Využité derivátů pro zajištění tržních rizik u korporací v České republice

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra finančních obchodů

Využité derivátů pro zajištění tržních rizik u korporací v České republice Bakalářská práce

Autor:

Robert Grus Makléř

Vedoucí práce:

Praha

RNDr. Jiří Witzany, PhD.

duben, 2009

Prohlášení: Prohlašuji, že bakalářskou práci na téma „ Využití derivátů pro zajištění rizik u korporací v České republice“ jsem zpracoval samostatně a s použitím uvedené literatury.

V Praze dne 13.dubna 2009

Robert Grus

Poděkování: Rád bych poděkoval vedoucímu mé práce, panu RNDr. Jiřímu Witzany, PhD. za ochotu, připomínky a doporučení při tvorbě této práce.

Anotace práce Tato bakalářská práce na téma „Využití derivátů pro zajištění tržních rizik v České republice“ je zaměřena na analýzu produktů sloužících k aktivnímu zajištění tržních rizik vyplývajících z obchodní činnosti korporací v České republice. Dalším cílem práce je podat základní informace o využitelnosti jednotlivých zajišťovacích instrumentů v specifických podmínkách devizových, peněžních a komoditních trhů, respektive při zajišťování . kursového, úrokového a komoditního rizika. Vyspecifikuji rovněž rozdíly mezi nimi a upřesním v kterých situacích je vhodné daný produkt použít. V závěru zanalyzuji jednotlivé produkty z hlediska zajišťovací politiky.

This Bachelor Thesis titled “Utilization of Derivatives for Hedging of Market Risk by Corporates in the Czech Republic” focuses on the analysis of products for active hedging of market risks that arise from business activity of corporates in the Czech Republic. Another goal of my work is to present arguments for the utility of individual hedging instruments in specific conditions of the foreign exchange market, money market and commodity market, that is to hedge foreign exchange, interest rate and commodity risk. I specify the differences among them and clarify the right situations for usage. In the final part I analyze particular products from hedging policy aspects.

ÚVOD ....................................................................................................................................... 6 1.

Základní informace o devizovém a peněžním trhu .................................................. 8 1.1.

Operace na měnových trzích ........................................................................................ 8

1.2.

Faktory ovlivňující úrokové sazby ............................................................................. 10

1.3.

Druhy tržních rizik...................................................................................................... 12

2.

Stavební kameny zajišťovacích obchodů ................................................................ 14 2.1.

Termínové operace ..................................................................................................... 14

2.2.

Opce ............................................................................................................................ 15

2.3.

Technické detaily........................................................................................................ 16

3.

Zajištění měnového kursu pro exportéry ................................................................ 18 3.1.

Termínová operace (Forward) .................................................................................... 18

3.2.

Risk reversal ............................................................................................................... 20

3.3.

Racek .......................................................................................................................... 23

3.4.

Participační forward ................................................................................................... 25

3.5.

Evropský forward plus ............................................................................................... 28

3.6.

Leveraged forward...................................................................................................... 30

3.7.

Knock out forward ...................................................................................................... 32

3.8.

Average rate forward: zajištění vůči průměru kurzů ČNB (Česká národní banka).... 34

3.9.

ATM (At The Money) put opce ................................................................................. 38

3.10.

Souhrnná tabulka: produkty zajišťující měnový kurz ................................................ 41

4.

Produkty k řízení úrokového rizika ......................................................................... 42 4.1.

Forward Rate Agreement (FRA) ................................................................................ 42

4.2.

Úrokové swapy (IRS) ................................................................................................. 44

4.3.

Úrokové opce: Cap a Floor......................................................................................... 46

4.4.

Kombinace úrokových opcí: Collar............................................................................ 49

4.5.

Srovnání typů zajištění: IRS, úroková opce, Collar ................................................... 51

5.

Produkty k řízení rizika pohybu cen komodit ........................................................ 53 5.1.

Zajišťované komodity: ............................................................................................... 54

5.2.

Finanční nástroje k řízení komoditního rizika ............................................................ 55

5.3.

Zajišťovací strategie – z pohledu rizikovosti ............................................................. 56

5.4.

Příklad zajištění komoditního rizika pomocí komoditního swapu, capu a collaru ..... 56

ZÁVĚR ..................................................................................................................................... 60 Seznam použité literatury ........................................................................................................ 63

-5-

ÚVOD Bakalářskou práci na téma zajišťování tržních rizik u korporací v České republice jsem zvolil proto, že se této problematice věnuji ve své profesi. Bakalářská práce je ideální příležitostí podat komplexní informace o této problematice s použitím jak

znalostí

teoretických, tak zkušeností získaných v praxi. Cílem mé práce je podat základní informace o devizovém, peněžním a komoditním trhu. Popsat jednotlivé produkty zajišťující kursové, úrokové a komoditní riziko. Zmínit rozdíly mezi nimi a upřesnit v kterých situacích je vhodné daný produkt použít. V úvodu popíši jaké faktory ovlivňují kursy měn se zaměřením na měnový pár euro/Kč a vysvětlím technické pojmy spojené s touto problematikou. Podobným způsobem popíši faktory ovlivňující úrokové sazby. Vysvětlím pojem výnosová křivka, krátkodobé a dlouhodobé sazby. Závěr první kapitoly bude patřit popisu jednotlivých druhů tržních rizik. Zmíním měnové a úrokové riziko a v jakých situacích tyto rizika vznikají. Druhá kapitola pojednává o stavebních kamenech zajišťovacích obchodů. Zde bude popsán princip výpočtu swapových bodů, forwardového kursu a podám základní informace o stavebních kamenech opčních kontraktů (opce typu call a put). V pasáži technické detaily se zaměřím na možnosti vypořádání popřípadě posunutí splatnosti zajišťovacích operací. V kapitole o zajištění měnového kursu budou veškeré příklady i teoretická část věnována zajištění kursu z pohledu exportní společnosti. Kapitola bude popisovat jednotlivé produkty zajišťující kursové riziko. Produkty budou navzájem porovnány, budou zmíněny jejich výhody a nevýhody a vhodnost situace pro jejich použití. V části týkající se úrokového a komoditního zajištění popíšu základní produkty zajišťující tyto rizika a stejně jako v předchozí části budou jednotlivé produkty analyzovány a určeny situace, v kterých je daný produkt vhodný použít. Zajišťování tržních rizik je aktivní využívání finančních instrumentů k ochraně stávajících nebo budoucích pozic proti riziku fluktuace devizových kursů, úrokových sazeb popřípadě cen komodit. Tržní rizika doporučuji zajišťovat neboť tržní proměnné jsou mimo kontrolu firem i bank. Korporace mají možnost přesunou tyto rizika na banky, které jsou ochotny je nést. Tímto krokem si vytvoří časový prostor pro řízení a dosažení plánovaných cílů a zároveň eliminují možné negativní dopady překvapivého tržního vývoje. Při tvorbě zajišťovací strategie je důležité určit úroveň, která je pro korporaci nejhůře přípustná. Známe-li tento mezní práh bolesti, víme jaké možnosti při výběru vhodného -6-

zajišťovacího instrumentu máme. V případě, že aktuální podmínky na trhu jsou výhodnější, nežli mezní úroveň určená korporací, je možné uvažovat o zajištění s možností participace na následném pozitivním vývoji trhu Při vytváření zajišťovací strategie je vhodné úzce spolupracovat s bankou. Součástí dealingových pracovišť bank jsou specialisté, kteří na základě dodaných podkladů a informací připraví varianty zajištění. Je nesmírně důležité, aby podklady, ze kterých se vychází při přípravě zajištění, co nevíce kopírovaly budoucí skutečnost. V případě špatně zvolené strategie, popřípadě z důvodu výpadku cash flow na které bylo zajištění realizováno, může dojít k přezajištění společnosti. Přezajištěná část (ta část, která není kryta plánovaným cash flow) se pak chová jako spekulativní pozice. Pokud je zajišťovací strategie zvolena a kompetentními osobami odsouhlasena, je možné do zajištění vstoupit za podmínek, které jsou na trhu aktuálně dosažitelné nebo zadat bance příkaz, který jasně specifikuje, za jakých podmínek chce společnost zajištění realizovat. Zajištění je pak realizováno v okamžiku, kdy to tržní podmínky umožní. V závěrečné, analytické části práce, provedu srovnání jednotlivých produktů z hlediska vhodnosti použití při různých zajišťovacích politikách. Porovnám rizikovost zajištění a doporučím postup jak uzavřít vhodnou strategii s ohledem na tržní pozici společnosti.

-7-

1. Základní informace o devizovém a peněžním trhu 1.1. Operace na měnových trzích Co určuje kurzy měn? Český měnový trh je uvolněný, kurz koruny se pohybuje volně v závislosti na tržní nabídce a poptávce po koruně proti ostatním měnám, v režimu tzv. řízeného floatingu. V souladu se strukturou našeho zahraničního obchodu se za hlavní referenci pro posouzení síly koruny bere kurz k euru. Poptávka po devizách přichází od dovozců, kteří pravidelně konvertují koruny do jiné měny. Devizy nakupují také podniky, jež vyplácí dividendu nebo jiný výnos zahraničním investorům, kteří si přejí směnit své korunové výnosy zpět do cizí měny. Na straně nabídky najdeme především vývozce s inkasem v cizí měně, jež chtějí směnit tyto prostředky do korun, ale také zahraniční investory, kteří zvažují investice v České republice financované zdroji v cizí měně. Kromě tuzemských podniků mají na korunový trh významný vliv rovněž velké světové investiční společnosti, investiční fondy, hedgeové fondy apod., které nakupují a prodávají českou korunu v souladu se svými investičními záměry. 1. GRAF VÝVOJE SMĚNNÉHO KURZU euro/Kč

Zdroj: REUTERS -8-

Struktura měnového trhu Komerční společnosti vstupují na měnový trh přes zprostředkovatele – banky. Je to jednodušší nežli obchodovat přímo s ostatními účastníky trhu. Vývozce, který potřebuje měnu prodat, by patrně dlouho hledal dovozce, který ve shodném okamžiku chce koupit stejný objem téže měny. Banky spolu s ostatními institucionálními investory (fondy, pojišťovny atd.) vytvářejí velkoobchodní (mezibankovní) trh. Banky prodávají a kupují cizí měny na průběžné bázi a snaží se udržovat vyrovnanou pozici v cizích měnách. V praxi tak na mezibankovním trhu prodávají měny nakoupené od svých klientů a nakupují měny, které svým klientům prodaly, s cílem uzavřít co největší část své měnové pozice.

Datum transakce, valuta Termín „datum transakce“ (den „D“) znamená den, kdy se obě strany dohodnou na náležitostech měnového obchodu. „Valuta“ je den, kdy je obchod dohodnutý v den D uskutečněn, tj. dojde k vzájemným platbám, resp. vypořádání mezi účty. Není-li dohodnuto jinak, k vypořádání transakcí mezi klienty a bankou dochází v den sjednání transakce, to znamená D + 0. Naproti tomu obchody mezi bankami na mezibankovním trhu jsou standardně vypořádávány za dva pracovní dny, tzv. D + 2. Kurz pro transakce s valutou vypořádání za dva pracovní dny je označován jako kurz spotový.

Individuální promptní kurz Dealingové pracoviště nabízejí svým klientům většinou smluvní kurzy pro konverze v minimálním objemu od 10 000 euro (nebo ekvivalent). Smluvní kurz vychází vždy z aktuální úrovně mezibankovního trhu – výše smluvního kurzu se tedy neustále mění v závislosti na vývoji daného měnového páru. Smluvní kurz s valutou vypořádání D + 2, tj. smluvní spotový kurz, je vždy základem pro oceňování derivátových FX obchodů, které jsou popsány v následujících kapitolách.

-9-

1.2. Faktory ovlivňující úrokové sazby Co ovlivňuje úrokové sazby? Úrokové sazby jsou ovlivňovány nabídkou a poptávkou po finančních zdrojích v kombinaci s kroky a politikou vlády a centrální banky. Finanční zdroje jsou dodávány především domácnostmi, zatímco za poptávkou po finančních zdrojích stojí zejména podniky s potřebou financování investičních a provozních projektů (hmotný majetek, navýšení vlastního jmění, provozní financování atd.). Dalším důležitým faktorem je poptávka nebo nabídka ze strany vlády a politika centrální banky.

Výnosová křivka Výnosová křivka popisuje vztah mezi splatností úvěrů (1 rok až např. 30 let) a jejich sazbou. V mnoha ekonomikách je tato křivka rostoucí, tj. čím delší splatnost, tím vyšší je sazba úvěru nebo výnos z investice. Rostoucí výnosová křivka znamená, že se očekává růst krátkodobých úrokových sazeb v budoucnosti. Níže je uveden stručný souhrn faktorů ovlivňujících výnos krátkodobých a dlouhodobých bankovních úvěrů a finančních instrumentů (bankovní depozita a cenné papíry na jedné straně a např. vládní dluhopisy na straně druhé). 2. GRAF VÝNOSOVÉ KŘIVKY

Zdroj: BLOOMBERG - 10 -

Krátkodobé úrokové sazby (úvěry a investice s investičním horizontem nepřesahujícím jeden rok) Komerční banky si od sebe vzájemně půjčují na mezibankovním peněžním trhu v závislosti na svých likviditních pozicích. Na evropských trzích velké banky obvykle na své krátkodobé zápůjční transakce aplikují sazby LIBOR (London Interbank Offered Rate) a EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate). Zkratka EONIA odkazuje k mezibankovnímu indexu Euro OverNight Index Average. Českým ekvivalentem sazby LIBOR/EURIBOR je PRIBOR, Prague Interbank Offered Rate. Česká národní banka určuje PRIBOR jako průměr sazeb požadovaných největšími bankami v Praze a publikuje sazby PRIBOR pro každou standardní splatnost každý den v 11.00 PRIBOR je primární úrokovou referencí pro korunu, stejně jako EURIBOR je primární úrokovou referencí pro euro. LIBOR je naproti tomu referenční sazbou pro řadu měn (euro, americký dolar, britská libra, švýcarský frank atd.), což vysvětluje, proč je LIBOR používán v tolika transakcích. 3.GRAF VÝVOJE REFERENČNÍ SAZBY 3M PRIBOR

Zdroj: REUTERS

- 11 -

Dlouhodobé úrokové sazby (úvěry a investice se splatností převyšující jeden rok) Dlouhodobé úrokové sazby se odvozují buď od výnosů státních dluhopisů nebo od výnosové křivky kotované bankami na mezibankovním trhu (swapová výnosová křivka). 4. GRAF VÝVOJE 5Y ÚROKOVÉHO SWAPU (IRS)

Zdroj: BLOOMBERG

1.3. Druhy tržních rizik Měnové riziko Je-li cash flow společnosti v cizí měně, změny kurzů budou mít vliv na její výsledky . Kurzovému riziku jsou typicky vystaveni dovozci a vývozci, podniky s úvěry v zahraničních měnách a společnosti, které vyplácejí nebo přijímají dividendy v zahraniční měně. Kurzovému riziku jsou vystaveny i společnosti, které působí na trhu produktů, jejichž ceny se stanovují v cizí měně, protože změny kurzu mohou zapříčinit ztrátu cenové - 12 -

konkurenceschopnosti. Měnovému riziku jsou vystaveny také společnosti, které mají zahraničního vlastníka a sestavují konsolidované účetní výkazy. V malé otevřené tržní ekonomice se s měnovým rizikem dříve nebo později setkají všechny podniky. Pohyby kurzů mají vliv na současnou hodnotu společnosti i její ziskovost. Pro management takové společnosti je proto klíčové identifikovat kurzové riziko a zvolit vhodný způsob jeho řízení.

Úrokové riziko Úrokové riziko ovlivňuje finance podniku v několika směrech: • Za prvé je zde finanční riziko plynoucí z časového a objemového nesouladu peněžních toků, které do firmy přitékají a které z ní odchází. Nedostatek synchronizace v cash flow může způsobit dočasné přebytky nebo dočasné nedostatky hotovosti, které společnosti řeší úložkou nebo krátkodobou půjčkou za předem neznámou úrokovou sazbu. • Je také potřeba brát v úvahu dopad úrokových sazeb na obrat a operativní náklady, zejména v kapitálově nákladných průmyslových odvětvích. • Třetí důležitý prvek je riziko příležitosti – společnost nemusí být schopna nabídnout klientům dostatečně atraktivní podmínky, jaké nabízí konkurence, a tím může dojít ke ztrátě konkurenční výhody. Myslím si, že pokud se společnost podaří ochránit před nevýhodnými pohyby úrokových sazeb, získává dobrou šanci zvýšit svou tržní hodnotu a schopnost vytvářet zisk.

- 13 -

2. Stavební kameny zajišťovacích obchodů 2.1. Termínové operace Termínové operace neboli forwardy jsou základním instrumentem pro zajištění měnového rizika. Při výběru z různých zajišťovacích produktů slouží forwardy jako vhodný referenční produkt pro porovnání zamýšlené úrovně zajištění. Termínový (neboli forwardový) kurz lze získat součtem současného kurzu (spotový kurz) a úrokového diferenciálu mezi oběma měnami (tzv. swapových bodů). Forwardový kurz = spotový kurz + swapové body Spotový kurz odkazuje na tržní cenu kotovanou pro den D + 2. Swapové body lze spočítat přibližně pomocí následujícího vztahu: Swapové body = spot * (korunová úroková sazba, pro dané období − úroková sazba cizí měny, pro dané období) Z výše uvedených vzorců jednoznačně vyplývá, že forwardový kurz nemusí nutně vyjadřovat očekávání banky ohledně spotového kurzu v budoucnosti. Jedná se pouze o výpočetní hodnotu. Protistrany forwardového obchodu se dopředu dohodnou na měnovém kurzu, za který bude v budoucnosti měnová konverze realizována (forwardový měnový kurz). Zajišťovací operace používané k zajištění měnového a úrokového rizika se také nazývají derivátové obchody. Derivátové transakce jsou odvozeny – „derivovány“ – od podkladových instrumentů, jako je např. spotový měnový kurz nebo úroková sazba. Z tohoto důvodu se o devizových forwardech a úrokových forwardech (FRA) mluví též jako o derivátových obchodech: forwardový měnový kurz je odvozen od spotového měnového kurzu a rozdílu obou úrokových sazeb. Forwardová úroková sazba je odvozena od spotové výnosové křivky. Mezi derivátové transakce patří také opční operace a jejich kombinace.

- 14 -

Určitou nevýhodou termínových operací je, že se klient nemůže podílet na případném příznivém kurzovém vývoji, ke kterému může dojít v mezidobí mezi uzavřením termínového obchodu a jeho splatností. Vhodnější proto může být využití alternativních zajišťovacích produktů na bázi opcí.

2.2. Opce Opce se často srovnávají s pojištěním. Nabízejí plnou ochranu proti nevýhodným tržním trendům a současně umožňují participovat na pozitivním vývoji. Jako u všech ostatních pojišťovacích produktů i u opcí platí, že držitel opce je ve výhodě, pokud není nucen opci využít. Stejně jako pro majitele pojišťované nemovitosti je pro držitele opce nejvýhodnější, když mu „nenaběhne“ žádná ztráta a nemusí využít svých opčních práv. Dva hlavní typy opcí: • Call opce: Držitel call opce má právo (ale ne povinnost) koupit cizí měnu v dohodnutý den (datum splatnosti) nebo během dohodnutého období (kdykoliv do data splatnosti) za předem dohodnutý kurz, tzv. „strike price“. V případě tzv. „evropské“ call opce využije držitel opce svého práva v případě, že v den splatnosti je tržní kurz vyšší než strike. Naopak držitel „americké“ call opce může svou opci využít kdykoliv během jejího trvání, tedy i před datem splatnosti. • Put opce: Držitel put opce má právo (ale ne povinnost) prodat cizí měnu v dohodnutý den (datum splatnosti) nebo během dohodnutého období (kdykoliv do data splatnosti) za předem dohodnutý kurz, tzv. „strike price“. V případě „evropské“ put opce využije držitel opce svého práva v případě, že v den splatnosti je tržní kurz nižší než strike. Naopak držitel „americké“ put opce může svou opci využít kdykoliv během jejího trvání, tedy i před datem splatnosti. Je zřejmé, že držitel opce za své právo zaplatí vypisovateli opce tzv. „prémii“, a to v momentě uzavření opční transakce, stejně jako by zaplatil pojistnou prémii za pojištění např. nemovitosti.

- 15 -

ATM opce (ATM = At The Money) jsou transakce, u kterých se strike price rovná forwardovému kurzu. Opční prémie závisí na vztahu mezi strikem a forwardovým kurzem, na očekávané kolísavosti podkladového instrumentu (tzv. „volatilitě“) a na datu splatnosti. Vzhledem k nezanedbatelným nákladům při nákupu put nebo call opce většinou doporučujeme kombinace opcí, které náklady snižují nebo úplně odstraňují. Jde o současný nákup (právo pro kupujícího) a prodej (povinnost pro prodávajícího) dvou nebo více opcí, které dohromady vytvářejí opční strategie.

2.3. Technické detaily Většina bank nabízí uzavřít Forwardové obchody od minimálního objemu euro 10,000 nebo ekvivalentu v jiné měně. Před uzavíráním dealingových transakcí klienty banka požádá o uzavření rámcové smlouvy a nastaví interní limit pro zajišťovací operace. Po podpisu rámcové smlouvy a splnění podmínek pro nastavení limitu můžou klienti telefonicky uzavírat finanční obchody. Telefonická komunikace s dealingem je nahrávána. Forwardové operace jsou vypořádávány jedním z následujících tří způsobů: Fyzické dodání: Dohodnutý objem jedné měny je skutečně konvertován do druhé měny za smluvený forwardový kurz bez ohledu na spotový kurz v den splatnosti. Peněžní vypořádání: Klient uzavře opačný obchod ve stejném objemu jako původní transakce – mezi bankou a klientem je poté vypořádán pouze rozdíl (zisk nebo ztráta) z titulu protioperace. • Předpokládejme, že eura, která si klient nakoupil za 27,00 euro/Kč, můžete nyní prodat za 28,00 euro/Kč. Banka klientům v takovém případě vyplatí 1 Kč za každé euro smluveného nominálního objemu, tedy při nominální částce euro 100 000 to bude Kč 100 000. Likviditní neboli FX swap: Pokud se plánovaná konverze neuskuteční v den splatnosti, ale má být realizována buď dříve, nebo později, může být původní obchod přesunut – „přeswapován“– na jiné datum splatnosti. Tím se forwardový kurz přenastaví na novou

- 16 -

úroveň (vyšší nebo nižší), a to podle aktuálního kurzu v době uzavření swapu, swapových bodů a podle směru posunu – přiblížení nebo oddálení data splatnosti. • Obecně platí, že všechny transakce lze swapovat za aktuální kurz, platný v den sjednání swapu. • Případný výnos způsobený rozdílem mezi původním forwardovým kurzem a swapovým kurzem se realizuje v den, který byl odsouhlasen jako původní datum splatnosti forwardu, o to méně výhodně je provedena konverze v nový den splatnosti, domluvený ve swapu. Náklady, příp. výnos ze swapu se rovnají pouze swapovým bodům. • Případná ztráta způsobená rozdílem mezi původním forwardovým kurzem a swapovým kurzem se realizuje v den, který byl původně odsouhlasen jako datum splatnosti forwardu, o to výhodněji je provedena konverze v nový den splatnosti, domluvený ve swapu. Náklady, příp. výnos ze swapu se rovnají pouze swapovým bodům. Minimální obchodovatelná částka pro opční obchody je euro 50 000 nebo ekvivalent v jiné měně.

- 17 -

3. Zajištění měnového kursu pro exportéry 3.1. Termínová operace (Forward) Forward může být pro exportní společnost vhodným produktem v případě, že očekává příjem v zahraniční měně v určitém dni v budoucnosti a potřebujete zajistit kurz pro konverzi dnes. Odpovídající forwardový kurz bude odvozen od aktuálního spotového kurzu – díky tomu se kompletně vyloučí kurzové riziko. Forwardový kurz je určen spotovým kurzem a rozdílem v úrokových sazbách u daného měnového páru pro dané období. Popis produktu Uzavře-li společnost forwardový kontrakt na prodej měny, získává zároveň právo i povinnost vzhledem k budoucímu kurzu: • Je-li spotový kurz v den splatnosti pod forwardovým kurzem, má právo prodat dohodnutý objem cizí měny za forwardový kurz. • Je-li spotový kurz v den splatnosti nad forwardovým kurzem, má povinnost prodat dohodnutý objem cizí měny za forwardový kurz. Příklad Český vývozce očekává příjem euro 100 000,- za šest měsíců. Řekněme, že kurz euro/Kč je nyní 28,16. Podnik má zájem úplně vyloučit kurzové riziko, a uzavře tedy forwardový kontrakt na celou částku. Forwardový kurz euro/Kč za šest měsíců je 28,20, tedy 4 h nad spotovou referencí. (Půlroční swapové body se rovnají + 0,04 Kč.) Tento rozdíl způsobují rozdílné úrokové sazby na české koruně a euru – korunová sazba na půl roku je vyšší nežli eurová. V den splatnosti bude dohodnutý objem konvertován za stanovený kurz bez ohledu na spotový kurz v den konverze. Za šest měsíců tedy může dojít k následujícím alternativním scénářům:

- 18 -

1. TABULKA: Možný scénář a výsledky v den splatnosti euro/Kč kurs V den splatnosti

Kč hodnota bez forwardového kontraktu

Kč hodnota s forwardovým kontraktem

příležitost zisku/ztráty versus spotový kurs v den splatnosti (v Kč)

27.20 27.70 28.20 28.70

2,720,000 2,770,000 2,820,000 2,870,000

2,820,000 2,820,000 2,820,000 2,820,000

-100,000 -50,000 0 50,000

29.20

2,920,000

2,820,000

100,000

Efektivní kurz

5. GRAF : Profil zajištění - Forward

28.80 28.60 28.40 Bez zajištění

28.20

Forward 28.00 27.80 27.60 27.60

27.80

28.00

28.20

28.40

28.60

28.80 Promptní kurz

Výhody • Kurz, za který bude konverze realizována, je znám předem. • Zajištění proti posílení koruny. • Přesně kvantifikovatelné cash flow v Kč. • Žádné další poplatky a náklady. • Pokud forwardový kontrakt není již dále potřeba, je možné ho uzavřít protioperací, což vede k zisku nebo ztrátě podle aktuálních tržních podmínek v době uzavření protiobchodu. Rizika • Fixní kurz neumožňuje využít případné oslabení koruny.

- 19 -

Zajišťování pomocí forwardového kontraktu může být ideálním řešením, je-li forwardový kurz v souladu s očekáváním vývoje směnných kurzů a hodí se do finančních plánů společnosti, realizující toto zajištění. Forwardové kontrakty jsou oblíbené u společností, jejichž přístup k zajišťování kursových rizik je spíše konzervativnější. Z mé zkušenosti se jedná především o korporace, které jsou vlastněny zahraničními investory, avšak zajišťování kursového rizika spojené s lokální měnou je ponecháno v kompetenci finančních ředitelů (popřípadě treasurerů) v České republice. Je-li však forwardový kurz, vypočtený z tržních parametrů, nedostatečně přitažlivý, je možné uvažovat o dalších produktech, které výměnou za jinou povinnost zpřístupní úroveň a strukturu zajištění výhodnější a flexibilnější, než umožňuje forward.

3.2. Risk reversal Forwardem i risk reversalem se jednoduše zafixujete budoucí směnný kurz, avšak risk reversal Vám nabízí navíc určitou míru flexibility. Pomocí risk reversalu je možno nastavit pásmo forwardového kurzu pro určitý měnový pár. Tento produkt je ideální v případě, kdy společnost očekává oslabení Kč, tedy chcete participovat na tomto příznivém vývoji a současně potřebuje mít jistotu nejhoršího možného scénáře. Popis produktu Risk reversal obsahuje právo a povinnost ke konverzi, ale na rozdíl od výše zmíněného forwardu specifikuje pásmo pro forwardový kurz. Společnost tedy: • bude oprávněna prodat cizí měnu za kurz mírně pod forwardovým kurzem, pokud spotový kurz v den splatnosti je pod spodním okrajem pásma, • bude povinna prodat cizí měnu za kurz nad kurzem forwardovým, pokud bude spotová reference v rozhodný den nad horním okrajem pásma. Příklad Tentýž exportér očekává příjem ve výši euro 100 000,- za šest měsíců. Předpokládejme, že forwardový kurz na šest měsíců je 28,20. Společnost neočekává výrazné oslabování koruny a odhaduje kurz v den splatnosti na úrovni mírně vyšší, než je forwardový kurz. Společnost potřebuje realizovat konverzi nejméně za 28,00, aby dosáhla své ziskové marže. Proto se rozhoduje pro půlroční risk reversal, kde spodní úroveň pásma je - 20 -

nastavena na 28,00 a horní na 28,40. Toto pásmo je nastaveno tak, aby společnost v souvislosti s tímto produktem vyloučila jakékoliv náklady. Společnost tedy: • bude oprávněna prodat svá eura za kurz 28,00, je-li konečný spotový kurz pod touto hodnotou, • bude povinna prodat eura za kurz 28,40, je-li konečný spotový kurz nad touto hodnotou, • může prodat eura na trhu za aktuální spotový kurz, pokud se kurz v den splatnosti bude pohybovat uvnitř pásma 28,00–28,40. Kurzem 28,00 je společnost chráněna před posílením koruny a současně může profitovat z jejího oslabení až do výše 28,40, a to bez počátečních nákladů. 2. TABULKA: Možný scénář a výsledky v den splatnosti pro různé beznákladové strategie

euro/Kč kurs

forward

risk reversal

27.20 27.70 28.20 28.70

28.20 28.20 28.20 28.20

28.00 28.00 28.20 28.40

29.20

28.20

28.40

V den splatnosti

Efektivní kurz

6. GRAF: Profil zajištění - Risk reversal

28.80 28.60 28.40

Bez zajištění Forward Risk reversal

28.20 28.00 27.80 27.60 27.60

27.80

28.00

28.20

28.40

- 21 -

28.60

28.80 Promptní kurz

Výhody • Zajištění proti posílení koruny. • Omezená participace na oslabování koruny. • Pevný minimální směnný kurz pro měnovou konverzi pro případ posílení (nejhorší scénář je znám). • Bez počátečních nákladů. • Spodní nebo horní hranici pásma lze volně definovat v souladu s očekáváními, plány a rozpočtem. • Není-li tento zajišťovací obchod dále potřeba, lze jej uzavřít opačným obchodem před splatností. Tím může vzniknout zisk nebo ztráta v závislosti na aktuální tržní situaci v den uzavření protiobchodu. Rizika • Horní hranice pásma Vám neumožňuje podílet se na výraznějším oslabování koruny, protože společnost musí prodat na horní hranici, je-li spotový kurz vyšší. • Dolní hranice dává nižší úroveň zajištění než běžný forward. Risk reversal je považován stejně jako forward k základním instrumentům zajišťující kursové riziko. Oproti forwardu dává společnosti zajišťující kursové riziko možnost participovat na příznivém kursovém vývoji. Za tuto výhodu je však klient zajištěn na nižší úrovni v porovnání s forwardem. Risk reversal je složen z dvou opcí. V našem případě (hovoříme o korporaci, která inkasuje eura s následnou potřebou Kč) se jedná o opci typu euro put, Kč call jejímž majitelem je korporace a opci typu euro call, Kč put jejímž majitelem je banka. Každá z těchto opcí má svou cenu. Pokud jsou ceny obou opcí stejné, jedná se o beznákladovou opční strategii (zero cost). Nízkonákladová (low cost) opční strategie oproti beznákladové představuje určitý náklad, za který klient získává zvýhodnění podmínek zajištění. Výhodou zajištění pomocí risk reversalu je možnost nastavení realizační ceny (strike price) buď put opce (nejhorší možný kurs konverze) nebo call opce (nejlepší možný kurs konverze). V případě, že se realizační ceny opcí put a call rovnají, jedná se o kontrakt totožný s forwardem (syntetický forward).

- 22 -

3.3. Racek Racek nabízí ještě více flexibility než risk reversal. Racek může být pro společnost vhodným produktem, pokud má zájem vydělat na oslabení koruny ve větší míře, než je umožněno horní úrovní risk reversalu, i za cenu toho, že se vzdává svého zajištění, posílí-li koruna pod určitou úroveň. Racek je ideální, je-li očekáván pohyb koruny v pásmu. Popis produktu Racek se skládá ze tří opcí. Společnost získává práva nebo povinnosti vázané ke třem úrovním devizových kurzů: • Bude oprávněna prodat cizí měnu za kurz pod forwardem (nebo dokonce na forwardu, je-li pásmo dostatečně úzké), je-li spotový kurz v den splatnosti pod prostředním kurzem racka. • Bude povinna prodat cizí měnu za kurz nad forwardovou sazbou (na horním kurzu racka), je-li spotový kurz v den splatnosti nad horním kurzem racka. • Bude současně povinna koupit cizí měnu za spodní kurz racka, to znamená, že výměnou za určitou kompenzaci (rovnající se rozdílu dvou spodních kurzů racka) uhrazené bankou se společnost vzdává dalšího zajištění. Příklad Vývozce obdrží za šest měsíců euro 100 000,-. Řekněme, že dnešní spotový kurz euro/Kč je 28,16 a šestiměsíční forward je 28,20. Vývozce požaduje nejméně 28,20 a dále je přesvědčen, že koruna nepůjde pod 27,70. Aby se zajistil pouze v tomto pásmu, kupuje si vývozce právo prodat za 28,20 a zároveň se zavazuje koupit za 27,70. Pro zlevnění tohoto zajištění, resp. aby se osvobodil od poplatků, zavazuje se dále prodat za 28,50. V závislosti na kurzu v den splatnosti je pak možný následující vývoj: • Nad kurzem 28,50 musí společnost prodat za 28,50. • Mezi kurzy 28,20 a 28,50 může společnost prodat za aktuální tržní kurz. • Je-li kurz mezi 27,70 a 28,20, je společnost zajištěna proti posilování koruny a je oprávněna prodat za 28,20. • Společnost není zajištěna proti posílení koruny pod 27,70. Je-li kurz pod 27,70, společnost ztrácí zajištění, obdrží však od banky 50 h (28,20 − 27,70) za každé euro z nominální hodnoty kontraktu.

- 23 -

Výhody • Zajištění proti posílení koruny. • Omezené profitování z oslabení koruny. • Beznákladová strategie. • Směnné kurzy racka lze nastavit dle očekávání, plánů a rozpočtu. • Není-li již zajištění potřeba, lze jej uzavřít opačným obchodem. Ten může skončit ziskem nebo ztrátou podle aktuální tržní situace v den uzavírání protioperace. Rizika • Společnost je zajištěna proti posilování koruny pouze do určité úrovně. Je-li kurz v den splatnosti pod touto úrovní, zajištění je omezeno na rozdíl mezi spodními dvěma kurzy racka. • Horní kurz racka limituje příležitost profitovat z oslabení koruny, protože racek ukládá povinnost prodat za horní kurz. Zajištění pomocí opční strategie racek je v porovnání s předchozími typy zajištění (forward a risk reversal) méně konzervativní. Jedná se o zajištění složené ze tří opcí. Klient kupuje od banky euro put, Kč call, prodává bance euro call, Kč put a dále bance prodává euro put, Kč call. Klient je majitelem jedné opce jejíž hodnota je rovna hodnotám upsaných opcí (zero cost). Je možné též uvažovat o variantě nízkonákladové (low cost), při které klient získá výhodnější podmínky zajištění. Vzhledem k tomu, že u tohoto typu zajištění není jasně stanovená nejhorší možná úroveň výsledné konverze, doporučuji tento produkt kombinovat s zajišťovacími instrumenty, kde je zjevně patrný nejhorší možný scénář výsledné konverze. 3. TABULKA: Možný scénář a výsledky v den splatnosti pro různé beznákladové strategie Euro/Kč kurs

forward

risk reversal

Racek

27.20 27.70 28.20 28.70

28.20 28.20 28.20 28.20

28.00 28.00 28.20 28.40

27.20+0.50=27.70 27.70 28.20 28.50

29.20

28.20

28.40

28.50

V den splatnosti

- 24 -

Efektivní kurz

7. GRAF: Profil zajištění - Racek

29.20 28.80 28.40 Bez zajištění Forward Racek

28.00 27.60 27.20 26.80 26.80

27.20

27.60

28.00

28.40

28.80

29.20 Promptní kurz

3.4. Participační forward Práva a povinnosti z opcí u participačního forwardu se nevážou ke stejné nominální hodnotě. Obě strany se dohodnou na zajištění celé nominální částky proti posílení koruny, přičemž v případě oslabení koruny zůstává část nominálu společnosti k dispozici pro profitování na tomto oslabení. Tato volnost však má svou cenu: kurz participačního forwardu je o něco nižší než u klasického forwardu. Participační forward může být vhodný produkt pro společnost, je-li ochotna slevit z forwardové ceny výměnou za poměrnou participaci na oslabení koruny. V každém případě společnost získává zajištění proti zásadnímu posílení koruny. Popis produktu Participační forward obsahuje právo a povinnost, ale na rozdíl od běžného forwardu se práva a povinnosti participačního forwardu vztahují na různé nominální hodnoty. Společnost:

• je oprávněna prodat celý nominál cizí měny za smluvený kurz (který je mírně pod forwardovým kurzem), je-li spotový kurz v den splatnosti pod kurzem participačního forwardu;

•

je povinna prodat dohodnutou část nominální hodnoty cizí měny za participační

forwardový kurz, je-li spotový kurz v den splatnosti nad tímto kurzem.

- 25 -

Příklad Vývozce obdrží za šest měsíců euro 100 000. Řekněme, že dnešní spotový kurz euro/Kč je 28,16 a šestiměsíční forward je 28,20. Společnost se chce vyhnout potenciální ztrátě, ale ráda by participovala na případném oslabení koruny, proto uzavře participační forward s nominální hodnotou euro 100 000. Participační kurz bude 28,00, ale povinnost prodat se týká pouze 50% nominálu. Za šest měsíců mohou nastat následující alternativy:

• Je-li kurz pod 28,00, společnost je oprávněna prodat všechna eura za 28,00. • Je-li kurz nad 28,00, společnost je povinna prodat jednu polovinu eur, tedy 50 000, za 28,00, ale druhou polovinu může prodat za aktuální tržní kurz, tedy za více než 28,00.

4. TABULKA: Možný scénář a výsledky v den splatnosti pro různé beznákladové strategie euro/Kč kurs

forward

risk reversal

racek

participační forward

27.20 27.70 28.20 28.70

28.20 28.20 28.20 28.20

28.00 28.00 28.20 28.40

27.20+0.50=27.70 27.70 28.20 28.50

28.00 28.00 (28.00+28.20)/2=28.10 (28.00+28.70)/2=28.35

29.20

28.20

28.40

28.50

(28.00+29.20)/2=28.60

V den splatnosti

Efektivní kurz

8. GRAF: Profil zajištění - Participační forward

28.80 28.60 28.40

Bez zajištění Forward Participační forward

28.20 28.00 27.80 27.60 27.60

27.80

28.00

28.20

28.40

- 26 -

28.60

28.80 Promptní kurz

Výhody:

• Úplná ochrana proti posilování koruny. • Částečná participace na oslabení koruny. • Pevný minimální kurz pro případ posílení (je znám nejhorší scénář konverze). • Bez nákladů a poplatků. • Kurz a participační poměr lze nastavit dle očekávání, plánů a rozpočtu. • Pokud kontrakt není již dále potřeba, lze jej uzavřít opačným obchodem. Tím může vzniknout zisk nebo ztráta v závislosti na aktuální tržní situaci v den uzavření protiobchodu.

Rizika:

• Nižší úroveň zajištění než u forwardu. •

Participovat na lepších kurzech lze pouze částí nominální hodnoty, která není

vázaná k prodeji za fixní kurz. Participační forward je pro klienta inkasujícího euro s následnou potřebou konverze do Kč stejně jako risk reversalu složen ze dvou opcí. Klient je majitelem euro put, Kč call opce v nominální částce vyšší v porovnání s nominální částkou opce, kterou vlastní banka, avšak s realizační cenou méně výhodnou, nežli nabízí forwardová operace. Banka vlastní euro call, Kč put v nominální částce nižší v porovnání s nominální částkou opce, kterou vlastní klient, avšak s realizační cenou výhodnější, nežli nabízí forwardová operace. Stejně jako u risk reversalu a racka je možné participační forward připravit ve variantě beznákladové (zero cost), popřípadě nízkonákladové (low cost). V praxi tento produkt není příliš oblíben, pro jeho počáteční nevýhodnost v porovnání s forwardovou operací.

- 27 -

3.5. Evropský forward plus Dříve diskutované zajišťovací techniky předpokládají přijetí povinnosti plynoucí z prodané opce momentem uzavření obchodu. U evropského forwardu plus se povinnost přijatá společností stává platnou pouze tehdy, pokud kurz v den splatnosti kontraktu dosáhne určité úrovně. Tento produkt je doporučován, chce-li se společnost podílet na oslabení koruny ve vyšší míře než-li u risk reversalu a současně chce využít výhody beznákladového zajištění proti posílení koruny. Popis produktu Evropský forward plus obsahuje právo a bariérovou povinnost. Povinnost se stává efektivní, pokud spotový kurz v den splatnosti dosáhne dohodnuté spouštěcí úrovně (tzv. evropské bariéry call):

•

Společnost bude oprávněna prodat cizí měnu za domluvený kurz (který je mírně

nižší než běžný forward), je-li spotový kurz v den splatnosti pod domluveným kurzem.

• Pokud v den splatnosti spotový kurz oslabí na spouštěcí úroveň, povinnost prodat se stane efektivní a společnost bude muset prodat cizí měnu za smluvený kurz. Jinými slovy: Než je dosažena spouštěcí úroveň, funguje strategie jako běžná put opce. Je-li však úroveň dosažena, změní se strategie na běžný forwardový kontrakt se sjednaným kurzem. Příklad Vývozce obdrží za šest měsíců euro 100 000. Řekněme, že dnešní spotový kurz euro/Kč je 28,16 a šestiměsíční forward je 28,20. Exportér očekává v den splatnosti kurz lepší, než je dnešní forward, současně však požaduje zajištění proti případnému posílení koruny. Nemůže si dovolit konvertovat pod 28,00 euro/Kč, ale věří, že nad 28,50 kurz nepůjde. Uzavírá tedy šestiměsíční evropský forward plus se sazbou 28,00 a spouštěcí úrovní 28,50.

•

Je-li kurz pod 28,00, je společnost zajištěna proti posílení koruny a je oprávněna

prodat za 28,00.

• Mezi kurzy 28,00 a 28,50 může společnost prodat za aktuální tržní kurz. • Je-li kurz nad 28,50, musí společnost prodat za 28,00. - 28 -

5. TABULKA: Možný scénář a výsledky v den splatnosti pro různé beznákladové strategie euro/Kč kurs

forward

evropský forward plus

27.20 27.70 28.20 28.70

28.20 28.20 28.20 28.20

28.00 28.00 28.20 28.00

29.20

28.20

28.00

V den splatnosti

Efektivní kurz

9. GRAF: Profil zajištění Evropská forward plus

28.80 28.60 28.40

Bez zajištění Forward Evropský forward plus

28.20 28.00 27.80 27.60 27.60

27.80

28.00

28.20

28.40

28.60

28.80 Promptní kurz

Výhody

• Úplná ochrana proti posílení koruny. •

Možnost profitovat z oslabení koruny, pokud spot v den splatnosti nedosáhl

spouštěcí úrovně.

• Pevný minimální kurz pro případ posílení (je znám nejhorší scénář konverze). • Bez nákladů a poplatků. • Kurz a spouštěcí úroveň lze nastavit dle Vašich očekávání, plánů a rozpočtu.

- 29 -

•

Pokud kontrakt není již dále potřeba, lze jej předčasně uzavřít. Tím může

vzniknout zisk nebo ztráta v závislosti na aktuální tržní situaci v den uzavření protiobchodu. Rizika

• Mírně nižší úroveň zajištění než u běžného forwardu. •

Po dosažení spouštěcí úrovně je put opce nahrazena forwardem, v jehož rámci je

společnost povinna prodat měnu za kurz horší, než je aktuální kurz. Evropský forward plus je seskládán ze dvou opcí. Klient je majitelem euro put, Kč call opce s realizační cenou o něco nižší v porovnání s forwardem. Bance klient upisuje euro call, Kč put s tak zvanou evropskou reversní konck in bariérou. Tato evropská reversní konck in bariéra v struktuře způsobí to, že opce jejímž majitelem je banka (euro call, Kč put) se aktivuje pouze tehdy, pokud v rozhodný okamžik (expiry opce) je úroveň spotového kursu nad úrovní této bariéry. Mezi klienty je tento produkt oblíben a je vhodným zajišťovacím instrumentem v období, kdy se očekává, že se spotový kurs bude pohybovat v určitém omezeném rozpětí. Není vhodný pro situaci kdy předpokládáme výraznější jednosměrný pohyb kursu.

3.6. Leveraged forward Také u leveraged forwardu jsou právo a povinnost vázány na různé nominální hodnoty, ale opačně než u participačního forwardu. Tato asymetrie přináší výhodu vyššího kurzu, než je kurz srovnatelného forwardu, výměnou za povinnost konvertovat vyšší nominál v případě oslabení nad domluvený kurz a nižší nominální částku v případě posílení koruny pod tuto úroveň, za tento domluvený kurz. Popis produktu Leveraged forward nabízí zajištění na výhodnější úrovni než u klasického forwardu. Obdobně jako u participačního forwardu se právo a povinnost vztahují k různé nominální hodnotě. Společnost je tedy:

- 30 -

•

oprávněna prodat cizí měnu v objemu menšího nominálu za kurz, který je

výhodnější než forward, pokud kurz v den splatnosti je nižší než dohodnutý pevný kurz,

•

povinna prodat cizí měnu v objemu většího nominálu za tentýž kurz, pokud

aktuální kurz v den splatnosti tento kurz převyšuje. Příklad Český vývozce obdrží euro 50 000 za šest měsíců. Řekněme, že forwardový kurz euro/Kč za šest měsíců je 28,20. Společnost se chce zajistit proti potenciální kurzové ztrátě. Avšak v případě, že kurz v den splatnosti bude výhodný, nemá problém směnit dvojnásobný objem. Díky tomu může uzavřít leveraged forward za výhodnější kurz 28,40. V den splatnosti nastane jedna z následujících alternativ:

• Je-li kurz pod 28,40, společnost je oprávněna prodat euro 50 000 za 28,40. • Je-li kurz nad 28,40, společnost je zavázána prodat euro 100 000 za 28,40. 6.TABULKA: Možný scénář a výsledky v den splatnosti pro různé beznákladové strategie euro/Kč kurs

forward

risk reversal

racek

leveraged forward

27.20 27.70 28.20 28.70

28.20 28.20 28.20 28.20

28.00 28.00 28.20 28.40

27.20+0.50=27.70 27.70 28.20 28.50

euro 50 000 za 28,40 euro 50 000 za 28,40 euro 50 000 za 28,40 euro 100 000 za 28,40

29.20

28.20

28.40

28.50

euro 100 000 za 28,40

V den splatnosti

Efektivní kurz

10. GRAF: Profil zajištění- Leveraged forward

28.80 28.60 28.40 Bez zajištění Forward Leveraged forward

28.20 28.00 27.80 27.60 27.60

27.80

28.00

28.20

28.40

- 31 -

28.60

28.80 Promptní kurz

Výhody

• Kurz, za který bude cizí měna konvertována, je vyšší než u klasického forwardu. • Zajištění proti posílení koruny. • Žádné další poplatky a náklady. • Pevný kurz nebo poměr nominálů jsou volitelné v souladu s očekáváními, plány a rozpočtem.

•

Pokud kontrakt není již dále potřeba, lze jej uzavřít protioperací. Tím může

vzniknout zisk nebo ztráta v závislosti na aktuální tržní situaci v den uzavření protiobchodu. Rizika

•

Pokud koruna oslabí nad smluvený kurz, je společnost povinna prodat vyšší

nominál. Leveraged forward je pro klienta inkasujícího euro s následnou potřebou konverze do Kč stejně jako risk reversalu složen ze dvou opcí. Klient je majitelem euro put, Kč call opce v nominální částce nižší v porovnání s nominální částkou opce, kterou vlastní banka, avšak s realizační cenou výhodnější, nežli nabízí forwardová operace. Banka vlastní euro call, Kč put v nominální částce vyžší v porovnání s nominální částkou opce, kterou vlastní klient, avšak s realizační cenou méně výhodnou, nežli nabízí forwardová operace. V praxi je tento produkt velmi oblíben, pro jeho počáteční výhodnost v porovnání s forwardovou operací. Již výše zmíněnou nevýhodou je ta skutečnost, že v době uzavření zajištění klient nezná výši nominální částky, kterou bude konvertovat. Čím vyšší je nepoměr mezi nominálními částkami opcí (leverage), tím výhodnější je zajišťovací kurs pro klienta, ale zároveň se zvyšuje nejistota ohledně částky konverze.

3.7. Knock out forward Také tento produkt umožňuje dosáhnout na výhodnější úrovně než u forwardu. Knock out forward se Vám může hodit, pokud požadujete bezplatné zajištění na úrovni mnohem lepší než za běžný forwardový kurz a na druhou stranu jste ochotni nést riziko, že zajištění může - 32 -

být během svého života zrušeno, tedy máte-li představu o maximálním možném posílení koruny, ale spíše očekáváte, že se kurz ustálí v okolí současného kurzu. Popis produktu Obdobně jako běžný forwardový kontrakt se i knock out forward skládá z práva a současné povinnosti prodávat při domluveném kurzu, který je výhodnější než u forwardu. Je-li však dosaženo spouštěcí úrovně, jak právo, tak povinnost zanikají. Příklad Vývozce obdrží za šest měsíců euro 100 000. Řekněme, že dnešní spotový kurz euro/Kč je 28,16 a šestiměsíční forward je 28,20. Vývozce si přeje vyšší úroveň zajištění, ale považuje za nanejvýš nepravděpodobné, aby kurz posílil pod 27,00. Protože je připraven nést riziko, že kontrakt bude během svého života ukončen, uzavře knock out forward s kurzem 28,70 se spouštěcí úrovní na 27,00. Výhody

• Možnost získat kurz mnohem lepší než forward. • Čím větší je očekávaná volatilita kurzů během trvání kontraktu, tím výhodnější je rozdíl mezi knock out forward kurzem a běžným forwardovým kurzem.

• Bez nákladů a poplatků. • Kurz nebo spouštěcí úroveň lze nastavit dle očekávání, plánů a rozpočtu. •

Pokud kontrakt není již dále potřeba, lze jej předčasně uzavřít. Tím může

vzniknout zisk nebo ztráta v závislosti na aktuální tržní situaci v den uzavření protiobchodu. Rizika

• Poté, co je dosažena spouštěcí úroveň, zajištění zaniká

- 33 -

7. TABULKA: Možný scénář a výsledky v den splatnosti pro různé beznákladové strategie kontrakt zrušen (kurz

euro/Kč kurs

dosáhl během života 27.00) v den splatnosti

forward

knock out forward

ano ano ne ne

27.20 27.70 28.20 28.70

28.20 28.20 28.20 28.20

27.20 27.70 28.70 28.70

ne

29.20

28.20

28.70

Knock out forward je seskládán jako většina výše uvedených produktů z dvou opcí. Klient vlastní euro put, Kč call s reversní konck out bariérou amerického typu. Banka je majitelem euro call, Kč put s konck out bariérou amerického typu. Realizační ceny, úrovně knock out bariér a nominální částky obou opcí jsou stejné. Tento produkt bych zařadil spíše nežli do skupiny produktů jistících kursové riziko do skupiny produktů spekulativních. Výhodou je výrazně lepší zajištěný kurs, avšak s určitou mírou pravděpodobnosti, že daná struktura v průběhu života zanikne. V praxi se knock out forward využívá velmi zřídka a je vždy brán spíše jako doplněk k již stávajícímu zajištění.

3.8. Average rate forward: zajištění vůči průměru kurzů ČNB (Česká národní banka) Average rate forward je vhodný pro zajištění častých a pravidelných konverzí, zejména v případech, kdy je pro společnost obtížné předem stanovit přesnou splatnost a objem jednotlivých transakcí. Díky tomu, že pro výpočet výše konečné úhrady je určující vývoj fixingů České národní banky, je tento produkt rovněž vhodný pro klienty, kteří se chtějí zajistit proti riziku negativního vývoje kurzových zisků a ztrát v účetních výkazech. Ze stejného důvodu může být tento produkt zajímavý i pro klienty s majetkovými účastmi v zahraničí, které tvoří kurzové zisky nebo ztráty v závislosti na vývoji oficiálního kurzu dané měny vůči Kč. Popis produktu Při nákupu average rate forwardu si nezajišťujete kurz na své jednotlivé konverze – ty banka opatří denním kurzem, stejně jako by tomu bylo v případě, že byste se nezajistili. Každý pracovní den během dohodnutého referenčního období se načte hodnota příslušného kurzu České národní banky vůči dané měně. Na konci období banka vypočte prostý - 34 -

aritmetický průměr těchto kurzů a ten se porovná s předem dohodnutým, tzv. zajištěným kurzem. Rozdíl mezi zajištěným kurzem a průměrem kurzů České národní banky násobený částkou zajištění je předmětem závěrečného vyrovnání mezi společností a bankou. Je-li průměr vyšší nežli zajištěný kurz, platí společnost příslušnou úhradu bance, je-li průměr nižší nežli zajištěný kurz, platí příslušnou úhradu banka společnosti. Příklad Vývozce odhaduje hodnotu zboží, které bude dodávat v následujících šesti měsících, na 500,000 euro. Platby za zboží přicházejí průběžně a vývozce nedokáže přesně stanovit výši jednotlivých inkas ani přesnou dobu jejich realizace. Ale současně nechce být vystaven kurzovému riziku. Vývozce uzavře average rate forward na prodej eura za Kč v hodnotě 500000 euro pro referenční období v délce šesti měsíců a zajistí kurz na úrovni 28,00. Vývozce konvertoval eurová inkasa do českých korun průběžně po celé období, v celkové částce 500 000 euro. Na konci referenčního období mohou nastat tři situace: 1. Prostý aritmetický průměr fixingů České národní banky měnového páru euro/Kč ze všech pracovních dnů referenčního období se rovná řekněme 27,50 euro/Kč, a je tedy nižší než zajištěný kurz 28,00. Koruna v daném období posílila, jednotlivé konverze společnost realizovala průměrně za nižší než zajištěný kurz. Rozdíl mezi kurzy platí banka ve prospěch zajištěné společnosti, vypořádání je ve výši 250 000 Kč ((28,00 − 27,50) × 500 000), kde 500 000 Kč je předem domluvený rámec. Pokud společnost prodávala v průměru za např. 27,60, skutečné zajištění kurzu je na úrovni 28,10 (28,00 + 10 h). Společnosti se podařilo prodat průměrně o 10 haléřů lépe nežli byl průměr fixingů České národní banky. Pokud naopak svými prodeji dosáhla např. na průměrný kurz 27,45, jeho zajištění se rovná kurzu 27,95 (28,00 − 5 h). 2. Prostý aritmetický průměr fixingů České národní banky měnového páru euro/Kč ze všech pracovních dnů referenčního období vyjde na 28,00 euro/Kč, rovná se tedy zajištěnému kurzu 28,00. Koruna se v daném období držela ve stabilním pásmu, jednotlivé konverze společnost realizovala průměrně za kurz totožný se zajištěným kurzem. Nedojde k žádnému finančnímu vypořádání mezi společností a bankou. Na výsledné zajištění má proto vliv pouze průměrný kurz skutečných prodejů. Zda společnost prodala v průměru lépe než za 28,00, nebo pod úrovní 28,00.

- 35 -

3. Prostý aritmetický průměr fixingů ČNB měnového páru euro/Kč ze všech pracovních dnů referenčního období se rovná řekněme 28,20 euro/Kč, a je tedy vyšší než zajištěný kurz 28,00. Koruna v daném období oslabila, jednotlivé konverze společnost realizovala průměrně za vyšší než zajištěný kurz. Rozdíl mezi kurzy proto zaplatí společnost bance, vypořádání je ve výši 100 000 Kč ((28,20 − 28,00) * 500 000). Pokud společnost za skutečné obchody obdržela průměrně např. 28,25, zajištění se rovná kurzu 28,05. Prodávala-li průměrně za řekněme 28,15, konečný výsledek zajištění vychází na 27,95. 8. TABULKA: Možný scénář a výsledky v den splatnosti pro různé beznákladové strategie

pevný kurs (kurs 1)

průměr fixingů České národní banky (kurz 2)

finanční vypořádání v Kč "+"obdrží klient "-" platí klient

vážený průměr kurzů jednotlivých konverzí (kurz 3)

skutečný průměrný kurz po započtění finančního vypořádání

28.00 28.00 28.00 28.00 28.00

27.50 27.50 28.00 28.00 28.20

+ 250,000,+ 250,000,0 0 - 100,000,-

27,60 27,45 28,05 27,95 28,25

28,10 27,95 28,05 27,95 28,05

28.00

28.20

- 100,000,-

28,15

27,95

- 36 -

11. GRAF: Profil zajištění – Average EUR/CZK rate forward prodejní úroveň

Rozdíl proti fixingu ČNB Tržní kurz euro/Kč Vážený průměr skutečných prodejů

Průměr fixingů ČNB

Zajištěný kurz

Čas do splatnosti

Výhody

• Zajištění proti oslabení koruny. •

Možnost zajistit se na celkový očekávaný rámec konverzí za dané období, aniž

Č transakcí. byste museli dopředu znát jednotlivé termíny a velikosti

•

Vhodný produkt pro ošetření vývoje kurzových zisků a ztrát v účetních výkazech

firmy.

•

Pokud kontrakt není již dále potřeba, lze jej předčasně ukončit. Tím může

vzniknout zisk nebo ztráta v závislosti na aktuální tržní situaci v den uzavření protiobchodu.

• Žádné další poplatky a náklady. Rizika

•

Konečná skladba plateb společnosti (co do velikosti, frekvence a délky období

výskytu), a tudíž i denní kurzy na tyto platby aplikované nemusí přesně kopírovat referenční období a vývoj kurzů České národní banky. Average rate forward tak v těchto případech nefunguje jako „vodotěsné“ zajištění vůči kurzovému riziku. - 37 -

•

Vypořádání vůči předem dohodnutému pevnému kurzu může společnosti zabránit

využít případného oslabení koruny (výhodnější denní kurz aplikovaný na platby společnosti je kompenzován závěrečnou úhradou vůči bance).

3.9. ATM (At The Money) put opce Měnová opce je podobná pojištění, které plně pokrývá nevýhodný tržní vývoj, ale nepřipraví jeho majitele o příležitost využít výhodných pohybů kurzu. Na rozdíl od všech dříve uvedených beznákladových strategií se za opce – shodně s jakýmkoliv pojistným kontraktem – hradí poplatek (opční prémie), protože držitel opce vlastní právo a nenese žádnou povinnost. Popis produktu Put opce evropského stylu opravňuje společnost prodat cizí měnu za předdefinovaný kurz („strike“) – který je v případě ATM opce roven forwardovému kurzu – v dohodnutý den (den splatnosti). Je-li kurz v den splatnosti pod strikem, velmi pravděpodobně využije společnost svého práva prodat cizí měnu za strike kurz. Put opce evropského stylu opravňuje společnost využít práva prodat cizí měnu pouze v den splatnosti. Příklad Vývozce obdrží za šest měsíců euro 100 000. Řekněme, že dnešní spotový kurz euro/Kč je 28,16 a šestiměsíční forward je 28,20. Společnost očekává, že kurz se do splatnosti zvýší významně nad forwardový kurz, ale pro zajištění potřebné ziskové marže musí konvertovat svůj eurový příjem za kurz minimálně na úrovni forwardu. Koupí proto ATM put opci evropského stylu s nominální hodnotou euro 100 000. Opční prémie je 40 000 Kč, tedy 0,40 Kč za 1 euro. Po započtení zaplacené opční prémie je kurz, při kterém klient realizuje konverzi efektivně shodnou s běžným forwardem, na úrovni 28,60 (pro zjednodušení je zde zanedbáno úročení prémie ode dne její platby na začátku do dne splatnosti obce. Vzhledem k nízkým úrokovým sazbám je vliv tohoto úročení nepatrný.

- 38 -

9. TABULKA: Možný scénář a výsledky v den splatnosti ve srovnání s běžným forvardem euro/Kč kurs

Forward

opce včetně premie

27.20 27.70 28.20 28.70

28.20 28.20 28.20 28.20

28,20-0,40=27,80 28,20-0,40=27,80 28,20-0,40=27,80 28,70-0,40=28,30

29.20

28.20

29,20-0,40=28,80

v den splatnosti

Efektivní kurz

12. GRAF: Profil zajištění - nákup ATM put opce

28.80 28.60 28.40

Bez zajištění Forward

28.20

Nákup ATM put opce 28.00 27.80 27.60 27.60

27.80

28.00

28.20

28.40

28.60

28.80 Promptní kurz

Výhody

• Úplná ochrana proti posilování koruny. • Možnost podílet se na výhodném pohybu kurzu. • Snadná kalkulace korunového cash flow. • Kurz striku nebo opční prémii lze nastavit podle očekávání, plánů a rozpočtu. • Pokud kontrakt není již dále potřeba, lze jej uzavřít opačnou transakcí

- 39 -

Rizika

•

Podobně jako u pojistných prémií je i opční prémie splatná předem. A obdobně

jako u pojištění je držitel opce v nejvýhodnější situaci, pokud v den splatnosti nepotřebuje opci využít. V praxi není zajišťování kursového rizika pomocí nákupu put opce příliš oblíbené z důvodu počátečních nákladů spojených s platbou prémie. Myslím si, že jištění pomocí nákupu samostatné opce je velmi efektivní a možnost neomezeně participovat na příznivém kusovém vývoji je u korporací v České republice nedoceněno a stojí i za počáteční náklad spojený s platbou prémie. Toto zajištění bych doporučil v době, kdy se očekává dlouhodobé oslabování Kč proti euru (tedy pozitivní kursový vývoj pro export). V této situaci je vhodné zakoupit euro put, Kč call opci na úrovni nižší, než-li je aktuální forwardový kurs (nejhorší možný scénář). Čím bude realizační cena pod forwardovým kursem, tím bude prémie za tuto opci nižší. Vyplní-li se předpokládaný scénář a Kč bude trendově proti euru slábnout, bude moci společnost plně participovat na tomto příznivém kursovém vývoji. Na druhou stranu má určitou jistotu v podobě koupené euro put, Kč call opce v případě, že k očekávanému kursovému vývoji nedojde.

- 40 -

3.10. Souhrnná tabulka: produkty zajišťující měnový kurz 10. TABULKA: Přehled produktů pro zajištění měnového rizika pro exportéry ochrana proti nejhoršímu scénáři

nabízí lepší kurz než forward

účast na kurzech horších než forward

FX FORWARD RISK REVERSAL RACEK PARTICIPAČNÍ FORWARD EVROPSKÝ FORWARD PLUS KNOCK OUT FORWARD

ano ano ano ano ano ne

ne omezeně omezeně poměrně omezeně omezeně

ne omezeně do určité míry omezeně omezeně ne

ATM OPCE (PUT)

ano

neomezeně

ne

Efektivní kurz

13. GRAF: Profily zajištění - porovnání

29.20 28.80 bez zajištění 28.40

Forward Risk reversal

28.00

Racek Participační forward

27.60

Evropský forward plus Leveraged forward

27.20 26.80 26.80

27.20

27.60

28.00

28.40

- 41 -

28.80

29.20 Promptní kurz

4. Produkty k řízení úrokového rizika Produkty nabízené pro řízení úrokového rizika sledují obdobnou logiku jako produkty dostupné pro řízení měnového rizika. Stejné principy slouží pro oceňování základních stavebních prvků obou typů produktů.

4.1. Forward Rate Agreement (FRA) Forward Rate Agreement umožňuje zafixovat dnes úrokovou sazbu, která bude v budoucnosti použita na krátkodobý úvěr či jeho obnovu. Jedná se o nejjednodušší způsob, jak se zajistit proti nevýhodnému vývoji úrokových sazeb. Forwardová úroková sazba, obdobně jako forwardový měnový kurz, je výsledkem matematického výpočtu. Hlavním vstupem do výpočtu je dnešní podoba výnosové křivky, která zohledňuje (ne však predikuje) očekávání trhu ohledně budoucích úrokových sazeb. Popis produktu z pohledu úvěrovaného klienta – kupující FRA Uzavřením FRA se strany zavazují vyrovnat v budoucnu rozdíl mezi předem dohodnutou FRA sazbou a referenční tržní sazbou. Tato referenční sazba, vždy některý z veřejně publikovaných indexů (PRIBOR, LIBOR, EURIBOR apod.), je referenční sazbou pro určitý časový okamžik v budoucnosti. Peněžní vyrovnání rozdílu proběhne začátkem sjednaného období. Je-li referenční sazba na začátku sjednaného období vyšší než dohodnutá FRA sazba, banka vyplatí klientovi následující obnos: nominální hodnota * délka příštího období * (tržní úroková sazba – FRA sazba) Je-li referenční úroková sazba na začátku sjednaného období nižší než FRA sazba, klient zaplatí rozdíl mezi těmito dvěma sazbami bance. Suma vypořádání odpovídá rozdílu úrokové sazby úvěru poskytnuté na začátku úrokového období a sazby FRA.

- 42 -

Příklad zajištění proti růstu úrokových sazeb – nákup FRA Společnost dospěla na konci března k názoru, že v období od 30. 6. do 30. 9. bude mít nedostatek prostředků, a bude tedy čerpat korunový úvěr ve výši 15 milionů Kč na bázi sazby PRIBOR. K zajištění úrokového rizika se rozhodne koupit FRA 3 × 6. Dohodnutá sazba na toto FRA bude 2,50 %, čímž se společnost zajistí proti růstu úrokových sazeb nad tuto hodnotu. Pokud dojde k zafixování sazby PRIBOR na období od 30. 6. do 30. 9. například na úrovni 2,56 %, společnost načerpá úvěr za tuto sazbu (2,56 %). Od protistrany FRA kontraktu však obdrží 30. 6. plnění ve výši 0,06 % z nominální částky kontraktu (2,56 % − 2,50 %) diskontované k datu plnění, které jí vykompenzuje rozdíl mezi skutečně placenou sazbou PRIBOR a zajištěnou FRA sazbou. V případě fixingu referenční sazby 2,45 % bude muset společnost protistraně FRA kontraktu kompenzovat rozdíl mezi touto referenční sazbou a FRA sazbou z nominální částky kontraktu diskontované k tomuto datu. Skutečný náklad na pořízení prostředků tedy činí 2,50 % úvěrující banky bez ohledu na výši referenční sazby. Výhody

• Krátkodobá ochrana proti nepříznivým změnám úrokových sazeb v daném období. • Zajištění je nezávislé na zajišťované transakci (úvěr), a proto může být použito pro zajištění úvěrů poskytnutých od jiných bank.

• Umožňuje přesnou kalkulaci cash flow. • Žádné další poplatky a náklady. • Pokud kontrakt není již dále potřeba, je možné ho uzavřít protioperací. Tím může vzniknout zisk nebo ztráta v závislosti na aktuální tržní situaci v den uzavření protiobchodu.

• Dostupné pro většinu obchodovatelných měn. Rizika

•

V případě nákupu FRA pro zabezpečení čerpání úvěru proti růstu sazeb nemůže

společnost profitovat na příznivém vývoji – tj. při nižším než očekávaném růstu úrokových sazeb. - 43 -

V praxi není jištění pomocí FRA u korporací v České republice příliš oblíbené. Korporace řeší většinou jištění úrokového rizika u dlouhodobého financování a k tomuto účelů volí raději IRS, úrokový collar popřípadě nákup úrokové opce cap.

4.2. Úrokové swapy (IRS) Úrokový swap je vhodný pro zajištění dlouhodobého úrokového rizika. Využitím IRS může společnost změnit úrokové náklady např. z pohyblivé sazby na sazbu pevnou nebo naopak, a to bez ovlivnění dohody o poskytnutém úvěru. Popis produktu Sjednáním IRS se protistrany dohodnou na výměně úrokových sazeb, např. pohyblivé úrokové sazby za pevnou úrokovou sazbu pro dohodnutou jistinu a časové období. Výměna úrokových plateb se uskutečňuje na konci každého úrokového období. Existuje celá řada variant úrokového swapu. Je možné, aby obě strany platily plovoucí sazbu (například tříměsíční a roční PRIBOR). Swap uzavřený na forward má odložený začátek, fixní sazba je však dohodnuta v den uzavření obchodu. Oba účastníci úrokového swapu se musí dohodnout na následujících podstatných náležitostech:

• jistině swapu, • délce swapu, • výši a načasování plateb vypočtených podle fixní sazby, •

referenční sazbě, od které se budou odvíjet platby vypočtené podle pohyblivé

úrokové sazby. Příklad Společnost načerpala v minulosti investiční úvěr ve výši 50 milionů Kč s čtvrtletními úrokovými splátkami na bázi tříměsíční sazby PRIBOR. Tento úvěr má zbývající splatnost 3 roky a zbývá splatit 30 milionů Kč. Společnost se chce zajistit proti očekávanému růstu úrokových sazeb – uzavře tedy s bankou úrokový swap s délkou 3 roky a jistinou 30 milionů Kč. V rámci tohoto swapu platí společnost fixní sazbu 3,20 % p. a. a dostává - 44 -

plovoucí sazbu rovnou tříměsíční sazbě PRIBOR. Tříměsíční PRIBOR se v době uzavření obchodu pohybuje na úrovni 2,60 %. Vysoká hodnota fixní sazby ve srovnání s tříměsíční sazbou PRIBOR odráží očekávání trhu ohledně budoucího vývoje sazeb. Trh v tomto případě očekává pozvolné zvyšování sazeb během několika příštích let.

Náklad financování 8%

14.GRAF: Profil zajištění - Interes rate swap

7% 6% 5%

Pohyblivá sazba

4%

Fixní sazba

3% 2% 1% 0% 0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

Referenční sazba

Výhody

• Zajištění proti nepříznivému pohybu úrokových sazeb. • Vypořádává se pouze rozdíl mezi sazbami. •

Každá transakce může být uzavřena s požadovaným začátkem, objemem a

splatností, které odpovídají očekáváním, plánům a rozpočtu společnosti, která do zajištění vstupuje.

• Zajištění je nezávislé na zajišťované transakci (úvěr), a proto může být použito pro zajištění úvěrů poskytnutých od jiných bank.

• Žádné další poplatky a náklady. • Dostupné pro většinu obchodovatelných měn. • Pokud kontrakt není již dále potřeba, je možné ho uzavřít protioperací. Tím může vzniknout zisk nebo ztráta v závislosti na aktuální tržní situaci v den uzavření protiobchodu. - 45 -

Rizika

• Z důvodu pohybu tržních cen může vést předčasné ukončení k úrokové ztrátě. Referenční úroková sazba nekopíruje očekávání trhu a setrvává po celé období kontraktu pod fixní sazbou IRS Zajišťování úrokového rizika pomocí IRS může být ideálním řešením, je-li fixní úroková sazba v souladu s finančním plánem společnosti. IRS je oblíben u společností, jejichž přístup k zajišťování úrokových rizik je spíše konzervativnější. Většinou se jedná především o korporace, které jsou vlastněny zahraničními investory, avšak zajišťování úrokového rizika je ponecháno v kompetenci finančních ředitelů (popřípadě treasurerů) v České republice. Je-li však IRS vypočtený z tržních parametrů, nedostatečně přitažlivý, je možné uvažovat o dalších produktech, které výměnou za jinou povinnost zpřístupní úroveň a strukturu zajištění výhodnější a flexibilnější, než umožňuje IRS. Zajištění pomocí IRS je vhodné při očekávání citelného nárůstu úrokových sazeb popřípadě v situaci, kdy je výnosová křivka invertovaná (klesající)

4.3. Úrokové opce: Cap a Floor Úroková opce poskytuje plnou ochranu proti nepříznivému vývoji úrokových sazeb a současně umožňuje participovat na příznivém vývoji sazeb. Popis produktu Úroková opce je kontrakt, s jehož pomocí si může kupující opce zajistit maximální nebo minimální úrokovou sazbu na libovolné budoucí období. Kupující opce získává z jejího titulu právo – nikoli povinnost – tuto opci uplatnit. Výměnou za toto právo platí kupující opce prodávajícímu opční prémii. Úroková opce je nezávislá na zajišťované transakci, protistrany vypořádávají pouze úrokový rozdíl.

- 46 -

Dva hlavní typy opcí Cap poskytuje zajištění proti růstu úrokových sazeb a zároveň umožňuje profitovat z poklesu sazeb. Majitel capu si zajišťuje maximální úrokovou sazbu. Jestliže v den splatnosti opce převýší referenční sazba realizační cenu opce, majitel opci uplatní a od prodávajícího dostane rozdíl mezi těmito dvěma sazbami. Kupující se tedy zajišťuje proti růstu úrokových sazeb. Pokud se naopak v den splatnosti opce nachází referenční sazba pod realizační cenou opce, opce nebude uplatněna a jako bezcenná propadne. Kupující získá prostředky levněji, a profituje tak z poklesu úrokových sazeb. Floor poskytuje zajištění proti poklesu úrokových sazeb např. u budoucích depozit a zároveň umožňuje profitovat z růstu sazeb. Majitel flooru si zajišťuje minimální úrokovou sazbu. Jestliže se v den splatnosti opce nachází referenční úroková sazba pod realizační cenou opce, bude opce uplatněna a kupující dostane od prodávajícího rozdíl těchto dvou sazeb. Pokud se naopak v den splatnosti opce nachází referenční sazba nad realizační cenou opce, opce nebude uplatněna a jako bezcenná propadne. Kupující může umístit své prostředky výhodněji, a profitovat tak z růstu úrokových sazeb. Příklad – nákup opce Cap Společnost načerpala v minulosti investiční úvěr ve výši 50 milionů Kč s čtvrtletními úrokovými splátkami na bázi tříměsíční sazby PRIBOR. Tento úvěr má zbývající splatnost 3 roky a zbývá splatit 30 milionů Kč. Při očekávání, že úrokové sazby zůstanou přibližně na stejné úrovni, si chce společnost ponechat možnost participovat na případném poklesu sazeb, ale s jistotou, že její úrokové náklady nepřekročí 4,25 %. Proto se rozhodne koupit sérii tříměsíčních opcí CAP se sazbou 4,00 % na období tří let. Za toto zajištění zaplatí bance opční prémii ve výši 0,25 % p. a. (prémie je možné splatit jednorázově předem, ve výši 0,60 % z nominální částky). Tím si zajistí maximální úrokové náklady na úrovni 4,25 % p. a. (sazba CAP + opční prémie).

- 47 -

Náklad financování 15.GRAF:

Vývoj úrokových nákladů - Cap

8% 7% 6% 5%

Pohyblivá sazba

4%

Fixní sazba Nákup Capu

3% 2% 1% 0% 0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

Referenční sazba

Výhody

• Úplné zajištění proti nepříznivému vývoji úrokových sazeb. • Participace na příznivém vývoji úrokových sazeb. •

Zajištění je nezávislé na zajišťované transakci, a proto může být použito na

zajištění úvěrů poskytnutých od jiných bank.

• Možnost nastavit výši zajištěné ceny u opce (realizační cenu opce). •

Každá transakce může být uzavřena na požadovaný objem, splatnost a frekvenci

úrokových plateb. Rizika

• Výše opční prémie. V praxi není zajišťování kursového rizika pomocí nákupu úrokové opce typu cap příliš oblíbené z důvodu nákladů spojených s platbou prémie. Toto zajištění bych doporučil v době, kdy se očekává dlouhodobý pokles sazeb. V této situaci je vhodné zakoupit úrokovou opci typu cap na úrovni horší, nežli je aktuální IRS (nejhorší možný scénář). Čím - 48 -

bude realizační cena nad úrovní IRS, tím bude prémie za tuto opci nižší. Vyplní-li se předpokládaný scénář a sazby budou klesat, bude moci společnost plně participovat na tomto příznivém úrokovém vývoji. Na druhou stranu má určitou jistotu v podobě koupené cap opce v případě, že k očekávanému vývoji nedojde.

4.4. Kombinace úrokových opcí: Collar Collar je vhodnou volbou, pokud se chcete vyhnout placení vysoké opční prémie. Kombinací úrokové opce cap a floor může vzniknout beznákladová opční strategie Collar. Využitím tohoto produktu vytvoříte zajišťovací pásmo. Popis produktu Uzavřením collaru (nákupem collaru) kupujete cap a prodáváte floor se stejnou splatností, úrokovým obdobím a jistinou, ovšem s různými realizačními cenami. Collarem tak současně zajišťujete maximální a minimální úrokovou sazbu. Nákupem collaru se společnost zajišťuje proti růstu úrokové sazby stanovením maximální úrokové sazby. Výměnou za nižší, anebo dokonce nulovou prémii je společnost omezena v potenciálním zisku při možném poklesu sazeb stanovením minimální úrokové sazby. Příklad – nákup Collaru Společnost načerpala v minulosti investiční úvěr ve výši 50 milionů Kč se čtvrtletními úrokovými splátkami na bázi tříměsíční sazby PRIBOR. Tento úvěr má zbývající splatnost 3 roky a zbývá splatit 30 milionů Kč. Společnost se může zajistit uzavřením tříletého IRS se sazbou 3,20 % p. a. Společnost očekává spíše pokles sazeb, ale chce se zajistit proti možnému prudkému růstu, a proto uzavře beznákladový tříletý COLLAR a v jeho rámci koupí CAP se sazbou 4,00 % a zároveň prodá FLOOR se sazbou 2,50 % – obě úrokové opce mají shodný nominál i opční prémii. Tím si společnost zajistí maximální úrokový náklad ve výši 4,00 % a minimální na úrovni 2,50. Celá transakce je bez dalších nákladů.

- 49 -

Náklad financování

16. GRAF: Vývoj úrokových nákladů - Collar

8% 7% 6% 5%

Pohyblivá sazba

4%

Fixní sazba Nákup Collaru

3% 2% 1% 0% 0%

1%

2%

3% 4% 5% Referenční sazba

6%

7%

8%

Výhody

• Možnost do určité úrovně profitovat na příznivém vývoji úrokových sazeb. • Chrání proti nepříznivým změnám úrokových sazeb. • Zajištění je nezávislé na zajišťované transakci (úvěr), a proto může být použito pro zajištění úvěrů poskytnutých od jiných bank.

• Obchod může být sjednán jako beznákladová strategie. •

Transakce může být uzavřena v požadovaném objemu, s požadovanou splatností,

sazbou CAP/FLOOR a frekvencí úrokových plateb, které vyhovují plánům a rozpočtu společnosti, která do zajištění vstupuje.

• Pokud kontrakt není již dále potřeba, je možné ho uzavřít protioperací, což přinese zisk nebo ztrátu v závislosti na aktuálních tržních podmínkách v době uzavření protiobchodu.

- 50 -

Nevýhody

• Neumožňuje plnou participaci na příznivém vývoji úrokových sazeb. • Z důvodu pohybu tržních cen může vést předčasné ukončení ke kurzové ztrátě.

Úrokový collar je považován stejně jako IRS a úrokový cap k základním instrumentům zajišťující úrokové riziko. Oproti IRS dává společnosti zajišťující úrokové riziko pomocí této beznákladové opční strategie možnost participovat na příznivém úrokovém vývoji. Za tuto výhodu je však klient zajištěn na méně výhodné úrovni v porovnání s IRS. IRS je složen z dvou opcí. Jedná se o úrokovou opci typu cap jejímž majitelem je korporace a opci typu floor jejímž majitelem je banka. Každá z těchto opcí má svou cenu. Pokud jsou ceny obou opcí stejné, jedná se o beznákladovou úrokovou opční strategii (zero cost). Nízkonákladová (low cost) opční strategie oproti beznákladové představuje určitý náklad, za který klient získává zvýhodnění podmínek zajištění. Výhodou zajištění pomocí úrokového collaru je možnost nastavení realizační ceny (strike price) buď cap opce (nejhorší možný scénář) nebo floor opce (nejlepší možné podmínky). V případě, že se realizační ceny opcí cap a floor rovnají, jedná se o kontrakt totožný s IRS (syntetický IRS). Úrokový collar je vhodný pokud se očekává, že krátké úrokové sazby budou stabilní nebo mírně rostoucí.

4.5. Srovnání typů zajištění: IRS, úroková opce, Collar Společnost se může zajistit proti úrokovému riziku pomocí všech výše zmíněných nástrojů, čímž zajišťuje maximální či minimální úrokovou sazbu. Efektivní sazba, které společnost skutečně dosáhne v den splatnosti, se může lišit v závislosti na zvoleném nástroji. Výběr zajišťovacího nástroje je zpravidla založen na analýze citlivosti provozních veličin na změny úrokových sazeb.

- 51 -

11. TABULAK: Přehled efektivních sazeb, kterých společnost dosáhne v den splatnosti, v závislosti na aktuální úrovni úrokových sazeb 3M PRIBOR v den splatnosti IRS CAP COLLAR

Náklad financování

2,40

2,80

3,20

3,60

4,00

4,40

3,20 2,65 2,50

3,20 3,05 2,80

3,20 3,45 3,20

3,20 3,85 3,60

3,20 4,25 4,00

3,20 4,25 4,00

17.GRAF: Vývoj úrokových nákladů - porovnání

8% 7% 6% Pohyblivá sazba Fixní sazba Nákup Collaru Nákup Capu

5% 4% 3% 2% 1% 0% 0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

Referenční sazba

Při rozhodování o vhodném způsobu zajištění je třeba zvážit požadovanou míru participace na příznivém vývoji, stanovit maximálně únosné náklady na zajištění i možnost nepříznivého vývoje sazeb. Při zajišťování úrokového rizika rozloženého do delšího období (jako např. v případě několikaletých investičních úvěrů či dlouhodobějších investic) je potřeba zvážit tvar výnosové křivky. Výnosová křivka znázorňuje očekávání účastníků trhu v oblasti budoucích úrokových sazeb. Strmá výnosová křivka vypovídá o očekávaném růstu sazeb v budoucnosti, plochá či mírně inverzní křivka naopak předpovídá jejich stagnaci či slabý pokles. Tvaru výnosové křivky pak odpovídá i cena instrumentů zajišťujících dlouhodobé úrokové riziko.

- 52 -

5. Produkty k řízení rizika pohybu cen komodit Produkty pro řízení komoditního rizika sledují podobnou logiku jako produkty dostupné pro řízení měnového a úrokového rizika. Před uzavřením komoditního zajištění je nutné identifikovat a kvantifikovat komoditní riziko. Při identifikaci komoditního rizika je vhodné zjistit jakým způsobem je firma vystavena komoditnímu riziku. Obecně lze komoditní riziko identifikovat jako citlivost vůči růstu nebo pádu cen komodit. Spotřebitelé komodit jsou citliví proti růstu cen komodit. Naproti tomu citlivost proti pádu cen komodit mají producenti komodit. Podle tohoto dělení rozeznáváme spotřebitelské a producentské strategie zajištění komoditního rizika. U mnohých výrobních firem se setkáváme s kombinací obou typů rizik. Při kvantifikování komoditního rizika je vhodné stanovit kalkulační nákupní či prodejní cenu a vyčíslit přesný finanční efekt pohybu ceny na náklady nebo výnosy společnosti. Účastníci OTC komoditního trhu:

• Banky • Těžaři (Barevných kovů, Ropy a Plynu) • Obchodníci s komoditami (velkoobchodníci s barevnými kovy, velkoobchodníci s destiláty ropy)

• Elektrárny • Slévárny kovů • Zpracovatelé odlitků barevných kovů • Železnice • Automobilový průmysl • Cestovní kanceláře • Dopravní společnosti • Rafinerie ropy • Pošty • Aerolinie • Producenti uhlí

- 53 -

5.1. Zajišťované komodity: Ropa a ropné destiláty

• Brent , WTI • Propan • Butan • Primární benzín • Benzín • Kerosin • Nafta • Lehký topný olej • Těžký topný olej Barevné kovy

• Měď • Hliník • Slévárenský hliník • Olovo • Zinek • Cín Vzácné kovy

• Zlato • Stříbro • Platina • Paladium Emisní povolenky

• EUA povolenky • CER kredity • Swapy EUA/EUR • Monetizace povolenek • Opce na EUA povolenky

- 54 -

Vypořádání komoditních obchodů Komerční banky většinou nezajišťují fyzickou dodávku komodit. Finanční efekty plynoucí ze zajištění jsou vypořádány v penězích proti oficiálním referenčním indexům, které si obě strany komoditního zajištění odsouhlasí na začátku transakce.

5.2. Finanční nástroje k řízení komoditního rizika Komoditní swap Prostřednictvím komoditního swapu si klient zajistí pevnou cenu na přesně definované období, na jehož konci dochází k vypořádání zajištěné ceny proti průměru příslušných fixingů za stanovené období. Komoditní forward Prostřednictvím komoditního forwardu si klient zajistí pevnou cenu, vypořádání probíhá proti jednomu fixingu v den splatnosti. Komoditní opce Komoditní opce dává svému majiteli právo nakoupit (call opce) nebo prodat (put opce) přesně definovaný objem komodity za domluvenou cenu v den splatnosti – za toto právo platí majitel opční prémii. Klient je stoprocentně zajištěn proti negativnímu vývoji a současně může neomezeně participovat na pozitivním vývoji ceny komodity. O nákupu, resp. prodeji komodity zde hovoříme pouze obrazně, protože nedochází k fyzickému přesunu komodity, ale pouze k finančnímu vypořádání rozdílu vyplývajícímu z pohybu cen komodit. Komoditní collar Prostřednictvím komoditního collaru je klient beznákladově zajištěn v pásmu s minimální a maximální cenou komodity – může tedy do určité míry participovat na, z jeho pohledu, pozitivním vývoji trhu.

- 55 -

5.3. Zajišťovací strategie – z pohledu rizikovosti Nejnižší riziko, nejvyšší jistota Swapy a forwardy – Nákup swapu nebo forwardu (spotřebitelé), prodej swapu nebo forwardu (producenti) Pevná cena se fixuje v přítomnosti na základě forwardového trhu. Žádné počáteční náklady. Riziková pozice klienta je limitována na minimum. Nákup call opce (spotřebitelé), nákup put opce (producenti) Definované počáteční náklady. Klientova expozice vůči riziku je limitována strikem koupené opce Střední riziko, jistota v rámci rozmezí Zero cost collar – nákup callu a prodej putu (spotřebitelé), nákup putu a prodej callu (producenti) Pevné rozmezí striků opcí definováno v přítomnosti pro budoucnost. Žádné vstupní náklady. Klientova expozice vůči riziku je limitována strikem call opce (u spotřebitele) a strikem put opce u producenta. Klient má omezený prostor benefitovat z příznivého pohybu ceny

5.4. Příklad zajištění komoditního rizika pomocí komoditního swapu, capu a collaru Firma SLÉVÁRNA kupuje každý měsíc od německého dodavatele měď v objemu 1 000 tun. Po skončení kalendářního měsíce německá firma fakturuje SLÉVÁRNĚ odebranou měď podle průměru denních fixingů oficiálních cen London Metal Exchange. Firma zvažuje komoditní zajištění na kalendářní rok 2009. Uvažuje o třech možných způsobech zajištění. 1) Koupě fixní ceny komoditního swapu 2) Koupě call opce 3) Koupě opčního collaru

- 56 -

Nákup fixní ceny – komoditní swap Popis produktu

•

Klient si zajišťuje pevnou cenu pro pevně stanovené množství na předem

dohodnutou dobu v budoucnosti tím, že si koupí fixní cenu swapu v tomto případe 4,500 dolarů/tunu.

•

Průměr měsíčních vyrovnávacích cen je porovnán s cenou swapu, která byla

ujednána.

•

Jestliže je tento průměr nižší než 4,500 dolarů/tunu, klient platí bance rozdíl

násobený sjednaným množstvím.

•

Jestliže je průměr vyšší než 4,500 dolarů/tunu, klient obdrží od banky rozdíl

násobený dohodnutým množstvím. Výhody

•

Klient si zajišťuje fixní cenu na předem stanovené období a je chráněn proti

jakémukoliv pohybu nad úroveň 4,500 dolarů/tunu.

•

Nákup fyzických komodit v rostoucím trhu je kompenzován zisky ze zajišťovací

operace.

• Žádné vstupní náklady. Nevýhody

• Klient ztrácí veškerý potenciální výhody z pádu cen pod úroveň 4,500 dolarů/tunu. • Profit z pádu cen komodit na fyzickém trhu je placen bance. Nákup call opce Popis produktu

• Call opce – je právo, ne povinnost, koupit si dané aktivum ve sjednaném množství.

- 57 -

•

Koupením opce si majitel opce efektivně kupuje pojišťění proti vyšším cenám

v budoucnosti. V našem případě se klient zajišťuje nad úrovní 5,200 dolarů/tunu.

•

Klient platí prémium 535 dolarů/tunu za pojištění proti pohybu cen nad 5,200

dolarů/tunu, která je dána úrovní strikem call opce.

•

Průměr měsíčních vyrovnávacích cen je porovnán se strikem call opce (5,200

dolarů/tunu).

•

Jestliže je průměr vyrovnávacích cen nižší než 5,200 dolarů/tunu – neprobíhá

žádné cash flow.

•

Jestliže je průměr vyrovnávacích cen vyšší než 5,200 dolarů/tunu, klient uplatní

opci proti bance a banka mu zaplatí rozdíl mezi průměrem a 5,200 dolarů/tunu. Rozdíl je násoben sjednaným množstvím.

• Růst cen na fyzickém trhu je kompenzován výnosem za zajišťovací operace. • Klient profituje na pádu cen fyzického trhu v plné výši. Nevýhody

• Klient musí platit na počátku kontraktu prémium za opci ve výši 535 dolarů/tunu. Zero costs collar Popis produktu

•

Klient kupuje call opci se strikem 5,200 dolarů/tunu a její nákup financuje

prodejem put opce se strikem 4,200 dolarů/tunu, tak aby výsledné cash flow za prémia byla 0.

• Měsíčně je spočítán průměr vypořádacích cen. •

Jestliže je průměr nižší než strike put opce 4,200 dolarů/tunu – klient platí bance

rozdíl mezi 4,200 dolarů/tunu a spočítaným průměrem násobený dohodnutým množstvím.

•

Jestliže je průměr vyšší než strike call opce 5 200 dolarů/tunu – banka platí

klientovi rozdíl mezi průměrem a 5 200 dolarů násobený dohodnutým množstvím.

- 58 -

•

Jestliže je průměr mezi 4 200 dolarů/tunu a 5 200 dolarů/tunu neprobíhá žádná

platba. Výhody

• Částečná participace na pohybu směrem dolů. • Žádné počáteční náklady. Nevýhody

•

Jestliže ceny na fyzickém trhu spadnou pod strike put opce 4,200 klient ztratí

možnost kupovat levněji. Klient je zajištěn při pohybu cen směrem vzhůru až od vyšších úrovní v porovnání se swapem.

- 59 -

ZÁVĚR I. Analýza jednotlivých produktů zajišťujících tržní riziko z hlediska zajišťovací politiky Před uzavřením zajišťovacího obchodu doporučuji definovat cíle zajištění s ohledem na tržní pozici společnosti. Je vhodné porovnat cílové podmínky zajištění zohledňující plánovanou úroveň výnosnosti s očekávaným vývojem ceny zajišťovaného podkladového aktiva. Je důležité vypočítat citlivost společnosti na tyto výkyvy a určit úroveň, při které začne ziskovost společnosti trpět. Výše uvedená finanční strategie může být rozhodující při definování vhodné zajišťovací politiky: „Obranná politika“ – definuje nejhorší akceptovatelný scénář a vylučuje cokoliv horšího. Eliminuje veškerá tržní rizika prostřednictvím zajišťovacích instrumentů. „Útočná politika“ – zaměřuje se na ziskovost všech zajišťovacích operací.

II. Analýza zajištění kursového rizika u exportní společnosti Nízká intenzita

Vysoká intenzita

tržní konkurence

tržní konkurence

Přípustná fluktuace Flexibilní zajišťovací politika, Cash flow - vysoká

flexibilní produkty

produkty maximalizující výnos

(RR, EF+, RK)

(KOF, LF)

Přípustná fluktuace obranná zajišťovací politika, cash flow - nízká

útočná zajišťovací politika,

participační zajišťovací politika,

zafixování nutného a možného zajištěná úroveň + participace na příznivém vývoji (PO, PF)

(FWD, ARF) PO – Nákup put opce

EF+ - Evropský forward plus

FWD – Forward

RK - Racek

RR – Risk reversal

LF – Leveraged forward

PF – Participační forward

KOF – Knock out forward

ARF – Average rate forward

- 60 -

Porovnání jednotlivých produktů zajišťujících kursové riziko z hlediska rizikovosti

PO, FWD RR, PF Konzervativní KOF

ERF, EF+

RK, LF, Agresivní

III. Analýza zajištění úrokového rizika Nízká intenzita

Vysoká intenzita

tržní konkurence

tržní konkurence

Přípustná fluktuace Flexibilní zajišťovací politika, Cash flow - vysoká

flexibilní produkty

útočná zajišťovací politika, produkty maximalizující výnos

(COLLAR) Přípustná fluktuace obranná zajišťovací politika, cash flow - nízká

participační zajišťovací politika,

zafixování nutného a možného zajištěná úroveň + participace na příznivém vývoji (CAP)

(IRS, FRA) CAP – Nákup capu IRS – Interest rate swap FRA – Forward rate agreement COLLAR – Úrokový collar

Porovnání jednotlivých produktů zajišťujících úrokové riziko z hlediska rizikovosti

CAP, IRS, FRA, COLLAR Konzervativní

- 61 -

Agresivní

IV. Analýza zajištění komoditního rizika u spotřebitelských strategií Nízká intenzita

Vysoká intenzita

tržní konkurence

tržní konkurence

Přípustná fluktuace Flexibilní zajišťovací politika, Cash flow - vysoká

flexibilní produkty

útočná zajišťovací politika, produkty maximalizující výnos

(COLLAR) Přípustná fluktuace obranná zajišťovací politika, cash flow - nízká

participační zajišťovací politika,

zafixování nutného a možného zajištěná úroveň + participace na příznivém vývoji (CAP)

(SWAP) CAP – Nákup komoditního capu SWAP – Komoditní swap COLLAR – Komoditní collar

Porovnání

jednotlivých

produktů

zajišťujících

komoditní

riziko

spotřebitelských strategií z hlediska rizikovosti

CAP, SWAP, COLLAR Konzervativní

Agresivní

- 62 -

u

Seznam použité literatury 1. HULL, J. C.: Options, Futures, and Other Derivatives. USA : Prentice Hall, 2002, ISBN 0-13-186998-1. 2. JÍLEK, J.: Finanční trhy a investování. 1. vydání. Praha:Grada, r.2008. 648s. ISBN: 978-80-247-1653-4 3. KOLB, R. W.: Futures, Options, & Swaps. USA : Blackwell Publishers, 2001, ISBN 0-63121-499-2. 4. MUSÍLEK, P.: Trhy cenných papírů. 1. vydání. Praha: Ekopress, r. 2002. 459 s. ISBN 80-86119-55-6 5. Interní materiály banky 6. Informační systém REUTERS 7. Informační systém BLOOMBERG 8. www.ecb.int 9. www.cnb.cz

- 63 -