Working Papers Pracovní texty
Working Paper No. 2/2002
Vývoj cen aktiv a hospodářský cyklus Stanislav Šaroch
INSTITUT PRO EKONOMICKOU A EKOLOGICKOU POLITIKU A KATEDRA HOSPODÁŘSKÉ POLITIKY
VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE – FAKULTA NÁRODOHOSPODÁŘSKÁ
Institut pro ekonomickou a ekologickou politiku Vysoká škola ekonomická v Praze – Fakulta národohospodářská Katedra hospodářské politiky
Pracovní text číslo 2
Vývoj cen aktiv a hospodářský cyklus Projekt: GAČR 402/02/1290A Stanislav Šaroch
Stanislav Šaroch – katedra hospodářské politiky, Vysoká škola ekonomická v Praze (e-mail:
[email protected])
1
Abstract The aim of this article is to show some relationships between equity and real estate market on one hand and business cycles on the other. These questions are discussed in framework of empirical estimates of wealth effect. Using Tobin’s Q-theory of Investment, this paper analyzes reactions in investment behaviour of the firms. Stock market prices do not affect this behaviour. The same goes for real estate market.
Keywords: Equity market, real estate market, wealth effect, agregate demand, q-theory of investment, business cycle
Jel Classification: E220, E310, E320, F120, F150, F310
2
Obsah
1. Zvláštnosti a charakteristiky jednotlivých trhů aktiv a hospodářský cyklus .........................4 1.1 Vývoj cen aktiv – fluktuace a trendy ...............................................................................4 1.1.1 Historický případ – tulipánová horečka......................................................................4 1.2 Akciové trhy......................................................................................................................5 1.2.1 Ceny akcií a agregátní poptávka .................................................................................9 1.2.2 Ceny akcií a alokace (a akumulace) kapitálu..............................................................9 2. Trhy nemovitostí ..................................................................................................................16 2.1 Trh bytů ...........................................................................................................................16 2.2 Trh nemovitostí ke komerčnímu využití .........................................................................22 3. Závěr.....................................................................................................................................24 Literatura ..................................................................................................................................25
3
1. Zvláštnosti a charakteristiky jednotlivých trhů aktiv a hospodářský cyklus 1.1 Vývoj cen aktiv – fluktuace a trendy
Ve vývoji cen aktiv se vyskytují jednak fluktuace, jednak v něm zpravidla existují určité trendy. Práce se zabývá otázkami, jaké jsou možné příčiny a následky cenových fluktuací na trzích aktiv, jak se trhy aktiv chovají a jaké jsou možné implikace pro hospodářský cyklus. Určitým problémem je fakt, že empiricky nelze s jistotou ex ante určit, kdy se jedná o fluktuaci a kdy o začátek změny trendu.1 Pro různá (trendová i fluktuační) vysvětlení tohoto vývoje se používají pojmy „inflace (deflace) na trzích aktiv“ (Asset price inflation). 1.1.1 Historický případ – tulipánová horečka
Nejstarší často citovanou bublinou byla „tulipánová horečka“. Její existence se datuje do let 1634 - 1637. Jak už název napovídá, bublina vznikla na trhu s tulipány. Zachvátila Holandsko i celou řadu okolních zemí. Náhle vzniklá móda v pěstování tulipánů nenechala chladnými spoustu obchodníků. Růst cen tak neživila pouze konečná poptávka vyšších vrstev, jejichž příslušníci se chtěli chlubit co nejméně obvyklými tvary a barvami tulipánových květů na vlastních zahradách, ale i naděje řady lidí, že ceny cibulek dále porostou a představují tak zajímavou příležitost pro zhodnocení peněz, která je snazší, než jim poskytuje jejich povolání. K tomu, že do tulipánového šílení se zapojily široké vrstvy obyvatelstva, přispěl i fakt, že v Holandsku předtím řádil mor, který zredukoval zdroje pracovních sil, čímž došlo ke zdražení 1
Názorným příkladem jsou změny výše reálných úrokových měr. Třicet let po válce se mohlo zdát, že se změnil trend a reálné úrokové sazby jsou nižší, než byly po dobu sedmdesáti let před tím, vývoj v letech 1980 – 1997 znamenal naopak návrat k průměru před druhou světovou válkou. – viz. Např. Real Interest Rates, Oxford Review of Economic Policy, Oxford University Press 1999, Vol. 15, No. 2 , velmi známý je také Greenspanův výrok, že bubliny lze rozpoznat až ex post, což je v podstatě jiným vyjádřením téhož.
4
tohoto zdroje. Spousta lidí byla poprvé v životě schopna vytvářet úspory. Ty pak mohly být vrženy na trh s tulipány. Tulipány se však množí jen ve vegetačním období, ale chuť obchodovat neopouštěla Holanďany ani v zimě. Tak se v tavernách zrodily fragmenty obchodu s futures. Vláda sice tehdy takový obchod šestkrát zakázala, ale ten běžel vesele dál, až do doby, kdy bublina praskla. Maximum, za které byla údajně prodána jedna cibulka, činilo 800 000 $. V únoru 1637 „býčí nálada“ na trhu s tulipány skončila a došlo k rychlému cenovému kolapsu. O něco později se již tulipánové cibulky prodávaly řádově za setiny až tisíciny cen dosahovaných na vrcholu tulipánové mánie. Někteří obchodníci se ovšem dožadovali plnění dohodnutých obchodů a věc se dostala k Nejvyššímu soudu v Haagu, neboť nižší instance s tím nechtěly mít nic společného. A tento soud rozhodl, že v žádném případě se nebude tulipánovými obchody zabývat. Prohlásil, že se jedná o věc individuální dohody mezi smluvními stranami, zda a jak budou nároky vyplývající z futures plněny. A tak tulipánová horečka skončila nikoliv v drahých a destabilizujících právních akcích typu exekucí, ale vytvořením kompromisů. Kdo chtěl a mohl, něco zaplatil. Jiní nezaplatili. Toto rozhodnutí pomohlo uchovat ekonomiku v stabilním stavu a nenásledovala žádná recese. 1.2 Akciové trhy
Ceny akcií obchodovaných na veřejných trzích bývají velmi volatilní. Platí to jak ve srovnání s trhem obligací, tak s trhem nemovitostí. Odměnou za tuto volatilitu implikující vyšší krátkodobé riziko je pro dlouhodobé investory nejvyšší průměrný výnos v porovnání s investicemi do alternativních aktiv. Řada publikací dokládá, že průměrný výnos z držby akcií je dokonce dlouhodobě vyšší, než jaký je průměrný růst HDP viz [12].
5
Je zajímavé, že ceny na akciových trzích se často pohybují v polohách, které mají jen velmi málo společného s tím, jak úspěšné jsou – měřeno konvenčními ukazateli typu zisků či odhadovaného růstového potenciálu – podniky, které jsou emitenty těchto cenných papírů. Některé historické zkušenosti svádějí k zjednodušujícímu závěru, že za cenami akcií, které jsou vzdálené svým z hlediska fundamentální analýzy rovnovážným hodnotám, stojí špatná regulace kapitálového trhu a bankovního sektoru, která umožňuje relativně dlouhou dobu udržovat vlnu investičního optimismu nebo naopak pesimismu spojeného se stádovým chováním investorů. Prostředky pro investice do nadhodnocených akcií lze získat v podobě úvěru od bank, krytého právě těmito cennými papíry. Když pak trh změní svou náladu z býčí na medvědí, tržby z prodeje akcií nestačí krýt splátky úvěrů, prodělávají nejen investoři, ale i banky, a stačí jen velmi málo, aby se prostřednictvím působení efektu bohatství a efektu úvěrové kontrakce tyto skutečnosti promítly do snížení agregátní poptávky a odstartovaly tak hospodářskou recesi. Dnes již klasickými příklady, kdy pád akciového trhu odstartoval recesi, jsou americká Velká deprese počínající černým pátkem v říjnu roku 1929 nebo splasknutí japonské bubliny v roce 1990. Efekty krize v roce 1929 byly již mnohokrát popsány a jsou natolik známé, že jediné, co na tomto místě připomeneme, je poměrně široce přijímaný názor, že krizi prodloužila a prohloubila neadekvátní reakce amerického FEDu, který místo uvolnění „přiškrtil“ měnovou politiku a tím prohloubil návaznou bankovní krizi a úvěrovou kontrakci. Velká krize měla sice drastické důsledky, ale přinesla i své ovoce: stabilní bankovní sektor a solidní regulaci kapitálových trhů. Společně s existencí
6
právního státu přispěly tyto skutečnosti k tomu, že se v USA podobná krize již neopakovala. V roce 1987 došlo na akciovém trhu k ještě drastičtějšímu poklesu, ale ten neměl žádné dopady na reálnou ekonomiku. FED tehdy uvolnil měnovou politiku a kontrakce se do reálné ekonomiky nepřenesla. Velmi často je od druhé poloviny devadesátých let diskutován vývoj akciových trhů v USA. Po celá devadesátá léta zažívaly Spojené státy téměř bezprecedentní období ekonomického růstu bez inflačních tlaků, navíc s velmi nízkou nezaměstnaností. Tento vývoj, doprovázený mimo jiné rychlým růstem investic do informačních technologií a růstem produktivity v tomto sektoru, s sebou přinesl dynamický nárůst cen akcií – zejména v sektoru tzv. internetové ekonomiky – neodůvodnitelný postupy fundamentální analýzy. Protože světová ekonomika má se splasknutím bublin velmi špatné zkušenosti a stále více se diskutovalo o tom, zda se nejedná rovněž o bublinu, do diskuse se zapojili i tvůrci měnové politiky. Učinili tak i přes to, že mohou mít dobré důvody, proč by měnová politika neměla sledovat jako jeden ze svých cílů stabilní vývoj cen akcií. Z čistě formálního hlediska se dá argumentovat, že centrální banka je zodpovědná za nastolení a udržení cenové stability, nikoliv za stabilitu cen aktiv. Lze tedy říci, že pokud by se centrální banky snažily ovlivňovat ceny aktiv a udržovat je na určité úrovni, překračovaly by tím vlastně svůj mandát. To by pro ně mohlo mít závažné důsledky. Pokud by například centrální banka vyhlásila, že ceny akcií jsou příliš vysoké, a vyššími úrokovými sazbami je poslala na nižší úroveň, je velmi pravděpodobné, že by její postup vyvolal širokou negativní odezvu jak ze strany investorů, tak ze strany politiků a ostatních, jimž by se nelíbilo snížení hospodářského růstu v důsledku vyšších úrokových sazeb. V krajním případě by dokonce mohlo dojít k legislativnímu omezení nezávislosti centrální banky, která by takto jednala. Závažným, často
7
používaným, i když spíše ideologickým argumentem je názor, že pokud by se centrální banka rozhodla intervenovat do cen akcií, znamenalo by to, že považuje svůj úsudek za správnější, než je kolektivní úsudek milionů investorů, kteří svými rozhodnutími ceny každodenně skutečně vytvářejí. (Fakt, že taková možnost existuje, doložíme později zejména výsledky článku [7]). Hospodářská politika má totiž minimálně dva dobré důvody, proč si vývoj cen akcií nemůže dovolit ignorovat. Prvním je fakt, že s tím, jak roste hodnota aktiv a pasiv domácností a firem v porovnání s jejich příjmy, roste nebezpečí náhlých a výrazných výkyvů ekonomické aktivity v důsledku změn cen aktiv (zejména jejich
vlivu
prostřednictvím efektu bohatství a mechanismu úvěrové kontrakce či expanze). Druhým důvodem je hrozba, že vysoké ceny akcií obrovským způsobem zlevňují náklady na kapitál, a že – pokud jde o bublinu – mohou vyvolat vlnu středně a dlouhodobě neefektivních investic na levé straně rozvah velkých firem. K oběma problémům existuje poměrně obsáhlá časopisecká literatura. K nejčastěji citovaným autorům, zabývajícím se vlivem pohybu cen akcií na agregátní poptávku, patří Ludvigson a Steindel [14], Greenspan [11]; vývoj množství úvěru v ekonomice ovlivněný cenami aktiv s dopadem do agregátní poptávky potom modeluje často citovaná práce Kyotakiho a Moorea [13]. K problému potenciálně špatné alokace investic publikovali velmi inspirativní článek, jehož analýza je založena na Tobinově Q–teorii investic, Bond a Cummins viz [7].
8
1.2.1 Ceny akcií a agregátní poptávka
Jak jsme již zmínili výše, pohyb cen akcií může ovlivnit agregátní poptávku dvěma kanály. Prvním z nich je efekt bohatství, kdy domácnosti přizpůsobují své výdaje hodnotě držených aktiv, druhým rozvahový efekt (balance sheet mechanism, balance sheet channel). Ten potom zesiluje kolísání ekonomické aktivity prostřednictvím úvěrových kontrakcí a expanzí. Bankovní regulace totiž na jedné straně přispívá k ochraně zdraví mikroekonomických základů hospodářství, na druhé straně však destabilizuje agregátní poptávku. Bernake a Gertler k tomu poznamenávají, že … „Banker is as someone who lends you an umbrella when the sun is shining and wants it back when it starts to rain“ viz [4]. Ukazuje se, že druhý efekt může mít závažnější důsledky, jak potvrzují četné zkušenosti z 80. a 90. let. Klasický efekt bohatství vykazuje pouze slabé známky působení, pro což se například v USA nachází poměrně logické vysvětlení. „Velké množství akcií vlastněných domácnostmi je drženo na účtech penzijních fondů, z čehož nepřímo plyne, že změny v hodnotě akcií mají relativně malý dopad na spotřebitelskou poptávku.“ viz [4]. Obecněji se dá zřejmě říci, že velká část spotřeby je z hlediska krátkého a středního období autonomní. Naměřené citlivosti výše spotřebitelských výdajů na změnu cen akcií se pohybují mezi třemi až čtyřmi centy za dolar, jak uvádějí Greenspan [11] a Ludvigson a Steindel [14]. Autoři ovšem většinou zároveň upozorňují na omezenou vypovídací hodnotu těchto odhadů.
1.2.2 Ceny akcií a alokace (a akumulace) kapitálu
Argumentace, že ceny akcií neodpovídají fundamentálním hodnotám, a že tedy ekonomice s nadhodnocenými cenami akcií hrozí přeinvestování,
9
vychází z dnes široce akceptované Tobinovy Q-teorie investic.
Vyjděme
nejdříve z porovnávání účetních hodnot firem na jedné straně a obnovovacích nákladů na tato „firemní aktiva“ na straně druhé. Pokud cenová inflace, technologický pokrok a morální zastarávání kapitálu jsou pomalé, pak se obnovovací náklady prakticky rovnají účetní hodnotě firemních aktiv.2 Dále, pokud platí výše zmíněné předpoklady a akciový trh je efektivní, měly by se akcie obchodovat v průměru za své nominální hodnoty. V takovém případě můžeme říci, že obnovovací (nebo i pořizovací – pokud se jedná např. o navýšení základního jmění) náklady kapitálu jsou rovny jeho ceně na akciovém trhu. Tobinovo průměrné q – jak je definováno ve své nejjednodušší formě – je číslo, které vyjadřuje poměr tržní hodnoty firmy vypočítané na základě cen jejích akcií k obnovovacím nákladům na firemní aktiva. Za výše uvedených předpokladů je rovno jedné. (Zanedbáváme daňové, dluhové a přizpůsobovací náklady).
Logickým důsledkem růstu
tržních cen akcií firmy (a tedy růstu Tobinova q na hodnoty vyšší než 1) je relativní zlevnění kapitálu použitelného pro investice. Hodnota Tobinova q se u firem ve Spojených státech za poslední desetiletí v průměru zvýšila o více než 300 %. Bond a Cummins [7] ve své práci analyzovali vzorek 1 100 firem. Hodnota Tobinova q v tomto vzorku vzrostla z koeficientů nižších než 1 v osmdesátých letech na hodnotu blízkou číslu 3 koncem let devadesátých, jak ukazuje i graf převzatý z výše citované práce.
2
Morální zastarávání a technologický pokrok ovlivňují vztah mezi účetní hodnotou a obnovovacími náklady opačným způsobem než inflace. Zatímco inflace snižuje účetní hodnotu aktiv oproti jejich hodnotě v běžných cenách, rychlé morální zastarávání a technologický pokrok způsobují, že účetní hodnota aktiv může naopak přesahovat jejich obnovovací náklady. Jedná se zejména o takové typy kapitálového zboží, které zažívá rychlé zastarání a technický pokrok, jako např. počítače.
10
Graf 1: q vypočítané z tržních cen a cen odvozených z konsenszuálních předpovědí zisků (celý vzorek)
Pramen: Bond, Cummins [2 000], str. 69
Pozn. Tobinovo q o kterém se píše výše v textu, je znázorněno šrafovaně, plná čára označuje q vypočítané na základě konsenzuálních předpovědí o výši budoucích zisků těchto firem. Stojí za to připomenout, jakým způsobem autoři argumentují. První cesta uvažování o daném problému vychází ze zachování předpokladu o efektivnosti akciového trhu. Pokud je akciový trh efektivní, tržní hodnota firmy se rovná fundamentální hodnotě definované jako současná (tedy diskontovaná) hodnota očekávaných budoucích příjmů akcionářů, a ta je rovna (pokud zanedbáme tržní sílu a přizpůsobovací náklady) hodnotě „firemních aktiv“, respektive obnovovacím nákladům na tato aktiva! Vysvětlení příznivců tzv. „Nové ekonomiky“ formuloval mezi jinými Clintonův viceprezicent Alan Gore, když na jedné akci Microsoftu řekl, že …“In the Old Economy, the value of a company was mostly in its hard assets – its buildings, machines, and physical equipment. In the New Economy, the value of a company derives more from its intangibles – its human capital, intellectual property, brainpower, and heart. In a market economy, it´s no suprise that markets themselves have begun to recognize the potent power of
11
intangibles. It’s one reason that net asset values of companies are so often well below their market capitalization.” Jak obstojí toto vysvětlení ve srovnání s fakty, se dá charakterizovat rčením, že „není šprochu aby na něm nebylo pravdy trochu“. Měření hodnot „nehmotných firemních aktiv“ (intangibles) a jejich zobrazení v rozvahách firem je skutečně velkým problémem. Na řadu položek, z nichž některé jsou zmíněny v citaci A. Gorea, pohlíží účetní standardy poněkud bezradně a zařazují je pouze do kategorie nákladů, i když se čeká, že ponesou budoucí zisky. I když se v teorii účetnictví i mezi tvůrci účetních standardů opět zvedla vlna zájmu
o danou problematiku3 [22], je stále oceňování
nehmotných firemních aktiv podobnou hádankou, jakou jsou černé díry v kosmologii. Autoři také uznávají, že úloha nehmotných firemních aktiv roste, což se dá doložit skutečností, že v odvětvích náročných na tento typ firemních aktiv je naměřené q (znovu připomínáme, že se jedná o poměr mezi tržní cenou akcií a obnovovacími náklady převážně hmotných firemních aktiv) vyšší. Je však vyšší i ve firmách staré ekonomiky, pro které platí tato zákonitost. Jako příklad uvádějí Microsoft, jako reprezentanta „Nové ekonomiky“, a Coca Colu, jako reprezentanta „Staré ekonomiky“. Hodnota q vypočítaného z tržních cen akcií se šplhá do závratných výšek, jak ukazují následující grafy.
3
viz např. materiály Financial Accounting Standards Board nebo Journal of Accounting Research
12
Grafy 2 a 3: q vypočítané z tržních cen a cen odvozených z konsenzuálních předpovědí zisků (pro firmy Coca Cola a Microsoft) Coca Cola
Microsoft
Pramen: Bond, Cummins [ 2 000 ], str. 66
Pozn. Tobinovo q, o kterém se píše výše v textu, je znázorněno šrafovaně, plná čára označuje q vypočítané na základě konsenzuálních předpovědí o výši budoucích zisků těchto firem. Je však velmi odvážné vysvětlovat odchylku cen akcií na veřejných trzích od vypočítaných fundamentálních hodnot něčím, co neumíme změřit, a tvrdit, že trh je efektivní. Jedná se totiž o definici v kruhu. Říkat, že trh oceňuje dobře, když si s tím profesionálové nedokáží poradit a nehmotná aktiva jsou pro ně
13
něco na způsob černé díry, je stejné jako tvrdit, že průměrný pozorovatel, který zvedne oči k nebi, je schopen lépe změřit část vesmíru než profesionální astronom. Navíc předpoklad, který rozebíráme – tj. silná verze efektivnosti akciového trhu, neposkytuje příliš prostoru pro vysvětlení fluktuací. Musíme tedy přejít k slabší verzi efektivnosti trhu, která předpokládá nedokonalosti typu asymetrických informací, ale tím pádem také připouští odchylky cen od fundamentálních hodnot (včetně bublin) vypočítaných po zohlednění nehmotných firemních aktiv. Proto můžeme spíše s ulehčením přijmout výsledek analýzy, ke kterému Bond s Cumminsem došli. Tímto výsledkem je zjištění, že firemní investice nejsou závislé na relativní ceně kapitálu odvozené z cen akcií na kapitálovém trhu, tedy na takto vyjádřeném Tobinově q. Byl ale zjištěn velmi těsný vztah mezi přírůstky firemních investic tím, jak předpovídali analytici vývoj zisků jednotlivých firem. Tobinovo q vypočítané alternativním způsobem jako současná hodnota analytiky předpovídaných zisků ku obnovovacím nákladům na změřená „firemní aktiva“ je velmi úzce svázáno s investicemi. Další obrázek ukazuje těsný vztah relativní míry investic firmy (investice ku hodnotě kapitálu), viz [7], ku přírůstku q.
14
Graf 4: Průměrná míra růstu q z konsenzuálních předpovědí a relativní míra investic firmy % / rok
% / rok
Pramen: Bond, Cummins [2 000], str. 75 Lze tedy tvrdit, že závislost investic na cenách akcií je přinejlepším velmi zprostředkovaná. Předpovědi analytiků jsou zřejmě úzce svázány s tím, co se objevuje v rozvahách firem, a podobně tak plány manažerů na nové investice. Potvrzením úlohy nehmotných aktiv nezměřených účetnictvím je to, že i alternativně vypočítané q u firem s důležitým podílem duševního vlastnictví na aktivech se řádově odchyluje od hodnoty 1. Oproti tomu se v celém zkoumaném vzorku průměrná hodnota alternativně měřeného q nepřehoupla přes hodnotu 1,5! Je otázkou, zda tento růst přičítat skutečně zvětšujícímu se významu „intangibles“, či zda se jedná pouze o investiční optimismus založený na všeobecné náladě trhu, odpovídající uspokojivému vývoji hospodářství v 90. letech. Jinými slovy, zda se investice nezdají levné, protože předpovědi zisků jsou nadhodnocené. (V polovině
15
osmdesátých let se takto měřené q odchylovalo od hodnoty jedna zhruba ve stejném rozsahu směrem dolů.)4 2. Trhy nemovitostí Velmi výrazná volatilita, i když je menšího řádu než na akciovém trhu, je v dlouhém období charakteristická pro ceny na trhu nemovitostí. 2.1 Trh bytů
Vývoj reálných cen bytů a bytových domů ve vybraných zemích ukazují následující grafy: Graf 5: Vývoj reálných cen 5 domů ve vybraných zemích v letech 1970 – 1999
Pramen: OECD Economic Outlook 68, December 2000, str. 170 4
Autoři nacházejí navíc – po zabudování předpokladů o tržních imperfekcích – úzký vztah mezi oběma alternativně vypočítanými q. Výsledek není příliš překvapivý. Ceny akcií reagují přehnaně na změny v předpovědích očekávaných zisků – viz graf str. 86 článku. 5 ceny jsou deflovány CPI
16
I když na trzích nemovitostí v jednotlivých státech resp. regionech existují významné rozdíly, lze zmínit několik charakteristik těchto trhů, které jsou jim společné, a které jsou významné z hlediska detailnějšího pochopení konjunkturních fluktuací. Bytové domy a byty tvoří významnou část celkových aktiv domácností, jak ukazuje následující tabulka. S výjimkou Japonska se ve sledovaném vzorku vyspělých zemí jedná o přibližně dvacetiprocentní (v případě USA a Kanady) až více než čtyřicetiprocentní (Francie, Velká Británie) podíly. Tabulka 1: Aktiva domácností BYTY Jiná aktiva Akciové Jiná vlastnictví finanční aktiva 20 50
Jiná hmotná aktiva 8
1970
1980
1990
1995
1998
USA
22
27
27
23
21
Japonsko Německo Francie Itálie Velká Británie Kanada
10 .. 34 36 ..
14 .. 44 40 40
8 34 43 37 44
10 34 42 35 33
10 32 40 31 34
3 3 3 17 12
44 35 47 39 47
43 30 9 13 7
21
22
23
22
21
17
39
23
Pramen: OECD Economic Outlook 68, December 2000, str. 172 Změny těchto podílů v jednotlivých obdobích jsou dány mj. větší rezistencí těchto cen při konjunkturních výkyvech směrem dolů. Proto v letech 1980 a 1990, kdy na tom konjunktura nebyla nejlépe, vidíme vyšší podíly, než je tomu v posledním sledovaném roce 1999, kdy naopak akciové trhy byly vysoko a konjunktura neslábla. Makroekonomové se často ptají, jaký je vliv růstu cen nemovitostí na spotřebitelské výdaje. Odpověď stojí za povšimnutí. Vyšší než průměrný!
17
Následující tabulka ukazuje současné odhady přírůstku spotřeby z jednotky přírůstku cen aktiv. Sloupec vlevo zahrnuje všechna čistá aktiva domácností, sloupec vpravo byty a bytové domy.6 Tabulka 2: Odhady mezního sklonu ke spotřebě MPC z čisté hodnoty USA Japonsko Francie Velká Británie Kanada
0,04 0,03 0,02 0,05
MPC z bytového majetku 0,05 0,16 a 0,04 a 0,03 a 0,12
a) Čistý bytový majetek = hrubý bytový majetek minus domácí hypotéky. Pramen: OECD, Economic Outlook 68, December 2000, str. 178 Oproti tomu je - přinejmenším pro devadesátá léta – faktem, že nárůst cen nemovitostí byl pomalejší než nárůst cen akcií. Následující tabulka ukazuje pro vybrané státy USA, jak (o kolik) zde rostly ceny
akcií a bytů
měřeno procenty celkových stávajících osobních příjmů. Tabulka 3: Podíly akciového a bytového vlastnictví na celkovém důchodu ve vybraných státech USA v letech 1983 – 1999 v % Státy
1983-86
1986-90
1990-95
1995-99
Arizona Akcie Byty
14,7 5,2
9,4 5,8
20,5 7,4
28,7 8,8
California Akcie Byty
12,1 9,3
8,6 20,9
16,0 -1,2
27,5 8,9
Georgia Akcie Byty
8,2 8,1
8,9 5,1
10,4 5,5
17,4 7,8
6
Určitou výjimkou jsou Case a Shiller, kteří tvrdí, že efekt má zhruba poloviční hodnotu.
18
Illinois Akcie Byty
13,3 4,6
10,7 7,6
15,5 5,6
29,3 3,9
Massachusetts Akcie Byty
24,5 25,7
7,3 1,9
47,5 1,5
62,0 6,8
New York Akcie Byty
16,2 12,9
10,6 4,9
26,2 0,6
41,5 2,6
Texas Akcie Byty
8,9 1,3
7,1 -1,2
9,2 4,1
17,2 3,8
Washington Akcie Byty
14,7 4,0
10,9 13,6
17,9 7,9
28,7 9,7
Wisconsin Akcie Byty
13,9 3,7
8,8 5,0
28,8 5,6
38,9 5,4
Pramen: Karl E. Case 2000, str. 127 Relativně velký význam pro změny spotřebních výdajů v závislosti na vývoji cen na trhu nemovitostí má institucionální rámec jeho financování a rozvinutost hypotečního úvěrování. Další důležitou úlohu hraje šíře využití nemovitostí jako zástav např. pro spotřebitelské úvěry. Z tohoto hlediska se země dají seřadit podle síly reakcí na změny v cenách aktiv. Ceny nemovitostí více fluktuují, pokud jsou hypoteční úvěry poskytovány při plovoucích úrokových měrách. Zároveň s tím může fluktuovat také výše poskytnutých spotřebitelských úvěrů. Za země s vysokou úrovní reakcí lze považovat např. Velkou Británii, Irsko, Švédsko nebo Finsko, za zlatý střed Nizozemí a Španělsko, nízkou úroveň reakcí v tomto ohledu vykazují Německo, Francie a Itálie, viz [15].
19
Některé charakteristiky trhů s hypotékami ukazuje následující tabulka: Tabulka 4: Trh s hypotéčními úvěry v zemích OECD: přehled institucí
Pevná sazba: 74% Pevná sazba na počáteční období: 26%
30
Maximální poměr půjčky k hodnotě nemovitosti c (%) 75-80 d
Pevná sazba: 36% Pevná sazba na počáteční období: 64% Pevná sazba na počáteční období: 100%
25-30
70-80 d
25-30
60-80
Úrokové nastavení (přibližný tržní podíl)
Hlavní poskytovatelé úvěrů b USA
Typické období (roky)
- nové Hypoteční společnosti: 58% hypotéky Komerční banky: 24% Spořitelní instituce: 15% - nesplacené Hypoteční společnosti: 55% hypotéky Komerční banky: 19% Spořitelní instituce: 12% Japonsko
Společnosti poskytující půjčky na bydlení: 30% Komerční banky: 64%
Německo
Hypoteční banky: 28% Spořitelní banky: 26% Družstevní a vzájemné úvěrové banky: 14%
Francie
Spořitelní banky: 13% Komerční banky: 33% Družstevní a vzájemné úvěrové banky: 34%
Pevná sazba: 60% Pohyblivá sazba: 40%
15
80
Itálie
Komerční banky: 100%
15
50
Velká Británie
Stavební společnosti:e 23% Komerční banky: 71%
25
100
Kanada
Komerční banky: 55% Trustové společnosti: 11% Družstevní úvěrové instituce: 14%
Pevná sazba: 50% Pevná sazba na počáteční období: 50% Pevná sazba na počáteční období: 95% Pohyblivá sazba: 5% Fixní nebo pevná sazba na počáteční období: 92% Pohyblivá sazba: 8%
25
75 d
20
Pevná sazba na počáteční období: 100%
Rakousko
Stavební spořitelny: 20% Spořitelní banky: 26% Hypoteční banky: 19%
Belgie
Pevná sazba: 79% Komerční banky: 91% Pojišťovny a penzijní fondy: Pevná sazba na počáteční období: 6% 21% Pevná sazba: 78% Hypotéční banky: 90% Komerční banky: 10%
Dánsko
Pevná sazba na počáteční období: 90%
Finsko
Komerční banky: 38% Specializovaní poskytovatelé půjček: 38% Družstevní a vzájemné úvěrové společnosti: 19%
Řecko
Pevná sazba: 12% Pevná sazba na počáteční období: 88% Pevná sazba na Stavební společnosti: 62% počáteční období: Komerční banky: 38% 70% Pohyblivá sazba: 30% Pevná sazba na Komerční banky: 85% Pojišťovny a penzijní fondy: počáteční období: 80% 15% Pohyblivá sazba: 20% Pevná sazba na Spořitelní banky: 43% počáteční období: Komerční banky: 38% 10% Pohyblivá sazba: 90% Komerční banky: 100% Pohyblivá sazba:100% Pevná sazba na Spořitelní banky: 52% počáteční období: Komerční banky: 38% 50% Pohyblivá sazba: 50% Pevná sazba na Hypoteční banky: 80% Pojišťovny a penzijní fondy: počáteční období: 100% 10% Komerční banky: 10%
Irsko
Nizozemí
Norsko
Portugalsko Španělsko
Švésko
Komerční banky: 67% Specializované instituce: 31%
21
20-30
60-80
20
80-85
30
80
15-18
70-80
15
70
20
90
30
75
15-20
80
15
90
15
80
do 30
60-80
Poznámka: U smluv s pevnou sazbou se úroková sazba nemění po celou dobu trvání půjčky. U smluv s počáteční sazbou na pevné období se úroková sazba nemění během počátečního období. Po jeho skončení může být úroková sazba pevná nebo pohyblivá. U smluv s pohyblivou sazbou je změna úrokové sazby různá. Od každodenní až po změnu jedenkrát za rok. a) Nejnovější dostupná data b) Tržní podíly hlavních poskytovatelů půjček v USA vztažené k novým hypotékám představují tok nových půjček a vztažené k nesplaceným hypotékám, definované jako suma půjček (včetně sekuritizace). Pro Kanadu a evropské země včetně sekuritizovaných hypoték. c) Zde jsou uvedeny normované maximální poměry půjčky k hodnotě nemovitosti. Evropská hypoteční federace také oznamuje absolutní poměry půjčky k hodnotě nemovitosti. d) Pro tyto země se uvádí typický poměr půjčky k hodnotě nemovitosti. e) Od roku 1997 mnoho stavebních společností změnilo svůj statut vzájemných institucí na komerční banky. Výše uvedené stavební společnosti jsou vztaženy ke zbývajícím institucím podle Zákona o stavebních společnostech. Pramen: OECD Economic Outlook 68 2.2 Trh nemovitostí ke komerčnímu využití
Obchod s kancelářskými a maloobchodními plochami a jejich pronájem jsou v zahraničí rovněž sledovanými konjunkturními indikátory. To, jaká je situace na trhu, signalizuje zpravidla kromě výše nájmů ještě míra nevyužitých ploch (vacancy rate, Leerquote). Pokud se konjunkturní situaci přizpůsobují převážně ceny, popř. míra nevyužití, neznamená to zpravidla tak závažné dopady do ekonomiky jako v případě, že na trhu dochází k excesivnímu nárůstu nové výstavby. Takovéto přehřátí, zvlášť pokud je financováno úvěry, může mít při ekonomickém poklesu silný a dlouhotrvající dopad (úvěry mají dlouhou dobu splatnosti a masivní přeinvestování stlačí nájmy dlouhodobě na úroveň, která pro primární investory nese ztráty). Velmi nepříjemný dopad má takovýto výkyv i na stavebnictví. K výkyvu tohoto charakteru došlo
22
v USA, části Evropy i Asie na přelomu osmdesátých a devadesátých let. Současná situace je charakterizována spíše vysokými nájmy a nízkou mírou nevyužití komerčních ploch. Z hlediska cenových fluktuací je tento trh poměrně citlivý na změnu výše nájmů, která vyvolává nadproporcionální změny cen (což se potenciálně může přenášet
do
procesu
kreace
úvěrů).
Jakými
mechanismy
dochází
k nadproporcionálnímu přenosu změn nájemného do cen, se pokouší ukázat následující tabulka. Tabulka 5: Změny cen komerčních ploch v závislosti na změnách ekonomických podmínek Koruny za čtvereční metr Hrubé Míra nájemné nevyužití Počáteční hodnota Pokles hrubého nájemného o 14 % Další pokles hrubého nájemného 10% míra nevyužití Vzrůst požadované míry výnosu
Daně a ostatní Hodnota Snížení ceny Čisté Požadovaná náklady 100 000 nemovitostí nájemné míra výnosu 2 vlastníka m
35
0
10
25
9
27,8
….
30
0
10
20
9
22,2
20,1
20
0
10
10
9
11,1
60,1
20
10
10
8
9
8,9
68,0
20
10
10
8
12
6,7
75,9
Pramen: Case [2000]
Všimněme si, že podstatným faktorem, který vyvolává pákový efekt mezi změnou nájemného a cenou nemovitosti, je v našem případě fixní výše nákladů na nemovitost (včetně zdanění). Zatímco s ostatními náklady se v neinflační ekonomice
nedá příliš pohybovat (opravy a údržba),
23
proporcionální danění nájmů namísto fixní daně z nemovitostí by tento efekt pomohlo zmírnit. Zrovna tak by pomohlo otupit pákový efekt snížení úrokových sazeb, pokud přispěje k nižší požadované míře výnosu. Dnes existuje dobrý důvod, proč věřit, že
trhy nemovitostí nejsou
Achillovou patou moderních ekonomik při snaze stabilizovat hospodářství. V krátkém období jsou totiž ceny na těchto trzích nepružné směrem dolů. Je to zejména způsobeno chováním potenciálních prodávajících, kteří při slábnoucí poptávce většinou raději odcházejí z trhu, než aby prodávali ze svého hlediska „pod cenou“, i kvůli zkušenosti devadesátých let, která dnes implikuje opatrnější využití nemovitostí jako zástav. Samozřejmě, že při delším a hlubším poptávkovém šoku dojde i na těchto trzích k prudkému cenovému propadu, je však velmi nepravděpodobné, že by mohly posloužit jako roznětka k hospodářské depresi tak, jako se to stalo začátkem devadesátých let v Dukakisově Nové Anglii a v některých dalších regionech. Posuzování vývoje cen je komplikováno tím, že v některých zemích může být pohyb cen nemovitostí výsledkem trendu
v relativních cenách, a nikoliv
konjunkturním výkyvem. 3. Závěr Přinejmenším v posledních 20 letech se výrazné fluktuace cen aktiv staly skutečností, o které si tvůrci stabilizačních politik musí klást nové otázky. Určitá hladina cen aktiv by zřejmě neměla být cílem politik, ale může být cenným indikátorem. Za další úvahu zřejmě stojí možnosti zmírnění cyklu v aktivech prostřednictvím vestavěných fiskálních stabilizátorů.
24
Literatura [1] Alberola, E., Tyrvainen, T.: Is There Scope for Inflation Differentials in EMU? An Empirical Evaluation of Balassa – Samuelson Model in EMU Countries, Bank of Finland Discussion Papers 15/98,1998 [2] Balassa, B.: The PPP: A Reappraisal, The Journal of Political Economy – 72,1964 [3] Becker, H.: Japans Immobilienmarkt im Fokus, Börsen – Zeitung, Frankfurt am Main, 1996 [4] Bernake, B. - Gertler, M. (2000): Monetary Policy and Asset Price Volatility, NBER, 2000. [5] Birkman, H. J.: Explaining Prices in the Global Economy – A Postkeynesian Model, Kluwer Academic Publishers, London 1999 [6] Blanchard, G., Cottrell, R.: The Eurozone in action: Changes and Challenges, The Economist Intelligence Unit, United Kingdom, 2000, ISBN 0 86218 141 0 [7] Bond, S.R., Cummins J.S.: The Stock Market and Investment in the New Economy: Some Tangible Facts and Intangible Fictions, Brookings Papers on Economic Activity, 1/2000 [8] Case, K. E.: Real Estate and the Macroeconomy, Brookings Paper on Economic Activity, 2/2000 [9] Čihák, M., Holub, T.: Teorie růstové politiky, VŠE, Praha 2000 [10] Genesove, D., Mayer, Ch.: Loss Aversion and Seller Behavior: Evidence from the Housing Market, NBER Working Paper No. 8143 [11] Greenspan, A.: Mortage Markets and Economic Activity, http:// www.bog.frb.fed. us1, 2.11.1999 [12] Kohout, P.: Investiční strategie pro třetí tisíciletí, Praha, Grada 2000 [13] Kiyotaki, N., Moore J.: Credit Cycles, Journal of Political Economy, svazek 105, č. 2, 1997 [14] Ludvigson, Steindel: How Important is the Stock Market Effect on Cosumption?, FRB of New York, Economic Policy Review 5(2) 25-52, 1999 [15] MacLennan, D., Muellbaner, Stephens: Asymmetries in Housing and Financial Market Institutions and EMU, NBER Working Paper No. 2063, leden 1999 [16] Nancy deWolf Smith: All´s Well That Ends Like the Tulip Mania, The Wall Street Journal Europe, Juni 2000 [17] Obstfeld, M., Rogoff, K.: The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause?, NBER, Macroeconomic Annual 2000 [18] Pöschl J. et al.: Transition Countries Clamber Aboard the Business Boom in Western Europe, Upswing Masks Persistent Transition Related Problems, Research Report, WIIW, No. 264, February 2000
25
[19] Sereghyová J.: Konjunkturální situace ve světové ekonomice na přelomu století a ve střednědobém horizontu, ČNB - sekce měnová, VP č. 10, Praha 1999 [20] Siebert, H.: Some Lessons from the Japanese Bubble, The Kiel Institute of World Economics, ISSN 0342-0787, 1999 [21] Šaroch, S.: Podcenění kapitálových vstupů při stanovení důchodových daní v ČR, studie Národohospodářského ústavu Josefa Hlávky 4/1998, NÚJH [22] Webster, E.: The Economics of Intangible Investment, Kluwer A. P., 1999 [23] OECD, Economic Outlook 68, December 2000 http://web.mit.edu/krugman/www/stockbub.html - ze dne 30.10.2000
26