Amsterdam Business School. Het financiële beloningsbeleid. Een beoordeling over de hoogte van de CEO-beloning en het bestuursmodel

Amsterdam Business School

Het financiële beloningsbeleid. Een beoordeling over de hoogte van de CEO-beloning en het bestuursmodel

MSc Accountancy & Control, specialization Control Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam Master Thesis 1st Supervisor: prof. dr. L.R.T. van der Goot 2nd Supervisor: dr. G. Georgakopoulos / dr. ir. Sander van Triest Name: Marco Reijersen Student number: 5999650 Date: 31-07-2013

Abstract De vraag of de uitkering van de hoge beloningen aan CEO’s van beursgenoteerde ondernemingen ten tijde van de financiële crisis ethische verantwoord is, is maatschappelijk en wetenschappelijk zowel bijzonder relevant als actueel. Al reeds decennia wordt onderzocht in de relatie tussen de hoge bonussen van de CEO’s, de ondernemingsprestatie en deugdelijk besturen (corporate governance). Deze scriptie bevat een onderzoek naar de relatie tussen de beloningen van de CEO en het gehanteerde bestuursmodel: one-tier versus two-tier. Vervolgens zijn in dit onderzoek de onderwerpen de relatie tussen de CEO-beloning en de bestuursmodellen c.q. corporate governance structuur, het beïnvloeden van de CEO-beloning in relatie tot de gehanteerde bestuursmodellen en de diverse wet- en regelgevingen, de Corporate Governance codes, aan bod gekomen. Het verband en de samenhang tussen de beloningen van de CEO en het bestuursmodel, one-tier versus two-tier, is gecorrigeerd voor ondernemingsgrootte, ondernemingsprestatie, de periode en de industrie-sectoren. Teneinde dit verband te kunnen onderzoeken is een meervoudige regressieanalyse uitgevoerd. Hiervoor zijn in de steekproef van dit onderzoek 300 Nederlandse, Belgische, Duitse en Franse beursgenoteerde ondernemingen opgenomen, gebaseerd op de belangrijkste indexen van de landen (AEX, BEL 20, DAX 30, CAC-40). De dataset bevat gegevens over 2006 - 2010. Daardoor bestaat de steekproef uit 1500 waarnemingen. Het bepalen van bestuursmodellen, one-tier of two-tier, is gebaseerd op jaarverslagen welke met de hand zijn verzameld die beschikbaar worden gesteld op de website van de betreffende onderneming. Betreffende informatie wordt meestal gepresenteerd in een apart hoofdstuk van het jaarverslag, namelijk Corporate Governance. Evenals de beloningsgegevens zijn deze gegevens met de hand verzameld met behulp van de jaarverslagen. De beloningsgegevens zijn meestal opgenomen in een apart hoofdstuk of in een zogenoemde remuneratieverslag. Financiële gegevens met betrekking tot de beursgenoteerde ondernemingen en informatie over de prestaties van deze ondernemingen zijn verzameld uit databank ‘Datastream’ en uit de jaarrekeningen. Uit de onderzoeksresultaten blijkt dat er een significant verband bestaat tussen de CEObeloning en het bestuursmodel gecorrigeerd voor ondernemingsgrootte en -prestatie. Ofwel de CEO-beloning onder een one-tier-bestuursmodel wijkt significant af van een two-tierbestuursmodel, wanneer dit verband gecontroleerd wordt door ondernemingsgrootte, ondernemingsprestatie, de periode en de industrie-sectoren. 2

De gevonden verbanden tussen de beloningen van de CEO, het bestuursmodel en de ondernemingsgrootte en -prestatie liggen in lijn met bestaande literatuur. Het blijkt verder uit de resultaten van meervoudige regressieanalyse dat juist de CEO-beloning onder een two-tierbestuursmodel hoger is dan onder one-tier-bestuursmodel. Dit wijkt af ten opzichte van de voorgaande onderzoeken waarbij juist de CEO-beloning onder een one-tier-bestuursmodel hoger ligt dan onder een two-tier-bestuursmodel. Gelet op deze contradictie biedt het onderzoek aanknopingspunten voor een vervolg onderzoek.

3

Inhoudsopgave Abstract ................................................................................................................................ 2 1

Inleiding ....................................................................................................................... 5

2

Theoretische achtergrond ............................................................................................ 7

3

4

5

2.1

Corporate governance .............................................................................................................. 7

2.2

Het Corporate Governance probleem................................................................................. 11

2.3

Beloningen ............................................................................................................................... 15

2.4

Ontwikkeling hypothesen ...................................................................................................... 17

Onderzoeksmethodologie........................................................................................... 18 3.1

Dataverzameling ..................................................................................................................... 18

3.2

Beschrijving van de variabelen .............................................................................................. 21

3.3

Beschrijving regressiemodel .................................................................................................. 30

Resultaten ................................................................................................................... 31 4.1

Beschrijvende statistiek .......................................................................................................... 31

4.2

Beschrijving veronderstellingen meervoudige regressiemodel ......................................... 33

4.3

Uitkomsten meervoudige regressiemodel ........................................................................... 40

Conclusie.................................................................................................................... 45 5.1

Discussie en terugkoppeling resultaten aan de literatuur .................................................. 45

5.2

Conclusie .................................................................................................................................. 48

5.3

Beperkingen van het onderzoek ........................................................................................... 52

5.4

Aanbevelingen voor verder onderzoek ............................................................................... 54

Literatuurlijst ..................................................................................................................... 55 Bijlage 1 Lijst van de ondernemingen. .............................................................................. 59 Bijlage 2 Beschrijving van de gebruikte variabelen. .......................................................... 71

4

1 Inleiding Gemiddelde of matige prestaties kunnen volgens de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) niet tot een bonus leiden’ (Het Financieele Dagblad, 2009). De discussie over het uitbetalen van hoge beloningen aan topbestuurders c.q. CEO’s speelt zich niet alleen af in Amerika, maar ook in Nederland. De vraag of de uitkering van de hoge beloningen aan CEO’s van beursgenoteerde ondernemingen ten tijde van de financiële crisis ethisch verantwoord is, is maatschappelijk en wetenschappelijk

zowel

bijzonder

relevant

als

actueel.

De

discussie

rondom

het

bezoldigingsbeleid is niet van het laatste jaar. Al reeds decennia wordt onderzocht in de relatie tussen de hoge bonussen van topbestuurders c.q. CEO’s, de ondernemingsprestatie en deugdelijk besturen (corporate governance), een klassiek voorbeeld van het principaal-agent probleem (Jensen en Murphy, 1990). Om dit probleem aan te pakken en mede door een aantal grote internationale schandalen (zoals Enron, Parmalat etc.) hebben wetgevende instanties in verschillende landen strengere regels uitgevaardigd met betrekking tot het bestuur en toezicht. Dit heeft geresulteerd in een aangenomen wetsontwerp SOX, Sarbanes-Oxley Act, in 2002 in de V.S. In Nederland heeft dit geresulteerd in de Nederlandse Corporate Governance Code, die van toepassing werd verklaard met ingang van het verslagjaar 2004. Specifiek voor de Nederlandse situatie waren de aanbevelingen voor de bezoldiging van bestuurders, hun rechtspositie en aansprakelijkheid. Daarbij werd in artikel 10 van de Nederlandse Corporate Governance code de begrippen onetier- en two-tier-bestuursmodel geïntroduceerd. In Nederland kennen de beursgenoteerde ondernemingen een two-tier bestuursmodel en in de V.S. een one-tier model. Het bestuursmodel met een bestuur en een raad van commissarissen naast elkaar wordt een two-tier-model genoemd. Het bestuursmodel met uitvoerende en niet- uitvoerende bestuurders in een en dezelfde board wordt gezien als een one-tier-model. Onlangs is de Eerste Kamer akkoord gegaan met het wetsvoorstel dat het mogelijk maakt om voor een B.V. en N.V. te kiezen voor een bestuursmodel, zoals in Nederland gebruikelijk is, een two-tier-bestuursmodel of voor een one-tier-bestuursmodel. Met deze wijziging wil het kabinet het Nederlandse bedrijfsleven internationaal aantrekkelijker maken. Deze nieuwe wetswijziging is met ingang van 1 januari 2013 in werking getreden. T.a.v. deze nieuwe ontwikkeling zijn er zowel voor- als tegenstanders om het two-tier-model los te laten, hetgeen voor dit onderzoek extra interessant maakt.

5

Gezien de verschillen tussen one-tier- en een two-tier-bestuursmodel is het interessant om te kijken naar de hoogte van de beloningen aan topbestuurders c.q. CEO’s onder beide bestuursmodellen. Het doel van dit onderzoek is te onderzoeken in hoeverre de beloningen aan topbestuurders c.q. CEO’s onder een one-tier bestuursmodel hoger zijn dan onder een two-tier bestuursmodel. De onderzoeksvraag die in deze scriptie behandeld zal worden is dan ook: “In hoeverre heeft het gehanteerde bestuursmodel one-tier of two-tier invloed op de hoogte van de CEObeloning”.

6

2 Theoretische achtergrond Als basis voor dit onderzoek wordt eerst de bestaande literatuur geraadpleegd. Hiermee zullen de achtergronden wat de beloningen inhouden, de uitbetalingen van beloningen, en waar de beloningen vandaan komen, duidelijk worden. Aan de hand van bepaalde theorieën binnen Corporate Governance zullen deze vervolgens binnen de context van het beloningsbeleid worden besproken. Verder wordt ook onderzocht wat de verschillen zijn tussen het one-tierbestuursmodel zoals onder Amerikaanse regelgeving versus het two-tier-bestuursmodel, die onder de nationale regelgeving wordt toegepast. Hierdoor kan worden bepaald of en welke verschillen daadwerkelijk gevolgen kunnen hebben op de hoogte van de beloningsstructuur van de CEO, die door ondernemingen worden uitgeven.

2.1

Corporate governance

In de loop der jaren is er veel literatuur verschenen rondom Corporate Governance. Corporate Governance is een breed en een omvangrijk begrip, waarbij verschillende definities worden gehanteerd. In de internationale richtlijnen die door Organisation for Economic Cooperation and Development (OECD) en International Corporate Governance Network (ICGN) zijn uitgevaardigd, wordt de volgende definitie van Corporate Governance gehanteerd: ‘a set of relationships between a company’s board, its shareholders and other stakeholders. It also provides the structure through which the objectives of the company are set, and the means of attaining those objectives, and monitoring performance, are determined’, ofwel Corporate Governance creëert relaties tussen het management van de onderneming, de raad van bestuur, de aandeelhouders en andere stakeholders, die op een bepaalde manier gestructureerd is om de ondernemersdoelstellingen en ondernemersbeleid te bepalen en de prestaties te volgen en controleren. Kernbegrippen zoals “deugdelijk besturen” en “beheersen, verantwoordelijkheid en zeggenschap en over verantwoording en toezicht” worden veelal gerelateerd aan Corporate Governance (Hall en Liebman, 1998). Vooral het begrip deugdelijk besturen is in de afgelopen jaren veel onder de aandacht gekomen, hetgeen mede is veroorzaakt door een aantal grote internationale schandalen zoals Enron en Parmalat (Healy en Palepu, 2003). Naar aanleiding hiervan zijn door de wetgevende instanties in verschillende landen strengere regels uitgevaardigd met betrekking tot het bestuur en toezicht. Dit heeft o.a. in

7

Amerika geresulteerd in een aangenomen wetsontwerp SOX, Sarbanes-Oxley Act, in 2002, hetgeen voorschriften en maatregelen voorschrijft voor de financiële verslaggeving van ondernemingen. Tevens wordt binnen SOX-wetgeving, corporate governance guidelines voorgeschreven, waarbij de bestuurders strafrechtelijke risico lopen (SOX Act, Public Company Audit Committees, SEC.301(3), 2002). In het Verenigd Koninkrijk werd in 2003 in het vervolg op het “Cadbury Report” de “Combined Code of Corporate Governance” uitgebracht, als antwoord op de internationale schandalen. De Code bevat eveneens regels die gelden voor bestuurders en regels voor institutionele beleggers (Combined Code on Corporate Governance UK, 2003). In Nederland heeft dit geresulteerd in de Nederlandse Corporate Governance Code, die van toepassing werd verklaard met ingang van het verslagjaar 2004. Specifiek voor de Nederlandse situatie waren de aanbevelingen voor de bezoldiging van bestuurders, hun rechtspositie en aansprakelijkheid. De commissie Tabaksblat geeft in haar preambule voor de Nederlandse Corporate Governance Code aan dat een goede corporate governance rust op twee steunpilaren: Goed ondernemerschap, waaronder inbegrepen integer en transparant handelen door het bestuur, alsmede goed toezicht hierop, waaronder inbegrepen het afleggen van verantwoording over het uitgeoefende toezicht, zijn essentiële voorwaarden voor het stellen van vertrouwen in het bestuur en het toezicht door de belanghebbenden. (De Nederlandse Corporate Governance code, 2003).

2.1.1

Corporate governance en het bestuursmodel

In deze paragraaf zal ik ingaan op Corporate Governance en het bestuursmodel om een deel van mijn onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden. Corporate Governance gaat in hoofdzaak om deugdelijk besturen door bestuurders c.q. CEO’s. Zoals aangegeven in vorige paragraaf zijn er wereldwijd wetgevingen geïntroduceerd, waarbij aandacht wordt geschonken aan het bestuursmodel. Met name binnen de wetgevingen, zoals SOX in Amerika en de Nederlandse Corporate Governance zijn de begrippen one-tier en two-tier geïntroduceerd. Beide begrippen hebben betrekking op een bestuursmodel die een land hanteert uit economische of politieke overwegingen. Binnen Corporate Governance zijn wereldwijd dit de twee meest voorkomende bestuursmodellen (Millet-Reyes en Zhao, 2010). Het one-tier bestuursmodel, ook wel eenlaagse of unitaire model, zijn traditioneel samengesteld uit executive directors en non-executive directors, maken regelmatig gebruik van audit-, honorerings- en benoemingscommissies en de structuur voorziet dat de positie van de 8

CEO (of bestuursvoorzitter) met die van de chairman (president-commissaris) kan worden gecombineerd. De combinatie van beide rollen staat bekend als “CEO-duality” (Conyon en Peck, 1998). Dit fenomeen de CEO-duality, is voor de Nederlandse naamloze vennootschappen niet toegestaan, met als reden om de objectiviteit en het machtsevenwicht tussen executive directors en non-executive directors te waarborgen (De Nederlandse Corporate Governance code, 2003). De verantwoordelijkheden van executive directors, o.a. de CEO, is het uitvoeren van de vastgestelde strategie en het bereiken van de doelstellingen van de onderneming. De verantwoordelijkheden van de non-executive directors, is het geven van advies over strategische ontwikkelingen en het houden van toezicht op de executive directors (Roberts, McNulty en Stiles, 2005). Het one-tier model wordt veelal toegepast in Frankrijk, Verenigd Koninkrijk en Amerika. Het two-tier bestuursmodel, ook wel een tweelaags of duale model, hebben een managementlaag van executive managing directors (bestuurders) en een formele onafhankelijke toezichthoudende laag van non-executive (supervisory) directors (commissarissen). Hierbij wordt uitgegaan van de structuur waarin naast het bestuur een aparte Raad van Commissarissen (RvC) functioneert. De two-tier board houdt in dat er sprake is van onafhankelijkheid van RvC ten aanzien van de Raad van Bestuur (RvB) door strikte scheiding van de organen (Millet-Reyes en Zhao, 2010). Het bestuur is verantwoordelijk voor de realisatie van de doelstellingen van de vennootschap, de strategie en het beleid en de daaruit voortvloeiende resultaten in het belang van de vennootschap, past risicobeheersing van de operatie toe, zorgt voor de juiste financiering binnen de vennootschap legt verantwoording hierover af aan de raad van commissarissen en aan de algemene vergadering van aandeelhouders, het hoogste orgaan van de organisatie. De RvC wordt tijdig voorzien door RvB van de benodigde informatie voor invulling van hun rol. Ook is het bestuur verantwoordelijk voor compliancy met wet- en regelgeving. Het bestuur rapporteert en bespreekt de interne risicobeheersings- en controlesystemen met de RvC en zijn auditcommissie (Nederlandse Corporate Governance code, 2003). Het two-tier model wordt veelal toegepast in Nederland en Duitsland.

2.1.2

De verschillen tussen one-tier versus two-tier

De laatste jaren is veel onderzoek gedaan naar de effecten van goede Corporate Governance. Het verband tussen Corporate Governance eigenschappen en de prestatie van de ondernemingen alsmede de beloningen is moeilijk aan te wijzen vanwege de inter-acterende variabelen die aanwezig zijn. Betrokken variabelen zijn onder andere het bestuursmodel (one-tier of een two-tier), invloed van aandeelhouders, relatie aandeelhouders (principaal) met bestuurders 9

(agents), relatie CEO (executive directors) en bestuurders (non-executive directors), de mate van gebruik (financiële) gegevens en statistische modellen. In het algemeen bestaat er een significant verband tussen de verandering van de beloning en de verandering van de ondernemingsprestatie (Jensen en Murphy, 1990). In hoeverre er een verband bestaat tussen het gekozen bestuursmodel en de CEO-beloning dient in dit onderzoek onderzocht te worden. Hierbij is het van belang om de verschillen tussen one-tier en two-tier te analyseren en wat mogelijke voor- en nadelen zijn van beide bestuursmodellen. In deze paragraaf worden de voornaamste verschillen en de vooren nadelen van beide bestuursmodellen belicht. In een two-tier bestuursmodel, zoals in Nederland, wordt de scheiding tussen het bestuur, RvB en toezicht RvC, door de voorstanders als voordeel gezien ten opzichte van een one-tier bestuursmodel. Door deze scheiding zijn de toezichthouders in de RvC in staat een onafhankelijk oordeel te vellen over de voorstellen van de RvB. Echter, vindt bij een two-tier bestuur het toezicht achteraf plaats terwijl er bij one-tier bestuursmodel sprake is van toezicht gedurende het besluitvormingsproces. De toezichthouders binnen een two-tier systeem zijn dan ook minder betrokken bij bestuur en beleidsbepaling (Owen, 2003). Een ander voordeel van een two-tier ten opzichte van een one-tier model is dat commissarissen zich, doordat zij in vergelijking met non-executive directors minder nauw betrokken zijn bij het bestuur, in mindere mate geneigd zullen zijn zich door de ad-hoc situaties te laten beïnvloeden (Owen, 2003). Het one-tier bestuursmodel heeft een duidelijke relatie tussen executive directors en nonexecutive directors en een betere informatie-uitwisseling tussen deze twee groepen. Tevens heeft een non-executive director (toezichthouder) in een one-tier bestuursmodel directe toegang tot relevante informatie en is actief betrokken bij de besluitvorming. De executive directors zijn belast met de dagelijkse gang van zaken en non-executive directors zijn verantwoordelijk voor de algemene gang van zaken. De gemeenschappelijke taakvervulling in het one-tier-model heeft tot gevolg dat de non-executive directors in meerdere mate geneigd zullen zijn een plaats op de bestuurdersstoel te nemen, waardoor er binnen het one-tier model het risico ontstaat dat de toezichthoudende taken worden verdrongen door bestuurlijke activiteiten (Roberts, McNulty en Stiles, 2005). Doordat non-executive directors in zekere zin medebesturen, kan dat betekenen dat een non-executive director toezicht op zichzelf moet houden, hetgeen, door deze dubbelrol, de onafhankelijkheid en objectiviteit niet ten goede komt. De grens tussen bestuur en toezicht zal binnen het one-tier model op die wijze dermate kunnen vervagen dat deze niet langer zichtbaar is, waardoor CEO-duality kan ontstaan, met als gevolg dat er een zwakke deugdelijk besturen en controle kan ontstaan binnen een one-tier-model. Beide modellen hebben hun sterke en hun zwakke punten (Millet-Reyes en Zhao, 2010). 10

2.2

Het Corporate Governance probleem

Het Corporate Governance probleem wordt veroorzaakt doordat er een spanningsveld ontstaat tussen deugdelijk besturen, tegenstellende belangen tussen eigenaren en bestuurders en informatie asymmetrie. Dit wordt ook wel het principaal-agent-probleem genoemd. Vanuit de bestaande theorie vormt het principaal-agent-probleem, de Agency Theory, de belangrijkste motivatie voor het toepassen van beloningen of ook wel prestatiebeloning. De agency-theorie wordt in dit onderzoek besproken omdat deze vaak als onderliggende theorie wordt gebruikt bij een onderzoek op het gebied van beloningsstructuren. Vervolgens zal ik ingaan op de Stakeholder Theory. De Stakeholder Theory focust zich niet alleen op de belangenconflicten tussen de bestuurders, CEO’s en aandeelhouders, maar ook op de relaties tussen hen en andere stakeholders bijvoorbeeld werknemers, consumenten en eventueel actiegroepen. Bij laatste theorie, Management Power Theory, ziet de hoogte van de topbeloningen vooral als het resultaat van een door het management systematisch uitgevoerd proces van zelfverrijking.

2.2.1

The Agency Theory

De agency-theorie wordt in dit onderzoek besproken omdat deze vaak als onderliggende theorie wordt gebruikt bij een onderzoek op het gebied van beloningsstructuren. De agency-theorie is gebaseerd op het gegeven dat de principaal (de aandeelhouder) bepaalde taken delegeert aan de agent (de bestuurder), van wie wordt verwacht dat hij deze taken zoveel mogelijk uitvoert in het belang van de principaal (Jensen en Meckling, 1976). De principaal heeft vaak een gediversifieerde portfolio van aandelen en is risiconeutraal. In tegenstelling tot de principaal is de agent risico-avers doordat de agent met zijn (menselijk) kapitaal is verbonden aan de specifieke onderneming. Het gegeven dat in een onderneming de leiding en het eigendom gescheiden is, kan de vraag worden gesteld hoe de agent ertoe kan worden gebracht om in het belang van de principaal te handelen in plaats van zijn eigen belang. Er bestaat dus een belangenconflict tussen de partijen. De principalen streven waardecreatie na terwijl agenten andere belangen kunnen hebben, zoals carrière en welvaart. Tevens hebben agenten meer informatie omtrent de onderneming dan de principaal. Indien dit zich voordoet, is er zogenaamd sprake van asymmetrische informatie (Tosi, Werner, Katz en Gomez-Meija, 2000). De onderliggende veronderstelling bij de Agency Theory is dat managers altijd uit eigen belang zullen handelen en trachten hun eigen benefits te maximaliseren. Om te voorkomen dat 11

een agent niet in het belang van de principaal handelt, zal deze bepaalde beperkingen opleggen aan de agent, zodat de belangen van beiden op één lijn zullen komen. Met betrekking tot de agency theorie spelen verder de volgende aspecten een rol (Jensen en Meckling, 1976): •

Moral Hazard; mensen handelen anders indien zij niet zelf, maar anderen, risico lopen. Hiermee wordt aangegeven dat een agent zich anders gedraagt dan indien de principaal zich onder gelijke omstandigheden zou gedragen omdat de agent weet dat het ondernemersrisico uiteindelijk bij de principaal ligt. Zo is de agent van nature eigenlijk terughoudend en uit zichzelf niet gauw bereid om extra inzet of inspanning te leveren.

•

Adverse Selection; Indien er sprake is van asymmetrische informatie zullen agenten misbruik maken van de onvolledige kennis bij hun principalen. Adverse Selection is een term waarmee een proces wordt aangegeven dat ontstaat indien tussen marktpartijen sprake is van aanzienlijke informatieasymmetrie met als gevolg dat een bepaald contract niet-optimale resultaten levert.

•

Principalen zullen maatregelen nemen om vormen van ongewenst gedrag te voorkomen. De kosten van deze maatregelen zijn agency costs en vallen te onderscheiden in drie soorten: 1. Monitoring Cost. Kosten voor het controleren van de agenten. In dit geval kan gedacht worden aan de kosten die worden gemaakt voor het inhuren van een externe accountant om de jaarrekening te controleren. 2. Bonding Cost. Kosten om de belangen van de agent in lijn te brengen met die van de principaal. Hierbij kan gedacht worden aan het uitkeren van beloningen aan CEO’s, managers, executive directors, om hen te laten handelen in het belang van de aandeelhouders. 3. Residual Loss. De kosten die, ondanks alle maatregelen, nog steeds voortkomen uit het handelen uit eigen belang van de agent.

2.2.2

The Stakeholder Theory

De stakeholder theory is meer omvattend en grijpt aan bij alle groeperingen die belang bij de onderneming hebben. Als grondlegger van de stakeholder theory, R. Freeman (1984), kunnen deze groep belanghebbenden de onderneming beïnvloeden en het gedrag van de bestuurders (CEO’s, executive directors). De benadering heeft soms een meer filosofische inslag die nadrukkelijk ook ingaat op de plaats van de onderneming in de maatschappij. Dit betekent dat 12

niet alleen de aandeelhouders relevant zijn voor het managen van een onderneming, en dus voor een deugdelijke corporate governance, maar veel meer extra groepen belanghebbenden, zoals leveranciers en schuldeisers, werknemers en klanten, relevant en belangrijk zijn (Freeman, 1984). Al deze belanghebbenden leveren relevante bijdrage in waardecreatie voor de onderneming. Specifieke belangen kunnen conflicteren met de belangen van betreffende onderneming. Hoe belangrijker de stakeholder voor de onderneming, hoe meer effort of inspanning de onderneming moet investeren om die relatie te onderhouden (Mitchell, Agle, en Wood, 1997). Bijgevolg is dat de onderneming zich voornamelijk bezig moet houden met vragen als wie de stakeholders zijn en welke soort van belangen zij hebben, hoe belanghebbenden proberen hun voordeel te realiseren, en hoe het management zou moeten reageren op de verschillende stakeholders (Freeman, 1984). Hierbij is zowel financiële als niet financiële informatie belangrijk voor de onderneming, die deze informatie gebruikt om de relatie in stand te houden dan wel te bevorderen. Ook hier zal er een spanningsveld ontstaan tussen de bestuurders, CEO’s en aandeelhouders t.o.v. de andere stakeholders in relatie tot beloningen, zodat met name de bestuurders c.q. CEO’s, datgene zullen doen om hun stakeholders tevreden te stellen (Mitchell, Agle, en Wood, 1997).

2.2.3

The Management Power Theory

Deze theorie onderkent dat bestuurders macht hebben tijdens het onderhandelingsproces dat hun beloning bepaalt. De getroffen beloningsregeling is daarmee geen middel om het agency probleem op te lossen, maar is onderdeel van het probleem. Van keurige arm’s lengthonderhandelingen over de arbeidsvoorwaarden van de CEO is in de praktijk volgens deze theorie onvoldoende sprake. De zwakke kwaliteit van de corporate governance maakt dit alles mogelijk waardoor zelfbeloningen aan de onderneming kunnen worden onttrokken en van op prestatie gebaseerde beloningen feitelijk nauwelijks sprake is (Bebchuk en Fried, 2004). In hun baanbrekende artikel van Bebchuk en Fried (2004), veronderstellen zij dat veel van wat wordt waargenomen in de beloningsstructuren van CEO’s verklaard kunnen worden door zijn bestuurlijke invloed op de samenstelling van de Raad van Bestuur oftewel executive directors. Onder de Management Power theorie, zijn de beloningen van bestuurders beïnvloedt door invloedrijke bestuurders die de voorwaarden van hun eigen loon-pakketten beïnvloeden op een manier die de aandacht van externe controle kan ontsnappen (Bebchuk en Fried, 2004).

13

In geval van self-interesting van de CEO zijn er geen redenen om aan te nemen dat de CEO’s automatisch alles zullen doen wat in hun vermogen ligt om de belangen van de aandeelhouders te dienen. De CEO’s zijn bereid om datgene te doen indien hun eigen belangen nauw verbonden zijn met die van de aandeelhouders en dus aandelenrendementen. Zo zal de invloed van de CEO evenredig toenemen met het percentage van de aandelen die zij bezitten (Conyon en He, 2004). De zwakke kwaliteit van de corporate governance ofwel naarmate het bestuur relatief zwak of ineffectief is, voorspelt de managerial power benadering dat de CEO meer macht zal krijgen, waardoor zijn prestatiebeloning in vergelijking met andere ondernemingen met een goed deugdelijk bestuur hoger zal zijn. Door het uitoefenen van zijn macht zal een groot gedeelte van de board benoemd zijn door de CEO zelf, zeker indien de CEO tevens de voorzitter is van dit bestuur (Core, Holthausen en Larcker, 1999). Een andere benadering vanuit managerial power theorie is dat de CEO’s, die veel macht hebben, veel interacties hebben met onafhankelijke bestuurders en goede verstandhouding hebben met de meer “leidinggevende” bestuurders op basis van gemeenschappelijke vrienden en kennissen of wederzijdse voorkeuren, waardoor een cultuur kan ontstaan in de richting van vriendjespolitiek. Hierdoor zal het besluitvormingsproces in het kader van beloningen en prestatiebonussen beïnvloedt kunnen worden door een samenspanning van de CEO en de betreffende bestuurders (McConvill, 2006). In het artikel van Bebchuk en Fried (2004) blijkt ook dat de ondernemingsgrootte een belangrijke factor kan zijn voor het maximaliseren van de winst, hetgeen de beloning van de CEO zal doen stijgen. Door uitoefenen van zijn macht zal de CEO meer invloed kunnen uitoefenen op de ondernemingsgrootte dan op ondernemingsprestatie. Het overgaan op een acquisitie of een fusie is dan meestal een logisch vervolg. De beloningscomponenten van een machtige CEO is dan ook vaak gekoppeld aan de ondernemingsgrootte in plaats van de ondernemingsprestatie, aangezien de ondernemingsgrootte een stabiel maatstaf is voor het bepalen van de beloningen (Bebchuk en Fried, 2004).

14

2.3

Beloningen

Een belangrijke oplossing voor het stroomlijnen van de belangen van alle partijen, dus bestuurders, CEO’s, aandeelhouders en overige stakeholders, kan gevonden worden in een beloning of in een prestatiebeloning. Door een deel van de beloning van een agent, de bestuurder, te koppelen aan een prestatiemaatstaf die bijdraagt aan de doelstelling van de onderneming, kan het belangenconflict worden

beperkt.

De

bestuurder

zal

zijn

informatie

eerder

aanwenden

om

de

aandeelhouderswaarde van de onderneming te maximaliseren. De aandeelhouderswaarde is de waarde die een onderneming vertegenwoordigt in de ogen van potentiële investeerders en die vooral sterk wordt beïnvloed door omvang en winstgevendheid. Het creëren van aandeelhouderswaarde voor een onderneming wordt in de literatuur als maatstaf gezien van de ondernemingsprestatie (Jensen and Murphy, 1990). Door bestuurders met dergelijke contracten te belonen, kan er een basis worden gelegd voor het bereiken van gezamenlijke ondernemingsdoelstellingen. Door het toepassen van een beloning kunnen de agency-kosten worden verminderd en zodoende de waardecreatie worden verhoogd. De prestatiebeloning vormt een onderdeel van de totale beloning van de bestuurder. Uit de bestaande literatuur worden er twee verschillende definities gehanteerd voor de totale beloning (Hall en Liebman, 1998): •

Direct compensation: alle beloningen ontvangen gedurende het jaar, bestaande uit salaris, bonus, ontvangen opties, ontvangen aandelen en overige beloning;

•

Total

compensation:

direct

compensation

met

daaraan

toegevoegd

de

waardevermeerdering die ontleend wordt aan alle opties en aandelen die de bestuurder c.q. CEO in het bezit heeft. Teneinde de belangen van bestuurders, meer in het bijzonder de CEO, te richten op behartiging van de belangen van de aandeelhouders dienen beloningen volgens de agency theory te worden gekoppeld aan de waarde respectievelijk waardeontwikkeling van de onderneming. Deze koppeling dient tot stand te worden gebracht in het prestatiecontract ofwel arbeidscontract van de CEO (Jensen en Meckling, 1976). In een invloedrijk artikel in de Harvard Business Review in 1990 schreven Kevin Murphy en Michael Jensen dat naar hun mening destijds in de VS te weinig gebruik werd gemaakt van prestatiecontracten:

15

“The relentless focus on how much CEO’s are paid diverts public attention from the real problem how CEO’s are paid. In most publicly held companies, the compensation of top executives is virtually independent of performance. On average,corporate America pays its most important leaders like bureaucrats. Is it any wonder then that so many CEO’s act like bureaucrats rather than the value-maximizing entrepreneurs companies need to enhance their standing in world markets?”(Jensen en Murphy, 1990).

Vanuit de Managerial Power theory wordt door Bebchuk en Fried (2004) betoogd dat CEO controle of invloed uitoefenen op de board, om zo hun beloning te maximaliseren. In essentie menen Bebchuk en Fried (2004) dat in de onderhandelingen over de beloning van de CEO de macht hoofdzakelijk bij de CEO ligt, terwijl de Hall en Knox (2004) menen dat de aandeelhouders en de non-executive directors effectief tegenwicht kunnen bieden. Zowel Bebchuk en Fried als Hall en Knox zijn het er echter over eens dat het onderhandelingsprobleem tussen aandeelhouders en non-executive directors (commissarissen) aan de ene kant en de CEO aan de andere kant meer aandacht behoeft, en dat aandeelhouders zich goed moeten realiseren dat de CEO natuurlijk zal proberen zijn onderhandelingsmacht zo goed mogelijk uit te buiten. In vele landen zijn inmiddels, net als in Nederland, corporate governance codes ingevoerd met het doel de belangen van aandeelhouders meer tot hun recht te laten komen in de besluitvorming van bestuurders. Het effect van invoering van deze codes zou derhalve moeten zijn dat de relatie tussen de beloning van CEO’s en de prestaties van de door hen geleide onderneming sterker wordt. Wanneer er voorafgaand aan de invoering van codes geen relatie bestond, zal deze na invoering zichtbaar moeten zijn. Ondanks het feit dat de corporate governance codes vaak mede geïnspireerd zijn op de buitensporige hoge beloningen aan de CEO’s, behoeft meer transparantie echter niet te leiden tot beperkingen in de beloning van de CEO’s (Dittmar en Mahrt-Smith, 2007). Bebchuk en Fried verklaren het toegenomen belang van aandelen en opties in de beloning van de CEO. Vooral het feit dat op het eind van de twintigste eeuw de beloningsstructuur zeer sterk verschilde van wat 10 jaar eerder nog gebruikelijk was. Ongeveer de helft van de beloning bestaat uit aandelen en opties, een verdubbeling in vergelijking met 10 jaar eerder (Leone, Wu en Zimmerman, 2006).

16

2.4

Ontwikkeling hypothesen

Uit het literatuuronderzoek kwam naar voren dat de CEO-beloning beïnvloedt wordt door aantal factoren,

zoals

het

gehanteerde

bestuursmodel,

ondernemingsgrootte

en

de

ondernemingsprestatie. De ondernemingsgrootte en de prestaties van de onderneming werden voornamelijk gemeten op basis van financiële- en boekhoudkundige maatstaven. Onderzoeken naar de relatie tussen de CEO-beloning en het bestuursmodel of corporate governance mechanismen in samenhang met ondernemingsgrootte en ondernemingsprestatie toonden aan dat er wel degelijk verband bestond zowel positief als negatief (Jensen en Meckling, 1976; Jensen en Murphy, 1990; Hall en Liebmann, 1998; Core e.a. 1999; Bebchuk en Fried; 2004). Uit de bestaande literatuur blijkt dat er een significant verband bestaat tussen een hogere CEO-beloning onder een one-tier-bestuursmodel dan onder een two-tier-bestuursmodel. Verklaring hiervoor is dat een two-tier-bestuursmodel een duidelijke scheiding heeft tussen de organen RvB en RvC, waardoor er sprake is van een zekere onafhankelijkheid tussen de CEO en de betreffende organen. Hierdoor zijn de beloningen van de CEO over het algemeen een stuk lager in vergelijking met een CEO die binnen een one-tier opereert. Dit sluit aan bij voorgaande onderzoeken van Core e.a.(1999) en Ryan en Wiggins (2004), waarin werd aangetoond dat de CEO de functies van zowel de voorzitter binnen de RvB als het voorzitterschap binnen RvC combineert, hetgeen gebruikelijk is onder een one-tier-model. Dit betekent dat de CEO, die tevens voorzitter is van de RvB en RvC, een meer complexe positie heeft en daardoor een hogere beloning zal ontvangen. Het combineren van beide functies wordt ook wel CEO-duality genoemd (Conyon en Peck, 1998). Aan de hand van de voorgaande onderzoeken zijn er wel verbanden gevonden, zowel positief als negatief, tussen de CEO-beloningen en corporate governance ofwel het bestuursmodel. Echter, zijn de bevinden niet altijd duidelijk of het gehanteerde bestuursmodel, one-tier versus two-tier, invloed heeft op de beloning van de CEO. Gelet op het veronderstelde verband tussen de CEO-beloning en het gehanteerde bestuursmodel zal dit naar verwachting positief zijn ofwel het gehanteerde bestuursmodel kan van invloed zijn op de hoogte van de CEO-beloning. Hierop zijn de hypothesen geformuleerd hetgeen middels een kwantitatief onderzoek wordt nagegaan of deze hypothesen verworpen of bevestigd kunnen worden: Hypothese 0: De CEO-beloning onder een one-tier-bestuursmodel wijkt niet significant af van een two-tier-bestuursmodel. Hypothese 1: De CEO-beloning is onder een one-tier-bestuursmodel hoger dan onder een twotier-bestuursmodel.

17

3 Onderzoeksmethodologie Al decennia wordt onderzocht in de relatie tussen de hoge bonussen van topbestuurders c.q. CEO’s, de ondernemingsprestatie en deugdelijk besturen (corporate governance). Er zijn al meerdere onderzoeken naar dit verband uitgevoerd. In dit onderzoek wordt een bijdrage geleverd aan de inzichtelijkheid in enerzijds het verschil in de hoogte van de beloning onder een one-tier-bestuursmodel ten opzicht van het two-tier-bestuursmodel. Anderzijds aan de leemte die er thans heerst naar onderzoek waarbij het bestuursmodel wordt vergeleken tussen vier verschillende landen, namelijk Nederland, België, Duitsland en Frankrijk.

3.1

Dataverzameling

Dit onderzoek tracht een uitspraak te doen over de invloed van het gehanteerde bestuursmodel, een one-tier of een two-tier, van beursgenoteerde ondernemingen op de hoogte van de beloning van de CEO. Ofwel wijkt de CEO-beloning onder een one-tier-bestuursmodel wel of niet significant af van een two-tier-bestuursmodel. Voor dit onderzoek zijn ondernemingen geselecteerd uit de NYSE Euronext indices (www.euronext.com), aangezien alle beursgenoteerde ondernemingen verplicht zijn om de beloning van bestuurders te rapporteren in het jaarverslag. De selectie van beursgenoteerd ondernemingen bestaan uit Nederlandse, Belgische, Duitse en Franse beursgenoteerde ondernemingen gebaseerd op de belangrijkste indexen van de landen (AEX, BEL 20, DAX 30, CAC-40). In totaal genereert de NYSE Euronext 1419 ondernemingen voor de landen Nederland, België, Duitsland en Frankrijk. Aangezien ondernemingen met een notering aan de Euronext, tot de ondernemingen met de hoogste marktkapitalisatie van Europa behoren, acht ik de selectie van ondernemingen representatief. Voor de analyse van de uitbetaling van de beloningen aan CEO’s worden alle, aan de NYSE Euronext, ondernemingen verzameld, die gedurende 2006 – 2010 een beursnotering hadden. Op deze manier vallen enerzijds ondernemingen, die slechts een korte periode een notering hebben gehad, buiten de steekproef. Anderzijds is de informatie uit deze periode betrouwbaar, omdat met name de Corporate Governance Code van de diverse Europese landen van toepassing werd verklaard voor het verslagjaar 2004 (een duidelijk disclosure). Hierdoor is de periode voor 2005, een goed onderscheid tussen Corporate Governance en haar one-tier- en two-tier-bestuursmodel en de beloning aan de bestuurders, vrijwel niet mogelijk. Deze gegevens zijn met de hand verzameld 18

met behulp van de jaarverslagen die beschikbaar werden gesteld op de website van de betreffende onderneming. Op basis van deze informatie is er een onderscheid gemaakt, zoals over eigendom en bestuursmodel, naar het juiste bestuursmodel one-tier of een two-tier. De resultaten in Europa die hieruit voortvloeien zullen dus ondernemingen zijn met een duidelijk onderscheid naar een one-tier- of een two-tier-bestuursmodel. Naast bovengenoemde criteria dienen de ondernemingen informatie te verstrekken over de beloning van de CEO opgedeeld in verschillende componenten van de beloning: basissalaris, bonus, opties, pensioenen, en de totale beloning. Deze gegevens zijn eveneens met de hand verzameld met behulp van de jaarverslagen. Deze gegevens kunnen vaak worden gevonden in een apart hoofdstuk van het jaarverslag ook wel het remuneratierapport. Mochten de gegevens over de totale beloning van de CEO ontbreken, dan zijn deze ondernemingen uit de steekproef verwijderd. Financiële gegevens met betrekking tot de beursgenoteerde ondernemingen en informatie over de prestaties van deze ondernemingen worden verzameld uit databank ‘Datastream’ en uit de jaarrekeningen. Tot slot zijn er tien industrie-indicator variabelen opgenomen als controles voor de industrie verschillen ten aanzien van de hoogte van de CEObeloningen, hetgeen eveneens verzameld is uit databank Datastream. Samenvattend zijn bij het samenstellen van de steekproef de volgende criteria gehanteerd:  De onderneming dient beursgenoteerd te zijn in de periode 2006 -2010;  De ondernemingen dienen een zogenaamde een one-tier- of een two-tier- bestuursmodel te hanteren;  Er dienen gegevens beschikbaar te zijn met betrekking tot de beloningsstructuur van de CEO’s;  Het bedrijf mag niet gefuseerd of overgenomen zijn door een ander bedrijf of een andere ingrijpende herstructurering hebben ondergaan waardoor de positie, taken en verantwoordelijkheden van de CEO’s in sterke mate zijn veranderd;  Bij eventueel tussentijdse vervanging van de CEO zijn de afkoopsommen buiten beschouwing gelaten teneinde fluctuaties in de beloningen te voorkomen in de analyses;  Financiële gegevens en informatie over de prestaties dienen beschikbaar te zijn. Op basis van deze selectiecriteria resulteert dit in een totaal van 339 ondernemingen. Teneinde tot een betere verdeling van de ondernemingen tussen een one-tier- en een two-tierbestuursmodel te komen, worden alleen de 150 grootste ondernemingen met een one-tier en de 19

150 grootste ondernemingen met een two-tier opgenomen. In totaal zijn 300 ondernemingen in de steekproef betrokken. Voor one-tier betekent dit 4 Nederlandse- , 55 Belgische- en 91 Franse ondernemingen. Voor two-tier leverde dit op 66 Nederlandse, 2 Belgische, 70 Duitse en 12 Franse ondernemingen. Een overzicht van de beursgenoteerde ondernemingen in de steekproef wordt weergegeven in bijlage 1. De dataset, bestaande uit 300 ondernemingen, bevat gegevens over vijf jaren. Daardoor bestaat de steekproef uit 1500 waarnemingen. In de onderstaande tabellen wordt een overzicht gegeven van het soort industrie waarbinnen de ondernemingen opereren, en de verdeling over one-tier- en two-tier bestuursmodellen. Industrie-sectoren Frequentie Percentage 100 6,7

Valid Basic Materials

Valid Cumulatieve Percentage Percentage 6,7 6,7

Consumer Goods

220

14,7

14,7

21,3

Consumer Services

215

14,3

14,3

35,7

Financials

290

19,3

19,3

55,0

80

5,3

5,3

60,3

Industrials

330

22,0

22,0

82,3

Oil & Gas

50

3,3

3,3

85,7

Technology

150

10,0

10,0

95,7

Telecommunications

30

2,0

2,0

97,7

Utilities

35

2,3

2,3

100,0

1500

100,0

100,0

Health Care

Total

Verdeling waarnemingen over Bestuursmodellen

Valid 1* 2* Total

Frequentie Percentage 750 50,0

Valid Cumulatieve Percentage Percentage 50,0 50,0

750

50,0

50,0

1500

100,0

100,0

100,0

*1 = one-tier-bestuursmodel *2 = two-tier-bestuursmodel

20

3.2

Beschrijving van de variabelen

In deze paragraaf wordt ingegaan op de beschrijving van de variabelen. De variabelen worden opgesplitst in afhankelijke (te verklaren) variabelen en onafhankelijke (verklarende) variabelen. De afhankelijke variabele volgt uit de onderzoeksvraag en heeft betrekking op de CEO-beloning. De onafhankelijke variabelen vloeien voort uit de hypothesen en hebben betrekking op de gehanteerde bestuursmodellen, one-tier of two-tier. Vervolgens zal ik ingaan op de controlevariabelen, ofwel de financiële- en boekhoudkundige maatstaven, de prestatiemaatstaven en tenslotte industrie-variabelen als controle voor de industrie-verschillen in de CEO-beloningen. Een recapitulatie van de hierna beschreven variabelen wordt weergegeven in bijlage 2.

3.2.1

Beschrijving afhankelijke variabele CEO-beloning

Uit de bestaande literatuur worden er twee verschillende definities gehanteerd voor de totale beloning (Hall en Liebman, 1998): 1. Direct compensation: alle beloningen ontvangen gedurende het jaar, bestaande uit salaris, bonus, ontvangen opties, ontvangen aandelen en overige beloning; 2. Total compensation: direct compensation met daaraan toegevoegd de waardevermeerdering die ontleend wordt aan alle opties en aandelen die de bestuurder c.q. CEO in het bezit heeft. In dit onderzoek staat “Total compensation” ofwel de totaalbeloning centraal in relatie tot het gehanteerde bestuursmodel van de onderneming. Teneinde de totaalbeloning van de CEO te kunnen berekenen zijn de volgende beloningscomponenten uit de jaarverslagen ofwel de zogenoemde remuneratierapporten opgenomen: •

Vaste beloning;

•

Variabele beloning / bonus;

•

Opties en aandelen;

•

Overige beloningen.

Vaste beloning De vaste beloning van de CEO wordt meestal bepaald aan de hand van een competitieve benchmarking, gebaseerd op vergelijkbare ondernemingen en aangevuld met een gedetailleerde analyse van de geselecteerde bedrijfstak of industrie. Voor de ondernemingen die betrokken zijn

21

in dit onderzoek, zijn dit onder andere internationaal opererende beursgenoteerde ondernemingen, die aan Euronext Amsterdam door NYSE Euronext zijn genoteerd. De ondernemingsgrootte (firmsize) speelt ook een belangrijke rol op de hoogte van de vaste beloning. De ondernemingsgrootte kan gemeten worden aan de hand van financiële maatstaven zoals omzet, totale activa (total assets) en de marktwaarde (Market Value) ofwel marktkapitalisatie van een onderneming (Core, Holthausen en Larcker, 1999), of de maatstaf aantal werknemers (Conyon en Peck, 1998).

Variabele beloning / bonus De variabele beloning of de jaarlijkse bonus wordt vaak jaarlijks uitgekeerd aan de bestuurders waaronder de CEO, hetgeen gebaseerd is op de prestaties van de onderneming in een bepaald jaar. Vaak worden deze beloningen aangeduid als de korte termijn prestatiebeloning. De bonus focust zich meestal op de boekhoudkundige opbrengsten van jaar tot jaar, waardoor enkel de korte-termijn-focus van de CEO bevorderd kan worden. Via dit principe tracht de onderneming de doelstellingen van de CEO alsmede die van de aandeelhouders te kunnen verenigen om het eerder besproken agency-probleem het hoofd te kunnen bieden. De uitbetaling van variabele beloningen aan prestaties wordt in de literatuur gedefinieerd als “pay for performance”, ofwel de ondernemingen zullen de CEO trachten te stimuleren door gebruik te maken van deze variabele beloningen, zodat de inspanningen en de geleverde prestaties door de CEO extra beloond worden (Hall en Liebmann, 1998; Jensen en Murphy,1990). De maatstaven of kengetallen die het meest worden gebruikt om de prestatie van de onderneming te meten zijn de financiële- en boekhoudkundige maatstaven, zoals winst (nettowinst of resultaat voor belastingen en interest), ROA (Return on Equity) of ROE (Return on Assets).

Opties en Aandelen In tegenstelling tot de korte termijn prestatiebeloningen zijn er ook variabele beloningen op lange termijn van toepassing op een periode van meerdere jaren. De CEO wordt hiermee gestimuleerd om zich te focussen op de lange termijn en de strategie. De variabele beloning bestaat niet alleen uit incidentele bonussen, maar kan ook bestaan uit beloningen of bonussen op lange termijn. Dergelijke lange termijn beloningen zijn gerelateerd aan aandelen en/of opties. Naarmate de CEO’s meer aandelen en opties in bezit hebben, hangt hun beloning nauwer samen met de aandelenrendementen. De lange termijn prestatiebeloningen ofwel het lange termijn gedeelte wordt ook wel Long Term Incentive Plans (LTIP) genoemd. LTIP’s bestaan uit 22

aandelen- en/of optiegerelateerde componenten. Door middel van langetermijn-bonussen worden de belangen van aandeelhouders op één lijn gebracht met die van de CEO’s, mede doordat de CEO’s met eigen aandelenpakketten gestimuleerd worden om langetermijn-waarde en dus aandeelhouderswaarde te creëren (Coles, Naveen en Lalitha, 2008). De maatstaven die het meest worden gebruikt om de prestatie van de onderneming te meten welke gerelateerd zijn aan variabele beloningen met de hieraan gepaard gaande aandelenen optierendementen zijn o.a. Tobin’s Q en ROE. Overige beloningen Naast vaste en variabele beloningen, welke ook gerelateerd kunnen zijn aan aandelen en opties, worden vaak nog andere beloningen of vergoedingen uitgekeerd aan de CEO. De meest voorkomende

zijn

representatie-

en

onkostenvergoedingen,

verzekeringen

en

pensioenregelingen. De pensioenregelingen bestaan in verschillende vormen, afhankelijk van de beloningsstructuur van de onderneming. Deze pensioenregelingen kunnen eveneens gerelateerd zijn aan aandelen en opties. In figuur 1 worden de gemiddelde totale CEO-beloningen uit de geselecteerde landen Nederland, België, Duitsland en Frankrijk over een periode 2006-2010 gepresenteerd. Figuur 1. Gemiddelde totale beloning van de CEO van de verschillende landen per jaar

23

3.2.2

Beschrijving onafhankelijke variabele bestuursmodel

Zoals besproken in de literatuurstudie in hoofdstuk 2, zijn er tweetal corporate governance structuren, namelijk het one-tier-bestuursmodel en het two-tier-bestuursmodel. Het one-tier model wordt gehanteerd in België en Frankrijk, terwijl de two-tier wordt gehanteerd in Nederland en Duitsland. Ondanks de nieuwe ontwikkelen ten aanzien van het bestuursmodel, waarbij een onderneming kan kiezen voor one-tier, two-tier of een mix hiervan, zijn alleen ondernemingen in de steekproef opgenomen, die een duidelijke one-tier- of een two-tier-bestuursmodel hanteren. Deze gegevens zijn met de hand verzameld met behulp van de jaarverslagen die beschikbaar werden gesteld op de website van de betreffende onderneming. Op basis van deze informatie is er een onderscheid gemaakt, zoals over eigendom en bestuursmodel, naar het juiste bestuursmodel one-tier of een two-tier. Deze informatie is veelal terug te vinden in de jaarverslagen, hetgeen wordt gepubliceerd in een apart hoofdstuk “Corporate Governance”. Voor het onafhankelijk variabele bestuursmodel wordt in dit onderzoek de variabele “TIER” gehanteerd, wat het bestuursmodel one-tier of two-tier aangeeft. Deze variabele ofwel dichotome dummy heeft waarde 0 als de onderneming een one-tier-bestuursmodel hanteert en de waarde 1 wanneer de onderneming een two-tier –bestuursmodel hanteert. De onafhankelijke variabele TIER, bestaande uit een tweetal verschillende types van corporate governance structuren, kan verder gerelateerd worden aan de CEO-beloningen en prestatie-indicatoren met het doel om aan te kunnen tonen dat ondernemingen met een sterkere controlemechanismen, hetgeen aanwezig is bij een two-tier, positieve resultaten laten zien van de onderneming. Ter ondersteuning van deze bevinden door Conyon en Peck, 1998 en Coles, Naveen en Lalitha, 2008, die een positief significante relatie tussen corporate governance structuren en ondernemingsprestaties vonden, gebruik ik deze onafhankelijke variabele TIER om het mechanisme tussen beloningen, prestaties van de ondernemingen en de impact op het bestuursmodel te kunnen meten. In onderstaande figuur 2 worden de gemiddelde totale CEO-beloningen uit de geselecteerde landen Nederland, België, Duitsland en Frankrijk over een periode 2006-2010 gepresenteerd, welke zijn ingedeeld naar de betreffende bestuursmodellen. Zoals uit figuur 2 blijkt zijn er binnen one-tier enorme uitschieters in de CEO-beloningen voor Nederland. Verklaring hiervoor is dat de beursgenoteerde onderneming Royal Dutch Shell is opgenomen in dit onderzoek. Dit betekent dat de CEO van Shell een hogere beloning ten opzichte van de andere CEO’s heeft ontvangen gedurende periode 2006-2010. Deze uitschieter of uitbijter zal verder besproken worden in hoofdstuk 4. 24

Figuur 2. Gemiddelde totale beloning van de CEO van de verschillende bestuursmodellen one-tier versus two-tier per jaar

3.2.3

Beschrijving controlevariabelen

Teneinde de samenhang tussen de CEO-beloning en het bestuursmodel, one-tier versus two-tier, te onderzoeken, dient deze samenhang gecontroleerd te worden door een aantal (controle-) variabelen waardoor de effecten van de samenhang tussen de beloning van de CEO en het bestuursmodel van de ondernemingen gezuiverd zal worden (Core, Holthausen en Larcker, 1999). Op basis van eerder onderzoek zijn de controlevariabelen in dit onderzoek gedefinieerd voor ondernemingsgrootte, ondernemingsprestatie, de periode en de industrie-sectoren.

3.2.3.1 Ondernemingsgrootte Uit voorgaande onderzoeken blijkt er een significante verband bestaat tussen de grootte van de ondernemingen of ondernemingen met meer groeipotenties en de beloningen van de CEO. In het onderzoek van Conyon en Murphy (2000) werd eveneens een statistische verband gevonden wanneer de beloning van de CEO verandert met de veranderingen in de grootte van de onderneming. Gebaseerd op voorgaande onderzoeken worden aantal werknemers en nettowinst als controlevariabelen voor ondernemingsgrootte opgenomen in dit onderzoek. Tevens worden

25

de controlevariabelen voor ondernemingsgrootte, zoals omzet, totale activa (total assets) en marktwaarde (market value) opgenomen teneinde de verbanden met de CEO-beloning en onderlinge verbanden te kunnen analyseren.

Aantal werknemers Het aantal werknemers is een maatstaf voor de omvang van de onderneming. Een CEO met veel werknemers heeft een grote verantwoordelijkheid ten opzichte van onderneming en werknemers, maar ook ten opzichte van de stakeholders (maatschappij). Hoe meer werknemers een CEO of voltallige bestuur onder zich heeft hoe groter zijn verantwoording, hetgeen resulteert in een consistente correlatie tussen de grootte van de onderneming en de hoogte van de beloning (Tosi, Werner, Katz en Gomez-Mejia, 2000). Aantal werknemers wordt als maatstaf Aantal WN in dit onderzoek weergegeven.

Nettowinst De grootte van de onderneming zal ik benaderen door nettowinst van de onderneming op te nemen in het model. Winst wordt berekend als het verschil tussen de omzet en de kosten na belastingen. Aangezien de nettowinst als maatstaf wordt gebruikt om de prestaties van de CEO te meten, waardoor deze prestaties weer de hoogte van de beloning van de CEO kunnen bepalen, wordt aangenomen dat de CEO er baat bij heeft om selectief om te gaan met de keuze voor een bepaalde financiële- of een boekhoudkundige- maatstafmethode teneinde de hoogte van zijn beloning te maximaliseren (Jensen en Murphy, 1990). De nettowinst wordt als maatstaf Net Profit in dit onderzoek weergegeven.

Overige controlevariabelen Op basis van voorgaand onderzoek zal de grootte van de onderneming benaderd kunnen worden door de omzet, total assets en market value. Hoe groter de grootte van de onderneming in termen van de grotere omzet, zal de beloning van de CEO waarschijnlijk hoger zijn op basis van de beloning naar prestatie, hetgeen is gebaseerd op onderzoek van Conyon en Murphy (2000), waarbij omzet is geselecteerd als een maatregel van de ondernemingsgrootte. Een andere maatstaf om de grootte van de onderneming te meten is het totaal actief ofwel total assets van de onderneming. In het onderzoek van Bergstresser en Philippon (2003) is er een positief verband tussen CEO-beloning en total assets. Hoe groter de total assets van een onderneming, hoe minder inspanningen de CEO hoeft te doen voor het maximalieren van de

26

winst en daarmee zijn beloning. In het onderzoek van Baker en Hall (1998) is de grootte van de onderneming uitgedrukt in market value. Op basis van dit onderzoek tonen Baker en Hall aan dat market value een grote invloed heeft op de beloning van de CEO. De omzet, total assets en market value worden als maatstaven Sales, TA en MV in dit onderzoek weergegeven.

3.2.3.2 Ondernemingsprestatie De ondernemingsprestatie heeft invloed bij het bepalen van de hoogte van de beloning van de CEO. Betreffende prestaties worden gemeten aan de hand van de financiële- en boekhoudkundige prestatiemaatstaven, zoals Tobin’s Q, Leverage, ROE, ROA, Debt-ratio, Market-to book-ratio (MB-ratio). Tobin’s Q De eerste maatstaf is Tobin’s Q, hetgeen wordt gedefinieerd als “de marktwaarde van een onderneming gedeeld door de vervangingskosten van de activa van de onderneming”. Ofwel dat wat een onderneming waard is op de beurs (aantal uitstaande aandelen x de prijs per aandeel) gedeeld door de werkelijke waarde van de onderneming (Tobin, 1969). In voorgaande onderzoeken zijn de relaties tussen de ondernemingsprestatie en de variabele beloning gerelateerd aan aandelenbezit onderzocht, welke is gemeten is door de Tobin’s Q (Bebchuk, Cremers en Peyer, 2011; Coles, Naveen en Lalitha, 2008).

Leverage De volgende controlevariabele voor ondernemingsprestatie is de leverage (hefboomwerking) van de onderneming. De leverage wordt gemeten door het vreemd vermogen op lange termijn te delen door het totaal actief. Het is een variabele die de invloed van de lange termijn schulden voorstelt. Uit voorgaande onderzoeken blijkt dat leverage een belangrijke invloed heeft op de ondernemingsprestaties. Volgens het onderzoek van Jensen en Meckling's (1976) vermindert een hogere leverage ratio de agency-kosten en zal de efficiency toenemen en daardoor zullen de prestaties van de onderneming verbeteren. Coles, Danielen en Naveen (2006) vinden een sterk positief verband tussen de leverage en de beloning van de CEO. Een hoge leverage heeft invloed op de beloning van de CEO, aangezien een hoge leverage als een motivatie voor verhogende winstmanipulatie werkt (Liu en Mauer, 2011).

27

Overige controlevariabelen Andere controlevariabelen, ofwel financiële- en boekhoudkundige prestatiemaatstaven, die een significante invloed hebben op de hoogte van de CEO-beloning en het bestuursmodel zijn Return on Equity (ROE), Return on Assets (ROA), Debt, en Market to Book-ratio. De ROE wordt gedefinieerd als de nettowinst gedeeld door het totale vermogen en het efficiënt verdienen van de winst uit elke eenheid van het eigen vermogen. Deze controlevariabele is een veel gebruikte maatstaf voor ondernemingsprestaties (Tosi, Werner, Katz en GomezMeija, 2000). De ROA is een maatstaf voor de winstgevendheid van ondernemingen. Ofwel dit betreft de nettowinst uitgedrukt in een percentage van de totale activa. Ondernemingen met een hogere ROA financieren meer met vreemd vermogen dan met eigen vermogen. Hoe hoger de ROA hoe kleiner het kredietrisico en de rentelasten van vreemd vermogen, hoe groter de winstgevendheid des te beter de ondernemingsprestatie (Bertrand en Mullainathan, 2001). De schuldenpositie (DEBT) geeft aan in welke mate de totale activa is gefinancierd met vreemd vermogen. Investeerders verkiezen onderneming met een lage debt, aangezien een lage debt geïnterpreteerd kan worden dat de onderneming aan haar financiële verplichtingen kan voldoen (Larcker, Richardson, en Tuna, 2007). Als laatste controlevariabel voor ondernemingsprestatie is de Market to book-ratio (MBratio) ofwel de verhouding van de marktwaarde tot de boekhoudkundige waarde van een aandeel. Een hoge Market to book-ratio is te verklaren aan de hand van het feit dat ondernemingen uit een sector met hoge groeikansen tevens hogere investeringen doorvoeren, hetgeen een indicatie geeft over de winstgevendheid van de onderneming en dus de CEObeloning kan beïnvloeden (Barnhart e.a., 1994).

3.2.3.3 Periode en de industrie-sectoren De laatste twee controlevariabelen die in deze paragraaf worden besproken zijn de periode en de diverse industrieën. Uit voorgaande onderzoeken is gebleken dat beide variabelen van invloed kunnen zijn op de CEO-beloning en in samenhang met het bestuursmodel. Periode Gedurende de periode hebben de macro-economische factoren en de economie omstandigheden een grote impact op de ondernemingsgrootte en de prestaties van de onderneming en de daaraan gerelateerde CEO-beloning. De variabele periode wordt veelal in onderzoeken als een dummy gebruikt en worden als jaardummy’s opgenomen in het onderzoek. Hierdoor kan onderscheid 28

gemaakt worden tussen de jaren. In het onderzoek van Hall en Liebman (1998) wordt hiervan gebruikt gemaakt, zodat inzicht wordt gegeven wat de jaarlijkse impact is op de CEO-beloning, neemt deze toe of zal de CEO-beloning dalen.

Industrie-sectoren In dit onderzoek zijn 300 diverse beursgenoteerde onderneming geselecteerd uit de diverse industrie-sectoren. Uit voorgaande onderzoek blijkt dat de industrie-sector een positief verband heeft met de beloningen van de CEO (Conyon en Murphy (2000). De 300 ondernemingen zijn ingedeeld naar de verschillende industrie-sectoren. De classificatie van de industrie-sectoren zijn gegenereerd uit databank Datastream en bestaat uit de tien industrie-sectoren Basic Materials, Consumer Goods, Consumer Services, Financials, Health Care, Industrials, Oil & Gas, Technology, Telecommunication en Utilities. Teneinde de verschillen in de CEO-beloning te nivelleren zijn er eveneens dummy’s per industrie opgenomen in dit onderzoek. In onderstaande figuur 3 worden de gemiddelde totale CEO-beloningen uit de geselecteerde landen Nederland, België, Duitsland en Frankrijk gepresenteerd, hetgeen is gecategoriseerd naar een industriële sector. Figuur 3. Gemiddelde totale beloning van de CEO van de verschillende industrie-sectoren per land

29

3.3

Beschrijving regressiemodel

Om te onderzoeken of de corporate governance structuren, namelijk het one-tier-bestuursmodel en het two-tier-bestuursmodel, een belangrijke invloed heeft op de hoogte van de beloning van de CEO, zal een meervoudige regressiemodel worden gebruikt. Dit regressiemodel onderzoekt de relatie tussen de CEO-beloning en de corporate governance structuur, het one-tierbestuursmodel versus two-tier-bestuursmodel, rekeninghoudend met de controlevariabelen ondernemingsgrootte en -prestatie en de dummy’s op jaartal en type industrie, zoals beschreven in paragraaf 3.2. Hierbij dient opgemerkt te worden dat als een variabele jaartal en industrie omgezet wordt in een dummy, dat er altijd 1 dummy minder dan het aantal jaren en industriesectoren wordt opgenomen, anders is de laatste dummy in dit geval jaartal 2010 en de industriesector Utilities, een lineaire transformatie van de andere dummy’s. Dit resulteert in het volgende regressiemodel: Compensationit = α0 + β1Tobin’s Qit + β2Salesit + β3NetProfitit + β4MVit+ β5ROEit + β6ROAit + β7TAit + β8Debtit + β9Leverageit + β10MBratioit + β11Aantal WNit + β12-15Jaardummy’sit + β16-24Industry-dummy’sit + β25Tierit +

εit

Waarbij: Compensationit Tobin’s Qit Salesit NetProfitit MVit ROEit ROAit TAit Debtit Leverageit

= Beloning van de CEO uitgedrukt in euro’s voor onderneming i in jaar t; = Betreft de prestatiemaatstaf voor de onderneming i in jaar t; = De omzet van onderneming i in jaar t; = De nettowinst van onderneming i in jaar t; = De Market Value van een onderneming i in jaar t; = Return On Equity (ROE) betreft de prestatiemaatstaf van onderneming i in jaar t; = Return On Assets (ROA) betreft de prestatiemaatstaf van onderneming i in jaar t; = De totale activa van onderneming i in jaar t; = De totale schulden (DEBT) van onderneming i in jaar t; = De totale schulden gedeeld door totale activa, betreft de prestatiemaatstaf van onderneming i in jaar t; MBratioit = De verhouding van de marktwaarde tot de boekhoudkundige waarde van een aandeel van onderneming i in jaar t; Aantal WNit = Aantal werknemers als maatstaf van onderneming i in jaar t; Jaar-dummy’sit = Een viertal dummy’s voor de jaartalen 2006 -2009, waarbij een dummy per jaar = 1 voor betreffende jaar, anders 0; Industry-dummy’sit = Een negental dummy’s voor de industrie-sectoren Basic Materials, Consumer Goods, Consumer Services, Financials, Health Care, Industrials, Oil & Gas, Technology en Telecommunication, waarbij dummy per industrie-sector = 1 als één van de negen industrie-sectoren, anders 0 van onderneming i in jaar t; Tierit = Een dummy variabel voor bestuursmodel = 1 als two-tier-bestuursmodel anders 0 voor one-tier-bestuursmodel van onderneming i in jaar t; εit = Residuele afwijkingen (error, toeval) van onderneming i in jaar t.)

30

4

Resultaten

In dit hoofdstuk wordt ingegaan op de beschrijvende statistiek (Descriptive Statistics) voor wat betreft de gehanteerde dataset in mijn onderzoek. De gehanteerde variabelen, zoals de afhankelijke variabele CEO-beloning en de onafhankelijke variabelen zoals het bestuursmodel, de financiële- en boekhoudkundige maatstaven alsmede de controlevariabelen zullen met behulp van de beschrijvende statistiek geanalyseerd worden. Vervolgens zal ingegaan worden op het verband tussen de afhankelijke variabele en de onafhankelijke variabelen in een model van een meervoudige regressie. Hierbij zal ook nadrukkelijk aandacht worden besteed aan de validatie en assumpties die aan meervoudige regressieanalyse ten grondslag liggen.

4.1

Beschrijvende statistiek

De beschrijvende statistiek van de variabelen die in dit onderzoek zijn opgenomen voor de periode 2006 – 2010, wordt gepresenteerd in onderstaande tabel 1. Uit de tabel kan per variabele het aantal geldige gegevens, het gemiddelde (mean), de standaardafwijking (std. deviation), het minimum en het maximum worden afgelezen. Tabel 1. Beschrijvende Statistiek N

Minimum

Maximum

Mean

Std. Deviation

Skewness

Kurtosis

Std. Error

Std. Error

Sales

1500

-7930

248836074

12067629,170

24855024,447

3,695

,063

18,668

,126

Net Profit

1500 -28022000

15605344

576220,910

1750031,997

,214

,063

63,790

,126

MV

1500

,000

130712,100

8062,789

15886,652

3,404

,063

13,795

,126

ROE

1500

-188,600

645,470

12,107

28,240

7,042

,063 179,527

,126

ROA

1500

-76,090

62,350

5,473

8,939

-1,804

,063

16,847

,126

TA

1500

14072

2193953000

51402877,420

2,121

6,595

,063

48,021

,126

DEBT

1500

,000

615562000

11690524,100

48257884,903

6,610

,063

49,008

,126

Leverage

1500

,000

253,790

25,309

20,200

3,928

,063

36,598

,126

Tobin’s Q

1500

,000

9,699

1,473

,821

3,593

,063

19,712

,126

MB-ratio

1500

-3,250

69,770

2,237

,063 299,208

,126

Aantal WN

1500

0

583830

41200,830

78481,875

3,270

,063

12,857

,126

Compensation

1500

93087

13981492

1769011,720

1703827,468

2,512

,063

9,208

,126

Valid N (listwise)

1500

3,005 14,564

*De opgenomen variabelen worden verklaard in paragraaf 3.2 en in bijlage 2.

31

Gedurende deze vijf jaar verdiende een CEO van een beursgenoteerde onderneming gemiddeld een totale beloning van € 1.769.011. De grote standaarddeviatie van Compensation weerspiegelen uitgebreide variatie in de CEO-beloning. De laagst betaalde CEO verdiende een totale beloning van € 93.000, terwijl de totale beloning van de best betaalde CEO was € 13.981.000. Hiermee bereikte de CEO van de Deutsche Bank AG het hoogste niveau van de totale beloning in vergelijking met andere ondernemingen uit Nederland, België en Frankrijk. Over de periode van 2006 – 2010 was de gemiddeld totale beloning voor de CEO van de Deutsche Bank AG € 8.472.000. Met betrekking tot Tobin’s Q blijkt dat de grootste waarde 9.70 bedraagt, terwijl de kleinste waarde slechts 0.00 is, met een gemiddelde waarde van 1.47. Tobin’s Q stelt dat als de kapitaalgoederenvoorraad van een onderneming kleiner is dan één, dat het niet verstandig is om te investeren in dergelijke goederen c.q. middelen (assets), omdat de marktwaarde geringer is dan de vervangingswaarde. Als het zo mocht zijn dat de ratio groter is dan één, dan voegt het investeren in dergelijke kapitaalgoederen wel waarde toe en lijkt investeren in betreffende onderneming verstandig ( Tobin, 1969). Gelet op de periode over 2006 -2010 kwam de Franse onderneming PagesJaunes hiervoor in aanmerking. De totale omzet van de opgenomen ondernemingen, blijkt uit de statistieken dat de grootste omzet € 248.836.074 bedraagt terwijl de kleinste omzet zeer negatief is € -7.930, met een gemiddelde omzet van € 12.067.629. De grootste omzet werd behaald door Shell evenals de nettowinst (Net Profit), deze bedraagt € 15.605.344. De kleinste netto-winst ofwel netto-verlies werd in 2008 genoteerd door een Belgisch-Nederlandse verzekeraar Ageas. Ageas was onder de naam “Fortis Holding” tot midden 2008 de holding die het moederbedrijf was van de Fortis Bank. Door kredietcrisis komt Fortis in een negatieve spiraal terecht en was Fortis niet meer te redden. Het Nederlandse onderdeel van Fortis kwam in handen van de Nederlandse overheid en maakt een onderdeel uit van ABN AMRO Group N.V. Het Belgische onderdeel kwam deels in handen van de Belgische overheid en deels werd overgenomen door BNP Paribas (Franse bank). Het onderdeel Holding van Fortis kreeg een nieuwe naam Ageas en noteerde in 2010 weer een winst van € 233.100. Uit de statistieken blijkt dat aantal werknemers varieert van nul tot aan 583.830 werknemers. Deze aantallen komen slechts drie keer voor. De ondernemingen Quest For Growth SA en Euronav NV, beiden uit België, hebben geen werknemers. Quest For Growth SA is een investeringsmaatschappij en kent alleen een bestuur die zelf de investeringen en beleggingen beheren. Euronav NV is eveneens een investeringsmaatschappij die zich richt op de scheepvaarts-industrie met betrekking tot het vervoeren van olie. Het personeel wordt

32

ingehuurd, waardoor er geen werknemers op de loonlijst staan. Onderneming Randstad Holding NV noteert het hoogste aantal werknemers. Dit zijn niet alleen vaste krachten, maar ook werknemers die verhuurd of gedetacheerd (uitzendkrachten) worden.

4.2

Beschrijving veronderstellingen meervoudige regressiemodel

Alvorens een meervoudige regressieanalyse te kunnen uitvoeren, moet er rekening gehouden worden met de veronderstellingen, ook wel assumpties genoemd. Dit betekent dat bepaalde eigenschappen in de gegevens en tussen de variabelen geïdentificeerd en gecorrigeerd dienen te worden, waardoor de resultaten geen vertekend beeld vertonen of niet verkeerd geïnterpreteerd kunnen worden. In deze paragraaf wordt ingegaan op de normalisering van de verdeling van de variabelen en uitbijters, multicollineariteit, normaliteit en heteroscedasticiteit.

4.2.1

Normalisering en uitbijters

Voordat de werkelijke meervoudige regressieanalyse wordt uitgevoerd, zal eerst worden nagegaan of de data al dan niet normaal verdeeld zijn. Ofwel, teneinde de relatie tussen de CEO-beloning en het bestuursmodel te kunnen toetsen, dient eerst de beschrijvende statistieken van de beoogde controlevariabelen geïnspecteerd te worden. De controlevariabelen zijn Sales, Net Profit, MV, ROE, ROA, TA, DEBT, Leverage, Tobin's Q, MB-ratio en Aantal WN. Deze zijn in paragraaf 4.1 in tabel 1 weergegeven, evenals de beschrijvende statistiek van de afhankelijke variabele CEO-compensatie. In dit onderzoek zal de Skewness- en de Kurtosiscoëfficiënt -statistiek worden gebruikt. Wanneer Skewness- en Kurtosis gelijk zijn aan 0 is de verdeling normaal. Uit de gegevens in de tabel 1 blijkt dat voor geen enkele van de variabelen aan de assumptie van normale verdeling wordt voldaan. De Skewness en Kurtosis statistieken zijn veelal groter dan 3. Om te proberen de verdelingen te normaliseren, wordt op alle variabelen een logaritmische (LN) transformatie uitgevoerd. In de onderstaande tabel 2 is te zien, dat de logaritmische transformatie voor ROE en ROA niet het gewenste effect heeft opgeleverd. De afwijking van normaliteit wordt alleen maar groter. Bij de overige variabelen wordt de verdeling over het algemeen wel beter, maar dit is nog niet voor alle variabelen voldoende om normaliteit te realiseren.

33

Tabel 2. Logaritmische transformatie In onderstaande tabel wordt de logaritmische transformatie weergegeven van de gegevens uit tabel 1 teneinde de verdelingen te normaliseren. N

Minimum

Maximum

Mean

Std. Deviation

Skewness

Kurtosis

Std.

Std.

Error

Error

LN_Sales

1500

7,640

19,330

14,543

2,103

-,082

,063

-,502

,126

LN_NetProfit

1500

18,090

18,570

18,426

,018

-1,974

,063

99,936

,126

LN_MV

1500

,000

11,780

7,486

1,946

-,319

,063

,286

,126

LN_ROE

1500

2,430

6,740

5,348

,157

-7,595

,063

123,757

,126

LN_ROA

1500

3,170

5,090

4,654

,101

-4,983

,063

51,800

,126

LN_TA

1500

9,550

21,510

15,085

2,222

,356

,063

,012

,126

LN_DEBT

1500

,000

20,240

13,090

3,373

-1,521

,063

4,320

,126

LN_Leverage

1500

,000

5,540

2,924

1,001

-1,311

,063

1,419

,126

LN_TobinsQ

1500

,000

2,370

,868

,252

1,719

,063

4,773

,126

LN_Mbratio

1500

,560

4,310

1,947

,222

2,597

,063

20,631

,126

LN_AantalWN

1500

,000

13,280

8,712

2,515

-,723

,063

,543

,126

LN_Compensation

1500

11,440

16,450

14,007

,889

-,062

,063

-,387

,126

Valid N (listwise)

1500

*De opgenomen variabelen worden verklaard in paragraaf 3.2 en in bijlage 2.

De volgende stap is het verwijderen van uitbijters. Een uitbijter is een waarneming waarvan de waarde afwijkt van de waarden van de andere waarnemingen. Dit kan tot drie standaarddeviaties verwijderd zijn van het gemiddelde van alle waarnemingen. Deze extreme waarden kunnen de waarnemingen beïnvloeden waardoor onjuiste resultaten zullen worden gegenereerd. In dit onderzoek zijn de waarnemingen die meer dan drie standaarddeviaties van het gemiddelde afwijken, verwijderd. Een van de uitbijters was de onderneming Royal Dutch Shell, zoals aangegeven in paragraaf 3.2.2. De originele ROE en ROA variabelen worden hiervoor gebruikt en voor de rest de logaritmisch getransformeerde varianten. Na het verwijderen van uitbijters blijven er 1212 cases over. Alle variabelen zijn nu normaal verdeeld, zie onderstaande tabel 3.

34

Tabel 3. Logaritmische transformatie en verwijdering uitbijters In onderstaande tabel wordt de logaritmische transformatie weergegeven van de gegevens uit tabel 1 teneinde de verdelingen te normaliseren en zijn de uitbijters ten opzichte van tabel 2 verwijderd. N

Minimum

Maximum

Mean

Std. Deviation

Skewness

Kurtosis

Std. Error

Std. Error

LN_Sales

1212

9,240

18,510

14,274

1,820

-,115

,070

-,385

,140

LN_NetProfit

1212

18,410

18,440

18,423

,004

1,531

,070

2,594

,140

LN_MV

1212

,000

11,280

7,170

1,685

-,604

,070

,986

,140

ROE

1212

-40,600

65,780

12,111

13,629

-,212

,070

2,206

,140

ROA

1212

-17,100

29,350

5,642

5,505

,273

,070

2,547

,140

LN_TA

1212

9,560

21,220

14,773

1,823

,237

,070

,325

,140

LN_DEBT

1212

4,660

19,670

13,067

2,273

-,392

,070

,724

,140

LN_Leverage

1212

,040

4,530

3,010

,862

-1,352

,070

1,513

,140

LN_TobinsQ

1212

,370

1,610

,849

,205

1,154

,070

1,430

,140

LN_MBratio

1212

1,610

2,800

1,933

,175

1,174

,070

1,982

,140

LN_AantalWN

1212

,000

13,280

8,481

2,385

-,725

,070

,688

,140

LN_Compensation

1212

11,440

16,110

13,896

,823

-,216

,070

-,424

,140

Valid N (listwise)

1212

*De opgenomen variabelen worden verklaard in paragraaf 3.2 en in bijlage 2.

De verdeling over de verschillende industrieën en de bestuursmodellen one-tier en two-tier in de definitieve dataset, zijn gepresenteerd in de twee onderstaande tabellen 4 en 5. Teneinde de nominale variabele “industry” mee te kunnen nemen in de meervoudige regressieanalyse, wordt deze omgezet in een negental dummy’s, die elk een type industrie aanduiden. De variabele “TIER”, die het bestuursmodel weergeeft, is eveneens een dichotome dummy, zoals aangegeven in paragraaf 3.2.2.

35

Tabel 4. Industrie-sectoren Frequentie Percentage 85 7,0

Valid Basic Materials

Valid Cumulatieve Percentage Percentage 7,0 7,0

Consumer Goods

179

14,8

14,8

21,8

Consumer Services

186

15,3

15,3

37,1

Financials

228

18,8

18,8

55,9

58

4,8

4,8

60,7

Industrials

288

23,8

23,8

84,5

Oil & Gas

36

3,0

3,0

87,5

Technology

116

9,6

9,6

97,0

Telecommunications

19

1,6

1,6

98,6

Utilities

17

1,4

1,4

100,0

1212

100,0

100,0

Health Care

Total

Tabel 5. Verdeling waarnemingen over Bestuursmodellen Frequentie Percentage 617 50,9

Valid 1* 2* Total

Valid Cumulatieve Percentage Percentage 50,9 50,9

595

49,1

49,1

1212

100,0

100,0

100,0

*1 = one-tier-bestuursmodel *2 = two-tier-bestuursmodel

4.2.2

Multicollineariteit

Wanneer de onafhankelijke variabelen sterk met elkaar correleren is er sprake van multicollineariteit. Dit betekent dat de ene onafhankelijke variabele getransformeerd kan worden in een andere onafhankelijke variabele. Om een definitieve selectie van de onafhankelijke variabelen te maken, worden de correlaties tussen deze variabelen geïnspecteerd. Hiervoor wordt gebruik gemaakt van de Pearson correlatiecoëfficiënt. De Pearson correlatie is een maatstaf voor de sterkte van de correlatie ofwel lineaire verband tussen de onafhankelijke variabelen. De uitkomsten variëren van -1 tot 1, waarbij afgeleid kan worden of er sprake

is

van

een

positieve

–of

een

negatieve

verband.

Wanneer

de

Pearson 36

correlatiecoëfficiënten gelijk zijn aan nul, betekent dit dat er geen lineaire verband aanwezig is tussen de variabelen. Indien de correlaties groter dan 0.45 of rond de 1 zijn, is er sprake van multicollineariteit (Cehn, 2012; Cortina, 1993). Mocht multicollineariteit zich voordoen, dan moet er een keuze gemaakt worden voor één van beide variabelen, die een te sterke verband of samenhang vertonen. De resultaten van de Pearson correlatiecoëfficiënten zijn opgenomen in tabel 6, waarbij de

samenhang

tussen

de

onafhankelijke-

ofwel

de

controle

variabelen,

middels

correlatiecoëfficiënten zijn weergegeven. Er zijn veel sterke verbanden onderling, maar gelet op de resultaten worden de variabelen TobinsQ, Leverage, NetProfit en AantalWN behouden voor dit onderzoek. Deze variabelen hebben een correlatiecoëfficiënt rond de nul, hetgeen betekent dat dit een zwakke vorm van correlatie is ofwel er is geen sprake van multicollineariteit waardoor er geen problemen voor het regressiemodel zullen optreden.

Tabel 6 : Correlaties

LN_TobinsQ

LN_Sales

LN_NetProfit

LN_MV

ROE

ROA

LN_TA

LN_DEBT

LN_Leverage

1

-,004

,062*

,157**

,490**

,559**

-,193**

-,298**

-,310**

,746**

,096**

LN_Sales

-,004

1

,571**

,744**

,099** -,074**

,829**

,719**

,097**

,064*

,885**

LN_NetProfit

,062*

,571**

1

,633**

,355**

,206**

,601**

,494**

,015

,117**

,432**

LN_MV

,157**

,744**

,633**

1

,205**

,091**

,796**

,640**

-,010

,260**

,573**

ROE

,490**

,099**

,355**

,205**

1

,845**

-,006

-,068*

-,145**

,493**

,077**

ROA

,559**

-,074**

,206**

,091**

,845**

1

-,189**

-,232**

-,178**

,420**

-,075**

LN_TA

-,193**

,829**

,601**

,796**

-,006

-,189**

1

,886**

,170**

-,099**

,603**

LN_DEBT

-,298**

,719**

,494**

,640**

-,068* -,232**

,886**

1

,601**

-,166**

,524**

LN_Leverage

-,310**

,097**

,015

-,010

-,145** -,178**

,170**

,601**

1

-,181**

,067*

LN_MBratio

,746**

,064*

,117**

,260**

,493**

,420**

-,099**

-,166**

-,181**

1

,140**

LN_AantalWN

,096**

,885**

,432**

,573**

,077** -,075**

,603**

,524**

,067*

,140**

1

LN_TobinsQ

LN_MBratio LN_AantalWN

**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). *. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

37

4.2.3

Normaliteit

Veel toetsen die gebaseerd zijn op de regressieresultaten zijn gebaseerd op de aanname dat de storingterm normaal verdeeld is. Dat wil zeggen de waarde van de gestandaardiseerde residuen moet normaal verdeeld zijn. Wanneer blijkt dat de verdeling van deze waarden scheef zijn, kan dit leiden tot onjuiste significantietoetsen. Met behulp van een histogram kan visueel worden beoordeeld of er sprake is van een normale verdeling van de residuen. In de onderstaande figuur (tabel 7) is te zien, dat de verdeling van de residuen normaal is. De curve van de normale verdeling loopt nagenoeg gelijk aan de verdeling van de residuen. Tabel 7. Normaliteit van de residuen

4.2.4

Heteroscedasticiteit

We moeten ook rekening houden met de mogelijke aanwezigheid van heteroscedasticiteit, hetgeen betekent dat de spreiding van de residuen niet constant zijn. Indien dit aanwezig is kunnen de regressie resultaten mogelijk een vertekend beeld geven. Het tegenovergestelde van heteroscedasticiteit is homoscedasticiteit. Homoscedasticiteit wordt gemeten door de correlatie tussen de absolute waarde van het residu en de bijbehorende x-waarde te berekenen. Indien deze correlatie niet significant is, is er sprake van homoscedasticiteit. 38

Met behulp van een plot waarbij de gestandaardiseerde residuen op de Y-as tegen de gestandaardiseerde voorspelde waarden op de X-as worden gepresenteerd kan visueel beoordeeld worden of er sprake is van homoscedasticiteit. De punten in deze plot zullen dan volstrekt willekeurig verdeeld zijn. Gelet op onderstaande figuur (tabel 8) is ook aan de homoscedasticiteitsassumptie voldaan. De residuenplot toont een vormeloze, brede horizontale wolk zonder duidelijk patroon. Tabel 8. Heteroscedasticiteit

Nadat assumpties aan de orde zijn geweest, waarbij de dataproblemen en de variabelen zijn getoetst op aanwezigheid van deze assumpties en eventueel hiervoor zijn gecorrigeerd, hetgeen betekent dat een aantal variabelen zijn verwijderd uit dit onderzoek, kan begonnen worden met het opbouwen van het meervoudige regressiemodel en de analyse hiervan. Aan de hand van de geselecteerde variabelen resulteert dit in het volgende regressiemodel: Compensationit = α0 + β1Tobin’s Qit + β2NetProfitit + β3Leverageit + β4Aantal WNit + β5Basic Materialsit + β6Consumer Goodsit + β7Consumer Servicesit + β8Financialsit + β9Health

Careit + β10Industrialsit + β11Oil & Gasit + β12Technologyit + β13Telecommunicationit + β14j2006it

+ β15j2007it + β16j2008it + β17j2009it + β18Tierit +

εit

39

4.3

Uitkomsten meervoudige regressiemodel

In dit gedeelte van het onderzoek zal er een meervoudige regressieanalyse uitgevoerd worden met behulp van het statistische programma SPSS. Door het uitvoeren van een meervoudige regressieanalyse kan bepaald worden of het totale regressiemodel statistisch betekenis heeft door een F-test uit te voeren en de R² en de zogenoemde aangepaste R2 (Adjusted R²) te interpreteren. R² ofwel de determinatiecoëfficiënt geeft aan hoeveel van de variantie in de metingen door de onafhankelijke variabelen verklaard kunnen worden. Dit getal is een percentage dat dus de verklaringskracht van het model uitdrukt. Echter, zijn in het regressie model een hoeveelheid variabelen opgenomen waardoor de Adjusted R² meer geschikt is om regressiemodellen onderling te vergelijken. De Adjusted R² is een correctie van de normale R² naar steekproefgrootte en aantal variabelen. De Adjusted R² is een betere inschatting van de verklaringskracht wanneer er meerdere onafhankelijke variabelen in het model zijn. Bovendien wordt de significantie van de R²-waarde ook getoetst met behulp van de klassieke F-toets. De F-waarde geeft de validiteit van het model weer. In dit regressiemodel is de afhankelijke variabele de CEO-beloning en de onafhankelijke variabelen zijn de corporate governance structuur (TIER) en de controlevariabelen. De controlevariabelen hebben betrekking op ondernemingsgrootte en -prestatie en de dummy’s op jaartal en type industrie. In tabel 9 worden de resultaten van het meervoudige regressiemodel weergegeven. Tabel 9. Model Summaryc Change Statistics Model 1 2

R ,646a ,663b

R Square ,417 ,440

Adjusted R Square

Std. Error of the Estimate

,409 ,432

,633 ,621

R Square Change ,417 ,023

F Change 50,307 48,232

df1

df2

Sig. F Change

17 1194 1 1193

,000 ,000

a. Predictors: (Constant), j2009, Telecommunications, LN_Leverage, Basic Materials, Oil & Gas, Health Care, LN_AantalWN, Technology, j2006, Consumer Goods , j2007, Consumer Services , LN_NetProfit, LN_TobinsQ, j2008, Financials , Industrials b. Predictors: (Constant), j2009, Telecommunications, LN_Leverage, Basic Materials, Oil & Gas, Health Care, LN_AantalWN, Technology, j2006, Consumer Goods, j2007, Consumer Services, LN_NetProfit, LN_TobinsQ, j2008, Financials, Industrials, Tier c. Dependent Variable: LN_Compensation

40

In het bovenstaande regressiemodel wordt in de eerste stap de invloed van de controlevariabelen ondernemingsgrootte (nettowinst, NetProfit, en aantal werknemers, AantalWN), de ondernemingsprestatie (Tobin’s Q en Leverage) en de dummy’s voor jaartal en type industrie getoetst. Deze verklaren gezamenlijk 41% van de variantie van de afhankelijke variabele CEO-compensatie. Dit is een significante hoeveelheid verklaarde variantie, F(17,1194)=50.3, p<.001. In de tweede stap wordt de dummy voor bestuursmodel, TIER, aan de regressievergelijking toegevoegd, deze verklaart 2% extra variantie. Dit is ook significant, Fch(1,1193)=48.2, p<.001, ofwel de significante waarde is 0.000 en is minder dan de statistische significante waarde van 0,05 (p <0,05), waardoor het gehele meervoudige regressiemodel significant is. Dit houdt in dat bewezen kan worden dat de hoogte van de CEO-beloning wordt verklaard door de aanwezigheid van het bestuursmodel, de ondernemingsgrootte en –prestatie, de jaartallen en de industrie.

4.3.1

Analyse uitkomsten meervoudige regressie

In de meervoudige regressieanalyse worden bij de opgenomen variabelen in dit regressiemodel de regressiecoëfficiënten en de gestandaardiseerde bèta coëfficiënten getoond met daaronder de t-waarde van deze coëfficiënt en de hier aan gerelateerde significaties. De significantiewaarde ofwel het significantie-niveau (significance level) met betrekking tot dit onderzoek is 0,05. De variabelen die gebruikt worden voor dit onderzoek zijn: CEObeloning

(LN_Compensation),

de

afhankelijke

variabele

bestuursmodel

(TIER),

de

controlevariabelen voor ondernemingsgrootte Nettowinst (LN_NetProfit) en aantal werknemers (LN_AantalWN), de controlevariabelen voor ondernemingsprestaties Tobin’s Q (LN_Tobin’s Q) en leverage (LN_Leverage), de periode (dummy’s voor 2006, 2007, 2008, 2009) en de negen industrie-sectoren (Basic Materials, Consumer Goods, Consumer Goods, Consumer Services, Financials, Health Care, Industrials, Oil & Gas, Technology en Telecommunication). In tabel 10 hieronder worden de resultaten gepresenteerd van de regressieanalyses.

41

Tabel 10. OLS Regressie van LN_COMPENSATION Unstandardized Coefficients Model 2

B (Constant)

Std. Error

-1096,640

110,089

LN_TobinsQ

,288

,108

LN_Leverage

-,003

LN_NetProfit

Standardized Coefficients Beta

T

Sig.

-9,961

,000

,072

2,661

,008

,022

-,003

-,145

,885

60,153

5,978

,259

10,063

,000

LN_AantalWN

,160

,010

,463

15,555

,000

Basic Materials

,528

,166

,164

3,180

,002

Consumer Goods

,466

,159

,201

2,933

,003

Consumer Services

,428

,159

,187

2,695

,007

Financials

,512

,161

,243

3,180

,002

Health Care

,425

,174

,110

2,438

,015

Industrials

,325

,156

,168

2,085

,037

Oil & Gas

,682

,184

,141

3,707

,000

Technology

,254

,164

,091

1,547

,122

Telecommunications

,629

,210

,095

2,993

,003

j2006

-,174

,058

-,083

-3,005

,003

j2007

-,050

,057

-,024

-,876

,381

j2008

-,021

,056

-,010

-,373

,709

j2009

,004

,056

,002

,077

,939

Tier

,253

,036

,153

6,945

,000

*De opgenomen variabelen worden verklaard in paragraaf 3.2 en in bijlage 2.

Uit tabel 10 kan afgeleid worden dat er voor 13 van de 18 variabelen een significant verband wordt gevonden met de afhankelijke variabele CEO-beloning middels de laatste kolom “Significance” met een significantie-niveau ≤ 0.05. Ofwel in desbetreffende tabel 10 met de regressiecoëfficiënten is te zien hoe de variabelen in het model de CEO-compensatie beïnvloeden. De regressiecoëfficiënten van de onafhankelijke variabelen uit dit model kunnen als volgt geïnterpreteerd worden: wanneer bijvoorbeeld Nettowinst stijgt met één eenheid stijgt de beloning van de CEO (de natuurlijke logaritme van compensation, LN_Compensation) met 60,153. Ofwel bij elke stijging in de Nettowinst van € 1.000, - zal de beloning van de CEO met € 60.153, - toenemen.

42

Aan

de

hand

van

de

Bèta-

coëfficiënten

ofwel

de

gestandaardiseerde

regressiecoëfficiënten kan de impact van elke onafhankelijke variabele in de regressievergelijking worden nagegaan. Het weergeven van de gestandaardiseerde regressiecoëfficiënten heeft als voordeel dat de verschillende coëfficiënten onderling met elkaar vergeleken kunnen worden. Uit de regressieanalyse blijkt dat er een positief verband bestaat tussen het bestuursmodel en de CEO-beloning (β = 0,153) en is deze significant (sig = 0,000 ofwel p≤ 0,05). Uit de regressieanalyse blijkt dat er een negatief verband bestaat tussen Leverage en de CEO-beloning (β = -0,003) en dat deze niet significant is (sig = 0,885). De waarde van de regressiecoëfficiënt is negatief, dit betekent dat voor Leverage het effect op de CEO-beloning klein is. Tussen Tobin’s Q en de CEO-beloning bestaat er een positief verband (β = 0,072) en is deze significant (sig = 0,008). Evenals voor de ondernemingsgrootte, Nettowinst (β = 0,259) en aantal werknemers (β = 0,463) bestaat er een positief verband met de CEO-beloning en is deze zeer significant (sig = 0,000 ofwel p≤ 0.05). Voor alle industrie-sectoren blijkt er een positief verband te bestaan met de CEO-beloning en is alleen de industrie Technologie niet significant (sig = 0,122 ofwel p≥ 0,05). Voor de periode zijn de jaren 2006 -2008 negatief gecorreleerd met de CEO-beloning en bestaat er aleen een positief verband tussen 2009 en de CEO-beloning. Hierbij is alleen jaartal 2006 significant (sig = 0,003). De regressie formule luidt: Compensation = -1096,640 + LN_TobinsQ*0,288 + LN_Leverage*-0,003 + LN_NetProfit*60,153 + LN_AantalWN*0,160 + Basic Materials *0,528 + Consumer Goods *0,466 + Consumer Services *0,428 + Financials *0,512 + Health Care*0,425 + Industrials*0,325 + Oil & Gas*0,682 + Technology *0,254 + Telecommunications*0,629 + j2006*-0,174 + j2007*-0,050 + j2008*-0,021 + j2009*0,004 + Tier*0,253

4.3.2

Toetsing Hypotheses

In dit onderdeel zal ingegaan worden naar de overeenkomsten tussen de resultaten uit de meervoudige regressieanalyse en de voorgestelde hypothese. De hypothese die uit dit onderzoek voortvloeit wordt getoetst aan de hand van het regressiemodel. De hypothese (H1) zoals geformuleerd in hoofdstuk 2 luidde: “De CEO-beloning is onder een one-tier-bestuursmodel hoger dan onder een two-tier-bestuursmodel”. De nulhypothese is: “De CEO-beloning onder een one-tier-bestuursmodel wijkt niet significant af van een two-tier-bestuursmodel”.

43

Gelet op de hypothese dient de relatie en de samenhang tussen de CEO-beloning en het bestuursmodel, one-tier versus two-tier, onderzocht te worden, hetgeen betekent dat deze samenhang wordt gecontroleerd door een aantal (controle-) variabelen teneinde de effecten van de samenhang tussen de beloning van de CEO en het bestuursmodel van de ondernemingen te zuiveren (Core, Holthausen en Larcker, 1999). De controlevariabelen die in dit onderzoek zijn gedefinieerd, zijn ondernemingsgrootte, ondernemingsprestatie, de periode en de industrie-sectoren. De ondernemingsgrootte werd gemeten door natuurlijke logaritme (ln) van nettowinst en aantal werknemers. De ondernemingsprestatie werd gemeten door natuurlijke logaritme (ln) van Tobin’s Q en Leverage. De dummy’s periode en de industriesectoren werden eveneens gemeten ten behoeve van het creëren van een nivellerend effect. Uit de regressieanalyse blijkt dat de hoogte van Tobin’s Q een positief effect heeft op de CEO-compensatie (B=0,288, p<.01), evenals die van NetProfit (B=60,153, p<.001) en het aantal werknemers (B=0,16, p<.001). Uit de correlatiematrix (tabel 6) in paragraaf 4.2 kan afgeleid worden dat de correlatiecoëfficiënt tussen Tobin’s Q en Nettowinst (0,062) statistisch significant is. De correlatiecoëfficiënt tussen Tobin’s Q en aantal werknemers (0,096) is ook statistisch significant. Evenals de correlatiecoëfficiënt tussen de Nettowinst en aantal werknemers (0,432) is het verband statistisch significant. De compensatie lag in 2006 wat lager dan in de overige jaren, B=-0,174, p<.01. Ofwel door het oplopen van de jaren, uitgedrukt in jaar-dummy’s, zal de CEO-beloning stijgen. Ook is het type industrie duidelijk van invloed op de hoogte van de CEO-compensatie. Acht van de negen industrie-dummy’s heeft een significante coëfficiënt, variërend van B=0,325, p<.05 bij Industrials, tot B=0,682, p<.001 bij Oil & Gas. Uit de resultaten blijkt verder dat er een positief verband waarneembaar is tussen het bestuursmodel (Tier) en de CEO-beloning. De coëfficiënt van Tier is positief, B=0,253, p<.001. Dat betekent dat de CEO-beloning bij het bestuursmodel van een two-tier hoger is, dan bij het bestuursmodel van een one-tier, wanneer gecontroleerd wordt voor alle andere variabelen in het model. Deze resultaten liggen niet in lijn met de nulhypothese en gelet op de significantie (sig = 0,000 ofwel p≤ 0,05) wordt de nulhypothese verworpen. Echter, is de CEO-beloning onder two-tier hoger dan onder one-tier. Dit resultaat gaat in tegen de verwachting dat de CEObeloning onder een one-tier hoger zal zijn dan onder two-tier, hetgeen dus niet overeenstemt met hypothese 1. Zodoende zal ook hypothese 1 verworpen worden.

44

5 Conclusie In dit hoofdstuk worden de conclusies, de beperkingen en aanbevelingen van dit onderzoek beschreven. In paragraaf 5.1 vindt er een terugkoppeling plaats aan de hand van de resultaten uit dit onderzoek en de hypotheses met de bestaande literatuur en voorgaande onderzoeken. In paragraaf 5.2 zal er een eindconclusie worden geformuleerd naar aanleiding van onderzoeksvraag en uitgevoerde onderzoek volgens hoofdstuk 4. In paragraaf 5.3 zullen een aantal kanttekeningen betreffende het uitgevoerde onderzoek worden geplaatst. In paragraaf 5.4 wordt het hoofdstuk afgesloten met aanbevelingen voor verder onderzoek.

5.1

Discussie en terugkoppeling resultaten aan de literatuur

De resultaten uit regressiemodel worden in deze paragraaf teruggekoppeld aan de literatuur die in hoofdstuk twee is behandeld. Uit voorafgaande onderzoeken naar de relatie tussen de CEObeloning en het gehanteerde bestuursmodel blijkt dat dit verband aanwezig is (Bebchuk en Fried, 2004; Conyon en He, 2004). Een onderzoek van Conyon en Peck (1998) geeft aan dat het verband tussen corporate governance structuren, one-tier versus two-tier, en de prestatie van de ondernemingen alsmede de beloningen aanwezig zijn, maar ook moeilijk is aan te wijzen vanwege de inter-acterende variabelen, zoals de samenstelling van het bestuur, de relatie met de CEO en andere uitvoerende of niet-uitvoerende (non-executive) bestuurders. Indien de samenstelling van het bestuur niet goed wordt ingevuld of de grootte van raad van bestuur neemt toe zal de kwaliteit van corporate governance zwak en ineffectief zijn met als gevolg dat de CEO meer macht zal krijgen volgens de benadering van management power theorie (Core, Holthausen en Larcker, 1999; Ryan en Wiggins,2004). Dit onderzoek, dat eveneens het verband tussen CEO-beloning en het bestuursmodel, one-tier versus two-tier, onderzocht, zal de bestaande literatuur aanvullen, aangezien de resultaten uit de meervoudige regressie een positief significant verband opleverde. Dit resultaat ondersteunt de stelling dat CEO- beloning wordt beïnvloed door aanwezigheid van het bestuursmodel (TIER). Teneinde de samenhang tussen de CEO-beloning en het bestuursmodel, one-tier versus two-tier, te onderzoeken, dient deze samenhang gecontroleerd te worden door een aantal (controle-) variabelen waardoor de effecten van de samenhang tussen de beloning van de CEO en het bestuursmodel van de ondernemingen gezuiverd zal worden (Core, Holthausen en 45

Larcker, 1999). Op basis van eerder onderzoek zijn de controlevariabelen in dit onderzoek gedefinieerd voor ondernemingsgrootte, ondernemingsprestatie, de periode en de industriesectoren. De grootte van de onderneming kan van invloed zijn op de beloning van de CEO. Uit het onderzoek van Tosi e.a. (2000) blijkt dat ondernemingsgrootte meer dan 40% van de variantie in totale CEO-beloning verklaart. Een belangrijk onderdeel van de totale beloning is de variabele beloning welke gerelateerd is aan aandelen. Uit een ander onderzoek blijkt dat in geval van self-interesting van de CEO, zal de CEO datgene doen indien zijn eigen belangen nauw verbonden zijn met die van de aandeelhouders en dus aandelenrendementen. Zo zal de invloed van de CEO evenredig toenemen met het percentage van de aandelen die zij bezitten. Hierdoor zal de onderneming groeien door winstmaximalisatie (Conyon en He, 2004). Eerder onderzoek van Baker en Hall (2004) toonde aan dat de hoogte van de CEO-beloning afhankelijk is van de omvang van de onderneming. Baker en Hall (2004) toonde aan dat de marginale productiviteit van een CEO aanzienlijk toeneemt met de ondernemingsgrootte, hetgeen gepaard gaat in een stijging van de beloning. In dit onderzoek blijkt dat de ondernemingsgrootte, gemeten door nettowinst (β = 0,259) en aantal werknemers (β = 0,463) een positief verband heeft met de CEO-beloning, hetgeen in overeenstemming is met de bestaande literatuur. De ondernemingsprestatie heeft invloed op de hoogte van de CEO-beloning. Jensen en Murphy (1990) vinden een positief lineair verband tussen ondernemingsprestaties en de beloning van de CEO. Hun voorspellingen geven aan dat de CEO-beloning voor elke $ 3,25 verandering, een stijging van $ 1.000, - teweegbrengt in de aandeelhouderswaarde. Core e.a. (1999) suggereert dat de hoogte van de beloning een stijgende functie is van ondernemingsprestatie. De ondernemingsprestaties worden veelal gemeten door boekhoudkundige maatstaven en aandelenrendementen, hetgeen beïnvloedt kan worden door de CEO zoals blijkt uit het onderzoek van Core e.a. (1999). In dit onderzoek blijkt dat de ondernemingsprestatie, gemeten door Tobin’s Q (β = 0,072) en Leverage (β = -0,003), dat de Tobin’s Q een positieve bijdrage levert en dat er een negatief verband bestaat tussen Leverage en de CEO-beloning. Voorgaande onderzoekers hebben de relatie bestudeerd tussen aandelenbezit van de CEO en de ondernemingsprestaties, meestal gemeten door Tobin’s Q-ratio. Uitkomsten uit diverse onderzoeken tonen aan dat er een positief verband bestaat tussen Tobin’s Q en de beloning (Bebchuk, Cremers en Peyer, 2011; Maury, 2006). Evenals het resultaat voor Leverage is in overeenstemming met het onderzoek van

46

Liu en Mauer (2011). In dit onderzoek wordt eveneens tegenstrijdige bevindingen gevonden, waarbij zij veelal refereren naar andere onderzoeken. In het onderzoek van Liu en Mauer (2011) wordt geen verband gevonden tussen de beloning en de Leverage. Als reden geven zij aan dat wanneer de Leverage toeneemt (schuldpositie neemt toe) kunnen de investeerders meer invloed uitoefenen op de liquiditeit van de onderneming om hun investeringen te beschermen. Dit zal een negatieve impact hebben op de CEO-beloning. De variabele periode wordt veelal in onderzoeken als een dummy gebruikt en worden als jaardummy’s opgenomen in het onderzoek. Hierdoor kan onderscheid gemaakt worden tussen de jaren. In het onderzoek van Hall en Liebman (1998) wordt hiervan gebruikt gemaakt, zodat inzicht wordt gegeven wat de jaarlijkse impact is op de CEO-beloning, neemt deze toe of zal de CEO-beloning dalen. Dit is afhankelijk van de meeteenheden van de dataset. In dit onderzoek wordt eveneens gebruik gemaakt van jaardummy’s. Voor de periode zijn de jaren 2006 -2008 negatief gecorreleerd met de CEO-beloning en bestaat er alleen een positief verband tussen 2009 en de CEO-beloning. Dit betekent dat de CEO-beloning gedurende de periode 2006-2009 zal gaan stijgen. Ten slotte heeft type industrie impact op de CEO-beloning. Uit het onderzoek van Jensen en Murphy (1990) bleek dat slechts de helling van de pay-for-performance relatie toeneemt met de bedrijfsgrootte, en dat dit gerelateerd was aan het type industrie. Conyon en Murphy (2000) geven aan in hun onderzoek dat er verschillende contracten zijn met de CEO uit de verschillende industrieën. Hierdoor zijn er industrie-dummy’s opgenomen om dit te corrigeren. In dit onderzoek zijn diverse beursgenoteerde onderneming geselecteerd uit de diverse industrie-sectoren. Teneinde de verschillen in de CEO-beloning te nivelleren zijn er eveneens dummy’s opgenomen in dit onderzoek. Uit de resultaten van meervoudige analyse blijkt dat voor alle industrie-sectoren er een positief verband bestaat tussen de CEO-beloning en de industrie-sectoren en is alleen de industrie Technologie niet significant. Gelet op de uitkomsten hebben acht van de negen industrie-dummy’s een significante coëfficiënt. Vooral industriesector Oil & Gas heeft een zeer significante verband met de CEO-beloning. Dit resultaat is geheel conform verwachting, aangezien de ondernemingen uit de sector Oil & Gas wereldwijde multinationals zijn en gerelateerd kunnen worden aan de omvang van een onderneming ofwel de ondernemingsgrootte, waarvan de aandelenportefeuilles zeer groot zijn. Dit heeft weer impact op de bonussen van de CEO’s (Bertrand en Mullainathan, 2001). Hieruit blijkt dat het type

47

industrie duidelijk invloed heeft op de hoogte van de CEO-compensatie, hetgeen in overeenstemming is met de bestaande literatuur. Gelet op bovenstaande bevindingen uit de voorgaande onderzoeken lijken alle gevonden relaties uit het onderzoek volgens paragraaf 4.3.1 en 4.3.2 wel aan te sluiten met de bestaande literatuur, ondanks dat zowel de nulhypothese als hypothese 1 zijn verworpen. Verklaring hiervoor is dat uit de bestaande literatuur een significant verband bestaat tussen een hogere CEO-beloning onder een one-tier-bestuursmodel dan onder een two-tier-bestuursmodel. Verschillende onderzoeken toonden aan dat de CEO-beloning hoger is als de CEO de functies van zowel de CEO als de voorzitter combineert. (Core e.a., 1999; Ryan en Wiggins, 2004). Een mogelijke verklaring hiervoor is dat de CEO die tevens voorzitter is van de RvB een meer complexe positie heeft, een hogere beloning zal ontvangen. Het combineren van beide functies wordt ook wel CEO-duality genoemd (Conyon en Peck, 1998). Hierop is mijn hypothese 1 gebaseerd zoals geformuleerd in hoofdstuk 2. Echter, uit dit onderzoek en gelet op de resultaten volgens paragraaf 4.3.1 en 4.3.2 blijkt het tegenovergestelde. Het resultaat is dat de CEO-beloning onder een two-tier-bestuursmodel hoger dan onder een one-tier-bestuursmodel, hetgeen dus niet overeenstemt met hypothese 1. Dit zal in paragraaf 5.3 toegelicht worden aangezien dit onderzoek enkele beperkingen kent die invloed zouden kunnen hebben op het eindresultaat van dit onderzoek.

5.2

Conclusie

De vraag of de uitkering van de hoge beloningen aan CEO’s van beursgenoteerde ondernemingen ten tijde van de financiële crisis ethische verantwoord is, is maatschappelijk en wetenschappelijk zowel bijzonder relevant als actueel. Al reeds decennia wordt onderzocht in de relatie tussen de hoge bonussen van de CEO’s, de ondernemingsprestatie en deugdelijk besturen (corporate governance), een klassiek voorbeeld van het principaal-agent probleem (Jensen and Murphy, 1990). Om dit principaal-agent probleem aan te pakken en mede door een aantal grote internationale schandalen zijn wereldwijd er tal van Corporate Governance codes ontstaan, waarbij deze codes als best practice aanbevelingen worden gezien. Tevens bevatten deze codes basisprincipes waarop Corporate Governance in de meeste landen zijn gebaseerd. Het doel van deze initiatieven is het bevorderen van waardecreatie op lange termijn en het verbeteren van het bestuur. Hierbij speelt het beloningssysteem ook een belangrijke rol voor de beursgenoteerde 48

ondernemingen. Door invoering van deze regelgeving zijn de begrippen one-tier en two-tier ten aanzien van het gehanteerde bestuursmodel, ofwel corporate governance structuren, geïntroduceerd (De Nederlandse corporate governance code, 2003; De Belgische Corporate Governance Code, 2004; Deutsche Corporate Governance Kodex, 2002 en The Corporate Governance of listed corporations, 2003, Frankrijk). Gezien de verschillen tussen one-tier- en een two-tier-bestuursmodel is het interessant om te onderzoeken of de hoogte van de beloningen aan de CEO’s significant afwijkt tussen beide bestuursmodellen.

Het doel van dit onderzoek is dan ook in hoeverre de beloningen aan topbestuurders c.q. CEO’s onder een one-tier bestuursmodel hoger zijn dan onder een two-tier bestuursmodel. Aan de hand van het literatuuronderzoek en de uitgevoerde onderzoeksmethodiek is er inzicht gegeven aan de begrippen CEO-beloning, de gehanteerde bestuursmodellen, de wijze waarop de CEO-beloning wordt gemeten en enkele theorieën besproken. Vooral de agency– en de management power-theorie spelen een belangrijke rol. De agency-theorie wordt in dit onderzoek besproken omdat deze vaak als onderliggende theorie wordt gebruikt bij een onderzoek op het gebied van beloningsstructuren. De management power-theorie ziet de hoogte van de topbeloningen vooral als het resultaat van een door het management systematisch uitgevoerd proces van zelfverrijking. Vervolgens zijn in dit onderzoek de onderwerpen de relatie tussen de CEO-beloning en de bestuursmodellen c.q. corporate governance structuren, het beïnvloeden van de CEObeloning in relatie tot de gehanteerde bestuursmodellen en de diverse wet- en regelgevingen, de Corporate Governance codes, aan bod gekomen. Uit het literatuuronderzoek kwam naar voren dat de CEO-beloning beïnvloedt wordt door aantal factoren ofwel variabelen, zoals het gehanteerde bestuursmodel, ondernemingsgrootte en de ondernemingsprestatie. Betreffende variabelen ten aanzien van de ondernemingsgrootte en –prestate werden voornamelijk gemeten op basis van financiële- en boekhoudkundige maatstaven. Onderzoeken naar de relatie tussen de CEO-beloning en het bestuursmodel of corporate governance mechanismen in samenhang met ondernemingsgrootte en –prestatie toonden aan dat er wel degelijk verband was zowel positief als negatief (Jensen en Meckling, 1976; Jensen en Murphy, 1990; Hall en Liebmann, 1998; Core e.a. 1999; Bebchuk en Fried; 2004). Een deel van deze onderzoeken waren gefocust op de relatie tussen de beloning van de CEO (en meerdere functies binnen RvB en RvC) en de ondernemingsgrootte en –prestatie. De meest onderzochte 49

variabelen ondernemingsgrootte en de prestatie van de onderneming vonden een positief verband met de beloning (Tosi e.a., 2000). Indien de onderneming groter wordt, zal de CEObeloning toenemen (Baker en Hall, 2004). De ondernemingsgrootte bepaald ook de machtspositie van de CEO. Door uitoefenen van zijn macht zal de CEO meer invloed kunnen uitoefenen op de ondernemingsgrootte dan op ondernemingsprestatie. Het overgaan op een acquisitie of een fusie is dan meestal een logische vervolg. De beloningscomponenten van een machtige CEO is dan ook vaak gekoppeld aan de ondernemingsgrootte in plaats van de ondernemingsprestatie (Bebchuk en Fried, 2004). In vergelijkbare onderzoeken toonde de ondernemingsprestatie aan, dat deze invloed heeft op de hoogte van de CEO-beloning. Jensen en Murphy (1990) vonden een positief lineair verband tussen ondernemingsprestaties en de beloning van de CEO. De ondernemingsprestatie heeft vooral invloed op component variabele beloning van de totale beloning van de CEO. Variabele beloningen, ook wel winstafhankelijke beloningsvormen genoemd, zijn vaak gerelateerd aan aandelen en opties, hetgeen betekent dat de relatie tussen beloning en prestaties bijna geheel wordt veroorzaakt door veranderingen in de waarde van aandelen en aandelenopties (Hall en Liebmann, 1998). In een ander onderzoek is de relatie tussen het aandelenbezit van de CEO en de ondernemingsprestaties onderzocht, gemeten door Tobin’s Q, waarbij eveneens een positief verband werd gevonden (Bebchuk, Cremers en Peyer, 2011).

Voor dit onderzoek zijn ondernemingen geselecteerd uit de NYSE Euronext indices (www.euronext.com), aangezien alle beursgenoteerde ondernemingen verplicht zijn om de beloning van bestuurders te rapporteren in het jaarverslag. De selectie van beursgenoteerde ondernemingen bestaan uit Nederlandse, Belgische, Duitse en Franse beursgenoteerde ondernemingen gebaseerd op de belangrijkste indexen van de landen (AEX, BEL 20, DAX 30, CAC-40). In totaal genereert de NYSE Euronext 1419 ondernemingen voor de landen Nederland, België, Duitsland en Frankrijk. Op basis van selectiecriteria resulteert dit in een totaal van 300 beursgenoteerde ondernemingen. De gegevens aangaande de bestuursmodellen zijn met de hand verzameld met behulp van de jaarverslagen die beschikbaar worden gesteld op de website van de betreffende onderneming. Betreffende informatie wordt meestal gepresenteerd in een apart hoofdstuk van het jaarverslag, namelijk Corporate Governance. Evenals de beloningsgegevens zijn deze gegevens met de hand verzameld met behulp van de jaarverslagen. De beloningsgegevens zijn meestal opgenomen in een apart hoofdstuk of een zogenoemde remuneratieverslag. Financiële gegevens met betrekking tot de beursgenoteerde ondernemingen en informatie over de prestaties 50

van deze ondernemingen zijn verzameld uit databank ‘Datastream’ en uit de jaarrekeningen. Met behulp van deze dataset zijn de verbanden tussen de CEO-beloning en het gehanteerde bestuursmodel onderzocht middels een meervoudige regressieanalyse. Vervolgens worden de geformuleerde hypotheses uit hoofdstuk 2 geconfronteerd met de resultaten uit de meervoudige regressieanalyse. De belangrijkste bevinding van dit onderzoek is dat er significant verband bestaat tussen de CEO-beloning en het bestuursmodel in samenhang met de ondernemingsgrootte en prestatie. Ofwel de CEO-beloning onder een one-tier-bestuursmodel wijkt significant af van een two-tier-bestuursmodel, wanneer dit verband gecontroleerd wordt door ondernemingsgrootte, ondernemingsprestatie, de periode en de industrie-sectoren. Samenvattend is het antwoord op de hoofdvraag: “In hoeverre heeft het gehanteerde bestuursmodel one-tier of two-tier invloed op de hoogte van de CEO-beloning?” dat het bestuursmodel wel invloed lijkt uit te oefenen en dat deze significant is. Echter, blijkt uit dit onderzoek dat zowel de nulhypothese als hypothese 1 zijn verworpen. Aanleiding hiervoor is dat de hypothese uitgaat dat de CEO-beloning onder een one-tier-bestuursmodel hoger is dan onder een two-tier-bestuursmodel. Uit de resultaten van meervoudige regressieanalyse blijkt dat juist de CEO-beloning onder een two-tier-bestuursmodel hoger is dan onder one-tier-bestuursmodel. Deze bevinding is toch wel opmerkelijk te noemen, aangezien een two-tierbestuursmodel een duidelijke scheiding heeft tussen de organen RvB en RvC, waardoor er sprake is van een zekere onafhankelijkheid tussen de CEO en de betreffende organen. Hierdoor zijn de beloningen van de CEO over het algemeen een stuk lager in vergelijking met een CEO die binnen een one-tier opereert. Dit sluit aan bij voorgaande onderzoeken van Core e.a.(1999) en Ryan en Wiggins (2004), waarin werd aangetoond dat de CEO de functies van zowel de voorzitter binnen de RvB als het voorzitterschap binnen RvC combineert, hetgeen gebruikelijk is onder een one-tier-model. Dit betekent dat de CEO, die tevens voorzitter is van de RvB en RvC een meer complexe positie heeft en daardoor een hogere beloning zal ontvangen. Het combineren van beide functies wordt ook wel CEO-duality genoemd (Conyon en Peck, 1998). Concluderend kan gesteld worden dat de resultaten uit dit onderzoek overeenkomen met de verwachtingen vooraf, er een significant verband bestaat tussen de CEO-beloning en het bestuursmodel, waarbij dit onderzoek een antwoord heeft gegeven op de onderzoekvraag, maar dat op basis van de resultaten vastgesteld kan worden dat de CEO- beloning onder een two-tier model hoger is dan onder een one-tier-model. Dit is tegenstrijdig met de geformuleerde hypothese, waardoor deze is verworpen.

51

5.3

Beperkingen van het onderzoek

Met betrekking tot de uitvoering van dit onderzoek kent het onderzoek een aantal beperkingen die van invloed zouden kunnen zijn op het eindresultaat. De eerste beperking zijn de landen waarin het onderzoek is uitgevoerd. Ondanks dat het interessant was om de landen Nederland, België, Duitsland en Frankrijk te onderzoeken dat tot dusver nog niet onderzocht was, is de data beperkt. Indien een land als de VS was opgenomen in de dataset, zou dit weleens effect kunnen hebben op de resultaten uit de meervoudige regressieanalyse en de confrontatie met de hypotheses. In de VS wordt het one-tierbestuursmodel gehanteerd. Aangezien de ondernemingen aan de NSYE New York genoteerd zijn, zijn veel van deze ondernemingen grote (internationale) multinationals. Dit betekent dat de hoogte van de CEO beloningen van Amerikaanse beursgenoteerd ondernemingen een behoorlijke impact en een belangrijke bijdragen zullen leveren in de relatie tussen de beloningen en de prestaties binnen het bestuursmodel van one-tier (Baker en Hall, 2004). Uit het onderzoek van Baker en Hall (2004) blijkt dit ook uit de beschrijvende statistieken. De gemiddelde beloning van de CEO aan de Amerikaanse beurs is $ 2.76 miljoen. Dat is omgerekend naar euro’s € 2.1 miljoen. Gelet op de dataset uit dit onderzoek verdiende een CEO van een beursgenoteerde onderneming gemiddeld een totale beloning van € 1.769.011. Dit kan betekenen indien de VS in dit onderzoek wordt opgenomen, dat de hypothese 1 in tegen stelling tot dit onderzoek aanvaard zou kunnen worden. Resulterend in een uitspraak dat de CEO-beloningen hoger zullen zijn onder one-tier dan onder een two-tier.

Een tweede beperking is de totale beloning van de CEO zoals opgenomen in dit onderzoek. De totale beloning van de CEO bestaat uit een aantal componenten. De variabele beloningscomponent vormt een belangrijk onderdeel uit deze totale beloning. Vooral de langetermijn bonussen, zijn gerelateerd aan aandelen en opties. Dit betekent dat de waardes op het moment van uitbrengen van het jaarverslag schattingen zijn (meestal op basis van black & scholes). Betekent dat de waarde van deze beloningen kunnen fluctueren en impact hebben op de totale beloning van de CEO. Hierdoor kan de data in loop der jaren veranderen hetgeen mogelijk impact kan hebben op de resultaten van dit onderzoek. Hierbij zijn de beloningen van de CEO nog altijd niet transparant en worden door de desbetreffende ondernemingen hierover niet juist gerapporteerd, ondanks de wetgeving. Vaak werd de informatie om privacyredenen niet vrijgegeven of in totale pakketten weergegeven (dus voor het gehele uitvoerende managementteam). Voor deze ondernemingen werden om deze reden geen remuneratiecijfers

52

gevonden en gebruikt. Deze informatie leende zich er dan ook niet voor om duidelijk op te kunnen maken hoeveel de CEO aan totale beloning exact heeft ontvangen. Vooral als de beloningen uitgekeerd zijn middels het uitoefenen van opties en aandelen tegen een bepaalde koers. Op basis van selectiecriteria zijn deze ondernemingen uit de steekproef verwijderd. De verwijderde ondernemingen zouden wellicht van invloed kunnen zijn op het resultaat.

Een derde beperking is de dataset ten aanzien van de geselecteerde ondernemingen. Dit onderzoek bestond uit 300 geselecteerde beursgenoteerde ondernemingen uit Nederland, België, Duitsland en Frankrijk. Hoewel dit resulteerde in een redelijke hoge Adjusted R² van 43% is het model significant te noemen, waarbij de relevante gegevens over de periode 2006 -2010 een vijftal waarnemingen per onderneming genereerde. Dit resulteerde in een totaal van 1500 waarnemingen. Na correcties en rekeninghoudend met assumpties leverde dit 1212 waarnemingen op. Teneinde dit te kunnen generaliseren zou men de selectie van de ondernemingen kunnen uitbreiden naar meerdere landen en naar ondernemingen die niet beursgenoteerd zijn, maar wel degelijk een bepaalde bestuursmodel hanteren. Aangezien de ondernemingen in mijn steekproef internationaal actief zijn, neemt dit niet weg dat een bredere selectie de generaliseerbaarheid zal verhogen.

In dit onderzoek is de relatie tussen de afhankelijke- en onafhankelijke variabelen geanalyseerd en werd een meervoudige regressieanalyse uitgevoerd. Gelet op deze onderzoeksmethode heeft dit onderzoek geen controle voor endogeniteit uitgevoerd. Dat betekent dat er dubbele causaliteit op kan treden bij de relatie tussen de CEO-beloning en het bestuursmodel, one-tier versus two-tier. Beide variabelen kunnen dan zowel afhankelijk als onafhankelijk zijn. Ofwel de afhankelijke variabel CEO-beloning zou dan als onafhankelijk variabele gedefinieerd kunnen worden en de onafhankelijke variabele het bestuursmodel als afhankelijke. Dit zou tevens een aanbeveling kunnen zijn voor een vervolgonderzoek.

53

5.4

Aanbevelingen voor verder onderzoek

Voor volgend onderzoek wordt aanbevolen om de beloningen van de CEO en de impact van het gehanteerde bestuursmodel uit meerdere en andere landen te onderzoeken. Een aanvulling hierop zou kunnen zijn om te onderzoeken van de impact van de controle- en corporate governance mechanisme door de diverse industrie-sectoren, waardoor de mate van diversificatie vanuit verschillende markten en industrie-sectoren waarde kunnen toevoegen aan de huidige bevinden. Hierdoor zal de selectie van de steekproef groter worden, waardoor er meer bevindingen hieruit voort kunnen vloeien die wellicht significant zijn. Deze uitkomsten kunnen dan met elkaar vergeleken worden.

Een vervolgonderzoek naar andere functies binnen de RvB en RvC, dus niet alleen de CEO, in combinatie met invloed die deze personen uitoefenen op de beloningsstructuren en wat wel en niet wordt opgenomen in het jaarverslag c.q. remuneratieverslag. Aanvullend hierop blijkt uit een onderzoek van Ryan en Wiggins (2004) dat de beloning van de bestuurders, dus ook van de CEO, zal gaan stijgen, als de grootte van zowel de RvB (executives bij een one-tier) als RvC (non-executives bij een one-tier) toeneemt. Core e.a. (1999) constateren dat als gevolg van ineffectiviteit van grote besturen, de CEO, in staat is om meer voordelen uit zijn compensatiepakketten weet uit te onderhandelen.

Een derde aanbeveling voor vervolgonderzoek zou kunnen zijn indien er een langere tijdreeks wordt gehanteerd, hetgeen in diverse internationale onderzoeken ook is gedaan. Het probleem voor de geselecteerde landen in dit onderzoek is dat de beschikbaarheid, met name de diverse beloningscomponenten, moeilijk zijn te achterhalen, gelet op het invoeren van de diverse Corporate Governance Codes gedurende jaren 2002 – 2004. Daarom kan het interessant zijn om de periode voor en na de introductie van de Corporate Governance en de impact op de beloningen te onderzoeken. Aanvullend hierop is te kijken naar macro economische trends, zoals de wereldwijde financiële crisis. Ook hier kan het interessant zijn om de periode voor en na de crisis te onderzoeken en welk effect deze economische crisis heeft op de beloningsstructuren van de CEO of andere bestuursleden.

54

Literatuurlijst Baker, G and B.J. Hall (2004), “CEO Incentives and Firm Size”, Journal of Labor Economics, 22, 767-798. Barnhart, SW., Marr M.W. and S. Rosenstein (1994), “Firm Performance and Board Composition: Some New Evidence”, Managerial and Decision Economics, 15, 329-340. Bergstresser, D. and T. Philippon (2003), “CEO incentives and earnings management: evidence from the 1990s”, Journal of Financial Economics, 80, 511-529. Bertrand, M. and S. Mullainathan (2001), “Are CEOs rewarded for luck? The ones without principles are”, The Quarterly Journal of Economics, 30, 901-932. Bebchuk, L.A., Cremers M.K.J. and U.C. Peyer (2011), “The CEO pay slice”, Journal of Financial Economics, 102, 199-221. Bebchuk, L.A. and J. M. Fried (2004), “Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation”, Harvard University Press. Chen, G.J. (2012), “A simple way to deal with multicollinearity”, Journal of Applied Statistics, 39, 1893-1909. Chhaochharia, V. and Y. Grinstein (2009), “CEO Compensation and Board Structure”, Journal of Finance, 64, 231-261. Cianci, A.M. et al.(2011), “The differential CEO dominance–compensation and corporate governance–compensation relations: Pre- and post-SOX”, Advances in Accounting, incorporating Advances in International Accounting, 10.1016, 1-10. Coles, J.L., Daniel N.D. and L. Naveen (2006), “Managerial incentives and risk-taking”, Journal of Financial Economics, 79, 431-468. Coles, J.L., Daniel N.D. and L. Naveen (2008), “Boards: Does one size fit all”, Journal of Financial Economics, 87, 329-356. COMBINED CODE ON CORPORATE GOVERNANCE UK, 2003, Financial Reporting Council (15/08/2005). Conyon, M. J., & He, L (2004), “Compensation Committees and CEO Compensation Incentives in US Entrepreneurial Firms”, Journal of Management Accounting Research, 16, 35–56.

55

Conyon, M.J. and K.J. Murphy (2000), “The prince and the pauper? CEO pay in the United States and United Kingdom”, The Economic Journal, 110, 640-671. Conyon, M.J. and S.I. Peck (1998), “Board Control, Remuneration Committees, and Top Management Compensation”, The Academy of Management Journal, 41, 2, 146-157. Core, J.E., Holthausen R.J. en Larcker, D (1999), “Corporate Governance, Chief Executive Officer compensation and firm performance”, Journal of Financial Economics, 5, 371-406. Cortina, J.M. (1993), “Interaction, Nonlinearity, and Multicollinearity: implications for Multiple Regression”, Journal of Management, 19, 915-922. Daily, C.M. and D.R Dalton (1992), “The relationship between governance structure and corporate performance in entrepreneurial firms”, Journal of Business, 7, 375-386. De Belgische Corporate Governance Code, 2004, Code Lippens, 2007. De Nederlandse corporate governance code, 9 december 2003. Commissie corporate governance, Tabaksblat M. De Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex, november 2002. Dittmar, A., and J. Mahrt-Smith, J. (2007), “Corporate governance and the value of cash holdings”, Journal of Financial Economics, 83, 599–634. Freeman, R.E., (1984), “Strategic Management: A Stakeholder Approach”, Marshall/Pitman. Goel, A.M. and A.V. Thakor (2008), “Overconfidence, CEO Selection, and Corporate Governance”, Journal of Finance, 6, 2737-2784. Hall, B. and J. Liebman (1998), “Are CEO’s really paid like bureaucrats?”, Quarterly Journal of Economics, 113, (3), 653-691. Hall, B.J. and T.A. Knox (2004), “Underwater Options and the Dynamics of Executive Pay-toPerformance Sensitivities”, Journal of Accounting Research, 42, 365-412. Healy, P.M. en K.G. Palepu (2003), “The Fall of Enron”, Journal of Economic Perspectives, 17, 3-26. Henderson, W.D. (2006), “An Empirical Study of single-tier versus two-tier partnership in the AM LAW 200”, North Carolina Law Review, 84, 1691-1750. Jensen, M. and K. Murphy (1990), “Performance pay and top-management incentives”, Journal of Political Economy, 98, 225-264. Jensen, M.C. and W.H. Meckling (1976), “Theory of the firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, 3, 1-78. 56

Jin, L. (2001), “CEO compensation, diversification, and incentives”, Journal of Financial Economics, 66, 29-63. Larcker, D.F., Richardson S.A. and I. Tuna (2007), “Corporate Governance, Accounting Outcomes, and Organizational Performance”, Accounting Review, 82, 963-1008. Leone, A.J., J.S. Wu and J.L. Zimmerman (2006), “Asymmetric sensitivity of CEO cash compensation to stock returns”, Journal of Accounting & Economics, 42, (2), 167-192. Liu, Y and D.C. Mauer (2011), “Corporate cash holdings and CEO compensation incentives”, Journal of Financial Economics, 102, 183-198. Matsumura, E.M. and J.Y. Shin (2005), “Corporate Governance Reform and CEO Compensation: Intended and Unintended Consequences”, Journal of Business Ethics, 62, 101-113. Maury, B. (2006), “Family ownership and firm performance: Empirical evidence from Western European corporations”, Journal of Corporate Finance, 12, 321-341. McConvill, J. (2006), “Executive Compensation and Corporate Governance: Rising Above the Pay-for-Performance Principle”, American Business Law Journal, 43, (2), 413-438. Millet-Reyes, B and K. Zhao (2010), “A Comparison Between One-Tier and Two-Tier Board Structures in France”, Journal of International Financial Management & Accounting, 21 (3), 279310. Mitchell, R. K., B. R. Agle and D. J. Wood (1997), “Toward a theory of stakeholder identification and salience: Defining the principle of who and what really counts”, Academy of Management Review, 22,(4), 853–886. Murphy, K.J. and J.L. Zimmerman (1993), “Financial performance surrounding CEO turnover”, Journal of Accounting and Economics, 16, 273-315. Owen, C.J. (2003), “Board Games: Germany’s Monopoly on the Two-Tier System of Corporate Governance and Why the Post-Enron United States Would Benefit From its Adoption”, International Law Review, 22, 167-190. Perry, T. en M. Zenner (2001), “Pay for performance? Government regulation and the structure of compensation contracts”, Journal of Financial Economics, 62, 453-488. Roberts, J., T. McNulty and P. Stiles (2005), “Beyond Agency Conceptions of the Work of the Non-Executive Director: Creating Accountability in the Boardroom”, British Journal of Management, 16, 5-26. 57

Ryan Jr., H.E. and R.A. Wiggins (2004), “Who is in whose pocket? Director compensation, board independence, and barriers to effective monitoring”, Journal of Financial Economics, 73, 497-524. Shleifer, A and R.W. Vishny (1997), “A Survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, 52, 737-783. The Corporate Governance of listed corporations, 2003, France. Tobin, J. (1969), “A general Equilibrium Approach to Monetary Theory”, Journal of Money, Credit and Banking, 1, 15-29. Tosi, H.L., S. Werner, J.P. Katz and L.R. Gomez-Meija (2000), “How much does performance matter? A meta-analysis of CEO pay studies”, Journal of management, 26, (2), 301-339. U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), 2003, SEC voted to adopt rules to fulfill the mandate of Title II of The Sarbanes-Oxley Act of 2002, Washington D.C., 22 januari 2003. Werder, A. (2011), “Corporate Governance and Stakeholder Opportunism”, Organization Science, 5, 1345-1358. Zimmerman, J.L. (1983), “Taxes and Firm Size”, Journal of Accounting and Economics, 5, 119-149.

58

Bijlage 1. Lijst van de ondernemingen Onderneming

Land

Corporate Governance

Industrie-sector

AALBERTS INDUSTRIES NV

Nederland

two-tier

Industrials

AAREAL BANK AG

Duitsland

two-tier

Financials

ACCELL GROUP NV

Nederland

two-tier

Consumer Goods

ACCOR

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

ACKERMANS & VAN HAAREN

België

one-tier

Financials

ADIDAS AG

Duitsland

two-tier

Consumer Goods

AEGON NV

Nederland

two-tier

Financials

AFC AJAX NV

Nederland

two-tier

Consumer Services

AGEAS (EX-FORTIS) NV

België

one-tier

Financials

AGFA-GEVAERT NV

België

one-tier

Industrials

AIR FRANCE-KLM

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

AIR LIQUIDE

Frankrijk

one-tier

Basic Materials

AIXTRON SE

Duitsland

two-tier

Technology

AKZO NOBEL NV

Nederland

two-tier

Basic Materials

ALCATEL-LUCENT

Frankrijk

one-tier

Technology

ALLIANZ SE

Duitsland

two-tier

Financials

ALSTOM SA

Frankrijk

one-tier

Industrials

ALTEN

Frankrijk

one-tier

Technology

AMSTERDAM COMMODITIES NV Nederland

two-tier

Consumer Goods

ANHEUSER-BUSCH INBEV SA

België

one-tier

Consumer Goods

APRIL

Frankrijk

one-tier

Financials

ARCADIS NV

Nederland

two-tier

Industrials

ARCELORMITTAL

Nederland

one-tier

Basic Materials

ARSEUS NV

België

one-tier

Health Care

ASM INTERNATIONAL

Nederland

two-tier

Technology

59

ATENOR GROUP

België

one-tier

Financials

AURUBIS AG

Duitsland

two-tier

Basic Materials

AUTOR.PARIS-RHIN-RHONE

Frankrijk

one-tier

Industrials

AXA

Frankrijk

two-tier

Financials

BALLAST NEDAM NV

Nederland

two-tier

Industrials

BANQUE NALE.DE BELGIQUE

België

two-tier

Financials

BARCO NV

België

one-tier

Industrials

BASF SE

Duitsland

two-tier

Basic Materials

BATENBURG TECHNIEK

Nederland

two-tier

Industrials

BAYER AG

Duitsland

two-tier

Basic Materials

BE SEMICONDUCTOR INDS.

Nederland

two-tier

Technology

BEFIMMO SCA

België

one-tier

Financials

BEIERSDORF AG

Duitsland

two-tier

Consumer Goods

BEKAERT SA

België

one-tier

Industrials

BELGACOM SA

België

one-tier

Telecommunications

BETER BED HOLDING NV

Nederland

two-tier

Consumer Services

BEVER HOLDING NV

Nederland

two-tier

Financials

BIC SA

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

BILFINGER BERGER SE

Duitsland

two-tier

Industrials

BINCKBANK NV

Nederland

two-tier

Financials

BIOMERIEUX SA

Frankrijk

one-tier

Health Care

BMW AG

Duitsland

two-tier

Consumer Goods

BNP PARIBAS

Frankrijk

one-tier

Financials

BOIRON SA

Frankrijk

one-tier

Health Care

BOLLORE

Frankrijk

one-tier

Industrials

BOURBON

Frankrijk

one-tier

Oil & Gas

BOURSORAMA (EX FIMATEX)

Frankrijk

one-tier

Financials

60

BOUYGUES SA

Frankrijk

one-tier

Industrials

BREDERODE SA

België

one-tier

Financials

BRUNEL INTL.NV

Nederland

two-tier

Industrials

CAP GEMINI SA

Frankrijk

one-tier

Technology

CARL ZEISS MEDITEC AG

Duitsland

two-tier

Health Care

CARREFOUR SA

Frankrijk

two-tier

Consumer Services

CASINO GUICHARD-P

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

CEGEDIM

Frankrijk

one-tier

Technology

CFE

België

one-tier

Industrials

CHRISTIAN DIOR SA

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

CIE.DU BOIS SAUVAGE

België

one-tier

Financials

CIE.GL.DE GPHYQ.-VERT.

Frankrijk

one-tier

Oil & Gas

CIE.IMMOB.DE BLGQ.SA

België

one-tier

Financials

CIMENTS FRANCAIS

Frankrijk

one-tier

Industrials

CLUB MEDITERRANEE SA

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

CNP ASSURANCES

Frankrijk

one-tier

Financials

COFINIMMO

België

one-tier

Financials

COLAS SA

Frankrijk

one-tier

Industrials

COLRUYT

België

one-tier

Consumer Services

COMPAGNIE DE ST-GOBAIN

Frankrijk

one-tier

Industrials

COMPAGNIE MARITIME BELGE

België

one-tier

Industrials

CONTINENTAL AG

Duitsland

two-tier

Consumer Goods

CORIO NV

Nederland

two-tier

Financials

CREDIT AGRICOLE SA

Frankrijk

one-tier

Financials

CROWN VAN GELDER NV

Nederland

two-tier

Basic Materials

CSM NV

Nederland

two-tier

Consumer Goods

CTS EVENTIM AG

Duitsland

two-tier

Industrials

61

DAIMLER AG

Duitsland

two-tier

Consumer Goods

DANONE

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

DASSAULT AVIATION

Frankrijk

one-tier

Industrials

DASSAULT SYSTEMES SA

Frankrijk

one-tier

Technology

DELHAIZE GROUP

België

one-tier

Consumer Services

DERICHEBOURG

Frankrijk

one-tier

Industrials

DEUTSCHE BANK AG

Duitsland

two-tier

Financials

DEUTSCHE BOERSE AG

Duitsland

two-tier

Financials

DEUTSCHE EUROSHOP AG

Duitsland

two-tier

Financials

DEUTSCHE LUFTHANSA AG

Duitsland

two-tier

Consumer Services

DEUTSCHE POST AG

Duitsland

two-tier

Industrials

DEUTSCHE TELEKOM AG

Duitsland

two-tier

Telecommunications

DEUTSCHE WOHNEN AG

Duitsland

two-tier

Financials

DEUTZ AG

Duitsland

two-tier

Industrials

DEXIA

België

one-tier

Financials

DIALOG SEMICON.PLC.

Duitsland

two-tier

Technology

D'IETEREN SA

België

one-tier

Consumer Services

DOCDATA NV

Nederland

two-tier

Technology

DOUGLAS HOLDING AG

Duitsland

two-tier

Consumer Services

DUVEL MOORTGAT NV

België

one-tier

Consumer Goods

DYCKERHOFF AG

Duitsland

two-tier

Industrials

E ON SE

Duitsland

two-tier

Utilities

EIFFAGE

Frankrijk

one-tier

Industrials

ELECTRICITE DE FRANCE

Frankrijk

one-tier

Utilities

ELIA SYSTEM OPERATOR

België

one-tier

Utilities

ELRINGKLINGER AG

Duitsland

two-tier

Consumer Goods

ERAMET SA

Frankrijk

one-tier

Basic Materials

62

ESSILOR INTERNATIONAL

Frankrijk

two-tier

Health Care

EUROCOMMERCIAL NV

Nederland

two-tier

Financials

EURONAV NV

België

one-tier

Industrials

EUTELSAT COMMUNICATIONS

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

EXACT HOLDING NV

Nederland

two-tier

Technology

EXMAR NV

België

one-tier

Industrials

FAURECIA

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

FIELMANN AG

Duitsland

two-tier

Consumer Services

FIMALAC

Frankrijk

one-tier

Financials

FINATIS

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

FLORIDIENNE SA

België

one-tier

Industrials

FONCIERE DES REGIONS

Frankrijk

one-tier

Financials

FONCIERE EURIS SA

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

FORNIX BIOSCIENCES NV

Nederland

two-tier

Health Care

FOUNTAIN SA

België

one-tier

Consumer Goods

FRANCE TELECOM

Frankrijk

one-tier

Telecommunications

FRAPORT AG

Duitsland

two-tier

Industrials

FREENET AG

Duitsland

two-tier

Telecommunications

FRESENIUS MED.CARE AG

Duitsland

two-tier

Health Care

FRESENIUS SE

Duitsland

two-tier

Health Care

FUGRO NV

Nederland

two-tier

Oil & Gas

GDF SUEZ

Frankrijk

one-tier

Utilities

GEA GROUP AG

Duitsland

two-tier

Industrials

GECINA

Frankrijk

one-tier

Financials

GERRY WEBER INTL.AG

Duitsland

two-tier

Consumer Goods

GFK SE

Duitsland

two-tier

Consumer Services

GLOBAL PVQ

Duitsland

two-tier

Oil & Gas

63

GPE.BRUXELLES LAMBERT SA

België

one-tier

Financials

GROOTHANDELSGEB.

Nederland

two-tier

Financials

HAVAS SA

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

HEIJMANS NV

Nederland

two-tier

Industrials

HEINEKEN NV

Nederland

two-tier

Consumer Goods

HENKEL AG & CO.KGAA

Duitsland

two-tier

Consumer Goods

HERMES INTERNATIONAL

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

HES - BEHEER NV

Nederland

two-tier

Industrials

HOCHTIEF AG

Duitsland

two-tier

Industrials

HOME INVEST BELGIUM SA

België

one-tier

Financials

ICADE

Frankrijk

one-tier

Financials

ILIAD SA

Frankrijk

one-tier

Technology

IMERYS

Frankrijk

one-tier

Basic Materials

INFINEON TECHNOLOGIES AG

Duitsland

two-tier

Technology

ING GROEP NV

Nederland

two-tier

Financials

INGENICO

Frankrijk

one-tier

Technology

IPSEN SA

Frankrijk

one-tier

Health Care

IPSOS SA

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

IVG IMMOBILIEN AG

Duitsland

two-tier

Financials

JCDECAUX SA

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

K + S AG

Duitsland

two-tier

Basic Materials

KARDAN N V

Nederland

one-tier

Financials

KAS BANK NV

Nederland

two-tier

Financials

KAUFMAN ET BROAD

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

KENDRION NV

Nederland

two-tier

Industrials

KERING

Frankrijk

two-tier

Consumer Services

KEYWARE TECHS.NV

België

one-tier

Technology

64

KINEPOLIS GROUP

België

one-tier

Consumer Services

KON.PHILIPS ELTN.NA

Nederland

two-tier

Industrials

KONINKLIJKE AHOLD NV

Nederland

two-tier

Consumer Services

KONINKLIJKE BAM GROEP NV

Nederland

two-tier

Industrials

KONINKLIJKE DSM

Nederland

two-tier

Basic Materials

KONINKLIJKE KPN NV

Nederland

two-tier

Telecommunications

KONINKLIJKE TEN CATE NV

Nederland

two-tier

Industrials

KONINKLIJKE VOPAK NV

Nederland

two-tier

Industrials

KONINKLIJKE WEGENER NV

Nederland

two-tier

Consumer Services

KONINKLIJKE WESSANEN NV

Nederland

two-tier

Consumer Goods

KWS SAAT AG

Duitsland

two-tier

Consumer Goods

LAFARGE SA

Frankrijk

one-tier

Industrials

LANXESS AG

Duitsland

two-tier

Basic Materials

LEASINVEST RLST.SCA

België

one-tier

Financials

LEGRAND

Frankrijk

one-tier

Industrials

LINDE AG

Duitsland

two-tier

Basic Materials

LISI

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

L'OREAL

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

LOTUS BAKERIES NV

België

one-tier

Consumer Goods

M6-METROPOLE TV

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

MACINTOSH RETAIL GP.NV

Nederland

two-tier

Consumer Services

MAN SE

Duitsland

two-tier

Industrials

MAUREL ET PROM

Frankrijk

one-tier

Oil & Gas

MEDIQ NV

Nederland

two-tier

Consumer Services

MERCIALYS

Frankrijk

one-tier

Financials

METRO AG

Duitsland

two-tier

Consumer Services

MICHELIN

Frankrijk

two-tier

Consumer Goods

65

MLP AG

Duitsland

two-tier

Financials

MOBISTAR SA

België

one-tier

Telecommunications

MTU AERO ENGINES HLDG.AG

Duitsland

two-tier

Industrials

MUNCHENER RUCK.GESELL.AG

Duitsland

two-tier

Financials

MVV ENERGIE AG

Duitsland

two-tier

Utilities

NATIXIS

Frankrijk

one-tier

Financials

NED.APPARANFABRIEK NV

Nederland

two-tier

Industrials

NEOPOST SA

Frankrijk

one-tier

Technology

NEWAYS ELECTRIC INTL.

Nederland

two-tier

Industrials

NEXANS SA

Frankrijk

one-tier

Industrials

NEXITY

Frankrijk

one-tier

Financials

NICOX SA

Frankrijk

one-tier

Health Care

NIEUWE STEEN INV.

Nederland

two-tier

Financials

NUTRECO NV

Nederland

two-tier

Consumer Goods

OPTION

België

one-tier

Technology

ORDINA NV

Nederland

two-tier

Technology

PAGESJAUNES

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

PERNOD-RICARD

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

PFEIFFER VACUUM TECH. AG

Duitsland

two-tier

Industrials

PICANOL NV

België

one-tier

Industrials

PIERRE ET VACANCES

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

PINGUINLUTOSA

België

one-tier

Consumer Goods

PLASTIC OMNIUM

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

POSTNL NV

Nederland

two-tier

Industrials

PUBLICIS GROUPE SA

Frankrijk

two-tier

Consumer Services

QUEST FOR GROWTH SA

België

one-tier

Financials

QURIUS NV

Nederland

two-tier

Technology

66

RALLYE

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

RANDSTAD HOLDING NV

Nederland

two-tier

Industrials

REALDOLMEN SA

België

one-tier

Technology

RECTICEL

België

one-tier

Basic Materials

REMY COINTREAU

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

RENAULT SA

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

RHEINMETALL AG

Duitsland

two-tier

Consumer Goods

RHJ INTERNATIONAL

België

one-tier

Financials

RHOEN-KLINIKUM AG

Duitsland

two-tier

Health Care

ROULARTA MEDIA GROUP NV

België

one-tier

Consumer Services

ROYAL BOSKALIS WSTM.NV

Nederland

two-tier

Industrials

ROYAL DUTCH SHELL

Nederland

one-tier

Oil & Gas

ROYAL IMTECH

Nederland

two-tier

Industrials

RWE AG

Duitsland

two-tier

Utilities

SAFRAN SA

Frankrijk

two-tier

Industrials

SALZGITTER AG

Duitsland

two-tier

Basic Materials

SANOFI

Frankrijk

one-tier

Health Care

SAP AG

Duitsland

two-tier

Technology

SBM OFFSHORE NV

Nederland

two-tier

Oil & Gas

SC.FINC.ET DE GEST.TEXAF

België

one-tier

Financials

SCHNEIDER ELECTRIC SA

Frankrijk

two-tier

Industrials

SCOR SE

Frankrijk

one-tier

Financials

SEB SA

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

SECHE ENVIRONNEMENT

Frankrijk

one-tier

Industrials

SGL CARBON SE

Duitsland

two-tier

Industrials

SIEMENS AG

Duitsland

two-tier

Industrials

SIOEN INDUSTRIES

België

one-tier

Consumer Goods

67

SIPEF SA

België

one-tier

Consumer Goods

SKY DEUTSCHLAND AG

Duitsland

two-tier

Consumer Services

SLIGRO FOOD GROUP NV

Nederland

two-tier

Consumer Services

SMARTPHOTO GROUP SA

België

one-tier

Consumer Goods

SNS REAAL

Nederland

two-tier

Financials

SOCIETE FONC.LYONNAISE

Frankrijk

one-tier

Financials

SOCIETE GENERALE

Frankrijk

one-tier

Financials

SODEXO

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

SOFINA SA

België

one-tier

Financials

SOFTWARE AG

Duitsland

two-tier

Technology

SOITEC

Frankrijk

one-tier

Technology

SOLARWORLD AG

Duitsland

two-tier

Oil & Gas

SOLVAY SA

België

one-tier

Basic Materials

SOPRA GROUP

Frankrijk

one-tier

Technology

SPADEL SA

België

one-tier

Consumer Goods

STADA ARZNEIMITTEL AG

Duitsland

two-tier

Health Care

STALLERGENES

Frankrijk

one-tier

Health Care

STERN GROEP NV

Nederland

two-tier

Consumer Services

SYMRISE AG

Duitsland

two-tier

Basic Materials

TECHNIP

Frankrijk

one-tier

Oil & Gas

TELEGRAAF MEDIA GROEP

Nederland

two-tier

Consumer Services

TELENET GROUP HOLDING NV

België

one-tier

Consumer Services

TER BEKE NV

België

one-tier

Consumer Goods

TESSENDERLO CHEMIE SA

België

one-tier

Basic Materials

TF1 (TV.FSE.1)

Frankrijk

one-tier

Consumer Services

THALES SA

Frankrijk

one-tier

Industrials

THYSSENKRUPP AG

Duitsland

two-tier

Industrials

68

TKH GROUP NV

Nederland

two-tier

Industrials

TOM TOM NV

Nederland

two-tier

Technology

TOTAL SA

Frankrijk

one-tier

Oil & Gas

TRANSGENE

Frankrijk

one-tier

Health Care

TUI AG

Duitsland

two-tier

Consumer Services

UBISOFT ENTERTAINMENT SA

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

UCB SA

België

two-tier

Health Care

UMICORE SA

België

one-tier

Basic Materials

UNIBAIL-RODAMCO

Frankrijk

two-tier

Financials

UNILEVER NV

Nederland

one-tier

Consumer Goods

UNIT 4 NV

Nederland

two-tier

Technology

UNITED INTERNET AG

Duitsland

two-tier

Technology

USG PEOPLE NV

Nederland

two-tier

Industrials

VALEO

Frankrijk

one-tier

Consumer Goods

VALLOUREC

Frankrijk

two-tier

Industrials

VAN LANSCHOT NV

Nederland

two-tier

Financials

VASTNED RETAIL NV

Nederland

two-tier

Financials

VEOLIA ENVIRONNEMENT

Frankrijk

two-tier

Utilities

VICAT SA

Frankrijk

one-tier

Industrials

VINCI SA

Frankrijk

one-tier

Industrials

VIVENDI

Frankrijk

two-tier

Consumer Services

VOLKSWAGEN AG

Duitsland

two-tier

Consumer Goods

VOSSLOH AG

Duitsland

two-tier

Industrials

WACKER CHEMIE AG

Duitsland

two-tier

Basic Materials

WAVIN

Nederland

two-tier

Industrials

WDP - WHSES.DE PAUW

België

one-tier

Financials

WERELDHAVE NV

Nederland

two-tier

Financials

69

WINCOR NIXDORF AG

Duitsland

two-tier

Technology

WOLTERS KLUWER NV

Nederland

two-tier

Consumer Services

XEIKON

Nederland

two-tier

Industrials

ZENITEL

België

one-tier

Technology

ZETES INDUSTRIES

België

one-tier

Technology

70

Bijlage 2. Beschrijving van de gebruikte variabelen Descriptie Variabele

Regressiemodel

Omschrijving

Bron

De totale beloning van de CEO uitgedrukt in euro’s voor onderneming i in jaar t Dummy geeft aan of het bestuursmodel uit uitvoerende en niet-uitvoerende bestuurders bestaat (1 tier = 0) of het bestuursmodel heeft een gescheiden RvB en RvC (2 tier = 1) De omzet van onderneming i in jaar t, zoals vermeld in de jaarrekening

Jaarverslagen en/of Remuneratie-verslag) Jaarverslagen (en/of Corporate Governance-verslag

CEO-beloning

Compensation

Bestuursmodel

Tier

Omzet

Sales

Netto-winst

NetProfit

De netto-winst van onderneming i in jaar t, zoals vermeld in de jaarrekening

Datastream

Marktwaarde

MV

Datastream

ROE

ROE

De totale waarde van het eigen vermogen per jaareinde: aantal uitstaande aandelen * aandelenkoers (slotkoers per jaareinde) Return on equity; rentabiliteit op het eigen vermogen:

Datastream

Datastream

ROE = Netto-winst ROA

ROA

Eigen Vermogen Return on assets; rentabiliteit op de activa:

Datastream

ROA = Netto-winst Totale Activa De totale activa van onderneming i in jaar t, zoals vermeld in de jaarrekening

Totale Activa

TA

Totale schulden

DEBT

De totale schulden van onderneming i in jaar t, zoals vermeld in de jaarrekening

Datastream

Hefboom tussen vreemd vermogen en totale activa

Leverage

De verhouding van vreemd vermogen t.o.v. de totale activa:

Datastream

Tobin’s Q

Datastream

Leverage=Totale schulden TobinsQ

Totale Activa De marktwaarde van een onderneming gedeeld door de vervangingskosten van de activa van de onderneming:

Datastream

Tobin’s Q=

Marktwaarde Vervangingskosten van Totale Activa

71

Variabele

Descriptie

Omschrijving

Bron

Regressiemodel Market-toBook-ratio

MBratio

De verhouding van de marktwaarde tot de boekhoudkundige waarde van een aandeel:

Datastream

Market-to-book-ratio = Marktwaarde van een aandeel Aantal Werknemers Industriesector

AantalWN

Periode

1. 2. 3. 4.

1. Basic Materials 2. Consumer Goods 3. Consumer Services 4. Financials 5. Health Care 6. Industrials 7. Oil & Gas 8. Technology 9. Telecommunica tion j2006 j2007 j2008 j2009

Boekwaarde van een aandeel Aantal werknemers als maatstaf van onderneming i in jaar t Dummy is gelijk aan de eenheid als onderneming actief is in Basic Materials- of Consumer Goods- of Consumer Services- of Financials- of Health Care- of Industrials- of Oil & Gas- of Technology- of Telecommunication-industry

Dummy is gelijk aan betreffende jaar 2006 of 2007 of 2008 of 2009

Datastream Datastream

N.v.t.

72