VYSOKÁ ŠKOLA POLYTECHNICKÁ JIHLAVA Katedra ekonomických studií
Určování ratingu tabákových společností mezinárodními ratingovými agenturami bakalářská práce
Autor: Petr Zahrádka Vedoucí práce: Ing. Pavel Rudiš Místo: Jihlava Rok: 2012
Anotace Tato práce objasňuje problematiku ratingových agentur, analyzuje fundamenty tabákového průmyslu a trhu. Dále představuje a analyzuje přední světové tabákové společnosti. Porovnává metodologii stanovování ratingu tabákových společností jednotlivými agenturami (zaměření na Moody´s a S&P).
Klíčová slova Rating,
ratingová
agentura,
tabákový trh,
metodologie
stanovování
ratingu.
Na tomto místě bych chtěl poděkovat vedoucímu bakalářské práce Ing. Pavlu Rudišovi a jeho odborné vedení práce a za podporu, trpělivost a obětavost při jejím vytváření.
Prohlašuji, že předložená bakalářská práce je původní a zpracoval jsem ji samostatně. Prohlašuji, že citace použitých pramenů je úplná, že jsem v práci neporušil autorská práva (ve smyslu zákona č. 121/2000 Sb., o právu autorském, o právech souvisejících s právem autorským a o změně některých zákonů, v platném znění, dále též „AZ“). Souhlasím s umístěním bakalářské práce v knihovně VŠPJ a s jejím užitím k výuce nebo k vlastní vnitřní potřebě VŠPJ . Byl/a jsem seznámen/a s tím, že na mou bakalářskou práci se plně vztahuje AZ, zejména § 60 (školní dílo). Beru na vědomí, že VŠPJ má právo na uzavření licenční smlouvy o užití mé bakalářské práce a prohlašuji, že s o u h l a s í m s případným užitím mé bakalářské práce (prodej, zapůjčení apod.). Jsem si vědom/a toho, že užít své bakalářské práce či poskytnout licenci k jejímu využití mohu jen se souhlasem VŠPJ, která má právo ode mne požadovat přiměřený příspěvek na úhradu nákladů, vynaložených vysokou školou na vytvoření díla (až do jejich skutečné výše), z výdělku dosaženého v souvislosti s užitím díla či poskytnutím licence.
V Jihlavě dne 11. května 2012
Petr Zahrádka
OBSAH Úvod ............................................................................................................................. 3 1. Rating a jeho stanovení ratingovými agenturami .................................................. 5 1.1 Rating .................................................................................................................. 5 1.1.1 Druhy ratingu ................................................................................................ 5 1.1.2 Požadavky na rating....................................................................................... 6 1.1.3 Ratingové škály a stupně ............................................................................... 6 1.1.4 Ratingové systémy a postupy .........................................................................7 1.1.5 Proces a tvorba ratingu .................................................................................. 8 1.1.6 Revize a výhledy ratingového hodnocení ....................................................... 9 1.1.7 Využití ratingu............................................................................................... 9 1.2 Ratingové agentury ............................................................................................ 10 1.2.1 Obecné požadavky na ratingové agentury .................................................... 11 1.2.2 Funkce ratingových agentur ......................................................................... 11 1.2.3 Moody´s Investors Service........................................................................... 12 1.2.4 Standard & Poor´s Ratings Services ............................................................. 13 1.2.5 Fitch Ratings ............................................................................................... 14 2. Sektor tabákového průmyslu a jeho hlavní účastnící ........................................... 15 2.1 Pěstování tabáku ................................................................................................ 16 2.2 Typy tabáku ....................................................................................................... 16 2.3 Světový tabákový průmysl ................................................................................. 17 2.4 Světový tabákový trh ......................................................................................... 18 2.5 Charakteristiky tabákového trhu mimo Čínu ...................................................... 19 2.5.1 Vyspělé západní země ................................................................................. 19 2.5.2 Rozvíjející se ekonomiky ............................................................................. 20 2.5.3 Vývoj prodeje tabákových výrobků ............................................................. 20 2.6 Philip Morris International ................................................................................. 21 2.7 British American Tobacco.................................................................................. 23
2.8 Japan Tobacco International ............................................................................... 24 2.9 Imperial Tobacco ............................................................................................... 24 2.10 Zdanění tabákového trhu .................................................................................. 26 2.10.1 Jednoúrovňový a víceúrovňový systém zdanění ......................................... 26 2.10.2 Smíšený systém zdanění a minimální spotřební daň ................................... 27 3. Ratingové hodnocení tabákových společností ...................................................... 28 3.1 Metodologie hodnocení tabákového průmyslu dle Moody´s ............................... 28 3.1.1 Postup výpočtu ratingové známky................................................................ 28 3.1.2 Klíčové faktory ratingové matice ................................................................. 30 3.1.3 Philip Morris – praktické určení ratingu dle Moody´s .................................. 31 3.2 Metodologie tabákového odvětví dle Standard & Poor´s .................................... 33 3.2.1 Postup výpočtu ratingové známky................................................................ 33 3.2.2 Fundamentální analýza podnikatelského rizika ............................................ 34 3.2.3 Analýza finančních rizik společnosti ............................................................ 35 3.2.4 Philip Morris – praktické určení ratingu dle S&P ......................................... 36 3.3 Porovnání metodologie S&P a Moody´s ............................................................. 37 3.4 Srovnání ratingového hodnocení jednotlivých tabákových společností ............... 37 3.4.1 Philip Morris International ........................................................................... 37 3.4.2 British American Tobacco ........................................................................... 38 3.4.3 Japan Tobacco International ........................................................................ 38 3.4.4 Imperial Tobacco ......................................................................................... 38 Závěr .......................................................................................................................... 38 POUŽITÉ ZDROJE .................................................................................................. 40 SEZNAM OBRÁZKŮ ............................................................................................... 42 SEZNAM TABULEK ............................................................................................... 42
Úvod Ratingové agentury a tabákové korporace, zdánlivě nesourodá dvojice pojmů, kterou však spojuje jeden hlavní znak, a tím je negativní vnímání veřejností. Tabákové společnosti si svoji pověst „ďáblů a zabijáků“ u veřejnosti budují již několik desetiletí díky zdraví škodlivému tabáku a cigaretám. Veřejnost se často pohoršuje, že tabákové firmy bohatnou na lidské závislosti a ročně jejich výrobku zabíjejí miliony lidí. Tato pověst zůstává zachována i přes přísnou regulaci odvětví i veškerých tabákových výrobků z posledních let. Na druhé straně ratingové agentury upadly v nemilost teprve nedávno v souvislosti s realitní bublinou v USA. Od té doby padly staré mýty o bezrizikovosti státních dluhopisů a nedotknutelnosti ratingového hodnocení světových ekonomik. Agentury se nebály upravovat mnohdy nadhodnocené ratingy, každá úprava ratingu pak znamenala jasný signál pro finanční trhy. Ať už jsou názory na tabákové společnosti a ratingové agentury ve společnosti jakkoliv smíšené, jedná se v obou případech o velmi zajímavá odvětví světové ekonomiky, které mají svůj vlastní trh s vlastními zákonitostmi. Tato bakalářská práce se snaží představit práci ratingových agentur nejdříve obecně a pak demonstrovat procesy a systém určování ratingu tabákových společnosti. V první části se práce bude věnovat problematice ratingu a ratingových agentur. Zaměří se na otázky definice ratingu, jeho využívání, dělení, dále pak na objasnění problematiky ratingových agentur v kontextu hlavní trojice mezinárodně uznávaných ratingových agentur a to konkrétně Moodys Investors Service, Standard & Poors Rating Sevices a Fitch Ratings. Tyto agentury budou v krátkosti představeny. Druhá část popisuje fungování a regulatoriku tabákového trhu , analyzuje jednotlivé fundamenty tabákového průmyslu a trhu z pohledu teritoriálního i globálního. Dále pak představuje přední světové tabákové společností, jejich tržní podíly a rozdílné strategie. Částečně se práce dotýká i různých přístupů ke zdanění tabákových výrobků, jejich výhod a nevýhod. Třetí část je pojata jako praktická, přímo srovnává a analyzuje hodnocení a metodologii ratingu u čtyř předních tabákových společností (Philip Morris International, British American Tobacco, Japan Tobacco International a Imperial Tobacco) dle jednotlivých ratingových agentur. V bližším detailu si práce všímá analýzy a porov-
3
nání metodologie Moody´s a Standard & Poors, především rozdílů v přístupu a cesty k určení ratingové známky.
4
1. Rating a jeho stanovení ratingovými agenturami 1.1 Rating Anglické slovo rating má jako jiné více významů, v českém překladu znamená hodnocení nebo odstupňování. Rating obecně je popisován jako stanovení rizika nedodržení závazku vyplývajícího z emise dluhopisů nebo jiných závazků provedené nezávislou ratingovou agenturou, která emisi, resp. emitentovi udělí odpovídající ratingovou známku. Známka je vyjádřením schopnosti subjektu plnit své dluhové závazky, to znamená splatit jistinu a úroky včas a v plné míře. Odborná literatura rating definuje jako nezávislé hodnocení, jehož cílem je zjistit, a to na základě komplexního rozboru veškerých známých rizik hodnoceného subjektu, jak je tento subjekt schopen dostát včas a v plné výši všem svým splatným závazkům. 1 Zmíněná definice nemusí být jediná a bezvýhradně správná. Jako rating označujeme nejenom výsledek a také proces jeho určování.
1.1.1 Druhy ratingu2 Rating se dá rozdělit podle několika kritérií. Těmi nejčastějšími jsou rozdělení dle hodnoceného subjektu/instrumentu: Rating emitenta (podnik, instituce) Rating emise (konkrétního dluhu, dluhopisu, směnky) Rating státu Dle časového hlediska: Krátkodobý rating (krátkodobé dluhy a směnečné programy) Dlouhodobý rating (ostatní instrumenty s dobou splatnosti delší než 1 rok) Dle denominace dluhu a trhu:
1
LIŠKA, V., VINŠ, P.: „Rating“, 1. vydaní. Praha: C. H. Beck, 2005, ISBN - 80-7179-807-X
2
Rating. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. 2012. vyd. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation, 2001-2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://cs.wikipedia.org/wiki/Rating
5
Mezinárodní Lokální Dle pohledu hodnoceného subjektu: Vyžádaný (vytvořen na základě požadavku hodnoceného subjektu, tento subjekt s agenturou spolupracuje a poskytne jí veškeré potřebné informace) Nevyžádaný (vytvářen na základě požadavků investorů, informace pochází nejčastěji z veřejně přístupných zdrojů)
1.1.2 Požadavky na rating Celý systém ratingu a ratingové služby je založen na důvěře mezi jednotlivými subjekty. Rating musí splňovat základní požadavky, aby bylo možné ho používat a věřit mu. Mezi tyto obecné požadavky na rating patří: Kvalita – rating je sestaven vysoce kvalifikovanými pracovníky Nezávislost – hodnocení není nijak ovlivněno, politicky ani ekonomicky Objektivita – není nijak zaujatý, bez jakýchkoliv předsudků a dohadů Aktuálnost – pravidelná aktualizace ratingu Transparentnost – rating je stanoven dle známých kritérií a metodiky Komplexnost – výstup je srozumitelná široké veřejnosti
1.1.3 Ratingové škály a stupně 3 I když se metodologie přidělování ratingu u jednotlivých ratingových agentur liší, hodnotí se podobná rizika, podobná kritéria a unifikované a srozumitelné výstupy. Pro jednoduché a srozumitelné vyjádření stupně rizika emitenta/dlužníka se využívá písmenných znaků, které poprvé v roce 1909 vytvořil a publikoval John Moody – zakladatel Moody’s Investors Service (dále jen “Moody’s“). Postupem času došlo ke standardizaci systému písmenných znaků používaných pro dlouhodobý rating i u Standard & Poor´s. V současné době prakticky jenom Moody´s používá poněkud odlišnou symboliku, ostatní mezinárodní agentury mají symboly obdobné. Tab. 1 srovnává stupnice známek používaných ratingovými agenturami v současnosti. Ratingová stupnice je tvořena dvěma základními stupni: 3
Rating. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. 2012. vyd. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation, 2001-2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://cs.wikipedia.org/wiki/Rating
6
spekulativním (neinvestiční) – vyjadřuje poměrně značné riziko investice do jím oceněných cenných papírů, do tohoto pásma spadá téměř 80 % všech investic do dluhopisů na světě investičním – charakterizuje bezpečnost investice o řád výše; u subjektů v tomto stupni lze s velkou pravděpodobností očekávat splacení jejich závazků. Stupnice agentur jsou založeny na písmenné symbolice. Kombinace jednotlivých písmen označují ratingové kategorie. Pro podrobnější rozdělení se používá znamének +/−, nebo číslice 1, 2, 3 (Moody’s). Podrobnější členění se používá také pro vyjádření pozice dané emise v daném ratingovém stupni. Popis jednotlivých kategorií se u agentur liší, ale i přes to jsou velmi dobře vzájemně porovnatelné. Tab. 1: Porovnání ratingových stupnic (zdroj: wikipedia.org)
1.1.4 Ratingové systémy a postupy Dříve si ratingové agentury svoji metodiku a postupy chránili, v posledních letech v rámci maximální transparentnosti došlo k uvolnění této politiky a agentury svoje po7
stupy pro stavení ratingu zveřejňují. Tvorba ratingu je obecně založena na dvou základních metodologických principech a tím je kvalitativní a kvantitativní analýza. Kvalitativní analýza – popisuje kvalitativní faktory, které zahrnují faktory specifické pro společnost či stát a faktory odvětvové. Obecně jde o tzv. měkké faktory. Kvantitativní analýza - popisuje kvantitativní faktory založené na číselných údajích, které jsou za použití matematicko-statistických modelů vyhodnoceny a transformovány do ratingového hodnocení. V praxi jsou použity jen některé ukazatele a to obvykle v návaznosti na odvětví a charakter hodnoceného subjektu.
1.1.5 Proces a tvorba ratingu4 Proces tvorby ratingu začíná oslovením ratingové agentury klientem (subjektem hodnocení). V případě menších ratingových agentur lokálního významu klienta častěji oslovuje sama ratingová agentura, u velkých nadnárodních společností emitující veřejně obchodovatelné cenné papíry je to naopak klient, který je do kontaktování ratingové agentury „nucen“ trhem vyžadujícím příslušné ratingové hodnocení zpravidla od dvou ze tří mezinárodních ratingových agentur. V případě dohody obou stran dochází k podpisu smlouvy. Je sestaven analytický tým, který provede hodnocení daného klienta. Tým je složen z profesionálů – analytiků, kteří se liší většinou senioritou. Klientovi je také zaslán dotazník, kde jsou koncipovány požadované informace pro analýzu. Obvykle dochází k místnímu šetření přímo u klienta. Dochází k vysvětlení klíčových otázek, analytici mají možnost zjistit neocenitelné informace pro analýzu (zázemí firmy, fungování procesů ve firmě, renomé v místě podnikání aj.). Analytický tým bere při hodnocení v potaz informace dodané klientem, ale dále i informace jiných poradenských institucí či agentur. Vše v rámci objektivity a komplexnosti informací. Po shromáždění, zpracování a vyhodnocení veškerých potřebných informací je analytickým týmem navržen rating 5. Návrh i celá analýza klienta je předložena k posouzení ratingovému výboru, který se usnáší na výsledné ratingové známce. Do doby rozhodnutí ratingového výboru agentura neposkytuje žádné informace o hodnocení subjektu. Po rozhodnutí je rating a zdůvodnění prezentováno klientovi a je na jeho vůli, bude-li rating zveřejněn či nikoliv.
4 5
Uvedený proces platí pro vyžádaný rating, kdy hodnocený subjekt spolupracuje cca po 2 až 3 měsících práce na analýze
8
1.1.6 Revize a výhledy ratingového hodnocení Jedním z požadavků na rating je jeho aktuálnost. Ratingové hodnocení by mělo odpovídajícím způsobem odrážet realitu hodnoceného subjektu napříč ekonomickým cyklem. V dobách konjunktury se finanční údaje emitenta zdají silnější než odpovídá ratingu a v době recese se zdá ratingové hodnocení příliš vysoké v porovnání s finančními ukazateli. Zde je patrný rozdíl ve srovnání s např. Credit Default Swapy vykazujícími diametrálně vyšší volatilitu. Rating subjektu bývá zpravidla doplněn o informaci, kterým směrem se pravděpodobně pohne ratingové ohodnocení. Výhled ratingu bývá popsán jako: Pozitivní – při současném trendu dojde ke zlepšení známky Negativní – při zachování současného stavu se známka sníží Stabilní – za stávající situace se rating měnit nebude Vyvíjející se – hodnocení se zpracovává (nevyužívá se velmi často) Režim sledování (Rating Under Review) – výhled není k dispozici, protože se rating daného subjektu sleduje kvůli možným změnám Žádný výhled – u jednorázových ratingů, kdy se revize neprovádějí Z důvodu aktuálnosti ratingové agentury jimi hodnocené subjekty neustále monitorují a snaží se ratingové známky upravovat tak, aby odpovídaly realitě. Oficiálně toto probíhá na čtvrtletní či roční bázi, ale existují výjimky, kdy k úpravě hodnocení přistoupí i v průběhu období. Daný subjekt je umístěn na tzv. watchlist tj. seznam subjektů, u nichž se očekává v krátké době změna ratingu. V rámci watchlistu se subjekty dělí na: Possible upgrade – u subjektu je vysoká pravděpodobnost zvýšení ratingové známky Possible downgrade – u subjektu je vysoká pravděpodobnost snížení ratingové známky Direction uncertain – u subjektu není jistý směr úpravy hodnocení Po rozhodnutí o změně či ponechání ratingové známky (rating confirtmation) je subjekt vyjmut z watchlistu.
1.1.7 Využití ratingu Rating je využíván investory, bankami, brokery, vládami i dalšími subjekty. Nezávislý rating stanovený uznávanou ratingovou agenturou představuje pro investory rozšíření 9
jejich investičních příležitostí, poskytuje jim nezávislou a jednoduše měřitelnou míru rizika dané investice. Cílem ratingu je tedy ohodnotit rizikovost dané investice. Ačkoliv rating hodnotí subjekt z mnoha různých úhlů a výstupní rating by měl co nejvíce odrážet skutečnou situaci daného subjektu, rating se nedá brát jako jediný možný směrodatný ukazatel a je třeba na něj nahlížet v širším kontextu. Ratingová služba nicméně zefektivňuje celou světovou ekonomiku, dochází ke snižování nákladů na informace a to pro investory i potenciální dlužníky.
1.2 Ratingové agentury6 Historie ratingových agentur velmi úzce souvisí s vývojem finančního trhu Spojených států amerických na přelomu 19. a 20. století. Za počátek ratingu a ratingových agentur můžeme považovat již zmiňovaný rok 1909, tehdy John Moody začal hodnotit obligace jednotlivých železničních společností7. Nedlouho poté začal používat tento typ hodnocení i pro dluhopisy podniků veřejných služeb a průmyslových společností. Mezi první agentury dále patřila Poor's Publishing Company, která vydala své první ratingy v roce 1916, a Standard Statistics Company a Fitch Publishing Company, jejichž ratingy následovaly v roce 1922. Agentury lze obecně rozdělit na: univerzální mezinárodní – jde o nejvýznamnější agentury, které jsou celosvětově uznávány a zabývají se celou škálou ratingových služeb. Patří k nim tři největší agentur Moody´s Investors Service, Standard & Poor´s a Fitch Ratings, specializované mezinárodní – zaměřené na určitý druh ratingu (např. AM Best Company zaměřená na pojišťovny) a lokální – zabývající se většinou všemi druhy ratingu v rámci dané země jako svého trhu. Obecně odvětví ratingových agentur charakterizují dva významné rysy a těmi jsou nedostatečné konkurenční prostředí a velké bariéry vstupu do odvětví. Nejvýznamnějšími vstupními bariérami jsou pověst a regulační směrnice ratingových agentur. V poslední době se vedou dohady napříč EU o možnosti založit ryze evropskou ratingovou agentu-
6 7
LIŠKA, V., VINŠ, P.: „Rating“, 1. vydaní. Praha: C. H. Beck, 2005, ISBN - 80-7179-807-X. Na začátku 20. Století se jednalo o velmi významné odvětví hospodářství.
10
ru. EU se cítí některými rozhodnutími velké trojky mezinárodních agentur poškozována, jde především o ratingové hodnocení států.
1.2.1 Obecné požadavky na ratingové agentury 8 Stejně tak jako rating musí splňovat i ratingová agentura určité požadavky, aby byla obecně uznávaná a důvěryhodná. Mezi hlavní z požadavků patří: Nezávislost – nedochází ke konfliktu zájmů u akcionářů agentury i zaměstnanců. Rating je jedinou činností agentury. Kvalifikace zaměstnanců – management i analytici mají odpovídající vzdělání a praxi. Uznání – agentura je uznávána regulátory trhů, na nichž působí. Nedochází k profesionálním pochybením a ani konfliktům se zákonem a etikou. Historie – agentura je zavedená s potřebnou historií, zejména s ohledem na tzv. defaultní řady – statistiky týkající se platebních selhání. Metodologie a obchodní tajemství – procesy v agentuře musí být nastavena tak, aby udržovaly absolutní důvěrnost dat poskytnutých hodnocenými subjekty a bylo zabráněno jejich úniku. Metodologie agentury je konzistentní a historicky doložitelná.
1.2.2 Funkce ratingových agentur Hlavní funkce ratingových agentur lze rozdělit do dvou skupin: Signalizační funkce – zahrnuje nové informace a jejich interpretaci trhu, což ovlivňuje výši nákladů na kapitál a zlepšuje efektivnost portfolia investora. Funkce certifikační – posouzení vhodnosti konkrétní emise dluhu pro určité portfolio s ohledem na regulatorní standardy či interní směrnice společnosti (často bývá investice podmíněna investičním stupněm cenného papíru). Funkce ratingové agentury jsou velmi těžko zastupitelné v infrastruktuře globálních i lokálních finančních trhů. Svojí činností ovšem vytváří veřejný statek, za který lze již jednou zveřejněný rating považovat. U veřejných statků je hlavním problémem, kdo za něj zaplatí. Samotný rating není nijak levnou záležitostí, proto jsou využívány dva hlavní přístupy k financování ratingových agentur. Menší část agentur (především regionál8
LIŠKA, V., VINŠ, P.: „Rating“, 1. vydaní. Praha: C. H. Beck, 2005, ISBN - 80-7179-807-X
11
ního charakteru) poskytují informace na základě předplatného, což je poplatek za přístup k informacím. Většinou využívají pouze kvantitativní modely a nepotřebují tak důvěrné informace od jednotlivých subjektů. Jejich ratingy jsou nevyžádané. Většina agentur ovšem praktikuje metodu financování založenou na poplatcích. Tvorbu ratingu v tomto případě platí hodnocený subjekt.
1.2.3 Moody´s Investors Service 9 Moody´s Investors Service, velmi často označována pouze jako Moody´s, vznikla již v roce 1900 v USA. Její zakladatel John Moody tehdy vydal svou první příručku k cenným papírům finančních institucí, vládních agentur, průmyslových podniků i společností poskytujících služby. Při krachu akciových trhů v roce 1907 neměl Moody dostatek kapitálu, aby přežil. Ale o pár let později v roce 1909 se vrací zpátky na finanční trhy s novým nápadem. Místo shromažďování informací o společnostech nabízí investorům analýzu kvality cenných papírů a určení jejich rizikovosti (již dříve zmíněné obligace železničních společností v USA). Výsledky analýz se pak skrývaly pod jednotlivými písmeny od Aaa do C, ratingem Aaa byly označeny obligace nejvyšší kvality a C naopak nejnižší. V roce 1914 Moody zakládá samotnou agenturu pod názvem Moody´s Investors Service. Od roku 1963 byla agentury vlastněna společností Dun & Bradstreet Corporation. Od 70. let minulého století byla agentura Moody´s registrována u Komise pro cenné papíry v USA (U.S. Securities and Exchange Commission - SEC) mezi Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO). V roce 2000 se agentura Moody´s z důvodu rozdělení vlastníka společnosti Dun & Bradstreet Corporation osamostatnila. Agentura nově vznikla jako holdingová společnost s veřejně obchodovatelnými akciemi. Dnes má Moody´s Corporation dvě dceřiné společnosti – Moody´s Investors Service a Moody´s Analytics. Díky svým pobočkám, afilacím a joint ventures je zastoupena po celém světě, včetně České republiky. Moody’s si drží 40 % tržní podíl mezi ratingovými agenturami na světě.
Obr. 1: Logo ratingové agentury Moody´s Investors Service (zdroj: Moody´s) 9
Moody´s Investors Services. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. 2012. vyd. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation, 2001-2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://en.wikipedia.org/wiki/Moody%27s_Investors_Service
12
Moody´s Investors Services v číslech10: více než 9 000 uživatelských účtů zaměstnává více než 6 400 lidí po celém světě, z toho 1 300 analytiků Moody’s Corporation (NYSE:MCO) jakožto mateřská společnost agentury vykázala za rok 2011 tržby ve výši 2,3 miliard amerických dolarů. Provedené analýzy zahrnují více než: 110 států 11 000 korporátních emitentů 22 000 emitentů v sektoru veřejných financí 94 000 strukturovaných obligací
1.2.4 Standard & Poor´s Ratings Services11 První otisk Standard & Poor's Ratings Services (dále jen „S&P“) v historii je z roku 1860, kdy Henry Varnum Poor publikoval dílo History of Railroads and Canals in the United States (Historie drah a kanálů ve Spojených státech). Kniha byla prvním pokusem o sesbírání kompletních informací o finanční a operační struktuře amerických železničních společností. Henry Varnum pokračoval a vytvořil společně se svým synem Henry Williamem společnost H.V. and H.W. Poor Co, která publikovala aktualizovanou verzi této knihy každý rok. V roce 1906 Luther Lee Blake založil společnost Standard Statistics Bureau, jež měla poskytovat finanční informace o neželezničních společnostech. Tato společnost nepublikovala informace na roční bázi, naopak využívala karty 5 krát 7 palců, které umožňovaly častější aktualizace. Obě dvě společnosti fúzovaly v roce 1941, čímž vznikla společnost Standard & Poor's Corporation. Následně, v roce 1966 byla Standard & Poor´s Corp. koupena společností McGraw-Hill a v současnosti je součástí její finanční divize. Co se týče ratingových služeb, zůstává i nadále zcela nezávislou. S&P byla první analytickou organizací, která zveřejnila svá ratingová kritéria a postupy a jako první zavedla i vlastní on-line servis, kde hromadně poskytuje informace sdělovacím prostředkům i předplatitelům. I S&P neustále rozšiřuje svůj vliv jak díky 10
Moody´s Investors http://www.moodys.com/
Service.
Moody´s
[online].
2012
[cit.
2012-05-09].
Dostupné
z:
11
Standard & Poor's. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. 2012. vyd. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation, 2001-2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://en.wikipedia.org/wiki/Standard_%26_Poor%27s
13
přímému zastoupení (např. v Japonsku, Kanadě, Francii, Mexiku, Rusku, Velké Británii atd.) tak díky četným afilacím (např. na Filipínách, v Indii, Rusku atd.). Tržní podíl přesahuje 40 %.
Obr. 2: Logo ratingové agentury S&P (zdroj: S&P)
Standard & Poor´s Ratings Services v číslech12: více než 1 250 mld. USD přímo vázaných v indexech S&P největší světová síť úvěrových ratingových analytiků V roce 2012 agentura vydala 462 418 nových a 556 872 aktualizovaných ratingů rating více než 15 000 amerických investičních fondů a více než 1 800 fondů v zahraničí cca 6 300 zaměstnanců McGraw-Hill Companies má více než 280 kanceláří 40 zemích, obrat za rok 2010 dosáhl 6,2 miliard amerických dolarů
1.2.5 Fitch Ratings 13 Agentura byla založena Johnem Knowles Fitchem v roce 1913 v New Yorku jako Fitch Publishing Company. Od roku 1975 je označena americkou komisí pro cenné papíry (SEC) za „národně uznanou statisticko-ratingovou organizaci“. Tím se stala poslední z velké trojky mezinárodně uznávaných ratingových agentur spolu s Moody´s a S&P. Fitch Investor Service dále fúzovala v roce 1997 s IBCA Group (International Bank Credit Agency) a vznikla agentura Fitch IBCA. Ta si k sobě v roce 2000 přibrala ještě Duff & Phelps – druhořadou americkou agenturu a Thomson Financial BankWatch – největší mezinárodní agenturu specializující se na banky. Nyní je agentura vlastněna společnostmi FILAMAC (50 %) a Hearst Corpoation (50 %). Agentura tvoří holdingo-
12
Standars & Poor´s [online]. http://www.standardandpoors.com/home/en/eu 13
2012
[cit.
Fitch Ratings [online]. 2012 [cit. http://www.fitchratings.com/web/en/dynamic/fitch-home.jsp
2012-05-10]. 2012-05-10].
Dostupné Dostupné
z: z:
14
vou společnost Fitch Group, která má dvě dceřinné společnosti Fitch Ratings (dále jen „Fitch“) a Fitch Solutions. Vzhledem k tomu, že trh již byl rozdělen mezi Moody´s a S&P, agentura přistoupila k agresivní politice a, i když byla obviňována z nadhodnocování ratingů, vybojovala si svoje místo jak v korporátní tak municipální oblasti, a hlavně v oblasti strukturovaného financování. Největší podíl má dnes Fitch v Evropě. Nejen vlastnickou strukturou se liší od svých dvou největších konkurentů. Jde o neamerickou agenturu s nepřímými vazbami na průmysl, která se prezentuje jako společnost, jejíž hodnocení vytváří alternativu k hodnocení S&P a Moody´s. I Fitch se nadále – stejně jako S&P nebo Moody´s – snaží o rozšíření svého vlivu pomocí přímého zastoupení (kromě Evropy např. v Brazílii, Hong Kongu, Mexiku, Singapuru ale i v Jižní Africe) a afilací (např. ve Venezuele, Peru, Indii). Tržní podíl agentury Fitch Ratings je odhadován na 16 %.
Obr. 3: Logo agentury Fitch (zdroj: Fitch)
Fitch Ratings v číslech14: Přibližně 2 000 zaměstnanců 49 kanceláří ve světě Obrat za rok 2011 dosáhl 733 milionů amerických dolarů cca 3 100 finančních institucí včetně 1 600 bank 1 400 pojišťoven Hodnotí ročně 1 200 korporátních emitentů, 90 států a 45 000 municipalit
2. Sektor tabákového průmyslu a jeho hlavní účastnící Tabákový průmysl v sobě zahrnuje všechny osoby a společnosti, které se zabývají pěstováním, přípravou k prodeji, distribucí, prodejem tabáku a tabákových výrobků. Je to 14
Fitch Ratings [online]. 2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://www.fitchratings.com/web/en/dynamic/fitch-home.jsp
15
globální odvětví, tabák může být totiž pěstován v teplém vlhkém podnebí, což splňují všechny kontinenty kromě Antarktidy. Tabák jako zemědělská komodita je z ekonomického hlediska velmi podobný potravinám. Jeho cena je ovlivněna úrodou a výnosy z rostliny se mění s ohledem na počasí a povětrnostní podmínky. Cena se mění dle jeho množství na trhu, oblasti, kde byl tabák vypěstován, typem úpravy, postupem pěstování, zdraví rostlin a dalších charakteristik určující kvalitu určitého potravinářského produktu.
2.1 Pěstování tabáku15 Rostlina tabák (Nicotiana) pochází z Ameriky. V jeho listech je obsažen alkaloid nikotin, kvůli kterému se tabák užívá ve formě cigaret, doutníků a různých dýmek. Nikotin je návykový a také karcinogenní. Do Evropy se tabák dostal z Ameriky díky Walterovi Raleighovi v době vlády Alžběty I. Od roku 1617 do roku 1793 byl tabák nejhodnotnějším vývozním artiklem mezi Amerikou a Evropou. V současné době se tabák pěstuje nejen v oblasti původu, ale celkem ve 117 zemích světa, kde je 33 milionů pěstitelů, na ploše přibližně 5,14 milionů hektarů. Tabáková pole najdeme i v sousedním Německu, Slovensku a Polsku. V Česku se tabák také pěstoval, ale pouze do roku 1994. Až do šedesátých let minulého století byly největším pěstitelem a vývozcem tabáku právě Spojené státy americké. Od roku 1964 dochází díky vědeckým studiím o zdraví škodlivosti tabákových produktů k postupnému snižování podpory pěstitelů ze strany vlád. V současné době jsou velkými pěstiteli Čína, Indie, Brazílie, ale i africké země, jako je Zimbabwe, Malawi, Kamerun. Z početné řady druhů tabáků se pro pěstování hodí k výrobním účelům jen dva druhy, a to tabák virginský (Nicotiana tabaccum) a tabák selský (Nicotiana rustica).
2.2 Typy tabáku16 Tři nejpoužívanější typy tabáku jsou Virginia (neboli tabák „sušený teplým vzduchem“), burley a orientální tabák. Tabák Virginia (sušený teplým vzduchem) je často označován jako „světlý tabák“, protože při sušení získává zlatavě žlutou až sytě oranžovou barvu. Tabák Virginia se 15
Tobacco industry. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation, 2001-2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://en.wikipedia.org/wiki/Tobacco_industry 16 Philip Morris International [online]. 2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://www.pmi.com/eng/pages/homepage.aspx
16
suší ve vyhřívaných sušárnách (odtud název sušení teplým vzduchem). Proces sušení trvá týden. Tabák Virginia má lehké, jasné aroma a chuť. Nejvýznamnějšími pěstiteli tabáku Virginia jsou Argentina, Brazílie, Čína, Indie, Tanzanie a USA. Tabák burley má světle až tmavě hnědou barvu. Tabák burley se suší na vzduchu v sušárnách. Během dlouhého procesu sušení, který trvá až dva měsíce, ztrácí tabák většinu přirozeného obsahu cukru a získává silnou chuť připomínající chuť doutníku. Mezi největší pěstitele tabáku burley patří Argentina, Brazílie, Itálie, Malawi a USA. Orientální tabák je vysoce aromatický. Má malé listy, které se sklízí jeden po druhém, stejně jako v případě tabáku Virginia, a suší se venku na slunci. Největšími pěstiteli orientálního tabáku jsou Bulharsko, Řecko, Makedonie a Turecko. Existují i další typy tabáku např. tabák Corojo nebo Criollo, které mají své specifické využití při výrobě doutníků 17.
2.3 Světový tabákový průmysl V nejobecnější rovině se výrobky tabákového průmyslu dělí do dvou hlavních skupin: Cigarety – zahrnují standardní cigarety i jejich speciální druhy. Ostatní tabákové produkty (OTP produkty) – zahrnují řezaný tabák pro výrobu ručně balených cigaret, dýmkový tabák, doutníky, cigarilla, šňupací tabák a jiné výrobky z tabáku. Z pohledu důležitosti pro celý tabákový průmysl i trh vedou cigarety. OTP produkty jsou z globálního pohledu spíše okrajové. Z tohoto důvodu je při poměřování tržního podílu uvažován především podíl na trhu cigaret. Odvětví tabákového průmyslu je obor velmi atraktivní díky dostatečné tvorbě hotovosti, defenzivní povaze spolu s omezeným inflačním potenciálem výchozí suroviny. Tabákové listy se kupují dopředu jednou za rok a pěstují se globálně, čímž jsou do značné míry omezeny nabídkové šoky. Ročně tabákový průmysl vyrobí přes 5,5 bilionů cigaret (včetně jednotkově přepočtených OTP produktů) na celém světě. Všechny velké tabákové společnosti s globálním významem si snaží přes různé rozdíly ve strategiích zabezpečit celý zpracovatelský a výrobní řetězec tabákových výrobků. Vykupují tabák 17
Tobacco. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation, 2001-2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://en.wikipedia.org/wiki/Tobacco
17
předem zadané kvality, zpracují ho ve svých závodech a pak distribuují do jednotlivých zemí světa. Upevňuje to jejich nezávislost a stabilitu. Velmi často nemají výrobní kapacity ve všech zemích se svým obchodním zastoupením. V těchto případech plní místní zastoupení pouze funkci velkoobchodníka.
2.4 Světový tabákový trh Celkové výnosy tabákového trhu činily v roce 2010 téměř 661 miliard amerických dolarů, což bylo o více než 7,5 % více než rok předchozí18. Tabákovou velmocí je Čína s více než 350 miliony kuřáků, kteří ročně spotřebují přes 2,2 bilionů cigaret. V Číně je tabákový průmysl i s trhem monopolně ovládán státní Čínskou národní tabákovou společností (CNTC), která má díky velikosti tamního trhu podíl na celosvětovém tabákovém trhu téměř 41 %. Tento podíl není z globálního hlediska vypovídající, protože zásobují pouze místní trh19. Většina studií tudíž čínský trh z analýz vyjímá díky jeho uzavřenosti a nepřístupnosti pro společnosti z okolního světa. Tabákový trh zbytku světa ovšem již můžeme považovat za liberalizovaný globální trh, který se řídí zákony tržní ekonomiky. Díky faktu, že je dominován čtyřmi největšími společnostmi, které mají dohromady 49 % tržní podíl, blíží se charakteristikou k trhu oligopolnímu. „Velkou čtyřkou“ největších tabákových společností jsou: Philip Morris International, Japan Tobacco International, British American Tobacco a Imperial Tobacco.
Obr. 4: Tržní podíly na světovém tabákovém trhu (zdroj: UniCredit Research)
18
UniCredit Research [online]. 2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: www.research.unicreditgroup.eu Minoritně díky smlouvě o obchodní spolupráci s PMI dodává CNTC i do ostatních částí světa, ovšem v omezené míře. 19
18
Jejich dominace pramení z velmi silného ekonomického zázemí, což jim umožnilo praktikovat politiku akvizic a fúzí především se společnostmi lokálního charakteru. Zbylých 10 % světového tabákového trhu je rovnoměrně rozděleno mezi lokální společnosti v jednotlivých zemích a oblastech světa.
2.5 Charakteristiky tabákového trhu mimo Čínu Tabákový trh je velmi proměnlivý s ohledem na jednotlivé části světa, nicméně má velmi podobnou charakteristiku a zákonitosti. Celosvětový tabákový trh z pohledu tabákových společností můžeme rozdělit na dvě hlavní části: vyspělé západní země (USA, EU) a rozvíjející se ekonomiky (Asie, Jižní Amerika).
2.5.1 Vyspělé západní země Tabákový trh je ve vyspělých zemích charakteristický vysokou mírou regulace a stále se zvyšujícího zdanění, především spotřební daně. Tyto tendence se negativně odráží na neustálém zvyšování ceny tabákových výrobků. Obvykle do roka od zvýšení spotřební daně a zdražení cigaret následuje další zvýšení jejich ceny výrobcem. Výrobci si takto upravují marže a přenáší tak efekt zdanění na spotřebitele. V důsledku zvyšování ceny spotřeba tabákových výrobků stagnuje a trh vyjádřený v peněžních jednotkách se zmenšuje v řádu desetin procent za rok. Tento efekt je způsobeným tím, že se kuřáci snaží přecházet k levnějším formám kouření. A to především k levnějším (až supermarketovým) značkám cigaret na úkor cigaret z prémiového segmentu. Tabákové společnosti se tak potýkají právě s nutností diverzifikace portfolia značek dle ceny na segment značek prémiový, střední a levný. Dále kuřáci ve snaze ušetřit přechází od klasických manufakturně vyráběných cigaret na ručně balené, které si balí sami z řezaného tabáku. Trh OTP produktů je jediný s potenciálem růstu u klasických výrobků z tabáku. Ve vyspělých zemích se začal v poslední době objevovat nový fenomén tzv. elektronických cigaret. Do této oblasti zatím velké tabákové společnosti nijak zásadně nevstupují. Pro tabákový trh ve vyspělých zemích platí přísná regulace z pohledu striktního omezení tabákové reklamy a dokonce vlády uvažují o zavedení jednotných balení cigaret. Je standardem umísťování varování o škodlivosti kouření na všechna balení tabákových výrobků. V některých zemích EU včetně České republiky musí být všechny prodávané
19
cigarety tzv. samozhasínací20. Pokud je tedy cigareta ponechána delší dobu zapálená, sama zhasne. Toto nařízení má snížit počet požárů vzniklých odhozenými cigaretami.
2.5.2 Rozvíjející se ekonomiky Tahounem tabákového trhu jsou především rozvíjející se ekonomiky Asie a Jižní Ameriky, kde kouření neztrácí na popularitě. Po Číně jsou největším odbytištěm tabákových výrobků Ruská federace, Brazílie, Indie Indonésie a Filipíny. V těchto státech na rozdíl od Evropy a USA kuřáků stále přibývá a spotřeba cigaret roste. Jen v Indonésii se od roku 1990 zvýšila spotřeba cigaret sedminásobně. Podobný nárůst lze pozorovat i v dalších asijských a jihoamerických zemích. Vlády těchto zemí zatím zahraniční tabákové společnosti vítají, protože velmi významně přispívají ze svých tržeb do státní kasy a zaměstnávají stovky tisíc lidí. Například v Indonésii tvoří daňové výnosy z prodeje tabákových výrobků 10 % celkových státních příjmů. Tabákovým firmám se ovšem na těchto trzích zatím nedaří dosahovat takových tržeb jako v USA či Evropě. Vztah mezi objemem prodaných cigaret a ziskem jejich výrobců není stejný. Například Philip Morris prodává na těchto trzích jen něco málo přes 30 % svého celkového objemu produkce, ale vygeneruje zde 46 % svého čistého zisku. V těchto zemích je míra regulace tabákových výrobků poměrně nízká, i když i tam se začínají ozývat hlasy na zavedení alespoň částečné regulace.
2.5.3 Vývoj prodeje tabákových výrobků21 Tržní podíl „velké čtyřky“ se v jednotlivých částech světa různí. Na tržní podíly v jednotlivých oblastech mají vliv především historické vazby a úspěšnost provedených akvizic lokálních společností. Na celkový tržní podíl a jeho vývoj má pak přímou návaznost pozice dané společností na expandujícím či se smršťujícím trhu. Tržní podíl „velké čtyřky“ dle vybraných oblastí je znázorněn na obrázku 5.
20
The Lower Ignition Prospensity – LIP UniCredit Research [online]. 2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: https://www.research.unicreditgroup.eu 21
20
Obr. 5: Tržní podíly „velké čtyřky“ tabákových firem na vybraných trzích (zdroj: UniCredit Research)
Celkový vývoj prodeje cigaret „velké čtyřky“ znázorňuje obrázek 6. Je zde jistá korelace s jejich tržním podíl v rámci jednotlivých regionů.
Obr. 6: Vývoj objemu prodeje cigaret „velké čtyřky“ v letech 2005 až 2011 (zdroj: UniCredit Research)
2.6 Philip Morris International Philip Morris International Inc. (dále jen „PMI“) je celosvětovým leaderem tabákového trhu s 16 % tržním podílem na trhu cigaret a také jedničkou dle výnosů. Společnost byla založena panem Philipem Morrisem v Londýně v roce 1847. Nyní sídlí v New Yorku, 21
ale její hlavní činnost je provozována z centrály v Lausanne ve Švýcarsku. Je to holdingová společnost, která přes síť dceřiných společností a poboček, ovládá výrobu a prodej tabákových výrobků ve více než 160 zemích světa mimo USA. Do března 2008 byla součástí Altria Group, ze které byla vyčleněna. Důvodem kdo vyčlenění byla přísná regulace a rozsáhlá omezení tabákového trhu v USA. Tato omezení a restrikce se vztahují i na společnosti vlastněné americkými subjekty, ale podnikající mimo území USA. Altria Group na trhu v USA zůstala a do nového subjektu PMI se oddělily všechny ostatní mezinárodní aktivity. Akcie PMI jsou volně obchodovatelné na burze v New Yorku, nicméně jsou stále drženy akcionáři Altria Group, která rovněž vlastní všechny ochranné známky k cigaretovým značkám. PMI je rovněž 78,1 % vlastníkem společnosti Philip Morris Česká republika, a.s. (původní název Tabák a.s.). Tuto akvizici PMI dokončil v roce 1992, byla to v té době největší samostatná investice subjektu z USA ve střední Evropě. Její hodnota přesáhla 420 milionů amerických dolarů. Mezi nejznámější značky PMI patří Marlboro (prémiový segment), která je nejprodávanější značkou na světě. Dále mají ve svém portfoliu Parliament, L&M, Red & White a několik desítek lokálních zanček (v ČR jsou to Petra a Sparta).
Obr. 7: Logo společnosti Philip Morris International (zdroj: PMI)
Philip Morris International v číslech22: Konsolidovaný obrat (bez spotřební daně) za rok 2011 dosáhl 31,097 miliard amerických dolarů Čistý zisk za rok 2011 byl témě 8,9 miliardy amerických dolarů Dividenda vyplacená na 1 akcii za rok 2011 je 2,44 amerického dolaru 78 000 zaměstnanců 22
Výroční zpráva PMI za rok 2011
22
56 výrobních továren (včetně jedné v Kutné Hoře) Z 15 nejprodávanějších značek cigaret na světě je 7 z portfolia PMI
2.7 British American Tobacco British American Tobacco p.l.c. (dále jen „BAT“) je britskou společnostní se sídlem v Londýně. Společnost vznikla v roce 1902, kdy dva tehdejší konkurenti vytvořili společný joint venture. Jednalo se o britskou společnost Imperial Tobacco Company a ryze americkou American Tobacco Company. V běhu letu BAT provedla velké množství akvizicí z nejvýznamnějších jsou to Rothmans International a Ente Tabacchi Italiani (ETI) S.p.A. BAT je celosvětovou dvojkou tabákového trhu s podílem více než 13 % z pohledu objemu prodaných cigaret. S ohledem na celkové výnosy je také druhý. Jedná se o holdingovou společnost, jejíž akcie jsou volně obchodovatelné na burze v Londýně. Vlastnická struktura je roztříštěná. Hlavními značkami BAT jsou Dunhill, Kent, Lucky Strike a Pall Mall. Dalšími pak jsou Rothmans, Viceroy. V portfoliu BAT je také velké množství značek lokálního charakteru, jejichž počet přesahuje 200.
Obr. 8: Logo společnosti British American Tobago (zdroj: BAT)
British American Tobacco v číslech23: Konsolidovaný obrat za rok 2011 činil 24,753 miliard amerických dolarů Čistý zisk za rok 2010 dosáhl 5,4 miliard amerických dolarů Dividenda vyplacená na 1 akcii za rok 2011 je 2,1 amerického dolaru Působí ve 180 zemích Je lídrem tabákového trhu v 50 zemích světa Vlastní 46 továren ve 39 zemích Téměř 55 000 zaměstnanců 23
Výroční zpráva BAT za rok 2011
23
2.8 Japan Tobacco International Japan Tobacco International (dále jen „JTI“) je mezinárodní divizí tabákové společnosti působící v Japonsku Japan Tobacco Inc. Společnost sídlí v Ženevě a je činná ve 120 zemích světa. Z pohledu celosvětového tržního podílu na trhu cigaret je JTI na třetí příčce s podílem 11 %. V objemu tržeb realizovaných z tabákových výrobků jsou čtyřkou. JTI vznikla v roce 1999, kdy Japan Tobacco Inc. akvírovala mezinárodní tabákovou společnost R. J. Reynolds. Cena transakce dosáhla 7,8 miliardy amerických dolarů. JTI byla dále velmi aktivní v oblasti akvizic. Vše vyvrcholilo v roce 2007, kdy akvizice Gallaher a FTSE 100 se stala dosud největší zahraniční akvizici realizovanou japonskou společností. Nejvýznamnějšími značkami JTI jsou Camel, Winston, Benson & Hedges a Memphis.
Obr. 9: Logo JTI (zdroj: JTI)
Japan Tobacco International v číslech24: Konsolidované tržby za rok 2011 činily 24,486 miliard amerických dolarů Čistý zisk za rok 2011 dosáhl 1,82 miliardy amerických dolarů 25 000 zaměstnanců 90 poboček po celém světě 24 továren
2.9 Imperial Tobacco Imperial Tobacco Group plc. (dále jen IMPTOB) se od ostatních tabákových společností „velké čtyřky“ odlišuje. Jeho tržní podíl dosahuje 6 % celosvětového trhu s cigaretami, ale je jedničkou trhu OTP produktů. Především prodejem řezaného tabáku. Z pohledu výnosů je druhou největší společností „velké čtyřky“. Svou pozici na trhu 24
Výroční zpráva JTI za rok 2011
24
OTP produktů IMPTOB ještě posílil v roce 2008, kdy dokončil akvizici konkurenta společnost Altadis ve Španělsku 25. IMPTOB vznikl v roce 1901 spojením 13 britských tabákových společností pod názvem Imperial Tobacco Company. O rok později vytvořil s American Tobacco Company joint venture BAT. Již v roce 1911 svůj podíl v BAT American Tobacco Company prodalo, IMPTOB si svoji účast ponechal do roku 1980. V roce 1973 se Imperial Tobacco Company transformovalo do Imperial Group., která zahrnovala mimo tabákový průmysl také síť drogérií, hotelů a restaurací. Všechno bylo v souladu se strategií diverzifikace svého portfolia výrobků a služeb. Koncem 80. let minulého století dochází k postupnému prodeji těchto doplňkových aktivit a IMPTOB se soustředí na tabákový průmysl. Opět se strategií diverzifikace a jeho portfolio výrobků zahrnuje nejen cigarety, ale i řezaný tabák a doutníky. IMPTOB je nyní holdingovou společností s akciemi kotovanými na burze v Londýně. Z pohledu tržního podílu jsou pro IMPTOB nejvýznamnějšími značkami cigaret Davidoff, West, Gauloises, Route 66. Z pohledu lokálního trhu v České republice to jsou Mars, Paramount a Moon. Ze značek řezaného tabáku to je Drum a Golden Virginia.
Obr. 10: Logo společnosti Imperial Tobacco (zdroj: IMPTOB)
Imperial Tobacco v číslech26: Konsolidovaný obrat za rok 2011 dosáhl 24,564 miliard amerických dolarů Čistý zisk za rok 2010 činil 2,93 miliard amerických dolarů Působí ve 160 zemí světa 31 továren na výrobu cigaret a 20 továren pro výrobu OTP produktů 25
Imperial Tobacco. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. 2012. vyd. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation, 2001-2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://en.wikipedia.org/wiki/Imperial_Tobacco 26
Výroční zpráva IMPTOB za rok 2011
25
38 000 zaměstnanců
2.10 Zdanění tabákového trhu Tabákové výrobky jsou spotřebním zbožím s nejvyšší mírou zdanění na světě, kdy daně často překračují více než polovinu maloobchodní ceny. Každý rok vládám generují tabákové výrobky daňový příjem více než 200 miliard dolarů. Spotřební daně a další fiskální opatření používají vlády k tvorbě příjmů. Fiskální opatření mohou sloužit k podpoře cílů veřejného zdraví prostřednictvím snížení spotřeby tabákových výrobků.
Obr. 11: Průměrné zdanění cigaret v zemních OECD (zdroj: PMI)
Obecně se po celém světě ukládají na tabákové výrobky tři druhy daní: spotřební daň – výběrová spotřební daň, která se obvykle vztahuje na alkohol, tabákové výrobky a pohonné hmoty. V některých zemích na širší okruh zboží, jako jsou nealkoholické nápoje, káva a čaj, clo a celní poplatky, které se vztahují pouze na dovážené zboží, daň z přidané hodnoty (DPH) – je to obecná spotřební daň, která se vztahuje na veškeré zboží a služby.
2.10.1 Jednoúrovňový a víceúrovňový systém zdanění 27 Spotřební daně na cigarety lze rozdělit různými způsoby. V některých zemích jako např. v Austrálii, Jihoafrické republice nebo Norsku, je ukládána daň „z jednotkového množství“, což je peněžní částka za každou jednotlivou cigaretu. V dalších zemích, jako je Thajsko, Paraguay, Venezuela a Bosna, je ukládána daň tzv. „ad valorem“, vypočítaná 27
Philip Morris International [online]. http://www.pmi.com/eng/pages/homepage.aspx
2012
[cit.
2012-05-10].
Dostupné
z:
26
jako procento z ceny. Tyto daňové systémy jsou známé jako „jednoúrovňové“ systémy, protože všechny cigarety jsou předmětem jedné daňové sazby (mají zavedeno zdanění buď z jednotkového množství, nebo ad valorem). V mnoha zemích jsou zavedeny komplikovanější systémy zdanění tzv. „víceúrovňové systémy“. Tento systém dělí cigarety do množství kategorií (na základě maloobchodní ceny, délky cigaret či typu balení) a stanovují pro jednotlivé kategorie různé daňové sazby.
2.10.2 Smíšený systém zdanění a minimální spotřební daň 28 Časté jsou také „smíšené“ daňové systémy, které kombinují prvky daní z jednotkového množství a ad valorem. Smíšené daňové systémy musí být přijaty ve všech členských zemích Evropské unie. Mezi země mimo EU, ve kterých fungují smíšené daňové systémy, patří Švýcarsko, Rusko, Ukrajina a Mexiko. V mnoha zemích, kde fungují systémy daní ad valorem nebo smíšených daní, je uvalována minimální spotřební daň, což zaručuje minimální daň na každou cigaretu bez ohledu na přijatý daňový systém. Minimální spotřební daně garantují minimální příjem z daní na každý balíček cigaret, bez ohledu na jeho konečnou maloobchodní prodejní ceny. Omezují také daňové zvýhodnění, které poskytuje spotřební daň ad valorem levnějším značkám, a tím pomáhají předcházet rozšíření cigaret z levného segmentu značek, které nejvíce podkopávají veřejné zdraví. Od ledna 2011 zavedlo 24 z 27 členských zemí Evropské unie, mezi které patří Německo, Řecko, Itálie, Nizozemí, Polsko, Španělsko a Francie, minimální spotřební daň. Mezi země z ostatních částí světa, které přijaly minimální spotřební daň, patří Argentina, Izrael, Rusko, Švýcarsko, Turecko a Ukrajina. Různé systémy zdanění mohou mít za následek velké rozdíly v cenových hladinách cigaret v rámci jednotlivých zemí i mezi jednotlivými zeměmi. Ve většině zemí jsou předmětem spotřební daně také OTP produkty. Jejich míra zdanění je v porovnání s vyráběnými cigaretami mnohem nižší.
28
Philip Morris International [online]. http://www.pmi.com/eng/pages/homepage.aspx
2012
[cit.
2012-05-10].
Dostupné
z:
27
3. Ratingové hodnocení tabákových společností Jednotlivé ratingové agentur mají k posuzování fundamentů při určování ratingu tabákových společností svou vlastní metodologii. Obecně platí, že hodnocení jednotlivých tabákových společností od každé z agentur se vzájemně velmi blíží. Změny můžeme zaznamenávat v rámci jednoho až dvou notchů (ratingových stupňů) nahoru nebo dolů. Společnosti tabákového průmyslu jsou hodnoceny velmi dobrými známkami v dolní polovině investičního pásma. K tomu dopomáhá především charakteristika odvětví – schopnost generovat finanční prostředky, nízké zadlužení, stabilita odvětví a odolnost vůči ekonomickým cyklům.
3.1 Metodologie hodnocení tabákového průmyslu dle Moody´s29 S ohledem na historickou kritiku nedostatečné transparentnosti ratingových agentur se hlavní hráči na ratingovém trhu v devadesátých letech minulého století rozhodli publikovat své původně interní metodiky hodnocení jednotlivých průmyslových odvětví, které svou činností pokrývají. Metodologie hodnocení tabákového odvětví od Moody´s je tak volně dostupná a společnost ji veřejně publikuje. Obecně Moody´s nahlíží na odvětví tabákového průmyslu jako na stabilní sektor, který je typický velkými tabákovými holdingy, které mají na svých trzích vysoký tržní podíl. Jejich tržní podíl se příliš nemění v čase. Společnosti se snaží o diverzifikaci portfolia značek a OTP produktů. Dle této metodiky nejsou posuzovány firmy pouze pěstující nebo zpracovávající tabák.
3.1.1 Postup výpočtu ratingové známky Pro určení konečné ratingové známky je využívána tzv. ratingová matice klíčových faktorů. Faktory jsou celkem 4 30 a ty se dále dělí na subfaktory. Jejich označení a váhy na celé ratingové známce jsou znázorněny v tabulce 2.
29
Global Tobacco Rating Methodology. In: Moody´s Investors Service [online]. 2010 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_128183 30
V případě, že je daná tabáková společnost velmi zainteresovaná na trzích, kde hrozí riziko žalob, je aplikován i pátý faktor „Riziko žalob“.
28
Tab. 2: Ratingový matice klíčových faktorů (zdroj: Moody´s)
Faktor Velikost a diverzifikace
Váha faktoru 24%
Síla značky a potenciál růstu
30%
Finanční politika Zadluženost a dluhové krytí
10% 36%
Celkově
100%
Subfaktor a) celkové tržby (v USD) b) regionální diverzifikace c) produktová diverzifikace a) tržní podíl na hlavních trzích b) síla značky c) organický růst výnosů a) finanční strategie a) RCF/Net Debt b) EBIT/Interest c) Debt/EBITDA
Váha subfaktoru 8% 8% 8% 10% 10% 10% 10% 12% 12% 12% 100%
Každému z deseti subfaktorů je přidělena známka samostatně dle tabulky 3. Tab. 3: Souvztažnost číselného skóre a hodnocení jednotlivých subfaktorů (zdroj: Moody´s)
Číselné skóre dle přidělené známky každého subfaktoru je násobeno procentní vahou subfaktoru, čímž vzniká vážené skóre subfaktoru. Vážená skóre jednotlivých subfaktorů jsou sečtena a dle tabulky 4 se určí ratingová známka každého ze čtyř faktorů. Tab. 4: Souvztažnost vypočteného skóre a ratingem jednotlivých faktorů (zdroj: Moody´s)
29
K sestavení konečné známky se vypočítá vážený průměr známek jednotlivých faktorů.
3.1.2 Klíčové faktory ratingové matice Ze všech možných faktorů ovlivňujících tabákové společnosti byly zobecněny 4 hlavní, které zahrnují další subfaktory spolu přímo související. U určování známky jednotlivých subfaktorů velmi záleží na zkušenostech a znalostech analytika. Klíčová je i znalost odvětví, samotného hodnoceného subjektu a trhů, kde subjekt působí. Bez těchto předpokladů by se stal rating bezcenným. Velikost a diverzifikace (váha 24 %) si všímá především stability společnosti a zahrnuje tři subfaktory. První z nich si klasifikuje velikost společnosti dle ročních tržeb. Velké společnosti mají více zdrojů a tyto zdroje lépe diverzifikované na rozdíl od menších. Tržby tabákových společností jsou hodnoceny bez spotřební daně 31. Druhým subfaktorem je regionální diverzifikace, který je zde zahrnut především s ohledem na regulaci a zdanění tabákového průmyslu v jednotlivých zemích. Pro stabilní výkonnost podniku je nejlepší mít pokryty oblasti s vyšší i menší regulací. Moody´s posuzuje nejvyšší procento tržeb realizovaných v jedné zemi či regionu a počet zemí, kam jsou tabákové produkty dodávány. Posledním subfaktorem je produktová diverzifikace. V zemích s měnícími se zvyky kuřáků a v zemích se zvyšujícím se zdanění tabáku je potřeba pružně zareagovat na potřeby spotřebitelů a dodat substituční produkt32. Pro výpočet tohoto subfaktoru se používá počet produktových segmentů, které generují 10 % tržeb nebo objemu produkce. Síla značky a potenciál růstu (váha 30 %) posuzuje především k potenciálu společnosti se dále rozvíjet. Ten faktor opět zahrnuje tři subfaktory. První subfaktor popisuje tržní podíl na trhu, kde společnost generuje své nejvyšší tržby. Druhý subfaktor vyjadřuje počet značek produktů v portfoliu a výši tržeb generovaných každou z nich. Zaměřuje se především na ty nejdůležitější značky a dynamiku jejich růstu. Třetí subfaktor hodnotí absolutní procento růstu tržeb ve srovnání s konkurencí, čímž zohledňuje postavení hodnoceného subjektu oproti konkurenci. Finanční politika (váha 10 %) hodnotí očekávaný vliv strategických a finančních rozhodnutí na budoucí kredibilitu společnosti. I když je tabákový průmysl charakteristický 31
Tabákové společnosti vykazují tržby obvykle bez DPH, ale většinou se spotřební daní. Praxí Moody´s je porovnávat tržby vždy bez DPH i spotřební daně pro vzájemnou porovnatelnost. 32 např. cigarety z nižšího segmentu či tabák pro ruční výrobu cigaret.
30
stabilními a předpověditelnými výnosy a cash flow, je třeba dobře řídit likviditu a případné závazky spolu s hledáním investičních příležitostí ke zhodnocení vloženého kapitálu akcionáři. Tento faktor je navázán na hodnocení manažerských rozhodnutí, na míru konzervativnosti a vyváženosti v podílu finanční angažovanosti akcionáře versus dlužníků společnosti. Zadluženost a dluhové krytí (váha 36 %) je jediným z faktorů, který bere v potaz čistě kvantitativní analýzu. Je založený na finančních ukazatelích společnosti a ze všech faktorů má největší váhu. Opět je tento faktor rozdělen na tři subfaktory. První z nich měří procentuální poměr mezi zadrženým cash flow a čistým dluhem. Jde o ukazatel schopnosti generovat cash flow očištěný o výplatu dividendy akcionářům za předpokladu nezvyšujícího se zadlužení. Z pohledu ohodnocení ratingovou známkou čím vyšší procento je dosaženo, tím lépe. Čistým dluhem je myšlena finanční zadluženost společnosti ponížená o disponibilní peníze a peněžní ekvivalenty. Druhý subfaktor měří ukazatel úrokového krytí. Dělí EBIT33 zaplacenými úroky. Není vyjádřen v procentech, ale násobkem. Ukazatel má znázorňovat schopnost společnosti platit úroky. Obecně platí čím větší číslo, tím lepší ratingová známka přidělená tomuto subfaktoru. Posledním subfaktorem je ukazatel schopnosti splácet dluhy. Poměřuje celkové finanční zadlužení ku EBITDA34. Opět je výsledkem násobek. V podstatě tento ukazatel znázorňuje ekonomickou sílu společnosti a její schopnost platit dluhy (kolika násobek EBITDA je třeba k zaplacení všech dluhů). Čím nižší hodnota je, tím lépe.
3.1.3 Philip Morris – praktické určení ratingu dle Moody´s 35 Na příkladu společnosti Philip Morris International si ukážeme hodnocení jednotlivých subfaktorů ratingové matice s podrobnějším vysvětlením dílčích známek. Velikost a diverzifikace: celkové tržby v USD (váha 8%) – tržby PMI přesáhly za rok 2011 hranici 31 miliard amerických dolarů. Při rozpětí 20 až 40 miliard amerických dolarů je hodnocení subfaktoru Aa. 33
EBIT – Earnings Before Interest and Taxes, jedná se o výsledek hospodaření před úroky a zdaněním EBITDA – Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization, výsledek hospodaření před úroky, zdaněním a odpisy 35 Moody´s Investors Service. Moody´s [online]. 2012 [cit. 2012-05-09]. Dostupné z: http://www.moodys.com/ 34
31
regionální diverzifikace (váha 8 %) – přiděleno hodnocení A, což odpovídá 40 až 60 % tržeb realizovaných v nejdůležitějším regionu pro společnost a zároveň minimálně 4 hlavní oblasti, které lze z pohledu tržeb považovat za důležité. produktová diverzifikace (váha 8 %) – hodnocení Ba, což znamená pouze 2 segmenty produktů, které generují více než 10 % celkových tržeb. Síla značky a potenciál růstu: tržní podíl na hlavních trzích (váha 10 %) – PMI je hodnocený nejvyšší známkou Aaa díky tržnímu podílu na svých hlavních trzích. Dosahuje zde 50 %. síla značky (váha 10 %) – opět nejvyšší hodnocení Aaa. Především díky nejprodávanější značce na světě Marlboro. PMI vyrábí 4 značky, jejichž tržby činí minimálně 1 miliardu amerických dolarů. Nebo jedna ze značek má tržby více než 10 miliard amerických dolarů. PMI splňuje obojí. organický růst výnosů (váha 10 %) - PMI je hodnocen Baa, organický růst tržeb je více než 3 % a v souladu s ostatními konkurenty. Finanční politika: finanční strategie (váha 10 %) – hodnocení A díky předvídatelné finanční politice, dobré rovnovázemezi zájmy akcionářů a věřitelů. Zadluženost a dluhové krytí (poz. Zdroj je výroční zpráva 2011): RCF/Net Debt (váha 12 %) - Ukazatel zadrženého cash flow ku čistému zadlužení dosahuje 29,4 %. Při této úrovni ukazatele PMI náleží známka Baa. Toto hodnocení je aplikováno při úrovni tohoto ukazatele mezi 18 až 30 %. EBIT/Interest (váha 12 %) – úrokové krytí přesahuje hodnotu 16. Dle metodiky se jedná o hraniční hodnotu pro známku A, která je u tohoto subfaktoru udělována v rozmezí 11 až 16. Debt/EBITDA (váha 12 %) – Poměrně nízké zadlužení PMI na úrovni 1,38 násobku EBITDA přiřazuje hodnocení A. Hraniční hodnoty pro toto hodnocení jsou 1 a 2. Společnost PMI je celkově hodnocena dle metodiky Moody´s pro tabákové společnosti známkou A2 se stabilním výhledem. Jedná se dlouhodobý rating společnosti. Faktor
32
rizika žalob vzhledem k nízkému ohrožení do ratingového modelu této společnosti nevstupuje.
3.2 Metodologie tabákového odvětví dle Standard & Poor´s36 S&P na rozdíl od Moody´s svoji metodologii tabákového odvětví nezveřejňuje samostatně, ale v rámci metodologie průmyslu spotřebního zboží, kam tabákové společnosti patří. S&P k celé metodologii přistupují více univerzálně a hodnocení konkrétního sektoru a subjektu přizpůsobují.
3.2.1 Postup výpočtu ratingové známky Metodologie je rozdělena do dvou hlavních částí. Fundamentální analýza podnikatelského rizika (Business Risk Profile), kde se posuzují následující faktory: Rizikovost jednotlivých regionů a jejich makroekonomické ukazatele Charakteristika a rizikovost odvětví Konkurenční prostředí Tržní podíly na jednotlivých trzích Diverzifikace portfolia výrobků Analýza finančních rizik společnosti (Financial Risk Profile), která se zaměřuje na tyto faktory: Kvalita účetnictví Finanční řízení Kapitálová struktura, analýza cash flow Struktura rozvahy, zadluženost Likvidita Obě dvě tyto části jsou vzájemně poměřeny v rámci tzv. matice rizik. Dle profilu a odvětví podnikání společnosti je provedena analýza podnikatelského rizika. Podobně S&P
36
General: Criteria Methodology: Business Risk/Financial Risk Matrix Expanded. In: Standard & Poor´s [online]. 2009 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://www.standardandpoors.com/prot/ratings/articles/en/eu/?articleType=HTML&assetID=1245319314 383
33
nahlíží i na hodnocení finančních rizik, v tomto případě udělená známka za finanční faktory částečně záleží na kvalitativním hodnocení. Každému z faktorů finančních rizik je přiřazeno určité rozmezí známek a podle kvalitativního hodnocení společnosti se určí známka výsledná dle tabulky 5. Váha jednotlivých faktorů je individuální dle odvětví. Jejich přesnou hodnotu S&P nezveřejňuje. Tab. 5: Matice podnikatelského a finančního rizika (zdroj: S&P)
3.2.2 Fundamentální analýza podnikatelského rizika 37 Veškeré faktory jsou posuzovány v kontextu hodnoceného subjektu, ani zde není taxativně vymezena jejich váha. Zpravidla nejvyšší vliv na ratingové hodnocení společnosti má charakteristika a rizikovost odvětví, v tomto případě tabákového, ostatní faktory jsou spíše pomocné. Charakteristiku odvětví spotřebního zboží popisuje S&P pomocí tabulky 6. V tabulce jsou jednotlivá rizika a charakteristiky odvětví označeny buňkami s hodnocením rizikovosti: vysoce rizikové (H, high risk), středně/vysoce rizikové (M/H, medium/high risk), středně rizikové (M, medium risk), málo/středně rizikové (L/M, low/medium risk) a málo rizikové (L, low risk).
37
General Criteria: Principles Of Credit Ratings. In: Standard & Poor´s [online]. 2011 [cit. 201205-10]. Dostupné z: http://www.standardandpoors.com/prot/ratings/articles/en/eu/?articleType=HTML&assetID=1245324619 389
34
Tab. 6: Charakteristika a rizikový profil odvětví spotřebního zboží (zdroj: S&P)
3.2.3 Analýza finančních rizik společnosti Faktor kvality účetnictví a finančního řízení patří mezi tzv. měkké faktory. Další faktory hodnocení společnosti si již všímají kvantitativních ukazatelů společnosti. Prvním z nich je poměr provozního cash flow k celkovému zadlužení (FFO/Debt). Ukazatel vyjadřuje procentuální část dluhu, kterou dokáže společnost pokrýt z provozu. Druhým ukazatelem je ukazatel schopnosti splácet dluhy. Poměřujeme celkové zadlužení společnosti k EBITDA. Poslední ukazatel znázorňuje zadluženost společnosti, kdy porovnává celkový dluh ke kapitálu 38. Jednotlivé ukazatele se vyhodnocují dle tabulky 7, každé hodnotě ukazatele se přiděluje výsledná známka vyjádřená slovně. Tato slovní 38
Dle platné metodologie S&P pojem“ kapitál“ zahrnuje dluhy, odložené daňové závazky a vlastní kapitál.
35
známka se pak explicitně přenese do výsledné matice v tabulce 5 a dle kvalitativního hodnocení se určí výsledná známka faktoru. Ani v tomto případě nejsou zcela jasně definovány procentuální váhy pro výpočet konečného ratingu. Tab. 7: Souvztažnost ukazatelů finančních rizik a slovního ratingového hodnocení (zdroj: S&P)
3.2.4 Philip Morris – praktické určení ratingu dle S&P Dle publikované metodiky S&P nelze přesně odvodit jakými dílčími známkami jsou hodnoceny jednotlivé faktory podnikatelského rizika. U faktorů finančních rizik je situace odlišná. U jednotlivých faktorů známe přiřazené škály známek, i když bez procentuálních vah jednotlivých faktorů. Dle tabulky 7 hodnotí S&P společnost PMI:
FFO/Debt – ukazatel provozního cash flow ku celkovému zadlužení je na úrovní 57 %, což je dle metodiky S&P hodnoceno jako „Modest“ a přiřazená známka je AA nebo A- v závislosti na hodnocení celkového podnikatelského rizika.
Debt/EBITDA – ukazatel schopnosti splácet dluhy 1,38 je opět hodnocen jako „Modest“ se známkou AA nebo A-, dle matice v závislosti na hodnocení celkového podnikatelského rizika.
Debt/Capital - ukazatel zadluženosti poměřující dluhy ke kapitálu přesahuje u PMI 80 % a je tedy hodnocený jako „Highly Leveraged“, což v závislosti na hodnocení celkového podnikatelského rizika může přiřadit známku od BB- až po CCC +.
Dlouhodobý rating společnosti PMI je stanoven dle metodiky S&P na úrovni známky A se stabilním výhledem.
36
3.3 Porovnání metodologie S&P a Moody´s Metodologicky se obě dvě agentury S&P a Moody´s vydávají rozdílným směrem. Moody´s má svoji metodologii zvlášť vypracovanou pro jednotlivá odvětví téměř do detailu. Naopak S&P se vydává směrem optimalizace metodologie pro více sektorů, jejich odlišnosti jsou zapracovány do analýzy individuálně. Záleží tak velmi na citlivosti analytika při posuzování rizik. V případě obou agentur je kvalitativní hodnocení velmi úzce propojeno s tabákovým odvětvím. Kvantitativní hodnocení se opírá v obou případech o ukazatele finanční analýzy a jsou jasně vymezeny hodnoty, které mohou nabývat u jednotlivých přidělovaných známek. Ukazatel schopnosti splácet dluhy se používá u obou agentur ve formě celkového dluhu ku EBITDA. Ukazatel schopnosti generovat cash flow Moody´s odvíjí od zadrženého cash flow39, které zůstane společnosti po výplatě dividendy akcionářům. Naopak S&P se zajímá především o cash flow provozní, které je vygenerováno z činnosti společnosti. Třetí ukazatel se u agentur liší. Zatímco S&P používá standardní ukazatel zadlužení, celkový dluh ku vlastnímu kapitálu, Moody´s se vydává jiným směrem a používá ukazatel úrokového krytí pro zjištění schopnosti financovat náklady zadlužení. Obě dvě ratingové agentury i přes odlišnosti v přístupu k metodologii dokážou dojít ke stejným nebo podobným závěrům, což lze demonstrovat na hodnocení společnosti PMI.
3.4 Srovnání ratingového hodnocení jednotlivých tabákových společností Pro srovnání ratingových hodnocení tabákových společností „velké čtyřky“ je použit převodník mezi ratingovými známkami jednotlivých agentur viz tabulka 1. Porovnání si všímá dlouhodobého ratingu společností.
3.4.1 Philip Morris International PMI je hodnocen všemi třemi ratingovými agenturami navzájem si odpovídajícími známkami tzn. Moody´s známkou A2, S&P a Fitch známkou A. Ve všech případech má rating stabilní výhled. Všechny tři agentury i přes rozdílnou metodologii spatřují u PMI stejné riziko dluhového selhávání. 39
Retained Cash-flow – RCF
37
3.4.2 British American Tobacco U BAT je situace podobná, všechny ratingové agentury přiřazují společnosti známky, které vyjadřují stejné riziko. V porovnání s PMI je u BAT rating o 2 notche nižší, tedy u Moody´s je to Baa1, u S&P BBB+, stejně jako u Fitch. Výhled hodnotí všechny agentury opět shodně jako stabilní.
3.4.3 Japan Tobacco International JTI je hodnoceno pouze Moody´s a S&P. Moody´s společnost hodnotí velmi vysokou známkou Aa3 se stabilním výhledem. S&P je zdrženlivější a známka je posazena o jeden notch níže na A+. výhled je i zde stabilní.
3.4.4 Imperial Tobacco IMPTOB je pro Moody´s a Fitch na samém konci investičního pásma. Moody´s hodnotí na úrovni Baa3 se stabilním výhledem. Fitch je trochu více optimistický a k hodnocení BBB- přidává pozitivní výhledna zlepšení známky. S&P je optimističtější než Fitch a její známka je o jeden notch vyšší na úrovni BBB se stabilním výhledem.
Závěr Cílem práce bylo popsat a zanalyzovat postupy ratingového hodnocení nadnárodních tabákových společností ratingovými agenturami. K dosažení tohoto cíle bylo potřeba definovat rating, ratingové agentury, popsat jejich fungování, postup udělení ratingu i jeho následné použití. Dále bylo třeba vysvětlit zákonitosti tabákového trhu, popsat jeho hlavní účastníky, jejich tržní podíly a vliv na fungování celého trhu. Pro porovnání postupů ratingového hodnocení tabákových společností byly vybrány agentur S&P a Moody´s. Zatímco u Moody´s se povedlo detailně rozebrat postup udělení ratingového hodnocení, u S&P byla situace složitější. S&P sdílí identickou metodologii pro více odvětví. Tabákový průmysl spadá pod spotřební zboží. Charakteristika trhu a tabákové společnosti je pak zohledněna v celkovém ratingovém hodnocení rozdílnými vahami faktorů ovlivňující rating. V případě kvalitativní analýzy nebylo možné detailně spolu srovnat všechny faktory, které S&P a Moody´s pro ratingové hodnocení používají, a vytvořit tak přesné porovnání. Váhy kvalitativních faktorů, jejich příslušné rozmezí a ohodnocení totiž S&P nezve-
38
řejňuje. Dle metodiky Moody´s se ovšem podařilo všechny faktory potřebné pro kvalitativní rating popsat a zanalyzovat. U kvantitativních faktorů byla situace odlišná. Moody´s a v tomto případě i S&P zveřejňují ve své metodice jednotlivé faktory a poměřované hodnoty. Obě dvě metodologie pro hodnocení kvantitativních faktorů se od sebe příliš neliší. Součástí porovnání ratingového hodnocení tabákových společností je i příklad udělení ratingu společnosti Philips Morris International. V případě této společnosti se ratingové agentury Moody´s i S&P se na uděleném hodnocení shodují.
39
POUŽITÉ ZDROJE LIŠKA, V., VINŠ, P.: „Rating“, 1. vydaní. Praha: C. H. Beck, 2005, ISBN - 80-7179807-X. Rating. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. 2012. vyd. San Francisco (CA): Wikimedia
Foundation,
2001-2012
[cit.
Dostupné
2012-05-10].
z:
http://cs.wikipedia.org/wiki/Rating Credit Rating. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. 2012. vyd. San Francisco (CA):
Wikimedia
Foundation,
2001-2012
[cit.
2012-05-10].
Dostupné
z:
http://en.wikipedia.org/wiki/Credit_rating Philip Morris International. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. 2012. vyd. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation, 2001-2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://en.wikipedia.org/wiki/Philip_Morris_International Moody´s Investors Services. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. 2012. vyd. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation, 2001-2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://en.wikipedia.org/wiki/Moody%27s_Investors_Service Standard & Poor's. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. 2012. vyd. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation, 2001-2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://en.wikipedia.org/wiki/Standard_%26_Poor%27s Fitch Group. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. San Francisco (CA): Wikimedia
Foundation,
2001-2012
[cit.
2012-05-10].
Dostupné
z:
http://en.wikipedia.org/wiki/Fitch_Group Tobacco industry. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. San Francisco (CA): Wikimedia
Foundation,
2001-2012
[cit.
2012-05-10].
Dostupné
z:
http://en.wikipedia.org/wiki/Tobacco_industry Tobacco. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation,
2001-2012
[cit.
2012-05-10].
Dostupné
z:
http://en.wikipedia.org/wiki/Tobacco 40
Imperial Tobacco. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. 2012. vyd. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation, 2001-2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://en.wikipedia.org/wiki/Imperial_Tobacco British American Tobacco. In: Wikipedia: the free encyclopedia [online]. 2012. vyd. San Francisco (CA): Wikimedia Foundation, 2001-2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://en.wikipedia.org/wiki/British_American_Tobacco Moody´s Investors Service. Moody´s [online]. 2012 [cit. 2012-05-09]. Dostupné z: http://www.moodys.com/ Global Tobacco Rating Methodology. In: Moody´s Investors Service [online]. 2010 [cit. Dostupné
2012-05-10].
z:
http://www.moodys.com/researchdocumentcontentpage.aspx?docid=PBC_128183 Standars
&
Poor´s
[online].
2012
[cit.
2012-05-10].
Dostupné
z:
http://www.standardandpoors.com/home/en/eu General: Criteria Methodology: Business Risk/Financial Risk Matrix Expanded. In: Standard
&
Poor´s
[online].
2009
[cit.
2012-05-10].
Dostupné
z:
http://www.standardandpoors.com/prot/ratings/articles/en/eu/?articleType=HTML&ass etID=1245319314383 General Criteria: Principles Of Credit Ratings. In: Standard & Poor´s [online]. 2011 [cit. Dostupné
2012-05-10].
z:
http://www.standardandpoors.com/prot/ratings/articles/en/eu/?articleType=HTML&ass etID=1245324619389 Fitch
Ratings
[online].
2012
[cit.
2012-05-10].
Dostupné
z:
http://www.fitchratings.com/web/en/dynamic/fitch-home.jsp Philip
Morris
International
[online].
2012
[cit.
2012-05-10].
Dostupné
z:
http://www.pmi.com/eng/pages/homepage.aspx Japan Tobacco International [online]. 2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://www.jti.com/ British
American
Tobacco
[online].
2012
[cit.
2012-05-10].
Dostupné
z:
http://www.bat.com/ 41
Imperial Tobacco [online]. 2012 [cit. 2012-05-10]. Dostupné z: http://www.imperialtobacco.com/
SEZNAM OBRÁZKŮ Obr. 1: Logo ratingové agentury Moody´s Investors Service (zdroj: Moody´s) .......... 12 Obr. 2: Logo ratingové agentury S&P (zdroj: S&P) .................................................... 14 Obr. 3: Logo agentury Fitch (zdroj: Fitch) .................................................................. 15 Obr. 4: Tržní podíly na světovém tabákovém trhu (zdroj: UniCredit Research) .......... 18 Obr. 5: Tržní podíly „velké čtyřky“ tabákových firem na vybraných trzích (zdroj: UniCredit Research) .................................................................................................... 21 Obr. 6: Vývoj objemu prodeje cigaret „velké čtyřky“ v letech 2005 až 2011 (zdroj: UniCredit Research) .................................................................................................... 21 Obr. 7: Logo společnosti Philip Morris International (zdroj: PMI) .............................. 22 Obr. 8: Logo společnosti British American Tobago (zdroj: BAT) ............................... 23 Obr. 9: Logo JTI (zdroj: JTI) ...................................................................................... 24 Obr. 10: Logo společnosti Imperial Tobacco (zdroj: IMPTOB) .................................. 25 Obr. 11: Průměrné zdanění cigaret v zemních OECD (zdroj: PMI) ............................. 26
SEZNAM TABULEK Tab. 1: Porovnání ratingových stupnic (zdroj: wikipedia.org) .......................................7 Tab. 2: Ratingový matice klíčových faktorů (zdroj: Moody´s) .................................... 29 Tab. 3: Souvztažnost číselného skóre a hodnocení jednotlivých subfaktorů (zdroj: Moody´s)..................................................................................................................... 29 Tab. 4: Souvztažnost vypočteného skóre a ratingem jednotlivých faktorů (zdroj: Moody´s)..................................................................................................................... 29 Tab. 5: Matice podnikatelského a finančního rizika (zdroj: S&P) ................................ 34 Tab. 6: Charakteristika a rizikový profil odvětví spotřebního zboží (zdroj: S&P) ........ 35 Tab. 7: Souvztažnost ukazatelů finančních rizik a slovního ratingového hodnocení (zdroj: S&P) ................................................................................................................ 36
42
