2015

Beheerverslag 30/06/2015


Pagina 1/27

Het prospectus en de essentiële beleggersinformatie zijn kosteloos verkrijgbaar bij Value Square, Derbystraat 319, 9051 Gent, Tel.: 09/241 57 57, [email protected] en op www.value-square.be. Waarschuwing: alvorens te beslissen om te investeren in het compartiment dient men eerst het prospectus en de essentiële beleggersinformatie te lezen. Voor klachten gelieve u te richten tot [email protected] of 09/241 57 57 of eventueel tot de Consumentenombudsdienst via [email protected] . Het recht van toepassing op Value Square Fund is het Belgisch recht. De belangrijkste risico’s zijn het marktrisico, het rendementsrisico, het wisselkoersrisico en het liquiditeitsrisico. Marktrisico: risico dat de hele markt van een categorie van activa daalt, waardoor de prijs en de waarde van de activa in portefeuille kunnen worden beïnvloed. Rendementsrisico: risico voor het rendement. Wisselkoersrisico: risico dat de waarde van een belegging beïnvloed wordt door wisselkoersschommelingen. Liquiditeitsrisico: risico dat een positie niet tijdig tegen een redelijke prijs kan worden geliquideerd. Meer informatie kan u lezen in het prospectus. BELEGGINGSBELEID De activa van dit compartiment worden voornamelijk belegd in aandelen van beursgenoteerde vennootschappen zonder geografische beperking. De selectie van de aandelen gebeurt op basis van fundamentele analyse en bottom-up benadering waarbij de nadruk wordt gelegd op het principe van Value-beleggen. Doel van het compartiment is een zo hoog mogelijk rendement na te streven in absolute termen, eerder dan het verbeteren van beursindexen, en tegelijkertijd om de risico’s te beperken. In omstandigheden waarin de beheerder de neerwaartse risico’s hoger inschat dan het potentiële rendement kan het gedeelte dat in aandelen wordt belegd worden afgebouwd ten voordele van beleggingen in liquide middelen en geldmarktinstrumenten. De volatiliteit kan hoog zijn als gevolg van de samenstelling van de portefeuille. HALFJAARLIJKS VERSLAG VAN DE BEHEERDER Beste aandeelhouders van Value Square Fund Equity World, Een deelbewijs (C-klasse) van het Value Square Fund Equity World steeg over de afgelopen twaalf maanden met 5,27%. Sedert de start op 1 oktober 2008 tot en met 30 juni 2015 steeg een deelbewijs met 63,85%. De netto-inventariswaarde per deelbewijs (C-klasse) van het Value Square Fund Equity World bedroeg eind juni 163,85 euro. De afgelopen vijf jaar steeg een deelbewijs jaarlijks met 7,34%. Als we de prestaties op korte termijn bekijken, kunnen we niet tevreden zijn met de behaalde resultaten. Zowel 2013 en 2014 waren zwakke jaren voor de bevek, 2015 is beter begonnen met een rendement van 10,35% over de eerste 6 maanden van 2015. De grafiek in APPENDIX 1 geeft de historische evolutie van het compartiment in vergelijking met enkele belangrijke beursindexen weer. Vermoedelijk is de MSCI Wereldindex Net Return in euro de meest voor de hand liggende beursindex voor wie wereldwijd in aandelen belegt. Deze ging er sinds eind 2014 met 10,85% op vooruit. Historisch gezien (gebaseerd op cijfers van de Amerikaanse beurs over de afgelopen 90 jaar) brengen aandelen ongeveer 9 à 10% per jaar op, weliswaar met de nodige volatiliteit. APPENDIX 2 toont de jaarlijkse prestatie van de S&P 500 index van 1825 tot 2014.


Pagina 2

Sinds eind 2014 steeg het beheerd vermogen van het Value Square Fund Equity World met 5,91% van 178,68 miljoen euro naar 189,24 miljoen euro eind juni 2015. Deze aangroei is toe te schrijven aan de toename van de beurskoersen. Als belegger bent u wellicht geïnteresseerd in het gevoerde beleid van het compartiment. Het is nuttig nog eens kort te bespreken hoe we in het compartiment aandelen selecteren (trouwe lezers merken waarschijnlijk op dat dit deel nooit veel wijzigt omdat de methodologie van de aandelenselectie niet wijzigt). Als beheerders van dit compartiment proberen we zo weinig mogelijk voorspellingen te maken, maar wel zoveel mogelijk informatie te verzamelen over specifieke bedrijven via hun jaarverslagen, ontmoetingen met managers in binnen- en buitenland alsook het bijwonen van jaarvergaderingen en analistenmeetings. Deze informatie proberen we te vervatten in een conservatief waarderingsmodel dat een indicatie geeft van de waarde van elk bedrijf. Indien we denken dat bedrijf X vandaag 20 euro waard is en het noteert aan 10 euro lijkt ons dit interessant. Indien de korting, of zoals de grondlegger van het Value-beleggen, Benjamin Graham, het noemde de “Margin of Safety” te klein is, investeren we niet. Voorts geven we ook een kwalitatieve score aan het bedrijf via een intern ontwikkelde KwaliteitsIndex (KI). Hier screenen we elk bedrijf op 6 verschillende parameters: 1 2 3 4

Waardering: Rendabiliteit: Solvabiliteit: Liquiditeit:

5 Track Record: 6 Insiders:

Hoe goedkoop noteert het aandeel? Hoe rendabel is het bedrijf in het verleden geweest? Is de schuldenlast een gevaar voor de onderneming? In welke mate is het bedrijf in staat om op korte termijn zijn schulden af te lossen? Heeft het bedrijf een lange geschiedenis en kon het bedrijf vroeger reeds waarde creëren voor zijn aandeelhouders? Ligt er iemand wakker van het bedrijf ? Zijn er referentieaandeelhouders?

TOELICHTING BIJ DE PRESTATIES EN HET BEHEER De beheerders zijn als medeaandeelhouders niet tevreden over de prestaties van het compartiment de afgelopen twee jaar. Het geduld van investeerders wordt duidelijk op de proef gesteld en in het beheerverslag van december 2014 gingen we op de vraag wat de redenen zijn voor de achterblijvende resultaten reeds dieper in. Met dit halfjaarlijks beheerverslag gaan we verder in op dezelfde vraag maar willen we ook aantonen dat er vandaag veel Value in het fonds zit via meerdere concrete voorbeelden. Een belangrijke vraag voor investeerders is: waarom zou ik mijn geld in Value Square Fonds investeren en niet in een index fonds of ETF (Exchange Traded Funds), ook vaak een ‘index tracker’ genoemd? Deze fondsen kosten minder en hun resultaten zullen sterk aanleunen bij de resultaten van de indexen zoals de Bel20 of S&P 500 die u elke dag in de krant leest. De reactie op deze vraag is dat indien u afwijkende resultaten wil behalen van een index of benchmark u iets anders moet doen dan deze index. In investeerdersjargon refereert men hier naar “active share” of aandelen die men dus niet kiest omdat ze toevallig in een index zitten maar specifiek omdat de onderliggende waarde te fors afwijkt van de huidige Beheerverslag 30/06/2015

Pagina 3

beurskoers. Bij Value Square Equity World is de active share zeer hoog (> 95%) aangezien we benchmark-agnostisch zijn. Aandelen die naar onze opinie fors onder hun intrinsieke waarde noteren worden gekocht en aandelen die boven hun intrinsieke waarde noteren worden verkocht. Toch kunnen beurskoersen en intrinsieke waarde lange tijd uiteenlopen. Vooral veel kleinere en middelgrote ondernemingen waar het compartiment mede-eigenaar van is zagen de afgelopen twee jaar hun onderliggende waarde vaak toenemen maar hun beurskoers stagneren of dalen. Hun onderwaardering werd dus groter. Een volgende vraag is dus: Hoe kan zoiets? Wat kan hier een verklaring zijn? De afgelopen jaren verkozen veel beleggers om hun geld toe te vertrouwen aan indexfondsen of ETFs (Exchange Traded Funds). Deze indexen worden passief beheerd en hebben dus geen ‘active share’. Hoe meer geld er naar indexfondsen gaat hoe beter ze zullen presteren ten opzichte van fondsen die aan stock-picking doen en een hoge active share hebben. Zeker als deze fondsen gericht zijn op Value-aandelen. Uit studies van Morgan Stanley blijkt dat de relatieve prestatie van Value- versus groei-aandelen sinds 1999-2000 nooit eerder zo slecht was.

Volgens de studie van Morgan Stanley is de zwakke prestatie van Value-aandelen de afgelopen 10 jaar bijkomend te verklaren door dalende intrestvoeten. Investeerders verkiezen groeiaandelen in een omgeving van dalende intrestvoeten. Indien intrestvoeten dus in stijgende lijn gaan verwachten we de omgekeerde reactie waarin investeerders Beheerverslag 30/06/2015

Pagina 4

opnieuw Value-aandelen ontdekken. Onze portefeuille is alvast goed gepositioneerd om hiervan te profiteren.

Het succes van indexfondsen en ETF’s is niet zonder risico. Er vloeit steeds meer geld naar dezelfde aandelen met maar weinig oog voor onderliggende waarderingen. Charles Gave van het gerenommeerde onderzoeksbureau Gavekal schreef hierover in april dit jaar een uitstekend stuk genaamd “How Indexation Killed Growth”. In APPENDIX 3 kan u het hele artikel lezen maar hier alvast enkele anekdotes. Indexing, as I have written before, is a form of socialism, since capital is allocated not as it should be—according to its marginal return—but rather according to swings in the market capitalization of the underlying assets. It is hard to think of a more stupid way to allocate this scarce resource. Alas, today’s world is not perfect, and this is not how capital is allocated. Instead capital is allocated according to the market capitalization of the assets under consideration. So nowadays, capital is directed to an investment if it outperforms. In simple terms, this means that capital is channeled to companies enjoying an increase, not in their ROIC, but in their share prices. The closer we get to a bust, the tighter the performance dispersion among money managers, as the poor fellows trying to manage efficiently and professionally lose their clients to benchmark optimization algorithms


Pagina 5

Actief beheer van aandelen lijkt dus wel ten dode opgeschreven als er vooral geld gaat naar ETFs die dan weer belegd worden in een selectieve groep van steeds duurder wordende grote aandelen. Heel de periode van ETF groei liep echter gelijk met een periode van dalende interestvoeten. Volgens onderzoek door Joe Mezrich van Nomura doen smallcaps (aandelen met een kleine marktkapitalisatie) en stock pickers (beheerders die zorgvuldig aandelen selecteren eerder dan gewoon de index te kopiëren) het beter dan de algemene markt in tijden van stijgende interestvoeten. Mezrich baseert zich op studies van de Universiteit van Chicago naar het effect van interestvoeten op aandelen en indexen. Bovenstaande analyse van Morgan Stanley lijkt dit ook te bevestigen. Zonder ons blind te staren op deze studies weten we dat beheerders het enkel beter doen dan een index als ze significant andere posities innemen. Indien men enkel licht afwijkt van de benchmark is het vrijwel onmogelijk om het hiermee beter te doen dan een lage kosten indexfonds. De afgelopen twee jaar deden onze afwijkende posities versus de index het echter slechter. Het is helaas niet ongebruikelijk voor Value beleggers om bepaalde periodes het slechter te doen dan de indexen omdat de aandelen die men kiest vaak niet in indexen aanwezig zijn. Value Square Fund Equity World volgt geen benchmark maar probeert absolute positieve returns te behalen. Investeerders die de prestaties van het compartiment willen beoordelen kunnen vergelijken met de MSCI World Index in EUR. Deze index bestaat echter wel voor meer dan 50% uit Amerikaanse aandelen, daar waar het compartiment slechts twee Amerikaanse aandelen in portefeuille heeft (Apple en Mattel). Dit is een cruciaal punt om de mindere prestaties van 2013/2014 te kunnen begrijpen. Algemeen gesproken is de Amerikaanse markt, op basis van koers-boekwaarde, eerder aan de dure kant. Vandaar onze voorkeur voor Azië en Europa.


Pagina 6

INTRESTVOETEN De belangrijkste vraag die alle investeerders aanbelangt is: wanneer stijgen de intrestvoeten? Dit is belangrijk voor onze Value-strategie maar ook voor alle bedrijven, gezinnen en overheden. Vandaag lijkt het al een eeuwigheid te duren maar is de huidige periode van lage rentes normaal of eerder uitzonderlijk? In volgende grafieken kijken we naar de situatie tussen 1925-1955 toen we een periode van 30 jaar kenden met zeer lage intrestvoeten in het Verenigd Koninkrijk, de Verenigde Staten, Zweden en Zwitserland. De rode lijn is de situatie in 2003 (basisjaar) tot juni 2015. Japan is uiteraard nog een goed voorbeeld waar er al meer dan 20 jaar lage intrestvoeten zijn. In historisch perspectief is de huidige periode van lage rente dus nog niet zo lang bezig.

Dichterbij huis vinden we een extreem lange grafiek (bron: Nederland De Schatkist van Europa, 2001) van de lange termijn rente in Nederland tussen 1540 en 2010. Hier kunnen we zien dat de rente over bijna 450 jaar nooit onder de 2,5-3% ging. Vandaag bedraagt de Nederlandse 10-jarig rente 1,089%, wat we dus best wel uitzonderlijk laag kunnen noemen. Staat de rente binnen 5 of 10 jaar lager dan vandaag? We weten het ook niet, maar als we een gok mogen wagen denken we eerder hoger dan lager.


Pagina 7

Intrestvoeten worden gedreven door de centrale bank op de korte termijn en door inflatieverwachtingen van investeerders op de lange termijn. Centrale banken kunnen de lange termijnrente ook beïnvloeden door allerlei inkoopprogramma’s. Zogenaamde QE, of Quantitative Easing. De officiële doelstelling van een lage rentepolitiek is de economische groei aanzwengelen. Voorlopig zonder groot succes in Europa, noch in Noord-Amerika. Beide landen kunnen amper structurele groei voorleggen. Demografie speelt hier zeker een rol met een ouder wordende bevolking die afhankelijk is van spaargeld dat quasi niets opbrengt. Een oudere bevolking zonder rendement op zijn spaargeld zal eerder minder geld uitgeven. Het is daarom vrij nutteloos om korte termijn interestvoeten op 0% te laten staan. Het creëert speculatie op de financiële markten en straft de goede huisvader die spaargeld heeft. Indien lage intrestvoeten de consumptie niet aanzwengelen wat kan dan wel de reden zijn om dit beleid te voeren? Om de overheden de kans te geven hun overheidsfinanciën in orde te krijgen (grafiek van Eurostat met schuldsituatie Europese landen per 31/12/14). Zelfs aan de huidige intrestvoeten slaagt vrijwel geen enkel Europees land van enige omvang erin om niet meer geld te spenderen dan men belastingen kan innen en zo de historische staatsschuld te verlagen. Niemand voldoet aan de Maastricht-norm (minder dan 3% begrotingstekort en maximum 60% schuld ten opzichte van het BNP). Griekenland is veruit de slechtste leerling van de klas maar Italië, Portugal en België doen het niet veel beter.


Pagina 8

Griekenland staat na zijn nee in het referendum van 5 juli meer geïsoleerd. Toch zouden we best niet te verrast zijn door Griekse wanbetalingen. Sinds 1800 was Griekenland 50,6 jaar in wanbetaling, zelfs meer dan Rusland of Polen. Opvallend: het Verenigd Koninkrijk, België, Denemarken, Finland, Zweden en Noorwegen waren de enige landen van deze lijst die altijd hun financiële beloften nakwamen.


Pagina 9

De hele schuldenproblematiek van Europa (maar ook van Japan en Noord-Amerika) verhoogt het risico op een deflatiescenario. Tijdens een deflatoire periode worden de schulden enkel groter. Een kleine stijging van de rente kan zo catastrofale gevolgen hebben voor de overheidsfinanciën en een rentesneeuwbal veroorzaken. In theorie is dit probleem in de toekomst snel opgelost door een regel in te voeren dat geen enkele parlementair of minister kan herverkozen worden tenzij onder zijn bewind over een periode van, bijvoorbeeld, vier jaar een surplus werd opgetekend. Dit is niet ons idee maar dat van Warren Buffett. In Singapore kent de overheid reeds een gelijkaardige regel. Het land staat er daardoor, op financieel gebied, alvast zeer goed voor. Als beheerders hebben we geen vat op het spendeerpatroon van overheden maar gelukkig kunnen we wel kiezen in welke bedrijven we investeren. Onze voorkeur gaat dan ook uit naar managers die wel hun balans op orde houden. De gemiddeld gewogen nettoschuldgraad van de bedrijven in portefeuille bedroeg eind juni 46%. DEMOGRAFIE In vorige beheerverslagen hadden we het reeds meermaals over demografie en hoe de vergrijzing in Japan, Noord-Amerika en Europa de komende decennia zal versnellen. Onderstaande grafiek van CIA Factbook geeft een duidelijk overzicht per land. Afrika is veruit het jongste continent. Europa, Canada en Japan hebben de oudste bevolkingen. Het is dus onze betrachting om genoeg bedrijven te vinden die in Europa kunnen profiteren van een langzame vergrijzing maar ook oog te hebben voor bedrijven die in opkomende landen actief zijn. In april en mei maakten we een trip naar Zuid-Afrika om de markt beter te leren kennen. Het blijft moeilijk en risicovol om rechtstreeks in vele Afrikaanse landen te investeren maar via de beurs van Johannesburg zijn er bedrijven te koop die het Afrikaanse continent bespelen. Vandaag is onze grootste blootstelling naar Afrika via het in Luxemburg genoteerde Socfinaf.


Pagina 10

VALUE IN DE BEVEK: CONCRETE VOORBEELDEN In de inleiding hadden we beloofd om concrete voorbeelden aan te halen van bedrijven die vandaag zeer goedkoop noteren. Gezien het niet de bedoeling is om elk halfjaar 100 pagina’s tekst te vullen is het onmogelijk om over elk bedrijf gedetailleerd te rapporteren maar dankzij enkele basisparameters hopen we onze medeaandeelhouders alvast te overtuigen dat er genoeg Value aanwezig is. Elk verslag zetten we één bedrijf ook extra in de spotlight en deze keer is dat Vivendi (hierover later meer). Koers-Boekwaarde is een vaak gebruikte maatstaf door Value beleggers. Indien een bedrijf onder zijn boekwaarde (ook wel eigen vermogen genoemd) noteert wil dit zeggen dat de markt er eigenlijk vanuit gaat dat het bedrijf de komende jaren waarde zal vernietigen waardoor het eigen vermogen daalt. Het management van elk bedrijf waarin we investeren heeft als doel om waarde te creëren en niet te vernietigen. De boekwaarde moet dus omhoog, niet omlaag. Bedrijven die onder hun boekwaarde noteren zijn voor een Value belegger vaak interessant. Bedrijven waar de boekwaarde enkel uit goodwill bestaat zijn echter te mijden. Vandaag noteert de grootste staalproducent ter wereld, ArcelorMittal, aan 0,4 keer de boekwaarde. Akkoord, de vooruitzichten van het bedrijf zijn niet rooskleurig met dalende ijzerertsprijzen en een overaanbod van staal in China, maar zoals Buffett zegt: you pay an awfully high price for a rosy outlook. Value beleggen wil vaak zeggen contrair zijn en kopen wat goedkoop staat maar daarom niet populair is. Xingda, belangrijkste concurrent van Bekaert in China, noteert aan 0,4 keer de boekwaarde. Bekaert noteert aan 1 keer de boekwaarde ondanks het feit dat het een minder groot marktaandeel heeft in China en lagere marges genereert. Een belegging in Xingda is vandaag allerminst populair. Het dividendrendement bedraagt 8%. Beheerverslag 30/06/2015

Pagina 11

Nog in China vinden we Anhui Tianda Oil Pipe dat aan 0,5 keer boekwaarde noteert. Het bedrijf is toeleverancier aan de oliemaatschappijen en zal mindere resultaten boeken door de lagere olieprijs. Men betaalde al twee jaar op rij een dividend van 0,2 HKD per aandeel. Op de huidige koers geeft dit een bruto dividendrendement van 15%. Het Franse Vallourec betaalde drie jaar geleden 3,96 HKD per aandeel voor 20% van het bedrijf. Begin juli noteerde het bedrijf aan 1,2 HKD per aandeel. Vallourec heeft een optie om 51% van het bedrijf te kopen van de oprichter. De spaarkassen van Crédit Agricole in Frankrijk zijn erg illiquide maar ook erg goedkoop. Gemiddeld noteren deze regionale banken aan 6,3 keer de winst en 0,35 keer de boekwaarde. Het dividendrendement bedraagt 4,5%. Een vereenvoudiging van de Crédit Agricole-groep blijft tot de mogelijkheden behoren eens de ECB de volledige controle over de banken in Europa naar zich toe trekt. In Luxemburg zijn we een belangrijke minderheidsaandeelhouder van Velcan Energy. Dit bedrijf noteert niet enkel onder de boekwaarde maar zelfs onder de netto cash op de balans. Velcan had eind 2014 15,5 EUR per aandeel cash op de balans en noteerde recent aan minder dan 12,5 EUR per aandeel. Het management is de grootste aandeelhouder en operationeel zien we vooruitgang van de activiteiten in India, Laos en Indonesië. Dichterbij huis hebben we Ageas dat slechts aan 0,6 keer de boekwaarde noteert. Het dividendrendement bedraagt 6% en de strategie is om naast kernmarkt Benelux vooral in Azië te groeien. De rechtszaken rond het oude Fortis blijven het bedrijf parten spelen maar zouden wel eens sneller dan gedacht opgelost kunnen worden via een akkoord tussen de betrokken partijen. EV/HA is een vaak gebruikte maatstaf bij het analyseren van plantagegroepen. Men deelt de Enterprise Value (Ondernemingswaarde) door het aantal HA (hectaren) grond dat men heeft beplant. De afgelopen twee jaar gebeurden meerdere transacties in de palmoliesector waarbij prijzen tussen 15.000 en 20.000 USD EV/HA werden verzilverd door verkopers. Onze twee belangrijkste activa in de plantagesector, Socfinaf en Anglo Eastern Plantations, noteren aan +/- 5.000 USD EV/HA. Indien we weten dat de vervangingswaarde van deze plantages minstens 10.000 USD EV/HA bedraagt lijkt dit ons extreem goedkoop. Bij Holdings kijken we bij Value Square naar de discount ten opzichte van de NAV (Net Asset Value). In de huidige intrestomgeving is het eigenlijk een anomalie dat holdings met een grote korting noteren. Zeker bij holdings die heel transparant zijn en waar het merendeel van de waarde duidelijk is via beursgenoteerde participaties. Het Belgische Sofina noteert met een korting van 31%, het Indiase Bajaj noteert met een korting van 65%. In Singapore noteert Jardine Strategic met een korting van 44% en in Hong Kong noteert First Pacific met een korting van 45%. In Turkije noteert Net Holding met een korting van 41% en in Duitsland noteert Porsche Holdings 31% onder zijn NAV. Eurazeo (Frankrijk) stond recent wat onder druk en hier bedraagt de korting 36%. De grootste korting vinden we bij het Noorse Ganger Rolf/Bonheur dat 68% onder zijn NAV noteert. De markt focust op het belang in Fred Olsen Energy maar recent valoriseerde het bedrijf zijn activiteiten in hernieuwbare energie in het Verenigd Koninkrijk en daar lijkt veel waarde in te zitten.


Pagina 12

Samenvattend kunnen we stellen dat er vandaag heel wat Value aanwezig is maar niets dat dit beter illustreert dan de volgende twee tabellen waarbij we volgens verschillende maatstaven Value Square Fund vergelijken met de Bloomberg World Index.

COMPANY IN FOCUS Gewoonlijk bespreken we in het halfjaarlijks beheerverslag één bedrijf in detail. Zo gingen we in vorige edities dieper in op Jardine (juli 2009), de spaarkassen van Crédit Agricole (januari 2010), de palmoliesector (juli 2010), Nyrstar (januari 2011) en Petrobras (juli 2011). In januari 2012 gooiden we het over een andere boeg en aan de hand van een toespraak gegeven door Benjamin Graham in 1963 gingen we dieper in op de manier waarop we bedrijven waarderen in een onzekere wereld. In juli 2012 bespraken we de liquiditeit van de Westerse aandelenmarkten in vergelijking met de opkomende markten. Daarna bespraken we First Pacific (januari 2013). In 2013 was er geen halfjaarverslag maar een speciaal rapport in oktober ter gelegenheid van het vijfjarig bestaan van de bevek. In het halfjaarverslag (juli 2014) gingen we dieper in op het Indiase McLeod Russell en in januari 2015 was Porsche Holding aan de beurt. Deze keer stellen we het Franse bedrijf Vivendi voor. VIVENDI Vivendi noteert op de beurs van Parijs en stelt 15.571 mensen tewerk in 67 landen. Het heeft een marktkapitalisatie van 32,5 miljard EUR en er worden dagelijks voor 131 miljoen EUR aandelen verhandeld. Vivendi Beheerverslag 30/06/2015

Pagina 13

is onderdeel van de EuroStoxx-50 en de CAC40-indexen. Frankrijk is goed voor 44% van de omzet; 25% komt uit de rest van Europa; 17% uit Noord-Amerika en 14% uit de rest van de wereld. In 2014 bedroeg de omzet 10 miljard EUR en de operationele winst (EBIT) 792 miljoen EUR. Vivendi was lange tijd een zwalpend schip met een mikmak van activa en geen duidelijke strategie na de desastreuze fusie tussen Vivendi en Universal in 2000. In volgende grafiek ziet u de koersevolutie sinds 1995. Na een piek van 116 EUR per aandeel in maart 2000 (marktkapitalisatie van 75 miljard EUR) schommelde het aandeel jaren tussen +/- 13 EUR en 25 EUR (marktkapitalisatie tussen +/- 15 en 35 miljard EUR). De waardecreatie (groei boekwaarde + dividenden) tussen 2005 en 2014 was erg pover met slechts 4,4%.

VERVANGING VAN HET LEIDERSCHAP: VINCENT BOLLORE In oktober 2012 meldde de Franse miljardair Vincent Bolloré dat hij een participatie had van meer dan 5% in Vivendi. Vandaag is deze participatie geklommen tot 14,52% en dankzij de Florange-wet in Frankrijk (dubbel stemrecht als men aandelen langer dan twee jaar heeft) is hij zo de belangrijkste aandeelhouder en voorzitter van de Raad van Bestuur. Bolloré heeft een track record van succesvolle investeringen bij Bouygues, Havas, Aegis en bij Vivendi zorgde hij voor een opkuis van activa waarmee het vorige management jaren talmde. Bolloré maakte de strategische keuze om grotendeels de telecomactiva (Maroc Telecom, Telecom Italia, SFR, Telefonica Brasil, GVT) en Activision Blizzard te verkopen en de schulden om te bouwen in een stevige netto cashpositie en te focussen op de media activiteiten van Canal+ en Universal Music Group (TV en muziek). De resterende activa binnen Vivendi zijn vandaag niet rendabel genoeg vooral omdat de muziekmarkt sinds 1999 in verval is. In 1999 genereerden wereldwijde muziekverkopen een omzet van 27 miljard USD, in 2014 was dit slechts 15 miljard USD. Eerst was er de daling van de fysieke CD-verkoop en nu is er ook de daling van de downloads of het digitaal bezitten van muziek. Gebruikers switchen vandaag naar streaming diensten (Spotify, Deezer, Apple Music). Onderstaande schattingen van Merrill Lynch schetsen de verwachtingen van het toekomstige streamingmuziek succes in navolging wat Netflix deed voor films en TV reeksen. De verwachting is dat tegen 2025 de betalende muziekindustrie opnieuw even groot is als in… 1999. De lancering van Apple Music kan het hele streaminglandschap drastisch veranderen, maar hierover speculeren is nog wat te vroeg.


Pagina 14

STREAMING VAN MUZIEK Spotify en Deezer lokken nieuwe gebruikers met gratis muziek die dan sporadisch onderbroken wordt door reclame. Apple Music lanceerde zijn dienst wereldwijd op 30 juni en heeft een gigantische userbase van meer dan 1 miljard producten (iPhone, iPad, iMac) waar Apple Music automatisch zal geïnstalleerd worden met de update van iOS9. De eerste drie maanden mogen gebruikers Apple Music gratis proberen daarna moet men net zoals bij Spotify 10 USD betalen voor onbeperkte toegang (zonder reclame) tot een muziekcatalogus van 1 miljoen liedjes. Voor 15 USD per maand kan men het delen met 6 andere gebruikers in zijn gezin. De verdeelsleutel bij streamingmuziek is als volgt: 3 USD gaat naar Apple Music of Spotify, 1 USD gaat naar de uitgever en 6 USD naar de platenfirma. Apple Music zal gelanceerd worden in 100 landen; Spotify werkt slechts in 58 landen.


Pagina 15

Universal Music Group (100% eigendom van Vivendi) is de grootste content eigenaar van muziek ter wereld. UMG heeft een marktaandeel van 35% en het heeft vele van de meest beluisterde popartiesten onder contract (Taylor Swift, Stromae, Sam Smith, Katy Perry, Rihanna, U2, Maroon 5, Lady Gaga, etc). Naast Apple staan Google, Amazon en Facebook te springen om ook opbrengsten te krijgen uit de muziekmarkt. Voor Vivendi maakt het niet uit waar de muziek geconsumeerd wordt zolang gebruikers maar meer betalen dan 0 USD vandaag. Concurrenten van UMG zijn Sony (22% marktaandeel), Warner (16% marktaandeel) en onafhankelijke boetieks (25%). Artiesten zoals Taylor Swift (best verkopende artiest in Noord-Amerika in 2014) haalden vorig jaar hun albums van Spotify omdat ook gratis gebruikers van de dienst er toegang toe hebben. Er zal door meer artiesten een onderscheid worden gemaakt wat nog gratis beschikbaar zal worden gesteld (oude nummers/albums) en nieuwe albums die enkel voor betalende klanten zijn. Spotify heeft vandaag 75 miljoen actieve gebruikers waarvan 20 miljoen lid zijn van de betalende dienst. In Zweden (thuisland van Spofity) beluistert 70% van de bevolking voornamelijk muziek via Spotify.


Pagina 16

Muziek is een ideaal product om via streaming te verkopen aangezien gebruikers graag de laatste nieuwe hits horen maar die ook snel veranderen. Heel wat mensen hebben thuis allicht nog stapels CD’s of platen liggen die maar zeer sporadisch gebruikt worden. De schatting van Bank of America Merrill Lynch is dat tegen 2025 bijna 80% van alle muziek zal beluisterd worden via abonnementen/streaming diensten. Een gemiddelde betalende gebruiker geeft vandaag via een jaarlijks abonnement 120 EUR uit om ongelimiteerd muziek te kunnen beluisteren.

De grootste concurrent is zeker ook illegaal downloaden van muziek. Dit is hetzelfde probleem als voor computersoftware, filmdistributie, computerspelletjes, etc. Nu echter meer grote bedrijven baat hebben bij het verminderen van illegale activiteiten lijkt dit in het voordeel te spelen van content eigenaars zoals UMG. Voorbeeld: Apple wil u laten betalen voor muziek, Apple kan elke iPhone traceren (find my iPhone tracking), Apple kan surfgedrag registreren/traceren. Het is dus niet onmogelijk dat Apple het in de toekomst onmogelijk maakt om illegaal muziek te beluisteren op zijn toestellen of althans met slecht gebruiksgemak. Uit de groeicijfers van Spotify zien we ook dat betalende klanten exponentieel groeien. Gedurende de eerste vijf maanden van 2015 betaalde Spotify al meer royalty’s aan artiesten dan in heel 2014. Het aantal betalende gebruikers steeg van 10 miljoen in het tweede kwartaal van 2014 naar 20 miljoen in het tweede kwartaal van 2015.


Pagina 17

CANAL + De TV-activiteiten van Vivendi zijn belangrijk in Frankrijk, Vietnam en Polen en groeien snel in Afrika. Vooral van dit laatste continent verwacht men veel groei. Vandaag is het bedrijf actief in 25 Afrikaanse landen en heeft het 1,5 miljoen gebruikers die maandelijks 18 USD betalen. Vietnam telt 800.000 betalende klanten, Polen 2,2 miljoen. In Frankrijk heeft men veel concurrentie van nieuwe diensten zoals Netflix maar zet men opnieuw fors in op content (Ligue 1, Champions League, Premier League, HBO series, etc). Frankrijk blijft de belangrijkste markt met meer dan 6 miljoen betalende gebruikers die maandelijks 44 EUR per maand betalen. Frankrijk is goed voor meer dan 70% van de TVopbrengsten. De groei in Frankrijk is beperkt en dit is eerder een cash cow dan een groeimotor. Recent was er heel wat speculatie in de pers dat Vivendi onderdak zoekt voor zijn Canal+ activiteiten in een eventuele fusie met het Engelse Sky. Bolloré houdt echter zijn opties open en bekijkt ook een verdere integratie met Telecom Italia en Mediaset (bedrijf van Silvio Berlusconi). CASH Na de gedeeltelijke verkoop van de telecomactiva, GVT en Activision bedraagt de cashpositie van Vivendi meer dan 11 miljard EUR. Een Amerikaans fonds (PSAM) pushte Bolloré om wat guller te zijn met zijn aandeelhouders dan oorspronkelijk verwacht. Er werd overeengekomen dat Vivendi als volgt dividenden zal betalen de komende 24 maanden: 1 EUR cut off is 25 juni; betaling 29 juni 2015 1 EUR in 4Q15 (datum niet bekend) 1 EUR cut off is 1 feb 16, betaling 3 feb 16 1 EUR in 2Q16 1 EUR in 2Q17 Samen geeft dit 5 EUR per aandeel of 6,75 miljard EUR. Een bruto rendement van 21% over de komende twee jaar. Telkens een dividend zal uitgekeerd worden zal de koers uiteraard dalen (als de overige factoren gelijk blijven) maar hier maakte Bolloré de belofte om nog eens voor 2,7 miljard EUR eigen aandelen in te kopen indien de koers onder 20 EUR zakt. Dit bedrag is een absoluut getal en daalt dus niet naar gelang er dividenden zullen uitgekeerd worden. Alles samen zorgt dit voor een goede buffer onder de koers. Dan is er de factor Bolloré die zeker reeds plannen heeft om de overblijvende cash te investeren in winstgevende projecten. Een mogelijke verkoop van UMG aan een grotere mediagroep of strategische partner zoals Softbank (maakte reeds een bod van 8,5 miljard USD in 2013) is ook niet onmogelijk. PSAM verzocht het management ook om UMG een aparte beursnotering te geven maar hier verzet de CEO van Vivendi zich tegen. Beheerverslag 30/06/2015

Pagina 18

WAARDERING Het waarderen van Vivendi kan men vandaag niet meer enkel op basis van cashflows aangezien het bedrijf een drastische transformatie doormaakte de laatste 12-18 maanden en het de meeste van zijn cashgenererende activiteiten verkocht. De toekomstige cash flows zullen uit Canal+ komen en de groei uit UMG. UMG is ook de swing factor in de waardering van Vivendi. We maakten een bull case waarin we uitgaan van een waarde van UMG die oploopt tot 25 miljard EUR (gebaseerd op 500 miljoen betalende streaming gebruikers in 2020), een bear case waardering van 6,8 miljard EUR voor UMG (10% lager dan het bod van Softbank in juli 2013) en een base case waardering van UMG van 10,9 miljard EUR (15x 2015 EBITDA). Andere bekende content eigenaars zoals Walt Disney, Dreamworks, Sky en Mediaset noteren gemiddeld aan 20x EBITDA. Netflix nemen we niet op in deze lijst; het noteert aan 80x EBITDA. Over de overige activa van Vivendi is er weinig discussie (Activision, Telecom Italia, Numericable en Telefonica Brasil zijn nog steeds beursgenoteerd). Canal+ blijft een cash cow in Frankrijk en een groeipool in Afrika. We geven een gewicht van 50% aan onze bear case; 25% aan de base case en 25% aan de bull case. Zo bekomen we een intrinsieke waarde van 27,15 EUR.

De huidige koers bedraagt 23,7 EUR. Daarbovenop krijgen investeerders 5 EUR aan dividenden of 21% op de huidige beurskoers over een periode van 2 jaar. Zoals reeds geschreven is het neerwaarts risico beperkt dankzij de belofte om eigen aandelen in te kopen mocht de koers onder 20 EUR zakken. Beleggers die in het verleden naast Vincent Bolloré investeerden beklaagden zich dit zelden. TOP & FLOP In dit deel bespreken we achtereenvolgens onze drie slechtst presterende aandelen en onze drie best presterende aandelen sinds eind 2014. Het gaat hier louter over de koersevolutie en niet over de onderliggende waardecreatie van bedrijven. Het is een snapshot op één bepaald moment, maar geeft wel een indicatie waaraan we tot hiertoe geld verloren en geld verdienden (de returns betreffen de periode 31/12/14 tot 30/06/2015, inclusief wisselkoersverschillen en zonder dividenden en houden rekening met welke aandelen het meest bijdroegen aan de performance).


Pagina 19

TOP Tianneng Power Asian Citrus Tessenderlo

109.18% 81.48% 67.35%

FLOP Gozco Plantations Net Holding Xingda

-36.3% -18.9% -15.22%

Top Tianneng Power: de Chinese producent van loodzuurbatterijen kende een forse koersopstoot naar aanleiding van rapporten omtrent een stijging van de gemiddelde verkoopprijs in China. Tianneng noteerde na een verschroeiende rit in april en mei boven onze inschatting van de intrinsieke waarde en werd volledig verkocht. Mocht het bedrijf terugvallen kan het terug in aanmerking komen voor de portefeuille. Asian Citrus: We volgen Asian Citrus sinds het enkel op de beurs van Londen noteerde (beursgang in 2005). In 2009 verkreeg het bedrijf een tweede notering in Hong Kong. Deze notering werd initieel een succes met een beurskoers die steeg van 5,5 HKD naar 10 HKD en een private plaatsing van aandelen aan Temasek (staatsfonds Singapore). Grote beurshuizen zoals Merrill Lynch en CLSA begonnen het bedrijf te volgen. Een slechte oogst in 2012-2013 (uitzonderlijk hoge hoeveelheid regen + citrusziekte) en een stuntelige communicatie naar de buitenwereld zorgden voor een totale ineenstorting van de winst en het vertrouwen. Eind 2014 was de markt zo sceptisch over Asian Citrus dat de aandelenkoers op 31 december minder dan 1 HKD bedroeg. De nettocash op de balans bedroeg 1,8 HKD. De koers van Asian Citrus kende in april en mei een grote rebound en er werd gedeeltelijk verkocht. Tessenderlo Chemie: onder leiding van sterke man Luc Tack begon Tessenderlo fors in de kosten te snoeien en herstelde het vertrouwen in de groep. De koers van het aandeel kon dan na vele jaren herstellen. Van het herstel werd gebruik gemaakt om de positie in Tessenderlo af te bouwen. Flop Gozco Plantations: werd volledig verkocht aangezien we twijfels hebben over de kwaliteit van de plantages en het management. Er werd beslist meer te investeren in andere plantagegroepen zoals Socfinaf en Anglo-Eastern Plantations. Net Holding: deze Turkse holding won in de zomer van 2014 de rechten om de Turkse nationale loterij te beheren voor 10 jaar. De koers reageerde hier erg positief op. Het bedrijf presenteerde in maart ook op onze algemene vergadering. Een maand na de presentatie kreeg men echter geen verlenging om de financiering van de loterij te kunnen afsluiten. Dit zorgde voor een negatieve reactie op de aandelenmarkt. In juni kwam het management met een gedetailleerd plan om 1) land in Bodrum te verkopen; 2) de holdingstructuur te vereenvoudigen en 3) Merit Casino’s een aparte beursnotering te geven in Londen of Hong Kong. Xingda: de Chinese concurrent van Bekaert blijft het moeilijk hebben en zal ook in de eerste jaarhelft van 2015 minder winst genereren dan in de eerste jaarhelft van 2014. De koers volgt de evolutie van de belangrijkste inputkost (staalkoorddraad). De prijs van Chinese staalkoorddraad bereikte het laagste niveau sinds 2003. Onderliggend blijft de vraag naar staalkoorddraad in China groeien met 8-10% per jaar. Xingda noteert aan 0,45 keer de boekwaarde, daar waar Bekaert aan 1 keer de boekwaarde noteert ondanks het feit dat het lagere marges heeft en een kleiner marktaandeel.


Pagina 20

AANDEELHOUDERS ZIJN ONZE PARTNERS Value Square Fund hecht zeer veel belang aan communicatie en betrokkenheid. Wij verwachten van de bedrijven waarin we investeren dat ze goed communiceren en dat de managers zelf aandelen hebben van hun eigen bedrijf. Het is dus nogal vanzelfsprekend dat u als aandeelhouder van Value Square Fund Equity World ook mag verwachten dat de beheerders goed communiceren en ook beleggen in het compartiment. Via de maandelijkse factsheets en het zesmaandelijks beheerverslag wordt geprobeerd in te staan voor een goede communicatie. Voorts zijn de beheerders geïnvesteerd in het compartiment en werd hun positie in 2015 verhoogd. Op 23 september organiseren we opnieuw een halfjaarlijkse update in Antwerpen en hebben we dit jaar China-expert Jonathan Holslag op bezoek als gastspreker. De afgelopen 3 jaar beleefden we een relatief goede periode op de financiële markten. Het compartiment deed het beter dan sommige indexen, maar slechter dan vele andere. In absolute termen behaalden we de afgelopen vijf jaar een gemiddeld jaarlijks rendement van 7,39%. De returns moeten na een zwak 2013 en 2014 zeker beter. Indien we de portefeuille vandaag bekijken zien we nog steeds heel wat bedrijven die fors onder hun intrinsieke waarde noteren. Dit stemt ons hoopvol voor de returns op lange termijn. Gemiddeld zijn de aandelen van het compartiment goedkoper op zowel koers-boekwaarde als koers-winst verhouding. Ze hebben een hoger dividendrendement en veel lagere schulden. De cashpositie bedraagt 2,6%. Volgens het boek What Works on Wall Street van auteur O’Shaugnessy is de beste voorspellende maatstaf de ratio EV/EBITDA. Investeerders die stelselmatig bedrijven kopen aan lage EV/EBTIDA waarderingen zullen op termijn hogere rendementen genereren. Eind juni noteerde het compartiment aan gemiddeld 6,98 keer EV/EBITDA of bijna de helft zo goedkoop als de Bloomberg World Index. Sinds begin 2015 zien we een stijgende volatiliteit. De eerste weken van juli explodeerde de volatiliteit opnieuw na het Griekse NEE op het referendum en een eventuele Grexit. Ook in China kreeg de Shanghai-index (A-shares) rake klappen ondanks het feit dat de index over een periode van 12 maanden nog steeds 90% hoger staat. De A-share markt blijft gedreven door retail-investeerders die enorm gevoelig zijn voor hypes. Het feit dat de Chinese overheid de markt probeert te stutten door allerlei (ondoordachte) maatregelen lijkt averechts te werken. Op 9 juli werden we in De Tijd gevraagd onze mening omtrent de gebeurtenissen op de beurs van Shanghai (lees APPENDIX 4). Het fonds investeert niet in Ashares op Shanghai, wel in H-shares die op Hong Kong noteren. Tenslotte willen we alle aandeelhouders bedanken voor hun steun en vertrouwen. Het fonds startte op 1 oktober 2008 in moeilijke omstandigheden. Wat begon met 6 miljoen euro is ondertussen aangegroeid tot 189,4 miljoen euro. Uiteraard zijn rendementen uit het verleden geen garantie voor rendementen in de toekomst, maar we zullen er alles aan doen om over lange termijn goede rendementen te behalen voor onze partners/aandeelhouders. Succesvol investeren is een marathon, geen sprint.


Pagina 21

Disclaimer : De inhoud van dit bericht is niet bedoeld als beleggingsadvies, noch als een voorstel om een effect te kopen of te verkopen. Potentiële investeerders in Value Square Fund dienen hun beslissing zelfstandig te nemen op basis van de essentiële beleggersinformatie en van het volledige prospectus (gratis beschikbaar op www.value-square.be) of zich te laten bijstaan door een erkend professioneel beheerder of beleggingsadviseur. Gezien Value Square Fund Equity World een wereldwijd aandelenfonds is, houdt een investering in de bevek een aantal risico’s in, verbonden met wereldwijde aandelenbeleggingen. Rendementen uit het verleden bieden geen enkele garantie op rendement in de toekomst. Copyright : U mag deze informatie alleen afdrukken of opslaan op een elektronische drager voor uw persoonlijk gebruik. U mag de informatie, inclusief Disclaimer en Copyright, niet wijzigen of deels verwijderen. Voor elk publiek of commercieel gebruik dient vooraf de schriftelijke toestemming van Value Square te worden bekomen.


Pagina 22

APPENDIX 1 (bron: Value Square Asset Management)

Gezien Value Square Fund Equity World een wereldwijd aandelenfonds is, houdt een investering in de bevek een aantal risico’s in verbonden met wereldwijde aandelenbeleggingen. Rendementen uit het verleden bieden geen enkele garantie op rendement in de toekomst. Noch het beheer, noch de kosten zijn verbonden met deze indexen en er bestaat geen één op één relatie tussen de netto inventaris waarde en de vermelde indexen.

APPENDIX 2: S&P return sinds 1825 (bron: Value Square Asset Management) In onderstaand overzicht ziet u sommige felle kleuren. Dit zijn de zeer negatieve beursjaren (linkerkant) en de return van de beurs het jaar daarop. Voorbeeld: u ziet dat de return van de S&P in 1937 tussen -30 en -40% was. In 1938 was de return tussen de +30 en +40%.

APPENDIX 3 (bron: Gavekal) www.gavekal.com, 10th of April 2015, Charles Gave Indexing, as I have written before, is a form of socialism, since capital is allocated not as it should be—according to its marginal return—but rather according to swings in the market capitalization of the underlying assets. It is hard to think of a more stupid way to allocate this scarce resource.In this new world, the goal of every money manager is to achieve a performance as close as possible to the index against which he is benchmarked (see Indexation = Parasitism). As a consequence, the dispersion of results among money managers has become smaller and smaller over the years. Today you can even buy programs telling you how much IBM stock you should buy versus Johnson and Johnson in order to control your “tracking error”. As always in economics, there is what you see and what you don’t. What most people don’t see is how the spread of indexation has led to a collapse in the growth rate of the economy. Building a portfolio is a very complex exercise. In a perfect world, one would start with the “expected” marginal increase in the return on invested capital of different investments. Once satisfied with a given position, one should try to ensure that the increase in the marginal return is not too correlated with other positions in the portfolio. The name of the game is to find assets with the same ROIC over the long run, but a negative correlation over the shorter term (for example, US shares versus. US government bonds over the last 20 years). This aims at the Holy Grail of money management, which is to achieve a decent long term return, together with a low volatility of that return. As one can see, this involves a massively complex price discovery exercise, starting with an examination of the marginal variations of ROIC, followed by consideration of the prices at which one can buy the available assets, and finally ending with portfolio construction. Everyone wants to hit his benchmark The Holy Grail of money management is decent returns coupled with low volatility. In such a world, one would expect the distribution of performances to be very wide. Indeed, a large dispersion of performances should reassure us that capital has been properly allocated. After all, not everybody can win the jackpot. Alas, today’s world is not perfect, and this is not how capital is allocated. Instead capital is allocated according to the market capitalization of the assets under consideration. So nowadays, capital is directed to an investment if it outperforms. In simple terms, this means that capital is channeled to companies enjoying an increase, not in their ROIC, but in their share prices. In a world in which investments are made according to the marginal ROIC (i.e. the past), these two tended to overlap. As a result, indexation worked, but only as long as no more than about 5% of assets were managed by “free-riding” indexers. Not in today’s world. Today indexing has become the dominant asset management style, and investments are dictated by market cap and changes in market cap; which is simply another way of saying that capital is now deployed according to momentumbased rules. This was very visible in 1999-2000, and is almost as visible today. Intellectually, the old method of investment was based on a “return to the mean”

approach. When the price movements of an asset became excessive compared to its expected ROIC, then one bought—or sold—the asset. Today, capital is allocated only according to marginal variations in the price of the asset. The more it goes up, the more money managers invest in it. The more it goes down, the less managers own. A return to the mean methodology leads naturally to a stable, but moving, equilibrium. Momentum-based investing inevitably creates an explosive implosive system, which swings wildly from booms to busts and back again. And if monetary policy is as silly as it has been since 2002, these swings will be even more pronounced. The closer we get to a bust, the tighter the performance dispersion among money managers, as the poor fellows trying to manage efficiently and professionally lose their clients to benchmark optimization algorithms. I don’t have the necessary data, so cannot prove it, but I would not be surprised if a sharp fall in the dispersion of money managers’ results is a reliable warning that a bust is approaching. The goal of every socialist experiment is for everybody to earn the same salary. In the world of money management, we seem to have achieved this remarkable ambition. Hurrah! Of course, if everybody gets the same results, then no one is going to get fired for underperforming, which is great news for the people administering the capital (I hesitate to call them managers). But—and here is what we do not see—our capital is being massively misallocated, all the time. People ask me why we have no economic growth. Why on earth do they expect economic growth in a socialist system? Today capital is allocated according to asset price, rather than expected return......a momentum-driven approach which inevitably creates instability......and kills economic growth

APPENDIX 4 (bron: De Tijd)

2015

Recommend Documents