Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai Szapáry György Az euró tíz éves évfordulójának alkalmából az Európai Bizottság megbízásából Darvas Zsolttal készített tanulmány alapján
Megválaszolandó kérdések • Az új tagok kiinduló helyzetét figyelembe véve, melyek a kockázatok és kihívások az euró bevezetéséhez vezető úton? • Mi legyen az euró bevezetéséhez vezető stratégia és a bevezetés optimális időzítése? • Mi a reál és nominális konvergencia kapcsolatának problematikája? 2 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Egy főre jutó GDP konvergenciája • Jelentős J l tő felzárkózás f l á kó á az euró ó zóna ó átl átlagához áh • 1995 1995-ben ben a legalacson legalacsonyabb abb eg egy főre jjutó tó GDP GDPje a Balti országoknak, Bulgáriának és Romániának volt. Ezek az országok mutatták fel a leggyorsabb ütemű felzárkózást. Észtország különösen • Legmagasabb egy főre jutó GDP-je Ciprusnak, Máltának és Szlovéniának volt 1995 1995-ben. ben Ezen országok mutatták fel a legalacsonyabb ütemű felzárkózást 3 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Egy gy főre jutó j GDP (EMU12=100) ( ) 100
100 100
100
90
90
90
90
80
80
80
80
70
70
70
70
60
60
60
60
50
50
50
50
40
40
40
40
30
30
30
30
25
25
1996 1998 2000 2002 2004 2006 EMU12 C Czech h Rep. R Hungary Poland
25
1996 1998 2000 2002 2004 2006
Slovakia Sl Slovenia i Cyprus
Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
EMU12 M lt Malta Estonia Latvia
Lithuania R Romania i Bulgaria
25
4
Árszínvonal felzárkózás • Legalacsonyabb GDP per fő → legalacsonyabb árszint → legnagyobb ütemű árszint konvergencia. Észtország É Málta árszintjéhez közeledik • Árszint konvergencia tényezői: BalassaBalassa Samuelson effektus, jobb minőségű, drágább árúk fogyasztása felé való elmozdulás, ártámogatások csökkenése, átmeneti hatások 5 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Árszínvonal ((EMU12=100)) 100
100 100
100
90
90
90
90
80
80
80
80
70
70
70
70
60
60
60
60
50
50
50
50
40
40
40
40
30
30
30
30
25
25 2006
1996
1998
2000
EMU12 C Czech h Rep. R Hungary Poland
2002
2004
25
1996
Slovakia Sl Slovenia i Cyprus
Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
1998
2000
EMU12 M lt Malta Estonia Latvia
2002
2004
Lithuania R Romania i Bulgaria
25 2006
6
Hitel kereslet és folyó fizetési mérleg • Alacsony GDP per fő → alacsony hitel/GDP szint → gyors hitelállomány növekedés • Gyors hitelállomány növekedés → magas folyó fizetési hiány 7 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Hitel/GDP te /G 200
200 200
200
100
100 100
100
70 60 50
70 60 50
70 60 50
70 60 50
40
40
40
40
30
30
30
30
20
20
20
20
10
10
10
10
1996 1998 2000 2002 2004 2006
1996 1998 2000 2002 2004 2006
EMU12 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Poland Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
EMU12 Malta Estonia Latvia
Lithuania Romania Bulgaria
8
Folyó y fizetési mérleg g / GDP 4
4
10
10
2
2
5
5
0
0
0
0
-2
-2
-5
-5
-4 4
-4 4
-10 10
-10 10
-6
-6
-15
-15
-8
-8
-20
-20
-10 10 -25 25
-25 25
-10 10 96
98
00
02
EMU12 Czech Rep. Rep Hungary Poland
04
06
08
96
Slovakia Slovenia Cyprus
Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
98
00 EMU12 Malta Estonia Latvia
02
04
06
Lithuania Romania Bulgaria
08
9
Kamatok • A nominális kamatok csökkenése és konvergenciája az euró kamatok szintjéhez • Alacsony kamat felárak. Kivétel: gy g és Románia,, valamint Magyarország Lettország az utóbbi időben • Alacsony reál kamatok, több országban negatív tí szint i t 10 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
3 hónapos p kamatkülönbség g 30
30
30
30
25
25
25
25
20
20
20
20
15
15
15
15
10
10
10
10
5
5
5
5
0
0
0
0
96
98
00
02
04
06
96
Czech Rep. Slovakia Hungary Slovenia Poland Cyprus feltételei és kihívásai Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének
98
00
Malta Estonia Latvia
02
04
06
Lithuania Romania Bulgaria
11
10 éves kamatkülönbség g 8
8
8
8
7
7
7
7
6
6
6
6
5
5
5
5
4
4
4
4
3
3
3
3
2
2
2
2
1
1
1
1
0
0
0
0
-1
-1
-1
-1
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Czech Rep. Slovakia Hungary Slovenia Poland Cyprus Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Malta Estonia Latvia
Lithuania Romania Bulgaria
12
3 hónapos p reál kamatok 16
16
16
16
12
12
12
12
8
8
8
8
4
4
4
4
0
0
0
0
-4 4
-4 4
-4 4
-4 4
1996 1998 2000 2002 2004 2006 EMU12 C Czech h Rep. R Hungary Poland
1996 1998 2000 2002 2004 2006
Slovakia Sl Slovenia i Cyprus
Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
EMU12 M lt Malta Estonia Latvia
Lithuania R Romania i Bulgaria
13
A Modell • Árszintfelzárkózás Á történik, ha – Az egy gy főre jjutó ((vásárlóerő-paritáson p mért)) GDP nő tartós hatás – Kereslet jobban nő a GDP-nél GDP nél átmeneti hatás – Kamatkülönbözet tőkebeáramlást indukál és felértékeli az árfolyamot átmeneti hatás
• Ö Ökonometriai becslések alátámasztják a fentieket 14 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Fejlettség és árszint Price le evel (EM MU-12=10 00)
140 120
FI
1995
FR
100
CY
GR ES P T SI
80
MT
60 PL EE HU C Z 40 LV SK BG RO 20 L T 20
IE
40
60
80
DK DE
140 140
A T 120 120 BE NL 100 100
IT
2006
DK
140
I E 120 FI F R BE NL 100 IT DE A T GR ES PT CY 80 MT SI EE
80
80
60
60
R O PL HU C Z LV L TSK
60
40
40
BG
40
40
20 100 120 140
20 100 120 140
20 20
60
80
GDP per capita at PPS (EMU-12=100) 15 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Projekciók a modell alapján • Amennyiben ezen országok gyorsan zárkóznak fel számottevő inflációs hatás várható • ... amit ellensúlyozhat a nominális árfolyam f lé ék lődé felértékelődése • Rögzített árfolyamot alkalmazó országoknál számottevő infláció várható ((EMU-átlagot g 3-4 százalékkal meghaladó mértékű) nem fognak g tudni belépni p az euro övezetbe 16 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Árszint-konvergencia előrevetített üteme (többletinfláció vagy nominális felértékelődés) Bulgaria Cyprus Czech Republic Estonia Hungary Latvia Lithuania Malta Poland Romania Slovenia Slovakia
2008-2012 0.9 0.3 2.5 32 3.2 1.3 3.1 3.0 0.3 35 3.5 3.0 1.3 4.2
2013-2017 1.5 -0.1 0.7 -0.3 03 1.0 0.2 1.3 0.3 23 2.3 2.6 0.0 1.4
2018-2022 1.7 -0.1 0.2 -0.4 04 1.0 -0.4 0.5 0.3 15 1.5 2.1 0.0 0.4 17
Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Nominális és reál árfolyamok • N Nominális i áli á árfolyam: f l a llebegő b ő árfolyamot áf l t működtetők közül csak Csehországban és Szlovákiában volt trend szerű felértékelődés. Ezek az országok könyvelték el a legalacsonyabb inflációt az utóbbi években • Fajlagos munkaköltség alapú reálárfolyam: felértékelődés mindenütt mindenütt, az árfolyam rendszertől függetlenül • Legkisebb felértékelődés a legfejlettebb országokban 18 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Nominális euró árfolyam y ((1995=100)) 130
130 160
160
120
120
120
120
110
110
80
80
100
100
40
40
90
90
28
28
80
20 16
20 16
12
12
80
70
70
8
8
60
60
4
4
1996 1998 2000 2002 2004 2006
1996 1998 2000 2002 2004 2006
EMU12 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Poland Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
EMU12 Malta Estonia Latvia
Lithuania Romania Bulgaria
19
Fajlagos munkaköltség alapú reálárfolyam 220
220
220
220
200
200
200
200
180
180
180
180
160
160
160
160
140
140
140
140
120
120
120
120
100
100
100
100
80
80 1996 1998 2000 2002 2004 2006 EMU12 Czech Rep. Rep Hungary Poland
80
80 1996 1998 2000 2002 2004 2006
Slovakia Slovenia Cyprus
Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
EMU12 Malta Estonia Latvia
Lithuania Romania Bulgaria
20
Összefoglaló megállapítások a konvergenciát illetően 1. • Azon országokban, ahol a legalacsonyabb a GDP per fő: • Leggyorsabb a GDP növekedés • Legnagyobb az árszint különbség→leggyorsabb az árszint felzárkózás • Legalacsonyabb a hitelállomány/GDP ggy a hitelállomány y növekedés szint→leggyorsabb • Legalacsonyabb a reál kamat→a kamat hatás prociklikus 21 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Összefoglaló megállapítások a konvergenciát illetően 2. • G Gyors háztartási há t tá i hit hitelállomány láll á növekedés, ö k dé főleg jelzálog hitelek • Gyors fogyasztás növekedés • A makrogazdasági á egyensúlytalanságok ú á okozója nem a költségvetési hiány a kevésbé fejlett országokban (tipikusan költségvetési többlet van) 22 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Lakossági g hitelek / GDP 60
60
60
60
40 0
40 0
40 0
40 0
20 16
20 16
20 16
20 16
12 10 8
12 10 8
12 10 8
12 10 8
6
6
6
6
4
4
4
4
2 2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
2 2 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
EMU12 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Poland Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
EMU12 Malta Estonia
Latvia Lithuania 23
Lakáshitelek / GDP 40
40
40
40
30
30
30
30
20
20
20
20
10
10
10
10
7
7
7
7
5 4
5 4
5 4
5 4
3
3
3
3
2
2
2
2
1 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
1 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
EMU12 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Poland Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
EMU12 Malta Estonia
Latvia Lithuania 24
Hozzájárulás a GDP növekedéshez: 1997-2001 (bal oszlop) és 2002-2006 (jobb oszlop) 12.0
Net Export Investment Government consumption p Private consumption
10.0 80 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0
Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Portuga al
Austriia
Finlan nd
Spaiin
Greec ce
Irelan nd
Euro are ea
Maltta
Cypru us
Slovenia
Polan nd
Hungarry
Czech Rep p.
Slovakiia
Bulgariia
Romaniia
Lithuaniia
Latviia
Estoniia
-4.0
25
Államháztartási egyenleg gy g / GDP 8
8
8
8
4
4
4
4
0
0
0
0
-4
-4
-4
-4
-8
-8
-8
-8
-12 12 -12 12
-12 12 96
98
00
02
04
06
08
-12 12 96
EMU12 Slovakia Czech Rep. Slovenia Hungary Cyprus Poland Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
98
00 EMU12 Malta Estonia Latvia
02
04
06
Lithuania Romania Bulgaria
08
26
A monetáris és árfolyamrendszer megválasztása 1 • Ké Kérdés: dé melyik l ik rendszer d a llegalkalmasabb lk l bb a reál és nominális konvergencia menedzseléséhez? • Rö Rögzített ít tt árfolyam: áf l á i t kkonvergencia árszint i magasabb inflációt eredményez→negatív reál kamat→hitel robbanás→növeli az inflációt és a folyófizetési mérleg hiányt→eladósodás • Nem véd a tőke kivonulás ellen: ERM2 tag Lettország példája 27 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Ausztria példája • A reál reál-nominális nominális felzárkózás kezelhető sikeresen rögzített árfolyam mellett is • Viszont Ausztria akkor vezette be az „erős erős valuta” politikát, amikor az árszint különbség 25% volt a 70-es évek elején, nem 40% v. több, amii még é ffennáll áll az új ttagok k esetén té • Az osztrák siker titka: társadalmi megállapodás, g p , amely a bérek felzárkózását egyensúlyban tartotta a termelékenység növekedésével • Helyzetük eltért: fokozatosabb liberalizációja a tőkemozgásoknak és fokozatosabb feloldása a bankok szabályozásának 28 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Ausztria felzárkózása Németországhoz 120 110 100 90
80
70 60
65
70
75
80
85
90
95
00
GDP per capita in PPP (Germany = 100) Price Level of Consumption p ((Germany y = 100)) German mark exchange rate (1960=100) 29 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
A monetáris és árfolyamrendszer megválasztása 2 • Lebegő árfolyam: nominális árfolyam felértékelődés mellett az árszint felzárkózás alacsony(abb) infláció mellett valósulhat meg • Kockázatok: túlzott felértékelődés, tőke kiáramlás • Túlzott árfolyam ingadozás ingadozás. Empirikus számításaink arra utalnak, hogy az árfolyam inkább a sokkok okozója mint azok tompítója 30 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
A monetáris politika korlátai • Külföldi deviza hitelek • Direkt külföldi hitelfelvétel Nehéz szabályozni a nagyfokú pénzügyi integráció mellett. Csak rövid távú megoldások léte léteznek nek 31 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Devizahitelek aránya a hazai bankrendszer hitelein belül (2006) Bulgaria Czech Republic Estonia Cyprus Latvia Lithuania H Hungary Malta Poland Romania Slovenia Slovakia
Lakosság 17 02 0.2 77.8 n.a. 77.1 43.9 42 7 42.7 1.4 30 9 30.9 40 43 1.7
Vállalatok n.a. 18 6 18.6 75.6 n.a. 77 58.2 45 7 45.7 16.1 22 1 22.1 n.a. n.a. 33.5
Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Összesen 46 10 2 10.2 76.7 n.a. 77 52.3 44 5 44.5 9.4 27 1 27.1 48 57 20.1
32
Optimális valutaövezet kritériumai • Az új tagok állása a kritériumok tejesítése terén sokat javult: – – – – –
üzleti ciklusok együttmozgása gy g kibocsátás volatilitása gazdasági szerkezet hasonlósága munka- és árupiac rugalmassága pénzügyi integráció
Új tagok nem állnak sokkal rosszabbul, néhány új tag jobban áll, mint a régi tagok. • Endogeneitás: euró zóna tagság, fiskális fegyelem 33 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Következtetések 1 • Lebegő árfolyam nagyobb rugalmasságot biztosit a reálnominális felzárkózás menedzseléséhez, de a rugalmasságot nem szabad túlbecsülni az önálló monetáris politikát korlátozó tényezők miatt. miatt • Kockázatok: túlzott felértékelődés és árfolyam ingadozás. Ez inkább a hamarabbi, mint a későbbi euró bevezetés mellett szól azon országok esetében, amelyek felzárkózása már előrehaladott előrehaladott. • Nincs általános recept recept, melyik felzárkózási szint elégséges, esetenként eldöntendő. Függ milyen a stabilitási „kultúra”, a politikai elkötelezettség. 34 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Következtetések 2 • Rögzített g ((valutatanács)) árfolyam: y Baltikum,, Bulgária g • Kisebb a mozgástér a hitel-boom és infláció visszaszorításához. Kilépni a rögzített árfolyamból? • Veszélyek: bizalomvesztés→leértékelődés→negatív vagyonhatás a magasan euróizált adósság miatt→recesszió • Ha jól van kommunikálva, mint átmenet az euróhoz: p vagyonhatás→növeli gy a fizetési felértékelődés→pozitív mérleg hiányt • Egyszeri felértékelés? • Bármi változtatás az előnyök/hátrányok gondos mérlegelését igényeli az euró bevezetésének késleltetésével szembe állítva 35 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Következtetések 3 • A felzárkózás sikerének kulcsa: • Termelékenység növekedés • Strukturális reformok: a munkaerő és árupiac rugalmasságának uga asságá a növelése, ö e ése, a az ü üzleti e feltételek e éee (ease of doing business) javítása: a bürokrácia leépítése, a túlzott szabályozás könnyítése, a korrupció visszafogása • Társadalmi megállapodás megállapodás, amely a bérek felzárkózását egyensúlyban tartja a termelékenység y g növekedésével 36 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Maastrichti kritériumok 1 • Az államadósságra, költségvetési hiányra, hosszú távú kamatra és árfolyam stabilitásra (ERM2 tagság) vonatkozó kritériumokkal nem érdemes, nincs miért igazán vitatkozni • Az inflációra vonatkozó kritérium viszont közgazdaságilag nem megalapozott, távol tarthat az euró zónától olyan tagállamokat, amelyek már jól tudnának működni az euró zónán belül és tudnák élvezni annak előnyeit 37 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Maastrichti kritériumok 2 • J Javaslat: l t a 3 llegalacsonyabb l bb EU ttag infláció+1,5% pont, egy éven keresztül helyett: euró zóna infláció (HICP)+1,5% (HICP) 1,5% pont, két éven keresztül • Logika: € HICP befolyásolja az új tagok importált inflációját; ez az indikátor, amelyet az EKB befolyásolni igyekszik; nem kell eldönteni melyik 3 referencia ország inflációja speciális tényezőknek köszönhető, tehát nem fenntartható és kizárandó; csak 0.05%-t adna hozzá az euró zóna inflációjához a jelenlegi gyakorlathoz mérten 38 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
Köszönöm a figyelmet gy
39 Darvas-Szapáry: Az euró bevezetésének feltételei és kihívásai
