Univerzita Karlova v Praze Fakulta sociálních věd Institut ekonomických studií
Diplomová práce
2008
Vojtěch Roženský
Univerzita Karlova v Praze Fakulta sociálních věd Institut ekonomických studií
DIPLOMOVÁ PRÁCE Srovnání vývoje pražské a varšavské burzy v letech 1993-2007
Vypracoval: Ing.Vojtěch Roženský Vedoucí: Doc.Ing.Jiří Havel, CSc. Akademický rok: 2007/2008
-2-
Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci vypracoval samostatně a použil pouze uvedené prameny a literaturu
V Praze dne
.
.2008 ____________________________________________ Vojtěch Roženský
-3-
ABSTRAKT
Práce srovnává vývoj pražské a varšavské burzy od jejich počátků v 90.letech až do konce roku 2007. Zabývá se vlivem privatizace státních podniků, kvantitativními ukazateli, provázaností se zahraničními trhy, kvalitou institucí a podmínkami pro emitenty a investory. Srovnání nepotvrzuje hypotézu, že varšavská burza je ve všech relevantních ohledech rozvinutější než pražská, a dochází k závěru, že rozdíly nejsou tak propastné, jak bývají často prezentovány. Podle řady kvantitativních ukazatelů je na tom pražská burza naopak lépe. V kritériích, v nichž je varšavská burza úspěšnější, je tomu tak často spíše díky historickým rozdílům nebo specifikům místních ekonomik, než rozdílům v kvalitě práce managementu burzy nebo dohledových orgánů. Korelační analýza potvrdila vzájemnou provázanost obou trhů, a také silnou korelaci se západoevropskými trhy. Korelace má v čase zřetelně rostoucí trend, intenzita provázanosti se světovými trhy roste rychleji v případě pražské burzy.
ABSTRACT
The thesis compares the development of Prague Stock Exchange (PSE) and Warsaw Stock Exchange (WSE) from their beginnings in early 1990´s, until present. The comparison includes a broad scale of both qualitative and quantitative factors. An analysis of interdependence and comparison of investment conditions is included. The hypothesis of WSE being more developed capital market than PSE was not confirmed. There are some differences, however, these cannot be considered as fundamental. Moreover, these differences are caused mainly by historical factors and country specifics. The correlation analysis proved an extent level of interdependence of both markets, and also a high correlation with both European and overseas´ markets. The correlation has an increasing trend, which seems to be a little bit faster in the case of czech market.
-4-
TEZE DIPLOMOVÉ PRÁCE Autor:
Ing.Vojtěch Roženský specializace finance, finanční trhy a bankovnictví akademický rok 2007/2008
Konzultant: Doc.Ing.Jiří Havel, CSc. Téma:
Srovnání vývoje pražské a varšavské burzy v letech 1993-2007
Charakteristika tématu: Varšavská burza (GPW) bývá v současnosti hodnocena jako nejvýznamnější a nejrychleji se rozvíjející kapitálový trh ve středoevropském regionu. Zejména pokud jde o počet nových IPO, počet obchodovaných akciových titulů a nabídku dalších investičních instrumentů (futures, investiční certifikáty, warranty, opce), je na tom pražská burza (BCPP) výrazně hůře než GPW, přičemž v posledních několika letech se rozdíl neustále zvětšuje. BCPP už nezaostává pouze oblasti IPO a přílivu zahraničních společností, ale i v tržní kapitalizaci a objemech obchodů. Také srovnání kompozitních ukazatelů kvality a vynutitelnosti práva v oblasti kapitálového trhu vyznívají ve prospěch Polska. Na druhou stranu můžeme najít argumenty, které takovéto jednoznačné hodnocení popírají. Jestliže při porovnání burzovních statistik (tržní kapitalizace, objemu obchodů) zohledníme velikost země, není srovnání pro BCPP tak nepříznivé. Také vysoký počet IPO nutně neznamená o tolik výraznější pokrok, protože v Polsku se v naprosté většině jedná o malé emise s nízkou likviditou. Při hodnocení také musíme vzít v úvahu výchozí situaci po roce 1989, která u nás byla díky hlubší socializaci složitější. To mělo vliv na volbu metod privatizace a tím pádem i na vývoj kapitálového trhu. Dále můžeme zmínit skutečnost, že narozdíl od BCPP je téměř 100% akcií GPW dosud vlastněno státem. Vzhledem k významu kapitálového trhu pro tržní ekonomiku je důležité zkoumat determinanty jeho rozvoje a hodnotit kvalitu jeho institucionálního rámce. Tato potřeba je v bývalých centrálně plánovaných ekonomikách, kde se kapitálové trhy dosud utvářejí, ještě intenzivnější. Srovnání s jinými trhy, zejména pak těmi, které jsou považovány za vyspělejší, umožňuje identifikaci problémů a poskytuje řadu informací a podnětů pro případné legislativní změny.
Hypotéza: Varšavská burza je podle všech hlavních faktorů (tržní kapitalizace, objemy obchodů, počet obchodovaných emisí, počet IPO, počet obchodovaných zahraničních společností, nabídka dalších investičních instrumentů) rozvinutější než pražská. Polská regulace kapitálového trhu je kvalitnější a lépe vynutitelná než česká.
Otázky: (1) je varšavská burza skutečně rozvinutější než pražská ? (2) je česká právní úprava horší než polská? Měla by se změnit a jak? Může Polsko v tomto ohledu představovat pro ČR určitou inspiraci? (3) co je příčinou rozdílů ve výsledcích BCPP a GPW? Jaký je podíl neovlivnitelných faktorů, jako jsou velikost země nebo historické okolnosti?
-5-
(4) jak se vyvíjela korelace obou trhů se západoevropskými burzami? Projevil se na ní vstup do EU? (5) jaký je nejpravděpodobnější budoucí vývoj obou trhů?
Metody práce:
výpočet tržní kapitalizace a objemu obchodů v relaci k HDP a počtu obyvatel. Porovnání se západoevropskými i ostatními regionálními trhy analýza IPO – počet v relaci k počtu obyvatel, průměrný objem primárních emisí, likvidita titulů po uvedení na trh výpočet korelace výkonnosti GPW a BCPP se západoevropskými trhy. Srovnání s ostatními regionálními trhy. Vývoj korelace v souvislosti se vstupem ČR a Polska do EU (hypotéza: harmonizace by se měla projevit ve zvýšené korelaci) výpočet vzájemné korelace výnosů mezi středoevropskými trhy (Pearsonova korelace, měsíční výnosy) výpočet anualizované volatility denních výnosů, porovnání se západoevropskými trhy, porovnání s ostatními trhy v regionu ověření pozitivního vztahu rizika a výnosu (směrodatných odchylek měsíčních výnosů a měsíční výkonnosti indexů) srovnání vývoje kompozitních ukazatelů kvality institucionálního rámce (legal index, financial regulation effectiveness index, aggregate corporate governance index), výpočet jejich korelace s výnosy a turnover ratios (hypotéza: kvalita regulace přímo ovlivňuje výnosy) vývoj počtu obchodovaných společností v poměru k počtu obyvatel, porovnání se západoevropskými burzami vývoj počtu obchodovaných zahraničních společností vzhledem k počtu obyvatel, jejich podíl na tržní kapitalizaci BCPP a GPW zhodnocení vývoje specifických rizik emerging markets v ČR a Polsku (makroekonomická, politická a institucionální) srovnání nabídky finančních derivátů
Předpokládaný obsah: I. Úvod
charakteristika tématu
II. Teoretická část stručné srovnání výchozí situace obou ekonomik na počátku transformace úloha kapitálových trhů při privatizaci v ČR a Polsku vývoj obchodování v letech 1993-2007 vývoj institucionálního rámce obou trhů – legislativní úprava, systém regulace a dohledu přehled metod a postupů práce použitých v praktické části III. Praktická část podrobná analýza statistik BCPP a GPW z let 1993-2007 zhodnocení účinnosti změn v regulačních opatřeních současné cíle a aktivity vedení BCPP a GPW predikce budoucího vývoje BCPP a GPW IV.Závěr
potvrzení/vyvrácení hypotézy návrhy na změny regulačních opatření v ČR
-6-
Přehled základní literatury: Knihy a papery: Claessens, S., Djakov, S., Pohl, G.: Ownership and Corporate Governance: Evidence from the Czech Republic. World Bank 2006. Hoen, Herman W.: The Transformation of Economic System in Central Europe. Cheltenham, Edward Elgar Publishing 1998. Holman, R.: Transformace české ekonomiky v komparaci s dalšími zeměmi střední Evropy. Praha, CEP 2000. Kočenda, E., Lízal, L.: Český podnik v české transformaci 1990-2000. Praha, Academia 2003. Pajuste, A.: Corporate Governance and Stock Market Performance in Central and Eastern Europe. Stockholm, Stockholm School of Economics 2002. Pavlát, V., Kubíček, A.: Regulace a dozor nad kapitálovými trhy. Praha, VŠFS 2004. Schütte, C.: Privatization and Corporate Control in the Czech Republic. Cheltenham, Edward Elgar Publishing 2000. Spencer, P.D.: The Structure and Regulation of Financial Markets. Oxford, Oxford University Press 2000. České právní předpisy: Zákon č.15/1998 o dohledu v oblasti kapitálového trhu Zákon č.57/2006 o změně zákonů v souvislosti se sjednocením dohledu nad finančním trhem Zákon č.256/2004 o podnikání na kapitálovém trhu Zákon č.591/1992 o cenných papírech Zákon č.214/1992 o burze cenných papírů Zákon č.513/1991, obchodní zákoník Polské právní předpisy: Code of Commercial Companies Act on Public Offering Conditions Governing the Introduction of Financial Instruments to Organised Trading, and Public Companies Act on Trading in Financial Instruments Act on Capital Market Supervision The Warsaw Stock Exchange Statutes The Rules of the Warsaw Stock Exchange Internetové zdroje: www.fese.eu www.wse.pl.com www.nbp.pl www.bcpp.cz www.cnb.cz
Podpis vedoucího práce: ____________________________________________________ Doc.Ing.Jiří Havel, CSc.
-7-
Obsah 1. Úvod..........................................................................................................................10 2. Vznik a vývoj pražské burzy..................................................................................12 2.1 Historie pražské burzy..........................................................................................12 2.2 Struktura BCPP.....................................................................................................13 2.3 Typy a vypořádání burzovních obchodů.............................................................14 2.4 Regulace a dohled..................................................................................................16 2.5 Problémy BCPP v letech 1993-1995.....................................................................19 2.5.1 Manipulace a insider trading.....................................................................19 2.5.2 Nadměrný počet obchodovaných titulů.....................................................20 2.5.3 Nízká kvalita regulace a dohledu..............................................................21 2.5.4 Nedostatečné využívání burzy jako zdroje kapitálu..................................21 2.6 Změny v letech 1995-1998.....................................................................................22 2.6.1 Segmentace trhu........................................................................................22 2.6.2 Vyřazení nelikvidních titulů......................................................................23 2.6.3 Nový obchodní systém..............................................................................24 2.6.4 Legislativní změny a reorganizace dohledu..............................................25 2.7 Vývoj od roku 1998................................................................................................26 2.7.1 Výsledky změn z let 1995-1998................................................................26 2.7.2 Legislativní změny a integrace dohledu....................................................28 2.7.3 Priority rozvoje..........................................................................................29
3. Vznik a vývoj varšavské burzy...............................................................................30 3.1 Historie varšavské burzy......................................................................................30 3.2 Struktura a orgány GPW.....................................................................................31 3.3 Obchodní systém a vypořádání obchodů............................................................32 3.3.1 Typy obchodů ...........................................................................................32 3.3.2 Vypořádání obchodů.................................................................................33 3.4 Regulace a dohled..................................................................................................34 3.5 Problémy v první polovině 90.let..........................................................................35 3.5.1 Tržní kapitalizace a malý počet obchodovaných společností...................36 3.5.2 Pomalý postup privatizace........................................................................36 3.5.3 Přetrvávající vliv státu..............................................................................37 3.5.4 Nevhodná struktura investorů...................................................................37 3.5.5 Kvalita legislativy.....................................................................................38 3.6 Aktuální problémy GPW......................................................................................39 3.6.1 Privatizace GPW a přetrvávající vliv státu...............................................39 3.6.2 Deformace trhu investičními limity pro institucionální investory............40 3.7 Strategie rozvoje....................................................................................................40
4. Vzájemná korelace BCPP a GPW a korelace se světovými trhy........................42 4.1 Metodologie výpočtů a zdroje dat........................................................................42 4.1.1 Typy korelačních koeficientů....................................................................42 4.1.2 Problémy interpretace korelačních koeficientů.........................................43 4.1.3 Použitá data...............................................................................................44 4.1.4 Poznámky k úpravě vstupních dat.............................................................44 4.2 Vzájemná korelace BCPP a GPW........................................................................46 -8-
4.3 Korelace se světovými trhy...................................................................................48 4.3.1 Srovnání BCPP a GPW.............................................................................48 4.3.2 Korelační matice........................................................................................52 4.3.3 Párové korelace klouzavých skupin..........................................................56 4.3.4 Očekávaný vliv vstupu do Eurozóny.........................................................60
5. Kvantitativní charakteristiky BCPP a GPW........................................................61 5.1 Tržní kapitalizace..................................................................................................61 5.2 Objem a struktura obchodů.................................................................................65 5.2.1 Objemy obchodů.......................................................................................65 5.2.2 Tržní aktivita.............................................................................................66 5.2.3 Struktura obchodů.....................................................................................68 5.3 Výkonnost indexů PX a WIG20...........................................................................69 5.3.1 Parametry indexů.......................................................................................69 5.4.2 Vývoj výkonnosti indexů..........................................................................71 5.4 Počet obchodovaných společností........................................................................73 5.5 Primární emise a jejich úspěšnost........................................................................75 5.5.1 Faktory úspěšnosti IPO.............................................................................75 5.5.2 Vývoj počtu a objemů IPO........................................................................78
6. Vliv institucionálních faktorů na vývoj BCPP a GPW........................................80 6.1 Problémy při tvorbě legislativy v 90.letech.........................................................80 6.2 Český a polský kapitálový trh z hlediska teorie regulace..................................81 6.2.1 Přínosy kvalitní regulace...........................................................................81 6.2.2 Přístupy k regulaci.....................................................................................81 6.2.3 Systémy regulace.......................................................................................82 6.3 Rozdíly ve výchozí situaci ČR a Polska po roce 1989........................................82 6.4 Vliv formy privatizace na vývoj BCPP a GPW..................................................83 6.4.1 Vliv privatizace na výkonnost společností obchodovaných na BCPP......83 6.4.2 Kupónová privatizace v Polsku a její vliv na vývoj GPW........................85 6.4.3 Srovnání dopadů privatizace v ČR a Polsku.............................................87 6.5 Kvalita regulace a dohledu v ČR a Polsku..........................................................88 6.5.1 Regulace kapitálového trhu.......................................................................88 6.5.2 Kvalita dohledu.........................................................................................90 6.5.3 Kvalita regulace a corporate governance obchodovaných společností.....90 6.6 Důsledky investičních limitů pro institucionální investory...............................91
7. Srovnání atraktivity BCPP a GPW pro emitenty a investory.............................96 7.1 Podmínky pro emitenty.........................................................................................96 7.2 Podmínky pro investory........................................................................................99 7.2.1 Transparentnost trhů a zajištění ochrany investic.....................................99 7.2.2 Obchodní platformy, vypořádání a garance obchodů.............................101 7.2.3 Derivátový trh..........................................................................................102
8. Závěr.......................................................................................................................103 9. Literatura...............................................................................................................110 10 Přílohy...................................................................................................................120 Příloha 1 – grafy a tabulky.......................................................................................120 Příloha 2 – outputy z ekonometrického softwaru...................................................132
-9-
1. Úvod Existence dobře fungujícího kapitálového trhu má pro tržní ekonomiku naprosto zásadní význam. Firmám umožňuje přístup ke kapitálu a subjektům s přebytkem zdrojů rozšiřuje možnosti investování úspor. Napomáhá tak realizaci podnikatelských akcí, podporuje efektivní alokaci zdrojů a tím pádem přispívá i k růstu výkonnosti celé ekonomiky 1. Proto je důležité zkoumat determinanty jeho rozvoje a sledovat kvalitu jeho institucionálního rámce. Srovnání s jinými trhy, zejména pak těmi, které jsou považovány za vyspělejší, umožňuje identifikaci problémů a poskytuje informace a podněty pro případné změny. Jakkoliv mohou trhy v rozvinutých tržních ekonomikách sloužit jako příklad, ke kterému by se ty středoevropské měly snažit přiblížit, pro komparaci a hodnocení jsou těžko použitelné. Burzy v západoevropských zemích se nepřetržitě rozvíjely až několik set let, zatímco kontinuita vývoje v socialistickém bloku byla na více než půl století narušena a během této doby odtud vymizely základní instituce tržní ekonomiky. Země jako Česká republika prošly naprosto jiným vývojem a dostaly se do situací, v nichž západní Evropa nikdy nebyla. Abychom nesrovnávali nesrovnatelné, je lepší hodnotit pražskou burzu (BCPP) podle toho, jak si stojí v porovnání s ostatními středoevropskými a východoevropskými burzami. Pro srovnání vývoje BCPP jsem zvolil varšavskou burzu (GPW), která v současnosti prochází rychlým a úspěšným vývojem a bývá označována za nejvýznamnější kapitálový trh v regionu. BCPP zaostává prakticky ve všech podstatných kvantitativních ukazatelích, a to jak v hodnotách, tak v dynamice. Rozdíly jsou i v indikátorech kvality a vynutitelnosti práva. Varšava si úspěšně buduje pozici východoevropské finanční metropole. Vzniká tak otázka, proč není pražská burza tak úspěšná a jaké změny je třeba udělat k tomu, aby se rozdíly mezi ní a varšavskou burzou tak prudce nezvyšovaly. Na druhou stranu můžeme najít argumenty, které takto jednoznačné hodnocení popírají. Jestliže při komparaci obou burz vezmeme v úvahu faktory jako velikost země nebo složitost výchozí situace v roce 1989, není srovnání pro BCPP už tak nepříznivé. Vyspělost kapitálového trhu není dána jen kvantitativními ukazateli, ale i hloubkou strukturálních změn. V tomto ohledu se v České republice podařilo učinit kroky, na které se v Polsku dosud čeká, například privatizace burzy. 1
některé výzkumy vztah mezi aktivitou na kapitálovém trhu a budoucím ekonomickým růstem nepotvrzují, např.Filer, Hanousek, Campos [2000]. Jiné, např.La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny [2000], ukazují, že rozvinutý kapitálový trh působí na ekonomický růst skrze několik kanálů
- 10 -
Cílem práce je pomocí testování historických dat a srovnání institucionálních charakteristik obou trhů potvrdit nebo vyvrátit následující hypotézy: Hypotéza 1: Polská cesta budování kapitálového trhu se v 90.letech ukázala být úspěšnější, než česká. Negativní důsledky, plynoucí z podcenění významu kvality institucionálního rámce, se na českém trhu projevují dodnes. Hypotéza 2: Srovnání všech hlavních kvantitativních ukazatelů (tržní kapitalizace, objemy obchodů, počet obchodovaných společností a dynamika jeho změn, výkonnost indexů) vyznívá ve prospěch varšavské burzy. Hypotéza 3: Úroveň institucionálního rámce kapitálového trhu, zejména pak kvalita a vynutitelnost regulace, je v Polsku vyšší než v České republice. Hypotéza 4: Varšavská burza nabízí ve srovnání s pražskou atraktivnější podmínky pro emitenty i pro investory. Při testování těchto hypotéz jsou hledány odpovědi na tyto otázky:
Jak se ve vývoji obou burz odrazil průběh transformace, zejména pak forma a načasování velké privatizace a proces utváření institucí tržního hospodářství?
Jak se vyvíjela vzájemná korelace obou trhů a jejich korelace se světovými trhy?
Jak se změní komparace burzovních statistik při zohlednění velikosti ekonomiky?
Pokud v kvantitativních ukazatelích existují rozdíly, do jaké do jaké míry jsou zapříčiněny aktivitami managementu burz a dohledových orgánů, a jaký je naopak podíl historických faktorů a specifik jednotlivých ekonomik
Jaký je vliv institucionálních faktorů na dynamiku rozvoje?
V čem jsou oba trhy atraktivní pro emitenty a investory?
Kapitoly 2 a 3 obsahují stručný teoretický základ a vedle historie a organizací obou trhů je jejich součástí analýza problémů spojených s privatizací. Hlavním výstupem práce jsou kapitoly 4 a 5. Čtvrtá kapitola obsahuje podrobnou korelační analýzu, včetně vývoje korelace hlavními světovými trhy. Kapitola 5 zahrnuje rozbor všech důležitých kvantitativních ukazatelů, jako jsou tržní kapitalizace, objemy obchodů, úspěšnost primárních emisí, nebo výkonnost indexů. Kapitola 6 je zaměřena na institucionálními faktory, zejména kvalitu regulace a dohledu. Kapitola 7 obsahuje srovnání atraktivity obou burz jak z pohledu emitentů, tak z pohledu investorů.
- 11 -
2. Vznik a vývoj pražské burzy 2.1 Historie pražské burzy První pražská burza byla otevřena 17.4.1871 a obchodovalo se na ní s cennými papíry i komoditami. Dozor spadal pod rakouské ministerstvo financí, ale burza sama měla značný prostor pro tvorbu pravidel. Hned v roce 1873 se v důsledku hospodářské krize ocitla v problémech s nízkou likviditou. Po jejím skončení se burza rozvíjela poměrně pomalu, a to až do první světové války, kdy byla v období 26.7.1914 až 3.2.1919 uzavřena. Po rozpadu Rakouska-Uherska a vzniku samostatného Československa měl výrazný vliv na obchodování proces nostrifikace, který výrazně zvýšil objem obchodů a počet obchodovaných společností. Další přerušení činnosti burzy přišlo 21.9.1938 v souvislosti s přicházející druhou světovou válkou. Po válce už však k obnovení činnosti burzy nedošlo a otevřena byla až po více než 50-leté přestávce v roce 1992. V dubnu 1993 bylo zahájeno obchodování se sedmi tituly2 a o tři měsíce později bylo přijato 955 emisí z první vlny kupónové privatizace. Z počátku se obchodovalo pouze jeden den v týdnu, od 3.11.1993 dva a od 14.3.1994 tři dny v týdnu. Pět dni v týdnu se obchoduje od 19.9.1994. Obrázek 2.1 Časová posloupnost hlavních událostí v historii BCPP
24.11.1992 6.4.1993 13.7.1993 5.4.1994 1.3.1995 1997 1998 1.10.2002 2004 28.6.2004 2006
založení Burzy cenných papírů Praha, a.s. počátek obchodování přijato 955 emisí z první vlny kupónové privatizace počátek výpočtu indexu PX50 přijato 674 emisí z druhé vlny kupónové privatizace vyřazeno 1301 nelikvidních emisí z volného trhu zahájeno obchodování ve SPAD první zahraniční emise (Erste bank) členství v FESE, status definované zahraniční burzy udělený SEC první IPO (Zentiva) obchodování s investičními certifikáty, futures a warranty
Zdroj: BCPP 2007
2
4 dluhopisy, 2 podílové listy a 1 akcie
- 12 -
2.2 Struktura BCPP Pražská burza má právní formu akciové společnosti. Ke konci roku 2006 měla celkem 31 akcionářů, mezi nimiž jsou banky a obchodníci s cennými papíry. Největšími akcionáři jsou Patria Finance (24,7%), Česká spořitelna (14,6%), PPF banka (12,1%) a Komerční banka (11,5%)3. Vrcholnými orgány jsou valná hromada, dozorčí rada a burzovní komora4. Valná hromada je nejvyšším orgánem BCPP a do její pravomoci patří mimo jiné schvalování Stanov burzy a Pravidel Burzovního rozhodčího soudu. Dozorčí rada je čtyřčlenná a dohlíží na výkon působnosti burzovní komory a na činnost burzy. Burzovní komora je statutárním orgánem, tzn.řídí činnost burzy a jedná jejím jménem. Jejím předsedou je generální ředitel BCPP, dále má dva místopředsedy a tři řadové členy. Pod burzovní komoru spadají tři burzovní výbory: (1) pro členské otázky, (2) pro obchodování a (3) pro kotaci. Jejich úkolem je řešit otázky finančního řízení burzy, členství na BCPP (výbor pro členské otázky), vývoje nových produktů (výbor pro obchodování), nebo přijímání a vyřazování emisí z trhu (výbor pro kotaci). Obrázek 2.2 Struktura a orgány BCPP Valná hromada
Dozorčí rada Burzovní komora
Generální ředitel
Sekretariát GŘ HR Externí komunikace Právní služba Interní audit a bezpečnost
Odbory: (1) obchodování a cenných papírů (2) informatiky (3) inspekce (4) ekonomiky a správy
Zdroj: BCPP 2007 3 4
Burzovní výbory: (1) pro členské otázky (2) pro kotaci (3) pro burzovní obchody
Výroční zpráva Burzy cenných papírů Praha, a.s., 2006 http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=Profil-Burzy
- 13 -
BCPP funguje na členském principu, tzn.obchodovat na burze mohou pouze její členové. Členem se mohou stát právnické osoby, jejichž předmětem činnosti je obchodování s cennými papíry, přičemž členem může být i subjekt, který není akcionářem. Zakládajících členů v roce 1992 bylo 17, v průběhu 90.let se počet členů dostal na více než 100, ale později klesal až na současných 215. Vedle členů existují tři tzv. subjekty oprávněné uzavírat burzovní obchody: Česká konsolidační agentura, Česká národní banka a Ministerstvo financí ČR. Z hlediska burzovních trhů v současnosti existuje trh regulovaný a neregulovaný. V rámci regulovaného trhu fungují dva segmenty – (1) trh oficiální, který se dále člení na hlavní trh a oficiální volný trh, a (2) trh speciální, na kterém se obchodují futures. K 31.3.2008 se na hlavním trhu obchodovalo s 19 akciovými a 40 dluhopisovými tituly, na oficiálním volném trhu s 14 akciovými, 87 dluhopisovými a 46 ostatními (waranty a investičními certifikáty) tituly6.
2.3 Typy a vypořádání burzovních obchodů (1) obchody přes SPAD Systém pro podporu trhu akcií a dluhopisů (SPAD) patří mezi obchodní systémy řízené kvótami (quote-driven systems). Je založen na účasti tvůrce trhu (market maker) 7 , což je subjekt (obchodník s cennými papíry), který má s BCPP uzavřenu Smlouvu o vykonávání činnosti tvůrce trhu na vybrané emise8. Obchodování ve SPAD probíhá ve dvou fázích: (1) otevřené (od 9:30 do 16:00 hod.), v níž musí tvůrce trhu zajišťovat likviditu v souladu se smlouvou, a (2) uzavřené (7:30-9:30 a 17:00-20:00 hod.) a hod v níž tvůrce trhu není povinen kotovat ani uzavírat obchody. (2) obchody přes Automatizovaný obchodní systém (AOS) Obchody přes AOS probíhají ve dvou režimech: (1) v aukčním a (2) v kontinuálním. V aukčním režimu se soustřeďují kupní a prodejní pokyny k jednomu okamžiku a výsledkem je 5
www.bcpp.cz
6
viz http://www.bcpp.cz/Cenne-Papiry/Trhy-Cennych-Papiru/
7
jeden subjekt může vykonávat, a zpravidla také vykonává, funkci tvůrce trhu pro více emisí najednou. Zároveň pro jednu emisi může funkci tvůrce trhu plnit ( a v současnosti vždy plní) více subjektů. Povinností tvůrce trhu je zajišťovat likviditu na trhu. Musí uzavřít obchod, pokud je jeho kotace součástí nejlepší kotace a protistrana na tuto kotaci reaguje. Přitom platí, že obchody lze uzavírat pouze v rámci povoleného cenového rozpětí. 8
přehled market makerů pro SPADové emise ke konci roku 2007 je uveden v příloze 1 v tabulce A.5
- 14 -
stanovení ceny pro daný titul. Ta se nesmí odchýlit o více než
5%
od
závěrečné
ceny
předchozího dne. Rozhodující je dosažení co největšího zobchodovaného množství CP, tzn.neuplatňuje se princip časové priority. V kontinuálním režimu jsou průběžně vkládány kupní a prodejní pokyny a k jejich párování dochází na základě cenové priority. Otevírací cena se rovná ceně v aukci a je středem přípustného cenového pásma pro kontinuální obchodování, které je různé v závislosti na příslušnosti daného CP k určité obchodní skupině. (3) blokové obchody Blokové obchody nejsou limitovány žádným cenovým rozpětím kolem uzavírací ceny předchozího obchodního dne. Musí však splňovat předepsaný minimální objem
9
.
Protistranami v obchodu mohou být dva členové burzy nebo člen a nečlen. Obchod musí být v případě akcií zaregistrován v AOS do 60 minut po uzavření. Na blokové obchody se nevztahují záruky Garančního fondu burzy. S tituly zařazenými do SPAD bylo z důvodu transparentnosti trhu zakázáno realizovat blokové obchody10. Tabulka 2.1 Vypořádání a garance burzovních obchodů typ obchodu
SPAD
standardní termín vypořádání
volitelný termín vypořádání
garance z Garančního fondu burzy
max.počet dní do vypořádání v případě suspendace
akce v případě suspendace
T+3
T+1 až T+15
ano
3 dny
náhradní obchod intervenční prodej v případě nedostatku peněz, intervenční nákup v případě nedostatku CP
T+3
x
ano
1 den v případě nedostatku peněz, 6 dní v případě nedostatku CP
blokové obchody
X
T+0 až T+15
ne
6 dní
zrušení obchodu
mimoburzovní obchody
X
T+0 až T+99
ne
6 dní
zrušení obchodu
AOS - aukce a kontinuální obchody
Zdroj: BCPP 2007 Předcházející tabulka ukazuje termíny vypořádání jednotlivých typů obchodů, případy využití Garančního fondu burzy a postup v případě suspendace obchodu. Standardní termín vypořádání obchodů ve SPAD je T+3 11 , stejně jako v případě varšavského WARSETu, u blokových nebo mimoburzovních ale může být mnohem delší. 9
v současné době 1 Kč pro akcie a podílové listy a 10 000 Kč pro dluhopisy (viz www.bcpp.cz)
10
výjimky tvoří pouze nadlimitní obchody (v současné době nad 150 mil.Kč) a obchody, kde jedna z protistran není členem burzy 11 pro srovnání, v mimoburzovním RM-Systému probíhá vypořádání v termínu T+1
- 15 -
Vypořádání obchodů probíhá už od roku 1993 přes vypořádací společnost Univyc, která byla pro tento účel založena Burzou cenných papírů Praha. BCPP vlastní 100% akcií Univycu. Společnost Univyc také spravuje prostředky Garančního fondu burzy12. Vypořádání obchodů probíhá v koordinaci se zúčtovacím centrem České národní banky (zprostředkování převodu peněz mezi protistranami transakce) a Střediskem pro cenné papíry (pokyn k převodu cenných papírů). Oba převody (peněz i CP) by měly probíhat současně a neodvolatelně (delivery-versus-payment princip). Obrázek 2.3 Schéma vypořádání obchodů na BCPP
prodávající klient
člen burzy
člen burzy
BCPP
nakupující klient
Univyc, a.s.
clearingové centrum ČNB
SCP
Zdroj: Jílek 1997, BCPP 2007
2.4 Regulace a dohled Regulace kapitálového trhu je souborem pravidel, kterými se subjekty působící na trhu musí řídit. Zahrnuje zákony a podzákonné normy, kam patří předpisy vydávané regulačním orgánem13, a také pravidla stanovená přímo burzou. Z pohledu teorie regulace se sem řadí i dobrovolné předpisy typu etických kodexů.
12
www.univyc.cz
13
seznam aktuálních předpisů je na internetových stránkách dohledového orgánu (České národní banky) http://www.cnb.cz/cs/legislativa/leg_kapitalovy_trh/zakony/index.html
- 16 -
Zákonná úprava kapitálového trhu byla vytvářena v několika etapách. První proběhla v období vzniku BCPP a jejích počátků. Sem patří zákon o cenných papírech14nebo zákon o burze cenných papírů 15 , ale i občanský zákoník 16 a obchodní zákoník 17 . Druhá skupina pravidel byla přijímána v souvislosti se snahami o zvýšení transparentnosti trhu v druhé polovině 90.let. Příkladem je zákon o dohledu v oblasti kapitálového trhu z roku 199818. Třetí etapou byly změny v souvislosti s přípravou na vstup do EU, které měly zajistit kompatibilitu českého a unijního práva. Do této skupiny zákonů patří zákon o podnikání na kapitálovém trhu 19 , zákon o dluhopisech 20 a další 21 . Poslední byly úpravy související se sjednocením dohledu nad finančními trhy v roce 200622. Mezi podzákonné normy patří (1) vyhlášky a úřední sdělení dohledových orgánů23, které se týkají emitentů veřejně obchodovatelných cenných papírů, obchodníků s cennými papíry, makléřů, investičních zprostředkovatelů nebo ochrany trhu a (2) interní předpisy organizátora trhu (BCPP a.s.)24.
14
Zákon č.591/1992 Sb., o cenných papírech
15
Zákon č.214/1992 Sb., o burze cenných papírů
16
Zákon č.40/1964 Sb., občanský zákoník
17
Zákon č.513/1991 Sb., obchodní zákoník
18
Zákon č.15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a doplnění dalších zákonů
19
Zákon č.256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu
20
zákon o dluhopisech
21
Zákon č.189/2004 Sb., o kolektivním investování, Zákon č.377/2005 Sb., o finančních konglomerátech
22
Zákon č.57/2006 Sb., o změně zákonů v souvislosti se sjednocením dohledu nad finančním trhem
23
Vyhláška č. 264/2004 Sb., o formě a způsobu zasílání výroční zprávy a pololetní zprávy emitenta kótovaného cenného papíru a o způsobu plnění povinnosti oznámit podíl na hlasovacích právech, Vyhláška č. 536/2004 Sb., kterou se provádějí některá ustanovení zákona o podnikání na kapitálovém trhu v oblasti ochrany proti zneužívání trhu, ve znění pozdějších předpisů, Vyhláška č. 88/1993Sb., o podrobnostech technického provedení veřejně obchodovatelných cenných papírů, Vyhláška č. 260/2004 Sb., o náležitostech technického provedení kótovaných listinných cenných papírů, Vyhláška č. 268/2004 Sb., o náležitostech a přílohách žádostí podle zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, a důvodová zpráva k této vyhlášce, Vyhláška č. 355/2004 Sb., o formě, lhůtě a způsobu uveřejňování kurzu investičního nástroje přijatého k obchodování na regulovaném trhu a způsobu informování Komise pro cenné papíry o využívání vnitřních informací a o manipulaci s trhem, Vyhláška č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, Vyhláška č. 266/2004 Sb. , o hlášení obchodů s investičními nástroji přijatými k obchodování na regulovaném trhu, Vyhláška č. 59/2007 Sb., o druzích odborných obchodních činností obchodníka s cennými papíry vykonávaných prostřednictvím makléře, o druzích specializace makléře a o makléřské zkoušce, Vyhláška č. 258/2004 Sb., kterou se stanoví podrobnosti dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a podrobnější způsoby jednání obchodníka s cennými papíry se zákazníky, Vyhláška č. 605/2006 Sb., o některých informačních povinnostech obchodníka s cennými papíry, Vyhláška č. 123/2007 Sb. , o pravidlech obezřetného podnikání bank, spořitelních a úvěrních družstev a obchodníků s cennými papíry 24
Burzovní pravidla, Stanovy, Řád Burzovního rozhodčího soudu, usnesení Burzovní komory
- 17 -
Dohledem se rozumí kontrola dodržování regulačních pravidel. Prvním dohledovým orgánem byl Odbor státního dozoru nad kapitálovým trhem, který byl 1.9.1992 zřízen na Ministerstvu financí ČR ještě na základě federálního Zákona o státním dohledu z roku 1991. Odbor byl však bezzubý, protože pouze sbíral informace o trzích a přestupcích jejich účastníků, ale neměl žádnou pravomoc udělovat sankce, což pochopitelně podlamovalo jeho autoritu 25 . Kvalita dohledu v tomto období byla limitována skutečností, že před rokem 1989 žádný kapitálový trh neexistoval a tudíž neexistovali ani zkušení regulátoři. Od 1.4.1998 převzala dohledové pravomoci nově zřízená Komise pro cenné papíry (KCP). Do její pravomoci spadal kapitálový trh, kolektivní investování a částečně i oblast penzijního připojištění. V době vzniku KCP tak existovaly celkem čtyři instituce dohlížející na finanční trhy26. K 1.4.2006 došlo ke sjednocení dohledu nad finančním trhem, a pravomoci KCP v oblasti kapitálového trhu převzala Česká národní banka. Z původních čtyřech orgánů dohledu nad finančním trhem tak zůstal pouze jeden. Revize institucionálního uspořádání byla první z plánovaných fází sjednocení. Druhá fáze, realizovaná k 1.1.2008, spočívá v dovršení přechodu od institucionálního (sektorového) modelu dohledu 27 k funkčnímu
28
, jehož
výhodami mají být snížení nákladů na podpůrné činnosti 29 , unifikace administrativních procesů a licenčních řízení, nebo lepší využití expertů. Pravomoci ČNB 30 v oblasti dohledu nad kapitálovým trhem zahrnují tři základní skupiny činností: (1) Licenční, schvalovací a povolovací činnost 31, (2) Notifikace 32 a (3) Registrační 25
Pavlát, Kubíček [2004]
26
ČNB (banky), Komise pro cenné papíry, Ministerstvo financí (pojišťovny a penzijní fondy) a Úřad pro dohled nad družstevními záložnami 27 pro každý z hlavních sektorů finančního trhu existuje zvláštní dohledový orgán 28 organizační struktura univerzálního dohledového orgánu odpovídá hlavním skupinám dohledových činností. V případě ČNB je to (1) dohled, (2) regulace a analýza, (3) udělování licencí a sankcí 29
např.IT systémy, analýzy, uchovávání a zpřístupňování dat
30
dohledové pravomoci jsou detailně popsány např.na www.cnb.cz nebo ve Zprávě o výkonu dohledu nad kapitálovým trhem 31
ČNB může vydat nebo odejmout povolení k činnosti obchodníka s cennými papíry. Dále vydává a ruší povolení k činnosti makléře a organizuje makléřské zkoušky. ČNB vede správní řízení s hlavními účastníky regulovaných trhů (BCPP, RM-S, UNIVYC). Ta se týkají například rozšiřování nabídky investičních instrumentů na BCPP, změn v technických parametrech vypořádání obchodů, nebo prověřování možných dopadů ve změnách vlastnické struktury u organizátorů trhu. Povolovací činnosti zahrnují i oblast nových emisí cenných papírů (schvalování prospektů, emisních podmínek atd.) a nabídek převzetí (dohled nad uplatňováním práv na squeeze-out). 32
Od vstupu ČR do EU v roce 2004 mohou na českém trhu působit společnosti z jiných členských států (volný pohyb služeb na základě jednotné licence). Záměr těchto zahraničních subjektů poskytovat služby na území ČR musí být oznámen českému regulačnímu orgánu prostřednictvím notifikace od zahraničního regulátora. To platí i
- 18 -
činnost33. Vedle toho ČNB sleduje plnění informačních povinností emitentů a monitoruje trh v rámci boje proti ilegálním praktikám. Výkon dohledových pravomocí probíhá formou dohledu na dálku34 a dohledu na místě35. Současná legislativa dává ČNB dostatečně silné nástroje k vynucování pravidel regulace. Ty spočívají v možnosti zahájit správní řízení, které může vyústit až v odejmutí licence. ČNB této možnosti využívá i v praxi, např.v roce 2006 odejmula licence dvěma obchodníkům s cennými papíry (Americas International Brokers a AFIN Brokers).
2.5 Problémy BCPP v letech 1993-1995 2.5.1 Manipulace a insider trading Prvním zásadním problémem BCPP v počátcích jejího fungování byl značný stupeň manipulace s cenami 36 a insider trading 37 , což odrazovalo zahraniční investory od nákupů českých akcií 38 . Pražská burza měla v tomto ohledu v zahraničí velmi špatnou pověst. Problém byl i s tím, že velká většina obchodů neprobíhala standardně přes hlavní trh, ale formou přímých a blokových obchodů, tedy mimo cenotvorné segmenty trhu39. Díky tomu byl trh značně neprůhledný. obráceně, když ČNB vydává zahraničním regulátorům notifikace o záměru českých subjektů působit na regulovaných zahraničních trzích (např.usiluje-li domácí společnost o přijetí k obchodování na zahraniční burze). ČNB spolupracuje se zahraničními regulátory v rámci Mezinárodní organizace komisí pro cenné papíry (IOSCO). 33
ČNB má povinnost vést registry jednotlivých typů subjektů působících na regulovaných finančních trzích
34
ČNB sleduje chování jednotlivých subjektů na trhu (které jí povinně zasílají pravidelné reporty) i vývoj trhu jako celku. V rámci dohledu na dálku ČNB také kontroly účastníků trhu, například kontroly dodržování kapitálové přiměřenosti obchodníků s CP, nebo kontroly makléřů a poskytovatelů investičních služeb. Součástí dohledu na dálku jsou i správní řízení, která se nejčastěji týkají porušování informačních a oznamovacích povinností. 35
Dohled na místě probíhá formou kontrol, které mohou být komplexní, nebo dílčí (zaměřené pouze na určitou oblast činnosti kontrolovaného subjektu). Týkají se dodržování pravidel obezřetného podnikání (sledování, měření a vyhodnocování rizik) a funkčnosti vnitřních kontrolních systémů. Kontroly probíhají u jak u obchodníků s cennými papíry, tak u organizátorů trhu. Podrobněji viz např. Zpráva o výkonu dohledu nad kapitálovým trhem 2005 36
skupina větších obchodníků se dohodne na umělém vyvolání pohybu cen podle vlastních potřeb
37
jak uvádí Jílek [1997] str.59-60, mezi hlavní formy insider tradigu patřilo zneužívání přístupu k neveřejným informacím, front-running (kdy portfolio manažeři nebo makléři využijí toho, že vědí, kdy na trh podají velkou kupní nebo prodejní objednávku), parazitování makléřů na příkazech klientů, nebo doporučení analytiků podle potřeb jejich vlastního portfolia 38
např.Hanousek, Filer [1998] uvádí, že ke konci roku byl podíl zahraničních investorů na obchodech na BCPP zanedbatelný, zatímco na GPW se už pohyboval kolem 30% a na budapešťské burze dokonce 70% 39
viz tabulka 2.2
- 19 -
Tabulka 2.2 Vývoj podílu blokových obchodů na BCPP v 90.letech 1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
kursotvorné segmenty
17,21
36,51
17,38
11,48
8,94
41,73
87,01
blokové obchody
82,79
63,49
82,62
88,52
91,06
58,27
12,99
Zdroj: BCPP 2008 Vliv na obchodování měly i problémy investičních fondů a nedostatečná ochrana práv minoritních akcionářů. Podíl informed tradingu40podle dostupných studií výrazně překračoval hodnoty z vyspělých trhů41. Problém byl umocněn tím, že dohledové orgány sledovaly pouze minimum podezřelých transakcí. Takové prověřování je přitom na vyspělých trzích běžné. Pověst BCPP mezi zahraničními investory byla velmi špatná. V polovině 90.let bylo investování na BCPP považováno za spolehlivý způsob, jak prodělat peníze. V zahraničí se objevovaly články s názory typu "dealing in Prague is a losers´guide to investment" nebo "Czech capital market is anarchy to the outsider and sweet profit to those in the know". Do konce desetiletí se nepodařilo tuto nálepku odstranit a zahraniční investoři stále neměli o obchodování na BCPP zájem.
2.5.2 Nadměrný počet obchodovaných titulů Pražská burza prošla velmi nestandardním vývojem, a to především díky roli, kterou hrála v masové privatizaci v první polovině 90.let. Kupónová privatizace přinesla na nově otevřený trh do dvou let kolem 1700 společností (pro srovnání, ve Varšavě bylo ke konci roku 1995 kótováno 65 titulů) s velkou tržní kapitalizací, čímž se BCPP v počtu emisí dostala na druhé místo v Evropě hned po London Stock Exchange. Tyto akcie se značně lišily co do objemu obchodování, velikosti emisí i kvality a rozsahu zveřejňovaných informací. Společnosti byly přijaty na trh aniž by musely splňovat standardní kritéria. Předpokládalo se, velký počet obchodovaných společností bude automaticky znamenat likvidnější trh. To se však nepotvrdilo, protože většina společností z první vlny kupónové privatizace vykazovala zanedbatelné objemy obchodů. Navíc velký počet kótovaných společností zvyšoval nároky na
40
transakcí, kde jedna z protistran má výhodu znalosti neveřejné informace
41
např. Hanousek, Podpiera [2000] testovali data o SPADových emisích od srpna do listopadu 1999 a dospěli k závěru, že pravděpodobnost informed tradingu je 32%. Stejný model aplikovaný na NYSE přinesl výsledné hodnoty mezi 16% a 22%
- 20 -
dohledové orgány, které v té době samozřejmě ještě nebyly rozvinuté, resp.vyvíjely se až s určitým časovým zpožděním. Tabulka 2.3 Srovnání počtu obchodovaných společností v ČR, Polsku, Maďarsku a Rusku 1994
Česká republika
1995
1996
1028
1716
1670
Polsko
44
65
83
Maďarsko
40
42
45
Rusko
72
170
73
Zdroj: BCPP 2008, Berglöf, Pajuste 2003
2.5.3 Nízká kvalita regulace a dohledu Český kapitálový trh v prvních letech trpěla nedostatečnou legislativou a dohledem. Dohledové pravomoci vykonával pouze jeden specializovaný odbor na Ministerstvu financí, navíc bez oprávnění udělovat výraznější sankce, a Komise pro cenné papíry začala fungovat až v roce 1998. Vedle nedostačující kvality legislativy můžeme mezi institucionální faktory počátečních neúspěchů zařadit časté změny pravidel, obecně malou vynutitelnost práva a také pomalý vývoj neformálních pravidel. Z těchto důvodů si BCPP během 90.let nedokázala získat důvěru zahraničních investorů a také ze strany firem nebyl o získání kapitálu prostřednictvím burzy zájem. 2.5.4 Nedostatečné využívání burzy jako zdroje kapitálu a investičních příležitostí Využívání kapitálového trhu jako zdroje financování u nás nemá tradici. V ČR byly a jsou výrazně převládajícím zdrojem kapitálu firem bankovní úvěry. V 90.letech to bylo umocněno tím, že domácí firmy byly často spoluvlastněny bankami, které ovlivňovaly rozhodování managementu v otázkách financování. Institucionální a zahraniční investoři zase neměli v český kapitálový trh důvěru. Za malým zájmem individuálních investorů pak stály stereotypy ve struktuře úspor domácností, kde převládajícími složkami byly a jsou depozita, hotovost a stavební spoření, zatímco důvěra v cenné papíry rostla jen velmi pomalu. Ani dnes podíl individuálních investorů zdaleka nedosahuje takové výše, jako třeba v Polsku nebo západní Evropě.
- 21 -
2.6 Pokusy o restrukturalizaci v letech 1995-1998 Výše uvedené problémy a netransparentnost trhu jako celku vyvolaly potřebu výraznějších legislativních změn42. Ty probíhaly postupně již od roku 1995 a pokračovaly až do roku 1998. Daly by se shrnout do čtyřech hlavních bodů: (1) Reorganizace (segmentace) trhu (2) Hromadný delisting nelikvidních titulů (3) zavedení nového obchodního systému a zákaz obchodovat blue chips mimo BCPP (4) zřízení nového dohledového orgánu (Komise pro cenné papíry) Od těchto opatření se očekávalo, že přinesou větší transparentnost trhu a pomohou tak přilákat zahraniční a institucionální investory a zvýšit likviditu.
2.6.1 Segmentace trhu Důvodem segmentace trhu byla existence velkého počtu emisí, které měly diametrálně rozdílnou likviditu a rozsah poskytovaných informací. Do srpna 1995 byl trh rozdělen na kotovaný a nekotovaný. Od 1.9.1995 fungovaly tři segmenty: kotovaný trh se rozdělil na trh hlavní a vedlejší, a z trhu nekotovaného vznikl trh volný. Tyto trhy se lišily minimální velikostí emise a rozsahem informačních povinností. Jako kritéria pro rozdělení emisí do jednotlivých trhů byly zvoleny objem obchodů, tržní kapitalizace a počet dní, ve kterých byl titul během roku obchodován. Tabulka 2.4 Kritéria přijetí k obchodování na BCPP v roce 1995 hlavní trh
vedlejší trh
volný trh
akcie mimo IF
akcie IF
akcie mimo IF
akcie IF
dle obch.zák.
500 mil.Kč
dle obch.zák.
250 mil.Kč
x
objem části emise vydané na základě veřejné nabídky
200 mil.Kč
x
100 mil.Kč
x
x
podíl části emise vydané na základě veřejné nabídky na celkovém objemu emise
20%
x
15%
doba podnikatelské činnosti emitenta
2 roky
2 roky
2 roky
2 roky
x
podmínka dostatečné likvidity emise
ano
ano
ne
ne
x
výše základního kapitálu emitenta
10%
Zdroj: Jílek 1997
42
ty jsou stručně, ale velmi výstižně hodnoceny v pravidelných výročních zprávách CERGE-EI “Czech Republic 199./200.“ v části Microeconomic, sekci Czech Capital Markets, zejména pak v letech 1997-2001
- 22 -
Kritéria listingu na BCPP v tomto období jsou shrnuta v předcházející tabulce. K jejich úpravě (zpřísnění) došlo až později 43 . Požadovaný podíl části emise vydané na základě veřejné nabídky na celkovém objemu emise byl zvýšen na 25% jak u hlavního, tak u vedlejšího trhu. Minimální požadovaná doba podnikatelské činnosti byla prodloužena na tři roky. V roce 1999 byl otevřen ještě tzv.nový trh, který byl součástí vedlejšího trhu, a měl sloužit k usnadnění přístupu ke kapitálu novým firmám. Kritéria listingu byla nastavena mnohem mírněji než v případě hlavního trhu44. Investoři byli k nákupu těchto akcií motivováni tím, že za emisi se zaručil někdo ze členů burzy, a ten garantoval plnění informačních povinností a dostatečnou likviditu. Nový trh se ale neujal z důvodu nulového zájmu ze strany emitentů.
2.6.2 Vyřazení nelikvidních titulů Druhým ze zvolených způsobů, jak problémy řešit, bylo zpřísnění požadavků na obchodované společnosti, resp.vyřazení těch společností, které tyto požadavky nesplňovaly. Vyřazování nelikvidních titulů probíhalo v několika blocích během roku 1997 (v březnu 100 titulů, v dubnu 391, v červnu 509, v září 303 titulů). Hromadný delisting ale nebyl bez problémů: (1) vyškrtnutí 78% položek z kursovního lístku nepředstavovalo příliš povzbudivý signál pro zahraniční a institucionální investory k investování na BCPP, což vlastně bylo v rozporu s jedním z cílů, ke kterému toto opatření mělo směřovat (2) byli tím poškozeni drobní domácí investoři, kteří získali akcie v kupónové privatizaci, a nyní měli ztíženou situaci při jejich prodeji Od snížení počtu obchodovaných společností se očekávalo zpřehlednění trhu, zjednodušení kontroly dodržování povinností emitentů, a v důsledku i vyšší zájem investorů a zvýšení likvidity. Vedle úplného delistingu probíhalo ještě přeřazování nelikvidních společností z hlavního na vedlejší trh. To největší proběhlo počátkem ledna 1998, kdy bylo takto přesunuto celkem 35 společností, které neplnily minimální požadovanou likviditu na hlavním trhu. Cílem opatření bylo podpořit průhlednost a prestiž hlavního trhu.
43
v souvislosti s novým uspořádáním trhu a zavedením systému SPAD.
44
minimální základní kapitál nad 10 mil.Kč, očekávaná tržní kapitalizace nad 20 mil.Kč, objem emise nad 15% celkového kapitálu a minimální doba na trhu nad 1 rok.
- 23 -
Graf 2.1 Počet emisí obchodovaných na BCPP v letech 1993-1998 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 1993
1994
1995
1996
1997
1998
Zdroj: BCPP 2007
2.6.3 Nový obchodní systém V systému SPAD, založeném na účasti market makerů zajišťujících likviditu 45 , se začalo obchodovat v roce 1998. Pro listing ve SPADu byla stanovena tvrdší kritéria, než byla ta původní z roku 1995 pro hlavní trh. Prodloužila se minimální doba v businessu a zvýšil se minimální podíl části emise na základě veřejné nabídky na celkovém objemu emise. Tabulka 2.5 Podmínky přijetí k obchodování ve SPAD v roce 1998 akcie mimo IF
akcie IF
dle Obch.zák.
500 mil.Kč
objem části emise vydané na základě veřejné nabídky
200 mil.Kč
x
podíl části emise vydané na základě veřejné nabídky na celkovém objemu emise
25%
x
3 roky
3 roky
výše základního kapitálu emitenta
doba podnikatelské činnosti emitenta
Zdroj: BCPP 2007 V původním obchodním systému byly blue chips obchodovány v kontinuálním systému, zatímco ostatní, méně likvidní tituly v aukci s fixními cenami. Zavedením nového obchodního systému tak na BCPP vznikly dva subsystémy, každý fungující na jiném principu. SPAD patří mezi systémy řízené kvótami (quote-driven systems), zatímco AOS mezi systémy řízené příkazy (order-driven systems). Zde je určitá podoba s americkými nebo britským trhem, kde existují hybridní systémy, nebo paralelně koexistuje více různých systémů 46.
45
podrobněji k technickým parametrům obchodování ve SPADu viz kap.2.3 (struktura a vypořádání obchodů na BCPP) a 6.2 (srovnání parametrů systémů SPAD a WARSET) 46
např.Inoue [2006]
- 24 -
Otevření SPADu bývá zpětně hodnoceno spíše kladně. Výrazně vzrostly objemy obchodů a podařilo se redukovat procento přímých a blokových obchodů z 91% v roce 1998 až na 46% v roce 2000. Od roku 2001 se však tento podíl znovu zvyšoval. Malé využití cenotvorných tržních segmentů tak zůstalo jedním z problémů pražské burzy až do roku 2005. Výrazně pozitivní vliv na transparentnost trhu v nejbližších letech se ale neprokázal. Výzkumy nepotvrdily, že by se v období pěti let od vzniku SPADu snížil podíl tzv.informed trading 47.
2.6.4 Legislativní změny a reorganizace dohledu Prvotní potřebou bylo zkvalitnění dohledu, který dosud zajišťoval odbor Státního dohledu nad kapitálovým trhem na Ministerstvu financí. Proto byl přijat zákon č.15/1998 o dohledu v oblasti kapitálového trhu a od dubna 1998 převzala dohledové pravomoci Komise pro cenné papíry. Novelizován byl i obchodní zákoník. Další změny se týkaly samotného obchodování na BCPP a měly směřovat k vyšší transparentnosti trhu. Hlavním opatřením byl zákaz uzavírání blokových obchodů u titulů zařazených do SPAD. Postupné zkvalitňování legislativy v oblasti kapitálového trhu od počátku fungování BCPP můžeme ilustrovat vývojem Aggregate Legal Indexu, což je kompozitní ukazatel, který zahrnuje celkem 23 faktorů ze třech následujících oblastí: (1) ochrana minoritních akcionářů, (2) přístup k informacím a (3) právní náročnost exitu z investice (likvidace pozice). Graf 2.2 Vývoj Legal Indexu v letech 1994-1998 14,0
11,0
12,0
12,0
10,0 8,0
7,5
6,0 4,0 2,0 0,0 1994
1996
1998
Zdroj: Pajuste 2002 I přes rostoucí tendenci ale hodnota legal indexu v roce 1998 nedosahovala úrovně v Polsku, Maďarsku nebo Estonsku. Proto bylo potřeba provést řadu změn jak v kvalitě regulace kapitálového trhu, tak v organizaci a efektivitě dohledu.
47
např.Podpiera, Hanousek 2003
- 25 -
2.7 Vývoj BCPP po roce 1998 2.7.1 Výsledky změn z let 1995-1998 Od restrukturalizace burzy se čekalo, že zvýší transparentnost trhu, tím přilákají zahraniční investory a pomohou výrazně zvýšit likviditu. Původní změny z roku 1995 v této oblasti nepřinesly téměř žádné výsledky. Důvodem bylo, že naprostá většina obchodů stále probíhala mimo hlavní trh, tzn. prostřednictvím přímých a blokových obchodů. Tyto transakce byly z velké většiny prováděny registrovanými brokery. Proto bylo od poloviny roku 1997 členům BCPP zakázáno provádět obchody přes SCP. K rozvoji hlavního trhu a jeho cenotvorné funkce to ale přispělo pouze v omezené míře, protože obchodníci pouze přešli od off-market transakcí k přímým obchodům, jimiž také nebyla ovlivněna tržní cena, takže transparentnost a důvěryhodnost trhu zůstala na stejné úrovni. Graf 2.3 Vývoj struktury obchodů s akciemi na BCPP v letech 1993-2007 kursotvorné segmenty
blokové obchody
100%
80%
60%
40%
20%
0% 19
93
19
94
19
95
19
96
9 19
7
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
04 20
05 20
20
06
0 20
7
Zdroj: BCPP 2008 Dostat většinu obchodů do cenotvorných tržních segmentů se tak podařilo až s určitým zpožděním v roce 1999. V letech 2002-2005 sice došlo ke krátkodobému zvýšení podílu blokových obchodů na úroveň mezi 30-40%, ale v roce 2006 se podíl kursotvorných segmentů na objemech vrátil nad 90%. Ani reorganizace trhu nepřinesla takový efekt, jaký se od ní očekával. Předpokládalo se, že segmentace spolu s vyřazením nelikvidních akcií podpoří transparentnost trhu, přiláká více
- 26 -
zahraničních investorů a pomůže zvýšit likviditu. To se však příliš nepodařilo, částečně díky výše zmíněnému růstu podílu transakcí probíhajících mimo cenotvorné segmenty trhu. Naopak zavedení nového obchodního systému SPAD bylo pro budoucí vývoj BCPP pozitivní. Výrazně se zvýšil objem obchodů s nejlikvidnějšími tituly a dočasně se i zredukoval podíl transakcí uzavíraných mimo hlavní trh. SPAD každopádně znamenal zkvalitnění technických aspektů podávání pokynů a vypořádání obchodů. Výsledky legislativních změn se v následujících několika letech také nedostavily. Kontroly KCP u účastníků i organizátorů trhu odhalily přetrvávající problémy (u jednotlivých subjektů i na trhu jako celku, když se například nedařilo zúžit prostor pro manipulace s trhem) a situace se zlepšila až s dalšími změnami po roce 2002. Situace v otázce počtu obchodovaných společností se přesunula z jednoho extrému do druhého. Jestliže se v letech 1995-96 pohyboval na úrovni největších Evropských trhů s mnohonásobně větší tržní kapitalizací, po hromadném vyřazení nelikvidních emisí v roce 1997 se postupně snižoval na jednu z nejnižších hodnot v regionu. Díky katastrofálnímu nedostatku IPO se tento stav nedaří zvrátit a nedostatečná nabídka akciových titulů zůstává asi největším problémem BCPP. Graf 2.4 Vývoj počtu akciových titulů obchodovaných na BCPP 1 716
971
1 670
1 028
320
304 195
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
151
2000
102
79
65
55
39
32
32
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Zdroj: BCPP 2008 Nízký počet emisí na BCPP se projevuje i tím, že roste podíl, kterým se několik největších společností podílí na celkové tržní kapitalizaci. Například podíl pěti největších společností se pohybuje nad 80%, zatímco v případě GPW podíl deseti největších nedosahuje ani 40% 48. Stejný problém je i u objemu obchodů. 48
např.Zalewska [2005], str.20
- 27 -
Tabulka 2.6 Podíly emisí s největší tržní kapitalizací na celkové tržní kapitalizaci BCPP [%] 2003
2004
2005
2006
2007
podíl emise s největší tržní kapitalizací na celkovém tržní kapitalizaci
29,63
29,37
32,77
35,71
43,80
kumulovaný podíl pěti emisí s největší tržní kapitalizaci na celkové tržní kapitalizaci
76,51
78,27
83,61
87,60
88,61
Zdroj: BCPP 2008
2.7.2 Legislativní změny a integrace dohledu Jak uvádí Pajuste (2002) 49 , regulace českého kapitálového trhu byla zjednodušeně řečeno vytvářena "metodou poučení z chyb". Tím pádem implementace regulačních opatření časově zaostávala. Naopak v Polsku nebo Maďarsku byl rozvoj kapitálového trhu založen na současném zavádění regulace a legislativy zajišťující ochranu investorů. Cílem legislativních úprav v ČR proto bylo vytvořit takové právní prostředí, které by přiblížilo důvěryhodnost trhu alespoň úrovni Polska a Maďarska. Mezi nejdůležitější změny patřila novelizace Zákona o cenných papírech z roku 200050, nový Zákon o podnikání na kapitálovém trhu z roku 200451, Zákon o dluhopisech nebo Zákon o kolektivním investování. V roce 2005 byla vytvořena nová pravidla pro realizaci squeezeoutů a byl přijat zákon o sjednocení dohledu nad finančním trhem. První fáze sjednocení dohledu v České republice byla zahájena 1.4.2006 52 , kdy původní regulátoři byli zrušeni a jejich pravomoci přešly pod ČNB. Očekávanými efekty byly úspory z rozsahu (nižší náklady, zamezení duplikaci činností, efektivnější jednotná databáze a statistické systémy), odstranění komunikačních bariér mezi jednotlivými regulátory či větší efektivitu spolupráce se zahraničními regulátory. ČNB se hodlá soustředit na čtyři oblasti53: (1) dohled na obezřetné podnikání subjektů působících na finančních trzích, (2) plnění informačních povinností emitentů veřejně obchodovatelných cenných papírů, (3) dohled nad takeovery a squeeze-outy, a (4) boj proti nelegálním praktikám a monitorování trhů. Na hodnocení úspěšnosti sjednocení dohledu je ještě brzy. Zkušenosti z dalších zemí, které 49
Pajuste [2002], str.19
50
od roku 1992 byl Zákon o cenných papírech novelizován 16x, a jen v období 2000-2002 dohromady 10x
51
v roce 2004 došlo v souvislosti se vstupem do EU k přizpůsobení řady zákonů unijním předpisům
52
jednotlivé fáze sjednocení dohledu viz část 2.4.2
53
viz www.cnb.cz
- 28 -
integraci dohledu provedly už v 90.letech54, ale ukazují, že pozitiva skutečně převážila možné problémy (přílišná koncentrace moci, nebo možné snížení transparentnosti rozhodování). 2.7.3 Priority rozvoje Jako největší současný problém BCPP bývá považována malá nabídka akciových titulů. Protože se z již uváděných důvodů nedá předpokládat nějaká okamžitá a zásadní změna v preferencích firem ohledně způsobu dlouhodobého financování, bude se nabídka obchodovaných akcií rozšiřovat spíše díky paralelnímu listingu zahraničních společností 55 . než prostřednictvím primárních emisí. Vedení BCPP očekává, že počet IPO se bude v nejbližších letech pohybovat pouze v jednotkách za rok. Další oblastí, kde je co zlepšovat, je derivátový trh. Jeho rozvoj je limitován malým zájmem investorů56. Ale vzhledem k tomu, že obchodování s futures a investičními certifikáty začalo teprve v roce 2006, a obchodování s opcemi do konce roku 2007 vůbec nezačalo, bude ještě nějakou dobu trvat, než tyto instrumenty získají větší popularitu mezi investory. Jednou z variant budoucího fungování pražské burzy je strategické partnerství s nějakým zahraničním trhem, což by přineslo nezanedbatelnou úsporu nákladů, zejména pokud by došlo ke sdílení obchodní platformy. První možností je odkup podílu v BCPP nějakou větší zahraniční burzou, druhou naopak získání podílu v nějakém menším trhu. Žádná konkrétní jednání momentálně neprobíhají, pouze se uvažovalo o akvizici v Bulharsku. V budoucnu se ale diskuze na toto téma určitě objeví, protože samostatná existence malých trhů s nízkou likviditou (například právě Bulharsko, Srbsko, Slovensko, nebo Slovinsko) je nejistá, a jejich propojování a vznik seskupení typu Euronextu nebo OMX by jim přineslo řadu výhod. Kredibilita českého kapitálového trhu se od 90.let výrazně zvýšila. Svědčí o tom i skutečnost, že se BCPP v roce 200157 stala členem Federace evropských burz (FESE) a v roce 2004 získala od americké SEC statut definované zahraniční burzy ("designated offshore market"), který znamená jakousi záruku důvěryhodnosti a transparentnosti trhu pro americké investory. 54
Trend integrace dohledových orgánů do jediné instituce začal koncem 80.let. Původní rozdělení dohledových pravomocí podle segmentů finančního trhu přestalo vyhovovat, protože tyto segmenty už nebyly tak jasně definovány. Vznikala řada konglomerátů, které působily ve více oblastech finančních služeb (bankovnictví, pojišťovnictví, kapitálový trh), takže se činnost jednotlivých dohledových orgánů často překrývala, případně docházelo ke kompetenčním sporům. První z tranzitivních ekonomik, která k integraci dohledu přistoupila, bylo Maďarsko (1997), následované pobaltskými státy. 55
např. akcie VIG, obchodované na BCPP od února 2008 viz srovnání objemů obchodu s deriváty v části 7.2.3 57 plné členství BCPP získala v roce 2004 56
- 29 -
3. Vznik a vývoj varšavské burzy 3.1. Historie GPW První burza ve Varšavě byla otevřena 12.května 1817. Nejdříve se obchodovaly hlavně dluhopisy, obchodování s akciemi se rozšířilo až v polovině 19.století. Varšavská burza se stala největší z celkem sedmi burz v Polsku a v meziválečném období se na ní obchodovalo 90% veškerého objemu v Polsku. Krátce před 2.světovou válkou (1938) bylo obchodování zastaveno a po roce 1945 už k jejímu znovuotevření nedošlo. Po pádu komunistického režimu se činnost burzy podařilo obnovit velmi rychle 58. Otevřena 16.dubna 1991, poté, co vstoupil v platnost zákon o veřejném obchodování s cennými papíry. Z počátku se obchodovalo pouze jednou týdně, od 9.1.1992 dvakrát, od 4.1.1993 třikrát, od 1.7.1994 čtyřikrát a od 3.10.1994 pětkrát týdně. Obrázek 3.1 Časová posloupnost hlavních událostí v historii GPW
16.4.1991 1.8.1991 1.3.1994 16.4.1994 3.10.1994 8.7.1996 15.7.1996 21.5.1997 únor 2000 21.1.2001 22.9.2003 1.6.2004 27.10.2005
vzniká Gielda Papierow Wartosciowych (GPW) počátek obchodování první veřejný úpis akcií počátek výpočtu indexu WIG20 obchoduje se 5 dní v týdnu počátek kontinuálního obchodování zahájeno obchodování s certifikáty privatizačních fondů )NIF) počet obchodovaných titulů dosáhl 100 real time data dostupná na internetu obchodování s futures obchodování s indexovými opcemi členství ve FESE obchodování s akciovými opcemi
Zdroj: GPW 2007 V 90.letech byl vývoj GPW narozdíl od BCPP pozvolný, což bylo dáno hlavně formou a načasováním privatizace, a také odlišnou strategií v oblasti regulace 59. 58
po Maďarsku nejdříve z postkomunistických zemí
59
tvorba regulace a institucí byla prioritou a měla přednost před překotným rozvojem trhu
- 30 -
3.2 Struktura a orgány GPW Pravomoci orgánů GPW jsou obdobné jako u BCPP. Valná hromada je vrcholným orgánem a představenstvo statutárním orgánem. Organizační struktura je rozvětvenější než v případě pražské burzy, a je z ní patrný větší důraz na oblasti IT a obchodního systému, PR a informační politiky. Obrázek 3.2 Struktura a orgány GPW Valná hromada
Dozorčí rada 3 členové Představenstvo Generální ředitel
Oddělení vnitřního auditu PR oddělení Oddělení plánování a vývoje
Oddělení investičních instrumentů
Oddělení údržby a vývoje systému
Sekretariát GPW Právní oddělení
Oddělení IT Oddělení pro kotaci
Personální oddělení Finanční oddělení
Oddělení členství Oddělení informačních produktů
Oddělení obchodování
Administrativně technické oddělení
Zdroj: GPW 2007 Varšavská burza má formu akciové společnosti se základním kapitálem 41 972 000 PLN a 59 960 emitovanými akciemi v nominální hodnotě 700 PLN. Ke konci roku 2007 měla 38 akcionářů, mezi něž patřily banky, obchodníci s cennými papíry a ministerstvo financí, které vlastnilo 98,81% podíl. GPW funguje na členském principu, narozdíl od BCPP však členy mohou být i zahraniční subjekty. Na konci 2006 měla celkem 35 členů, z toho 25 domácích a 10 zahraničních60.
60
viz www.gpw.pl
- 31 -
3.3 Obchodní systém a vypořádání obchodů Současný obchodní systém WARSET funguje od 17.11.2000. Zajišťuje plně automatizovaný přenos příkazů a vypořádání transakcí. Z hlediska efektivity patří ke špičce, když např.za rok 2006 překonal světový rekord v dostupnosti (99,96%). WARSET narozdíl od SPADu patří mezi systémy řízené příkazy (order-driven systems), což znamená, že všichni účastníci trhu mohou kontinuálně obchodovat 61 (continuous order-driven market - obchody probíhají průběžně po celou dobu otevření trhu a závisí na tom, kdy se střetne nabídka s poptávkou). Z tohoto pohledu je shodný s většinou systémů používaných v kontinentální Evropě, Asii a Austrálii, kde fungují převážně systémy řízené příkazy62.
3.3.1 Typy obchodů
Kontinuální obchodování Investoři posílají přes svého brokera (člena burzy) posílají na trh nabídky nákupu nebo prodeje. Pokud dojde ke střetu protistran, obchod se realizuje. Na trh se mohou posílat limit ordery i market ordery, které jsou uspokojovány za nejlepší nabídku na trhu. Pořadí priorit je (1) cena, (2) okamžik podání pokynu. WARSET proti původnímu systému nemá podobu fyzické lokace (trading flooru), ale jedná se pouze o online platformu. Aukce – single-price se dvěma aukcemi denně Vedle kontinuálního obchodování umožňuje WARSET také obchody v systému s jednou tržní cenou, kde se aukce uskutečňuje dvakrát denně. Podávání pokynů do aukce probíhá ve dvou fázích: pre-opening a post-auction trading. V pre-opening fázi je determinována teoretická otevírací cena, ale transakce ještě neprobíhají. Jediná cena daného CP je stanovena na základě pokynů podaných členy burzy. V okamžiku zveřejnění ceny jsou obchody uzavírány právě za této ceny. Během post-auction tradingu jsou pak přijímány další pokyny. Blokové obchody Obchodování mimo WARSET je možné formou blokových obchodů. Zpravidla se jedná o velké transakce uzavírané mezi velkými investory, kteří si předem dohodnou velikost balíku, cenu a datum transakce. V Burzovních pravidlech GPW jsou pro ně stanoveny určité limity, 61
podrobněji k typům obchodních systémů viz např. Demarchi, Foucault [2000]
62
např.Inoue [2006]
- 32 -
zejména minimální objem transakce a maximální odchylka ceny příslušného cenného papíru od jeho tržní ceny v během daného obchodního dne. Graf 3.1 Struktura obchodů s akciemi na GPW aukce
kontinuální obchodování
blokové obchody
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Zdroj: GPW 2008 Z předchozího grafu je patrné, jak se po spuštění WARSETU prudce zvýšil procentuální podíl kontinuálních obchodů, zatímco u obchodů prostřednictvím aukce pokračoval klesající trend, až prakticky vymizely úplně. Dále si můžeme všimnout, že GPW neměla v porovnání s BCPP výraznější problémy s vysokým podílem blokových obchodů (resp.malým podílem obchodů přes cenotvorné tržní segmenty), když jeho hodnota pouze jednou překročila 30%, zatímco v případě BCPP až do roku 1998 blokové obchody jednoznačně převládaly. To byl také jeden z důvodů, proč byla varšavská burza investory považována za transparentnější než burza pražská.
3.3.2 Vypořádání obchodů Vypořádání obchodů probíhá obdobně jako v ČR. Rozdíl je pouze v tom, že v Polsku neexistuje žádná speciální instituce, která provádí vypořádání (jako je Univyc), ale veškeré náležitosti transakcí probíhají uvnitř Národního registru cenných papírů, včetně pokynů k finančnímu vypořádání protistran.
- 33 -
Obrázek 3.3 Schéma vypořádání obchodů na GPW
člen burzy
prodávající klient
GPW
člen burzy
nakupující klient
Národní registr cenných papírů: (1) realizace převodu CP (2) pokyn k finančnímu vypořádání banka člena burzy
banka člena burzy clearingové centrum
Zdroj: GPW 2007
3.4 Regulace a dohled Po roce 1989 byla veškerá regulace obsažena pouze v zákoně o veřejném obchodování s cennými papíry a svěřeneckých fondech z března 1991, který upravoval požadavky na emitenty (podmínky přijetí cenného papíru k veřejnému obchodování, podmínky uvedení cenného papíru do obchodování), požadavky na obchodníky s cennými papíry (povinnosti členů burzy a povinnosti obchodníků s cennými papíry) i technické parametry obchodování na burze (způsob podávání pokynů, regulace obchodních seancí a OTC transakcí, systém kotací, pravidla vypořádání obchodů). Základ současné právní úpravy tvoří vedle Zákona o GPW skupina zákonů z roku 2005, konkrétně Zákon o veřejné nabídce k úpisu akcií, podmínkách vedoucích k uvedení finančního instrumentu k veřejnému obchodování a veřejně obchodovatelných společnostech, Zákon o obchodování s finančními instrumenty a Zákon o dohledu nad kapitálovými trhy. Vedle nich jsou pro oblast kapitálového trhu podstatné některé části obchodního zákoníku63 z roku 2000.
63
v Polsku pod názvem Zákon o obchodních společnostech
- 34 -
Další součástí regulace jsou, stejně jako v ČR, podzákonné normy, vydávané dohledovými orgány, a interní předpisy varšavské burzy - Stanovy GPW, Pravidla GPW a Pravidla burzovního rozhodčího soudu. Prvním dohledovým orgánem po roce 1989 byla Komise pro cenné papíry a burzy (Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, KPWiG). Vznikla počátkem roku 1991 a zrušena byla v září 2006. Byla zodpovědná za dohled nad dodržováním regulace, obchodních zvyklostí a férové konkurence na akciových i jiných burzách. Dohlížela také nad dodržováním informačních povinností emitentů veřejně obchodovatelných cenných papírů. Do jejího pole působnosti spadaly i investiční fondy. V Polsku stejně jako v ČR přistoupili k postupné integraci dohledu nad finančními trhy. V první fázi byly zrušeny KPWiG a Komise pro dohled nad pojišťovnami a penzijní fondy, a jejich pravomoci od 19.9.2006 přešly pod nově vzniklou Komisi pro finanční dohled (Komisja Nadzoru Finansowego, KNF). Do kompetence KNF tedy spadaly kapitálové trhy, pojišťovny a penzijní fondy. Sjednocení dohledu bylo završeno koncem roku 2007, když se od 1.1.2008 do působnosti KNF zařadily i pravomoci Komise pro bankovní dohled, které zahrnovaly bankovnictví a společnosti zajišťující elektronické platby. Mezi působnosti Komise pro finanční dohled k 1.1.2008 patří64 dohled nad jednotlivými typy subjektů podnikajících na finančním trhu (tzn.nad bankami, pojišťovnami, penzijními fondy, subjekty působícími na kapitálových trzích a subjekty zajišťujícími elektronické platby), dohled nad finančními konglomeráty, dohled nad spravedlivou soutěží na finančních trzích. Další její funkcí je podílení se na tvorbě regulace, podpora stability finančních trhů, podpora transparentnosti a důvěryhodnosti finančních trhů a asistence při mimosoudním řešení sporů mezi účastníky trhu.
3.5 Problémy GPW v první polovině 90.let Vzhledem k tomu, že vývoj GPW byl od BCPP naprosto rozdílný, byla i většina počátečních problémů v 90.letech odlišná, někdy i absolutně opačná. Polsko se při budování kapitálového trhu vydalo jinou cestou, kdy tvorba legislativy a kvalitní regulace měla přednost před rychlostí. Posloupnost dvou hlavních kroků – privatizace státních podniků a tvorba institucionálního rámce – byla proti České republice obrácená.
64
viz www.knf.gov.pl
- 35 -
3.5.1 Tržní kapitalizace a malý počet obchodovaných titulů V prvních letech po svém otevření se GPW potýkala s malým počtem společností splňujících kritéria kotace a tedy i malou tržní kapitalizací. Například Winiecki 65 uvádí, že "ještě čtyři roky po otevření varšavské burzy byla její tržní kapitalizace blíže kapitalizaci Dhaka Stock Exchange v Bangladéši (která činila 1% HDP) než třeba Thajsku nebo Koreji66, o vyspělých tržních ekonomikách nemluvě". V tomto ohledu byla situace GPW naprosto opačná než v případě BCPP, která byla zahlcena akciemi z kupónové privatizace. Graf 3.2 Počet společností obchodovaných na GPW v letech 1991-2007 (údaje ke konci roku) 351 284 221 198
225
230
230 216
255
203
143 83 9
16
22
1991 1992 1993
44
65
1994 1995 1996
1997 1998
1999 2000 2001
2002 2003 2004
2005 2006 2007
Zdroj: GPW 2007 Tabulka 3.1 Podíl tržní kapitalizace na HDP v 90.letech [%] 1995
1996
1997
1998
1999
2000
BCPP
17,65
24,68
24,17
21,16
23,57
22,17
GPW
3,59
5,83
8,42
12,85
19,27
19,92
Zdroj: Berglöf, Pajuste 2003 3.5.2 Pomalý postup privatizace Další problém spočíval v pomalém tempu privatizace státních podniků. Na vývoj GPW to mělo nepříznivý dopad už jen proto, že většina obchodovaných společností se rekrutovala právě z privatizovaných státních podniků, takže nabídka akciových titulů a tržní kapitalizace rostla pouze velmi pomalu. Výraznější zlepšení nastalo až po zahájení kupónové privatizace v roce 1996 a s ní spojeného vzniku národních investičních fondů. 65
Winiecki [1997], str.33
66
tržní kapitalizace GPW v roce 1995 dosahovala jen 3,6% HDP, u burzy v Bangkoku 78% a v Soulu 101%
- 36 -
3.5.3 Přetrvávající vliv státu Stejně jako v jiných tranzitivních ekonomikách byla varšavská burza nestandardním trhem v tom, že nesloužila primárně k zajištění dlouhodobého financování expandujících firem, ale k realizaci prodeje státních podniků a tedy i k financování státní pokladny67. GPW trpěla i příliš velkým vlivem státu. Ten měl dvě podoby: (1) přímou, kdy stát prostřednictvím ministerstva financí vlastnil téměř 100% akcií burzy, (2) nepřímou, spočívající ve vysokém podílu státu v obchodovaných společnostech 68 . Stát tak mohl ovlivňovat dění na kapitálovém trhu a způsobovat distorze. Příliš velký vliv státu měl za následek i slabší úroveň corporate governance v polských společnostech. Následující graf srovnává úroveň agregátního ukazatele úrovně corporate governance ve vybraných zemích v roce 2001, tedy v době, kdy byla ukončena kupónová privatizace a institucionální rámec kapitálového trhu byl relativně stabilizovaný. Přesto byla ještě v této době úroveň corporate governance v Polsku relativně špatná. K postupnému zlepšování přispěl růst konkurence, příprava na vstup do EU, nebo třeba potřeba přístupu na mezinárodní finanční trhy69. Graf 3.3 Aggregate Corporate Governance Indicator 1,32
1,5
0,86 1
1,09
1,08
1,19
0,71 0,27
0,5
0,54
0,41
0,16
UK
A US
sk o Es
ton
ck o Ně me
Ma ďa rsk o
o Ře ck
bli ka Če sk
-1
ár ep u
Po ls k o
ve ns ko Slo
Bu lh a r sk o
ra j in a Uk
-0,5
Ru s
ko
0
-1,05 -1,5
-1,4 -2
Zdroj: Berglöf, Pajuste 2004
3.5.4 Nevhodná struktura investorů Také struktura investorů nebyla zdaleka optimální. Díky vysokému podílu individuálních investorů70 byla GPW náchylná k velkým cenovým výkyvům. Naopak podíl institucionálních 67
Winiecki [1997], str.33-34
68
podle údajů Gazeta Wyborcza byl k 2.červnu 1995 podíl státu na celkové tržní kapitalizaci GPW 15,8%
69
Bohata [1998]
70
podíl individuálních investorů se na GPW dodnes pohybuje kolem 1/3, zatímco na BCPP se nad 10% dostal až v roce 2005
- 37 -
a zahraničních investorů byl příliš malý. Zatímco v roce 1995 byl podíl finančních aktiv spravovaných institucionálními investory na HDP pouze 1,5%, v ČR to bylo 17,8%, a například ve Spojeném království 164% 71. Zahraniční investoři v polovině 90.let zpravidla považovali středoevropské trhy za rizikové a jejich příliv do regionu byl pozvolný. Ke změně došlo až v průběhu masové privatizace v letech 1996-97, kdy vznikla skupina patnácti velkých investičních fondů. Druhým podstatným faktorem bylo stanovení pravidel fungování penzijních fondů, které výrazně zvyšují poptávku po polských akciích a v jejichž portfoliích se ke konci roku 2007 vyskytovaly akcie za řádově desítky mld.PLN. Další skupinou institucionálních investorů jsou investiční fondy, které se díky nízkým úrokovým sazbám z depozit staly populární formou uchování úspor domácností. 3.5.5 Kvalita legislativy v 90.letech Nezanedbatelným problémem byl i rozsah a kvalita regulace. Přestože v tomto směru GPW jednoznačně předčila pražskou burzu, regulace v první polovině 90.let byla i v Polsku nedokonalá a skutečně kvalitní a účinná opatření byla zavedena až po roce 1995. Od té doby patří hodnoty kompozitních ukazatelů kvality a vynutitelnosti práva k nejvyšším v regionu. Graf 3.4 Legal Index v zemích střední a východní Evropy v letech 1994 a 1998 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
15,5 12,25
12
10,75
13,25
13,25
13,25
12,25
9,75 7
s ven Sl o
ko
7,75
7,5
7
blik
u rep ská Če
7,75
o nsk
a mu Ru
to Es
nsk
o
r sk
ďa Ma
o
sko vi n Slo
l sk Po
o
Zdroj: Pajuste 2002 V předcházejícím grafu je srovnání vývoje Legal Indexu 72 v 90.letech. Je zde vidět efekt legislativních změn v ČR při pokusech o restrukturalizaci burzy v letech 1995-1998, kdy se hodnota indexu zvýšila, ale přesto nedosáhla úrovně Polska. Nízká kvalita a rozsah regulace počátkem 90.let měly negativní vliv na zájem zahraničních investorů o nákup podílů v 71
Köke, Schröder [2002], str.12
72
Podrobněji k výpočtu Legal Indexu viz kap.2.6.4
- 38 -
českých a polských společnostech. V roce 1994 byl objem přímých zahraničních investic na obyvatele v ČR 319 USD, a v Polsku dokonce jen 42 USD (pro srovnání v Maďarsku to bylo 670 USD73). V období 1998-2002 proběhla v ČR i Polsku řada zásadních novelizací hlavních zákonů a oba trhy se staly pro investory důvěryhodnějšími.
3.6 Aktuální problémy GPW 3.6.1 Privatizace GPW a přetrvávající vliv státu Ještě na počátku roku 2008 byl držitelem více než 98% akcií GPW stále polský stát (ministerstvo financí). O koupi GPW mělo zájem několik burz ze západoevropských zemí, nejvíce Börse Wien. Převzetí varšavské burzy vídeňskou ale není pravděpodobné. Ministr financí v jednom rozhovoru řekl, že Polsko s 38 miliony obyvatel má nesrovnatelně vyšší potenciál než osmimilionové Rakousko, a pokud by mělo převzetí mezi burzami proběhnout, tak v opačném směru74. Jednou z možností, kterou zmínil i ministr financí, je že by polská vláda mohla odprodat několik bloků v rozsahu 5-10% domácím investorů, a nadále držet většinový 51% podíl. Varšava by se tím vyhnula nebezpečí, že GPW upadne do pozice podřízenosti vůči nějaké z hlavních evropských burz. Ministerstvo financí ale s privatizací nespěchá, a svůj postup brání s tím, že dosud nebyly zpracovány všechny analýzy nutné k realizaci prodeje 75. Role státu zůstává vysoká i řadě obchodovaných společností 76 , často těch s největší tržní kapitalizací. Patří mezi ně největší polská banka PKO BP, plynárenská společnost PGNiG, těžařská společnost KHGM, nebo chemický koncern PKN Orlen. Problém je v tom, že obchodování na burze je silně ovlivňováno politickou situací. Stát může zasahovat do dividendové politiky firem, při výběru členů statutárních orgánů a managementu upřednostňovat politickou orientaci před schopnostmi a zkušenostmi, nebo vyvolávat spekulace o odprodeji svých podílů. To všechno může nevylučuje možnost přímého ovlivňování cen akcií ze strany státu. 73
Kornai [1997] s.164
74
také polský prezident Lech Kaczynski a bývalý premiér Jaroslaw Kaczynski v několika svých prohlášeních dali najevo svůj nesouhlas s prodejem. Vedení vídeňské burzy se vyjadřuje v tom smyslu, že do GPW vstoupí jen pokud budou vítaným strategickým partnerem, a že sice mají zájem o strategické partnerství s GPW (nákup většinového podílu), ale že za žádných okolností neprovedou hostile takeover 75
ale vláda premiéra Tuska má k privatizaci příznivější postoj a chtěla by ji provést ještě během roku 2008.
76
podle údajů EBRD vlastnil polský stát ke konci roku 2007 podíl v přibližně 1300 společnostech
- 39 -
3.6.2 Deformace trhu nastavením investičních limitů pro institucionální investory Polsko prošlo koncem 90.let důchodovou reformou. Inspirací byly penzijní systémy latinskoamerických zemí, jako jsou Chile nebo Argentina, které zavedly fondový systém, případně kombinovaný systém s fondovou složkou převládající nad průběžnou. V Polsku nakonec vznikl systém kombinující fondovou, průběžnou a dobrovolnou složku. Znamená to, že penzijní fondy spravují velký objem aktiv. Podle zákona z roku 199777 mohou penzijní fondy investovat v zahraničí maximálně 5% spravovaných aktiv. Nejméně 95% tak musí připadat na domácí instrumenty. Vedle tohoto omezení existují limity pro jednotlivé investiční nástroje, seřazené do tříd podle likvidity. Zákon stanovuje, že celých 95% aktiv musí být investováno v rámci deseti tříd s nejvyšší likviditou. V praxi to potom znamená, že vysoké procento aktiv penzijních fondů je investováno do akcií společností, které jsou kotovány na GPW. Na polský kapitálový trh to má několik důsledků 78 . Protože penzijní fondy realizují na akciovém trhu spíše dlouhodobé investice, a objem jimi spravovaných aktiv je významný i v relaci k tržní kapitalizaci celé GPW, znamená to, že výrazně omezují tržní nabídku a uměle tak zvyšují ceny akcií. Navíc omezením free floatu snižují zájem zahraničních investorů o nákup polských akcií. Dalším negativním důsledkem je náchylnost GPW k výraznějším cenovým šokům, vyvolaným operacemi penzijních fondů.
3.7 Strategie rozvoje Vedení GPW má jasně stanovenou koncepci rozvoje burzy a systematicky pracuje na dosažení strategických cílů, mezi něž patří79: (1)
upevnit mezinárodní pozici v regionu pomocí širší nabídky produktů a přilákání zahraničních společností
(2)
zvýšit význam kapitálového trhu pro ekonomický růst – zavedením vedlejšího trhu pro menší a střední domácí společnosti 80 (např.rychle se rozvíjející společnosti z oblasti informačních technologií), které představují vyšší riziko pro investory
77
Zákon o organizaci a působení penzijních fondů
78
podrobněji viz kap.6.4
79
Výroční zprávy GPW 2004-2006
- 40 -
(3)
zvýšit konkurenceschopnost burzy – tlaky na prorůstově orientované změny legislativy, úprava poplatků pro emitenty a investory, zkvalitnění obchodní platformy
Budování mezinárodní pozice GPW je prioritou současného managementu. Od listopadu 2006 spustil program WSE IPO Partner, jehož cílem je v zahraničí systematicky vybudovat síť obchodních partnerů, kteří budou aktivně vyhledávat potenciální zájemce o úpis akcií na GPW. Jen do konce roku 2006 se GPW podařilo sehnat partnery působící na Ukrajině a ve třech pobaltských státech. Do prvního bodu patří i úvahy o případné akvizici v některé z menších východoevropských burz. Nejčastěji se uvádí zájem o bulharskou burzu, u níž se očekává obrovský růstový potenciál. Spojení burz by přineslo řadu výhod. Vedle vzniku většího a stabilnějšího trhu by také umožnilo snížení nákladů na provoz obchodního systému, který pro většinu burz představuje největší nákladovou položku. Druhý uvedený cíl má být plněn prostřednictvím NewConnect Marketu 81 , který vznikl 30.8.2007. Na jeho hodnocení je zatím příliš brzo a bude zajímavé pozorovat jeho vývoj. Každopádně už po několika měsících je evidentní, že bude mít větší úspěch než Nový trh na BCPP, protože už ke konci roku 2007 na něm bylo kótováno 25 společností82. Takový počet je vzhledem k negativnímu sentimentu vyvolanému americkou hypoteční krizí určitě úspěchem. Hlavní předností NewConnect Marketu jsou nízké náklady na emisi 83 a vysoká rychlost a administrativní nenáročnost úpisu. Zvýšení atraktivity burzy pro emitenty a investory se daří, o čemž svědčí druhý nejvyšší počet IPO v Evropě, i tempo růstu objemu obchodů. V posledních letech se například zkvalitnily informační služby pro potenciální emitenty i pro investory, nebo byly sníženy poplatky za kotaci84.
80
společnosti, které emisí hodlají získat řádově stovky tisíc až jednotky miliónů PLN, a jejichž předpokládaná tržní kapitalizace bude do 20 mil.PLN 81
www.newconnect.pl
82
ke konci března 2008 to bylo už 38 společností s celkovou tržní kapitalizací 1,2 mld PLN
83
podle dostupných statistik do 5%
84
viz kap.7.1
- 41 -
4. Vzájemná korelace BCPP a GPW a korelace se světovými trhy 4.1 Metodologie výpočtů a zdroje dat 4.1.1 Typy korelačních koeficientů
Cílem této kapitoly je zhodnotit vzájemnou provázanost trhů pomocí korelační analýzy. Metody měření korelace mohou být parametrické (při normální distribuci dat), z nichž nejpoužívanější, a pro časové řady burzovních indexů nejvhodnější, je Pearson correlation coefficient, a neparametrické, například Spearman correlation coefficient, Kendall´s τ, chisquare nebo point biserial correlation.
Pearsonova korelace (Pearson product-movement correlation coefficient) měří korelaci dvou veličin a vyjadřuje stupeň lineární závislosti mezi proměnnými. Dosahuje hodnot od -1 do +1, kdy -1 představuje perfektně negativní lineární vztah mezi veličinami, 0 znamená, že mezi veličinami není žádný lineární vztah, a hodnota +1 značí dokonale pozitivní lineární vztah. Statistika má tvar85
kde
a ӯ představují průměrné hodnoty X a Y, a sx a sy jsou směrodatné odchylky. Výraz
(n-1) ve jmenovateli je počet stupňů volnosti. Hodnota statistiky odpovídá podílu kovariance dvou veličin a součinu jejich směrodatných odchylek.
4.1.2 Problémy interpretace korelačních koeficientů Korelační koeficienty jsou pro analýzu vývoje kapitálového trhu přínosné, ale jejich význam nelze kvůli určitým nedokonalostem přeceňovat. Párové korelace testovaných trhů bývají ve 85
vzorce převzaty z www.wikipedia.org
- 42 -
větší či menší míře ovlivněny trhy mimo tento pár, přičemž tyto vlivy nejsme schopni nijak izolovat ani kvantifikovat. Vyšší korelační koeficient také nemusí nutně znamenat vyšší kointegraci trhů, ale spíše implikuje, že trhy jsou ovlivněny stejnými faktory. Proto je vhodné doplnit výpočty běžných Pearsonových korelačních koeficientů o analýzu kauzality. (prakticky ve všech dostupných analýzách se jedná o Granger causality test), která u jednotlivých indexových párů odhalí, který trh je ovlivňující a který ovlivňovaný. Při interpretaci výsledků korelační analýzy vždy vyvstává řada otázek. Mezi ty nejzásadnější patří: (1) co to znamená, když je například korelace českého a německého trhu vyšší než korelace polského a německého, resp. je vyšší hodnota korelačního koeficientu "lepší" než nižší? V období transformace ekonomiky ukazovala rostoucí korelace na to, že se úroveň a vnímání trhů investory přibližuje burzám ve vyspělých zemích. V tomto případě bylo možné hodnotit vyšší korelaci za pozitivní. Ale na druhé straně vysoká korelovanost většího množství trhů má za následek, že mezinárodní diverzifikace portfolia přestává plnit svůj význam, a může tak klesat počet a objem obchodů probíhajících přes hranice. Z tohoto pohledu je pro investory příznivější, pokud existují nějaké trhy, které se vyvíjejí alespoň v určité míře nezávisle. (2) co je to "vysoká korelace" a do jaké hodnoty korelačního koeficientu můžeme korelaci považovat za "nízkou"? Z podstaty korelačního koeficientu jsou jasné pouze hraniční body možného rozpětí (-1 je dokonale negativní vztah, +1 dokonale pozitivní a 0 úplná nezávislost). Proto je lepší vypočítat větší korelační matice, které poskytují dostatek hodnot pro srovnávání a tedy i vytvoření nějakého jasného soudu. (3) které faktory mají vliv na velikost korelačního koeficientu a na její vývoj v čase? Určitě sem bude patřit globalizace a rostoucí intenzita vazeb mezi ekonomikami, díky níž se sjednocují cenotvorné faktory. Dále pravděpodobně rozvoj informačních technologií, rychlost přenosu informací a používání jednotných, celosvětově dostupných informačních zdrojů.
4.1.3 Použitá data Ve této kapitole se budu zabývat jednak vzájemnou korelací BCPP a GPW, a jednak jejich korelací se zahraničními trhy. Vybral jsem takové burzy, které (a) patří mezi významné, tzn.dá se předpokládat, že mají vliv na jiné burzy, a (b) k nimž jsou volně dostupné historické hodnoty indexů. V případě BCPP a GPW jsem jako vstupní data použil uzavírací hodnoty indexů PX a WIG20, protože se jedná o indexy s prakticky totožným výpočtem. Přestože se - 43 -
oba indexy počítají od dubna 1994 (PX50 od 16.4.1994 a WIG20 od 5.4.1994), testoval jsem časové řady od 3.10.1994, protože k tomuto datu se na GPW začalo obchodovat 5 dní v týdnu (na BCPP to bylo 14.9.1994). Jinak by došlo ke směšování výnosů za různě dlouhá období. Ze zahraničních trhů jsem vybral burzu v Budapešti (index BUX), Frankfurtu (DAX), Vídni (ATX), Miláně (MIBTEL), Madridu (IGBM), dvě hlavní součásti Euronextu - Paříž (CAC40) a Amsterdam (AEX), dále Zurrichu (SMI), Londýně (FTSE100), americký trh (S&P500 86), Tokyu (NIKKEI225) a Hongkongu (HANG SENG). Historické hodnoty indexu PX50/PX pocházejí z FTP serveru BCPP 87. Časová řada indexu WIG20 pochází přímo z GPW. Údaje o vývoji indexu BUX byly staženy ze stránek budapešťské burzy88. Historické časové řady indexů FTSE, DAX, MIBTEL, CAC40, AEX, SMI, IGBM, S&P500, NIKKEI225 a HANG SENG jsou ze serveru Yahoo89.
4.1.4 Poznámky k úpravě vstupních dat Pro výpočet korelace denních výnosů byly použity close hodnoty v jednotlivých obchodních dnech. Zde je potřeba vyřešit problém rozdílného počtu obchodních dní v roce (například z důvodu státních svátků), resp.chybějících dat pro některé indexy v některých dnech. Pokud analyzujeme více indexů, může být počet dní, kdy se neobchoduje na všech burzách současně, poměrně vysoký. V korelačních analýzách se můžeme setkat s několika způsoby, jak tento nesoulad ošetřit: (1) prosté vynechání hodnot jednotlivých indexů ve dnech, v nichž se neobchodovalo. Tím však vytvoříme další problém, protože srovnáváme jednodenní výnosy v zemích, kde se obchodovalo, s dvoudenními (nebo vícedenními) výnosy v zemích, kde byl nějaký obchodní den (dny) vynechán. (2) za dny, kdy se neobchodovalo, dosadíme hodnoty z předchozího (posledního) obchodního dne. Ani tím se ale nevyhneme zkreslení, protože za takové dny pak musíme dosadit nulový výnos.
86
index S&P500 je pro srovnání nejvhodnější, DJIA je počítán na jiném principu (cenově vážený index) a NASDAQ reprezentuje jen omezenou část ekonomiky 87
http://ftp.pse.cz
88
www.bse.hu
89
www.finance.yahoo.com
- 44 -
(3) vynechání hodnot pro všechny indexy ve dnech, kdy se neobchodovalo na všech burzách současně. V takovém případě srovnáváme pravé výnosy a za stejné období pro všechny indexy, na druhou stranu ale ztratíme nezanedbatelný počet pozorování. Přestože jsem se v různých analýzách nejčastěji setkával s druhým uvedeným postupem, v této práci jsem se rozhodl pro třetí způsob, protože testované časové řady jsou natolik dlouhé (od zavedení pětidenního obchodního týdne na GPW počátkem října 1994 do konce roku 2007), že podle mého názoru nebude vypovídací schopnost korelačních koeficientů ohrožena. Po těchto úpravách máme k dispozici 2814 pozorování pro hodnoty indexů (tzn.2813 pro denní výnosy), u indexu BUX 2137 (resp.2136) 90, MIBTEL 1714 (1713) 91 a IGBM 1291 (1290)92 pozorování. Časová řada od roku 1994 do roku 2007 je pro měření vzájemné závislosti trhů dlouhá, a přestože jsem ji zkoumal z hlediska denních i měsíčních výnosů, pro větší názornost a využitelnost pro odhad trendů jsem ji rozdělil podle dvou kritérií: (1)
90-denní klouzavé skupiny, kdy testovaným obdobím pro obchodní den t je předcházejících 90 obchodních dní. Zde je potřeba vhodně nastavit počet pozorování ve skupině: pokud je příliš malý, výsledný graf obsahuje příliš velké fluktuace a je naprosto nepřehledný, a pokud je příliš velký, výsledek se zase příliš neliší od toho, který získáme prostým rozdělením řady do několika intervalů.
V různých analýzách se zpravidla používají menší skupiny, ale
vzhledem k délce období 1994-2007 jsem zvolil skupiny dlouhé 90 dní, ze kterých jsou už patrné trendy. (2)
dvouleté intervaly (protože grafy korelace klouzavých skupin jsou velmi kolísavé a pro lepší zřetelnost vývojových trendů je vhodnější použít hladkou křivku hodnot korelačních koeficientů pro nějaké delší intervaly)
Ve všech případech jsem použil Pearsonův korelační koeficient, který je pro časové řady burzovních indexů nejvhodnější. Nepočítal jsem korelaci hodnot indexů 93, ale jejich denních výnosů. Vstupní hodnoty (denní výnosy) byly upraveny na tvar
90
časová řada indexu BUX je na stránkách BSE www.bse.hu volně dostupná až od ledna 1998
91
časová řada indexu MIBTEL je volně dostupná až od ledna 2000
92
časová řada indexu IGBM je volně dostupná až od ledna 2002
93
indexy mají diametrálně odlišné báze a v absolutních číslech se jejich hodnoty pohybují od stovek do desetitisíců bodů. Korelační koeficienty pak mají malou vypovídací schopnost (například při testování závislosti
- 45 -
rit= ln [Iit / Ii,t-1],
kde Iit je close hodnota indexu i-té burzy ke dni t. Denním výnosem se tedy rozumí přirozený logaritmus poměru close hodnot indexů v pozorovaném a jemu předcházejícím obchodním dni. Ve výpočtech korelace měsíčních výnosů jsem pracoval s close hodnotami posledního obchodního dne v měsíci, tzn.v některých případech se datum vstupní hodnoty indexu liší. Předpokládaná ztráta spolehlivosti výpočtu korelačních koeficientů je však minimální. Volatilita výnosů jednotlivých indexů jsem měřil jako druhou mocninu logaritmizovaných výnosů, tedy Vit= (rit)^2.
4.2 Vzájemná korelace BCPP a GPW Před zahájením korelační analýzy je vhodné shrnout základní hypotézy a očekávané výsledky: (1)
český a polský trh pravděpodobně budou vzájemně korelované, protože patří do stejného regionu a jsou v zemích s podobným vývojem a problémy. Z tohoto důvodu
se dá očekávat, že na nové informace budou reagovat
obdobným způsobem. (2)
intenzita vzájemné provázanosti obou trhů bude mít spíše rostoucí trend, a to z důvodu (a) praktického vymizení bariér přenosu informací v celosvětovém měřítku, a (b) zintenzivnění vazeb na významné zahraniční trhy, které ve svém důsledku sjednocuje faktory vývoje BCPP a GPW
Korelační analýza obě tyto hypotézy potvrdila. V počátečních letech byla korelace obou trhů relativně slabá, když korelační koeficient pro denní výnosy za období od října 1994 do prosince 1997 dosáhl pouze hodnoty 0,17. To můžeme zdůvodnit vysokou volatilitou obou trhů a vysokým množstvím kursotvorných informací specifických pro oba trhy (hlavně souvisejících s ekonomickou transformací a postupem privatizace). V období 1998-1999 korelace prudce vzrostla, ale v následujících letech se výrazně snížila. Na pokles vzájemné provázanosti trhů ukazují i hodnoty korelačních koeficientů pro většinu BCPP a GPW se západoevropskými trhy se všechny koeficienty pohybovaly ve velmi úzkém rozpětí kolem hodnoty 0.95). Přesto se v některých analýzách (např.Melle[2003]) korelace hodnot indexů vyskytují.
- 46 -
evropských trhů. Tento poměrně překvapivý výsledek potvrzují i další analýzy 94. Korelace denních výnosů BCPP s GPW potom mírně klesala a výrazně se zvýšila až v období 20062007, kdy dosáhla hodnoty 0,60. Graf 4.1 Vývoj vzájemné korelace denních výnosů a volatility výnosů BCPP a GPW (vyhlazené křivky, hodnoty ve dvouletých časových úsecích) 1
volatilita
výnosy
0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW Tabulka 4.1 Vývoj vzájemné korelace BCPP a GPW 10/199412/1997
01/199812/1999
01/200012/2001
01/200212/2003
01/200412/2005
01/200612/2007
výnosy
0,17
0,56
0,52
0,46
0,44
0,60
volatilita
0,17
0,64
0,42
0,25
0,23
0,44
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW Další graf zobrazuje korelaci 90-denních klouzavých skupin, tedy ke každému obchodnímu dni byla spočítána korelace denních výnosů v předcházejících devadesáti obchodních dnech. Přestože korelace klouzavých skupin je vždy velmi kolísavá, a graf je při nevhodném nastavení délky skupiny nepřehledný, můžeme pozorovat evidentně rostoucí trend, zejména od roku 2004. Potvrzuje to i proložení křivky regresní přímkou. Graf také odhaluje, že růst korelace výnosů je rychlejší, než růst korelace volatility. 94
např.Melle [2003], která se zabývala vlivem přijetí Eura na vzájemnou korelaci evropských kapitálových trhů
- 47 -
Graf 4.2 Vývoj vzájemné korelace BCPP a GPW (Pearsonova korelace 90-denních klouzavých skupin, čárkovaně – regresní přímky) 0,9
volatilita
výnosy
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
II I95 VI I -95 XI95 II I96 VII -9 6 XI96 III97 VI I -97 XI97 III98 VII -9 8 XI 98 II I99 VI I -99 XI99 II I00 VII -0 0 XI 00 III01 VI I -01 XI 01 III02 VI I -02 XI 02 III03 VI I -03 XI 03 III04 VI I -04 XI 04 III05 VI I -05 XI 05 III06 VI I -06 XI 06 III07 VI I -07 XI07
0
-0,1
-0,2
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW
4.3 Korelace se světovými trhy 4.3.1 Srovnání BCPP a GPW Před zahájením výpočtů můžeme vyjádřit několik základních hypotéz: (1) v prvních letech fungování obou trhů budou korelace nižší, protože jak BCPP, tak GPW, se jakožto příklady Emerging Markets lišily od vyspělých trhů prakticky ze všech relevantních pohledů – od institucionálních a technických podmínek po faktory cenového vývoje akcií (2) korelace bude mít nejspíše rostoucí trend, s tím, jak se BCPP i GPW přibližovaly standardně fungujícím kapitálovým trhům
- 48 -
(3) korelace s trhy v okolních zemích, jako jsou Německo nebo Rakousko, bude pravděpodobně vyšší, než třeba v případě Spojeného království, Spojených států, nebo Japonska, s nimiž není česká ani polská ekonomika tolik spjatá (4) o porovnání intenzity provázanosti se zahraničními trhy mezi BCPP a GPW se těžko stanovují nějaké podložené předpoklady. Můžeme spekulovat, že na jednu stranu by hodnoty korelačních koeficientů pro GPW mohly být vyšší, protože transparentnost trhu a kvalita legislativy a ochrany investorů v Polsku byla minimálně do přelomu století všeobecně považována za vyšší, což implikuje, že v očích investorů měl polský trh z hlediska kursotvorných faktorů blíže k vyspělým trhům než ten český95. Na druhou stranu BCPP i GPW patřily do stejné skupiny trhů (řekněme, že mezi "vyspělejší z Emerging Markets"), a proto by se intenzita jejich provázanosti s vyspělými trhy neměla nijak výrazně lišit. Výpočty většinu těchto předpokladů potvrdily. V období 1994-1997 byla korelace se zahraničními trhy velmi slabá, když v případě BCPP dosáhla nejvyšší hodnoty pouze 0,14 (pro korelaci s rakouským trhem) a u GPW 0,19 (také s rakouským trhem). Když pomineme již zmiňované skokové zvýšení korelace v letech 1998-1999, potvrdil se i trend rostoucí provázanosti se západoevropskými i mimoevropskými trhy po celé období 1994-2007. Nárůst za poslední sledované období 2006-2007 byl rychlejší než v předcházejících obdobích. Částečně se potvrdila i hypotéza o vlivu geografické blízkosti. Nejsilnější je korelace s maďarským trhem a nejslabší s americkým trhem. Hodnoty korelačních koeficientů pro západoevropské trhy se liší pouze minimálně. Proti očekávání se neprokázalo, že by korelace s německým a rakouským trhem byla silnější, než například s italským nebo španělským trhem. Poměrně překvapivá může být i znatelně vyšší korelace s asijskými trhy než s americkým trhem. Pokud porovnáme hodnoty korelačních koeficientů u BCPP a GPW, prakticky po celou dobu od roku 1994 byly vyšší v případě polského trhu. Rozdíl byl nejvyšší v období 1994-1997 a v letech 1998-2005 se držel na stabilní úrovni (pokud použijeme, s vědomím jeho nedokonalosti, ukazatel průměrné hodnoty korelačních koeficientů napříč trhy, pohyboval se rozdíl kolem 0,05). V období 2006-2007 se situace otočila a BCPP byla se zahraničními trhy silněji korelovaná než GPW (průměrné hodnoty koeficientů 0,62 a 0,55). 95
k podobnému výsledku dospěli i Hanousek, Filer [1998], kteří uvádějí, že v období do roku 1997 byl polský trh znatelně korelován s americkým trhem, maďarský se západoevropskými i americkým, a u českého trhu nebyla žádná provázanost s vyspělými trhy prokázána
- 49 -
Graf 4.3 Srovnání vývoje průměrné korelace BCPP a GPW se západoevropskými trhy v letech 1994-2007 (aritmetické průměry párových korelačních koeficientů pro indexy DAX, ATX, MIBTEL, IGBM, CAC40, AEX, SMI a FTSE100) 0,7
PX
WIG20
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
1994-1997
1998-1999
2000-2001
2002-2003
2004-2005
2006-2007
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Yahoo Ze širšího srovnání vyplývá, že průměrná korelace výnosů BCPP a GPW s testovanými západoevropskými trhy je vyšší než v případě maďarského trhu, kde pro období 2006-2007 dosáhla hodnoty 0,51. Výpočty také potvrdily, že průměrná korelovanost středoevropských trhů se západoevropskými je výrazně nižší, než vzájemná korelovanost západoevropských trhů. Platí však, že tento rozdíl se v čase snižuje. Tabulka 4.2 Meziregionální srovnání průměrné korelace denních výnosů (střední Evropa = PX, WIG20 a BUX, západní Evropa = DAX, ATX, MIBTEL, IGBM, CAC40, AEX, SMI a FTSE100) 2004-2005
2006-2007
střední Evropa západní Evropa
střední Evropa
západní Evropa
střední Evropa
0,47
0,35
střední Evropa
0,60
0,56
západní Evropa
0,35
0,76
západní Evropa
0,56
0,82
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, BSE, Yahoo Vývoj korelace v čase ukazují následující grafy pro období 1994-2007. Zobrazují korelaci BCPP (levý graf) a GPW (pravý graf) s německým, rakouským, francouzským, britským a americkým trhem. Je zde vidět jednak rostoucí trend od roku 2000, a také výrazně nižší provázanost s asijskými trhy a americkým trhem, než s trhy v západní Evropě. Křivky mají podobný průběh: v období 1998-1999 dochází k prudkému růstu z velmi nízkých hodnot pro - 50 -
roky 1994-1997, následuje poměrně výrazný pokles, a poté opět výrazný růst, díky kterému jsou ve většině případů překonána maxima z let 1998-1999. Graf 4.4 Vývoj korelace BCPP a GPW s vybranými trhy (vyhlazené křivky, hodnoty korelace denních výnosů pro dvouleté časové úseky) 0,8
0,8 PX-DAX
PX-ATX
PX-CAC
PX-FTSE
PX-S&P
WIG-DAX
0,7
0,7
0,6
0,6
0,5
0,5
0,4
0,4
0,3
0,3
0,2
0,2
0,1
0,1
WIG-ATX
WIG-CAC
WIG-FTSE
WIG-S&P
0
0 1996
1998
2000
2002
2004
1996
2006
1998
2000
2002
2004
2006
-0,1
-0,1
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Yahoo Tabulka 4.3 Vývoj korelace denních výnosů BCPP a GPW se zahraničními burzami 10/199412/1997 PX
WIG20
01/199812/1999 PX
WIG20
01/200012/2001 PX
WIG20
01/200212/2003 PX
WIG20
01/200412/2005 PX
WIG20
01/200612/2007 PX
WIG20
DAX
0,02
0,15
0,53
0,62
0,45
0,46
0,32
0,35
0,33
0,38
0,58
0,54
ATX
0,14
0,20
0,43
0,57
0,18
0,23
0,35
0,23
0,49
0,41
0,72
0,58
CAC
-0,05
0,10
0,52
0,57
0,46
0,50
0,39
0,35
0,33
0,42
0,62
0,57
AEX
0,04
0,19
0,13
0,09
0,45
0,46
0,37
0,34
0,34
0,41
0,61
0,57
SMI
0,06
0,15
0,54
0,59
0,30
0,35
0,37
0,33
0,31
0,38
0,61
0,53
FTSE
0,09
0,13
0,51
0,60
0,27
0,42
0,40
0,31
0,33
0,38
0,62
0,58
S&P
-0,02
0,09
0,27
0,35
0,25
0,31
0,27
0,25
0,08
0,17
0,33
0,37
NIKKEI
0,10
0,14
0,32
0,30
0,24
0,38
0,24
0,22
0,30
0,34
0,41
0,29
HSI
0,09
0,19
0,32
0,46
0,36
0,44
0,26
0,27
0,30
0,40
0,48
0,39
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, BSE, Yahoo Korelace volatility denních výnosů je v porovnání s korelací výnosů (a) méně intenzivní (v průměru o 0,1), (b) více kolísavá a (c) v případě BCPP mírně vyšší než u GPW. Časový vývoj a geografické srovnání jsou obdobné jako v případě korelace výnosů - hodnoty koeficientů
- 51 -
opět vykazují rostoucí trend a jsou výrazně vyšší u západoevropských trhů než u USA nebo Asie. Tabulka 4.4 Korelace volatility denních výnosů BCPP a GPW se zahraničními burzami 10/199412/1997 PX
WIG20
01/199812/1999 PX
WIG20
01/200012/2001 PX
WIG20
01/200212/2003 PX
WIG20
01/200412/2005 PX
WIG20
01/200612/2007 PX
WIG20
DAX
0,08
0,14
0,73
0,67
0,51
0,43
0,26
0,23
0,23
0,24
0,38
0,34
ATX
0,12
0,25
0,39
0,45
0,31
0,26
0,30
0,15
0,32
0,38
0,59
0,53
CAC
0,08
0,17
0,52
0,54
0,48
0,37
0,24
0,21
0,23
0,24
0,48
0,43
AEX
0,05
0,23
0,10
0,29
0,46
0,36
0,20
0,15
0,20
0,19
0,49
0,43
SMI
0,02
0,11
0,76
0,65
0,20
0,15
0,25
0,25
0,24
0,21
0,39
0,34
FTSE
0,10
0,18
0,69
0,63
0,17
0,16
0,26
0,17
0,27
0,18
0,43
0,40
S&P
0,07
0,17
0,28
0,33
0,28
0,28
0,17
0,22
0,13
0,07
0,08
0,15
NIKKEI
0,03
0,11
0,24
0,22
0,35
0,36
0,16
0,15
0,19
0,19
0,35
0,17
HSI
0,13
0,28
0,11
0,49
0,54
0,50
0,10
0,21
0,18
0,40
0,28
0,21
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, BSE, Yahoo
4.3.2 Korelační matice Pro hodnocení provázanosti BCPP a GPW se zahraničními trhy je lepší vypočítat kompletní korelační matice, které poskytnou více hodnot pro srovnávání. Korelace jsem počítal nejdříve za celé období 1994-2007, a potom za období 10/1994-12/199796 a následně dvouleté časové úseky (1998-1999, 2000-2001, 2002-2003, 2004-2005 a 2006-200797). Následující dvě matice zachycují korelační koeficienty pro výnosy i volatilitu za celé období 1994-2007, první sleduje měsíční a druhá denní výnosy. Podle očekávání jsou vzájemné korelace mezi západoevropskými trhy vyšší než jejich korelace s BCPP a GPW. Znatelně vyšší je i jejich korelace s americkým a japonským trhem. Stejně jako v případě vzájemné korelace BCPP a GPW, korelační koeficienty pro výnosy jsou vyšší než koeficienty pro volatilitu výnosů.
96
první období je tedy dlouhé 3 a čtvrt roku, ostatní pouze 2 roky. Pro období 10/1994-12/1997 je k dispozici 676 pozorování, pro ostatní mezi 420 a 430 pozorování 97
outputy z programu Matrixer s kompletními korelačními maticemi jsou v příloze 2
- 52 -
Tabulka 4.5 Korelační matice – Pearsonova korelace měsíčních výnosů (nad diagonálou) a volatility měsíčních výnosů (pod diagonálou) od 04/1994 do 12/2007 (počítány close hodnoty posledního obchodního dne v měsíci). PX PX
WIG20 DAX
ATX
CAC
AEX
SMI
FTSE
S&P
NIKKEI
HSI
1
0,50
0,35
0,31
0,32
0,18
0,26
0,28
0,29
0,26
0,30
WIG20
0,28
1
0,44
0,34
0,46
0,24
0,37
0,46
0,44
0,35
0,41
DAX
0,20
0,15
1
0,58
0,87
0,58
0,74
0,78
0,76
0,44
0,50
ATX
0,48
0,31
0,37
1
0,53
0,46
0,56
0,60
0,46
0,37
0,46
CAC
0,08
0,17
0,79
0,36
1
0,51
0,75
0,78
0,70
0,44
0,47
AEX
-0,03
0,00
0,08
0,03
0,15
1
0,53
0,54
0,44
0,24
0,38
SMI
0,40
0,28
0,47
0,67
0,53
0,03
1
0,72
0,68
0,42
0,41
FTSE
0,27
0,15
0,72
0,38
0,66
0,04
0,55
1
0,78
0,40
0,57
S&P
0,43
0,27
0,68
0,56
0,60
0,07
0,71
0,68
1
0,45
0,61
NIKKEI
0,29
0,15
0,17
0,27
0,13
0,00
0,38
0,23
0,35
1
0,36
HSI
0,07
0,08
0,12
0,12
0,19
0,00
0,14
0,25
0,14
0,11
1
Zdroj: vlastní výpočty, Data: BCPP, GPW, Budapest Stock Exchange, Yahoo
Tabulka 4.6 Korelační matice – Pearsonova korelace denních výnosů (nad diagonálou) a volatility denních výnosů (pod diagonálou) od 10/1994 do 12/2007. PX PX WIG20 DAX ATX CAC AEX SMI FTSE S&P NIKKEI HSI
1 0,44 0,40 0,39 0,37 0,07 0,43 0,39 0,18 0,19 0,21
WIG20 DAX 0,45 0,37 1 39,00 0,38 1 0,36 0,28 0,32 0,78 0,22 0,16 0,41 0,68 0,36 0,67 0,22 0,48 0,19 0,22 0,44 0,25
ATX
CAC
0,39 0,37 0,38 39,00 0,49 0,83 1 0,48 0,26 1 0,03 0,24 0,30 0,70 0,27 0,75 0,19 0,47 0,18 0,22 0,29 0,26
AEX 0,24 0,22 0,54 0,34 0,56 1 0,15 0,12 0,07 0,02 0,08
SMI 0,37 0,38 0,75 0,50 0,78 0,53 1 0,71 0,37 0,16 0,22
FTSE 0,39 0,39 0,74 0,48 0,81 0,54 0,75 1 0,40 0,20 0,26
S&P 0,21 0,25 0,56 0,27 0,53 0,33 0,48 0,50 1 0,19 0,26
NIKKEI 0,25 0,26 0,27 0,28 0,30 0,25 0,29 0,30 0,17 1 0,31
HSI 0,29 0,36 0,34 0,32 0,33 0,22 0,33 0,37 0,23 0,42 1
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Budapest Stock Exchange, Yahoo
Období od roku 1994 do roku 2007 je samozřejmě velmi dlouhé a vývoj během jednotlivých let byl odlišný. Proto jsem počítal korelační matice pro dvouletá období. Kompletní matice (outputy z programu Matrixer) jsou obsaženy v příloze 2, na tomto místě jsou ponechány pouze matice pro období s nejvýraznějšími změnami, tzn.první roky fungování BCPP a GPW, a období 2004-2007.
- 53 -
Matice pro období 1994-1997 je zajímavá tím, že ilustruje obrovský rozdíl mezi nově vzniklými trhy v tranzitivních ekonomikách, a již zavedenými trhy ve vyspělých zemích. Vzájemná korelace západoevropských trhů je mnohem silnější, než jejich korelace s českým a polským trhem, která v té době byla naprosto minimální. Rozdíly v korelaci volatility denních výnosů už nejsou tak markantní.
Tabulka 4.7 Korelační matice pro denní výnosy od 10/1994 do 12/1997 (nad diagonálou) a pro volatilitu denních výnosů od 10/1994 do 12/1997 (pod diagonálou) PX PX WIG20 DAX ATX CAC AEX SMI FTSE S&P NIKKEI HSI
1 0,17 0,08 0,12 0,08 0,05 0,02 0,11 0,07 0,03 0,13
WIG20 DAX ATX CAC 0,17 1 0,14 0,25 0,17 0,23 0,11 0,18 0,17 0,11 0,28
0,02 0,15 1 0,30 0,63 0,64 0,53 0,59 0,26 0,27 0,29
AEX
0,14 -0,05 0,20 0,10 0,55 0,64 1 0,42 0,33 1 0,52 0,64 0,34 0,48 0,36 0,53 0,17 0,32 0,18 0,29 0,29 0,30
0,04 0,19 0,71 0,53 0,69 1 0,61 0,57 0,30 0,38 0,35
SMI 0,06 0,15 0,67 0,50 0,62 0,73 1 0,40 0,30 0,12 0,18
FTSE S&P NIKKEI 0,09 -0,02 0,13 0,09 0,62 0,36 0,45 0,22 0,63 0,41 0,67 0,43 0,61 0,35 1 0,43 0,30 1 0,47 0,09 0,39 0,22
0,10 0,14 0,29 0,25 0,26 0,32 0,25 0,28 0,14 1 0,26
HSI 0,09 0,19 0,32 0,34 0,23 0,34 0,25 0,33 0,23 0,34 1
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Budapest Stock Exchange, Yahoo
Předchozí matice je zajímavá také tím, že podává doplňující informaci k prudkému nárůstu korelací v období 1998-1999. Ten v případě vzájemné korelace trhů ve vyspělých zemích nebyl tak výrazný, jako u korelace s trhy ve střední a východní Evropě98. Zakřivení v grafu 4.4 v letech 1994-2000 je tedy mnohem vyšší, než by bylo na podobném grafu pro korelaci západoevropských trhů, a je dáno spíše nízkými výchozími hodnotami pro BCPP a GPW, než nějakou šokovou změnou v integraci světových kapitálových trhů. Dalším zajímavým obdobím jsou roky 2004-2007, kdy došlo (a) ke zrychlení růstu korelace BCPP a GPW se zahraničními trhy, a (b) ke změně ve vztahu hodnot pro BCPP a GPW (hodnoty u BCPP byly poprvé vyšší než v případě GPW). Intenzita změn je dobře patrná z následující matice, která srovnává období 2004-2005 a 2006-2007. Hodnoty koeficientů jsou ve druhém období v naprosté většině vyšší u BCPP. GPW si dlouhodobě zachovává pouze vyšší korelaci s americkým a maďarským trhem.
98
ke stejnému výsledku došla i Melle [2003]
- 54 -
Tabulka 4.8 Korelační matice pro denní výnosy od 01/2004 do 12/2005 (nad diagonálou) a od 01/2006 do 12/2007 (pod diagonálou) PX PX
WIG20 BUX DAX ATX MIBTEL IGBM CAC
AEX
SMI
FTSE S&P NIKKEI HSI
1
0,44 0,46 0,33 0,49
0,34
0,38
0,33
0,34
0,31
0,33 0,08
0,30 0,30
WIG20
0,60
1 0,50 0,38 0,41
0,42
0,41
0,42
0,41
0,38
0,38 0,17
0,34 0,40
BUX
0,58
0,62
0,29
0,28
0,28
0,29
0,25
0,29 0,09
0,31 0,20
DAX
0,58
0,54 0,51
0,86
0,85
0,93
0,91
0,79
0,81 0,45
0,41 0,33
1 0,25 0,39 1 0,53
ATX
0,72
0,58 0,55 0,73
1
0,58
0,54
0,55
0,56
0,50
0,53 0,25
0,35 0,33
MIBTEL
0,61
0,54 0,51 0,86 0,76
1
0,83
0,87
0,82
0,71
0,78 0,42
0,38 0,34
IGBM
0,57
0,52 0,49 0,81 0,71
0,80
1
0,86
0,82
0,71
0,75 0,43
0,41 0,40
CAC
0,62
0,57 0,53 0,93 0,76
0,89
0,84
1
0,93
0,81
0,85 0,43
0,41 0,33
AEX
0,61
0,57 0,50 0,90 0,74
0,87
0,81
0,93
1
0,80
0,82 0,42
0,41 0,32
SMI
0,61
0,53 0,47 0,84 0,74
0,84
0,76
0,88
0,86
1
0,90 0,34
0,37 0,29
FTSE
0,62
0,58 0,49 0,84 0,74
0,82
0,75
0,89
0,87
0,83
1 0,43
0,38 0,30
S&P
0,33
0,37 0,24 0,57 0,41
0,54
0,48
0,58
0,57
0,54
0,59
NIKKEI
0,41
0,29 0,29 0,37 0,44
0,34
0,34
0,41
0,40
0,42
0,37 0,17
HSI
0,48
0,39 0,34 0,37 0,47
0,41
0,35
0,43
0,44
0,46
0,43 0,17
1
0,17 0,17 1 0,50 0,61
1
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Budapest Stock Exchange, Yahoo Výsledky potvrzují rostoucí trend v provázanosti světových trhů. Korelace středoevropských trhů s trhy v západní Evropě a USA je stále o něco nižší, než korelace v rámci těchto vyspělých trhů. Potvrdily se tak výsledky dalších podobných korelačních analýz 99 a zjištěné hodnoty korelačních koeficientů korespondují s výsledky analýz vysokofrekvenčních dat, které nejčastěji na základě Grangerova testu kauzality sledují rychlost reakce trhů na kursotvorné informace, přicházející s jiných trhů 100. V další matici je korelace volatility denních výnosů během stejných dvou období, tedy 20042005 a 2006-2007. Zde došlo ještě k výraznějším změnám než u výnosů, když v případě BCPP se jejich průměrná hodnota téměř zdvojnásobila. Pro období 2006-2007 jsou už téměř všechny koeficienty vyšší pro BCPP než pro GPW. I zde platí, že korelace s kontinentálními západoevropskými trhy je vyšší, než korelace s britským a americkým trhem. Vzájemná korelace volatility mezi západoevropskými trhy je vyšší, než jejich korelace se středoevropskými a mimoevropskými trhy. Hodnoty koeficientů pro volatilitu výnosů jsou téměř ve všech případech nižší než pro prosté výnosy. 99
např.Melle [2003] nebo Égert, Kočenda [2006]
100
např.Černý [2004] uvádí, že přenos informací mezi kontinentálními evropskými trhy je rychlejší, než přenos informací z těchto trhů na trhy v Polsku a ČR. Reakce polského a českého trhu na informace z USA a UK je také pomalejší, než reakce západoevropských trhů.
- 55 -
Tabulka 4.9 Korelační matice pro volatilitu denních výnosů od 01/2004 do 12/2005 (nad diagonálou) a od 01/2006 do 12/2007 (pod diagonálou) PX PX
WIG20 BUX DAX ATX MIBTEL IGBM CAC
AEX
SMI
FTSE S&P NIKKEI HSI
1
0,23 0,25 0,23 0,32
0,26
0,27
0,23
0,20
0,24
0,27 0,13
0,19 0,18
WIG20
0,44
1 0,25 0,14 0,38
0,33
0,25
0,24
0,19
0,21
0,18 0,07
0,19 0,40
BUX
0,40
0,50
0,14
0,10
0,06
0,06
0,04
0,09 0,04
0,04 0,06
DAX
0,38
0,34 0,38
0,71
0,73
0,85
0,85
0,71
0,74 0,50
0,39 0,30
ATX
0,59
0,53 0,46 0,57
1
0,50
0,41
0,41
0,38
0,41
0,43 0,15
0,33 0,39
MIBTEL
0,47
0,48 0,44 0,71 0,79
1
0,76
0,76
0,68
0,56
0,66 0,41
0,41 0,31
IGBM
0,44
0,43 0,35 0,63 0,63
0,73
1
0,81
0,74
0,64
0,69 0,40
0,39 0,32
CAC
0,48
0,43 0,46 0,84 0,68
0,83
0,77
1
0,86
0,75
0,82 0,42
0,43 0,31
AEX
0,49
0,43 0,44 0,73 0,62
0,78
0,73
0,89
1
0,73
0,76 0,45
0,43 0,30
SMI
0,39
0,34 0,29 0,73 0,64
0,73
0,59
0,79
0,71
1
0,78 0,41
0,48 0,37
FTSE
0,43
0,40 0,40 0,62 0,58
0,71
0,65
0,83
0,82
0,68
1 0,49
0,39 0,25
S&P
0,08
0,15 0,09 0,39 0,22
0,38
0,30
0,41
0,35
0,45
0,41
1
0,12 0,12
NIKKEI
0,35
0,17 0,21 0,16 0,27
0,22
0,28
0,29
0,35
0,23
0,37 0,12
1 0,44
HSI
0,28
0,21 0,16 0,17 0,32
0,34
0,25
0,35
0,37
0,38
0,47 0,19
1 0,07 0,19 1 0,33
0,38
1
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Budapest Stock Exchange, Yahoo
4.3.3 Párové korelace klouzavých skupin
Následující série grafů zachycuje vývoj korelace denních výnosů BCPP a GPW se zahraničními trhy pomocí koeficientů pro 90 denní klouzavé skupiny, které měří korelaci trhů za předcházejících 90 obchodních dní. Základní vývojový trend je pak vyjádřen regresní přímkou. V této části jsou uvedeny pouze korelace s vybranými nejdůležitějšími trhy (německým, rakouským, francouzským, britským, americkým a japonským), grafy pro ostatní testované trhy (maďarský, italský, nizozemský, švýcarský a hongkongský) jsou v příloze101 na konci práce. Korelace se všemi trhy dlouhodobě roste, v případě BCPP o něco rychleji. Regresní přímky pro BCPP protínají přímky pro GPW zpravidla kolem roku 2006, s výjimkou Rakouska (2001). Pouze v případě Maďarska a USA jsou korelace indexů WIG20-BUX a WIG20S&P500 stále vyšší než korelace PX-BUX a PX-S&P500.
101
viz příloha č.1
- 56 -
Graf 4.5 Vývoj korelace BCPP a GPW s německý trhem – Pearsonova korelace 90-denních klouzavých skupin, proloženo regresními přímkami 0,9
PX-DAX
WIG20-DAX
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
7 II I0
IX 07
6
IX 06
II I0
5 II I0
IX 05
4
IX 04
II I0
3
IX 03
II I0
2 II I0
IX 02
1
IX 01
II I0
0 II I0
IX 00
9
IX 99
II I9
8
IX 98
II I9
7 II I9
IX 97
6
IX 96
II I9
5 II I9
-0,1
IX 95
0
-0,2
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Yahoo Graf 4.6 Korelace BCPP a GPW s rakouským trhem – Pearsonova korelace 90-denních klouzavých skupin, proloženo regresními přímkami 0,9
PX-ATX
0,8
WIG20-ATX
0,7
0,6
0,5 0,4
0,3 0,2
0,1
-0,2
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Yahoo - 57 -
7 IX 07
II I0
II I06 IX 06
5
IX 05
II I0
4 IX 04
II I0
II I03 IX 03
2 IX 02
II I0
1 II I0
IX 01
0 IX 00
II I0
II I99 IX 99
IX 98
8 II I9
II I97 IX 97
IX 96
6 II I9
-0,1
IX 95
II I9
5
0
Graf 4.7 Korelace BCPP a GPW s francouzským trhem – Pearsonova korelace 90-denních klouzavých skupin, proloženo regresními přímkami 0,8
PX-CAC40
WIG20-CAC40
0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1
7 IX 07
II I0
II I06 IX 06
5 IX 05
II I0
4 II I0
IX 04
3
IX 03
II I0
II I02 IX 02
1 IX 01
II I0
II I00 IX 00
9 IX 99
II I9
8
IX 98
II I9
7
IX 97
II I9
6
IX 96
II I9
5 II I9
-0,1
IX 95
0
-0,2 -0,3
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Yahoo
Graf 4.8 Korelace BCPP a GPW s britským trhem – Pearsonova korelace 90-denních klouzavých skupin, proloženo regresními přímkami 0,9
PX-FTSE
WIG20-FTSE
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
-0,2
-0,3
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Yahoo
- 58 -
-07 IX
-06
I II07
IX
III06
-0 5 IX
III05
-04
III04
IX
-03 IX
-02
I II03
III02
IX
-0 1 IX
-00
III01
IX
III00
-99 IX
I II99
-98 IX
III98
-9 7 IX
-96
III97
IX
-95
III96
-0,1
IX
I II95
0
Graf 4.9 Vývoj korelace BCPP a GPW s americkým trhem – Pearsonova korelace 90-denních klouzavých skupin, proloženo regresními přímkami 0,6
PX-S&P500
WIG20-S&P500
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
I X06 I II 07 I X07
05 I II 06
04
05
I X-
I II -
I X-
03
04
I X-
I II -
I II 03
I X02
01 I II 02
00
01
I X-
I II -
99
00
I X-
I II -
I X-
I II 99
I X98
97 I II 98
I X-
96
97 I II -
95
96
I X-
I II -
-0,1
I X-
I II 95
0
-0,2
-0,3
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Yahoo
Graf 4.10 Korelace BCPP a GPW s japonským trhem – Pearsonova korelace 90-denních klouzavých skupin, proloženo regresními přímkami 0,7
0,6
PX-NIKKEI
WIG20-NIKKEI
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
III95 VII -95 XI95 III96 VII -96 XI96 III97 VII -97 XI97 III98 VII -98 XI98 III99 VII -99 XI99 III00 VII -00 XI00 III01 VII -01 XI01 III02 VII -02 XI02 III03 VII -03 XI03 III04 VII -04 XI04 III05 VII -05 XI05 III06 VII -06 XI06 III07 VII -07 XI07
0
-0,1
-0,2
-0,3
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Yahoo - 59 -
4.3.4 Očekávaný vliv přijetí Eura na kointegraci se západoevropskými trhy Podle zkušeností ze západoevropských zemí po roce 2002 může mít přijetí Eura vliv na korelaci se zahraničními burzami. Dalo by se předpokládat, že to bude vliv pozitivní, protože zavedení Eura předcházelo úsilí o maximální sladění ekonomik. Podle některých analýz se ale vzájemná korelace západoevropských trhů po vzniku Eurozóny naopak snížila. Například Melle (2003) 102 testovala vzájemnou korelaci evropských trhů v období 1997-1998 (tedy těsně před zavedením Eura) a 1999-2002. Z korelačních matic uvedených v citované práci vyplývá, že v období kolem roku 1998 došlo k výraznému nárůstu vzájemné korelace evropských trhů, následně (po roce 1999) však hodnoty korelačních koeficientů poklesly103. Výsledek analýzy ale nemůžeme jednoduše interpretovat tak, že by přijetí Eura oslabilo provázanost trhů, a to proto, že úroveň korelace klesla napříč trhy, včetně těch mimo země Eurozóny. Pokles hodnot korelačních koeficientů po roce 1999 byl dán spíše jejich návratem k "normálním" hodnotám po předchozím růstu, než jako důsledek zavedení Eura. Navíc pokles hodnot pro země, které zůstaly mimo Eurozónu, byl výrazně vyšší než u zemí, které Euro přijaly. V zemích Eurozóny došlo v období 1997-2007 ke zvýšení korelace ekonomické aktivity (prohloubení sladěnosti ekonomik) i korelace výnosů kapitálových trhů. Stejně tak sladěnost ekonomik ČR a Polska s Eurozónou ve stejném období vzrostla 104 a postupně se přibližuje vzájemné korelaci ekonomik EMU 12. Úroveň korelace celkové ekonomické aktivity pro Českou republiku a Polsko je přitom obdobná, snad s výjimkou sladěnosti cyklů, která je vyšší v případě Polska105. Na základě západoevropských zkušeností ze sklonku 90.let tedy můžeme vyslovit hypotézu, že po vstupu České republiky a Polska do Eurozóny dojde ještě ke většímu zvýšení provázanosti místních kapitálových trhů s trhy členských zemí Eurozóny.
102
Melle [2003], str.20-27
103
tento výsledek do určité míry potvrzují i outputy z programu Matrixer v příloze 2. Porovnání korelačních koeficientů z období 2000-2001 a 2002-2003 vykazují proti hodnotám z období 1998-1999 mírný pokles. 104
viz analýza sladěnosti v Hájková [2007] str.19
105
viz Hájková [2007] str.23
- 60 -
5. Kvantitativní charakteristiky BCPP a GPW 5. 1 Tržní kapitalizace Tržní kapitalizace v absolutních hodnotách vyjadřuje velikost trhu. V 90.letech byla zásadně ovlivněna formou a načasováním privatizace. V České republice to byl vliv pozitivní a v Polsku negativní, o čemž svědčí následující grafy. Díky vysokým výchozím hodnotám vzrostla tržní kapitalizace BCPP od roku 1995 do konce roku 2007 pouze 2,7x, zatímco tržní kapitalizace GPW téměř 96x. Graf 5.1 Vývoj podílu tržní kapitalizace na HDP
BCPP
50
GPW
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Zdroj: FESE 2008, Eurostat 2008, Berglöf 2003, vlastní výpočty Graf 5.2 Vývoj počtu obchodovaných společností na BCPP (levá osa) a tržní kapitalizace (pravá osa, 1995=100%) 2 000
počet obchodovaných emisí
300%
tržní kapitalizace
1 800 250%
1 600 1 400
200%
1 200 1 000
150%
800 100%
600 400
50%
200 0
0% 1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Zdroj: BCPP 2008
- 61 -
2003
2004
2005
2006
2007
Graf 5.3 Vývoj počtu obchodovaných společností na GPW (levá osa) a tržní kapitalizace (pravá osa, 1995=100%) 400
12000% počet obchodovaných emisí
tržní kapitalizace
350
10000%
300 8000%
250 200
6000%
150
4000%
100 2000%
50 0
0% 1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Zdroj: GPW 2008
V této části se ale budu podrobněji zabývat pouze údaji od roku 2001, kdy už oba trhy nebyly zásadně ovlivňovány průběhem privatizace 106. Za toto období vzrostla tržní kapitalizace (v EUR ) BCPP 5,3x a GPW 5,03x. Maďarský trh vzrostl pouze 2,72x a německý pouze o 19,6%. Rychlost růstu tržní kapitalizace českého a polského trhu ale byla zkreslena dvěma faktory: (1) výrazným posilováním Kč a PLN vůči Euru (v případě Kč z 31,980Kč/EUR na konci roku 2001 na 26,580Kč/EUR ke konci roku 2007), a (2) splasknutím technologické bubliny z přelomu tisíciletí, které se díky výraznější korelaci s americkým trhem projevilo drastičtěji na západoevropských burzách (viz pokles hodnot pro Deutsche Börse a LSE v roce 2002). Tabulka 5.1 Tržní kapitalizace v letech 2001-2007, v mil.EUR 2001
2002
2003
BCPP
8 999,10
9 796,27
12 287,94
21 720,04
31 059,49
34 693,42
47 987,44
GPW
28 845,79
27 055,35
29 349,76
51 888,26
79 353,46
112 825,56
144 323,31
21 039,47
27 586,40
31 687,05
31 527,90
Budapest Stock Exchange
11 564,83
12 493,30
13 227,88
Deutsche Börse
1 203 681,00
627 283,47
802 223,56
28 307,00
32 235,00
44 811,00
Wiener Börse London Stock Exchange
2004
2005
2006
849 716,67 1 019 171,14 1 241 963,25 1 439 955,31 64 577,00
107 036,00
146 197,00
161 730,70
2 413 272,00 1 708 260,00 1 923 168,00 2 071 775,29 2 592 622,99 2 876 985,94 2 634 577,30
Zdroj: FESE 2008 106
2007
tržní kapitalizaci v 90.letech je věnována část 3.5 o problémech GPW v jejích počátcích
- 62 -
Pokud porovnáme velikost tržní kapitalizace českého a polského trhu v EUR, vyjde nám, že GPW byla ke konci roku 2007 přesně 3x větší než BCPP (počet obyvatel Polska byl 3,67x vyšší). Německý trh byl 30x větší než český a 10x větší než polský (počet obyvatel Německa byl 7,95x větší než počet obyvatel ČR a 2,16x větší než počet obyvatel Polska). Ale ještě v roce 2001 byl poměr tržní kapitalizace Deutsche Börse a BCPP 133,76 a poměr Deutsche Börse a GPW 41,73. Tržní kapitalizace BCPP a GPW tak v porovnání s Deutsche Börse rostla mnohem rychleji. Vzájemný poměr velikosti BCPP a GPW se příliš nezměnil, když v roce 2001 dosáhl 3,21. Častěji než k počtu obyvatel se tržní kapitalizace poměřuje k HDP. Tento podíl vyjadřuje význam kapitálového trhu v dané ekonomice. Zatímco ve Německu a Spojeném království se za období 2001-2007 příliš nezměnil, v České republice vzrostl 2,93x a v Polsku dokonce 3,46x. Zajímavé jsou i údaje z roku 1995107, kdy tržní kapitalizace BCPP dosáhla 17,65% HDP (díky přijetí společností z obou vln kupónové privatizace) a v Polsku jen 3,59% (kupónová privatizace a činnost investičních fondů tam tehdy ještě nezačala).
Tabulka 5.2 Tržní kapitalizace v letech 2001-2007 jako % HDP 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
BCPP
13,03%
12,24%
15,18%
24,61%
30,96%
30,43%
38,18%
GPW
13,59%
12,91%
15,31%
25,41%
32,47%
41,55%
47,11%
Budapest Stock Exchange
19,43%
17,67%
17,71%
25,56%
31,03%
35,25%
30,85%
Deutsche Börse
56,96%
29,27%
37,07%
38,43%
45,41%
53,48%
59,43%
Wiener Börse
13,11%
14,60%
19,81%
27,35%
43,63%
56,69%
59,38%
London Stock Exchange
149,58%
101,74%
119,01%
118,72%
143,67%
150,46%
130,06%
Zdroj: FESE 2008, Eurostat 2008, vlastní výpočty
Z tabulky 5.2 je jasně vidět, jak se relativní velikost kapitálového trhu v ČR a Polsku rychle přibližuje hodnotám běžným ve vyspělých trzích. Dynamika vývoje maďarského trhu oproti BCPP a GPW výrazně zaostává. GPW ke konci roku 2007 dosáhla vyšší tržní kapitalizace v absolutní hodnotě i v relaci k HDP. Pokud ale přepočteme tržní kapitalizaci na obyvatele, vyjde nám hodnota 4 637 EUR pro BCPP a pouze 3 767 EUR pro GPW108.
107
viz tabulka 3.1
108
v západní Evropě to jsou zpravidla desítky tisíc EUR. Srovnání těchto ukazatelů pro všechny členské burzy FESE je v příloze 1, v tabulce A.1
- 63 -
Tabulka 5.3 Tržní kapitalizace v letech 2001-2007 v EUR na obyvatele 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
BCPP
882
960
1 199
2 125
3 030
3 372
4 637
GPW
754
708
768
1 359
2 080
2 960
3 787
Budapest Stock Exchange
1 137
1 232
1 308
2 084
2 738
3 148
3 138
Deutsche Börse
14 601
7 600
9 720
10 299
12 363
15 088
17 518
Wiener Börse
3 510
3 979
5 505
7 869
12 949
17 616
19 422
London Stock Exchange
40 753
28 740
32 214
34 495
42 929
47 278
42 999
Zdroj: FESE 2008, Eurostat 2008, ČSÚ 2008, Polský statistický úřad 2008, vlastní výpočty
Mezi ekonomickou vyspělostí a relativní velikostí kapitálového trhu existuje prokazatelně pozitivní vztah (viz následující graf, ukazující exponenciální vztah na členských burzách FESE). Tržní kapitalizace na obyvatele je v ČR vyšší než v Polsku (1,22x), ale rozdíl v ekonomické úrovni je ještě vyšší (reálný HDP na hlavu v PPP je v ČR 1,48x větší než v Polsku 109 ).
Při zohlednění rozdílu ve vyspělosti ekonomik tak v relativní velikosti
kapitálového trhu Varšava za Prahou nezaostává (vzhledem k ekonomické vyspělosti má relativně větší kapitálový trh110).
Graf 5.4: Vztah ekonomické úrovně (reálný HDP na obyvatele, PPP, odhad Eurostatu na rok 2007, EU27 = 100%) a relativní velikosti kapitálového trhu (tržní kapitalizace na obyvatele) € 250 000 2
R = 0,8428 € 200 000
€ 150 000
€ 100 000
€ 50 000
€0 0,00%
50,00%
100,00%
150,00%
200,00%
250,00%
Zdroj: regrese - vlastní výpočty Data: Eurostat 2008, FESE 2008 109
dle odhadu Eurostatu pro rok 2007
110
totéž nám ukazuje i vyšší podíl tržní kapitalizace GPW na HDP, viz tabulka 5.2
- 64 -
300,00%
5.2 Objem a struktura obchodů 5.2.1 Objemy obchodů Objem obchodů na BCPP vzrostl od roku 2001 do roku 2007 10,12x a na GPW 5,89x. V případě frankfurtské burzy to bylo 1,94x a londýnské burzy 1,49x. I když započítáme zkreslení
způsobené
vývojem
měnových
kursů,
je
dynamika
růstu
objemů
ve
středoevropském regionu výrazně vyšší než v západní Evropě. Objem obchodů na GPW v roce 2007 byl 1,75x vyšší, než objem obchodů na BCPP. Přesto jsou objemy dosahované na obou trzích ve srovnání s Deutsche Börse nebo London Stock Exchange velmi malé. Tabulka 5.4 Objemy obchodů v letech 2001-2007 v mil.EUR 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
BCPP
3 613,2
5 879,5
7 470,6
15 073,2
34 908,5
30 015,4
36 581,4
GPW
10 845,4
8 308,4
8 776,7
13 147,4
24 110,7
43 235,2
63 876,1
Budapest Stock Exchange
5 376,7
6 245,0
7 230,7
10 763,0
19 417,3
24 625,5
34 610,3
Deutsche Börse
1 617 532,2
1 279 857,2
1 138 628,0
1 237 672,5
1 545 794,5
2 164 847,6
3 144 150,4
Wiener Börse
8 615,0
6 449,8
9 803,9
19 400,8
37 503,4
64 892,6
94 488,8
London Stock Exchange
5 074 989,5
4 227 753,0
3 174 121,4
4 150 660,3
4 583 167,0
5 990 491,5
7 544 970,0
Zdroj: FESE 2008
Pokud objemy přepočteme na jednoho obyvatele, je srovnání příznivější pro BCPP, protože objemy obchodů za rok 2007 na obyvatele v ČR byl 2,11x vyšší než v Polsku. I v České republice je však 10,82x nižší než v Německu a dokonce 34,84x nižší než ve Spojeném království. Tabulka 5.5 Objemy obchodů v letech 2001-2007 v EUR na obyvatele 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
BCPP
354
576
732
1 475
3 405
2 918
3 535
GPW
284
217
230
344
632
1 134
1 676
Budapest Stock Exchange
528
616
715
1 066
1 927
2 446
3 445
19 621
15 507
13 796
15 002
18 751
26 300
38 250
1 068
796
1 204
2 364
4 537
7 819
11 347
85 701
71 129
53 168
69 109
75 889
98 442
123 142
Deutsche Boerse Wiener Borse London Stock Exchange
Zdroj: FESE 2008, Eurostat 2008, ČSÚ 2008, Polský statistický úřad 2008, vlastní výpočty
- 65 -
Stejně jako v případě tržní kapitalizace, i u objemu obchodů můžeme na příkladu členských burz FESE pozorovat pozitivní vztah k ekonomické úrovni, i když regresní model je o něco méně spolehlivý111. Jak již bylo uvedeno, objem obchodů na obyvatele ČR je 2,11x vyšší než na obyvatele Polska, zatímco reálný HDP na obyvatele je v ČR pouze 1,48x vyšší. Relativně je tedy český trh z hlediska objemů obchodů při zohlednění ekonomické úrovně rozvinutější než trh polský.
Graf 5.5 Vztah ekonomické úrovně (reálný HDP na obyvatele v PPP, odhad Eurostatu na rok 2007, EU27 = 100%) a objemu obchodů na obyvatele (v EUR)
€ 120 000
€ 100 000
€ 80 000
€ 60 000
2
R = 0,7275 € 40 000
€ 20 000
€0 25%
50%
75%
100%
125%
150%
Zdroj: regrese - vlastní výpočty Data: Eurostat 2008, FESE 2008
5.2.2 Tržní aktivita Podle tržní aktivity, která je měřena podílem objemu obchodů na tržní kapitalizaci (turnover ratio), středoevropské burzy výrazně zaostávají za vyspělými trhy, které obvykle dosahují hodnot kolem 2, zatímco BCPP ani GPW nepřesahují 1. V druhé polovině 90.let byly hodnoty turnover ratio v obou zemích srovnatelné112, po roce 2000 jsou však na BCPP znatelně vyšší než u GPW (1,72x v roce 2007).
111
nižší hodnota R2
112
např.Pajuste [2002], str.7
- 66 -
Přestože nejvýznamnější trhy zpravidla mají turnover ratio zpravidla vyšší 113 , narozdíl od tržní kapitalizace a objemu obchodů se na členských burzách FESE nepodařila prokázat statisticky významná závislost mezi tímto ukazatelem a ekonomickou úrovní 114 (hodnota R2 dosáhla maximálně 0,33). Tabulka 5.6 Podíl objemu obchodů na tržní kapitalizaci v letech 2001-2007 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
BCPP
0,402
0,600
0,608
0,694
1,124
0,865
0,762
GPW
0,376
0,307
0,299
0,253
0,304
0,383
0,443
Budapest Stock Exchange
0,465
0,500
0,547
0,512
0,704
0,777
1,098
Deutsche Börse
1,344
2,040
1,419
1,457
1,517
1,743
2,184
Wiener Börse
0,304
0,200
0,219
0,300
0,350
0,444
0,584
London Stock Exchange
2,103
2,475
1,650
2,003
1,768
2,082
2,864
Zdroj: FESE 2008, vlastní výpočty
Dalším ukazatelem je počet obchodů. Ten byl v roce 2007 v Polsku 22,64x vyšší než v České republice. Zde je zajímavá spíše jeho dynamika, než absolutní čísla, protože ta jsou ovlivněna průměrnou velikostí transakce. V období 2001-2007 se roční počet obchodů na BCPP zvýšil 4,15x a na GPW 5,71x. V Německu to bylo 1,94x, v Maďarsku 2,29x a ve Spojeném království 3,62x. Tabulka 5.7 Počet obchodů v letech 2003-2007 2003 BCPP GPW
2004
2005
2006
2007
161 759
233 464
442 064
571 031
671 638
2 660 975
3 632 477
4 652 116
10 282 650
15 206 827
Budapest Stock Exchange
710 757
728 110
1 104 824
1 464 913
1 625 657
Deutsche Börse
74 865 560
72 881 064
87 736 368
87 736 368
145 019 544
Wiener Börse
418 083
813 948
1 612 308
3 177 974
5 576 556
London Stock Exchange
44 503 674
53 583 873
66 289 207
94 799 535
160 989 628
Zdroj: FESE 2008
113
v případě London Stock Exchange, Deutsche Börse, nebo Borsa Italiana vyšší než 2
114
viz graf A.3 v příloze 1
- 67 -
Tabulka 5.8 Počet obchodů na obyvatele v letech 2003-2007 2003
2004
2005
2006
2007
BCPP
0,0158
0,0228
0,0431
0,0555
0,0649
GPW
0,0697
0,0952
0,1219
0,2698
0,3990
Budapest Stock Exchange
0,0703
0,0721
0,1096
0,1455
0,1618
Deutsche Börse
0,9071
0,8834
1,0643
1,0659
1,7642
Wiener Börse
0,0514
0,0992
0,1951
0,3816
0,6697
London Stock Exchange
0,7455
0,8922
1,0976
1,5578
2,6275
Zdroj: FESE 2008, Eurostat 2008, ČSÚ 2008, Polský statistický úřad 2008, vlastní výpočty Počet obchodů je v Polsku výrazně vyšší, a to jak absolutně, tak v přepočtu na obyvatele. V západní Evropě je ale počet obchodů na obyvatele vyšší, než ve České republice, Polsku, nebo Maďarsku.
5.2.3 Struktura obchodů Výše podílu nejobchodovanějších společností na celkových objemech je výrazně ovlivněna celkovým počtem obchodovaných titulů. I díky jeho snížení na pouhých 32 emisí v případě BCPP dochází k tomu, že téměř celý objem obchodů zajišťuje několik největších společností. V současnosti se podíl ČEZ na objemech pohybuje kolem 40%, a kumulovaný podíl pěti nejobchodovanějších titulů vysoko nad hranicí 80%. To je samozřejmě důsledkem toho, že BCPP je relativně malý trh (podobně jako třeba trh bulharský nebo rumunský) s malou nabídkou titulů. Obecně platí, že čím větší trh, tím menší je podíl nejobchodovanějších společností na celkovém objemu obchodů115. GPW čelila obdobným problémům v 90.letech, kdy počet obchodovaných společností rostl jen pozvolna. Z tabulky za období 2003-2007 je zřetelný pokles podílu největších společností, jako jsou PEKAO, TPSA, nebo PKN Orlen, a v roce 2007 u žádné z nich nepřesáhl hranici deseti procent. To je způsobeno hlavně rostoucím počtem obchodovaných společností 116 a celkovou tržní kapitalizací polského trhu.
115
viz např.FESE Monthly Statistics na www.fese.eu
116
viz část 5.4
- 68 -
Tabulka 5.9 Vývoj podílu nejobchodovanějších titulů na celkovém objemu obchodů (v %) 2003
BCPP
GPW
2004
2005
2006
2007
podíl nejobchodovanější emise na celkovém objemu obchodů
39,29
31,12
28,69
40,94
39,79
kumulovaný podíl pěti nejobchodovanějších emisí na celkovém objemu obchodů
94,19
91,46
90,78
84,47
84,50
podíl nejobchodovanější emise na celkovém objemu obchodů
19,50
13,74
16,15
12,34
8,62
kumulovaný podíl pěti nejobchodovanějších emisí na celkovém objemu obchodů
58,10
51,98
56,60
44,24
37,32
Zdroj: BCPP 2008, GPW 2008
5.3 Výkonnost indexů PX a WIG20 Protože se výkonnost trhu jako celku měří růstem indexu, je při mezinárodním srovnávání potřeba uvážit rozdíly v jejich výpočtu. Hlavní roli hraje, zda jde o indexy cenově vážené nebo hodnotově vážené. Důležitý je i počet emisí v bázi. 5.3.1 Parametry indexů Index PX Hlavní cenový index BCPP patří mezi hodnotově vážené indexy, tzn.jeho hodnota je dána tržní kapitalizací bazických emisí. Báze je periodicky aktualizována 117, a to první obchodní den po třetím pátku v měsících březnu, červnu, září a prosinci. Počet emisí v bázi je variabilní - v původním indexu PX50 jich bylo 50, k 31.12.2007 mezi ně patřilo 12 SPADových emisí. PX50 se začal počítat 5.4.1994 a jeho výchozí hodnota byla nastavena na 1000 bodů. Výpočet probíhá každých 15 sekund. Vzorec výpočtu je PX(t) = K(t) *[M(t) / M(0)] * 1000, kde M(t) = tržní kapitalizace báze v čase t, M(0) = tržní kapitalizace báze ve výchozím datu ( 5. 4. 1994) a K(t) = faktor zřetězení v čase t, který zohledňuje změny v bázi indexu. M(t) =
Σ PitQit a M(0) = Σ PibQib. Index WIG20 WIG20 je vedle indexu WIG hlavním cenovým indexem GPW. Pro srovnání trhů jsem ho vybral proto, že jeho parametry a počet bazických emisí nejlépe odpovídají indexu PX. 117
aktuální báze je k dispozici na http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovní-Indexy/default.aspx/default.aspx?bi=1
- 69 -
WIG20 je také hodnotově váženým indexem, v podstatě se stejným výpočtem, jako v případě indexu PX 118 . Liší se hlavně stálým počtem emisí v bázi. Začal se počítat 16.4.1994 a počáteční hodnota byla stejně jako v případě PX50 nastavena na 1000 bodů. Vypočítává se každých 15 sekund. Vzorec pro výpočet indexu je WIG20(t) = [M(t) / M(0) * K(t)] * 1000, kde M(t) = tržní kapitalizace báze v čase t, M(0) = tržní kapitalizace báze ve výchozím datu (16.4.1994) a K(t) = adjustment coefficient v čase t. Jediný rozdíl proti indexu PX tedy spočívá v tom, že koeficient K(t), který nahrazuje koeficient zřetězení, je zahrnut ve jmenovateli. Aktualizace probíhá také čtyřikrát ročně – roční revize třetí pátek v březnu, a tři kvartální aktualizace třetí pátek v červnu, září a prosinci.
5.3.2 Vývoj výkonnosti indexů V případě BCPP a GPW je srovnání dlouhodobé výkonnosti velmi jednoduché, protože oba hlavní indexy PX a WIG20 se začaly vypočítávat téměř ve stejný okamžik (rozdíl 11 dní), a jejich počáteční hodnota byla nastavena na 1000 bodů, což znamená, že prakticky můžeme oba trhy srovnávat pomocí aktuálních hodnot těchto indexů. Tabulka 5.10 Výkonnost indexů PX50/PX a WIG20 v letech 1994-2007 PX50/PX hodnota ke konci roku
roční změna v%
WIG20 % hodnoty ke konci roku 1994
hodnota ke konci roku
100,0%
557,2
1995
425,9
-23,6%
76,4%
791,9
11,0%
110,99%
1996
539,6
26,7%
96,8%
1441,8
82,1%
202,07%
1997
495,3
-8,2%
88,9%
1457,8
1,1%
204,32%
1998
394,2
-20,4%
70,7%
1221,0
-16,2%
171,13%
1999
489,7
24,2%
87,9%
1755,8
43,8%
246,08%
2000
478,5
-2,3%
85,9%
1816,2
3,4%
254,55%
2001
394,6
-17,5%
70,8%
1208,3
-33,5%
169,35%
2002
460,7
16,8%
82,7%
1175,6
-2,7%
164,77%
2003
659,1
43,1%
118,3%
1574,0
33,9%
220,61%
2004
1032,0
56,6%
185,2%
1960,6
24,6%
274,78%
2005
1473,0
42,7%
264,4%
2655,0
35,4%
372,10%
2006
1588,9
7,9%
285,2%
3285,5
23,7%
460,48%
2007
1815,1
14,2%
325,8%
3456,1
5,2%
484,38%
oba indexy jsou počítány na základě stejné metodologie IFC
- 70 -
713,5
% hodnoty ke konci roku 1994
1994
Zdroj: BCPP 2008, GPW 2008 118
roční změna v %
100,00%
Z tabulky je vidět, že u indexů je obrovský rozdíl jak v celkovém růstu za období 1994-2007, tak ve vývoji v jednotlivých letech. Index PX50 po krátkém počátečním růstu klesl o desítky procent a nad původní hodnotu se vrátil až po deseti letech. Za celou dobu do konce roku 2007 vzrostl 1,8x. Index WIG20 se nad výchozích 1000 bodů vrátil během roku 1996, a do konce roku 2007 se zhodnotil více než 3,4x. Důvody, proč se index PX50 okamžitě propadl a setrvával na nízkých hodnotách 10 let, zatímco WIG20 se v porovnání se svou výchozí hodnotou pohyboval prakticky neustále ve výrazně plusových hodnotách, můžeme spatřovat hlavně v rozdílu v důvěře investorů. Ti oceňovali hlavně vyšší kvalitu regulace, úroveň ochrany práv akcionářů, nižší odhadované procento insider tradingu a celkově větší transparentnost trhu. Druhým významným faktorem byly investiční limity pro institucionální investory v Polsku, kteří tímto způsobem byli donuceni kupovat a držet velké množství domácích akcií119, čímž působí na růst jejich cen. Graf 5.6 Porovnání výkonnosti BCPP a GPW v letech 1994-2007 (16.4.1994 = 100%)
450,00%
BCPP
GPW
400,00%
350,00%
300,00%
250,00%
200,00%
150,00%
100,00%
50,00%
IV94 V II I- 9 4 XII -94 IV95 VI I I- 9 5 XII -95 IV96 V II I- 9 6 XII -96 IV97 V II I -9 7 XII -97 IV98 V II I- 9 8 XII -98 IV99 VI I I- 9 9 XII -99 IV00 VI I I- 0 0 XII -00 IV01 V II I- 0 1 XII -01 IV02 V II I- 0 2 XII -02 IV03 V II I -0 3 XII -03 IV04 VI I I- 0 4 XII -04 IV05 V II I- 0 5 XII -05 IV06 VI I I- 0 6 XII -06 IV07 V II I -0 7 XII -07
0,00%
Zdroj: BCPP 2008, GPW 2008 119
u penzijních fondů je to v současnosti kolem jedné třetiny jejich aktiv
- 71 -
Graf 5.7 Srovnání výkonnosti vybraných indexů 10/1994-12/2007 (kumulované výnosy) 500,00%
PX
WIG
DAX
ATX
FTSE
S&P
NIKKEI
CAC
450,00%
400,00%
350,00%
300,00%
250,00%
200,00%
150,00%
100,00%
50,00%
X-9 4 II-9 5 VI95 X-9 5 II-9 6 VI96 X-9 6 II-9 7 VI97 X-9 7 II-9 8 VI98 X-9 8 II-9 9 VI99 X-9 9 II-0 0 VI00 X-0 0 II-0 1 VI01 X-0 1 II-0 2 VI02 X-0 2 II-0 3 VI03 X-0 3 II-0 4 VI04 X-0 4 II-0 5 VI05 X-0 5 II-0 6 VI06 X-0 6 II-0 7 VI07 X-0 7
0,00%
Zdroj: BCPP 2008, GPW 2008, Yahoo 2008
Za období 1994-2007 nejvíce vzrostl index ATX (4,29x), dále DAX, WIG20 a SMI. Nejslabší výkonnost vykázaly indexy FTSE, AEX a NIKKEI 225, který měl ke konci roku 2007 hodnotu na úrovni 78% hodnoty z počátku října 1994. Pokud budeme uvažovat pouze období let 2002-2007, jednoznačně nejvýkonnějším regionem byla střední Evropa. Největší růst zaznamenala BCPP (index PX vzrostl 4,52x), dále rakouský, maďarský a polský trh. Nejhůře si vedly indexy S&P500, CAC40, FTSE100 a AEX (ten vzrostl pouze o 4,3%).
- 72 -
Graf 5.8 Výkonnost vybraných indexů v období 2002-2007 (kumulované výnosy) 500,00%
450,00%
PX
WIG
DAX
ATX
FTSE
S&P
NIKKEI
AEX
SMI
CAC
HSI
BUX
MIBTEL
IGBM
400,00%
350,00%
300,00%
250,00%
200,00%
150,00%
100,00%
50,00%
V07 VII - 07 IX07 XI07
I X06 XI06 I-0 7 III07
I -0 6 III06 V06 VII -06
V05 VII - 05 IX05 XI05
I X04 XI04 I-0 5 III05
I X03 XI03 I -0 4 III04 V04 VII -04
I -0 2 I II02 V02 VII -02 I X02 XI02 I -0 3 I II03 V03 VII - 03
0,00%
Zdroj: BCPP 2008, GPW 2008, Budapest Stock Exchange 2008, Yahoo 2008
5.4 Počet obchodovaných společností V prvních letech po otevření burzy byl počet obchodovaných společností zásadně ovlivněn průběhem privatizace. Obrovský počet titulů na BCPP v letech 1993-1996 byl dán povinným listingem společností z kupónové privatizace 120, prudký propad v roce 1997 pak hromadným vyřazením nelikvidních společností ve snaze zvýšit průhlednost trhu121. 120
viz část 2.5.2
121
viz část 2.6.2
- 73 -
Od roku 1996 se počet obchodovaných společností neustále snižoval, a od roku 2006 stagnuje, protože BCPP se dlouhodobě potýká s nedostatečným přílivem nových emitentů. Pozitivní očekávání v tomto směru utlumily následky hypoteční krize v USA a s ní související negativní sentiment. Ten je přitom jedním z nejdůležitějších faktorů vhodného načasování emise, protože ovlivňuje množství kapitálu, který je možné emisí získat. Emise, které byly během roku 2007 realizovány, dopadly tragicky (akcie společnosti AAA ztratily během prvních šesti měsíců dvě třetiny své hodnoty, a akcie developerské společnosti VGP, která úpisem získala pouze zlomek plánovaného částky, mají prakticky nulovou likviditu). Několik společností, které původně plánovaly IPO na druhou polovinu roku 2007, tak raději emisi odložilo 122. Graf 5.9 Počet obchodovaných společností na BCPP a GPW (1993-2007, stav ke konci roku) BCPP
GPW
2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200
20 07
6 20 0
5 20 0
4 20 0
3 20 0
2 20 0
1 20 0
0 20 0
19 99
19 98
7 19 9
6 19 9
5 19 9
4 19 9
19 9
3
0
Zdroj: BCPP 2008, GPW 2008 Vývoj GPW byl zcela opačný 123 . První roky znamenaly v důsledku pomalého postupu privatizace chronický nedostatek titulů na trhu. Ale jejich počet se každým rokem zvyšoval s tím, jak postupovala privatizace (přímý prodej jednotlivých společností přes burzu i kupónová privatizace a s ní spojené působení privatizačních investičních fondů), a také díky novým IPO, jejichž počet je v posledních letech jednoznačně nejvyšší v regionu. Naopak delisting se každoročně týkal pouze malého počtu společností. Ke konci roku 2007 se na GPW obchodovalo celkem 351 titulů. 122
např.společnosti ICZ, CTP Property, nebo NWR
123
viz části 3.1 a 3.5
- 74 -
Srovnání nabídky akciových titulů vyznívá jednoznačně ve prospěch GPW. Počet obchodovaných společností je vyšší jak v absolutních číslech, tak při zohlednění velikosti země (počtu obyvatel). Aktuální situaci zobrazuje následující tabulka. Tabulka 5.11 Počet obchodovaných společností na vybraných burzách ke konci roku 2007 počet obchodovaných společností burza
celkem
domácí
zahraniční
počet obyvatel počet na jednu obyvatel v obchodovanou mil. společnost
3 307
2 588
78,26%
719
21,74%
61,3
18 527
Deutsche Börse
866
761
87,88%
105
12,12%
82,2
94 919
Warsaw Stock Exchange
351
327
93,16%
24
6,84%
38,1
108 590
Wiener Börse
119
102
85,71%
17
14,29%
8,3
69 977
Budapest Stock Exchange
41
39
95,12%
2
4,88%
10,0
245 031
Prague Stock Exchange
32
24
75,00%
8
25,00%
10,3
323 418
London Stock Exchange
Zdroje: FESE 2008, Eurostat 2008, ČSÚ 2008, Polský statistický úřad 2008, vlastní výpočty
5.5 Primární emise a jejich úspěšnost 5.5.1 Faktory úspěšnosti IPO V oblasti IPO je GPW jednoznačně úspěšnější. Zatímco GPW v počtu IPO drží krok s Euronextem nebo Euronext nebo London Stock Exchange, pro vývoj BCPP je nedostatečná nabídka titulů největším problémem 124 . Od roku 1997 počet společností dokonce klesal. Naopak na polský trh neustále přicházejí nové společnosti, a pokud byly nějaké společnosti vyřazovány z trhu, téměř vždy to bylo z důvodu fúze, zatímco delisting na BCPP probíhal zejména z důvodu nízké likvidity (neplnění kritérií kotace akcií na trhu)125. Stejně jako na jakémkoliv jiném trhu, musí emitenti a investiční bankéři v ČR a Polsku sledovat řadu aspektů126 : (1) kvalitu prospektu a marketingové komunikace, (2) nastavení ceny akcií (offer price), (3) alokaci akcií, (4) načasování úpisu, (5) transakční náklady a (6) možné zneužití IPO ve prospěch vedení emitenta nebo manažera emise.
124
vývoj počtu obchodovaných společností je na grafu 5.4
125
viz část 2.6.2
126
např.Madura [2008] str.233-235.
- 75 -
Nastavení upisovací ceny většinou probíhá v návaznosti na určité sondování trhu, které provádí investiční bankéř hlavně mezi institucionálními investory (book building process). Pokud je cena nízká, roste pravděpodobnost následného růstu po IPO, což pro bankéře znamená pozitivní reference. Na druhou stranu čím vyšší cena (při stejném objemu), tím vyšší poplatky. Při vyšší ceně při úpisu ale existuje nebezpečí budoucího poklesu (nestability). Nevhodně nastavená offer price může investory motivovat k tzv.flippingu, kdy akcie kupují jako krátkodobou spekulaci s cílem využít vysoké volatility cen krátce po IPO, čímž prohlubují cenovou nestabilitu. Cenová stabilita je přímo ovlivněna i alokací emitovaných akcií. Čím více se jich dostane mezi institucionální investory s dlouhodobějšími úmysly, tím je stabilita emise vyšší. Zde je výhoda na straně GPW, protože v rámci pravidel penzijní reformy domácí penzijní fondy investují obrovské částky do polských akcií. Podle údajů GPW spravovaly penzijní fondy ke konci roku aktiva kolem 140 mld.PLN, z čehož až 40% tvořily akcie obchodované na GPW. Téměř stejné hodnoty platí i pro investiční fondy, do nichž řada domácností investuje své úspory. Investiční bankéři mohou podpořit cenovou stabilitu pomocí tzv.lockup provission, kdy s kupujícím uzavřou dohodu, že akcie po určitou dobu po IPO nebude prodávat. Stabilita cen je pro underwritera důležitá, protože mu může v budoucnu přinést další zakázky k realizaci nových emisí. Dalším aspektem IPO je možnost jejich zneužití ve prospěch managementu emitenta nebo brokera. Mezi nejčastější případy patří127 spinning (kdy investiční banka rozdělí část akcií z IPO mezi management svých potenciálních klientů), laddering (manažer emise vydává investorům doporučení nabízet za novou emisi vyšší částku a uměle tak zvyšovat cenu), nebo nadměrné poplatky brokerů při zvýšené poptávce po IPO. V České republice ani Polsku nebyla zatím proti těmto praktikám přijata žádná speciální opatření typu Sarbanes-Oxley Actu (2002) v USA, a regulátoři se podobnými případy podle dostupných zdrojů nezabývali. Nízký počet IPO v ČR v porovnání s Polskem má několik důvodů: (1) tradiční nezájem českých společností o získávání kapitálu na burze a upřednostňování bankovních úvěrů Při privatizaci získaly banky nebo jimi ovládané fondy podíly v řadě společností. Tím získaly možnost ovlivňovat rozhodování managementu o způsobu financování. Přirozeně tedy 127
viz např.Madura [2008], str.239-240
- 76 -
upřednostňovaly bankovní úvěry před emisí akcií. To ilustruje i následující tabulka zobrazující vývoj v období po skončení kupónové privatizace v ČR, ze které je patrný obrovský rozdíl oproti Polsku128. Tabulka 5.12 Podíl domácích úvěrů firmám a domácnostem na HDP v 90.letech [%] 1994
1995
1996
1997
1998
1999
ČR
51,8
55,3
55,5
60,0
61,5
56,1
Polsko
10,5
10,7
13
15,6
17,4
20,6
Zdroj: IMF International Financial Statistics 2000 Přestože rostoucí trend úvěrů v Polsku pokračoval i po roce 2000, rozdíl proti ČR zůstával propastný. Ke konci roku 2006 byl podle údajů IBRD/WB129 podíl úvěrů soukromého sektoru (bez domácností) na HDP v České republice 40,6% a v Polsku 32,8% 130. (2) nízká důvěra v kvalitu regulace a úroveň ochrany investic V 90.letech byla netransparentnost trhu a nedostatečná ochrana práv akcionářů hlavním důvodem nezájmu investorů o BCPP. Pokud na trhu nejsou investoři, nemají o něj zájem ani emitenti, protože předpokládají, že na něm nebude dostatek kapitálu. Kvalita a vynutitelnost regulace tak přímo ovlivňují velikost i počet IPO. (3) vysoké náklady Zejména při menších emisích mohou náklady dosáhnout řádově až desítky procent získaného kapitálu131. Ve světě (včetně Polska) se přitom uvádějí průměrné náklady na IPO kolem 7%132. V kombinaci s dlouhodobě nízkými úrokovými sazbami to bylo dostatečně silným důvodem k upřednostňování úvěrů. (4) větší administrativní a časová náročnost realizace IPO Například na NewConnect Marketu ve Varšavě může emitent realizovat IPO během mnohem kratší doby a s daleko nižšími náklady než na BCPP. Výhodou jsou i mírnější kritéria listingu, 128
podle údajů EBRD byl průměr zemí regionu CEE v letech 1993-97 pouze 22%
129
Laursen [2007]
130
což představovalo roční nárůst v ČR o 20,1%| a v Polsku o 24,6%.
131
příkladem je developerská skupina VGP, kterou v druhé polovině roku 2007 stálo získání kapitálu ve výši kolem 8 mil.EUR na vedlejším trhu BCPP přibližně 3 mil.EUR. Ale je potřeba uvědomit si, že z důvodu malého počtu IPO na BCPP nelze o nákladech emise vytvořit nějakou širší statistiku s dostatečnou vypovídací schopností. 132
např. Madura [2008] str.237
- 77 -
jako minimální velikost emise, počet let v businessu, nebo možnost používat domácí účetní standardy. (5) podmínky investování penzijních a investičních fondů Tento faktor je významný. Skutečnost, že polské penzijní fondy musejí investovat 95% spravovaných aktiv do domácích cenných papírů, má za následek vyšší poptávku po nových titulech. Emitenti tak mají prakticky garantováno, že pokud provedou IPO v Polsku, podaří se jim úspěšně upsat veškeré akcie. (6) velikost trhu Zahraniční emitenti upřednostňují větší trh před menším, protože zde očekávají větší množství potenciálních investorů. Proto má velikost trhu synergický efekt a GPW je tedy mnohem atraktivnější než BCPP. Menší trhy jako jsou pražská nebo budapešťská burza mají pak šanci spíše u těch zahraničních společností, které ve středoevropském regionu plánují duální listing.
5.5.2 Vývoj počtu a objemů IPO Zatímco prvním IPO na BCPP byla až Zentiva v roce 2004, první IPO na GPW proběhlo už v roce 1993 a jen do konce 90.let jich bylo celkem 107. Jejich hodnota však byla velmi malá, v průměru jen 27,2 mil.PLN (medián pouze 14,4 mil.PLN), zatímco u tzv.PIPO 133 306,4 mil.PLN. Také zde byl vysoký podíl společností, které dosahovaly záporných výnosů, a průměrný výnos z IPO byl o 40 procentních bodů nižší než v případě PIPO 134. Pokud zvážíme i jejich nízkou průměrnou likviditu, není úplně jisté, jestli relativně vysoký počet primárních emisí v 90.letech výrazně přispěl k rozvoji polského kapitálového trhu. Tabulka 5.13 Počet IPO v letech 2000-2007 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
BCPP
0
0
0
0
1
2*
2
2
GPW
13
9
5
6
36
35
38
81
*) duální listingy
Zdroj: BCPP 2008, GPW 2008
133
Privatization Initial Public Offering
134
Aussenegg [2000], str.16
- 78 -
Až do současnosti platí, že většina IPO na GPW má velmi malý objem, v řádu desítek mil.PLN 135 a velikost 1 mld.PLN od roku 1993 nepřesáhla ani desítka IPO 136 . Tržní kapitalizace GPW se tak zvětšuje spíše díky dlouhodobě rostoucím cenám akcií, než přírůstku počtu nových společností. Tabulka 5.14 Největší IPO na GPW od roku 2004137 společnost
hodnota IPO v mld.PLN
rok
1
Immoeast
10.72
2007
2
PKO BP
7.89
2004
3
PGNiG
2.68
2005
4
BorsodChem
1.57
2004
5
LC Corp
1.06
2007
6
LOTOS Group
1.01
2005
Zdroj: GPW 2007 Výkonnost historicky největších polských IPO není nijak závratná. Akcie rakouské společnosti Immoeast, největšího IPO v historii GPW, ztratily během prvních deseti měsíců přibližně 60% své hodnoty138. Vývoj kursu akcií PKO BP a PGNiG, které provedly úpis v letech 2004 a 2005, prakticky kopíruje vývoj indexu WIG, a jsou tak jedněmi ze světlých výjimek. Akcie TPSA dosáhly svých maxim kolem 40 PLN na přelomu století, a od té doby stagnují a ke konci prvního čtvrtletí roku 2008 se pohybovaly kolem 25 PLN. Hodnota akcií PKN Orlen se od podzimu 2004 do jara 2008 propadla téměř na polovinu. Třetí největší private IPO, společnost JW Construction, se od úpisu neustále propadá a za 9 měsíců ztratila 60% své hodnoty, a podobně vypadají i výkony řady dalších společností. Zhodnocení českých IPO není o moc lepší. Od uvedení na trh je v plusových hodnotách pouze Zentiva, a to zřejmě jen díky proto, že úpis proběhl ještě v počáteční fázi růstového období, které začalo v roce 2003. Jinak za prvních 15 měsíců je zisk akcií ECM přibližně -45%, zisk Pegas Nonwovens kolem -25%, v případě AAA klesly ceny akcií za 6 měsíců asi o 2/3 a akcie VGP za 3 měsíce přibližně o 10%139. 135
ke konci roku 2007 byl kurs 3,606PLN/EUR a 7,37CZK/PLN objemy IPO na BCPP byly v průměru o něco vyšší - Zentiva získala 1,9 mld.Kč, ECM 1,7 mld., AAA 1,0 mld., VGP 0,2 mld. Kč a Pegas dohromady (v ČR i Polsku) 3,3 mld.Kč 136
137
podrobnější přehled je v Příloze 1 v tabulce A.9
138
což je ale negativně zkresleno tím, že toto IPO bylo realizováno v době býčího trhu, kdy index WIG překonával historická maxima, a na trhu vládla euforie 139
od jejich uvedení na trh se s nimi ale obchodovalo pouze několikrát a v drtivé většině případů dosahují denní objemy obchodů nuly
- 79 -
6. Vliv institucionálních faktorů na vývoj BCPP a GPW 6.1 Problémy při tvorbě legislativy v 90.letech Vliv legislativy a regulace na vývoj kapitálových trhů je zásadní. Součástí institucionálního rámce jsou i neformální pravidla, frekvence změn zákonů a také jejich kvalita a vynutitelnost. Obě burzy mají v oblasti legislativy a regulace mnoho společného. Po roce 1989 zde neexistovaly žádné instituce využitelné pro tržní ekonomiku, a veškerý regulační rámec byl vytvářen od nuly. Tvorba regulace finančních trhů je vždycky problematická, protože způsobuje situace známé jako regulatory tradeoffs, které znamenají, že výsledek je pokaždé kompromisem a jeho zlepšení v jednom ohledu s sebou nese zhoršení v jiném ohledu 140 . Teorie regulace rozlišuje tři typy tradeoffů: (1) ochrana investorů vs.stimulace aktivity manažerů 141 , (2) ochrana minoritních akcionářů vs.ochrana většinových vlastníků 142 a (3) ochrana minoritních akcionářů vs.podpora trhu s tržní kontrolou 143. Z hlediska teorie regulace lze za tradeoff považovat i regulaci jako celek: příliš mírná regulace vytváří prostředí pro zkreslování nebo neposkytování informací a může tak poškodit investory, zatímco příliš tvrdá regulace způsobí, že firmy budou získávat prostředky jinými způsoby, než emitováním akcií, a to i tehdy, bude-li to ekonomicky neefektivní (tzn. nákladnější). Legislativa v tranzitivních ekonomikách hrála svou roli také v oblasti zahraničních investic. Pro příliv zahraničních portfolio investorů je potřeba taková legislativa, která zaručí ochranu jejich zájmů. Nekvalitní a špatně vynutitelné zákony spolu s nefunkční regulací měly zejména 140
Berglöf, Pajuste [2003]
141
pokud bude ochrana investorů příliš silná, bude to snižovat motivaci manažerů k realizaci rizikových záměrů. Pokud bude malá, nebudou investoři ochotni poskytovat dostatek volných prostředků, nebo budou požadovat příliš vysoký výnos. V tranzitivních ekonomikách to však nebyl takový problém. Vlastnictví firem bylo většinou koncentrované a manažeři byli pod silnou kontrolou majoritního vlastníka. 142
velcí akcionáři mají tendenci získávat privátní užitky z kontroly, minoritní se zase nepodílejí na kontrole managementu. Těmto problémům se dá částečně zabránit usnadněním tzv. nepřátelského převzetí (hostile takeover) nebo vhodným nastavením systému odměňování managementu, ale v případě ČR a Polska se jednalo spíše o teoretické možnosti, protože jejich realizace vyžaduje kvalitní a dobře vynutitelné právo. Více viz např.Richter [2002] 143
ochrana minoritních akcionářů může negativně působit na příliv zahraničního kapitálu a na kontrolní úlohu kapitálového trhu jakožto trhu s kontrolou nad společnostmi. Investoři schopní koupit větší balík akcií často umožňují restrukturalizaci firem. Pro trhy s přílišnou ochranou minoritních akcionářů není dostatečným řešením ani povinná nabídka majoritního akcionáře k odkupu minoritních podílů (Mandatory Bid Rule, MBR), protože de facto omezuje sílu trhu s kontrolou.
- 80 -
na BCPP negativní důsledky, protože poptávka domácích investorů byla ještě slabá a zahraniční investoři se právem obávali o úroveň ochrany svých prostředků.
6.2 Český a polský kapitálový trh z hlediska teorie regulace 6.2.1 Přínosy kvalitní regulace Mezi hlavní důvody regulace patří snaha zabezpečit fungování konkurenčního, efektivního, transparentního a likvidního trhu s nízkými transakčními náklady. Pro investory, emitenty, a celou ekonomiku je dostatečná ochrana jejich práv přínosná z několika důvodů144: (1) snižuje náklady na kontrolu manažerů, protože jim znesnadňuje konzumaci požitků z kontroly (private benefits from control), (2) zvyšuje důvěru investorů a tím pádem i likviditu trhu (tzn.i likviditu jejich investic), (3) tím, že zvyšuje důvěru investorů, zvyšuje i atraktivitu trhu pro emitenty, (4) podporuje rozvoj finančního trhu, čímž stimuluje ekonomický růst 145.
6.2.2 Přístupy k regulaci V teorii regulace se rozlišují dva hlavní přístupy: (1) teorie regulační soutěže, která předpokládá existenci trhu regulačních služeb, kde mezi sebou soutěží spotřebitelé (investoři) a producenti (obchodníci a emitenti), a (2) teorie ovládnutí, podle níž regulované subjekty usilují o získání vlivu na regulační orgány. Přestože má regulace primárně sloužit k ochraně spotřebitelů, podle některých konceptů146 (kritiků regulace) ve skutečnosti slouží regulátorům, regulovaným subjektům a tvůrcům regulace. Regulátorům zvyšuje jejich moc a ospravedlňuje nároky na čerpání finančních zdrojů, a regulovaným usnadňuje konkurenci, protože ztěžuje vstup nových firem do odvětví. Existuje ale řada silných argumentů pro existenci regulace. Můžeme zmínit například potřebu důvěryhodnosti trhu pro investory, náprava tržních selhání (např.informační nedostatečnost nebo asymetrie, principal-agent problem, nákladnost měření kvality služeb pro investory), nebo ochranu před morálním hazardem. Problémem je ale stanovení "optimálního množství" regulace, protože regulace neprochází skutečným trhem a není známa její tržní cena. Důsledkem je, že se k regulačním službám přistupuje jako k volnému statku, a jelikož 144
viz např.La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny [2000], str.13-18
145
výsledky různých analýz v tomto ohledu nejsou jednotné, viz poznámky v úvodu
146
např.Benston 1998
- 81 -
spotřebitelé mají averzi k riziku, je ve skutečnosti zřejmě poptáváno vyšší než optimální množství regulace. Regulační opatření v ČR a Polsku jsou dnes v podstatě obdobné jako v rozvinutých tržních ekonomikách. Spočívají zejména ve stanovení podmínek licenčního řízení vůči obchodníkům s cennými papíry (udělování a odejímání licencí), kapitálové přiměřenosti, dozoru nad jejich aktivitami, nebo fungování garančního fondu.
6.2.3 Systémy regulace a dohledu Systémy regulace lze dělit z více hledisek. Nejdůležitější jsou ale předmět a rozsah regulace. Z pohledu předmětu se systémy rozlišují na institucionální a funkční147, kdy v prvním jsou regulovány všechny činnosti v určitém segmentu finančního trhu, a ve druhém konkrétní činnost napříč segmenty. Z pohledu rozsahu to jsou systémy univerzální (všechny činnosti ve všech segmentech sleduje jeden regulátor) a specializované (existence více regulátorů specializovaných na omezený počet segmentů). Jak v ČR, tak v Polsku se v posledních letech přešlo od specializovaného systému k systému univerzálnímu. Oblast kapitálového trhu tedy reguluje stejný subjekt, jako třeba bankovnictví nebo pojišťovny. Výhodou tohoto systému je, že umožňuje lépe reagovat na postupné stírání hranic mezi segmenty a existenci finančních konglomerátů působících napříč celým finančním trhem. Další výhodou je eliminace kompetenčních sporů mezi jednotlivými dohledovými orgány. Jak uvádí např. Singer (2007), výhody z integrace dohledu se projeví až s několikaletým časovým zpožděním. Integrace dohledu pro Českou národní banku znamenala, že se musela začít zabývat pro ni novými oblastmi, s nimiž dosud neměla žádné zkušenosti. Synergické efekty se také nedostaví samy bez potřebných legislativních změn. Z druhého uvedeného pohledu, tedy rozsahu působností, je v České republice využíván funkční systém dohledu. Česká národní banka k němu přešla v rámci druhé etapy sjednocení dohledu nad finančním trhem k počátku roku 2008. Do té doby byl používán systém funkční148.
147
např.Pavlát, Kubíček [2004]
148
jak v době souběžné existence až čtyř samostatných dohledových institucí, tak v době od dubna 2006 do prosince 2007, kdy byla institucionálnímu modelu přizpůsobena struktura příslušné části ČNB
- 82 -
6.3 Rozdíly ve výchozí situaci ČR a Polska po roce 1989 Situace soukromého sektoru a tedy i podmínky pro vznik kapitálového trhu byly v Polsku a Maďarsku příznivější než v Československu. Zatímco u nás se začínalo prakticky s nulovým soukromým sektorem149, třeba v Maďarsku probíhala privatizace150 už před rokem 1989151. V Československu bylo potřeba privatizovat větší objem i podíl majetku, a situace u nás složitější i v jiných ohledech. Například ve zprávě Světové banky z roku 2002152 se mimo jiné uvádí, že "..the countries, that have successfully applied case-by-case as their principal sales method...had different, or superior, and in the case of Germany, unique starting conditions.... or in the case of Estonia, where foreign investors were welcomed because of the fear of Russian domination". Větší velikost veřejného sektoru a negativní postoj k zahraničním investorům (kdy skomírající státní podniky byly považovány za "rodinné stříbro") neumožnily ve větší míře aplikovat case-by-case přístup, který byl, jak se později ukázalo zejména na příkladech Maďarska a Estonska, z hlediska vlivu na výkonnost privatizovaných podniků nejvýhodnější153.
6.4 Vliv formy privatizace na vývoj BCPP a GPW 6.4.1 Vliv kupónové privatizace na vývoj BCPP Privatizace podniků probíhala třemi hlavními metodami: (1) kupónovou metodou, (2) aukcemi, (3) přímým prodejem (tak bylo privatizováno 11 343 podniků). Každá z metod měla svoje výhody a nevýhody154, o nichž se vedou spory dodnes. Veřejné aukce přinášely státu maximální možný výnos a teoreticky jsou nejtransparentnější, avšak v populaci v té době nebyl dostatek kapitálu, což vyvolalo nutnost rizikovějších nákupů 149
jak uvádí Ondrčka [2000], str.24, “…systém centrálně plánovaného hospodářství byl v Československu nejdůslednější ze všech zemí RVHP. Znárodnění a združstevnění bylo téměř dokonalé, soukromý sektor prakticky neexistoval…” 150
jak uvádí Kornai [1997] s.152-163, formu oficiální vládní politiky dostala privatizace až po roce 1989. Podle dohody vládních a opozičních stran byla privatizace primárně založena na prodeji státních podílů přes kapitálový trh, a ne na volné distribuci státních podílů (kupónové metodě) 151
o rozdílech proti Československu vypovídá i to, že Maďarsko bylo již od počátku 80.let členem mezinárodních finančních institucí, jako IMF, Světová banka nebo IFC, viz např.Stephan [1999] 152
Nellis [2002], str.33
153
např.Kočenda, Švejnar [2003] nebo Stephan [1999]
154
viz např.Švejnar [1995]
- 83 -
na úvěr. U přímých prodejů byl zase problém v tom, že díky neexistenci kapitálového trhu nebyl dostatek informací o firmách, a jejich získávání tak s sebou neslo dodatečné náklady. Motivací pro širší využití masové formy privatizace 155 byla snaha urychlit odstátnění a restrukturalizaci firem156, podpořit proces vývoje institucí a zajistit politickou podporu pro zvolenou transformační strategii. Rozdíl mezi ČR a Polskem byl v tom, že zatímco v Polsku byl kladen důraz na jednotlivé firmy a jejich budoucí rozvoj, v ČR šlo hlavně o rozvoj finančního trhu a tržní ekonomiky obecně 157. Tvůrci české privatizace měli za to, že soukromé vlastnictví samo o sobě zajistí efektivní provoz firem, a upřednostňovali alokační funkci trhu před státními intervencemi. Otevření BCPP v roce 1993 bylo načasováno tak, aby bylo možné obchodovat akcie společností z první vlny kupónové privatizace 158 . Díky povinnému listingu akcií všech společností, které prošly kupónovou privatizací, se během velmi krátké doby vzniku na BCPP ocitlo obrovské množství titulů. Navíc společnosti přijaté k obchodování nemusely splňovat žádné další požadavky (listing criteria). BCPP se tak následkem jednoho administrativního rozhodnutí stala trhem s jednou z největších tržních kapitalizací v regionu, a to aniž by byly vytvořeny potřebné instituce a legislativa. Dalo by se předpokládat, že kupónová privatizace vyvolá roztříštěné vlastnictví akciových společností. Empirické výzkumy to ale nepotvrzují, a podle níže citovaného výzkumu 159 byly podíly největších akcionářů v českých společnostech výrazně vyšší, než v ostatních středoevropských zemích včetně Polska. Vliv na to určitě měl vysoký podíl kupónů
155
transformací do akciových společností a následnou privatizací prošlo 80% všeho privatizovaného majetku (v účetní hodnotě 768 103 mil.Kč z 957 818 mil.Kč celkem). Do konce roku 1993 bylo privatizováno 7533 jednotek v účetní hodnotě 349,5 mld.Kč. Do konce roku 1995 prošlo kupónovou privatizací 1619 jednotek (z 21605 celkem) v hodnotě 342 600 mil.Kč (z 957 818 mil. Kč celkem). 156
zde je zajímavé srovnání s dalšími středoevropskými zeměmi. Např. Kornai [1997] uvádí, že zatímco v ČSSR v roce 1989 prakticky veškerý output zajišťoval pouze veřejný sektor, jeho podíl na HDP Maďarska byl "jen" 74%. Ale v roce 1995 se soukromý sektor v ČR podílel na HDP už 70% a v Maďarsku, Polsku a na Slovensku pouze 60%. V případě ČR je to však zkresleno používanou metodologií, která vlastnické podíly ve správě Fondu národního majetku vykazovala jako součást soukromého sektoru 157
Blaszczyk, Hoshi, Woodward [2003], str.223-225
158
První vlnou kupónové privatizace se rozdělovaly akcie 1005 podniků v účetní hodnotě 200 mld.Kč. Zúčastnilo se jí 5,95 mil.lidí a 264 investičních fondů. Průměrná účetní hodnota na účastníka tak dosáhla 33 600 Kč. Druhou vlnou prošlo 867 podniků a účetní hodnota privatizovaných akcií činila 155 mld.Kč. Zúčastnilo se 6,17 mil.lidí (z tehdejších 7,62 mil.obyvatel starších 18 let). Průměrná účetní hodnota na účastníka druhé vlny dosáhla 25 700 Kč. Druhá vlna skončila v prosinci 1994. 159
Berglöf, Pajuste [2003], str.34
- 84 -
investovaných skrze investiční fondy (70%). Navíc drobní akcionáři měli možnost se organizovat a zvýšit svůj vliv na řízení firmy. Tabulka 6.1 Koncentrace vlastnictví v akciových společnostech v období 2000-2001 podíl největšího akcionáře průměr
podíl druhého největšího akcionáře průměr
medián
medián
podíl třetího největšího akcionáře průměr
medián
Česká republika
61,1
52,6
26,1
25,3
13,8
13,8
Polsko
44,6
39,5
15,6
10,4
9,4
5,0
průměr regionu CEE
51,2
47,4
15,0
13,1
7,8
5,8
Zdroj: Berglöf, Pajuste 2003 Pokud jde o vliv metody privatizace na výkonnost firmy a úroveň corporate governance, z dostupných analýz 160 vyplývá, že nejlepších výsledků dosáhly společnosti privatizované jednomu zahraničnímu vlastníkovi. Ty na tom byly lépe, než společnosti s rozptýleným vlastnictvím. Naopak výkonnost firem privatizovaných jedinému domácímu vlastníkovi nepřekročila výkonnost státních podniků. V 90.letech bylo zlepšení corporate governance v českých společnostech malé, protože mnoho z nich zprivatizovaly státní či polostátní banky prostřednictvím investičních fondů 161 . V Polsku zase proběhla privatizace hlavně malých firem a ve velkých si udržoval své podíly stát. Porovnání úrovně corporate governance ukazuje, že Česká republika a Polsko patřily mezi tranzitivními ekonomikami k těm úspěšnějším. Nejvyšší hodnoty aggregate corporate governance indexu jsou podle očekávání dosahovány ve Spojeném království a USA, tragické jsou naopak výsledky Ruska a Ukrajiny. Zajímavé jsou hodnoty pro Maďarsko a Estonsko, které jsou srovnatelné se západní Evropou. V souvislosti s již zmíněným výzkumem Kočendy a Švejnara (2003) je lze interpretovat jako důsledek vyššího podílu zahraničního kapitálu v tamějších firmách (resp.pozitivního přístupu k přímé privatizaci podniků zahraničním investorům).
6.4.2 Kupónová privatizace v Polsku a její vliv na vývoj GPW V Polsku naopak založili masovou privatizaci na přísné regulaci, kvalitě legislativy a ochraně minoritních akcionářů. Polská strategie bývá hodnocena jako úspěšnější, česká naopak
160
Kočenda, Švejnar [2003]
161
např.Estrin, Nuti, Uvalic [2000]
- 85 -
kritizována za podcenění významu regulačního rámce. Na obhajobu české cesty je potřeba uvést, že (a) vzhledem k většímu podílu veřejného sektoru na HDP před rokem 1990 musela zahrnovat větší podíl majetku a (b) druhá vlna kupónové privatizace byla dokončena o rok dříve, než byla polská masová privatizace vůbec zahájena, takže polští představitelé měli více času na tvorbu regulace a také možnost poučit se z problémů české strategie. O rychlosti české privatizace vypovídá i skutečnost, že zatímco v roce 1989 v Československu narozdíl od Polska soukromý sektor prakticky neexistoval, v roce 1995 už byl jeho podíl na HDP ČR přibližně 70%, oproti 60% v Polsku 162 (zde je ale potřeba připomenout již zmíněné zkreslení způsobené vykazováním podniků spoluvlastněných FNM jako soukromých). Polská privatizace měla tři základní formy: (1) přímý prodej nebo transformace do akciové společnosti a následný prodej akcií (do konce roku 1994 bylo takto prodáno přes 2000 státních podniků, což bylo 25% všech státních firem), (2) likvidace, která byla u neperspektivních podniků úplná, a u ostatních pouze částečná, přičemž zdravé části byly prodány soukromým investorům (privatizace likvidací), (3) masová privatizace, která byla dlouho odkládána a nakonec proběhla až v druhé polovině 90.let, kdy bylo takto zprivatizováno více než 500 společností. Kupónová privatizace byla zahájena až po pěti letech fungování burzy, tzn. v době, kdy už existoval relativně kvalitní institucionální rámec 163 . Za velkým zpožděním kupónové privatizace zřejmě stálo několik silných zájmových skupin, které neměly zájem na rychlé privatizaci státních podniků164 . Státní byrokracie privatizací ztrácela moc, a totéž platilo o odborech. Konkrétní podobu privatizace se vládě podařilo prosadit až v polovině 90.let. V Polsku se snažili o maximální kontrolu nad výsledkem privatizace, narozdíl od České republiky, kde bylo konečné rozdělení akcií dopředu nepředvídatelné. V druhé polovině roku 1995 bylo v tendru vybráno 15 národních investičních fondů (NIF), které se jako jediné mohli na privatizaci podílet. Akcie všech 512 privatizovaných podniků byly rozděleny stejným způsobem: 60% akcií získaly fondy, 25% zůstalo státu (ministerstvu financí) a 15% bylo rozděleno mezi zaměstnance. Rozdělení mezi fondy probíhalo tak, že vždy byl vybrán jeden fond, který získal 33% akcií a zbylých 27% bylo rozděleno rovnoměrně mezi ostatních 14 fondů, takže každý získal necelá 2%.
162
Zecchini [1997] s.41
163
s certifikáty privatizačních fondů (NIF) s začalo obchodovat 15.7.1996
164
Poznanski [1996], str.219
- 86 -
Zahraniční investoři mohli na privatizaci participovat prostřednictvím účasti v managementu fondů. Vláda je k tomu nastavením systému odměn vysloveně motivovala, a podařilo se tak přivést do Polska zahraniční know how. Mezi obyvatelstvo tedy nebyly rozděleny přímo akcie, ale kupóny na podíl v každém z 15 fondů165. Když se fondy dostaly v červnu 1997 na GPW, byly kupóny přeměněny na akcie, a občané se tak stali akcionáři investičních fondů. Jejich podíly v privatizovaných podnicích tedy byly pouze zprostředkované Zahájení kupónové privatizace rozvoji GPW velmi prospělo. Privatizované státní podniky byly hlavním zdrojem růstu počtu obchodovaných společností, protože počet IPO byl v té době ještě nízký. Přímé prodeje státních podílů přes burzu probíhaly pomalu, takže odkládání kupónové privatizace bránilo výraznějšímu růstu počtu emisí na trhu a tržní kapitalizace. K tomu došlo právě až po spuštění kupónové privatizace v roce 1996.
6.4.3 Srovnání dopadů privatizace v ČR a Polsku Jak už bylo uvedeno, přítomnost podniků z kupónové privatizace na BCPP byla povinná. Narozdíl od standardních trhů tedy podniky nebyly na burze z vlastního zájmu (potřeba získat kapitál), ale z důvodu nějakého vnějšího zásahu (administrativního rozhodnutí). Kupónová privatizace a nízká úroveň regulace spolu s ještě nižší vynutitelností umožnily, že na trhu byla spousta neperspektivních společností se špatnou úrovní corporate governance a slabými standardy v oblasti plnění informačních povinností. Navíc pro ně bylo nákladné z trhu odcházet, takže na něm zůstávaly, i když na tom ve skutečnosti neměly žádný zájem. V případě akciového trhu se tedy spoléhání na jeho samoregulační schopnosti neosvědčilo. Zde je zajímavý kontrast s dluhopisovým trhem BCPP, který se vyvíjel pozvolna166 a kde všechny zúčastněné strany měly skutečnou a dlouhodobou motivaci na trhu působit, což přinášelo nezanedbatelný samoregulační efekt i přes limitovanou kvalitu legislativního rámce. V Polsku si naopak společnosti na burzu skutečně chodily pro kapitál. Z hlediska privatizace byla burza využívána pro prodej podílů v už restrukturalizovaných společnostech, jejichž počet byl navíc v porovnání s Českou republikou zanedbatelný. Situace v Polsku byla lepší jednak v tom, že v době privatizace už existovaly instituce, a jednak v připravenosti privatizovaných podniků na plnění standardních povinností emitenta. 165
Blaszczyk, Hoshi, Woodward [2003], str.222
166
od 11 titulů obchodovaných ke konci roku 1993 ke 132 titulům ke konci roku 2007
- 87 -
6.5 Kvalita regulace a dohledu trhů v ČR a Polsku 6.5.1 Regulace kapitálového trhu Vývoj regulace a dohledu byl v obou zemích odlišný a odrážel postup budování kapitálového trhu. V České republice vznikl relativně velký trh díky jednomu administrativnímu rozhodnutí, a regulační opatření byla přijímána ex post v reakci na konkrétní problémy. Situace byla složitá v tom, že neexistovala žádná předloha regulačního a dohledového systému, kterou by bylo možno použít v českých podmínkách. Zvyšování úrovně legislativy přišlo až v obdobích 1997-98 (hromadný delisting, segmentace trhu, vznik KCP) a 2004-05 (příprava a reakce na vstup do EU). Naopak vývoj polského trhu nebyl tak spontánní a Polsko patřilo už od počátku 90.let k zemím s nejvyšší kvalitou regulace v regionu. V současnosti tvoří základ legislativy obou zemí zákony přijaté v období vstupu do EU167, které ČR a Polsko přiblížily úrovni v západoevropských zemích. Podle aktuálního hodnocení EBRD patří Česká republika i Polsko k tranzitivním ekonomikám s nejvyšší úrovní kvality i vynutitelnosti práva v oblasti kapitálového trhu. Tabulka 6.2 Rozdělení zemí podle kvality legislativy v oblasti kapitálového trhu (2007) země
kategorie
high compliance
medium compliance low compliance very low compliance
Bulharsko, Chorvatsko, Česká republika, Estonsko, Maďarsko, Lotyšsko, Litva, Moldavsko, Polsko, Rumunsko, Srbsko, Slovensko, Slovinsko, Ukrajina Arménie, Bosna a Hercegovina, Makedonie, Kazachstán, Kyrgyzstán, Mongolsko, Černá Hora, Rusko Albánie, Ázerbajdžán Gruzie, Uzbekistán Bělorusko, Tádžikistán, Turkmenistán
Zdroj: EBRD Transition Report 2007 Hodnocení kvality institucionálního rámce trhů je složitější než v případě jejich výkonnosti, protože zde neexistují jednoznačné kvantitativní ukazatele. Nejvhodnějším nástrojem jsou kompozitní indikátory, pomocí kterých lze komplexně posoudit, do jaké míry je právní systém schopen zaručit ochranu investic. Tyto ukazatele shrnují menší či větší množství kvalitativních faktorů do nějaké výsledné hodnoty, kterou pak lze porovnávat v čase a mezi
167
v ČR to byl Zákon o podnikání na kapitálovém trhu, Zákon o kolektivním investování, Zákon o dluhopisech a řada novelizací starších zákonů, v Polsku Zákon o dohledu nad kapitálovým trhem, Zákon o obchodování s nástroji finančního trhu a Zákon o IPO, uvádění finančních instrumentů do veřejného obchodování a veřejně obchodovatelných společnostech
- 88 -
zeměmi. Nejvíce kompozitních indikátorů sestavuje EBRD – např.Legal Index, Financial Regulations Index, Commercial Law Index, nebo Financial Law Enforcement Indicator. Graf 6.1 Vynutitelnost práva v oblasti kapitálového trhu v ČR a Polsku (2007)
10
IPO prospectus
priv ate enf orcement
public enf orcement
regulator
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Česká republika
Polsko
Zdroj: EBRD Transition Report 2007 Na vývoji EBRD Financial Regulations Indexu je vidět, že Česká republika dosáhla během 90. let poměrně znatelného pokroku168, na druhou stranu ale nepatří v rámci střední a východní Evropy mezi špičku. Vývoj tohoto indexu v čase ukazuje, že od konce 90.let už hlavním problémem není rozsah ani kvalita regulace (Law on Books), ale její vynutitelnost a uplatňování v praxi (effectiveness). Tabulka 6.2 EBRD Financial Regulations Index rozsah Česká republika Estonsko Maďarsko Polsko Rumunsko Rusko Slovensko Slovinsko Ukrajina
vynutitelnost 3,3 4 3,3 3,7 3,7 2,7 3 3,3 3
3 3,3 3,7 3,3 3 2,7 2,3 3 2
Zdroj: Cerps, Mathers, Pajuste 2006 Kvalita a vynutitelnost práva by teoreticky měla mít pozitivní vliv na likviditu trhu. Na empirických datech se to však nepodařilo potvrdit. Pajuste (2002) se snažila dokázat, že země 168
viz např.srovnání s hodnotami v 90.letech v Berglöf, Pajuste [2003], str.32
- 89 -
s vyšší hodnotou legal indexu mají vyšší turnover ratio (poměr objemu a tržní kapitalizace) a dosahují vyšší výkonnosti (měřeno indexem). Pomocí CLR modelu sice odhalila pozitivní korelaci v obou případech, ale odhad regresních parametrů nebyl příliš statisticky signifikantní (hodnota R2 v nejlepším případě dosáhla pouze 0,285 169 ). Částečně to bylo vlivem malého počtu hodnot v modelu (24, resp.22). Podobných výsledků dosáhla i v případě výše uvedeného EBRD Financial Regulations Indexu. Hodnocení kvality celkové kvality obchodního práva vyznívá obdobně. Hodnoty EBRD Commercial Law Indexu pro Polsko dosáhly 3,7 v případě law on books a 3,7 pro enforcement. U České republiky to bylo 3,0 pro law on books a 3,3 pro enforcement. Stejně jako u regulace finančního trhu, i úroveň obchodního práva v Polsku je hodnocena o něco lépe než úroveň v ČR.
6.5.2 Kvalita dohledu S vývojem regulace souvisí i vývoj dohledu. V České republice jeho organizace reagovala na jednotlivé kroky při budování trhu. V polovině 90.let byla jeho úroveň slabá, což souviselo s velmi omezenými pravomocemi Ministerstva financí. Zlepšení přišlo se vznikem Komise pro cenné papíry v roce 1998. Přestože se její pravomoci od Ministerstva financí příliš nelišily, mělo její zavedení nezanedbatelný disciplinující efekt. Jak v České republice, tak v Polsku došlo v souladu se světovým trendem ke sjednocení dohledu nad finančními trhy - v ČR od roku 2006, v Polsku proběhla integrace ve dvou fázích v letech 2006 a 2008170. Organizace dohledu a soubor pravomocí dohledových orgánů jsou až na výjimky obdobné. Rozdíl je jen v tom, že v ČR je dohledovým orgánem centrální banka, zatímco v Polsku byla vytvořena speciální dohledová instituce, která od roku 2008 převzala i pravomoci v oblasti bankovního dohledu, které do té doby náležely polské centrální bance.
6.5.3 Kvalita regulace a corporate governance obchodovaných společností Na vyspělých trzích bývá obvyklé, že kotace společnosti na regulovaném trhu dává investorovi záruku určité úrovně corporate governance. V České republice to v polovině 90.let neplatilo. Společnosti z kupónové privatizace byly na BCPP kótovány v podstatě z donucení a ohledně corporate governance na ně nebyly kladeny žádné nároky. Vedle této 169
Pajuste (2002), s.33
170
viz část 3.4
- 90 -
obrovské skupiny společností se na trhu vyprofilovala úzká skupina blue chips, které se v roce 1998 začaly obchodovat v systému SPAD, a pro něž byly charakteristické poměrně vysoké standardy. Na BCPP se tak dlouhou dobu paralelně obchodovaly společnosti s diametrálně rozdílnou úrovní corporate governance. Pokus s dobrovolným Corporate Governance Code171 z roku 2002 se příliš neosvědčil, protože na tento kodex většinou přistoupily pouze společnosti ze SPAD, které už dobrou corporate governance měly. Tato dichotomie se vyřešila až s postupným odchodem mnoha společností z vedlejšího a volného trhu 172.
6.6 Důsledky nastavení investičních limitů pro institucionální investory Na řadě rozdílů mezi pražskou a varšavskou burzou se podílí i úprava oblasti kolektivního investování. Penzijní a investiční fondy patří k hlavním institucionálním investorů, a proto nastavení pravidel pro jejich investiční aktivity ovlivňuje celý kapitálový trh. V České republice jsou investiční limity penzijních fondů určeny Zákonem o penzijním připojištění173, v Polsku Zákonem o vzniku a fungování penzijních fondů 174. V Polsku byla od 1.1.1999 zahájena penzijní reforma, která měla vyřešit nedostatky původního pay-as-you-go systému175. Reforma byla inspirována reformou v Chile, kde došlo k úplnému přechodu na fondový systém, ale nebyla tak radikální a nakonec vznikl třípilířový systém 176 kombinující fondovou a průběžnou složku. Zavedení fondové složky mělo za následek zvýšení objemu aktiv, které fondy musely spravovat, resp.investovat. Objem aktiv penzijních fondů ke konci roku 2006 byl celkově 6,13x a v přepočtu na jednoho obyvatele 1,65x vyšší177 než v ČR. 171
tzv. comply-or-explain princip
172
např.Singer [2007]
173
Zákon č.42/1994 Sb., o penzijním připojištění se státním příspěvkem a o změnách některých zákonů souvisejících s jeho zavedením, se změnami a doplňky provedenými zákonem č. 61/1996 Sb., zákonem č. 15/1998 Sb., zákonem č. 170/1999 Sb., zákonem č. 170/1999 Sb., zákonem č. 353/2001 Sb., zákonem č. 36/2004 Sb., zákonem č. 36/2004 Sb., zákonem č. 237/2004 Sb., zákonem č. 257/2004 Sb., zákonem č. 377/2005 Sb., zákonem č. 444/2005 Sb., zákonem č. 56/2006 Sb., zákonem č. 57/2006 Sb. , zákonem č. 70/2006 Sb. Aktuální Seznam zákonů a vyhlášek k oblasti penzijního připojištění je k dispozici na internetových stránkách ČNB http://www.cnb.cz/cs/legislativa/leg_penzijni_pripojisteni/index.html 174
Ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych z dnia 28.sierpnia 1997. Limity pro investiční fondy jsou v Zákoně o investičních fondech z 27.5.2004 175
nejvyšší růst počtu příjemců penzí a podíl výdajů na starobní důchody na HDP v regionu, vysoké odvodové zatížení mezd a s tím související vysoký podíl šedé ekonomiky 176
průběžná složka, fondová složka a dobrovolné připojištění
177
vlastní výpočet podle údajů Polského orgánu dohledu nad finančním trhem, Asociace penzijních fondů ČR, Eurostatu a ČNB
- 91 -
Vedle objemu aktiv hraje roli i konkrétní nastavení investičních limitů jak pro podíly konkrétních investičních instrumentů na celkovém objemu aktiv, tak pro podíl investic v zahraničí: (1) Polské fondy mohou investovat v zahraničí maximálně 5% aktiv178. Nejméně 95% aktiv tedy musí být investováno v Polsku 179. Naopak v České republice se omezení vztahuje pouze na nečlenské země OECD, takže většina aktiv může být bez problémů investována v zahraničí. Vazba na členské země OECD se v Polsku vztahuje pouze na portfolio investičních fondů. (2) Limit pro investice do akcií je v Polsku 40% plus dalších 20% nepřímo přes certifikáty emitované investičními fondy. Teoreticky tedy penzijní fondy mohou mít až 60% aktiv uloženo v akciích180. Význam omezení pro akcie ale spočívá hlavně v kontextu s limity pro ostatní instrumenty. V Polsku jsou relativně nízké maximální limity pro bankovní depozita a korporátní dluhopisy (v obou případech 20%)181. Tato omezení mají za následek, že penzijní fondy v Polsku jsou ve skutečnosti donuceny investovat obrovský objem prostředků do akcií kotovaných na GPW, protože nemají jinou zákonnou alternativu, která by umožnila dosáhnout požadovaný výnos při rozumné míře rizika. Tabulka 6.3 Vývoj celkového objemu investic polských penzijních fondů do domácích akcií v letech 2003-2006182, údaje v mil.PLN 2003
2004
2005
2006
celkový objem ročních příspěvků
10 158,7
11 443,6
14 033,0
16 303,9
objem aktiv ke konci roku
44 833,1
62 626,9
86 078,8
116 577,7
z toho akcie
14 525,9
21 230,5
27 717,4
40 452,5
podíl akcií v %
32,4%
33,9%
32,2%
34,7%
% tržní kapitalizace GPW
10,4%
9,9%
9,0%
9,2%
Zdroj: vlastní výpočty, Polish Financial Supervisory Authority 2007, GPW 2007 178
pro srovnání limity v latinskoamerických zemích, podle jejichž vzoru byla polská penzijní reforma koncipována, jsou výrazně vyšší - v Argentině je 10% a v Chile 12% 179
tzn. u dluhopisů musí mít emitent sídlo v Polsku, u akcií musí být tyto obchodovány na regulovaném trhu v Polsku, u depozit je vazba na sídlo banky v Polsku 180
v Argentině jen 35% ,v Chile 37% a v Peru 20%
181
v Argentině je limit 28% pro depozita a 40% pro korporátní dluhopisy, v Chile pak 50% pro depozita a 45 pro korporátní dluhopisy 182
oficiální údaje Polského orgánu dohledu nad finančním trhem za rok 2007 nebyly v době psaní práce k dispozici.
- 92 -
Tabulky 6.3 a 6.4 ilustrují vývoj objemu aktiv polských a českých penzijních fondů v posledních letech. Vyplývá z nich, že polské fondy drží ve svých portfoliích více než 5x vyšší podíl akcií než fondy české. A protože aktiva polských penzijních fondů jsou absolutně i relativně mnohem větší, drží tamější fondy mnohem vyšší podíl tržní kapitalizace regulovaného trhu než fondy v ČR. Graf 6.2 Vývoj struktury portfolia polských penzijních fondů v letech 2002-2006 dluhové instrumenty
akcie
ostatní
100% 90% 80%
27,90%
32,40%
2002
2003
33,90%
32,20%
34,70%
2004
2005
2006
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
Zdroj: Polish Financial Supervisory Authority 2007 Podíl domácích akcií v portfoliu polských penzijních fondů se dlouhodobě pohybuje v rozmezí 32-35%, zatímco v ČR dosáhl v roce 2007 pouze 6%. V držení polských penzijních fondů je tak mezi 9 a 10% tržní kapitalizace GPW, v držení českých fondů je pouze kolem 0,8% tržní kapitalizace BCPP. Tabulka 6.4 Objem celkových investic českých penzijních fondů do domácích akcií, údaje ke konci roku 2007 v mil.Kč 2007 celkový objem aktiv ke konci roku: z toho akcie: akcie v % % tržní kapitalizace BCPP
162 103,7 9 897,5 6,11% 0,78%
Zdroj: vlastní výpočty, www.kurzy.cz , BCPP 2008 Nastavení pravidel investování penzijních fondů tak způsobuje řadu deformací polského kapitálového trhu183: 183
viz např.analýzu dohledu nad penzijními fondy "Security through Competition: Performance Analysis of the Second Pillar"
- 93 -
(1) nadhodnocení cen akcií Skutečnost, že penzijní fondy drží nezanedbatelnou část tržní kapitalizace GPW má za následek omezení nabídky akcií a tedy zvýšení jejich cen. Podle některých analýz je na GPW cenová bublina, jejíž rozsah je ovšem těžko kvantifikovatelný. Každopádně fundamentálně na tom nebudou polské společnosti proti českým o tolik lépe, aby to odpovídalo skutečnosti, že kumulovaný výnos indexu WIG20 byl v období 1994-2007 o 160% vyšší než výnos indexu PX (navíc když v případě WIG20 drží mnohem vyšší procento tržní kapitalizace bazických emisí stát, který, jak známo, nemá příliš příznivý vliv na úroveň corporate governance). (2) zvýšení náchylnosti k prudkým cenovým výkyvům Investiční a penzijní fondy dělají vzhledem k obrovskému objemu svých aktiv operace takového rozsahu, že velmi často mohou výrazně vychýlit tržní cenu směrem nahoru v případě nákupu a směrem dolů v případě prodeje. (3) snížení free floatu Nezanedbatelná část tržní kapitalizace GPW je dlouhodobě držena v portfoliích fondů. Tím se snižuje podíl akcií, který skutečně prochází trhem (likvidita trhu je nižší). (4) omezení zájmu zahraničních investorů Na zájem zahraničních investorů negativně působí všechny výše i níže uvedené faktory, zejména pak předražené akcie s omezenou likviditou a vysokou cenovou volatilitou. (5) umělé zvýšení zájmu emitentů Domácí i zahraniční zájemci o IPO na polském trhu mohou spekulovat na to, že penzijní fondy musí velkou část svých stále rostoucích aktiv investovat do akcií na GPW, a tedy existuje vysoká pravděpodobnost, že se jim úspěšně podaří upsat celou emisi. (6) nebezpečí splasknutí bubliny v případě uvolnění investičních limitů Pokud by došlo ke změně zákonů a penzijní fondy by vlastně nebyli nuceni investovat tak vysoký podíl spravovaných aktiv do domácích akcií, mohlo by to způsobit cenový šok, který by svým rozsahem destabilizoval celý kapitálový trh. (7) prostor pro spekulace a insider trading Někteří spekulanti zakládají svůj obchodní systém na tom, že se snaží předvídat, jak se zachovají penzijní a investiční fondy. Pokud úspěšně předpovědí, nebo získají informaci, že se nějakých institucionální investor chystá k nákupu většího balíku akcií, mohou výrazně - 94 -
profitovat na růstu ceny, který tato operace vyvolá. Tím se ještě zvyšuje náchylnost trhu k cenovým výkyvům.
Investiční limity pro institucionální investory pravděpodobně stojí za vznikem cenové bubliny na polském trhu. GPW se tím dostala tak trochu do slepé uličky: (1) pokud by došlo k uvolnění investičních limitů
184
, penzijní fondy by mohly
restrukturalizovat svá portfolia do podoby bližší penzijním fondům v jiných zemích (tzn.výrazně snížit podíl domácích akcií), čímž by došlo ke splasknutí bubliny a destabilizaci celého trhu. Kromě toho by to mohlo negativně působit na zájem emitentů o GPW, protože by už nemuseli mít zajištěný odbyt svých akcií za dobrou cenu. (2) pokud se zákon o penzijních fondech nezmění, cenová bublina se ještě více nafoukne, protože objem aktiv ve fondech velmi rychle roste185. Fondy budou muset tyto prostředky investovat zase z nezanedbatelné části do akcií. Struktura portfolií je totiž prakticky neměnná (necelé 2/3 státních dluhopisů, 1/3 domácích akcií, zbytek do 5%), protože limity pro ostatní instrumenty jsou malé, případně nejsou trhy s těmito nástroji v Polsku příliš rozvinuté (např.korporátní dluhopisy nebo cenné papíry odvozené od hypoték). Dosud se poptávku institucionálních investorů daří uspokojovat velkým množstvím IPO a postupným prodejem státních podílů v polských společnostech. To však nemusí být dlouhodobě udržitelné.
184
je reálné, že k němu skutečně dojde
185
v letech 2003-2006 více než o 35% ročně
- 95 -
7. Srovnání atraktivity BCPP a GPW pro emitenty a investory Atraktivita trhu pro emitenty a investory je široký pojem a nelze jej jednoznačně definovat. V této části do něj zahrnu pouze faktory, které jsou ovlivnitelné regulátory a samotnými burzami. Z pohledu emitentů to jsou (1) náklady na emisi a na listing, (2) disclosure požadavky a (3) segmentaci trhu s ohledem na přizpůsobení specifickým potřebám různých typů emitentů. Z pohledu investorů jsou nejpodstatnější (1) úroveň ochrany investic a transparentnost trhu, (2) technická kvalita obchodní platformy, rychlost a garance vypořádání transakcí, a úroveň informačního servisu, (3) nabídka produktů a rozvinutost derivátového trhu. Vedle toho existuje několik exogenních faktorů. Podle nich by z hlediska emitentů bylo atraktivnější Polsko, protože je zde vyšší pravděpodobnost úspěšného upsání celé emise (na větším trhu je více kapitálu a poptávka po nových emisích je tu navíc silně stimulována institucionálními investory). Pro investory je sice také atraktivnější větší trh s větší nabídkou investičních příležitostí, na druhou stranu je může odrazovat cenová bublina, kterou v Polsku s největší pravděpodobností vyvolaly penzijní fondy.
7.1 Podmínky pro emitenty Pokud pomineme přirozenou atraktivitu GPW jakožto největšího středoevropského trhu, jsou přesto podmínky pro emitenty na varšavské burze výhodnější než v případě BCPP, a to hned v několika ohledech: (1)
nižší náklady na emisi v relaci k získanému kapitálu186
(2)
fungující vedlejší trh (New Connect Market) pro menší nové firmy, na němž jsou mírnější kritéria kotace a zrychlený postup při přijetí akcií k obchodování
(3)
nižší administrativní i časová náročnost realizace IPO
(4)
vyšší úroveň ochrany investorů znamená větší důvěru a zájem investorů, a tím pádem více příležitostí k získání kapitálu
(5)
vysoká poptávka po akciích ze strany institucionálních investorů
Další rozdíl je v úrovni informačního servisu pro potenciální emitenty. GPW je přímo oslovuje (domácí i zahraniční), zatímco BCPP na ně pouze pasivně čeká. GPW spustila v roce 186
přestože BCPP na svých propagačních materiálech a internetových stránkách deklaruje náklady emise v řádu jednotek procent, praxe to nepotvrzuje, viz.výše uvedený příklad společnosti VGP
- 96 -
2006 program WSE IPO Partner, v jehož rámci buduje síť zahraničních partnerů 187, kteří se snaží přilákat místní společnosti na polský trh. Tento projekt je úspěšný, protože se zejména na Ukrajině a v pobaltských státech podařilo sehnat dostatek partnerů, a byly to hlavně společnosti z těchto zemí, které zajistily v roce 2007 největší nárůst počtu zahraničních IPO v historii burzy. Vedle toho je přímo na homepage GPW 188 několik odkazů na manuály pro emitenty a řadu dalších informačních materiálů. Na internetových stránkách BCPP se sice v poslední době objevilo několik podobných materiálů 189, jejichž obsahová ani grafická úroveň je však výrazně horší. Žádnou komplexnější politiku lákání emitentů BCPP nemá. Administrativní a časová náročnost získání kapitálu na hlavním trhu BCPP a GPW je srovnatelná a obdobný je i postup kroků, které musí emitent udělat. Realizace IPO na regulovaném trhu trvá řádově 6-9 měsíců. Kritéria kotace jsou obdobná, v Polsku jsou o něco vyšší jednorázové poplatky za uvedení na trh, ale nižší pravidelné roční poplatky za kotaci. Obrázek 7.1 Postup IPO na BCPP a GPW
Postup IPO na BCPP
Postup IPO na GPW
přípravné činnosti (rozhodnutí managementu o emisi, výběr manažera emise) Due Diligence schválení IPO valnou hromadou příprava a schválení prospektu podání žádosti o povolení k realizaci úpisu, jednání s burzovním výborem pro kotaci počátek realizační fáze (příprava analýzy manažerem emise, marketingové činnosti...) první closing (úpis akcií) podání žádosti o registraci akcií na trhu druhý closing (ukončení úpisu a vydání akcií upisovatelům
Zdroj: BCPP 2008, GPW 2007, Ježek 2004
187
většinou se jedná o obchodníky s cennými papíry
188
www.gpw.pl a www.newconnect.pl
189
http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/IPO/IPO_brozura.pdf
- 97 -
valná hromada schválí rezoluci o IPO podání žádosti na GPW příprava prospektu smlouvy o spolupráci s dalšími subjekty (auditorem, manažerem emise, Národním registrem cenných papírů...) zaslání prospektu dohledovému orgánu ke schválení zahájení úpisu akcií podání žádosti o přijetí akcií k obchodování, schválení této žádosti na GPW ukončení úpisu
Postup přijetí nové emise na sekundární trh je zjednodušený. V případě volného trhu BCPP je žádost emitenta projednávána výborem pro kotaci pouze tehdy, pokud o to některý z jeho členů výslovně požádá. Podmínky přijetí emise na trh odpovídají minimu požadovanému zákonem190. K IPO na varšavském New Connect Marketu stačí emitentovi uzavřít smlouvy se dvěma subjekty – autorizovaným poradcem a brokerem191. Poradce zajistí provedení auditu, právní služby a PR. V jeho pravomoci je i schválení prospektu. Broker pak plní úlohu prostředníka mezi emitentem a investory. Po zahájení obchodování se broker automaticky stává market makerem pro danou emisi. New Connect Market je pro emitenty výhodnější i z hlediska kritérií kotace, která jsou mírnější než na vedlejším trhu BCPP. Kompletní proceduru IPO lze podle údajů GPW realizovat během 1-3 měsíců192. Tabulky 7.1 a 7.2 ukazují, jak se v letech 2002-2007 změnila kritéria kotace na hlavním trhu, tabulky 7.3 a 7.4 pak změny na sekundárním trhu. Na obou trzích došlo k jejich zmírnění, což koresponduje s jejich snahou získat co nejvíce nových emitentů. V případě hlavního trhu jsou změny poměrně nevýrazné193, a týkají se hlavně úpravy poplatků. U sekundárních trhů jsou změny mnohem vyšší, protože podmínky pro emitenty jsou vázány pouze zákonnými minimy, a jednotlivé burzy tak mají větší prostor pro uvolňování kritérií. Tabulka 7.1 Srovnání podmínek listingu na BCPP a GPW na hlavním trhu v roce 2002
tržní kapitalizace
BCPP
GPW
500 mil.Kč
40 mil.PLN
podíl části emise vydané na základě veřejné nabídky na celkové tržní kapitalizaci
25%
25%, minimálně 32 mil. PLN
3 roky čtvrtletní, pololetní a roční IAS
3 roky čtvrtletní, pololetní a roční IAS nebo polské standardy
ne
Ne
poplatek při přijetí emise
50 000 Kč
0,03% tržní kapitalizace, min.14 000 PLN, max.96 000 PLN
roční poplatek za kotaci
0,05% tržní kapitalizace
0,02% tržní kapitalizace, min.12 000 PLN, max.60 000 PLN
doba podnikatelské činnosti emitenta povinné zprávy o podnikání emitenta účetní standardy účetnictví v angličtině
Zdroj: Köke, Schröder 2002
190
§44 Zákona č.256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu
191
funkci poradce a brokera může plnit stejný subjekt
192
u hlavního trhu GPW se uvádí 6-9 měsíců
193
problémem je tradeoff mezi důvěryhodností trhu (přísností regulace) a komfortem pro emitenty
- 98 -
Tabulka 7.2 Srovnání podmínek listingu na BCPP a GPW na hlavním trhu v roce 2007 BCPP
GPW
ekvivalent 1 mil.EUR
ekvivalent 1 mil.EUR
25% čtvrtletní, pololetní a roční IAS
25% čtvrtletní, pololetní a roční IAS nebo polské standardy
poplatek při přijetí emise
50 000 Kč
0,03% tržní kapitalizace, min.8 000 PLN, max.96 000 PLN
roční poplatek za kotaci
0,05% tržní kapitalizace, max.300 000 Kč
0,02% tržní kapitalizace, min.9 000 PLN, max.70 000 PLN
min.objem veřejné nabídky podíl části emise vydané na základě veřejné nabídky na celkové tržní kapitalizaci povinné zprávy o podnikání emitenta účetní standardy
Zdroj: BCPP 2008, GPW 2008, Zákon o podnikání na kapitálovém trhu, Burzovní pravidla BCPP, část III., WSE Rules Tabulka 7.3 Srovnání podmínek listingu na BCPP a GPW na sekundárním trhu v roce 2002
tržní kapitalizace podíl části emise vydané na základě veřejné nabídky na celkové tržní kapitalizaci
BCPP
GPW
250 mil.Kč
14 mil.PLN
25%
10%, min.11 mil.PLN
doba podnikatelské činnosti emitenta
3 roky
2 roky
povinné zprávy o podnikání emitenta účetní standardy
čtvrtletní, pololetní a roční IAS
čtvrtletní, pololetní a roční IAS nebo polské standardy
účetnictví v angličtině
Ne
Ne
poplatek při přijetí emise
50 000 Kč
0,03% tržní kapitalizace, min.8 000 PLN, max.34 000 PLN
roční poplatek za kotaci
0,05% tržní kapitalizace
0,02% tržní kapitalizace, min.6 000 PLN, max.30 000 PLN
Zdroj: Köke, Schröder 2002 Tabulka 7.4 Srovnání podmínek listingu na BCPP a GPW na sekundárním trhu v roce 2007
min.objem veřejné nabídky podíl části emise vydané na základě veřejné nabídky na celkové tržní kapitalizaci
BCPP*
GPW**
1 mil.EUR
-***
25%
-***
doba podnikatelské činnosti emitenta
3 roky
-***
povinné zprávy o podnikání emitenta
pololetní a roční
pololetní a roční
poplatek při přijetí emise
0 Kč****
3 000 PLN
roční poplatek za kotaci
0 Kč
3 000 PLN
*) volný trh, **) New Connect Market, ***) na New Connect Market se nevztahuje zákonná regulace ani legislativa EU. Pravidla stanovuje přímo GPW, ****) platí od 1.1.2005
Zdroj: BCPP 2008, GPW 2008, Zákon o podnikání na kapitálovém trhu, Burzovní pravidla BCPP, část V., New Connect Issuer Manual194 194
http://www.newconnect.pl/ang/pdf/przewodnik_dla_emitentow_newconnect.pdf
- 99 -
7.2 Podmínky pro investory 7.2.1 Transparentnost trhů a zajištění ochrany investic Jak bylo uvedeno výše, problémy s nedostatečnou regulací byly typické pro BCPP v polovině 90.let. Z různých výzkumů vyplývá195, že od té doby se situace výrazně zlepšila a úroveň ochrany investorů v obou zemích se prakticky srovnala 196 . V obou zemích se podařilo redukovat podíl transakcí probíhajících mimo kursotvorné tržní segmenty na minimum, díky čemuž se výrazně zvýšila transparentnost trhu a omezila možnost manipulace s cenami. Zlepšení kvality regulace se projevilo v přílivu zahraničních investorů na BCPP a zvýšení objemu obchodů. Dohledové orgány v obou zemích monitorují kapitálový trh a vynucují plnění regulace ze strany subjektů podnikajících na kapitálovém trhu. Možnost odejmutí licence obchodníkovi s cennými papíry znamená silnou motivaci k dodržování všech podmínek působení na trhu. Graf 7.1 Srovnání Protecting Investors Indexu Světové banky (údaje k roku 2008, v závorce celkové pořadí země) (1)
10 8
(33) 6
(33)
(83)
(98)
(107)
4 2
Zé la nd
ko
Č
N
ov ý
Po ls
sk o Bu lh ar
es ká
re pu bl
ik
a
Sl ov en sk o
M
aď ar s
ko
0
Zdroj: IBRD/The World Bank 2008 Ochrana investorů v Polsku byla už od počátku 90.let na vyšší úrovni než v České republice. Rozdíly se sice snižují, ale Polsko je v tomto ohledu stále úspěšnější. Nejpoužívanějším měřítkem je Protecting Investors Index, který je souhrnem třech dílčích indexů – (1) The Extent
of
Disclosure
Indexu
(rozsah
informačních
povinností
emitentů
veřejně
obchodovatelných cenných papírů), (2) The Extent of Director Liability Indexu (úroveň 195
např.Pajuste [2002]
196
viz vývoj Legal Indexu na grafu 6.1
- 100 -
odpovědnosti manažerů za škody způsobené vlastníkům) a (3) The Ease of Shareholder Suits Indexu (dostupnost interních firemních informací pro akcionáře a jeho přístup k firemním dokumentům v případě soudního sporu s manažery). Všechny včetně souhrnného indexu dosahují hodnot od 0 do 10, kdy 10 znamená maximální možnou ochranu. Hodnota Protecting Investors Indexu Světové banky197 byla v roce 2007 v Polsku 6,0 a v ČR 5,0. V celkovém pořadí podle úrovně ochrany investic je Polsko na 33.místě a ČR až na 83.místě. 7.2.2 Obchodní platformy, vypořádání a garance obchodů Technická úroveň obou obchodních systémů je na srovnatelné úrovni, WARSET má však procentuálně o něco vyšší dostupnost než SPAD. Vypořádání v obou systémech probíhá standardně v termínu T+3. Likvidita akciových titulů je garantována market makery. Z hlediska komfortu pro investory příliš nezáleží na tom, že SPAD patří mezi systém řízený kvótami, zatímco WARSET je řízený příkazy a New Connect hybridní systém198. SPAD i WARSET umožňují používání standardního spektra pokynů – limitních a tržních a jejich specifikací z hlediska uspokojení (minimum size orders, hidden orders, stop orders, stop limit orders) a z hlediska doby platnosti (good-till-cancelled, fill-and-kill a fill-or-kill). Během 90.let byla GPW zahraničními investory považována za mnohem transparentnější, než BCPP. Problém pražské burzy spočíval v tom, že značná část transakcí probíhala mimo oficiální trh (resp.mimo jeho kursotvorné segmenty). Tím byl vytvořen značný prostor pro manipulaci s cenami a zahraniční investoři tak považovali investování na českém trhu za rizikové. Situace se od té doby výrazně zlepšila a z hlediska transparentnosti trhu a ochrany investic jsou oba trhy srovnatelné. Na obou burzách také standardně fungují garanční fondy. Záruky pro investory se vztahují na transakce probíhající přes oficiální trh, tzn.na všechny typy obchodů s výjimkou přímých a blokových. Kvalita externí komunikace a zajištění rychlého přístupu k informacím jsou deklarovanou prioritou obou burz, ale už jen z pohledu na schéma organizační struktury BCPP a GPW je jasné, že management GPW věnuje této oblasti mnohem větší pozornost. GPW nabízí lepší informační servis pro investory (například větší podrobnost statistik v měsíčních a kvartálních reportech), a rozdíly jsou i v internetové prezentaci. Podle mého subjektivního názoru má GPW jednoznačně lepší (obsahově i graficky) webové stránky, naprosto srovnatelné třeba s 197
viz publikace světové banky Doing Business 2008: Poland, str.32-35
198
základem je platforma WARSET, která je doplněna quote-driven systémem podobným aukci
- 101 -
www.wienerborse.at nebo www.deutsche-boerse.com. Vedení GPW si uvědomuje, že právě internetové stránky nebo grafická úroveň výroční zpráva často utvářejí první dojem potenciálních emitentů nebo investorů, kteří mají zájem o emerging markets a rozhodují se mezi jednotlivými zeměmi. Na druhou stranu, předností BCPP je snazší dostupnost historických dat na jejím FTP serveru, a je pravda, že hlavně v posledních několika letech se i celková úroveň internetové prezentace (zejména obsahově) výrazně zlepšila199. 7.2.3 Derivátový trh Deriváty zahrnují moderní a rychle se rozvíjející instrumenty, které jsou důležitou součástí pokročilejších investičních strategií. Kromě spekulativních účelů jsou využívány i k řízení rizika. Mezi hlavní instrumenty obchodované na světových trzích patří futures (akciové a indexové), opce (akciové a indexové), investiční certifikáty a warranty. Obchodování s deriváty na GPW má už desetiletou tradici, zatímco na BCPP se první deriváty objevily až v roce 2006. I proto je nabídka derivátových kontraktů na GPW mnohem širší. Na následující tabulce je vidět, že některé základní typy derivátů, jako futures na individuální akcie nebo opce, v nabídce pražské burzy chybí úplně. Tabulka 7.5 Počátek obchodování s jednotlivými typy derivátových kontraktů BCPP
GPW
futures na index
7.12.2006
16.1.1998
investiční certifikáty
4.10.2006
25.5.2000
-
22.1.2001
futures na individuální akcie warranty
11.12.2006
27.5.2003
indexové opce
-
22.9.2003
T-note futures
-
14.2.2005
opce na individuální akcie
-
14.10.2005
Zdroj: BCPP 2008, GPW 2008 Také objemy obchodů jsou na GPW nesrovnatelně vyšší. V případě futures, které tvoří hlavní část derivátových obchodů, byly v roce 2007 ve Varšavě zobchodovány kontrakty celkem za 11 256 mil.PLN200(2 942 mil.EUR), zatímco v Praze za 1 880 mil.Kč 201(70,7 mil.EUR), což je téměř 42x méně. 199
příkladem jsou projekty typu spuštění webu www.px.cz pro začínající individuální investory
200
WSE Monthly Bulletin December 2007
201
BCPP Factbook 2007
- 102 -
8. Závěr Vývoj BCPP a GPW Historie V obou zemích existovaly burzy od 19.století a fungovaly do počátku 2.světové války. Po válce už nebylo obchodování obnoveno z důvodu přechodu na centrální plánování a zániku akciových společností jakožto právní formy podnikání. Kapitálový trh byl v ČR obnoven až roce 1993 a v Polsku v roce 1991. Počáteční problémy v první polovině 90.let a jejich řešení Oba trhy byly zásadně ovlivněny formou a průběhem privatizace státních podniků a zvolenou posloupností jednotlivých transformačních kroků. V počátečním období měly ke standardním kapitálovým trhům velmi daleko. V první polovině 90.let byly největšími problémy BCPP (1) netransparentnost trhu a jeho nedůvěryhodnost pro investory, (2) zahlcení burzy nelikvidními emisemi z kupónové privatizace a (3) nedostatečná kvalita regulace a dohledu. Reformní opatření z let 1995-1998 zahrnovala hromadný delisting nelikvidních titulů, segmentaci trhu, vznik nového obchodního systému a sérii legislativních změn v čele se zřízením Komise pro cenné papíry. Úspěšnost těchto kroků byla pouze částečná a větší transparentnosti trhu se podařilo dosáhnout až vytlačením většiny obchodů do kursotvorných tržních segmentů po roce 1999. GPW se potýkala s (1) pomalým růstem počtu obchodovaných společností a malou tržní kapitalizací, (2) příliš silným vlivem státu na burzu i přímo na obchodované společnosti, (3) náchylností na prudké výkyvy v důsledku nevhodné struktury investorů a (4) v porovnání s vyspělými trhy stále nízkou kvalitou regulace a dohledu. K řešení prvního problému přispělo zahájení kupónové privatizace v roce 1996, které zrychlilo příliv nových společností na burzu. Vliv státu je nadměrný dodnes, jednak díky nezahájené privatizaci GPW, jednak díky přetrvávajícímu vlivu v řadě společností (počátkem roku 2008 držel stát podíly až v 1300 firmách) a v národních investičních fondech. Podíl institucionálních a zahraničních investorů se zvýšil až působením privatizačních fondů a novou zákonnou úpravou oblasti kolektivního investování. Úspěšné byly snahy v oblasti kvality institucionálního rámce, když už v roce 1994 patřila regulace podle kompozitních ukazatelů k nejefektivnějším v regionu.
- 103 -
Současný vývoj Oba trhy postupně přibližovaly úrovni těch západoevropských. Určitým završením tohoto procesu byl vstup do EU, kdy byla v obou zemích přijata nebo novelizována řada zákonů a obě burzy byly přijaty do Federace evropských burz FESE. V současnosti se oba trhy rychle a úspěšně rozvíjejí a roste nejen jejich velikost, ale i kvalita institucí.
Výsledky korelační analýzy Vzájemná korelace českého a polského trhu Korelační analýza časových řad potvrdila vzájemnou korelaci obou trhů. Porovnání korelace v různých období ukazuje, že v 90.letech byla nižší a postupně rostla. V období 1994-1997 dosáhla korelace denních výnosů hodnoty 0,17, v období 2006-2007 pak 0,60. Výpočet Pearsonova korelačního koeficientu pro období 2004-2007 odhalil, že vzájemná provázanost trhů se v posledních letech znatelně zvýšila. Vzájemná korelace mezi českým a polským trhem je výrazně nižší, než vzájemná korelace západoevropských trhů. Korelace denních výnosů je v průměru o 0,2 vyšší, než korelace volatility výnosů. Korelace se světovými trhy BCPP a GPW jsou výrazně korelované s většinou hlavních zahraničních trhů. I zde platí rostoucí trend, přičemž zvýšení korelace v posledních dvou letech je výrazné. Průměrná hodnota korelačních koeficientů pro vzrostla od období 1994-1997 do období 2006-2007 v případě BCPP přibližně o 0,55 a v případě GPW o 0,4. Výpočty nepotvrdily očekávání v tom, že výnosy indexů PX a WIG20 jsou silněji korelované s indexy trhů v okolních zemích (ATX, DAX) než se západoevropskými trhy. Nejslabší je podle očekávání korelace s mimoevropskými trhy – korelace českého trhu s americkým je přibližně o 0,3 nižší než korelace se západoevropskými trhy. V případě GPW tento rozdíl činí přibližně 0,2. Zatímco od 90.let až do období 2004-2005 byly hodnoty korelačních koeficientů znatelně vyšší pro GPW, v období 2006-2007 naopak byla se zahraničními trhy s výjimkou USA a Maďarska
korelovanější
BCPP.
Průměrná
hodnota
korelace
denních
výnosů
se
západoevropskými trhy v letech 2006-2007 dosáhla u BCPP hodnoty 0,62, v případě GPW pak 0,55.
- 104 -
Výsledky analýzy kvantitativních ukazatelů Tržní kapitalizace Tržní kapitalizace GPW dosáhla ke konci roku 2007 více než 144 mld.EUR, v případě BCPP jen 45 mld.EUR. V přepočtu na obyvatele je na tom lépe BCPP s 4637 EUR proti 3787 EUR u GPW. Tyto hodnoty jsou ale mnohem nižší než v západní Evropě, ale dynamika je naopak mnohem vyšší. Podíl tržní kapitalizace na HDP je vyšší v Polsku (47%) než v ČR (38%), což je však ovlivněno nižším základem v Polsku (výrazně nižším HDP na obyvatele). Objemy obchodů Za rok 2007 se na BCPP zobchodovaly akcie za 36,6 mld.EUR a na GPW 63,9 mld. V přepočtu na obyvatele je na tom opět lépe BCPP s 3535 EUR proti GPW s 1676 EUR. Likviditu polského trhu příznivě ovlivňují aktivity penzijních a investičních fondů, které do místních akcií investují mnohem vyšší procento spravovaných prostředků. Turnover ratio je vyšší v ČR (0,762) než v Polsku (0,443). Absolutně i relativně jsou objemy obchodů v obou zemích i několikrát nižší než na vyspělých trzích, ale rozdíly se v čase zmenšují. Počet obchodovaných společností V 90.letech byl počet obchodovaných společností na obou trzích ovlivněn formou a tempem privatizace. V České republice bylo na burzu do roku 1996 uvedeno přes 1700 společností, z nichž většina byla postupem času vyřazena z důvodu nízké likvidity. Počet titulů pak klesal až na 32 ke konci roku 2007. GPW se v 90.letech naopak potýkala s malým počtem společností, hlavně v důsledku pomalého postupu privatizace. Počty společností privatizovaných přímo přes burzu byly malé, a spuštění kupónové privatizace bylo několikrát odloženo. Její zahájení v roce 1996 a rostoucí počet IPO ale nastartovaly rozšiřování nabídky akciových titulů. Ke konci roku 2007 bylo na GPW obchodováno 351 společností. Primární emise Nízký počet IPO v České republice je dán jednak historickými faktory a jednak podmínkami stanovenými burzou. Nezájem domácích společností o získávání kapitálu emisí akcií a upřednostňování bankovních úvěrů je dán zažitými stereotypy (tradičně malý zájem firem o zajištění dlouhodobého financování formou emisí akcií) a důsledky privatizace, kdy banky mohly díky svému silnému majetkovému zastoupení prostřednictvím managementu vyvíjet tlak na upřednostňování bankovních úvěrů. Určitou roli hrály i tradičně nízké úrokové sazby.
- 105 -
Druhým faktorem je politika samotné burzy. GPW vytvořila pro emitenty jednoznačně příznivější podmínky pokud jde o náklady na emisi a administrativní a časovou náročnost realizace emise. Ještě výhodnější podmínky poskytuje New Connect Market, určený pro menší a střední společnosti. Předností Polska je i o něco (v 90.letech výrazně) vyšší kvalita regulace a úroveň ochrany akcionářů. Tyto faktory přitahují investory, a tím pádem i emitenty, kteří na takovém trhu předpokládají více šancí na obstarání potřebného kapitálu. Vedle toho hraje svou roli i omezení investiční politiky polských penzijních fondů, které díky tomu skupují podstatnou část nových emisí. Statistiky o počtu IPO na GPW (81 v roce 2007 proti 2 na BCPP) jsou na jednu stranu impozantní, na druhou stranu je jejich skutečný přínos pro rozvoj polského kapitálového trhu výrazně limitován (1) jejich nízkým průměrným objemem, (2) minimálními likviditou po ukončení úpisu (penzijní fondy nakoupí větší balíky akcií a tím akcie dlouhodobě stáhnou z trhu) a (3) všeobecně velmi slabou výkonností těchto akcií. Výkonnost indexů PX a WIG20 Hodnota indexu WIG20 se od 31.prosince 1994 do 31.prosince 2007 zvýšila 4,84x, hodnota indexu PX pouze 3,26x. V širším mezinárodním srovnání si index PX v období 1994-2007 vedl pouze průměrně, za období 2002-2007 však vrostl nejvíce ze všech čtrnácti sledovaných indexů. Vývoj byl v obou zemích odlišný, když index WIG20 se po počátečním propadu dostal nad svou výchozí hodnotu již od roku 1996, zatímco index PX až v roce 2004. Rozdíl je možné zdůvodnit tím, že diky kvalitnější regulaci měli investoři o varšavskou burzu větší zájem a tím rostly (resp.tolik neklesaly) ceny akcií. Druhým vysvětlením jsou investiční limity pro penzijní fondy, které jsou nuceny investovat vysoké procento svých rychle se rozrůstajících aktiv do domácích akcií, čímž snižují jejich nabídku a tlačí ceny vzhůru.
Výsledky institucionální analýzy Výchozí situace po roce 1989 a vliv privatizace státních podniků Výchozí situace byla v Československu složitější, protože socializace ekonomiky byla prakticky absolutní a bylo tedy nutné privatizovat mnohem vyšší podíl majetku než v Polsku. Pražská burza byla krátce po svém otevření zahlcena obrovským množstvím titulů z kupónové privatizace, zatímco počet společností obchodovaných na varšavské burze rostl díky pomalé privatizaci jen pozvolna. Český trh byl nestandardní v tom, důvodem přítomnosti
- 106 -
společností na burze nebyla potřeba obstarat si kapitál, ale vnější administrativní rozhodnutí. To bylo z hlediska tlaku na corporate governance a přístup k povinnostem vůči akcionářům značně demotivující. V Polsku byly hlavním zdrojem přísunu nových společností na trh primární emise. Počet společností, které byly na trh umístěny z důvodu prodeje státních podílů, byl v porovnání s ČR minimální. Institucionální rámec byl v ČR utvářen až v době, kdy byl se na burze obchodovalo s vysokým počtem akciových titulů s velkou celkovou tržní kapitalizací. Tvorba regulace reagovala na spontánní vývoj trhu a motivací pro zavádění nových opatření nebylo předcházení problémům, ale až jejich řešení. Polsko se vydalo jinou cestou, kdy prioritou bylo vytvoření kvalitního institucionálního rámce. Transparentní a dobře regulovaný trh měl přilákat investory. Právní úprava sice byla kvalitnější než v ČR, problémem byla naopak malá tržní kapitalizace a likvidita. Zlepšení nastalo až se zahájením kupónové privatizace, zrychlením privatizace prostřednictvím prodeje státních podílů přímo přes burzu, a nastavením investičních limitů pro penzijní a investiční fondy, čímž vzrostla tržní poptávka. Celková kvalita a vynutitelnost práva Kvalita a vynutitelnost práva byla v první polovině 90.let obecně nízká ve všech tranzitivních ekonomikách. Hodnoty kompozitních indikátorů typu Legal Indexu z tohoto období ukazují, že situace v Polsku byla výrazně lepší než v ČR. Přesto obě země patřily v rámci středoevropského regionu k těm lepším. Koncem 90.let se situace zlepšila a úroveň obou zemí se sblížila, ale v ČR přetrvávaly nedostatky hlavně v oblasti vynutitelnosti práva. Kvalita regulace kapitálových trhů Porovnání vývoje ukazatelů kvality regulace potvrzuje známou skutečnost, že zatímco v ČR byla při privatizaci upřednostňována rychlost, v Polsku byl kladen důraz na její časový soulad s vývojem regulačních opatření. Celkově však platí totéž co v případě práva obecně, tedy že v polovině 90.let panovaly mezi ČR a Polskem výraznější rozdíly, které se však postupně stíraly. Aktuální hodnoty indikátorů kvality regulace (Financial Regulations Index) a úrovně ochrany investic (Protecting Investors Index) jsou v Polsku stále o něco vyšší. Dohled nad kapitálovými trhy V ČR se dlouho hledal optimální model dohledu. V počátku spadal pod Odbor státního dohledu nad kapitálovým trhem na Ministerstvu financí, který měl velmi omezené pravomoci, a až od roku 1998 začala fungovat specializovaná dohledová instituce - Komise pro cenné
- 107 -
papíry. Přestože její pravomoci nebyly vyšší než v případě MF ČR, měl její vznik překvapivě vysoký disciplinující efekt. V Polsku vnikl samostatný dohledový orgán už v roce 1991. Obě země nakonec přešly na systém integrovaného dohledu nad celým finančním trhem, ČR během roku 2006, Polsko až od počátku roku 2008. V ČR spadá dohled nad bankami, pojišťovnami i kapitálovým trhem pod centrální banku, zatímco v Polsku pod zvláštní specializovanou instituci (Komisi pro finanční dohled). Od roku 2008 přešla ČNB k funkčnímu systému dohledu. Vliv státu Narozdíl od pražské burzy nebyla ta varšavská nebyla dosud privatizována a 98% akcií je stále v držení ministerstva financí. Stát také stále vlastní podíly v mnoha obchodovaných společnostech. Mezi nimi je řada velkých průmyslových koncernů a bank. V jeho držení je tak nezanedbatelné procento tržní kapitalizace GPW. Nadměrný vliv státu se podílí i na relativně nízké úrovni corporate governance polských podniků. Deformace polského trhu investičními limity pro penzijní fondy Polský trh je významně ovlivněn investičními limity pro penzijní fondy, které jsou vlastně nuceny držet velké množství domácích akcií. Na polském kapitálovém trhu se to odráží v nadhodnocení cen akcií (dá se dokonce hovořit o cenové bublině), snížení free floatu, zvýšení náchylnosti k výrazným cenovým výkyvům, nebo uměle nadsazeném zájmu emitentů.
Atraktivita pro emitenty a investory Výhodou GPW je větší velikost polské ekonomiky, která přirozeně poskytuje širší základnu potenciálních emitentů i investorů. Vše je navíc umocněno synergickým efektem, kdy investoři preferují trh s širší nabídkou investičních příležitostí a emitenti upřednostňují trh s lepšími šancemi na získání kapitálu. GPW emitentům poskytuje lepší podmínky, protože umožňuje realizaci IPO s nižšími náklady a menší časovou a administrativní náročností. Segmentace polského trhu zajišťuje lepší přizpůsobení specifickým potřebám různých typů emitentům. GPW má také aktivnější strategii získávání zahraničních emitentů a distribuci informací směrem k zájemcům o listing. Podle analyzovaných kompozitních ukazatelů je kvalita regulace a úroveň ochrany investic v Polsku mírně vyšší než v ČR. Parametry a technická kvalita obchodních systémů SPAD a
- 108 -
WARSET jsou na srovnatelné úrovni. Kvalitu informačního servisu GPW pro investory bych si na základě zkušeností získaných při psaní této práce dovolil hodnotit o něco výše. Derivátový trh je na GPW mnohem rozvinutější a likvidnější, což je dáno také tím, že má už desetiletou historii, zatímco na BCPP se první deriváty začaly obchodovat až v roce 2006. Atraktivita GPW pro investory je naopak negativně ovlivněna výrazně vyššími cenami akcií v relaci k jejich fundamentální hodnotě.
Shrnutí První hypotéza o tom, že polský postup budování kapitálového trhu (důsledná tvorba regulace za cenu pomalejšího růstu tržní kapitalizace) měl v 90.letech méně negativních důsledků, se v podstatě potvrdila. Okamžité přijetí sedmnácti set podniků na pražskou burzu spolu s přehnanou důvěrou v samoregulační schopnosti trhu nepřineslo jeho rychlý rozvoj, ale spíše chaos a nedůvěru investorů. Druhá hypotéza, tedy že podle kvantitativních ukazatelů varšavská burza výrazně předčí pražskou, se nepotvrdila. Přestože v naprosté většině ukazatelů dosahuje vyšších absolutních hodnot, při zohlednění velikosti ekonomiky se rozdíly stírají a v řadě ukazatelů srovnání naopak vyznívá ve prospěch pražské burzy. Navíc rozdíly jsou dány více faktory, z nichž část má exogenní charakter a nelze je tedy přímo ovlivnit aktivitami managementu burzy nebo změnami legislativy. Třetí hypotéza o vyšší kvalitě institucionálního rámce v Polsku se potvrdila pouze částečně. Rozdíly v kvalitě a vynutitelnosti regulace oproti České republice byly velké hlavně v 90.letech, v současnosti jsou minimální. Naopak mezi negativa GPW patří její dosud neuskutečněná privatizace, stále nadměrný vliv státu v obchodovaných
společnostech
a
distorze
vyvolané
investičními
limity
pro
institucionální investory. Čtvrtá hypotéza o vyšší atraktivitě varšavské burzy se potvrdila, pokud jde o podmínky pro emitenty. Z hlediska investorů už výsledek není tak jednoznačný. I přes všechny problémy můžeme považovat vývoj obou trhů za úspěch. Během historicky krátké doby přibližně 15 let se podařilo ze stavu, kdy ani neexistovaly akciové společnosti, přejít do fáze relativně moderního, dobře regulovaného a dynamicky se rozvíjejícího kapitálového trhu.
- 109 -
9. Literatura ALÓS-FERRER, C., KIRCHSTEIGER, G., WALZL, M.: On the Evolution of Market Institutions: The Platform Design Paradox. CESifo Working Paper Vol.2012, 2007. AUSSENEGG, W.: Privatization versus Private Sector Initial Public Offerings in Poland. Multinational Finance Journal, vol.4/2000, str.66-99. BABETSKII, I., KOMÁREK, L., KOMÁRKOVÁ, Z.: Financial Integration of Stock Markets among New EU Member States and the Euro Area. ČNB Working Paper Series No.7. Praha, Česká národní banka 2007. BAKKER, M., GROSS, A.: Development of Non-Bank Financial Institutions and Capital Markets in European Union Accession Countries. World Bank Working Paper No.28. Washington, The World Bank 2004. BELCHEV, I.: Efficient Market Hypothesis: Budapest, Prague and Warsaw Stock Exchange. Central European University 2003. BELL, J.: The Political Economy of Reform in Post-Communist Poland. Cheltenham, Edward Elgar Publishing 2001. BENSTON, G. J.: Regulating Financial Markets: A Critique and Some Proposals. Hobart Paper No.135. London, Institute of Economic Affairs 1998. BERGLÖF, E., PAJUSTE, A.: Emerging Owners, Eclipsing Markets? Corporate Governance in Central and Eastern Europe. Stockholm, Stockholm School of Economics 2003. BLASZCZYK, B., HOSHI, I., WOODWARD, R. (Editors): Secondary Privatisation in Transition Economies – The Evolution of Enterprise Ownership in the Czech Republic, Poland and Slovenia. New York, Palgrave Macmillan 2003. BOHATA, M.: Some Implications of Voucher Privatization for Corporate Governance of Czech Join-Stock Companies. Prague Economic Papers No 1/1998. Praha 1998. BOYLE, G., MEADE, R.: One Size Fits All? Investor Protection Regulation of Centralised Trading Platforms. NZ Institute for the Study of Competition and Regulation, Victoria University of Wellington 2005. CERPS, U., MATHERS, G., PAJUSTE, A.: Securities Laws Enforcement in Transition Economies. Riga, RTU Riga Business School 2006. CHUNG, D.Y., ISAKOV, D., PÉRIGNON, C.: Repurchasing Shares on a Second Trading Line. Simon Fraser University 2006. CLAESSENS, S., DJAKOV, S., POHL, G.: Ownership and Corporate Governance: Evidence from the Czech Republic. World Bank 2006. ČERNÝ, A.: Stock Market Integration and the Speed of Information Transmission. CERGE Working Paper Series vol.242. Praha, CERGE-EI 2004. DEMARCHI, M., FOULCAULT, T.: Equity Trading Systems in Europe: A Survey of Recent Changes. Annales D´Économie et de Statistique, No.60, 2000. Doing Business 2008: Czech Republic. The World Bank Group Doing Business Project. Washington, The International Bank for Reconstruction and Development 2007.
- 110 -
Doing Business 2008: Poland. The World Bank Group Doing Business Project. Washington, The International Bank for Reconstruction and Development 2007. DUŠEK, L., JURAJDA, Š. (Editors): Czech Republic 2003-2004 – Entering the EU. An Economic Survey by CERGE-EI. Praha, CERGE-EI 2004. DUŠEK, L., ŽIGIČ, K. (Editors): Czech Republic 2005 – Year After. An Economic Survey by CERGE-EI. Praha, CERGE-EI 2005. ÉGERT, B., KOČENDA, E.: Interdependece Between Eastern and Western European Stock Markets: Evidence from Intraday Data. Praha, CERGE-EI 2006. ÉGERT, B., KOČENDA, E.: Contagion Across and Integration of Central and Eastern European Stock Markets: Evidence from Intraday Data. William Davidson Institute Working Paper, No.798. University of Michigan Business School 2005. ESTRIN, S., NUTI, M., UVALIC, M.: The Impact of Investment Funds on Corporate Governance in Mass Privatisation Schemes: Czech Republic, Poland and Slovenia. MoctMost 1/2000. Kluwer Academic Publishers 2000. FILER, R.K., HANOUSEK, J., CAMPOS, N.: Do Stock Markets Promote Economic Growth? CERGE-EI Working Paper No.151. Praha, CERGE-EI 2000. FRYDMAN, R., RAPACZYNSKI, A.: Privatization in Eastern Europe: Is the State Withering Away? London, Central European University Press 1994. FRYDMAN, R., RAPACZYNSKI, A., EARLE, J.S.: The Privatization Process in Central Europe. London, Central European University Press 1993. FUNGÁČOVÁ, Z.: Can the Market Fix a Wrong Administrative Decision? Massive Delisting on the Prague Stock Exchange. CERGE-EI Working Paper 335. Praha, CERGE-EI 2007. GROSFELD, I., TRESSEL, T: Competition and Corporate Governance: Substitutes or Complements? Evidence from the Warsaw Stock Exchange. Phare ACE Research Project P97-S131-R, 2001. GROSOF, B., REEVES, D.M., WELLMAN, M.P.: Automated Negotiation from Declarative Contract Descriptions. Sloan Working Paper 4188-01. MIT Sloan School of Management 2001. HAGIU, A.: Multi-Sided Platforms: From Microfoundations to Design and Expansion Strategies. Harvard Business School, Strategy Unit, 2006. HÁJKOVÁ, D. (Editor): Analýzy stupně ekonomické sladěnosti České republiky s Eurozónou. Praha, Česká národní banka 2007. HANOUSEK, J., FILER, R.K.: The Relationship between Economic Factors and Equity Markets in Central Europe. CERGE-EI Discussion Paper No.28/1999. Praha, CERGE-EI 1999. HANOUSEK, J., LÍZAL, L. (Editors): Czech Republic 2001 – Mixed Blessings. An Economic Survey by CERGE-EI. Praha, CERGE-EI 2001. HANOUSEK, J., MÜNICH, D. (Editors): Czech Republic 2000 – Quo Vadis? An Economic Survey by CERGE-EI. Praha, CERGE-EI 2000. HANOUSEK, J., MÜNICH, D. (Editors): Czech Republic 1999 – Back to the Drawing Board. An Economic Survey by CERGE-EI. Praha, CERGE-EI 1999.
- 111 -
HANOUSEK, J., PODPIERA, R.: How Important is Informed Trading for the Bid-Ask Spread: Evidence from an Emerging Market. CERGE-EI Working Paper No.168. Praha, CERGE-EI 2000. HANOUSEK, J., PODPIERA, R.: Development if the SPAD Trading System and its impact on information-driven trading. Praha, CERGE-EI 2003. HENKE, H., LAUTERBACH, B.: Firm-initiated and Exchange-initiated Transfers to Continuous Trading: Evidence form the Warsaw Stock Exchange. Faculty of Economics, Europa University Viadrina Frankfurt (Oder), 2005. HINDLS, R., KAŇOKOVÁ, J., NOVÁK, I.: Metody statistické analýzy pro ekonomy. Praha, Management Press 1997. HOEN, HERMAN W.: The Transformation of Economic System in Central Europe. Cheltenham, Edward Elgar Publishing 1998. HOLMAN, R.: Transformace české ekonomiky v komparaci s dalšími zeměmi střední Evropy. Praha, CEP 2000. Indices of Warsaw Stock Exchange. Warszawa, GPW 2008. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/zrodla/e_informacje/indices_n/pdf/IndeksyGPW_ang.pdf INOUE, T.: Diversification of Stock Exchange Trading Platforms. Nomura Capital Market Review, vol.9 No.1, 2006. JENSEN, M.C., MECKLING, W.H.: Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure. Journal of Financial Economics 3/1976, s.305-360. NorthHolland Publishing Company 1976. JEŽEK, T. a kol.: Jak emitovat dluhopisy a akcie na veřejném trhu. Praha, Komise pro cenné papíry 2004. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/NXT_KCP_IPO_final.pdf JÍLEK, J.:Finanční trhy pro národohospodáře. Praha, VŠE 1997. JURAJDA, Š., LÍZAL, L. (Editors): Czech Republic 2002 – Invited to the EU. An Economic Survey by CERGE-EI. Praha, CERGE-EI 2002. KOČENDA, E., LÍZAL, L.: Český podnik v české transformaci 1990-2000. Praha, Academia 2003. KOČENDA, E., ŠVEJNAR, J.: Ownership Performance After Large-Scale Privatization. Praha 2003, CERGE-EI Working Paper 209. KOMINEK, Z.: Regulatory Induced Herding? Evidence from Polish Pension Funds. EBRD Working Paper No. 96. London, European Bank for Reconstruction and Development 2006. KORNAI, J.: Struggle and Hope – Essays on Stabilization and Reform in a Post-socialist Economy. Cheltenham, Edward Elgar Publishing 1997. KORNAI, J.: The Great Transformation of Central Eastern Europe: Success and Disappointment. Plenary session draft of the presentation on 29th August 2005 at the I.E.A.14th World Congress, Marrakech, Morocco. KOZLOWSKA, M., KUTNER, R.: Dynamics of the Warsaw Stock Exchange Index as Ananlysed by tha Nonhomogenous Fractional Relaxation Equation. Warsaw University 2006. KÖKE, J., SCHRÖDER, M.: The Prospects of Capital Markets in Central and Eastern Europe. ZEW Discussion Paper No.02-57. Centre for European Economic Research 2002.
- 112 -
LA PORTA, R., LOPEZ-DE-SILANES, F., SHLEIFER, A., VISHNY, R.: Investor Protection and Corporate Governance. Cambridge (MA), Harvard Business School 2000. LAURSEN, T.: World Bank EU 8+2 Regular Economic Report May 2007. Washington, The World Bank 2007. LIPOWSKI, A.: Towards Normality – Overcoming the Heritage of Central Planning Economy in Poland in 1990-1994. Warsaw, Adam Smith Research Cenre & The Center for Social and Economic Research 1998. LÍZAL, L.: Determinants of Financial Distress: What Drives Bankruptcy in a Transition Economy? The Czech Republic Case. Praha, CERGE-EI 2002. LOPEZ, H.B., GIOT, P., GRAMMIG, J.: Expected and Unexpected Costs of Trading in the Xetra Automated Auction Market. CORE, Université Catholique de Louvain 2002. Manuál indexu PX. Praha, Burza cenných papírů Praha 2008. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX_manual.pdf MADURA, J.: Financial Markets and Institutions, 8th Edition. Mason (OH), Thomson SouthWestern 2008. McDERMOTT, G.A.: Network Restructuring and Firm Creation in East-Central Europe: A Public-Private Venture. Working Paper No.361, December 2000. Philadelphia, University of Pensylvania 2000. MEJSTŘÍK, M. (Editor): The Privatization Process in East-Central Europe – Evolutionary Process of Czech Privatization. Norwell, Mass., Kluiwer Academic Publishers 1997. MELLE, M.: The Euro Effect on the Integration of the European Stock Markets. Universidad Complustence de Madrid 2003. MONKIEWICZ, J.: Pension Funds and Acceleration of Poland´s Economic Development. 2004. Přístup z internetu: http://ssrn.com/abstract=765904 NELLIS, J: The World Bank, Privatization and Enterprise Reform in Transition Economies: A Retrospective Analysis. Washington, The World Bank 2002. ONDRČKA, P. (Editor): Specifika transformačního procesu v ČR. Sborník prací Katedry ekonomie. Masarykova univerzita v Brně 2000. PAJUSTE, A.: Corporate Governance and Stock Market Performance in Central and Eastern Europe. Stockholm, Stockholm School of Economics 2002. PAVLÁT, V., KUBÍČEK, A.: Regulace a dozor nad kapitálovými trhy. Praha, VŠFS 2004. POZNANSKI, K.Z.: Poland´s Protracted Transition – Intitutional Change and Economic Growth 1970-1994. Cambridge University Press 1996. Republic of Poland: Financial Sector Assessment Program – Technical Note – Competition and Performance of the Polish Second Pillar. IMF Country Report No. 07/104. Washington, International Monetary Fund 2007. RICHTER, T.: Kupónová privatizace a její vlivy na řízení a financování českých akciových společností. Disertační práce. Masarykova univerzita v Brně 2002. SCHOLTENS, B.: The Attractiveness of Poland to Foreign Investors: Stock Market Efficiency and Country Risk. T.Kowalski Wydawnictwo, Poznan 1999. SCHÜTTE, C.: Privatization and Corporate Control in the Czech Republic. Cheltenham, Edward Elgar Publishing 2000.
- 113 -
Security through Competition: Performance Analysis of the Second Pillar. Warszawa, Superintendency of Pension Funds 2000. SINGER, M.: The Capital Market in the Czech Republic: Development, Regulation, Supervision and Corporate Governance. Material for the 4th Corporate Governance Roundtable in Prague, 18th April 2007. SLAVOVA, S.: Securities Laws and Regulation and Stock Market Development in Transition Economies. London School of Economics 2004 STEPHAN, J.: Economic Transition in Hungary and East Germany: Gradualism and Shock Therapy in Catch-up Development. Houndmills, Macmillan Press 1999. SVEJNAR, J. (Editor): The Czech Republic and Economic Transition in Eastern Europe. San Diego, Academic Press 1995. SZISKA, A., ZIELONKA, P.: The Disposition Effect Demonstrated on IPO Trading Volume. Poznan University of Economics 2006. TURNOVEC, F. (Editor): Czech Republic 1998 – Facing Reality. An Economic Survey by CERGE-EI. Praha, CERGE-EI 1998. TURNOVEC, F. (Editor): Czech Republic 1997 – The Year of Crises. An Economic Survey by CERGE-EI. Praha, CERGE-EI 1997. TURNOVEC, F. (Editor): Czech Republic 1996 – Basic Socio-economic Indicators. An Economic Survey by CERGE-EI. Praha, CERGE-EI 1996. WDOWINSKI, P., ZGLINSKA-PIETRZAK, A.: The Warsaw Stock Exchange Index WIGModeling and Forecasting. CES IFO Working Paper No.1570, October 2005. WHEELER, F.P., NEALE, B., KOWALSKI, T., LETZA, S.R.: The Efficiency of the Warsaw Stock Exchange: the first few years 1991-1996. The Poznan University of Economics Review, Vol.2, 2002. Poznan, The Poznan University of Economics 2002. WIG20 Index Profile. Warszawa, GPW 2007. Přístup http://www.gpw.pl/zrodla/e_informacje/indices_n/pdf/WIG20opis_ang.pdf
z
internetu:
WINIECKI, J.: Institutional Barriers to Poland´s Economic Development. London, Routledge 1997. ZALEWSKA, A.: Home Bias and Stock Market Development – The Polish Experience. CMPO Working Paper Series no.05/136. University of Bristol 2005. ZECCHINI, S. (Editor): Lessons from the Economic Transition – Central and Eastern Europe in the 1990´s. Norwell, Massachusets, Kluwer Academic Publishers 1997. ZEMČÍK, P., ŽIGIČ, K. (Editors): Czech Republic 2006 – Accelerated Growth. An Economic Survey by CERGE-EI. Praha, CERGE-EI 2006. ZHANG, J., WIHLBORG, C.: The Polish Stock Market – Risk and Risk Premia. Department of Economics, University of Göteborg 2003.
- 114 -
Použité pravidelně vydávané publikace burz a dohledových orgánů: Factbook 2007. Warzsawa, Warsaw Stock Exchange 2007. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=e_informacje&k=348&i=/publications/fact_book2007&sky= 1 Factbook 2006. Warzsawa, Warsaw Stock Exchange 2006. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=e_informacje&k=347&i=/publications/fact_book2006&sky= 1 Factbook 2005. Warzsawa, Warsaw Stock Exchange 2005. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=e_informacje&k=345&i=/publications/fact_book2005&sky= 1 Factbook 2004. Warzsawa, Warsaw Stock Exchange 2004. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=e_informacje&k=346&i=/publications/fact_book2003&sky= 1 Factbook 2003. Warzsawa, Warsaw Stock Exchange 2003. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=e_informacje&k=344&i=/publications/fact_book2003a&sky =1 Factbook 2002. Warzsawa, Warsaw Stock Exchange 2002. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=e_informacje&k=341&i=/publications/fact_book2002&sky= 1 Factbook 2001. Warzsawa, Warsaw Stock Exchange 2001. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=e_informacje&k=342&i=/publications/fact_book2001&sky= 1 Factbook 2000. Warzsawa, Warsaw Stock Exchange 2000. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=e_informacje&k=343&i=/publications/fact_book2000&sky= 1 FESE Monthly Statistics December 2007. Brusel, Federation of European Stock Exchanges 2008. Přístup z internetu: http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4 FESE Monthly Statistics December 2006. Brusel, Federation of European Stock Exchanges 2007. Přístup z internetu: http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4 FESE Monthly Statistics December 2005. Brusel, Federation of European Stock Exchanges 2006. Přístup z internetu: http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4 FESE Monthly Statistics December 2004. Brusel, Federation of European Stock Exchanges 2005. Přístup z internetu: http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4 FESE Monthly Statistics December 2003. Brusel, Federation of European Stock Exchanges 2004. Přístup z internetu: http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4 FESE Monthly Statistics December 2002. Brusel, Federation of European Stock Exchanges 2003. Přístup z internetu: http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4 FESE Monthly Statistics December 2001. Brusel, Federation of European Stock Exchanges 2002. Přístup z internetu: http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4 FESE Monthly Statistics December 2000. Brusel, Federation of European Stock Exchanges 2001. Přístup z internetu: http://www.fese.eu/en/?inc=art&id=4
- 115 -
Open Pension Funds Market in 2006. Warszawa, Polish Financial Supervision Authority, Pension Investments Supervision Department 2007. Open Pension Funds Market 2005. Warszawa, Office of the Insurance and Pension Funds Supervisory Commission 2006. Open Pension Funds in Poland 2004. Warszawa, Insurance and Pension Funds Supervisory Commission 2005. Open Pension Funds in Poland 2003. Warszawa, Insurance and Pension Funds Supervisory Commission 2004. Raport Roczny 2006. Warszawa, GPW 2007. Přístup http://www.gpw.pl/zrodla/gpw/pdf/annual/raport2006/raport2006.pdf
z
internetu:
Raport Roczny 2005. Warszawa, GPW 2006. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=e_informacje&k=355&i=/publications/annual_report2005&s ky=1 Raport Roczny 2004. Warszawa, GPW 2005. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=e_informacje&k=354&i=/publications/annual_report2004&s ky=1 Raport Roczny 2003. Warszawa, GPW 2004. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=e_informacje&k=353&i=/publications/annual_report2003&s ky=1 Raport Roczny 2002. Warszawa, GPW 2003. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=e_informacje&k=352&i=/publications/annual_report2002&s ky=1 Raport Roczny 2001. Warszawa, GPW 2002. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=e_informacje&k=351&i=/publications/annual_report2001&s ky=1 Rocznik Gieldowy 2008. Warszawa, GPW 2008. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=informacje_gieldowe&k=9&i=/rocznik_gield/rocznik2008& sky=1 Ročenka BCPP 2007. Praha, Burza cenných papírů Praha 2008. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Statist.dta/Year/fb2007.pdf Ročenka BCPP 2006. Praha, Burza cenných papírů Praha 2007. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Statist.dta/Year/fb2006.pdf Ročenka BCPP 2005. Praha, Burza cenných papírů Praha 2006. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Statist.dta/Year/fb2005.pdf Ročenka BCPP 2004. Praha, Burza cenných papírů Praha 2005. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Statist.dta/Year/fb2004.pdf Ročenka BCPP 2003. Praha, Burza cenných papírů Praha 2004. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Statist.dta/Year/fb2003.pdf Ročenka BCPP 2002. Praha, Burza cenných papírů Praha 2003. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Statist.dta/Year/fb2002.pdf Ročenka BCPP 2001. Praha, Burza cenných papírů Praha 2002. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Statist.dta/Year/fb2001.pdf
- 116 -
Ročenka BCPP 2000. Praha, Burza cenných papírů Praha 2001. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Statist.dta/Year/fb2000.pdf Ročenka BCPP 1999. Praha, Burza cenných papírů Praha 2000. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Statist.dta/Year/fb1999.pdf Statystyky Roczne GPW 2007. Warszawa, GPW 2008. Přístup z http://www.gpw.pl/zrodla/informacje_gieldowe/statystyki/pdf/roczne/2007R.pdf
internetu:
Výroční zpráva Burzy cenných papírů Praha, a.s. 2006. Praha, BCPP 2007. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/vz06-cz.pdf Výroční zpráva Burzy cenných papírů Praha, a.s. 2005. Praha, BCPP 2006. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/vz05-cz.pdf Výroční zpráva Burzy cenných papírů Praha, a.s. 2004. Praha, BCPP 2005. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/vz04-cz.pdf Výroční zpráva Burzy cenných papírů Praha, a.s. 2003. Praha, BCPP 2004. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/vz03-cz.pdf Výroční zpráva Burzy cenných papírů Praha, a.s. 2002. Praha, BCPP 2003. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/vz02-cz.pdf Zpráva o finanční stabilitě 2006. Praha, ČNB 2007. Přístup http://www.cnb.cz/cs/financni_stabilita/zpravy_fs/fs_2006/index.html
z
internetu:
Zpráva o finanční stabilitě 2005. Praha, ČNB 2006. Přístup z internetu: http://www.cnb.cz/m2export/sites/www.cnb.cz/cs/financni_stabilita/zpravy_fs/FS_2005.pdf Zpráva o situaci na českém kapitálovém trhu 2005. Praha, ČNB 2006. Přístup z internetu: http://www.cnb.cz/m2export/sites/www.cnb.cz/cs/dohled_fin_trh/dohled_kapitalovy_trh/Kapi talovy_trh_2005_CZ.pdf Zpráva o výkonu dohledu nad finančním trhem 2006. Praha, ČNB 2007. Přístup z internetu: http://www.cnb.cz/m2export/sites/www.cnb.cz/cs/dohled_fin_trh/dnft_zpravy/download/dnft _2006_cz.pdf
- 117 -
Použité regulační předpisy: Act of July 21st 2006 on Financial Market Supervision. Přístup z internetu: http://www.knf.gov.pl/en/Images/ustawa_knf_final_tcm21-4123.pdf Act on Public Offering, Conditions Governing the Introduction of Financial Instruments to Organised Trading, and Public Companies dated July 29th 2005. Přístup z internetu: http://www.knf.gov.pl/en/Images/oferta__03_03_tcm21-4126.pdf Act on Trading in Financial Instruments dated July 29th 2005. Přístup z internetu: http://www.knf.gov.pl/en/Images/obrot_03_03_tcm21-4128.pdf Act on Capital Market Supervision dated July 29th 2005. Přístup z internetu: http://www.knf.gov.pl/en/Images/nadzorze_03_03_tcm21-4129.pdf Act on Investment Funds dated May 27th 2004. http://www.knf.gov.pl/en/Images/ustawa_fi_ang_tcm21-4131.pdf
Přístup
z
internetu:
Appendix to Resolution No.274/2007 of the Warsaw Stock Exchange Management Board. Alternative Trading System Rules. Warszawa, GPW 2007. Přístup z internetu: http://www.newconnect.pl/ang/pdf/Alternative_Trading_System_%20Rules.pdf . Poslední citace z 31.3.2008. Appendix 2 to Resolution No.346/2007 of the Warsaw Stock Exchange Management Board. Fees in the Alternative Trading System. Warszawa, GPW 2007. Přístup z internetu: http://www.newconnect.pl/ang/pdf/Fees_in_the_Alternative_Trading_System.pdf. Poslední citace z 31.3.2008. Burzovní pravidla BCPP. Praha, Burza cenných papírů Praha. Přístup z internetu: http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=Legislativa . Poslední citace z 11.3.2008. Stanovy Burzy cenných papírů Praha, a.s. Praha, BCPP 2007. Přístup z internetu: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/Predpisy/stanovy.pdf . Poslední citace z 2.1.2008. The Warsaw Stock Exchange Rules. Warszawa, GPW 2007. Přístup z internetu: http://www.gpw.pl/zrodla/e_ogieldzie/regulacje/rules_wse.pdf Ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych z dnia 28 sierpnia 1997 (tekst jednolity na dzien 07.04.2004). Zákon č.591/1992 Sb., o cenných papírech. Zákon č.15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu. Zákon č.57/2006 Sb., o změně zákonů v souvislosti se sjednocením dohledu nad finančními trhy. Zákon č.256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. Zákon č.214/1992 Sb., o burze cenných papírů.
- 118 -
Použité internetové zdroje: http://www.bcpp.cz http://www.cnb.cz http://www.univyc.cz http://www.gpw.pl http://www.newconnect.pl http://www.knf.gov.pl http://www.nbp.pl http://www.fese.eu http://www.bse.hu http://www.deutsche-boerse.com http://www.wienerborse.at http://www.eurostat.eu http://www.stat.gov.pl http://www.czso.cz http://gospodarka.gazeta.pl http://www.warsawvoice.pl http://www.bloomberg.com http://www.reuters.com http://finance.yahoo.com http://www.ssrn.com http://www.imf.org http://www.worldbank.org http://www.ebrd.com http://ipoint.financninoviny.cz http://www.patria.cz http://www.ihned.cz http://www.cerge-ei.cz http://www.kurzy.cz http://www.apfcr.cz http://www.igte.com.pl
- 119 -
10. Přílohy Příloha 1 - tabulky a grafy Tabulka A.1 Tržní kapitalizace vybraných členských burz FESE ke konci roku 2007 tržní kapitalizace ke konci roku 2007 (mil.EUR)
burza
počet obyvatel v mil.(2007)*
nominální HDP v mil.EUR (2007)**
tržní kapitalizace na 1 obyvatele (v EUR)
tržní kapitalizace jako % HDP
Euronext
2 888 313,00
99,6
2 911 002,4
28 998
99,2%
London Stock Exchange
2 634 577,30
61,3
2 025 677,2
42 999
130,1%
Deutsche Börse
1 439 955,31
82,2
2 423 000,0
17 518
59,4%
Spanish Exchanges (BME)
1 231 086,44
45,3
1 049 843,0
27 202
117,3%
SWX Swiss Exchange
869 377,30
7,6
305 317,3
114 965
284,7%
OMX Nordic Exchange
849 923,31
20,6
623 884,40
41 238
136,2%
Borsa Italiana
733 613,72
59,6
1 476 734,1
12 313
49,7%
Oslo Bors
241 682,84
4,7
283 286,5
51 057
85,3%
Athens Exchange
181 233,20
11,2
229 599,8
16 157
78,9%
Wiener Börse
161 730,70
8,3
272 352,2
19 422
59,4%
Warsaw Stock Exchange
144 323,31
38,1
306 347,0
3 787
47,1%
Luxembourg Stock Exchange Irish Stock Exchange
113 597,35 98 431,20
0,5 4,4
36 889,5 187 097,3
235 588 22 296
307,9% 52,6%
Prague Stock Exchange
47 987,44
10,3
125 677,4
4 637
38,2%
Budapest Stock Exchange
31 527,90
10,0
102 185,6
3 138
30,9%
Bucharest Stock Exchange
21 523,88
21,4
117 989,1
1 005
18,2%
Cyprus Stock Exchange
20 160,41
0,8
15 392,80
25 316
131,0%
Ljubljana Stock Exchange
19 695,10
2,0
33 193,3
9 737
59,3%
Bratislava Stock Exchange
4 554,99
5,4
54 765,7
844
8,3%
Malta Stock Exchange
3 854,02
0,4
5 346,6
9 389
72,1%
* odhad Eurostatu k 1.1.2008, u ČR odhad ČSÚ k 31.12.2007, u Polska odhad Polského stat.úřadu k 31.12.2007 ** odhad Eurostatu (údaje o HDP za rok 2007 nejsou v době napsání práce k dispozici)
Zdroje: FESE Monthly Statistics December 2007, Eurostat 2008, ČSÚ 2008, Polský statistický úřad 2008, vlastní výpočty Graf A.1 Tržní kapitalizace BCPP v letech 1994-2007 v CZK, EUR/ECU a USD(1994=100%) 900,00%
EUR
USD
CZK
800,00% 700,00% 600,00% 500,00% 400,00% 300,00% 200,00% 100,00%
Zdroj: BCPP 2007
- 120 -
20 07
20 06
20 05
20 04
20 03
20 02
20 01
20 00
19 99
19 98
19 97
19 96
19 95
19 94
0,00%
Tabulka A.2 Tržní kapitalizace BCPP v CZK, EUR a USD (ke konci roku, v mil.)
zahraniční emise
domácí emise rok
CZK
EUR
USD
CZK
EUR
celkem USD
CZK
EUR
devizový kurs USD
CZK/EUR
CZK/USD
1994
353 102,90
10 333,71
12 588,79
0,00
0,00
0,00
353 102,90
10 333,71
12 588,79
34,170
28,049
1995
478 634,10
14 053,50
17 992,41
0,00
0,00
0,00
478 634,10
14 053,50
17 992,41
34,058
26,602
1996
539 242,20
15 903,10
19 729,34
0,00
0,00
0,00
539 242,20
15 903,10
19 729,34
33,908
27,332
1997
495 680,50
12 968,46
14 311,14
0,00
0,00
0,00
495 680,50
12 968,46
14 311,14
38,222
34,636
1998
416 202,10
11 880,97
13 940,78
0,00
0,00
0,00
416 202,10
11 880,97
13 940,78
35,031
29,855
1999
479 649,60
13 275,66
13 331,38
0,00
0,00
0,00
479 649,60
13 275,66
13 331,38
36,130
35,979
2000
442 893,80
12 621,65
11 712,74
0,00
0,00
0,00
442 893,80
12 621,65
11 712,74
35,090
37,813
2001
340 250,70
10 639,48
9 383,90
0,00
0,00
0,00
340 250,70
10 639,48
9 383,90
31,980
36,259
2002
357 909,50
11 326,25
11 874,51
120 128,80
3 801,54
3 985,56
478 038,30
15 127,79
15 860,07
31,600
30,141
2003
453 521,20
13 995,41
17 678,38
190 961,80
5 892,97
7 443,74
644 483,00
19 888,38
25 122,13
32,405
25,654
2004
660 289,30
21 720,04
29 551,08
315 484,70 10 377,79
14 119,44
975 774,00
32 097,83
43 670,52
30,400
22,344
2005
900 880,60
31 059,49
36 639,04
429 932,60 14 822,71
17 485,46
1 330 813,20
45 882,20
54 124,50
29,005
24,588
2006
953 895,50
34 693,42
45 693,40
638 101,00 23 207,89
30 566,25
1 591 996,50
57 901,31
76 259,65
27,495
20,876
2007
1 275 506,20
47 987,60
70 485,50
566 176,30 21 300,80
31 287,40
1 841 682,50
69 288,40
101 772,90
26,580
18,096
Zdroj: BCPP 2008
Tabulka A.3 Počet obchodovaných společností na vybraných burzách (konec roku 2007) počet obyvatel počet na jednu obyvatel v obchodovanou mil. společnost
počet obchodovaných společností burza Spanish Exchanges (BME) London Stock Exchange Euronext Deutsche Börse SWX Swiss Exchange Warsaw Stock Exchange Borsa Italiana Athens Exchange Luxembourg Stock Exchange Oslo Bors Bratislava Stock Exchange Cyprus Stock Exchange Wiener Börse Ljubljana Stock Exchange Irish Stock Exchange Bucharest Stock Exchange Budapest Stock Exchange Prague Stock Exchange
celkem 3 537 3 307 1 043 866 341 351 307 283 261 248 160 141 119 87 73 55 41 32
zahraniční
domácí 98,90% 78,26% 100,00% 87,88% 75,37% 93,16% 98,05% 98,94% 13,03% 83,87% 100,00% 100,00% 85,71% 100,00% 82,19% 100,00% 95,12% 75,00%
3 498 2 588 1 043 761 257 327 301 280 34 208 160 141 102 87 60 55 39 24
39 719 0 105 84 24 6 3 227 40 0 0 17 0 13 0 2 8
1,10% 21,74% 0,00% 12,12% 24,63% 6,84% 1,95% 1,06% 86,97% 16,13% 0,00% 0,00% 14,29% 0,00% 17,81% 0,00% 4,88% 25,00%
45,3 61,3 99,6 82,2 7,6 38,1 59,6 11,2 0,5 4,7 5,4 0,8 8,3 2,0 4,4 21,4 10,0 10,3
12 796 18 527 95 499 94 919 22 176 108 590 194 066 39 635 1 847 19 087 33 742 5 648 69 977 23 249 60 477 389 516 245 031 323 418
počet obyvatel na jednu obchodovanou zahraniční společnost 1 160 454 85 216 782 859 90 025 1 588 125 9 929 727 3 738 903 2 124 118 339
489 837 339 600 5 023 137 1 293 672
Zdroje: FESE 2008, Eurostat 2008, ČSÚ 2008, Polský statistický úřad 2008, vlastní výpočty
Tabulka A.4 Počet emisí obchodovaných na BCPP počet obchodovaných titulů celkem 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
971 1 028 1 716 1 670 320 304 195 151 102 79 65 55 39 32 32
hlavní trh 3 34 62 44 45 10 8 5 5 5 5 6 8 11 21
vedlejší trh 0 0 6 52 58 96 81 60 48 41 34 29 19 10 -*
volný trh 968 994 1 648 1 574 217 198 106 86 49 33 26 20 12 11 11
* k 1.7.2007 byl sloučen hlavní a vedlejší trh
Zdroj: BCPP 2008
počet obchodovaných společností
Graf A.2 Vztah počtu obchodovaných společností a velikosti země 4 000 3 500 3 000 2 500 2
R = 0,4553
2 000 1 500 1 000 500 0 0
20
40
60
80
100
120
počet obyvatel v mil.
Zdroje: regrese – vlastní výpočet, data - FESE 2008, Eurostat 2008 Korelace počtu obchodovaných společností a počtu obyvatel země je pozitivní. Data z tabulky A.3 však nejsou dostatečná pro vytvoření kvalitního regresního modelu. Jako výrazně nejlepší se jevilo použití exponenciálního trendu, přesto však hodnota R-squared dosahovala pouze 0,46 a odhad parametrů byl statisticky nesignifikantní..
Graf A.3 Vztah ekonomické úrovně (reálný HDP na obyvatele v PPP, odhad Eurostatu na rok 2007, EU27 = 100%) a tržní aktivity (turnover ratio) 2
3
R = 0,3299
2,5
2
1,5
1
0,5
0 0%
25%
50%
75%
100%
125%
150%
175%
200%
Zdroj: regrese – vlastní výpočty (exponenciální trend), data – Eurostat 2008, FESE 2008
- 123 -
Tabulka A.5 Přehled tvůrců trhu u jednotlivých SPADových emisí k 31.12.2007 AAA
CETV
ČEZ
ECM
ERSTE
KB
ORCO
PEGAS
PM ČR
TO2
UNIPETROL
ZENTIVA
ATLANTIK finanční trhy, a.s.
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
BH Securities a.s.
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Česká spořitelna, a.s.
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Fio, burzovní společnost, a.s.
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
ING Bank N.V.
X
X
Komerční banka, a.s.
X
X
X
Patria Finance, a.s. Raiffeisenbank a.s. UniCredit Bank Czech Republic a.s. WOOD & Company Financial Services, a.s.
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X X X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Zdroj: BCPP 2007
Tabulka A.6 Objem obchodů na BCPP v CZK, EUR a USD (v mil., počítáno podle denních devizových kursů ČNB) objem obchodů - akcie a podílové listy CZK 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
7 129,5 42 593,9 124 642,8 249 935,2 246 301,9 172 594,0 163 456,7 264 145,3 128 799,1 197 397,6 257 442,5 479 661,6 1 041 172,9 848 895,6 1 013 018,8
EUR 212,7 1 252,7 3 671,3 7 348,9 6 961,2 4 789,6 4 425,9 7 930,0 3 780,7 6 413,8 8 068,6 15 038,3 34 957,6 29 946,5 36 528,2
USD 241,6 1 475,3 4 753,5 9 188,8 7 897,1 5 385,7 4 705,3 6 971,1 3 393,5 6 036,9 9 187,4 18 744,3 43 642,8 37 585,6 50 115,8
objem obchodů - dluhopisy CZK 1 890,5 19 432,3 69 764,1 143 264,3 433 235,6 687 597,6 1 024 029,0 958 687,6 1 858 379,7 1 595 673,6 1 110 103,9 692 479,8 533 241,0 598 920,6 508 860,0
EUR
USD
56,2 568,0 2 035,3 4 216,4 12 053,0 19 189,0 27 801,4 26 866,9 54 615,9 51 870,6 34 909,5 21 621,9 17 912,3 21 104,8 18 387,8
64,5 684,5 2 633,3 5 288,8 13 644,5 21 761,9 29 691,6 25 153,4 49 041,9 49 106,8 39 246,8 26 814,5 22 382,7 26 382,2 25 231,5
Zdroj: BCPP 2008
- 124 -
objem obchodů - futures, warranty a investiční certifikáty CZK
37,4 3109,3
EUR
1,4 112,2
USD
1,7 154,0
Tabulka A.7 Průměrný denní objem obchodů na BCPP (mil.Kč) průměrný denní objem obchodů hlavní + vedlejší celkem trh volný trh 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
55 306 172 994 337 303 748 623 868 164 625 100 622 689 1 042 426 496 213 725 122 948 663 1 787 032 3 974 399 3 308 454 4 014 470
173 891 264 559 536 936 1 003 756 985 204 687 623 643 531 1 060 823 515 197 789 590 1 025 667 1 903 419 4 115 308 3 382 054 4 052 080
118 585 91 565 199 633 255 133 117 040 62 523 20 842 18 397 18 984 64 468 77 004 116 387 140 909 73 600 37 610
Zdroj: BCPP 2008
Graf A.4 Výkonnost indexu PX50/PX od dubna 1994 do prosince 2007 (hodnoty v bodech) 2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
Zdroj: BCPP 2008
- 125 -
I-07 V-0 7 I X07
I -06 V-0 6 I X06
I -05 V-0 5 IX05
I -04 V-0 4 IX04
I -03 V-0 3 I X03
I -02 V-0 2 I X02
I-01 V-0 1 IX01
I-00 V-0 0 IX00
I-99 V-9 9 IX99
I -98 V-9 8 I X98
I-97 V-9 7 IX97
I-96 V-9 6 I X96
V-9 4 I X94 I-95 V-9 5 IX95
I X-
93 I -94
0
Graf A.5 Výkonnost indexu WIG20 od dubna 1994 do prosince 2007 (hodnoty v bodech) 4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
07
X- 0 7
X-0 6
I V-
06 I V-
05
X- 0 5
I V-
04
X-0 4
I V-
03
X- 0 3
I V-
02
X-0 2
I V-
01
X-0 1
I V-
00
X-0 0
I V-
99
X-9 9
I V-
98
X- 9 8
I V-
97
X-9 7
I V-
96
X- 9 6
I V-
95
X-9 5
I V-
94 I V-
X- 9 4
0
Zdroj: GPW 2008
Graf A.6 Porovnání výkonnosti BCPP a GPW v letech 1994-2007 (kumulovaný výnos v %) BCPP
450,00%
GPW
400,00%
350,00%
300,00%
250,00%
200,00%
150,00%
100,00%
50,00%
- 126 -
7
X07
IV -0
X06
6 IV -0
-0 5
X05
IV
4
X04
IV -0
3
X03
IV -0
2
X02
IV -0
1
Zdroj: BCPP 2008, GPW 2008
X01
IV -0
0
X00
X99
IV -0
9 IV -9
X98
8 IV -9
X97
7
X96
IV -9
6
X95
IV -9
5 IV -9
X94
IV -9
4
0,00%
Tabulka A.8 (a) Struktura obchodů na BCPP v letech 1993-2007 1993 kursotvorné segmenty blokové obchody
1994
1995
1996
1997
17,21 36,51 17,38 11,48
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
8,94 41,73 87,01 93,07 92,30 71,12 63,30 65,14 62,61 94,47 98,28
82,79 63,49 82,62 88,52 91,06 58,27 12,99
6,93
7,70 28,88 36,70 34,86 37,39
5,53
1,72
Zdroj: BCPP 2008
Tabulka A.8 (b) Struktura obchodů na GPW v letech 1995-2007 (A = aukce, KO = kontinuální obchodování, BO = blokové obchody) 1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
A KO
97,11%
93,89%
84,20%
71,42%
47,39%
26,81%
0,64%
0,20%
0,20%
0,21%
0,08%
0,06%
0,01%
0,00%
0,84%
6,85%
14,06%
32,22%
34,49%
74,63%
74,77%
83,09%
92,42%
91,71%
95,68%
96,33%
BO
2,89%
5,27%
7,04%
14,52%
20,39%
38,70%
24,73%
25,03%
16,71%
7,38%
8,21%
4,26%
3,66%
Zdroj: GPW 2007
Tabulka A.9 (a) Přehled polských IPO s objemem nad 1 mld.PLN hodnota IPO v mld.PLN 10.72 7.89 3.16 2.68 2.41 1.57 1.35 1.06 1.01
Společnost 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Immoeast PKO BP TPSA PGNiG PKN Orlen BorsodChem KGHM LC Corp LOTOS Group
rok 2007 2004 1998 2005 1999 2004 1997 2007 2005
Zdroj: GPW 2007
Tabulka A.9 (b) Největší private IPO v Historii GPW hodnota IPO v mil.PLN 1 059.5 803.8 777.3 509.1 490.0 455.9 423.6 375.0 315.0 293.1
společnost 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
LC Corp Multimedia Polska JW. Construction TVN Netia Opoczno GTC Agora Noble Bank FM Famur
Zdroj: GPW 2007
- 127 -
rok 2007 2006 2007 2004 2000 2005 2004 1999 2007 2006
2007
Graf A.7 Vývoj struktury investorů na GPW v letech 1997-2006 zahraniční investoři
domácí investoři - individuální
domácí investoři - institucionální
100%
80%
60%
40%
20%
0% 1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Zdroj: GPW 2007
Graf A.8 Struktura zahraničních investorů na GPW v roce 2006
Rakousko 7%
USA 7%
Česká republika 2% UK 78%
Francie 2% Maďarsko 1% ostatní 3%
Zdroj: GPW 2007 - 128 -
Graf A.9 Vývoj korelace BCPP a GPW s maďarským trhem – Pearsonova korelace 90denních klouzavých skupin, proloženo regresními přímkami 0,9
PX-BUX
WIG20-BUX
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
X07
VI -07
6
II-0 7
X-0
II-0 6
VI -06
X05
VI -05
4
II-0 5
X-0
II-0 4
VI -04
X03
VI -03
2
II-0 3
X-0
2 II-0
VI -02
X01
VI -01
0
II-0 1
X-0
0 II-0
VI -00
X99
II-9 9
VI -99
X98
VI -98
0
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, BSE
Graf A.10 Vývoj korelace BCPP a GPW s nizozemským trhem – Pearsonova korelace 90denních klouzavých skupin, proloženo regresními přímkami 0,9
PX-AEX
0,8
WIG20-AEX
0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1
-0,3 -0,4
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Yahoo - 129 -
7
IX -0 7
III0
6
-0 6
III0
IX
IX 05
5 III0
IX -04
4 II I0
3
IX -03
III0
2
IX -0 2
-01
-0,2
III0
IX
1 III0
IX -00
0 II I0
IX -99
III99
8 III9
IX -98
7
IX -9 7
III9
IX 96
6 III9
-0,1
IX -95
II I9
5
0
Graf A.11 Vývoj korelace BCPP a GPW se švýcarským trhem – Pearsonova korelace 90denních klouzavých skupin, proloženo regresními přímkami 0,9
PX-SMI
WIG20-SMI
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
IX -07
III07
IX -06
III06
5
IX -05
III0
4 III0
IX -0 4
3
IX -0 3
III0
2
IX -0 2
-0 1
III0
1
IX
III0
0
-00
III0
IX
9
IX 99
III9
8 III9
IX -98
7
IX -97
III9
6 II I9
IX -96
5 II I9
IX -95
0
-0,1
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Yahoo
Graf A.12 Vývoj korelace BCPP a GPW s italským trhem – Pearsonova korelace 90-denních klouzavých skupin, proloženo regresními přímkami 0,8
PX-MIBTEL
WIG20-MIBTEL
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
-0,2
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Yahoo
- 130 -
I-0 7 XI
-07 IX
V I07
VI -05 IX -05 XI I-0 5 III 06 VI -06 IX -06 XI I-0 6 I II07
I-0 4 III05
-04 IX
XI
VI -04
III04
XI I-0 3
-03 IX
I II 03
VI -03
IX -02 XI I-0 2
III02
VI -02
XI I-0 1
-01 IX
VI -01
III01
-00
-00 X II
-0,1
IX
VI -00
0
Graf A.13 Vývoj korelace BCPP a GPW s hongkongským trhem – Pearsonova korelace 90denních klouzavých skupin, proloženo regresní přímkou 0,8
PX-HSI
0,7
WIG20-HSI
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
-0,3
Zdroj: vlastní výpočty Data: BCPP, GPW, Yahoo
- 131 -
X07
IV -07
-06
X06
IV
X05
IV -05
-04
X04
X03
IV
X02
IV -03
X01
-0,2
IV -0 2
X00
IV -01
X99
IV -0 0
IV -99
X98
IV -9 8
X97
X96
IV -97
X95
IV -96
X94
-0,1
IV 95
0
Příloha 2 – korelační analýza (outputy z ekonometrického softwaru) Output pro korelaci měsíčních výnosů (počítány close hodnoty posledního obchodního dne v měsíci) od 04/1994 do 12/2007 Data: BCPP, GPW, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Correlation matrix Number of observations: 164 Variable Mean Variance corr_m_lnR94_07[PX] 0.0045589108 0.0045630314 corr_m_lnR94_07[WIG20] 0.0069987397 0.0099687799 corr_m_lnR94_07[DAX] 0.0077967712 0.0042048933 corr_m_lnR94_07[ATX] 0.008650384 0.0025694319 corr_m_lnR94_07[CAC] 0.0058072901 0.0029988722 corr_m_lnR94_07[AEX] 0.0013540736 0.0071678935 corr_m_lnR94_07[SMI] 0.0069002093 0.0022761127 corr_m_lnR94_07[FTSE] 0.0044245064 0.0014132799 corr_m_lnR94_07[S_P] 0.0071989857 0.0016424622 corr_m_lnR94_07[NIKKEI] -0.0015458882 0.0028542924 corr_m_lnR94_07[HANG_SENG] 0.0069026839 0.0055352388 <1>
<1>
1.
<2>
0.499144 [0.0000] 0.351201 [0.0000] 0.309784 [0.0001] 0.319099 [0.0000] 0.179577 [0.0214] 0.262777 [0.0007] 0.281221 [0.0003] 0.29204 [0.0002] 0.259387 [0.0008] 0.302238 [0.0001]
<3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11>
<1> <2> <3> <4>
<8> 0.281221 [0.0003] 0.455971 [0.0000] 0.776201 [0.0000] 0.598482
<2> 0.499144 [0.0000] 1. 0.439719 [0.0000] 0.338817 [0.0000] 0.458607 [0.0000] 0.239959 [0.0020] 0.370661 [0.0000] 0.455971 [0.0000] 0.437947 [0.0000] 0.353961 [0.0000] 0.411036 [0.0000] <9> 0.29204 [0.0002] 0.437947 [0.0000] 0.75649 [0.0000] 0.46293
<3> 0.351201 [0.0000] 0.439719 [0.0000] 1. 0.581599 [0.0000] 0.872069 [0.0000] 0.577119 [0.0000] 0.735105 [0.0000] 0.776201 [0.0000] 0.75649 [0.0000] 0.437012 [0.0000] 0.497189 [0.0000] <10> 0.259387 [0.0008] 0.353961 [0.0000] 0.437012 [0.0000] 0.366501
<4> 0.309784 [0.0001] 0.338817 [0.0000] 0.581599 [0.0000] 1. 0.52944 [0.0000] 0.457932 [0.0000] 0.558705 [0.0000] 0.598482 [0.0000] 0.46293 [0.0000] 0.366501 [0.0000] 0.460296 [0.0000] <11> 0.302238 [0.0001] 0.411036 [0.0000] 0.497189 [0.0000] 0.460296
- 132 -
S.D. 0.0675502142 0.0998437776 0.0648451488 0.0506895643 0.054761959 0.0846634133 0.0477086226 0.0375936149 0.0405273016 0.0534255781 0.0743991853
<5> 0.319099 [0.0000] 0.458607 [0.0000] 0.872069 [0.0000] 0.52944 [0.0000] 1. 0.508524 [0.0000] 0.752749 [0.0000] 0.780126 [0.0000] 0.703663 [0.0000] 0.437606 [0.0000] 0.471214 [0.0000]
<6> 0.179577 [0.0214] 0.239959 [0.0020] 0.577119 [0.0000] 0.457932 [0.0000] 0.508524 [0.0000] 1. 0.534544 [0.0000] 0.539145 [0.0000] 0.44273 [0.0000] 0.240932 [0.0019] 0.375049 [0.0000]
<7> 0.262777 [0.0007] 0.370661 [0.0000] 0.735105 [0.0000] 0.558705 [0.0000] 0.752749 [0.0000] 0.534544 [0.0000] 1. 0.719633 [0.0000] 0.679445 [0.0000] 0.424271 [0.0000] 0.413863 [0.0000]
<5> <6> <7> <8> <9> <10> <11>
[0.0000] 0.780126 [0.0000] 0.539145 [0.0000] 0.719633 [0.0000] 1. 0.778632 [0.0000] 0.402942 [0.0000] 0.567928 [0.0000]
[0.0000] 0.703663 [0.0000] 0.44273 [0.0000] 0.679445 [0.0000] 0.778632 [0.0000] 1. 0.45409 [0.0000] 0.60844 [0.0000]
[0.0000] 0.437606 [0.0000] 0.240932 [0.0019] 0.424271 [0.0000] 0.402942 [0.0000] 0.45409 [0.0000] 1. 0.36077 [0.0000]
[0.0000] 0.471214 [0.0000] 0.375049 [0.0000] 0.413863 [0.0000] 0.567928 [0.0000] 0.60844 [0.0000] 0.36077 [0.0000] 1.
Output pro korelaci denních výnosů od 10/1994 (počátek pětidenního obchodního týdne na GPW) do 12/2007. Vybrány dny, kdy se obchodovalo na všech testovaných burzách Data: BCPP, GPW, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Correlation matrix Number of observations: 2811 Variable Mean Variance corr_d_94_07[PX] 3.237121E-04 1.804293E-04 corr_d_94_07[WIG] 4.588982E-04 4.08814E-04 corr_d_94_07[DAX] 4.718062E-04 2.491938E-04 corr_d_94_07[ATX] 5.159895E-04 1.29529E-04 corr_d_94_07[CAC] 3.684026E-04 2.083632E-04 corr_d_94_07[AEX] 6.815459E-05 4.176343E-04 corr_d_94_07[SMI] 4.138427E-04 1.612824E-04 corr_d_94_07[FTSE] 2.570659E-04 1.326404E-04 corr_d_94_07[S_P] 4.110878E-04 1.296778E-04 corr_d_94_07[NIKKEI] -8.594497E-05 2.243169E-04 corr_d_94_07[HSI] 3.75039E-04 2.881825E-04 <1>
<1>
1.
<2>
0.445285 [0.0000] 0.365886 [0.0000] 0.385164 [0.0000] 0.371758 [0.0000] 0.235981 [0.0000] 0.365541 [0.0000] 0.391788 [0.0000] 0.20786 [0.0000] 0.253245 [0.0000] 0.291968 [0.0000]
<3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11>
<8>
<2> 0.445285 [0.0000] 1. 0.393415 [0.0000] 0.37614 [0.0000] 0.389161 [0.0000] 0.218091 [0.0000] 0.379881 [0.0000] 0.391802 [0.0000] 0.25187 [0.0000] 0.257834 [0.0000] 0.360528 [0.0000] <9>
<3> 0.365886 [0.0000] 0.393415 [0.0000] 1. 0.488953 [0.0000] 0.827631 [0.0000] 0.539085 [0.0000] 0.754448 [0.0000] 0.742179 [0.0000] 0.564732 [0.0000] 0.271167 [0.0000] 0.335007 [0.0000] <10>
<4> 0.385164 [0.0000] 0.37614 [0.0000] 0.488953 [0.0000] 1. 0.482872 [0.0000] 0.335982 [0.0000] 0.496468 [0.0000] 0.482689 [0.0000] 0.268224 [0.0000] 0.283492 [0.0000] 0.321961 [0.0000] <11>
- 133 -
S.D. 0.0134323958 0.0202191496 0.0157858726 0.011381082 0.0144347904 0.0204361038 0.0126997022 0.0115169606 0.0113876174 0.014977214 0.0169759382
<5> 0.371758 [0.0000] 0.389161 [0.0000] 0.827631 [0.0000] 0.482872 [0.0000] 1. 0.558605 [0.0000] 0.779809 [0.0000] 0.811933 [0.0000] 0.530375 [0.0000] 0.299612 [0.0000] 0.334073 [0.0000]
<6> 0.235981 [0.0000] 0.218091 [0.0000] 0.539085 [0.0000] 0.335982 [0.0000] 0.558605 [0.0000] 1. 0.525271 [0.0000] 0.539369 [0.0000] 0.329609 [0.0000] 0.249055 [0.0000] 0.219913 [0.0000]
<7> 0.365541 [0.0000] 0.379881 [0.0000] 0.754448 [0.0000] 0.496468 [0.0000] 0.779809 [0.0000] 0.525271 [0.0000] 1. 0.75113 [0.0000] 0.475351 [0.0000] 0.290378 [0.0000] 0.332934 [0.0000]
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11>
0.391788 [0.0000] 0.391802 [0.0000] 0.742179 [0.0000] 0.482689 [0.0000] 0.811933 [0.0000] 0.539369 [0.0000] 0.75113 [0.0000] 1. 0.503566 [0.0000] 0.302055 [0.0000] 0.368565 [0.0000]
0.20786 [0.0000] 0.25187 [0.0000] 0.564732 [0.0000] 0.268224 [0.0000] 0.530375 [0.0000] 0.329609 [0.0000] 0.475351 [0.0000] 0.503566 [0.0000] 1. 0.167665 [0.0000] 0.230436 [0.0000]
0.253245 [0.0000] 0.257834 [0.0000] 0.271167 [0.0000] 0.283492 [0.0000] 0.299612 [0.0000] 0.249055 [0.0000] 0.290378 [0.0000] 0.302055 [0.0000] 0.167665 [0.0000] 1. 0.42024 [0.0000]
0.291968 [0.0000] 0.360528 [0.0000] 0.335007 [0.0000] 0.321961 [0.0000] 0.334073 [0.0000] 0.219913 [0.0000] 0.332934 [0.0000] 0.368565 [0.0000] 0.230436 [0.0000] 0.42024 [0.0000] 1.
Output pro korelaci denních výnosů od 10/1994 do 12/1997 Data: BCPP, GPW, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Correlation matrix Number of observations: 676 Variable Mean Variance corr_d_94_97[PX] -5.16711E-04 1.093391E-04 corr_d_94_97[WIG] 6.736766E-04 4.769452E-04 corr_d_94_97[DAX] 0.0011757643 1.369515E-04 corr_d_94_97[ATX] 3.535246E-04 1.055203E-04 corr_d_94_97[CAC] 7.298728E-04 1.386799E-04 corr_d_94_97[AEX] 0.0012681216 1.157838E-04 corr_d_94_97[SMI] 0.0013765956 9.736328E-05 corr_d_94_97[FTSE] 8.304646E-04 6.71859E-05 corr_d_94_97[S_P] 0.001131897 8.095573E-05 corr_d_94_97[NIKKEI] -3.975847E-04 2.313809E-04 corr_d_94_97[HSI] 1.19468E-04 2.758927E-04 <1>
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10>
1. 0.173374 [0.0000] 0.016669 [0.6653] 0.141061 [0.0002] -0.052047 [0.1765] 0.042817 [0.2663] 0.06059 [0.1155] 0.085077 [0.0270] -0.020551 [0.5938] 0.099771
<2> 0.173374 [0.0000] 1. 0.150203 [0.0001] 0.203319 [0.0000] 0.104479 [0.0065] 0.185996 [0.0000] 0.145847 [0.0002] 0.131444 [0.0006] 0.09151 [0.0173] 0.137908
<3> 0.016669 [0.6653] 0.150203 [0.0001] 1. 0.55009 [0.0000] 0.640709 [0.0000] 0.712256 [0.0000] 0.669001 [0.0000] 0.616728 [0.0000] 0.36177 [0.0000] 0.287707
S.D. 0.0104565364 0.0218390746 0.0117026287 0.010272309 0.0117762436 0.0107602919 0.0098672831 0.0081967005 0.0089975403 0.0152112095 0.0166100167
<4> <5> 0.141061 -0.052047 [0.0002] [0.1765] 0.203319 0.104479 [0.0000] [0.0065] 0.55009 0.640709 [0.0000] [0.0000] 1. 0.415742 [0.0000] 0.415742 1. [0.0000] 0.532525 0.690848 [0.0000] [0.0000] 0.504987 0.623496 [0.0000] [0.0000] 0.452167 0.626715 [0.0000] [0.0000] 0.21871 0.412686 [0.0000] [0.0000] 0.251489 0.257076
- 134 -
<6> 0.042817 [0.2663] 0.185996 [0.0000] 0.712256 [0.0000] 0.532525 [0.0000] 0.690848 [0.0000] 1. 0.727267 [0.0000] 0.673354 [0.0000] 0.431275 [0.0000] 0.322755
<7> 0.06059 [0.1155] 0.145847 [0.0002] 0.669001 [0.0000] 0.504987 [0.0000] 0.623496 [0.0000] 0.727267 [0.0000] 1. 0.611681 [0.0000] 0.349297 [0.0000] 0.248904
<11>
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11>
[0.0094] 0.092457 [0.0162]
[0.0003] 0.185023 [0.0000]
[0.0000] 0.318911 [0.0000]
[0.0000] 0.338316 [0.0000]
<8> <9> 0.085077 -0.020551 [0.0270] [0.5938] 0.131444 0.09151 [0.0006] [0.0173] 0.616728 0.36177 [0.0000] [0.0000] 0.452167 0.21871 [0.0000] [0.0000] 0.626715 0.412686 [0.0000] [0.0000] 0.673354 0.431275 [0.0000] [0.0000] 0.611681 0.349297 [0.0000] [0.0000] 1. 0.428167 [0.0000] 0.428167 1. [0.0000] 0.284615 0.139756 [0.0000] [0.0003] 0.329953 0.233483 [0.0000] [0.0000]
<10> 0.099771 [0.0094] 0.137908 [0.0003] 0.287707 [0.0000] 0.251489 [0.0000] 0.257076 [0.0000] 0.322755 [0.0000] 0.248904 [0.0000] 0.284615 [0.0000] 0.139756 [0.0003] 1.
<11> 0.092457 [0.0162] 0.185023 [0.0000] 0.318911 [0.0000] 0.338316 [0.0000] 0.232517 [0.0000] 0.343616 [0.0000] 0.253481 [0.0000] 0.329953 [0.0000] 0.233483 [0.0000] 0.338563 [0.0000] 1.
0.338563 [0.0000]
[0.0000] 0.232517 [0.0000]
[0.0000] 0.343616 [0.0000]
[0.0000] 0.253481 [0.0000]
Output pro korelaci denních výnosů od 01/1998 do 12/1999 Data: BCPP, GPW, Budapest Stock Exchange, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Correlation matrix Number of observations: 423 Variable Mean Variance corr_d_98_99[PX] -1.463342E-06 2.802989E-04 corr_d_98_99[WIG] 5.245347E-04 7.807099E-04 corr_d_98_99[BUX] 3.273581E-05 8.374254E-04 corr_d_98_99[DAX] 9.556649E-04 3.399623E-04 corr_d_98_99[ATX] -2.473782E-04 2.138944E-04 corr_d_98_99[CAC] 0.0014189296 2.769783E-04 corr_d_98_99[AEX] -9.173242E-04 0.0016341499 corr_d_98_99[SMI] 2.759956E-04 2.988048E-04 corr_d_98_99[FTSE] 5.296159E-04 2.024478E-04 corr_d_98_99[S_P] 8.85679E-04 1.649845E-04 corr_d_98_99[NIKKEI] 4.968155E-04 2.613645E-04 corr_d_98_99[HSI] 0.0012000374 6.243937E-04 <1>
<1>
1.
<2>
0.561306 [0.0000] 0.586592 [0.0000] 0.531885 [0.0000] 0.426155 [0.0000] 0.517416 [0.0000] 0.125028
<3> <4> <5> <6> <7>
<2> 0.561306 [0.0000] 1. 0.601435 [0.0000] 0.616822 [0.0000] 0.572367 [0.0000] 0.573237 [0.0000] 0.093572
<3> 0.586592 [0.0000] 0.601435 [0.0000] 1. 0.548839 [0.0000] 0.463291 [0.0000] 0.508323 [0.0000] 0.136404
<4> 0.531885 [0.0000] 0.616822 [0.0000] 0.548839 [0.0000] 1. 0.652719 [0.0000] 0.861737 [0.0000] 0.22536
- 135 -
S.D. 0.0167421281 0.0279411863 0.0289383037 0.0184380676 0.0146251302 0.0166426653 0.0404246201 0.0172859705 0.0142284142 0.0128446285 0.0161667725 0.0249878709
<5> 0.426155 [0.0000] 0.572367 [0.0000] 0.463291 [0.0000] 0.652719 [0.0000] 1. 0.624087 [0.0000] 0.217578
<6> 0.517416 [0.0000] 0.573237 [0.0000] 0.508323 [0.0000] 0.861737 [0.0000] 0.624087 [0.0000] 1. 0.173479
<7> 0.125028 [0.0100] 0.093572 [0.0545] 0.136404 [0.0050] 0.22536 [0.0000] 0.217578 [0.0000] 0.173479 [0.0004] 1.
<8> <9> <10> <11> <12>
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12>
[0.0100] 0.54216 [0.0000] 0.510026 [0.0000] 0.27325 [0.0000] 0.315555 [0.0000] 0.322808 [0.0000]
[0.0545] 0.59467 [0.0000] 0.597305 [0.0000] 0.349431 [0.0000] 0.298895 [0.0000] 0.461493 [0.0000]
[0.0050] 0.514584 [0.0000] 0.526385 [0.0000] 0.321677 [0.0000] 0.322217 [0.0000] 0.431335 [0.0000]
[0.0000] 0.825553 [0.0000] 0.80312 [0.0000] 0.528196 [0.0000] 0.299526 [0.0000] 0.418503 [0.0000]
[0.0000] 0.607946 [0.0000] 0.583043 [0.0000] 0.373381 [0.0000] 0.322439 [0.0000] 0.368059 [0.0000]
<8> 0.54216 [0.0000] 0.59467 [0.0000] 0.514584 [0.0000] 0.825553 [0.0000] 0.607946 [0.0000] 0.832522 [0.0000] 0.221022 [0.0000] 1.
<9> 0.510026 [0.0000] 0.597305 [0.0000] 0.526385 [0.0000] 0.80312 [0.0000] 0.583043 [0.0000] 0.837431 [0.0000] 0.239833 [0.0000] 0.807026 [0.0000] 1.
<10> 0.27325 [0.0000] 0.349431 [0.0000] 0.321677 [0.0000] 0.528196 [0.0000] 0.373381 [0.0000] 0.548876 [0.0000] 0.103096 [0.0340] 0.521671 [0.0000] 0.529691 [0.0000] 1.
<11> 0.315555 [0.0000] 0.298895 [0.0000] 0.322217 [0.0000] 0.299526 [0.0000] 0.322439 [0.0000] 0.319464 [0.0000] 0.211658 [0.0000] 0.32339 [0.0000] 0.332398 [0.0000] 0.195852 [0.0001] 1.
<12> 0.322808 [0.0000] 0.461493 [0.0000] 0.431335 [0.0000] 0.418503 [0.0000] 0.368059 [0.0000] 0.389988 [0.0000] 0.082463 [0.0903] 0.415262 [0.0000] 0.445672 [0.0000] 0.303215 [0.0000] 0.295521 [0.0000] 1.
0.807026 [0.0000] 0.521671 [0.0000] 0.32339 [0.0000] 0.415262 [0.0000]
0.529691 [0.0000] 0.332398 [0.0000] 0.445672 [0.0000]
0.195852 [0.0001] 0.303215 [0.0000]
0.295521 [0.0000]
[0.0004] 0.832522 [0.0000] 0.837431 [0.0000] 0.548876 [0.0000] 0.319464 [0.0000] 0.389988 [0.0000]
0.221022 [0.0000] 0.239833 [0.0000] 0.103096 [0.0340] 0.211658 [0.0000] 0.082463 [0.0903]
Output pro korelaci denních výnosů od 01/2000 do 12/2001 Data: BCPP, GPW, BSE, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Correlation matrix Number of observations: 423 Variable Mean Variance corr_d_00_01[PX] -4.448203E-04 2.605632E-04 corr_d_00_01[WIG] -6.607203E-04 5.074377E-04 corr_d_00_01[BUX] -3.415574E-04 2.771988E-04 corr_d_00_01[DAX] -5.118016E-04 3.140159E-04 corr_d_00_01[ATX] -1.565601E-04 1.117722E-04 corr_d_00_01[MIBTEL] -3.668451E-04 2.566443E-04 corr_d_00_01[CAC] -4.301541E-04 2.713173E-04 corr_d_00_01[AEX] -5.82121E-04 2.330468E-04 corr_d_00_01[SMI] -3.043189E-04 1.683499E-04 corr_d_00_01[FTSE] -5.177442E-04 1.736396E-04 corr_d_00_01[S_P] -4.466817E-04 2.099642E-04 corr_d_00_01[NIKKEI] -0.0013007935 3.035419E-04 corr_d_00_01[HSI] -7.144269E-04 3.859982E-04 <1>
<1>
1.
<2> 0.518977
<3> 0.531226
<4> 0.453897
- 136 -
S.D. 0.0161419688 0.0225263778 0.0166492882 0.0177204936 0.0105722397 0.0160201227 0.016471711 0.0152658718 0.0129749727 0.0131772397 0.0144901408 0.0174224533 0.0196468372
<5> 0.181755
<6> 0.405333
<7> 0.45793
<2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13>
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13>
0.518977 [0.0000] 0.531226 [0.0000] 0.453897 [0.0000] 0.181755 [0.0002] 0.405333 [0.0000] 0.45793 [0.0000] 0.447029 [0.0000] 0.297508 [0.0000] 0.367362 [0.0000] 0.254158 [0.0000] 0.239355 [0.0000] 0.356991 [0.0000] <8> 0.447029 [0.0000] 0.463751 [0.0000] 0.512011 [0.0000] 0.813207 [0.0000] 0.389582 [0.0000] 0.790453 [0.0000] 0.8549 [0.0000] 1. 0.719013 [0.0000] 0.742679 [0.0000] 0.49036 [0.0000] 0.336471 [0.0000] 0.478886 [0.0000]
[0.0000] 1. 0.471767 [0.0000] 0.459262 [0.0000] 0.230747 [0.0000] 0.416579 [0.0000] 0.50166 [0.0000] 0.463751 [0.0000] 0.349139 [0.0000] 0.415321 [0.0000] 0.31087 [0.0000] 0.375953 [0.0000] 0.441212 [0.0000] <9> 0.297508 [0.0000] 0.349139 [0.0000] 0.426194 [0.0000] 0.654459 [0.0000] 0.329102 [0.0000] 0.648714 [0.0000] 0.636966 [0.0000] 0.719013 [0.0000] 1. 0.623522 [0.0000] 0.433447 [0.0000] 0.272529 [0.0000] 0.332297 [0.0000]
[0.0000] 0.471767 [0.0000] 1. 0.511322 [0.0000] 0.298559 [0.0000] 0.498294 [0.0000] 0.504908 [0.0000] 0.512011 [0.0000] 0.426194 [0.0000] 0.462867 [0.0000] 0.358441 [0.0000] 0.327629 [0.0000] 0.382509 [0.0000] <10> 0.367362 [0.0000] 0.415321 [0.0000] 0.462867 [0.0000] 0.738314 [0.0000] 0.32581 [0.0000] 0.653317 [0.0000] 0.775826 [0.0000] 0.742679 [0.0000] 0.623522 [0.0000] 1. 0.515344 [0.0000] 0.316532 [0.0000] 0.420063 [0.0000]
[0.0000] 0.459262 [0.0000] 0.511322 [0.0000] 1. 0.357766 [0.0000] 0.775701 [0.0000] 0.841524 [0.0000] 0.813207 [0.0000] 0.654459 [0.0000] 0.738314 [0.0000] 0.584615 [0.0000] 0.271877 [0.0000] 0.401188 [0.0000] <11> 0.254158 [0.0000] 0.31087 [0.0000] 0.358441 [0.0000] 0.584615 [0.0000] 0.164274 [0.0007] 0.451582 [0.0000] 0.513079 [0.0000] 0.49036 [0.0000] 0.433447 [0.0000] 0.515344 [0.0000] 1. 0.16338 [0.0008] 0.230594 [0.0000]
- 137 -
[0.0002] 0.230747 [0.0000] 0.298559 [0.0000] 0.357766 [0.0000] 1. 0.396421 [0.0000] 0.379373 [0.0000] 0.389582 [0.0000] 0.329102 [0.0000] 0.32581 [0.0000] 0.164274 [0.0007] 0.158912 [0.0011] 0.16763 [0.0005] <12> 0.239355 [0.0000] 0.375953 [0.0000] 0.327629 [0.0000] 0.271877 [0.0000] 0.158912 [0.0011] 0.267269 [0.0000] 0.295027 [0.0000] 0.336471 [0.0000] 0.272529 [0.0000] 0.316532 [0.0000] 0.16338 [0.0008] 1. 0.529486 [0.0000]
[0.0000] 0.416579 [0.0000] 0.498294 [0.0000] 0.775701 [0.0000] 0.396421 [0.0000] 1. 0.822224 [0.0000] 0.790453 [0.0000] 0.648714 [0.0000] 0.653317 [0.0000] 0.451582 [0.0000] 0.267269 [0.0000] 0.350977 [0.0000] <13> 0.356991 [0.0000] 0.441212 [0.0000] 0.382509 [0.0000] 0.401188 [0.0000] 0.16763 [0.0005] 0.350977 [0.0000] 0.400591 [0.0000] 0.478886 [0.0000] 0.332297 [0.0000] 0.420063 [0.0000] 0.230594 [0.0000] 0.529486 [0.0000] 1.
[0.0000] 0.50166 [0.0000] 0.504908 [0.0000] 0.841524 [0.0000] 0.379373 [0.0000] 0.822224 [0.0000] 1. 0.8549 [0.0000] 0.636966 [0.0000] 0.775826 [0.0000] 0.513079 [0.0000] 0.295027 [0.0000] 0.400591 [0.0000]
Output pro korelaci denních výnosů od 01/2002 do 12/2003 Data: BCPP, GPW, BSE, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Correlation matrix Number of observations: 430 Variable Mean Variance corr_d_02_03[PX] 0.0010221779 1.636211E-04 corr_d_02_03[WIG] 3.414778E-04 2.39901E-04 corr_d_02_03[BUX] 5.559468E-04 1.906538E-04 corr_d_02_03[DAX] -8.116569E-04 5.630758E-04 corr_d_02_03[ATX] 7.411896E-04 7.858832E-05 corr_d_02_03[MIBTEL] -4.250132E-04 1.958358E-04 corr_d_02_03[IGBM] -1.584395E-04 2.174235E-04 corr_d_02_03[CAC] -7.462227E-04 4.133983E-04 corr_d_02_03[AEX] -0.001044609 5.304526E-04 corr_d_02_03[SMI] -4.416387E-04 2.89779E-04 corr_d_02_03[FTSE] -4.819626E-04 2.415896E-04 corr_d_02_03[S_P] -1.600215E-04 2.135962E-04 corr_d_02_03[NIKKEI] 5.162556E-06 2.644909E-04 corr_d_02_03[HSI] 1.478932E-04 1.43332E-04 <1>
<1>
1.
<2>
0.464107 [0.0000] 0.4276 [0.0000] 0.322185 [0.0000] 0.349573 [0.0000] 0.34681 [0.0000] 0.358255 [0.0000] 0.386334 [0.0000] 0.373832 [0.0000] 0.366583 [0.0000] 0.401065 [0.0000] 0.26505 [0.0000] 0.237413 [0.0000] 0.261949 [0.0000]
<3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13> <14>
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7>
<8> 0.386334 [0.0000] 0.348618 [0.0000] 0.369703 [0.0000] 0.845663 [0.0000] 0.386824 [0.0000] 0.919598 [0.0000] 0.900969
<2> 0.464107 [0.0000] 1. 0.472696 [0.0000] 0.347426 [0.0000] 0.227192 [0.0000] 0.347788 [0.0000] 0.341001 [0.0000] 0.348618 [0.0000] 0.340147 [0.0000] 0.328286 [0.0000] 0.313885 [0.0000] 0.250398 [0.0000] 0.216388 [0.0000] 0.266246 [0.0000] <9> 0.373832 [0.0000] 0.340147 [0.0000] 0.370699 [0.0000] 0.805888 [0.0000] 0.397304 [0.0000] 0.887997 [0.0000] 0.880865
<3> 0.4276 [0.0000] 0.472696 [0.0000] 1. 0.331125 [0.0000] 0.28204 [0.0000] 0.364375 [0.0000] 0.37064 [0.0000] 0.369703 [0.0000] 0.370699 [0.0000] 0.379454 [0.0000] 0.365355 [0.0000] 0.2213 [0.0000] 0.183691 [0.0001] 0.227867 [0.0000] <10> 0.366583 [0.0000] 0.328286 [0.0000] 0.379454 [0.0000] 0.781188 [0.0000] 0.398437 [0.0000] 0.83615 [0.0000] 0.846845
<4> 0.322185 [0.0000] 0.347426 [0.0000] 0.331125 [0.0000] 1. 0.367653 [0.0000] 0.829768 [0.0000] 0.783391 [0.0000] 0.845663 [0.0000] 0.805888 [0.0000] 0.781188 [0.0000] 0.728818 [0.0000] 0.704821 [0.0000] 0.196553 [0.0000] 0.252518 [0.0000] <11> 0.401065 [0.0000] 0.313885 [0.0000] 0.365355 [0.0000] 0.728818 [0.0000] 0.378043 [0.0000] 0.83917 [0.0000] 0.826951
- 138 -
S.D. 0.0127914451 0.0154887366 0.0138077453 0.0237292182 0.0088650054 0.013994136 0.0147452857 0.0203321977 0.0230315567 0.0170228974 0.015543153 0.0146149296 0.0162631754 0.0119721331
<5> 0.349573 [0.0000] 0.227192 [0.0000] 0.28204 [0.0000] 0.367653 [0.0000] 1. 0.346025 [0.0000] 0.3865 [0.0000] 0.386824 [0.0000] 0.397304 [0.0000] 0.398437 [0.0000] 0.378043 [0.0000] 0.259207 [0.0000] 0.241087 [0.0000] 0.243443 [0.0000] <12> 0.26505 [0.0000] 0.250398 [0.0000] 0.2213 [0.0000] 0.704821 [0.0000] 0.259207 [0.0000] 0.591538 [0.0000] 0.54897
<6> 0.34681 [0.0000] 0.347788 [0.0000] 0.364375 [0.0000] 0.829768 [0.0000] 0.346025 [0.0000] 1. 0.877349 [0.0000] 0.919598 [0.0000] 0.887997 [0.0000] 0.83615 [0.0000] 0.83917 [0.0000] 0.591538 [0.0000] 0.260704 [0.0000] 0.306088 [0.0000] <13> 0.237413 [0.0000] 0.216388 [0.0000] 0.183691 [0.0001] 0.196553 [0.0000] 0.241087 [0.0000] 0.260704 [0.0000] 0.257303
<7> 0.358255 [0.0000] 0.341001 [0.0000] 0.37064 [0.0000] 0.783391 [0.0000] 0.3865 [0.0000] 0.877349 [0.0000] 1. 0.900969 [0.0000] 0.880865 [0.0000] 0.846845 [0.0000] 0.826951 [0.0000] 0.54897 [0.0000] 0.257303 [0.0000] 0.316274 [0.0000] <14> 0.261949 [0.0000] 0.266246 [0.0000] 0.227867 [0.0000] 0.252518 [0.0000] 0.243443 [0.0000] 0.306088 [0.0000] 0.316274
<8> <9> <10> <11> <12> <13> <14>
[0.0000] 1. 0.946229 [0.0000] 0.884877 [0.0000] 0.881186 [0.0000] 0.602669 [0.0000] 0.265314 [0.0000] 0.316997 [0.0000]
[0.0000] 0.946229 [0.0000] 1. 0.865334 [0.0000] 0.881002 [0.0000] 0.582266 [0.0000] 0.273986 [0.0000] 0.32205 [0.0000]
[0.0000] 0.884877 [0.0000] 0.865334 [0.0000] 1. 0.821558 [0.0000] 0.557346 [0.0000] 0.256176 [0.0000] 0.292442 [0.0000]
[0.0000] 0.881186 [0.0000] 0.881002 [0.0000] 0.821558 [0.0000] 1. 0.499393 [0.0000] 0.245766 [0.0000] 0.285172 [0.0000]
[0.0000] 0.602669 [0.0000] 0.582266 [0.0000] 0.557346 [0.0000] 0.499393 [0.0000] 1. 0.181939 [0.0002] 0.222813 [0.0000]
[0.0000] 0.265314 [0.0000] 0.273986 [0.0000] 0.256176 [0.0000] 0.245766 [0.0000] 0.181939 [0.0002] 1. 0.528572 [0.0000]
[0.0000] 0.316997 [0.0000] 0.32205 [0.0000] 0.292442 [0.0000] 0.285172 [0.0000] 0.222813 [0.0000] 0.528572 [0.0000] 1.
Output pro korelaci denních výnosů od 01/2004 do 12/2005 Data: BCPP, GPW, BSE, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Correlation matrix Number of observations: 427 Variable Mean Variance corr_d_04_05[PX] 0.001887617 1.329372E-04 corr_d_04_05[WIG] 0.0012549719 1.389718E-04 corr_d_04_05[BUX] 0.0018447443 1.915027E-04 corr_d_04_05[DAX] 7.485773E-04 9.668067E-05 corr_d_04_05[ATX] 0.0020240306 9.160263E-05 corr_d_04_05[MIBTEL] 7.058059E-04 4.450032E-05 corr_d_04_05[IGBM] 8.474724E-04 5.577511E-05 corr_d_04_05[CAC] 7.070136E-04 7.311581E-05 corr_d_04_05[AEX] 6.28919E-04 7.659155E-05 corr_d_04_05[SMI] 7.687328E-04 6.005937E-05 corr_d_04_05[FTSE] 5.435708E-04 4.440009E-05 corr_d_04_05[S_P] 2.872077E-04 5.62935E-05 corr_d_04_05[NIKKEI] 9.972246E-04 1.153157E-04 corr_d_04_05[HSI] 4.290852E-04 9.244988E-05 <1>
<1>
1.
<2>
0.440506 [0.0000] 0.458543 [0.0000] 0.334364 [0.0000] 0.487399 [0.0000] 0.342641 [0.0000] 0.358176 [0.0000] 0.327335 [0.0000] 0.338176 [0.0000] 0.307868 [0.0000] 0.325916 [0.0000]
<3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11>
<2> 0.440506 [0.0000] 1. 0.50236 [0.0000] 0.382337 [0.0000] 0.411696 [0.0000] 0.42443 [0.0000] 0.405936 [0.0000] 0.415364 [0.0000] 0.413324 [0.0000] 0.377014 [0.0000] 0.382004 [0.0000]
<3> 0.458543 [0.0000] 0.50236 [0.0000] 1. 0.251728 [0.0000] 0.386796 [0.0000] 0.292935 [0.0000] 0.281643 [0.0000] 0.276125 [0.0000] 0.285914 [0.0000] 0.249515 [0.0000] 0.293549 [0.0000]
<4> 0.334364 [0.0000] 0.382337 [0.0000] 0.251728 [0.0000] 1. 0.532756 [0.0000] 0.863603 [0.0000] 0.845406 [0.0000] 0.928873 [0.0000] 0.912597 [0.0000] 0.791006 [0.0000] 0.805956 [0.0000]
- 139 -
S.D. 0.0115298376 0.0117886288 0.0138384489 0.0098326328 0.0095709262 0.0066708557 0.0074682733 0.0085507783 0.0087516596 0.0077497978 0.0066633389 0.0075028994 0.0107385185 0.0096150859
<5> 0.487399 [0.0000] 0.411696 [0.0000] 0.386796 [0.0000] 0.532756 [0.0000] 1. 0.583986 [0.0000] 0.542136 [0.0000] 0.546055 [0.0000] 0.555582 [0.0000] 0.497398 [0.0000] 0.525206 [0.0000]
<6> 0.342641 [0.0000] 0.42443 [0.0000] 0.292935 [0.0000] 0.863603 [0.0000] 0.583986 [0.0000] 1. 0.834296 [0.0000] 0.872546 [0.0000] 0.821059 [0.0000] 0.714061 [0.0000] 0.783161 [0.0000]
<7> 0.358176 [0.0000] 0.405936 [0.0000] 0.281643 [0.0000] 0.845406 [0.0000] 0.542136 [0.0000] 0.834296 [0.0000] 1. 0.859434 [0.0000] 0.815357 [0.0000] 0.71342 [0.0000] 0.745847 [0.0000]
<12> <13> <14>
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13> <14>
0.084283 [0.0819] 0.297872 [0.0000] 0.296264 [0.0000]
0.167408 [0.0005] 0.343558 [0.0000] 0.399094 [0.0000]
0.094206 [0.0517] 0.306447 [0.0000] 0.201942 [0.0000]
0.449052 [0.0000] 0.406931 [0.0000] 0.331358 [0.0000]
0.248832 [0.0000] 0.347819 [0.0000] 0.327065 [0.0000]
0.417131 [0.0000] 0.382797 [0.0000] 0.338114 [0.0000]
0.429751 [0.0000] 0.407054 [0.0000] 0.399154 [0.0000]
<8> 0.327335 [0.0000] 0.415364 [0.0000] 0.276125 [0.0000] 0.928873 [0.0000] 0.546055 [0.0000] 0.872546 [0.0000] 0.859434 [0.0000] 1.
<9> 0.338176 [0.0000] 0.413324 [0.0000] 0.285914 [0.0000] 0.912597 [0.0000] 0.555582 [0.0000] 0.821059 [0.0000] 0.815357 [0.0000] 0.927026 [0.0000] 1.
<10> 0.307868 [0.0000] 0.377014 [0.0000] 0.249515 [0.0000] 0.791006 [0.0000] 0.497398 [0.0000] 0.714061 [0.0000] 0.71342 [0.0000] 0.811911 [0.0000] 0.80137 [0.0000] 1.
<11> 0.325916 [0.0000] 0.382004 [0.0000] 0.293549 [0.0000] 0.805956 [0.0000] 0.525206 [0.0000] 0.783161 [0.0000] 0.745847 [0.0000] 0.849605 [0.0000] 0.81655 [0.0000] 0.790964 [0.0000] 1.
<12> 0.084283 [0.0819] 0.167408 [0.0005] 0.094206 [0.0517] 0.449052 [0.0000] 0.248832 [0.0000] 0.417131 [0.0000] 0.429751 [0.0000] 0.434074 [0.0000] 0.42456 [0.0000] 0.344854 [0.0000] 0.428976 [0.0000] 1.
<13> 0.297872 [0.0000] 0.343558 [0.0000] 0.306447 [0.0000] 0.406931 [0.0000] 0.347819 [0.0000] 0.382797 [0.0000] 0.407054 [0.0000] 0.411243 [0.0000] 0.40626 [0.0000] 0.373776 [0.0000] 0.381147 [0.0000] 0.168643 [0.0005] 1.
<14> 0.296264 [0.0000] 0.399094 [0.0000] 0.201942 [0.0000] 0.331358 [0.0000] 0.327065 [0.0000] 0.338114 [0.0000] 0.399154 [0.0000] 0.333959 [0.0000] 0.320268 [0.0000] 0.29285 [0.0000] 0.295358 [0.0000] 0.172109 [0.0004] 0.504885 [0.0000] 1.
0.927026 [0.0000] 0.811911 [0.0000] 0.849605 [0.0000] 0.434074 [0.0000] 0.411243 [0.0000] 0.333959 [0.0000]
0.80137 [0.0000] 0.81655 [0.0000] 0.42456 [0.0000] 0.40626 [0.0000] 0.320268 [0.0000]
0.790964 [0.0000] 0.344854 [0.0000] 0.373776 [0.0000] 0.29285 [0.0000]
0.428976 [0.0000] 0.381147 [0.0000] 0.295358 [0.0000]
0.168643 [0.0005] 0.172109 [0.0004]
0.504885 [0.0000]
Output pro korelaci denních výnosů od 01/2006 do 12/2007 Data: BCPP, GPW, BSE, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Correlation matrix Number of observations: 431 Variable Mean Variance corr_d_06_07[PX] 4.802972E-04 1.747268E-04 corr_d_06_07[WIG] 5.781718E-04 2.712642E-04 corr_d_06_07[BUX] 5.321883E-04 2.227246E-04 corr_d_06_07[DAX] 9.063403E-04 1.064377E-04 corr_d_06_07[ATX] 4.81614E-04 1.869714E-04 corr_d_06_07[MIBTEL] 2.03849E-04 7.928537E-05 corr_d_06_07[IGBM] 8.057271E-04 9.138949E-05 corr_d_06_07[CAC] 3.820429E-04 1.140448E-04 corr_d_06_07[AEX] 3.637025E-04 9.91919E-05 corr_d_06_07[SMI] 2.493378E-04 8.922364E-05 corr_d_06_07[FTSE] 3.217156E-04 1.036434E-04 corr_d_06_07[S_P] 3.813178E-04 7.938243E-05 corr_d_06_07[NIKKEI] -1.519998E-04 1.643894E-04 corr_d_06_07[HSI] 0.0013883631 2.036303E-04
- 140 -
S.D. 0.0132184259 0.0164700988 0.0149239602 0.010316865 0.0136737499 0.0089042332 0.0095597852 0.0106791769 0.0099595131 0.0094458266 0.0101805406 0.0089096817 0.0128214426 0.0142699091
<1> <1>
1.
<2>
0.599521 [0.0000] 0.577646 [0.0000] 0.584056 [0.0000] 0.724933 [0.0000] 0.607113 [0.0000] 0.568332 [0.0000] 0.617553 [0.0000] 0.612504 [0.0000] 0.605408 [0.0000] 0.622754 [0.0000] 0.327923 [0.0000] 0.406383 [0.0000] 0.482238 [0.0000]
<3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13> <14>
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13> <14>
<8> 0.617553 [0.0000] 0.567333 [0.0000] 0.530404 [0.0000] 0.92896 [0.0000] 0.755977 [0.0000] 0.893501 [0.0000] 0.836961 [0.0000] 1. 0.93174 [0.0000] 0.883017 [0.0000] 0.894584 [0.0000] 0.583759 [0.0000] 0.412279 [0.0000] 0.434177 [0.0000]
<2> 0.599521 [0.0000] 1. 0.623223 [0.0000] 0.542614 [0.0000] 0.5761 [0.0000] 0.539272 [0.0000] 0.51691 [0.0000] 0.567333 [0.0000] 0.568544 [0.0000] 0.532033 [0.0000] 0.577806 [0.0000] 0.365684 [0.0000] 0.288564 [0.0000] 0.38841 [0.0000] <9> 0.612504 [0.0000] 0.568544 [0.0000] 0.501611 [0.0000] 0.896227 [0.0000] 0.739833 [0.0000] 0.87111 [0.0000] 0.806292 [0.0000] 0.93174 [0.0000] 1. 0.858857 [0.0000] 0.873054 [0.0000] 0.567896 [0.0000] 0.395421 [0.0000] 0.435438 [0.0000]
<3> 0.577646 [0.0000] 0.623223 [0.0000] 1. 0.513509 [0.0000] 0.551124 [0.0000] 0.514174 [0.0000] 0.485624 [0.0000] 0.530404 [0.0000] 0.501611 [0.0000] 0.466184 [0.0000] 0.490544 [0.0000] 0.24168 [0.0000] 0.285787 [0.0000] 0.3397 [0.0000] <10> 0.605408 [0.0000] 0.532033 [0.0000] 0.466184 [0.0000] 0.840979 [0.0000] 0.738092 [0.0000] 0.835832 [0.0000] 0.757404 [0.0000] 0.883017 [0.0000] 0.858857 [0.0000] 1. 0.832289 [0.0000] 0.543378 [0.0000] 0.415242 [0.0000] 0.460927 [0.0000]
<4> 0.584056 [0.0000] 0.542614 [0.0000] 0.513509 [0.0000] 1. 0.732067 [0.0000] 0.858451 [0.0000] 0.813622 [0.0000] 0.92896 [0.0000] 0.896227 [0.0000] 0.840979 [0.0000] 0.836719 [0.0000] 0.570734 [0.0000] 0.366681 [0.0000] 0.368205 [0.0000] <11> 0.622754 [0.0000] 0.577806 [0.0000] 0.490544 [0.0000] 0.836719 [0.0000] 0.744055 [0.0000] 0.824514 [0.0000] 0.753342 [0.0000] 0.894584 [0.0000] 0.873054 [0.0000] 0.832289 [0.0000] 1. 0.58589 [0.0000] 0.366514 [0.0000] 0.43466 [0.0000]
- 141 -
<5> 0.724933 [0.0000] 0.5761 [0.0000] 0.551124 [0.0000] 0.732067 [0.0000] 1. 0.75964 [0.0000] 0.708583 [0.0000] 0.755977 [0.0000] 0.739833 [0.0000] 0.738092 [0.0000] 0.744055 [0.0000] 0.412689 [0.0000] 0.444337 [0.0000] 0.469701 [0.0000] <12> 0.327923 [0.0000] 0.365684 [0.0000] 0.24168 [0.0000] 0.570734 [0.0000] 0.412689 [0.0000] 0.539144 [0.0000] 0.484022 [0.0000] 0.583759 [0.0000] 0.567896 [0.0000] 0.543378 [0.0000] 0.58589 [0.0000] 1. 0.165444 [0.0006] 0.165705 [0.0006]
<6> 0.607113 [0.0000] 0.539272 [0.0000] 0.514174 [0.0000] 0.858451 [0.0000] 0.75964 [0.0000] 1. 0.799961 [0.0000] 0.893501 [0.0000] 0.87111 [0.0000] 0.835832 [0.0000] 0.824514 [0.0000] 0.539144 [0.0000] 0.342649 [0.0000] 0.413958 [0.0000] <13> 0.406383 [0.0000] 0.288564 [0.0000] 0.285787 [0.0000] 0.366681 [0.0000] 0.444337 [0.0000] 0.342649 [0.0000] 0.341235 [0.0000] 0.412279 [0.0000] 0.395421 [0.0000] 0.415242 [0.0000] 0.366514 [0.0000] 0.165444 [0.0006] 1. 0.613944 [0.0000]
<7> 0.568332 [0.0000] 0.51691 [0.0000] 0.485624 [0.0000] 0.813622 [0.0000] 0.708583 [0.0000] 0.799961 [0.0000] 1. 0.836961 [0.0000] 0.806292 [0.0000] 0.757404 [0.0000] 0.753342 [0.0000] 0.484022 [0.0000] 0.341235 [0.0000] 0.34668 [0.0000] <14> 0.482238 [0.0000] 0.38841 [0.0000] 0.3397 [0.0000] 0.368205 [0.0000] 0.469701 [0.0000] 0.413958 [0.0000] 0.34668 [0.0000] 0.434177 [0.0000] 0.435438 [0.0000] 0.460927 [0.0000] 0.43466 [0.0000] 0.165705 [0.0006] 0.613944 [0.0000] 1.
Korelační matice pro volatilitu měsíčních výnosů od 5/1994 do 12/2007 Data: BCPP, GPW, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Correlation matrix Number of observations: 164 Variable Mean Variance corr_vol_m94_07[PX] 0.0045838151 7.306513E-05 corr_vol_m94_07[WIG] 0.0100177623 5.504912E-04 corr_vol_m94_07[DAX] 0.004265683 8.332907E-05 corr_vol_m94_07[ATX] 0.0026442611 1.832177E-05 corr_vol_m94_07[CAC] 0.0030325968 2.562197E-05 corr_vol_m94_07[AEX] 0.0071697271 0.0025189028 corr_vol_m94_07[SMI] 0.0023237256 2.261736E-05 corr_vol_m94_07[FTSE] 0.0014328561 5.681071E-06 corr_vol_m94_07[S_P] 0.0016942876 7.716521E-06 corr_vol_m94_07[NIKKEI] 0.0028566822 1.280639E-05 corr_vol_m94_07[HSI] 0.0055828858 1.496039E-04 <1>
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11>
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7>
1. 0.279503 [0.0003] 0.195932 [0.0119] 0.48108 [0.0000] 0.08057 [0.3051] -0.034032 [0.6653] 0.403738 [0.0000] 0.267411 [0.0005] 0.427505 [0.0000] 0.287443 [0.0002] 0.070933 [0.3667] <8> 0.267411 [0.0005] 0.151164 [0.0533] 0.720561 [0.0000] 0.379898 [0.0000] 0.661501 [0.0000] 0.04259 [0.5882] 0.550614 [0.0000]
<2> 0.279503 [0.0003] 1. 0.152846 [0.0507] 0.312595 [0.0001] 0.168041 [0.0315] 0.00167 [0.9831] 0.280727 [0.0003] 0.151164 [0.0533] 0.265218 [0.0006] 0.148585 [0.0576] 0.076472 [0.3304] <9> 0.427505 [0.0000] 0.265218 [0.0006] 0.684135 [0.0000] 0.556768 [0.0000] 0.595353 [0.0000] 0.073165 [0.3518] 0.71482 [0.0000]
<3> 0.195932 [0.0119] 0.152846 [0.0507] 1. 0.370455 [0.0000] 0.793407 [0.0000] 0.078041 [0.3206] 0.468778 [0.0000] 0.720561 [0.0000] 0.684135 [0.0000] 0.167577 [0.0320] 0.122303 [0.1187]
<4> 0.48108 [0.0000] 0.312595 [0.0001] 0.370455 [0.0000] 1. 0.364392 [0.0000] 0.028562 [0.7166] 0.666701 [0.0000] 0.379898 [0.0000] 0.556768 [0.0000] 0.270193 [0.0005] 0.199984 [0.0102]
<10> <11> 0.287443 0.070933 [0.0002] [0.3667] 0.148585 0.076472 [0.0576] [0.3304] 0.167577 0.122303 [0.0320] [0.1187] 0.270193 0.199984 [0.0005] [0.0102] 0.133211 0.189993 [0.0890] [0.0148] 0.001925 -0.001883 [0.9805] [0.9809] 0.382328 0.140906 [0.0000] [0.0719]
- 142 -
S.D. 0.0085478145 0.0234625499 0.0091284756 0.0042803932 0.0050618146 0.050188672 0.0047557712 0.0023834998 0.0027778627 0.0035786017 0.0122312654
<5> <6> 0.08057 -0.034032 [0.3051] [0.6653] 0.168041 0.00167 [0.0315] [0.9831] 0.793407 0.078041 [0.0000] [0.3206] 0.364392 0.028562 [0.0000] [0.7166] 1. 0.145547 [0.0629] 0.145547 1. [0.0629] 0.529781 0.031343 [0.0000] [0.6903] 0.661501 0.04259 [0.0000] [0.5882] 0.595353 0.073165 [0.0000] [0.3518] 0.133211 0.001925 [0.0890] [0.9805] 0.189993 -0.001883 [0.0148] [0.9809]
<7> 0.403738 [0.0000] 0.280727 [0.0003] 0.468778 [0.0000] 0.666701 [0.0000] 0.529781 [0.0000] 0.031343 [0.6903] 1. 0.550614 [0.0000] 0.71482 [0.0000] 0.382328 [0.0000] 0.140906 [0.0719]
<8>
1.
<9>
0.675243 [0.0000] 0.225398 [0.0037] 0.245586 [0.0015]
<10> <11>
0.675243 [0.0000] 1. 0.348359 [0.0000] 0.136144 [0.0822]
0.225398 [0.0037] 0.348359 [0.0000] 1. 0.105993 [0.1768]
0.245586 [0.0015] 0.136144 [0.0822] 0.105993 [0.1768] 1.
Korelační matice pro volatilitu denních výnosů od 10/1994 do 12/2007 Data: BCPP, GPW, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Correlation matrix Number of observations: 2811 Variable Mean Variance corr_vol_d94_07[PX] 1.80534E-04 2.206814E-07 corr_vol_d94_07[WIG] 4.090246E-04 9.592405E-07 corr_vol_d94_07[DAX] 2.494164E-04 3.41898E-07 corr_vol_d94_07[ATX] 1.297953E-04 1.067072E-07 corr_vol_d94_07[CAC] 2.084989E-04 2.174378E-07 corr_vol_d94_07[AEX] 4.17639E-04 1.12071E-04 corr_vol_d94_07[SMI] 1.614537E-04 2.333795E-07 corr_vol_d94_07[FTSE] 1.327065E-04 9.996382E-08 corr_vol_d94_07[S_P] 1.298468E-04 8.274267E-08 corr_vol_d94_07[NIKKEI] 2.243243E-04 2.557117E-07 corr_vol_d94_07[HSI] 2.883231E-04 6.42898E-07 <1>
<1>
1.
<2>
0.442217 [0.0000] 0.395791 [0.0000] 0.390903 [0.0000] 0.335834 [0.0000] 0.072627 [0.0001] 0.427219 [0.0000] 0.390293 [0.0000] 0.183943 [0.0000] 0.186124 [0.0000] 0.208152 [0.0000]
<3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11>
<8>
<2> 0.442217 [0.0000] 1. 0.376576 [0.0000] 0.357069 [0.0000] 0.321754 [0.0000] 0.222238 [0.0000] 0.414604 [0.0000] 0.355279 [0.0000] 0.223904 [0.0000] 0.189059 [0.0000] 0.444357 [0.0000] <9>
<3> 0.395791 [0.0000] 0.376576 [0.0000] 1. 0.277548 [0.0000] 0.782802 [0.0000] 0.159628 [0.0000] 0.682022 [0.0000] 0.673992 [0.0000] 0.48215 [0.0000] 0.215476 [0.0000] 0.253577 [0.0000] <10>
<4> 0.390903 [0.0000] 0.357069 [0.0000] 0.277548 [0.0000] 1. 0.264451 [0.0000] 0.027213 [0.1492] 0.304354 [0.0000] 0.265256 [0.0000] 0.18822 [0.0000] 0.178171 [0.0000] 0.291804 [0.0000] <11>
- 143 -
S.D. 4.697674E-04 9.794082E-04 5.847204E-04 3.266608E-04 4.663023E-04 0.0105863628 4.830937E-04 3.161706E-04 2.876503E-04 5.056795E-04 8.018092E-04
<5> 0.335834 [0.0000] 0.321754 [0.0000] 0.782802 [0.0000] 0.264451 [0.0000] 1. 0.23869 [0.0000] 0.698485 [0.0000] 0.746945 [0.0000] 0.469395 [0.0000] 0.221724 [0.0000] 0.257637 [0.0000]
<6> 0.072627 [0.0001] 0.222238 [0.0000] 0.159628 [0.0000] 0.027213 [0.1492] 0.23869 [0.0000] 1. 0.14549 [0.0000] 0.115673 [0.0000] 0.073984 [0.0001] 0.022411 [0.2349] 0.076026 [0.0001]
<7> 0.427219 [0.0000] 0.414604 [0.0000] 0.682022 [0.0000] 0.304354 [0.0000] 0.698485 [0.0000] 0.14549 [0.0000] 1. 0.712695 [0.0000] 0.369504 [0.0000] 0.155448 [0.0000] 0.219839 [0.0000]
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11>
0.390293 [0.0000] 0.355279 [0.0000] 0.673992 [0.0000] 0.265256 [0.0000] 0.746945 [0.0000] 0.115673 [0.0000] 0.712695 [0.0000] 1. 0.397506 [0.0000] 0.204995 [0.0000] 0.256264 [0.0000]
0.183943 [0.0000] 0.223904 [0.0000] 0.48215 [0.0000] 0.18822 [0.0000] 0.469395 [0.0000] 0.073984 [0.0001] 0.369504 [0.0000] 0.397506 [0.0000] 1. 0.18502 [0.0000] 0.261185 [0.0000]
0.186124 [0.0000] 0.189059 [0.0000] 0.215476 [0.0000] 0.178171 [0.0000] 0.221724 [0.0000] 0.022411 [0.2349] 0.155448 [0.0000] 0.204995 [0.0000] 0.18502 [0.0000] 1. 0.309729 [0.0000]
0.208152 [0.0000] 0.444357 [0.0000] 0.253577 [0.0000] 0.291804 [0.0000] 0.257637 [0.0000] 0.076026 [0.0001] 0.219839 [0.0000] 0.256264 [0.0000] 0.261185 [0.0000] 0.309729 [0.0000] 1.
Korelační matice pro volatilitu denních výnosů od 10/1994 do 12/1997 Data: BCPP, GPW, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Correlation matrix Number of observations: 677 Variable Mean Variance corr_vol_d94_97[PX] 1.094745E-04 1.085319E-07 corr_vol_d94_97[WIG] 4.790262E-04 8.567591E-07 corr_vol_d94_97[DAX] 1.385865E-04 8.809727E-08 corr_vol_d94_97[ATX] 1.05589E-04 7.088473E-08 corr_vol_d94_97[CAC] 1.397055E-04 5.98162E-08 corr_vol_d94_97[AEX] 1.173022E-04 8.691727E-08 corr_vol_d94_97[SMI] 9.911345E-05 4.4475E-08 corr_vol_d94_97[FTSE] 6.785454E-05 1.812953E-08 corr_vol_d94_97[S_P] 8.238334E-05 6.741721E-08 corr_vol_d94_97[NIKKEI] 2.312301E-04 4.997114E-07 corr_vol_d94_97[HSI] 2.842883E-04 6.179883E-07 <1>
<1>
1.
<2>
0.173812 [0.0000] 0.078775 [0.0404] 0.122815 [0.0014] 0.084924 [0.0271]
<3> <4> <5>
<2> 0.173812 [0.0000] 1. 0.136369 [0.0004] 0.25351 [0.0000] 0.172959 [0.0000]
<3> 0.078775 [0.0404] 0.136369 [0.0004] 1. 0.302375 [0.0000] 0.625417 [0.0000]
<4> 0.122815 [0.0014] 0.25351 [0.0000] 0.302375 [0.0000] 1. 0.328214 [0.0000]
- 144 -
S.D. 3.294418E-04 9.256128E-04 2.968118E-04 2.662419E-04 2.445735E-04 2.948173E-04 2.10891E-04 1.34646E-04 2.596482E-04 7.069027E-04 7.861223E-04
<5> 0.084924 [0.0271] 0.172959 [0.0000] 0.625417 [0.0000] 0.328214 [0.0000] 1.
<6> 0.049023 [0.2027] 0.232787 [0.0000] 0.641931 [0.0000] 0.515437 [0.0000] 0.638914 [0.0000]
<7> 0.017451 [0.6504] 0.114827 [0.0028] 0.530272 [0.0000] 0.343498 [0.0000] 0.478034 [0.0000]
<6> <7> <8> <9> <10> <11>
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11>
0.049023 [0.2027] 0.017451 [0.6504] 0.107194 [0.0052] 0.073684 [0.0553] 0.030069 [0.4347] 0.130462 [0.0007]
0.232787 [0.0000] 0.114827 [0.0028] 0.181445 [0.0000] 0.16687 [0.0000] 0.107457 [0.0051] 0.277562 [0.0000]
0.641931 [0.0000] 0.530272 [0.0000] 0.591906 [0.0000] 0.260661 [0.0000] 0.265512 [0.0000] 0.288586 [0.0000]
0.515437 [0.0000] 0.343498 [0.0000] 0.364164 [0.0000] 0.17077 [0.0000] 0.181422 [0.0000] 0.286231 [0.0000]
<8> 0.107194 [0.0052] 0.181445 [0.0000] 0.591906 [0.0000] 0.364164 [0.0000] 0.526487 [0.0000] 0.570931 [0.0000] 0.400497 [0.0000] 1.
<9> 0.073684 [0.0553] 0.16687 [0.0000] 0.260661 [0.0000] 0.17077 [0.0000] 0.315273 [0.0000] 0.303698 [0.0000] 0.279927 [0.0000] 0.302002 [0.0000] 1.
<10> 0.030069 [0.4347] 0.107457 [0.0051] 0.265512 [0.0000] 0.181422 [0.0000] 0.293136 [0.0000] 0.377257 [0.0000] 0.121213 [0.0016] 0.470254 [0.0000] 0.088483 [0.0213] 1.
<11> 0.130462 [0.0007] 0.277562 [0.0000] 0.288586 [0.0000] 0.286231 [0.0000] 0.304012 [0.0000] 0.347977 [0.0000] 0.183165 [0.0000] 0.391091 [0.0000] 0.21544 [0.0000] 0.261122 [0.0000] 1.
0.302002 [0.0000] 0.470254 [0.0000] 0.391091 [0.0000]
0.088483 [0.0213] 0.21544 [0.0000]
0.261122 [0.0000]
0.638914 [0.0000] 0.478034 [0.0000] 0.526487 [0.0000] 0.315273 [0.0000] 0.293136 [0.0000] 0.304012 [0.0000]
1. 0.60806 [0.0000] 0.570931 [0.0000] 0.303698 [0.0000] 0.377257 [0.0000] 0.347977 [0.0000]
Korelační matice pro volatilitu denních výnosů od 01/1998 do 12/1999 Data: BCPP, GPW, BSE, Yahoo
1 2 3 4 5 6
Correlation matrix Number of observations: 423 Variable Mean Variance corr_vol_d98_99[PX] 2.802989E-04 5.425988E-07 corr_vol_d98_99[WIG] 7.809851E-04 3.313611E-06 corr_vol_d98_99[BUX] 8.374265E-04 6.935899E-06 corr_vol_d98_99[DAX] 3.408756E-04 6.11208E-07 corr_vol_d98_99[ATX] 2.139556E-04 2.694278E-07 corr_vol_d98_99[CAC]
S.D. 7.36613E-04 0.0018203327 0.0026336094 7.817979E-04 5.190644E-04
2.789917E-04
3.440102E-07
5.865238E-04
0.0016349914
7.413561E-04
0.0272278556
2.98881E-04 9 corr_vol_d98_99[FTSE] 2.027283E-04 10 corr_vol_d98_99[S_P]
7.622524E-07
8.730707E-04
2.248648E-07
4.741991E-04
7 corr_vol_d98_99[AEX] 8 corr_vol_d98_99[SMI]
- 145 -
0.60806 [0.0000] 1. 0.400497 [0.0000] 0.279927 [0.0000] 0.121213 [0.0016] 0.183165 [0.0000]
1.657689E-04 11 corr_vol_d98_99[NIKKEI] 2.616114E-04 12 corr_vol_d98_99[HSI] 6.258338E-04 <1> <1>
1.
<2>
0.643887 [0.0000] 0.522787 [0.0000] 0.727856 [0.0000] 0.394505 [0.0000] 0.521369 [0.0000] 0.099442 [0.0409] 0.756932 [0.0000] 0.688021 [0.0000] 0.275726 [0.0000] 0.239627 [0.0000] 0.106337 [0.0287]
<3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12>
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12>
<8> 0.756932 [0.0000] 0.653208 [0.0000] 0.376711 [0.0000] 0.847651 [0.0000] 0.419378 [0.0000] 0.759182 [0.0000] 0.166367 [0.0006] 1. 0.846292 [0.0000] 0.32888 [0.0000] 0.219653 [0.0000] 0.212435 [0.0000]
<2> 0.643887 [0.0000] 1. 0.499847 [0.0000] 0.674086 [0.0000] 0.454262 [0.0000] 0.537493 [0.0000] 0.289933 [0.0000] 0.653208 [0.0000] 0.630737 [0.0000] 0.327013 [0.0000] 0.215662 [0.0000] 0.488173 [0.0000] <9> 0.688021 [0.0000] 0.630737 [0.0000] 0.345569 [0.0000] 0.814666 [0.0000] 0.29363 [0.0000] 0.760439 [0.0000] 0.142179 [0.0034] 0.846292 [0.0000] 1. 0.371263 [0.0000] 0.225777 [0.0000] 0.285508 [0.0000]
<3> 0.522787 [0.0000] 0.499847 [0.0000] 1. 0.346561 [0.0000] 0.320546 [0.0000] 0.314838 [0.0000] 0.09032 [0.0635] 0.376711 [0.0000] 0.345569 [0.0000] 0.205163 [0.0000] 0.226181 [0.0000] 0.157567 [0.0012] <10> 0.275726 [0.0000] 0.327013 [0.0000] 0.205163 [0.0000] 0.365978 [0.0000] 0.32103 [0.0000] 0.428339 [0.0000] 0.129111 [0.0078] 0.32888 [0.0000] 0.371263 [0.0000] 1. 0.247116 [0.0000] 0.370657 [0.0000]
8.84036E-08
2.973274E-04
2.372513E-07
4.870845E-04
2.090289E-06
0.0014457831
<4> 0.727856 [0.0000] 0.674086 [0.0000] 0.346561 [0.0000] 1. 0.472843 [0.0000] 0.79172 [0.0000] 0.244896 [0.0000] 0.847651 [0.0000] 0.814666 [0.0000] 0.365978 [0.0000] 0.263493 [0.0000] 0.272085 [0.0000] <11> 0.239627 [0.0000] 0.215662 [0.0000] 0.226181 [0.0000] 0.263493 [0.0000] 0.255021 [0.0000] 0.24242 [0.0000] 0.029911 [0.5396] 0.219653 [0.0000] 0.225777 [0.0000] 0.247116 [0.0000] 1. 0.287726 [0.0000]
- 146 -
<5> 0.394505 [0.0000] 0.454262 [0.0000] 0.320546 [0.0000] 0.472843 [0.0000] 1. 0.385272 [0.0000] 0.023285 [0.6330] 0.419378 [0.0000] 0.29363 [0.0000] 0.32103 [0.0000] 0.255021 [0.0000] 0.299983 [0.0000] <12> 0.106337 [0.0287] 0.488173 [0.0000] 0.157567 [0.0012] 0.272085 [0.0000] 0.299983 [0.0000] 0.25449 [0.0000] 0.08453 [0.0825] 0.212435 [0.0000] 0.285508 [0.0000] 0.370657 [0.0000] 0.287726 [0.0000] 1.
<6> 0.521369 [0.0000] 0.537493 [0.0000] 0.314838 [0.0000] 0.79172 [0.0000] 0.385272 [0.0000] 1. 0.410124 [0.0000] 0.759182 [0.0000] 0.760439 [0.0000] 0.428339 [0.0000] 0.24242 [0.0000] 0.25449 [0.0000]
<7> 0.099442 [0.0409] 0.289933 [0.0000] 0.09032 [0.0635] 0.244896 [0.0000] 0.023285 [0.6330] 0.410124 [0.0000] 1. 0.166367 [0.0006] 0.142179 [0.0034] 0.129111 [0.0078] 0.029911 [0.5396] 0.08453 [0.0825]
Korelační matice pro volatilitu denních výnosů od 01/2000 do 12/2001 Data: BCPP, GPW, BSE, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Correlation matrix Number of observations: 423 Variable Mean Variance corr_vol_d00_01[PX] 2.60761E-04 2.129614E-07 corr_vol_d00_01[WIG] 5.078743E-04 9.751703E-07 corr_vol_d00_01[BUX] 2.773155E-04 2.982049E-07 corr_vol_d00_01[DAX] 3.142778E-04 3.783293E-07 corr_vol_d00_01[ATX] 1.117967E-04 4.776184E-08 corr_vol_d00_01[MIBTEL] 2.567789E-04 8.746456E-07 corr_vol_d00_01[CAC] 2.715023E-04 2.864712E-07 corr_vol_d00_01[AEX] 2.333857E-04 3.939202E-07 corr_vol_d00_01[SMI] 1.684425E-04 2.951467E-07 corr_vol_d00_01[FTSE] 1.739077E-04 7.250368E-08 corr_vol_d00_01[S_P] 2.101637E-04 1.402789E-07 corr_vol_d00_01[NIKKEI] 3.052339E-04 3.300563E-07 corr_vol_d00_01[HSI] 3.865086E-04 6.494509E-07 <1>
<1>
1.
<2>
0.415707 [0.0000] 0.488255 [0.0000] 0.511957 [0.0000] 0.31246 [0.0000] 0.549327 [0.0000] 0.478323 [0.0000] 0.457266 [0.0000] 0.1961 [0.0001] 0.171121 [0.0004] 0.280829 [0.0000] 0.348039 [0.0000] 0.538927 [0.0000]
<3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13>
<1> <2> <3>
<8> 0.457266 [0.0000] 0.362931 [0.0000] 0.497959 [0.0000]
<2> 0.415707 [0.0000] 1. 0.368979 [0.0000] 0.429996 [0.0000] 0.259071 [0.0000] 0.403314 [0.0000] 0.365751 [0.0000] 0.362931 [0.0000] 0.152721 [0.0016] 0.155416 [0.0014] 0.278659 [0.0000] 0.363735 [0.0000] 0.500429 [0.0000] <9> 0.1961 [0.0001] 0.152721 [0.0016] 0.373452 [0.0000]
<3> 0.488255 [0.0000] 0.368979 [0.0000] 1. 0.520942 [0.0000] 0.280909 [0.0000] 0.545055 [0.0000] 0.542702 [0.0000] 0.497959 [0.0000] 0.373452 [0.0000] 0.389763 [0.0000] 0.392553 [0.0000] 0.295422 [0.0000] 0.436878 [0.0000] <10> 0.171121 [0.0004] 0.155416 [0.0014] 0.389763 [0.0000]
<4> 0.511957 [0.0000] 0.429996 [0.0000] 0.520942 [0.0000] 1. 0.387036 [0.0000] 0.804673 [0.0000] 0.83922 [0.0000] 0.816073 [0.0000] 0.517822 [0.0000] 0.497178 [0.0000] 0.529117 [0.0000] 0.330245 [0.0000] 0.530957 [0.0000] <11> 0.280829 [0.0000] 0.278659 [0.0000] 0.392553 [0.0000]
- 147 -
S.D. 4.614775E-04 9.875071E-04 5.460814E-04 6.150848E-04 2.185448E-04 9.352249E-04 5.3523E-04 6.276307E-04 5.43274E-04 2.692651E-04 3.745382E-04 5.745053E-04 8.058851E-04
<5> 0.31246 [0.0000] 0.259071 [0.0000] 0.280909 [0.0000] 0.387036 [0.0000] 1. 0.433399 [0.0000] 0.335915 [0.0000] 0.364346 [0.0000] 0.219395 [0.0000] 0.177584 [0.0003] 0.151693 [0.0018] 0.150341 [0.0019] 0.32594 [0.0000] <12> 0.348039 [0.0000] 0.363735 [0.0000] 0.295422 [0.0000]
<6> 0.549327 [0.0000] 0.403314 [0.0000] 0.545055 [0.0000] 0.804673 [0.0000] 0.433399 [0.0000] 1. 0.852819 [0.0000] 0.872175 [0.0000] 0.657927 [0.0000] 0.439463 [0.0000] 0.43691 [0.0000] 0.331454 [0.0000] 0.60121 [0.0000] <13> 0.538927 [0.0000] 0.500429 [0.0000] 0.436878 [0.0000]
<7> 0.478323 [0.0000] 0.365751 [0.0000] 0.542702 [0.0000] 0.83922 [0.0000] 0.335915 [0.0000] 0.852819 [0.0000] 1. 0.884901 [0.0000] 0.598231 [0.0000] 0.564598 [0.0000] 0.472427 [0.0000] 0.293966 [0.0000] 0.499142 [0.0000]
<4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13>
0.816073 [0.0000] 0.364346 [0.0000] 0.872175 [0.0000] 0.884901 [0.0000] 1. 0.727171 [0.0000] 0.562644 [0.0000] 0.455331 [0.0000] 0.327393 [0.0000] 0.535957 [0.0000]
0.517822 [0.0000] 0.219395 [0.0000] 0.657927 [0.0000] 0.598231 [0.0000] 0.727171 [0.0000] 1. 0.608357 [0.0000] 0.391227 [0.0000] 0.174298 [0.0003] 0.289423 [0.0000]
0.497178 [0.0000] 0.177584 [0.0003] 0.439463 [0.0000] 0.564598 [0.0000] 0.562644 [0.0000] 0.608357 [0.0000] 1. 0.432876 [0.0000] 0.155056 [0.0014] 0.280465 [0.0000]
0.529117 [0.0000] 0.151693 [0.0018] 0.43691 [0.0000] 0.472427 [0.0000] 0.455331 [0.0000] 0.391227 [0.0000] 0.432876 [0.0000] 1. 0.298377 [0.0000] 0.31598 [0.0000]
0.330245 [0.0000] 0.150341 [0.0019] 0.331454 [0.0000] 0.293966 [0.0000] 0.327393 [0.0000] 0.174298 [0.0003] 0.155056 [0.0014] 0.298377 [0.0000] 1. 0.544152 [0.0000]
0.530957 [0.0000] 0.32594 [0.0000] 0.60121 [0.0000] 0.499142 [0.0000] 0.535957 [0.0000] 0.289423 [0.0000] 0.280465 [0.0000] 0.31598 [0.0000] 0.544152 [0.0000] 1.
Korelační matice pro volatilitu denních výnosů od 01/2002 do 12/2003 Data: BCPP, GPW, BSE, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Correlation matrix Number of observations: 430 Variable Mean Variance corr_vol_d02_03[PX] 1.646659E-04 6.62167E-08 corr_vol_d02_03[WIG] 2.400176E-04 1.489225E-07 corr_vol_d02_03[BUX] 1.909629E-04 1.1917E-07 corr_vol_d02_03[DAX] 5.637346E-04 8.880695E-07 corr_vol_d02_03[ATX] 7.913768E-05 2.376903E-08 corr_vol_d02_03[MIBTEL] 1.960165E-04 1.052985E-07 corr_vol_d02_03[IGBM] 2.174486E-04 1.533293E-07 corr_vol_d02_03[CAC] 4.139551E-04 5.685637E-07 corr_vol_d02_03[AEX] 5.315438E-04 9.072383E-07 corr_vol_d02_03[SMI] 2.899741E-04 3.216121E-07 corr_vol_d02_03[FTSE] 2.418219E-04 2.444839E-07 corr_vol_d02_03[S_P] 2.136218E-04 1.480589E-07 corr_vol_d02_03[NIKKEI] 2.644909E-04 1.669211E-07 corr_vol_d02_03[HSI] 1.433539E-04 5.379632E-08 <1>
<1>
1.
<2>
0.251372 [0.0000]
<2> 0.251372 [0.0000] 1.
<3> 0.312797 [0.0000] 0.222168 [0.0000]
<4> 0.261628 [0.0000] 0.226056 [0.0000]
- 148 -
S.D. 2.57326E-04 3.859048E-04 3.452101E-04 9.423744E-04 1.541721E-04 3.244974E-04 3.915729E-04 7.540316E-04 9.524906E-04 5.671085E-04 4.944531E-04 3.847843E-04 4.085598E-04 2.319403E-04
<5> 0.296033 [0.0000] 0.145256 [0.0025]
<6> 0.242177 [0.0000] 0.224003 [0.0000]
<7> 0.246941 [0.0000] 0.208138 [0.0000]
<3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13> <14>
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13> <14>
0.312797 [0.0000] 0.261628 [0.0000] 0.296033 [0.0000] 0.242177 [0.0000] 0.246941 [0.0000] 0.242457 [0.0000] 0.200608 [0.0000] 0.248026 [0.0000] 0.259192 [0.0000] 0.165272 [0.0006] 0.1589 [0.0010] 0.096475 [0.0456]
0.222168 [0.0000] 0.226056 [0.0000] 0.145256 [0.0025] 0.224003 [0.0000] 0.208138 [0.0000] 0.20612 [0.0000] 0.148052 [0.0021] 0.251772 [0.0000] 0.169384 [0.0004] 0.218394 [0.0000] 0.149442 [0.0019] 0.208068 [0.0000]
1.
<8> 0.242457 [0.0000] 0.20612 [0.0000] 0.237032 [0.0000] 0.741912 [0.0000] 0.097753 [0.0428] 0.85887 [0.0000] 0.798786 [0.0000] 1.
<9> 0.200608 [0.0000] 0.148052 [0.0021] 0.225606 [0.0000] 0.67628 [0.0000] 0.116349 [0.0158] 0.763792 [0.0000] 0.69276 [0.0000] 0.898019 [0.0000] 1.
<10> 0.248026 [0.0000] 0.251772 [0.0000] 0.221227 [0.0000] 0.644845 [0.0000] 0.121242 [0.0119] 0.684185 [0.0000] 0.737883 [0.0000] 0.790991 [0.0000] 0.693941 [0.0000] 1.
0.898019 [0.0000] 0.790991 [0.0000] 0.830606 [0.0000] 0.52018 [0.0000] 0.133094 [0.0057] 0.220852 [0.0000]
0.693941 [0.0000] 0.843634 [0.0000] 0.505243 [0.0000] 0.092254 [0.0559] 0.209388 [0.0000]
0.242805 [0.0000] 0.372566 [0.0000] 0.206331 [0.0000] 0.205431 [0.0000] 0.237032 [0.0000] 0.225606 [0.0000] 0.221227 [0.0000] 0.18448 [0.0001] 0.403712 [0.0000] 0.109534 [0.0231] 0.25205 [0.0000]
0.677221 [0.0000] 0.464503 [0.0000] 0.116853 [0.0153] 0.219053 [0.0000]
0.242805 [0.0000] 1. 0.154874 [0.0013] 0.743882 [0.0000] 0.656961 [0.0000] 0.741912 [0.0000] 0.67628 [0.0000] 0.644845 [0.0000] 0.629431 [0.0000] 0.5903 [0.0000] 0.122596 [0.0109] 0.241524 [0.0000] <11> 0.259192 [0.0000] 0.169384 [0.0004] 0.18448 [0.0001] 0.629431 [0.0000] 0.136178 [0.0047] 0.758557 [0.0000] 0.700189 [0.0000] 0.830606 [0.0000] 0.843634 [0.0000] 0.677221 [0.0000] 1. 0.417655 [0.0000] 0.086242 [0.0740] 0.168181 [0.0005]
- 149 -
0.372566 [0.0000] 0.154874 [0.0013] 1. 0.114862 [0.0172] 0.1599 [0.0009] 0.097753 [0.0428] 0.116349 [0.0158] 0.121242 [0.0119] 0.136178 [0.0047] 0.31089 [0.0000] 0.140516 [0.0035] 0.174242 [0.0003] <12> 0.165272 [0.0006] 0.218394 [0.0000] 0.403712 [0.0000] 0.5903 [0.0000] 0.31089 [0.0000] 0.53294 [0.0000] 0.46996 [0.0000] 0.52018 [0.0000] 0.505243 [0.0000] 0.464503 [0.0000] 0.417655 [0.0000] 1. 0.140358 [0.0035] 0.331383 [0.0000]
0.206331 [0.0000] 0.743882 [0.0000] 0.114862 [0.0172] 1. 0.790739 [0.0000] 0.85887 [0.0000] 0.763792 [0.0000] 0.684185 [0.0000] 0.758557 [0.0000] 0.53294 [0.0000] 0.139734 [0.0037] 0.241018 [0.0000] <13> 0.1589 [0.0010] 0.149442 [0.0019] 0.109534 [0.0231] 0.122596 [0.0109] 0.140516 [0.0035] 0.139734 [0.0037] 0.113828 [0.0182] 0.133094 [0.0057] 0.092254 [0.0559] 0.116853 [0.0153] 0.086242 [0.0740] 0.140358 [0.0035] 1. 0.318092 [0.0000]
0.205431 [0.0000] 0.656961 [0.0000] 0.1599 [0.0009] 0.790739 [0.0000] 1. 0.798786 [0.0000] 0.69276 [0.0000] 0.737883 [0.0000] 0.700189 [0.0000] 0.46996 [0.0000] 0.113828 [0.0182] 0.204062 [0.0000] <14> 0.096475 [0.0456] 0.208068 [0.0000] 0.25205 [0.0000] 0.241524 [0.0000] 0.174242 [0.0003] 0.241018 [0.0000] 0.204062 [0.0000] 0.220852 [0.0000] 0.209388 [0.0000] 0.219053 [0.0000] 0.168181 [0.0005] 0.331383 [0.0000] 0.318092 [0.0000] 1.
Korelační matice pro volatilitu denních výnosů od 01/2004 do 12/2005 Data: BCPP, GPW, BSE, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Correlation matrix Number of observations: 427 Variable Mean Variance corr_vol_d04_05[PX] 1.365002E-04 9.867509E-08 corr_vol_d04_05[WIG] 1.405467E-04 8.316595E-08 corr_vol_d04_05[BUX] 1.949057E-04 1.165705E-07 corr_vol_d04_05[DAX] 9.724104E-05 3.194788E-08 corr_vol_d04_05[ATX] 9.569933E-05 3.239386E-08 corr_vol_d04_05[MIBTEL] 4.499847E-05 6.948514E-09 corr_vol_d04_05[IGBM] 5.649331E-05 1.147168E-08 corr_vol_d04_05[CAC] 7.361568E-05 1.625063E-08 corr_vol_d04_05[AEX] 7.698708E-05 1.925118E-08 corr_vol_d04_05[SMI] 6.065032E-05 1.198621E-08 corr_vol_d04_05[FTSE] 4.469555E-05 6.487812E-09 corr_vol_d04_05[S_P] 5.637599E-05 9.776522E-09 corr_vol_d04_05[NIKKEI] 1.163102E-04 4.852543E-08 corr_vol_d04_05[HSI] 9.263399E-05 2.980613E-08 <1>
<1>
1.
<2>
0.229821 [0.0000] 0.247063 [0.0000] 0.233286 [0.0000] 0.323129 [0.0000] 0.262929 [0.0000] 0.268656 [0.0000] 0.226151 [0.0000] 0.204533 [0.0000] 0.238856 [0.0000] 0.268537 [0.0000] 0.13069 [0.0068] 0.186214 [0.0001] 0.176554 [0.0003]
<3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13> <14>
<1>
<8> 0.226151 [0.0000]
<2> 0.229821 [0.0000] 1. 0.252028 [0.0000] 0.141136 [0.0035] 0.380888 [0.0000] 0.32921 [0.0000] 0.248748 [0.0000] 0.23803 [0.0000] 0.192215 [0.0001] 0.214839 [0.0000] 0.181401 [0.0002] 0.07449 [0.1243] 0.188249 [0.0001] 0.398272 [0.0000] <9> 0.204533 [0.0000]
<3> 0.247063 [0.0000] 0.252028 [0.0000] 1. 0.065601 [0.1760] 0.188115 [0.0001] 0.144317 [0.0028] 0.095511 [0.0486] 0.062985 [0.1940] 0.057901 [0.2325] 0.041322 [0.3944] 0.091672 [0.0584] 0.040367 [0.4054] 0.035688 [0.4620] 0.062617 [0.1966] <10> 0.238856 [0.0000]
<4> 0.233286 [0.0000] 0.141136 [0.0035] 0.065601 [0.1760] 1. 0.334283 [0.0000] 0.713748 [0.0000] 0.734355 [0.0000] 0.847344 [0.0000] 0.853374 [0.0000] 0.706932 [0.0000] 0.743283 [0.0000] 0.498536 [0.0000] 0.386458 [0.0000] 0.30137 [0.0000] <11> 0.268537 [0.0000]
- 150 -
S.D. 3.141259E-04 2.883851E-04 3.414243E-04 1.787397E-04 1.79983E-04 8.335775E-05 1.071059E-04 1.27478E-04 1.387486E-04 1.094815E-04 8.054696E-05 9.88763E-05 2.202849E-04 1.726445E-04
<5> 0.323129 [0.0000] 0.380888 [0.0000] 0.188115 [0.0001] 0.334283 [0.0000] 1. 0.496196 [0.0000] 0.411076 [0.0000] 0.405328 [0.0000] 0.376244 [0.0000] 0.410821 [0.0000] 0.432785 [0.0000] 0.150147 [0.0019] 0.328497 [0.0000] 0.385654 [0.0000] <12> 0.13069 [0.0068]
<6> 0.262929 [0.0000] 0.32921 [0.0000] 0.144317 [0.0028] 0.713748 [0.0000] 0.496196 [0.0000] 1. 0.756169 [0.0000] 0.762105 [0.0000] 0.682219 [0.0000] 0.559525 [0.0000] 0.655773 [0.0000] 0.405787 [0.0000] 0.406062 [0.0000] 0.310868 [0.0000] <13> 0.186214 [0.0001]
<7> 0.268656 [0.0000] 0.248748 [0.0000] 0.095511 [0.0486] 0.734355 [0.0000] 0.411076 [0.0000] 0.756169 [0.0000] 1. 0.809694 [0.0000] 0.736241 [0.0000] 0.644411 [0.0000] 0.687802 [0.0000] 0.400154 [0.0000] 0.388018 [0.0000] 0.323638 [0.0000] <14> 0.176554 [0.0003]
<2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13> <14>
0.23803 [0.0000] 0.062985 [0.1940] 0.847344 [0.0000] 0.405328 [0.0000] 0.762105 [0.0000] 0.809694 [0.0000] 1. 0.860822 [0.0000] 0.747326 [0.0000] 0.824846 [0.0000] 0.419558 [0.0000] 0.430268 [0.0000] 0.307721 [0.0000]
0.192215 [0.0001] 0.057901 [0.2325] 0.853374 [0.0000] 0.376244 [0.0000] 0.682219 [0.0000] 0.736241 [0.0000] 0.860822 [0.0000] 1. 0.728602 [0.0000] 0.762269 [0.0000] 0.454442 [0.0000] 0.434162 [0.0000] 0.303866 [0.0000]
0.214839 [0.0000] 0.041322 [0.3944] 0.706932 [0.0000] 0.410821 [0.0000] 0.559525 [0.0000] 0.644411 [0.0000] 0.747326 [0.0000] 0.728602 [0.0000] 1. 0.775109 [0.0000] 0.407693 [0.0000] 0.47984 [0.0000] 0.369575 [0.0000]
0.181401 [0.0002] 0.091672 [0.0584] 0.743283 [0.0000] 0.432785 [0.0000] 0.655773 [0.0000] 0.687802 [0.0000] 0.824846 [0.0000] 0.762269 [0.0000] 0.775109 [0.0000] 1. 0.489769 [0.0000] 0.394008 [0.0000] 0.253625 [0.0000]
0.07449 [0.1243] 0.040367 [0.4054] 0.498536 [0.0000] 0.150147 [0.0019] 0.405787 [0.0000] 0.400154 [0.0000] 0.419558 [0.0000] 0.454442 [0.0000] 0.407693 [0.0000] 0.489769 [0.0000] 1. 0.119694 [0.0133] 0.122958 [0.0110]
0.188249 [0.0001] 0.035688 [0.4620] 0.386458 [0.0000] 0.328497 [0.0000] 0.406062 [0.0000] 0.388018 [0.0000] 0.430268 [0.0000] 0.434162 [0.0000] 0.47984 [0.0000] 0.394008 [0.0000] 0.119694 [0.0133] 1. 0.442766 [0.0000]
Korelační matice pro volatilitu denních výnosů od 01/2006 do 12/2007 Data: BCPP, GPW, BSE, Yahoo
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14
Correlation matrix Number of observations: 431 Variable Mean Variance corr_vol_d06_07[PX] 1.749575E-04 3.372368E-07 corr_vol_d06_07[WIG] 2.715985E-04 1.984245E-07 corr_vol_d06_07[BUX] 2.230078E-04 1.509155E-07 corr_vol_d06_07[DAX] 1.072591E-04 2.931193E-08 corr_vol_d06_07[ATX] 1.872034E-04 2.022993E-07 corr_vol_d06_07[MIBTEL] 7.932693E-05 2.278294E-08 corr_vol_d06_07[IGBM] 9.203868E-05 2.579465E-08 corr_vol_d06_07[CAC] 1.141907E-04 3.681875E-08 corr_vol_d06_07[AEX] 9.932417E-05 3.078176E-08 corr_vol_d06_07[SMI] 8.92858E-05 2.529539E-08 corr_vol_d06_07[FTSE] 1.037469E-04 4.782225E-08 corr_vol_d06_07[S_P] 7.952782E-05 2.589762E-08 corr_vol_d06_07[NIKKEI] 1.644125E-04 8.682469E-08 corr_vol_d06_07[HSI] 2.055579E-04 2.631634E-07
- 151 -
S.D. 5.807209E-04 4.454486E-04 3.884784E-04 1.712073E-04 4.49777E-04 1.509402E-04 1.606071E-04 1.918821E-04 1.754473E-04 1.590452E-04 2.18683E-04 1.609274E-04 2.946603E-04 5.129945E-04
0.398272 [0.0000] 0.062617 [0.1966] 0.30137 [0.0000] 0.385654 [0.0000] 0.310868 [0.0000] 0.323638 [0.0000] 0.307721 [0.0000] 0.303866 [0.0000] 0.369575 [0.0000] 0.253625 [0.0000] 0.122958 [0.0110] 0.442766 [0.0000] 1.
<1> <1>
1.
<2>
0.438295 [0.0000] 0.396677 [0.0000] 0.380141 [0.0000] 0.589721 [0.0000] 0.46584 [0.0000] 0.442802 [0.0000] 0.479416 [0.0000] 0.489071 [0.0000] 0.394579 [0.0000] 0.43015 [0.0000] 0.081962 [0.0892] 0.346741 [0.0000] 0.277519 [0.0000]
<3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13> <14>
<1> <2> <3> <4> <5> <6> <7> <8> <9> <10> <11> <12> <13> <14>
<8> 0.479416 [0.0000] 0.432349 [0.0000] 0.464943 [0.0000] 0.843046 [0.0000] 0.681717 [0.0000] 0.829013 [0.0000] 0.765913 [0.0000] 1. 0.889214 [0.0000] 0.790872 [0.0000] 0.832931 [0.0000] 0.414431 [0.0000] 0.294764 [0.0000] 0.345332 [0.0000]
<2> 0.438295 [0.0000] 1. 0.503772 [0.0000] 0.342296 [0.0000] 0.531898 [0.0000] 0.480698 [0.0000] 0.432192 [0.0000] 0.432349 [0.0000] 0.432849 [0.0000] 0.341458 [0.0000] 0.403053 [0.0000] 0.154566 [0.0013] 0.169794 [0.0004] 0.212103 [0.0000] <9> 0.489071 [0.0000] 0.432849 [0.0000] 0.439772 [0.0000] 0.73307 [0.0000] 0.622643 [0.0000] 0.78283 [0.0000] 0.730915 [0.0000] 0.889214 [0.0000] 1. 0.709614 [0.0000] 0.823403 [0.0000] 0.352394 [0.0000] 0.34956 [0.0000] 0.37331 [0.0000]
<3> 0.396677 [0.0000] 0.503772 [0.0000] 1. 0.384241 [0.0000] 0.464409 [0.0000] 0.435062 [0.0000] 0.349556 [0.0000] 0.464943 [0.0000] 0.439772 [0.0000] 0.285919 [0.0000] 0.397156 [0.0000] 0.087108 [0.0708] 0.207947 [0.0000] 0.160638 [0.0008] <10> 0.394579 [0.0000] 0.341458 [0.0000] 0.285919 [0.0000] 0.726318 [0.0000] 0.641698 [0.0000] 0.726201 [0.0000] 0.588555 [0.0000] 0.790872 [0.0000] 0.709614 [0.0000] 1. 0.681946 [0.0000] 0.454842 [0.0000] 0.225629 [0.0000] 0.379475 [0.0000]
<4> 0.380141 [0.0000] 0.342296 [0.0000] 0.384241 [0.0000] 1. 0.571656 [0.0000] 0.705268 [0.0000] 0.632915 [0.0000] 0.843046 [0.0000] 0.73307 [0.0000] 0.726318 [0.0000] 0.621313 [0.0000] 0.393648 [0.0000] 0.161763 [0.0008] 0.165472 [0.0006] <11> 0.43015 [0.0000] 0.403053 [0.0000] 0.397156 [0.0000] 0.621313 [0.0000] 0.580442 [0.0000] 0.712421 [0.0000] 0.649992 [0.0000] 0.832931 [0.0000] 0.823403 [0.0000] 0.681946 [0.0000] 1. 0.406434 [0.0000] 0.368819 [0.0000] 0.471125 [0.0000]
- 152 -
<5> 0.589721 [0.0000] 0.531898 [0.0000] 0.464409 [0.0000] 0.571656 [0.0000] 1. 0.792203 [0.0000] 0.631154 [0.0000] 0.681717 [0.0000] 0.622643 [0.0000] 0.641698 [0.0000] 0.580442 [0.0000] 0.224286 [0.0000] 0.265688 [0.0000] 0.318626 [0.0000] <12> 0.081962 [0.0892] 0.154566 [0.0013] 0.087108 [0.0708] 0.393648 [0.0000] 0.224286 [0.0000] 0.377804 [0.0000] 0.302038 [0.0000] 0.414431 [0.0000] 0.352394 [0.0000] 0.454842 [0.0000] 0.406434 [0.0000] 1. 0.123834 [0.0101] 0.193993 [0.0001]
<6> 0.46584 [0.0000] 0.480698 [0.0000] 0.435062 [0.0000] 0.705268 [0.0000] 0.792203 [0.0000] 1. 0.732934 [0.0000] 0.829013 [0.0000] 0.78283 [0.0000] 0.726201 [0.0000] 0.712421 [0.0000] 0.377804 [0.0000] 0.220969 [0.0000] 0.340099 [0.0000] <13> 0.346741 [0.0000] 0.169794 [0.0004] 0.207947 [0.0000] 0.161763 [0.0008] 0.265688 [0.0000] 0.220969 [0.0000] 0.278204 [0.0000] 0.294764 [0.0000] 0.34956 [0.0000] 0.225629 [0.0000] 0.368819 [0.0000] 0.123834 [0.0101] 1. 0.384048 [0.0000]
<7> 0.442802 [0.0000] 0.432192 [0.0000] 0.349556 [0.0000] 0.632915 [0.0000] 0.631154 [0.0000] 0.732934 [0.0000] 1. 0.765913 [0.0000] 0.730915 [0.0000] 0.588555 [0.0000] 0.649992 [0.0000] 0.302038 [0.0000] 0.278204 [0.0000] 0.250253 [0.0000] <14> 0.277519 [0.0000] 0.212103 [0.0000] 0.160638 [0.0008] 0.165472 [0.0006] 0.318626 [0.0000] 0.340099 [0.0000] 0.250253 [0.0000] 0.345332 [0.0000] 0.37331 [0.0000] 0.379475 [0.0000] 0.471125 [0.0000] 0.193993 [0.0001] 0.384048 [0.0000] 1.
