Analýza indexových aktiv Index assets analysis

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finanční podnikání

Analýza indexových aktiv Index assets analysis Diplomová práce

Miroslav Kolébal Vedoucí práce: doc. Ing. Martin Svoboda, Ph.D.

Brno, duben 2007

2

3

Jméno a příjmení autora:

Miroslav Kolébal

Název diplomové práce:

Analýza indexových aktiv

Název práce v angličtině:

Index assets analysis

Katedra:

Financí

Vedoucí diplomové práce:

doc. Ing. Martin Svoboda, Ph.D.

Rok obhajoby:

2007

Anotace Předmětem diplomové práce je analýza indexových aktiv, konkrétně se věnuji indexovým fondům, indexovým akciím a indexovým certifikátům. V první části práce jsou popsány teoretické základy pasivního portfoliomanagementu a tento způsob investování je porovnán s aktivním řízením investic. Ve druhé části je definován a charakterizován pojem index. Třetí část je věnována podrobné analýze indexových aktiv a ve čtvrté jsou hodnoceny konkrétní investiční instrumenty navázané na index.

Annotation The goal of the submitted thesis is to analyze index assets, specifically index mutual funds, exchange traded funds and index certificates. In the first chapter are described theoretical fundaments of passive portfoliomanagement and this way of investing is compared with active investing. In the second chapter is defined and characterized the term index. The third chapter is devoted to detailed analyse of index assets and in the fourth chapter are assessed concrete instruments connected with index.

Klíčová slova Index, indexová akcie, indexový certifikát, indexový fond, pasivní portfoliomanagement.

Keywords Index,

index

certificate,

index

mutual

fund,

portfoliomanagement.

4

exchange

traded

fund,

passive

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Analýza indexových aktiv vypracoval samostatně pod vedením doc. Ing. Martina Svobody, Ph.D. a uvedl v seznamu literatury všechny použité literární a odborné zdroje.

V Brně dne 30. dubna 2007

vlastnoruční podpis autora 5

Poděkování

Na tomto místě bych rád poděkoval doc. Ing. Martinu Svobodovi, Ph.D. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce.

6

OBSAH ÚVOD....................................................................................................................................... 9 1

Finanční investování ..................................................................................................... 11 1.1 Moderní teorie portfolia.......................................................................................... 11 1.1.1 1.1.2 1.1.3 1.1.4

1.2 1.3 1.3.1 1.3.2 1.3.3

2

2.4

Aktivní investování.................................................................................................... 20 Pasivní investování .................................................................................................... 23 Semiaktivní a semipasivní investování ...................................................................... 25

Cenově vážené indexy ............................................................................................... 28 Hodnotově vážené indexy.......................................................................................... 28

Klasifikace indexů ve vztahu k indexovému investování....................................... 29

Analýza indexových aktiv ............................................................................................ 32 3.1 Indexové fondy ....................................................................................................... 32 3.1.1 3.1.2 3.1.3 3.1.4 3.1.5

3.2 3.2.1 3.2.2 3.2.3 3.2.4 3.2.5

3.3 3.3.1 3.3.2 3.3.3 3.3.4

4

Efektivnost trhů....................................................................................................... 17 Základní přístupy k investování.............................................................................. 20

Indexy............................................................................................................................. 26 2.1 Definice indexu....................................................................................................... 26 2.2 Kriteria hodnoceni indexů ...................................................................................... 27 2.3 Konstrukce .............................................................................................................. 28 2.3.1 2.3.2

3

Systematické a nesystematické riziko........................................................................ 11 Princip výběru optimálního portfolia......................................................................... 12 Model oceňování kapitálových aktiv - CAPM........................................................... 15 Využití bezrizikového aktiva ..................................................................................... 15

Typologie fondů......................................................................................................... 33 Charakteristika indexového fondu ............................................................................. 34 Způsob vytváření indexového fondu.......................................................................... 35 Výhody a s nimi spojené investiční strategie............................................................. 37 Rizika ......................................................................................................................... 38

Indexové akcie - ETF.............................................................................................. 39 Charakteristika a výhody indexových akcií ............................................................... 41 Způsob vytváření indexové akcie .............................................................................. 44 Investiční strategie ..................................................................................................... 45 Participace na vyplácených dividendách ................................................................... 46 Rizika ......................................................................................................................... 47

Indexové certifikáty ................................................................................................ 48 Charakteristika indexového certifikátu ...................................................................... 49 Princip a výhody ........................................................................................................ 50 Investiční strategie ..................................................................................................... 52 Rizika ......................................................................................................................... 52

Indexová aktiva na konkrétní indexy.......................................................................... 54 4.1 DAX Performance Index ........................................................................................ 56 4.1.1

4.2 4.2.1

4.3 4.3.1

Vhodné indexové produkty........................................................................................ 57

MDAX Performance Index..................................................................................... 59 Vhodné indexové produkty........................................................................................ 60

FTSE 100 Price index ............................................................................................. 61 Vhodné indexové produkty........................................................................................ 62

7

4.4 4.4.1

4.5 4.5.1

4.6 4.6.1

4.7 4.7.1

4.8 4.8.1

SMI Price index ...................................................................................................... 64 Vhodné indexové produkty........................................................................................ 64

DJ EURO STOXX 50............................................................................................. 66 Vhodné indexové produkty........................................................................................ 67

DJ STOXX 50......................................................................................................... 69 Vhodné indexové produkty........................................................................................ 70

DJ STOXX Mid 200 ............................................................................................... 71 Vhodné indexové produkty........................................................................................ 72

CECE-EURO Price index....................................................................................... 73 Vhodné indexové produkty........................................................................................ 74

ZÁVĚR .................................................................................................................................. 77 Seznam použité literatury .................................................................................................... 79 Seznam diagramů ................................................................................................................. 83 Seznam grafů......................................................................................................................... 83 Seznam tabulek ..................................................................................................................... 84 Přílohy.................................................................................................................................... 85

8

ÚVOD Postupující globalizace, rozvoj informačních technologií a tím i zlepšující se dostupnost informací o finančních trzích se v posledních letech stále výrazněji promítají do používaných investičních strategií a z obecného pohledu se odráží i v samotném přístupu tržních subjektů k investování. K dosud převládajícímu aktivnímu způsobu řízení investic vznikla velmi transparentní alternativa, orientovaná na dosahování tržního výnosu při současné redukci nákladů a snižujících se požadavcích na výši investičního kapitálu i na analýzu informací. Jedná se o pasivní portfoliomanagement, využívající indexová aktiva. Cílem mé diplomové práce je právě analýza indexových aktiv a posouzení finančních strategií subjektů na trhu. Pomocí této analýzy chci poukázat na výhody a specifika investování pomocí základních typů indexových aktiv v návaznosti na teoretická východiska pasivního portfoliomanagementu a jeho srovnání s aktivním způsobem řízení investic. Jako dílčí cíl práce jsem si stanovil nalezení a analýzu vhodných produktů indexového investování pro evropský trh. Důvodem tohoto zaměření je růst objemů obchodů s indexovými aktivy a zvýšený zájem investorů o pasivní portfoliomanagement, jehož výhody oproti aktivnímu řízení investic popisuji v první části práce spolu s teoretickými východisky pro tento způsob investování. V druhé části práce definuji index, jako základ indexově orientovaného investování. Důraz kladu na kritéria hodnocení indexů, dále popisuji jejich konstrukci a v závěru této kapitoly se pak snažím klasifikovat indexy podle vlastností důležitých pro indexové investování. Třetí část pak navazuje analýzou tří typů indexových aktiv, pomocí kterých je možné investici do indexů uskutečnit. Konkrétně se jedná o indexové fondy, indexové akcie a indexové certifikáty. Zaměřuji se na obecnou charakteristiku a konstrukci, možné investiční strategie, dále na jejich výhody a rizika, které by investor měl zohlednit při investičním rozhodování a zmiňuji také jejich historický vývoj. V poslední, čtvrté části, se věnuji zvoleným burzovním indexům. Na základě obecné analýzy indexových aktiv, provedené ve třetí kapitole, se snažím nalézt vhodné produkty indexového investování a popsat jejich konkrétní vlastnosti. Zaměřuji se na charakteristiku podkladového aktiva, náklady spojené s konkrétním indexovým produktem, dále prověřuji bonitu emitenta a 9

srovnávám hodnotový vývoj s benchmarkem. V této části je ověřována hypotéza, že na vybraném evropském trhu je možné najít alespoň jeden indexový produkt. V závěru práce pak hodnotím dosažení stanoveného cíle diplomové práce. Podklady pro svou diplomovou práci jsem čerpal z dostupné české a německé literatury, zejména však z internetových zdrojů získaných na stránkách zahraničních poskytovatelů indexů, burz cenných papírů, emitentů indexových aktiv a finančních portálů.

10

1 FINANČNÍ INVESTOVÁNÍ 1.1 Moderní teorie portfolia Dnešní investor si velmi dobře uvědomuje, jak důležité je z hlediska očekávaného výnosu a rizika rozprostření portfolia pomocí mnoha různých cenných papírů. Avšak ještě v padesátých letech 20.století panovalo přesvědčení, že úspěšný portfoliomanagement obnáší pouze hledání těch „dobrých“ a navíc podhodnocených akciových titulů. Když Harry Markowitz v roce 1952 zveřejnil svoji teorii portfolia („Portfolio Selection“), za kterou byl v roce 1990 odměněn Nobelovou cenou za ekonomii, začal se tento náhled na investování postupně měnit. Jeho teorie se stala důležitým stavebním kamenem praktického portfoliomanagementu. Díky Markowitzovi dnes víme, že investor nevystačí pouze s orientací na výnos, musí brát v úvahu také podstupovaná rizika a jednotlivá aktiva vhodně kombinovat. Z hlediska těchto dvou kritérií, výnosu a rizika, je velmi smysluplné kapitál široce rozprostřít, nebo-li diverzifikovat, protože rizika různých cenných papírů se v rámci portfolia mohou ovlivňovat a redukovat. Stěžejní je skutečnost, že se stejným způsobem nezredukují výnosy a můžeme proto dosáhnout vylepšení vztahu mezi podstupovanými riziky a očekávanými výnosy. Markowitz se ve své práci zaměřil právě na využití diverzifikace a měření užitku z této výhody při konstrukci vzorového portfolia. Jinými slovy se snažil nalézt způsob, jak vytvořit pomocí navzájem vyvážených investic portfolio, které by na jedné straně maximalizovalo výnos a na druhé minimalizovalo riziko. S možností využití diverzifikace do značné míry souvisí členění rizik na systematická a nesystematická. Proto se jim před popisem Markowitzova principu budu krátce věnovat.

1.1.1 Systematické a nesystematické riziko S rozdělením rizika na systematické a nesystematické se setkáváme při obecném popisu finančních trhů. Jedná se o to, že na hodnotu aktiv působí určité rizikové faktory, které je možné v různé míře ovlivnit, respektive odstranit. Platí, že systematickým faktorům podléhají všechny subjekty působící na jednom trhu stejnou měrou. Tyto faktory vycházejí z všeobecných vlastností tržního prostředí a patří k nim např.

11

pohyby úrokových měr, měnových kurzů, vliv hospodářského cyklu na ekonomické subjekty, atd. Často mluvíme o tzv. tržně specifickém riziku, které nelze odstranit. Nesystematické faktory jsou naopak pro každou firmu rozdílné a jsou označovány jako podnikově specifické1. Pro investora je velmi důležitou skutečností, že nesystematické riziko je možné výrazně omezit pomocí diverzifikace. Proto hovoříme o tzv. diverzifikovatelném riziku. Podle průzkumu obsahuje systematické riziko jednotlivé akcie nebo dluhopisů asi 30 – 40 % celkového rizika. Graf 1 : Odstranění nesystematického rizika pomocí diverzifikace Volatilita portfolia

Celkové riziko portfolia Podnikově specifické riziko Tržně specifické riziko

Počet akcií v portfoliu Pramen : SVOBODA, M.; Indexové investice. 1.vyd. Brno : Dimension, 2001. 274 s. ISBN 80-7169-504-1. str.28.

1.1.2 Princip výběru optimálního portfolia Přestože jsou výnos a riziko investice neoddělitelně spojené, dá se část rizika eliminovat pomocí vhodné diverzifikace, při současném zachování výnosu. Diverzifikace zabezpečí, že rizika jednotlivých titulů se navzájem nesčítají, ale z části se ruší. Markowitz tedy doporučuje takový způsob kombinace aktiv, který redukuje riziko bez nutnosti obětovat očekávaný výnos. V praxi diverzifikací rozumíme rozptýlení investice na více aktiv podle nejrůznějších hledisek, například do různých tříd aktiv, do aktiv v různých měnách, dále je možné diverzifikovat pomocí volby různých oborů či výrobních odvětví, apod. Diverzifikací tedy snižujeme závislost výnosu celého portfolia na změně výkonnosti jednotlivých titulů

1

Jedná se např. o kvalitu managementu a pracovníků.

12

v portfoliu. Pomocí tohoto jevu proto můžeme plně eliminovat alespoň nesystematické rizikové faktory. Snižujeme tak volatilitu, nebo-li kolísání hodnoty portfolia, protože díky potlačení vlivu jednotlivých složek portfolia na celkovou výnosnost dochází k vyhlazení extrémních výkyvů ve výkonnosti portfolia2. Úplné odstranění veškeré volatility však není možné, kvůli existenci systematického rizika. Riziko celkového portfolia je však díky diverzifikaci menší než suma rizik jednotlivých akcií v portfoliu. Chování investice se kvantifikuje pomocí očekávané hodnoty výnosu a riziko investice pomocí směrodatné odchylky. Na základě vztahu těchto dvou ukazatelů se pak investor rozhoduje. Většinou je ochotný vzdát se části svého výnosu, když za to získá méně rizikovou investici. Toto chování je možné vyjádřit pomocí tzv. indiferenčních křivek, které svým sklonem vyjadřují investorův postoj k riziku. Čím více jsou strmé, tím více se investor riziku vyhýbá a naopak čím více se přibližují horizontále, tím menší je investorův odpor k riziku. Dále platí, že všechny kombinace výnosu a rizika na indiferenční křivce mají pro investora stejnou hodnotu a indiferenční křivky se neprotínají. Investor bude považovat za žádoucnější libovolné portfolio, které leží na křivce indiference, jež je umístěna „výše“ než jiné křivky indiference, na nichž leží další portfolia3. Pokud dále zaznamenáme všechny možné kombinace cenných papírů do soustavy souřadnic, vznikne určitá množina bodů tvořící tzv. přípustnou množinu, ze které si investor s odporem k riziku vybere to portfolio, které mu přinese požadovaný výnos při minimálním riziku. Jinak řečeno, portfolio je efektivní tehdy, když při určité úrovni rizika poskytuje maximální očekávanou míru výnosu. Kombinace těchto efektivních portfolií tvoří efektivní množinu, která má tvar křivky. Portfolia na této křivce mají jen systematické riziko, zatímco ostatní portfolia přípustné množiny obsahují i riziko nesystematické.

2

SVOBODA, M. Indexové investice. 1.vyd. Brno : Dimension, 2001. 274 s. ISBN 80-7169-504-1. SHARPE, William F., ALEXANDER, Gordon J.; Investice. Translated by Zdeněk Šlehofr. 4.vyd. Praha : Victoria Publishing, 1994. 810 s. ISBN 80-85605-47-3. str.12. 3

13

Graf 2 : Výběr optimálního portfolia rp I1

I2 I3

O●

Efektivní množina

E ●

Přípustná množina I1,2,3 … Indiferenční křivky

σp Pramen : SHARPE, William F., ALEXANDER, Gordon J.: Investice. Translated by Zdeněk Šlehofr. 4.vyd. Praha : Victoria Publishing, 1994. 810 s., ISBN 80-85605-47-3. str.130.

Bod E je bod minimálního rozptylu a křivku je tak možné rozdělit na dvě části. Pod bodem E je část, která nemá pro investora význam, protože při stejném rozptylu bude investor samozřejmě investovat do portfolia z efektivní množiny. Za nepřítomnosti bezrizikového aktiva je rozhodující averze vůči riziku konkrétního investora podle kterého si zvolí určitý bod na křivce optimálních portfolií. Pokud by byla averze investora k riziku absolutní, měly by jeho indiferenční křivky tvar vertikály a investor by zvolil portfolio E. Riziko portfolia ale nezávisí jen na rozptylu a vahách jednotlivých titulů v portfoliu, ale také na jejich vzájemné korelaci. Markowitz ukázal, že riziko investování do jakéhokoli aktiva není závislé na jiných aktivech, ale že na novou investici je nutné se dívat podle toho, jak přispívá ke změně výnosů a rizika celkového portfolia. Riziko celého portfolia pak závisí na míře korelace pohybu výnosů jednotlivých aktiv v portfoliu, která nabývá hodnot od -1 do 1. Z tohoto pohledu rozlišujeme korelaci pozitivní, která se vyznačuje hodnotami blížícími se k 1. Jde o investice, které se v určitém časovém období vyvíjejí stejným směrem, což ke snížení celkového rizika přispět nemůže. Blíží-li se hodnota korelace -1, mluvíme o negativní závislosti. Výnosnosti takovýchto investic se v určitém období vyvíjí opačným směrem a tím se vlastně doplňují. Takto diverzifikované investice zajišťují pokles celkového rizika portfolia. 14

Konečně třetí možností je korelace pohybující se okolo 0. Jde o navzájem nezávislé investice, které částečně snižují celkové riziko, díky uplatnění „zákona velkých čísel“. Čím víc investic s nulovou závislostí v portfoliu investor má, tím větší je možnost vyrovnání příznivých a nepříznivých faktorů. Celkově se tedy dá říci, že rozsah a účinnost možné diverzifikace závisí na tom, jak jsou výnosy cenných papírů navzájem korelovány.

1.1.3 Model oceňování kapitálových aktiv - CAPM Přímá aplikace Markowitzovy teorie narazila na určitá omezení z důvodu náročnosti matematických výpočtů i nutné dostupnosti rozsáhlých souborů dat, která jsou nutná na určení množiny efektivních portfolií. Cílem je zjistit, jak jednotlivé cenné papíry určitého portfolia reagují na různé tržní situace. Podle toho se potom stanoví výška očekávaného výnosu a riziko portfolia. Díky historickému pozorování trhu se dá například dokázat, že v minulosti rostoucí váha akcií v portfoliu cenných papírů zvyšovala očekávaný výnos stejně jako zvyšovala i riziko. Samozřejmě se nedají poznatky z minulosti neomezeně přenést na současnost nebo dokonce budoucnost, ale přesto poskytují hodnotný podklad pro strategickou alokaci aktiv podle výnosově-rizikového profilu. Markowitzova teorie však byla dále rozpracovávána až do modelu s názvem CAPM4. Model oceňování kapitálových aktiv vytvořili sice již v polovině 60. let nezávisle na sobě Sharpe (1964), Lintner (1965), Mostin (1966), dodnes však v teorii kapitálových trhů zastává dominantní úlohu při vysvětlování racionálního chování investorů.

1.1.4 Využití bezrizikového aktiva Markowitzův model přišel k závěru, že investor se při výběru portfolia může omezit jen na portfolia ležící v efektivní množině. Rozšířením tohoto modelu o bezrizikové aktivum, dostaneme případ více rizikových aktiv a jednoho bezrizikového aktiva s úrokovou sazbou rf. Bezrizikovým aktivem v této teorii rozumíme aktivum s jistou výnosností, směrodatná odchylka je tedy rovna nule. Je možné použít státní pokladniční poukázky s dobou splatnosti, která přesně odpovídá době držení portfolia investorem5.

4

Capital Asset Pricing Model. SHARPE, William F., ALEXANDER, Gordon J.; Investice. Translated by Zdeněk Šlehofr. 4.vyd. Praha : Victoria Publishing, 1994. 810 s. ISBN 80-85605-47-3. str.140. 5

15

Po zavedení bezrizikového aktiva může investor investovat část kapitálu do tohoto aktiva a zbytek do libovolného rizikového portfolia, které se nachází v Markowitzově přípustné množině. Graf 3 : Přípustná a efektivní množina po zavedení bezrizikového aktiva rP

●B T

●

rf ●

Přípustná množina

σp Pramen : SHARPE, William F., ALEXANDER Gordon J.: Investice. Translated by Zdeněk Šlehofr. 4.vyd. Praha: Victoria Publishing, 1994. 810 s., ISBN 80-85605-47-3. str.145.

Obrázek ukazuje, jak se změní přípustná množina. Jsou zde uvažována všechna riziková aktiva a všechna riziková portfolia, společně s bezrizikovým aktivem. Existují dvě hranice tvořené přímkami vycházejícími z bezrizikového aktiva. Dolní čára spojuje bezrizikové aktivum s bodem B. Reprezentuje tedy portfolia, která jsou tvořena kombinací B a bezrizikového aktiva. Druhá přímka vycházející z rf reprezentuje kombinaci bezrizikového aktiva a jednoho rizikového portfolia z efektivní množiny Markowitzova modelu. Jedná se o tečnu efektivní množiny v bodě T. Racionální investor by měl investovat podle přímky, která se dotýká efektivní množiny Markowitzova modelu a začíná v bodě úrokové míry bezrizikového aktiva rf. Přímky s větším sklonem jsou pro investora nedostupné a přímky s menším sklonem zase přinášejí při stejném riziku nižší výnos a nejsou tedy efektivní. Přímka optimálního portfolia se nazývá přímkou kapitálového trhu (CML) a představuje pro investora nejvyšší zisk při jakémkoli riziku, které je investor ochotný podstoupit. Investoři averzní vůči riziku použijí většinu nebo všechny své prostředky na nákup bezrizikového aktiva, naopak investor s menší averzí vůči riziku zvolí vyšší zastoupení rizikového aktiva, případně investuje jen do rizikového aktiva6.

6

Bod dotyku CML a efektivní hranice.

16

Graf 4 : CML a efektivní množina portfolia rP CML

T

rf ● σp Pramen : SHARPE, William F., ALEXANDER Gordon J.: Investice. Translated by Zdeněk Šlehofr. 4.vyd. Praha: Victoria Publishing, 1994. 810 s., ISBN 80-85605-47-3. str.171.Upraveno.

Současně lze portfolio T označit za tzv. tržní, které je tvořeno investicemi do všech cenných papírů v takovém poměru, že proporce investovaná do jednotlivého cenného papíru odpovídá jeho relativní tržní hodnotě. V praxi je tržní portfolio reprezentováno dostatečně širokými burzovními indexy7. Model CAPM pak umožňuje objasnit vztah mezi očekávaným výnosem aktiva a jeho rizikem za podmínek tržní rovnováhy. Model ukazuje, že výnos aktiv se rovná bezrizikové úrokové sazbě8 plus prémie za riziko. Když pro individuální akcie je jediným relevantním rizikem jen riziko systematické, zavedl se v modelu CAPM vztah mezi očekávanou výnosovou mírou a systematickým rizikem koeficient beta. Tento vztah je vyjádřený přímkou trhu cenných papírů (SML). β tržního portfolia je rovna 1 a SML prochází bodem T. Platí, že efektivní portfolia leží jak na CML tak na SML, neefektivní pouze na SML. Podle této teorie je tržní riziko odměňováno, podnikově specifické však nikoliv. Neodměňované riziko však můžeme redukovat pomocí diverzifikace. Pro praktické využití těchto závěrů se doporučuje vytvořit portfolio alespoň z 20 cenných papírů.

1.2 Efektivnost trhů Jedním z dílčích cílů této práce je srovnání aktivního a pasivního přístupu k investování. Základem pro tuto komparaci je dle mého názoru nejen moderní teorie portfolia, ale i teorie 7

Pramen : SHARPE, William F., ALEXANDER Gordon J.: Investice. Translated by Zdeněk Šlehofr. 4.vyd. Praha: Victoria Publishing, 1994. 810 s., ISBN 80-85605-47-3. str.169. 8 Tzv. odměna za čekání.

17

efektivních trhů, která je jedním z pohledů na podstatu chování kapitálových trhů. Tato teorie rozlišuje tři druhy efektivnosti, z nichž všechny jsou na sobě navzájem nezávislé9.


Trh je považován za alokačně efektivní, pokud se ceny na něm obchodovaných aktiv ustálí na takových hodnotách, že rizikově vážené mezní výnosové míry všech aktiv jsou pro všechny investory stejné.




Za operačně efektivní trh považujeme takový trh, kde jsou transakční poplatky rovny nule nebo jsou natolik nízké, že zprostředkovatelé nedosahují ekonomického zisku.




Třetí složkou je informační efektivnost, díky které ceny aktiv zahrnují veškeré dostupné informace a jsou tak rovny ekonomické hodnotě aktiv10.

Předpokladem informační efektivnosti je volný pohyb cen a svobodné šíření informací, přičemž tyto informace se objevují náhodně a jsou veřejnosti dostupné za cenu minimálních nákladů. Důležitá je také velká rychlost šíření informací, kdy investoři získávají informace téměř současně. Každý z investorů sice může dané informace vyhodnotit odlišným způsobem a zareagovat s různou intenzitou – bez ohledu na to je však tato reakce okamžitá a přetrvává až do doby, kdy je nová informace plně vtělena do nové ceny. Podle míry naplnění předpokladů rozlišujeme tři stupně dosažené efektivnosti – slabou, střední a silnou formu. Jednotlivé stupně se odlišují tím, jaké informace jsou považovány za obsažené v cenách akcií. Základním znakem slabé formy efektivnosti je pak tvrzení, že ceny akcií obsahují pouze historické informace, např. údaje o minulém vývoji ceny akcie. To znamená, že na základě znalosti historických informací by nebylo možno získávat obchodováním s akciemi nadprůměrných výnosů, tedy výnosů vyšších než je tržní průměr. Všechny dostupné informace jsou totiž již obsažené v cenách akcií a neexistuje tedy nesprávně ohodnocená akcie, jejíž identifikace by nám tento výnos mohla přinést. Tato úroveň efektivnosti je obecně považována za platnou. Středně silná forma efektivnosti pak rozšiřuje do cen akcií vstřebané informace i o všechny současné veřejně dostupné informace. Jinými slovy jen úzká skupina majitelů neveřejných 9

Zpracováno podle : LIŠKA, V.; GAZDA, J.; Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1.vyd. Praha: Professional Publishing, 2004. 517 s. ISBN 80-86419-63-0, str. 127-139. 10 Ekonomická hodnota aktiva bývá též nazývána vnitřní hodnotou aktiva. Tato vnitřní hodnota je odvozována od budoucích výnosů aktiva pro akcionáře. Pokud kapitálový trh oceňuje akcie správně, rovná se tržní cena vnitřní hodnotě. V případě, že trh akcie pod- nebo nadhodnocuje, dochází k rozdílům oproti tržní hodnotě.

18

informací je schopna po jistou dobu získávat nadprůměrné výnosy. Tento stupeň efektivnosti předpokládá velmi rychlé šíření aktuálních informací mezi investorskou veřejností, bez bariér a bez zpoždění. Kdyby existovalo výrazné zpoždění, cena akcie by po celou dobu šíření informace nereflektovala plně její skutečnou ekonomickou hodnotu. Investoři, ke kterým by se daná informace dostala dříve než k ostatním, by totiž svými reakcemi postupně měnili cenu akcie a byli bychom svědky plynulé změny ceny akcie, namísto jednoho okamžitého narovnání ceny. Jev plynulé změny ceny však nebyl v relevantních studiích objeven. Trh může při své reakci na novou zprávu přestřelit nebo naopak reagovat nedostatečně. Pokud však reaguje okamžitými a nepřetržitými nestrannými výkyvy okolo rovnovážné ceny, lze to považovat za potvrzení středně silné hypotézy efektivních trhů. Podle silné formy tržní efektivnosti pak již není nikdo schopen dlouhodobě dosahovat nadprůměrných výnosů, neboť ceny akcií obsahují všechny informace, tedy i ty neveřejné. V reálném světě se však stává, že trh byl překonán insidery, tedy osobami, které měly přístup k informacím v dané chvíli ještě neveřejným a dokázaly z této skutečnosti profitovat. Přestože je využívání inside informací nelegální. Silná forma efektivnosti trhů proto není obecně považována za platnou. Finanční trhy současnosti splňují výše zmíněné předpoklady efektivnosti v různé míře. Já se přikláním k názoru, že vyspělé finanční trhy jsou dnes velmi efektivní, a to zejména kvůli postupující globalizaci spojené s výrazným technickým pokrokem v oblasti informatiky a také proto, že na trhu proti sobě stojí velký počet tržních účastníků, ať už se jedná o investory individuální či institucionální, či jen o pozorovatele a analytiky. Tržní subjekty jsou na základě pokynů orgánů regulace a dozoru poměrně účinně donucovány poskytovat pravdivé informace v dostatečném rozsahu a v co nejkratším čase. Tyto informace se pak velmi rychle šíří a trh je schopen okamžitě reagovat. Je pravdou, že na takovém trhu se sice mohou vyskytnout rozdíly mezi vnitřní hodnotou a cenou, jsou však náhodné a nedají se spolehlivě využívat v investičních strategiích. Lze tedy usoudit, že kromě náhodných anomálií na trhu neexistují nesprávně ohodnocená aktiva a tím se stává hledání a vyhodnocování těchto informací pro investora příliš náročné a s ohledem na náklady by se měl zaměřit spíše na pasivní portfoliomanagement11.

11

SPREMANN, K.; Portfoliomanagement. München : Oldenbourg Wissenschaftsverlag GmbH, 2003. ii, 587 s. ISBN 3-486-27269-1, str. 532.

19

Existují však i trhy méně rozvinuté, např. tzv. Emerging Markets, tedy trhy teprve se rozvíjející. Zde je dosažený stupeň efektivnosti nižší a může zde docházet k větším a častějším odchylkám tržní ceny akcií od jejich vnitřní hodnoty.

1.3 Základní přístupy k investování Každý investor sleduje cíl, investovat svůj kapitál tak, aby mu s přihlédnutím k podstoupeným rizikům přinesl co možná nejvyšší výnos. Existuje mnoho strategií, pomocí kterých je možné k takovým výsledkům směřovat, obecně se však dají rozdělit do dvou základních kategorií. Jedná se o aktivní a pasivní management investic. Aktivní management investic bývá obecně předkládán jako protipól k pasivní strategii, přičemž tyto dvě se zdají být jen těžko slučitelnými. Ve skutečnosti jsou však aktivní a pasivní strategie pouze krajními možnostmi celé řady jejich kombinací. Podle toho, jestli se konkrétní způsob investování blíží více aktivnímu nebo pasivnímu managementu, mluvíme o semiaktivním popř. semipasivním investování12. Nutno podotknout, že tyto mezistupně díky trendu rychlého vývoje nových investičních produktů rychle nabývají na významu. Diagram 1 : Přístupy k investování a tomu odpovídající základní strategie

Management investic

Aktivní

Stock Picking

Semiaktivní

Timing

Semipasivní

Sektorová rotace

Pasivní

Indexace

Buy and Hold strategie

Pramen: Budinsky, R.; Aktienindexfonds: Produktidee und Umsetzung. Frankfurt am Main : BankakademieVerlag GmbH, 2002. i, 579 s. ISBN 3-933165-60-1. str.10.

1.3.1 Aktivní investování U aktivního přístupu k investování platí, že se investor aktivním managementem, tedy individuálním výběrem akcií či jiných aktiv do portfolia, snaží překonat průměrný výnos všech účastníků na trhu. Jinými slovy investor usiluje o sestavení takového portfolia, které z očekávaného růstu trhu profituje nadproporcionálně, poklesem je však zasaženo podprůměrně. 12

Beike, R.; SCHLÜTZ, J.: Finanznachrichten: lesen – verstehen - nutzen. Stuttgart : Schäffer-Poeschel Verlag GmbH, 2005. iv, 816 s. ISBN 978-3-7910-2354-0. str.108.

20

Abychom mohli porovnat úspěšnost individuálního investora s průměrnou výnosností celého trhu, je nutné zvolit vhodný benchmark13, který bude trh zastupovat. Např. pro investora, který do svého portfolia vybírá akcie největších společností eurozóny, bude vhodným benchmarkem index DJ EURO STOXX 50, který zohledňuje vývoj hodnoty 50 nejvíce kapitalizovaných firem působících v zemích Evropské měnové unie. Jestliže portfolio tohoto investora

zhodnotí

v daném

časovém

úseku

více,

než

o

kolik

vzroste

index

DJ EURO STOXX 50, můžeme říci, že investor porazil trh a dosáhl nadprůměrného výnosu. Tento úspěch v podobě dosažení vyššího zisku než trh spočívá v identifikaci právě těch akcií, které nejsou správně ohodnoceny, tj. buď jsou v očích investora podhodnocené, nebo nadhodnocené oproti své vnitřní hodnotě. Investor bude v případě podhodnocených akcií tyto nakupovat v naději, že jejich cena na trhu se v budoucnu zvýší na skutečnou vnitřní hodnotu. Nadhodnocené akcie bude investor prodávat, protože předpokládá pokles jejich ceny na trhu na skutečnou vnitřní hodnotu. Tato strategie se nazývá Stock Picking. Problémem je, že se takovým postupem soustředíme primárně na maximalizaci zisku a nedostatečně diverzifikujeme. U aktivně řízených portfolií se proto stává, že obsahují aktiva s velmi podobným a na sobě závislým hodnotovým vývojem, čímž investor podstupuje vyšší riziko. Nejsou totiž dostatečně potlačeny nesystematické faktory. Druhou důležitou strategií u aktivního managementu investic je Timing. Je to strategie, která spočívá ve správném načasování vstupu investora na trh a souvisí se Stock Pickingem. Pokud chce být totiž investor úspěšný, musí umět rozpoznat nejen akcii, která není momentálně na své vnitřní hodnotě, ale také moment, kdy se k ní cena na trhu začne přibližovat. K základním strategiím aktivního investování patří ještě strategie sektorové rotace. Ta se vztahuje na homogenní skupiny cenných papírů, např. na cenné papíry firem působících v jednom hospodářském odvětví. Portfolio je investováno do těch odvětví, které se ve srovnání s celkovým trhem a ostatními odvětvími zdají podhodnocené. Společným jmenovatelem výše zmíněných aktivních investičních strategií je proces získávání a vyhodnocování velkého množství informací o hodnotovém vývoji trhů. Aktivní portfoliomanagement je pak založen na subjektivních prognózách a vede v konečném důsledku

13

Benchmark je měřítkem úspěšnosti pro hodnotový vývoj jednotlivé investice. Pomocí benchmarku, kterým často bývá vhodně zvolený tržní index, srovnáváme úspěšnost individuální investice s úspěšností celkového trhu.

21

k úmyslnému odchýlení od předem definovaného benchmarku14,15. Účelem je identifikace nesprávně ohodnocených aktiv a následné překonání trhu díky dobře načasované investici. Aby však toto bylo možné, je nutná existence neefektivností na finančních trzích, které by při nadprůměrné schopnosti předvídat budoucí vývoj cen nebo v případě lepšího přístupu k informacím umožňovaly profitovat aktivním obchodováním. Situace na kapitálových trzích je však dnes zcela jiná. Využití Market Timingu a Stock Pickingu je velmi obtížné, protože kapitálové trhy jsou v současné době informačně velmi efektivní a je značně obtížné předpovídat budoucí tržní vývoj. Dosahovat dlouhodobě vyššího výnosu než je tržní průměr, s využitím aktivního přístupu k investování, je tedy sotva možné. Ve většině případů se stává opak, protože možnost rozpoznat špatně ohodnocené akcie se stává stejně nejistou záležitostí jako volba optimálního okamžiku pro vstup na trh nebo jeho opuštění16. Graf 5 : Srovnání výkonnosti aktivně spravovaných fondů s tržním benchmarkem17 100%

Underperformance fondy

Outperformance fondy

90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1 rok

3 roky

5 let

10 let

Pramen: Bundesverband Investment und Asset Management e.V. 31.12.2006 in Produktinformation ETF [online]. [30.1.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 20 s. Dostupný na WWW: .

Tento graf porovnává tržní performance s výkonností 161 aktivně spravovaných fondů investujících do evropských akcií. Vidíme, že s rostoucím časovým horizontem se zvyšovalo procento fondů, které nedokázaly srovnávací index překonat. 14

GARZ, H.; GÜNTHER,; S.; MORIABADI, C.; Portfolio-Management: Theorie und Anwendung. Frankfurt am Main : Bankakademie-Verlag GmbH, 2004. iii, 404 s. ISBN 3-933165-326, str. 143. 15 Bohužel tímto investor navíc podstupuje i jinak odstranitelné nesystematické riziko. 16 BEIKE, R.; SCHLÜTZ, J.; Finanznachrichten: lesen – verstehen - nutzen. Stuttgart : Schäffer-Poeschel Verlag GmbH, 2005. iv, 816 s. ISBN 978-3-7910-2354-0, str. 106-109. 17 Outperformance znamená překonání benchmarku, underperformance naopak výnos nižší než je tržní průměr.

22

Dle různých vyšetřovacích studií 60 až 90 procent investičních fondů, jejichž správci využívají aktivní investiční strategie, dosahuje v dlouhém časovém období horšího zhodnocení, než příslušný srovnávací index18. Existuje zde tedy podstatně vyšší pravděpodobnost, že investor aktivním managementem investic výkonnost trhu nepřekoná, ba právě naopak. Neúspěch aktivně spravovaných fondů je mimo jiné způsoben i velikostí transakčních nákladů, které jsou spojeny s obstaráváním a analýzou informací, s hledáním špatně ohodnocených titulů a zejména s častým obchodováním a změnami v portfoliu. Konkrétním typům nákladů se budu věnovat ve 3. části práce. Z výše uvedeného lze tedy vyvodit, že použití aktivní investiční strategie je možné a smysluplné pouze na málo efektivních trzích, mezi které rozhodně nepatří kapitálové trhy západní Evropy či Severní Ameriky. Aktivní rozhodnutí mají být proto přijímána pouze na základě zvláštní analýzy málo efektivních trhů, při akceptovatelných transakčních nákladech, dále při získání lepšího přístupu na trh či informačního náskoku před ostatními subjekty na trhu19.

1.3.2 Pasivní investování Základní charakteristikou pasivního přístupu k investování je, že se investor spokojí se získáním stejného výnosu, jakého dosáhne trh. Cílem investora tedy není překonání referenčního benchmarku. Průměrného tržního výnosu lze docílit sestavením portfolia, které strukturou odpovídá tržnímu portfoliu, tedy vhodně zvolenému tržnímu indexu. K pasivním strategiím patří Buy and Hold strategie, ale zejména tzv. Indexování. Metoda Indexování spočívá v co možná nejlepším napodobování výkonnosti tržního indexu. Tento proces se nazývá „Index Tracking“ a v ideálním případě se investorovi podaří vytvořit portfolio podle indexu v poměru jedna k jedné. Pokud by investor nedokázal ideálně napodobit strukturu indexu, hovoříme o tzv. „Tracking Error“20. Tento ukazatel informuje o velikosti odchylky mezi výnosem portfolia a výnosem referenčního indexu. Tracking Error se proto dá považovat za riziko odchýlení se od průměrného tržního výnosu. 18

SVOBODA, M.; Jak investovat, aneb anatomie burzovních lží. 1.vyd. Brno: Computer Press, 2004. 188 s. ISBN 80-251-0142-8, str. 31. 19 GARZ, H.; GÜNTHER,; S.; MORIABADI, C.; Portfolio-Management: Theorie und Anwendung. Frankfurt am Main : Bankakademie-Verlag GmbH, 2004. iii, 404 s. ISBN 3-933165-326, str. 143. 20 Stupeň přiblížení se k indexu.

23

Pasivní investiční strategie tak díky pouhému napodobování indexů šetří námahu i náklady spojené s vyhodnocováním informací a subjektivita aktivního managementu je nahrazována transparentností a objektivitou trhu21. Díky svému pasivními charakteru se tato strategie snaží minimalizovat pohyby v portfoliu a tím i transakční náklady. Pasivní investiční strategie je vhodné použít tehdy, když je trh informačně efektivní, nebo nejsou neefektivnosti rozpoznatelné, popř. jejich využití nepřinese zisk22. Pro investora nabízí indexová strategie jistotu, že neskončí pod tržním průměrem. Na druhou stranu přichází o šanci dosáhnout outperformance, té je možné dosáhnout s poměrně malou pravděpodobností pouze aktivním managementem. Indexově orientované investiční strategie se dají realizovat pomocí různých finančních produktů, vztahujících se na index. Jejich výhodou je možnost dostatečné diverzifikace, protože finanční prostředky jsou investovány do celého trhu. Záleží samozřejmě na šíři konkrétního indexu. Podrobně se indexům věnuji ve 2. části diplomové práce. Kromě Indexování jsem v rámci pasivních strategií investování zmínil i metodu Buy and Hold. Tato strategie spoléhá na sestavení portfolia náhodným výběrem několika akciových titulů. Takto vytvořené portfolio pak bude drženo po dobu trvání celé investice v nezměněné struktuře. S výjimkou reinvestic běžných příjmů (dividend) nebudou prováděná žádná přizpůsobení portfolia z důvodů vyhnutí se negativním účinkům aktivních zásahů na výkonnost. Tato strategie je velmi specifická, patří k dlouhodobým a má několik závažných nevýhod. Předně vychází z teze, že akciové trhy vykazují v dlouhém období rostoucí tendenci, což může, ale nemusí nastat. Trhy mohou růst např. pouze po určitou část investičního období, po kterém bude následovat výrazný pokles. Protože princip této strategie odmítá jakékoliv změny v portfoliu, je v podstatě znemožněno i případné zajištění v průběhu času již dosažených výnosů před dosažením investičního horizontu, např. přeskupením některých rizikovějších položek portfolia do méně rizikových aktiv. Investor tedy zbytečně podstupuje vyšší riziko. Strategii Buy and Hold bych však osobně řadil k pasivním pouze v případě, že portfolio bylo sestaveno buď náhodným výběrem akcií nebo napodobuje nějaký index. Obecně bychom totiž 21

BUDINSKY, R.; Aktienindexfonds: Produktidee und Umsetzung. Frankfurt am Main : Bankakademie-Verlag GmbH, 2002. i, 579 s. ISBN 3-933165-60-1. 22 Z důvodu vysokých transakčních nákladů nebo kvůli existujícím bariérám v přístupu na trh.

24

do portfolia mohli vybrat třeba i jen několik titulů metodou Stock Picking a o pasivní správě majetku bychom pak mohli hovořit pouze ve smyslu následného dlouhodobého držení zvolených titulů v portfoliu beze změn.

1.3.3 Semiaktivní a semipasivní investování23 Kromě výlučně aktivního a výlučně pasivního přístupu k investování je možné charakterizovat i mezistupně, tedy semiaktivní a semipasivní strategii. V případě semipasivního managementu má investorem zvolený charakter investování blízko k pasivní správě majetku. Nejčastěji se jedná o situaci, kdy portfolio napodobuje definovaný index, přičemž toto portfolio je v pravidelných intervalech prověřováno24 a v případě změn v indexu i obměňováno. Semiaktivní management se oproti tomu více blíží aktivnímu investování, protože akciový index v tomto případě slouží pouze jako hrubé vodítko pro konstrukci investičního portfolia a není zde tedy snaha napodobit složení indexu v poměru jedna k jedné. Určité akcie mohou být např. zastoupeny v portfoliu jinými vahami než v indexu. Kromě toho se stává, že určitá část akcií obsažených v indexu se v portfoliu vůbec nezohledňuje. Investor většinou nakoupí pouze akcie, jejichž hodnotový vývoj nejvíce odpovídá vývoji indexu, nebo zvolí nejvýkonnější tituly. Platí, že čím více se přibližujeme k aktivnímu managementu investic, tím více narůstají transakční náklady a tracking error. Diagram 2 : Tracking error u aktivně a pasivně řízeného portfolia

Tracking Error

Benchmark Pasivní portfoliomanagement Aktivní portfoliomanagement

Pramen: ETF [on-line]. [6.2.2007]. T-Online: Wirtschaft, Dostupný na WWW: .

23

Zpracováno podle: BEIKE, R.; SCHLÜTZ, J.; Finanznachrichten: lesen – verstehen - nutzen. Stuttgart : Schäffer-Poeschel Verlag GmbH, 2005. iv, 816 s. ISBN 978-3-7910-2354-0, str. 106-109. 24 Např. po 4, 6 nebo 12 měsících

25

2 INDEXY Z předchozí kapitoly vyplývá několik dílčích závěrů. Investor jednající dle svého výnosověrizikového profilu se snaží dosáhnout určitého zisku při minimalizaci rizik na kapitálových trzích, které lze s dostatečnou přesností považovat za efektivní. Jako přímý praktický důsledek této teorie byl formulován závěr, že žádný z účastníků trhu není dlouhodobě schopen překonávat svými rizikově váženými výnosy průměr trhu. Tento rizikově vážený průměrný výnos celého trhu při existenci bezrizikového aktiva představuje tzv. tržní portfolio, které si můžeme zobrazit prostřednictvím vhodného tržního indexu. Z výše řečeného lze tedy předpokládat, že většina účastníků trhu pravděpodobně nebude schopna překonat svými výnosy výkon indexu daného trhu. Pokud by tedy bylo možno investovat přímo do indexu daného trhu, dá se očekávat, že dlouhodobě bude tato investice přinášet nejlepší možný rizikově vážený výnos25. Podle provedeného srovnání aktivního a pasivního přístupu k investování by tedy měl investor v takových podmínkách volit pasivní strategie zhodnocování majetku. Nejvýhodnější se mi pak zdá být metoda indexování, a proto se v této kapitole zaměřím na kritéria hodnocení indexů, které z obecného pohledu tvoří základ indexově orientovaného investování, dále popíši jejich konstrukci a v závěru této kapitoly se pak snažím klasifikovat indexy podle vlastností důležitých pro indexové investování. Nejprve však považuji za potřebné detailněji definovat a charakterizovat pojem „Index“.

2.1 Definice indexu Index obvykle definujeme jako průběžně vypočítávaný statistický ukazatel, který spojuje vývoj kurzů mnoha jednotlivých cenných papírů do jedné číselné hodnoty. Běžně je takový index v pravidelných časových odstupech nově sestavován a to podle transparentních a předem známých kritérií, jako jsou objemy burzovních obchodů či tržní kapitalizace. Obecně lze říci, že index reprezentuje portfolio cenných papírů příslušného akciového trhu nebo odvětví. Hlavním účelem vytváření indexů je funkce informační, neboť kurzovní pohyby jednotlivých cenných papírů jsou spojeny do jediné číselné řady a mohou tak být velmi dobře pozorovány tendence celkového vývoje trhu. Druhou významnou funkcí je tzv.

25

LIŠKA, V.; GAZDA, J.; Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1.vyd. Praha: Professional Publishing, 2004. 517 s. ISBN 80-86419-63-0, str. 393.

26

benchmarking, o němž jsem se zmiňoval již v předchozí kapitole, tedy jakési měřítko úspěšnosti pro investory.

2.2 Kriteria hodnocení indexů26 Ne všechny akciové indexy jsou stejně vhodné pro plnění úlohy podkladového aktiva27 v pasivním portfoliomanagementu. V úvahu přicházejí takové indexy, které splňují určité základní požadavky. Z pohledu investiční společnosti je v první fázi prioritní na základě těchto požadavků ověřit vhodnost již existujících indexů, popř. stanovit výchozí podmínky pro konstrukci indexu nového. Důležité také je, aby byl vybíraný trh dostatečně atraktivní pro investory z důvodu dosažení požadovaného odbytu indexových produktů. Při hodnocení indexů se pak sledují následující kritéria:


Schopnost reprezentovat trh: Index musí obsahovat dostatečně reprezentativní vzorek titulů vybraného trhu.




Objektivita: Složení a váhové zastoupení musí spočívat na jasných a dobře prověřitelných kritériích, neboť jednoduchost a transparentnost jsou základními předpoklady pro akceptaci výsledného indexového produktu ze strany investorů. Investor by měl mít možnost sledovat vznik a vývoj indexu. S tím souvisí soustavné zveřejňování údajů o performance, o konstrukci indexů a o úpravách vah či obměnách jednotlivých akcií v indexu.




Aktuálnost: Poskytovatel indexu by měl zaručit pravidelné přizpůsobování a dlouhodobé a realistické zobrazení skutečných tržních poměrů. Index má zobrazovat aktuální dění na trhu. Souvisí to s tím, jak často je hodnota indexu vypočítávána.




Likvidita: Nutným předpokladem aktuálnosti je likvidita v indexu obsažených akcií a tím i obchodovatelnost při co nejnižších transakčních nákladech To vše pak ovlivňuje náročnost samotného kopírování indexu do portfolia.. Pro všechny cenné papíry, které jsou zahrnuty do indexu, musí být v každém časovém okamžiku k dispozici nákupní a prodejní kurz.

26

Zpracováno podle BUDINSKY, R.; Aktienindexfonds: Produktidee und Umsetzung. Frankfurt am Main : Bankakademie-Verlag GmbH, 2002. i, 579 s. ISBN 3-933165-60-1. str. 232-237. 27 Podkladové aktivum, anglicky underlying, představuje základní stavební kámen pro tvorbu investičního instrumentu. V případě indexově orientovaných instrumentů je podkladovým aktivem zvolený index a hodnota naší investice pak kopíruje vývoj jeho hodnoty.

27




Soulad s požadavky regulátora trhu cenných papírů: Replikace indexu by neměla být významně ovlivněna zákonnými nebo statutárními restrikcemi, jako jsou např. dané maximální podíly akcií na celkových aktivech fondu.




Historie indexu: Tímto kritériem nemyslím hledání v minulosti nejvýkonnějších trhů, protože pokračování minulého pozitivního trendu i v budoucnosti není nikdy zaručeno. Chci upozornit spíše na to, že dostupná historie indexu poskytuje cennou možnost analyzovat např. četnost a rozsah změn váhového zastoupení jednotlivých akcií a na základě těchto informací pak zvolit odpovídající metodu kopírování indexu.

2.3 Konstrukce Tržní indexy bývají sestavovány dvěma základními způsoby. V následujících odstavcích popisuji jejich specifika, protože je důležité znát způsob tvorby indexů, aby bylo možné správně interpretovat vývoj těchto indexů resp. stav na indexem reprezentovaném trhu.28

2.3.1 Cenově vážené indexy Konstrukce cenově vážených indexů se dnes používá sice již jen zřídka, nicméně nejstarší burzovní index Dow-Jones Industrial Average, který je vypočítáván od roku 1896, si s ní vystačí dodnes. Podobně je tomu u hlavního indexu tokijské burzy Nikkei 225. Jedná se o velmi renomované a téměř nesmrtelné burzovní barometry, které se i přes svou konstrukci budou jistě i nadále používat. Zmíněným nedostatkem této konstrukce je, že není zohledněna tržní kapitalizace společností. K výpočtu hodnoty indexu nám stačí pouze znalosti aktuálních cen jednotlivých akcí. To v praxi znamená, že čím vyšší bude cena akcií společnosti, tím vyšší váhu budou mít tyto akcie v indexu.

2.3.2 Hodnotově vážené indexy Prvním zástupcem takto utvářených tržních indexů se stal v roce 1923 S&P 90Stock Composite Index. Tato konstrukce indexu je tedy historicky mladší a vychází z jednoduché logiky, totiž že větší společnosti by měly mít větší podíl na tržním indexu, protože jejich hospodářské výsledky mají mnohem větší vliv na celkovou ekonomiku než činnost společností s malou tržní kapitalizací. Jednotlivým titulům je proto přiřazováno váhové zastoupení v indexu podle jejich tržní kapitalizace. 28

Zpracováno podle SVOBODA, M.; Jak investovat, aneb anatomie burzovních lží. 1.vyd. Brno : Computer Press, 2004. 188 s. ISBN 80-251-0142-8. str. 61-70.

28

Tento typ konstrukce dnes naprosto převládá a v posledních letech bývá ještě doplněn orientací na tzv. „free float value“. Tím rozumíme na trhu volně dostupné akcie dané společnosti. Cílem je pokud možno co nejvěrněji zobrazit skutečnou tržní kapitalizaci společnosti, do které se díky free float value mechanismu nezahrnují akcie držené dlouhodobě např. státem a tedy akcie běžně neobchodovatelné.

2.4 Klasifikace indexů ve vztahu k indexovému investování Na světě existují tisíce indexů, které se pochopitelně dají členit do různých skupin podle rozličných a navzájem kombinovatelných kritérií. Já se budu věnovat pouze těm hlediskům, které považuji za obzvláště důležité ve vztahu k indexovému investování. Diagram 3 : Klasifikace indexů

Indexy Poskytovatel indexu

Reinvestice dividend Burzovní

Individuálně tvořené

Tržní kapitalizace

Šíře tržního záběru

Performance

Blue chips

Celkové

Price

Mid caps

Odvětvové

Small caps

Pramen : Vlastní konstrukce

Z hlediska poskytovatele indexu rozlišujeme indexy burzovní a individuálně tvořené. Pokud je tvůrcem indexu subjekt s vlastními zájmy, jako je např. banka, nedosahují tyto indexy zpravidla kvality indexů burzovních, protože jednotlivé tituly mohou být bankou vybírány a váženy zcela libovolně. Banka v podstatě sestavuje různé koše akcií29 a jejich hodnotu pak vyjadřuje pomocí individuálně tvořených indexů30. Pokud je za konstrukci indexu zodpovědná nějaká nezávislá a nezaujatá instituce, jakou je např.burza cenných papírů, bývá v převážné většině případů sledován cíl poskytnout obraz skutečně odpovídající určitému trhu, tzn. že váha jednotlivých titulů je volena na základě objektivních kritérií a nebezpečí manipulace indexu je malé. Výhodou je, že jsou dodržována předem stanovená kritéria výpočtu a veškeré informace o konstrukci, aktuálním stavu a historických datech jsou pravidelně k dispozici pro širokou veřejnost. 29

Anglicky „basket“ BEIKE, R.; SCHLÜTZ, J.; Finanznachrichten: lesen – verstehen - nutzen. Stuttgart : Schäffer-Poeschel Verlag GmbH, 2005. iv, 816 s. ISBN 978-3-7910-2354-0, str. 438. 30

29

Druhým kritériem, které významně ovlivňuje hodnotový vývoj indexu, je možnost reinvestice vyplacených dividend. Z tohoto pohledu rozlišujeme Performance a Price indexy:


Performance index, nebo-li Total Return, je index, který nezohledňuje pouze kurzovní vývoj společností vybraných do indexu, nýbrž jsou do jeho hodnoty reinvestovány i vyplacené dividendy, které tyto společnosti vyplatí. Znamená to, že index každý rok zvyšuje svoji hodnotu o vyplacené dividendy.




Price index dividendové platby společností vybraných do indexu nezohledňuje.

Jak se tato vlastnost indexů projevuje na výkonnosti zobrazuje graf hodnotového vývoje evropského hlavního indexu DJ STOXX 50 v obou variantách: Graf 6 : Vývoj indexu DJ STOXX 50 v závislosti na reinvestici dividend 7000 6000

DJ STOXX50 Price Index DJ STOXX50 Total Return

5000 4000 3000 2000 1000 0 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Pramen : STOXX Ltd. [on line]. [18.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Třetím parametrem je šíře tržního záběru, podle které rozlišujeme indexy na celkové a odvětvové, nebo-li oborové. U druhého typu se jednostranné zaměření negativně projevuje do diverzifikace investice, což by měl investor v rámci svého výnosově rizikového profilu dobře zvážit.31 Stejně důležitá je také otázka tržní kapitalizace. Burzy často segmentují společnosti působící na trhu a následně i jimi tvořené indexy do tří úrovní. „Blue chips“ indexy jsou složeny z největších společností, které mají současně představovat to nejlepší na trhu, následují „mid caps“ indexy se společnostmi střední velikosti. Oproti blue chips indexům vykazují často 31

Pokud se nebude jednat o riziko vyhledávajícího investora, pravděpodobně bude do aktiv orientovaných na oborové indexy vložena jen malá část prostředků, přibližně do výše jedné pětiny investiční sumy.

30

zvýšenou volatilitu, která však nevadí investorům s nižší averzí k riziku. Odměnou za podstoupené riziko je totiž i možnost dosáhnout vyššího zisku. Konečně třetí úroveň tvoří tzv. „small caps“, tedy společnosti s nejnižší tržní kapitalizací, velmi krátkou historií a neznámou budoucností.

31

3 ANALÝZA INDEXOVÝCH AKTIV Při výkladu Markowitzovy diverzifikace jsem definoval pojem tržního portfolia a jeho nejvýznamnější vlastnost, totiž že při neexistenci bezrizikového aktiva nám tržní portfolio poskytuje nejlepší možnou kombinaci mezi celkovým rizikem a výnosem. Jinak řečeno, tržní portfolio je dominantní všem ostatním portfoliím, složeným z rizikových aktiv32. V reálném světě se abstraktnímu pojmu tržního portfolia nejlépe přibližují nejrůznější dostatečně široké tržní indexy, samozřejmě pokud jsou správným způsobem sestrojeny a vhodně vybrány33. Tyto teoretické závěry neunikly pozornosti profesionálů, působících na finančních trzích. Proto se již na začátku sedmdesátých let objevili první zástupci nového typu fondů, tzv. indexové fondy, které představovaly zcela novou kategorii ve filozofii investování na kapitálových trzích. Dnes indexová aktiva představují širokou škálu investičních nástrojů, které mohou zařadit do svých portfolií jak institucionální, tak i drobní investoři. Nejrozšířenější jsou tyto tři druhy instrumentů: indexové fondy, indexové akcie a indexové certifikáty.

3.1 Indexové fondy Indexové fondy představovaly historicky první pokus o kopírování indexů a patří proto k počátkům pasivní správy portfolia. Nejdříve byly určeny pouze institucionálním investorům a až v roce 1976 představila investiční společnost Vanguard, vedená J. C. Boglem, první indexový fond určený pro širokou veřejnost. Indexové fondy tak neobyčejným způsobem zjednodušily proces investování, zejména pak pro laickou investorskou veřejnost. Investoři díky indexovým fondům nejsou konfrontováni s náročným úkolem vybírat mezi tisícovkami akciových a dluhopisových titulů nebo aktivně spravovaných fondů. Není potřeba stát se „aktivním investorem“, jejichž činnost se velmi podobá hledání příslovečných jehel v kupce sena. Protože indexové fondy představují pouze podmnožinu všech fondů, považuji za vhodné nastínit jejich typologii. 32

Liška, V.; Gazda, J.; Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1.vyd. Praha: Professional Publishing, 2004. 517 s. ISBN 80-86419-63-0, str.392. 33 Viz. kapitola 2.

32

3.1.1 Typologie fondů Obecně bývá fond majetkem zpravidla několika tisíc investorů, přičemž tento majetek je spravován fondovou investiční společností a může se skládat z akcií, pevně úročených cenných papírů, termínovaných peněz, nemovitostí nebo jiných hodnot. Jednotlivý investor vlastní jeden nebo více podílů fondu a hodnota těchto podílů stoupá či klesá proporcionálně s tím, jak se zhodnocuje či znehodnocuje majetek fondu. Tento majetek vzroste i v případě, že investor nakoupí další podíly od fondové společnosti. Tím se však zvýší pouze obhospodařovaná suma. Pro podílníka je však rozhodující růst hodnoty podílů a toho je dosahováno vhodnou investicí nově získaných prostředků na kapitálových trzích. Z právního pohledu představují fondy instituce kolektivního investování a lze je rozdělit na 3 základní typy:


Investiční fond, nebo-li otevřený fond s právní subjektivitou. Má charakter akciové společnosti a struktura a orgány musí odpovídat zákonným požadavkům. Investor se stává akcionářem a svá práva může uplatnit na valné hromadě.




Otevřený podílový fond. Jedná se o organizační složku investiční společnosti, v níž je soustředěn cizí majetek, který investiční společnost spravuje. Majetek klientů je tedy oddělen od majetku investiční společnosti. Podílové fondy nemají právní subjektivitu, investor se koupí podílových listů stává podílníkem a nemá hlasovací práva. Pro otevřený podílový fond je dále charakteristické, že počet vydávaných podílových listů není předem limitován a investiční společnost je povinna vyhovět požadavku podílníka na zpětný odkup jeho podílových listů. Např. dle českého práva tak společnost musí učinit nejpozději do jednoho měsíce ode dne, kdy podílník uplatnil svůj nárok. Současně platí, že cena podílového listu je jeho skutečnou hodnotou v daném okamžiku.




Uzavřený podílový fond. Co se právní subjektivity týká, situace je stejná jako u otevřeného podílového fondu. U této formy je však omezen buď počet emitovaných cenných papírů, nebo doba jejich prodeje. Investoři nemají právo zpětného odkupu a tak je jedinou možností obchodovat tyto cenné papíry na sekundárních trzích. Obvykle však mají nižší likviditu a často se uplatňuje tzv. diskont, tzn. že cena podílového listu je nižší než hodnota vlastního jmění fondu připadající na podílový list. Toto 33

institucionální ustanovení se používá jen pro některé typy investic, převážně dlouhodobého charakteru.

3.1.2 Charakteristika indexového fondu Na základě uvedené typologie fondů je možné začlenit fondy indexové mezi otevřené podílové fondy, v jejichž portfoliu se nacházejí všechny, nebo alespoň všechny statisticky relevantní cenné papíry, obsažené v podkladovém indexu. Důraz je kladen také na co možná nejpřesnější kopírování struktury indexu, tedy váhových zastoupení jednotlivých titulů tak, aby byl minimalizován tracking error. Úkolem managera fondu tedy není srovnávací index porazit, ale v souladu s pasivní strategií kopírovat. Výkonnost indexových fondů by se díky tomu, až na malou odchylku způsobenou operačními náklady fondu, neměla lišit od výkonnosti indexu. Investora pak nepřekvapí, že stejně jako indexy, i indexové fondy za sebou v průměrném roce zanechají většinu svých ne-indexových konkurentů. Pro příklad uvádím největší a nejstarší akciový indexový fond světa, Vanguard 500 Index Fund, který svým výnosem překonává většinu ne-indexových fondů v nejrůznějších časových periodách, jak ukazuje následující graf. Graf 7 : % ne-indexových fondů s horším výnosem než Vanguard 500 Index Fund 100% 90% 80%

94%

94%

87%

84%

81% 72%

70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1 rok

3 roky

5 let

10 let

15 let

20 let

PRAMEN : LIŠKA, V.; GAZDA, J.; Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1.vyd. Praha: Professional Publishing, 2004. 517 s. ISBN 80-86419-63-0.

Údaje v grafu jsou přitom počítány z hrubých výkonností fondů, a proto pro ne-indexové fondy vytvářejí dokonce poněkud příznivější obraz, než je tomu ve skutečnosti. Pokud by byly jako základ pro konstrukci grafu vzaty údaje, odvozené z čisté výkonnosti fondů (tj. se započtením vstupních a výstupních poplatků a daňových vlivů), byl by výsledek ještě výrazněji nakloněn v neprospěch ne-indexových fondů, u kterých jsou tyto náklady nižší. 34

Indexová strategie má tedy dle mého názoru své opodstatnění, přestože je do indexových fondů vložena jen menší část z celkového, fondy obhospodařovaného, majetku. Z filozofie indexového investování vyplývá, že indexové fondy obchodují s tituly ve svém portfoliu velmi zřídka, obvykle pouze proto, aby minimalizovaly odchylku ve skladbě svého portfolia od kopírovaného indexu. Pokud je do indexu zařazena nová akcie nebo je z něj naopak vyřazena, nakupují nebo prodávají. Výsledkem je velmi nízký obrat portfolia, který představuje poměr mezi objemem uskutečněných obchodů a celkovým majetkem fondu. Pro srovnání uvádím následující tabulku. Tabulka 1 : Obrat portfolia některých fondů Fond Vanguard 500 Index Fund American: Investment Co. Of America American: Washington Mutual American: Income Fund of America Vanguard Windsor Fidelity Growth & Income Fidelity Puritan 20th Century Ultra Fidelity Magelan Fidelity Contrafund

Roční obrat portfolia 4% 21% 23% 26% 32% 67% 76% 87% 155% 223%

PRAMEN : LIŠKA, V.; GAZDA, J.; Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1.vyd. Praha: Professional Publishing, 2004. 517 s. ISBN 80-86419-63-0.

Pokud vezmeme v úvahu dvacítku největších fondů, vzroste průměrný obrat na 97 %. Jinými slovy, za časový interval dvanácti měsíců průměrný fond téměř kompletně prodal a opět nakoupil celé své portfolio. Vůči těmto hodnotám stojí 4 % u indexového fondu Vanguard Index 500 v ostrém kontrastu.

3.1.3 Způsob vytváření indexového fondu Na počátku indexově orientované investiční strategie stojí vždy rozhodnutí o cílovém trhu, popřípadě jeho segmentu, který bude fond kopírovat. Při výběru musí být zohledněny investiční cíle, které jsou srovnávány s očekávanými výnosy na daném trhu, determinující je také plánovaná výše obhospodařovaných aktiv. Malý kapitál totiž nemusí dostačovat na okopírování větších trhů, čímž se výběr zužuje na trhy menší. Důležitými faktory jsou dále tržní likvidita a možnosti získávání informací o vývoji na daném trhu. Následným krokem je výběr vhodného indexu. Nároky jsou kladeny zejména na podávání co nejvěrnějšího obrazu trhu, avšak při zachování možnosti provádět relativně snadno a přesně tracking. Je samozřejmě možné, vytvořit si index vlastní. 35

Při rozhodování o způsobu napodobování zvoleného tržního indikátoru je pak možné volit mezi „Full Replication“ a metodou „Sampling“. Bude-li se management fondu řídit první možností, cílem bude vytvořit duplikát podkladového indexu a pokud v indexu bude docházet např. k výměnám jednotlivých titulů nebo úpravám jejich vah, bude nutná přesná synchronizace portfolia. Vhodnost použití této metody závisí na kopírovaném indexu. Platí, že s rostoucí šíří indexu je fondová společnost nucena nakupovat i váhově minimálně zastoupené akcie nejmenších společností, které mohou být málo likvidní a navíc můžeme narazit na problémy s obchodováním v lotech. To vše se negativně promítá do transakčních nákladů. V případě metody „Sampling“ nebývají do portfolia zahrnuty veškeré tituly indexu, ale pouze reprezentativní výběr získaný pomocí matematické optimalizace. Zjišťuje se vliv jednotlivých akcií na vývoj indexu a ty s nejmenší možností tento vývoj ovlivnit jednoduše nejsou do portfolia nakoupeny. Významným hlediskem při této selekci je odhadování dopadu na tracking error. Podle zvolené metody kopírování indexu pak management fondu provede nákup jednotlivých titulů tak, aby se podařilo udržet transakční náklady co nejnižší. Vzniklé portfolio je pak nutné v pravidelných intervalech kontrolovat, analyzovat tracking error a v případě netolerovatelných změn korigovat a vyvažovat portfolio podle aktuálního složení podkladového indexu. Je však nutné si uvědomit, že každá taková korekce je spojena s dodatečnými transakčními náklady, což se opět projeví v odchylce od benchmarku. Během své existence musí vedení fondu řídit také hotovostní prostředky, které přicházejí ve formě dividend nebo v podobě kapitálu od nových investorů. Ti stávající však mohou z fondu kdykoli odejít, a proto musí být k dispozici prostředky i na odkup jejich podílů. Tyto prostředky však nemohou být současně investovány do underlying a je tedy nutné pečlivě rozhodovat o jejich výši, aby nedocházelo k zbytečně velkým chybám ve sledování indexu. Aktivně spravované akciové fondy vlastní z důvodu udržení likvidity zpravidla větší objem nástrojů peněžního trhu či velmi likvidních dluhopisů a tyto neakciové složky portfolia ve fázi růstu cen akcií snižují výkonnost fondu oproti výkonnosti fondů indexových. Aktivně spravované fondy naopak mohou dosahovat lepších výsledků v dobách, kdy dochází k všeobecnému poklesu kurzů akcií. Část majetku v likvidních úročených nástrojích totiž tvoří jakýsi polštář propadu cen akcií a celkový výsledek pak může být lepší, než u fondu indexového.

36

Do jaké míry se v důsledku řízení hotovosti podaří vývoj indexu zkopírovat, je pak zpětnou vazbou pro management a současně i hodnocením úspěšnosti fondu. Vhodnou metodou při řízení hotovostních prostředků je tzv. „Cross-trading“. Jedná se o snahu spárovat prodejní a nákupní příkazy podílníků fondu mezi sebou, aniž by bylo nutné vstupovat na akciový trh34.

3.1.4 Výhody a s nimi spojené investiční strategie Za jednu z nejdůležitějších výhod indexových fondů považuji optimalizaci výnosu diverzifikací. Tím, že jsou do portfolia zahrnuty tituly celého trhu je snížena závislost na extrémních výchylkách jednotlivých akcií a portfolio je díky tomu stabilnější. Oproti přímé investici do jednotlivých akcií je výhodnější indexový fond z důvodu nižších transakčních nákladů i požadované investiční sumy, protože investorovi stačí k nákupu celého trhu jediná transakce. Strategie minimalizace nákladů se pak uplatňuje ještě v jedné oblasti. Jak již bylo popsáno výše, transakční náklady jsou minimalizovány i uvnitř fondu z důvodu nízkého obratu portfolia. Pro investora to má pozitivní důsledek v podobě nízkých ročních poplatků za správu fondu. S nízkým obratem portfolia pak souvisí ještě výhoda daňová. Vzhledem k tomu, že s realizací kapitálového zisku při prodeji cenného papíru z portfolia fondu souvisí i odpovídající daň, dochází u indexového fondu ke snížení odváděných daní. Investorovi se tedy nabízí i daňová optimalizace. Navíc existuje tzv. spekulační doba, která je např. v České Republice dlouhá 6 měsíců a platí, že drží-li investor cenný papír déle než těchto 6 měsíců, nebude při pozdějším prodeji zdaňovat případné výnosy. Velmi se proto vyplatí, promyslet dlouhodobost investice. Důležitá je také transparentnost fondu. Protože cílem managementu fondu je kopírování konkrétního podkladového indexu, minimalizuje se nebezpečí, že dojde ke „style drift“, neboli k úmyslné změně zaměření fondu. Pokud se podíváme na investiční horizont, indexové fondy jsou dle mého názoru vhodnější pro dlouhodobé investory. Důvodem je kromě daňové úspory i likvidita. Investor má sice možnost kdykoliv prodat zpět podílové listy fondové společnosti, nicméně cena podílového

34

BUDINSKY, R.; Aktienindexfonds: Produktidee und Umsetzung. Frankfurt am Main : Bankakademie-Verlag GmbH, 2002. i, 579 s. ISBN 3-933165-60-1, str.203.

37

listu není stanovována průběžně, ale zpravidla jen jednou denně. Tato skutečnost však pro dlouhodobě orientovaného investora nemá negativní důsledky.

3.1.5 Rizika V oddílu 1.1.1 jsem se z obecného pohledu věnoval riziku, které ovlivňuje chování investora i vývoj hodnoty investice. Protože v reálném světě neexistuje bezriziková investice, mají samozřejmě i indexové fondy svá rizika. K rizikům, která se vztahují kromě indexových fondů i na všechny ostatní investice, patří riziko tržní. Jedná se o nejistotu budoucího vývoje finančních trhů, tzn. že nevíme, zda se tržní cena, za kterou se v daném okamžiku cenný papír obchoduje, zvýší či sníží. Tento cenový pohyb může být pro investora pozitivní, když trh roste nebo negativní, když trh klesá. Podmínkou pro dosahování zisku prostřednictvím indexového fondu je proto růst podkladového indexu. S nákupem a prodejem fondového podílu je spojeno riziko pricingu, nebo-li ocenění. Indexové fondy mají sice relativně transparentní strukturu, oproti jiným typům aktiv je však riziko nesprávného ocenění dle mého názoru vyšší z důvodu určování ceny pouze jednou denně, nikoliv průběžně. Všech investic se dotýká také riziko daňové, které spočívá v existenci nejistoty, zda např. nedojde ke změně daňových zákonů, nebo k prodloužení délky spekulační doby. Tato problematika je spojena i s rizikem právním, které vyplývá z rozdílného výkladu práva v různých zemích. Je vždy jednodušší, když emitent má své sídlo v zemi, kde investor cenný papír kupuje. Bohužel je právní riziko velmi těžko odhadnutelné. Naopak typickým rizikem indexových fondů je riziko nedokonalého kopírování podkladového aktiva nebo-li tracking error. Míra napodobení je závislá na řadě faktorů, mezi které patří vývoj struktury indexu, např. četnost a velikost změn váhového zastoupení jednotlivých titulů apod., dále se projevuje vliv objemu a intenzity zpětných odkupů a výše transakčních poplatků. Investor se spoléhá na schopnosti manažerů, tyto faktory dostatečně zvládat. S tím je však spojeno riziko manažerské, protože manažeři nemusí mít nutné znalosti a zkušenosti. U aktivně spravovaných fondů je však toto riziko daleko větší, protože manažer zodpovídá i za aktivní volbu složek portfolia a v převážné většině případů negativní výsledky tohoto počínání jsem popsal v rámci srovnání aktivního a pasivního portfoliomanagementu v první kapitole. 38

3.2 Indexové akcie - ETF Další možností, jak nakoupit pomocí jednoho cenného papíru celý trh a využít tak předností pasivní správy investic, je indexová akcie nebo-li ETF. Tato zkratka znamená Exchange Traded Fund, což se dá přeložit do češtiny jako „burzovně obchodovatelný podílový fond“. Důležité je, že cílem tohoto fondu je kopírování struktury a hodnotového vývoje podkladového indexu. Existují sice i aktivně řízené ETF, které mají volnost ve výběru akcií do portfolia a snaží se překonat benchmark. Aktivně řízenými ETF se však nebudu zabývat. Předmětem analýzy budou pasivní indexové akcie, kde funkci manažera fondu přebírá trh. ETFs jsou výsledkem rozvoje pasivního řízení portfolia, který byl odstartován v sedmdesátých letech 20. století nástupem indexových fondů a kdy mnozí investoři nabyli přesvědčení, že pomocí těchto produktů mohou dlouhodobě dosáhnout lepších výnosů než investicí do aktivně spravovaných fondů. Prvním nástrojem indexového investování, který byl založen na akciích, se staly Toronto Index Participation Shares (TIPS), jejichž podkladovým aktivem byl kanadský TSE-35-Index. Poprvé se TIPS začaly obchodovat v roce 1989 a po krátké době byl tento produkt následován stejně konstruovaným instrumentem označeným HIPs na akciový index Toronto 100. Roku 1993 pak byly díky úspěchu těchto produktů u investorské veřejnosti emitovány indexové akcie také v USA pod názvem Standard & Poor's Depository Receipts (SPDRs) a obchodování probíhalo na American Stock Exchange. Tyto produkty začaly být souhrnně označovány jako Exchange Traded Funds35. V následujících letech došlo k velkému boomu a na trh vstupovali noví emitenti, kteří se snažili nabídnout ETFs pod vlastními názvy. Jednalo se např. o Diamonds (DIA) kopírující vývoj indexů Dow-Jones či o Cubes (QQQ) navázaný na index technologického sektoru – Nasdaq 100. V roce 2000 se obchodování s ETFs rozšířilo i do Evropy, počátky nalezneme na bruselské burze,

kde

se

podkladovým

aktivem

stal

akciový

index

BEL

20

a

index

DJ EURO STOXX 50. Od poloviny dubna 2000 nabízí tento produkt i německá burza, 35

SVOBODA, M.; Indexové investice. 1.vyd. Brno: Dimension, 2001. 274 s.ISBN 80-7169-504-1. str.142.

39

konkrétně na burzovní indexy DJ STOXX 50 a DJ EURO STOXX 50 pod názvem Leaders (LDRS-Listed Diversified Return Securities). Dalšími zeměmi pak byly např. Velká Británie a Švýcarsko a trh indexových akcií se neustále rozšiřuje jak co do objemu investovaného kapitálu, tak co se týká různorodosti podkladových aktiv. Prostřednictvím indexových akcií je možné investovat do nejrůznějších oborových indexů, dostupné jsou i ETF kopírující vývoj indexů východní Evropy, Turecka, Číny a dalších. V současnosti trh s indexovými akciemi stále roste a tempo se zvyšuje. K 31.12. 2006 se na 36 burzách celého světa obchodovalo 732 ETF a během roku 2006 vzniklo 279 nových ETF. Tento růst byl velmi impozantní, protože v roce 2005 zaznamenaly trhy přírůstek méně než poloviční, konkrétně to bylo 119 nových ETF a v roce 2004 bylo emitováno jen 52 produktů. Celý vývoj zobrazuje následující graf. Graf 8 : Počet ETF a objemy obhospodařovaných aktiv 600

800 700

500

600 400

Aktiva v mld. USD

Počet ETF

mld. 300 USD

500 400

Počet ETF

300

200

200 100

100

0

0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Pramen : INDEXING Inside [on-line]. [15.3.2007]. Köln : Rödl & Partner GbR, 2007. č. 42. Dostupný na WWW: .

Co se místního rozlišení týká, největší vliv na tento růst měly americké burzy, kde bylo loni emitováno 143 nových produktů, následovala Evropa se 108 a konečně v Kanadě vzniklo 10 produktů. Celkový objem obchodů vzrostl oproti roku 2005 o 39,3%. Pro srovnání bych chtěl ještě uvést, že jen v USA je ve všech podílových fondech investováno na 9 bilionů USD oproti 445 miliardám USD v exchange traded funds. Celkově je pak na světě více než 77 000 podílových fondů a do nich je vloženo 19 bilionů USD, takže ETF zatím s celosvětovým objemem aktiv ve výši necelých 700 miliard USD tvoří nepatrnou, i když velmi silně rostoucí, menšinu.

40

Do budoucna je možné očekávat podobnou dynamiku růstu, protože podle studie provedené společností Morgan Stanley, jejíž některé závěry jsou citovány ve zpravodaji Indexing Inside36, je celosvětově v procesu vytváření a plánování dalších 526 indexových akcií, z toho 423 na území USA. Např. Morgan Stanley předpokládá, že aktiva obhospodařovaná ETF vzrostou do roku 2011 na 2 biliony USD37.

3.2.1 Charakteristika a výhody indexových akcií Indexové akcie je možné charakterizovat jako investiční produkt, díky kterému je možné dosažení dostatečné diverzifikace portfolia při minimalizaci transakčních nákladů pomocí pasivního portfoliomanagementu. Obzvláště psychická zátěž spojená s pozorováním a analýzou obrovského množství informací je u ETF redukována na minimum. Investor si musí udělat pouze názor na pravděpodobný vývoj určitého trhu jako celku, nezabývá se jednotlivými tržními účastníky. Cílem je tedy stejný výnos, jakého dosáhne trh. Strukturou jsou ETF podobné fondům, protože peníze investorů jsou investovány do akcií příslušného indexu. Emitent ETF však místo podílových listů vydá akcie, které může investor kdykoliv koupit nebo prodat na burze díky průběžnému kotování cen indexových akcií. Tato hodnota se mění podle vývoje hodnoty podkladového indexu, který je základní charakteristikou indexové akcie. Investor se stává akcionářem fondu se všemi právy a povinnostmi a je tedy možné konstatovat, že ETF spojují pozitivní vlastnosti akcií s diverzifikací a nízkými náklady odpovídajícími indexovému fondu. Je možné podle nabídky emitovat nové akcie nebo zrušit staré. Proto se jejich cena pohybuje velmi blízko tržní hodnotě38. Tím se dostávám k výhodám indexových akcií. Exchange Traded Funds se vyznačují zejména vysokou transparentností. Stejně jako u akcií jsou všechny důležité burzovní informace jako kurzy indexů, objemy obchodů a nákupní a prodejní ceny dostupné na stránkách emitentů, burz a finančních portálů a investorovi je tak umožněna snadná kontrola vývoje jeho investice. Díky zveřejňovanému složení ETF si může ověřit i to, do jaké míry se managementu fondu daří napodobovat podkladový index.

36

INDEXING Inside [on-line]. [15.3.2007]. Köln : Rödl & Partner GbR, 2007. č. 42. Dostupný na WWW: . 37 ETF Focus January 2007 [on-line]. [5.2.2007]. Hahn Investment, 2007. č.1. 2 s. Dostupný na WWW: . 38 SVOBODA, M.: Indexové investice. 1.vyd. Brno : Dimension, 2001. 274 s. ISBN 80-7169-504-1.

41

Stejně tak určování ceny ETF je velmi průhledné. Zpravidla je stanovován nákupní a prodejní kurz ETF, přičemž tento rozdíl, označovaný jako spread, pak představuje zisk pro market makera. Platí, že maximální výše spreadu je stanovena předem a ve skutečnosti své horní hranice téměř nikdy nedosahuje, naopak je výrazně nižší. ETF pak kopíruje index skutečně téměř v poměru 1:1. Výše spreadu je ovlivňována poptávkou a nabídkou po konkrétním ETF a obecně platí, že u nejvýznamnějších podkladových indexů typu DJ EURO STOXX 50 je spread nižší než u ETF na oborové kurzovní barometry. Exchange Traded Funds mohou být v Evropě obchodovány například přes elektronický obchodní systém Deutsche Börse AG – Xetra, a sice během standardní doby burzovního obchodování od 9:00 hodin do 17:30. Skutečná hodnota fondu je v závislosti na vývoji podkladového indexu burzou stanovována a zveřejňována většinou každých 15 vteřin, někdy dokonce i častěji a podle výše aktuálního spreadu investor v každém okamžiku ví, jaká je aktuální odchylka ceny indexové akcie od její skutečné hodnoty. Indexové akcie se však již rozšířily i na ostatní evropské burzy, je možné do nich investovat např. na švýcarské SWX nebo francouzské burze Euronext. Kladem pro individuální investory je fakt, že cena jedné akcie zpravidla odpovídá přesně jedné desetině nebo setině hodnoty podkladového indexu a obchod je možné uskutečnit již od výše jednoho kusu, tudíž zde nenajdeme vysoké kapitálové požadavky. Kupující zadá jednoduše příkaz své bance nebo brokerovi k nákupu konkrétní indexové akcie pomocí jejího identifikačního čísla WKN, popř. mezinárodního označení ISIN, a má i možnost doplnit tento příkaz např. o limity, podobně jako je tomu u nákupu běžných akcií. Ve srovnání s jinými investičními produkty jsou velmi významnou pozitivní vlastností ETF nízké poplatky. Na indexové akcie připadají pouze roční správní poplatky, které v naprosté většině případů činí maximálně 0,5%. Jejich výše závisí na objemu jednotlivých emisí. U amerických ETF jsou roční správní poplatky většinou nižší, než u evropských. Rovněž rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou indexových akcií, tzv. spread, činí nejvýše 1%. U indexových akcií investor neplatí žádné vstupní nebo výstupní poplatky. Total Expense Ratio (TER), nebo-li celkové zatížení poplatky, je proto výrazně nižší, než u aktivně spravovaných podílových fondů. Dokládá to následující tabulka.

42

Tabulka 2 : TER u aktivně a pasivně spravovaných podílových fondů v USA Průměr TER Exchange-Traded Funds: US Major Market ETFs US Specialty Market ETFs US Style ETFs US Sector/Industry ETFs All US Equity ETFs International Equity ETFs All Equity ETFs Fixed-Income ETFs

0,28 % 0,69 % 0,29 % 0,46 % 0,43 % 0,54 % 0,45 % 0,17 %

Otevřené podílové fondy: Actively Managed Domestic Equity Actively Managed International Equity Passive/Indexed Domestic Equity Passive/Indexed International Equity Passive/Indexed Fixed-Income

1,50 % 1,70 % 0,72 % 0,99 % 0,43 %

Rozpětí TER 0,07-0,60 % 0,28-0,95 % 0,11-0,65 % 0,12-0,60 % 0,07-0,95 % 0,18-0,75 % 0,07-0,95 % 0,15-0,20 %

Pramen : MORGAN STANLEY Quarterly Report [online]. [14.11.2006]. Morgan Stanley, 2006. 268 s. Dostupný na WWW: .

Indexové akcie si podle této studie vedou velmi dobře zejména oproti aktivně spravovaným fondům, ale také ve srovnání s pasivně řízenými indexovými fondy. Je to dáno nízkým ročním obratem portfolia a malou fluktuací investorů, což šetří transakční a provozní náklady burzovně obchodovaného fondu. Jiná studie, zmíněná v pravidelném zpravodaji společnosti Hahninvest39, se také zabývala výší poplatků u podílových fondů a bylo zjištěno, že u aktivně spravovaných fondů dosahuje TER podstatně vyšších hodnot, např. v Kanadě 2,25%, což je oproti maximálně 0,5% u ETF velmi výrazný rozdíl. Studie zohledňovala poplatky u celkem 46 799 fondů celého světa, což z pohledu spravovaných aktiv představuje 86% celosvětového fondového průmyslu. ETF jsou tedy cenné papíry s nízkými náklady, transparentní strukturou a velmi dobrou likviditou. V tomto ohledu spatřuji velkou výhodu ETF oproti indexovým fondům. Protože jsou ETF burzovně obchodované, výrazně se zlepšuje dostupnost informací o hodnotovém vývoji a struktuře portfolia a samotné vyhledání vhodného ETF pro konkrétní trh je mnohem snazší, než v případě indexových fondů. Z těchto důvodů se domnívám, že ETF svými vlastnostmi své předchůdce výrazně překonaly.

39

ETF Focus February 2007 [on-line]. [5.3.2007]. Hahn Investment, 2007. č.2. 2 s. Dostupný na WWW: .

43

3.2.2 Způsob vytváření indexové akcie ETF vzniká na primárním trhu v procesu nazývaném „creation-redemption process“ a je zde zapotřebí kooperace několika tržních subjektů. Ve fázi vzniku (creation) institucionální investor, který chce na trh uvést novou indexovou akcii, vyhledá vhodného market makera, označovaného také jako „designated sponzor“. Klíčová role sponzora spočívá v akumulování velkého bloku akcií tak, aby tento koš složením odpovídal co možná nejpřesněji zvolenému podkladovému indexu. Tento akciový koš, nebo-li „Creation unit“, pak sponzor předá emitentovi ETF a jako protihodnotu dostane indexové akcie ve stejné hodnotě, které pak umístí na sekundárním trhu. Na stejném principu probíhá i fáze zániku, nebo-li „redemption process“, kdy sponzor vrací institucionálnímu investorovi jím emitované ETF a přijímá zpět akcie. Kromě transparentnosti je zde ještě jedna výhoda. Díky výměnám ETF za koš akcií mezi sponzorem a emitentem ETF není nutné přitékající finanční prostředky investovat do akcií a odtékající zase prodejem akcií přeměňovat v likviditu, protože při těchto situacích si sponzor a emitent ETF pouze navzájem vymění koše akcií. To se projevuje snížením transakčních nákladů pro správce fondu, ale v konečném důsledku i pro investora. Je zde tedy patrný pozitivní vliv na performance fondu. Efektem redemption procesu je také daňová optimalizace, protože redemption proces není transakcí, která by podléhala zdanění. Diagram 4 : Creation-redemption proces u ETF Koš akcií

Creation process

Investor

ETF

Kupní příkaz, cash

ETF

XTF-segment Německé burzy

Likvidita

Emitent ETF

Designated Sponzor (Market maker)

Prodejní příkaz, ETF

Cash ETF

Redemption process

Investor

Koš akcií

Sekundární trh

Primární trh

Pramen : MORGAN STANLEY Quarterly Report [online]. [14.11.2006]. Morgan Stanley, 2006. 268 s. Dostupný na WWW: . Upraveno.

44

Diagram 4 zobrazuje úlohy jednotlivých subjektů na primárním a sekundárním trhu. Emitent ETF je zodpovědný za majetek fondu, sponzor zodpovídá za průběžnou kotaci své nákupní a prodejní ceny a jeho posláním je zajišťovat likviditu. Market makers si přitom navzájem konkurují a obchod uzavře ten, který nabídne nejvýhodnější cenu. Indexové akcie se pak dostávají na sekundární trh, kde do nich mohou prostřednictvím brokerů a burzy investovat jak institucionální, tak i drobní investoři. Pasivní roli vykonává poskytovatel indexu, který se neúčastní obchodování, ale zveřejňováním aktuálního složení indexu vytváří vstupní základnu pro vznik indexové akcie. Creation-redemption proces je možné označit za klasickou situaci výhra-výhra. Institucionální investor, nabízející ETF, přenáší riziko na kooperujícího market makera, ten se podílí na každodenním obchodování a může zajistit kopírování sledovaného indexu, což je v konečném důsledku přínosem pro investora, který se může spolehnout na správné oceňování.

3.2.3 Investiční strategie Výše popsané přednosti indexových akcií s sebou přinášejí i možnost realizovat různé investiční strategie. Pokud si investor uvědomí, že aktivním obchodováním dokáže jen zřídka porazit tržní benchmark a rozhodne se pro pasivní portfoliomanagement s cílem dosáhnout tržního výnosu při dostatečném rozprostření rizika portfolia, při zachování transparentnosti a současné minimalizaci transakčních nákladů, je dle mého názoru indexová akcie jednou z nejlepších možných řešení. Diverzifikace je silnou stránkou indexových aktiv všeobecně. Protože existují indexové akcie kopírující indexy vyspělých i teprve se rozvíjejících trhů, indexy celkové i oborové, vypočítávané v různých měnách, které je samozřejmě možné kombinovat, jsou možnosti diverzifikace velmi dobré. Na své si mohou přijít investoři s velkou averzí k riziku, kteří se zaměří na vyspělé kapitálové trhy s malou volatilitou. Svou strategii mohou ale realizovat i agresivní investoři, kterým se nabízí možnost využít např. právě ETF, jejichž podkladovým aktivem je oborový index, emerging markets, nebo nedávno založené společnosti s malou tržní kapitalizací, jejichž hodnota může ale nemusí prudce vzrůst. S pokrytím nejrůznějších trhů pak pro investora vzniká možnost snadno a levně investovat na zahraničních a jinak mnohdy těžko dostupných trzích. S ETF lze uskutečnit dlouhodobou i krátkodobou investiční strategii a to díky celodenní možnosti obchodování a neomezené době trvání. Jejich cena je kotována nepřetržitě a toho 45

využívají i tzv. day traders – investoři, kteří se snaží profitovat z denních pohybů akciových kurzů. Avšak i investor s delším investičním horizontem má díky vysoké likviditě v případě nepříznivého vývoje trhu možnost pohotově reagovat, což u klasických fondů není možné. Investor může uplatnit i strategii orientovanou na dividendy vyplácené společnostmi, které jsou zahrnuty do indexu. Z těchto plateb profituje buď jejich inkasem nebo tím, že jsou reinvestovány, čímž se zvýší hodnota podkladového aktiva a tedy i hodnota indexové akcie.

3.2.4 Participace na vyplácených dividendách Obecně je u indexových aktiv je nutné rozlišovat, zda je podkladovým aktivem price nebo performance index, tzn. zda jsou dividendy reinvestovány do portfolia nebo vypláceny investorům. Teoreticky může v obou případech docházet k mírnému odchýlení výkonnosti ETF od indexu. První příčinou tohoto jevu je zdanění. V případě reinvestice totiž musí být přijaté dividendy zdaněny, při výpočtu hodnoty performance indexu se však daň odvedená z dividend nezohledňuje. Druhá příčina souvisí s poplatky za správu fondového majetku. U exchange traded funds jsou tyto poplatky strhávány průběžně přímo z majetku fondu. Nepatrnou odchylku od výkonu podkladového indexu způsobuje také hotovostní rezerva fondu, která při rostoucích trzích způsobuje zaostávání výkonnosti ETF za benchmarkem, při klesajících trzích naopak bude výkonnost ETF klesat o něco pomaleji než podkladový index, stejně jako tomu bylo u indexového fondu. Tento jev se nazývá „Cashdrag“. Graf 9 : Teoretické příčiny odchylky ve výkonnosti ETF na performance index Index ETF

Cashdrag

Každodenní odečítání nákladů Platba daně

1. rok

2. rok

3. rok

Pramen : Produktinformation ETF [on-line]. [30.1.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 20 s. Dostupný na WWW: .

46

V případě ETF na price index investor o dividendy vyplácené společnostmi obsaženými v podkladovém indexu také nepřijde, tyto příjmy se zdaní a poté jsou tyto výnosy zpravidla jednou ročně vyplaceny majitelům indexových akcií na daný index. Teoreticky zde tedy může docházet k nepatrné, ale pozitivní odchylce od výkonnosti benchmarku. Graf 10 : Teoretické příčiny odchylky ve výkonnosti ETF na price index Cashdrag Index ETF Platba daně a vyplacení dividend Kumulace dividend jako hotovosti portfolia

Každodenní odečítání nákladů 1. rok

2. rok

3. rok

Pramen : Produktinformation ETF [on-line]. [30.1.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 20 s. Dostupný na WWW: .

3.2.5 Rizika Investice do ETF v sobě zahrnuje některá rizika. Patří k nim samozřejmě rizika spojená s akciemi obsaženými v podkladovém indexu. V tomto případě záleží na stupni diverzifikace indexu, jaká je jeho struktura, váhové zastoupení sektorů, měn atd. Může samozřejmě dojít i k tomu, že když výkonnost fondu dosáhne tržní performance, bude tento výkon nižší než u některých aktivně spravovaných fondů. Největším rizikem je vysoký tracking error. Podle již výše citovaného MORGAN STANLEY Quarterly Report, může být tato odchylka způsobena faktory popsanými v následujících odstavcích. Performance, které investor dosáhne, je samozřejmě ovlivněna nákupní a prodejní cenou ETF, tzn. zejména aktuální výší spreadu. Investor má možnost porovnávat výši rozdílu poptávkového a nabídkového kurzu u jednotlivých ETF a zvolit pak nejvýhodnější produkt za cenu co nejbližší NAV40. Při obchodování se také mohou vyskytnout prémie nebo diskonty.

40

Čistou hodnotu aktiv, neboli Net Assets Value (NAV), získáme vynásobením počtu jednotlivých akcií jejich aktuálními kurzy, od této hodnoty se následně odečtou náklady a závazky fondu.

47

Odchylka může být způsobena změnou čisté hodnoty aktiv fondu z důvodu existence poplatků. Přestože fondy orientované na index vykazují velmi nízké expense ratio, určitým výdajům se fondová společnost neubrání. Tyto poplatky a výdaje pak snižují celkový výnos a mohou tak způsobit negativní odchylku výkonu ETF od benchmarku. Příčinou může být i optimalizace portfolia. Mnohé ETF, zvláště pokud je podkladovým aktivem index zohledňující stovky společností, používají optimalizační techniky k vytvoření portfolia, které se složením bude velmi blížit podkladovému indexu, nebude ho ale kopírovat přesně v poměru 1:1. V některých případech to ani prakticky není možné a při trackingu tedy dojde k zanedbání např. nejméně likvidních akcií nebo small caps. Hlavním důvodem této optimalizace je redukce transakčních nákladů. V některých případech orgány pro dohled nad kapitálovým trhem stanovují maximální váhu jedné akcie v ETF, např. že nesmí být investováno více jak 25% prostředků do jedné akcie a akcie s váhovým zastoupením větším jak 5% nesmí dohromady tvořit více jak 50% celkových aktiv portfolia. Tyto požadavky pak musí tvůrce ETF zohlednit při tvorbě portfolia a případně se odchýlit od váhového zastoupení akcií v podkladovém indexu. Stává se to např. u ETF zaměřených na průmyslový sektor, zejména v USA. Tento jev se označuje jako vynucená diverzifikace. Problém může vzniknout i kvůli nutnosti obchodovat některé akcie v lotech, např. po 100 kusech akcie a v násobcích tohoto počtu. To způsobuje, že manažeři při vytváření creation/redemption košů akcií koupí více či méně akcií jednotlivých společností

a

kopírování indexu pak není dokonalé. Tato činnost souvisí i s promítáním změn v podkladovém indexu do portfolia ETF, např. pokud do indexu vstoupí nebo z něj naopak vystoupí určitá společnost. Načasování, transakční náklady a aktuální tržní situace pak mohou ovlivnit performance indexové akcie Poslední možnou příčinou vzniku tracking error je výše popsaná reinvestice dividend.

3.3 Indexové certifikáty Indexové certifikáty patří do skupiny investičních inovací posledních let, které bývají souhrnně nazývány jako moderní strukturované produkty. Jako první z této skupiny instrumentů vznikly v první polovině 90. let právě indexové certifikáty. Stimulem tehdy byl rostoucí zájem institucionálních investorů o investování do celých indexů bez nákladných

48

transakcí spojených s nákupem jednotlivých akcií. Dresdner Bank jako první emitovala indexový certifikát na německý akciový index DAX a další produkty brzy následovaly. Protože tyto instrumenty byly již od počátku velmi efektivní a transparentní, vznikla myšlenka nabízet je i soukromým investorům. Tak byly emitovány první certifikáty v ceně desetiny nebo setiny hodnoty indexu, které se tak staly dostupnější a zaznamenaly velký úspěch i u drobných investorů. Na strukturou nejjednodušší indexové certifikáty pak navázali emitenti novými konstrukcemi, které dnes investorům umožňují pokrýt veškeré jejich investiční potřeby. Tyto produkty zpravidla dělíme na investiční a pákové produkty. Z důvodu vymezení tématu a s ohledem na rozsah diplomové práce se však budu věnovat pouze indexovým certifikátům jako podskupině investičních produktů. Zaměřím se na čistě indexové certifikáty, tedy certifikáty vázané na některý z burzovních indexů. Z důvodu rostoucího počtu investičních produktů na trhu a nejednotnosti v jejich pojmenovávání bych chtěl zdůraznit právě burzovní původ indexů. U certifikátů navázaných na individuálně tvořené indexy je nejvhodnější použít označení tématické, strategické, nebo basket certifikáty. Důvody jsem zmínil v kapitole 2.3 věnované klasifikaci indexů. V následujícím textu je tedy indexovým certifikátem takový certifikát, jehož podkladovým aktivem je známý burzovní index.

3.3.1 Charakteristika indexového certifikátu41 Čistě právně má indexový certifikát formu dluhopisu. Strukturou se nejvíce přibližuje k dluhopisu s nulovým kuponem, kdy se investor kupující certifikát stává věřitelem, protože zapůjčuje emitentovi své peníze. Nevíme zde však předem, kolik věřitel obdrží při splatnosti. Výše tohoto obnosu totiž závisí na tom, jak se bude vyvíjet hodnota indexu. Indexové certifikáty se proto dají označit za příslib emitenta poskytnout plnění po uplynutí určitého času ve výši odpovídající stavu indexu v okamžiku splatnosti. Tato splatnost může být předem stanovena, často se však jedná o produkty s neohraničenou dobou trvání, tzv. Open end certifikáty, které budou vyhovovat zejména dlouhodobě orientovaným investorům.

41

Zpracováno podle : Zertifikate Journal: inteligentní investice [on line]. ZertifikateJournal AG. Dostupný na WWW: . ISSN 1213-8622.

49

Základní charakteristikou certifikátu je konečně podkladové aktivum, nebo-li underlying. V případě indexového certifikátu je podkladovým aktivem konkrétní index.

3.3.2 Princip a výhody Indexový certifikát je považován díky své jednoduché konstrukci za velmi transparentní produkt, který je navíc velmi likvidní díky průběžné kotaci ceny během celého burzovního obchodování. Graf 11 : Princip indexového certifikátu

Pramen : SVOBODA, M.; ROZUMEK, D. Investiční certifikáty. Praha : Komise pro cenné papíry, 2005. 48 s. ISBN 80-239-5317-6.

Co se principu fungování týká, z grafu č.11 je zjevné, že investor se podílí na hodnotovém vývoji indexu v poměru 1:1. To znamená, že s každým růstem či poklesem indexu se ve stejné míře zvýší či sníží i hodnota certifikátu. Investor plně participuje na vývoji indexu. Investor např. koupí náš vzorový indexový certifikát v době, kdy má hodnotu 100 bodů, za 100 EUR. V Grafu 11 vidíme, že jestliže se hodnota indexu zvýší ze 100 na 150 bodů, vzroste o 50 EUR i hodnota certifikátu a investor tak dosáhl výnosu 50%. Princip funguje stejným způsobem i v opačném směru, takže investor se může stejně jednoduše ocitnout i ve ztrátě. Indexové certifikáty a strukturované produkty obecně však téměř vždy bývají investorům nabízeny za cenu, která odpovídá desetině, setině, či dokonce tisícině aktuální hodnoty podkladového aktiva. Tím se stávají certifikáty snadno dostupnými širokému okruhu i méně majetných investorů, kteří investicí do indexového certifikátu mohou vhodně diverzifikovat své portfolio. Koupě indexového certifikátu pro investora totiž znamená, že investoval do celého indexu, 50

aniž by skutečně kupoval akcie v něm obsažené. Koupí jediného indexového certifikátu je tak velmi snadné investovat do desítek či stovek akcií najednou a investor tak pomocí vhodného indexu nakoupí celý trh. Tato skutečnost se významnou měrou promítá i do nákladů, neboť investor místo mnoha transakcí učiní pouze jednu, čímž se výrazně zredukují poplatky placené makléři. Navíc u indexových certifikátů v převážné většině případů neexistují žádné vstupní nebo výstupní poplatky, které jsou typické např. pro aktivně spravované podílové fondy. Stejně je to i s manažerskými poplatky emitentovi, neboť tento neprovádí žádné aktivní transakce či přeskupování portfolia. Vidíme zde tedy jasné výhody pasivního managementu investic. Velkým přínosem certifikátů je, že neobsahují žádné jiné skryté náklady a stanovování jejich ceny je také velmi transparentní. Investor si na internetu či v tisku velmi snadno zjistí, jak se vyvíjí hodnota indexu a tedy i hodnota jeho investice. Výhodou také je, že žádný investor není nucen držet certifikát až do splatnosti, protože indexové certifikáty jsou obchodovány na burzách. Je zajištěna vysoká likvidita, protože pokud se nenajde protistrana v řadách dalších investorů, zastoupí ji emitent jako market maker. Cena certifikátu není určována nabídkou a poptávkou po něm, je dána aktuální hodnotou indexu a výší spreadu. Spread je stanovován jako procentuální rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou certifikátu, čímž má emitent možnost dosáhnout obchodováním certifikátů zisku. Čím užší je spread, tím výhodnější je certifikát pro investora. Spread se tak stává jedinou položkou, která investorovi může snížit jeho zisk. Hraje větší roli pouze na méně likvidních nebo málo stabilních trzích, jako jsou Emerging Markets, tam může dosahovat výše 5%. Na velmi likvidních akciových trzích (např. blue chip segment Deutsche Börse AG) je však spread téměř zanedbatelný, v řádu desetin nebo setin procenta a nepředstavuje tak pro investora výrazné omezení. Aktuální cena certifikátů včetně spreadu je stanovována a známa průběžně po celou dobu obchodování. Vyvíjí-li se tedy hodnota indexu nepříznivě, investor certifikát jednoduše prodá za cenu odpovídající aktuální výši indexu snížené o spread. U podkladového aktiva je ještě důležité, zda se jedná o price či performance index. S indexovými certifikáty, jejichž underlying tvoří performance index, investor participuje v plné výši nejen na hodnotovém vývoji indexu, nýbrž také na trvalém reinvestování vyplacených dividend podniků, které jsou v indexu zohledněny. 51

3.3.3 Investiční strategie U indexových certifikátů se opět setkáváme s možností velmi snadno a široce diverzifikovat portfolio, podobně jako u indexových akcií. Dle mého názoru je diverzifikace prostřednictvím certifikátů nejméně nákladná ze všech typů analyzovaných indexových aktiv. Pokud navíc investor prodá certifikát až po uplynutí spekulační doby, jsou kurzovní zisky z certifikátů osvobozeny od daně. Pokud se tedy investor orientuje na daňovou optimalizaci, měl by počítat s investicí ve středně až dlouhodobém horizontu. V tom případě musí volit certifikáty typu open-end. Pokud by takový produkt nebyl k dispozici, je možnost uplatnit dlouhodobou investiční strategii omezena. Díky výborné likviditě certifikátů je však vždy možné investovat na velmi krátkou dobu a to i s malými obnosy, protože ceny certifikátů zpravidla nepřekračují hranici 100 EUR. Oproti indexovým akciím a fondům se zde však hůře uplatňuje strategie orientovaná na dividendy. Pokud je totiž podkladovým aktivem price index, připadnou dividendy emitentovi.

3.3.4 Rizika42 Také indexové certifikáty podléhají určitým rizikům, např. právnímu nebo daňovému, podobně jako každá jiná investice. U tržního rizika si investor, který se rozhodne pro investici do certifikátů, musí uvědomit, že certifikáty nezaručují žádné jisté výnosy jako jsou dividendy u akcií nebo pevné úročení u dluhopisů. Jedinou možností zisku je růst podkladového aktiva certifikátu, tedy burzovního indexu. Riziko pricingu je díky jednoduché a transparentní struktuře indexového certifikátu velmi malé. Cena certifikátu totiž přesně kopíruje vývoj burzovního indexu a pokud je tento dostatečně známý a sestavovaný nezávislou a nezaujatou institucí, nemělo by pro investora riziko pricingu představovat potíž. Určité nesnáze se však mohou objevit v případě rizika spreadu, pokud v emisním prospektu indexového certifikátu není spread přesně stanoven. V této situaci může emitent v průběhu času hodnotu spread rozšiřovat, což by se dělo zejména při rostoucí volatilitě trhu. Toto riziko se tedy týká zejména indexů vztahujících se např. k Emerging Markets, které jsou známy extrémními výkyvy akciových kursů. Na 42

Zpracováno podle: SVOBODA, M.; Indexové investice. 1.vyd. Brno : Dimension, 2001. 274 s. ISBN 807169-504-1.

52

vyspělých kapitálových trzích bývá spread u certifikátů téměř nulový. Přesto by jej však investor neměl opomíjet. U indexových certifikátů, které mají v emisních podmínkách stanovenu omezenou dobu trvání, se vyskytuje ještě riziko splatnosti. Jestliže se ke konci trvání certifikátu snižuje jeho hodnota43, investor nemá možnost počkat, až se cena certifikátu zvýší a pak jej prodat, neboť

v den

splatnosti

mu

bude

proplacena

aktuální

hodnota

certifikátu.

Někdy je možné získání tzv. následného certifikátu vydaného stejným emitentem, čímž se riziko splatnosti snižuje. Nebo může být certifikát automaticky prodloužen, pokud je to uvedeno v emisním prospektu. Naštěstí je naprostá většina nově emitovaných indexových certifikátů již typu open-end. Každý cenný papír emitovaný v cizí měně podléhá riziku směnných kursů. Pro investora to znamená nebezpečí nebo také šanci, vždy podle toho, zda měna posiluje či oslabuje. Indexové certifikáty bývají většinou emitovány v EUR, z toho důvodu obsahují pro investory mimo eurozónu měnové riziko. Existuje však i způsob, jak se tomuto riziku vyhnout: řešením jsou tzv. „Quanto certifikáty“, které jsou proti kursovému riziku zajištěny. Investor si ale musí uvědomit, že redukcí tohoto rizika se může připravit i o participaci na kursovém zisku. Zcela specifickým rizikem indexových certifikátů, oproti jiným indexovým aktivům, je riziko bonitní. Podstata tohoto rizikového faktoru spočívá v tom, že indexové certifikáty jsou emitovány soukromými subjekty a tyto jsou vystaveny nebezpečí úpadku. Kdyby k úpadku skutečno došlo, nebyla by zaručena výplata hodnoty certifikátů. Protože však emitenty bývají věhlasné a silné bankovní domy, pohybující se na světových trzích, není toto riziko velké. K jeho odhadnutí dobře poslouží rating od renomovaných společností. Pokud se rating emitenta certifikátu snižuje, je možné tuto skutečnost vnímat jako zvýšení rizika, že by emitent nemusel dostát svým závazkům. Nakonec se dostávám k riziku manažerskému, které může vzniknout, pokud emitent vytváří podkladové aktivum pro certifikát, místo toho, aby jako podkladové aktivum použil burzovní index44. Manažerská rizika proto nepodstupuje investor s certifikátem, u kterého je podkladovým aktivem běžně používaný index (DAX, DJ EURO STOXX, Nikkei), na jehož skladbu nemají manažeři žádný vliv. Uvedené indexy podléhají pouze vlivům tržním.

43 44

Projev tržního rizika SVOBODA, M.; Indexové investice. 1.vyd. Brno : Dimension, 2001. 274 s. ISBN 80-7169-504-1, str. 88.

53

4 INDEXOVÁ AKTIVA NA KONKRÉTNÍ INDEXY Náplní této kapitoly je ověření hypotézy, že na vybraném evropském trhu je možné najít alespoň jeden indexový produkt. V současné době existují stovky burzovních indexů, které popisují vývoj cen akcií evropských společností. Jedná se o národní i nadnárodní indexy, celkové i oborové, zahrnující společnosti s různě vysokou mírou tržní kapitalizace. Významnou skutečností, spojenou se sjednocovacími procesy v rámci Evropy, je nárůst významu nadnárodních indexů na úkor národních, které kromě několika vyjímek ztrácejí své postavení, neboť všechny významné akcie v nich obsažené jsou zahrnuty právě v indexech jdoucích přes hranice států. Tato skutečnost se týká zejména francouzského CAC 40, dále indexu AEX amsterodamské burzy cenných papírů, italského indexu MIB 30 či Velkou Británii reprezentující FTSE 100. U posledního jmenovaného indexu však může být jeho zohlednění při tvorbě portfolia žádoucí, pokud sledujeme dosažení diverzifikace do nečlenských zemí Evropské měnové unie. Častým problémem indexů západoevropských zemí je navíc dominance jednoho sektoru, který je přitom reprezentován jen několika společnostmi, např. u belgického hlavního indexu BEL 20 je to sektor finanční téměř se 40% podílem tří bank, u švýcarského SMI indexu najdeme pro změnu 30% koncentraci na oblast healthcare, další třetinu zabírá opět finanční sektor. Protože u SMI nejsou stanoveny žádné maximální váhy jednotlivých titulů, čtyři největší společnosti tvoří přes 60% indexu. Přesto je tento hlavní švýcarský burzovní index dlouhodobě vnímán jako stabilní a schopný odolávat i větším krizím. Pokud investor zaměří svou pozornost na východoevropské země, narazí na malou likviditu jednotlivých titulů nebo na potíže s malým počtem společností v indexu. Příkladem je index CTX, zohledňující vývoj pouze 8 českých společností (březen 2007). Nadnárodní indexy proto svou šíří záběru splňují kritéria diverzifikace většinou lépe a stávají se tak pro investora mnohem smysluplnější příležitostí k investici. U těchto indexů navíc investor může mnohem častěji těžit ze zohledňování vyplácených dividend. Popsané skutečnosti se promítají do výběru indexů v této části mé diplomové práce. Volba konkrétních indexů se dále opírá o kriteria klasifikace indexů ve vztahu k indexovému investování, kterým jsem se věnoval v části 2.4 této práce. Rozhodl jsem se pro indexy

54

tvořené renomovanými institucemi, které obsahují tituly celé ekonomiky, nikoli tedy indexy oborové. Pokud byly k dispozici, upřednostňoval jsem performance indexy. Protože se investoři podle svého výnosově rizikového profilu zajímají kromě blue chip indexů také o investice do společností se středně velkou kapitalizací, budu ověřovat, zda je možné nalézt produkt indexového investování také pro tyto mid caps indexy. Zvolenými národními indexy jsou DAX a MDAX, reprezentující Německo jako největší evropskou ekonomiku, dále pak index FTSE 100, zastupující Velkou Británii, a švýcarský blue chip index SMI. Vhodné indexové produkty budu dále hledat k nadnárodním indexům DJ EURO STOXX 50, který zahrnuje státy Evropské měnové unie, dále DJ STOXX 50 a DJ STOXX Mid 200, které popisují západní Evropu jako celek. Posledním analyzovaným indexem je CECE-EURO index jako zástupce států východní Evropy. Konstrukčně se jedná o indexy hodnotově vážené a v převážné většině případů zohledňující free float value kriterium. Před samotnou analýzou bych chtěl ještě zmínit význam Německa co by předního investičního centra Evropy. Např. Deutsche Börse AG je nejrozvinutější evropskou burzou s ETF, indexové akcie zde mají vlastní segment nazvaný XTF. V tomto segmentu se začalo obchodovat již od poloviny dubna 2000 a od té doby došlo k nebývalému růstu. V roce 2006 vzrostl obrat v XTF-segmentu o 45 procent na 66,7 miliard EUR a na konci roku 2006 se obchodovalo 183 ETF. S touto nabídkou a průměrným měsíčním objemem obchodů ve výši 5 miliard EUR je XTF-segment německé burzy vedoucí obchodní platformou pro ETF v Evropě. Německý trh má také výsadní postavení na poli indexových certifikátů a moderních strukturovaných produktů, které zde vlastně vznikly a získaly si velký zájem investorů. Přibližně třetina obchodů probíhá na burze ve Frankfurtu a zbylé dvě třetiny ve Stuttgartu. Obchoduje se přes 1450 indexových certifikátů a jejich burzovní obraty se v současnosti pohybují na úrovni 2,5 mld. EUR měsíčně, což představuje přibližně třetinu obratu všech investičních certifikátů.

55

Graf 12 : Měsíční objemy burzovních obchodů s indexovými a investičními certifikáty v Německu 10 9

Indexové certifikáty

Investiční certifikáty celkem

8 7 6

mld 5 EUR 4 3 2 1 0

VII.06 VIII.06

IX.06

X.06

XI.06

XII.06

I.07

II.07

III.07

Pramen: Vlastní konstrukce podle dat z DDI Monatsstatistik Juni 2006 – März 2007 [online]. [8.4.2007]. Deutsches Derivate Institut. Dostupný na WWW: .

4.1 DAX Performance Index Index DAX, sestavovaný Deutsche Börse AG, se stal nejdůležitějším indexem, který podává informace o vývoji německého trhu. Původně DAX nebyl vytvořen jako konkurent, ale jako doplněk k již zavedeným burzovním indexům na území Německa, během času se však stal natolik známým a sledovaným, že se stal indexem oficiálním. Oproti jiným národním indexům si díky hospodářské síle Německa stále drží své postavení, což je dáno také jeho oblíbeností nejen u německých investorů, dalším důvodem je pak pestrá škála moderních investičních produktů na tento index, které jsou v Německu doma více než kde jinde. Hodnota indexu DAX byla poprvé zveřejněna 1.7.1988, přičemž vývoj byl zpětně dopočítán až do roku 1959. Od 2.ledna 2006 je kurz aktualizován každou vteřinu. Doposud nejvyšší hodnoty 8136 bodů dosáhl 7.3.2000, pak ale nastala až do roku 2003 trvající fáze poklesu a hodnota indexu se propadla až na 2188 bodů. Od jara 2003 je index opět na vzestupu a 21.února 2007 překročil index poprvé od roku 2000 opět hranici 7000 bodů. Bázi indexu tvoří 30 největších burzovně kotovaných společností, které jsou vybírány podle tržní kapitalizace a objemu obchodů. Společnost musí mít sídlo na území Německa. Báze je prověřována německou burzou čtyřikrát ročně. Hodnota indexu je vypočítávána z dat elektronického obchodního systému Xetra, a protože se jedná o performance index, jsou při výpočtu zohledněny dividendy. Tento fakt představuje velkou výhodu pro DAX oproti mnoha

56

jiným národním indexům, které zpravidla dividendy nezohledňují. Existuje i DAX Price Index, jeho význam je však minimální. Graf 13 : Zastoupení oborů v indexu DAX Softw are Spotřební zboží 4%

Ostatní 6%

Energetika 15%

3% Telekomunikace 5%

Automobilový průmysl 14%

Chemie 12%

Banky a burzy 14%

Průmysl 13%

Pojišťovny 13%

Pramen : Zpracováno dle DAX Gewichtung [online]. [12.4.2007]. Deutsche Börse, 2007. Dostupný na WWW: .

Z grafu je patrná dominance průmyslu a energetiky, zatímco v mnoha jiných renomovaných akciových indexech převládá finanční sektor.

4.1.1 Vhodné indexové produkty Počet indexových produktů na akciový index DAX je důkazem jeho významu. Vybírat můžeme z 5 ETF obchodovaných na německých burzách a ze 43 indexových certifikátů, z nichž 35 je typu open-end. Pro následující srovnání jsem zvolil následující: Indexový certifikát: ABN AMRO DAX Open End Zertifikat Tabulka 3 : Vlastnosti indexového certifikátu ABN AMRO DAX Open End Zertifikat Emitent ISIN Datum uvedení na trh Měna Poměr odběru

ABN AMRO bank DE0005437412 29.8.2000 EUR 1/100

Dividendy Spread max. Spread aktuální Roční poplatek za správu Jiné poplatky

Reinvestice 1,00% 0,00% 0% 0%

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . ABN AMRO DAX Open End Zertifikat [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Investor díky tomuto certifikátu nemá omezen investiční horizont a díky nulovému spreadu a neexistenci jakýchkoliv dalších poplatků zaručeno kopírování hodnotového vývoje indexu DAX skutečně v poměru 1:1. Poměr odběru je standardní, hodnota jednoho certifikátu je rovna 1/100 aktuální hodnoty indexu.

57

Bonitní riziko emitenta je dle mého názoru minimální. ABN AMRO Bank N.V. byla založena již v roce 1824 v Nizozemí a v současné době má více než 3 500 poboček a 105 000 zaměstnanců ve více jak 60 zemích světa. Aktiva skupiny ABN AMRO přesahují 986 miliard EUR (údaj z června 2006). Z hlediska výše aktiv je ABN AMRO Bank 10. největší bankou v Evropě. Prestižní světové agentury Standard & Poor a Moody´s, které poskytují hodnocení finančních institucí, jí přiřadili hodnocení „AA-„ a „Aa3“, a tak se ABN AMRO po právu řadí mezi nejdůvěryhodnější světové banky. ETF: DAX EX Tabulka 4 : Vlastnosti ETF DAXEX INDEXCHANGE Investment AG DE0005933931 27.12.2000 EUR 1/100

Emitent ISIN Datum uvedení na trh Měna Poměr odběru

Dividendy

Reinvestice

Spread max. Spread aktuální Roční poplatek za správu Depotní poplatek

1,00% 0,03% 0,15% 0,02%

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . Kurzinformation DAX EX [on-line]. [12.4.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: .

Tato indexová akcie také ukazuje své výhody - oproti klasickým aktivně spravovaným fondům je u DAX EX možné investovat při minimálních poplatcích za správu a velmi nízkém rozdílu mezi nákupní a prodejní cenou. Tracking je dle dostupných údajů od emitenta přesný a při srovnání se strukturou podkladového aktiva nenajdeme odchylky45. Hotovost podle údajů na stránkách emitenta nedosahuje ani 0,01% celkových aktiv fondu. To vše se projevuje do téměř přesného kopírování hodnoty indexu, které zobrazuje následující graf. Graf 14 : Vývoj indexu DAX a indexové akcie DAX EX DAX DAX EX

106 104 102

% 100 98 96 Únor

Březen

Duben

Pramen : Börse Frankfurt [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

45

Viz. příloha 1

58

Z podstaty indexových akcií zde sice neexistuje bonitní riziko jako u indexového certifikátu, nicméně investor bude jistě klidnější s vědomím, že společnost Indexchange Investment AG byla založena v roce 2000 a dnes je se svými přibližně 80 ETF společností s největší nabídkou indexových akcií v Evropě. Navíc je dceřinou společností velmi známé banky Barclays. Mezi analyzovaným ETF a certifikátem by dle mého názoru měl investor upřednostnit certifikát, z důvodu nulových poplatků. Pokud tedy subjektivně považuje ABN Amro Bank za důvěryhodnou. Dividendy jsou reinvestovány v obou případech, nejsou tedy rozhodovacím kriteriem.

4.2 MDAX Performance Index Poskytovatelem indexu MDAX je také Deutsche Börse AG, index však reprezentuje německé společnosti se střední kapitalizací, působící v klasických hospodářských sektorech. Hodnota tohoto indexu začala být zveřejňována od 19. ledna 1996, podobně jako u DAX však byla hodnota vypočítána zpětně a to až do roku 1987. Fáze růstu a poklesu se v minulosti objevovaly přibližně ve stejných obdobích jako u indexu DAX, minimem se stalo 2647 bodů z jara roku 2003 a od té doby až do dnešních dnů vykazuje index růstový trend. V současnosti dosahuje historicky maximálních hodnot na úrovni 10628 bodů. Graf 15 : Zastoupení oborů v indexu MDAX Pojišťovny Ostatní 6% 3% Suroviny 5%

Průmysl 23%

Stavebnictví 8% Chemie 11% Spotřební zboží 17% Finanční služby 13%

Zdraví 14%

Pramen : Zpracováno dle MDAX Gewichtungen [online]. [12.4.2007]. Deutsche Börse AG, 2007. Dostupný na WWW: .

59

Báze indexu MDAX je tvořena 50 hodnotami, které podle velikosti a objemu obchodů navazují na společnosti zahrnuté v indexu DAX. Také hodnoty indexu MDAX jsou aktualizovány každou vteřinu a do hodnoty indexu se promítají vyplácené dividendy.

4.2.1 Vhodné indexové produkty V případě indexu MDAX máme v segmentu XTF Deutsche Börse AG k dispozici 1 indexovou akcii a 12 indexových certifikátů, z toho 10 nemá ohraničenou dobu trvaní. Indexový certifikát: Dresdner Bank AG MDAX Open End Zertifikat Tabulka 5 : Vlastnosti indexového certifikátu Dresdner Bank AG MDAX Open End Zertifikat Emitent ISIN Datum uvedení na trh Měna Poměr odběru

Dresdner Bank DE0006351943 24.03.2003 EUR 1/100

Dividendy Spread max. Spread aktuální Roční poplatek za správu Jiné poplatky

Reinvestice 1,00% 0,05% 0,00% 0,00%

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . Dresdner Bank AG MDAX Open End Zertifikat [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Certifikát se vyznačuje minimálními náklady a pro investora je i v tomto případě velmi pozitivní, že dividendy jsou reinvestovány do indexu a tím je zvyšována jeho hodnota. Koncern Dresdner Bank patří podobně jako ABN AMRO k předním evropským bankovním skupinám, což dokládá přibližně 950 poboček s 27000 zaměstnanci v 50 zemích. Také rating je dostatečně vysoký, společnost Standard & Poor přiřadila Dresdner Bank do úrovně A+. ETF: MDAX EX Tabulka 6 : Vlastnosti ETF MDAXEX Emitent ISIN Datum uvedení na trh Měna Poměr odběru

INDEXCHANGE Investment AG DE0005933923 25.04.2001 EUR 1/100

Dividendy

Reinvestice

Spread max. Spread aktuální Roční poplatek za správu Depotní poplatek

4,00% 0,10% 0,50% 0,02%

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . Kurzinformation MDAX EX [on-line]. [12.4.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: .

MDAX EX pochází stejně jako DAX EX od společnosti INDEXCHANGE Investment AG. Fakt, že tato indexová akcie s podkladovým indexem MDAX je jedinou, pravděpodobně zdůvodňuje roční poplatek za správu ve výši 0,50. Tím se dle mého názoru tento produkt stává méně výhodným než popsaný certifikát, který je bez poplatků. 60

Kopírování složení underlying zde již není tak dokonalé46, jako u blue chip indexu DAX, přesto se tracking error téměř neprojevuje. Hotovost tvoří pouze 0,01% celkových aktiv fondu. Graf 16 : Vývoj indexu MDAX a indexové akcie MDAX EX 112 MDAX MDAX EX

106 104

%

102 100 98 96 Únor

Březen

Duben

Pramen : Börse Frankfurt [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

4.3 FTSE 100 Price index Index FTSE 100 představuje vůdčí index Spojeného království. Vznikl 3.ledna 1984 díky spolupráci společností Financial Times a London Stock Exchange. Dnešním poskytovatelem je však nezávislá společnost FTSE Group. Struktura indexu je považována za vyváženou, tzn. že FTSE dobře reprezentuje hospodářství Velké Británie. 100 blue chip akcií obsažených v tomto indexu pokrývá přibližně 80% akciového trhu Velké Británie a jednotlivé akcie jsou prověřovány a případně obměňován ve čtvrtletním intervalu. Free float value je zohledňováno od června roku 2001. Z počátečních 1000 bodů se index vyšplhal až na své maximum 6930 bodů v prosinci roku 1999. Následoval pokles podobně jako u německého indexu DAX a v současnosti se FTSE 100 nachází opět v růstové fázi na hodnotě 6462 bodů. Hodnota indexu je aktualizována každých 15 vteřin. Nevýhodou tohoto indexu je nezohledňování vyplácených dividend, neboť se jedná o price index.

46

Viz. příloha 2

61

Graf 17 : Zastoupení oborů v indexu FTSE 100 Ostatní Veřejné služby 4% 5% Telekomunikace 7%

Finanční služby 29%

Suroviny 9% Zdraví 9%

Spotřební zboží 10%

Služby 10%

Ropa a plyn 17%

Pramen : Zpracováno dle FTSE 100 Index Factsheet [on-line]. [12.4.2007]. FTSE Index Company, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: .

4.3.1 Vhodné indexové produkty Indexový certifikát: HVB FTSE 100 (Kurs) Open End-Index-Zertifikat Tabulka 7 : Vlastnosti indexového certifikátu HVB FTSE 100 (Kurs) Open End-IndexZertifikat Emitent ISIN Datum uvedení na trh Měna Poměr odběru

HVB DE000HV095Q3 16.1.2006 GBP 1/1000

Dividendy Spread max. Spread aktuální Roční poplatek za správu Jiné poplatky

4,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 %

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . HVB FTSE 100 (Kurs) Open End-Index-Zertifikat [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Investor, který zvolí tento certifikát, se opět může těšit z nulových poplatků a dokonce i spreadu. Bohužel však do indexu nejsou reinvestovány dividendy, které by vylepšovaly performance. Emitent zvolil poměr odběru ve výši 1/1000, takže při současném kurzu indexu FTSE 100 se hodnota jednoho certifikátu pohybuje kolem 9,50 EUR (13.4.2007). Tím se dostávám k důležité vlastnosti tohoto certifikátu – hodnota underlying je vypočítávána v GBP, zatímco certifikát je emitován v EUR. Certifikát není typu quanto a investor si proto musí uvědomit, že podstupuje i měnové riziko. Přepočet hodnoty kurzu indexu z GBP na EUR se podle emitenta provádí na základě aktuálních směnných kurzů. Bonitní riziko opět vystihují hodnoty ratingu. „A“ od Standard & Poor´s a „A2“ od Moody´s řadí Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG opět k těm nejlepším. Tato banka podle velikosti patří do trojice největších na německém území a od roku 2005 je součástí skupiny Unicredit Group. 62

ETF: FTSE 100 EX Tabulka 8 : Vlastnosti ETF FTSE 100 EX Emitent ISIN Datum uvedení na trh Měna Poměr odběru

INDEXCHANGE Investment AG DE0006289408 15.01.2002 GBP 1/100

Dividendy Spread max. Spread aktuální Roční poplatek za správu Depotní poplatek

Vypláceny investorům 2,00 % 0,53 % 0,50 % 0,02 %

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . Kurzinformation FTSE 100 EX [on-line]. [12.4.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: .

Charakterizované ETF v sobě ukrývá měnové riziko, stejně jako výše popsaný indexový certifikát. Nákup a prodej na německém trhu je možný pouze v EUR. Při směnném kurzu platnému ke dni 13.4.2006 se cena jedné akcie pohybovala na úrovni 96,39 EUR. Dividendy společností, obsažených v indexu, jsou kumulovány u emitenta ETF a jednou ročně vyplaceny investorům. Roční dividenda za poslední rok činila 1,58 GBP na jeden podíl. Investor si ale musí uvědomit, že oproti certifikátu musí platit roční správcovský poplatek ve výši 0,50 % a při obchodování se nevyhne spreadu ve výši 0,53 %. Graf 18 : Vývoj indexu FTSE 100 a indexové akcie FTSE 100 EX 104 102 100

%

98 96

FTSE 100 FTSE 100 EX

94 Únor

Březen

Duben

Pramen : Börse Frankfurt [on line]. [13.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Při srovnání vývoje hodnoty ETF a podkladového indexu jsou patrné větší odchylky, což je způsobeno i nedokonalostí trackingu. V příloze č.3 uvádím pro srovnání zastoupení deseti nejvýznamnějších společností jak v indexu, tak v ETF. Hotovost tvoří 2,25% celkových aktiv fondu. Při rozhodování mezi ETF a certifikátem bude v tomto případě hrát důležitou roli výše očekávaných dividend. Jestliže investor bude toho názoru, že dividendy v příštích obdobích budou nízké, tak by měl zvolit spíše certifikát. V takovém případě by byl kvůli nulovým 63

poplatkům certifikát výhodnější, i když zůstanou dividendy emisní bance. Investor také musí uvážit vyšší odchylky hodnoty ETF od underlying.

4.4 SMI Price index SMI nebo-li Swiss Market Index představuje nejdůležitější akciové společnosti kotované na burze v Zürichu. Jedná se o blue chip index zahrnující společnosti se sídlem ve Švýcarsku nebo Lichtenštejnsku, které jsou vybírány na základě tržní hodnoty volně obchodovatelných akcii, popř. objemu burzovních obchodů. Index existuje od 30. června 1988. Současný vývoj je ve znamení dosahování nových maxim, neboť již rok se hodnota pohybuje nad tehdy nejvyšší hodnotou dosaženou v červnu roku 1998. Současných 9177 bodů již výrazně převyšuje tehdejších 8412 bodů. Bázi indexu může tvořit maximálně 30 titulů, v současnosti však index zohledňuje pouze 25 akcií. Přesto index pokrývá přibližně 90% free float kapitalizace v regionu. Jak jsem již zmínil v úvodu této kapitoly, index SMI nemá stanoveny žádné maximální hranice pro váhové poměry jednotlivých akcií. Graf 19 : Zastoupení oborů v indexu SMI Ostatní Chemie 5% Průmysl 5% 5% Spotřební zboží 5%

Zdraví 30%

Pojišťovny 5%

Potraviny a nápoje 17% Finanční služby 28%

Pramen : Zpracováno dle SMI Basket [on-line]. [12.4.2007]. Swiss Stock Exchange, 2007. Dostupný na WWW: .

4.4.1 Vhodné indexové produkty Indexový certifikát: HVB SMI (Kurs) Open End-Index-Zertifikat

64

Tabulka 9 : Vlastnosti indexového certifikátu HVB SMI (Kurs) Open End-IndexZertifikat Emitent ISIN Datum uvedení na trh Měna Poměr odběru

HVB DE0007873259 16.7.2001 CHF 1/100

Dividendy Spread max.- absolutní Spread aktuální Roční poplatek za správu Jiné poplatky

2,3 EUR 0,0 EUR 0,00 % 0,00 %

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . HVB SMI (Kurs) Open End-Index-Zertifikat [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Z důvodu nulových poplatků i spreadu jsem pro index SMI zvolil certifikát opět od Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG, i když ani dalších 9 dostupných indexových certifikátů nelze označit za drahé. Žádný z nich v současnosti nemá žádné poplatky, spread je nenulový a pohybuje v rozmezí 0,02 až po 0,1%. Investor pomocí tohoto certifikátu může 100% participovat na vývoji švýcarského indexu SMI, pouze na dividendy bohužel nedosáhne. V úvahu musí opět vzít měnové riziko. ETF: DB x-tracker SMI ETF Tabulka 10 : Vlastnosti ETF DB x-tracker SMI Emitent

Deutsche Bank AG

Dividendy

ISIN Datum uvedení na trh Měna fondu Poměr odběru

LU0274221281 05.01.2006 CHF 1/100

Spread max. Spread aktuální Roční poplatek za správu Depotní poplatek

Vypláceny investorům 1,00 % 0,04 % 0,30 % 0,00 %

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . DB x-tracker SMI [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Také švýcarský blue chip index SMI je možné zahrnout do investičního portfolia prostřednictvím ETF. Zvolený produkt, nabízený renomovanou Deutsche Bank AG, nabízí relativně příznivé poplatky a minimální spread, dividendy jsou investorům vypláceny jednou ročně. Při stanoveném poměru odběru se v současnosti pohybuje cena jedné indexové akcie na úrovni 56,50 EUR (12.4.2007). Ano, opět je nutné počítat se změnami směnného kurzu, konkrétně mezi měnou eurozóny a švýcarským frankem. Podle aktuálních údajů je v portfoliu držena hotovost ve výši 0,92% z celkového objemu aktiv, což je v absolutních číslech 170 000 CHF. Podobně jako u FTSE 100 i zde najdeme v posledních třech měsících větší odchylky ve vývoji ETF a underlying, nicméně v tomto

65

případě se jedná spíše o odchylky pozitivní. Ne zcela dokonalé kopírování struktury indexu47 způsobilo krátkodobou outperformance indexové akcie. Graf 20 : Vývoj indexu SMI a indexové akcie DB x-tracker SMI 104 102 100

%

98 96 94

SMI DB x-tracker SMI

Únor

Březen

Duben

Pramen : Börse Frankfurt [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Volba mezi ETF a certifikátem by se pravděpodobně opět opírala o očekávané dividendy jako u indexu FTSE 100. Investor by si samozřejmě musel uvědomit i riziko bonitní a měnové.

4.5 DJ EURO STOXX 50 S tímto indexem se dostávám k nadnárodním indexům a to přímo k těm nejvýznamnějším. Index DJ EURO STOXX 50 se díky svému zaměření velmi rychle stal hlavním indexem Evropy, respektive eurozóny a dodnes si tuto funkci uchovává. Poskytovatelem je společnost STOXX Ltd., kterou založilo konsorcium Deutsche Börse AG, SWX Swiss Exchange, francouzsko-belgicko-nizozemská burza EURONEXT a samozřejmě Dow Jones & Co. Index byl zaveden 28.února 1998, data jsou ale k dispozici zpětně až do roku 1986. Výchozí hodnota 1000 bodů připadá na 31.prosinec roku 1991. K dispozici máme price i performance variantu, bohužel se podkladovým aktivem indexových instrumentů stává v převážné většině případů varianta nezohledňující dividendy. Price index dosáhl svého maxima v roce 2000, bylo to plných 5464 bodů, performance index dosáhl ve stejném období na hranici 6900 bodů. V současnosti se price varianta kotuje ve výši 4317 bodů, v případě performance indexu je to 6221 bodů. Aktualizace kurzovní hodnoty probíhá každých 15 vteřin a kurz je kalkulován v EUR i v USD.

47

Viz. příloha 4

66

Velmi důležitá je báze indexu. Smí do ní být zahrnuty pouze blue chip akcie původních dvanácti zemí Evropské měnové unie s největší free float tržní kapitalizací, přičemž každé čtvrtletí je prověřováno jak složení, tak i váhové zastoupení jednotlivých titulů. Graf 21 : Zastoupení oborů a zemí v indexu DJ EURO STOXX 50 Ostatní 13% Spotřební Zdraví 3% zboží 3%

Nizozemí 13%

Finanční instituce 36%

Finsko 3%

Irsko 1% Francie 33%

Chemie 5%

Itálie 13%

Technologie 6% Telekomunik ace 8% Ropa a plyn Veřejné 9% služby 11%

Španělsko 13%

Pojišťovny 13%

Německo 24%

Pramen : Zpracováno dle DJ EURO STOXX 50 Factsheet [online]. [30.3.2007]. STOXX Ltd., 2007. Dostupný na WWW: .

Maximální váha jedné akcie může činit až 10%, v současnosti se však k této hranici žádný titul nepřibližuje. Společnost s největší podílem dosahuje přibližně 5,5%. Ve složení indexu převládá finanční sektor, je však zastoupen mnoha společnostmi z různých zemí, proto není diverzifikace omezena.

4.5.1 Vhodné indexové produkty Mezi indexovými certifikáty je možné nalézt i zástupce indexu DJ EURO STOXX 50 Performance index, drtivá většina však kopíruje variantu price. Indexovou akcii reinvestující dividendy se mi najít nepodařilo, investorovi však dividendy budou alespoň v pravidelných intervalech vypláceny. Indexový certifikát: Commerzbank AG EStoxx 50 (Perf.) Indexzertifikat Tabulka 11 : Vlastnosti indexového certifikátu Commerzbank AG EStoxx 50 (Perf.) Indexzertifikat Emitent ISIN Datum uvedení na trh Měna Poměr odběru

Commerzbank AG DE0007264319 12.09.2002 EUR 1/100

Dividendy Spread max.- absolutní Spread aktuální Roční poplatek za správu Jiné poplatky

Reinvestice 2,0 EUR 0,25 EUR 0,00 % 0,00 %

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . Commerzbank AG EStoxx 50 (Perf.) Indexzertifikat [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

67

Přínosem certifikátu s označením DE0007873259 je bezesporu reinvestice dividend. Spread je také minimální, takže se investorovi se zájmem investovat do blue chips eurozóny nabízí dle mého názoru velmi zajímavý produkt. Opět se jedná o open end certifikát, proto je vhodný i pro investora s dlouhodobým investičním horizontem. Při poměru odběru 1:100 lze jeden certifikát pořídit za 61,67 EUR (12.4.2007). Emitentem je německá banka Commerzbank AG s hlavním sídlem ve Frankfurtu nad Mohanem. Patří do trojice největších bankovních domů v Německu a její historie sahá až do roku 1870. Rozměry této banky demonstruje i bilanční suma ve výši přibližně 608 mld. EUR a 36000 zaměstnanců v pobočkách po celém světě. Společnost má pozitivní rating, „A2“ od společnosti Moody´s a „A-“ od ratingové agentury Standard and Poor´s. ETF: iShares DJ EURO STOXX 50 Tabulka 12 : Vlastnosti ETF iShares DJ EURO STOXX 50 Emitent

iShares plc.

Dividendy

ISIN Datum uvedení na trh Měna Poměr odběru

IE0008471009 11.04.2000 EUR 1/100

Spread max. Spread aktuální Roční poplatek za správu Depotní poplatek

Vypláceny investorům 1,00 % 0,03 % 0,15 % 0,00 %

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . iShares DJ EURO STOXX 50 [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Indexová akcie iShares DJ EURO STOXX 50 patří do velmi známé a tradiční rodiny indexových akcií. Mateřskou společností je po celém světě velmi uznávaná Barclays Global Investors. Co se specifik charakterizovaného ETF týká, poplatky se drží u spodní hranice dividendy jsou investorům vypláceny čtvrtletně. Za poslední rok dosáhly celkově 0,98 EUR na jeden podíl. Pro investici do jedné indexové akcie investorovi nyní stačí 43,02 EUR. Spread je zanedbatelný. Protože se společnosti iShares daří velmi dobře kopírovat podkladový index48 a podíl hotovosti na celkových aktivech činí pouze 0,25%, tracking error nabývá pouze nízkých hodnot. Přesto si myslím, že by bylo vhodnější investovat pomocí certifikátu, kde se dividendy promítají přímo do hodnoty indexu. Čtvrtletně vyplácené dividendy u ETF totiž investor musí zdanit a snižuje se tak jeho výnos.

48

Viz. příloha 5

68

Graf 22 : Vývoj indexu DJ EURO STOXX 50 Price a indexové akcie iShares DJ EURO STOXX 50 104 102 100

%

98 96 DJ ESTOXX 50 iShares

94

Únor

Březen

Duben

Pramen : Börse Frankfurt [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

4.6 DJ STOXX 50 Index DJ STOXX 50 pochází také od společnosti STOXX Ltd. a datum vzniku, varianta price i total return, výpočet v EUR i USD, zveřejňování hodnoty každých 15 vteřin i zaměření na volně obchodovatelné akcie padesáti největších společností jsou shodné s indexem DJ EURO STOXX 50. Je zde však jedna velmi důležitá odlišnost. Jde o orientaci na celou západní Evropu, nikoli pouze na země EMU. Kromě těchto 12 původních zemí se tak do báze indexu DJ STOXX 50 mohou dostat i akcie společností z Dánska, Norska, Velké Británie, Švédska a Švýcarska. Graf 23 : Zastoupení oborů a zemí v indexu DJ STOXX 50 Ostatní Veřejné služby 11% 3% Technologie 4%

Finsko Švédsko Itálie 2% 1% Španělsko 5% 7%

Finanční instituce 33%

Nizozemí 7%

Suroviny 4% Potraviny a nápoje 6% Pojišťovnictví 7% Telekomunikace 8%

Velká Británie 38%

Francie 13% Ropa a plyn 13%

Německo 13%

Zdraví 11%

Švýcarsko 14%

Pramen : Zpracováno dle DJ STOXX 50 Factsheet [online]. [30.3.2007]. STOXX Ltd., 2007. Dostupný na WWW: .

69

Struktura podle země původu dokládá skutečnosti popisované v úvodu této kapitoly. Právě velké zastoupení společností z Velké Británie a Švýcarska v indexu DJ STOXX 50 je důvodem, proč pro investora nemá velký smysl investovat současně i do indexu FTSE 100 či SMI, neboť ty nejsilnější společnosti, které mají na vývoj indexu největší vliv, jsou zastoupeny i v celoevropském DJ STOXX 50. Pokud si investor zvolil index orientovaný pouze na eurozónu, mohou mu národní indexy pomoci s diverzifikací. Price index dosáhl svého maxima ve výši 5183 bodů v roce 2000, total return index vystoupal ve stejném roce na hranici 6700 bodů. V současnosti se price varianta kotuje ve výši 3811 bodů, v případě performance indexu je to 5717 bodů.

4.6.1 Vhodné indexové produkty Indexový certifikát: Landesbank Berlin AG STOXX 50 (Price) Zertifikat Tabulka 13 : Vlastnosti indexového certifikátu Landesbank Berlin AG STOXX 50 (Price) Zertifikat Emitent Dividendy Landesbank Berlin ISIN Spread max.- absolutní DE0005868350 0,10 EUR Datum uvedení na trh Spread aktuální 11.12.2000 0,01 EUR Měna EUR Roční poplatek za správu 0,00 % Poměr odběru Jiné poplatky 1/100 0,00 % Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . Landesbank Berlin AG STOXX 50 (Price) Zertifikat [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Jedním ze 12 open-end indexových certifikátů, dostupných na burze v Německém Stuttgartu je výše charakterizovaný certifikát. Dividendy zůstávají bohužel emitentovi, protože podkladovým aktivem je price index. Poplatky jsou nulové a spread ve výši 0,01 EUR je zanedbatelný. Cena jednoho certifikátu se v současnosti blíží k 38 EUR (12.4.2007). Landesbank Berlin vznikla v roce 1994 sloučením tří bankovních subjektů, s necelými 9000 zaměstnanci však patří k menším subjektům na německém trhu. V oblasti indexových certifikátů je činná již od roku 1998. Hodnocení na úrovni „Aaa“ od společnosti Moody´s z prosince roku 2006 ji řadí k důvěryhodným bankám. ETF: iShares DJ STOXX 50

70

Tabulka 14 : Vlastnosti ETF iShares DJ STOXX 50 Emitent

iShares plc.

Dividendy

ISIN Datum uvedení na trh Měna Poměr odběru

IE0008470928 11.04.2000 EUR 1/100

Spread max. Spread aktuální Roční poplatek za správu Depotní poplatek

Vypláceny investorům 1,00 % 0,04 % 0,35 % 0,00 %

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . iShares DJ STOXX 50 [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Šíře záběru tohoto iShares a s ní spojená diverzifikace do největších společností západní Evropy

je

o

něco

dražší

než

investice

do

zemí

eurozóny

pomocí

iShares DJ EURO STOXX 50, nicméně roční poplatek za správu fondu ve výši 0,35 EUR při uvážení téměř minimálního spreadu a žádných dalších poplatků, je dle mého názoru únosný. Dividendy jsou vypláceny čtvrtletně a investor díky nim přišel za poslední čtyři čtvrtletí celkem k 0,94 EUR na jednu indexovou akcii před zdaněním. Aktuálně se cena jednoho podílu pohybuje na úrovni 38,12 EUR (12.4.2007). V portfoliu je 1,17% hotovostních prostředků, procentuální váhy jednotlivých titulů uvádím opět v příloze. Hodnotový vývoj indexové akcie a podkladového indexu zobrazuje graf č. 24. Graf 24 : Vývoj indexu DJ STOXX 50 Price a indexové akcie iShares DJ STOXX 50 103 101 99

%

97 95 93

DJ STOXX 50 iShares

Únor

Březen

Duben

Pramen : Börse Frankfurt [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

4.7 DJ STOXX Mid 200 DJ STOXX Mid 200 představuje jeden z indexů, orientovaných na společnosti se střední kapitalizací. Podobně jako mid caps index MDAX navazuje na hlavní německý burzovní indikátor DAX, také DJ STOXX Mid 200 navazuje na hlavní evropský kurzovní barometr DJ STOXX 50.

71

Hodnoty máme k dispozici až do roku 1988 a v posledních třech letech jsme svědky silného růstu. Price Index se nyní kotuje na úrovni 368 bodů, varianta total return dosahuje 542 bodů. Graf 25 : Zastoupení oborů a zemí v indexu DJ STOXX Mid 200 Ostatní 11%

Finanční služby 23%

Zdraví 5% Veřejné služby 6% Suroviny 7%

Průmysl 19%

Spotřební zboží 11%

Řecko Belgie 3% 3% Nizozemí 4% Rakousko 4%

Ostatní 9% Velká Británie 32%

Španělsko 5% Švédsko 6% Itálie 7%

Služby 18%

Švýcarsko 8%

Německo 9%

Francie 10%

Pramen : Zpracováno dle DJ STOXX Weightings [online]. [16.4.2007]. STOXX Ltd., 2007. Dostupný na WWW: .

Báze indexu je tvořena 200 akciemi se středně velkou tržní kapitalizací a může obsahovat tituly z Belgie, Dánska, Finska, Francie, Irska, Islandu, Itálie, Lucemburska, Německa, Nizozemí, Norska, Portugalska, Rakouska, Řecka, Španělska, Švédska, Švýcarska a Velké Británie. Opět je zde patrná velká převaha titulů právě z Velké Británie. Sektorová struktura je rozložená rovnoměrněji.

4.7.1 Vhodné indexové produkty ETF: DJ STOXX Mid 200 EX Tabulka 15 : Vlastnosti ETF DJ STOXX Mid 200 EX Emitent ISIN Datum uvedení na trh Měna Poměr odběru

INDEXCHANGE Investment AG DE0005933998 11.04.2005 EUR 1/10

Dividendy Spread max. Spread aktuální Roční poplatek za správu Depotní poplatek

Vypláceny investorům 3,00 % 0,21 % 0,19 % 0,02 %

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [16.4.2007]. Dostupný na WWW: . Kurzinformation DJ STOXX Mid 200 EX [on-line]. [16.4.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: .

Vhodný indexový produkt jsem nalezl opět u společnosti INDEXCHANGE Investment AG. ETF je nabízeno při nízkých nákladech, maximální spread je sice stanoven na úrovní 3,00 %, aktuální hodnota této hranice však ani zdaleka nedosahuje. Dividendy investoři inkasují jednou ročně, za poslední rok obdrželi 0,49 EUR na jeden podíl před zdaněním.

72

Graf 26 : Vývoj indexu DJ STOXX Mid 200 a indexové akcie DJ STOXX Mid 200 EX 106

DJ STOXX Mid 200 DJ STOXX Mid 200 EX

104 102

%

100 98 96 Únor

Březen

Duben

Pramen : Börse Frankfurt [on line]. [16.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Bohužel se mi nepodařilo získat kompletní soubor vah akcií v ETF. U padesátky nejvíce zastoupených titulů jsou odchylky od složení indexu sice poměrně časté, ale minimální49. Podíl hotovosti na celkových aktivech fondu k 16.4.2007 tvořil 1,33%. K produktu jsem mezi certifikáty nenalezl konkurenta, nicméně poplatky jsou u tohoto ETF v akceptovatelné výši a kopírování indexu je relativně velmi přesné. Proto považuji tento produkt za vhodný pro investora, který chce investovat do západoevropských mid caps.

4.8 CECE-EURO Price index Index CECE-EURO sdružuje indexy tří zemí, které dříve patřily do východního bloku. Jedná se o Polsko, Českou Republiku a Maďarsko. Poskytovatelem indexu je Wiener Börse AG, která vypočítává i národní indexy všech tří zemí. Index je kalkulován jak v EUR, tak v USD, indexové produkty se však orientují převážně na měnu Euro. Z důvodu odpovídajícího přepočtu kurzů byla počáteční hodnota 1000 bodů stanovena na 15.červenec 1996 pro variantu v amerických dollarech, u indexu vypočítávaného v EUR pak připadla startovní hodnota 746,46 bodů na 4.ledna 1999. Prakticky po celou dobu existence indexu převládá růstový trend a aktuálně se dostáváme na nová maxima na úrovni přes 2750 bodů. Aktuálně index obsahuje 27 akcií a při výběru titulů vídeňská burza zohledňuje tržní kapitalizaci, ale také likviditu a zájem investorů. Váhové zastoupení zemí přibližně odpovídá reálným hospodářským poměrům. 49

Viz. příloha 7

73

Graf 27 : Zastoupení oborů a zemí v indexu CECE-EURO Media Suroviny 4% 6%

Ostatní 3%

M aďarsko 16%

Veřejné služby 6%

Finanční instituce 41%

Zdraví 7%

Polsko 52% Česká Republika 32%

Ropa a plyn 13%

Telekomunikace 20%

Pramen : Zpracováno dle CECE Index [online]. [12.4.2007]. Wiener Börse, 2007. Dostupný na WWW: .

4.8.1 Vhodné indexové produkty Indexový certifikát: Raiffeisen Centrobank AG CECE Index Zertifikat Tabulka 16 : Vlastnosti indexového certifikátu Raiffeisen Centrobank AG CECE Index Zertifikat Raiffeisen Centrobank AG

Emitent ISIN Datum uvedení na trh Měna Poměr odběru

AT0000340500 16.01.2003 EUR 1/100

Dividendy

-

Spread max.- absolutní Spread aktuální Roční poplatek za správu Jiné poplatky

2,00 EUR 0,15 EUR 0,00 % 0,00 %

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . Raiffeisen Centrobank AG CECE Index Zertifikat [on-line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Investorovi pro investici do indexu CECE EURO stačí přibližně 26,8 EUR (12.4.2007), což je opět setina hodnoty podkladového indexu. Z 15 dostupných indexových certifikátů jsou kromě tří všechny s časově neomezenou splatností. Zvolený open-end certifikát byl mimo jiné vybírán opět podle kritérií minimálních nákladů

a

dobrého

renomé

emitenta.

Tím

je

v tomto

případě

rakouská

Raiffeisen Centrobank AG, která byla založena v roce 1927 a poskytuje klientům komplexní služby v obchodním a investičním bankovnictví v Rakousku a ve střední a východní Evropě, kde kapitálově ovládla řadu bankovních domů. Patří proto mezi vedoucí banky v regionu. Opět výborný rating, společnost Moody’s přidělila hodnotu „A1“.

74

ETF: LYXOR ETF EASTERN EUROPE (CECE EUR) Tabulka 17 : Vlastnosti LYXOR ETF EASTERN EUROPE (CECE EUR) Emitent

LYXOR A.M.

Dividendy

ISIN Datum uvedení na trh Měna Poměr odběru

FR0010204073 26.07.2005 EUR 1/100

Spread max. Spread aktuální Roční poplatek za správu Depotní poplatek

Vypláceny investorům 1,00 % 0,20 % 0,50 % 0,15 %

Pramen : Börse-Stuttgart [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . LYXOR ETF EASTERN EUROPE [on-line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Vyšší náklady spojené s tímto certifikátem jsou spojeny jednak s větší volatilitou kurzů na území střední a východní Evropy a také se skutečností, že tento produkt má zatím minimální konkurenci. Underlying tvoří price index, dividendy jsou vypláceny v ročním cyklu. V září roku 2006 získali investoři roční dividendy ve výši 0,70 EUR na jednu indexovou akcii. Cena jednoho podílu v současnosti přesáhla 27,07 EUR (12.4.2007). Graf 28 : Vývoj indexu CECE Euro a indexové akcie LYXOR ETF EASTERN EUROPE 110 108

CECE EURO Lyxor ETF

106 104

%

102 100 98 96 Únor

Březen

Duben

Pramen : Börse Frankfurt [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

Z porovnání složení indexu a fondu sice plynou určité rozdíly50 a neměl jsem k dispozici všechny údaje o ETF, přesto se vývoj hodnot indexu a ETF nijak výrazně neliší. Výkon ETF opět kolísal nad i pod hodnotou indexu. Emitentem analyzovaného ETF je francouzská společnost LYXOR Asset Management, působící na kapitálových trzích od roku 1998. Zázemí ji poskytuje mateřská skupina Société Générale. Těžištěm její činnosti jsou právě indexové a strukturované produkty.

50

Viz. příloha 8

75

Při výběru mezi ETF a certifikátem opět hrají významnou roli dividendy. Pokud by i v následujících obdobích dosahovaly stejné výše jako v loňském roce, převýšil by tento příjem relativně vyšší roční poplatky za správu ETF. Pro investici by pak byla vhodnější právě indexová akcie.

76

ZÁVĚR V první

části

práce

jsem

se

věnoval

teoretickým

východiskům

pasivního

portfoliomanagementu a jeho srovnání s aktivním způsobem řízení investic. Při provádění této komparace jsem citoval několik studií a autorů a přiklonil jsem se k názoru, že na vyspělých kapitálových trzích je vhodné používat nákladově příznivější pasivní řízení investic, orientované na dosažení stejného výnosu, jakého dosáhne trh, protože zde existuje pouze velmi malá pravděpodobnost, že bychom tento tržní výnos byli schopni dlouhodobě překonávat pomocí aktivních strategií. V druhé části jsem se pak věnoval definici, konstrukci a klasifikaci indexů kapitálových trhů, které slouží jako podkladové aktivum indexových produktů. Cílem mé diplomové práce byla analýza indexových aktiv a posouzení finančních strategií subjektů na trhu. Pomocí této analýzy jsem chtěl poukázat na výhody i rizika investování pomocí indexových aktiv. Tento cíl jsem naplnil zejména ve třetí části práce, kde podrobně rozebírám všechny tři základní typy indexových aktiv, tedy indexové fondy, indexové akcie i indexové certifikáty. Zaměřil jsem se na jejich charakteristiku, konstrukci, výhody i rizika a jejich vhodnost pro různé investiční strategie. Zjistil jsem, že prostřednictvím indexových produktů investor může velmi snadno uskutečnit pasivní investiční strategii, tzn. s relativně velmi nízkými náklady dobře diverzifikovat své portfolio při současné nízké náročnosti na požadovaný investiční kapitál i znalosti investora. Současně jsem dospěl k názoru, že moderní indexové produkty, tedy indexové akcie a certifikáty, překonaly historicky nejstarší indexové fondy a to zejména díky možnosti jejich průběžného obchodování na světových burzách, čímž se zvyšuje jejich dostupnost pro investora, stejně jako transparentnost díky možnosti snadné kontroly vývoje jejich aktuální hodnoty. Navíc dochází k rychlému růstu počtu nabízených moderních produktů a myslím si, že tento trend bude pokračovat i v následujících letech. Na základě provedené klasifikace indexů a analýzy indexových aktiv jsem pak ve čtvrté části práce zvolil několik jak národních, tak i celoevropských akciových indexů, ke kterým jsem hledal co možná nejvhodnější, na evropských trzích dostupné, produkty indexového investování. Tyto jsem pak analyzoval z hlediska nákladů, dále z hlediska bonity emitenta, charakterizoval jsem jejich podkladové aktivum a v neposlední řadě jsem se zabýval dokonalostí kopírování indexu. V této části jsem ověřoval stanovenou hypotézu, že na 77

vybraném evropském trhu je možné najít alespoň jeden indexový produkt. Hypotéza byla potvrzena, neboť se mi pro zvolené trhy podařilo vždy nalézt alespoň jeden produkt. V případě nalezení více instrumentů uvádím vlastní názor na to, ke kterému by bylo lepší se přiklonit, popř. pro jakého investora je daný produkt vhodnější. Obecně se jednalo o moderní indexové produkty s neomezenou dobou platnosti, vhodné pro krátkodobě i dlouhodobě orientované investory. Pomocí těchto produktů se mi navíc podařilo ukázat v praxi výhody indexových aktiv, popsané ve třetí části práce, tzn. nízké nebo nulové poplatky, možnost diverzifikace do různých oborů i zemí a dobrou bonitu emitentů, důležitou zejména u indexových certifikátů. V případě indexových aktiv orientovaných na index, nezohledňující ve svém hodnotovém vývoji vyplácené dividendy, se mi ve většině případů zdály být více vhodné indexové akcie, u performance indexů jsem pak upřednostňoval indexové certifikáty.

78

SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY Monografie [1]

BEIKE, R.; SCHLÜTZ, J.; Finanznachrichten: lesen – verstehen - nutzen. Stuttgart : SchäfferPoeschel Verlag GmbH, 2005. iv, 816 s. ISBN 978-3-7910-2354-0.

[2]

BUDINSKY, R.; Aktienindexfonds: Produktidee und Umsetzung. Frankfurt am Main : Bankakademie-Verlag GmbH, 2002. i, 579 s. ISBN 3-933165-60-1.

[3]

GARZ, H.; GÜNTHER, S.; MORIABADI, C.; Portfolio-Management: Theorie und Anwendung. Frankfurt am Main : Bankakademie-Verlag GmbH, 2004. iii, 404 s. ISBN 3933165-326.

[4]

LIŠKA, V.; GAZDA, J.; Kapitálové trhy a kolektivní investování. 1.vyd. Praha: Professional Publishing, 2004. 517 s. ISBN 80-86419-63-0.

[5]

SHARPE, William F., ALEXANDER, Gordon J.; Investice. Translated by Zdeněk Šlehofr. 4.vyd. Praha : Victoria Publishing, 1994. 810 s. ISBN 80-85605-47-3.

[6]

SPREMANN, K.; Portfoliomanagement. München : Oldenbourg Wissenschaftsverlag GmbH, 2003. ii, 587 s. ISBN 3-486-27269-1.

[7]

SVOBODA, M.; Indexové investice. 1.vyd. Brno: Dimension, 2001. 274 s.ISBN 80-7169-504-1.

[8]

SVOBODA, M.; Jak investovat, aneb anatomie burzovních lží. 1.vyd. Brno : Computer Press, 2004. 188 s. ISBN 80-251-0142-8.

[9]

SVOBODA, M.; ROZUMEK, D.; Investiční certifikáty. Praha : Komise pro cenné papíry, 2005. 48 s. ISBN 80-239-5317-6.

[10] SVOBODA, M.; HEUSSINGER, WERNER H.; RÖHL, CHRISTIAN W.; Asset guide. 1. vyd. Brno: Computer Press, 2006. 372 s. ISBN 80-251-1284-5.

Zdroje dostupné na internetu [11] DAX Gewichtungen [online]. [12.4.2007]. Deutsche Börse AG, 2007. Dostupný na WWW: . [12] DDI Monatsstatistik Juni 2006 – März 2007 [online]. [8.4.2007]. Deutsches Derivate Institut. Dostupný na WWW: . [13] DJ EURO STOXX 50 composition list [online]. [12.4.2007]. STOXX Ltd., 2007. Dostupný na WWW: . [14] DJ EURO STOXX 50 Factsheet [online]. [30.3.2007]. STOXX Ltd., 2007. Dostupný na WWW: . [15] DJ STOXX 50 composition list [online]. [12.4.2007]. STOXX Ltd., 2007. Dostupný na WWW: . [16] DJ STOXX 50 Factsheet [online]. [30.3.2007]. STOXX Ltd., 2007. Dostupný na WWW: .

79

[17] DJ STOXX Mid 200 composition list [online]. [16.4.2007]. STOXX Ltd., 2007. Dostupný na WWW: . [18] DJ STOXX Weightings [online]. [16.4.2007]. STOXX Ltd., 2007. Dostupný na WWW: . [19] ETF Focus February 2007 [on-line]. [5.3.2007]. Hahn Investment, 2007. č.2. 2 s. Dostupný na WWW: . [20] ETF Focus January 2007 [on-line]. [5.2.2007]. Hahn Investment, 2007. č.1. 2 s. Dostupný na WWW: . [21] FTSE 100 Index Factsheet [on-line]. [12.4.2007]. FTSE Index Company, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: . [22] INDEXING Inside [on-line]. [15.2.2007]. Köln : Rödl & Partner GbR, 2007. č. 41. Dostupný na WWW: . [23] INDEXING Inside [on-line]. [15.3.2007]. Köln : Rödl & Partner GbR, 2007. č. 42. Dostupný na WWW: . [24] iShares DJ EURO STOXX 50 [online]. [12.4.2007]. iShares plc., 2007. Dostupný na WWW: . [25] iShares DJ STOXX 50 [online]. [12.4.2007]. iShares plc., 2007. Dostupný na WWW: . [26] Kurzinformation DAX EX [on-line]. [12.4.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: . [27] Kurzinformation DJ STOXX Mid 200 EX [on-line]. [16.4.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: . [28] Kurzinformation FTSE 100 EX [on-line]. [12.4.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: . [29] Kurzinformation MDAX EX [on-line]. [12.4.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: . [30] Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse [on-line]. [20.3.2007]. Deutsche Börse AG, březen 2007. verze 6.2. 47 s. Dostupný na WWW: . [31] Lyxor ETFs [online]. [9.2.2007]. Lyxor Asset Management AG, 2007. 54 s. Dostupný na WWW: . [32] Lyxor ETF Eastern Europe Factsheet [online]. [12.4.2007]. Lyxor Asset Management AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: .

80

[33] MDAX Gewichtungen [online]. [12.4.2007]. Deutsche Börse AG, 2007. Dostupný na WWW: . [34] MORGAN STANLEY Quarterly Report [online]. [14.11.2006]. Morgan Stanley, 2006. 268 s. Dostupný na WWW: . [35] Produktinformation ETF [on-line]. [30.1.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 20 s. Dostupný na WWW: .

Internetové stránky [36] ABN AMRO DAX Open End Zertifikat [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . [37] Alternativa k fondům v sektoru Evropa – akcie malých firem [on line]. FondShop.cz. Dostupný na WWW: . [38] Börse Stuttgart [on line]. Dostupný na WWW: . [39] Börse Frankfurt [on line]. Dostupný na WWW: . [40] Commerzbank AG EStoxx 50 (Perf.) Indexzertifikat [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . [41] DB x-tracker SMI ETF [online]. [12.4.2007]. Deutsche Bank AG, 2007. Dostupný na WWW: . [42] CECE Index [online]. [12.4.2007]. Wiener Börse, 2007. Dostupný na WWW: . [43] Dresdner Bank AG MDAX Open End Zertifikat [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . [44] HVB FTSE 100 (Kurs) Open End-Index-Zertifikat [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . [45] HVB SMI (Kurs) Open End-Index-Zertifikat [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . [46] iShares DJ EURO STOXX 50 [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . [47] iShares DJ STOXX 50 [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . [48] Landesbank Berlin AG STOXX 50 (Price) Zertifikat [on line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . [49] LYXOR ETF EASTERN EUROPE [on-line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: .

81

[50] Raiffeisen Centrobank AG CECE Index Zertifikat [on-line]. [12.4.2007]. Dostupný na WWW: . [51] SMI Basket [on-line]. [12.4.2007]. Swiss Stock Exchange, 2007. Dostupný na WWW: . [52] Standard&Poor’s [on line]. Dostupný na WWW: . [53] Tracking Error [on-line]. [6.2.2007]. T-Online: Wirtschaft, Dostupný na WWW: .X-markets [on line]. [54] Zertifikate Journal: Svět certifikátů [on line]. ZertifikateJournal AG. Dostupný na WWW: . ISSN 1213-8622. [55] Zertifikate Journal: Matice produktů [on line]. ZertifikateJournal AG. Dostupný na WWW: . ISSN 1213-8622.

82

SEZNAM DIAGRAMŮ Diagram 1 : Přístupy k investování a tomu odpovídající základní strategie ........................................ 20 Diagram 2 : Tracking error u aktivně a pasivně řízeného portfolia ..................................................... 25 Diagram 3 : Klasifikace indexů............................................................................................................ 29 Diagram 4 : Creation-redemption proces u ETF.................................................................................. 44

SEZNAM GRAFŮ Graf 1 : Odstranění nesystematického rizika pomocí diverzifikace..................................................... 12 Graf 2 : Výběr optimálního portfolia ................................................................................................... 14 Graf 3 : Přípustná a efektivní množina po zavedení bezrizikového aktiva .......................................... 16 Graf 4 : CML a efektivní množina portfolia ........................................................................................ 17 Graf 5 : Srovnání výkonnosti aktivně spravovaných fondů s tržním benchmarkem ........................... 22 Graf 6 : Vývoj indexu DJ STOXX 50 v závislosti na reinvestici dividend ......................................... 30 Graf 7 : % ne-indexových fondů s horším výnosem než Vanguard 500 Index Fund .......................... 34 Graf 8 : Počet ETF a objemy obhospodařovaných aktiv ..................................................................... 40 Graf 9 : Teoretické příčiny odchylky ve výkonnosti ETF na performance index................................ 46 Graf 10 : Teoretické příčiny odchylky ve výkonnosti ETF na price index.......................................... 47 Graf 11 : Princip indexového certifikátu.............................................................................................. 50 Graf 12 : Měsíční objemy burzovních obchodů s indexovými a investičními certifikáty v Německu 56 Graf 13 : Zastoupení oborů v indexu DAX.......................................................................................... 57 Graf 14 : Vývoj indexu DAX a indexové akcie DAX EX ................................................................... 58 Graf 15 : Zastoupení oborů v indexu MDAX ...................................................................................... 59 Graf 16 : Vývoj indexu MDAX a indexové akcie MDAX EX ............................................................ 61 Graf 17 : Zastoupení oborů v indexu FTSE 100 .................................................................................. 62 Graf 18 : Vývoj indexu FTSE 100 a indexové akcie FTSE 100 EX.................................................... 63 Graf 19 : Zastoupení oborů v indexu SMI ........................................................................................... 64 Graf 20 : Vývoj indexu SMI a indexové akcie DB x-tracker SMI....................................................... 66 Graf 21 : Zastoupení oborů a zemí v indexu DJ EURO STOXX 50 ................................................... 67 Graf 22 : Vývoj indexu DJ EURO STOXX 50 Price a indexové akcie iShares DJ ESTOXX 50 ....... 69 Graf 23 : Zastoupení oborů a zemí v indexu DJ STOXX 50 ............................................................... 69 Graf 24 : Vývoj indexu DJ STOXX 50 Price a indexové akcie iShares DJ STOXX 50 ..................... 71 Graf 25 : Zastoupení oborů a zemí v indexu DJ STOXX Mid 200...................................................... 72 Graf 26 : Vývoj indexu DJ STOXX Mid 200 a indexové akcie DJ STOXX Mid 200 EX.................. 73 Graf 27 : Zastoupení oborů a zemí v indexu CECE-EURO ................................................................ 74 Graf 28 : Vývoj indexu CECE Euro a indexové akcie LYXOR ETF EASTERN EUROPE .............. 75

83

SEZNAM TABULEK Tabulka 1 : Obrat portfolia některých fondů........................................................................................ 35 Tabulka 2 : TER u aktivně a pasivně spravovaných podílových fondů v USA ................................... 43 Tabulka 3 : Vlastnosti indexového certifikátu ABN AMRO DAX Open End Zertifikat .................... 57 Tabulka 4 : Vlastnosti ETF DAXEX ................................................................................................... 58 Tabulka 5 : Vlastnosti indexového certifikátu Dresdner Bank AG MDAX Open End Zertifikat ....... 60 Tabulka 6 : Vlastnosti ETF MDAXEX................................................................................................ 60 Tabulka 7 : Vlastnosti indexového certifikátu HVB FTSE 100 (Kurs) Open End-Index-Zertifikat ... 62 Tabulka 8 : Vlastnosti ETF FTSE 100 EX........................................................................................... 63 Tabulka 9 : Vlastnosti indexového certifikátu HVB SMI (Kurs) Open End-Index-Zertifikat............. 65 Tabulka 10 : Vlastnosti ETF DB x-tracker SMI .................................................................................. 65 Tabulka 11 : Vlastnosti indexového certifikátu Commerzbank EStoxx 50 (Perf.) Indexzertifikat ..... 67 Tabulka 12 : Vlastnosti ETF iShares DJ EURO STOXX 50 ............................................................... 68 Tabulka 13 : Vlastnosti indexového certifikátu Landesbank Berlin STOXX 50 (Price) Zertifikat ..... 70 Tabulka 14 : Vlastnosti ETF iShares DJ STOXX 50........................................................................... 71 Tabulka 15 : Vlastnosti ETF DJ STOXX Mid 200 EX........................................................................ 72 Tabulka 16 : Vlastnosti indexového certifikátu Raiffeisen Centrobank AG CECE Index Zertifikat .. 74 Tabulka 17 : Vlastnosti LYXOR ETF EASTERN EUROPE (CECE EUR) ....................................... 75

84

PŘÍLOHY Příloha 1 : Váhy akcií v indexu DAX a v indexové akcii DAX EX k 12.4.2007 Příloha 2 : Váhy akcií v indexu MDAX a v indexové akcii MDAX EX k 12.4.2007 Příloha 3 : Váhy akcií v indexu FTSE 100 a v indexové akcii FTSE 100 EX k 12.4.2007 Příloha 4 : Váhy akcií v indexu SMI a v indexové akcii DB x-tracker SMI k 12.4.2007 Příloha 5 : Váhy akcií v indexu DJ EURO STOXX 50 a v indexové akcii iShares DJ EURO STOXX 50 k 12.4.2007 Příloha 6 : Váhy akcií v indexu DJ STOXX 50 a v indexové akcii iShares DJ STOXX 50 k 12.4.2007 Příloha 7 : Váhy 50 nejvýznamějších akcií v indexu DJ STOXX Mid 200 a v indexové akcii DJ STOXX Mid 200 EX k 16.4.2007 Příloha 8 : Váhy akcií v indexu CECE-Euro a v indexové akcii LYXOR ETF Eastern Europe k 12.4.2007

85

Příloha 1 : Váhy akcií v indexu DAX a v indexové akcii DAX EX k 12.4.2007 DAX

DAX EX THYSSENKRUPP AG O.N.

DAX

DAX EX

2,00%

2,00%

1,97%

1,97%

1,92%

1,92%

1,32%

1,32%

1

E.ON AG O.N.

10,01%

10,01%

16

2

SIEMENS AG NA

9,54%

9,54%

17 CONTINENTAL AG O.N.

3

ALLIANZ SE VNA O.N.

9,23%

9,23%

8,03%

8,03%

6,96%

6,96%

20 LINDE AG O.N.

1,28%

1,28%

5,80%

5,80%

21 MAN AG ST O.N.

1,19%

1,19%

1,18%

1,18%

4 5 6

DAIMLERCHRYSLER AG NA O.N DEUTSCHE BANK AG NA O.N. BASF AG O.N.

BAY.MOTOREN WERKE AG ST LUFTHANSA AG VNA 19 O.N. 18

7

RWE AG ST O.N.

5,11%

5,11%

INFINEON TECH.AG NA 22 O.N.

8

BAYER AG O.N.

4,92%

4,92%

23 ADIDAS AG O.N.

1,16%

1,16%

9

DT.TELEKOM AG NA

4,80%

4,80%

24 METRO AG ST O.N.

1,14%

1,14%

10 SAP AG O.N.

4,08%

4,08%

0,91%

0,91%

MUENCH.RUECKVERS.VNA 11 O.N.

3,95%

3,95%

0,87%

0,87%

12 COMMERZBANK AG O.N.

2,75%

2,75%

0,87%

0,87%

DEUTSCHE POST AG NA O.N.

2,62%

2,62%

0,71%

0,71%

14 DEUTSCHE BOERSE NA O.N.

2,38%

2,38%

29 TUI AG NA

0,59%

0,59%

15 VOLKSWAGEN AG ST O.N.

2,23%

2,23%

30 ALTANA AG O.N.

0,47%

0,47%

13

FRESEN.MED.CARE KGAA ST HENKEL KGAA VZO 26 O.N. HYPO REAL ESTATE 27 HLDG ST DEUTSCHE POSTBANK 28 AG NA 25

Pramen : Kurzinformation DAX EX [on-line]. [12.4.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: . DAX Gewichtungen [online]. [12.4.2007]. Deutsche Börse AG, 2007. Dostupný na WWW: .

86

Příloha 2 : Váhy akcií v indexu MDAX a v indexové akcii MDAX EX k 12.4.2007 1

EUROP.AERON.DEF.+SP. EADS

2

MERCK KGAA O.N.

3

DEPFA BANK PLC

4

FRESENIUS AG VZ O.ST O.N.

EO 0,3

MDAX

MDAX EX

6,33%

6,37%

MDAX

MDAX EX

26

KLOECKNER + CO AG NA

1,62% 1,58% 1,49% 1,48%

5,59%

5,57%

27

PRAKTIKER BAU-U.H.HLDG ON

4,38%

4,39%

28

SYMRISE AG INH. O.N.

1,49% 1,50%

4,31%

4,30%

29

SGL CARBON AG O.N.

1,49% 1,48%

FRAPORT AG FFM.AIRPORT

1,45%

5

SALZGITTER AG O.N.

4,13%

4,17%

30

1,46%

6

BEIERSDORF AG O.N.

3,79%

3,79%

31

DOUGLAS HOLDING O.N.

1,25% 1,26% 1,19% 1,18%

7

PUMA AG

3,59%

3,60%

32

IKB DT.INDUSTRIEBANK O.N.

8

CELESIO AG NAM. O.N.

3,41%

3,39%

33

PREMIERE NA O.N.

1,19% 1,21%

9

HOCHTIEF AG

3,36%

3,38%

34

GAGFAH S.A. NOM. EO 1,25

1,08% 1,09%

10

K+S AG O.N.

3,01%

2,87%

35

HUGO BOSS AG VZO O.N.

1,08% 1,07%

11

GEA GROUP AG

2,95%

2,96%

36

PFLEIDERER AG

0,95% 0,94%

12

IVG IMMOBILIEN AG O.N.

2,88%

2,90%

37

MLP AG

0,95% 0,96%

13

LANXESS AG

2,87%

2,88%

38

TECHEM O.N.

0,92% 0,93%

14

STADA ARZNEIMITT.VNA O.N.

2,38%

2,39%

39

SUEDZUCKER MA./OCHS. O.N.

0,89% 0,89%

15

BILFINGER BERGER AG

2,30%

2,30%

40

AAREAL BANK AG

0,88% 0,88%

16

RHEINMETALL AG

2,25%

2,25%

41

LEONI AG NA O.N.

0,85% 0,84%

17

MTU AERO ENGINES NA O.N.

2,17%

2,20%

42

AWD HOLDING AG O.N.

0,84% 0,86% 0,84% 0,84%

18

WACKER CHEMIE

O.N.

19

WINCOR NIXDORF O.N.

2,10%

2,09%

43

AMB GENERALI HOLDING AG

2,02%

2,04%

44

NORDDT.AFFINERIE O.N.

0,76% 0,77% 0,74% 0,73%

20

KARSTADT QUELLE AG O.N.

2,00%

2,02%

45

DEUTSCHE EUROSHOP AG O.N.

21

PROSIEBENSAT.1 O.N.VZO

2,00%

1,97%

46

VOSSLOH AG O.N.

0,66% 0,66%

22

HANN.RUECKVER.AG NA O.N.

1,89%

1,88%

47

KRONES AG O.N.

0,64% 0,65%

23

HEIDELBERG.DRUCKMA.O.N.

1,86%

1,86%

48

DEUTZ AG O.N.

0,62% 0,61%

24

HEIDELBERGCEMENT AG O.N.

1,85%

1,84%

49

IWKA AG O.N.

0,54% 0,53%

25

RHOEN-KLINIKUM O.N.

1,77%

1,78%

50

PATRIZIA IMMOBILIEN NA ON

0,38% 0,39%

Pramen : Kurzinformation MDAX EX [on-line]. [12.4.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: . MDAX Gewichtungen [online]. [12.4.2007]. Deutsche Börse AG, 2007. Dostupný na WWW: .

87

Příloha 3 : Váhy akcií v indexu FTSE 100 a v indexové akcii FTSE 100 EX k 12.4.2007 FTSE 100

FTSE 100 EX

FTSE 100

FTSE 100 EX

1

BP

7,34%

6,86%

6

Royal Bank Of Scotland Group

4,17%

4,03%

2

HSBC Hldgs

7,05%

6,61%

7

Royal Dutch Shell B

3,27%

2,95%

3

GlaxoSmithKline

5,11%

5,19%

8

Barclays

3,12%

3,00%

4

Vodafone Group

4,92%

4,57%

9

HBOS

2,84%

2,55%

5

Royal Dutch Shell A

4,40%

3,93%

10

AstraZeneca

2,78%

2,65%

Pramen : Kurzinformation FTSE 100 EX [on-line]. [12.4.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: . FTSE 100 Index Factsheet [on-line]. [12.4.2007]. FTSE Index Company, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: .

Příloha 4 : Váhy akcií v indexu SMI a v indexové akcii DB x-tracker SMI k 12.4.2007 SMI

DB xtracker SMI

SMI

DB xtracker SMI

1

NESTLE N

17,25%

17,36%

14

SWATCH GROUP I

0,96%

0,96%

2

NOVARTIS N

15,93%

15,77%

15

SWISS LIFE HOLDING N

0,94%

0,95%

3

ROCHE GS

13,97%

13,92%

16

ADECCO N

0,88%

0,88%

4

UBS N

13,22%

13,21%

17

SWISSCOM N

0,82%

0,82%

5

CS GROUP N

8,60%

8,53%

18

SGS N

0,82%

0,81%

6

ZURICH FINANCIAL N

4,50%

4,54%

19

SYNTHES N

0,80%

0,80%

7

ABB LTD N

4,26%

4,27%

20

GIVAUDAN N

0,66%

0,66%

8

SWISS RE N

3,86%

3,88%

21

BALOISE N

0,64%

0,65%

9

RICHEMONT

3,32%

3,30%

22

CIBA SC N

0,50%

0,50%

10

HOLCIM N

2,34%

2,34%

23

LONZA N

0,49%

0,49%

11

SYNGENTA N

2,11%

2,10%

24

CLARIANT N

0,42%

0,43%

12

JULIUS BAER N

1,34%

1,35%

25

SWATCH GROUP N

0,32%

0,32%

13

NOBEL BIOCARE I

1,04%

1,05%

Pramen : DB x-tracker SMI ETF [online]. [12.4.2007]. Deutsche Bank AG, 2007. Dostupný na WWW: . SMI Basket [on-line]. [12.4.2007]. Swiss Stock Exchange, 2007. Dostupný na WWW: .

88

Příloha 5 : Váhy akcií v indexu DJ EURO STOXX 50 a v indexové akcii iShares DJ EURO STOXX 50 k 12.4.2007 DJ ESTOXX 50

iShares

DJ ESTOXX iShares 50

1

TOTAL SA

5,39%

5,38%

26 BAYER AG

1,67%

1,66%

2

BANCO SANTANDER CENTRAL HISP

3,83%

3,82%

27

FRANCE TELECOM SA

1,62%

1,62%

1,61%

1,61%

3

UNICREDITO ITALIANO SPA

3,35%

3,35%

28

ASSICURAZIONI GENERALI

4

E.ON AG

3,32%

3,31%

29

VIVENDI SA

1,59%

1,59%

5

TELEFONICA SA

3,24%

3,24%

30

ENEL SPA

1,52%

1,52%

PHILIPS ELECTRONICS NV

1,49%

1,48%

6

NOKIA OYJ

3,19%

3,18%

31

7

SIEMENS AG-REG

3,19%

3,18%

32 SAP AG

1,40%

1,39%

8

BNP PARIBAS

3,15%

3,15%

33

CARREFOUR SA

1,36%

1,35%

9

SANOFI-AVENTIS

3,10%

3,10%

34

MUENCHENER RUECKVER AG-REG

1,31%

1,31%

10

ALLIANZ SE-REG

3,09%

3,08%

35

GROUPE DANONE

1,30%

1,30%

11

ING GROEP NV-CVA

3,04%

3,04%

36

COMPAGNIE DE SAINTGOBAIN

1,19%

1,19%

12

BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA

2,89%

2,89%

37

TELECOM ITALIA SPA

1,17%

1,16%

13

ABN AMRO HOLDING NV

2,85%

2,84%

38

IBERDROLA SA

1,15%

1,15%

14

SOCIETE GENERALE

2,76%

2,75%

39

ENDESA SA

1,12%

1,12%

15

ENI SPA

2,73%

2,72%

40

AEGON NV

1,00%

1,00%

16

AXA

2,65%

2,64%

41

CREDIT AGRICOLE SA

1,01%

1,00%

17

DAIMLERCHRYSLER AG-REG

2,57%

2,57%

42

AIR LIQUIDE

0,99%

0,99%

18

INTESA SANPAOLO

2,53%

2,52%

43

L'OREAL

0,99%

0,99%

19

DEUTSCHE BANK AGREGISTERED

2,44%

2,44%

44

REPSOL YPF SA

0,99%

0,99%

LVMH MOET HENNESSY LOUIS VUI

0,98%

0,97%

20

SUEZ SA

2,09%

2,09%

45

21

FORTIS

2,01%

2,01%

46

ALCATEL-LUCENT

0,94%

0,93%

0,88%

0,88%

22

BASF AG

1,98%

1,98%

47

ALLIED IRISH BANKS PLC

23

DEUTSCHE TELEKOM AGREG

1,75%

1,74%

48

RENAULT SA

0,80%

0,80%

24

RWE AG

1,70%

1,70%

49

LAFARGE SA

0,77%

0,77%

25

UNILEVER NV-CVA

1,69%

1,68%

50

AHOLD NV

0,62%

0,62%

Pramen : iShares DJ Euro STOXX 50 [online]. [12.4.2007]. iShares plc., 2007. Dostupný na WWW: . DJ EURO STOXX 50 composition list [online]. [12.4.2007]. STOXX Ltd., 2007. Dostupný na WWW: .

89

Příloha 6 : Váhy akcií v indexu DJ STOXX 50 a v indexové akcii iShares DJ STOXX 50 k 12.4.2007 DJ STOXX 50

iShares

DJ STOXX 50

iShares

1

BP PLC

4,84%

4,79%

26 ANGLO AMERICAN PLC

1,83%

1,81%

2

HSBC HOLDINGS PLC

4,62%

4,57%

27

ENI SPA

1,82%

1,80%

3

TOTAL SA

3,60%

3,56%

28

AXA

1,77%

1,75%

4

NESTLE SA-REG

3,49%

3,45%

29

HBOS PLC

1,75%

1,73%

5

GLAXOSMITHKLINE PLC

3,48%

3,44%

30

1,72%

1,70%

6

VODAFONE GROUP PLC

3,17%

3,14%

31

1,70%

1,68%

7

NOVARTIS AG-REG

3,06%

3,02%

32

1,63%

1,61%

2,83%

2,79%

33

TESCO PLC

1,57%

1,55%

2,77%

2,74%

34

LLOYDS TSB GROUP PLC

1,41%

1,39%

2,77%

2,76%

35

SUEZ SA

1,39%

1,38%

2,55%

2,52%

36

RIO TINTO PLC

1,36%

1,35%

8 9 10 11

ROCHE HOLDING AGGENUSSCHEIN ROYAL BANK OF SCOTLAND GROUP ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS BANCO SANTANDER CENTRAL HISP

DAIMLERCHRYSLER AG-REG CREDIT SUISSE GROUP-REG DEUTSCHE BANK AGREGISTERED

12

UBS AG-REG

2,55%

2,53%

37

FORTIS

1,34%

1,33%

13

UNICREDITO ITALIANO SPA

2,24%

2,21%

38

BASF AG

1,32%

1,31%

14

E.ON AG

2,22%

2,19%

39

ERICSSON LM-B SHS

1,24%

1,23%

15

TELEFONICA SA

2,16%

2,14%

40

DIAGEO PLC

1,21%

1,20%

16

NOKIA OYJ

2,13%

2,10%

41

BHP BILLITON PLC

1,20%

1,19%

17

SIEMENS AG-REG

2,13%

2,10%

42

BT GROUP PLC

1,16%

1,15%

18

BARCLAYS PLC

2,11%

2,08%

43

DEUTSCHE TELEKOM AG-REG

1,16%

1,15%

19

BNP PARIBAS

2,10%

2,08%

44

UNILEVER NV-CVA

1,13%

1,11%

1,08%

1,06%

20

ALLIANZ SE-REG

2,06%

2,03%

45

ASSICURAZIONI GENERALI

21

ING GROEP NV-CVA

2,03%

2,01%

46

FRANCE TELECOM SA

1,08%

1,07%

22

BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA

1,93%

1,91%

47

PHILIPS ELECTRONICS NV

0,99%

0,98%

23

ABN AMRO HOLDING NV

1,90%

1,88%

48

SAP AG

0,93%

0,92%

24

ASTRAZENECA PLC

1,87%

1,85%

49

CARREFOUR SA

0,91%

0,90%

25

SOCIETE GENERALE

1,84%

1,82%

50

AVIVA PLC

0,86%

0,85%

Pramen : iShares DJ STOXX 50 [online]. [12.4.2007]. iShares plc., 2007. Dostupný na WWW: . DJ STOXX 50 composition list [online]. [12.4.2007]. STOXX Ltd., 2007. Dostupný na WWW: .

90

Příloha 7 : Váhy 50 nejvýznamnějších akcií v indexu DJ STOXX Mid 200 a v indexové akcii DJ STOXX Mid 200 EX k 16.4.2007 DJ STOXX Mid 200

DJ STOXX Mid 200 EX

DJ STOXX Mid 200

DJ STOXX Mid 200 EX

1

PORSCHE PREF

1,00%

0,98%

26

ROYAL NUMICO

0,69%

0,68%

2

RODAMCO EUROPE

0,93%

0,92%

27

SOLVAY

0,69%

0,67%

3

JULIUS BAER N

0,92%

0,89%

28

YELL GRP

0,68%

0,67%

4

RYANAIR

0,91%

0,91%

29

DELHAIZE GROUP

0,68%

0,67%

GROUPE BRUXELLES LAMBERT

0,68%

0,67%

5

INTERNATIONAL POWER

0,88%

0,87%

30

6

ATLAS COPCO A

0,87%

0,85%

31

HAMMERSON

0,68%

0,67%

0,67%

0,67%

7

IMPERIAL CHEMICAL INDS

0,87%

0,86%

32

FRESENIUS MEDICAL CARE

8

INFINEON TECHNOLOGIES

0,85%

0,84%

33

GAZ DE FRANCE

0,67%

0,66%

9

SHIRE PLC

0,85%

0,84%

34

WOLTERS KLUWER CVA

0,67%

0,67%

10

CAP GEMINI

0,83%

0,82%

35

HENKEL PREF

0,67%

0,64%

0,66%

0,66%

0,66%

0,65%

INTERCONTINENTAL HOTELS G HYPO REAL ESTATE HOLDING

11

VESTAS WIND SYSTEMS

0,81%

0,79%

36

12

BANCA POPOLARE ITALIANA

0,80%

0,79%

37

13

A.P.MOLLER-MAERSK A/S

0,76%

0,74%

38

FINMECCANICA

0,66%

0,64%

14

NEXT

0,74%

0,74%

39

SWATCH B

0,65%

0,64%

15

3I GRP

0,74%

0,72%

40

RESOLUTION

0,65%

0,64%

16

ALLIANCE & LEICESTER

0,73%

0,71%

41

SWISS LIFE HOLDING

0,64%

0,62%

17

NATIXIS

0,73%

0,71%

42

MEDIOBANCA

0,64%

0,63%

18

BANK OF PIRAEUS

0,71%

0,70%

43

VOESTALPINE AG

0,63%

0,62%

19

AMVESCAP

0,71%

0,69%

44

KAUPTHING

0,63%

0,62%

20

OMV

0,71%

0,70%

45

SKANSKA B

0,63%

0,62%

21

ROYAL SUN ALLIANCE INS GR

0,71%

0,70%

46

OTE

0,63%

0,63%

22

TELEKOM AUSTRIA

0,70%

0,70%

47

MERCK

0,62%

0,61%

23

SCOTTISH & NEWCASTLE

0,70%

0,71%

48

UNION FENOSA

0,62%

0,62%

0,62%

0,62%

0,62%

0,62%

24

EFG EUROBANK ERGASIAS

0,70%

0,69%

49

MEINL EUROPEAN LAND

25

AIR FRANCE - KLM

0,69%

0,67%

50

CABLE & WIRELESS

Pramen : Kurzinformation DJ STOXX Mid 200 EX [on-line]. [16.4.2007]. INDEXCHANGE Investment AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: . DJ STOXX Mid 200 composition list [online]. [16.4.2007]. STOXX Ltd., 2007. Dostupný na WWW: .

91

Příloha 8 : Váhy akcií v indexu CECE-Euro a v indexové akcii LYXOR ETF Eastern Europe k 12.4.2007 Lyxor ETF

CECE

Lyxor ETF

10,34%

11,18%

15

BZ WBK

2,52% 2,29%

CECE

1

TELEKOM POLSKA

2

PKO BP

9,59%

9,68%

16

Zentiva

2,37% 2,17%

3

BANK PEKAO

8,92%

8,56%

17

PGNIG

2,20% 2,05%

4

CEZ

8,31%

7,11%

18

TVN S.A.

1,36%

5

ERSTE Bank

7,39%

6,31%

19

UNIPETROL

1,27% 1,24%

6

KGHM

7,25%

5,60%

20

BIOTON

1,16% 1,11%

7

PKN ORLEN

6,51%

6,13%

21

AGORA

0,78%

n/a

8

TELEFONICA O2 CR

5,57%

4,88%

22

PROKOM SOFTWARE

0,70%

n/a

9

KOMERCNI BANKA

4,40%

3,52%

23

EGIS RT

0,55%

n/a

10

MAGYAR OLAJ GAZI

3,98%

3,87%

24

LOTOS

0,53%

n/a

11

OTP BANK

3,89%

4,57%

25

FHB

0,43%

n/a

12

MAGYAR TELEKOM

3,35%

3,31%

26

Netia S.A.

0,34%

n/a

13

RICHTER GEDEON

3,31%

3,34%

27

Philip Morris CR

0,26%

n/a

14

CETV

2,71%

2,73%

n/a

Pramen : Lyxor ETF Eastern Europe Factsheet [online]. [12.4.2007]. Lyxor Asset Management AG, 2007. 2 s. Dostupný na WWW: . CECE Index [online]. [12.4.2007]. Wiener Börse, 2007. Dostupný na WWW: .

92