Wat is een call optie?

Hoofdstuk 6

Opties Doel: inzicht krijgen in werking en gebruik van opties binnen de portefeuille, om zodoende per jaar 2% extra rendement te genereren en bovendien ook nog goedkoop geld te lenen.

Opties vormen een essentieel onderdeel van de strategie. Ze vervullen een functie om het rendement te verhogen en zijn een belangrijk financieringsinstrument voor het deel van de beleggingen dat met geleend geld plaatsvindt. Voor ik daar dieper op inga, hierbij een korte beschrijving van de werking van opties en enkele effecten op de prijsvorming van opties. Dit is overigens een vrij lastig onderdeel van dit boek, en ook zonder het gebruik van opties kun je slagen in het lenen van geld en het halen van een leuk rendement. Maar opties leiden tot lagere rentelasten, dus probeer in ieder geval om deze pagina’s door te worstelen.

Wat is een call optie? Bij het kopen van een call optie verschaf jij je het recht om op termijn een aandeel te kopen tegen een vooraf vastgestelde uitoefenprijs (strike). Voorbeeld: koop een call optie RD Shell Dec 2015 strike 30. Dit betreft het recht tot aankoop van (100 aandelen van) Royal Dutch Shell, met een uitoefenprijs van € 30 en een periode tot (de derde vrijdag van) december 2015. Terwijl het aandeel nu 25 noteert en we nog ruim twee jaar te gaan hebben (tijdens schrijven van deze paragraaf is het september 2013). Je betaalt voor dit recht nu in de markt bijvoorbeeld € 0,80. Tussentijds zal het aandeel ongetwijfeld bewegen, maar laten we eerst kijken naar de einddatum in december 2015. Als het aandeel onder de 30 noteert, kan je je optie in de prullenbak gooien. Het recht om tegen 30 te kopen is immers waardeloos; op de beurs koop je die dag onder de 30. Stel echter dat mijn positieve kijk op RD Shell uitkomt en het aandeel op 32 staat. Dan heb je feitelijk een kortingsbon van € 2 te pakken, aangezien jij nog kan kopen op 30. De optie is dan ook € 2 waard. En dat is 2,5 keer zoveel als je hebt geïnvesteerd! Stijgt het aandeel naar 38, dan is je optie opeens € 8 waard en je investering is ver-10-voudigd! Of het aandeel op € 29 eindigt of op € 16 maakt jou niet uit; je optie loopt toch waardeloos af. Nu zal het aandeel niet zo vaak in twee jaar stijgen van 25 naar 38, maar er bestaan in Nederland zelfs vijfjarige call opties. Een call Dec 2018 strike 30 wordt nu verhandeld voor € 2. En niemand kan mij garanderen dat RD Shell niet verdubbelt in die vijf jaar naar € 50. Mwoah, dan is jouw optie liefst € 20 waard!

Opties

63

Wat is een put optie? Bij het kopen van een put optie verschaf jij je het recht om op termijn een aandeel te verkopen tegen een vooraf vastgestelde prijs. Je kunt dit zien als een soort van brandverzekering. Zo kan je ook voor Dec 2015 een put optie met strike 20 kopen. Het eerste stukje daling van 25 naar 20 ben je dus toch nog de sigaar met je aandelen, maar daarna ben je verzekerd. Deze optie kost nu € 1. Ietsje duurder dan de call op 30, omdat snelle dalingen nu eenmaal vaker voorkomen dan snelle stijgingen. Waarschijnlijk is het weggegooid geld, maar mocht de koers onder de 20 komen, dan ben je dus veilig voor verdere koersdaling. Best aardig voor de hefboombelegger, want juist die crash van 40% is waar we, door de hefboom, zoveel last van hebben. Helaas kost het op de lange termijn waarschijnlijk wel een stukje rendement.

Schrijven of kopen van opties Bovengenoemde call en put opties kan je niet alleen kopen, je kunt ze ook verkopen, ofwel schrijven. Dan ben je tegenliggende partij van de call of put koper. Je risico’s zijn dan ook tegenovergesteld. Als je de call optie schrijft moet je aandelen leveren tegen 30, terwijl het risico is dat ze dan wel 50 kunnen staan! Dat risico is overigens minder wrang als je de aandelen aanvankelijk bezit, en ze dus gedekt schrijft. Helaas is je aandelenwinst dan beperkt tot de stijging van 5 (van 25 naar 30) en de ontvangen premie van 0,80. Toch ook best aardig: 5,80 winst op 25 investering, ofwel 23%… Als je de put optie schrijft ontvang je meteen de premie van € 1, en als het aandeel RD Shell een beetje normaal doet, heb je na het aflopen van de contractperiode het geld na ruim twee jaar verdiend. Je hoeft niets te investeren, er wordt alleen een deeltje van je cash geblokkeerd om er zeker van te zijn dat je aan je verplichting tot aankoop van RD Shell aandelen op uitoefenprijs € 20 kan voldoen. Dat wordt berekend met een ingewikkelde formule. Best een lollige strategie om puts te schrijven, zeker als beurzen al gedaald zijn en je extra veel premie krijgt door de heersende paniek. Als je maar weet wat je doet, en er dus niet te veel schrijft. Het past minder bij ons als hefboombeleggers, want als de beurs hard daalt en je al moeite hebt met je hefboom, krijg je dit er ook nog eens versneld bij.

64

Van Stuiver tot MiljARDair

De meeste optiecontracten hebben overigens een onderliggende waarde van honderd aandelen. Dus het kopen van 1 call RD Shell heeft betrekking op onderliggend 100 aandelen. Evenzo is de premie van 0,80 dus ook keer honderd, dus 1 call doet € 80. Idem bij puts.

Prijsvorming van opties Er zijn meerdere variabelen die de prijs van een optie bepalen. A. Koers van het onderliggende aandeel B. Contractduur C. Verwachte toekomstige beweeglijkheid aandeel D. Dividend aandeel E. Rentestand F. Uitoefenprijs optie

Ad A. Koers aandeel Dit is de meest logische. Als je een call koopt van een aandeel RD Shell en het aandeel stijgt enorm in waarde, dan snapt een kind dat de call optie (het recht om op een vooraf vastgestelde koers de aandelen te kopen) ook flink in waarde stijgt. En omdat je in feite in het topje van de ijsberg hebt belegd, ga je er procentueel met je optie helemaal hard op vooruit. De mate waarin dat gebeurt heet de zogenaamde ‘delta’. De delta is eigenlijk het percentage van de aandelenstijging die jij, als call optie bezitter, verdient. Stel je voor dat het aandeel op 25 staat en jij de Dec 2015 call met uitoefenprijs 30 hebt gekocht voor € 0,80. Het aandeel moet nog flink stijgen wil jij er de vruchten van gaan plukken. Deze optie zal bij een stijging van RD Shell met € 1 bijvoorbeeld met 0,20 stijgen tot 1,00. We zeggen dan dat de delta 0,20 is (wij stijgen 20 cent van de 100 cent die het onderliggende aandeel is gestegen). Als het aandeel al op 35 stond en we kopen de Dec 2015 call voor € 6, dan stijgt de call bij een stijging van het aandeel RD Shell met € 1, ongeveer met 0,80 tot 6,80. De delta is dan 0,80. Ofwel: deze optie is veel gevoeliger voor de koersbeweging van RD Shell.

Opties

65

Ad B. Contractduur Ook deze is best te begrijpen. Hoe dichter we bij de einddatum Dec 2015 komen, des te korter heeft het aandeel de tijd om de € 30 te halen. Dus als er een half jaar niks met de koers van RD Shell gebeurt, kan de optie maar zo dalen van 0,80 naar 0,40. Die daling is overigens niet lineair. Bij at the money (ATM) opties (dus als de koers van het aandeel dicht bij de strike ligt) neemt die in begin weinig af en later steeds meer. Bij out of the money (OTM) opties (dus bij uitoefenprijzen ver weg van de koers van het aandeel af) is het effect eerder andersom.

Ad C. Effect van volatiliteit Stel je voor dat je wederom de call optie Dec 2015 strike 30 hebt gekocht voor € 0,80, en paniek breekt uit op de markten. Koersen bewegen nu een stuk heftiger op en neer (zoals tijdens de Griekenlandtragedie) dan voorheen. De markt schat nu in dat de kans dat het aandeel binnen de contractduur boven de 30 komt een stuk groter is (net als overigens de kans dat het aandeel onder de 20 komt!). De call optie kan nu door dit effect zomaar stijgen naar bijvoorbeeld 1,00, zonder dat de koers significant dichter bij de uitoefenprijs komt. Dit komt door de hoger ingeschatte toekomstige beweeglijkheid van RD Shell. Andersom kan natuurlijk ook gebeuren. In het algemeen daalt de volatiliteit bij stijgende koersen en stijgt deze bij dalende koersen. Dit brengt voor de call bezitter het plezierige effect met zich mee dat bij een daling zijn verlies enigszins gedempt wordt.

Ad D. Dividend Als een bedrijf zoals RD Shell ieder jaar 5% dividend uitkeert, wordt het natuurlijk extra moeilijk om binnen een jaar boven de 30 uit te komen. Voor eenzelfde aandelenrendement als concurrent Exxon, die maar 2% uitkeert en voor de rest eigen aandelen inkoopt, hoeft RD Shell dus 3% per jaar minder te stijgen. Call opties RD Shell zijn dan ook goedkoper dan die van Exxon. Als RD Shell dus onverwachts zijn dividend verder verhoogt en volatiliteit en koers gelijk blijven, dan zakt de waarde van je call optie (en worden put opties meer waard).

Opties

67

Ad E. Rentestand In de formule voor de bepaling van de prijs van een optie (bijvoorbeeld de BlackScholes-formule) zit ook nog de component rente. Hoe hoger de rente, des te duurder de call optie en des te goedkoper een put optie. Omdat dit effect minder zwaar weegt onder normale marktomstandigheden laat ik dit verder buiten beschouwing.

Ad F. Uitoefenprijs Uiteraard beïnvloedt de uitoefenprijs de waarde van bijvoorbeeld een call. Hoe lager het niveau waarop je mag kopen (uitoefenprijs), des te meer is de belegger bereid voor deze call optie te betalen.

Synthetisch aandeel/LT onderzoek calls en puts Via de zogenaamde call-put pariteit kan je afleiden hoe calls en puts ten opzichte van elkaar geprijsd moeten worden. Dit kan niet teveel afwijken, anders zijn er slimme handelaren die de verschillen opeisen door handige arbitragestrategieën. Het gaat in dit boek te ver om dit uit te leggen, lees gerust een goed optieboek. Wel leuk is dat het tezamen kopen van een call en schrijven van een put optie, precies hetzelfde koersverloop heeft als dat van het onderliggende aandeel. Maakt niet uit wat volatiliteit en tijdswaarde doen. Sommige mensen vinden deze constructie, waarbij je vanaf dag één vaak niks hoeft te investeren, maar wel de koersstijging meemaakt, het walhalla. Dat is overigens onzin, je verlieskans is precies even groot als bij gewoon kopen van aandeel en lenen van dit bedrag. Daarom moet je ook een margin aanhouden. Maar aangezien aandelen in the long run 10% doen en de rente gemiddeld (studie over 75 jaar) 4% bedraagt, levert dit synthetische aandeel wel 6% op per jaar gemiddeld. En dat terwijl alle calls en puts tezamen per saldo toch een zero sum game zijn. Je hebt precies evenveel winnaars als verliezers! Daar heb ik dan ook onderzoek naar gedaan op basis van de rendementen van de SP 500 over de afgelopen 75 jaar. Daaruit komen grofweg de volgende gemiddelden: Rendement aandelen per jaar

10%

Rente per jaar

4%

Winst call koper

3%

Winst put schrijver

3%

68

Van Stuiver tot MiljARDair

Dus het kopen van calls (inspelen op opwaartse beweging) levert ongeveer net zoveel op als het schrijven van puts (inspelen op opwaartse beweging). En logischerwijze verlies je dus net zoveel als je calls schrijft of puts koopt. Opgeteld blijft het immers een zero sum game. En de 6% risicopremie (door te beleggen in plaats van rente te incasseren) die je als aandelenbelegger verdient door 10% gemiddeld te maken met je aandelen minus 4% rente, wordt ongeveer gelijk verdeeld over call koper en put schrijver! Nu is dit onderzoek wel opgebouwd met een aantal veronderstellingen, zoals de verwachte optieprijzen op basis van gerealiseerde volatiliteiten in plaats van de werkelijke optieprijzen. Dit doet overigens niets af aan de conclusie, het kan hoogstens zo zijn dat de verdeling over de call koper en put schrijver iets anders ligt. De call schrijver en de put koper, die overigens ook hun risico verlagen, verliezen dus in the long run geld. Dus mensen die denken dat call premie ontvangen een soort gefundenes Fressen is, gaan uiteindelijk een keer nat. Dat kan overigens ff duren, want dat gebeurt veelal in jaren dat de beurs met meer dan 20% stijgt, en dat is niet bepaald ieder jaar het geval!

Kopen call opties (nader uitgewerkt) Afhankelijk van de prijsvorming kan het kopen van call opties interessant zijn. Daarnaast is de inschatting van de toekomstige prijsontwikkeling van het onderliggende aandeel van groot belang. Bij het schrijven van dit boek is het kopen van langlopende call opties enorm interessant. Laat ik dit illustreren aan de hand van een voorbeeld. Je koopt nu voor € 2,10 een vierjaars call optie RD tot 2018 met een uitoefenprijs gelijk aan de huidige koers van € 28. Wat duidelijk opvalt is de lage prijs van de lange opties. Voor slechts 7,5% premie koop je het recht voor alle (tussentijdse) koersstijging van RD gedurende de komende vier jaar. Dat dit zo is vanwege de wijze van de prijsberekening van de opties is een gegeven, maar je kunt er dus wel enorm van profiteren. Niemand weet immers waar RD Shell over vier jaar, of eerder, staat. Dit kan ook prima een koers van € 30 of € 40 zijn, gezien de winstvooruitzichten van RD Shell en de kans dat de K/W verhouding de komende jaren gaat toenemen tot het lange termijn gemiddelde van 10-13 (nu 9).

Opties

69

Managen exposure met opties Iedere optie heeft een delta. Dit is de mate waarin de optie meebeweegt met de koers van de onderliggende waarde, ofwel Royal Dutch in dit voorbeeld. Zoals we hebben gezien in Hoofdstuk 3 De sheet, is het niet eenvoudig om de hefboom in de buurt van de 2 te houden. Als de beurs stijgt, stijgt je vermogen in principe twee keer zo snel. Als je dan niets doet, daalt de hefboom vanzelf. En moet je dus op een hoger niveau bij gaan kopen om de hefboom constant in de buurt van de 2 te houden. Andersom is natuurlijk ook het geval, bij een beursdaling stijgt de hefboom tot ruim boven de 2 en lopen de risico’s op tot ongewenste hoogte. Dit probleem kan deels worden ondervangen door het kopen van call opties. Als je een lange at the money (ATM) call optie koopt, heeft deze een delta van circa 0,5. Je exposure is dus het aantal contracten x 100 x strike price x 0,5. Als RD Shell met 10% stijgt is de situatie veranderd. Het aandeel is met € 2 gestegen en de optie met € 1. In deze nieuwe situatie is de delta van de optie gestegen tot bijvoorbeeld 0,6. Hetgeen betekent dat de exposure is gestegen met 10% door de gestegen koers van RD Shell, en met 20% aangezien de delta is toegenomen van 0,5 naar 0,6. Als de volledige portefeuille zou zijn opgebouwd uit deze positie, zou de portefeuille zonder hefboom met 10% zijn gestegen, inclusief hefboom met 20%, het vermogen met 20% en de exposure met ruim 30%! De totale hoeveelheid delta’s stijgt hiermee tot circa 220, zelfs iets meer dan gewenst. Nu bestaat een portefeuille natuurlijk nooit uit slechts één positie. Waar het mij om gaat is te tonen dat het gebruik van call opties heel goed samen gaat met het pogen de delta rond de 200 te houden. Bij het schrijven van put opties werkt dit echter volledig averechts. Bij een koersdaling, dus een wens om exposure te reduceren, stijgt juist het aantal delta’s. Dit kan heel snel gaan, zeker bij dalingen die groter zijn dan 10%. Bij dalingen tot 10% is het niet zozeer een probleem, de delta hoeft immers niet vastgeplakt te zitten aan de 200. En het liefst koop je natuurlijk juist bij op deze lagere niveaus… Toch adviseer ik om voorzichtig te zijn met het volume aan geschreven puts. Voor inzicht in het aantal dalingen door de jaren heen die groter zijn dan 20% verwijs ik naar Hoofdstuk 9 Meltdown. 70

Van Stuiver tot MiljARDair

Op totaal portefeuilleniveau zal altijd sprake zijn van een aanzienlijk aantal gekochte calls en een beperkt aantal geschreven puts. Het is zaak dit goed bij te houden. Het is voor de monitoring van de portefeuille van belang vooraf inzicht te hebben hoe de portefeuille reageert op bewegingen. Hierbij moet je overigens ook denken aan tijdswaarde en volatiliteit. Bij hoge volatiliteit verkoop je liever dure puts en bij lagere volatiliteit koop je het liefst de dan goedkope calls.

Outperformance door gebruik opties Zoals in Hoofdstuk 2 Missie werd beschreven is het de bedoeling circa 2% outperformance te genereren door het slim inzetten van opties. Dit kan op een aantal manieren: A. Spelen met volatiliteit B. Verdienen tijdswaarde C. Beter inschatten van waarschijnlijkheden dan optiemarkt D. Managen delta’s op basis van waardering

Ad A. Spelen met volatiliteit De volatiliteit die in de prijs van opties zit is verre van stabiel. In rustige tijden ligt de vola rond de 15%, in beursdalingen loopt die soms op tot meer dan het dubbele: 30% à 40%. In tijden van serieuze crises kan het verder oplopen tot zelfs een extreme 80% in 2008. En dan heb ik het nu over de vola van de beursindex (AEX of SP 500). Voor individuele aandelen liggen deze getallen meestal nog een stukje hoger. Deze schommelingen in volatiliteit leiden tot stevige schommelingen in de optiekoersen. Met name bij langere opties is dit effect sterk voelbaar. Wat duidelijk uit onderzoek blijkt is dat dalingen vaak onverwachter en krachtiger zijn dan stijgingen. En als een daling opeens stevig inzet, wordt de beurs ook meestal een stuk beweeglijker. Dalingen gaan bijna nooit lekker geleidelijk, vaak is er immers sprake van verhoogde onzekerheid over de economie, soms zelfs paniek en soms moeten beleggers gedwongen verkopen. Als de beweeglijkheid fors stijgt, worden zowel calls als puts een stuk duurder. Dat is bijna een wet. Daarnaast is het zo dat volatiliteit altijd weer terugkeert naar een normaal niveau van rond de 15% à 20%. Hier kan je op inspelen.

Opties

71

Door in rustige, opgaande markten veel te beleggen in lange call opties die dan redelijk goedkoop zijn. Stijgt het verder, dan verdien je veel door de hefboom die in opties zit. Daalt de beurs opeens snel, dan verlies je relatief minder door de stijgende vola! En als de daling wat tot rust komt, verschuif je van long calls wat meer naar geschreven calls en schrijf je voorzichtig wat puts. Niet te veel natuurlijk. Zo lock je de hogere premies in, en kan je zelfs verdienen als de beurs zijwaarts beweegt. En als beurzen dan weer gaan stijgen en call opties weer goedkoop worden, ga je weer over op kopen calls en schrijf je geen puts meer. Mijn ervaringen op dit gebied in de afgelopen jaren, sterken mij in het vermoeden dat je hierdoor een 1% à 2% hoger rendement kunt halen dan via een rechtstreekse belegging in aandelen van bijvoorbeeld, daar heb je ‘m weer, RD Shell.

Ad B. Verdienen tijdswaarde Als je, zoals hiervoor beschreven, lange call RD Shell 2018 30 hebt gekocht en het aandeel bijvoorbeeld stijgt van 25 naar 30 in korte tijd, kan je ervoor kiezen om er een kortere call (met kortere looptijd) met strike 35 overheen te schrijven. Dat is immers best wel een hoge koers en ach, we moeten ook weer niet te hebberig zijn. Stel dat we € 2 voor die call 2018 30 hebben betaald en we voor de Dec 2015 35 call nu € 1 krijgen, dan verdienen we in een jaar dus de helft van onze premie terug! Dat gebeurt niet in een dag, maar deze € 100 verdienen we vanzelf met het verstrijken van de tijd. Dit noemen we de tijdswaarde van de optie. En grof gerekend is € 100 over 250 beursdagen per jaar € 0,40 per dag. Niet echt veel, maar je portefeuille zal ook vast uit meer dan 1 call bestaan. Stel je voor dat je 10 calls RD Shell 2018 strike 30 bezit en 10 keer de call Dec 2015 35 schrijft voor € 1, dan verdien je met die laatste call toch € 4 per dag met helemaal niks doen! En niks doen, daar zijn veel mensen heel goed in. Jij ook? Tegenargument is natuurlijk dat RD Shell ook binnen een jaar van 30 naar boven de 36 kan stijgen en je beter niks had kunnen doen. Helemaal waar, maar dit is ook een luxeprobleem. En het is misschien ook geen ramp om op deze wijze gedisciplineerd op deze hogere RD koers eens wat winst te nemen, en ons op een ander, wat goedkoper, aandeel te richten.

72

Van Stuiver tot MiljARDair

Ad C. Beter inschatten van waarschijnlijkheden dan optiemarkt Deze is vrij tricky, maar ik probeer ‘m toch uit te leggen. Optieprijzen worden grofweg berekend, via de Black-Scholes- of een vergelijkbare formule, op basis van de huidige koers en de verwachte beweeglijkheid (vola). Hierbij wordt geen verwachting uitgesproken over de richting van de koers van het aandeel. Sterker nog, vanwege arbitrage wordt er uitgegaan van de huidige koers, plus de marktrente, minus de verwachte dividenden. Voorbeeldje weer bij RD Shell, voor een vijfjarige optie: Huidige koers RD Shell:

€ 25

Rente voor 5 jaar = 10%

€ 2,50

Dividend 5 jaar = 20%

€ 5,00

Impliciete RD Shell Koers over 5 jaar

€ 22,50 (25 + 2,50 - 5,00)

Rondom die impliciete eindkoers van € 22,50 wordt nu een optieprijs berekend, rekening houdende met de verwachte vola. Een koers van 30 is vanaf de 22,50 best een eind weg, dus daarom is de vijfjarige call optie ook zo goedkoop voor € 2. Terwijl het aandeel over vijf jaar best op 50 kan staan en jij dus € 20 in je zak steekt. Ik verwacht dat RD Shell de komende jaren 15% rendement per jaar laat zien. En voor de gewone aandeelhouder betekent dit een rendement van ongeveer 100% in 5 jaar (1,15 * 1,15 = 2). Van die 15% per jaar is 5% dividend en 10% koersstijging. Dat betekent een eindkoers van RD Shell van 1,10 ^ 5 x 25 = € 40. Dus gaat de call van € 2 naar € 10. En elke kleine positieve afwijking levert gelijk een nog veel hogere eindwaarde van de call op.

Opties

73

Totaal extra rendement Zo hoop en verwacht ik dus dat de keus voor RD Shell oplevert: 1. 5% extra performance omdat aandeel het beter doet dan beurs (zie Hoofdstuk 7) 2. 2% extra performance door tussentijdse handel in opties zoals genoemd onder Ad B. 3. 3% extra performance door de te goedkope pricing van lange termijn call opties Opgeteld is dat 10% extra rendement, ofwel 20% in totaal (10% extra plus 10% marktrendement). Waarvan de ene helft door aandelenselectie en de ander helft door optieselectie. Het is bepaald niet zeker dat dit gebeurt, maar wel mijn streven. Voorzichtigheidshalve streef ik voor de gehele portefeuille naar 2% extra rendement door het slim gebruiken van opties. Niet alle markten hebben immers goed verhandelbare en scherp geprijsde opties ter beschikking!

Financiering via opties Opties dienen ook nog een heel ander nut; ze zijn heel geschikt om op goedkope wijze te zorgen voor de financiering van de door ons gewenste hefboom van 2. Hoe dit werkt wordt beschreven in Hoofdstuk 11 Financiering.

74

Van Stuiver tot MiljARDair

Samenvatting Opties zijn een ingewikkeld en soms lastig instrument. Ze bieden wel enorme voordelen, zoals goedkope financiering, kansen op extra rendement en bescherming voor ons als hefboombelegger, aangezien calls niet meer kunnen dalen dan de betaalde premie. In mijn ogen zijn opties een onmisbare toevoeging voor de hefboombelegger. Zonder de opties is het overigens ook heel goed mogelijk de hefboomstrategie uit te voeren, dus laat je niet te veel afschrikken…