INVESTME ENT STRAT TEGY
19 juni 2015
Researchh & Investment Strategyy-team
He et besslissen nde mome m ent na adert Voorzichtighe eid gebod den vanw wege hog gere oblig gatievolatiiliteit en G Grexit-risico Hoo ofdpunten
Tw wee belangrrijke kwestie es naderen het be eslissende m moment: de e eerste rentteverhoging g do oor de Fed e en de climax van de Griekse crisiss. Ka apitaal- en d depositobep perkingen kunnen spoedig worden ingesteld. Re ecente cijferrs bevestige en een groe eiversnelling g in de VS, terw wijl in de eurozone het gestage mo omentum aa anhoudt. We W zien de eerste e tek kenen van sstabilisering g respectiev velijk verbetering in n China. De e herwaarde ering van Bunds was heftig, h met volatiliteitsniveaus die do oorgaans alleen worde en ge ezien tijdenss een systee emcrisis; de e wereldwijd de ob bligatiemarkkten gaven alle a hetzelfd de beeld te zie en. Toch de enken we da at deze corre elatie tijdelijjk is vanwege v de e verschillen n in moneta air beleid. De e volatiliteit zal e echter aanh houden. As sset-allocattie: we blijvven neutraal ten aanzie en van de diversse belegging gscategorie eën. We blijjven negatie ef over US Treasuries en positief ov ver Bunds. H Hoewel we op korte terrmijn voorzichtig zijjn wat betre eft perifere obligaties, o de enken we da at de ECB de d instrume enten heeft o om in geval van e een Grexit oplopende o spreads s teg gen ei en ruime te gaan. De sstrijd tussen betere groe liquiditeit enerrzijds en he et Griekse riisico an nderzijds suggereert eu urozoneaandelen te be eschermen ttegen neerw waartse risic co’s. We blijjven voorzicchtig ten aa anzien van Chinese C aa andelen, die e tekenen va an zeepbelv vorming vertonen.
guur 1 Fig Vo oorzichtige no ormalisering door de Fed,, te beginnen in september US S fed funds ra ates projectio ons 5.0 0%
5.0%
4.5 5%
4.5%
4.0 0%
4.0%
3.5 5%
3.5%
3.0 0%
3.0%
2.5 5%
2.5%
2.0 0%
FOMC C dots, median (June 17, 2015)
1.5 5%
FFR, AXA IM median n scenario
1.0 0%
Implied by Euro$ opttions, June 18
0.5 5% 0.0 0%
2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%
2 2023 2024 2025 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Bro onnen: Federal Reserve, AXA IIM Research
Aa anbevolen ass set-allocatie
Cash Aandelen Staatsobligatties Credit ▲/▼ Wijzigingen deze d maand Bro on: AXA IM Res search
lange Korte term mijn Middell term mijn (3-6M) (12-24 4M) = = = = =
Nu het veelbewogen jaar 2015 er bijna voor de helft op zit, nadert het beslissende moment voor twee belangrijke kwesties: de eerste renteverhoging door de Fed en Griekenland. Beide zullen waarschijnlijk bepalend zijn voor de koersontwikkeling in de komende maanden. Al met al verwachten we dat de Fed gematigd van toon blijft, ondanks het begin van de beleidsnormalisering dit jaar, en de volatiliteit in de obligatiemarkten zal trachten te beperken. Griekenland is echter ongewisser, maar we denken nog steeds dat de climax voor ons ligt, mogelijk rond de eerste obligatieaflossing aan de ECB op 20 juli.
Voorjaarsdooi Diverse indicatoren wijzen erop dat de vooruitzichten van de Fed weer nadrukkelijk terug zijn op het radarscherm van beleggers. US Treasuries zagen de rente in de afgelopen weken oplopen en namen daarmee het voortouw op de wereldwijde obligatiemarkten. De kapitaalstromen in opkomende markten beginnen eveneens de effecten te voelen van de aanstaande beleidsnormalisering in de VS. Alleen de US dollar wist in de afgelopen maand niet te profiteren van deze trend.
aan dat zij “meer doorslaggevend bewijs” wilde zien voor aanhoudend gematigde groei alvorens over te gaan tot verkrapping van het beleid. Per saldo verwachten we nog steeds dat de aantrekkende activiteit (Figuur 2) een eerste renteverhoging in september (Figuur 1) rechtvaardigt. Figuur 2 Amerikaanse consument levert waarschijnlijk belangrijke bijdrage aan herstel in tweede kwartaal US Retail sales 2.5
1.0
2.0 1.5
0.5
1.0 0.5
0.0
0.0 -0.5
Monthly change (%mom) [Lhs]
-0.5
-1.0 -1.5
Quarter average (%qoq) [Rhs]
-1.0 Apr 14
Jul 14
Oct 14
-2.0 Jan 15
Apr 15
Bronnen: US Commerce Dept, Bureau of Economic Analysis en AXA IM Research
De recente stroom cijfers heeft onze verwachting bevestigd dat de economische vertraging in de VS begin dit jaar van tijdelijke aard was. Ten eerste wordt de huidige raming (-0,7%) van de bbp-groei in het eerste kwartaal mogelijk herzien tot dichter bij nul. En de redenen voor die zwakte – zij het een barre winter, havenstakingen of twijfelachtige correcties voor seizoensinvloeden – zullen alle wegebben in het tweede kwartaal. Ten tweede hebben de afgelopen maanden sterkere cijfers laten zien, waardoor we nu verwachten dat de bbp-groei in het tweede kwartaal uitkomt op circa 3%. Zo wijst de arbeidsmarkt op verdere normalisering, met meer dan 200.000 nieuwe banen in zowel april als mei. Bovendien zien we beginnende loondruk, getuige de nauwlettend in de gaten gehouden werkgelegenheidskostenindex (ECI), die in maart met 2,8% op jaarbasis toenam. Een belangrijk document van de San Francisco Fed kwam verder met bewijs dat het gebrek aan normalisering van onvrijwillig deeltijdwerk mogelijk eerder toe te schrijven is aan structurele dan aan cyclische factoren, wat wijst op een meer gespannen arbeidsmarkt. We voorzien een groei van 2,7% in 2015, een versnelling ten opzichte van de 2,4% in 2014.
Er is evenwel een toenemend risico dat de Fed de rente pas in december voor het eerst verhoogt. Sommige FOMC-leden zijn nog niet voldoende overtuigd van het economische momentum en nieuwe cijfers slagen er wellicht niet in om hen vóór september wél van dat momentum te overtuigen. Daarnaast blijft de inflatie fragiel: het onderliggende PCE-percentage bleef steken op slechts 1,2% in april. Tot slot kan de Fed tot uitstel besluiten, indien een extreem scenario in Griekenland een significante reactie van de financiële markten tot gevolg heeft. Voorzitter Yellen waarschuwde dat de VS weliswaar “beperkte directe blootstelling [aan Griekenland heeft] … maar dat indirecte effecten de vooruitzichten kunnen beïnvloeden”.
Genoeg om de Fed te overtuigen?
Een gebrek aan liquide middelen kan in de volgende paar weken tot een akkoord leiden, aangezien de Griekse overheid op 30 juni, uitgerekend de datum waarop het huidige steunprogramma afloopt, €1,6mrd moet terugbetalen aan het IMF. Bij uitblijven van een akkoord zou Griekenland niet alleen in gebreke blijven jegens het IMF, maar zou ook de laatste tranche (€7,2mrd) van voornoemd steunprogramma niet worden uitbetaald. Een redelijk compromis zou neerkomen op een minimaal akkoord vóór die datum, zodat het programma kan worden
Hoewel zulk geruststellend nieuws wordt verwelkomd door de Federal Reserve, zag deze laatste zich door de zwakke bbpgroei in het eerste kwartaal genoodzaakt om tijdens de vergadering in juni de groeiprognose voor 2015 te verlagen van 2,3-2,7% naar 1,8-2,0%. De FOMC-leden waren bovendien minder overtuigd van de noodzaak om dit jaar meerdere renteverhogingen door te voeren. Tijdens de op de vergadering volgende persconferentie gaf voorzitter Yellen
2 |
AXA Investment Managers – 19/06/2015
Griekenland: ontknoping van het drama Maar weinig marktpartijen hadden verwacht dat het Griekse drama een periode van bijna zes maanden zou beslaan na de algemene verkiezingen in januari die Syriza aan de macht brachten. In de komende paar weken zal echter de ontknoping volgen. Drie factoren kunnen de thans ontstane impasse doorbreken: de Griekse staatskas, de ECB en een nieuwe volksraadpleging.
verlengd en de tranche deels kan worden uitbetaald. Maar gokken op ‘redelijkheid’ biedt in deze geen enkele garantie. Niet-nakoming van de aflossingsverplichting op 30 juni zal niet meteen tot een faillissement leiden, aangezien het IMF dan een procedure van enkele weken zal starten om het faillissement officieel vast te stellen. Niettemin kan de nervositeit op de markten dan substantieel toenemen. De harde deadline daarna lijkt 20 juli te zijn, wanneer Griekenland voor €3,5mrd aan obligaties moet aflossen aan de ECB. Bij niet-nakoming van deze aflossingsverplichting wordt de liquiditeitssteun stopgezet, waardoor de Griekse banksector meteen ineen zal storten. In dat geval lijkt de introductie van een parallelle munt onvermijdelijk, gevolgd door een mogelijk vertrek uit de euro. Tot dusverre heeft de ECB zich onthouden van forcering van een besluit door de noodsteun aan de Griekse banken geleidelijk te verhogen met handhaving van een beperkte afwaardering van lokaal onderpand. Maar dit kan onvoldoende blijken om de banken te beschermen. Als de geldopnames voor of na 30 juni versnellen, zullen waarschijnlijk kapitaalcontroles worden ingesteld zoals destijds op Cyprus. Indien geen akkoord wordt bereikt vóór 20 juli, zal de druk op de Griekse regering toenemen om de kiezers te raadplegen. Premier Tsipras heeft zich voortdurend verdedigd door te stellen dat hij slechts het Syrizaprogramma uitvoert, maar dat programma gaat er ook van uit dat Griekenland in de eurozone blijft. Het overschrijden van rode lijnen en toch in de monetaire unie willen blijven gaan niet samen en kunnen leiden tot vervroegde verkiezingen of een referendum. In beide gevallen bestaat de kans dat de huidige parlementaire meerderheid haar mandaat verliest en een nieuwe coalitie moet worden gevormd.
Goede oude PBC Economische prestaties en marktprestaties gaan niet altijd hand in hand, getuige het hedendaagse China. Terwijl de groei afneemt tot het laagste niveau sinds 2009, laat de aandelenmarkt een spectaculaire ontwikkeling zien. We schrijven deze inverse correlatie toe aan het monetaire beleid, hoewel dit ook kan veranderen. We zien bijvoorbeeld al de eerste tekenen van stabilisering of verbetering aan de activiteitenzijde. De industriële productie, de detailhandelsverkopen en de handel zaten alle in de lift in mei en de signalen van harde cijfers werden bevestigd door aantrekkende PMI’s (Figuur 3). Deze cijfers bevestigen onze verwachting dat de Chinese economie geleidelijk zal versnellen in de loop van het jaar. Maar het geleidelijke proces van hervormen, zoals voorgestaan door de Chinese autoriteiten, staat of valt met stabiele groei.
Dit kader zal van toepassing blijven tot in de afzienbare toekomst, wat volgens ons flinke beleidssteun impliceert. Zoals is gebleken in de afgelopen twee jaar, volgde er telkens wanneer de economie dreigde achter te blijven bij het gestelde doel een agressieve beleidsreactie. Eerder dit jaar verlaagde de centrale bank van China de rente en de reserveverplichting, terwijl overheidsinvesteringen in infrastructuur deels naar voren werden gehaald. Deze beleidsmaatregelen verklaren in hoge mate de recente stabilisering van de economie. Aangezien het herstel broos blijft, is extra stimulering later dit jaar waarschijnlijk. De ruimte voor verdere stimulering is echter beperkt in het tweede halfjaar, vooral als het economische momentum aan kracht wint. Nochtans onderstreept de afhankelijkheid van stimulerend beleid en overheidsinvesteringen hoe uitdagend de overgang is van een traditioneel EM-groeimodel naar een modern servicegeoriënteerd model, zonder de groei uit het oog te verliezen. Hoe dan ook, economische cycli zijn nu eenmaal onlosmakelijk verbonden met een vrije markt. Figuur 3 Chinese PMI vertoont timide tekenen van leven China - Purchasing Manager Indices 60
60
55
55
50
PMI production
50
PMI new order Headline PMI 45 2012
45 2013
2014
Bronnen: Markit en AXA IM Research
Elders In Europa heerst een vreemde kalmte, met macroeconomische fundamenten die de heftige obligatiecorrectie niet of nauwelijks kunnen verklaren. Het herstel zal een stabiel tempo aanhouden in de eurozone en licht versnellen in het VK. De ECB blijft met haar aankoopprogramma op de automatische piloot en maar weinig zal verandering kunnen aanbrengen in het tempo van aankopen op de korte termijn. Een sterker dan verwachte groei in het eerste kwartaal in Japan vertaalt zich waarschijnlijk niet in een aanhoudende versnelling van de groei. In opkomende markten beïnvloedt de aanstaande beleidsnormalisering in de VS de financiële volatiliteit en het toch al zwakke economische momentum. Landen met een groot tekort op de lopende rekening staan binnenkort weer in de schijnwerpers. Politiek risico blijft een belangrijke marktbepalende factor, met name in Rusland, Turkije en Polen. AXA Investment Managers – 19/06/2015 |
3
Houd vertrouwen in risicovolle activa; wees voorbereid op volatiliteit op korte termijn De jongste cijfers bevestigen onze visie dat de wereldwijde groei zich zal herstellen van een teleurstellend eerste kwartaal. Niettemin lasten de wereldmarkten een adempauze in na de hectische periode van begin dit jaar tot en met april. De haussemarkt heeft sindsdien enige stoom afgeblazen. De tegenwind werd veroorzaakt door zorgen over de waardering van aandelenmarkten, door de sterk toegenomen volatiliteit in de obligatiemarkten in de eurozone en door de aanstaande renteverhoging in de VS. De combinatie van enerzijds verbeterende cyclische vooruitzichten en dus betere winstvooruitzichten en anderzijds hoge waarderingen, een hogere rentevoet in de VS en toenemende idiosyncratische risico’s suggereert een neutrale aanbeveling voor de belangrijkste beleggingscategorieën op korte termijn. Niettemin blijven we van mening dat de hausse op de aandelenmarkten nog niet voorbij is. Wat betreft de correctie van de rente op obligaties denken we dat we nog maar aan het begin staan. We bevestigen derhalve onze overtuiging dat op langere termijn risicovolle activa te prefereren zijn boven soevereine schuld. De twee hoofdredenen om vast te houden aan onze langetermijnvisie zijn de aanhoudend gunstige groei en, belangrijker nog, de afwezigheid van enige substantiële inflatiedruk. Zou het laatste wel het geval zijn, dan zou de perceptie kunnen ontstaan dat de centrale banken achter de feiten aanlopen. Daarnaast is het al lange tijd onze overtuiging dat kostenbeheersing de mantra blijft van ‘captains of industry’. Vandaar dat we nauwelijks enige toekomstige loondruk zien (Figuur 4).
-4
MSCI USA trailing earnings, in %yoy [Rhs]
120
40 20 0
2
-20
4
-40
6 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
-60
Bronnen: Datastream en AXA IM Research
De algemene stijging van de lange rente op obligaties luidt volgens ons het begin in van een zekere mate van normalisering. Voor een beter begrip van de verschillende drijvende krachten gebruiken we een statistisch instrument om de lange rente en de ontwikkeling daarvan uit te splitsen
4 |
AXA Investment Managers – 19/06/2015
Breakdown on 10Y Treasury yields 3.5
3.5
in %
3.0
3.0
2.5
2.5
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
1.0
0.5
0.5 Zero coupon yield (actual) Risk Free ('true' market expectations) Term premium (actual minus risk free yield) Oct-13
Feb-14
Jun-14
Oct-14
Feb-15
0.0 -0.5 -1.0 Jun-15
Bronnen: Bloomberg en AXA IM Research
100
60
0
Figuur 5 Termijnpremie doet lange rente oplopen
-1.0 Jun-13
80
-2
De herwaardering van Bunds was heftig en bereikte het stratosferische niveau van 300%, dat kenmerkend is voor systeemcrises. Talrijke verklaringen werden er gegeven, maar de meest relevante kwamen uit de mond van ECBpresident Mario Draghi: oplopende inflatieverwachtingen, betere groeivooruitzichten en technische factoren, zoals overvraagde posities, een mismatch tussen aanbod en vraag, en zwakke marktliquiditeit. De hoofdboodschap van de ECB tijdens de persconferentie was echter dat beleggers “zich moeten instellen op perioden van hogere volatiliteit”.
-0.5
USA: Labour costs & earnings growth ULC index - business sector, lag 9 mths, inverted [Lhs]
De stijging van de lange rente is niet toe te schrijven aan een forse stijging van de risicovrije rentevoet, die doorgaans samengaat met veranderingen in de economische situatie en het toekomstige monetaire beleid. Het is veeleer de opgelopen termijnpremie (Figuur 5) die deze stijging van de lange rente voor meer dan 80% verklaart.
0.0
Figuur 4 Tamme arbeidskosten per eenheid product steunen winstmarges -6
in de risicovrije rentevoet (de door beleggers verwachte toekomstige beleidsrente, dat wil zeggen: het geometrische gemiddelde van de verwachte risicovrije rentevoeten in de komende tien jaar) en een risicopremie, die samenhangt met de termijn en de belegger compenseert voor het in portefeuille houden van een risicovol actief (de termijnpremie, oftewel het onverklaarde deel van de 10-jaars rente).
Bovendien suggereert een analyse van de hoofdcomponenten dat 90% van de variatie in de lange rente wordt verklaard door één gemeenschappelijke factor: obligatiemarkten gedragen zich alsof er slechts één markt is en de omstandigheden aan weerszijden van de Atlantische Oceaan gelijk zijn. Het tegendeel lijkt realistischer. Volgens ons is het hoogstwaarschijnlijk dat deze nauwe correlatie tussen de bewegingen van de wereldwijde obligatiemarkten tijdelijk van aard is en geleidelijk zal afnemen. Het contrast tussen het monetaire beleid in de eurozone en dat in de VS had immers niet groter kunnen zijn, althans bij een horizon van zes tot twaalf maanden. Volgens ons is het onverstandig om tegen de ECB in te gaan, die met haar aankoopprogramma de termijnpremie laag, zo niet negatief, zal trachten te houden. Bovendien zal het netto-aanbod vooral gunstig
uitpakken voor de periferie van de eurozone in de komende maanden, terwijl obligaties uit de kernlanden obligatieportefeuilles mogelijk bescherming bieden tegen belangrijke ontwikkelingen in Griekenland. Onze conclusie op basis van de laatste FOMC-vergadering is dat het proces van renteverhogingen later dit jaar begint en een geleidelijk vervolg zal krijgen volgend jaar. We bevestigen derhalve onze relatieve voorkeur voor soevereine schuld uit de eurozone boven schatkistpapier uit de VS, wat zich vertaalt in een neutrale positie ten aanzien van de obligatiemarkten. Wat betreft inflatie-break-evens handhaven we onze koopaanbeveling met een voorkeur voor de VS, dat goedkoper is geworden, zeker in vergelijking met de eurozone. Bovendien blijft echte inflatiedruk in de eurozone laag. Credit hield zich goed in mei ondanks de opgelopen klappen. Niettemin zal de krachtmeting tussen soevereine schuld en hoogrenderend (HY) krediet hoogstwaarschijnlijk voortduren gezien onze verwachting dat de wereldwijde rentevoeten blijven oplopen. Opmerkelijk is dat, met uitzondering van investeringswaardig (IG) krediet in de eurozone, de daling van het totale rendement sinds de rente op Bunds begon te stijgen (eind april) niet zo sterk was als in mei/juni 2013 (aankondiging QE-tempering in de VS).
Bescherm aandelen eurozone tegen neerwaartse risico’s We blijven voorzichtig wat betreft Wall Street, voornamelijk vanwege i) oplopende arbeidskosten en het effect daarvan op de winstmarges (Figuur 6), ii) de sterkere dollar, die voor tegenwind zorgt, en iii) onze verwachting dat de Fed later dit jaar de eerste renteverhoging doorvoert. Aandelen in de eurozone consolideerden ondanks betere macro-economische cijfers en ruime liquiditeit. Toch zijn de aandelen nog steeds aan de dure kant en is het leeuwendeel van het voor dit jaar verwachte winstherstel (510%) verdisconteerd. We zien twee risico’s voor de markt op korte termijn: rentevolatiliteit en het Griekse drama. Op dit moment is er een gerede kans dat de onderhandelingen mislukken, waardoor Griekenland in gebreke blijft jegens het IMF (30 juni) en het tweede steunprogramma wordt stopgezet. Dit zal een kettingreactie op de financiële markten teweegbrengen. Vandaar onze suggestie om bescherming tegen neerwaartse risico’s toe te voegen. Op korte termijn handhaven we onze aanbeveling voor Japan, voornamelijk vanwege de opleving van het economische momentum en de verwachting dat verdere monetaire stimulering zal volgen.
Een belangrijk minpunt is echter dat de aanhoudende stijging van de rente het totale rendement op investeringswaardig krediet heeft doen afglijden naar negatief terrein. Dit kan het risico verhogen van een uitstroom van particuliere beleggers in de komende maanden. Een dergelijke uitstroom, gecombineerd met een fors aanbod in primaire markten, kan doorwerken in de kredietopslagen omdat beleggers zich genoodzaakt zien om een meer defensieve positie in te nemen. Zeker, de tweede Bund-schok begin juni zou beleggers in krediet de lust kunnen ontnemen om zich bloot te stellen aan krediet met een langere looptijd. Tegen deze achtergrond verwachten we dat hoogrenderend krediet gedurende de zomer beter zal presteren dan investeringswaardig krediet.
We blijven voorzichtig ten aanzien van opkomende markten buiten Azië. De waarderingen zijn zeker aantrekkelijk, maar de aanstaande beleidsnormalisering in de VS blijft een groot obstakel voor opkomende markten in het algemeen. Hoewel laag, bieden de waarderingen onvoldoende tegenwicht. Centrale banken in Azië (bijvoorbeeld die van India, Zuid-Korea en Nieuw-Zeeland) bleven het beleid versoepelen, reden waarom we een voorkeur hebben voor deze regio. Prudentie is geboden ten aanzien van Chinese aandelen: na spectaculaire koersstijgingen zijn deze aandelen ronduit duur met waarderingsratio’s van ruim 20x (Shenzhen) en 100x (ChiNext).
Figuur 6 VS: stijgende arbeidskosten vormen risico voor bedrijfswinsten
Risico’s
OECD unit labour trend & global profit margin
24 22
in %
World Profit Margins (EBITDA/sales) [Lhs]
Standard dev.
OECD ULC, Deviation from trend [Rhs]
20
4
-
3
2
18 1
-
16 14
0
12
-1
10
-2
Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Bronnen: Datastream en AXA IM Research
-
Griekenland: de onderhandelingen nemen een negatieve wending, gevolgd door kapitaalcontroles. Terroristische aanslagen wereldwijd, inclusief cyberaanvallen; instabiliteit in het Midden-Oosten. Deflationaire krachten overheersen in de eurozone en, nog erger, slaan over naar andere regio’s. Electorale reactie op het economische beleid leidt tot instabiliteit in Europa: o aangewakkerd door de roep om onafhankelijkheid; o budgettaire divergentie in de eurozone. Slecht uitgewerkte exit-strategieën van de grote centrale banken. Een heftige marktreactie kan economische tweederonde-effecten hebben. AXA Investment Managers – 19/06/2015 |
5
AANBEVOLEN N ASSET-A ALLOCAT TIE
Mond diale allocattie
ge Ko orte termijn Middellang termijn (3-6M) (12-24M)
Cash
=
Aa andelen
=
Sttaatsobligatiess
=
Credit
=
=
On nze overtu uigingen
Het economisch herstel iss gunstig voo or aandelen op o lange termijn n ondanks dee hoge waard deringen.
Obligaties, vooral v US Treeasuries, blijv ven een beleg ggingscategorie die e in aanmerkking komt voor een lage we eging.
Credit biedt nog steeds w waarde, maarr let op het o. looptijdrisico
Lage weging g voor de VS vanwege hoge waarderin ngen, omzetdruk (sterke dollar)) en risico van n kleinere ma arges ndruk). (omzet-/loon
Positief over eurozone vannwege aantrek kkende groei en e kt beschermin ng op ruime liquiditeit, maar Grieekenland maak korte termijn noodzakelijk.
Positief overr Japan vanw wege de aanh houdende verschuiving naar aa andelen (instittutionele bele eggers), de aa antrekkelijke waarderingen w en de versne ellende loongroei.
Voorzichtig ten t aanzien vvan opkomen nde markten, behalve Azië ë (hoofdbeguunstigde van de d goedkope olie), vanwege lag ge grondstofpprijzen en valu utavolatiliteit.
Voorzichtig ten t aanzien vvan het looptijjdrisico in de VS, gelet op de tekenen t van herstel in com mbinatie met loongroei (E ECI) en de nadderende eers ste renteverho oging door de Fed.
De looptijddruk zal uiteinddelijk wegebb ben in de eurozone gezien de liq quiditeit van dde ECB en de e gunstige aa anbod/vraagomgeving.
De XXL QQE E van de BoJ zzal de rente op o JGB’s erg la aag houden.
Begin positie es in break-eveens op te bouwen, eerst in de d VS en daarna in de eurozone..
▲/▼ Wijzigingen W deze e maand
Aandelen
ge Ko orte termijn Middellang termijn (3-6M) (12-24M))
Verenigde V Statten Eurozone VK V
=
= = = =
Zwitserland Z Ja apan Latijns-Amerika a Opkomend O Eurropa Opkomend O Azië ▲/▼ Wijzigingen W deze e maand
Staattsobligaties
ge Ko orte termijn Middellang termijn (3-6M) (12-24M))
Verenigde V Statten Eurozone E
=
kern
=
periferie
=
VK V Japan J Opkomend O Swap S spreads Break-even B
= = = =
= =
Verenigde S Staten Europa
=
▲/▼ Wijzigingen W deze e maand
Credit
ge Ko orte termijn Middellang termijn (3-6M) (12-24M))
Bedrijfskredie et - VS
=
Bedrijfskrediet B t-€
=
High H Yield - V VS
=
High H Yield - €
=
▲/▼ Wijzigingen W deze e maand
6 |
AX XA Investment M Managers – 19/0 06/2015
Looptijd blijfft minder goedd presteren da an spreads/HY Y tegen de achtergro ond van een vvolatiele lange e rente.
Wij geven de voorkeur aaan kortlopend HY-krediet, vo ooral in a de volatiliteit in de VS, dat in mindere maate blootstaat aan e lange rente.. de Europese
PROGNOSE-OVERZICHT 19 June 2015
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
2016*
2017*
Growth World GDP RIS (PPP) World GDP RIS (market FX rate) USA Euro area UK Japan China Rest of Asia RoW
5.4 4.1 2.5 2.0 1.9 4.7 10.4 8.3 5.3
4.2 3.0 1.6 1.7 1.6 -0.4 9.3 5.4 4.7
3.4 2.4 2.3 -0.8 0.7 1.7 7.8 5.3 3.5
3.3 2.9 1.8 -0.4 1.4 1.8 7.8 6.0 3.2
3.3 2.9 2.4 1.1 2.8 0.5 7.2 5.0 3.0
3.6 3.2 2.7 1.5 2.6 1.4 6.8 5.6 3.2
3.6 3.2 2.9 1.5 2.7 1.3 6.9 5.2 3.2
3.4 3.1 2.5 1.5 2.6 1.3 6.7 5.1 3.2
Global trade Manufactures goods
14.4
6.0
2.1
2.7
3.3
2.2
3.9
3.8
Inflation US Euro area UK Japan
1.6 1.6 3.3 -0.7
3.1 2.7 4.5 -0.4
2.1 2.5 2.8 -0.5
1.5 1.4 2.6 0.0
1.7 0.4 1.5 2.7
-0.2 -0.1 0.2 0.5
1.4 1.2 1.5 1.5
2.0 1.2 1.6 1.5
Crude oil (Brent), US$/bbl
79.9
111.6
112.0
108.9
99.2
63
70.0
74.2
0.20 3.31
0.15 1.88
0.17 1.80
0.09 3.01
0.06 2.17
0.38 2.60
1.13 2.98
2.13 3.54
1.00 2.89 1.34
0.63 1.83 1.33
0.13 1.43 1.33
0.17 1.94 1.38
-0.05 0.54 1.21
-0.10 0.70 1.05
-0.1 1.10 0.95
0.0 1.87 1.02
0.00 1.12 85 114
0.10 0.99 78 104
0.09 0.79 76 115
0.10 0.74 105 145
0.05 0.33 120 145
0.05 0.69 125 131
0.05 0.91 130 124
0.05 1.14 125 127
0.5 3.51 0.85
0.5 1.98 0.86
0.5 1.96 0.81
0.5 3.03 0.83
0.5 1.76 0.78
0.5 2.3 0.70
1.0 2.7 0.68
2.5 3.4 0.70
0.1 1.76 1.25
0.1 0.74 1.21
-0.2 0.45 1.21
-0.1 1.09 1.23
-0.2 0.37 1.20
-0.8 0.4 1.05
-0.8 0.7 1.05
-0.8 1.1 1.04
Interest rates, FX (end of period) US Fed funds (actual / target) 10Y Treasuries yield Euro area EONIA 10Y Bund yield €1 = …US$ Japan Overnight call rate 10Y JGB US$1 = … JPY €1= … JPY UK BoE base rate 10Y gilt €1= … GBP Switzerland O/N 10Y €1= ... CHF Bronnen: IMF, Datastream, AXA IM Research
*Prognoses AXA IM
Benchmark 10Y bond yield, % end of year
World GDP & trade (manufactured), % growth 6
15 GDP
4
10
2
5
0
0
5
5
4
4
3
3
US treasuries
2
Global trade
-2 -4 -6
-10 Trade scale
GDP scale 2010
2011
2
-5
2012
2013
2014
-15
1
1 German bunds
0
2015*
0 2010
2011
2012
2013
2014
2015*
Deze projecties zijn niet per se een betrouwbare indicatie voor toekomstige resultaten.
AXA Investment Managers – 19/06/2015
| 7
SYNOPSIS: SURPRISE GAPS EN RISK APPETITE BAROMETER Surprise gap eurozone
Figuur 7 Surprise gap eurozone: terug in de neutrale zone Euro area Surprise Gap index 1.2
1.2 May 2009
1.0 0.8
August 2013
1.0 0.8
0.6
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
0.0
0.0
-0.2
-0.2
-0.4
In de eurozone viel de Surprise Gap terug op een neutraal niveau. Dit wijst noch op versnelling noch op vertraging, wat in overeenstemming is met onze groeiverwachting voor de rest van het jaar. De productiegroei in de eurozone was sterk in het eerste kwartaal (3,7% op jaarbasis) en dit is goed nieuws voor de korte termijn. Het risico voor de productieactiviteit is een aansterkende euro, die tot teleurstellende omzetvooruitzichten zou kunnen leiden.
-0.4
-0.6
April 2008
-0.6
May 2011
-0.8 -1.0
May 2015
December 2008 : -2.4
-1.2 1998 1999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014
-0.8 -1.0 -1.2
EA Surprise Gap: Current production minus production plans 3 months ago Recession warning Recovery signal
Bronnen: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research
Figuur 8 Surprise gap VS: herstel bevestigd
Surprise gap VS
US Surprise Gap index 4.0
August 2013 3.0
May 2015
4.0 3.0
March 2009 Dec. 2011
2.0
2.0 1.0
1.0
0.0
0.0 -1.0 December 2007 Surprise Gap, smoothed
-2.0
February 2010 May 2011
-1.0
June 2012
Ofschoon de productiecomponent van de ISM-enquête in mei licht terugviel, steeg de algemene index naar 52,8 als gevolg van de component ‘nieuwe orders’. Om deze reden bleef de Surprise Gap op een hoge stand, met een standaarddeviatie van +0,8. Alles overziend, zal de industriële activiteit naar verwachting versnellen. Hoe meer goed nieuws we over de VS krijgen, hoe meer de rente op Amerikaans schatkistpapier en de US dollar zullen stijgen.
-2.0
Surprise Gap (Production -3.0 previous orders), normalised Production component -4.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
-3.0 -4.0
US Surprise Gap: Current production minus new orders 3 months ago Recovery signal Recession warning
Bronnen: ISM, AXA IM Research
Figuur 9 RAB: terug in de risicoaversie-zone
Risk Appetite Barometer (RAB)
Risk Appetite Barometer (RAB) 1.0
Risk appetite
1.0
0.5
0.5
0.0
0.0
-0.5
-0.5
-1.0 2009
Cyclical risk appetite Systemic risk appetite Risk Appetite Barometer (RAB) 2010
2011
2012
Risk aversion -1.0 2013
2014
Bronnen: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM Research
8 | AXA Investment Managers – 19/06/2015
2015
De groeiende onzekerheid die heerst op de wereldwijde markten, drukte de Risk Appetite Barometer terug in de risicoaversie-zone. Interessanter is het feit dat de systemische component significant terugviel en niet langer gelijk optrok met de cyclische component. De paarsgewijze correlatie en het negatieve momentum zijn de hoofdredenen voor de forse daling en bevestigen ons voorzichtige standpunt ten aanzien van wereldwijde aandelen.
MARKTPERFORMANCE -1M
Perf (%) -3M
-12M
YTD
-0.5 -1.8 -1.0 -0.3
-1.9 -5.2 -3.1 -0.4
3.0 5.3 8.9 2.3
-0.3 -1.3 -1.6 -0.8
0.0 -0.4 0.0
0.0 -1.8 0.0
0.0 0.2 0.0
0.0 0.7 0.0
-1.2 -1.6
-2.5 -2.8
1.7 2.1
-0.6 -1.4
-0.9 -2.0
1.3 -1.1
0.2 1.4
3.0 1.5
-2.8 -2.0
3.2 1.9
-14.2 -0.8
-4.7 1.7
-1.2 -0.0 -3.5 -3.2 -3.5 -3.5 -4.4 -2.9 -3.8 -3.4 -3.6 -1.0 -4.4 -4.6 -4.9 -2.6
0.4 1.7 -2.7 1.7 -3.2 -2.3 -7.0 1.8 0.2 -2.4 -2.7 2.5 1.2 0.5 3.4 3.8
11.1 10.9 7.7 13.9 10.9 10.1 12.1 2.2 1.4 2.1 4.9 31.5 6.1 9.2 -1.2 -0.6
6.5 4.5 9.2 14.8 14.1 15.2 13.1 19.2 7.0 4.0 1.4 15.2 5.3 5.4 7.3 5.7
62.9 5755.0 1204.4
-3.9 -2.0 -8.8 -2.9 -4.3
3.1 14.1 -1.0 4.2 -4.3
-28.8 -45.2 -14.5 -7.6 -26.1
-5.6 4.7 -9.2 1.5 -13.1
1.140 122.985 1.588 6.208
0.3 2.6 1.2 0.1
7.1 1.7 8.1 -0.4
-16.0 20.4 -6.2 -0.4
-5.8 2.6 1.8 0.1
19 June 2015 Fixed Income Government Bonds USA Europe United Kingdom Japan Index-Linked Bonds USA Europe United Kingdom Investment Grade Credit USA Europe High Yield USA Europe Emerging Bonds in local currency in hard currency
(JPM GBI US All Mats Index) (JPM EMU GBI ALL Mats Index) (BofA ML UK Gilts All Mats) (BofA ML JP All Mats) (Barclays Glb Infl US) (Barclays Euro IL BD All Mats) (Barclays Glb Inlf UK) (BofA ML Corp Master) (BofA ML EMU Corp) (BofA ML US HY Master II) (BofA ML Euro High Yield) (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) (JPM EMBI Global Composite)
Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return latest reading (Brent, USD/b) Energy latest reading (Copper, USD/mt) Industrial Metal latest reading (Gold, USD/ounce) Precious Metals Agricultural products Currencies €1 = … USD $1 = … YEN £1 = … USD $1 = … YUAN
latest reading latest reading latest reading
latest reading Bronnen: Datastream, AXA IM, in lokale valuta
In het verleden behaalde resultaten zijn noch indicatief noch representatief noch een garantie voor toekomstige resultaten. AXA Investment Managers – 19/06/2015
| 9
WAARDERING AANDELENMARKTEN 19 June 2015 S&P 500 United States TSE300 Canada Topix Japan DJ EUROSTOXX 50 Euro area DAX Germany CAC40 France FTSE 100 The United Kingdom FTSE MIB Italy Madrid General Spain AEX The Netherlands Bel 20 Belgium SMI Switzerland OMX Sweden Bronnen: Datastream, IBES, Bloomberg
PE
Index 2121.2 14770.6 1616.7 3450.5 11100.3 4803.5 6707.9 22460.0 1102.8 473.0 3584.1 8880.3 1562.4
2015 17.9 18.5 15.7 14.8 13.7 15.6 16.1 16.9 16.9 17.2 17.8 17.5 16.7
EPS growth (%) 2016 15.9 15.3 14.4 13.3 12.5 13.8 14.4 14.5 14.2 14.5 16.5 16.2 15.1
2015 2016 2015 2016 1.5 12.1 n.s. 1.3 -10.5 20.9 n.s. 0.7 18.1 9.3 0.9 1.6 6.8 11.3 2.2 1.2 12.9 10.1 1.1 1.2 3.7 13.0 n.s. 1.1 -10.2 12.2 n.s. 1.2 29.1 17.0 0.6 0.8 22.1 19.1 0.8 0.7 -6.3 18.7 n.s. 0.8 10.3 7.8 1.7 2.1 -3.3 8.0 n.s. 2.0 12.0 10.6 1.4 1.4 n.s. = niet significant / n.a. = niet beschikbaar
In het verleden behaalde resultaten zijn noch indicatief noch representatief noch een garantie voor toekomstige resultaten.
10 |
AXA Investment Managers – 19/06/2015
PEG ratio
Lijstt van afk kortingen n 1Q11
eerste kwarrtaal 2011
1H11
eerste halfjaar 2011
[Lhs]
left hand sccale (grafiek)
[Rhs]
right hand sscale (grafiek))
a.r.
annualised rate / op jaarb basis
ABS
Asset-Backked Security / effect op onde erpand van activa
AQR BBP
Asset Quality Review / be eoordeling kw waliteit activa Bruto Binne enlands Produ uct
BoE BoJ bp(s)
Bank of England Bank of Jap pan basispunt(e en)
CBI
Confederattion of British Industry I / Brits se werkgeverssorganisatie
CPI
Consumentten Prijs Indexx
EBA
Europese B Bankautoriteit
£ LattAm LBO LTRO MB BS mo om n.s s/a
pond sterling Latijns-Amerika Leverag ged Buy-Out Long Te erm Refinanciing Operation Mortgag ge-Backed Seecurity / door hypotheek h ged dekt effect month on o month / opp maandbasis non-sea asonally adjussted / niet gec corrigeerd voorr seizoen nsinvloeden
OE ECD
zie OES SO
OE ESO
Organis satie voor Ecoonomische Samenwerking en e Ontwikk keling
OM MT
Outrigh ht Monetary Trransactions / rechtstreekse r aan- of verkope en van waardeepapieren
P/E E
price/ea arnings / K/W (koers/winst)
PB BoC
People Bank of Chinaa / centrale ba ank van China a
PC CE
persona al consumpttion consum mptie-uitgavenn
PE EG
wth / PEG-rattio price/ea arnings to grow
Europese C Centrale Bankk
PM MI
Purchasing Managerr Index
EM EMU EPFR EPS
Emerging M Market; opkom mende markt Europese M Monetaire Unie e Emerging P Portfolio Fund Research, Inc c. ‘Earnings p per share’ / win nst per aandee el
pp
procenttpunt
PP PI
Producer Price Indexx
QE E
quantita ative easing / monetaire verrsoepeling
qoq q
quarter on quarter / oop kwartaalbasis
ESM ETF
Europees S Stabiliteitsmecchanisme Exchange-T Traded Fund
QQ QE
quantita ative and quallitative easing
RE EIT
Real Es state Investmeent Trust
s/a a
seasonally adjusted / gecorrigeerd d voor seizoen nsinvloeden kleine en e middelgrotee bedrijven Securities Markets Prrogramme Sovereign Wealth Fuund / staatsinv vesteringsfond ds Targete ed Longer Terrm Refinancing g Operation
EBITD DA ‘earnings before interest,, taxes, deprec ciation, and on’ (winst vóór rente, belasting, afschrijvin ng amortizatio en amortisa atie) ECB
euro € Federal Fun nds Rate / bellangrijkste beleidsrente in V VS FFR C Federal Op pen Market Co ommittee FOMC
expens ses
GDP
Gross Dom mestic Product (zie BBP)
HKD
Hong Kong g dollar
HY
High Yield
SM MEs SM MP SW WF TLTRO
IDR
Indonesisch he roepia
S$ US
IG
Investment Grade
¥
US dollar Japanse yen
IMF
Internationa aal Monetair Fonds F
yoy y
year on n year / op jaarrbasis
INR
Indiase roe epie
ytd d
year to date / jaar tott heden
ISM
Institute of Supply Manag gement
ZA AR
Zuid-Affrikaanse randd
JGB
Japanse sta aatsobligatiess
/
perso oonlijke
Rese earch van AXA IM is s online be eschikbaa ar: http://www w.axa-im.com//en/research
…ma aar ook via a onze gra atis app Verkrijgba aar bij: AXA Inveestment Managers – 19/06/2015
| 11
DISCLAIMER Dit document is louter informatief. Het vormt noch een contractueel element, noch advies om te beleggen. Het werd op basis van informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen opgemaakt, die gedeeltelijk als subjectief beschouwd moeten worden. De analyses en conclusies in het document zijn de formulering van een onafhankelijke opinie, gevormd op basis van informatie die beschikbaar is op een bepaalde datum. Gezien de subjectieve en indicatieve aard van deze analyses benadrukken we hier dan ook het feit dat de daadwerkelijke evolutie van de economische variabelen en de waarderingen van de financiële markten aanzienlijk kunnen verschillen van de zaken (voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen) die in dit document meegedeeld worden. Bovendien kan de informatie in dit document, gezien de vereenvoudiging ervan, alleen gedeeltelijk zijn. Voorts kan deze informatie zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd en is AXA Investment Managers geenszins verplicht om deze informatie bij te werken. Al deze gegevens zijn opgesteld op basis van marktinformatie en informatie meegedeeld door officiële leveranciers van economische statistieken. AXA Investment Managers kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de informatie in dit document, en meer bepaald voor een beslissing van welke aard ook die werd genomen op basis van deze informatie. Alle grafieken in onderhavig document zijn, tenzij anders vermeld, opgemaakt op de datum van publicatie van dit document. Bovendien moet worden benadrukt dat, gezien de subjectieve aard van voormelde analyses en oordelen, de informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen, hypothesen en/of eventuele meningen niet noodzakelijkerwijs gebruikt of gevolgd hoeven te worden door de beheerteams van AXA IM of haar aanverwante eenheden die in functie van hun eigen overtuigingen en met respect voor de onafhankelijkheid van de diverse functies binnen de vennootschap handelen. De personen voor wie dit document bestemd is, verbinden er zich ten slotte toe om ervoor te zorgen dat het gebruik van de informatie die het bevat, beperkt blijft tot louter de evaluatie van hun eigen belang in functie van de beoogde strategieën. Elke gedeeltelijke of volledige reproductie van de informatie of het document moet vooraf uitdrukkelijk worden goedgekeurd door de onderneming. Noch MSCI, noch een andere derde die betrokken is bij of meewerkt aan de samenstelling, de berekening of de opstelling van de MSCI-gegevens legt enige verklaring af of biedt enige uitdrukkelijke of stilzwijgende garantie met betrekking tot deze gegevens (of de gevolgen van het gebruik ervan), en alle voornoemde derden wijzen hierbij uitdrukkelijk alle aansprakelijkheid af met betrekking tot de originaliteit, de correctheid, de volledigheid en de conformiteit van al deze gegevens of een deel ervan. Onverminderd het voorgaande kunnen MSCI, zijn filialen of andere derden die betrokken zijn bij of meewerken aan de samenstelling, de berekening of de opstelling van de gegevens, in geen geval aansprakelijk worden gesteld voor directe, indirecte, speciale, straf-, gevolg- of andere schade (inclusief de geleden verliezen), zelfs als ze vooraf op de hoogte werden gebracht van de kans op deze schade. Elke reproductie of distributie van de MSCI-gegevens is verboden, behoudens uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van MSCI. Uitgever: AXA Investment Managers – ‘Coeur Défense’ Tour B – La Défense 4 – 100 Esplanade du Général de Gaulle – 92400 Courbevoie. Naamloze vennootschap ingeschreven in het handels- en vennootschapsregister van Nanterre onder het nummer 393 051 826. © AXA Investment Managers 2015
12 |
AXA Investment Managers – 05/02/2015
