Driemaaiiaeiijks pubiikatie van de Facuiteit tier Econornische en ioegepaste Economische Wetenschappen van d e Katholieke Universiteit Leuven, uitgegeven m e t medewerking van Ekonomika, vereniging van afgestudeerden van de f a c u l t e i t , uitgegeven m e t de steun van het Ministerie van de Vlaarnse Gemeenschap Departement Onderwijs.
REDACTIE: Hoofdredacteur: Prof. Dr. F Sercu Kernredactie: de Professoren F. Abraham, G. De Bruyne, Z. Degraeve, P. De Grauwe, M. Dekimpe, D. Heremans, C. Lefebvre, F. Spinnewyn, C. Van Hulle, R. Veugelers en Mevr. A. Gaeremynck en de Heer H. Dewachter. Redactieraad: Deze raad omvat naast de hoofdredacteur en de leden van de kernredactie eveneens: professoren P. Beghin (R.U.Gent), H. Daems (K.U. Leuven), R. De Bondt (K.U.Leuven), M . Dombrecht, (Nat. Bank, Brussel), S. Proost (K.U.Leuven), E. Schokkaert (K.U.Leuven), P Van Cayseele (K.U.Leuven) W. Vanthielen (E.H. Limburg), J. Vuchelen (V.U. Brussel). Redactiesecretariaat: A. Ronsmans T::A--L":sL I I J U ~ L I 11 ! , L v u u ,
r --,---,-
LLU~~~UIIE I :~ C>
V?Z~~~CZE~?:
Naamsestraat 69, 3 0 0 0 LEUVEN Tel. 016132.66.88 - Fax. 016132.66.10 Verantwoordelijke uitgever: P. Sercu, Stosbergstraat 3, 3 0 5 2 Oud-Heverlee (Blanden) De Redactie beoordeelt de kwaliteit van de bijdragen maar kan niet verantwoordelijk gesteld worden voor de inhoud. The Editorial Board judges the quality of the contributions published but can not be held responsible for their content. ABONN EMENTSVOORWAARDEN: Volledige jaargang: 4 afleveringen (ca. 5 0 0 blz.) 2 . 0 0 0 B F als steunabonnement* 1 . 2 0 0 B F als institutioneel abonnement (bibliotheken, instellingen, bedrijven) 800 BF als p e r s c ~ n l i i kabonnement (\inoraf te h e t a l ~ nvia p ~ r s o n n l i j kr ~ k ~ n i n g ; 5 0 0 B F als student 1 . 5 0 0 B F of $40 als buitenlands abonnement 3 5 0 B F als 10s nummer
* De lijst van steunabonnementen wordt eenmaal per jaar gepubliceerd in het Tijdschrift. Abonnernenten en bestellingen worden uitsluitend vereffend op P.R. 000-0112553-33 Tijdschrift voor Economie en Management, Leuven.
K A T H O L I E K E UNlVERSlTElT TE L E U V E N FACULTEIT D E R ECONOMISCHE E N TOEGEPASTE ECONOMISCHE WETENSCHAPPEN
INHOUD Advertenties Research Themes in Finance Since the 1960's E.F. FAMA
5
De rentetermijnstructuur in een doelzone wisselkoerssysteem: schattingen voor Belgie en Nederland T. DIJKSTRA J. DE HAANEN K. KNOT
11
Evidence on the Yield Differentials Between the Primary and Secondary Market for Belgian Treasury Bills R. NEYT
27
Beursintroductie in Nederland J.A. MUNSTERS EN A. TOURANI RAD
53
Advertenties Corporate Governance: een overzicht van disciplineringsmechanismen en emperische evidentie C. VAN HULLE
81
Boekbespreki ngen
131
Eindverhandelingen
135
Publikaties van de Faculteit E.T.E.W.
141
JAARGANG
l
XL1
ten dr Voor u itstekende dienstverlening tegen cornpetitieve prijzen
ELECTRABEL e!ektricite!t,aardgas, TV/Frvl-signalen
Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLI, 1, 1996
Research Themes in Finance since the 1960s by E.F. FAMA'"
I. INTRODUCTION Joining the K.U.Leuven academic community as Doctor Honoris Causa is a great honor for me and for the University of Chicago. It is also a great personal pleasure. I admire the values of K.U.Leuven, its traditions, and its contributions to western culture. In 1975-76 I spent 18 months as a visiting professor at Leuven and at the European Institute for Advanced Studies in Management in Brussels. During this period, I had many contacts with finance academics and students in Belgium and all over Europe. It was a pleaqant a n d fri~itfi~l time fnr me a n d my family I have been fortunate in my professional life. I started my doctorate in the early 1960s, when finance was just beginning to emerge as a scientific discipline. There was a rich range of topics available for an eager young researcher. Moreover, 1 am fortunate to have as teachers, colleagues, students, and friends, all of the giants of the field. Anything I have accomplished owes much to these associations, which I gratefully acknowledge.
11. EFFICIENT MARKETS My doctorai thesis, and much of subsequent work, is on the theory of efficient markets. Market efficienty is the simple proposition that the prices of securities (stocks and bonds) adjust immediately to new information. " University of Chicago, Chicago, U.S.A.
The efficient-markets proposition is the basis of market capitalism. It implies that market prices are the best signals for the allocation of an economy's resources. The signals about values from efficient-market prices are better than those that can be produced by any social planner. In my view, which is perhaps a bit stretched, the recent collapse of communist economies is a triumph, not just of capitalism but of one of its fundamental premises, that markets are the most efficient processors of informatio~~. Research on mdrker er'ficiency expdnded dramatically in the edriy 1960s, for a simple reason the arrival of computers that allowed relatively quick processing of large amounts of data. I started my thesis just when the University of Chicago purchased an IBM 709. The machine was the wonder of its time, and I had it to myself for about three months. The 709 filled a big room, but it was less powerful and a lot iess sophisticated than a 286 pcrxundi cumpuier that today could not run a good modern program for children. Early work on market efficiency (including my thesis) focussed on a narrow question: Can past returns be used to predict future returns? If the market is efficient, the answer to this question, roughly speaking, is no, and this is what the evidence seemed to indicate. In 1969 I published a paper with Lawrence Fisher, Michael Sensen, and Richard Roll ("The Adjustment of Stock Prices to New Information") that presented a simple technique for extending tests of efficiency to more interesting information events. This paper became the basis of much research in finance, accounting, and economics (all done by others) that shows how stock prices adjust to a wide range of public announcements for example, announcements of earnings, mergers, investment decisions, and financing de~ixiunb."Eve~itsludies", the name give11to this line of research, became a field of its own that thrives to this day. I am proud of this work because it supports my long-standing research philosophy that simplc idcas and techniques are most likely to have long-term impact. In recent years, my work on market efficiency, mostly done with Professor Menneth Frcnch, comes back to the issue of whether one call piedict bond and stuck ~ e t u ~ i iTlie s . early literature, which plesumes that in an efficient market returns are unpredictable, was a bit naive. There are good econoinic reasons why the returns that investors require to hold risky securities can change through time with changes in business conditions. This variation through time in required returns can give rise to predictability of returns. In a series of
papers, Professor French and I claim to find predictability in returns in respons to changing business conditions. This more recent research is part of a general movement that joins finance to macroeconomics. There is a growing body of research that studies how financial markets react to the evolution of macroeconomic phenomena like inflation, output, and investment. This research is made all the more interesting and exciting by the globalization of financial markets and product markets. 111. CORPORATE FINANCE Financial research is also concerned with the problems of iildividual firms. Corporate finance studies how and why firms make investment decisions, and how these decisions should be financed. Since Merton Miller, who won an Nobel prize for his work in corporate finance, is one of my teachers and a 30-year friend and colleague, this is not an area I can easily avoid. Miller's work with Franco Modigliani says that in perfect capital markets, the investment decisions of firms are important, but the details of the way these decisions are financed are largely irrelevant. One implication of the Miller-Modigliani propositions is that firms should not let dividend decisions influence investment decisions. In an early study of large US corporations, I confirmed this hypothesis. For large .. firms, dividend and investment d e c ~ s ~ nindeed ns seem to he independent. More recently corporate finance has been concerned with understanding how the different problems that arise in different economic activities influence the financial contracts of organizations, and how financial contracts interact with labor and supplier contracts to help organizations survive. This work started by trying to explain how the contracts and control structures of large corporations protect the interests of stockholders who themselves have little control over the firm's decisions. The work expanded to attempt to explain why some activities (like auto manufacturing) are dominated by large corporations, other activities (like legal and other professional services) are dominated by entrepreneurial firms and partnerships, and still others (like churches, hospitals and symphony orchestras) are nonprofits. With the globalization of economic activity, this work has now turned toward explaining how and why organizational control structures differ across countries and cultures. A series of papers that I have
written, most with Professor Michael Jensen, have, I hope, helped to stimulate this research.
IV ASSET PRICING I have saved until last my favorite line of research, developing and testing asset-pricing models. Asset-pricing models are concerned with how to properly measure risk and the relation between risk and return. The dominant model has long been the Nobel-prize winning Capital-Asset-Pricing-Model of William Sharpe and John Lintner. A paper that I published in 1973 with James MacBeth gives some empirical support to the model. Since the early 1970s, the Capital-Asset-Pricing-Model has been used in most MBA investment courses and in many real-world applications. The central proposition of the Capital-Asset-Pricing-Model is that there is only one relevant risk, market risk, or more precisely, sensitivity to the market return. Securities whose returns, on average, move more than one-for-one with the market return should be priced to have higher average returns, and securities whose returns move less than one-for-one with the market return should have lower average returns. Empirical support for this proposition was never overwhelming. Beginning in the early 1980s studies began to suggest that market r i ~ k alone could not explain average returns. In 1992 Professor French and I brought all this evidence together in a paper in the Journal of Finance. Much of the evidence against the Capital-Asset-Pricing-Model that we presented was old stuff. But bringing it all together somehow had a strong effect. The paper attracted much attention, positive and negative, from academics and practitioners. Our subsequent work has been concerned with moving finance toward models that have a better chance at explaining the relation between risks and return. Our tests suggest that at least two risk factors, in addition to market risk, are needed to explain average returns. One of these risks seems to be associated with distress. Investors dislike distress risk. As a result, average returns on the stocks of distressed firms are higher than the average returns on growth stocks. The higher average returns are needed to induce investors to hold the stocks of distressed firms. The second additional risk seems to be associated with form size. Investors seem to dislike the risks associated with the
activities of small firms. As a result, average returns on the stocks of small firms are higher than average reiurna 011 the stock o l big firms.
V. CONCLUSION To conclude, as a scientific discipline economics goes back more than 200 years, at least to Adam Smith. In contrast, finance became scientifically respectable only in the late 1950s, with the work of Modigliani and Miller, Markcwitz, and Sharpe, a! recent Nobel laureates, and all still active researchers. Although finance is a newcomer and I am probably somewhat biased, I think this discipline has surpassed other areas of economics in terms of its success in bringing empirical evidence to bear on its theories, and in terms of its effect on real-world practice. Yesterday's esoteric theories now quicldy become Wall Street's e ~ ~ , q d ffat a y feed. Recause nf its nY""' a c t c i i r r p c c ir? de~e!oniqo mean""""-"" '"'l b ingful and simple explanations of markets, practitioners are, I think, now more tuned in to academic research in finance than is true in other areas of economics. My 30-odd years of involvement with the success story of finance have been exciting and rewarding. To a large extent, I have been lucky to often be in the right place at the right time. But I am sincerely grateful and honored that K.U.Leuven has seen fit to reward my efforts with a Doctor Honoris Causa.
Tijdschrift voor Economie e n Management Vol. XLI. 1, 1996
De rentetermijasteuctunr in een doelzone wisselkoerssysteem: schattingen voor Belgie en Nederland door T. DIJKSTRA:" J. DE HAAN'!' EN K. KNOT'"
I. INLEIDING De rentetermijnstructuur is het verband tussen het effectieve rendement en de resterende looptijd van leningen op een bepaald tijdstip. De koers van een lening en daarmee het effectieve rendement wordt voornamelijk bepaald door factoren als looptijd, de kapitaalmarktrente in relatie tot de coupon-rente en het risico dat de emittent niet aan zijn verplichtingen voldoet. Leningen kunnen met elkaar worden vergeleken door telkens 66n van deze kenmerken te varieren en de andere kenmerken constant te laten. Door de verzameling rendementen van leningen met verschillende looptijden te beschouwen bij constantheid van de andere factoren ontstaat de rente-termijnstructuur. De grafische weergave hiervan word! de 'yield curve' genoemd, In het algemeen is de rente hoger, naarmate de looptijd van eel1 lening langer is. Men spreekt dan van een 'normale' rentestructuur. Indien echter het rendement op kortlopende leningen hoger is dan op langlopende leningen, is sprake van een 'omgekeerde' of 'inverse' rentestructuur. Deze situatie heeft zich de afgelopen jaren meerdere malen voorgedaan (zie bijvoorbeeld Eijffinger en Bieinans (1990)). Diverse theoriecn zijn ontwikkeld n m de rentetermijnstructuur te verklaren. Verreweg het meeste empirische onderzoek richt zich op de zogenoemde venvachtingstheorie van de rentetermijnstructuur. Econo~nischeiaculteit, Rijksuniveisiteii Groiiinge~i,i'Jzderland. Wij danken de referent voor zijn commentaar bij een eerdere versie van dit artikel.
11
Volgens deze theorie is het verwachte rendement over 66n periode vour alic ubligaiics geiijk, dus onafhankeiijk van de looprijd die nog resteert aan het eind van de periode. Korte ell lange leningen zijn perfect substitueerbaar. Beleggers eisen geen risicopremie voor leningel1 Inet een bepaalde looptijd en zij streven naar een maximaal rendement. Volgens de venvachtingstheorie zullen portefeuille-aanpassingen plaatsvinden. totdat het velwachte rendement op een langlopende belegging gelijk is aan dat van eel1 reeks opeenvolgende kortetcrmijii belcggingcn. Onlangs heeft Svensson (1991) een theorie ontwikkeld voor de rentetermijnstructuur in eel1 systeem van wisselkoersdoelzones. Uitgangspuilt hierbij is dat in eel1 ltleine open economie met een hoge mate van internationale kapitaalmobiliteit de oiltwikkeling van de rentestructuur in sterke mate wordt bepaald door de internationale renteontviikke!ing en de ver;liach:ingen val; beleggcrs ten aanzien van het toekomstige beloop van de wisselkoers. Wisselkoersveranderingen en met name verwachtingen hieromtrellt spelen eel1 belangrijke rol bij portefeuillebeslissi~lgeilvan beleggers en oefenen daarmee een doorslaggevende invloed uit op de hoogte van rentevoeten. Svenssoil(1991) heeft de termijnstructuur in Zweden onderzocht voor de periode 19861989 en concludeert dat diverse implicaties van de theorie in overeeilstemming zijn met de feitelijke ontwikkelingen. In dit artikel passen wij de analyse van Svensson toe op de Nederlandse en Belgische renieterinijnstructuur. Het artikel is ais volgt opgebouwd. In de volgende paragraaf gaan we eerst in op de verwachtingstheorie. Vervolgens wordt de theorie van Svensson uiteengezet. Paragraaf IV geeft onze schattingsresultaten weer. Ten slotte volgt een samenvatting.
II. D E VERWACHTINGSTHEORIlE VAN DE REPJTETERMIJNSTRUCTUUR D e verwachtingstheorie kan als volgt worden weergegeven:
R,., is het effectieve reildeine~ltop een nul-coupon obligatie aangeschaft op tijdstip t met een 1-esterende looptijd van n perioden, ,+,R,,,
looptijden kan de verwachtingshypothese niet worden verworpen. Deze resultater, suggereren, da: hc: SC!GGFvan de termijilstructuur voor korte looptijden bepaald wordt door sterk varierende risicopremies die de voorspelbare component in de termijnrente wegdrukken. Met het langer worden van de looptijden vlakt deze grilligheid kennelijk af. In een kleine, open economie met (vrijwel) vaste wisselkoersell staat de renteontwikkeling sterk onder invloed van de buitenlandse rente. Het is dail oak de vrasg in hoeverre de verwachtiilgstheorie van de rentetermijnstructuur voor landen als Belgie en Nederland relevant is. Onlangs heeft Svensson (1991) een theorie ontwikkeld waarbij het uitgangspunt is dat in een kleine open economie met een hoge mate van internationale kapitaalmobiliteit de ontwikkeling van de rentestructuur in sterke mate wordt bepaald door de internationale rente-ontwikkeling en wisse!knersve~~iachtingen.In de volgende pawgraaf wordt de theorie van Svensson globaal uiteengezet en paragraaf IV presenteert empirische toetsingsresultaten.
111. D E THEORIE VAN SVENSSON In de literatuur over vaste wisselkoersregimes wordt doorgaans verondersteld, dat bij vaste wisselkoersen het renteverschil tussen de binnenlandse en buitenlandse rente nu1 is. Svensson (1991) stelt dat in een wisselkoers-doelzone systeem de venvachte wisselkoersverandering expliciet kan worden weergegeven via de termijnstructuur van renteverschillen. Deze venvachte wisselkoersverandering staat in een doelzone-regime onder invloed van het zogenoemde 'honcjrmoon effect'. D e gedachte hierbij is dat de venvachte interventies aan de uiteinden van de band niet alleen daar de wisselkoers bei'nvloeden, maar ook binnen de band. In feite vormen de grenzen van de doelzones een vorm van informatie over toekomstige koersvorming die publiekelijk bekend is. Als de wisselkoers de rand van de doelzone nadert, wordt het waarschijnlijker dat interventies zullen plaatsvinden. Dit wekt de vemarhting dat de toekomstige wisse!!ioers~~eranderillgtegengesteld zal zijn aan de huidige beweging, waardoor deze nu a1 wordt afgeremd. Naarmate de wisselkoers dichter bij de band komt, zal het koerscorrigerend effect derhalve sterker zijn. Deze theorie wordt in twee stappen besproken. Allereerst wordt beschreven hoe de wisselkoers in een doelzone kan worden gemodelleerd. Vervolgens wordt de ter-
mijnstructuur van renteverschillen afgeleid voor een kleine open economie met een wissellioers-doelzoile.
A. Modellerir~gvu11 de wisselkoers ill eerl doelzonc Uitgangspunt van de theorie van Svensson is dat de huidige wisselkoers e(t) wordt bepaald door f , een fundamentele index van onderliggende economische determinanten, zoals het binneillands geldaanbod, in combinatie met verwachtingei~omtrent de toekomstige wisselkoersbeweging zelf:
eft)
=
f(t) + a
E , [de (t)l dt
E, geeft de verwachtingei; y e e r die zij'r, gebaseerd op de beschikhare informatie op tijdstip t. De exacte invulling die aan het begrip fundamentele index wordt gegeven is afhankelijk van het achterliggende model van de wisselkoersbepaling. Onafhankelijk hiervan kan de unieke, niet-explosieve oplossing van vergelijking (4) als volgt worden gegeven, waarbij de wisselkoers wordt geschreven als een "netto contante waarde" van de toekomstige realisaties van de fundamentele index:
Hiermee wordt de wisselkoers als functie van de fundamentele index vastgelegd, waarbij dc precicze \:arm van het functionele verband wordt bepaald door de venvachtingen van de markt omtrent aard en wijze van wisselkoersinterventies. Svensson veronderstelt dat marginale interventies plaatsvinden, zodra de fundamentele index buiten een door vergelijking (5) en de doelzone voor de feitelijke wisselkoers bepaald interval lijkt te gaan. Op het moment dat de fundamentele index weer binnen het interval komt, stoppen de interventies. Gaali we uit van de s t z n d a ~ r dveronderste!ling dat de fundamentele index een Brownse beweging volgt, met driftvoet p en volatiliteit o, die door spiegeling binnen de gewenste grenzen wordt gehouden, dan geldt:
waarbij ?L1 en ?L, de wortels zijn van de karakteristieke vergelijking:
A, en A2 zijn constanten die uit de grenzell van de doelzone afgeleid kunnen worden. D e op deze wijze afgeleide wisselkoersfunctie e(f) verloopt S-vormig en raakt aan de uiteinden van de band. In Figuur 1 wordt de wisselkoers (percentage afwijking van de spilkoers) als functie van de fundamentele wisselkoers weergegeven door de ononderbroken lijn. (De overige lijnen in de figuur worden in het hiernavolgende toegelicht). FIGUUR 1 Wzsselkoels 01s f ~ r n c t ~vnlz e de fi~ldanze~ztele w~ssc~lkoers
-
1-10-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
f % Bi.olr: Svellsson (1991), blz. 98
De nominale rentevoet op een buitenlandse obligatie, gekocht op tijdstip t met een resterende looptijd van n perioden noemen we i (t;n). Voor een Meine open economie is deze eel1 gegeven. D e nominale rente op een binnenlandse obligatie wordt voorgesteld door i(f ,t;n). Ver-
onderstel dat de risicopremie uit hoofde van de handel in vreemde vaiuta binnen cc11 doeizone systeem is te vex-waarlozen. De ongedekte interestpariteit relatie voor een vaste looptijd n kan dan als volgt worden benaderd:
Het verschil tussen de binnenlandse en de buitenlandse rente is gelijk aan de vcmachtc vcrandcring in de v;isselltoers (de veraachte depreciatie tot de vervaltijd) gedeeld door de resterende looptijd. Omdat de fundamentele wisselkoers een tijdshomogeen (Markov) proces volgt - hetgeen betekent dat een verandering in f zowel onafhankelijk is van het tijdstip t waarop de verandering plaats vindt, als van het tot dan toe gevolgde traject - is het aankooptijdstip van de obliga:ie nie: van belang voor het renteverschil. Dzn ku~lner,we ste!!en t=O. en het renteverschil is dan: (9) E[eCf(n)) l f(O = B n Het renteverschil voor obligaties die vrijwel oilmiddellijk aflopen 6(f ;Q), wordt weergegeven door: 6df;n)
=
Het renteverschil geeft de venvachte verandering van de wisselkoers per tijdseenheid weer. Uit vergelijkingen (10) en (4) volgt direct:
Voor obligaties met een positieve reslerende looptijd is het afleiden van het renteverschil lastiger. D e moeilijkheid zit in het berekenen van de wisselkoersverandering op het vervaltijdstip aan de rechterzijde van vergelijking (8):
Dit is moeilijk, omdat de wisselkoers volgens vergelijking (9) eel1 gecompliceerd niet-lineair heteroskedastisch proces is met variabele driftvoet en volatiliteit. Svensson laat zien dat h als functie van n en f aan een uit de optietheorie bekende partiele differentiaalvergelij-
king met nevenvoonvaarden voldoet; numerieke methodell leveren de oplossing. Figuur 1 :con: h als functie van f en in Figuur 2 wordt het resultaat getoond voor het renteverschil (6) als een functie van de feitelijke wisselkoers, voor diverse looptijdeil. FIGUUR 2 Het 1sl7te~~ersclzil nls fi~17ctievnlz de feitelijke wisselkoers voor diijerse looptijderz
0 maanden
- - - l maanden - - 3 maanden -. 6 maandeil - - - 12 maanden - - 60 maanden e % Bron: Svensson (1991), blz. 100.
Uit Figuur 2 blijkt dat het renteverschil, bij gegexien !oopt;id " J , een afnemende functie is van de wisselkoers. Bij een sterke munt bijvoorbeeld zullen de venvachtingen omtrellt een interventie (in dit geval gericht op een depreciatie van de eigen munt) leiden tot een positief interestverschil. Voor eel1 gegeven wisselkoers, zullen het absolute renteverschil en de variabiliteit afnemen naarmate de resterende looptijd langer is. Immers, in een doelzone systeem wordt de maximale verandering van de wisse!koers, als weergegeven in de teller van vergelijking (9), begrensd door de bandbreedte van de doelzone. Aan het zojuist geschetste beeld kleeft echter een belangrijke beperking: de doelzone moet door de lnarkt als volstrekt geloofwaardig worden beschouwd, en we1 in die zin dat de spilkoers en de bandbreedte te allen tijde worden gehandhaafd. In het model is geen sprake van een deva-
luatierisico. Svensson (1991) heeft een devaluatie gemodelleerd als een simultane en idenrieke verschuiving van zowei de band ais van cit: fundamentele index. Verder neemt hij aan dat deze verschuivingen zich voordoen volgens een Boisson proces met een constante intensiteit (venvachte aantal devaluaties per tijdseenheid). Het enige effect van deze veronderstellingen is dat alle lijnen in Figuur 2 op dezelfde wijze naar boven opschuiven. Een probleem waar Svensson (1991) echter aan voorbijgaat is dat het zeer we1 mogelijk is dat verwachtingen omtreilt spilkoersaa~lpassii~geil medc afhankelijk zijn van de positie van de wisselkoers binnen de band, zodat het hierboven geschetste proces van 'mean-reversion' geen opgeld doet en het renteverschil mogelijkerwijs zelfs positief gecorreleerd is met de wisselkoers3. Svensson (1991) heeft zijn theorie getoetst, gebruik makend van data voor Zweden. Sinds 1977 keiide Z\rJedeii een wisse!kocrs-doelzone. D e bandbreedte van de Zweedse kroon werd gespecificeerd in termell van eel1 valutamandje dat bestond uit het gewogen gemiddelde van de wisselkoersen van de belangrijkste handelspartners, waarbij de dollar dubbel meetelde. Vanaf juni 1985 werd de bandbreedte van plus-min 2,25% gereduceerd tot plus-min 1,5%. Svellssoll richt zich op de periode februari 1986-oktober 1989 die werd gekenmerkt door afwezigheid van devaluaties of hevige speculatie tegen de Zweedse kroon. In Figuur 2 zijn de theoretisch afgeleide relaties tussen de wisselkoers en de renteverschillen bij verschillende looptijden redelijk lineair. Een lineaire benadering van de relaties ziet er als volgt uit:
D e coefficienten b(n) zijn negatief en nemen toe bij hogere looptijden (n), volgens de theorie. Bij afwezigheid van een premie voor devaluatierisico, zijn de constanten a(n) nul. Wanneer de constanten significant afwijken van nul, wordt de hypothese van geen devaluatierisico venvorpen. D e resttermen ~ ( t ; n zijn ) gemiddeld nu1 en zijn vermoedelijk met de wisselltoers gecorreleerd, omdat 6 en e endogeen en sinlultaan "vpaald zijn. Tevens zullen de resttermen iieigei~m a r heteroskedasticiteit en autocorrelatie vertonen, a1 was het maar omdat het verband niet exact lineair is. Svensson's (1991) resultaten voor Zweden zijn redelijk in overeenstemming met de theorie. De geschatte coefficienten zijn negatief en significant, met uitzondering van de lange rente, waarvoor de coeffi-
cignt ook i11theorie bijna niet van nu1 zou mogen verschillen. De coefficiknteil nemcn "vvendien af, liaariliate de Iooptijd ioeileei~it.De constante term is echter we1 significant, waardoor de hypothese van geen devaluatierisico moet worden venvorpen. In de volgende paragraaf zal dit model worden getoetst met behulp van Nederlandse en Belgische gegevens. IV. RESULTATFEN VOOR BELGIE E N NEDEREAWD D e Nederlandse en Belgische rentestructuur wordt in sterke mate bepaald door de Duitse rente-ontwikkeling en de venvachtingen van beleggel-Sten aanzien van het toekomstige wisselkoersverloop van de gulden en de frank ten opzichte van de Duitse mark. In de toepassing van het model van Svensson (1991) voor Belgie en Nederland bes c h ~ u w e nwij de Duitse rente dan oak a!s 'de buitenlandsc rcnte'. De gulden is sinds de introductie van het wisselkoersarrangement van het Europese Molletaire Stelsel (EMS) in 1979 twee keer gedevalueerd, en we1 op 24 september 1979 en op 21 maart 1983. Beide keren ging het orn een ahaardering van 2% ten opzichte van de Duitse mark. D e Belgische rnunt is vijf keer vaker gedevalueerd ten opzichte van de Mark, llamelijk oolt op 5 oktober 1981, 22 februari 1982, 14 juni 1982, 7 april 1986 en 3 2 januari 1987. Voor het empirische onderzoek zijn de maandultimocijfers van DM-gulden en DM-frank wisselkoersell en reiitevoeten voor de periode vanaf april1983 tot en met juni 1993 gebruikt. D e data zijn ons ter beschikking gesteld door de Ncdei-lalldsclze Bank. D e rentevoeten bestaan uit de Euro-rentevoeten met eel1 looptijd van 1, 3, 5 en 12 maanden ~ o o Belgie, r Nederland cn D;its!and. E U ~ O - I C I ~ ~ ~ G C ~ G ~ ~ mer een langere looptijd waren helaas niet beschikbaar. D e renteverschillell 6 (t;n) ontstaan door het verschil te llelnen tussen de Belgische en Nederlandse en de Duitse rentevoeten voor de verschillende looptijden. De wisselkoers (e) is de procentuele afwijking van de wisselltoers ten opzichte van de spilkoers. De Figuren 3 en 4 tonen het beloop van de wisselkoersen en de renteverschillen. De boveilste gedeclten van Tabe! 1 en T2bcl2 6---vcr, ccn statistisch cverzich: vzri het gebrurltte cljiermatenaal en de correlatie van de renteverschillen en de wisselkoers. Alvorens schattingen met deze data zijn uitgevoerd, is hun tijdsei-iestructuur onderzocht. In overeeilstemming met eerdere onderzoeksresultatel~bleek dat de wisselkoei-sen en de interestverschillen 1(0) zijn (niet g e t ~ o n d ) ~ .
FIGUUR 3 Be&?
FIGUUR 4 Nederla~zd
TABEL 1 Dntn
PI?
~rhnttriigrltI 001 R P ~ ~ I P
Variabele
Gemiddelde
Standaard Deviatie
Minimum
Maximum
Correlatie met e
6' 6'
2,38 2,45 2,30 2,26 0,74
1.89 2.00 1,86
-0,94 -0,72 -0,75 -0,19 -0,49
6,62 7,59 6,50 6,12 2,29
0,58 0,62 0,60 0,59 1,OO
&l2
e
!,U1
0.84
Two-Step Two-Smge Lenst Squares Regressies, N = I 2 0 Afhankelijke Variabele
Constante
Coefficient van e
(1.la)
6'
(1.lb)
6'
( I . lc)
6'
(1. Id)
612
l ,92 (l,]) -1.10 (0.4) -0.17 (0.2) -1,37 (1.2)
-0,88 (0.8) 4,62 (1.3) 2,67 c71 -0.36 14.0)
Variabele
Gemiddelde
Standaard Drviatie
Minimum
AR(1)
R2
Durbin k h
Maximum
Correlatie met e
Two-Srep Tivo-Smge Least Squares Regressies, N=30 Afhankeli,jke Variahele
Constante
CoEfficiEnt van C
Tussen haakjes staan de absolute waarden van de I-statistieken.
AR(1)
R'
Durbin's h
TABEL 2 Ca:i; ell schatti;lgc;i vooi- Ncdci-lnizd
Variabele
Gemiddelde
Standaard Deviatie
Minimum
Maximum
Two-Srep Tir'o-Smge Leiirr Squares Regressies,
Correlatie met e
N= 120
Afhankelijke Variabele
Constante
CoEfficient van e
AR(1)
R'
Durbin 'S h
(2. la)
6'
0,XS
-0,67
(2. Ic)
S'
0,80
-0,61
(2. Id)
612
0,92 (61,6) 0,93 (60,9) 0.93 (54,4) 0,90 (10,s)
-1,17
S3
-0,60 (3-0) -1,26 (7,O) - 1-72 (7s) -2,29 (139)
0,86
(2. lh)
0.51 (5,7) 0,32 (3,3) 0.26 (2-7) 0,25 (0,s)
0,65
-3,18
Srnrisrisde gegei8e,is, 1988.06-1992.08 Variahele
Gemiddelde
Standaard Deviatie
Minimum
Maximum
Correlatie met e
T~r'o-Srep T~oo-SmseLensr Sqiiores Regressies, N=51 Afhankelijke Variahele
Consfanre
CoEfticiBnt van e
Tussen haakjes staan de absolute waardsn van de t-statistieken
AR(1)
R'
Durbi~r'S h
Uit het bovenste gedeelte van Tabel2 volgt dat het gemiddelde interest verschil T G G r Nederland positief is, eii zicli bevindt iussen 0,38 en 0,47. Voor Belgie zijn de interestverschillen aanzienlijk hoger. Dit zou op de aanwezigheid van een devaluatie risico kunnen duiden. Volgeils de theorie van Svensson (1591) is het interestverschil negatief gecorreleerd met de wisselkoers. Uit Tabel 1 en 2 volgt dat dit voor de periode juli 1983 tot juni 1993 zowel voor Belgie als Nederland niet het geval is. Volgens de theorie zou de bandbreedte van het interestverschil moeten afnenen naarmate dc looptijd langer wordt. Voor Nederland is dit inderdaad redelijk het geval, zoals blijkt uit de kolommen van maxima en minima van het bovenste gedeelte van Tabel2. Volgens de theorie zou de standaarddeviatie van de interestverschillen eveneens moeten dalen naarmate de looptijd langer wordt. Dit wordt redelijk bevestigd (3e kolom van Tabel 1 en 2). De schattingsresu!tater, voor Eelgig en Nederland van vergelijking (13) voor de periode juli 1983 tot juni 1993 staan eveneens vermeld in de bovenste gedeelten van Tabell en 2. In navolging van Svellsson (1991) is het model geschat via two-step two-stages least squares met Newey-West standaardfouten. De gebruikte instrumellten zijn twee vertragingen van de wisselkoers en twee vertragingen van het desbetreffende renteverschil. Schatting van het model leerde dat er sprake was van seriele correlatie van de residuen, overduidelijk te modelleren via een AR(1) proces. Het model is daarom geschat met een correctie voor eerste-orde autocorrelatie in de residuen (Hildreth-Eu). Uit Tabell en 2 volgt dat de meeste geschatte coefficienten negatief zijn en significant verschillen van nul. Er is echter niet sprake van kleinere schatters bij een toenemende looptijd. Uit Tabel 2 volgt eveneens dat dc constanten voor Nederland significant afivijken van nu!, hetgeen het gevolg zou kunnen zijn van een devaluatierisico. Hoewel de gulden in de door ons beschouwde periode niet is gedevalueerd, kunnen de jaren 1983-1993 zeker niet getjipeerd worden als een rustige periode voor het EMS. Regelmatig vonden herschikkingen plaats, vaak voorafgegaan door de nodige valutaire spanningen (zie ook Koedijk CS., (1993)). Zoals eerder uiteen is gezet, is de frank in deze perinde nog twee maal afgevraardeerc! ten opzichte v a s de Dmark. Daarom hebben wij de modellen nogmaals geschat, maar nu voor rustige perioden. Voor Nederland is hiervoor de periode juni 1988 tot augustus 1992 gekozen. Uit Figuur 3 blijkt dat vanaf juni 1958 de variantie in de wisselkoers is gedaald. Bovendien is het verstorende effect van de invoering van een bronbelasting in Duitsland om-
streeks deze periode uitgewerkt (De Haan c.s., (1992)). De schattingsperiode eindigt in augustus 1992 in verband met de turbulentie in het EMS die zich in de daarop volgende maanden voordeed. Voor Belgie hebben wij het model geschat voor de periode maart 1990 tot augustus 1992. In maart 1990 vonden belangrijke veranderingen in de geldmarkt plaats, zoals de afschaffing van de dubbele wisselmarkt5. Opnieuw eindigt de schattingsperiode, voordat er sprake was van omvangrijke speculatieve aanvallen tegen sommige EMS-valuta's. De onderste gedeelten van Tabell en 2 geven het statistisch overzicht en de partiele correlatiecoefficienten, alsmede de schattingsresultaten voor deze rustige perioden. D e resultaten voor Nederland zijn nu redelijk goed in overeenstemming met de theorie van Svensson (1991). De geschatte coefficienten in het onderste gedeelte van Tabel2 zijn opnieuw allemaal negatief en geven nu wel een eenduidig dalende trend weer. De constante term verschilt opnieuw significant van nul, wat betekent dat de hypothese van afwezigheid van een devaluatie-risicopremie nog steeds wordt venvorpen. Voor Belgie zijn de resultaten iets minder duidelijk. Het afnemende patroon in de geschatte coefficienten is iets minder duidelijk dan bij Nederland; we1 zijn de coefficienten doorgaans negatief en significant. Ook voor Belgie verschilt de constante significant van nul.
In dit artikel staat de Belgische en Nederlandse rentestructuur centraal. In een recent artikel heeft Svensson (1991) een theorie onhvikkeld voor de rentestructuur in een wisselkoersdoelszone. In navolging van Svensson is deze theorie getoetst, gebruikmakend van Nederlandse en Belgische Euro-rente voeten. De corresponderende Duitse rente wordt hierbij beschouwd als 'de buitenlandse rente'. Voor de periode 1983-1992 zijn de uitkomsten nauwelijks in overeenstemming met de theorie van Svensson. Wanneer de aandacht zich concentreert op de rustige periode van het EMS, biijken de resultaten voor Nederland in overeenstemming met Svensson's theorie. Ook voor Belgie verbeteren de resultaten aanmerkelijk. We1 kan in beide perioden de hypothese van afwezigheid van een devaluatierisico worden vem70rpen.Dit geldt ook voor Nederland, dat reeds veel langer dan Belgie een strikte koppeling met de Dmark nastreeft.
NO TEN 1. Zie Shiller (1990) voor eel1 overzicht. Zie ook Schotman (1989) en Stokmail (1991). 2. Overigens zijn er recent enkele studies verscheneil waarin de venvachtingshypothese niet wordt venvorpen. Zie ondermeer Froot (1989), Kugler (1990)~ en Bakker en D e Haan ~, , (1995). 3. Zie voor een modellering van empirische toetsing van een dergelijk (positief) verband Knot c.s. (1994). 4. Zie onderineer D e Haan, Pilat en Zelhorst (1991) en Katsimbris en Miller (1993). Deze auteurs coilcluderell dat Nederlandse enlof Belgische interestvoeten gecoi'ntegreerd zijn met de reilte in Duitsland. Voor een discussie over zogenoemde 'unit root testen'wordt venvezeil naar Zelhorst en De Haan (1994) en Dr Haan en Zelhorst (1993). 5. Een alternatieve aanvangsmaaild zou juni 1990 kunnen zijn, omdat toen het 'sterke frank' beleid officieel werd aangekondigd. De schattingsresultaten voor de periode juni 1990 augustus 1992 zijn zeer vergelijkbaar (niet getoond).
REFERENTIES Bakker, B.B. en J. de Haan, 1995, The Terin Structure of German Interest Rates, Kredit ur~dKapital, Supplement 13, 267-276. de Haan, J., de Groot M.G.M. en Siermann, C.L.M., 1992, D e invloed van de monetaire politiek op de Nederlandse rentestructuur, VBA Jo~~r7zaa1, 1. de Haan, J., D.J. Pilat en D . Zelhorst, 1991, On the Relationship Between Dutch and German Interest Rates, De Economist 139, 550-565. de Haan, J., en D. Zelhorst, 1993, Does Output Have a Unit Root? New International Evidence, Applied Economics 25, 953-960. Eijffinger, S.C.W. en C.A.M. Biemans, 1990, De ontwikkeling van de rentetermijnstructuur in internationaal perspectief, Maandschrift Ecorzomie 54, 364-385. Froot, K.A., 1989, New Hope for the Expectation Hypothesis of the Term Structure of Interest Rates, The Joz~rnalofFirlance 44, 283-305. Icatsimbris, G.M. en S.M. Miller, 1993, Interest Rate Linkages within the European Monetary System: Further Analysis. Jozlr.rzal of Monex Credit and Banking 25; 772-779. Koedijk, C.G., Ph.A. Stork en C.G. de Vries, 1993, De geloofwaardigheid van het EMS, Ecorzomisclz Statisrische Berichten 20-10-1993, 959-962. Knot, I<.H.'W., T.K. Dijkstra en J. de Haan, 1994, The Term-Structure of Interest Differentials in a Target Zone with Time-Varying Devaluation Risk, SOMResearch Report, 94423. I
Tijdschrift voor Economie e n Management 1.701. XLI. I, 1995
Evidence on the Yield Differentials between the Primary and Secondary Market for Belgian Treasury Bills
I. INTRODUCTION The purpose of this paper is to examine empirically the yield differentials between the primary and secondary market for Belgian 3-month Treasury bills. Since the reform of January 29,1991, Belgian Treasury bills on the primary market are sold by auction so that their yields are no longer administered by the National Bank of Belgium and the Minister of Finance. In studies of securities markets it has been found that new issues of debt or equity tend to be underpriced in primary markets (see e.g. Ibbotson (1975)). Cammack (1991) and Spindt and Stolz (1992) examined this for the United States Treasury bill market. They found that U.S. Treasury bills are cheapcr at the auction than on the secondary market. Auction theory can account for this empirical fact because it predicts that bidders will bid a lower price than their true valuation for the bills when submitting bids for the auction. According to this theory it is expected that the downward biasing of a bidder's true valuation changes with the size of the population bidding in the primary market and the diversity of the bidders' opinion. In the sec'. Centrum voor Economische Studien, K.U.Leuven, Leuven. This paper benefited greatly fro111 remarks made by F. Dausy, G. De Bruyne, G. Gielens, W. Melyn, W. Moesen, D. Van der Schrick, N. Van Hie1 and F. Vanhorebeek. We also thank E. Dekoker from the National Bank of Belgium for providing us with data on Treasury bills. Last but nor ieasr we acknowiedge many vaiuabie colnmellis from an anoiiymous referee. The usual disclaimer applies.
ondary market, however, it is optimal for each bidder to bid his or her personai assessment of the market value of the bills. Spindt and Stolz (1992) also discuss a market microstructure theory to accoullt for factors which affect secondary market prices. We try to investigate whether the Belgian situation -where Treasury bills are typically quoted in yields- is comparable and fitting in the same framework. Every week when the Belgian Treasury auctions 3-month Treasury bills, there is a bill with the same maturity trading coincidentally in the secoilda~ymalke~.'Because these bills are identical claims, we want to compare the yields on both markets. We find that it is cheaper to buy bills on the primary than on the secondary market at auction day. However, securities dealers can profit neither from going short nor from buying bills on the primary market and selling them back afterwards on the secondary market at the same day. The data aiso reveal that the secondaiy market yields quoted in the afternoon of the auction day more closely coincide with the primary market yields than the secondary market yields quoted in the morning. Therefore, we suspect that there is an information transmission from the auction to the secondary market. We try to account for these empirical facts by regressing the yield differentials on the explanatory variables suggested by the theoretical considerations. This paper is organized as follows: We start with a stylized description of the organisational characteristics of the Belgian Treasury bill market in Section 11. In Section I11 we comment which data we use and where we found them. Section IV provides statistical evidence of the yield differentials between primary and secondary market. Sectiorl 'v' discusses briefly the auction and market microstructure rheory. In Section V1 we estimate the coefficients of the variables which are suggested by theory to affect the yield spreads, and investigate their significance. Section VII concludes. 11. ORGANISATIONAL CHARACTERISTICS A. The prinzory rna~ket Since January 29, 1991 the Belgian Treasury sells its Treasury bills or short-term debt by means of auctions. In January 1995 these Treasury bills represented about 20 % of the total outstanding debt of the federal government of Belgium (see National Bank of Belgium (1995)).
Every Tuesday, the Belgian Treasury auctions Treasury bills with times to maturity of 13, 26, and 52 weeks (henceforth referred to as 3-, 6-, and 12-month bills, respectively)."he Treasury uses the discriminatory sealed-bid auction procedure. Bidders submit sealed bids -starting at 11.00 a m . the day before the auction and due at or before 11.45 a.m. on the auction day itself- to buy a specific quantity at a specific yield. The auction results are announced before 2.00 p.m. on the day of the auction. All bids with yields below the cut-off rate of the Treasury are cvrrlpieiely awarded ai tile yield subrnitled by the parricipant. If the submitted yield exactly equals the cut-off yield bids can be allocated on a pro rata basis. Because every bidder pays the yield he has bid we can say that the Treasury acts as a price discriminating monopolist. We can distinguish three different yields which characterize an auction in general: the low yield is the lowest yield bid iii the auction, the topout yield or cut-off yield is the highest yield which is accepted in the auction, the average yield is the volume-weighted average yield of the accepted bids. Apart from the competitive round there is also a non-competitive round which takes place after 2.00 p.m. at the same day. In this round bids can be submitted, mainly by primary dealers, at the volumeweighted average yield of the competitive auction. The Treasury restricts this volume of non-competitive bids per primary dealer to 30 per cent of the volume this primary dealer has acquired on average in the six previous competitive rounds. The date of settlement, i.e. payment and delivery, is two business days after the auction. If one operates on this primary market through a broker one has to paji iliij blokei a fee wliicli is caic.ujaied acc"rdiiig "L oilie formula 0.5
Fee = j j j j
~zdays
365
- facevalue.
B. The secondaly market The secondary market for Treasury certificates is a dealership market, where the participants deal mutually without an organized stock exchange institution to determine a uniform yield. The government securities dealers quote two different yields: the bid yield is the yield at which the market makers want to sell and the ask yield is the yield at which they want to purchase.
Settlement on the secondary market for Treasury bills takes place after two busmess days. Brokerage costs on the seconda~ymarket are equal to these on the primary market. Notification costs on the secondarj market amount to 100 Belgian Francs per transaction.
C . The market participants Belgian and foreign intermediaries and investors holding an account for Treasury bills in the clearing system of the National Bank of Belgium may bid in the auction for Treasury bills, exclusively in their own name, conditionally on their inscription in the Treasury's subscribers' file. Resident and non-resident private investors must bid indirectly through an approved bank participating in the clearing system. Nowadays there are fifteen primary dealers who are in charge of the promotion of the placement of the Treasury certificates. They must also participate regularly in the competitive auctions and guarantee the liquidity of these securities on the secondary market. Table 1illustrates the holdership of Belgian Treasuly bills. It is clear from this table that foreign interest in the Belgian Treasury bill market is small. The market remains dominated by the BLEU financial sector. TABLE 1 Holdeiskp of E e n ~ u GzlL ~ y born Febrclury 1991 ulzizl Noverrher 1994 (end of penod percentages)
Financial sector
Financial sector Non-financial sector
Soi;;re : National Bank of Eclgiur;; and own calcu!a:ions
111. DATA The sample period we use is February 5,1991, when the institutional reform of the Treasury bill market had been implemented for one week, up to April 18, 1995. In our analysis we will focus on the 3-month bills. On average this maturity-type accounts for two thirds of the outstanding volume of Treasury bills. Table 2 shows the percentages of the three different maturity ranges outstanding at the end of each year since the reform of 1991. TABLE 2 Composltzon of Feaslr~ybllls outstarzdllzgfiorn Febr~lnly1991 L L I I ~ Mnrch L~ 1995 (end of pelzod percentages) Maturity
!995(-March)
6-month bills 12-month bills
23.6
17.9
14.5
25.4
21.8
Source: National Bank of Belgium and own calculations
The weekly data on the newly issued 3-month Treasury bills from February 1991 until April 1995 can be collected from the "Tijdschrift van de Nationale Bank van Belgiii". This monthly review displays for every auction the low, topout and average yields as well as the quantities which are offered and accepted, the fraction of bids accepted at the topout yield for the competitive round, and the volume of subr ~ u n d3s we!! as the total outstandscriptions in the 291'1-c~mpetitive ing volume. Daily secondary market bid and ask yields at 9.30 a.m. and at 3.15 p.m. for the same period were graciously provided by the National Bank of Belgium as its "Tijdschrift" only publishes monthly average yields. The key characteristics of the 3-month Treasury bills are summarized in Table 3. We first consider the auction range in the primary market, that is, the difference between the topout yield and thc !nw yield. This variable is related to the uncertainty in the primary market. Both the mean and the standard deviation of the auction range peak in 1993. In 1994 and 1995 this average auction range and its standard deviation have become much smaller compared to the period 1991-1993. Notice also that the secondary market spread, that is the
i2kaiis aiid ~iiiiidaiddt'\~t~itioiis ofkey jichairi-jiteiisitcs o f p i i i ~ ~ aaiid i ) ; sejioiid~i) markets for 3-morztlz Feasu~ybills from Febnta~y1991 urztilApiil1995 (in basispoints orpercerlingesj 1992
1993
1994
1995(-Apr)
1991- 1995
Auction ~.ange';" Mean 7.02 Std dev 3.52
7.02 9.65
12.75 13.80
4.29 2.14
4.25 1.82
7.53 8.99
Secondary market range at 9.30 a.m.("' Mean Std dev
6.35 2.09
5.90 1.84
8.13 4.74
4.87 2.32
4.94 2.30
6.21 3.19
Secondary market range at 3.15 ~ . r n . ' ~ ' Mean Std dev
5.29 2.23
3.42 l .47
6.12 3.42
4.35 1.64
4.50 3.04
4.76 2.58
Acceptance ratio'" Mean Std dev
54.86 18.68
57.12 22.57
58.20 23.52
55.70 20.83
62.60 16.74
56.98 21.31
Variable
1991(Feb-)
Proportionality Pactor"" Std dev
80.23 24.65
77.66 27.35
(a) topout yield minus low yield, in basis points (b) ask rate minus bid rate, in basis points
(c) volume of accepted competitive bids relative to volume of submitted competitive bids, in per cent (d) percentage of the submitted amount of bills a bidder is awarded when he has submitted a yield bid equal to the topout rate
Source: National Bank of Belgium and own calculations
ask-bid spread, is smaller at 3.15 p.m. than at 9.00 a.m. This smaller ask-bid spread at 3.i5 p.m. couid be an indication that dealers actlvely trade their auction bills in the afternoon in the secondary market (see also further in Section IV and Section VI). Likewise the standard deviation of the ask-bid spread is mostly smaller at 3.15 p.m. than at 9.30 a.m. Furthermore, Table 3 shows that in 1995 the volume of successful competitive bids has grown substantially relative to the volume of submitted competitive bids. The declined yearly standard deviation of this accepiance ratio for 1995 also shows rhat the uncertainty about being awarded any paper has decreased. Finally, let us take a look at the proportionality factor, i.e. the percentage of the submitted amount of bills a bidder is awarded when he has offered a yield bid equal to the topout rate. The data on the proportionality factor in Table 3 show that a larger fraction of the offers at the topout yield has been awarded in 1995 than in 1992 and 1994. Since the srandard deviation of this proportionality factor has decreased in 1995 we can also say that the uncertainty about the amount of bills one is awarded when one has submitted a yield bid equal to the topout rate has declined. IV. YIELD COMPARISONS
A. Bt~yingbills to hold Any intermediary or investor who wants to buy bills on the auction day can purchase either in the competitive round on the primary market or on the secondary market. In the competitive round on the primary market he has to decide on his bid before 11.45 a.m. In this competitive round on the primary market he is never sure to get what he has bid for, i.e. he faces an execution risk. In contrast, on the secondary market he is insured against the execution risk. There he can buy the quantity he needs at the quoted bid rate of a market maker. It seems reasonable to assume that he only wants to deal with this execution risk in the competitive round on the primary market if he expects to get a higher yield than on the secondary market. Furthermore, together with the thriii of winningbeing awarded bills a winning bidder might realize that his opponents who are not awarded any paper demanded a higher yield for the bills in the auction and thus the winning bidder might not be able to resell his bills on the secondary market. In order to evade this phenomenon which is called the winner's curse, bidders will tend to increase their yield bid above their
true valuation in the competitive round on the primary market (see e.g. Riley and Samuelson ( i 9 8 i1). Hence, auction il1eoi-y predicts that the yield of Treasury bills in the competitive round on the primary market should be higher than the bid rate on the secondary market or Rprim,comp2Rsec,,,id. Since the yield in the non-competitive round is the volume-weighted average yield of the con~petitiveround, one can Rscc.bid. simply write Rpl.im2 Moreover, in the Belgian Treasury bill market primary dealers are allowed to Giiji in the non-competitive round on the prima~ymarket an amount of bills of maximum 30 per cent of the average volume they have been alloted in the six preceding competitive rounds at the weighted average yield of the competitive round. Therefore, primary dealers do not face an execution risk in the non-competitive round of the primary market if they have been allotted enough paper in the competitive round. Hence, one might expect that these primary dealers will be more inclined to bid more aggressively in the competitive round on the primary market in order to increase the weigthed averand by definition also Rprim, non. age yield. This implies that Rprim;comp comp will increase. Hence, also this argument favours the hypothesis that Rprim3 Rscc,bid. However, there are two mitigating considerations. Firstly, an intermediary or investor also wants to minimize the execution risk in the competitive round on the primary market and therefore will not submit a yield bid that he thinks is too high to be accepted by the Treasury. Secondly, if a primary dealer systematically gets little or no paper at the competitive round because his yield bids are systematically too high, he will get little or no paper in the following non-compeLilive i-ouid. Therefore, a primary dealer has an extra incentbe (abcve the incentive to minimize execution risk in the competitive round) not to bid too high in order to secure a certain amount of bills in the noncompetitive round. Because rates on the secondary market are not unique but slightly different from market maker to market maker, we use the reference bid rate of 9.30 a.m. as an approximation. This rate at 9.30 a.m. more or less coincides with the time when the dealers or investcrs have to decide whether to bid in the competitive round on the primary market or not. Rsec,hid:9.30a.m. Table 4 presents the statistical results of the Rprim2 hypothesis for 3-month Belgian Treasury bills. We calculated for the three different auction yields the yearly mean spreads with the bid rate I . L .
,
on the secondary marltet or R,,,, .-R,,,, ,,, ;,, , with x being respectlvely the low yield. the average yield and the topout yield. Next we counted for evely year how many times the 3 different spreads were nonnegative and negative and computed the ycarly mean spreads for both cases. Moreover, we computed the standard deviations of the general mean spreads and Ioolted at the significance of these general mean spreads at the ten per cent level of confidence. Finally, we also indicated if the fraction of positive outcomes is significantly larger than 50 per cent at the five per cent Ievei of confidence. Tabie 4 confirms that the general mean difference between the average or topout rate and the bid rate is positive. However, only in 1991 and 1994 these general mean spreads are significantly positive at the ten per cent level of confidence. Since 1994 also the general mean difference between the low yield and the bid rate is positive. Over the complete sample period the fraction of positive outcomes is larger than 50 per cent for the three spreads (and significant at the five per cent level of confidence for the average and topout bid spreads) which indicates that in most of the cases bidders gain a higher yield on the primary market than on the secondary market when they buy Treasury certificates to hold. Note that ex post, purchasing bills in the primary marltet at the average yield appears to yield almost five basis points more compared to buying the same bill in the coincident secondary market. Although we should be aware that this figure is not significantly positive at the ten per cent level of confidence. it is interesting to calculate what these five basis points actually mean: Per auction of 3-month Treasury bills the acceptedvolume on average amounts to about 100.000 million Belgian Francs. When a bidder wants to buy Treasury biiis ror an amount of say 6.500 million Belgian Francs and if he would get on average 7.30 9% as yield on the primary market, he would get only 7.25 % on the secondary marltet which means a gain of about 800.000 Belgian ~ r a n c s ' realized when going to the primary market. A bidder knows the results of the auction after 2.00 p m . Tf he is a winner, he can compare the yield he got at the primary market with rhe bid rate on the secondary marker in rhe afternoon. If the yield the successful bidder receives for the securities is lower than the secondary market yield, he might feel disappointed or cursed. He is subject to the winner's curse.
Azicrioi? day bid spreads nr 9.30 n.m. (different azictioiz yields r n i r l ~ ~secoizdniy s mnrket bid rate nr 9.30 a.rn.) ill bnsispoi?7ts; meails nizd i~zimbersabove and below zero (fi.on7 Febrna~y1991 z~ritil~4piil 1995)
(a) the general mean is significantly positive at the tell per cent level of confidence (b) the number of positive differences is significantly larger than 50 per cent at the five per cent level of confidence Source: National Bank of Belgium and own calculations
If every bidder bids his true valuation in the primary market then one could say that a negative spread between the primary market yield and the secondary market bid rate would be an accurate measure of the winner's curse. Of course bidders who get the low yield at the auction are more cursed than participants who have obtained the topout yield. Table 5 shows the bid spreads, i.e. R, -R,,, , , with X being respectively the low yield, the average yield and the topout yield, as in Table 4, but now with reference to the secondary market bid rate at 3.15 p.m. on auction day which is the best available approximation
,,,,
of the secondary market yield in the afternoon, when the bidders know whether they have won or not in the competitive round on the primaiy market. Table 5 displays lower bid spreads than Table 4 but again we find few significant results. The fraction of positive differences is again significantly larger than 50 per cent at the five per cent level of confidence for the average and topout bid spreads at 3.15 p.m. The fact that the bid spreads at 3.15 p.m. are lower than these at 9.15 a m . indicates that the secondary market has reacted to the increased volume of Treasury bills. Tnrough this quantitative effect the secondary market bid rate increases. Because secondary market dealers do not know ex ante the amount of bills the Treasury will auction, they will increase their quoted bid rate relative to the volume in circulation only after they have observed the auctioned volume of bills. Note that this change we observe in the secondary inarltet bid rate at 3.15 p.m. versus 9.30 a.m. may already have taken place by 2.00 p.m. when the results of the competitive round have been announced. Table 5 confirms what we expected: When one has submitted a low yield bid, one is more likely to suffer from the winner's curse than when one receives the average or topout yield. Bidders who have submitted the average or topout yield have gained on average by going to the primary market instead of going to the secondary market and hence do not suffer from the winner's curse. Note that a negative spread between the auction yield and the secondary market bid rate is a good measure of the winner's curse only if the bidders submit a yield in the primary market which equals their true valuation for the securities they are bidding for. However, as mentioned above, it has been argued in the literature that in the discriminatoiy auction procedure bidders increase their yield bid above their true valuation in order to avoid the winner's curse. Because we do not know the true valuation of the bidders we cannot calculate the winner's curse accurately, i.e. we call only compute a lower bound of the winner's curse.
B. B ~ ~ y i nbills g to sell In this paragraph we want to examine if a dealer could gain on average by bidding for bills in the primary market before 11.45 a.m. on the auction day and by selling them back in the secondary market at the ask rate before he knows if he has won in the auction or not, i.e.
TABLE 5 A~cctioizdrcy bid xp/-eteclsor 3.15 y.m. (di'cwei~iir~cctioiiyields niillres seco~idnlyiiznrket bid rate at 3.15p.m.j iii basis points; I ~ I ~ ~(clid I I S17~11nbers above and b e ! o zem ~~ (fio117 Febrrln~yl 997 ~cntilApril 199.5)
(a) the general mean is sigllificantly positive at the ten per cent level of confidence (b) the number of positive differences is sigllificalltly 1a1-gerthan 50 per cent at the five per cent level of confidence Source: National Bank of Belgium and own calculations
by going short. Of course a dealer would only do this if he expects the yield he gets on the primary market to exceed the rate he gets when selling on the secondary market, or R,, Z R,,,,, where we the latter by the ask rate of 9.30 a.m.4 approximate In Table 6 we prcsent the yearly mean spreads for the ask rate on the secondary market with the three different auction yields or RseLask 30a m -Rpllm with X respectively the low yield, the average yield and the topout yield. The significant t-tests on the fraction of posirive outcolnes indicare rhar all bills bought on rfie primaly mal
ket yield usually less than the the ask rate on the secondary market for Treasury bills. Although, the spreads are mostly not significantly positive at the ten per cent level of confidence, we can say that overall a dealer cannot gain from going short on the auction day. Finally, it is interesting to see if a dealer can make profits by buying certificates in the primary market and selling them in the afternoon at the ask rate on the secondary market. This dealer strategy differs from the preceding situation because there the trader knew the yield in the secondary market but not yet the yield in the primary market; in addition, he did not even know whether he would get any paper at the auction. In contrast, under the strategy considered now, the dealer knows how much new paper he has obtained and at what yield, but he does not yet know the yield in the secondary market. Table 7 shows the yearly mean spreads for the three different auction rates with the ask rate on the secondary market at 3.15 p.m. or Rsec,ash15p m -Rpl,m,x with X respectively the low yield, the average yield and the topout yield. The means of the spreads for the complete period 1991 until 1995 are only a bit smaller than these of Table 6 which reveals that also no gain can be made by using this strategywhen buying at the low or average yield. Note that again we find very few significant results on the general spreads and almost always significant results on the fraction of positive outcomes. Table 7 indicates that the trader who has bought at the topout yield in the primary market might get a small positive return out of this strategy. However, when considering brokerage costs, notification costs and costs inherent to dealing, we might say that also this strategy is a non-profit action.
Azlctiolt day ask spreads at 9.30 a.m. (seco~zdalymarket ask rate at 9.30 a m . miizus diflererzt azlctiorz yields) ill basis points; inearls and n~mzbersabove and below zero
Auction rate
1991(Feb-)
1992
1993
1994
1995(-Apr)
1991- 1995
Low Gen. mean (Std dev) N0.20 Meant0 No.
7.13[*' (3.13) 48(bj 7.13 0 none
7.75 (8.41) 52(bi 7.75 0 none
9.04 (10.93) 49'h' 9.94 3 -5.67
4.79'"' (3.05) 5 lib1 4.90 1 -1.00
4.06 (3.29) 15ih' 4.60 1 -4.00
6.95 (7.28) 2 I 5'b' 7.21 5 -4.40
Average Sen. mean (Std dev) N0.20 Meant0 No.
1.83 (2.41) 44'h' 2.20 4 -2.25
2.50 (2.68) 47'h) 2.91 5 -1.80
-0.12 (12.60) 36(bj 5.22 16 -12.13
1.73 (2.47) 44'bi 2.36 8 -1.75
1.OO (3.5) 12'b) 2.50 4 -3.50
1.45 (6.61) 183"' 3.05 37 -6.49
Topout Gen. mean (Std dev) No20 Mean20 No.
0.10 (2.75) 23 2.35 25 -1.96
0.73 (5.14) 36'b' 2.72 16 -3.75
-3.71 (15.63) 28 4.46 24 -13.25
0.50 (2.47) 33'b' 2.03 19 -2.16
-0.19 (3.80) 9 2.44 7 -3.57
-0.58 (8.44) 129'b) 2.84 91 -5.42
I
(a) the genera! E r a n is significar?t!y positivc at the tell per cent level of confidence (b) the number of positive differences is significantly larger than 50 per cent at the five per cent level of confidence Soz~rce:National Bank of Belgium and own calculations
A L I L ~L ~~ LVLI ~~L SI~~p i r ~ l d j 3.15p.iti. (Seco~ldalynznrket ask rare at 3.15p.m. minus different azrctioiz yields) in basis points; lnenns nild ~lzlrnbersabove and below zero
(from Febnlnr~l199i r~rziil.April 19 95) Auction rate
1991(Feb-)
1992
Low Gen. mean (std dev) No20 Mean20 No.
6.85(') (4.32) 47'h' 7.13 l -6.00
6.31 (5.89) 49'bJ 6.84 3 -2.33
Average Gen. mean (Std dev) No.20 -Mean20 No.
1.56 (2.50) 44'") 2.05 4 -3.75
1.06 (1.98) 4SCh' 1.62 7 -2.57
Topout Gen. mean (Std dev) No.20 Mean20 No.
(a) the general mean is significantly positive at the ten per cent level of confidence (h) the number of positwe diiferences is significantly larger than 50 per cenr at the five per cent level of confidence Source: National Bank of Belgium and own calculations
Firstly, notice that the general mean spreads over the complete sample period from Table 4 up to Table 7 display the following rankings:
i.e. the low auction yield lies below both the secondary market rates, the average auction yield lies in between the secondary market rates and the topout auction yield exceeds both the secondary market rates. The result that the most representative primary market yield, i.e. the average auction yield, lies in between the bid and ask secondary market rates follows of course from the fact that in the secondary market a buyer or seller has to pay the market maker a fee for providing protection against execution risk and market liquidity. Remark, however, that if one ranks the rates according to whether the largest number of outcomes is positive or negative one will not always get the same rankings as displayed above. Secondly, it is immediately obvious from the four previous tables that the calculated mean spreads between primary market yields and secondary market rates -in contrast with the number of positive differences- mostly display low t-statistics. Moreover, it seems a general tendency that the data of the calendar years 1991 and 1994 do display significant results, i.e. the data show in 1991 and 1994 significant positive bid spreads when one considers the average and topout auction rate and significant positive ask spreads when one considers the low auction rate. Remember that in Subsection IVA we mentioned a few considerations as to why investors and (primary) dealers will not systematically bid too low or too high in the auction. Thirdly, it is important to notice that the preceding tables have the striking common feature of extreme values for 1993. Figure 1enables us to get a closer look on the data of 1993. This figure shows the weekly auction range and the weekly secondary market spread at 9.30 a.m. and at 3.15 p.m. It is obvious from this figure that the problem is situated somewhere in the middle of July until the middle of September. While in a normal period the auction range is at most 20 basis points, in this period a range of 30 basis points is not unusual. A max-
imum of 70 basis points is reached on 3 August. On the secondary market the same pattern but to a much iesser- extent can be noticed. Taking into account that the yield on 3-month Treasuly bills is almost completely determined by the position of the Belgian Franc and by monetary policy', it is obvious that this phenomenon can be explained by the monetary tensions in the European Monetary System (EMS) during the summer of 1993. FIGURE 1 Weekly az,ciiorz range (topotityield minus low yield) and weekly secolldnry inarkct spread (ask mte minzrs bid rate) at 9.30 a.nx. and at 3.15p.m. for 1993 (in percentages)
Auction range
+
Spread at 9.30
0
Spread at 3.15
Source: National Bank of Belgium and own calculations
V. THE THEORETlCALANALYSIS OF THE YIELD SPREADS: A SHORT REVIEW In this section it is our purpose to determine which factors can explain the difference between the primary and secondary market yield on Treasuly bills and their theoretically expected relationship. Therefore, we try to take into account the specific characteristics of the primary and secondary market. Model specification and estimation results will be presented in Section VI.
The literature on auction theory classifies the Treasury bill auction as a common-vahe au~tioii.In this comiiion-valiie auction model the item being auctioned has the same value for all bidders but none of the bidders knows this true value. However. all bidders have some but different inforination about this true value. Before the auctioning of Treasury bills no one knows the exact yield at which the Treasuly bills can be resold on the seconda~ymarket. Nonetheless each participant has some private informatioi~about the value of this issue of debt depending for example on the orders sf privatc investors a dealer gets. Milton Friedman (1959) -who was a pioneer in his research 011 United States Treasury bill auctions- argued already in 1959 that increasing the number of bidders in the auction will lead to higher bid prices for the Treasury. This idea has been confirmed empirically by e.g. Cammack (1991) and Spindt and Stolz (1992). One can explain the positive relationship betweer, the number of bidders and the price as follows: Every bidder tries to maximize his net gain which equals his probability of wi~lningtimes the difference between his true valuation and his price bid. Of course this probability of winning depends on a bidder's own bid as well as on the bids of his opponents. We said before that bidders suffer from the winner's curse and hence do not reveal their true valuation. As the number of bidders decreases the probability for bidder i that there is an opponent bidding a slightly lower price bid decreases. Hence bidder i will be inclined to decrease his price bid in order to get a higher net gain. Thus, although bidder i decreases his price bid, his probability of winning will not decrease when the number of bidders decreases, and hence he will get a higher net gain. For the auctioiling of Treasury bills this reasoning predicts a negative relationship between the number- of bidders and :he yield bid. Furthermore, one can argue on the same train of thought that there exists a negative relatior~shipbetween the irncertaillty among the bide of the iteni and the price bid. A larger disders about the t r ~ value persion of opinion implies that there is less severe competition because the probability that a bidder's valuation is just below another bidder i's valuation decreases. Hence a bidder i can decrease his price bid wit11 a smaller possibility of reducing his probability cf winning than in the case of a low dispersion of opinion. Consequently he can increase his expected net gain. Auction theory therefore predicts that increasing dispersion of opinioil lowers the price bid. -When considering Treasury bills we can measure uncertainty as the bidders' dispersio~iof opinion regarding the yield of securities. Therefore, one
call expect a positive relation between dispersion of opinion and the yield bid. Factors which affect secondary market prices in the first instance are discussed by Spindt and Stolz (1992). If dealers already hold large inveniories after the auction they will be less incllned to buy additional Treasury bills on the secondary market in the afternoon. Likewise, if dealers have few forward com~nitmentsto make delivery or have high costs of carlying inventory after the auction, they will be l e b a willii~g"ipurchahe extra cc~tificalcson the secondary market. As a result secondary market rates will increase. VI. EMPIRICAL ANALYSIS OF THE YIELD SPREADS
In order to assess how the poteiztial determinants discussed in Section V can explain the difference in Level of the yield on primary and secondary market, we regress the spreads between the primary market yields (low, average and topout) and the midpointh secondary market rate at 9.30 a m . (called lin91130, am91130 and tm9h307) on a constant and two explanatory variables. Secondly, we also regress the spreads between the primary market yields (low, average and topout) and the midpoint secondary market rate at 3.15 p.m. (namely ln13h15; am3h15 and tm3h15) on a constant and on the same two explanatory variables of before as well as on two additional variables which account for the new information available after the results of the auction are known. For the empirical measure of the ~lurnberof bidders we use, following Cainmack (1991), N, which equals the ratio of the money amount of competiiive bids placed to tile riion;ji amount of competitive bids accepted. If we would have used the number of bidders to see how rlmuch interest a particular tender of Treasuly bills gets, we would ignore the fact that one bidder can submit multiple bids. We divide the amount of competitive bids placed by the amount of competitive bids accepted in order to correct for the willingness of the Treasury to sell its debt. When the Treasury is in need for more money than usual, it will accept rriore bids at higher yiclds. Remember that a !=W N, meaning a high demand for cash by the 2easui-y or a large supply of bills by the Treasury, is unanticipated by the bidders in the auction since the Treasuiy does not announce ex ante the amount of bills it wants to auction. Hence, when the amount of competitive bids placed decreases the yield will increase, and when the amount of competitive
bids accepted increases the yield will increase. Therefore, we expect a negative relationship between N slid the auctiuri yield. Because there is no particular reason to assume that N would affect the secondary market yield at 9.30 a.m. we predict that as N increases lm9h30, am9h30 and tm9h30 will decrease. After 2.00 p.m. the information about the auction in the morning is announced so that if the amount of competitive bids was high or the amount accepted was low -which means that N was large- in the morning, the secondary market yields will be low. Moreover, we expect the secondary market rates of the afternoon to decrease by more than the primary market yields of the morning as N increases because in the afternoon there is more information about the demand for the auction certificates of the morning. Therefore, we predict a positive relationship between N and lm3h15, am3h15 and tm3h15. A second measure Cammack (1991) uses as variable for the number of bidders is NC, which equals the money amount of non-competitive bids divided by the money amount of bills sold in the auction. Because dealers can only submit bids in the non-competitive round -at the volume-weighted average yield of the competitive round- between 2.00 p.m. and 4.00 p.m., this new information about the interest in the non-competitive round can only be reflected in data after 2.00 p.m. Therefore, it is sensible to use as explallatory variable NC only when regressing the spreads between the auction yields and the inidpoint secondary market rate of 3.15 p.m. Notice, however, that not all the information of the non-competitive round can be revealed in the secondary market rate of 3.15 p.m. as this round only closes at 4.00 p.m. Following the same reasoning as with N we can say that the smaller NC the larger the midpoint secondary market yield. As a result we predict that there is a positive relation between NC and lm3h15, am3h15 and tm3h15. A third variable, which measures the willingness to acquire Treasury certificates, is INVENTOR, i.e. the money amount of Treasury bills outstanding after the auction divided by the money amount accepted at the auction. Spindt and Stolz (1992) argue that if dealers as a group already held large inventories of bills at the end of the auction, they may be less willing to acquire additional inventoly on the secondary market in the afternoon. Therefore, as INVENTOR increases the secondary market rate will increase. Thus, we expect a negative relationship between INVENTOR and the spreads between the primary market yields and the midpoint secondary market rate of 3.15
p.m. Note that we are using an approximate value for dealer inventories because we used the toial oul~ianciingdebt a ~ i ddid not correct for outstanding debt held by investors or for the volume of bills bought by dealers and sold immediately back to investors before 3.15 p.m. on auction day. Due to the lack of the appropriate data we cannot undo this shortcoming.' A final variable we use, taken from Spindt and Stolz (1992), is tRe bidders' dispersion of opinion or LNDISP which equals the natural logarithm of the secondary iiiarkct ask-bid spread at 9.30 a.m. As we mentioned in Section IV a larger dispersion of opinion means less severe competition, so that dealers will bid more aggressively. Therefore, we expect a positive relationship between the bidders' dispersion of opinion and the spreads between the auction yields and the midpoint secondary market rates at 9.30 a.m and at 3.15 p.m. The test results we obtained by least squares for the period from February 1991 until April 1995 -which amounts to 220 observationsare shown in Table 8 and Table 9. Note first that since we had to reject the null hypothesis of homoskedasticity at the ten per cent level of confidence for the regressions displayed in Table 8, we used the White's heteroskedasticity-corrected t-tests. For the regressions in Table 9 we calculated the ordinary t-tests because for these regressions the null hypothesis of homoskedasticity could not be rejected at the ten per cent level of confidence. We predicted a negative relationship between N and lrn9h30, am9h30 and tm9h30. Table 8 confirms our expectations for the three spreads at 9.30 a.m., and at a significant level (five per cent level of confidence) for both am9h30 and tm9h30. We predicted positive signs for the coefficients of N when regressing respectively lili3h15, am3h15 and tm3h15. In Table ? we see that this is the case for lm3h15 (at a significant level) and am3h15 but not for tm3h15. Data about NC can only be reflected after 2.00 p.m., hence when considering Table 9 we see that there is, as expected, a positive relationship between NC and lm3h15, am3h15 and tm3h15 all significant at the five per cent level of confidence. The INVENTOR variable, as has been explained before, can only affect the secondary market rates of 3.15 p.m. We expected a negative relationship bztv~een INVENTOR and lm3h15, am3h15 and tm3h15. Table 9 displays the expected signs all at a significant level. We predicted a positive relationship between LNDISP and the spreads between the auction yields and the midpoint secondary market yields at 9.30 a.m and at 3.15 p.m. Table 8 only confirms our expectations for am9h30 and tm9h30, but
only at a significant level for tm9h30. In Table 9 we see that the coefficients of LNDIST wlieil regressirig am3hl5 and rm3hi5 show the expected signs, but again only at a significant level for tm3h15. Notice that the significant t-statistics of the coefficients of NC and INVENTOR show that these variables are important in explaining the yield differentials at 3.15 p.m. which can also be seen when comparing the R-squared in the two tables. Therefore, we expect that there is an information transmission of the auction results to the secondary market in the afternoon. Also the Durbin-\Vatson statistic is usually better for the spreads of 3.15 p.m. indicating that the problem of omitted variables has become smaller. Furthermore, we applied the cusum stability test and found stable spreads when we consider the five per cent critical lines. TABLE 8 Estimated c o e f i c l e r l t s ~ o ml e a ~ squaie t iegresszoils of the dzf[ereel jprerrds betweeii the auctzon ylelds and tlze nzzdpozrli secondary market late at 9 30 a r ~ zor1 explallatoiy van able^
(Srorn Febluaiy 1991 z~r~tzlAprzl1995)
White's heteroscedasticity-corrected t-tests in parentheses (a) significantly positive at the five per cent level of confidence (b) significantly negative at the five per cent level of confidence
Esiirrltried cocflicienisfi~ornleci~ijrjL1ur.c; regias~ioii~ ~ f i i i t u'ifir~iii . spisau's betwee11 tlze a~~ctioiz yields and the midpoint secoildaly mai.ket rate nt 3.15p.n~.on e.xplanatory vnriables (from Fehrz!nly i997 z~iztilApril 1995) Spread version
Explanatory variables Constant
lm3h15
am3h15
tm3h15
-0.216'b' (-6.702)
0.019 (0.805)
0.104'"' (3.801)
N
NC
0.017'''' (2.225)
0.152';" (2.099)
R2=0.248
DW=1.649
0.001 (0.261)
0.233''" (4.460)
R2=0.194
DW=1.789
-0.003 (-0.430)
0.198"' (3.208)
R2=0.116
DW=1.663
INVENTOR
LNDlSP
-0.003'b' (-2.254)
-0.05 (-5.225)
-0.002'"' (-2.545)
0.007 (0.927)
-0.002'b' (-1.749)
0.026'"' (3.148)
T-statistics in parentheses (a) significantly positive at the five par c e i i t !eve1 of cnnfidrnce (b) significantly negative at the five per cent level of confide~lce
Finally, in order to test the hypothesis of an information transmission of the auction results to the secondary market in the afternoon, we regress the difference between the midpoiilt secondaly market rate at 3.15 p.m. and the midpoint secondary market rate at 9.30 a.m. or m3h15-m91130~on a constant and on the difference between the auction yield (low, average and topout) and the midpoint secondary market rate at 9.30 a.m. or respectively lm9h30, am9h30 and tm9h30.Table 10 displays the least squares estimated coefficients as well as the White's heteroskedasticity-corrected t-tests since we had to reject the null hypothesis of honloskedasticity at the ten per cent level of confidence. These t-tests confirm that the auctioil results are significant in explaining the secondarj market rates of the afternoon.
TABLE 10 Fsti!nnted cceficiei~tsfromlenst sqziax regressia::~oftfie spread betwee17 the lnidpoint secondaly market rote at 3.15p.m. and t!ze nzidpoint secondaly market rate at 9.30 a m . 011explanntoly valinbles (j?or?z February 1991 u11lilApr.il1995) Explanatory var. Constant lm9h30 m3h15-m9h30
0 037(" (3 723)
0 713'"' (2 798)
Explanatory var. Constant am9h30
Explanatory var. Constant tm9h30
-0 007 (-1 4631
-0 019'b' 1-3 2251
1 039"' (5 4061
0 776"' ( 8 717)
White's heteroskedasticity-corrected t-tests in parentheses (a) significantly positive at the five per cent level of confidence (b) significantly negative at the five per cent level of confidence
VII. CONCLUSION
In the empirical auction literature it has been found that it is cheaper to buy U.S. Treasury bills at the auction than on the secondary market. We have analysed this feature of U.S. bills for 3-month Belgian certificates. Our results, which are nevertheless not significantly positive at the ten per cent level of confidence, are as follows: Over the sample period an investor or dealer can gain on average 4.77 basis points by buying on the primary market instead of going to the secondary market at 9.30 a.m. on the auction day. Buying on the primary market instead of on the secondary market at 3.15 p.m, yields on average about 3.35 basis points. However, a dealer will lose on average about 1.45 basls points from going short and 1.42 basis points from buying bills on the primary market in order to sell these back on the secondary market in the afternoon. In the auction theory it is argued that one gets a higher yield on the primary market than on the secondary market. This theory is based on the assumption of imperfect information. We found that the data on Belgian 3-month bills are not confirming that part of the variations in the yield differentials are due to the number of bidders and the bidders' dispersion of opinion, the two factors predicted by auction theory to affect the yie!d bid. The data also indicate that the secondary market rates change after the anllouncement of the auction outcome. The test results suggest that the additional information available after the auction, i.e. the amount of non-competitive bids and the amount of bills dealers already acquired in the auction, accounts partly for the yield differentials between the primary market and the se-
condary market of 3.15 p.m. A test on this hypothesis of information transmission confirrns that ihe sccondarj market learns from the bill auction. NOTES 1. On every auction day Treasury bills with exactly the same maturity of the Treasusy bills which are (to be) auctioned are quoted and transacted on the secondary market. When thcse Treasury bills with the samc maturity are trailsactcd on the sccondary market before the actual opening of the auction one speaks of the "grey market". 2. Before February 1994 Treasury bills of 6 months and of 12 months were auctioned monthly. 3. To calculate the money amount alloted on nlaturity day when one's bid is accepted (Y) the following f o r m ~ ~isl aused
with Y = t h e amount alloted. this amount is returned on maturity day C = t h e amount to pay o n settlement day i=the yearly yield n days=the slumber of calender days between the day of settlement (included) and the day of maturity (excluded). 4. In fact, if the dealer is not allocated his submitted bid in the auction, he will have to buy in the secondary market in the afternoon. Therefore, a dealer would only gain from the descr~bedstrategy if
where p is the ex ante probability of the bid being accepted in the auction. (Note that we made abstraction of the possibility of partial acceptance of the submitted bids.) Since we cannot identify p accurately -we only have marginal probabilities, unconditional on the submitted yield bid- we have not calculated this formula. 5. When a country faces the threat of a depreciation of its currency, the monetary authorities can defend the currency by decreasing the liquidity and by pushing up the short term interest rate. 6. We regress the spreads between p r i m a ~ ymarket yields (low, average and topout) and the midpoint secondary market rates (at 9.30 a.m. and at 3.15 p.m.) instead of the bid spreads and consequently the ask spreads represented in Section 1%'. Coilsidering the spread between primary market yield and the illidpoiilt secondary market rate eliminates the ask-bid spread, which depends on the degree of ~~ncertainty and the depth of this secoilda~ymarket. 7. The first letter indicates if we are dealing with the low yield, the average yield or the topout auction yield. The second letter stands for the midpoint secondary market yield. The time at which the secondary market rate is quoted ia 9.30 a.m. or 3.15 p.m. Hence lm9h30, am9h30 and tm9h30 (lm3h15, am3h15 and tm 3h15) represent the data on R , , , , , , , , , ., . , ( R iR , . C , :,P, ) where X is respectively the low yield. the average yield and the topout yield.
S. As already noted Spindt and Stolz (1992) i~lcludetwo other factors affecting dealers' willingness to acquire and hold bill i~iveiltorieswhich influence secondary market prices namely (l)the folward commitments of dealers to make delivery and (2) the dealer cost of carrying inventory. However, by lack of data we could not include these variables in our regressions. 9. We denote thi: midpoint secoiidarv market rare ;it 3.15 p.m. as m 3 h l i . the midpoirit secondary market rate at 9.30 a.m. as m91130 and the difference between these two rates as m3h15-m9h30.
REFERENCES Czmmack. E.; 1901. Eviderice on Bidding S t r ~ ~ t e g iand e s the Information in Treas~uyBil! Auctions. Joi;rrinl ofPoliticn1 Ecor~onzy99-1. 100-130. Friedman, M,, 1959, A Prograin for Monetary Stability, (Fordham University Press. New York). Ibbotson. R., 1975, Price Performance of Common Stock New Issues, Joztrr7nl ofFiiiiiizcin1 E C O I I ~ I ~2,I 235-272. ~CS, Nationale BanIi van Belgie, TijciscllriJivirr7 ile ~VoriorinleBnrik i>nilBe@?, several issucs. Riley, J. arid Samuelson, W., 1981. Optimal Auctions, Atnericnrz Ecoi2onzic Rel'iew 71, 381392. Spindt. P. and Stolz, R., 1992. Are U.S. Treasury Bills Underpriced in llle Primary Marltet?, J ~ i i n i a of l Rniikirlg nrld Fir~iii~ce 16. 891-908.
Tijdschrift voor Economie e n Management Vol. XLI. 1;1996
door J. A. MUNSTERS en A. TOURANI M D
I. INEEHDING Beursintroducties zijn internationaal veelvuldig onderwerp van onderzoeli geweest. Daarbij is geconstateerd dat de aandelen die gei'ntroduceerd werden gemiddeld ondergewaardeerd waren. Ondenvaardering bij beursintroducties, het zogenaamde 'underpricing', betekent dat beieggers buitengewone rendementen kunnen behale11door in te schrijven op een introductie. Underpricing wordt uitgedrukt in initieel i-endement, het rendement op de eerste dag van verhandeling. Dit is gen~iddeIdpositief, omdat de eerste slotkoers gemiddeld hoger is dan de ltoers waartegen het aandeei is gelnti-oduceerd. Underpricing is 66nvan de anomalieen die gepaard gaan met beursintroducties. Het onderzoek tot nu toe heeft geen afdoende verlilaring voor underpricing opgeleverd. De percentages underpricing die gemeien ~ i j nvarigreri , bicik iiijseii hndeii. In de 'v7ei.eiiigdc Stater, waar de meeste studies zijn gedaan, worden percentages gevonden van 9,7% tot 16,4.% (o.a. Darken Carter (1993); Ibbotson, Sindelar en Ritter (1958); Miller en Reilly (1987)). Een extreme waarde van 166,695 is gevonden in Maleisig (Dawson (1987)). Voor Wederland zijn de percentages veel lager, varierend van 2,8% tot 7,996 (0.a. Eijgenhuijsen (1989); Huygen en Tourani Rad (1993); Munsters en Touraili Rad (1994); Vdessels (1989) j. Gemitideid xordt weliswaar iinderprici:ig ge-
Limburg Iiistitute of Financial Economics (LIFE). Faculteit der Ecor~omischcWetenscbzppcn, Rijks?:::ive:.sitcit Lim!-erq. N r d e r h n d Met dank sail de referee van het tijdschrift voor het commenraar. '
constateerd, maar dat neemt niet weg dat er ook sprake is van 'overpricing' bij een deel van de onderzochre beursintroducties. Het is derhalve per introductie onzeker of de eerste notering hoger of lager is dan de introd~~ctiekoers. In vervolg op het onderzoek naar underpricing is ook gekeken naar de perfomance van illtroductiefondsen op lange termijn. De beurskoers van het geintroduceerde aandeel zal een periode na introductie niet veel afwijken van de eerste slotkoers, als in de laatste alle koersrelevaiite informatis is vemei-kt. Eel1 prijsafwijkiilg op lange Iermijn is daarom een teken van inefficientie van de markt voor introductiefondsen. Onderzoek naar de performance van introductiefondsen over een periode van drie jaar na introductie laat zien dat deze in vergelijking met de markt slechter presteren. Lange termijn underperformance is de andere anomalie die volgt uit internationaal onderzoek. De underperformance varieert van -3,8% in Frankrijk (Leleux (1993)) tot -29,1% in de Verenigde Staten (Ritter (1991)). De tot nu toe in Nederland gemeten underperformance is niet significant. Die is echter niet over een periode langer dan 24 maanden na introductie gemeten. Hieronder doen wij verslag van onderzoek naar underpricing en lange termijn rendement van introducties op de Amsterdamse effectenbeurs, in de periode 1984 tot en met 1993. Waar een aantal andere Nederlandse studies ophouden bij het vergelijken van underpricing tussen categorieen introducties, gaan wij verder met het zoeken naar verklaring van underpricing met behulp van regressieanalyse. In die analyse testen wij de invloed van een aantal factoren die het risico van de introductie moeteil iveergeueil. De keuze van die factoren is iilgegeven door de theorievorming die uit eerder internationaal onderzoek is ontstaan. De gemiddelde onderwaardering op de eerste dag van verhandeling blijkt in de onderzoeksperiode laag te zijn, namelijk 4,1%, maar wijkt we1 significant af van nul. Het gemiddelde koersverloop op lange termijn verschilt van wat in andere landen is gevonden. De underperformance is 5,2% na drie jaar en gering in vergelijking met buitenlandse studies. D e methode van introductie biedt gedeeltelijk een verklaring voor underpricing. D e analyse van de lange termijn rendementen laat zien dat het risico van introductiefondsen, gemeten naar hun relatie met het marktrendement, hoger is dan het marktrisico.
Het vervolg van dit paper is als volgt ingedeeld. In sectie I1 bespreken we beilrsintroducties algemeen cn in Ncderland. In clatzclfdc dcc! komen theorievorming rond oorzaken van underpricing en lange termijn underperformance aan de orde. Sectie 111 bevat de beschrijving van de data en analysemethode. De resultaten van de analyse koinen naar voren in sectie IV. We sluiten af met enkele conclusies. 11. BEURSINTRODUCTIE Het vrij verhandelbaar zijn op de officiele aandelenmarkt van haar aandelen, heeft voor een onderneming belangrijke voordelen. Hier kunnen we naamsbekendheid noemen alsook betere mogelijkheden in de toekomst kapitaal aan te trekken. Genoteerd zijn op de effectenmarkt brengt ook verplichtingen met zich mee, zoals ten aanzien van de verslaglegging. Naast het aantrekken van kapitaal is een beursintroductie ook een mogelijkheid voor bestaande aandeelhouders om hun aandelen van de hand te doen. Bij een beursintroductie kan het gaan om een ver*handelingvan bestaande aandelen, een herplaatsingvan bestaande aandelen, enlof een emissie van nieuwe aandelen. Verhandeling van bestaande aandelen vindt plaats als deze v66r introductie op de ene markt reeds op een andere aandelenmarkt verhandeld werden en bij introductie verhuiZen naar de nieuwe markt. Herplaatsing en emissie is een ander type beursintroductie. Het gaat dan om geheel nieuwe aandelen (emissie) of om aandelen die voorheen niet vrij verhandelbaar waren (herplaatsing) omdat ze vast in handen waren van grootaandeelhouders. Bij zowel herplaatsing als emissie moet een introductieprijs vastgesteld warden die =p verschi!!ende wijzer, tot stand kar, knmen. nit is een belangrijk aspect van beursintroducties. In Nederland worden drie methoden onderscheidenl Dit zijn de vaste inschrijfprijs, de tendermethode, en de claimemethode. Een vaste inschrijfprijs wordt bepaald door de begeleidende bank en de uitgevende organisatie. De tendermethode werkt met een minimum inschrijfprijs waarop of waarboven beleggers kunnen inschrijven. Zij maken bij inschrijving bekend hoeveel aandelen zij willen kopen tegen welke prijs. De introductieprijs is dan de prijs waartegen alle aandelen geplaatst kunnen worden. Bij de claimmethode worden de aandelen tegen een vaste prijs aangeboden, maar worden alleen toegewezen aan houders van inschrijfrechten, zogenaamde claims. De claims worden verstrekt aan de bestaande aandeelhouders en verhandeld op de beurs tijdens en-
kele dagen of weken voorafgaand aan de introductie. De introducties de prijs wadriegen de claims verhandeld worprijs is de vaste p ~ i j plus den. Bij het bepalen van de prijs van het te introduceren aandeel ontstaan er moellljkheden als er geen marktwaarde bekend is. Als een aandeel eerder op een andere markt genoteerd was, kuniien de eerdere lioersen gebruikt worden om de introductieprijs te bepalen. Dit is mogelijk bij een introductie door verhandeling. Dit in iegenstelling tot de introductic van nicuwc aandelen, waarbij de uitgifteprijs bcpaald moet worden door de uitgever. D e uitgevende onderneming laat zich hierbij in de regel adviseren door de bank - de leider van het syndicaat van banken - die de beursintroductie begeleidt, de zogenaamde lead manager. De belegger zal echter zelf een waarde willen bepalen om het besluit tot a1 dan niet aankopen te kunnen nemen. Deze situatie leidt tot problemen als de informatieverstrekking aali de beIegger onvoldoende of onjuist is. Daar komt het probleem bij dat van bedrijven die op de beurs gelntroduceerd worden weinig historische gegevens over de bedrijfsvoering bekend zijn. Dit maakt de prijsbepaling moeilijker en verhoogt daarmee het risico van de introductie. Problemen bij het bepalen van de iiltroductieprijs ontstaail tevens als gevolg van belangentegenstelling. Het belang van de ondernemer is tegengesteld aan het belang van de belegger. De ondernemer wil zoveel mogelijk kapitaal venverven, tenvijl de belegger een zo hoog mogelijk rendement wil behalen. Het eerste kan alleen als de prijs hoog genoeg is, maar ook weer niet te hoog, omdat de introductie dan ondertekend wordt en mogelijk niet doorgaat. Een hoog rendemeilt kan pas behaald worden als de introductieprijs laag gesteld wordt. Met laag wordt bcdccld lzag in verhcnding to: de werkclij'ke waarde vaii het aandeel. D e lead manager, die de onderne~ningadviseert over de hoogte van de introductieprijs, staat daarmee in het spanningsveld dat heerst tussen de onderneming en de belegger. De bank wordt door de onderneming gevraagd voor het binnenhalen van kapitaal. D e belegger daarentegen zal het rendement dat behaald wordt na de beursintroductie in verband brengen met de bank die de introductie begeleidde. Op dezc wijze WO:& de reputatie van de bank als lead manager bepaaid. Deze reputatie kan dus bij zowel een te lage als een te hoge introductieprijs eel1 deuk oplopen. In het geval van een introductie met claimhandel of volgens de tendermethode is dit probleem minder prominent aanwezig omdat de beleggers dan vooraf hull waardering kenbaar hebben kunneii maken.
In die gevallen wordt de introductieprijs mede bepaald door de prijs waartegen claims worden verhandeld of waartegen beleggers hebben ingeschreven. De onderneming en de lead manager krijgen dan een indicatie van hoeveel kapitaal binnengehaald kan worden bij wellte prijs, i.e. hoeveel beleggers bereid zijn aandelen te kopen als een bepaalde introductieprijs wordt gekozen.
A. Oorzakelz van ~~nderpricing In empirisch onderzoek is underpricing in verband gebracht met verschillende, mogelijk verklarende factoren. Deze zijn terug te brengen tot ex ante onzekerlzeid en i n f o m a t i e nsymmetrie. Hoe meer onzekerheid v06r introductie over de waarde van het aandeel, des te meer underpricing wordt er venvacht. Underpricing is dan een compensatie voor de onzekerheid die gepaard gaat met de introductie. Informatie asymmetrie doet zich bij een beursintroductie inogelijk op twee fronten voor. Ten eerste kan het zo zijn dat de te introduceren onderneming niet alle relevante informatie doorspeelt aan de lead manager die het introductiebericht maakt. Als de onderneming informatie die de introductieprijs negatief zou bejinvloeden achterhoudt of met vertraging bekend maakt, zal de introductie onjuist geprijsd zijn. Op de tweede plaats is er asymmetrie in de aanwezigheid van informatie big' het banken-syndicaat enerzijds en de belegger anderzijds. De belegger baseert zijn waardering op de informatie verstrekt middels het prospectus. Mits de belegger er zeker van kail zijn dat alle relevante informatie in de introductieprijs venverkr is, deze dus de werkelijke waarde van het aandeel weergeeft, zal hij inschrijven op de introductie, In het onderzoek is gekeken naar de relatie van underpricing met de volgende factoren:
1. M e t h o d e v a n i n t r o d u c t i e Allereerst maken we onderscheid in introducties met en zonder uitgifte van nieuwe aandelen. Huygen en Tourani Rad (1993) vinden meer underpricing bij introducties met een emissie in vergeiijking met introducties zonder emissie. Het gaat bij een emissie om nieuw kapitaal, dat veelal gelnvesteerd gaat worden in nieuwe projecten. Dit in tegenstelling tot een herplaatsing waarbij geen sprake is van nieuw kapitaal, maar van een kapitaalstroom van de nieuwe naar de oude aandeelhouders. De mogelijkheid bestaat dan echter dat de beursin-
troductie slechts bedoeld is om bestaande aandeelhouders hun bezit te kunneil laten verkopen, iegen een zo hoog mogelijke prijs. De kans op underpricing is dan kleiner dan bij een emissie. Met de analyse testen we de hypothese dat underpricing bij introducties gepaard gaande met emissies hoger is dan voor introducties zonder emissie. Ten tweede is er het onderscheid tussen introducties via een vaste inschrijfprijs enerzijds en introducties via de tender- en claimmethode anderzijds. De tegenstelling tussen beide categorieen is duidelijk. Bij de tender- en claimmethode heeft de belegger reeds zijn waardering van het aandeel kenbaar kunnen maken. De introductieprijs wordt dan bepaald op basis van de inschrijvingen, bij een tender, of door de prijs waartegen claims verhandeld worden, zodat de uiteindelijke introductieprijs niet veel afwijkt van de waardering van de belegger. Dit wordt bevestigd in het Nederlands onderzoek.
2. O m v a n g v a n d e o n d e r n e m i n g l i n t r o d ~ ~ c t i e De relatie van de omvang van een introductie met underpricing loopt via de samenhang van de omvang van de ondernemi~lgmet het risico daarvan. Eijgenhuijsen (1989) bijvoorbeeld, vindt een groter gemiddeld percentage underpricing bij een kleine introductieomvang. Een mogelijke verklaring is dat kleine ondernemingen, met een kleine introductieomvang, een hoger risico kennen en daarom de introductie ervan meer underpricing kent.
3 . L e a d manage: Waar de invloed van de lead manager op de mate van underpricing is onderzocht, is gevonden dar bij introducties onder begeleiding van prestigieuze banken er sprake is van minder underpricing. Ook hier wordt een relatie gelegd met risico. Als de prestigieuze banken namelijk aalldelenintroducties verkiezen van ondernemingen met minder risico, kan dat de mindere mate van underpricing veroorzaken in plaats van het prestige van de bank. In het model van Carter en Manaster (1990) kiest de uitgevende ondernerning een prestigieuze bank als lead manager om daarmee de markt te laten zien dat de onderneming weinig risicovol is. Omdat de gereputeerde banken goed in staat zijn het risico van de onderneming vast te stellen en beursintroducties van risicovolle ondernemingen te rnijden, kunnen zij hun klanten minder underpricing bieden. De vaste keu7e voor een methnde van introductie kan ook de oorzaak zijn van verschil in underpricing
tussen banken. De keuze voor methode hoeft niet 10s te staan van het prestigieuze karakter van een bank. D e reputatie van een bank speelt nog op eel1 andere wijze een rol. Banken die met eilige regelmaat onderneminger, naar de beurs brengen, bouwen een reputatie op met betrekking tot de prijsstelling van i~ltroducties.De reputatie van de bank die als lead manager optreedt, is gevormd op basis van de inate van underpricing bij voorgaande door de bank begeleidde beursintroducties. Als beleggers wetell welke bank de beursintroductie begeleidt, kunnen zij ilun veiwachtingen len aanzien van de prijsstelling bepalen op basis van de reputatie van de bank. Deze reputatie strekt zich verder uit tot de informatieverstrekking in onder meel- het prospectus. Als eel1 lead manager een goede reputatie heeft op het gebied van prijsstelling en informatieverstrekking bij introducties wordt onzekerheid ten aanzien van de werkelijke waarde van de onclerneming weggenomen, wat tot minder underpricing Leidt. 4. T h e winner's curse
D e beleggers die inschrijven op de introductie zijn te verdelen in degenen die zich informerell en degenen die dat weinig of niet doen. Het deel dat zich we1 informeert weet zo of een introductie juisr geprijsd is of niet. Geinformeerde beleggers schrijven alleen in op introducties die in vergelijking met de werkelijlie waarde laag geprijsd zijn. Dat betekene dat de niet-gcnnformeerde beleggers ill verhouding rneel inschrijven op introd~actiesdie jtej hoog geprijsd zijn. Zij krijgen cius vaker de aandelen toegewezen die na introductie slecht presteren. Dit wordt 'the winner's curse' genoemd. Volgens Rock (1986) is underpl-icing een compensatie voor de niet-gemformeerde belegger voor deze 'bias' in toewijzing. Underpricing is in dit geval een gevolg van informatie asymmetrie onder beleggers. Echter, als introducties ondergewaardeerd worden, trekt dit meer geinformeerde beleggers aan, wat de 'bias' juist in de hand werkt. Het is daarenboven nog de vraag of niet-geinformeerde beleggers ondenvaardering herkennen en in reactie hierop meer inschrijven.
5. Verzekering tegen juridische kosten Een andere mogelijke oorzaak van underpricing is een vorm van verzekering tegen juridische kosten. De informatie over het te introduceren bedrijf, die met het introductiebericht wordt verstrekt, draagt
de garantie van de lead manager. Beleggers gaan ervan uit dat deze gegevens juist zijn. Dat geldt althans voor de beleggers die zich niet extra informeren buiten het introductiebericht, omdat het vergaren van de extra informatie meer kost dan het bij belegging mogelijk oplevert. De afhankelijkheid voor de belegger van de informatieverschaffing door de lead manager, houdt in dat de laatste bij het verstrekken van onjuiste informatie het risico loopt hiervoor juridisch aansprakelijk gesteld te worden. Hier wordt een reden in gezien, voor banken, om enige mate van underpricing te hanteren om zich te 'verzekeren' tegen het moeten maken van kosten voor rechtszaken en tegen aantasting van de reputatie van de bank (Tiniq (1988)). De Vereniging voor de Effectenhandel heeft in 1993 het uitvoeren van een due diligence onderzoek bij beursintroductie verplicht gesteld. De op basis van het onderzoek verkregen informatie dient de bank om de inhoud van het prospectus te verifieren. De bank is daarmee niet gevrijwaard van enige verantwoordelijkheid voor de iilhoud van het prospectus. De beslissing over aansprakelijkheid voor het onder verantwoordelijkheid van de lead manager uitgegeven prospectus ligt bij de rechter.
6. Signalling De thcoric achter signalling ~ilodcllcnis dat '... the issuer signals thc tmz value of ihe firm by offering shares at a d i ~ ~ o ~and i i by i ietaining some of the shares of the new issue in his personal portfolio' zoals Grinblatt en Hwang (1989) stellen. Door aandelen aan te bieden onder de werkelijke waarde lopen bestaande aandeelhouders direct kapitaal mis. Dit kunnen zij zich alleen permitteren als zij weten dat dit verlies later goed gemaakt wordt door bij een volgende herplaatsing een hogere prijs te kunnen vragen. Dat kan alleen als de koers van het aandeel is gestegen in reactie op goede prestaties van de onderneming. Aldus signaleert een zekere mate van underpricing en het behoud van aandelen door de zittende aandeelhouders dat de onderneming goede vooruitzichten heeft. De aandeelhouders van ondernemingen met slechte vooruitzichten kunnen het zich niet permitteren om eenzelfde signaal bij introductie af te geven, omdat de te verwachten prestaties na introductie daar geen aanleiding toe geven.
B. De after-market Meer inzicht in de efficientie van de prijsvorming op de kapitaalmarkt kan vcrkregen worden door het koersverloop op lange termijn, de after-market, te vergelijken met de koersen op de eerste dag van notering. In een efficiente markt wordt de bij introductie beschikbare koersrelevante informatie snel in de eerste beurskoersen verwerkt. De prijs die tot stand koint in de after-market wijkt dan niet of nauwelijks af van de introductieprijs. Dit verondersteid dar er na introductie geen informatie vrijkomt die aanleiding geeft tot een drastische koersverandering. Het bekijken van de performance in de aftermarket is zinvol in de discussie rond de oorzaken van underpricing. Als de buitengewone rendementen op lange termijn negatief zijn, kunnen beleggers te optimistisch zijn geweest over toekomstige prestaties op het moment van introductie. Er hoeft dan geen sprake te zijn geweest van bewuste ondenvaardering. Onderzoek ir, Nederland wijst op underperformance van introductiefondsen op een termijn van CCn tot en met 12 maanden. De underperformance is niet statistisch significant zodat het geen empirisch bewijs levert tegen een efficiente after-market. In sommige buitenlandse studies wordt we1 significantie gemeten (zie Ritter (1991); Levis (1993) en Keloharju (1993)). De studies in de Verenigde Staten wijZen uit dat de underperformance zich concentreert rond relatief jonge bedrijven in een groeifase en bedrijven die ge'introduceerd zijn in jaren van grote aantallen introducties en hoge percentages underpricing, zogenaamde 'hot markets'. Dat is consistent met de gedachte dat beursintroducties van bedrijven die van een gunstig beursklimaat wilien profiieren, samengaan mer meer underpricing. Daarurn prcsteren die slechter op lange termijn. De relatie van underperformance met de leeftijd van de geintroduceerde bedrijven ligt in de mate waarin jonge bedrijven onbekend zijn bij beleggers. Van bedrijven die langer bestaan is bij beleggers meer bekend, ondanks het ontbreken van een beursnotering. Door Dark en Carter (1993) wordt bovendien een relatie gelegd met de informatieverstrekking ten tijde van de beursintroductie. Volgens hen zijn de lead managers in een hot market minder kieskeurig in de keuze van bedrijven die zij naar de beurs brengen. Tegelijkertijd wordt door beleggers genoegen genomen met gebrekkige informatie. Dan neemt de kans toe dat de waardering in de after-market afwijkt van de waardering bij introductie.
PII. DATA E N ANALYSEMETHODE D e data voor het onderzoek dat wij uitvoerden hebben betrekking op introducties op de Amsterdamse effectenbeurs in de periode 1984 lot en met 1993. Illtroducties op zowel de Parallelmarkt als de Officiele Markt zijn in aanmerking genomen. De Parallelmarkt was de 'tweede' markt voor ondernemingen die te klein waren voor de Officiele Markt. De minimale om.7ang vonr de Officlkle Markt was fSO miljoen. In oktober 1994 is de Parallelmarkt opgeheven. D e fondsen die daar genoteerd waren zijn overgestapt naar de Officiele Markt waarbij de o~nvangsvereisteverlaagd is naar f 10 miljoen. Het gaat in de steekproef om industriele en andere, niet financiele ondernemingen. Voor het vaststellen van de steekproef zijn de introducties op de Officiele Markt van fondsen die overstapten van de Parallelmarkt buiten beschouwing gelaten. De data zijn mede afkomstig van de introductieberichten, maar niet van alle introducties in de onderzoeksperiode kon het introductiebericht verkregen worden. Uiteindelijk resteert een steekproef van 65 fondsen. D e bronnen voor beurskoersen zijn Datastream en de Bfficiele Prijscourant. Om de koersen voor marktbewegingen te corrigeren is de CBS Herbeleggingsindex genomen. Dit is een index waarin het relatieve aandeel van elk fonds op elk tijdstip gelijk is aan het aandeel van dat fonds in de waarde van de aandelenmarkt van de Pamsterda~nseEffectenbeurs (zie Bos (1594)). In de index zijn aile gewone aandelen van in Amsterdam genoteerde Nederlandse nv's opgenomen, exclusief beleggingsinsteilingen, vastgoedfondsen en houdstermaatschappijen. Per 1 december 1993 waren dat er 133. De koersen zijn gecorrigeerd voor contante dividenden. Met de analyse toetsen we de volgende hypotheses. D e veronderstellingen ten grondslag aan de hypotheses zijn besproken onder de oorzaken van underpricing. Alle geven een veronderstelde richting aan de invloed op underpricing. We testen of beursintroducties gepaard gaande met een emissie van aandelen meer underpricing late11zicn dan introducties zonder emissie. Daarvoor gebruiken we de dummy-variabele UITG die waarde 1 heeft in het geval dat bij de introductie een emissie plaatsvond en waarde 0 als dat niet het geval was. De dummy-variabele VAST gebruiken we voor het toetsen van de vraag of introducties via de methode van vaste inschrijfprijs leiden tot meer underpricing dan intro-
ducties volgens de tender- en claimmethode. VAST heeft waarde 1in het geval van een vaate inschrijfpl-ijs en waarde G in elk ander gcval. De hypothese dat een grotere omvang van de onderneming of introductie leidt tot minder underpricing testen we met de variabele MARKT. Dat heeft de volgende reden. MARKT is een dummyvariabele die waarde 1 heeft als de introductie op de Parallelmarkt plaatsvond en waarde 0 als dat op de Officiele Markt was. Deze variabele correleert sterk met de marktwaarde van de geintroduceerde onderneining en de inarktwaardc van de bij introductic aangebodcn aandelen. De correlatiecoefficienten zijn -.3346 en -.3749 voor de waarde van de onderneming respectievelijk introductie, en significant bij een overschrijdingskans van.001. De ondernemingen die op de Parallelmarkt ge'introduceerd werden, waren dus kleiner dan de ondernemingen die hun weg vonden naar de Officiele Markt. We kunnen daarom MARKT gebruiken als proxy voor omvang van onderneming en introductie. De variabele LFT geeft de leeftijd van de geintroduceerde onderneming in jaren. Hiermee testen we of jongere ondernemingen bij introductie meer underpricing laten zien. We zien leeftijd daarbij als een proxy voor risico - een lagere leeftijd betekeilt een hoger risico. Of beursintroducties onder begeleiding van een presitigieuze lead manager minder underpricing geven dan onder begeleiding van een nietprestigieuze lead manager, testen we met de dummy-variabele LM. Deze heeft waarde 1 als er sprake is van een prestigieuze lead manager en waarde 0 als dat niet het geval is. De banken uit het zogenaamde klaverblad2 zien wij als de prestigieuze lead managers. Deze hadden in de onderzoeksperiode een marktaandeel van bijna 70%. De er;aring die daarmee bij die banken aamvezig is, z a a k t hen tot de prestigieuze in onze steekproef. D e variabele leeftijd en de proxy voor omvang van de onderneming, de markt van introductie, zijn benaderingen voor het risico van de introductiefondsen. De keuze voor de lead manager is ook een benadering voor risico. Dat ligt in de mogelijkheid dat de prestigieuze lead managers kiezen voor minder risicovolle introducties. De veronderstelling dat hoe meer ervaren een lead manager is des te minder aanleiding er is tot het venvachten van juridische aansprakelijkheid wordt met behulp van de keuze voor de lead manager ook getest. De hypothese daarbij is dat als er minder aanleiding tot het venvachten van juridische kosten is, er minder underpricing gemeten wordt. De situatie in Nederland is echter zodanig - geen verleden van banken
die aansprakelijk gesteld werden - dat wij niet venvachten dat juridische kosten een invioedrijke roi speien. In hoeverre informatie asymmetrie een rol speelt - gevoeld wordt door beleggers - kunnen we testen met de keuze voor lead manager. Wij gaan er daarbij vanuit dat naarmate de lead manager prestigieuzer is informatie asymmetrie minder aanwezig is. Daarom zal er dan minder underpricing gemeten worden. Ook met behulp van de markt waarop de introductie plaatsvindt, kunnen we testen in hoeverre informatie asy~nmetrieeen rol speeli. Aan de inhoud van de prospectussen die bij introducties op de Parallelmarkt werden uitgegeven, werden namelijk veel minder strenge eisen gesteld dan aan de inhoud van de prospectussen bij introducties op de Officiele Markt. Introducties op de Parallelmarkt zullen daarom volgens veronderstelling meer underpricing laten zien. De introductieprijzen met bijbehorende indexwaarden, i.e. de prijzen op tijdstip t=O, zijn voor de verschillende methoden van beursintroductie anders bepaald. Voor de introducties via vaste inschrijfprijs is de introductieprijs de prijs die in het introductiebericht is gepubliceerd en de bijbehorende indexwaarde de slotnotering op de laatste dag vo6r verschijnen van het introductiebericht. Bij introducties via de tendermethode is de introductieprijs de prijs die na het sluiten van de inschrijving en voor de dag van introductie door onderneming en lead manager is bepaald en gepubliceerd. De bijbehorende indexwaarde is de slotnotering op de laatste dag waarop beleggers ltunnen inschrijven op de introductie. De introductieprijs bij de claimmethode is de inschrijfprijs uit het prospectus vermeerderd met het gewogen gemiddelde van de prijs waartegen de claims zijn verhandeld in de dagcn voor dc introductie. Het gemiddelde van de indenwardeii van diezelfde dagen is de bijbehorende marktindex. Underpricing wordt uitgedrukt in initieel rendement. Het abnormale rendement voor fonds i (AR,,,) is als volgt bepaald:
ARi,t = "i, t - "m,t waarbij r , , het rendement is, behaald met fonds i, in periode t en is r,,, het marktrendement van die periode3. Het initieel rendement van fonds i, IR,,, is het rendement op de eerste dag van verhandeling, behaald door beleggers die ingeschreven hebben op de introductie van fonds i, gebaseerd op de eerste slotkoers en gecorrigeerd voor het marktrendement als in formule (1).
Met het bepalen van het initieel rendement op deze wijze, vindt geen correctie voor systematisch risico plaats. in andere studies heeft correctie hiervoor we1 plaatsgevonden. Daarbij is het systematisch risico bepaald met de beta-coefficient over de eerste jaren na introductie. Bepaien van een beta zoals dat gedaan wordt voor beursfondsen kan voor introductiefondsen niet plaatsvinden, simpelweg omdat er geen beurskoersen beschikbaar zijn van v60r de introductie. Onderzoek naar het risico van introductiefondsen middels het bepalen van beta's na introductie, heeft tot nu toe geen eensluidend resultaat opgeleverd. Wet is daarom niet ongebruikelijk te veronderstellen dat de beta voor introductiefondsen gelijk is aan &in,zoals wij ook doen. De berekening van het rendement in de after-market gaat als volgt verder. Het gemiddelde abnormale rendement van de periode t volgend op de introductie (AR,) is:
AR,
1
=
- C AR,, n i - ~
waarbij n het aantal fondsen in de steekproef is in periode t na introductie. Wet CAR,,, is de sommatie van de gemiddelde maandelijkse abnormale rendementen. De berekening daarvan is:
waarbij lnaand q de eerste maand is van de periode waaroverAK, gesommeerd wordt en maand s de laatste. In deze analyse is voor een maand van verhandeling 21 beursdagen genomen. Het CAR,,, over de eerste maand (CAR,,,) is exclusief het rendemeilt op de eerste dag, IR,. De termijn waarover CAR,,, berekend wordt, is drie jaar, in maandelijkse rendementen (q= l, s=1,2, ...,36). Deze wijze van berekenen veronderstelt dat elke maand beleggingen gelijk verdeeld zijn over de fondsen in de portefeuille. Dat betekent dat in elke maand volgend op een maand waarin een fonds uit de portefeuille verdwijnt, de daardoor vrijgekomen gelden gelijk worden verdeeld over de resterende fondsen.
De invloed van verschillende factoren op het initieel rendement word1 onderzochr met behuip van regressieanaiyse. Daarbij wordt eeii Ordinary Least Squares procedure gebruikt om het volgende lineaire model te schatten:
waarin p, de constant term is, p, de regressiecoefficient behorende bij factor i (i=1,2,..,k; k is aantal factorenj, en E de error term. E e n ~ e l f de procedure wordt ook gebruikt met het lange termijn rendement als afhankelijke variabele. In de regressievergelijking voor verklaring van het initieel rendement vormen de methode van introductie (VAST), leeftijd van de onderneming (LFT), keuze voor de lead manager (LM) en de markt van introductie (MARKT) de onafiankelijke factoren. De factor of een introductie we1 of niet gepaard ging met een uitgifte van nieuwe aandelen (UITG) is niet terug te vinden in de vergelijking vanwege een significante correlatie met de keuze voor de lead manager. In combinatie met de andere factoren heeft de keuze voor de lead manager meer verklarende waarde dan we1 of geen uitgifte, zoals blijkt uit geschatte vergelijlungen die hier niet gepresenteerd zullen worden. In de regressievergelijking voor verklaring van het lange termijn rendement laten we buiten beschouwing of een introductie ging via een vaste inschrijfprijs of volgens een andere methode. Die factor heeft dan relevantie verloren omdat het lange termijn rendement bezien wordt vanaf de eerste slotkoers. Op dat moment heeft de methode van introductie theoretisch geen invloed meer op het koersverloop. De invioed die het heeft op het iniiieei rcndemeat is in de ecrste slotkoers venverkt. Met de analyse van de lange termijn rendementen testen we eerder of er sprake is van een overreactie door beleggers. Daarvoor moeten we het initieel rendement (IR) als verklarende variabele meenemen in onze analyse. Een significant positieve of negatieve relatie van IR met het lange termijn rendement duidt op een overreactie aan de kant van beleggers op het moment van introductie. Als er sprake is van een efficiente markt voor beursintroducties zal het rendement in de after-market niet significant van de eerste slotkoers afwijken. De lange termijn rendementen waarvoor verklaring gezocht wordt, zijn 'raw returns'. Deze zijn niet gecorrigeerd voor het marktrende-
ment. In plaats daarvan voeren we het rendement op de marktindex (INDEX) op als een van de verklarende variabelen. Daarinee bepalen we tevens een maatstaf voor het risico van introductiefondsen. De regressiecoefficient bij de variable INDEX geeft de relatie van het rendement op introductiefondsen met het marktrendement. In het lange termijn model is risico ooli geldig als mogelijk verklarende variabele. Daarom handhaven we bij de lange termijn analyse de variabelen leeftijd, lieuze voor de lead manager ell markt van introductie als proxies voor risico. W-e verwachteil dat leeftijd en de keuze voor een prestigieuze lead manager een positieve invloed hebben op het rendement. Van de omvang van de onderneming venvachten we een eveneens positieve invloed. Dat zou betekenen dat het lange termijn rendement van introducties op de Officiele Markt zich gunstiger ontwilikeld dan van introducties op de Parallelmarkt. De bij de variabele MARKT behorende regressiecoefficient zal daarom ilegatief moeten zijn.
D e marktwaarde van de geintroduceerde ondernemingen, gebaseerd op de eerste slotkoers, is gemiddeld F1 324 miljoen. Met bij introductie aangeboden aandelenkapitaal had gemiddeld een marktwaarde van Fl. 96 rniljoen en vertegenwoordigde gemiddeld 37,8% van de totale waarde van de onderneming. Van alle introducties vend 61,5% plaats op de Parallelmarl
lands situatie. In Tabel 1 staan ook de verschillen in initieel rendernent tussen de categorieen voor markt van introductie, lead manager en methode van introductie. De verschillen in initieel rendement zijn zoals venvacht. We zien een hoger initieel rendement voor introducties op de Parallelrnarkt in vergelijking met de Officiele Markt. Voor introducties door prestigieuze, klaverblad lead managers is het initieel rendement lager dan voor introducties door niet-klaverblad lead managers. Introducties met uitgifte van nieuwe aandelen laten een hoger initieel rendement zieil dan introducties via alleen herplaatsing. Een significant verschil in gemiddeld initieel rendement wordt alleen gevonden voor introducties viavaste inschrijfprijs ten opzichte van de tender- en claimmethode en verhandelingen. Invloeden op het initieel rendement worden nu verder geanalyseerd met behulp van regressieanalyse. In het model zijn de variabelen VAST, EFT, LM en MARKT opgenomen. In aBbel2 (zie Appendix) staan de resultaten van de regressieanalyse. Significante invloed op het initieel rendernent wordt alleen gemeten voor de variabele VAST. Dat wil zeggen dat introducties via vaste inschrijfprijs gemiddeld een hoger initieel rendement hebben dan introducties via de tender- of claimmethode. Het bevestigd dat de iilvloed die beleggers hebben op de prijs voor de dag van introductie via tenders of claims, leidt tot een kleinere prijsafwijking in vergelijking met de vaste inschrijfprijs, waarbij die invloed ontbreekt. De tekens van de regressiecoefficienten zijn overeenkomstig de verwachtingen. Zoals verondersteld leidt een hogere leeftijd, een grotere omvang en de keuze voor een prestigieuze lead manager tot een lager initieel rendement. Het is evenwel niet van significante invloed. -. We kunnen derhaive conciuderen dat onlvang en ieeftijd van de onderneming geen verklaring bieden voor underpricing. De hypothese dat een grotere omvang tot minder underpricing leidt moeten we verwerpen. Dat geldt ook voor de veronderstelling dat een hogere leeftijd leidt tot minder underpricing. De keuze voor een prestigieuze danwel niet-prestigieuze lead manager biedt evenmin enige verklaring. We moeten de hypothese dat begeieiding door een prestigieuze lead manager leidt tot minder underpricing venverpen. De verwachting van juridische kosten, gebaseerd op de keuze voor lead manager, speelt in Nederland blijkbaar geen rol. Anders gezegd, de kans hierop is zo klein dat hiermee geen rekening wordt gehouden. Een andere coilclusie is dat prestigieuze lead managers niet beter in staat zijn de waarde van de onderneming
te bepalen dan andere lead managers dat zijn, noch dat zij kiezen voor introducties van minder risicovolle bedrijven. De enige bevestiging die aldus wordt gevonden is dat introducties met vaste inschrijfprijs een hoger initieel reildement kci~nen. Nu kijken we naar de lange termijn. Over de eerste drie jaar na introductie zijn de ~naandelijksecumulatieve abnormale rendementen (CAR,,,) bepaald. Het verloop in lange termijn rendement staat in Tabel3 (zie Appendix). Wat opvalt is de underperformance van de introductiefondsen, ai vanaf de eerste rnaand. Een significante underperformance zien we na de eerste en tweede maand, evenals na de 13e tot en met de 20e maand. In vergelijliing met buitenlandse studies is de overall underperformance van -5,2% na 36 maanden gering. Een verschil met die studies is ook dat het rendement niet geleidelijk afneemt gedurende de drie jaar, maar na 15 maanden het dieptepunt van 11,9% bereikt, waarna het weer geleidelijk toeneemt. Het probleem bij deze analyse is dat er in drie jaar tijd situaties kunnen ontstaan bij individuele bedrijven die ten tijde van de introductie niet te voorzien waren, maar we1 een sterk positief of negatief effect op de koers hebben. In de steekproef zitten gee11fondsen met een uitzonderlijli hoog of laag rendement voor enige maand4. Met behulp van regressieanalyse is geprobeerd enige verklaring te vinden voor de overall negatieve lange termijn prestatie. De resultaten hiervan staan in Tabel4 (zie Appendix). keeftijd noch omvang van de geintroduceerde onderneming noch de keuze voor de lead manager heeft een significante invloed op het rendement na 66n, twee of drie jaar. De hypothese dat hogere leeftijd, grotere omvang en keuze voor een prestigieuze lead manager een beter lange termijn rendement tonen, moet worden venvorpen. Het iilitieei rendement biedt evenmin een significante verklaring voor de hoogte van het lange termijn rendement. De waardering in de after-market wordt dus niet be~nvloeddoor de waardering op de dag van introductie. Een significante invloed wordt alleel1 gemeten voor het marktrendeinent (INDEX). De bijbehorende coefficient is groter dan & h .Dit duidt op een risico voor introductiefondsen dat hoger is dan voor de gehele rnarkt. We zouden dail echter een lange termijn rendement verwachten dat hoger is voor introductiefondsen dan voor de markt. We zien het tegenovergestelde. Door het lange terlnijn rendement op introductiefondsen niet te corrigeren voor systematisch risico schatten we de underperformance van introductiefondsen voorzichtig in. Deze zou dus groter kunnen zijn.
Een significant positieve of negatieve afwijking van nu1 voor het lange termijn rendement is bewljs van inefficientie van de aandeienmarkt waar het gaat om de waardering van introducties. Het is een indicatie voor het bestaail van een overreactie op het moment van introductie. De resultaten van dit onderzoek wijzen in de richting van overoptiinisme bij beleggers ten tijde van beursintroducties. We zien een significant van nu1 afwijkend buitengewoon rendement de eerste en tweede maand en van 13 tot en met 20 maanden na introductie. Uit de regressieresultaten iezeil we af dat het initieel rendernent (HR) eeil negatieve invloed op het Iange termijn rendement heeft na twee en na drie jaar. Volgens dat resultaat heeft een hoger initieel rendenlent geleid tot eel1 grotere negatieve correctie in de after-market. Echter, de invloed van IR is niet significant. We kullnen daarom op basis van bet regressieresultaat niet concluderen dat er sprake is van inefficigntie in de markt voor beursintroducties.
Wij deden onderzoek naar underpricing en de lange termijn rendementen van introductiefondsen in Nederland. Overeenkomstig uitgebreid onderzoek dat plaatsvond in andere landen villden wij een positief buitengewoon rendement op de eerste dag van verhandeling. Voor beursintroducties in de periode 1984-1993 is het percentage underpricing van 4,1% significant afwljkend van nul. Introducties die plaatsvinden via vaste ilxchrijfprijs laten een significant hoger initieel rendelnent zien dan iiltroducties via de tender- en claimmethode of verhandelingen. Wij stellen lange termijn underperformance vast iil Nede~Eand,zoals dat o s h eldils is gimetzii. Hct rcndcmcn: ap een termijn van 66n en twee nlaanden en na 13 tot en met 20 maanden na introductie is significant lager dan het inarktrendement over dezelfde periode. Na drie jaar is het lange termijn relldelnent -5.2%. De underperforrnance van de introductiefondsen duidt op ovenvaardering door beleggers ten tijde van introductie, hoewel we dit met de regressieanalyse niet ltunnen bevestigen. Uit de regrzssieanalyse voor ve~klaringvail de lange terlrnijn rendementen blijkt het risico van introductiefondsen hoger te zijn $an van de anarkt als geheel. Dat leiden we af uit de relatie van het rendement op de marktindex met het rendement op introductiefondsen. De coefficient die de relatie aangeeft is groter dan 66n. In onze analyse hebben we proxies voor risico genomen waarvan we geen signi-
ficante invloed op het rendement hebben kunnen vinden. We vinden we1 een relatie van het rendement op introductiefondsen met het marktrendement die aantoont dat risico een rol speelt bij de waardering van beursintroducties. Deze studie geeft gemiddelde uitkomsten. Elke beursintroductie moet echter afzonderlijk gewaardeerd worden. De kans dat een aandeel op de eerste dag van verhaildeling in waarde stijgt, is duidelijk aanwezig, afgaande op het bewijs voor het wereldwijd voorkomen van underpricing. Deze constatering is voer voor de belegger die wordt aangetroldten door komende beursintroducties. Allicht zijn zij niet zeker van een positief initieel rendement. Door de anomalie, naast underpricing, van lange termijn underperformance, krijgt de belegger echter evenmin een indicatie van de termijn waarop hij de aandelen moet vasthouden mocht op de eerste dag onvoldoende rendement worden behaald.
TABEL l Iizztzeel rendemen l oljemll en per markt, leud nzanuger etz methode van inflod~lctze De t-test voor het totaal toetst de nulhypothese dat het initieel rendement gelijk is aan nul. Voor de verschillende categorieen toetst de t-test de nulhypothese dat het gemiddelde initieel rendernent voor beide categorieen gelijk is. Initieel rendement TOTAAL MARICT Officiele Markt Parallelrnarkt LM Prestigieuze lead manager Niet prestigieuze lead managelc VAST Vaste inschrijfprijs Tender- en clairnrnethode UITG Uitgifte van aandelen Geen uitgifte van aandelen
a significant op het 5 % niveau b significant op het 1% niveaiu
Standard error
t-test
De variabele VAST heeft de waarde 1 als de introductie plaatsvond met vaste inschrijfprijs en waarde 0 in alle andere gevallen. De variabele LFT is de leeftijd van de gei'ntroduceerdc onderneming in jaren. LM herft de waanle 1 als er sprake is van een prestigieuze lead manager en waarde 0 als dat niet zo is, en MARKT heeft de waarde 1 als de introductie op de (Officiele) Parallelmarkt plaatsvond en waarde 0 als dat op de Officiele Markt was. In de tabel staan de regressiecoefficienten met daar onder tussen haakjes de t-waarden. N is het aantal waarnemingen op basis waarvan de vergelijking bepaald is. De F-test toetst de nulhypothese dat alle coefficienten behorendc bij de verklarende variabelen - in Ben ~lergzlijkinggelijk zijn aan nul.-
Regressie
fin
a. significant op het 10%lliveau b. significant op het 5% niveau
B,
h,
8,
0,
N
ddi. R2
F-test
TABEL 3 Ln:zgc tcnnijn i ~ c n i ~ d c ~ ~ z c i ~ t e i ~ Voor de berekening van rendementen op lange tennijn waren 63 waarnemingen beschikbaar. ECn maand is 21 dagen van verhandeling, tenzij van een fonds de notering voonijdig was opgeheven. In dat geval is het rendement voor de laatste maand van verhandeling berekend over de dagen dat het fonds nog genoteerd was. N is het aantal waamemingen. AR, is berekend volgens formule (2) en CAR,,, is berekend volgens formule (3). De t-test toetst de nulhypothese dat CAR,,, gelijk is am nul. De t-waarde wordt berekend als
-
-
volgt: t CAR,,,. fi l csd, waarbij n het aantal waamemingen is encsd [ t . var + 2 . (t - l ) . cov]In waarbij t de maand is, var de gemiddelde (over 36 maanden) cross-sectional variantie en cov de eerste orde autocovariantie van de AR. reeks. t
N
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36
63 63 63 63 62 62 62 62 62 62 61 61 61 60 60 59 59 59 59 59 58 58 57 57 57 57 57 56 56 56 56 56 55 54 54 54
a . significant op het 5% niveau b. significant op het 1% niveau
AR
CAR,.
-.033 -.W1
-.033 -.034 -.029 -.030 -.033 -.032 -.026 -.035 -.M2 -.042 -.053 - .070 -.089 -.l11 -.l19 -. 103 -.099 -. 112 -. 105 -.l11 -.l01 -.093 -.081 -.061 -.063 -.082 -.082 -.063 -.059 -.072 -.058 -.058 -.063 -.079 -.053 -.052
,004 -.001 -. 002 ,000 .006 -.009 -.007 -.001 -.010 -.017 -.020 - .022 -.008 .016 ,003 -.012 ,007 - ,007 ,010 ,008 ,012 ,019 -.001 -.019 ,000 .019 .004 -.013 ,014 ,001 -.005 -.016 ,026 ,002
t-test
-2.402b -1.757" -1.245 -1.116 -1.067 -.g64 -.725 -.904 -1.017 -.979 -1.154 -1.452 -1.791" -2.128" -2.196" -1.829" -1.714" -1.868" -1.706" -1.770" -1.554 -1.395 -1.173 -.875 -.876 -1.120 -1.097 -.818 -.755 -.g12 -.727 - ,705 -.752 -.g23 -.613 -.586
TABEL 4 Regressiea~zulysevoor verklali~zglunge terrnijn rsndenzerzt De afhankelijke variabele r, is de 'raw return' berekend als volgt: (P, - P,)/P,, waarbij P, dc koers aan het einde van de periode is en P, de eerste slotkoers. Indien een fonds binnen t6n van de periodes van 12 maanden van de markt is verdwenen, is het rendement voor die periode bepaald tot cn met de laatste dag van verhandeling. De variabele INDEX is in het model opgenomen. Dit is het rendement (raw return) op de CBS Herbeleggingsindex over dezelfde periode als waarover r, berekend is. De variabele LFT is de leeftijd van de gei'ntroduceerde onderneming in jaren. LM heeft de waarde 1 als er sprake is van een prestigieuze lead manager en waarde 0 als dat niet zo is, en MARKT heeft de waarde 1 als de introductic op de (Officiele) Parallelmarkt plaatsvond en waarde 0 als dat op de Officiele Markt was. De variabele IR is het initieel rendement. In de tabel staan de regressiecoefficienten met daaronder Nssen haakjes de t-waarden. N is het aantal waarnemingen op basis waarvan de vergelijking bepaald is. De F-test toetst de nulhypothese dat alle coefficienten behorende bij de verklarende variabelen in een vergelijking gelijk zijn aan nul.
rr = Jo + J,INDEX T e m i j n t in maanden 12
+ @FT + J&M + J P A R K T + J,IR
80
h,
fi2
83
84
U,
N
adj. R2
F-test
-.l16 (-.59)
1.265 (3.76)'
2.577E-04 (.14)
.064 ( 4
-.011 (-.08)
,005 (.01)
63
.l34
2.929b
a. significant op het 1 0 % niveau b. significant op het 5 % niveau c. significant op het 1 % niveau
i. D e reeds enige malen bi] einissles eil nitroductles toegepaste lnethode van book-buii-
ding' lijkt op de tenderrnethode en wordt hier niet apart besproken. 2. Tot het klaverblad behorcn de banken ABN en Aniro Bank, hun respectievelijke toenmalige dccl1te1-sBanl; Mees en Hope cii Pierson. Heldring en Pierson en di: ~xitfusie ontstane ba~ilcenABN A M R O Bank en Mees Pierson. 3. IHet reiidernent r i s berekend 21s volgt: (P, - P,.,)/P,, waarbij P de prijs van het aaiideel respectievelijk cle indexwiaai.de is. 4. D e meest extreme waarde voor cen inriandelijks A R , is 116.4 % in maand 21. l K k E R h N 7 1b'S
Alien. F. and Faulhaber. G.R., 1989, Signaliiig by Underpricing in the :PO Market, Jo~irii~ii of Fir:iir~cinlEcorlonzics 23, 2. 303-323. Beatty. R.P. and Rirter. J.K., 1986. investment Banking, Reputation, and the Underpricing of Initial Public Offerings, Jh~irriiilof Firii~iicinlEcoiioiizics 15. 1. 213-232. Bos. J.W.D.. 1994, De n i e ~ ~ wAmsterdam e EOE-index, Ecoiiomisc!~ Stiitistisclze Bericlrteii 79. 19-21. Bronckers, I\/I. en Harenberg. J.J.. 1993; Introducties op de officiele parallelmarkt. Ecorloiizi~clzSliitistische Berichtei: 78, 129-133. Carter. R.B. and Manaster, S.. 1990. Initial Public Offerings and Undelwriter Reputation. Joi~rilnlof Fiimi~ce45.1045-1067. Dark, EH.and Carter. R.B., 1993, Effects of Differential Lnformatio~ion the After-market Valuation of Initial Public Offerings, Jorir.iiir1of Eco17omics nrld Bl~siizess45, 375-392. Dawson, S.I\/I.,1987. Secondary Stocli Mzrket Performance of Initial Public Offers. Hong Kong, Singapore and Malaysia, .Ioui.i~nlof Bzisiizcs: Fii:iir?ce c;i~dAcct~zii;tirzg 14. 65-76. Eijgenhuijsen. H.G, 1989. P,andele~iiniroductiesop de Amsterdamse effectenbeurs en her verschijnse! 'Underpricing'. in Dorsman. A.B.. Eijgenhuisen; W.G.. Koelewijn. 3. en Visser, I<., Het finaliciele systeem in ontwikkeling. (Stenfert Kroese, Leiden). 159-175. Eijgenhuijsen, H.G. and Buijs. P., 1993, initial Public Offerings in the l\ietherlands 19821991: an Analysis of Initial Returns and Long Run Performance, (Vrije Universiteit Amsterdam). Grinblatt. M. atid Hwang. C.Y., 1989, Signaling and the Pricing of New Issues. .iouri7nl of .Fii'i2iii~ce44.393-43C. Huygen, I G . en Tourani Rad. A.. 1993. Beursintroducties op de Nederlandse aandelenmarlit, EcoironziscJ~Sl/itisiisclie Rerichteri 76. 428-434. Ibbotson. $?..G.. Siiidelar. J.1,. e!! Ritta-. I.?. .. i988.initit11 Public Offerings, .Jo~ir.r~nI ofA!>plied Coipornre Firznizce l. 2, 37-45. ~ ~ e l o h a r jM.. u , 1993, The Winner's Curse. Legai Liability. ancl the Long-run Price Perfor~ i Fii~ni7cinl il Ecoi~onzics34. 2 , 251mance of Initial Public Offerings in Finland, . J o ~ ~ r i of 275. Leleux, E., 1993, Venture Capital and Corporate Monito~-ing:Evidence from the Frencll Initial Public Offerings Market, (niet gepubliceerd). Levis, M.. 1990. The Winner's Curse Problem. Interest Costs and tile Uilderpricing of Iniiial Public Offerings. The Ecc>iion~ii .Toiii?ial, 100. 76-89, Levis, ivl., 1993, The Long-Run Perform;:nce of initial Public Offerings: the VK Experienh%iriigcillc:i!, 32, 1. 28--1.1. ce 19SO-1988, iiii~ni~cinl ~ I c C u i ~ l i ~ eP., s s1993; . Market Zial~atiiinof LiliLia; Public Ofl'i'zrings in I-Ioiig i
Ritter. J.R.. 1991. The Long-Run Periormarce of Initial Public Offeiings, Joliv~nlof Fiilance 46, 3-27. Rock. K.. 1986. Why New Issues are Uilderpriced, .To~ii?znlof Fiirniicicil Ecoiion~ics15, 1. 187-212. Tinis, S.M., 1988. Analonly of Initial Public Offerings of Cornmoll Stock..iozirilnl ofFijini~ci74.3. 789-827. '/an liulle, C.. Casselman, M. and Iinam. M . 0 . ; 1993. Initial Public Offeriligs in Belgium: Theory and Evidence. Tijijdschrift i,oorEcoi~on~ie ell ~w~li~ciger~zer~r 38. 355-423. Welch. I.. 1989. Seasoned Offeriiigs, Imitatioil Costs, and the Underpricing of I ~ ~ i t iPual blic Offerings, hrii77nl of Fiizni~ct,41, 121-419. Wessels. R.E., 1989, The Market for IPOs: an Analysis of the Anlsterdani Stocli Exchange (1QR2-i987). in Guimaraes e.a.. ed.. A Reappraisal of the Efficiency of Financial Markets, (Springer Verlag. Berlijn). 323-345.
BEKAERT STAALDRAAD
TELKENS ALS JE LE,EVEN ERVAN AFHANGT \'a11 alle Bekaert produkteil ziln de handelsprodukte~~,ell meer speclfiek de afrasteri~~geil, het llleest zichthaar c11 dus het heqt gcke11d 1-11 ecn breed puhliek. Bcltaert afrasterlngen :l!n 111ooi e n duur:~am, n a a r m de allcreerste plaats bescl~ermenen l.evc111~cnzc ~ l em e n s e ~c11 ~ liun dirccte n m g e v ~ l ~ Rekaerr g. ;raaldraa;l ia riiet iteeds :u oFv,illcn~iaaniierlg :o,lli in a f r a i t c r u ~ ~ ~Hc nc .t
15
~nrehtai~-crhol.gcn,inanr tncli !,an v l t ~ a !l~elnn:,
zoals staalkooiii voor ile I-ersterking van radlaalhanden, ~taalvercif~ltcrs 111 a~rbags,n a p e n i ~ ~\,a11 g pilpleiii~ngeil 111zee,
gebruik
111 computers
of 111
kr~~iaL.l~i. filt~,iticp~u~easc~l... Tclke~isviniit men cl,iar~necli siaaltle tcrug van Bekaerts Ielderschap in k r r a l ~ t e ~en t tcchnologie. De 16.COt? mecicwerkcrs van de Bekacrtgroci? uir liieer J a n
50 p r d i ~ k t ~ e c e n t rina
19 laildc11 1.11 itit de velc v c r k ~ o ~ k a n t o r e ngeien , m de wereid vn11 staaldraail de too11 aan e1-1staail horg iruor I t ~ ~ d l i t c11 c ~ tbet~-o~~i
BEKAERT 3
<
W E
K N O W
H O W
N V Bekaeil S A , Groepsdrectle, President Kennedypark 18, B-8500 Koiliijk
BEGIJNHOF CONGRESMOTEL Tervuursevest 70
3000 Beuven
The Leading Hotel
Res. Tel. 29.10.10 Fax. 29.10.22 Telex 27150
Uw groothandel in papier en enveloppen
PB. PAPIER N.V. Louizalaan, 140 1050 Brussei
Telefax 021647.64.33
Een aieuwe kijk sp
Dankzij Tele-KB-Prive kunt u voortaan ihuis mei ~ l wPC
aile courante banitverrichtingen doen. Bovendien
kunt u de niogelijkheden voigens uw behoeften uitbreiden
met speciale modules voor beleggingen en financiele informatie. Vraag snei in uw KB-kantoor om een demonstratie of raadpleeg de KB-pagina's (HTTP://WWW,kb. belkredietbank) op Internet!
T H U I S B I S D E B A N K VAN EIIER
CICREDIET~I~
Tijdschrift voor Econornie en Management Vol. XLI; 1.. 1996
Corporate Governance: een overzicfat van discipllinesingsmechanismen en empirisehe eviden$ie door C. VAN HUEkE'"
I. INLEIDPNG Corporate governance of het ontwlItkeYen van optirnale beslissingsstructuren waarbinnen het topmanagement van een bedrijf kan functioneren is aan de orde van de dag. Dit is verrnoedelijls. geen toeval: de felle col~currentieen de drastische technologische en economische veranderingen geven aanleiding tot het in vraag stellen van 'bestaande beslissingsstructuren. Zo wordt in Belgie vaak het Angelsaksische model van corporate governance als nastreefbaar voorbeeld genormen. In de Angelsaksiadle w c r ~ l viilileli J bedlijien niet ;?lcen gcmaiiiielijker de weg naar de beurs, maar zijn ouk de verlnuudi~~g~il tubsen aandeelhouders, 'copmanagement en raad van bestuur in beursgenoteerde ondernemingen vaak anders dan bij ons. In het bijzonder is daar big vele beursgenoteerde ondernemingen het aandeelhoudersschap verspreid en wordt het bedrljf geleid door eel1 selatief onafhankelijk management. De raad van bestuur die op het management toezicht houdt bestaat dikvvijls voor een groot deel uit onafhankelijke bestuurders, d.w.z. bestuurders die niet tot het management behoren. geen groot-aandeeihouders vertegenwoordigen en buiten hun bestuursmandaat gcen enkele belangenrelatie met het bedrijf hebben. Dit s ~ a a in t scherp contrast rnet de Belgische sitr~atlc.O~lder~semingen vinden zelden de weg naar de publielie kapitaalmarkt. Ook in beursgenoleerde "odrijven is het aandeelhoudersschap geconcen-
treerd en de referentieaandeelhouder (of blokvan referentieaandeelhouders) cont:o!eert het Eanagement en tekent x e d e dc stratcgische opties uit. Daarenboven wordt de raad van bestuur vaak samengesteld proportioneel met de eigendomsposities van de belangrijkste eigenaars en zijn onafhankelijke bestuurders tot nu toe bijna onbestaande. De huidige vergelijkingen met het Angelsaksische systeem geven dan ook aanleiding tot het in vraag stellen van de rol van de referentieaandeelhouder en van de thans gangbare relaties tussen management, raad van bestuur en aandeelhouders. Het evalueren en eventueel aanpassen van de corporate governance regels is echter geen sinecure. Heel wat belangen dienen in evenwicht te worden gehouden. Bovendien interagere11 de meeste elementen veelvuldig met elkaar, zowel in positieve als negatieve zin, en de effecten van deze interactie kunnen op korte termijn verschillend zijn van die op lange termijn. Het hoeft dan ook geen venvondering te wekken dat er in het debat over wat de ideale governance regels zouden zijn geen eensgezindheid bestaat. Men zou zich zelfs de vraag kunnen stellen of er in een wereld van grote diversiteit en voortdurende verandering we1 optimale regels zijn. Dit artikel geeft een overzicht van de bestaande 'finance'-literatuur omtrent corporate governance en poogt de voor-en nadelen van het Belgische corporate governance systeem te vergelijken met die van het Angelsaksische. Daartoe wordt in de tweede paragraaf het concept van corporate governance nauwkeuriger gedefinieerd. Wier blijkt dat het systeem van corporate governance wordt bepaald door de wijze waarop zogenaamde rnanagementdisciplineringsmechanismen worden ingeschakeld. Deze mechanismen worden dan ook gedefinieerd en geEvalueerd in de derde paragraaf. Daarna komen de vers~hi!!e~ in gebruik tussen de Angelsaksische wereld en Continentaal Europa aan bod. De vijfde paragraaf behandelt de bestaande empirische evidentie omtrent de effectiviteit van deze mechanismen. In de laatste paragraaf tenslotte volgen de besluiten voor Belgie. 11.WAT IS CORPORATE GOVERNANCE? De visie op wat corporate governance is wordt grotendeels bepaald door het antwoord op de vraag: wat is een bedrijf? Op dit ogenblik wordt door economisten meestal aangenomen dat een bedrijf een knooppunt van contracten is tussen productiefactoren (= "stakeholders")'. In deze visie wordt een onderneming gezien als een team
waarbij de leden ageren uit eigenbelang maar tegelijkertijd beseffen dat hun individuele toekomst gedeeireiijk afhangt van het overleven van het team in de competitiestrijd met andere teams. De teamleden bestaan uit het management dat zorgt voor coordinatie en beslissingen, het personeel dat de beslissingen ten uitvoer brengt en de kapitaalverschaffers die het risico dragen van het verschil tussen input en output van middelen. Corporate governance heeft dan tot doe1 een structuur te creeren waarbinnen de individuele belangen van de "stakeholders" optimaal in eve~iwichtworderi gebracht zodanig dat in een competitieve omgeving het team overleeft. Het is duidelijk dat het opzetten van dergelijke structuur een zeer complex probleem is. Vandaar dat in de economische (en erg Angelsaksisch gerichte) financieringsliteratuur typisch een gereduceerd corporate governance probleem wordt beschouwd, met name het probleem van het disciplineren van het management. Dit betekent in het bijzonder dat er wordt voor gezorgd dat het topmanagement niet zijn eigenbelailg nastreeft maar de inaximalisatie van de waarde van de aandelen. Deze literatuur veronderstelt meestal een beursgenoteerd bedrijf met een wijd verspreid aandeelhoudersschap zodanig dat een scheiding'ontstaat tussen de kapitaalverschaffers-aandeelhouders (risico dragers) enerzijds en de leiding (het management) anderzijds. Deze veronderstelling gaat meestal niet op in Continentaal Europa waar de beurscultuur minder aanwezig is en bovendien het aandeelhoudersschap in beursgenoteerde ondernemingen een sterke concentratie vertoont. Deze concentratie doet het probleem van het eigengereide gedrag van het topmanagement vervagen lnaar stelt het belangenconflict tussen grote en kleine aandeelhouders in de plaats. Vandaar dat, rekening houderid met de Coiitinentaal-Europese sitiiatie, dit artikel 'corporate governance' voornamelijk beschouwt als het probleem van de verdeling van bevoegdheden tussen management en aandeelhouders en de structuren die hiertoe worden opgezet (b.v. raad van bestuur) zodanig dat het management zoveel mogelijk in het belang werkt van alle aandeelhouders. De belangenvan andere groepen worden in deze micro-economische visie behandeld als beperkingen waarbinnen het aal~deelhoudersbelangkan worden nagestreefd2. Gezien de wereld voortdurend in beweging is, valt het aandeelhoudersbelang dan ook meestal samen met het opzetten van bestuursstructuren die toelaten dat de onderneming op een optimale wijze op technologische en commerciele veranderingen alsook op toenemende concurrentie kan inspelen, en daarbij maximaal rijkdom creeert. Meteen blijken macro-
economische visie en micro-economisch belang dicht bij elkaar aan te sluiten.
%owe1in de kngclsaksische wereld als in Continentaal-Europa zijn voorhaner juridische en econornische disciplil~eriilgsmechanisn~en den die het topmanagemexts ongereide nastreven van eigei~belangaan banden legt. Wegens juridische obstakels of wegens inkerente econon~iachebeperkingen functioneren deze mechanismell echter niet alle even efficient. Deze paragraaf behandelk de voornaamste in de academ-ische literatuur beschsuwde rneclzanis~nenen vergelijlit hun werking in de Angelsaksische wereld met die in Continentaal-Europa.
VJanneer het management haar taak niet goed vervult kan, wegens de concurrentie in de productmarkt, het voortbestaan van de snderneming in het gedrang komen. Het einde van het bedrijf betekent dalr ook het einde ifan de beslissingsmacht van dit management. Indie11 alle productmarkten perfect competitief zouden zijli zou er zelfs geen corporate governance probleern "ostaan: de concurrentie zou emoor zorgen Jat, nadat alle prociuctiefactcrren huii door de markten begaaide concilrrentrEle vergoeaing zouden hebben ontvangen, er geen surplussen zouden overblijven waarover het management ellige discretie zou Piul~nenuitoefenen. %nde praktijk zijn markten echter niet n p r f r r i rnmnetitief: door de stijge~depr~.8~.:tdi'ferentiatieoatstaar, r-----tY er vaak (weliswaar tijcIeIijke) situaties waari1-i het bedrljf de colzcurrentie de pas Ban afsnijden. Bovel~dienkan het voor grote bedrig'ven met initieel veel middelen eel? hele tijd dure~?voor dit rnechailismrzijn werk doet. ZO is bekend dat b.v. I,B.M., Philips, Westinghouse, Gkrysler, Kodak, ... jarenlailg minder efficiEnhwerden g e r u ~ ~voor d overievi~~g een acuut probleern wer:?. O~~dertussen werden echter heel \-vat middelen verspild. Ook de versiagefi van de in veie land er^ bestaande comn-iissiestel- vroegtijdige opsporing van bedrijven in moeiIijiiheden ~ i j z e iop l het econornische veriies dat gedurende de laatste jaren voorafgaand aan het faillissement optreedt. "+Nileen econornie goed functionererr zijn andere en meer efficiente ~nechanismennodig. --A-A
B. Coizcz~verzfie iiz de knpitan1r;za~kt Bedrijven die wiilen expa~lderenhebben bijitornend kapitaal nodig. '~Vanilce~ eeil ondcri~cmiagi~ie";gocd pcrfarmecrt znilell kapitaalver.schaffers echter wieigerachtig zijn vers geld ter beschikking te stelien: niet onder de vorm van een ielli~lgomdat op terrnijil een slzchte rentabiliteit de terugbetalingscapaciteit op de helliilg plaatst en niet onder de vorrx van eigen rniddelen omdat de eigenaars te weinig vergoediilg voor hull inbreng mogen verwachten. Bovendien heeft de verplichtislg van rentebetalingen op zich e e : ~disciplinerend effect3.~elfs wanneer het management geen eigellaar wordt van het bedrijf kan de druk 17an sclir-llden een heiizame werking hebben. Zo is daar het Hassiek geworden voorbeeld van Sealed Air (The Economist (2991)). Midden de jaren tachtig was deze onderne~zlingeeil ecbte 'cash cow9 geworden en de alertheid van het managementnarn zienderogerz af. Tot Dermot Dunphy4 een grote aandeelhouder, in 1983 besliste dat het bedrijf een eenlnalig dividend van 40 US $ zou uitbetzlen, en dit op eel1 ogenblik dat de beursprijs van het aandeel45 US $ bedroeg. Het geld voor de dividendbetaEing werd voor 94 % gefinancierd door leningen. Dlt creCerde een gecontroleerde crisis binnei~Sealed Air wellte binnen de kortste keren resulteerde in een rentabiliteitsverbetering van meer dan 50 %. De tactiek van m a r e schuldfinanciering werd in dc A~zgeisaksischelanderr In de late jaren tachtig trov-wens regeimai;g i~cgcpast.%ollijl~;
Een voornamelijk in de Angelsaksische wereld ingeburgerde manier om de belangen van het topmanagement in overeenstemlning te brengen met die van de aandeelhouders is het vaste salaris van dit management aan te vullen met aandelenopties. Dit mechanisme werkt het meest effectief indien het bedrijf een beursnotering heeft. In tegenstelling tot de boekhoudkundige winst of cash flow reflecteert de prijs van het aaildeel niei alieel~de I-nuiclige renlabiliteit lnaar ook de toekomstige cash flows en geeft alzo een betere maatstaf voor het succes van investeringen dan enkel de huidige winstcijfers. Van het motiverende Z<araktervan dergelijke opties zijn vele voorbeelden bekend. Een van de meest flagrante is de redding van de Chrysler automobielfabriek tijdens de jaren tachtig. Niemand geloofde meer in de overlevingskansen van dit bedrijf tot Lee Iacocca, een succesvolle manager bij Ford, aanvaardde de leiding over Chrysler op zich te nemen tegen een jaarwedde van slechts e6n dollar. Lee Iacocca ontving echter ook honderdduizenden aandelenopties die hem vele miljoenen dollars opleverden nadat zijn inspanningen de prijs van het aandeel hadden opgedreven. Ook voor personeelsleden die minder invloed uitoefenen op het bedrijfsbeleid kunnen aandelenopties aantrekkelijk zijn. In een opstartend bedrijf of in een onderneming in moeilijkheden kunnen ontslagen vermeden worden als het personeel aandelenopties accepteert. Als het bedrijf succesvol is of er weer bovenop komt compenseert de waarde van de opties het vroegere verlies in salaris. Het succesverhaal en voorbeeld bij uitstek is Apple: de meeste personeelsleden (kaderleden, bedienden, arbeiders) die in de beginjareir bij het bedrijf werkzaam wa~.eIi,zijn op basis van hun aandelenopties miljonair geworden. Compensatiecontracten gebaseerd op opties kunnen dus aanleiding geven tot zeer hoge jaarweddes. Vandaar ook dat de topmanager in een groter Amerikaans bedrijf in 1992 gemiddeld 4 miljoen dollar verdiende terwijl de jaanvedde van de 20 meest betaalde bedrijfsleiders tussen 127 en 11miljoen dollar schommelde (Business Week, 26 april(1993)). Dergelijke weddes doen echter ook dikwijls de vraag rijzen of de topmanager dergelijke vergoedingen we1 waard is. Vanuit economisch standpunt is het antwoord ja indien deze persoon de winstgevendheid van het bedrijf in overeenkomstige mate doet toenemen. In deze visie vormen dergelijke cornpensaties een logisch onderdeel van wat men een "synthetisch entrepreneursschap" zou kunnen noemen. Immers, door het verspreide
aandeelhoudersschap van de meeste grote Angelsaksische beursgenoteerde Sedrijven hecft het topmziiagcment zccr vcc! macht en beslist het niet alleen over het dagelijks beleid maar ook over de te volgen strategische opties. Deze beslissingsmacht gelijkt de facto erg goed op die van een entrepreneur. Met hogerstaande vergoedingen verkrijgt het topmanagement dan ook de compensaties van een succesvolle ondernemer. Wanneer de bedrijfsleiding echter miljoenenvergoedingen op zak steekt op het ogenblik dat het bedrijf het minder goed doet is het duidelljk dat er iets mis gaat met het beloningssysteem. Dit is zeker bedenkelijk wanneer de topmanager zijnlhaar vergoeding mee bepaalt. De laatste jaren komen Angelsaksische bedrijven dan ook onder druk om een compensatiecomit6 op te richten dat onafhankelijk van het topmanagement beloningspakketten zou samenstellen4. Volgens de beschikbare gegevens zijn in Europa en Japan de vergoedingen van de bedrijfsleiding merkelijk lager en ook het gebruikvan opties is beperkter5. Volgens Business Week (3 juli (1995)) zouden in Continentaal-Europa Amerikaans gei'nspireerde vergoedingspakketten echter langzaam aan hun intrede doen om uitwijking van managementtalent naar de V.S. te voorkomen. Uit het voorgaande mogen we dus besluiten dat, alhoewel een passend vergoedingssysteem de belangen van het management in lijn helpt te brengen met dat van de aandeelhouders, er minstens nood is aan een bijkomend mechanisme dat erop toeziet dat het passende beloningssysteem ook effectief ge'implementeerd wordt. D. De nrbeidsmnrkt voor mnnngement Althans in het Angelsaksische systeem zou volgens E. Fama (1980) cle arbeidsrnarkt veer managers het sterkste disciplineringsmech.nisme zijn. Fama schetst het beeld van een competitieve arbeidmarkt voor leidinggevend talent die ondernemingen onder druk zet om managers volgens kunnen te bevorderen en volgens verdienste te vergoeden: door een bedrijf ondergewaardeerde managers zouden immers onmiddellijk hun diensten aanbieden aan een andere onderneming en de concurrentie tussen de bedrijven zou het loon opdrijven tot het correcte en competitieve niveau. Voorts zou een bedrijf dat in zijn beloningssysteem niet voldoende performantie laat doonvegen, managers verliezen waarbij de besten de eersten zijn om te vertrekken. Volgens Fama zou bovendien binnen het bedrijf de kracht van wederzijdse supervisie zeer belangrijk zijn. Immers, iedere manager weet dat de performantie van het bedrijf van het ganse team afhangt
en dat de buitenwereld kvvaliteit afmeet aan de bedrijfsprestaties. De t o gevorrrlde reputdiies bepale11dz mogelijkneden van iedere individueie manager om naar alternatieve en mogelijk betere jobopportuniteiten uit te wijken. Vandaar dat de beliommernis een degelijke reputatie op te bouwen, managers ertoe drijft lilun eigen team op h a liteit te beoordelen en bij onderperformantie, hetzij prestatieverbeterende acties te onclernemen, hetzij de onderneming te verlaten. Op deze wijze zouden alle managers op een plaats terechtkomen die hun 3;.?;rialitcit rcflcctccrt, zoudcii zi.; dc bcdrijfsprcstatics optimaliserel-r en bovendien zouden de co~npensatiescorrect de bijdrage van de individuele managers reflecteren. ]In de praktijk echter werkt de arbeidmarkt voor managers niet zo perfect. Een deel van het menselijii kapitaal van een manager ltan bedrijfsspecifiek zijn zodanig dat de overstap naar een andere onderneming niet altijd eenvoudig is. Bovendien verloopt de doorstroming van informatie omtrent de exacte managelnentkwaliteiten van het bedrijf naar de buitenwereld niet steeds vlekkeloos en krijgen goede krachten soms geen evenwaardige alternatieve positie aangeboden in de arbeidsrnarkt. Verder geven h e e l s ~ a t bedrijven voor promotie in topposities de voorkeur aan interne mensen boven buitenstaanders6. Pn tegenstelling t o t & competitieve wereld van Fama nlaken dergelijke beperkingen het uiteraard moeilijk voor lagergeplaatste managers hun oversten tot de orde te roepen indien deze niet voldoende hun best zouden doen. Soms maken bepaalde regels uit de sociale wetgeving het moeilijk om van een bedrijf naar eel1 a i d e r over te stappen @.v. wailneer dergelijke overstap een vermindering van bepaalde sociale voordelen met zich zou brel-ugeaa zoals pensioenverlies). In de praktijk kan men echter vaststellei~dat, zeker bij jollgere kaderledell, s e a gebrek aan de no&ge doorgrozikai;sen dilcwijls aanleiding geeft tot het veranderen van werkgever. Ook is in de Angelsaksische wereld het regelmatig veranderen van werkgever eel1 onderdeel van het normale carriereprofiel. In Continen-taal Europa is de arbeidsmarkt voor managers echter minder flexibel. Alhoewel een analyse van de redenell hiertoe buiten het bestek van dit artikel valt, dient eoch te worden opgemerkt dat eigendomsstructuur en flexibiliteit van de arbeidsmarkt vcsr topkaderleden e3kaar wederzijds belnvloeden. Imrners, in de praktijk gaat de reierentieaandeelhouder @.v. een farnilie) d i h i j l s het topmanagement recrueeren uit eigen rangen en dit komt natuurkjk niet ten goede aan cte werking van de markt voor leidinggevend talent. Al bij a1 kan men alzo aannemen dat Fama's beeld van cornpetitieve managementmarlit ~
<
meer aangepast is aan de Angelsaksische omgeving en dat zelfs in laatstgenoemde landen de concurrentie in de arbeidsmarkt voor managers niet sterk genoeg is om het topmanagement voldoende te disciplineren.
Hn principe zou vanuit de aandeelhouders - eigenaai-s van het bedrijf - de sterkste disciplinering moeten uitgaan. Het management neemt immers beslissingen met hun geld. De praktijk is dikwijls anders. Veel hangt hierbij af van de structuur van het aandeelhoudersschap. Bovendien bestaat er in een normale bedrijfsstructuur enkel een indirect verband tussen aandeelhouders en managers: het is het prerogatief van de raad van bestuur het management aan te stellen en er toezicht op uit te oefenen. De aandeelhouders hebben enkel het recht op de algemene vergadering a1 dan niet decharge te verlenen aan de raad van bestuur en de leden ervan aan te duiden7. De raad van bestuur wordt dus de toezichthouder van het management; de aandeelhouders, via hun stemrecht op de algemene vergadering, worden toezichthouders op de raad van bestuur. Wanneer het aandeelhoudersschap perfect hoinogeen is (b.v. omdat er eigenlijk enkel 1 aandeelhouder is of omdat er een nauwe samenwerking tussen de aandeelhouders bestaat), stelt de controle van de aandeelhouder(s) op het management geen problemen. Raad van bestuur en eigendom vallen dan de facto sarnen en vaak geldt hetzelfde voor management en aandeelhoudersschap. Zodra er echter een scheiding ontstaat tussen management en eigendom (b.v. een oudere eigenaar zonder geschikte opvolgers laat de leidiilg over aan een extern aangetrokken kracht) zal het management na verloop van tijd veelal een eigen machtspositie venverven wegens het informatievoordeel: de leiding weet meer over het bedrijf dan de eigenaar en de taak van deze laatste kan zich soms versmallen tot het goedkeuren of afkeuren van de voorstellen van het management. Ondanks dit mag men venvachten dat de aandeelhouder veel macht zal behouden, temeer daar deze laatste - wegens de grootte van zijnlhaar inbreng en het feit dat hijlzij weet dar niemand anders toezicht zal houden - gemotiveerd is zich in te spannen en informatie te verzamelen. De echte problemen van corporate governance ontstaan echter wanneer het aandeelhoudersschap niet x e e r homogeen is, hetzij omdat minderheidsaandeelhouders aanwezig zijn wier belangen kunnen afwijken van die van de meerderheids-
aandeelhouder (b.v. een institutioneel stapt in het kapitaal van een famiiiebedrijf), hetzij omdat de eigendom verdeeld is over meerdere grote blokken van minderheidsbelangen (b.v. een familiebedrijf in de tweede of derde generatie), hetzij omdat het bedrijf op de beurs genoteerd is. Dan zou in priilcipe de raad van bestuur de plaats moeten zijn waar de belangen van de verschillende groepen in evenwicht worden gebracht. In de praktijk is het resultaat dat de afstand tussen leiding en (sommige) aandeelhouders groter wordt. Bij een wijd verspreid aandeelhoudersschap zoals dar vaak bij grote beursgenoteerde Angelsaksische bedrijven voorkomt, kan deze afstand zeer groot worden, zodanig zelfs dat in plaats van de aandeelhouders de facto het management de samenstelling van de raad van bestuur bepaalt. Het spreekt voor zich dat in dergelijke gevallen het toezicht op het management niet altijd zal verlopen zoals het hoort. Vandaar ook dat een aanpassing van het systeem van corporate governance in de Angelsaksische beursgenoteerde bedrijven reeds gedurende de laatste vijftien jaar een belangrijk discussiepunt vormt. Ook in Continentaal Europa is de discussie volop losgekomen. Hier stelt zich de vraag naar de rol van de grote aandeelhouders. Immers, grote aandeelhouders hebben in tegenstelling tot kleine veel meer belang toezicht te houden op het management. Het gevolg hiervan is dat deze eigenaars veela1 de raad van bestuur gaan domineren. Dit vormt geen probleem zolang er zich geen belangentegenstellingen voordoen. Over het bestaan van dergelijke tegenstellingen bij beursgenoteerde ondernemingen wordt de laatste jaren echter regelmatig geklaagd. In het bijzonder het feit dat grote (referentie-) aandeelhouders cash flows zoudenl kunnen verschuiven van e6n onderneming naar de andere wordt als eeii acuut probleerrr b~schouwd;ouk over her feit dar investeringsbeslissingen zouden worden genomen vanuit de belangen van deze aandeelhouders heerst ontevredenheids. Vandaar dan ook de vraag naar meer autonomie van de raad van bestuur enlof het management ten opzichte van de aandeelhouders bij beursgenoteerde bedrijven. In overeenstemming met het Angelsaksisch systeem gaat het denken dan regelmatig naar het opleggen van een 'arm's length relationship' tussen aandeelhouders en management (d.w.z. bij handelstransacties met andere bedrijven van de grote aandeelhouders mogen enkel normale marktprijzen en - verhoudingen in rekening worden gebracht) en het aanstellen van onafhankelijke bestuurders.
F. Rand van bestzlur In principe dient de raad van bestuur toezicht te houden op het management ten behoeve van alle aandeelhouders. De raad van bestuur is een nuttig instrument om meerdere redenen. Vooreerst creeert hij de gelegenheid via overleg belangen in evenwicht te brengen. Bovendien kan hij - in priilcipe - wegens zijn grote residuele bevoegdheden, de taak van hoogste toezichtsorgaan binnen de onderneming op de meest fjiexibele en efficiente wijze uitvoeren. In de prakuijk biijven er echter problemen, voornamelijk bij beursgenoteerde ondernemingen: zoals reeds aangehaald dreigt in het Angelsaltsische systeem het overwicht van het topmanagement; bij het geconcentreerd aandeelhoudersschap in Continentaal-Europa kunnen de belangen van de grote aandeelhouders de werking van de raad van bestuur domineren. Echter, wegens de potentiele mogelijltheden van dit instrument is het niet verwonderlijk dat de laatste jaren de discussie over corporate governance zich voornamelijk concentreert op de werking en bevoegdheden van deze raad. In de Angelsaksische wereld wordt d i h i j l s aangedrongen op een scheiding tussen het voorzitterschap van het directiecomite en dat van de raad van bestuur. Wat echter ooli als zeer belangrijk wordt beschouwd is de aanwezigheid van onafnanltelijke bestuurders die voor een inperking van de macht van het topmanagement zouden moeten zorgen? HHiermee verschuift het probleem van het functioneren van het toezicht in feite nog een keer: de externe bestuurders dienen er door hun onafiankeiijkheid voor te zorgen dat de raad van bestuur m a r behoren zijn taak vervult. En dit leidt dan tot de vraag: wie houdt er toezicht op dat de exrernen hull opdrachi correct vervuiic11':' In de VS. en het Verenigd Koninkrijlt is in het verleden soms gebleken dat het topmanagement de keuze van externe bestuurders bepaalde. Het spreekt voor zich dat in dergelijk geval de aanstelling van externen niet veel oplost (zie b.v. R. Monks (1995a), (1995b)) voor ltritische beschouwingen over het functioneren van externe bestuurders). Het is dus zeer belangrijk de aanstelling van onafhankelijken 'onafhankeli,jk9te laten gebeuren. Daartoe wordt in de Angelsaksiscbe wereld de laatste jaren dikwijls gepleit voor de oprichting van aparte comites van onafhankelijke bestuurders die totaal vrij van het management voorstellen kunnen doen voor de aanstellingvail externe bestuurders. Ook wordt er veel hoop gevestigd op het heilzame effect van 'onafhankelijke' grote aandeelhouders, met name de institutionelen, en in het
bijzonder de pensioenfondsen. Voornamelijk deze laatsten zijn lange terrnijnbeieggers die over enorme kapitalen bescilikken. Zo bezitten institutionelen naar schatting tussen de 50 en de 60 % van de beursgenoteerde aandelen in de VS. (Monks (1995a)); voor het Verenigd Koninkrijk gelden gelijkaardige cijfers (Federation of Stock Exchanges in the European Cominunity (1993)). In beide landen vormen de pensioenfondsen de belangrijkste klasse van institutionelen. Deze zouden bij uitstek geschikt zijn om onafhankelijke bestuurders te leveren of, zoals thans gangbaar is, houden zij via regeln~atigecon-iacten met het management toezicht op het functioneren van het bedrijf. Deze fondsen zijn echter ook in hoge mate gediversifieerd; men mag dus niet venvachten dat dit toezicht voor alle bedrijven even grondig zal verlopen. Bovendien wordt het management van bedrijfspensioenfondsen aangesteld door het betreffende bedrijfsmanagernent, wat dus potentieel aanleiding geeft tot belangenconflicten. Gezien de relatief beperktere aanwezigheid van institutionelen in Continentaal-Europa zijn er minder mogelijkheden vanuit die rangen toezicht te organiseren. Het spreekt voor zich dat wanneer hier ook voor een (opgelegde) veraigemening van onafhankelijken in de raad van bestuur wordt geopteerd, het zeer beiangrijk is het systeem van aanstelling, ontslag en vergoeding zodanig op te zetten dat deze bestuurders er belang bij hebben zich daadwerkelijk onafhankelijk op te stellen. Wegens de potentiele mogelijkheden van de raad van bestuur is het zeker de moeite waard systeinen te ontwikkelen die het goed functioneren ervan bevorderen. De huidige Europese systernen die erop gericht zijn evenwicht te houden binnen de raad van bestuur en de dominantie van grote aandeelhouders af te zwakken blijken in de praktijk niet aitijd de gewenste resultaien te geven of staan op dii ogenblik minstens onder kritiek. Zo zijn er in Nederlafid bepaaide rechtsvormen waar de raad van bestuur zichzelf coopteert. Dergelijke raad wordt na verloop van tijd we1 onafhankelijk van de dominantie van grote aandeelhouders maar wordt zelf nog met moeite gedisciplineerd. In Duitsland is gekozen voor een twee trapsstructuur: de raad van bestuur (Aufsichtsrad) houdt toezicht op een tweede raad ("v70i-staiid) die iiet dagejrJks bestuui- waarneemt. De /+i,fsicjitsrad is paritair samengesteld uit afgevaardigden van de aandeelhouders en afgevaardigden van de werknemers. In de Vorstand domineren de aandeelhouders. Ook op dit systeem is de laatste tijd veel kritiek. Z o zouden soms beslissingen weggehouden worden uit de Aufsichtsrad en gekanaliseerd naar de Vorstand en met het huidige 'Depotstimm-
recht' (zie verder) zouden de banken teveel zeggingsmacht verkrijgenl".
Door het ronselen van de stemrechten (= proxies) die aall aandelen verbonden zijn is het in principe mogelijk op de algemene vergadering de voorstellen van het zittende management en raad van bestuur Le blokkerea. Vrjorai in Duitsialid eii de Allgelsalcsisclie iaiideli bestaat er een uitgebo~wdjuridisch systeem voor proxy-verzameling. Op het ogenblik staat dit systeem net in deze landen onder kritiek. Pound ((1988), (1991)) komt tot de conclusie dat onder de huidige reglementering in de VS. een proxygevecht een zeer inefficient disciplineringsmechanisme is. Een eerste reden voor het slecht fullctioneren ervan is dat de regels zodanig zijn opgesteld dat het zittende management start met een mijlenverre voorsprong ten opzichte van dissidente voorstellen. Een bepaalde voorsprong is natuulrlijk redelijk: het zou niet nuttig zijn toe te laten dat het management tijd en energie moet verspillen aan het eerste beste excentrieke tegenvoorstel. Echler het feit dat ook de aandeelhouders beseffen dat een dissident voorstel niet noodzakelijk van goede kwaliteit is, kan de proxy-sollicitant voor een geloofwaardigheidsprobleem stellen. Bovendien moet deze laatste dan ook zijnlhaar voorstel bij acceptatie gei'mplementeerd krijgen. Ook het feit dat, alleszins tot in het recente verleden, institutionelen doorgaans de 'Wall Street rule' toepasten (d.w.z. stem met het zittende management of verkoop) maakte het winnen van een proxygevecht er niet gemakkelijker op. Met het groeiende onafiankelijke gedrag van ineeil s.& s~~t-ut~oiie~eli woi-di de dreigiilg vaii eeil pi-ox-ygevechtdus reeler. Wat kiermee echter niet wordt opgelost is het geloofwaardigheids-en implementatieprobleem waarlnee de efficientie van het proxy-gevecht als disciplineringsmechanislne ook in de toeliomst gehypotekeerd zal blijven. In Duitsland plaatsen de meeste individuele beleggers hun aandelen in depot bij een bank; via het goed ingeburgerde 'DepotstimmL2.>
r~ 2
l..-A-&..
2--
..-l
1-4.
,.-.--l.-&
-&-.--..-L&
..--
2:'.
ICLIIL V G I W C I I L UGLG I ~ ~ ~ ~ L U S~ LI V IGu l l l l n L l l L U V C L I I C L SLCIIIICLIIL v a l l UIG
aandelen. Wet belang van deze volmachten wordt 0.a. ge'illustreerd in de studie van Perlitz en Seger (1994). In 11van 57 grote Duitse ondernemingen behaalden de banken meer dan 75 % van de uitgebrachte stemmen enkel en alleen via volmachten; in 6 ondernemingen bezorgden de volmachten hen 'enkel' een meerderheid en in 9 een blok-
der inforniatie dan het zittende management. Bij een vijandige overname hoefi de bieder iiiei op coiiperaiie vaii dii iiiaiiag~iiieiiiie rekenen om informatie door te spelen. Men mag dan ook venvachten dat een overnemer zijnlhaar kans zal wagen wanneer de doelwitvennootschap een fundamenteel gezond bedrijf is of een bedrijf met sterke troeven (b.v. goede produkten) waarvan de leiding de potentialiteit niet ten volle benut. Echt zieke bedrijven zijn moeilijk te redden en hun overname wordt dan ook een zeer risicodragende investering. Dus, niet alle bedrijven zijn geschikt om door middel van een vijandige overname te worden geherstructureerd. Met de opgang van de met rommelobligaties gefinancierde vijandige overnames in de jaren 80 is in de Angelsaksische wereld de kritiek op het vijandige overnamebod overhand toegenomen. De techniek van de rommelobligaties (ontwikkeld in de vroege jaren 80) liet immers toe dat een klein bedrijf een veel grotere onderneming kon 'raiden'. Daardoor kon voldoende omvang - zoals voorheen het geval was geweest - geen verzekering meer bieden tegen een vijandig bod. Na de overname volgde dan vaak een duchtige herstructurering die achteraf meestal heel wat kritiek losweekte. Tegenstanders van het vijandige bod (dikwijls managers) stellen dat de herstructureringen uit deze periode netto een negatieve economische impact hebben gehad; voorstanders (meestal academici) denken dat deze herstructureringen netto waarde hebben gecreeerd. Vooral in de V.S. zijn tijdens het begin van de jaren 90 heel wat nieuwe afweertechnieken op punt gesteld tenvijl in gerechtszaken het management van doelwitvennootschappen steeds vaker het gelijk kreeg van de bieder. Hierdoor en misschien ook door gebrek aan passende overnamekandidaten -en/of passencle economische omstandigheden, zijn in de jarer, 90 in de Angelsaksische landen vijandige overnames als disciplineringsmechanisme duidelijk over hun hoogtepunt heen. De toenemende maatschappelijke druk op de institutionele~iom een rol als actieve disciplinerende aandeelhouder op te nemen is dan ook niet venvonderlijk: alles wijst erop dat men in de Angelsaksische wereld heeft geopteerd het vijandige bod zoveel mogelijk te vervangen door institutioneel activisme12.
I. J~lvidischenarzspvakelijkheid Een laatste disciplineringsmechanisrne is de aansprakelijkheid van het management en de bestuurders. Deze hebben een vertrouwensplicht ('fiduciary duty') ten opzichte van alle aandeelhouders. Het is evident dat kleine aandeelhouders zelden of nooit een rechtsvordering op eigen initiatief zullen instellen: wegens het zwartrijden probleem (= Waarom zou ik, kleine aandeelhouder, kosten en inspanningen leveren wanneer a!le andere aandeelhouders zonder inspanning en kosten de vruchten kunnen plukken? Bovendien, gezien mijn klein aandelenpakket, zullen bij succes de voordelen voor mij ook maar beperkt zijn. Ik wacht dus liever af en als iemand anders het voortouw neemt geniet ili mee van de voordelen zonder extra inspanning en kosten van mijnentwege) mag men dikwijls een passief gedrag verwachten. Het zijn opnieuw aandeelhouders met een voldoende groot aandelenpakket die gemakkelijker dergelijke stap zullen zetten. In de Angelsaksische landen zijn het de institutionelen die wat dit betreft voor het management de grootste dreiging vormen. In Continentaal-Europa ziet men de laatste jaren ook een toenemend belang van zogenaamde minderheidsvorderingen: bedrijven gespecialiseerd in het verdedigen van minderheidsbelangen nemen soms zelfs een actieve rol in het opsporen van potentiele gevallen. Echter net zoals bij proxygevechten mag men aannemen dat de grootste bijdrage van dit mechanisme hem zit in de dreiging die ervan uitgaat13. Bovendien zou een doorgedreven gebruik ervan het doorvoeren van soms interessante vernieuwende politieken in de weg kunnen staan. Immers, in geval van tegenvallende resultaten kan het management zich dan niet zo gemaklielijk indekken met een verwijzing naar andere bedrijve~ of gangbare normen en opinies. Juridische aansprakelijkheid kan echter we1 een aanvulling vormen op andere mechanismen. IV. HET ANGELSAKSISCHE SUSTEEM VERSUS HET CONTINENTAAL-EUROPESE Het gebruik en beiang van hoger beschreven mechanismen bepalen in sterke mate hoe de corporate governance er zal uitzien. Alhoewel er van land tot land verschillen zijn, kan men toch stellen dat er thans grosso mod0 twee systemen bestaan: enerzijds het Angelsaksische, dat eebaseerd is op verspreid aandeelhoudersschap en op de werking van de (externe) beurs met een belangrijke inbreng van institutionelen, U
en anderzijds de systemen die steunen op geconcentreerd aandeelhoudersschap en interne kapitaaimarkten met een reiatief beperkte inbreng van institutionelen (zoals in Continentaal-Europa). Daar velen het Angelsaksische model als na te streven voorbeeld beschouwen, is het interessant de voordelen en nadelen onder ogen te zien alsook enkele institutionele factoren die, indien niet aanleiding hebben gegeven tot het ontstaan van dit model, het dan zeker in stand helpen houden. Reeds meerdere iiialen is verwezerz m a r dt: versclnillell in de structuur van het aandeelhoudersschap van grote beursgenoteerde ondernemingeli tussen de Angelsaksische wereld en Continentaal-Europa: versnipperd en grotendeels in haiiden van institutionelen in het eerstgenoemde systeem en geconcentreerd en in handen van andere bedrijven (financiele groepen e.d.) in het laatstgenoemde. Dit wordt ge'illustreerd in Tabellen l a , l b , 2, en 314 (zie Appendix). Tabel4 (zie Appendix) duidt een volgend typisch verschilpunt aan: het grote belang van de beurs als financieringsbron in het Angelsaksische systeem versus de relatief beperkte beurskapitalisatie in Continentaal-Europa. Over de oorzaken van deze verschillen bestaat thans nog geen volledig uitsluitsel. Zoals te venvachten centreert het wetenschappelijk onderzoek terzake zich rond het wettelijke kader waaraan financiele ondernemingen ondenvorpen zijn, de sociale wetgeving en daarin voornamelijk het pensioensysteem. Onderzoek in de Verenigde Staten (Roe (1994a), (1994b), (1990)) duidt aan dat het verspreide aandeelhoudersschap er waarschijnlijk niet alleen het gevolg is van het ontstaan van grote ondernemingen. De klassieke verklaring poneert dat de nood aan immense kapitalen de oorspronlrelijke eigenaars ertoe bracliieii iiuii eigei~domsposiiiete versmallen tot relatief kleine minderheidspakketten en de rest van de aandelen via de beurs te verspreiden over miljoenen beleggers. Echter even belangrijk zou de wetgeving zijn die de macht van de financiele instellingen fragmenteert. Zo is er lange tijd een absoluut verbod op 'interstate banking'geweest, een verbod dat ervoor heeft gezorgd dat thans Ameriltaanse banken relatief (ten opzichte van bij voorbeeld het B.N.P.) kleine instellingen zijn. Bovendien mogen banken geen aandelen aanhouden buiten de financiele sector. Verder worden beleggingsfondsen, verzekeraars en pensioenfondsen verplicht sterk de diversifieren; deze instellingen worden ook niet verondersteld zich te mengen in het management van de bedrijven waarin zij participeren via een bestuursmandaat. Onvoldoende diversificatie kan
.
aanleiding geven tot een volledige vennootschapsbelasting op alle ontvangen dividenden en gereaiiseerde kapiraalwinsr; vvorts brengt een bestuursmandaat zeer m a r e verantwoordelijkheden met zich mee (dit laatste geldt ook voor een bank). Het ongunstige belastingsregime op aandelen is ook van toepassing op niet financiele ondernemingen die grote blokken van aandelen in andere ondernemingen aanhouden tenzij aan de restrictieve voonvaarden van subchapter M van de internal revenue code wordt voldaan (zie b.v. Roe (1994a), blz 106-110). Bovendiell is het ganse juridische systeem doordroilgen van het idee dat tussen een moedermaatschappij en een beursgenoteerde dochter een 'at arms' length'-relatie moet bestaan. Alhoewel de Britse wetgeving verschillend is van de Amerikaanse, is de geest ervan in menig opzicht gelijkaardig. Zo mogen commerciele banken geen aandelen aanhouden in industriele bedrijven, tenzij akkoord van de Bank of England (in de praktijk blijken banken weinig in dergelijlte aandelen te beleggen). Institutionelen zijn onderworpen aan diversificatieverplichtingen zoals die in de VS.. Ook wordt een 'at arm's length' verplichting opgelegd tussen een beursgenoteerde dochter en de moedermaatschappij. Historisch is het in het Verenigd Koninkrijk ook zeer moeilijk geweest een belangrijk pakket aandelen in een beursgenoteerd bedrijf te venverven zonder het risico te lopen een publiek bod te moeten uitbrengen op alle uitstaande aandelen. Tot 1974 kon de venverving van een pakket van 5 % van de aandelen reeds voldoende zijn om de overnameverplichting te aktiveren. Sinds 1974 zijn de overnameregels geformaliseerd en wordt de plicht van publiek bod opgelegd zodra de drempel van 30 % eigendom wordt overschreden. "$danneer de siiuaiie iil de VS. eii het Verenigd Koninkrijk wordt vergeleken met Continentaal-Europa blijkt dat, alhoewel aan institutionelen ook diversificatieverplichtingen worden opgelegd en banken ook niet altijd vrij zijn in aandelen van industriele en handelsondernemingen te beleggen, er altijd ondernemingsvormen aanwezig zijn die op een fiscaal gunstige manier belangrijke participaties in beursgenoteerde ondernemingen kunnen aanhouden. Bovendien bestaat er weinig of geen traditie in het onderhouden van een 'arm's length'relatie tussen beursgenoteerde dochters en moedermaatschappijen. Waarschijnlijk de belangrijkste reden voor de vooraanstaande rol van de institutionelen in het aandeelhoudersschap van beursgenoteerde bedrijven in de Angelsaksische wereld is het pensioensparen. In tegenstelling tot de meeste Continentaal-Europese landen, wordt
er voornamelijk gewerkt met een ltapitalisatiestelsel. Na verloop van tijd worden alzo, in weivarende ianden, grote kapitalen samengebracht welke normaal gedeeltelijk in aandelen worden belegd, zelfs wanneer beleggers bij hun individuele beleggingsbeslissingen weinig interesse tonen voor risicodragend Itapitaal. Het voorbeeld bij uitstek is hier Groot-Brittannie: reeds lange tijd bestaat het overgrote deel van de Britse institutionele portefeuilles uit aandelen terwijl voor de recente privatiseringen maar 7 % van de Britse gezinnen aandelen zouden hebben adngzhouden (Findncieel Econolnische Tijci, 25 februari (1995)). Dit doet vermoeden dat beurskapitalisaties worden gestimuleerd door de aanwezigheid van belangrijke institutionelenl'. De uiteindelijke hamvraag die zich bij deze vergelijking opdringt is: welk systeem is beter? Wanneer we 'beter' definieren als leidende tot meer welvaartscreatie, kunnen we op basis van de wetenschappelijke argumenten enkel besluiten dat beide systemen voor- en nadelen hebben en dat waarschijnlijk een hybride systeem dat een vlotte overgang van geconcentreerd naar meer verspreid aandeelhoudersschap en omgekeerd, toelaat, de meeste voordelen zou ltunnen bieden. Wat betreft het Continentaal-Europese systeem wordt dikwijls gesteld dat de belangen van de grote aandeelhouders die van het bedrijf kunnen doorltruisen. Zo wordt bij voorbeeld de eerder matige groei van door meerderheidsaandeelhouders gecontroleerde ondernemingen regelmatig toegeschreven aail de vorm van corporate governance. Grote aandeelhouders zouden soms verltiezen de expansie af te relnmen wanneer zijzelf de middelen voor de financiering van de groei niet meer kunnen opbrengen. Men mag verwachten dat dergelijk probleem zich minder voordoet in de Angelsaltsische wereld. X?, v d ~ g eliet ~ i ~vcrsp~cidzddndeeiiiuucizr5xchap ~ o weinig u mer conrroleconsideraties van de aandeelhouders dienen rekening gehouden te worden en daardoor zouden projecten gemakkelijker gefinancierd kunnen worden door het aantrekken van bijkomende middelen langs de beurs. Het Angelsaksisch systeem heeft echter ook nadelen. Zo wordt dilnvijls geklaagd dat het behept zijil van de beurs met kortetermijnresultateil het voor bedrijven zeer moeilijk maakt in projecten te investeren met opbrengsteil op lailge terinijn. Deze voorkeur voor korte-termijn resultaten zou voornamelijk te maken hebben met de moeilijkheid gunstige informatie over de werltelijke kwaliteit van lange termijnprojecten aan de beleggersgemeenschap mede te delen. Dikwijls wordt bij voorbeeld aangenomen dat voor onderzoeks- en ontwikkelingsprojecten zelfs bekwame financiele analisten de 'zach-
te' informatie niet altijd goed kunnen inschatten omdat hiertoe interne en confidentiele gegevens nodig zljn (zie b.v. Shlde (1994), Roe (1994a)). Grote aandeelhouders daarentegen die toegang hebben tot de raad van bestuur en ook, wegens de grootte van hun kapitaalinbreng, de motivatie hebben het reilen en zeilen in de onderneming op te volgen, zoudeil beter dergelijke inschattingen kunnen realiseren. Bovendien zouden zij er ook op toezien dat verspillende projecten aan de kant worden gezet. Immers, het 'empire building' van heel wat Angelsaksische conglomeraten uit de jarell 60 wijst erop dat, zonder het nodige toezicht, het management niet altijd zuinig omspringt met de financiele middelen van het bedrijf. Sommige ondernemingen zijn daardoor zelfs beter af met een geconcentreerd aandeelhoudersschap; het hoger aangehaalde Sealed Air is daar een mooi voorbeeld van. In de Verenigde Staten merkt men trouwens op dat beursgenoteerde ondernemingen met zwakke groeimogelijkheden maar met veel cash-generatie via een leveraged-buyout16overgaan naar een geconcentreerd aandeelhoudersschap. Leveraged-buyouts zijn echter zeer kostelijk. Zo dienen dikwijls premies te worden betaald van meer dan 30 % boven de beursprijs om het publiek ertoe te brengen de aandelen te verkopen (zie D e h g e l o , DeAngelo en Rice (1984)). De hoge schuldfinanciering die met dergelijke operaties gepaard gaat irnpliceert bovendien dat enkel bedrijven met een stabiele cash flow hiervoor in aanmerking komen. Men mag dus niet venvachten dat in de Angelsaksische wereld alle bedrijven die beter af zouden zijn met een geconcentreerd aandeelhoudersschap zich ook daadwerkelijk dergelijk aandeelhoudersschap aanmeten: het arsenaal van mechanismen is beperkt en ltostelijk en bovendien is het niet evident hoe het op een passende manier uit te breiden. Echter, zoais hoger reeds aangehaald, venvacht men veel soelaas van de grote institutionelen. Het stijgende belang van deze beleggers creeert automatisch eel1 aantal min of meer belangrijke 'block-holders', die, mits voldoende coordinatie (of de dreiging daarvan) spilzucht en zelfvoldaanheid kunnen afremmen. Een systeem van corporate governance gebaseerd op meerdere belangrijke 'block-holders' wordt door meerdere auteurs trouwens als superieur beschouwd ten opzichte van corporate governance met 6Cn overheersende aandeelhouder. De reden is dat deze laatste het management teveel naar zijnlhaar hand zou kunnen zetten bij belangenconflicten (bij voorbeeld met kleinere aandeelhouders); bij meerdere 'block-holders' zou een wederzijdse controle ontstaan. al-
steekproef zijn opgenomen. Ilnmers om in aanmerking te komen moeten de bedrijven na een jaar van gerapporteerde verliezen, in de daaropvolgende drie jaar, winstcijfers realiseren. Om de verliezen te verklaren, verwijzen bijna alle bedrijven naar slechte economische omstandigheden (95%); in meer dan de helft van de gevallen wordi ook de sterke concurrentie (in het bijzonder de buitenlandse) als medeoorzaak aangeduid. Een aantal andere redenen zoals overexpansie, hoge kosten en te veel schulden worden soms ook vermeld. Op het ogenblik dat opnieuw winsten worden gerapporteerd, hebben de meeste bedrijven gedesinvesteerd en zich meer geconcentreerd op hun kernactiviteiten. Daarnaast is ook een sterke kostenvermindering doorgevoerd waarbij heel wat arbeidsplaatsen zijn gesneuveld (gemiddeld 2000 per onderneming). Tevens wordt gesnoeid in onderzoek en ontwikkeling, maar niet in de andere investeringen. Na verloop van tijd kennen deze bedrijven opnieuw een herneming van groei, zowel in omzet als in activa; dit gecombineerd met de daling van de kosten doet de onderzoeliers ertoe besluiten dai de aanpassingen een verhoging van de effientie hebben teweeg gebracht. In een ophefmakend artikel probeert Jensen (1993) rechtstreeks inefficienties in het ondernemingsgedrag te meten. Daartoe evalueert deze auteur over de periode 1979-1990 de rentabiliteit van de onderzoeks- en ontwikkelingsuitgaven en de uitgaven in vaste activa van 432 grote Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen. Alhoewel Jensen vindt dat deze uitgaven gemiddeld voor een netto waardecreatie hebben gezorgcl, blijkt ook dat in vele bedrijven, ovPr lange periodesj heslissingen worden genomen die waarde vernietigen. Jensen stelt dan ook dat: '...By nature, organisatio~lsabhor control systems, and ineffective governance is a major part of the problem with internal control mechanisms. They seldom respond in the absence of a crisis ...'(blz 852).
Dat er vanuit de kapitaalmarkt een disciplinering uitgaat wordt ondersteund door de ~neesteempirische studies. Voor wat betreft de discipl~nerende~nvloedvan het aantrekken van bijkomend aandelenkapitaal vinden Eggart (1977) voor de VS. en Marsh (1981) voor het Verenigd Koninkrijk dat ondernemingen typisch eigen middelen komen bijtanlten nadat de aandelenprijs is gestegen; daareiltegen vermijden ~ ~ ~ d e m z ~waarwn i n g e de ~ aandelenprijs s1abal.t additionele kapitaaluitgiftes. Uit de data van Rozeff (1982) komt naar voren
dat een politiek van veel dividend uitbetalen tesamen met veel bijkomende kapitaaluitgiftes een positief effect heeft op de aandelenprijs. Rozeffs redenering is dat de hogere dividenduitkeringen het bedrijf dwingen tot meer kapitaaluitgiftes; het prospectus zorgt voor meer informatieverstrekking en de bijkomende publiciteit voor meel- kritische evaluatie door de financiele gemeenschap. Het spreekt voor zich dat goed geleide bedrijven deze politiek van voortdurende confrontatie met de markt gemakkelijker aandurven en aankunnen. Smith en Watts (1992) bevestigen dat het disciplineringseffect van dergelijke keuzes waarschijnlijk belangrijker is dan het positieve informatiesignaal dat van hoge dividenden uitgaat17.Het disciplinerende effect van schuldfinanciering wordt ook onderzocht door Maloney, McCormick en Mitchell(1993). Zij bestuderen ondernemingen die regelmatig in de overnamemarkt aanwezig zijn en tijdens de onderzoeksperiode een belangrijke verandering in hun schuldenleigen middelen ratio hebben ondergaan. De kwaliteit van de overnames blijkt gemiddeld beter te zijn op het ogenblik dat deze overnemers een grotere schuldenlast hebben. De resultaten van Servaes en McConnell(1992) bevestigen echter ook de hogergevoerde argumentatie dat dit disciplineringsmechanisme gemakkelijk negatief kan gaan werken wanneer het bedrijf veel groeimogelijkheden heeft en de vaste schuldverplichtingen een hypotheek leggen op de financiering van deze bijkomende opportuniteitenls.
Het gebruik van zogenaamde 'equity linked' compensatiepakketten voor het management is in de VS. de laatste tientallen jaren fel in opmars. Brindisi (1985) geeft een historische overzicht over de mate van gebruik. De meeste aandacht in de literatuur gaat echter naar de wijze waarop deze plannen zijn gestructureerd en wat het effect is van de invoering ervan. Sinds Jensen en Mecklings (1976) befaamde artikel worden, althans in de Angelsalisische wereld, managementvergoedingen die afhankelijk zijn van ondernemingsperformantie aanzien als een goed instrument om de belangentegenstellingen tussen management en aandeelhouders te milderen. Inderdaad, Mehran (1995) rapporteert dat het eerder de vorm dan het niveau van compensatie is die het management motiveert. Systematisch geven onderzoeksresultater, eer, p~sitiefverband tussen de aandele~prijser, de invoering van dergelijke plannen @.v. Larker (1983), Brickley, Bhagat en Lea-
se (1985), Murphy (1985)). Bovendien schat de ~ n a r kbelangrijke t beslissingen van een management met 'equity-linked' compensatie positiever in dan van managementteams waarvan de vergoeding niet met ondernemingspei-formantie is verbonden (Rhranian, Travlos en Waegelein (1987)). Het gebruik van dergelijke pakketten als motivatieinstrument wordt verder gei'llustreerd in Mehran (1995) en Smith en Watts (1992). Eaatstgenoemde auteurs vinden dat groeibedrijven meer dan andere gebruik maken van deze vorm van compensatie, tenvijl de eerstgenoemde rapporteert dat de mate van gebruik ook afhangt van de beschikbaarheid van alternatieve disciplineringsmechanislnen (b.v. bij ondernemingen met belangrijlte insiders-aandeelhouders zouden dergelijke plannen minder belangrijk zijn). DeFusco, Johilson en Zorn (1990) duiden echter nog op een tweede gevolg: de invloed op de mate waarin het management bereid is risico's te nemen. De asymmetrische payoff van opties heeft immers tot gevolg dat een compensatiemaximaliserend management gemakkelijker meer risicodragende projecten zal opnemen. Daar schuldeisers verliezende partij zijn bij overschakeling naar meer risicozoekeild ondernemingsgedrag, kan de invoering van 'equity-linked' compensatie een negatief effect hebben op de waarde van de uitstaande obligaties. Consistent hiermee vinden DeFusco, Johnson en Zorn dat de volatiliteit van aandelenreturns toeneemt na de invoering van deze vorm van compensatie; en op het ogenblikvan de invoering daalt de prijs van de uitstaande obligaties.
D. De arbeidsmarkt voor management In overeenstemmlng met de analyse van Fama (1980) blijkt reputatie in de Angelsaksische wereld een belangrijke rol te spelen. Cannella, Fraser en Lee (1995) vinden bij voorbeeld dat managers van gefaalde banken hertewerkstelling vinden in gelijkaardige posities wanneer duidelijk blijkt dat zijzelf niet in de fout zijn gegaan; voor managers die mogelijk schuld treffen doen dergelijke opportuniteiten zich veel minder gemakkelijk voor. Kaplan en Reishus (1990) rapporteren een positieve correlatie tussen ondernemingsperformantie en het bekleden van bestuurdersfuncties van leden van het topmanagement in andere bedrijven. Kaplan en Reishus concluderen hieruit dat bedrijfsperformantie zich weerspiegelt in de reputatie van het management: naarvm mate de onderneming het heter doet, uiorden de heh~:zamhede~? het topmanagement om te fungeren als bestuurder hoger ingeschat.
Deze interpretatie ligt in de lijn van Gilson's (1990) bevindingen om[rent de opporturliteiteu van besiuurders van falende onderncmingen: deze bestuurders blijken in de jaren na de faling minder mandaten waar te nemen. In dezelfde richting vinden Cotter, Shivdasani en Zenner (1994) dat reputatie een belangrijke kracht is in de motivatie van onafhankelijke bestuurdersl! Agrawal en Walkling (1994) tenslotte rnelden dat de voorzitter van het directiecomite, nadat zijn onderneming via een vijandig bod is overgenomen, hetzij ontslagen wordt, hetzij gefioegcn moet nemcn met een merkelijk lcleiner loon. In het geval van ontslag vindt hij/zij nog zelden een gelijliaardige positie. In het lieht van het feit dat doelwitten van vijandige overnames gemiddeld ondermaats presteren in de jaren voor het bod, interpreteren Agrawal en Walkling deze resultaten als een afreltening voor minder goede managementprestaties en geslonken reputatie.
In pri~acipeltan - zoals hoger ver~neld- sterk geconcentreerd aandeelhoudersschap leiden tot een efficienter bedrijfsbeleid: grote aandeelhouders hebben de motivatie informatie te verzamelen en het management op te volgen. Door deze opvolging kan het ook gemakkelijker worden lange-termijnprojecten met vee'i 'zachte' informatie uit te voeren. Amerikaanse gegevens lijken deze stelling tot op zekere hoogte te ondersteunen. Morck, Schleifer en Vishny (1988) vinden een niet lineaire relatie tussen ondernemingsperformantie en het percentage aandelen aangehouden door leden van de raad van bestuur. Twee rnaatstaven van ondernemi~~gsperformantie rvordeil gebruikt: (1) T novlll's L:, Q-ratio, gcclciinieerd a1s de ver5ouding v311 de marktvriaarde van de effecten uitgegeven door een ondernerning en de vervangingswaarde van de ollderllemi~lgsactiva;(2) de boekhoudkundige winst/ eigen middelen ratio. In het bijzonder, wanneer de eigendomspositie van de leden van de raad van bestuur stijgt van 0% naar 5% is er een scherpe toename van de Q-ratio; wanneer de eigendomspositie verder doorstijgt van 5 % naar 25 % is er een daling van Q; tenslotte voor eigcndomsposities van meer clan 25 % zeez-nt Q opnieaw toe. Gelijkaardige resultaten maar makker gelden ook voor de winstieigen middelen ratio2('. McConnell en Servaes (1990) vinden een gelijkaardige niet-lineaire relatie en constateren ook een positief effect van de aanwezigheid van institutionelen en andere grotere aandeelhouders op ondernemingsperformantie. Hermalin en Weisbach (1991) vinden
i
eveneens de niet lineaire relatie in hun gegevens. De gangbare interpretatie van deze resultaten is da: dc bctrokkenheid van het management en de raad van bestuur met de onderneming toeneelnt naarmate de eigendom stijgt van 0 naar 5 96.Eigendom in de zone tussen 5 en 25 % zou aanleiding geven tot belangenconflicten: in de Amerikaanse situatie is dit percentage aan eigendom reeds voldoende om vanuit een stevige positie controle uit te oefenen; echter de aliniering van belangen stijgt niet in gelijke mate met de toename van de macht zodanig dat 'entrenchment' aanleiding geeft tot mindere performantie. Na 25 % begint de grotere aliniering van belangen tussen 'outside'-aandeelhouders en leiding opnieuw de bovenhand te nemen. Een probleem met deze interpretatie is echter dat het de eigendomsstructuur als een exogeen gegeven beschouwt en dus geen rekening houdt met de factoren die aanleiding geven tot een meer of minder gekoncentreerd aandeelhoudersschap. Men zou zich zo kunnen indenken dat bedrijven met bepaalde karakteristieken (die de oorzaak zijn van de sterkere performantie) beter af zijn met een bepaalde eigendomsstructuur. Op termijn zou winstbejag van de marktparticipanten er dan voor zorgen dat de optimale eigendomsstructuur zoniet gerealiseerd dan toch beter benaderd wordt. Omtrent wellte interpretatie de beste is tast men nog in het duister omdat over het verband tussen ondernemingskarakteristieken en eigendomsstructuur thans nog niet zoveel geweten is. Wat we1 goed gedocumenteerd is zijn de performantieverbeteringen na een leveraged buy-out: de ondernemingen die dergelijke operatie ondergaan zijn, minstens tijdens de herstructureringsfase, duidelijk beter af met een geconcentreerd aandeelhoudersschap (zie b.v. Smith (1990), Opler en Titman (1993)). Ook het bestaan van vee! 'zachte' informatie z o l ~g o d sarnengan met gekencentreerd aandeelhoudersschap. Zo vinden Frances en Smith (1995) dat bedrijven met een verspreide eigendomsstructuur gemiddeld minder innovatief zijn dan gelijkaardige ondernemingen met een flinke eigendomspositie van het management enlof onder de controle van een andere grote aandeelhouder". Voor wat betreft het mogelijk afremmen van groei ten behoeve van het behoud van controle is enkel indirekt studiemateriaal voorhanden waar men dan nog zeer voorzichtig dient mee om te springen. Deze studies pogen de impact van de beschikbaarheid van financiele middelen op investeringsbeslissingen te meten. De resultaten tonen een verband tussen de beschikbaarheid van interne cash flow en investeringen, wat dus zou kunnen wijzen op het bestaan van kapitaal-
beperkingen. Echter, in een vergelijkende studie tussen Groot-Brittannie, Frankrijk, Duitsiand en Beigie vindell Bond, Eisron, TvIairesse en Mulkay (1994) dat Belgiii het enige land is waar het economerrische model geen kapitaalbeperkingen kan detecteren; in GrootBrittannie daarentegen zouden investeringsbeslissingell van beursgenoteerde bedrijven het meest onderworpen zijn aan kapitaalbeperkingen. Dit resultaat is zeer bevreemdend (zoals de onderzoekers zelf opmerken) en is vermoedelijk o.a. te wijten aan de kwaliteit van de boekhoudkulldige gegeveils die in dii type testen wor' een reden gebruikt. Bovendien stellen Kaplan en Zingales (1995) m cente studie vragen bij de hypothese dat de beschikbaarheid van interne cash flow, zoals weergegeven in de financiele staten, een goede maatstaf zou zijn voor de afwezigheid van kapitaalbeperkingen.
F. Raad van bestz~z~r De voornaamste thema's bij het empirisch onderzoek omtrent de rol van de raad van bestuur in het disciplineren van het management zijn: (1) de rol van externe bestuurders; (2) de mate waarin de leden van de raad van bestuur zelf aandelen bezitten en dus zelf gemotiveerd zijn hun controletaak uit te oefenen. Het belang van eigendomsstructuur is reeds hoger behandeld zodanig dat hier nog enkel de resultaten i.v.m. de samenstelling van de raad van bestuur dienen weergegeven te worden. Baysinger en Butler (1985) rapporteren dat ondernemingen die een door externen gedomineerde raad van bestuur hebben beter performeren dan ondernemingen met een door internen gedomineerde raad. Brickiey en James (1987) vinden dai naarmate er selatief ineer onafhankelijke bestuurders in de raad zetelen de compensatie van het topmanagement afneemt. Weisbach (1988) komt tot de constatatie dat raden gedomineerd door onafhankelijke bestuurders gemakkelijker het topmanagement vervangen na een slechte performantie van de a a n d e l e n p r i j ~Dit ~ ~ .wijst erop dat externe bestuursleden een controlefuilctie waarnemen en dat zij zich hierbij mede laten leiden door publiek beschikbare presratiemaaisiaven (= de aandelenprijs). Echter veel andere factoren blijken hierbij ook een rol te spelen. Zo rapporteren Warner, Watts en Wruck (1988) dat het a1 dan niet bestaan van een grote aandeelhouder het proces be'invloedt, evenals competitie in de eigen managementrangen. Gilson (1990) vindt dat de schuldeisers van slecht performerende ondernemingen soms ook eel1 rol spe-
len in het vervangingsproces. De gegevens van Byrd en Hickman (1991) tonell dat overnemeiide ~nde~iieiiii~igeii waalvail de mad door exiernen wordt gedomineerd meer opbrengsteil uit de overname halen dan ondernemingeil met eel1 door internen gedomineerde raad". Rosenstein en Watt (1990) rapporterell dan weer dat de aandelenprijs gemiddeld positief reageert op de aankondiging van de aanstelling vai: een onafhankelijke bestuurder. Kesner en Johnson (1990) tenslotte vinden dat raden van bestuur die juridisch worden vervolgd omdat zij hun taak niet naar behoren vcrvullen meestal relatief mcer insidersbestuurders hebben. Toch is het belang van de 1-01van de onafhankelijke bestuurder niet uitgeklaard. Zo rapporteren Hermaliil en Weisbach (1991) geen verband tussen gemiddelde ondernemingsperforrnantie en sarnenstelling van de raad van bestuur. Zij suggereren twee mogelijlie interpretaties voor dit ietwat onvemachte resultaat: ofwel domineert het topma~lage~nent de sanlenstelling van de raad ofwel zijn er bij bedrijven die veel insiders-bestuurders hebben, goede redenen de raad zo samen te steilen. Om dit interpretatieprobleem te ondervangen pogen Agrawal en Knoeber (1994) het effect van verschillende disciplineringsmechanismen en hun interactie gelijktijdig in te schatten. De mechanismen die zodoende hun aandacht krijgen zijn aaiideelhoudersstructuur (met afzonderlijke aandacht voor aandelenbezit van insiders, institutionelen, en grote externe aandeelhouders), onafhankelijke bestuurders, schuldpolitiek, overname-activiteit in de sector en de arbeidsmarkt voor managers. Zij vinden vreemd genoeg een ilegatieve relatie tussen ondernemingsperformantie en het relatieve aantal onafnankelijke bestuurders. Wanneer - zoals in de meeste voorgaande studies - geen rekeniilg wordt gehoudeil met de interacties van de verschillende mechanismen producere:: de data echter weI een positieve relatie. Bij de andere mechanis~nenstellen zij trouwens ook een iln~loedvast van het a1 dan niet gelijktijdig rekening lzouden met de werking van de verschillende disciplinekrachten. Z o vinden zij dat alle mechanismen afzonderlijk een positieve invloed hebben op performantie; wanneer echter met alle invloedeil simultaan wordt rekening gehouden verdwijnt elk verband behalve de hogergenoe-mdenegatieve relatie tusser, perforr~anticen de szmenstelling van de raad van bestuur. Hieruit besluiten Agrawal en Knoeber dat alle bestudeerde mechanismen behalve dat van de externe bestuurders opiimaal worden gebruikt. Hun argumentatie is dat, eens rekening wordt gehouden met het bestaan van meerdere mechanismen er niet noodzakelijk eel1 positief verbal~dhoeft te bestaan tussen deze individuele
mechanismen en performantie. Imrners, indien ekn mechanisme minder gebruikt wordt, za! ecn optimiserend bedrijf eel1 ander mechanisme meer gebruiken zodanig dat uiteindelijk de performantie minstens even goed blijft. Dit impliceert dat indien een onderileming er effectief in slaagt te optimaliseren de simujtane testen geen enkel verband zullen laten zien tussen performantie en een specifiek mechanisme; walineer er dan toch een positief (negatief) verband uit deze testen naar voren komt betekent dit dat dat specifieke instrument te weinig (te veel) :vordt gebsuikt. Op deze h s i s besluiten Agrawal en Knoeber dan ook dat bedrijven een te groot beroep doen op externe bestuurders. Een alternatieve interpretatie voor deze bevinding is echter ook mogelijk. Net zoals bij de hoger besproken niet-lineaire relatie Cussen aandelenbezit van de raadvan bestuur en performantie zou men zich liunnen indenken dat bedrijven met bepaalde caracteristieken (die de oorzaak zijn van de mindere performantie) beter af zijn met een raad van bestuur waarin er een grote vertegenwoordiging is van externen. Dan zou men, ook wanneer bedrijven optimaal van allle mechanismen gebruik maken, bij de simultane testen van Agrawal en Knoeber een negatief verband vaststellen tussen performantie en aantal onafhankelijlte bestuurders. Vlelke interpretatie de beste is blijft vooralsnog een open vraag. Een volgend belangrijk onderzoeksthema is de werking van de raad van bestuur, en in het bijzonder de rol van externen, op het ogenblik van belangrijke gebeurtenissen. abt nu toe is de meeste aandacht in de literatuur gegaan naar het moment dat op een bedrijf een publiek overnarnebod wordt uitgebracht. Zoals hoger aangehaaid, wijzen de data op heel wat vervangingen in het topmanagement na een overname, zeker wanneer de p e r f o r ~ a n t i e.,an de doelwitvennootschap voor de overname niet goed is. Kini, Mracow en Miai~(1995) vinden dat vervangingen zich voorilamelijk concentreren bij doelwitten met een door insiders gedo~rainee~-de raad van bestuur. Daartegenover impliceren de resultaten van Cotter, Sl~ivdasanien Zenner (1994) dat een onderneming maar echt gebaat is met onafhankelijlce bestuurders indien deze laatsten gemotiveerd zijn hun taak te vervullen. In het, bijzoader komen zij tot de constatatie dat de belangen van de aandeelhouders van doelwitvennootschappen iliet altijd beter worden verdedigd bij bedrijven met een ovenvicht aan externe bestuurders. Dikwijls stellen deze laatsten zich immers vijandig op tegen het bod dat daarmee meer kans op mislukken heeft. Dit gedragspatroon doet zich signifikant minder voor wanneer de externe bestuurders een goede
reputatie hebben en in meerdere raden van bestuur zetelen. Bij doelwitten met dit type van bestuurders realisele~ide ddrlcieeihouders de hoogste rendementen. Ook eigen aandelenbezit helpt het vijandige gedrag van de externe bestuurders te ovenvinnen evenals de kans van voor hun juridische aansprakelijkheid te worden gesteld. Echter de voornaamste kracht die de belangen van externe bestuurders en aandeelhouders op dezelfde lijn brengt blijkt reputatie te zijn. Cotter, Shivdasani en Zenner trekken hieruit twee besluiten. Als eerste punt stellen zij dat externe bestuurders er niet noodzakelijk voor zorgen dat de raad van bestuur de belangen van de aandeelhouders beter in acht neemt. Het is zeer belangrijk dat de externe bestuurders een motivatie hebben hun taak naar bellore11te vervullen. Ten tweede wijzen zij erop dat met het aanstellen van onafhankelijke bestuurders er een bijkomend belangenconflict kan ontstaan: om hun eigen positie in het bedrijf te vrijwaren, kunnen de externen bepaalde veranderingen (zoals overname) pogen tegen te houden. Deze resultaten impliceren dat professionele onafhankelijke bestuurders die veel reputatiekapitaal te verdedigen hebben en opdrachten krijgen die beperkt zijn in de tijd waarschijnlijk het best functioneren. Ten slotte is ook enig onderzoekverricht naar het nut van de scheiding tussen het voorzitterschap van de raad van bestuur en van het directiecomitk. Zoals hoger aangehaald wordt op dit ogenblik in de Angelsaksische wereld hierop sterk aangedrongen. Dergelijke scheiding heeft potentieel zowel voor-als nadelen. De resultaten uit de meeste empirische studies ondersteunen de hypothese dat een scheiding performantiebevorderend werkt (b.v. Rechner en Dalton (1991)); andere daarentegen vinden dat de nadelen de voordelen overschaduwen (h v. Srickley, Coles en Jarre11 (1995)).
Ikenberry en Lakonishok (1993) en DeAngelo (1988) rapporteren onderrnaatse ondernemingsperforinantie in de jaren voor een proxygevecht. Dit disciplineringsmechanisme schijnt in vele gevallen indirect invloed uit te oefenen, waarschijnlijk via het effekt op de reputatie van het topmanagement. Immers Dodd en Warner (1983) rapporteren dat bij vele proxygevechten de dissidenten er niet in slagen de meerderheid van de bestuursmandaten te behalen. Gemiddeld stijgt de aandelenprijs bij de aankondiging van het gevecht; zelfs bij mislukking blijft een deel van de prijsappreciatie behouden. Dus de beurs
evalueert dit evenement positief en veroordeelt daarmee tegelijkerlijd de politiek van het zittcndc managemeat. 8 p termijn blijkt deze publieke veroordeling binnen het bedrijf (de raad van bestuur) bepaalde krachten 10s te maken, want DeAngelo en DeAngelo (1989) vinden dat na een mislukt proxygevecht bij 76% van de ondernemingen er binnen de twee jaar vervangingen gebeuren aan de top van het bedrijf. Het lijkt dan ook logisch dat wanneer de beurs hierop rationeel anticipeert, ook bij een (initiele) mislukkingvan de dissident, een deel van de prijsappreciatie behouden blijft. Ikenberry en Laltonishok constateren echter dat in de jaren na het gevecht, de aandelenprijs van de betrokken ondernemingen systematisch achter blijft wegens ondermaatse winstgevendheid. Dit patroon blijkt zich alleen voor te doen na een succesvol gevecht en bevestigt de grote moeilijkheid van het effectief implementeren vaa dissidente voorstellen.
Het empirische onderzoek omtrent overnames situeert zich voornamelijk in de jaren 80". Vandaar dat de meeste resultaten betrekking hebben op die periode en de periodes daarvoor. Twee tot elkaar gerelateerde thema's komen dikwijls aan bod: (1) Creeren overnames waarde en indien ja, waar komt die waardecreatie vandaan; (2) Hoe wordt die waardecreatie verdeeld? Met betrekking tot de kwestie van waardecreatie zijn de empirische studies het erover eens dat er een sterke waardeverhoging plaatsgrijpt bij een vijandig bod. Bovendien blijken de aandeelhouders van de doelwitvennootschappen het overgrote deel van die voordelen op zak te steken. Zo rapporteren Nathan en O'Keefe (1989) voor de V.. premies (boven de marktwaarde van voor het bod) voor doelwitaandelen van gemiddeld 41% tot 75 %, dit afhankelijkvan de subperiode. Het patroon van grote premies doet zich overigens eveneens bij niet-vijandige overnames en bij fusies v ~ o r Ondanks ~ ~ . de verschillen in corporate governance realiseert dergelijk patroon zich ook systematisch in Continentaal-Europa. Z o vinden b.v. Eckbo en Langohr (1990) voor Frankrijk gemiddelde premies van 34 % m 7 3 % saargelang de subperiode; voor Belgie vinden Van Hulle, Vermaelen en de Wouters (1991) premies tot gemiddeld 48 %. De aandelen van de overnemende vennootschap daarentegen realiseren weinig of geen prijsaanpassing rond de periode van de aankondiging van het bod. Sommige studies rapporteren zelfs een prijsdepreciatie van de aandelen van de bieder (b.v. Malate-
sta (1983), Morck, Shleifer en Vishny (1990)). Behalve in de gevallen waarblj de aandeelhouders van de bieder verliczcn, komt er dus - in termen van totale aandelenwaarde - netto rijkdom bij. Zelfs wanneer ook de gevallen in rekening worden gebracht waar de aandelenwaarde van de bieder velmindert, zijn de meeste studies eenstemmig akkoord over de enorme (netto) waardecreatie die van overnames is uitgegaan. Het is dan ook niet venvonderlijk dat veel aandacht is besteed aan het opsporen van de oorzaken ervan. Lange tijd heeft men hieromfrent in het diuister getast en thans is dit vraagstuk nog steeds niet uitgeklaardZ6.Deze onzekerheid heeft dan ook aanleiding gegeven tot hardnekkige discussies tussen voor-en tegenstanders van het vijandige overnamebod. Volgens tegenstanders zouden de voordelen die de aandeelhouders op zak hebben gestoken afkomstig zijn van, hetzij een verschuiving van rijkdom van andere 'stakeholders' naar aandeelhouders, hetzij een foutieve inschatting en prijsbepaling in de aandelenmarkt. Wat betreft de mogelijke verschuiving van rijkdoln wijst de (nog eerder beperkte) empirische evidentie erop dat, indien er enige overdracht heeft plaatsgevonden, dit gerniddeld eerder beperkt is gebleven (zie b.v. Auel-bach en Reishus (1987), Dennis en McConnell(4986), Brown en Medoff (1987)). Bn verband met mogelijke foutieve inschatting van de aandelenmarkt is er geen eensgezindheid. Franks, Harris en Titman (19911, alsook Healy, Palepu en Ruback (1992) vinden dat, alleszins in een periode van twee jaar na de overname, de aandelenprijs van de overnemer een normaal verloop kent. Dit is belangrijk daar de ahezigheld van correct~esconsistent is met de hypothese slat, op het ogenblik dat de operatie wordt aangekondigd, de markt een juiste inschatting maakt van de gevolgen. Bovendien vinden Wealy, Palepl-I en R ~ b a c lna i de acquisitie een sterke rentabiliteitsverbetering bij de doelwitvennootschappen; deze verbetering blijkt bovendien positief gecorreleerd te zijn met de waardecreatie op het ogenblik van de aankondiging van de overname. Dit laatste confirmeert opnieuw de veronderstelling dat overnames waarde creeren en dat de financiele markt op het ogenblik van de aankondiging gemiddeld een juiste inschatting maakt. Agrawal, Jaffe en Mandelker (1992) daarentegen vinden dat, behalve voor de biedingen die in de jaren 70 plaatsgrepen, de aandelen van de overnemer in de jare11 na de overname ondermaats presteren. Tegenstanders van de vijandige overnames voeren dikwijls ook aan dat de foutieve waarde-inschatting gebeurt v66r het bod. Over het algemeen zijn doelwitten namelijk ondernemingen waarvan de aandelenprijs in de jaren voor de
bieding, in vergelijking met hun industrie, een ongunstige evolutie hebben gekend (zie b.v. Lang, Stulz en 'Kaikiing (i989)' Ivlartin en McConnell(1991), Morck, Shleifer en Vishny (1989), Franks en Mayer (1994))". In deze redenering doet het feit van het bod de marlit haar foutieve inschatting inzien met onmiddellijk een passende prijscorrectie tot gevolg. Vooral ondernerningen met lange-termijnprojecten zouden hiervan het slachtoffer zijn. Alhoewel sommige informatie inderdaad moeilijk naar de markt is over te brengen (zie hoger de discussie omtrent 'zachte' informatis) wijzeii de iesiiitatei~van de meeste studies erop dat de financiele markten in hoge mate in staat zijn de groei-en winstmogelijkheden van bedrijven correct in te schatten. In het bijzonder zou de beurs over het algemeen de gevolgen van onderzoeks- en ontwikkelingsprojecten juist anticiperen en zouden net heel wat doelwitondernemingen inzake onderzoeks- en ontwiklielingsinspanningen achterblijven ten opzichte van hun industrie (zie b.v. McConnell en Muscarella (1985), Chan, Martin en Kensinger (1990),Beaver, Lamber en Morse (1980)). Bovendien blijken na een mislukte overnamepoging doelwitten de waarde-appreciatie, behaald op het ogenblik van het bod, na verloop van tijd terug te verliezen (zie b.v. Bradley, Desay en Kim (1983), Jarrell (1985)). Dit is dus niet consistent met de hoger aangehaalde hypothese dat de prijsappreciatie het gevolg zou zijn van het feit dat de markt plots de onclerwaardering van de doelwitonderneming inziet door het uitbrengen van het bod. Tenslotte is de hogergenoemde waardecreatie niet consislent met de overheersing van 'hubris' als leidend motief bij overnames. In een ophefmakelid artikel stelde Roll (1986) namelijk dat overnamebeslissingen in de Angelsaksische wereld uiteindelijk door managers zeli worder; gcnomen. En wie kan garanderzn da"ieze iriaiiagers liandelen in overeenstemrning met de juiste (financieel-economische) motieven? Volgens Roll zou de soms negatieve performantie van biederaandelen dan ook te wijten zijn aan het feit dat te zelfzeliere managers hun ltansen op efficientieverbeteringen in de doelwitvennootschappeli te hoog inschattten (d.w.2. ze leiden aan hubris). Een andere gerelateerde hypothese werd in een even ophefn~akendartikel d--,- Jensen (1996) naar Yoor ~ C S C ~ G managers V C ~ I : van bidrijiieii dic meer cash flow produceren dan nodig voor de financiering van herinvesteringen hebben de neiging onnuttige acquisities te doen uit eigenbelang (b.v. omdat hun vergoeding stijgt met de grootte van het bedrijf). Bij vele vijandige overnames van de jaren 80 omvatte de herstructurering echter een alstoting van niet-'core' activiteiten waarbij
heel wat conglomeraten werden opgesplitst. Maar deze hypothese plaatst we1 vraagtekeris "vj de conglome~aa~vorming die gedurende de jaren 60 in de V.S. heeft plaatsgegrepen, te~neerdaar onderzoek van Morck, Shleifer en Vishny (1990) aantoont dat overnames gedreven door diversificatiemotieven meestal niet tot goede resultaten leiden. I . J~lridischennnsp1.akelijkheid (
Over dit disciplineringsmechanirme is nog niet veel empirische literatuur voorhanden. In het eerder besproken werk van Cotter, Shivdasani en Zenner (1994) blijken statutaire maatregelen die de juridische aansprakelijkheid van onafhankelijke bestuurders beperken te leiden tot sterker verzet bij een vijandige overnamepoging. De interpretatie van de auteurs is dat wegens het afmakken van de aansprakelijkheid de bestuurders meer de handen vrij hebben hun eigen interesses (namelijk de vrijwaring van hull bestuurderspositie) te verdedigen. Hiermee in tegenstelling vinden Bhagat, Brickley en Coles (1987) dat aandelenprijzen gemiddeld stijgen bij de aankondiging dat een onderneming verzekering tegen juridische aansprakelijkheid voor het topmanagement en/of de bestuurders heeft gekocht. Deze auteurs suggereren dat met deze politiek het bedrijf betere topmensen kan aantrekken en/of dat bepaalde goede beslissingen gemakkelijker kunnen genomen worden wanneer er een bescherming is tegen juridische vervolging. Een gelijkaardig resultaat wordt ook gerapporteerd in Brook en Rao (1994). V'olgens deze onderzoekers realiseert de posirieve prijsreactie zicn echter enkei bij ondernemingen die in problemen verkeren; bij gezonde bedrijven daarentegen zou de aandelenprijs niet worden bei'nvloed. Zij qtellen dat door de dramatische toename van juridische vervolgingsgevallen in de VS.", probleemondernemingen nood hebben aan aansprakelijkheidbeperkende regels opdat turnaround specialisten en andere experten meer de handen vrij zouden hebben om de nodige (en soms omstreden) beslissingen te kunnen nenlen.
Alhoewel er inzake corporate governance tussen Belgie en de Angelsaksische wereld grote verschillen bestaan, kunnen de bevindingen uit de voornamelijk Angelsaksisch gerichte literatuur toch interessante gezichtspunten leveren voor Belgie. In het bijzonder geeft
de analyse aan dat het op dit ogenblik niet mogelijk is om op korte termijn het Angelsaksische systeem te copieren, alieen ai wegens gebrek aan neutraal institutioneel kapitaal in Belgie. Bovendien is de corporate governance in Belgie ook weinig beursgericht. Hier kunnen meerdere factoren ten grondslag liggen. Naast een mogelijk mentaliteitsprobleem, spelen hoogstwaarschijnlijk ook een aantal meer objectieve factoren mee. Uit de vergelijking van het gebruik van disciplineringsmechanismen komt b.v. duidelijk naar voor dat in de Angelsaksische wereld gernakkeiijk gebruik kail gemaakt worden vail stock option plannen, welke op termijn maar goed werken wanneer een beursnotering bestaat. Daarnaast is er ook het vasthouden aan geconcentreerd aandeelhoudersschap, dat meestal niet tot grote openheid ten opzichte van de financiele gemeenschap aanleiding geeft. Welke precies de redenen zijn die tot dit vasthouden aanleiding geven is niet helemaal duidelijk. Mogelijke factoren zouden de afwezigheid van een 'arm's length relationship'-traditie tussen moeder en beursgeiloteerde dochter kunnen zijn, alsook het net aangehaalde gebrek aan neutraal institutioneel kapitaal. Indien we aannemen dat in de Belgische financiele markten krachten spelen die bedrijven naar een optimale eigendomsstructuur drijven, zou het ook kunnen dat Belgie veel bedrijven eelt die beter af zijn met een geconcentreerd aandeelhoudersschap. Maar dit doet dan de vraag rijzen over het waarom en de wenselijkheid van dergelijke eerder eenzijdige selectie van bedrijven. Wanneer men geconcentreerde eigendomsstructuren vergelijkt met verspreid aandeelhoudersschap komen twee belangrijke elementen naar voren. Ten eerste bestaat er een afweging tussen efficientie van het gebruik van de financiele middelen en groeimogelijkheden. Bij verspreid aaiideeliruiiderssc1iap iiiag men eeii grote macht en mogelijk dito eigengereid optreden van het management venvachten. Daar groei dilnvijls het belang van het management dient en er bovendien niet met controleconsideraties van aandeelhouders dient rekening gehouden te worden, is het waarschijnlijk dat projecten gemakkelijker gefinancierd kunnen worden door het aantrekken van bijkomend kapitaal langs de beurs. Men mag echter ookvenvachten dat het management iiiet altijd ~iiiiiigoiii zal spriiigen met de finaiiciele middelen; volgens Jensen (1993) zou de grootste uitdaging van het Angelsaksisch model naar de toekomst toe er dan ook in bestaan op eel1 ordentelijke manier een oplossing te vinden voor de belangrijke noden van exit en 'down scaling' in heel wat industrieen. Door het toezicht dat grote aandeelhouders natuurlijkenvijs uitoefenen op het ma-
nageinent, zou een zuinig omspringen met de financiele middelen mindcr problematisch zijil bij gecoriceiitreerd aandeelhoudersschap. Eeil tweede element betrefl de belangentegenstellingen. Waar deze zich bij verspreid aandeelhoudersschap voornamelijk situeren tussen aandeelhouders en management, mag men verwachten dat bij geconcentreerde eigendoinsstructuren de problemen verschuiven naar de relatie tussen grote en kleine aandeelhouders. De hoger aangehaalde afwezigheid van een 'arm's length' relatie tussen moeder en beursgenoteerde dochterondernemingen is niet van aard de potentiele belangentegenstellingen te verminderen. Alhoewel zij een nuttige functie zouden kunnen vervullen, mag men bovendiea niet venvachten dat het verplicht invoeren van onafhankelijke bestuurders in de raad van bestuur a1 deze problemen op een eenvoudige manier zal oplossen. Onafiankelijke bestuurders hebben immers ook eigen belangen; bovendien lian men zich de vraag stellen in welke mate dergelijke bestuurders ook efficient zouden liunnen opereren indien z i j de medewerking van de 'insiders' niet zouden krijgen. Invoering van onafhankelijke bestuurders zou dan ook best samengaan met een reflectie over de samenstelling en werking van de raad van bestuur. ECn element dat in de toekomst echter zeker zal bijdragen tot een oplossing is de toenemende alertheid van kleine aandeelhouders en de druli vanwege Angelsaksische pensioenfondsen in de richting van grotere openheid. Samenvattend lijkt het Belgisch systeem zich te kenmerken door eerder starre eigendonnsstrucruren, in de zin dat soepele overgangsmogelijkheden van verspreid naar geconcentreerd aandeelhoudersschap en omgekeerd niet aanwezig zijn; dergelijke soepele overgangsmogelijliheden zouden kuilnen bijdragen tot de mate waarin Belgische bed~-iixien waardg creeren. '*J ' ""
As O
~ C I ,o~f
year:
A ~ ~ ~ s l ~ r c lIll-11rsels alsi l l 11)"0
l. i ' t i v a l e i ~ ~ s l i t ~ ~ l i i~ct i%~ ,~ens ll ~ ~ ~ s 21 I . I IIIFII~BIICB C~IIIIIBIIICS l.l.l (;c,~ci~ii ~II~IJT~!IICC c u i t i p ; ~ ~ ~ i c s l . l 2 i i l c i ~ l \ l l r n l ~ cr ci ~ ~ ~ i l l c l i ~ i c ? 1. 1 7 I 1 c i t \ i o ~li!11~1\ ~ 1 2 l3anks ! 1.3 U o n d tssuiilg rllurlgal:c collipanles 1 4 I ~ ~ v c s t ~conlpanics ~~cnt 1.5 I J t ~ ill r ~ ~ ~ t ~ i c r ~ l Sl ;cI Vc~ lI !~~ FvSC~ICIIICS c i.1,O l l ! c r ,,rir,;tlc I~II:IIIC~.I~ ~ n i l , l ~ ~ l i ~ ~ t l s1.7 N o t ~ ~ I c ~ ~ l t l i c ( I 211
Bran : Federatie Eurogeso aandelenbaurzen
TABEL 1 R: Evalz~tie~rundeel1zouder:rschup
l ~ r ~ v a l ~ ~ n ~ I ~l (n~v cl l~ol onral l
A#orlunlarn lirrn~nrly
/I
Ilul,i~#kr 0510 Sruckl8ulru . .. .. ~rvhrch l i i r ~ ~ r ~ r ~ r c c o s i p . , n # cAr>lrIcrcla%n r (ic,,,,nr,y I o$irl,ll, 11.1 Ilclri#lk, O~lcr Sluckllolr,, Ilaliks -hXKfi7i----liurnlarly 0.7 l ol\cl~#n l lclr%nkl Ollc> S'ocklllrl!!l-.. . .. . . . .-r l v a l r r u l l l l l r n i e i l , > , p ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ m mA,,,r,cGTila,,, (icnnar~y I w>dtlr> 3.0 l lclri#?kt ihb Sluckl,,,l,l! - lnd~ird#,a # nl v e r w > n A!~~r!crda~n Iln~rrulr. <;cr,,,rny l o#l
/o
"
l
l
__.S
_-. ..
l')
IR 11.2
17.7
41.Y 16.1 34,L
411.1 11.1 11.0
?".'L
_.
-
1.1
2.7 8.1 11.1
I
l!-
.--p
S:;;>-
- 1
Ip-
p p
l cllclgn lnvrrlrlrr
p P
-~
P
Nlli I d c n l l h r d
-
[llc
~~
-
-
~
fiGtlrc7r c l a l e I*) a l l Ilcl:iau
-
7.6
12.1 7.1 14.1 8.1
-
4R.9 l ! 5 1.1.5 -
11.3
-
_
4.0
4.1
118.l1 4 1
5.8
.._ . _ -
17.6
15.18 111.8
10.9
2 11.9
>U.6
Jl.0 18.8
31.5
111.4
7 28.3
L
)
26.1 19.4
11.5
l !
23
.
1.IL
l 22.5
2
p - _ _ . - !&J__I,L16.J
5.6
8.9
1 . >J.2
2.1
8.1 'l/!
P
45 2 2
11 22.1
l
1111 10.1 ~.-l~l.L... 42 12.9 lU.0
3.13
p
l(.[ 8.l)~~
_ n
P
-
41,l
11.11 0.0
2 ~ 17 41.1 0.0
>1.1
p
1
42. 415
i l ~ l
O,O
~
21.5 , ~ 411 5il.h
2.2 11.11 ~
P
-
-
-
r r ~ m n ~ : ~ ! * i~c cc r ~l " < l 1111 I!\lccl lur8c\
7
~
-
1.I 0.0 1.7
I:,, -
-
1.1 17,J
21.0
p .
20.0 l
11.1
11.7
l
l.il
12.1
14.1
l
17 12,9 18.7 11.8
15
-
R.1 0.0 1.1
f
1.2
-2 -1 ,:-. 411 13,l 12.4
44.1
-
X.4
5.e .- . .. 22.11 2 !.4 18.2
_
. . . p
l#.il
8.6
21.1
0.1
14.7
1.0
_P-
0.2
28.0 18.4 20.5 24.8 12.9
111.2 1.6
11.1
0.11
41,l 2.8 26.5 29.1 19,7
10.X 21.i1 15.0
11.1 19.1
51,8
..--p -
21.0
28.2
16.3
11.9
R7 li.1 15.1 l
1.8 2J.X 2'1.7 29.6
19.6 11.1
.
60.5 16.6
1
1U.1
29.7
21
l
.
16.1
211 152 61.3 115 15.8 16.1 1.2 51 X 111.1 11.1 IS,]
0.7 12.6 1.1
16.4 1.5
5.1
.-- --
(icllllillly I k, ihlu Slork!ll>!r"~ A,,,rlcrd.l,l, Iln#sscIs. Iicrlrtat>y I
12.8 7.') 11.1 I I
X.9
~
iX;onlilcn,
~n.6 37.1, 14.4 1 1 , L
dl.,
_
-
l1
I5
11.~1 i1.n
I O . ~ ~ I ~ ~ ~ 'IX.II ~
2h.'J i 6 . . 41 511.1 0.0 2.1 11.6 1.6 1.8
l 11 ! ~ 41 49.1
1.6 14.2 0.5 2.2
12.8
-
28.7 ~ 44
-
28.9 7 2
2.2 0.1
~
Bron : Federatie Europese aandelenbeurzen
1.1
-
~
~
TABEL 2 Korzcenrlntie cralzdeeiizol~~ie~'ssci~~~p iil groit. belrrjgeiioieeiile bedrijveii
m G E L S m S I S C H SYSTEEM
BV. VERDELINIG
EEENOUDERSSCKaP TOP 200
BEURSGENOTEERDE BEDRIJVEN IN VERENIGD KONINKRIJK
Bron: J.R. Franks & C. Mayer (1992 b).
BV. W R B E L I N G
EELHOUBERSSCHZbP I N 271
B E ~ S G E N O T E L ~DEU I T S E B E D R P m N
EELHOWER,
BE GROOTSTE
(1) EEN SEDRIJF HEEFT EEN VERSPBEID
AAldDEELHOUDERSSCHAP ALS GEEN ENRELE AANDEELHOUDER TENMINSTE 25 % VAN HET STEMGERECHTEGD MAPITAAL BEZIT ( 2 ) BUITENEANDSE HOLDINGS IHBEGREPEN
(3) AFWIJKINGEN IN NET TOT%
ZIJN
TE WIJTEN AAPZ AFRORDZNGSFOUTEN
Bion: J.R. Franks & C. Mayer (1992 b).
TABEL 4 Relatzeve belaizg bel~rslcrrp~talrsatces nai7deIeil ult tltc~zsrnarkt AANDELEN WIT DE THUISMARKT IN 1993
TOKYO
V.S.A. NYSE
ACNN
1.788
9.852
1.667
4.220.974
8.993.828
2.906.299
MARKTKAPITALISATIE/ AANTAL NOTERIMGEN
2.361
913
1.743
AANTAL BEURSINTRODUCTIES
188
823
AANTAL NOTERINGEN MARKTKAPITALISATIE IN MILJOEN U.S. $
MRRKTwmE BEURSTRANSAKTIES IN MILJOEN U.S. $
NA
285
MARKTWAARDE BEURSTRANSAKTIES ALS % VAN MARKTKAPITALISATIE
39 %
NA
16 %
31 %
MRRKT~ITALISATIE U S % VAN BBP (VAN '92)
71 %
152
83 %
117 %
L
AMEX
AMSTERDAM
475.744
GEMIDDELD PER NOTERING MRRKTWARRDE BEURSTRANSAKTIES 911 IN MILJOEN U.S. $
ACNN
PARIJS
22
NA
1.628.779
LONDON
%
27 %
25 %
36
58 %
%
+ CHICAGO + NASDAQ + NYSE
AANDELEN UIT DE TWISMARKT IN 1993
BRUSSEL
AANTAL NOTERINGEN
165
MARKTKAPITALISATIE IN NILJOEN U.S. S
78.207
MARKTKAPITALISATIEI AANTAL NOTERINGEN
AANTAL BEDRSINTRODUCTIES
3
BEURSTRANSAKTIES IN MILJOEN U.S. $
8.028
GEMIDDELD PER NOTERING MARXTwAAP.DE BEURSTRANSAKTIES IN MILJOEN U.S. $
49
IaArwTWmE BEURSTRANSAKTIES ALS % VAN MARKTKAPITALISATIE
l0 %
MARKTKAPITALISATIE ALS % VAN BBP (VAN '92)
37 %
B~.o?z:FINV Statistics (1993)
DUITSLANE
ZWITSERLAND
ITALIE
1. Basisartikels waarin de knooppunt-van-contracten visie wordt ontwikkeld zijn Fama (1980) en Jensen en Meckling (1976). 2. Bovenstaande definitie van corporate governance legt de nadruk op disciplinering. Aan andere aspecten zoals het keuzeprobleem bij verschil van mening tussen management en aandeelhouders of de wijze waarop b.v. de samenstelling van de raad van bestuur zou kunnen bijdragen tot het opbouwen van infornlatienetwerken ten behoeve van beslissingen wordt in de Angelsaksische financieringsliteratuur dikwijls voorbijgegaan. Gezien dit voornamelijk eel1 overzichtsartikel is, zullen deze aspecten niet systematisch uitgediept worden. 3. Bij een management buy-out koopt het zittende management de aandeelhouders uit. Dikwijls gaat dit gepaard met zware schuldfinanciering door het uitgekochte bedrijf zelf of door een speciaal hiervoor gecreeerde holdingmaatschappij waar de aandelen van het uitgekochte bedrijf in worden ondergebracht. Een met schulden gefinancierde uitkoop van oude aandeelhouders wordt dikwijls ook een leveraged buy-out genoemd. Zie b.v. Muscarella en Vetsuypens (1990) voor empirische evidentie omtrent de effecten van dergelijke operaties. 4. B.v. het Cadbury rapport raadt beursgenoteerde bedrijven aan een onafhankelijk compensatiecomiti samen te stellen. 5. In tegenstelling tot de Angelsaksische landen dient in Continentaal-Europa de compensatie van het topmanagement niet bekend te worden gemaakt in het jaarverslag van de onderneming. 6. Opmerkelijk is het feit dat over de laatste tien jaar meerdere grote Belgische financiele instellingell een buitenstaander hebben aangetrokken om de rol van voorzitter van het direktiecomiti op zich te nemen. 7. In sommige landen moeten de aandeelhouders dit recht delen met andere groepen zoals de werknemers (b.v. bij grotere bedrijven in Duitsland) of heeft de raad van bestuur het recht eigen leden te coopteren (b.v. bij structuurvennootschappen in Nederland). 8. Zo werden b.v. in 1992 in de pers de transacties tussen de Generale Maatschappij en sommige van haar dochters op de korrel genornen (zie Financieel Economische Tijd, 11 maart (1992)). 9. Onafhankelijke bestuurders zijn in de VS. zeer populair geworden sinds de jaren 70, Volgens Monks en Minow (1995) zou dit een reactie zijn geweest op een aantal schandale11 i.v.m. het in gebreke blijven van de ondernemingsleiding haar taak op een normale manier te vervullen. 19. Enkele theoretische publicaties oiiitre~lide rul van Lie raad van besruur zijn: Hirschleifer en Thakor (1991a),(1991b), Maug (1994), Monks (1995). 11. In een bespreking van de literatuur komt Scherer (1988) tot een gelijkwaardige conclusie. 12. Een aantal belangrijke theoretische artikels omtrent de rol van het vijandige overnamebod zijn Grossman en Hart (1980), Scharfstein (1988-), Jensen (1986), Shleifer and Vishny (1986). Het artikel van Jensen (1993) plaatst het belang van het vijandige hod in een meer historisch en breder perspectief. 13. Gegeven het zwart-rijdenprobleem (dat zich ook nog bij grotere aandeelhouders in zekere mate kanvoordoen) en het informatienadeel ten opzichte van de insiders van het bedrijf, mag men niet venvachten dat dit disciplineringsmechanisme op zich zeer efficient is. 14. Met de gegevens van deze tabellen moet voorzichtig worden omgesprongen omdat rapporteringsverplichtingen niet dezelfde zijn in alle beschouwde landen (zie Federation of Stock Exchanges in the European Community (1993)). 15. Met de toenemende internationalisering van de institutionele portefeuilles genieten de laatsie jaren uok Col-ilincni.dai-Europese beurzen van de kapitaien die door buitenlandse fondsen zijn samengebracht. Zo zouden Amerikaanse pensioenfondsen reeds
Beaver. W.: R. Lamber en D. Morse, 1980. The Information Content of Security Prices, .To~~nml ofAccoiiiitii~gnnrl Ecol?o.mics,maart, 3-28. Berger. P. en E. Ofek, 1994, Bustup Takeovers of Value-Destroying Diversified Firms. Working paper, (Stern School of Business, New York University): november. Bhagat, S., J. Brickley en R. Lease, 1985, Incentive Effects of Stock Repurchase Plans,.iolnrzal of Financial Econonzics. juni, 195-316. Bhagat, S.;J. Brickley en J. Coles, 1987, Managerial Ideinnification and Liability Insurance, Journal of Risk aitd Insl~rnnce54. 721-736. Bhagat, S, en I. Welch, 1995, Corporate Research and Development Investments: International Comparisons, Joz~rnalofAccourzfii~g and Econonzics 19, 2-3. Bhide, A., 1994, Efficient Markets, Deficient Governance, Hnivnrd Bzlsiness Review, november-december. Blackwell, S., W. Marr, M. Spivey, 1990, Plant-Closing Decisions and the Market Value of the Firm, Jollrizal of Financial Econonzics 26, 277-288. Bond, S., J. Elston, J. Mairisse en B. Mulkay; 1994, A Comparison of Empirical Investment Equations Using Colnpany Panel Data for France, Germany, Belgium and the U.K., paper, (Nuffield College, Oxford U.K.). Bradley, M,, A. Desai en E. Kim, 1983, The Rationale Behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy?, Jozournal of Fiiznizcial Economics. 11, 183-206. Brickley, J., S. Bhagat en R. Lease, 1985, The Impact of Long Range Managerial Compensation Plans on Shareholders' Wealth, Jo~lrrznlofAccountiizg ond economic^^ april. 115129. Brickley. J. en F. Dark, 1987, The Choice of Organisational Form: the Case of Franchising, Jonrnal of Financial Econonzics 18, 401-420. Brickley, J. en C. James, 1987, The Takeover Market, Corporate Board Colnposition and Ownership Structure: the Case of Banking, Jozirnal of Law arid Econonzics 30. 161-181. Brikley, J. en L. Van Druenen, 1990, Internal Corporate Restructuring: an Empirical Analysis, Journal ofilccountiizg and Econonzics, 12, 251-280. Brickley, J., J. Coles en G. Jarrell, 1995, Corporate Leadership Structure: on the Separation of the Positions of CEO and Chairman of the Board, working paper, (Bradley Policy Research Center, Simon Graduate School of Business Administration, University of Rochester, N.Y.). Brindisi, L., 1985, Creating Shareholder Value: a New Mission for Executive Compensation, Midland Corporate Finance Jo~~rnal, winter. Brook, Y . en P,. Rao, 1994, Shareholder VJea!th Effects of Cirector's Liability Liniitation Provisions, Journal of Financial and Q~~aiztitntive Analysis, 481-497. Brown, C. en J. Medoff, 1987, The Impact of Firm Acquisitions on Labor, NBER working paper. Business Week, 1993, Executive Pay: the Party Ain't Over Yet, 26 april. Bz~silzessWeek, 1995, Continental Divide over Executive Pay, 3 juli. Byrd, 3. en K. Hickman, 1992, Do Outside Directors Monitor Managers? Evidence from Tender Offer Bids, Jo~1rnalof Financial Ecorzomics 32, 195-221. Cannella, A.; D. Fraser en D. Lee, 1.995; Firm Failure and Managerial Labor Markets. Evidence from Texas Banking, Jo~lrnalof Filza~zcialEconomics 38, 2. Chan, S., J. Martin en J. Kensinger, 1990, Corporate Research and Development Expenditures and Share Value, Jouinal of Fiizaricial Economics, 26, 255-276. Cotter, J., A. Shivdasani ell M. Zenner, 1994, The Effect of Board Composition and Incentives on the Tender Offer Process, paper, (Kenan-Flagler Business School, University of North Carolina at Chapel Hill). Daems, H. en P. Van D e Weyer, 1991: Strategische beslissingsautonomie en concurrentievermogen, (Koning Boudewijnstichting). Davis, E., 1991, The Development of Pension Funds - an International Comparison, Banlc of England Quarterly Bulletin, augustus, 380-390. DcAngelo, H.. L. DcAngelo er, E. Rice, 1984, Going Privatz: Minority Freezeouts and Stockholder Wealth, Joui.ilal of Law and Economics, oktober, 367-401.
DeAngelo, H . en L. DeAngelo, 1987, Management Buyouts of Publicly Traded Corporations, Fir~nr~cinl Aiznlysti .Iozinlal, 43, 38-49. DeAngelo. H. en L. DeAngelo. 1989, Proxy Contests and the Governance of Publicly Held Corporations, Jo~~rnnl of Firlarzcinl Ecorzomics 23. 29-59. DeAngelo, L., 1988. Managerial Competition, Information Costs, and Corporate Governance: the Use of Accounting Performance .Measures in Proxy Contests; .To~tr.nalofAccollrltilzg and Econonzics 10, 3-36, DeFusco. R., R . Johnson en T. Zorn, 1990. The Effect of Exec~~tive Stock Option Plans on Stockholders and Bondholders, Jo~rrntrlojFit~nrzce,juni, 617-628. De Ke~ileneer,E., 1994, Levert een beursnotering in Belgie voldoende voordele~lop? Bflnlierz Firznncieweze~l,9/10, 531-535. Demsetz, H. en I<.Lehn, 1985, The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences, Jourrzal of Political Econoinj~,april, 288-307. Dennis. D. en J. McConnell, 1986, Corporate Mergers and Security Returns, Jozournal ofFi~znncialEcorzonzics, 16, 143-187. Dodd, P. en J. Warner, 1983, On Corporate Governance: a Study of Proxy C o n t e s t s . J o ~ ~ n ~ a l of Finarzcial Ecor~onzics11, 401-438. Donaldson, G., 1990, Voluntary Restructuring: the Case of General Mills, Joloumal of Filzancial Ecoizoi?zics,27, 117-141. Dukes, R., 1976, An Investigation of the Effects of Expensing Research and Development Costs on Security Prices, in M. Schiff en G. Sorter, eds.. Proceedings of the Conference on Topical Research in Accounting, (New York University Press), 147.193. The Ecorzomist, 1991, By the Throat, 14 september. Eckbo, E . en H. Langohr, 1990, Takeover Premiums, Disclosure Regulations, and the Market foi- Corporate Control, Jolol~rnalofFil~ancialEcorzonzics. 24, 363-404. Elston, J.; 1994.,Ownership Structure, Investment, and Liquidity Constraints: Evidence from German Manufacturing Firms, paper. (Wissenschaftszentrum Berlin, Duitsland). Fama, E., 1974, The Empirical Relationships Between the Dividend and Investment Decisions of Firms, Tlze Americarz Econonlic Review, 64, 3, juni, 304-318. Fama, E., 1980, Agency Problems and the Theory of the Firm, .To~irizalof Political Economy, 288-307. Fama, E. en M. Jensen, 1983, Separation of Ownership and Control, Jounlal of Law and Economics, juni, 301-326. Federation of Stock Exchanges in the European Community, 1993, Share Ownership Structure in Europe, februari. Financieel Econolnische Tijd, 1992, Suez opent de discussie over de bestaansredenen van de Generale, 11 maart. Financieel Economische Tijd, 1995,25 februari. Financieel Economische Tijd, 1995, 11 maart. FIVB statistieken, 1992, 1993, 1994. Francis, J. en A. Smith, 1995, Agency Costs and Innovation: Some EmpiricaI Evidence, Journal ofAccou~ztingarzd Ecorzonzics 19. 2-3. Franks, J. en C. Mayer, 1990, Capital Markets and Corporate Control: a Study of France, Germany and the U.K., Ecolzo~nicPolicy, 191-231. Franks, J., R . Harris en S. Titman, 1991, The Postmerger Share Performance of Acquiring Firms, Jo11n1a1 of Financial Ecorzomics, 23, 81-96. Franks, J. en C. Mayer, 1992a, Hostile Takeovers and the Correcton of Managerial Failure, (London Business School), Discussion paper. Franks; J. en C. Mayer, 1992b, Corporate Control: a Synthesis of the International Evidence, (London Business School), Discussion paper. Ghemawat, P.; 1994, Competitve Advantage and Internal Organisation: Nucor Revisited, Working paper, (Harvard University), februari. Gilson, K. en R . Kraakman, 1994, Investment Companies as Guardian Shareholders: the Place of the MSIC iii the Corporate Governance Debate, in T. Baums, R. B~ixhaurr,,K. Hopt, eds, Institutional Investors and Corporate Governance, (Walter de Gruyter).
Gilson. S.. 1990, Bankruptcy. Boards; Banks and Blockholders: Evidence on Changes on Corporate Ownership and Coiitrol when Firm4 Default. .Tm~nznlof Fiilni~ciiil economic^ 27, 355-387. Grossman, S. en 0 . Hart. 1980, Takeover Bids. the Free Rider Problem, and the Theory of Corporation, Bell Jolrnlnl of Econonzics, 11. spring. 42-64. , Thc Thcory of Capital Struct~irc..Jo~cniiil 0J~f11~1iii.e 46, inaart, Harris, M. en A. R a v i ~1991, 297-355. Healy,. P,. K. Palepu en R. Rubnck. 1992, Does Corporate Performance Improve After Mergers?, .To~~rnal ofFiiinricin1 Ecorzonzics, april, 135-176. Hermalin, B. en M. Weisbach. 1988. The Determinants of Board Composition, Rnlid Jolcrnirl of Ecol7or7zics 19; 589-606. lierrnalin. B. en M. Weisbach, 1991. Tht: EiTzcib oi" Buarcl Cornpusilioii ancl Direct 11ict.11tives on Firm Performance. Filznl~cinlMnl~agenzent;winter, 101-112. Hirshleifer, D. en A. Thakor, 1991a,Corporate ControlThroughBoard Dismissals andTakeovers. Working paper, (U.C.L.A.). Hirshleifer,D. enA. Thakor, 1991b.ManageriaiPerformance, BoardsofDirectorsandTakeover Bidding. Working paper, (U.C.L.A.). Holthausen, R.; D. Larcker en R. Sloan, 1995, Business Unit Innovation and the Structure of Executive Compensation, Jour.iznl ofAccouizti11g and Eco~zonzics19, 2-3. Ikenberry, D. en J. Lakonishok, 1993. Corporate Governance Through the Proxy Contest: Evidence and Implications, Jounznl of Business 66, 3, 405-435. Jarrell, G., 1985, The Wealth Effects of Litigation by Targets: do Interests Diverge in a Merge?, Jounzal of Lnw (md Ecoizonzics, 28; 151-177. Jarrell; G.. J. Brickley. en J. Netter, 1958. The Market for Corporate Control: the Empirical Evidence Since 1980. Journal of Econonzic Perpectives 2, 1, winter, 49-68. John, I<. en E. Ofek, 1995, Asset Sales and Increase in Focus, Jolol~riznlofFinancinl Economics, forthcoming. Jensen, G., P. Solberg en T. Zorn, 1992, Simultaneous Deter~niiiationof Insider Ownership, Debt and Dividend Policies,Jo1~mnlofFinnizcin1 and QunntitativeAiznl~sis.j~uli,247263. Jeiisen, M. en W. Meckling, 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Jor~rnalof Finnilcial Ecollonzics, 305-360. Jensen, M. en R. Ruback, 1983, The Market for Corporate Control: the Scientific Evidence; Jhzlrilnl ofFinaizcic11Ecoizon~zcs.apl-il; 3-51. Jensen, M,,1986, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,Anzerican Ecor1on7icReview, mei, 323-329. Jeiiseii, M. iii J. Wariier, 1988, Tlii Distribii~ioiiof Power Aiiioiig Corporate Managers, Shareholders, and Directors, Joiournnl of Firinncial Ecoizonzics 20, 3-24. Jensen, 1989, Eclipse of the Public Corporation, Hoil'nrd Business Review; sept-okt, 61-74. Jensen, M. en K. Murphy, 1990, CEO Incentives - It's Not How Much You Pay But How, Hnivard Business Review, meiljuni, 138-153. Jensen, M,, 1993, The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems. Jo~lrrinlof Firlnrzce 48, 3, juli, 831-880. John. K., L. Lang en J. Netter, 1992. The Voluntary Restructuring of Large Firms in Response to Performance Decline, Jo~ounznlof Finaizce, 47. juli, 891-917. Kaplan, S., 1989, The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and X lue, .To~crnalof Fii~iozciiilEconon?ics 108. 313-357. Kaplan, S. en D. Reishus, 1990, Outside Directorships and Corporate Performance, .Jo11rizal of Fina17cinl Eco~lonzics27, 389-410. Kaplan, S. en M. Weisbach. 1992, The Success of Acquisitions: Evidence from Divestitures. Jo~clnalof Finance; 47, 107-138. Kaplai~,S., 1994. Top Ex.e%tivcs, Tdrno-;cr. and Firm Pcrforinance in Gcrmaiiy, .T~lii7lnlo.f Law, Ecoi~omicsand Orgnnisatior~,April, 142-159.
Kaplan, S. en L. Zingales, 1995, Do Financing Constraints Explain Why Investment is Correlated with Cash Flow?, Working paper no 422, (Graduate School of Business. University of Chicago). Kesner, I. en R. Johnson, 1990, An Investigation of the Relation Between Board Composition and Stockholder Suits, Stlategic M~1izageme~it.7oi~v1al 11>327-336. Kini, 0..W. Kracaw en S. Mian, 1995, Corporate Takeovers, Firm Performance. and Board Composition. Journal of Corporate Fiizalzce 1, 3-4. Klein, A., 1986, The Timing and Substance of Divestiture Announcements: Individual, Simultaneous and Cumulative Effects, Journal of Finance, 41, juli, 685-696. Lang, L., R. Stulz en R. Walkling, 1989, Managerial Performance, Tobin's Q, and the Gains From Successful Tender Offers, Jourlzal of Finaizcinl Eco?zomics,24, 137-154. Larcker, D., 1983, The Association Between Performance Plan Adoption and Corporate Capital Investment, Jourizal ofAccoliiltilzg and Ecoizonzics, april, 3-30. Lichtenberg, F. en D. Siegel, 1990, The Effects of Leveraged Buyouts on Productuvity and Related Aspects of Firm Behaviour, Joirrnnl of Financial Ecorzonzics 27, 165-194. Malatesta, P., 1983, The Wealth Effect of Merger Activity and the Objective Functions of Merging Firms, Jor~rizalof Financial Econonzics, 11, april, 155-181. Maloney, M,, R. McCormick en M. Mitchell: 1993, Managerial Decision Making and Capital Structure, Journal of Business 66, 2, 189-217. Manne, H., 1965, Mergers and the Market for Corporate Control, Journal ofPolitica1Economy, april, 110-120. Margiotta, M., 1994, Executive Co~npensationand Corporate Ownership Structure: an Empirical Analysis, paper, (Faculty of Commerce and Business Administration, University of British Columbia, Vancouver). Marsh, P.. 1981, The Choice Between Equity and Debt: an Empirical Study, Jounlal ofFinonce, maart. Martin, J. en J. McConnell, 1991, Corporate Performance, Corporate Takeovers and Management Turnover, Jol~rlznlof Finance, 46,671-687. Maug, E., 1994, Boards of Directors and Capital Structure: Alternative Forms of Corporate Restructuring, Working paper, (London Business School). McConnell, J. en C. Muscarella, 1985, Capital Expenditure Decisons and Market Value of the Firm, Jouri~nlof Finalzcinl Ecoizomics, 14, 399-422. McConnell, J. en H. Servaes. 1990, Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value, Joi~nzalof Financial Economics, oktober, 595-613. McDonald, J., B. Jacquillat en M. Nussenbaum, 1975, Dividend, Investment and Financing Decisions: Empirical Evidence on French Firms, Journal of Fiizancial and Quantitative Analysis, december, 741-755. Mehran, H., 1995, Executive Comprnsation Structure, Ownership, and Firm Performance, Joulnnl of Financial Econoinics 38, 2. Mikkelson, W. en M. Partch, 1989, Managers' Voting Rights and Corporate Control, JOLLTizal of Financial Ecorzomics, december, 263-290. Monks, R. en N. Minow; 1995, Corporate Governance, (Blackwell Business Publishers). Monks, R., 1995a, Corporate Governance and Pension Plans. If One Cannot Sell One Must Care, paper, (Washington D.C.). Monks. R., 1995b, Corporate Governance in the Twenty-First Century. A Preliminary Outline, paper, (Washington D.C.). Morck, R., A. Shleifer en R. Vishny, 1988, Management Ownership and Market Valuation: an Empirical Analysis, Journal of Finaizcinl Econonzics, januarilmaart, 293-316. Morck, R., A. Shleifer en R. Vishny, 1989, Alternative Mechanisms for Corporate Control. Anzerican Ecolzomic Review, 79, 842-852. Morck, R., A. Shleifer en R . Vishny, 1990, D o Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions? Jol~rnnlofFinalzce, 45, 1, 31-48. Murphy, K., 1985, Corporate Performance and Managrrial Remuneration: an Empirical Analysis, Joui?zal ofAccounting and Ecorzomics 7, 179-203.
Muscarella, C. en M. Vetsuypens, 1990, Efficiency and Organisational Structure: a Study of Reverse LBO's. Journal ofFirzance 45.5. december. 1389-1413. Natlian, K. en T. O'Keefe, 1989, The Rise in Takeover Premiums. An Exploratory Study, Jorirnnl of Financinl Economics, 23, 101-119. Opler, T. en S. Titman, 1993, The Determinants of Leveraged Buyout Activity: Free Cash Flow vs Financial Distress Costs, Jor~rrialof Finnrzce. 5, december, 1985-1999. Palepu, K., 1986, Prediciting Takeover Targets: a Methodological and Empirical Analysis, Jourtznl ofAccourzting nlzd Econonzics, niaart, 3-35. Perlitz, M. en F. Seger, 1994, Regarding the Particular Role of Universal Banks in German Corporate Governance, Journal of B~tsinessand the Contenzporaly world. Peterson, P. en G. Benesh, 1983, A Reexamination of the Empirical Relationship Between Investment and Financing Decisions, .Toz!n!al of Finnncicrl and Qrtantitati~~e Ann!ysix 18. 4, decen~ber,439-453. Pound, J., 1988, Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder Oversight, Jo~~rrznl ofFinancial Ecorzontics 20, 237-265. Pound, J., 1991, Proxy Voting and the SEC. Investor Protection Versus Market Efficiency, Jolrrnal of Financial Economics 29, 241-285. Rechner. P. en D. Dalton, 1991, CEO Duality and Organisational Performance: a Longitudinal Analysis, Strntegic Mnnagenzent Journal 12, 155-160. Roe, M., 1990, Political and Legal Restraints on Ownership and Control of Public Companies, Jozrrrzal of Financial Econontics 27, 7-41. Roe, M,, 1994a, Strong Managers Weak Owners. The Political Roots of American Corporate Finance, (Princeton University Press). Roe, M,, 1994b, Some Differences in Corporate Governance in Germany, Japan and America, in T. Baums, R . Buxbaum, K. Hopt, eds., Institutional Investors and Corporate Governance, (Walter de Gruyter). Roll, R., 1986, The Hubris Hypothesis of Corporate Control, Journnl ofBusiness, 59, april, 197-216. Rosenstein, S. en J. Wyatt, 1990, Outside Directors, Board Independence, and Shareholder Wealth, Journal of Financial Economics 26, 175-192. Rozeff, M,, 1982, Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios, Journal of Financial Research, fall, 249-259. Scharfstein. D., 1988, The Disciplinary Role of Takeovers, Review ofEco~zonzicS t ~ ~ d i e55, s, 185-199. Scott, K. sn A. Kleidon, 1994, CEC! Perforxance, Board Tlrpes and Board Performance: a First Cut. in T. Baums, R. Buxbaum, K. Hopt, eds., Institutional Investors and Corporate Governance, (Walter de Gruyter). Scherer, F., 1988, Corporate Takeovers: the Efficiency Arguments, Joz~rnalofEconomic Perspectives 2, 1, winter, 69-82. Servaes, H. en J. McConnell, 1992, Equity Ownership and the Two Faces of Debt, Onderzoeksrapport nr 9202, (Departement Toegepaste Economische Wetenschappen, K.U.Leuven). and Hostile Takeovers, .TourShivdasani, A., 1993, Board Composition, Owiiershipstr~~cture tzal ofAccou~zti~zg and Economics 16, 167-198. Shleifer. A. en R. Vishny, 1986, Large Shareholders and Corporate Control, Journal ofPolitical Econonzy, juni, 461-488. Shleifer, A. en R. Vishny, 1988, Value Maximisation and the Acquisition Process, J o ~ ~ r n n l ofEcono:nic Pe:.specttves 2, 1, 7-20. Smith, A., 1990, Corporate Ownership Structure and Performance: the Case of Management Buyouts, J o ~ ~ r nof a l Financial Economics 27, 143-164. Smith, C. en R. Watts, 1992, The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies, Journal of Financial Economics, 32, 263-292. Song, M. en R. Walkling, 1993, The Impact of Managerial Ownership on Acquisition Attempts and Target Shareho!de: Wealth, .To:~r,nalofRna:zcial and Q:la,nti?a?iveAna!ysis, december, 439-458.
Stulz, R., 1990, Managerial Discretion and Optimal Financing Policies, Jozlrnal of Financial Ecoilonzics. juli. 7-28. Taggart, R., 1977. A Model of Corporate Financing Decisions, Jozlr~zalof Finance. december. Tehranian, H., N. Travlos en J. Waegelein, 1987,The Effect of Long-Term Performance Plans on Corporate Sell-Off-Induced Ab~lormalReturns, Jolll-ilal of Finance 43, 933-942. Van Hulle, C., T. Vermaelen en P. de Wouters, 1991, Mergers and Takeover Bids in Belgium, Jourrlal of Banking and Finance, 15, 6 , 1143-1170. Van Hulle, C., 1991, Overnameactiviteit in BelgiE: de gevolgen van veranderingen in omgeving en wetgeving, Economisch en Sociaal Tijdschrift, december, 635-658. Van Hulle, C. en P. Sercu, 1995, On the Structure of Take-Over Models, and Insider-Outsider Conflicts in Negotiated Take-Overs, Joz~rnalof Ba~~lcirlg and Finance 19, 1. Vlaamse Kamers voor Handel en Nijverheid, 1995, De Belgische Ondernemingen Financieel Doorgelicht, (MIM). Warner, J., R. Watts en K. Wruck, 1988, Stock Prices and Top Management Changes, Jocolrrnal of Financial Econonzics 20. Weekbericllterz Kredietbank, 1994, Het pensioenprobleem en de Tweede Pijler, 25 november. Weekbenchten fiedietbank, 1993, Geeft de Belgische jaarrekening steeds een getrouw beeld?, 1 oktober. ~al Econonzics Weisbach, M,, 1988, Outside Directors and CEO Turnover, J o u t ~ ~ofFiiznncin1 20, 431-460.
Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLI, 1. 1996 BOEKBESPREKINGEN
Econaomic Policy, Exchange Rates and the International System Max Corden (Oxford University Press, 323 blz. (1994)) Een boek van Max Corden heeft altijd iets speciaals. H e t getuigt meestal van een grote kennis van de bestaande literatuur (waartoe Corden dikwijls op fundainentele wijze heeft bijgedragen). Tegelijk is het innoverend in de manier waarop het de problematiek uit d e doeken doet. Tenslotte is het meestal helder en pedagogisch. Het laatste boek van Max Corden is geen uitzondering op deze regei, en verstevigt de reputatie van deze academicus. Het boek is onderverdeeld in vijf delen. In het eerste deel behandelt Corden een aantal standaard macroeconomische problemen van eel1 open econornie. Laat me er twee uit lichten. D e effectiviteit van een devaluatie en de betekenis van tekorten (of overschotten) op d e lopende rekening van de betalingsbalans. Over de effectiviteit van devaluaties neernt Corden een tussenpositie in tusseli het extreem monetaristisch standpunt (meestal verdedigd door gouverneurs van centrale banken) dat devaluaties niets uithalen en een Keynesiaanse visie die a1 te veel heil venvacht van dit instrument om d e economie te stimuleren. D e passages over de betekenis van tekorten of overschotten op de lopende rekening van de betalingsbalans zouden verplichte lectuur inoeten gemaakt worden voor beleidsmensen. Corden verdedigt hier de steliing dat een tekort op d e lopende rekening gee11 redeli t u i ongcrustheid muei zijn en dat een overschot geen aanieiding mag geven tot vreugdekreten over de econornie. Wat belangrijk is om de 10pende rekening te beoordelen zijn de overliggende spaar- en investeringsbeslissingen van d e priv& cn d e ovcrheidssector. Toegepast a p Belgie in de periode 1991-93: zoals algemeen geweten steeg het overschot op de lopende rekeningvan Belgie op spectaculaire wijze. Dit werd aangegrepen door soininige beleidsmensen om aan te tonen dat het nog niet zo slecht ging met onze economie. D e spectaculaire stijging van het spaarvolume van d e gezinnen en een sterke achteruitgang van de bedrijfsinvesteringen. Beide fenomenen werden veroorzaakt door de slechte conjunctuur. E r was dus geen reden om de grote en stijgeiide overschotten op de lopende rekening als goed nieuws te beschouwen. Het tegendeel was het geval. In het tweede deel onderzoekt Corden problemeii rond monetaire iiitegratie in Europa. Corden die zelf heeft bijgedragen tot deze literatuur is hier op zijn best. D e historiek van het EMS is vlot geschreven en het hoofdstulr over monetaire unie is een boeiende survey van de literatuur tcr zake. Corden verdedigt in dit deel ook de stelling dat de Maastrichtstrategie gebaseerd op gradualisine en geleidelijke convergentie van een aantal fundamentele variabelen de monetaire Gnie zal bemoeilijkeii. Immers we kunnen er ons aan venvachten dat deze trage
overgang naar een muntunie gepaard zal gaan met wisselmarktcrisissen die moeilijk te b e h e e r s e ~zuilen zijn. Met deze visie geeft Corden e r n overtuiging weer die sterk leeft bij academische economen maar die bij beleidsmensen en bankiers weinig weerklank heeft gevonden. Het derde deel behandelt het veranderd internationaal monetair systeem gebaseerd op vlottende wisselkoersen. Nogal wat experts hebben zich van meetaf aan ongelukkig gevoeld over dit systeem en hebben gesproken van een "non-system". Corden wijst er, mijns inziens, terecht op dat dit lnissez faire stelsel grote voordelen biedt. Zoals een vrij marktsysteem, maakt dit stelsel het mogelijk dat elk land zijn eigen monetair en budgettair beleid vrij uitstippelt. D e presumptie is dat een dergelijk systeem beter is dan het alternatief waar een wereidplanner zou aanduiden wat best is voor elk land. In een systeem van vlottende wisselkoersen wordt de overheid van elk land geacht beter te weten dan zo een internationale instantie wat het beste is voor het eigen land. Natuurlijk betekent dit nog niet dat dit beleid altijd optimaal zal zijn. Vele overheden maken zware fouten. E r is echter geen reden aan te nemen dat ze e r meer maken dan supranationale instellingen. I n hoofdstuk 12 bespreekt Corden de modellen die de bewegingen van de wisselkoersen verklaren. Toen het systeem van vlottende wisselkoersen startte ontwikkelden economen modellen die de wisselkoersen verklaarden door een beperkt aantal fundamentele variabelen (zoals de geldhoeveelheid, de inflatie, etc.). In de jaren tachtig bleek echter dat a1 deze fundamentalistischea modellen onbruikbaar waren. H e t gevolg is dat vandaag de groottste onzekerheid heerst over de vraag welke de drijvende variabelen zijn achter d e wisselkoersen. Deze onzekerheid heeft het veld geopend voor chartisme en technische analyse. Deze populaire analysemethoden zijn te vergelijken met astrologie. Met dit verschil echter dat om de bewegingen van de hemellichamen te kennen een onderzoeker zich de hulp van astrologie kan besparen. O m de bewegingen van de wisselkoersen te begrijpen is de onderzoeker we1 verplicht rekening te houden met het verschijnsel chartisme. H e t blijft echter een raadsel waarom zoveel verstandige mensen waarde hechten aan verklaringspatronen die meer te maken hebben met bijgeloof dan met wetenschappelijke analyse. H e t grootste raadsel is dat sommigen er ook nog geld aan verdienen. Deel vier bevat interessante theoretische beschouwingen over d e competitiviteit van landen en dee! vijf hesl~uitmet een bespreking van de toekomst van het internationaal monetaire gebeuren. Corden ziet hier slechts twee mogelijkheden. Ofwel gaan landen vooruit in een muntunie. Deze zal d e wisselkoersen stabiliseren omdat er dan geen meer zijn. Dit zal echter slechts o p regionale basis kunnen gebeuren (bij voorbeeld, in de Europese Unie). Het andere alternatief dat onvermijdelijk zal moeten gevolgd worden door de belangrijke industriele landen, is een systeem van "managed floating" dat ook het systeem is geworden waarin we nu leven. Corden besluit dat "managed floating is here to stay". A1 bij a1 is dit een uitermate interessant boek, met vele nieuwe gezichtspunten in een problematiek die vele mensen boeit. Het boek zal ook d e student te goede komen die bijkomende en bevattelijke inzichten wil venverven over de grote verbanden in het internationaal economisch gebeuren. Paul DE GRAUWE KULeuven
D e modernisering v a n E u r o p a . IWree eenwen maatschappijgeschiedenis
Henk van Dijk (Anla, Den Haag (1994)) D e titel van dit boek kan vele ladingen dekken, zowei inzake theinatiek als qua chronologische afbakening. Bij nader toezien staan twee socio-politieke thema's centraal: enerzijds de opkomst en betekenis van d e burgerij en anderzijds de ontwikkeling van de natiestaat. Chronologisch worder~vooral de veranderingsprocessen tijdens de 19de eeuw groiidig uitgediept. Hei iilterbellum en met narile de periode na d e Tweede Wereldoorlog krijgen jammer genoeg heel wat minder aandacht toebedeeld. Een belangrijk pluspunt van het boek is dat het complexe begrip "burgerij" uitgebreid wordt toegelicht en vanuit verscheidene invalshoeken wordt benaderd. Bovendieil schetst de auteur een overtuigend beeld van de dynamische interactie tussen burgerij en natiestaat in het 19de-eeuws Europa. Van alle maatschappelijke groeperingen was de burgerij duidelijk d e belangrijkste kracht achter het proces van natie- en staatsvorming. Een rationeel ingerichte staat, waarin het recht voor iedere burger gelijk is, vormde voor deze sociale groep eel1 noodzakelijke voonvaarde om tot een vlot functionerende samenleving te kunnen komen. Gezonde socio-politieke verhoudingen waren in de ogen van de burgerij dan weer een soliede basis voor een evenwichtige economische groei. Omgelteerd had de burgerij groot belang bij het tot stand komen van de natiestaat. Een goed georganiseerde staat vereiste een uitgebreid ambtenarencorps, terwijl de steeds toenemende schaalvergroting en arbeidsspecialisatie in het economisch leven allerlei bijkomende administratieve en managementfuncties creeerde. Dit vereiste op zijn beurt een ingrijpende verruiming en verbetering van het onderwijssysteem. A1 deze expanderende beroepscategorieen (ambtenaren, management en ondenvijs) vormden een ideaie arbeidsmarkt voor de groeiende groep academici en geschoolden uit de burgerij. Bovendien verschafte de gecentraliseerde natiestaat aan ondernemers een uniforine afzetmarkt (afbraak regionale tolbarribres, gelijkschakeling van de wetgeving, streven naar een gemeenschappelijke taal, enz.). Ten slotte ontdekten de beoefenaars van het vrije beroep in de loop van de 19de eeuw de voordeien van staatsreglementering voor het bewaken van de toegang tot hun beroep (verplichte academische opleiding voor geneesheren, e.d.). Vanuit dit perspectief brengt de auteur eveneens de ingrijpende veranderingen in de 19de eeuwse tertiaire sector op een stimulerende manier in kaart. Oorzaken en gevolgen van enerzijds d e spectaculaire afname van het belang van dienstpersoneel en anderzijds d e even indrukwekkende expansie van financiewezen, transport, communicatie, ondenvijs en gezondheidszorg worden uitgebreid toegelicht. Zodoende vult van Dijk een belangrijke lacune op, want dienstensector wordt in de traditionele sociaal-economische historiografie dikwijls stiefmoederlijk behandeld. Toch vertoont het boek ook storende tekortkomingen. Door de behandelde problemen steeds vanuit de meest diverse invalshoeken te benaderen, gaat de rode draad doorheen het verhaal dikwijls verloren in een karrevracht van niet altijd relevante feiten. D e grote contouren vaii de redenering op de aigeiiieile regei overdreven dik in d e verf te zetten. Verder plaatst van Dijk geregeld uiteenlo-
pende meningen van auteurs naast elkaar, zonder zelf een duidelijk standpunt in tc ncmen. Bij de niet-gespecialisserde lezer - en daar richt de Aula reeks zich toch in belangrijke mate naar - zaait deze werkwijze heel wat velwarring. Door het ontbreken van een echt besluit krijgt de lezer bovendien niet de kans om de ontwikkelde redeileringen nog eens op een heldere en overzichtelijke inanier te overlopen. D e historisch-economische gedeelten in het boek komen niet overtuigend over. Z e zijn houterig geschreven en houden onvoldoeilde rekening met de inzichten die het laatste decenniuin zijn gegroeid. Dit blijkt ook uit d e bibliografie: baanbrekende werken zoals Nick Cl-afts, British Econoinic Growtlz dz~rirzgthe Iizdustrial Revolzitioll, wordeii niet eens vermeld. Ook lian inen vaii Dijk betrappen of factuele fouten. Z o wordt de relativering van de spooiwegenaanleg voor de 19de eeuwse economische groei toegeschreven aan Douglass North in plaats van aan zijn collega-Nobelprijswinnaar Robert Fogel (p.86). Samengevat is het boek een nuttig instrument om een idee te krijgen van d e veelheid aan socio-politielie ontwikkelingen waarmee het 19de-eeuwse Europa werd geconfronteerd. Deze problematiek heeft d ~ ~ i d e l irelevantie jk voor de dag van vandaag. Het werk van van Dijk biedt heel wat interessant materiaal aan o m een beter inzicht te velwerven in de zogenaamde opflakkering van het nationalisme in het huidige Oost-Europa en de Balkanlanden. Van de lezer wordt we1 eel1 grote inspanning gevraagd om de aangereikte infomatie zelf te ordenen en te interpreteren. Erik B W S T KULeuven
Tijdschrift voor Economie en Management voi. XLI, 1, 1996 EINDVERHANDELINGEN
Cash Pooling
BOUCKAERT Wouter (K.U.Leuven, Licentiaat TEW (1995)) Toen het fenomeen cash pooling een decennium terug opdook, wist nagenoeg niemand wat ermee bedoeld werd. Samen met netting, factoring, valutamanagement, reinvoicing en leasing constitueert cash pooling de pijlers van het hedendaagse kasbeheer. We kunnen cash pooling benaderend omschrijven als een techniek waarbij de debet- en creditsaldi in rekening courant met elkaar worden verrekend met als doe1 de intrestbetalingen aan d e banken te optimaliseren. Cash pooling louter opvatten als het optellen van rekeningensaldi zal in de meeste gevallen zinloos bliiken. H e t gaat veel verder dan dat. D e manier om cash pooling te benaderen, is het te bescLouwen als een serie geintegreerde bancaire diensten op gebied van het nationale en cross-border betalinnsverkeer. Normaliter ressorteert cash ~ o o l i n n onder de bevoegdheid van de treasurer. Daarnaast stellen we vaak vast dat de ontplooiing van de cash pooling activiteiten bij grotere groepen, gebeuren vanuit een dochteronderneming die geniet van een fiscaal gunstregime, bijvoorbeeld coordinatiecentra. Ook vrij kapitaalverkeer is een primordiale vereiste. Ruwweg zijn er drie soorten cash pooling: collection accounts, zero balancing e n rentecompensatie. D e eerste en eenvoudigste vorm bestaat uit een lopende rekening, a1 dan niet in het buitenland aangehouden, waarop betalingen van klanten gecentraliseerd worden. Het gebruik va.n een binnenlandse centralisatierekening is reeds vrij goed ingeburgerd. E e n willekeurige onderneming met relatief veel buitenlandse debiteuren, heeft echter vaak verhoudingsgewijs meer baat bij het gebruik van een collection account om haar buitenlandse betalingen op landenbasis te gaan groeperen alvorens ze periodiek in de munt van het thuisland te gaan converteren. D e voordelen van een dergelijke buitenlandse centralisatierekening bestaan uit lagere wissel- en transactiekosten, betere opvolging van d e vreemde valuta geldstromen en een vereenvoudigde betaling voor d e buitenlandse klanten die nu in hun thuismunt kunnen betalen op een rekening die in hun land wordt aangehouden. Bovendien maakt de koppeling van d e collection account met financiele computertoepassingen on-line opvolging en transacties mogelijk. D e tweede wijze heeft zero balancing, of ook we1 sweeping, nivellering of saldoregulering genoemd. Deze is een cash pooling techniek waarbij d e beschikbare middelen op de lopende rekening van de deelnemende ondernemingen automatisch naar een centraal beheerde hoofdrekening worden overgeboekt. D e centralisator zal hierbij vaak de financiele relaties voor de ganse groep verzorgen. In d e meest extreme variant, worden de externe financiele banden van d e individuele groepsleden volledig doorgeknipt en zal de centralisator optreden ais een echte in-house bank. In realiteit gebeurt zero balancing vrij veel notioneel. H e t fyU
U
siek overbrengen van fondsen wordt beperkt vanwege het valutaverlies en de hoge kosren die hiermee verbonden zijn. Her is a priori duideiijk dat een adequate geidstroomprognose bij deze - en ook bij de volgende - cash pooling variant van cruciaal belang is. D e laatste cash pooling variante, rentecompensatie, is een cash pooling techniek waarbij debet- en creditsaldi op rekening courant van d e deelnemende ondernemingen voor intrestberekeningen gegroepeerd worden zonder dat er fysieke transfers plaatsvinden. D e rol van de centralisator is hier niet zo groot als bij zero balancing. Een financiele instelling of een groepslid kan nameiijk vrij gemakkelijk zelf de nodige ondersteunende activiteiten verzorgen. ECn van de grootste voordelen van rentecompensatie is dat d e renteafrekening tegen bedrijfsinterne rentes kan gebeuren. D e fiscus eist weliswaar dat deze marktconform is. Rentecompensatie is de meest verspreide cash pooling methode en wordt vaak toegepast in Belgie, Nederland, Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk. Het grootste nadeel aan cash pooling verbonden, is dat de autonomie van d e participerende ondernemingen in min of meerdere mate wordt aangetast. Daarenboven zijn d e baten in regel pas o p geconsolideerd niveau zichtbaar. Hierdoor wordt het tot deelname overtuigen van d e afzonderlijke ondernemingen van een bepaalde groep, haast een even moeilijk proces als d e technische systeemopbouw. Tenslotte rijzen e r vaak problemen in verband met de juridische bewijskracht, d e beveiliging en het gebrek aan internationale standaardisatie van d e financiele EDI, het eigendomsrecht van d e cash pool en de a1 dan niet toepassing van bronbelasting. Veel kleinere ondernemingen wenden zich voor de ondersteunende software tot hun huisbankier. Hierbij wordt vaak uit het oog verloren dat elke bank haar eigen systeem hanteert en dat de verschillende systemen niet compatibel zijn. Hierdoor worden dergelijke ondernemingen quasi verplicht hun financieel verkeer via de bank te laten verlopen. Ondernemingen die hun onderhandelingsmacht ten opzicht van hun banken willen behouden, wenden zich vaak tot gespecialiseerde softwarehuizen. Het nadeel hiervan zijn d e hogere initiele kosten. Welke benadering het lneest aangewezen is hangt af van het type onderneming. O p het eerste gezicht lijken financiele tussenpersonen weinig baat te hebben bij het aanbieden van ondersteuning bij het opzetten van cash pools. Toch doen de meeste banken dit wel. Niet alleen omwille van d e boutade "als wij het niet doen, zullen anderen het in onze plaats doen", maar in d e eerste plaats uit commerciele overwegingen. Het is namelijk vaak zo dat banken die dergelijke diensten aanbieden, het grootste deel van d e financiele flows van de groep naar zich toetrekken. Vooral d e grotere internationale financiele instellingen, die het meest bekwaam zijn in het aanbieden van grensoverschrijdenden en gesofisticeerde ondersteuning, hebben hiervoor de grootste slaagkans. H e t gevaar is niet imaginair dat kleinere, meer regionaal gerichte banken - zoals d e Belgische - naar het achterplan zullen worden verschoven. Wegens de toenemende volatiliteit van de financiele markten, is risicobeheersing e h van d e belangrijkste opdrachten van de tesauriebeheerder geworden. Cash pooling - in combinatie met ondermeer derivatives - laat toe dit ou een meer doelmatige basis uit te voeren. Met cash pooling kun je heel ver gaankn zeer ingewikkelde konstrukties uitdenken, doch praktijkervaring leert dat tachtig percent van het rendement gegenereerd wordt door twintig procent van de inspanning. D e definiiieve invoegeireding van de derde fase van het akkoord van Maastricht zal op korte termijn ook o p het domein van de cash pooling leiden tot gro-
te praktische problemen. O p lange termijn echter zal cash pooling in de Europese Unie er spectaculair vereenvcudigc! door xvorden.
Het meten van de meemaarde die een merknaam geeft aan een prodnkt aan de hand van het model van Aaker
HAERmCK Themas (K.U.Leuven, Licentiaat TEW (1995)) In mijn eindwerk wordt het probleem bestudeerd van de meenvaarde d ~ een e merknaam geeft aan en produkt. Het bestaat uit twee onderscheiden delen: (1) een theoretisch gedeelte, waarin het onderzochte probleem wordt gesitueerd en waarin een uitgebreide kritische bespreking wordt gegeven van het conceptuele model van David Aaker (1991) en (2) een praktisch gedeelte, waarin voornoemd model empirisch wordt getoetst. Fundamenteel bestaan er twee soorten modellen ter beschrijving van de meerwaarde die een rnerknaam geeft aan een produkt (de zgn. "brand equity"): modellen die het brand equity-construct benaderen vanuit de iilvalshoek van de onderneming en modellen die uitgaan van het standpunt van de consument. Het model van Aaker behoort tot de tweede soort en beschrijft dus d e zogenaamde "consumer-based brand equity". H e t is een conceptueel model waarin de merkmeerwaarde wordt opgesplitst in vijf componenten. Dit zijn de sterktes of zwaktes die door het merk gecreeerd worden en die volgens Aaker samen het concept "brand equity" uitmaken. H e t zijn de merkentrouw (brand loyalty), de merkbekendheid (brand awareness), de kwaliteitspel-ceptie (perceived quality), de merkassociaties (brand associations) en de "overige sterktes eigen aan het m e r k (other proprietary brand assets). Wat betreft de eerste component, de merkelztro~iw,dient te worden gewezen o p het feit dat er uiteenlopende conceptuele en operationele definities voor dit concept besiaaii. 111 lie: bijzonder is het ondcrschcid tussen de gedragsmatige en de attitudinale benadering van belang. D e meest geschikte benadering lijkt ons echter diegene waarbij zowel (koop)gedrag als attitude gezien worden als noodzakelijke voorwaarden vcor echte merkentrouv!. Merkcntrocw kan immers niet herleid worden tot d e loutere opeenvolging van aankopen van hetzelfde merk, aangezien dit niet noodzaltelijk gepaard gaat met een vorm van toewijding (commitment) t.a.v. het betreffende merk. Anderzijds is gebleken dat een attitude zich niet noodzakelijk manifesteert in een koopgedrag overeenltomstig die attitude. D e merkbekendheid wordt door Aaker en andere auteurs opgesplitst in twee factoren, met name de merkherkenning (brand recognition) en de merkherinnering (brandrecall). Men spreekt van lnerkherkennirzg wanneer de consument reeds van het merli gehoord heeft en strikt genomen, wanneer hij bovendien weet tot welke produktcategorie het merk behoort. itlerk/~erirzrze~'i~zg impliceert dat de consument het merk vernoemt wanneer hein gevraagd wordt welke merlten hem te binuen schieten bij het denlien aan een welbepaalde produktcategorie. D e derde component van het model van Aaker is de kwnliteitsperceptie. Het is het (subjectieve) oordeel van de consument betreffende de kwaliteit van een merk. Dit rnoet duide!ijk onderschciden wol-den van "objectieve" kwaliteit van het mevk, zoals bepaald door bijvoorbeeld consulnentenmagazines als TestAankoop. D e re-
den waarom de subjectieve kwaliteit en niet de objectieve kwaliteit in het model van Aaker wordt opgenomen is tweevoudig. Ten eerste houdt geen enkele objectieve kwaliteitsmeting rekening met de ontelbare en veelal tegenstrijdige opvattingen die consumenten er - bewust of onbewust- op na houden wat het begrip "kwaliteit" betreft. Ten tweede blijkt dat consumenten de kwaliteit van een merk veelal beoordelen aan de hand van een aantal uiterlijke signalen (quality cues) zoals de prijs, d e verpakking, het imago van d e winkel waar het merk aangekocht werd, en dergelijke meer. Dit is vooral het geval bij aankopen die onder lage betrokkenheid plaatsvinden. Het belangrijkste signaal blijkt de prijs te zijn; een hoge prijs doet een hoge kwaliteit vermoeden. Nochtans blijkt uit een groot aantal studies dat de correlatie tussen prijs en objectirve kwaliteit in d e meeste gevallen weliswaar positief is, maar veel zwakker dan doorgaans wordt aangenomen. Met d e nzerkassociaties wordt bedoeld "alles in het geheugen van de consument wat te maken heeft met het m e r k . E e n belangrijk onderscheid dat gemaakt dient te worden is dat tussen tastbare associaties (produktkenmerken) en niet-tastbare associaties (gevoelens, situaties, e.d.). Met het oog o p het creeren van een merkmeelwaarde dient de tweede soort gevorderd te worden; het benadrukken van d e produktattributen maakt het merk immers zeer kwetsbaar voor imitaties en innovaties. Steeds meer ondernemingen gaan inzien dat het beter is merken niet te identificeren met individuele produkten, maar met een soort van "lifestyle". D e component overige sterktes eigerz aan het merk, tenslotte, omvat alle factoren die relevant zijn voor het bepalen van de meenvaarde van een merknaam, maar die in de voorgaande vier componenten nog niet aan bod zijn gekomen. D e drie belangrijkste zijn de merknaam zelf, het symbool (logo, verpakking, enz.) en de slogan. D e empirische toetsing van het model van Aaker gebeurde onder d e vorm van een enqucte, waarbij honderd vrouwen uitspraken deden met betrekking tot acht merken in twee produktcategorieen: een duurzame produktcategorie (wasmachines) en een niet-duurzame (sinaasappelsappen). D e vragen van d e enqu&te waren zodanig opgesteld dat meticgen werde" verkregen voor Y~iervan de vijf componenten van het model van Aaker alsmede voor de meenvaarde van het merk als geheel. D e vijfde component ("andere sterktes eigen aan het merk") werd buiten beschouwing gelaten. D e merkmeenvaardr werd o p twee manieren gemeten, met name (1)als de meerprijs die de respondente bereid was te betalen voor het merk en (2) als de preferentie van de respondente ten opzichte van het merk. Een derde meting voor de merkmeenvaarde werd geconstrueerd door het gemiddelde te nemen van de twee vermelde metingen (na standaardisatie). Vervolgens werd een regressiemodel opgesteld met d e vier gemeten componenten als onafhankelijke variabelen en de merkmeenvaarde of brand equity als afhankelijke variabele. Aldus werden voor elk van de twee produktcategorieen drie regressies uitgevoerd, telkens met een andere meting voor brand equity als afhankelijke variabele. Uit de resultaten kan worden besloten dat het model van Aaker de empirische toetsing behoorlijk goed doorstaat. D e resultaten blijken we1 duidelijk beter het model te ondersteunen wanneer de preferentie als afhankelijke variabele wordt genomen dan wanneer voor de bereidheid tot betalen wordt gekozen. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat een groot aantal respondenten nogal weigerachtig stonden tegenover de vraag welke meerprijs zij voor een gegeven merk wil-
len betalen. D e combinatie van bereidheid tot betalen en preferentie geeft betere resultaten bij d e sinaasappelsappen, maar niet bij d e wasmachines. Wat de afzonderlijke componenten betreft is de meest in het oog springende bevinding het feit dat de kwaliteitsperceptie een uiterst belangrijke variabele blijkt te zijn binnen het concept brand equity. Niet alleen heeft in elk van de zes regressies de kwaliteitsperceptie een significant effect op de meenvaarde van de merknaam, maar bovendien is het effect van deze variabele telkens het grootste. Het blijkt dus heel belangrijk te zijn het inerk in de ogen van de consument een aura van kwaliteit te bezorgen. Bijzondere aandacht dient dan ook te gaan naar de door d e consument gehanteerde "quality cues". D e t i ~ e e d ebelangrijkste conlponeiit is die van dc merkassociatics. I n dit verband kan gewezen worden o p het belang van het scheppen van een coherente set van associaties, hetgeen een lange termijn-visie impliceert. Z o dienen bijvoorbeeld thematische promotie-acties verkozen te worden boven de zo frequent gehanteerde prijspromoties, die d e merknaam enkel kunnen schaden. Globaal genomen kan gesteld worden dat voor slechts CCn variabele geen bevredigende resultaten werden gevonden, met name voor de merkherinnering (die samen met de merkherkenning de component "merkbekendheid vormt).
Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLI, 1, 1996
I. SAMENVAITINGEN DOCTOWTSVERHANDELINGENIABSTMCTS DISSERTATIONS An Economic Theory of Private Donations Lzrc Van Ootegem
This dissertation develops a model of "conditional donations" (making us of the literature of consumer behaviour in the case of rationing), allowing to enhance consistency in the existing literature on private donations and public good coiitributions by making appropriate assunlptions on the relationship (substitution effect) between one's own donations and contributions from other sources. As such, one can distinguish different types of individuals with different behavioural reactions. T h e substitution effect is directly reflected by the structure of the individual's preferences, on which questionnaire-date are available for a representative sample of the Flemisch population. Using these data, we operationalize "altruismnen "egoism"- variables for each respondent and preference-related information. We present som Tobit-models estimating charitable donations deductible and non-deductible donations and allocation to different public goods) in Flanders and find evidence that egoism has a positive effect on voluntary contributions, d e these rewhile the effect of altruism is not significant. One could c o n c l ~ ~ that sults represeni some " w e a k form of crowding out or free rider behaviccr.
O m te komen tot een verklarend model voor individuele vrijgevigl-reid wordt vertrokken van de theorie van consumentengedrag onder rantsoenering. Verschillende assumpties met betrekking tot de preferenties (betreffcndc eigen giften versus bijdragen vanwege anderen, substitutie of complementariteit) laten toe verschillende types van individucn en gedragsreaciies te oiiderscheiden. Bij een altru'ist zal het substitutie-effect domineren. bij een egoi'st zal het substitutie-effect verdwijnen. O p die manier kan de bestaande literatuur op consistente wijze worden sa~llengevaten uitgebreid. H e t subsitutie-effect is rechtstreeks vel-bonden met de structuur van de individuele preferenties. I n dat verband zijn enqu6tegegevens beschikbaar voor een representatief staal van de Vlaamse bevolking. We operationalizeren altr~iisme-en
egoi'sme-variabelen voor elke respondent en stellen een empirische test voor van het verdringingseffect gebaseerd o p deze persoonlijke informatie. We presenteren Tobit-schattingen met als verklarende veranderlijke individuele vrijgevigheid (fiscaal aftrekbaar, niet aftrekbaar en opgedeeld naar verschillende doelstellingen). E r is evidentie te vinden dat "egoi'sme" een positief effect heeft op vrijgevigheid, telwijl het effect van "aitrui'sme" niet significant is. We kunnen dan ook besluiten dat we sporen vinden van een zwakken vorm van vrijbuitersgedrag of verdringing van individuele vrijgevigheid. Het gebrlnik van de boekhou-dige
afschrijvingsmethodeals signaalrnechanisme .4nr2 Gneremyx!ck
Bij het gebruik en het opstellen van de jaarrekening gaat de meeste aandacht uit naar d e balans en de resultatenrekening en wordt de toelichting vaak stiefmoederlijk behandeld. Nochtans bevat d e toelichting heel wat nuttige informatie, onder andere over de gekozen waarderingsmethodes. Tot op heden werden de keuzes van waarderingsmethodes verklaard door d e invloed op de betaalde belastingen e n d e welvaartsverdeling tussen d e verschillende partijen (aandeelhouders, schuldeisers, managers, overheid). Nochtans werd in d e literatuur reeds aangetoond dat de keuze van de bedrijfsrevisor, d e lnededeling van de venvachte geldstromen en de voorraadwaarderingsmethode op een indirecte manier informatie over de venvachte geldstromen kunnen meedelen aan potentiele geldverschaffers. Wij hebben aangetoond dat onder strikte voorwaarden d e keuze van de afschrijvingsmethode een signaal kan zijn van het venvachte succes van een project wanneer nieuwe eigen middelen voor deze investeringen gezocht worden. Indien alleen de keuze tussen lineaire en versnelde afschrijvingen bestaat en de bezoldiging van de manager afhangt van de huidige en d e toekomstige waarde van d e onderneming, zijn de ondernemingen met positieve vooruitzichten bereid hun informatie bekend te lnaken door het gebruik van lineaire afschrijvingen. Imitatie door de ondernemingen met de minder gunstige vooruitzichten kan alleen vermeden worden in een concaaf stijgende belastingomgeving. Gegeven d e assumpties van het model is dit niet mogelijk in eel1 omgeving met een vaste belastingsvoet, wat signaalgeving door middel van lineaire afschrijving beperkt. We hebben tevens aangetoond dat wijzigingen in d c economische en wetgevende omgeving signaalgeving door middel van lineaire afschrijvingen bei'nvloeden. Tenslotte hebben we de keuze van de afschrijvingsmethode vergeleken met de voorraadwaarderingsmethode als signaalmechanisme. We hebben dit gedaan omdat in de literatuur weinig aandacht wordt besteed aan d e efficientie van signalen. Indien de manager een keuze moet maken tussen FIFO en lineaire afschrijvingen oin de problemen van marktfaling en averechts selectie te vermijden, zal hij altijd het signaalinechanisme kiezen dat leidt tot de geringste toename van de betaalde belastingen. Daarom zal in kapitaal intensieve sectoren eerder geopteerd worden voor FIFO als signaal tenvijl in dienstenindustrieen eerder gekoZen zal worden voor lineaire afschrijvingen.
Stochastic Interest Rates and the Probabilistic Behaviour of Actuarial Functions Ann De Schepper
Over the last two decades, the insurance business pays more and more attention to actuarial quantities for which the figuring parameters are no longer deterministic, but where one supposes that they are stochastic. Especially wlieii investigating interest rates; this undoubtedly represents a more realistic perception. The results in literature merely consist of the calculation of the mean and variance of some actuarial quantities. Only Yor ((1992), (1993)) goes further by giving among others an expression for the distribution of an annuity in a special case. With the development of two methods for deriving the distributinn of general actuarial quantities, as well as with an application to some specific functions, this dissertation intends to present a contribution to research withing the domain of random interest rates. We concentrate on continuous actuarial f~inctioilsin the form
where the stochastic process X ( T )represents the randomness in the interest rate, described by means of Wiener or Ornstein Uhlenbeck processes. The first method starts from a Feynman path integral, used in quantum mechanics. We show that such a path integral allows us to find an expression for the moment generating function of an actuarial quantity as above. The second method uses the f ~ ~ n d a m e n tsolution al of a second order differential equation, similar to the equation of Schrodinger. This solution leads to a result for the Laplace transform of the moment generation function. These methods are applied to two important actuarial functions, namely an anjh exp { - ~ T - x ( Td) } ~and , a discount factor Z , = exp {-6t-jhx(~) nuity certain a , d ~ )For . both quantities, analytic and numerical results are derived regarding the mGments and the distribution.
+
In de verzekeringswereld wordt de laatste decenliia meer en meer aandacht besteed aan actuariele grootheden waarbij men bepaalde parameters niet langer deterministisch beschouwt, maar veronderstelt dat ze stochastisch zijn. Zeker voor de rentevoeten zorgt dit voor een realistischere benadering. D e resultaten vermeld in de literatuur, bestaan er meestal in om gemiddelde en variantie te berekenen voor een aantal actuariele grootheden. Enkel de bijdrage ven Yor ((1992), (1993)) gaan vcrder, door 0.a. een uitdrukking te geven voor de kaiisverdeling van een annulteit in een bijzonder geval. Met de ontwikkeling van twee ~ne?hodenter bepaling van de kaiisverdeling var, algemene actuariele grootheden; gekoppeld aan eel1 toepassing op enkele specifieke functies, wil deze doctoraatsverhandeling een bijdrage leveren tot het onderzoek in het domein van de stochastische rentevoeten. We concentreren ons daarbij op continue actuariele functies in de vorm, A(t) = V [ ~ ( T ~) , ] d 5waa~bij het stochastischprocesx(z) staat voor de willekeur in de interest, beschreven door een Wiener- of een Ornstein Uhlenbeck-proces.
D e eerste methode gaat uit van een Feynman pad-integraal uit de quantummechnica. We tonen aan dat dergelijke pad-integraal toelaat een uitdrukking te vinden voor de momentgenererende functie van een actuariele grootheid zoals boven beschreven. D e hveede methode vertrekt van d e fundamentele oplossing van een differentiaalvergelijking van tweede orde, veiwant met de bekende Schrodinger-vei-gelijking. Dezc oplossing leidt tot een resultaat voor de Laplace getransformeerde van de momentgenererende functie. Deze methoden worden vervolgens gei'mplementeerd voor twee belangrijke actuariele f ~ ~ n c t i enamelijk s, een annui'teit a,, + J; exy {-67-x(r))d.t, en een verdisconteringsfactor Z,, = exp { -6t-J;x(r)d.r). Voor beide grootheden worden analytische en numerieke resultaten afgeleid voor de momenten en voor d e verdeling Social Choice with Infinite Popnlations Lzcc Laziwers
Consider a group of individuals who have to agree collectively on the choice of one out of several nlutually exclusive alternatives. Social choice theoiy studies procedures used to transform a vector of individual tastes or preferences into a socially niost preferred alternative. The big bang of this theoiy iook rhe form of an impossibility theorem: an aggregation procedure cannot simultaneously satisfy a set of some mild looking and ethically acceptable conditions (Arrow (1951)). As a consequence, alternative frameworks and weaker aggregation axioins had to be considered. When placed in a topological framing it is proved that aggres s individual preferences are close to each other gation is impossible ~ ~ n l e the (Chichilnisky (1980)). And, when the individual utilities are cardinal and interpersonal comparable, a socially most preferred alternative may be found by inaximizing the sum of the individual utilities (d7Aspremont and Gevers (1977)). This dissertation contributes to social choice theory in a setting with an infinite population (e.g. a countable set of subsequent generations). First, we identify a n Arrow-aggregator with t h e restriction of a n ultraproduct. This iiiodel-theoretic appsuacil revcals ille mail1 inechanism behind Arrow-aggregation and explains why certairr properties cause trouble for aggregation. Second!y, we show why the anonymity axioms proposed in the literature are not appropriate for infinite populations. We introduce a new anonymity axioin and prove the following analogue of Chichilnisky's theorem: topologica! aggregation with an infinite population is possible only when the domain of preferences is contractible. Third, we study the comparability framework. Our anonymity axiom induces a new class of intertemporal objective functions. In optimization problems that involve some form of inter-generational equity, these anonymous objective functions provide an attractive alternative to discounted (and therefore myopic) utilitarianism.
Sociale keuze theorie bestudeert hoe, gegeven de individuele voorkeurzordeningen, een gemeenschappelijke keuze tot stand komt. Of nog o p welke wijze een vector van individuele preferenties geaggregeerd kan worden tot een sociaal meest aantrekkelijk alternatief. Arrow's oninogelijkl~eidstheorema(1951) leidde tot de grote doorbraak van deze theorie: een aggregatie procedure is niet in staat om
een aalital aantrekkelijke condities te combineren. Bijgevolg werden andere benaderingen tot het sociaal keuze vraagstuk ~titgeprobeerd.In een topologisch kader bleek dat individuele preferenties niet geaggregeerd kunnen worden tenzij deze preferenties voldoende gelijkaardig zljn (Chichilnisky (1980)). En, wanneer de preferenties weergegeven zljn met behulp van cardinale en interpersoonlijk vergelijltbare nutsfuncties, dan kan een sociaal optimum gevonden worden via het maximeren van de som van deze nutsfuncties (d'Aspremont en Gevers (1977)). Dit proefschrift bestudeert het sociaal keuze probleem in het geval van oneindige populaties (e.g. een rij van opeenvolgende generaties). We identificeren Arrow-aggregatorzn inet dc restrictiz van ultraproducten. Dit m o d e l - t l r c t i c l instrument beschrijft de Arrow-procedure in zeer algemene termen en laat zien waarom sommige eigenschappen (e.g. continu'iteit) niet bewaard worden bij het aggregeren. Vervolgens, tonen we aan dat de gebruikelijke anonimiteitsaxioma's niet aangepast zijn aan een oneindig kader. We introduceren een nieuw anonimiteitsaxioma en bewijzen de volgende versie van Chichilnisky's stelling: topologische aggregatie mt een oneindige populatie is slechts mogelijk wanneer het domein van prefel-enties samentrekbaar is. Tenslotte, bestudere~iwe vergeliskbare nutsfuncties. D e objectieffuncties die voldoen aan het nieuwe anonimiteitsaxioma bieden, in problemen waar intergenerationele rechtvaardigheid vooropstaat, een aantrekkelijk alternatief voor de veelvuldig gebruikte verdisconteerde som van de nutsfuncties. Essays over fi~ancieleIntermediatie, Prodnkt Differentiatie en Marktstructnur / Essays on Financial Intermediation,Product Differentiation, and Market Structure.
This dissertation analyzes topics concerning imperfect competition and asymmetric information in financial markets. The process of European integration and the progress in telecommunication facilities have significantly affected the strength of imperfect competition in the financial services industry. The impact of localization has decreased. i n this dissertation, we analyze how these developments modify strategies in financial markets. The impact of these developments differs among the areas of financial markets, and therefore ainang the diffcrcnt chapters of this dissertation. In chapters I1 and III, we apply a model where banks compete for deposits, making use of several dimensions including quality and price. The novelty in those chapters is that banks cannot become vertically differentiated without affecting in a negative way horizontal differentiation between them. The fourth chapter investigates the question of information dissemination among financial intermediaries concerning credit applicants upon the credit market structure. We analyze the role of a branch network in this information gathering process. According to that chapter, banks set up a branch network to reap profits and information from borrowers. The incentives to estabiish a network are affected by the profitability of borrowers and the possibility to keep information private. Finally, in the fifth chapter, we addres competition between auction and dealership markets with an application to the Brussels CATS market and the London SEAQ International market. We can conclude that SEAQI exerts a conipetitive effect on the Brussels CATS market. Small trades can be executed at cheaper trading costs in Brussels than in London. Large trades, on the contrary, are
cheaper in London than in Brussels. This explains why the average trading volumes are larger in London than in Brussels.
Deze dissertatie analyseert problemen i.v.m. i~nperfectecompetitie en asymmetrische informatie in financiele markten. Het Europees integratie proces en d e technologische vooruitgang hebben de sterkte van de imperfecte competitie in de financiele diensten industrie belnvloed. Deze twee tendenzen hebben het geografisch belang fors doen afnemen. In deze dissertatie onderzoeken we hoe deze ontwikkelingen de strategieen in financiele markten wijzigen. D e impact verschilt van markt tot markt en bijgevolg van hoofdstuk tot hoofdstuk. In hoofdstukken I1 en I11 analyseren we of banken a1 dan niet een technologie als telebankieren willen introduceren. We gebruiken daarbij een model waarbij banken competitie voeren in verschillende dimensies inclusief prijs en kwaliteit. Het vernieuwende bestaat er in dat banken zich niet kwalitatief kunnen differentieren (het aanbieden van deze technologie) zonder negatief d e horizontale differentiatie (belang van transportkosten) tusser, hen te affecteren. H e t vierde hoofdstuk bestudeert informatie-uitwisseling tussen banken en het effect op de kredietmarkt structuur. Banken zetten een kantorennetwerk o p om kredietapplicanten aan te trekken en private informatie te venverven. D e incentieven om een kantorennetwerk te ontwikkelen worden hierdoor bei'nvloed. In het vijfde en laatste hoofdstuk analyseren we competitie tussen veiling- en dealershipmarkten. We passen dit toe op competitie tussen de Brusselse CATS en d e Londense SEAQ International markt voor Belgische aandelen. We kunnen besluiten dat SEAQ International een competitieve invloed uitoefent op Brussel. Kleine (grote) verhandelingen zijn goedkoper in Brussel (London). Four Essays on Retirement from the labor force Gilido Peperiiians
In the last few decades, old-age insurance systems in many countries have increasingly been the subject of actual or proposed reforms to ease the financial pressure which is expected to occur during the first three decades of the next cent u ~ yAmong . others, the most cited argument in favor of social security reform is the aging of the population which puts doubt on the financial viability of the social security system. One of the strategies to ease this financial burden is an increase of the retirement age, which would imply a reversion of the current trend towards early retirement. To see what scope exists for reversing this trend, one needs to consider why people leave the labor force. This is the subject of the first essay, which presents the results of an e~npiricaianalysis of the retirement decision of the elderly in Belgium. Whereas the model in the first essay is essentially static, the model in the second essay is dynamic. A computational general equilibrium model is used to analyse the role of different model characteristics with respect to the inducement effect of social security (social security induces early retirement). The last two essays are theoretical and present a model in the Diamond and Mirrlees' tradition. They concentrate on the optimal design characteristics of social security benefit schedules in the presence of asymmetric information (moral hazard and adverse selection).
D e laatste decennia zijn de pensioensystemen van vele landen het ondenverp geweest van hervormingen teneinde de financiele druk waaraan ze onderhevig (zullen) zijn te verlichten. D e meest geciteerde reden voor deze hervormingen is d e vergrijzing van de bevolking. ECn van de mogelijke strategieen om d e financiele druk te verlichten is het vel-hogen van de pensioenleeftijd, wat impliceert dat de huidige trend tot vervroegde pensionering wordt omgebogen. D e mate waarin dit laatste inogelijk is vereist een inzicht in d e redenen van vervroegde pensionering. Deze worden onderzocht in het cc:-stc cssay ',an dc vcrhandeling. Di: essay stelt de resultaten van een empirische analyse voor van de determinanten van de pensioenbeslissing van oudere werkilemers op de Belgische arbeidsmarkt. D e benadering bij deze analyse is statisch van aard, dit in tegenstelling tot de benadering van het tweede essay. Daarin wordt eel1 toegepast algemeen evenwichtsmodel gebruikt o m een inzicht te verkrijgen in het belang en de rol van d e diverse kenmerken van het model met betrekking tot een zogenaamde inducement effect' van een pensioensysteein (een pensioensysteem stimuleert vervroegde pensionering). D e twee laatste essays zijn eerder theoretisch van aard en maken gebruik van modellen uit d e Diamond and Mirrlees' traditie. E r wordt nagegaan wat d e karakteristieken zijn van d e optimale uitkeringsstruktuur van een sociaal zekerheidssysteem indien zich problemen van asymmetrische informatie voordoen. Het strategisch groepsconcept toegepast op de Belgische financiele sector Jos Meir
The strategic group literature is concerned with the identification of the strategic group structure within an industry and the analysis of performance differences between strategic groups within that industry. The identification of the strategic group structure uses strategic dimensions. The analysis of performance differences between strategic groups uses performance indiciators. The choice of strategic dimensions and performance indicators happens arbitrarily and casuistically. We develop a theoretical model and determine the strategic dimensions and performance indicators for the financial industry. The strategic dimensions consist of the quantity variables for the assets and the price variables for the liabilities. The performance indicators depend on the objective function. We prove theoretically that the components of the performance indicators are "equal" within and different between strategic groups. These differences in the components cause performance differences between strategic groups, unless the differences compensate each other and result in equal performance. We apply the strategic group concept to the Belgian financial sector. We define stable strategic time periods. We identify, within each stable strategic time period, strategic groups. Five basic groups result out of the strategic groups identified within each stable time period. The strategic groups differ significantly in net finailcial inco~neand net income. The significance of the performance differences between the strategic groups disappears mostly after the inclusion of costs. Financial institutions with !arge net (financia!) income have high costs and vice versa.
D e strategische groepsliteratuur richt zich naar de identificatie van d e strategische groepsstructuur binnen een bepaalde bedrijfstak en de analyse van prestatieverschillen tussen strategische groepen binnen die bedrijfstak. D e identificatie van d e strategische groepsstructuur gebeurt aan de hand van strategische dimensies. D e analyse van prestatieverschillen tussen strategische groepen gebeurt door middel van prestatie-indicatoren. D e keuze aan strategische dimensies en prestatie-indicatoren verloopt veelal arbitrair en casuistisch. We ontwikkelen een theoretisch model en bepalen de strategische dimensies en prestatie-indicatoren voor de financiele sector. D e strategische dimensies zijn de kwantiteitsvariabelen voor de activa-bestanddelen en de prijsvariabelen voor de passiva-bestanddelen. D e prestatie-indicatoren zijn afhankelijk van de gespecifieerde doelfunctie. We tonen theoretisch aan dat de componenten waaruit d e prestatie-indicatoren samengesteld zijn, "gelijk zijn binnen en verschillen tussen strategische groepen. Deze verschillen in de componenten leiden tot prestatieverschillen tussen strategische groepen, tenzij de verschillen in de componen.... LW elKaal conlpenseren cn dus ieiden tot geiijke prestaties. Bij d e empirische toepassing van het strategisch groepsconcept o p d e Belgische financiele sector, bakenen we vooreerst stabiele strategische tijdperken af. We identificeren, binnen elk stabiel strategisch tijdperk, strategische groepen. Vijf strategische kerngroepen resumeren de stabiliteit in de groepssamenstelling doorheen de stabiele strategische tijdperken. D e strategische groepen verschillen steeds significant in netto-financiele ontvangsten en netto-ontvangsten. D e significantie van d e prestatieverschillen tussen de strategische groepen voor de netto-financiele ontvangsten en de netto-ontvangsten verdwijnt veelal na de introductie van algemene kosten. Financiele instellingen met ruinle netto-(financiele) ontvangsten boeken hoge algemene kosten en vice versa. L.-.
17
Ii. REPRINTS Zie Vol. XXXIX,4, 1994 voor de Reprints 454-552. 553. Earten, A., 1994, De empirische gcldighcid van de economische theorie van de consument, Acade~niaeAr~ulecta56. 1, 67-76. 554. Barten, A., 1994, Measuring the Welfare Effects of European Price Con, Economic vergence, in M. Dewatripont and V. Ginsburgh, e d ~European Integration. A Challenge in a Changing World, (Worth Holland, Amsterdam), 59-73. 555. Bouckaert, E., 1995, Business and Community, in B. Harvey, ed., B ~ ~ s i n e s s Ethics. A European Approach, (Prentice Hall: New York), 154-191. 556. Bouckaert, E., red., 1994, Intrest en cultuur. Een ethiekvan het geld, (Acco, Eeuven). 557. Bouckaert, L., J. Vandenhove, 1994, Meer dan strategie'? Sociale verantwoordelijkheid als bedrijfsfilosofie, (Acco, Eeuven). 558. D e Grauwe, P., 1994, Comment on Otmar Issing: Monetary Policy Strategy in the EMU, in de Beaufort Wijholds, J.A.H., S.C.W. Eijffinger and L.J. Hoogduin, eds., A Framework for Monetary Stability, (Iauwer Academic Publishers, The Netherlands), 153-156.
De Grauwe, P.. 1994. Monetary Policies in the EMS: Lessons from the Great Recession of 1991-93, Centre for Economic Policy Research. Discussion papers 1047, (London). De Grauwe, P,, 1994, Towards EMU without the EMS, Ecoizomic Policy, April, 149-155. De Grauwe: P. and Ci.Tullio, 1994, The Exchange Rate Changes of 1992 and Inflation Convergence in the EMS, in Steinherr, A., ed., 30 Years of European Monetary Integration from the Werner Plan to EMU. (Longnang), 192-200. De Reyck, B., W. Herroelen, 1994, On the Use of the Complexity Index as 3 h4easure ~f Complexity in ,4ctivity Networks, Proceedings of the Fourth International Workshop on Project Management and Scheduling, (Leuven), 217-222. Desaranno, S., F. Put, 1994, Coordinating Group Con~munication,Conzpzlter Networks and ISDN Systems suppl.2, S129-S138. Doncltels, R., 1994, The Role of Universities within the Framework of SME Networks. Lessons from a Case Study in Belgium, in Pleitner,H.J., ed.. Structures and Strategies in Small and Medium-Sized Enterprises as Impacts of Economic Recovery, (Swiss Research Institute of Small Business and Entrepreneurship, St. Gailen), 4403-413. Donckels, R., Lambrecht, J., 1994, Joint Venture als Kooperationsiibereinkom~nenzwischen Klein- und Mittelunternehmen aus Industrie- und Entwicklungslandern, Internationales Gewerbearchiv 42, 2, 102-114. Donckels, R., Eambrecht, J., 1994, De joint venture ais samenwerkingsvorm tussen KMO's uit ontwikkelde landen en ontwilikelingslanden, Economisch en Socinnl Tijdschiij?, 3,465-484. Kesteloot, K., 1994, De rol van economische analyse in de gezondheidszorg, C/erhai~delingen~ ~ nde i ?Koilinklijke Academie voor Gerleeskunde 56,3, 191-209. Kesteloot, K., 1994, Predicting the Future Health Care Expenses of Cancer, Ez~ropeanJbr~rtzalof Cancer 30A, 1, 3-4. Kesteioot, K., Louwet, G., Vande Veide, G., Vander S c h u e r e ~E., ~ , 1994, A Cost Comparison of the Use of Fixed Versus Non-Fixed Versus Individualised Shielding Blocks in Radiotherapy, Radiotherapy and Oncologv 31,151160. Kesteloot, I<.,I. Nolis, J. Huygh, P. Delaere, L. Feenstra, 1994, Costs and Effects of Tracheoesophagheal Speech Compared with Esophageal Speech in Laryngectomy Patients, Actn Oto-Rhino-Laryngologica Belgicn 48, 387394. Kesieloot? K., E. van der Schueren, A. Vleugels, 1994, The Introduction of New Medical Technologies in Belgian Hopitals: Costing Methodology and Reilnbursenlent Issues, Interim report DWTC, (K.U.Leuven). Kesteloot. K., G. Veereman-Wauters, I. Nolis, E. Eggermont, P. Rutheerts, A. Vleugels, 1994, A Model for Calculating the Hospital Costs for Pediatric Endoscopy, Supplement to Gnstroeizterologv 106,4, A13, Proceedings of the Digestive Disease Week and the 95'" Annual Meeting of the American Gastroenterological Association. Kesteloot, K., G. Veereman-Wauters, E. Eggermont, 1994, Edoscopie p&diatriq~ue:diffCrenccs entre delrx continents. Arta R~7doscopica24,2; 103108.
Lambrecht, M,. 1994: Gedetailleerde produktieplanning, Marzagernerzt ~:oor I:~geniez~rs, 12: 1-12. Lambrecht. M. en P. Ivens. 1994, Extending the Shifting Bottleneck Procedure to Real-Life Scheduling Applications, Fourth international workshop on project management and scheduling, (Department of Applied Economic Sciences, K.U.Leuven, Leuven), 210-213. Lambrecht, M. en G. van Rompaey, 1994, Concurrent Engineering Quality Function Deployment, 12 Fresh Views on TQM, (European Foundation for Quality Management), 55-61. Lauwers, L. and D. Haran, 1994, Galois Stratification over e-Fold Ordered Frcbenius Ficlds, Isinel Joui.izal of ?vfotJit--rizatics85, 169-197. Plasschaert, S., 1994, Transfer Pricing and Taxation, United National Library on Trarzsnational Corporations 14. Schokkaert, E., 1994. Economisch onderzoek over de sociale zekerheid, Belgisch Tijdschrift voor Sociale Zekerheid 36, 991-1005. Schokkaert, E., 1994, Ouderen en inkomenssolidariteit, in B. Cantillon, K. Vuylsteek en L. Verboven, red., Ouderen en solidariteit: visies en beleid, (Kluwer, Zaventem), 91-103. Schokkaert. E., J. Eyckmans and S. Proost, 1994, A Comparison of Three International Agreements on Carbon Emission Abatement, in E. Van Ierland, ed., International Environmental Economics, (Elsevier), 13-43. Sercu, P., P. Apte and M. Kane, 1994, Relative PPP in the Medium Run, Journal of Inter7zational Money and Finance 13, 5, 602-622. Sercu, P. and C. Van Hulle, 1994, The Effect of the Increased Bid Rule in Takeovers with Pivotal Shareholders, Fii~arzce15, 1, 100-114. Vandaele, N., 1994, Doorlooptijd en bezettingsgraad: lagere bezettingsgraad, betere prestaties?, Logistiek Management 2, februari, 17-19. Vandaele, N., 1994, Doorlooptijd en onzekerheid: minder onzekerheid, betere prestaties, Logistiek Management 3, maart, 20-23. Vandaele, N., 1994, Doorlooptijden en onzekerheid: veiligheidstijd of veiligheidsvoorraad?, Logistiek Management l, januari, 17-19. Van de Gucht, L., S. Chaplinksy, G. Niehaus,.l994, Resolving the Controversy over the Valuation of Employee Claims in ESOP Buyouts, Benefits Quarterly 10, 58-66. Van der Herten, B., i994, Het begin van het einde. Eschatologische interpretaties van de Franse revolutie, Symbolae B, vol. 12, (Universitaire Pers, Leuven). Van der Herten, B., 1994, La rkvolution francaise: prClude B la fin des temps, Revue d'histoire ecclksiastique 89, 1,29-53. Van der Herten, B., J.-C. Burgelman, P. Verhoest, P. Perceval, 1994, Les services publics de communication en Belgique (1830-1994), Rbea~ix,Conzmunicatioiz, Techrzologie, Sociktk 66, 67-97. Van der Herten, B., M.A. Van Meerten, 1994, De spoorlijn AntwerpenGent, 1841-1879. De wisselwerking tussen prive-initiatief en overheidsinterventie in de Belgische spoorwegen, Belgisch Tijdschrift voor Filologie en Geschiedenis, 4. Van der Herten, B., P. Verhoest, 1994, The Belgian Contribution to the Creation of Nineteenth-Century International Communications Networks, in A. Carreras, A. Giuntini, M. Merger, eds.., European Networks, 13'"20t" Centuries. New Approaches to the Forination of Transnational Trans-
port and Communications Systems. Rkseaux europkens, XIXe-XXe sikcles. Nouvelles approches sur la formation d'un systkme transnational de transports et de communications (Session B13 - Proceedings Eleventh International Economic History Congress, Milan, September 1994), (Milaan), 7796. Van der Wee, H., 1994, Vlaanderen in de wereld van morgen: de visie van een economisch historicus, O i ~ zAlrna e Mnter 49, 143-151. Van Rompuy, P,, Demeester, N., R. Yvergneaux. 1994, La perception de la solidarite et son evolution. Regard sur la sCcuritC sociale: le point de vue d'un chercheur, in R.Deschamps, J.-Ch.Jacquemin, M.Mignolet, eds., Finances publiyues rCgio~laleset fCd6ralisme fiacill, (Presses Univcrsitaii-es Notre Dame de la Paix, Namur), 179-196. Van Rompuy, P,, F. Vanhorebeek, 1994, De overheidsfinancien in de Benelux, in EBoekema, H.Van Houtum, K.Veraghtert, eds., Benelux, Quo Vadis, (Wolters-Noordhoff, Groningen), 126-141. Vanthienen, J. and E. Dries, 1994, Illustration of a Decision Table Tool for Specifying and Implementing Knowledge Based Systems, Zi~terizntioiznl J o ~ ~ r nofArtificial al In!nfelligelzce Tools 3 , 2, 267-288. Vanthienen, J. and P. Merlevede, 1994, An Integrated Model for the Scoping Decision of Automated Help Desks, Proceedings of the Second Singapore International Conference on Intelligent Systems (SPICIS 94), November 14-17, (Singapore). B45-B50. Vanthienen, J. and G. Wets, 1994, Managing Decision Table Knowledge in a Relational Database Environment, 6t" International Conference on Software Engineering and Knowledge Engineering (SEKE 94), June 21-23, (Jurmala, Latvia), 352-357. Verhelst, M,, 1994, Model Based Entity-Relationship Object Oriented Development (M.E.R.O.D.E.), Beleidsinfo~nzaticaTijdschrift 20, 4,. Veugelers, R. and K. Kesteloot, 1994, On the Design of Stable Joint Ventures, European Economic Review 38,1799-1815. Barten, A., 1995, Evaluating the Dynamic Properties of Macroeconomic Models, in L. Schoonbeek, E. Sterken and S.K. Kuipers, eds., Methods and Applications of Economic Dynamics, (Elsevier, Amsterdam), 77-88. Barten, A. and H.A. Keuzenkamp, 1995, Rejection without Falsification. On the History of Testing the Homogeneity Condition in the Theory of Consumer Demand, Jo~irnnlof Eco~zometrics67, 103-127. Bouckaert, L., 1995, Econornie, politiek, ethiek: een verstoorde driehoek?, in Verstraeten, J., Pattyn, B., red., Ethiek en politiek, (Scoop, Leuven), 306318. Bouckaert, L., E . Schokkaert, 1995, Wereldorde als keuzeprobleem? Visionair en rationeel denken over de toekomst, in Pattyn, B., e.a.; red., Wegen van hoop. Universitaire perspectieven, Bulldel aangeboden aan Rector Roger Dillemans, (Universitaire Pers, Leuven). 99-115. Buyst, E., 1995, Belgium and the Netherlands during the Interwar Period: Two Small, Open Economies in Turmoil, in 0 . Krantz, ed., Cross-Country Comparisons of Industrialisation in Small Countries 1870-1940, Attitudes, Organisational Patterns. Technology, Productivity. Occasional Papers in Econolnic History, 2, (Umea University, Solfjarden), 5-15.
603. Buyst, E., J.P.H. Smits, J.L. Van Zanden, 1995, National Accounts for the Low Countries; 1800-1990, Scmdinr?~)irrn Ecnr?nmic Histo7y Review 43, 5376. De Bondt, R., 1995, Strategic Investment with Asymmetric Spillovers, Canadian Jorl17zal ofEco~zonzics28, 3, 656-674. Dekimpe, M. and D. M. Hanssens, 1995, The Persistence of Marketing Effects on Sales. Marketing Science 14, l ?1-21. Dekimpe, M. and D.M. Hanssens, 1995, Empirical Generalization about Market Evolution and Stationarity, Malketing Science, (forthcoming). Dekimpe, M,, M. Vanhuele, S. Sharlna and D.G. Morrison, 1995, Probability Models for Duration: the Data Don't Tell the % !h'oel Story, Or,"rr>:i zatiorzal Behavior and Hztnzan Decision Placesses 62, 1, 1-13. Donckels, R., 1995; Een bedrijf overnemen: boeiend carrikre-alternatief maar niet voor avonturiers, Gestion 2000, (ter perse). Donckels, R.: 1995; Met de familiale K M 0 naar de 21e eeuw, in Liber Amicorum R.Vandelanotte, De familiale onderneming naar de 21e eeuw, (CED Samsom), 169-191. Donckels, R., Lambrecht, J., 1995, A Holistic Approach to the Expansion Decision of Small and Medium-Sized Enterprises in a Metropolitan Area: the Case of Brussels, Entrepreneurship and Regional Development3 (forthcoming). Doncliels, R., Lambrecht, J., 1995; Joint Ventures: No Longer a Mysterious World for SMEs from Developed and Developing Countries, Iuterizatiorzal S~nallB~lsinessJourrzal 13, 2, Donckels, R., Lambrecht, J., 1995, Networks and Small Business Growth: an Explanatory Model, Small Business Economics, 7, 273-289. Donckels, R., Lambreclit, J., 1995, La coentreprise comme lien de collaboration entre les PME des pays dCveloppCs et en voie de dCveloppement, Revue Internationale PME 8, 1, 9-29. Donckels: R., Lambrecht, J., 1995, Une approche holitisque de la dCcision d'extension par les PME dans une mCtropole. Analyse d'un cas: Bruxelles, Cnhiers Eco7zomiques de Bruxeiles, 146, 131-159. Herroelen, W., E.L. Demeulemeester, S.P. Simpson, S. Baroum, J.H. Patterson and Kum-Khiong Yang, 1994, On an Paper by Christofides et al. for Solving tliz Tvlultiple-Resoilice Co~~silai~leci Single Project Scheduling Problem, European Jozlr~zalof Opel-aitonal Research 76, 218-228. Herroelen, W. and E.L. Demeulemeester, 1995, Recent Advances in Branchand-Bound Procedures for Resource-Constrained Project Scheduling Problems, in P. ChrCtienne, E.G. Coffman, J.K. Lenstra and Z. Liu, eds., Sclieduling Theory and its Applications, (John Wiley & Sons ktd), 259-276. Sanssens, M,, 1995, Intercultural Interaction: a Burden on International Managers?, Jo~inzalof Orga~zizationalBehavior 16, 155-167. Janssens, M., J.M. Brett, F.J. Smith, 1995; Confirmatory Cross-Cultural Research: Testing tile Viability of a Corporation-Wide Safety Policy, Academy of Marzage~?zentJozlrnal 38. 2, 364-382. Janssens, M., A.L. Lytle, J.M. Brett, Z.I. Barsness, and C.H. Tinsley, 1995, A Paradigm for Confirmato~yCross-Cultural Research in Organizati~i~al Behavior, Research in Organizational Behavior 17, 167-214. Janssens; M.. N.K. Napier, J. Tibau and R C, Pilenzo. 1995, Juggling on a High Wire: the Role of the International Human Resource Manager, in
Ferris, G.R., Rosen, S.D. and Barnum,.D.T, eds., Handbook of Human Resource Management, (Biackweii Publishers, Oxford), 217-242. Kesteloot, K., 1995, The Econo~nicsof Reimbursement and Technological Change in Cancer Care, Ez~ropeanJorlrnal of Cancer, 9, September. Kesteloot, K., S. De Geest. I. Deg~yse,J. Vanhaecke, 1995. Hospital Costs of Protective Isolation Procedures in Heart Transplant Recipients, Tlze Jour1101 of Heart and Lring Transplantation 14, 3, 544-554. Kesteloot, K., M. Marchand, 1995, Hervoriningsvoorstellen in de gezondheidszorg: een micro-economische benadering, in 22e VWEC, De sociale zekerheid verzekerd?, 21-22 oktober 1995, (Brussel). Kesteloot, K., F: Penninckx, L. Dumoulin, A. D'Hoore, A. Vleugels, 1995, Economic Issues in Laparoscopic Surgery, (Hobsley, Treasure and Northoven), Crl~rentS~~rgical Practice 8, (forthcoming). Kesteloot, K., S. Pocceschi, E. van der Schueren, 1995, The Reimbursement of the Expences for Medical Treatment Received by Transnational' Patients in EU-Countries, Health Policy 33, 43-57. Kesteloot, K., C. Weltens, G. Vandevelde, W. Vanden Bogaert, 1995, Comparisor? of Plastic and Orfit Masks for Patient Head Fixation During Radiotherapy: Precision and Costs, International Jozunal ofRadiation Oncology, Biology, Physics, (Forthcoming). Lambrecht, M,, 1995, Integratie materiaalplanning en capaciteitsplanning: Shifting Bottlenecks, Business Logistics, 5, 23-28. Lambrecht, M., Degraeve, Z., Van Puyenbroeck, 1995, A Relative Performance Evaluation of the Departments of the Katholieke Universiteit Leuven, Belgium, in Teare, R.,. Armistead, C., eds., Services Management: New Directions, New Perspectives. Lambrecht, M., Ivens, P., N. Vandaele, 1995, Produktieplanning: op zoek naar een betere integratie van materiaal- en capaciteitsplanning, Logistics Excellence, 2, 20-23. Lauwers, L., 1995, Time-Neutrality and Linearity, .lorrmn! of Mnthematical Economics 24,347-351. Lauwers, L. and L. Van Liedekerke, 1995, Ultraproducts and Aggregation, Journal of Mathematical Econo~nics24, 217-237. Peeters, T., 1995, Cross-Border Payment Systems and EMU, Bank- en Financiewezen, 6, 313-323.. Peeters, T., 1995, Los Sistemas de Pagos Transfronterizos y la UEM, (Union Europea-Situacionk, Banco Bilbao Vizcaya), 131-153. Peeters, T., 1995, Pressures for Change: the Future Role of Markets and Government - a European Perspective, in R. Benjamin, C.R. Neu and D.D. Quigley, Balancing State Intervention. The Limits of Transatlantic Markets, (St.Martinls Press, New York), 243-252. Plasschaert, S., 1995, China, de nieuwe economische reus, in, Lessen voor de eenentwintigste eeuw, (Universitaire Pers en Davidsfonds, Leuven): 121138. Plasschaert, S., 1995, Recent Books on Transfer Pricing: a Review Article, Pansnational Corporations , 1, 97-112. Proost, S., 1995, Public Policies and Externalities, in Folmer, H., Landis Gabel, H. and H. Opschoor, Principles of Environmental and Resource Economics, a Guide for Students and Decision-Makers, (Edward Elgar, Aldershot), 47-66.
Proost, S., D. Van Regemorter, 1995, The Double Dividend and the Role of Inequality- Aveisio~iand Macroeconomic Regimes, I~zreinatioizalTax am' Public Firza~zce2, 207-219. Schokkaert, E., 1995, Kosten-batenanalyse van moeilijke beslissingen, in J. Verstraeten en B. Pattyn, red., Ethiek en Politiek, (Scoop, Groot-Bijgaarden), 336-356. Schokkaert, E., 1995, Visie op ontwikkelingssamenwerking: stellingen, in R. Van den Berg en P. Quarles van Ufford, red., De toekomst van de Nederlandse ontwikkelingssamenwerking, (Mets, Agora), 61-65. Schokkaert, E., 1995, Wapenhandel, welvaart en mensenrechten, Streven 62, 112-124. Sercu, P. and R. Uppal, 1995, International Capital Dugeting Using Option Pricing Theory, Special issue of Managerial Finance 1994 on International Finance, guest ed.. H . Turtle, 1-16. Sercu, P. and C. Van Hulle, 1995, On the Structure of Take-Over Models, and Insider-Outsider Conflicts in Negotiated Take-Overs, Jozll-nnl of Banking arzd Finance 19, 11-44. Ste~irs,G., 1995, Inter-Industry I?&= Spillovers: What Difference Do Tney Make?, International Jourlzal of Ilzdustrial Organizatiotz 13, 249-276. Van Camp, G., A. Decoster, E. Schokkaert, 1995, Een misplaatst taboe. De regressiviteit van indirecte belastingen op haar waarde geschat, Samelzleving era Politiek 2, 6, 31-39 Van de Gucht, L., M.G. Dekimpe and C.C.Y. Kwok, 1995, Persistence in Foreign Exchange Rates, Jounznl of Intel.rzatiorza1Molzcy and Finaizce, (forthcoming). Van der Herten, B., 1995, Belgian Inland Shipping, 1831-1939. Estimation of the Physical Production (Ton-Kilometres), - Inland Nagivation, Industrialization and Economic Development, in A.K~inz,Veroffentlichungen des Instituts fiir Europaische Geschichte Mainz, (Mainz). Van der Herten, B., 1995, De industriele revolutie gedragen door een transportrevolutie, in T?an der Herien, 9.Roegiei-S, M. Oris, Nijver Belgie. Het industriele landschap omstreeks 1850, (Antwerpen-Brussel), 41-47. Van der Herten, B., 1995, Moeizaam pionierswerk in Belgie. De voorbereiding van de uitbouw van cen spoorwcgnet (1830-1934), Xei spoor, april, 6-7. Van der Herten, B., 1995, Nieuwe interpretaties over de besluitvorming rond de eerste spoorlijn in Belgie, 1830-1834, Belgisch Tijdschrift voor Filologie elz Geschiederzis 73, 375-396. Van der Herten, B., M. Oris, J. Roegiers, Nijver Belgie. Het industriele landschap omstreeks 1850, (Antwerpen-Brussel). Van der Herten, B., J. Roegiers, eds.., 1995, Eenheid op papier. De Nederlanden in kaart, (Davidsfonds, Leuven), tweede druk. Van Meerten, M.A., J.W. Drukker, 1995, Beyound VillermC and Quetelet: the Quantitative Relation Between Sex- and Age-Specific Height and Real Per Capita Income, in J.Kolos, ed., The Biological Standard of Living on Three Continents. Further Explorations in Anthropometric History, (Westview Press, Boulder), 25-57. T?an Rompuy, P,, 1995, De wereid onze markt. Over de uirdagingen van de mundialisering en aanverwante maatschappijkeuzen, in B.Raymaekers,
A.van de Putte. eds., Lessen voor de Cenentwintigste eeuw, (Universitaire Pers Leuven, Leuven), 70-85. Van Rompuy, P,. E Abraham, 1995, Regional Convergence in the European Monetary Union, Papers in Regiolzal Scierlce: the Jor~rnalof the RSAI 74. 2, 125-142. Van Rompuy, P,, Vanhorebeek. E, 1995, Solvency and Sustainability of Fiscal Policies in the E.U.; De Ecolzo~?zist143, 4. Van Rompuy, P,, A. Van Poeck, 1995, Knelpuiiten in de Belgische economie: het arbeidsmarktbeleid en de overheidsfinancien, Economisch en Sociaal Tijdschrift 49, l , 31-60. Vanthienen, J., A. Aerts, C. Mues and G. Wets, 1995, A Modelling Approach to KRS Verification, llthConference on AI for Applications (IEEE CAIA 95), Verification and Validatioii Workshop February 19-22, (Los Angeles), 155-171. Vanthienen, J., Chen G.. and Wets G., 1995, Fuzzy Decision Tables: Extending the Classical Formalism to Enhance Intelligent Decision Making, International Joint Conference of the Fourth International Conference on Fuzzy Systems and the Second 1nterx::ticnal Fuzzy E~~gineering Syrnposium (FUZZ-IEEEIIFES '95) March 20-24, (Yokohama, Japan),.2, 599606; Verhelst, M,, A. Depuydt, 1995>Systeemspecificatie in M.E.R.O.D.E., Beleidsi7!for.maticn Tijdschrift 21, 1. Veugelers, R., 1995, Alliances and the Pattern of Comparative Advantages: a Sectoral Analysis, Iizterizatiorzal Busiizess Review 4 , 2, 213-231. Veugelers, R., 1995, Strategic Incentives for Multinational Operations, Managerial and Decision Economics 16, 47-57. De reprints zijn gratis te verkrijgen bij Mevr. A. Ronsmans, lokaal00.117, Naamsestraat 69 - 3000 Leuven, tel. 016I32.66.88 - fax 016132.66.10 of 016132.66.95. 111. ONDERZOEKSRAPPOKTEN, DEPARTEMENT TOEGEPASTE ECONOMISCHE WETENSCHAPPEN
P. Vergauwen: Technological Spillovers and incentive Schemes for R&D G. Steurs: Strategic Rivalry with Spillovers withing Segmented Versus Integrated markets J. Dhaene and B. Sundt: On Error Bounds for Approximations to Aggregate Claims Distributions J. Dhaene and B. Sundt: On Approximating Distributions by Approximating their De Pril Transforms C. Crombez: Legislative Procedures iE the European Community C. Crombez: he Treaty of Maastricht and the C O - ~ e c i s i o nProcedure C. Crombez: Minority Governments, Minimal Winning Coalitions and Surplus Majorities in Parliamentary Systems S. Chaplinsky, G. Niehaus, L. Van de Gucht: Employee R~lyouts:Causes and Consequences
OR 9432 I. Geyskens, J.B. Steenkamp: An Investigation into the Joint Effects of Trust and Dependcncc on Relationship Commitment: a Cross-?
O R 9521 E. Demeulemeester, W. Herroelen: New Benchmark Results for the Resource-Constrained Project Scheduling Problem IV. BEDRIJFSECONOMISCHE VERHANDELINGEN, DEPARTEMENT TOEGEPASTE ECONOMISCHE WETENSCHAPPEN BV 9501 J.B. Cohen, L. Warlop: A Motivational Perspective on Means-End Chains De publikaties vermeld onder rubrieken I11 en IV kunnen bekomen worden bij Mevr. M. Miouters, Departernent abegepaste Economische Wetenschappen, Naamsestraat 69, 3000 Leuven, lokaal 01.104. tel. 016132.67.01 of fax 016132.67.32 V. ONDERZOEKSRAPPORTEN. DEPARTEMENT ECONOMIE l. Algemene reeks geen nieuwe publikaties
2. Intel-national Economic Research Papen J. Garcia-Solanes, J. C. Compoy-Minarro: The Viability of European Monetary Union: Core Versus Peripheral Countries P. De Grauwe: Monetary Policies in the EMS. Lessons from the Great Recession of 1991-93 P. De Grauwe: Exchange Rates in Search of Fundamental Variables D. Guillaime, M.M. Dacoroghna, R.R. DavC, U.A. Miiller, R.B. Olsen, 0.V; Picket: From the Bird's Eye to the Microscope. A Survey of New Stylized Facts of the Intra-Daily Foreign Exchange Markets H. Dellas: Industrial Ernploymefit, Investment Equipment and Economic Growth H. Dellas: The Long Term Effects of Macro-Economic Stabilization Policy P. Haaparanta: Regional Concentration, Trade and Welfare T. Peeters: Cross-Border Payment Systems and EMU P. De Grauwe: Paradigms of Macro-Economic Policy for the Open Economy A. Beyaert, J. Garcia Solanes: New Tests of the Puchasing Power Parity: the Case of the Peseta Exchange Rate E Abraham, A. Thompson: Stock Market Evualuations of a European Monetary Union H. Dellas: Schooling and the Business Cycle H. Dellas: Monetary Integration in Europe: Implications for Real Interest Rates, National Stock Markets and the Volatility of Proces and Exchange Rates 3. Financial Economic Research Papers 18. P. Van Cayseele, I, Rettendorf. G Van C a m p Treasury B111Auctions with Non-Competitive Bids
19. H . Smets, P. Van Cayseele: Competing Merger Policies in a Common Agency Framework 20. P. Van Cayseele, F. Wuyts: Legally Enforceable Damages and the Use of Contracts as a Barrier to Entry 21. J. Konings,.P.P. Walsh: The Effects of Foreign Colnpetition on UK Firm Level Employment. Theory and Evidence 4. Pzlblzc Ecoi1017zicResearcl1 Papers
R. Neyt: The Yield Spreads Between the Primary and Secondary Market fcr Belgian Treasar;~Bills 41. S. Proost, D. Van Regemorter: Testing the Double Dividend Hypothesis for a Carbon Tax in a Small Open Economy 42. N. Demeeter, Testing the Reduced Form of Economic Growth Models 40.
5. Reseczrclz Papers in Econon~icDevelopment
geen nieuwe publikaties
6. '.i/erkgroep Qunntitatieve Eco~zomisclzeGesclziedenis gee11 nieuwe publikaties
77. S. Dercon: Voedselzekerheid: naar eel1 sociale zekerheid voor de ailerarmsten 78. P. De Grauwe: De EMU zonder Belgie? 73. P. De Grauwe: Alternatieve financiering van de sociale zekerheid en de arbeidskost. De onderzoeksrapporter~en Leuvcnse Econumische Standpunien zijn, indien nog in voorraad, te verkrijgen op het Centrum voor Ecoilomische Studien, Mevr. A. Vercruysse, Naamsestraat 69, 3000 Leuven, lokaal02.105, tel. 016/32.67.25.- fax 016.32.67.96. D E prijs van de Lewense Ecoiiiimische Standpunten bedraagt 100 Bfr per aflevering, te storten op PRK 000-0544830-78.
1. Te publiceren artikels moeten in drie exemplaren gezonden worden aan: Tijdschrift voor Economie en Management Prof. Dr. P Sercu pia Mevr. A. Ronsmans Redactiesecretariaat Naamsestraat 6 9 - 3 0 0 0 Leuven, Belgium. Elders gepubliceerde artikels worden niet aanvaard.
2. De teksten moeten getypt zijn op een kant van het papier, met dubbele interlinie met duidelijke vermelding van de auteursnaam. Artikels mogen in het Engels of het Nederlands gesteld zijn. Er kilnnen nochtans slechts een beperkt aantal Engelstalige bijdragen per volume worden opgenomen. 3 . Elk artikel dient een uitgewerkte inleiding en besluit met samenvatting te bevatten, zodat de essentie en relevantie van de probleemstelling alsook de eigen bijdragen van de auteurs duidelijk, overzichtelijk en summier aan de lezer kunnen overkomen.
4. Voetnoten moeten tot een minimum herleid worden en opeenvolgend genummerd. Ze worden achteraan de eigenlijke tekst samengebracht. 5. De conventies van referenties zijn dezelfde als deze van de "European Economic Review". In de tekst voorkomende referenties moeten als volgt vermeld worden: "Zo betogen Goldfeld en Quandt ( 1 9 7 3 ) ... of "Deze beslissingstabellen zie Verhelst (1980). De lijst van referenties als volgt: Voor boeken: Verhelst, M,, 1 9 8 0 , De praktijk van beslissingstabellen (Kluwer, Deventer-Antwerpen). Voor periodieken: Goldfeld, S. and Ouandt, R.E., 1 9 7 3 , A Markov Model for Switching Regressions, Journal o f Econometrics l, 3 - 1 5. Voor verzameld werk: Taylor, B., 1 9 7 0 , Financing Tables and the Future, in Taylor, B. ed., Investment Analysis and Portfolio Management, (St. Martin's Press, New York), 3 7 8 - 3 8 6 . 6 . De in artikels voorkomende figuren moeten getekend zijn op een apart blad ( 1 origineel en 2 kopies) in zwarte inkt, op de achterzijde dient vermeld: naam auteur, titel artikel en figuur nummer. 7 . De auteurs verbeteren de bandproeven. Extra-correcties op de drukproeven (d.w.z. verbeteringen die op afwijkingen van de ingezonden teksten neerkomen) brengen kosten met zich mee, ten laste van de auteurs. 8 . De gebruikte spelling van de Nederlandstalige artikels is de voorkeurspelling. 9 . Elk artikel dat aan de hierboven beschreven instructies niet beantwoordt wordt voor nodige herwerking ieruggezonden.
INSTRUCTIONS TO AUTHORS 1. Papers for publication should be sent in triplicate to: Tijdschrift voor Economie pn Management Prof. Dr. l? Sercu p/a Mevr. A. Ronsmans Redactiesecretariaat Naamsestraat 6 9 - 3 0 0 0 Leuven, Belgium. Submission of a paper will be held to imply that i t contains original unpublished work and is not being submitted for publicatioii elsewlieie.
2. Manuscripts should be typed double-spaced on one side of the paper only, and record the author's name clearly.
3 . Each paper should have an elaborate introduction and conclusion with summary. These have to contain the reasons and relevance of the research reported, as well as its main findings and their policy relevance.
4. Footnotes should be kept to a minimum and numbered consecutively They are put at the end of the text. 5 . The conventions for references are those of the European Economic Review. In the text, references to publications should appear as follows: As argued by Goldfeld and Quandt ( 1 9 7 3 ) ... or: "Decision tables ... see Verhelst (1980). The author should make sure that there is a strict "one-to-one correspondence" between the names (years) in the text and those on the list. At the end of the manuscript (after any appendices), the complete references should bt3 listed as: Fnr mnnnoranhc. 0' -v'
'I'
Verhelst. M,, 1 9 8 0 , De praktijk van beslissingstabellen (Kluwer. Deventer-Antwerpen). For periodicals: Goldfeld, S. and Quandt, R.E., 1 9 7 3 , A Markov Model for Switching Regresslons, Journal ot Econornetr~csl , 3-15. For contributions to collective works: Taylor, B., 1 9 7 0 , Financing Tables and the Future, in Taylor, B. ed., Investment Analysis and Portfolio Management, (St. Martin's Press, New York), 3 7 8 - 3 8 6 .
6 . Diagrams should be in a form suitable for immediate reproduction: 1 original drawn in black ink on white paper and 2 photocopies. Care should be taken that lettering and symbols are of a comparable size. The drawings should not be inserted in the text and should be marked on the back with figure numbers, title of paper, and riarrie of author.
7. Contributors are responsible for the correction of galley proofs. Corrections other than printer's errors may be charged to the author. 3 copies are si~ppliedfree; additional copies are avalaible at cost if they are ordered when the proof is returned. 8 . Any manuscript which does not conform to the above instructions may be returned for the necessary revision before publication.
