VERKLARING VAN INFLATIEVERSCHILLEN IN DE EUROZONE: THEORIE EN EMPIRIE

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE

ACADEMIEJAAR 2005 – 2006

VERKLARING VAN INFLATIEVERSCHILLEN IN DE EUROZONE: THEORIE EN EMPIRIE

Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van master in de economische wetenschappen

Dries Dury

onder leiding van Prof. Dr. Freddy Heylen

Permission

Verklaring van inflatieverschillen in de Eurozone: theorie en empirie

Dries Dury

VOORWOORD In de eerste plaats wil ik mijn promotor, Prof. Dr. Freddy Heylen, bedanken voor zijn vele, nuttige adviezen en aantekeningen bij mijn thesis. Zijn enthousiasme was en is voor mij en (mag ik het zeggen) wellicht voor velen een ware inspiratiebron. Daarnaast gaat mijn oprechte dank uit naar mijn vader (een naar horen zeggen voortreffelijk leraar Nederlands) voor het nalezen van mijn thesis op inbreuken tegen de Nederlandse taal. Ook Lieven, mijn toekomstige schoonbroer, bedank ik van harte om mijn thesis in een mooi jasje te steken. Ten slotte, maar niet het minst, wil ik van de gelegenheid gebruik maken om mijn ouders, Paul Dury en Leen Herreman, te bedanken voor hun jarenlange financiële en morele steun. Ik hoop dat ze ook nu weer trots op mij kunnen zijn. Daarnaast ook drie kussen en een bos bloemen voor mijn zus Sabien, bij wie ik elke donderdag van het academiejaar hartelijk getrakteerd werd op een lekkere maaltijd en een gezellige babbel.

Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

I


Dries Dury

INHOUDSTAFEL INLEIDING ........................................................................................................ 1

DEEL 1: Descriptieve analyse van de inflatiedispersie in de Eurozone ....... 3 1.1 1.2 1.3 1.4

Inflatiedispersie: Begripsomschrijving ....................................................................... 3 De historische evolutie van de inflatiedispersie in de Eurozone: Een vergelijking met de inflatiedispersie in de VS, Duitsland, Italië en Spanje ........................................... 4 De evoluties van de nationale inflatiecijfers in de individuele Eurolanden ................ 6 Een vergelijking van de inflatiedispersie in de dienstensector, de industriële productiesector (exclusief energie) en de energiesector.............................................. 9

DEEL 2: Gevolgen van de inflatiedispersies in de Eurozone....................... 11 2.1 Onschadelijke gevolgen van inflatiedispersies ......................................................... 11 2.1.1 Inflatiedispersies tijdens een reëel convergentieproces................................... 11 2.1.2 Inflatiedispersies als gevolg van de wet van één prijs ..................................... 12 2.1.3 “Wenselijke” inflatiedispersies als aanpassingsmechanisme na macroeconomische schokken...................................................................................... 12 2.2 Problematische gevolgen van inflatiedispersies........................................................ 17 2.2.1 Verstorende, nationale ontwikkelingen ............................................................ 17 2.2.2 Persistentiemechanismen ................................................................................. 18 2.2.3 “Onwenselijke” inflatiedispersies als aanpassingsinstrument na macroeconomische schokken...................................................................................... 18 2.2.4 De dreiging van deflatie ................................................................................... 20 2.2.5 Een verkeerd begrip van de oorzaken van de nationale inflatiedispersies door de nationale overheden .................................................................................... 20 2.3

Enkele praktijkvoorbeelden van inflatiedispersies als aanpassingsmechanisme: Ierland, Spanje en Duitsland ..................................................................................... 21 2.3.1 Ierland .............................................................................................................. 21 2.3.2 Spanje ............................................................................................................... 23 2.3.3 Duitsland .......................................................................................................... 24

DEEL 3: Oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone ....................... 27 3.1 Een algemeen dynamisch, inflatiemodel................................................................... 27 3.1.1 Een eerste kennismaking met het model........................................................... 27 3.1.2 Afleiding van de puur vooruitkijkende, Nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve ... 28 Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

II


Dries Dury

3.2 Inflatie toewijzingsonderzoek: 1999-2002 en 1999-2007......................................... 35 3.2.1 Een korte toelichting bij het onderzoek............................................................ 35 3.2.2 De resultaten .................................................................................................... 37 3.3 Inflatiedispersie en inflatiepersistentie...................................................................... 41 3.3.1 Theorie betreffende inflatiepersistentie............................................................ 41 3.3.2 Empirie betreffende inflatiepersistentie ........................................................... 46 3.3.2.a Empirie betreffende de verschillende persistentiecomponenten: een schatting van de hybride Phillipscurve ....................................................................................... 46 3.3.2.b Inflation Persistence Network: enkele conclusies betreffende prijsrigiditeit in de Eurozone ......................................................................................................... 49 3.3.2.c De relatie tussen inflatiepersistentie en het historisch gevoerde, monetaire beleid . 50 3.4 Structurele inflatiedispersies in een nominaal convergentieproces........................... 54 3.4.1 Theorie betreffende nominale convergentie ..................................................... 54 3.4.1.a Theorie betreffende de nominale convergentie van internationaal verhandelde goederen: de wet van één prijs .......................................................................... 55 3.4.1.b Theorie betreffende de nominale convergentie van niet-internationaal verhandelde goederen: het Balassa-Samuelson effect ............................................................ 57 3.4.2 Empirie betreffende de nominale convergentie in de Eurozone....................... 59 3.4.2.a Empirie betreffende de nominale convergentie van internationaal verhandelde goederen ......................................................................................................... 59 3.4.2.b Empirie betreffende de nominale convergentie van niet-internationaal verhandelde goederen ......................................................................................................... 60 3.4.2.c Empirie betreffende de totale nominale convergentie.......................................... 63 3.5

De frequentie van asymmetrische schokken: Hoe synchroon zijn de Europese conjunctuurcycli? ...................................................................................................... 65 3.5.1 Beknopt literatuuroverzicht betreffende de evolutie van de synchroniciteit van de Europese conjunctuurcycli .......................................................................... 66 3.5.2 Een empirisch onderzoek naar de synchroniciteit van de Europese conjunctuurcycli ............................................................................................... 68

3.6 Gemeenschappelijke schokken en inflatiedispersie .................................................. 75 3.6.1 Asymmetrische affecten van het monetaire beleid ........................................... 75 3.6.1.a Theorie met betrekking tot de asymmetrische effecten van het monetaire beleid... 75 3.6.1.b Empirie met betrekking tot asymmetrische effecten van het monetaire beleid....... 80 3.6.2 De nominale effectieve wisselkoers en inflatiedispersie .................................. 87 3.6.3 Asymmetrische effecten van olieprijsschokken ................................................ 91 3.6.4 Het compositie-effect........................................................................................ 92 3.7

De balans: idiosyncratische schokken versus asymmetrische effecten van gemeenschappelijke schokken .................................................................................. 94


III


Dries Dury

ALGEMENE CONCLUSIE EN ENKELE BELEIDSIMPLICATIES .... 101

BIBLIOGRAFIE .................................................................................................I

BIJLAGEN ......................................................................................................... V Bijlage A: Schattingsresultaten van het algemeen, dynamisch inflatiemodel ...…...…………V Bijlage B: Eviewsoutput van de schatting van de hybride Phillipscurve (exclusief de euro – US dollar koers) ………..…………………………………………………………………….VI Bijlage C: Eviewsoutput van de schatting van de hybride Phillipscurve inclusief de euro – US dollar koers ………………………………………………………………………………….VII


IV


Dries Dury

LIJST MET GRAFIEKEN EN TABELLEN •

GRAFIEKEN:

Grafiek 1:

Inflatiedispersie in de Eurozone en de VS (1988 – 2004)..................................... 5

Grafiek 2:

Inflatiedispersie in de Eurozone, Spanje, Italië en Duitsland ............................... 6

Grafiek 3:

Nationale inflatiedispersies in de Eurozone (1999 – 2005) .................................. 8

Grafiek 4:

De relatieve bijdrage van de verschillende sectoren in de inflatiedispersie (1994 – 2004)................................................................................................................. 10

Grafiek 5:

Macro-economische aanpassingen van een oververhitte economie.................... 14

Grafiek 6:

Aanpassing na een positieve, externe vraagschok via inflatie en reële appreciatie ............................................................................................................................. 15

Grafiek 7:

Aanpassing na een positieve, interne vraagschok via budgettaire contractie...... 19

Grafiek 8:

Dispersie van de jaarlijkse inflatiecijfers en verwachte inflatiecijfers in de Eurozone.............................................................................................................. 52

Grafiek 9:

Evolutie van de potentiële, nationale groeicijfers in de Eurozone (1999 – 2005) ............................................................................................................................. 60

Grafiek 10: Nominale convergentie: Het verband tussen de relatieve prijsniveaus anno 1999 en de gemiddelde, nationale inflatiecijfers sinds de start van de EMU .............. 65 Grafiek 11: Conjunctuurcycli in de Eurozone: Hodrick-Prescott filter (gestreepte lijn) en Baxter-King filter (volle lijn) .............................................................................. 69 Grafiek 12: Lengte en amplitude van de groeicycli................................................................ 70 Grafiek 13: Lengte en amplitude van de klassieke cycli ........................................................ 71 Grafiek 14: De convergentie van de klassieke cycli en de groeicycli .................................... 73 Grafiek 15: Nationale, reële intrestvoeten in de Eurolanden (1999 – 2005) .......................... 84 Grafiek 16: Inflatiedispersie en de Euro – US dollar koers in de Eurozone (1999 – 2005)... 89 Grafiek 17: De olieafhankelijkheid van de EU-lidstaten........................................................ 92 Grafiek 18: Inflatiedispersie in de Eurozone: officieel en gesimuleerd ................................. 93

•

TABELLEN:

Gemiddelde, nationale inflatiedispersies in de Eurozone (1999 – 2005)................................... 7 Nationale inflatiedispersies in de Eurozone (1996 – 2005) ....................................................... 9 Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

V


Dries Dury

Enkele relevante, macro-economische ontwikkelingen in Ierland, Spanje en Duitsland (1999 – 2005)......................................................................................................................................... 25 Inflatietoewijzingsonderzoek in de Eurozone (1999 – 2002 en 2003 – 2005)......................... 39 Schattingen van de hybride Phillipscurve ................................................................................ 48 Price power parities ten opzichte van de Amerikaanse dollar voor de 12 EMU-lidstaten anno .................................................................................................................................................. 54 Evenwichtsinflatiecijfers geïmpliceerd door het Balassa-Samuelson effect in de Eurolanden 62 Vergelijking van de inflatiedispersies geïmpliceerd door het Balassa-Samuelson effect met de .................................................................................................................................................. 63 Intra-industriële handel in de Eurozone ................................................................................... 68 Concordantie-indexen (onderste driehoeken) en correlaties (bovenste driehoeken) ............... 72 Overzicht van de transmissiekanalen in Europa ...................................................................... 81 De impact van het monetaire beleid, het reële wisselkoerseffect en het directe output spillover effect................................................................................................................................. 83 Evoluties van de nationale prijsniveaus in de Eurozone ten opzichte van het basisjaar 1999 . 86 De richting van handel in de Eurolanden (2000-Q1) ............................................................... 88 Voorspelde dynamische reacties in een AD-AS kader ............................................................ 96 Impact van gemeenschappelijke (= ‘symmetric’) versus idiosyncratische (= ‘asymmetric’).. 97 Asymmetrische effecten van gemeenschappelijke schokken op de inflatie............................. 98


VI

Inflatieverschillen in de Eurozone: Theorie en Empirie

INLEIDING In 1999 beslisten 11 landen (België, Duitsland, Finland, Frankrijk, Ierland, Italië, Luxemburg, Nederland, Oostenrijk, Portugal en Spanje) een gemeenschappelijke muntzone te creëren. In 2001 werd ook Griekenland lid. De oprichting van de Eurozone gaf aanleiding tot een levendig debat over haar economische legitimiteit. Aan de oprichting van een muntzone zijn immers baten, maar ook kosten verbonden. Voor elke kandidaat-lidstaat vormt het opgeven van het eigen, monetaire beleid één van die kosten. In combinatie met de structureel lage arbeidsmobiliteit in de Eurozone (Baldwin en Wyplosz, 2004) en de afwezigheid van een gemeenschappelijk

fiscaal

beleid

wekte

dit

de

ongerustheid

dat

onvoldoende

aanpassingsmechanismen overbleven om een zachte landing na macro-economische schokken te verzekeren. Hierdoor zouden langdurige periodes van oververhitting, maar ook van onderkoeling schering en inslag kunnen zijn in de nationale economieën. Eén – zoals zal blijken – cruciaal aanpassingsmechanisme werd echter nog niet genoemd: inflatieverschillen. Die vormen het onderwerp van deze thesis. Mijn doelstelling is er een vrij volledig beeld van te schetsen. Daarom heb ik zowel de gevolgen als de oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone grondig geanalyseerd. Aangezien de gevolgen van de inflatieverschillen onlosmakelijk verbonden zijn met hun onderliggende oorzaken, was deze aanpak vrij voor de hand liggend. Een tweede methodologische keuze betreft het empirische karakter van mijn analyse: concentreer ik me louter op de theorie achter de inflatieverschillen of zou ik ook empirisch te werk gaan? Opnieuw heeft mijn vraag zichzelf beantwoord. De inflatiedispersie in de Eurozone blijkt immers typisch een empirisch fenomeen te zijn, aangezien haar evolutie het resultaat is van vele, vaak tegengestelde krachten. De combinatie van theorie en empirie vormt dan ook een rode draad doorheen mijn thesis. De veelheid aan potentiële oorzaken en gevolgen van de inflatieverschillen in de Eurozone impliceert evenwel dat dit een erg ruim thema is. Dit maakte een beperking in de diepte van mijn analyse en een soms uitgebreid beroep op gevonden resultaten uit de bestaande literatuur noodzakelijk. Ik meen echter te mogen stellen dat ik toch een eigen empirische bijdrage heb geleverd. Zo actualiseer ik de landspecifieke analyse van enkele, relevante macro-economische ontwikkelingen in Ierland en Spanje, zoals in Alesina et al. (2003) gemaakt. Daarnaast actualiseer ik een ‘inflatietoewijzingsonderzoek’ (= ‘inflation accounting’) uitgevoerd door de ECB in 2003. Bovendien heb ik de hybride Phillipscurve (inclusief de nominale, effectieve


1


wisselkoers) geschat via een panelregressie. De schattingsmethode die ik hiervoor gebruik, is GMM (= ‘Generalized methods of moments’). In deel 1 ga ik van start met een descriptieve analyse van de inflatiedispersie in de Eurozone. Hieruit zal onder meer blijken dat die qua niveau niet aanzienlijk verschilt van de inflatiedispersie in de Verenigde Staten, maar wel qua persistentie. In deel 2 bespreek ik de mogelijke gevolgen van de inflatiedispersie in de Eurozone. Ik toon aan dat inflatiedispersie noodzakelijk en zelfs wenselijk is in een muntzone, maar eveneens dat een gedeelte ervan wel degelijk problematisch kan zijn. In welke mate dit het geval is, zal blijken af te hangen van de onderliggende oorzaken. Daarom volgt in deel 3 een grondige analyse van deze oorzaken. Tot slot volgt een algemene conclusie met een korte toelichting van enkele mogelijke beleidsimplicaties.


2


DEEL 1: Descriptieve analyse van de inflatiedispersie in de Eurozone In deze paragraaf zal ik proberen een overzichtelijk beeld te schetsen van de empirische data met betrekking tot de inflatiedispersie in de Eurozone. Ik ga van start met een korte toelichting bij de verschillende maatstaven van inflatiedispersie. Vervolgens kijk ik hoe de inflatiedispersie in de Eurozone geëvolueerd is sinds de jaren ’90 en vergelijk die met de inflatiedispersie in de VS en in enkele, individuele Eurolanden zoals Duitsland, Italië en Spanje. Daarna bespreek ik de uiteenlopende evoluties van de nationale inflatiecijfers van de 12 EMU-lidstaten sinds de invoering van de euro. Ten slotte sluit ik dit deel af met een korte, sectorale analyse van de inflatiedispersie in de Eurozone.

1.1 Inflatiedispersie: Begripsomschrijving De inflatiedispersie kan op verschillende manieren gemeten worden. De meest gebruikelijke is die van de ongewogen standaarddeviatie. Stel dat πti symbool staat voor de inflatie in land i in periode t en πteuro voor het gemiddelde inflatiecijfer in de Eurozone in periode t, dan kan het nationale inflatieverschil van land i ten opzichte van het Eurozone gemiddelde als volgt voorgesteld worden:

δ i ,t= (π ti − π teuro ) Gegeven de verschillende nationale inflatiedispersies van de 12 Eurolanden wordt de ongewogen standaarddeviatie dan gegeven door (Altissimo, Benigno en Palenzuela, 2004, p.6):  ∑12 δ i2,t ∆ t =  t =1  12 

1  

 2    

In tegenstelling tot de ongewogen standaarddeviatie houdt de gewogen standaarddeviatie wel rekening met het respectieve handelsgewicht van de Eurolanden. Aangezien de gemiddelde HICP-inflatie van de gehele Eurozone ook een gewogen gemiddelde, is zou men de gewogen standaarddeviatie kunnen verkiezen. Een tekortkoming van deze laatste is echter dat hij belangrijke ontwikkelingen in kleinere landen kan verhullen. Beide standaarddeviaties (gewogen en ongewogen) worden in grote mate mede gedetermineerd door de uitzonderingen Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

3


(= ‘outliners’) in de datareeksen. Er zijn echter nog twee maatstaven van de inflatiedispersie die nog meer door die uitzonderingen bepaald worden, nl. het verschil tussen de grootste en de kleinste inflatie en het verschil tussen het gemiddelde van de drie grootste inflatiecijfers en het gemiddelde van de drie kleinste waarden (Inflation differentials report, ECB 2003, p.46). In wat volgt, ga ik uit van de ongewogen standaarddeviatie als maatstaf voor de inflatiedispersie in de Eurozone. Hofmann en Remsperger (2005) argumenteren dat dit geen afbreuk doet aan de kwaliteit van de analyse, aangezien de zojuist vermelde verschillende alternatieven voor het meten van de inflatiedispersie eenzelfde beeld tonen qua niveau en evolutie (Hofmann en Remsperger, 2005, p.404).

1.2 De historische evolutie van de inflatiedispersie in de Eurozone: Een vergelijking met de inflatiedispersie in de VS, Duitsland, Italië en Spanje Om de inflatiedispersie in de Eurozone (vanaf 1999) op een zinvolle manier te kunnen beoordelen, dient er een basis voor vergelijking van inflatiedispersie voor handen te zijn. Een eerste mogelijke maatstaf waartegen de huidige inflatiedispersie kan worden afgewogen, vormt zijn historische evolutie. Men zou mogen verwachten dat de inflatiedispersie in de aanloop naar de creatie van de EMU is afgenomen. Toetreding tot de Eurozone vereiste immers het vermogen om prijsstabiliteit te bereiken. Zo stelde één van de Maastricht-criteria dat een land dat wou toetreden tot de Eurozone een maximale inflatie mocht kennen van 1,5 % boven het gemiddelde HICP inflatieniveau van de drie landen met het laagste inflatiecijfer in de EMU (Inflation differentials report, ECB 2003, p.11). Grafiek 1 uit Hofmann en Remsperger (2005) toont de evolutie van de inflatiedispersie, gemeten als de ongewogen standaarddeviatie van de jaarlijkse, nationale, HICP inflatiecijfers van de Eurolanden. De grafiek toont dat de standaarddeviatie gedaald is van een niveau van 5 % in 1990 naar een laagterecord van 1 % in 1999. De eerste twee jaar na de start van de EMU kende de inflatiedispersie echter opnieuw een lichte toename, maar vanaf eind 2001 zette zich opnieuw

een

dalende

trend

in

(Hofmann


en

Remsperger,

2005,

p.405).

4


Grafiek 1

Inflatiedispersie in de Eurozone en de VS (1988 – 2004)

1

Bron: Hofmann en Remsperger (2005), p. 406

Aangezien de Eurozone een recente en vrij unieke muntzone is, kan men argumenteren dat de historische evolutie van de inflatiedispersie in de Eurolanden geen ideale maatstaf vormt. Daarom is het niet onverstandig de inflatiedispersie in de Eurozone te vergelijken met die in andere muntzones, zoals de Verenigde Staten van Amerika1. Een tweede blik op grafiek 1 toont dat de inflatiedispersie in de Eurozone tijdens de jaren ’90 substantieel hoger was dan in de VS. De gestippelde lijn toont de ongewogen standaarddeviatie van de inflatiecijfers in de vier regio’s - Northeast, South, Midwest en West – die de VS omvatten. De standaarddeviatie van de VS fluctueert rond een niveau van 0,5 %. In de Eurozone echter daalde de inflatiedispersie in de jaren ’90 naar een niveau van maar 0,5 % hoger dan dat van de VS2 (Angeloni en Ehrmann, 2004, p.8 en Inflation differentials report, ECB 2003, p.12). Een derde maatstaf voor vergelijking vormt de nationale inflatiedispersie in individuele Eurolanden zoals Duitsland, Italië en Spanje. Grafiek 2 toont dat de inflatiedispersie (gemiddeld ongeveer 0,4 %) er nog aanzienlijk lager ligt dan de ‘algemene’ inflatiedispersie

1

Hofmann en Remsperger wijzen erop dat enige behoedzaamheid aan te raden is bij een dergelijke vergelijking aangezien er verschillen bestaan in methode van prijsindexberekening tussen de Eurozone en de VS (Hofmann en Remsperger, 2004, p. 406) 2

Met een alternatieve basis voor vergelijking zou men kunnen uitgaan van de inflatiedispersie in de 14 VS metropolitaanse, statistische gebieden. Dit zou een iets hoger ongewogen gemiddelde opleveren voor de VS. Hoe dan ook, omdat die 14 metropolitaanse gebieden in de VS veel kleiner zijn dan de Europese landen, lijken de 4 VS regio’s een betere basis voor vergelijking (Angeloni en Ehrmann, 2004, p.8)


5


in de Eurozone. Wat bovendien opvalt is dat die vrij gelijk is voor Duitsland, Italië en Spanje (Inflation differentials report, ECB 2003, p.13). Grafiek 2

Inflatiedispersie in de Eurozone, Spanje, Italië en Duitsland

1

bron: ECB, 2003, “Inflation differentials in the Euro area: potential causes and policy implications”, p. 12

1.3 De evoluties van de nationale inflatiecijfers in de individuele Eurolanden Een logische, tweede “verdiepende” stap na de analyse van de algemene inflatiedispersie in de Eurozone, is de inflatiedispersies in de individuele Eurolanden afzonderlijk te bestuderen. Tabel 1 toont de gemiddelde, nationale inflatiedispersies over de periode 1999 – 2005. Vergeleken met het gemiddelde inflatiecijfer van ongeveer 2 % was de gemiddelde jaarlijkse inflatie lager in Oostenrijk, België, Frankrijk, Finland en Duitland, terwijl de gemiddelde jaarlijkse inflatie hoger was in Griekenland, Ierland, Italië, Luxemburg, Nederland, Portugal en Spanje. In Griekenland, Ierland en Spanje (Portugal net niet) was de inflatie gemiddeld genomen over de periode 1999-2005 zelfs meer dan één procentpunt hoger dan het EU-12 gemiddelde. Inflatie was sinds de start van de EMU gemiddeld genomen het laagst in Duitsland (1,43 %) en het hoogst in Ierland (3,56 %), wat een maximaal inflatieverschil ten opzichte van het Eurozone gemiddelde van iets meer dan 2 % betekent. In het begin de jaren ’90 bedroeg het maximale inflatieverschil (toen tussen Griekenland en Luxemburg) in de Eurozone

nog

ongeveer

13

%

(Angeloni


en

Ehrmann,

2004,

p.

36).

6


Tabel 1

Gemiddelde, nationale inflatiedispersies in de Eurozone (1999 – 2005) 2,00

IR 1,50 GR ES PT

1,00

LU

NL

0,50 IT

0,00 ES

BE FR AT -0,50

FI DE

-1,00 1

Bron: Eigen berekeningen op basis van de OECD-database

Grafiek 3 toont de evoluties van de nationale inflatiedispersies in de Eurozone over de periode 1999 tot 2005. Wat opvalt, is dat de inflatie in het grootste deel van de landen (namelijk 7 van de 12) zich ofwel permanent boven ofwel permanent onder het gemiddelde inflatieniveau bevond. In maar twee landen – Duitsland en Oostenrijk – bevond het nationale inflatiecijfer zich permanent onder het gemiddelde EU12-inflatieniveau. Bovendien lagen hun inflatiecijfers in de laatste twee jaar vrij dicht tegen het Europese gemiddelde. Een tweede, aandachtige blik op grafiek 3 leert dat 4 landen (Ierland, Portugal, Spanje en Griekenland) zich continu boven dit gemiddelde bevonden. Meer specifiek kan men voor deze landen vaststellen dat ondanks de erg hoge positieve inflatiedispersies in de jaren 1999 - 2003 in Ierland en Portugal, de nationale inflatiecijfers er sindsdien toch lijken te convergeren naar het Eurozone gemiddelde. In Griekenland en Spanje is dit echter helemaal niet het geval. In deze landen blijven de nationale inflatiecijfers zelfs in de laatste jaren permanent boven het Eurozone gemiddelde. Hoewel de inflatie in Italië zich ook permanent boven het gemiddelde bevond, lijkt haar positieve inflatiedispersie toch minder substantieel te zijn als in de vier andere landen, aangezien het inflatiecijfer in Italië erg dicht bij het Eurozone gemiddelde lag.


7


Ook Luxemburg kende praktisch de volledige periode hoger dan gemiddelde inflatiecijfers. Enkel in 2002 lag het inflatiecijfer er onder, maar dicht tegen het Eurozone gemiddelde. Italië is dan weer een land waar de inflatie eveneens hoger dan gemiddeld was gedurende de hele periode, maar het inflatiecijfer lag er wel steeds dicht tegen het Eurozone gemiddelde.

Grafiek 3

Nationale inflatiedispersies in de Eurozone (1999 – 2005) 4,00

3,00

2,00

1,00

0,00 1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

-1,00

-2,00

-3,00 Oostenrijk Italië 1 2

België Luxemburg

Finland Nederland

Frankrijk Portugal

Duitsland Spanje

Griekenland

Ierland

Bron: Eigen berekeningen op basis van de OECD database Nota: De X-as dient gelezen te worden als het inflatiegemiddelde in de Eurozone van ongeveer 2 %.

Ten slotte zijn er nog vier landen – België, Finland, Frankrijk en Nederland (en in feite ook Luxemburg) – waar het inflatiecijfer niet permanent boven of onder het Eurozone gemiddelde lag. In Frankrijk veranderde het inflatieverschil ten opzichte van de 2%-grens twee maal van teken, rond 2003 van negatief naar positief en in de loop van 2004 opnieuw in de omgekeerde zin. De inflatie-evolutie in België was het spiegelbeeld van dat van Frankrijk. In 2001 dook de inflatie er onder het gemiddelde om er vanaf 2004 weer bovenuit te steken. In Nederland - dat tot 2003 nog tot de groep met een permanent hoger dan gemiddelde inflatie gerekend kon worden – kende de inflatie vanaf 2001 een vrije val tot onder het gemiddelde inflatieniveau. Ook Finland kende een soortgelijke vrije val met als gevolg dat het land de laatste vier jaar de grootste negatieve inflatiedispersies liet noteren. Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

8


Opvallend is dus dat 7 van de 12 landen sinds de start van de EMU elk jaar aan dezelfde relatieve kant van het inflatiegemiddelde bleven. Meer nog, zoals een aandachtige lezing van tabel 2 aantoont, bleken 6 van die 8 landen (Duitsland, Griekenland, Italië, Oostenrijk, Portugal en Spanje) zich ook al voor de start van de EMU aan één welbepaalde kant te bevinden. In de VS, daarentegen, wisselden alle regio’s in de laatste 5 jaar minstens één maal van kant (Angeloni en Ehrmann, 2004, p.9). Tabel 2

Nationale inflatiedispersies in de Eurozone (1996 – 2005)

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 1

EU12 - gem. 2.28 1.59 1.15 1.14 2.15 2.40 2.25 2.10 2.06 2.20

AT -0.50 -0.43 -0.32 -0.62 -0.19 -0.11 -0.55 -0.80 -0.10 -0.10

BE -0.48 -0.10 -0.24 0.00 0.53 0.04 -0.69 -0.59 -0.20 0.34

FI -1.20 -0.38 0.20 0.18 0.80 0.26 -0.23 -0.80 -1.92 -1.43

Verschillen ten opzichte van EU12 - gemiddelde FR DE GR IR IT LU -0.20 -1.08 5.58 -0.13 1.73 -1.12 -0.31 -0.06 3.86 -0.33 0.30 -0.21 -0.48 -0.54 3.35 0.98 0.83 -0.18 -0.57 -0.50 1.02 1.33 0.52 -0.12 -0.32 -0.75 0.73 3.11 0.43 1.63 -0.62 -0.50 1.28 1.59 -0.08 0.00 -0.31 -0.89 1.64 2.48 0.36 -0.20 0.07 -1.07 1.36 1.89 0.72 0.44 0.29 -0.27 0.96 0.24 0.21 1.18 -0.30 -0.28 1.28 -0.02 0.00 1.56

NL -0.85 0.27 0.61 0.90 0.20 2.71 1.63 0.13 -0.68 -0.70

PT 0.66 0.30 1.06 1.03 0.66 2.01 1.43 1.16 0.45 -0.07

ES 1.29 0.28 0.62 1.10 1.34 0.43 1.34 1.00 0.99 1.18

Bron: Eigen berekeningen op basis van de OECD database

1.4 Een vergelijking van de inflatiedispersie in de dienstensector, de industriële productiesector (exclusief energie) en de energiesector Een derde “verdiepende” stap met betrekking tot de empirische data van de inflatiedispersie in de Eurozone is de bespreking van de relatieve bijdrage van de verschillende sectoren – de dienstensector, industriële productie exclusief energie en de energiesector – in de geconstateerde inflatiedispersie in de Eurozone. Altissimo, Benigno en Palenzuela (2004) komen tot volgende bevindingen (zie grafiek 4): De toename van de inflatiedispersie tussen 1999 en 2002 is voornamelijk toe te schrijven aan de bijdrage van de inflatiedispersie in de dienstensector en de energiesector. Inflatiedispersie in de dienstensector is over de periode 1994 tot 2004 continu hoger geweest dan de algemene inflatiedispersie in de Eurozone en haar bijdrage is bovendien toegenomen over de tijd (in lijn met de toename van het gewicht van de diensten in de HICP index). In tegenstelling tot de dienstensector is de inflatiedispersie in de industriële productiesector vrij laag en haar bijdrage vermindert. Daarnaast stellen de auteurs dat de dynamiek van de energie subindex een belangrijke bijdrage levert in de algemene inflatiedispersie. Bovenstaande vaststellingen betekenen niet dat inflatiedispersies


9


louter een sectoraal fenomeen zijn. Ook in de industriële sector kan men immers – weliswaar kleinere – inflatiedispersies terugvinden (Altissimo, Benigno en Palenzuela, 2004, p.7).

Grafiek 4

De relatieve bijdrage van de verschillende sectoren in de inflatiedispersie (1994 – 2004)

1

Bron: Altissimo, Benigno en Palenzuela (2004), p. 61

Deze paragraaf leert ons dat zowel de gewogen als de ongewogen standaarddeviatie een goede maatstaf zijn van de inflatiedispersie. Deze laatste blijkt sinds de start van de EMU niet significant groter te zijn in de Eurozone dan in de Verenigde Staten. Waarin de inflatiedispersie tussen beide muntzones wel aanzienlijk verschilt, is de mate van inflatiepersistentie. Terwijl de nationale inflatiedispersies in de VS minstens één maal per 5 jaar van teken wisselen, blijkt dit in de Eurozone niet het geval te zijn. Sinds de start van de Eurozone bevonden de nationale inflatiecijfers van maar liefst 7 van de 12 Eurolanden zich ofwel permanent boven ofwel permanent onder het Eurozone gemiddelde. Daarenboven was dit voor 6 van die 7 landen al het geval voor 1999. De Eurozone lijkt dus te zijn gekenmerkt door een opvallend hoog niveau van inflatiepersistentie. Aanvullend werd ook aangetoond dat de dienstensector de relatief grootste inflatiedispersie kent. Zoals ik in het volgende deel zal aantonen, zijn inflatiedispersies deels noodzakelijk, maar ook deels problematisch.


10


DEEL 2: Gevolgen van de inflatiedispersies in de Eurozone Zoals ik in dit hoofdstuk duidelijk zal proberen te maken, kunnen inflatiedispersies zowel wenselijk als problematisch zijn. Zoals Issing benadrukt, zullen de gevolgen van de inflatiedispersies typisch afhangen van hun onderliggende oorzaken: “The consequences of inflation differentials depend on their underlying causes, which are manyfold.” (Issing, Dinner Speech at the ECB workshop on “Monetary policy implications of heterogeneity in a currency area”, dec. 2004, p.3). Merk op dat ik in dit hoofdstuk dus al zal dienen te verwijzen naar meerdere potentiële oorzaken. Maar die zullen doelbewust vrij vaag blijven, omdat een uitgebreide bespreking van de oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone volgt in deel IV. In een eerste hoofdstuk van dit deel toon ik aan dat inflatiedispersie een inherente karakteristiek vormt van een muntzone. Bovendien is een deel van de inflatiedispersie te omschrijven als ‘evenwichtsdispersie’ in een proces van reële en nominale convergentie. Uit het tweede hoofdstuk zal echter blijken dat een deel van de geobserveerde inflatiedispersies in de Eurozone wel problematisch kan zijn.

2.1 Onschadelijke gevolgen van inflatiedispersies 2.1.1

Inflatiedispersies tijdens een reëel convergentieproces

Nationale inflatiecijfers kunnen we omschrijven als ‘evenwichtsinflatiecijfers’, als zij toegeschreven kunnen worden aan de werking van het Balassa-Samuelson effect (voortaan afgekort als het B-S effect)3. Dit effect wordt typisch geassocieerd met landen die zich in een reëel convergentieproces bevinden, wat betekent dat de ‘armere’ landen (bv. Griekenland, Spanje en Portugal)

sneller zullen groeien dan de ‘rijkere’ landen (bv. Oostenrijk en

Luxemburg) . Men spreekt van ‘evenwichtsinflatie’, omdat de hoger dan gemiddelde inflatie gecompenseerd wordt door een hoger dan gemiddelde productiviteitsgroei. Bovendien impliceert het B-S effect prijsstijgingen in de niet-internationaal verhandelde goederensector (= ‘de dienstensector’) en niet in de internationaal verhandelde goederensector (= ‘primaire en secundaire sector’). Hierdoor zal de concurrentiekracht van een land dat hoger dan gemiddelde inflatie ondergaat door de werking van het B-S effect, nauwelijks aangetast

3

Voor een uitgebreide bespreking van de theorie en de empirische relevantie van het Balassa-Samuelson effect in de Eurozone, zie 3.4.1.b en 3.4.2.b


11


worden. De hoger dan gemiddelde inflatie vormt in dat geval dan ook geen groot probleem (Hofmann en Von Hagen, 2003, p.17-18).

2.1.2

Inflatiedispersies als gevolg van de wet van één prijs:

Vaak veronderstelt men dat de interlandelijke prijsverschillen tussen internationaal verhandelde goederen kleiner zijn dan die tussen niet-internationaal verhandelde goederen. Aan de basis hiervan ligt de veronderstelling dat prijsverschillen in de internationaal verhandelde goederensector ‘arbitrage’ tot gevolg zullen hebben. Arbitrage betekent dat men producten zal kopen waar ze goedkoop zijn en verkopen waar ze duur zijn. Op lange termijn leidt dit tot een nivellering van de prijzen. In de literatuur verwijst men hiernaar met de term ‘de wet van één prijs’ (= ‘the law of one price’).

Stel nu dat er aan de start van de EMU (= 1999) nog steeds aanzienlijke prijsverschillen bestonden tussen internationaal verhandelde goederen. Hoewel de wet van één prijs in de praktijk natuurlijk niet zal leiden tot perfect gelijke nationale prijzen van internationaal verhandelde goederen4, is het best mogelijk dat de invoering van de euro via een verhoogde economische integratie een extra stimulans betekent voor het geleidelijke proces van prijsconvergentie. Naar dit laatste verwijst men met de term nominale convergentie. Inflatiedispersies die het gevolg zijn van een dergelijk nominaal convergentieproces, zijn eveneens als ‘evenwichtsdispersies’ te omschrijven (Hofmann en Remsperger, 2005, p.409).

2.1.3

“Wenselijke” inflatiedispersies als aanpassingsmechanisme na macro-economische schokken:

Voor de start van de EMU werd gevreesd dat het opgeven van het eigen, nationale, monetaire beleid belangrijke kosten zou impliceren, aangezien het nationale intrestvoeten wisselkoersbeleid als de belangrijke aanpassingsinstrumenten werden beschouwd na macroeconomische schokken. Daarbij komt nog dat ook de arbeidsmobiliteit in de Eurozone bovendien ‘structureel’ erg laag is (Boldwin en Wyplosz, 2004, p.17-19).

4

Transport- en transactiekosten zullen immers mede bepalen of arbitrage al dan niet zal plaatsvinden (zie hiervoor 3.4.1.a)


12


Twee aanpassingsinstrumenten blijven nog over: prijsaanpassingen (= inflatiedispersies) en budgettair of fiscaal beleid. In wat volgt baseer ik mij op Alesina et al. (2003, p. 18 – 21) om aan te tonen aan dat geen van beide op voorhand te verkiezen is. De auteurs leggen beide aanpassingsmechanismen uit aan de hand van een vrij éénvoudig ‘IS-BP’-schema. In hun analyse blijkt dat in bepaalde gevallen hoger dan gemiddelde inflatie optimaal kan zijn als aanpassingsmechanisme na macro-economische schokken. Maar dat dit niet altijd het geval is, toon ik aan in het volgende hoofdstuk. Dit theoretische analysekader pas ik vervolgens toe op twee landen, zijnde Ierland en Spanje. Daarnaast bespreek ik ook bondig enkele, relevante macro-economische ontwikkelingen in Duitsland sinds 1999.

Evenwicht in de goederenmarkt wordt voorgesteld door de volgende, welgekende IS-curve: Y=C+I+G+X–M Hierbij staat Y voor de nationale productie, C voor de privé consumptie, I voor de privé investeringen, G voor de overheidsuitgaven (consumptie en investeringen), X voor de export en M voor de import. De netto-export NX wordt dus voorgesteld door X - M. Deze laatste is afhankelijk van de reële, effectieve wisselkoers (= ε) en het nationale inkomen (=Y). Een stijging van ε betekent een reële depreciatie, waardoor een stijging van ε een stijging van NX (en dus Y) impliceert:

δNX δY f0 f0 δε en δε Stel dat Y* staat voor het potentiële outputniveau, dan vergt intern evenwicht dat: Y = Y* De Phillipscurve impliceert dat een positieve outputkloof (= intern onevenwicht) leidt tot een stijging van de inflatie en bijgevolg tot reële appreciatie:

∆2 ε = −∆π = − f ( y − y *) Deze relaties worden voorgesteld in grafiek 5. Op de horizontale as leest men het outputniveau en op de verticale as de reële, effectieve wisselkoers. De IS-curve die getekend is voor een gegeven waarde van G, heeft een positieve helling: een depreciatie leidt tot een hoger outputniveau. Intern evenwicht (Y=Y*) is enkel mogelijk in de punten op de verticale lijn getrokken door het potentiële outputniveau Y*. Actuele outputniveaus hoger dan Y* zijn Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

13


op lange termijn niet houdbaar. Als Y > Y*, dan stijgen de prijzen immers en apprecieert de reële, effectieve wisselkoers, wat de export doet dalen en de output terugbrengt naar zijn lange termijn evenwichtswaarde Y*.

Grafiek 5

Macro-economische aanpassingen van een oververhitte economie Budgettaire contractie Geen reële appreciatie

ε

IS’ IS

A’’ A A’

Geen budgettaire contractie Reële appreciatie

Y* 1

y

Bron: Alesina et al. (2003), p. 19

Stel nu dat de economie zo oververhit is (= Y > Y*) dat ze zich in punt A bevindt5. Maar dit productieniveau kan niet op lange termijn volgehouden worden. Er zijn twee manieren om de economie terug te brengen naar haar lange termijnevenwicht Y*; Enerzijds kan men de binnenlandse vraag afkoelen via budgettaire contractie. Grafisch impliceert dit een opwaartse verschuiving van de IS-curve naar IS’. De economie belandt dan in punt A’’. Anderzijds kan men de economie gewoon haar gang laten gaan. Evenwicht zou dan bereikt worden via inflatiestijging. De economie zou dan in punt A’ belanden.

Zoals al gezegd is geen van beide opties – budgettaire contractie noch hoger dan gemiddelde inflatie – op voorhand verkiesbaar. Beide aanpassingsmechanismen brengen de output immers 5

Merk op dat een gelijkaardige analyse mogelijk zou zijn voor onderkoelde economieën die zich in een recessie bevinden, maar ik zal me net als Alesina et al. beperken tot het geval van een (tijdelijke) positieve vraagschok.


14


terug naar zijn potentiële niveau. Wat wel zal verschillen is de compositie van de totale vraag: interne versus externe vraag. Hoe meer gebruik gemaakt wordt van budgettaire contractie, hoe kleiner de noodzakelijke appreciatie en hoe beter de externe handelsbalans.

Vooreerst bespreek ik de macro-economische omstandigheden waarin een hoger dan gemiddelde inflatie het optimale antwoord vormt op een oververhitte economie. In de volgende paragraaf komt het geval aan bod waarin budgettaire contractie het ideale antwoord vormt op positieve vraagschokken.

Grafiek 6

Aanpassing na een positieve, externe vraagschok via inflatie en reële appreciatie ε IS IS’ NX=0

A

A’ NX’=0 A’’

Y* 1

y

Bron: Alesina et al. (2003), p. 20

Welk aanpassingsmechanisme is nu optimaal? Dit zal afhangen van de oorzaak van de oververhitting: interne of externe vraag. Grafiek 5 wordt uitgebreid tot grafiek 6 door er de ‘externe evenwichtscurve’ aan toe te voegen. Extern evenwicht wordt bereikt wanneer NX = 0. De helling van deze curve is eveneens stijgend. Een stijging van het nationale inkomen (= Y) leidt immers tot een toename van de import (= M) en bijgevolg tot een verslechtering van


15


de handelsbalans (= NX < 0). Terugkeer naar extern evenwicht vereist een reële depreciatie (∆ε > 0). Merk op dat de NX-curve vlakker is dan de ‘IS’-curve6.

Stel nu dat de economie zich initieel in punt A bevindt, d.i. in ‘intern’ en ‘extern’ evenwicht. Stel vervolgens dat de economie met een positieve ‘externe’ vraagschok wordt geconfronteerd. Grafisch wordt dit voorgesteld door de neerwaartse verschuiving van NX naar NX’ en de verschuiving naar rechts van de IS-curve naar IS’. De economie belandt in punt A’. De export zal dus stijgen bij gelijkblijvend nationaal inkomen (∆M = 0), wat leidt tot een handelsbalansoverschot. Een terugkeer naar extern evenwicht noodzaakt vervolgens een appreciatie van de reële wisselkoers (∆ε < 0). Die komt er doordat de positieve outputkloof tot inflatiestijgingen leidt. Na reële appreciatie evolueert de economie naar punt A’’. Merk op dat als de overheid ervoor gekozen zou hebben te reageren op de ‘externe’ vraagschok met een budgettaire contractie, de economie wel zou terugkeren naar haar intern, maar niet naar haar extern evenwicht.

Samenvattend kan dus gesteld worden dat het beste antwoord op een toename van de externe vraag een stijging is van het relatieve prijsniveau om een oververhitting van de economie tegen te gaan en de output terug te brengen naar zijn potentiële niveau. Enkel zo wordt op efficiënte en effectieve wijze zowel intern als extern evenwicht bereikt. In het volgende hoofdstuk bespreek ik het geval waarbij de economie wordt geconfronteerd met een positieve ‘interne’ vraagschok. Budgettaire contractie zal dan het optimale aanpassingsmechanisme blijken te zijn.

Wel is het zo dat uitzonderlijk ook bij ‘interne’ vraagschokken hoger dan gemiddelde inflatie het optimale antwoord kan zijn. Extern evenwicht hoeft namelijk niet noodzakelijk een doelstelling te zijn voor een economie, vooral wanneer de economie sterke groeivoeten kent. Als een economie hoge winstvoeten (bijvoorbeeld door hoge productiviteitsstijgingen) en bijgevolg hoge investeringen kent, kan het optimaal zijn tijdelijke tekorten in de handelbalans op te bouwen in de verwachting van handelsbalansoverschotten in de toekomst door het

6

Dit kan men begrijpen door vanuit punt A langs de IS-curve omhoog te gaan. Gegeven het feit dat de marginale consumptiequote kleiner, is dan één zal een deel van de extra vraag dus afkomstig zijn van een toename van de externe vraag door de reële depreciatie (∆ε > 0). Er ontstaat dan een tekort op de handelsbalans. Om terug te keren naar extern evenwicht (NX = 0) is er dan een reële appreciatie (∆ε < 0) nodig.


16


gestegen nationale inkomen (en een veronderstelde, bijhorende stijging in de import). In een volgende paragraaf zal ik dit illustreren door middel van de macro-economische ontwikkelingen in Ierland sinds de start van de Eurozone (Alesina et al., 2003, p.18-21).

Deze paragraaf leert ons dus dat inflatiedispersie in een muntzone vaak onschadelijk, zelfs wenselijk kan zijn. Gegeven het feit dat de oorzaken en de gevolgen van de inflatiedispersies in de Eurozone gemakkelijk verkeerd geïnterpreteerd kunnen worden en meer in bijzonder gegeven het debat rond de legitimiteit van de Eurozone - is deze conclusie van primordiaal belang.

2.2 Problematische gevolgen van inflatiedispersies Hoewel inflatiedispersies in bepaalde gevallen dus onschadelijk blijken te zijn, kunnen ze toch een belangrijke bron van zorgen zijn. Inflatiedispersies kunnen immers omwille van uiteenlopende redenen een verstorende, negatieve impact hebben op de ‘efficiënte’ marktwerking en zo dus ook op de groei. Dit blijkt ook uit het feit dat de nationale inflatiedispersies in de Eurozone op prominente wijze aanwezig blijven in het economische debat: “Inflation and growth divergences among euro area countries are likely to remain prominent in European political and popular debates for a long time, and for good reasons” (Angeloni en Ehrmann, 2004, p. 21).

2.2.1

Verstorende, nationale ontwikkelingen

De inflatiedispersie kan deels het gevolg zijn van economisch inefficiënte nationale ontwikkelingen

zoals

stijgingen

in

de

loonkosten

waartegenover

geen

productiviteitsstijgingen staan, excessieve winstmarges, ontwikkelingen van de indirecte belastingen en gereguleerde prijzen en een overdreven vraag ten gevolge van een ‘boom’ in de huisprijzen of een aandelenzeepbel, … Dergelijke inflatiedispersies die het gevolg zijn van inefficiënte nationale ontwikkelingen, leiden tot foutieve prijssignalen die op hun beurt kunnen leiden tot een suboptimale allocatie van de middelen. Die foutieve allocatie van de middelen (= suboptimale investeringen) heeft een negatieve impact op de economische groei (ECB, Monthly Bulletin, mei 2005, p.71 e.v.).


17


2.2.2

Persistentiemechanismen

Naast verstorende, nationale ontwikkelingen kunnen inflatiepersistenties eveneens nefast zijn, als ze versterkt worden door het bestaan van persistentiemechanismen. Die zijn het gevolg van structurele loon- en prijsrigiditeit of van de ongeloofwaardigheid van de inflatiedoelstelling van de centrale bank. In het vorige hoofdstuk werd aangetoond dat tijdelijk positieve inflatiedispersies optimaal kunnen zijn na positieve, externe vraagschokken. Het probleem is echter dat eens de hogere inflatie de economie heeft teruggebracht naar haar interne en externe evenwicht, het door dergelijke persistentiemechanismen verre van evident is dat de inflatie spontaan terugkeert naar het gemiddelde inflatiecijfer. Langdurige of persistente inflatiedispersies kunnen dan consecutieve periodes van oververhitting of recessie veroorzaken.

Zo

kan

een

verzwakte

prijscompetitiviteit

na

langdurige

positieve

inflatiedispersies een onaantrekkelijk investeringsklimaat creëren voor buitenlandse directe investeringen of bepaalde bedrijven tot personeelsontslagen of erger nog faillissementen dwingen. Bovendien bestaat het risico dat door de persistente inflatiedispersies de geloofwaardigheid van de lange termijn inflatiedoelstelling van de ECB van dicht tegen, maar beneden 2 % wordt aangetast (Alesina et al., 2003, p.20).

2.2.3

“Onwenselijke” inflatiedispersies als aanpassingsinstrument na macro-economische schokken

Zoals al aangekondigd in het vorige hoofdstuk, vormen inflatiedispersies niet noodzakelijk het optimale aanpassingsmechanisme na macro-economische schokken. Om dit te illustreren baseer ik me opnieuw op Alesina et al. (2003, p. 18 -21), maar dit keer wordt een interne en niet een externe vraagschok beschouwd (zie grafiek 7). De theoretische benaderingswijze is dezelfde als in de vorige paragraaf. Stel dat de economie zich initieel in punt A bevindt, d.i. zowel in intern als in extern evenwicht. Door een positieve, interne vraagschok verschuift de IS-curve naar IS’ en evolueert de economie naar punt A’. Een deel van het extra nationale inkomen doet de import toenemen. Aangezien de export niet wijzigt (∆ε = 0), ontstaat een betalingsbalanstekort. In punt A’ is de economie dus zowel intern als extern niet in evenwicht. Op lange termijn is deze situatie niet houdbaar.

De optimale manier om terug te keren naar intern en extern evenwicht is via budgettaire contractie. De overheidsuitgaven worden teruggeschroefd, wat grafisch de IS-curve terug doet


18


schuiven naar haar oorspronkelijke positie. De economie keert terug naar haar initieel evenwicht. Merk op dat, als men budgettair niet tussenbeide zou komen, het aanpassingsproces veel langduriger en pijnlijker zou zijn. Prijsstijgingen zouden de economie wel terugbrengen naar het interne evenwicht, maar de betalingsbalanstekorten zouden zich blijven opstapelen. Dit zou een opstapeling betekenen van de schuld ten opzichte van de rest van de wereld, die uiteindelijk op één of andere manier afgelost dient te worden. Zoals ik later zal aantonen, vormen de recente macro-economische ontwikkelingen in Spanje hier een mooi voorbeeld van. Samenvattend kan dus gesteld worden dat als de oorzaak van de oververhitting van de economie voornamelijk intern is, een budgettaire beleidsschok het optimale aanpassingmechanisme zal zijn (en dus niet hogere inflatie).

Grafiek 7

Aanpassing na een positieve, interne vraagschok via budgettaire contractie

ε IS

NX

A

A’

Y* 1

IS’

y

Bron:Alesina et al. (2003), p. 19

Wel dient nog opgemerkt te worden dat de optimaliteit van het gebruik van budgettaire beleidsmaatregelen ook in belangrijke mate bepaald zal worden door de initiële budgettaire positie van de overheid. Bij hoge overheidsschuld en aanzienlijke budgettaire tekorten kan het beter zijn als aanpassingsmechanisme budgettaire contractie te verkiezen boven inflatiedispersies (Alesina et al, 2003, p.18-21).


19


Issing waarschuwt echter voor een actief gebruik van het budgettaire beleid als stabilisatieinstrument na macro-economische schokken. Hij stelt namelijk dat het verleden ons leert dat budgettaire beleidsschokken een log instrument zijn, dat maar met aanzienlijke vertragingen zijn weg vindt naar de reële economie. En dat het nationale, budgettaire beleid in zijn bewegingsmogelijkheden wordt beperkt door het stabiliteits- en groeipact. Bovendien lijken de nationale overheden in de Eurozone niet geneigd te zijn hun nationaal beleid systematisch te voeren in het teken van inflatie- en ook groeiverschillen. Desondanks kan het budgettaire (= fiscale) beleid ook op passieve wijze stabilisatie bevorderen via de werking van de automatische stabilisatoren. In een oververhitte economie zullen de belastingsontvangsten immers toenemen en de uitgaven (BV werkloosheidsuitkeringen) dalen (Issing, 2003, p. 6).

2.2.4

De dreiging van deflatie

Een andere reden waarom inflatiedispersie problematisch zou kunnen zijn in de toekomst, is de dreiging van mogelijke deflatie in bepaalde landen. Dat deflatie catastrofale gevolgen kan hebben voor een economie, bewees Japan in de jaren ’90. De Eurozone mag eigenlijk van geluk spreken dat de uitzonderingen wat betreft inflatie zich tot nu toe vooral aan de bovenkant van het gemiddelde bevonden, maar de mogelijkheid bestaat dat vroeg of laat het omgekeerde het geval zal zijn (Honohan en Lane, 2004, p. 3).

2.2.5

Een verkeerd begrip van de oorzaken van inflatiedispersies door de nationale overheden

de nationale

Gezien de complexiteit en de vaak tegengestelde impact van de verschillende oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone, kunnen die vrij gemakkelijk verkeerd begrepen worden. Hierdoor kan men de neiging hebben de euro als de schuldige van de inflatiedispersie aan te duiden. Daarnaast zijn er minstens twee redenen waarom een verkeerd begrip van de oorzaken van de inflatiedispersie een groter probleem is in de Eurozone dan in andere muntzones. Ten eerste is het zo dat inflatie er erg onpopulair is. Hierdoor zou de nationale overheid van een land dat persistent lager dan gemiddelde inflatie ervaart, bijvoorbeeld kunnen beslissen over te gaan op een budgettaire expansie, waardoor ze het stabiliteit- en groeipact schendt. Ten tweede wordt de Europese, monetaire unie niet ondersteund door een politieke unie (Honohan en Lane, 2004, p. 3). Bovendien zullen de individuele lidstaten niet geneigd zijn hun nationaal arbeidsmarkt- en competitiebeleid en hun budgettair en fiscaal


20


beleid systematisch af te stemmen op het milderen van groeien inflatiedispersies in de Eurozone, hoewel de inflatiedispersie net voornamelijk het gevolg is van suboptimaal, nationaal beleid (Angeloni en Ehrmann, 2002, p. 6).

Deze paragraaf leert ons dat persistente, nationale inflatiedispersies wel degelijk problematisch kunnen zijn. Dit komt onder andere door nationale loonontwikkelingen waartegenover geen productiviteitsgroei staat, door overdreven winstmargeontwikkelingen, door ongepast budgettair of fiscaal beleid en door het bestaan van persistentiemechanismen zoals loon- en prijsrigiditeit. Daarnaast wees ik ook op het gevaar voor de geloofwaardigheid van de lange termijn inflatiedoelstelling van de ECB en de dreiging van deflatie in bepaalde landen. Bovendien kunnen de oorzaken van inflatiedispersies verkeerd begrepen worden, waardoor men geneigd zou kunnen zijn de euro als de schuldige van de inflatiedispersie aan te duiden. Daarom volgt in deel IV een grondige analyse van de oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone. Vooreerst bespreek ik echter nog enkele, relevante macroeconomische ontwikkelingen in Ierland, Spanje en Duitsland over de periode 1999 – 2005 ter illustratie

van

de

bovenstaande

theorie

over

nationale

inflatiedispersies

als

aanpassingsmechanisme in een muntzone7. De besproken data vindt men terug in tabel 3.

2.3 Enkele praktijkvoorbeelden van inflatiedispersies aanpassingsmechanisme: Ierland, Spanje en Duitsland 2.3.1

als

Ierland

Ik meen te mogen stellen dat Ierland een mooi voorbeeld is van hoe een hoger dan gemiddelde inflatie als stabilisatiemechanisme gunstig kan zijn voor een economie. Ierland werd in het begin van de jaren ’90 vaak geciteerd als één van de mogelijke probleemkinderen, als men sprak over de inflatiedispersie in de Eurozone. Het land kende tot en met het jaar 2003 het hoogste positieve inflatieverschil ten opzichte van het gemiddelde inflatiecijfer in de Eurozone. Het grootste gedeelte van die hoge inflatie was echter evenwichtsinflatie. De gedaalde prijscompetitiviteit door de hogere prijzen werd er immers grotendeels gecompenseerd door een sterke productiviteitsgroei. Dit wijst op een mogelijk sterke werking

7

Alesina et al. deden een soortgelijke bespreking voor Ierland en Spanje voor de jaren 1998 tot 2001 (Alesina et al., 2003, p. 21-24)


21


van het B-S effect. Bovendien was een daling van de prijscompetitiviteit door de hoger dan gemiddelde inflatie er geen slechte zaak, aangezien de combinatie van een sterke interne en externe vraaggroei een oververhitting van de Ierse economie dreigde te veroorzaken. De werkloosheidgraad was er immers al gedaald tot het heel lage niveau van een goede 4 % en verdere dalingen leken dan ook onwaarschijnlijk. De oververhitting van de Ierse economie kwam tot uiting in de grote positieve outputkloven in de beginjaren van de EMU. De hoge inflatie lijkt er via een daling van de externe vraag in geslaagd te zijn de Ierse economie die in ‘overdrive’ was gegaan, wat af te koelen. Hierop wijzen de gedaalde outputkloven sinds 2003. Hoewel nog steeds aanzienlijk, zijn ze niet meer van het niveau van de jaren 2000, 2001 en 2002.

Hoewel de hoger dan gemiddelde inflatie tot een verslechtering van de handelsbalans leidde, vormt dit geen groot probleem. De hoge investeringen in Ierland rechtvaardigen immers een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans; door de hoge investeringen mag men er in de toekomst handelsbalansoverschotten verwachten. Het lijkt in een dergelijke, economische context dan ook niet onverstandig een beroep te doen op sparen in de rest van de wereld. Bovendien is de ratio van export op import nog steeds aanzienlijk groter dan één. Dit wijst erop dat Ierland ondanks zijn hoge inflatiecijfers nog steeds voldoende kan concurreren met andere landen.

Zoals aangegeven in de voorgaande theorie, kan een hoge (interne) vraag eveneens gemilderd worden via budgettaire contractie. Daarom heb ik in tabel 3 eveneens twee indicatoren van de toestand van het budgettaire beleid opgenomen. De eerste is het (traditionele), feitelijke begrotingssaldo in % van het BBP. Heylen (2004) toont echter aan dat het structurele begrotingssaldo uitgedrukt in % van het potentiële BBP een betere basis voor beoordeling van de toestand van het budgettaire beleid vormt (Heylen, 2004, p. 186 – 191). Het structurele begrotingssaldo toont de evolutie van het begrotingssaldo los van de cyclische invloeden. Aangezien ik echter ook geïnteresseerd ben in de werking van de automatische stabilisatoren, rapporteer ik ook de feitelijke begrotingssaldo’s. Merk op dat men de wijzigingen van jaar op jaar dient te beschouwen, als men wil nagaan hoe de budgettaire toestand (cf. contractief of expansief) geëvolueerd is.


22


Een aandachtige lezing van tabel 3 leert dat Ierland in de eerste jaren na de start van de EMU positieve begrotingssaldo’s kende. Het feit dat het feitelijke begrotingssaldo systematisch hoger ligt dan het structurele begrotingssaldo, wijst op de werking van de automatische stabilisatoren. Maar als men kijkt naar de jaar op jaar wijzigingen van het budgettaire beleid, dan stelt men vast dat deze in 2001 en 2002 expansief blijken te zijn. Hiervoor kan ik twee redenen aangeven: ten eerste is het zo dat in een snel groeiende economie het raadzaam kan zijn te investeren in de infrastructuur en de productiviteit, dit om een duurzame groei te creëren. Ten tweede is het zo dat Ierland zich relatief éénvoudig budgettaire expansie kan ‘permitteren’ gezien zijn erg lage overheidsschulden (minder dan 30 % van het BBP). De afkoeling van de Ierse economie is er dan ook in eerste plaats gekomen door de hoge, Ierse inflatie in de beginjaren van de EMU. Merk op dat met de geleidelijke afkoeling van de Ierse economie tezelfdertijd de noodzaak (en voor een deel ook de oorzaak) van die hoge inflatie is verdwenen.

2.3.2

Spanje

Spanje is een voorbeeld van een land waar de persistent hoger dan gemiddelde inflatie meer dan in Ierland een reden tot zorgen is. Laat mij beginnen met een korte blik op enkele belangrijke vaststellingen met betrekking tot de Spaanse BBP groei. Het land kende over de periode 1999-2005 een relatief hoge, gemiddelde BBP groei van 3,53 %. Die kan vergeleken worden met de gemiddelde BBP groei in de Eurozone, die 1,97 % bedroeg. Als men op zoek gaat naar de oorzaken van die sterke Spaanse groei, dan stelt men vast dat de productiviteitsgroei geen verklaring kan bieden. Die was immers beduidend zwakker dan in de meeste andere Eurolanden8.

De Spaanse BBP groei was echter wel erg arbeidsintensief. De participatiegraad steeg in maar 6 jaar tijd met bijna 7 % tot een niveau van ongeveer 70 % in 2005. Analoog daalde de werkloosheidsgraad er van een goede 12 % in 1999 naar ongeveer 9 % in 2005. Het grootste deel van de Spaanse groei was dan ook evenwichtsgroei (cf. groei van het potentiële outputniveau door een daling van de werkloosheidsgraad). De (positieve) outputkloven bleven er dan ook

relatief beperkt9. Maar een

verdere, spectaculaire daling van de

8

Merk nu al op dat dit een indicatie vormt tegen een sterk B-S effect in Spanje.

9

Dit valt deels ook te verklaren door de geleidelijke, budgettaire contractie in Spanje van 1999 tot 2004.


23


werkloosheidsgraad in de toekomst lijkt weinig waarschijnlijk en men verwacht dan ook positieve outputkloven voor de komende twee jaren. De Spaanse werkloosheidsgraad is nu immers ongeveer gelijk aan het gemiddelde in de Eurozone (= 8,7 %). Bovendien ligt ze de laatste 2 jaar (2004 en 2005) al onder de NAIRU (= ‘non-accelerating inflation rate of unemployment’). De oorzaak van de hoge, Spaanse inflatie lijkt dan ook grotendeels te liggen in de krapper wordende arbeidsmarkt, die de laatste jaren zorgde voor een opwaartse druk op de lonen10. Daardoor ontstaat een opwaartse druk op de prijzen met inflatie als gevolg. De hoge, Spaanse inflatie leidt tot een verslechtering van de Spaanse prijscompetitiviteit, aangezien de hoge loongroei niet gecompenseerd wordt door een toename van de arbeidsproductiviteit. De hoge, Spaanse inflatie kan echter niet in dezelfde mate als in Ierland verantwoord worden door een noodzakelijke afkoeling van de externe vraag. Een beleid van loonmatiging lijkt dan ook noodzakelijk in Spanje, wil het een snelle opeenstapeling van zijn buitenlandse schuld door een te hoge inflatie vermijden.

2.3.3

Duitsland

Tot slot van dit deel bespreek ik nog kort even enkele, relevante macro-economische ontwikkelingen in Duitsland, omdat dit land een typisch voorbeeld vormt van hoe lager dan gemiddelde inflatie gunstig kan zijn om een slabakkende economie een duwtje in de rug te geven. Sinds de start van de EMU presteert de Duitse economie immers niet zo goed. De gemiddelde groei lag steevast onder het Eurozone gemiddelde en de werkloosheidsgraad kent de laatste jaren een stijgende trend. Een oplossing werd onder andere gezocht in een beleid van loonmatiging. De lage compensatiegroei in Duitsland lag aan de basis van lage inflatiecijfers en bijgevolg een sterke toename van de externe prijscompetitiviteit. Die laatste zorgde voor een exportgedreven aanwakkering van de Duitse BBP groei. Duitsland vormt dus naast Ierland opnieuw een mooi voorbeeld van hoe nationale inflatiedispersies als evenwichtsbrengend aanpassingsmechanisme gunstig kunnen zijn.

10

Dit wordt bevestigd in het inflatietoewijzingsonderzoek in hoofdstuk ?.


24


Dries Dury

Tabel 3

Enkele relevante, macro-economische ontwikkelingen in Ierland, Spanje en Duitsland (1999 – 2005) 1999 IR BBP groei (%)

10.72

Participatiegraad (%)

SP

2000 DU

IR

4.75

1.86

9.19

SP

2001 DU

IR

5.04

3.45

6.20

SP

2002 DU

IR

3.54

1.38

6.10

SP

2003 DU

IR

SP

2.68

0.10

4.41

2004 DU

IR

3.00

-0.19

4.50

SP

2005 DU

IR

SP

DU

3.09

1.10

5.08

3.39

1.08

68.08

63.77

75.42

68.75

64.88

75.89

69.41

66.00

76.37

70.04

67.12

76.84

70.65

68.19

77.29

71.22

69.20

77.71

71.76

70.12

78.10

Werkloosheidsgraad (%)

5.56

12.22

7.49

4.26

10.79

6.85

3.86

10.14

6.87

4.39

11.04

7.63

4.63

11.04

8.73

4.45

10.55

9.18

4.26

9.08

9.29

NAIRU (%)

7.26

11.63

7.02

6.60

11.43

7.31

6.35

11.24

7.50

5.93

10.96

7.42

5.72

10.92

7.39

5.52

10.65

7.39

5.36

10.43

7.29

0.25

Groeivoeten Interne vraag (%)

8.28

6.41

2.55

8.73

5.28

2.36

3.89

3.59

-0.38

4.32

3.30

-1.87

4.60

3.69

0.57

4.32

4.78

0.06

4.92

4.97

Investeringen (%)

15.77

12.45

5.72

3.70

5.89

7.86

-10.71

4.85

-2.53

1.96

2.28

-6.62

2.05

6.28

0.22

8.92

5.60

0.02

11.15

6.51

2.77

Export (%)

18.16

7.49

4.65

27.47

18.34

17.03

13.80

6.00

7.23

4.13

2.62

4.11

-4.47

3.40

0.82

6.14

5.37

8.08

5.11

4.18

7.26

Import (%)

15.30

14.00

6.70

30.52

22.50

19.23

11.23

3.87

2.06

0.90

1.57

-3.53

-5.55

4.40

2.42

7.02

11.27

6.15

6.36

10.55

7.36

Export/Import

1.18

0.77

0.98

1.16

0.74

1.01

1.18

0.75

1.06

1.21

0.76

1.12

1.24

0.75

1.09

1.23

0.71

1.12

1.23

0.67

1.13

Lopende rek. (% BBP)

0.25

-2.92

-1.23

-0.36

-3.99

-1.65

-0.65

-3.88

0.18

-0.99

-3.27

2.25

/

-3.58

2.15

-0.79

-5.31

3.78

-1.49

-7.69

4.08

Feitelijk begrotingssaldo (% BBP)

2.39

-0.93

-1.46

4.4

-0.89

1.31

0.82

-0.52

-2.82

-0.39

-0.29

-3.7

0.19

-0.05

-3.99

1.44

-0.15

-3.68

-0.91

0.26

-3.87

Structureel begrotingssaldo (% pot. BBP)

1.43

-0.32

-1.27

2.83

-1.38

-2.03

-0.77

-0.87

-3.76

-1.79

-0.43

-3.81

-0.62

-0.06

-3.18

0.97

-0.15

-2.67

-1.27

0.02

-2.66

48.08

61.56

60.31

37.86

59.18

59.25

35.33

55.64

58.68

32.03

52.71

60.18

31.07

49.07

63.74

29.38

46.64

65.74

29.86

43.73

67.72

Outputkloof (%)

2.93

-0.92

-0.16

4.42

0.64

2.02

3.73

0.86

1.89

3.05

0.18

0.18

1.82

0.04

-1.47

0.78

-0.07

-1.65

0.55

0.13

-2.08

HICP-inflatie (y/y) (%)

2.46

2.23

0.64

5.27

3.48

1.39

3.98

2.83

1.90

4.72

3.59

1.35

4.00

3.10

1.05

2.31

3.05

1.78

2.25

3.37

1.98

Overheidsschuld (% BBP)

1

Bron: Eigen berekeningen op basis van de OECD outlook database


25

25


Hoewel een gelijkaardige analyse als in Ierland, Spanje en Duitsland eveneens interessant zou zijn voor de overige Eurolanden, beschik ik in deze thesis niet over de nodige ruimte om alle 12 landen individueel aan bod te laten komen. In het deel dat nu volgt, ga ik zoals aangekondigd op zoek naar de verschillende, mogelijke oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone en hun relatieve bijdrages.


26


DEEL 3: Oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone Zoals gezien in deel 2 hangen de gevolgen van de inflatiedispersie in de Eurozone in belangrijke mate af van hun onderliggende oorzaken. Een juiste inschatting van het relatieve belang van deze laatste is dan ook van cruciaal belang om de gevolgen van de inflatiedispersie in de Eurozone juist in te kunnen schatten. Om de bespreking van de verschillende oorzaken op een overzichtelijke en coherente manier aan te brengen, maak ik gebruik van een algemeen, dynamisch inflatiemodel. Na een korte voorstelling en de afleiding van de aanbodvergelijking van dit model komen achteréénvolgens volgende oorzaken aan bod: vooreerst bespreek ik door middel van een inflatietoewijzingsonderzoek enkele nationale ontwikkelingen zoals de evoluties van de arbeidskosten per éénheid product, de winstmarges en de indirecte belastingen, de arbeidsproductiviteit en de compensatiegroei. Vervolgens ga ik een stap verder door de dieper liggende oorzaken van de inflatiedispersie te bespreken; die zijn inflatiepersistentie en haar verschillende componenten, prijsconvergentie – d.i. de wet van één prijs en het Balassa-Samuelson effect – , asymmetrische effecten van gemeenschappelijke schokken en idiosyncratische schokken. Als gemeenschappelijke schokken bespreek ik monetaire beleidsschokken, d.i. asymmetrie in het monetaire transmissiemechanisme en het destabiliserende reële intrestvoeteffect. Dit laatste effect wordt op lange termijn gecompenseerd door twee stabiliserende effecten: namelijk het reële wisselkoerseffect en het directe output ‘spill-over’ effect. Andere gemeenschappelijke schokken die aan bod komen zijn nominale wisselkoerswijzigingen, olieprijsschokken en het compositie-effect.

3.1 Een algemeen dynamisch, inflatiemodel 3.1.1

Een eerste kennismaking met het model

Om de bespreking van de verschillende oorzaken van de inflatiedispersie op een overzichtelijke en coherente manier aan te brengen maak ik – in navolging van Angeloni en Ehrmann (2004) en Hofmann en Remsperger (2005) - gebruik van een algemeen, dynamisch inflatiemodel dat bestaat uit een aanbod- en vraagvergelijking voor elke EMU-lidstaat. Vertrekpunt van de aanbodvergelijking (= vergelijking 1) is de nieuw-Keynesiaanse, hybride Phillipscurve, die de huidige inflatie in land j in periode t (= πt,j) verklaart aan de hand van de verwachte inflatie in t + 1 (= Eπt+1,j), de vertraagde inflatie in t – 1 (= πt-1,j) en de outputkloof Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

27


(= yt,j). Om de Phillipscurve als het ware “open te breken”, wordt hieraan de wijziging in de nominale, effectieve wisselkoers (= ∆neert,j) toegevoegd. De vraagcurve (= vergelijking 2) is een welgekende IS curve die de outputkloof in land j in periode t (= yt,j) relateert aan de vertraagde outputkloof uit t – 1 (= yt-1,j), de reële intrestvoet (= rt – Eπt+1,j), de wijziging in de reële effectieve wisselkoers (=∆reert,j) en de outputkloof bij de overige EMU-handelspartners (=yt,jeuro)11. De parameters c1 en c2 zorgen ervoor dat het model eveneens landspecifieke effecten (= ‘country fixed effects’) kan incorporeren. De residuen εt,j1 en εt,j2 tonen de evoluties in πt,j en yt,j die niet door het model verklaard kunnen worden. Merk ten slotte op dat elke variabele een tijdsindex t en landindex j of i bevat.

π t , j = c1 + α 1π t −1, j + α 2 Eπ t +1, j + γ∆neert , j + β y t , j + ε t1, j

(1)

yt , j = c2 + α 3 y t −1, j + δ (rt − E π t +1, j ) + µ∆ reert , j + χ yteuro + ε t2, j ,i

(2)

Diverse auteurs hebben de parameters van bovenstaand model proberen te schatten. Een overzicht van deze schattingsresultaten geef ik in bijlage A. Ikzelf heb enkel de aanbodvergelijking van het model geschat. De betekenis van de verschillende variabelen en hun relatieve impact zal duidelijk worden doorheen de bespreking van de verschillende oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone. Vooreerst volgt echter een bespreking van de belangrijkste tussenstappen in de afleiding van de nieuw-Keynesiaanse, vooruitkijkende Phillipscurve.

3.1.2

Afleiding van de puur vooruitkijkende, Nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve

In dit hoofdstuk beperk ik mij tot de belangrijkste tussenstappen in de formeelmathematische afleiding van de nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve. Voor een meer uitgebreide bespreking verwijs ik naar Walsh (2003, p. 230 - 240). Vooreerst wordt de puur vooruitkijkende nieuwKeynesiaanse Phillipscurve afgeleid. Uit deze wordt vervolgens omwille van enkele belangrijke empirische tekortkomingen in hoofdstuk 3.4 betreffende de inflatiepersistentie de hybride Phillipscurve afgeleid door het toevoegen van een ‘terugkijkende’ component.

11

Men kan ook opteren om een nog een vooruitkijkende component (= yt+1) aan de IS-curve toe te voegen.


28


Uitgangspunt voor de afleiding van de nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve vormt het recentelijk vaak gebruikte, conceptuele kader van optimalisatiegedrag van huishoudens en bedrijven. De huishoudens nemen beslissingen over de tijd die ze willen werken, over hun consumptie en spaargedrag met als doel het maximaliseren van de totale actuele waarde van hun nut. Het doel van de bedrijven is het maximaliseren van de totale actuele waarde van hun winst door het zetten van optimale prijzen.

•

Gezinnen:

De te maximaliseren verdisconteerde nutsfunctie van de gezinnen kan als volgt voorgesteld worden: ∞

Et ∑ β i =0

 1−σ i  C t +i

1 − σ 

+

γ  M t +i 

  1 − b  Pt +i 

1−b

−χ

N t1++iη   1+η  

(3)

Hierbij stelt Ct een consumptiebundel voor, Mt/Pt staat voor de reële geldhoeveelheid die de gezinnen aanhouden en Nt stelt de tijd voor gespendeerd aan werken. De consumptiebundel Ct bestaat uit verschillende producten cj geproduceerd door monopolistische bedrijven. Men gaat uit van een continuüm van bedrijven (van 0 tot 1). De consumptiebundel kan dan als volgt voorgesteld worden: θ θ −1  θ −1 1 C θ dj 

 Ct = ∫ 0 

jt

 

, met θ > 1

(4)

De parameter θ staat voor de prijselasticiteit van de vraag van individuele producten. Walsh (2003) deelt het beslissingsproces van de huishoudens op in twee fases. In een eerste fase gaan de gezinnen voor elk niveau van de consumptiebundel Ct de optimale combinatie van individuele goederen ct na die de kostprijs van Ct minimaliseert. Vervolgens bepalen ze in een tweede fase de optimale niveaus van Ct, Mt/Pt en Nt. Aangezien ik voor de verdere afleiding van de nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve enkel nog de afleiding van de prijsindex en de individuele vraagfuncties gebruik, verwijs ik voor de uitwerking van de tweede fase van het optimalisatieproces

van

de

gezinnen


naar

Walsh

(2003).

29


Fase één waarin de huishoudens op zoek gaan naar de laagste aankoopkosten gegeven hun aankoophoeveelheid Ct, kan als volgt voorgesteld worden: 1

min ∫ p jt c jt dj c jt 0

(5)

Gegeven de beperking: θ

 1 θ −1  θ −1  c jtθ dj  ≥ Ct  ∫0   

(6)

Hierbij stelt pjt de individuele prijs van product j voor in periode t. Gegeven dat ψt de multiplicator van Lagrange voorstelt, ziet de eerste orde voorwaarde voor product j er als volgt uit: 1

θ −1  θ −1 1 − 1 θ θ  c dj c

 p jt − ψ t  ∫ 0 

jt

jt

 

=0 (7)

Dit kan herschikt worden tot cjt = (pjt/ψt)-θCt. Gebruik makend van de definitie van een consumptiebundel (4) geeft dit:

  1  p jt C t =  ∫   0  ψ t  

   

−θ

θ −1  θ

Ct   

θ

 θ −1 θ −θ   1   1 1−θ  θ −1 dj  =   p dj Ct  ∫ jt   ψ t   0 

(8)

Vergelijking (8) oplossen naar ψt geeft: 1 1 ψ t =  ∫ p1jt−θ dj  1−θ ≡ Pt 0 

(9)

Wat betekent dat de multiplicator van Lagrange een benadering vormt van de geaggregeerde consumptieprijsindex. De vraag naar product j kan dan als volgt uitgedrukt worden:

c jt

 p jt   =   P t  


−θ

Ct

(10) 30


•

Bedrijven

Er bestaat dus een continuüm (0 tot 1) van monopolistische bedrijven die elk hun eigen product j produceren. cj is het gevolg van een productieproces dat wordt voorgesteld door de onderstaande productiefunctie. Voor de éénvoud wordt de productiefactor kapitaal buiten beschouwing gelaten en is de output enkel functie van de hoeveelheid ingezette arbeid, Njt, en van productiviteitsschokken voorgesteld door Zt:

cjt = ZtNjt, waarbij E(Zt) = 1

(11)

Een belangrijke veronderstelling in het model is dat gedurende elke periode een deel van de bedrijven hun prijzen niet vrij kunnen aanpassen. Dit noemt men nominale rigiditeit. Een handige wijze om dit in het model te incorporeren, is door gebruik te maken van het Calvo prijszettingsmodel12. Hierin veronderstelt men dat een deel 1 - ω van de bedrijven die hun prijzen wel kunnen aanpassen, elke periode op willekeurige wijze worden geselecteerd, terwijl het overige deel ω van de bedrijven zijn prijzen niet kan aanpassen. De parameter ω meet dus de mate van nominale prijsrigiditeit, waarbij een grotere ω betekent dat minder bedrijven elke periode hun prijzen zullen kunnen aanpassen en de gemiddelde tijd verstreken tussen twee prijsaanpassingen langer wordt. De bedrijven die wel hun prijzen kunnen aanpassen, zetten hun prijzen zo dat ze hun winststroom maximaliseren. Maar vooraleer dieper

in

te

gaan

op

het

optimale

prijszettingsproces,

komt

eerst

het

kostenminimalisatieproces aan bod. De bedrijven zullen immers voor om het even welk productieniveau cjt = ZtNjt, hun kosten WtNjt willen minimaliseren, met Wt = nominale loon. Dit kan als volgt, in reële termen, voorgesteld worden:

Nt

(

 Wt   N t + ϕ t c jt − Z t N jt 

min  Pt

) (12)

Hierbij staat φt voor de reële marginale kosten.

12

Zie Walsh, 2004, p. 225 voor een meer uitgebreide bespreking van het Calvo prijszettingsmodel.


31


De eerste orde voorwaarde leidt tot het volgende resultaat:

ϕt =

Wt Pt Zt

(13)

Vervolgens kan het beslissingsprobleem met betrekking tot het optimale prijsniveau voorgesteld worden als het kiezen van de prijs pjt die de volgende winstfunctie maximaliseert: ∞  p jt E t ∑ ω i ∆ i ,t + i  t =0  Pt + i

  c jt + i − ϕ t + i c jt + i    

(14)

Waarbij de discontovoet ∆i,t+i gegeven wordt door βi(Ct+i/Ct)-σ. De term (pjt/Pt+i)cjt+i in (14) staat voor de reële inkomsten en φt+icjt+i staat voor de reële kosten van de productie. De bedrijven worden geconfronteerd met de vraagfuncties afgeleid uit het optimalisatieproces van de huishoudens, voorgesteld door vergelijking (10). Deze vergelijking kan gebruikt worden om cjt+i uit vergelijking (14) te elimineren, waardoor de te maximaliseren doelfunctie voor de bedrijven de volgende vorm aanneemt:  p jt E t ∑ ω ∆ i ,t +i   Pt +i t =0  ∞

i

   

1−θ

 p jt − ϕ t +i   Pt +i

   

−θ

 C t +i  

(15)

Hoewel de bedrijven in het model wel verschillende goederen produceren, maken ze gebruik van dezelfde technologie. Bovendien worden ze geconfronteerd met vraagfuncties met gelijke en constante prijselasticiteiten van de vraag. Dit impliceert dat de bedrijven in feite identiek worden verondersteld, hoewel de ogenblikken waarop ze hun prijzen in het verleden gezet hebben zullen verschillen. De aanpassingsprobabiliteiten in het Calvo-model zijn echter onafhankelijk van het prijszettingsverleden en hiermee dient dan ook geen rekening gehouden te worden. De bedrijven die hun prijzen kunnen wijzigen in periode t, worden immers geconfronteerd met hetzelfde probleem en zullen bijgevolg hetzelfde optimale prijspeil pt* kiezen. Merk op dat het Calvo-prijszettingsmodel het aggregatieprobleem aanzienlijk veréénvoudigt.


32


De eerste orde voorwaarde volgt dan uit (15) door die af te leiden naar pjt en de vergelijking vervolgens gelijk te stellen aan 0:   p* E t ∑ ω ∆ i ,t +i (1 − θ ) t  Pt +i  t =0  ∞

i

   *  + θϕ t +i  1  p t   p t*  Pt +i 

   

−θ

C t +i = 0

(16)

Door ∆i,t+i te substitueren door βi(Ct+i/Ct)-σ, kan bovenstaande vergelijking herschikt worden tot:

 p t*   θ   =  Pt   θ − 1   

Et ∑

 Pt +i ∞ i i 1−σ  ω β ϕ C t + i t + i i =0  Pt

Et ∑

∞ ω i β i C t1+−iσ i =0

 Pt +i   Pt

  

  

θ

θ −1

(17)

Vergelijking (17) toont hoe de bedrijven die hun prijzen kunnen aanpassen hun optimale prijzen bepalen, rekening houdend met het huidige geaggregeerde prijspeil Pt. Merk op dat al werd aangetoond dat die optimale prijs voor alle “aanpassende” bedrijven gelijk is. Aangezien de prijzen in het model niet volledig flexibel worden verondersteld (ω > 0), zal het bedrijf in zijn beslissingsproces betreffende zijn optimale prijszetting, zowel rekening moeten houden met zijn huidige als met zijn toekomstige marginale kosten.

De geaggregeerde prijsindex Pt valt op zijn beurt dan weer te bepalen als een gemiddelde van enerzijds de optimale prijs bepaald door het deel 1 - ω van de bedrijven die hun prijzen kunnen aanpassen en anderzijds het gemiddelde van de prijzen gezet door het overige deel ω van de bedrijven die hun prijzen niet kunnen aanpassen. Opnieuw vergemakkelijkt de veronderstelling van Calvo-prijszetting hier de aggregatie. Doordat de bedrijven die hun prijzen mogen aanpassen in periode t op willekeurige wijze worden geselecteerd, zal het gemiddelde prijspeil in periode t van de bedrijven die hun prijzen niet kunnen aanpassen gewoon gelijk zijn aan de gemiddelde prijs uit periode t - 1 (cf. law of big numbers). Vertrekkende uit (9), leidt dit tot het volgende resultaat:

( )

Pt1−θ = (1 − ω ) p t*


1−θ

+ ωPt1−−1θ

(19)

33


Walsh (2003) toont aan dat vergelijkingen (17) en (19) benaderd kunnen worden rond een ‘steady state’-evenwicht met gemiddelde inflatie gelijk aan 0. Dit levert volgende vergelijking op:

π t = βE t π t +1 + κϕ t

(20)

,waarbij

κ=

(1 − ω )(1 − βω ) ω

(21)

Vergelijking (20) is wat men noemt de nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve. Kenmerkend in tegenstelling tot vroegere ‘traditionele’ Phillipscurven is dat de marginale kosten hier de drijvende kracht zijn achter het inflatieproces. Daarnaast valt op dat de inflatie enkel afhankelijk is van vooruitkijkende componenten. Zoals al vermeld, moet een bedrijf dat zijn optimale prijs wil bepalen ook rekening houden met zijn toekomstige marginale kosten, aangezien het zijn prijs niet elke periode kan wijzigen.

Doordat de nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve, in tegenstelling tot de traditionele Phillipscurve, afgeleid werd op basis van optimaliseringsgedrag, kan aangetoond worden wat achter de parameter κ schuilt (21). De impact van de marginale kosten op de inflatie (= κ) hangt af van de structurele parameters β en ω . Een toename in β betekent dat het bedrijf een groter gewicht toekent aan toekomstige winsten, met als gevolg dat κ daalt en de inflatie dus minder afhankelijk wordt van de huidige marginale kosten. Een toename van de prijsrigiditeit (= ω ) betekent dat het bedrijf zijn prijs minder frequent kan aanpassen, waardoor κ daalt, want het zal meer rekening moeten houden met de toekomstige marginale kosten.

In het model dat ik zal gebruiken om de verschillende oorzaken van de inflatiedispersie te duiden, is de inflatie echter functie van de outputkloof en niet van de marginale kosten. Dat dit geen cruciaal probleem vormt, tonen Gali en Gertler (1999) aan met volgende log-lineaire relatie tussen de marginale kosten en de outputkloof: Mct = τy t


(23)

34


Hierbij staat τ staat voor de ouput-elasticiteit van de marginale kosten. Door substitutie van (23) in (20) krijgt men:

π t = α 2t Eπ t +1, j + κτy t

(24)

De nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve kan dus zowel in termen van marginale kosten als in termen van de outputkloof uitgedrukt worden, maar ze is, zoals voorgesteld door vergelijking (24) is echter niet vrij van kritiek gebleven. De meest fundamentele kritiek (zie bv. Nelson (1998)) is dat empirisch onderzoek aantoont dat de inflatie veel meer persistentie vertoont dan het niveau vervat in bovenstaand model. Daarom wordt aan de nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve in het hoofdstuk dat dieper ingaat op het begrip inflatiepersistentie de vertraagde inflatie toegevoegd, waardoor die hybride wordt. Hierdoor kan de inflatiepersistentie die blijkt uit de empirische data, wel verklaard worden. Vooraleer ik uitgebreid aandacht besteed aan

de

rol

van

inflatiepersistentie,

bespreek

ik

de

resultaten

van

een

inflatietoewijzingsonderzoek (= ‘inflation accounting’) uitgevoerd door de ECB voor de periode 1999 – 2002 en een eigen, geactualiseerde versie hiervan.

3.2 Inflatie toewijzingsonderzoek: 1999-2002 en 1999-2007 3.2.1

Een korte toelichting bij het onderzoek

Als een soort van eerste blik op de oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone leek het me interessant - in navolging van eerder onderzoek door de ECB - een inflatie toewijzingsonderzoek (= ‘inflation accounting’) uit te voeren. Hierin ga ik de relatieve bijdrage na van enkele nationale determinanten – d.i. de arbeidskosten per éénheid product, de winstmarges en de indirecte belastingen – in de evoluties van de nationale inflatiedispersies in de Eurozone. Daarnaast worden de nationale ontwikkelingen van de loonkosten per éénheid product dieper ontleed naar de evoluties van de arbeidsproductiviteit enerzijds, en die van de compensatiegroei anderzijds. Ik zal in de bespreking hiervan mijn resultaten steevast vergelijken met de resultaten bekomen door de ECB (zie Inflation differentials in the Euro area: potential causes and policy implications, ECB sept. 2003, pp. 18 - 22). Die laatste voerde een gelijkaardig onderzoek uit voor de periode 1999 - 2002, terwijl ik dit actualiseerde naar de periode 2003 - 2005.


35


Herinner het belang van de arbeidskosten en de winstmarges in de afleiding van de nieuwKeynesiaanse Phillipscurve uit vorig hoofdstuk. Herneem hiervoor vergelijking (17) die voortkwam uit de afleiding van het optimale prijszettingsproces van het representatieve bedrijf. Bemerk dat als de bedrijven allemaal hun prijzen elke periode zouden kunnen wijzigen (d.i. ω = 0) vergelijking (17) het klassieke geval van monopolistische concurrentie geeft, waarbij de bedrijven hun prijzen zetten als een mark-up (= µ > 1) boven hun marginale kosten. Dit wordt voorgesteld in vergelijking (25). Deze mark-up is niets anders dan de winstmarge. De marginale kosten worden in de literatuur bovendien vaak benaderd door de marginale arbeidskosten per éénheid product (zie Gali en Gertler, 1999).

 p t*   θ   =  P   θ − 1 ϕ t = µϕ t  t  Toevoeging

van

de

indirecte

belastingen

aan

vergelijking

(25) (25)

levert

ons

de

prijszettingsvergelijking waarop dit empirische onderzoek gebaseerd is: P=

w(1 + t p ) Y    L

(1 + µ )(1 + t i ) (26)

Hierbij staat (w(1+tp))/(Y/L) voor de arbeidskosten per éénheid product, (1+µ) voor de winstmarge en (1+ti) voor de indirecte belastingen. De relatieve bijdragen van deze drie variabelen in de nationale inflatiedispersies worden berekend. Hierbij behandel ik de winstmarge (= ‘gross operating surplus’) als een residuele component.

Vooraleer ik overga tot de resultaten, dien ik nog enkele opmerkingen te maken met betrekking tot de gebruikte methodologie. Ten eerste is het zo dat alle verklarende determinanten genormaliseerd zijn, zodat ze deviaties van het Europese gemiddelde voorstellen. Dit was nodig aangezien ik de relatieve bijdrage in de creatie van de inflatiedispersie en niet in de inflatie zelf wil nagaan. Een tweede opmerking betreft het feit dat het onderzoek uitgevoerd door de ECB uitgebreider is, aangezien men ook het onderscheid maakt tussen binnenlandse en geïmporteerde kostenontwikkelingen. Ikzelf heb enkel de binnenlandse prijsontwikkelingen onderzocht. Toch zal ik ook de resultaten van het onderscheid tussen binnenlandse en geïmporteerde kostenontwikkelingen zoals bekomen door de ECB bespreken, aangezien later nog meermaals het ‘structurele’ belang van de relatieve openheid van een economie zal blijken voor haar inflatiedynamiek. Een laatste opmerking is Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

36


dat ik Griekenland niet heb opgenomen in mijn berekeningen – hoewel de ECB dit wel gedaan heeft – omdat de data met betrekking tot de indirecte belastingen niet voorhanden waren.

3.2.2

De resultaten

Tabel 4 vat de resultaten samen. Uit het inflatietoewijzingsonderzoek van de ECB blijkt dat de binnenlandse kostenontwikkelingen een dominante verklaringskracht hebben in de gemiddelde ‘finale vraag’-deflatorwijzigingen tussen 1999 en 2002 in 7 van de 12 landen (Duitsland, Griekenland, Spanje, Italië, Nederland, Oostenrijk en Portugal). Maar in de andere landen (België, Frankrijk, Ierland, Luxemburg en Finland) zijn de geïmporteerde kostenontwikkelingen de dominante oorzaak van de nationale ‘finale vraag’-deflatorevoluties in de jaren 1999 tot 2002. Merk op dat deze laatste landengroep ook de meest open landen bevat. Enkel Nederland vormt hierin een uitzondering. Vooral de openheid ten opzichte van landen buiten de Eurozone (en dus niet de intra-EU handel) is belangrijk in het verklaren van afwijkingen van de nationale inflatiecijfers van het gemiddelde inflatiecijfer in de Eurozone (Inflation differentials in the Euro area: potential causes and policy implications, ECB sept. 2003, pp. 18).

In wat volgt vergelijk ik de verdere compositie van de binnenlandse kosten voor de periode 1999 - 2002 (ECB 2003) enerzijds, en voor de periode 2003 - 2005 (eigen berekeningen) anderzijds. Over het algemeen blijken de resultaten voor beide periodes vrij consistent, maar toch kunnen we enkele verschillen vaststellen. De belangrijkste conclusies worden echter voor de beide periodes bevestigd:

De resultaten voor de periode 1999 tot 2002 tonen ten eerste aan dat er een landengroep is – bestaande uit Duitsland, Luxemburg, Nederland, Oostenrijk en Portugal – waar de wijzigingen in de loonkosten per éénheid product de dominante verklaring vormen voor de wijzigingen in de BBP-deflator. Maar voor de grootste groep landen – bestaande uit België, Spanje, Griekenland, Frankrijk, Ierland en Italië – vormen de wijzigingen van de winstmarges de dominante component. De resultaten voor de periode 2003 - 2005 bevestigen dit voor de meeste landen, behalve voor Ierland en Italië, die verhuisd zijn van de tweede groep naar de eerste en voor Duitsland dat in omgekeerde zin van groep veranderde. Hierdoor wordt voor de periode 2003 - 2005 de loonkosten per éénheid product de dominante verklarende, nationale Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

37


ontwikkeling achter de inflatiedispersie in de Eurozone. Het valt inderdaad op dat de meeste landen met een groter dan gemiddelde inflatie een hoger dan gemiddelde groei kenden van hun arbeidskosten per éénheid product (en vice versa). Deze vaststelling wordt bovendien bevestigd door onderzoek van Busetti et al., die vinden dat de nationale evoluties van de arbeidskosten per éénheid product het bestaan van twee clusters13 in de dispersie van de BBPdeflator kunnen verklaren (Busetti et al., 2004, p.1).

Maar ook uit de geactualiseerde data blijken de nationale evoluties van de winstmarges nog steeds belangrijk te zijn. Zo kan de inflatiedispersie in Luxemburg en zeker ook in Ierland ondanks de relatief grote toename in de arbeidskosten per éénheid product toch redelijk laag blijven door de tegengestelde evolutie van hun winstmarges. In Spanje daarentegen werd de al stijgende evolutie van de arbeidskosten per éénheid product nog wat versterkt door de toenemende winstmarges.

Tabel 4 toont eveneens de relatieve bijdrage van wijzigingen in de indirecte belastingen in de evoluties van de nationale inflatiedispersies. Algemeen genomen blijkt die kleiner dan de relatieve bijdrages van de arbeidskosten per éénheid product en de winstmarges, maar toch is de impact van wijzigingen in de indirecte belastingen (vooral voor de periode 1999 – 2002) evenmin negeerbaar. Zo waren in Finland in de periode 1999 - 2002 de wijzigingen in de indirecte belastingen bijvoorbeeld de dominante component in de verklaring van hun negatieve inflatieverschil ten opzichte van het Eurozone gemiddelde. Dit wordt echter niet bevestigd voor de periode 2003 - 2005. Meer algemeen blijkt het relatieve belang van wijzigingen in de indirecte belastingen voor de evoluties van de nationale inflatiedispersies na 2002 te zijn gedaald. Dit is maar liefst het geval in 9 van de 11 bestudeerde landen (data voor Griekenland ontbreken).

13

Busetti et al. (2004) vinden een lage inflatiegroep bestaande uit Duitsland, Frankrijk, Oostenrijk, België, Finland en Luxemburg en een hoge inflatiegroep bestaande uit de Nederland, Spanje, Portugal, Griekenland en Ierland (Italië bevindt zicht tussen beide clusters)


38


Dries Dury

Tabel 4

Inflatietoewijzingsonderzoek in de Eurozone (1999 – 2002 en 2003 – 2005) Finale vraag-deflator

BBP-deflator

Bijdrage in wijz. Geïmport. Totale wijziging in

in %

kosten

'99 - '02

EU12

Bijdrage in wijziging

Tot. wijz. Binnenl. kosten 1.90

'99 - '02 0.94

Arbeidskosten per éénheid product

Arbeidskosten

%

'99 - '02 0.98

'99 - '02 1.92

Bijdrage in wijziging

Winstmarges

Indirecte

per éénh. product '03 - '05

'99 - '02

1.86

1.22

belastingen

'03 - '05

'99 - '02

1.35

0.49

'03 - '05

'99 - '02

0.38

0.21

'03 - '05

Totale wijziging in

Inverse arbeids-

%

productiviteit

'99 - '02

0.13

'03 - '05

2.05

'99 - '02

Compensatiegroei

'03 - '05

'99 - '02

'03 - '05

1.35

-0.72

0.55

2.78

0.79

Afwijkingen van de gemiddelde groeicijfers van elke variabele ten opzichte van het Eurozone gemiddelde

BE DE FI FR GR IR IT LU NL AT PT ES

0.42

-0.22

0.65

-0.25

0.12

0.16

-0.06

-0.30

0.13

-0.11

0.05

0.15

-0.06

-0.33

-0.55

0.48

0.49

-1.00

0.85

-0.14

-1.15

-1.04

-0.63

-1.90

-0.49

0.89

-0.56

-0.06

-0.51

-0.15

-1.17

-0.04

0.27

0.14

-1.41

-0.03

-0.02

-1.07

-1.90

-0.01

-0.25

-1.06

-1.65

-0.26

-0.03

0.11

0.27

-0.50

-1.46

0.61

-0.87

-0.43

-0.45

-0.75

-0.40

-0.23

-0.03

-0.29

-0.44

1.73

-0.22

0.07

-0.31

-0.03

0.04

-0.93

-0.35

1.26

1.47

-0.22

1.35

/

-0.23

/

1.32

/

0.91

0.26

/

-0.35

/

-3.18

/

2.88

/

2.25

0.99

1.24

3.17

0.33

0.91

2.11

1.95

-2.06

0.44

0.49

-0.05

0.31

0.88

0.10

2.32

0.26

-1.23

0.31

0.28

2.10

2.11

-2.90

-1.08

5.00

3.19

-0.05

-0.21

0.32

2.32

0.55

0.66

-0.23

1.66

0.64

-0.65

1.28

0.34

0.78

1.35

0.87

-1.18

-0.38

0.17

0.29

2.79

0.87

1.58

-0.55

1.21

1.42

1.22

0.92

0.30

1.79

-0.22

1.12

-0.18

0.20

-0.32

0.46

0.28

1.87

-0.18

0.31

-1.02

1.56

0.84

-0.82

-0.97

0.13

-0.65

0.00

-0.76

-0.73

0.28

1.03

-0.17

-0.30

-1.31

-0.73

-0.45

-1.35

-0.86

0.62

1.36

1.66

-0.32

2.11

0.52

1.80

2.51

-0.12

-2.16

0.43

0.17

2.57

2.51

-0.30

0.20

2.87

2.30

1.36

1.23

0.12

1.65

2.03

0.67

1.79

0.71

0.04

0.27

0.19

1.07

1.79

0.04

0.07

1.03

1.73

1

Nota: De resultaten in de tabel moeten als volgt geïnterpreteerd worden: Voor België bijvoorbeeld was de totale verandering over de periode 1999 - 2002 in de GDP-deflator 30 procentpunten lager dan de gemiddelde GDP-deflator in de Eurozone. De positieve bijdrage van de arbeidskosten per éénheid product hierin was 10 procentpunten, terwijl de dalende evolutie van de winstmarges (resp. indirecte belastingen) het inflatieverschil neerwaarts beïnvloedde met 30 (resp. 11) procentpunten. 2 Bron 1: Data voor de periode 1999 – 2002: ECB, 2003, “Inflation differentials in the Euro area: potential causes and policy implications”, p. 18 - 21 3 Bron 2: Data voor de periode 2002 – 2005: Eigen berekeningen op basis van gegevens uit de OECD databases


39

39


Vervolgens gaat het onderzoek nog een stap verder door de arbeidskosten per éénheid product te ontleden naar enerzijds de compensatiegroei en anderzijds de arbeidsproductiviteitsgroei. Voor beide periodes tonen de resultaten dat de meeste landen die een hoger dan gemiddelde groei van hun arbeidskosten per éénheid product ervoeren, ook een hoger dan gemiddelde compensatiegroei kenden. In combinatie met de vaststelling dat de meeste landen met een hoger dan gemiddelde inflatie een hoger dan gemiddelde groei kenden van hun arbeidskosten per éénheid product, leidt dit tot de vaststelling dat de nationale evoluties van de compensatiegroei wellicht erg belangrijk zijn voor de inflatiedispersie in de Eurozone. Enkel Oostenrijk en vooral Duitsland kenden een negatieve bijdrage van de veranderingen in de compensatiegroei. Merk op dat in de laatste jaren naast Spanje ook Portugal en Italië een overdreven

compensatiegroei

(lees:

die

niet

wordt

gecompenseerd

door

productiviteitsstijgingen) lijken te kennen. In de beginjaren van de EMU was dit eveneens het geval in Nederland en Luxemburg.

Een nationale factor die omwille van zijn relatief kleine belang nog niet aan bod is gekomen, (en ook niet is opgenomen in het inflatie toewijzingsonderzoek) is de invloed van gereguleerde prijzen op de inflatiedispersies in de Eurozone. In het kort kan ik hier stellen dat die een grotere inflatiedispersie vertonen dan de algemene inflatiedispersie van al de goederen (ook de niet-gereguleerde), maar dat hun bijdrage in de creatie van de inflatiedispersies erg beperkt blijft (ECB, 2003, Inflation differentials in the Euro area, p.24-25).

Ter conclusie met betrekking tot bovenstaande bevindingen kunnen we dus stellen dat het grootste deel van de inflatiedispersie in de Eurozone verklaard kan worden door in eerste mate de relatieve nationale evoluties van de arbeidskosten per éénheid product en in tweede mate

door

de

winstmarges.

In

een

aantal

landen

blijken

de

geïmporteerde

kostenontwikkelingen echter de dominante oorzaak achter hun inflatiedispersies te zijn. Hoewel het relatieve belang van de indirecte belastingen sinds 2002 gedaald is, lijken ze in sommige landen nog steeds een aanzienlijke rol te spelen in de verklaring van de binnenlandse prijsontwikkelingen. Een interessante vaststelling was dat bijna alle landen met een hoger dan gemiddelde inflatie ook een hoger dan gemiddelde loonkostengroei kenden. Die kunnen we op zijn beurt verklaren door een hoger dan gemiddelde compensatiegroei. Bovendien bleek in enkele landen (Spanje, Portugal en Italië) tegenover die hoge compensatiegroei geen hoge productiviteitsgroei te staan. Ten slotte wil ik de aandacht


40


vestigen op het feit dat de nationale evoluties van de inflatiedispersies vaak het resultaat zijn van tegengestelde kostenontwikkelingen. Dit betekent dat de onderliggende oorzaken van de nationale inflatiedispersies dus van uiteenlopende aard zijn. Dit wijst op het erg complexe karakter van een potentiële uitleg van de onderliggende oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone (Inflation differentials in the Euro area: potential causes and policy implications, ECB sept. 2003, pp. 22). In wat volgt ga ik op zoek naar die onderliggende oorzaken.

3.3 Inflatiedispersie en inflatiepersistentie 3.3.1

Theorie betreffende inflatiepersistentie

Vooreerst volgt een theoretische analyse betreffende het begrip inflatiepersistentie. Vervolgens vul ik die in de volgende paragraaf aan met een empirische bespreking. In deel 1 betreffende de beschrijving van de inflatiedispersies in de Eurozone werd al duidelijk vermeld dat de inflatiedispersies in de Eurozone vrij persistent zijn, of m.a.w. dat het gros van de nationale inflatiecijfers zich al langdurig (meer dan 6 jaar) ofwel boven of onder het Europese inflatiegemiddelde bevindt. Daarnaast werd erop gewezen dat de inflatiepersistentie in de Eurozone groter zou zijn dan die in de VS. Voorts is de analyse van de inflatiepersistentie van groot belang, aangezien deel 2 betreffende de gevolgen van de inflatiedispersie duidelijk maakte dat inflatiedispersies in combinatie met persistentiemechanismen vrij problematisch kunnen zijn.

Als men er de academische literatuur over inflatiedispersies op naleest, kan men er niet omheen: inflatiepersistentie speelt een enorm belangrijke rol in het totstandkomen en vooral instandhouden van inflatiedispersies in de Eurozone. Ter illustratie volgende twee citaten uit Angeloni en Ehrmann (2004) enerzijds en Issing (2004) anderzijds:

“Inflation persistence, in one or more countries, is under plausible parameter values the factor that can propagate inflation differences most.” (Angeloni en Ehrmann, 2004, Euro area inflation differentials, p.21)


41


“First and foremost, and here I come to the core of the answer to the question raised at the beginning of my talk, it is the persistence of impediments to the operation of market forces which delay the adjustments needed after economic shocks that should worry us the most.” (Otmar Issing, Dec. 2004, dinner speech at the ECB workshop on “Monetary policy implications of heterogeneity in a currency union”, p.5)

Laat me beginnen met een algemene definitie van inflatiepersistentie. Inflatiepersistentie kan worden omschreven als ‘de tendens van het datageneratieproces van inflatie om traag te convergeren naar zijn lange termijnwaarde na macro-economische schokken’ (Dossche en Everaert, 2005, p.5).

Op het einde van de vorige paragraaf werd al gesteld dat de meest fundamentele kritiek tegen de puur vooruitkijkende nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve was dat de hoge mate van inflatiepersistentie zoals teruggevonden in de data, niet door het model verklaard kan worden. Hoewel het Calvo-model wel rekening houdt met prijsrigiditeit (Cf. parameter ω ), zal een hogere gemiddelde duur van de contracten enkel de gevoeligheid voor wijzigingen in de huidige marginale kosten verminderen. Om dit euvel op te lossen is het gebruikelijk geworden om een terugkijkende component aan de nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve toe te voegen, waardoor men de hybride Phillipscurve bekomt. Na toevoeging van de vertraagde inflatie krijgt men:

π t = (1 − ζ )β Et π t +1 + κxt + ζπ t −1 Hierbij

meet

de

parameter

ζ

(=

α1)

de

graad

(27) van

‘terugkijkendheid’

(=

‘backwardlookingness’) in de hybride Phillipscurve. Gali en Gertler (1999) bieden een theoretische verklaring achter ζ, waarin ze veronderstellen dat een deel ζ van de bedrijven terugkijkend is en zijn prijzen zet, gebruik makende van een éénvoudige ‘rule of thumb’. Het overige deel 1 - ζ (= α2 in vergelijking 1) van de bedrijven is vooruitkijkend en zet zijn prijzen à la Calvo. Gali en Gertler argumenteren dat het verlies van een onderneming met ‘rule of thumb’-gedrag onder bepaalde voorwaarden relatief gelimiteerd zal zijn. Zo mag er geen persistent verschil bestaan tussen ‘rule of thumb’-gedrag en optimaal gedrag. Dit betekent dat in ‘steady state’ evenwicht er geen verschil tussen beide gedragingen mag bestaan. Een tweede veronderstelling is dat de prijszetting in periode t gebaseerd op een ‘rule of thumb’


42


enkel informatie gebruikt uit periode t - 1 of vroeger. De ‘rule of thumb’ kan als volgt formeel uitgedrukt worden (Gali en Gertler, 1999, p.210):

p tb = p t∗−1 + π t −1

(28)

Een onderneming die gebruikt maakt van een ‘rule of thumb’ in zijn prijszettingsproces stelt zijn prijzen in periode t dus gelijk aan de gemiddelde prijs gezet in de laatste ronde van prijsaanpassingen, pt-1*, gecorrigeerd voor de inflatie. Gali en Gertler wijzen op enkele aantrekkelijke eigenschappen van een dergelijke ‘rule of thumb’, zeker wanneer maar een kleine fractie van de bedrijven terugkijkend is. Ten eerste, als de inflatie stationair is, dan convergeert de ‘rule of thumb’ na een bepaalde periode naar optimaal prijszettingsgedrag. Ten tweede incorporeert de ‘rule’ toch op indirecte wijze informatie over de toekomst, aangezien pt-1* gedeeltelijk wordt bepaald door vooruitkijkende prijszetters. In de mate dat het procentuele verschil tussen pb en pf niet groot is zal het verlies voor ‘rule of thumb’ prijszetters maar van secundair belang zijn, zeker als deze laatste groep een relatief kleine fractie uitmaakt van de totale bedrijfspopulatie (Gali en Gertler, 1999, p.211).

Deze hybride nieuw-Keynesiaanse Phillipscurve kan gebruikt worden om de verschillende componenten die de inflatiepersistentie beslaat toe te lichten:

π t , j = c1 + α 1π t −1, j + α 2t Eπ t +1, j + β y t + ε 1t , j

(29)

In het rechterlid vindt men immers de 3 componenten van de inflatiepersistentie terug: persistentie in de outputkloof, die weerspiegeld wordt in de marginale kosten van een onderneming en dus ook in zijn winstmarge (“extrinsieke inflatiepersistentie”), persistentie als de afhankelijkheid van de historische inflatie uit periode t - 1 door loon- en prijsrigiditeiten (“intrinsieke inflatiepersistentie”) en persistentie die te wijten is aan de vorming

van

foutieve

inflatieverwachtingen

(“op

verwachtingen

gebaseerde

inflatiepersistentie”)14 (IPN: Preliminary summary of findings, 2004, p. 4 - 5).

Extrinsieke inflatiepersistentie is de persistentie van (exogene) macro-economische kostenverhogende schokken en vraagschokken die zorgen voor langdurige afwijkingen van

14

Een vierde minder belangrijke component is de persistentie in de stochastische foutterm.


43


het actuele outputniveau van zijn potentieel niveau. Dergelijke persistente outputkloven zorgen dan op hun beurt - op voorwaarde van een zekere graad van nominale rigiditeit in het prijszettingsmechanisme – voor winstkloven (= ‘mark-up gaps’). Winstkloven zijn afwijkingen tussen de reële winstmarge en de gewenste winstmarge15 (IPN: Preliminary summary of findings, 2004, p.5-6).

Outputpersistentie kan aan een optimalisatiemodel toegevoegd worden, als men aanpassingskosten van de investeringen of gewoontevorming in de consumptiepatronen veronderstelt (Woodford, 2003).

De persistentie in de outputkloven wordt bovendien versterkt door het reële intrestvoeteffect. Hierbij zullen landen met een door een positieve outputkloof veroorzaakte hoge inflatie een extra stimulans ondervinden door lagere reële intrestvoeten. Omgekeerd zullen landen met een lage inflatie geconfronteerd worden met hoge reële intrestvoeten die de investeringen verder ontmoedigen. Er ontstaat dan een zichzelf versterkende (des)inflatoire spiraal (Angeloni en Ehrmann, 2004, p.5).

Daarnaast is een tweede versterkende factor van de persistentie in de outputkloven vermogenseffecten. De Phillipscurve leert ons dat een positieve outputkloof leidt tot hogere inflatie. Die hogere inflatie uit zich onder andere in hogere huisprijzen en aandelenkoersen en dus een toename van het vermogen van de gezinnen. Het vermogenseffect bestaat er dan in dat dit toegenomen vermogen extra consumptie zal genereren. Naast het reële intrestvoeteffect worden ook de vermogenseffecten nog verder toegelicht in de paragraaf over de asymmetrische effecten van het gemeenschappelijke, monetaire beleid (Mishkin, 1996, p. 7).

Intrinsieke inflatiepersistentie wordt gevormd door de trage reactie van inflatie op macroeconomische schokken door loon- en prijsrigiditeiten. Als lonen en prijzen maar infrequent aangepast worden, dan kunnen afwijkingen tussen het geobserveerde inflatiecijfer en de gepercipieerde inflatiedoelstelling gedurende meerdere perioden blijven bestaan, zodat een

15

Merk op dat in een context van volledige prijsflexibiliteit de winstkloof altijd nul zou zijn en bovenstaande vergelijking van de hybride Phillipscurve niet meer zou opgaan .


44


schok maar langzaam in de prijzen wordt geïncorporeerd. In de economische literatuur vindt men diverse theorieën terug die het bestaan van loon- en prijsrigiditeit proberen te verklaren (Dossche en Everaert, 2005, p.7):

Twee populaire theorieën die het bestaan van (neerwaartse) loonrigiditeit kunnen verklaren zijn de ‘efficiënte loontheorie’ en de ‘insider-outsider theorie’. De efficiënte loontheorie stelt dat de bedrijven niet geneigd zullen zijn hun lonen te verlagen - zelfs in tijden van hoge werkloosheid - uit vrees dat hun productiviteit zal dalen. Loondalingen zouden immers een geringere inzet voor en betrokkenheid bij de ondernemingen van de werknemers tot gevolg kunnen hebben. Ook bestaat het gevaar dat na loondalingen de beste werknemers vertrekken en dat de “luiheid” toeneemt, omdat de opportuniteitskost als gevolg van ontslag gedaald is. Ook de ‘insider-outsider theorie’ kan neerwaartse loonrigiditeit verklaren. ‘Insiders’ zijn werknemers die een vaste en goed betaalde baan hebben. ‘Outsiders’ zijn de werkzoekenden. De theorie veronderstelt dat de ‘insiders’ een machtspositie hebben binnen het bedrijf en die enkel gebruiken om hun eigen belangen te dienen. Zo zullen de ‘insiders’ streven naar het maximale loon dat consistent is met behoud van alle insiderbanen, ook al zou een lager reëel loon macro-economisch minder werkloosheid impliceren. De marktmacht van de ‘insiders’ is het gevolg van onder andere ‘screening’- en opleidingskosten bij het aanwerven van outsiders, van ontslagvergoedingen voor de insiders die vervangen worden en van het risico dat de overblijvende insiders weigeren samen te weken met de vervangers van hun vroegere collega’s (Heylen, 2004, p. 446 - 447).

Traditionele verklaringen voor prijsrigiditeit zijn o.a. het bestaan van menukosten en informatiekosten. Daarnaast kunnen de bedrijven ook geneigd zijn hun prijzen niet al te vaak te wijzigen om een vertrouwensrelatie met hun klanten op te bouwen en in stand te houden. Bovendien weten bedrijven niet hoe hun klanten of hun concurrenten zullen reageren na prijswijzigingen. Om onaangename verrassingen te vermijden, zullen ze hun prijzen dan ook minder aanpassen (IPN: Preliminary summary of findings, 2004, p.3).

‘Op verwachtingen gebaseerde’ inflatiepersistentie verwijst naar de foutieve inschatting door de economische agenten van de inflatiedoelstelling van de centrale bank. Verschillen tussen de gepercipieerde inflatie en de inflatiedoelstelling zoals bepaald door de centrale bank, kunnen voortkomen uit imperfecte informatie of een ongeloofwaardige reputatie van de Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

45


centrale bank. Deze laatste zou voornamelijk afhankelijk zijn van het gevoerde monetair beleid van de centrale bank in het verleden (IPN: Preliminary summary of findings, 2004, p.7).

Na deze theoretische uitéénzetting betreffende inflatiepersistentie volgt een empirische bespreking van de inflatiepersistentie en haar verschillende componenten in de Eurozone.

3.3.2 3.3.2.a

Empirie betreffende inflatiepersistentie Empirie betreffende de verschillende persistentiecomponenten: een schatting van de hybride Phillipscurve

De theorie betreffende de inflatiepersistentie leert ons dat die toegewezen kan worden aan verschillende persistentiecomponenten, die men bovendien kan terugvinden in de hybride Phillipscurve. Daarom heb ik deze laatste dan ook proberen te schatten. Merk op dat men in de literatuur heel wat andere methodes kan terugvinden voor het meten van inflatiepersistentie. Maar een exhaustieve bespreking hiervan zou me te ver leiden, daarom beperk ik mij tot een verwijzing naar het artikel “Inflation persistence in the Euro area”, IPN (2004) dat een mooi overzicht biedt. Wel vermeld ik nog dat in de meeste, recente studies die rekening houden met breuken in de inflatietijdreeksen (zie o.a. Dossche en Everaert (2005), Gadzinski en Orlandi (2004), Lünnemann en Mathä (2004a) en Robalo Marques (2004)) de ‘unit root’ in de inflatie verworpen wordt.

Merk op dat elke parameter in de hybride Phillipscurve zowel een tijdsindex als een landindex heeft. Om de hybride Phillipscurve te schatten, zijn dan ook paneldata nodig. Een panel dataset bevat herhaalde observaties voor verschillende éénheden (in dit geval de 12 Eurolanden), verzameld over een bepaald aantal periodes (in mijn schatting gebruik ik kwartaalgegevens van 1999 tot 2005, wat dus neerkomt op een totaal van 336 observaties per variabele). De dubbele dimensie van panel datasets is uitermate interessant in de context van inflatieverschillen, aangezien inflatie typisch een dynamisch fenomeen is en ik bovendien de verschillen hierin tussen de afzonderlijke Eurolanden wil nagaan.

Maar het probleem is dat, doordat men herhaaldelijk dezelfde éénheden observeert, men niet meer kan veronderstellen dat de verschillende observaties onafhankelijk zijn. In de hybride Phillipscurve zijn zowel de vertraagde inflatie, de verwachte inflatie als de outputkloof Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

46


endogeen. Dit betekent dat ze gecorreleerd zijn met de storingsterm. Om het probleem van endogeniteit te omzeilen, maakt men gebruik van instrumentvariabelen. Dit zijn variabelen die gecorreleerd zijn met de endogene variabelen, maar niet met de storingsterm. Het probleem in de praktijk is goede instrumenten te vinden (Verbeek, 2004, p. 125 – 135).

Er is een vrij aanzienlijke literatuur omtrent de verschillende schattingsmethoden van de hybride Phillipscurve. In elk geval is het zo dat het schatten van deze vergelijking verre van evident is. Ik ben uitgegaan van een GMM (= ‘Generalized methods of moments’) aanpak waarbij ik de outputkloof (OECD kwartaalgegevens) gebruik als benadering voor de reële, marginale kosten. Maar Gali en Gertler (1999) argumenteren dat het belang van de vertraagde inflatiecomponent sterk vermindert als niet de outputkloof, maar wel de verhouding van het reële loon op het marginale product van arbeid gebruikt wordt als benadering voor de reële, marginale kosten. Rumler et al. (2005) gaan nog een stap verder door te stellen dat het niet voldoende is enkel te kijken naar de reële arbeidskosten per éénheid product, maar dat ook rekening dient gehouden te worden met de reële kosten van de materiële, intermediaire goederen (Rumler et al., 2005, p.7-8).

Verder heb ik de actuele inflatie uit t + 1 gebruikt als verwachte inflatie onder de veronderstelling

van

rationele

verwachtingen.

De

schattingsfout

onder

rationale

verwachtingen wordt opgenomen in de storingsterm van het model. Mijn panel dataset beslaat de periode 1999-Q1 tot 2005-Q4. Ik heb de Phillipscurve geschat voor verschillende specificaties en verschillende instrumenten. Uiteindelijk heb ik de resultaten zoals in bijlage B weerhouden. Als instrumenten gebruik ik de basisherfinancieringsrente van de ECB en de tot tweemaal toe vertraagde outputkloof en inflatie16 (uit OECD outlook statistics and projections). Tabel 5 toont mijn gevonden coëfficiënten alsook resultaten van andere auteurs. Ik veronderstel dat α1 en α2 sommeren tot één, aangezien dit een verticale Phillipscurve op lange termijn impliceert. Zoals men kan vaststellen, tonen mijn schattingen van de hybride Phillipscurve inderdaad aan dat die zowel een sterk vooruitkijkende (α1 = 0,50) als een sterk achteruitkijkende component (α2 = 0,50) bevat. Beide schattingsresultaten blijken bovendien significant op het 1 % significantieniveau (p-waarden van 0,000). De ‘unit root’ in het

16

Verbeek (2004) toont aan dat vertragingen van de geschatte variabelen geschikte instrumenten kunnen zijn in een dynamisch, lineair model (p. 362 e.v.).


47


inflatieproces (α1 = 1) kan dus verworpen worden. De vooruitkijkende component blijkt echter in de meeste andere studies vaak sterker te zijn dan de achteruitkijkende, hoewel het verschil niet zodanig groot is. De inflatiedynamiek is dus sterk vooruitkijkend wat de hypothese van rationele verwachtingen bevestigt. Maar het feit dat de vertraagde inflatie eveneens significant is impliceert dat desinflatie niet kosteloos kan gebeuren en dat er een korte termijnafweging is tussen inflatie en output, wat vanuit theoretisch oogpunt aanspreekt (Paloviita, 2005, p.20).

Mijn gevonden coëfficiënt voor de outputkloof is echter heel laag en bovendien insignificant17 (p-waarde van 0,31). Wellicht speelt het feit dat het om kwartaaldata gaat, hier sterk in mee. Enkel Gali, Gertler en Lopez-Salido (2005) vinden eveneens een dergelijke, lage coëfficiënt voor β terug. Een vergelijking van β met α1 en α2 leert dat de “extrinsieke” persistentiecomponent minder belangrijk is dan de “intrinsieke” en de “op verwachtingen gebaseerde” inflatiepersistentie. Toch mag het belang van de extrinsieke inflatiepersistentie niet als onbelangrijk afgeschreven worden. Zo tonen Dossche en Everaert (2004) bijvoorbeeld aan dat ze afwijkingen van de inflatie van de gepercipieerde inflatiedoelstelling gedurende opeenvolgende perioden kan verklaren (Dossche en Everaert, 2004,p.10).

Tabel 5

Schattingen van de hybride Phillipscurve "Intrinsiek"

"Extrinsiek"

"Op verw. gebaseerd"

α1

β

α2

Mijn resultaten

0.50

0.01

0.50

Gali et al. (2001)

0.27

0.015 - 0.037

0.59 - 0.68

Benigno en Lopez-Salido (2002)

0.34

0.087

0.65

0.461

0.087

0.539

Angeloni en Ehrmann (2004) Hofmann en Remsperger (2005)

0.46

0.172

0.42

Rümler et al. (2005)

0.49 - 0.72

0.09 - 0.11

0.29 - 0.52

Gali, Gertler en Lopez-Salido (2005)

0.26 - 0.37

0.009 - 0.016

0.63 - 0.81

0.46

0.13

0.54

Paloviita (2005) 1

Nota: Zie ook bijlage II voor mijn resultaten Nota: De Phillipscurve wordt gegeven door volgende vergelijking: π t , j = c1 + α 1π t −1, j + α 2 E π t +1, j + γ ∆neert , j + β y t , j + ε t1, j 3 Bron: Eigen berekeningen op basis van gegevens uit de OECD database en literatuur 2

17

Wanneer ik later eveneens de nominale, effectieve wisselkoers opneem in mijn vergelijking ligt de p-waarde van de outputkloof aanzienlijk lager, namelijk 0,14.


48


Angeloni en Ehrmann (2004) hebben al de parameters van zowel de aanbod- als de vraagvergelijking uit het model geschat. Dit liet hen toe een sensitiviteitsanalyse18 uit te voeren om te kijken welke verklarende variabelen binnen het model het meest bepalend zijn voor de inflatiedispersie. Hieruit bleek dat vooral wijzigingen in α1 aanzienlijke gevolgen hadden. Voorts bleek een hogere β (= helling van de Phillipscurve) een grotere inflatiedispersie tot gevolg te hebben, tenzij die gepaard ging met een lagere α1.

3.3.2.b

Inflation Persistence Network: prijsrigiditeit in de Eurozone

Enkele

conclusies

betreffende

Recentelijk (in 2004) nam de ECB het initiatief een grootschalig onderzoek over prijsrigiditeit in de Eurozone op te zetten. Het team (bestaande uit Angeloni, Aucremanne, Ehrmann, Gali, Levin en Smets) dat zich hier sindsdien mee bezig heeft gehouden wordt het Inflation Persistence Network (= IPN) genoemd. Vorig jaar (2005) publiceerde het IPN een vroegtijdige samenvatting van hun onderzoeksresultaten. Die zijn ook voor de discussie over inflatiedispersie in de Eurozone erg interessant, aangezien prijsrigiditeit een verklarende factor is achter de intrinsieke inflatiepersistentie. Hoewel het onderzoeksproject nog niet beëindigd is, kwam het IPN toch al tot een aantal interessante conclusies. Zo bleek onder meer dat bedrijven in de Eurozone hun prijzen gemiddeld genomen maar één keer per jaar aanpassen. Men wijst ook op de relatief hogere mate van prijsrigiditeit in de Eurozone dan die in de VS. Consumptieprijzen in de Eurozone zouden maar om de 4 à 5 kwartalen aangepast worden, terwijl dit in de VS gemiddelde genomen om de 2 kwartalen gebeurt. Dit verschil in prijsrigiditeit tussen de Eurozone en de VS kan wellicht verklaard worden door verschillen in competitie,

prijsregulering

en

andere

formele

of

informele

beperkingen

in

het

prijszettingproces. Merk op dat dit verschil in prijsrigiditeit op zijn beurt het verschil in inflatiepersistentie tussen de Eurozone en de VS zoals aangetoond in het eerste hoofdstuk, kan verklaren.

Een andere vaststelling van het IPN is dat wanneer de prijzen zich aanpassen, deze aanpassingen redelijk groot zijn (8 à 10 % in de kleinhandel en 5 % in de productiegoederensector). Bovendien zouden prijzen even vaak opwaarts als neerwaarts 18

In het kort komt het erop neer dat de auteurs de geschatte parameters lieten variëren binnen hun geschatte bertrouwbaarheidsintervallen en vervolgens de impact van verschillende soorten vraag- en aanbodschokken nagingen. Gezien de econometrische moeilijkheidsgraad en het gebrek aan tijd verwijs ik naar hun artikel voor de geïnteresseerde lezer (Angeloni en Ehrmann, 2004).


49


aangepast worden. Enkel in de dienstensector is er sprake van enige neerwaartse prijsrigiditeit. Daarnaast blijkt de mate van prijsrigiditeit te verschillen tussen de verschillende sectoren. De prijsflexibiliteit is het hoogst in de energie- en onbewerkte voedingssector, daarna volgt de bewerkte voedingssector en de niet-energie industrie. De dienstensector ten slotte kent het hoogste niveau van prijsrigiditeit. Deze vaststelling van sectorale verschillen in prijsrigiditeit is consistent met de resultaten van Angeloni, Benigno en Palenzuela (2004) uit het eerste hoofdstuk, die erop wezen dat de dienstensector de grootste bijdrage levert in de totale inflatiepersistentie.

Het IPN gaat eveneens op zoek naar verklaringen voor de prijsrigiditeit. Hieruit blijkt dat die vooral

verklaard

kan

worden

door

impliciete

en

expliciete

prijscontracten

(cf.

vertrouwensrelatie opbouwen met klant) en strategische interacties met de concurrenten. Menukosten en informatiekosten spelen een veel minder belangrijke rol (ECB: IPN, 2004, Preliminary summary of findings, p.3).

3.3.2.c

De relatie tussen inflatiepersistentie en het historisch gevoerde, monetaire beleid

Een laatste aspect waarover ik het in dit hoofdstuk wil hebben, is de relatie tussen de inflatiepersistentie en het historisch gevoerde, monetaire beleid19. Hofmann en Remsperger (2005) tonen immers aan dat landen die in het verleden een hoge en volatiele inflatie gekend hebben, meer gebruik gemaakt zouden hebben van indexering wat het vormen van de inflatieverwachtingen nu nog steeds zou kunnen beïnvloeden. Dit zou betekenen dat landen met een in het verleden hoge en volatiele inflatie gekenmerkt zouden moeten worden door een relatief hogere inflatiepersistentie. Op basis van deze redenering verdelen de auteurs de Eurolanden in 2 groepen20. Eén groep bestaat uit landen die in het verleden een relatief lage en stabiele inflatie kenden, zoals Duitsland, Oostenrijk, België en Nederland, en een tweede groep die alle andere landen bevat. Hun regressieresultaten tonen aan dat er inderdaad een significant verschil bestaat in inflatiepersistentie tussen beide groepen. Concreet betekent dit dat de eerste groep van landen een geschatte α1 heeft van maar 0,03 terwijl de tweede

19 Dit strookt met de gekende Lucas’ critique die stelt dat wijzigingen in het monetair beleid de structurele parameters van de economie wijzigen. 20 Deze indeling van landen in een lage inflatiepersistentie groep en een hoge inflatiepersistentie groep is evenwel inconsistent met schattingen in Rumler et al. (2005). Zo vinden zij bijvoorbeeld dat Duitsland juist een erg inflatiepersistent land is.


50


landengroep een α1 – waarde van maar liefst 0.55 heeft. (Hofmann en Remsperger, 2005, p.417). Levin en Piger (2004) bevestigen dat inflatiepersistentie niet noodzakelijk een inherente karakteristiek is van industriële economieën21 (Levin en Piger, 2004, p.4). Ook Dossche en Everaert (2005) wijzen er op dat de inflatiepersistentie in landen waar de inflatiedoelstelling vast ligt en waar de gepercipieerde inflatiedoelstelling stevig verankerd is aan de ‘echte’ inflatiedoelstelling, de inflatiepersistentie relatief lager is (Dossche en Everaert, 2005, p. 32).

De vaststelling dat inflatiepersistentie als het ware een bijproduct is van het gevoerde monetair beleid, betekent dat aanzienlijke afnames in inflatiepersistentie verwacht mogen worden in de Eurozone22. Het monetaire beleid van de ECB heeft namelijk als hoofddoelstelling een inflatieniveau van onder, maar dicht tegen de 2 % dat op termijn ingeburgerd zou moeten geraken in de inflatieverwachtingen. De persistente afwijkingen van het Europese gemiddelde zouden op die manier moeten verdwijnen23.

Grafiek 8, die de dispersie van de inflatieverwachtingen voor binnen 6 à 10 jaar toont, bevestigt dit. Die ligt immers aanzienlijk lager dan de actueel gerealiseerde inflatiedispersie. Dit wijst erop dat de ECB erin lijkt te slagen de inflatieverwachtingen stevig verankerd te houden op de lange termijndoelstelling. Gezien het belang van de inflatieverwachtingen in het loon- en prijszettingproces impliceert dit een belangrijke harmoniserende rol in de nationale prijsontwikkelingen (ECB, Monthly Bulletin, mei 2005, p.76).

21

Hun werk is consistent met een groeiende empirische literatuur omtrent het onderwerp. Zie ondermeer Brainard en Perry (2000), Taylor (2000), Kim et al (2001) en Cogley en Sargent (2001 en 2003) (Levin en Piger, 2004). 22 Merk op dat deze vaststelling aansluit bij het onderzoek van De Grauwe en Mongelli (2004) waarin ze nagaan in welke mate de optimaliteit van een muntzone endogeen is, omwille van de integratie-effecten van een muntzone. 23 Ook enkele andere auteurs (Siklos (1999); Kuttner en Posen (1999); Corbo, Landerretche Moreno en SchmidtHebbel (2001) vinden in lijn met bovenstaande redenering dat een omschakeling naar een monetair regime van inflation targeting mogelijks de inflatiepersistentie kan doen dalen (Neumann en von Hagen, 2002). Er is echter geen consensus over deze kwestie. Zoals immers geweten is, is de ECB immers geen inflation targeter en is deze constatatie op dit moment voor de Eurozone dan ook van geen al te groot belang.


51


Grafiek 8

Dispersie van de jaarlijkse inflatiecijfers en verwachte inflatiecijfers in de Eurzone

1 2

Nota: Lange termijninflatieverwachtingen voor binnen 6 à 10 jaar in de vijf grootste EMU-lidstaten Bron: ECB, Monthly Bulletin, mei 2005, p. 76

Samenvattend kan gesteld worden dat dit hoofdstuk over inflatiepersistentie ons het volgende leert: inflatiepersistentie is ‘de tendens van het datageneratieproces van inflatie om traag te convergeren

naar

zijn

lange

termijnwaarde

na

macro-economische

schokken’.

Inflatiepersistentie kan toegeschreven worden aan verschillende persistentiecomponenten: intrinsieke inflatiepersistentie, extrinsieke inflatiepersistentie en ‘op verwachtingen gebaseerde’ inflatiepersistentie. Extrinsiek persistentie is het gevolg van de persistentie in de outputkloof. Enkele verklaringen voor outputpersistentie zijn aanpassingskosten van investeringen en gewoontevorming in het consumptiepatroon. Daarnaast kunnen het reële intrestvoeteffect en vermogenseffecten de persistentie in de outputkloof nog versterken.

Intrinsieke inflatiepersistentie is het gevolg van loon- en prijsrigiditeit. Loonrigiditeit werd verklaard aan de hand van de ‘efficiënte loon’ theorie en de ‘insider-outsider’ theorie. Prijsrigiditeit is volgens het IPN vooral het gevolg van impliciete en expliciete prijscontracten en strategische interacties tussen concurrenten. De verschillen in prijsrigiditeit tussen de Eurozone en de VS blijken een goede verklaring te bieden voor de verschillen in de geobserveerde inflatiepersistentie in beide landgroepen. Omdat de puur vooruitkijkende Phillipscurve geen rekening houdt met ‘intrinsieke inflatiepersistentie’ werd aan de


52


inflatievergelijking uit vorige paragraaf de vertraagde inflatie toegevoegd. Theoretisch werd dit verklaard door ‘rule of thumb’-prijszettingsgedrag van een deel van de ondernemingen.

Een laatste component van de totale inflatiepersistentie die aan bod kwam was de ‘op verwachtingen gebaseerde’ inflatiepersistentie. Die is het gevolg van de foutieve inschatting door de economische agenten van de inflatiedoelstelling van de centrale bank. Een belangrijke factor hierin is de geloofwaardigheid van deze instelling. Die is vooral afhankelijk van het historisch gevoerde monetair beleid. Diverse auteurs toonden dan ook het verband aan tussen het historisch gevoerde monetaire beleid en de inflatiepersistentie. Een belangrijke vaststelling is dat de geloofwaardigheid van de ECB als inflatiebestrijder zou kunnen betekenen dat op langere termijn aanzienlijke afnames in inflatiepersistentie verwacht mogen worden in de Eurozone.

Deze componenten van de inflatiepersistentie zijn alledrie terug te vinden in de hybride Phillipscurve. Gezien het potentieel grote belang van de inflatiepersistentie voor de inflatiedispersie heb ik de hybride Phillipscurve dan ook proberen te schatten. Hiervoor maakte ik gebruik van een GMM schatting. De empirische resultaten tonen aan dat zowel de achteruitkijkende als de vooruitkijkende component belangrijk is. Dit betekent dat de ‘unit root’ in het inflatieproces verworpen kan worden. Het staat hoe dan ook buiten kijf dat inflatiepersistentie (en op hun beurt de oorzaken hiervan) één van de belangrijkste, structurele

oorzaakvariabelen

is

van


de

inflatiedispersie

in

de

Eurozone.

53


3.4 Structurele inflatiedispersies convergentieproces 3.4.1

in

een

nominaal

Theorie betreffende nominale convergentie

In deze paragraaf bespreek ik nominale convergentie als één van de mogelijke oorzaken van de persistente inflatiedispersies in de Eurozone. Tabel 6 waarin de nationale PPP’s ten opzichte van de US dollar van alle EMU-lidstaten af te lezen vallen, toont immers aan dat er nog aanzienlijke verschillen in de relatieve prijsniveaus bestonden bij de start van de EMU. Ik heb op vrij arbitraire wijze de landen ingedeeld in drie subgroepen. De landen met de hoogste, relatieve prijsniveaus zijn Finland, Duitsland en Luxemburg. De tweede subgroep, die bestaat uit België, Ierland, Oostenrijk, Frankrijk en Nederland, sluit hier nauw bij aan. De derde subgroep, waartoe ik Italië, Spanje, Griekenland en Portugal reken, toont echter aanzienlijk lagere relatieve prijsniveaus.

Tabel 6

Price power parities ten opzichte van de Amerikaanse dollar voor de 12 EMU-lidstaten anno 1999 1.20

FI 1.00

DE

LU

BE

IR

AT

FR

NL IT

0.80 ES GR PT 0.60

0.40

0.20

0.00

1

Bron: OECD database, national accounts I

Het is niet onwaarschijnlijk dat landen die lid werden van de Eurozone met een lager dan gemiddeld prijsniveau, tijdelijk een hoger dan gemiddelde inflatie zullen kennen. Men verwijst hiernaar met de term nominale convergentie (Egert et al., 2004, p.58). Het Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

54


geaggregeerde, nationale prijsniveau van een land is een gewogen gemiddelde van enerzijds prijzen van internationaal verhandelde goederen en anderzijds van prijzen van nietinternationaal verhandelde goederen. Tot de eerste groep worden voornamelijk goederen uit de primaire en secundaire sector gerekend, terwijl de tweede groep voornamelijk diensten betreft. Nominale convergentie kan dus zowel het gevolg zijn van convergentie in de prijzen van internationaal verhandelde goederen als van niet-internationaal verhandelde goederen. In wat volgt, bespreek ik eerst de theorie betreffende beide vormen van nominale convergentie. Vervolgens ga ik de waarde hiervan na op basis van empirische resultaten uit de literatuur. Mijn aandacht gaat vooral uit naar het Balassa-Samuelson effect.

3.4.1.a

Theorie betreffende de nominale convergentie van internationaal verhandelde goederen: de wet van één prijs

De wet van één prijs (= ‘the law of one price’) is vrij intuïtief. Ze veronderstelt dat homogene goederen die internationaal verhandeld worden tussen landen met eenzelfde munt, vrij gelijkaardige prijzen zullen hebben. De geldigheid van deze wet zal onder meer afhangen van de mate van economische integratie. Een simpel economisch model voor prijsconvergentie van internationaal verhandelde goederen wordt gegeven in Faber en Stokman (2004, p. 7 - 9).

Het model bestaat uit twee landen, A en B, die elk twee categorieën goederen produceren, t en n. De eerste categorie (= ‘t’) bestaat uit internationaal verhandelde goederen (= ‘traded’) en de tweede categorie (= ‘n’) uit niet-internationaal verhandelde goederen (= ‘non-traded’). Er wordt uitgegaan van volledige concurrentie en er zijn dus geen overwinsten. De verkoop van beide goederen noodzaakt zowel een producent als een verdeler. In lijn met Engel en Roger (1996) wordt verondersteld dat eens het product t in de winkel ligt (= bij de verdeler), het niet meer in aanmerking komt voor internationale handel. De producent maakt productiekosten (pk) en de verdeler maakt verkoopskosten (vk). Voorbeelden van verkoopskosten zijn marketingkosten en de kosten van het bezitten van een winkel. Zowel pk als vk hangen af van de kosten van de productiefactoren arbeid en kapitaal. Kapitaal wordt mobiel verondersteld tussen de twee landen, maar arbeidsmobiliteit bestaat enkel in een land zelf en dus niet tussen de landen. Daarnaast gaat men ervan uit dat arbeid goedkoper is in land B, waardoor zowel pk als vk lager liggen in land B ten opzichte van land A.


55


De prijs van product t geproduceerd en verkocht in land A hangt af van de productiekosten, de verkoopskosten en de nationale, indirecte belastingen:

[

]

ptA→ A = pk A + vk A (1 + bel A ) Op gelijkaardige wijze wordt de prijs van product t geproduceerd en verkocht in land B bepaald:

[

](

p tB → B = pk B + vk B 1 + bel B

)

Aangezien pkB < pkA zal vermoedelijk arbitrage plaatsvinden. Faber en Stokman merken op dat verdelers in de Eurozone geen belastingen hoeven te betalen op inputfactoren, zelfs niet als ze geïmporteerd zijn. De vraag of arbitrage al dan niet zal plaatsvinden, zal naast het verschil in productiekosten tussen beide landen A en B eveneens afhangen van de arbitragekosten. De prijs van product t geproduceerd in land B en verkocht in land A zal immers ook door deze laatste kosten bepaald worden:

[

](

ptB → A = pk B + vk A + arbitragek osten 1 + bel A

)

Arbitragekosten bestaan onder meer uit transportkosten, wisselkoerskosten en kosten om handelsbeperkingen te omzeilen. Handelsbeperkingen zijn bijvoorbeeld importtarieven of importquota of maatregelen van gelijke werking. Als ptB → A < ptA→ A dan zal er arbitrage plaatsvinden. Als er weinig verschillen zijn tussen de productiekosten van beide landen, dan zullen de arbitragekosten laag moeten zijn, opdat er arbitrage zou plaatsvinden. Als de arbitragekosten hoog zijn, dan zijn de nationale markten gesegmenteerd en is ‘pricing-tomarket’ mogelijk (Krugman, 1987).

Als arbitrage plaats vindt, dan zal dit prijsconvergentie tot gevolg hebben. Doordat producten t geproduceerd en verkocht in land A gesubstitueerd worden door producten t geproduceerd in land B, zal de vraag naar arbeid in land B relatief toenemen ten opzichte van de vraag naar arbeid in land A. Hierdoor zullen de arbeidskosten in land B relatief stijgen ten opzichte van die in land A. Bij gevolg worden de productiekosten in land B relatief duurder en die in land A relatief goedkoper. In evenwicht krijgt men ptB → A = ptA→ A . Merk op dat dit niet betekent dat ptB → B = ptA→ A (Faber en Stokman, 2004, p. 7 - 9).


56


3.4.1.b

Theorie betreffende de nominale convergentie van niet-internationaal verhandelde goederen: het Balassa-Samuelson effect

Als men er de literatuur over inflatiedispersie op naleest, stuit men vaak op de term ‘BalassaSamuelson effect’ (voortaan afgekort als het B-S effect). Dit effect kan net als arbitrageeffecten uit de vorige paragraaf in een simpel economisch model voorgesteld worden. De basisveronderstellingen met betrekking tot de arbeidsmobiliteit en de concurrentie zijn dezelfde: volledige concurrentie en perfecte arbeidsmobiliteit in een land A of B, maar niet tussen de twee landen A en B. Hieruit volgt dat het nominale loon en het nominale, marginale product in en tussen beide goederencategorieën t en n gelijk zijn. Dit kan als volgt geformuleerd worden (Hofmann en Von Hagen, 2003, p.17-18): ptyt = w = pnyn Hierbij stellen pt en pn respectievelijk de prijzen van de internationaal verhandelde en de nietinternationaal verhandelde goederen voor; yt en yn staan respectievelijk voor het reële, marginale product in de internationaal verhandelde en de niet-internationaal verhandelde goederensector. Hieruit volgt:

∆yt – ∆yn = ∆pn - ∆pt Dit betekent dat als de productiviteit sneller stijgt in de internationaal verhandelde goederensector, de prijzen in de niet-internationaal verhandelde goederensector sneller moeten stijgen als die in de internationaal verhandelde goederensector om de nominale marginale kosten van de twee soorten goederen gelijk te houden. Het geaggregeerde prijspeil kan als volgt worden voorgesteld:

∆p = αt∆pt + (1-αt)∆pn Hierbij staat αt voor het aandeel van de internationaal verhandelde goederen in de totale consumptie. Als pn gesubstitueerd wordt, dan kan het geaggregeerde prijspeil uitgedrukt worden als een functie van het prijspeil in de internationaal verhandelde goederensector en het verschil in productiviteitsgroei tussen de internationaal en niet-internationaal verhandelde goederensectoren:

∆p = ∆pt + (1-αt)(∆yt – ∆yn) Gebruik makende van de veronderstellingen dat de prijswijzigingen in de internationaal verhandelde goederensectoren gelijk moeten zijn tussen de verschillende lidstaten en dat hun


57


nationaal aandeel van de internationaal verhandelde goederensector in de totale economie (=

αt) eveneens gelijk is, kan het inflatieverschil tussen de twee lidstaten A en B als volgt geformuleerd worden:

[

]

∆p a − ∆p b = (1 − α t )( y at − y an ) − ( y bt − y bn )

Dit betekent dat landen met een hogere, relatieve productiviteitsgroei in de internationaal verhandelde goederensector dan in de niet-internationaal verhandelde goederensector, een relatief hogere inflatie zullen kennen. Dit is wat men noemt het Balassa-Samuelson effect. Een productiviteitsschok in de internationaal verhandelde goederensector die niet gepaard gaat met een minstens even grote productiviteitsschok in de niet-internationaal verhandelde goederensector, leidt dus tot een algemene inflatiestijging, omdat de hogere lonen in de nietinternationaal verhandelde goederensector er doorgerekend moeten worden in de prijzen, aangezien er geen productiviteitsgroei als compensatie tegenover staat. Merk op dat inflatie veroorzaakt door het B-S effect omschreven kan worden als evenwichtsinflatie. Dergelijke evenwichtsinflatie heeft immers geen effect op de internationale prijscompetitiviteit van een land, aangezien de prijsstijgingen enkel gelden voor de niet-internationaal verhandelde goederen (Altissimo, Benigno en Palenzuela, 2004, p. 24).

Het B-S effect wordt vaak geassocieerd met een reëel convergentieproces. Reële convergentie betekent dat landen met een lager dan gemiddeld BBP per capita een hogere kennen dan de landen met een hoger dan gemiddeld BBP per capita. Die hogere groei in landen met een lager dan gemiddeld BBP per capita zal deels voortvloeien uit een hogere productiviteitsgroei in de internationaal verhandelde goederensector. De productiviteitsgroei in de nietinternationaal verhandelde goederensector wordt verondersteld veel minder verschillen te vertonen tussen landen. ‘Armere’ landen die lid zijn van een muntzone en tijdens een inhaalproces een hogere groei ervaren, zullen volgens het B-S effect dus ook een hogere inflatie kennen. Reële convergentie impliceert dus via het B-S effect ook nominale convergentie (ECB, Monthly Bulletin, mei 2005, p. 66).

In welke mate is er nu sprake van nominale convergentie in de Eurozone en kan die (een deel van) de geobserveerde, persistentie inflatiedispersies verklaren? En is er nog een rol weggelegd voor het B-S effect in de Eurozone? Op deze vragen probeer ik in de volgende paragraaf een antwoord te geven. Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

58


3.4.2 3.4.2.a

Empirie betreffende de nominale convergentie in de Eurozone Empirie betreffende de nominale convergentie van de internationaal verhandelde goederen

De EU vormt een uitermate geschikt studieobject om de relatie tussen integratie en prijsconvergentie na te gaan (Faber en Stokman, 2004, p. 2). Sinds de ratificatie van het Verdrag van Maastricht in 1992 werd het realiseren van de interne markt er immers als één van de hoofddoelstellingen beschouwd. In de praktijk betekende dit een sterkere, economische

integratie

via

afschaffing

van

mogelijke

handelsbarrières,

belastingsharmonisering, sterkere wisselkoersstabiliteit en prijstransparantie na de invoering van de Euro. Dit alles zou moeten leiden tot een verhoging van de arbitrage. Verscheidene studies hebben de laatste jaren dan ook geprobeerd na te gaan in welke mate de wet van één prijs in de prijsdata van de Eurozone tot uiting komt. Zo vinden onder andere Verboven en Goldberg (2003), Engel en Rogers (2004) en Faber en Stokman (2004) dat de verhoogde integratie in de Eurozone in de laatste decennia gepaard ging met een toegenomen prijsconvergentie.

Maar prijsconvergentieproces bleek de laatste jaren aan snelheid te hebben moeten ingeboet. Zo stellen Faber en Stokman (2004) bijvoorbeeld dat de prijsdispersies sinds de start van de EMU niet meer aanzienlijk zijn afgenomen vergeleken met de vroegere jaren. Rogers (2001) wijst er bovendien op dat de Europese prijsdispersies bovendien al onder het Amerikaanse niveau liggen (Faber en Stokman, 2004, p. 15). Werner en Beck (2003) bevestigen dat het prijsconvergentieproces inderdaad niet lineair verloopt (Hofmann en Remsperger, 2005, p. 409) .

Bovendien kan de wet van één prijs niet volledig spelen, doordat er nog steeds interlandelijke verschillen bestaan tussen o.a. indirecte belastingen, structuren van distributienetwerken en inefficiënte dienstensectoren als gevolg van een te laag competitieniveau. Hoewel de prijsverschillen tussen de internationaal verhandelde goederen kleiner zijn dan die tussen de niet-internationaal verhandelde goederen, blijven de verschillen relatief beperkt. (ECB, “Inflation differentials in the Euro area”, sept. 2003, p. 30) .

Als de prijsconvergentie tussen internationaal verhandelde goederen door de verhoogde integratie na de invoering van de euro al een rol zal spelen voor de inflatiedispersie, dan zal Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

59


die dus wellicht vrij klein zijn. In elk geval is het zo dat dit effect moeilijk te kwantificeren valt (ECB, Monthly Bulletin, mei 2005, p.66).

3.4.2.b

Empirie betreffende de nominale convergentie van niet-internationaal verhandelde goederen

Aanvankelijk dacht men dan het B-S effect inderdaad een belangrijke rol speelde in de geconstateerde, opnieuw stijgende inflatiedispersies in de beginfase van de EMU. Grafiek 11 toont de evoluties van de nationale, potentiële groeicijfers in de Eurolanden. Merk op dat de gelijkenissen van de evoluties van de potentiële BBP groeivoeten met die van de nationale evoluties van de HICP inflatie, vrij groot zijn.

Grafiek 11

Evolutie van de potentiële, nationale groeicijfers in de Eurozone (1999 – 2005) 16

14

potentiële BBP groei

12

10

8

6

4

2

0 1999

2000 FI

1

2001 FR

DE

IR

2002 IT

NL

2003 AT

BE

GR

2004 LU

PT

2005 ES

Bron: OECD database, Economic Outlook Statistics and Projections

De nationale inflatiecijfers waren inderdaad het hoogst in snel groeiende economieën als Ierland, Griekenland, Portugal en Spanje. Het BS effect kan hiervoor een verklaring bieden, als de hogere potentiële groei toe te schrijven is aan een hogere productiviteitsgroei (dit was bijvoorbeeld het geval in Ierland, maar niet in Spanje). In landen als Griekenland, Portugal en Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

60


Spanje leek er bovendien een inhaalproces plaats te vinden, aangezien ze bij de start van de EMU een relatief laag BBP per capita niveau kenden vergeleken met de overige Eurolanden en sindsdien hoger dan gemiddelde groeivoeten lieten noteren. Zoals al vermeld, wordt een dergelijk reëel convergentieproces vaak geassocieerd met het B-S effect. De gelijkenis tussen de evolutie van de potentiële groeicijfers en die van de nationale inflatiecijfers hoeft echter niet noodzakelijk toegeschreven te worden aan het B-S effect. Ze kan immers ook gewoon het resultaat zijn van de positieve correlatie tussen potentiële groeicijfers en de outputkloven in de beginjaren van de EMU. Diverse studies hebben dan ook geprobeerd de impact na te gaan van het B-S effect in de Eurolanden. Tabel 7 toont een mooi overzicht van enkele schattingen van inflatiedispersies voortkomend uit het B-S effect (herberekend ten opzichte van de waarde 2%). Merk op dat het afzonderen van de inflatiecomponent veroorzaakt door het B-S effect uit het inflatiecijfer evenwel een moeilijke zaak is, omdat andere invloeden zoals een verschillend monetair beleid en wisselkoerseffecten ook spelen. Daarnaast dient men aandachtig te zijn voor de verschillende bestudeerde tijdsperiodes, die periodes voor de start van de EMU (1999) zijn. Er zijn dan ook grote onderlinge verschillen tussen de studies. Toch kunnen een aantal vaststellingen gemaakt worden. Zo bevinden Duitsland en Frankrijk zich systematisch onder het gemiddelde, terwijl Ierland en Griekenland erboven zitten. Dit is consistent met de idee dat landen in een inhaalproces meestal een reële appreciatie ondergaan. Wat ook opvalt, is de lage evenwichtsinflatiegraad van Duitsland. Dit komt doordat Duitsland een vrij gelijklopende

productiviteitsgroei

kende

in

zowel

zijn

internationaal

verhandelde

goederensector als zijn niet-internationaal verhandelde goederensector (ECB, “Inflation differentials in the Euro area”, 2003, p. 32-33) .


61


Tabel 7

Evenwichtsinflatiecijfers geïmpliceerd door het Balassa-Samuelson effect in de Eurolanden

1

Bron: ECB, 2003, “ Inflation differentials in the Euro area: potential causes and policy implications”, p. 32

Daarnaast is het interessant te kijken naar hoe die evenwichtsinflatiecijfers geïmpliceerd door het B-S effect zich verhouden tot de actuele inflatiecijfers. Tabel 8 vergelijkt dan ook de inflatiedispersies voortvloeiend uit het B-S effect met de actuele inflatiedispersies voor de periode 1999 - 2005. Het blijkt dat de evenwichtsinflatiecijfers voor de landen met het laagste en het hoogste B-S effect (Duitsland, Griekenland, Ierland en Portugal) vrij goed overeenkomen met de actuele inflatiecijfers. Heel wat evoluties in de actuele inflatiedispersies kunnen echter niet verklaard worden door het B-S effect. Kijk bijvoorbeeld naar Italië en Spanje, waar de inflatiedispersie geïmpliceerd door het B-S effect gelijk is, maar Spanje in de realiteit toch een veel hogere inflatie kent24. In België, Frankrijk en Oostenrijk voorspelt het B-S effect een positieve inflatiedispersie, terwijl in de realiteit het omgekeerde het geval is. Een ander voorbeeld is Ierland, dat volgens het B-S effect een lagere inflatiedispersie zou moeten kennen dan Griekenland, wat in de realiteit opnieuw niet bevestigd wordt. Meer voorbeelden kunnen gegeven worden.

24

Merk op dat dit ik al vermeldde dat de Spaanse inflatie wegens de lage, Spaanse productiviteitsgroei inderdaad wellicht niet het gevolg was van het B-S effect.


62


Tabel 8

Vergelijking van de inflatiedispersies geïmpliceerd door het Balassa-Samuelson effect met de actuele inflatiedispersies (1999 – 2005) Geschatte gemiddelde BS inflatiedispersie (tabel 10) Actuele inflatiedispersie (1999 - 2005) 1

DE -0,6

FR 0,1

AT 0,1

FI 0,2

ES 0,5

IT 0,5

BE 0,6

PT 0,7

IE 1,3

GR 1,6

-0,6 -0,3 -0,4 -0,5 1,05 0,31 -0,1 0,95 1,52 1,18

Bron: ECB, IPN, 2003, “Inflation differentials in the Euro area: potential causes and policy implications”, p. 33

In de recente literatuur lijken de meeste auteurs het er dan ook over eens te zijn dat het B-S effect niet zo belangrijk is in de verklaring van de geobserveerde inflatiedispersies sinds de start van de EMU als men aanvankelijk wel dacht. Toch toont de vergelijking van de inflatiedispersies voortkomend uit het B-S effect met de actuele inflatiecijfers aan dat het B-S effect vermoedelijk toch nog een deel van de geobserveerde inflatiedispersie in de Eurozone kan verklaren, ondanks het feit dat het reële convergentieproces in de Eurozone al een heel ver is (ECB, “Inflation differentials in the Euro area”, 2003, p.33).

3.4.2.c

Empirie betreffende de totale nominale convergentie

De nieuw-Keynesiaanse hybride Phillipscurve kan op twee manieren uitgebreid worden, zodat het model nominale convergentie-effecten kan incorporeren. Een eerste manier is door een structureel inflatiecijfer (= πs) toe te voegen

dat het convergentie-effect voorstelt

berekend op basis van een gemiddelde schatting (Cf. zie bovenvermelde studies) van het B-S effect en op basis van de afwijkingen van de nationale prijsniveaus van het gemiddelde prijsniveau in 1999. Hofmann en Remsperger (2005) besluiten op op deze manier dat het convergentie-effect insignificant is in de beginjaren van de EMU (Hofmann en Remsperger, 2005, p.414).

Een tweede manier is door in de panelregressie rekening te houden met landspecifieke effecten (= ‘country specific effects’). Die komen tot uiting in de constante c1, die in feite een matrix van dummy’s is voor alle Eurolanden afzonderlijk25. Deze parameter bevat immers de gemiddelde nationale inflatiecijfers voor alle landen los van de invloeden van de overige verklarende variabelen. Angeloni en Ehrmann (2004) gaan via deze methode te werk om het 25

Zie Verbeek (2004), “A guide to Modern Econometrics”, Hoofdstuk 10, Subsectie 10.2.1, p.345.


63


nominale convergentie-effect te controleren. Maar zij besluiten dat het convergentie-effect in de beginjaren van de EMU niet bij de voornaamste verklarende variabelen van de inflatieverschillen gerekend kan worden, aangezien de aan- of afwezigheid van de parameter c1 de overige parameters van het model niet lijkt te beïnvloeden26 (Angeloni en Ehrmann, 2004, p.12).

Nominale convergentie-effecten komen dus als niet significant uit de panelregressies van bovenvermelde auteurs. Deze vaststelling is enigszins verwonderlijk, als men het grafische verband nagaat tussen de relatieve prijsniveaus anno 1999 en de gemiddelde, nationale inflatie-evoluties sindsdien (zie grafiek 12). De negatieve relatie wijst immers op het bestaan van een nominaal convergentieproces. Toch kan men uit de figuur ook enkele zaken afleiden die tegen het nominale convergentie-effect ingaan. Zo lag het Nederlandse prijsniveau bijvoorbeeld dicht tegen het Europese gemiddelde in 1999, maar toch kende het sinds de start van de EMU jaarlijks een hoger dan gemiddelde inflatie. Een soortgelijk voorbeeld is Ierland, dat de hoogste inflatiecijfers in de EMU noteerde, maar in 1999 al een hoger dan gemiddeld prijsniveau kende.

Met betrekking tot de nominale convergentie besluit ik dat deze oorzaakvariabele een eerder geringe invloed heeft gehad op de evolutie van de inflatiedispersie sinds de start van de EMU. Prijsconvergentie tussen internationaal verhandelde goederen lijkt voor het grootste deel al achter de rug te zijn. Voor het Balassa-Samuelson effect is wellicht wel nog een (evenwel beperkte) rol weggelegd. Hoezeer de invoering van de euro zal leiden tot een verdere, economische integratie, valt nog af te wachten. Maar het lijkt erop dat het prijsconvergentieproces steeds minder sterk speelt.

26

In mijn schatting van de aanbodvergelijking van het model heb ik dan ook geen rekening gehouden met landspecifieke effecten.


64


Grafiek 12

Nominale convergentie: Het verband tussen de relatieve prijsniveaus anno 1999 en de gemiddelde, nationale inflatiecijfers sinds de start van de EMU 4.00

IR

Gemiddelde HICP inflatie 1999 - 2005

3.50

GR ES 3.00

PT

LU

NL 2.50 IT

2.00

BE FR AT FI

1.50

1.00 0.60

DE

0.70

0.80

0.90

1.00

1.10

Relatieve prijsniveaus anno 1999

Figuur? Nominale convergentie: Het verband tussen de relatieve prijsniveaus anno 1999 en de gemiddelde, nationale inflatiecijfers sinds de start van de EMU. 1 Nota: De relatieve prijsniveaus zijn berekend op basis van de nationale PPP’s ten opzichte van de US dollar 2 Bron: OECD statistics

3.5 De frequentie van asymmetrische schokken: Hoe synchroon zijn de Europese conjunctuurcycli? In deel II over de gevolgen van de inflatiedispersie in de Eurozone toonde ik al uitvoerig aan dat asymmetrische vraag- of aanbodschokken – d.i. asymmetrische effecten van gemeenschappelijke schokken of idiosyncratische (= landspecifieke) schokken – tot inflatiedispersies aanleiding kunnen (en vaak ook moeten) geven. Een belangrijke vraag is dan ook in welke mate dergelijke schokken voorkomen in de Eurozone. Een goede manier om de frequentie van asymmetrische schokken te achterhalen, is door te kijken naar de synchroniciteit van conjunctuurcycli van de EMU-lidstaten. Als blijkt dat de conjunctuurcycli van de verschillende landen in de Eurozone volledig parallel lopen, dan is het evident dat asymmetrische schokken er nauwelijks voorkomen. Aanvullend kan hierbij de vraag gesteld worden of de toegenomen monetaire en economische integratie door de creatie van de EMU tot een hogere graad van synchroniciteit van de conjunctuurcycli heeft geleid. In de literatuur Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

65


is er al veel intellectuele arbeid in deze laatste vraag gestopt. Vooreerst geef ik hieromtrent een beknopt literatuuroverzicht om vervolgens het eerste standpunt en ook de mate van synchroniciteit met concreet bewijsmateriaal te onderbouwen.

3.5.1

Beknopt literatuuroverzicht betreffende de evolutie van de synchroniciteit van de Europese conjunctuurcycli

Ten eerste zijn er diverse auteurs die tot de conclusie komen dat de toegenomen economische integratie zal leiden tot een meer homogene muntzone, waarin er zich minder asymmetrische schokken zullen voordoen. Tot die groep van auteurs worden onder meer Artis en Zhang (1999) gerekend, die aantonen dat de conjunctuurcycli van de Eurolanden na de start van het EMS (1997) meer synchroon worden met de Duitse conjunctuurcyclus en minder met de Amerikaanse conjunctuurcyclus. Hun resultaten worden bevestigd door Angeloni en Dedola (1999) die de periode 1993 - 1999 onderzoeken. Emerson et al. (1992) en Agresti en Mojon (2001) tonen aan dat het monetaire integratieproces resulteert in kleinere divergenties tussen de Eurolanden (Altavilla, 2004, p.870). Ook Ormerod en Mounfield (2001) vinden een sterke synchroniciteit van de conjunctuurcycli van landen als Duitsland, Frankrijk, Italië en Nederland terug. Bovendien stellen deze laatste dat de correlaties toegenomen zouden zijn in de jaren ’90 en dat ook de Spaanse conjunctuurcyclus naar de conjunctuurcycli van deze ‘kernlanden’ convergeert (Ormerod et al., 2001, p.494). Ten slotte vinden Artis et al. (2004) het bestaan van een gemeenschappelijke conjunctuurcyclus terug (Artis et al., 2004, p.1). De gezamenlijke conclusie van deze groep van auteurs is dus dat de monetaire en economische integratie leidt tot een grotere synchroniciteit van de conjunctuurcycli. De empirische resultaten wijzen in de richting van een kerngroep bestaande uit België, Frankrijk en Duitsland en soms ook Nederland en Oostenrijk, terwijl Finland, Ierland en Griekenland de periferie zouden uitmaken. Italië, Spanje en Portugal lijken te alterneren tussen beide groepen (Ide en Moës, 2003, p.14-15).

Een tweede standpunt – in navolging van de internationale handelstheorie gebaseerd op Krugman (1991) – is dat de synchroniciteit van de conjunctuurcycli na toegenomen integratie zal afnemen als gevolg van een specialisatieproces. Die toegenomen specialisatie zou de kans op asymmetrische schokken verhogen (Altavilla, 2004, p.870). Merk op dat dit strookt met het feit dat handelsdiversiteit en gelijkheid in de productiepatronen tot de criteria in de OCA (= ‘Optimal Currency Area’) theorie behoren. Hoe meer de handel van een land Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

66


gediversifieerd is en hoe minder zijn productiepatroon met dat van de andere landen van de muntzone verschilt, hoe kleiner de kans dat een productspecifieke schok – wegens zijn klein aandeel in totale productie - op geaggregeerd niveau gevolgen zal hebben. Daarentegen zijn landen die maar een klein gamma aan producten exporteren – zoals sommige Afrikaanse landen die voornamelijk koffie of cacao produceren – veel gevoeliger aan specifieke vraagschokken. Als de Eurolanden daadwerkelijk een specialisatieproces ondergingen, dan zou de intra-industriële handel (d.i. de simultane export en import van goederen uit dezelfde industrietak) moeten dalen (Baldwin en Wyplosz, 2004, p.9).

Maar de data tonen een tegengesteld beeld ten opzichte van een specialisatieproces. Een vaak gebruikte indicator van de intra-industriële handel is de Grubel-Lloyd ratio, die er als volgt uitziet (Ide en Moes, 2003, p.12):

 (X i + M i ) − X i − M i IIT AB = ∑i (X i + M i ) 

(X i

+ Mi )  100 ∑ j (X j + M j )

Deze index van de mate van intra-industriële handel wordt berekend door Ide en Moës (2003) voor een land A en alle overige landen B van de Eurozone op basis van 23 productcategorieën (genoteerd als i en j) voor de periodes 1981-1990 en 1993-2000. De index is 0, als geen enkel product uit eenzelfde productcategorie tezelfdertijd geïmporteerd als geëxporteerd wordt en is 100, als alle handel intra-industrieel is (Xi = Mi). De resultaten worden getoond in tabel 9. In elk geval blijkt onmiddellijk dat de intra-industriële handel de laatste jaren zeker niet is afgenomen, wat wel het geval geweest zou zijn als er daadwerkelijk een specialisatieproces aan de gang was. Meer nog: Ide en Moës vonden dat voor de meeste EMU-lidstaten intraindustriële handel belangrijker is dan inter-industriële handel. Hoewel er dus geen specialisatieproces heeft plaatsgevonden in de jaren ’90, is het daarom nog niet zeker dat dit niet meer kan komen. De discussie blijft vooralsnog open (Ide en Moës, 2003, p.12).


67


Tabel 9

Intra-industriële handel in de Eurozone

1

Bron: Ide Moës (2003), p.12

3.5.2

Een empirisch onderzoek naar de synchroniciteit van de Europese conjunctuurcycli

In wat volgt, geef ik een samenvatting van het empirische bewijsmateriaal aangebracht in Altavilla (2004) om bovenstaande discussie over de conjunctuurcycli in de Eurozone concreter te onderbouwen. De auteur komt tot de bevinding dat hoewel de Eurolanden tijdens de grootste recessieperioden een gelijke outputdynamiek vertoonden, er toch nog verschillen bestaan in de grootte en de timing van de conjunctuurcycli in de Eurozone. Daarnaast komt hij tot de belangrijke conclusie – en daarmee hoort hij tot de groep auteurs die het eerste standpunt innemen – dat de toegenomen, economische integratie in de Eurolanden de laatste decennia heeft geleid tot meer synchroniciteit van de conjunctuurcycli in de Eurozone. Doordat men kan veronderstellen dat de invoering van de euro de economische integratie nog verder zal stimuleren, kan men in lijn hiermee een verdere toename van de synchroniciteit verwachten naar de toekomst toe.

Altavilla (2004) vertrekt in zijn onderzoek naar de conjunctuurcycli in de Eurozone vanuit twee definities: de groeicyclus en de klassieke cyclus. De groeicyclus wordt gedefinieerd als alternerende fases van toenemende en afnemende (maar nog steeds positieve) groei in de cyclische component van het BBP. De auteur maakt gebruik van een Hodrick-Prescott filter (λ = 1600) en een ‘bandpass’ filter van Baxter en King om de cyclische component van het BBP van zijn trend af te zonderen. Beide filters leveren gelijke resultaten op. In de klassieke Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

68


cyclus wordt een recessie gedefinieerd als een periode van lage (of zelfs negatieve) groei en een expansie als een periode van hoge groei. Expansies in de groeicyclus anticiperen expansies in de klassieke cyclus. De econometrie gebruikt om de omslagpunten van de klassieke

conjunctuurcyclus

te

identificeren,

is

gebaseerd

op

‘Markov-switching

autoregressive models’.

Grafiek 13

Conjunctuurcycli in de Eurozone: Hodrick-Prescott filter (gestreepte lijn) en BaxterKing filter (volle lijn)

Bron: Altavilla (2004), p. 876

Zoals grafiek 13 aantoont, blijken modelleringen van zowel de groeicyclus als van de klassieke cyclus het historische gedrag van de Europese conjunctuurcycli vrij goed te kunnen verklaren. Al de Eurolanden ondergaan immers recessies in de periodes 1980-1982, 19901993 en 2001-2002.


69


Grafiek 14

Lengte en amplitude van de groeicycli

1

Nota: positieve waarden voor expansies, negatieve waarden voor recessies

2


Vooreerst bestudeert Altavilla de chronologie van de output fluctuaties van de Eurolanden tijdens recessies en expansies. Het bewijs geleverd door de groeicycli (zie grafiek 14) suggereert dat de conjunctuurcycli in de EMU-landen geen al te grote verschillen vertonen wat betreft lengte en amplitude. De conjunctuurcycli in Duitsland, Frankrijk, Italië en België vertonen een min of meer gelijke lengte en amplitude tijdens zowel recessies als expansies. De Spaanse conjunctuurcyclus daarentegen lijkt wel korter. Wat betreft amplitude vertonen de Europese groeicycli bovendien een opvallende gelijkenis. De gemiddelde amplitude bedraagt 0,68. Al bij al kan gesproken worden van een gelijkaardige chronologie (lengte en amplitude) Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

70


van de groeicycli in de Eurozone.

Grafiek 15

Lengte en amplitude van de klassieke cycli

1


Maar de klassieke cycli (zie grafiek 15) leveren minder symmetrie op als verwacht. Hoewel de klassieke cycli in de EMU-landen een min of meer gelijke lengte blijken te hebben tijdens recessies, vertonen ze verschillen in amplitude en vooral tijdens expansiefases lijkt de asymmetrie wat betreft lengte en amplitude groter te zijn. Al de landen van de Eurozone hebben een verwachte expansieperiode van 5 tot 8 kwartalen. Een uitzondering is Italië dat een verwachte expansieperiode van 10 kwartalen heeft.


71


Vervolgens gaat Altavilla dieper in op de synchroniciteit van de conjunctuurcycli in de Eurozone. Een eerste methode waarmee hij die synchroniciteit onderzoekt, is die van de concordantieanalyse. Hierbij gaat hij voor alle Eurolanden paarsgewijs de conformiteit van hun conjunctuurcycli na. Hiervoor gebruikt hij de concordantiestatistiek voorgesteld door Harding en Pagan (2001). Stel dat Sit en Sjt de toestandvariabelen van de conjunctuurcycli (bv. laagconjunctuur, begin herleving, expansie, hoogconjunctuur, ontspanning en neergang) van 2 landen i en j voorstellen. Een simpele concordantiestatistiek die de tijdsduur beschrijft dat de conjunctuurcycli van die 2 landen i en j zich in dezelfde fase bevinden, wordt dan gegeven door:

[

]

IC = T −1 ∑ S jt S it + (1 − S jt )(1 − S it ) T

t =1

De resultaten zijn voorgesteld in tabel 10. De indexen van concordantie (= IC) staan in de onderste driehoeken. De schuine cijfers in de bovenste driehoeken zijn correlatiecoëfficiënten van twee conjunctuurcycli. Links staan de resultaten voor de groeicyclus, rechts die voor de klassieke cyclus.

Tabel 10

Concordantie-indexen (onderste driehoeken) en correlaties (bovenste driehoeken) Groeicycli

1

Klassieke cycli


De gemiddelde index van concordantie en de gemiddelde correlatie van de groeicycli bedragen 0,78 en respectievelijk 0,6. Dit betekent dat de Eurolanden gemiddeld meer dan drie kwart van de tijd dezelfde conjuncturele fase delen. Vooral de synchroniciteit van de conjunctuurcycli tussen Duitsland en België (IC = 0,92) blijkt erg hoog te zijn. Maar de synchroniciteit van de klassieke cycli is minder geprononceerd. De gemiddelde index van Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

72


concordantie en de gemiddelde correlatie van de klassieke cycli bedragen 0,68 en respectievelijk 0,38. De meest synchrone landen zijn opnieuw Duitsland en België (IC = 0,8). Duitsland en Spanje (IC = 0,59) zijn het minst synchroon.

Grafiek 16

De convergentie van de klassieke cycli en de groeicycli

1

Bron:Altavilla (2004), p. 889

Ten slotte gaat Altavilla na of de creatie van de EMU mogelijks geleid heeft tot meer synchroniciteit tussen de Europese conjunctuurcycli. Hiervoor deelt hij de steekproef in twee groepen in: data uit de periode 1980:1 – 1991:4 en data uit de aansluitende periode 1992:1 – 2002:4. De periodieke indeling is gebaseerd op het feit dat er in de periode 1991 - 1992 belangrijke ontwikkelingen waren op het Europese toneel: het verdrag van Maastricht, de effecten van de Duitse éénmaking, de ERM crisis. Voor beide perioden (pre- en postUniversiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

73


Maastricht) berekent hij opnieuw concordantie-indexen, maar deze keer met de conjunctuurcyclus van de VS en die van de Eurozone in zijn geheel. Grafiek 16 toont vooral voor de groeicycli een duidelijke clustering na de ratificatie van het Verdrag van Maastricht.

Voor de meeste landen vindt er een verschuiving plaats vanaf 1992 naar een grotere synchroniciteit met de Europese conjunctuurcyclus ten koste van die met de Amerikaanse. Het VK en Spanje vormen voor de klassieke cycli echter een uitzondering in die zin dat de synchroniciteit van hun cycli niet enkel groter wordt ten opzichte van de Europese conjunctuurcyclus, maar ook ten opzichte van de Amerikaanse. Hetzelfde kan gezegd worden voor de groeicyclus van Duitsland. Daarnaast is ook de convergentie van de groeicyclus van Frankrijk naar de Europese conjunctuurcyclus overduidelijk. Altavilla besluit dat de creatie van de EMU inderdaad leidt tot een hogere graad van synchroniciteit in de conjunctuurcycli van de EMU-landen. Merk op dat de muntzone op die manier één van de noodzakelijke voorwaarden voor een optimale muntzone als het ware creëert.

Als besluit kan gesteld worden dat er wel degelijk sprake was van convergentie in de Europese conjunctuurcycli in de aanloopperiode naar de oprichting van de EMU. Dit lijkt vrij logisch, gezien de grote inspanningen die geleverd werden om de economische integratie te stimuleren. Of de convergentie zich verder zal zetten, is een vraag die minder éénvoudig te beantwoorden is. Sommigen argumenteren dat de creatie van de gemeenschappelijke muntzone de integratie verder zal stimuleren, anderen wijzen op het gevaar van regionale specialisatie. De huidige evoluties lijken evenwel in de richting van een verdere toename van de synchroniciteit van de conjunctuurcycli van de Eurolanden te wijzen. Al bij al kan gesteld worden dat de synchroniciteit van de nationale conjunctuurcycli in de Eurozone vrij groot is, maar er kan niet ontkend worden dat er nog steeds verschillen bestaan in hun lengte, amplitude en timing. Merk op dat dit strookt met de eerder vermelde regressieresultaten betreffende de significante, maar relatief kleine impact van de outputkloof voor de inflatiedispersie

(aangezien

niet-gelijklopende

conjunctuurcycli

niet-gelijklopende

outputkloven impliceren). Ten slotte wil ik nog vermelden dat ik in deze paragraaf geen onderscheid gemaakt heb in het relatieve belang voor de inflatiedispersie van enerzijds asymmetrische effecten van gemeenschappelijke schokken en anderzijds van idiosyncratische (= landspecifiek) schokken. In hoofdstuk 3.8 zal ik dit wel doen. Maar vooreerst bespreek ik


74


eerst de mogelijke, asymmetrische effecten van enkele gemeenschappelijke schokken, zoals een monetaire beleidsschok, een nominale wisselkoersschok en een olieprijsschok.

3.6 Gemeenschappelijke schokken en inflatiedispersie 3.6.1 3.6.1.a

Asymmetrische affecten van het monetaire beleid Theorie met betrekking tot de asymmetrische effecten van het monetaire beleid

De mogelijkheid van asymmetrische reacties tussen de Eurolanden van de nationale productie en de prijzen op het gemeenschappelijke monetaire beleid in de Eurozone, is een thema dat ruime aandacht heeft gekregen in de literatuur. Onderzoek naar heterogene, nationale reacties op het gemeenschappelijke, monetaire beleid is belangrijk, omdat dergelijke asymmetrische reacties zouden kunnen leiden tot cyclische divergentie. Vooral in de beginjaren van de Eurozone is het oppassen voor asymmetrische effecten van het monetaire beleid, omdat de mogelijkheid van convergentie in de financiële en economische structuren voor een groot deel nog niet gerealiseerd zal zijn (Suardi, 2002, p.103).

De invloed van monetaire beleidsingrepen (d.i. intrestvoetwijzigingen van de ECB) op de economie verloopt via het monetaire transmissiemechanisme, dat bestaat uit diverse kanalen. Het meest bekende en ook het meest belangrijke is het ‘traditionele’ intrestvoetkanaal. Volgens dit kanaal zorgt een intrestdaling voor een daling van de kapitaalskost, die zowel bedrijven als gezinnen stimuleert om meer te investeren. Dit zal enkel het geval zijn, als de reële intrestvoet daalt, of met andere woorden wanneer er enige vorm van prijsrigiditeit is. De daling van de nominale intrestvoet zal dan immers een daling van de reële intrestvoet impliceren. Een tweede vereiste is dat de lange termijn intrestvoet wijzigt. In de veronderstelling dat de lange termijn intrestvoet een gemiddelde is van de huidige en de toekomstige korte termijn intrestvoeten, zal dit inderdaad het geval zijn. Het traditionele intrestvoetmechanisme kan als volgt samengevat worden (Mishkin, 1996, p.2): M↑ => ir↓ => I↑ => Y↑ Het traditionele intrestvoetkanaal wordt verondersteld sterker te zijn in die landen waar de productie kapitaalintensiever is, d.i. waar meer duurzame goederen geproduceerd worden.


75


Daarnaast vinden intrestwijzigingen hun weg naar de reële economie via het wisselkoerskanaal. Hierbij gaat men ervan uit dat een afname van de intrestvoet in de Eurozone het minder interessant maakt om euro’s aan te houden. Hierdoor deprecieert de euro, wat de prijscompetitiviteit en dus ook de netto-export doet toenemen. Het wisselkoerskanaal kan als volgt formeel voorgesteld worden (Mishkin, 1996, p.5): M↑ => ir↑ => E↓ => NX↑ => Y↑ Het wisselkoerskanaal wordt verondersteld sterker te zijn in economieën met een grote openheid ten opzichte van landen buiten de Eurozone.

Een intrestwijziging heeft ook zijn gevolgen voor aandelenprijzen. Zo zal een toename van de geldhoeveelheid (= daling van de intrestvoet) ervoor zorgen dat de gezinnen meer geld bezitten dan ze optimaal achten en die extra geldhoeveelheid onder andere beleggen op de aandelenmarkt. Hierdoor stijgt de vraag naar aandelen en dus ook hun prijs. Een tweede reden waarom aandeelkoersen stijgen na een intrestdaling is dat obligaties relatief minder aantrekkelijk worden ten opzichte van aandelen en er bijgevolg substitutie-effecten zullen plaatsvinden. De hogere aandelenkoersen na een intrestdaling hebben hun effect op investeringen en consumptie via de Tobins Q theorie enerzijds, en via vermogenseffecten anderzijds. Tobin definieert Q als de marktwaarde van bedrijven gedeeld door de vervangingskost van hun kapitaal. Als Q hoog is, dan is de marktwaarde van bedrijven relatief hoog ten opzichte van hun vervangingskost, wat betekent dat het voordeliger is om nieuwe fabrieken op te richten dan om ze over te nemen. Het is immers relatief goedkoop om te investeren in de oprichting van nieuwe bedrijven en in ruil kunnen aandelen uitgegeven worden die veel waard zijn. De investeringen zullen toenemen aangezien veel investeringsgoederen met relatief weinig aandelen (=Pe) gekocht kunnen worden (Mishkin, 1996, p.7): M↑ => Pe↑ => q↑ => I↑ => Y↑


76


Wanneer aandeelkoersen stijgen zal het vermogen aangehouden door de gezinnen eveneens stijgen, wat zich zal doorzetten in een verhoogde consumptie. Men spreekt van vermogenseffecten27 (Mishkin, 1996, p.7): M↑ => Pe↑ => vermogen↑ => consumptie↑ => Y↑ Het aandelenkanaal (= ‘asset prices channel’) wordt verondersteld sterker te spelen in landen waar de omvang van de aandelenmarkt groter en de mate van bankfinanciering kleiner zijn.

Bernanke et al. (1995) introduceerden nog een aanvullend kanaal, namelijk het kredietkanaal (Bernanke et al., 1996, p.1). Uitgangspunt van het kredietkanaal is de veronderstelling van asymmetrische informatie in de kredietmarkten. Uitleners lopen een risico hun geld niet terug te zien. De kans dat dit gebeurt, is voor de uitlener moeilijk in te schatten. De ontlener echter beschikt wel over die informatie maar zal - als dit in zijn voordeel is - niet geneigd zijn die aan de uitlener mee te delen. Door dit moeilijk in te schatten risico van niet-terugbetaling zal de uitlener een risicopremie eisen. In de literatuur noemt men dit een externe financieringspremie. Die is gelijk aan het verschil tussen de interne financieringskost en de externe financieringskost. De externe financieringskost zal invers gerelateerd zijn aan de financiële gezondheid van de bedrijven. Zo zal een betere balansstructuur - d.i. een hogere ratio van het eigen vermogen op het vreemde vermogen of ook wel de netto-waarde genoemd - een lagere externe financieringspremie impliceren (d.i. het ‘balance sheet channel’) (Hall, 2001, p.442 – 444).

Hoe kan het monetaire beleid nu een invloed hebben op de reële economie via het kredietkanaal? Het monetaire beleid zal via intrestwijzigingen zijn invloed kunnen uitoefenen op de financiële positie van de ondernemingen en dus op de mogelijkheid van de ondernemingen om te ontlenen en zo investeringen te bekostigen. Een intrestdaling heeft, ten eerste, stijgende aandeelkoersen tot gevolg. Deze stijgende aandeelkoersen zorgen voor een relatieve stijging van het eigen vermogen ten opzichte van het vreemde vermogen en dus voor

27

Merk op dat eenzelfde redenering als die van de aandeelkoersen mogelijk is voor vastgoedprijzen. Stijgende

huisprijzen maken het immers aantrekkelijker om te bouwen (= Tobins Q) en zullen eveneens tot vermogensstijgingen en dus hogere consumptie leiden (= vermogenseffecten).


77


een grotere waarborg voor de uitleners. Ten tweede zorgt de nominale intrestdaling ook voor een betere cashflow. Samengevat kan gesteld worden dat door het bestaan van asymmetrische informatie op de kredietmarkten het monetaire beleid via zijn impact op de financiële posities (= “balance sheets”) van de ondernemingen hen het ontlenen makkelijker (door een intrestdaling) of moeilijker (door een intreststijging) kan maken (Mishkin, 1996, p.11): M↑ => Pe↑ => netto waarde↑ => uitleningsriscio↓ => lenen↑ => I↑ => Y↑ Het kredietkanaal wordt verondersteld meer te spelen in landen waar de bedrijven meer bankafhankelijk en financieel minder sterk zijn. Typisch is dit het geval voor landen met veel kleine en middelgrote ondernemingen (Hall, 2001, p. 445).

Daarnaast blijkt nogmaals het belang van gelijklopende conjunctuurcycli, want het kredietkanaal weet de sterkere impact van het monetaire beleid in laagconjunctuur als in hoogconjunctuur te verklaren. In laagconjunctuur zullen relatief meer bedrijven een relatief slechtere financiële positie hebben dan in hoogconjunctuur. Hun gevoeligheid voor intrestwijzigingen zal dan ook groter zijn in laagconjunctuur wanneer hun netto-waarde en cashflow relatief klein zijn (Hall, 2001, p.445).

Maar zelfs bij parallel lopende conjunctuurcycli kan het monetaire beleid een bijkomend asymmetrisch effect hebben, als de asymmetrie in het monetaire transmissiemechanisme tussen bloei en recessie niet even sterk is voor elk land. Landen waar de bedrijven financieel gezonder zijn, ondervinden in hoog- en laagconjunctuur een relatief zwakker effect van het kredietkanaal. Landen waar de bedrijven echter financieel minder gezond of meer bankafhankelijk zijn, zullen in hoogconjunctuur ook een kleinere impact ondervinden, maar in laagconjunctuur zal het kredietkanaal er wel van groot belang zijn. De asymmetrie tussen beleidsingrepen in hoog- en laagconjunctuur is dus groter voor deze laatste groep van landen.

Daarom kunnen landen die allemaal een recessie ondergaan zelfs bij perfecte synchroniciteit van de conjunctuurcycli toch een verschillende impact kennen van de wijziging van de intrestvoet door de ECB. Andere factoren die hier meespelen naast de grootte van de bedrijven zijn bijvoorbeeld de maturiteitsstructuur van schulden en de nood aan werkkapitaal (Hall, 2001, p.447).


78


Naast het ‘balance sheet channel’ wordt in de literatuur gewezen op een tweede kredietkanaal, namelijk het ‘bank lending channel’. Het ‘bank lending channel’ speelt zich af aan de aanbodzijde van de kredietmarkt. Banken zouden bij een expansief monetair beleid gemakkelijker aan de nodige reserves geraken en daarom meer leningen uitschrijven. Maar de relevantie van dit kanaal wordt fel betwist, aangezien de reserveverplichtingen van de banken door de jaren heen soepeler zijn geworden en er nu bovendien een grotere diversificatiemogelijkheid bestaat om aan die reserves te komen (Hall, 2001, p. 446).

Maar het is niet enkel de asymmetrie in het monetaire transmissiemechanisme zoals hierboven beschreven die ervoor zorgt dat het gemeenschappelijke monetaire beleid asymmetrische effecten veroorzaakt. Een ander belangrijk probleem waarmee het monetaire beleid in de Eurozone wordt geconfronteerd, is immers het gevaar dat het een zichzelf versterkende inflatiedruk te weeg zou brengen, doordat landen gekenmerkt door verschillende inflatiecijfers, geconfronteerd zullen worden met verschillende reële intrestvoeten bij een gemeenschappelijke nominale intrestvoet. Landen die een hoge inflatie ervaren, zullen daardoor een relatief lagere reële intrestvoet kennen, die de groei aanwakkert en extra inflatie creëert en vice versa voor landen met lage inflatie. Dit noemt men het reële intrestvoeteffect (Angeloni en Ehrmann, 2004, p.5).

Maar het reële intrestvoeteffect zou volgens de theorie op lange termijn geneutraliseerd moeten worden door twee andere effecten, namelijk het reële wisselkoerseffect en het directe output ‘spill-over’ effect.

Het reële wisselkoerseffect bestaat erin dat landen met lagere (resp. hogere) dan gemiddelde inflatie een reële depreciatie (resp. appreciatie) kennen, wat hun economie meer (resp. minder) competitief maakt en dus hun netto-export stimuleert (resp. ontmoedigt). Die vraagstimulus ten gevolge van een sterkere prijscompetitiviteit in landen met een relatief lage inflatie, zorgt dus voor meer inflatiedruk, terwijl het omgekeerde geldt in landen met een relatief hoge inflatie. Omdat de reële effectieve wisselkoers in een muntzone enkel afhangt van de relatieve niveaus van binnenlandse en buitenlandse prijzen, zal het effect van inflatieverschillen op de internationale prijscompetitiviteit over de tijd heen versterken, zodat op een bepaald moment het reële wisselkoerseffect het reële intrestvoeteffect moet domineren


79


en zo dus de economie zal terugbrengen naar haar algemeen evenwicht (Hofmann

en

Remsperger, 2005, p.412).

Het directe output spill-over effect betekent dat landen die economisch sterk presteren, zwakker presterende economieën zullen stimuleren via de internationale handel. Het gaat hier om een soort van meezuigeffect, waarbij de goed presterende landen meer zullen gaan importeren (ze worden immers rijker) wat andere landen ten goede komt. De openheid van de EMU-landen en het feit dat de conjunctuurcycli van de Eurolanden inderdaad vrij gelijklopend zijn, zijn tekens aan de wand voor het bestaan van een directe output spill-over effect (Hofmann en Remsperger, 2005, p.414).

Aansluitend op dit theoretische overzicht bespreek ik in de volgende paragraaf de empirische relevantie van de asymmetrische effecten van het monetaire beleid.

3.6.1.b

Empirie met betrekking tot asymmetrische effecten van het monetair beleid

Tabel 11 uit Peersman (2001) toont de relatieve impact van de verschillende monetaire transmissiekanalen in de verschillende landen van de Eurozone, ruwweg geschat op basis van de financiële en economische structuur van elk land. Peersman benadrukt dat de relatieve impact van de verschillende kanalen moeilijk te schatten is en waarschuwt voor extra waakzaamheid. Hij stelt dat het niet mogelijk is sterke conclusies te trekken omtrent interlandelijke verschillen van het monetaire transmissiemechanisme. Toch levert zijn onderzoek interessante informatie op (Peersman, 2001, p.32-34):

Een eerste indruk van tabel 11 is dat veel landen idiosyncratische kenmerken vertonen wat betreft de relatieve impact van de verschillende kanalen, wat doet vermoeden dat veel van die verschillen elkaar neutraliseren. De auteur verwacht dus geen grote verschillen in de effecten van het monetaire beleid tussen de verschillende landen.

Sommige kanalen zijn echter sterker dan andere, waardoor asymmetrische effecten toch mogelijk worden. Het is algemeen aanvaard dat het intrestvoetkanaal – met een belangrijke rol voor de industriële structuur – het meest belangrijke kanaal is in het monetaire transmissiemechanisme. Peersman vindt een aanzienlijke heterogeniteit terug tussen de Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

80


verschillende industrietakken in de effecten van het monetaire beleid via het intrestvoetkanaal. Daarnaast zou ook het ‘balance sheet channel’ (cf. kredietkanaal) een grote invloed hebben. Het ‘bank lending channel’ en het ‘asset prices channel’ zouden een minder belangrijke rol spelen. Het wisselkoerskanaal (= ‘exchange rate channel’) daarentegen heeft ook zijn belang. De gewichten gebruikt om tot de algemene scores (zie meest rechtse kolom) te komen, zijn gebaseerd op bovenstaande veronderstellingen.

De impact van het monetaire beleid wordt verwacht het sterkst te zijn in Duitsland. Een verklaring hiervoor is dat het aandeel van de productie van duurzame goederen in de totale productie er heel hoog is, wat leidt tot een sterk intrestvoetkanaal. Duurzame goederen zijn namelijk gevoeliger voor rentewijzigingen als niet-duurzame goederen. Ook het kredietkanaal is sterk in Duitsland. In Italië is het kredietkanaal nog sterker, omdat het, net als België, een grote overheidsschuld kent. Het consumptie-effect van de gezinnen neutraliseert echter dit effect.

Tabel 11

Overzicht van de transmissiekanalen in Europa

1

Nota: A betekent een relatief grote gevoeligheid voor intrestwijzigingen, terwijl B, C, D en E een steeds lagere gevoeligheid aanduiden 2 Bron:Peersman (2001), p. 33

De impact van het monetaire beleid wordt ook verwacht groter te zijn dan gemiddeld in België, Spanje en Oostenrijk. In België en Ierland, beiden open economieën, is het Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

81


wisselkoerskanaal van groter belang als in de andere landen. Daarnaast kent België een sterk ‘Balance sheet channel’, omdat het relatief veel kleine bedrijven met zwakke balansstructuren telt. De impact van het monetaire beleid is echter eerder zwak te noemen voor Nederland, een land dat gekenmerkt wordt door een kleiner aandeel van de productie van duurzame goederen in de totale productie, zwakke consumptie-effecten en een erg zwak kredietkanaal. De andere lidstaten (Frankrijk, Finland, Ierland en Portugal) zitten tussenin. Peersman toont eveneens aan dat het monetaire transmissiemechanisme asymmetrische effecten kan hebben naargelang van bloei of recessie. In het theoretische gedeelte heb ik al uitgelegd dat het kredietkanaal dit kan verklaren. Daarnaast had ik het ook over de interlandelijke verschillen in asymmetrie tussen hoog- en laagconjunctuur. Peersman toont aan dat deze asymmetrie veel groter is in Duitland, Frankrijk, Italië, Spanje en België, terwijl die kleiner is in Oostenrijk en Nederland (enkel voor die 7 landen werd het onderzoek uitgevoerd).

De auteur besluit met te stellen dat er in de literatuur geen consensus bestaat over mogelijke asymmetrische effecten van het monetaire beleid in de verschillende landen van de Eurozone: “The empirical evidence regarding cross-country differences in the impact of monetary policy is mixed. Only a few studies find an asymmetric effect of a monetary policy shock across countries. Even among those that find a differential effect, there is no robust conclusion. Some countries are documented to be more sensitive to a monetary policy shock in one study, but less in another.” (Peersman, The transmission of monetary policy in the euro area: an overview, p. 43, 2001).

Dat het empirische bewijs inderdaad weinig robuust is, bewijzen de resultaten van Angeloni, Kashyap en Mojon (2003). Zij vinden immers een relatief zwakkere, monetair transmissie in landen als België (!), Finland, Frankrijk, Duitsland (!), Nederland en Portugal (Angeloni en Ehrmann, 2004, p.37).

De impact van de monetaire transmissie wordt in het model voorgesteld als de parameter δ:

y t , j = c 2 + α 3 y t −1, j + δ (rt − E π t +1, j ) + µ∆reert , j + χ y teuro + ε t2, j ,i


(2)

82


Tabel 12 toont enkele schattingsresultaten van δ. Angeloni en Ehrmann (2004) vinden een gemiddelde waarde voor δ van -0,085. Daarnaast maken de auteurs gebruik van de resultaten van Angeloni, Kashyap en Mojon (2003) om de Eurolanden in te delen in twee groepen, namelijk een “zwakke” landengroep (zie hierboven) en een “sterke” landengroep. Hun empirische resultaten bevestigen inderdaad het bestaan van twee landengroepen: δ1 = -0,007 en δ2 = -0,147. De nulhypothese dat δ1 in de “zwakke” landengroep gelijk is aan 0 kan zelfs niet verworpen worden. Daarnaast komen de auteurs via een sensitiviteitsanalyse tot de vaststelling dat de inflatiedispersie meer lijkt toe te nemen na een homogene toename van de sterkte van het monetaire transmissiemechanisme dan na een toename van de asymmetrie in de effecten van het monetaire beleid (d.i. een steeds sterker onderscheid tussen de “zwakke” en de “sterke” transmissielanden of een toename van δ1 – δ2). Dit wijst erop dat het relatieve belang van het reële intrestvoeteffect belangrijker is in de verklaring van de asymmetrische effecten van het monetaire beleid dan de asymmetrie in het monetaire transmissiemechanisme tussen de verschillende EMU-lidstaten afzonderlijk. Ze stellen wel dat dit procyclische, reële intrestvoeteffect relatief beperkt blijft, totdat de bovengrens van hun betrouwbaarheidsinterval voor de transmissieparameters bereikt wordt. Angeloni en Ehrmann besluiten dat de bijdrage van mogelijke asymmetrie in het monetaire transmissiemechanisme tussen de Eurolanden in de verklaring van de inflatiedispersie een eerder beperkte rol speelt (Angeloni en Ehrmann, 2004, p.15).

Tabel 12

De impact van het monetaire beleid, het reële wisselkoerseffect en het directe output spill-over effect δ Angeloni en Ehrmann (2004) Hofmann en Remsperger (2005) Smets (2003) Smets en Wouters (2003) Angeloni et al. (2003) Angeloni et al. (2003) Angeloni et al. (2003)

-0,085 -0,08 -0,06 (1) -0,3 (1) -0,12; -0,19 (2) -0,34; -0,72 (3) -0,22; -0,27 (4)

δ1 -0,007 -0,016 / / / / /

δ2

µ

-0,147 -0,082 -0,088 0,029 / / / -0,04 / -0,05; -0,08 / / / /

χ / 0,282 / / / / /

1

Nota: (1) Stijging van de consumptie over 4 kwartalen (2) Effect op de consumptie na 1 jaar (3) Effect op de investeringen na 1 jaar (4) Effect op de output na 1 jaar 5 Bron: Angeloni en Ehrmann (2004) en Hofmann en Remsperger (2005)


83


Grafiek 17 toont een intuïtieve, grafische voorstelling van het reële intrestvoeteffect in de Eurozone. De reële intrestvoet is berekend als de nominale intrestvoet van de ECB (meer specifiek de gemiddelde rentetenders: 3% in 1999; 4% in 2000; 3,75% in 2001; 2,75% in 2002; 2,5% in 2003; 2% in 2004 en 2005) min de respectieve nationale inflatiecijfers.

Maar Issing (2003) waarschuwt voor een al te simpele interpretatie van het reële intrestvoeteffect. Hij wijst op het feit dat, als de ex-ante reële intrestvoeten (gebaseerd op medium termijn inflatieverwachtingen) beschouwd worden, de dispersie in reële intrestcijfers veel kleiner is. Dit is een geldig argument, aangezien de ex-ante reële intrestvoeten meer van belang zijn voor investeringsbeslissingen dan de ex-post reële intrestvoeten. Hij geeft het voorbeeld dat de dispersie in ex-ante reële intrestvoeten in de vijf grootste landen van de EMU, sinds 1999, maar een derde bedroeg van de dispersie in ex-post reële intrestvoeten. Dit verklaart hij doordat men in een muntzone maar relatief kleine inflatieverschillen in de toekomst verwacht (Issing, 2003, p.3).

Grafiek 17

Nationale, reële intrestvoeten in de Eurolanden (1999 – 2005) 3.00

2.00

1.00

0.00 1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

-1.00

-2.00

-3.00 AT 1

BE

FI

FR

DE

GR

IR

IT

LU

NL

PT

ES

Bron: Eigen berekeningen op basis van de OECD-database.


84


Tabel 12 toont eveneens schattingsresultaten van het reële wisselkoerseffect (= µ) en het directe output spill-over effect (= χ). Hofmann en Remsperger (2005) bekomen een vrij zwak reële wisselkoerseffect (µ = 0,029) ten opzichte van het reële intrestvoeteffect (δ = -0,08). Hun verklaring hiervoor is dat het reële wisselkoerseffect – in de tijdsspanne van de in hun regressie gebruikte data (1999 - 2004) – nog niet volledig tot ontwikkeling is kunnen komen en het reële intrestvoeteffect dus pas op langere termijn zal neutraliseren.

Daarnaast doen de auteurs een andere interessante observatie: het directe vraageffect van de outputkloof van de handelspartners blijkt een veel grotere invloed (χ = 0,282) te hebben op de cyclische positie van een land dan het reële wisselkoerseffect (δ = -0,08) of het reële intrestvoeteffect (µ = -0,08). De vermoedens van een sterk output spill-over effect (in lijn met de verwachtingen door de grote openheid van de Eurolanden en het feit dat de Europese conjunctuurcycli vrij gelijklopend zijn) worden dus door de empirie bevestigd (Hofmann en Remsperger, 2005, p.416).

Over de eerste zes jaar heen bedroeg de gemiddelde standaarddeviatie van de jaarlijkse geharmoniseerde CPI inflatie in de EMU meer dan 1%. Dit percentage kan op het eerste gezicht misschien klein lijken, maar dat het, zeker als het persistent is, belangrijke gevolgen voor de prijscompetitiviteit kan hebben toon ik aan in tabel 13. Hierin worden de evoluties van de nationale prijsniveaus getoond uitgaande van een gelijk prijsniveau bij de start van de EMU door er de nationale inflatiecijfers op los te laten. Wat onmiddellijk opvalt, zijn de divergerende ontwikkelingen van de nationale prijsniveaus. Merk bijvoorbeeld op dat het geaccumuleerde competitiviteitverlies van het land met de grootste gemiddelde inflatie – Ierland – ten opzichte van het land met de kleinste gemiddelde inflatie – Duitsland – in het eerste kwartaal van 2006 al bijna 16 % bedraagt. Hoewel het reële wisselkoerseffect dus niet al te sterk naar buiten komt in de schattingen van het model – voornamelijk omwille van het feit dat het reële wisselkoerseffect maar over een langere termijn kan spelen – lijkt onderstaande tabel toch de verwachting dat de inflatiedispersies zelfcorrigerend zijn te bevestigen. Merk op dat dit daarom niet betekent dat persistente inflatiedispersies geen schadelijke gevolgen kunnen hebben.


85


Tabel 13

Evoluties van de nationale prijsniveaus in de Eurozone ten opzichte van het basisjaar 1999 AT BE FI FR DE GR IR IT LU NL PT ES 1

1999-Q1 2000-Q1 2001-Q1 2002-Q1 2003-Q1 2004-Q1 2005-Q1 2006-Q1 100 100.51 102.48 104.83 106.61 107.99 110.10 112.41 100 101.13 103.84 106.37 108.02 109.65 111.69 114.53 100 101.31 104.29 107.06 109.23 110.65 110.80 111.65 100 100.56 102.39 104.21 106.23 108.54 111.09 113.20 100 100.63 102.04 103.98 105.38 106.48 108.38 110.46 100 102.15 105.08 108.95 113.19 117.10 120.64 124.84 100 102.47 107.85 112.15 117.45 122.13 124.94 127.67 100 101.66 104.27 106.69 109.48 112.56 115.12 117.65 100 101.02 104.84 107.35 109.56 112.35 115.99 120.35 100 102.04 104.43 109.76 114.01 116.55 118.16 119.94 100 102.16 105.03 109.66 113.70 117.40 120.34 122.90 100 102.23 105.80 108.79 112.70 116.19 119.73 123.78

Bron: Eigen berekeningen op basis van gegevens uit de OECD database

Tot besluit kan ik stellen dat asymmetrische effecten tussen de landen van het gemeenschappelijke, monetaire beleid in eerste mate het gevolg zijn van het reële intrestvoeteffect. In tweede mate spelen wellicht ook de interlandelijke verschillen in de impact van de diverse kanalen van het monetaire transmissiemechanisme, maar empirisch blijkt dit vrij moeilijk aantoonbaar. In navolging van Peersman (2001) onthoud ik dat het monetaire transmissiemechanisme wellicht sterker is in Duitsland, België, Spanje, Italië en Oostenrijk en dat het daarentegen verwacht wordt zwakker te zijn in Nederland en Zweden. De andere landen – Frankrijk, Finland, Ierland en Portugal – bevinden zich hier tussenin. Een vergelijking met empirische resultaten van Angeloni, Kashyap en Mojon (2003) toont aan dat deze resultaten niet robuust zijn.

De onevenwichtbrengende kracht van het reële intrestvoeteffect zou zeker op de langere termijn gecompenseerd moeten worden door twee evenwichtbrengende krachten, namelijk het reële wisselkoerseffect en het directe output spill-over effect. Empirisch is het moeilijk om het bestaan van het reële wisselkoerseffect hard te maken, maar dit ligt aan het feit dat dit vooral een lange termijneffect is. De empirische resultaten wijzen echter wel op een belangrijke rol voor het directe output spill-over effect.


86


3.6.2

De nominale effectieve wisselkoers en inflatiedispersie

In het reële wisselkoerseffect zou men twee stabiliserende mechanismen kunnen onderscheiden. Het eerste mechanisme heb ik in het vorige hoofdstuk al besproken en houdt in dat door de intra-Eurozone handel inflatiedispersies op lange termijn zelfcorrigerend zijn. Een tweede mechanisme werkt, doordat Eurolanden ook met niet-Eurolanden handelen. Een continue, hoge inflatie zou immers ook de externe prijscompetitiviteit schaden, wat op termijn zou moeten leiden tot lagere inflatie, aangezien de nationale landen niet meer over een eigen wisselkoersbeleid beschikken. Hoewel beide wisselkoerseffecten zullen spelen en zo beide hun impact hebben op de relatieve prijsniveaus in de Eurozone, zijn ze toch verschillend in die zin dat het eerst vernoemde reële wisselkoerseffect via de concurrentiepositie vergeleken met de andere Eurolanden werkt, en het wisselkoerseffect via het tweede mechanisme de concurrentiepositie vergeleken met niet-Eurolanden betreft.

Maar daarnaast zou de nominale effectieve wisselkoers ook destabiliserende effecten kunnen hebben, aangezien een appreciatie (resp. depreciatie) van de euro een verschillende weerslag zal hebben op de nationale economieën van de Eurozone naargelang van de ‘pass-through’ van wisselkoerswijzingen in inflatie. Deze ‘pass-through’ hangt onder meer af van de externe openheid van een land, zijn geografische handelsstructuur en de compositie van zijn geïmporteerde goederen (ECB, 2003, “Inflation differentials in the Euro area”, p.26).

Tabel 14 uit Honohan en Lane (2004) toont het procentuele aandeel anno 2001 van enerzijds de niet-EMU import in de totale import en anderzijds van de niet-EMU import in het BBP voor alle EMU lidstaten. Beide blijken aanzienlijke verschillen te vertonen tussen de Eurolanden. Zo kan men vaststellen dat het aandeel van de niet-EMU import in de totale import meer dan dubbel zo groot is in landen als Ierland en Finland, als in landen als Luxemburg en Oostenrijk. Als men kijkt naar het aandeel van de niet-EMU import in het BBP, dan is vooral de ‘externe’ openheid van Ierland erg opvallend (import uit niet-EMU telt er voor 59,2% van het BBP) (Honohan en Lane, 2004, p.6). Hoewel België typisch gekend is om zijn erg open economie, kende het toch geen evenredige toename in zijn inflatie na de depreciatie van de euro vlak na de start van de EMU. Dit komt omdat België een typisch ‘transit’-land is, waardoor het aandeel van niet-EMU import in zijn BBP (ongeveer 34 %) minder van andere Eurolanden verschilt dan men zou verwachten op basis van zijn openheid (ECB, 2003, Inflation differentials in the Euro area, p.28). Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

87


Tabel 14

De richting van handel in de Eurolanden (2000-Q1) Niet-EMU import (% van het BBP) Oostenrijk België Finland Frankrijk Duitsland Griekenland Ierland Italië Luxemburg Nederland Portugal Spanje Gemiddelde 1

18,4 33,9 22,5 12,1 19,6 17.0 59,2 13,7 33.0 36,3 13,6 13,8 24,4

Niet EMU import (% van de totale import) 36.0 40,9 66,9 44,7 58,1 53,1 79,2 50,6 26.0 59,9 32,5 44,3 49,4

Bron: Honohan en Lane (2004), p. 25

Ook de oorsprong van de niet-EMU import zal verschillen vertonen. Landen waarvan de nietEMU import vooral afkomstig is uit landen met een stabiele munt ten opzichte van de euro ,zullen minder inflatoire (resp. desinflatoire) druk kennen na een depreciatie (resp. appreciatie) van de euro. Om dit effect empirisch na te gaan, dienen de afzonderlijke effectieve wisselkoersen van de eurolanden onderzocht te worden. Zo werd door de ECB berekend dat als er uitgegaan wordt van een gelijke ‘pass-through’ van de effectieve wisselkoers op de importprijzen, de impact van een depreciatie van de euro het laagst zal zijn in landen als Finland en Portugal en in mindere mate Oostenrijk en Griekenland. De impact in landen als Luxemburg, Italië, Ierland en Frankrijk is wat hoger, maar de verschillen zijn niet groot en men mag dan ook maar een kleine impact verwachten van de oorsprong van de nietEMU import op de inflatiedispersie (ECB, 2003, Inflation differentials in the Euro area, p.28).

Wetende dat de VS de belangrijkste handelpartner van de Eurozone is en dat wijzigingen in de nominale effectieve wisselkoers een verschillende impact zullen hebben op de verschillende EMU lidstaten (gezien de verschillen in hun openheid en handelsstructuur), is het interessant om eens te kijken in welke mate wijzigingen van de euro – dollar koers een invloed hebben op de evolutie van de inflatiedispersie. Hiervoor heb ik de evolutie van beide variabelen in eenzelfde grafiek 18 afgebeeld. Het parallellisme van het verloop van beide curven is indrukwekkend. Nadat de inflatiedispersie spectaculair gedaald was in de jaren ’90, kende ze tussen 1999 en 2001 opnieuw een lichte stijging om vervolgens weer verder af te Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

88


nemen. Het koersverloop van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar kent nagenoeg hetzelfde verloop. In de jaren 1999, 2000 en 2001 deprecieerde de euro om nadien weer te appreciëren.

Grafiek 18

Inflatiedispersie en de Euro – US dollar koers in de Eurozone (1999 – 2005) 1.2

1.1

1

0.9

Euro - Dollar koers

0.8

Inflatiedispersie

0.7

0.6

0.5

0.4 1999

1 2

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Nota: Maatstaf voor de inflatiedispersie is de gewogen standaarddeviatie Bron: Eigen berekeningen op basis van data uit de OECD database

Omdat grafiek 18 doet vermoeden dat de euro – US dollar koers een belangrijke impact heeft op de inflatiedispersie, heb ik die toegevoegd aan de hybride Phillipscurve en die herschat. GMM-schatting levert een waarde van γ op van -0,09 (zie bijlage C). De p-waarde bedraagt 0,0003. Dit is vrij consistent met resultaten van andere auteurs, zoals Angeloni en Ehrmann (γ = -0,075), Hofmann en Remsperger (γ = -0,078) en Angeloni et al. (γ = -0,04; -0,07).

Op het eerste gezicht lijken deze waarden gezien het grafische bewijs uit figuur 18 wat laag te liggen. Honohan en Lane (2004) vinden bijvoorbeeld een veel belangrijke rol voor de nominale wisselkoerswijzigingen in de verklaring van de evolutie van inflatiedispersie in de Eurozone. Zij maken gebruik van een GMM panel regressie, waarin ze de inflatiedispersie verklaren aan de hand van het vertraagde prijsniveau, de fiscale toestand, de outputkloof en de nominale effectieve wisselkoers. De verwachte, toekomstige inflatie is niet in de regressie opgenomen. Zij vinden onder verschillende specificaties telkens dezelfde vaststelling terug,


89


namelijk dat de Euro –Dollar wisselkoers - met een coëfficiënt van meer dan 0,2 - de belangrijkste verklarende variabele is (Honohan en Lane, 2004, p.11).

Maar Honohan en Lane merken op dat er data over een grotere tijdsspanne nodig zijn om de verbanden tussen wisselkoersniveaus en veranderingen, prijsniveaus en inflatiecijfers in de EMU volledig te kunnen begrijpen. Daarnaast wijzen de auteurs erop dat de nominale effectieve koerswijzigingen maar een tijdelijke bron zijn van inflatiedispersie. Dit om drie redenen: ten eerste is er een substantieel tijdelijke component in de fluctuaties van de euro. In de beginjaren van de EMU deprecieerde de euro, maar nadien apprecieerde hij opnieuw. Ten tweede zullen handelspatronen verder evolueren, waarschijnlijk in de richting van een groter aandeel van intra-EU handel. Dit is in lijn met de empirische bevindingen van Ide en Moes, (2003) die een relatieve toename over drie subperiodes (1971-1980; 1981-1992 en 19932002) constateren van het aandeel van de intra-EU handel in de totale internationale handel van de lidstaten. Hoewel de totale extra-EU handel natuurlijk ook steeg over de subperiodes, steeg de intra-EU handel in alle Eurolanden (uitgezonderd BE, NL en DE) meer dan de extraEU handel (Ide en Moës, 2003, p.10). Het belang van externe handel zou ook afnemen, als de Eurozone uitgebreid werd. Daarnaast zou de introductie van de euro over de tijd heen moeten leiden tot wijzigingen in de prijsstrategieën, met meer import naar de Eurozone geprijsd in euro. Dit zou een verschuiving van de impact van wisselkoersschokken van consumenten naar producenten betekenen (Honohan en Lane, 2004, p.12).

De Eurolanden vertonen dus verschillen in hun ‘externe’ openheid en handelsstructuur. Vooral die eerste eigenschap zorgt ervoor dat wijzigingen in de nominale, effectieve wisselkoers van de euro een uiteenlopende impact hebben op de nationale inflatie-evoluties. Meer concreet steunde ik op grafisch en empirisch bewijsmateriaal van wijzigingen in de euro – US dollar koers om aan te tonen dat die geen onbelangrijke rol speelt in de verklaring van de inflatiedispersie in de Eurozone. Voorts wees ik op het eerder tijdelijke karakter van deze verklarende variabele. Wisselkoerswijzigingen zijn immers inherent tijdelijk en bovendien kunnen een toenemende intra-EU handel en gewijzigde prijscontracten in de toekomst de gevoeligheid voor wisselkoerswijzigingen doen verminderen.


90


3.6.3

Asymmetrische effecten van olieprijsschokken

Naast monetaire beleidsschokken en wisselkoersschokken bespreek ik nog een derde soort gemeenschappelijke

schokken

die

kunnen

leiden

tot

inflatiedispersie,

namelijk

olieprijsschokken. Egert et al. (2004) stellen dat er drie verschillende kanalen zijn waarlangs olieprijsschokken tot inflatiedispersies kunnen leiden: een eerste ‘kanaal’ steunt op de veronderstelling van niet-gelijklopende conjunctuurcycli in de Eurozone. De ‘pass through’ van de olieprijsschok is typisch sterker in een strak economisch klimaat, zoals dit het geval is in landen met een grote, positieve outputkloof. De overige twee kanalen vloeien voort uit de verscheidenheid tussen de landen in hun olieafhankelijkheid. Die wordt door de auteurs gemeten aan de hand van twee ratio’s, namelijk de ‘oil dependency ratio’ (= de ratio van de netto-olie importen op het BBP) en de ‘oil intensity of production’ (= de olieconsumptie in de industrie op de industriële productie). Logischerwijze zal de impact van een olieprijsschok op de inflatie in een land groter zijn naargelang de afhankelijkheid van externe olielevering groter is en naargelang de productie meer olie-intensief is (Egert et al., 2004, p.56).

Grafiek 19 geeft een overzicht van deze twee ratio’s voor de verschillende lidstaten en ook voor de overige EU-landen anno 2001. Het VK en Denemarken vormen de ondergrens met een ‘oil dependency ratio’ van 3%, terwijl België (148%) en Nederland (117%) de bovengrens vormen. In dat interval vindt men de overige landen terug zoals Griekenland, Spanje en Portugal met 13%, Luxemburg met 39% en Finland met 56%. Hoe meer rechtsboven de landen zich situeren, hoe groter de invloed van olieprijswijzigingen op hun inflatiecijfer

zal

zijn.

(Egert,

Ritzberger-Grunwald


en

Silgoner,

2004,

p.56-57).

91


Grafiek 19

De olieafhankelijkheid van de EU-lidstaten

1

Bron: Egert, Ritzberger-Gruenwald en Silgoner (2004), p. 57

Hoewel er dus duidelijke interlandelijke verschillen bestaan in olieafhankelijkheid in de Eurozone, blijken olieschokken toch niet een zodanig belangrijke oorzaak te zijn van de inflatiedispersie. In het artikel “Inflation differentials in the Euro area: potential causes and policy implications” (ECB, 2003) stelt men dat de relatie tussen de inflatiedispersie en de olieafhankelijkheid eerder zwak is, als men die in isolatie schat. Het verband tussen beide variabelen zou verstoord worden door de impact van andere, belangrijkere oorzaakvariabelen van de inflatiedispersie in de Eurozone (ECB, 2003, “Inflation differentials in the Euro area, p.26).

3.6.4

Het compositie-effect

Zelfs volledig symmetrische, gemeenschappelijke schokken kunnen een verschillende impact hebben op nationale inflatiecijfers, aangezien het relatieve aandeel van de verschillende goederen en diensten in de geharmoniseerde index van de consumptie verschillend kan zijn tussen de EMU-landen onderling. Men spreekt van het compositie-effect.

Het gewicht van de verschillende subindexen vertegenwoordigt het gewicht van de verschillende goederen en diensten in de consumptiemand van het gemiddelde huishouden. Verschillen in consumptiepatronen kunnen op die manier dus verschillen inhouden voor die HICP subindex gewichten. Het gevolg is dat inflatiedispersies op korte termijn kunnen ontstaan door uitéénlopende reacties op exogene prijsschokken, zoals olieprijsschokken of op Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

92


bepaalde ziektes zoals mond- en klauwziekte. In “Inflation differentials int the Euro area” onderzoekt de ECB (2003) hoe groot de inflatiedispersie zou zijn als alle Eurolidstaten dezelfde gewichten zouden gebruiken voor de berekening van hun nationale HICP-inflatie. Enerzijds verwacht men een lagere inflatiedispersie aangezien gelijke prijsontwikkelingen (bv. olieprijs) heel gelijkaardige effecten zouden genereren op de HICP-inflatie. Maar anderzijds zou de inflatiedispersie bij gelijke gewichten kunnen toenemen, omdat er geen rekening gehouden wordt met substitutie-effecten in de consumptie op het nationale niveau. Het consumptieaandeel van te duur geprijsde goederen wordt immers verwacht te dalen, terwijl het omgekeerde het geval is voor te goedkoop geprijsde goederen (ECB, 2003, Inflation differentials in the Euro area, p.23).

Grafiek 20

Inflatiedispersie in de Eurozone: officieel en gesimuleerd

1

Bron: ECB, 2003, “Inflation differentials in the Euro area: potential causes and policy implications”, p. 23

In grafiek 20 wordt zowel de officiële inflatiedispersie als de gesimuleerde inflatiedispersie op basis van gelijke nationale gewichten van de verschillende goederen en diensten in de nationale consumptiebundels afgebeeld. Wat onmiddellijk opvalt, is dat de beide curven heel nauw bij elkaar aansluiten. Vanaf het jaar 2000 ligt de gesimuleerde inflatiedispersie wel een klein beetje onder de officiële inflatiedispersie, maar de verschillen zijn erg klein (Inflation differentials, ECB 2003, p.23). De ‘German Council of Economic Advisors’ besluit dat het compositie-effect nauwelijks van belang is in de verklaring van de inflatiedispersie in de Eurozone. Volgens hen draagt dit compositie-effect in de Eurozone tot hoogstens 0,002 Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

93


percent bij in de verklaring van de geobserveerde inflatiedispersie (Hoffmann en Remsperger, 2005, p.411).

3.7 De balans: idiosyncratische schokken versus asymmetrische effecten van gemeenschappelijke schokken In deze paragraaf ga ik na welke soort schokken – idiosyncratische of gemeenschappelijke – de grootste rol spelen in de verklaring van de inflatiedispersie in de Eurozone. Hiervoor baseer ik me op een SVAR-analyse uitgevoerd door Ide en Moës (2003). De auteurs besluiten dat het vooral de asymmetrische schokken zijn die de inflatiedispersie kunnen verklaren. Wel is het zo dat ze over de bestudeerde periode (1970-2000) een merkbare daling van de impact van asymmetrische schokken op de inflatie vaststellen. Asymmetrische schokken blijven echter belangrijk, want ze verklaren nog steeds ongeveer 1 % van de waargenomen inflatie. Na een uitgebreide bespreking van de methode en de resultaten van Ide en Moës vermeld ik nog enkele andere auteurs die de conclusies van Ide en Moës bevestigen.

De methodologie van de SVAR-analyse is erg populair in de literatuur omwille van zijn vermogen om de macro-economische dynamiek te vatten in een relatief éénvoudig, agnostisch model. Ide en Moës (2003) voeren een SVAR-analyse uit om na te gaan in welke mate de nationale groeien inflatiecijfers het gevolg zijn van gemeenschappelijke (= symmetrische) schokken, dan wel van idiosyncratische (= asymmetrische schokken). Zoals al uitgebreid geargumenteerd, kunnen beide asymmetrische effecten tot gevolg hebben. De auteurs nemen vier variabelen in hun SVAR-analyse op, namelijk de reële groei in de Eurozone, de gemiddelde inflatie in de Eurozone, de nationale reële groei en de nationale inflatie. Ze voeren een SVAR-analyse uit voor elke EMU-lidstaat voor data over de periode 1970 - 2000. Merk op dat doordat ze de gemiddelde groei en inflatie in de Eurozone als ‘benchmark’ nemen, het gevaar bestaat dat grotere landen (die een groter gewicht hebben in die gemiddelden) er als minder asymmetrisch zullen uitkomen dan kleinere landen. Dit probleem kan echter moeilijk omzeild worden. Een tweede opmerking is dat de auteurs zowel aandacht hebben voor de reële groeivoeten als voor de inflatie. Gezien het onderwerp van mijn thesis zal ik me echter beperken tot de empirische resultaten met betrekking tot de inflatiecijfers.


94


Uitgaande van de vier eerder vermelde opgenomen variabelen (“Eurogroei, Euro-inflatie, nationale groei en nationale inflatie”), kan hun SVAR-analyse als volgt formeel voorgesteld worden (Ide en Moes, 2003, p.16): ∞

xt = ∑ Ah ε t − h h =0

Hierbij is xt een 4 x 1 – matrix die deze variabelen bevat en εt stelt eveneens een 4 x 1 – matrix voor die de onafhankelijke, structurele schokken als elementen heeft. De constanten zijn weggelaten om de voorstelling eenvoudig te houden. Voluit wordt dit als volgt neergeschreven:

 y euroarea   a11 (L )   P  euroarea  = a 21 (L )  y i   a 31 (L )     p i  a 41 (L )

common a12 (L ) a13 (L ) a14 (L )  ε sup  ply   common a 22 (L ) a 23 (L ) a 24 (L )  ε demand  country − specific   a 32 (L ) a 33 (L ) a 34 (L ) ε sup ply   country − specific  a 42 (L ) a 43 (L ) a 44 (L ) ε demand 

y = reële BBP-groei; p = inflatie; i = Duitsland, Frankrijk, Italië, Spanje, Nederland, België, Oostenrijk, Portugal, Ierland, Finland en Griekenland

Doordat er gemiddelde variabelen van de gehele Eurozone (yeuro area en Peuro area) opgenomen worden

in

de

SVAR-analyse,

kan

een

onderscheid

gemaakt

worden

tussen

gemeenschappelijke schokken en idiosyncratische schokken. Om dit onderscheid in de data tot uiting te laten komen, dient een eerste set van lange termijn restricties opgelegd te worden, nl. a13(L) = a14 (L) = a23 (L) = a24 (L) = 0. Dit betekent dat op lange termijn de gemiddelde groei en de inflatie in de Eurozone enkel gedetermineerd worden door gemeenschappelijke schokken en niet door idiosyncratische schokken.

Een tweede lange termijnrestrictie wordt opgelegd om de fundamentele vraag- en aanbodschokken die bepalend zijn geweest voor groei en inflatie, te identificeren. Output wordt op lange termijn enkel gedreven door aanbodschokken zoals productiviteitsschokken. Merk op dat dit typisch het geval is in een standaard AD-AS model waar de lange termijn aanbodcurve verticaal is. Vraagschokken, zoals een toename van het consumentenvertrouwen of de overheidsinvesteringen, hebben daarentegen geen impact op de output op de lange Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

95


termijn. Maar ze hebben wel een korte termijnimpact op de output en de prijzen en enkel een lange termijnimpact op de prijzen. Een positieve vraagschok leidt tot een korte termijntoename in de output en een algemene prijsstijging. Een positieve aanbodschok leidt tot een toename in de output – zowel op korte als op lange termijn – en een algemene prijsdaling. Dit alles wordt samengevat in tabel 15.

Tabel 15

Voorspelde dynamische reacties in een AD-AS kader Outputreactie na een positieve Prijsreactie na een positieve 1

AS schok AD schok AS schok AD schok

Korte termijn positief positief negatief positief

Lange termijn positief neutraal negatief positief

Bron: Ide en Moes (2003), p. 18

Hiermee rekening houdende, moet een tweede set van restricties aan het model opgelegd worden, NL a12(L) = a32(L) = a34(L) = 0. Vooraleer over te gaan op de empirische resultaten van de SVAR-analyse dient eerst nog volgende opmerking gemaakt te worden met betrekking tot de inflatie. Omdat de inflatie over de periode 1970 – 2000 niet-stationair (er zijn wijzigingen in de trend) is, wordt een logistieke trend gebruikt. Hierbij stellen de auteurs de lange termijn waarde van de inflatie (= asymptotische inflatie) gelijk aan de impliciete inflatiedoelstelling vervat in de M3-referentie waarde van de ECB. Dit komt neer op een lange termijn waarde van 0,375 % per kwartaal. Het model blijkt robuust voor andere lange termijn waarden van de inflatie. Een tweede opmerking betreft het feit dat systematische wijzigingen (= ‘drifts’) in de SVAR-analyse niet als asymmetrische schokken worden beschouwd. Omdat er constanten toegevoegd zijn aan de VAR-specificatie, worden systematische wijzigingen “verwijderd” uit de resultaten. Als gevolg worden lange termijn inflatiedispersies als gevolg van het B-S effect in een inhaalproces in de SVAR-analyse niet als asymmetrische schokken beschouwd.


96


Tabel 16

Impact van gemeenschappelijke (= ‘symmetric’) ‘asymmetric’) schokken op de jaarlijkse inflatie

1 2

versus

idiosyncratische

(=

Nota: Absolute cijfers in procent, sub-periode gemiddelden Bron: Ide en Moes (2003), p. 29

Een eerste aspect dat Ide en Moës uit hun SVAR-analyse afleiden is dat de inflatie in belangrijkste mate door asymmetrische schokken verklaard kan worden. Gemeenschappelijke schokken zijn maar van secundair belang voor inflatie. Tabel 16 toont hun resultaten. De cijfers in het vet geven telkens de sterkste van beide schokken (gemeenschappelijke of idiosyncratische) weer. Enkel in België, Frankrijk en Italië (en in Duitsland voor de eerste twee perioden) wordt de inflatie gedomineerd door gemeenschappelijke schokken, in bijna alle andere landen zijn idiosyncratische schokken belangrijker. In Nederland is het belang van de gemeenschappelijke en de idiosyncratische schokken voor de inflatie ongeveer even groot. Wel kan men uit de tabel vaststellen dat het belang van de idiosyncratische schokken door de tijd heen (1970 – 2000) gedaald is.

Tabel 17 toont de schattingen van het belang van asymmetrische effecten van de gemeenschappelijke schokken voor de inflatie. De data in tabel 17 zijn berekend als de absolute waarden van het verschil tussen de landspecifieke impactdata van symmetrische schokken, zoals voorgesteld in het linkerdeel van tabel 16 en de gemiddelde impact van symmetrische schokken in de Eurozone. De tabel toont dat uitgezonderd Frankrijk alle landen significante, asymmetrische effecten van gemeenschappelijke schokken ervaren in de eerste Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

97


twee subperiodes (1971 - 1980 en 1981 - 1990). In de tweede periode vallen de waarden voor België, Duitsland, Spanje en Nederland beneden de drempelwaarde. Deze tendens wordt gereflecteerd in de evolutie van de gemiddelde impact over de bestudeerde periode.

Tabel 17

Asymmetrische effecten van gemeenschappelijke schokken op de inflatie

1 Nota: Absolute verschillen tussen de impact van een gemeenschappelijke schok op een land en de impact van een symmetrische schok op de Eurozone, in %, gemiddelde per subperiode 2 Bron: Ide en Moes (2003), p. 30

Inflatiedispersie kan enkel voortkomen uit idiosyncratische schokken of uit asymmetrische effecten van gemeenschappelijke schokken. Daarom kan door het rechterdeel van tabel 16 en de data uit tabel 17 te vergelijken, bepaald worden of inflatiedispersie nu het meest bepaald wordt

door

idiosyncratische

schokken

of

door

asymmetrische

effecten

van

gemeenschappelijke schokken. Uit deze vergelijking blijkt duidelijk dat de inflatiedispersie meer veroorzaakt wordt door idiosyncratische schokken dan door asymmetrische effecten van gemeenschappelijke schokken. De impact van de asymmetrische schokken over de periode 1971 - 2000 was het grootst in Portugal, Ierland en Griekenland, terwijl hij eerder klein was in België, Duitsland, Frankrijk, Nederland en Oostenrijk. Spanje, Italië en Finland komen eruit als gemiddelde landen.

Ide en Moës vinden in hun empirische resultaten met betrekking tot de gevoeligheid voor asymmetrische effecten niet het bestaan van twee landengroepen terug, maar eerder een soort van continue rangorde gaande van Frankrijk (dat het minst vatbaar lijkt te zijn voor asymmetrische schokken) tot Ierland (waar asymmetrische schokken vaak voorkomen) (Ide en Moës, 2003). Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

98


Resultaten van andere auteurs zijn in lijn met de bevindingen van Ide en Moes. Zo vinden Angeloni en Ehrmann (2004) dat, ten eerste, idiosyncratische vraag- en aanbodschokken meer inflatiedispersie veroorzaken dan gemeenschappelijke vraag- en aanbodschokken en dat, ten tweede, idiosyncratische kostenverhogende schokken meer inflatiedispersie veroorzaken dan idiosyncratische vraagschokken (Angeloni en Ehrmann, 2004, p.14).

Zoals gezien leggen Angeloni en Ehrmann voornamelijk de nadruk op inflatiepersistentie als grootste oorzaak van inflatiedispersies. Idiosyncratische schokken, zo stellen ze, zijn van minder belang. Wel is het zo dat de impact van idiosyncratische schokken gecorreleerd is met inflatiepersistentie. Angeloni en Ehrmann tonen immers aan dat als de inflatiepersistentie toeneemt, de impact van een idiosyncratische schok groter zal zijn.

Berben et al. (2005) onderzoeken de relatie tussen macro-economische schokken en inflatiepersistentie in de Eurozone. Hierin gaan de auteurs na welke soort schokken de meeste inflatiepersistentie veroorzaken. Ze gaan hierbij in twee fasen te werk. In een eerste fase vroegen ze elke centrale bank van de Eurozone volgende vijf types schokken te simuleren in hun belangrijkste structurele modellen: een budgettaire schok (= overheidsconsumptie), een olieprijsschok, een totale factorproductiviteitsschok, een fiscale schok (= indirecte belastingen) en een schok in de sociale zekerheidsbijdrage. In een tweede fase werden de verschillende resultaten verzameld en geaggregeerd. De belangrijkste conclusies waren dat enkel de budgettaire schok en in mindere mate de TFP-schok een behoorlijke inflatiepersistentie kunnen genereren. De fiscale schok (= indirecte belastingen) en de olieprijsschok produceerden echter veel minder inflatiepersistentie. De schok in de sociale zekerheidsbijdrage bleek voor de meerderheid van de landen weinig persistentie te genereren, maar op het Eurozoneniveau slaagde deze laatste er wel in enige persistentie tot gevolg te hebben. De toevoeging van interlandelijke ‘spill-over’ effecten verandert weinig aan de resultaten. Enkel wanneer een endogeen monetair beleid wordt geïmplementeerd, ligt de inflatiepersistentie wat lager (Berben et al., 2005, p.5).

De balans kon dus opgemaakt worden: het zijn vooral idiosyncratische schokken en maar in mindere

mate

asymmetrische

effecten

van

gemeenschappelijke

schokken

die

de

inflatiedispersie in de Eurozone veroorzaken. Beide blijken echter een significante invloed op de Europese inflatiedynamiek uit te oefenen. Wel moet er rekening gehouden worden met het Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

99


feit dat het belang van asymmetrische schokken in het inflatieproces licht gedaald is over de periode 1971-2001. Dit lijkt de verwachting van economische convergentie tussen de EMUlidstaten te bevestigen.

Een conclusie met betrekking tot de oorzaken van de inflatiedispersie zit verwerkt in mijn algemene conclusie.


100


ALGEMENE CONCLUSIE EN ENKELE BELEIDSIMPLICATIES Het doel van deze thesis was een verklaring te bieden voor de inflatieverschillen in de Eurozone. Hiertoe voerde ik een grondige analyse uit van zowel hun oorzaken als hun gevolgen. Een rode was dat ik zowel oog had voor theorie als empirie. Het onderwerp leent zich immers uitermate goed voor een dergelijke aanpak. Dit volgt uit het feit dat de inflatiedispersie in de Eurozone typisch een empirisch fenomeen is, aangezien haar evolutie het resultaat is van vele, vaak tegengestelde krachten.

Een logische, eerste stap lag in een descriptieve analyse van de inflatiedispersie in de Eurozone. Een formeelmathematische afbakening van het begrip maakte een vergelijking met het historische niveau van de inflatiedispersie voor de start van de Eurozone mogelijk. Hieruit bleek dat de inflatiedispersie in de jaren ’90 aanzienlijk afgenomen was. Een lichte stijging volgde na de invoering van de euro in het jaar 1999 en ook in 2000, maar eind 2001 stagneerde de inflatiedispersie rond een niveau van 1 % om nadien opnieuw lichtjes te dalen. Aangezien het operatief worden van de EMU in 1999 grondige wijzingen in het macroeconomische klimaat impliceerde, is het niveau van de inflatiedispersie in de jaren ’90 evenwel geen optimale maatstaf voor vergelijking. Daarom volgde een vergelijking tussen het niveau van de inflatiedispersie in de Eurozone en die in een andere grote muntzone, namelijk de Verenigde Staten. Beide bleken vrij gelijkaardig. Er is dan ook geen reden om te veronderstellen dat de inflatiedispersie in de Eurozone opvallend groter is dan de inflatiedispersie in andere, grote muntzones. Waarin de inflatiedispersie tussen beide muntzones echter wel aanzienlijk verschilt, is de mate van inflatiepersistentie. Terwijl de nationale inflatiedispersies in de VS minstens één maal per 5 jaar van teken wisselen, blijkt dit in de Eurozone niet het geval te zijn. Sinds de start van de Eurozone bevonden de nationale inflatiecijfers van maar liefst 7 van de 12 Eurolanden zich permanent ofwel boven ofwel onder het Eurozone gemiddelde. Daarenboven was dit voor 6 van die 7 landen al het geval voor 1999. De Eurozone lijkt dus gekenmerkt door een opvallend hoog niveau van inflatiepersistentie. De descriptieve analyse werd afgesloten met een sectorale decompositie van de inflatiedispersie in de Eurozone. Hieruit bleek dat de dienstensector de grootste bijdrage leverde in de totale inflatiedispersie.


101


Ik vervolgde mijn analyse van de inflatieverschillen in de Eurozone door hun mogelijke gevolgen te onderzoeken. “Zijn de (blijkbaar persistente) inflatieverschillen in de Eurozone problematisch en zo ja, in welke mate?” was de kernvraag die me bezighield. Ik stelde vast dat de gevolgen van de inflatiedispersie inherent verbonden zijn aan hun onderliggende oorzaken. Daarom werd het grootste gedeelte van mijn thesis gewijd aan de theoretische en empirische analyse van deze oorzaken. Gezien het inherent complexe karakter van elke potentiële uitleg van de inflatiedispersie in de Eurozone, heb ik geprobeerd die op een overzichtelijke manier aan te brengen door gebruik te maken van een algemeen, dynamisch inflatiemodel overgenomen uit Angeloni en Ehrmann (2004). Dit bestond uit een aanbod- en vraagvergelijking voor elk van de 12 Eurolanden. Via ‘GMM’-panelregressie (= ‘Generalized methods of moments’) schatte ik de aanbodvergelijking van dit model. Mijn resultaten bleken al bij al behoorlijk aan te sluiten bij schattingsresultaten van andere auteurs. De vraagvergelijking heb ik evenwel niet geschat. Om de relatieve bijdrage van bepaalde oorzaken die terug te vinden waren in de vraagcurve juist in te schatten, heb ik me dan ook gebaseerd op schattingen uit de literatuur28. Gezien de samenhang tussen de gevolgen en de oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone opteer ik om deze – in tegenstelling tot de duidelijke tweedeling tussen deel 2 en deel 3 in het corpus van deze thesis – nu naar elkaar toe te brengen. Concreet betekent dit dat ik in de mate van het mogelijke per afzonderlijk aangebracht gevolg ook zijn onderliggende oorzaken presenteer.

Ten eerste is volgende conclusie van primordiaal belang: inflatieverschillen vormen een inherente en noodzakelijke (lees: wenselijke) karakteristiek in elke muntzone.

Nationale inflatiedispersies vormen immers het optimale aanpassingsmechanisme na externe schokken. Theoretisch toonde ik dit aan met behulp van een vrij éénvoudig IS – BP schema29. Ik maakte dit concreet met een illustratieve bespreking van enkele, relevante macroeconomische ontwikkelingen in Ierland en Duitsland.

Aangezien asymmetrische schokken in een muntzone aanleiding geven tot prijsaanpassingen, (lees: inflatiedispersies) stelde ik mij de vraag in welke mate asymmetrische schokken

28

Zie o.a. Angeloni en Ehrmann (2004) en Hofmann en Remsperger (2005).

29

Ik baseerde mij hiervoor op het theoretische analysekader uit Alesina et al. (2003)


102


voorkomen in de Eurozone. Om een antwoord te vinden op die vraag keek ik naar de mate van synchroniciteit van de Europese conjunctuurcycli. Die bleek vrij hoog te zijn30 en bovendien volgens een eerste stroming in de literatuur toe te nemen doorheen de tijd. Dit is een eerste reden waarom in de toekomst mogelijk lagere inflatiedispersie verwacht mag worden. In de literatuur kan men echter een tweede stroming terugvinden die argumenteert dat de toegenomen integratie zal leiden tot regionale specialisatie en dus divergentie in de conjunctuurcycli. De huidige evoluties lijken evenwel in de richting van een toenemende synchroniciteit te wijzen31. De vaststelling dat de Europese conjunctuurcycli vrij synchroon zijn, betekent niet dat asymmetrische schokken niet voorkomen in de Eurozone. Maar deze vaststelling vormt wel een pleidooi voor de legitimiteit van de Eurozone.

Een tweede vraag betreffende asymmetrische schokken die ik me stelde, was waar die vandaan kwamen en welke soort asymmetrische schokken het grootste aandeel hebben in de verklaring van de inflatiedispersie. Het bleek dat niet alleen landspecifieke schokken (bv. een productiviteitsschok, een schok in het consumentenvertrouwen, een wijziging in de preferenties, een epidemie, een natuurramp…), maar ook gemeenschappelijke schokken die asymmetrische effecten hebben tot asymmetrische schokken gerekend mogen worden. Hoewel idiosyncratische schokken belangrijker zijn in de creatie van de inflatiedispersie in de Eurozone, spelen gemeenschappelijke schokken toch ook een niet te negeren rol32. Daarom zoomde ik dieper in op enkele mogelijke soorten gemeenschappelijke schokken die asymmetrische effecten kunnen genereren.

Een eerste soort van gemeenschappelijke schokken die aan bod kwam, waren monetaire beleidsschokken. Het gemeenschappelijke monetaire beleid in de EMU kan op twee manieren asymmetrische effecten hebben. Een eerste manier is via asymmetrie in het monetaire transmissiemechanisme33. Hier zijn verschillen in de externe openheid, het relatieve aandeel van duurzame goederen in de totale productie, de gemiddelde grootte van de ondernemingen en de grootte van de overheidsschuld onder meer verantwoordelijk voor. De empirische

30

Om dit na te gaan baseerde ik mij op onderzoek van Altavilla (2004).

31

Zie hiervoor o.a. Ide en Moes (2003).

32

Ik baseerde mij hiervoor op een SVAR-analyse van Ide en Moes (2003).

33

Hiervoor baseerde ik mij hoofdzakelijk op Peersman (2001). Voor een theoretische analyse baseerde ik mij op Mishkin (1996) en Hall (2001).


103


literatuur met betrekking tot de asymmetrie in het monetaire transmissiemechanisme levert echter geen éénduidig beeld op en al bij al lijkt men te mogen stellen dat die geen belangrijke rol speelde in de geobserveerde inflatiedispersie in de Eurozone. Een tweede manier hoe het monetaire beleid kan leiden tot inflatiedispersies is via wat men in de literatuur omschrijft als het reële intrestvoeteffect. De combinatie van de verschillende, nationale inflatiecijfers en de gemeenschappelijke, nominale intrestvoet kan immers leiden tot uiteenlopende reële intrestvoeten, die op hun beurt de oorzaak kunnen zijn van een zichzelf versterkende (des)inflatoire spiraal. Dit reële intrestvoeteffect bleek aanzienlijk belangrijker dan de asymmetrie in het monetaire transmissiemechanisme, maar het kan niet tot de belangrijkste oorzaken van de inflatiedispersie in de Eurozone gerekend worden. Op lange termijn wordt het reële intrestvoeteffect tegengewerkt door twee evenwichtsbrengende krachten, zijnde het reële wisselkoerseffect en het directe output ‘spill-over’ effect. Dit eerste effect houdt in dat landen met een hoger dan gemiddelde inflatie een reële appreciatie ondergaan die op lange termijn via een daling van de externe vraag een neerwaartse druk op de inflatie zou moeten uitoefenen (en vice versa voor landen met een lager dan gemiddelde inflatie). Het directe output ‘spill-over’ effect is gebaseerd op de vaststelling dat landen die economisch beter presteren, zwakker presterende economieën meetrekken.

Een tweede soort van gemeenschappelijke schokken die asymmetrische effecten kunnen genereren, zijn nominale wisselkoerswijzigingen, aangezien de Eurolanden verschillen vertonen in hun externe openheid34. Het verloop van de euro – US dollar koers leek verrassend gelijkaardig te zijn aan het verloop van de inflatiedispersie sinds de start van de Eurozone. Via een GMM schatting op basis van paneldata toonde ik aan dat de euro – US dollar koers inderdaad een significante verklaringskracht heeft voor de inflatiedispersie in de Eurozone.

Een derde soort van gemeenschappelijke schokken die asymmetrische effecten kunnen hebben, zijn olieprijswijzigingen, aangezien de Eurolanden verschillen vertonen in hun olieafhankelijkheid. Deze potentiële oorzaakvariabele blijkt echter geen grote rol te spelen in de verklaring van de inflatiedispersie in de Eurozone.

34

Honohan en Lane (2004) bespreken deze oorzaakvariabelen uitvoerig.


104


Met betrekking tot gemeenschappelijke schokken besprak ik ten slotte ook het compositieeffect. Doordat de verschillende goederen en diensten in de verschillende Eurolanden niet noodzakelijk

dezelfde

gewichten

hebben

in

de

geharmoniseerde

index

van

consumentenprijzen, kunnen volstrekt symmetrische, gemeenschappelijke schokken (denk bijvoorbeeld opnieuw aan olieschokken) eveneens asymmetrische effecten hebben. Ook het compositie-effect blijkt geen noemenswaardige oorzaakvariabele van de inflatiedispersie in de Eurozone te zijn.

Naast het feit dat inflatieverschillen een noodzakelijk aanpassingsmechanisme uitmaken van een muntzone, kan men inflatiedispersies die toe te wijzen zijn aan een nominaal convergentieproces eveneens als ‘evenwichtdispersies’ omschrijven. Prijsconvergentie tussen internationaal verhandelde goederen verklaarde ik via de werking van de wet van één prijs35. De prijsconvergentie tussen internationaal verhandelde goederen bleek vooral in de jaren ’90 (= voor de start van de EMU) te hebben plaatsgevonden. De toegenomen, economische integratie door de invoering van de euro zou eventueel tot een verdere prijsconvergentie kunnen leiden, maar men verwacht dat die eerder gering zal zijn. Prijsconvergentie tussen niet-internationaal verhandelde goederen is eveneens mogelijk. Een verklaring hiervoor werd geboden door het Balassa-Samuelson effect36, dat inflatiedispersies verklaart via verschillen in de productiviteitsgroei tussen de niet-internationaal verhandelde goederensector en de internationaal verhandelde goederensector. Een vergelijking van de actuele inflatiecijfers met voorspelde inflatiecijfers door het Balassa-Samuelsoneffect leert dat dit een effect een deel van de inflatiedispersie in de Eurozone kan verklaren (bv. Ierland en Duitsland), maar zijn aandeel blijkt toch relatief beperkt.

Wel wijst de grote bijdrage van de inflatiedispersie in de dienstensector (lees: nietinternationaal verhandelde goederen) in de totale inflatiedispersie erop dat het grootste deel van de inflatiedispersie in de Eurozone niet problematisch is, aangezien die geen gevolgen heeft voor de externe prijscompetitiviteit van een land.

35

Ik baseerde me op Faber en Stokman (2004) voor een theoretische analyse van de wet van één prijs.

36

Ik baseerde me op Hofmann en Von Hagen (2003) voor een formeelmathematische beschrijving van dit effect.


105


Niet alle inflatiedispersies zijn echter evenwichtsdispersies. Een gedeelte van de geobserveerde, persistente inflatiedispersies zijn wel degelijk problematisch.

Zo kunnen inflatiedispersies het gevolg zijn van meerdere, verstorende nationale ontwikkelingen zoals stijgingen in de loonkosten waartegenover geen productiviteitsgroei staat, excessieve winstmarges en ongepast fiscaal beleid. Om hiervan een beter begrip te krijgen, actualiseerde ik een eerder inflatietoewijzingsonderzoek uitgevoerd door de ECB voor de periode 1999 – 2002 tot de periode 2003 – 2005. Hieruit bleek dat in eerste mate de evolutie van de arbeidskosten per éénheid product en in tweede mate de evolutie van de winstmarges de binnenlandse kostenontwikkelingen konden verklaren. De bijdrage van de nationale evoluties in de indirecte belastingen bleek kleiner en bovendien de laatste jaren afgenomen te zijn. Ik ontleedde de nationale evoluties van de arbeidskosten per éénheid product bovendien verder naar de nationale evoluties van de compensatiegroei enerzijds, en van de productiviteitsgroei anderzijds. Hieruit leerde ik dat landen met een hoger dan gemiddelde inflatie typisch een hoger dan gemiddelde compensatiegroei kennen. Bovendien stond in een aantal landen (o.a. Spanje, Italië en Portugal) tegenover die hoger dan gemiddelde compensatiegroei geen compenserende productiviteitsgroei. Ook vermeldde ik dat het belang van de nationale evoluties van de gereguleerde prijzen voor de inflatiedispersie in de Eurozone te verwaarlozen is. Het inflatietoewijzingsonderzoek van de ECB (2003) hield evenwel ook rekening met geïmporteerde kostenontwikkelingen. In een aantal landen (o.a. België, Frankrijk en Luxemburg) bleken deze laatste zelfs belangrijker voor de inflatie dan de binnenlandse kostenontwikkelingen. Voorbeelden van geïmporteerde kostenontwikkelingen zijn toenames van de grondstofprijzen (bv. olie) of een depreciatie van de euro.

Daarnaast kunnen inflatiedispersies problematisch zijn, als zij versterkt worden door het bestaan van persistentiemechanismen. Hierdoor is het niet evident dat tijdelijk hoger (resp. lager) dan gemiddelde inflatiecijfers - nadat de nationale economie zich na macroeconomische schokken aangepast heeft - snel terugkeren naar het gemiddelde inflatieniveau. Aangezien het belang van persistentiemechanismen in de literatuur benadrukt wordt, heb ik hier uitgebreid aandacht aan besteed.

Persistentiemechanismen kunnen verklaard worden door het bestaan van loon- en prijsrigiditeit (= “intrinsieke inflatiepersistentie), afwijkingen tussen de ingeschatte Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

106


inflatiedoelstelling door het publiek en de echte inflatiedoelstelling van de centrale bank (= “op verwachtingen gebaseerde persistentie”) en persistentie in de outputkloven (= “extrinsieke persistentie”). Deze verschillende componenten van de inflatiepersistentie werden theoretisch uitgebreid toegelicht en vervolgens aan de hand van een ‘GMM’panelregressie van de hybride Phillipscurve (d.i. de aanbodvergelijking van het model exclusief de nominale, effectieve wisselkoers) geschat. Mijn resultaten toonden in lijn met bestaand onderzoek aan dat vooral die eerste twee van belang waren en de hybride Phillipscurve zowel een significante terugkijkende als significante vooruitkijkende component bevat. Een aantal auteurs37 wijzen erop dat de toegenomen geloofwaardigheid van het monetaire beleid in sommige landen tot een daling van de inflatiepersistentie kan leiden. Dit vormt (naast een toename in de synchroniciteit van de Europese conjunctuurcycli) een tweede reden waarom men verwacht dat de inflatiedispersie in de toekomst lager zal zijn.

Voorts toonde ik (eerst theoretisch) aan dat inflatiedispersies niet altijd het optimale antwoord vormen na macro-economische schokken. Dit is het geval na interne schokken. Hoger dan gemiddelde inflatie kan dan immers (ongewenst) hoge tekorten op de lopende rekening impliceren. Ik illustreerde deze kwestie aan de hand van een korte bespreking van enkele, relevante macro-economische ontwikkelingen in Spanje. Alesina et al. (2003) argumenteren dat een budgettaire (= fiscale) contractie in dergelijke omstandigheden de optimale reactie vormt. Issing (2003) waarschuwt echter voor een actief gebruik van het budgettaire beleid en wijst op de werking van de automatische stabilisatoren.

Andere redenen die ik aangaf met betrekking tot de mogelijk problematische gevolgen van de inflatiedispersie in de Eurozone zijn het potentiële gevaar van deflatie in bepaalde landen en een verkeerd begrip van de oorzaken van de hoger of lager dan gemiddelde inflatiecijfers door de nationale overheden.

Ik sluit mijn thesis af met een korte toelichting over het standpunt van de ECB omtrent de mogelijke beleidsimplicaties van de inflatiedispersie in de Eurozone.

37

Zie o.a. Levin en Piger (2004), Hofmann en Remsperger (2005) en de ECB (montly bulletin, mei 2005).


107


Een korte toelichting bij het standpunt van de ECB omtrent de mogelijke beleidsimplicaties van de inflatieverschillen in de Eurozone

De ECB lijkt ervan overtuigd dat het gemeenschappelijke, monetaire beleid niet het ideale instrument vormt om in te spelen op mogelijk nefaste, persistente inflatieverschillen in de Eurozone. Dat dit niet vanzelfsprekend is, bewijzen twee stromingen in de literatuur (ECB, Montly Bulletin, mei 2005, p. 71 – 74). Een eerste stroming wijst op het gevaar dat structurele, evenwichtsdispersies ten gevolge van het Balassa-Samuelson effect in combinatie met neerwaartse prijs- en loonrigiditeit een efficiënt, monetair beleid bij erg lage inflatiecijfers onmogelijk zouden kunnen maken. Consecutieve periodes van deflatie zouden in een dergelijke context als een dreigende, zwarte wolk boven de Eurozone hangen. Maar zoals ik in deze thesis heb aangetoond, is de rol van het Balassa-Samuelson effect eerder beperkt te noemen en bovendien toonde recent onderzoek van het IPN (= ‘inflation persistence network’) aan dat de prijzen in de meeste sectoren naast opwaartse flexibiliteit, eveneens neerwaartse flexibiliteit vertonen. Bovendien is de ECB van mening dat een inflatiedoelstelling van beneden, maar dicht tegen de 2 % op middellange termijn een voldoende marge zou moeten bieden tegen het gevaar van deflatie. Een tweede stroming38 toont op basis van gestileerde, economische modellen aan dat een monetair beleid dat een groter gewicht toekent aan meer rigide sectoren, welvaartsverhogend kan zijn. De ECB beroept zich op de praktische haalbaarheid om dit standpunt te verwerpen. Een monetair beleid gevoerd in functie van de inflatieverschillen in de Eurozone zou volgens haar immers ten koste gaan van haar primaire doelstelling (d.i. algemene prijsstabiliteit). Daarnaast wijst de ECB erop dat er geen standaardmaatstaf van rigiditeit bestaat en het ook niet duidelijk is op welk niveau deze persistentie gemeten zou moeten worden. Dit zou de willekeur en de onzekerheid van het monetaire beleid aanzienlijk verhogen, waardoor de transparantie en dus de aansprakelijkheid van deze democratisch verkozen instelling in gevaar zou worden gebracht. Ten slotte argumenteert de ECB dat het monetaire beleid door een groter gewicht toe te kennen aan meer rigide sectoren, bestaande, structurele inefficiënties zou kunnen accommoderen, wat uiteraard niet de bedoeling kan zijn. (ECB, Monthly Bulletin, mei 2005, p. 73).

38

Zie o.a. Woodford (2003) en Benigno (2003).


108


Daarom wijst de ECB op de noodzaak van structurele hervormingen in de nationale arbeidsen productmarkten om de loon- en prijsflexibiliteit en de arbeidsmobiliteit te bevorderen en op het belang van een optimale werking van de automatische stabilisatoren door een gezond, fiscaal beleid van de verschillende, nationale overheden in de Eurozone.


109


BIBLIOGRAFIE Alberola en Tyrväinen (1998); Canzoneri et al. (2002); De Grauwe en Skudelny (2002); Sinn en Reutter (2001) In ECB, 2003, “Inflation differentials in the Euro area: potential causes and policy implications”: pp. 1 – 59.

Alesina, Blanchard, Gali, Giavazzi en Uhlig, 2003, “Defining a macroeconomic framework for the Euro area”, CEPR, hoofdstuk 3: pp. 14-25.

Altavilla, 2004, “Do EMU Members Share the Same Business Cycle?”, JCMS 2004, volume 42, nr. 5: pp. 869 – 896.

Altissimo, Benigno en Palenzuela, 2004, “Inflation differentials in a currency area: facts, explanations and policy”, ECB: pp. 1 – 73.

Angeloni en Ehrmann, 2004, “Euro area inflation differentials”, ECB working paper, nr. 388: pp. 1 – 45.

Angeloni, Kashyap en Mojon, 2003, “Monetary transmission in the Euro area: where do we stand?”, ECB working paper, nr.114:pp.1-72

Angeloni, Aucremanne, Ehrmann, Gali, Levin en Smets, 2004, “Inflation persistence in the euro area : Preliminary summary of findings”, ECB – IPN: pp. 1 – 55.

Artis, Krolzig en Toro, 2004, “The European business cycle”, Oxford Economic Papers 56 (2004): pp. 1 – 44.

Artis en Zhang (1999); Angeloni en Dedola (1999); Emerson et al. (1992); Agresti en Mojon (2001); Krugman (1991); In Altavilla, 2004, “Do EMU Members Share the Same Business Cycle?”, JCMS 2004, volume 42, nr. 5: pp. 869 – 896.


I


Baldwin en Wyplosz, 2004, “Optimum currency areas”, In the Economics of European integration, Hoofdstuk 13, McGraw-Hill: pp. 1 – 31.

Benigno en Lopez-Salido, 2002, “Inflation persistence and optimal monetary policy in the Euro area”, ECB working paper, nr. 178.: pp. 1 – 45.

Berben, Mestre, Mitrakos, Morgan en Zonzilos, 2005, “Inflation persistence in structural macroeconomic models”, ECB working paper, nr. 521: pp. 1 – 38.

Bernanke en Gertler, 1995, “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy”, Journal of Economic Perspectives, vol. 9(4): pp. 27-48.

Benigno en Thoenissen, 2003, “Equilibrium exchange rates and supply-side performance”, Economic Journal, Royal Economic Society, vol. 113 (486): pp. C103 – C124.

Busetti, Forni, Harvey en Venditti, 2004, “Inflation convergence and divergence within the European Monetary Union”, Bank of Italy: pp. 1 – 32.

Dossche en Everaert, 2005, “Measuring inflation persistence: a structural time series approach”, ECB working paper, nr. 495: pp. 1 – 45.

ECB, 2003, “Inflation differentials in the Euro area: potential causes and policy implications”: pp. 1 – 59.

ECB, 2005, “Monetary policy and inflation differentials in a heterogeneous currency area”, Monthly Bulletin, Mei 2005: pp. 61 – 77.

Egert, Ritzberger-Grünwald en Silgoner, 2004, “Inflation Differential in Europe: Past Experience and Future Prospects”, Monetary Policy and the economy, Q1/04: pp. 47 – 72.

Faber en Stokman, 2004, “Price convergence in Europe from a macro perspective: Trends and determinants (1960 – 2003)”, DNB working paper, Oct. 2004, nr.12: pp. 1 – 20. Universiteit Gent – Faculteit Economie en Bedrijfskunde

II


Gadzinski en Orlandi, 2004, “Inflation persistence in the European Union, the Euro area and the United States, ECB working paper, nr. 414: pp. 1 – 49.

Gali en Gertler, 1999, “Inflation dynamic: A structural econometric analysis”, Journal of monetary economics 44 (1999): pp. 195 – 222.

Gali, Gertler en Lopez-Salido, 2005, “Robustness of the estimates of the hybrid New Keynesian Phillips curve”, Journal of monetary economics, 52 (2005): pp. 1107 – 1118.

Goldberg en Verboven, 2003, “Market integration and Convergence to the Law of One Price: Evidence from the European Car Market”: pp. 1 – 39.

Hall, 2001, “Credit channel effects in the monetary policy transmission in the Euro area”, Bank of England Quarterly Bulletin, Winter: pp. 442 – 448.

Heylen, 2004, “Macro-economie”, tweede editie, Garant-Uitgevers n.v.: pp. 1 – 814.

Hofmann en Remsperger, 2005, “Inflation differentials among the Euro area countries: potential causes and consequences”, Journal of Asian economics 16 (2005): pp. 403 – 419.

Hofmann en Von Hagen, 2003, “Macroeconomic implications of low inflation in the Euro area”, Zentrum für Europäische Integrationsforschung, Working Paper B 29: pp. 1 – 28.

Honohan en Lane, 2004, “Divergent inflation rates in the EMU”, Wereldbank en CEPR: Institute for International Integration Studies and Economics Departement: pp. 1 – 39.

Ide en Moës, 2003, “Scope of asymmetries in the Euro area”, NBB Working Paper nr. 37: pp. 1 – 41.

Issing, 2003, Dinner speech at the ECB workshop on “Monetary policy implications of heterogeneity in a currency area”, 13 en 14 december 2004, Frankfurt: pp. 1 – 6.


III


Lünnemann en Mathä (2004a); Robalo Marques (2004)), In Angeloni, Aucremanne, Ehrmann, Gali, Levin en Smets, 2004, “Inflation persistence in the euro area : Preliminary summary of findings”, ECB – IPN: pp. 1 – 55.

Mishkin, 1996, “The channels of monetary transmission: Lessons for monetary policy”, NBER Working Paper, nr. 5464.: pp. 1 – 27.

Ormerod en Mounfield, 2001, “The convergence of European business cycles: 1978 – 2000.”, Physica, A 307 (2002): pp. 494 – 504.

Paloviita, 2005, “Comparing alternative Phillips curve specifications: European results with survey-bases expectations”, Bank of Finland Research, Discussion papers 22 (2005): pp. 1 – 32.

Peersman, 2001, “The transmission of monetary policy in the Euro area: an overview”, Uit The transmission of monetary policy in the Euro area: implications for the ECB, Universiteit Gent: pp. 1 – 64.

Rumler, 2005, “Estimates of the open economy new Keynesian Phillips curve for Euro area counties”, ECB working paper, nr. 496.: pp. 1 – 39.

Suardi, 2002, “Monetary policy transmission in EMU”, Uit Buti en Sapir, EMU and economic policy in Europe, Edward Elgar, UK, hoofdstuk 4: pp. 103 – 121.

Verbeek, 2004, “A guide to Modern Econometrics”, John Wiley & Sons Ltd: pp. 1 – 429.

Walsh, 2003, “Monetary theory and policy”, The MIT press: pp. 1 – 632.


IV


Bijlagen •

Bijlage A: Schattingsresultaten inflatiemodel

van

α1

Mijn resultaten Mijn resultaten Angeloni en Ehrmann (2004) Hofmann en Remsperger (2005) Gali, Gertler en Lopez-Salido (2005) Benigno en Lopez-Salido (2002) Rümler et al. (2005) Paloviita (2005) Angeloni et al. (2003a) 1 Nota: Schattingsresultaten van de volgende

0,50 (0,05) 0,55 (0,05) 0,461 0,46 0,26 - 0,72 0,34 0,49 - 0,72 0,46 / vergelijking (niet

het

algemeen,

α2

β

dynamisch

γ

0,50 (0,05) 0,01 (0,01) / 0,45 (0,05) 0,01 (0,009) -0,09 0,539 0,087 -0,075 0,42 0,172 -0,078 0,63 - 0,81 0,009 - 0,016 / 0,65 0,087 / 0,29 - 0,52 0,09 - 0,11 / 0,13 0,54 / / / -0,04; -0,07 alles studies schatten de volledige vergelijking):

π t , j = c1 + α 1π t −1, j + α 2 E π t +1, j + γ∆ neer t , j + β y t , j + ε t1, j 2

Nota: Bij mijn resultaten staan tussen haakjes telkens de standaardfouten vermeld.

α3

δ

µ

χ

Angeloni en Ehrmann (2004) 0,515 -0,085 -0,082 / Hofmann en Remsperger (2005) 0,44 -0,08 -0,082 0,282 Hofmann en Von Hagen (2003) 0,55 -0,06 / / Smets (2003) / -0,06 (1) / / Smets en Wouters (2003) / -0,3 (1) -0,04 / Angeloni et al. (2003b) / -0,12; -0,19 (2) -0,05; -0,08 / Angeloni et al. (2003b) / -0,34; -0,72 (3) / / Angeloni et al. (2003b) / -0,22; -0,27 (4) / / 1 Nota: Schattingsresultaten van de volgende vergelijking (niet alles studies schatten de volledige vergelijking):

yt , j = c2 + α 3 yt −1, j + δ (rt − E π t +1, j ) + µ∆reert , j + λ yteuro + ε t2, j ,i

2

Nota: (1) Stijging van de consumptie over 4 kwartalen (2) Effect op de consumptie na 1 jaar (3) Effect op de investeringen na 1 jaar (4) Effect op de output na 1 jaar


V


•

Bijlage B: Eviewsoutput van de schatting van de hybride Phillipscurve (exclusief de euro – US dollar koers)

System: SYST1 Estimation Method: Generalizedz Method of Moments Date: 04/25/06 Time: 12:41 Sample: 1999Q4 2005Q3 Included observations: 288 Total system (balanced) observations 288 White Covariance Linear estimation after one-step weighting matrix Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C(1)

0.500369

0.051929

9.635704

0.0000

C(2)

0.010047

0.010064

0.998303

0.3190

Determinant residual covariance

0.133946

J-statistic

0.010022

Equation: INFL - C(1)*VERTRINFL - (1- C(1))*VERWINFL - C(2) *VERTRKLOOF Instruments: RENTE VERTRKLOOF2 VERTRKLOOF3 VERTRINFL2 VERTRINFL3 C Observations: 288 S.E. of regression

0.367263

Durbin-Watson stat

3.128978


Sum squared resid

38.57632

VI


•

Bijlage C: Eviewsoutput van de schatting van de hybride Phillipscurve inclusief de euro – US dollar koers

System: SYST1 Estimation Method: Generalized Method of Moments Date: 04/25/06 Time: 17:51 Sample: 1999Q4 2005Q3 Included observations: 288 Total system (balanced) observations 288 White Covariance Linear estimation after one-step weighting matrix

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C(1)

0.558152

0.055744

10.01283

0.0000

C(2)

0.014083

0.009657

1.458363

0.1458

C(3)

-0.090981

0.025120

-3.621879

0.0003

Determinant residual covariance

0.124338

J-statistic

0.008038

Equation: INFL - C(1)*VERTRINFL - (1- C(1))*VERWINFL - C(2) *VERTRKLOOF - C(3)*NEER Instruments: RENTE VERTRKLOOF2 VERTRKLOOF3 VERTRINFL2 VERTRINFL3 NEER C Observations: 288 S.E. of regression

0.354467

Durbin-Watson stat

2.962200


Sum squared resid

35.80926

VII

VERKLARING VAN INFLATIEVERSCHILLEN IN DE EUROZONE: THEORIE EN EMPIRIE

Recommend Documents