PANNON EGYETEM GAZDÁLKODÁS- ÉS SZERVEZÉSTUDOMÁNYOK DOKTORI ISKOLA
SZIKSZAI SZABOLCS
A MAGYAR INFLÁCIÓS CÉLKÖVETÉS RENDSZERE HITELESSÉGÉNEK ÉS VONATKOZÓ JELLEMZŐINEK ÉRTÉKELÉSE (2001-2009)
DOKTORI (PH.D) DISSZERTÁCIÓ TÉZISFÜZET
KONZULENS: DR. ANDOR LÁSZLÓ
VESZPRÉM 2010
TARTALOM
1. A KUTATÁS TÁRGYA ÉS CÉLKITŰZÉSEI .............................................................................................. 2 1.1. A MAGYAR INFLÁCIÓS CÉLKÖVETŐ MONETÁRIS POLITIKAI REZSIM HITELESSÉGE ........................................ 2 1.1.1. Inflációs célkövetés és hitelesség......................................................................................................... 2 1.1.2. Siker..................................................................................................................................................... 2 1.1.3. Hitelesség ............................................................................................................................................ 3 1.1.4. Átláthatóság és előrejelezhetőség........................................................................................................ 4 1.1.5. Kommunikáció..................................................................................................................................... 5 1.1.6. Problémák a magyar inflációs célkövető rezsim hitelességével .......................................................... 6 1.2. A KUTATÁS CÉLKITŰZÉSEI ........................................................................................................................... 7 2. HIPOTÉZISEK ÉS A KUTATÁS ................................................................................................................... 8 2.1. ELSŐ HIPOTÉZIS ............................................................................................................................................ 8 2.2. MÁSODIK HIPOTÉZIS..................................................................................................................................... 8 2.3. HARMADIK HIPOTÉZIS .................................................................................................................................. 8 2.4. NEGYEDIK HIPOTÉZIS ................................................................................................................................... 8 2.5. ÖTÖDIK HIPOTÉZIS ....................................................................................................................................... 9 2.6. KUTATÁSI MODELL ...................................................................................................................................... 9 2.7. A KUTATÁS SZERKEZETE ............................................................................................................................ 10 3. ALKALMAZOTT MÓDSZERTAN ÉS FELHASZNÁLT ADATOK ...................................................... 11 3.1. KVALITATÍV KUTATÁS ............................................................................................................................... 11 3.1.1. A 2001 és 2009 közötti magyar monetáris politika tömör történeti összefoglalása........................... 11 3.1.2. Az időszak döntéshozók általi narratív bemutatása........................................................................... 11 3.1.3. Az MNB érzékelt hitelességének nem-reprezentatív felmérése .......................................................... 11 3.2. KVANTITATÍV KUTATÁS ............................................................................................................................. 12 4. A TANULMÁNY EREDMÉNYEI ................................................................................................................ 13 4.1. KVALITATÍV KUTATÁS ............................................................................................................................... 13 4.1.2. Az időszak döntéshozók általi narratív leírása .................................................................................. 13 4.1.3. Az MNB érzékelt hitelességéről szóló nem-reprezentatív felmérés.................................................... 13 4.2. KVANTITATÍV KUTATÁS ............................................................................................................................. 13 4.2.1. Stabil infláció..................................................................................................................................... 13 4.2.2. A hitelesség piaci megítélésének általános javulása.......................................................................... 13 4.2.3. Alacsony, illetve átlagos előrejelezhetőség ....................................................................................... 14 4.2.4. A jegybanki kommunikáció gyenge következetessége ........................................................................ 14 4.2.5. Az inflációs célkövető logika tükröződésének erősödése a rövidlejáratú kamatlábak viselkedésében ..................................................................................................................................................................... 15 5. A KUTATÁS TÉZISEI................................................................................................................................... 16 5.1. ELSŐ TÉZIS ................................................................................................................................................. 16
1
5.2. MÁSODIK TÉZIS .......................................................................................................................................... 16 5.3. HARMADIK TÉZIS ....................................................................................................................................... 16 5.4. NEGYEDIK TÉZIS......................................................................................................................................... 16 5.5. ÖTÖDIK TÉZIS ............................................................................................................................................. 16 6. ÚJSZERŰ ÉS EGYEDI EREDMÉNYEK .................................................................................................... 17 7. AZ EREDMÉNYEK GYAKORLATI FELHASZNÁLÁSÁNAK LEHETŐSÉGEI ................................ 18 8. TOVÁBBI KUTATÁSI IRÁNYOK .............................................................................................................. 19 8.1. A FISKÁLIS ÉS MONETÁRIS POLITIKA KÖLCSÖNHATÁSA A MONETÁRIS POLITIKAI STRATÉGIA MEGVALÓSÍTÁSÁBAN ........................................................................................................................................ 19
8.2. A FISKÁLIS ÉS MONETÁRIS POLITIKA KÖLCSÖNHATÁSA A MONETÁRIS POLITIKAI HITELESSÉG PIACI MEGÍTÉLÉSÉNEK MEGSZILÁRDÍTÁSÁBAN .......................................................................................................... 19
8.3. A MONETÁRIS POLITIKAI DÖNTÉSHOZÓK SZÁMONKÉRHETŐSÉGE ............................................................... 19 8.4. AZ INFLÁCIÓS CÉLKÖVETŐ REZSIM HITELESSÉGÉNEK ÉS VONATKOZÓ JELLEMZŐINEK REGIONÁLIS ÖSSZEHASONLÍTÓ ELEMZÉSE ............................................................................................................................. 20
9. IRODALOMJEGYZÉK................................................................................................................................. 21 10. KAPCSOLÓDÓ PUBLIKÁCIÓK ÉS KONFERENCIA-ELŐADÁSOK ............................................... 23 10.1. PUBLIKÁCIÓK ........................................................................................................................................... 23 10.1.1. Könyvrészlet .................................................................................................................................... 23 10.1.2. Egyéb, lektorált publikáció.............................................................................................................. 23 10.1.3. Magazin ........................................................................................................................................... 23 10.1.5. Egyéb ............................................................................................................................................... 24 10.2. KONFERENCIA-ELŐADÁSOK ..................................................................................................................... 24
1
1. A kutatás tárgya és célkitűzései 1.1. A magyar inflációs célkövető monetáris politikai rezsim hitelessége 1.1.1. Inflációs célkövetés és hitelesség Amióta világszerte az árstabilitás lett a monetáris politikai hatóságok elsődleges célja, azóta az inflációs célkövetés a legszélesebb körben elismert központi banki technika. Egy olyan ország sincs, amely felhagyott volna az inflációs célkövetéssel, miután bevezette azt. Blinder (2006) rámutat arra, hogy az infláció csökkenésére vágyó országok ugyan nagyobb eséllyel vezetnek be inflációs célkövetést, az ezzel járó előnyök bármilyen fajta gazdaság esetében világosak. Széles, országokon átívelő panelelemzésében Mishkin és Schmidt-Hebbel (2007) bemutatja, hogy az inflációs célkövetés segít a hosszú távú infláció leszorításában, növeli a monetáris politika hatékonyságát és erősíti a központi bank függetlenségét olyan eltérő típusú gazdaságokban, mint a nagy ipari országoknak számító Németország, Kanada és Egyesült Királyság, vagy a feltörekvő gazdaságok közé tartozó Brazília, Törökország és Dél-Korea. Elemzéséből azonban az is kitűnik, hogy az inflációs célkövető ipari országok monetáris politikai teljesítménye felülmúlja a feltörekvő országokét. Azaz, az inflációs célkövetést mindezidáig sikeresebben alkalmazták az ipari gazdaságok, mint a feltörekvők. Egy rezsimváltást végrehajtó központi bank legfontosabb, de egyben legnehezebb, s néha fájdalmas feladata annak elérése, hogy a pénzügyi befektetők erősnek érzékeljék az új rezsim hitelességét. Az inflációs célkövetés esetében a hitelesség érzékelése a központi bank antiinflációs álláspontjáról alkotott vélekedésből ered. Minél inkább tartják inflációellenesnek a központi bankot a pénzügyi befektetők, annál inkább fogják hitelesnek érzékelni a rezsimet. Mint ahogyan azt korábbi történelmi példák is mutatják – amelyek közül a legutóbbi és legkülönlegesebb egy vadonatúj intézmény, az Európai Központi Bank (EKB) létrehozása – az inflációellenes hatóságról alkotott szilárd befektetői megítélés kialakításának és fenntartásának szükségessége kulcsfontosságú bármely központi bank számára az inflációs célkövető rezsim működtetésének sikere szempontjából (lásd Goldberg és Klein (2005) írását az EKB esetéről). 1.1.2. Siker Michael Woodford kifejezésével élve a központi bankolás a “várakozások menedzselése”1 (Woodford, 2005, 3. o.), és egy központi bank akkor sikeres, ha úgy menedzseli a piaci várakozásokat, hogy az infláció hosszú távon mérséklődik. A várakozások e menedzselése összetett folyamat számos olyan visszacsatolással, amely módosíthatja a végkimenetet. Elsőként a monetáris politikusok meghirdetik stratégiájukat annak célkitűzéseivel és eszközrendszerével. Ezt követően elkezdenek cselekedni és kommunikálni többé-kevésbé összhangban a bejelentett stratégiával. Mindeközben a piac kialakítja várakozásait a pénzügyi eszközök piaci árainak alakulásáról és a változó gazdasági és piaci körülményekre reagáló központi bank kamatdöntéseiről. Ez után a pénzügyi befektetők a központi bank lépései és 1
Magyar fordítás – a szerk.
2
kommunikációja alapján folyamatosan ellenőrzik, hogy az vajon a stratégiával (pl. infláció csökkentése) összhangban működik-e vagy sem, és ennek megfelelően változtatják várakozásaikat. Másképpen fogalmazva, a befektetők erősnek vagy gyengének ítélhetik a központi bank hitelességét, s az általuk érzékelt hitelesség a jegybanki döntésekből és kommunikációból érkező új jelzéseknek megfelelően időben is változik. A piaci várakozások ez után beépülnek a pénzügyi eszközök áraiba, folyamatosan változtatva ezáltal a központi banki működés piaci feltételeit. Következésképp, ha egy jegybankot a korábbinál hitelesebbnek érzékelnek, akkor kevesebb nehézséggel jár stratégiájának megvalósítása, s a stratégia időről időre történő megvalósításának tényleges sikere még tovább javítja a hitelességet. Ennek ellenkezője megy végbe a piac által érzékelt gyenge hitelesség és/vagy a bejelentett monetáris politikai stratégia folyamatos félrevezénylése esetén. Összefoglalva, a monetáris politika sikere nagymértékben függ attól, hogy a központi bank mennyire képes magát hitelesnek láttatni a pénzügyi befektetők szemében. 1.1.3. Hitelesség Egy központi bank hitelességének piaci megítélése a siker kulcsfontosságú eleme, mert ez a központi bank legfontosabb eszköze a monetáris politikai stratégia megvalósításában. Mivel a magyar monetáris politikai hatóság monetáris politikai stratégiája részeként inflációs célkövetéses rendszert működtet, esetünkben az a leginkább helyénvaló kérdés, hogy a hitelesség hogyan járulhat hozzá az inflációs cél elérésének stratégiájához. Mishkin (2004) alapján ahhoz, hogy egy inflációs célkövető rezsim sikeres lehessen egy feltörekvő gazdaságban – azaz, hogy elérhesse az inflációs célját –, többre van szükség, mint a középtávú inflációs cél egyszerű meghirdetésére. Mishkin (2004) szerint egy inflációs célkövető központi bank stratégiájának egyúttal információ-befogadónak, átláthatónak és kommunikációval jól alátámasztottnak is kell lennie, s a döntéshozókon számon kell tudni kérni monetáris politikájuk sikerességét. Mishkin (2004) szerint mindez szükséges ahhoz, hogy az inflációs célkövetés sikeresen tudja csökkenteni az inflációt a feltörekvő országokban. Valójában a Mishkin (2004) által fent említett összes szempont a jegybank azon törekvésére vezethető vissza, hogy megteremtse cselekedeteinek hitelességét a pénzügyi piacokon mozgó befektetők körében. Méghozzá azért, mert ha egy inflációs célkövetéses rendszert hitelesnek ítélnek, akkor az inflációs rátára vonatkozó várakozásokat jól le lehet horgonyozni az inflációs célhoz, s kevesebb és jóval fokozatosabb kamatdöntések szükségeltetnek e cél eléréséhez (Amisano és Tronzano, 2005). Ily módon egy inflációs célkövető központi bank inflációellenességének piaci megítélése fontos szerepet játszik az inflációs célkövetés működésének hatékonyabbá tételében. Ahogyan Blinder (1999) rámutat, egy hitelesebb központi bank alacsonyabb foglalkoztatási áldozat mellett képes levezényelni az infláció csökkentését, mivel a fő monetáris politikai eszköz módosításai kisebb ingadozást okoznak a GDP-, illetve a foglalkoztatási résben. Jegybankárok és közgazdászok körében végzett felméréseire alapozott kutatásában Blinder (1999) megmutatja, hogy a jegybankárok a hitelességet főleg az „árstabilitás melletti elkötelezettséggel”2 (Blinder, 1999, 5. o.) azonosítják. Egy fontos és nehéz kérdés eme elkötelezettség mérése. Nyilvánvaló, hogy ha egy inflációs célkövető rezsim sikeresen tartja alacsonyan az inflációt, akkor hitelessé válik. Más szóval, egy központi bank akkor lesz 2
Magyar fordítás – a szerk.
3
hiteles, ha szavainak megfelelően cselekszik, azaz ha kijelenti, hogy csökkenti az inflációt, és azt valóban meg is teszi. Ez azonban a hitelességnek egy egyszerű, ex post értékelése, amely az inflációs célkövető jegybank múltbeli eredményein alapul. A hitelességnek egy dinamikusabb és a valós körülményeknek inkább megfelelő értékelése a pénzügyi piacokon működő befektetők által érzékelt hitelesség mértékéből vezethető le. Ebben az értelmezésben egy az árstabilitás mellett elkötelezett központi bankot hitelesnek mondunk, ha dezinfláció melletti előzetes elkötelezettségének, más szóval inflációellenességének a pénzügyi eszközök piaci áraiban megmutatkozó megítélése erős. Még fontosabb ennél, hogy a hitelesség piaci megítélése idővel változik, ahogyan azt mind Amisano és Tronzano (2005), mind Goldberg és Klein (2005) hangsúlyozza. A gazdasági szereplők a központi bank lépéseinek és kommunikációjának és a meghirdetett monetáris politikai rezsim logikáján alapuló előzetes várakozásoknak az összevetése révén folyamatosan változtatják a monetáris politikáról alkotott megítélésüket. Ha egy jegybanki döntés érzékelten ellentmond a monetáris politikai keretrendszernek vagy a megelőző kommunikációnak, a hitelesség piaci megítélése romlik. Ellenkezőleg, ha úgy tűnik, hogy a jegybank a monetáris politikai kerettel és korábbi kommunikációjával összhangban lévő döntést hoz, akkor a hitelesség piaci megítélése javul. A hitelesség eme megítélése így a monetáris politikai döntéshozatal fontos exogén tényezőjévé válik: miután a gazdasági szereplők kialakítják megítélésüket egy központi bank inflációellenességéről, eme érzékelt hitelesség visszacsatolódik a monetáris politikai lépésekbe, és növeli (erős hitelesség esetén) vagy csökkenti (alacsony hitelesség esetén) azok hatásosságát. 1.1.4. Átláthatóság és előrejelezhetőség Mishkin (2004) alapján az átláthatóság a hiteles inflációs célkövetés rendszerének fontos eleme, és ez elmondható bármilyen monetáris politikai rezsimről. Eijffinger és Hoeberichts (2000) megítélése szerint átláthatóság esetén “könnyebb ítéletet alkotni, illetve számon kérni a központi bankon annak viselkedését”3 (Eijffinger és Hoeberichts, 2000, 2. o.). Ez az írás az átláthatóságot a központi bank demokratikus számonkérhetősége egyik pilléreként határozza meg a világos monetáris politikai stratégia és a monetáris politikai döntésekért végső felelősséget viselő személy vagy bizottság megléte mellett. Perez-Quiros és Sicilia (2002) véleménye szerint az átláthatóság “megkönnyíti annak megértését, hogy mit tesz a központi bank, és ilyenformán segít a központi banknak hitelessége erősítésében”4 (Perez-Quiros és Sicilia, 2002, 7. o.). Ezek alapján meghatározható a központi bank átláthatóságának jelentése: azt takarja, milyen tisztán látják a pénzügyi befektetők a jegybank lépéseinek okait, illetve, hogy a központi banki döntések mennyire vannak összhangban a monetáris politikai stratégiával. Egyéb kommunikációs eszközök mellett, hangsúlyozza Eijffinger és Hoeberichts (2000), az átláthatóságot nagyban erősítheti a jegybanki döntéseket indokoló rendszeres kommunikáció, mint például a monetáris tanácsülések jegyzőkönyvének publikálása. Egy központi bank döntéseinek előrejelezhetősége átláthatóságának következménye, illetve megnyilvánulása. Minél érthetőbbek a központi banki döntések indítékai és minél inkább egybevágnak a stratégiájával a döntései, a gazdasági szereplők annál jobban képesek előrejelezni a jövőbeli kamatlépéseket. Ellenkezőleg, ahogyan az Perez-Quiros és Sicilia (2002) is írja, az előrejelezhetőség pénzügyi piaci árakban rejlő mértéke azt mutatja meg, 3 4
Magyar fordítás – a szerk. Magyar fordítás – a szerk.
4
hogy egy központi bank mennyire átlátható a pénzügyi piaci szereplők szemében. Más szóval, az előrejelezhetőség annak a mércéje, hogy a piaci szereplők mennyire értik a monetáris politikai stratégiát, és milyen pontossággal jelzik előre a jövőbeli lépéseket különféle piaci körülmények között. A kamatdöntések jobb előrejelezhetősége ebben az értelemben hozzájárul a központi banki hitelesség megszilárdításához. Míg magának a hitelességnek a mérése nehéz feladatnak bizonyulhat, általánosságban a piaci kamatlábak, s közelebbről a jegybanki kamatdöntések előrejelezhetőségének mérése egyaránt jóval egyszerűbb. A piaci árakból kiolvasható előrejelezhetőség értékelése a piaci szereplők körében érzékelt jegybanki hitelesség jó első közelítését adja. 1.1.5. Kommunikáció A kommunikáció fontos szerepet játszik a központi bank döntéseinek átláthatóvá tételében és a hitelességről alkotott jó piaci megítélés kialakításában. Mishkin (2004) szerint a hitelesség megszilárdításának és a jegybanki döntések jobb előrejelezhetőségének alapja a jó kommunikáció. Nyilvánvaló, hogy a pénzügyi piacokkal folytatott jegybanki kommunikáció fejlesztése az utóbbi idők monetáris politikai döntéshozatalának egyik központi törekvése (lásd Woodford, 2005). A központi banki kommunikáció lehet rendszeres vagy ad hoc jellegű és eltérő formákat ölthet kezdve a jegybanki döntéshozó testület, a monetáris tanács üléseit követő közlemények (kommünikék) publikálásától, a monetáris tanácsülések jegyzőkönyveinek közzétételén keresztül egészen az Elnök vagy más monetáris tanácstagok egyéni megszólalásáig. Woodford (2005) szerint a kommunikáció szólhat számos, a monetáris politikai döntéshozatali folyamat szempontjából fontos tényezőről, úgymint az általános gazdasági helyzetről – elsősorban az infláció és a munkanélküliség dinamikájáról, valamint a pénzügyi rendszer stabilitásáról –, a kamatdöntésekről, a monetáris politikai stratégiáról – azaz a monetáris politika körülhatárolt céljairól és célkitűzéseiről – és a monetáris politikai kilátásokról. A hitelesség megteremtése szempontjából több ok miatt is fontos a kommunikáció. Először is ellenőrizhetővé válik a központi bank monetáris politikai stratégia iránti elkötelezettsége a monetáris politikában érdekelt felek számára (Woodford, 2005). A kommunikáció, legyen az rendszeres vagy ad hoc, első kézből tájékoztatja a pénzügyi befektetőket arról, hogy a központi bank következetesen valósítja-e meg a magának lefektetett monetáris stratégiát, és segít a befektetőknek tesztelni, hogy a jegybanki lépések összhangban vannak-e a bejelentett monetáris politikai stratégiával. Inflációs célkövetés esetén minden kommunikációnak tükröznie kell az infláció csökkentésének logikáját. A kommunikáció azért is hasznos, mert “világossá teszi az általános stratégia következményeit”5 (Woodford, 2005, 12. o.). A központi bank dönthet úgy, hogy „rendszeres, részletes és strukturált”6 (Woodford, 2005, 12. o.) kommunikációban – mint például az Inflációs Jelentés – mutatja be a monetáris politikai stratégia követésének lehetséges következményeit. Ezen túl a kommunikáció elősegíti, hogy a gazdasági szereplők pontosabban jelezzék előre a központi bank kamatdöntéseit. A pénzügyi befektetők a központi bank kommunikációját folyamatosan összevetik a kamatdöntésekkel, és saját szemükkel látják, hogy a kommunikáció hasznos avagy használhatatlan előjelzője-e a kamatdöntéseknek. Ha a pénzügyi befektetők azt látják, hogy a központi bank “azt csinálja, amit mond”7 (Blinder, 1999, 4. o.), azt úgy értékelik, hogy az adott központi bank jelzései 5
Magyar fordítás – a szerk. Magyar fordítás – a szerk. 7 Magyar fordítás – a szerk. 6
5
indikatívak és eszerint cselekednek. Ez tükröződni fog a főbb pénzügyi eszközök áraiban, amelyek így abban az irányban mozognak majd, amelybe a központi bank a kommunikációval tereli őket. Következetesnek tekintjük a kommunikációt, ha jól szolgálja a fenti célokat, és ezáltal segít a jegybanknak a hitelességéről alkotott jó piaci megítélés kialakításában. Ha a kommunikáció nem vág egybe a kamatlépésekkel, abból a pénzügyi befektetők arra fognak következtetni, hogy a jegybanki kommunikáció konfúz és irreleváns, emiatt figyelmen kívül fogják hagyni és helyette saját kamatdöntési előrejelzéseikre hagyatkoznak majd. Ugyanerre a következtetésre jutnak a befektetők akkor, ha a kommunikáció önmagában következetlen. Ez megtörténhet például akkor, amikor a döntéshozók a szöges ellentétét kommunikálják annak, amit előzőleg kommunikáltak, vagy amikor a döntéshozók félreérthetően kommunikálnak. A következetlen kommunikáció így inkább rombolja, mint építené a hitelességet. 1.1.6. Problémák a magyar inflációs célkövető rezsim hitelességével A Magyar Nemzeti Bank (MNB) Monetáris Tanácsa (MT) 2001 júniusában úgy döntött, hogy inflációs célkövetést vezet be azt követően, hogy a kormány és a központi bank döntése alapján kiszélesítették az euró-forint árfolyam ingadozási sávját azért, hogy több mozgástere legyen a kamatdöntéseknek. A nominális árfolyamrögzítést felváltó új nominális horgony egy az MNB és a kormány által együtt meghatározott, de egyedül az MNB által elérendő és fenntartandó inflációs pontcél lett. Eközben új törvényi szabályozás biztosította a központi bank függetlenségét a monetáris politikai döntéshozatalban. Ez teljesen új történelmi helyzetbe hozta a monetáris politikai döntéshozókat, akiknek bizonyítaniuk kellett a piacok felé, hogy az új rendszer felállt, megbízhatóan működik, és befektetési döntéseket lehet rá alapozni. A magyar központi banknak a semmiből kellett új viszonyt kialakítania a piaci szereplőkkel – a bizalomra és a hitelességre alapozva. Így vált a monetáris politikai hitelesség életbevágó és kényes kérdéssé Magyarországon, mint ahogyan a világ többi országában is, ahol inflációs célkövető rezsim működik. Magyarországon az új inflációs célkövető rezsim sikerét látszólag garantálta a gazdaságpolitika addig átpolitizáltan működő monetáris ágának új keletű független státusza. A magyar eset azonban némileg összetettebb volt, mint a nemzetközi átlag, mivel a valutaárfolyamsávot érvényben hagyták az inflációs célkövető rezsim bevezetését követően. Ez növelte a monetáris politikai döntéshozatalt körülvevő bizonytalanságot, és a kelleténél nehezebbé tette az MNB feladatát a hitelesség megteremtésében. A két monetáris politikai cél – az inflációs cél teljesítésének és az euró-forint árfolyam középárfolyamtól számított ±15 százalékos lebegési sávján belül tartásának törvényi kötelezettsége – potenciális ellentétét adottságként kezelve az MNB-nek egyszerre kellett megteremtenie az inflációs célkövetés valamint megőriznie az euró-forint árfolyam lebegtetési sávjának hitelességét. A történtek megmutatták, hogy az MNB nem tudott sikeresen megbirkózni a magyar monetáris politikai keret kettős természetével. Az inflációs célkövető rezsim és az árfolyamsáv belső ellentéte rosszul tükröződött a pénzügyi piacokon. A pénzügyi befektetők tisztában voltak azzal, hogy az irányadó kamatnak az infláció csökkentése céljával történő megemelése felértékeli a forintot az euróval szemben, s így akár ki is tolhatja az árfolyamot a lebegtetési sávból. Idővel e potenciálisan ellentmondó monetáris politikai feladatok összeütközése veszélyeztette az MNB inflációs célkövető rezsimjének hitelességét. A sajtóbeli híradások tanulsága szerint
6
(lásd többek között Nyíri, 2003 vagy The Economist, 2004) az MNB inflációs célkövető rezsimje hitelességének piaci megítélésére súlyos csapást mért a 2002 októbere és 2003 novembere közötti turbulens alperiódus, amelyben a jegybank folyamatosan szembekerült az inflációs célkövető rezsim logikája és az euró-forint árfolyam sávon belül tartása mentén történő cselekvés dilemmájával. Amikor a spekulatív nyomás hatására az árfolyam elérte a sáv erős szélét, az MNB úgy döntött, hogy fontosabb a sáv megőrzése, mint az inflációs célkövető logika követése. Később azonban a kormánnyal együtt úgy döntött, hogy eltolja a sávközepet a gyengülés irányába, amely miatt azután újra sutba kellett dobnia az inflációs célkövetés logikáját a forintárfolyam védelmében. Logikusan mérlegelve az események ilyen láncolata rontja bármilyen inflációs célkövető rezsim hitelességét. Rozkrut és társai (2007) szerint az MNB képtelen volt ledolgozni az ebben a turbulens alperiódusban elszenvedett tetemes hitelességvesztést (Rozkrut et al., 2007, 194. o.). Ugyanők azt is bemutatják, hogy a központi banki kommunikáció következetessége a periódus nagy részében alacsony volt, ami ugyancsak befolyásolhatta az MNB hitelességének piaci megítélését. Emellett a fiskális és monetáris politikai döntéshozók közötti összhang nyilvánvaló hiánya – ennek egyik példáját írja le Madár (2003) – nagyban hozzájárult ahhoz, hogy az MNB az esetek többségében elvétette az inflációs célt és a befektetők szemében megkérdőjelezte az MNB inflációs cél melletti elkötelezettségét.
1.2. A kutatás célkitűzései E disszertáció célja kettős. Egyik cél, hogy történeti és narratív áttekintését adja az inflációs célkövetés bevezetése utáni magyar monetáris politikának. A magyar monetáris politikai események történeti és narratív összefoglalásában azon tényezőkre összpontosítunk, amelyek befolyásolhatták az MNB hitelességének piaci megítélését. Megkérdezünk a monetáris politikában érdekelt szereplőket is arról, hogy mi a véleményük az MNB hitelességéről az inflációs célkövetés rendszerében. Vizsgálódásainkban a következőkre keressük a választ: 1. Milyen mértékben motiválta az inflációs célkövetés rendszerének, illetve az árfolyamsávnak a logikája az időszak monetáris politikai döntéseit és mely egyéb szempontok befolyásolhatták e döntéseket? 2. Mit értenek a pénzügyi piacok szereplői a hitelesség fogalma alatt, és hogyan értékelik az MNB hitelességét az időszakban? 3. A történeti és narratív tanulság alapján mit mondhatunk a magyar monetáris politika érzékelt hitelességének alakulásáról a vizsgált időszakban? A disszertáció másik célja, hogy statisztikai eszközökkel bemutassa, hogyan alakult az MNB monetáris politikai hitelességének pénzügyi piaci megítélése a 2001 júniusa és 2009 áprilisa közötti időszakban. A piaci megítélés vizsgálata során a következőkre keressük a választ: 1. Sikeresen horgonyozta-e le az inflációt az inflációs célkövetés magyarországi bevezetése? 2. Előrejelezhetők voltak-e a vizsgált időszakban az MNB MT kamatlábdöntései? 3. Megfelelő jelzéseket adott-e a jegybanki kommunikáció a jövőbeli kamatdöntésekről? 4. Hiteles volt-e az időszakban a monetáris politika, beleértve mind az inflációs célkövető rezsimet, mind az árfolyamsávot? 5. A piaci árakból leszűrt statisztikai tanulság alapján mit mondhatunk a magyar monetáris politika érzékelt hitelességének alakulásáról a vizsgált időszakban?
7
2. Hipotézisek és a kutatás 2.1. Első hipotézis Az inflációs célkövetés magyarországi bevezetése nem horgonyozta le az inflációt. A 2001 és 2009 közötti 9 évből 5 évben nem teljesült a központi bank és a kormány közös megegyezéseként kitűzött hivatalos inflációs cél, ami arra utal, hogy a központi bank nem érte el elsődleges, árstabilitási célját.
2.2. Második hipotézis Az MNB inflációs célkövetésének az inflációs meglepetésekre reagáló pénzügyi eszközárakban tükröződő piaci megítélése romlott a 2001 júliusától 2009 áprilisáig terjedő vizsgált időszakban. Bármely központi banknak, amely egy merőben új stratégia, úgymint az inflációs célkövetés követése mellett dönt, némi időre van szüksége új hírnevének, inflációellenes hitelességének megalapozásához. Egy új rezsim bevezetését eldöntő jegybank minden esetben a pénzügyi piaci befektetők egészséges szkepszisével találja szemben magát, akik árgus szemmel figyelik, hogy a központi bank valóban képes-e megvalósítani újonnan eldöntött stratégiáját. Az érzékelt hitelesség szintje ezért kezdetben alacsony, és ha ezt az alacsony kiinduló szintet a központi bank növelni szeretné, akkor folyamatosan meg kell győznie a piacokat arról, illetve bizonyítékot szolgáltatni a mellett, hogy stratégiáját megvalósítja. Ha a befektetők úgy látják, hogy a központi bank megvalósítja stratégiáját, akkor magasabb hitelességet fognak tulajdonítani a monetáris politikának, és fordítva. Bárhogyan is, az érzékelt hitelesség szintje egy új központi bank vagy egy új stratégiával rendelkező régi központi bank esetében instabil, avagy időben változó lesz – éppen úgy, ahogyan azt Goldberg és Klein (2005) megmutatta az 1999 utáni EKB esetében. A mi hipotézisünk az, hogy a „Turbulencia” alperiódusban, 2002. október 21. és 2003. november 28. között a pénzügyi eszközök piacain felerősödő áringadozás oly mértékben rontotta az inflációs célkövető rezsim hitelességét, hogy az MNB képtelen volt a vizsgált periódus végéig ledolgozni hitelességvesztését.
2.3. Harmadik hipotézis Az MNB MT kamatdöntéseinek előrejelezhetősége alacsony volt más központi bankokhoz képest. A kamatlábak előrejelezhetősége egy központi bank átláthatóságának közvetett mércéje, amely visszahat annak érzékelt hitelességére. Perez-Quiros és Sicilia (2002) megmutatta, hogy a fejlett országokbeli befektetők egészen pontosan képesek előrejelezni jól beágyazott központi bankjaik kamatdöntéseit, ami egyik oka annak, hogy miért érzékelik hitelesnek eme intézményeket. Hipotézisünk szerint az MNB kevésbé volt előrejelezhető, mint akár a legnagyobb jegybankok, akár a hasonló méretű és helyzetű jegybanktársai.
2.4. Negyedik hipotézis
8
A kamatdöntések előtti MNB-kommunikáció helytelen irányba terelte a kamatdöntéssel kapcsolatos piaci várakozásokat. Az MNB kommunikációját a vizsgált időszakban egyértelműen az Elnök dominálta, a kommunikáció formális csatornái – MT közlemények és 2005. január 14.-től kezdve Jegyzőkönyvek – mellett. Az előzetes sajtókutatás eredménye szerint az Elnök és az MT kommunikációja időnként ellentmondó volt a monetáris politika jövőben várt irányát illetően. Hipotézisünk szerint a jegybanki kommunikáció a jövőbeli jegybanki alapkamat-változtatások irányának előrejelzésében megbízhatatlan kiindulási pontnak bizonyult.
2.5. Ötödik hipotézis Az MNB-kommunikáció és más, makroökonómiai adat-közzétételek rövid lejáratú kamatlábakra gyakorolt hatása azt tükrözi, hogy az MNB Elnöke és az MT kommunikációjának pénzügyi piaci interpretációja időben változott, s egyre jobban tükrözte az inflációs célkövető rezsim logikáját. Az inflációs célkövetés logikája szerint minden, az infláció jövőbeli növekedése irányába mutató hír hatására emelkednek a piaci kamatlábak. A piaci kamatlábak felfelé mozdulnak el magasabb jövőbeli inflációról szóló hír esetén, és fordítva. A vizsgált időszak bizonyos alperiódusaiban ez a kapcsolat hírek és a piaci reakció között az MNB esetében bizonytalan volt.
2.6. Kutatási modell A disszertáció a közelítéses módszert alkalmazza az MNB monetáris politikája hitelességének értékeléséhez. A kiindulási pont a siker általános fogalma, ezt követi az előrejelezhetőség és a kommunikációnak az előrejelezhetőség elősegítésében játszott szerepének elemzése, s a sort a hitelesség, előrejelezhetőség és kommunikáció mércéinek tanulmányozása zárja. Az 1. ábrán a disszertációban tárgyalt, hitelességhez köthető fogalmak viszonyrendszerének sematikus áttekintése látható. 1. ábra A monetáris politikai döntéshozatal hitelességéhez köthető fogalmak Monetáris politikai stratégia
Jegybanki döntések (lépések)
Jegybanki kommunikáció következetessége
Monetáris döntéshozók számonkérhetősége
Átláthatóság (Előrejelezhetőség)
Monetáris politika hitelességének piaci megítélése (monetáris politika ex ante hitelessége)
Forrás: saját illusztráció.
A monetáris politikai stratégia megvalósítása (monetáris politika ex post hitelessége)
Fiskális politika
9
2.7. A kutatás szerkezete A disszertáció első része a későbbi ökonometriai elemzés megalapozása gyanánt történeti, szubjektív (narratív) és objektív (statisztikai) leírását adja a 2001 és 2009 közötti magyar monetáris politika sikerességének, ahogyan az a sajtókutatásból, a monetáris politikában érdekelt szereplők elbeszéléséből, és a statisztikai adatokból látszik. A disszertáció ezután egy szinttel tovább lép, és a magyar monetáris politika hitelességének témájával foglalkozik. Ennek a résznek a módszertana erősen támaszkodik egyszerű és haladó statisztikai és ökonometriai módszerekre. Az empirikus elemzés két további fontos témája az MNB kamatdöntései előrejelezhetőségének szintje és az MNB-kommunikáció hozzájárulása a lépések piaci előrejelezhetőségéhez és a pénzügyi változók ingadozásához. Végül, a következtetések levonása következik a fenti történeti, narratív, statisztikai és ökonometriai eredmények alapján.
10
3. Alkalmazott módszertan és felhasznált adatok A kutatás módszertana kvalitatív és kvantitatív kutatás kombinációjára épül.
3.1. Kvalitatív kutatás 3.1.1. A 2001 és 2009 közötti magyar monetáris politika tömör történeti összefoglalása A disszertáció főleg elektronikus, helyenként papír alapú hivatalos és médiaforrásokat felhasználva bemutatja a magyar inflációs célkövető rendszer rövid történetét. A monetáris politikai döntések főbb mérföldköveire összpontosít, illetve, ha ezt szükségesnek ítéli, megvilágítja a szóban forgó eseménynek a monetáris politikai rezsim hitelességére gyakorolt hatását. E rész szolgál a disszertációban később olvasható empirikus kutatás történeti hátteréül. Eredményeire az empirikus elemzés eredményeinek értékelésekor hivatkozunk. 3.1.2. Az időszak döntéshozók általi narratív bemutatása Mélyinterjúk készültek az időszak fiskális valamint monetáris politikai ágát képviselő döntéshozókkal a 2001 júliusa és 2009 áprilisa között történtek értékelése céljával. A döntéshozók azt a kérdést járják körül, hogy ők hogyan látták a monetáris politika hitelességének alakulását a vizsgált időszakban. 3.1.3. Az MNB érzékelt hitelességének nem-reprezentatív felmérése Rövid felmérés készült általában a monetáris politika, illetve az MNB által a 2002 és 2007 közötti időszak alatt követett monetáris politika hitelességének vizsgálata céljával. A 2008 májusa és augusztusa között készített felmérés alanyai hazai vállalatok pénzügyi igazgatói, vezető kereskedelmi bankok és tanácsadó cégek elemzői valamint más, a monetáris politikai eseményeket nyomon követő közgazdászok voltak, akik arra válaszoltak, hogy mit gondolnak általában a hitelességről és konkrétan az MNB hitelességéről. A kérdőívet 85, a TOP 200 2007-es kiadásában – a Figyelő hetilap különkiadása, amely a legnagyobb magyar vállalatokat mutatja be (Figyelő, 2008) – szereplő vállalat postán, néhány TOP 200-ban szereplő cég pénzügyi igazgatója, illetve 25. hazai bankokban, tanácsadó cégeknél és kutatóintézetekben dolgozó elemző pedig közvetlen e-mail üzenetben kapta meg. 7 másik, a TOP 200-ban nem szereplő közepes méretű, magyarországi cég a vezetőkkel meglévő személyes ismeretség alapján került bele a mintába. A kérdőív on-line verzióban is elkészült, amelyet a pénzügyi igazgatók és az elemzők anonim módon tölthettek ki. A kérdőív on-line változatára irányító linket a pénzügyi igazgatók közül csak néhánynak, ám a fent említett 25 elemző közül az összesnek elküldtük elektronikus levélben. A válaszadók száma 41 volt, ami 35 százalékos válaszadási aránynak felel meg.
11
3.2. Kvantitatív kutatás Az ökonometriai elemzésben a disszertáció az irodalom főáramában fellelhető módszereket alkalmazza a magyar esetre. A piac által érzékelt hitelességben történt változásokat közvetlenül kétféleképpen is mérjük. Az első lépés annak a megbecslése, hogy változott-e az MNB inflációellenességének piaci megítélése. A második a hitelesség e mércéje időbeli lefutásának ábrázolása, amely megmutatja, hogyan változott az MNB hitelességének megítélése a vizsgált időszakban. Goldberg és Klein (2005) munkája alapján, egy Elliot és Müller (2006) által konstruált új ökonometriai modellel megbecsülhető az MNB-nek az inflációs hírekre reagáló eszközárakban rejlő hitelessége piaci megítélésének időbeli változása, míg egy, Müller és Petalas (2008) által kifejlesztett újszerű technikával ábrázolható a hitelesség fenti mércéje a vizsgált időszakban. Emellett háromféle közvetett módszerrel is közelítjük az MNB hitelességének alakulását a vizsgált időszakban. Először is megmérjük a jegybanki döntések előrejelezhetőségének szintjét Gaspar et al. (2001) modelljének segítségével. Másodszor, meghatározzuk a jegybanki kommunikáció következetességét annak ellenőrzésével, hogy a kommunikáció pontos előjelzője volt-e a központi bank irányadó kamatlába jövőbeli mozgási irányának. Harmadszor, ellenőrizzük, hogy a piaci kamatlábak változásai megfelelően tükrözik-e az inflációs célkövetés rendszerének logikáját. Az Általánosított Autókorreláció Feltételes Heteroszkedaszticitás (GARCH) modelljével azonosítjuk azon változókat – beleértve a kommunikációhoz köthetőket is –, amelyek hatást gyakorolnak a bankközi kamatlábakra. Az utóbbi két mérési módszert Rozkrut et al. (2007) írja le és alkalmazza.
12
4. A tanulmány eredményei 4.1. Kvalitatív kutatás 4.1.2. Az időszak döntéshozók általi narratív leírása A megkérdezett döntéshozóknak hasonló véleményük van az inflációs célkövető rezsim hitelességének alakulásáról az időszakban. Hangsúlyozzák, hogy a 2002-es választásokat követő időszakban komolyan sérült a hitelesség és a központi bank a 2003-at követő időszak nagy részét azzal töltötte, hogy megpróbálja visszaszerezni eme elvesztett hitelességet. A felsorolt indokok azonban különböznek. A megkérdezett fiskális politikai döntéshozó szerint az inflációs célkövető rezsim magyarországi bevezetése önmagában hiba volt, amelyet tovább súlyosbított az euró-forint árfolyam MNB általi felelőtlen manipulációja a kamatláb segítségével. A jegybankárok egyetértenek abban, hogy az inflációs célkövetés rendszerétől általában idegen az árfolyamsáv, de hangsúlyozzák a fiskális politika felelősségét egy olyan politikai követésében, amely veszélyeztette a közösen meghatározott inflációs célt. A megkérdezett monetáris tanácstag szerint a kommunikációs hibák tovább rontották a hitelességet, amely azonban 2004-től javulni kezdett. 4.1.3. Az MNB érzékelt hitelességéről szóló nem-reprezentatív felmérés A felmérés eredményei alapján a magyar monetáris politikának a monetáris politikában érdekelt szereplők által érzékelt hitelessége romlott 2002 és 2007 között. A rövid kérdőívet kitöltők megerősítették, hogy a jegybanki kommunikáció, amelyet mindannyian a hitelesség szerves összetevőjének tartanak, rosszabb lett az időszak végére.
4.2. Kvantitatív kutatás 4.2.1. Stabil infláció Az első hipotézis elvethető. Leitemo (2005) alapján a kibővített Dickey-Fuller teszt megmutatta, hogy bár a fogyasztói árindex alapú inflációs célt többször elvétették, a változatlan adótartalmú fogyasztói árindex (VAICPI) alapú infláció 2001 júliusát, az inflációs célkövetés rendszerének bevezetését követően egy középértékhez tart. Ezen túl, a Svensson (2009) alapján készített grafikus ábrázolás azt sugallja, hogy a hivatalos inflációs cél ugyan nem orientálta a piaci várakozásokat, erős megfelelés volt az MNB és a piac előrejelzései között, ami arra utal, hogy a piac hiteles vonatkoztatási pontnak tekintette az MNB előrejelzéseit. 4.2.2. A hitelesség piaci megítélésének általános javulása A második hipotézis elvethető. A kérdőív eredményei által sugalltakkal ellentétben a Goldberg és Klein (2005) alapján készült ökonometriai elemzés arra a következtetésre jut, 13
hogy a kötvényhozamok lejárati különbségének az inflációs bejelentések meglepetés tartalmára vonatkozó reakcióját leíró regressziós összefüggés együtthatója instabil volt a vizsgált időszakban, s záró értéke alacsonyabb volt, mint a kezdő érték. Ez az eredmény, Ellingsen és Söderström (1999) alapján azt bizonyítja, hogy a központi bank inflációellenességének piaci megítélése javult a vizsgált időszakban. E javulás azonban ciklikus volt. Az euró-forint, és a lejárati különbség specifikációk együtthatói időbeli pályájának a Müller-Petalas-eljárással történő becslése szerint egyaránt kijelenthető, hogy az MNB érzékelt hitelessége nagy változásokon ment keresztül a vizsgált időszakban: a “Mézeshetek” alperiódusban tapasztalt gyors lefutású hanyatlást egy fokozatos és hosszú lefutású javuló időszak követett, amelyet az „Átmenet” és a „Válság elő” alperiódus súlyos visszaesése tört meg, mielőtt újból emelkedett volna a „Válság” alperiódusban. Az MNB hitelességének piaci megítélése a „mézeshetek” alperiódusban, 2002 júliusában volt a legalacsonyabb szinten, csúcsát pedig valamikor 2006 júniusa és októbere között érte el a „Szigorítás” alperiódusban. A lejárati különbség specifikáció esetében egy másik csúcs is látható a „Válság” alperiódusban, 2009 márciusában. Érdemes azt is megjegyezni, hogy a Laxton és N’Diaye (2002) által alkalmazott egyszerű hitelességi mérce ettől eltérő képet fest, hiszen alacsony kamatszinttel jellemezhető időszakokban erős hitelességet jelez. Az ElliotMüller teszt dinamikus természete azonban ezt a Laxton és N’Diaye (2002) által alkalmazott egyszerű hitelességi mércénél alkalmasabbá teszi az érzékelt hitelesség alakulásának meghatározására, ezért az előbbi eredményeit tartjuk irányadónak. A disszertáció megvizsgálja a vizsgált időszakban működtetett árfolyamsáv hitelességét is Svensson (1990) módszerét alkalmazva, és azt találja, hogy voltak ugyan feszültség teljes időszakok, a sáv a vizsgált időszak egészében hitelesnek bizonyult, hiszen a forint kamatlábak bőven a Svensson (1990) által megalkotott hozamsávokon belül maradtak a rövid lejáratokra. 4.2.3. Alacsony, illetve átlagos előrejelezhetőség A harmadik hipotézis elvethető. A Gaspar et al. (2001) módszere alapján végzett számítások azt mutatják, hogy az MNB kamatdöntéseinek előrejelezhetősége alacsony volt az elemzett fejlett központi bankokhoz viszonyítva és átlagos volt a vizsgált feltörekvő piaci jegybanktársaihoz képest. A további elemzés azt mutatja, hogy ez részben az MNB kevésbé fokozatos kamatláb-módosításaira, s a viszonylag magas magyarországi átlagos kamatszintre vezethető vissza. 4.2.4. A jegybanki kommunikáció gyenge következetessége A negyedik hipotézis elfogadható. Az elemzés kimutatja, hogy a Rozkrut et al. (2007) által alkalmazott következetesség indikátor tanulsága szerint az MNB következetessége romlott a vizsgált időszakban. Ez az eredmény arra utal, hogy a jegybanki kommunikáció nem megfelelő előjelzője volt a jövőbeli irányadó kamatdöntéseknek a vizsgált időszakban. Mind az MNB MT, mind az Elnök esetében kiszámolt kumulált kommunikációs következetesség indikátor előjele negatív, s az MT és az Elnök jövőbeli kamatdöntésekre utaló jelzései időnként ellent is mondtak egymásnak. Közelebbről, az MT kommunikációjának következetessége meredeken zuhant 2002 közepétől 2004 közepéig, némileg javult 2005 végéig, majd fokozatos romlásnak indult, míg az Elnök megszólalásainak következetessége
14
2002 közepétől 2006 közepéig fokozatosan csökkent, majd ezt követően stagnált. Emellett, a 2002 és 2005 közötti időszakban az MT és az Elnök egymásnak ellentmondó kommunikációs jelzéseket küldtek a piacok felé. Összességében, a központi banki kommunikáció következetességét illetően leginkább problémás időszak 2002 októbere és 2004 júliusa közé esik, amikor a következetesség hanyatlásával párhuzamosan folyamatos ellentmondásba is kerültek az MT Közlemények és az Elnök megszólalásai által közvetített üzenetek. A Jegyzőkönyvek publikálása 2005-től vélhetően javította a kommunikáció következetességét, de e pozitív hatás mértéke bizonytalan. 4.2.5. Az inflációs célkövető logika tükröződésének erősödése a rövidlejáratú kamatlábak viselkedésében Az ötödik hipotézis elfogadható. A Rozkrut et al. (2007) alapján alkalmazott, a kommunikációs és makroökonómiai változóknak a piaci kamatlábak átlagára és varianciájára gyakorolt hatását vizsgáló GARCH modell azt mutatja, hogy néhány, a jegybanki kommunikációhoz kapcsolódó független változó hatása és jelentősége változott a vizsgált időszakban. Nevezetesen, a kamatdöntéseket követő MNB MT Közlemények hatásának az időszak eleji (2001-2002) vizsgálat eredményeként kapott előjele különbözik a 2002 októberét követő időszakban becsült előjeltől. Az inflációs kilátásokról szóló jegybankelnöki megszólalások hatásának előjele is javuló tendenciát jelez. Eközben egyéb változók, mint például a makroökonómiai hírek hatásának előjele nagyrészt stabil és időben nem változik. Ez vonatkozik az Elnök monetáris politikát érintő megszólalásaira és a kívánt árfolyamsávval kapcsolatos kommunikációjára is, mely változók az egész időszak folyamán pozitív előjellel befolyásolták a piaci kamatlábak volatilitását.
15
5. A kutatás tézisei 5.1. Első tézis Az inflációs célkövetés bevezetése Magyarországon sikeresen horgonyozta le a változatlan adótartalmú fogyasztói árindex (VAICPI) alapú inflációt. Ez egybevág Leitemo (2005) svéd jegybankról szóló eredményeivel.
5.2. Második tézis Az MNB inflációs célkövető rezsimjének az inflációs meglepetésekre reagáló pénzügyi eszközök áraiban foglalt, piac által érzékelt hitelessége javult a vizsgált időszakban. Ez, bár ellentmond a kérdőíves felmérés eredményeivel, egybevág Goldberg és Klein (2005), illetve Amisano és Tronzano (2005) EKB-ről szóló eredményeivel.
5.3. Harmadik tézis Az MNB MT kamatdöntéseinek előrejelezhetősége más központi bankokkal összehasonlítva alacsony, illetve közepes volt a vizsgált időszakban: a megvizsgált, jobban beágyazódott központi bankokhoz képest alacsony volt, míg a megvizsgált feltörekvő piaci jegybanktársakhoz képest közepes. Az MNB kamatláb-változtatásai előrejelezhetőségének foka különösen alacsony volt mindkét csoporttal összehasonlítva. Az MNB fokozatosságának mértéke és a Magyarországon mért átlagos irányadó kamatláb szintje összeegyeztethető volt az MNB MT-döntések előrejelezhetőségének fokával.
5.4. Negyedik tézis A kamatdöntéseket megelőző jegybanki kommunikáció következetességének kumulált értéke – mind az Elnök, mind az MT esetében – negatív a vizsgált időszakban. A jegybanki kommunikáció 2002 októbere és 2004 júliusa között rossz irányba terelte a jövőbeli kamatdöntésekkel kapcsolatos piaci várakozásokat, miközben 2002 és 2005 között önmagával is sorozatos ellentmondásba került.
5.5. Ötödik tézis Az inflációs kilátásokról szóló jegybankelnöki megszólalások és az MT Közlemények rövidlejáratú kamatlábakra gyakorolt hatása instabil volt a vizsgált időszakban. Az MT Közlemények és az Elnök inflációval kapcsolatos megszólalásainak rövidlejáratú piaci kamatlábakra gyakorolt hatása az időszak vége felé az időszak elejénél jobban tükrözte az inflációs célkövetés logikáját. Ez az eredmény azt sugallja, hogy a befektetők keresztülmentek a szükségszerű tanulási szakaszokon és a vizsgált időszak vége felé hozzászoktak az inflációs célkövető rezsim működéséhez, ami a piaci kamatlábak logikusabbá váló viselkedésén is látszik. 16
6. Újszerű és egyedi eredmények A magyar monetáris politikai rezsim hitelességéről szóló vizsgálatunk újszerűsége az, hogy a disszertációban bemutatott módszertant eddig még nem alkalmazták a magyar monetáris politika elemzésében. Amint azt az MNB stábja is megerősítette (Csajbók A., Király J., Vonnák B, személyes beszélgetés, 2009. február 16), az MNB soha nem elemzi saját hitelességét, vagy hitelessége megítélését egy egyszerű oknál fogva: ha az elemzés eredménye kedvező az MNB-re nézve, az gyanút kelt a piacokban és önreklámnak tűnik. Másfelől az MNB határozottan ellenérdekelt egy olyan elemzés közzétételében, amely árnyékot vet saját hitelességére, előrejelezhetőségére vagy kommunikációja következetességére. A hitelesség különböző aspektusainak a disszertációban tárgyalt elemzése strukturált formába rendezi a magyar monetáris politikai keretrendszer hitelességének vizsgálatát. S bár a hitelesség maga nem mérhető, a különböző hitelesség-aspektusok közvetett mérése elfogadható a hitelesség közelítő értékeléseként. E disszertáció a monetáris politikai hitelesség eddigi első strukturált értékelése Magyarországon eddig nem alkalmazott ökonometriai módszertan, úgymint az Elliot-Müller teszt és a Müller-Petalas eljárás használatával. Az elemzés egyik fő egyedi eredménye, hogy jóllehet a központi bank képtelen volt ellenőrzés alatt tartani a fogyasztói árindex alapú inflációt a vizsgált időszakban, a változatlan adótartalmú fogyasztói árindex (VAICPI) alapú inflációt stabilan lehorgonyozta. Ilyen értelemben, s tudatában annak, hogy a központi bank önmaga képtelen az árstabilitás fenntartására a fiskális politika alkalmazkodása nélkül, a központi banknak a fogyasztói árindex alapú infláció leszorítására irányuló erőfeszítései az eddigiektől eltérő színben tűnnek fel. A piaci inflációs várakozások és az MNB előrejelzései közötti erőteljes kapcsolat is azt jelzi, hogy a fogyasztói árindex alapú inflációs cél helyett a piacokat orientáló legfontosabb tényező a központi bank inflációs előrejelzései voltak. Egy másik egyedi eredmény annak a statisztikai módszerrel történő bizonyítása, miszerint az MNB hitelességének piaci megítélése változott, illetve – pontosabban fogalmazva – javult a vizsgált időszakban. Ez abban az értelemben egyedi, hogy bizonyítékul szolgál arra nézve, hogy az inflációs célkövetés rendszerének bevezetése az MNB esetében lényegében nem különbözött az EKB esetétől, hiszen mindkét banknak a nulláról kellett megalapoznia hírnevét és hitelességét. Az MNB kamatdöntéseinek viszonylag közepes előrejelezhetőségéről és kommunikációjának gyenge következetességéről szóló eredmények abban az értelemben ugyancsak egyediek, hogy a disszertáció a monetáris politikai döntéshozatal eme aspektusait a pénzügyi piaci szereplők szemszögéből értékeli. A pénzügyi eszközök árainak volatilitását befolyásoló kommunikációs és makroökonómiai tényezők azonosítása a GARCH modell segítségével ugyancsak olyan egyedi eredmény, amelynek segítségével a befektetők és a monetáris politikában érdekelt egyéb szereplők felmérhetik, hogy az egyes események mekkora mértékben növelhetik a pénzügyi befektetések kockázatát.
17
7. Az eredmények gyakorlati felhasználásának lehetőségei A monetáris politika hitelességének aspektusát Magyarországon napjainkig meglehetős homály fedi. Egyrészről a hitelesnek látszani és maradni akarás irányába tett erőfeszítések nem váltak szerves részévé a monetáris politikai döntéshozatal folyamatának. A disszertációban található történeti elemzés is azt támasztja alá, hogy úgy tűnik, egyes döntéshozók figyelmen kívül hagyják a hitelességnek a sikerben betöltött szerepét. Éppen ezért a hitelesség monetáris politikai fontosságának megvilágítása nagy eséllyel javíthatja a monetáris politika hatékonyságát. Sőt, mivel a hitelességet és az érzékelt hitelességet gyakorlatilag lehetetlen mérni közvetlenül, az sem világos, hogy mit értenek a döntéshozók hitelesség alatt, amikor ezt a szót használják. A hitelesség helyes fogalmának alkalmazása jobb döntéseket eredményezhet, növelve a döntést meghozók hitelességét, előrejelezhetőségét és következetességét. Az elemzés és a disszertációban bemutatott és alkalmazott alapvető módszertan használata segíthet abban, hogy a monetáris politikai döntéshozók elfogadják a hitelesség fontosságát, meghatározzák annak jelentését és ennek megfelelően cselekedve növeljék a monetáris hatóság és az inflációs célkövető rezsim hitelességét. Az 1. táblázatban három olyan intézkedés látható, amelynek bevezetésével a tanulmány eredményei szerint növelhető a monetáris politika hitelessége: 1. táblázat Az eredmények gyakorlati alkalmazásának lehetőségei Ajánlás… …a pénzügyi befektetők és a monetáris politikában érdekelt egyéb szereplők folyamatos megkérdezése a monetáris politika általuk érzékelt hitelességéről; …a disszertációban számolt hitelességi, előrejelezhetőségi és következetességi mérőszámok alakulásának folyamatos nyomon követése; …a jegybanki kommunikáció pénzügyi változókra gyakorolt hatásának folyamatos elemzése.
Cél… …annak jobb megértése, hogy mi mozgatja a monetáris politikai hitelesség piaci megítélését; …a pénzügyi piaci változókban rejlő hitelességinformáció naprakész előállítása; …annak ellenőrzése, hogy a pénzügyi változók magatartása tükrözi-e az inflációs célkövetés logikáját.
18
8. További kutatási irányok A magyar monetáris politikai hitelesség tárgykörében elvégzendő további kutatásnak azokra a kérdésekre kell választ adnia, amelyek felvetése ebből a disszertációból kimaradt, ám amelyek erőteljes hatást gyakorolnak arra, hogy a gazdasági szereplők hogyan érzékelik a központi bank és inflációs céljának hitelességét. Ezeket a kérdéseket az alábbi pontokban foglaljuk össze.
8.1. A fiskális és monetáris politika kölcsönhatása a monetáris politikai stratégia megvalósításában E kérdés két okból is fontos. Az egyik, hogy a monetáris politika elsődleges célja az árstabilitás, amely a hivatalos inflációs ráta és a fiskális és monetáris hatóság által közösen elhatározott és közzétett inflációs cél közelítéseként határozható meg. Eszerint a fiskális és monetáris döntéshozóknak osztozniuk kell az általuk közösen meghatározott célváltozóért viselt felelősségen. A másik ok, hogy a fiskális politikai döntések jelentős szerepet játszanak a monetáris politika árstabilitás megőrzését célzó erőfeszítéseiben. Szélsőséges esetben a fiskális döntések teljes mértékben ellensúlyozhatják a monetáris politika árstabilitás megőrzését célzó erőfeszítéseit. Ezért, bár az inflációs célkövetés egy monetáris politikai stratégia, valójában a fiskális és a monetáris politika egyaránt szerepet játszik benne. Következésképpen, a monetáris politikai stratégia megvalósítása hatással van mind a fiskális, mind a monetáris politika hitelességére. További kutatásnak kell kiderítenie, hogy hogyan néz ki a monetáris politikai stratégiát megvalósító fiskális és monetáris politikai együttműködés optimális modellje.
8.2. A fiskális és monetáris politika kölcsönhatása a monetáris politikai hitelesség piaci megítélésének megszilárdításában Amellett, hogy össze kell hangolniuk erőfeszítéseiket a monetáris politikai stratégia megvalósítása érdekében, a fiskális és monetáris politikának a hitelesség ex ante természetével is számolniuk kell. Figyelembe kell venniük azt a tényt, hogy a gazdasági szereplők ex ante módon – tehát azt megelőzően, hogy magukat a monetáris politikai döntéseket meghoznák – alakítják ki megítélésüket a monetáris politika hitelességéről, s e megítélés az idő múlásával változik. Éppen ezért szükséges, hogy a legfontosabb fiskális és monetáris politikai döntéseket összehangolják egymással és a közzétett monetáris politikai stratégiával egyaránt. Emellett az is szükséges, hogy minden fiskális és monetáris döntéshozói kommunikáció összhangban legyen az inflációs célkövetés logikájával. Bárhogyan is vizsgáljuk, relevánsnak tűnik a kérdésfelvetés, hogy a fiskális politika milyen mértékben járul hozzá az inflációs célkövetés ex ante hitelességéhez.
8.3. A monetáris politikai döntéshozók számonkérhetősége Ahogyan arra Mishkin (2004) is rámutat, a monetáris politikai döntéshozók számonkérhetősége az inflációs célkövetés sikeres működésének előfeltétele. Másfelől, a döntéshozók számonkérhetősége csak akkor vezethető be, ha a monetáris politikai döntések 19
teljes mértékben átláthatók. Magyarországon sem a fiskális, sem a monetáris politikai döntéshozók számonkérhetősége nem teljesül annak ellenére, hogy a döntések átláthatók. Ez némi hatással van a monetáris politika hitelességének piaci megítélésére, hiszen egy olyan rezsimet, amelyből hiányzik a számonkérhetőség általában kevésbé hitelesnek érzékelnek, mint egy olyat, amelyben a döntéshozókon számon kérhetik döntéseiket. További kutatásnak kell majd kiderítenie, hogy hogyan teremthető meg a döntéshozók számonkérhetősége.
8.4. Az inflációs célkövető rezsim hitelességének és vonatkozó jellemzőinek regionális összehasonlító elemzése A hitelesség piaci megítélése alakulásának, a kommunikáció következetességének, a jegybanki és piaci előrejelzések megfelelőségének elemzése kibővíthető egy, a magyar tapasztalatokat a hasonló regionális feltörekvő gazdaságok tapasztalataival összevető elemzéssé. Ez relativizálná jelen tanulmány eredményeit, és jobban megvilágítaná az egyéni központi bankok és monetáris politikai rezsimek viszonylagos előnyeit és hátrányait.
20
9. Irodalomjegyzék Amisano, G. – Tronzano, M. 2005: Assessing ECB’s Credibility During the First Years of the Eurosystem: A Bayesian Empirical Investigation. University of Brescia, Department of Economics Working Papers, 0512, 25 o. Blinder, A. S. 1999: Central Bank Credibility: Why Do We Care? How Do We Build It? NBER Working Paper Series, 7161, 23 o. Blinder, A. S. 2006: Monetary policy today: Sixteen questions and about twelve answers. Center for Economic Policy Studies Working Papers, 129, 65 o. Eijffinger, S. C. W. – Hoeberichts, M. M. 2000: Central Bank Accountability and Transparency: Theory and Some Evidence. Economic Research Centre of the Deutsche Bundesbank Discussion papers, 6, 23 o. Ellingsen, T. – Söderström, U. 2001: Monetary Policy and Market Interest Rates. American Economic Review, 91, 5, 1594.-1607. o. Elliott, G. – Müller, U. K. 2006: Efficient Tests for General Persistent Time Variation in Regression Coefficients. Review of Economic Studies, 73, 4, 907.-940. o. Figyelő 2008: Figyelő TOP 200 ‘2007. Figyelő, Budapest. Gaspar, V. – Perez-Quiros, G. – Sicilia, J. 2001: The ECB Monetary Policy Strategy and the Money Market. International Journal of Finance and Economics, 6, 4, 325.-342. o. Goldberg, L. S. – Klein, W. M. 2005: Establishing Credibility: Evolving Perceptions of the European Central Bank. NBER Working Paper Series, 11792, 28 o. Madár, I. 2003: Az árfolyam nem javíthat versenyképességet. Világgazdaság, június 26., letöltve 2009. december 30.-án, innen: http://vg.hu/velemeny/interju/az-arfolyam-nem-javithat-versenykepesseget-36094 Mishkin, F. S. 2004: Can Inflation Targeting Work in Emerging Market Countries? NBER Working Paper Series, 10646, 34 o. Mishkin, F. S. – Schmidt-Hebbel, K. 2007: Does Inflation Targeting Make a Difference? NBER Working Paper Series, 12876, 64 o. Müller, U. K. – Petalas, P-E. 2009: Efficient Estimation of the Parameter Path in Unstable Time Series Models. Princeton University Working Papers, June, 52 o. Nyíri, M. 2003: Fokozódó bizalomhiány. Magyar Hírlap Online, július 28., letöltve 2009. május 12.-én, innen: http://www.magyarhirlap.hu/Archivum_cikk.php?cikk=70030&archiv=1&next=0
21
Perez-Quiros, G. – Sicilia, J. 2002: Is the European Central Bank (and the United States Federal Reserve) Predictable? ECB Working Papers, 192, 61 o. Rozkrut, M. – Rybinski, K. – Sztaba, L. – Szwaja, R. 2007: Quest for central bank communication: Does it pay to be “talkative”? European Journal of Political Economy, 23, 1, 176.-206. o. Svensson, L. E. O. 1990: The Simplest Test of Target Zone Credibility. NBER Working Paper Series, 3394, 16 o. The Economist 2004: The Balcerowicz effect. The Economist, január 29., letöltve 2009. december 28.-án, innen: http://www.economist.com/businessfinance/displaystory.cfm?story_id=E1_NPRRSPN &source=login_payBarrier Woodford, M. 2005: Central Bank Communication and Policy Effectiveness. NBER Working Paper Series, 11898, 65 o.
22
10. Kapcsolódó publikációk és konferencia-előadások 10.1. Publikációk 10.1.1. Könyvrészlet Szikszai, Sz. 2008: Pénzügyi rendszer. In Andor, L. (szerk.): Magyar gazdaság, Pannonica, Budapest, 308.-343. o. 10.1.2. Egyéb, lektorált publikáció Erdélyi, M. – Szikszai, Sz. 2010: Simple Methods to Assess the Credibility of the Hungarian Inflation Targeting Regime. Proceeding of the Challenges for Analysis of the Economy, the Businesses, and Social Progress International Scientific Conference (Társadalmi és gazdasági folyamatok elemzésének módszertani kérdései c. nemzetközi konferencia tanulmányai), Szegedi Tudományegyetem, Gazdaságtudományi Kar & Központi Statisztikai Hivatal, Szeged, 473-498. o. Szikszai, Sz. 2008: Vélemények a teljes adóslistáról – Egy kutatás tanulságai. Fejlesztés és Finanszírozás, 1, 49.-54. o. 10.1.3. Magazin Szikszai, Sz. 2009: Jegybanki alapkamat. Nálunk miért magas? Üzlet és Siker, 1, 24.-25. o. Szikszai, Sz. 2008: Válságok ideje. Egyenlítő, 6, 11, 6.-12. o. Szikszai, Sz. 2007: Has Hungary’s central bank saved its best for last? Budapest Business Journal, február 26. Szikszai, Sz. 2007: EU/EMU expansion offers lessons for convergence. Budapest Business Journal, január 29. Szikszai, Sz. 2006: There’s more to monetary policy than meets the eye. Budapest Business Journal, december 4. Szikszai, Sz. 2006: The big equity sell-off: is the Fed once again to blame? Budapest Business Journal, 14, 25, 11. o. Szikszai, Sz. 2006: How a looser monetary policy might slip up on oil. Budapest Business Journal, 14, 22, 11. o. Szikszai, Sz. 2005: How strong is the case for monetary tightening? Budapest Business Journal, 13, 46, 19. o.
23
Szikszai, Sz. 2005: Days of abundant liquidity over on emerging markets. Budapest Business Journal, 13, 43, 11. o. Szikszai, Sz. 2005: Forintárfolyam-változás: nyertesek és vesztesek. Magyar BBJ, 2, 21, 5. o. Szikszai, Sz. 2005: Pénzpiaci kockázatok: a sok millió forintos kérdés. Magyar BBJ, 2, 11, 14. o. Szikszai, Sz. 2002: Politika a gazdaságban. Bank és Tőzsde, 10, 16, 9. o. Andor L. – Szikszai, Sz. 2002: A pénzügypolitika négy éve (1998-2002). Cégvezetés, 10, 7. Szikszai, Sz. 2001: Most minden a látszat. Bank és Tőzsde, 9, 36, 8. o. 10.1.5. Egyéb Andor, L. – Szikszai, Sz. 2004: Eufória, korrekció, pánik. A 2002-2004-es időszak a magyar pénzügypolitikában. Álláspontok, 7, 1, 84.-115. o. Makray, P. – Németh, Z. – Szikszai, Sz. – Vojnits, T. 2001: Hungary: Set for Convergence – How will this play out in financial markets? OTP Értékpapír, Budapest, 30 o.
10.2. Konferencia-előadások Erdélyi, M. – Szikszai, Sz. 2009: Evolving Market perception of Credibility of MNB’s Inflation Targeting Regime. Challenges for Analysis of the Economy, the Businesses, and Social Progress (Társadalmi és gazdasági folyamatok elemzésének módszertani kérdései), International Scientific Conference, Universitas Szeged Press, Szeged, 133.-134. o. Szikszai, Sz. 2007: The institutional design of the Hungarian monetary policy authority. Európai Integráció – Elvek és döntések, Gazdaságfejlődés Európában, II. Pannon Gazdaságtudományi Konferencia, Tanulmánykötet II., Pannon Egyetem, Veszprém, 359.-364. o.
24
