A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben. Az FCF és az EVA

2013.10.05.

29-38.

II.3. fejezet A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben. Az FCF és az EVA

BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

Közvetett és közvetlen DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi

8.

E Közvetlen részvénytőke értékelés DDM

Teljes vállalat értékelés (V) (Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = VOPA + NOA –D )

ECF FCF diszkontálásán alapuló működési érték

APV

FCF

CCF


EVA

2

1

2013.10.05.

Visszatekintés, példa (2.):Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat a tC> 0 melletti MM-világban BCA Rt. esetében a forrásbiztosítók között felosztható adózás előtti pénzáram 1500$, amelyre vonatkozó várakozások stabilak (amely összeg osztalékként kifizetésre kerül). Az eszköz-portfolió működésétől elvárt hozam 12% (adózás utáni hozam). A vállalat hitet szándékozik felvenni, amelynek értéke 5000$. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel kamata 10%. A társasági adó tC= 20%. Határozza meg egy a tC> 0 melletti MM-világban: a) Mekkora az eszköz-portfolió, az áttételes vállalat, az adósság, valamint az áttételes tulajdonosi tőke értéke? b) Mekkora a forrást biztosítók, áttételes tulajdonos, valamint a forrást biztosítók (elvárt) hozama? c) Határozza meg a forrásbiztosítók pénzáramát, valamint a pénzáramok és az azzal konzisztens elvárt hozam figyelembevételével az áttételes vállalat és a tulajdonosi tőke értékét ? BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

3

Megoldás VA = VU =1500(10,2)/0,12

rA= rU= rE,U=12%

VU =10000 +

VD = 5000 VE,L = 6000

PV(Adómegtakarítás) = (D·rD·tC )/ rD = = D·tC =5000 ·0,2= =1000 VL = 11000 a) Mekkora az eszköz-portfolió, az áttételes vállalat, az adósság, valamint az áttételes tulajdonosi tőke értéke?

VL = VU + DtC VL = 10000+1000 VL = 11000


VL = 11000

VL =VD + VE,L= =D+E=11000

4

2

2013.10.05.

Megoldás (folyt.) b) Mekkora a forrást biztosítók, áttételes tulajdonos, valamint a forrást biztosítók (elvárt) hozama?

rA≠ rWACC rE,L= 0,12+(5000/6000)(0,12-0,1)(1-0,2) rE,L= 13,33% rWACC= (5000/11000)0,1(1-0,2) +(6000/11000)0,1333=0,1091 rWACC,AT= 10,91%

rA≠ rWACC, AT, a vállalati átlagos tőkeköltség az áttétel hatására (a tC> 0 melletti MM-világban), az áttétel nélküli vállalat elvárt hozama alatt van! BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

5

Megoldás (folyt.) c) Határozza meg a forrásbiztosítók pénzáramát, valamint a pénzáramok és az azzal konzisztens elvárt hozam figyelembevételével az áttételes vállalat és a tulajdonosi tőke értékét ? Eredmény levezetése

FCF és ECF levezetése

Adózás előtti pénzáram (E(EBIT))

1500


1500

Hitel kamata

-500

EBIT-re eső adó

-300

Adózás előtti eredmény

=1000

VL= FCF/rWACC

=1200

=1200/0,1091= = 11000$

Adózott kamat köt.

-400

Tulajdonosi pénzáram (=ECF)

+800

VE,L = ECF/rE,L= = 800/0,1333= = 6000$

Társasági adó

-200

NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF)

Adózott eredmény

+800

PV(adómegtakarítás) =100$/0,1=1000$ BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

VD= CFD/rD =500/0,1= 6 = 5000$

3

2013.10.05.

DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi

29.

E Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = VOPA + NOA –D )

APV

APV eltérését az áttétel nélküli vállalat/projekt értékétől a következő finanszírozási hatások eredményezhetik: • hitel tranzakciós költsége, • hitel adómegtakarító hatása, • pénzügyi nehézségek költsége, • nem piaci kamatláb mellett történő finanszírozás hatása.

DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi

30.

Eredmény levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT))

1500

Hitel kamata

-500

Adózás előtti eredmény

E

=1000

Társasági adó

-200

Adózott eredmény

+800

APV

Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = VOPA + NOA –D ) rA= rU= rE,U=12%

FCF és ECF levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) EBIT-re eső adó NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF)

1500

VA = VU =1500(1-0,2)/0,12 =10000

-300 =1200

PV(Adómegtakarítás) = (D·rD·tC )/ rD =


-400

= D·tC =5000 ·0,2=


+800

=1000

4

2013.10.05.

DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetett módszerek: FCF/WACC módszer

FCF

34-35.

Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = VOPA + NOA –D )

FCF (free cash flow)= adózott működési pénzáram, amely a hitelezők és tulajdonosok „követelésének” fedezésére szolgál (áttétel nélküli pénzáram, UCF). Adózás utáni működési pénzáram – Beruházási(Befektetési) pénzáram FCF = Adózott részvényesi pénzáramlás („osztalék”) + Kamatköltség (1– tC) + Részvényesi és hitelezői források állományváltozása

rWACC meghatározása: a pénzáram „valóságtól való eltérését” a tőkeköltség csökkentésével (a valóságtól való eltérítésével) korrigáljuk, itt jelenik meg az adómegtakarító hatás. Tőkeköltség ≠ Diszkontráta

DCF modellek, pénzáramok és diszkontráták kombinációi E Közvetett módszerek: FCF/WACC módszer

30.

Közvetett részvénytőke értékelés folyamata E = VOPA + NOA –D ) FCF és ECF levezetése

FCF


1500

EBIT-re eső adó

-300


=1200


-400


+800

rE,L= 0,12+(5000/6000)(0,12-0,1)(1-0,2) rE,L= 13,33% rWACC= (5000/11000)0,1(1-0,2) +(6000/11000)0,1333=0,1091 rWACC,AT= 10,91%

5

2013.10.05.

FCF - Indirekt típusú Cash Flow

– = + – – =

EBIT (Earnings Before Interest and Tax), Adó és kamatfizetés előtti eredmény EBIT után fizetendő adó (EBIT·TC) Hitel hatása nélküli, adózott működési eredmény (NOPLAT) Amortizáció Befektetett eszközök növekménye(bruttó beruházás) WCR (Working Capital Requirements) Forgótőke növekménye FCF (áttétel nélküli – forrást biztosítók között felosztható – pénzáram)

11


30.


FCF és ECF levezetése Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) EBIT-re eső adó

1500

CCF

-300


=1200

Adómegtakarító hatás

+100

Forrást biztosítók pénzárama (=CCF)

1300

rWACC,BT= (5000/11000)0,1 +(6000/11000)0,1333 rWACC,BT= 11,818%

6

2013.10.05.


30.


EVA

Alkalmazott DCF módszerek - EVA

36.

Az EVA (economic value added), mint a vállalati értékteremtés követésének módszere Árbevétel (= pénzbevétel) ROIC

Számviteli költség

Normál profit

Gazdasági profit

Tőkeköltség WACC Számviteli fedezeti pont

Értékrombolás ROIC < WACC

Gazdasági fedezeti pont

Értékteremtés ROIC > WACC

7

2013.10.05.


35-36.

EVA módszere Gazdasági profit / gazdasági hozzáadott érték (EVA) = IC (ROIC–WACC) A hozzáadott értéket alakító paraméterek: •

Befektetett tőke (IC invested capital)

•

Befektetett tőke jövedelmezősége (ROIC, return on invested capital)

•

A vállalati/projekt átlagos tőkeköltsége (WACC)



37.

EVA módszer (economic value added)

Ahol: IC EVA ROIC rWACC

= (invested capital) befektetett tőke. = (economic value added) a meglevő és jövőbeli beruházás révén elért gazdasági profit / gazdasági hozzáadott érték. EVA= IC ⋅ (ROIC–WACC). = (return on invested capital) befektetett tőke „tényleges”, (várható) jövedelmezősége. = vállalat/projekt súlyozott átlagos tőkeköltsége.

Örökjáradék esetén: = 16

8

2013.10.05.


31.


EVA


32.

E Közvetlen részvénytőke értékelés DDM

FCF és ECF levezetése

ECF

Adózás előtti pénzáram (E(EBIT)) EBIT-re eső adó NOPLAT (forrás bizt. felosztható) (=FCF)

1500 -300 =1200


-400


+800

rE,L= 0,12+(5000/6000)(0,12-0,1)(1-0,2) rE,L= 13,33% BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

18

9

2013.10.05.


32.

E

Közvetlen módszerek alkalmazásának egyenértékűsége:

Közvetlen részvénytőke értékelés DDM

DIV < ECF

ECF

•

Stabilitási igény. (Az osztalékok volatilitása alacsonyabb a pénzáram volatilitásánál)

•

Jövőbeni beruházási szükségletek fedezésére tartalékolnak

•

Adózási tényezők

•

Jelzőszerep

•

Menedzseri önérdek


19

Alkalmazott DCF módszerek Közvetlen módszerek alkalmazásának egyenértékűsége: Likvid eszközök a mérlegfőösszeg arányában (204 magánvállalat , 29 ország adatai alapján

Eszköz

Összes készpénz Ebből: Működési pénzeszköz Stratégiai pénzeszköz Hitelkeret

Adott eszköz a mérlegfőösszeg arányában 9,0% 5,4% 3,6% 15,0%

Forrás: Lins, Servaes és Tufano (2007) pp.2.


20

10

2013.10.05.

Alkalmazott DCF módszerek - A DIV és az ECF alakulása

33.

Number of firms

Sum of Dividends

Net Income

FCFE

Payout

Dividends/ FCFE

Advertising

30

$400.93

$5,594.30

$6,455.60

7.17%

6.21%

Aerospace/Defense

66

$4,350.59

$35,035.70

$33,257.11

12.42%

13.08%

Air Transport

44

$2,416.43

$25,898.70

$20,299.06

9.33%

11.90%

Apparel

53

$451.31

$5,363.00

$4,492.38

8.42%

10.05%

Auto & Truck

20

$3,662.06

$42,056.50

$46,378.00

8.71%

7.90%

Auto Parts

54

$1,296.15

$7,219.30

$7,265.31

17.95%

17.84%

477

$23,589.79

$65,402.00

$65,402.00

36.07%

36.07%

Bank (Canadian)

8

$9,212.45

$19,704.30

$19,704.30

46.75%

46.75%

Bank (Midwest)

39

$5,152.53

$9,429.40

$9,429.40

54.64%

54.64%

Industry Name

Bank

Beverage Biotechnology

41

$6,939.35

$29,683.10

$29,443.18

23.38%

23.57%

108

$38.60

$7,880.00

$7,166.65

0.49%

0.54%

6870

$384,960.59

$2,372,679.30

$1,044,487.68

16.22%

…… Total Market

36.86% 36.86

Forrás: Damodaran (2009.)

DCF módszerek és az ösztönzés

• • • •

FCF alapú ösztönzési rendszer és a rövidtávú érdekek, ECF és a tőkeáttétel, Részvényárfolyam változása és a vállalati divíziók, EVA és az értékteremtés követésének lehetősége

11

2013.10.05.

Köszönöm a figyelmet!


23

Gyakorló feladatok a vizsgára való felkészüléshez

A szorgalmi időszak végén a feladatok megoldását megkapják a T. Hallgatók. A vizsgára történő felkészítést támogató konzultáció (a vizsgaidőszakban) elsősorban a feladatok megoldására koncentrál.


24

12

2013.10.05.

1. Az alábbi adatok alapján állítsa össze a vizsgált vállalat szabályozott cash flow kimutatását! FCF kimutatását!(Határozza meg azokat a feltételeket, amely mellett érvényes az FCF levezetése!) HAVAS Kft.

HAVAS Kft.

TERVEZETT NYITÓMÉRLEG

TERVEZETT ZÁRÓMÉRLEG

…01.01. (e. euró) ESZKÖZÖK Befektetett eszközök I. Immateriális javak

23 000

II. Tárgyi eszközök

23 000

III. Befektetett pénzügyi

…12.31. (e. euró)

FORRÁSOK Saját tőke I. Jegyzett tőke

25 000 25 000

II. Jegyzett, de be nem fiz. tőke

33 400

II. Tárgyi eszközök

33 400

III. Befektetett pénzügyi

III. Tőketartalék

eszközök

ESZKÖZÖK Befektetett eszközök I. Immateriális javak

Forgóeszközök I. Készletek II. Követelések

26 000 9 000

III. Értékpapírok IV. Pénzeszközök Eszközök összesen

49 000

II. Rövid lejáratú kötelezettség Források összesen

II. Jegyzett, de be nem fiz. tőke

IV. Eredménytartalék

24 000 20 000

kötelezettség 17 000

28 760 25 000

III. Tőketartalék

eszközök

IV. Eredménytartalék V. Mérleg szerinti eredmény Céltartalék Kötelezettségek I. Hosszú lejáratú

FORRÁSOK Saját tőke I. Jegyzett tőke

4 000

Forgóeszközök I. Készletek II. Követelések

V. Mérleg szerinti eredmény

3 760

13 360 7 200

Céltartalék Kötelezettségek I. Hosszú lejáratú

18 000

6 160

II. Rövid lejáratú kötelezettség

III. Értékpapírok IV. Pénzeszközök

kötelezettség

49 000 Eszközök összesen

46 760

Források összesen


18 000 46 760

25

•Havas Kft. •TERVEZETT EREDMÉNYKIMUTATÁS •…12.31. (e. euró)

+ – – – – = + – = = + – = = – = – =

Értékesítés árbevétele Anyagköltség Munkabér és közterhei Értékcsökkenési leírás Egyéb költség és általános költségek Üzemi (üzleti) tevékenység eredménye Pénzügyi műveletek bevételei Pénzügyi műveletek ráfordításai Pénzügyi műveletek eredménye Szokásos vállalkozási eredmény (üzemi + pénzügyi eredmény) Rendkívüli bevételek Rendkívüli ráfordítások Rendkívüli eredmény Adózás előtti eredmény Adófizetési kötelezettség Adózott eredmény Osztalék kifizetés Mérleg szerinti eredmény BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

+25 000 –4 800 –8 500 –1 600 –5 000

–19 900 +5 100 0

–400 –400 +4 700 0 0 0 +4 700 –940 +3 760 0 +3 760 26

13

2013.10.05.

Gyakorló példa (1.):Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat MM feltételek mellett Az KiTe Rt. tökéletes piacon működik és teljes egészében részvénytőkével finanszírozott. A vállalati működés eredménye 46 M Ft, amelyre vonatkozó várakozások stabilak, és amely osztalékként kifizetésre kerül. A részvények száma 100 ezer db. A piacon a kockázatmentes hozam 6%, az átlagos piaci hozam 11%, a részvény bétája 0,8. Kérdések: a) Mekkora a tulajdonosi tőke értéke a finanszírozási szerkezet módosítása előtt? b) Érdemes-e 4600 Ft-os árfolyamértéken megvásárolni a részvényeket? c) A vállalat hitet szándékozik felvenni, amelynek értéke 184 M Ft. A hitelből a saját részvényeit kívánja visszavásárolni. A hitel bétája 0. Hogyan befolyásolja a vállalat részvényeinek a hozamát, kockázatát, valamint az értékét a finanszírozási szerkezet módosulása? BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

27

Gyakorló példa (2.):Tulajdonosi tőke értéke, hozam és kockázat a tC> 0 melletti MMvilágban ESY Invest jelenleg teljes egészében részvénytőkéből finanszírozott vállalat. A finanszírozási források átalakítását tervezi, amelynek során 200 dollár hitelt vesz fel és ugyanekkora értékben részvényt vásárol vissza. A vállalat társasági adó kulcsa 35%. A hitel kamat 10%. Az áttétel nélküli finanszírozás esetén a részvényesek elvárt megtérülése 20 %. A vállalat 153,85 kamat és adófizetés előtti eredményt ér el örökjáradék jelleggel. Az adatok ezer dollárban szerepelnek. • Mekkora az áttételes vállalat értéke, az áttételes tulajdonosi tőke értéke, az adómegtakarító hatás értéke? • Mekkora az áttételes saját tőke elvárt megtérülése és a súlyozott átlagos tőkeköltség? BME GTK Pénzügyek Tanszék, Pálinkó Éva

28

14

A DCF módszerek alkalmazása a vállalatértékelésben. Az FCF és az EVA

Recommend Documents