Výnosová křivka státních dluhopisů v zemích V4

MENDELOVA ZEMĚDĚLSKÁ A LESNICKÁ UNIVERZITA V BRNĚ Provozně ekonomická fakulta

Výnosová křivka státních dluhopisů v zemích V4 Diplomová práce

Vedoucí práce:

Vypracoval:

Ing. Roman Ptáček, Ph.D.

Bc. Libor Peška Brno 2009

Prohlašuji, že jsem tuto diplomovou práci vypracoval samostatně s použitím pramenů uvedených v seznamu.

V Brně dne 16. května 2009

……………………

Tímto bych chtěl poděkovat Ing. Romanu Ptáčkovi, Ph.D., vedoucímu této diplomové práce, za vstřícný přístup a cenné rady.

Abstrakt Peška, L. Výnosová křivka státních dluhopisů v zemích V4. Diplomová práce. Brno, 2009. Diplomová práce se zabývá analýzou dluhopisových trhů v zemích Visegrádské skupiny, jejímiž členy jsou Česká republika, Slovensko, Polsko a Maďarsko. Pozornost je zaměřena na státní dluhopisy, zejména na objem obchodů, emisní podmínky, způsoby primárních emisí a faktory ovlivňující jejich cenu. Hlavní část práce je pak věnována sestavení a analýze spotových a forwardových výnosových křivek státních dluhopisů. Na základě jejich vzájemné komparace je určen předpokládaný vývoj úrokových sazeb a formulováno investiční doporučení. V práci je také zkoumán vztah mezi výnosy státních dluhopisů jednotlivých zemí a základní úrokovou sazbou Evropské centrální banky.

Abstract Peška, L. Government bonds yield curve in the V4 countries. Diploma thesis. Brno, 2009. Thesis deals with bond market analysis in countries of Visegrad group, which is the regional alliance of the Czech Republic, Slovakia, Poland and Hungary. The focus is intent on government bonds, especially on trade value, issuance conditions, primary issues and main factors affecting their price. Major part of thesis is devoted to construction and analysis of spot and forward yield curves. Their comparison allows to assess supposed progress of interest rates and formulate an investment recommendation. Relation between government bonds yields and European central bank base rate is studied in the last part of this thesis.

Obsah 1. ÚVOD .......................................................................................................................... 8 2. CÍL................................................................................................................................ 9 3. METODIKA .............................................................................................................. 10 4. LITERÁRNÍ PŘEHLED........................................................................................... 13 4.1 Dluhopisy.......................................................................................................... 13 4.1.1 Členění dluhopisů................................................................................... 13 4.1.2 Rating dluhopisů..................................................................................... 16 4.1.3 Cena dluhopisů ....................................................................................... 17 4.2 Teorie úrokových sazeb .................................................................................. 18 4.2.1 Klasická teorie úrokových sazeb .......................................................... 18 4.2.2 Úroková teorie preference likvidity ..................................................... 19 4.2.3 Úroková teorie zápůjčního kapitálu..................................................... 19 4.2.4 Úroková teorie racionálního očekávání............................................... 19 4.3 Výnosové křivky a struktura úrokových sazeb z hlediska doby splatnosti ........................................................................................................... 19 4.3.1 Typy výnosových křivek ....................................................................... 21 4.3.2 Teorie vysvětlující tvary výnosových křivek...................................... 25 4.3.3 Zplošťování výnosových křivek ........................................................... 27 4.3.4 Sestavení výnosových křivek................................................................ 27 4.3.5 Možnosti využití výnosové křivky....................................................... 29 5. VLASTNÍ PRÁCE .................................................................................................... 31 5.1 Dluhopisy.......................................................................................................... 31 5.1.1 Státní dluhopisy České republiky ........................................................ 31 5.1.2 Státní dluhopisy Slovenské republiky ................................................. 34 5.1.3 Státní dluhopisy Polska.......................................................................... 35 5.1.4 Státní dluhopisy Maďarska ................................................................... 37 5.1.5 Shrnutí ...................................................................................................... 39 5.2 Spotové výnosové křivky ............................................................................... 40 5.2.1 Spotová výnosová křivka státních dluhopisů České republiky ...... 40 5.2.2 Spotová výnosová křivka státních dluhopisů Slovenska ................. 44 5.2.3 Spotová výnosová křivka státních dluhopisů Polska........................ 47 5.2.4 Spotová výnosová křivka státních dluhopisů Maďarska ................. 51 5.2.5 Srovnání spotových výnosových křivek ............................................. 55 5.3 Forwardové výnosové křivky ........................................................................ 55 5.3.1 Forwardové výnosové křivky České republiky ................................. 56 5.3.2 Forwardové výnosové křivky Slovenska ............................................ 57 5.3.3 Forwardové výnosové křivky Polska .................................................. 57 5.3.4 Forwardové výnosové křivky Maďarska ............................................ 58 5.3.5 Shrnutí ...................................................................................................... 59 5.4 Vliv ECB na výnosy státních dluhopisů zemí V4 ....................................... 60

6

5.4.1 Výnosy českých státních dluhopisů a sazba ECB .............................. 61 5.4.2 Výnosy slovenských státních dluhopisů a sazba ECB ...................... 61 5.4.3 Výnosy polských státních dluhopisů a sazba ECB ............................ 62 5.4.4 Výnosy maďarských státních dluhopisů a sazba ECB ...................... 63 5.4.5 Shrnutí ...................................................................................................... 64 6. DISKUSE ................................................................................................................... 65 7. ZÁVĚR....................................................................................................................... 68 8. LITERATURA........................................................................................................... 71 9. SEZNAM OBRÁZKŮ, TABULEK A GRAFŮ...................................................... 80

7

1. ÚVOD Hlavní úlohou finančních trhů je zajištění přesunu finančních prostředků od subjektů disponujících jejich přebytkem k subjektům, které jich mají nedostatek. Motivem investorů k poskytování svých volných finanční prostředků na peněžním či kapitálovém trhu je snaha o jejich zhodnocení. Přes značný rozvoj nejrůznějších druhů finančních nástrojů hrají hlavní úlohu na finančních trzích i nadále majetkové a dluhové cenné papíry, jinými slovy akcie a dluhopisy. A právě na problematiku týkající se dluhopisů je zaměřena tato práce. S každou investicí podstupuje investor určité riziko. Trh s dluhopisy je obecně vnímán jako méně rizikový ve srovnání s akciovým trhem. Z tohoto důvodu se dluhové cenné papíry velice často používají jako základ portfolia. Zde je však nutno odlišit dluhopisy korporací, u kterých existuje někdy i značné riziko nesplacení vložených prostředků, a státní dluhopisy emitované vyspělými zeměmi, u nichž je výše zmíněné riziko minimální. Ani tyto státní dluhové cenné papíry však nepředstavují zaručené zhodnocení vložených prostředků. Výnosy plynoucí z dluhopisů jsou totiž závislé na řadě faktorů, přičemž jedním z nejvýznamnějších jsou úrokové sazby. Zároveň je také nutné si uvědomit, že ceny dluhopisů s delšími dobami splatnosti jsou poměrně značně volatilní. Investování do obligací je především doménou institucionálních investorů, tedy bank, pojišťoven a penzijních fondů, a to zejména kvůli vysoké kapitálové náročnosti těchto investic. Z tohoto důvodu mají drobní investoři v podobě domácností na přímé držbě dluhopisů pouze zanedbatelný podíl. Důležitým nástrojem používaným k hodnocení stavu dluhopisového trhu a k predikcím jeho dalšího vývoje je výnosová křivka. Podstatnou vlastností výnosové křivky je to, že odráží očekávání trhu ohledně budoucích úrokových sazeb a některých dalších makroekonomických veličin, které s úrokovou mírou souvisí, jako příklad lze uvést inflaci. Výnosová křivka tak představuje významný prostředek nejen pro analýzu trhu s dluhopisy, ale také poskytuje informace o vývoji ekonomiky daného státu. Tato práce se věnuje analýze dluhopisových trhů a výnosových křivek státních dluhopisů členských zemí Visegrádské skupiny (V4). Státy tvořící tzv. Visegrádskou čtyřku jsou Česká republika, Slovensko, Polsko a Maďarsko. Jedná se o země, které sdílejí do značné míry podobný historický, kulturní i ekonomický vývoj. Tento středoevropský region je proto zahraničními investory většinou vnímán jako jeden celek, a to zejména z pohledu rizikovosti investic. Negativní události v jedné zemi pak ve většině případů znamenají odliv investorů z celého regionu. Vzájemná komparace výnosových křivek a dosavadního vývoje na dluhopisových trzích v jednotlivých zemích V4 by měla přispět k identifikaci společných znaků nebo naopak vzájemných odlišností jednotlivých trhů.

8

2. CÍL Diplomová práce se zabývá analýzou dluhopisových trhů v zemích Visegrádské skupiny, jejímiž členy jsou Česká republika, Slovensko, Polsko a Maďarsko. Konkrétně je zaměřena na státní dluhopisy, které byly emitovány jednotlivými členskými zeměmi a v současné době se s nimi obchoduje na finančních trzích. Pozornost je věnována zejména finančnímu objemu obchodů, emisním podmínkám, způsobům provádění primárních emisí a faktorům ovlivňujících jejich cenu. Hlavním cílem této práce je na základě analýzy sestavených spotových a forwardových výnosových křivek státních dluhopisů emitovaných Českou republikou, Slovenskem, Polskem a Maďarskem a jejich následné vzájemné komparace určit předpokládaný vývoj úrokových sazeb a formulace investičního doporučení pro potenciální investory. Východiskem diplomové práce je konstrukce výnosových křivek ze státních dluhopisů zemí V4. Výnosové křivky představují spolu s vypočtenými forwardovými úrokovými mírami důležitý analytický nástroj, protože umožňují odhadovat budoucí vývoj úrokových sazeb. Těchto informací mohou posléze využít nejen přímí investoři do dluhopisů, ale i ti, kteří do nich investují prostřednictvím dluhopisových fondů. Předpokládaná úroková sazba navíc ovlivňuje investiční rozhodování investorů do všech druhů finančních instrumentů i samotných podnikatelských subjektů. V návaznosti na cíl práce budou ověřeny následující hypotézy: • Spotové výnosové křivky státních dluhopisů mají v jednotlivých zemích V4 kladný sklon, tzn. dlouhodobé úrokové sazby jsou vyšší než krátkodobé. • Výnosy státních dluhopisů jednotlivých zemí V4 nejsou závislé na vývoji základní úrokové sazby vyhlašované Evropskou centrální bankou.

9

3. METODIKA Celá práce se dělí na dvě základní části, a to část teoretickou a praktickou. Teoretická část je zaměřena na sumarizaci poznatků, které tvoří východiska pro část praktickou. Kapitoly tohoto oddílu jsou věnovány problematice dluhopisů, úrokových sazeb a obecným poznatkům z oblasti výnosových křivek. V této části bylo čerpáno především z odborných literárních publikací, které jsou spolu s ostatními zdroji použitými při zpracování této práce uvedeny v seznamu. Praktická část se nejdříve zaměřuje na komparaci charakteristik státních dluhopisů vydávaných jednotlivými zeměmi tvořícími Visegrádskou skupinu, zejména emisních podmínek a způsobu zajištění primárního prodeje dluhopisů investorům. Zároveň je také srovnáván objem obchodů s dluhopisy a jejich celkový podíl na burzovních obchodech v členských zemích. V druhé kapitole byly zkonstruovány spotové výnosové křivky ze státních dluhopisů a bylo provedeno jejich srovnání v roce 2008 a 2009. Sestavené výnosové křivky vycházejí ze spotových úrokových sazeb. K jejich výpočtu byla využita rekurzivní metoda, která je dle Jílka [7] založena na níže uvedených vztazích, kde P1 , P2 , P3 představují tržní ceny dluhopisů pro jednotlivé splatnosti, NH nominální hodnotu dluhopisu a C1 , C 2 , C 3 jsou kupony pro jednotlivé splatnosti. Pro jednoletou spotovou úrokovou míru r0,1 platí: P1 =

C1 + NH . 1 + r0,1

Dvouletou spotovou úrokovou míru r0, 2 získáme dosazením r0,1 do vztahu: P2 =

C2 C + NH . + 2 1 + r0,1 (1 + r0, 2 )2

Tříletou spotovou úrokovou míru r0,3 pak vypočítáme z rovnice: P3 =

C3 C3 C + NH . + + 3 2 1 + r0,1 (1 + r0, 2 ) (1 + r0,3 )3

Obdobně se postupuje pro určení čtyřleté spotové úrokové míry r0, 4 atd. Takto vypočítané úrokové míry představují spotové výnosy plynoucí z dluhopisů a v grafu výnosových křivek jsou znázorněny na ose y. Na ose x je pak vynesena střední doba splatnosti dluhopisů neboli durace.

10

Duraci dluhopisu je možné stanovit pomocí následujícího vztahu: n

D=

CF ⋅ t

∑ (1 + r )

t

t =1 n

CF

, [10]

∑ (1 + r )

t

t =1

kde: D CF t r

je durace, je cash-flow, je doba mezi současností a výplatou jednotlivých příjmů, je výnos do doby splatnosti.

Výnosnost do doby splatnosti představuje míru zisku z investice do dluhopisu od okamžiku jeho nákupu až po dobu splatnosti. Odpovídá vnitřnímu výnosovému procentu (IRR) peněžních toků, které souvisí s investicí do daného dluhopisu. Výnosnost do doby splatnosti je taková úroková sazba rDS vyhovující rovnici:

PTR =

C C C NH + + ... + + , [11] 2 n 1 + rDS (1 + rDS ) (1 + rDS ) (1 + rDS )n

kde:

PTR C NH rDS n

je tržní cena dluhopisu, je roční kuponová úroková platba, je nominální hodnota dluhopisu, je výnosnost do doby splatnosti, je doba do splatnosti dluhopisu v letech.

Pro samotnou konstrukci výnosových křivek byla použita regresní analýza. Tvar křivky byl získán prostřednictvím polynomické regrese, která může být vyjádřena následujícím způsobem:

η = β 0 + β1 x + β 2 x 2 + ... + β p x p , [4] kde:

η x βp

je regresní funkce, je nezávisle proměnná, jsou parametry regresní funkce.

Součástí druhé kapitoly je také shrnutí vývoje na jednotlivých dluhopisových trzích za rok 2008 a první čtvrtletí roku 2009. Její závěr navíc obsahuje vzájemnou komparaci spotových výnosových křivek členských států Visegrádské čtyřky v roce 2009.

11

V následující kapitole praktické části byly nejdříve ze spotových úrokových sazeb vypočteny forwardové úrokové míry, na jejichž základě mohly být pak následně zkonstruovány forwardové výnosové křivky. Vztah mezi spotovými a forwardovými sazbami lze vyjádřit následovně:

(1 + r )

n2

0,n 2

= (1 + r0, n1 ) ⋅ (1 + rn1,n 2 ) n1

n 2 − n1

, [6]

kde: r0,n rn1,n 2

je výnos do splatnosti u n-letého dluhopisu, je forwardová úroková sazba platná za n1 let na n2 let.

Vlastní sestavení forwardové výnosové křivky je obdobné jako u křivky spotové. Osa x představuje střední dobu do splatnosti (duraci) a na ose y jsou znázorněny forwardové úrokové míry vypočtené prostřednictvím výše uvedeného vzorce. Pro získání tvaru křivky byla opět využita polynomická regrese. Čtvrtá kapitola se zabývá závislostí mezi výnosy státních dluhopisů a úrokovou sazbou vyhlašovanou Evropskou centrální bankou. Pro výpočet byly použity výnosy do splatnosti dvouletých a desetiletých státních dluhopisů, které zveřejňuje Československá obchodní banka, a základní úroková sazba Evropské centrální banky, za kterou se považuje sazba hlavních refinančních operací. K měření závislosti byl použit korelační koeficient:

ryx =

[n∑ x

n∑ x i y i − ∑ xi ∑ y i 2 i

][

− (∑ xi ) ⋅ n∑ y i2 − (∑ y i ) 2

2

]

. [4]

Korelační koeficient může nabývat hodnot z intervalu − 1;+1 . Kromě intenzity závislosti měří také její směr (negativní či pozitivní). Čím více je hodnota koeficientu vzdálena od nuly, tím je intenzita závislosti vyšší. Na základě poznatků zjištěných v praktické časti práce mohl být zformulován závěr v podobě příslušného investičního doporučení a provedeno zamítnutí či nezamítnutí stanovených hypotéz.

12

4. LITERÁRNÍ PŘEHLED 4.1 Dluhopisy Dluhopis je cenný papír, se kterým je spojeno právo majitele na splacení dlužné částky a vyplacení předem stanoveného výnosu. Emitent má povinnost splatit dluhopis jednorázově k určitému datu nebo ve splátkách, jejichž výše je stanovena v emisních podmínkách. Dluhopis potvrzuje poskytnutí finančních prostředků emitentovi, který se tak stává dlužníkem. Naopak investor (vlastník dluhopisu) se dostává do pozice věřitele. 4.1.1 Členění dluhopisů Členění dluhopisů dle druhu jejich emitenta Kategorizace dluhopisů z výše uvedeného hlediska je významná zejména z toho důvodu, že jednotlivé skupiny jsou vnímány jako různě rizikové, přičemž rizikem je možnost případné insolvence emitenta cenného papíru. Rejnuš [14] rozděluje dluhopisy z hlediska jednotlivých druhů emitenta do následujících skupin: • Podnikové dluhopisy – představují kategorii, která je obecně považována za nejrizikovější skupinu dluhopisů. U obligací emitovaných podniky závisí výplata úroků, ale i splacení jistiny na jejich solventnosti. V případě likvidace společnosti v důsledku neúspěšného podnikání může nastat situace, že společnost nebude schopna splnit všechny své závazky plynoucí z dluhopisů. Za důvěryhodnější a méně rizikovou investici jsou proto považovány obligace velkých a renomovaných společností, jejichž větší emise mají zpravidla vyšší likviditu a obchodují se na významnějších burzovních trzích. • Bankovní dluhopisy – jsou považovány za bezpečnější ve srovnání s podnikovými dluhopisy, zejména z důvodu, že se jedná o subjekty, které podnikají na základě udělené licence, podléhají regulaci a dohledu centrální banky. Bankovní dluhopisy jsou emitovány především za účelem získání finančních prostředků potřebných pro poskytování úvěrů. • Hypoteční dluhopisy – představují dlouhodobé, zpravidla veřejně obchodovatelné dluhopisy, jejichž jmenovitá hodnota a poměrný výnos jsou plně kryty pohledávkami z hypotečních úvěrů, přičemž splacení těchto úvěrů je zajištěno zástavním právem k nemovitosti. V České republice jsou hypoteční dluhopisy označovány jako hypoteční zástavní listy a mohou být vydávány pouze bankami s příslušnou licencí, tzv. hypotečními bankami. • Komunální dluhopisy – nejčastěji se vyskytují v podobě tzv. komunálních obligací. Jejich emise je prováděna přímo obcemi nebo prostřednictvím ob-

13

•

chodních bank, které poskytují obcím úvěr na základě prostředků získaných z prodeje těchto obligací. Závazky jsou v obou případech kryty majetkem obce. Státní dluhopisy – emitované vyspělými zeměmi jsou považovány za nejbezpečnější, jelikož riziko nesplacení jistiny a výnosu je prakticky nulové. Státní dluhopisy jsou emitovány nejčastěji ministerstvem financí prostřednictvím centrální banky. Státní dluhopisy se splatností do jednoho roku se označují jako státní pokladniční poukázky. Vlastní pokladniční poukázky může emitovat také centrální banka.

Členění dluhopisů dle způsobu jejich úročení Jak uvádí Rejnuš [12], existuje několik základních druhů úročení dluhopisů: • Dluhopisy s fixní úrokovou sazbou – mají pevné kupony a pevnou splatnost celé nominální hodnoty dluhopisu. Výše fixního úročení je uvedena v emisních podmínkách a nemění se po celou dobu životnosti dluhopisu. • Dluhopisy s variabilní úrokovou sazbou – úročení závisí na vývoji referenční úrokové míry. Kupon je pravidelně stanovován v závislosti na aktuální hodnotě referenční úrokové míry, ke které se obvykle přičítá tzv. prémie za selhání. • Dluhopisy diskontované (dluhopisy s nulovým kuponem) – jde o diskontovaný dluhopis v průběhu jehož životnosti nedochází k výplatě úroků. Dluhopis je prodáván s tzv. diskontem, to znamená za cenu nižší než je jeho nominální hodnota, přičemž kapitálový výnos držitel realizuje v době splatnosti dluhopisu. • Dluhopisy úročené jinými způsoby – zpravidla se používá kombinace dvou základních způsobů (fixní a variabilní úroková sazba). Úročení však může být stanoveno i jinými způsoby, jako např. prémií k základní úrokové sazbě, jejíž výplata a výše závisí na hospodářském výsledku emitenta dluhopisu. Dluhopisy spojené se zvláštními právy Jílek [7] uvádí následující charakteristiky jednotlivých typů dluhopisů, se kterými jsou spojena zvláštní práva: • Svolatelné dluhopisy – v případě emise těchto dluhopisů má emitent právo odkoupit dluhopisy od jejich vlastníků za cenu svolatelnosti, přičemž tato cena bývá nad úrovní nominální hodnoty. Svolatelnost umožňuje emitentovi provést refinancování při poklesu úrokových měr, kdy je pro něj výhodné splatit dluhopisy před splatností a nahradit je emisí s nižším kuponem. Za riziko možného odkupu dluhopisů před dobou jejich splatnosti požadují vlastníci vyšší kupon ve srovnání s nesvolatelnými dluhopisy a také tzv. ochranné období, ve kterém nelze dluhopisy svolat.

14

•

•

Konvertibilní dluhopisy – jedná se o dluhopisy s pevným kuponem, s nimiž je spojeno právo na jejich výměnu za akcie daného emitenta. Cena, za kterou se konverze provádí, je známa při emisi dluhopisu. Úročení bývá nižší než u nekonvertibilních dluhopisů. Obvykle se zároveň jedná o dluhopisy svolatelné. Dluhopisy s právem majitele na prodej – majitel dluhopisu má právo jej odprodat emitentovi k určitým datům za stanovenou cenu.

Některé další druhy dluhopisů •

•

• • •

•

•

Indexované dluhopisy – umožňují jejich vlastníkům zajištění proti inflaci, protože jmenovitá hodnota i kupónové platby jsou upravovány vzhledem ke skutečné míře inflace. [7] Zaměstnanecké dluhopisy – jedná se o nepřevoditelné dluhopisy na jméno, které vydává emitent pro své zaměstnance. Jsou to veřejně neobchodovatelné dluhopisy, jenž jsou vydávány za účelem motivace zaměstnanců, hlavně managementu. Ve většině případů se jedná o dluhopisy konvertibilní. [7] Věčné dluhopisy (konzole) – nemají stanovenu dobu splatnosti, kupónové platby jsou vypláceny věčně. [10] Duální dluhopisy – nominální hodnota dluhopisu je vyjádřena v jiné měně než kupony. [7] Dluhopisy zajištěné aktivy – splacení dluhopisu je zajištěno majetkem emitenta. Dluhopis s pevným zajištěním je zajištěn konkrétními aktivy společnosti, se kterými nesmí být po dobu jeho životnosti nakládáno. Dluhopis s pohyblivým zajištěním sice umožňuje emitentovi volně nakládat se svým majetkem, ale za splacení tohoto typu dluhopisu ručí celým svým majetkem. [1] Odstříhnuté dluhopisy (strips) – dluhopis je rozdělen na úrokovou část, jenž má charakter anuiity, a na část představující jistinu, která má charakter dluhopisu s nulovým kuponem, přičemž s oběma částmi se obchoduje odděleně. [7] Junk bonds (prašivé obligace) – jedná se o dluhopisy, kterým byla udělena nízká hodnota ratingu. Důvodem pro zařazení dluhopisů do spekulativních stupňů může být zhoršení finanční situace emitenta, v důsledku čehož došlo ke snížení ratingu z původně investiční úrovně na úroveň spekulativní. Další příčinou bývá také krátká finanční historie nově vzniklých společností, které jsou z tohoto důvodu považovány za více rizikové. Přes svoji rizikovost jsou prašivé obligace pro řadu investorů atraktivní, protože ve srovnání s dluhopisy investičních stupňů nabízejí podstatně vyšší úrokový výnos. [9]

15

Euroobligace Euroobligace představují obligace emitované v jiné měně, než je národní měna země nebo zemí, kde jsou tyto obligace umísťovány. Z důvodu možnosti uplatnění na trhu jsou jejich emitenty především vysoce bonitní subjekty, jako vlády, popř. soukromé společnosti s vysokým ratingem. Euroobligace jsou upisovány mezinárodním bankovním syndikátem a poté prodávány jednotlivým investorům. [76] Kromě standardních typů jako jsou eruoobligace s fixní nebo variabilní úrokovou sazbou, u nichž bývá vyplácen kupon i jistina ve stejné měně, existuje i řada dalších druhů euroobligací. Jak uvádí Rejnuš [76] příkladem mohou být: • Currency option bonds – držitel má možnost zvolit měnu, a to jak pro výplatu úrokových plateb, tak pro výplatu jistiny. • Dual currancy bonds – nominální hodnota je stanovena ve stejné měně, ve které jsou vypláceny kuponové platby, přičemž výplata jistiny se provádí v jiné měně. Kurz mezi těmito měnami je předem stanoven. • Dual currency convertible bonds – euroobligace jsou denominovány v odlišné měně než akcie, kterými může být splacena jistina. 4.1.2 Rating dluhopisů S investováním do dluhopisů, stejně jako do všech ostatních cenných papírů, je spojeno určité riziko. V případě dluhových nástrojů se jedná především o tzv. úrokové riziko, tj. riziko jejich nesplacení. Jelikož určení úrokového rizika je náročný proces a zároveň pravděpodobnost, se kterou může dojít k selhání emitenta, je pro investora velice důležitá, vznikly specializované společnosti, které se zabývají hodnocením jednotlivých dluhových nástrojů. Nejznámější ratingové agentury jsou Moody’s a Standard & Poor’s (S&P’s). Přehled hodnotících stupňů obou agentur uvádí tabulka č. 1. Rating představuje verbální hodnocení kvality emitenta a jeho zařazení do určité skupiny v rámci standardizovaného hodnocení. Rating se provádí u jednotlivých států, společností a dluhových emisí. Při hodnocení podnikatelského subjektu se také přihlíží k vývoji makroekonomického prostředí, které výraznou měrou podnik ovlivňuje. Z tohoto důvodu nemůže být rating společnosti vyšší než hodnocení státu, ve kterém daný subjekt působí. [12] Při hodnocení dluhů platí to, že se vztahuje právě na určitý dluh (cenný papír), nikoliv na emitenta. Společnost tak může mít různé dluhy s odlišným ratingem. Při hodnocení se navíc rozlišuje zda se jedná o dlouhodobý nebo krátkodobý dluh. Je důležité také hodnocení správně interpretovat. Rating, který byl udělen dluhovému nástroji neodráží jeho cenu na trhu, očekávaný výnos

16

ani nevypovídá o kvalitě investice. Jedná se pouze o stanovení rizika možného nesplacení dluhu. [7] Tab. č. 1: Rating podle agentury Moody’s a Standard & Poor’s

Moody’s

Standard & Poor’s Investiční stupeň Nejvyšší rating: extrémně silné předpoklady ke splácení kuponů i jistiny.

Aaa

AAA

Aa

AA

Vyšší střední stupeň s budoucí možností oslabení.

A

A

Silné předpoklady splácení dluhu, ale citlivost na nepříznivé změny okolností nebo ekonomických podmínek.

Dostatečná bezpečnost v současné době, ale s možnými budoucími změnami. Prvky spekulativní investice

Baa

BBB

Dostatečná schopnost splácení dluhu, ale nepříznivé podmínky by pravděpodobně vedly k oslabení schopnosti.

Nejmenší stupeň rizika (státní dluhopisy). Vysoká kvalita.

Spekulativní, nejistá budoucnost. Nevhodné pro investice. Slabé postavení v případě nesplácení nebo nebezpečí nesplácení dluhu. Vysoce spekulativní. Nejnižší stupeň, slabý výhled dosažení jakéhokoliv investičního stupně.

Silné předpoklady splácení dluhu.

Neinvestiční stupeň Nejnižší stupeň spekulace. Ba BB Spekulativní. B B Caa

CCC

Ca

CC

C

C

Neschopnost splácet úroky (kupon).

D

Neschopnost splácet jistinu.

Spekulativní. Vysoce spekulativní.

Zdroj: Blake [1]

Dluhopisy, které nesou vyšší riziko, musí nabídnout i vyšší úročení, aby investoři byli ochotni toto riziko podstoupit a do těchto dluhopisů investovat. Rozdíl mezi úrokovými sazbami rizikových dluhopisů a obligací s nejvyšším ratingem, což jsou zpravidla obligace vyspělých států, které jsou považovány za bezrizikové, se nazývá prémie za riziko. Ta představuje dodatečnou výši úroku, která musí být investorům nabídnuta, aby byli ochotni do takovýchto dluhopisů investovat. 4.1.3 Cena dluhopisů Cena obligace představuje tržní hodnotu, za kterou je obchodována na kapitálovém trhu. Tuto cenu určuje momentální výše nabídky a poptávky. Místo ceny obligace se obvykle uvádí tzv. kurz obligace, který je procentuálním vyjádřením její nominální hodnoty. Kromě tržní ceny na kapitálovém trhu, lze určit také tzv. vnitřní hodnotu obligace (teoretická nebo spravedlivá cena obligace), která odpovídá současné hodnotě všech budoucích peněžních příjmů plynoucích z obligace. Vnitřní hodnota a v návaznosti na ni i tržní cena dluhopisu je ovlivňována třemi faktory, a to dobou splatnosti, výší kuponu a tržní úrokovou sazbou. Za normál-

17

ních podmínek by měla být tržní cena shodná s vnitřní hodnotou. V případě, že tomu tak není, hovoříme o nadhodnocení nebo podhodnocení obligace ve vztahu k její vnitřní hodnotě. [11] Na ceny dluhopisů mají zásadní vliv úrokové sazby. Musílek [9] uvádí následující vzájemné vztahy mezi tržní cenou dluhopisu a změnou úrokové sazby: • Cena dluhopisu reaguje na změnu úrokové sazby opačně, tj. při růstu úrokové sazby dochází k poklesu ceny dluhopisu a zase naopak. • Dlouhodobé dluhopisy jsou na změnu úrokové míry více citlivé, než dluhopisy s kratší dobou splatnosti. • S delší dobou splatnosti roste citlivost na úrokové sazby stále pomaleji. • Nízká úroková sazba způsobuje vyšší citlivost tržní ceny dluhopisů na její změnu. • Ceny dluhopisů reagují citlivěji na snížení úrokové míry než na její zvýšení. • Dluhopisy s nízkým kuponem jsou proti dluhopisům s vysokým kuponem citlivější na změnu úrokové sazby.

4.2 Teorie úrokových sazeb Úrokové sazby jsou jednou z nejdůležitějších proměnných nejen ve finančním systému, ale i v celé ekonomice. Úrokové sazby totiž plní několik důležitých funkcí. Především zajišťují transformaci úspor do investic, což má pozitivní dopad na ekonomický růst, a vytváří rovnováhu na trhu peněz. Úrokové sazby tak mají značný vliv na rozhodování a chování ekonomických subjektů. K úrokovým sazbám existuje řada teoretických přístupů. Podstata nejvýznamnějších teorií je shrnuta v následujícím textu. 4.2.1 Klasická teorie úrokových sazeb Podle klasické teorie jsou úrokové sazby determinovány nabídkou úspor a poptávkou po investičním kapitálu především ze strany podniků. Nabídka úspor je tvořena z největší části úsporami domácností, dále také zahrnuje případné úspory podniků a státu. Objem úspor domácností je ovlivněn výší příjmů a právě úrokovými sazbami. Jelikož lidé běžně upřednostňují současnou spotřebu před spotřebou budoucí, je nutné je ke spoření motivovat prostřednictvím určitého výnosu v podobě úrokové sazby. Klasická teorie úrokových sazeb tedy chápe úrok jako cenu za odložení současné spotřeby ve prospěch očekávané vyšší spotřeby v budoucnosti. [13]

18

4.2.2 Úroková teorie preference likvidity Úrok je považován za cenu, která přiměje vlastníky peněz, aby je vyměnili za aktiva, která jsou méně likvidní a je s nimi spojeno i vyšší riziko. Rovnovážná úroková sazba je určena poptávkou po penězích (likviditě) a nabídkou peněz. Poptávka po penězích je dle Keynese důsledkem transakčního, bezpečnostního a spekulativního motivu. Nabídka peněz je považována za neelastickou vůči úrokové sazbě, jelikož cílem regulace prováděné prostřednictvím centrální banky není výše úrokových sazeb. [13] 4.2.3 Úroková teorie zápůjčního kapitálu V úrokové teorii zápůjčního kapitálu je úroková sazba určována působením nabídky a poptávky po zápůjčním kapitálu. Celková poptávka po zápůjčním kapitálu je tvořena poptávkou ze strany spotřebitelů, firem, vlády a výpůjčkami zahraničních subjektů na domácím trhu. Celkovou nabídku zápůjčního kapitálu představují domácí úspory, odtezaurování peněžních zůstatků, tvorba úvěru domácím bankovním systémem a zahraniční zápůjční kapitál na domácím trhu. [13] 4.2.4 Úroková teorie racionálního očekávání Tato teorie předpokládá, že účastnící trhu okamžitě zahrnují veškeré nové informace do svých úvah při investičním rozhodování. V případě, že finanční trhy fungují efektivně, pak by úrokové sazby měly být na své rovnovážné úrovni nebo v její těsné blízkosti. Vzniklé odchylky od rovnovážného stavu jsou tedy pouze náhodné a dočasné, ve většině případů jsou velmi rychle eliminovány. Podle úrokové teorie racionálního očekávání dochází ke změně úrokových sazeb pouze na základě nových a neočekávaných informací, které mění stávající racionální očekávání a spolu s nimi i chování jednotlivých účastníků trhu. Směr vývoje úrokových sazeb se pak odvíjí od jejich očekávání. [13]

4.3 Výnosové křivky a struktura úrokových sazeb z hlediska doby splatnosti Struktura úrokových sazeb z hlediska doby splatnosti vyjadřuje vztah mezi výnosem plynoucím z finančního instrumentu a jeho dobou splatnosti. K jeho grafickému znázornění lze využít výnosovou křivku. [15] Výnosová křivka může být konstruována pouze z dluhopisů, které lze zařadit do stejné homogenní skupiny. Z toho vyplývá, že charakteristiky typu likvidita nebo míra rizika musí být stejné. Jediné v čem se dluhopisy dané homogenní skupiny odlišují, je jejich doba splatnosti, jelikož účelem je určit rozdíly ve výnosech na základě pouze odlišné splatnosti. Z výše uvedených důvodů není možné konstruovat výnosové křivky z kombinací výnosů státních

19

a podnikových dluhopisů, protože obě tyto skupiny se liší především rizikem insolventnosti. Obvykle se výnosové křivky sestavují ze státních dluhopisů s rozdílnou dobou splatnosti, protože riziko jejich nesplacení je minimální. Teoreticky by bylo možné konstruovat výnosovou křivku ze všech obligací podniků, jenž obdržely stejné ratingové hodnocení. [1] Základní tvary výnosových křivek • • •

rostoucí, klesající, horizontální. Obr. č. 1: Rostoucí, klesající a horizontální výnosová křivka výnos

klesající horizontální rostoucí

doba do splatnosti

Rostoucí výnosová křivka vyjadřuje situaci, kdy dlužník musí za dlouhodobě zapůjčený kapitál platit vyšší úrok než za krátkodobé půjčky. Klesající výnosová křivka pak znázorňuje opačnou situaci, při které jsou dlouhodobé úrokové sazby ve srovnání s krátkodobými úrokovými sazbami nižší. V případě, že je křivka horizontální, jsou úrokové sazby stejné. Jak uvádí Levy [8] obvykle se v praxi vyskytují výnosové křivky rostoucí, přičemž klesající výnosové křivky jsou typické zejména v situaci, kdy je celková úroveň úrokových sazeb relativně vysoká. Kromě výše uvedených základních tvarů může být výnosová křivka např. vyboulená nebo jsou možné kombinace předešlých tvarů. [1] Tvary výnosových křivek se v čase mění spolu se změnami očekávaného vývoje úrokových sazeb, vývojem poptávky po likviditě a některými dalšími faktory. [15]

20

4.3.1 Typy výnosových křivek Blake [1] rozlišuje níže uvedené typy výnosových křivek: Výnosová křivka z výnosů do doby splatnosti Výnosová křivka z výnosů do doby splatnosti (výnosová křivka YTM) zachycuje závislost mezi výnosem do doby splatnosti a dobou splatnosti dluhopisu. Výnos do doby splatnosti představuje pro držitele dluhopisu míru výnosnosti, které dosáhne, pokud nakoupenou obligaci bude držet do doby její splatnosti. Konstrukce výnosové křivky YTM je však spojena s určitými problémy. Definice výnosu do splatnosti předpokládá reinvestici jednotlivých kuponů za výnos, který je shodný s YTM. V praxi je však dodržení tohoto předpokladu značně obtížné, protože dochází k neustálým pohybům tržních úrokových sazeb. Investor je tak vystaven reinvestičnímu riziku. Další problém spočívá v tom, že konstrukce výnosové křivky nerozlišuje různé výše výplat. Dluhopisy s nízkým kuponem mívají splátky soustředěné ke konci splatnosti, zatímco u dluhopisů s vysokým kuponem bývají splátky koncentrovány před celkovou dobou do splatnosti. Výnosová křivka YTM je založena na předpokladu stejného rovnoměrného způsobu splácení, takže kuponové platby nejsou obecně diskontovány odpovídající úrokovou sazbou. Kvůli výše uvedeným omezením se přistupuje k sestavování dalších typů výnosových křivek. Kuponová výnosová křivka Tento typ výnosové křivky vyjadřuje závislost mezi výnosem do doby splatnosti a dobou do splatnosti dluhopisů, které mají stejně velký kupon. Velikost kuponu podstatným způsobem ovlivňuje výnos. Pokud se jedná o dluhopis s vysokým kuponem, obchoduje se obvykle s diskontem, což přináší vyšší výnos než v případě dluhopisů s nízkým kuponem, se kterými je spojeno nižší reinvestiční riziko, a proto jsou obchodovány za vyšší cenu. Rozdílná výnosnost je také důsledkem daňových aspektů, jelikož daň z kapitálového zisku je možno odložit, zatímco u daní z kuponu to není možné. Při stejné splatnosti tak nebude pro rozdílně vysoký kupon dosažen stejný výnos. Navíc v tomto případě jednotlivé výnosové křivky neznázorňují jen různé úrovně výnosů, ale také navzájem odlišný průběh. Jelikož při konstrukci výnosové křivky z výnosů do doby splatnosti není uvažován kupon, dochází k určitému zkreslení. K odstranění tohoto nedostatku by bylo nutné použít třídimenzionální graf, nebo-li tzv. výnosovou rovinu, která znázorňuje závislost výnosu do doby splatnosti na kuponu a době splatnosti.

21

Nominální výnosová křivka Nominální výnosová křivka znázorňuje vztah mezi výnosem do doby splatnosti a dobou do splatnosti dluhopisů obchodovaných za nominální hodnotu. Výnos do splatnosti odpovídá výši kuponu dluhopisu. Nominální výnosová křivka se používá pro stanovování výše kuponu při primárních emisích dluhopisů emitovaných za nominální hodnotu. Promptní výnosová křivka Promptní (spotová) výnosová křivka se konstruuje z promptních výnosů dluhopisů a vyjadřuje jejich závislost na době do splatnosti. Někdy se označuje také jako výnosová křivka dluhopisů s nulovým kuponem, což vychází ze skutečnosti, že promptní výnos pro jednotlivé doby splatnosti odpovídá výnosu do doby splatnosti bezkuponových dluhopisů se stejnou dobou splatnosti. Spotová výnosová křivka je vhodným nástrojem ke sledování časové závislosti výnosu pro libovolný peněžní tok (pravidelný i nepravidelný), jelikož používá vhodné diskontní faktory, čímž se liší od konstrukce výnosové křivky YTM, kde k diskontování celého cash-flow slouží stejný výnos do doby splatnosti. Ke konstrukci promptní výnosové křivky je třeba stanovit spotové úrokové míry, které jsou definovány jako výnosy do doby splatnosti bezkuponovych dluhopisů. Tyto výnosy nejsou totožné s výnosy do doby splatnosti v případě kuponových dluhopisů. Rozdíl mezi nimi se nazývá kuponová odchylka. Jak uvádí Jílek [7], pro stanovení spotových úrokových měr mohou být použity dvě metody: • Syntetické vytvoření dluhopisu s nulovým kuponem a anuitou – metoda lze použít v případě, kdy pro jednu splatnost existují dva dluhopisy, které mají rozdílný kupon. Z těchto dvou dluhopisů je vytvořena anuita a dluhopis s nulovým kuponem a následně je sestaven dluhopis s požadovaným kuponem. V praxi se však tento postup příliš nepoužívá, protože je spojen s řadou obtíží. • Rekurzivní metoda – metodu je možno využít, jestliže pro konkrétní splatnost existuje alespoň jeden dluhopis. Tato metoda je založena na postupném výpočtu sazeb pro dané splatnosti, přičemž při každém následujícím kroku je využita poslední vypočtená spotová úroková míra. Forwardová výnosová křivka Forwardová výnosová křivka vyjadřuje vztah mezi forwardovými výnosy a dobou do splatnosti. Pro výpočet forwardových úrokových sazeb se používají spotové výnosové křivky. Forwardovou úrokovou sazbu je možné chápat jako spotovou úrokovou sazbu, která je platná od určitého okamžiku v budoucnosti.

22

Možnost stanovení forwardových úrokových měr vychází z předpokladu, že investor dosáhne při určitém investičním horizontu stejného výnosu bez ohledu na zvolenou kombinaci dluhopisů. Například v případě tříletého investičního horizontu je lhostejné, zda investor nakoupí dluhopis s dobou splatnosti tři roky nebo tři po sobě jdoucí roční dluhopisy či se rozhodne pro kombinaci jednoletých a dvouletých dluhopisů. Ve všech třech případech by měl dosáhnout stejného výnosu. Vzájemné srovnání forwardové a spotové výnosové křivky doplněné o křivku nominální je znázorněno na obr. č. 2 pro rostoucí tvar výnosových křivek a na obr. č. 3 pro klesající tvar výnosových křivek. Obr. č. 2: Rostoucí nominální, promptní a forwardová výnosová křivka výnos forwardová

promptní

nominální

doba do splatnosti

Zdroj: Blake [1] Obr. č. 3: Klesající nominální, promptní a forwardová výnosová křivka výnos

nominální promptní forwardová

doba do splatnosti

Zdroj: Blake [1]

23

Výnosová křivka anuit Výnosová křivka anuit graficky zobrazuje vztah mezi výnosem anuit a dobou do splatnosti. Výnos anuit představuje výnos plynoucí z anuity, přičemž k ohodnocení anuity se využívá promptních výnosů. Vzájemný vztah mezi výnosovou křivkou anuit a spotovou výnosovou křivkou ukazuje následující obrázek. Obr. č. 4: Promptní a anuitní křivka výnos promptní anuitní, nízký kupon anuitní, vysoký kupon

doba do splatnosti

Zdroj: Blake [1]

Pokud je promptní výnosová křivka rostoucí, je anuitní výnos ve srovnání s promptním výnosem pro poslední splátku menší. V případě klesající promptní výnosové křivky je vztah opačný. U dluhopisu s nízkým kuponem je současná hodnota determinována především závěrečnou splátkou jistiny a anuitní výnosová křivka bude blízko promptní křivce. Růst kuponu bude mít za následek zvětšení odstupu. Valivá výnosová křivka Tento typ výnosové křivky zobrazuje závislost mezi valivým výnosem a dobou do splatnosti. Výnos z dluhopisu, který investor drží jeden rok, v jehož průběhu nedochází ke změně cen dluhopisů, se označuje jako jednoletý valivý výnos. Investor, který nakoupí například desetiletý dluhopis, drží jej pouze jeden rok, inkasuje kupon a dluhopis následně prodá za cenu devítiletého se stejným kuponem, realizuje výnos, jenž se označuje jako jednoroční valivý výnos pro desetiletý dluhopis.

24

Obr. č. 5: Valivá výnosová křivka pro horizont jednoho roku výnos

doba do splatnosti

1

Zdroj: Blake [1]

4.3.2 Teorie vysvětlující tvary výnosových křivek Hypotéza nestranných očekávání Podle této hypotézy je tvar výnosové křivky determinován jediným faktorem, a to očekáváním změn krátkodobých úrokových měr v budoucnosti. V případě rostoucí křivky tedy investoři očekávají, že dojde ke zvýšení krátkodobých sazeb nad jejich aktuální výši. U klesající křivky jsou očekávání opačná. Horizontální tvar výnosové křivky pak představuje taková očekávání, při kterých se úrokové sazby nebudou v budoucnu lišit od současných. [15] Předpokladem hypotézy nestranných očekávání je, že se investor snaží dosáhnout maximálního zisku během plánované doby držby cenného papíru. Zároveň veškeré cenné papíry zařazené do stejné rizikové skupiny bez ohledu na dobu jejich splatnosti musí z pohledu investora představovat dokonalé substituty. V takovémto případě je investorovi lhostejné, zda při například desetiletém investičním horizontu nakoupí jeden investiční instrument s desetiletou dobou splatnosti, dva se splatností pět let nebo sérii deseti cenných papírů s roční splatností, jelikož by měl za předpokladu rovnováhy na trhu a při neexistenci transakčních nákladů dosáhnout totožného výnosu. Při existenci rozdílných výnosů, totiž dojde k tomu, že investoři budou přesouvat své finanční prostředky z jednoho trhu na druhý, dokud nedojde k obnovení rovnováhy mezi dlouhodobými a krátkodobými výnosy. [15] Teorie nestranných očekávání také vysvětluje proč se dlouhodobé úrokové sazby zpravidla mění pomaleji, oproti krátkodobým sazbám, u kterých často dochází ke značným výkyvům. Tato teorie uvádí, že dlouhodobé úrokové sazby lze vyjádřit jako geometrický průměr úrokových sazeb pro běžné a budoucí krátkodobé půjčky, jejichž suma doby splatnosti odpovídá době splatnosti půjčky dlouhodobé. [15]

25

Výnosové křivky a likvidní prémie Při nákupu dlouhodobých finančních instrumentů čelí investoři většímu riziku kapitálové ztráty než při nákupu krátkodobých finančních instrumentů z důvodu vyšší volatility tržní ceny. Aby byl investor ochoten toto riziko podstoupit, musí za to získat určitou prémii (vyšší úrokovou sazbu či termínovou prémii) za vzdání se likvidity, tzv. likviditní prémii. Získání dodatečného výnosu pak způsobuje trend výnosových křivek směřující k pozitivnímu sklonu. K negativnímu sklonu křivek pak dochází v případě, že očekávání poklesu úrokových sazeb a některé další faktory převýší efekt likviditní prémie. [15] Zastánci této teorie poukazují na skutečnost, že emitenti dluhopisů preferují vydávání dlouhodobých dluhopisů. To jim totiž umožňuje zajistit si určitou úrokovou sazbu z půjčky na dlouhé období. Pokud emitenti dávají přednost emisím dlouhodobých dluhopisů, jsou také ochotni platit vyšší úrokové sazby, aby eliminovali úrokové riziko. Nastává tedy situace, kdy investoři požadují vyšší sazby u dlouhodobých dluhopisů a emitenti jsou ochotni je platit. Spojení těchto dvou preferencí znamená, že dlouhodobé dluhopisy by měli obvykle nabídnout investorům vyšší očekávanou míru výnosnosti než dluhopisy s kratší dobou splatnosti, což se projeví rostoucí výnosovou křivkou. [2] Segmentované trhy (teorie zajištění se před rizikem ztráty) Tato teorie zpochybňuje vliv teorie očekávání na výnosové křivky. Výchozím předpokladem je, že investoři nepovažují všechny cenné papíry za dokonalé substituty. Některé skupiny investorů totiž mají určité preference doby splatnosti, přičemž nejsou ochotni tyto preference měnit, jestliže k tomu nejsou určitým způsobem motivovány, například prostřednictvím výrazně vyšších výnosů. K takovým skupinám investorů se řadí institucionální investoři (banky, penzijní fondy, pojišťovny), kteří se v určitých případech snaží minimalizovat riziko, místo toho, aby maximalizovaly zisk, jak předpokládá teorie očekávání. Dávají přednost minimalizaci rizika ztráty, které hrozí v důsledku volatility cen cenných papírů a z nich plynoucích výnosů. Zajištění provádí prostřednictvím bilancování struktury splatnosti aktiv se strukturou splatnosti pasiv, tak aby měly dostatek potřebných likvidních prostředků. [15] Tím, že investoři preferují určitou dobu splatnosti, dochází k segmentaci finančních trhů na větší množství podtrhů. V důsledku toho přicházejí na trh střednědobých cenných papírů odlišné skupiny investorů než na trh cenných papírů s dlouhodobou splatností. Struktura a úroveň úrokových sazeb je v rámci skupin doby splatnosti determinována poptávkovými a nabídkovými křivkami. Nabídkové a poptávkové síly, které určují výši úrokových sazeb určité skupiny, však mají pouze malý dopad na jiné skupiny s odlišnou dobou splatnosti. [15]

26

Preferované prostředí neboli kombinovaná teorie výnosových křivek Tato teorie se pokouší o vzájemné propojení teorie očekávání, likviditní prémie a segmentovaných trhů. Hovoří se zde o existenci tzv. preferovaných prostředí, které vyhledávají především institucionální investoři. Tato prostředí jsou definována různými délkami doby splatnosti, úrovněmi rizik, výnosy a likviditou. Pokud nejsou překonány preference investora (například vyššími výnosy) setrvává v tomto preferovaném prostředí. Důsledkem toho je, že dochází k rozdělení trhu na jednotlivé subtrhy, podle toho čemu dávají investoři přednost. Z toho vyplývá, že na tvar a sklon křivky mají významný vliv i jiné faktory než pouze očekávání změny úrokových sazeb. [15] 4.3.3 Zplošťování výnosových křivek Obecně platí, že výnosové křivky mají při delších splatnostech tendenci ke zplošťování. Podle některých autorů je zplošťování ryze empirickou záležitostí, kterou je možno vysvětlit pomocí teorií výnosových křivek. Uvádějí, že tento jev lze objasnit prostřednictvím likviditní prémie, která dle jejich názoru u delších splatností zabraňuje růstu. Jiní autoři zastávají názor, že ke zplošťování výnosových křivek dochází vlivem očekávání konstantních úrokových měr, které jsou časově vzdálené. Dle Jílka [7] ve skutečnosti forwardové úrokové míry nemají vliv na zplošťování, a to z následujících dvou důvodů: • Prvním důvodem je skutečnost, že delší spotové úrokové míry představují průměr většího množství kratších forwardových úrokových měr. Pak i v případě, že se jedná o značnou změnou delších forwardových úrokových měr, má tato změna pouze minimální vliv na delší spotové forwardové úrokové míry. • Druhým důvodem vedoucím ke zplošťování výnosové křivky je, že výnos do splatnosti u kuponových dluhopisů je určitým průměrem spotových úrokových měr. Každá následující spotová úroková míra přispívá k průměru menším dílem, jelikož má ve jmenovateli vyšší mocninu. Z tohoto důvodu jsou výnosové křivky kuponových dluhopisů plošší ve srovnání s výnosovými křivkami dluhopisů s nulovým kuponem. 4.3.4 Sestavení výnosových křivek Časová struktura úrokových sazeb je graficky vyjádřena prostřednictvím množství bodů, které leží na grafu výnosu a představují funkci doby do splatnosti. V ideálním případě by se měly jednotlivé body reprezentující výnosnosti dluhopisů nacházet v souřadném systému výnosnost/doba do splatnosti podél mírně zakřivené výnosové křivky s pozitivním sklonem, přičemž tato křivka by

27

vedla jejich středem. V praxi však zpravidla dochází k odlišné situaci, což je dle Šturce [16] dáno především následujícími faktory: • Odlišné daňové dopady na jednotlivé investory. Konstrukce výnosových křivek většinou nezohledňuje zdanění příjmů, které souvisejí s výnosy z dluhopisů a ze kterých musí většina investorů odvádět daně. Zdanění cenných papírů představuje značný problém při provádění jejich analýz nejen kvůli různým dopadům na investory, ale také díky častým změnám daňových předpisů a sazeb. • Existence rozdílů v likviditě uvnitř skupiny obligací s jinak stejnými vlastnostmi. Rozdíly spočívají ve velikosti emisí dluhopisů a také v různých důvodech jejich držby. Tento problém může mít výrazný vliv na výnosnost. • Rozpětí kuponů v rámci skupin dluhopisů. Teoreticky by měl mít dluhopis s vyšším kuponem vyšší výnosnost než v případě nižšího kuponu, aby bylo dosaženo stejné návratnosti. Jedná se o tzv. kuponový efekt. Při širokém rozpětí kuponových sazeb je ve skupině dluhopisů skryta inherentní distorze, což způsobuje i vysoký rozptyl bodů. • Poptávka a nabídka dluhopisů. Prostřednictvím vývoje poptávky a nabídky může dojít ke změně rovnovážné ceny a spolu s ní i výnosnosti daného dluhopisu zpravidla v krátkém období. Ke konstrukci výnosových křivek slouží různé matematické a statistické metody. Většinou je při nich využívána regresní analýza, přičemž výnosová křivka je získána na základě použití metody nejmenších čtverců. Princip metody nejmenších čtverců je založen na nalezení takové křivky, při níž bude součet čtverců odchylek jednotlivých dluhopisů od této křivky minimální. Výnosová křivka by měla být pokud možno jednoduchá a co nejvíce spolehlivá. Proto je v praxi nutné dosáhnout kompromisu mezi spolehlivostí výnosové křivky a stupněm polynomality výnosové křivky. [16] Kromě regresních typů modelů, které bývají někdy považovány za mechanické vyrovnání využívající ke stanovení průběhu výnosové křivky čistě matematickou funkci, existují i jiné modely, které vycházejí ze syntézy investorského chování. Jako příklad může být uveden trh obligací, kde skupina investorů zaujímá dominantní postavení v rámci určitého pásma doby do splatnosti. Ceny obligací z daného pásma by měly být upraveny tak, aby celková návratnost obligací byla totožná pro konkrétní druh investorů. Jinak by investoři prodávali obligace s nižší návratností a pořizovali by obligace s návratností vyšší. Množství jednotlivých modelů je následně pospojováno různými matematickými metodami do spojité výnosové křivky pro odlišné doby do splatnosti. Jedná se o tzv. maticový model, který pro úpravu hodnoty obligace využívá matici s různými dimenzemi, např. doba do splatnosti, kupon, kapitálový zisk apod. Tento model je poměrně rozšířen, má však určitá omezení. Některé faktory zahrnuté do

28

modelu mohou totiž způsobit jeho nestabilitu. Jedná se hlavně o sklony skupin investorů pohybovat se mezi jednotlivými pásmy doby do splatnosti nebo také například časté změny daňové legislativy. [16] 4.3.5 Možnosti využití výnosové křivky Výnosové křivky mohou být pro investory velmi užitečným nástrojem. Rose [15] uvádí jejich využití zejména k následujícím účelům: Predikce úrokových sazeb Pokud je teorie očekávání správná, představují výnosové křivky pro investora nástroj pro zjištění budoucího vývoje úrokových sazeb. Pokud má tedy výnosová křivka kladný sklon, očekává investor růst úrokových sazeb. Negativní sklon křivky predikuje jejich pokles. Na základě toho se může investor rozhodnout, zda bude preferovat držbu dluhopisů nebo zvolí jiný typ aktiv, který je méně citlivý na úrokovou sazbu. Využití pro finanční zprostředkovatele Výnosové křivky jsou využívány finančními zprostředkovateli jako jsou například obchodní banky či spořitelny. Jelikož jsou finanční zdroje těchto institucí tvořeny především krátkodobými vklady, které jsou z větší části investovány (zapůjčeny) na dlouhé období, je pro ně rostoucí výnosová křivka příznivá. Strmější růst výnosové křivky znamená větší rozdíl mezi úrokovými sazbami, které instituce vyplatí a které obdrží, z čehož vyplývá možnost vyššího zisku finančních zprostředkovatelů. Naopak zplošťování nebo klesající sklon výnosové křivky je důležitým varovným signálem pro portfoliové manažery. V tomto případě dochází ke snižování příjmů finančních zprostředkovatelů a je nutná změna strategie managementu portfolia. Například v situaci kdy dochází ke zplošťování výnosové křivky se management snaží získat relativně levné zdroje prostřednictvím uzavírání dlouhodobých smluv se svými vkladateli. Zjišťování nadhodnocených a podhodnocených cenných papírů Investoři mohou využít výnosové křivky jako pomocný nástroj také k tomu, aby zjistili, zda jsou cenné papíry přechodně nadhodnoceny či naopak podhodnoceny. Tento způsob využití křivky je založen na skutečnosti, že při rovnovážném stavu by se měly výnosy cenných papírů s obdobným rizikem pohybovat podél výnosové křivky pro svoji odpovídající úroveň doby splatnosti. Cenné papíry jsou ve vztahu k ostatním cenným papírům se stejnou dobou splatnosti podhodnoceny v situaci, kdy se míra návratnosti nachází nad výnosovou křivkou. Zvýšený zájem o takové cenné papíry způsobí růst jejich ceny. V důsledku toho dojde ke snížení jejich výnosu směrem k výnosové křivce. Jest-

29

liže však míra návratnosti cenného papíru leží pod úrovní křivky, je cenný papír naopak nadhodnocen. Část investorů proto daný cenný papír prodá, následně dojde k poklesu jeho ceny a zvýšení výnosu směrem nahoru k výnosové křivce. Indikace vazeb mezi dobou splatnosti a výnosem Výnosová křivka umožňuje indikaci současných vazeb mezi výnosy a dobou splatnosti, kterým je investor vystaven. V případě, že investor uvažuje o změně splatnosti portfolia, může využít výnosovou křivku k zjištění, jak velký může očekávat zisk nebo ztrátu v míře návratnosti, která se změní spolu se změnou průměrné doby splatnosti portfolia. Pokud má výnosová křivka pozitivní sklon může investor dosáhnout vyššího očekávaného ročního výnosu z portfolia obligací tím, že prodlouží průměrnou dobu splatnosti svého portfolia. Investor však musí zvážit, zda je zvýšení výnosu odpovídající zvýšenému riziku, které podstupuje. Hrozí zde totiž vyšší riziko kapitálové ztráty, protože ceny dlouhodobých cenných papírů mají vyšší volatilitu. Navíc jsou tyto cenné papíry většinou i méně likvidní. V důsledku zplošťování výnosových křivek při nejdelších dobách splatnosti, může investor také dojít k zjištění, že s každou další jednotkou doby splatnosti dochází ke snižování nárůstu výnosů. Sjíždění výnosové křivky Pokud je výnosová křivka rostoucí a její sklon je dostatečně strmý na to, aby při nákupu a prodeji finančních instrumentů nemusely být uvažovány transakční náklady, může investor dosáhnout zisku díky provedení vhodných změn ve svém portfoliu. V případě, že dealer cenných papírů koupí státní pokladniční poukázky s dobou splatnosti šest měsíců, a bude je držet pouze tři měsíce, potom je prodá a následně opět nakoupí nové státní pokladniční poukázky s dobou splatnosti šest měsíců, může profitovat dvěma způsoby. Za předpokladu, že výnosová křivka je rostoucí. Dealer dosáhne z tohoto prodeje kapitálového zisku, protože pro tříměsíční státní pokladniční poukázku je výnos nižší a cena vyšší než výnos plynoucí ze šestiměsíční státní pokladniční poukázky. Nákupem nových státních pokladničních poukázek se šestiměsíční splatností nahradí cenné papíry s nižší výnosností cennými papíry, které mají vyšší výnosnost a nižší cenu. Sjíždění výnosové křivky však není bez rizika, především díky tomu, že výnosové křivky neustále mění svůj tvar. Při zplošťování nebo snižování může nastat situace, kdy investor místo potenciálního zisku realizuje ztrátu.

30

5. VLASTNÍ PRÁCE 5.1 Dluhopisy První kapitola se zabývá analýzou dluhopisových trhů v jednotlivých zemích Visegrádské skupiny. Pozornost je soustředěna na státní dluhopisy a jejich emisní podmínky, způsoby primárních emisí a obchodování s nimi na jednotlivých národních burzovních trzích. 5.1.1 Státní dluhopisy České republiky Státní dluhopisy České republiky vydává Ministerstvo financí ČR. Jedná se o střednědobé a dlouhodobé dluhopisy a státní pokladniční poukázky. Státní dluhopisy jsou dávány do prodeje prostřednictvím České národní banky, která může z pověření ministerstva financí vykonávat také činnosti spojené s jejich správou, splacením a převody. Emise střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů jsou využívány především k zajištění financování dlouhodobého státního dluhu. Pokud je však schválen deficitní státní rozpočet mohou být použity také k financování krátkodobého dluhu, který je primárně financován státními pokladničními poukázkami. [62] Jak vyplývá z tabulky č. 2 státní dluhopisy se splatností delší než jeden rok tvoří zhruba 90 % celkového objemu emitovaných státních dluhopisů, přičemž nejvyššího objemu dosahují emise dluhopisů s dobou splatnosti 10 let. Tab. č. 2: Státní dluhopisy podle typu instrumentu 31. 12. 2006 Státní dluhopisy celkem Státní pokladniční poukázky Střednědobé a dlouhodobé dluhopisy Státní dluhopis 3 roky

mil. Kč

%

762 614,4

100,00

89 568,0

31. 12. 2007 mil. Kč

31.12. 2008

%

mil. Kč

%

853 047,9

100,00

952 170,6

100,00

11,74

82 168,0

9,63

78 749,0

8,27

673 046,9

88,26

770 879,9

90,37

873 421,6

91,73

86 296,4

11,32

92768,2

10,87

74 303,3

7,80

Státní dluhopis 5 let

141 360,3

18,54

170 729,4

20,01

159 316,1

16,73

Státní dluhopis 7 let

20 000,0

2,62

5 000,0

0,53

27 908,9

2,93

Státní dluhopis 8 let Státní dluhopis 10 let

241 313,5

31,64

281 296,1

32,98

358 020,3

37,60

Státní dluhopis 15 let

165 745,5

21,73

197,415,4

23,14

217 633,9

22,86

Státní dluhopis 30 let

18 331,3

2,40

23 920,8

2,80

26 479,1

2,78

4 760,0

0,50

4 750,0

0,56

Státní dluhopis 50 let Ostatní

Zdroj: MFČR [66, 67, 68]

31

V současné době Ministerstvo financí ČR [62] vydává střednědobé a dlouhodobé dluhopisy s následujícími charakteristikami: • Jedná se převážně o fixně úročené dluhopisy s ročními výplatami kuponů. • Ke splátce jistiny dochází v den splatnosti, předčasné splacení není možné. • Dluhopisy každé emise jsou zastupitelné. • Jsou vydávány na doručitele v zaknihované podobě. • Jmenovitá hodnota dluhopisu je 10 000,- Kč. • Standardní splatnosti jsou 3, 5, 10 a 15 let. • Výpočet alikvótního úrokového výnosu je podle standardu 30E/360. • Stripovatelné jsou vybrané emise s delší dobou splatnosti (10 a 15 let). Tab. č. 3: Rating závazků České republiky Závazky v domácí měně

Závazky v zahraniční měně

Výhled

Standard & Poor’s

A+

A

stabilní

Moody’s

A1

A1

stabilní

Fitch IBCA

AA-

A+

stabilní

Zdroj: Finance.cz [48], Investujeme.cz [56], MFČR [65]

Primární prodej Státní dluhopisy jsou prodávány na primárním trhu především prostřednictvím aukce pro přímé účastníky aukcí. Aukce je rozdělena na konkurenční a nekonkurenční část. Přímí účastníci nejdříve podávají objednávky do konkurenční části, ve které se nabízí minimálně 85 % jmenovitého objemu emise v aukci. Dle předem stanovených podmínek jsou zadávány objednávky do aukce v ceně nebo výnosu. Část emise prodávaná v rámci konkurenčního kola aukce se rozdělí mezi konkurenční objednávky tak, aby se nejdříve uspokojily objednávky s vyšší cenou, respektive s nižším výnosem. Po ukončení a zveřejnění výsledků konkurenční části může být otevřena část nekonkurenční, ve které se nabízí maximálně 15 % jmenovitého objemu emise v aukci. Nekonkurenční objednávky jsou uspokojovány jen do výše tzv. nekonkurenčního limitu a za průměrnou cenu, které bylo dosaženo při konkurenční části aukce. [37] Součástí politiky řízení státního dluhu je rozvoj a podpora efektivního a likvidního domácího trhu státních dluhopisů, proto Ministerstvo financí spolupracuje kromě České národní banky také s účastníky finančního trhu, tzv. primárními dealery. Primární dealeři jsou přímými účastníky aukcí státních dluhopisů, mají exklusivní přístup do konkurenční i nekonkurenční části aukce. Mohou se také účastnit odkupů a výměn státních dluhopisů, které jsou realizovány prostřednictvím reverzních aukcí nebo jinou formou. Primární dealeři jsou zároveň povinni účastnit se aukcí pravidelně a kupovat významná množství státních dluhopisů. Plní funkci tvůrců trhu u benchmarkových emisí státních dluhopisů a také významně přispívají k vytváření a udržování likvidity na domácím sekundárním trhu dluhopisů. Prostřednictvím primárních dealerů

32

jsou státní dluhopisy umísťovány u finálních investorů v České republice a zahraničí. [63] Tab. č. 4: Primární dealeři dluhopisů – ČR Název 1. ABN AMRO Bank N.V. 2. Barclays Bank Plc 3. Citibank Europe plc, organizační složka 4. ERSTE Bank der oesterreichischen Sparkassen AG, Vienna 5. Československá obchodní banka, a.s. 6. DEUTSCHE BANK AG 7. Dresdner Bank AG Frankfurt 8. ING Bank N.V. 9. Komerční banka, a.s. 10. Morgan Stanley & Co. International Limited 11. PPF banka a.s. 12. UniCredit Bank Czech Republic, a.s. Zdroj: ČNB [38]

Obchodování se státními dluhopisy Od roku 2005 na Burze cenných papírů Praha (BCPP) převažuje objem obchodů s akciemi nad dluhopisy. V roce 2008 byl podíl dluhopisů na celkovém objemu obchodů 43 %, což představuje nárůst ve srovnání s rokem 2007, kdy jejich podíl činil 33 %. Ke konci roku 2008 bylo na pražské burze kótováno celkem 121 emisí dluhopisů, z toho 17 emisí tvořily státní dluhopisy. Jak je patrné z tabulky č. 5 státní dluhopisy jsou nejvíce obchodovaným druhem dluhopisů. Jejich podíl na celkovém objemu obchodů s dluhopisy dosáhl v loňském roce vůbec nejvyšší hodnoty za celou dobu obchodování, a to 95,86 %. Tab. č. 5: Objemy obchodů s dluhopisy na BCPP (v mil. Kč) Rok

Druh dluhopisu Státní

Komunální

Podnikové

Bankovní

Zástavní listy

Celkem

2004

588 455,54

1 547,74

44 814,69

35 590,34

22 071,57

692 479,78

2005

477 300,36

293,82

13 429,94

12 487,23

29 729,64

533 240,99

2006

538 732,06

81,31

12 648,91

11 370,47

36 087,89

598 920,64

2007

433 280,07

748,09

8 117,62

9 931,25

56 781,16

508 858,19

2008

616 554,16

194,60

5 156,00

9 701,24

11 545,30

643 151,29

Zdroj: BCPP [34]

33

5.1.2 Státní dluhopisy Slovenské republiky Emitentem státních dluhopisů je Slovenská republika zastoupená Ministerstvem financí Slovenské republiky. Organizátorem primárního trhu zaknihovaných státních cenných papírů je Agentúra pre riadenie dlhu a likvidity (ARDAL). Základní charakteristika státních dluhopisů Slovenské republiky: • Slovenské státní dluhopisy jsou převážně úročeny fixně, emitovány jsou však také variabilně úročené a diskontované dluhopisy. • Jsou vydávány na doručitele v zaknihované podobě. • Nominální hodnota je vyplacena v den splatnosti. • Jmenovitá hodnota dluhopisu je 1,- EUR (dluhopisy emitované do konce roku 2008 100 000,- Sk nebo 1 000 000,- Sk). • Variabilně úročené dluhopisy mají většinou půlroční výplaty výnosů. Tab. č. 6: Rating závazků Slovenské republiky Rating

Výhled

Standard & Poor’s

A+

stabilní

Moody’s

A1

pozitivní

Fitch IBCA

A+

stabilní Zdroj: ARDAL [17]

Primární prodej Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy jsou nejčastěji prodávány prostřednictvím aukcí na základě nabídnutých konkurenčních cen nebo aukcí na základě nekonkurenčních nabídek. Předkládat nabídky do aukcí mohou pouze oprávněné subjekty, které mají s ARDAL uzavřenou smlouvu o účasti na primárním trhu. Tab. č. 7: Účastníci primárního trhu – Slovensko Název 1. Citibank Slovakia, a.s.

13. Privatbanka, a.s.

2. Calyon Bank Slovakia, a.s., pobočka v SR

14. Prvá stavebná sporiteľňa, a.s.

3. Československá obchodná banka, a. s.

15. UniCredit Bank Slovensko, a.s.

4. ČSOB stavebná sporiteľňa, a.s.

16. Slovenska sporiteľňa, a.s.

5. Dexia banka Slovensko, a.s.

17. Sympatia Financie, o.c.p., a.s.

6. Exportno-importná banka Slovenskej republiky 18. Všeobecná úverová banka, a.s. 7. ING Bank, a.s., pobočka v SR

19. Wüstenrot stavebná sporiteľňa

8. OTP Banka Slovensko, a.s.

20. Tatra banka, a.s.,

9. Istrobanka, a.s.

21. HSBC Bank plc, pobočka zahraničnej banky

10. Komerční banka Bratislava, a.s.

22. Morgan Stanley & Co. International Limited

11. VOLKSBANK Slovensko, a.s

23. Barclays Bank PLC

12. Poštová banka, a.s. Zdroj: ARDAL [20]

34

Vyhodnocení nabídek v aukci se provádí na základě cen nabídnutých účastníky aukce. Nabídky jsou v plné hodnotě přijaty od nabídky s nejvyšší cenou až po nabídku s poslední cenou akceptovanou ARDAL. Nabídky předložené s poslední akceptovanou cenou mohou být proporcionálně krácené. V takovém případě dochází k jejich zaokrouhlení na nejbližší jmenovitou hodnotu jednoho kusu dluhopisu a jsou dopočítávány tak, aby byla akceptována přesně stanovená hodnota. Po ukončení následuje nekonkurenční upisování státních dluhopisů. [19] Obchodování se státními dluhopisy Slovenský kapitálový trh reprezentovaný Burzou cenných papierov v Bratislave (BCPB) je trhem především dluhových cenných papírů. Vyplývá to z velmi vysokého podílu obchodů s dluhopisy na celkovém finančním objemu obchodů. V roce 2008 dosáhl jejich podíl 99,94 % z objemu všech obchodů. K poslednímu obchodnímu dni roku 2008 se na trhu BCPB nacházelo 136 emisí dluhopisů (85 emisí hypotečních zástavních listů, 20 emisí státních dluhopisů, 20 emisí podnikových dluhopisů, 9 emisí bankovních dluhopisů, 1 státní pokladniční poukázka a 1 eurobond). V roce 2008 došlo k růstu finančního objemu obchodovaných dluhopisů o 110,69 % ve srovnání s rokem 2007. Státní dluhopisy dlouhodobě dosahují vysokého podílu (kolem 99 %) na celkovém objemu obchodů, což potvrdily také výsledky z roku 2008, kdy podíl dosáhl hodnoty 99,44 %. Tab. č. 8: Objemy obchodů s dluhopisy na BCPB (v mil. Sk) Rok

Druh dluhopisu Státní

Ostatní

Celkem

2004

410 040,08

821,72

410 861,80

2005

995 746,69

3 998,98

999 745,67

2006

984 508,05

4 947,28

989 455,33

2007

347 868,54

4 296,42

352 164,96

2008

737 809,77

4 155,00

741 964,77 Zdroj: BCPB [31]

5.1.3 Státní dluhopisy Polska Polské státní dluhopisy jsou vydávány prostřednictvím Ministerstva financí Polské republiky. Primární prodej státních dluhopisů zajišťuje Polská národní banka (NBP) jménem ministra financí. Základní charakteristika emisí polských dluhopisů [79]: • Státní dluhopisy jsou vydávány s pevným, variabilním i nulovým kuponem. • Jsou vydávány na doručitele v zaknihované podobě.

35

• • • •

Standardní doby splatnosti jsou 2, 3, 5 a 10 let. Nominální hodnota dluhopisů je 1 000,- zł, popř. 100,- zł u tříletých dluhopisů. Fixně úročené dluhopisy mají roční výplatu kuponů. V případě variabilně úročených dluhopisů probíhá výplata úrokových výnosů půlročně nebo jednou ročně. Tab. č. 9: Rating závazků Polska Závazky v domácí měně

Závazky v zahraniční měně

Výhled

Standard & Poor’s

A

A-

stabilní

Moody’s

A2

A2

stabilní

Fitch IBCA

A

A-

stabilní Zdroj: MFRP [70]

Primární prodej Prodej státních dluhopisů zajišťuje NBP prostřednictvím aukcí, kterých se mohou účastnit pouze primární dealeři. Primární dealeři předkládají nabídky v aukcích, přičemž jsou povinni nakoupit ne méně než 5 % celkové vážené jmenovité hodnoty dluhopisů prodávaných v aukcích. Váhy jsou stanoveny podle doby splatnosti dluhopisů. Mohou také nakupovat státní dlužné papíry v nekonkurenčních aukcích a účastnit se výměn a odkupů státních dluhopisů. [71] Tab. č. 10: Seznam primárních dealerů – Polsko Název 1. Bank Handlowy w Warszawie SA 2. Bank Millennium SA 3. Bank Pekao SA 4. Barclays Bank Plc 5. BRE Bank SA 6. Deutsche Bank AG 7. HSBC Bank Plc 8. ING Bank Śląski SA 9. Kredyt Bank SA 10. PKO Bank Polski SA 11. Societe Generale SA branch in Poland Zdroj: MFRP [69]

Obchodování se státními dluhopisy Na Varšavské burze cenných papírů (WSE) dominují obchody s futeres kontrakty a akciovými tituly. Obchody s dluhopisy tvoří jen nepatrný zlomek cel-

36

kového objemu. V roce 2008 činil jejich podíl na celkovém finančním objemu obchodů pouze 0,52 %. Na konci roku 2008 bylo na trhu 51 emisí dluhopisů. Na burze převažovaly emise státních dluhopisů, kterých bylo 47. Zbylé čtyři představovaly emise podnikových dluhopisů, jejichž podíl na objemu obchodů byl zanedbatelný. Ve srovnání s rokem 2007 došlo k nárůstu objemu obchodů s dluhopisy o 43 %. Tab. č. 11: Objemy obchodů s dluhopisy na WSE (v mil. zł) Rok

Celkem

2004

8 353

2005

5 507

2006

5 536

2007

3 495

2008

4 999 Zdroj: WSE [81]

5.1.4 Státní dluhopisy Maďarska Vydávání maďarských státních dluhopisů zajišťuje Vládní agentura pro řízení dluhu (ÁKK), která podléhá ministerstvu financí. ÁKK zajišťuje primární prodej stáních pokladničních poukázek i střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů. Je také organizátorem sekundárního trhu státních dluhových cenných papírů. Maďarské státní dluhopisy vydávané Vládní agentura pro řízení dluhu [51] mají následující charakteristiky: • Jsou emitovány dluhopisy s fixní nebo variabilní úrokovou sazbou s roční výplatou kuponů (od roku 2002). • Jsou vydávány v zaknihované podobě. • Standardní doby splatnosti činí 3, 5, 10 a 15 let. • Minimální nominální hodnota je 10 000,- Ft. Tab. č. 12: Rating závazků Maďarska

Standard & Poor’s Moody’s Fitch IBCA

Závazky v domácí měně

Závazky v zahraniční měně

BBB

BBB

Výhled negativní

A3

A3

negativní

BBB+

BBB

negativní Zdroj: ÁKK [53]

Primární prodej Státní dluhopisy jsou prodávány v cenových aukcích, kde každý nabízející platí cenu, kterou v aukci nabídl. Aukcí se mohou účastnit pouze investiční společ-

37

nosti, které mají s ÁKK uzavřenou smlouvu o obchodování se státními dluhopisy. Tab. č. 13: Seznam primárních dealerů - Maďarsko Název 1. CIB Bank Zrt. 2. Citibank Europe plc. 3. Deutsche Bank Zrt. 4. ERSTE Befektetési Zrt. 5. ING Bank N.V. 6. Kereskedelmi és Hitelbank Nyrt. 7. Magyar Takarékszövetkezeti Bank Zrt. 8. MKB Bank Zrt. 9. OTP Bank Nyrt. 10. Raiffeisen Bank Zrt. 11. UniCredit Bank Hungary Zrt. Zdroj: ÁKK [52]

Minimální nominální hodnota nabídky předložené v aukci musí činit 1 milion Ft. Pokud celkové množství nabídek dosáhne nebo překročí nabízené množství v aukci, pak jsou jednotlivé nabídky brány v úvahu do výše 50 % nabízeného množství. Primární dealeři mohou také předkládat nekonkurenční nabídky. Minimální množství nekonkurenčních nabídek je 1 milion Ft a maximální množství se rovná 100 milionů Ft, pokud celkové množství prodávané v aukci činí 10 miliard Ft a méně, nebo 200 milionů Ft, jestliže je objem aukce vyšší než 10 miliard Ft. Primární dealeři se mohou také účastnit reverzních aukcí státních dluhopisů. [49] Obchodování se státními dluhopisy Budapešťská burza cenných papírů (BSE) je především burzou akciovou, obchodování s akciovými tituly představuje hlavní podíl na celkovém objemu obchodů. Obchody s dlužnými cennými papíry představují pouze menšinovou položku, v roce 2008 byl jejich podíl na celkovém finančním objemu obchodů 4,18 %. Ke konci roku 2008 se na budapešťské burze obchodovalo s 22 emisemi státních dluhopisů, 35 emisemi podnikových dluhopisů a 67 emisemi hypotečních zástavních listů. Jak je patrné z tabulky č. 14 státní dluhopisy tvořily v roce 2008 dominantní skupinu obchodů s dluhopisy. Jejich podíl dosáhl 81,78 % objemu obchodů s dluhopisy, přičemž ve srovnání s rokem 2007 byl zaznamenán nárůst o 497,76 %.

38

Tab. č. 14: Objemy obchodů s dluhopisy na BSE (v mil. EUR)

Rok

Druh dluhopisu Státní

Podnikové

Zástavní listy

Celkem

2004

424,60

413,80

350,50

1 188,40

2005

322,65

493,70

302,87

1 119,22

2006

485,59

532,15

297,61

1 315,35

2007

223,42

387,69

232,28

843,39

2008

1335,52

139,80

157,72

1 633,04

Zdroj: BSE [22, 23, 24, 25, 26]

5.1.5 Shrnutí Emisní podmínky státních dluhopisů vydávané jednotlivými státy Visegrádské čtyřky nevykazují dle očekávání zásadní odlišnosti. Nejčastěji jsou emitovány dluhopisy s pevným úročením, roční výplatou kuponů a splatností od 2 do 15 let. Státní pokladniční poukázky a především střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy představují nejvyužívanější nástroje k financování státního dluhu. Objem ročně státem vydávaných dluhových cenných papírů rámcově vychází ze stanovené strategie řízení státního dluhu pro daný rok. V důsledku růstu vládních deficitů vlivem probíhající hospodářské krize, lze však očekávat zvýšenou potřebu dluhového financování, a tedy zvýšení objemu dluhopisových emisí. Dlouhodobé závazky v domácích i zahraničních měnách všech zemí Visegrádské skupiny jsou zařazeny do investičních stupňů. Nejčastěji jde o úrovně ratingového stupně A, tedy dluh vyšší střední kvality. Závazky v domácí měně byly agenturou S&P’s ohodnoceny stupněm A+ u Slovenska a České republiky, které Fitch udělil rating AA-. Nejhůře je ratingovými agenturami hodnoceno Maďarsko, viz. rating BBB od S&P’s, Fitch a A3 od Moody’s. Všechna jeho hodnocení jsou navíc doplněna negativním výhledem. Primární prodej státních dluhopisů je zajišťován centrálními bankami (ČR, Polsko) nebe vládními agenturami pro řízení dluhu (Slovensko, Maďarsko) nejčastěji prostřednictvím aukcí. Aukcí se účastní výhradně tzv. primární dealeři, kterými jsou významné domácí či zahraniční banky. Co se týče obchodování s dluhopisy na burzovních trzích v jednotlivých zemích V4, existují poměrně velké rozdíly v objemech obchodů, což je možné vidět na níže uvedeném grafu, který zachycuje vývoj finančního objemu obchodů s dluhopisy v posledních pěti letech.

39

Graf. č. 1: Objemy obchodů s dluhopisy v jednotlivých zemích (v mld. EUR) 30 25 20 15 10 5 0 2004

2005 Česká republika

2006 Slovensko

2007 Polsko

2008

Maďarsko

Zdroj: BCPP [34], BCPB [31], WSE [81], BSE [22, 23, 24, 25, 26]

Jistá podobnost je patrná mezi Českou republikou a Slovenskem, kde objemy obchodů několikanásobně převyšují objemy dosahované na burzách v Polsku a Maďarsku. Na pražské, bratislavské a varšavské burze mají obchody se státními dluhopisy dominantní postavení. Jejich podíl na celkovém finančním objemu dluhopisových ochodů v roce 2008 přesáhl 90 %.

5.2 Spotové výnosové křivky Výnosové křivky byly zkonstruovány ze státních dluhopisů jednotlivých zemí Visegrádské čtyřky, které byly kótovány na národních burzách (BCPP, BCPB, WSE, BSE) v březnu 2009. Pro srovnání je také vždy uvedena výnosová křivka z téhož měsíce předchozího roku. 5.2.1 Spotová výnosová křivka státních dluhopisů České republiky Spotové výnosové křivky byly vytvořeny v obou letech z osmi státních dluhopisů, jejichž seznam včetně charakteristik uvádí následující dvě tabulky.

40

Tab. č. 15: Charakteristiky státních dluhopisů (data k 20. 3. 2009) Nominální hodnota (Kč)

Úroková sazba (%)

Kurz (%)

Spotová úroková sazba (%)

Durace (roky)

Doba do splatnosti (roky)

Název

ISIN

SD 2,55/10

CZ0001001242

10 000,-

2,550

97,250

4,383

1,552

1

SD 4,10/11

CZ0001002158

10 000,-

4,100

101,800

3,133

1,943

2

SD 3,55/12

CZ0001001887

10 000,-

3,550

100,000

3,550

3,377

3

SD 3,70/13

CZ0001000814

10 000,-

3,700

100,000

3,708

3,895

4

SD 3,80/15

CZ0001001143

10 000,-

3,800

99,200

3,999

5,331

6

SD 4,00/17

CZ0001001903

10 000,-

4,000

99,250

4,203

6,785

8

SD 4,60/18

CZ0001000822

10 000,-

4,600

100,750

4,674

7,656

9

SD 3,75/20

CZ0001001317

10 000,-

3,750

93,000

4,752

9,051

11

Zdroj: BCPP [33], vlastní výpočty Tab. č. 16: Charakteristiky českých státních dluhopisů (data k 20. 3. 2008) Nominální hodnota (Kč)

Úroková sazba (%)

Kurz (%)

Spotová úroková sazba (%)

Durace (roky)

Doba do splatnosti (roky)

Název

ISIN

SD 3,25/09

CZ0001001754

10 000,-

3,250

100,400

2,839

1,655

1

SD 2,55/10

CZ0001001242

10 000,-

2,550

96,600

4,382

2,502

2

SD 4,10/11

CZ0001002158

10 000,-

4,100

100,060

4,088

2,828

3

SD 3,55/12

CZ0001001887

10 000,-

3,550

96,700

4,497

4,239

4

SD 3,70/13

CZ0001000814

10 000,-

3,700

97,200

4,348

4,719

5

SD 3,80/15

CZ0001001143

10 000,-

3,800

99,200

3,897

6,100

7

SD 4,00/17

CZ0001001903

10 000,-

4,000

99,250

4,085

7,486

9

SD 4,60/18

CZ0001000822

10 000,-

4,600

101,150

4,522

8,300

10

Zdroj: BCPP [32], vlastní výpočty

Srovnání zkonstruovaných výnosových křivek je znázorněno na následujícím grafu č. 2. Z grafu vyplývá, že přes odlišný tvar výnosových křivek se obě nacházejí zhruba na stejné úrovni výnosů. Výnosová křivka z března roku 2009 je mírně rostoucí. Krátký konec křivky je ovlivněn především relativně vysokým výnosem dluhopisu SD 2,55/10, který je důsledkem jeho nízkého kurzu. Strmost křivky je nízká, trh tedy neočekává výrazné změny v úrokových sazbách. Rozdíl mezi nejnižším a nejvyšším výnosem činní zhruba 1,6 p. b. Tvar výnosové křivky z března roku 2008 bychom mohli označit jako křivku „s hrbem.“ Ve srovnání s křivkou z letošního roku jsou patrné vyšší výnosy jak v případě kratší tak i střední splatnosti, zatímco výnosy na dlouhém konci jsou nižší.

41

Graf č. 2: Spotové výnosové křivky ČR 7 6

Výnos (%)

5 4 3 2 1 0 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Doba do splatnosti (roky) 2009

2008

Vývoj na českém dluhopisovém trhu v roce 2008 V prvním čtvrtletí roku 2008 se uskutečnilo celkem sedm emisí státních dluhopisů v celkové hodnotě 47 mld. Kč. Nízký zájem o státní obligace na březnových aukcích, očekávané zvýšení úrokových sazeb Českou centrální bankou o 0,25 p. b. na 3,75 % spolu s výprodeji dluhopisů ve východní Evropě způsobil po prvních dvou měsících mírného růstu propad cen na trhu. Druhé čtvrtletí roku 2008 začalo růstem cen korunových dluhopisů především díky poklesu meziroční míry inflace a pozitivním jevem byla také úspěšná emise státních dluhopisů. Následoval však poměrně výrazný pokles způsobený vyšší než očekávanou inflací, nízkou poptávkou investorů na aukci státních dluhopisů, podpořený negativním vývojem na světovém finančním trhu. V následujícím čtvrtletí docházelo k růstu cen českých dluhopisů. Za hlavní zdroje posilování byla považována především klesající míra inflace, pokles výkonnosti české ekonomiky a výrazným impulsem bylo také srpnové neočekávané snížení úrokových sazeb centrální bankou na 3,5 %. Z plánovaných čtyř aukcí byly dvě aukce v srpnu zrušeny a ministerstvo financí vydalo nový emisní plán. Po období růstu v letních měsících přišel v říjnu výrazný propad cen českých dluhopisů, který byl způsoben především vnějšími faktory, a to problémy maďarské ekonomiky a měny, které způsobily odliv kapitálu z celého regionu. Další snížení úrokových sazeb ČNB o 0,75 p. b. v listopadu se projevilo výrazným růstem cen dluhopisů. Ten pokračoval i během posledního měsíce roku 2008, kdy Česká národní banka z důvodu zpomalení české ekonomiky a poklesu inflace přistoupila k dalšímu snížení sazeb o 0,5 p. b. [75]

42

Vývoj na českém dluhopisovém trhu v roce 2009 Emisní kalendář státních dluhopisů vychází ze strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2009, která předpokládá hrubé výpůjční potřeby vlády ve výši 148,4 mld. Kč. Hodnota emisí střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů na domácím trhu by neměla překročit 125 mld. Kč. [64] Za první čtvrtletí roku 2009 bylo realizováno pět aukcí, přičemž plánovaný objem činil 46 mld. Kč. Přes počáteční nedostatečný zájem investorů u prvních dvou aukcí získalo ministerstvo celkem 46,806 mld. Kč, především díky vysokému zájmu o fixně úročené dluhopisy se splatností 3 a 10 let. Následující aukce v dubnu a květnu předpokládají celkový objem emisí v hodnotě 35 mld. Kč. [61] Na začátku roku 2009 došlo ke snížení odhadu růstu hrubého domácího produktu Českou národní bankou z původních 2,9 % na 0,5 %. Pokles výkonnosti domácí ekonomiky spolu s klesající mírou inflace vyvolával očekávání, že Česká národní banka přistoupí ke snížení úrokových sazeb. Zatímco v první polovině ledna docházelo k posilování českých dluhopisů, v druhé polovině převážně oslabovaly a zároveň docházelo k růstu strmosti výnosové křivky. To bylo dáno zejména tím, že klesaly výnosy na kratším konci křivky v důsledku očekávání snížení úrokových sazeb. V únoru snížila ČNB dle očekávání úrokovou sazbu o 0,5 p. b. na 1,75 %, přičemž guvernér ČNB naznačil blízkost úrokového dna. Vývoj v druhé polovině měsíce byl poznamenán nejistotou a nervozitou ohledně možného zvýšení úrokových sazeb, jak naznačovali představitelé ČNB, z důvodu slábnoucí koruny. V důsledku toho docházelo ke snižování cen českých dluhopisů a růstu výnosů. Výnosová křivka se v průběhu února zplošťovala. [75] Snížení úrokových sazeb, které provedla Evropská centrální banka, se na počátku března projevilo očekáváním poklesu domácí úrokové sazby. To bylo podpořeno negativními vyhlídkami na vývoj HDP v roce 2009 (0 % až –2 %). V březnu se uskutečnily tři aukce státních dluhopisů, o které byl mezi investory značný zájem, ministerstvo financí však muselo akceptovat vyšší výnos. ČNB ponechala úrokové sazby beze změny. V průběhu měsíce docházelo opět především ke zplošťování výnosové křivky. [40] Situaci na trhu s českými státními dluhopisy v průběhu roku 2008 a prvním čtvrtletí roku 2009 můžeme také ilustrovat prostřednictvím níže uvedeného grafu, který zachycuje vývoj výnosů do splatnosti dvouletého a desetiletého českého státního dluhopisu. Zároveň je v grafu zobrazena základní sazba České národní banky (2T repo sazba) a meziroční růst spotřebitelských cen.

43

Graf č. 3: Vývoj výnosů českých státních dluhopisů, sazby ČNB a inflace 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0%

2Y

10Y

sazba ČNB

III .0 9

II. 09

I.0 9

XI I.0 8

XI .0 8

X. 08

IX .0 8

VI II. 08

VI I.0 8

VI .0 8

V. 08

IV .0 8

III .0 8

II. 08

I.0 8

0,0%

Inflace

Zdroj: ČSOB [43, 44], ČNB [36], ČSÚ [39]

Jak vyplývá z grafu Česká národní banka byla nucena reagovat na vysokou míru inflace zvýšením úrokové sazby na 3,75 %. K výrazném poklesu inflace dochází až od října, což spolu se zpomalující ekonomikou bylo impulsem ke snižování sazeb. Z grafu je také zřetelná stejnosměrná reakce výnosů dvouletého i desetiletého dluhopisu na změnu úrokové sazby. Výjimku však tvoří první čtvrtletí 2009, kdy při snížení sazby ČNB u obou státních dluhopisů došlo k růstu jejich výnosů. 5.2.2 Spotová výnosová křivka státních dluhopisů Slovenska Spotové výnosové křivky byly vytvořeny pro rok 2009 i 2008 z šesti státních dluhopisů, jejichž přehled včetně charakteristik uvádí tabulka č. 17 a 18. Tab. č. 17: Charakteristiky slovenských státních dluhopisů (data k 20. 3. 2009) Nominální hodnota (EUR)

Úroková sazba (%)

Kurz (%)

Spotová úroková sazba (%)

Durace (roky)

Doba do splatnosti (roky)

Název

ISIN

ŠD 189

SK4120003674

3 319,4

4,900

102,310

2,532

0,875

1

ŠD 184

SK4120003336

3 319,4

8,000

115,198

2,704

2,842

3

ŠD 199

SK4120003997

3 319,4

4,750

104,970

3,473

3,864

4

ŠD 202

SK4120004227

3 319,4

4,900

104,100

4,101

4,456

5

ŠD 208

SK4120005372

3 319,4

4,200

96,793

4,960

6,688

8

ŠD 204

SK4120004318

3 319,4

5,300

105,237

4,973

7,828

10

Zdroj: BCPB [30], vlastní výpočty

44

Tab. č. 18: Charakteristiky slovenských státních dluhopisů (data k 20. 3. 2008) Nominální hodnota (SKK)

Úroková sazba (%)

Kurz (%)

Spotová úroková sazba (%)

Název

ISIN

ŠD 203

SK4120004284

100 000,-

4,800

100,690

4,082

ŠD 189

SK4120003674

100 000,-

4,900

101,370

4,174

ŠD 184

SK4120003336

100 000,-

8,000

114,783

3,913

ŠD 199

SK4120003997

100 000,-

4,750

101,700

4,397

ŠD 202

SK4120004227

100 000,-

4,900

104,130

4,105

SK4120005372

100 000,-

4,200

98,415

4,465

ŠD 208

Durace (roky)

Doba do splatnosti (roky)

1,021 1,829 3,598 4,650 5,249 7,390

1 2 4 5 6 9

Zdroj: BCPB [29], vlastní výpočty Graf č. 4: Spotové výnosové křivky Slovenska 6

Výnos (%)

5 4 3 2 1 0 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Doba do splatnosti (roky) 2009

2008

Jak je z grafu č. 4 patrné, spotové výnosové křivky měly v každém roce odlišný tvar. Zatímco křivka z března 2009 je rostoucí, křivka z března 2008 je prakticky plochá. Rostoucí tvar výnosové křivky byl ovlivněn především snížením úrokových sazeb Evropskou centrální bankou a pozitivním vývojem inflace, což vedlo k poklesu výnosů na krátkém konci křivky. Vývoj na slovenském dluhopisovém trhu v roce 2008 V prvním čtvrtletní roku 2008 se na světových trzích projevovala nejistota budoucího vývoje reálné ekonomiky, přičemž se zvyšovala především averze investorů k riziku. Na začátku roku došlo k poklesu výnosů slovenských státních dluhopisů, který byl v březnu vystřídán jejich růstem, jenž byl způsoben především rostoucí inflací.

45

Potvrzení Evropské komise o splnění všech konvergenčních kritérií a připravenosti Slovenska na vstup do eurozóny mělo pozitivní dopad na trh. Slovenské státní dluhopisy snížily rizikovou přirážku ve srovnání se státními dluhopisy ostatních členských zemí eurozóny. Další vývoj byl poznamenán rostoucími inflačními tlaky v celé Evropě, což mělo za následek růst výnosů, a tedy snížení cen evropských státních dluhopisů včetně slovenských. Ve třetím čtvrtletí došlo ke snížení cen komodit a také ke zpomalení růstu ekonomik v důsledku finanční krize. Tyto faktory ovlivnily náladu na dluhopisových trzích, která byla veskrze pozitivní. Investoři se zbavovali rizikových cenných papírů a upřednostňovali státní dluhopisy, přičemž následný růst cen se projevil i u slovenských státních dluhopisů. V říjnu reagovala Národní banka Slovenska na krok Evropské centrální banky a přistoupila také ke snížení základní úrokové sazby o 0,5 p. b. na 3,75 %. To se odrazilo ve snížení výnosů zejména na krátkém konci výnosové křivky. Listopadový pokles sazeb o 0,5 p. b. spolu se zvýšením ratingového hodnocení agenturou Standard & Poor’s přispěl k dalšímu růstu cen slovenských státních dluhopisů. Trend klesajících výnosů pokračoval i v posledním měsíci roku 2008. Patrné to bylo především u kratších splatností, které těžily z očekávaného dalšího snižování úrokových sazeb. [57] Vývoj na slovenském dluhopisovém trhu v roce 2009 Na rok 2009 jsou plánovány dvě nové emise slovenských státních dluhopisů. Mělo by se jednat o šestiletý dluhopis s variabilní úrokovou mírou a fixně úročený dluhopis s dobou splatnosti čtyři roky, oba v celkové nominální hodnotě 1,5 mld. EUR. V případě příznivých podmínek na mezinárodním kapitálovém trhu bude navíc uskutečněna emise státního dluhopisu s pevnou úrokovou sazbou a celkové nominální hodnotě nejméně 1 mld. EUR. V průběhu roku se bude konat celkem 23 aukcí státních dluhopisů. Za první tři měsíce letošního roku se uskutečnilo sedm aukcí slovenských státních dluhopisů, o které byl ze strany investorů zájem, když celková poptávka činila 4,04 mld. EUR. Akceptovaná poptávka představovala 1,33 mld. EUR. [18] V lednu byla na dluhopisových trzích patrná pozitivní nálada, která byla podpořena zejména poklesem inflace a dalším snižováním základních úrokových sazeb. Evropská centrální banka snížila úrokovou sazbu na 2 %. Z dané situace nejvíce profitovaly dluhopisy s kratší splatností, zejména díky očekávání dalšího uvolňování monetárních politik. Pozitivní vývoj na trhu s dluhopisy pokračoval i v únoru, kdy došlo k dalšímu poklesu inflace. Dluhopisy s delší dobou splatnosti začaly relativně ztrácet. Důvodem je jejich rostoucí riziková přirážky, ve které se odráží obavy investorů ze schopnosti financovat předcházející dluhy. [57]

46

Vývoj výnosů dvouletého a desetiletého slovenského státního dluhopisu včetně inflace a základní úrokové sazby Národné banky Slovenska (od 1. ledna 2009 ECB) dokumentuje následující graf. Graf. č. 5: Vývoj výnosů slovenských státních dluhopisů, sazby NBS (ECB) a inflace 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0%

2Y

10Y

sazba SNB

9 III .0

09 II.

9 I.0

XI .0 8 XI I.0 8

X. 08

IX .0 8

VI .0 8 VI I.0 8 VI II. 08

V. 08

8

IV .0 8

III .0

08 II.

I.0

8

0,0%

Inflace

Zdroj: ČSOB [43, 44], NBS [74], ECB [47], ŠÚ SR [78]

Rozdíl mezi výnosy dvouletého a desetiletého státního dluhopisu nebyl v první polovině roku 2008 nijak výrazný. Ke zlomu dochází během srpna, kdy pokles spotřebitelských cen umožnil započít snižování základní úrokové sazby. Jak vyplývá z grafu na tuto situaci reagovaly pouze výnosy dluhopisu s dobou do splatnosti dva roky, zatímco výnosy desetiletého dluhopisu zůstaly víceméně beze změny. 5.2.3 Spotová výnosová křivka státních dluhopisů Polska Přehled polských státních dluhopisů včetně podkladových dat, ze kterých byla sestavena spotová výnosová křivka v roce 2009, uvádí tabulka č. 19. Výnosová křivka v roce 2008 vychází z údajů v tabulce č. 20.

47

Tab. č. 19: Charakteristiky polských státních dluhopisů (data k 20. 3. 2009) Nominální hodnota (PLN)

Úroková sazba (%)

Kurz (%)

Spotová úroková sazba (%)

Durace (roky)

Doba do splatnosti (roky)

Název

ISIN

PS0310

PL0000103735

1 000,-

5,750

100,700

5,015

0,957

1

PS0511

PL0000104287

1 000,-

4,250

98,480

5,070

2,056

2

PS0412

PL0000104659

1 000,-

4,750

97,100

5,870

2,828

3

PS0413

PL0000105037

1 000,-

5,250

97,750

5,936

4,113

4

PS0414

PL0000105433

1 000,-

5,750

98,500

6,167

4,331

5

DS1015

PL0000103602

1 000,-

6,250

101,800

5,901

5,486

6

DS1017

PL0000104543

1 000,-

5,250

94,550

6,230

6,942

8

DS1019

PL0000105441

1 000,-

5,500

95,100

6,318

8,059

10

Zdroj: WSE [80], vlastní výpočty Tab. č. 20: Charakteristika polských státních dluhopisů (data k 20. 3. 2008) Nominální hodnota (PLN)

Úroková sazba (%)

Kurz (%)

Spotová úroková sazba (%)

Durace (roky)

Doba do splatnosti (roky)

Název

ISIN

DS0509

PL0000101259

1 000,-

6,000

99,600

6,426

1,121

1

PS0310

PL0000103735

1 000,-

5,750

99,200

6,181

1,850

2

PS0511

PL0000104287

1 000,-

4,250

94,000

6,527

2,929

3

PS0412

PL0000104659

1 000,-

4,750

94,540

6,344

3,647

4

PS0413

PL0000105037

1 000,-

5,250

96,100

6,159

4,876

5

DS1015

PL0000103602

1 000,-

6,250

100,450

6,164

6,132

7

DS1017

PL0000104543

1 000,-

5,250

95,300

5,899

7,570

9

Zdroj: WSE [80], vlastní výpočty

Graf č. 6 zachycuje změnu výnosové křivky polských státních dluhopisů oproti minulému roku. Jak můžeme vidět, křivka měla v březnu 2009 pozitivní sklon. Rozpětí mezi krátkými a dlouhými výnosy činilo 1,3 p. b. Situace byla dána především postupným snižováním úrokových sazeb ve snaze podpořit klesající výkonnost polské ekonomiky a také určitým oživením na dluhopisových trzích, ke kterému došlo v průběhu března. Klesající výnosová křivka v březnu 2008 byla výsledkem restriktivní monetární politiky centrální banky, která se zvyšováním úrokových sazeb během ledna a února snažila bojovat proti rostoucí inflaci.

48

Graf č. 6: Spotové výnosové křivky Polska

8

Výnos (%)

7

6

5

4

3 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Doba do splatnsosti (roky) 2009

2008

Vývoj na polském dluhopisovém trhu v roce 2008 V prvních týdnech roku polské dluhopisy navázaly na výkonnost z roku 2007. V průběhu prvního čtvrtletí polský trh víceméně následoval vývoj na hlavních trzích. První dva měsíce tedy byly ve znamení především poklesu výnosu státních dluhopisů. Postupně se však začaly objevovat obavy z nepříznivého vývoje míry inflace. Do vývoje cen dluhopisů se tak promítlo očekávání růstu úrokových sazeb. Polská centrální banka zvýšila úrokové sazby na konci ledna o 0,25 p. b. a také na konci února o stejnou hodnotu. V březnu se na cenách dluhopisů negativně projevila rostoucí averze investorů vůči riziku. Zvýšení úrokových sazeb na konci prvního čtvrtletí na úroveň 5,75 % bylo investory očekáváno a nemělo tedy žádný dopad na vývoj dluhopisového trhu. Obavy z možného růstu inflace, úrokových sazeb a oživení na světových akciových trzích byly hlavními příčinami růstu výnosů na počátku druhého čtvrtletí. Následné lepší výsledky vývoje reálné ekonomiky, než jaké byly očekávány, přispěly k poklesu výnosů. Výprodeje na hlavních trzích v průběhu května se však nevyhnuly ani Polsku. Tato nepříznivá situace byla navíc posílena očekáváním opětovného růstu úrokových sazeb. Ty polská centrální banka upravila 26. června na 6 %. Zvýšení úrokových sazeb se na začátku třetího čtvrtletí projevilo posunem výnosové křivky směrem nahoru. Další vývoj na polském trhu s dluhopisy ovlivnilo především dění na světových trzích. Evropské dluhopisy těžily ze zhoršujících se vyhlídek ohledně ekonomického růstu eurozóny. Pozitivně působila také averze investorů k riziku, která vyvolala zájem o bezpečná aktiva. Po zářijovém prohlášení o zamýšleném vstupu Polska do Evropské měnové

49

unie v roce 2011 došlo k poklesu výnosů dluhopisů především u delších splatností. Naopak výnosy na krátkém konci výnosové křivky rostly v důsledku neochoty vzdát se očekávání nárůstu úrokových sazeb. V říjnu se trh potýkal se značným poklesem cen a nízkou likviditou. Polské dluhopisy sice neutrpěly tak velké ztráty, které zasáhly Maďarsko, přesto došlo k poměrně velkému nárůstu výnosů a paralelnímu posunu výnosové křivky směrem vzhůru. Ke zlepšení situace došlo na konci října za pomoci posilujícího zlotého. Další pokles výnosů nastal vlivem snížení úrokových sazeb o 0,25 p. b. v listopadu a následným očekáváním dalšího uvolňování monetární politiky. Poslední úpravu úrokových sazeb, a to o 0,75 p. b. na 5 %, provedla centrální banka v druhé polovině prosince. [45] Vývoj na polském dluhopisovém trhu v roce 2009 Situace na polském finančním trhu se v prvním čtvrtletí odvíjela od očekávání zhoršujících se ekonomických výsledků. Růst HDP byl revidován od 1 – 2 % až po méně jak 1 %, přičemž inflace se pohybovala na vyšší úrovni než se předpokládalo. Je tedy možné, že vláda nebude schopna udržet deficit státního rozpočtu na úrovni plánovaných 18,2 mld. zlotých. [82] V prvním čtvrtletí roku 2009 se konalo celkem šest aukcí polských státních dluhopisů. Celková nabídka činila 14,060 mld. zlotých, poptávka dosáhla výše 27,531 mld. a byly prodány dluhopisy v hodnotě 11,194 mld. Nejnižší byl zájem o únorovou aukci dvouletého diskontovaného dluhopisu. Velký zájem nebyl ani o aukci dluhopisu se splatností pět let a fixním kuponem ve výši 5,75 %. Do konce roku plánuje polské ministerstvo financí dalších 18 aukcí. [72] V druhé polovině ledna došlo v důsledku oslabování zlotého na polském dluhopisovém trhu k výprodejům, což mělo za následek pokles cen a růst výnosů. Snížení úrokových sazeb na konci měsíce o 0,75 p. b. bylo sice vyšší než trh očekával, ale na jeho vývoji se to výrazněji neprojevilo. [46] Ani posilující zloty v průběhu února nepomohl ke zlepšení dané situace. Rostoucí výnosy byly důsledkem spekulací, že polská centrální banka nebude snižovat v budoucnu úrokové sazby tak razantně jak se zprvu očekávalo. NBP však pod vlivem nepříznivého ekonomické vývoje a snahy podpořit domácí ekonomiku pokračovala ve snižování sazeb i na konci února a března, kdy byla úroková sazba stanovena na 3,75 %, což je nejnižší hodnota v historii. Od poloviny března pak bylo možno pozorovat určité zlepšení, především vlivem změny nálady na trhu a částečným obnovením důvěry investorů v region střední a východní Evropy. [82] Výše popsané dění na trhu můžeme ještě doplnit grafickým znázorněním vývoje výnosů polských státních dluhových cenných papírů s dobou do splatnosti dva a deset let. Tak jako v předchozích případech i zde je graf č. 7 doplněn o základní úrokovou sazbu a meziroční růst spotřebitelských cen.

50

Graf č. 7: Vývoj výnosů polských státních dluhopisů, sazby NBP a inflace 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0%

.0 9 III

XI .0 8 XI I.0 8 Inflace

09

X. 08

sazba NBP

10Y

II.

IX .0 8

2Y

I.0 9

VI .0 8 VI I.0 8 VI II. 08

V. 08

IV .0 8

.0 8 III

08 II.

I.0 8

0,0%

Zdroj: ČSOB [43, 44], NBP [73], GUS [35]

Prakticky po celý rok 2008 převyšovaly výnosy dvouletého dluhopisu výnosy dluhopisu desetiletého, což potvrzuje klesající výnosovou křivku znázorněnou v grafu č. 6. Ke konci roku však došlo k většímu poklesu u dluhopisu s kratší splatností oproti dluhopisu s dobou do splatnosti deset let a výnosová křivka tak získala pozitivní sklon. 5.2.4 Spotová výnosová křivka státních dluhopisů Maďarska Pro sestavení výnosových křivek konstruovaných ze spotových úrokových měr roce 2009 a 2008 bylo v obou případech využito devět státních dluhopisů. Podkladová data jsou uvedena v následujících tabulkách. Tab. č. 21: Charakteristiky maďarských státních dluhopisů (data k 20. 3. 2009) Nominální hodnota (HUF)

Úroková sazba (%)

Kurz (%)

Spotová úroková sazba (%)

Durace (roky)

Doba do splatnosti (roky)

Název

ISIN

2010/C

HU0000402391

10 000,-

6,750

94,238

13,277

0,994

1

2011/C

HU0000402425

10 000,-

6,750

87,279

14,574

1,884

2

2012/C

HU0000402417

10 000,-

6,000

81,956

13,714

3,225

3

2013/D

HU0000402045

10 000,-

6,750

83,541

11,997

3,492

4

2014/C

HU0000402193

10 000,-

5,500

73,044

13,198

4,301

5

2015/A

HU0000402268

10 000,-

8,000

81,768

12,322

4,766

6

2016/C

HU0000402318

10 000,-

5,500

71,573

11,387

5,674

7

2017/B

HU0000402375

10 000,-

6,750

73,046

12,070

6,060

8

2019/A

HU0000402433

10 000,-

6,500

68,882

12,005

6,776

10

Zdroj: BSE [27], vlastní výpočty

51

Tab. č. 22: Charakteristiky maďarských státních dluhopisů (data k 20. 3. 2008) Nominální hodnota (HUF)

Úroková sazba (%)

Spotová úroková sazba (%)

Kurz (%)

Durace (roky)

Doba do splatnosti (roky)

Název

ISIN

2009/F

HU0000402359

10 000,-

6,500

97,597

9,122

1,332

1

2010/D

HU0000402409

10 000,-

6,250

95,423

8,838

2,250

2

2011/C

HU0000402425

10 000,-

6,750

94,174

9,062

2,710

3

2012/C

HU0000402417

10 000,-

6,000

89,376

9,331

4,022

4

2013/D

HU0000402045

10 000,-

6,750

90,805

9,122

4,267

5

2014/C

HU0000402193

10 000,-

5,500

85,070

8,760

5,093

6

2016/C

HU0000402318

10 000,-

5,500

84,472

8,030

6,442

8

2017/B

HU0000402375

10 000,-

6,750

91,630

7,913

6,858

9

2019/A

HU0000402433

10 000,-

6,500

83,377

9,174

7,588

11

Zdroj: BSE [28], vlastní výpočty

Výnosové křivky sestavené z dat uvedených v tabulkách č. 21 a 22 jsou zobrazeny v níže uvedeném grafu č. 8. Obě výnosové křivky jsou klesající, rozdíl mezi nimi však spočívá v hladině dosahovaných výnosů. V březnu 2009 výnosy na krátkém konci křivky přesahovaly 13 %, v případě dluhopisu s dobou do splatnosti dva roky dokonce 14,5 %. Výnosy na dlouhém konci křivky se pohybovaly kolem 12 %. V březnu roku 2008 se výnosová křivka nacházela podstatně níže. Současná situace je negativně ovlivněna stále vysokými základními sazbami maďarské centrální banky a nedůvěrou investorů, kteří opouštějí trh vlivem nepříznivého ekonomického výhledu a rostoucího rizika. Graf č. 8: Spotové výnosové křivky Maďarska 16 15 14

Výnso (%)

13 12 11 10 9 8 7 6 0

1

2

3

4

5

Doba do splatnosti (roky) 2009

52

2008

6

7

8

Vývoj na maďarském dluhopisovém trhu v roce 2008 V lednu se konaly tři aukce maďarských státních dluhopisů se splatností 3, 5 a 10 let. Aukce dopadly relativně úspěšně, ačkoliv musel být akceptován vyšší výnos z důvodu nižšího zájmu investorů. Vývoj na dluhopisovém trhu byl negativně ovlivněn zejména volatilitou forintu a poklesem zájmu zahraničních investorů vlivem rostoucího měnového rizika. Během prvního čtvrtletí se trh potýkal s poměrně nízkou likviditou a rostoucími výnosy. Aby ÁKK podpořila trh, přistoupila ke snížení objemu emisí obligací o 30 % a nahradila je státními pokladničními poukázkami, zároveň odložila vydání eurobondů na druhé čtvrtletí. Trh na tato opatření reagoval pozitivně. Po emisi tříletých dluhopisů na konci března však došlo opět k růstu výnosů. Druhé čtvrtletí roku 2008 začalo zvýšením základní úrokové sazby o 0,5 p. b. na 8 %. Na počátku dubna také došlo k rozpadu vládní koalice, což vyvolalo nejistotu investorů ohledně dalšího vývoje. Emise státních dluhopisů s dobou splatnosti 10 let nebyla díky nízké poptávce příliš úspěšná. Na konci čtvrtého měsíce a v květnu přistoupila maďarská centrální banka k dalšímu zvyšování úrokových sazeb, v obou případech o 0,25 p. b. až na 8,5 %. Obavy z rostoucí míry inflace a dalšího růstu úrokových sazeb vyhnaly výnosy dluhopisů až k 10 % u kratších splatností. Nižší než očekávaná inflace, a tedy možnost snížení úrokových sazeb, znamenala pokles výnosů po celé výnosové křivce. Stabilizace forintu přinesla snížení měnového rizika a s ním spojené rizikové prémie. Srpnová emise desetiletých státních dluhopisů odhalila poměrně silnou poptávkou ze strany investorů. Oslabující měna však na začátku září způsobila opětovný nárůst výnosů, následně se trh stabilizoval. Nárůst averze investorů k riziku vyústil na konci čtvrtletí až k zamrznutí maďarského trhu s dluhopisy. V říjnu se finanční krize naplno projevila i na maďarských trzích, kde pokračovaly výprodeje dluhopisů vlivem neochoty investorů brát na sebe jakákoliv rizika. Výnosy se dostaly do dvojciferných čísel. Centrální banka navíc ve snaze zastavit propad forintu provedla radikální zvýšení základní úrokové sazby o 3 p. b. na 11 %. Ke zlepšení situace došlo na konci listopadu. Přestože nabídka prodávajících zahraničních subjektů přetrvávala, postupně však slábla, zatímco poptávka domácích subjektů (institucionálních investorů) rostla. K poklesu výnosů na konci roku přispělo i snížení úrokových sazeb v listopadu o 0,5 p. b. a dvě snížení během prosince na 10 %. [45] Vývoj na maďarském dluhopisovém trhu v roce 2009 V prvním čtvrtletí roku 2009 docházelo k oslabování maďarského forintu, což se samozřejmě promítlo do situace na dluhopisovém trhu. V lednu převážně docházelo ke zvyšování výnosů státních dluhopisů, tříleté výnosy vzrostly na 10 % a desetileté na 9 %. K růstu cen maďarských státních dluhopisů došlo až

53

po snížení základní úrokové sazby ze strany centrální banky o 0,5 p. b. na 9,50 %. Zhoršující se ekonomická situace Maďarska se nepříznivě promítla také do vývoje trhu s dluhopisy. V únoru rostla riziková prémie spolu s rostoucími domácími výnosy. V polovině února se uskutečnily aukce tří emisí státních dluhopisů se splatnostmi 3, 5 a 10 let v celkové hodnotě 20 mld. HUF. Na trhu byl také patrný odliv investorů z důvodů zhoršujícího se ekonomického výhledu a rostoucího rizika. Na konci čtvrtletí maďarské státní dluhopisy nadále ztrácely především díky oslabujícímu forintu. Výnosy na dlouhém konci křivky dosáhly historické hranice 12 % u desetiletých splatností. [46] Vývoj maďarského dluhopisového trhu v roce 2008 a v prvních třech měsících letošního roku je znázorněn také na níže uvedeném grafu. Státní dluhové cenné papíry jsou v tomto případě reprezentovány tříletým a desetiletým dluhopisem. Graf zahrnuje i vývoj základní úrokové sazby maďarské centrální banky a míru inflace. Graf č. 9: Vývoj výnosů maďarských státních dluhopisů, sazby MNB, inflace 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0%

3Y

10Y

sazba MNB

III .0 9

II. 09

I.0 9

XI I.0 8

XI .0 8

X. 08

IX .0 8

VI .0 8 VI I.0 8 VI II. 08

V. 08

IV .0 8

III .0 8

II. 08

I.0 8

0,0%

Inflace

Zdroj: ČSOB [43, 44], MNB [60], KSH [55]

Podobně jako v případě výnosů polských dluhopisů i ty maďarské potvrzují negativně skloněnou výnosovou křivku. Poměrně značný nárůst rozdílu výnosů mezi tříletým a desetiletým státním dluhopisem je patrný od září a trvá prakticky do konce roku. Maďarské centrální bance se za pomoci zvýšení úrokové sazby až na 11,5 % podařilo postupně snížit inflaci na současnou hodnotu 2,9 %. Vzhledem k výši nominálních výnosů a nízké míře inflace dosahují maďarské státní dluhopisy poměrně vysokých reálných výnosů.

54

5.2.5 Srovnání spotových výnosových křivek V následující části je provedena grafická komparace výnosových křivek v roce 2009 sestavených ze státních dluhopisů jednotlivých členských zemí Visegrádské čtyřky. Z grafu č. 10 jasně vyplývá, že nejvyšších výnosů ze všech srovnávaných dluhopisů dosahují maďarské státní dluhopisy. Zároveň je maďarská výnosová křivka jako jediná klesající, což odráží očekávání trhu na další postupné uvolňování monetární politiky. Přestože je možno výnosové křivky České republiky, Slovenska a Polska označit za rostoucí, nejsou nikterak strmé. Nejnižších výnosů na krátkém konci křivky dosahují slovenské státní dluhopisy, zatímco v případě dlouhého konce jsou nejnižší výnosy na straně českých státních dluhopisů. Graf č.10: Srovnání výnosových křivek zemí V4 16 14

Výnos (%)

12 10 8 6 4 2 0 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Doba do splatnosti (roky) ČR

Slovensko

Polsko

Maďarsko

5.3 Forwardové výnosové křivky Prostřednictvím spotových úrokových měr, které byly vypočteny v předchozí kapitole, bylo možno stanovit forwardové úrokové míry a z nich následně zkonstruovat forwardové výnosové křivky. Podle teorie nestranných očekávání jsou forwardové sazby odhady budoucích spotových sazeb. Například forwardová úroková míra označená r1,3 tak představuje úrokovou sazbu platnou za jeden rok po dobu tří let. V následujících podkapitolách je vždy uvedena tabulka obsahující spotové úrokové míry a sazby odhadované za jeden a dva roky. Na základě těchto úda-

55

jů pak byly sestaveny forwardové výnosové křivky a porovnány s aktuální výnosovou křivkou. 5.3.1 Forwardové výnosové křivky České republiky Jak je vidět v grafu č. 11 forwardová výnosová křivka v roce 2010 by měla mít pozitivní sklon. Výnosy na krátkém konci křivky jsou nižší než v případě spotové výnosové křivky z letošního roku, výnosy středních a delších splatnosti však víceméně splývají. Výnosová křivka očekávaná za dva roky naznačuje paralelní posun vzhůru oproti současné křivce. Tab. č. 23: Spotové a forwardové úrokové míry ČR (v %) Spotové úrokové míry

Forwardové úrokové míry za 1 rok

Forwardové úrokové míry za 2 roky

r0,1

4,383

r0,2

3,133 r1,1

1,897

r0,3

3,550 r1,2

3,136 r2,1

4,389

r0,4

3,708 r1,3

3,485 r2,2

4,287

r0,6

3,999 r1,5

3,923 r2,4

4,435

r0,8

4,203 r1,7

4,177 r2,6

4,562

r0,9

4,674 r1,8

4,710 r2,7

5,118

r0,11

4,752 r1,10

4,789 r2,9

5,115

Graf č.11: Srovnání spotové výnosové křivky a forwardových výnosových křivek ČR 6 5

Výnos (%)

4 3 2 1 0 0

1

2

3

4

5

6

7

8

Doba do splatnosti (roky) Forwardová VK za 1 rok

Forwardová VK za 2 roky

56

Spotová VK 2009

9

10

5.3.2 Forwardové výnosové křivky Slovenska Z důvodu absence dvouleté spotové úrokové míry nemohly být vypočteny forwardové sazby za 2 roky, proto jsou v níže uvedené tabulce nahrazeny forwardovými úrokovými mírami za 3 roky. Z grafu č. 12 je patrné, že obě forwardové výnosové křivky leží nad současnou křivkou. Výnosová křivka očekávaná za rok je pozitivně skloněná, forwardovou křivku za tři roky můžeme spíše označit jako „zhoupnutou“. Tab. č. 24: Spotové a forwardové úrokové míry Slovensko (v %) Spotové úrokové míry

r0,1

Forwardové úrokové míry za 1 rok 2,532

r0,3

2,704 r1,2

Forwardové úroko2,791 vé míry za 3 roky

r0,4

3,473 r1,3

3,789 r3,1

5,814

r0,5

4,101 r1,4

4,497 r3,2

6,231

r0,8

4,960 r1,7

5,312 r3,5

6,337

r0,10

4,973 r1,9

5,248 r3,7

5,961

Graf č. 12: Srovnání spotové výnosové křivky a forwardových výnosových křivek Slovenska 7 6

Výnos (%)

5 4 3 2 1 0 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Doba do splatnosti (roky) Forwardová VK za 1 rok

Forwardová VK za 3 rok

Spotová VK 2009

5.3.3 Forwardové výnosové křivky Polska Forwardové výnosové křivky zkonstruované z podkladových dat v níže uvedené tabulce jsou zobrazeny v grafu č. 13. Z něj je patrné, že výnosové křivky mají zcela odlišný tvar. Výnosy na krátkém konci křivky očekávané v roce 2010 jsou rostoucí, dlouhý konec křivky je spíše plochý. Forwardová výnosová křivka odhadovaná pro rok 2011 se sice nachází nad současnou výnosovou křivkou,

57

její tvar je však inverzní. Jsou tedy očekávány vyšší výnosy na krátkém konci než výnosy na dlouhém konci křivky. Tab. č.25: Spotové a forwardové úrokové míry Polsko (v %) Spotové úrokové míry

r0,1

Forwardové úrokové míry za 1 rok 5,015

r0,2

5,070 r1,1

Forwardové úroko5,124 vé míry za 2 roky

r0,3

5,870 r1,2

6,300 r2,1

7,489

r0,4

5,936 r1,3

6,244 r2,2

6,809

r0,5

6,167 r1,4

6,456 r2,3

6,904

r0,6

5,901 r1,5

6,079 r2,4

6,319

r0,8

6,230 r1,7

6,404 r2,6

6,619

r0,10

6,318 r1,9

6,463 r2,8

6,632

Graf č. 13: Srovnání spotové výnosové křivky a forwardových výnosových křivek Polska 8

Výnos (%)

7

6

5

4

3 0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Doba do splatnsoti (roky) Forwardová VK za 1 rok

Forwardová VK za 2 roky

Spotová VK 2009

5.3.4 Forwardové výnosové křivky Maďarska Z grafu č. 14 je patrný klesající tvar forwardové výnosové křivky v roce 2010. Výnos na krátkém konci křivky je vyšší než v případě spotové křivky. Rozdíly ve výnosech středních a dlouhých splatností jsou však velmi malé a výnosové křivky téměř splývají. Vypočtené odhady budoucích spotových úrokových měr v roce 2011 jsou ve srovnání se současnými sazbami nižší, což naznačuje pohyb výnosové křivky za 2 roky směrem dolů.

58

Tab. č.26: Spotové a forwadové úrokové míry Maďarsko (v %) Spotové úrokové míry

r0,1

Forwardové úrokové míry za 1 rok 13,277

r0,2

14,574 r1,1

Forwardové úroko15,886 vé míry za 2 roky

r0,3

13,714 r1,2

13,933 r2,1

12,013

r0,4

11,997 r1,3

11,573 r2,2

9,477

r0,5

13,198 r1,4

13,178 r2,3

12,290

r0,6

12,322 r1,5

12,132 r2,4

11,213

r0,7

11,387 r1,6

11,074 r2,5

10,137

r0,8

12,070 r1,7

11,899 r2,6

11,248

r0,10

12,005 r1,9

11,864 r2,8

11,372

Graf č. 14: Srovnání spotové výnosové křivky a forwardových výnosových křivek Maďarska 18 16

Výnos (%)

14 12 10 8 6 0

1

2

3

4

5

6

7

8

Doba do splatnosti (roky) Forwardová VK za 1 rok

Forwardová VK za 2 roky

Spotová VK 2009

5.3.5 Shrnutí Výše sestavené forwardové křivky představují odhad úrokových sazeb v následujících dvou letech. Z porovnání spotových výnosových křivek s forwardovými vyplývá, že v roce 2010 lze očekávat mírný nárůst výnosů u slovenských a polských dluhopisů prakticky po celé délce křivky. Výnosy na krátkém konci české křivky by měly poklesnout, zatímco výnosy na dlouhém konci zůstanou zřejmě beze změny. V případě maďarských státních dluhopisů je možné očekávat mírný pokles výnosů u středních a delších splatností. Polská forwardová křivka v roce 2011 naznačuje změnu sklonu spotové výnosové křivky z rostoucí na klesající.

59

5.4 Vliv ECB na výnosy státních dluhopisů zemí V4 Dění na dluhopisovém trhu je do značné míry ovlivňováno chováním centrálních bank jednotlivých států. Primárním cílem národních bank České republiky, Polska, Maďarska a Evropské centrální banky je zajištění cenové stability, od čehož se odvíjí uplatňovaná monetární politika. Nejvyužívanějším měnovopolickým nástrojem jsou operace na volném trhu, jejichž hlavním cílem je usměrňování úrokových sazeb v ekonomice. Centrální banka nakupuje nebo prodává cenné papíry, čímž na trh dodává likviditu, respektive likviditu z trhu stahuje. Objem množství peněz v ekonomice pak nepřímo působí na tržní úrokové sazby. Centrální banky samozřejmě také stanovují krátkodobé úrokové sazby, jenž určují úrokovou míru, za kterou centrální banka půjčuje komerčním bankám nebo kterou jsou prostředky zapůjčené centrální bance úročeny. Od toho se následně odvíjí úroková míra na mezibankovním trhu a sazby, za které obchodní banky půjčují finanční prostředky svým klientům. Z existujícího negativního vztahu mezi úrokovou sazbou a cenou dluhopisů je zřejmé, že monetární politika může významným způsobem ovlivnit dění na trhu s dluhopisy. Následující část se zabývá otázkou, do jaké míry základní úroková sazba Evropské centrální banky ovlivňuje výnosy státních dluhopisů zemí tvořících Visegrádskou čtyřku. Vliv sazby ECB na dluhopisové výnosy je zároveň porovnáván s vlivem, který na ně mají sazby národních bank. Za základní úrokovou sazbu vyhlašovanou Evropskou centrální bankou se považuje sazba hlavních refinančních operací, která zajišťuje převážnou část likvidity bankovního systému. Její vývoj od roku 2006 dokumentuje následující tabulka. Tab. č. 27: Vývoj základní sazby ECB Platné od

Sazba (%)

2009 11. března

1,50

21. ledna

2,00

2008 10. prosince

2,50

12. listopadu

3,25

15. října

3,75

9. července

4,25

2007 13. června

4,00

14. března

3,75

2006 13. prosince

3,50

11. října

3,25

9. srpna

3,00

15. června

2,75

8. března

2,50 Zdroj: ECB [47]

60

5.4.1 Výnosy českých státních dluhopisů a sazba ECB Podle vypočtených hodnot korelačních koeficientů můžeme usuzovat na poměrně vysokou pozitivní závislost mezi úrokovou sazbou ECB a zejména výnosy dvouletého českého státního dluhopisu. V případě dluhopisu se splatností deset let je hodnota korelačního koeficientu nižší, přesto můžeme i v tomto případě hovořit o významné závislosti. Tab. č. 28: Korelační koeficienty ČR 2Y

10Y

Evropská centrální banka

0,754

0,709

Česká národní banka

0,888

0,871

Z porovnání hodnot korelačních koeficientů pro ECB a ČNB je patrné, že vzájemná závislost 2T repo sazby a výnosů státních dluhopisů je vyšší, přičemž úroková sazba České národní banky má opět větší vliv na dvouletý dluhopis. Graf č. 15: Vývoj výnosů českých státních dluhopisů a sazby ECB 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0%

2Y

10Y

III .0 8 V. 08 VI I.0 8 IX .0 8 XI .0 8

I.0 8

III .0 7 V. 07 VI I.0 7 IX .0 7 XI .0 7

I.0 7

III .0 6 V. 06 VI I.0 6 IX .0 6 XI .0 6

I.0 6

0,0%

sazba ECB

Zdroj: ČSOB [41, 42, 43], ECB [47]

5.4.2 Výnosy slovenských státních dluhopisů a sazba ECB Zjištěné korelační koeficienty poukazují na pozitivní velmi slabou závislost mezi výnosy dvouletého dluhopisu a sazbou ECB, respektive na mírnou pozitivní závislost v případě dluhopisu se splatností deset let. Tab. č. 29: Korelační koeficienty Slovensko 2Y

10Y

Evropská centrální banka

0,191

0,345

Slovenská národní banka

0,573

0,317

61

Mezi základní úrokovou sazbou Národní banky Slovenska a výnosy státních dluhopisů je pozitivní středně silná závislost (dvouletý dluhopis), respektive mírná závislost (desetiletý dluhopis). Hodnoty korelačních koeficientů měřících sílu závislosti mezi sazbou NBS a výnosy státních dluhopisů (dvouletého i desetiletého) jsou při vzájemném srovnání s ostatními státy jednoznačně nejnižší. Graf č. 16: Vývoj výnosů slovenských státních dluhopisů a sazby ECB 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0%

2Y

10Y

I.0 8 III .0 8 V. 08 VI I.0 8 IX .0 8 XI .0 8

I.0 7 III .0 7 V. 07 VI I.0 7 IX .0 7 XI .0 7

I.0 6 III .0 6 V. 06 VI I.0 6 IX .0 6 XI .0 6

0,0%

sazba ECB

Zdroj: ČSOB [41, 42, 43], ECB [47]

5.4.3 Výnosy polských státních dluhopisů a sazba ECB Graf č. 17: Vývoj výnosů polských státních dluhopisů a sazby ECB 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0%

2Y

10Y

I.0 8 III .0 8 V. 08 VI I.0 8 IX .0 8 XI .0 8

I.0 7 III .0 7 V. 07 VI I.0 7 IX .0 7 XI .0 7

I.0 6 III .0 6 V. 06 VI I.0 6 IX .0 6 XI .0 6

0,0%

sazba ECB

Zdroj: ČSOB [41, 42, 43], ECB [47]

62

Závislost mezi výnosy polských státních dluhopisů a sazbou hlavních refinančních operací ECB je podle korelačních koeficientů pozitivní středně silná, přičemž o něco vyšší závislost je na straně dvouletého dluhopisu. Ten je také velmi silně korelován se základní úrokovou sazbou polské centrální banky. Tab. č. 30: Korelační koeficienty Polsko 2Y

10Y

Evropská centrální banka

0,677

0,625

Polská národní banka

0,944

0,850

5.4.4 Výnosy maďarských státních dluhopisů a sazba ECB Jak vyplývá z tabulky č. 31 vůbec nejmenší vliv má sazba Evropské centrální banky na výnosy maďarských státních dluhopisů. Hodnoty korelačních koeficientů v případě tříletého i desetiletého dluhopisu poukazují na velmi slabou pozitivní závislost. Tab. č. 31: Korelační koeficienty Maďarsko 3Y

10Y

Evropská centrální banka

0,137

0,090

Maďarská národní banka

0,804

0,691

Naopak poměrně vysoká závislost byla prokázána mezi výnosy státního dluhopisu s dobou do splatnosti tři roky a základní sazbou Maďarské národní banky. Graf č. 18: Vývoj výnosů maďarských státních dluhopisů a sazby ECB 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0%

3Y

10Y

III .0 8 V. 08 VI I.0 8 IX .0 8 XI .0 8

I.0 8

III .0 7 V. 07 VI I.0 7 IX .0 7 XI .0 7

I.0 7

III .0 6 V. 06 VI I.0 6 IX .0 6 XI .0 6

I.0 6

0,0%

sazba ECB

Zdroj: ČSOB [41, 42, 43], ECB [47]

63

5.4.5 Shrnutí Závislost mezi výnosy státních dluhopisů a sazbou hlavních refinančních operací Evropské centrální banky je v jednotlivých zemí odlišná. Z vypočtených korelačních koeficientů je patrné, že nejtěsnější závislost existuje mezi sazbou ECB a výnosy českých státních dluhopisů se splatností dva roky. Korelační koeficient pro výnosy desetiletého dluhopisu vyšel nižší, přesto se stále jedná o poměrně silnou závislost. V případě výnosů polských státních dluhopisů lze hovořit o středně silné závislosti, která je opět vyšší u dvouleté splatnosti. Výnosy slovenských a maďarských dluhopisů jsou se základní sazbou platnou v eurozóně pouze slabě korelovány. Při porovnání korelačních koeficientů vztahujících se k sazbě Evropské centrální banky a základním sazbám centrálních bank jednotlivých zemí byla dle očekávání zjištěna vyšší závislost s národní úrokovou sazbou, přičemž se ve většině případů jedná o vysoký stupeň závislosti. Výjimku tvoří Slovensko v jehož případě je závislost dvouletého dluhopisu a úrokové sazby NBS středně silná, repsektive pouze mírná u dluhopisu s desetiletou splatností, u něhož je hodnota korelačního koeficientu dokonce nižší než v případě sazby Evropské centrální banky.

64

6. DISKUSE Emise střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů tvoří hlavní zdroj finančních prostředků, prostřednictvím kterého státy zajišťují financování státního dluhu. Počet emisí a zejména jejich objem v daném roce vychází z očekávané výpůjční potřeby vlády, která se odvíjí od plánovaného deficitu státního rozpočtu a nutnosti splácet dříve vydané státní dluhopisy. V současné době lze očekávat, že z důvodu výrazného poklesu výkonnosti ekonomik dojde k nárůstu schodků státních rozpočtů v jednotlivých zemí oproti plánům, ze kterých vychází strategie jejich financování. To bude s velkou pravděpodobností znamenat zvýšení objemu emisí státních dluhopisů v následujícím období. Na burzovních trzích ve všech čtyřech zemích Visegrádské skupiny mají státní dluhopisy hlavní podíl na finančním objemu dluhopisových obchodů. Po nízkém zájmu o dluhopisy, který byl patrný v roce 2007, se objemy obchodů v roce 2008 výrazně zvýšily. Nejvyšší nárůst zaznamenala slovenská a maďarská burza, kde celkové obchody vzrostly o 110,69 %, respektive o 93,63 %. V případě pražské burzy se jednalo pouze o 26,4 %. Objemy obchodů s dluhopisy se na jednotlivých burzách poměrně liší. Určitá podobnost je patrná mezi Českou republikou a Slovenskem, kde dosahované objemy několikanásobně převyšují burzy v Polsku a Maďarsku. Jejich společným znakem je také způsob obchodování. Na BCPP jsou téměř všechny obchody prováděny formou blokových obchodů. Přímé obchody dominují také na bratislavské burze. V obou případech objem i cena závisí na dohodě prodávajícího a kupujícího. Cena uzavřeného obchodu tedy není nijak omezena ani vázána na kurz dluhopisu na burze. Výnosové křivky státních dluhopisů jsou v této práci konstruované na základě spotových úrokových měr, které odpovídají výnosům do doby splatnosti bezkuponových dluhopisů. Spotová výnosová křivka byla využita z toho důvodu, že je považována za vhodný nástroj pro sledování časové závislosti výnosu, jelikož používá vhodné diskontní faktory, čímž se liší od výnosové křivky konstruované z výnosů do splatnosti, kde k diskontování celého cash-flow slouží stejný výnos do doby splatnosti. Spotové výnosové míry by proto měly přesněji vyjadřovat výnos plynoucí investorovi z držby dluhopisu, než je tomu u výnosů do splatnosti, které jsou pro sestavování výnosových křivek často používány. Z důvodu neexistence trhu diskontovaných dluhopisů v České republice a Maďarsku a jen zanedbatelného počtu emitovaných bezkuponových dluhopisů ve zbylých dvou zemích Visegrádské skupiny, byla k odvození spotových úrokových měr použita rekurzivní metoda. Ta je založena na postupném výpočtu sazeb pro dané splatnosti, přičemž při každém následujícím kroku je využita poslední vypočtená spotová úroková míra. V praxi však při výpočtu vzni-

65

kají určité překážky. Přestože počet státních dluhopisů emitovaných jednotlivými zeměmi V4 se jeví jako dostatečný, nastává zde problém s chybějícími splatnostmi, důsledkem čehož je přerušena návaznost výpočtu. Z tohoto důvodu, aby byla zajištěna pokračující návaznost výpočtu, byly pro scházející splatnosti použity IRS sazby. Vypovídací schopnost jednotlivých získaných výnosových křivek je ovlivněna především dostupným množstvím státních dluhopisů, které je možné použít pro jejich konstrukci. Z tohoto pohledu je na tom nejlépe maďarská výnosová křivka, k jejímuž sestavení bylo využito devět státních dluhopisů. Česká a polská spotová výnosová křivka byla vytvořena z osmi dluhopisů. Nejnižší vypovídací schopnost z celé čtveřice má pak výnosová křivka slovenských státních dluhopisů, protože pro její konstrukci bylo možné využít jen šest dluhopisů. Počet bodů, jejichž poloha v grafu je dána hodnotou spotové úrokové míry a střední dobou splatnosti (durací), ovlivňuje následné regresní proložení, a tedy výsledný tvar křivky. Sestavené spotové výnosové křivky České republiky, Slovenska a Polska mají pozitivní sklon, což by podle teorie očekávání mělo znamenat predikci růstu úrokových sazeb. Kohout [58] však uvádí, že při takto nízké strmosti výnosových křivek, má trh spíše neutrální očekávání, tzn. neočekává žádné významné změny. Výnosová křivka maďarských dluhopisů má inverzní sklon, což indikuje snížení úrokových sazeb. Investoři tak mohou očekávat pokles výnosů a v důsledku toho růst ceny dluhopisů. Výnosová křivka je využívána institucionálními investory, jako jsou například obchodní banky. Pozitivní sklon výnosových křivek v České republice, Slovensku a Polsku umožňuje dosahovat čistého úrokového příjmu, který je dán rozdílným úročením aktiv a pasiv. Finanční zdroje jsou tvořeny především krátkodobými vklady úročenými krátkodobými sazbami, které jsou při rostoucím tvaru výnosové křivky nižší než sazby dlouhodobé používané pro úročení finančních prostředků zapůjčovaných bankou na dlouhé období. Zároveň však slabý pozitivní sklon křivek vypovídající o relativně nízkém úrokovém rozpětí mezi výnosy na krátkém a dlouhém konci naznačuje, že tyto výnosy nebudou nikterak velké. Negativní sklon maďarské výnosové křivky pak znamená pokles úrokových příjmů plynoucích finančním institucím. Pokud investor uvažuje o změně doby splatnosti svého portfolia poskytuje mu výnosová křivka informace o tom, jak velký lze očekávat zisk případně ztrátu z této operace. Nejvyššího zisku při změně splatnosti portfolia by mohlo být dosaženo v případě slovenských dluhopisů. Pokud by například investor prodloužil splatnost ze tří na pět let, zvýšil by se očekávaný výnos z 2,70 % na 4,10 %, eventuálně na 4,96 % v případě prolongace na osm let. Další zvyšování doby splatnosti by však přineslo pouze zanedbatelný nárůst výnosu. Investor si

66

však musí také uvědomit, že v těchto případech podstupuje vyšší riziko kapitálové ztráty díky vyšší volatilitě ceny dluhopisů s delšími dobami splatnosti. Sestavené forwardové výnosové křivky vycházejí z vypočtených forwardových úrokových sazeb, které byly získány ze spotových úrokových měr. Forwardové úrokové sazby jsou v práci uvedeny pro dvě následující období a představují tak odhad spotových sazeb v roce 2010 a 2011. Predikce na dva roky byla zvolena především z důvodu omezeného počtu výchozích spotových úrokových měr. Výpočet forwardových sazeb na další období je možný, ale jejich nízký počet by negativně ovlivnil vypovídací schopnost z nich konstruovaných výnosových křivek. Podle teorie by se měla forwardová výnosová křivka nacházet nad rostoucí spotovou křivku, což tak úplně neplatí pro sestavenou českou forwardovou křivku za jeden rok. Její poloha je ovlivněna hodnotou roční spotové výnosové míry, která je vyšší než některé sazby víceleté. V tomto případě totiž platí, že například výsledná dvouletá forwardová sazba platná za jeden rok je nižší než jednoletá spotová sazba, jestliže tříletá sazba je nižší než jednoletá. Používání forwardových úrokových sazeb jako pomůcky při rozhodování investorů je značně rozšířeno, a to především díky výpočetní jednoduchosti. Kohout [58] však upozorňuje na fakt, že forwardové úrokové míry nepředstavují nejlepší odhad budoucích spotových sazeb, jak by tomu mělo být při platnosti teorie očekávání, což dokazují provedené empirické studie, podle nichž forwardové výnosové křivky poskytují odhady budoucích spotových sazeb, které jsou systematicky nadhodnocené. Jako možné řešení navrhuje výchozí vztah pro výpočet forwardových sazeb upravit o tvz. durační prémii, která představuje prémii za vyšší riziko dluhopisů s vyšší durací. Závislost mezi výnosy dvouletých a desetiletých státních dluhopisů a základní úrokovou sazbou vyhlašovanou Evropskou centrální bankou byla zjišťována na datech z roku 2006 až 2008. Pro srovnání je také vždy uváděna korelace s úrokovými sazbami vyhlašovanými centrálními bankami jednotlivých států V4. Z provedených výpočtů vyplývá, že největší vliv má sazba ECB na výnosy českých stáních dluhopisů. Zejména je to patrné u dluhopisu s dvouletou splatností, kde korelační koeficient dosáhl hodnoty 0,75, což již představuje poměrně silnou závislost. Korelační koeficient pro desetiletý dluhopis má hodnotu 0,71. Středně silnou závislost vykázaly polské státní dluhopisy (0,68 dvouletý a 0,62 desetiletý). U výnosů státních dluhopisů Slovenska a Maďarska byla zjištěna pouze velmi slabá korelace se základní sazbou Evropské centrální banky.

67

7. ZÁVĚR Státní dluhopisy vydávané členskými státy Visegrádské čtyřky vykazují dle očekávání v oblasti emisních podmínek řadu obdobných charakteristik. Ve většině případů jsou dluhopisy emitovány s fixní úrokovou sazbou a dobou splatnosti od dvou do patnácti let. Primární emise jsou zajišťovány prostřednictvím centrálních bank nebo vládními agenturami pro řízení dluhu. Střednědobé a dlouhodobé státní dluhopisy představují hlavní nástroje sloužící k zajištění financování státního dluhu. V důsledku růstu státních deficitů vlivem negativního vývoje světové ekonomiky, lze očekávat zvýšenou potřebu dluhového financování, a tedy zvýšení objemu dluhopisových emisí. S rostoucím objemem emisí však roste také nasycenost trhu. Je tedy pravděpodobné, že pro zajištění úspěšnosti těchto emisí bude nutné investorům nabídnout vyšší výnos. Podíl obchodů s dluhopisy na burzovních trzích v rámci Visegrádské skupiny je značně rozdílný. Nejvyšší podíl ve výši přesahující 99 % vykazuje bratislavská burza, v případě pražské burzy je to 43 %. Na varšavské burze činí podíl dluhopisů na celkových obchodech pouhých 0,52 %. Ve všech případech hrají dominantní roli státní dluhopisy. Největších objemů obchodů se státními dluhopisy je tedy dosahováno v České republice a na Slovensku, kde objemy několikanásobně převyšují Maďarsko i Polsko. Vývoj na trzích s dluhopisy v jednotlivých zemích byl v uplynulém roce do značné míry podobný. V prvním pololetí roku 2008 nebylo prostředí na dluhopisových trzích zemí V4 příliš příznivé. Obavy z rostoucí míry inflace vedly centrální banky ke zvyšování úrokových sazeb, což se samozřejmě negativně projevilo na cenách dluhopisů, které se snižovaly, zatímco rostly jejich výnosy a výnosové křivky se postupně posouvaly směrem vzhůru. V druhé polovině roku se začaly projevovat důsledky světové finanční krize. Problémy maďarské ekonomiky a forintu nepříznivě ovlivnily celý region. Odliv zahraničních investorů způsobil poměrně výrazný propad cen dluhopisů. Pokles inflace a zhoršující se hospodářské výsledky v jednotlivých zemích následně vedly k postupnému snižování úrokových sazeb centrálními bankami, což se projevilo snížením výnosů a růstem cen dluhopisů. V prvním čtvrtletí roku 2009 bylo možné pozorovat pozitivní vývoj na dluhopisovém trhu především v České republice a na Slovensku, zvláště díky snižující se inflaci a klesajícím úrokovým sazbám. Začátek roku nebyl již tolik příznivý pro polské dluhopisy, a to převážně kvůli oslabujícímu zlotému. Nepříznivá situace nadále přetrvává na maďarském trhu s dluhopisy kvůli zhoršující se situaci tamní ekonomiky a oslabujícímu forintu. Výnosy na dlouhém konci křivky dosáhly dokonce historické hranice 12 % u desetiletých splatností.

68

Podle dosavadního vývoje ekonomické situace v jednotlivých zemích V4 lze předpokládat, že centrální banky v průběhu roku ještě přistoupí ke snižování úrokových sazeb, popřípadě je ponechají na současné úrovni. Zvyšování úrokových sazeb se v současné době jeví jako nepravděpodobné. To by naznačovalo možný pokles výnosů a růst cen státních dluhopisů. V úvahu je nutné samozřejmě vzít i další faktory, jako je vývoj měnových kurzů, vývoj na evropském dluhopisovém trhu a také vnímání rizikovosti regionu investory. Hypotéza, že spotové výnosové křivky státních dluhopisů mají v jednotlivých zemích V4 kladný sklon, tzn. dlouhodobé úrokové sazby jsou vyšší než krátkodobé, nebyla potvrzena. Důvodem je klesající výnosová křivka maďarských státních dluhopisů predikující pokles úrokových sazeb. Investoři tak mohou očekávat snížení výnosů a v důsledku toho růst ceny dluhopisů. Naopak spotové výnosové křivky sestavené ze státních dluhopisů České republiky, Slovenska a Polska mají pozitivní sklon, ale jejich strmost je malá, z čehož vyplývá, že trh neočekává žádné výrazné změny. Odhad úrokových sazeb v roce 2010 a 2011 představují sestavené forwardové křivky. Z porovnání spotových a forwardových křivek vyplývá, že v příštím roce trh očekává mírný nárůst výnosů u slovenských a polských státních dluhopisů po celé délce křivky, zatímco výnosy na krátkém konci české křivky by se měly snížit. V případě maďarských dluhopisů je trhem očekáván mírný pokles výnosů u středních a delších splatností. Hypotéza, že výnosy státních dluhopisů jednotlivých zemí V4 nejsou závislé na vývoji základní úrokové sazby vyhlašované Evropskou centrální bankou, také nebyla potvrzena. Z vypočtených korelačních koeficientů totiž vyplývá, že závislost mezi úrokovou sazbou Evropské centrální banky a výnosy českých státních dluhopisů je poměrně silná. Středně silná závislost byla zjištěna u polských státních dluhopisů. Oproti tomu výnosy slovenských a maďarských dluhopisů vykazovaly pouze velmi slabou závislost na základní úrokové sazbě ECB. Pro investování do státních dluhopisů není současná situace příliš příznivá. Vlivem nízkých úrokových sazeb jsou nízké i výnosy plynoucí ze státních dluhopisů, což se týká českých, slovenských a polských dluhopisů. Nejméně atraktivní jsou zejména slovenské státní dluhopisy, jejichž cena je vysoká a výnosy nízké. Pro konzervativní investory by mohly být zajímavé české a polské státní dluhopisy s delší dobou splatnosti. Například český státní dluhopis s expirací v roce 2020 a fixním kuponem 3,75 % disponuje výnosem 4,75 %. V tomto případě však musí investor počítat s vyšší volatitou tržní ceny

69

a s možnou kapitálovou ztrátou, pokud by dluhopis nedržel až do doby splatnosti. Investoři s nižší averzí k riziku mohou investovat do maďarských státních dluhopisů. Výnosy na krátkém konci křivky přesahují 13 % a výnosy na dlouhém konci se pohybují kolem 12 %. Při akceptaci vyššího rizika tak maďarské dluhopisy nabízí díky poměrně nízké míře inflace (2,9 %) vysoký reálný výnos.

70

8. LITERATURA Monografie [1]

BLAKE, D. Analýza finančních trhů. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1995. 623 s. ISBN 80-7169-201-8.

[2]

BODIE, Z., KANE, A., MARCUS, A. J. Essentials of Investments. 2. vyd. Chicago: Irwin, 1995. 621 s. ISBN 0-256-13559-2.

[3]

CIPRA, T. Praktický průvodce finanční a pojistnou matematikou. 2. vyd. Praha: Ekopress, 2005. 308 s. ISBN 80-86119-91-2.

[4]

HINDLS, R., HRONOVÁ, S., SEGER, J. Statistika pro ekonomy. 1. vyd. Praha: Professional Publishing, 2002. 415 s. ISBN 80-86419-26-6.

[5]

JÍLEK, J. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2005.632 s. ISBN 80-247-1099-4.

[6]

JÍLEK, J. Finanční trhy. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1997. 528 s. ISBN 80-7169-453-3.

[7]

JÍLEK, J. Kapitálový a derivátový trh. 1. vyd. Praha: Bankovní institut, 1998. 378 s.

[8]

LEVY, H. Fundamentals of investments. Harlow: Financial Times/Prentice Hall, 2002. 569 s. ISBN 0-273-65169-2.

[9]

MUSÍLEK, P. Finanční trhy: instrumenty, instituce a management. Díl 1. 1. přeprac. vyd. Praha: Vysoká škola ekonomická, 1996. 418 s. ISBN 80-7079-726-6.

[10]

PTÁČEK, R., BORKOVEC, P., TOMAN, P. Finanční trhy – cvičení. 2. vyd. Brno: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita, 2005. 73 s. ISBN 80-7157-792-8.

[11]

RADOVÁ, J., DVOŘÁK, P. Finanční matematika pro každého. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 1997. 223 s. ISBN 80-7169-348-0.

[12]

REJNUŠ, O. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 2. vyd. Praha: Computer Press, 2003. 257 s. ISBN 80-7226-571-7.

71

[13]

REJNUŠ, O. Úvod do teorie finančního trhu. 1. vyd. Brno: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita, 2003. 136 s. ISBN 80-7157-724-3.

[14]

REJNUŠ, O. Základy teorie finančních investic. 1. vyd. Brno: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita, 2004. 188 s. ISBN 80-7157-796-0.

[15]

ROSE, P. S. Peněžní a kapitálové trhy: Finanční systém ve stále globálnější ekonomice. Praha: Victoria Publishing, 1994. 1014 s. ISBN 80-85605-52-X.

[16]

ŠTURC, B. Oceňování obligací a obchodování s obligacemi. 2. přeprac. vyd. Brno: Masarykova univerzita, 2002. 60 s. ISBN: 80-210-3014-3.

Elektronické zdroje [17]

Agentúra pre riadenie dlhu a likvidity. Atkuálný rating SR [online]. c2007, [cit. 2009-03-06]. Dostupné z:

[18]

Agentúra pre riadenie dlhu a likvidity. Kalendár aukcií štátnych cenných papierov v roku 2009 [online]. c2007, [cit. 2009-03-06]. Dostupné z:

[19]

Agentúra pre riadenie dlhu a likvidity. Pravidlá primárneho trhu zaknihovaných štátnych cenných papierov vydávaných v Slovenskej republike a denominovaných v slovenskej mene [online]. c2007, [cit. 2009-02-17]. Dostupné z:

[20]

Agentúra pre riadenie dlhu a likvidity. Účastníci primarného trhu [online]. c2007, [cit. 2009-02-17]. Dostupné z:

[21]

Agentúra pre riadenie dlhu a likvidity. Výsledky aukcií ŠD za rok 2009 [online]. c2007, [cit. 2009-03-07]. Dostupné z:

[22]

Budapest Stock Exchange. Anual statistics 2004 [online]. c2005, [cit. 2009-03-10]. Dostupné z:

72

[23]

Budapest Stock Exchange. Anual statistics 2005 [online]. c2006, [cit. 2009-03-10]. Dostupné z:

[24]

Budapest Stock Exchange. Anual statistics 2006 [online]. c2007, [cit. 2009-03-10]. Dostupné z:

[25]

Budapest Stock Exchange. Anual statistics 2007 [online]. c2008, [cit. 2009-03-10]. Dostupné z:

[26]

Budapest Stock Exchange. Anual statistics 2008 [online]. c2009, [cit. 2009-03-10]. Dostupné z:

[27]

Budapest Stock Exchange. Government bonds [online]. c2009, [cit. 2009-03-20]. Dostupné z:

[28]

Budapest Stock Exchange. Historical trading data download by product [online]. c2009, [cit. 2009-03-20]. Dostupné z:

[29]

Burza cenných papierov v Bratislave. Kurzový lístok dlhopisov a hypotekárnych záložnych listov zo dňa 20. 3. 2008 v SKK [online]. c2009, [cit. 2009-03-20]. Dostupné z:

[30]

Burza cenných papierov v Bratislave. Kurzový lístok dlhopisov a hypotekárnych záložnych listov zo dňa 20. 3. 2009 v EUR [online]. c2009, [cit. 2009-03-20]. Dostupné z:

[31]

Burza cenných papierov v Bratislave. Ročenka 2008 [online]. c2009, [cit. 2009-02-18]. Dostupné z:

73

[32]

Burza cenných papírů Praha. Oficiální kurzovní lístek 20. 3. 2008 [online]. c2009, [cit. 2009-03-20]. Dostupné z: < http://www.bcpp.cz/KurzovniListek/Oficialni-KL/Default.aspx?date=20.3.2008>

[33]

Burza cenných papírů Praha. Oficiální kurzovní lístek 20. 3. 2009 [online]. c2009, [cit. 2009-03-20]. Dostupné z: < http://www.bcpp.cz/KurzovniListek/Oficialni-KL/Default.aspx?date=20.3.2009>

[34]

Burza cenných papírů Praha. Ročenka 2008 [online]. c2009, [cit. 2009-02-19]. Dostupné z:

[35]

Central statistical office of Poland (GUS). Monthly price indices of consumer goods and services from 1989 till 2009 [online]. c2009, [cit. 2009-04-03]. Dostupné z:

[36]

Česká národní banka. Historie 2T repo sazby [online]. c2003-2009, [cit. 2009-04-02]. Dostupné z:

[37]

Česká národní banka. Pravidla pro primární prodej střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů organizovaný Českou národní bankou [online]. c2003-2009, [cit. 2009-02-17]. Dostupné z:

[38]

Česká národní banka. Seznam přímých účastníků aukcí SD [online]. c2003-2009, [cit. 2009-02-11]. Dostupné z:

[39]

Český statistický úřad. Míra inflace [online]. c2009, [cit. 2009-04-03]. Dostupné z:

[40]

ČSOB. Archív denních finančních zpravodajů – březen 2009 [online]. c2009, [cit. 2009-03-25]. Dostupné z:

74

[41]

ČSOB. Central European Daily 2006 [online]. c2008, [cit. 2009-03-15]. Dostupné z:

[42]

ČSOB. Central European Daily 2007 [online]. c2008, [cit. 2009-03-15]. Dostupné z:

[43]

ČSOB. Central European Daily 2008 [online]. c2008, [cit. 2009-03-15]. Dostupné z:

[44]

ČSOB. Central European Daily 2009 [online]. c2008, [cit. 2009-03-15]. Dostupné z: < http://www.csob.sk/Default.aspx?CatID=1144&rok=2009§ion=2>

[45]

ČSOB. Central European Weekly 2008 [online]. c2008, [cit. 2009-03-15]. Dostupné z:

[46]

ČSOB. Central European Weekly 2009 [online]. c2008, [cit. 2009-03-15]. Dostupné z: < http://www.csob.sk/Default.aspx?CatID=1144&rok=2009§ion=3>

[47]

European central bank. Key ECB interest rates index [online]. c2009, [cit. 2009-04-02]. Dostupné z:

[48]

Finance.cz. Agentura Fitch zvýšila rating ČR na stupeň A plus [online]. c2009-03-04, [cit. 2009-03-06]. Dostupné z:

[49]

Government Debt Management Agency. Auctions in general [online]. c2003, [cit. 2009-03-01]. Dostupné z:

[50]

Government Debt Management Agency. Government securities market monthly report, February 2009 [online]. c2009, [cit. 2009-03-24]. Dostupné z:

75

[51]

Government Debt Management Agency. Hungarian Government Bond (KTV) [online]. c2003, [cit. 2009-02-24]. Dostupné z:

[52]

Government Debt Management Agency. Primary Dealers on the Hungarian Government Securities Market [online]. c2008, [cit. 2009-03-04]. Dostupné z:

[53]

Government Debt Management Agency. Rating history of the Republic's long-term debt [online]. c2009, [cit. 2009-03-05]. Dostupné z:

[54]

Government Debt Management Agency. The organisational and legal framework of government debt management [online]. c2003, [cit. 2009-02-23]. Dostupné z:

[55]

Hungarian central statistical office (KSH). Consumer price index [online]. c2009, [cit. 2009-03-28]. Dostupné z:

[56]

Investujeme.cz. S&P potvrdila rating ČR [online]. c2006-2008, aktualizováno 2008-11-28 [cit. 2009-03-06]. Dostupné z:

[57]

ING Investment Management. Komentáre [online]. c2006, [cit. 2009-0321]. Dostupné z:

[58]

KOHOUT, P. Ekonomická analýza výnosových křivek [online]. c2005, [cit. 2009-04-10]. Dostupné z:

[59]

KOTIA, J. Státní dluhopisy zemí SVE získají na atraktivitě [online]. c2007- 2009, aktualizováno 2009-02-02 [cit. 2009-03-11]. Dostupné z:

76

[60]

Magyar Nemzety bank. Base rate history [online]. c2005, [cit. 2009-03-29]. Dostupné z:

[61]

Ministerstvo financí ČR. Emisní kalendář střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů na rok 2009 [online]. c2005, [cit. 2009-03-01]. Dostupné z:

[62]

Ministerstvo financí ČR. Finanční nástroje [online]. c2008, [cit. 2009-02-11]. Dostupné z:

[63]

Ministerstvo financí ČR. Finanční zpravodaj 11-12/2006 [online]. c2006, [cit. 2009-02-11]. Dostupné z:

[64]

Ministerstvo financí ČR. Program financovaní na rok 2009 [online]. c2005, aktualizováno 2008-12-01 [cit. 2009-03-02]. Dostupné z:

[65]

Ministerstvo financí ČR. Rating [online]. c2008, [cit. 2009-03-06]. Dostupné z:

[66]

Ministerstvo financí ČR. Státní dluhopisy podle typu instrumentu 2006 [online]. c2006, [cit. 2009-02-11]. Dostupné z:

[67]

Ministerstvo financí ČR. Státní dluhopisy podle typu instrumentu 2007 [online]. c2007, [cit. 2009-02-11]. Dostupné z:

77

[68]

Ministerstvo financí ČR. Státní dluhopisy podle typu instrumentu 2008 [online]. c2008, [cit. 2009-02-11]. Dostupné z:

[69]

Ministry of Finance of the Republic of Poland. Primary dealers [online]. c2007, [cit. 2009-03-01]. Dostupné z:

[70]

Ministry of Finance of the Republic of Poland. Rating [online]. c2007, [cit. 2009-03-06]. Dostupné z:

[71]

Ministry of Finance of the Republic of Poland. Rules and Regulations Governing the Activities of the Treasury Securities Dealer as of September 23rd, 2008 [online]. c2008, [cit. 2009-03-01]. Dostupné z:

[72]

Ministry of Finance of the Republic of Poland. Treasury bonds issuance calendar for year 2009 [online]. c2007, [cit. 2009-03-03]. Dostupné z: < http://www.mf.gov.pl/dokument.php?const=1&dzial=743&id=69629>

[73]

Nation bank of Poland. Interest rates [online]. c2008, [cit. 2009-04-02]. Dostupné z:

[74]

Národná banka Slovenska. Základná úroková sadzba NBS [online]. c2009, [cit. 2009-04-02]. Dostupné z:

[75]

Pioneer Investments. Pioneer – obligační fond: Souhrn informací CZK [online]. c2008, [cit. 2009-03-15]. Dostupné z:

[76]

REJNUŠ, O. Teoretické vymezení podnikových akcií a dluhopisů soudobého světového kapitálového trhu [online]. c2004, [cit. 2009-02-05]. Dostupné z:

78

[77]

ŠMÍD, M. Vyplatí se poslouchat, co říkají centrální banky? [online]. c2005, aktualizováno 2004-09-14 [cit. 2009-04-10]. Dostupné z:

[78]

Štatistický úrad Slovenskej republiky. Spotrebiteľské ceny (inflácia) [online]. c2009, [cit. 2009-04-03]. Dostupné z:

[79]

Warsaw stock exchange. Bonds [online]. c2007, [cit. 2009-02-18]. Dostupné z:

[80]

Warsaw stock exchange. Quotations: Bonds [online]. c2007, [cit. 2009-0320]. Dostupné z:

[81]

Warsaw stock exchange. WSE main statistics [online]. c2009, [cit. 2009-0223]. Dostupné z:

[82]

WLAZLO, M. Komentarz rynkowy [online]. c2009, [cit. 2009-03-20]. Dostupné z:

79

9. SEZNAM OBRÁZKŮ, TABULEK A GRAFŮ Seznam obrázků Obr. č. 1: Rostoucí, klesající a horizontální výnosová křivka .............................................20 Obr. č. 2: Rostoucí nominální, promptní a forwardová výnosová křivka ........................23 Obr. č. 3: Klesající nominální, promptní a forwardová výnosová křivka.........................23 Obr. č. 4: Promptní a anuitní křivka .......................................................................................24 Obr. č. 5: Valivá výnosová křivka pro horizont jednoho roku ...........................................25

Seznam tabulek Tab. č. 1: Rating podle agentury Moody’s a Standard & Poor’s.........................................17 Tab. č. 2: Státní dluhopisy podle typu instrumentu.............................................................31 Tab. č. 3: Rating závazků České republiky............................................................................32 Tab. č. 4: Primární dealeři dluhopisů – ČR............................................................................33 Tab. č. 5: Objemy obchodů s dluhopisy na BCPP (v mil. Kč) .............................................33 Tab. č. 6: Rating závazků Slovenské republiky.....................................................................34 Tab. č. 7: Účastníci primárního trhu – Slovensko ................................................................34 Tab. č. 8: Objemy obchodů s dluhopisy na BCPB (v mil. Sk)..............................................35 Tab. č. 9: Rating závazků Polska .............................................................................................36 Tab. č. 10: Seznam primárních dealerů – Polsko ..................................................................36 Tab. č. 11: Objemy obchodů s dluhopisy na WSE (v mil. zł) ..............................................37 Tab. č. 12: Rating závazků Maďarska.....................................................................................37 Tab. č. 13: Seznam primárních dealerů – Maďarsko ............................................................38 Tab. č. 14: Objemy obchodů s dluhopisy na BSE (v mil. EUR) ...........................................39 Tab. č. 15: Charakteristiky státních dluhopisů (data k 20. 3. 2009) ....................................41 Tab. č. 16: Charakteristiky českých státních dluhopisů (data k 20. 3. 2008) .....................41 Tab. č. 17: Charakteristiky slovenských státních dluhopisů (data k 20. 3. 2009)..............44 Tab. č. 18: Charakteristiky slovenských státních dluhopisů (data k 20. 3. 2008)..............45 Tab. č. 19: Charakteristiky polských státních dluhopisů (data k 20. 3. 2009) ...................48 Tab. č. 20: Charakteristika polských státních dluhopisů (data k 20. 3. 2008)....................48 Tab. č. 21: Charakteristiky maďarských státních dluhopisů (data k 20. 3. 2009) .............51 Tab. č. 22: Charakteristiky maďarských státních dluhopisů (data k 20.3.2008) ...............52 Tab. č. 23: Spotové a forwardové úrokové míry ČR (v %) ..................................................56 Tab. č. 24: Spotové a forwardové úrokové míry Slovensko (v %)......................................57 Tab. č. 25: Spotové a forwardové úrokové míry Polsko (v %) ............................................58 Tab. č. 26: Spotové a forwadové úrokové míry Maďarsko (v %) .......................................59 Tab. č. 27: Vývoj základní sazby ECB.....................................................................................60 Tab. č. 28: Korelační koeficienty ČR .......................................................................................61 Tab. č. 29: Korelační koeficienty Slovensko...........................................................................61 Tab. č. 30: Korelační koeficienty Polsko.................................................................................63 Tab. č. 31: Korelační koeficienty Maďarsko...........................................................................63

80

Seznam grafů Graf č. 1: Objemy obchodů s dluhopisy v jednotlivých zemích (v mld. EUR).................40 Graf č. 2: Spotové výnosové křivky ČR .................................................................................42 Graf č. 3: Vývoj výnosů českých státních dluhopisů, sazby ČNB a inflace ......................44 Graf č. 4: Spotové výnosové křivky Slovenska .....................................................................45 Graf č. 5: Vývoj výnosů slovenských státních dluhopisů, sazby NBS (ECB) a inflace....47 Graf č. 6: Spotové výnosové křivky Polska ...........................................................................49 Graf č. 7: Vývoj výnosů polských státních dluhopisů, sazby NBP a inflace.....................51 Graf č. 8: Spotové výnosové křivky Maďarska .....................................................................52 Graf č. 9: Vývoj výnosů maďarských státních dluhopisů, sazby MNB, inflace ...............54 Graf č. 10: Srovnání výnosových křivek zemí V4.................................................................55 Graf č. 11: Srovnání spotové výnosové křivky a forwardových výnosových křivek ČR .............................................................................................................................56 Graf č. 12: Srovnání spotové výnosové křivky a forwardových výnosových křivek Slovenska.................................................................................................................57 Graf č. 13: Srovnání spotové výnosové křivky a forwardových výnosových křivek Polska.......................................................................................................................58 Graf č. 14: Srovnání spotové výnosové křivky a forwardových výnosových křivek Maďarska.................................................................................................................59 Graf č. 15: Vývoj výnosů českých státních dluhopisů a sazby ECB...................................61 Graf č. 16: Vývoj výnosů slovenských státních dluhopisů a sazby ECB...........................62 Graf č. 17: Vývoj výnosů polských státních dluhopisů a sazby ECB.................................62 Graf č. 18: Vývoj výnosů maďarských státních dluhopisů a sazby ECB...........................63

81