Účast ČR v kurzovém mechanismu ERM II – načasování, předpoklady, důsledky Luboš Komárek Praha, Vysoká škola finanční a správní, o.p.s. 24. října 2006
Obsah (I.) Institucionální aspekty (II.) Stručná komparace zkušeností členských zemí EU před vstupem do eurozóny (III.) Vybrané problémy nových členských zemí EU před vstupem do ERM II a eurozóny
(IV.) ČNB a ERM II Za mnohé komentáře a doporučení děkuji Janu Fraitovi z České národní banky. Nicméně, názory vyjádřené v této prezentaci jsou mé vlastní a nemusejí odrážet oficiální názor ČNB.
2
(I.) Institucionální aspkekty
3
ERM & ERM II – Stručné fáze historie kurzové politiky • Fáze 1: (spuštění systému ERM v roce 1979 do konce roku 1983); – Cílové zóny trpěly nedostatkem kredibility a častými devalvacemi centrálních parit.
• Fáze 2a: (1984 - 1991) – Růst kredibility systému (v souvislosti s možným formováním měnové unie), výjimečné „ladění“ centrálních parit
• Fáze 2b: (1991 - 1993) – Série měnových krizí zemí zapojených v ERM. Významným faktorem bylo sjednocení Německa a ekonomická recese v EU. Spekulativní atak v září 1992 přinutil Itálii a Velkou Británii k opuštění mechanismu. (V srpnu 1993 bylo fluktuační pásmo rozšířeno z ± 2,25 % na ± 15%)
• Fáze 3a: (1993 - 1998) – Značný pokrok byl učiněn v nominální a reálné konvergence mezi zeměmi EU15. Makroekonomická stabilita, strukturální reformy a maastrichtský proces umožnily připravit vznik měnové unie.
• Fáze 3b: (1998 - 2000) “revalvační období“ (Irsko, Řecko) • Fáze 4 ????: (2004) pro nové členské země 4
ERM II
5
Vyhodnocení kurzové stability
Je kurzové kritérium jednoznačně, jednotně a transparentně formulováno? (interpretace dle Evropské komise a dle Evropské centrální banky)
6
Plnění kurzového kritéria během účasti v ERM II Exchange rate criterion within ERM2 with fluctuation band +/- 15% 20%
Central Parity Revaluation - consistent with Exchange Rate convergence criterion
APRECIATION
"forbidden" fluctuation
15% Exchange rate development consistent with criterion (-2.25%,15%)
10%
band consistent with ER criterion
5%
0% Temporary fluctuations under (-2.25%) from central parity; evaluation upon discretion of the European authorities (amplitude; time etc.)
-5%
-10%
Consistency with criterion upon evaluation
-15%
-20%
-25%
-30%
Exchange rate development inconsistent with criterion - infringement of the band (-15%)
"forbidden" fluctuation
DEPRECIATION
Zdroj: Čech a Komárek (2002).
7
Plnění kurzového kritéria year T - 1 (2Q) decision of the EU summit on the eurozone accession
year T - 2: the lattest date for the ERM2 accession (setting of the parity against euro and the width of the fluctuation band)
year T (1.1.)
eurozone accession
Membership in the EMU with the derogation from the euro introduction
Eurozone membership
Fulfilling the public debt criterion
reference period: fiscal criteria
Fulfilling the government deficit criterion
Fulfilling the interest rate criterion
reference period: monetary criteria
Fulfilling the inflation criterion
Fulfilling the exchange rate criterion (ERM2 membership)
4Q
1Q
2Q
3Q
T-2
Zdroj: Čech a Komárek (2002).
4Q
1Q
2Q
3Q
T-1
4Q
1Q
2Q
3Q
T
8
Kurzové strategie neslučitelné s členstvím v EU •
Jednostranná euroizace – (i) znamenala by porušení postupu v integraci, – (ii) vytvořila by skupinu zemí, se kterou legislativa EU nepočítá a – (iii) mohla by snížit kredibilitu Hospodářské a měnové unie.
•
Režimy nekompatibilní s ERM II: – (i) volně plovoucí kurz včetně řízeného floatingu, – (ii) systém posuvného zavěšení, – (iii) fixní kurz s referenční měnou jinou než euro …
viz EC (2000): Exchange Rate Regimes in the Accession Countries, DG ECFIN, November 2006
9
Oblíbenost kurzových režimů ve světě De Facto Classification of ER
80
(1) Exchange arrangem ent with no s eparate legal tender (2) Currency board arrangem ent
70
3
Number of countries
60
(3) Conventional pegged arrangem ent
50 40
7 8
30 20 10
90 19
(5) Crawling peg
(6) Crawling band
4 5
2 6
19 Q 1 91 19 Q 1 92 19 Q 1 93 19 Q 1 94 19 Q 1 95 19 Q 1 96 19 Q 1 97 19 Q 1 98 19 Q 1 99 20 Q 1 00 20 Q 1 01 20 Q 1 02 20 Q 1 03 20 Q 1 04 20 Q 1 05 20 Q 1 06 Q 1
0
(4) Pegged exchange rate within horizontal bands
1
(7) Managed floating with no predeterm ined path for the exchange rate (8) Independently floating
Zdroj: Frait a Komárek (2006, příspěvek pro 4. Výroční konferenci ČSE), sestaveno na základě údajů IMF (s poděkování Martinu Čihákovi z IMF). 10
(II.) Komparace zkušeností „starých“ členských zemí EU před vstupem do eurozóny
11
Kurzová konvergence a segmentace zemí EU15
ZEMĚ
CHARAKTERISTI KA KURZOVÉ POLITIKY V PROCESU PŘISTOUPENÍ K EUROZÓNĚ
Skupina A
Skupina B
Belgie Lucembursko Nizozemí Francie Rakousko Měnová a kurzová politika silně ovlivněná vazbou na DEM
Skupina C
Skupina D
Portugalsko Španělsko Irsko Řecko
Finsko Itálie
Dánsko Švédsko Velká Británie
Kurzová politika jako nástroj makroekonomick é stabilizace; posílení desinflačního procesu
ERM/ERM2 jako kvalifikační předpoklad pro vstup do eurozóny
Nečlenské země eurozóny
Poznámka: skupina A – země s úzkou vazbou na německou marku, skupina B – reálně konvergující (periferální) země, skupina C – země s relativně krátkou periodou působení v ERM/ERM2, skupina D – nečlenské země eurozóny; a)Uvedené rozdělení zemí podle kurzových zkušeností je pro účely následující analýzy pouze orientační, označující pouze základní rys kurzové politiky v procesu přistoupení k eurozóně (např. vstup Řecka do ERM/ERM2 sloužil jako nástroj makroekonomické stabilizace a zároveň jako kvalifikační předpoklad pro vstup do eurozóny). b)Lucemburský frank (LUF) tvořil již od roku 1921 měnovou unii s Belgií, která byla vytvořena na základě smlouvy známé pod zkratkou BLEU (The Belgium-Luxemburg Economic Union). 12
Kurzové parity a fluktuační pásma pro vybrané „staré“ země EU ROK
Itá lie
D a tu m
Š p a n ě ls k o
Irs k o 1989 1990 1992
1993
1995
1996 1998 1999 2000 2001
1 9 .VI 8 .I 6 .IV 1 4 .IX 1 7 .IX 2 3 .XI 1 .II 1 4 .V 2 .V III 1 .I 9 .I 6 .III 1 4 .X 2 5 .XI 1 6 .III 1 .I 1 7 .I 1 .I
P o rtu g a ls k o
Ř e c ko F in s k o
* -3 ,7 5 + 3 ,5
-3 ,5 x
+ 3 ,5 -5 -6
* + 3 ,5 -6
-1 0 -8
-6 ,5 EU
-7
-3 ,5 *
* +3 Za v e d e n í e u ra a p o č á te k fu n g o v á n í E R M 2
* + 3 .5 E u ro
Š íře flu k tu a č n íh o p á s m a : ± 2 ,2 5 % ± 6 % ± 15 %
O z n a č e n í: *… v s tu p d o k u rz o v é h o m e c h a n is m u x … v ýs tu p z k u rz o v é h o m e c h a n is m u + /-… re v a lv a c e /d e v a lv a c e c e n trá ln í p a rity (v % )
P o z n . : 2 3 .8 .1 9 9 3 d o š lo k ro z š íře n í flu k tu a č n íh o p á s m a E R M n a ± 1 5 % , s v ý jim k o u p ro N ě m e c k o a H o la n d s k o ,k te ré s o u h la s ily (m im o E R M ) n a d o d rž e n í b ila te rá ln íh o flu k tu a č n íh o p á s m a ± 2 , 2 5 % .
(+) revalvace, (-) devalvace centrální parity (%)
13
Zkušenosti EU s kurzovým konvergenčním procesem a) b)
c)
d)
e)
přizpůsobení centrálních parit ERM II bylo s blížícím se počátkem fungování eurozóny stále méně častým jevem zkušenosti současných členů eurozóny ukazují, že úspěšné členství v ERM (ERM II) vyžaduje sladěnost hospodářského cyklu mezi zeměmi, které jsou vázány fixním kurzovým uspořádáním. skupina zemí s vyšší ekonomickou úrovní („jádro eurozóny“) prováděla kurzovou politiku v konvergenčním procesu v užším fluktuačním pásmu. Naopak reálně konvergující země využívaly kurzovou politiku k dosažení jiných cílů, zejména posílení dezinflačního procesu. tržní kurz se v období cca 2 let před přistoupením k eurozóně pohyboval v blízkosti centrální parity nebo v apreciační polovině kurzového pásma (CP stanoveny opatrně, tj. „podhodnoceně“?) „Černý podzim ERM II“ (1992) ukázal, že cíl ve formě kurzového pásma v rámci ERM / ERM II musí být podporován kredibilní domácí hospodářskou politikou.
(III.) Vybrané problémy nových členských zemí EU před vstupem do ERM II a eurozóny - a) stanovení centrální parity - b) volatilita - c) role měnových intervencí - d) středoevropský sentiment 15
Segmentace nových členských zemí EU a kandidátských zemí skupina E
skupina F
skupina G
Estonsko Litva Lotyšsko Kypr Malta
Česká republika Maďarsko Polsko Slovensko Slovinsko
Bulharsko* Rumunsko* Turecko
země s fixním kurzovým uspořádáním
země s volnějším kurzovým uspořádáním
země s pozvolným asociačním procesem k EU
poznámka: Pro komplexnost pohledu je možné vyčlenit ještě další skupinu, pracovně nazývanou jako skupina H – jde o země, které verbálně či neformálně projevily zájem výhledově se do EU integrovat, ale které zatím nemají statut tzv. kandidátské země. Jedná se především o zbývající země bývalé Jugoslávie (zejména Chorvatsko), Albánii, Bělorusko, Moldavsko, Ukrajinu, případně další země bývalého Sovětského svazu, a země projevující snahy o bližší integraci s EU (některé severoafrické země, atd.). Alternativním členěním by bylo členění podle statistik Mezinárodního měnového fondu (International Financial Statistics). 16
ERM II – členové k dnešnímu dni: • Dánsko – 1982 (fixace k DEM, následně úžší pásmo k EUR, tj. +/-2,25 % od centrální parity). • Estonsko, Litva, Slovinsko – od 28. června 2004 • Kypr, Malta, Lotyšsko – od 2. května 2005 • Slovensko – od 28. listopadu 2005
ERM II – nečlenové ze zemí EU (25 -12 – 8 = 5 zemí) V průběhu vývoje šlo rozpoznat rozpor mezi publikovanými plánovanými cíly a následnou skutečností, které byly uvedeny v Pre-accession economic programmes a Convergence programmes (nejméně kredibilní je Maďarsko, ČR se drží svých „slibů“).
Faktory ovlivňující kurzový pohyb během účasti v ERM II:
- očekávaná délka účasti v ERM II (měnová politika, kredibilita centrální parity, UIP) – ČR minimum (2 roky) - legislativní a institucionální uspořádání vzhledem k ERM II (odlišné hodnocení pohybu v devalvačním a revalvačním pásmu?) - trajektorie nominálního a reálného měnového kurzu - strategie měnových intervencí - stanovení centrální parity 17
a) stanovení centrální parity „When deciding on the central parity in the ERM II, the authorities should take into account estimates of the trajectory of the equilibrium real exchange rate and the likely path of the exchange rate within the ERM II.“ „ ECB (18th December 2003)
Fundamentální faktory ovlivňující vývoj ER, tj. i nastavení centrální parity: a) Diferenciál v produktivitě b) Směnné poměry c) Reálný úrokový diferenciál d) Přímé zahraniční investice (FDI)
18
26/08/2002
25/04/2002
21/12/2001
24/08/2001
24/04/2001
21/12/2000
23/08/2000
20/04/2000
23/12/1999
26/08/1999
28/04/1999
29/12/1998
28/08/1998
29/04/1998
30/12/1997
29/08/1997
02/05/1997
Sales of CZK
02/01/1997
Purchase of CZK
intervention 20
15 0.1
10 0.05
5 0
0 -0.05
-0.1
-5 -0.15
-10 -0.2
Zdroj: Komárek a Égert (2005) 19
exchange rate
b) měnové intervence
Měnové intervence ČNB (mld. CZK) a vývoj nominálního měnového kurzu 0.2
0.15
Měnové intervence (mld. CZK) a volatilita nominálního měnového kurzu (DEM, EUR) 20
0.002
interventions
15
0.001
10 0.001
5 0
0.000
-5
-0.001
-10
-0.001 -0.002
26/08/2002
06/03/2002
13/09/2001
23/03/2001
03/10/2000
11/04/2000
25/10/1999
07/05/1999
01/06/1998
05/12/1997
23/06/1997
02/01/1997
-20
17/11/1998
volatility (squared changes in the exchange rate)
-15
Intervence jsou znázorněny v absolutní hodnotě Volatilita je ukázána v čtvercích změn (squared changes in the NER, i.e.: (∆e)2 Zdroj: Komárek a Égert (2005)
20
Měnové intervence – sumarizace, mld. CZK Mean Median 1997
1998
1999
2000
2001
2002
1997-2002
Min
Max
SD
Days of intervention
Total
2.88
2.42
0.18
8.69
2.03
40
Sales
2.81
2.52
0.18
8.59
1.82
27
Purchases
3.03
2.13
0.95
8.69
2.49
13
Total
1.94
1.46
0.19
10.75
2.26
37
Sales
1.95
1.46
0.19
10.75
2.38
33
Purchases
1.84
1.83
0.99
2.72
0.99
4
Total
4.10
0.81
0.22
18.76
7.16
10
Sales
4.10
0.81
0.22
18.76
7.16
10
Purchases
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0
Total
4.45
1.27
0.36
11.49
5.24
5
Sales
4.45
1.27
0.36
11.49
5.24
5
Purchases
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0
Total
5.64
2.52
2.33
12.08
5.57
3
Sales
5.64
2.52
2.33
12.08
5.57
3
Purchases
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0
Total
1.91
0.91
0.10
12.06
2.84
37
Sales
1.91
0.91
0.10
12.06
2.84
37
Purchases
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0
Total
2.56
1.43
0.10
18.76
3.24
132
Sales
2.53
1.42
0.10
18.76
3.37
115
Purchases
2.75
2.13
0.95
8.69
2.26
17
Zdroj: Komárek a Égert (2005)
21
c) volatilita
Makroekonomické fundamentály a volatilita (EU5) - I. Kernel Fit (Epanechnikov, h= 0.0136)
Kernel Fit (Epanechnikov, h= 10.908) .07
.07 .06
.06
Nadaraya-Watson regression
.05 Kurz. volatilita
Kurz. volatilita
.05 .04 .03
.04 .03
.02
.02
.01
.01
.00 -50 -40 -30 -20 -10
.00 -.04
0
10
20
30
Korelace pen. zásoby
Zdroj: Čech, Komárek a Horváth (2005)
.00
.04
.08
Korelace hosp. cykl.
Silněji zkorelované HC ⇒ nižší kurzová volatilita
ER volatilita: směrodatná odchylka diference mezi aktuálním a průměrnou kvartální hodnotou (měsíční periodicita dat) Další fundamentály: diference mezi % změnou v každé zemi EU5 a EU1222
Makroekonomické fundamentály a volatilita (EU5) - II. Kernel Fit (Epanechnikov, h= 2.4554)
.07
.07
.06
.06
.05
.05 Kurz. volatilita
Kurz. volatilita
Kernel Fit (Epanechnikov, h= 2.5345)
.04 .03
.04 .03
.02
.02
.01
.01
.00
.00
-4
0
4
8
12
16
20
Úrok. diferenciál
-4
0
4
8
12
16
Infl. diferenciál
Zdroj: Čech, Komárek a Horváth (2005)
23
d) středoevropský sentiment
Zdroj: Komárková a Komárek (2006)
Výnosy měnových kurzů koruny a eura
a) CZK/USD a EUR/USD
b) CZK/EUR .2
.4 .1
8
4
0
-4 95
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 CZK/USD_Y CZK/USD_Y_HP EUR/USD_Y_HP
.0
8
.0
-.4
4
-.1
0
-.2
-4 1996
1998
RER (CZK/EUR)
2000
2002
2004
HP_trend (CZK/EUR)
Zdroj: Komárková a Komárek (2006)
Přístup předpokládá, že: pravděpodobnost přijetí jednotné měny je tím vyšší, čím vyššího korelačního koeficientu je mezi nominálními bilaterálními měnovými kurzy 24 (kótovanými k jiné světové měně, tj. zde USD) dosaženo.
Rolovaný korelační koeficient pro páry EU4/USD k EUR/USD 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 95
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 RHO_CZK/USD_EUR/USD RHO_HUF/USD_EUR/USD RHO_PLN/USD_EUR/USD RHO_SKK/USD_EUR/USD
Zdroj: Komárková a Komárek (2006) Poznámka: rolované okénko 100 týdnů při týdenní periodicitě dat. 25
(IV.) ČNB a ERM II
26
Globální pohled na kurzový vývoj v transformačním období
E
I. a II. fáze
III. fáze
Zdroj: Horváth a Komárek (2003)
IV. fáze
V. fáze
čas
27
Vývoj nominálního ER k bývalému měnovému koši 18 14 10
pásmo +/-7,5% 28.2.1996 - 27.5.1997
depreciace
6 pásmo +/-0,5% 27.9. 1992 - 27.2.1996
v%
2
úroveň kurzu k bývalému měnovému koši (65% DEM, 35% USD)
-2 -6 apreciace
-10 -14
cílování M2 a do května 1997 i kurzu
-18
cílování inflace
-22 1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Zdroj: ČNB s poděkováním Jiřímu Böhmovi
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Varianty konvergence nominálního ER k centrální paritě Scenario I – continuos depreciation trend +
Pre-ERM2 stage
Scenario II – continuous appreciation trend ERM2 stage
NER
Pre-ERM2 stage
+
Central parity - CP
ERM2 stage
Central parity - CP
NER announcement of the ERM2 entry
announcement of the ERM2 entry
-
Scenario III – depreciation followed by
-
Scenario IV – appreciation followed by
+
+ Central parity Central parity - CP
NER NER announcement of the ERM2 entry
-
-
Zdroj: autor. Navržení scénářů rovněž prezentoval V. Kotlán.
announcement of the ERM2 entry
29
Hypotetický průběh účasti v ERM II (CZK/EUR) při vstupu k 1.1.1999 42
depreciační mez = centrální parita + 15%
40
CZK/EUR 38
centrální parita = CZK/EUR k 1.1.1999
36
34
32
apreciační mez = centrální parita - 15% 30
28 1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Zdroj: ČNB s poděkováním Jiřímu Böhmovi
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Hypotetický průběh účasti v ERM II (CZK/EUR) při vstupu k 2.1.2004 39
37
depreciační mez = centrální parita + 15%
35
CZK/EUR 33
centrální parita = CZK/EUR k 2.1.2004
31
29
apreciační mez = centrální parita - 15%
27 1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Zdroj: ČNB s poděkováním Jiřímu Böhmovi
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Přínosy a rizika pobytu v ERM II Pevný kurz - převážně "vede„ vývoj ostatních veličin, tzn. že vnitřní vývoj a hospodářská politika se musí přizpůsobovat požadavkům udržení daného kurzu. Úspěšné fungování režimu pevného kurzu není proto např. slučitelné s dlouhodobě deficitní fiskální politikou nebo růstem mezd nepodloženým odpovídajícím růstem produktivity. Pružný kurz - naopak "následuje„ vývoj ostatních veličin a případně zmírňuje důsledky suboptimálních hospodářských politik. I pružný kurz však může v případě nekonzistentních hospodářských politik skokově reagovat na vznikající ekonomické nerovnováhy a tím násobit negativní důsledky takových politik.
A) stabilizační role ERM II pro kurzový vývoj Stabilizační role vlivem stanovení centrální parity, která by měla trhům poskytnout vodítko vedoucí k omezení kurzových fluktuací. ČNB: (1) centrální parita podléhá možné změně, což snižuje její kredibilitu a signalizační roli. V ekonomikách s dlouhodobě stabilní úrovní devizového kurzu (jako je např. Dánsko) není změna centrální parity příliš pravděpodobná a možnost revalvace parity tak nemusí oslabovat stabilizační roli mechanismu. U tranzitivních ekonomik, jejichž měny podléhají trendové apreciaci spojené s procesy reálné konvergence, však může kredibilita centrální parity v čase erodovat. (2) standardní fluktuační pásmo ±15% umožňuje značnou volatilitu devizového kurzu a je tak sporné, zda bude hrát stabilizační roli.
Přínosy a rizika pobytu v ERM II B) ERM II a konzistentnost makroekonomických politik
–
Účast v mechanismu ERM II jistě představuje účinný tlak vedoucí k urychlení konsolidace veřejných financí a k odpovědným politikám. ČNB: se však domnívá, že udržitelné fiskální a strukturální politiky by měly předcházet zavedení fixního kurzového režimu.
C) ERM II jako mechanizmus stabilizující inflaci Fixní kurz pomáhá stabilizaci cen jak přímo prostřednictvím stabilizace dovozních cen, tak přes stabilizaci inflačních očekávání. Tato stabilizační role je ovšem v případě standardního fluktuačního pásma ±15%, které umožňuje výrazné výkyvy devizového kurzu (navíc je zde i možnost revalvace centrální parity), jen omezená. ČNB: může dojít k erozi srozumitelnosti měnové politiky s dopadem na kredibilitu centrální banky a efektivnost, s jakou provádí svou stabilizující činnost. Tento problém je menší v případě, že bude účast v ERM II omezena jen na krátké období dvou let.
Stanovisko ČNB k ERM II (a) ČR by se měla zapojit do mechanismu ERM II teprve po vytvoření předpokladů pro to, aby jí bylo umožněno v době vyhodnocování kurzového kritéria (po dvou letech od vstupu do ERM II) přijmout jednotnou měnu euro. (b) ČNB doporučovala zůstat mimo mechanismus ERM II po nějakou dobu po přistoupení ČR k EU (tak se i zatím děje…) (c) ČNB dále doporučuje, aby ve strategii o přistoupení k eurozóně byl zakotven mechanismus pravidelného vyhodnocování plnění (a perspektiv plnění) maastrichtských konvergenčních kritérií a vyhodnocování ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou.
Stanovisko ČNB k ERM II K úspěšné účasti v ERM II může přispět zejména sladěnost s ekonomikou eurozóny a konzistence hospodářských politik. Strategie doporučuje účast v ERM II pouze po minimální nutnou dobu 2 let, z čehož vyplývá, že „ČR by se měla zapojit do kurzového mechanismu ERM II teprve po vytvoření předpokladů pro to, aby jí bylo umožněno v době vyhodnocování kurzového kritéria (po dvou letech od vstupu do ERM II) přijmout měnu euro a poté bez problémů realizovat výhody z jejího přijetí“[1]. Vstup ČR do ERM II bude představovat ve srovnání se současným kurzovým režimem řízeného floatingu nový prvek, který může chování měnového kurzu významně ovlivnit. Jako klíčový problém přechodu na mechanismus ERM II se přitom jeví vhodné (udržitelné) nastavení centrální parity. [1] Blíže viz společný materiál ČNB a vlády ČR „Strategie přistoupení České republiky k eurozóně http://www.mfcr.cz/cps/rde/xchg/mfcr/hs.xsl/eu_dokumenty_11297.html.
Oficiální zdroje: http://www.cnb.cz/cz/menova_politika/strategicke_dokumenty/ Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou (pdf, 389 kB).Společný dokument Ministerstva financí, Ministerstva průmyslu a obchodu a České národní banky schválený vládou České republiky na jejím zasedání dne 23. listopadu 2005 Analýzy stupně ekonomické sladěnosti České republiky s eurozónou 2005 (pdf, 808 kB) Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou (pdf, 369 kB). Dokument připravený Ministerstvem financí ČR, Ministerstvem průmyslu a obchodu a Českou národní bankou, schválen vládou ČR dne 12. ledna 2005 Inflační cíl ČNB od ledna 2006 (pdf, 127 kB) - březen 2004 Strategie přistoupení České republiky k eurozóně (pdf, 172 kB),materiál schválený vládou ČR 13. října 2003 Kurzový mechanismus ERM II a kurzové konvergenční kritérium (pdf, 262 kB) - červenec 2003 Vliv přistoupení ČR k EU na spotřebitelské ceny v České republice (pdf, 224 kB) - květen 2003 Česká republika a euro - návrh strategie přistoupení (pdf, 152 kB) - prosinec 2002
36
Další literatura: ČECH, Z. – KOMÁREK, L. (2002): Kurzová konvergence a vstup do eurozóny (I) - Existuje možnost volby pro kandidátské země? Finance a úvěr, 06/2002 na str. 322 ČECH, Z. – KOMÁREK, L. (2002): Kurzová konvergence a vstup do eurozóny (II) – Komparace zkušeností členských zemí EU. Finance a úvěr, 10/2002 na str. 522 ČECH, Z. – HORVÁTH, R. - KOMÁREK, L. (2005): Kurzová konvergence a vstup do eurozóny (III) – Komparace zkušeností nových členských zemí EU. Finance a úvěr, 9-10/2005. FRAIT, J. – KOMÁREK, L. (2001): Na cestě do EU: nominální a reálná konvergence v tranzitivních ekonomikách. Finance a úvěr, 06/2001, ss. 314-330. FRAIT, J. – KOMÁREK, L. (2006): Driving Forces behind Foreign Exchange Reserve Accumulation. 4th Annual Conference of the Czech Economics Society. Prague, 25th November 2006 (submitted). HORVÁTH, R. – KOMÁREK, L. (2002): Teorie optimálních měnových zón: rámec k diskuzím o monetární integraci. Finance a úvěr, 07-8/2002 na str. 386 KOMÁREK, L et al. (2003): Optimum Currency Area Indices – How Close is the Czech Republic to the Eurozone? Czech National Bank Research Paper, No. 10 KOMÁREK, L. – ÉGERT, B. (2005): Official Foreign Exchange Interventions in the Czech Republic: Did They Matter? The William Davidson Institute at the University of Michigan Business School. Working Paper No. 760, March 2005 KOMÁREK, L. (2004): The Real Exchange Rate Misalignment of the Five Central European Countries – Single Equation Approach. European Central Bank, DG Research. KOMÁREK, L. et al. (2003): ERM II Membership – The View of The Accession Countries. Czech National Bank Research Paper, No. 11 KOMÁRKOVÁ, Z. – KOMÁREK, L. (2006): Integrace devizových trhů vybraných nových členských zemí EU. (v oponentním řízení časopisu Politická ekonomie) 37
[email protected] [email protected]
38
Něm ecko ROK
Nizozem í Francie
1979 1981
1982 1983 1985 1986
1987 1989 1990 1992
1993
1995
1996 1998 1999 2000 2001
Lucem bursko
Itálie
Portugalsko
Finsko
Datum
13.III 24.IX 1.I 23.III 5.X 22.II 14.VI 21.III 22.VII 1.I 7.IV 4.VIII 12.I 19.VI 8.I 6.IV 14.IX 17.IX 23.XI 1.II 14.V 2.VIII 1.I 9.I 6.III 14.X 25.XI 16.III 1.I 17.I 1.I
* +2
*
Belgie
*
*
Irsko
*
*
Španělsko
Rakousko
Řecko
* EU -6 -3
+5,5
-3
+5,5 -8.5
-8.5
4,25 +5,5 +2
+5,75 -2,5 +2
+4,25 +3,5 +2
+1,5 +2
+1,5 +2
+3
-3
+3
+1
+1
+3
+3
+2
+2
-3,5 +2
-2,75 -2,5 -6 EU
EU
-8 * -3,75 +3,5
+3,5
+3,5
+3,5
+3,5
+3,5
-3,5 x
+3,5 -5 -6
* +3,5 -6
-10 -8
-6,5 EU *
-7
EU
-3,5 *
* +3 Zavedení eura a počátek fungování ERM2
* +3.5 Euro
Šíře fluktuačního pásma: ± 2,25 % ±6% ± 15 %
Označení: *…vstup do kurzového mechanismu x…výstup z kurzového mechanismu +/-…revalvace/devalvace centrální parity (v %)
Pozn.: 23.8.1993 došlo k rozšíření fluk tuačního pásma ERM na ± 15 %, s výjimk ou pro Německ o a Holandsk o, k teré souhlasily (mimo ERM) na dodržení bilaterálního fluk tuačního pásma ± 2,25 %.
39
Chart 2: Trend Appreciation of the Equilibrium Exchange Rate Real Exchange Rate Trend appreciation of the Real Equilibrium Q: level of the real exchange rate Undervalue d both in terms of PPP and levels of productivity
Quick appreciation towards equilibrium
A’
PPP zone corresponding to prevailing productivity and price levels
B-S effect: and PPI-based trend appreciation towards PPP target because of speedy economic catch-up
A Undervaluation in terms of PPP, but fairly valued in terms of levels of productivity
Equilibrium real exchange rate
B A’’ C
Overvalued in terms of levels of productivity, but still undervalued in terms of absolute PPP
1+µ -
1 -
PPP zone
1-µ time FEER,BEER, medium-term NATREX: 3-8 years Long-run NATREX:5-15 years B-S effect and PPI-based real appreciation: 15-30 years Purchasing Power Parity: 30-100 years Source: Égert (2003), Chart 3, p. 55.
40
„economics strategy“ a) “GARCH” type of analysis
CHEERs Capital Enhanced Measures of the Equilibrium Exchange Rates
Equilibrium real exchange rate BEERs Behavioral Equilibrium Exchange Rates
PEERs Permanent and Transitory Decompositions of Real Exchange Rates
Balance of payments approach
SVARs modelling
The InternalExternal Balance Approach
FEERs
Reduce d form
NATREX
Structural form
41
„econometrics strategy“ Equilibrium real exchange rate
Country by country analysis
Johansen approach
ARDL approach
DOLS approach
Cross section analysis
Panel data analysis
SVAR modelling
“Out of sample approach” “In sample approach”
E-G approach 42
Figure 2: Real exchange rate misalignments of the Czech koruna
a) total misalignment (+/- standard deviation) overvaluation
undervaluation
b) statistical approaches
.10
.12
.05
.08
.00
.04
-.05
.00
-.10
-.04
-.15
-.08 95
96
97
98
99
00
01
02
03
95
96
97
98
99
M_CR_BP
c) BEER (current levels of fundamentals)
00
01
02
03
M_CR_HP
d) BEER (sustainable levels of fundamentals)
.10
.08
.05
.04
.00
.00
-.05 -.04 -.10 -.08
-.15
-.12
-.20 -.25
-.16 95
96
97
98
M_CR_EGX
99
00
01
02
M_CR_ARDLX
03
95
96
97
98
99
M_CR_EG
Source: Author calculations based on Eurostat and IMF-IFS data. Note: Misalignment = fitted – actual values. Positive values correspond to overvaluation.
00
01
02
03
M_CR_ARDL
43
Figure 3: Real exchange rate misalignments of the Hungarian forint
a) total misalignment (+/- standard deviation) .12
b) statistical approaches .08 .06
.08
.04 .04
.02
.00
.00 -.02
-.04
-.04 -.08
-.06
-.12
-.08 95
96
97
98
99
00
01
02
03
95
96
97
98
99
M_H_BP
c) based on current level of fundamentals
00
01
02
03
M_H_HP
d) based on sustainable levels of fundamentals
.08
.06 .04
.04
.02 .00
.00
-.02 -.04
-.04 -.06
-.08
-.08 -.12
-.10 95
96
97
98
M_H_ EGX
99
00
01
02
M_H_ARDLX
03
95
96
97
98
99
M_H_ EG
Source: Author calculations based on Eurostat and IMF-IFS data . Note: Misalignment = fitted – actual values. Positive values correspond to overvaluation.
00
01
02
03
M_H_ARDL
44
Figure 4 - Real exchange rate misalignments of the Polish zloty a) total misalignment (+/- standard deviation)
b) statistical approaches
.16
.20
.12
.15
.08
.10
.04
.05
.00
.00
-.04
-.05
-.08
-.10
-.12
-.15 95
96
97
98
99
00
01
02
03
95
96
97
98
99
M_P_BP
c) BEER (current levels of fundamentals)
00
01
02
03
M_P_HP
d) BEER (sustainable levels of fundamentals)
.12
.15
.08
.10
.04
.05
.00
.00
-.04
-.05
-.08
-.10
-.12
-.15 95
96
97
98
M_P_EGX
99
00
01
02
M_P_ARDLX
03
95
96
97
98
99
M_P_E G
Source: Author calculations based on Eurostat and IMF-IFS data . Note: Misalignment = fitted – actual values. Positive values correspond to overvaluation.
00
01
02
03
M_P_ARDL
45
Figure 5: Real exchange rate misalignments of the Slovak koruna
a) total misalignment (+/- standard deviation) .15
b) statistical approaches .08
.10
.04
.05 .00 .00 -.04 -.05 -.08
-.10 -.15
-.12 95
96
97
98
99
00
01
02
03
95
96
97
98
99
M_SR_BP
c) BEER (current levels of fundamentals)
00
01
02
03
M_SR_HP
d) BEER (sustainable levels of fundamentals) .12
.2
.08
.1
.04
.0 .00
-.1
-.04
-.2
-.08 -.12
-.3 95
96
97
98
M_SR_E GX
99
00
01
02
M_S R_ARDLX
03
95
96
97
98
99
M_ SR_EG
Source: Author calculations based on Eurostat and IMF-IFS data . Note: Misalignment = fitted – actual values. Positive values correspond to overvaluation.
00
01
02
03
M_SR_ARDL
46
Figure 6: Real exchange rate misalignment of the Slovenian tolar a) total misalignment (+/- standard deviation)
b) statistical approaches
.04
.04
.03
.03
.02
.02
.01
.01
.00
.00
-.01
-.01
-.02 -.03
-.02
-.04
-.03
-.05
-.04 95
96
97
98
99
00
01
02
03
95
96
97
98
99
M_SL_BP
c) BEER (current levels of fundamentals)
00
01
02
03
M_SL_HP
d) BEER (sustainable levels of fundamentals)
.04
.04
.03
.03
.02
.02
.01
.01
.00
.00
-.01
-.01
-.02 -.03
-.02
-.04
-.03
-.05
-.04 95
96
97
98
M_SL_EGX
99
00
01
02
M_SL_ARDLX
03
95
96
97
98
99
M_SL_E G
Source: Author calculations based on Eurostat and IMF-IFS data . Note: Misalignment = fitted – actual values. Positive values correspond to overvaluation.
00
01
02
03
M_SL_ARDL
47
