Univerzita Karlova v Praze Fakulta humanitních studií
Bakalářská práce Dopad devizové intervence ČNB
Autor: David Mysík Vedoucí práce: Ing. Petr Špecián, Ph.D.
Praha 2015
Čestné prohlášení Prohlašuji, ţe jsem předkládanou práci vypracoval samostatně a všechny pouţité prameny a literatura byly řádně citovány. Práce nebyla vyuţita k získání jiného nebo stejného titulu. V Praze dne 5. Května 2015
.……………………………... David Mysík
Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval panu Ing. Petru Špeciánovi, Ph.D. za vedení mé práce a také za rychlost a ochotu, s jakou zodpovídal veškeré mé dotazy. Dále děkuji Marii Zetové za korekturu. V neposlední řadě chci poděkovat svým rodičům za to, ţe mě podporovali po celou dobu studia.
Obsah Úvod ..................................................................................................................................................... 5 1
2
ČNB a možnosti její politiky .......................................................................................................... 6 1.1
Měnová politika ČNB .................................................................................................................. 6
1.2
Transmisní mechanismus měnové politiky ................................................................................. 7
1.3
Tradiční nástroje měnové politiky ČNB ....................................................................................... 8
1.4
Netradiční nástroje měnové politiky ......................................................................................... 11
1.5
Kvantitativní uvolňování v Japonsku......................................................................................... 14
1.6
Devizové intervence .................................................................................................................. 15
Dopad devizových intervencí ...................................................................................................... 21 2.1
Cenová konkurenceschopnost českých vývozců........................................................................ 21
2.2
Poptávka po zboží českého původu na našem trhu .................................................................. 24
2.3
Vzrůst spotřeby a investic ......................................................................................................... 24
2.4
Zvýšení daňových výnosů .......................................................................................................... 26
2.5
Český trh práce ......................................................................................................................... 27
3
Závěr ........................................................................................................................................... 37
4
Zdroje ......................................................................................................................................... 39
5
Seznam obrázků a grafů .............................................................................................................. 44
6
Seznam zkratek ........................................................................................................................... 45
Úvod V České republice si média a spolu s nimi i laická veřejnost čím dál tím více začínají uvědomovat existenci České národní banky (ČNB). Ze spánku je probudil především krok ze 7. listopadu 2013, kdy se bankovní rada ČNB rozhodla pouţít k realizaci své měnové politiky měnový kurz. Tento, v médiích velmi často probíraný, krok se zdánlivě dotkl mnoha lidí, kteří jinak o činnosti ČNB neměli sebemenšího zdání. Vnímán byl poměrně negativně, a to i mezi některými ekonomy. ČNB se tak dostala do situace, kdy svá rozhodnutí komunikovala a vysvětlovala i široké neodborné veřejnosti. Cílem této práce není nic menšího, neţ analyzovat situaci, v které se ČNB nacházela, a zhodnotit, jestli její rozhodnutí bylo správné a jaké mělo dopady na ekonomiku České republiky. Začneme lehce teoretickým úvodem, který čerpá především z knihy Centrální bankovnictví (Revenda, 2011). V něm si vysvětlíme úlohu ČNB, její měnovou politiku a spolu s ní i tradiční nástroje její realizace. Po nich si představíme některé poněkud netradiční nástroje měnové politiky a zhodnotíme, nakolik vhodnou alternativou by byly k pouţité devizové intervenci. Popíšeme si situaci Japonska z přelomu tisíciletí a podíváme se, jaké ponaučení z ní vyplynulo. Následně si popíšeme samotnou intervenci z listopadu 2013 a vysvětlíme si, jakým způsobem má oslabení měnového kurzu vyvolat inflační tlaky v ekonomice. Poté se seznámíme s vizí vývoje ekonomiky, tak jak si tento vývoj představovala ČNB, a načeţ tuto její vizi budeme konfrontovat s reálným vývojem. Přitom nás bude zajímat vývoj zahraničního obchodu, růst domácí poptávky, spotřeba domácností a investice firem, daňové výnosy vlády a v neposlední řadě také trh práce. Při analýze dopadů na nezaměstnanost budeme vycházet ze znalosti Okunova zákona, jehoţ konkrétní podobu pro Českou republiku budeme odhadovat pomocí regresní analýzy. Zkoumat budeme také to, jestli mezi změnou produktu a nezaměstnanosti neexistuje zpoţdění.
5
1 ČNB a možnosti její politiky Česká národní banka je zřízena Ústavou České republiky Článkem 98. Ta jako hlavní cíl její existence určuje péči o cenovou stabilitu, přičemţ její postavení a další působnost má upravovat zákon. Tím je Zákon o České národní bance, v něm se můţeme dočíst, ţe ČNB je pověřena: 1. Péčí o cenovou stabilitu. 2. Péčí o finanční stabilitu a o bezpečné fungování finančního systému v České republice. 3. Emisí bankovek a mincí a řízením peněţního oběhu a zúčtování bank. 4. Výkonem dohledu nad osobami působícími na finančním trhu. Pakliţe to není v rozporu s hlavním cílem, tak má ČNB podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udrţitelnému hospodářskému růstu. Sedmičlenná bankovní rada je nejvyšším řídícím orgánem ČNB. Její jednotliví členové jsou jmenováni prezidentem České republiky, a to na dobu šesti let, přičemţ tuto funkci mohou zastávat maximálně dvakrát. Sestává z guvernéra, dvou viceguvernérů a dalších čtyř členů. Svá rozhodnutí přijímá prostou většinou hlasů a k tomu, aby byla usnášeníschopná, stačí přítomnost guvernéra či jím pověřeného viceguvernéra a tří dalších členů.
1.1 Měnová politika ČNB Měnovou politikou rozumějme vědomou činnost centrální banky, která se za pomoci měnových nástrojů snaţí ovlivnit vývoj mnoţství peněz v oběhu, a tím dosáhnout určitých cílů. (Revenda, 2011, str. 67) Jak jiţ bylo řečeno, hlavním cílem měnové politiky je péče o cenovou stabilitu. Tou se rozumí mírný růst spotřebitelských cen. Od ledna 2010 ČNB vyhlásila inflační cíl 2 %, měřený meziročním přírůstkem indexu spotřebitelských cen (CPI), přičemţ toleranční pásmo bylo určeno 1 % na obě strany. Tím nahradila starý cíl, který byl 3 % se stejným tolerančním pásmem. (ČNB, 2007) Inflací se tedy označuje růst cen v ekonomice. S tímto vymezením inflace budeme nadále pracovat.
6
V roce 2014 byla podle Českého statistického úřadu průměrná roční míra inflace přibliţně 0,4 %. Došlo tedy k podstřelení inflačního cíle, a to i intervenci navzdory. Zajímavé je srovnání prognózované inflace ze 3. Zprávy o inflaci 2013 (ČNB, 2013a) a jejím následným skutečným vývojem, které nám ukazuje graf 1. Zde se ČNB ve čtvrtém čtvrtletí 2014 nestrefila aţ o 1,3 p.b. oproti očekávané inflaci. Největší podíl na tomto rozdílu hrál propad regulovaných cen, u nichţ ČNB předpovídala růst, ale které naopak klesaly.
Graf 1: Prognóza inflace a její skutečný vývoj (meziročně v %) 3,5 3,0 2,5 2,0
Skutečnost
1,5
Prognóza ze ZoI III/2013
1,0
Inflační cíl
0,5 0,0 II/13
III
IV
I/14
II
III
IV
Zdroj: ČNB (2015a), vlastní zpracování
1.2 Transmisní mechanismus měnové politiky Transmisním mechanismem se nazývá celý proces měnové politiky v trţní ekonomice. Existuje více druhů transmisních mechanismů, obecně však mají, aţ na výjimky, podobnou strukturu. Nejprve se centrální banka, v našem případě ČNB, pomocí konkrétního nástroje měnové politiky snaţí ovlivnit operativní kritérium, tím můţe být například měnová báze či krátkodobá úroková míra. Operativní kritérium následně ovlivní zprostředkující kritérium (například peněţní zásobu či měnový kurz) a to potom konečný cíl měnové politiky. Podmínkou funkčnosti je dopředu známá vazba mezi operativním a zprostředkujícím kritériem a zprostředkujícím kritériem a konečným cílem (či cíli) měnové politiky. Tento teoretický rámec se nám bude dále hodit, při vysvětlování jednotlivých nástrojů měnové politiky. Dále v textu také zjistíme, ţe právě porušení, či zásadní změna, vazeb mezi zmíněnými kritérii je to, co v posledním desetiletí trápí centrální banky různě po světě.
7
1.3 Tradiční nástroje měnové politiky ČNB Na následujících řádcích si představíme nejpouţívanější měnově-politické nástroje, které ČNB můţe pouţít či pouţívá k cílování inflace. Existuje několik způsobů jakým lze tyto nástroje dělit. Například podle četnosti vyuţívání, rychlosti pouţití nebo jejich cíle či dopadu na bankovní systém. (Revenda, 2011) Tyto jejich jednotlivé charakteristiky budou zmíněny. Klasickým, avšak poměrně neoperativním, nástrojem jsou povinné minimální rezervy (PMR). Určují minimální poměr z vkladů nebankovních subjektů, které banka musí drţet buď ve formě hotovosti nebo na účtech ČNB; jestliţe tak nečiní, tak musí platit sankce centrální bance. PMR jsou úročeny repo sazbou. Čím menší rezervy jsou banky nuceny drţet, tím více mají prostředků na půjčení, přesto však banky mají u ČNB likviditu i nad rámec PMR. Tyto prostředky označujeme jako dobrovolné rezervy, ty spolu s PMR tvoří celkové rezervy. PMR ovlivňují peněţní multiplikátor (coţ je poměr peněţní zásoby a měnové báze) a díky tomu mnoţství peněz v ekonomice. Dobrovolné rezervy slouţí především k zprostředkování mezibankovního platebního styku. Změna sazby PMR, či šíře základu, ze kterého se počítá, má tedy přímý vliv na likviditu bank, coţ samo o sobě můţe být i cílem regulace. (Revenda, 2011) Od roku 1999 jsou v České republice PMR ve výši 2 % ze základny pro výpočet PMR. Prostor pro sníţení je zde tedy poměrně malý. Inspiraci by bylo moţné najít u Evropské centrální banky (ECB), která 18. ledna 2012 PMR sníţila z 2 % na 1 %. Drtivá většina zemí má však míru PMR vyšší. Existují ale výjimky; v některých zemích centrální banky PMR nestanovují vůbec. (ECB, 2015) a (ČNB, 2015b) Další důvod, proč nesniţovat PMR, je skutečnost, ţe české banky mají přebytek volné likvidity, tu ČNB denně stahuje především přes depozitní facilitu a stahovací repo operace. Mechanismus těchto operací si vysvětlíme níţe. Častěji vyuţívaným nástrojem jsou operace na volném trhu. Jedná se o nákup či prodej cenných papírů centrální bankou, přičemţ obchodující protistranou je obchodní nebo jiná banka. Jejich cílem můţe být regulace rezerv bank či krátkodobé úrokové míry. Dělit se dají na přímé operace, repo operace a switch operace. U přímých operací při nákupu cizích cenných papírů dochází ke zvýšení rezerv bank, zatímco při jejich prodeji dochází k jejich sníţení. Dopad na rezervy je v tomto případě trvalý. Repo operace se dají dále dělit na reverzní (dodávací) a prosté (stahovací) repo operace. U 8
reverzních repo operací centrální banka nakupuje cenné papíry a později je zase prodává. Dopad na rezervy bank je takový, ţe se dočasně zvýší. Prosté repo operace spočívají v tom, ţe centrální banka prodá cenné papíry, které později zpětně nakupuje, přičemţ dochází k dočasnému poklesu rezerv bank. Tyto operace obvykle trvají 14 dní a je s nimi spojena dvoutýdenní repo sazba, která udává cenu obchodovaných cenných papírů. Při switch operacích si ČNB vymění s obchodní bankou cenné papíry ve stejném objemu, ale s různou lhůtou splatnosti. Podle úrokového rozdílu mezi vyměněnými cennými papíry ČNB buď musí uhradit, a nebo inkasuje úrokový rozdíl. Z toho vyplývá, ţe tato operace nemá přímý vliv na rezervy bank, jelikoţ objem cenných papírů zůstává stejný. ČNB se pomocí tohoto nástroje snaţí především ovlivňovat krátkodobou úrokovou míru. (Revenda, 2011) Za diskontní nástroje se označují úrokové sazby z rezerv bank a úrokové sazby úvěrů (spolu s podmínkami pro jejich udělení) poskytovaných ČNB obchodním a dalším bankám v korunách. Jejich účelem je regulace rezerv bank nebo krátkodobé úrokové míry. Mají rovněţ nepřímý vliv na měnový kurz. Za součást diskontních nástrojů se uvádí diskontní, lombardní a reeskontní úvěry. (Revenda, 2011) ČNB reeskontní úvěr od roku 1997 jiţ neposkytuje a proto si jeho podstatu nebudeme vysvětlovat. Diskontní sazbou ČNB úročí vklady komerčních bank, které si přes noc u ní uloţí svou přebytečnou likviditu. Tento nástroj ČNB označuje jako depozitní facilitu. Její zvýšení by mělo vést ke sníţení měnové báze. Naopak lombardní sazbou je úročena likvidita, kterou ČNB přes noc poskytne komerčním bankám. ČNB k tomu vyuţívá marginální zápůjční facilitu. Jak zápůjční, tak i depozitní facilita, jsou automatické. Diskontní sazba zpravidla představuje spodní a lombardní sazba horní mez, mezi nimiţ se pohybuje krátkodobá úroková sazba. (Revenda, 2011) Graf 2 nám ukazuje vývoj úrokových sazeb stanovených ČNB; v reţimu cílování inflace jsou sazby hlavním měnově-politickým nástrojem. ČNB své úrokové sazby sniţovala a doufala, ţe komerční banky rovněţ sníţí své sazby, coţ by fakticky znamenalo zlevnění úvěrů, které by mělo vést k větší poptávce po nich. Důsledkem toho by měl být růst vkladů v bankách a díky tomu i růst peněţní zásoby (peněţního agregátu M2), coţ by se, podle kvantitativní rovnice směny, mělo projevit v růstu cenové hladiny (za předpokladu konstantní transakční rychlosti oběhu peněz a mnoţství směňované produkce). Problém nastal v prosinci 2012, kdy diskontní i repo sazba dosáhly své současné úrovně 0,05 %, která se také nazývá "technická nula". Tato situace se rovněţ 9
označuje jako past likvidity či zero lower bound (ZLB). ECB se v této situaci ocitla jiţ dříve a to v červenci roku 2012, kdy se její diskontní sazba (deposit facility) dostala na úroveň 0,00 %. Na této úrovni setrvala aţ do června roku 2014, kdy byla dokonce sníţena do záporné hodnoty -0,1 %, a o tři měsíce později aţ na hodnotu -0,2 %. Neúčinnost standardních nástrojů měnové politiky tedy není problémem pouze ČNB, ale téměř celé Evropy.
Graf 2: Vývoj úrokových sazeb ČNB (měsíční průměr)
Repo sazba - 2 týdny (%)
Diskontní sazba (%)
1.1.2015
1.2.2014
1.3.2013
1.4.2012
1.5.2011
1.6.2010
1.7.2009
1.8.2008
1.9.2007
1.10.2006
1.11.2005
1.12.2004
1.1.2004
1.2.2003
1.3.2002
1.4.2001
1.5.2000
1.6.1999
1.7.1998
1.8.1997
1.9.1996
1.10.1995
1.11.1994
1.12.1993
1.1.1993
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
Lombardní sazba (%)
Zdroj: ČNB (2015c), vlastní zpracování Nyní se pokusíme shrnout důvody, proč v současné situaci ČNB nemůţe dosáhnout svých cílů pouze za pouţití tradičních nástrojů měnové politiky. Hlavním problémem je dosaţení dna, na které mohou klesnout měnově-politické sazby, a fakt, ţe ČNB není tím, kdo emituje peníze do reálné ekonomiky. Tím, kdo peníze emituje, jsou obchodní banky, které tak činí prostřednictvím toho, ţe poskytují bezhotovostní úvěry nebankovním subjektům. Samozřejmě mnoţství poskytnutých úvěrů závisí nejenom na ochotě bank půjčovat, ale také na poptávce po úvěrech.(Revenda, 2014) Nicméně se dá říci, ţe "na vině" je právě neochota bank půjčovat, ty raději své prostředky zúročují u ČNB. Změnu stavů úvěrů nám ukazuje graf 3. Jedná se o změnu konečných zůstatků úvěrových účtů klientů (metodicky se jedná o počáteční zůstatky plus čerpání nových úvěrů mínus splátky dříve poskytnutých úvěrů). Jak si lze si všimnout, úvěrová aktivita klesla po začátku krize v roce 2008.
10
Graf 3: Klientské úvěry (% změna oproti minulému čtvrtletí )
1.7.2014
1.8.2013
1.9.2012
1.10.2011
1.11.2010
1.12.2009
1.1.2009
1.2.2008
1.3.2007
1.4.2006
1.5.2005
1.6.2004
1.7.2003
1.8.2002
1.9.2001
1.10.2000
1.11.1999
1.12.1998
1.1.1998
1.2.1997
1.3.1996
1.4.1995
1.5.1994
1.6.1993
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10
Zdroj: ČNB (2015d), vlastní zpracování
1.4 Netradiční nástroje měnové politiky Zde se zaměříme na, v poslední době populární, nekonvenční nástroje měnové politiky. Rozebereme si následující: 1. záporné úrokové sazby 2. kvantitativní uvolňování 3. kvalitativní uvolňování 4. forward guidance Začněme tedy se zápornými úrokovými sazbami. Jiţ jsme si řekli, ţe záporné úrokové sazby zavedla například ECB. Dále je však zavedla také dánská centrální banka, která od 6. ledna 2015 sníţila sazbu, za kterou prodává pokladniční poukázky (certificates of deposit rate) aţ na -0,75 %, depozitní sazbu k tomu drţí na 0 % uţ od roku 2012. (Danmarks Nationalbank, 2015) Třetí bankou, kterou si zmíníme, je Sveriges Riksbank, švédská centrální banka, ta zas svou repo sazbu sníţila na -0,25 % (Sveriges Riksbank, 2015). Švédsko ani Dánsko posledních pár let tolik netrápí růst HDP, ale problémy jim dělá nízká míra inflace. Švédsko se dokonce od roku 2013 potýká s mírnou deflací.
11
Sniţování úrokových sazeb do záporných hodnot má však různá úskalí. Krom toho, ţe se jedná stále o poměrně málo vyzkoušený nástroj, coţ pochopitelně centrální bankéře odrazuje od jeho pouţití, je v Česku největším problémem legislativa. Podle české legislativy se totiţ v některých případech úroky z prodlení vypočítávají jakoţto násobek diskontní sazby. Mohlo by tak tedy dojít k paradoxní situaci, kdy by nesplácející dluţník byl trestán záporným úrokem, a věřitel by tak byl nucen platit dluţníkovi. Zde se na chvíli zastavme a prozkoumejme tento problém více dopodrobna. Začněme s některými skutečnostmi:
Úrok z prodlení se počítá podle legislativy, která platí v té době, kdy k úroku došlo, přičemţ tomu tak je aţ od 15. července 1994. Jak tomu tedy bylo před tímto datem, uvádíme pouze pro zajímavost.
Do 15. července 1994 jeho výši určovala vyhláška Ministerstva spravedlnosti č. 45/1964 Sb. ze dne 9. března 1964, podle té výše úroku z prodlení činila 3 % ročně.
Od 15. července 1994, podle nařízení vlády č. 142/1994 Sb. ze dne 8. června 1994, výše úroku z prodlení činí ročně dvojnásobek diskontní sazby.
Od 28. dubna 2005, podle novely nařízení vlády č. 163/2005 Sb. ze dne 23. března 2005, výše úroku z prodlení činí ročně výši repo sazby zvýšené o 7 p.b.
Od 1. července 2013, podle novely nařízení vlády č. 180/2013 ze dne 26. června 2013, výše úroku z prodlení činí ročně výši repo sazby zvýšené o 8 p.b.
Mluví-li se o repo sazbě, jedná se o 2T repo sazbu.
V současné době se tedy výše úroku z prodlení můţe počítat třemi různými způsoby, podle toho kdy k prodlení došlo. Jak moc by tedy vadilo, kdyby ČNB sníţila své úrokové míry do záporu?
Začněme s diskontní sazbou. Podle diskontní sazby se počítají úroky z prodlení, ke kterému došlo mezi 15. červencem 1994 a 27. dubnem 2005. V tomto případě by sníţení diskontní sazby do záporu problém jednoznačně představovalo, to jsme si zdůvodnili jiţ výše. Otázkou samozřejmě je, kolika úvěrů by se to ve skutečnosti ještě týkalo. U repo sazby si však lze představit, ţe by ČNB do záporu jít mohla, minimálně by ji mohla sníţit o tolik, ţe se by se výše úroku z prodlení fakticky dostala na situaci z 12
doby před 1. červencem 2013, tedy na -1%. Teoreticky by jí mohla sníţit samozřejmě i více, ale čím menší by byla, tím by byla menší kompenzace věřitelů. Podmínkou záporné repo sazby by také bylo stanovení horního limitu vkladu na depozitní facilitě. Banky by jinak neměly jakoukoliv motivaci 2T repo sazbu vyuţívat. Stejně tak by bylo třeba ošetřit dodávací repo operace, a to buď zavedením horního limitu, nebo pomocí změny výpočtu jejich sazby. V současné době se tato sazba počítá jako 2T repo sazba + 10 bp. K 2T repo sazbě by tedy bylo třeba přičítat takové číslo, aby výše sazby z dodávacích repo operací byla větší neţ nula. To, ţe ČNB raději pouţila kurz jako nástroj měnové politiky, svědčí o tom, ţe tato varianta pravděpodobně nebyla příliš proveditelnou. Navíc je vysoce pravděpodobné, ţe by takováto změna způsobila nejistotu bank a ty by ještě více omezily poskytování úvěrů. Za kvalitativní uvolňování (QE) se většinou označuje taková aktivita centrální banky, při které dochází k nafukování její rozvahy, aniţ by došlo k výrazným změnám struktury jejích aktiv, ta by si měla zachovat stejnou míru rizikovosti a likvidity. (Buiter, 2008) Centrální banka svou rozvahu nafukuje tím, ţe za nově emitované bezhotovostní peníze nakupuje především kvalitní aktiva, jakými jsou například státní dluhopisy. Dochází tak k nárůstu cen těch cenných papírů, které banka nakupuje, a zároveň dochází k nárůstu likvidity ve finančním systému. Centrální banka většinou zároveň otevřeně komunikuje to, ţe danou aktivitou hodlá ovlivnit cenou hladinu, čímţ se snaţí změnit inflační očekávání. (Franta et al., 2014) Mezi banky, které se odhodlaly k nějaké formě kvantitativního uvolňování, patří například americký FED (Federální rezervní systém), evropská ECB či japonská BOJ (Bank of Japan). Pouţití QE v podání BOJ si podrobněji rozebereme v následující kapitole, která by nám měla pomoci QE lépe pochopit. Při kvalitativním uvolňování (QuaE) se nemění velikost rozvahy centrální banky, ale dochází ke změně její struktury (struktury aktiv), kdy přibývají rizikovější a méně likvidní aktiva na úkor aktiv s opačnými kvalitami. (Buiter, 2008) U QE se mění mnoţství, ale kvalita aktiv zůstává stejná, zatímco u QuaE se mění kvalita, ale nikoliv mnoţství. Kombinace obou přístupů se označuje jako úvěrové uvolňování (credit easing). Buiter (2008), z jehoţ definic čerpáme, například aktivitu FEDu z konce roku 2008 označil za "agresivní kvantitativní a kvalitativní uvolňování", coţ by tedy odpovídalo úvěrovému uvolňování. 13
Důvody, proč ČNB nepřistoupila k QuaE, QE nebo nějaké jejich kombinaci shrnul Franta a kol. (2014). QuaE podle nich nepřicházelo v úvahu, protoţe mimo hypotéčních zástavních listů, se ţádný jiný instrument ze skupiny firemních či obdobně rizikových dluhopisů v České republice nevyskytuje v dostatečném objemu na to, aby je ČNB mohla pouţít pro provádění této netradiční měnové politiky. Pouţití QE zas nepřeje situace, kdy v českém bankovním sektoru je dlouhodobý přebytek likvidity a kdy jiţ jsou výnosy dlouhodobých státních dluhopisů nízké. Poslední netradiční nástroj, jehoţ vysvětlení nám dále v textu přijde vhod, je forward guidance. Forward guidance se od předchozích zmíněných nástrojů liší tím, ţe se jedná spíše o komunikační strategii. Je to tedy závazek ze strany centrální banky ohledně budoucího vývoje měnové politiky. Centrální banka se tak snaţí ukotvit očekávání ekonomických subjektů, konkrétně jejich očekávání týkající se budoucí úrokové míry. V praxi tento závazek vypadá tak, ţe centrální banka vyhlásí jistou měnovou politiku, kterou se zaváţe dodrţovat, dokud se nezmění určitý ukazatel.
1.5 Kvantitativní uvolňování v Japonsku Pravděpodobně vůbec poprvé kvantitativní uvolňování pouţila japonská centrální banka Bank of Japan, kdyţ se koncem 90. let japonská ekonomika začala potýkat s deflací a propadem růstu HDP Pouţití QE předcházela situace, kdy nebylo moţné více sniţovat úrokové sazby, a v důsledku čehoţ BOJ roce 1999 přijala zero interest rate policy (ZIRP) a drţela jednodenní úrokové míry (uncollateralized overnight call rate)1 mezi 0.02-0.03 %. Od března roku 2001 pak, po zasedání bankovní rady, přistoupila k politice QE. Tu lze v tomto konkrétním případě charakterizovat následujícím způsobem: Došlo ke změně hlavního operačního kritéria z jiţ zmíněné jednodenní úrokové míry na zůstatky na běţných účtech, jeţ drţely finanční instituce na účtech u BOJ. Cílem BOJ bylo dodat likviditu na tyto účty ve výši daleko převyšující PMR. Aby toho dosáhla, pustila se do masivních nákupů japonských dluhopisů s dlouhou dobou splatnosti. Rovněţ učinila závazek, ţe toto opatření bude dodrţovat, dokud CPI nebude na nule či pokud nevzroste. Dluhopisy začala nakupovat nejprve tempem 400 miliard jenů za měsíc a od října roku 2002 dokonce měsíčním tempem 1200 miliard jenů. Ke konci roku 2005 tak BOJ navýšila měnovou bázi o 117 bilionů
1
Jedná se o sazbu, za kterou si banky mezi sebou poskytují nejištěné úvěry s krátkou dobou splatnosti (většinou přes noc).
14
jenů. Tento nárůst likvidity se promítl v poklesu jednodenní úrokové míry na úroveň 0,001 %. Na straně aktiv pak BOJ drţela japonské státní dluhopisy s dlouhou dobou splatnosti ve výši 63 bilionů jenů. Od listopadu 2005 začala růst jádrová inflace a v březnu roku 2006 BOJ oznámila, ţe očekává meziroční růst CPI, který se jiţ udrţí, a usoudila, ţe závazek, který si stanovila, kdyţ si osvojila politiku QE byl naplněn. Následně tak BOJ opustila tuto politiku a vrátila s zpět k jednodenní úrokové míře jakoţto operačnímu kritériu. (Hiroshi, 2007) Kriticky se k této měnové politice vyjádřil Svensson (2006), který jí označil aţ za třetí nejlepší moţnou. Svensson vidí cestu z pasti na likviditu přes zvýšení inflačních očekávání soukromého sektoru. Jejich zvýšení by mělo vést ke sníţení reálné úrokové míry, coţ by mělo být moţné i při nulových nominálních úrokových sazbách. K dosaţení tohoto cíle v otevřené ekonomice, jakou Japonsko dozajista je (a ekonomika České republiky koneckonců také), doporučil následující politiku: Stanovit trajektorii cílované cenové hladiny, oslabit a následně fixovat kurz měny a ten uvolnit teprve tehdy, aţ bude dosaţeno cílované cenové hladiny. Takovouto politiku označil za spolehlivou/neprůstřelnou (foolproof way).
1.6 Devizové intervence Devizové intervence spočívají v bezhotovostním nákupu či prodeji zahraničních měn centrální bankou od obchodních či jiných bank za domácí měnu. Jejich cílem je ovlivnit vývoj měnového kurzu domácí měny. Dají se dělit na jednosměrné (konverze) a dvousměrné (swapové) operace. Pro potřeby našeho textu bude dostatečné, kdyţ si řekneme, ţe dvousměrné se od jednosměrných liší tím, ţe jejich vliv je pouze dočasný. Hlavní pozornost budeme věnovat operacím jednosměrným, jelikoţ právě po nich ČNB sáhla. Jejich dopad je takový, ţe nakupuje-li ČNB zahraniční měnu, zvyšuje tak poptávku po ní a zároveň zvyšuje nabídku korun. Důsledkem je tlak na oslabení koruny a posílení nakupované měny. V bilanci ČNB se to promítne nárůstem devizových rezerv na straně aktiv a nárůstem korunových bankovních rezerv na straně pasiv. Rovněţ by mělo dojít k určitému tlaku na pokles krátkodobé úrokové míry. Chtěla-li by ČNB zmírnit dopad na rezervy bank, můţe sáhnout po takzvané sterilizaci, coţ znamená, ţe zároveň s nákupem zahraniční měny bude prodávat bankám cenné papíry. Pokud by jim prodala cenné papíry ve stejném obejmu, jaký zaplatila za zahraniční měnu, pak by nedošlo k ţádné změně rezerv bank. Pouţití sterilizace však sniţuje účinek intervencí. 15
(Revenda, 2011) Zde je třeba dodat, ţe danou likviditu ČNB pak od bank stejně do určité míry odčerpala skrze depozitní facilitu a stahovací repo operace. (ČNB, 2013b) O tom se můţeme přesvědčit v bilanci bank, kde vzrostla v aktivech poloţka Vklady a úvěry u centrálních bank (a samozřejmě i na straně pasiv v rozvaze ČNB). Nyní si popíšeme právě onen konkrétní zásah z listopadu 2013, ale ještě předtím je třeba zmínit, ţe v literatuře se lze setkat s tím (Franta a kolektiv, 2014), ţe se pojmem devizová intervence označuje situace, kdy je předem vymezen objem, v jakém bude intervenováno, ale výsledný dopad na kurz bude nejistý a jasné bude pouze to, jestli k intervenci došlo se záměrem kurz oslabit či posílit. Naopak při pouţití měnového kurzu jako nástroje se centrální banka má snaţit intervenovat v předem neohlášeném a potenciálně i neomezeném rozsahu tak dlouho, dokud nedosáhne ţádané hladiny kurzu. (Franta a kolektiv, 2014) Jelikoţ dále v textu nebudeme tyto dvě situace muset rozlišovat, budeme pro námi rozebíranou situaci pouţívat termín devizová intervence, a to i přesto, ţe se v aktuální literatuře můţeme setkat tímto vymezením. Při pouţití tohoto pojmu vycházíme z toho, ţe ČNB intervenovala na devizovém trhu, od toho tedy devizová intervence. Poté, co jsme si vysvětlili funkci tradičních nástrojů měnové politiky a zároveň co jsme si ukázali omezené moţnosti jejich uţití v současné situaci nízkých měnově-politických sazeb a v situaci, kdy bankovní sektor má velké mnoţství přebytečné likvidity, tak by nás jiţ nemělo uţití devizových intervencí příliš překvapovat. Radu ČNB k ní vedla inflační prognóza, která se s kaţdou novou Zprávou o inflaci čím dál tím více oddalovala od inflačního cíle a navíc hrozilo, ţe pokud by ČNB nezasáhla, mohla by dokonce nastat deflace. Zde si dovolme malou odbočku a podívejme se na některé argumenty, které v debatě o deflaci zazněly. V souvislosti s deflací se argumentuje, ţe vede k odkladu spotřeby a investic firem, jelikoţ očekávají-li lidé, ţe zboţí, které by si mohli dnes koupit, bude zítra levnější, rozhodnou se raději svou spotřebu odloţit do budoucna. Tento argument byl pouţit například ve Výroční zprávě ČNB (2013b). Vůči tomuto argumentu se dá oponovat přinejmenším dvěma způsoby. Prvním protiargumentem můţe být fakt, ţe například v IT sektoru ceny klesají dlouhodobě, nicméně lidé si stále pořizují nové počítače, telefony a výpočetní techniku. Nehledě na to, ţe si lze spíše představit, ţe člověk odloţí nákup mobilního telefonu, ale pouze stěţí bude odkládat nákup jídla či například zimní bundy. Lidé, pokud mají tu moţnost, vţdy dají přednost uspokojení
svých potřeb
dříve neţ
později. 16
Druhým,
o poznání
slabším,
protiargumentem můţe být obrácená situace. Jestliţe deflace vede k odkládání spotřeby (a zde je nutno podotknout, ţe tento argument byl pouţit v době, kdy hrozila deflace velmi nízká), tak inflace by naopak měla vést k uspíšení spotřeby (coţ se do určité míry asi skutečně děje), nicméně stejně lidé drţí hotovost a "neberou obchody útokem". U obou zmíněných situací, a to jak u té s mírnou inflací, tak i u situace s mírnou deflací, lze předpokládat, ţe jakmile by lidé zahrnuli daný stav věcí do svých očekávání, tak by své jednání tomuto stavu přizpůsobili, bez toho aniţ by následovala jakákoliv pohroma. Nicméně celá debata o tom, jestli by mírná deflace měla negativní důsledky, či nikoliv, se zdá být poněkud scestnou, jelikoţ ČNB banka má jasný cíl, který, pokud si chce zachovat svou důvěryhodnost, by měla dodrţovat. Proto se v tomto textu nebudeme dále zabývat smysluplností tohoto cíle, ale zaměříme se spíše na to, jestli zvolené prostředky k jeho dosaţení byli optimálními a jestli přinesly kýţený efekt. Zpět k intervenci. ČNB nakoupila eura zhruba v hodnotě 200 miliard korun, coţ se projevilo nárůstem zahraničních aktiv v její bilanci (zahraniční aktiva tvoří cca 98 % celkových aktiv), coţ ukazuje graf 4 (za tato eura později nakoupila zahraniční cenné papíry(ČNB, 2013c)). V důsledku toho se kurz koruny vůči euru propadl nad hranici 27 korun za euro. ČNB zároveň vyhlásila závazek, ţe korunu nenechá posílit, a bude tedy její kurz drţet nad zmíněnými 27 korunami; tento závazek také opakovaně potvrdila. ČNB tedy pouţila i nástroj forward guidance. Jelikoţ omezuje pohyb kurzu pouze v jednom směru, můţeme ho označit za jednostranný. Vývoj kurzu před a po intervenci nám ilustruje graf 5. Hrozilo-li by posílení, ČNB byla a je připravena dále intervenovat. Další vývoj od listopadu 2013 je jiţ však trţní a ČNB do něj zasáhla maximálně slovními intervencemi. Zdá se tedy, ţe vedení ČNB banky skutečně následovalo doporučení, které ve svých pracích prosazoval Svensson (2006).
17
Graf 4: Vývoj zahraničních aktiv v bilanci ČNB (mil. korun)
1.11.2014
1.4.2014
1.9.2013
1.2.2013
1.7.2012
1.12.2011
1.5.2011
1.10.2010
1.3.2010
1.8.2009
1.1.2009
1.6.2008
1.11.2007
1.4.2007
1.9.2006
1.2.2006
1.7.2005
1.12.2004
1.5.2004
1.10.2003
1.3.2003
1.8.2002
1.1.2002
1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0
Zahraniční aktiva
Zdroj: ČNB (2015e), vlastní zpracování Zbývá ještě vysvětlit, jak má oslabení měnového kurzu způsobit inflaci. Zde se prozatím spokojme s poněkud povrchním vysvětlením těchto různých efektů. Do větší hloubky půjdeme aţ v následující kapitole. Vliv intervence na inflaci si budeme ilustrovat v modelu AS-AD. Intervence měla způsobit následující: (ČNB, 2013b) 1. Zvýšit čistý vývoz (NX). 2. Přimět domácnosti, aby přestaly odkládat svou spotřebu (C). 3. Přimět firmy zvýšit investice (I). 4. Zdraţit dovozy.
18
Obrázek 1: Inflace v modelu AS-AD
Zdroj: vlastní tvorba Výchozím je pro nás bod A. Bod A označuje situaci před intervencí, kdy produkt Y byl pod potenciálem Y*. 2 Důsledkem intervence jsou posuny křivky AD i AS. Začněme s křivkou agregátní poptávky. Agregátní poptávka, která nám ukazuje vztah mnoţství výdajů ekonomických subjektů na cenové hladině, je dána součtem spotřeby domácností C, investic firem I, výdajů vlády G a rozdílem mezi exportem X a importem M, který se nazývá čistý export NX. To si můţeme vyjádřit následující rovnicí: AD = C + I + G + NX Zvýší-li se kterákoliv část agregátní poptávky, aniţ by se změnily její ostatní části, tak se proporcionálně zvýší i celková agregátní nabídka. A jelikoţ důsledkem intervence mělo být jak zvýšení spotřeby, investic tak i čistého exportu, tak se tyto změny sečtou a celá křivka AD se v našem modelu posune doprava do pozice AD'. Důsledkem tohoto posunu je vyšší cenová hladina a vyšší reálný produkt. 2
Je třeba podotknout, že mluvíme-li zde o produkční mezeře, tak vycházíme ze Zprávy o inflaci (I/2015). Ve které se tvrdí, že produkční mezera se koncem roku 2013 začala uzavírat a úplně uzavřít by se měla začátkem roku 2016.
19
Agregátní nabídka nám zase ukazuje, jaké mnoţství statků a sluţeb jsou firmy ochotné prodat při dané cenové hladině. Lze tedy předpokládat, ţe zdraţení dovozů,ovlivní i náklady firem (například pokud zpracovávají materiál, který dováţejí ze zahraničí). To by znamenalo, ţe při stejné cenové hladině jsou firmy ochotny vyrobit méně, křivka AS se tak v našem modelu posune do polohy AS', čímţ se dostáváme do konečného bodu C. Neţ si shrneme výsledek obou posunů, tak musíme ještě připomenout, ţe neznáme ani přesné sklony křivek, ani jejich polohy a ţe tento model slouţí pouze pro ilustraci. Cenová hladina by se tedy měla zvýšit. Dopad na produkt však jednoznačný není. Vyjdeme-li však z faktu, ţe se má ekonomika podle prognózy dostat na potenciál, tak můţeme předpokládat, ţe rovněţ vzroste. Tento závěr by měl podpořit i fakt, ţe pozitivně na náklady firem působil razantní propad cen ropy, který by měl zmírnit vliv zdraţení importů. Zároveň je zřejmé, ţe ČNB bude preferovat inflaci poptávkou, jelikoţ na rozdíl od inflace nabídkové/nákladové nevede k propadu produktu.
Graf 5: Vývoj kurzu CZK/EUR (měsíční průměr) 31 29 27 25 23 21
Měnový kurz
Zdroj: ČNB (2015f), vlastní zpracování
20
1.3.2015
1.10.2014
1.5.2014
1.12.2013
1.7.2013
1.2.2013
1.9.2012
1.4.2012
1.11.2011
1.6.2011
1.1.2011
1.8.2010
1.3.2010
1.10.2009
1.5.2009
1.12.2008
1.7.2008
1.2.2008
1.9.2007
1.4.2007
1.11.2006
1.6.2006
1.1.2006
19
2 Dopad devizových intervencí V této kapitole srovnáme představu ČNB o dopadu intervencí, jak jí prezentovala ve výroční zprávě z roku 2013, s aktuálním vývojem. (ČNB, 2013b, str. 20) Podle této zprávy díky oslabení kurzu mělo nastat následující: 1. Vzrůst cenové konkurenceschopnosti českých vývozců. 2. Podpoření poptávky po zboţí českého původu i na domácím trhu. 3. Vzrůst spotřeby domácností a investic firem. 4. Vzrůst odbytu českých firem, ty měly zároveň svým zaměstnancům prodlouţit pracovní dobu a následně jich zaměstnat více a zvýšit jim plat. 5. Zvýšení daňového výnosu státních rozpočtů. 6. Občanům se měla zvýšit jistota udrţení zaměstnání a zvýšit šance nalezení zaměstnání nového. Toto vše mělo nastat v průběhu roku 2014, kdy díky uvolněné měnové politice měl nastat růst ekonomiky o jedno procento vyšší, neţ kdyby k intervencím nedošlo. Přičemţ za rok 2014 měla ekonomika reálně vyprodukovat o 40 miliard zboţí a sluţeb více a mělo se vytvořit aţ o 35 tisíc pracovních míst více, neţ za situace bez intervence. Zde samozřejmě nastává problém. Lze pouze obtíţně srovnávat aktuální vývoj s vývojem hypotetickým, zvlášť kdyţ tyto alternativní scénáře pocházejí ze samotné ČNB. Pokusíme se tedy, alespoň zaměřit na 6 výše zmíněných bodů. Čtvrtému a šestému bodu se budeme věnovat ve společné podkapitole.
2.1 Cenová konkurenceschopnost českých vývozců K analýze dopadu intervence nejen na konkurenceschopnost, ale na zahraniční obchod obecně je důleţité vysvětlení dopadu depreciace na samostatný vývoz a dovoz. Začněme tedy nejdříve s vývozem. Dejme tomu, ţe firma vyváţí svůj produkt z ČR do Německa, předpokládejme dále, ţe náklady na jeho výrobu tvoří především mzda, kterou musí tato firma zaplatit svým zaměstnancům, a materiál, z kterého je vyráběn. Jestliţe jsou tyto náklady 20 korun na jednotku produkce a firma svůj výrobek prodává v zahraničí za jedno euro, tak při kurzu 25 korun za euro, má zisk 5 korun. Oslabí-li
21
však koruna vůči euru, řekněme na 27 korun za euro, tak zisk firmy vzrostl na 7 korun, coţ znamená, ţe si v rámci konkurenčního boje můţe dovolit sníţit cenu, za kterou svůj výrobek prodává a přitom si zachovat svůj zisk 5 korun.To by pro tuto firmu samozřejmě mělo znamenat konkurenční výhodu, a tedy v důsledku větší vyvezený objem její produkce. Co se týče dopadu depreciace na dovoz, tak opět začněme jednoduchým příkladem na ilustraci: Chceme-li si pořídit zboţí, dováţené dejme tomu opět z Německa, které stojí pro jednoduchost jedno euro, tak při kurzu 25 korun za euro, nám stačí přesně tolik korun na to, abychom si ho pořídili. Jestliţe však koruna oslabí na 27 korun za euro jako v minulém příkladu, tak abychom si danou věc koupili, musíme za ní dát o 2 koruny více. Dá se tedy předpokládat, ţe dojde k poklesu dovozu, z důvodu substituce zboţí dováţeného zboţím domácí výroby. Zdraţení dovozů tedy představuje vyšší náklady pro firmy a vyšší výdaje pro domácnosti. Účinek intervence tedy záleţí na dovozní náročnosti ekonomiky. V neprospěch ČNB hraje fakt, ţe česká ekonomika se právě vysokou dovozní náročností vyznačuje. Podle analýzy ČSÚ (Dubská, 2013) u nás objem dovozů zboţí a sluţeb ve stálých cenách tvoří 76,4 % objemu HDP.Pro srovnání, průměr zemí Evropské unie je 40,9 %. Znehodnocení měnového kurzu by tedy mělo vést k relativnímu zlevnění domácího zboţí na zahraničních trzích, zatímco by mělo relativně zdraţit dováţené zboţí na trhu domácím. To by mělo vést k růstu objemu vývozů a k poklesu objemu dovozů a ve svém důsledku ke zlepšení výkonové bilance (připomeňme, ţe výkonová bilance je součtem obchodní bilance a bilance sluţeb a její saldo nám tak zachycuje čistý export). Ekonomická teorie tvrdí (viz např.: Mandel & Tomšík, 2008), ţe aby oslabení měny vedlo ke zlepšení výkonové bilance, tak musí platit tzv. Marshall-Lernerova podmínka. Ta říká, ţe depreciace povede ke zlepšení salda výkonové bilance, pakliţe součet elasticity domácí poptávky po importu (εM) a elasticity zahraniční poptávky po domácím exportu (εX), je v absolutní hodnotě větší neţ jedna. Zároveň se vychází z předpokladu, ţe domácí exportní nabídka a zahraniční nabídka importu jsou nekonečně elastické a ţe je neměnná zahraniční a domácí cenové hladina (Mandel & Tomšík, 2008).
22
X M 1 Elasticita poptávky po vývozu vůči měnovému kurzu nám říká, o kolik % se změní objem vývozu v důsledku znehodnocení měnového kurzu o 1 %. Elasticita poptávky po dovozu vůči měnovému kurzu zase říká, o kolik % se změní objem dovozu v důsledku znehodnocení měnového kurzu o 1 %
X X X E E
M
M M E E
S tímto teoretickým vysvětlením se spokojíme, aniţ bychom se snaţili konkrétní elasticity počítat. Pakliţe bychom se o to pokoušeli, tak bychom si museli vybrat jednu konkrétní zemi a pro tu tyto elasticity počítat, jelikoţ se dá předpokládat, ţe poptávková elasticita po našem exportu bude jiná v Německu a jiná například v Rusku. Stejně tak se bude lišit i podíl objemu exportu do konkrétních zemí na celkovém exportu atd. Pojďme se tedy podívat, jak se vyvíjel zahraniční obchod. Výkonová bilance České republiky (NX) je v plusu jiţ od roku 2005, coţ znamená, ţe celkový vývoz zboţí a sluţeb je větší neţ jejich dovoz. Zde se zdá, ţe nedošlo k ţádné změně trendu, zajímavější je však situace, podíváme-li se na celý běţný účet, který mimo výkonové bilance zahrnuje také prvotní a druhotné důchody. Běţný účet totiţ skončil poprvé od roku 1993 v přebytku. Tato skutečnost si zaslouţí bliţší pozornost. Běţný účet skončil v přebytku proto, ţe kladné saldo výkonové bilance meziročně rostlo rychleji neţ záporné saldo prvotních důchodů (dříve označované jako bilance výnosů). Jinak řečeno, příjmy ze zahraničního obchodu byly větší neţ odchozí důchody z České republiky do zahraničí (po odečtení důchodů přicházejících). Oslabení koruny teoreticky můţe vysvětlit pomalejší prohlubování korunového schodku salda prvotních důchodů. Situace, kdy je koruna slabší, je relativně výhodná pro drţitele zahraničních akcií. Jestliţe drţitel akcie dostane dividendu vyplacenou například v eurech, tak pokud se nerozhodne tyto prostředky v zahraničí dále investovat, dostane za ně více korun, neţ by dostal, kdyţ byla koruna silnější. Tímto způsobem tedy mohlo dojít k tomu, ţe schodek účtu prvotních důchodů byl niţší, neţ jaký by byl, kdyby k intervenci nedošlo. Dá se předpokládat, ţe přebytek běţného účtu (spolu s přebytkem kapitálového účtu) povede k tlaku na posílení koruny, jelikoţ vzroste poptávka po 23
koruně. Dále lze téţ předpokládat, ţe pakliţe tato situace potrvá delší dobu, tak ČNB bude muset znovu sáhnout k intervencím, aby udrţela kurz na úrovni, ke které se zavázala. Nakolik odhadují zisk z intervence samotní exportéři, si řekneme v kapitole zabývající se tuzemským trhem práce.
2.2 Poptávka po zboží českého původu na našem trhu Z důvodu zdraţení importů se dá předpokládat určitá míra jejich substituce zboţím domácího původu. Otázkou je, jak tuto tezi ověřit. Začněme s domácí realizovanou poptávkou, ta podle údajů ČSÚ skutečně rostla, za rok 2014 o 2,4 % (ČNB, 2015g). Tento údaj zahrnuje výdaje na konečnou spotřebu, tvorbu fixního kapitálu a na čisté pořízení cenností, nicméně nedělá rozdíl mezi tuzemskými sluţbami a zboţím a tím z dovozu. Co se týče dovozu zboţí a sluţeb, tak zde došlo k meziročnímu nárůstu o 9,5 %. K tomu abychom zjistili, jak se to mělo s poptávkou po zboţí českého původu, nám bohuţel pouze míry růstu nestačí a k jednoznačnému závěru tedy dojít nemůţeme. K tomu bychom moţná mohli dojít, pakliţe by import razantně klesl, ale výdaje na konečnou spotřebu i přesto rostly. Spokojme se tedy s konstatováním, ţe domácí poptávka meziročně vzrostla a ţe lze předpokládat, ţe zdraţení importů mělo vliv na to, ţe lidé v určitých případech mohli upřednostnit domácí zboţí před tím z dovozu.
2.3 Vzrůst spotřeby a investic Jiţ jsme si nastínili diskuzi ohledně účinků deflace a očekávané budoucí cenové hladiny obecně, zbývá tedy podívat se na skutečný vývoj. Ten si ukáţeme na dvou časových řadách. Zajímat nás budou především výdaje domácností na konečnou spotřebu a tvorba hrubého fixního kapitálu. Výdaje na konečnou spotřebu domácností obsahují výdaje na výrobky a sluţby, které domácnosti uţívají při uspokojování svých potřeb a které jsou hrazeny z důchodu domácnosti. Tato časová řada nezahrnuje nákupy určené pro podnikatelskou činnost. Tvorba hrubého fixního kapitálu ukazuje hodnotu pořízeného hmotného i nehmotného investičního majetku, jeţ byl pořízen za účelem pouţití při produktivní činnosti. 3
3
Viz metodiku dané časové řady.
24
Z grafu 6 je jasné, ţe jak spotřeba domácností, tak investice v roce 2014 skutečně rostly. Otázkou je, nakolik to bylo způsobeno právě intervencí. V případě investic dochází k růstu aţ po listopadu 2013, dá se tedy předpokládat, ţe na ně intervence vliv měly. Spotřeba domácností však rostla jiţ předtím a k ţádnému razantnějšímu zrychlení jejího růstu v námi sledovaném období nedošlo, nicméně lze konstatovat, ţe si drţí rostoucí trend.
Graf 6: Spotřeba a investice v ČR (% změna oproti minulému roku) 8 6 4 2 1.12.2014
1.10.2014
1.8.2014
1.6.2014
1.4.2014
1.2.2014
1.12.2013
1.10.2013
1.8.2013
1.6.2013
1.4.2013
1.2.2013
1.12.2012
1.10.2012
1.8.2012
1.6.2012
1.4.2012
1.2.2012
1.12.2011
-6
1.10.2011
-4
1.8.2011
-2
1.6.2011
0
-8 -10 Výdaje na konečnou spotřebu domácností
Tvorba hrubého kapitálu fixního
Zdroj: ČNB (2015g), vlastní zpracování V souvislosti s vlivem intervencí na investice je zajímavá polemika, kterou přes internet vede ekonom Lukáš Kovanda s ekonomy ČNB, s pány Holubem a Králem. Tato polemika, jejímţ prvotním tématem bylo především chování spotřebitelů v podmínkách poklesu cen (a v které se řeší i některé z argumentů, jeţ jsme si v tomto textu zmínili), však dala vzniknout následující kritice. Kovanda (2015) v závěru svého textu kritizuje intervenci z poněkud jiného úhlu, neţ většina ostatních ekonomů, které lze označit za ekonomy tzv. hlavního proudu. Zatímco nezpochybňuje její dopad na vývoz, tak kritizuje její dlouhodobé náklady. Prvním podle něj je absence motivace růstu produktivity, která je spojena se slabší měnou a která má ve svém důsledku vliv na mzdové podmínky v ekonomice. Pro nás je však zajímavější jeho druhý názor; podle Kovandy slabá měna sniţuje dostupnost nejmodernějších technologií, které jsou pořizovány ze zahraničí. České firmy se tak nemohou podílet na oněch činnostech s vysokou přidanou hodnotou, bez jejichţ rozvoje bude Česká republiky pouze "montovnou" se slabou kupní sílou obyvatelstva. Tato kritika intervencí je zajímavá 25
díky tomu, ţe zatímco nezpochybňuje "kvantitativní" dopad intervencí, tak zpochybňuje jeho "kvalitativní" dopad. Díky argumentům, které Kovanda pouţívá, by se dalo říci, ţe jeho kritika vychází z rakouské školy ekonomie a jejího nehomogenního pojetí kapitálu. Problém je, ţe data v tak vysokém stupni agregace, jaký jsme si ukázali například v grafu 6, neukazují, jaký vliv intervence mají na strukturu kapitálu, do kterého je investováno. Přestoţe existují i časové řady, jeţ zmiňují například druh sektoru, který se nejvíc podílel na růstu investic (v roce 2014 meziročně nejvíce rostly investice nefinančních podniků a vlády, ale naopak klesaly investice domácností), či časové řady, které nám ukazují, do čeho se nejvíce investovalo (v tomto případě v roce 2014 rostly především investice do strojů a zařízení a budov a staveb), tak z nich nejsme schopni říci, jestli tato data potvrzují obavu Lukáše Kovandy, či nikoliv. Nápovědou by nám však mohl být poznatek z I. Zprávy o Inflaci 2015: „Podle údajů za první pololetí 2014 totiţ firmy nabíraly relativně více zaměstnanců v nízkopříjmových skupinách, a to v nejvyšší míře v kategoriích obsluha strojů a zařízení, pomocní a nekvalifikovaní pracovníci a pracovníci ve sluţbách a prodeji.“ (ČNB, 2015a, str. 49) Toto zjištění by tedy podporovalo tezi Lukáše Kovandy.
2.4 Zvýšení daňových výnosů Daňové výnosy přímo souvisejí s mírou ekonomické aktivity. Pakliţe ekonomika stagnuje, či se dokonce propadá, nelze předpokládat, ţe budou růst daňové výnosy. Jelikoţ však v roce 2014 došlo ke značnému ekonomickému oţivení, kdy reálný HDP meziročně vrostl o 2 %, tak lze spíše předpokládat růst daňových výnosů. Dále jsme si ukázali růst spotřeby (na které se však mohl podílet i růst platu státních zaměstnanců) a investic, a v následující kapitole si ukáţeme pozitivní vývoj na trhu práce. Všechny tyto skutečnosti by měly mít na státní finance pozitivní dopad. Růst investic a spotřeby by měl vést, a vedl, k růstu výnosu spotřební daně a DPH a ve svém důsledku tedy k růstu výnosů z nepřímých daní. O růst přímých daní by se měla zase zaslouţit daň z příjmu, která rostla jak u právnických, tak i u fyzických osob. Ţe tomu tak skutečně bylo se můţeme přesvědčit na následujícím grafu, který nám ukazuje stav daňových výnosů, a to jak v absolutním vyjádření, tak i ve formě růstu oproti minulému roku.
26
Graf 7: Daňové výnosy (mil. korun a % změna oproti minulému roku) 900000
30
800000
25
700000
20
600000
15
500000
10
Nepřímé daně
400000
5
Přímé daně
300000
0
200000
-5
100000
-10
0
-15
Nepřímé daně Přímé daně
Zdroj: ČNB (2015h), vlastní zpracování
2.5 Český trh práce K tomu, abychom odhadli dopad na český trh práce, nám stačí znalost dvou věcí. Zaprvé musíme znát Okunův zákon. Zadruhé musíme, znát jakým tempem rostl, či nerostl HDP (ideální by bylo vědět, jakou část růstu HDP by intervence způsobily). Co je tedy Okunův zákon? Je to vypozorovaná statistická pravidelnost, která v jedné ze svých verzí tvrdí, ţe existuje inverzní vztah mezi změnou míry nezaměstnanosti a mírou růstu reálného domácího produktu. Přišel s ní americký ekonom Arthur Okun (1962). Proč by tomu tak mělo být, se dá ilustrovat dvěma způsoby; buď od produktu k nezaměstnanosti, nebo naopak. Dojde-li ke zvýšení zaměstnanosti (a tedy ke sníţení nezaměstnanosti), znamená to, ţe se více lidí podílí na produkci zboţí a sluţeb, a tudíţ produkt roste. Budeme-li postupovat od růstu produktu k nezaměstnanosti, tak si dokáţeme představit, ţe zvýší-li stát své výdaje a lidé neočekávají, ţe toto zvýšení bude kompenzováno budoucími vyššími daněmi, tak následná větší agregátní poptávka povede k tomu, ţe firmy začnou najímat více pracovní síly. Klasický příklad můţe být, ţe se stát rozhodne financovat výstavbu silnice. Firma, která bude zakázku realizovat, pak bude najímat dělníky, coţ se můţe projevit v poklesu nezaměstnanosti (především nekvalifikované pracovní síly). Matematicky se dá Okunův zákon vyjádřit takto:
ut c0 c1 Yt
27
Přičemţ Δu značí změnu míry nezaměstnaností, ΔY změnu produktu, c0 je absolutní člen a c1 parametr určující sklon výsledné křivky, c0 i c1 jsou pro kaţdou ekonomiku specifické a závisejí na faktorech jako, je flexibilita trhu práce či struktura průmyslu v dané ekonomice. Jelikoţ se jedná o vztah inverzní, tak s růstem produktu by mělo dojít ke zmenšení míry nezaměstnanosti. Se znalostí konkrétního tvaru této rovnice pro Českou republiku a se znalostí části, jakou intervence přispěla k růstu HDP v roce 2014, se můţeme pokusit odhadnout i to, jak velká část změny nezaměstnanosti byla způsobená právě intervencí. Toho by šlo docílit tak, ţe bychom vzali odhad dopadu intervence na export (zjistili bychom si tedy, o kolik se díky intervenci zvětšil export) a poté bychom si spočítali, jaký poměr produktu tvořil v daném roce právě čistý export a tímto poměrem vydělili změnu nezaměstnanosti. Tímto způsobem bylo šlo zjistit i dopad na investice a spotřebu. Problém takového postupu je však zřejmý, jelikoţ samotným odhadem rovnice Okunova zákona, jak jsme si ho vyjádřili výše, nezjistíme, jaký vliv na zaměstnanost má právě samotný export. Lepší variantou by bylo přepsat výše zmíněnou verzi Okunova zákona do následující podoby:
ut c0 c1 (Ct .(Ct 1 / Yt 1 )) c2 .(It .( It 1 / Yt 1 )) c3.(Gt .(Gt 1 / Yt 1 )) c4 .(NX t .( NX t 1 / Yt 1 )) A odhadnout, jaký vliv na změnu nezaměstnanosti má kaţdá jedna ze sloţek HDP. Tím bychom zjistili, jak velký vliv na změnu nezaměstnanosti mají jednotlivé komponenty HDP. Bohuţel, tato varianta neposkytuje uspokojivé výsledky. Budeme se tudíţ muset spokojit s první variantou. Při odhadování Okunova zákona budeme vycházet z dat od roku 2000 do konce roku 2014. Dřívější data nebudeme pouţívat z toho důvodu, ţe koncem devadesátých let česká ekonomika stále procházela výraznými změnami a dá se tak předpokládat, ţe koeficienty by při odhadu zahrnujícím i starší data méně odpovídaly současné situaci. Nyní krátce o datech, z kterých budeme dělat náš odhad. Vycházet budeme z časové řady zachycující výdaje na HDP ve stálých cenách, přičemţ si data upravíme tak, abychom dostali procentuální změnu oproti minulému čtvrtletí. Druhá časová řada bude obsahovat, o kolik se změnila obecná míra nezaměstnanosti oproti minulému čtvrtletí. Podobou Okunova zákona v České republice se zabýval Čadil a kol.v (2011). Okunův zákon testovali také se zpoţděními. Pro data, která pouţili, jim vyšla nejvhodnější 28
následující podoba, kdy změna HDP byla zpoţděna o jedno čtvrtletí za nezaměstnaností:
ut c0 c1 Yt 1 Je třeba dodat, ţe pouţili rozdílný časový úsek, ze kterého pocházela jejich data, a zároveň sami provedli očištění od sezónních vlivů (my pouţijeme data, která jsou očištěna jiţ od ČSÚ). Konkrétně pouţili čtvrtletní data od 2004:Q4 do 2010:Q4. Přičemţ došli k následujícím výsledkům:
ut 0.24 0.26 Yt ut 0.28 0.3 Yt 1 Odhadovat budeme tedy dvakrát a posléze se přikloníme k tomu odhadu, který nám poskytne uspokojivější výsledky. Nemusíme tak testovat tolik variací, jako musel Čadil a kol., ale můţeme se zaměřit pouze na dvě nejpravděpodobnější. Začněme tedy s odhadem regresní rovnice bez zpoţdění. Data pouţijeme od 2000:Q1 do 2014:Q4.
29
Graf 8: Okunův zákon v ČR bez zpoždění 1,5
1
0,5 Δu
Δu Očekávaná Δu Lineární (Očekávaná Δu)
0 -6
-4
-2
0
2
4 Δu = -0,217ΔY + 0,076
-0,5
ΔY
-1
Zdroj: ČNB (2015g a 2015k), vlastní výpočty Regresní statistika Regresní rovnice Koeficient determinace Chyba stř. hodnoty Pozorování Hodnota P
Δut=0,076-0,217. ΔYt 0,335884 0,285674 60 1,22E-06
Co se týče odhadu regresní rovnice se zpoţděním, tak data o nezaměstnanosti budou ze stejného období tedy 2000:Q1 do 2014:Q4. Zatímco data týkající se produktu budou z období 1999:Q4 do 2014:Q3.
30
Graf 9: Okunův zákon v ČR se zpožděním o jedno čtvrtletí 1,5
1
0,5 Δu
Δu Očekávaná Δu Lineární (Očekávaná Δu)
0 -6
-4
-2
0
2
4 Δu = -0,216ΔY + 0,078
-0,5
ΔY
-1
Zdroj: ČNB (2015g a 2015k), vlastní výpočty Regresní statistika Regresní rovnice Koeficient determinace Chyba stř. hodnoty Pozorování Hodnota P
Δut=0,078-0,216. ΔYt-1 0,332945397 0,286305856 60 1,39E-06
Srovnáme-li oba výsledky, tak můţeme vidět, ţe se příliš neliší, a to jak výslednou regresní rovnicí, tak ani statistickou významností. Přesto se však přikloníme k první variantě, která přeci jen poskytuje o trošku lepší výsledky. Při srovnání s výsledkem, ke kterému došel Čadil a kolektiv (2011), se náš výsledek liší především v absolutním členu, jinak se dá říci, ţe se nejedná o takový rozdíl, vzhledem k tomu, ţe se pouţitá data o tolik liší svým rozsahem.
ut 0.076 0.217 Yt
31
Pokud by nás zajímalo, jakým tempem musí HDP čtvrtletně růst, aby nezaměstnanost zůstala na zhruba stejné úrovni (jinými slovy-aby změna míry nezaměstnanosti byla nulová), tak upravíme naší rovnici následujícím způsobem:
(0 0.076) Yt 0,35 0.217 Pro roční růst by to bylo pak takto:
(100.(1 0.0035) 4 100) 1.407 Chceme-li tedy zjistit vliv intervence na nezaměstnanost, tak budeme muset provést pár úprav a vhodné bude si nadefinovat absorpci. Jestliţe makroekonomická identita otevřené ekonomiky je: Y = C + I + G + NX Pak absorpce se rovná následujícímu (v našem případě je to fakticky součet výdajů na konečnou spotřebu a tvorby hrubého kapitálu, coţ je ve výsledku však totéţ): A=C+I+G Tímto si tedy produkt upravíme do následující podoby,coţ nám zpřehlední další úpravy: Y = A + NX Růst produktu se dá tedy zapsat takto: Yt A.( At 1 / Yt 1 ) NX t .( NX t 1 / Yt 1 )
Následně dosadíme do naší odhadnuté rovnice za Y:
ut 0.076 0.217 (A.( At 1 / Yt 1 ) NX t .( NX t 1 / Yt 1 )) Místopředseda Asociace exportérů se o intervenci vyjádřil následovně:" Celkový přínos intervence byl pro exportéry 201,6 miliardy a 179,9 miliardy si intervence odnesla na straně importu..." (Hlídací pes, 2015) Rozdíl mezi těmito dvěma čísly je 21,7 miliard, o tolik se měl za rok 2014 zvýšit čistý export. To by činilo 5,425 miliardy na čtvrtletí. S touto znalostí tedy stačí do rovnice dvakrát dosadit; jednou se skutečnými hodnotami a podruhé s hodnotami upravenými. Následně pouze odečteme od reálného 32
stavu stav hypotetický a tím zjistíme, jak by se nezaměstnanost vyvíjela, kdyby intervence neměla ţádný vliv na čistý export. Následující tabulka nám ukazuje, o kolik by se lišila míra nezaměstnanosti, kdyby nebylo vlivu intervence na čistý export. 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 Součet:
-0,119576656 0,002734299 0,000261049 0,001540366 -0,115040942
Jelikoţ jsme oněch 21,7 miliard rozloţili rovnoměrně mezi všechna čtyři čtvrtletí, tak nám největší dopad na nezaměstnanost vyšel pro čtvrtletí první, coţ je důsledkem toho, jak vypadá rovnice, do které jsme dosazovali (první čtvrtletí se dělilo nezmenšenou vahou z čtvrtletí předchozího). Přesto se výsledek dá povaţovat za realistický, protoţe vydělíme-li součet všech rozdílů čtyřmi (podle počtu čtvrtletí), tak dostaneme průměrný rozdíl, který činí -0,028760235 p.b. na jedno čtvrtletí. Tento výsledek je dostatečně malý a odpovídá tak zhruba tomu, jaký podíl tvoří čistý export na celkovém HDP a hlavně dává smysl. Bylo by totiţ podezřelé, kdyby rozdíl vyšel nezáporný. Je třeba kriticky zhodnotit tyto výsledky. Jelikoţ jsme neměli k dispozici studii, ze které vycházel místopředseda Asociace exportérů, tak nemůţeme vědět, nakolik jsou jím uvedená čísla důvěryhodná. Druhým problémem je způsob, jakým jsme rozpočítali vliv intervence na čistý export. Tento problém opět vzniká proto, ţe nemáme k dispozici zmiňovanou studii. Ve výsledku by to však nemuselo hrát roli, pakliţe se soustředíme na průměrný rozdíl, který jsme vypočítali o odstavec výše. Závěrem je třeba ještě jednou zdůraznit, ţe jsme nezjistili celkový vliv intervence na nezaměstnanost, ale pouze vliv skrze čistý export. Jestliţe jsme však v předchozím textu konstatovali to, ţe se dá předpokládat vliv intervence na vzrůst investic firem, tak se dá předpokládat i to, ţe celkový vliv intervence na nezaměstnanost byl ještě více pozitivní. Nyní se pojďme podívat na obecný vývoj na trhu práce za rok 2014. Podle Výroční zprávy ČNB z roku 2013 se měla občanům zvýšit jistota udrţení zaměstnání a zvýšit šance na nalezení zaměstnání nového. Dále se měla prodluţovat délka pracovní doby, poté se měl zvyšovat počet zaměstnaných a v posledku měl také růst jejich plat.
33
Pojďme se tedy podívat, jestli k výše zmiňovanému skutečně došlo, či alespoň nastal trend, který by tento vývoj naznačoval. Pravděpodobně neexistuje časová řada, která by měřila cosi jako jistotu udrţitelnosti zaměstnání. Dá se předpokládat, ţe člověk má jistotu, ţe si udrţí své současné zaměstnání, především pokud se ve firmě, kde je zaměstnán, daří. Podíváme-li se na zaměstnanost podle klasifikace zaměstnání a odvětví, tak zjistíme, ţe nejvíce lidí bylo ve čtvrtém čtvrtletí roku 2013 zaměstnáno ve zpracovatelském průmyslu. (ČSÚ, 2014a) Celkem 1 296 922 lidí, coţ činilo 26,2 % ze všech zaměstnaných. Druhým nejvíce zaměstnávajícím odvětvím byl velkoobchod a maloobchod (včetně oprav motorových vozidel) s 605 857 zaměstnanými, jeţ tvořili 12,2 % všech zaměstnaných. Třetím největším odvětvím, a zároveň posledním na které se zaměříme, bylo stavebnictví s 426 491 zaměstnanými a s 8,6% podílem na celkové zaměstnanosti. Tato tři odvětví nám ukazují, kde bylo v době před intervencí zaměstnáno nejvíce lidí. Nyní se podíváme, jak se těmto odvětvím v roce 2014 dařilo. "Ůspěšnost" zpracovatelského průmyslu a stavebnictví budeme demonstrovat růstem produkce oproti stejnému období minulého roku, zatímco vývoj v obchodě budeme demonstrovat na meziročním růstu trţeb (údaje za poslední čtvrtletí roku 2014 jsou pouze předběţné).
Graf 10:Velkoobchod, maloobchod a o. m. v. (% změna SOPR) 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0
Q1:2013
Q2:2013
Q3:2013
Q4:2013
-10,0 -15,0
Zdroj: ČSÚ (2015b), vlastní konstrukce
34
Q1:2014
Q2:2014
Q3:2014
Q4:2014
Graf 11: Produkce (% změna SOPR) 15 10 5 Zpracovatelský průmysl
-5 -10
1.3.2012 1.5.2012 1.7.2012 1.9.2012 1.11.2012 1.1.2013 1.3.2013 1.5.2013 1.7.2013 1.9.2013 1.11.2013 1.1.2014 1.3.2014 1.5.2014 1.7.2014 1.9.2014 1.11.2014
0
Stavebnictví
-15
Zdroj: ČNB (2015i a 2015j), vlastní zpracování Je jednoznačné, ţe produkce ve zpracovatelském průmyslu a stavebnictví meziročně rostla, stejně tak meziročně rostly trţby v obchodě. Můţeme tedy dojít k závěru, ţe jistota udrţení zaměstnání skutečně mohla růst, alespoň co se týče tří největší odvětví co do počtu poskytnutých pracovních míst. "Lehkost", s jakou by se mělo dát nalézt nové zaměstnání, si odvodíme od toho, kolik nezaměstnaných připadá na jedno pracovní místo. Na následujícím grafu vidíme, ţe od počátku roku 2014 počet nezaměstnaných na pracovní místo poměrně razantně klesal a to z přibliţně 14 lidí na 8. Bylo tomu tak proto, ţe klesal počet nezaměstnaných a zároveň rostl počet volných pracovních míst.
Graf 12: Počet nezaměstnaných/počet volných pracovních míst
1/08 4 7 10 1/09 4 7 10 1/10 4 7 10 1/11 4 7 10 1/12 4 7 10 1/13 4 7 10 1/14 4 7 10
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
Zdroj: ČNB (2015a), vlastní zpracování 35
Co se týče prodluţování délky pracovní doby, tak podle údajů z ČSÚ (2014b a 2014c) lze konstatovat, ţe na tomto poli nedošlo k ţádné výrazné změně a počet týdně odpracovaných hodin se za celý rok 2014 prakticky neodchýlil od průměrné hodnoty 40,4 odpracovaných hodin týdně (ČSÚ, 2015c). Počet celkově zaměstnaných pak v roce 2014 rostl a to průměrně o 0,6 % oproti předchozímu roku (ČNB, 2015l). Co se týče posledního ukazatele trhu práce-mzdy, tak musíme konstatovat ţe za první tři čtvrtletí průměrná reálná mzda meziročně vzrostla o 2,6 %, jak ukazuje poslední graf této práce. Shrneme-li tedy vývoj na trhu práce a srovnáme ho s tím, jaká byla předpověď ČNB, tak můţeme konstatovat, ţe velká část toho, co ČNB předpovídala, se také stalo.
Graf 13: Průměrná mzda v ČR (% meziroční změna) 4,0 3,0 2,0 1,0
Průměrná nominální mzda
-1,0
I/10 II III IV I/11 II III IV I/12 II III IV I/13 II III IV I/14 II III
0,0
-2,0 -3,0 -4,0
Zdroj: ČNB (2015a) , vlastní zpracování
36
Průměrná reálná mzda
3 Závěr Téměř rok a půl po intervenci si jiţ můţeme troufnout udělat některé závěry. Intervenci určitě můţeme označit za opodstatněnou a z hlediska cílů měnové politiky ČNB i za ţádoucí. Vysvětlili jsme si, ţe standardní nástroje měnové politiky nepřicházely v této situaci v úvahu a následně jsme si i řekli, proč se jako vhodnou alternativou nejevilo kvantitativní ani kvalitativní uvolňování. Vysvětleno bylo rovněţ i to, jakou překáţku tvoří česká legislativa k tomu, aby ČNB mohla své sazby sníţit do záporu. Stručně si zopakujme, jaké tyto důvody byly. Jiţ bylo řečeno, ţe sníţení úrokových
sazeb
značně
brání
české
zákony,
podle
kterých
by
sníţení
měnověpolitických sazeb mohlo poškodit věřitele. QE brání přebytek likvidity v bankovním sektoru a nízké výnosy dlouhodobých státních dluhopisů. To znamená, ţe pokud by se ČNB rozhodla je nakupovat, tak by pravděpodobně nedošlo k příliš razantnímu poklesu dlouhodobých úrokových měr. Co se týče QuaE, tak zde je překáţkou pro ČNB fakt, ţe se ţádný rizikovější instrument nevyskytuje v takovém objemu, aby připouštěl pouţití této měnové politiky. Samozřejmě zůstává otázkou, nakolik je ČNB nucena, či nakolik by měla, dodrţovat cíle, které si sama zvolila. Teoreticky ČNB mohla sníţit cílovanou inflaci (řekněme o 1 p.b.) a tím se z části vyhnout nutnosti intervenovat. Hrozila by jí tím však ztráta důvěryhodnosti, která je při realizaci měnové politiky a ukotvování očekávání trhů velmi důleţitá. Nehledě na to, ţe odbýt celou diskuzi o intervenci tím, ţe cíle ČNB jsou špatně zvolené a není důvod je dodrţovat, je poněkud laciné. Dílčím závěrem první části práce tedy je, ţe zvolený měnový nástroj se jeví z hlediska cílů ČNB jako optimálně zvolený Zbytek práce se zabýval tím, jak si ČNB představovala, ţe se bude vyvíjet česká ekonomika a tím, jak se vyvíjela doopravdy. Snaţili jsme se nezůstat jen u pouhého konstatování skutečností, ale pokusili jsme se i teoreticky vysvětlit mechaniku, která stála v pozadí těchto jevů. Lze konstatovat, ţe ČNB měla poměrně realistická očekávání, a tak se její prognóza vývoje z velké části naplnila. Bohuţel se nám některé předpovědi ČNB nepodařilo ověřit, a to především z toho důvodu, ţe i při nejlepší 37
dobré vůli jsme nebyli schopni sehnat potřebná data. To je například případ kapitoly zabývající se růstem poptávky po domácím zboţí. Přestoţe teorie této tezi dává za pravdu, neměli jsme, jak ji ověřit. Jistým východiskem by mohly být například výkazy obchodních řetězců o jejích prodejích. Pravděpodobně největší přidaná hodnota této práce je v kapitole věnující se českému trhu práce. Zde jsme pomocí regresní analýzy odhadli podobu Okunova zákona pro českou ekonomiku a následně jsme se pokusili odhadnout, jaký dopad na míru nezaměstnanosti měl vliv intervence na export. Přestoţe jsme se dopracovali k na první pohled exaktně vypadajícímu výsledku, tak je třeba zváţit, na kolik jsou důvěryhodná data, díky kterým jsme se k němu dostali. Můţeme říci, ţe rok 2014 byl pro Českou republiku poměrně úspěšný, ţe se zahraničnímu obchodu dařilo, a to i navzdory problémům na východě Evropy, ţe český HDP rostl o procento rychleji, neţ byl průměr Evropské unie, a ţe značné zlepšení zaznamenal i trh práce. Vrásky však centrálním bankéřům pravděpodobně i nadále dělá nízká míra inflace, která se v prvním čtvrtletí roku 2015 velmi blíţí nule. Je tedy otázkou, jestli se ČNB nerozhodne "přitvrdit" a ještě více neposune svůj kurzový závazek. To ukáţe aţ čas. Svůj cíl tato práce tedy splnila, a to i přesto, ţe některé otázky, které jsme si v textu poloţili, jsme nebyli schopni dostatečně zodpovědět.
38
4 Zdroje BUITER, Willem. Quantitative easing and qualitative easing: a terminological and taxonomic proposal. Financial Times, December, 2008, 9. ČADIL, Jan, et al. Odhad nákladů nezaměstnanosti z pohledu veřejných rozpočtů. Politická ekonomie, 2011, 59.5: 618-637. ČNB nakoupila devizy za zhruba 200 miliard Kč. [online]. 2013c [cit. 2015-03-11]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/tiskove_zpravy_cnb/2013/20131125_dekad ni_bilance.html ČSÚ. Inflace - druhy, definice, tabulky [online]. 2015a [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/mira_inflace Devizové kurzy. Česká národní banka [online]. 2015f [cit. 2015-03-23]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=AECA&p_ sestuid=&p_lang=CS DUBSKÁ, Drahomíra. Co znamená vysoká dovozní náročnost české ekonomiky. ČSÚ, 2013. Dostupné z: http://notes2.czso.cz/csu/csu.nsf/1e01747a199f30f4c1256bd50038ab23/4f09147296959 51bc1257c43002c5dab/$FILE/csav121613.pdf FRANTA, Michal, et al. Měnový kurz jako nástroj při nulových úrokových sazbách: případ ČR. ČNB, 2014. Dostupné z: https://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/vyzkum/vyzkum_publikace/r pn/download/rpn_3_2014_cz.pdf Governor Stefan Ingves, what does the decision on a negative repo rate entail?. Sveriges Riksbank [online]. 20/03/2015 [cit. 2015-04-12]. Dostupné z: http://www.riksbank.se/en/FAQ/Monetary-policy/Governor-Stefan-Ingves-what-doesthe-decision-on-a-negative-repo-rate-entail-/
39
How to calculate the minimum reserve requirements. European Central Bank [online]. 2015 [cit. 2015-01-23]. Dostupné z: https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/mr/html/calc.en.html Jak dopadly intervence ČNB? „Jsme 22 miliard v plusu,“ sečetli exportéři. Hlídací pes [online]. 13.4.2015 [cit. 2015-04-20]. Dostupné z: http://hlidacipes.org/jak-dopadlyintervence-cnb-jsme-22-miliard-v-plusu-secetli-exporteri/ Klientské úvěry podle čas. hlediska (Kč). Česká národní banka [online]. 2015d [cit. 2015-02-25]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=12 65&p_strid=AABBAB&p_lang=CS KOVANDA, Lukáš. Proč nesouhlasím s ČNB. In: Roklen24 [online]. 2015 [cit. 201504-10]. Dostupné z: http://roklen24.cz/a/wmidt/ceskemu-trhu-prace-se-dari-nadocekavani-dobre MANDEL, Martin. TOMŠÍK, Vladimír. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice Praha. 2008. Měnověpolitické nástroje. Česká národní banka [online]. 2015b [cit. 2015-01-23]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/ NOVÝ INFLAČNÍ CÍL ČNB A ZMĚNY V KOMUNIKACI MĚNOVÉ POLITIKY. Praha: Česká národní banka, 2007. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/menova_politika/strategicke_d okumenty/download/inflacni_cil_cnb_2010.pdf Obecná míra nezaměstnanosti (data ČSÚ). Česká národní banka [online]. 2015k [cit. 2015-04-10]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=21 751&p_strid=ACHAB&p_lang=CS Obchod, pohostinství, ubytování - časové řady - Základní finanční ukazatele - čtvrtletní - Klasifikace NACE Rev. 2 (CZ-NACE). Český statistický úřad [online]. 2015b [cit. 2015-04-15]. Dostupné z: https://www.czso.cz/csu/czso/1-malzfu_b
40
Official interest rates. Danmarks Nationalbank [online]. 2015 [cit. 2015-04-12]. Dostupné z: http://www.nationalbanken.dk/en/marketinfo/official_interestrates/Pages/default.aspx Oficiální úrokové sazby ČNB (měsíční průměr) (%). Česká národní banka [online]. 2015c [cit. 2015-02-18]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=10 8&p_strid=AEAA&p_lang=CS OKUN, Arthur M.. Potential GNP: Its Measurement and Significance. Proceedings of the Business and Economic Statistics, 1962, 98-103 Průměrný evidenční počet zaměstnanců. [online]. 2015l [cit. 2015-04-22]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=ACGA&p_ sestuid=&p_lang=CS Průmysl. Česká národní banka [online]. 2015j [cit. 2015-04-23]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=ACDA&p_ sestuid=&p_lang=CS Příjmy a výdaje vládního sektoru (ESA 2010) (. Česká národní banka [online]. 2015h [cit. 2015-04-23]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=30 588&p_strid=ABCA&p_lang=CS REVENDA, Zbyněk. Vliv České národní banky na mnoţství peněz v ekonomice. Acta Oeconomica Pragensia, 2014, 5: 3-17. REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3. aktualiz. vyd. Praha: Management Press, 2011, 558 s. ISBN 9788072612307. Rozvaha České národní banky - aktiva. Česká národní banka [online]. 2015e [cit. 201503-23]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=92 9&p_strid=AAAAA&p_lang=CS Sbírka zákonů Československé socialistické republiky. In: 45 Vyhláška ministerstva spravedlnosti. 1964. Dostupné z: http://ftp.aspi.cz/opispdf/1964/022-1964.pdf 41
Stavebnictví. Česká národní banka [online]. 2015i [cit. 2015-04-23]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=ACDB&p_ sestuid=&p_lang=CS SVENSSON, Lars EO. Monetary policy and Japan's liquidity trap. Center for Economic Policy Studies, Princeton University, 2006. Dostupné z: https://www.princeton.edu/ceps/workingpapers/126svensson.pdf UGAI, Hiroshi. Effects of the quantitative easing policy: A survey of empirical analyses. Monetary and Economic Studies-Bank of Japan, 2007, 25.1: 1. Výdaje na HDP, mil.Kč. Česká národní banka [online]. 2015g [cit. 2015-03-23]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=28 828&p_strid=ACCAAB&p_lang=CS Výroční zpráva 2013. Praha: Česká národní banka, 2013b. ISSN 978-80-87225-50-9. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/o_cnb/hospodareni/vyrocni_zpravy/download/vyrocni_zprava_20 13.pdf Zaměstnanost a nezaměstnanost podle výsledků VŠPS - 4. čtvrtletí 2013. Český statistický úřad [online]. 2014a [cit. 2015-04-20]. Dostupné z: https://www.czso.cz/csu/czso/zamestnanost-a-nezamestnanost-podle-vysledku-vsps-4ctvrtleti-2013-206cqen4nh Zaměstnanost a nezaměstnanost podle výsledků VŠPS - čtvrtletní údaje - 1. čtvrtletí 2014. Český statistický úřad [online]. 2014b [cit. 2015-04-15]. Dostupné z: https://www.czso.cz/csu/czso/zamestnanost-a-nezamestnanost-podle-vysledku-vspsctvrtletni-udaje-1-ctvrtleti-2014-nw10v9xkk2 Zaměstnanost a nezaměstnanost podle výsledků VŠPS - čtvrtletní údaje - 2. čtvrtletí 2014. Český statistický úřad [online]. 2014c [cit. 2015-04-215]. Dostupné z: https://www.czso.cz/csu/czso/zamestnanost-a-nezamestnanost-podle-vysledku-vspsctvrtletni-udaje-2-ctvrtleti-2014-npnttl0tzu Zaměstnanost a nezaměstnanost podle výsledků VŠPS - čtvrtletní údaje - 4. čtvrtletí 2014. [online]. 2015c [cit. 2015-04-15]. Dostupné z: 42
https://www.czso.cz/csu/czso/zamestnanost-a-nezamestnanost-podle-vysledku-vspsctvrtletni-udaje-4-ctvrtleti-2014-qtwqsbs3uw ZPRÁVA O INFLACI / I. Praha: Česká národní banka, 2015a, roč. 2015, č. 1. ISSN 1804-2457. Dostupné z: https://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_in flaci/2015/2015_I/download/zoi_I_2015.pdf ZPRÁVA O INFLACI / III. Praha: Česká národní banka, 2013a, roč. 2013, č. 3. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inf laci/2013/2013_III/download/zoi_III_2013.pdf
43
5 Seznam obrázků a grafů Graf 1: Prognóza inflace a její skutečný vývoj (meziročně v %) .................................................... 7 Graf 2: Vývoj úrokových sazeb ČNB (měsíční průměr) ................................................................ 10 Graf 3: Klientské úvěry (% změna oproti minulému čtvrtletí ) .................................................... 11 Graf 4: Vývoj zahraničních aktiv v bilanci ČNB (mil. korun) ........................................................ 18 Obrázek 1: Inflace v modelu AS-AD ............................................................................................. 19 Graf 5: Vývoj kurzu CZK/EUR (měsíční průměr) .......................................................................... 20 Graf 6: Spotřeba a investice v ČR (% změna oproti minulému roku) .......................................... 25 Graf 7: Daňové výnosy (mil. korun a % změna oproti minulému roku) ...................................... 27 Graf 8: Okunův zákon v ČR bez zpoždění .................................................................................... 30 Graf 9: Okunův zákon v ČR se zpožděním o jedno čtvrtletí ........................................................ 31 Graf 10:Velkoobchod, maloobchod a o. m. v. (% změna SOPR) ................................................. 34 Graf 11: Produkce (% změna SOPR) ............................................................................................ 35 Graf 12: Počet nezaměstnaných/počet volných pracovních míst ............................................... 35 Graf 13: Průměrná mzda v ČR (% meziroční změna) ................................................................... 36
44
6 Seznam zkratek
AS-AD
Model agregátní nabídky a agregátní poptávky
BOJ
Bank of Japan
CPI
Index spotřebitelských cen (consumer price index)
ČNB
Česká Národní Banka
ECB
Evropská centrální banka
FED
Federální rezervní systém-centrální banka USA
PMR
Povinné minimální rezervy
QE
Kvantitativní uvolňování (quantitative easing)
QuaE
Kvalitativní uvolňování (qualitative easing)
ZIRP
Politika nulových úrokových sazeb (zero interest rate policy)
ZLB
Nulová dolní mez úrokových sazeb (zero lower bound)
45
