Zpráva o vývoji a vyhlídkách světové ekonomiky

Zpráva o vývoji a vyhlídkách světové ekonomiky Uplynulo zhruba 6 týdnů od mé poslední zprávy o stavu kapitálových trhů. Shrnu tehdejší nejpodstatnější informace a závěry, abych mohl navázat na tuto zprávu rozborem současné situace: 1. Současný akciový BULL market (rostoucí trh) je jedním z nejdelších v historii. Prezidentský cyklus trvá většinou 4 roky . Spíše by tedy bylo na místě očekávat výraznější korekci. 2. Prezidentští kandidáti v USA v předvolebním období uplatňují politiku slibů, že stav věcí veejných se zlepší po volbách (příští rok). Díky volbám pravidelně natečou peníze do ekonomiky směrem od státu a silných lobby, které chtějí prosadit svého kandidáta. Proto roste často před volbami optimismus i kapitálové trhy. Po volbách je vše naopak. 3. Akciové trhy rostly poslední půlrok a ž rok především obrovským finančním injekcím americké centrální banky do ekonomiky. Celý současný kapitálový trh byl do této doby postaven na levných finančních zdrojích z Japonska. Japonsko zásobovalo spekulanty levnými úvěry, protože japonská centrální banka dlouhá léta držela uměle podhodnocený kurs yenu proti ostatním měnám (z důvodu zajistit svým exportérům výhody na zahraničních trzích). Situace se však změnila. Yen rychle posiluje a to nutí spekulanty vracet své yenové půjčky a prodávat svá aktiva - díky tomu klesá poptávka po kapitálových investicích a trh padá dolů. 4. Americké hypoteční banky začaly od roku 2003 půjčovat peníze na stavbu rodinných domů i lidem, kteří nesplňovali žádná kritéria na splácení. Bankám to totiž nevadilo do té doby, dokud cena zástav (nemovitostí ) rostla. Od roku 2005 začala cena nemovitostí v USA klesat. Díky tomu dlužníci nejsou motivováni ke splácení dluhů a bankám zůstávají zástavy a bezcenné hypoteční zástavní listy a jejich deriváty, které nikdo nechce. Celkový objem obchodů s těmito cennými papíry vázanými na hypoteční trh představuje zhruba částku 1200 mld USD (Celý hypoteční trh = 10 000 mld USD). Podle Royal bank of Scotland předpokládané ztráty z těchto cenných papírů dosáhnou v příštích dvou letech minimálně 250 -500 mld. USD (zpráva Bloomberg, 7.11.2007). Cenné papíry vázané na hypotéky má ve svém portfoliu řada světových bank. 5. I když uvedená situace se v USA vyvíjí již od roku 2005, kapitálové trhy dosahují stále nových maxim. Je to způsobeno neustálým přílivem nového spekulativního kapitálu, který pochází z japonských levných úvěrových zdrojů (tzv. carry trade), čínských obchodních přebytků a zejména obrovského nárůstu peněžní zásoby v USA. Protože největší světový dlužník- USA, splácí svůj dluh pomocí čím dále více znehodnocených US dolarů (aby mohl splácet, tak si tiskne dolary) , vyvážejí USA inflaci do celého světa. Vlády ostatních zemí totiž se rozhodly vyhánět čerta ďáblem. Čertem je v tomto případě hrozba zpomalení domácích ekonomik, pokud tyto země přijdou o své vývozy díky posílení domácích měn proti US dolaru. Ďáblem je inflace, které znehodnocuje peníze svých občanů. Kvůli prosperitě exportérů tak občané přicházejí pomalu ale jistě o své úspory. Během roku 2007 země jako je Rusko, Čína, Japonsko, Evropská Unie, Kanada zvýšily svoji peněžní zásobu (peníze v oběhu) o desítky procent (např. Rusko přes 50%) , aniž by odpovídajícím způsobem vzrostla ekonomika. Růst peněžní zásoby se projevuje růstem kapitálových trhů, protože hodnota akcií je měřená čím dál více znehodnocenými měnami. Pokud by se cena akcií měřila například pomocí zlata, byl by obrázek jiný. Americké burzy by v poměru ke zlatu klesaly.

6. USA budou nadále zaplavovat svět znehodnocenými dolary, inflace bude nadále vysoká. NIc jiného jim totiž nezbývá, pokud chtějí zachránit svůj bankovní systém před úplným krachem (a tím následně i celou ekonomiku). 7. Těžit z uvedené situace budou komodity jako je zlato a ropa. Pokud by se však recese v USA přenesla do ostatních zemí světa, což je pravděpodobné alespoň částečně díky obrovské provázanosti (nevýhody globalizace), přestane růst poptávka po komoditách a ty budou také korigovat (zřejmě s vyjímkou zlata, které mělo vždy výsadní postavení jako alternativa znehodnocené měny ). Z uvedených faktů a závěrů, které jsem učinil před šesti týdny vyplývá, že svět je ve velmi nepříznivé a riskantí situaci celosvětové recese. I země jako Čína jsou totiž závislé na vývozech do USA. A ty si po již dnes masívním znehodnocení US dolaru již běžný americký spotřebitel přestává kupovat. Během těch šesti týdnů se objevily některé nové zprávy a nastaly nové skutečnosti:

Nové informace a zprávy: 1. Meziroční pokles cen nemovitostí v USA byl 4.93% - nejhorší od roku 1968. Na americkém trhu zůstává velké množství neprodaných domů a toto množství se neustále zvyšuje. Je nepravdě podobná změna této situace minimálně do konce roku 2008 2. Dle investiční banky Merrill Lynch bude do konce roku 2008 celkem 683 mld USD v podstandardních hypotékách předmětem zvyšování úrokových sazeb pro dlužníky ze strany bank. Velký objem těchto půjček skončí nesplácením úvěrů a dalším zvýšením množství propadlých zástav bankám, neprodaných nemovitostía zhoršené likvidity bank ( banky nepotřebují zástavy, ale peníze z nich, aby přežily) 3. 19.11 byla zveřejněna studie firmy Bear Stearns, dle které bude počet propadlých zástav ve 4Q 2008 pravděpodobně okolo 1.8 mil. domů oproti 600000 domů v r. 2006. To ještě zhorší současnou situaci bank a současný stav na trhu nemovitostí. 4.Současný stav začíná v USA připomínat vývoj v Japonsku koncem 80. let, kdy začala bankovní a nemovitostní krize, která přerostla ve 14 let trvající pokles akciových trhů. 5. Zatím přiznané ztráty největších investičních amerických bank jsou tak velké, že by mohly způsobit pád některé z těchto bank. Poté by hrozil domino efekt (bankroty dalších bank, které by nemohly získat své peníze z již zkrachovalých finančních institucí- provázanost systému je díky úvěrům, finančním derivátům atd obrovská).Pouze tři investiční banky Citigroup, Merrill Lynch a Morgan Stanley přiznaly dohromady odpisy bezcenných cenných papírů ve výši 40 mld USD. Mike Mayo z Deutsche Bank očekává v roce 2008, že pouze ztráty dvou polostátních hypotečních bank v USA Fannie Mae , Freddie Mac a hlavních pojistitelů hypotečních dluhopisů dosáhnou 50 mld USD. Závěr z celkové makroekonomické situace ve světě: Situace je ve světě spíše špatná. Česká republika dnes s okolními státy představuje spíše pozitivní ostrůvek , což se projevuje neustále posilující korunou. Bylo by dobré, kdyby

guvernér ČNB Tůma nepřistoupil na tlaky exportérů na snížení úrokových sazeb. Silná koruna totiž slevňuje exporty drahé ropy. Další zdražení vstupů by mohlo nastartovat inflační spirálu, která by mohla stáhnout českou ekonomiku nakonec do recese. Pokud se totiž zdraží vstupy do výrobků a služeb (energie, mzdy atd), ale výstupy nezdraží díky celosvětové recesi (není odbyt výrobků, nelze tedy zvyšovat ceny) , výsledkem je nejhorší možná kombinace == STAGFLACE. Z fundamentálního hlediska v takové situaci budou nejspíše prosperovat zlato a ostatní komodity (inflační hedge- zajištění). Avšak i komodity mohou zkorigovat, záležet bude na prosincovém zasedání FEDu. Pokud FED ponechá úrokové sazby na současné úrovni, dolar posílí a komodity spadnou s cenou dolů - ale podle mého názoru pouze dočasně. Cena ropy často klesá v zimních a jarních měsících, protože není poptávka - potom klesají i akcie energetických společností. Spolu s ropou je většinou korelované i zlato.

Technická analýza Z hlediska technické analýzy kapitálových trhů tato odráží stav po téměř nepřetržitém 4 letém růstu. Téměř všechny světové trhy (USA, Čína, Kanada, Hong Kong, Německo, Rakousko) vykazují známky toho, že jsou nachystány na podstatnou korekci v příštích měsících. Situace pro dlouhodobého investora je tedy spíše špatná.

Předchozí obrázek ukazuje index Dow Jones Industrials a Dow Jones Transports. JIž Charles Dow odhalil na přelomu 19. a 20. století skutečnost, že výkonnost těchto dvou indexů odhaluje budoucí BEAR market (dlouhodobě klesající trh). Průmyslové podniky představované indexem DJI jsou ve většině případů řídícím indexem pro index dopravních firem. Pokud rostou ceny akcií průmyslových firem, je zřejmé, že tyto firmy prosperují. Pokud prosperují průmyslové podniky, těží z toho i ty firmy, které jsou na průmyslu nejvíce závislé - přepravci. Proto tedy pokud oba dva výše znázorněné indexy rostou, je vše v pořádku a ekonomika je zdravá. Pokud však začnou divergovat, tedy jeden index roste a druhý klesá, je zle. Většinou začnou jako první klesat ceny akcií přepravních firem- jako důsledek menších přepravených objemů zakázek od jejich největších zákazníků průmyslových firem. Pokud toto nastane, dá se předpokládat následný pokles i průmyslových společností. Jestliže se jedná o krátkodobý pokles daný nějakou fluktuací vývoje ekonomiky není to taková tragédie. Pokud se však výše uvedený vztah projeví na dlouhodobých grafech, je to velký problém. Na předchozím grafu jedna čárečka (tzv. svíčka, candlestick) představuje jeden měsíc.- tedy jedná se o dlouhodobý graf. Z obrázku jsou patrné dvě zásadní věci: 1. V říjnu 2007 nastala po několika letech přesně ta nepříznivá situace, kterou jsem popsal- zatímco průmyslové podniky dosáhly nových maxim ceny, přepravní firmy byly ve stejném okamžiku u svých cenových minim za posledních 6 měsíců- jasný případ divergence (situace je vyznačena v místě červené svislice nejvíce vpravo). 2. Naposledy , kdy se podobná situace vyskytla , to bylo v prosinci 1999. Během tří měsíců poté začal téměř tři roky trvající BEAR trh, při kterém například index Nasdaq 100 (představující 100 největších firem burzy Nasdaq) přišel o cca 88% své počáteční hodnoty před poklesem. Situace je vyznačena červenou linií na obrázku vlevo. Dno trhu tři roky poté je vyznačeno zelenou svislicí. Pokud by se kapitálové trhy vyvíjely příští roky podobným způsobem (a v minulosti při podobné konstelaci tomu téměř vždy tak bylo - proto mohl Charles Dow tento vztah již před 110-ti lety odhalit), nečeká dlouhodobé investory nic příjemného. Lepší by bylo zřejmě vůbec neinvestovat do kapitálových trhů, vyjma naprostio vyjímečných situací, kdy cena přesvědčivě spadne dolů natolik, že se vyplatí nakoupit určitá výběrová aktiva. Uvádím další obrázky , které hodně napoví o situaci kapitálových trhů. Začínám bankovním indexem USA - BKX

Obrázek: Typická akcie sektoru stavitelů domů v USA- KBH, měsíční graf. Z auplynulých 29 měsíců spadla cena akcie o cca 70%. Na dno to zatím nevypadá, protože zima představuje pro výstavbu v USA nejhorší období+ přidejte si k tomu nepříznivé předpoklady investičních bank ohledně sektoru nemovitostí v USA uvedené v předchozím textu.

Obrázek: Energetický sektor v USA zastoupený ETF akcií OIH. I tento sektor vypadá na to, že v dohledné době dále zkoriguje. Nicméně dlouhodobě je jedním z potenciálních favoritů úspěšného investování.

Obrázek: Sektor amerických nemovitostních investičních fondů představovaný ETF akcií IYR . ETF certifikát znamená, že simuluje cenu vybraných investičních nemovitostních fornů v USA, je tedy diverzifikovaný. Vypočtená korelace za poslední dva roky ukazuje, že Immofinanz , rakouský nemovitostní fond je vysoce korelovaný s IYR (k= 0.93). Cena se tedy pohybuje téměř totožným způsobem . S ETF akcií IYR to vypadá dle mého odhadu dosti bledě. V dohledné době by mohla klesnout o dalších cca 25% dolů. Situace v sektoru se změní až v okamžiku, kdy nemovitostní krize bude zažehnána nebo ceny akcií těchto fondů klesnou na tak nízkou úroveň , že budou prostě pro investory neodolatelné. To však není každopádně nyní. IYR vrcholil stejně jako Immofinanz (Immofinanz je rakouský investiční nemovitostní fond, který uvádím kvůli zaangažovanosti některých čtenářů v tomto fondu) v únoru 2007, od té doby přišel o 25% své hodnoty.

Obrázek: Vývoj rakouské burzy znázorněny pomocí ETF certifikátu EWO. Rakouská burza byla během minulého BEAR trhu (2000-2003) relativně málo závislá na vývoji v USA. Korelace se pohybovala okolo 0.53. Přikládal jsem to tomu, že tato ekonomika je značně nezávislá na exportech a do jisté míry uzavřená, podobně jako Švýcarsko - těžící ze svého turistického ruchu. Tato korelace byla mimo jiné nejnižší ze všech sledovaných zemí, které mají ETF certifikáty obchodované na burzách v USA (Většina korelací se pohybovala nad 0.75- Korea, Hong Kong, Singapur, Kanada, Malajsie, Brazílie, Jižní Afrika, Německo, Holandsko, Francie, Španělsko, Velká Británie, Mexiko, Austrálie, Kanada). Zdá se, že nízká

korelace již je minulostí, tato hlavní výhoda Rakouské burzy jako potenciálního alternativního trhu , zdá se vymizela. Světoví investoři prostě již objevili i Rakousko a globalizace nese své další ovoce. V době poklesu trhů negativní.

S ohledem na Immofinanz si myslím ,že pokud bude pokles rakouské burzy jako celku pokračovat, klesat bude i Immofinanz.

Obrázek: Vývoj ceny akcie Immofinanz (IMO) - rakouský nemovitostní investiční fond. Obrázek ukazuje obrovský cenový výprodej IMO. Cena akcie lezla předchozích cca 10 let pomalu nahoru a poté během 10-ti měsíců klesla o 50 % dolů- celý předchozí desetiletý růst byl vymazán během takto krátké doby. V souvislosti s tím lze vidět nyní pozitiva i negativa: Pozitiva z hlediska technické analýzy: V případě tak prudkého pádu se dá očekávat, že akcie se na nějaké cenové úrovni stabilizuje, protože začne přitahovat tzv. "bargain hunters". Úroveň dna ceny by mohlo být někde kolem hodnoty 6.

Negativa z hlediska technické analýzy: 1. Při tak prudkém poklesu nelze očekávat žádný brzký návrat do vyšších cenových hladin. Spíše si myslím, že nastane nový pozvolný růst. Avšak podobné pády jiných akcií ukazují, že je možné předpokládat spíše minimálně roční až dvouleté vytváření jakési báze - základny pro další následný růst. Akcie je v silném downtrendu, který tak lehce nepůjde otočit. Jakýkoliv vzestup bude korigován snahou spekulantů obchodujících ze SHORT strany. Cenová hladina okolo hodnoty 8 představuje velmi silnou rezistenci pohybu vzhůru. Akcie navíc spadla pod silnou úroveň podpory okolo ceny 7. Ti , kdo již přišli při poklesu o své peníze, stojí před těžkým rozhodnutím: Zda peníze vybrat a smířit se se ztrátami, či nikoliv.

Co hovoří proti prodeji akcií Immofinanz: - pokles je tak obrovský, že lze očekávat stabilizaci okolo současných úrovní - současný trh nenabízí mnoho alternativ, kam rozumně s nízkým rizikem investovat, možná bude po poklesu opět zajímavé zlato a těžební společnosti resp energetické společnosti. - zisk na akcii společnosti Immofinanz vzrostl o cca 25%, což je pozitivní Co hovoří pro prodej akcií Immofinanz: - korelace s americkým nemovitostním trhem je velmi vysoká a konec krize v USA je v nedohlednu (předpoklady konce krize jsou minimálně koncem roku 2008). Pokud by nastala nějaká fatální událost, jako např. krach velkých US bank, cena může spadnout mnohem níže, protože v panice nehrají roli fundamentální faktory vůbec žádnou. (Např. v roce 1987 spadl index DJIA v USA během čtyř dní o 36%). - Problémem investičního nemovitostního fondu Immofinanz není kvalita nemovitostí jako takových, ale následující nepříznivé okolnosti, které se mohou vyskytnout: 1. Pokles cen pronájmů v budoucnu, pokud by se projevila v budoucnu recese evropské ekonomiky (Evropa je na vývozech do USA velmi závislá). V takovém případě by musel nutně poklesnout i vytvářený zisk firmy z pronájmu a dále by musela být přeceněna hodnota aktiv dle znaleckých posudků (aktiva jsou oceňována dle výnosové metody). Pokles cen aktiv by se projevil účetnictví - účetní hodnota připadající na akcii by poklesla. To by určitě investoři brali velmi nepříznivě- výsledkem by mohl být další tlak na cenu. 2. Immofinanz má vlastní jmění 7 974 mil EUR (k 31.7.2007) a dlouhodobé dluhy ve výši 6 365 mil. EUR. Tak vysoký dluh může představovat v budoucnu problém, zejména pokud by klesala výnosnost těchto nemovitostí z pronájmů a tím i jejich odhadní hodnota. Immofinanz totiž zcela jistě ručí bankám těmito nemovitostmi za úvěry- banky by mohly požadovat dojištění v případě poklesu tržní hodnoty zástavy nebo předčasné splacení. Ve správě o hospodaření společnosti jsem našel údaj o výši splacených úroků za 1. pololetí 2007 firmou Immofinanz cca 39 mil. EUR . To by odpovídalo ročním úrokům ve výši cca 78 mil. EUR z úvěrů ve výši 6 365 mil- úroková sazba je 1.23.% . Toto číslo je značně nevěrohodné. I kdybych se spletl a neporozuměl výkazům (dejme tomu, že údaj o úrocích byl za čtvrtletí), pak by úroková sazba vycházela na hodnotu cca 2.5% p.a.. To se mi zdá v současných podmínkách nereálné. Pokud by to však byla pravda, dá se očekávat do budoucna tlak ze strany komerčních a investičních bank na zvýšení úrokových sazeb. Je to proto, že schází mezibankovní likvidita a banky si nechtějí půjčovat mezi sebou peníze, protože neví, která z bank je ohrožena z hlediska tzv "subprime debacle" v USA. Také vysychá jeden ze zdrojů levného financování - japonský trh, protože kurs Yenu neustále roste. Pouze během srpna 2007 vzrostla sazba LIBOR o cca 1% (London Interbank Rate - za tyto sazby si banky půjčují mezi sebou peníze). Růst úroků se u firmy jako je Immofinanz, která je na úvěrech přímo závislá musí projevit negativně v tom smyslu, že ukrojí podstatnou část vytvářeného zisku. Když vezmeme v úvahu uváděnou výši zisku za pololetí cca 170 mil. EUR, tak zvýšení úroků o 1 % p.a. sníží tento zisk o cca 19%. 3. Prosakují zprávy o tom, že Immofinanz hodlá opět navyšovat základní jmění společnosti. Pokud to bude pravda, ceny akcií se pravděpodobně opět propadnou, protože investoři na akciových trzích všeobecně vnímají navyšování základního jmění negativně. Dochází totiž ke snížení hodnoty majetku připadající na jednu akcii. Pokud by firma Immofinanz chtěla podpořit cenu svých akcií, musela by učinit úplný opak ,- začit odkupovat akcie na sekundárním akciovém trhu. Tak by vytvořila jejich relativní nedostatek. Toto si

však mohou dovolit pouze velmi silné společnosti, které mají volné vlastní zdroje jinak nevyužité na účtech . Nemohou to udělat firmy, jejichž cizí pasiva (dluhy) jsou na úrovni 50% celkové bilanční sumy. Závěr si každý musí udělat sám. Kapitálové trhy jsou nevyzpytatelné a tato analýza rozhodně nemusí být tím přesným scénářem, který se v příštích týdnech a měsících odehraje. nemám žádnou křišťálovou kouli, pouze vyvozuji závěry srovnáním s podobným vývojem v minulosti.

V Babicích dne 20.11.2007 Petr Fiala [email protected]