Vállalati pénzügytan 2. Vállalatirányítás (corporate governance) ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével
Pénzügyek • Eszközértékelés • Időérték, kockázat, hozam,
• Befektetések, kockázatkezelés (hedging), portfolió menedzsment • Tőkepiacok működése, hatékonysága, árfolyammozgások • Nemzetközi pénzügyek • Pénzügyi szabályozás
Vállalati pénzügyek • Projektfinanszírozás; rövid, hosszú táv • Likviditás, cash flow menedzselés • Tőkeszerkezet, tőkebevonás eszközei, finanszírozási formák • Osztalékpolitika • Beruházás, méretnövelés, akvizíció • Pénzügyi tervezés, elemzés, menedzselés • Vállalati (menedzseri) teljesítmény mérése
B-M 35.fej. Amit tudunk: A pénzügyek 7 legfontosabb elve • Nettó jelenérték (NPV)
• Projektfinanszírozás alapelve: NPV > 0 • alternatív költség vs. tőkeköltség (cost of capital)
• Tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM) • Kétféle kockázat • Elvárt hozam arányos β-val a piaci, nem diverzifikálható kockázattal
• Hatékony tőkepiacok • Árfolyamok pontosan tükröznek minden……..információt A) minden múltbeli; B) összes nyilvánosan elérhető; C) összes megszerezhető
• • • •
Értékek összeadhatósága (?) A tőkeszerkezet elmélete; Modigliani-Miller Opciós árelmélet; Black-Scholes Ügynökelmélet (Agency Theory) „érdekképviseleti elmélet”
B-M 35.fej. Amit nem tudunk: 10 megoldatlan probléma • Mitől függ a projekt kockázata és jelenértéke? • Kockázat és hozam - hiányosságok? • Fedezeti motívum; eltérő fogyasztási szokások
• Miért hatékonytalan némely tőkepiac? • Újhold; pszichológia
• Menedzsment =? Mérlegen kívüli kötelezettség? • Miért sikeresek az új papírok és piacok?
B-M 35.fej. Amit nem tudunk: 10 megoldatlan probléma • • • • •
Osztalékpolitika ellentmondásai? Milyen kockázatot vállaljon egy vállalat? Mi a likviditás haszna? Fúziós hullámok magyarázata? A finanszírozási szerkezetek nemzetközi eltérései?
Tirole, J. (2006): The Theory of Corporate Finance. • Egyszerű rejtett cselekvés modell folyamatos bonyolítása • Szerződéselméleti háttér
• Bolton, P. and M. Dewatripont (2005) Contract theory. MIT Press. Cambridge, MA.
• Cél: a modellezés egyszerűsítése • A közgazdasági összefüggések hangsúlyozása • Erőteljes (robust) következtetések levezetése • A szerzők eredeti modelljeinek átalakítása, interpretálása
• A klasszikus „vertikális”, pénzügyi alkalmazások szerinti tagolás helyett „horizontális”, (szerződés)elméleti dimenziók alapján
Pénzügyi, finanszírozási szerződés • A finanszírozott: vállalkozó, ügynök, stb. • Pozitív NPV projekt • Forrás-szegény, külső forrás bevonására van szükség
• A befektető • Egyetlen célja: befektetése megfelelő hozamot generáljon • A hozam formája, címkéje, nem érdekli
• Aszimmetrikus információ • Erkölcsi kockázat (moral hazard) • Kontraszelekció (adverse selection) • Nem-teljes szerződések
A tankönyv felépítése • A finanszírozottak motivációi, finanszírozhatóság • Erkölcsi kockázat, ösztönző szerződések
=> 4-7. hét
• A finanszírozott opportunizmusának költségei
• Rejtett információ • Termékpiaci verseny
• A befektetők motiválása
=> 8. hét => 9. hét
=> 10-12. hét
• A menedzsment ellenőrzése kívülről (monitoring) • Beavatkozási jogok (control rights) • Felvásárlások
• A befektetők likviditásigénye • Befektetői klientúra • Befektetők heterogén preferenciái
• Makroökonómia és Politikai gazdaságtan • Credit crunch, liquidity asset pricing • A pénzügyi szabályozás, közpolitikai intézmények
=> 13. hét
Vállalatok pénzügyi döntései • Vállalatfinanszírozás • Corporate finance
• Vállalatkormányzás • Corporate governance
Vállalatirányítás corporate governance • Üzleti szervezetek, gazdaági társaságok irányítási és ellenőrzési rendszere • Jogok és kötelességek megosztása a társaság különböző érintettei és szervezetei között • Döntéshozatali szabályok és eljárások
Vállalatirányítás • Közgazdaságtani (szűk) értelmezés: • Azok a módszerek, eszközök, amelyek révén a vállalatok finanszírozói biztosítják maguknak befektetésük megtérülését
• Tágabb értelmezés: • Feladata az összes érintett érdekeinek internalizálása • A tankönyv a szűkebbet követi
Vállalatirányítás • Kollektív cselekvési probléma • Irányítás csoportok által • Közgyűlés • Igazgatótanács • Funkcionális bizottságok pl. pénzügyi, bérezési, stb.
• Felügyelő bizottság • Menedzserek csapata • Befektetői csoportok • Szakmai (aktív) vs. spekulatív (passzív) befektetők • Kisbefektetők érdekképviselet
Vállalatirányítás • Cél = ??? • Egyéni vs. közös vs. vállalati vs. társadalmi
• Végrehajtás ??? • Tulajdonjog és irányítás szétválása • Formális vs. effektív döntési jogok • Megbízó – ügyvivő probléma
• Aszimmetrikus információ, erkölcsi kockázat • Eltérő érdekek és ösztönzők
Az igazgatótanács • A vállalat lényeges, stratégiai döntései • Bizottságok
• Erélytelenség • Függetlenség hiánya • Lustaság, hiányos figyelem, hiányos motiváció • Konfliktuskerülés, lojalitás a menedzsmenttel • Kompenzáció?
• Átváltás: a független keveset tud, aki sokat tud a cégről az nem független • Reform javaslatok • Cadbury riport (1992), Viénot riport (1995) • Sarbanes-Oxley Act (2002)
Angolszász vállalatkormányzás • Az igazgatótanács a közgyűlésnek felel • Sok széttagolt tulajdoni szerkezetű vállalat • Kifejlett, aktív, mély tőke- és részvénypiacok • Erős (kisebbségi) befektető védelem • Jelentős informálási, nyilvánossági szabályok
• Jelentős részvényesi aktivitás (pl.: nyugdíjalapok), proxy fights, felvásárlások • Bankok karnyújtásnyira, a nyilvános hitelpiacok virágoznak • Népszerű a cégvezetők részvény-opcióhoz kötött kompenzálása • Kritika: bátorítja a rövidtávú szemléletet, kizárja a hosszútávú, bizalmi kapcsolatok kifejlődését menedzsment és érdekeltek között
Német-japán vállalatkormányzás • Fő szerv a felügyelő bizottság • Munkavállalói oldal megjelenik
• Bankok központi szerepe (Hausbank, Keiretsu) • A cégek nagy része nem nyilvános, koncentrált tulajdonlás • Perverz kereszt-tulajdonlások, sokszor nincs igazi, külső tulajdonos
• Lapos, fejletlen tőke- és részvénypiacok • Kevésbé fejlett befektető védelem, kevesebb informálás
• Cégek ritkán váltanak/keresnek „külső” finanszírozókat • Kevésbé népszerű a cégvezetők részvény-opcióhoz kötött kompenzálása • Bátorítja a hosszútávú szemléletet, a bizalmi kapcsolatok kifejlődését menedzsment és érdekeltek között • Kritika: kollúzív légkör, pozícióban lévő menedzserek bebetonozása • Befektetői likviditás háttérbe szorul
Vállalatirányítási anomáliák • Transzparencia hiánya • Felsővezetők extrém magas, és folyamatosan növekvő jövedelme • Hall and Liebman (1998): Reálértékben 3-szorosra nőtt az átlag CEO kompenzáció az USA-ban 1980 és 94 között • Hall and Murphy (2002): 1994 és 2001 között is duplázódott • 2000-ben az USA-ban egy átlagos CEO éves jövedelme 531-szerese volt egy átlagos munkás jövedelmének (1982-ben csupán 42-szeres a különbség)
• Laza kapcsolat teljesítmény és kompenzáció között • Pl. „arany ejtőernyő”
• Könyvelési manipulációk • Enron, Tyco, WorldCom, Parmalat
Az erkölcsi kockázat formái • Lustaság, lógás, • Figyelmetlenség, „rossz” időbeosztás, belső ellenőrzés hiánya
• Extravagáns beruházások • Birodalomépítés
• Bunkerépítés, saját pozíció szilárdítása • Saját haszon növelése („self-dealing”) • luxusfogyasztás („perks”) • Barátok, családtagok alkalmazása • Illegális módszerek: pl. insider trading
Menedzserek ösztönzői • Pénzügyi ösztönzők • Kompenzációs csomag • Fizetés, bónusz, részvények ill. opciók • Bónusz vs. részvény? Részvény vs. opció?
Helyettesítők vagy kiegészítők?
• Teljesítménymérés problémái • Exogén sokkhatások kiküszöbölése – „yardstick competition”
• Implicit ösztönzők • Karrier, felvásárlási fenyegetés, szorosabb felügyelet
• Ellenőrzés (monitoring) • Aktív, előrenéző; értéknövelés érdekében közbelép • Passzív (spekulatív), hátranéző; intézményi befektetők, eszközértékelés, portfolio menedzsment
• Termékpiaci verseny
Befektetői aktivitás • Aktív felügyelés értelmetlen irányítási jog nélkül • Formális vs. tényleges irányítás
• Képviselők csatája (proxy fights) • Korlátok • A felügyelő felügyelése? Ösztönzők? • Érdekkonfliktus a felügyelők között • Potyautazás • Összejátszás a menedzsmenttel, egymással
• A felügyeltek perverz reakciója • Jogi, intézményi korlátok; pl. SEC
Tulajdonlási arányok • USA: háztartások, intézményi befektetők (nyugdíjalapok, mutual funds) • Részvénypiac kapitalizációja: GDP 90%-a • Szétszórtabb tulajdonlás • Aktív portfólió menedzsment
• Máshol: koncentráltabb tulajdonlás, nagyarányú kereszt-tulajdonlás • Részvénypiac kapitalizációja < GDP 40%-a •
Kivéve UK, Japan, Switzerland.
• Koncentráltabb tulajdonlás • Stabilabb, sokáig kézben tartott részvények
Felvásárlások, egyesülések • A vállalatirányítás piaca • Felvásárlási hullámok; pl. 1988-89 • Lsd.: Milgrom – Roberts (1992, 15. fejezet) • Nagy részük barátságos, de néhány extrém létpékű ellenséges felvásárlás nagy médiavisszhangja • $25mrd, KKR vs. RJR Nabisco MBO
• 80s években a vállalati eladósodás szintén jelentősen növekedett • Junk bonds; 1988-ra $175mrd forgott
• A 90s évek második felének fúziós hulláma sokkal nagyobb volt
A 80s évek fúziós hulláma; • Hipotézisek • H1: a vállalatirányítás csődje • H2: pénzügyi innováció; • LBO => motiváltabb menedzserek, a vállalatirányítás magasabb formája
• H3: korábban épült konglomerátumok feldarabolása • H4: spekulatív buborék
• Következmények • Célvállalatok részvényesei sokat nyertek • Felvásárlók számára semleges kimenetel • Összeredmény pozitív; értéktöbblet forrása = ? • Transzfer az érintettektől a részvényesek felé • Hatékonyságnövekedés történt
Felvásárlások, egyesülések • Védekezések • Technikai nehezítések • Egy adott évben újraválasztható igazgatók számának maximálása • Minősített többség kikötése; Munkavállalói szavazatok, elsőbbségi szavazatok, vétójog
• „Felégetett föld” • Eszközök gyors eladása, kölcsönfelvétel, pénzeszközök gyors elköltése, a vevő beperelése, stb.
• Méregtabletták („poison pills”) • Call vagy put opciók a jelenlegi részvényesek számára, amelyeket felvásárlás esetén érvényesíthetnek
• Fehér lovag („white knight”); egy szimpatikusabb felvásárló képbe hozása • „Greenmail”; ráígérés a támadó kezében lévő részvényekre
• Miért fogadják el a részvényesek ezeket a klauzulákat? • Értéknövelés? A felvásárlónak többet kell fizetnie, de kinek? • Bunkerépítés? Anomália?
LBO • Leveraged buyout • Magánkézbe vétel, részvények felvásárlása • Koncentrált tulajdonlás • General partner, igazgatótanácsi részvétel; 10-20% • Menedzserek; 10-30% • Limited parnters, befektetők
• Eladósodás • • • •
Leverage ratio (D/E): 80s évek: 20:1; 90s évek: 5:1; manapság 40-60% Hosszútávú hitel aránya a forrásokon belül 20-ról 80% fölé nő Kockázat forrása és ösztönző erő Csak érett, jelentős készpénzforgalommal bíró cégeknél érheti meg
• Menedzsment erős ösztönzése • Aktív ellenőrzés, a general partner-nek eszközei és motiváltsága is van
A hitel ösztönző ereje • Adókedvezmények (idő-, és ország specifikus) • Kényszerítő eszköz, mert csökkenti a szabad pénzáramlást • Kevesebbet költhetnek a menedzserek magukra • Több jövedelmet kell generálni azonos profitszint eléréséhez, költségeket kell csökkenteni
• Csődeljárás, a hitelezők hatalomátvételének fenyegetése
A hitel, mint irányítási mód korlátai • A likviditáshiány költségei • Váratlan likviditási sokk esetén a nagy tőkeáttétel drágítja mind a banki, mind a tőkepiaci refinanszírozást
• Csődeljárás költségei • Direkt; bírósági, tanácsadói • Indirekt; Menedzseri döntések, melyeket a csődeljárás fenyegetése indukál
• Bankruptcy under Chapter 11 • 6 hónapos „workout phase”, reorganizáció • Tranzakciós költségek, alkudozás hatékonytalansága
Részvényesek vs. érintettek • Stakeholder society • CSR corporate social responsibility • Elterjedt nézet politikusok, közgondolkodók körében • A vállalat szélesebb társadalmi funkciója, felelőssége • Menedzserek internalizálják azokat az externális hatásokat, amelyeket döntéseik okoznak • Adósság munkavállalók felé; balesetvédelem, kisebbség védelem, továbbképzések, rekreációs lehetőségek • Adósság a közösség felé; szponzorálás, hozzájárulások, • Gyárépítés, fenntartás elmaradottabb környéken • Etikai megfontolások; környezetvédelem, emberi jogok, diktatórikus országok kerülése, adózási fegyelem, korrupciómentesség,
