TŐZSDEI SPEKULÁCIÓ (BMEGT35A007) ZH KÉRDÉSEK (A TÁRGY FÉLÉVKÖZI JEGGYEL ZÁRUL) 2013/14/2 félév
A Zh-kra jelentkezni nem kell! Az első Zh időpontja: március 26., QAF14. előadó. 16.15 (vezetéknév kezdőbetű: A-J) és 16.40 (vezetéknév kezdőbetű: K-O) 17.05 (vezetéknév kezdőbetű: P-Z) (Azok a hallgatók, akik jelezték csoportváltoztatási kérésüket, ők a nekik megfelelő, ütközésmentes időpontban jöhetnek.) A második Zh időpontja: május 7., QAF14. előadó. 16.15 (vezetéknév kezdőbetű: A-J) és 16.40 (vezetéknév kezdőbetű: K-O) 17.05 (vezetéknév kezdőbetű: P-Z) A Pót Zh-k időpontja: május 14., QAF14. előadó. 16.15 az első Zh pótlási időpontja és 16.40 a második Zh pótlási időpontja A Zh kidolgozására 20 perc áll rendelkezésre. Három kérdésre kell választ adni, minden helyes válasz 10 pontot ér. (A felkészülés segítéséhez a tételekhez a javasolt válaszokat is megadtuk.) Értékelés: 50%-65%: elégséges, 66%-80%: közepes, 81%-90%: jó és 91%-tól jeles.
Mi a belső érték? Milyen feltételezésekre épít a fundamentális elemzés? Mik a fundamentális elemzés potenciális hibaforrásai? A belső érték megközelítés arra épít, hogy minden befektetésnek létezik egy „belső” értéke, amely annak jövőben várható jövedelmeiből (pénzáramlásaiból, illetve osztalékaiból és árfolyamnyereségeiből) és azok kockázatából származtatható. A fundamentális elemzés egyrészt arra épít, hogy amikor a „piac áraz”, akkor a befektetések belső értékére adott becslések alapján történő alkudozások eredményéről van szó. Másrészt pedig abból indul ki, hogy az ilyen logikájú árazása közben a piac olyan hibákat vét (alá vagy fölé áraz), amelyek felfedezhetők, „meglovagolhatók”. (Amikor a piaci ár a belső érték alá süllyed, akkor venni kell, ha fölé, akkor eladni, majd pedig meg kell várni a piaci korrekciót.) A fundamentális elemzésnek négy potenciális hibaforrása van. Először, megeshet, hogy a befektetésről (vállalatról) szerzett információ pontatlan. Másodszor, komoly lehet tehát az esélye, hogy még helyes adatok birtokában is „elszámolja magát” az elemző. Harmadszor, könnyen lehet, hogy fáradságos elemzési eredmény megegyezik a piaci árral. Végül előfordulhat, hogy a piac tartósan nem korrigálja „hibáját”, és a részvény árfolyama hosszú ideig sem közelít a „valódi” belső értékéhez. Mik a buborékok? Magyarázza el, hogy az árfolyamok felfelé majd lefelé mozgása önmagában miért nem jelent buborékot! Hogyan alakulhatnak ki a buborékok, és miért nem tudjuk ezeket megmagyarázni racionális piaci szereplőket feltételezve? Buborékról akkor beszélünk, ha a pillanatnyi ár az általános piaci vélekedés szerint nem tükrözi a szintén általános vélekedés szerinti belső értéket, azaz nyilvánvaló, hogy az adott befektetés nem annyit ér. Egy árfolyam felfelé majd lefelé mozgása önmagában még nem buborék, hiszen könnyen lehet, hogy a piac egyszerűen csak hibázott, vagy éppen most hibázik az értékelésben, korábban még máshogy értékeltek egy jövedelemtermelő lehetőséget, míg később változtattak ezen. Az is lehet, hogy egyszerűen csak arról van szó, hogy időközben olyan új információk láttak napvilágot, amik megváltoztatták a piaci értékelés végeredményét, azaz az árfolyam „dombjai-völgyei” a puszta véletlen művei. Buborék akkor alakul ki, ha a piac szereplői arra számítanak, hogy az ár belső értéktől való távolodása még tovább tart, azaz az áremelkedés (negatív buborék esetén az árcsökkenés) minden fundamentális hatás nélkül tovább folytatódik. Egy adott befektetőt tekintve közgazdaságilag ugyan teljesen racionális egy buborék felfelé menő szakaszában vásárolni, ha arra számíthat, hogy akad majd valaki, aki még többet hajlandó fizetni az adott befektetésért. A „baj” azzal van, hogy ezt a befektetői magatartást nem tudjuk általánosítani. Ha feltételezzük ugyanis, hogy egy adott pillanatban a széleskörű vélemény az, hogy a következők pillanatban a belső értékhez képest még magasabb lesz az ár, akkor ennek nem lehet egyéb racionális indoka, minthogy rákövetkező pillanatban még további emelkedés várunk, amihez viszont még további emelkedés kellene, amihez még további … és így tovább. Ehhez tehát a piac szereplőinek jelentősebb részétől az árak végtelen növekedésére való „tippelésre” lenne szükség, ami nyilván irreális feltételezés. Mi a technikai elemzés, milyen érveket sorakoztathatunk fel működőképességük ellen? A technikai elemzés idősorok (diagramok, táblázatok stb.) szerkesztését és (pszichológiai jellegű következtetésekbe torkolló) értelmezését jelenti. Lényegében visszatérő, így előrejelezhető viselkedési sémák, motívumok kereséséről van szó. Problémái a következők: Csak akkor működik, ha valamilyen árfolyam-mintázat már kialakult, észlelhető, így a lehetőségek nagy részét egyszerűen lekésik az ezt használók. Alkalmazását nehezíti továbbá, hogy a technikai elemzések
előrejelzéseit, a „mintázatokat”, tönkre fogják tenni az arra építeni igyekvők tülekedései, a lehetőségek „kicsit előbb – kicsit előbb” meglovaglásai. Végül a gyors árfolyammozgások is a technikai elemzés halálához vezetnek, hiszen az árfolyam-mintázatok kirajzolódásához kell némi időbeli lefutás. Mit értünk kockázaton a közgazdaságtanban (pénzügyekben)? Magyarázza meg a kockázatkerülés jelenségét! Kockázat alatt pénzügyekben annak lehetőségét értjük, hogy a később kapott tényleges pénzösszeg(ek) eltérhet(nek) a várhatótól. A kockázat fogalmához tehát nemcsak negatív történéseket kötünk, hanem ugyanúgy pozitívokat is. A kockázatkerülés oka, hogy az emberek általában kevésbé érzik „jónak” a várttól való pozitív eltéréseket, mint amennyire „rossznak” a negatívokat. Ennek oka, hogy a pénz, a vagyon újabb egységeinek birtoklása – más jószágokhoz hasonlóan – egyre csökkenő többletélvezetet nyújt, azaz itt is érvényes a csökkenő határhasznosság elve. Ábrázolja egy kockázatkerülő ember várható hozam - szórás preferencia-térkép (ügyeljen a tengelyjelölésekre, illetve a görbesereg jellegzetességeire)! E(r)
U5 U4 U3 U2 U1
σ(r)
E(r)a három kockázatos elemből összeállítható portfoliók halmazát! Mi a portfólió? Ábrázolja U5(normális eloszlással A portfólió elemi befektetésből álló „befektetés-csomag”, kockázatos jellemezhető) befektetések összessége. E(r)
U4 i
U3 k j
U2 U1 σ(r)
σ(r)
Miként adható meg a portfólió várható hozama (képlet is kell)? Miért „nehéz” meghatározni egy portfólió szórását? A portfólió várható hozama a részek várható hozamainak súlyozott átlaga: E (rP ) = a1 E (r1 ) + a2 E (r2 ) + ... + an E (rn ) a1 + a2 + ... + an = 1
Azért, mert a portfólió szórása nemcsak az egyes részek szórásainak összegéből fakad, hanem a részek közötti korrelációs kapcsolatrendszertől is függ. Mekkora egy sok-elelmű portfólió szórása 1, illetve 0 korrelációs együtthatók esetén? Mekkora egy sok-elelmű portfólió szórása 1 és 0 közötti korrelációs együtthatók esetén? Amennyiben teljes függőségről van szó, azaz a páronkénti korrelációk 1-ek, a portfólió szórása a tagok átlagos szórásával egyenlő. Ha a páronkénti korrelációk 0-ák, végleten sok elemű portfólió esetén a szórás nullához tart. Amikor a tagok közötti korrelációk 0 és 1 közöttiek, akkor az elemszán növekedésével a tagok valamekkora szórást „kioltanak”, azaz valamennyire csökkentik a portfólió szórását, de mivel valamilyen mértékű együttmozgási tendencia van (hiszen a korrelációk pozitívok), a portfólió szórása nem csökken a nulláig. Miért tartanak a befektetők portfóliókat? Mi a hatékony portfólió, és hogy állíthatunk ilyet elő? A befektetők portfólió-tartásának a „szóráscsökkenés” adja az értelmét, az, hogy a befektetés megosztásával, diverzifikálásával a – kockázatkerülő – befektető „ingyenesen” csökkentheti vállalt kockázatát. Hatékony portfóliónál adott várható hozamot a legkisebb kockázat mellett, illetőleg adott kockázatot a legnagyobb várható hozam mellett kapjuk meg. Hatékony portfóliót a diverzifikáció maximális kiaknázásával, azaz végtelen sok elemű portfólióval állíthatunk elő. Mi a tőkepiaci egyenes (ábrával, tengelyek, illetve a nevezetes pontok jelölésével) A tőkepiaci egyenes a kockázatmentes lehetőséget és a piaci portfóliót köti össze a szórás – várható hozam rendszerben. A tőkepiaci egyenesen a befektetők helyezkednek el portfólióikkal, hiszen itt találhatók a tőkepiac kínálta legjobb várható - érték szórás változatok.
E(r)
Tőkepiaci egyenes Piaci portfólió
E(rM)
M
rf
σ(rM)
σ(r)
A Sharp-féle modellben (a CAPM-ben) az egyes befektetők azonos portfóliókat tartanak? A befektetők a Sharpe-féle modellben sem tartanak azonos portfóliókat, a modell „csupán” annyit állít, hogy a befektetők portfólióinak kockázatos része azonos (az M), de a kockázatmentes különböző. Ábrázolja a CAPM-t (tengelyek jelölésével, egyenes elnevezéssel)! Mi az értékpapír-piac egyenes? E(r) értékpapír-piaci egyenes piaci portfolió E(rM)
rf
1
β Az értékpapír-piaci egyenes a kockázatmentes lehetőség és a piaci portfólió „pontjait” köti összes béta (azaz releváns kockázat) – várható hozam koordináta rendszerben.
Mit jelent a tőkepiaci hatékonyság fogalma, mi a tökéletes formájának általános definíciója? A közgazdasági értelmezés szerint a hatékonyság valaminek a működési „jóságát” jellemző fogalom. A tőkepiacok esetén az árazást téve a középpontba a hatékonyság az árazás megfelelőségére, tökéletességére reflektál. Tökéletes tőkepiaci árazásról beszélünk, ha a tőkepiaci árfolyamok minden pillanatban az akkor rendelkezésre álló összes információt teljességgel tükrözik, egyensúlyban vannak, amely egyensúlyból csak új információ hatására mozdulnak ki. Ehhez az szükséges, hogy a piac az újonnan megjelenő információkra mindig azonnal és helyesen reagáljon. Mikor nevezünk egy árreakciót az információkat teljességgel tükrözőnek (ábrával)? Az információkat teljességgel tükröző ár megragadásához egyensúlyi árazási modellre is szükség van, ami lehet a CAPM is. Mindezek után akkor nevezünk egy árfolyamot az információkat teljeséggel tükrözőnek, ha az adott értékpapír pillanatnyi várható hozama éppen megegyezik CAPM szerintivel.
E(r) E(ri ) E(rM ) rf 1
βi
β
P
P0eE(ri ) P0
1
t
Mit nevezünk normál és abnormál hozamnak, illetve árfolyamváltozásnak, tökéletes hatékonyságnál melyikre, illetve várhatóan melyikre számíthatunk? Az egyensúlyi változás, azaz a CAPM szerinti hozam, adja a normál hozamot, illetve árfolyamváltozást. Ami a normál felett vagy alatt adódik, az az abnormális hozam, illetve árfolyamváltozás. Tökéletes hatékonyság mellett – mivel a pontos alakulást ilyenkor sem tudjuk, csak a várhatót – abnormális változásokra számíthatunk, bár ezek várható értéke nulla, azaz várhatóan a normális hozamra, árfolyamváltozásra lehet számítani. Tökéletes hatékonyságnál az árfolyamok az új információkra reagálnak vagy véletlenszerűek? A hozamok bolyonganak? Tökéletes hatékonyság esetén az árfolyamok az új információkra reagálva változnak meg, de az „új” információk éppen attól „újak”, mert korábban ismeretlenek voltak, tehát az ilyen információk hatása teljességgel véletlenszerű kell, hogy legyen. Így tehát az árfolyamok is véletlenszerű alakulást mutatnak (eltekintve az ismertnek tekinthető normális árfolyamváltozástól). (Beugratós kérdés volt.) A bolyongás teljességgel véletlenszerű mozgást jelent. Tökéletes hatékonyságnál nem „tiszta bolyongásról” van szó, mert csak a normális hozamtól való eltérés tisztán véletlenszerű, tehát ilyenkor a hozamok a várható, azaz a normál hozam körül bolyonganak. Rövid távra azonban jó közelítés. Röviden indokolja, hogy miért számíthatunk magas szintű tőkepiaci hatékonyságra! Az eladói és vevői oldalról is versenyző tőkepiacon az értékre vadászó szereplők nyilván figyelembe vesznek, mérlegelnek minden lehetséges jövőbeni eseményt, azok valószínűségeit. Ennek köszönhetően az árak végül olyan szinten kerülnek egyensúlyba, ami az összes várható eseményt valószínűségükkel tükrözi, és csak az új, véletlenszerű események maradnak. Ha az árak elmozdulnak erről a szintről, kiigazításuk értéket teremt valamely szereplőnek, ezért mindig van elég „hajtóerő” a tőkepiacok magas szintű hatékonyságának megtartására.
Definiálja a tőkepiaci hatékonyságnak három szintjét! A tőkepiaci hatékonyság gyenge szintjéről beszélünk, ha a különböző pénzügyi változók (például árak, volumenek, osztalékok, kamatok, számviteli eredmények stb.) sorozatának információit teljességgel (azaz azonnal és helyesen) tükrözik az árfolyamok. A tőkepiaci hatékonyság félerős szintjéről akkor beszélünk, ha az árfolyamok teljességgel (azaz azonnal és helyesen) tükrözik a vállalat (befektetés, részvény) jövőjére vonatkozó nyilvánosan (public) bejelentett információkat. Végül a tőkepiaci hatékonyság erős szintjéről van szó, az árfolyamok a magán (private) információkat is teljességgel tükrözik. Ismertesse a tőkepiaci hatékonyság gyenge szintjének mérési elveit, főbb teszt-típusait (sorozat-tesztek, korreláció vizsgálatok, keresztkorrelációs vizsgálatok, naptári mintázatok) és azok általános eredményeit! Ha a gyenge szint fennállását vizsgáljuk – jobb híján – múltbeli adatokat elemzünk. Azt kutatjuk, hogy akadt-e olyan módszer, ami a pénzügyi változók sorozata alapján képes volt, illetve lett volna a következő időszak árfolyamainak előrejelzésére. Ha találunk ilyet, az arra utal, hogy a korábbi árfolyamokba nem épültek be teljességgel az ilyen jellegű információk, azaz a hatékonyság nem érte el még a gyenge szintet sem. A legegyszerűbb vizsgálatok az ún. sorozat-tesztek. Itt az árfolyamok „fel-le mozgásának” véletlenszerűségét vizsgáljuk, pontosabban azt, hogy a hozamok előjelváltásai (az árfolyamok mozgásának irányváltásai) véletlenszerűen gyakoriak e. (Ha pl. ritkábbak, akkor hajalmos az értékpapír trendszerűen viselkedni.) A sorozat-tesztek eredményei a legalább gyenge szintű hatékonyság általános létezését jelzik, mivel a mért előjelváltás-gyakoriság igen közel áll a teljesen véletlen folyamatok hasonló értékeihez. A korreláció vizsgálatok az egyes értékpapírok árfolyamainak saját múltjukból történő előrejelezhetőségét elemzik. Ilyenkor az vizsgáljuk, hogy rt „mai” hozam (árfolyam) milyen sztochasztikus kapcsolatban van rt-T „tegnapi” (ha T=1) vagy még korábbi hozammal (árfolyammal). Általánosságban megállapítható, hogy az ilyen vizsgálatoknál mért korrelációk a világon mindenhol nagyon kicsik (általában 0,1-nél kisebbek), azaz az árfolyamok saját múltjukból lényegében előrejelzhetetlenek. A keresztkorreláció vizsgálatok annyiból jelentenek más vizsgálattípust, hogy itt a más értékpapírok (indexek stb.) korábbi adatai alapján való előrejelezhetőséget vizsgáljuk, valójában azt, hogy némi késleltetéssel követi-e egymást egyik vagy másik folyamat. Az eredmények itt is közel függetlenséget, azaz előrejelezhetetlenséget mutatnak. Végül külön kategóriát jelentenek a naptári vizsgálatok, ahol azt keressük, hogy (a piaci hatékonysággal természetesen ellentmondó módon) akad-e olyan nap, hónap stb., amikor más átlagos hozamértéket kapunk, mint a többi naptári időszakban. Bár korábban kimutatható volt a „december-január” (adózási okokra vezették vissza) és a „hétvége” effektus, mára már ezek a tökéletlenségek (tőkepiaci anomáliák) is eltűntek. Összegezze a gyenge szint vizsgálatainak konklúzióit, különös tekintettel a technikai elemzés követhetőségére! Látható, hogy a részvényárfolyamok eddigi változásaiból nem lehet a továbbiakra következtetni, az árfolyamoknak nincs memóriája. A különböző pénzügyi változók sorozatának információi teljességgel beépülnek tehát az árfolyamokba, azaz a gyenge hatékonysági szint fennáll. Ebből a technikai elemzések hasznavehetetlensége is következik, hiszen ez pénzügyi változók sorozatának vizsgálata alapján (diagramokból, táblázatokból) próbál árfolyam-előrejelzést készíteni. Nyilvánvaló, hogy amennyiben az árfolyamok alakulását a fentebb vázolt véletlenszerűség jellemzi, akkor a jövőbeli abnormális árfolyamok múltbeli adatok statisztikai, „technikai” jellegű vizsgálata alapján történő előrejelzésének kísérletei értelmetlen, hasztalan próbálkozások. Megjegyzendő azonban, hogy a gyenge szint fennállása éppen a technikai elemzések széleskörű alkalmazásának köszönhető, hiszen csak önmagát értelmetlenné tevő (alkalmazását tekintve telítődő) elemzési technikáról van szó.ű
Átlagos abnormális árfolyamok
Ismertesse a tőkepiaci hatékonyság félerős szintjének vizsgálati eredményeit (ábra is kell), tanulságait (események utáni és kiugró abnormális árfolyamváltozások utáni árfolyamalakulások, valamint a gyorsaság)! A tőkepiaci hatékonyság félerős szintjének tesztjei azt vizsgálják, hogy a nyilvánosan bejelentett információk milyen gyorsan és mennyire pontosan épülnek be az értékpapírok árfolyamaiba. Az ilyen vizsgálatokat eseményvizsgálatnak nevezik. Ezek általános változatánál híreket, eseményeket azonosítanak be (utólag), és csoportosítják a legjobbaktól (10) a legrosszabbakig (1). Az ábra egyegy görbéje sok ilyen esemény bejelentése utáni átlagos abnormális árfolyamváltozást mutatja. Tanulságok: Az eseményeket valóban “lereagálta” a piac, pozitív bejelentéseket átlagosan pozitív, a negatívokat negatív abnormális hozamok követtek. Az átlagos abnormális árfolyamváltozások döntő hányada közvetlenül a bejelentéskor mérhető. A bejelentéseket követően enyhe túlreagálás érzékelhető. Hasonló eredményeket kapunk, ha nem konkrét eseményeket válogatunk ki, hanem olyan kiugró abnormális árfolyamváltozásokat vizsgálunk, amik „mögé” joggal képzelhetünk valamilyen eseményt. A gyorsaság kérdését ma már perces felbontásban is vizsgálják, és elképesztő gyorsaságot (néhány perces, néhány tízperces) teljes reakció-lefutást rögzítenek. 10 9 8 7 6
0 5 4 3 2 1
0
10
20
30
Események utáni napok
Ismertesse a tőkepiaci hatékonyság erős szintjének vizsgálati eredményeit, azok tanulságait (befektetési tanácsadók és alapok, események előtti árfolyamváltozások ábrával, „saját” részvénnyel kereskedők)! Az erős szint vizsgálatainál az exkluzív (monopol) információk kérdését vizsgáljuk. Az exkluzív információk birtokosait leginkább a befektetési tanácsadókkal, illetve befektetési alapok portfóliómenedzsereivel azonosítjuk. Az ő (abnormális) eredményességük vizsgálatai alapján általánosságban elmondhatjuk, hogy nem akadt olyan elemző cég vagy befektetési alap, amely konzisztensen jobb teljesítményt nyújtott volna (adott kockázati szinten) a többinél. Akadnak az átlagnál jobban-rosszabban szereplők, de teljesítményükben erősebb konzisztencia nem mutatkozott: akik egy ideig az átlagnál jobbak, később rosszabbak, és fordítva. Az eseményvizsgálatoknál megvizsgálhatók események előtti abnormális árfolyamváltozások is. Az ábrán láthatjuk, hogy az új információk nyilvánosságra hozatala pillanatában észlelhető jelentősebb árfolyamváltozást azonos irányú, némileg szerényebb mértékű változások előzték meg, különösen rossz hírek esetén. Ezek értékes exkluzív, bennfentes információkkal történő kereskedésre utalnak, így a tőkepiaci hatékonyság erős szintje elleni érveket jelentenek.
Átlagos abnorm ális árfolyam ok
10 9 8 7 6
0 5 4 3 2 1
-20
-10
0
10
20
30
Események előtti és utáni napok
Hasonló következtetést vonhatunk le azokból a mérésekből is, amik egy adott vállalat részvényivel kereskedők eredményességét vizsgálják két csoportra bontott részvényesekkel: vállalatnál dolgozók és „többiek”. Az ilyen vizsgálatok ugyanis általában a vállalatnál dolgozók „többiekhez” képesti szerény többlethozamáról számolnak be. Reálisan tekintve elérhető-e abnormális eredmény fundamentális elemzéssel, miért? Az erős szinthez tartozó vizsgálati eredmények után elmondhatjuk, hogy reálisan szemlélve fundamentális elemzéssel sem lehet abnormális hozamra számítani. De ennek oka az, hogy nagyon sok fundamentális elemző igen jól elemzi a hozzáférhető új információkat, és villámgyorsan cselekszik is. Mindezek miatt szinte reménytelennek látszik az ebből az elemző tömegből való kiemelkedés, e tömeg „legyőzése”.
