TÝDENNÍ PŘEHLED 4. - 8. srpen 2014
PX CZK/EUR CZK/USD PRIBOR 6M 10letý SD 4.70/22
Zavírací hodnota 951 27.87 20.78 0.42% 1.26%
Týden (%) 0.0 -0.7 -0.8 0bb -2bb
3 měsíce (%) -5.4 -1.7 -4.2 -2bb -27bb
Začátek roku (%) -3.9 -1.9 -4.3 -6bb -104bb
Rok (%) -2.1 -7.3 -7.1 -17bb -97bb
Roční min 934 25.51 18.63 0.42% 1.22%
Roční max 1,046 27.87 20.79 0.59% 2.50%
Index PX
PRAŽSKÁ BURZA CME CEZ Erste Fortuna KB NWR O2 CR Orco Pegas PMCR PLG Stock TMR Unipetrol VIG
Zavírací cena 49 586 533 124 4,530 4.5 286 11.9 628 10,350 164 106 566 130 998
Týden (%) -6.9 0.9 -0.2 -1.7 0.7 102.3 0.1 5.3 0.4 0.0 2.3 1.9 0.0 0.7 -2.1
mil. CZK mil. EUR
Akcie 2,345 84
Dluhopisy 3,431 123
Zdroj: Bloomberg BCCP, J&T Banka
PŘEHLED ČEZ - Projekce za 2Q14: slabší výsledky, potvrzení výhledu - Elektřina pro Vršanskou uhelnou Erste Group - Finanční ředitel nakupoval akcie - Maďarsko podle ECB porušilo novými zákony o FX úvěrech pravidla EU Orco - GSG shání 1 mld. EUR na investice - R. Vítek nabízí odkup v GSG do 21.8. Makro - Průmysl v červnu rostl přes 8 % - Přebytek obchodní bilance se dál zvyšuje - Maloobchodní tržby v červnu rostly přes 8 % r/r
mil. Kč 2,000
Index (-) 1,050
1,500 1,000 1,000 950 500
900
0 11/7
18/7
25/7
1/8
8/8
VÝHLED NA TENTO TÝDEN Tento týden bude stále ve znamení geopolitiky (Ukrajina, Irák), výsledkové sezóny a sledování vývoje rizikových korporátních dluhopisů. Právě korekce na rizikových korporátních dluhopisech může naznačovat horší předpoklady pro růst na akciích. I pro tento týden jsme velmi opatrní a domníváme se, že trh bude nadále velmi volatilní a bude silně reagovat na komentáře kolem sankcí vůči Rusku. Očekáváme, že akcie mohou být spíše pod prodejním tlakem. Z domácích zpráv se zaměříme na výsledkovou sezónu. Zde v úterý 12.8. zveřejní své výsledky za 2Q14 ČEZ. Očekáváme 29,2% pokles na čistém zisku kvůli nižším cenám elektřiny, nižší výrobě (prodej elektrárny Chvaletice) a nižšímu přídělu zelených certifikátů v Rumunsku. Investoři se zaměří na potenciální akviziční politiku, dividendovou politiku či úspory nákladů. Celkově však neočekáváme, že by výsledky samotné měly mít výraznější dopad do obchodování. Sledovat se bude rovněž NWR, kde by mělo dojít k vyřešení otázky ohledně vyplacení odloženého kupónu na nezajištěné dluhopisy (do 15.8.). Nevyplacení kupónu může znamenat insolvenci, což bychom vnímali negativně při současném restrukturalizačním procesu. Z makroekonomického výhledu na tento týden se zaměříme v Číně na středeční data za maloobchodní tržby (oček. +12,5 po 12,4 % r/r) a průmyslovou produkci (oček. beze změny na +9,2 % r/r). V USA pak na středeční maloobchodní tržby (oček. +0,3 po +0,2 % m/m) a páteční průmyslovou produkci (oček. +0,3 po +0,2 % m/m) a spotřebitelskou důvěru univerzity Michigan (oček. 82,5 po 81,8 bodu). V Německu budeme sledovat úterní index ZEW, kde se čeká oslabení zřejmě kvůli situaci na Ukrajině a napojeným sankcím vůči Rusku. Ve čtvrtek se budou sledovat data o HDP v Německu za 2Q (oček. -0,1 po +0,8 %).
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |1
AKCIOVÝ TRH – PRAŽSKÁ BURZA ZPRÁVY Z TRHU Dle očekávání akciové indexy zahájily srpen negativně vzhledem ke geopolitickému riziku (Ukrajina a Irák) a novým sankcím vůči Rusku. Ani nalezené řešení bankrotu portugalské banky Espirito Santo trhu příliš nepomohlo. Výsledková sezóna si v USA v uplynulém týdnu vybrala některé horší výsledky, které specifické tituly poslaly výrazně do negativního teritoria. Zasedání ECB příliš nových zpráv nepřineslo. Draghi trh ujišťoval, že ECB je stále blíže k nákupu dalších aktiv, ale přesnější specifikaci neposkytl. Domácí index PX zakončil týden na 950 bodech, což znamenalo 0,1% t/t pokles. Nejvíce klesající akcií v uplynulém týdnu byla CME (-6,9 %; 49,4 Kč). Společnost předminulý týden vydala lepší než očekávané výsledky, po kterých solidně rostla. Nicméně po delší úvaze investoři zřejmě vyhodnotili, že i přes lepší výsledky nadále společnost nevydělává tolik, aby to bylo významné pro současné minoritní akcionáře. Naopak největší růst zaznamenaly akcie NWR (+102,3 %, 4,45 Kč). Titul technicky koriguje předešlé silné propady. Zavírací cena 951 2,231 2,316 17,092 3,007 16,554 1,932 4,371
Index PX (Česká republika) ATX (Rakousko) WIG 20 (Polsko) BUX (Maďarsko) Euro Stoxx50 (Eurozóna) Dow Jones (USA) S&P500 (USA) Nasdaq (USA)
Týden (%) 0.0 -2.2 -1.1 -3.4 -2.1 0.4 0.3 0.4
3 měsíce (%) -5.4 -10.1 -3.0 -5.9 -5.6 -0.2 2.8 7.3
Začátek roku (%) -3.9 -12.4 -3.6 -7.9 -3.3 -0.1 4.5 4.7
Rok (%) -2.1 -9.0 -3.8 -9.1 6.7 6.8 13.8 19.1
Roční min 934 2,231 2,202 16,141 2,721 14,776 1,630 3,579
Roční max 1,046 2,729 2,622 19,596 3,315 17,138 1,988 4,486
OČEKÁVANÉ VÝSLEDKY HOSPODAŘENÍ ČEZ
ČEZ oznámí své kvartální výsledky za 2Q14 zítra 12. srpna 2014 ráno před otevřením trhu. Očekáváme, že ČEZ u příležitosti zveřejnění tohoto reportu potvrdí celoroční cíle. EBITDA za celý rok by podle projekcí ČEZu měla dosáhnout 70,5 mld. Kč (oček. 70,7 mld. Kč), č. zisk 27,5 mld. Kč (oček. 28,6 mld. Kč) a provozní hotovostní tok 64,1 mld. Kč (oček. 60,2 mld. Kč). U č. zisku mohou výsledek ovlivnit jednorázové položky, které by se mohly týkat odpisů aktiv. Tyto případné položky jsou nehotovostního charakteru a tuto pozici by neovlivnily. V našich odhadech za 2Q14 s žádnou jednorázovou položkou nepočítáme. Jednorázové položky tohoto charakteru by se mohly ve výsledcích objevit v 3Q14 nebo 4Q14. V meziročním srovnání budou čísla nižší. Mezi hlavními příčinami poklesu můžeme vyjmenovat nižší ceny elektřiny, nižší výrobu (prodej elektrárny Chvaletice) a nižší příděl zelených certifikátů v Rumunsku. Za 2Q14 odhadujeme tržby ve výši 47,7 mld. Kč (-10,2 % r/r). Provozní zisk před odpisy EBITDA čekáme na úrovni 17,5 mld. Kč (-16,4 % r/r). EBIT odhadujeme na 10,6 mld. Kč (-23,3 % r/r). Na finanční úrovni jsou tradiční položky týkající se obsluhy dluhu a daňové položky. Čistý zisk by podle našich očekávání měl dosáhnout 7,6 mld. Kč (-29,2 % r/r). Tak jako v každém čtvrtletním reportu budeme sledovat předprodeje elektřiny na další roky (objemy a ceny), dále zprávy o plánovaném snižování nákladů o 2,2 mld. Kč v tomto a až o 16 % během následujících dvou letech. Velmi důležité budou informace o jakékoli možné akviziční činnosti. To by mohlo ohrozit dividendovou politiku. V nejkratším horizontu bude obchodování s akciemi společnosti záležet na výsledcích za 2Q14, potvrzení/aktualizaci FY14 projekce a zprávách o dividendě. V nejbližších týdnech by mělo vedení ČEZu projednat dividendovou politiku. Očekáváme, že by mohlo dojít k rozšíření standardního dividendového intervalu 50-60 %. Jako hrozbu pro dividendy vidíme možnou aktivitu na poli akvizic (M&A). mil. Kč
J&T e2Q14
2Q13
r/r
Kons.
Tržby EBITDA marže
47 688 17 521 36,7%
53 126 20 955 39,4%
-10,2% -16,4% -2,7pb
48 152 17 499 36,3%
EBIT marže Č. zisk
10 621 22,3% 7 611
13 847 26,1% 10 751
-23,3% -3,8pb -29,2%
10 598 22,0% 7 461
Zdroj: ČEZ, J&T Banka
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |2
AKCIOVÝ TRH – PRAŽSKÁ BURZA
ZPRÁVY ZE SPOLEČNOSTÍ ČEZ
ČEZ se dohodl s Vršanskou uhelnou a bude jí dodávat v r. 2015 elektřinu. Smlouvu je možné prodloužit do r. 2020. ČEZ dostane fixní poplatek za rezervaci kapacity elektrárenského výkonu (200 MW) plus cenu za vyrobenou elektřinu. Předpokládaný roční výnos by se měl pohybovat řádu stovek milionů Kč. Očekávané celkové výnosy ČEZu za r. 2014 by měly přesáhnout 200 mld. Kč. Jedná se o pozitivní zprávu, nicméně vzhledem k velikosti nečekáme podstatný tržní dopad.
Erste
Finanční ředitel skupiny Erste Gernot Mittendorfer koupil 8 tisíc akcií banky za 156 tis. EUR. Podle vyjádření Erste se nejedná o žádné využití opcí, ale o standartní investici. Nákupy vlastních akcií managementem jsou pro trhy většinou pozitivním signálem. Podle vyjádření prezidenta ECB Maria Graghiho může maďarský zákon na podporu dlužníků v zahraničních měnách porušovat pravidla EU vzhledem k retroaktivní platnosti. Maďarsko také nesplnilo povinnost projednat novou regulaci s ECB. Z vyjádření nevyplývá, že by se ECB jakkoliv snažila o změnu zákonů a podle našeho názoru k žádné změně nedojde.
Orco
Německá GSG Group, v níž Orco Property Group drží 3% podíl, podle svého šéfa Martina Němečka shání na kapitálových trzích až 1 mld. EUR na další investice. Firma by chtěla provést další akvizice na svém hlavním trhu ve střední Evropě, a dále se dívá také po možnostech v segmentu luxusních nemovitostí ve Švýcarsku, Francii a Itálii. GSG by také mohlo mít zájem o 16,8% podíl v rakouské CA Immo. GSG zvažuje jak akciové, tak dluhopisové financování. Na mimořádné valné hormadě 28.8. by se mělo hlasovat o možnosti emise až 4 mld. nových akcií v příštích 5 letech a také o přejmenování firmy na CPI Property Group. Radovan Vítek nabídl odkup akcií minoritních akcionářů společnosti GSG Group (bývalé Orco Germany) za cenu 0,53 EUR na akcii. Nabídka bude platit do 21.8., přičemž může být ještě prodloužena. Nabídku formálně podává společnost R. Vítka Materali. Orco Property Group má v GSG Group nyní 2,8% podíl.
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |3
AKCIOVÝ TRH – PRAŽSKÁ BURZA
TRH V ČÍSLECH Objem trhu
(mil. Kč) 2,345.0
Změna (%) -23.4
(mil. EUR) 84.4
Změna (%) -23.5
(mil. USD) 113.1
Změna (%) -25.2
Poznámka: Procentní změna oproti 6měsíčnímu průměru týdenního objemu.
CME CEZ Erste Fortuna KB NWR O2 CR Orco Pegas PMCR PLG Stock TMR Unipetrol VIG
Zavírací cena 49 586.1 533 123.8 4,530 4.5 286 11.9 628 10,350.0 164 106.0 566 129.9 998
Týden (%) -6.9 0.9 -0.2 -1.7 0.7 102.3 0.1 5.3 0.4 0.0 2.3 1.9 0.0 0.7 -2.1
3 měsíce (%) rel. (%)* -10.3 -5.2 -2.2 3.4 -18.4 -13.8 -3.3 2.2 0.7 6.4 -64.5 -62.5 -5.2 0.2 -30.0 -26.0 5.3 11.3 0.1 5.8 n.a. n.a. 7.9 14.1 1.9 7.7 -6.8 -1.6 -4.0 1.4
Rok (%) -28.6 27.7 -18.5 25.1 6.6 -74.1 -1.7 -79.8 6.9 -6.3 n.a. n.a. -52.1 -24.5 -7.9
rel. (%)* -27.1 30.4 -16.8 27.7 8.9 -73.5 0.4 -79.3 9.2 -4.3 n.a. n.a. -51.0 -22.9 -6.0
Roční historie min max 42 121 421 623 477 802 98 137 4,051 4,888 2 40 254 335 11 69 560 633 10,250 11,468 155 165 70 108 524 1,220 125 174 915 1,097
Týdenní objem mil. Kč rel. (%) 23,707 -48 1,030,095 -23 306,457 -42 6,222 -99 717,612 1 31,742 76 157,405 -57 726 -88 20,120 -26 5,973 -29 9,211 -72 1,576 -21 6 -100 1,394 -83 32,674 -1
Poznámka: *Procentní změna oproti indexu PX.** Procentní změna oproti 6měsíčnímu průměru týdenního objemu.
CME CEZ Fortuna NWR O2 CR Orco Pegas PMCR PLG Stock TMR Unipetrol
Ceny/Zisk 2013 2014e -1 -4.2 8.9 9.8 14.8 14.8 0 0 16.2 25.3 -5.8 n.a. 147.3 7.9 13.8 15.1 n.a. -455.7 76.1 n.a. 20.6 n.a. -16.9 n.a.
Cena/ Tržby 2013 2014e 0.4 0.5 1.5 1.5 2.4 2.3 0 0.1 1.9 2.1 9.3 n.a. 1 0.8 2.3 2.3 1.7 1.5 2.2 n.a. 2.5 n.a. 0.2 n.a.
Cena/ Zisk KB Erste VIG
2013 13.7 127.4 19.3
2014e 13.8 12.7 10.6
EV/ EBITDA 2013 2014e -26 13.9 6 6.7 8.7 8.7 -4.3 -1.1 5 6 37 n.a. 5.4 4.4 9.5 10.3 10.7 10.7 9.1 n.a. 7.3 n.a. 15.5 n.a. Cena/ Účetní hodnota 2013 2014e 1.8 1.8 0.7 0.7 0.9 0.9
EV/ Tržby 2013 2014e 1.6 1.6 2.3 2.4 2.4 2.3 0.1 0.1 1.9 2.1 9.3 n.a. 1 0.8 2.3 2.3 2.1 1.9 2.2 n.a. 2.5 n.a. 0.2 n.a.
Cílová cena 1.9 USD (38 Kč) 661 Kč 133 Kč 2.5 Kč 305 Kč 638 Kč 9 610 Kč 215 Kč
Revize
Cílová cena 5 100 Kč 20 EUR (552 Kč) 45,0 EUR (1 234 Kč)
Dlouhod. doporuč. Prodat Koupit Držet Prodat Prodat Nehodnoceno Koupit Prodat Koupit Nehodnoceno Nehodnoceno Revize
Dlouhodobá doporučení Koupit Držet Koupit
Krátkod. výhled Neutrální Neutrální Neutrální negativní Neutrální Neutrální Neutrální Neutrální
Revize Krátkodobý výhled Neutrální Neutrální Neutrální
Poznámka: EV = Hodnota společnosti, EBITDA = Hospodářský výsledek před odečtením úroků, daní, odpisů a amortizací
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |4
EKONOMIKA - ČR Průmyslová výroba – červen
Průmyslová výroba v červnu podle očekávání meziročně vzrostla o 8,1 %. Sezónně očištěná produkce meziměsíčně vzrostla o 0,1 % a meziroční růst zrychlil na 5,7 % (5,1 % v květnu). Červnové výsledky opět zapadly do rámce předchozích měsíců, tedy solidní a relativně stabilní růst produkce v rozmezí 6-8 % doprovázený robustním růstem nových zakázek, které v červnu vzrostly o 16 % r/r (letošní průměr je +15 %). Nové zakázky ze zahraničí přitom vzrostly o 19 % a tuzemské zakázky o 10 %. Celkový růst v letošním roce podle očekávání táhne export, ale i domácí poptávka se oživuje a zvedá průmyslovou výrobu. Výrazná změna nenastala z hlediska struktury, kde růst stále táhne automobilový průmysl (+15 % r/r, příspěvek k celkovému růstu +2,5 p.b.). Ten doplňují i ostatní obory – elektrotechnický průmysl (+17 %; příspěvek +1,2 p.b.) a na výrobu aut hodně navázaná výroba plastu a pryžových výrobků (+13 % r/r; příspěvek +0,9 p.b.). Dalším pozitivním znakem robustnosti oživení je rostoucí zaměstnanost (+1,7 % r/r). Za celý 2Q průmyslová výroba vzrostla o 6,1% a měla by být opět klíčovým faktorem růstu HDP v 2Q. Pro celý letošní rok očekáváme růst kolem 5 %.
Obchodní bilance – červen
Obchodní bilance v červnu podle metodiky národního pojetí vykázala přebytek 19,1 mld. korun (15,0 mld. červen 2013), což překonalo očekávání (15 mld.). Růst exportu (+13 %) zůstává solidní, když rostly vývozy hlavně do eurozóny (+14 %), přesněji do Německa (+14 %), které je stále pro naše exportéry rychle rostoucí trh. Celkové importy meziročně vzrostly o 12 %. Překvapením není struktura vývozů podle zboží, celkové exporty táhnou vývozy aut (+20 % r/r). Vysoké tempo si také drží dovozy strojů (+15 %) jako známka zvýšené ekonomické a investiční aktivity v české ekonomice. Za první pololetí obchodní bilance skončila rekordním přebytkem 104 mld. korun (77 mld. vloni) a zahraniční obchod by měl být opět pozitivním faktorem pro HDP v 2Q.
Maloobchodní tržby – červen
Maloobchodní tržby v červnu meziročně vzrostly o 8,2 % a po květnovém zklamání (0,6 % r/r) tentokrát výrazně překonaly očekávání (+4 %). Podle očekávání pozitivní roli sehrály kalendářní efekty (+1 pracovní den), ale i tak sezoně očištěné tržby meziměsíčně vzrostly o silných 2,5 % a meziročně byly vyšší o 6,4 %. Prodeje aut se po květnovém propadu (-2 % r/r) staly v červnu opět dominantním faktorem, vzrostly o 15 %, následně celý motoristický sektor tvořil více jak polovinu celkového růstu maloobchodní tržeb. Mimo moto-segment se tržby v maloobchodu (5,0 %) vrátily k růstu po poklesu v květnu (-0,5 %). Tržby za potraviny (+3,2%) opět solidně rostly a výrazné zvýšení prodejů zaznamenaly i prodejci nepotravinářského zboží (+7,1 %); nejvíce rostly tržby za prodeje počítačů a elektroniky (+29 %) a sportovního vybavení (+12 %). Květnový propad (-0,6 %) se ukázal jako jednorázový výkyv a v červnu se maloobchodní tržby vrátily k trendovému růstu 5-8 %, který držely předchozích 6-8 měsíců. Oživení spotřebitelské poptávky domácností pokračuje, zlepšení sentimentu ukazuje růst indexů spotřebitelské důvěry na 6letá maxima, což dál podporuje pokles nezaměstnanosti. Pozitivním faktorem pro spotřebitele je celkově utlumená inflace. V letošním roce očekáváme celkový růst maloobchodních tržeb kolem 4-5 %.
Reálný HDP Průmyslová výroba Spotřebitelská inflace Obchodní bilance Běžný účet Nezaměstnanost
WWW.JTBANK.CZ
%, r/r %, r/r reál %, r/r mld. CZK % HDP %
WWW.ATLANTIK.CZ
Poslední hodnota 2.9 8.1 0.0 19.1 -1.4 7.4
Období
2012
2013
2014e
1Q/14 06/14 06/14 06/14 2013 06/14
-0.9 -0.8 3.3 64 -1.3 6.8
-0.9 -0.1 1.4 108 -1.4 7.7
2.6 5.0 0.3 120 0.3 7.8
S T R A NA |5
DEVIZOVÝ TRH CZK/EUR
Koruna k euru celý týden pozvolna oslabovala a z pondělní úrovně 27,65 v pátek oslabila až na 27,85 CZK/EUR. Ve středu dokonce koruna poprvé od března 2008 krátce oslabila i přes hranic 28 korun za euro. Koruna dál postupně reaguje na předchozí slova ČNB o prodloužení intervencí do roku 2016, což dále doplňoval prodejní tlak na středoevropské měny, který vytvářel posilující dolar. Ve středu regionální měny prudce propadly kvůli spekulacím o možné invazi Ruska na východní Ukrajinu, přitom propad koruny byl relativně nejhlubší, pravděpodobně kvůli mělkosti trhu s korunou. Krátkodobě může dál oslabit (28,0) a citlivě reagovat na zprávy, které naznačí další kroky ČNB. Ovšem tento negativní pohled by měl postupně odeznít, proto zatím neměníme střednědobý a dlouhodobý pohled na korunu, která by se měla na několik čtvrtletí vracet do pásma 27,3-27,0 CZK/EUR kvůli intervencím ČNB.
CZK/USD
Koruna k dolaru celý týden oslabovala a z pondělní úrovně 20,6 klesla na 20,8 CZK/USD, ve středu se krátce dokonce poprvé od léta 2012 propadla na 21,0 CZK/USD. Podobně jako předchozí týden i tentokrát bylo rozhodujícím faktorem oslabení koruny k euru, protože dolar k euru posiloval pouze mírně. Krátkodobě žádný výraznější trend nečekáme, spíše kolísání v širším pásmu kolem 20,8 CZK/USD s rizikem dalšího oslabení (21 CZK/USD) v druhé polovině týdne. Ani ve střednědobém a dlouhodobém horizontu by se trend neměl měnit a mohla by pokračovat výraznější volatilita v širokém pásmu 18-21 CZK/USD.
USD/EUR
Ještě v pondělí se dolar k euru obchodoval kolem úrovně 1,343 USD/EUR, ale od úterý až do konce týdne se držel v úzkém pásmu 1,335-1,340 USD/EUR. Ve středu se dolar k euru dokonce krátce dostal na nové 9měsíční maximum 1,334 USD/EUR. Čtvrteční zasedání ECB výraznější impulz nakonec nepřineslo, ve prospěch silnějšího dolaru dál vyznívaly spekulace o rychlejším zvyšování sazeb v USA a geopolitická rizika ve světě. Na začátku týdne může euro k dolaru pokračovat v bočním trendu kolem současných úrovní, impulzem mohou být čtvrteční výsledky HDP v Evropě. Dlouhodobě nadále žádný jasný trend nečekáme, spíše oscilaci v pásmu 1,20-1,45 USD/EUR v závislosti na vyhrocení problému v eurozóně či USA. Koruna
EUR/USD
EUR
1.40
USD
27.00
19.75
EUR USD 20.00
27.25
1.38
20.25
1.36
27.50 20.50
1.34
27.75
28.00 11/07
20.75
18/07
Směnné kurzy CZK/EUR CZK/USD CZK/GBP USD/EUR
WWW.JTBANK.CZ
25/07
21.00 8/08
1/08
Zavírací hodnota 27.87 20.78 34.86 1.341
Týden (%) -0.7 -0.8 -0.6 0.1
3 měsíce (%) -1.7 -4.2 -3.8 2.6
WWW.ATLANTIK.CZ
Začátek roku (%) -1.9 -4.3 -5.5 2.5
1.32 11/07
Rok (%) -7.3 -7.1 -13.9 -0.2
18/07
Roční min 25.5 18.6 29.8 1.31
25/07
Roční max 27.9 20.8 35.1 1.39
1/08
Forward 1 měsíc 27.9 20.8 34.9 1.34
8/08
Forward 6 měsíců 27.8 20.7 34.7 1.34
S T R A NA |6
PENĚŽNÍ A DLUHOPISOVÝ TRH PRIBOR
Fixing (%) 0.17 0.35 0.42 0.52
2T 3M 6M 1 rok
Týden (bb) 0 0 0 0
3 měsíce (bb) 0 -2 -2 -2
Začátek roku (bb) 0 -3 -6 -8
Rok (bb) -5 -11 -17 -23
Výnosová křivka peněžního trhu
Roční min 0.17 0.35 0.42 0.52
Roční max 0.25 0.46 0.59 0.75
3měsíční FRA n.a. 0.34 0.34 n.a.
Výnosová křivka dluhopisového trhu
1.00
4.0 07/11/2014
0.75
3.0
0.50
2.0
08/08/2014
1.0
0.25 07/11/2014 08/08/2014
0.0 0
0.00 1W
2W
1M
3M
6M
9M
2
5
1Y
7
10
12
15
roky / years
bps.
bps. 4
0.0
2 0
-2.0
-2 -4
-4.0
-6 -8
-6.0
-10 -12
-8.0
-14 -16
-10.0
Objem dluhopisového trhu
(mil. Kč) 3,431.2
změna (%) -57.9
(mil. EUR) 123.4
změna (%) -58.1
(mil. USD) 165.2
změna (%) -59.0
Týden (bb) -0.1 11.9 0.1 0.7 -1.6
Durace
Poznámka: Procentní změna oproti 6-měsíčnímu průměru týdenního objemu.
Označení
Splatnost
Cena
SD SD SD SD SD
1-Sep-15 26-Jan-16 11-Apr-17 29-Sep-21 12-Sep-22
103.56 110.02 110.01 118.97 126.28
3.40/15 6.95/16 4.00/17 3.85/21 4.70/22
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
Týden (bb) -6 -32 -8 -11 9
Objem (mil. Kč) 51 0 178 147 65
VDS (%) 0.01 0.05 0.22 1.07 1.26
1.0 1.4 2.6 6.3 6.8
S T R A NA |7
KOMODITY KOMENTÁŘ K TRHU Po předchozích propadech se komoditní trhy minulý týden stabilizovaly, široké komoditní indexy stagnovaly a také jednotlivé sektory zůstaly bez větších změn. Geopolitická rizika ani další posilování dolaru se výrazně na cenách komodit neprojevily. Ropa celý týden přešlapovala na místě bez výraznějšího pohybu - americká WTI (98 USD), evropský Brent (105 USD). Podobně technické kovy v průměru také stagnovaly. V rámci drahých kovů výrazněji rostlo pouze zlato (+1 % t/t; 1310 USD), které se kvůli geopolitickým rizikům (Ukrajina) opět přehouplo těsně přes úroveň 1 300 dolarů. Zemědělské plodiny jako celek zaznamenaly průměrný pohyb do 1 %. Zavírací hodnota 105.0 97.7 1,311 35.8 80.8 2,024 6,995 549.3 351.75 1,285
ropa - Brent ropa - WTI Zlato Elektřina Úhlí Hliník Měď Pšenice Kukuřice Sója
Týden (%) 0.2 -0.2 1.4 0.8 2.8 2.5 -1.1 2.8 -0.2 5.7
Ropa a zlato
3 měsíce (%) -2.7 -2.3 1.7 3.9 -2.0 14.9 3.7 -23.1 -30.3 -14.4
Začátek roku (%) -5.2 -0.8 8.7 -1.9 -2.0 12.4 -5.0 -9.3 -16.6 -2.1
Rok (%) -1.6 -5.6 -0.2 -1.6 -2.5 10.0 -2.6 -16.0 -25.7 8.5
Roční min 103.5 91.7 1,189 33.8 77.3 1,677 6,415 515 353 1,058
Měď a kukuřice USD/oz. 1400
USD/bbl 120
USD/t 7500
Roční max 116.6 110.5 1,418 39.6 86.6 2,043 7,400 732 516 1,531
Uhlí a elektřina US cent/bu 460
Ropa - Brent
USD/t 84
EUR/MW 36
Zlato 115
82 7000
110
420
1300
Měď Kukuřice
35 80
6500
380
105
34 78
100
1200 11/07
18/07
WWW.JTBANK.CZ
25/07
1/08
8/08
Uhlí 1Y ARA Elektřina - Lipsko 6000
340 11/07
WWW.ATLANTIK.CZ
18/07
25/07
1/08
8/08
76 11/07
33 18/07
25/07
1/08
8/08
S T R A NA |8
KALENDÁŘ Datum
Čas
Země
Indikátor
Období
J&T (oček.)
Trh (oček.)
Předchozí
11/8/2014 12/8/2014 12/8/2014 12/8/2014 12/8/2014 12/8/2014 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 13/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 14/8/14 15/8/14 15/8/14 15/8/14 15/8/14 15/8/14 15/8/14 15/8/14 15/8/14
9:00 9:00 7:30 8:00 7:30 7:30 8:00 9:00 10:00 11:00 11:00 14:00 14:30 8:00 8:00 8:00 9:00 9:00 9:00 10:00 11:00 11:00 10:30 15:15 15:15 15:55 -
ČR Maďarsko Rakousko ČR Čína Čína Německo Maďarsko ČR Eurozóna Eurozóna Polsko USA Německo Německo Německo ČR ČR Maďarsko Polsko Eurozóna Eurozóna Británie USA USA USA -
CPI CPI OMV: Výsledky za 2Q14 ČEZ: Výsledky za 2Q14 JDS Uniphase Henkel Maloobchodní tržby Průmyslová výroba CPI Průmyslová výroba Běžný účet Průmyslová výroba Průmyslová výroba CPI Maloobchodní tržby Cisco Systems E.On Merck Salzgitter Telekom Austria KGHM Polska Network Appliance Getin Holding HDP HDP (očištěno o pracovní dny) HDP (sezónně neočištěno) HDP HDP HDP HDP CPI HDP Applied Materials J.C. Penney Wal-Mart Stores Aegon K+S Oesterreichische Post RWE Thyssenkrupp Agora PGNIG HDP Průmyslová výroba Využití průmyslových kapacit Spotřebitelská důvěra (Michigan Uni.) ALLAMI NYOMDA Danubius Hotels OTP BANK PannErgy Plc.
07/14 07/14 2Q14 2Q14 07/14 07/14 07/14f 06/14f 06/14 06/14 06/14 07/14 07/14 Q2/14p Q2/14p Q2/14p Q2/14p Q2/14p Q2/14p Q2/14p 07/14 Q2/14p Q2/14p 07/14 07/14 08/14p -
0.0% m/m 7.6 mld. Kč -7.0 mld. CZK 0.3% q/q 3.0% r/r -
0.3% r/r -0.1% r/r 162 mil. EUR 7.5 mld. Kč USD 0.13 EUR 1.11 12.5% r/r 9.2% r/r 0.8% r/r -3.8 mld. CZK 0.2% r/r -0.2% r/r 0.2% m/m USD 0.53 EUR 0.09 EUR 1.17 EUR -0.09 EUR 0.09 PLN 2.54 USD 0.57 -0.1% q/q 1.4% r/r 1.3% r/r 3.0% r/r 2.9% r/r 3.5% r/r 3.2% r/r -0.6% m/m 0.7% r/r USD 0.27 USD -0.90 USD 1.21 EUR 0.15 EUR 0.28 EUR 0.43 EUR 0.20 PLN 0.12 3.1% r/r 0.3% m/m 79.2% 82.5 HUF 104 -
0.0% r/r -0.3% r/r 733 mil. EUR 10.8 mld. Kč USD 0.53 EUR 3.78 12.4% r/r 9.2% r/r 0.8% r/r 11.3% r/r 9.0 mld. CZK 0.5% r/r 0.5% r/r 0.3% r/r 0.2% m/m USD 1.68 EUR 0.39 EUR 2.91 EUR -9.04 EUR 0.22 PLN 11.7 USD 2.00 PLN 0.33 0.8% q/q 2.3% r/r 2.5% r/r 2.9% r/r 2.9% r/r 3.5% r/r 3.4% r/r 0.1% m/m 0.9% r/r USD 0.87 USD -4.86 USD 4.82 EUR 0.38 EUR 1.84 EUR 1.78 EUR -5.09 EUR -3.19 PLN -0.16 PLN 0.34 3.1% r/r 0.2% m/m 79.1% 81.8 HUF 45 HUF 215 HUF 220 HUF -137.05
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
S T R A NA |9
SLOVNÍČEK POJMŮ Bazický bod 100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points)
Forex
Book value účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti
Goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva.
CAGR
průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 20012009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate)
CAPEX
investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku (stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures)
CEE CIS
devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange markets)
NI
čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income)
střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe)
m/m
meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m)
Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States)
P/BV
Dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie
poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především v bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio)
P/E
EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization); Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and Amortization).
vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio)
Rafinérská marže rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t
EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám (=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže. EBIT
provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes)
EPS
zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share)
EV
hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value).
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
q/q
mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q)
SWAP
finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu
Tržní kapitalizace ukazatel velikosti společnosti; součin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation y/y
meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)
S T R A N A | 10
KONTAKTY OBCHODOVÁNÍ S CENNÝMI PAPÍRY Jan Pavlík Michal Znojil Tereza Jalůvková Milan Svoboda Marek Kijevský Miroslav Nejezchleba Marek Trúchly
Vedoucí oddělení Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – zahraničí (USA) Obchodování – zahraničí (USA)
+420 +420 +420 +420 +420 +420 +420
OBCHODOVÁNÍ S DLUHOPISY A MĚNAMI Petr Vodička Marek Pavlíček Taťána Marešová
Dluhopisový a peněžní trh Peněžní a devizový trh Treasury sales pro institucionální klientelu
+420 221 710 155 +420 221 710 335 +420 221 710 300
[email protected] [email protected] [email protected]
OBCHODOVÁNÍ – ATLANTIK, eATLANTIK Vratislav Vácha Michal Vacek
Obchodování – ČR a zahraničí Obchodování – ČR a zahraničí
+420 221 710 677 +420 221 710 662
[email protected] [email protected]
PRODEJ A KLIENTSKÉ SLUŽBY Dalibor Hampejs Andrea Skupová
Podílové fondy Klientské služby
+420 221 710 624 +420 221 710 684
[email protected] [email protected]
SPRÁVA KLIENTSKÝCH PORTFOLIÍ Roman Hajda Katarína Ščecinová
Vedoucí pro investice Portfolio manažer
+420 221 710 224 +420 221 710 498
[email protected] [email protected]
PORTFOLIO MANAGEMENT Martin Kujal Marek Janečka
Vedoucí pro investice; dluhopisy Portfolio manažer; akcie
+420 221 710 698 +420 221 710 699
[email protected] [email protected]
ODDĚLENÍ ANALÝZ Milan Vaníček Milan Lávička Bohumil Trampota Pavel Ryska Petr Sklenář
Strategie, farma, telekom Banky, finanční sektor Energetika, chemie Nemovitosti, média Makroekonomika, komodity
+420 +420 +420 +420 +420
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
J&T BANKA J&T Banka, a. s.
J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky
221 221 221 221 221 221 221
221 221 221 221 221
710 710 710 710 710 710 710
710 710 710 710 710
628 131 606 554 669 633 661
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
607 614 657 658 619
ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha: Brno:
Pobřežní 14
Dvořákovo nábrežie 8
Pobřežní 14
Trnitá 500/7
186 00 Praha 8
811 02 Bratislava
186 00 Praha 8
602 00 Brno
Tel.: +420.221.710.111
Tel.: +421.259.418.111
Tel.: +420 221 710 676
Tel.: +420 545 220 542
Fax: +420 221 710 626
[email protected]
Česká republika
Česká republika
Zelená linka: 800 484 484 Česká republika
Slovenská republika
www.jtbank.cz
www.jt-bank.sk
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
www.atlantik.cz
S T R A N A | 11
PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ
J & T BANKA, a. s., (dále jen „Banka“) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a. s., oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. ATLANTIK finanční trhy, a. s., (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů. Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení, připravuje, tvoří a rozšiřuje investiční doporučení, ATLANTIK FT tato doporučení rozšiřuje. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dohledu České národní banky, Na Příkopě 28, Praha 1, PSČ 115 03 – http://www.cnb.cz/. V tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění související s tvorbou a šířením investičních doporučení. Banka a ATLANTIK FT uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci Banky (dále také „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení Banka používá následující stupně investičních doporučení:
Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva.
Metody oceňování Banka při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Banka a ATLANTIK FT v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a jejich vnitřními předpisy, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených Bankou a ATLANTIKem FT.
WWW.JTBANK.CZ
WWW.ATLANTIK.CZ
Zároveň však Banka a ATLANTIK FT upozorňuje na skutečnost, že tento dokument může obsahovat informace týkající se investičních nástrojů nebo emitentů, u kterých může mít některý ze subjektů náležejících do regulovaného konsolidačního celku Banky své vlastní zájmy. Tyto zájmy mohou spočívat v přímém nebo nepřímém podílu na těchto subjektech, v provádění operací s investičními nástroji týkajícími se těchto subjektů nebo v provádění operací s investičními nástroji uváděnými v tomto dokumentu. Další upozornění Banka a ATLANTIK FT a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Banka v této souvislosti informuje investory, že v současné době vlastní podíl na základním kapitálu společnosti Tatry mountain resorts, a.s. a to ve výši 9,87% a zároveň že je tvůrcem trhu ve vztahu akciím emitovaným společností Tatry mountain resorts, a. s. Makléři a ostatní zaměstnanci Banky a ATLANTIKu FT a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu organizačnímu útvaru obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři včetně potenciálních zákazníků Banky nebo ATLANTIKu FT (dále také „Zákazník/Zákazníci“) by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané Bankou a šířené Bankou, ATLANTIKem FT a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který Banka vydala investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.jtbank.cz a/nebo http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže Banka přijmout odpovědnost a zaručit se za úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k Bance a/nebo ATLANTIKu FT. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněna bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných a/nebo příznivých výsledků v budoucnosti. Tento dokument není veřejnou nabídkou na koupi či úpis investičních nástrojů ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu ve znění pozdějších předpisů, stejně tak nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého Zákazníka. Názory a doporučení tamtéž uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých Zákazníků, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit Zákazníkům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání se na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito Zákazníci jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit v čase. V souladu s tím mohou Zákazníci získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. 2012 © J & T BANKA, a. s., ATLANTIK finanční trhy, a. s.
S T R A N A | 12
