ANALISIS PENGARUH KEPEMILIKAN MANAJERIAL, TINGKAT PERTUMBUHAN, DAN TINGKAT RISIKO LIKUIDITAS TERHADAP STRUKTUR JATUH TEMPO UTANG PERUSAHAAN (Studi Kasus Pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di BEI Periode 2004 - 2008)
Skripsi Disusun untuk Melengkapi Tugas-tugas dan Memenuhi Syarat-syarat dalam Mengajukan Skripsi serta Mencapai Gelar Sarjana Ekonomi Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta
Oleh: YUNIAR RISTIANA NIM. F0206118
FAKULTAS EKONOMI UNIVERSITAS SEBELAS MARET SURAKARTA 2010
HALAMAN PERSETUJUAN PEMBIMBING
Skripsi dengan judul:
ANALISIS PENGARUH KEPEMILIKAN MANAJERIAL, TINGKAT PERTUMBUHAN, DAN TINGKAT RISIKO LIKUIDITAS TERHADAP STRUKTUR JATUH TEMPO UTANG PERUSAHAAN (Studi Kasus Pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di BEI Periode 2004 - 2008)
Surakarta, 16 April 2010 Disetujui dan diterima oleh Pembimbing,
(Heru Agustanto, SE, ME) NIP. 19580814 198601 1 001
HALAMAN PENGESAHAN
Telah disetujui dan diterima baik oleh tim penguji Skripsi Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret untuk melengkapi tugas-tugas dan memenuhi syarat-syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi Jurusan Manajemen.
Surakarta, 03 Mei 2010
Tim Penguji Skripsi 1. Prof. Dr. Hartono, MS
sebagai Ketua
(......................)
NIP. 19531221 198003 1 004
2. Heru Agustanto, SE, ME
sebagai Pembimbing (......................)
NIP. 19580814 198601 1 001
3. Drs. Sunarjanto, MM NIP. 19560327 198503 1 004
sebagai Anggota
(......................)
HALAMAN PERSEMBAHAN
Dengan ucapan Alhamdulillah, karya kecil ini kupersembahkan kepada: a Allah SWT dan Rasul-Nya.... a Mama Nunik, Papa Herry..... a Kakakku, Nita..... a Adikku, Cyntia..... a Semua kawan dan sahabat, yang ku kenal dan mengenalku... ...dan untuk...
a Seluruh Cinta, cita-cita, cerita, harapan, dan masa depanku.....
MOTTO
“Allah tidak membebani seseorang melainkan sesuai dengan kesanggupannya. Ia mendapat pahala (dari kebajikan) yang diusahakannya dan ia mendapat siksa (dari kejahatan) yang dikerjakannya ”
(Q.S. Al-Baqarah: 283) “Sesungguhnya sesudah kesulitan itu ada kemudahan, maka apabila kamu telah selesai dari satu urusan, kerjakanlah dengan sungguh-sungguh urusan yang lain. Dan hanya kepada Tuhanmulah hendaknya kamu berharap.”
(Q.S. Al Insyirah:6-8)
Bertutur-katalah yang baik atau lebih baik diam
-Muhammad (salla-Allahu’alayhi was salam)Pilih olehmu menjadi pihak yang kalah tapi benar. Dan janganlah sekali-sekali engkau menjadi pemenang tetapi zalim
-Pythagoras“Bukan mengharap menjadi yang terbaik, tetapi belajar dan berusaha menjadi lebih baik”
(Yuniar Ristiana)
KATA PENGANTAR
Assalamu’alaikum Wr. Wb. Alhamdulillaahi Rabbil ‘aalamiin, segala puji syukur kepada Allah SWT penulis panjatkan atas segala karunia, rahmat, ridho dan kemudahan yang telah diberikan kepada penulis melalui segala jalan sehingga penulis dapat menyelesaikan skripsi dengan judul ANALISIS PENGARUH KEPEMILIKAN MANAJERIAL, TINGKAT
PERTUMBUHAN,
DAN
TINGKAT
RISIKO LIKUIDITAS
TERHADAP STRUKTUR JATUH TEMPO UTANG PERUSAHAAN (Studi Kasus Pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di BEI Periode 2004 2008). Skripsi ini dapat terselesaikan juga atas segala doa, dukungan, dan harapan terbaik yang selalu mengalir dari berbagai pihak pada penulis. Oleh karena itu, pada kesempatan ini penulis mengucapkan terima kasih kepada semua pihak yang telah membantu penulis dalam penyelesaian skripsi ini: 1. ALLAH SWT, Alhamdulillah Yaa Robb,, atas berkat, rahmat, taufik, hidayah dan inayah Engkaulah, karya kecil ini dapat terselesaikan,, ALLAHUAKBAR. 2. Papa Herry, Mama Nunik, Mbak Nita, Dek Cyntia atas doa dan cinta untukku. 3. Bapak Prof. Dr. Bambang Sutopo, M.Com, Ak selaku Dekan Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta. 4. Ibu Dra. Endang Suhari, MSi. selaku Ketua Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta. 5. Bapak Reza Rahardian, SE, MSi. selaku Sekretaris Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta.
6. Bapak Heru Agustanto, SE, ME. selaku pembimbing skripsi, atas segala kesabaran, bantuan, ilmu, bimbingan dan kemudahan yang sangat membantu penulis selama penyelesaian skripsi ini. 7. Bapak Ahmad Ichwan, SE, MS. selaku pembimbing akademis, atas segala arahan dan masukan selama perkuliahan. 8. Ibu Yeni Fajarianti, SE, Msi. selaku pembimbing magang atas segala kemudahan, bantuan, arahan, dan kerjasama selama penulis mengikuti Kegiatan Magang Mahasiswa. 9. Seluruh karyawan dan dosen Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret Surakarta, atas segala ilmu, arahan, nasehat, dan kemudahan yang telah diberikan kepada penulis selama di perkuliahan. 10. Mbak Emi di Pojok BEJ FE-UNS atas bantuan dan masukan bagi penulis. 11. Ibu Nike, selaku karyawan di Bagian Jurusan Manajemen FE-UNS atas segala kemudahan dan bantuan dalam mendukung kelancaran birokrasi kampus. 12. Pimpinan dan seluruh karyawan Kantor Bank Indonesia Solo atas kesempatan, ilmu, dan arahan selama Kegiatan Magang Mahasiswa di KBI Solo. 13. Serta pihak-pihak lain yang tidak dapat disebutkan satu persatu, untuk segala doa , dukungan, dan bantuannya.
Segala kekurangan dan kesalahan tak luput dalam skripsi ini. Oleh karena itu, penulis sangat mengharapkan saran dan kritik yang membangun demi kesempurnaan skripsi ini. Semoga skripsi ini dapat bermanfaat bagi semua pihak.
Wassalamu’alaikum Wr. Wb. Surakarta, April 2010
Penulis
My Humble and Grateful Thanks are due to.. Mama Nunik & Papa Herry ~ Inspiratorku sepanjang masa~ atas segala cinta, kasih sayang, doa, kebahagiaan, ilmu, dukungan, bimbingan dan harapan terindah yang selalu mengalir untuk Nia tanpa sedikit pamrih dalam mendampingi kehidupan Nia
“When i look deeply at my life and the blessings that have made my days so much richer, that is all because of both of you, the God’s gift, my greatest parents” Kakakku Mbak Nita & Adikku Cyntia, atas kasih sayang dan cerita yang tak pernah habis selama ini. Canda tawa yang selalu ada untuk Nia, terima kasih kakak dan adikku tersayang, yang aku banggakan, my deepest love, my everything
Keluarga besar kakek & nenek Saparlan Hadiatmodjo dan Purwokahono, atas segala doa, dan harapan terbaik yang terucap untuk Nia
My most fave partner, ka Fuaad Fauzi, who always walk beside me, i thank you for all your love and prayers. Thanks for still loving me even when all seemed lost.. Terima kasih untuk kesabaran, kepedulian dan pengorbanan kaka yang luar biasa indah
My tirelessly guardian, ka Nurhadi Indi Rastomo, who always strengthen me, Thanks for giving me the joys and smiles from day one, thanks for letting me depend and being there when i'm down. Terima kasih sudah jadi kaka yang baik untuk Nia
My most agreeable disturber, ka Achmad Adi Megantoro, atas cerita, nasihat, dan kenangan yang mengesankan. Thanks for your midnite calls
Sahabat dan penyemangatku (Ery, Yuni, Almh. Anggra, Yessy, Pipit, Mila), atas ikatan persahabatan dalam seluruh cerita dan canda tawa yang pernah dan akan selamanya ada. Nothing can really express the way i feel except for the word thanks. I do really love all of you my dearest sisters
Teman-teman C****IZTA, Utomo (thank you untuk konselingnya), Fanny (thanks untuk kata2 penyemangatnya), Eko, Oka, Pepeb, Darwanto atas segala kekacauan, tawa, dan segala perasaan selama waktu yang tercipta
Teman-teman seperjuangan, Hana, Nisita, Tika, Endah, Yuliana, Irma, dan semuanya atas segala dukungan, masukan, dan bantuannya. Pengalaman yang menyenangkan mengenal kalian
Seluruh teman-teman Manajemen angkatan 2006, atas segala dukungan, bantuan, dan kebersamaan yang mengalir untukku selama ini
Semua kawan, kakak, dan adik di Bapema & HMJM , yang pernah kukenal dan mengenalku atas dukungan dan pengalaman yang mengajarkanku banyak hal.
Semua pihak yang tidak dapat disebutkan satu persatu , terima kasih telah membantu terselesaikannya karya kecil ini
DAFTAR ISI
HALAMAN JUDUL ......................................................................................
i
HALAMAN PERSETUJUAN ......................................................................
ii
HALAMAN PENGESAHAN ........................................................................
iii
HALAMAN PERSEMBAHAN ....................................................................
iv
HALAMAN MOTTO ....................................................................................
v
KATA PENGANTAR ..................................................................................
vi
UCAPAN TERIMA KASIH .......................................................................
vii
DAFTAR ISI .................................................................................................
i
DAFTAR TABEL ........................................................................................
x
DAFTAR GAMBAR ....................................................................................
xi
DAFTAR GRAFIK ........................................................................................ DAFTAR LAMPIRAN ..................................................................................
xii
ABSTRAK .....................................................................................................
xii
ABSTRACT ....................................................................................................
i
..........................................................................................................................
xi v
BAB I PENDAHULUAN .............................................................................
xv
A. Latar Belakang Masalah ...............................................................
i
........................................................................................................
xv
B. Perumusan Masalah .....................................................................
ii
C. Tujuan Penelitian ......................................................................... D. Manfaat Penelitian .......................................................................
1 1
BAB II TINJAUAN PUSTAKA .................................................................
18
A. ............................................................................................ Lan
19
dasan Teori ..................................................................................
19
1. ........................................................................................ An alisis Rasio Keuangan ...........................................................
21
2. ........................................................................................ Uta
21
ng...........................................................................................
22
3. ........................................................................................ Teo
24
ri Jatuh Tempo Utang............................................................
33
4. ........................................................................................ Ke
38
pemilikan Manajerial ............................................................
39
5. ........................................................................................ Ris
41
iko Likuiditas ........................................................................
42
6. ........................................................................................ Pro
50
fitabilitas................................................................................
53
B. ............................................................................................ Pen elitian Terdahulu .........................................................................
60
C. ............................................................................................ Rer
60
angka Pemikiran ..........................................................................
60
D. ............................................................................................ Hip
62
otesis Penelitian...........................................................................
63 66
BAB III METODE PENELITIAN ............................................................. A. Desain Penelitian .......................................................................
73
B. Populasi dan Sampel ...................................................................
73
C. Sumber Data dan Metode Pengumpulan Data ..........................
75
D. Devisi Operasional dan Pengukuran Variabel ............................
77
E. Alat Analisis Data .....................................................................
80 83
BAB IV. ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN ..................................
10
A. Deskripsi Data .............................................................................
2
B. Statistik Deskriptif ...................................................................... C. Pengujian Normalitas Data .........................................................
10
D. Pengujian Asumsi Klasik ............................................................
6
E. Pengujian Hipotesis.....................................................................
10
F. Pembahasan ...............................................................................
6 11
BAB V. KESIMPULAN DAN SARAN ......................................................
1
A. Kesimpulan ...............................................................................
11 1
B. Keterbatasan Penelitian ............................................................... C. Saran............................................................................................
DAFTAR PUSTAKA
LAMPIRAN
DAFTAR TABEL
TABEL
Halaman
I.1 TINGKAT DEBT MATURITY BERDASARKAN KONSEP IOS
12
II.1 TINGKAT DEBT MATURITY BERDASARKAN KONSEP IOS
43
IV.1 SAMPEL PENELITIAN ...................................................................
75
IV.2 HASIL ANALISIS STATISTIK DESKRIPTIF................................
76
IV.3 HASIL UJI NORMALITAS SETELAH TRANSFORMASI PROFITABILITAS...........................................................................
78
IV.4 HASIL PENGUJIAN MULTIKOLINEARITAS SETELAH TRANSFORMASI PROFITABILITAS ...........................................
81
IV.5 HASIL PENGUJIAN AUTOKORELASI SETELAH TRANSFORMASI PROFITABILITAS ...........................................
82
IV.6 HASIL PENGUJIAN HETEROSKEDASTISITAS SETELAH TRANSFORMASI PROFITABILITAS ...........................................
83
IV.7 HASIL UJI F (TAHAP 1) ..................................................................
84
IV.8 HASIL UJI NORMALITAS SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK ...........................................................................................
85
IV.9 HASIL PENGUJIAN HETEROSKEDASTISITAS SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK ...........................................................
86
IV.10 HASIL UJI F (TAHAP 2) ................................................................
86
IV.11 HASIL UJI REGRESI BERGANDA (TAHAP 2) ..........................
88
IV.12 HASIL UJI KOEFISIEN DETERMINASI (TAHAP 2) .................
90
IV.13 HASIL UJI t (TAHAP 2) .................................................................
91
IV.14 HASIL UJI F (TAHAP 3) ................................................................
93
IV.15 HASIL UJI REGRESI BERGANDA (TAHAP 3) ..........................
95
IV.16 HASIL UJI KOEFISIEN DETERMINASI (TAHAP 3) .................
97
IV.17 HASIL UJI t (TAHAP 3) .................................................................
98
DAFTAR GAMBAR
GAMBAR
Halaman
II.1 RERANGKA PEMIKIRAN..............................................................
50
DAFTAR GRAFIK
GRAFIK
Halaman
IV.1 HASIL UJI NORMALITAS..............................................................
79
DAFTAR LAMPIRAN
LAMPIRAN LAMPIRAN 1 LAMPIRAN 2
LAMPIRAN 3 LAMPIRAN 4
LAMPIRAN 5
LAMPIRAN 6
LAMPIRAN 7
LAMPIRAN 8
LAMPIRAN 9
LAMPIRAN 10
LAMPIRAN 11
LAMPIRAN 12
DAFTAR PERUSAHAAN SAMPEL DATA SETELAH TRANSFORMASI PROFITABILITAS DAN PENGURANGAN OUTLIER HASIL STATISTIK DESKRIPTIF HASIL PENGUJIAN NORMALITAS MELALUI NILAI RESIDUAL (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK – SEBELUM TRANSFORMASI PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN NORMALITAS MELALUI NILAI RESIDUAL (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK DAN PROFITABILITAS) CHART HASIL PENGUJIAN NORMALITAS (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK DAN PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN ASUMSI KLASIK MULTIKOLINERITAS (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK – SEBELUM TRANSFORMASI PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN ASUMSI KLASIK MULTIKOLINERITAS (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK DAN PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN ASUMSI KLASIK AUTOKORELASI (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK – SEBELUM TRANSFORMASI PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN ASUMSI KLASIK AUTOKORELASI (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK DAN PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN ASUMSI KLASIK HETEROSKESDASTISITAS (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK – SEBELUM TRANSFORMASI PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN ASUMSI KLASIK HETEROSKESDASTISITAS (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK DAN
LAMPIRAN 13
LAMPIRAN 14
LAMPIRAN 15
LAMPIRAN 16
LAMPIRAN 17
LAMPIRAN 18
LAMPIRAN 19
LAMPIRAN 20
LAMPIRAN 21
PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN HIPOTESIS KOEFISIEN REGRESI BERGANDA SECARA SIMULTAN (Uji F) TAHAP 1 (TANPA VARIABEL KONTROL PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN HIPOTESIS KOEFISIEN REGRESI BERGANDA SECARA SIMULTAN (Uji F) TAHAP 2 DENGAN VARIABEL KONTROL (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK – SEBELUM TRANSFORMASI PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN HIPOTESIS REGRESI BERGANDA TAHAP 2 DENGAN VARIABEL KONTROL (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK – SEBELUM TRANSFORMASI PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN HIPOTESIS KOEFISIEN DETERMINASI (Goodness of Fit) TAHAP 2 DENGAN VARIABEL KONTROL (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK – SEBELUM TRANSFORMASI PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN HIPOTESIS KOEFISIEN REGRESI BERGANDA SECARA PARSIAL (Uji t) TAHAP 2 DENGAN VARIABEL KONTROL (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK – SEBELUM TRANSFORMASI PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN HIPOTESIS KOEFISIEN REGRESI BERGANDA SECARA SIMULTAN (Uji F) TAHAP 3 DENGAN VARIABEL KONTROL (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK DAN PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN HIPOTESIS REGRESI BERGANDA TAHAP 3 DENGAN VARIABEL KONTROL (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK DAN PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN HIPOTESIS KOEFISIEN DETERMINASI (Goodness of Fit) TAHAP 3 DENGAN VARIABEL KONTROL (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK DAN PROFITABILITAS) HASIL PENGUJIAN HIPOTESIS KOEFISIEN REGRESI BERGANDA SECARA PARSIAL (Uji t) TAHAP 3 DENGAN VARIABEL KONTROL (SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK DAN PROFITABILITAS)
ABSTRAK Yuniar Ristiana NIM. F 0206118 ANALISIS PENGARUH KEPEMILIKAN MANAJERIAL, TINGKAT PERTUMBUHAN, DAN TINGKAT RISIKO LIKUIDITAS TERHADAP STRUKTUR JATUH TEMPO UTANG PERUSAHAAN (Studi Kasus Pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di BEI Periode 2004 - 2008) Struktur jatuh tempo utang yang optimal merupakan kebijakan financial yang perlu dipertimbangkan ketika perusahaan memilih utang sebagai sumber pendanaan. Hal ini dikarenakan struktur jatuh tempo utang yang optimal memberi keuntungan bagi perusahaan yaitu pemilihan maturitas utang (debt maturity) yang tepat akan meningkatkan nilai perusahaan. Berkaitan dengan uraian tersebut maka masalah yang ingin diteliti adalah pengaruh kepemilikan manajerial, tingkat pertumbuhan, dan tingkat risiko likuiditas terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan dengan variabel profitabilitas sebagai variabel kontrol. Hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini adalah apakah kepemilikan manajerial, tingkat pertumbuhan, dan tingkat risiko likuiditas memiliki pengaruh secara parsial terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan. Populasi penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun 2004-2008. Sampel yang diambil sebanyak 111 perusahaan dengan teknik purposive sampling dan time series. Adapun kriteria sampel penelitian tersebut adalah (1) perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia per 1 Januari 2004 sampai dengan 31 Desember 2008, dan (2) memiliki data kepemilikan manajerial selama 5 tahun berturut-turut. Analisis data yang digunakan meliputi pengujian normalitas, asumsi klasik, koefisien regresi berganda secara simultan (uji F), regresi berganda, koefisien regresi berganda secara simultan (uji t). Hasil penelitian menunjukkan bahwa secara parsial, variabel kepemilikan manajerial memiliki pengaruh positif signifikan terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan pada level of significant 10%, tingkat pertumbuhan tidak berpengaruh signifikan terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan, dan variabel tingkat risiko likuiditas memiliki pengaruh positif signifikan terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan. Berdasarkan hasil penelitian tersebut dapat disimpulkan bahwa perusahaan dalam menentukan struktur jatuh tempo utang yang optimal diharapkan ikut mempertimbangkan faktor-faktor yang mempengaruhinya sehingga dapat
menentukan maturitas utang yang tepat untuk meningkat nilai perusahaan dan kemakmuran pemegang saham. Kata kunci: Kepemilikan Manajerial, Tingkat Pertumbuhan, Tingkat Risiko Likuiditas, Profitabilitas, dan Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan
ABSTRACT
Yuniar Ristiana NIM. F 0206118
ANALYSIS THE IMPACT OF MANAGERIAL OWNERSHIP, GROWTH OPPORTUNITY, AND LIQUIDITY RISK ON DEBT MATURITY STRUCTURE (Case Study to Indonesian Manufacturing Companies Listed in Indonesia Stock Exchange)
The optimal debt maturity structure is a financial policy to consider when the company choosing debt as a source of their financing. This is because the optimal debt maturity structure provide the benefit to the company, that is the right selection of debt maturity, will enhance shareholder value. In connection with the description then the problem we want investigated is the influence of managerial ownership, growth opportunity, and liquidity risk of corporate debt maturity structure with variable profitability as control variables. The hypothesis of this research is whether managerial ownership, growth opportunity, and liquidity risk has the effect of partially to the company's debt maturity structure. The population of this research is the manufacturing companies listed in Indonesia Stock Exchange from 2004 to 2008. Samples taken as many as 111 companies with a purposive sampling technique and the time series. The sample criteria are (1) manufacturing companies listed in Indonesia Stock Exchange as of January 1, 2004 until December 31, 2008, and (2) has the managerial ownership data over five consecutive years. Analysis of the data used include the testing of normality, the classical assumption, simultaneous multiple regression coefficient (F test), multiple regression, simultaneous multiple regression coefficient (t test). The results showed that partially, managerial ownership variable has a significant positive effect on corporate debt maturity structure on the level of the significant 10%, the growth opportunity had no significant impact on corporate debt maturity structure and liquidity risk variable has a significant positive impact on corporate debt maturity structure. Based on these results we can conclude that the company in determining the optimal structure of debt maturity is expected to take into account factors that influence it so that it can determine the right structure of debt maturity to increase corporate value and shareholder wealth. Keywords:
Managerial Stock Ownership, Growth Opportunity, Liquidity Risk, Profitability, Debt Maturity Structure
BAB I PENDAHULUAN
A. Latar Belakang Masalah Pada umumnya setiap manusia akan selalu berusaha untuk mencapai kondisi yang lebih baik di dalam kehidupannya, baik secara individu, maupun dalam kehidupan berkelompok. Ketika hal ini dikaitkan dengan dunia usaha, tujuan utama perusahaan adalah meningkatkan nilai perusahaan melalui peningkatan kemakmuran pemilik atau para pemegang saham. Kondisi yang lebih baik dalam dunia usaha (yaitu meningkatnya nilai perusahaan) akan dapat dicapai apabila pelakunya mampu memanfaatkan peluang dan tantangan dalam persaingan yang semakin ketat. Pada persaingan industri dan perekonomian yang semakin ketat, perusahaan dengan skala global cenderung memiliki kemampuan yang lebih besar dibandingkan dengan perusahaan kecil dalam mempertahankan sekaligus meningkatkan pertumbuhan perusahaannya. Penilaian pertumbuhan perusahaan dipengaruhi oleh tiga kebijakan perusahaan yakni kebijakan pembelanjaan, kebijakan investasi, dan kebijakan dividen (Gitosudarmo, 2002:10).
Selanjutnya
tinggi
rendahnya
pertumbuhan
perusahaan
akan
menentukan tinggi rendahnya tingkat kemakmuran para pemegang sahamnya yang direfleksikan melalui harga saham perusahaan (Husnan dan Pudjiastuti, 2006:6). Selain itu, kondisi yang lebih baik juga dapat dicapai apabila perusahaan
mampu mengalami perkembangan dengan pesat, seperti meningkatnya harga saham, volume penjualan, market to book, serta peningkatan aset perusahaan. Untuk
mencapai
tujuan
tersebut,
para
pemilik
modal
dapat
mempercayakan kepada para profesional (manajerial atau insider) yang sering disebut sebagai agen. Manajer perusahaan yang bertindak sebagai agen pemegang saham diharapkan dapat mengambil keputusan on the best of interest of stockholders. Akan tetapi pada kenyataannya bahwa penunjukkan pemegang saham kepada manajer untuk melakukan pengelolaan pada perusahaan seringkali merupakan langkah yang salah karena kecenderungan manajer yang bersikap oportunis sehingga bertentangan dengan kepentingan perusahaan. Manajer dan pemegang saham terkadang berbeda kepentingan, yang dikenal dengan konflik keagenan (Jensen 1976 dalam Easterbrook 1984). Perbedaan kepentingan tersebut akan memicu timbulnya konflik keagenan antara manajer dengan pemegang saham sebagai pemilik perusahaan. Konflik keagenan akan lebih potensial terjadi pada perusahaan dengan free cash flow yang besar dan kepemilikan saham oleh manajerial yang kurang dari seratus persen (Sartono, 2001:10). Konflik keagenan akan mempengaruhi kedua pihak untuk
memaksimalkan
kesejahteraannya
masing-masing.
Kekhawatiran
pemegang saham berkaitan dengan kendali atas sumber daya perusahaan yang dipegang oleh manajer, sehingga ada kemungkinan manajer akan mengambilan keputusan yang merugikan pemegang saham atau memanfaatkan sumber daya perusahaan untuk kesejahteraan sendiri. Perbedaan kepentingan antara pemilik saham yang masuk dalam manajemen perusahaan ataupun sebaliknya, yaitu
manajemen yang sekaligus berperan sebagai pemilik saham atau lebih dikenal dengan managerial ownership (kepemilikan manajerial) dapat mempengaruhi keputusan pencarian dana. Kondisi demikian menjadikan pemegang saham terpaksa mengeluarkan biaya sebagai tindakan monitoring terhadap manajer perusahaan yang dikenal sebagai agency cost (biaya keagenan). Agency cost tersebut bisa merupakan biaya untuk membuat sistem informasi keuangan yang baik, biaya akuntan publik untuk mengaudit laporan keuangan agar tidak terjadi penyelewengan, pemberian insentif yang lebih menarik kepada manajemen termasuk karyawan, maupun pengeluaran biaya atas fidelity bonding untuk membuat kontrak pada perusahaan yang bersedia membayar jika terjadi ketidakjujuran oleh manajer (Sartono, 2001:12). Dalam disertasinya, Robicheaux (2000) menguraikan tiga biaya agensi secara umum, antara lain, (1) underinvestment problems yaitu penurunan nilai perusahaan yang terjadi akibat dari tidak dilaksanakannya keputusan investasi yang menguntungkan karena perusahaan menganggap debtholders akan memiliki hak klaim pertama terhadap arus kas netto proyek tersebut (Fitrijanti dan Hartono, 2002). Sunarsih (2004) memaparkan Underinvestment problem akan muncul apabila perusahaan menghadapi kesempatan berinvestasi pada proyek dengan NPV positif, yang mensyaratkan menggunakan dana yang besar. Dalam keadaan free cash flow yang rendah dan assets in place yang kecil, untuk memenuhi dana guna meneruskan proyek yang ada, maka perusahaan cenderung mengambil utang. Hal ini akan memungkinkan terjadinya konflik antara shareholder dengan
bondholder. Dari sisi shareholder keuntungan harus dibagi sebagai deviden, sedangkan dari sisi bondholder keuntungan sebaiknya digunakan untuk melunasi utang. Dalam beberapa kasus bondholder memperoleh keuntungan yang cukup, sedangkan shareholder tidak memperoleh keuntungan yang normal dari proyek dengan NPV positif yang dilaksanakan tersebut. Hal ini menunjukkan bahwa penggunaan utang pada perusahaan yang memiliki investment opportunity yang tinggi adalah mahal. Sehingga perusahaan pada keadaan seperti ini akan memilih untuk meninggalkan proyek dengan NPV positif dan kehilangan kesempatan untuk tumbuh. (2) Assets substitution problems yaitu sebuah masalah yang muncul ketika perusahaan mengubah investasinya dari asset dengan risiko rendah menjadi aset yang mempunyai risiko lebih tinggi. Assets substitution mengimplikasikan bahwa pemegang saham ingin memilih proyek yang lebih berisiko dibanding debtholders karena jika proyek berhasil shareholders akan memperoleh seluruh keuntungan potensial dengan pembayaran yang tidak berubah kepada debtholders. Namun apabila proyek gagal, baik shareholders ataupun debtholdres akan mengalami kerugian. Karenanya, debtholders dihadapkan pada seluruh kerugian potensial tanpa sedikitpun kemungkinan memperoleh keutungan potensial (Jensen dan Meckling 1976). (3) Risiko likuiditas, yaitu risiko yang muncul jika perusahaan tidak dapat memenuhi kewajiban jangka pendeknya dan pengeluaran tak terduga. Masalah risiko likuiditas muncul karena adanya pilihan antara utang jangka panjang dan utang jangka pendek, dan pilihan antara utang bank atau utang publik, dimana masingmasing utang mempunyai implikasi yang berbeda, dan beberapa penelitian
mengindikasikan bahwa bentuk optimal dari suatu pendanaan untuk membuat kemungkinan keputusan yang terbaik adalah dengan penggunaan utang bank jangka pendek karena adanya peran pengawasan bank yang intensif. Empat biaya agensi yang utama menurut Sundjaja dan Berlian (2003): 1. Biaya pengawasan, adalah biaya untuk mengawasi pengeluaran-pengeluaran, untuk mencegah pihak manajemen berperilaku tidak sebatas hasil yang memuaskan saja melainkan juga harus memaksimalisasi harga saham. Biaya yang dikeluarkan perusahaan antara lain biaya audit. 2. Biaya perlindungan, adalah biaya untuk melindungi pengeluaran perusahaan, dengan maksud melindungi kemungkinan adanya ketidakjujuran manajer perusahaan mengeluarkan biaya untuk pihak ketiga sebagai ‘perusahaan penjamin’. 3. Biaya kesempatan timbul karena kesulitan perusahaan besar untuk merespon kesempatan
baru
sehingga
kehilangan
peluang
untuk
mendapatkan
keuntungan. 4. Biaya penyusunan kompensasi manajemen, biaya ini merupakan pengeluaran untuk menyusun rencana kompensasi bagi manjaemen. Biaya ini merupakan agency cost yang paling mahal. Bertujuan memberikan insentif pada manajemen untuk bertindak yang terbaik bagi kepentingan pemilik dan memberikan kompensasi kepada manajer atas tindakan tersebut. Menurut Jensen dan Meckling (1976) terdapat beberapa pendekatan yang dapat dilakukan perusahaan untuk mengurangi agency cost (Hanafi, 2003:365) yaitu:
1. Meningkatkan kepemilikan saham perusahaan oleh manajer. Hal ini bertujuan untuk memudahkan kontrol oleh pemegang saham pada kinerja manjer perusahaan. Selain itu, manajer dapat merasakan manfaat langsung dari setiap keputusan yang diambil sehingga membuat mereka merasa terikat dan lebih berhati-hati dalam menjalankan tugasnya di perusahaan
dan
dapat
mengurangi
ketimpangan
kepentingan
antara
manajemen perusahaan dengan kepentingan pemegang saham yang tak lain termasuk diri mereka sendiri. 2. Meningkatkan dividend payout ratio (DPR). Peningkatan dividend payout ratio (DPR) dimaksudkan untuk mengurangi ketersediaan aliran kas bebas yang tersedia dalam perusahaan sehingga diharapkan dapat mengendalikan tindakan manajer yang bersikap oportunis bila perusahaan memiliki aliran kas bebas dalam jumlah yang besar. 3. Meningkatkan pendanaan melalui penggunaan utang. Pendekatan ini akan mewajibkan perusahaan untuk membayar bunga dan angsuran pokok atas utang yang digunakan sehingga dapat menurunkan kemungkinan pemborosan oleh manajer terhadap dana perusahaan agar perusahaan tetap dapat melunasi utangnya. 4. Menggunakan instrumen kepemilikan institusional sebagai agen pengawas. Kepemilikan
institusional
dapat
bertindak
secara
kolektif
untuk
mengendalikan perilaku opportunistik manajer sehingga akan membuat
manajer lebih berhati-hati dalam melaksanakan pengelolaannya terhadap perusahaan. Penyebab lain konflik antara manajer dengan pemegang saham adalah keputusan pendanaan. Para pemegang saham hanya peduli terhadap risiko sistematik dari saham perusahaan, karena mereka melakukan investasi pada portofolio yang terdiversifikasi dengan baik. Namun manajer sebaliknya lebih peduli pada risiko perusahaan secara keseluruhan. Sejauh pembayaran bunga bisa dipergunakan untuk mengurangi beban pajak, maka penggunaan utang memberikan manfaat bagi pemilik perusahaan. Tetapi, manfaat tersebut akan dipenalty oleh biaya kebangkrutan dan kemungkinan perbedaan personal tax antara income dari ekuitas dan dari utang, sehingga keputusan pendanaan yang diambil perlu memperhatikan konsep trade-off dalam balancing theory untuk mencapai struktur modal yang optimal dengan menyeimbangkan manfaat dan biaya dari penggunaan utang sehingga dapat memaksimalkan harga saham perusahaan (Brigham, 2006:7). Perusahaan yang telah go public dalam perkembangannya masih memerlukan tambahan modal guna membiayai kegiatan usahannya atau untuk melakukan ekspansi. Tambahan modal yang diperlukan untuk pendanaan perusahaan dalam jumlah yang relatif besar, akan membuat perusahaan benarbenar memperhatikan manajemen pendanaannya di samping masalah-masalah operasional, pemasaran, maupun personalia. Tambahan modal tersebut dapat berasal dari berbagai sumber dan bentuk yang berbeda-beda. Namun semua sumber modal yang ada dapat diklasifikasikan kedalam dua tipe dasar, yaitu utang
dan equity Brigham, et.al., (1999). Perusahaan harus menentukan sumber pendanaan yang akan digunakan. Ketika manajer dihadapkan pada keputusan mengenai manajemen pendanaan bagi perusahaan, maka hal tersebut tidak lepas dari kemungkinan penggunaan sumber dana internal perusahaan (retained earning atau laba ditahan) ataupun dengan sumber dana eksternal (utang), karena sesuai dengan argumen Brigham, sumber dana perusahaan digolongkan menjadi dua kelompok yakni sumber dana internal dan sumber dana eksternal (Riyanto, 1997:185). Sumber dana internal berupa penggunaan laba ditahan dan pengeluaran saham baru (modal sendiri) sedangkan sumber dana eksternal berupa penggunaan utang oleh perusahaan. Pemilihan sumber dana yang ada akan memiliki implikasi yang berbeda bagi perusahaan yaitu: 1. Penggunaan utang akan membuat perusahaan memiliki kewajiban untuk membayar bunga dan angsuran pokok atas utang yang digunakan. 2. Penggunaan laba ditahan maka perusahaan harus mengurangi aliran kas sebagai hak atas pemegang saham. 3. Pengeluaran saham baru akan mempengaruhi jumlah dan harga saham beredar yang dimiliki perusahaan di pasar modal. Oleh
karena
itu,
perusahaan
harus
memperhatikan
keputusan
pendanaannya karena kesalahan dalam pembuatan keputusan tersebut dapat menurunkan nilai perusahaan yang berarti menurunnya kesejahteraan para pemegang saham. Selain itu perusahaan juga menghadapi berbagai pilihan kebijakan financial dalam menentukan kebijakan struktur modalnya (Barclay et.al., 1995; Barclay, et.al. ,2003). Menurut Barclay dan Smith (1995) ketika
perusahaan memilih utang sebagai sumber pendanaan maka, perusahaan juga harus mempertimbangkan kebijakan-kebijakan financial yang lain, misalnya: debt maturity, priority, apakah menggunakan public debt ataukah private debt, dan lain-lain. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa, apabila perusahaan memilih utang sebagai sumber financial perusahaannya, maka perusahaan juga dihadapkan pada keputusan untuk menentukan pilihan tentang debt maturity secara bersamasama (simultaneously). Hal ini dikarenakan pemilihan maturitas utang (debt maturity) akan mempengaruhi nilai perusahaan (Megginson, 1997 dalam Sunarsih, 2004). Struktur jatuh tempo utang yang optimal sangat berpengaruh pada kepentingan perusahaan untuk mengurangi konflik keagenan yang pada akhirnya dapat menekan biaya keagenan. Hal ini dapat dijadikan dasar bagi perusahaan untuk menentukan struktur jatuh tempo utang yang optimal. Struktur jatuh tempo utang yang optimal memberi keuntungan bagi perusahaan. Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) menjelaskan bahwa struktur jatuh tempo utang adalah penting bagi perusahaan karena struktur jatuh tempo utang yang buruk dapat menyebabkan ketidakefisiensian likuidasi atas suatu proyek yang mempunyai NPV positif. Selain itu struktur jatuh tempo utang yang optimal juga dapat digunakan perusahaan sebagai suatu persinyalan dalam kondisi pasar yang tidak sempurna untuk menyediakan informasi tentang kualitas perusahaan, kredibilitas, dan prospek di masa depan (Fama, 1990 dalam Antoniou, Guney dan Paudyal 2006). Deesomsak, Paudyal dan Pescetto (2009) mengungkapkan atas dasar teoritis
maupun hasil empiris, pilihan jatuh tempo utang perusahaan merupakan salah satu yang paling penting dalam keputusan pembiayaan, karena suatu pilihan yang tidak tepat dapat menyebabkan ketidakefisiensian likuidasi. Perbedaan biaya utang jangka pendek dan jangka panjang juga dapat menyebabkan variasi dalam faktor-faktor penentu pilihan jatuh tempo utang yang optimal dan nilai perusahaan, karena insentif yang berbeda karakteristik. Maka, keputusan jatuh tempo utang campuran yang optimal dapat mengurangi masalah keagenan. Diamond (1991) menyatakan, dalam trade-off teori, jatuh tempo utang yang pendek merupakan struktur jatuh tempo utang yang optimal karena adanya pengharapan atas perbaikan peringkat kredit untuk melawan risiko likuiditas. Senada dengan Diamond, Goswami (2000) menarik kesimpulan secara umum dari beberapa literatur mengenai jatuh tempo utang, bahwa agency problem dapat diminimalkan melalui penggunaan utang jangka pendek. Aivazian, Ge dan Qiu (2005) menyatakan bahwa struktur jatuh tempo utang perusahaan mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap keputusan investasi. Inilah beberapa alasan yang mendasari bahwa keputusan untuk menentukan struktur jatuh tempo utang perusahaan sangat penting bagi kelangsungan hidup perusahaan. Jatuh tempo utang terdiri dari dua: (1) utang jangka pendek, (2) utang jangka panjang. Penelitian
mengenai
struktur
jatuh
tempo
utang
perusahaan
menghasilkan temuan yang bermacam-macam dengan berbagai variabel. Antara lain penelitian yang dilakukan Stulz (2000) dalam Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) menyatakan bahwa utang jangka pendek dapat digunakan sebagai alat yang sangat kuat untuk untuk memonitor manajemen. Sebagai tambahan,
Rajan dan Winton (1995) menunjukkan bahwa utang jangka pendek memberikan para kreditor fleksibilitas untuk memonitor para manajer secara lebih efektif dengan usaha yang minimum. Manajer yang tidak memiliki kepentingan yang sama dengan pemegang saham, mereka akan lebih memilih untuk memilih utang jangka panjang guna mengurangi potensi pengawasan oleh pihak eksternal. Menurut pendapat tersebut, Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) berpendapat bahwa ketika adanya penjajaran kepentingan antara manajerial dan pemegang saham menjadi lemah, manajer akan lebih memilih struktur jatuh tempo utang yang kurang optimal, dalam hal ini lebih memilih utang jangka panjang walaupun biaya keagenan menjadi lebih besar. Yang termasuk biaya keagenan dapat berupa biaya yang dikeluarkan untuk menggaji komisaris (pihak eksternal), biaya gaji untuk auditor yang melakukan pengauditan dalam perusahaan. Analisis yang dilakukan oleh Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) menunjukkan bahwa manajer dengan tingkat kepemilikan saham yang tinggi dan penjajaran insentif yang lebih baik dengan pemegang saham memilih proporsi yang lebih besar untuk utang dengan jatuh tempo yang pendek. Sementara (Brigham, 2006:39) menyebutkan perusahaan dengan prospek pertumbuhan yang menguntungkan (tingkat pertumbuhan yang tinggi) akan lebih banyak memilih menggunakan utang atau mengandalkan modal eksternal daripada perusahaan yang tingkat pertumbuhannya lambat. Myers (1977) mengatakan bahwa cara mengontrol underinvestment problem selain dengan menggunakan utang dalam jumlah yang kecil, juga dilakukan dengan memperpendek maturitas utang. Sunarsih (2004) menyatakan,
sejalan dengan Myers (1977), Bodie dan Taggart (1978, dalam Barnea, et.al.,1980) menyatakan bahwa dengan memperpendek maturitas utang dapat mengatasi problem yang berhubungan dengan investment opportunity dimasa depan. Hal senada juga disampaikan oleh Barnea, et.al. (1980) yang menyatakan bahwa
konflik
yang
terjadi
antara
shareholder
dengan
bondholder
(underinvestment problem) pada perusahaan dengan investment opportunities yang tinggi, dapat dikontrol dengan memperpendek debt maturity. Dengan memperpendek maturitas utang maka diharapkan kecenderungan shareholder untuk tidak melaksanakan investasi pada proyek-proyek dengan NPV positif dapat dihapuskan. Berbagai tingkat debt maturity sebagai akibat adanya underinvestment problem dan overinvestment problem digambarkan oleh Barclay, et.al., (2001) pada tabel berikut: TABEL I.1 Tingkat Debt Maturity Berdasarkan Konsep IOS Investment Opportunity Set Growth Opportunities Asset in Place Cost of Long Term Debt (Underinvestment) Benefit of Long Term Debt (Limiting Managerial Discretionari) Optimal Debt Maturity
High
Low
Low
High
Short
Long
Sedangkan hasil yang diperoleh dari penelitian Sunarsih (2004) terkait maturitas utang (jatuh tempo utang) adalah variabel yang terbukti memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan maturitas utang adalah firm size, efek signaling dan asset maturity. Yang berarti hasil penelitian ini mendukung signaling hypothesis dan matching hypothesis. Sedangkan variabel investment
opportunity menunjukkan pengaruh yang konsisten dengan hipotesis tetapi tidak signifikan. Diamond (1991) menguraikan hubungan negatif antara peringkat kredit dengan jatuh tempo utang. Yaitu, peminjam dengan peringkat kredit yang tinggi lebih memilih pendanaan dengan utang jangka pendek, sedangkan peminjam dengan peringkat kredit yang rendah cenderung memilih utang jangka panjang. Sebagai tambahan, Diamond (1991) mengungkapkan bahwa pihak peminjam dengan peringkat kredit yang rendah tidak mempunyai pilihan selain utang jangka pendek walaupun kontrol atas utang tersebut diberikan kepada pihak pemberi pinjaman. Lebih lanjut, Diamond mengidentifikasi dua tipe peminjam utang jangka pendek : (1) peminjam dengan peringkat kredit yang sangat rendah yang tidak mempunyai pilihan selain utang jangka pendek karena penjatahan dari kreditur yang berakibat, perusahaan dengan peringkat kredit yang sangat rendah biasanya “dipaksa” untuk menggunakan utang jangka pendek, dan tipe kedua adalah peminjam (perusahaan) dengan peringkat kredit yang sangat tinggi karena risiko likuiditas yang terkandung dalan utang jangka pendek dianggap kurang relevan bagi mereka dibanding dengan biaya moral hazard. Sedangkan peminjam dengan peringkat kredit yang berada di antaranya (menengah) cenderung menggunakan utang jangka panjang untuk mencegah risiko likuiditas. Sebaliknya, Mitchell (1993) dalam Goswami (2000), menemukan hasil penelitian yang tidak konsisten dengan model informasi asimetris bahwa semakin tinggi peringkat kredit perusahaan maka semakin panjang jatuh tempo utang yang digunakan.
Ozkan (2000) dalam Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) melaporkan adanya hubungan negatif antara jatuh tempo utang dengan ukuran perusahaan dan market-to-book ratio. Hasil penelitian Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) adalah tidak terdapat hubungan yang siginfikan antara risiko likuiditas dan jatuh tempo utang pada perusahaan-perusahaan di Perancis dan Inggris, sementara terdapat hubungan yang signifikan positif antara risiko likuiditas dan jatuh tempo utang pada perusahaan-perusahaan di Jerman. Terkait contracting-cost hypotheses Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) dalam penelitiannya menemukan hasil bahwa terdapat hubungan positif antara market-to-book ratio dan jtauh tempo utang pada perusahaan-perusahaan di inggris. Namun variabel ini tidak memiliki peran yang signifikan terhadap jatuh tempo utang perusahaan di negara Perancis dan Jerman. Kesimpulan dari hasil penelitian Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) mengenai faktor penentu struktur jatuh tempo utang di tiga negara yaitu Perancis, Jerman dan Inggris menemukan bukti bahwa, tingkat pajak, peluang pertumbuhan, likuiditas, kualitas perusahaan, volatilitas pendapatan, jatuh tempo aset, dan ukuran perusahaan mempunyai hubungan dan derajat yang berbeda dalam mempengaruhi jatu tempo utang diantara tiga negara. Selain itu, mereka juga menemukan pengaruh yang kuat dari faktor pasar (tingkat suku bunga, kinerja harga saham, volatilitas suku bunga) pada jatuh tempo utang, tergantung dari tiap kondisi pasar suatu negara. Jadi disimpulkan, bahwa struktur jatuh tempo utang perusahaan ditentukan oleh dua hal yaitu faktor spesifik perusahaan dan faktor spesifik negara
Barclay dan Smith (1995) menguji tentang determinan atas jatuh tempo utang utang perusahaan, mendukung hipotesis bahwa perusahaan dengan peluang tumbuh yang lebih banyak pada set peluang investasinya, cenderung menggunakan utang jangka pendek. Hasil ini konsisten dengan prediksi Myers (1977) bahwa pengurangan jatuh tempo utang dapat membantu mengendalikan underinvestment problem. Barclay dan Smith (1995) juga menemukan bukti berupa hubungan yang kuat antara ukuran perusahaan dan jatuh tempo utang perusahaan, yaitu perusahaan yang besar secara signifikan meningkatkan proporsi atas utang jangka panjangnya. Hal ini konsisten dengan observasi bahwa perusahaan kecil lebih bergantung pada utang bank yang identik dengan jatuh tempo yang pendek dibanding utang publik. Hasil lain dalam penelitian Barclay dan Smith (1995) adalah perusahaan dengan informasi asimetris yang luas (sebagai perusahaan dengan pertumbuhan yang tingi) lebih menggunakan utang jangka pendek. Kosisten dengan hipotesis Diamond (1991), Barclay dan Smith (1995) juga menyatakan bahwa perusahaan dengan peringkat kredit yang sangat tinggi dan sangat rendah menggunakan utang jangka pendek sedangkan perusahaan dengan peringkat kredit yang menengah menggunakan utang jangka panjang. Untuk tax hypothesis, Barclay dan Smith (1995) tidak menemukan hasil yang signifikan untuk menjelaskan tentang struktur jatuh tempo utang. Guedes dan Opler (1996) menemukan hasil bahwa ukuran perusahaan dan peringkat kredit merupakan determinan yang penting atas kecenderungan perusahaan untuk meminjam utang jangka panjang. Hasil ini mendukung kuat model Diamond (1991) atas pilihan jatuh tempo utang dan konsisten dengan teori
bahwa perusahaan dengan risiko likuiditas yang tinggi menggunakan utang jangka panjang untuk menghindari risiko ketidakefisiensian likuiditas. Penelitian Guedes dan Opler (1996) mengenai jatuh tempo utang yang dikaitkan dengan peluang tumbuh, menemukan hasil yang senada dengan Barclay dan smith (1995) bahwa perusahaan dengan peluang tumbuh yang lebih cenderung menggunakan utang jangka pendek. Senada dengan Barclay dan Smith (1995) dan Guedes dan Opler (1996), Stohs dan Mauer (1996) menemukan bukti bahwa hubungan antara pilihan pertumbuhan dan jatuh tempo. Mereka menyimpulkan bahwa perusahaan dengan peluang tumbuh yang besar akan cenderung untuk mengurangi jatuh tempo utang (jatuh tempo utang yang pendek) untuk meminimisasi konflik keagenan. Aivazian, Ge, dan Qiu (2005) meneliti bagaimana pengaruh jatuh tempo utang mempengaruhi keputusan investasi perusahaan, menemukan hasil yang mendukung prediksi Myers (1977), mereka menyatakan bahwa pengaruh negatif atas jatuh tempo utang menjadi lebih kuat pada perusahaan dengan peluang tumbuh yang tinggi. Aivazian, Ge dan Qiu (2005) menyatakan selain Barclay dan Smith (1995), Guedes dan Opler (1996), penelitian lain yang juga menemukan bukti kuat bahwa jatuh tempo utang perusahaan berhubungan negatif dengan peluang tumbuh adalah penelitian yang dilakukan oleh Barclay, Marx dan Smith (2001) dan Scherr dan Hulburt (2001). Deesomsak,
Paudyal
dan
Pescetto
(2009)
dalam penelitiannya
mengharapkan adanya hubungan yang berbanding terbalik antara peluang tumbuh dan jatuh tempo tempo utang sesuai dengan prediksi Myers (1977) dan
memprediksikan hubungan positif antara risiko likuiditas dengan jatuh tempo utang. Hubungan positif yang diharapkan antara risiko likuiditas dan jatuh tempo utang didasarkan pada penelitian Kane et al. (1985) dan Sarkar (1999) dalam Deesomsak, Paudyal dan Pescetto (2009) berpendapat bahwa terdapat hubungan terbalik antara jatuh tempo utang dengan volatilitas pendapatan. Terkait dengan variabel profitabilitas, Deesomsak, Paudyal dan Pescetto (2009) mengharapkan hubungan yang positif antara jatuh tempo utang dengan profitabilitas, karena perusahaan yang profitable mempunyai penghasilan kena pajak yang lebih tinggi, dengan demikian menerima manfaat pajak yang lebih besar dari penggunaan utang jangka panjang. Daniels, Ejara dan Vijayakumar (2009) juga menyusun hipotesis bahwa perusahaan dengan kualitas kredit yang lebih tinggi (risiko likuiditas rendah) cenderung memilih penggunaan utang jangka panjang menemukan bukti yang mendukung hipotesis tersebut. Penelitian ini bermaksud untuk menguji kembali pengaruh kepemilikan manajerial pada Struktur Jatuh Tempo Utang, serta menguji pengaruh Tingkat Peluang Pertumbuhan dan Tingkat Risiko Likuiditas terhadap struktur jatuh tempo utang yang disesuaikan dengan kondisi di Indonesia. Hal ini dilakukan karena hasil penelitian sebelumnya mengenai Struktur Jatuh Tempo Utang terdapat beberapa hasil yang tidak konsisten, selain itu peneliti ingin menguji kembali Struktur Jatuh Tempo Utang pada perusahaan-perusahan di Indonesia yang listing di BEI pada periode pengamatan 2004-2008.
Penelitian ini merupakan replikasi dari penelitian Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) perbedannya terletak dalam hal obyek dan waktu. Obyek penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI selama lima tahun berturut-turut yaitu pada periode pengamatan 2004-2008. Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan, peneliti tertarik untuk meneliti pengaruh Kepemilikan manajerial terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang dengan judul: ANALISIS PENGARUH KEPEMILIKAN MANAJERIAL, TINGKAT PERTUMBUHAN, DAN TINGKAT RISIKO LIKUIDITAS TERHADAP STRUKTUR JATUH TEMPO UTANG PERUSAHAAN (Studi Kasus Pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di BEI Periode 2004 2008)
B. Rumusan Masalah Berdasarkan latar belakang yang telah diuraikan diatas, maka rumusan masalah dalam penelitian dapat diformulasikan sebagai berikut : 1. Apakah Kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan? 2. Apakah Tingkat Pertumbuhan berpengaruh terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan? 3. Apakah Tingkat Risiko Likuiditas berpengaruh terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan?
C. Tujuan Penelitian Sejalan dengan Rumusan masalah diatas, tujuan penelitian manajemen keuangan yang terkait pengaruh kepemilikan manajerial, tingkat pertumbuhan dan tingkat risiko likuiditas pada perusahaan manufaktur ini adalah: 1. Untuk mengetahui pengaruh Kepemilikan Manajerial terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan 2. Untuk mengetahui pengaruh Tingkah Pertumbuhan terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan. 3. Untuk mengetahui Tingkat Risiko Likuiditas terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan.
D. Manfaat Penelitian 1. Bagi perusahaan (emiten) Penelitian ini diharapkan mampu memberikan informasi mengenai beberapa variabel yang dapat mempengaruhi pilihan struktur jatuh tempo utang perusahaan sehingga dapat membantu perusahaan dalam menetapkan struktur jatuh tempo utang yang optimal. 2. Bagi Akademisi
Penelitian ini diharapkan mampu menjadi bahan referensi bagi pihak-pihak yang membutuhkan dan berminat mengembangkannya dalam taraf yang lebih lanjut dengan topik sejenis juga diharapkan mampu menambah referensi bagi Lembaga Fakultas Ekonomi Jurusan Manajemen Universitas Sebelas Maret Surakarta. 3. Bagi Praktisi Penelitian ini diharapkan dapat memberikan gambaran yang lebih jelas mengenai pengaruh strategi kepemilikan manajerial, tingkat pertumbuhan, dan tingkat risiko likuiditas terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan, sehingga nantinya dapat menjadi bahan pertimbangan dan evaluasi dalam menentukan kebijakan strategis perusahaan dimasa yang akan datang. 4. Bagi penelitian selanjutnya Penelitian ini diharapkan dapat dimanfaatkan sebagai bahan acuan dan informasi tambahan agar penelitian selanjutnya dapat memperoleh hasil yang lebih baik.
BAB II TINJAUAN PUSTAKA
A. Landasan Teori Manajemen keuangan memiliki peran penting dalam upaya untuk mencapai kemakmuran para pemegang saham perusahaan melalui keputusan pendanaan yang akan digunakan perusahaan untuk mendanai kebutuhan perusahaan
baik
dalam
menjalankan
kegiatan
operasionalnya
maupun
pemanfaatan kesempatan investasi yang tersedia. Berkaitan dengan hal tersebut maka manajer keuangan setiap perusahaan harus dapat melakukan analisa mengenai sumber pendanaan dan pengalokasian dana perusahaan pada kebutuhan yang dihadapi untuk mencapai kondisi keuangan perusahaan yang menguntungkan dan dapat meningkatkan kemakmuran pemegang sahamnya. Dalam keputusan pendanaan, manajemen keuangan menentukan tingkat optimal dari masing-masing jenis aktiva lancarnya lalu beralih pada langkah mendanai aktiva-aktiva tersebut. Diantaranya adalah kebijakan-kebijakan pendanaan alternatif dimana beberapa perusahaan menggunakan kewajiban lancar sebagai sumber utama pendanaan aktiva lancarnya sedangkan yang lain sangat tergantung pada utang jangka panjang dan ekuitas. Dalam menentukan keputusan untuk memilih struktur jatuh tempo utang tersebut ada beberapa
pendekatan yang digunakan yang akan diuraikan dalam pembahasan teori kebijakan pendanaan aktiva lancar (Brigham dan Houston, 2006:200)
1. Analisa Rasio Keuangan a. Pengertian Analisa Rasio Keuangan Analisa Rasio Keuangan menurut Munawir (2004:64) adalah Penelaahan suatu hubungan atau perimbangan antara suatu jumlah tertentu dengan jumlah yang lain untuk mendapatkan gambaran mengenai baik buruknya keadaan atau posisi keuangan suatu perusahaan. Menganalisis rasio keuangan biasanya merupakan langkah awal dalam melakukan analisis keuangan melalui perbandingan-perbandingan nilai keuangan untuk memperlihatkan hubungan di antara perkiraan-perkiraan laporan keuangan serta membantu dalam meramalkan kondisi di masa mendatang (Brigham dan Houston , 2006:294). Kuswadi (2005:187) mendefinisikan analisa rasio keuangan sebagai berikut: Cara analisa dengan menggunakan perhitungan-perhitungan perbandingan atas data kuantitatif yang ditunjukkan dalam neraca maupun laporan laba rugi. Dalam menggunakan analisis rasio keuangan terdapat dua jenis perbandingan yang digunakan yaitu (Darsono dan Ashari, 2005:50): 1). Perbandingan Internal
Merupakan perbandingan rasio keuangan yang dilakukan dengan membandingkan rasio saat ini dengan rasio masa lalu dan rasio yang akan datang dari perusahaan yang sama. Apabila rasio ini diurutkan dalam jangka waktu beberapa tahun atau periode maka pengguna dapat melihat kecenderungan rasio keuangan yang ditelaah apakah mengalami penurunan atau peningkatan sehingga dapat mengetahui kinerja dan kondisi keuangan suatu perusahaan. 2). Perbandingan Eksternal Merupakan perbandingan rasio keuangan yang dilakukan dengan membandingkan rasio keuangan perusahaan dengan rasio keuangan perusahaan lain yang sejenis atau dengan rata-rata industri yang sama. Perbandingan ini akan memberikan pemahaman yang mendalam tentang kondisi dan kinerja perusahaan secara relatif serta membantu mengidentifikasi penyimpangan dari rata-rata atau standar industri. b. Kelompok Pengguna Analisis Rasio Keuangan 1). Manajer Manajer menggunakan rasio-rasio keuangan untuk menganalisis, mengendalikan, dan memperbaiki operasi perusahaan. 2). Analis Kredit Para analis kredit (misal, petugas kredit bank) yang menggunakan analisis rasio untuk menentukan kemampuan suatu perusahaan dalam membayar utangnya. 3). Analis Sekuritas
Analis sekuritas yaitu analis saham yang berkepentingan atas efisiensi dan prospek pertumbuhan perusahaan maupun analis obligasi yang berkepentingan atas kemampuan perusahaan dalam membayar bunga dan pokok dari obligasi. 2. Utang a. Pengertian Utang Menurut FASB dalam Kieso dan Weygand (Akuntansi Intermediate, 1995), kewajiban adalah: Kemungkinan pengorbanan masa depan dari manfaat ekonomi yang timbul dari kewajiban sekarang dari kesatuan tertentu untuk mentransfer aktiva atau jasa produktif ke kesatuan lain di masa depan sebagai hasil dari transaksi atau kejadian masa lalu. Oleh karena itu, suatu kewajiban mempunyai tiga karakteristik sebagai berikut: 1). Merupakan kewajiban sekarang yang diikuti dengan penyelesaian melalui kemungkinan transfer masa depan atau penggunaan kas, barang, atau jasa. 2). Harus mempunyai kewajiban yang tidak dapat dihindarkan. 3). Transaksi atau kejadian lain yang menimbulkan kewajiban itu harus telah terjadi. Munawir (2004: 18), utang didefinisikan sebagai: Semua kewajiban keuangan perusahaan kepada pihak lain yang belum terpenuhi, dimana utang ini merupakan sumber dana atau modal perusahaan yang berasal dari kreditur.
Sedangkan menurut Menurut Kuswadi (2005:29), kewajiban adalah Utang masa kini yang timbul dari peristiwa masa lalu, penyelesaiannya diharapkan mengakibatkan arus keluar dari sumber daya perusahaan yang mengandung manfaat ekonomi. b. Jenis-Jenis Utang 1). Utang Jangka Pendek (Utang Lancar) Utang jangka pendek atau utang lancar didefinisikan sebagai kewajiban keuangan perusahaan yang pelunasannya atau pembayaran akan dilakukan dalam jangka pendek (satu tahun sejak tanggal neraca) dengan menggunakan aktiva lancar yang dimiliki oleh perusahaan (Munawir, 2004:18). Utang jangka pendek atau utang lancar antara lain berupa: a). Utang dagang merupakan utang yang timbul karena adanya pembelian barang dagangan secara kredit. b). Utang wesel merupakan utang yang disertai dengan janji tertulis (yang
diatur
dengan
undang-undang)
untuk
melakukan
pembayaran sejumlah tertentu pada waktu tertentu di masa yang akan datang. c). Utang
pajak
merupakan
pajak
untuk
perusahaan
yang
bersangkutan maupun Pajak Pendapatan Karyawan yang belum disetorkan ke Kas Negara.
d). Biaya yang masih harus dibayar merupakan biaya-biaya yang sudah terjadi tetapi belum dilakukan pembayarannya. e). Utang jangka panjang yang segera jatuh tempo merupakan sebagian (seluruh) utang jangka panjang yang sudah menjadi utang jangka pendek karena harus segera dilakukan pembayarannya. f). Penghasilan yang diterima di muka merupakan penerimaan uang atas penjualan barang atau jasa yang belum direalisir. 2). Utang Jangka Menengah Utang jangka menengah adalah kewajiban yang jangka waktunya antara satu sampai dengan lima tahun (Husnan dan Pudjiastuti, 2006:359). Utang jangka menengah meliputi: a). Sewa guna (Leasing) merupakan suatu cara untuk dapat menggunakan suatu aktiva tanpa harus membeli aktiva tersebut. b). Term Loans merupakan suatu kewajiban yang lunas pada saat aktiva yang dibiayai dengan utang tersebut tidak lagi diperlukan dan
pelunasan
utang
tersebut
dapat
disesuaikan
dengan
ketersediaan arus kas. Jangka waktu term loans antara satu sampai 5 tahun yang dapat dilunasi secara berkala, menggunakan agunan tertentu, dan biasanya juga disertai dengan restrictive covenant (persyaratan tertentu yang diberikan sebagai tambahan atas agunan) untuk memperkecil kemungkinan debitur tidak mampu membayar kewajiban finansialnya. 3). Utang Jangka Panjang
Utang jangka panjang adalah kewajiban keuangan yang jangka waktu pembayaran (jatuh temponya) masih jangka panjang (lebih dari satu tahun sejak tanggal neraca). Menurut Sundjaja dan Berlian (2003, p.324), utang jangka panjang merupakan salah satu dari bentuk pembiayaan jangka panjang yang memiliki jatuh tempo lebih dari satu tahun, biasanya 5 – 20 tahun. Utang jangka panjang meliputi (Husnan dan Pudjiastuti, 2006:373): a). Kredit Investasi Pendanaan kredit investasi yang disediakan oleh perbankan masih banyak dimanfaatkan oleh kalangan pengusaha dengan suku bunga kredit investasi di Indonesia ysng lebih rendah dibandingkan suku bunga kredit bagi modal kerja. Akan tetapi, apabila terdapat klausul yang menyatakan bahwa debitur tidak dapat melunasi kredit investasi yang diambil dalam waktu yang disepakati maka hal ini akan membuat tingkat bunga kredit investasi menjadi tidak selalu lebih kecil dari suku bunga kredit bagi modal kerja. b). Utang Hipotik Utang hipotik merupakan bentuk utang jangka panjang dengan agunan aktiva yang tidak bergerak (tanah, bangunan) c). Utang Obligasi Utang obligasi merupakan surat tanda utang dan umumnya tidak dijamin dengan aktiva tertentu. Oleh karena itu, jika perusahaan bangkrut maka pemegang obligasi akan diperlakukan sebagai
kreditur umum sehingga hal ini akan menyebabkan beberapa perusahaan memilih untuk menerbitkan obligasi dengan suku bunga mengambang (floating rate). Mengukur besarnya aktiva perusahaan yang dibiayai oleh kreditur (debt ratio) dilakukan dengan cara membagi total utang jangka panjang dengan total asset. Semakin tinggi debt ratio, semakin besar jumlah modal pinjaman yang digunakan di dalam menghasilkan keuntungan bagi perusahaan. Beberapa hal yang menjadi pertimbangan manajemen sehingga memilih untuk menggunakan utang menurut Sundjaja dan Berlian (2003) adalah sebagai berikut: 1. Biaya utang terbatas, walaupun perusahaan memperoleh laba besar, jumlah bunga yang dibayarkan besarnya tetap. 2. Hasil yang diharapkan lebih rendah daripada saham biasa 3. Tidak
ada
perubahan
pengendalian
atas
perusahaan
bila
pembiayaan memakai utang. 4. Pembayaran
bunga
merupakan
beban
biaya
yang
dapat
mengurangi pajak 5. Fleksibilitas dalam struktur keuangan dapat dicapai dengan memasukkan peraturan penebusan dalam perjanjian obligasi. Kreditur (investor) lebih memilih menanamkan investasi dalam bentuk utang jangka panjang karena beberapa pertimbangan. Menurut
Sundjaja dan Berlian (2003), pemilihan investasi dalam bentuk utang jangka panjang dari sisi investor didasarkan pada beberapa hal berikut: 1. Utang dapat memberikan prioritas baik dalam hal pendapatan maupun likuidasi kepada pemegangnya. 2. Mempunyai saat jatuh tempo yang pasti. 3. Dilindungi oleh isi perjanjian utang jangka panjang (dari segi resiko). 4. Pemegang
memperoleh
pengembalian
yang
tetap
(kecuali
pendapatan obligasi). c. Keuntungan dan Kelemahan Peggunaan Utang Brigham dan Houston (2006:4) mengemukakan bahwa penggunaan utang memiliki keuntungan dan kelemahan bagi perusahaan sebagai berikut: 1). Keuntungan Penggunaan Utang a). Biaya bunga yang dibayarkan perusahaan dapat mengurangi penghasilan kena pajak sehingga dapat menurunkan biaya efektif atas utang yang digunakan perusahaan tersebut. b). Pemegang utang (debtholder) mendapat pengembalian yang tetap atas biaya bunga yang relatif tetap sehingga kelebihan keuntungan merupakan klaim pemilik perusahaan. 2). Kelemahan Penggunaan Utang a). Semakin tinggi rasio utang yang dimiliki perusahaan maka akan semakin tinggi pula risiko yang dihadapi perusahaan atas penggunaan utang tersebut.
b). Bila bisnis perusahaan dalam kondisi yang tidak baik, pendapatan operasinya rendah, dan tidak cukup untuk menutup biaya bunga maka akan menyebabkan pemegang saham harus menutup kekurangan itu dan pada kondisi ekstrim perusahaan dapat terancaman kebangkrutan. c). Bila perusahaan menggunakan utang terlalu banyak maka dapat meningkatkan
kemungkinan
terhambatnya
pertumbuhan
perusahaan. Kondisi ini dapat mendorong pemegang saham berpikir dua kali untuk tetap menanamkan modalnya pada perusahaan tersebut. Penggunaan utang masih dapat memberikan keuntungan bagi perusahaan apablia penggunaannya sampai pada titik tertentu dimana biaya yang dikeluarkan atas penggunaan utang tersebut masih lebih kecil daripada manfaat yang diperoleh melalui penggunaan utang tersebut. d. Pendekatan Pencocokan Waktu Jatuh Tempo atau “LikuidasiSendiri” Brigham dan Houston (2006:200) menguraikan bahwa pendekatan pencocokan waktu jatuh tempo (maturity matching approach) atau “Likuidasi-Sendiri” (self-liquidating approach) merupakan pencocokan waktu jatuh tempo aktiva dan kewajiban. Strategi ini meminimalkan risiko perusahaan tidak mampu melunasi kewajiban-kewajibannya yang telah jatuh tempo. Beberapa studi akademik menunjukkan bahwa sebagian besar perusahaan cenderung mendanai aktiva jangka pendek
dengan sumber-sumber pendanaan jangka pendek dan aktiva jangka panjang dengan sumber-sumber jangka panjang. e. Keunggulan dan Kelemahan pendanaaan Jangka Pendek Meskipun kredit jangka pendek umumnya lebih berisiko daripada kredit jangka panjang, penggunaan dana jangka pendek memang memiliki beberapa keunggulan yang signifikan. 1. Kecepatan Pinjaman jangka pendek dapat lebih cepat diperoleh daripada kredit jangka panjang. Pihak pemberi pinjaman akan menginginkan adanya pemeriksaan keuangan yang lebih mendalam sebelum memberikan kredit jangka panjang, dan perjanjian pinjaman akan harus diuraikan dengan cukup terperinci karena banyak hal yang dapat terjadi di sepanjang masa pinjaman yang berusia 10 hingga 20 tahun. Oleh karena itu jika perusahaan membutuhkan dana dalam waktu cepat, perusahaan sebaiknya mencari di pasar jangka pendek. 2. Fleksibilitas Jika kebutuhan dana perusahaan bersifat musiman atau berdasarkan siklus, perusahaan mungkin tidak akan ingin memberikan komitmen pada utang jangka panjang karena tiga alasan: (1) Biaya emisi pada utang jangka panjang lebih tinggi daripada kredit jangka pendek. (2) Meskipun utang jangka panjang dapat dilunasi lebih awal, tentu asalkan perjanjian pinjaman mencantumkan ketentuan mengenai adanya pembayaran awal ini, penalti akibat pembayaran awal dapat
cukup tinggi jumlahnya. Oleh sebab itu, jika perusahaan merasa kebutuhan dananya akan menurun di masa yang akan yang datang, sebaiknya perusahaan tersebut memilih utang jangka pendek. (3) Perjanjian pinjaman jangka panjang selalu memuat ketentuan atau perjanjian yang membatasi tindakan perusahaan di masa depan. Perjanjian kredit jangka pendek dalam hal ini umumnya lebih longgar. 3. Biaya Utang Jangka Panjang versus Jangka Pendek Dalam kondisi normal, biaya bunga pada saat dana diperoleh akan lebih rendah jika perusahaan meminjam dalam kurun waktu janka pendek daripada dalam kurun waktu jangka penajang. 4. Risiko Utang Jangka Panjang versus Jangka Pendek Meskipun tingkat suku bunga jangka pendek seringkali lebih rendah daripada tingkat suku bunga jangka panjang, kredit jangka pendek lebih berisiko karena dua sebab: (1) Jika sebuah perusahaan meminjam dalam waktu jangka panjang, biaya bunganya akan relatif stabil dari waktu ke waktu, tetapi jika perusahaan mempergunakan kredit jangka pendek, beban bunganya akan sangat berfluktuatif, yang pada waktuwaktu tertentu dapat naik cukup tinggi. Kebanyakan perusahaan yang mamiliki banyak pinjaman jangka pendek tidak dapat memnuhi biaya bunga yang meningkat, dan sebagai akibatnya angka kebangkrutan mencapai titik tertinggi dalam sejarah selama masa tersebut. (2) Jika perusahaan banyak memiliki pinjaman jangka pendek dalam jumlah besar, adanya masa resesi sementara akan membuat perusahaan tidak
mampu melunasi utang-utang tersebut. Jika debitor berada dalam posisi keuangan yang lemah, pihak kreditor mungkin tidak akan memperpanjang
pinjaman,
yang
dapat
memaksa
perusahaan
dinyatakan bangkrut. 3. Teori Jatuh Tempo Utang Pada masa lampau, banyak peneliti yang meneliti mengenai struktur modal perusahaan. Namun kini, pnelitian-penelitian yang ada lebih menspesifikkan penelitian mengenai struktur utang perusahaan. Salah satu karakteristik tentang struktur utang perusahaan adalah jatuh tempo utang. Dalam menentukan jatuh tempo utang yang digunakan perusahaan terdapat beberapa hipotesis yang telah terbentuk, antara lain terkait biaya agensi, sinyaling, risiko likuiditas, kecocokan jatuh tempo dan hipotesis pajak. Sedangkan dalam penelitian yang dilakukan oleh Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) dan Barclay dan Smith (1995), teori jatuh tempo utang dipaparkan dalam tiga teori utama yaitu: Tax hypotheses: ·
Tax Rates, Interes Rate Volatility and term Structure
Brick dan Ravid (1985) dalam Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) menyatakan bahwa ketika slope struktur tingkat bunga keatas (kemiringan positif), jatuh tempo utang jangka panjang adalah jatuh tempo yang optimal. Brick dan Ravid (1985) dalam Barclay dan Smith (1995) menyatakan bahwa menggunakan utang jangka panjang dapat mengurangi ekspektasi utang pajak
perusahaan dan meningkatkan nilai pasar perusahaan. Sebaliknya, jika struktur tingkat bunga menunjukkan kemiringan negatif (slope menurun) penggunaan utang jangka pendek dapat meningkatkan nilai perusahaan. Lewis (1990) dalam Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) menyatakan bahwa pajak tidak mempunyai pengaruh atas keputusan jatuh tempo utang jika leverage yang optimal dan jatuh tempo utang secara simultan telah ditentukan. Kane et al. (1998) dalam Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) menyatakan jatuh tempo utang yang opimal berhubungan negatif dengan keuntungan pajak terhadap utang dan volatilitas nilai perusahaan, dan berkorelasi secara positif dengan peningkatan biaya. Liquidty Risk and Signaling hypotheses: ·
Leverage
Leland dan Toft (1996) dalam Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) secara teoritis menunjukkan bahwa jika perusahaan memilih leverage yang lebih tinggi, mereka juga akan memilih jatuh tempo yang lebih panjang. Sedangkan Moris (1992) dalam Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) menyarankan bahwa perusahaan dengan rasio utang yang lebih tinggi cenderung untuk menurangi utang jangka panjang dengan tujuan untuk menghambat risiko kebangkrutan.
Sebaliknya,
pada
argumen
pajak
dan
kebangkrutan,
menerapkan kebijakan utang yang optimal, memprediksikan efek negatif leverage atas jatuh tempo utang. ·
Liquidity
Moris (1992) dalam Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) menyatakan bahwa perusahaan dengan keseimbangan likuiditas yang lebih tinggi akan mampu untuk memperpanjang jatuh tempo utang mereka. Pada model persinyalan, Diamond (1991 dan 1993) mengasumsikan bahwa perusahaan dengan informasi privat yang menguntungkan mengenai profitabilitas di masa depan akan lebih menyukai menggunakan jatuh tempo utang yang pendek. Dalam analisis Diamond, perusahaan dengan peringkat kredit yang lebih tinggi cenderung mengguanakan utang jangka pendek karena pembiayaan ulang atas risiko yang rendah. Perusahaan dengan peringkat kredit yang lebih rendah akan menggunakan utang jangka panjang untuk mengurangi pembiayaan risikonya. Perusahaan dengan peringkat kredit yang sangat buruk, tidak mampu meminjam utang jangka panjang karena tingginya adverse-selection cost. Jadi, Diamond menyatakan, ada dua tipe peminjam utang jangka pendek, yaitu perusahaan dengan kualitas kredit yang sangat baik dan sangat buruk. Sedangkan perusahaan dengan peringkat kredit diantaranya cenderung menggunakan utnag jangka panjang. ·
Firm Quality
Hipotesisi persinyalan mengimplikasikan bahwa perusahaan dengan masalah informasi asimetris yang tinggi dan kualitas proyek yang tinggi memilih menggunakan utang jangka pendek (Mitchell, 1991 dalam Antoniou, Guney dan Paudyal 2006). Flannery (1986) dan Kale dan Noe (1990) menguji inplikasi
persinyalan
atas
pilihan
jatuh
tempo
utang
perusahaan
menyimpulkan, perusahaan dengan kualitas yang tinggi (overvalued) akan
cenderung menggunakan utang jangka pendek sedangkan perusahaan dengan kualitas yang rendah (undervalued) cenderung menggunakan utang jangka panjang. Contracting-Cost hypotheses: ·
Growth Opportunities
Myers (1977) menyatakan bahwa masalah keagenan yang dihubungkan dengan leverage dapat dihilangkan jika perusahaan menggunakan utang jangka pendek. Yaitu, underinvestment problem akan berkurang jika perusahaan menggunakan utang jangka pendek yang berakhir sebelum keputusan investasi dilkakukan, sehingga debitur dan kreditur dapat melakukan negosiasi. Demikian juga biaya agensi berupa biaya pengawasan dapat dihilangkan (dikurangi) jika perusahaan mengevaluasi secara periodik melalui penggunaan utang jangka pendek. Stulz dan Johnson (1985) dalam Barclay
dan
Smith
(1995)
menyatakan
bahwa
perusahaan
dapat
mengendalikan unerinvestment problem dengan mempertahankan kemampuan perusahaan dalam menggunakan utang jangka pendek. Kesimpulan umum atas beberapa literatur mengenai peluang tumbuh menyatakan bahwa peluang tumbuh (market-to-book ratio) berhubungan negatif dengan jatuh tempo utang perusahaan. ·
Size of the Firm
Perusahaan besar mempunyai masalah informasi asimetris dan masalah keagenan yang lebih rendah, tangible assets yang lebih tinggi untuk peluang
investasi di masa depan, sehingga mempunyai akses yang lebih mudah untuk mendapatkan utang jangka panjang. Masalah keagenan antara pemegang saham dan kreditur bisa menjadi lebih parah bagi perusahaan kecil. Maka kreditur mengambil langkah untuk mengendalikan risiko pinjaman pada perusahaan kecil dengan cara membatasi masa jatuh tempo utang. Lebih lanjut, perusahaan besar diekspektasikan mempunyai utang jangka panjang yang lebih banyak dan perusahaan kecil diekspektasikan mempunyai lebih banyak penggunaan utang jangka pendek. Kesimpulannya, beberapa argumen tersebut mengimplikasikan hubungan positif antara ukuran perusahaan dan jatuh tempo utang. Dalam penelitian Barclay dan Smith (1995) terdapat argumen bahwa perusahaan multinasional lebih menyukai menggunakan utang jangka pendek karena terkait eksposure mata uang asing. Maka, jika perusahaan besar memperluas kegiatan operasionalnya menuju perusahaan multinasional,
disimpulkan
adanya
hubungan
negatif
antara
ukuran
perusahaan dan jatuh tempo utang. ·
Assset Maturity Structure
Prinsip penyesuaian jatuh tempo utang terhadap jatuh tempo aset diterima secara luas sebagai langkah pengendalian risiko dan biaya atas kebangkrutan finansial. Myers (1977) menyatakan bahwa underinvestment problem dapat dihilangkan (dikurangi) dengan menyesuaikan jatuh tempo utang dan aset perusahaan. Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) mengekspektasikan hubungan yang positif antara jatuh tempo utang dan jatuh tempo aset.
4. Kepemilikan Manajerial Menurut Hartoro dan Atahau (2007), managerial ownership (kepemilikan manajerial) adalah: Kepemilikan saham perusahaan oleh pihak manajemen perusahaan baik dengan membeli atau diberi sebagian saham perusahaan atau manajer sekaligus pemilik perusahaan seratus persen menjual sebagian porsi kepemilikannya kepada publik.
Sedangkan Wahidahwati (2002) mengidentifikasi managerial ownership sebagai berikut: Pemegang saham dari pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (Direktur dan Komisaris).
Kepemilikan manajerial merupakan sebuah pemonitoran internal yang penting dan diargumenkan sebagai sebuah fungsi dari risiko serta sebagai determinan risiko (Marcus, Myers, Brealey, 2007:352). Program kepemilikan manajerial termasuk dalam program kebijakan remunerasi yang dapat dimiliki perusahaan untuk mengurangi konflik keagenan antara pemegang saham dengan manajer perusahaan. Melalui posisinya di perusahaan, manajer memiliki pengendalian terhadap kondisi perusahaan apakah akan menggunakan utang atau menggunakan ekuitas dalam menjalankan operasionalnya maupun merealisasi investasi yang dihadapi. Sebagian manajer yang bersifat konservatif atau agresif akan cenderung mengarahkan pada peningkatan penggunaan utang untuk mengejar laba perusahaan yang lebih tinggi. Selain itu, penggunaan utang tersebut
dimaksudkan untuk mengurangi tarif pajak perusahaan yang terlalu tinggi melalui pembayaran bunga atas utang tersebut (Brigham dan Houston, 2001:13). Selain itu, penggunaan utang oleh perusahaan tersebut akan mampu memberikan pengawasan terhadap kinerja manajemen perusahaan yang cenderung bersikap opportunis (Ross, Westerfield, dan Jeff, 2006:13) Kepemilikan saham oleh manajerial yang semakin meningkat akan menjadikan manajemen perusahaan semakin terikat dengan keberlangsungan dan pertumbuhan perusahaan sehingga secara otomatis akan mendorong mereka untuk berusaha lebih giat dan disiplin dalam menjalankan fungsinya dalam perusahaan untuk meningkatkan nilai perusahaan yang direfleksikan melalui peningkatan harga saham perusahaan. Dengan demikian, pada akhirnya perusahaan akan mampu memberikan kemakmuran kepada pemegang sahamnya yang notabene termasuk diri mereka sendiri. 5. Risiko Likuiditas Menurut Diamond (1991), risiko likuiditas adalah: Risiko dimana peminjam akan kehilangan nonassignable rents karena insentif likuidasi yang terlalu besar dari pihak pemberi pinjaman Beberapa pengertian mengenai risiko likuiditas antara lain: a. Risko likuiditas adalah risiko yang muncul jika suatu pihak tidak dapat membayar kewajibannya yang jatuh tempo secara tunai. Meskipun pihak tersebut memiliki aset yang cukup bernilai untuk melunasi kewajibannya, tetapi ketika aset tersebut tidak dapat dikonversikan segera menjadi uang
tunai, maka pihak tersebut dikatakan tidak likuid. Hal ini bisa terjadi jika pihak pengutang tidak dapat menjual hartanya karena tidak adanya pihak lain di pasar yang berminat membelinya. Hal ini berbeda dengan penurunan drastis harga aktiva, karena pada kasus penurunan harga, pasar berpendapat bahwa aktiva tersebut tak bernilai. Tidak adanya pihak yang berminat menukar (membeli) aktiva kemungkinan hanya disebabkan karena kesulitan mempertemukan kedua belah pihak. Karenanya, risiko likuiditas biasanya lebih besar kemungkinan terjadi pada pasar yang baru tumbuh atau bervolume kecil. Risiko likuiditas merupakan suatu risiko keuangan karena adanya ketidakpastian likuiditas. Suatu lembaga dapat berkurang likuiditasnya, jika peringkat kreditnya turun, mengalami pengeluaran kas yang tak terduga, atau peristiwa lain yang menyebabkan pihak lain menghindari transaksi atau memberikan pinjaman ke lembaga tersebut. Suatu perusahaan juga dapat terpapar terhadap risiko likuiditas jika pasar yang diikutinya mengalami penurunan likuiditas. b. Risiko likuiditas adalah risiko yang berhubungan dengan pasar sekunder dimana saham diperdagangkan. Semakin mudah atau cepat saham diperjualbelikan, semakin kecil risiko likuiditasnya. c. Risiko likuiditas adalah ketidakpastian atau kemungkinan perusahaan tidak dapat memenuhi pembayaran jangka pendek atau pengeluaran tak terduga.
6. Profitabilitas Definisi profitabilitas menurut Sartono (2001: 122) adalah: Kemampuan perusahaan memperoleh laba dalam hubungannya dengan penjualan, total aktiva maupun modal sendiri. Berdasarkan pecking order theory disebutkan bahwa utang secara khusus akan naik pada saat kesempatan investasi melebihi laba ditahan dan turun pada saat kesempatan investasi kurang dari laba ditahan (Marcus, Myers, Brealey, 2007:414). Jika profitabilitas dan pengeluaran investasi tetap maka perusahaan dengan profitabilitas yang tinggi akan menggunakan utang yang relatif rendah, sedangkan pada investasi yang memberikan keuntungan maka penggunaan utang oleh perusahaan akan cenderung meningkat (Brigham dan Houston, 2001:40). Dengan kata lain, perusahaan dengan kondisi keuangan yang baik akan cenderung menggunakan utang relatif lebih rendah meskipun mempunyai kesempatan untuk meminjam yang lebih banyak. Hal ini memberikan dukungan terhadap pecking order theory bahwa penggunaan sumber dana perusahaan didasarkan pada preferensi logis dari investor yang cenderung menggunakan sumber dana internal terlebih dahulu dibandingkan penggunaan sumber dana eksternal karena sumber dana internal memiliki tingkat risiko yang lebih kecil dibandingkan sumber dana eksternal.
B. Penelitian Terdahulu Penelitian mengenai pilihan struktur jatuh tempo utang perusahaan menghasilkan temuan yang bermacam-macam dengan berbagai variabel. Antara
lain penelitian yang dilakukan Stulz (2000) dalam Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) menyatakan bahwa utang jangka pendek dapat digunakan sebagai alat yang sangat kuat untuk untuk memonitor manajemen. Sebagai tambahan, Rajan dan Winton (1995) menunjukkan bahwa utang jangka pendek memberikan para kreditor fleksibilitas untuk memonitor para manajer secara lebih efektif dengan usaha yang minimum. Manajer yang tidak memiliki kepentingan yang sama dengan pemegang saham, mereka akan lebih memilih untuk memilih utang jangka panjang guna mengurangi potensi pengawasan oleh pihak eksternal. Menurut pendapat tersebut, Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) berpendapat bahwa ketika adanya penjajaran kepentingan antara manajerial dan pemegang saham menjadi lemah, manajer akan lebih memilih struktur jatuh tempo utang yang kurang optimal, dalam hal ini lebih memilih utang jangka panjang walaupun biaya keagenan menjadi lebih besar. Analisis yang dilakukan oleh Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) menunjukkan bahwa manajer dengan tingkat kepemilikan saham yang tinggi dan penjajaran insentif yang lebih baik dengan pemegang saham memilih proporsi yang lebih besar untuk utang dengan jatuh tempo yang pendek. Sementara (Brigham, 2006:39) menyebutkan perusahaan dengan prospek pertumbuhan yang menguntungkan (tingkat pertumbuhan yang tinggi) akan lebih banyak memilih menggunakan utang atau mengandalkan modal eksternal daripada perusahaan yang tingkat pertumbuhannya lambat. Myers (1977) mengatakan bahwa cara mengontrol underinvestment problem selain dengan menggunakan utang dalam jumlah yang kecil, juga
dilakukan dengan memperpendek maturitas utang. Sunarsih (2004) menyatakan, sejalan dengan Myers (1977), Bodie dan Taggart (1978, dalam Barnea, et.al.,1980) menyatakan bahwa dengan memperpendek maturitas utang dapat mengatasi problem yang berhubungan dengan investment opportunity dimasa depan. Hal senada juga disampaikan oleh Barnea, Haugen dan Senbet (1980) yang menyatakan bahwa konflik yang terjadi antara shareholder dengan bondholder (underinvestment problem) pada perusahaan dengan investment opportunities yang tinggi, dapat dikontrol dengan memperpendek debt maturity. Dengan memperpendek maturitas utang maka diharapkan kecenderungan shareholder untuk tidak melaksanakan investasi pada proyekproyek dengan NPV positif dapat dihapuskan. Berbagai tingkat debt maturity sebagai akibat adanya underinvestment problem dan overinvestment problem digambarkan oleh Barclay, et.al., (2001) pada tabel berikut: TABEL II.1 Tingkat Debt Maturity Berdasarkan Konsep IOS Investment Opportunity Set Growth Opportunities Asset in Place Cost of Long Term Debt (Underinvestment) Benefit of Long Term Debt (Limiting Managerial Discretionari) Optimal Debt Maturity
High
Low
Low
High
Short
Long
Sedangkan hasil yang diperoleh dari penelitian Sunarsih (2004) terkait maturitas utang (jatuh tempo utang) adalah variabel yang terbukti memiliki pengaruh yang signifikan terhadap kebijakan maturitas utang adalah firm size, efek signaling dan asset maturity. Yang berarti hasil penelitian ini mendukung
signaling hypothesis dan matching hypothesis. Sedangkan variabel investment opportunity menunjukkan pengaruh yang konsisten dengan hipotesis tetapi tidak signifikan. Brick dan Ravic (1985), Groove (1974), dan Morris (1976a dan 1976b) dalam Goswani (2000) menguji bagaimana ketidaksempurnaan pasar seperti biaya transaksi, pajak dan tingkat bunga mempengaruhi keputusan jatuh tempo utang perusahaan. Diamond (1991) menguraikan hubungan negatif antara peringkat kredit dengan jatuh tempo utang. Yaitu, peminjam dengan peringkat kredit yang tinggi lebih memilih pendanaan dengan utang jangka pendek, sedangkan peminjam dengan peringkat kredit yang rendah cenderung memilih utang jangka panjang. Sebagai tambahan, Diamond (1991) mengungkapkan bahwa pihak peminjam dengan peringkat kredit yang rendah tidak mempunyai pilihan selain utang jangka pendek walaupun kontrol atas utang tersebut diberikan kepada pihak pemberi pinjaman. Lebih lanjut, Diamond mengidentifikasi dua tipe peminjam utang jangka pendek : (1) peminjam dengan peringkat kredit yang sangat rendah yang tidak mempunyai pilihan selain utang jangka pendek karena penjatahan dari kreditur yang berakibat, perusahaan dengan peringkat kredit yang sangat rendah biasanya “dipaksa” untuk menggunakan utang jangka pendek, dan tipe kedua adalah peminjam (perusahaan) dengan peringkat kredit yang sangat tinggi karena risiko likuiditas yang terkandung dalan utang jangka pendek dianggap kurang relevan bagi mereka dibanding dnegan biaya moral hazard. Sedangkan peminjam dengan
peringkat kredit yang berada di antaranya (menengah) cenderung menggunakan utang jangka panjang untuk mencegah risiko likuiditas. Sebaliknya, Mitchell (1993) dalam Goswami (2000), menemukan hasil penelitian yang tidak konsisten dengan model informasi asimetris bahwa semakin tinggi peringkat kredit perusahaan maka semakin panjang jatuh tempo utang yang digunakan. Ozkan (2000) dalam Antoniou, Guney dan Paudyal (2002) melaporkan adanya hubungan negatif antar jatuh tempo utang dengan ukuran perusahaan dan market-to-book ratio. Hasil penelitian Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) adalah tidak terdapat hubungan yang signifikan antara risiko likuiditas dan jatuh tempo utang pada perusahaan-perusahaan di Perancis dan Inggris, sementara terdapat hubungan yang signifikan positif antara risiko likuiditas dan jatuh tempo utang pada perusahaan-perusahaan di Jerman. Terkait contracting-cost hypotheses Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) dalam penelitiannya menemukan hasil bahwa terdapat hubungan positif antara market-to-book ratio dan jatuh tempo utang pada perusahaan-perusahaan di Inggris. Namun variabel ini tidak memiliki peran yang signifikan terhadap jatuh tempo utang perusahaan di negara Perancis dan Jerman. Kesimpulan dari hasil penelitian Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) mengenai faktor penentu struktur jatuh tempo utang di tiga negara yaitu Perancis, Jerman dan Inggris menemukan bukti bahwa, tingkat pajak, peluang pertumbuhan, likuiditas, kualitas perusahaan, volatilitas pendapatan, jatuh tempo aset, dan ukuran perusahaan mempunyai hubungan dan derajat yang berbeda
dalam mempengaruhi jatuh tempo utang diantara tiga negara. Selain itu, mereka juga menemukan pengaruh yang kuat dari faktor pasar (tingkat suku bunga, kinerja harga saham, volatilitas suku bunga) pada jatuh tempo utang, tergantung dari tiap kondisi pasar suatu negara. Jadi disimpulkan, bahwa struktur jatuh tempo utang perusahaan ditentukan oleh dua hal yaitu faktor spesifik perusahaan dan faktor spesifik negara Barclay dan Smith (1995) menguji tentang determinan atas jatuh tempo utang perusahaan, mendukung hipotesis bahwa perusahaan dengan peluang tumbuh yang lebih banyak pada set peluang investasinya, cenderung menggunakan utang jangka pendek. Hasil ini konsisten dengan prediksi Myers (1977) bahwa pengurangan jatuh tempo utang dapat membantu mengendalikan underinvestment problem. Barclay dan Smith (1995) juga menemukan bukti berupa hubungan yang kuat antara ukuran perusahaan dan jatuh tempo utang perusahaan, yaitu perusahaan yang besar secara signifikan meningkatkan proporsi atas utang jangka panjangnya. Hal ini konsisten dengan observasi bahwa perusahaan kecil lebih bergantung pada utang bank yang identik dengan jatuh tempo yang pendek dibanding utang publik. Hasil lain dalam penelitian Barclay dan Smith (1995) adalah perusahaan dengan informasi asimetris yang luas (sebagai perusahaan dengan pertumbuhan yang tinggi) lebih menggunakan utang jangka pendek. Kosisten dengan hipotesis Diamond (1991), Barclay dan Smith (1995) juga menyatakan bahwa perusahaan dengan peringkat kredit yang sangat tinggi dan sangat rendah menggunakan utang jangka pendek sedangkan perusahaan dengan peringkat kredit yang menengah menggunakan utang jangka
panjang. Untuk tax hypothesis, Barclay dan Smith (1995) tidak menemukan hasil yang signifikan untuk menjelaskan tentang pilihan jatuh tempo utang. Guedes dan Opler (1996) menemukan hasil bahwa ukuran perusahaan dan peringkat kredit merupakan determinan yang penting atas kecenderungan perusahaan untuk meminjam utang jangka panjang. Hasil ini mendukung kuat model Diamond (1991) atas pilihan jatuh tempo utang dan konsisten dengan teori bahwa perusahaan dengan risiko likuiditas yang tinggi menggunakan utang jangka panjang untuk menghindari risiko ketidakefisiensian likuiditas. Penelitian Guedes dan Opler (1996) mengenai jatuh tempo utang yang dikaitkan dengan peluang tumbuh, menemukan hasil yang senada dengan Barclay dan smith (1995) bahwa perusahaan dengan peluang tumbuh yang lebih cenderung menggunakan utang jangka pendek. Senada Barclay dan Smith (1995) dan Guedes dan Opler (1996), Stohs dan Mauer (1996) menemukan bukti bahwa hubungan antara pilihan pertumbuhan dan jatuh tempo. Mereka menyimpulkan bahwa perusahaan dengan peluang tumbuh yang besar akan cenderung untuk mengurangi jatuh tempo utang (jatuh tempo utang yang pendek) untuk meminimisasi konflik keagenan. Hasil penelitian yang dilakukan oleh Robhicheaux (2000) sendiri terkait pengaruh tingkat pertumbuhan terhadap jatuh tempo utang dengan proxy marketto-book ratio adalah signifikan negatif. Hal ini konsisten dengan hipotesis sinyaling dan underinvestment problem dimana perusahaan dengan peluang tumbuh yang lebih baik cenderung menggunakan utang jangka pendek.
Aivazian, Ge, dan Qiu (2005) meneliti bagaimana pengaruh jatuh tempo utang mempengaruhi keputusan investasi perusahaan, menemukan hasil yang mendukung prediksi Myers (1977), mereka menyatakan bahwa pengaruh negatif atas jatuh tempo utang menjadi lebih kuat pada perusahaan dengan peluang tumbuh yang tinggi. Aivazian, Ge dan Qiu (2005) menyatakan selain Barclay dan Smith (1995), Guedes dan Opler (1996), penelitian lain yang juga menemukan bukti kuat bahwa jatuh tempo utang perusahaan berhubungan negatif dengan peluang tumbuh adalah penelitian yang dilakukan oleh Barclay, Marx dan Smith (2003) dan Scherr dan Hulburt (2001). Deesomsak,
Paudyal
dan
Pescetto
(2009)
dalam penelitiannya
mengharapkan adanya hubungan yang berbanding terbalik antara peluang tumbuh dan jatuh tempo tempo utang sesuai dengan prediksi Myers (1997) dan memprediksikan hubungan positif antara risiko likuiditas dengan jatuh tempo utang. Hubungan positif yang diharapkan antara risiko likuiditas dan jatuh tempo utang didasarkan pada penelitian Kane et al. (1985) dan Sarkar (1999) pada Deesomsak, Paudyal dan Pescetto (2009) juga berpendapat bahwa terdapat hubungan positif antara jatuh tempo utang dengan risiko likuiditas. Terkait dengan variabel profitabilitas, Deesomsak, Paudyal dan Pescetto (2009) mengharapkan hubungan yang positif antara jatuh tempo utang dengan profitabilitas, karena perusahaan yang profitable mempunyai penghasilan kena pajak yang lebih tinggi, dengan demikian menerima manfaat pajak yang lebih besar dari penggunaan utang jangka panjang.
Daniels, Ejara dan Vijayakumar (2009) juga menyusun hipotesis bahwa perusahaan dengan kualitas kredit yang lebih tinggi (risiko likuiditas rendah) cenderung memilih penggunaan utang jangka panjang menemukan bukti yang mendukung hipotesis tersebut. Berger, Espinosa-Vega, Frame dan Miller (2005) menemukan bukti yang mendukung prediksi model Flannery dan Diamond pada perusahaan berisiko rendah (kualitas perusahaan yang tinggi) dimana perusahaan ini cenderung menggunakan utang dengan jatuh tempo yang lebih pendek (terdapat hubungan negatif antara kualitas perusahaan dengan jatuh tempo utang) dan jatuh tempo tersebut secara signifikan cenderung meningkat ketika informasi asimetris berkurang. Julio, Kim dan Weisbach (2008) meneliti faktor-faktor dalam menentukan struktur utang perusahaan, menemukan hasil yang terkait dengan jatuh tempo jutang sebagai berikut, pertumbuhan
dengan
pengeluaran
perusahaan yang berorientasi pada biaya
R&D
yang
besar
cenderung
menggunakan utang jangka pendek.
C. Rerangka Pemikiran Rerangka pemikiran adalah tahapan-tahapan pokok berisi informasi tentang obyek yang diteliti untuk menganalisis data secara akurat dan kemudian diinterpretasikan untuk dijadikan sebagai dasar dalam pengambilan keputusan agar keputusan yang diambil dapat lebih efektif (Algifari, 2003:8). Rerangka
pemikiran ini akan membantu dalam menjelaskan hubungan antara variabelvariabel independen terhadap variabel dependen. Berdasar perumusan masalah dapat dijelaskan model penelitian ini. Model penelitian ini pada dasarnya bersumber pada susunan hipotesis dalam penelitian Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) yang berusaha untuk menguji pengaruh kepemilikan manajerial, tingkat pertumbuhan dan tingkat risiko likuiditas terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan manufaktur yang listing di Bursa Efek Indonesia untuk periode 2004-2008. Bila diilustrasikan, berikut adalah skema dari penelitian ini : Kepemilikan Manjareial
Tingkat Pertumbuhan
Tingkat Risiko Likuiditas
H1
H2
Struktur Jatuh Tempo Utang
H3
GAMBAR II.1 Model Penelitian Analisis faktor-faktor yang mempengaruhi Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan Manufaktur yang listing di BEI Periode 2004-2008 Mengacu pada kerangka pemikiran tersebut, dapat dilihat bahwa penelitian ini menggunakan variabel independen (X) yang diwakili oleh kepemilikan manajerial, tingkat pertumbuhan, dan tingkat risiko. Sedangkan variabel dependen (Y) yang digunakan dalam penelitian ini adalah struktur jatuh tempo utang perusahaan.
Kepemilikan saham oleh manajerial pada suatu perusahaan dapat mewakili pemegang saham dalam memberikan kontrol atas kinerja manajemen yang cenderung bersikap opportunis. Pengawasan lain yang dapat digunakan adalah penggunaan utang jangka pendek yang mempunyai manfaat adanya pengawasan berupa pengauditan periodik. Pengawasan dengan pola tersebut akan mendorong manajemen perusahaan untuk berusaha lebih giat dan disiplin dalam menyeleraskan kepentingan mereka dengan kepentingan pemegang saham yang juga termasuk diri mereka sendiri. Selain itu, kepemilikan manajerial oleh manajer yang bersikap konservatif atau agresif akan cenderung meningkatkan penggunaan utang oleh perusahaan untuk menghindari pembayaran pajak perusahaan yang terlalu tinggi. Hal tersebut memberikan dukungan terhadap adanya pengaruh kepemilikan manajerial terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan. Dalam lifecycle perusahaan terdapat masa dimana perusahaan berorientasi pada pertumbuhan untuk terus berkembang. Pada umumya perusahaan yang berorientasi pada pertumbuhan adalah perusahaaan kecil yang sedang berada dalam tahap tersebut. Pertumbuhan dapat dicapai dalam kegiatan investasi perusahaan. Myers (1977) berargumen bahwa kesempatan investasi yang dimiliki oleh perusahaan dimasa depan adalah seperti sebuah opsi. Nilai opsi ini sangat tergantung pada kemungkinan perusahaan untuk melakukan investasi tersebut secara maksimal. Menurut Jensen (1986), perusahaan dengan investment opportunity yang tinggi, biasanya memiliki tingkat pertumbuhan yang tinggi (high growth), aktif melakukan investasi, memiliki free cash flow yang rendah
dan assets in place yang kecil. Pada perusahaan yang memiliki investment opportunity yang tinggi dan memiliki tingkat pertumbuhan yang tinggi, masih aktif melakukan kegiatan investasi, maka cash flow yang diperoleh masih akan tetap memberikan keuntungan bila diinvestasikan kembali ke dalam perusahaan. Pada keadaan demikian perusahaan akan berusaha melaksanakan kesempatan yang ada untuk bertumbuh. Dalam memanfaatkan peluang investasi untuk pertumbuhan, perusahaan (khususnya perusahaan kecil) membutuhkan dana yang cukup besar yang bisa dipenuhi melalui kebijakan pendaan perusahaan yang salah satunya diperoleh melalui penggunaan utang. Dan salah satu pertimbangan penting adalah menentukan jatuh tempo utang yang optimal dalam berbagai kondisi kesempatan pertumbuhan. Kondisi ini menjelaskan adanya pengaruh tingkat pertumbuhan terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan. Tiap perusahaan mempunyai karakteristik yang berbeda dalam kondisi likuiditasnya.
Dalam memberikan pinjaman
modalnya,
kreditur
sangat
memperhatikan mengenai kualitas perusahaan dalam hal kemampuan pemenuhan kewajibannya. Kemampuan yang berbeda dari masing-masing perusahaan ini menyebabkan adanya peringkat kredit yang berbeda pula. Peringkat kualitas kredit dapat memberikan gambaran risiko likuiditas yang dimiliki perusahaan. Risiko likuiditas inilah yang menjadi pertimbangan bagi debitur dalam menentukan keputusan penggunaan utang agar memberikan manfaat bagi nilai perusahaan dan menjadi pertimbang bagi kreditur dalam memberikan pinjaman modal agar dapat mennetukan besarnya pinjaman dan lama waktu pinjaman yang sesuai dengan kualitas peusahaan. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa
risiko likuiditas mempunyai pengaruh terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan. Profitabilitas perusahaan merupakan hasil akhir yang memberikan jawaban atas efektivitas dan efisiensi kerja manajerial terhadap perusahaan. Berdasarkan pecking order theory disebutkan bahwa perusahaan yang lebih profitable akan memilih sumber pendanaan melalui sumber internal terlebih dahulu dibandingkan sumber pendanaan yang lain. Perusahaan dengan profitabilitas tinggi akan memiliki sumber dana internal yang juga relatif tinggi atas ketersediaan laba ditahannya sehingga proporsi penggunaan utang mereka akan relatif lebih kecil dibandingkan perusahaan yang kurang profitable. Kondisi ini menjelaskan adanya pengaruh dari profitabilitas terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan.
D. Hipotesis Penelitian Hipotesis menurut Djarwanto PS (2000: 183) adalah pernyataan mengenai suatu hal yang harus diuji kebenarannya. Pernyataan ini diformulasikan dalam bentuk variabel agar bisa diuji secara empiris. Hipotesis merupakan asumsi terhadap nilai parameter populasi yang akan diuji untuk proses pengambilan keputusan dalam kasus yang diteliti (Algifari, 2003:61). Untuk memberikan arah bahasan, maka peneliti merumuskan hipotesis sebagai berikut :
1. Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan Jensen dan Meckling, 1976; Grossman dan Hart, 1982;
Jensen,
1986; dan Stulz, 1990 dalam Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) menguji mengenai struktur modal yang menitik beratkan pada peran utang dalam mengurangi agensi problem antara manajer dan pemegang saham . Barclay dan Smith (1995), Guedes dan Opler (1996), dan Stohs dan Mauer (1996) menguji secara empiris faktor penentu struktur jatuh tempo utang perusahaan. Dalam penelitian Myers (1977) dijelaskan faktor-faktor utang perusahaan yang merekomendasikan jatuh tempo utang yang pendek untuk mengurangi the underinvestment problem juga mengasumsikan penyelarasan yang sempurna mengenai kepentingan manajer dan pemegang saham. Dihadapkan pada informasi internal, manajer diharapkan untuk menghindari pendanaan dengan utang jangka panjang,
jika manajer mempunyai hak
insentif mereka diharapkan untuk memilih utang jangka pendek yang berhubungan dengan biaya keagenan yang rendah. Stulz (2000) dalam Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) menyatakan bahwa utang jangka pendek dapat digunakan sebagai alat yang sangat kuat untuk untuk memonitor manajemen. Rajan dan Winton (1995) menunjukkan bahwa utang jangka pendek memberikan para kreditor fleksibilitas untuk memonitor para manajer secara lebih efektif dengan usaha yang minimum. Berger, ofek dan Yermak (1997) dalam Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) menemukan bahwa
perusahaan dengan insentif manajerial yang lemah menghindari tingkat utang yang tinggi. Berdasarkan uraian di atas, maka untuk variabel kepemilikan manajerial dikembangkan hipotesis sebagai berikut: H1 :
Kepemilikan manajerial berpengaruh negatif terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan.
2. Pengaruh tingkat pertumbuhan terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) menyatakan bahwa pada perusahaan dengan
peluang tumbuh
yang rendah
cenderung
lebih
membutuhkan pengawasan yang lebih sering dari pihak eksternal. Jung, Kim dan Stulz (1996) menunjukkan bahwa biaya agensi meningkat seiring dengan meningkatnya peluang investasi. Sebaliknya, pada perusahaan dengan peluang tumbuh yang tinggi, biaya agensi rendah karena terdapat pensejajaran kepentingan antara manajer dan pemegang saham. Berdasar apa yang disebutkan dalam penelitian Jung, Kim, dan Stulz (1996) dan Datta, Iskandardatta, dan Raman (2005) menyimpulkan bahwa pada perusahaan dengan peluang tumbuh yang rendah, kepemilikan manajerial memainkan peran yang penting dalam pemilihan jatuh tempo utang. Sedangkan pada perusahaan dengan peluang tumbuh yang tinggi, pengaruh kepemilikan manajerial dalam menentukan jatuh tempo utang menjadi tidak jelas.
Ozkan (2000) dalam Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) melaporkan adanya hubungan negatif antar jatuh tempo utang dengan ukuran perusahaan dan market-to-book ratio. Terkait contracting-cost hypotheses Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) dalam penelitiannya menemukan hasil bahwa terdapat hubungan positif antara market-to-book ratio dan jatuh tempo utang pada perusahaan-perusahaan di Inggris. Namun variabel ini tidak memiliki peran yang signifikan terhadap jatuh tempo utang perusahaan di negara Perancis dan Jerman. Julio, Kim dan Weisbach (2008) yang meneliti faktor-faktor dalam menentukan struktur utang perusahaan, menemukan hasil yang terkait dengan jatuh tempo utang sebagai berikut,
perusahaan yang berorientasi pada
pertumbuhan dengan pengeluaran biaya R&D yang besar cenderung menggunakan utang jangka pendek. Hasil penelitian yang dilakukan oleh Robhicheaux (2000) terkait pengaruh tingkat pertumbuhan terhadap jatuh tempo utang dengan proxy market-to-book ratio adalah signifikan negatif. Aivazian, Ge, dan Qiu (2005) yang meneliti bagaimana pengaruh jatuh
tempo
utang
mempengaruhi
keputusan
investasi
perusahaan,
menemukan hasil yang mendukung prediksi Myers (1977), mereka menyatakan bahwa pengaruh negatif atas jatuh tempo utang menjadi lebih kuat pada perusahaan dengan peluang tumbuh yang tinggi. Deesomsak, Paudyal dan Pescetto (2009) dalam penelitiannya mengharapkan adanya hubungan yang berbanding terbalik antara peluang tumbuh dan jatuh tempo tempo utang sesuai dengan prediksi Myers (1977)
Barnea, Haugen dan Senbet (1980) dalam Robicheaux (2000) menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki pilihan pertumbuhan yang lebih banyak, mempunyai masalah yang lebih banyak pula pada asset substitution dan akan lebih memilih menggunakan utang jangka pendek. Berdasarkan uraian di atas, maka untuk variabel tingkat pertumbuhan dikembangkan hipotesis sebagai berikut: H2 :
Tingkat Pertumbuhan berpengaruh negatif terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan
3. Pengaruh risiko likuisitas terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan Diamond menyatakan bahwa perusahaan dengan risiko likuiditas yang rendah (kualitas pinjaman yang tinggi) diharapkan mempunyai jatuh tempo utang yang lebih pendek dibanding perusahaan dengan risiko likuiditas yang tinggi (kualitas pinjaman yang rendah) karena perusahaan dengan risiko likuiditas yang rendah menghadapi risiko yang lebih rendah dari likuiditas yang tidak efisien. Diamond mengidentifikasi dua tipe peminjam utang jangka pendek : (1) peminjam dengan peringkat kredit yang sangat rendah yang tidak mempunyai pilihan selain utang jangka pendek karena penjatahan dari kreditur yang berakibat, perusahaan dengan peringkat kredit yang sangat rendah biasanya “dipaksa” untuk menggunakan utang jangka pendek, dan tipe kedua adalah peminjam (perusahaan) dengan peringkat kredit yang sangat tinggi karena risiko likuiditas yang terkandung dalan utang jangka pendek dianggap kurang relevan bagi mereka dibanding dengan biaya moral hazard.
Sedangkan peminjam dengan peringkat kredit yang berada di antaranya (menengah) cenderung menggunakan utang jangka panjang untuk mencegah risiko likuiditas. Berger, Espinosa-Vega, Frame dan Miller (2005) menemukan bukti yang mendukung prediksi model Flannery dan Diamond pada perusahaan berisiko rendah (kualitas perusahaan yang tinggi) dimana perusahaan ini cenderung menggunakan utang dengan jatuh tempo yang lebih pendek (terdapat hubungan negatif antara kualitas perusahaan dengan jatuh tempo utang). Hasil penelitian Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) adalah tidak terdapat hubungan yang siginfikan antara risiko likuiditas dan jatuh tempo utang pada perusahaan-perusahaan di Perancis dan Inggris, sementara terdapat hubungan yang signifikan positif antara risiko likuiditas dan jatuh tempo utang pada perusahaan-perusahaan di Jerman. Kosisten dengan hipotesis Diamond (1991), Barclay dan Smith (1995) juga menyatakan bahwa perusahaan dengan peringkat kredit yang sangat tinggi dan sangat rendah menggunakan utang jangka pendek sedangkan perusahaan dengan peringkat kredit yang menengah menggunakan utang jangka panjang. Sebaliknya, Mitchell (1993) dalam Goswami (2000), menemukan hasil penelitian yang tidak konsisten dengan model informasi asimetris bahwa semakin tinggi peringkat kredit perusahaan maka semakin panjang jatuh tempo utang yang digunakan.
Kane et al. (1985) dan Sarkar (1999) pada Deesomsak, Paudyal dan Pescetto (2006) yang berpendapat bahwa terdapat hubungan positif antara jatuh tempo utang dengan risiko likuiditas. Daniels, Ejara dan Vijayakumar (2009) yang juga menyusun hipotesis bahwa perusahaan dengan kualitas kredit yang lebih tinggi (risiko likuiditas rendah) cenderung memilih penggunaan utang jangka panjang menemukan bukti yang mendukung hipotesis tersebut. Guedes dan Opler (1996) menemukan hasil bahwa ukuran perusahaan dan peringkat kredit merupakan determinan yang penting atas kecenderungan perusahaan untuk meminjam utang jangka panjang. Hasil ini mendukung kuat model Diamond (1991) atas pilihan jatuh tempo utang dan konsisten dengan teori bahwa perusahaan dengan risiko likuiditas yang tinggi menggunakan
utang
jangka
panjang
untuk
menghindari
risiko
ketidakefisiensian likuiditas. Berdasarkan uraian di atas, maka untuk variabel tingkat risiko likuiditas dikembangkan hipotesis sebagai berikut: H3 :
Tingkat Risiko Likuiditas berpengaruh positif terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan.
BAB III METODE PENELITIAN
A. Desain Penelitian Penelitian ini merupakan explanatory research yang menguji hipotesis dengan aplikasi teori dalam memecahkan masalah yang diteliti dan mengadakan interpretasi tentang hubungan tertentu, pengaruh, atau perbedaan antar kelompok atau independensi dari dua atau lebih faktor dalam suatu objek yang diteliti (Sularso, 2003:30). Penelitian ini bersifat survey data sekunder perusahaan dan berupa kejadian sesungguhnya yang terjadi sesuai fakta. Data perusahaan yang digunakan sebagai sampel dalam penelitian ini dimuat dalam laporan keuangan yang diterbitkan oleh perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Dalam penelitian ini, penulis mencoba untuk mengetahui apakah variabel independen berupa kepemilikan manajerial, tingkat pertumbuhan, dan tingkat risiko likuiditas memiliki pengaruh terhadap variabel dependen berupa pilihan struktur jatuh tempo utang perusahaan.
B. Populasi dan Sampel 1. Populasi Populasi
adalah
jumlah
dari
keseluruhan
obyek
(satuan-
satuan/indvidu-individu) yang karakteristiknya hendak diduga (Djarwanto, 2000:107).
Dalam penelitian ini, populasi yang diambil adalah perusahaan manufaktur yang go public dan terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2004 sampai dengan tahun 2008. Alasan pemilihan perusahaan manufaktur sebagai populasi yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut (Indrawati dan Suhendro, 2006): a. Sektor industri manufaktur merupakan sektor industri yang memiliki padat modal dan jenis industri dengan utang yang tinggi sehingga memiliki kemungkinan besar pada munculnya risiko. Kondisi ini membuat industri manufaktur perlu berhati-hati dalam menentukan strategi struktur modal. b. Sektor industri manufaktur merupakan industri yang paling banyak terdaftar di Bursa Efek Indonesia sehingga diharapkan dapat diperoleh jumlah sampel yang cukup representatif untuk kebutuhan penelitian. c. Pemilihan satu jenis industri (industri manufaktur) adalah sebagai upaya untuk menghindari kemungkinan adanya efek industri pada hasil penelitian dari seluruh industri yang ada di Indonesia. 2. Sampel Sampel adalah sebagian dari populasi yang karakteristiknya hendak diselidiki, dan dianggap bisa mewakili keseluruhan populasi (jumlahnya lebih sedikit daripada jumlah populasinya) (Djarwanto, 2000:108). Sampel yang digunakan dalam penelitian ini diambil dengan menggunakan nonrandom sampling khususnya dengan purposive sampling, yaitu salah satu teknik nonrandom sampling dengan mengambil sampel yang
ditentukan berdasarkan kriteria dan sistematika tertentu. Kriteria sampel dalam penelitian ini adalah: a.
Perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia per 1 Januari 2004 sampai dengan 31 Desember 2008.
b.
Perusahaan tersebut memiliki data lengkap yang diperlukan dalam penelitian, khususnya data mengenai penggunaan utang jangka panjang dan jangka pendek sebagai struktur permanen, dan proprosi Kepemilikan manajerial dalam pendanaan selama periode tahun 2004 sampai dengan tahun 2008.
c.
Perusahaan tersebut telah mengeluarkan laporan keuangannya per 31 Desember selama periode tahun 2004 sampai dengan tahun 2008.
C. Sumber Data dan Metode Pengumpulan Data Penelitian ini menggunakan data-data sekunder yang dilakukan dengan studi panel. Data yang digunakan dalam penelitian ini bersifat historis karena merupakan kejadian atau kenyataan yang diperoleh dari laporan keuangan perusahaan yang diamati dan diperoleh dari buku “Indonesian Capital Market Directory” yang tersedia di Pojok Bursa Efek Indonesia FE UNS dan www.idx.co.id untuk periode tahun penelitian yakni dari tahun 2004 sampai dengan tahun 2008. Data sekunder tersebut merupakan data yang dikeluarkan perusahaan yang bersangkutan selama periode penelitian yang berupa: 1.) Data perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia per 1 Januari 2004 sampai dengan 31 Desember 2008.
2.) Data laporan keuangan perusahaan manufaktur yang terdaftar dan diperlukan dalam penelitian berupa neraca keuangan perusahaan dan laporan Laba Rugi perusahaan yang diperoleh melalui Indonesian Capital Market Directory (ICMD) 2007 dan 2009.
D. Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel Pengukuran terhadap variabel yang digunakan dalam penelitian berupa: 1. Variabel Independen a. Kepemilikan Manajerial Menurut Hartoro dan Atahau (2007), managerial ownership (kepemilikan manajerial) adalah: Kepemilikan
saham
perusahaan
perusahaan baik dengan membeli atau diberi
oleh
pihak sebagian
manajemen saham
perusahaan atau manajer sekaligus pemilik perusahaan seratus persen menjual sebagian porsi kepemilikannya kepada publik. Sedangkan Wahidahwati (2002) mengidentifikasi managerial ownership sebagai berikut: Pemegang saham dari pihak manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (Direktur dan Komisaris). Pengukuran untuk variabel ini adalah:
Mgtowner =
JumlahSahamYangDimilikiOlehTop5 Executive ´ 100% SahamBeredarPadaAkhirTahunKeuangan
Kepemilikan manajerial merupakan sebuah pemonitoran internal yang penting dan diargumenkan sebagai sebuah fungsi dari risiko serta sebagai determinan risiko (Chen dan Steiner, 1999).
b. Growth Opportunity Dalam penelitiannya, Myers (1977) menyatakan: Peluang Tumbuh merupakan kombinasi antara aktiva riil dan opsi investasi di masa yang akan datang. Growth opportunities mencerminkan kemampuan perusahaan untuk memperoleh dana sendiri. Dalam penelitian yang dilakukan oleh Krishnaswami, et al. (1999) dalam Robicheaux (2000) dan Antoniou et al. (2006), growth opportunities diukur dengan menggunakan rumus marketto-book ratio. GROWTH =
MarketValueofAssets BookValueofAssets
Pengukuran untuk Market value of Asset adalah: MarketValueOfAssets = BookValueO fAssets - BookValueO fEquity + MarketValu eOfEquity
c. Liquidity Risk Menurut Diamond (1991), risiko likuiditas adalah: Risiko dimana peminjam akan kehilangan nonassignable rents karena insentif likuidasi yang terlalu besar dari pihak pemberi pinjaman
Mengacu pada penelitian Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005), Risiko likuiditas dalam penelitian ini diukur berdasarkan nilai perusahaan menggunakan formula sebagai berikut: NilaiPerusahaan = ( H arg aSaham ´ JumlahSahamBeredar ) + NBTotalAssets - NBEkuitas
2. Variabel Kontrol Profitabilitas Definisi profitabilitas menurut Sartono (2001: 122) adalah: Kemampuan perusahaan memperoleh laba dalam hubungannya dengan penjualan, total aktiva maupun modal sendiri. Profitabilitas adalah tingkat keuntungan bersih yang mampu diraih oleh perusahaan pada saat menjalankan operasinya. Mengacu pada penelitian Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005), Chari, Chen, dan Dominguez (2008) serta Bulan, Hull dan Yun (2009), pengukuran untuk variabel ini adalah: Pr ofitabilitas =
OperatingIncomeBeforeDepreciation TotalAssets
3. Variabel Dependen Penelitian ini menggunakan variabel dependen (Y) berupa Struktur Jatuh Tempo Utang dengan definisi sebagai berikut (http://kumpulan-artikelekonomi.blogspot.com/2009/08/struktur-hutang.html) :
Suatu komposisi jangka waktu hutang yang dipergunakan oleh perusahaan, baik jangka pendek, menengah, ataupun jangka panjang, dan dipengaruhi oleh besar kecilnya hutang tersebut Berdasar penelitian Barclay dan Smith (1995), Barclay, Marx dan Smith (2003) serta Sunarsih (2004), proksi untuk Debt Maturity adalah rasio dari long-term debt to total debt: DebtMaturity =
U tan gJangkaPanjang ´ 100% TotalU tan g
E. Alat Analisis Data 1. Statistik Deskriptif Statistik deskriptif merupakan statistik yang menggambarkan fenomena atau karakteristik dari data melalui karakteristik distribusinya (Jogiyanto, 2005:163). Statistik deskriptif bertujuan untuk menggambarkan tentang ringkasan data-data penelitian seperti mean, standar deviasi, varian, modus, sum, range, minimum, dan maksimum. 2. Pengujian Normalitas Data Uji normalitas dibutuhkan untuk menguji apakah data yang digunakan berdistribusi normal atau tidak (Priyatno, 2008:28). Data yang baik adalah data yang terdistribusi normal sehingga dapat memperkecil kemungkinan terjadinya bias. Informasi terhadap variasi variabel dependen yang tidak dapat diterangkan pada regresi akan termuat dalam residual. Oleh karena itu, untuk melakukan pemeriksaan terhadap persamaan regresi apakah
melanggar asumsi atau tidak maka digunakan analisis residual (Nachrowi dan Usman , 2006:21). Setelah mendapatkan nilai residual tersebut maka selanjutnya dilakukan analisis uji normalitas melalui uji Kolmogorov_Smirnov dengan menggunakan level of significant sebesar 0,05 atau sebesar 5%. Pengujian normalitas dilakukan dengan membandingkan p-value yang diperoleh dengan tingkat signifikansi yang ditentukan sebesar 0,05. Bila p-value ³ 0,05 maka data yang digunakan dalam penelitian merupakan data yang terdistribusi normal (Priyatno, 2008:28). Selain itu juga digunakan Histogram Display Normal Curve, dan Kurva Normal P-P PLOT. Untuk pengujian dengan Histogram Display Normal Curve, data dikatakan terdistribusi normal jika bentuk kurva memiliki kemiringan yang seimbang pada sisi kiri dan kanan, atau tidak condong, melainkan ketengah dengan bentuk seperti lonceng, dengan nilai skewness mendekati 0 (Nugroho, 2005:20). Sedangkan pengujian dengan kurva normal P-P PLOT, data dikatakan terdistribusi normal jika penyebaran titik-titik data terletak di sekitar garis diagonal dan searah mengikuti garis diagonal (Nugroho, 2005:24).
3. Pengujian Asumsi Klasik a. Multikolinearitas Uji Multikolinearitas digunakan untuk mengetahui ada tidaknya hubungan linear yang “sempurna” atau pasti di antara variabel-variabel
independen yang menjelaskan dari model regresi (Gujarati, 1999:157). Bila terjadi hubungan linear yang “sempurna” pada beberapa atau semua variabel independen maka terdapat korelasi yang sangat kuat di antara variabel independen. Pendeteksian multikolinearitas dapat dilihat dari beberapa hal antara lain (Nugroho, 2005:58) : 1). Jika nilai dari Variance Inflation Factor (VIF) kurang dari 10 dan nilai dari Tolerance lebih dari 0,1 maka dapat dikatakan bahwa model yang digunakan dalam model terbebas dari multikolinearitas. 2). Jika koefisien korelasi antara masing-masing variabel independen tidak lebih dari 0,70 maka model penelitian terbebas dari multikolinieritas, dan sebaliknya. 3). Jika nilai koefisien determinan maupun R-Square di atas 0,60 tetapi tidak ada variabel independen yang berpengaruh terhadap variabel dependen maka dapat dikatakan bahwa model terkena multikolinieritas. b. Autokorelasi Autokorelasi
didefinisikan
sebagai
korelasi
antar
anggota
serangkaian observasi yang diurutkan menurut waktu atau ruang. Pengujian ini perlu dilakukan untuk mengetahui ada tidaknya hubungan antar unsur gangguan pada observasi dengan unsur gangguan pada observasi lain (Gujarati, 1999:201). Autokorelasi sering terjadi pada sampel dengan metode pengumpulan time series. Metode yang paling terkenal untuk mendeteksi ada tidaknya korelasi adalah menggunakan pengujian DurbinWatson. Penentuan nilai Durbin-Watson dibantu dengan tabel dl dan du.
Penentuan ada tidaknya autokorelasi dapat digunakan patokan nilai DurbinWatson hitung yang berkisar antara 0 dan 4 (Uyanto, 2009:248). Bila nilai uji statistik Durbin-Watson lebih kecil dari satu atau lebih besar dari tiga maka residual dari model regresi berganda tidak bersifat independen atau terjadi autokorelasi. c. Heteroskesdastisitas Heteroskesdastisitas diartikan sebagai penyebaran titik data regresi yang tidak sama (hetero). Heteroskedastisitas muncul apabila residual dari model yang diamati tidak memiliki varians yang konstan dari satu observasi ke observasi lain (Kuncoro, 2001:112). Pengujian ini dilakukan untuk mengetahui apakah dalam model regresi linear ada korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan pengganggu pada periode t-1 (sebelumnya). Metode yang digunakan dalam mendeteksi heteroskedastisitas ini adalah metode glesjer. Dengan metode ini gejala heteroskedastisitas akan terjadi apabila nilai t atau signifikansi p-value < 0,05 sedangkan jika nilai t atau signifikansi p-value > 0,05 maka tidak terjadi heteroskedastisitas.
4. Pengujian Hipotesis a. Pengujian Koefisien Regresi Secara Simultan (Uji F) Pengujian secara simultan (Uji F) ini digunakan untuk mengetahui apakah variabel independen (X1, X2, X3,...) secara bersama-sama berpengaruh secara signifikan terhadap variabel dependen (Y) (Priyatno,
2008:81). Hasil uji F pada output SPSS dapat dilihat pada tabel ANOVA. Hasil F-test menunjukkan pengaruh variabel independen secara bersamasama terhadap variabel dependen jika p-value yang terletak pada kolom Sig. < dari level of significant yang ditentukan, atau bila F-hitung pada kolom F menunjukkan nilai yang lebih besar dari F-tabel. Nilai F-hitung dapat dihitung dengan cara df1= k-1, dan df2= n-k, dimana k merupakan jumlah variabel dependen dan independen. b. Pengujian Regresi Berganda Analisis regresi linear berganda merupakan analisis untuk menguji hubungan secara linear antara dua atau lebih variabel independen (X1, X2, X3,...) terhadap variabel dependen (Y) (Priyatno, 2008:73). Model persamaan regresi berganda yang digunakan dalam penelitian ini adalah:
Y = a + b1OWN + b2 GROWTH + b3 LnLIQRISK + C + e Keterangan: Y a b1, b2, b3 OWN GROWTH LnLIQRISK C e
= = = = = = = =
Pilihan Struktur Jatuh Tempo Utang Konstanta Koefisien regresi Kepemilikan manajerial Tingkat Pertumbuhan Perusahaan Tingkat Risiko Likuiditas Varibel Kontrol Standar Error
c. Koefisien Determinasi (Goodness of Fit) Koefisien determinasi (R2) bertujuan untuk mengetahui seberapa besar kemampuan variabel independen dalam menjelaskan variabel dependen. Nilai koefisien determinasi menunjukkan seberapa besar
sumbangan variabel independen terhadap perubahan variabel dependen. Dalam model regresi linier berganda digunakan R-Square karena disesuaikan dengan banyaknya variabel independen yang digunakan sebagai indikator untuk mengetahui pengaruhnya di antara variabel independen terhadap variabel dependen. Nilai R-Square dikatakan baik bila nilainya di atas 0,5 karena nilai dari R-Square berkisar antara 0 sampai 1 (Nugroho, 2005:51). Bila nilai R-Square mendekati 1 maka sebagian besar variabel independen menjelaskan variabel dependen sedangkan jika koefisien determinasi adalah 0 berarti variabel independen tidak berpengaruh terhadap variabel dependen. d. Pengujian Koefisien Regresi Secara Parsial (Uji t) Pengujian koefisien regresi secara parsial (Uji t) dilakukan untuk mengetahui seberapa besar pengaruh variabel independen (X1, X2, X3,...) secara parsial terhadap variabel dependen (Priyatno, 2008:83). Hasil pengujian ini dapat dilihat pada output SPSS melalui tabel Coeffisienta dengan melihat nilai p-value (pada kolom Sig.) dari masing-masing variabel independen. Jika nilai p-value lebih kecil dari level of significant sebesar 5% atau nilai t-hitung (pada kolom t) lebih besar dari t-tabel yang didapat dari perhitungan α = 5% dengan derajat kebebasan (df) n-k-1 maka menunjukkan bahwa Ho ditolak. Hal ini berarti variabel independen secara parsial berpengaruh signifikan terhadap terhadap variabel dependen dan Ho diterima bila –t hitung > t- tabel atau t-hitung < t-tabel. Kondisi ini berarti
bahwa variabel independen secara parsial berpengaruh signifikan terhadap terhadap variabel dependen.
Semua teknik analisis data dalam penelitian ini dilakukan dengan menggunakan bantuan komputer melalui program SPSS (Statistical Product and Service Sollution) version 17.0 for windows.
BAB IV ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN
Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh variabel-variabel independen terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan (Debt Maturity) sebagai
variabel
dependen.
Variabel-variabel
independen
tersebut
berupa
kepemilikan manajerial, tingkat pertumbuhan, tingkat risiko likuiditas dan variabel kontrol berupa profitabilitas. Hipotesis yang digunakan dalam penelitian ini masih bersifat sementara dan membutuhkan pembuktian secara empiris untuk mendapatkan jawaban yang pasti. Oleh karena itu, pada bab IV ini akan dilakukan analisis data dan pembahasan hasil pengolahan data untuk membuktikan hipotesis yang telah ditentukan sebelumnya. Seluruh data yang telah diperoleh akan diolah menggunakan SPSS (Statistical Product and Service Sollution) version 17.0 for windows. Hasil pengolahan tersebut selanjutnya akan dianalisis untuk mengetahui pengaruh antara variabel independen yang digunakan dalam penelitian ini terhadap variabel dependen berupa Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan.
A. Deskripsi Data Penelitian ini menggunakan obyek penelitian pada seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia sebagai populasinya. Periode pengamatan yang dilakukan menggunakan tahun penelitian dari tahun 2004 sampai dengan tahun 2008. Perolehan data penelitian yang merupakan data sekunder diperoleh melalui Indonesian Capital Market Directory (ICMD) 2007
dan 2009 yang terdapat di Pojok BEJ Fakultas Ekonomi Universitas Sebelas Maret dan jumlah seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun 2004 sampai dengan tahun 2008 adalah 135 perusahaan. Pemilihan data pada penelitian dilakukan melalui metode purposive sampling dengan menentukan kriteria-kriteria tertentu. Proses pemilihan sampel dilakukan dengan metode Time Series dimulai dengan mencari perusahaanperusahaan yang terdaftar di BEI dan mempunyai kriteria-kriteria penting yang digunakan yaitu memiliki data utang jangka panjang dan kepemilikan manajerial secara berturut-turut selama 5 tahun pengamatan yaitu tahun 2004-2008. Dari hasil tersebut diperoleh 27 data perusahaan di setiap tahun pengamatan. Sehingga total sampel menjadi 135 data laporan keuangan perusahaan. Dari hasil tersebut kemudian dihitung Zscore untuk dilakukan pengurangan data outlier sebanyak 17 data laporan keuangan perusahaan. Sehingga data yang digunakan setelah pengurangan outlier awal sebelum transformasi profitabilitas adalah sebanyak 118 data laporan keuangan perusahaan. Selanjutnya pada pengujian regresi tahap akhir, yaitu setelah transformasi Profitabilitas, terdapat 7 data outlier sehingga hasil akhir yang digunakan dalam penelitian adalah 111 data laporan keuangan perusahaan. Proses pemilihan data secara ringkas dapat dilihat melalui tabel IV.1 seperti berikut:
TABEL IV.1 SAMPEL PENELITIAN Keterangan
Jumlah Perusahaan
Perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta 142 dari tahun 2004 sampai dengan tahun 2008 Perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta 135 data dari dari tahun 2004 sampai dengan tahun 2008 yang 27 perusahaan memenuhi kriteria pengambilan sampel melalui metode setiap tahun Time Series (Sebelum Pengurangan outlier data) pengamatan Perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta dari tahun 2004 sampai dengan tahun 2008 yang 111 memenuhi kriteria pengambilan sampel melalui metode Time Series (Setelah pengurangan Outlier Data) Jumlah sampel yang digunakan dalam penelitian 111 Sumber: Indonesian Capital Directory Market, Lampiran 1 dan 2
B. Statistik Deskriptif Statistik deskriptif merupakan statistik yang menggambarkan fenomena atau karakteristik dari data melalui karakteristik distribusinya. Statistik deskriptif yang dilakukan bertujuan untuk memberikan gambaran suatu data mengenai nilai mean, standard deviation, minimum, dan maximum dalam variabel kepemilikan manajerial, tingkat pertumbuhan, tingkat risiko likuiditas, profitabilitas, dan struktur jatuh tempo utang perusahaan. Hasil analisis statistik deskriptif setiap variabel dalam penelitian ini disajikan dalam tabel IV.2 seperti berikut:
TABEL IV.2 HASIL ANALISIS STATISTIK DESKRIPTIF Descriptive Statistics N
Minimum
Maximum
.746761443 2.64248747627E-1
DEBTMATURITY
118
.004825511
OWN
118
.0001
GROWTH
118
LnLIQRISK
118 23.73151939 30.44828841
LnPROF
111
Valid N (listwise)
111
Std. Deviation .199257706158
.055743
.0593943
.181235804 1.838277678 8.33191004636E-1
.279452461178
-5.45
.2352
Mean
-.73
2.6496449085E1 1.43091640596E0 -2.1852
.96191
Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 3 Berdasarkan tabel IV.2 di atas dapat diketahui bahwa nilai Debt Maturity perusahaan manufaktur yang digunakan dalam sampel mempunyai nilai rata-rata sebesar 0,264249 (26,42%) dengan standar deviasi sebesar 0,199258. Nilai Debt Maturity terendah adalah 0,004826 (0,48%), sedangkan nilai Debt Maturity tertinggi adalah 0,746761 (74,68%). Perusahaan manufaktur yang menjadi sampel dalam penelitian ini memiliki nilai Kepemilikan Manajerial (OWN) rata-rata sebesar 0,055743 (5,57%) dengan standar deviasi sebesar 0,059394. Nilai Kepemilikan Manajerial terendah adalah 0,0001 (0,01%), sedangkan nilai Kepemilikan Manajerial tertinggi adalah 0,2352 (23,52%). Nilai rata-rata Tingkat Pertumbuhan (GROWTH) perusahaan manufaktur yang digunakan sebagai sampel dalam penelitian ini memiliki nilai sebesar 0,833191 (83,32%) dengan standar deviasi sebesar 0,279452. Nilai Tingkat
Pertumbuhan terendah adalah 0,181236 (18,12%), sedangkan nilai Tingkat Pertumbuhan tertinggi adalah 1,838278 (183,83%). Nilai rata-rata Tingkat Risiko Likuiditas (LnLIQRISK) pada perusahaan manufaktur yang menjadi sampel dalam penelitian ini sebesar 26,4965 (26,5%) dengan standar deviasi sebesar 1,43092 . Nilai Tingkat Risiko Likuiditas terendah adalah 23,73152 (23,73%), sedangkan nilai Tingkat Risiko Likuiditas tertinggi adalah 30,44883 (30,44%). Perusahaan manufaktur yang menjadi sampel dalam penelitian ini memiliki nilai Profitabilitas (LnPROF) rata-rata sebesar -2,1852% dengan standar deviasi sebesar 0,96191. Nilai Profitabilitas terendah adalah -5,45%, sedangkan nilai Profitabilitas tertinggi adalah -0,73%.
C. Pengujian Normalitas Data Sebelum dilakukan pengujian hipotesis maka terlebih dahulu dilakukan pengujian normalitas data untuk menguji apakah data yang digunakan berdistribusi normal atau tidak. Analisis normalitas menggunakan uji Kolmogorov_Smirnov dengan menggunakan tingkat signifikansi 5%, Histogram Display Normal Curve, dan Kurva Normal P-P PLOT. Pengujian normalitas dilakukan dengan menggunakan uji Kolmogorov_Smirnov terhadap nilai residual seluruh variabel untuk meghindari adanya variasi variabel dependen yang tidak nampak pada regresi tetapi akan termuat pada nilai residualnya. Dengan kriteria, apabila nilai p value hasil pengujian lebih besar dari 0,05 maka data dikatakan terdistribusi normal. Untuk pengujian dengan Histogram Display Normal Curve,
data dikatakan terdistribusi normal jika bentuk kurva memiliki kemiringan yang seimbang pada sisi kiri dan kanan, atau tidak condong, melainkan ketengah dengan bentuk seperti lonceng, dengan nilai skewness mendekati 0 (Nugroho, 2005:20). Sedangkan pengujian dengan kurva normal P-P PLOT, data dikatakan terdistribusi normal jika penyebaran titik-titik data terletak di sekitar garis diagonal dan searah mengikuti garis diagonal (Nugroho, 2005:24). Hasil pengujian normalitas data disajikan dalam tabel IV.3 dan grafik IV.1 sebagai berikut: TABEL IV.3 HASIL UJI NORMALITAS DATA One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test Unstandardized Residual N Normal Parameters
111 a,,b
Mean Std. Deviation
Most Extreme Differences
.0000000 .18095048
Absolute
.094
Positive
.094
Negative
-.063
Kolmogorov-Smirnov Z
.992
Asymp. Sig. (2-tailed)
.279
a. Test distribution is Normal. b. Calculated from data.
Sumber: Hasil Pengolahan Data Lampiran 5
GRAFIK IV. 1 HASIL UJI NORMALITAS
Sumber: Hasil Pengolahan Data Lampiran 6
Berdasarkan hasil uji Kolmogorov_Smirnov pada tabel IV.3, di atas menunjukkan bahwa nilai residual memiliki p-value > 0,05 yaitu sebesar 0,279 yang mempunyai arti bahwa data variabel yang digunakan dalam penelitian ini telah terdistribusi normal. Demikian halnya dengan hasil perhitungan SPSS untuk uji normalitas data menggunakan Histogram Display Normal Curve pada grafik IV.1 variabel Debt Maturity Regresi Residual menunjukkan bahwa bentuk histogram mengikuti bentuk distribusi normal. Untuk grafik P-P Plot terlihat bahwa nilai plot P-P terletak di sekitar garis diagonal. Plot tidak menyimpang jauh dari garis diagonal dan penyebaran titik-titik data searah mengikuti garis diagonal, yang menunjukkan bahwa regresion residual model ini berdistribusi normal. Dari hasil uji normalitas dalam seluruh tahap, menyimpulkan arti bahwa semua Variabel dalam penelitian ini berdistribusi normal.
D. Pengujian Asumsi Klasik 1. Multikolinearitas Pengujian multikolinearitas digunakan untuk mengetahui ada tidaknya hubungan linear yang “sempurna” atau pasti di antara variabelvariabel independen yang menjelaskan dari model regresi. Pengujian ini dilakukan dengan melihat nilai Tolerance atau nilai Varian Inflation Factor (VIF). Model dapat dikatakan terhindar dari asumsi klasik multikoliearitas jika nilai Tolerance lebih besar dari 0,1 atau nilai VIF lebih kecil dari 10. Hasil Pengujian multikolinearitas, nilai Tolerance dan nilai VIF untuk masing-masing variabel dapat dilihat melalui tabel IV.4 seperti berikut:
TABEL IV.4 HASIL PENGUJIAN MULTIKOLINEARITAS Variabel Tolerance VIF OWN 0,877 1,140 GROWTH 0,853 1,172 LnLIQRISK 0,781 1,280 LnPROF 0,943 1,060 Variabel dependen: DEBTMATURITY Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 8
Interpretasi Hasil Tidak terjadi multikolinearitas Tidak terjadi multikolinearitas Tidak terjadi multikolinearitas Tidak terjadi multikolinearitas
Berdasarkan hasil pengujian multikolinearitas yang ditunjukkan pada tabel IV.4 di atas maka dapat terlihat bahwa seluruh variabel independen yang digunakan dalam tiga model regresi memiliki nilai Tolerance lebih dari 0,1 dan nilai VIF kurang dari 10. Oleh karena itu dapat disimpulkan bahwa model regresi dalam penelitian ini terhindar dari multikolinearitas.
2. Autokorelasi Pengujian autokorelasi perlu dilakukan untuk mengetahui ada tidaknya hubungan antar unsur gangguan pada observasi dengan unsur gangguan dengan observasi lain. Cara yang paling sering dilakukan untuk mendeteksi autokorelasi adalah dengan menggunakan metode Durbin Watson test. Metode ini menyatakan bahwa data yang digunakan dalam model tidak terjadi autokorelasi jika nilai Durbin Watson berkisar antara 0 sampai dengan 4 yaitu terletak diantara du dan (4-du) (Priyanto, 2008:48). Bila nilai uji statistik Durbin-Watson lebih kecil dari satu atau lebih besar dari tiga yaitu dw lebih kecil dari dl atau lebih besar dari (4-dl) maka residual dari model regresi berganda tidak bersifat independen atau terjadi autokorelasi.
Hasil pengujian Autokorelasi dapat dilihat pada tabel IV.5 seperti berikut: TABEL IV.5 HASIL PENGUJIAN AUTOKORELASI n k dl du dhitung 111 4 1,592 1,758 1,943 Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 10
Interpretasi Hasil Tidak terjadi autokorelasi
Berdasarkan tabel hasil pengujian asumsi klasik autokorelasi pada tabel IV.5 di atas menunjukkan bahwa nilai Durbin Watson terletak diantara du dan (4-du) yang memenuhi syarat Durbin Watson yaitu berada di sekitar angka 2 sehingga dapat dikatakan bahwa model regresi yang digunakan dalam penelitian ini terhindar dari autokorelasi (Nugroho, 2005:60).
3. Heteroskesdastisitas Uji ini dimaksudkan menguji apakah dalam model regresi linear ada korelasi antara kesalahan pengganggu pada periode t dengan kesalahan pengganggu pada periode t-1 (sebelumnya). Metode yang digunakan dalam mendeteksi heteroskedastisitas ini adalah metode glesjer. Dengan metode ini gejala heteroskedastisitas akan terjadi apabila nilai t atau signifikansi p-value < 0,05 sedangkan jika nilai t atau signifikansi p-value > 0,05 maka tidak terjadi heteroskedastisitas. Hasil pengujian Heteroskesdastisitas dapat dilihat pada tabel IV.6 seperti berikut:
TABEL IV.6 HASIL UJI HETEROSKESDASITAS Variabel α Sig. p-value Interpretasi Hasil OWN 0,05 0,102 Tidak Terjadi Heteroskedastisitas GROWTH 0,05 0,173 Tidak Terjadi Heteroskedastisitas LnLIQRISK 0,05 0,056 Tidak Terjadi Heteroskedastisitas LnPROF 0,05 0,740 Tidak Terjadi Heteroskedastisitas Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 12 Dari tabel IV.6 diatas memperlihatkan bahwa semua variabel independen dan variabel kontrol yang telah ditransformasi yang digunakan dalam model regresi tidak terjadi gejala heteroskedastisitas. Hal ini dapat ditunjukkan dari nilai p-value semua variabel baik independen maupun variabel kontrol adalah > 0,05.
E. Pengujian Hipotesis Pengujian normalitas telah membuktikan bahwa seluruh variabel dalam penelitian ini telah terdistribusi normal maka dapat dilakukan pengujian selanjutnya yakni pengujian hipotesis. Pengujian hipotesis dilakukan untuk menguji apakah hipotesis-hipotesis yang telah ditentukan sebelumnya dapat dibuktikan. Uji Hipotesis ini dilakukan melalui tiga tahap regresi. Hasil pengujian ketiga tahap regresi dipaparkan masing-masing sebagai berikut: 1.
Pengujian Regresi Tahap 1 Tanpa Variabel Kontrol (Profitabilitas) Pengujian ini dilakukan untuk melihat apakah model yang digunakan tanpa variabel kontrol telah cukup baik dalam menjelaskan permasalahan
dalam penelitian ini. Pada tahap ini semua uji asumsi klasik dan uji normalitas telah terpenuhi. a.
Pengujian Koefisien Regresi Secara Simultan (Uji F) Pengujian koefisien regresi secara simultan (Uji F) ini digunakan untuk mengetahui apakah variabel independen (OWN, GROWTH dan LIQRISK) secara bersama-sama berpengaruh terhadap variabel dependen (DEBTMATURITY). Hasil uji F menunjukkan pengaruh variabel independen secara bersama-sama terhadap variabel dependen jika F-hitung pada kolom F lebih besar dari F-tabel. TABEL IV. 7 HASIL UJI F (KOEFISIEN REGRESI SIMULTAN) b
ANOVA Model 1
Sum of Squares Regression
df
Mean Square
.205
3
.068
Residual
4.440
114
.039
Total
4.645
117
F 1.753
Sig. .160
a
a. Predictors: (Constant), LIQRISK, GROWTH, OWN b. Dependent Variable: DEBTMATURITY
Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 13 Tabel IV.7 di atas memperlihatkan nilai signifikan diatas 0,05 yaitu sebesar 0,160 yang menyimpulkan bahwa model regresi tanpa variabel kontrol tidak signifikan. 2.
Pengujian Regresi Tahap 2 Dengan Variabel Kontrol (Profitabilitas) Pengujian ini dilakukan untuk melihat apakah Profitabilitas yang dianggap sebagai
variabel kontrol dapat digunakan untuk memperbaiki
model sehingga model dapat lebih menjelaskan variabel dependen (DEBTMATURITY). Pada tahap ini variabel independen LIQRISK dilakukan smoothing data dengan transformasi Logaritma Natural menjadi LnLIQRISK. Pada tahap ini pula, uji normalitas terpenuhi, karena p-value diatas nilai α , seperti dijelaskan pada tabel berikut: TABEL IV.8 HASIL UJI NORMALITAS DATA SETELAH TRANSFORMASI LIQRISK One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test Unstandardized Residual N Normal Parameters
118 a,,b
Mean Std. Deviation
Most Extreme Differences
.0000000 .18122299
Absolute
.085
Positive
.085
Negative
-.056
Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed)
.921 .365
a. Test distribution is Normal. b. Calculated from data.
Sumber: Hasil Pengolahan Data Lampiran 4 Akan tetapi, pada tahap ini, uji asumsi klasik tidak semua terpenuhi karena adanya heteroskedastisitas pada variabel Profitabilitas (dengan nilai Sig. sebesar 0,015<0,05) seperti dijelaskan pada tabel IV.9 berikut ini:
TABEL IV.9 HASIL UJI HETEROSKESDASITAS Variabel α Sig. p-value Interpretasi Hasil OWN 0,05 0,104 Tidak Terjadi Heteroskedastisitas GROWTH 0,05 0,077 Tidak Terjadi Heteroskedastisitas LnLIQRISK 0,05 0,094 Tidak Terjadi Heteroskedastisitas PROF 0,05 0,015 Terjadi Heteroskedastisitas Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 11 a.
Pengujian Koefisien Regresi Secara Simultan (Uji F) Pengujian koefisien regresi secara simultan (Uji F) ini digunakan untuk mengetahui apakah variabel independen (OWN, GROWTH dan LnLIQRISK) dan variabel kontrol (PROF) secara bersama-sama berpengaruh terhadap variabel dependen (DEBTMATURITY). Hasil uji F menunjukkan pengaruh variabel independen secara bersama-sama terhadap variabel dependen jika F-hitung pada kolom F lebih besar dari F-tabel. TABEL IV. 10 HASIL UJI F (KOEFISIEN REGRESI SIMULTAN) b
ANOVA Model 1
Sum of Squares Regression
df
Mean Square
.803
4
.201
Residual
3.842
113
.034
Total
4.645
117
F 5.902
Sig. .000
a
a. Predictors: (Constant), PROF, LnLIQRISK, OWN, GROWTH b. Dependent Variable: DEBTMATURITY
Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 14 Tabel IV.10 di atas memperlihatkan nilai F-hitung sebesar 5,902 dan tingkat signifikansi sebesar 0,000 yang berarti probabilitas < α
0,05%.
Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa model 2 ini
signifikan, karena memiliki signifikansi kurang dari alpha 5% serta dapat disimpulkan bahwa terdapat pengaruh secara simultan dari seluruh variabel independen dan variabel kontrol yang digunakan dalam penelitian ini pada variabel dependen berupa Struktur Jatuh tempo Utang Perusahaan. b.
Pengujian Regresi Berganda Pengujian regresi berganda bertujuan untuk mengetahui koefisien setiap variabel independen. Sehingga mengetahui besarnya pengaruh setiap variabel independen secara simultan. Persamaan regresi berganda yang digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: Y = a + b1OWN + b2GROWTH + b3 LnLIQRISK + b4 PROF + e
Keterangan: Y = a = b1, b2, b3, b4 = OWN = GROWTH = LnLIQRISK = PROF = e =
Pilihan Struktur Jatuh Tempo Utang (Debtmaturity) Konstanta Koefisien regresi Kepemilikan Manajerial Tingkat Pertumbuhan Tingkat Risiko Likuiditas Profitabilitas Standar Error
Hasil perhitungan koefisien Regresi dapat dilihat pada Tabel IV.11 di bawah ini.
TABEL IV. 11 HASIL UJI REGRESI BERGANDA Coefficients
Model 1
Unstandardized
Standardized
Coefficients
Coefficients
B (Constant)
Std. Error
-.816
.344
.681
.305
GROWTH
-.011
LnLIQRISK
OWN
PROF
Beta
a
Collinearity Statistics t
Sig.
Tolerance
VIF
-2.371
.019
.203
2.230
.028
.884
1.131
.068
-.015
-.155
.877
.802
1.247
.043
.013
.305
3.160
.002
.784
1.276
-.515
.151
-.301
-3.410
.001
.939
1.065
a. Dependent Variable: DEBTMATURITY
Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 15 Berdasarkan tabel hasil pengujian hipotesis dan regresi (tabel IV.11) di atas maka persamaan regresi berganda menjadi:
Y = -0,816 + 0,681OWN - 0,011GROWTH + 0,043LnLIQRISK - 0,515PROF + e Dari persamaan regresi berganda tersebut dapat diinterpretasikan untuk masing-masing variabel independen terhadap variabel dependen berupa struktur jatuh tempo utang yang diukur melalui DEBTMATURITY sebagai berikut: Nilai konstanta sebesar -0,816 menunjukkan bahwa jika nilai variabel kepemilikan manajerial, tingkat pertumbuhan, tingkat risiko likuiditas, dan profitabilitas adalah nol maka rata-rata Debt Maturity bernilai negatif sebesar 0,816. Variabel Kepemilikan Manajerial memiliki nilai koefisien regresi bertanda positif sebesar 0,681. Nilai tersebut menunjukkan
bahwa setiap kenaikan Kepemilikan Manajerial sebesar 1% akan meningkatkan Debt Maturity sebesar 0,681 satuan atau sebesar 68,1%. Variabel Tingkat Pertumbuhan memiliki nilai koefisien regresi bertanda negatif sebesar 0,011. Nilai tersebut menunjukkan bahwa setiap kenaikan ratio Tingkat Pertumbuhan 1 satuan akan berpengaruh menurunkan Debt Maturity sebesar 0,011 satuan atau sebesar 1,1%. Variabel Tingkat Risiko Likuiditas memiliki nilai koefisien regresi bertanda positif sebesar 0,043. Nilai tersebut menunjukkan bahwa setiap kenaikan rasio Tingkat Risiko Likuiditas sebesar 1 satuan akan meningkatkan Debt Maturity sebesar 0,043 satuan atau sebesar 4,3%. Variabel Profitabilitas memiliki nilai koefisien regresi bertanda negatif sebesar 0,515. Nilai tersebut menunjukkan bahwa setiap kenaikan ratio Profitabilitas 1 satuan akan berpengaruh menurunkan Debt Maturity sebesar 0,011 satuan atau sebesar 1,1%. c.
Koefisien Determinasi (Goodness of Fit) Nilai
koefisien
determinasi
menjelaskan
seberapa
besar
sumbangan variabel independen terhadap perubahan variabel dependen. Hasil perhitungan terhadap koefisien determinasi yang terlihat pada tabel IV.12 di bawah ini:
TABEL IV. 12 HASIL UJI KOEFISIEN DETERMINASI (R2) b
Model Summary
Model 1
R
R Square .416
a
Adjusted R
Std. Error of the
Square
Estimate
.173
.144
.184402582867
Durbin-Watson 1.996
a. Predictors: (Constant), PROF, LnLIQRISK, OWN, GROWTH b. Dependent Variable: DEBTMATURITY
Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 16 Tabel IV.12 menunjukkan nilai adjusted R-Square sebesar 0,144. Nilai tersebut memiliki arti bahwa seluruh variabel independen yang digunakan dalam penelitian ini (Kepemilikan Manajerial, Tingkat Pertumbuhan, dan Tingkat Risiko Likuiditas dengan variabel kontrol berupa Profitabilitas) mampu menjelaskan pengaruh terhadap variabel dependen sebesar 14,4% sedangkan sisanya sebesar 85,6% dijelaskan oleh variabel lain yang tidak digunakan dalam model. Pada tahap ini dapat disimpulkan bahwa variabel kontrol sangat berpengaruh dengan meningkatkan adjusted R square, meskipun nilainya masih tergolong rendah d.
Pengujian Koefisien Regresi Secara Parsial (Uji t) Pengujian ini dimaksudkan untuk mengetahui apakah variabel bebas secara parsial atau individu mempunyai pengaruh terhadap variabel bebas lainnya (Djarwanto, 1996). Hasil pengujian dapat dilihat dengan membandingkan p-value dengan tingkat signifikansi. Dalam penelitian ini menggunakan tingkat
signifikansi 5% (0,05). Kriteria yang digunakan dalam uji ini adalah bahwa jika p-value < 0,05 maka Ha didukung, sedangkan apabila pvalue > 0,05 maka Ha tidak didukung. Pada penelitian ini diperoleh nilai p-value dari uji t sebagai berikut: TABEL IV. 13 HASIL UJI KOEFISIEN PARSIAL (UJI t) Variabel t Signifikansi OWN 2.230 0,028 GROWTH -0.155 0,877 LnLIQRISK 3.160 0,002 PROF -3.410 0,001 Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 17
Hasil Ha diterima Ha ditolak Ha diterima Ha diterima
Tabel IV.13 di atas menunjukkan bahwa p-value untuk variabel OWN adalah 0,028 yang lebih kecil dari tingkat signifikansi yang ditentukan yaitu 0,05 (5%), sehingga dapat ditentukan bahwa variabel OWN
secara
parsial
berpengaruh
signifikan
terhadap
DEBTMATURITY. Nilai p-value untuk variabel GROWTH adalah 0,877 yang lebih besar dari tingkat signifikansi yaitu 0,05, sehingga dapat ditentukan bahwa variabel GROWTH secara parsial tidak berpengaruh signifikan terhadap DEBTMATURITY. Nilai p-value untuk variabel LnLIQRISK adalah 0,002 yang lebih kecil dari tingkat signifikan yaitu 0,05, sehingga dapat ditentukan
bahwa variabel LnLIQRISK secara parsial berpengaruh signifikan terhadap DEBTMATURITY. Nilai p-value untuk variabel PROF adalah 0,001 yang lebih kecil dari tingkat signifikan yaitu 0,05, sehingga dapat ditentukan bahwa variabel PROF secara parsial berpengaruh signifikan terhadap DEBTMATURITY. Pada tahap ini, meskipun pengujian regresi baik secara simultan maupun parsial menunjukkan hasil yang signifikan serta uji normalitas terpenuhi, akan tetapi masih terdapat heteroskedastisitas pada variabel kontrol profitabilitas seperti yang ditunjukkan pada tabel IV.9 mengenai hasil uji Heteroskedastisitas. Oleh karena itu, untuk memperbaiki model, maka dilakukan transformasi variabel kontrol Profitabilitas dengan LnPROF.
3.
Pengujian Regresi Tahap 3 dengan Variabel Kontrol Setelah Transformasi (Ln Profitabilitas) Pengujian ini dilakukan untuk melihat apakah Profitabilitas yang dianggap sebagai variabel kontrol setelah transformasi karena terjadi heteroskedastisitas pada regresi 2 dapat digunakan untuk memperbaiki model sehingga model dapat lebih menjelaskan variabel dependen (DEBTMATURITY). Pada tahap ini uji normalitas dan uji asumsi klasik terpenuhi (dapat dilihat di tabel IV.3, IV.4, IV.5, dan IV.6) karena heteroskedastisitas yang terjadi pada variabel Profitabilitas pada tahap
regresi 2 (dapat dilihat di tabel IV.9) telah di atasi melalui proses transformasi profitabilitas. a.
Pengujian Koefisien Regresi Secara Simultan (Uji F) Pengujian koefisien regresi secara simultan (Uji F) ini digunakan untuk mengetahui apakah variabel independen (OWN, GROWTH dan LnLIQRISK) dan variabel kontrol setelah transformasi (LnPROF) secara
bersama-sama
berpengaruh
terhadap
variabel
dependen
(DEBTMATURITY). Hasil uji F menunjukkan pengaruh variabel independen secara bersama-sama terhadap variabel dependen jika Fhitung pada kolom F lebih besar dari F-tabel. TABEL IV. 14 HASIL UJI F (KOEFISIEN REGRESI SIMULTAN) b
ANOVA Model 1
Sum of Squares Regression
df
Mean Square
.567
4
.142
Residual
3.602
106
.034
Total
4.169
110
F 4.171
Sig. .004
a
a. Predictors: (Constant), LnPROF, GROWTH, OWN, LnLIQRISK b. Dependent Variable: DEBTMATURITY
Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 18 Tabel IV.14 di atas memperlihatkan nilai F-hitung sebesar 4,171 dan tingkat Signifikansi sebesar 0,004 yang berarti probabilitas < α 0,05 %. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa model 3 ini cukup baik untuk menjawab permasalahan, karena memiliki signifikansi kurang dari alpha 5% serta dapat disimpulkan bahwa terdapat pengaruh
secara simultan dari seluruh variabel independen dan variabel kontrol yang digunakan dalam penelitian ini pada variabel dependen berupa Struktur Jatuh Tempo Utang. b.
Pengujian Regresi Berganda Pengujian regresi berganda bertujuan untuk mengetahui koefisien setiap variabel independen. Sehingga mengetahui besarnya pengaruh setiap variabel independen secara simultan. Persamaan regresi berganda yang digunakan dalam tahap ini adalah sebagai berikut: Y = a + b1OWN + b2GROWTH + b3 LnLIQRISK + b4 LnPROF + e
Keterangan: Y = a = b1, b2, b3, b4 = OWN = GROWTH = LnLIQRISK = LnPROF = e =
Pilihan Struktur Jatuh Tempo Utang (Debtmaturity) Konstanta Koefisien regresi Kepemilikan Manajerial Tingkat Pertumbuhan Ln Tingkat Risiko Likuiditas Ln Profitabilitas Standar Error
Hasil perhitungan koefisien Regresi dapat dilihat pada Tabel IV.15 di bawah ini.
TABEL IV. 15 HASIL UJI REGRESI BERGANDA Coefficients
Model 1
Unstandardized
Standardized
Coefficients
Coefficients
B (Constant)
Std. Error
-.750
.381
.580
.311
GROWTH
-.007
LnLIQRISK
OWN
LnPROF
a
Beta
Collinearity Statistics t
Sig.
Tolerance
VIF
-1.968
.052
.179
1.862
.065
.877
1.140
.070
-.010
-.102
.919
.853
1.172
.033
.015
.224
2.189
.031
.781
1.280
-.054
.019
-.268
-2.882
.005
.943
1.060
a. Dependent Variable: DEBTMATURITY
Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 19 Berdasarkan tabel hasil pengujian hipotesis dan regresi (tabel IV.15) di atas maka persamaan regresi berganda menjadi:
Y = -0,750 + 0,580OWN - 0,007GROWTH + 0,033LnLIQRISK - 0,054 LnPROF + e Dari persamaan regresi berganda tersebut dapat diinterpretasikan untuk masing-masing variabel independen pada variabel dependen berupa struktur jatuh tempo utang yang diukur melalui DEBTMATURITY sebagai berikut: Nilai konstanta sebesar -0,750 mengartikan bahwa jika nilai variabel kepemilikan manajerial, tingkat pertumbuhan, tingkat risiko likuiditas, dan profitabilitas adalah nol maka rata-rata Debt Maturity bernilai negatif sebesar 0,750. Variabel Kepemilikan Manajerial memiliki nilai koefisien regresi bertanda positif sebesar 0,580. Nilai tersebut menunjukkan
bahwa setiap kenaikan Kepemilikan Manajerial sebesar 1% akan meningkatkan Debt Maturity sebesar sebesar 0,580 satuan atau sebesar 58%. Variabel Tingkat Pertumbuhan memiliki nilai koefisien regresi bertanda negatif sebesar 0,007. Nilai tersebut menunjukkan bahwa setiap kenaikan rasio Tingkat Pertumbuhan 1 satuan akan berpengaruh menurunkan Debt Maturity sebesar 0,007 satuan atau sebesar 0,7%. Variabel Tingkat Risiko Likuiditas memiliki nilai koefisien regresi bertanda positif sebesar 0,033. Nilai tersebut menunjukkan bahwa setiap kenaikan rasio Tingkat Risiko Likuiditas sebesar 1 satuan akan meningkatkan Debt Maturity sebesar 0,033 satuan atau sebesar 3,3%. Variabel Profitabilitas memiliki nilai koefisien regresi bertanda negatif sebesar 0,054. Nilai tersebut menunjukkan bahwa setiap kenaikan rasio Profitabilitas 1 satuan akan berpengaruh menurunkan Debt Maturity sebesar 0,054 satuan atau sebesar 5,4%. c.
Koefisien Determinasi (Goodness of Fit) Nilai
koefisien
determinasi
menjelaskan
seberapa
besar
sumbangan variabel independen terhadap perubahan variabel dependen. Hasil perhitungan terhadap koefisien determinasi yang terlihat pada tabel IV.16 di bawah ini:
TABEL IV. 16 HASIL UJI KOEFISIEN DETERMINASI (R2) b
Model Summary
Model 1
R .369
Adjusted R
Std. Error of the
Square
Estimate
R Square a
.136
.103
.184333024859
Durbin-Watson 1.943
a. Predictors: (Constant), LnPROF, GROWTH, OWN, LnLIQRISK b. Dependent Variable: DEBTMATURITY
Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 20 Tabel IV.16 menunjukkan nilai adjusted R-Square sebesar 0,103. Nilai tersebut memiliki arti bahwa seluruh variabel independen yang digunakan dalam penelitian ini (Kepemilikan Manajerial, Tingkat Pertumbuhan, dan Tingkat Risiko Likuiditas dengan melibatkan variabel kontrol berupa Profitabilitas) mampu menjelaskan pengaruh terhadap variabel dependen sebesar 10,3% sedangkan sisanya sebesar 89,7% dijelaskan oleh variabel lain yang tidak digunakan dalam model. Pada tahap ini dapat disimpulkan bahwa variabel kontrol sangat berpengaruh dengan meningkatkan adjusted R square, meskipun nilainya masih tergolong rendah d.
Pengujian Koefisien Regresi Secara Parsial (Uji t) Pengujian ini dimaksudkan untuk mengetahui apakah variabel bebas secara parsial atau individu mempunyai pengaruh terhadap variabel bebas lainnya (Djarwanto, 1996). Hasil pengujian dapat dilihat dengan membandingkan p-value dengan tingkat signifikansi. Dalam penelitian ini menggunakan tingkat
signifikansi 5% (0,05). Kriteria yang digunakan dalam uji ini adalah bahwa jika p-value < 0,05 maka Ha didukung, sedangkan apabila pvalue > 0,05 maka Ha tidak didukung. Selain itu, jika nilai t-hitung (pada kolom t) lebih besar dari t-tabel maka disimpulkan bahwa variabel independen yang diuji memiliki pengaruh secara parsial pada variabel dependen. Pada penelitian ini diperoleh nilai p-value dari uji t sebagai berikut: TABEL IV. 17 HASIL UJI KOEFISIEN PARSIAL (UJI t) Variabel t Signifikansi OWN 1.862 0,065** GROWTH -0.102 0,919 LnLIQRISK 2.189 0,031* LnPROF -2.882 0,005* Sumber: Hasil Pengolahan Data, Lampiran 21 * = Signifikan pada derajat toleransi 5% ** = Signifikan pada derajat toleransi 10%
Hasil Ha ditolak Ha ditolak Ha diterima Ha diterima
Tabel IV.17 di atas menunjukkan bahwa p-value untuk variabel OWN adalah 0,065 yang lebih besar dari tingkat signifikansi yang ditentukan yaitu 0,05 (5%), sehingga dapat ditentukan bahwa variabel OWN
secara
parsial
DEBTMATURITY
pada
tidak
berpengaruh
tingkat
signifikansi
signifikan 5%,
terhadap
akan
tetapi
berpengaruh signifikan secara parsial pada tingkat signifikansi 10%. Nilai p-value untuk variabel GROWTH adalah 0,919 yang lebih besar dari tingkat signifikansi yaitu 0,05, sehingga dapat ditentukan
bahwa secara parsial variabel GROWTH tidak berpengaruh signifikan terhadap DEBTMATURITY. Nilai p-value untuk variabel LnLIQRISK adalah 0,031 yang lebih kecil dari tingkat signifikan yaitu 0,05, sehingga dapat ditentukan bahwa secara parsial variabel LnLIQRISK berpengaruh signifikan terhadap DEBTMATURITY. Nilai p-value untuk variabel LnPROF adalah 0,005 yang lebih kecil dari tingkat signifikan yaitu 0,05, sehingga dapat ditentukan bahwa variabel LnPROF secara parsial berpengaruh signifikan terhadap DEBTMATURITY. Penjelasan pengaruh parsial dari masing-masing variabel independen pada variabel dependen dalam penelitian ini diuraikan seperti berikut: a)
Variabel Kepemilikan Manajerial Hipotesis pertama yang diajukan dalam penelitian ini adalah: H1 : Kepemilikan Manajerial (X1) mempunyai pengaruh negatif terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang (Y) perusahaan manufaktur di Bursa Efek Indonesia. Nilai konstanta Kepemilikan Manajerial adalah sebesar 0,580 dengan nilai p-value sebesar 0,065 dan nilai t sebesar 1,862. Secara parsial, Kepemilikan Manajerial tidak berpengaruh signifikan terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan pada level of significant 5% karena p-value yang lebih besar dari 0,05 yaitu
0,065. Akan tetapi, Kepemilikan Manajerial secara parsial memiliki pengaruh yang signifikan terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan pada level of significant 10% karena p-value yang lebih kecil dari 0,1 yaitu 0,065. Nilai konstanta Kepemilikan Manajerial yang bertanda positif menunjukkan adanya pengaruh positf dari Kepemilikan Manajerial terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan. Dengan demikian H1 ditolak karena meskipun Kepemilikan Manajerial secara parsial memiliki pengaruh yang signifikan terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan pada level of significant 10%, akan tetapi Kepemilikan Manajerial tidak memliki koefisien bertanda negatif seperti yang diharapkan dalam hipotesis yang diajukan. Sehingga dapat disimpulkan bahwa Kepemilikan Manajerial secara parsial memiliki pengaruh positif terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan. b) Variabel Tingkat Pertumbuhan Hipotesis kedua yang diajukan dalam penelitian ini adalah: H2 : Tingkat Pertumbuhan (X2) mempunyai pengaruh negatif terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang (Y) perusahaan manufaktur di Bursa Efek Indonesia. Variabel Tingkat Pertumbuhan memiliki nilai konstanta sebesar 0,007 dengan nilai p-value sebesar 0,919 dan nilai t sebesar -0,102. P-value Tingkat Pertumbuhan yang lebih besar dari level of significant 5% yaitu sebesar 0,919 menunjukkan bahwa secara
parsial, Tingkat Pertumbuhan tidak berpengaruh signifikan terhadap Struktur Jatuh tempo Utang Perusahaan. Dengan demikian, H2 yang menyatakan bahwa Tingkat Pertumbuhan mempunyai pengaruh negatif terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang ditolak karena Tingkat Pertumbuhan terbukti tidak berpengaruh terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan. c)
Variabel Tingkat Risiko Likuiditas Hipotesis alternatif ketiga yang diajukan dalam penelitian ini adalah: H3 : Tingkat Risiko Likuiditas (X3) mempunyai pengaruh positif terhadap Pilihan Struktur Jatuh Tempo Utang (Y) perusahaan manufaktur di Bursa Efek Indonesia. Nilai konstanta variabel Tingkat Risiko Likuiditas adalah sebesar 0,033 dengan nilai p-value sebesar 0,031 dan nilai t sebesar 2,189. Nilai p-value tersebut lebih kecil dari tingkat signifikan 5%, maka dapat disimpulkan bahwa Tingkat Risiko Likuiditas secara parsial memiliki pengaruh signifikan terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan. Koefisien Tingkat Risiko Likuiditas yang bertanda positif menunjukkan adanya pengaruh positif dari variabel Tingkat Risiko Likuiditas terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan, sehingga H3 dapat diterima.
F. Pembahasan 1. Kepemilikan Manajerial dan Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan Berdasarkan analisis data yang telah dilakukan sebelumnya menunjukkan bahwa Kepemilikan Manajerial secar parsial berpengaruh terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan (yang diukur melalui debt maturity) pada tingkat sinifikansi 10% dengan koefisien regresi bertanda positif. Hal ini tidak konsisten dengan beberapa penelitian antara lain analisis yang dilakukan oleh Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) menunjukkan bahwa manajer dengan tingkat kepemilikan saham yang tinggi dan penjajaran insentif yang lebih baik dengan pemegang saham memilih proporsi yang lebih besar untuk utang dengan jatuh tempo yang pendek. Hal ini juga tidak konsisten dengan penelitian yang dilakukan Stulz (2000) dalam Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) menyatakan bahwa utang jangka pendek dapat digunakan sebagai alat yang sangat kuat untuk untuk memonitor manajemen. Sebagai tambahan, Rajan dan Winton (1995) menunjukkan bahwa utang jangka pendek memberikan para kreditor fleksibilitas untuk memonitor para manajer secara lebih efektif dengan usaha yang minimum. Manajer yang tidak memiliki kepentingan yang sama dengan pemegang saham, mereka akan lebih memilih untuk memilih utang jangka panjang guna mengurangi potensi pengawasan oleh pihak eksternal. Berger, ofek dan Yermak (1997) dalam Datta, Iskandar-datta, dan Raman (2005) menemukan bahwa perusahaan dengan insentif manajerial yang lemah menghindari tingkat utang yang tinggi.
2. Tingkat Pertumbuhan dan Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan Hasil analisis data yang telah dilakukan membuktikan bahwa Tingkat Pertumbuhan tidak berpengaruh signifikan terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan yang diukur melalui debt maturity. Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan penelitian-penelitian terdahulu, antara lain, penelitian yang dilakukan oleh Ozkan (2000) dalam Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) yang melaporkan adanya hubungan negatif antar jatuh tempo utang dengan ukuran perusahaan dan market-to-book ratio. Hal ini juga berbeda dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Robhicheaux (2000) terkait pengaruh tingkat pertumbuhan terhadap jatuh tempo utang dengan proxy market-to-book ratio adalah signifikan negatif. Demikan pula dengan penelitian yang dilakukan oleh Deesomsak, Paudyal dan Pescetto (2009) yang dalam penelitiannya mengharapkan adanya hubungan yang berbanding terbalik antara peluang tumbuh dan jatuh tempo tempo utang sesuai dengan prediksi Myers (1977). Barnea, Haugen dan Senbet (1980) dalam Robicheaux (2000) menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki pilihan pertumbuhan yang lebih banyak, mempunyai masalah yang lebih banyak pula pada asset substitution dan akan lebih memilih menggunakan utang jangka pendek. Akan tetapi, hasil penelitian ini mendukung penelitian Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) terkait contracting-cost hypotheses yang dalam penelitiannya menemukan hasil bahwa variabel merket-to-book tidak memiliki peran yang signifikan terhadap jatuh tempo utang perusahaan di negara Perancis dan Jerman.
3. Tingkat Risiko Likuiditas dan Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan Berdasarkan analisis data yang telah dilakukan sebelumnya menunjukkan bahwa Tingkat Risiko Likuiditas mempunyai pengaruh positif signifikan terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan yang dihitung melalui debt maturity. Hasil tersebut sesuai dengan penelitian Diamond yang menyatakan bahwa perusahaan dengan risiko likuiditas yang rendah (kualitas pinjaman yang tinggi) diharapkan mempunyai jatuh tempo utang yang lebih pendek. Hasil penelitian ini juga mendukung hasil penelitian Berger, Espinosa-Vega, Frame dan Miller (2005) yang menemukan bukti yang mendukung prediksi model Flannery dan Diamond pada perusahaan berisiko rendah (kualitas perusahaan yang tinggi) dimana perusahaan ini cenderung menggunakan utang dengan jatuh tempo yang lebih pendek. Hasil penelitian ini juga konsisten dengan hipotesis hasil penelitian Kane et al. (1985) dan Sarkar (1999) pada Deesomsak, Paudyal dan Pescetto (2009) yang berpendapat bahwa terdapat hubungan terbalik antara jatuh tempo utang dengan volatilitas pendapatan. Perusahaan dengan volatilitas pendapatan yang rendah cenderung menggunakan utang dengan jatuh tempo yang lebih panjang untuk menghindari penyeimbangan kembali yang terlalu sering atas struktur modal mereka. Oleh karena itu diharapkan adanaya hubungan negatif antara jatuh tempo utang dan likuiditas (hubungan positif dengan risiko likuiditas). Hasil penelitian ini sedikit berbeda dengan penelitian Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) yang menyatakan tidak terdapat hubungan yang signifikan antara risiko likuiditas dan jatuh tempo utang pada perusahaan-perusahaan di
Perancis dan Inggris, akan tetapi terdapat hubungan yang signifikan positif antara risiko likuiditas dan jatuh tempo utang pada perusahaan-perusahaan di Jerman. 4. Profitabilitas dan Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan Hasil analisis yang telah dilakukan sebelumnya menunjukkan adanya pengaruh negatif signifikan atas variabel Profitabilitas terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan yang diukur melalui debt maturity. Hasil tersebut tidak konsisten dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Deesomsak, Paudyal dan Pescetto (2009) yang mengharapkan hubungan yang positif antara jatuh tempo utang dengan profitabilitas.
BAB V PENUTUP
A. Kesimpulan Berdasarkan hasil pengujian dan analisis data yang telah dilakukan pada Bab IV maka dapat disimpulkan bahwa: 1. Hasil pengujian model 1 yang menguji 3 variabel independen yaitu Kepemilikan Manajerial, Tingkat Pertumbuhan, dan Tingkat risiko Likuiditas, tanpa variabel kontrol berupa Profitabilitas, menunjukkan nilai F-hitung sebesar 1,753 dengan nilai signifikan diatas 0,05 yaitu sebesar 0,160 (Sig. > α 5%) yang menyimpulkan bahwa model regresi tahap 1 tanpa variabel kontrol tidak signifikan. 2. Hasil pengujian model 2 yang menguji 3 variabel independen yaitu Kepemilikan Manajerial, Tingkat Pertumbuhan, dan Tingkat risiko Likuiditas yang telah ditransformasi, dengan variabel kontrol berupa Profitabilitas, menunjukkan nilai F-hitung sebesar 5,902 dengan nilai signifikan dibawah 0,05 yaitu sebesar 0,000 (Sig. < α 5%) yang menyimpulkan bahwa pada model regresi tahap 2 dengan 3 variabel independen dan variabel kontrol, secara simultan, memiliki pengaruh yang signifikan pada variabel dependen. Hasil uji koefisien determinasi menunjukkan nilai adjusted R-Square sebesar 0,144. Nilai tersebut memiliki arti bahwa seluruh variabel independen yang digunakan dalam penelitian ini berupa Kepemilikan Manajerial, Tingkat Pertumbuhan, dan Tingkat Risiko Likuiditas dengan variabel kontrol berupa
Profitabilitas mampu menjelaskan pengaruhnya terhadap variabel dependen sebesar 14,4% sedangkan sisanya sebesar 85,6% dijelaskan oleh variabel lain yang tidak digunakan dalam penelitian. Pada pengujian model 2, hasil uji secara parsial menunjukkan bahwa variabel Kepemilikan Manajerial, Tingkat Risiko Likuiditas dan Profitabilitas memiliki pengaruh yang signifikan terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang. Sementara variabel Tingkat Pertumbuhan secara parsial tidak berpengaruh signifikan terhadap Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan. Pada tahap ini dapat disimpulkan bahwa variabel profitabilitas yang dianggap sebagai variabel kontrol dalam penelitian sangat berpengaruh dengan meningkatkan adjusted R square, meskipun nilainya masih tergolong rendah. 3. Hasil pengujian model 3 yang menguji 3 variabel independen yaitu Kepemilikan Manajerial, Tingkat Pertumbuhan, dan Tingkat risiko Likuiditas yang telah ditransformasi, dengan variabel kontrol berupa Profitabilitas yang juga telah ditransformasi, menunjukkan nilai F-hitung sebesar 4,171 dengan nilai signifikan dibawah 0,05 yaitu sebesar 0,004 (Sig. < α 5%) yang menyimpulkan bahwa pada model regresi tahap 3 dengan 3 variabel independen dan variabel kontrol yang telah ditransformasi, secara simultan, memiliki pengaruh yang signifikan terhadap variabel dependen. Hasil uji koefisien determinasi menunjukkan nilai adjusted R-Square sebesar 0,103. Nilai tersebut memiliki arti bahwa seluruh variabel independen yang digunakan dalam penelitian ini berupa Kepemilikan Manajerial, Tingkat Pertumbuhan, dan Tingkat Risiko Likuiditas dengan variabel kontrol berupa
Profitabilitas mampu menjelaskan pengaruhnya terhadap variabel dependen sebesar 10,3% sedangkan sisanya sebesar 89,7% dijelaskan oleh variabel lain yang tidak digunakan dalam penelitian. Pada pengujian model 3, hasil uji secara parsial menunjukkan bahwa variabel Kepemilikan Manajerial secara parsial tidak berpengaruh signifikan terhadap Struktur jatuh tempo utang perusahaan pada level of significant 5%, akan tetapi secara parsial memiliki pengaruh signifikan terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan pada level of significant 10%. Tingkat Pertumbuhan secara parsial tidak berpengaruh signifikan terhadap Struktur Jtauh Tempo Utang Perusahaan. Sementara Tingkat Risiko Likuiditas dan Profitabilitas memiliki pengaruh yang signifikan terhadap pada Struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan pada level of significant 5%. 4. Hasil pengujian hipotesis 1 menunjukkan bahwa Kepemilikan manajerial tidak terbukti berpengaruh terhadap struktur jatuh tempo Utang Perusahaan pada level of significant 5% akan tetapi berpengaruh terhadap struktur jatuh tempo utang perusahaan pada level of significant 10% dan memiliki koefisien regresi bertanda positif. Dengan hasil ini maka hipotesis pertama ditolak. Kepemilikan manajerial lebih mengarah untuk mendorong manajer tersebut bekerja lebih baik dan disiplin yang dimaksudkan guna meminimumkan agency cost melalui upaya dalam menyelaraskan kepentingannya dengan kepentingan pemegang saham yang termasuk diri mereka sendiri (Ross, Westerfield, dan Jeff, 2006:13). Sedangkan pemilihan struktur jatuh tempo utang yang digunakan didasarkan atas pertimbangan lain berupa risiko yang
terkandung dalam masing-masing jenis jatuh tempo utang. Perusahaan dengan kepemilikan manajerial yang rendah cenderung menggunakan utang jangka pendek yang lebih berisiko, dimana risiko yang mungkin akan dihadapi perusahaan tidak berdampak buruk bagi manajer. Dan akan cenderung menggunakan utang jangka panjang dengan risiko rendah apabila perusahaan tersebut memiliki kepemilikan manerial yang tinggi mengingat manajer akan turut serta merasakan risiko yang akan dihadapi perusahaan karena manajer juga bertindak sebagai pemegang saham. 5. Hasil Pengujian Hipotesis 2 menunjukkan bahwa Tingkat Pertumbuhan tidak berpengaruh signifikan terhadap struktur Jatuh Tempo Utang Perusahaan dengan p-value lebih besar dari 0,05 yaitu sebesar 0,919. Dengan hasil ini maka hipotesis kedua ditolak. Terkait contracting-cost hypotheses dalam penelitian Antoniou, Guney dan Paudyal (2006), terdapat hasil bahwa variabel merket-to-book tidak memiliki peran signifikan terhadap jatuh tempo utang perusahaan di negara Perancis dan Jerman. Kesimpulan dari hasil penelitian Antoniou, Guney dan Paudyal (2006) yang meneliti mengenai faktor penentu struktur jatuh tempo utang di tiga negara yaitu Perancis, Jerman dan Inggris menemukan bukti bahwa, tingkat pajak, peluang pertumbuhan, likuiditas, kualitas perusahaan, volatilitas pendapatan, jatuh tempo aset, dan ukuran perusahaan mempunyai hubungan dan derajat yang berbeda dalam mempengaruhi jatuh tempo utang diantara tiga negara. Selain itu, mereka juga menemukan pengaruh yang kuat dari faktor pasar (tingkat suku bunga, kinerja harga saham, volatilitas suku bunga) pada jatuh tempo utang, tergantung dari
tiap kondisi pasar suatu negara. Jadi disimpulkan, bahwa struktur jatuh tempo utang perusahaan ditentukan oleh dua hal yaitu faktor spesifik perusahaan dan faktor spesifik negara. Hal yang serupa dimungkinkan terjadi pada perusahaan manufaktur di Indonesia, dimana jatuh tempo utang perusahaan di pengaruhi oleh hal-hal lain diluar karakteristik perusahaan yaitu tergantung dari kondisi pasar negara seperti tingkat suku bunga, kinerja harga saham, volatilitas suku bunga, biaya transaksi, dan pajak. 6. Hasil Pengujian Hipotesis 3 menunjukkan bahwa Tingkat Risiko Likuiditas memiliki pengaruh signifikan terhadap level of significant 5% dengan koefisien bertanda positif. Dengan demikian maka hipotesis ketiga dapat diterima. Perusahaan dengan risiko likuiditas yang rendah menghadapi risiko yang lebih rendah dari likuiditas yang tidak efisien. Dan perusahaan dengan risiko likuiditas yang tinggi cenderung menggunakan utang jangka panjang untuk menghindari risiko ketidakefisiensian likuiditas. 7. Profitabilitas memiliki pengaruh negatif terhadap variabel dependen berupa Struktur Jatuh Tempo Utang yang diukur melalui debt meturity. Semakin tinggi profitabilitas perusahaan, maka akan cenderung memilih utang jangka pendek karena perusahaan yang profitable lebih memperhatikan keuntungan penggunaan utang jangka pendek dalam hal kecepatan pemenuhan akan kebutuhan pinjaman. Sedangkan perusahaan yang kurang profitable cenderung menggunakan utang jangka panjang untuk menghindari risiko yang terlalu besar pada penggunaan utang jangka pendek akibat fluktuasi tingkat bunga dan kewajiban likuiditas dalam waktu singkat.
B. Keterbatasan Penelitian Penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan yang diharapkan dapat disempurnakan pada penelitian selanjutnya. Keterbatasan tersebut antara lain: 1. Penelitian ini hanya menggunakan satu jenis industri yakni perusahaan manufaktur dan hanya menggunakan lima tahun penelitian dari tahun 2004 sampai dengan tahun 2008 sehingga hasil dari penelitian ini belum dapat digeneralisasi untuk semua jenis industri yang ada. 2. Data penelitian ini hanya menggunakan data yang bersifat kuantitatif sehingga hasil dari penelitian ini juga hanya mencerminkan kondisi berdasarkan perhitungan atas ketiga variabel independen dan satu variabel kontrol yang digunakan. Selain itu, data penelitian ini sangat bergantung pada keakuratan dan ketepatan data yang tercantum pada Indonesian Capital Market Directory (ICMD) yang digunakan sebagai sumber pengumpulan data. 3. Kemampuan variasi variabel independen dan variabel kontrol dalam menjelaskan variabel dependen sangat rendah yakni hanya sebesar 10,3% sehingga belum mampu menjelaskan struktur jatuh tempo utang perusahaan secara sempurna.
C. Saran Berdasarkan segala keterbatasan di atas maka terdapat beberapa saran yang diharapkan mampu menjadi penunjang dan media penambah informasi bagi beberapa pihak yang berkepentingan, antara lain:
1. Bagi Perusahaan a. Dapat menggunakan seluruh variabel dalam penelitian ini sebagai bahan pertimbangan perusahaan untuk menetapkan struktur jatuh tempo utang perusahaan yang optimal dengan memperhatikan proporsi variabel independen sehingga dapat menentukan struktur jatuh tempo utang yang optimal. b. Perusahaan hendaknya lebih memperhatikan proporsi kepemilikan manajerial dan tingkat pertumbuhan sebagai salah satu factor penentu untuk menentukan struktur jatuh tempo utang yang optimal untuk meningkatkan nilai perusahaan. 2. Bagi Penelitian Selanjutnya a. Penelitian selanjutnya dapat menggunakan industri yang berbeda dan memperpanjang tahun penelitian dari penelitian ini agar penelitian selanjutnya dapat memberikan penjelasan yang lebih sempurna mengenai pilihan struktur jatuh tempo utang perusahaan. b. Penelitian selanjutnya dapat menggunakan variabel independent lain yang belum digunakan dalam penelitian ini sehingga mampu menjelaskan pilihan struktur jatuh tempo utang yang optimal secara sempurna.
DAFTAR PUSTAKA
Aivazian, V.A., Ge, Y., dan Jiaping Qiu. 2005. “Debt Maturity Structure and Firm Investment”. Financial Management. Vol. 34. No. 4. pg. 107 Algifari, Drs. M.Si. 2003. Statistika Induktif untuk Ekonomi dan Bisnis. Edisi II. Yogyakarta: STIE YKPN Antoniou, A., Guney, Y. dan Paudyal, K. 2006. “The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure: Evidence from France, Germany and UK”. European Financial Management. Vol. 12, 161-194 Barclay, M. dan Smith Jr., C. 1995. “The Maturity Structure of Corporate Debt”. Journal of Finance. Vol. 50, 609-631 Barclay, M., Marx, L. dan Smith Jr., C.W. 2003. “The Joint Determination of Leverage and Maturity”. Journal of Corporate Finance. Vol. 9, 149-167 Barnea, A., Hougen, R.A., dan Senbet, L.M. 1980. “A rationale for debt maturity structure and call provisions in the agency theoretic framework”. The Journal of Finance. Vol. XXXV, No. 5, December: 1223-1234 Berger, A.N., M.A. Espinosa-Vega, S.W. Frame, dan N.H. Miller. 2005. “Debt maturity, risk, and asymmetric information”. Journal of Finance. 60(6), 28952923 Brigham, Eugene F dan Joel F. Houston. 2006. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan, diterjemahkan oleh Ali Akbar Yulianto. Edisi Kesepuluh. Buku Kedua. Jakarta: Salemba Empat Bulan, T.L., Hull, T., dan Yun, H. 2009. The impact of technical defaults on dividend policy. [Online]. (http://people.brandeis.edu/~lbulan/Covenant.pdf, diakses 11 Maret 2010) Chari, A., Chen, W., dan Dominguez, K. 2008. Is Emerging Market Money Smart?. [Online]. (http://www.nipfp.org.in/nipfp-dea-program/PDF/sl_0216_chari.pdf, diakses 11 Maret 2010) Daniels, K., Ejara, D.D., dan Jayaraman Vijayakumar. 2009. “Debt Maturity, Credit Risk, and Information Asymmetri:The Case of Municipal Bonds”. The Financial Review, Forthcoming.
Darsono, dan Ashari. 2005. Pedoman Praktis Memahami Laporan Keuangan. Yogyakarta: Andi Deesomsak, R., Paudyal, K. dan Pescetto, G. 2009. “Debt Maturity Structure and the 1997 Asian Financial Crisis”. Journal of Multinational Financial Management. Vol 19. No. 1. pp.26-42 Diamond, Douglas W. 1991. Debt maturity structure and liquidity risk, Quarterly Journal of Economics 106, 709-738 Djarwanto. 2000. Statistik Induktif. Yogyakarta: BPFE Donsantosa. (2009). Struktur Hutang. [Online]. (http://kumpulan-artikelekonomi.blogspot.com/2009/08/struktur-hutang.html, diakses 11 Maret 2010) Easterbrook, F.H. 1984. Two Agency-Cost Explanations of Dividens. The American Economic Review. Vol. 74, No. 4, 650-659 Fitrijanti, Tettet dan Hartono, Jogiyanto. 2002. Set Kesempatan Investasi: Konstruksi dan Analisis Hubungannya dengan Kebijakan Pendanaan dan Dividen. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia. Vol. 5, No. 1:35-63 Flannery, Mark J. 1986. Asymmetric information and risky debt maturity choice, Journal of Finance 41, 19-37 Gitosudarmo, Indriyo. 2002. Manajemen Keuangan. Edisi Keempat. Yogyakarta: BPFE Goswami, Gautam. 2000. Asset maturity, Debt Covenants, and Debt Maturity Choice. The Financial Review. Vol. 35. No. 4. pg. 51 Guedes, J. dan Opler, T. 1996. The Determinants of the Maturity of Corporate Debt Issues. Journal of Finance. 51, 1809-1833 Gujarati, Damodar. 1999. Ekonometrika Dasar, diterjemahkan oleh Sumarno Zain. Edisi Keenam. Jakarta: Erlangga Hanafi, Mamduh. 2003. Manajemen Keuangan Internasional. Yogyakarta: BPFE Hartoro, dan Atahau. 2007. ”Analisis Interdependensi Insider Ownership, Tingkat Hutang, dan Dividen Perusahaan secara Simultan di Indonesia Periode 19901992 dan 2000-2003”. Jurnal Ekonomi dan Bisnis. Vol. XIII, No.1, Maret: 1-19 Husnan, Suad dan Enny Pudjiastuti. 2006. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan. Edisi Kelima. Yogyakarta: YKPN
Indrawati, Titik dan Suhendro. 2006. ”Determinasi Capital Structure Pada Perusahaan Manufatur di bursa Efek Jakarta Periode: 2000-2004”. Jurnal Akuntansi dan Keuangan Indonesia. Vol. 3, No.1, pp. 77-105 Jensen, M.C. 1986. “Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers”. American Economic Review. Vol. 76 (2): 323-329 Jensen, M.C., dan W.H. Meckling. 1976. “The Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure”. Journal of Finance Economics. Vol 3, 305-360 Jogiyanto. 2005. Metodologi Penelitian Bisnis-Salah Kaprah dan PengalamanPengalaman. Yogyakarta: BPFE Julio, B., Kim, W., dan Michael S. Weisbach. 2008. “What Determines the Structure of Corporate Debt Issues?”. SSRN working paper Jung, Kooyul, Yong-Cheol Kim, dan René Stulz. 1996. “Timing, investment opportunities, managerial discretion, and the security issue decision”. Journal of Financial Economics. Vol. 42, 159-185 Kale, Jayant., dan Tom Noe. 1990. “Risky debt maturity choice in a sequential equilibrium”. Journal of Financial Research. Vol. 13, 155-165 Kieso, dan Weygand. 1995. Akuntansi Intermediate. United States of America: John Wiley and Sons Inc Kuncoro, Mudrajad. 2001. Metode Kuantitatif: Teori dan Aplikasi Untuk Bisnis dan Ekonomi. Yogyakarta: Unit Penerbit dan Percetakan AMP YKPN Kuswadi. 2005. Cara Mudah Memahami Angka-Angka dan Manajemen Keuangan Bagi Orang Awam. Jakarta: PT. Elex Media Komputindo Marcus, Myers, dan Brealey. 2007. Fundamentals of Corporate Finance. Fifth Edition. New York: Mc Graw Hill Munawir, Slamet. 2004. Analisa Laporan Keuangan. Edisi Keempat. Yogyakarta: Liberty Myers, Stewart C. 1977. “Determinants of corporate borrowing”. Journal of Financial Economics. Vol. 5. pg. 147-176
Nachrowi dan Usman. 2006. Pendekatan Populer dan Praktis: Ekonometrika-Untuk Analisis Ekonomi dan Keuangan. Jakarta: Lembaga Penerbit Fakultas Ekonomi universitas Indonesia Nugroho, Bhuono Agung, 2005. Strategi Jitu Memilih Metode Statistik Penelitian dengan SPSS. Yogyakarta: Andi Priyatno, Dwi. 2008. Mandiri Belajar SPSS (Statistical Product and Service Solution) untuk Ananlisis Data & Uji Statistik. Yogyakarta: MediaKom Rajan, Raghuram, dan Andrew Winton. 1995. “Debt covenants, collateral, and delegated monitoring”. Journal of Finance. Vol. 50, 1113-1146 Riyanto, Bambang. 1997. Dasar-Dasar Pembelanjaan Perusahaan. Edisi Empat. Yogyakarta: BPFE Robhiceaux, Sara Helms. 2000. An Empirical Investigation of the Effects IncentiveBased Compensation and Monitoring on a Firm’s Debt Structure. Alabama. The University of Alabama. Dissertation. Ross, Westerfield, and Jordan. 2006. Corporate Finance Fundamentals. Seventh Edition. New York: McGraw-Hill Education Sartono, Agus. 2001. Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi. Edisi Empat. Yogyakarta: BPFE Scherr, F.C., dan Heather M Hulburt. 2001. “The Debt Maturity Structure of Small Firms”. Financial Management. Vol. 30, 85-111 Stohs, Mark Hoven dan David C. Mauer. 1996. “The determinants of corporate debt maturity structure”. Journal of Business. Vol. 69, pg. 279-312 Sularso, Sri. 2003. Metode Penelitian Akuntansi: Sebuah Pendekatan Replikasi. Cetakan I. Yogyakarta: Penerbit BPFE Sundjaja, S. Ridwan dan Berlian, Inge. 2003. Manajemen Keuangan Satu. Edisi Kelima. Jakarta : Literata Lintas Media. Uyanto, Stanislaus. 2009. Pedoman Analisis Data dengan SPSS. Edisi Ketiga. Yogyakarta: Graha Ilmu Wahidahwati. 2002. ”Kepemilikan Manajerial dan Agency Conflicts: Analisis Persamaan Simultan Non Linear dari Kepemilikan Manajerial, Penerimaan Risiko (Risk Taking), Kebijakan Hutang, Kebijakan Dividen”. Simposium Nasional Akuntansi. Vol. V: 601-625
