általában rövidebb távú ciklusokban gondolkodnak, míg a jegybanki célt középtávon határozzák meg, ami hozzájárul a hosszútávon fenntartható növekedés fenntartásához. Ezt a célt a leghatékonyabban egy politikailag el nem kötelezett, tisztán szakmai intézmény tudja a leghatékonyabban elérni. Egy jegybankot akkor tekinthetünk függetlennek, ha a következő három szempont mindegyikében függetlennek bizonyul: •

Személyi függetlenség: A vezető tisztségeket betöltő személyek döntéseiben nem befolyásolhatóak politikai szempontok alapján. A jegybank döntéshozóinak megbízatása túlnyúlik egy politikai cikluson és rendszerint a tagok megbízatása nem egyszerre jár le, így ugyanis elkerülhető, hogy esetleg a mandátumuk lejárta után az új tagok egyszerre és kollektíven azonos elkötelezettségűvé váljanak. Az ECB igazgatótanácsán belül az elnök mandátuma nyolc évig tart, az első ciklusban az alelnöké négy évig, valamint az igazgatóság másik négy tagjának öt, hat, hét, illetve nyolc évig tart a mandátuma. A második ciklustól kezdve valamennyi igazgatósági tag mandátuma nyolc évig tart, az első ciklus lejártát jellemző differenciáltság miatt a továbbiakban is fennáll, hogy az igazgatósági tagok megbízatása nem egyszerre jár le. Az Európai Központi Bank kormányzótanácsában az igazgatósági tagokon kívül a nemzeti jegybankok elnökei is helyet foglalnak, így az ő mandátumuk is minimum öt év. A vezető tisztséget betöltők nem lehetnek érdekeltek politikai-, és nem tölthetnek be bizonyos pozíciókat a gazdasági életben sem.

8 9

Az ECB függetlenségéről a Maastrichti Szerződés 107. cikkelye rendelkezik. MNB: Monetáris politika Magyarországon (2002)

19

•

Működési függetlenség: A jegybank a cél kijelölésekor és az eszközrendszer kijelölésekor és alkalmazásakor minden külső személyi vagy intézményi tényezőtől függetlenül dönt, és annak végrehajtásakor kéréseket senkitől sem köteles elfogadni. Amennyiben a jegybanknak több végső célja van, egyértelmű prioritásokat kell felállítani a célok között. Nem sérti a függetlenséget, ha a jegybank aktuális gazdasági kérdésekben a kormánynak tanácsot adhat, és tanácskozási joggal részt vehet az egyes szaktárcák ülésein.

•

Pénzügyi függetlenség: A központi banknak működése során minden kormányzati hozzájárulástól függetlenül hozzá kell jutnia a szükséges pénzügyi eszközökhöz. Fontos, hogy a jegybank ne legyen kötelezhető arra, hogy az államháztartást bármilyen formában finanszírozza. Az ECB pénzügyeit az Európai Uniótól elkülönülten kezelik. Az ECB saját költségvetéssel rendelkezik, alaptőkéjét az uniós nemzeti központi bankok jegyzik és fizetik be. Az egyes országok tőke-befizetési kötelezettségét az adott ország gazdasági súlyából számítják ki. (Lásd 2. táblázat)

Az ECB jelenleg talán a világ legfüggetlenebb jegybankjának tekinthető, hiszen az Európai Unióban a pénzpolitikát szupranacionális szinten végzi. Nem tett jót az ECB hírnevének még létrejötte előtt a leendő elnök személye körüli vita. A vita abban állt, hogy a francia kormányzat a holland elnökjelölt Wim Duisenberg kinevezése elött azzal az igénnyel állt elő, hogy francia legyen az ECB első elnöke és jelöltet is állított JeanClaude Trichet személyében. A francia kormányzat mindaddig megvétózta az elnök kinevezését, míg Duisenberg nem közölte, hogy idős korára való tekintettel nem kívánja kitölteni teljes mandátumát10. Duisenberg végül a „tervezettnél” tovább maradt az ECB elnöke, mivel „eredeti” visszavonulásának időpontjában, utóda, Trichet ellen Franciaországban bírósági eljárás volt folyamatban, ami lehetetlenné tette az időpontban való kinevezését. A bírósági eljárásban 2003. június 18-án jogerősen felmentették, és 2003. november 1-én került kinevezésre az ECB élére.

10

Forrás: Ferkelt Balázs: Egy történelmi vállalkozás, az euró első évei (KKF EU Working Papers 2001/3.)

20

A monetáris transzmissziós mechanizmus, várakozásokon keresztül ható csatornájának működését nagyban meghatározza az adott központi bank stratégiájával, döntéseivel, helyzetértékelésével kapcsolatos átláthatóság. A transzparencia elve napjainkra a monetáris politika keretrendszerének meghatározó része lett. Fontos az olyan körülmények biztosítása ahol, a közvélemény és a pénzpiacok számára is rendelkezésre állnak

megfelelő

mennyiségű

információk

a

monetáris

politika

céljával,

helyzetértékelésével és döntéseivel kapcsolatban.

IV. Az Európai Központi Bank monetáris politikájának eszközrendszere. Az Európai Központi Bank céljának elérése érdekében rendelkezik egy monetáris politikai eszköztárral. Az ECB nyíltpiaci műveleteket hajt végre, jegybanki rendelkezésre állást biztosít, valamint a hitelintézetekkel szemben kötelező tartalékok képzését követeli meg. A nyíltpiaci műveleteket négy kategóriába sorolhatjuk: •

Elsődleges refinanszírozási műveletek: rendszeres likviditást nyújtó műveletek heti rendszerességgel és egyhetes lejárattal. A tagállamok nemzeti bankjai hajtják végre szabvány tenderek alapján.

•

A hosszabb távú refinanszírozó műveletek általában havi rendszerességgel és háromhavi lejárattal rendelkeznek.

•

A finomhangoló műveleteket eseti alapon hajtják végre a tagállamok nemzeti bankjai, de kivételes esetben maga az ECB is végrehajt ilyen műveleteket.

•

Strukturális műveleteket is végrehajthat kötvények kibocsátásával, penziós ügyletekkel11, adásvételi ügyletekkel.

11

A penziós ügyletek olyan műveleteket jelentenek, ahol az eurórendszer visszavásárlási megállapodások keretében ad el és vásárol elfogadható fedezeteket, vagy elfogadható fedezetekből álló fedezet ellenében folytat hitelezést. A penziós ügyletek az elsődleges refinanszírozó műveleteknél és a hosszabb távú

21

Jegybanki rendelkezésre állás: A jegybanki rendelkezésre állás egynapos likviditás bővítésére vagy szűkítésére szolgál. Határt szab az egynapos kamatlábaknak. Két konstrukció áll az ügyfelek rendelkezésére, amit maguk kezdeményezhetnek: •

Az ügyfelek igénybe vehetik az egynapos likviditás biztosítására, elfogadható fedezetek ellenében a hitellehetőséget. A hitel kamatlába általában az egynapos piaci kamatláb felső határát is jelzi.

•

A betéti rendelkezésre állással az ügyfelek egynapos betétet helyezhetnek a nemzeti központi bankoknál. A betéti kamatláb általában az egynapos piaci kamatláb alsó határát is jelzi.

A kötelező tartalékképzés az egyes hitelintézetek mérlegtételeinek arányában kerül megállapításra. A kötelező tartalékok után az elsődleges refinanszírozási műveletek kamatlába szerint kell kamatot fizetni.

refinanszírozó műveleteknél alkalmazhatók. Az eurórendszer emellett a strukturális és a finomhangoló műveleteknél is alkalmazhat penziós ügyleteket. (Forrás ECB: A monetáris politika végrehajtása az euróövezetben 2005.)

22

V. A monetáris politika transzmissziós mechanizmusa az euróövezetben A monetáris politika transzmissziós mechanizmusa azt a folyamatot jelöli, amelyen keresztül az egyes monetáris politikai döntések a jegybanki eszközök igénybevételével hatást gyakorolnak a reálgazdaság egészére (az infláción és a kibocsátáson keresztül). Az Európai Központi Bank monetáris politikájának szempontjából kiemelkedően fontos volt a monetáris transzmisszió vizsgálata, mind az eurózóna egészére nézve, mind az egyes országok transzmissziójának vizsgálata. Az euróövezet egészére nézve az ECB háromféle ökonometriai modellt tart irányadónak12: •

Az ECB kidolgozta saját, egész eurózónára vonatkozó modelljét, ez az úgynevezett Area-Wide Model (AWM)13.

•

A második modell a nemzeti jegybankok modelljeinek összegzése alapján készült el.

•

A harmadik a brit National Institute of Economic and Social Research által kidolgozott, és az eurózónára alkalmazott NiGEM elnevezésű több országra együttesen alkalmazható modell.

A modellszámítások bizonyítják, hogy a kibocsátás mértékére közvetlenül, hosszú távon nincs hatással a monetáris politika. A modell egy százalékpontos irányadó kamatlábemelést szimulál. A kibocsátás eredeti szintjéhez való visszatérésig eltelt időszak hosszában van különbség az egyes modellek között. A nemzeti jegybankok modelljeinek aggregátja szerint az ehhez szükséges idő öt év, míg a NiGEM-modell szerint hét év. Mindhárom modell igazolja a feltevést, hogy az árszínvonalra gyakorolt hatás lassan megy végbe, ugyanakkor középtávon tartósnak tekinthető. Reál-GDP Modell: AWM NJB NiGEM

1. év -0.34 -0.22 -0.34

2. év -0.71 -0.38 -0.47

3. év -0.71 -0.29 -0.37

Fogyasztó árak 4.év -0.63 -0.14 -0.28

1.év -0.15 -0.09 -0.06

2.év -0.30 -0.21 -0.10

3.év -0.38 -0.31 -0.19

4.év -0.49 -0.40 -0.31

Forrás: ECB Monthly Bulletin 2002 október

12

ECB: The Monetary Policy of the ECB (2004) A modell leírása: ECB Working Paper No. 42 Gabriel Fagan, Jérôme Henry and Ricardo Mestre: An area-wide model (AWM) for the euro area, 2001.

13

23

A eurózónán belüli transzmissziós folyamatra általánosságban jellemző, hogy recessziós környezetben a gazdaság erősebben reagál a monetáris politikai változtatásokra, mint egy konjunkturális időszakban. Peersman és Smets14 modellszámításai szerint az átlagos maximális hatás egy szimulált monetáris politikai sokkhatás esetén 20 bázisponttal magasabb recessziós környezetben, mint konjunkturális időszakban. Adott országok transzmissziós folyamatainak eltérése miatt egy esetleges kamatdöntés merőben eltérő erősségű hatást válthat ki a különböző országokban, ami kormányzótanácson belüli feszültségekhez vezethet. Az monetáris transzmisszió esetleges aszimmetriái ellenére az ECB monetáris politikájának célkitűzése és döntései az euróövezet. egészére vonatkoznak. A transzmissziós folyamatot aszerint, hogy az egyes döntések konkrétan milyen módon fejtik ki hatásukat különböző csatornákra oszthatjuk. Az egyes csatornák bemutatásával szeretném azok jellemzőit megvizsgálni, nemcsak az eurózóna egészére, hanem az egyes tagországok esetleges sajátosságaira vonatkozóan.

1. A kamatcsatorna A jegybanki alapkamat változása azonnali hatást gyakorol a rövidlejáratú pénzpiaci kamatokra, a kötvények hozamára, vagy a részvény- és a valutaárfolyamokra. A hosszútávon érvényes kamatlábakat a pénzpiaci szereplők az inflációval és a gazdasági növekedéssel kapcsolatos várakozásaik szerint alakítják. A helyettesítési hatás alapján a reálkamatok emelkedése a háztartásokat a fogyasztási kiadások elhalasztására ösztönözheti és növelheti megtakarítási hajlandóságukat, egy későbbi magasabb fogyasztás érdekében.

14

ECB Working Paper No. 52 Are the effects of monetary policy in the euro area greater in recessions than in booms?, by Gert Peersman and Frank Smets 2001.

24

A jövedelmi hatás a helyettesítési hatással ellentétes módon fejti ki hatását. A gazdaság szereplőinek pénzügyi pozícióján keresztül gyakorol hatást, oly módon, hogy kamatemelkedés esetén a nettó megtakarító pozícióban lévő szereplők jövedelmei a jövőben növekedhetnek, ez pedig a jövőben egy magasabb fogyasztási pályát jelenthet számukra és ennek kiegyenlítése érdekében megnőhet a jelenbeli fogyasztás mértéke. Természetesen nettó forrásbevonó pozíciójú szereplő esetén a jövedelmi hatás ellentétes, azaz a kamatemelés csökkenti a fogyasztásukat. A vagyon hatás a gazdasági szereplők vagyonának jelenértékének megváltozásán keresztül fejti ki hatását, azaz egy esetleges reálkamat emelkedés a vagyon értékének csökkenésén keresztül a jelenbeli fogyasztás csökkenését eredményezi. A tőkeköltség hatás a beruházási hitelkamatok változásán keresztül fejti ki hatását. A kamatok emelkedése csökkenti a beruházások nettó-jelenértékét, így negatívan hat a beruházási javak keresletére.

A kamatcsatorna működésének gyorsaságát meghatározza a jegybanki kamatok átgyűrűzésének gyorsasága a pénzpiaci kamatokon keresztül a banki betét és hitelkamatokba. Az átgyűrűzés gyorsaságát olyan faktorok határozzák meg, mint az adott ország bankpiacán belüli verseny, illetve a vállalatoknak és háztartásoknak szánt hitelek részaránya. Általánosságban elmondható, hogy a vállalati piacon gyorsabb a kamatok átgyűrűzése, a kiélezett versenynek köszönhetősen, míg a lakossági piacon ez valamivel lassabb. Az euró bevezetésével kapcsolatban voltak olyan várakozások, hogy a közös valuta használatától megélénkülő versenyhelyzet gyorsabb alkalmazkodásra kényszeríti majd a bankokat, az eurózóna viszonylatában a kamatátgyűrűzés homogénabbá válik, és a pénzpiaci kamatok a tagországok között egységesek lesznek és a kamatok ingadozása is csökkenni fog.

25

Agneloni tanulmánya15 azonban ezt csak részben igazolja. Vizsgálata szerint az átgyűrűzés gyorsasága bizonyíthatóan nem változott (időtartam, ameddig a változás eléri a maximumot), ugyanakkor a kamatátgyűrűzés egy hónapon belül nagyobb hatást váltott ki a későbbi időszakban. (A szerző két időszak adatait hasonlítja össze: 1990 és 1998 közötti időszakot, valamint az 1999 és 2002 közöttit). Az eurózónán belül a kamatátgyűrűzés mértéke alapján két ország-csoportot különböztethetünk meg: Mojon adatai16 szerint Hollandiában és Belgiumban jelentősebb a kamattranszmisszió, míg Németországban és Spanyolországban inkább lassabb. /Egy százalékpontos rövid távú pénzpiaci kamatváltozás (3 hónapos EURIBOR), hatása három hónappal később a bankpiacon/ Lásd 3. táblázat. A kamatátgyűrűzés mértékének vizsgálatakor meg kell említeni, hogy a vállalatok a beruházási, a háztartások a tartós fogyasztási javak beszerzésével kapcsolatos döntéseikben a meghatározó szerepet a hosszabb lejáratú hitelek kamatai töltik be. A hosszabb lejáratú hitelek esetében az átgyűrűzés lassabban megy végbe, mint a rövidlejáratúak esetében. A transzmisszió gyorsaságát befolyásolja a pénzügyi szerződések átlagos lejárati ideje. Amennyiben hosszabb lejáratú adott pénzügyi kontraktus, akkor a megváltozott körülmények csak a szerződés újbóli megkötésénél fejthetik ki hatásukat. A magasabb inflációs

hagyományokkal

rendelkező

országokban

(Olaszország,

Portugália,

Spanyolország, Görögország) ezek jellemzően rövidebb lejáratúak, míg a klasszikusan stabilitásorientált (Németország, Ausztria, Hollandia) gazdaságokban ezek hosszabb lejáratúak. Agneloni és Ehrmann tanulmánya12 szerint az EMU létrejöttével az országok közötti különbségek csökkennek ilyen téren. A korábban magasabb inflációjú országokban egyre növekszik az öt évnél hosszabb lejáratú hitelek aránya a teljes hitelállományon belül, míg érdekes módon Németországban ezek az adatok csökkenő trendet mutatnak. (Lásd 4. táblázat)

15

Ignazio Agneloni, Michael Ehrmann: Monetary Policy Transmission in the Euro Area: Any Changes After EMU? (ECB Working Paper No.240. 2003. Július) 16 Benoit Mojon: Financial structure and the interest rate channel of ECB monetary policy (ECB Working Paper No.40. 2000. November)

26

Az egyes országok esetében a szerződések időtartambeli különbségeihez nagyon hasonló adatok jellemzik a fix és változó kamatozású pénzügyi szerződések arányát. (lásd 5. táblázat) Itt is megfigyelhető a kontraszt a magasabb és az alacsonyabb inflációs hagyományokkal rendelkező országok között. Előbbiekre túlnyomórészt a változó kamatozású szerződések a jellemzőek, míg utóbbiakra a fix kamatozás túlsúlya. A háztartások pénzügyi mérlegeit megvizsgálva láthatjuk melyik országban milyen erős lehet a jövedelmi hatás. Az adatok szerint Hollandia, Finnország és Spanyolország kivételével a háztatások nettó megtakarító pozícióban vannak. A forrásbevonó pozíció Hollandiában a legjelentősebb, ahol a háztartások a GDP 40,78 százalékával egyenlő mértékben annak eladósodva. A háztartások megtakarításai azon országokban magasabbak, ahol a magas államadósságot döntően belföldről finanszírozzák, ilyen ország Belgium és Olaszország. E két országban a háztartások kötelezettségei is alacsonynak mondhatóak az eurózónán belül, így feltételezhetően e két országban a jövedelmi hatás jelentősen erősebb, mint a többi tagországban. A bruttó eladósodottság szintje minél magasabb egy országban, annál valószínűbb, hogy az előzetes, óvatossági megtakarítási hajlandóság alacsonyabb, és nagyobb a gazdaságban a fogyasztási határhajlandóság. (lásd 1. ábra.)

Dedola és Lippi által készített tanulmány17 modellszámítások alapján vizsgálja, mely iparágak kibocsátására van legnagyobb hatással a transzmissziós mechanizmus. A modell öt OECD tagország (Németország, Franciaország, Olaszország, Nagy-Britannia, Egyesült Államok) 21 iparágát vizsgálta, és azt hozta eredményül, hogy az egész ipari szektoron belül a tartós fogyasztási cikkeket (gépgyártás, járműgyártás) előállító szektorok kibocsátását befolyásolja legjobban egy monetáris politikai döntés a transzmissziós mechanizmuson keresztül.

17

The monetary transmission mechanism: evidence from the industries of five OECD countries. by Luca Dedola, Francesco Lippi, Banca d’Italia Temi di discussione. No. 389-2000. december.

27

Megvizsgálva a tagországok GDP-jének előállítását szektorok szerint, azt kaptam eredményül, hogy Németország, Írország, Finnország gazdaságában szerepelnek a legnagyobb súllyal a kamat-érzékeny szektorok, míg Görögország, Portugália, és Luxemburg esetében relatív alacsony ezen szektorok részaránya a teljes kibocsátáson belül. (Az eredményről lásd 6. táblázat) Írország esetét meg kell különböztetnünk a másik két országétól, ugyanis az ír gazdaságban ezekbe a szektorokba nagymennyiségű közvetlen külföldi tőkebefektetés (FDI) érkezik többnyire az Egyesült Államokból. Az ír gazdaságban jelenlévő multinacionális cégek, melyek végrehajtják ezen befektetéseket, több ország tőkepiaca közül is választhatnak, hogy melyik tőkepiacról fedezik beruházásaikat, ezért az ECB monetáris politikája csak korlátozottabban gyakorol hatást adott szektor kibocsátására, mint a másik két ország esetében.

Hosszabb életciklusú termékek, mint a beruházási javaknak, vagy a háztartások tartós fogyasztási javainak a kereslete számít kamat érzékenynek. (A háztartások tartós fogyasztási javakkal kapcsolatos döntései a vállalkozások beruházási döntéseivel analóg módon működnek.) Az ilyen javak értéke is magasabb, ebből következik, hogy gyakran külső

források

bevonásával

történik

a

finanszírozásuk,

ez

okozza

kamatérzékenységüket. Tehát ezen javak keresletére jobban hatnak a monetáris körülmények változásai, valamint a beruházási döntések gyakran könnyebben kitolhatók időben, mint a forgóeszközök beszerzése.

A kibocsátás szerkezetében valószínűleg nem csökkennek a különbségek az egyes tagországok között, így az ebből következő aszimmetria sem fog csökkenni, ám ez összességében nem gyakorolhat döntő hatást az ECB monetáris politikai döntéseire. Egyes nézetek18 szerint ellenkező irányú folyamatot eredményezhet, a közös piac és a monetáris unió kombinációja, azaz ennek bekövetkeztében a regionális különbségek elmélyülnek és ez nagyban megnöveli az aszimmetrikus sokkok valószínűségét.

18

Paul Krugman: Adjustment and Growth int the European Monetary Union 1993.

28

2. Az árfolyamcsatorna

Az árfolyamcsatorna rövidtávon is kifejti hatását: az árak viszonylag gyorsan alkalmazkodnak a megváltozott árfolyamszinthez. A helyettesítési hatás, a vagyon és jövedelmi, valamint a tőkeköltség hatás lassabban fejti ki hatását, de ugyanakkor középtávon már tartósabb, és egy relatív zárt gazdaságban jelentősebb hatást is gyakorol. Amennyiben a kamatváltozás után az árfolyamban is változás következik be, azon szektorokat érinti, melyek által előállított termékek külkereskedelmi forgalomba kerülnek. Ezen termékek külpiaci versenyképességét és keresletét és így az adott szektor kibocsátását érinti az árfolyamváltozás. Az árfolyamcsatorna az importárak begyűrűzésén szintén kifejti hatását, így megváltozhat a belső árszínvonal. Az árfolyam erősödésekor az import olcsóbbá válik, ezáltal csökkenhet a gazdaságon belüli inflációs nyomás, árfolyamgyengüléskor pont ellentétes hatás éri az árszínvonalat. Az eurózóna egészére jellemző, hogy összességében nem nevezhető különösen nyitott gazdaságnak. Az egyes nemzetgazdaságok nyitottsági foka között jelentős különbségek vannak (lásd 2. ábra, 7. táblázat). Az árfolyamcsatorna működése szempontjából az euróövezeten kívüli országokkal folyatatott kereskedelmet kell vizsgálnunk. A

teljes

exportmennyiségen

belül,

a

legnagyobb

EMU-n

kívülre

irányuló

exporthányaddal Finnország rendelkezik (69,83 százalék) őt követi Görögország, Írország, Németország és Olaszország. Görögország esetén nem szabad túlértékelni a magas EMU-n kívülre irányuló export értékét, ugyanis ez, a gazdaság egészére nézve csekély hatással bír, ugyanis Görögország nyitottsága jelentősen elmarad az említett többi ország nyitottságától.

29

Az exportot az euró árfolyama legkevésbé Luxemburgban Portugáliában, Belgiumban befolyásolja, ugyanis ezen országokban a legalacsonyabb a harmadik országba irányuló export részaránya a teljes exporton belül. Az importárak hatásának legjobban kitett ország Írország (73,93 százalék) illetve Finnország (62,42 százalék), a legkevésbé Portugália és Hollandia. Írország és Finnország esetében okozhat feszültségeket az árfolyamcsatorna. Mindkét ország kicsi, nyitott gazdasággal rendelkezik, jelentős eurózónán kívüli gazdasági kapcsolatokkal, amennyiben az export-versenyképesség megváltozása miatt aszimmetrikus sokk érné az országokat, az eurózóna teljes gazdaságán belül relatív kis súlyuk miatt, csekély befolyásuk lehet a monetáris politikai döntéshozatalban, annak, ellenére, hogy formálisan nincsenek súlyozva a szavazatok az ECB kormányzótanácsában.

3. A hitelcsatorna

A hitelcsatorna működése tökéletlen pénzpiacokat feltételez. A hitel-csatorna elmélet hagyományosan Európára alkalmazható, mert az európai pénzpiacokat a bankok dominálják, és a bankdominancia a piaci tökéletlenség jele. Az elmélet szerint a kisebb méretű cégek és a háztartások rendszeresen hitel-korlátokkal találkoznak mikor külső forrásokra van szükségük, mert nem tudnak elégséges méretű fedezetet felajánlani a hitelezőknek. Tökéletes pénzpiacokat feltételezve, kizárólag a feltételezett jövőbeni jövedelem korlátozná a banki ügyfelek hitelképességét. Ezek a tökéletlenségek jellemzően az olyan ügyfeleket érintik, akik kisebb értékű fedezetként felajánlható vagyonnal rendelkeznek (kis- és középvállalkozások, valamint háztartások). A hitelkínálatban visszaesés következik be egy monetáris politikai szigorítás után, mert a kamatemelés miatt a vagyonhatáson keresztül leértékelődnek a cégek és háztartások rendelkezésére álló fedezeti források, és a hitelköltségeik is növekednek a megnövekedett alapkamat mellett, a megnövekedett kockázati prémium miatt. Tehát minél

elterjedtebb a

fedezet

alkalmazása

a

hitelpiacon,

annál

nagyobb

a

kamatváltozások hatása a hitelkínálatra.

30

Az elmélet szerint a bankok egy különleges szerepet játszanak a gazdaságon belül: azoknak az ügyfeleknek is hitelt nyújtanak, akiknek nincs lehetőségük a külső finanszírozásra adósságot megtestesítő értékpapírok kibocsátására, vagy egyéb pénzügyi közvetítők bevonására. Ebből következik, hogy a banki kölcsönre ráutalt ügyfelek nem helyettesíthetik a banki kölcsönöket a pénzpiacon. A bankok viselkedését nagyban befolyásolják a gazdasági kilátások, és jegybanki intézkedések. Rosszabb kilátások esetén a bankok óvatosabbá válnak az új hitelek kihelyezésénél, és a meglévők megújításánál. A jegybanki kamatemelés hasonló hatást gyakorol, ugyanis csökkenti a bankok rendelkezésére álló, hitelnyújtáshoz szükséges pénzeszközöket. Azon ügyfeleknek, melyeknek kizárólag a bankok biztosítanak pénzügyi forrásokat, ilyen esetben visszaeshet kibocsátásuk, ami a gazdaság egészében a növekedés lassulását eredményezheti. Az EMU tagországokban jellemzően a bakok finanszírozzák hosszútávon a kis- és középvállalkozásokat. A hitelcsatorna működése szempontjából az ügyfelek mérete mellett meghatározó jelentőséggel bír, maguknak, a bankoknak a mérete. A kisebb méretű bankok gyakran likviditásukban jobban limitáltak, így nehezen tudják gyengíteni, késleltetni a jegybanki intézkedéseket. (A kutatók általában a likvid eszközök részarányát vizsgálják a teljes vagyonon belül.) A hitelcsatorna elmélet kritikusai szerint a mai fejlett pénzpiacok miatt a jegybanknak csak korlátozottak a lehetőségei a bankközi likviditás szabályozására. A jegybankok többsége már nem a monetáris aggregátumok mennyiségi szabályozásán keresztül gyakorolja politikáját, hanem a rövid távú kamatok szabályozásával. A monetáris politika elméletében egyre inkább háttérbe szorulnak az olyan modellek, melyek kiemelt szerepet biztosítanak a pénzmennyiség alakulásának. (Az ECB szintén átértékelte 2003-ban a monetáris stratégiáját, amiben a pénzmennyiség növekedésének szerepe a monetáris politikán belül jelentősen megváltozott). A banki hitelcsatorna működésének vizsgálatát nehezíti, hogy nagyon nehéz feladat ökonometriai modellekben különválasztani a kamatcsatorna működésétől.

31

Az ESCB által végzett monetáris transzmissziós mechanizmust kutató program19 arra az eredményre jutott, hogy a banki hitelcsatorna Olaszországban és Németországban működik. Számos esetben olyan faktorok gyengítik ennek a csatornának a működését, mint az állami támogatások, állami garanciák nyújtása a bankszektor egyes részeinek, vagy elterjedt betét- és hitelbiztosítási gyakorlat. Összességében elmondható, hogy a banki hitelcsatorna nem olyan jelentős Európában, mint amilyennek a várakozások szerint lennie kéne (bankok, és vállalkozások átlagos méretének összehasonlítása az USA-val). A monetáris transzmissziós mechanizmuson belül ez a legvitatottabb és legellentmondásosabb csatorna, amely pontos kutatása, és a kutatására használt modellek, még viszonylag kiforratlanok.

4. A Várakozások csatornája

Az inflációkezelésben nagy szerepet kapnak a várakozások és ezzel kapcsolatosan a jegybank hitelessége. Amennyiben a jegybank rendelkezik a gazdasági szereplők bizalmával, az inflációs várakozások alakításával ténylegesen is hatni tud a gazdaságban kialakuló inflációra. Amikor ezek a gazdasági szereplők meghozzák jövőre vonatkozó döntéseiket, rendelkeznek egy várakozással a jövőbeni inflációval, általános gazdasági helyzettel kapcsolatban. A várakozásokon keresztüli mechanizmus alapja, hogy az árazási döntésekben (és a bértárgyalásoknál a munkavállalók és munkaadók között, ez később megjelenik az előállított termékek árszínvonalában) konkretizálódnak a gazdasági élet szereplőinek inflációs várakozásai. Leegyszerűsítve a bérek alakulásával kapcsolatban úgy fogalmazható meg a szabály, hogy

ha

nominálbérek

növekedése

egyenlő

a

várt

inflációs

ráta

és

a

termelékenységnövekedés összegével akkor az semleges hatást gyakorol az inflációra. A szabály azért leegyszerűsített, mert nem vesz figyelembe olyan faktorokat, amelyek a keresletet, vagy a költségtényezőket alakítják: nyitott gazdaságban ilyen lehet az árfolyam, a megtakarítások, beruházások, eladósodottság, kormányzati kiadások, adók. 19

ECB Working Paper sieries No.91-114.

32

A bértárgyalásoknál a szociális partnerek által kialkudott bérszerződések időtartamára is jellemző, ami a pénzügyi szerződések futamidejére, azaz a magasabb inflációs hagyományokkal rendelkező Dél-Európai országok esetébe ezek a szerződések rövidebb időtartamra szóltak (általában fél év), és automatikus kompenzációk voltak beépítve, arra az esetre, ha az infláció meghaladja a várakozásokat. A hagyományosan árstabilitással jellemzett országokban (Németország, Hollandia) ezek a szerződések gyakran több évre szóltak20. Az EMU létrejöttével kiegyenlítődtek a különbségek, a déli országokban is megteremtődni látszik az árstabilitás „hagyománya” és az ECB által végrehajtott stabilitásorientált monetáris politikának megfelelő alacsony inflációs várakozásokból kalkulált bérszerződések születnek ezen országokban is. A várakozások a kamat és árfolyamcsatornánál lényegesen gyorsabban fejtik ki hatásukat, így már rövidtávon is kezelhetővé válhat az infláció, illetve a dezinfláció költségei csökkenhetnek ezáltal, hiszen így nem biztos, hogy szükséges a belföldi kereslet visszafogása. Amennyiben a jegybank által kijelölt cél hiteles, akkor nominális horgonnyá válhat a bértárgyalásoknál, árképzésnél. Az ECB kamatdöntéseinél fontos lehet, hogy a pénzpiacok mire számítanak. Hiszen egy olyan kimenetelű döntésnél, ahol a piaci szereplők is ismerik a gazdaság fejleményeit és hitelesnek tartják a jegybank által kijelölt célt, gyorsabban megjelenhet adott döntés eredménye a pénzpiaci kamatokban, növelve ezzel a transzmissziós folyamat gyorsaságát. Problémát jelent, hogy nehéz a várakozásokat mérni, és nehéz megállapítani pontosan milyen események változtathatják meg a várakozásokat.

Összességében az eurózóna transzmissziós mechanizmusával kapcsolatban elmondható, hogy a kutatások szerint vannak jelek, amelyek a homogénabb mechanizmus irányába mutatnak. Megnehezíti a téma kutatását, hogy viszonylag kevés adat áll rendelkezésre az eurózóna létrejötte óta, és a meglévő idősorok sem elegendőek minden esetben konkrét tanulságok, észrevételek levonására. Általában jellemző, hogy az ilyen mélyebb pénzügyi struktúrákat érintő változások csak lassan mennek végbe.

20

Forrás: EIRO

33

A tagországok közti aszimmetriák eddig nem okoztak sokkokat a monetáris politika végrehajtásán keresztül, ám valószínű, hogy a jövőben csatlakozó új tagországok némelyikénél nagyobb aszimmetriák is adódhatnak, hiszen pénzügyi rendszereik fejletlenebbek, nagyobb különbségek lehetnek a jelenlegi és jövőbeni tagországok pénzügyi struktúrái között. A transzmissziós mechanizmus témakörének ilyen szempontból való alapos vizsgálata valószínűleg fontos előzménye lesz az új tagországok csatlakozásának.

VI. Az Európai Központi Bank monetáris stratégiája – A stabilitás-orientált monetáris politikai stratégia 21

A gazdaságpolitika végső célja egy hosszú távon fenntartható, stabil gazdasági növekedés biztosítása. Ehhez a jegybankok úgy tudnak a legjobban hozzájárulni, hogy kiszámítható és hiteles monetáris politikával biztosítják az árstabilitást.

Az árstabilitásról A közgazdaság elméletében széleskörű egyetértés van abban, hogy a monetáris politika eszközeivel nem lehetséges tartósan, hosszú távon befolyásolni a gazdasági növekedést és a foglalkoztatottságot. A reáljövedelmet, vagy a foglalkoztatottságot hosszútávon olyan változók határozzák meg, mint a technológiai fejlődés, népességnövekedés vagy a gazdaság általános intézményi keretei. Az árstabilitás hiánya gátolhatja az erőforrások hatékony újraelosztását. Torz újraelosztási csatornákat hoz létre, ami növelheti a szociális különbségeket és igazságtalanságokat, amik végül társadalmi feszültségekhez, politikai és gazdasági instabilitáshoz vezethetnek Az árak relatív változása kevésbé különböztethető meg az árszínvonal emelkedése miatt. Amennyiben fennáll az árstabilitás

egy

nemzetgazdaságon

belül,

a

hitelezők

nem

számolnak

fel

rizikóprémiumot a kihelyezett hiteleikért, ami javítja a pénzpiacokon a rendelkezésre álló források hatékonyabb elosztását.

21

A monetáris stratégia sematikus ábráját lásd 5. ábra.

34

Az inflációs veszélyek ellen a vállalkozások és a háztartások felhalmozhatják tartalékaikat, amiket hatékonyabban is felhasználhatnak elősegítve ezzel a gazdasági növekedést. Az infláció hatására a gazdasági kapcsolatok lerövidülnek, ami a gazdasági aktivitásra hat negatívan. A fejlett országokban ezért jelölik meg az árstabilitást a jegybankok elsődleges céljaként, amit általában egy alacsony, de nullától különböző pozitív inflációs célban határoznak meg. Ezt a deflációs veszély, a pozitív nominál-kamatok szükségessége, és az inflációval kapcsolatos mérési hibák indokolják.

1. Az eurórendszer célkitűzése A Maastrichti Szerződés 105. cikkelye tartalmazza az előírást az Európai Központi Bank célját illetően. Az ECB elsődleges célja középtávon fenntartani az árstabilitást. Másodlagos cél az Európai Unió általános gazdaságpolitikájának támogatása, ám kizárólag

az

elsődleges

cél

veszélyeztetése

nélkül.

A

Közösség

általános

gazdaságpolitikájának támogatásához tartozik a foglalkoztatottság növekedéséhez és a tartós, infláció nélküli gazdasági növekedéshez való hozzájárulás a jegybanki eszköztárral. A célok megvalósítása során az eurórendszer a szabad versenyen alapuló nyitott piacgazdaság elvével összhangban tevékenykedik, segítve az erőforrások hatékony elosztását. 1998. október 13.-án a Kormányzótanács nyilvánosságra hozta az ECB monetáris stratégiáját, mely hivatalosan a „Stabilitás-orientált monetáris politikai stratégia” nevet kapta. A stratégia alapvetően három részből áll: az ECB céljának, az árstabilitásnak a konkrét számszerűsítéséből, és két pillérből, amelyek a stratégia céljának megvalósítását szolgálják.

35

2. Az árstabilitás definíciója A központi bank monetáris stratégiájának kialakításakor meg kellett fogalmazni a célkitűzésben szereplő árstabilitásnak a definícióját. A meghatározás szerint az árstabilitás akkor áll fenn, ha az infláció éves mértéke nem haladja meg a két százalékot. Az infláció mérésére használt jelzőszám a harmonizált fogyasztói árindex (harmonised index of consumer prices –HICP) éves növekedése.

Az ECB kihangsúlyozza stratégiájában, hogy annak középtávon kell teljesülnie, ami azt jelenti, hogy elismeri az árak volatilitását, és nem várható mintegy azonnali reakció olyan áremelkedésekre, melyek nem monetáris sokkból adódnak. Ilyen lehet a tagállamokban egy esetleges adóemelés, egyes termékek világpiaci árának fokozott volatilitása. Ezen okokból adódó áremelkedésekre nem is tud rövidtávon hatást gyakorolni a monetáris politika, hiszen a transzmissziós mechanizmus lefutása miatt a hatások csak késleltetve jelennek meg. A célkitűzés tartalmazza, hogy az árszínvonal növekedésének kell két százalék alatt maradnia, tehát ezzel a deflációt is nemkívánatos eseménynek tekinti, ami szintén nem összeegyeztethető az árstabilitással. A defláció, árstabilitással összeegyeztethetetlenségének kihangsúlyozása azért is fontos, mert egy esetleges deflációs környezetben a monetáris politikának szüksége van még mozgástérre, hogy kamatláb eszközével sikeresen és hatékonyan ösztönözze az aggregát kibocsátást. A nominális kamatlábak szintje nem süllyedhet a nulla szint alá, tehát ezért fontos olyan árszínvonal növekedés szint meghatározása, ami nem rejt deflációs veszélyt sem. Az ECB indoklása szerint azért használja az árszínvonal változás mérésére a harmonizált fogyasztói árindexet, mert a fogyasztásra kerülő termékek és szolgáltatások rendszerint a termelési lánc legvégén találhatóak. Azon termékek árai, melyek rendelkeznek egyfajta közbülső jelleggel (beruházási javak) még szintén hatást gyakorolnak a fogyasztói árakra. A harmonizált fogyasztói árindex tehát tulajdonképpen összegzi az egész gazdaságot jellemző infláció vagy deflációs folyamatokat.

36

A HICP torzításokat tartalmazhat a valós inflációra nézve, ez általában egy nem jelentős, de pozitív irányba történő torzítást jelent, ami a mérési hibákból ered. Ezeket a mérési hibákat a technikai fejlődés mérésének problematikája generálja az indexen belül, illetve problematikát vet fel az indexen belül a minőségi változók kezelése is. A harmonizált fogyasztói árindexet az eurózóna egészére súlyozással számolják ki a tagországok harmonizált fogyasztói árindexeiből. A súlyok az egyes tagországok háztartásainak végső fogyasztása alapján kerülnek meghatározásra. Az indexet az Eurostat minden évben felülvizsgálja, és az esetlegesen megváltozó körülményekhez alakítja a súlyokat. 2005-ben Németország és Franciaország együttesen az eurózónára érvényes indexnek az 50 százalékos súlyát adta. A HICP termékcsoportjai is különböző súllyal szerepelnek országonként. Az eurózóna indexe már országonként és termékcsoportonként is súlyozva készül el. A 2005-ös súlyokról: lásd 8. táblázat.

3 Inflációs különbözőségek problematikája a tagállamok között Az árstabilitás célja az euróövezet egészére vonatkozik, tehát amennyiben egy tagállamban az infláció középtávon is meghaladja a két százalékot, de az, az eurózónára számított inflációs átlagban nem jelentkezik, az ECB nem tesz külön lépéseket. Az euróövezet monetáris politikája egy és oszthatatlan22. Tehát a monetáris politika kialakításakor figyelembe veszi az ECB az egyes nemzetgazdaságok gazdaságiciklusbeli eltérésekeit, de azokra érdemben nem reagál a monetáris politika eszközeivel. 1999-ben az ECB megvizsgálta a kérdéskört (Monthly Bulletin 1999. október), ahol adta magát az Amerikai Egyesült Államokkal való összehasonlítás. Az inflációs értékek szóródásának jelenségét a következő tényezőkkel magyarázhatjuk: •

A politikák nem összehangolása: Például adott tagállam kormánya adóemelést határoz el, ez jelentősen módosíthatja adott ország inflációs szintjét, vagy egy adott nemzetgazdaságon belül egy szektor liberalizálása ezzel ellentétes folyamatot indíthat el. (több szereplő megjelenése adott szegmensben, és ez által a verseny erősödése, ami az árak csökkenéséhez vezethet)

22

ECB Annual Report 2000

37

•

Országspecifikus jellemzők: Ilyen lehet, adott ország földrajzi elhelyezkedése, ami nagyban meghatározza időjárási feltételeit, és ezáltal egyes termékek árára is hatással van.

•

Strukturális jellemzők: Az ország inflációs jellemzőit nagyban meghatározhatja az áru- és tényezőpiacok rugalmassága. Az adott munkaerőpiacon fontos jellemző a szakszervezetek súlya a szociális partnerek közti bértárgyalásoknál és az adott országban a munkaerőpiaci szabályozás. Az inflációs különbségek kezelésére megoldás lehet az adott országokban a strukturális reformok végrehajtása,

megkönnyítve

az

alkalmazkodást

a

változó

gazdasági

környezethez. Azt eurózónán belül jellemzően merevek a munkaerő- és árupiacok, valamint a munkaerő mobilitása is alacsonynak mondható. •

Balassa-Samuelson hatás: A felzárkózó gazdaságok magasabb inflációs szintjére ad magyarázatot az elmélet. A felzárkózó gazdaságban azon szektorokban melyek a külkereskedelmi forgalomba kerülő (tradable) árukat termelnek nő a termelékenység, aminek követeztében ezen, szektorban dolgozóknak a bére is emelkedik. Azok a szektorok, amelyek által előállított termékek nem kerülnek külkereskedelmi

forgalomba

(non-tradable),

nem

jelentkezik

termelékenységnövekedés, de a bérek itt is emelkedésnek indulnak, mert a külkereskedelmi forgalomba kerülő árukat előállító szektorban bekövetkező béremelkedés ezeket a béreket is magával húzza. Mivel ebben a második szektorban nem termelékenységnövekedés eredményezi a magasabb bérszintet, ezért az a termékek áraiban fog megjelenni, így növelve az inflációt. •

Hozzájárulnak

az

értékek

szóródásához

a

monetáris

transzmissziós

mechanizmus csatornáiban fennálló aszimmetriák, azaz az egyes monetáris politikai döntések kihatásának gyorsaságának és erősségének különbözősége az egyes nemzetgazdaságok között.

38

Az euró bevezetésének feltétele volt, egy sikeres konvergencia folyamat, ami konkrét kitételt tartalmazott az infláció maximális mértékére is. Az inflációs értékek szóródása ezzel csak látszólag áll ellentétben. Az amerikai értékeket megvizsgálva az eredmény meglepő lett: alig tér el a különbözőségek mértéke a két monetáris övezet között. Az Egyesült Államok már igen hosszú ideje fennálló monetáris unió, politikai, és gazdasági értelemben is jelentősen magasabb integrációs fokon áll, mint az Európai Unió. Ehhez társulnak még olyan integrációs faktorok, mint a közös nyelv és a nagyfokú mobilitás. Ezek a tényezők mind az sejtetnék, hogy az egyes régiók inflációs szintjei közti szóródásnak meglehetősen alacsonynak kell lennie. Az Európai Unióban ezen felül a fiskális politika még mindig tagállami hatáskörbe tartozik, és a termelékenységi szintek valamint az általános életszínvonalak között még mindig jelentős az eltérés az egyes országok között. Az Egyesült Államok adatai azt bizonyítják, hogy még egy sokkal jelentősebb múlttal rendelkező monetáris unió esetében is fennmaradnak inflációs különbségek, és ezek nem trének el szignifikánsan az eurózóna inflációs értékeinek szóródásától.23 A szóródás mértékét megvizsgálva láthatjuk, hogy az eurózóna létrejötte óta, az évek során nem csökkentek ezek a különbözőségek, ugyanakkor nem is növekedtek. Természetesen a közös valuta beindítása előtt egy folyamatos csökkenő trend jellemzi a különbségek mértékét, hiszen ez hozzátartozott a konvergencia folyamathoz. Egy monetáris uniónál az árak folyamatos kiegyenlítődésének természetes velejárója az árszínvonal emelkedésének különbözősége az egyes régiók között. Jellemzően Németországot és Ausztriát alacsonyabb értékek jellemezték, míg Görögországot, Írországot, Spanyolországot, és Portugáliát magasabb értékek (Lásd 9. táblázat). A 10 új tagállam eurózónába való csatlakozáskor valószínűleg tartogathatnak feszültségforrásokat az inflációs szintek eltérései. A Maastrichti konvergencia kritériumok meghatároznak egy maximális szintet, de még így is jelentősek lehetnek az eltérések főkent a Balassa-Samuelson hatás miatt. Amennyiben ezen országokon belül az euró bevezetésével a külkereskedelem is megélénkül, okozhat nagyobb inflációs nyomást, és így feszültségeket a közös pénzpolitikával kapcsolatban. 23

ECB Monthly Bulletin 2005. Május

39

4. A monetáris stratégia első pillére: a monetáris elemzés24

Az ECB monetáris stratégiájában kiemelt szerepet adott a pénzmennyiség vizsgálatának. Ezt a kiemelt szerepet az indokolta, hogy az infláció egy monetáris jelenségnek tekinthető, pénzmennyiség és infláció között hosszútávon stabil kapcsolat áll fenn. A pénzmennyiség alakulása fontos információkat tartalmaz az árstabilitást fenyegető

veszélyek

jövőbeni

alakulásáról.

A

transzmissziós

mechanizmus

vizsgálatánál szintén fontos szerep jut a monetáris és hitel aggregátumoknak. A pénzmennyiség vizsgálatakor az ECB kiemelt szerepet adott a széles értelemben vett monetáris aggregátum, azaz az M3 vizsgálatának. (A monetáris aggregátumok összetevőit lásd 10. táblázat) Számos tanulmány indokolta, hogy az eurózónában a stabil pénzkereslet miatt, az M3 megfelelő információtartalommal bírhat az árak jövőbeni alakulására, és egyéb makrogazdasági változókra. Az M3 alakulása így az egész monetáris politikán belül kiemelt figyelmet kapott az első pillér által. Az Európai Központi Bank Kormányzótanácsa 1998 decemberében meghatározott egy referenciaértéket az M3 éves növekedésére vonatkozóan, ami összeegyeztethető az árstabilitás céljával. A referenciaérték elnevezés arra utal, hogy ezt az értéket az ECB nem tekinti „célértéknek”, és rövidtávon nem reagál, ha a referenciaértéktől eltérő ütemben növekszik az M3 állománya. A rövidtávon való reakció kizárása azért fontos, mert ilyen átmeneti eltéréseket okozhat a banki és pénzügyi szektor szerkezeti változása a pénz forgási sebességének megváltoztatásával. Rövidtávon a pénz, árak és a gazdasági tevékenység között fennálló kapcsolat összetettebb és instabilabb, mint hosszútávon. Az ECB monetáris politikájának egyik legnagyobb kihívása, hogy meg tudja különböztetni az átmeneti zavarokat a tartósaktól, mindezt úgy, hogy időben meg tudja hozni a megfelelő döntéseket.

24

Monetary analysis

40

A

jegybanki

pénz

azaz

a

legszűkebb

monetáris

aggregátum

(M0)

a

készpénzállományból és a kereskedelmi bankok jegybanknál elhelyezett betéteiből áll. A jegybanki pénzkibocsátás monopóliumával az ECB közvetlenül tudja befolyásolna a gazdaság rendelkezésére álló likviditást. (A jegybanki alapkamat változtatásával tudják megváltoztatni a bázispénz haszonáldozati költségét /opportunity-cost/.). A bázispénz állománya rövid időtávon belül jelentősen ingadozhat, ezért nem kifejezetten alkalmas az infláció előrejelzésére, ellenben a szűkebb monetáris aggregátumok szabályozása könnyebb a jegybanki eszközök által. A tágabb monetáris aggregátum relatív stabilitását a szűkebb aggregátumokhoz képest az indokolja, hogy kevésbé gyakorolnak rá hatást a pénzügyi intézmények kötelezettségei közötti helyettesíthetőségek. Eltéréseket okozhat az adórendszer megváltozása is, azaz például a kamat- és tőkejövedelmek adóztatásának megváltozása is ilyen átmeneti zavarokat okozhat a pénzmennyiség növekedési ütemében. A Kormányzótanács a referenciaértéktől való eltérésnél alapos vizsgálatnak veti alá az M3 összetevőinek alakulását, és az egész monetáris környezet jellemzőit, de semmiképpen nem reagál azonnal, mintegy mechanikusan a referenciaértéktől való eltérésre. A referenciaértéket a Kormányzótanács a UM=UYR+UP-UV egyenlet alapján határozta meg. UYR az éves átlagos reál-GDP növekedés az egész eurózónára vonatkoztatva, a UP az árszínvonal éves változása, míg a UV a pénz forgási sebességének változása. Az árszínvonal változás értékét meghatározta az árstabilitás célkitűzése, ami szerint annak 2 százalék alatt kellett maradnia éves szinten. A Kormányzótanács 1998-ban középtávú GDP növekedés éves ütemét 2-2,5 százalékra becsülte, számos intézet és az ECB szakértőinek előrejelzéseire alapozva. A pénz forgási sebességének 0,5-1 százalékos csökkenését vetítették előre a számítások. A Kormányzótanács ezen számításokra alapozva 1998 decemberében 4,5 százalékos évenkénti növekedést jelölt meg referenciaértéknek. A referenciaérték helytállóságát évente kellett felülvizsgálnia a Kormányzótanácsnak.

41

Természetesen az első pillér keretei között nem csak az M3 növekedési ütemének vizsgálatára kerül sor, hanem a legszélesebb monetáris aggregátum egyes összetevőit, és azoknak egymáshoz viszonyított arányát és annak változásait is vizsgálja a Kormányzótanács. A monetáris-pénzügyi intézmények aggregát mérlegének vizsgálata olyan, a monetáris politika szempontjából fontos információkat tartalmaz, mint a magánszektornak nyújtott hitelállomány változása, a hitelek átlagos lejárati idejének változása. A monetáris elemzés így betekintést nyújt a gazdaság likviditási helyzetébe, amiből megállapíthatóak milyen veszélyek fenyegetik hosszútávon az árstabilitást.

5. A monetáris stratégia második pillére: a gazdasági elemzés25

A második pillér az ECB meghatározása szerint a következőképpen foglalható össze: az árak alakulásának kilátásai és az árstabilitással kapcsolatos kockázatok értékelése a gazdasági mutatók széles körének felhasználásával. Míg az első pillér inkább közép- és hosszútávon érvényes információkat tartalmaz az árstabilitásra nézve, addig az első pilléren belül túlsúlyban vannak a rövid távú információk. A monetáris politikai intézkedés a transzmissziós folyamat miatt csak bizonyos késéssel fejtik ki hatásukat (a kibocsátásra körülbelül egy év multán, az árakra két év multán) ezért fontos, hogy az árstabilitást fenyegető veszélyek felmérésekor a monetáris politika előre tekintsen. Ezeket a rövid távú indikátorokat havonta közli az ECB a Monthly Bulletin nevű kiadványában. A második pillérhez tartozó mutatószámok elemzése kulcsfontosságú a tartós általános árszínvonal változás és az átmeneti hatások megkülönböztetése szempontjából. Átmeneti hatást kiválthat olyan külső tényező, mint az olajárban bekövetkező átmeneti változás, illetve belső tényező lehet az általános forgalmi adó mértékének megváltozása.

25

Economic analysis

42

Tartós árszínvonal változást generálhatnak az aggregát kínálat, a kormányzati és magánfogyasztás, beruházások szintjének változásai. Nem elegendő bizonyos jelzőszámok mechanikus vizsgálata, ugyanis például, hogy egy árakat is érintő változás (forgalmi adó csökkentés) milyen gyorsan jelenik meg a fogyasztói árakban, függ a teljes gazdaság keresleti viszonyaitól, illetve a munkaerőpiac helyzetétől is (erős kereslet és szűk munkaerő piac mellett jellemzően gyorsabban jelennek meg az ilyen változások a végső fogyasztói árakban). A gazdasági elemzésből nem maradhatnak ki az árszínvonalra vonatkozó konkrét mérések. A Kormányzótanács célkitűzéséből adódóan is kiemelt figyelmet fordít a HICP és alindexeinek vizsgálatára. Az Eurostat a HICP 77 alindexét publikálja rendszeresen. Az ECB ezek közül öt egyesített főindexet használ, termékfajták szerinti bontásban:

Az öt fő termékcsoport súlyozása, az Eurózónára vonatkozó HICP-n belül 2005-ben. (százalék) 12,015 Feldolgozott élelmiszerek 7,622 Feldolgozatlan élelmiszerek 30,798 Ipari termékek, energiahordozókon kívül 8,562 Energiahordozók 41,003 Szolgáltatások Forrás: Eurostat A 3. ábra ezen alindexek rövid távú volatilitását szemlélteti. Az ipari termelői árak indexe az előállítási lánc legelején lévő termékek árszínvonalának változását jelzi. Alakulását olyan faktorok befolyásolják, mint a munkaerő-, nyersanyag-, vagy tőkeköltség. Számos tényező gyengíti az index kapcsolatát a HICP-vel, hiszen utóbbi tartalmazza például még a szolgáltatások árindexét, ami kiegyenlítheti annak esetleges ingadozásait. A termelői árak ingadozását gyakran az értékesítők a profitrésükön keresztül gyengítik.

Az egész gazdaságra jellemző keresleti és kínálati viszonyokat jelző mutató az „outputgap”, vagy kibocsátási rés. A mutató az aktuális és a potenciális GDP közti eltérést

43

fejezi ki. A potenciális kibocsátás növekedési ütemét a tőkeállomány, a munkaerő kínálat és a termelékenység növekedés üteme határozza meg. Amennyiben az aktuális GDP növekedése nagyobb, mint a potenciális GDP növekedés, az egy pozitív output-gap kialakulásához vezet, ami inflációs nyomást eredményez. Az árszínvonalra nehezedő nyomás a mutató növekedésével egyenes arányban növekszik. Kizárólag erre a mutatóra természetesen nem lehet monetáris politikai döntéseket alapozni, hiszen mértéke nem határozható meg kellő pontossággal. Számos koncepció létezik a potenciális kibocsátás meghatározására, ám ezek használhatósága, pontossága még ma is vita tárgyát képezik. Az ECB a potenciális GDP növekedésnek az első pillér referenciaérték kialakításakor alapul vett, évi 2-2,5 százalékos reál-GDP növekedést tekinti. Az output-gap mutatót a gyakorlatban egyfajta kiegészítő mutatóként használják az árak alakulásának vizsgálatakor. A gazdasági elemzésbe beletartozik a kibocsátás szektoronkénti vizsgálata is. A teljes kibocsátás nagyságrendileg egyharmadát adja az ipari termelés, ami a gazdasági ciklusok szempontjából a legérzékenyebb szektor. Az Európai Bizottság rendszeresen készít megkérdezésen alapuló felméréseket, amelyek rövid időn belül állnak rendelkezésre, és szoros kapcsolat mutatható ki köztük és a tényleges ipari termelés alakulása között. Lásd 4. ábra. Ilyen megkérdezésen alapuló felméréseken keresztül kíséri figyelemmel az ECB az ipari szektoron belül a rendelések, és beszerzések állományát, késztermékek készletállományát, és a termelési várakozásokat, kilátásokat. A magánfogyasztás az eurózóna átlagát tekintve eléri a kibocsátás 60 százalékát. A bérek alakulása a fogyasztói árakat nemcsak a munka- és termelési költségen keresztül befolyásolja, hanem a rendelkezésre álló jövedelmen és a keresleten keresztül is. A kormányzati kiadások az eurózóna GDP-jének igen jelentős részét teszik ki (eurózóna átlag: 47,7 százalék26), és a kormányzati szektorban dolgozókon keresztül jelentős hatást tud gyakorolni a bérek alakulására is. Közép és hosszútávon a nem fenntarthatónak ítélt fiskális politika ellentétes hatást gyakorolhat a fogyasztásra, azaz visszavetheti azt. A beruházások vizsgálata nemcsak a fogyasztási oldal miatt fontos, hanem mert közvetlenül érinti a kibocsátás oldalt is.

26

ECB Statistics Pocket Book 2005.11.

44

A munkapiaci mutatók és a kapacitáskihasználtság elemzése a gazdaság kínálati oldalának elemzése miatt fontos. A munkapiaci mutatókból, a munkapiaci szabályozás mértékéből következtetni lehet a bértárgyalásoknál az egyes felek pozícióira. A bérek növekedése önmagában nem jelent inflációs nyomást, ugyanis a bérek növekedését

célszerű

a

termelékenységnövekedéshez

és

az

árstabilitással

összeegyeztethető fogyasztóár növekedéshez viszonyítani, azaz amennyiben a jelenkori inflációt meghaladó mértéknél jobban meghaladja a bérnövekedés a termelékenység növekedését akkor az már további inflációs nyomást jelent a jövőre nézve. A bérek általában csak késéssel jelennek meg a termelői árakban, és a teljes költségeknek is csak bizonyos részét teszik ki. A termelési költség növekedését vetítheti előre a kapacitáskihasználtság emelkedése a termelőeszközök intenzívebb használata, illetve a foglalkoztatottaknak fizetendő többletjuttatásból (túlóra, prémium) eredendően. A gazdasági elemzés keretében követi figyelemmel a Kormányzótanács az árfolyam alakulását is. Az árfolyam alakulása direkt módon befolyásolja a fogyasztói árakat, ha az adott termék a külső piacról bekerülve rögtön fogyasztásra került (olaj, kávé), indirekt módon fejti ki hatását, ha a külpiacról bekerülő termék az előállítási lánc valamely közbülső részén kapcsolódik bele a termelésbe. Az árfolyam hatásának erőssége szintén függ a belső piac szerkezetétől, versenyhelyzettől. Az ECB olyan külső faktorokat is vizsgál a második pillér keretében, mint a különböző tagországok adórendszereiben bekövetkező változások, kormányzati támogatások. A két pillérbe tartozó elemzések ez után egy a két pillért tulajdonképpen „összekötő” összesítésen esnek át (cross-checking). A Kormányzótanács mindkét elemzést értékeli, mielőtt meghozná végső döntését az irányadó kamatlábról.

45

6. A monetáris stratégia átértékelése

2002 decemberében az ECB kormányzótanács úgy döntött, hogy a megváltozott körülményeket figyelembe véve, és a hatékonyabb kommunikációt elősegítendő 2003 folyamán a monetáris politikai stratégia átértékelésére kerül sor. Az átértékelés konkrét bejelentésére 2003. május 8-án került sor. Az árstabilitás definíciója A Kormányzótanács megerősítette korábbi árstabilitás definícióját, és konkretizálta azt. Az átértékeléssel az ECB kimondta, hogy a középtávon fenntartandó árstabilitásnak a HICP 2 százalék alatti, de ahhoz közeli éves emelkedése felel meg. A további pontosításra is elsősorban kommunikációs szempontból volt szükség. Ezzel a konkretizálással még jobban kihangsúlyozásra került, hogy egy esetleges defláció esetén a monetáris politika lehetőségei erősen korlátozottá válnak (nem lehetséges negatív nominál kamatszint alkalmazása). A HICP mutatója elismerten tartalmazhat mérési hibákat, amik az áremelkedés valós szintjének felülbecsléséhez vezethetnek. A 1,7-1,9 százalékos27 évi HICP emelkedés ezzel a mérési hibával sem jelenthet deflációs veszélyt. A kétpilléres szerkezet átalakítása A pilléres szerkezet átalakítását is főként kommunikációs szempontok indokolták. A korábbi második pillér, azaz a gazdasági elemzés az új szerkezetben helyet cserélt az eredetileg első pillért alkotó monetáris elemzéssel. A pillérek a jelenlegi szerkezetükben megjelenítik az egyes elemzések értelmezéséhez szükséges időtávokat is, azaz a gazdasági elemzés főként a rövid- és középtávon az árstabilitásra ható tényezőket foglalja magában, míg a monetáris elemzés a második pillérben a közép- és hosszútávon hatásukat kifejtő tényezőket.

27

A „2 százalék alatt de közel ahhoz” kitételt Otmar Issing, egy újságírói kérdésre határozta meg az 1,71,9 százalék közötti értékben a bejelentést követő sajtótájékoztatón. /forrás: http://www.ecb.int/press/pressconf/2003/html/is030508_1.en.html/

46

A monetáris elemzésen további változtatást is végrehajtott a kormányzótanács: a referenciaérték évenkénti felülvizsgálati gyakorlata félreértésekre adhatott okot. Az átértékeléssel az évenkénti felülvizsgálat megszűnt, a kormányzótanács folyamatosan figyelemmel kíséri ezentúl is a referenciaérték helytállóságát, amit számos naptári évhez nem köthető faktor határoz meg. A kamatdöntéseket követő sajtókonferenciákból ítélve a monetáris elemzés szerepe is átértékelődött, a pillérek fontossági sorrendje megváltozott. A két pillér által szolgáltatott információk összegzésénél (cross– checking) a monetáris folyamatok elemzése a stratégia átértékelése egyfajta ellenőrző funkciót tölt be. A jegybank kommunikációjában is rendre úgy jelenik meg a pillér, mint egyfajta megerősítés az első pillér elemzésének eredményével kapcsolatban.

7. A jegybanki kommunikáció

A hatékony kommunikáció a felgyorsult technikai fejlődéssel párhuzamosan egyre lényegesebb eleme lett a jegybankok stratégiájának. A kommunikációs technológiák fejlődése lehetővé tették a pénzpiacnak, hogy szinte valós időben reagáljanak az eseményekre, a tőke mobilitása nagymértékben megnőtt, ezért a jegybankok nem engedhetnek meg maguknak bizonytalanságot eredményező kommunikációs hibákat. Az átláthatóság a monetáris politika céljával és annak teljesülésével kapcsolatban elengedhetetlen

feltétele

a

jegybanki

hitelességnek.

Fontos,

hogy

világosan

meghatározásra kerüljenek a monetáris politika határai (strukturális reformok végrehajtása), mert így a közvélemény nem kérhet számon olyat, ami a monetáris politika korlátain kívülre esik. A döntéshozók is szerepet kapnak az átláthatóság biztosításában: fontos, hogy következetesek maradjanak monetáris politikai döntéseikben és azoknak indoklásában.

47

Az ECB esetében átláthatóság, és a hatékony kommunikáció biztosított. Az elnök és az alelnök havonta sajtókonferenciát tartanak, ahol az elnök bevezetőjében felvázolja a monetáris politika szempontjából releváns gazdasági mutatók alakulását, majd a sajtó képviselői kérdéseket tehetnek fel. A sajtókonferencia teljes anyaga írásos formában mindössze néhány órával ezután felkerül a központi bank honlapjára. Ezen felül 2005 márciusától élő videó-közvetítés is figyelemmel kísérhető az ECB honlapján. Fontos részei a kommunikációnak a havonta megjelenő kiadványok (ECB Monthly Bulletin), melyek a gazdasági környezetnek egy részletesebb elemzését nyújtják az érdeklődők számára, ezenfelül betekintést nyújt azon mutatók elemzésébe, melyeket a monetáris stratégia alkalmazásakor az ECB is használ. A „Monthly Bulletin” első részében szerkezetében is követi a jegybank által alkalmazott két pillérre épülő monetáris stratégiát. 2000 decembere óta egy új kommunikációs csatorna is bevezetésre került. Egy félévente megjelenő kiadvány az ECB szakértőinek maróökonómiai előrejelzését tartalmazza, mely korábban kizárólag a Kormányzótanács számára készült, ám említett időponttól a „Monthly Bulletin” fejezeteként a nyilvánosság számára is elérhető. Számos kritika fogalmazódott meg ezekkel az előrejelzésekkel kapcsolatban, legfőképpen

azért

mert

egyfajta

„status

quo”

helyzetet

feltételeznek,

azaz

előrebocsátják, hogy az előrejelzés feltételezi, hogy a készítése időpontjában jellemező állapotok (kamatszintek stb.) változatlan formában maradnak a jövőben. Az ECB ezeknek a tanulmányoknak jóval kisebb jelentőséget tulajdonít, mint az inflációs célkövetés stratégiában alkalmazott előrejelzéseknek szokás, az ilyen stratégiát alkalmazó jegybankok esetében. A nemzeti jegybankok szintén fontos, egyfajta közvetítő szerepet töltenek be az ECB és az adott ország között. A Kormányzótanácsi ülések jegyzőkönyvei számos nemzetközi példával ellentétben nem nyilvánosak, különleges körülmények indokolttá tehetik az elnök számára a 30 éves titkosítás feloldását, de a kormányzótanácsi ülésen elhangzottakról csak az utána következő sajtótájékoztatóról, vagy csak nem hivatalos csatornákból („pletykákból”) szerezhetnek az érdeklődők bővebb értesülést.

48

1999-től 2001. november 11-ig a Kormányzótanács minden hónapban kétszer tartott ülést, ahol bármelyik alkalomnál születhetett kamatdöntés. 2001 november 11-én született döntés, hogy ezután megmarad a kéthetenkénti ülésezés, ám kamatdöntés csak minden hónap első csütörtökjén esedékes ülésen várható. A döntéseket 13:45-kor (közép-európai idő szerint) teszi közzé egy közleményben a bank honlapján, majd 14:30-tól egy sajtótájékoztató kerül megrendezésre. A sajtótájékoztató az elnöki bejelentéssel kezdődik, hogy miként döntött a Kormányzótanács. Ezután a pillérek sorrendjében történik az elemzések kifejtése. Az elemzések után következnek az újságírói kérdések melyre az ECB elnöke válaszol. A sajtókonferencián az ECB elnöke és alelnöke képviseli a Kormányzótanácsot. A jegybanki kommunikációban is történtek változások a monetáris stratégia átértékelése után: a Kormányzótanácsi ülést követő sajtótájékoztatókon is új szerkezet szerint kerülnek bemutatásra az elemzések. Az döntés bejelentése után a gazdasági elemzés összefoglalása következik, majd a monetáris elemzés összefoglalása.

Az átértékelés után a jegybanki kommunikációban érezhetően meggyengült a monetáris elemzés szerepe. Az elnök mikor kifejti a döntés hátterének monetáris elemzésre vonatkozó részét, már nem említ konkrét értékeket a pénzmennyiség növekedésével kapcsolatban, csak általánosságban jellemzi a helyzetet. A statisztikai kiadványokból természetesen továbbra is lehet értesülni a konkrét értékeket. Véleményem szerint, a Kormányzótanácsi ülésekről szóló információk hiányán kívül, az ECB esetében minden „szerkezetileg” tényező adott a hatékony kommunikációhoz és ezzel összefüggően az átláthatóság biztosításához. Természetesen a megfelelő kommunikációs „szerkezet” nem biztosíthatja önmagában a hibátlan kommunikációt, ugyanis az emberi tényező miatt bármikor előfordulhatnak hibák.

49

VII. Az Európai Központi Bank kamatdöntései és azok körülményei28

1998. december 22-én határozott a Kormányzótanács az euró bevezetésekor alkalmazandó alapkamat mértékéről. Döntés született, hogy megkönnyítendő a pénzpiacok számára az átmenetet, az első kereskedési naptól, január 4.-től december 21.-ig a betéti és hitel kamatlábak között egy szűkebb marzsot alkalmaz. (A betéti kamatláb 2,75 százalékos volt, míg a hitelkamatláb 3,25 százalékos). Január 22-én a kormányzótanács döntése értelmében a különbség megnőtt, 2,5 százalékpontra (2 illetve 4,5 százalék). 1998 végén a sikeres konvergenciafolyamat az infláció történelmi mélypontra süllyedt az eurózónában. A térség egészére nézve 1999 első negyedévében 0,8 és 1 százalék között volt a fogyasztói árak éves emelkedése, ami megfelel az ECB által célul kitűzött 2 százalék alatti fogyasztói árnövekedésnek. A reál-GDP növekedése lassult 1999 első negyedévében, az előző negyedévhez képest. Az euró a kezdeti 1,685 USD árfolyamról áprilisig kb. 1,06 USD szintig gyengült, az importárakon keresztül ez csekély inflációs nyomást jelenthet. A világgazdasági körülményeket illetően, a délkelet-ázsiai, és latin-amerikai gazdaságok stabilizálódni látszódtak az 1998-as válság után, az észak-amerikai gazdasági növekedés megőrizte stabilitását, Japánban ellenben nem látszott trendforduló a válságból. A válság (délkelet ázsiai és orosz pénzügyi válság 1997-ben illetve 1998 nyarán) éreztette még hatását a külső kereslet visszaesésén, és az általános bizalom csökkenésén keresztül, ami tovább rontotta a gazdasági növekedési kilátásokat. Az M3 monetáris aggregátum éves növekedése az év első hónapjaiban kb. 5 százalék volt, ami a referenciaértéken felül van, de az euró bevezetése miatt ez az érték nem volt inflációs nyomásként értékelhető, valamint csökkenő trendet mutatott. (Pénzügyi struktúraváltások okozhatnak ingadozást rövidtávon az M3 növekedési ütemében.) Ilyen körülmények mellett az ECB 1999. április 8-án az alapkamat 50 bázispontos csökkentése mellett döntött.

28

A kamatváltoztatások áttekintését lásd 11. ábra.

50

Az árstabilitás lehetővé tette az ECB-nek, hogy másodlagos céljára koncentrálva csökkentse az alapkamatot, és így egy alapvetően expanzívnak tekinthető döntést hozzon. Számos bírálat érte a központi bankot az első hónapjaiban, mondván a csekély inflációs nyomás ellenére túl magasan tartja az alapkamatot. Ilyen hangok főként a csekély növekedést produkáló tagországok politikusaitól hallatszódtak. Nem szabad figyelmen kívül hagyni a tényt, hogy az ECB egy újonnan alakult jegybank volt, működésének kezdeti időszakában. Egy teljesen új intézménytől nem biztos, hogy elvárható, hogy expanzív monetáris politikát folytasson. Az ECB 1999 elején a gyakorlatban még nem bizonyíthatta elkötelezettségét az árstabilitás iránt, így a hitelesség szempontjából egy későbbi, „megfontoltabb” döntés indokoltabb, mint egy esetlegesen elhamarkodott, ami a későbbi hitelesség szempontjából katasztrofális következményekkel járhatott volna. 1999 második felében a pénzmennyiség növekedési üteme felgyorsult, szeptemberre elérte a 6 százalékot. A magánszektor hitelállománya 10 százalékos éves növekedést meghaladó mértékben növekedett ezen időszakban. A gazdasági növekedéshez szükséges likviditás megvolt a gazdaságban. A HICP éves növekedése a júliusi 1 százalékról (előző év azonos időszakához képest) novemberre meghaladta az 1,7 százalékot. Az ipari termékek az év eleji 0,3-0,4 százalékos árcsökkenés, és az év közepi 0,5-0,6 százalékos áremelkedést követően, szeptember-októberi árnövekedése elérte az 1,7-1,8 százalékot. Az energiaárak az év elején szintén csökkenő trendet mutattak, ám márciustól lassult a csökkenés üteme, majd áprilistól gyorsuló mértékben emelkedni kezdtek az árak, melyek az év eleji 4,4-4,3 százalékos csökkenés után, szeptemberben, októberben 6,4 százalékkal drágultak előző év azonos időszakához képest. Az euró árfolyama egy nyár közepi gyengülést követően kb. az április szinten volt 1999 novemberében. A világgazdasági kilátások valamelyest javulni látszódtak, az USA robosztus növekedését fent tudta tartani. A dél-ázsiai és a japán gazdaságok feléledése gyorsulni látszott. Bizonyos felmérések a reál-GDP növekedés gyorsulását vetítették előre az eurózónában, az első két negyedévet jellemző 1,6-1,6 százalékos, előző év azonos időszakához viszonyított növekedés után. Ezen információk birtokában az ECB Kormányzótanácsa úgy határozott 1999. november 4-én, hogy az irányadó kamatlábat 2,5-ről 3 százalékra emeli.

51

2000 elejétől felgyorsultak az események az ECB körül. Az év első hónapjaiban a pénzmennyiség éves növekedése meghaladta a 6 százalékot, a magánszektor hitelállományának növekedése is tovább gyorsult 1999 végére, 2000 elejére (10,5 százalékos növekedés 1999 decemberében). A pénzmennyiség növekedésének gyorsulását sokan az ezredfordulóval kapcsolatos informatikai Y2K problémával29 hozták kapcsolatban, összességében a monetáris elemzés inflációs nyomást jelentett. A világgazdasági körülmények tovább javultak az év első felében: a dél-amerikai és ázsiai feltörekvő gazdaságok folytatták fellendülésüket. Az észak-amerikai gazdasági növekedés szintén erőteljes maradt. Az eurózóna éves reál-GDP növekedése 1999 második negyedévében még csupán 2 százalékot tett ki, ám ez a harmadik negyedévre 2,5, majd a negyedik negyedévre 3,1 százalékra gyorsult. Az ipari termelési indexek, az üzleti bizalmi mutatók, a kapacitáskihasználtság, mind növekedést mutattak 2000 első felére. Az ezredforduló után a második negyedév reál-GDP növekedése elérte a 3,7 százalékot. Számos előrejelzés a foglalkoztatottság, és a magánfogyasztás növekedését vetítette előre az év hátralevő részére. A fogyasztói árindex éves növekedése az első negyedévben elérte a két százalékot, ám aggodalomra adott okot az energiaárak 13 százalékot meghaladó éves növekedése, és az ipari termelői árak gyorsuló növekedése. Ezen hatások elsősorban később, átgyűrűzve fejtik ki hatásukat a fogyasztói árak alakulására. Az árfolyam tovább csökkent az év folyamán. 1999 végén a 1,008 USD szintről év közepére a 0,9 USD szintre csökkent. Ez a trend javított az export versenyképességén, ami hozzájárul a gazdasági növekedés élénküléséhez, ugyanakkor az importárakon keresztül kedvezőtlen hatást gyakorolt a fogyasztói árakra. Az ECB Kormányzótanácsa február 3-i 25 bázispontos kamatemelését még követte kettő: március 16-án, illetve április 27-én. Június 7-én az inflációs nyomás további erősödésére egy 50 bázispontos emeléssel reagált a jegybank. Az áprilisi kamatemelés után, májusban az euró árfolyama emelkedésnek indult, de ez mindössze június közepéig tartott, és az erőteljes júniusi kamatemelésnek se sikerült megfordítania a trendet. 29

A "helyspórolásban" gyökerezett a 2000. év számítástechnikai problémája, az úgynevezett Y2Kprobléma (a "millenniumi bomba"). A 2000-et takarékossági megfontolásból 00-nak ábrázolták. Ezáltal az évszám a számítógép számára 1900-zal vagy más 00-ra végződő évszámmal összekeverhető. Ez a hiba egyes vélekedések szerint megbéníthatta volna a bankok, áramszolgáltatók stb. egész informatikai rendszerét, szerencsére a félelmek többnyire beigazolatlanok maradtak.

52

2000 nyarán valamelyest lassult a pénzmennyiség növekedése, de még nagyságrendileg egy százalékkal meghaladta a referenciaértéket, de a májusi értékhez képest másfél százalékponttal lassult az M3 növekedése. Augusztusban megint gyorsulás volt megfigyelhető a pénzmennyiség növekedésben, ami 0,4 százalékpontos volt, ám az ECB szerint ez csak egy különleges, átmeneti tényezőnek30 volt köszönhető. A HICP éves növekedése gyorsult, szeptemberre elérte 2,8 százalékot, ami jelentősen meghaladta az ECB árstabilitás definíciójában meghatározott értéket. Az energiaárak az év hátralevő részében éves szinten 12-15 százalékkal emelkedtek, az ipari termelői árak emelkedésének gyorsulása folytatódott, 2000 harmadik és negyedik negyedévében meghaladta a 6 százalékot. A reál-GDP növekedési üteme is meghaladta a 3 százalékot, ami a jelentős külső keresletnek volt köszönhető. Az olaj árának rendkívüli növekedése beárnyékolta a jövőbeni világgazdasággal kapcsolatos kilátásokat, különösen, mert tartósnak ígérkezett az olajár magas szintje, ugyanis az a világpiaci túlkereslet miatt alakulhatott így. Az euró árfolyama ez idő alatt elérte eddigi mélypontját 2000. október 26-án 0,8252 USD szintnél. Az ECB ezen időszak alatt négyszer interveniált, ám az intervenciók sikerességét illetően megoszlottak a vélemények. Az augusztus 31-ei és az október 5-ei 25 bázispontos kamatemelést is legfőképpen a gyenge euróárfolyammal lehet indokolni. Az októberi kamatdöntéssel az eurózónában érvényes irányadó kamatláb 4,75 százalékra emelkedett, és ezzel a lépéssel fejeződött be az 1999 novemberétől kezdődött 225 bázispontot kitevő, két 50, és öt 25 bázispontos, azaz összesen hét lépésből álló kamatemelési sorozata. Az év végén a pénzmennyiség növekedési üteme valamelyest csökkent, 5-5,1 százalékra. A fogyasztói árak emelkedése nem lassult, a negyedik negyedévben 2,7 százalékot tett ki a növekedés, előző évhez képest. Az energiaárak növekedésének üteme sem csökkent számottevően. Az euró árfolyama az októberi mélypont után elindult felfelé és bár novemberben, így év végére elérte a 0,9 USD feletti szintet.

30

A németországi harmadik generációs mobiltelefon frekvenciákat (UMTS) 2000 szeptemberében tervezte értékesíteni a német kormány, és a licenszdíjakat átutalásának előkészítését a telefontársaságok már 2000 augusztusában megkezdték

53

2001. január elsején Görögország, mint tizenkettedik tagállam csatlakozott az euróövezethez. 2000-ben az egész évre nézve az eurózóna 3,4 százalékos GDP növekedést produkált, ezután 2001 elején a világgazdaságban általános lassulás következett be. 2001 elején folyatódott az M3 monetáris aggregátum növekedési ütemének lassulása, az első negyedévben átlagosan 4,8 százalékot tett ki. Természetesen az érték vizsgálatakor nem szabad figyelmen kívül hagyni a bázishatást, amit az előző év azonos időszakát jellemző erőteljesebb növekedés indokol. Ez a 2000. tavasztól kisebb megszakítással jelenlévő trend a kamatemelési sorozta hatásaként jelentkezett, és középtávon az inflációs nyomás csökkenését vetítette előre. Az év első felében tovább mérséklődött a gazdasági növekedés üteme az első negyedéves 2,5 százalékos reál-GDP növekedési ütem a második negyedévre 1,7 százalékra lassult. Az ipari termelés visszaesést mutatott az előző évi értékekhez képest.

A világgazdasági környezet is romlott, az USA részvénypiacán jelentősen estek az árfolyamok (különösen az IT-szektorba tartozó cégek részvényei), Japán gazdaságát is romló körülmények jellemezték, és ezen körülmények a különböző bizalmi mutatók romlásához vezettek. A bérek csak mérsékelten növekedtek, ami csökkentette az inflációs spirál jelenségének valószínűségét. A HICP-növekedése az első negyedévben 2,5 százalékot tett ki, ám az időszakon belül növekedést lehetett megfigyelni: a januári 2,4 százalékos értéket februárban és márciusban is 2,6 százalékos növekedés követte. Az energiaárak növekedése az év elején 7-8 százalékot tett ki, az ipari termelői árak az első negyedévben 4,6 százalékot tettek ki, de csökkenő trendet mutattak (január: 4,9, február: 4,6, március 4,2 százalék). A feldolgozatlan élelmiszerek árai erős növekedésnek indultak az év elejétől a hústermékeket érintő kergemarhakór-járvány miatt. Az euró árfolyama az év elejétől az év közepéig gyengülést mutatott: az év eleji 0,95 USD szintről év közepére 0,85 USD szint alá süllyedt. Ezen körülmények között, (a monetáris elemzés és a konjunktúra lassulása csökkenő inflációs nyomás irányában mutatott középtávon, a gazdasági elemzés kisebb mértékű inflációs

nyomásra

utalt)

némileg

meglepő

módon

2001

május

11-én

a

Kormányzótanács 25 bázisponttal 4,5 százalékra csökkentette az eurózóna alapkamatát.

54

2001 közepén az ECB egy módosítást hajtott végre a pénzmennyiséget mutató szélesebb monetáris aggregátumon. 2001 júniusától az ECB az általa kitüntetett figyelemmel követett M3 monetáris aggregátumból kiszűrték a nem eurózóna rezidensei által birtokolt maximum 2 éves lejáratú adósságpapírokat. Az év közepén a pénzmennyiség növekedése egy százalékponttal haladta meg a referenciaértéket, mindezt olyan körülmények között, mint a rendkívül ingadozó részvényárfolyamok és a viszonylag lapos hozamgörbe, így az M3 által tartalmazott egyes pénzügyi instrumentumok vonzóbbá válhattak a befektetők szemében, ami az M3 aggregátum növekedését gyorsíthatja, de nem jelent inflációs nyomást. Az általános gazdasági aktivitás csökkent az év közepén, a növekedési előrejelzéseket lefelé módosították az előrejelzők. A külső kereslet csökkenése, az észak-amerikai gazdasági aktivitás is csökkent, Japánban sem mutatkoztak a fellendülés jelei. A második negyedévben a reál-GDP növekedése mindössze 1,7 százalékot tett ki. Az ipari termelés a második negyedévben 0,8 százalékkal csökkent előző év azonos időszakához képest, ellenben augusztusban 1,5 százalékos növekedést mutatott. Folyatódott az árfolyam emelkedési trendje: a június-júliusi átmeneti hullámvölgyet követően 0,9 USD szintre erősödött augusztusban. Második negyedévben az éves infláció 3,2 százalékot tett ki, amit a feldolgozatlan élelmiszerek árának 8,4 százalékos és az energiaárak 7 százalékot meghaladó mértékű drágulása okozott. A csökkenő gazdasági aktivitás, az emelkedő euró árfolyam csökkentették az inflációs nyomást. A bérek alakulása, továbbra is azt mutatta, hogy középtávon nem kell inflációs nyomással számolni. 2001. augusztus 30-án az ECB kormányzótanácsa 0,25 százalékponttal 4,25 százalékra csökkentette az irányadó kamatlábat az eurózónában. 2001.

szeptember

18-án,

egy

rendkívülinek

mondható

50

bázispontos

kamatcsökkentésre került sor. A szeptember 11-i New-York-i terrortámadása miatt félő volt, hogy az egyébként is szerény világgazdasági növekedés tovább csökken, ezért az ECB egy héttel e terrortámadás után egy telefonkonferencián lefolytatott rendkívüli kormányzótanácsi ülésen sor került a döntéshozatalra.

55

Az M3 növekedésével kapcsolatos adatokat visszamenőlegesen is korrigálta az ECB így a 2000 negyedik negyedévben 4,2 százalékkal, 2001 első negyedévében 3,9, másodikban 4,3, harmadikban 6 százalékkal növekedett a pénzmennyiség egy év alatt. A keresleti oldalról eredő inflációs nyomás tovább csökkent a negyedik negyedévben, a reál-GDP növekedés 1,3 százalékra lassult, az export növekedése lelassult, az import mennyiségében, pedig csökkenés következett be, a bizalmi mutatók is csökkentek. A terrortámadások elbizonytalanító hatása miatt várható volt a beruházások és a magánfogyasztás visszaesése. A fogyasztói árak növekedési üteme 2,7 százalékra csökkent, az energiaárak emelkedése jelentősen lelassult 7 százalékról 1,2 százalékra. A feldolgozatlan élelmiszerek továbbra is jelentősebben drágultak (8 százalék) a további élelmiszer-egészségügyi problémák miatt. Az árfolyam alakulása nem okozott inflációs nyomást az importárakon keresztül, az év végén a 0,875-0,9 USD szint között mozgott. Az ECB Kormányzótanácsa így 2001 november 8-án 50 bázisponttal csökkentette az alapkamatot, amely így 2,75 százalék lett. A 2001-es év folyamán a kamatcsökkentések összege 150 bázispontot tett ki. A 2002-es év első negyedévében a pénzmennyiség növekedés 0,1 százalékponttal növekedett a 2001 negyedik negyedévi 7,5 százalékos éves szintű növekedéshez képest. Az év hátralévő részében a növekedés nem gyorsult, de megmaradt ezen, a referenciaértéket jelentősen meghaladó szinten. Ezt a növekedési ütemet az ECB annak tulajdonította, hogy a részvényárfolyamok jelentős ingadozása miatt a befektetők inkább a rövid távú banki befektetéseket részesítik előnyben, így ez a növekedés nem jelent közvetlen inflációs nyomást. Ezt a feltevést támasztotta alá, hogy a magánszektor hitelállományának növekedési üteme az év második feléig lassult, mikortól 5 százalékos növekedési ütemnél stabilizálódott. Az ECB kommunikációjában rendszeresen megjelent, hogy a pénzmennyiség növekedés, csak hosszabb távon szolgál információval az árszínvonal alakulásáról, és a 2002-es évre jellemző 7 százalékos növekedés a befektetők kockázatkerülésének köszönhető, miszerint befektetéseiket likvidebb formákba csoportosítják át. A reál-GDP növekedés 2001 negyedik negyedévében mindössze 0,4 százalékot tett ki, de 2002 első negyedévére tovább lassult 0,3 százalékra. Az év hátralevő részében valamelyest gyorsult a növekedés, de csak a negyedik negyedévre tudta meghaladni a növekedési ütem az 1 százalékot. 56

Az export és az import csökkenése az év közepére megállt, majd gyorsuló ütemben növekedni kezdett. Az ipari termelés az év eleji stagnálást követően átmeneti szerény növekedés után megint visszaesést mutatott, majd pedig hullámzó teljesítményt. Az év egészére nézve az ipari termelés volumene 0,8 százalékkal csökkent. Az üzleti bizalmi indexek átmeneti csekély javulást mutattak, de a fogyasztói bizalom az év végére tovább csökkent. Az infláció alakulása a gazdasági növekedéshez viszonyítva tartósabbnak bizonyult. Ennek oka volt az energiarák emelkedése csak bizonyos késleltetéssel jelenik meg a fogyasztói árakban. A bérek növekedése szintén felgyorsult az év folyamán. A feldolgozatlan élelmiszerek árának növekedése a második negyedévre az előző 7 százalékról 2,4 százalékra csökkent, majd az év végére 2 százalék alá süllyedt a növekedés. Az energiaárak az év első felében csökkent, majd a negyedik negyedévben éves növekedésük 2,8 százalékra emelkedett. Az ipari termelői árak az év háromnegyedében kis mértékben csökkentek (0,8-0,1 százalékkal), majd az utolsó negyedévben 1,2 százalékkal nőttek. Az év egészére számolt infláció 2,2 százalék volt, kiugróan magas (2,6 százalék) volt az áremelkedés az első negyedévben. Az év eleji magasabb áremelkedés az euró készpénzforgalomba való bevezetésének volt köszönhető. A kereskedelemben és egyes szolgáltatási ágazatokban a gazdasági szereplők nem minden esetben a hivatalos konverziós

rátát

eredményeképpen Franciaországban

alkalmazták

termékeik,

Németországban egyes

szolgáltatásaik

jellemzően

feldolgozatlan

a

átárazásánál.

vendéglátó

élelmiszerfajták

Ennek

ipari

árszintje

árak,

növekedett

indokolatlan ütemben. Az árfolyam a januári átmeneti csökkenés után erősödésnek indult, júliusban meghaladta az 1 USD szintet, majd októberig a 0,975 USD körüli szinten ingadozott, de év végére újbóli erősödésnek indult és meghaladta az 1,050 USD szintet. Az infláció bár az ECB árstabilitás kritériumát meghaladta, az árfolyam és a HICP egyes

összetevőinek

alakulása

kedvező

kilátásokat

vetített

előre,

ezért

a

Kormányzótanács december 5-én 50 bázisponttal, 2,75 százalékra mérsékelte az alapkamatot.

57

2003 első negyedévében a pénzmennyiség növekedése tovább gyorsult, februárban már a 8 százalékot is meghaladta, a negyedév egészére nézve 7,5 százalékot tett ki. Eközben a magánszektornak és a nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott hitelek állománya csak lassan növekedett, ami arra utalt, hogy a növekedés gyorsulása továbbra se jelent inflációs nyomást. Az év közepén a növekedés elérte csúcspontját éves szinten 8,6 százalékkal (július), majd lassan csökkeni kezdett a növekedési ütem. Szeptemberben már 7,4 százalék volt a pénzmennyiség bővülése, év végére ,pedig 7,1 százalékra lassult. A magánszektor hitelállománya az év második felében felgyorsult, 4,5 és 5 százalékos növekedési ütem között ingadozott. A pénzmennyiség ilyen fokú növekedése az ECB értékelése szerint középtávon inflációs nyomást eredményezhet. A gazdasági növekedés mindössze 0,8 százalékot tett ki az első negyedévben, ami lassulást jelentett az előző negyedévhez képest, ez az ütem a második negyedévre még jobban, 0,1 százalékra lassult. A harmadik negyedévben 0,3 százalékos növekedés 0,6 százalékra gyorsult év végére.

Az ipari termelés az év első két hónapjában 1,2, illetve 2,1 százalékos éves növekedést produkált, ám márciusban már 0,8 százalékkal csökkent előző évhez viszonyítva. Az előző év végi kedvezőbb előrejelzések így nem látszódtak beigazolódni az év végéig, az év közepén csökkent a visszaesés mértéke, majd a negyedik negyedévben 1,6 százalékos növekedés volt megfigyelhető előző év azonos időszakához képest. Az első negyedévben a fogyasztói árak éves szinten 2,3 százalékkal nőttek, az árnövekedés januári 2,1 százalékhoz képest februárban és márciusban is 0,3 százalékponttal nőttek gyorsabban. Ennek oka az energiaárak gyorsuló növekedése volt. Az ipari termelői árak emelkedése az első két hónapjában kismértékben gyorsult, majd csökkent a növekedés üteme (2,4 százalék első negyedévben). Az év második felére lecsökkent az éves infláció 2 százalékra, így egész évre számítva 2,1 százalékot tett ki. Az árfolyam alakulása tovább csökkentette az importárakon keresztül begyűrűző inflációs nyomást. Az árfolyam az első negyedévben 1,075 USD körüli szinten mozgott. Második negyedévre elérte az euró a 1,175 USD szintet, majd egy szeptemberig (1,100 USD) majd töretlenül erősödött év végéig és a 1,250 USD magasságig. Az ECB középtávon az inflációs nyomás csökkenését vetítette előre, ennek megfelelően március 6-án 25 bázisponttal 2,5 százalékra, majd június 5-én további 50 bázisponttal 2 százalékra mérsékelte az irányadó kamatlábat. 58

2004 elején a fogyasztói áremelkedés ECB árstabilitás kritériuma alá csökkent. Az energiaárak az első negyedévben 0,4-2,2 százalékos csökkenést mutattak előző év azonos időszakához képest, az ipari termelői árak pedig gyakorlatilag stagnáltak (0,20,0-0,3 százalékos növekedés). A reál-GDP növekedés 1,3 százalék volt az első negyedévben, ez csekély gyorsulást jelentett az előző év végéhez képest, a bizalmi mutatók közül több ellentétes képet mutatott, így nem lehetett a fellendülés gyorsulására számítani. A világgazdaság növekedési üteme felgyorsult 2004-re, ugyanakkor a magánfogyasztás továbbra is gyenge maradt az eurózónában. Az árfolyam az év elején az 1,24-1,28 USD szintek között ingadozott, így nem okozott inflációs nyomást az importárakon keresztül. A monetáris elemzés szerint az M3 növekedési üteme csak kis mértékben lassult, első negyedévben 6,5 százalék volt a az éves növekedés. A növekedés 2003 közepe óta magas szinten maradt, csak kismértékben csökkent. A magánszektor hitelállományának éves növekedése is 5 százalék fölé gyorsult az első negyedévre. Ezt a folyamatot elősegítették az alacsony kamatlábak. A Kormányzótanács értékelése szerint nem látszott inflációs nyomás középtávon. Az év közepén a fogyasztói árak növekedése csekély mértékben gyorsult, és második negyedévben 0,4 százalékponttal átlépték a 2 százalékos küszöböt, harmadik negyedévben csak kis mértékben de csökkent a növekedés 2,3 százalékra. Az év végén a 2,2-2,4 százalékos sávban mozgott az infláció, év egészére számítva, pedig 2,1 százalékot tett ki a fogyasztói árak növekedése. Az energiaárak növekedése az év második felében felgyorsult, év közepén átlépte a 6 százalékos éves szintet, majd év végén a 8 százalékos növekedési ütemet is meghaladta. Az ipari termelői árak növekedése év közepére elérték a 3 százalékos ütemet, és év végéig is ezen a szinten maradtak. Az árfolyam májusig az 1,18 USD szintig csökkent, majd az év közepén az 1,2-1,25 USD sávon belül ingadozott, majd év végéig töretlen emelkedéssel meghaladta az 1,35 USD szintet. A reál-GDP növekedés 2,6 százalékra gyorsult a második negyedévben, majd a növekedés 1,8 százalékra lassult az év közepére, és végére. Az ipari termelés az év eleji 1,2-1,3 százalékos növekedési szintről 3 százalékos fölé emelkedett, az utolsó negyedévre azonban a növekedés 1,1 százalékra lassult.

59

A pénzmennyiség növekedési üteme év közepére 5,4-5,5 százalékra csökkent, ami azonban még mindig jelentősen magasabb, mint a referenciaérték, ám a negyedik negyedévre még tovább, 6 százalékra gyorsult a növekedés. A magánszektor hitelállományának növekedése az év második felére 6 százalék közelébe gyorsult, majd év végére elérte a 7 százalékos éves szintű növekedést. Az M3 növekedését két ellentétes faktor befolyásolta az év során. A pénzpiacok ingadozása csökkent a 2001 és 2003 közepéig tartó időszakhoz képest, az alacsony kamatszintek következtében, pedig a hitelállomány bővülése felgyorsult. Középtávon inflációs nyomást figyelhető meg a monetáris analízis alapján. 2005 első félévében az árnövekedés 2 százalék körül maradt, az energiaárak az év első hónapjában 6,2 százalékkal emelkedtek az előző év azonos időszakához képest, ám az ütem a következő hónapokban 8-9 százalékra gyorsult, majd nyár közepén az árnövekedés meghaladta a 10 százalékot. Az ipari termelői árak az év első felében 4 százalékkal növekedtek. A reál-GDP növekedése az első negyedévben 0,9 százalékra lassult, majd a következő negyedévekre 1,7 és 1,4 százalékra gyorsult a növekedés. Az ipari növekedés az első negyedévben 0,5 százalékkal csökkent előző év azonos időszakához

képest,

második

negyedévben

0,9

százalékos

növekedés

volt

megfigyelhető. Az euró árfolyama év elején megközelítette az 1,35 USD szintet, majd év közepéig a 1,2 USD szintig gyengült, majd az augusztusi-szeptemberi 1,25 USD szint után novemberre 1,175 USD szintig csökkent. Az árfolyam alakulása így növekvő inflációs nyomást jelenthet az importárakon keresztül begyűrűzve. A pénzmennyiség az év elején növekedésnek indult, ami a harmadik negyedévben is tartott, amikor az éves növekedés elérte a 8 százalékot. A magánszektor hitelállományának növekedése szintén felgyorsult az év eleji 7,3 százalékos növekedésről, a harmadik negyedévben már majdnem elérte a 9 százalékot. Ezen körülmények mellett 2005. december elsején az ECB kormányzótanácsa 25 bázisponttal, 2,25 százalékra emelte az eurózóna irányadó kamatlábát. Így több mint, öt év után hajtott végre kamatemelést újra az ECB. Sok megfigyelő szerint a 25 bázispontos kamatváltoztatások azt „sugallják”, hogy további változtatások várhatóak, míg az 50 bázispontos változtatások egy-egy ilyen kamatváltoztatási periódus lezárására utalnak. Az ECB a kamatváltoztatásainál rendszerint elhárította a sorozatra való kérdést, hogy mindig az éppen aktuális helyzetet elemzik, és aszerint hozzák meg döntésüket. 60

Az ECB által eddig végrehajtott intervenciók Az Európai Központi Bank eddig négyszer hajtott végre intervenciót. Mind a négy intervenció 2000 őszére datálódik, amikor az euró dollárral szembeni árfolyama elérte eddigi mélypontját. 2000 szeptember 14-én végrehajtott az ECB egy valutaátváltási műveletet, amit maga nem minősített intervenciónak. A művelet abból állt, hogy az ECB valutatartalékai után befolyt kamatjövedelmet euróra váltotta. Az indoklás szerint erre azért volt szükség, hogy a banki mérleg szerkezetét az 1999-es állapothoz közelítsék. A művelet után ezt rögtön egy sajtóanyagban31 tudatták is a közvéleménnyel. A beváltott kamatjövedelem mértéke 2,5 milliárd dollárt tett ki. Az adott napon belüli árfolyam-alakulást szemlélve látható, hogy a művelet gyakorlatilag hatástalan maradt az euró árfolyamára. Elemzők szerint a művelet egy „kvázi” intervencióként értékelendő, ahol az ECB nem akart kockázatot vállalni, ugyanis ha megfordul az árfolyamtrend, sikert ért volna el, ha nem történik semmi változás (ez utóbbi szcenárió következett be) akkor sem éri presztízsveszteség a bankot, mondván ez nem volt intervenció. 2000. szeptember 22-én végrehajtott az ECB az első, hivatalosan is intervenciónak minősített műveletét. A hét gazdasági nagyhatalom (G7), és az ECB egy egyeztetett, közös intervenciót hajtott végre. Az intervencióban részvett az amerikai jegybank szerepét betöltő FED, a brit, a japán és a kanadai jegybank. Adott napon belül, az árfolyam az intervencióra reagálva a 11:00-11:20 közötti időtartamban 0,87025 USD/EUR szintről a 0,8942 USD/EUR szintre emelkedett, ami 2,74 százalékos emelkedést jelentett, a következő kereskedési napon azonban az árfolyam visszatért az intervenció előtti szintre32. Így az intervenció középtávon gyakorlatilag sikertelennek tekinthető. Piaci becslések szerint az intervenció 5-8 milliárd dollárt33 tett ki, pontos összeget a jegybank nem közölt, Wim Duisenberg újságírói kérdésre34, csak annyit árult el, hogy az intervenció értéke a 1,5-20 milliárd dolláros sávba esett. Az euró árfolyama októberben, a hónap eleji kamatemelés ellenére tovább esett, aminek hatására az ECB november elején (3-án, 6-án és 9-én) további három intervenciót 31

http://www.ecb.int/press/pr/date/2000/html/pr000914_1.en.html Frenkel, Stadtmann, Pierdzioch, 2001. 33 Forrás: Figyelő 2000. október 25. EURÓ-KÁLVÁRIA - Nincs megállás? 34 http://www.ecb.int/press/pressconf/2000/html/is001005.en.html 32

61

hajtott végre. Ezen intervenciók még napon belül is kisebb hatást váltottak ki, mint a szeptember 22-i, amit sokan annak nyilvánítanak, hogy ezen intervenciók az ECB egyedül hajtotta végre, nem egy koordinált, több jegybank által közösen végrehajtott intervencióról volt szó. Középtávon az intervenció után az euró árfolyama emelkedésnek indult, a növekedés azonban csak november után, december elején indult el, november 9. és november 27. között folytatódott az euró árfolyamának esése. A novemberi intervenciókat így sok kutató, megfigyelő sikertelennek tartja, és decemberi árfolyam emelkedést a romló észak-amerikai makrogazdasági mutatóknak tulajdonítják. A szeptemberi sikeresebb intervenciónál ne szabad figyelmen kívül hagyni, hogy az intervenció olyan napon történt, amikor már az intervenció előtt is megfigyelhető volt az

emelkedés

(az

ilyen

típusú

intervenciók

elnevezése

az

idegennyelvű

szakirodalomban: „leaning-with-the-wind”35). Az intervenciók rövid távú hatásairól lásd 6. ábracsoport.

VIII. Az euró nemzetközi szerepe

Az euró nemzetközi szerepével kapcsolatban, bevezetése előtt számos kutató komoly várakozásokat támasztott. Az eurózóna gazdasági jelentősége az Egyesült Államokéhoz mérhető, így a várakozások, hogy a dollár több mint 50 év után egy erős versenytársat kap a nemzetközi pénzügyi életben, nem mondhatóak alaptalannak. A nemzetközi szerep megítélésnél fontos szempont az adott valutában kibocsátott nemzetközi adósságpapírok36 aránya. A teljes nemzetközi adósságpapír állomány valutánkénti megoszlását 2004-ben a 7. ábra szemlélteti. Az 1999-es állapotokhoz képest az euró 9,5 százalékponttal növelte részarányát, a dollár 2,1 százalékpontot veszített, míg a japán yen szenvedte el a legnagyobb veszteséget, részesedése 8,2 százalékponttal csökkent, majdnem az 1999-es állomány felére. A két időszak között az euróban kibocsátott nemzetközi adósságpapírok esetében a legnagyobb növekedés a 2004 májusában csatlakozott 10 új EU tagállamnál figyelhető meg, ahol 1999-óta 34,8 százalékponttal

35

Frenkel, Stadtmann, Pierdzioch, 2001 Akkor nemzetközi egy adósságpapír az ECB definíciója szerint, ha a kibocsátó, nem annak az országnak a valutájában végzi a kibocsátást, amelynek rezidense. (forrás: ECB: Review of the international role of the euro (2005. január))

36

62

növekedett az állomány a 2004-es 75,4 százalékra. Az ázsiai térségben a dollárban történő kibocsátás erőteljesen dominál (2004: 68,9 százalék), az euróban történt kibocsátások még a 20 százalékot sem éri el, de 1999-óta 8 százalékpontos növekedést mutatott,

meglepő,

hogy

a

yenben

denominált

kibocsátások

1999-óta

7,4

százalékponttal, 2004-re 5,5 százalékra csökkentek. A nemzetközi kereskedelemben még jellemzőbb a dollár dominancia (majdnem 50 százalék37). A nyersanyagok világpiacán vagy az olajpiacon szintén dollárban történik a kereskedés.

Az

eurózóna

tagországainak

harmadik

országgal

folyatatott

kereskedelmében kb. 50 százalékot tett ki az euró mint fizetési eszköz. Nem-eurózóna tagországok kereskedelmében a közép-kelet európai országok esetében a legjelentősebb az euróban történő kereskedelem. /A magyar külkereskedelemben az egyik legmagasabb az euróban történő külkereskedelem részaránya (2003-as adatok; export: 85 százalék, import: 63 százalék forrás: ECB (2005))/. A jegybankok által tartott valutatartalékok szintén fontos szempont a nemzetközi szerep megítélésében. A dollárnak ezen a téren gyakorlatilag 50 évig nem volt komolyabb kihívója, így e téren fokozott várakozások előzték meg az euró bevezetését. A dollár pozíciója a tartalékvaluták összetételének részarányában, csak a hetvenes évek második felében ingott, meg amikor a német márka és a japán yen részaránya emelkedett. A trend azonban nem bizonyult tartósnak és a dollár rövidesen újból megerősítette, és 1999-ben elérte csúcspontját 71 százalékkal. Az euró bevezetésének évében a tartalékvaluták 17,9 százalékát tartották a jegybankok euróban. Ez a részarány évrőlévre növekedett és 2004-re elérte a 24,9 százalékot. Nehezíti a vizsgálatot, hogy a jegybankok nem szívesen teszik közzé valutatartalékaik összetételét, az IMF rendelkezik részletes, országokra lebontott adatokkal, ám ezek nem nyilvánosak. Az IMF az adatokat két országcsoportra bontva (ipari országok és fejlődő országok), és összesítve hozza nyilvánosságra. Az ipari országok között magasabb a dollár részarány, és alacsonyabb az euró (71,5/20,9 százalék -2004). A fejlődő országoknál az arány kisebb dollár dominanciát mutat (59,9/29,2 százalék -2004). A tartalékvaluta kiválasztásánál fontos szempont, hogy adott ország milyen gazdasági kapcsolatokkal rendelkezik.

37

Walter, Becker 2005.

63

A domináns kereskedő partner valutája nagy valószínűséggel a valutatartalékokon belül is meghatározó lehet. Fontos szempont, hogy adott ország mely valutához köti saját valutájának árfolyamát, illetve további faktor, hogy a külső adósságszolgálat főként milyen valutában történik. A kamatszintek a valutatartalékoknál nem kimutatható szempont, ugyanis ezeket, rendszerint nagyon rövid lejáratú, likvid eszközökben tartják. Jellemző, hogy amint egy fejlődő ország pénzpiacát egyre jobban liberalizálja, annál jelentősebb az angol font és a dollár részaránya a valutatartalékokban, általában a francia frank és a német márka hátrányára. Ez a jelenség összefüggésben lehet a világ legjelentősebb

pénzügyi

központjainak

(New-York,

London)

földrajzi

elhelyezkedésével38. Nem kedvezett az euró tartalékvaluta szerepének a bevezetése utáni árfolyam alakulása, és az utóbbi évek lanyha gazdasági növekedése sem, ezt a feltételezést erősíti, hogy a 70-es években, mikor a dollár árfolyama jelentősen lecsökkent, visszaesett a valutatartalékokon

belüli

részaránya

is.

A

teljes

valutatartalék

állományban

meghatározó a távol-keleti jegybankok szerep. Az ázsiai jegybankok az 1998-as válság után hatalmas mennyiségű tartalékokat halmoztak fel, és így kulcsszerepük van a nemzetközi trendek alakításában. Mivel Kína, Hong-Kong valutáikat egyértelműen a dollárhoz kötik, hatalmas valutatartalékaik is dollárban denomináltak. Eichengreen és Mathiesen (2000) szerint a valutafajta kiválasztása egyfajta szokás. A különböző valuták hosszú évek alatt szerzik meg hírnevüket, ami nagyban befolyásolja e szokásokat. A szerzők szerint a szokások nagyon lassan, nehézkesen változnak, és ezért a dollár dominancia azért is maradhatott ilyen jelentős, mert az ázsiai jegybankok között nem volt olyan, amely felvállalta volna a „kezdeményező” szerepet, és jelentősen megváltoztatta volna tartalékainak összetételét az euró javára. Az euró a második legjelentősebb valuta a világon. A dollár előnye tetemes e téren, ám az euró a létezése óta eltelt rövid idő alatt is szép eredményeket ért el. Valószínűleg belátható időn belül nem veszélyeztetheti az euró a dollár vezető pozícióját, de a különbség csökkenő trendet mutat. Amennyiben az Egyesült Királyság csatlakozna az eurózónához, Londonnak a nemzetközi pénzügyi életben elfoglalt helye miatt valószínűleg az euró nemzetközi szerepe jelentősebben megváltozna.

38

Eichengreen, Mathieson 2000.

64

IX. Összegzés

Az euró az európai integráció eddigi talán legnagyobb vívmánya. Az Európai Központi Bank célkitűzése egyértelmű, így kézenfekvő, hogy ez alapján értékeljük. Középtávon sikerült megteremtenie az ECB-nek a pénzügyi makrostabilitást az eurózónában. (Lásd: 10. ábracsoport) Sikerült két és fél évig rekord alacsony szinten tartani az alapkamatot az eurózónában, úgy, hogy a hozzá tartozó inflációs várakozások is történelmi mélységbe kerültek. A hagyományosan talán a világ leg-stabilitásorientáltabb jegybankjának tartott Bundesbanknak, fennállása teljes ideje alatt sem sikerült az alapkamatot ilyen mélységbe leszorítania, mint az ECB-nek létrejötte utáni negyedik évben. Az ECB dolgát eközben olyan geopolitikai feszültségek nehezítették, mint a koszovói háború, a megnövekedett terror fenyegetettség, az afganisztáni és iraki háborúk. A 2001-es New-York-i események után az ECB gyors, késlekedés nélküli reakciójával bizonyította, hogy válsághelyzetekben is képes a gyors operatív döntéshozatalra. Az ECB tulajdonképpen létrehozott egy újfajta, eddig sehol sem alkalmazott monetáris stratégiát, amely két hagyományos monetáris politikai stratégia ötvözetének tekinthető. A jegybank kritikusai szerint ez a kétpilléres stratégia a inkább hátrány mint előny. Hagyományosan az inflációs célkövetés szimpatizánsai azt vetik a jegybank szemére, hogy a kommunikációban rendre kétértelmű, zavaros indoklások jelennek meg, legfőképpen a pénzmennyiség vizsgálatával kapcsolatban. Az évek során meglehetősen korán kellett szembesülnie az ECB-nek a jelenséggel, hogy a két pillér elemzéséből eltérő következtetéseket lehet levonni. A mennyiben figyelembe vesszük az idősíkokat, és a különböző kivételes faktorokat, mint a terrortámadások, geopolitikai feszültségek, akkor természetesen magyarázat szolgáltatható a jelenségre. A stratégia átértékelése azt jelzi, hogy a két pillér különböző idősíkjának kommunikálása intenzívebb lett.39 A stratégia átalakításánál a stratégia alapjaiban nem lett megváltoztatva, ami végső soron a stratégia sikerességét jelezheti.

39

Véleményemet arra alapozom, hogy a kamatdöntések utáni elnöki beszédben a stratégia átalakulása után már az értelmezési idősíkok sorrendjében jelennek meg az elemzések.

65

A jegybank kritikusai ezt nehezményezik is, ugyanis szerintük a jegybank azért ragaszkodik (a szerintük helytelen) monetáris politikához, mert, ha azt alapjaiban változtatná meg, hatalmas kár érné a hitelességét, de ez a ragaszkodás, a szerintük elhibázott stratégiához, hosszabb távon sokkal nagyobb kárt okozhat, mint egy esetleges korábbi kiigazítás a stratégián. A kétpilléres stratégia egyfajta biztosítékot jelentett az ECB működésének megkezdésekor. Amikor két viszonylag független szempontrendszer szerint kerül értékelésre az aktuális helyzet, az csökkenti a tévedések lehetőségét, ám a gyakorlatban a két pillérből eredő ellentétes információk miatt nem tudta ezt a funkciót maradéktalanul beteljesíteni. Az összes kamatcsökkentési döntésnél meghaladta az M3 növekedése a referenciaértéket. Természetesen kamatemelésnél értékelhetjük, úgy hogy a monetáris elemzéssel összhangban lévő döntés született. Az ECB pénzmennyiség növekedéssel kapcsolatos kommunikációján mindenképpen lenne mit javítani, sokat segítene, ha a témában az eddiginél intenzívebb kutatást végeznének, esetleg egy új ökonometriai modell segítségével helyre lehetne állítani a második (egykori első) pillér renoméját. Azon időszakokban mikor a pénzmennyiség növekedés üteme és az inflációs nyomás között nem volt kimutatható a kapcsolat rendre, valamilyen különleges faktor játszott szerepet, ám amikor ezek nem voltak jelen, sikerült a banknak megfelelő döntéseket hozni az árstabilitást középtávon fenyegető veszélyek csökkentésére. A monetáris elemzés jelenléte az összegzésben (cross-checking) biztosítja, hogy a monetáris politikában, a gazdasági elemzés által, nem jelenik meg egy rövid távú irányultság, amit a monetáris politika, a transzmissziós folyamat miatt nem tud megfelelően kezelni. Számos kritika érte az eurót, amiért bevezetése óta az európai gazdaságok nem úgy teljesítenek, ahogy ez elvárható lenne, és a munkanélküliség számos országban jelentős feszültségeket okoz. Valószínűleg a probléma okát inkább a kormányzatok rövidlátása miatt egyre csak elhalasztott komoly strukturális reformok okozzák. A munkaerőpiac rugalmasabbá tétele jelentősen javíthatna a térség versenyképességén. További negatív kritikák érték az eurót készpénzforgalomba való bevezetésénél. Sokan a bevezetéskor meglóduló „érzett infláció” mutató megugrását tartják a lakossági fogyasztás visszaesésének fő okozójának. /Németországban az euró gúnyneve a „Teuro” a „teuer”szó, pedig drágát jelent németül/

66

Érdekes a kettőség ami gazdaságpolitikai téren jellemzi az európai integrációt. Egyrészről az euró megteremtésével új lendületet kapott az integráció, a monetáris politika a tagországok esetében kikerült a nemzeti hatáskörből. Másrészről a fiskális politika terén pontosan ellenkező folyamatokat figyelhetünk meg a Stabilitási és Növekedési Paktum 2005. tavaszi megreformálásával. Ameddig nincsenek legalább megfelelően koordinálva közösségi szinten a nemzeti költségvetési politikák, addig az ECB részéről szinte megoldhatatlan feladat minden tagország

esetében

hozzájárulni

a

megfelelő

gazdaságpolitikai

„policy-mix”

kialakításához. Sokan az ECOFIN-ban látják a helyzet megoldását, hogy ki lehetne alakítani belőle egy a fiskális politikák koordinálására, később esetleg irányítására megfelelő nemzetek felett álló szervet. A jelenlegi folyamatok az EU alkotmánnyal és a 2007-2013-as ciklus költségvetésével kapcsolatban nem abba az irányba mutatnak, hogy az euró a közeljövőben új lendületet vehetne a nemzetek fölé emelt fiskális politika által.

67

X. Függelék 1. Táblázatok jegyzéke

1.Táblázat: A konvergenciakritériumok a csatlakozás előtti években.

élé

Infláció (%)

Évek

1996

1997

Konvergencia kritéium

2,6

2,7

Hosszú Költségvetés lejáratú egyenlege kamatláb (GDP %-a) (%)

Államadósság (GDP %-a)

1996 1997

1996

8,7

7,8

1996

1997

-3%

1997

Árfolyam stabilitás (ERM) 1997

60%

Ausztria

1,8

1,2

6,3

5,7

-4

-2,5

69,5

66,1

teljesítette

Belgium

1,8

1,5

6,5

5,8

-3,2

-2,1

126,9

122,2

teljesítette

Dánia Egyesült Királyság

2,1

1,9

7,2

6,3

-0,7

0,7

70,6

65,1

opting-out

2,5

1,8

7,9

7,1

-4,8

-1,9

54,7

53,4

teljesítette

Finnország

1,1

1,2

7,1

6

-3,3

-0,9

76,7

76,6

opting-out

Franciaország

2,1

1,3

6,3

5,6

-4,1

-3

55,7

58

teljesítette

Görögország

7,9

5,4

14,4

9,9

-7,5

-4

111,6

108,6

teljesítette

Hollandia

1,4

1,9

6,2

5,6

-2,3

-1,4

77,2

72,1

teljesítette

Írország

2,2

1,2

7,3

6,3

-0,4

0,9

72,7

66,3

teljesítette

Luxemburg

1,2

1,4

6,3

5,6

2,5

1,7

6,6

6,7

teljesítette

Németország

1,2

1,5

6,2

5,6

-3,4

-2,7

60,4

61,3

teljesítette

4

1,9

9,4

6,9

-6,7

-2,7

124

121,6

teljesítette

Portugália

2,9

1,9

8,6

6,4

-3,2

-2,5

65

62

teljesítette

Spanyolország

3,6

1,9

8,7

6,4

-4,6

-2,6

70,1

68,8

teljesítette

Svédország

0,8

1,8

7,1

6

-3,5

-0,8 derogáció 76,7 76,6 Forrás: EMI Convergence Report 1998

Olaszország

68

2. Táblázat: Az ECB tőkejegyzésének megoszlása

Tőkejegyzési kulcs (%) Ausztria Belgium Finnország Franciaország Görögország Hollandia Írország Luxemburg Németország Olaszország Portugália Spanyolország Dánia40 Egyesült Királyság Svédország Ciprus Csehország Észtország Lengyelország Lettország Litvánia Magyarország Málta Szlovákia Szlovénia

2,0800 2,5502 1,2887 14,8712 1,8974 3,9955 0,9219 0,1568 21,1364 13,0516 1,7653 7,7758 1,5663 2,4133 14,3822 0,1300 1,4584 0,1784 5,1380 0,2978 0,4425 1,3884 0,0647 0,7147 0,3345 Forrás:ECB

40

Az EU 13 euróövezeten kívüli jegybankjának jegyzett tőkéjük egy minimális százalékának befizetésével hozzá kell járulniuk az ECB azon működési költségeihez, amelyek a nemzeti központi bankoknak a Központi Bankok Európai Rendszerében való részvételével kapcsolatban merülnek föl.

69

3. Táblázat: Egy százalékpontos rövid távú pénzpiaci kamatváltozás (3 hónapos EURIBOR), hatása (bázispont) három hónappal később a bankpiacon. BE FR NL DE IT Rövid lejáratú vállalati hitel 100 71 112 36 62 Hosszú lejáratú vállalati hitel 61 42 27 6 9 Megtakarítási számla 94 - 83 82 63 Lekötött betét

ES Euróövezet 5 61 18 37 13 11 15 65

Forrás: ECB working paper no. 40

4. Táblázat: Az eredetileg 5 évnél hosszabb futamidejű kölcsönök részaránya a teljes hitelállomány százalékában Nem-pénzügyi vállalatok 1997 1998 Eurózóna 49,76 50,63 Franciaország 53,67 56,01 Németország 64,29 65,12 Olaszország 24,37 25,23 Spanyolország 36,8 38,08 Hollandia 60,21 60,05 Háztartások - fogyasztási hitelek 1997 1998 Eurózóna 48,61 48,37 Franciaország 22,21 22,23 Németország 66,84 66,87 Olaszország 17,9 17,88 Spanyolország 36,23 40,47 Hollandia 21,12 22,28

Háztartások-egyéb hitelek 1997 1998 Eurózóna 66,14 65,81 Franciaország 76,75 76,65 Németország 81,61 82,54 Olaszország 25,7 25,56 Spanyolország 56,98 55,76 Hollandia 44,98 44,95

1999

2000

2001

2002

49,25

47,96

48,05

48,52

57,01

54,89

56,22

55,33

61,45

60,8

60,78

61,6

26,85

26,95

27,77

29,39

39,26

38,71

41,42

42,99

61,4

58,24

58,5

56,95

1999

2000

2001

2002

44,47

44,76

45,37

45,59

23,96

25

27,25

27,61

58,78

58,17

59,38

59,99

18,02

20,99

24,28

25,08

42,12

43,46

45,1

44,69

19,29

18,9

20,2

18,92

1999

2000

2001

2002

58,27

57,76

58,23

58,03

76,2

74,85

72,5

72,97

70,7

70,45

70,59

70,15

28,83

30,45

34,4

35,31

56,51

59,63

57,65

55,12

45,58

41,1

43,27

41,88

Forrás: ECB Working paper no. 240

70

5. Táblázat: A pénzügyi szerződések kamatozási kondíciójának százalékos megoszlása a teljes hitelállományon belül

Változó Fix 25 75 Belgium 98 2 Finnország 14 86 Franciaország 95 5 Görögország 26 74 Hollandia 100 0 Írország 90 10 Luxemburg "jellemzően fix kamatozás" Németország 72 28 Olaszország 100 0 Portugália 75 25 Spanyolország Forrás: ECB: Structural factors in the Eu housing markets (nemzeti jegybanok által készített felmérés, Ausztria adatai nem álltak rendelkezésre.)

6. Táblázat: A kamat-érzékeny szektorok százalékos részaránya a GDP-ben (2002)

Ország

Gépipar:

Szállítóeszközök gyártása:

Σ:

Ausztria Belgium Finnország Franciaország Görögország Hollandia Írország Luxemburg Németország Olaszország Portugália Spanyolország

4,72 2,63 8,41 3,34 0,81 2,41 7,81 1,12 6,34 4,17 1,85 2,46

1,50 1,60 0,89 1,66 0,66 0,72 0,50 0,04 3,55 1,11 1,09 1,80

6,22 4,23 9,29 4,99 1,47 3,13 8,31 1,16 9,89 5,28 2,94 4,26 Forrás: OECD STAN

71

7. Táblázat: Árfolyamcsatorna működését befolyásoló tényezők.

Ausztria Belgium Finnország Franciaország Görögország Hollandia Írország Luxemburg Németország Olaszország Portugália Spanyolország

Nyitottság

Harmadik országba irányuló külkereskedelem a teljes külkereskedelmen belül

Exporthányad harmadik országokba

Importhányad harmadik országból

51,0%

40,16%

46,63%

33,78%

83,8%

37,86%

36,63%

39,18%

37,8%

66,45%

69,83%

62,42%

26,0%

46,03%

49,51%

42,67%

21,0%

53,28%

61,67%

50,85%

67,1%

47,47%

37,37%

58,75%

83,1%

63,75%

57,80%

73,93%

146,2%

25,80%

24,54%

26,83%

38,0%

55,59%

56,50%

54,43%

26,6%

52,60%

55,02%

50,19%

28,6%

31,91%

33,08%

31,14%

25,9%

41,64% 39,94% 42,84% Forrás: European Economy 2005, Eurostat, saját számítás

72

8. Táblázat: A HICP súlyozása termékcsoportok és országok szerint (százalék)

AT

BE

FIN

FR

GR

NL

IE

LU

DE

IT

PT

ES

Eurozóna

Eurozónán belüli súly

3,1

3,3

1,6

20,7

2,7

5,2

1,3

0,3

29

19,2

2,1

11,4

100

Ételek és nem alkoholtartalmú italok Alkoholtartalmú italok és dohánytermékek Ruházati termékek és lábbelik Rezsiköltségek és üzemanyagok Bútorzat és háztartási felszerelések Egészségügy Szállítás és közlekedés Kommunikáció Rekreáció és kultúra Oktatás Szállodák és éttermek Egyéb termékek és szolgáltatások

13

16,8

15,8

16,9

18

12,1

14,5

10,6

11,5

16,6

18,5

22,1

15,5

3,1

3,4

5,7

4

5,1

4

8,8

14

5

3

3

3,8

4,2

6,3

6,5

5,4

5,9

12,2

6,1

4,5

5,4

5,9

10,6

6,8

9,7

7,4

14,6

16,1

15,2

14,5

9,5

16,1

8,5

8,7

21,8

9,7

9,4

10,2

15

7,4

7,5

5,6

6,4

7

8,2

4,2

9,6

7,4

10,6

7,6

5,8

7,6

4,1

3,9

5,2

4,2

5,6

5,1

3,1

1,4

4,7

3,9

5,1

2,4

4,1

15,1

13,5

16,3

17,8

13,4

14,2

14

22

15,2

14,2

18,9

13,8

15,3

2,7

2,9

3,1

3,2

2,3

3,6

2

1,8

2,5

3,2

3

2,1

2,8

11,2

13,2

11,5

9,6

4,5

11,3

11,7

8,5

11,5

7,3

4,8

6,8

9,5

1

0,5

0,7

0,5

2

0,7

1,9

0,4

0,8

1,1

1,6

1,8

1

14,7

8,9

8,7

7,3

14,9

7

20,7

8,7

5,5

11,3

15,4

16,4

9,5

6,8

6,9

6,9

9,8

5,5

11,7

6,1

8,1

8,1

8,7

6,1

5,1 8,2 Forrás: Eurostat, ECB

73

9. Az éves HICP eltérése az euróövezet átlagához képest (százalékpontban)

1999

2000

2001

2002

2003

2004

1999-2004 átlag

-0,6

-0,1

0

-0,6

-0,8

-0,2

-0,4

0

0,6

0,1

-0,7

-0,6

-0,3

-0,1

0,2

0,8

0,3

-0,2

-0,8

-2

-0,3

-0,6

-0,3

-0,6

-0,3

0,1

0,2

-0,2

1

0,8

1,3

1,7

1,4

0,9

1,2

0,9

0,2

2,8

1,6

0,2

-0,8

0,8

1,3

3,2

1,6

2,5

1,9

0,2

1,8

-0,1

1,7

0,1

-0,2

0,5

1,1

0,5

-0,5

-0,7

-0,4

-0,9

-1

-0,4

-0,7

0,5

0,5

0

0,3

0,7

0,1

0,4

1

0,7

2,1

1,4

1,2

0,4

1,1

1,1

1,4

0,5

1,3

1

0,9

Ausztria Belgium Finnország Franciaország Görögország Hollandia Írország Luxemburg Németország Olaszország Portugália Spanyolország

1 Forrás: ECB, Eurostat

10. Táblázat: A monetáris aggregátumok, és azok összetevői.

M1

M2

M3

2005. évi súlyok

Forgalomban lévő készpénz

X

X

X

7,3%

"Overnight" betétek

X

X

X

40,7%

Max. 2 éves lejárattal rendelkező betétek

X

X

15,5%

Max. 3 hónapos felmondható betétek

X

X

22,1%

Visszavásárlási megállapodások

X

3,6%

Pénzpiaci befektetési alapok részvényei és részesedései, pénzpiaci papírok

X

9,1%

Max. 2 év lejáratú adósságpapírok

X

1,7% Forrás: ECB

74

11. Táblázat: Az alap-kamat változtatások áttekintése

A kormányzótanácsi ülés dátuma

A döntés utáni naptól érvényes kamatláb

2005.12.01 2003.06.05 2003.03.07 2002.12.05 2001.11.08 2001.09.17 2001.08.30 2001.05.10 2000.10.05 2000.08.31 2000.06.08 2000.04.27 2000.03.16 2000.02.03 1999.11.05 1999.04.08

2,25% 2% 2,50% 2,75% 3,25% 3,75% 4,25% 4,50% 4,75% 4,50% 4,25% 3,75% 3,50% 3,25% 3% 2,50%

A kamatváltoztatás mértéke (bázispont) 25 50 25 50 50 50 25 25 25 25 50 25 25 25 50 50 Forrás: ECB

75

2. Ábrák jegyzéke 1. Ábra: A háztartások kamatozó megtakarításai, kötelezettségei, és nettó pozíciójuk a GDP százalékában (2004)

150

100

50

0

-50

-100

-150 Ausztria

Belgium

Finnország

Franciaország Megtakarítások

Hollandia

Németország

Kötelezettségek

Olaszország

Portugália

Spanyolország

Nettó pozíció

Forrás: Eurostat

2. Ábra: A nyitottság és harmadik országba irányuló külkereskedelem részaránya az euróövezet országaiban

70%

EMU-n kívülre irányuló külkereskedelem részarány a teljes külkeresekedelmen belül

FI

IE

60%

GR 50%

IT

DE NL

FR ES

40%

AT

BE

PT

30%

LU 20%

10%

0% 0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

Nyitottsági mutató

Forrás: European Economy 2005, Eurostat, saját számítás

76

3. Ábra: A HICP és fontosabb alindexeinek alakulása.(1996=100)

HICP Energiahordozók Szolgáltatások

Ipari termékek, energiahordozókon kívül Feldolgozott élelmiszerek Feldolgozatlan élelmiszerek

160 150 140 130 120 110 100 90 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Forrás: Eurostat

4. Ábra: A reál-GDP, az ipari termelés, és az ipari bizalmi index alakulása az eurózónában

99 19

1 Q

99 19

2 Q

99 19

3 Q

99 19

4 Q

00 20

1 Q

00 20

2 Q

00 20

3 Q

00 20

4 Q

01 20

1 Q

01 20

2 Q

01 20

3 Q

01 20

4 Q

02 20

1 Q

02 20

2 Q

02 20

3 Q

02 20

4 Q

03 20

1 Q

03 20

2 Q

03 20

3 Q

03 20

4 Q

04 20

1 Q

04 20

2 Q

04 20

3 Q

04 20

4 Q

10

10

8 5 6 0 4

-5

2

0 -10 -2 -15 -4

-20 Bizalmi index

-6 Százalék

Reál-GDP (előző év azonos időszakához képest -negyedéves adatok)

Ipari termelés (előző év azonos időszakához képest)

Ipari bizalmi index

Forrás: Eurostat, Európai Bizottság

77

5. Ábra: Az ECB monetáris stratégiájának sematikus ábrája.

Az árstabilitás elsődleges célkitűzése

A kormányzótanács „általános helyzetértékelésén” alapuló döntéshozatala

Gazdasági elemzés: A gazdasági sokkok, és a konjunkturális helyzet elemzése

Összesítés

Monetáris elemzés: A monetáris folyamatok elemzése

Rendelkezésre álló információk

Forrás: ECB

6. Ábra: Az ECB intervenciónak rövid távú hatásai 6/1 Ábra: 2000. szeptember 14.

78

6/2 Ábra: 2000. szeptember 22.

6/3 Ábra: 2000. november 3.

6/4 Ábra 2000. november 6.

79

6/5 Ábra: 2000. november 9.

7. Ábra: A nemzetközi adósságpapír állomány főbb valutánkénti megoszlása 2004 második negyedévében

9,7%

16%

30,6%

43,8%

JPY

EUR

USD

Egyéb

Forrás: ECB: Review of the international role of the euro -2005

80

8. Ábra: Az IMF tagországok valutatartalékainak százalékos megoszlása 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1999

2000

2001 Dollár

2002 Yen

Euró

2003

2004

Egyéb

Forrás: IMF Annual Report 2005

10. Ábra: Az euró létrejöttétől napjainkig 10/1 Ábra: Az euróövezetben érvényes alapkamat és az euró/dollár árfolyam alakulása

1,6

5,0 4,5

1,4

4,0

1,2

eur/usd

1

3,0 2,5

0,8

2,0

0,6

1,5

0,4

1,0

0,2

0,5

0 1999. január

százalék

3,5

0,0 2000. január

2001. január

2002. január Árfolyam

2003. január

2004. január

2005. január

Kamatszint

Forrás: ECB

81

10/2. Ábra Az infláció alakulása és az árstabilitás definíciója az euróövezetben

4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 n p r ju l k t n p r ju l k t n p r ju l k t n p r ju l k t n p r ju l k t n p r ju l k t n p r ju l k t . ja 9. á 9 9. 9. o 0. ja 0. á 0 0. 0. o 1. ja 1. á 0 1. 1. o 2. ja 2. á 0 2. 2. o 3. ja 3. á 0 3. 3. o 4. ja 4. á 0 4. 4. o 5. ja 5. á 0 5. 5. o 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 19 19 1 19 20 20 2 20 20 20 2 20 20 20 2 20 20 20 2 20 20 20 2 20 20 20 2 20 HICP százalékos éves növekedése (előző év azonos időszakához képest)

Árstabilitás határa

Forrás ECB

10/3 Ábra. A pénzmennyiség növekedési üteme és annak referenciaértéke

10 9 8 7 6 5 4 3 2

Az M3 növekedése előző év azonos időszakához képest

2 0 0 5 . ju l

2 0 0 5 . áp r.

2 0 0 5 . jan .

2 0 0 4 . ju l

2 0 0 4 . o k t.

2 0 0 4 . áp r.

2 0 0 4 . jan .

2 0 0 3 . o k t.

2 0 0 3 . ju l

2 0 0 3 . jan .

2 0 0 3 . áp r.

2 0 0 2 . ju l

2 0 0 2 . o k t.

2 0 0 2 . áp r.

2 0 0 2 . jan .

2 0 0 1 . o k t.

2 0 0 1 . ju l

2 0 0 1 . jan .

2 0 0 1 . áp r.

2 0 0 0 . o k t.

2 0 0 0 . ju l

2 0 0 0 . áp r.

2 0 0 0 . jan .

1 9 9 9 . ju l

1 9 9 9 . o k t.

1 9 9 9 . áp r.

0

1 9 9 9 . jan .

1

Az M3 növkeédsének referenciaértéke

Forrás: ECB

82

10/4. Ábra: Az infláció és a pénzmennyiség növekedésének alakulása, valamint a hozzájuk tartozó árstabilitás definíció, valamint referenciaérték

10 9 8 7 Százalék

6 5 4 3 2 1

19

19

99

.j

a 99 n. .á 19 pr. 9 1 9 9. ju 99 l . 20 okt 00 . 2 0 . j an 00 . .á 20 pr. 00 20 . ju 00 l . 2 0 o k t. 01 2 0 . j an 01 . .á 20 pr. 01 20 . ju 01 l . 20 okt 02 . 2 0 . j an 02 . .á 20 pr. 02 20 . ju 02 l . 2 0 o k t. 03 2 0 . j an 03 . .á 20 pr. 03 20 . ju 03 l . 2 0 o k t. 04 2 0 . j an 04 . .á 20 pr. 04 20 . ju 04 l . 20 okt 05 . 2 0 . j an 05 . .á 20 pr. 05 .j ul

0

Az M3 növekedése előző év azonos időszakához képest

Az M3 éves növekedésének referenciaértéke

A HICP éves növekedése előző év azonos időszakához képest

Ástabilitás felső határa

Forrás ECB

83

3. A szakdolgozatban előforduló rövidítések AT ATS BE BEF DE DEM ECB ECOFIN ECU EMCF EMI EMS EMU ERM ES ESCB ESP FDI FED FI FIM FR FRF GR GRD HICP IE IEP IMF IT ITL LU LUF NL NLG PT PTE SDR USD

–Ausztria –osztrák schilling –Belgium –belga frank –Németország –német márka –Európai Központi Bank –Az Európai Unió gazdasági- és pénzügyminisztereinek tanácsa –Európai Valutaegység –Európai Monetáris Együttműködési Alap –Európai Monetáris Intézet –Európai Monetáris Rendszer –Gazdasági és Monetáris Unió –Árfolyam-mechanizmus –Spanyolország –Központi Bankok Európai Rendszere –spanyol peseta –Közvetlen külföldi tőkefektetés –Federal Reserve –Finnország –finn márka –Franciaország –francia frank –Görögország –görög drachma –harmonizált fogyasztói árindex –Írország –ír font –Nemzetközi Valutaalap –Olaszország –olasz líra –Luxemburg –luxemburgi frank –Hollandia –holland forint –Portugália –portugál escudo –Különleges lehívási jog –USA dollár

84

XI. Felhasznált irodalom. Barry Eichengreen and Donald J. Mathieson: The Currency Composition of Foreign Exchange Reserves: Retrospect and Prospect, IMF Working Paper (WP/00/131) (A valutatartalékok összetétele: Visszatekintés és Kilátások) Benoit Mojon: Financial structure and the interest rate channel of ECB monetary policy (ECB Working Paper No.40. 2000. November) (Pénzügyi struktúra és az ECB monetáris politikájának kamatcsatornája) Dr. Peter Bofinger: Die Geldpolitik der ECB: Anspruch und Wirklichkeit. (Deutsche Bank Research EWU-Monitor No.76. 1999.) (Az ECB monetáris politikája: Igény és valóság) ECB Annual report 1999-2004 ECB Monthly Bulletin –ben megjelent cikkek 1999 01.-2005.11. ECB: A Monetáris Politika Végrehajtása az Euróövezetben (2005. február) ECB: The Monetary Policy of the ECB, 2nd edition, (2004. január) (Az Európai Központi Bank Monetáris politikája) EMI: Convergence report 1998. FAZ.NET: Issing wirbt für die Zwei-Säulen-Strategie der EZB (2005.10.28. http://www.faz.net) (Issing az ECB két pilléres stratégiáját propagálja) Ferkelt Balázs: Az Európai Központi Bank és a szupranacionális monetáris politika aktuális problémáiról. (http://europa.kontextus.hu/tagok/ferkelt_bank.html) Ferkelt Balázs: Egy történelmi vállalkozás, az euró első évei. (KKF EU Working Papers 03/2001) Gert Peersman, Frank Smets: Are the effects of monetary policy in the euro area greater in recessions than in booms? (ECB Working Paper No. 52. 2001) (Nagyobbak-e a monetáris politika hatásai fellendüléskor, mint recesszióban? ) Gábor Orbán and Zoltán Szalai: Transmission of monetary policy in Europe before and after EMU: Any lesson for Hungary? (MNB Háttértanulmány 2005/4) (A monetáris politikai transzmisszió Európában az EMU előtt és után: tanulságok Magyarország számára?) Horváth Zoltán: Kézikönyv az Európai Unióról (Magyar Országgyűlés 2002. 508p.)

85

Ignazio Agneloni, Anil Kashyap, Benoit Mojon, Daniele Terlizzese: Monetary Transmission in the Euro Area: Where do We Stand? (ECB Working Paper No. 114. 2002. január) (Monetáris Transzmisszió az Euróövezetben: Hol Tartunk?) Ignazio Agneloni, Michael Ehrmann: Monetary Policy Transmission in the Euro Area: Any Changes After EMU? (ECB Working Paper No.240. 2003. Július) (Monetáris Politikai Transzmisszió az Euróövezetben: Valamilyen Változás az EMU után?) IMF: Annaul Report 2005. Jeffrey A. Frankel: EWU und der Euro-die ersten 18 Monaten (Deutsche Bank Research EWU-Monitor No.87. 2000.) (EMU és az euró – az első 18 hónap) Lars E.O. Svensson: What Is Wrong with the Eurosystem’s Money-Growth Indicator, and What Should the Eurosystem Do about It? (2000. November) (Mi a Probléma az Eurórendszer Pénz-Növekedési Indikátorával, és Mit Kellene Tennie vele, az Eurórendszernek?) Lőrincné Istvánffy Hajna: Pénzügyi integráció Európában (KJK-Kerszöv 2001. Budapest, 547p.) Luca Dedola, Francesco Lippi: The monetary transmission mechanism: evidence from the industries of five OECD countries. (Banca d’Italia Temi di discussione. No. 389-2000. december.) (A monetáris transzmissziós mechanizmus: bizonyíték öt OECD ország iparágaiból.) Massimo Suardi: EMU and asymetries in monetary policy transmission (European Comission Economic Paper No. 137. 2001. Július) ( Michael Frenkel, Georg Stadtmann, Christian Pierdzioch: The Interventions of the European Central Bank: Effects, Effectiveness, and Policy Implications. (Deutsche Bank Research 2001.06.13.) (Az Európai Központi Bank Intervenciói: Hatások, Hatásosság, és Politikai Következmények) Norbert Walter und Werner Becker: Der Euro: fest im Sattel als Reservewährung (Deutsche Bank Research 2005.09.30.) (Az euró: Szilárdan ül a nyeregben, mint tartalékvaluta) Stefan Schneider, Christoph Harff: Die Zwei-Säulen-Startegie der EZB: Eine erste Beurteilung (Deutsche Bank Research EWU-Monitor No.92. 2001.) (Az ECB két pillér-stratégiája, egy első ítélet.)

86