Budapesti Corvinus Egyetem Közgazdaságtudományi Kar Befektetések és Vállalati Pénzügy Tanszék
A kockázatitőke-befektetés folyamata és sikerességének tényezői
Pintér Csilla Pénzügyi Befektetéselemző és Kockázatkezelő szakirány 2008. április Szakszeminárium-vezető: Martin Hajdu György
Tartalomjegyzék
Bevezetés…………………………………………………………………………………4 I. Elméleti alapok………………………………………………….………..…...…6 1. A fogalmak tisztázása…………………………………………..……...….6 2. Vállalatfinanszírozás és a kockázati tőke létjogosultsága………..……..…7 3. A kockázati tőke legfontosabb általános jellemzői………………..……..13 4. A kockázatitőke-befektetők…………………………………….…….….15 4.1.
Informális kockázatitőke-befektetők…………..…….…...…...…15
4.2.
Vállalatközi fejlesztőtőke……………………………….…….…16
4.3.
Intézményes kockázatitőke-befektetők……….……….…..….…16
4.4.
Inkubátorházak és innovációs központok...……….….……….…17
4.5.
Az állam szerepe….……………………..……….…………....…18
5. A kockázatitőke-befektetések típusai……………….……………...….…19 6. Kiszállási lehetőségek……………………………………….…………...22 6.1.
Tőzsdei úton történő kiszállás………………….….………….…22
6.2.
Értékesítés szakmai/stratégiai befektetőnek……….………….…23
6.3.
Értékesítés pénzügyi vagy más kockázatitőke-befektetőnek.…...23
6.4.
A társtulajdonosok, vezetők általi kivásárlás……..……….….…24
6.5.
Egyéb……………………………………………...……….…..…24
II. A magyarországi kockázatitőke-piac…………………………………….....…26 III. Az informális kockázatitőke-befektetés..………………..…..……………...…31 IV. Az intézményes kockázatitőke-befektetés.……………………………..……...36 1. Az alap létrehozása………………...…………………………..………...36 2. A befektetési folyamat………………………………………..………….40 2.1.
A kapcsolatfelvétel………………………………….....………...40
2
2.2.
Az értékelés………………………………………..……….……41
2.3.
Szándéknyilatkozat………..……………..………………………44
2.4.
Teljes átvilágítás……….……………………….………….….…45
2.5.
A teljes dokumentáció elkészítése és szerződéskötés……..….…47
2.6.
Értékteremtés, azaz a befektetés menedzselése…..……………..47
2.7.
Kilépés…………..…………………………………………..…..50
2.8.
Egy példa a sikeres befektetésre.....…………...……………...…50
3. Vállalatértékelési módszerek………………………………………..…..52 3.1.
Értékelési kérdések a vállalati életciklus során………….…...…52
3.2.
Alkalmazott vállalatértékelés módszerek………...…….………54 a) 1. Eredmény és bevétel alapú szorzószámok...………….………54 2. Iparág-specifikus szorzószámok…………..………….………55 b) Diszkontált Cash Flow módszer…………….………….……….56 c) Eszközalapú értékelés………………………..……….…………56 d) A kockázati tőke módszere……………………………..….……57
V. A kockázati tőke sikeres stratégiájának elemei…………………………...…59 Összegzés………………………………………...………………………………..……61 Melléklet……………………………………………………………………………..…63 Táblázatjegyzék…………………………………………………………………….….65 Ábrajegyzék……………………………………………………………………....……65 Irodalomjegyzék………………………………..……………………………….……..66
3
Bevezetés
A gazdaság fejlődésének egyik kulcskérdése a vállalkozások, azon belül is a KKVszektor forráshoz jutásának elősegítése, mivel e szektor vállalatai fontos szerepet töltenek be a munkahelyteremtésben és a GDP-termelésben. Az ilyen vállalkozások elindulása, terjeszkedése vagy új növekedési pályára állása azonban gyakran jelentős kockázatot hordoz magában, melyet a tulajdonosok a legtöbb esetben nem képesek viselni. Ezért fontosak azok a szereplők, akik a profitért cserébe képesek és hajlandóak átvállalni e kockázatok egy részét. Jól működő gazdaságban ezek a szereplők üzleti tevékenységük keretében maguk vállalkoznak erre. Ezeket a befektetőket nevezzük kockázati tőkéseknek. Érdekes, hogy annak ellenére, hogy a kockázati tőke egyre nagyobb szerephez jut a vállalatfinanszírozásban, még mindig nem igazán ismert befektetés. Ezért is választottam a kockázati tőkét a dolgozatom témájául. Célom a befektetési folyamat bemutatásán keresztül
azt
megvizsgálni,
hogy
melyek
azok
a
jellegzetességek,
amelyek
megkülönböztetik a hagyományos befektetésektől és egyben hozzájárulnak a sikerességéhez. Dolgozatomban először áttekintem a vállalatok lehetséges főbb finanszírozási formáit és megvizsgálom a kockázati tőke létjogosultságát. Majd bemutatom a kockázati tőke általános jellemzőit, a kínálati oldal szereplőit és a lehetséges kiszállási utakat. Ezután néhány oldal erejéig ismertetem a magyar piac trendjeit és Kelet-Közép-Európában elfoglalt helyét. A következő fejezetben bemutatom, hogy mely tényezők motiválják az informális befektetőket az ügylet megkötésére, mi alapján hozzák meg a döntésüket, illetve milyen kockázatcsökkentő technikákat alkalmaznak az egész folyamat során. Például azt gondolnánk, hogy csupán a minél magasabb nyereség elérése motiválja őket, a valóságban azonban a profit mellett gyakran a vezetői hatalomhoz jutás és a kihívás keresése is mozgatja őket.
4
Ezután részletesebben ismertetem a befektetés folyamatát az alapok és alapkezelők gyakorlatán keresztül. A befektetési folyamat során foglalkozom a portfólióvállalatok kiválasztásával, a vállalat értékének meghatározására alkalmazott módszerekkel, a gyakran alkalmazott különböző pénzügyi instrumentumokkal, a szerződéskötéssel és a befektetés menedzselésével, azaz az értékteremtés szakaszával is. Végül pedig összegzem a kockázatitőke-befektetések sikerességének tényezőit. Ezúton szeretnék köszönetet mondani szakszeminárium-vezetőmnek, Martin Hajdu Györgynek a szakdolgozat megírásában nyújtott segítségéért és útmutató tanácsaiért, továbbá Baranyai Gábornak és Karsai Juditnak a tőlük kapott felbecsülhetetlen információkért.
5
I. Elméleti alapok 1. A fogalmak tisztázása
Mit is értünk kockázati tőke alatt? A gyakorlatban egy kis fogalmi zavar létezik körülötte, amit az okoz, hogy a fejlődése során jelentős változáson ment keresztül. A kockázati tőke kezdetben a cégek életének korai szakaszában történő nagyon kockázatos befektetéseket jelentette, és összekapcsolódott az újdonság, az innováció fogalmával. Az 1980-as évek közepére a jelentése azonban kezdett elszakadni az innovációtól. Továbbra is megmaradt viszont a hosszabb távú tulajdonosi, tanácsadói, ellenőrző szerep és a magasabb kockázat fejében elvárt magasabb megtérülési ráta is. A befektetések terén azonban visszaesett az innovációval foglalkozó és az életciklusának korai szakaszában járó cégek aránya, és emellett megnőtt a már érettebb, terjeszkedni és továbbfejlődni akaró vállalatok súlya. A kockázatitőke-ágazat így kettészakadt, és ez okozta a fogalom tartalmának megváltozását is. A szakirodalom innentől kezdve hagyományos kockázati tőkének (classical venture capital) nevezi a nagy kockázatú, induló vállalkozásokba és a korai életciklusukban járó cégekbe történő befektetést. Emellett a kockázati tőkebefektetések túlnyomó hányadát olyan befektetések adják, melyek már az ún. expanzív szakaszban járó vállalkozásokat részesítik előnyben, illetve ide tartoznak még a vezetői kivásárlások és a nehéz helyzetben lévő cégek feljavítása is. A kockázati tőkének ezt a körét nevezik fejlesztési tőkének (development capital). De mivel napjainkban már a kockázatitőke-befektetések döntő hányadát a fejlesztési tőkebefektetések adják, a szakértők szerint a kockázati tőke fogalmát ma már nem lenne célszerű kizárólag a vállalkozások korai szakaszának finanszírozására használni. Emellett azért, hogy elkerüljék a félreértéseket, a szakértők szívesebben használják a magántőke (private equity) elnevezést. Ez a kifejezés már nem tesz különbséget az életciklusok szerinti befektetések között, tehát gyűjtőfogalomról van szó. A private szó itt a tőzsdén nem jegyzett vállalkozásra, az equity szó pedig a tőke
6
formában, társtulajdonosi minőségben, tehát nem hitel formában nyújtott finanszírozásra utal (Karsai [1997]). A kockázati tőke tágabb fogalma mai értelmében tehát azokat a hosszú távú és nagy kockázattal járó tőkebefektetéseket jelenti, melyek fő célja tőkejövedelem realizálása a kiszállás során. Dolgozatom további részében a kockázati tőke kifejezést használom a kockázati- és magántőke-befektetésekre egyaránt.
2. Vállalatfinanszírozás és a kockázati tőke létjogosultsága
Gazdaságunk egészséges fejlődésének alapját a vállalkozások, mindenekelőtt az olyan nagy növekedési képességű kis- és középvállalkozások megerősödése jelenti, melyek lényeges szerepet töltenek be a technikai innovációban, a gazdasági növekedésben és a munkahelyteremtésben. Az ilyen vállalkozások elindulása, továbbfejlesztése vagy pályamódosítása azonban több kockázatot tartalmaz, melyeket a tulajdonosok a legtöbb esetben nem képesek viselni. Ez teremti meg a kockázati tőke jelentőségének alapját, mely a profitért cserébe hajlandó megosztani a tulajdonosokkal a kockázatviselést. A vállalatfinanszírozás jelentőségét az adja, hogy a nem elégséges, illetve a nem megfelelő összetételű forrás és a finanszírozási rések akadályozzák a vállalatok működését és csökkentik a növekedési esélyüket. Az elérhető forrásokat a gazdaság pénzügyi közvetítő rendszerének fejlettsége befolyásolja. A közvetítő rendszernek egyrészt biztosítania kell azt, hogy a vállalkozások az életciklusuk bármely szakaszában hozzájussanak elegendő forráshoz, másrészt pedig ezek megfelelő összetételben álljanak a rendelkezésükre. Fontos az is, hogy az olyan normál finanszírozási feltételeket nem teljesítő kockázatosabb cégek is hozzájussanak a szükséges forráshoz, melyek magas növekedési képességgel rendelkeznek.
7
A klasszikus leíró finanszírozási elmélet a forrásokat 2 szempont szerint csoportosítja: a tőke eredete és a tőke fajtája szerint. A vállalatok működéséhez szükséges forrásokat eredetük szerint 2 csoportba sorolhatjuk: a) Belső finanszírozásról akkor beszélünk, amikor a vállalkozás a saját erőforrásait kívánja felhasználni a finanszírozási szükségletének kielégítésére. Ilyen saját forrás például
a
működéséből
származó
szabad
pénzáramlása,
tartalékai
és
az
eszközértékesítésből befolyó pénzáramlások. b) Ezzel szemben külső finanszírozásról akkor beszélhetünk, amikor a cég külső intézményektől, befektetőktől, szervezetektől származó forrásokat használ fel. A forrás fajtája szerint is két csoportot különböztethetünk meg: a) A saját forrás esetén a forrást nyújtó személy/intézmény tulajdonosi jogokra tarthat igényt, például részt vehet a társaság közgyűlésén, osztalékra jogosult. E finanszírozási mód előnye, hogy az ilyen forrás korlátlan futamidejű, valamint a társaságot nem terheli kamat- vagy tőketörlesztés. b) Idegen forrás bevonása esetén a forrást nyújtó személy/intézmény nem szerez tulajdonosi jogokat, hanem egy előre rögzített feltételek melletti fix vagy változó összegű kamat és tőketörlesztő-részletekre válik jogosulttá. Tehát egy hitelezői viszony alakul ki a két fél között. 1. táblázat: A finanszírozási alternatívák csoportosítása Saját tőke Belső forrás
szabad pénzáramlás,
Idegen tőke vállalati nyugdíjalapok
eszközértékesítés Külső forrás
tőkeemelés, tőzsdei
hitelek, kölcsönök,
részvénykibocsátás, tőzsdén
kötvények, lízing, szállítói
kívüli üzletrész értékesítés
hitel, vevői előleg, faktoring, forfetírozás, egyéb
8
Ezeken kívül a vállalkozások vissza nem térítendő támogatásban részesülhetnek, melyeket kormányzati, non-profit és uniós szervezetek nyújtanak. 2.1.
Felmérések szerint a vállalkozások a legfontosabb finanszírozási módnak a belső
finanszírozást tekintik. A belső forrás előnye, hogy bármikor rendelkezésre áll, továbbá nem kell a külső forrást adó személyeknek/intézményeknek adatot, információt átadnia. 2.2.
A valóságban azonban a belső forrás általában nem elegendő ahhoz, hogy a vállalat elinduljon, működjön, fejlődjön, és megfeleljen a gazdasági környezet változásainak. Ehhez külső forrásokra is szüksége van. A számos külső
finanszírozási mód közül a gyakorlatban a legelterjedtebb formák a tőkealapú finanszírozás
és
a
hitelfinanszírozás.
A
KKV-k
azonban
jellemzően
versenyhátránnyal indulnak a külső finanszírozási források megszerzésében. 2.2.1. Külső saját tőke alapú finanszírozás a) Nyilvános részvénykibocsátás E cégek kis méretük miatt tőzsdén még nem jegyezett vállalkozások, így tőzsdei részvénykibocsátás útján nem tudnak közvetlenül forráshoz jutni a tőkepiacról. b) Tőzsdén kívüli üzletrész értékesítés A tőzsdei részvénykibocsátásra méretüknél fogva nem képes KKV-k úgy juthatnak tőkéhez, hogy a társaság üzletrészének, részvényeinek egy részét tőzsdén kívül értékesítik pénzügyi vagy szakmai befektetőknek, melyek lehetnek magánszemélyek vagy intézményes befektetők. A pénzügyi befektetők abból a célból fektetnek be a vállalatba, hogy néhány évvel később részesedésük értékesítése során nyereséget realizáljanak. Hozamelvárásuk jellemzően magas, ezért kizárólag a nagy növekedési potenciállal rendelkező, innovatív vállalkozások állnak az érdeklődésük középpontjában. Ilyen pénzügyi befektetők a kockázatitőke-befektetők. A szakmai befektetők ezzel szemben
9
azért fektetnek be az adott társaságba, hogy szakmai területükön az új üzleti megoldások, K+F fejlesztések eredményeiből hasznot, vagy pozitív szinergiákat realizáljanak. A szakmai befektető bevonása tehát csak olyan vállalkozásoknak sikerülhet, melyek a befektető számára vonzó erőforrásokkal és eszközökkel rendelkeznek.
2. 2.2. Külső idegen tőkefinanszírozás Korlátozott tőkeszerzési lehetőségeik miatt a KKV-k főleg hitelek útján próbálják kielégíteni forrásszükségleteiket. Bankhitelhez való hozzájutásuk esélyét azonban gyenge hitelképességük rontja. Gyenge hitelképességüknek több oka van. E cégek jellemzően tőkehiányosak, nehezen becsülhető a kockázatosságuk, a hitelbírálat fix költségei a várható haszonhoz képest magasak és nagyobb kockázatosságuk miatt magasabb kamattal kaphatnak csak hitelt. Továbbá többségük nem rendelkezik a hitelfelvételhez elegendő és megfelelő fedezettel, ráadásul gyakran veszteségesek is. Annak ellenére, hogy napjainkban már számos intézmény létezik, mely szolgáltatásával segít a vállalkozásoknak forráshoz jutnia, valamint a kormány is igyekszik különböző eszközökkel, például kedvezményes hitelekkel, garanciákkal, kamattámogatásokkal megkönnyíteni fejlődésüket, hitelhez való jutásuk továbbra is korlátozott. Összefoglalva tehát, minden vállalkozás életében eljön az az idő, amikor az induláshoz vagy egy jó ötlet megvalósításához, egy jó piaci helyzet kihasználásához, a növekedéshez és fejlődéshez forrásra van szüksége. A belső forrásokban szegény, de nagy növekedési potenciállal rendelkező kis- és közepes méretű vállalkozások, és különösen az induló cégek azonban sokkal korlátozottabban jutnak hozzá külső finanszírozáshoz, mint ahogyan arra szükségük lenne. Ezeknek a cégeknek életciklusuk bizonyos szakaszaiban gyakran az egyetlen megfelelő forrást a kockázati tőke jelenti. A vállalkozásfinanszírozásnak e módja - az olyan gazdaságilag fejlett országokban, mint például az Egyesült Államok és NyugatEurópa fejlett országai - a növekedés jelentős forrását jelenti.
10
A fejlődés különböző szakaszában járó vállalkozások feladatainak (stratégiai, menedzsment feladatok, marketing, szervezeti rendszer, stb.) és finanszírozási igényeik leírására gyakran használatos modell az ún. életciklusmodell1, mely szerint a vállalatok időbeli növekedését egy „S” alakú görbével szemléltethetjük. A vállalat indulásakor, a magvetés szakaszában még csak egy ötlet létezik, kutatásfejlesztés, tervezés, piackutatás folyik. A kockázat ekkor még nagy, de a tőkeigény általában még alacsony. A start-up szakaszban a cég már működőképes és a termék is létezik legalább prototípus formájában. A vállalat tőkeigénye még alacsony, de növekszik. Ekkor már lehetséges, hogy az alapító saját megtakarítása nem elégséges. Ezért tipikusan olyan finanszírozók jelennek meg, mint az angol elnevezésük után 3F-nek nevezett forrás: az alapítók, a család és a barátok.2 A kockázati tőkét nyújtó gazdag magánszemélyek, akiket üzleti angyaloknak nevezünk, a magas növekedési potenciállal rendelkező cégeket támogatják a kezdeti életciklusukban. A család, rokonok, barátok és az üzleti angyalok a tulajdonossal együtt alkotják az informális befektetők csoportját. A kezdeti nehézségeket túlélő cégek a korai növekedés szakaszába lépnek. A vállalat ekkor már gyorsan növekvő bevételt ér el, bár a terméke vagy szolgáltatása még nem tekinthető teljesen kiforrottnak. A finanszírozási igénye nő, de gyakran ezt még az informális befektetők segítségével sem képes kielégíteni. A késői növekedés szakaszában már nagy mennyiségben értékesítik a terméket vagy szolgáltatást. A cég új munkatársakat vesz fel. A növekedési pályája jobban kiszámolható és ez csökkenti a kockázatát. A vállalatnak ebben a szakaszban főleg tőkére és nem hitelre van szüksége. A normálisnál kockázatosabb cég azonban korlátozottabb lehetőségekkel rendelkezik a hitelfelvétel során. Ekkor nő meg a szerepe a kockázatitőkefinanszírozásnak. A már tőzsdei bevezetés előtt álló vállalkozások mezzanine3 finanszírozást is kaphatnak. Az utolsó nagyobb tőkebevonást a cég általában a tőzsdei bevezetése során hajtja végre. 1
Makra (szerk.): A kockázati tőke világa (103. oldal) 3F: founder, family, friends 3 A mezzanine egy hibrid pénzügyi termék. Lényege, hogy a futamidő során általában csak a kamatot kell fizetni, a tőkét pedig lejáratkor egy összegben kell visszafizetni, általában a vállalat részleges értékesítéséből vagy a tőzsdei bevezetéséből. 2
11
A további növekedést főleg hitelekből finanszírozzák. Az árbevétel és a nyereség stabilizálódik, és a cég általában nem is szorul külső forrásokra. A vállalatok tipikus fejlődési szakaszait és a jellegzetes finanszírozási formákat szemlélteti a következő ábra: 1.ábra Tőzsdei bevezetés
Bevétel, nyereség
Nyilvános piacok
Intézményes kockázati tőke Stratégiai befektetők
3F: Alapítók, család, barátok, üzleti angyalok
bevétel
fázisok 3.
mezzanine
nyereség
2. 1.
idő
Magvető
Start-up
Korai növekedés
Késői növekedés
Érettség
Forrás: Makra Zsolt (szerk.): A kockázati tőke világa alapján saját szerkesztés
12
3. A kockázati tőke legfontosabb általános jellemzői
•
A nemzetközi szakirodalom az alternatív finanszírozási módok között tartja nyilván, mégpedig olyan értelemben, hogy ha a saját tőkét és a hitelt hagyományos forrásnak nevezzük, akkor a kockázati tőkét és például a hedge fundokat az alternatív források közé sorolhatjuk.
•
A befektetés célpontjai a tőzsdén még nem jegyzett, jelentős növekedési potenciállal rendelkező vállalkozások.
•
A kockázatitőke-befektetés egy meghatározott időtartamra szól, időtávja általában 3-7 év.
•
A befektető célja a nagy kockázatnak megfelelő magas hozam elérése.
•
Részvételi tőkebefektetést jelent. Ez azt jelenti, hogy a finanszírozó szerepe általában nem merül ki a tőke biztosításában, hanem részt vállal a vállalkozás irányításában is. A több éven át tartó befektetés során a tőkén kívül szakértelmével, szakmai, pénzügyi és piaci kapcsolataival hozzájárul a vállalat fejlődéséhez és értékteremtéséhez.
•
Számos kockázatcsökkentő módszert alkalmaz az egész befektetési folyamat során. Ilyen például a portfólió diverzifikációja, az óvatos kiválasztási folyamat, a tőke adagolása, a portfóliócég működésének támogatása. Ezekről később bővebben szó lesz.
•
A hitellel szemben előnyt jelent, hogy ilyen finanszírozás mellett a vállalatot nem terhelik az adósságszolgálat olyan terhei, mint a kamat- és tőketörlesztés kötelezettsége.
•
A célvállalatnak nem feltétlenül szükséges hitelképesnek lennie ahhoz, hogy egy kockázati tőkés számára vonzó legyen. Ez előfordulhat például egy teljesen kezdő, innovatív és kiváló ötlettel rendelkező cégnél, mely eszközeinek jelentős része immateriális javakból áll és így nem teljesíti a hitelképesség feltételeit, melyet egy pénzintézet támaszt vele szemben (fedezet hiánya, magas kockázat, stb.). A kockázati tőkét sikeresen bevont vállalat hitelképességén azonban javít, hiszen a befektető társtulajdonos lesz, ami által a vállalat kevésbé kockázatossá válik a bank számára.
13
•
A kockázati tőke a vállalatot nem tőkekivonás útján hagyja el, hanem a tőkerész eladásával. Ezt nevezik a tőke exitjének, amely során a befektető realizálja a hozamát. Az exit módját, idejét, és a tulajdonrész kiszálláskori értékét már a befektetés kezdetén megtervezik és szerződésbe foglalják.4
•
A kockázati tőkebefektető nem az osztalékhozam maximalizálásában érdekelt,
hanem
a
vállalat
minél
gyorsabb
fejlődésében
és
értéknövekedésében, így akár hajlandó lemondani az osztalékról is. A kockázati tőkére szoruló vállalkozások többsége jellemzően nem is képes osztalék fizetésére.
4
Egy ezzel kapcsolatos vicc: Miről ismerni fel a kockázati tőkést? Háttal jön befelé az ajtón, hogy mindig szem előtt tarthassa a kijáratot.
14
4. A kockázatitőke-befektetők
A kockázatitőke-piac alapvetően két részre osztható: egy informális és egy formális, azaz intézményesült részre. 4.1.
Informális kockázatitőke-befektetők (üzleti angyalok)
Informális kockázati tőkéseknek vagy másképpen üzleti angyaloknak nevezzük azokat a gazdag magánszemélyeket, akik közvetlenül fektetnek be tőkét kicsi, tőzsdén nem jegyzett, magas növekedési lehetőségek előtt álló vállalkozásokba. Ennek fejében tulajdoni részesedést kapnak, és általában részt vesznek a cég irányításában és fejlesztésében. Az üzleti angyaloknak fontos szerepük van a fejlődésük korai szakaszában járó vállalatok támogatásában, mert befektetéseik célpontjai rendszerint olyan kis- és közepes vállalkozások, melyek tőkeigénye még kicsi ahhoz, hogy az intézményes kockázati tőkebefektetőknek megérje velük foglalkozni. Így tehát lényeges szerepet töltenek be azzal, hogy segítik a vállalkozásokat eljutni addig a pontig, ahol azok már vonzóvá válnak a tőketársaságok és alapok számára is. A fejlettebb országokban az informális kockázati tőkepiac hatékonyságának növelésére üzleti angyal hálózatokat és klubokat hoztak létre. Ezek olyan közvetítő intézmények, melyek egyfajta csatornát teremtenek a befektetni kívánó magánszemélyek és a kockázati tőkefinanszírozást igénylő innovatív kisvállalatok között, azonban nem tekinthetők pénzügyi közvetítőknek. A vállalkozók így egyszerre több befektetőnek is tehetnek befektetési javaslatot, megőrizhetik anonimitásukat, az üzleti angyaloknak pedig lehetőségük nyílik megismerni a befektetési lehetőségek széles körét. A gyakorlatban nehéz felmérést készíteni az üzleti angyalok tevékenységéről, illetve csak becslésekkel lehet meghatározni azt. Hazánkban nem is létezik megfelelő statisztika róluk. Feltehetően Magyarországon is létezik egy alacsony fejlettségű informális kockázatitőke-piac, mely jelentősége azonban jóval elmarad az angolszász országokban betöltött szerepüktől.
15
4.2.
Vállalatközi fejlesztőtőke
Az angolszász irodalom önálló ügylet típusként kezeli a vállalatközi fejlesztőtőkét (corporate venturing), más szakirodalmak viszont az informális kockázati tőke részeként tekintenek rá. A finanszírozásnak ez a sajátos formája olyan kockázati tőke típusú finanszírozást jelent, melyet nagyobb cégek nyújtanak kisebb, tőlük független vállalatok számára, melyeket gyakran partnervállalkozásoknak neveznek. Tehát nem egymással valamilyen részesedési viszonyban álló vállalatokról van szó. Az ilyen ügyletek indítékát az jelenti, hogy a két vállalkozás valamilyen mértékben egyesíti az erőforrásait. Például a nagyobb cég hozzájuthat a kisebb, de jobb innovációs potenciállal rendelkező társaság fejlesztésben elért eredményeihez. A kisebb vállalkozás pedig pénzt és/vagy lehetőséget kap arra, hogy kihasználhassa a finanszírozó cég olyan kapacitásait (pl. marketing, értékesítési hálózat), amelyekkel saját maga egyáltalán nem, vagy nem kielégítően rendelkezik. A vállalatközi fejlesztőtőke nyújtójának legfőbb célja tehát az, hogy a partnervállalkozás segítségével saját adottságait és lehetőségeit javítsa, eltérően a kockázati tőke egyéb formáival, amelyek célja a magas megtérülési hozam elérése. A nagyobb vállalatok illetve vállalatcsoportok gyakran vállalatfelvásárlások és összeolvadások útján terjeszkednek. A corporate venturing is egyfajta terjeszkedést jelent, de annyiban eltér a felvásárlásoktól és összeolvadásoktól, hogy úgy nyújt lehetőséget a két cég erőforrásainak egyesítésére, hogy közben a partnervállalat részben vagy egészben megőrzi a függetlenségét. 4.3.
Intézményes kockázatitőke-befektetők
Intézményes, vagy más néven formális kockázatitőke-befektetőnek nevezzük a társasági formában működő befektetőket, melyek közvetítő tevékenységet folytatnak a pénz- és tőkepiacon a megtakarítók és a forrást igénylő vállalatok között. Különböző szervezeti formában működhetnek. Alapítóik lehetnek állami szervek, bankok, biztosítók, nyugdíjalapok, nagy vállalatok, gazdag magánszemélyek.
16
a) Az Rt. vagy Kft. formában működő kockázatitőke-társaságok a saját tőkéjüket fektetik be. A tőketársaság többféleképpen is bevonhatja a külső befektető tőkéjét: tőkeemelést hajt végre, vagy kötvényt ill. egyéb értékpapírt bocsát ki, amit a külső befektető megvásárol. Az új magyar szabályozás nem teszi lehetővé a kockázatitőketársaságok alapítását. Ennek az oka az, hogy a jogalkotó szerint jobb megoldás az, amikor a befektetők által rendelkezésre bocsátott összeg elválik az azt kezelő cég vagyonától. Külföldi jog alatt viszont működnek ilyen társaságok hazánkban is. b) A kockázatitőke-alap egy vagyontömeg, melyet a jogi személyiséggel rendelkező alapkezelő igazgat. Egy alapkezelő több alapot is kezelhet egyidejűleg, de egy alapnak csak egy alapkezelője lehet. A befektetések földrajzi hatóköre alapján az alapok lehetnek globális, regionális vagy ország alapok. Hasonlóan a tőketársaságokhoz, a Magyarországon tevékenykedő alapok többsége is nemzetközi jog alatt jött létre. Napjainkban mindössze 2 alap működik a magyar törvények hatálya alatt. Ráadásul ezeket is állami hátterű befektetők hozták létre. A magyar kockázati törvény 2006-os módosítása azonban már piackonformabbá tette az előírásokat, mely hatására Karsai Judit szerint a közeljövőben legalább 4 új alap megalakulása várható, amelyek már e törvény alatt fognak működni. Ezek 70%-ban az Európai Unió JEREMIE programjából származó vagyont, 30%-ban pedig általuk összegyűjtött megtakarítást fognak kezelni. Az intézményes befektetők és az üzleti angyalok befektetései természetesen több szempontból eltérnek egymástól. Ezeket a főbb különbségeket mutatja a melléklet 1. táblázata.
4.4.
Inkubátorházak és innovációs központok
A nem túl hosszú múltra visszatekintő inkubátorházak az induló vállalkozások létrehozását és növekedését segítik elő kockázati tőke nyújtásán kívül pénzügyi, jogi és egyéb szolgáltatásokkal. A tőke biztosítása mellett feladatuk például az infrastruktúra
17
biztosítása, a gyors termékfejlesztés, a piaci bevezetés elősegítése, szinergiák és kapcsolati háló nyújtása, emberi erőforrások fejlesztése, a menedzsment támogatása és a stratégiai összefonódások segítése. Előnyük, hogy lerövidítik a piacra jutást, és a vállalkozók figyelmüket cégük fő tevékenységére irányíthatják. Az inkubátorházak és az intézményes befektetők között az a legfontosabb különbség, hogy az inkubátorházak hajlandóak nagyon kicsi vállalkozások támogatására is és a befektetésük hosszabb időtávra is szólhat. Az inkubátorházak így valójában az intézményes befektetők számára készítik elő a vállalkozásokat, a két szereplő tehát inkább kiegészíti egymást, mintsem egymás versenytársai lennének. Magyarországon 2000-ben alakultak meg az első inkubátorházak, melyek főleg a high-tech szektorhoz tartozó vállalakozásokkal foglalkoznak. Hazánkban egyelőre csak kevés inkubátor működik, ráadásul többségük nem úgy, ahogy kellene, mert szolgáltatásuk csak a helyszín biztosítására korlátozódik. Természetesen léteznek ez alól kivételek, melyek egyéb szolgáltatásokkal is támogatják a vállalkozásokat.5 Az innovációs központok a fejlődési szakaszuk elején lévő kis, technológia-intenzív vállalatok számára nyújtanak különböző szolgáltatásokat. Helyet adnak az egyetemekről vagy kutató intézetekből kiváló (spin-off vagy spin-out) vállalkozásoknak. A fő különbséget az jelenti, hogy míg az inkubátorházak főleg kockázati tőkével finanszírozott, azonos technológiájú vállalatok számára állnak fenn, addig az innovációs központokban különböző technológiát alkalmazó cégek képviseltetik magukat.
4.5.
Az állam szerepe
Az állam számos módon befolyásolhatja a kockázatitőke-piacot. Közvetlen beavatkozása során például létrehozhat befektetési társaságokat és alapokat. A rendszerváltás után a közvetlen állami beavatkozás legfontosabb területét a teljes mértékben állami tulajdonban lévő Magyar Fejlesztési Bank megalapítása jelentette. Később ugyanígy jött létre a Regionális Fejlesztési Holding Rt. is. Közvetett módon a működési feltételek meghatározásán keresztül befolyásolhatja az iparágat, ezért 1998-ban megalkotta a 5
Karsai Judit
18
kockázatitőke-törvényt,
mely
azonban
számos
tulajdonsága
következtében
népszerűtlenné vált. Csak a későbbi módosításai tették elfogadhatóvá. Az állam az informális piacot 3 oldalról segítheti: növelheti az informális kockázati tőke kínálatát adókedvezmények és tőkegaranciák nyújtásával, fejlesztheti a keresleti oldalt jól működő oktatási és innovációs rendszerrel, a túlszabályozás és adminisztratív akadályok csökkentésével, és végül segíthet a piaci hatékonyság növelésében azzal, hogy támogatást nyújt például üzletiangyal-hálózatok működéséhez.6
5. A kockázatitőke-befektetések típusai7
A kockázati tőke több funkciót is betölthet a gazdaságban attól függően, hogy a finanszírozott vállalkozások az életciklusuk mely szakaszában jutnak tőkéhez, azaz milyen arányban támogatja a cégek indulását, expanzióját, vagy tulajdonosi körének átalakítását. Abból a szempontból, hogy az életgörbéjének melyik szakaszában járó vállalkozásba fektetnek be, és ott a nyújtott tőke milyen célt szolgál, a kockázati tőke számos befektetési típusát különböztethetjük meg. Ezek a következők:
1.
Egy vállalat életciklusának legelején magvető tőkefinanszírozáshoz8 (seed
capital) juthat hozzá, mely a vállalkozás indításának előkészítését támogatja. Feladata, hogy egy ötletből piacképes termék vagy szolgáltatás válhasson. Ez a legbizonytalanabb befektetési fajta, hisz objektív mérőszámok nem alkalmazhatóak a projekt értékelésére. Ebben a szakaszban kezdődik az üzleti angyalok, innovációs centrumok, és inkubátorházak tevékenysége. 2. A második lépcső az indulás finanszírozása az induló tőkével (start-up). Itt már konkrét üzleti tervvel rendelkezik a tőkét igénylő vállalkozás, mely a befektető számára is rengeteg fontos információt hordoz, tehát a befektetési döntés kockázata már 6
Karsai Judit: Mit keres az állam a kockázatitőke-piacon? Szirmai (szerk.): Egy kockázatos iparág… alapján 8 Más elnevezéssel kezdőpénz. 7
19
alacsonyabb. Feladata, hogy a gazdálkodó tevékenységhez tartozó jelentősebb eszköz- és ráfordítás-igényű fejlesztési feladatokat finanszírozza. Ez többek között lehet például prototípus kifejlesztése, gyártmányfejlesztés, üzemszervezés. Ebben a szakaszban történik meg a tényleges vállalatalapítás is. A befektető hozamelvárása még mindig magas, hisz a befektetése ebben a szakaszban továbbra is nagyon kockázatos. 3. A vállalkozások korai szakaszának finanszírozása (early stage capital) már késztermékkel rendelkező működő vállalkozásba történő befektetést jelent. Erről a típusú befektetésről akkor beszélhetünk, amikor a vállalkozás már elvégezte a termékfejlesztést, illetve a szabadalom bejegyzését és a további pénzre a sorozatgyártás beindításához, illetve a marketing- és értékesítési-költségek finanszírozásához van szüksége. Az eddig felsorolt 3 befektetési módnak az a közös jellemzője, hogy a befektetést igénylő vállalkozás még veszteséges. 4. A terjeszkedés finanszírozása olyan vállalkozásokba történő befektetést jelent, melyek célja további növekedés és terjeszkedés. A célvállalat a kapott tőke segítségével többek között bővítheti termelőkapacitását, megerősítheti piaci pozícióját, gyártmány- és gyártásfejlesztést valósíthat meg, kiléphet a nemzetközi piacra. Ezek a vállalatok általában már nullszaldósak, vagy már akár egy kis nyereséget is termelnek. 5. Fejlesztési tőkeinjekciót (developement capital) általában már néhány éve létező cégek kapják, melyeknek a növekedéshez tőkére van szükségük. Az ebben a szakaszban végrehajtott befektetés már kevésbé kockázatos, és így kisebbek a befektetők hozamelvárásai is. 6. Ha egy cég rosszul teljesít, vagy ha épp ellenkezőleg, jól működik, akkor is szüksége lehet további pénzösszegre. Ezért a vezetés úgy dönthet, hogy az eredeti tőkebefektetővel vagy egy új partnerrel refinanszírozza a céget. A vállalat tehát egy újabb összeget kap egy újabb befektetés során. 7. Másodszori finanszírozásról beszélünk, ha többször is be kell fektetni ugyanabban az életciklusban, mert előre nem várt nehézségek jelentkeznek. Ez tehát
20
valójában egy utólag felmerült költséget jelent, amelyet ha nem teljesítenek, akkor az eddigi befektetéseket is le kell írni. 8. Menedzseri kivásárlás (MBO9) során a vállalat vezetői egy befektetői csoport (kockázatitőke-befektető) segítségével megvásárolják a tulajdonosoktól a céget, vagy annak többségét. Ennek oka, hogy a menedzsment szerint a társaság nem működik hatékonyan, és egy átszervezéssel hatékonyabbá, nyereségesebbé tehető. 9. Menedzsmentbe való bevásárlás (MBI10), azaz az ellenséges vezetői kivásárlás során egy külső vezető vagy vezetői csoport egy befektetői csoport támogatásával megvásárol egy céget. Abban különbözik az MBO-tól, hogy a bevásárlás előtt a vezető nem volt a vállalat alkalmazottja. Gyakran a cég egyik versenytársától érkezik az új vezető, és így a többlettudását kihasználva a vállalat jelentős nyereséget tud termelni a segítségével. 10. Megfordító/mentőöv finanszírozás (turnaround/recovery financing) Ez a finanszírozási típus egy nehéz gazdasági helyzetben lévő vállalkozásba való befektetést jelent. A kockázatitőke-befektető lehetőséget lát arra, hogy a társaságot megerősítse és feljavítsa, majd nyereségessé tegye. 11. Az áthidaló finanszírozás (bridge financing) a befektetés utolsó lépése. Ez tulajdonképpen a tőzsdei bevezetésre való felkészülést jelenti.
9
Management Buy-Out Management Buy-In
10
21
6. Kiszállási lehetőségek11 6.1.
Tőzsdei úton történő kiszállás
a) IPO,12 azaz első nyilvános részvénykibocsátás A nyilvános részvénykibocsátás útján történő kiszállás mellett szól, hogy a megfelelő likviditással rendelkező tőzsdéken az új befektetők kiszállási lehetőségei jók, ezért nagyobb árat hajlandóak a részvényért fizetni. Emellett az IPO-t általában a cég menedzsmentje is támogatja, mert valószínűbb, hogy megőrizhetik pozíciójukat abban az esetben, ha nem egy, hanem több tulajdonosa van a vállalatnak. Hátrányai közé tartozik azonban, hogy ez a fajta kiszállási mód jóval költségesebb, és ezek a költségek a legtöbb KKV számára olyan korlátot jelentenek, amelyek miatt ez az exit mód szóba sem jöhet náluk. Továbbá olyan kevésbé likvid tőzsdék estében, mint például az európai tőzsdék nagy része, elképzelhető, hogy a kibocsátott értékpapírt csak alacsonyabb áron tudják értékesíteni. Ráadásul, ha a cégnek nem sikerül meggyőznie a piacot és az elemzőket a vállalat valós értékéről, akkor csak alacsonyabb áron bocsáthatják ki a részvényeket. Másrészt a nyilvánosság miatt a versenytársak is könnyen hozzáférhetnek a vállalattal kapcsolatos lényeges információkhoz. 2. táblázat: A nyilvános tőzsdei kibocsátás előnyei és hátrányai Előnyök
Hátrányok
Nagyobb likviditás
Sok belső információ nyilvánossá válik
A hatékonyabb piac reálisabban áraz
Szigorúbb
beszámolási
kötelezettség
a
hatóságoknak Könnyebb pótlólagos tőkéhez jutni
Költséges
a
nyilvános
megszervezése Vezetés motiválása részvényopciókkal Forrás: BÉT elemzések (2003): A kockázati tőke
11 12
Makra Zsolt (2006): A kockázati tőke világa …alapján Initial Public Offering
22
kibocsátás
b) Egy tőzsdén jegyzett vállalatban lévő tulajdonrész értékesítése Az IPO során a kockázati tőkés általában csak részlegesen száll ki a cégből. A megmaradt részesedését később, legtöbbször a másodlagos piacon értékesíti. Ez tovább növelheti a nyereségét, mivel a kutatások szerint a másodlagos piacon általában árfolyam-emelkedés következik be.
6.2.
A
Értékesítés szakmai/stratégiai befektetőnek (trade sale)
szakmai
vagy
stratégiai
befektetők
általában
a
célvállalat
iparágában
tevékenykednek, és céljuk, hogy a vállalat megvásárlásával további piaci részesedéshez jussanak, megszerezzék annak erőforrásait, technológiáját. Maga a folyamat gyorsabb, olcsóbb és egyszerűbb, mint a tőzsdei részvénykibocsátás. A szakmai befektetők hajlandóak magas árat fizetni a szinergiák és a piaci részesedésért cserébe. E kiszállási mód előnye, hogy nem az egész piacot kell meggyőzni a vállalat értékéről, hanem csupán egy vevőt. A legtöbb esetben a befektetést teljes mértékben értékesíteni tudja a kockázati tőkés. Ráadásul sok cég számára ez az egyetlen lehetséges exit mód, ha a tőzsdei bevezetés feltételeinek nem tudnak eleget tenni és más kockázati vagy pénzügyi befektető sem érdeklődik a cég iránt. E módozat hátránya viszont, hogy a menedzsment gyakran ellenzi, főleg akkor, ha felmerül a vezetés lecserélésének lehetősége. Ráadásul a stratégiai befektetők közül gyakran a legjobb jelentkezők egyben versenytársak is, és az átvilágítás során ezekkel a cégekkel fontos információkat kell megosztania a vállalatnak, amely versenyhátrányt okozhat számára. 6.3.
Értékesítés pénzügyi befektetőnek vagy más kockázatitőke-
befektetőnek
Kockázati tőkések és pénzügyi befektetők számos esetben megvásárolhatják a befektetést. Tipikusan akkor kerül erre sor, amikor a vállalat a fejlődés korai szakaszából a későbbi szakaszba lép át és további tőkére van szüksége a
23
növekedéshez. Vagy egy zárt végű alap refinanszírozása során a futamidő lejártakor megoldást jelenthet az, ha a befektetés egy új alaphoz kerül át. Esetleg, ha tőzsdei értékesítésre nincs lehetőség, akkor a menedzsment támogatása mellett is megvalósulhat ez a kilépési mód. Természetesen a menedzsment csak akkor támogatja, ha pozíciójukat nem fenyegeti veszély. Az angol terminológia secondary purchase-nek nevezi azt a kiszállási módot, mely során egy másik kockázati tőkés vásárolja meg a részesedést. Az üzleti angyalok egyik kedvelt kiszállási módja a részesedésük értékesítése intézményes kockázatitőke-befektetők számára.
6.4.
A társtulajdonosok, vezetők általi kivásárlás
Ezt a fajta kilépési módot általában akkor választják, ha már nincs jobb módja az exitnek. A kockázati tőkések kevésbé kedvelik, mert a verseny hiánya és erős vevői pozíció esetén csak alacsony eladási árat eredményez. Az ilyen kilépési lehetőséget és a kivásárlási ár felső korlátját bele kellene foglalni a befektetési szerződésbe, mely azonban sikeresen működő cég esetén hátrányosan érintheti a kockázati tőkést, hisz részesedése többet érhet, mint a megállapított ár felső korlátja. Emellett a menedzserek és a társtulajdonosok csak nagy nehézségek árán tudják összegyűjteni a kivásárlási árat.
6.5.
Egyéb
Abban az esetben, ha az egyik portfóliócégbe történő befektetés kudarc lesz, a befektető kivezetheti a könyveiből e cég értékét, azaz leírhatja (write-off) a befektetését. Az ezen a vállalkozáson elért hozama ekkor nulla vagy negatív. Ezen kívül menekülési utat jelenthet a befektető számára az, ha olyan elsőbbségi részvényekkel rendelkezik, melyek különböző jogokat biztosítanak számára. Ilyen például a visszaváltható elsőbbségi részvény, mely segítségével egy rossz befektetés
24
esetén és egyéb kilépési lehetőségek hiányában a befektető kimenekítheti a tőkéjét a részvények visszaváltásával. Az osztalékelsőbbségi részvények birtoklása is segítheti a kilépést, mert az ilyen értékpapírokra még rossz teljesítmény esetén is köteles a cég osztalékot fizetni, és azért, hogy a vállalat elkerülje ezeket a többletterheket, a többi tulajdonos esetleg hajlandó távozási lehetőséget biztosítani a kockázati tőkés számára.
25
II. A magyarországi kockázatitőke-piac13
Hazánkban az első kockázatitőke-befektetések a rendszerváltás idején történtek. Azóta több mint 2 milliárd euro értékű tőkét nyújtottak 350 vállalatnak. Az évek során a magyar kockázatitőke-iparág vezető szerepet ért el a kelet-közép-európai régióban, mely annak is volt köszönhető, hogy a térségben itt indult be először ez a piac, valamint nálunk dolgozták ki először a jogi hátteret. A kockázatitőke-befektetések ilyen korai megjelenését az 1968-as gazdasági reform és az 1988-ban megindított privatizálások segítették elő.14 Az EU-hoz történő csatlakozásunk természetesen erős pozitív hatással volt az iparágra is, mely várhatóan hosszú távon érvényesülni fog. A csatlakozás megnövelte a bevont forrás mennyiségét, biztonságosabbá vált az ország, mely vonzóbbá tette a magyar vállalatokat. Mára viszont már eltűnt az ország régióbeli vezető szerepe, például a befektetett tőke és a kilépések volumenét tekintve néhány ország (pl. Lengyelország, Csehország) már megelőzött minket. A kizárólag a magyar piacon működő helyi befektetők mellett megtalálható a piacon az összes olyan globális és regionális alap is, amely a kelet-közép-európai régió iránt érdeklődik. Emellett üzleti angyalok is tevékenykednek, de számuk mindössze egy-két ezerre tehető. Így a magyar üzleti angyalok kisebb mértékben járulnak hozzá a kisebb méretű, nagy növekedési lehetőség előtt álló és életciklusuk elején járó vállalkozások finanszírozásához, mint Európa más országaiban. A magyar cégekbe áramló tőke nagy részben nyugat-európai és észak-amerikai intézményi-befektetőktől származik, melyek mellett a hazai források mennyisége elhanyagolható. A magyarországi befektetéseket végrehajtó alapok által összegyűjtött tőke folyamatosan növekedett az évek során. Külön figyelmet érdemel a 2007 első 10
13 14
Forrás: A magyarországi kockázati- és magántőke-ipar ötéves fejlődése Karsai Judit
26
hónapjában összegyűjtött tőkemennyiség, mely több mint kétszerese az előző évi volumennek. 2.ábra
*2007 január-október, Forrás: HVCA
Az összegyűjtött és Magyarországon befektetett tőkét a megtakarítók szerint vizsgálva azt mondhatjuk, hogy a tőke nagy részben (43%) hazai és külföldi állami szervezetektől ered. A második legjelentősebb forrást (26%) a bankok jelentik, de a vállalatok is nagy mennyiségű tőkét (16%) fordítanak az ilyen befektetésekre. Viszont a nyugdíjpénztárak, biztosítók hozzájárulása (9%) nálunk még elenyésző Európa fejlett tőkepiaccal rendelkező országaihoz képest, ahol ezek az intézmények adják a források többségét. Remélhetőleg a jövőben ez módosulni fog. Emellett kis hányadot (6%) képviselnek a magánszemélyek forrásai is.15 E finanszírozási mód jelentőségét jelzi, hogy 2006-ban a befektetett kockázati tőke elérte a hazai GDP 0,6%-át, mellyel Magyarország az ötödik helyet szerezte meg Európában.16 3.ábra
Forrás: HVCA 15 16
Forrás: Makra Zsolt: A kockázati tőke világa (38.oldal) Forrás: HVCA
27
A hazai befektetések célpontjai főleg a fogyasztási cikkek, a kommunikáció és egyéb szolgáltatások (elsősorban a számítástechnika) területén működő vállalatok. Ellentétben Európával, ahol a preferált szektorok a vegyipar és a gyógyászat. 4. ábra
Forrás: HVCA
Az életciklus szerinti megoszlásból az látható, hogy Magyarországon a befektetők inkább a nagyobb összegű, a tulajdonosváltást elősegítő kivásárlásokat kedvelik, melyek aránya meg is haladja az európai átlagot. A legkevésbé pedig a korai szakaszban járó vállalatokba fektetnek, mely jelzi, hogy a szűk értelemben vett kockázatitőke-befektetés, vagyis az innovációk finanszírozása terén hazánk gyengébben teljesít, mint NyugatEurópa. Az expanzív szakasz finanszírozása közel hasonló arányt képvisel nálunk is, mint Európa más országaiban. 5.ábra
Forrás: HVCA
28
A kilépéseket vizsgálva azt mondhatjuk, hogy hasonlóan a régió országaihoz, nálunk is a szakmai befektetőknek történő értékesítés a domináns, ez képviseli a kivont tőke 62%-át. Nyilvános részvénykibocsátás során mindössze a tőke 18%-át vonták ki. Ennek magyarázata, hogy Európában a tőzsdék kevésbé likvidek, a másodlagos piacok teljesítménye gyenge és a kisebb cégek nem tudják teljesíteni az előírásokat, így a tőzsdei bevezetések csak alacsonyabb arányt képviselnek az exitek között, összehasonlítva például az Egyesült Államokkal, ahol az IPO a legelterjedtebb kilépési mód. De, ha mégis a részvénykibocsátás mellett döntenek, akkor a magyar vállalkozások elsősorban a budapesti, bécsi és varsói tőzsdét választják nyilvánossá válásukra. A másik kockázati tőkésnek vagy egyéb pénzügyi befektetőnek történő értékesítés és az egyéb kiszállási stratégiák együttesen sem jelentősek, mindössze a tőke 13%-át vonták ki így. 2005-től viszont már megfigyelhető, hogy a visszavásárlások és a másodlagos kivásárlások szerepe hazánkban is nő, mely egyfajta közeledést jelent az EU-s tendenciákhoz. 6. ábra
Forrás: Karsai Judit: Kockázati tőke európai szemmel
A statisztikai felmérések adataiból arra a következtetésre jutottam, hogy a kockázati tőke hazánkban is egyre nagyobb szerepet játszik a vállalatok finanszírozásában, melyet az is jelez, hogy évről-évre növekszik az összegyűjtött és a befektetett tőke mennyisége. Ugyanakkor még mindig csak átlagosan 30 tranzakciót hajtanak végre évente, mely világosan mutatja, hogy valójában csak a vállalatok egy nagyon kis csoportja jut ilyen forráshoz. Ilyen szempontból a 2006-os például jó évnek számított a maga 39 db befektetésével. Ez a probléma, azonban nem a kínálati oldalról fakad, befektetni kívánt 29
tőkéből nincs hiány. Érdemesebb inkább a keresleti oldalt megvizsgálni. A problémát inkább az okozza, hogy kevés az olyan nagy növekedési lehetőségek előtt álló vállalkozás, mely képes megfelelni a befektetők által támasztott nagyon szigorú követelményeknek, mint például az elérhető magas hozam követelménye.
30
III. Az informális kockázatitőke-befektetés
Mielőtt ismertetem az üzleti angyal befektetések jellemzőit, röviden kitérek az informális befektetők másik csoportjára, a családra, rokonokra és barátokra. Az olyan informális befektetők, mint a családtagok, rokonok és barátok befektetési döntése nem teljesen racionális. Ez alatt azt értem, hogy nem elsősorban a nyereség elérése motiválja őket, inkább a vállalkozóhoz fűződő személyes kapcsolat az, amely meghatározza a befektetési döntést. Ezért is szokták az ilyen forrásokat szeretetpénznek nevezni. A kockázat csökkentését az szolgálja az ilyen esetekben, hogy a befektetés általában nagyon kis összegű, néhány tízezer vagy százezer forintos csupán. De természetesen még az ilyen közeli informális befektetők sem adnak pénzt olyan vállalkozásnak, mely eleve bukásra van ítélve.
Mi motiválja az üzleti angyalokat a tőkebefektetésre? Bár kétségtelenül a legfontosabb tényező a haszon elérése, de a befektetéseik indítéka mégsem csupán ez. Emellett élményekre, izgalmakra, vezetői hatalomra is szert tehetnek. Ezen kívül a befektetés mozgatórugója lehet az altruizmus és a hedonizmus is. Az altruizmus során a befektető az egyéni haszonszerzése mellett egy közösség, vagy az egész társadalom haszonszerzését teszi előtérbe. Míg a hedonista ember a befektetése során az örömöt és a kihívást keresi.17
A Makra és Kosztopulosz által 2003-ban hazánkban végzett felmérésből kiderül, hogy milyen forrásokból jutnak az angyalok információhoz a lehetséges befektetési lehetőségekről.
17
Makra-Kosztopulosz (2004)
31
7. ábra
Mejegyzés:5-ös Likert skála (1-egyáltalán nem fontos, 5-a legfontosabb) Forrás: Makra-Kosztopulosz
Ezek szerint főleg az olyan informális, azaz a személyes forrásokra támaszkodnak, mint az üzletfelek, ismerősök. De lényeges szerepet játszik még a forrást kereső vállalkozás és az üzleti angyal saját aktív keresési tevékenysége is. Emellett kisebb szerep jut a formális csatornáknak és közvetítőknek, mint pl. bankok, szakmai szervezetek vagy üzleti angyal klubok illetve hálózatok. A felmérés arra is kiterjedt, hogy az üzleti angyalok mely tényezőket tartják a legfontosabbnak befektetési döntésük meghozatala során. 8. ábra
Megjegyzés: 5-ös Likert-skála Forrás: Makra-Kosztopulosz
Amikor azt mérlegelik, hogy beszálljanak-e egy vállalkozásba vagy sem, a legfontosabb döntési tényezők számukra természetesen a növekedési lehetőségek, a várható hozam, a
32
kiszállási lehetőségek, a jó ötlet, de emellett nagyon lényeges a vállalkozó, azaz a menedzser felkészültsége, személye is. Tehát alaposan mérlegelik a menedzser vállalkozói és vezetői képességeit, a felkészültségét, hozzáállását, határozottságát. Az üzleti angyal elutasítja a befektetési lehetőséget, ha a vállalkozó bizonytalannak, határozatlannak tűnik, vagy az üzletiestől eltérő gondolkodás jellemzi. Fontos döntési tényező az üzleti terv is, de a bankároktól eltérően az üzleti angyalokat jobban érdeklik a cég jövőbeli lehetőségei, mint a múltbeli teljesítmény vagy a transzparencia. A forrást keresőnek tehát egy olyan jól kidolgozott és megalapozott üzleti tervet kell készítenie, amely alapján az üzleti angyal képes megbecsülni a vállalkozás várható nyereségtermelő képességét és a vállalkozó szakmai felkészültségét. Az üzleti angyalok főleg abban térnek el az intézményes kockázati befektetőktől, hogy előbbiek a saját vagyonunkat fektetik be, de ők is kiemelkedő fontosságúnak tartják, hogy milyen a vállalkozás jövőbeli üzleti kilátása és növekedési potenciálja, valamint a vezetők képesek-e megvalósítani az üzleti tervben foglaltakat. Természetesen az üzleti terv figyelembevételének súlya a döntésben függ az üzleti angyal saját felkészültségétől is. Ennek oka, hogy az informális befektetők általában nem vesznek igénybe külső szakértői segítséget, kivétel ez alól a jogi munka. Tehát ha maga az üzleti angyal nem igazán gyakorlott az elemzésben, és nem is kéri ehhez szakértő segítségét, akkor elképzelhető, hogy az üzleti terv kevésbé fontos tényező lesz a döntésnél. A befektetési döntésükben szerepet játszhat még az ország vagy országrész infrastruktúrája is, a vállalkozás földrajzi közelsége. A földrajzi közelség azért fontos, mert az üzleti angyalok legtöbbször személyesen és aktívan részt vesznek a vállalkozás tevékenységének irányításában. Mindazonáltal az utóbbi években a közlekedési lehetőségek és az információs technológiák robbanásszerű fejlődése következtében ennek jelentősége egyre kisebb.
33
Kockázatcsökkentő technikáik: • Szemben a családtagokkal, barátokkal, rokonokkal, az üzleti angyalok professzionálisan tudják megítélni és kezelni a kockázatot. Ezt szolgálja az is, hogy általában olyan iparágba, ágazatba fektetnek be, amely működését jól ismerik. • Általában nem kérnek fedezeteket, garanciákat, hanem kisebbségi résztulajdont vásárolnak a cégben, ami által tulajdonosi jogokat szereznek. Tulajdonosként pedig aktívan részt vesznek a cég tevékenységében, betekintenek az üzleti dokumentumokba, átlátják a cég működését, szavaznak a stratégiáról, és így csökkennek azon ügynöki költségek, melyek a tulajdonosok és a menedzsment közötti információs aszimmetriából fakadnak. Saját szakmai tapasztalataikat és kapcsolataikat felhasználva pedig segítik a vállalkozás növekedési esélyeit, így pedig csökkentik a működésből fakadó kockázatot. • A veszteség mértékét csökkenti az is, hogy befektetéseik kisebb összegűek, mint az intézményes befektetőké. A már említett felmérés szerint az üzleti angyalok által a vállalatban jellemzően szerzett részesedés nagyság a következőképpen alakul: 3. táblázat: Az üzleti angyalok által szerzett részesedésnagyság A részesedés nagysága
Gyakoriság
0%-5%
15
5%-25%
54
25%-50%
62
50%-
31 Forrás: Makra-Kosztopulosz
Tehát a legtöbb informális kockázatitőke-befektető kisebbségi részesedésre törekszik. Ezt támasztja alá az, hogy főleg 25-50%-os üzletrészt kívánnak megszerezni a célvállalatban, a második leggyakoribb részesedési arány pedig az 5-25%-os.
34
A Makra és Kosztopulosz által készített felmérés kiterjedt az üzleti angyalok értékteremtő közreműködésének feltérképezésére is. Ebből kiderül, hogy az üzleti angyal a tényleges befektetés megtörténte után aktívan részt vesz a vállalkozás irányításában, szakmai tudásával és személyes kapcsolatai segítségével támogatja a cég értékteremtését. 9. ábra
Megjegyzés: 5-ös Likert-skálán mérve Forrás: Makra-Kosztopulosz
A legjellemzőbb tevékenységük az, hogy a kapcsolati tőkéjüket a cég rendelkezésére bocsátják. A legtöbb üzleti angyal a vezetőség (pontosabban az Igazgatótanács) aktív tagjává is válik és rendszeresen ellenőrzi, felügyeli a működést. Emellett beleszólnak a menedzsment összeállításába, de közel azonos súlyt képvisel még a tanácsadás, az új ügyfelek és befektetők keresése is. Kevésbé meghatározó viszont a mindennapi irányításban és a kutatás-fejlesztésben betöltött szerepük.
35
IV. Az intézményes kockázatitőke-befektetés
A következőkben az intézményes befektetők, azon belül is az alapkezelők és az alapok befektetési folyamatát mutatom be. Az intézményes kockázatitőke-befektetők fő motiváló tényezője a magas hozam (IRR18) realizálása, mely Magyarországon átlagosan 30-35%. Kivetélt képeznek ez alól az állami befektetők, melyek célja olyan vállalkozások kockázati tőkéhez juttatása, amelyek fejlődése társadalmi szintű hozammal kecsegtet (Karsai, 2002)19. Az állam, mint befektető ezért megelégszik kisebb megtérülési ráta elérésével is, valamint az átlagosnál jóval kisebb összegű befektetéseket is hajlandó finanszírozni. Természetesen hasonlóan az üzleti angyalokhoz, az alapkezelőnél dolgozó menedzsereket is motiválhatja a vezetői hatalom és az üzleti kihívás, amikor döntenek egy befektetésről.
1. Az alap létrehozása 10. ábra: Az alapok és alapkezelők működése Forrást nyújtók (limited partners)
Alap (vagyontömeg)
Befektetési Tanács
Alapkezelő (menedzsmenttársaság) (general partner)
portfóliócégek
18 19
Belső megtérülési ráta Karsai Judit (2002): Mit keres az állam a kockázatitőke-piacon?
36
Legelső lépésként az alapkezelő (General Partner, GP), azaz az alapot menedzselő társaság kidolgozza az üzleti tervet és az alapkezelési szabályzatot, mely tartalmazza a befektetési stratégiát, azaz a lehetséges célvállalatok körét, a szükséges tőke mennyiségét, a preferált befektetési méretet, szektort, életszakaszt, és ha nem globális alapról van szó, akkor a cégek földrajzi elhelyezkedését is. Továbbá fontosak még a vállalatirányítással kapcsolatos elvárások is, azaz hogy az alap kisebbségi vagy többségi részesedést kíván-e szerezni a vállalatokban. A tágan értelmezett befektetési folyamat gyakorlatilag már a stratégia kidolgozásával elkezdődik. Az ARGUS Capital regionális alap befektetési stratégiája például a következő: „Az ARGUS főleg kiváló menedzsment irányítása alatt álló vállalkozásokba fektet, melyek magas hozzáadott értékű terméket/szolgáltatást állítanak elő magas belépési korlátokkal rendelkező iparágakban. Befektetései általában 3-5 éves futamidejűek. A legtöbb esetben 10-40 millió euró értékben végez befektetést, mellyel általában többségi tulajdont szerez, de kisebbségi részesedést sem utasítja el, ha az megfelelő jogokkal biztosított. Ezen kívül az igazgató tanácsban is tagságot kíván szerezni.”20
Az alapok jellemzően zártvégűek, azaz határozott futamidejűek. Általában 10-12 évre hozzák létre őket, de a futamidőt meg szokták hosszabbítani, mely például azt szolgálhatja, hogy az alap menedzserei ne érezzenek késztetést arra, hogy még az alap zárása előtt esetleg kevésbé előnyös áron szabaduljanak meg a még létező projektektől. A befektetési periódus vége felé közeledve szokásos, hogy az alap menedzserei elkezdenek létrehozni egy másik, jellemzően az előzőnél nagyobb alapot. Az Euroventures alapkezelő például napjainkban már a 3. alapjánál tart. De ugyanígy megemlíthetem itt a Mid Europe Partnerst vagy a DBG-t is. ¾ A bizonyos életszakaszban járó vállalatokra történő specializálódás alapján beszélhetünk
például
magvetőtőke-alapról,
MBO
alapról,
megfordító
(turnaround), expanziós vagy kivásárlásra szakosodott alapról. ¾ Az alap jegyzett tőkéjét (committed capital) a preferált befektetési méret alapján határozzák meg. Elmondható, hogy általában az alapok által kezelt tőke ennek 1020
Az ARGUS saját honlapja
37
15-szöröse. A tőkét a forrást adó befektetők pénznemében határozzák meg illetve tartják nyílván. Ez azt jelenti, hogy ha a forrás hazai tőkéből származik, akkor forintban, ha nyugat-európai befektetőktől ered, akkor euróban. ¾ A legtöbb esetben a menedzsment szakmai tapasztalata határozza azt meg, hogy mely iparágakba kívánnak befektetni. De előfordulhat az is, hogy az alap tőkéjét biztosító befektetők elvárásait is figyelembe veszik, például úgy, hogy ezen befektetők meghatározzák a nem kívánatos iparágak körét. Ilyen lehet például a hadiipar, dohányipar. Léteznek kifejezetten bizonyos iparágakra szakosodott alapok is (pl. IT és high-tech alapok). Magyarországon ez több okból sem jellemző. Egyrészt túl kicsi ehhez a piac, másrészt az alapok is diverzifikációra törekednek. ¾ A földrajzi hatókör alapján megkülönböztethetünk országos, regionális és globális alapokat. A hazánkban működő alapok többsége regionális befektetésekben gondolkodik. Az alapkezelési szabályzat emellett részletesen tartalmazza az alapkezelő és a forrást nyújtók jogait és kötelezettségeit, továbbá rendelkeznek a menedzsmentdíjról (management fee), a működési költségekről, a haszon megosztásáról, a tőke rendelkezésre állásáról. Erre azért van szükség, hogy az esetleges jogvitákat később ki lehessen zárni. A befektetési stratégia ismeretében ezután következik a forrásgyűjtési szakasz (fund raising),
mely
során
a
menedzsmenttársaság
intézményi
befektetőket
és
magánszemélyeket hív meg, hogy forrásnyújtással vegyenek részt az alap létrehozásában. Az alapok befektetőit (Limited Partners) az EVCA 5 csoportba sorolja: intézményi befektetők, alapok alapjai, magánszemélyek, vállalatok és egyéb.21 Az ilyen alapok jellemzően zártvégűek, azaz határozott futamidejűek. A forrást nyújtók befektetésükért cserébe befektetési jegyeket kapnak. Az alapba befektetők célja nem a portfóliócégek fölötti irányítás megszerzése, hanem tőkenyereség realizálása az exit során, mely érdekében támogatják a cég értékteremtését.
21
EVCA (2007): Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs
38
A tőke lehívása során az alapkezelők az ún. „draw-down” technikát alkalmazzák, amely azt jelenti, hogy az alap tőkéjét csak folyamatosan hívják le a befektetőktől akkor, amikor már olyan befektetési lehetőségek léteznek, melyet az alapkezelő ki szeretne használni. Az elvárt hozamot is csak a már lehívott összeg után kell elérnie. Ekkor azonban már a befektetőnek automatikusan teljesítenie kell a befizetést, melynek aránya megegyezik az alapból való részesedésével. Ha ezt nem teszi meg, akkor az alapkezelési szabályzatban meghatározott szankciók érvényesíthetőek vele szemben. A „draw-down” technika előnye, hogy a befektetőknek csak akkor kell ténylegesen teljesítenie a befizetést, ha ott befektetés valósul meg. Az alapkezelőnek pedig a be nem fektetett tőkére nem kell olyan „treasury” tevékenységet végeznie, amelyet a forrást nyújtók egyébként is hatékonyabban végeznek. Az sem elhanyagolható, hogy így a menedzsment-társaság teljesítménye is jobban kimutatható, mert a befektetéseken elért eredményét nem torzítja a szabad tőkéjének kezeléséből származó eredmény. Az olyan működési költségeket, mint például az iroda fenntartásának költsége és az alkalmazottak jövedelme a menedzsment díj fedezi. Ennek jellemző nagysága az alap méretének 1-2,5%-a. Az elért eredménye alapján az alapkezelőt általában egy bizonyos sikerdíj is megilleti, mely érdekeltté teszi a minél jobb eredmény elérésében. Ennek értékével kapcsolatos információkat nem szívesen osztják meg az alapkezelők, de feltételezhetően a sikerdíj általában az elvárt hozam feletti rész 20%-a, illetve e körüli értéke. A hatalmas mennyiségű vagyont kezelő kivásárlási alapok esetében ennek értéke értelemszerűen valószínűsíthetően kisebb, mint 20%. Miután lejegyezték az alap tervezett tőkéjét, és befizették a minimálisan előírt összeget, akkor megkezdődhet azon magas növekedési lehetőségekkel rendelkező cégek keresése és kiválasztása, melyek megfelelnek a már kidolgozott stratégiának. A szűkebb értelemben vett befektetési folyamat ekkor kezdődik meg.
39
2. A befektetési folyamat Alapvetően kétféle befektetési folyamat létezik: ún. non-tender és tender process.22 A jellemzőbb az ún. non-tender folyamat, mely azt jelenti, hogy a forrást igénylő vállalkozás csak egy alapkezelővel kezdi meg a komolyabb és részletesebb tárgyalásokat. De főleg privatizáció és nagyobb vállalatok terjeszkedési tőkeigénye esetén tender, azaz pályázat kiírása útján először versenyeztetik az alapkezelőket, ajánlatokat kérnek tőlük, majd a tenderbontás után értékelik az ajánlatokat és a legjobb feltételeket ígérővel kötnek szerződést. A továbbiakban a pályázat kiírása nélküli folyamatot fogom ismertetni.
2.1. A kapcsolatfelvétel Jellemzően az alapkezelő az, aki felkeresi a lehetséges portfólióvállalatokat, melyekről több forrásból is értesülhet. Egyik legjelentősebb forrása a saját kapcsolatrendszere, azaz az üzlettársak, barátok és ismerősök köre. Meg kell említenünk még a tanácsadó cégek, audit cégek, fejvadászok, ügyvédek közvetítő tevékenységét is, valamint a különböző iparági konferenciákat. Ezen kívül maguk a tőkét kereső vállalkozások is jelentkeznek, amelyek akár az MKME23 vagy közvetlenül a menedzsmenttársaság honlapjáról szereznek tudomást róluk. A vállalkozás egyszerre akár több alapot is megkereshet, de komoly tárgyalásokat közülük már csak eggyel folytathat, ugyanis az alapkezelők egy idő után kizárólagosságot kérnek. Ennek egyik oka, hogy a vállalkozás átvilágítása és értékelése komoly költségeket jelent. A fiatal innovatív cégek esetében a megkeresés történhet például kiállításokon (pl. CEBIT24), vagy a szövetségekben (pl. Magyar Innovációs Szövetség). Az alapok befektetési periódusa jellemzően a futamidejük feléig, azaz 4-5 évig tart, ebből fakadóan az életgörbéjük során változik a keresési aktivitásuk is. A működés kezdetén
22
Személyes beszélgetés Baranyai Gáborral Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület 24 Információtechnológiai kiállítás 23
40
aktívabban keresik a célvállalatokat, míg a futamidő feléhez közeledve - ahogyan csökken a befektethető összeg - egyre passzívabbá válnak.25 A pályázatok beérkezése és a tényleges tranzakció között körülbelül 3-4 hónap telik el általában. A válóságban ez azonban gyakran hosszabb idő, akár közel 1 év is lehet.
2.2. Az értékelés
Maga az értékelés egy költséges és hosszú időt igénybevevő folyamat. Ezért fontos az, hogy az alapkezelők megfelelő rostát alkalmazva gyorsan el tudják azt dönteni, hogy érdemes-e egy vállalkozással tovább foglalkozni. Döntésüket elsősorban az üzleti tervre, a vállalkozás potenciális növekedési képességére, valamint a menedzsment képességeire alapozzák.
Előminősítés A kiválasztási folyamat egy előzetes értékeléssel kezdődik, mely során megvizsgálják, hogy a beérkező ajánlatok megfelelnek-e a már elfogadott befektetési filozófia alapvető feltételeinek, többek között az elvárt hozam, a vállalati méret, a lehetséges részesedésnagyság, az iparág feltételének. Tehát azokat a feltételeket kívánják azonosítani, amelyek kizárják azt, hogy a pályázó tőkejuttatást kapjon. A finanszírozásra szoruló vállalatnak első lépésként egy projekt összefoglalót (teaser) kell eljuttatnia az alapkezelőnek. Az összefoglaló röviden, néhány oldalban bemutatja a vállalatot. Ha ez a dokumentum felkeltette az alap menedzsmentjének érdeklődését, akkor aláírnak egy bizalmassági megállapodást. Eztán következik egy részletesebb elemzés, mely során az üzleti tervet és a vállalkozást értékelik. A legfontosabb dokumentum, amely alapján az alapkezelő meghozza a 25
Szlovák Gergely: A kockázati- és magántőkealapok működése a gyakorlatban (Makra: A kockázati tőke világa része)
41
döntését, a tökéletesen kidolgozott üzleti terv. Az üzleti terv leglényegesebb részei26 a kockázati tőkés számára a vezetői összefoglaló, az iparági elemzés és a menedzsment bemutatása.
Az üzleti terv részei: a.) A vezetői összefoglaló az egész üzleti tervnek egy 2-3 oldalas figyelemfelkeltő összegzése, amely minden lényeges részről említést tesz. b.) A befektetők kiemelten kezelik az iparági elemzést is. Itt fontos bemutatni az egész iparág helyzetét, a szereplőket, a tendenciákat, a legfontosabb mozgatóerőket, valamint a versenytársakat. A vállalkozás piacainak bemutatásának tartalmaznia kell mind a beszerzési, mind az értékesítési piacok helyzetét, és azt, hogy a cég milyen versenyhelyzetben helyezkedik el ezeken. Ha a vállalkozás úttörőnek számít, és eddig nem létező új piacot hoz létre, akkor fontos alátámasztani azt, hogy ez az új piac valószínűsíthetően létrejön, fizetőképes kereslet jelenik meg rajta, és a vállalat sikeres lesz. c.) A nyereségtermelő tevékenység alapját képező termékek és/vagy szolgáltatások ismertetése. d.) A menedzsment illetve azok pozíciójának, szakmai tapasztalatának, szakmai előéletének, referenciáinak bemutatása. e.) A pénzügyi tervek .pl. cash-flow terv. f.) Az üzleti működés: a termék előállítása, kutatás-fejlesztés. g.) A szükséges tőke nagysága, felhasználása és annak várható jövedelmezősége h.) Az exit lehetőségek ismertetése.
A terv értékeléséhez a kockázati tőkésnek mérlegelnie kell a következő kérdéseket:
26
-
Megfelelő fizetőképes kereslet létezik-e a termék vagy szolgáltatás iránt?
-
A cég tartós növekedési lehetőséggel rendelkezik-e?
BVCA: A Guide to Private Equity
42
-
A menedzsment képes-e kiaknázni ezt a lehetőséget, azaz alkalmas-e a cég irányítására?
-
A lehetséges nyereség fedezi-e a befektetés kockázatát?
A befektetéstől elvárt hozam nagyságát több tényező befolyásolja. Ilyen pl. az időtartama, a kockázat, a kilépési lehetőségek, az, hogy melyik iparágban tevékenykedik és az, hogy az életciklus mely szakaszában tart a vállalat. Ezen kívül a külföldi tőkét befektetőknek figyelembe kell venniük a valuta leértékelődésének esélyét és az országkockázatot is. A tőkét igénylő vállalkozás értékének meghatározása kényes pontja lehet a tárgyalásoknak, ugyanis nehéz feladat egy olyan érték meghatározása, melyet mindkét fél reálisnak tart és elfogad. A tulajdonosok elfogultságuknak és túlzott optimizmusuknak köszönhetően természetesen túlértékelik a saját cégüket. Míg a kockázati tőkés óvatosabb ezen a téren. Ezért sokszor csak hosszú tárgyalások eredményeként egyeznek meg a felek. Egy vállalkozás értékét többféle módszerrel meg lehet határozni. A különböző vállalatértékelési módszereket később egy külön részben ismertetem. 3. Személyes találkozók Ha az üzleti terv felkeltette az alapkezelő érdeklődését, akkor egy prezentálás során a cég vezetői bemutatják tervüket. Az ilyen személyes találkozók kiemelkedően fontosak, mert a befektető ekkor ítélheti meg a vezetés szakmai felkészültségét, határozottságát, hozzáállását, ellenőrzik a kapott információk valóságtartalmát, valamint az esetlegesen felmerülő kérdéseket is ekkor tisztázhatják. Ha a befektető nem elégedett a menedzserek képességeivel vagy hazugságon kapják, akkor a tárgyalásokat azonnal be is fejezik. Előfordulhat, hogy a szándéknyilatkozat elkészítése előtt a Befektetési Tanács (Investment Committee) elé terjesztik az ügyet egy előzetes döntésre. De ez nem jellemző minden alapra. A Befektetési Tanács tagjait az alapba befektetők delegálják.
43
2.3. Szándéknyilatkozat (term sheet vagy offer letter) Az előzetes vizsgálat végén állítja össze az alapkezelő az ún. term sheet-et, amely egy nem kötelező érvényű szándéknyilatkozat. Azt fejezi ki, hogy a befektető komolyan érdeklődik a vállalat iránt, az pedig lehetőséget teremt számára a részletesebb átvilágításra. A term sheetet az üzleti terv adatai alapján készítik el. Tartalmazza az előzetes minősítés eredményeinek összefoglalását és a lehetséges jövőbeli tranzakció legfontosabb paramétereit, a befektetési ajánlat keretfeltételeit, a kilépési feltételeket, valamint azt, hogy mire fog kiterjedni a teljes átvilágítás. Így mindkét fél tisztában lehet a másik elvárásaival. Ilyen szándéknyilatkozat azonban már csak a cégek körülbelül 10%ával kötnek. A keretszerződésben megállapodnak többek között a kockázati tőkés által megvásárolni kívánt részvények típusáról és a kapcsolódó jogokról (pl. szavazati jogok, vétó jog stb.), továbbá megállapodnak abban is, hogy az alapkezelő mennyi helyet kap a vállalat testületeiben, azaz az Igazgató Tanácsban és az Ellenőrző Bizottságban. A befektetők általában a plusz jogokat megtestesítő elsőbbségi részvényeket (szavazatelsőbbségi, osztalékelsőbbségi), részvénnyé átváltható kölcsönöket és opciókat preferálják a törzsrészvényekkel szemben. Mindez a kockázat csökkentését szolgálja. A tőkejuttatás mellett hitelviszonyt megtestesítő finanszírozási módokat is szívesen alkalmaznak, amit a finanszírozott vállalatnak természetesen vissza kell fizetnie valamilyen felszámított kamattal együtt. Részvénnyé átváltható kölcsön esetén opciót kötnek ki arra, hogy a befektető a hiteljellegű követelését egyoldalú döntéssel tőkebefektetéssé változtathassa. Ebben az esetben a kockázati tőkés lemond a pénz visszafizettetéséről, de cserébe tulajdoni részesedést szerez. A term sheet tartalmazni szokott egy kizárólagossági megállapodást is, melyben a befektető kizárólagosságot kér egy meghatározott időszakra, ezzel biztosítva azt, hogy a vállalat nem fordul egy másik kockázati tőkéshez. Mint azt már korábban említettem a kockázati tőkések gyakran a befektetni kívánt összeget részletekben nyújtják, ráadásul e részletek kifizetését különböző mérföldkövek (milestones) eléréséhez kötik. E mérföldköveket, azaz a teljesítendő feltételeket is rögzítik a szerződésben. Ilyen mérföldkő lehet például egy meghatározott piaci
44
részesedés, értékesített mennyiség, árbevétel nagyság vagy nyereség elérése. Abban az esetben, ha a vállalkozás nem képes teljesíteni a feltételeket, akkor nem jut hozzá a tervezett forráshoz, sőt más vele szemben érvényesíthető szankciókat is ki lehet kötni erre az esetre. A keretszerződés tartalmazza a vállalat befektetés előtti (pre-money) és a befektetés utáni (post-money) értékét. A kettő között az a különbség, hogy a befektetés utáni vállalatérték már tartalmazza a kockázati tőkés hozzájárulását is. Ha a két fél elképzelése a vállalat értékét illetően jelentősen eltér egymástól, akkor gyakran alkalmazzák az ún. ratchet mechanizmust, mely azt jelenti, hogy a végleges részesedés-megosztás a befektető és az eredeti tulajdonos között a vállalat jövőbeli teljesítményétől vagy a befektető által elért hozamtól függ. Ennek célja áthidalni a két fél közötti egyet nem értést, illetve ez az eszköz egyben arra ösztönzi az eredeti tulajdonost, hogy minél nagyobb hozamot biztosítson a befektetőnek. Egyéb lehetséges speciális jogok a szándéknyilatkozatban: •
A kockázati tőkések gyakran alkalmaznak ún. anti-dilution jogokat, melyek célja, hogy megőrizzék a részesedésük értékét abban az esetben, ha a cég új részvényeket bocsát ki, de alacsonyabb értéken. Ez lényegében egy matematikai képlet, mely alapján meghatározzák, hogy a kockázati tőkésnek mennyi új részvényt kell kapnia ahhoz, hogy megőrizze a befektetett tőkéjének az értékét. Több képlet létezik, melyek eltérő fokú védelmet nyújtanak. Ezek egyik gyakori verziója a full ratchet, mely biztosítja a befektető eredeti részesedési arányának vagy eredeti értékének fennmaradását.
Más formulák ezzel szemben nem
nyújtanak teljes védelmet, csak bizonyos fokú kompenzációt adnak, így megengedik a részesedés csökkenését. • Az együtt eladási jogok (tag along/co-sale jogok) feljogosítják a kisebbségi tulajdonnal rendelkező befektetőt arra, hogy részesedése arányában csatlakozzon egy adott üzletrész értékesítéséhez. Ennek másik változata szerint, ha egy vevő ajánlatot tesz a tulajdonjog egy bizonyos részére (általában 50% felett), akkor kötelezni lehet, hogy ajánlatot tegyen a részvények 100%-ára. Ezek a jogok
45
likvidebbé teszik a részesedéseket és így megkönnyíthetik a kockázati tőkés kilépését. • Az ún. „ drag along/bring along” jogok pedig jogosulttá teszik a többségi, de nem 100%-os részesedéssel rendelkező kockázati tőkést arra, hogy a tulajdon 100%-át eladhassa, ha a vevő így kívánja. Így ha az exit feltétele az egész cég értékesítése, akkor ezáltal a kisebbségi részesedéssel rendelkező tulajdonosok nem tudják azt megakadályozni. • A befektető kiköthet olyan jogot is, hogy ha a cég rosszul teljesít, akkor egyoldalúan leválthatja a menedzsmentet. • Egy eladási opció (put option) segítségével a kockázati tőkésnek joga van eladni a részesedését egy meghatározott áron a jövőben. • Elővételi jogok (pre-emption rights) kikötését is alkalmazzák. Az ilyen joggal rendelkező tulajdonos jogosult a tulajdonostárs által eladott vagy a vállalakozás által
újonnan
kibocsátott
részvények
megvételére
mielőtt
azokat
más
érdeklődőknek ajánlanák fel. Mindeközben folyamatos tárgyalás folyik a felek között. 2.4. Teljes átvilágítás A szándéknyilatkozat aláírása után következik a teljes átvilágítás (due diligence), mely során általában négyféle szempontból vizsgálják meg a céget külső szakértők segítségével. Ezek a következők: üzleti, pénzügyi, jogi és környezetvédelmi átvilágítás. Bár azt gondolnánk, hogy a környezetvédelmi szempontok nem túl fontosak, mégis előfordult már az, hogy például a DBG alapkezelő azért nem fektetett egy vállalatba, mert az nem felelt meg a környezetvédelmi előírásoknak.27 Az átvilágítás során helyszíni ellenőrzést is tarthatnak, és gyakran a vállalat üzleti partnereit (szállítók, vevők) és a konkurens cégeket is felkeresik. Ha az átvilágítás során mindent rendben találtak, akkor az alap menedzsere egy befektetési ajánlatot (investment proposal) terjeszt a Befektetési Tanács elé. Ha a Bizottság jóváhagyja az ügyletet, akkor elkészítik a végleges szerződést. 27
Baranyai Gábor
46
2.5. A teljes dokumentáció elkészítése és szerződéskötés A Befektetési Tanács jóváhagyása után tehát elkészítik a szerződés végleges feltételeit, melyek általában már nem sokban térnek el a term sheetben foglaltaktól és végül aláírják a szerződéseket. Minden esetben készítenek egy társasági szerződést és egy részvényesi megállapodást. Emellett még munkaszerződést és egyéb megállapodásokat is köthetnek. A dokumentumok aláírásával lezárják a tárgyalásokat és végrehajtják a tőketranszfert. Fontos megjegyezni, hogy kockázatitőke-finanszírozásban nem részesülhet minden vállalkozás, sőt épp ellenkezőleg, a kockázati tőkét bevonni szándékozó vállalatoknak mindössze 1-2%-a jut hozzá ténylegesen ilyen tőkejuttatásban. Ennek oka, hogy relatíve kevés a befektetésre alkalmas magas növekedési képességű vállalkozás, mely megfelel a kockázati tőkések által támasztott szigorú követelményeknek.
2.6. Értékteremtés, azaz a befektetés menedzselése
A tényleges tranzakció végrehajtása után közös munka kezdődik az alapkezelő és a vállalat között, a legjobb esetben a két fél menedzsmentje kiegészíti egymást. Az alapkezelő menedzsmentje általában nagyobb tudással és tapasztalattal rendelkezik például az exit stratégiák, az egyesülések és vállalatfelvásárlások (M&A) területén. Emellett elképzelhető, hogy speciális iparági ismereteivel, beszállító- vagy vevőkapcsolataival képes olyan segítséget nyújtani a vállalatnak, melyhez az más úton nem jutna hozzá. Az, hogy az alapkezelő milyen mértékben vesz részt a portfóliócég irányításában, nagyban függ attól, hogy az alap az életciklusuk mely szakaszában járó vállalatokba fektet. Magvetőtőke-alapok esetében a két fél közötti együttműködés jellemzően szorosabb és a mindennapi irányításra is kiterjedhet, hisz az ilyen alap portfóliójában olyan most induló vállalkozások szerepelnek, melyek vezetősége gyakran még nem rendelkezik a megfelelő vezetési tapasztalatokkal és képességekkel. Míg az
47
expanziós vagy kivásárlási alapok esetén ez az együttműködés kévésbé aktív és inkább csak a stratégiai célokra koncentrál. A Makra és Kosztopulosz által készített felmérés szerint az intézményi befektető számára a legfontosabb a portfóliócég pénzügyeinek és a menedzsment tevékenységének ellenőrzése, valamint segítségnyújtás a kapcsolatok kiépítése révén. Figyelemmel kíséri a portfóliócég működését, rendszeresen ellenőrzi a pénzügyeket, jelentéseket kér abból a célból, hogy tájékozódjon a stratégia megvalósításáról, tagot delegál az Igazgató Tanácsba és az Ellenőrző Bizottságba, de az operatív irányításban jellemzően nem vesz részt. Emellett felhasználva a saját szakmai tapasztalatát és kapcsolatrendszerét segít a cég értékteremtésében.
11. ábra
Megjegyzés: 3-as Likert-skálán mérve (1-egyáltalán nem fontos, 3- a legfontosabb) Forrás: Béza: Kisvállakozások finanszírozása alapján saját szerkesztés
Az Earnst & Young 2007-ben készített egy felmérést arról, hogy hogyan teremt értéket a kockázati tőke. Ez a felmérés a 2006-os év 100 legnagyobb kilépéskori értékkel rendelkező nyugat-európai vállalatát vizsgálta.
48
A felmérés bebizonyította, hogy a kockázati tőke képes a tulajdonában lévő vállalatokat megerősíteni, értéküket megnövelni, ugyanis a megfigyelt vállalkozások értéke az exit idején 81%-al magasabb volt, mint a felvásárláskor, azaz a kockázati tőkés belépésekor. Az átlagos befektetési periódus 3 és fél év volt. A kockázati tőke által támogatott vállalatok értékének éves növekedési üteme 23% volt 2006-ban, mely 8%-kal haladta meg a nyilvános társaságok növekedési ütemét. Ennek oka, hogy ezen vállalatok eredménye gyorsabban növekedett, mint a hasonló, de nyilvános társaságokét. Ezt mutatja az, hogy a mintában szereplő vállalatok EBITDA-ja 13%-kal nőtt szemben a többi cég 10%-os rátájával. Az EBITDA növekedésének mintegy kétharmada a bevételek bővüléséből származott, mely
a
földrajzi
terjeszkedésnek,
az
értékesítés
növekedésének
és
a
marketingtevékenység bővítésének volt köszönhető. Emellett az akvizíciók során megszerezett új termékek és új piacok is fontos szerepet játszottak, valamint a költségcsökkentések is hozzájárultak az EBITDA növekedéséhez. A vállalatérték és az eredmény növekedésén kívül a kockázati tőkével finanszírozott vállalatok új munkahelyeket hoztak létre, melyre kiváló példa, hogy a mintában szereplő esetek 60%-ánál a kockázati tőke kiszállása idején a cég több alkalmazottat foglalkoztatott, mint a befektetés kezdetén. Itt szeretném megjegyezni, hogy a kockázati tőke azzal, hogy részt vesz a vállalat értékteremtésében, az egész gazdaságra nézve pozitív hatást gyakorol. Egyrészt a vállalkozások növekedésével új munkahelyeket teremt. Jól mutatja ezt, hogy 2000 és 2004 között az ilyen finanszírozásban részesült vállalkozások több mint 1 millió új munkahelyet teremtettek Európában.28 Emellett a kockázati tőkével támogatott cégek általában magasabb adóköteles jövedelmet érnek el, mely több adóbevételt jelent az államnak is. További pozitív hatása, hogy a kockázati tőkés innovációra, kutatásfejlesztésre és exportra ösztönöz, valamint elősegíti a gazdaság strukturális változásait.
28
Forrás: EVCA
49
2.7.
Kilépés
A részesedés értékesítése jelenti az utolsó és talán a legfontosabb lépést a befektetési folyamatban, ugyanis a kilépés idejének és útjának megválasztása jelentősen befolyásolja a realizált hozam nagyságát. A felmérésekből tudjuk, hogy Európában a kilépések nagyobb része szakmai befektetőknek való eladással történt. Ennek az lehet az oka, hogy az európai tőzsdék nem annyira likvidek és fejlettek, mint az USA tőzsdéi. Ezért valószínűleg a befektetők itt magasabb hozamot realizálhatnak, ha olyan szakmai befektetőnek értékesítik az üzletrészüket, amely a szinergiahatások miatt hajlandó akár nagyobb összeget is fizetni érte. Ha az IPO-t választják, akkor azt főleg a varsói, a prágai, a bécsi tőzsdén valamint a Nasdaqon hajtják végre, de a BÉT-en is hajtottak végre ilyen részvénykibocsátást, ilyen volt 1997-ben a Nabi és 1999-ben a Synergon. Emellett jellemző még a nyújtott hitelek visszafizetése és egy másik kockázatitőke-befektetőnek történő értékesítés is. Általánosságban elmondható, hogy 10 befektetésből általában 3 lesz kiemelkedően nyereséges, 3 veszteséges, 3-4 befektetésen pedig 0 körüli hozamot ér el a kockázati tőkés. A nyereség realizálása után, vagyis miután kivonták a tőkét a portfólió vállalatból, az alapkezelők levonják a nekik járó jutalékot, majd a maradékot visszajuttatják az alap tőkéjét biztosító befektetőknek.
2.8. Egy példa a sikeres befektetésre Az Elender Informatika esete kiváló példa a sikeres kockázatitőke-befektetésre:29 Az Elender, mely eredetileg egy hardware kis- és nagykereskedelemmel foglalkozó cég volt, 1995-ben lépett be a magyar internet piacra. Felismerve azt, hogy az internet szolgáltatási szektor nagy növekedési lehetőségeket rejt magában, a társaság a 3 legnagyobb internet szolgáltató cégek egyikévé vált 1998-ra. Ebben az időben a cég jól 29
EVCA: Central and Eastern Europe Success Stories
50
működött, 9,8 millió dollár bevételt és 200,000 dollár EBITDA-t ért el. De a menedzsment felismerte, hogy egy ilyen gyorsan változó környezetben további terjeszkedés szükséges ahhoz, hogy megtartsa piaci részesedését. Ezért arra az elhatározásra jutottak, hogy kockázati tőkét vonnak be a terjeszkedés finanszírozására. 1998-ban ez meg is történt, az Advent International és az Equinox 3,2 millió dollár értékben terjeszkedési tőkét nyújtott az Elendernek. A befektetés: 1998-ban világméretű internet boom volt kialakulóban. A két befektető a céget az árbevétel 3-szorosára értékelte, amely ekkor egy sztenderd szorzószámnak számított ebben a szektorban. Az Advent 2,2 millió dollárt fektetett be, melyért cserébe 18% tulajdoni részesedést kapott. Az Equinox pedig 8,4%-ot szerzett 1 millió dollár értékű tőkéért cserébe. Mindkét befektető 1-1 főt delegálhatott a vállalati tanácsba. A cég teljesítménye: A befektetés kezdetén az Elender 30 alkalmazottal működött Budapesten. Kihívást jelentett a cég erős pozíciójának felépítése, a piaci részesedésének megerősítése a versenytársakkal szemben és az ajánlott szolgáltatások körének bővítése. A befektetett tőkét azonnal felhasználták néhány internetszolgáltató cég megszerzésére. 1999-ben az Elender előfizetőinek száma 12 000-ről 20 000-re emelkedett, amivel hazánkban a második legnagyobb internetszolgáltatóvá és egy jól ismert márkává vált. A befektetők kiszállása után a dotcom cégek összeomlása ellenére az Elender továbbra is jól teljesített. 2003-ra az éves bevétele 25 millió dollárra, az EBITDA pedig 3 millió dollárra növekedett, melyek 2,5 és 15-szörös növekedést jelentenek 1998-hoz képest. Értékteremtés: Az Advent és az Equinox gondoskodott arról, hogy a cég elérje a menedzsment egyetértésével kitűzött összes célt. A fő hozzájárulásuk az volt, hogy az Elendert átalakították egy növekedni képes nagyvállalattá. A befektetők által tervezett stratégiai
változtatás
fókuszba
állította
a
fogyasztókat,
mint
kulcsfontosságú
értékvezérlőket. Az alapozás, melyet a két befektető hajtott végre sikeresnek bizonyult. A kilépés: Az Elender első potenciális vásárlói már meg is jelentek szinte azonnal az 1998-as befektetés után. Egy év sem kellett ahhoz, hogy a cég egyike legyen Magyarország legvonzóbb befektetési célpontjainak és közel 20 potenciális hazai és
51
globális vevő érdeklődjön utána. A tárgyalásokat az egyik legnagyobb nemzetközi internetszolgáltatóval, a PSINet-tel kezdték meg. 1999 szeptemberében 33,3 millió dollárban egyeztek meg, amellyel a PSINet 100%-os tulajdoni részesedést ért el. A szakmai vevőnek történő értékesítés során mindkét befektető 2.7-szeres nyereséget és 281%-os IRR-t realizált.
3. Vállalatértékelési módszerek
Ebben a részben megvizsgálom, hogy milyen értékelési kérdések merülnek fel a különböző fejlődési szakaszban járó vállalatok értékelésénél, majd pedig bemutatom, hogy milyen vállalatértékelési módszereket használhatnak a befektetők a különböző esetekben. 3.1.Értékelési kérdések a vállalati életciklus során30 A kockázati tőkések a különböző életszakaszukban járó vállalkozásokba fektethetnek be. Ezek lehetnek múltbeli, teljesítmény nélküli, most induló start-up vállalkozások, néhány éve létező nyereséges és növekvő cégek, vagy a későbbi életciklus-szakaszukban járó érett társaságok. A fejlődés különböző szakaszában járó vállalatok profittermelő képessége és a rendelkezésre álló információk mennyisége és minősége eltér egymástól, így az értékelés során más és más kérdések merülnek: •
Tervezett vagy induló vállalkozások értékelése nagy kihívást jelent, mert kevés információ áll az értékelő rendelkezésére. Ebben az életciklusban a terméknek általában még nincs kialakult piaca, a cég még kicsi, értelemszerűen nem rendelkezik múltbeli teljesítménnyel, és nincsenek olyan vállalkozások,
30
Damodaran: A befektetések értékelése
52
melyekkel össze tudnánk hasonlítani. Értéke így teljes egészében a jövőbeli növekedési lehetőségéből származik. •
A már terjeszkedésnek indult vállalat termékének piaca már kialakult és bevételei gyorsan növekednek, de még ekkor is lehet veszteséges, vagy legfeljebb alacsony eredményt ér el. Múltbeli adatokkal még mindig korlátozottan rendelkezünk, viszont már elképzelhető, hogy létezik néhány vele összevethető vállalat. A cég értéke még mindig nagyobb részben a jövőbeli lehetőségeiből származik. A vállalatértékelés tehát már könnyebb, mint az előző esetben, de az információ még mindig korlátozott és megbízhatatlan.
•
A gyors növekedés szakaszában a vállalat bevételei tovább nőnek, a cég már pozitív eredményt ér el. Az értékelés során már felhasználhatóak múltbeli és jelenbeli információk, valamint egyre több a peer-group társaság. A cég értékének nagy része már a meglévő eszközeiből származik, de még mindig jelentős a növekedési lehetőségéből eredő érték is.
•
A megfontolt növekedés szakaszában járó cég bevételének növekedése lelassul, de a működési eredmény akár továbbra is nőhet. Beruházási igénye viszont csökken. Már elegendő információ létezik a múltbeli eredményeiről és sok vele összevethető vállalkozást találunk. A vállalat értékének nagyobb hányada már a meglévő eszközeiből származik és csak kisebb részét adja a növekedési lehetőség. Az értékeléshez tehát elegendő megbízható adat áll a rendelkezésünkre.
•
Végül az életciklusa végén a működésben visszaesés következik be. A bevételek és eredmények csökkenni kezdenek, ahogyan új versenytársak jelennek meg mellettük. Továbbra is elegendő összevethető vállalat létezik, bár ezek száma csökken. A cég alig végez újabb beruházásokat, és a vállalatérték közel teljes egészében a meglévő eszközeiből származó pénzáramlásokból ered.
A különböző fejlődési szakaszokban felmerült értékelési kérdéseket szemlélteti a melléklet 2. számú táblázata is.
53
3.2. Alkalmazott vállalatértékelési módszerek Számos módszer létezik, mellyel megbecsülhető egy vállalat (Enterprise Value), illetve annak saját tőkéjének piaci értéke. A megfelelő technika kiválasztásához először is figyelembe kell vennünk az elemezni kívánt cég tulajdonságait: •
a képességét a fenntartható pozitív cash-flow generálására
•
az egyes módszerek esetén használatos adatok minőségét és megbízhatóságát
•
a vállalati vagy tranzakció (pl. IPO, cégeladás, akvizíció, tőkebevonás, stb.) adatok összehasonlíthatóságát
•
a vállalat jelenleg az életciklusának melyik szakaszában jár
•
a jelenlegi iparági és piaci környezetet
•
egyéb egyedi jellemzőket
a) 1. Eredmény és bevétel alapú szorzószámok
Talán ez a leggyakrabban használt módszer. A hasonló vállalatokra jellemző átlagos szorzószám és a cég saját nyereség vagy bevétel adata segítségével becsüli meg a vállalatértéket. Ennek alkalmazása elsősorban akkor ésszerű, ha a cég fenntartható nyereséggel rendelkezik. Melyek lehetnek ezek a szorzószámok? Számos szorzót alkalmaznak, kedvelt többek között a P/E31, az EV/EBIT32, az EV/EBITDA33 ráta. Ez a piaci alapú megközelítés azt feltételezi, hogy a hasonló társaságok jól vannak árazva, azaz a piac nem téved. A vállalat olyan cégekkel vethető össze, melyek azonos szektorban működnek, hasonló nyereségtermelő képességgel rendelkeznek, azonos a méretük, földrajzi elhelyezkedésük és ugyanazon a piacon működnek. Ezek lehetnek már tőzsdén lévő vállalatok vagy 31
P/E=árfolyam/ egy részvényre jutó nyereség= kapitalizáció /nettó eredmény EBIT=kamat- és adófizetés előtti eredmény 33 EBITDA= kamat-, adófizetés és amortizáció előtti eredmény 32
54
nemrég értékesített cégek. Fontos azonban azt megjegyezni, hogy nincs két egyforma vállalat, a vállalat-specifikus tulajdonságok miatt az értékelendő vállalat sosem fog teljesen megegyezni a hasonló cégekkel, ezért korrigálni szükséges a kapott értéket. Csökkenteni kell például a cégértéket, ha a vállalat kisebb, mint a hasonló cégek és így kevésbé képes ellenállni a gazdasági környezet kedvezőtlen alakulásának. Továbbá likviditási diszkontot kell alkalmazni a kevésbé likvid üzletrészek értékelésére. A szorzószámos módszer előnye, hogy gyors és egyszerű. Hátránya, hogy nem alkalmazható olyan esetekben, amikor a cégnek még nincsenek bevételei, vagy ha nem léteznek összevethető cégek.
a) 2. Iparág-specifikus szorzószámok
Az iparág-specifikus szorzószámok, mint például a vállalatérték/előfizetők száma a kábeltelevíziós társaságoknál, a vállalatérték/weboldal látogatottság az Internetszolgáltatóknál, a vállalatérték/penetráció mobiltelefon gyártó cégeknél jól alkalmazható az értékelésre. A módszer előnye, hogy gyors, egyszerű és ilyen szorzószámokat akkor is megbecsülhetjük, ha a számviteli beszámolók nem léteznek vagy nem megbízhatóak illetve veszteségesek a vállalatok. Hátránya, hogy félreárazást okozhat, mert a szorzószámok és a cég fundamentumai közötti kapcsolat nem egyértelmű, hanem nagyon összetett. Mindig az iparág és az érettségi szint függvénye az, hogy a fent említett mutatók közül melyeket célszerű alkalmazni. Például a kezdetben veszteséges internetes cégeket jellemzően a weboldal látogatottságával, majd felhasználószám alapú szorzószámokkal értékelték. Később, amikor már pozitív cash-flow adatok léteztek, áttértek az árbevétel alapú, majd eredményalapú szorzók használatára.
55
b) Diszkontált Cash Flow módszer A DCF módszer a vállalat által megtermelt pénzáramlások diszkontált jelenértékeként határozza meg a cégértéket. A módszernek több változata is létezik, általánosságban a következő képlettel írható le:
Vállalatérték = Σ1n CFi + maradványérték (1+ri)i (1+r)n
Ehhez előre megbecsülik a várható jövőbeli pénzáramlásokat és meghatározzák az egyes években elvárt hozamokat, mellyel diszkontálják azokat. A modell számos esetben alkalmazható. Hátránya, hogy a pénzáramlások előrejelzése és egy megfelelő diszkontráta meghatározása nagy bizonytalanságokat tartalmazhat, ha nem áll rendelkezésre elég információ. Ezen kívül összetettebb és több időt igénylő modell. Az EVCA szerint a modell inkább a piaci alapú módszerek eredményének ellenőrzésére szolgál.
c) Eszközalapú értékelés (net assets) Ez a módszer főleg abban az esetben alkalmazható, ha a cég értékvezérlőit elsősorban a meglévő eszközei jelentik. Ilyen például egy ingatlantársaság. A vállalat értékét a tulajdonában lévő eszközök értékének összege adja. A modellnek több változata ismert. Számolhatunk például likvidációs értéket (az eszközök becsült eladási értéke), vagy pótlási költséget (mennyibe kerülne most beszerezni az eszközöket). Emellett akkor is célszerű alkalmazni e módszert, ha a vállalat nem ér el megfelelő hozamot az eszközein és nagyobb értéket realizálna azzal, ha felszámolná a társaságot és eladná az eszközeit. A módszer így alkalmazható veszteséget termelő vállalkozások értékelésére is. Hátránya, hogy nem alkalmazható olyan vállalatoknál, melyek vagyonát elsősorban immateriális javak képezik. Például egy internetes cég értéke nem egyezik meg a tulajdonában lévő számítógépek értékével.
56
d) A kockázati tőke módszere (Venture Capital Method)34 Szeretném még bemutatni az ún. kockázati tőke módszerét, melyet Damodaran szerint az amerikai kockázati tőke-befektetők gyakran alkalmaznak a zártkörű társaságok értékelésére. A módszer a piaci szorzószámokon alapul. Lényege, hogy az értékelendő vállalat eredményeit előrejelzik egy olyan időpontra, amikor a vállalat várhatóan végrehajthatja a nyilvános részvénykibocsátását. Ezeket az eredményszámokat és egy eredményalapú szorzószámot használva számítják ki a vállalat értékét az IPO időpontjára. Ezt nevezik kilépési vagy maradványértéknek. Az eredményalapú szorzószámot a hasonló, de már tőzsdén jegyzett cégek vizsgálata alapján határozzák meg. Végül a kilépési értéket visszadiszkontálják az elvárt hozammal és így áll elő a cég jelenbeli kalkulált értéke. Egy egyszerű példán ezt bemutatva: A PC internetes cég várhatóan 3 év múlva léphet tőzsdére, és nettó eredménye ekkor 6 millió dollár lesz. Tegyük fel, hogy a kockázati tőkés évi 30% hozamot vár el. Ha a már tőzsdén jegyzett internetes cégek aktuális P/E rátája 25, ekkor a kilépési érték: 6*25=150 millió dollár. Ezt visszadiszkontálva kapjuk meg a vállalatértéket. Enterprise Value= 150 millió dollár/(1+30%)3= 68,27 millió dollár. Azonban több probléma is felvetődik ezzel a módszerrel kapcsolatban, melyek félreárazást okozhatnak. Például a tőzsdén jegyzett vállalatokra jellemző szorzószám használata nem használható a kevésbé likvid, zártkörűen működő cégek értékelésére. A tőzsdei befektetők ugyanis alacsonyabb hozamot várnak el, mint a kevésbé diverzifikált, általában csak néhány szektorba fektető kockázati tőkések. Ezen kívül a kockázati tőkések hozzáférhetnek a cég minden belső adatához és részt vehetnek a cég vezetésében is. Ezzel szemben a tőzsdei befektetőknek csak a nyilvánosságra hozott adatok alapján értékelhetik a céget, és 34
Damodaran: A befektetések értékelése (690.oldal)
57
általában csak kis beleszólásuk van az irányításba. Tehát korrigálni szükséges a kapott értéket. Másrészt a modell a hasonló vállalatok aktuális árazását használja fel. Ez félreárazáshoz vezethet akkor, ha a tőzsde téved. Gondoljunk csak arra, hogy a 2000-es dotcom boom idején előfordult, hogy a tőzsde az internetes cégeket a bevételük 80-szorosára értékelte. Ha a kockázati tőkés úgy vélte, hogy néhány évre rá ezen az áron tudja értékesíteni a portfóliócégét, és ezzel a szorzószámmal számolt, akkor jelentősen túlbecsülte annak értékét.
A pénzáram-termelő képességük alapján a vállalatok értékelésére az EVCA a következő módszereket ajánlja: ¾ A fejlődésük korai szakaszában járó cégek, melyek veszteségesek és nem érnek el profitot vagy más pozitív pénzáramot, azaz ezek a cégek jellemzően a magvető, az induló vagy a korai szakaszukban járnak, ilyen cégek esetében alkalmas lehet a DCF modell. A szorzószámos módszer itt nem alkalmazható. ¾ A már bevétellel rendelkező, de profitot vagy szignifikáns pozitív cash-flow-t még nem termelő vállalatok tipikusan még a fejlődésük korai szakaszában járnak, vagy fejlesztési, megfordító, mentőöv finanszírozást igényelnek. Ezeknél a cégeknél megfelelő lehet az iparági benchmarkok használata. Ha a cég a vártnál kisebb hozamot ér el az eszközein, akkor értékesebb lehet, ha felszámolja vállalatát és eladja eszközeit. Ebben az esetben az eszközök eladási értékének kiszámítása jöhet szóba. A jövedelemalapú szorzószámok itt sem megfelelőek az értékelésre, a DCF modell viszont ekkor is alkalmazható. ¾ A már megfelelő bevételt és profitot, fenntartható pozitív pénzáramot termelő vállalkozások értékének meghatározására alkalmazható a szorzószámos és a DCF módszer is.
58
V. A kockázati tőke sikeres stratégiájának elemei
Az 1980 és 2005 közötti időszakban a kockázati tőkét bevont vállalatok legjobb 25%-a évi 39,1% hozamot hozott a befektetők számára, ugyanezt az időszakot vizsgálva az S&P500 index mindössze évi 12,3% hozamot ért el. De mi teszi azt lehetővé, hogy a befektetők ilyen hozamokat érjenek el, azaz mi jelenti a kockázati tőke sikeres stratégiájának alapjait? A kockázati tőkések befektetése több ponton is eltér a hagyományos befektetők tevékenységétől, ezek az eltérő jellemzők pedig nagy mértékben hozzájárulnak a befektető és a vállalat közös együttműködésének sikeréhez. A legfontosabb eltérés talán abban áll, hogy a vállalat a pénzügyi finanszírozás mellett olyan társtulajdonosra tesz szert, akinek érdeke a cég dinamikus fejlődése és ennek elérésében a befektető aktívan részt vesz, a cég rendelekezésére bocsátja
többek között saját szakmai tudását,
tapasztalatát és kapcsolati hálóját. A korábban már említett Earnst & Young által készített felmérés a sikeres stratégia 4 elemét azonosította, melyek a következők: 1. Az óvatos kiválasztási és mindenre kiterjedő elemzési folyamat A kockázati tőke befektetési döntését a korábban már bemutatott nagyon alapos szelektálás és vizsgálat, hosszútávú ügylet követés, alapos értékelés és due diligence előzi meg. A felmérésben szereplő vállalatok elsöprő többségénél a befektetést az iparág és a cég hosszú távú nyomon követése előzte meg. 2. Az üzleti terv megvalósítása A jó vásárlás fontos, de a siker a vállalat értékének növekedésétől függ. A befektető gyors változtatást hajt végre egy új üzleti tervvel, gyakran új menedzsmenttel, új ösztönzőkkel és erős testületi vezetéssel. A legjobb üzleti terv kidolgozása és ennek megvalósítása jelenti a gyorsabb növekedés alapját. 59
Lehetséges, hogy a befektető támogatja az eredeti menedzsmentet és annak terveit, de az is elképzelhető, hogy leváltja a régi menedzsmentet majd egy új üzleti tervet dolgoz ki az új vezetőséggel. Akármelyik is következik be, a kockázati tőkés minden esetben jelentős mértékben részt vett a vállalat irányításában.
3. Menedzsment és ösztönzők A menedzsment képességeinek megítélése az egyik legfontosabb döntés, melyet a befektető meghoz. Az Earnst & Young felmérésében szereplő vállalatok 68%ánál a befektető jobbnak látta, ha leváltja az eredeti menedzsmentet. Általában a stratégia része az is, hogy a felvásárolt vállalat vezetőivel együtt fektetnek be, mert az, hogy a menedzsment tagjai is tulajdonosokká válnak, csökkenti a megbízó- ügynök kapcsolatból eredő problémákat. Ugyanis így a vezetők érdeke is a vállalat sikere, mert ettől függ a befektetésük megtérülése. Még nagyobb érdekeltséget
teremt,
ha
a
vezetők
hitelből
finanszírozzák
a
részesedésvásárlásukat, mert így még jobban függnek a cég sikerétől.
4. Kiváló kilépési stratégia A sikerességhez hozzájárul a kiszállás megtervezése, a hosszú távú gondolkodás, a megszerzett vállalat olyan átstrukturálása és pozicionálása, mely által vonzóvá válik a potenciális vevők számára, illetve a vevőkkel történő kapcsolat megteremtése és fejlesztése is. A felmérésben az esetek 80%-ában a befektetők elérték vagy túlszárnyalták a kilépéssel kapcsolatos várakozásaikat.
60
Összegzés
Dolgozatom egyik célja az volt, hogy egy általános és átfogó képet nyújtsak az egyre nagyobb jelentőséggel bíró alternatív finanszírozási módról, a kockázati tőkéről. Először a kockázati tőke létjogosultságát vizsgáltam, mely abból fakad, hogy léteznek olyan nagy növekedési potenciállal rendelkező, az átlagosnál kockázatosabb cégek, melyek forráshoz jutási esélye korlátozottabb. Ezen vállalatok tőkéhez jutásában játszik nagy szerepet a kockázati tőke. Fontos azonban azt tisztán látni, hogy nem minden finanszírozásra szoruló vállalat jut ilyen forráshoz. Ennek oka, hogy a kockázati tőkések által támasztott szigorú feltételeknek csak a cégek egy nagyon szűk csoportja képes megfelelni. A magyar kockázatitőke-piac megvizsgálása során arra a felismerésre jutottam, hogy azt egyfajta kettősség jellemzi. Egyrészt ez a befektetési forma egyre nagyobb szerepre tesz szert, melyet az is jelez, hogy évről-évre növekszik az összegyűjtött és a befektetett tőke mennyisége. Ugyanakkor még mindig csak átlagosan 30 tranzakciót hajtanak végre évente. Emellett az is elmondható, hogy még napjainkban sem eléggé ismert finanszírozási forma a vállalatok körében. Mindazonáltal a jövőben várhatóan folytatódik az a tendencia, amely szerint évről-évre nő az ilyen keretek között befektetett összeg, köszönhető ez annak is, hogy az EU is felismerte ennek jelentőségét, és különböző eszközökkel kívánja elősegíteni a kockázatitőke-piac fejlődését. A piac bemutatásán kívül arra a kérdésre kerestem a választ, hogy mi különbözteti meg a kockázati tőkét más befektetésektől és ezek a sajátosságok vajon sikeresebbé teszik-e. Mindezt az üzleti angyalok és részletesebben az alapkezelők befektetési folyamatának nyomon követésén keresztül próbáltam bemutatni. Véleményem szerint a kockázati tőke sikerességének több tényező az alapja, melyek az egész befektetési folyamat során megjelennek. Először is, kizárólag a nagy növekedési potenciállal rendelkező vállalkozásokba fektetnek be és már a kiválasztási folyamat során alapos átvilágításnak és elemzésnek vetik alá a vállalatokat, így csak a legjobbakkal kötnek szerződést. A szerződésekben számos olyan jogot vagy opciót kötnek ki, mely csökkenti a veszteség realizálásának kockázatát vagy megnöveli a részesedés likviditását.
61
Ilyen például a ratchet, vagy a különböző együtt eladási jogok. A sikeres befektetést szolgálja az is, hogy már a kezdetekkor megvizsgálják és eltervezik a lehetséges kilépési utakat. A kilépés azért kritikus pontja az ügyletnek, mert a befektetők az exit során realizálják a nyereségüket. De hiába a gondos elemzés és az eltervezett kilépési stratégia, ha a portfólióvállalat értéke nem növekszik a befektetés ideje alatt. A kockázati tőkés ugyanis akkor ér el nyereséget, ha a finanszírozott vállalat értéke nő. Ezt szolgálja az, hogy a hagyományos pénzügyi befektetőktől eltérően a kockázati tőkés a saját szakmai tudását és kapcsolatait felhasználva részt vesz a cég értékteremtésében. E finanszírozási mód lényege tehát abban áll, hogy a hagyományos tőkejuttatáson kívül hozzáadott-értéket teremt a vállalatban olyan nem tőke jellegű juttatások segítségével, mint például a segítségnyújtás a stratégia kidolgozásában, a pénzügyi tervezésben, a piaci kapcsolatok kiépítésében. Összefoglalva azt mondhatjuk, hogy a sikeres stratégia 4 kulcstényezője az óvatos kiválasztási
folyamat,
a
vállalat
értékteremtésének
menedzsmentjének képességei, valamint a jól időzített kilépés.
62
támogatása,
a
vállalat
Melléklet
1. táblázat: Az informális és formális kockázatitőke-befektetések közötti főbb különbségek Jellemzők
Informális kockázati tőke
Intézményes kockázati tőke
A befektető személye
vállalkozó
befektető
A finanszírozott
általában kisméretű, korai
nagyobb méretű, érett
vállalkozás
szakaszban lévő vállalkozás vállalkozás
A befektetés
fontos (közeli
nem fontos (nemzetközi
elhelyezkedése
vállalkozások)
működési környezet)
A szerződés
egyszerű
minden részletre kiterjedő
Befektetett tőke
saját vagyon
a társaság, ill. alap vagyona
Stratégiai cél
a vállalat sikere
profitmaximalizálás és a lehető legkorábbi kiszállás
Megtérülési ráta
kevésbé fontos
nagyon fontos
Közreműködés a
aktív
stratégiai, ellenőrző
Kiszállás
kevésbé fontos
nagyon fontos
Befektetési lehetőség
minimális
átfogó
kevés, kisebb értékű
diverzifikált, nagyobb
üzletrészből áll
értékű részvényekből áll
vállalatnál
átvilágítása Befektető portfóliója
Forrás: Makra Zsolt: Angyalok helyben?
63
2. táblázat: Értékelési kérdések a vállalati életciklus során
Életciklus szakasza
Induló vagy tervezett vállalkozás Nulla vagy Árbevétel és alacsony aktuális tevékenységek árbevétel, működési veszteség
Gyors terjeszkedés
Gyors növekedés
Növekvő bevételek, alacsony vagy negatív működési eredmény Nagyon korlátozott
Gyorsan növekvő bevételek, növekvő működési eredmény Némi működési eredmény
Múltbeli működési előzmények
Nincs
Összevethető vállalatok
Nincs
Néhány, de a növekedés azonos szakaszában
Több vállalat az életciklus különböző szakaszában
Az érték forrása
Teljes mértékben a jövőbeli növekedés
Főként a jövőbeli növekedés
Részben a meglévő eszközök, de a növekedés még mindig túlsúlyban van
Megfontolt növekedés
Visszaesés
A bevétel növekedése lassul, a működési eredmény még tovább nő A működési előzmények felhasználhatók az értékelésben Nagyszámú összevethető vállalat, különböző életciklusszakaszokban
A bevétel és a működési eredmény növekedése visszaesik
Nagyobb részben a meglévő eszközök, kisebb részben a növekedés
Lényeges működési előzmények Csökkenő számú összevethető vállalat, főleg érett szakaszban lévők Teljes mértékben a meglévő eszközök
Forrás: Damodaran: A befektetések értékelése (689. oldal) alapján
64
Táblázatjegyzék
1. táblázat: A finanszírozási források csoportosítása…………………………………..8 2. táblázat: A nyilvános tőzsdei kibocsátás előnyei és hátrányai….………………….22 3. táblázat: Az üzleti angyalok által szerzett részesedésnagyság……………………..34
Ábrajegyzék
1. ábra: A vállalatok tipikus fejlődési szakaszai és jellegzetes finanszírozási formák...12 2. ábra: A magyarországi befektetéseket végrehajtó alapok által összegyűjtött tőke (mrd €)…………………………………………………………………………………….27 3. ábra: A befektetett kockázati tőke értéke a GDP százalékában……………………..27 4. ábra: A befektetések szakágazatok szerinti megoszlása hazánkban (2002-2006 közötti átlagos %-os érték)………………………………………………………….28 5. ábra: A befektetések megoszlása a finanszírozott cégek életciklusa szerint Magyarországon……………………………………………………………………..28 6. ábra: A 2004-ig kivont tőke megoszlása kilépési utak szerint Magyarországon……29 7. ábra: Az üzleti angyalok információs forrása……………………………………….32 8. ábra: Főbb döntési szempontok……………………………………………………..32 9. ábra: Az üzleti angyalok értékteremtő közreműködése……………………………..35 10. ábra: Az alapok és alapkezelők működése………………………………………….36 11. ábra: Az intézményes kockázati tőkések értékteremtő közreműködése…………….48
65
Irodalomjegyzék
1. Apatini
Kornélné
(1999):
Kis-
és
középvállalkozások
finanszírozása,
Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó 2. BÉT elemzések, 2003. október 17. A kockázati tőke 3. Béza Dániel (2007): Kisvállalkozások finanszírozása, Perfekt Kiadó 4. Csubák Tibor Krisztián (2003): Kis- és középvállalkozások finanszírozása Magyarországon, Ph.D Értekezés,Budapest 5. Damodaran, Aswath (2006): A befektetések értékelése, Panem Kiadó 6. Dr. Jávorka Edit (szerk.): Az üzleti angyalok tevékenysége és befektetéseik szerepe a kis- és kisebb középvállalatok létrehozásában, fejlesztésében, Stádium Nyomda Kft, 1998 7. Karsai Judit: A kockázati tőke lehetőségei a kis- és középvállalatok finanszírozásában, Közgazdasági Szemle, XLIV. Évfolyam, 1997. február (165174.o.) 8. Karsai Judit: Kockázati tőke európai szemmel, Közgazdasági Szemle, LIII. évf., 2006. november (1023-1051.o.) 9. Karsai Judit: Mit keres az állam a kockázatitőke-piacon? Közgazdasági Szemle, XLIX. évf., 2002. november (928-942. o.) 10. Karsai
Judit:
Honnan
remélhetnek
kockázati
tőkét
a
vállalkozások? Külgazdaság, XLVIII. évf. 2004. 4. sz. (60-70. o.)
66
magyarországi
11. Makra Zsolt (szerk.) A kockázati tőke világa, Aula kiadó, 2006 12. Makra Zsolt: Angyalok helyben? Az informális kockázatitőke-befektetések szerepe egy térség gazdasági fejlődésében 13. Makra Zsolt (szerk.): A technológiaorientált kisvállalkozások jellegzetességei és fejlesztése Magyarországon, 2007 14. Makra Zsolt- Kosztopulosz Andreász: Az üzleti angyalok szerepe a növekedni képes kisvállalkozások fejlesztésében Magyarországon, Közgazdasági Szemle, LI. évf., 2004. július-augusztus (717-739.o.) 15. Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület: A magántőke iparág fejlődése Magyarországon és az állami szerepvállalás c. tanulmány, 2003 16. Dr.
Osman
Péter:
A
vállalatközi
fejlesztőtőke-befektetés
szerepe
a
technológiaintenzív vállalkozások finanszírozásában, 2000 17. Dr. Szirmai Péter (szerk.): Egy kockázatos iparág… Budapest, 1998 18. http://www.innosop.hu/mitcsinalunk2.php Letöltve: 2008. március 15. 19. http://www.piacesprofit.hu/?s=32&n=16&mr=620 Letöltve: 2008. március 15. 20. http://www.laserconsult.hu/InnovativKKVkfinanszirozasa.htm#_Toc67715689 Letöltve: 2008. március 16. 21. EVCA (2006): International Private Equity And Venture Capital Valuation Guidelines http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Toolbox/Industry_Standards/evca_inter national_valuation_guidelines.pdf Letöltve: 2008. március 29.
67
22. EVCA (2007): Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs http://www.evca.com/uploadedFiles/Home/Toolbox/Industry_Standards/evca_int ernational_valuation_guidelines.pdf Letöltve: 2008. március 28. 23. EVCA
(2004):
Central
and
Eastern
Europe
Success
Stories
http://www.ei.com.pl/english/files/EVCA_CEE_STORIES_2004final.pdf Letöltve: 2008. április 3. 24. Earnst & Young: How Do European Private Equity Investors Create Value? http://www.ey.com/Global/assets.nsf/UK/European_Private_Equity_2006_Study/ $file/PE_Study_2006.pdf Letöltve: 2008. április 13. 25. Private Equity Council (2007): Public Value: A Primer On Private Equity http://www.privateequitycouncil.org/wordpress/wpcontent/uploads/pec_primer_layout_final.pdf Letöltve: 2008. április 14. 26. BVCA (2004): A Guide to Private Equity http://www.altassets.com/pdfs/bvcasept.pdf Letöltve: 2008. április 3. 27. BVCA
(2007):
A
Guide
to
Venture
Capital
Term
Sheets
http://www.go4venture.com/content/BVCA%20Guide%20to%20VC%20Termshe ets%20(May%202004).pdf Letöltve: 2008. április 3. 28. A. T. Kearney: Creating New Jobs and Value With Private Equity http://www.atkearney.com/shared_res/pdf/Private_Equity_S.pdf Letöltve: 2008. április 14.
68
