1. Samenvatting. 2. Opzet van deze technische bijlage

Klimaatverandering en energiebeleggingen Technische bijlage bij de position paper

De dialoog aangaan met deelnemers en maatschappelijke organisaties over hoe wij beleggen. Dat is een belangrijk onderdeel van het nieuwe beleggings­beleid dat we eind 2015 hebben vastgesteld. We zullen meer inzicht gaan geven in beleggingen die bij (een deel van) onze achterban vragen oproepen en op speciale thema’s uit onze beleggingspraktijk. Dit gebeurt via position papers die twee keer per jaar zullen verschijnen. De eerste position paper gaat over het onderwerp waarover ABP in 2015 de meeste vragen kreeg: klimaatverandering en energiebeleggingen. Deze technische bijlage van de position paper gaat dieper in op de verschillende facetten van dit onderwerp. Paper en bijlage verschijnen zowel in het Nederlands als in het Engels. December 2015

1. Samenvatting Klimaatverandering is een van de grootste uitdagingen waarvoor de wereld zich in de 21ste eeuw gesteld ziet. In het klimaatakkoord van Parijs  van december 2015 committeren 195 landen zich om de opwarming van de aarde te beperken tot ruim onder de twee graden aan het eind van deze eeuw. Een transitie naar een schonere energievoorziening is hiervoor noodzakelijk. ABP is doordrongen van de verandering in de energiesector die hiervoor nodig is. We hebben dan ook als onderdeel van het nieuwe verantwoord beleggingsbeleid een aantal ambitieuze doelstellingen geformuleerd om tot een schonere portefeuille te komen, met meer ruimte voor beleggingen in duurzame energie. De transitie naar een duurzame energie­ huishouding waarin de klimaatdoelen worden gehaald vormt een risico voor bedrijven en hun investeerders, maar biedt aan de andere kant ook kansen. De wereldwijde vraag naar energie zal in de komende jaren blijven stijgen, ook in een twee graden scenario, en fossiele brandstoffen zullen nog lang nodig zijn om aan de energiebehoefte te voldoen. We toetsen onze beleggingen regel­matig aan verschillende scenario’s en kijken in deze paper naar een scenario van twee graden. Bedrijven in de energie­sector zullen een rol blijven spelen in onze beleggingsportefeuille, omdat ze rendement, diversificatievoordelen en een inflatie­afdekking kunnen bieden. Bovendien zijn ze belangrijk voor het realiseren van de transitie. Bedrijven in onze portfolio zullen wel tijdig moeten anticiperen

op de nieuwe ontwikkelingen. Ze zullen aan onze duurzaamheidscriteria moeten voldoen en wij zullen onze positie gebruiken om ze aan te spreken op hun verantwoordelijkheden. Tevens zullen we er bij overheden en regelgevers op aandringen om stabiel beleid te ontwikkelen dat voor beleggingen in duurzame technologie een eerlijk speelveld creëert.

2. Opzet van deze technische bijlage In deze bijlage behandelen we de positie van ABP met betrekking tot klimaatverandering en beleggingen in de energiesector. We kijken daarbij naar de bijdrage die ABP kan leveren aan de energietransitie en de ambities de we hebben gesteld. We kijken ook naar de rol van onze beleggingen in de energiesector, naar ondernemingen met reserves in fossiele brandstoffen in het bijzonder en noodzakelijke beleidsaanpassingen van andere partijen zoals overheden en regelgevers. Daarna gaan we dieper in op klimaatverandering, op de wereldwijde toekomstige vraag naar energie en de manier waarop daarin kan worden voorzien. Vervolgens kijken we naar de rol van beleggingen in energiebedrijven in de portefeuille en naar de waarderingen van aandelenbeleggingen in ondernemingen met fossiele brandstofreserves. Tenslotte staan we kort stil bij onze huidige beleggingen in de energiesector.

ABP technische bijlage klimaatverandering  2

3. Positie ABP ABP schaart zich volledig achter de doelstelling van de internationale gemeenschap om de uitstoot van broeikasgassen terug te dringen en de opwarming van de aarde te beperken tot ruim onder de 2 °C en te streven naar een beperking tot 1,5 graad o  ABP wil zijn positie als een van de grootste pensioenfondsen ter wereld gebruiken om bij te dragen aan de energietransitie die hiervoor nodig is o  ABP hecht een groot belang aan het verbeteren van efficiëntie om zuiniger met energie om te gaan en op die manier de groei van de energievraag te beperken o  ABP heeft ambitieuze doelen gesteld om bij te dragen aan de transitie naar een schoner aanbod van energie, maar realiseert zich ook dat fossiele brandstoffen nog lang nodig zullen zijn o  ABP ziet nog steeds een toegevoegde waarde van beleggingen in de energiesector, onder andere vanwege diversificatievoordelen en inflatieafdekking o  ABP realiseert zich dat de energietransitie risico’s en kansen met zich meebrengt. ABP heeft hoge verwachtingen van energiebedrijven in de portefeuille en treedt actief met deze bedrijven in dialoog o  ABP realiseert zicht dat niet alle wereldwijde fossiele reserves kunnen worden geëxploiteerd, maar denkt dat het risico hiervan op aandelen­ koersen in veel gevallen te overzien is o  ABP blijft de dialoog aangaan met overheden en regelgevers om effectief en doordacht overheidsbeleid te maken dat nodig is om een snelle maar ordelijke transitie te bevorderen o

Klimaatverandering en opwarming van de aarde Vrijwel alle wetenschappers zijn het erover eens dat het klimaat onder invloed van de uitstoot van broeikasgassen verandert. Deze broeikasgassen zorgen voor klimaatverandering, met name doordat ze er voor zorgen dat de aarde opwarmt. De United Nations Framework Convention of Climate Change (UNFCCC) heeft als doelstelling

om de wereldwijde temperatuurstijging ruim onder twee graden Celcius boven het pre-industriële niveau te houden. Dit wordt nodig geacht om een gevaarlijke menselijke invloed op het klimaat te vermijden. In het klimaatakkoord van Parijs van december 2015 committeren 195 landen zich aan dit doel en streven zelfs naar beperking van de opwarming van de aarde met 1,5 graad deze eeuw. ABP schaart zich achter deze doelstellingen. Als onderdeel van het nieuwe beleid voor verantwoord beleggen (oktober 2015) hebben we dan ook een aantal ambitieuze doelen geformuleerd. Zo moet de CO2-voetafdruk van onze beursgenoteerde aandelenportefeuille in 2020 met 25% zijn verminderd. Energietransitie Twee derde van de door de mens veroorzaakte uitstoot van broeikasgassen wordt veroorzaakt door de verbranding van fossiele brandstoffen om in onze energiebehoefte te voorzien. Om klimaatverandering en de negatieve gevolgen daarvan te beperken zal de wereld dan ook op schonere energiebronnen over moeten stappen. Deze transformatie naar een schonere energievoorziening zal echter niet van vandaag op morgen gerealiseerd zijn en daarom is het van groot belang dat we zuiniger met onze energie omgaan. ABP is doordrongen van zowel de transitie die nodig is in de energie­ voorziening als van de noodzaak om de efficiëntie van ons energieverbruik te verhogen. We willen onze positie als een van de grootste pensioenfondsen ter wereld benutten om aan die transformatie bij te dragen. Wij zijn er van overtuigd dat we het beste aan die transitie kunnen bijdragen door de ondernemingen die het meeste werk zullen moeten verzetten en die van essentieel belang zijn voor de eigenlijke transitie kritisch te blijven volgen. In ons nieuwe beleid voor verantwoord beleggen hebben wij dan ook voor 2016-2020 de verduurzaming van de energiesector als een van de speerpunten opgenomen.

ABP technische bijlage klimaatverandering  3

Vraag naar energie Door de bevolkingsgroei en toenemende welvaart zal de vraag naar energie blijven stijgen. Zelfs in scenario’s waarin de opwarming van de aarde wordt beperkt tot twee graden zal dit volgens schattingen van het Internationaal Energie Agentschap (IEA) het geval zijn. De vraag naar energie zal in deze scenario’s echter veel minder hard groeien dan wanneer er geen actie wordt ondernomen. Niet omdat de vraag naar de uiteindelijke dienst die energie ons levert (transport, verwarming, gebruik van elektrische apparaten, etc.) minder hard zal groeien, maar omdat we in deze transitiescenario’s veel efficiënter met energie om zullen moeten gaan. ABP hecht daarom ook een groot belang aan het verder bevorderen van efficiëntie. De verlaging van de CO2-voetafdruk geldt dan ook nadrukkelijk voor de gehele beursgenoteerde aandelenportefeuille, niet alleen voor de energiesector zelf. Daarnaast blijven we beleggen in duurzaam vastgoed en verdubbelen we de zogenoemde ‘High Sustainability Investments’, waarmee aan een betere en schonere toekomst bijgedragen wordt, van € 29 miljard nu tot € 58 miljard in 2020. Hieronder vallen naast beleggingen in een schoner aanbod ook beleggingen die kunnen bijdragen aan efficiëntie. Aanbod van energie Aan de aanbodkant zullen CO2-arme tech­ nologieën zoals zonne-, wind- en waterenergie, maar ook CO2-opvang en -opslag een belangrijk onderdeel van de transitie zijn. ABP heeft zich dan ook als doel gesteld om de beleggingen in duurzame energie te vervijfvoudigden van € 1 miljard naar € 5 miljard in 2020. Gezien de huidige schaarste aan beleggingskansen in duurzame energie wordt dat nog een hele uitdaging. Daarnaast vormt de energievoorziening een belangrijk onderdeel van de verdubbeling van de High Sustainability Investments. Ondanks de transitie naar schonere energiebronnen zal in de toenemende vraag naar energie ook in transitiescenario’s op de

middellange termijn nog voor een belangrijk deel worden voorzien door fossiele brandstoffen. De investeringsbehoefte in het aanbod van olie, gas en kolen en in de opwekking van elektriciteit uit fossiele brandstoffen is aanzienlijk en de nieuwe tech­nologieën kunnen deze niet volledig wegnemen. Toegevoegde waarde beleggingen in de energiesector Aan de ene kant vormt de transitie een risico voor ondernemingen, met name in de keten fossiele brandstoffen. Anderzijds biedt die overgang ook kansen voor energie­ maatschappijen. De komende decennia moet er aanzienlijk in het aanbod en de efficiëntie van energie worden geïnvesteerd om die transitie mogelijk te kunnen maken. Ondanks ingrijpende veranderingen in de energiemarkten in een transitie­scenario, zijn we van mening dat de traditionele energiemaatschappijen ook in de toekomst een grote rol zullen blijven spelen. Dit zal deels zijn als leveranciers van fossiele brandstoffen (met name aardgas, dat nog steeds een stijgende vraag vertoont) die nog steeds niet kunnen worden gemist, maar tevens kunnen ze een sleutelrol vervullen bij de realisatie van de hoge investeringen in CO2-arme alternatieven die nodig zijn. Ondanks de concurrentie van nieuwe, niet-traditionele spelers (in het bijzonder met betrekking tot de financiering van deze nieuwe technologieën) zijn de traditionele nutsbedrijven nog steeds de belangrijkste ontwikkelaars en exploitanten van bijvoorbeeld windparken, waterkrachtcentrales en opslagfaciliteiten. Ook voor traditionele olie- en gas­maatschappijen is een belangrijke rol weggelegd, met name bij het ontwikkelen van infrastructuur voor gas als overbruggingsbrandstof en op de lange termijn ook bij biobrandstoffen en de opvang en opslag van CO2. Bedrijven in deze sector kunnen dan ook een belangrijke rol spelen in onze portefeuille. Niet alleen vanwege het verwachte rendement, maar ook vanwege diversificatievoordelen en de inflatieafdekking die vooral beleggingen gerelateerd aan grondstoffen kunnen bieden.

ABP technische bijlage klimaatverandering  4

Verwachtingen van energiebedrijven Wij gaan actief in gesprek met het management van energiemaatschappijen en kunnen daardoor beoordelen in hoeverre zij op de diverse mogelijke transitie­scenario’s zijn voorbereid. Wij vragen door over grote investeringsprojecten, in het bijzonder projecten met een lange doorlooptijd (zoals offshore exploratie en ontwikkeling in het Noordpoolgebied) en projecten waarbij het break-even punt erg hoog ligt en winstgevendheid dus decennia op zich kan laten wachten (zoals oliezandprojecten). We verwachten ook van bedrijven dat ze doelen stellen om de uitstoot van broeikasgassen te verlagen en efficiëntie te verhogen en we vragen van ze dat ze transitiescenario’s en mogelijk hogere CO2-prijzen doorrekenen bij investeringsbeslissingen. Tevens verwachten we van bedrijven dat ze transparant hun emissies rapporteren. Op aandeelhoudersvergaderingen hebben we over het algemeen dan ook vóór voorstellen gestemd die dit mogelijk moeten maken of afdwingen. Van ondernemingen waarvoor in de transitie geen geloofwaardige rol is weggelegd, verwachten wij dat zij de opbrengsten uit huidige activiteiten voor het grootste deel contant aan de aandeelhouders uitkeren. We beleggen niet in ondernemingen die niet kunnen of willen voldoen aan onze verwachtingen met betrekking tot de beheersing van klimaatrisico. Wanneer wij actief met ondernemingen in dialoog treden, willen wij binnen  twee jaar zichtbare vooruitgang zien. Als we deze vooruitgang niet zien dan zullen we ons belang verkopen.

Fossiele reserves Met betrekking tot de waardering van energiebedrijven moet het risico in aanmerking worden genomen dat in een transitiescenario niet alle wereldwijde kolen-, olie- en gasreserves kunnen worden geproduceerd en verbruikt. Er zullen wat dit betreft winnaars en verliezers zijn en de balans zal voor ieder bedrijf anders uitvallen, maar over het algemeen denken wij dat het effect hiervan op aandelenkoersen in veel gevallen te overzien is. De waarderingen van kolenconcerns, die verreweg het grootste gedeelte van de reserves vertegenwoordigen, lijken geen volledige benutting van de reserves te verdisconteren. De waarderingen van westerse olie- en gasmaatschappijen lijken wel volledige exploitatie van de reserves te hebben ingeprijsd, echter op het huidige productieniveau zijn die reserves waarschijnlijk al lang verbruikt voordat de vraag verdwenen is. Dit komt mede doordat de marginale productiekosten voor deze grotendeels reeds producerende olie- en gasvelden erg laag zijn. Dialoog aangaan met overheden en regelgevers Tot slot beseft ABP dat er ook effectief en doordacht overheidsbeleid nodig is om de transitie te bevorderen. Wij dringen er dan ook bij overheden en regelgevers op aan om stabiel en voorspelbaar beleid te introduceren dat voor beleggingen in duurzame technologie een gelijk speelveld creëert. Een voorbeeld is een uitstootbelasting die hoog genoeg is om tot ontwikkeling van CO2-arme technologieën aan te sporen. Ook is het van cruciaal belang dat subsidies voor fossiele brandstoffen wereldwijd worden afgebouwd. Duurzame technologie subsidiëren kan een effectief middel zijn, dat echter alleen mag worden ingezet om veelbelovende techno­logieën sneller door de leercurve te loodsen. Een overmatige afhankelijkheid van onhoudbare subsidies kan immers ook een risico zijn, zoals de afgelopen jaren in een aantal landen gebleken is.

ABP technische bijlage klimaatverandering  5

4. Achtergrond: Klimaat­verandering en vraag en aanbod van energie Klimaatverandering en de energievoorziening Klimaatverandering is een van de grootste uitdagingen waarvoor de wereld zich in de 21ste eeuw gesteld ziet. Tijdens de 16de Conference of the Parties (COP) in Cancún in 2010 zijn de 196 ondertekenaars van de UN Framework Convention of Climate Change (UNFCCC) het erover eens geworden dat er dringend maatregelen moeten worden getroffen om de wereldwijde temperatuurstijging onder twee graden Celsius boven het pre-industriële niveau te houden. Dit wordt nodig geacht om een gevaarlijke menselijke invloed op het klimaat te vermijden. Om dat streefdoel te halen, moet de uitstoot van broeikasgassen fors omlaag. Tijdens de 21ste COP in Parijs in december 2015 is afgesproken om de temperatuurstijging ruim onder de twee graden te houden, terwijl tegelijk de belofte is gedaan om te werken aan het mogelijk maken van een limiet van anderhalve graad. Aangezien de energie­sector op dit moment voor circa twee derde van alle door menselijk handelen veroorzaakte broeikasgasemissies1 tekent, is een ingrijpende transformatie geboden. In een wereld waarin de vraag naar energie blijft groeien en de veiligheid en zekerheid van het aanbod aan belang winnen, vormt dat een hele uitdaging. Wat betekent dit voor fossiele brandstofreserves? Volgens schattingen van het Intergovernmental Panel on Climate Change (IPCC) kan de wereld zich een budget van 2900 tot 3200 Gt aan door de mens veroorzaakte CO2-uitstoot permitteren om een kans van vijftig procent te hebben dat de twee-gradendoelstelling wordt gehaald. Van dat budget was vóór 2014 echter al 1970 Gt ‘uitgegeven’. Het Internationaal Energieagentschap (IEA) gaat ervan uit dat voor de energiesector een budget van circa 980 Gt aan uitstoot resteert (inclusief aanbod, omzetting en verbruik). Volgens schattingen van het Carbon Tracker Initiative (CTI)2 kunnen de bewezen wereldwijde reserves aan fossiele brandstoffen zonder inzet van technologie voor CO2-opvang en opslag resulteren in een uitstoot van bijna 3000 Gt, ver over het budget dus.

World Energy Outlook Special Report on Climate Change, IEA, juni 2015. 2 Unburnable Carbon, Carbon Tracker, 2012. 3 Het oorspronkelijke CTI-overzicht wordt op dit moment bijgehouden door Fossil Free Indexes onder de naam ‘Carbon Underground 200TM’. We gebruiken in dit rapport de 2015 versie van deze lijst. 4 IEA World Energy Outlook 2015, pagina 584 en 585.

Uit de jongste schattingen blijkt dat de 100 grootste beursgenoteerde kolenbedrijven en de 100 grootste beursgenoteerde olie- en gasmaatschappijen eind oktober 2014 tezamen over reserves met een uitstootpotentieel van 555 Gt beschikten. 72% van die reserves betrof kolen, 14% olie en 14% gas3. De conclusie van het CTI-onderzoek luidde dat een groot deel van de reserves niet gexploiteerd kan worden en de potentieel ‘gestrande’ reserves een risico kunnen vormen voor de waardering van die beursgenoteerde ondernemingen. Om de risico’s voor bedrijven te beoordelen is het belangrijk om te kijken naar de verwachte ontwikkeling in vraag en aanbod van energie en naar de waarderingen van de bedrijven met reserves. Toekomstige vraag en aanbod van energie Het Internationaal Energieagentschap doet in zijn jaarlijkse World Energy Outlook voor­spellingen over de ontwikkeling van de energievraag in de komende decennia, waarbij van meerdere scenario’s wordt uitgegaan. Als basisscenario wordt het New Policies Scenario (NPS) gehanteerd, terwijl het belangrijkste alternatieve scenario (‘450ppm-scenario’) correspondeert met een beperking van de opwarming van de aarde tot twee graden. Het klimaatakkoord van Parijs heeft deze ambitie inmiddels aangescherpt en stelt als doel de opwarming van de aarde ruim onder de twee graden te houden en streeft naar een beperking van de opwarming tot 1,5 graad. Dit betekent dat, ten opzichte van het 450ppm scenario, waarschijnlijk meer energiebesparingen nodig zijn en dat de overgang naar schonere alternatieven nog sneller moet worden gerealiseerd. We zullen de exacte gevolgen van een ‘1,5 graad scenario’ komend jaar beoordelen, maar de hieronder beschreven trends geven een goed inzicht in de uitdagingen voor de energiesector. In het basisscenario neemt de totale vraag naar energie in de periode 2013-2040 met 1,0% per jaar toe4. In het 450ppm-scenario ligt de groei van de energievraag lager, maar wordt toch een toename van 0,4% per jaar ten opzichte van 2013 voorzien (zie figuur 1).

1

ABP technische bijlage klimaatverandering  6

Prognoses mondiale vraag naar energie in verschillende scenario’s Primaire energievraag

Aandeel in het totaal

Jaarlijkse groei

Historisch

NPS

450ppm

Historisch

NPS

450ppm

NPS

450ppm

2013

2040

2040

2013

2040

2040

2040

2040

mln toe

mln toe

mln toe

%

%

%

%

%

Kolen

3.929

4.414

2.495

29%

25%

16%

0,4%

-1,6%

Olie

4.219

4.735

3.351

31%

26%

22%

0,4%

-0,8%

Gas

2.901

4.239

3.335

21%

24%

22%

1,4%

0,5%

11.049

13.388

9.181

81%

75%

60%

0,7%

-0,7%

Waterkracht

326

531

588

2%

3%

4%

1,8%

2,1%

Bio-energie

Totaal fossiele brandstoffen

1.376

1.878

2.331

10%

10%

15%

1,1%

1,9%

Overig duurzaam

161

937

1.470

1%

5%

10%

6,5%

8,2%

Totaal duurzaam

1.863

3.346

4.389

14%

19%

29%

2,1%

3,1%

646

1.201

1.627

5%

7%

11%

2,2%

3,4%

13.558

17.935

15.197

100%

100%

100%

1,0%

0,4%

Kernenergie Totaal

Figuur 1. Prognoses mondiale vraag naar energie in verschillende scenario’s. Gebaseerd op IEA data uit de World Energy Outlook © OECD/IEA 2015, IEA Publishing; aangepast door ABP. Licentie: www.iea.org/t&c/termsandconditions.

De omvang van de transitie wordt vooral duidelijk wanneer het aandeel van de diverse brandstoffen in het basisscenario wordt vergeleken met dat in het 450ppm-scenario. Fossiele brandstoffen voorzien op dit moment nog in 81% van de totale primaire energievraag, een percentage dat in het basisscenario afneemt tot 75% in 2040 en in het 450ppm-scenario substantieel daalt tot 60% in 2040. Hoewel fossiele brandstoffen ook in het 450ppm-scenario de grootste bron voor energievoorziening blijven, zal de absolute vraag naar kolen en olie naar verwachting teruglopen. De vraag naar gas, de minst schadelijke van de drie belangrijkste fossiele brandstoffen, blijft volgens de ramingen echter stijgen. Het 450ppmscenario gaat uit van een sterke toename van het duurzame energieaanbod (bio, wind, zon). Een ander belangrijk aspect van dit scenario is een forse groei van het aandeel van kernenergie.

5

IEA World Energy Investment Outlook 2014, pagina 162.

Meer dan tweeënhalf maal de huidige productie. Kernenergie stoot geen CO2 uit en voor een aantal landen is het een belangrijke optie om de uitstoot van broeikasgassen te verlagen. Wij zien deze voordelen van kernenergie, echter we zijn ons ook bewust van de risico’s zoals op het gebied van veiligheid, kosten van ontmanteling en opslag van radioactief afval. We richten ons bij de verduurzaming van onze portefeuille met name op beleggingen in hernieuwbare energie. Investeringsbehoeften in de energievoorziening De in 2014 gepubliceerde World Energy Investment Outlook5 maakt de investerings­consequenties van een dergelijke transitie duidelijk. Het IEA geeft in deze publicatie een schatting van de totale benodigde investeringen in de energiesector (ketenbreed: upstream, transport en verwerking). Een samenvatting staat in figuur 2.

ABP technische bijlage klimaatverandering  7

Investeringsbehoefte in de energiesector in verschillende scenario’s Jaarlijkse investeringen

Cumulatief

Historisch

NPS

450ppm

NPS

450ppm

'00-'13

'14-'35

'14-'35

'14-'35

'14-'35

$ mld

$ mld

$ mld

$ mld

$ mld

Olievoorziening

427

621

503

13.671

11.062

Gasvoorziening

252

399

339

8.771

7.457

61

47

31

1.034

690

106

120

131

2.635

2.877

8

48

78

1.061

1.722

  Elektriciteitsopwekking uit duurzame bronnen

153

266

400

5.857

8.809

  Transmissie en distributie van elektriciteit

212

310

266

6.817

5.851

Elektriciteitsvoorziening totaal

479

744

875

16.370

19.259

10

15

42

320

920

1.229

1.826

1.790

40.166

39.388

Efficiëntie industriesector

21

34

62

739

1.371

Efficiëntie transportsector

115

224

369

4.928

8.120

77

106

184

2.334

4.040

213

364

615

8.001

13.531

1.442

2.189

2.405

48.167

52.919

Kolenvoorziening   Elektriciteitsopwekking uit fossiele brandstoffen   Elektriciteitsopwekking uit kerncentrales

Voorziening bioenergie Totaal aanbod energie

Efficiëntie gebouwen Totaal efficiëntie Totaal investeringen energie

Figuur 2. Investeringsbehoefte in de energiesector in verschillende scenario’s. Gebaseerd op IEA-data uit de World Energy Investment Outlook © OECD/IEA 2014, IEA Publishing; aangepast door ABP. Licentie: www.iea.org/t&c/termsandconditions.

De benodigde investeringen in de energiesector zijn in het 450ppm-scenario hoger dan in het basisscenario. De transformatie zou binnen het 450ppm-scenario immers een grotere verstoring met zich meebrengen, al bedraagt het verschil ten opzichte van het basisscenario slechts 10%. Interessanter is de radicale verschuiving in de brandstoffenmix. Hoewel er in beide scenario’s ongeveer in gelijke mate in energievoorziening wordt geïnvesteerd ($ 40 biljoen in totaal), zijn de benodigde investeringen in efficiëntie binnen het 450ppm-scenario veel hoger. In concrete bedragen vergt transportefficiëntie de grootste investering: ruim $ 8 biljoen cumulatief. Naast transport moet er ook aanzienlijk in de efficiëntie van vastgoed worden geïnvesteerd.

Aan de aanbodzijde verschillen het basisscenario en het 450ppm-scenario vooral in de investeringen in duurzame elektriciteitsproductie die nodig zijn. Die investeringen lopen naar verwachting op tot $ 8,8 biljoen cumulatief oftewel $ 400 miljard per jaar, tegen $ 153 miljard per jaar voorheen. Een omvangrijke uitbreiding van de productie­ capaciteit voor wind- en zonne-energie vereist ook meer investeringen in opslag en flexibele back-up van elektriciteit. In kolen hoeft slechts $ 31 miljard per jaar te worden geïnvesteerd, de helft van het historische niveau. In het 450ppm-scenario zullen de investeringen in de olie- en gasvoorziening op jaarbasis waarschijnlijk nog steeds hoger uitkomen dan het historische niveau, ook al wordt er van fossiele brandstoffen weg bewogen.

ABP technische bijlage klimaatverandering  8

In het geval van olie is een afname van de productie uit bestaande conventionele olievelden, waarvoor duurder te exploiteren velden (zoals diepwater) gedeeltelijk compensatie moeten bieden, de oorzaak. Volgens het 450ppm-scenario moet in de periode 2014-2035 in totaal $ 22 biljoen worden geïnvesteerd in het aanbod van olie, gas en kolen, alsmede in elektriciteits­opwekking uit fossiele brandstoffen. Dat is 56% van de totale benodigde investeringen in de energievoorziening. Elektrificering van de transportsector De publicatie Energy Technology Perspectives6 van het IEA verschaft ons nog een beter zicht op de omvang van de transformatie in de transport­ sector. Het zogenoemde 2DS-scenario (2DS staat voor ‘2 Degrees’) komt in grote lijnen overeen met het 450ppm-scenario, terwijl het 2DS-ETscenario (‘Electrifying Transport’) het potentiële effect van een nóg ambitieuzere elektrificering van de transportsector weergeeft. 4DS (4 Degrees)

is het basisscenario. Figuur 3 geeft een overzicht van de penetratie­graad van vervoersmiddelen. In het meest ambitieuze scenario wordt uitgegaan van een penetratiegraad van elektrisch vervoer van 4% voor personenauto’s in 2030, een percentage dat in 2050 tot 17% gestegen zou moeten zijn. Er valt nog meer terrein te winnen bij bijvoorbeeld de stads- en minibussen, terwijl er bij de tweewielers helemaal een grote sprong kan worden gemaakt: naar verwachting zullen deze in 2030 voor 50% en in 2050 voor 70% elektrisch zijn in het 2DS-ET scenario. Ook de elektrificering van het goederentransport speelt in dit scenario een prominente rol. Voor lichte bedrijfsvoertuigen en middelzware vrachtwagens wordt een penetratie van 5% in 2030 voorzien, terwijl dat percentage voor zware vrachtwagens 2% bedraagt. In 2050 zullen deze percentages binnen dit scenario naar verwachting gestegen zijn tot bijna 30% voor licht en middelzwaar en tot 15% voor zwaar.

Aannames penetratiegraad alternatieve technologie in de transportsector Deel van het wereldwijde wagenpark (%)

Belangrijkste elektrische technologie

2DS-ET

2030 2DS

4DS

2DS-ET

2050 2DS

4DS

Personenvervoer Tweewielers

Batterij

50

40

28

70

50

27

Personenauto’s

Batterij

4

4

<1

17

17

2

Kleine stadsbussen

Batterij

8

<1

<1

30

<1

<1

Stadsbussen

Trolleybus

7

<1

<1

27

<1

<1

Intercity bussen

Hybride diesel met pantograaf

1

0

0

8

0

0

Batterij

5

1

<1

26

1

<1

Middelzware vrachtwagens Batterij

5

1

<1

27

1

<1

Zware vrachtwagens

Hybride diesel met pantograaf

2

0

0

15

0

0

Vervoer per spoor

Elektrisch met pantograaf

55

51

45

71

61

50

Vrachtvervoer Kleine bedrijfswagens

Figuur 3. Penetratie elektrisch vervoer in verschillende scenario’s. © OECD/IEA 2014 Energy Technology Perspectives, IEA Publishing. Licentie: www.iea.org/t&c/termsandconditions.

6

Energy Technology Perspectives, IEA, 2014.

ABP technische bijlage klimaatverandering  9

Figuur 4 geeft weer welke gevolgen een dergelijk ambitieuze elektrificering van de transportsector voor de brandstoffenmix zou hebben. Het aandeel van diesel en benzine in die mix zou in 2030 tot twee derde teruggelopen zijn en in 2050 tot onder de 50% zijn gezakt. Ook belangrijk is de rol van biobrandstoffen in deze scenario’s.

Overig fossiel Waterstof

Biobrandstof Elektriciteit

Diesel Benzine

180 160 140 120 Exajoule

100 80 60 40 20 0 2011

6DS 2030

4DS

2DS

2DS-ET

6DS 2050

4DS

2DS

2DS-ET

Figuur 4. Overzicht uiteindelijk energieverbruik per soort brandstof. © OECD/IEA 2014 Energy Technology Perspectives, IEA Publishing. Licentie: www.iea.org/t&c/termsandconditions.

Conclusie Uit al deze geschetste ontwikkelingen en scenario’s blijkt dat de vraag naar energie, in het twee graden scenario, zal blijven groeien en dat het zwaartepunt in de brandstoffen­ mix in een transitiescenario naar relatief meer duurzame energie en kernenergie (ten koste van fossiele energie) zal verschuiven.

Ook is duidelijk dat er flink in de energiesector zal moeten worden geïnvesteerd, in een CO2arm scenario in nog hogere mate dan in het basisscenario. Maar zelfs in een CO2-arm scenario zal er in de komende twintig jaar meer in olie en gas moeten worden geïnvesteerd dan in eerdere jaren. Tot slot blijkt dat investeringen in efficiëntie in de toekomst steeds belangrijker zullen worden.

ABP technische bijlage klimaatverandering  10

5. Achtergrond: Rol energie­sector in onze portefeuille Wij gaan nu nader in op de kenmerken van aandelenbeleggingen in beursgenoteerde ondernemingen met fossiele-brandstofreserves en staan tevens stil bij de rol die deze beleggingen in onze portefeuille spelen. Om vertekening als gevolg van natuurlijke vraag- en aanbodcycli te voorkomen, is voor een goede evaluatie van die rol een lange horizon vereist. Diversificatie Diversificatie is naast rendement een belangrijke reden om te beleggen in de energie­sector. Beleggen in uiteenlopende sectoren, met inbegrip van de energiesector en fossiele brandstoffen, brengt het voordeel van diversificatie met zich mee. Doordat sectoren onderling nooit volledig correleren, is het risico van een gediversifieerde portefeuille lager dan het gewogen gemiddelde van het individuele risico van de sectorportefeuilles. Volgens onze ex-ante analyse bedraagt het jaarlijkse risico van de MSCI AC World Index 15,5%, terwijl het gewogen gemiddelde van de afzonderlijke sectorrisico’s op 18,3% uitkomt. Met andere woorden: sectordiversificatie op grond van niet-volledige correlatie reduceert het risico met 2,8%. Fossiele-brandstofbedrijven kennen een betrekkelijk lage correlatie, waardoor ze voor diversificatiedoeleinden een relatief waardevolle sector zijn. Uitgaande van een op nut gebaseerde benadering schatten wij dat de toegevoegde economische waarde van sectordiversificatie gelijk is aan een outperformance van 0,6% op jaarbasis7.

Inflatieafdekking Een ander voordeel van met name de aan grondstoffen gerelateerde beleggingen, bijvoorbeeld in de energiesector, is dat ze als inflatieafdekking kunnen dienen. Grondstoffenprijzen werken immers sterk door in de consumentenprijsindex, zowel direct als indirect. ABP is op diverse manieren aan grondstoffenprijzen blootgesteld, niet alleen via beleggingen in energie­maatschappijen maar ook – op meer directe wijze – via belangen in beursgenoteerde grondstoffenfutures en niet-beursgenoteerde beleggingen die aan grondstoffen blootgesteld zijn. De meeste beleggingen in energie-infrastructuur kunnen ook enige mate van inflatieafdekking bieden: de tarieven zijn doorgaans via een wettelijke formule aan de inflatie gekoppeld. Rendement ‘Fossiele-brandstofbedrijven’ hebben gemiddeld een hoger langetermijnrendement gegenereerd dan de MSCI AC World Index. Deze ondernemingen lieten de afgelopen twintig jaar een outperformance zien van bijna 0,8% op jaarbasis (geometrisch gemiddelde) ten opzichte van de mondiale markt8. We merken hier wel bij op dat hoewel het hier om een outperformance van economische betekenis gaat, deze statistisch niet significant is.

7 Indien het rendement daadwerkelijk 0,6% per jaar lager zou zijn dan zouden we, op basis van een analyse van historische resultaten, ongeveer 20% meer pensioenpremie nodig hebben om dezelfde uitkeringen te kunnen doen. 8



Wij definiëren fossiele-brandstofbedrijven hier als separate sector. Omdat de ‘ex fossil-fuels index’ van MSCI (waarin alle onder­nemingen met olie-, gas- of kolenreserves uitgesloten zijn) maar vijf jaar teruggaat, hebben wij gebruikgemaakt van de MSCI-subsector ‘oil, gas, and consumable fuels’ binnen de sector energie en van de subsector ‘metals & mining’ binnen de sector ‘basic materials’.

ABP technische bijlage klimaatverandering  11

Op de linkeras:

Op de rechteras: Brent Olieprijs

7

160

6

140 120

5

100 4 80 3 60 2

40

1

20

0 Dec-95

Olieprijs ($/vat)

Cumulatieve performance

Fossiele brandstoffen bedrijven Wereld

0 Dec-97

Dec-99

Dec-01

Dec-03

Dec-05

Dec-07

Dec-09

Dec-11

Dec-13

Dec-15

Figuur 5. Cumulatief totaalrendement in de sector fossiele brandstoffen en de MSCI AC World Index.

Uit Figuur 5 kan worden afgelezen dat de performance van de fossiele brandstofbedrijven niet constant was. Zo presteerden ze in de tweede helft van de jaren negentig ongeveer conform de MSCI World, terwijl ze vanaf het begin van deze eeuw onder invloed van ongekend hoge grondstoffenprijzen een sterke stijging laten zien. Die toename hing samen met een zeer krachtige vraag vanuit opkomende markten als China, die volgde na een periode van onderinvestering vanwege lage prijzen, in het bijzonder bij olie- en gaswinning. De laatste jaren is het rendement op aandelen in deze sector teruggelopen. Als gevolg van technologische doorbraken op het gebied van schaliegasexploratie en -productie kwamen de koersen van Amerikaanse (en internationale) kolenconcerns het eerst onder druk te staan. In de Verenigde Staten zijn dankzij de toepassing van hydraulisch fracken en horizontaal boren in de afgelopen tien jaar enorme aardgasreserves ontsloten. Dit goedkope en overvloedig aanwezige aardgas heeft in veel delen van de VS kolengestookte elektriciteits­productie verdrongen, waardoor de vraag naar binnenlandse kolen sterk afgenomen is. Amerikaanse kolenproducenten zagen zich gedwongen om ofwel hun mijnen te sluiten ofwel manieren te vinden om hun kolen op de internationale markt af te zetten. Als gevolg van strengere milieuwetgeving is ook de potentiële toekomstige vraag naar kolen verminderd. De druk op de aandelenkoers van deze ondernemingen is daardoor nog toegenomen.

Recentelijk zijn ook de aandelenprijzen van olie- en gasmaatschappijen onder druk komen te staan. Een sterke daling van de olie- en gasprijzen sinds medio 2014 is de belangrijkste oorzaak van deze ontwikkeling. De lagere olieprijs hangt vooral samen met conjuncturele vraag- en aanbodfactoren. Een groot olieaanbod vanuit de Verenigde Staten, een koerswijziging in de strategie van ‘s werelds grootste olieproducent (Saoedi-Arabië) en een zwakker dan verwachte groei van de vraag vanuit opkomende markten hebben tezamen geresulteerd in een sterke wereldwijde daling van de olieprijs (en, in regio’s waar de gasprijs gekoppeld is aan de olieprijs, ook van de gasprijs). Hoge olieprijzen in de afgelopen tien jaar hebben de aanzet gegeven voor investeringen in technologieën als hydraulisch fracken en horizontaal boren, maar ook in andere, relatief dure oliebronnen zoals diepwatervelden, het Noordpoolgebied en oliezanden. Vooral hydraulisch fracken en horizontaal boren hebben tot een sterke toename van de olieproductie in de Verenigde Staten geleid. Tot voor kort reageerde de Organization of Petroleum Exporting Countries (OPEC) op dergelijke aanbodstijgingen door het eigen productievolume terug te schroeven om de prijzen te beschermen. Halverwege 2014 gooide de OPEC, lees Saoedi-Arabië, echter het roer om.

ABP technische bijlage klimaatverandering  12

Saoedi-Arabië kent de laagste productiekosten en heeft daarom besloten de olieprijs niet langer kunstmatig hoog te houden. Sterker nog, het land produceert nu op maximale capaciteit om zijn marktaandeel te beschermen. Met deze strategie wordt beoogd de groei van duurdere energiebronnen (met inbegrip van alternatieve duurzame bronnen) in te perken en de mondiale olievraag via een laag prijsniveau te stimuleren. Deze strategie brengt voor Saoedi-Arabië en de andere OPEC-leden een forse daling van de beschikbare overheidsmiddelen met zich mee, in ieder geval tijdelijk. Tenslotte wijzen we er op dat deze rendement- en risicoanalyses gebaseerd zijn op historische ontwikkelingen. Vooral historisch rendement is niet meer dan een momentopname. Trends uit het verleden zijn voor de prognoses van toekomstige prestaties slechts beperkt bruikbaar. Om iets te kunnen zeggen over mogelijke rendementen en risico’s van het beleggen in bedrijven met fossiele brandstofreserves is het daarom belangrijk om ook te kijken naar waarderingen en naar wat deze waarderingen impliceren. Dit doen we in het volgende hoofdstuk.

6. Achtergrond: Waardering Wanneer wij een inschatting maken van het potentiële toekomstige rendement van een sector in het algemeen en van de energiesector of fossiele-brandstofbedrijven in het bijzonder, is inzicht in de waarderingen onontbeerlijk. De waardering van een bedrijf speelt bij elke beleggingsbeslissing een belangrijke rol. Zelfs als de vooruitzichten van een bepaalde onderneming of sector weinig aantrekkelijk zijn (bijvoorbeeld omdat de vraag naar producten traag groeit of zelfs afneemt), kan een belegging in die onderneming of sector nog een interessant rendement opleveren. Dat hangt namelijk af van de mate waarin die vooruitzichten al in de huidige waardering zijn verdisconteerd. Alhoewel we een aantal algemene opmerkingen kunnen maken over sectoren is het van belang om te weten dat we waarderingen per bedrijf afzonderlijk beoordelen. Daarbij zijn veel uiteenlopende aspecten van belang waaronder de strategie

en de positie van een bedrijf in de markt, de verwachtte toekomstige investeringen, de risico’s en operationele uitvoering van de investerings­ plannen, de kostenbeheersing en de schuldpositie. Wij gaven eerder al aan dat niet alle bewezen reserves aan kolen, olie en gas in een transitiescenario daadwerkelijk kunnen worden geëxploiteerd. Om een antwoord te krijgen op de vraag in hoeverre dit een risico vormt voor de aandelenkoers van de groep beursgenoteerde ondernemingen die sommige van deze reserves bezitten, is het zaak hun waarderingen te doorgronden. We maken daarbij onderscheid tussen kolen enerzijds en olie en gas anderzijds. De beursgenoteerde kolenconcerns vertegenwoordigen tezamen het overgrote merendeel van de reserves (402 Gt oftewel 72% van het totale uitstootpotentieel van beursgenoteerde ondernemingen). De gecombineerde marktwaarde van deze ondernemingen in zowel ontwikkelde als opkomende markten bedraagt op het moment van schrijven rond de € 670 miljard. Als wij de gediversifieerde mijnbouwconcerns en nuts­ bedrijven (waarvan de marktwaarde een veel bredere basis dan alleen kolenactiviteiten heeft) binnen deze groep buiten beschouwing laten, resteert voor de ‘pure’ kolenconcerns een totale marktwaarde van € 157 miljard. Deze deelverzameling van 46 ondernemingen, tezamen goed voor 254 Gt oftewel 63% van de totale reserves van beursgenoteerde ondernemingen, is in haar geheel nog niet de helft waard van de grootste olie- en gas­ maatschappij (ExxonMobil). Een uitputtende analyse van de waardering van deze onder­ nemingen valt buiten het bestek van deze position paper, maar het lijkt zeer on­waarschijn­ lijk dat deze waarderingen impliceren dat alle kolenreserves zullen worden opgestookt. Bij beursgenoteerde olie- en gasmaatschappijen ligt dat anders. Vooral in aandelenmarkten in ontwikkelde landen zijn de waarderingen over het algemeen gebaseerd op de inschatting dat alle bewezen reserves (en een deel van de waarschijnlijke reserves) daadwerkelijk zullen worden geëxploiteerd.

ABP technische bijlage klimaatverandering  13

Beursgenoteerde olie- en gasmaatschappijen vertegenwoordigen 59 Gt van het uitstootpotentieel, oftewel minder dan 11% van het uitstootpotentieel van de 200 grootste beursgenoteerde ondernemingen (en minder dan 2% van het totale uitstootpotentieel). Tevens moet worden opgemerkt dat de gemiddelde R/P ratio (reserves gedeeld door de huidige productie) voor olie­ maatschappijen binnen ons belegbare universum doorgaans slechts rond de 15 jaar9 bedraagt. Dat betekent dat deze oliemaatschappijen bij aanhoudende productie in het huidige tempo al hun reserves zullen hebben opgebruikt als de vraag naar olie en gas nog lang niet opgedroogd is, zelfs in een CO2-arm scenario. Dit is mede omdat de marginale productiekosten voor deze grotendeels reeds producerende olie- en gasvelden erg laag is. Ondernemingen met omvangrijker olie- en gasreserves zijn gewoonlijk staats­olie­ maatschappijen van landen met veel natuurlijke hulpbronnen, meestal in het opkomende universum. Saudi Aramco, de nationale oliemaatschappij van Saoedi-Arabië, heeft bijvoorbeeld een R/P ratio van ruim 70 jaar. In veel van dit soort concerns kan niet door buitenstaanders worden belegd. Binnen de energiesector kunnen de waarderingen van de afzonderlijke partijen verschillen, ook in de tijd, en uiteenlopende verwachtingen weerspiegelen. Wij evalueren dat soort verschillen voortdurend en spelen erop in door posities in te nemen in afzonderlijke bedrijven die kunnen afwijken van de gemiddelde marktweging. In het algemeen echter, luidt onze conclusie dat ondanks het feit dat het leeuwendeel van de bewezen wereldwijde reserves aan kolen, olie en gas (waaronder een deel van de reserves van beursgenoteerde ondernemingen) in een transitiescenario naar een CO2-arme economie niet kan worden geëxploiteerd, wij hierin geen grote bedreiging voor de aandelenkoers van deze bedrijven zien. Enerzijds omdat in de waarderingen van de ondernemingen met de meeste reserves (kolenmaatschappijen) geen volledige exploitatie is verdisconteerd, anderzijds omdat ondernemingen waarbij dat wel het geval is (westerse olie- en gasmaatschappijen) slechts een fractie van het totaal vertegenwoordigen. Bovendien zullen laatstgenoemde bedrijven bij voortzetting van hun huidige productietempo alle

reserves al hebben aangesproken als de vraag nog lang niet opgedroogd is. Voor het ontwikkelen van nieuwe reserves is het echter wel van belang dat deze bedrijven terughoudendheid tonen bij investeringsbeslissingen, zowel wat betreft de kosten als de levensduur van de projecten. Dit is niet alleen van belang in de huidige situatie, waarin olieprijzen sterk zijn gedaald, maar vooral ook in de toekomst in het geval van eventueel hogere olieprijzen. In tijden van hoge olieprijzen is het gevaar dat bedrijven zich te snel rijk rekenen het grootst.

7. Achtergrond: De huidige portefeuille Op 30 september 2015 bedroegen ABP’s totale beleggingen in de energiesector € 27 miljard, ongeveer 8% van het totale beheerd vermogen. Dit is inclusief beleggingen in de bredere energie­ sector, waaronder de olie- en gasindustrie, de kolen­industrie, elektriciteits­productie, elektriciteitsmaats­chappijen en verwante beleggingen in leveranciers en infrastructuur zoals pijplijnen, transmissiekabels en elektriciteits­ netten. Ongeveer 38% van deze beleggingen betrof beursgenoteerde aandelen, terwijl het overige deel betrekking had op beursgenoteerde grondstoffenfutures (24%), niet-liquide instrumenten (19%) en obligaties (19%). In figuur 6 is onze positie uitgesplitst naar de diverse brandstofsoorten weergegeven. Deze allocaties zijn afgezet tegen de cijfers voor de mondiale energievraag van het Internationaal Energieagentschap voor 201310. We hebben hierbij de beleggingen in grondstoffen­ futures (veelal olie en olieproducten) niet meegenomen. Deze beleggingen dienen, in tegenstelling tot de andere categorieën, niet als financiering van een deel van de waardeketen van de energievoorziening en zouden een vertekend beeld geven als we ze mee zouden nemen. Exclusief deze grondstoffenfutures bedroegen onze beleggingen in de energiesector € 21 miljard.

9 Interne analyse APG. Er is gewerkt met een gewogen gemiddelde van de 76 ondernemingen in de MSCI ACWI World Index waarvoor reservegegevens beschikbaar zijn, waarbij uitgegaan is van hun indexweging. 10 IEA World Energy Outlook, november 2015; IEA Renewables Information – Excerpt – juli 2015.

ABP technische bijlage klimaatverandering  14

12 %

5% 5 % 9%

21

%

3

1%

29

%

9%

41 %

5%

% 33

Figuur 6. Energiebeleggingen APG naar soort brandstof en uitsplitsing wereldwijde energievoorziening. De figuren staan voor: steenkool, aardolie, gas, kernenergie, hernieuwbaar en hout/houtskool.

Uit het overzicht blijkt dat onze grootste positie aardgas betreft. Onze positie in kolen is aanmerkelijk kleiner dan het aandeel van kolen in de internationale vraag naar brandstoffen. De verschillen met de globale energievoorziening zijn vooral een reflectie van de (on)mogelijkheden om in bepaalde grondstoffen te beleggen. Houtskool wordt bijvoorbeeld vooral gebruikt in ontwikkelingslanden waar onvoldoende toegang tot elektriciteit of andere bronnen is. Methode Waar wij over relevante gegevens beschikten, is onze portefeuille aan een ‘look-through’ analyse onderworpen om onze positie in ondernemingen met activiteiten in meerdere brandstofsegmenten, zoals geïntegreerde olie- en gasmaatschappijen, nader uit te splitsen. De posities in olie- en gasmaatschappijen hebben wij bijvoorbeeld uitgesplitst door te kijken naar de productie­ volumes van gas en olie. Voor bedrijven die elektriciteit genereren hebben we zo mogelijk naar de splitsing van de productievolumes per brandstof gekeken. Deze uitsplitsing naar brandstofsoort omvat posities in alle delen van de specifieke waardeketen (upstream, midstream, downstream).

Vergelijkbaarheid In 2014 hebben we een gedetailleerde uitsplitsing gemaakt van onze beleggingen in energie. We hebben daarover ook gerapporteerd in het verantwoord beleggen verslag 2014. We kwamen toen uit op een schatting dat circa 10% van onze beleggingen energie gerelateerd waren. Dit getal is niet direct vergelijkbaar met de analyse in dit document, mede doordat we dit jaar de methode hebben aangescherpt. Vorig jaar hadden we bijvoorbeeld onze volledige belegging in gediversifieerde mijnbouwbedrijven meegeteld. Dit jaar hebben we betere data en rekenen we alleen het aandeel van kolen in de totale omzet mee. Voor grote gediversifieerde mijnbouwbedrijven maakt dat een groot verschil. Andere effecten zijn fluctuaties in aandelen­koersen en meer gedetailleerde uitsplitsing voor bijvoorbeeld olie- en gasbedrijven en elektriciteitsproducenten. De analyse is evenmin direct te vergelijken met de analyse waarop we onze belegging van € 1 miljard in duurzame energie in 2014 hebben gebaseerd, omdat bij die berekening alleen de directe beleggingen in duurzame energieprojecten en de beleggingen in bedrijven die voornamelijk actief waren in duurzame energie zijn meegenomen.

ABP technische bijlage klimaatverandering  15